Financial Investigator 6-2018 by Financial Investigator Publishers

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 10 | NUMMER 6 | 2018 | €10.95

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

IN DE EERSTE LIJN OPEREREN DE PRIMAIRE RISICOMANAGERS

PIM POPPE, PROBABILITY & PARTNERS

Hegemonie financiële markten doorbreken Robert Skidelsky, Econoom en Schrijver

Ronde Tafel APF

Ronde Tafel Duurzaam Beleggen in Vastgoed

// VOORWOORD Foto: Ruben Eshuis Fotografie

// colofon

HOOFDREDACTEUR Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl ADJUNCT HOOFDREDACTEUR Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, René Bogaarts, Baart Koster, Joost van Mierlo, Jan Jaap Omvlee en Lies van Rijssen. RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Ronald Florisson Derya Gunaydin AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Richard Au, Wim Barentsen, Tobias Bastian, Rose Beale, Francis van Bergenhenegouwen, Diederik Bertens, Jaap van der Bijl, Frank van Blokland, Kornelis Buursma, Michiel Cleij, Lukas Daalder, Gareth Davies, Vandana Doekhie, Rainer Ender, Gerard Frankema, Peter van Gool, Dan Grandage, Florentine Hanlo, Casper Hesp, Cord Hinrichs, Hans Hintzen, Philip Hosman, Raymond Jacobs, Praveen Jagwani, Thijs Jochems, Angelique Joosen, Tabitha Kannegieter, Kyra Kemps, Anjelika Klamp, Marcel Kruse, Coen van de Laar, Andy Langenkamp, Victoria Leggett, Caroline McGill, Thomas van der Meij, Raji Menon, Reinier Mijsberg, Leon Mooijman, John Morabito, Nicolette Opdam, Pim Poppe, Jeroen van der Put, Pim Rank, Marguerite Roorda, Medha Samant, Robert Skidelsky, Koye Somefun, Jeroen Spoor, Matthijs Swarts, Robert-Jan Tel, Sonja Theuws, Sundeep Vyas, Craig Wright, Wim van Zelst en Wim van Zwol FOTOGRAFIE Roger Cremers Fotografie Ruben Eshuis Fotografie Kees Rijken Fotografie OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt via controlled circulation uitsluitend verspreid onder professionele beleggers. Lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt kunnen het magazine of de PDF van het magazine zonder kosten toegezonden krijgen. U kunt zich zowel aanmelden als afmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER De inhoud van Financial Investigator dient enkel ter informatie en is geen voorstel of aanbod tot het aankopen of verhandelen van de financiële instrumenten die hierin beschreven worden en is geen beleggingsadvies. Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Evenmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aangeleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

itvoering van het Parijse klimaatakkoord is onvoldoende om de opwarming van de aarde te beperken tot maximaal 1,5 graad. Zelfs niet als deze afspraken worden aangevuld met de nog ambitieuzere doelstellingen van na 2030. Dit concludeert het Intergovernmental Panel on Climate Change (IPCC) van de Verenigde Naties in het onlangs verschenen speciale rapport dat gezien wordt als het belangrijkste sinds het Parijsakkoord uit 2015. In het rapport worden de verschillende gevolgen uiteengezet van een opwarming van de aarde met 1,5 graad respectievelijk 2 graden. In het 1,5 graad scenario moet volgens het IPCC de wereldwijde CO2-uitstoot in 2030 met 45% zijn afgenomen ten opzichte van 2010, om rond 2050 op nul uit te komen. In een 2 graden scenario is er nog tot 2075 tijd om op nul uit te komen. Volgens het IPCC is het technisch mogelijk om de opwarming drastisch af te laten nemen, maar zijn er snelle en ingrijpende veranderingen nodig van onder andere de energieindustrie. ‘Deze systeemtransities zijn ongeëvenaard in termen van schaal. Ze impliceren vergaande emissie-reducties in alle sectoren.’ Volgens het IPCC zullen kernenergie en de afvang en opslag van CO2 een rol spelen in de transitie.

Het genereren van positieve klimaateffecten en het veiligstellen en verzekeren van een goede levenskwaliteit voor de huidige en volgende generaties, is ook een belangrijk thema voor de deelnemers aan de ronde tafel over Duurzaam beleggen in Vastgoed. Vragen als ‘wat is jullie definitie van duurzaam beleggen’, ‘kunnen duurzame investeringen in vastgoed samengaan met beter(e) financiële rendementen’, ‘hoe weeg je sociaalmaatschappelijk rendement af tegen financieel rendement’ en de vraag ‘wat zijn goede duurzame beleggingen en welke kun je beter vermijden’, kwamen uitgebreid aan de orde tijdens de sessie met diverse vastgoedexperts. Ook in het coververhaal met Pim Poppe, oprichter van Probability & Partners over de snelle ontwikkelingen op het terrein van risicomanagement, werd gesproken over het onderwerp maatschappelijk verantwoord beleggen. ‘Klanten stoeien met dit onderwerp: wat is de beste manier om doelen te bereiken, wat kost het en kunnen we het goed managen?’ Een ander onderwerp dat in deze editie uitgebreid aan de orde komt, is het Algemeen Pensioenfonds. De ronde tafel deelnemers bogen zich over diverse relevante vragen als ‘is het APF geworden wat we er 2,5 jaar geleden van verwacht hadden’, ‘hoe afhankelijk is het APF van zijn oprichters’ en ‘wat is het onderscheidend vermogen van het APF ten opzichte van andere alternatieven?’. En verder in deze editie nog heel veel andere interessante interviews, artikelen en columns. Ik wens u veel leesplezier toe!

Save-the-Date Educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsbestuurders en bestuursbureaus over Fiduciair Management, Integraal Balansbeheer, Uitbesteding Externe Manager Selectie en andere alternatieven voor pensioenfondsen. 18 maart 2019 Blue Sky Group, Amstelveen

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

INVITATION Seminar Disruptive Innovation, Long Term Investing & ESG November 8, 2018 from 9am – 5pm Rosarium, Amsterdam Today’s interconnected global economy presents risks and opportunities. The speed and fury of technological progress today is forcing investors to reposition their portfolios. At the same time investors are increasingly focusing on sustainable investment strategies as a way to address ESG-related risks in their portfolios and seek for impact on recently introduced Sustainable Development Goals. The fast-paced technological change and growing ambition to impact are putting immense pressure on investment decision-making. Let’s find suitable responses to these fundamental developments during our Seminar on Disruptive Innovation, Long Term Investing & ESG in Amsterdam on November 8, 2018 from 9am to 5pm, followed by a networking reception! Opinion leaders and top speakers will share their views with you via various breakout sessions that can be chosen from. Jeroen van der Put, Board member, Pension fund Advisor, will be chairing this event. Key note speakers will include amongst others: • John Bilton, Managing Director, Head of Global Multi-Asset Strategy, JP Morgan Asset Management • Marc-Olivier Buffle, Senior Product Specialist, Pictet Asset Management • Michael T. Cantara, Senior Managing Director, Global Client Group, MFS Investment Management • George Dent, Client Investment Manager, Walter Scott (a BNY Mellon company) • Rainer Ender, Head of Private Equity, Schroder Adveq • Boyan Filev, Co-Head of Quantitative Equities, Aberdeen Standard Investments • Martyn Hole, Equity Investment Director, Capital Group • Marcel Jeucken, Executive Director, Sustainability in Finance • Jack Julicher, Chief Investment Officer, a.s.r. vermogensbeheer • René van de Kieft, former CEO MN • Christian Kopf, Portfolio Specialist, Managing Director and Head of Fixed Income, Union Investment • Claudia Kruse, Managing Director Global Responsible Investment & Governance, APG Asset Management • Coos Luning, Chief Investment Officer, TKP Investments • Jean-Marie Masse, Global Head and Chief Investment Officer, IFC-International Finance Corporation • Frank Meijer, Head of Alternative Fixed Income, Aegon Asset Management • Martin Mlynár, CEO, Corestone Investment Managers • Julie Moret, Head of ESG, Franklin Templeton Investments • Anjuli Pandit, UK Head of Corporate Sustainability, BNP Paribas • Dennis van der Putten, Director Sustainability & Strategy, ACTIAM • Gideon Smith, Chief Investment Officer, Rosenberg Equities (an AXA Investment Managers company) • Margaret Stumpp, Senior Advisor, QMA (a PGIM company) • Jay Raol, Director of IFI Quantitative Research, Invesco • Frédéric Samama, Co-Head Institutional Clients Coverage, Amundi • Alex Torrens, Investment Manager, Walter Scott (a BNY Mellon company) • Kees Verbaas, Chief Investment Officer, Altis Investment Management • Peter Westaway, Chief Economist, Vanguard Europe

Registration

Participation is free for representatives of pension funds and family offices and for fund selectors or external manager selectors from banks, insurance companies, asset managers and fiduciary managers. For the programme and registration go to www.ﬁnancialinvestigator.nl/seminarNovember8

Seminar Sponsors:

// INHOUD

Coververhaal 12

In de eerste lijn opereren de primaire risicomanagers, Interview met Pim Poppe, Probability & Partners

Thema APF 22

Ronde Tafel APF

Thema Real Assets 64 76 92

Ronde Tafel Duurzaam Beleggen in Vastgoed Investment for Sustainable Real Estate in South Eastern Europe, CITE Investments Making a positive impact in Listed Equity, Union Bancaire Privée

Wetenschap en praktijk 8

16 20 38 44 48 56 58 62

Hegemonie financiële markten doorbreken, Interview met Robert Skidelsky, Econoom en Schrijver Van vele markten thuis, Interview met Wim van Zelst, PGGM Vermogensbeheer Uitdagingen pakken zich samen boven balans- en vermogensbeheer, verslag educatieve bijeenkomst voor verzekeraars Een nieuw regulatoir kader voor securitisaties, Hintzen Legal Solutions ETF’s: handel versus liquiditeit, Vanguard Asset Management Valutarisico: gewoon alles afdekken, of toch niet?, BNP Paribas Asset Management Why just ‘best-in-class’ ain’t good enough, Corestone Investment Managers Innovatie in Azië: kijk ook buiten de indices!, Fidelity International Beleggers maken zich sterk voor leefbaar loon, MN

In de eerste lijn opereren de primaire risicomanagers 12

Gesponsord 34

36 40 46 50 52 60 74

Schaalvoordelen behalen, maar eigenheid en flexibiliteit behouden, Interview met Florentine Hanlo en Kornelis Buursma, Kempen Capital Management Onzekerheid dwingt tot effectieve diversificatie, Achmea Investment Management ACTIAM: financieel en sociaal rendement gaan hand in hand, Interview met Colette Grosscurt en Kees Ouboter, ACTIAM The many faces of Industry 4.0, Walter Scott (a BNY Mellon company) Staat er een oplossing voor de opslag van hernieuwbare energie op stapel?, Schroders Via de effectenmarkten financiële uitsluiting aanpakken, Interview met Rose Beale en Gareth Davies, Columbia Threadneedle Investments India: mystical, paradoxical and booming, UTI International Illiquid Alternatives, Interview met Marlon Sahetapy, Aon Hewitt

Hegemonie financiële markten doorbreken 8 NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Ronde Tafel Duurzaam Beleggen in Vastgoed 64

78 82 84 86 88 94 96

Syntrus Achmea: duurzaamheid levert een dubbel rendement op, Interview met Philip Hosman en Casper Hesp, Syntrus Achmea Real Estate & Finance Vastgoed met langjarige inkomsten: een (huur) verhaal van de lange adem, Aberdeen Standard Investments The Real Deal, Amherst Capital Management (a BNY Mellon company) Beheer en meting van de impact in de sociale infrastructuur, Franklin Templeton Investments Infrastructuur als beleggingscategorie niet zwart-wit, Interview met Thomas van der Meij, Kempen Capital Management Interesse voor beleggen in infrastructuur blijft maar groeien, Interview met Sundeep Vyas, DWS Duurzaam beleggen in private equity, Interview met Rainer Ender, Schroder Adveq

Columns 19

Ronde Tafel APF 22 SEMINARS 2018 ➜ SEMINAR DISRUPTIVE INNOVATION, LONG TERM INVESTING & ESG: 8 NOVEMBER

Financial Investigator in 2019 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

KAS BANK: Portefeuillemanager werkloos door kunstmatige intelligentie? 31 Pim Rank: Opheffing verpandingsverboden financierbaarheid boven contractsvrijheid? 32 Jeroen van der Put: Tijd voor passief 2.0 43 ECR Research: Hoe het radicale acceptabel is geworden 55 Dynamic Credit: Kwaliteitsleningen MKB worden toegankelijk voor beleggers 81 CFA Society VBA Netherlands: Ethiek en Integriteit: ‘The Slippery Slope’ 91 IVBN: De gezamenlijke stad 99 EnTrustPermal: Relative Value and Resiliency of Aircraft Investments 102 Thijs Jochems: Europa’s proeftuin voor een volgende crisis: Amerika

Rubrieken

100 Boeken 103 On the move special: Lukas Daalder 104 On the move kort

IN EEN WERELD IN VERANDERING,

BELEG JE OOK VOOR TOEKOMSTIGE GENERATIES.

DUURZAAM EN VERANTWOORD BELEGGEN

BNP Paribas Asset Management selecteert bedrijven met oog voor duurzaamheid en verantwoorde bedrijfsvoering. Zo dragen uw beleggingen bij aan het gemeenschappelijk belang. Beleg voor een betere wereld. www.bnpparibas-am.nl

De vermogensbeheerder voor een wereld in verandering

Deze advertentie is uitgegeven door BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. (adres: Postbus 71770, 1008 DG Amsterdam). Voordat u investeert in enig financieel instrument dient u het prospectus alsmede de Essentiële Beleggersinformatie (EBi) met informatie over het product, de kosten en de risico’s te lezen. Het prospectus, de EBi alsmede overige informatie zijn verkrijgbaar op de website. De in deze advertentie opgenomen opinies zijn het oordeel van BNP PARIBAS ASSET MANAGEMENT Nederland N.V. op het gespecificeerde moment en kunnen worden gewijzigd zonder voorafgaand bericht.

// KORT NIEUWS

ETF Securities: Prijzen cyclische grondstoffen stijgen door aanbodtekort

e prijzen van grondstoffen stegen vorige maand met 1,3%, ondersteund door met name de cyclische sectoren, energie en industriële metalen. Ondertussen stabiliseerden de goudprijzen zich, waardoor een eerdere bron van negatieve invloed op het grondstoffencomplex wegviel. De Amerikaanse dollar is met bijna 1% gedeprecieerd, wat de opleving van grondstoffen heeft bevorderd. Aangezien de renteverhogingen van de Fed zijn ingeprijsd, geven Nitesh Shah en Aneeka Gupta van ETF Securities in hun Commodities Monthly Monitor aan dat zij een periode van stabiliteit van de Amerikaanse dollar verwachten, wat de prijzen van grondstoffen weer ten goede zal komen.

Foto: Archief Leon Mooijman

> OP DE AGENDA VAN <

Landbouwsector: vee en soft commodities veren op, terwijl granen instorten. Suiker en koffie hebben een ‘opluchtingsrally’ op gang gebracht, omdat het negatieve sentiment al een tijdje is ingeprijsd. Het meest recente rapport van de World Agricultural Supply and Demand Estimates (WASDE) heeft zijn

schattingen van de graanmarkt opnieuw naar boven bijgesteld, waardoor de prijzen lager uitvallen. De prijzen van industriële metalen weerspiegelden stevige fundamentals. De industriële metalen vormde de op één na best presterende sector binnen de grondstoffensector. Beleggers verlegden hun aandacht van de handelsoorlog naar de fundamentals van de belangrijkste industriële metalen. Hoewel de sector waarschijnlijk volatiel zal blijven, verwachten Shah en Gupta dat de prijzen van industriële metalen zich zullen herstellen als gevolg van de fundamentals. De vooruitzichten voor olie blijven positief. De olieprijzen blijven stijgen omdat de OPEC weigert het quotum van de groep uit te breiden. Met zowel de Brent als de WTI-curven in backwardation lijken de vooruitzichten voor olie op korte termijn positief te zijn.

De agenda van Leon Mooijman ZAKELIJKE PRIORITEITEN

Zijn werkzame leven speelt zich bijna helemaal af in de pensioenwereld. Eerst was dat vooral als adviseur. Bij Aon was hij gespecialiseerd in het adviseren van Japanse bedrijven met een vestiging in Nederland. Vervolgens startte hij MBX, een bedrijf gericht op het vergroten van het begrip van pensioen bij zowel werkgevers als werknemers. Daarna bouwde hij het pensioenadviesteam van werkgeversvereniging AWVN uit. Daarop volgde een stap naar de uitvoering: vanaf 2016 tot medio 2018 was hij Client Director bij Nationale Nederlanden. Sinds augustus is hij in dienst van de Pensioenfederatie.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

• Meewerken aan positionering van de Pensioenfederatie door bereikbaar en toegankelijk te zijn voor leden en andere stakeholders. Eropuit dus! • De coördinatie van onderwerpen rondom gegevensuitwisseling en digitalisering een extra boost geven. Doel: meer efficiency voor de fondsen bereiken. • Bijdragen aan vereenvoudiging. Ik stel vast dat de doelstelling die mijn eigen bedrijf had nog lang niet bereikt is en dat ligt deels aan complexiteit.

OOK TOPPRIORITEIT • Geld ophalen voor de Stichting FITT. Deze stichting, waarvan ik bestuurslid ben, wil spaargedrag stimuleren in landen waar de informele economie groot is. Binnenkort start ons eerste grote project. • Meer gidsen vinden voor Kandoor. Dit is een platform waarop iedereen in het land vragen kan stellen over zijn of haar financiële situatie. Gidsen beantwoorden die vragen op vrijwillige basis. • En, niet onbelangrijk, mijn golfhandicap verlagen en de werkplaats die ik kocht in het oosten des lands omtoveren tot een vakantiehuis. Meer motorrijden. Dat neem ik me ook steeds voor.

// KORT NIEUWS

LGIM: Rentecurve geen recessie-voorspeller meer Het afvlakken van de rentecurve wordt vaak gezien als de voorbode van een komende recessie. Die visie is echter achterhaald, zegt James Carrick, econoom bij de Britse vermogensbeheerder LGIM. De voorspellende waarde van de curve is door de deregulering van de bankensector fors afgenomen. Sinds 2014 is het verschil tussen de korte en de lange rente gekrompen van 250 naar 25 basispunten. Aangezien verwacht wordt dat de Federal Reserve de korte rente verder zal verhogen, groeit de kans op een omgekeerde rentecurve (waarbij de korte rente hoger is dan de lange). In het verleden was zo’n inverse curve vaak de voorbode van een recessie. Historisch gezien is de rentemarge altijd nul of negatief voorafgaand aan een recessie - de rentecurve is dan volledig vlak of zelfs omgekeerd. Daarentegen wordt de tijdsduur tussen het begin van een recessie en het gelijk trekken van de korte en lange rente steeds langer. Carrick beargumenteert dat de rentemarge inmiddels geen precieze indicator meer is nu de sector minder gereguleerd is en de zogenoemde lange rente ‘caps’ niet meer van toepassing zijn. Volgens Carrick is de beschikbaarheid van bankkrediet inmiddels een betere voorspeller van recessies dan de rentecurve, en die beschikbaarheid is het afgelopen jaar zelfs verbeterd. Volgens de econoom betekent dit dat de hoogconjunctuur nog een poos langer duurt, ondanks het afvlakken van de rentecurve.

Zorgvastgoedfonds Syntrus Achmea duurzaamste ter wereld Vijf huisfondsen van Syntrus Achmea Real Estate & Finance hebben de maximale waardering van vijf sterren behaald in de toonaangevende GRESB-benchmark. Het ADHCPF is zelfs het duurzaamste zorgvastgoedfonds ter wereld. In Nederland eindigden de woningfondsen UFCV en ADVARP op respectievelijk de eerste en derde plaats. Ook het retailfonds ADRPF en het PVF Zakelijke Hypothekenfonds kregen vijf sterren. Pensioenfonds Vervoer behaalde net als vorig jaar de eerste plaats in zijn categorie en mag zich daarmee opnieuw Sector Leader noemen. Net zoals Vervoer realiseerden ook de andere portefeuilles van discretionaire klanten een outperformance ten opzichte van de benchmark. De GRESB Real Estate Assessment meet wereldwijd de duurzaamheidsprestaties van vastgoedfondsen en –portefeuilles. Dit jaar heeft een recordaantal van 874 fondsen en portefeuilles deelgenomen aan GRESB, dat staat voor Global Real Estate Sustainability Benchmark. Syntrus Achmea participeerde met 12 fondsen/portefeuilles, waarvan de gemiddelde score 14 procent hoger lag dan vorig jaar.

BlackRock introduceert eerste Inclusion & Diversity-fonds BlackRock heeft in samenwerking met Thomson Reuters een Exchange Traded Fund (ETF) ontwikkeld dat de mogelijkheid biedt om te beleggen in ondernemingen in zowel ontwikkelde als opkomende markten met een actief beleid ten aanzien van ‘inclusie en diversiteit’ – twee factoren die een aantoonbaar positief effect hebben op het rendement op de lange termijn van ondernemingen. Het iShares Thomson Reuters Inclusion & Diversity UCITS ETF volgt de Thomson Reuters Global Large/Mid Diversity and Inclusion ex. Controversial Weapons Equal Weight Total Return Index, die gebaseerd is op de Thomson Reuters Diversity & Inclusion Index. Deze index maakt een transparante en objectieve rangorde van meer dan 2.000 beursgenoteerde ondernemingen, waarvan de 100 met de beste praktijken op het gebied van diversiteit en inclusie in de index worden opgenomen. De rangorde wordt bepaald op grond van 24 maatstaven, in vier categorieën: diversiteit, inclusie, persoonlijke ontwikkeling, en nieuws en disputen. Hiermee kijkt de index naar veel meer aspecten van diversiteit dan andere indices, die zich tot nu toe voornamelijk concentreren op aspecten zoals geslacht.

KPMG: Verzekeraars langzaam op gang met invoering nieuwe IFRS-regels Verzekeringsbedrijven komen wereldwijd langzaam op gang met de voorbereidingen op de nieuwe verslaggevingsregels IFRS 9 en IFRS 17. De nieuwe standaarden zijn van invloed op de wijze waarop de ondernemingen gaan rapporteren over financiële instrumenten en de waardering van verzekeringscontracten. Hoewel de toepassing van IFRS 9 in principe verplicht is vanaf 1 januari 2018, mogen verzekeraars hiermee wachten tot 1 januari 2021. Ook de inwerkingtreding van IFRS 17 is vastgesteld op 1 januari 2021. Uit het onderzoek ‘In it to win it’ van KPMG naar de voortgang die verzekeringsmaatschappijen boeken met de invoering van IFRS 9 en IFRS 17, blijkt dat vooral grote verzekeraars het tempo van de voorbereidingen flink hebben opgeschroefd. Bijna 70% van de verzekeringsmaatschappijen met een premie-inkomen van meer dan $ 10 miljard bevinden zich in de ontwerpfase van IFRS 17 of zijn bezig met de daadwerkelijke invoering. Datzelfde geldt voor IFRS 9. Van de kleinere verzekeraars met een premie-inkomen van minder dan $ 1 miljard daarentegen is niet meer dan 10% bezig met het ontwerp of de invoering van IFRS 17. Een op de vier bedrijven buigt zich inmiddels over IFRS 9.

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Hegemonie financiële markten doorbreken DOOR JOOST VAN MIERLO

De kredietcrisis zou nuttig zijn geweest als er lessen uit waren getrokken. Dat is echter niet het geval. De overheid moet meer initiatieven nemen. De hegemonie van financiële markten is niet doorbroken. Dat kan alleen maar tot nieuwe problemen leiden. Dat is de boodschap van de Britse econoom Robert Skidelsky.

periode waarin het adagio van de Amerikaanse president

Hij heeft faam verworven als de biograaf van John Maynard

Ronald Reagan dat ‘de overheid het probleem is’ gemeengoed

Keynes. In drie kloeke delen, gepubliceerd tussen 1982 en

werd en de Thatcheriaanse visie dat de markt altijd gelijk

2000, heeft Skidelsky leven en werken van Keynes beschreven.

heeft, de overhand kreeg. De economische groei kwam terug.

Skidelsky kon, al schrijvende, niet voorkomen dat het

Maar het was een groei die vooral veroorzaakt werd door

gedachtegoed van Keynes naar de achtergrond verdween. In

een stijging van de schuld. De schuld van Britse huishoudens,

een nieuw boek – Money and Government – tracht hij ideeën

dat wil zeggen leningen en hypotheken, steeg tussen 1980

van Keynes nieuw leven in te blazen. Tijdens een lezing aan

en 2008 van 70% naar 144%. Voor de ‘westerse’ landen was

de London School of Economics, waar Skidelsky onder

zelfs sprake van een stijging van 70% naar 450%. De groei

andere doceerde, licht hij zijn inzichten toe.

was gefinancierd door extra schuld.

De kredietcrisis werd veroorzaakt door een opeenstapeling

Een deel van die schuld was mogelijk doordat de inflatie, en

van schuld. Daar is iedereen het over eens. Maar het ging

daardoor de rente, laag was. Centrale bankiers klopten

om een opeenstapeling van private schuld, vooral via

elkaar op de schouders door te wijzen op het succesvolle

banken. Toen die na het faillissement van Lehman Brothers,

beleid. Maar ze negeerden daarmee dat de komst van

nu tien jaar geleden, om dreigden te vallen, stapten overheden

miljarden nieuwe Aziatische werknemers de werkelijke

in om een groot deel van die schuld op zich te nemen. Dat

oorzaak van de lagere inflatie was.

was nodig om een instorting van het wereldwijde economische systeem te voorkomen.

De inzichten van Keynes zijn ten onrechte genegeerd. Dat geldt op allerlei terreinen. Maar het was zeker het geval in

Maar het betekende dat mensen begonnen te denken dat

de economische wetenschap. Keynes was degene die het

overheidsschuld het probleem was. Dit betekende dat

belang van verwachtingen introduceerde aangaande het

overheden vanaf 2010 soms radicale bezuinigingen

inschatten van economisch gedrag.

doorvoerden. Dat heeft er, zeker in Europa, voor gezorgd dat het economisch herstel gebrekkig was.

Maar wat Keynes betreft, waren deze verwachtingen onvoorspelbaar. Door zoiets als rationele verwachtingen te

De inzichten van Keynes zijn in de jaren tachtig geleidelijk op

introduceren, ontstond er een breed gedeeld gevoel dat

de achtergrond geraakt. Het was een periode van hoge

markten efficiënt geordend werden. Dat wordt nu allemaal

inflatie en lage groei. Met een krap monetair beleid en

wat gecorrigeerd met de introductie van Behavioural

bezuinigingen werd de inflatie de kop ingedrukt. Het was een

Economics. Het inzicht begint door te dringen dat mensen niet onder alle omstandigheden rationeel handelen. Wat een verrassende constatering!

Juist omdat huishoudens minder gaan besteden, moeten overheden hun uitgaven verhogen. Dat is het moment om nuttige investeringen te doen, zoals het bouwen van ziekenhuizen en scholen. 8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

Een ander probleem was dat de rol van geld niet langer als wezenlijk werd beschouwd. De rol van geld ligt ten grondslag aan alle inzichten van Keynes. In een periode van economische tegenslag gaan mensen minder geld uitgeven en meer geld sparen. Het is hun manier om de tegenslag te boven te komen.

Een overheid moet volgens Keynes het tegenovergestelde doen. Juist omdat huishoudens minder gaan besteden, moeten overheden hun uitgaven verhogen. Dat is het moment om nuttige investeringen te doen, zoals het bouwen van ziekenhuizen en scholen.

Het meest wezenlijke probleem is niet geadresseerd. Er is niets veranderd aan de internationale geldstromen tussen banken.

In werkelijkheid zagen we dat overheden begonnen te Het is schokkend om te constateren dat niemand lijkt te

soort enorm huishouden is. Maar dat is niet zo. Een gezin

twijfelen aan het idee dat die internationale geldstromen

moet naar een bank toestappen om geld te lenen. De

ervoor zorgen dat geld efficiënter wordt verdeeld en

overheid kan gewoon extra geldbiljetten drukken.

daardoor voor meer investeringen en een hogere groei

Dat klinkt allemaal niet zo populair. Doordat een overheid een hogere schuld heeft, zou het vertrouwen in de overheid verdwijnen. Beleggers zouden een hogere rente eisen, waardoor de overheid zichzelf in de vingers zou snijden. Maar dat is allemaal gebaseerd op een hoogst dubieuze economische theorie. Het gaat ervan uit dat de investeringen van de overheid minder effectief zouden zijn dan die van de private markt. Dat is de reden waarom werd gekozen voor monetaire financiering.

Foto: Penguin Books/www.robertskidelsky.com

bezuinigen. Dit is vanuit de gedachte dat de overheid een

Het is een desastreuze keuze. Er werd gesteld dat monetaire financiering, het opkopen van staatsobligaties door centrale banken, geen directe invloed op de economie zou hebben. De keuze wat met het nieuw geschapen geld zou worden gedaan, werd overgelaten aan marktpartijen. Deze kozen er echter voor het geld op te potten, zoals Keynes het zou beschrijven. Het geld werd niet gebruikt voor productieve doeleinden. Het probleem met monetaire financiering is dat er, zoals Keynes schreef, tussen het inschenken van de kop en het moment van drinken, heel wat verspild wordt. Wat de Britse economie betreft zorgde het ervoor dat het economisch herstel ten minste twee jaar werd vertraagd. Het betekende ook dat het gemiddelde Britse gezin nu 4.000

tot 13.000 pond slechter af is. 1939

Geboren in Harbin, China

Sinds de kredietcrisis zijn een aantal maatregelen genomen

1961

Studie Geschiedenis, Jesus College, Oxford

die ervoor hebben gezorgd dat banken robuuster zijn

1967

Proefschrift: Politicians and the Slump

geworden. Ze moeten meer vermogen aanhouden. Er

1975

Biografie Oswald Mosley

worden daarnaast om de haverklap stresstesten uitgevoerd

1978

Hoogleraar Economische Geschiedenis

en er bestaat tegenwoordig zoiets als een ‘living will’ waarin

Warwick University

een eventueel faillissement van de bank zodanig geordend

1981

Medeoprichter Social Democratic Party

wordt dat de gevolgen worden geminimaliseerd.

1983

Deel I biografie JM Keynes

1991

Benoemd tot Baron Skidelsky of Tilton

Dat is allemaal vooruitgang. Maar het meest wezenlijke

1992

Deel II biografie JM Keynes

probleem is niet geadresseerd. Er is niets veranderd aan de

1992

Overgang naar Conservatieven

internationale geldstromen tussen banken. Het indammen

1999

Verwijderd uit Conservatieve Partij

van die kapitaalstromen is de enige manier om te

2000 Deel III biografie JM Keynes

voorkomen dat een probleem bij één bank zich als een

2009 Boek: Keynes: The Return of the Master

vuurstroom verspreidt over tal van andere landen.

2018

Boek: Money and Government

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

zorgen. Men lijkt blind te zijn voor het speculatieve karakter van veel van die geldstromen. En men lijkt ook te ontkennen dat juist die speculatieve geldstromen ervoor hebben gezorgd dat het wereldwijde economische systeem op de rand van de afgrond kwam te staan.

Het enige wat centrale banken moeten doen, is het economisch beleid van de regering steunen en voor stabiliteit van het bankwezen zorgen.

Wat mensen zich ook niet lijken te realiseren, is dat een solide banksysteem niet mogelijk is zonder dat er sprake is van een gezonde economie. Er heeft geen serieuze discussie

Wat mij betreft moeten banken van dat mandaat af. Het

plaatsgevonden over het feit dat de economische groei van

enige wat centrale banken moeten doen, is het economisch

de jaren tot aan de kredietcrisis veroorzaakt werd door een

beleid van de regering steunen en voor stabiliteit van het

astronomische stijging van de schuld van de private sector.

bankwezen zorgen. Dit is gebaseerd op het inzicht dat alleen onder een gezonde economie een gezond monetair systeem

Die stijging van de schuld in de private sector heeft ook

kan bestaan.

geleid tot een stijging van de ongelijkheid. Een stijging van de ongelijkheid ligt ten grondslag aan het stijgend gevoel

Internationaal gezien moeten er ook veranderingen worden

van onbehagen in de samenleving. Daarbij

doorgevoerd. Keynes wees in de jaren

wijs ik niet alleen op de uitslag van het

veertig al op de ontwrichtende werking van

Brexit-referendum in het Verenigd Koninkrijk

enorme handelstekorten. Er moet druk

en de verkiezing van Donald Trump tot

worden uitgevoerd op landen om hun

president van de Verenigde Staten. Dat

tekorten of overschotten op de

stijgend gevoel van onbehagen heeft

handelsbalans aan te pakken.

gezorgd voor een impuls in de populariteit van extreemrechtse partijen in Frankrijk,

In die zin ben ik ook niet zo’n enorme

Duitsland, Italië, Oostenrijk en Zweden.

tegenstander van de tarieven die de Amerikaanse president Donald Trump heeft

Ik zeg niet dat de stijging van het rechts

ingevoerd. Ze zorgen er in ieder geval voor

extremisme betekent dat de situatie van de

dat de scheve handelsverhoudingen tussen

jaren dertig, met de opkomst van Hitler en

de Verenigde Staten en China worden

het nazisme, wordt herhaald. Maar het

geadresseerd. Hij gebruikt de

betekent in ieder geval wel dat de overheid

protectionistische maatregelen hopelijk om

de zorgen serieus moet nemen. Het is nu

een evenwichtiger handelsrelatie met

eenmaal zo dat slecht economisch beleid slecht politiek

China te ontwikkelen. Er zitten natuurlijk wel risico’s aan de

beleid in de hand werkt.

strategie. Het zorgt bijvoorbeeld voor onrust op markten die kan escaleren, maar ik ben er niet per se op tegen.

Met slechte politiek bedoel ik vreemdelingenhaat, aversie tegen immigranten, het aantasten van mensenrechten en

Het stimuleringsbeleid van Trump is echter niet het soort

het onderdrukken van vrijheden. Goede politiek betekent dat

stimulering dat mij voor ogen staat. Volgens mij herhaalt hij

landen een open vizier hebben ten aanzien van het buitenland,

het beleid van zijn voorganger Ronald Reagan door vooral de

vrijheid van meningsuiting, het respecteren van mensen-

consumptie van rijke Amerikanen te stimuleren. Dat is

rechten en een afdoende toezicht op het regeringsbeleid.

allemaal in de hoop dat die consumptie uiteindelijk ten goede komt aan de minder welbedeelden. Zo werkt het

Slecht economisch beleid betekent dat men toestaat dat

echter niet. «

financiële markten de economie domineren. Goed economisch beleid is erkennen dat het de plicht is van iedere overheid om burgers te beschermen tegen tegenslagen, onzekerheid en rampen. Kredietcrisis had niets te maken met overheidsschuld. Het betekent dat ik pleit voor een veranderende rol van centrale banken. Centrale banken hebben op dit moment

Onafhankelijkheid centrale banken opheffen.

maar één mandaat en dat is ervoor zorgen dat er geen hoge inflatie komt. Het is maar de vraag of ze daarin slagen. Ze zijn zeker niet in staat om deflatie te voorkomen.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

Protectionisme Donald Trump niet per se negatief.

ACTIVE IS: TAKING ALTERNATIVE ROUTES Investments in Infrastructure Equity or Infrastructure Debt offer promising diversification opportunities to institutional investors, due to their low volatility and because they are largely uncorrelated with other asset classes. However, investors will need to rely on proven expertise in order to achieve long-term sustainable and stable returns. As your competent partner, Allianz Global Investors will be able to support you in your investment decisions, from small to very large and complex projects. We have been managing considerable investments in these asset classes on behalf of our clients for many years – and you can now benefit from this expertise. Would you like to learn more? We will be happy to answer any questions you may have!

Value. Shared. Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well asrise and investors might not get back the full amount invested. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered oﬃce at Bockenheimer Landstrasse 42– 44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt fürFinanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Status: July 2018

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Kees Rijken Fotografie

// COVERVERHAAL

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

In de eerste lijn opereren de primaire risicomanagers DOOR HARRY GEELS

Risicomanagement en compliance worden steeds zwaarder ingericht bij financiële partijen. En terecht als we kijken naar wat er is misgegaan tijdens de kredietcrisis. Financial Investigator sprak met Pim Poppe, oprichter van Probability & Partners, over de snelle ontwikkelingen rond het vak van risicomanagement. Welke bouwstenen vallen hieronder? En welke risicodomeinen moeten pensioenfondsen, pensioenuitvoerders, verzekeraars, banken en vermogensbeheerders beter inrichten? Ook de vraag of risicomanagement een antwoord is op alle uitdagingen komt aan bod. Risicomanagement is een breed begrip. Welke bouwstenen vallen hieronder?

instellingen een spiegel voor. Ze weten het vaak zelf ook allemaal wel. Ze moeten alleen even rustig achterover zitten om na te denken. Daar assisteren wij bij. Meestal helpen we

‘Wij hebben risicobeheer in vier bouwstenen opgedeeld: (1)

daarna ook met het maken van een meerjarenplan om die

governance, missie en risicobereidheid, (2) vaardigheden, (3)

risico’s te verminderen. Naast de risico-assessments bieden

processen en (4) buitenwereld. Per bouwsteen kunnen de

wij nog twee andere diensten aan: risicomanagement als

ingrediënten per type klant, pensioenfonds,

managed service en modelbouw. Om met dit laatste te

pensioenuitvoerder, verzekeraar, bank of

beginnen, we bouwen risicomodellen voor bijvoorbeeld

vermogensbeheerder wat verschillen. Zo kijken we bij

banken, vermogensbeheerders (en daarmee pensioenfondsen

pensioenfondsen in het eerste blok naar de

en verzekeraars) maar ook voor central clearing parties

beleggingsbeginselen en bij banken niet. Het meeste is echter

(CCP’s). We ontwikkelen ook beslissingsondersteunende

vergelijkbaar tussen instellingen, bijvoorbeeld de beoordeling

systemen voor aandelenbeleggingen met tekstanalyses. Die

van de procesinrichting om een datalek te voorkomen is

zijn meer voorspellend. Verder helpt modelbouw klanten met

hetzelfde. Door het risicobeheer per bouwsteen goed in te

een soort van optimalisatie van rendement, risico en MVO-

richten, kunnen deze risico’s worden gemitigeerd. Dat geldt

doelen. Bij risicomanagement als managed service bekleedt

eigenlijk voor ieder risicotype; marktrisico, kredietrisico,

een van onze specialisten de functie van integraal

uitbestedingsrisico, compliancerisico, securityrisico et cetera. Per type moet de governance duidelijk zijn, de processen moeten goed lopen, de vaardigheden moeten binnen de organisatie aanwezig zijn en een organisatie moet in staat

Figuur 1: Bouwstenen risicobeheer

zijn om goed om te kunnen gaan met de steeds veranderende buitenwereld. We zijn overigens flexibel. Als klanten een andere groepering willen gebruiken, dan kan dat. We gebruiken bijvoorbeeld ook vaak het FIRM-model van DNB of het COSO-model. Het belangrijkste is om te werken met een gestructureerde aanpak die je goed kunt uitleggen.’

GOVERNANCE, MISSIE EN RISICOBEREIDHEID

VAARDIGHEDEN

PROCESSEN

BUITENWERELD

Wat constateren jullie bij ‘quick scans’ van het risicomanagement bij institutionele beleggers? ‘We doen quick scans maar ook bredere, strategische risicoassessments. De quick scan doen we zelf, het strategische risico-assessment doen we meestal samen met het bestuur en de managementlaag daaronder. Meestal spreken we een groep van 10-15 personen. We beoordelen trends en bekijken welke risico’s daaruit voortvloeien. Feitelijk houden we de

Bron: Probability & Partners

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COVERVERHAAL

risicomanager bij een van onze klanten. Risicomanagement is

Beleggen (MVB). Wat is de beste manier om doelen te

zo specialistisch geworden en er zijn zoveel elementen, dat

bereiken. Wat kost het? Kunnen we het goed uitleggen? Als

het nauwelijks doenlijk is voor met name pensioenfondsen en

vijfde zou ik daarom willen noemen het managen van

kleinere verzekeraars die expertise zelf in huis te organiseren.

veranderingen. Fintech eet steeds brokken van de

De integraal risicomanager voelt als ‘eigen’ voor de klant.

waardeketen op, klanten worden steeds mondiger en eisen

Daarnaast organiseert hij de kennis binnen onze organisatie

real-time inzicht in hun financiële situatie en de

voor de klant op het gebied van ALM, de marktrisico’s, de niet-

toezichthouder heeft veel datagedreven regelgeving. Dat

financiële risico’s zoals bijvoorbeeld uitbestedingsrisico’s, IT-

alles vereist een enorm verandervermogen. Ondertussen

risico’s en integriteitsrisico’s. Dat vervult een behoefte. Veel

moeten we ook nog rendabel blijven bij een lage rente.

institutionele beleggers willen de risicomanagementfunctie

Diverse partijen kunnen het nauwelijks bijbenen omdat ze niet

steviger en breder ingevuld hebben.’

voldoende adaptief zijn. Ze lopen bijvoorbeeld de kans dat concurrenten hen voorbijstreven of dat ze onenigheid krijgen

Welke algemene trends, waar beleggers vanuit het oogpunt van risicomanagement al dan niet dringend ‘iets mee moeten’, nemen jullie waar?

met de toezichthouders omdat ze regels niet eerbiedigen of dat niet kunnen aantonen. Uit onze quick scans en risicoassessments blijkt regelmatig dat partijen zich anders moeten organiseren om snel genoeg te kunnen veranderen.

‘Waar alle financiële partijen tegenaan lopen is technologie,

Verandervermogen botst ook met complexiteit. We zeggen

beveiliging van data en regelgeving en vooral de snelle

wel eens dat complexiteit het product is van Organisatie,

ontwikkelingen binnen deze drie trends. Wat we verder ook

Producten, Regelgeving en Verantwoordingen. Het ont-

zien, is dat klanten stoeien met Maatschappelijk Verantwoord

complexen van producten en organisaties kan dan een oplossing zijn. De zesde algemene trend is een beleggingstechnische: de lage rente. Alle beleggers zijn op zoek naar ‘yield’. Maar als er meer yield wordt gezocht, is de vraag met welke risico’s dat dan gepaard gaat.’

Zijn er specifieke trends voor pensioenfondsen? ‘De eerste trend is natuurlijk dat er een enorme professionaliseringsslag gaande is, in algemene zin, maar zeker ook op het gebied van risicomanagement. Dat gezegd hebbende, constateren wij regelmatig dat de risk governance nog niet goed aansluit op de governance van het pensioenfonds. Ook de inrichting van het ‘three lines of defense’-model – eerste lijn de business, tweede lijn het risicomanagement en de compliance en derde lijn de audit – kan vaak beter en duidelijker. Een thema is de risicobereidheid van een pensioenfonds omtrent de niet-financiële risico’s. De risicohouding ten opzichte van uitbesteding moet goed worden vastgelegd. Vragen als ‘hoe vaak mag het misgaan?’ of ‘welke schades kunnen worden geaccepteerd en hoe groot mogen die dan zijn?’ worden niet altijd goed en van tevoren beantwoord. Verder worden bestuurders van een pensioenfonds overladen met informatie uit verschillende

richtingen. Hierdoor raakt menig bestuurder het overzicht kwijt en dreigen verkeerde beslissingen te worden genomen.

Pim Poppe richtte in 2014 Probability & Partners op.

De inrichting van governance onder IORP II, dat begin volgend

Daarvoor was hij Group Risk Manager van

jaar van kracht wordt, kan hier overigens helpen. Hierbij

achtereenvolgens Robeco en SNS Reaal. Bij ING

moeten drie sleutelfunctionarissen worden benoemd voor

werkte hij bij Barings Research, het Economisch

actuariële zaken, risicomanagement en audit. Deze

Bureau en ALM. Hij heeft brede ervaring opgedaan

sleutelfunctionarissen en de sleutelhouders, zeg maar hun

met corporate- en risk governance, markten

bazen in het bestuur, moeten bepaalde vaardigheden

kredietrisico, beleggen, modellering, Basel II/III en

bezitten. Dit levert grosso modo wel een aanzienlijke

Solvency II. Poppe studeerde macro economie aan

verbetering op. IORP II legt ook de verantwoordelijkheden

de Universiteit van Amsterdam.

beter vast. Daarnaast zijn de precieze invulling van ESG en de druk op kosten belangrijke thema’s. De kosten kunnen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

gemiddeld genomen zeker omlaag, maar soms zijn de discussies over kosten niet helemaal rationeel. Dan wordt op de ene plek relatief te veel uitgegeven en op de andere plek te weinig. Wat als er door een gebrek aan investeringen in technologie een datalek ontstaat? Houden we de partijen waaraan uitbesteed wordt wel scherp? Sommige investeringen kosten geld maar creëren ook waarde.’

En de trends voor asset management en verzekeraars? ‘Bij vermogensbeheer speelt natuurlijk ook de druk om kosten te reduceren. We zien de trend van dure alpha naar goedkope beta. De vraag is hoe een vermogensbeheer hiermee omgaat. Gaat hij daarin mee of wil hij juist ‘value for money’ blijven bieden? Andere belangrijke vraagstukken zijn het ‘business model risk’, de regelmatig voorkomende dubbelrol van een fiduciaire adviseur en asset manager, de rol van benchmarks en hoe en in welke mate ESG in het beleggingsproces te integreren. Asset management wordt steeds meer een schaalbusiness, de kosten per euro onder beheer dalen als de asset manager groter wordt. Dat komt omdat de steeds groter wordende investeringen in technologie kunnen worden uitgesmeerd over een groter vermogen onder beheer. De grootste beheerders zijn goed in technologie. Ik denk dat de industrie zich gaat hergroeperen. Losse beleggingsoplossingen worden steeds goedkoper aangeboden, op wellicht enkele nicheproducten na. Het leren kennen van de klant en hem adviseren over zijn situatie is minder schaalbaar en zal geld blijven kosten. Systemen en robots kunnen ondersteuning

opgeleid in beleggingsrisico’s en hoe die door zaken als

bieden, maar klanten willen uiteindelijk ook een mens in de

spreiding te mitigeren. Ik vind nog steeds dat de eerste lijn, of

ogen kijken die ze vertrouwen.

het nu beleggers, hypotheekverstrekkers of polisverkopers zijn, de primaire risicomanagers zijn. Zij moeten de business

Verzekeraars zijn waarschijnlijk wel de lastigste groep. Zij

runnen. De tweede lijn houdt een oogje in het zeil en komt in

zitten vast in een web van een krimpende markt, druk op de

actie als het misgaat. Bij sommige organisaties kan, durft of

kosten en druk op het verlagen van de complexiteit van

mag de eerste lijn geen beslissingen meer nemen zonder dat

producten, de steeds hogere kapitaalvereisten en tot slot de

de tweede lijn het er mee eens is. Er ontstaat dan angst en

enorme complexiteit van Solvency II en IFRS 9 en 17.

inertie waarin organisaties vastlopen. Het gaat om de juiste

Balansmanagement is echt een uitdaging.’

balans. Ik ben van de school van gezond verstand. Als alle risico’s helemaal worden dichtgetimmerd, schiet het business

Ongetwijfeld kunnen de bouwstenen van risicomanagement beter ingericht worden. Maar is de steeds zwaardere rol van risicomanagement en compliance bij al die uitdagingen dé oplossing?

risico omhoog, ofwel, dan wordt er geen business meer gedaan. Er is altijd een uitruil van risico’s.’ «

‘We hebben nu eenmaal te maken met een omgeving waarin

Als alle risico's helemaal worden dichtgetimmerd,

de druk op organisaties toeneemt. Er komen meer regels,

schiet business risico omhoog.

kosten moeten omlaag, de governance moet beter, enzovoort. Om dat te managen, moeten de tweede en derde

Verandervermogen botst met complexiteit.

verdedigingslijnen goed ingericht worden. Maar soms schiet het inderdaad door. Voordat ik twintig jaar geleden bij Robeco

Er is een trend van dure alpha naar goedkope beta.

begon te werken, bestond er geen afdeling risicomanagement. Ging het toen fout? Nee dus. De frontoffice, zeg maar de

Veel institutionele beleggers willen risicomanagement-

eerste lijn, wist eigenlijk heel goed waar ze mee bezig was.

functie steviger en breder ingevuld hebben.

Iemand die portfoliomanagement deed, werd namelijk ook NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Van vele markten thuis DOOR LIES VAN RIJSSEN

Bij de verzekeraars leerde hij het vak, bij de pensioenfondsen past hij het nog steeds toe. Financial Investigator sprak met Wim van Zelst, Beleidsjurist bij PGGM. Ik was gunstig jarig, bleef niet zitten en haalde op mijn

Na mijn twee jaar als rekenaar bij Nationale Nederlanden

zestiende het diploma HBS-B. Nu zou je zeggen ‘natuur en

vertrok ik om alsnog te gaan studeren: rechten. Ik moest

techniek’. Ik wist nog niet wat ik wilde studeren en besloot

alleen mijn scriptie nog maar schrijven toen ik een

eerst twee jaar aan het werk te gaan. Iets met wiskunde. Ik

advertentie van Nationale Nederlanden zag. Ze zochten een

kwam in een rekengroep bij de collectieve pensioenen van

jonge jurist voor de pensioenverzekeringen. Geheel tegen

Nationale Nederlanden Levensverzekeringmaatschappij.

hun gangbare beleid in kon ik terugkeren. In de avonduren

Dat was in 1969. ‘s Avonds deed ik daarbij nog een jaar MO-

schreef ik mijn scriptie, ik studeerde af in 1977. Van 1976 tot

Nederlands. Dat is mijn spagaatje: mijn aanleg voor exacte

1980 heb ik pensioencontracten en pensioenreglementen

vakken maar ook voor talen. Een vriend en ik begonnen als

zitten maken en verhuisde toen naar de stafafdeling. In die

eenentwintigjarigen in Rotterdam aan een cursus Servo-

tijd werd het circuit van waardeoverdrachten opgericht,

Kroatisch bij de Volksuniversiteit. We continueerden dat

een wettelijk recht daarop was er nog niet. Bedrijfstak-

vier jaar, leerden ook het Cyrillische alfabet. Onze reizen

pensioenfondsen kregen later hun eigen circuit maar

gingen regelmatig naar Joegoslavië, we spraken de taal

verzekeraars en ondernemingspensioenfondsen zijn ermee

heel redelijk. Dat kwam ook door onze leuke lerares. Mijn

begonnen, onder sterke regie vanuit het Verbond van

vriend trouwde later met haar zus. Onder president Tito

Nederlandse Ondernemingen (VNO), de Stichting voor

was Joegoslavië nog een vrolijke wereld. Toen ik eens

Ondernemingspensioenfondsen (OPF) en het Verbond van

terugkwam bij vrienden met wie het contact aanvankelijk

Verzekeraars.

verwaterd was, keken ze ervan op dat ik de taal nog kende. Daarbij had de oorlog, die daar in de jaren tachtig uitbrak,

Vanwege mijn ervaring als rekenaar kwam werk voor dat

geholpen. Elke avond hoorde je commentaren in die taal op

circuit ook bij mij terecht. Echt een technische exercitie. Ik

het journaal. Met die oorlog is alles daar spaak gaan lopen.

had intussen ook mijn diploma Techniek Levensverzekeringen gehaald en verstond de actuarissentaal tijdens die overleggen. Ik was daardoor in staat een meerpartijen-

Foto: Archief PGGM

contract te maken. Op een goed moment waren daar 300 partijen bij aangesloten. Kennelijk zat het goed in elkaar want er is nooit een procedure over gevoerd. Mijn tweede periode bij Nationale-Nederlanden, als jurist, heeft tien-eneen-half jaar geduurd. Dat circuit van waardeoverdracht had mij bij de bedrijfsleiding in beeld gebracht. Een van de directieleden zat ook in het bestuur van VNO en in de commissie Pensioenbeleid van de Raad van Centrale ondernemingsorganisaties. Voor een vacature voor een secretaris deden ze een beroep op Nationale Nederlanden en vroegen mij.

WIM VAN ZELST

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

In de VNO-omgeving moest ik beleidsmatig gaan denken. Ik kreeg er inzichten in bestuurlijke processen en leerde er beleidsmatig denken over pensioenen.

Ik bleef ruim acht jaar in de Haagse hitte van het VNO. Iedere dag kon de boel daar in de hens staan, met journalisten aan je bureau en cameraploegen voor je deur. De werkelijkheid was dat brandende kwesties vaak na twee jaar nog niets dichter bij een oplossing waren. Haagse ontwikkelingen gaan langzaam. Als secretaris Pensioenzaken bij VNO had je in die tijd een dubbelfunctie, je was ook secretaris bij OPF. Vanuit mijn

Ik bleef ruim acht jaar in de Haagse hitte van het VNO. Iedere dag kon de boel daar in de hens staan, met journalisten aan je bureau en cameraploegen voor je deur.

VNO-functie was ik verder enige jaren voorzitter van het Fonds Voorheffing Pensioenverzekeringen, wat later Fonds Voortzetting Pensioenopbouw is gaan heten. Daarin zat een paar miljard. Uit de zoveel honderd miljoen aan rentebaten kon de pensioenopbouw van werklozen worden voortgezet.

Vanuit diezelfde VNO-functie was ik ook beëdigd lid van de Verzekeringskamer, die (eerst nog geprivatiseerd als

1995-heden

Beleidsjurist PGGM

‘Pensioen- en Verzekeringskamer’) later opging in DNB. De

1987-1995

Secretaris pensioenzaken Verbond van

toenmalige Pensioen- en spaarfondsenwet schreef voor,

Nederlandse Ondernemingen (VNO, nu

dat voor pensioenadvisering de Verzekeringskamer werd

VNO-NCW), vanuit die hoedanigheid

uitgebreid met deskundigen op sociaaleconomisch terrein.

tevens: •

Secretaris Stichting voor Ondernemingspensioenfondsen

Nu verzorgt SPO dat, maar in die tijd had OPF zijn eigen •

cursus om bestuurders op te leiden in de pensioenen. Jaren

Werkgeversvoorzitter Commissie Pensioenen Stichting van de Arbeid

achtereen leverden wij vier keer per jaar 25 nieuw •

opgeleide bestuursleden af. Ook ik mocht daar lesgeven. Er

Werkgeversvoorzitter SER-

waren toen maar weinig pensioenjuristen en de meeste

Commissie Verplichtstelling

zaten bij verzekeraars. Je kan veel kritiek op verzekeraars

bedrijfstakpensioenfondsen •

hebben – heb ik ook – maar het pensioenvak leer je daar

Werkgeversvoorzitter SERCommissie Verplichtstelling

wel. In de jaren zeventig voerden ze beschikbare

beroepspensioenfondsen

premieregelingen, middelloonregelingen, eindloon•

regelingen en levensjarenregelingen uit. Voor mijn

Lid Pensioenraad (orgaan toenmalige Pensioen- &

ambachtelijke vorming, zowel technisch-rekenkundig als

Verzekeringskamer)

juridisch, was dat uitstekend. Contracten in elkaar zetten, •

is ambachtelijk werk. Je leert er allerlei technische zaken

Werkgeversvoorzitter Fonds

doorgronden. In de VNO-omgeving moest ik beleidsmatig

Voorheffing Pensioenverzekering

gaan denken. Ik kreeg er inzichten in bestuurlijke processen

(later Stichting Financiering Voortzetting Pensioenverzekering)

en leerde er beleidsmatig denken over pensioenen. In gesprekken met de vakbeweging bijvoorbeeld over

1980-1987

Levensverzekeringmaatschappij

pensioenopbouw bij ouderschapsverlof. Moest dat er komen? Voor wie was het belangrijk? De juridische

1976-1980

vraagstukken en een collega de meer beleidsmatige. Hij

Pensioenjurist Nationale-Nederlanden (Leven-Collectief)

uitwerking in regeltjes is secundair in zulke processen. Aanvankelijk behandelde ik de meer technische

Stafjurist Nationale-Nederlanden

1969-1971

Actuarieel rekenaar NationaleNederlanden (Leven-Collectief)

werd op zeker moment voorzitter van de Pensioencommissie. In 1994 kwam er een technische werkgroep van de Stichting

Nevenactiviteiten

van de Arbeid voor advies over de wettelijke rekenregels bij

• Lid Commissie Pensioenfondsbestuur

waardeoverdracht voor het Besluit. Daarvan werd ik

Pensioenfederatie (2014-heden)

voorzitter.

• Voorzitter Werkgroep Verkenning Herschikking

Na acht jaar VNO en Haagse hitte vond ik het tijd voor een

• Docent VU Law Academy, opleiding CPL (1996-2012)

adviserende rol bij een groot pensioenlichaam. Ik meldde

• Docent Stichting Pensioenopleidingen (SPO), leergang

Code Pensioenfondsen (2017-heden)

me bij PGGM. Mijn blik is hier altijd ook gericht gebleven op Den Haag. Door mijn Haagse ervaring kon ik vanaf dag één de afdeling Public Affairs ondersteunen bij de lobby

Adviseur Collectieve Pensioenen (1994-2012) • Docent SPO, cursussen voor besturen en deelnemersraden pensioenfondsen (1998-2010)

richting Den Haag en Brussel. Ik wist waar de NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

Ik geloof nog steeds in solidariteit tussen jong en oud, ziek en gezond, man en vrouw, mensen met en zonder kinderen. zorg voor het pensioen voor hun mensen. Gelet op hun internationale context moeten zij zorgen dat ze ook in het buitenland begrepen worden. DC ligt dan voor de hand. De rest van het bedrijfsleven volgt uiteindelijk toch vaak de multinationals. Verder zitten we met een dynamische arbeidsmarkt waarin mensen hun pensioen moeten kunnen meenemen. Ook communicatief zijn potten sterker dan een DB-systeem. Maar het moet niet ten koste gaan van de vele vormen van solidariteit die binnen fondsen kunnen worden georganiseerd. Ik geloof nog steeds in solidariteit tussen jong en oud, ziek en gezond, man en vrouw, mensen met en zonder kinderen. Die kinderen moeten immers ook een Afbeelding: Woordwolk.nl

volgende generatie verzorgen. Ik krijg nu meer vrije tijd. Kiezen tussen mijn vele interesses

gevoeligheden lagen en kon ook richting helpen geven aan

is moeilijk. Reizen is geen passie. Ik tob wel eens over het

het door PGGM te voeren beleid. Voorbeelden hiervan zijn

gemak waarmee mensen het vliegtuig pakken. Voor de CO2-

de advisering over het oprichten van een PPI en een APF.

uitstoot van een retourtje Bali kan de hele bevolking van een klein provinciestadje met de auto naar Duitsland op

Ik naderde de 66 en kon met pensioen, maar mijn

vakantie. Maar Nederlandse geschiedenis, de 16e en 17e

leidinggevende zei: ‘Wij doen niet alleen jou een lol, we

eeuw, de wordingstijd van Nederland, interesseren me

vinden het zelf ook nog wel plezierig als we je kunnen

zeer. Ik kon mijn geluk niet op toen ik deze zomer, tijdens

bellen als er wat is.’ Ik ga hier door als adviseur, parttime.

een boottocht van Gent naar Lokeren op een replica van

Mijn aandachtsgebied vang je onder ‘marktordening en

een achttiende-eeuwse trekschuit, in gesprek raakte met

mededinging’. Het draait om randvoorwaarden voor de

een oud-stadsarchivaris van Gent. Hij was gepromoveerd

taakafbakening, vrijwillige voorzieningen, nevenactiviteiten,

op de opkomst van het protestantisme in de zuidelijke

fusies tussen pensioenfondsen, aansluitingsbeleid, de

Nederlanden. Ik kon hem ook het nodige vertellen, over de

verplichtstellingsdiscussie, PPI, APF, PEPP, de IORP-II-

regenten versus de Oranjes, de stille controverse die later

richtlijn en meer.

culmineerde in de tegenstelling tussen Patriotten en Prinsgezinden. Maar ook bouwstijlen, kalligrafie en oude

Het voortbestaan van ons stelsel van verplichte

muziek boeien me. Een cursus timmeren, metselen of

deelneming is een groot goed. Bijzonder hoe sociale

zilversmeden. Ook aantrekkelijk! En begin september zijn

partners er altijd weer in geslaagd zijn dit mooie stelsel in

wij grootouders geworden. Een enorm leuke disruptie! «

stand te houden. Ik ben ermee groot geworden dat denken in pensioenpotten verwerpelijk is. Maar overzie ik de internationale context, dan denk ik dat we wel naar zoiets toe moeten. Al is het maar omdat juist multinationals zoals

Werken bij een verzekeraar is een goede leerschool;

Unilever en Shell, niet alleen een voorbeeldfunctie hebben gehad maar zich ook voorbeeldig gedragen als het gaat om

Vaak volgt de rest van het bedrijfsleven de multinationals;

Ik ben ermee groot geworden dat denken in pensioenpotten verwerpelijk is. Maar overzie ik de internationale context, dan denk ik dat we wel naar zoiets toe moeten. 18

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

Solidariteit, ik blijf erin geloven; DC heeft de toekomst; Fulmineer je tegen auto’s, koop dan ook geen retourtje Bali.

Foto: Archief KAS Bank

DOOR MARCEL KRUSE, SENIOR BALANSMANAGER BIJ KAS BANK

Portefeuillemanager werkloos door kunstmatige intelligentie? Werken als portefeuillemanager in het institutioneel vermogensbeheer geniet veel aanzien. Het zijn bij de vermogensbeheerder immers de slimmeriken die vele miljarden beleggen. Automatisering en kunstmatige intelligentie zullen zorgen voor een enorme wijziging in het takenpakket van een portefeuillemanager. De vraag is dan: staat de baan van de portefeuillemanager onder druk door de komst van kunstmatige intelligentie?

De kennis en ervaring van een portefeuillemanager

beeld gebeuren bij een tracking error van 0,3%, of bij een

Portefeuillemanagers hebben kennis van financiële

voorgestelde renteswap met een notional van 100 mln?

instrumenten, de technische aspecten van portefeuille-

Het expert judgement van de portefeuillemanager blijft

beheer en ze houden marktontwikkelingen nauwlettend in

essentieel. Een goede portefeuillemanager weet dan ook

de gaten. Hierdoor hebben ze grip op de risico’s van de

al hoe de portefeuille gepresteerd heeft en hoe deze

beleggingsportefeuille en kunnen ze waarde toevoegen

gepositioneerd is, voordat het systeem is uitgerekend. Een

door rendement te genereren. Daarnaast hebben ze een

goede portefeuillemanager blijft dus een echte vakman.

grote verantwoordelijkheid: één foutje in het beheer kan veel rendement kosten. In het verleden waren er nog geen

Aan de vooravond van big data

geavanceerde portefeuillemanagementsystemen

Na de automatiseringsgolf in het passief vermogensbeheer

beschikbaar, waardoor goed portefeuillemanagement veel

staan we nu aan de vooravond van ‘big data’ en kunstmatige

ervaring en kennis vergde. Zonder deze geavanceerde

intelligentie. Handelsdesks van banken en kwantitatieve

systemen moest de portefeuillemanager goed thuis zijn

handelsstrategieën van hedge funds werken al jaren met

in de technische calculaties en heel secuur te werk gaan.

grote hoeveelheden data en kunstmatige intelligentie.

Maar met de huidige portefeuillemanagementsystemen,

Maar in het (passieve) institutioneel vermogensbeheer

waarin hoogwaardige rekenmodules worden gecombineerd

heeft dit zijn intrede nog niet gedaan. De komst van

met grote hoeveelheden data, neemt het relatieve belang

algoritmes en kunstmatige intelligentie zal het proces van

van kennis en ervaring af. Kan de portefeuillemanager

samenstelling en monitoring van de portefeuille ingrijpend

daarom op zoek naar een nieuwe baan?

doen veranderen. Algoritmes zijn namelijk veel beter in staat om het beleggingsbeleid te vertalen naar een

Automatisering de grootste bedreiging voor de arbeider?

portefeuille. Een portefeuillemanager laat zich in zijn

In bijvoorbeeld de auto-industrie heeft automatisering de

beslissingen altijd mede leiden door zijn of haar

rol van de fabrieksarbeiders ingrijpend veranderd en bij het

voorkeuren. Een algoritme heeft deze voorkeuren niet en

(passieve) vermogensbeheer gaat dit straks net zo. De

bouwt een portefeuille op basis van de aangeleverde

portefeuillemanager voert de portefeuillecalculaties - het

gegevens. Daarnaast kunnen, op basis van kunstmatige

‘zware werk’ van het vermogensbeheer - niet meer zelf uit.

intelligentie, algoritmes ook zelflerend worden op basis

De portefeuillemanager richt zich dan op het valideren van

van steeds grotere hoeveelheden data en berekeningen.

de uitkomsten die het algoritme voorstelt en stuurt de

Nu wil ik zeker niet zeggen dat algoritmes en kunstmatige

robot, door het algoritme aan te passen, bij.

intelligentie altijd een betere oplossing bieden, maar het voordeel van geautomatiseerde berekeningen is wel dat

Een goede balans tussen kunstmatige en menselijke

de uitkomsten uniform zijn en altijd te repliceren zijn.

intelligentie

Hierdoor zullen algoritmes en kunstmatige intelligentie, in

We kunnen daarmee zeker niet zonder de portefeuille-

navolging van hedge funds en handelsdesks van banken,

manager. De portefeuillemanager is namelijk nog steeds

een steeds grotere rol gaan spelen in de werkzaamheden

verantwoordelijk voor de portefeuille en moet dus gevoel

van een portefeuillemanager en zal de rol van portefeuille-

hebben bij de berekende uitkomsten. Wat moet er bijvoor-

manager ongetwijfeld veranderen. « NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// VERSLAG EDUCATIEVE BIJEENKOMST VOOR VERZEKERAARS

UITDAGINGEN PAKKEN ZICH SAMEN BOVEN BALANS- EN VERMOGENSBEHEER Door Baart Koster

De toekomst voor verzekeraars lijkt op simultaan schaken. Hoe je alle partijen tot een goed einde brengt, hoorden de aanwezigen tijdens de door Financial Investigator georganiseerde educatieve lunchbijeenkomst ‘Balans- en Vermogensbeheer bij verzekeraars’.

Foto’s: Ruben Eshuis Fototgrafie

Of, om buiten de beeldspraak te treden, er komt enorm veel op verzekeraars af. Pim Poppe, Risk Management Professional bij Probability & Partners en voorzitter van de lunchbijeenkomst bij a.s.r. vermogensbeheer in Utrecht, illustreerde dat met een mooie casus waar hij zelf bij betrokken was. De portee was simpel: twintig jaar geleden was balansbeheer eenvoudig. Assets op een verzekeringsbalans stonden op boekwaarde en liabilities werden tegen een vast percentage contant gemaakt. Er bewoog dus weinig op de balans en een flink deel van het eigen vermogen zat ‘verstopt’ in het verschil tussen marktwaarde en boekwaarde van de assets. Risk Management hield in dat het verstopte eigen vermogen niet verloren mocht gaan. En daarmee was eigenlijk het hele accounting en risk management verhaal wel verteld. Terwijl tegenwoordig volgens Poppe ‘balansmanagement, maar ook vermogensbeheer en accounting, zich door de complexe regels hebben ontwikkeld tot iets wat geen normaal mens meer kan begrijpen’.

Drie dilemma’s De eerste spreker, Jack Julicher, Chief Investment Officer bij a.s.r., behandelde wat hij formuleerde als ‘de drie grote dilemma’s in het balansbeheer en risicomanagement waar wij bij a.s.r. regelmatig tegenaanlopen’. Voor het eerste dilemma greep hij naar het standaardwerk ‘Too big to fail’ over de oorzaken van de kredietcrisis door auteur Andrew Ross Sorkin. ‘Hij concludeerde dat niet de krediet- maar de liquiditeitsrisico’s de banken nekten’, aldus Julicher. De complexiteit van balansmanagement is sindsdien alleen maar toegenomen. Enerzijds is het een kwestie van je rentegevoeligheid goed matchen, anderzijds van voldoende rendement realiseren. En het zijn juist de illiquide assets die relatief de betere rendementen genereren en portfolio’s efficiënter maken. Tegelijkertijd is helder dat daarin een spanningsveld kan liggen met de matching ambities. Julicher stelde vast dat diversificatie naar illiquide beleggingen de portefeuille helpt, maar je er daarbij goed op moet letten dat je voor die allocatie ook voldoende wordt beloond. ‘Want niet bij alle illiquide categorieën is dat nog het geval’, waarschuwde hij. Het tweede dilemma is ESG. Integratie van duurzaamheid op lange termijn in je portefeuille is onontkoombaar geworden, concludeert Julicher. ‘We gaan naar een klimaatneutrale wereld toe en bij die onomkeerbare ambitie horen ook beleggingsportefeuilles met een duurzaam langetermijnprofiel.’ En tot slot wierp hij een blik op de derde complicatie voor verzekeraars: het hedgen van het renterisicomanagement. Julichers advies: ‘Doe dat op basis van een doorkijk op de UFR (Ultimate Forward Rate), die immers bij de huidige lage renteomgeving jaarlijks afneemt met 15 basispunten, maar zorg er wel voor dat je gevoeligheid in een meer economische context binnen de perken blijft.’

Cashflow-driven investing is terug Nadat het ‘oude’ cashflowmanagement naar de achtergrond verdween ten faveure van duration management, is cashflowdriven investing (CDI) inmiddels terug, luidde de opening van de presentatie van Anton Wouters, Head of Solutions & Client Advisory - Multi Asset, Quantitative & Solutions (MAQS) bij BNP Paribas Asset Management. Een van de grote uitdagingen waarmee beleggers kampen, is de lage rentestand. De beste reactie daarop is niet super-agressief beleggen, waarschuwde 20

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

Wouters. Een betere strategie is om ‘op zoek te gaan naar assets die een relatief hoog, stabiel en voorspelbaar rendement genereren.’ Cashflow-driven investing is zo’n strategie. Het gaat om beleggen in meer illiquide assets met juist die rendementskarakteristieken in een buy-and-maintain (langetermijn)portefeuille. Om deze robuust te maken is voldoende diversificatie nodig. Gesteld dat je de juiste illiquide beleggingen selecteert, dan kan dat leiden tot een relatief hoog rendement en relatief weinig volatiliteit, wat voor verzekeraars bij uitstek gewilde portefeuillekenmerken zijn. Als interessant in dit opzicht noemde Wouters infrastructure debt, real estate debt, hypotheken en asset-backed securities, asset classes met een interessant rendement die ook vanuit het perspectief van kapitaalbeslag efficiënt kunnen zijn. ‘Ook is het belangrijk om te weten waarin je belegt, want illiquide asset classes kunnen een aantal governance issues hebben. Het is daarom zaak ze goed te kunnen monitoren en inzichtelijk te maken en er heel transparant over te zijn’. Waar Wouters met nadruk aan toevoegde: ‘Ook naar de regelgevers’. Tot besluit wees Wouters erop dat dit soort assets relatief schaars zijn. ‘Er zijn momenteel veel partijen die in bijvoorbeeld Nederlandse hypotheken of andere categorieën willen beleggen en die het niet erg vinden om een stukje illiquiditeit in hun portefeuille te brengen om zo het daarbij horende rendement te genereren. Realiseer je dus wel dat er kapers op de kust zijn.’

Matchingportefeuille met rendement: het kán Heneg Parthenay, Head of Insurance bij Insight Investment (onderdeel van BNY Mellon), keek met name naar liability driven investments en hoe je die kunt combineren met een creditportefeuille. Belangrijk, omdat de invoering van Solvency II in combinatie met de low yield omgeving het nodig heeft gemaakt ook met je matchingportefeuille scherper aan de wind te zeilen. ‘Het eindresultaat’, leerde Parthenay, ‘is dat je een matchingportefeuille krijgt die goed matcht en tegelijkertijd een stuk credit yield genereert.’ Maar dat begint allemaal met het weg bewegen van traditionele portfolio’s die tegen marktbenchmarks worden beheerd, om vervolgens portefeuilles te creëren die goed zijn afgestemd op de verplichtingen. De selectie van credits kan daarbij verder gaan dan de keuze voor bedrijfsobligaties en kan ook structured credits en andere secured credit producten omvatten. Rekening houdend met de transactiekosten en de verbreding van de bid-offer spreads op de obligatiemarkten, is het zinvol om bij het managen van je beleggingsportefeuille te kiezen voor een buy and maintainbenadering. Bovendien moet je meetcriteria opstellen om de portefeuille en de prestaties van de portefeuillemanager goed te kunnen monitoren. Tot slot kun je op langere termijn de strategische keuze maken om verder uit te breiden naar andere landen en je beleggingsuniversum te verbreden naar secured illiquid assets, zoals Real Estate loans.

wetgeving die nog veel denkwerk gaat vragen van verzekeraars. Hij sprak over de nieuwe IFRS (International Financial Reporting Standards) -standaarden 9 en 17 die in navolging van banken ook voor verzekeraars gaan gelden. Dat zal gevolgen hebben voor de gehanteerde modellering, data, processen en systemen. Duckwitz legde uit met welke veranderingen verzekeraars te maken gaan krijgen en hoe het hun functie als belegger zal beïnvloeden. Op sommige momenten uitstijgend boven de complexe juridische materie die hij behandelde, benadrukte Duckwitz dat het belangrijk is holistisch naar regels en liability management te kijken. ‘De standaarden 9 en 17 moeten als een pakket gezien worden en niet geïsoleerd. Bovendien vraagt succesvolle implementatie om een zeer nauwe samenwerking tussen alle verschillende functies binnen de verzekeringsorganisatie.’ Überhaupt staat vooruitkijken voorop bij dit thema, want IFRS 9 vraagt bijvoorbeeld anders om te gaan met risico’s en verplicht om vooraf geld te reserveren voor het geval van defaults. Of, zoals Duckwitz het zei: ‘Je moet rampen niet vaststellen, maar voorspellen’. De slotconclusie was voor Poppe en die was heel duidelijk: we mogen niet achterover leunen. ‘Ik denk echt dat we met zijn allen aan de vooravond van een enorme puzzel staan. Accounting heeft invloed op balansmanagement en andersom geldt dat ook. Het zal heel veel denkwerk kosten, er zal een kans op fouten zijn bij het implementeren van IFRS 9 en 17 en operationeel gaat het bovendien heel veel geld kosten. Begin dus vooral niet te laat met voorsorteren op de nieuwe regelgeving en houd je mensen goed betrokken. Ga er dus over in gesprek met je asset manager, maar vooral ook met je accountant en interne organisatie.’ Een belangrijke laatste take-away tijdens de relevante verzekeraarsbijeenkomst van Financial Investigator. «

Aan de vooravond van een puzzel Tot slot deelde Alexander Duckwitz, Director Insurance Advisory EMEA bij Allianz Global Investors, zijn inzichten op NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER Tobias Bastian, Sprenkels & Verschuren DEELNEMERS

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL APF

Francis Van Bergenhenegouwen, het nederlandse pensioenfonds Gerard Frankema, Stap Pensioen Angelique Joosen, Centraal Beheer APF Nicolette Opdam, HVG Law LLP Marguerite Roorda, Montae Matthijs Swarts, De Nationale APF Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Centraal Beheer APF, De Nationale APF, het nederlandse pensioenfonds en Stap Pensioen.

VERTROUWEN IN HET APF GAAT ZICH UITBETALEN Door Baart Koster

1 januari 2016 is nog niet eens zo lang geleden. Toch is er sinds die introductiedatum van het APF al heel veel gebeurd. APF-en en consultants gingen ten kantore van Financial Investigator om de tafel om te praten over verleden, heden en toekomst van het APF. Zijn verwachtingen uitgekomen, hoe toekomstbestendig is het nieuwe pensioenvehikel, en maakt onbekend ook onbemind? Hoewel het APF al een aantal beloften heeft ingelost, kan het nog veel beter. Maar zolang vertrouwen nog te voet komt, is geduld geboden.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

Is het APF geworden wat we er ruim 2,5 jaar geleden van verwacht hadden toen het vehikel geïntroduceerd werd? Angelique Joosen: ‘Als we naar ons Algemeen Pensioenfonds (APF) kijken, kunnen we content zijn. We hebben meer dan driehonderd werkgevers in ons APF en hopen dat aantal in de komende periode te verdubbelen. Die optimistische verwachting wordt mede ingegeven door de expiratie van lopende verzekeringscontracten. Daarbij gaat het niet alleen om werkgevers die voorheen een verzekerde regeling hadden bij Achmea, de oprichter van Centraal Beheer APF, maar ook om werkgevers met een verzekerde regeling bij bijvoorbeeld Aegon of Nationale Nederlanden. Hoewel het even geduurd heeft voordat de markt op gang kwam, onder andere omdat adviseurs moesten wennen aan het fenomeen APF, hebben we

de indruk dat zij dat vehikel nu hebben omarmd. Overigens hadden wij gedacht dat het APF, als opvolger van het multiOPF, interessant zou zijn voor kleine pensioenfondsen. Maar we zien nu dat ook echt grote pensioenfondsen van 1 tot 2 miljard euro naar een APF gaan. We zien ook dat de besluitvorming van pensioenfondsen veel tijd in beslag neemt en langzamer gaat dan verwacht. Niettemin ben ik optimistisch en zie ik naar de toekomst toe hele positieve ontwikkelingen.’ Gerard Frankema: ‘Wij kunnen ook tevreden zijn met waar we als APF nu staan, want wij liggen voor op onze doelstellingen. Het overstappen van OPF-en naar een APF is inderdaad een langdurig proces en de groei van multi-client kringen valt wat tegen. Maar we moeten natuurlijk niet vergeten dat het APF iets geheel nieuws is. Je praat over de toekomstbestendigheid

> Tobias Bastian is als Partner binnen Sprenkels & Verschuren verantwoordelijk voor de adviesdienstverlening rondom administratieve en organisatorische vraagstukken bij pensioenfondsen. Hij begeleidt pensioenfondsen die contracten afsluiten bij uitvoerders, en hij adviseert omtrent de beheersing van uitbestedingsrisico’s en het opzetten van een raamwerk voor een adequate organisatie en AO/IC. Naast advieswerk behoort ook projectmanagement en interim-management tot zijn werkzaamheden, waar het gaat om de (her)inrichting van pensioenfondsen en verbonden uitvoeringsorganisaties als gevolg van de transitie van administraties, bestuursbureaus, systemen of medewerkers. Fusieen liquidatievraagstukken en overdrachten naar APF-en horen hier ook bij.

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL APF

> Francis van Bergenhenegouwen is Directeur Bestuursbureau bij het nederlandse pensioenfonds. Zij is sinds 1 november 2015 betrokken bij de oprichting. Hiervoor was zij werkzaam bij Syntrus Achmea Vermogensbeheer waar zij Senior Manager Klantrelaties voor fiduciair beheer was. Van Bergenhenegouwen werkt ruim 20 jaar in de institutionele wereld en heeft in haar loopbaan veel ervaring en kennis opgedaan op alle onderdelen die een rol spelen in de uitvoering bij een pensioenfonds.

van je fonds en je stapt feitelijk in iets wat nog maar net bestaat en zich moet bewijzen. Waarbij bestuurders zich onder andere afvragen of APF-en een blijvende plaats verwerven in het uitvoeringslandschap. Dat in ogenschouw nemende, begrijp ik wel waar we nu met zijn allen staan.’ Matthijs Swarts: ‘Als ik naar het idee kijk zoals dat er op 1 januari 2016 lag, namelijk dat het APF schaalvoordelen, lagere uitvoeringskosten en professionalisering kon bieden, dan heeft De Nationale APF die belofte waargemaakt. Hoewel wij de omvang voor de start van 2019 groter hadden ingeschat, geldt dat wij bijzonder content zijn met de huidige klanten en reeds behaalde omvang. Tegelijkertijd zijn wij ervan doordrongen dat de trajecten met potentiële klanten langdurig zijn en zorgvuldig doorlopen moeten worden. Kijkend naar de vele actoren die betrokken zijn, zoals werkgever, het pensioenfonds en interne geledingen, is het een onzeker proces, maar wel een proces dat moet uitmonden in een toekomstvast besluit.’ Francis van Bergenhenegouwen: ‘Wij liggen met het nederlandse pensioenfonds op koers en zijn blij met twee kringen met een substantiële omvang en ook een mooie

premieomvang van circa 45 miljoen van actieve deelnemers. Ik zou willen meegeven aan fondsen die nog overwegen over te stappen om niet te lang te wachten, want het is inderdaad een intensief traject. Er is dus alle reden om op tijd te verkennen wat overstappen voor jou als pensioenfonds betekent, want nu kun je nog meebouwen aan het APF.’

De vier APF-en zijn dus tevreden over hoe ze ervoor staan. Hoe kijken de adviseurs hier aan tafel ernaar? Marguerite Roorda: ‘Ik zie koudwatervrees bij bestuurders van de OPF-en en de vraag is: wanneer houdt dat op? In een andere context die ging over consolidatie en voordelen van een pensioenfonds als uitvoerder, hoorde ik onlangs zeggen dat men niet met een bepaald fonds samen wilde gaan omdat dat te klein zou zijn. Maar om dat terug te brengen naar de APF-context: als iedereen dat blijft zeggen, dan blijft het ook te klein en komen we geen stap verder. Ik denk overigens wel dat het APF iets sexier gemaakt mag worden. Want ik vind nog dat het gezien zijn mogelijkheden onvoldoende krachtig gepositioneerd staat in de markt. Dat geldt ook voor APF-en in hun onderlinge concurrentie. Ze moeten nog veel duidelijker maken waarom juist zij voordeel kunnen bieden aan potentiële klanten.’ Nicolette Opdam: ‘Als ik kort door de bocht ga, vind ik het nog slecht gaan met het overstappen van OPF-en naar APF-en. Had ik dat verwacht? Ja, want jullie zeggen het al, je moet zorgvuldig het besluitvormingstraject doorlopen. Maar ik vind dat tegelijkertijd wat overdreven. Natuurlijk ga je zorgvuldig de operationele transitie doen. Maar ik merk, ook in de adviestrajecten die wij met bijvoorbeeld OPF-en hebben die naar hun toekomstbestendigheid kijken, dat er gewoon geen besluit wordt genomen en dat is het probleem. Blijkbaar willen

BPF-en begrijpen wat veel OPF-en helaas nog onvoldoende begrijpen: dat schaalvergroting een must is. 24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

veel OPF-en gewoon niet. Dus eigenlijk is mijn antwoord op de vraag of het APF na 2,5 jaar is geworden wat we ervan verwachtten zowel ja als nee. Enerzijds geloof ik heel erg in het APF, anderzijds gaat het nog veel te langzaam door de besluiteloosheid van besturen.’ Joosen: ‘Maar waar ligt die vertraging qua besluitvorming van OPF-en, die wij natuurlijk ook zien, volgens jou dan aan? Want je zegt ‘ze willen niet’, maar is dat misschien soms ook: ze kunnen niet, of mogen niet omdat een sponsor een bepaald belang heeft of omdat een Ondernemingsraad of vakbond dat heeft?’ Opdam: ‘Als je mij vraagt waar jullie als APF-en meer op zouden moeten duwen in jullie verkoopstrategieën, dan zou ik zeggen: op de ondernemingen. Want uiteindelijk beslist het bestuur wel maar de onderneming besluit waar voor de toekomst de pensioenregeling is ondergebracht. Dus daar zou ik echt op focussen en veel meer druk op zetten. Want waarom beslissen de pensioenfondsbesturen niet? Als ik heel eerlijk ben, dan denk ik dat het veelal vanwege de bescherming van de eigen functie is. Brengen we het dus helemaal terug naar de basis van het probleem, dan wil men gewoon zijn eigen positie niet afstaan. Nu hoeft bescherming van de eigen positie niet verkeerd te zijn, maar uiteindelijk is dat niet altijd in het belang van de deelnemer. Als bestuur een afgewogen besluit durven nemen, is dat wél.’

Dus je zegt ‘meer druk uitoefenen op ondernemingen’. Maar wil en kun je als APF wel druk uitoefenen op een prospect? Swarts: ‘De centrale vraag is: wie is de prospect? Aan de ene kant is het pensioenfonds verantwoordelijk voor het reeds opgebouwde pensioen en aan de andere kant is de werkgever verantwoordelijk voor de toekomstige pensioenopbouw. Idealiter besluit het pensioenfonds tot een collectieve waardeoverdracht en besluit ook de werkgever om de pensioenregeling onder te brengen bij het APF. Maar als er bij een van de twee partijen iets gaat spelen, zou het zomaar helemaal uit elkaar kunnen vallen. Wat dat betreft is het

Wat wij als APF veel sterker moeten doen, is ons profileren en over het voetlicht brengen dat je geringfencte vermogens hebt en bij het APF voordeel behaalt als je met elkaar samenwerkt.

volgens mij een heel precair proces en moet je daar ook voorzichtig mee omgaan. Ik denk dat op bepaalde momenten druk uitgeoefend kan worden, maar het definitieve besluit dient breed te worden gedragen.’ Frankema: ‘Volgens mij gaan we nu voorbij aan de intensiviteit van het besluitvormingsproces. Als je een studie doet naar de toekomstbestendigheid, dan moet je elke fase gewoon afsluiten, en daar speelt iedereen een rol in. Een oplossing komt pas veel later aan de orde. Eerst gaat het over de toekomstbestendigheid van hoe je jezelf als fonds ziet over pakweg één tot vijf jaar, daar moet je een besluit over nemen. Vervolgens moet je kijken welke mogelijke oplossingen er zijn. Als er duidelijkheid is over de oplossingsrichting, dan wordt idealiter het RFP-traject (Request for Proposal) opgestart. Van belang is dat elke fase wordt afgesloten met een besluit.’ Opdam: ‘We praten steeds over het pensioenfonds, maar de cliënt voor de toekomst is eigenlijk de onderneming die beslist waar zij de toekomstige pensioenopbouw onderbrengt. Je zou het ook gewoon kunnen opknippen en dan voer je de druk op het OPF op om een besluit te nemen. Je ziet dat zij denken dat het bij hen blijft. Net als bij de verzekeraars vroeger, heerst het idee dat ze de markt niet zullen verliezen. Dat zijn een soort gouden ketenen die je eerst bij verzekeraars zag en nu ziet bij OPF-en en dat is vreemd. Er is immers een meer ‘commerciële omgeving’ ontstaan waarin je kunt kijken waar je het pensioen het beste kunt onderbrengen. En dat hoeft niet altijd bij een APF te zijn, maar er vindt nu gewoon geen goede afweging plaats.’

> Gerard Frankema is Directeur van het Bestuursbureau van Stichting Algemeen Pensioenfonds Stap. Hij werkte hiervoor bij TKP als Manager Accountmanagement OPF. Frankema is al ruim twintig jaar werkzaam in de pensioensector in verschillende functies. Hij studeerde Bedrijfseconomie te Groningen en volgde opleidingen op het gebied van pensioenen en risk management aan het Actuarieel Instituut, Tias School for Business & Society en de Vrije Universiteit.

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL APF

> Angelique Joosen is werkzaam als Business Development Manager voor Centraal Beheer Algemeen Pensioenfonds. Hiervoor was zij werkzaam als Senior Manager bij PwC met als focus pensioenfondsen en meer specifiek Multi-ondernemingspensioenfondsen en Algemeen pensioenfondsen. Joosen is als consultant onder andere betrokken geweest bij de totstandkoming van de vier Multi-ondernemingspensioenfondsen en diverse trajecten met Algemeen pensioenfondsen, waaronder de fusie van Stichting Pensioenfonds RBS met het Centraal Beheer Algemeen Pensioenfonds. Op dit moment heeft zij een belangrijke rol bij het verder uitbouwen en doorontwikkelen van het Centraal Beheer Algemeen Pensioenfonds.

Van Bergenhenegouwen: ‘BPF-en zijn al veel verder met schaalvergroting en zijn ook al bezig met allerlei samenwerkingsverbanden. BPF-en begrijpen wat veel OPF-en helaas nog onvoldoende begrijpen: dat schaalvergroting een must is. Wat wij als APF veel sterker moeten doen, is ons profileren en over het voetlicht brengen dat je geringfencte vermogens hebt en bij het APF voordeel behaalt als je met elkaar samenwerkt. Maar dat wordt vaak als commercieel gezien en men zou zodoende haast vergeten dat een APF gewoon een pensioenfonds is. Ik vind ook niet dat we het al te commercieel moeten maken, want daarmee verlies je je kracht, het goede van een pensioenfonds.’ Joosen: ‘Ik denk dat in dit verhaal ook consultants een meer proactieve rol richting OPF-bestuurders mogen oppakken en meer de trajecten voor hen mogen uitstippelen. Ze zouden mogen uitleggen dat het heel verstandig is om bijvoorbeeld eerst je risicobereidheidsonderzoek onder je deelnemers te doen, daarna na te gaan denken over je toekomstbestemming als pensioenfonds, pas daarna te gaan bedenken of een APF een route is, om tot slot een RFP te gaan doen. In plaats van daarmee te beginnen en dan pas dit hele traject erachteraan te doen.’ Roorda: ‘Ik ben het helemaal met je eens. In de praktijk gebeurt het heel vaak dat het rijtje dat jij noemt netjes afgelopen wordt en dat men elkaar aan de voorkant allemaal plechtig heeft verzekerd dat men met de neuzen in dezelfde richting staat. Vervolgens gebeurt er onderweg iets, waardoor een of meerdere bestuurders aangeven zich toch niet helemaal comfortabel te voelen bij de ingeslagen route. En dan is het echt een governance issue. Daar hangt het vaak op, dat is nog zo sterk aanwezig.’

Ik zou graag zien dat de strengere eisen die aan APF-en gesteld worden zeker ook aan commerciële BPF-en gesteld gaan worden, want nu is er geen level playing field. 26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

Hoe afhankelijk is het APF van zijn oprichter(s) en wat is de invloed van die oprichter(s) op beleid en keuzes die thans gemaakt worden door APF-en? Frankema: ‘Volgens mij is elk APF onafhankelijk, dat is tenslotte een van de eisen die DNB stelt. Ik kan uiteraard alleen maar voor ons eigen APF spreken, maar de oprichters hebben geen invloed op de bedrijfsvoering en de keuzes die wij maken. Wij hebben onze governance zo ingericht dat ook bij het eventueel benoemen en schorsen van bestuursleden en leden van de Raad van Toezicht, dat allemaal binnen het APF als instelling ligt. De oprichters hebben hier geen rol in en ook geen invloed op. Dus ik kan kort en bondig zijn, onze governance klopt.’

Maar het beleid en de keuzes waren aan het begin al gemaakt, voordat er überhaupt een bestuur was. Bijvoorbeeld de keuze van je uitbestedingspartner. Frankema: ‘Maar ik wil daarbij benadrukken dat het bestuur van Stap Pensioen voorafgaand aan de DNB-vergunning het hele vergunningstraject doorlopen heeft. En ze zijn mede verantwoordelijk geweest bij de inrichting van de governance en het beleid, de mensen hebben er ook voor getekend. Dat is wel iets anders dan dat je op het moment dat je de vergunning verkrijgt en de sleutel overdraagt, zegt ‘OK, we hebben vier mensen aan tafel en die gaan het doen’.’ Van Bergenhenegouwen: ‘Bij ons heeft het bestuur het APF zelf opgericht. Dus er was niet eerst het APF en vervolgens de sleuteloverdracht. Dus de bestuurders waren vanaf dag één van de vergunningaanvraag verantwoordelijk voor het hele proces. Als je als bestuur vanaf dat prilste begin verantwoordelijkheid hebt, dan voel je die ook. Voor die onafhankelijkheid is ook bewust gekozen. Als je een leeg tekenvel hebt en je kunt beginnen als pensioenfonds, dan wil je dat ook onafhankelijk doen. En is het logisch dat je dat niet doet door je uitvoering en het vermogensbeheer bij één uitvoerder onder te brengen, maar dat je dat heel specifiek

uitbesteedt aan een fiduciair en vermogensbeheerder die losstaan van de oprichter van het APF. Daarnaast doen wij alle beleid niet bij de uitvoerder maar op het bestuursbureau, wat ook een bewuste keuze vanuit onze onafhankelijkheid is geweest. Wij hebben het qua governance dus zo onafhankelijk mogelijk neergezet.’ Joosen: ‘Wij zijn natuurlijk blij met het commitment van Achmea, dat het APF heeft opgericht. Maar er zit wel degelijk een onafhankelijk bestuur en reken maar dat de uitbestedingspartijen zoals die momenteel aan ons APF verbonden zijn, uitermate gechallenged worden. Als de dienstverlening niet is zoals die moet zijn, dan worden daar ook echt andere keuzes in gemaakt.’ Swarts: ‘Ook bij ons APF was het beoogde bestuur in functie voordat de vergunning is verstrekt. De (uitvoerende) bestuursleden hebben daar bijzonder veel tijd en energie in gestoken. Immers, zij dragen verantwoordelijkheid voor het APF. In de afhankelijkheidsrelatie met de oprichtende partijen zijn drie verschillende niveaus te onderscheiden. De strategische relatie, daarin zijn de business partners de oprichters, de financier. Daarnaast bestaat er een tactische relatie, ofwel de adviesfunctie, en ten slotte bestaat er een uitvoerende relatie; daar waar de uitvoering van de pensioen regeling en het vermogensbeheer in zitten. De interne governance is dusdanig ingeregeld, met onafhankelijke bestuursleden, met externe specialisten in de commissies en een eigen bestuursbureau, dat ook het advies en de uitvoering zodanig worden getoetst dat er zeker geen sprake kan zijn van invloed daarop van de oprichtende partijen.’

Waarom hebben ondernemingspensioenfondsen, ook de minder grote fondsen, als ze eenmaal willen toetreden tot een APF vooral interesse voor een eigen kring en niet voor gezamenlijke kringen? Swarts: ‘Dat heeft vooral met behoud van eigenheid van een pensioenfonds of werkgever te maken. Die eigenheid kan

zitten in communicatie-uitingen, maar met name in de vormgeving van het belanghebbendenorgaan, in de pensioenregeling, en in het premie- en indexatiebeleid.’ Joosen: ‘Sommige fondsen kunnen alleen maar in een eigen kring, omdat ze bijvoorbeeld een hele hoge dekkingsgraad hebben of een specifieke pensioenregeling die moeilijk meteen aan te passen is. Wij hebben drie standaardkringen maar daarvoor moet je ook echt in de desbetreffende kring passen, waarvoor een bepaalde pensioenregeling geldt met een bepaalde bijbehorende dekkingsgraad et cetera. Het is dus niet altijd een kwestie van willen, maar ook van kunnen.’

Maar dat is een praktische consequentie, ik zie vanuit mijn ervaring dat, voordat men überhaupt kijkt of het kan, men al begint uit te spreken dat men een eigen kring wil. Punt. Joosen: ‘Nee, dat is te sterk neergezet. Wij hebben ook gesprekken met pensioenfondsen, zoals Cindu dat zich op 1 januari aanstaande bij ons APF gaat aansluiten, die aangeven niet zelfstandig te willen blijven maar juist meer pensioenfondsen in de kring erbij te willen hebben.’

> Nicolette Opdam is sinds 2005 Advocaat/Partner Pensioen- & Financieel recht bij HVG Law LLP met een focus op de financiële sector. Zij heeft 25 jaar ervaring. Opdam adviseert financiële instellingen op het gebied van alle relevante juridische, compliance en governance aspecten. Toezichtsregelgeving is daarbij een speerpunt. Zij houdt zich ook bezig met de oprichting en inrichting van financiële instellingen, het begeleiden van de vergunningaanvraag en het voorbereiden van bestuursleden, commissarissen en interne toezichthouders op toetsingsgesprekken bij DNB/AFM. Het opstellen en uitvoeren van compliance risicoanalyses, inclusief de implementatie van compliance en regulatory tools en monitoring processen hoort bij het takenpakket van Opdam.

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL APF

> Marguerite Roorda is als Senior Pensioenjurist werkzaam bij Montae. Vanwege haar eerdere ervaring als bestuurder, intern respectievelijk extern juridisch deskundige en tot slot consultant, heeft zij zich in de loop van de tijd de diverse aspecten van de juridische problematiek bij werkgevers en pensioenfondsen vanuit meerdere invalshoeken eigen gemaakt. Vanuit een juridische achtergrond maar met een verbrede focus houdt zij zich met name bezig met het adviseren en begeleiden van werkgevers en pensioenfondsen bij de invulling en uitvoering van hun pensioenregeling respectievelijk –beleid.

Frankema: ‘Die wens signaleer ik ook. Vaak is het een vrij grote stap voor een fonds en daarom kiezen zij voor een single-client kring, maar veel pensioenfondsen zien dat als een tussenstap. Ze willen eerst kijken hoe het zich bij de single-client kring ontwikkelt. Om dan eventueel later naar een multi-client kring over te stappen. Overigens loop je qua uitvoerbaarheid wel tegen een aantal zaken aan. Want je kunt bijvoorbeeld een lage dekkingsgraad hebben met een hoge risicobereidheid. Dan is een overgang naar een multi-client kring niet eenvoudig. Dus dergelijke zaken spelen ook nog mee.’ Van Bergenhenegouwen: ‘Het moet inderdaad kunnen en passen. Wat dat laatste betreft, hanteren wij een strikt toetredingsbeleid. Je kunt namelijk niet zomaar allerlei pensioenfondsen bij elkaar zetten. Niet iedere pensioenpopulatie past bij elkaar. Maar past het wél, dan lift je als toetredend fonds juist weer mee op de onmiskenbare voordelen van het samen te doen. Ik vind het ook nog steeds onvoorstelbaar dat je als APF een aparte kring start voor bijvoorbeeld 80 miljoen. Als je dat doet, dan weet je dat je daarmee een verlieslatende activiteit opzet die op termijn niet houdbaar is. Toch worden dergelijke keuzes wel gemaakt en daar verbaas ik me over.’

De adviseurs aan deze tafel worden in het strategische traject ingeschakeld. Hoe lopen de discussies met klanten die een APF overwegen en nadenken over een eigen kring of een multiclient kring? Wat vinden ze daarbij belangrijk? Opdam: ‘Het niet snel toetreden tot een gezamenlijke kring heeft in mijn optiek niet primair met koudwatervrees te maken, maar hangt veel meer met de dekkingsgraad samen. Fondsen met een lage dekkingsgraad zouden bij toetreding moeten korten en willen dat niet. Dus wordt toetreding uitgesteld om niet te hoeven korten. Dat ligt op zich niet aan DNB, want je kunt gewoon met korten naar een gezamenlijke kring overgaan en dat werkt in de praktijk vaak prima. Maar er zit weerstand bij het OPF en de werkgever en daardoor blijven OPF-en gewoon bestaan, want DNB doet momenteel weinig met kwetsbare fondsen. Je kunt heel lang rekken en hoeft het kortingsbesluit zodoende niet te nemen. Een heel andere situatie kan ontstaan voor een fonds met een goede dekkingsgraad, want als die meer geld hebben dan de kring op dat moment heeft, kunnen ze dat overschot niet separaat zetten. Wat een heel onhandige stellingname is omdat daardoor pensioenfondsen blijven voortbestaan die zich eigenlijk bij een kring willen aansluiten. Ik zou zeggen: sta nou gewoon toe dat dit geld tijdelijk, bijvoorbeeld voor vijf jaar, op een depot gezet mag worden, zodat dergelijke fondsen de transitie naar een multi-client kring kunnen maken.’ Van Bergenhenegouwen: ‘Ik ben weliswaar geen adviseur maar wil hier toch graag iets aan toevoegen. Namelijk dat ik de verheugende ontwikkeling zie dat er steeds meer aanbod van kringen komt. Dat biedt kansen, want je ziet nu in de pensioenfondsenmarkt precies welke fondsen bij elkaar in een multikring zouden passen qua dekkingsgraad enzovoort. Dus in plaats van te starten met een kring en te kijken en wachten wie toetreedt, zou je veel liever van tevoren eerst bij elkaar kijken om vast te stellen wie bij elkaar passen. Dan kun je dus passende partijen bijeenzoeken voor een kring en dan praat je pas echt over samenwerking.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

Brengen we het dus helemaal terug naar de basis van het probleem, dan wil men gewoon zijn eigen positie niet afstaan. Joosen: ‘Wij hebben daar ook een tool voor ontwikkeld waarin je op basis van risicohouding, kapitaal, dekkingsgraad, aantal deelnemers en soort van regeling een match kunt maken tussen pensioenfondsen. Daarmee hopen we een discussie in de markt tot stand te brengen die dit proces gaat versnellen en daarmee bij te dragen aan meer bewustwording van fondsen dat ze nou ook weer niet zo uniek zijn en dat ze misschien best samen iets zouden kunnen doen.’

Als we naar het onderscheidende vermogen van het APF kijken; waar maakt het APF dan het verschil met een BPF voor een liquiderend OPF dat zich oriënteert op zijn toekomst? Swarts: ‘Het verschil maakt een APF in wat het aanbiedt, hoewel daarin de onderlinge verschillen gradueel en niet fundamenteel zijn. Het meest in het oog springende onderscheid ten opzichte van een BPF is wat mij betreft vertrouwen en invloed. Vertrouwen in de onderlinge relatie en invloed op het behoud van eigenheid. In hoeverre dat gevonden gaat worden bij een BPF is zeer de vraag. Als je kijkt naar fondsen die al de stap naar een APF hebben genomen, dan komen die merendeels vanuit ofwel de huidige uitvoerder ofwel de huidige vermogensbeheerder. Daar was dus al sprake van een relatie. Onze klanten komen niet merendeels voort uit een bestaande relatie, omdat wij een oplossing kunnen bieden voor alle pensioenfondsen en werkgevers met een toekomstvraagstuk.’ Roorda: ‘Onderscheid zit inderdaad in het behoud van eigen identiteit. Het hangt er ook erg vanaf hoe je er financieel voor staat en of het überhaupt een optie is om naar een BPF te gaan. Want een BPF zit toch net iets anders in elkaar dan een

APF. Wat opvallend genoeg in dit gesprek nog niet gezegd is; dat pensioen onderaan de streep uiteindelijk gewoon een arbeidsvoorwaarde is. Vakbonden, de OR en alle medezeggenschap eromheen kunnen ook behoorlijk van invloed zijn op een beslissing. Voor het onderscheidend vermogen tussen APF-en onderling geldt dat wij als adviseurs uiteraard een meetlat hebben waar we de APF-en langs leggen, zodat we kunnen bepalen hoe onderscheidend ze zijn en dus hoe interessant ze kunnen zijn voor een bepaald pensioenfonds. Maar vanuit de klant bezien, kan ik me heel goed voorstellen dat het lastig is een keuze uit een van de APF-en te maken, want op basis waarvan moeten ze dat doen? Eerlijk gezegd zou ik ook niet zo snel weten wat je daarin als APF nou anders zou kunnen doen, behalve dan dat je je dienstverlening optimaal uitvoert. Dat is uiteindelijk toch waar het om gaat.’ Opdam: ‘Wat nog gezegd moet worden: sommige partijen vinden het ook gewoon fijn om van het hele pensioenstuk af te zijn. En dat is een argument om niet voor een APF maar voor een BPF te kiezen. Waarmee weer niet gezegd is dat het in een APF niet zo geregeld kan worden dat je ontzorgd wordt. Toch ligt het in het geval van dat gemaksargument meer voor de hand voor een BPF te kiezen.’

> Matthijs Swarts is sinds 1 december 2016 in dienst bij De Nationale APF als Bestuurssecretaris. In zijn functie ondersteunt hij het bestuur van De Nationale APF. Swarts richt zich met name op governance-vraagstukken, onboarding processen van klanten, collectieve waardeoverdrachten en - meer in het algemeen - op pensioenbeleid. Hij studeerde bestuurskunde aan de Erasmus Universiteit Rotterdam en volgde onder meer het programma Certified Pension Executive (CPE). Hiervoor was hij werkzaam als bestuursadviseur.

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL APF

Roorda: ‘Dat is er zeker niet. Je zou bijvoorbeeld alleen al een aparte ronde tafel kunnen organiseren over de, juridische, houdbaarheid van de grote verplichtingstelling tegen de achtergrond van arbeidsflexibilisering. Er zijn voors en tegens, maar voor mij is het in ieder geval een no-brainer dat er op dit moment geen gelijk speelveld is.’

Maar is er behalve voor de APF-en ook voor de deelnemer een voordeel verbonden aan een level playing field?

Zijn er aanpassingen nodig in weten regelgeving om het APF nog beter tot zijn recht te laten komen? Van Bergenhenegouwen: ‘Ik zou het goed vinden als je ook meer de uitvoering van regelingen voor verplichtgestelde BPF-en kunt doen. Dat wij als APF-en daar nu geen regelingen voor kunnen uitvoeren, vind ik een gemiste kans. Ook zou ik graag zien dat de strengere eisen die aan APF-en gesteld worden zeker ook aan commerciële BPF-en gesteld gaan worden, want nu is er geen level playing field.’

Roorda: ‘Dat weet ik niet, ik vind dat veel meer liggen in de discussie over het voortbestaan van de grote verplichtstelling. Als je kijkt naar de arbeidsflexibilisering, dan is voor sommige sectoren die verplichtstelling onveranderd goed, maar zou het voor andere wenselijk zijn als die losgelaten werd. Maar dergelijke discussiepunten hebben niet zozeer met de beschikbare pensioenvehikels te maken, ze hangen veel meer samen met de sociaal-maatschappelijke discussie over hoe wij pensioenen geregeld hebben in Nederland.’ Opdam: ‘Voor mij zijn er twee urgente wetswijzigingen om het APF beter tot zijn recht te laten komen. Je zou DB en DC in één kring moeten toestaan én je zou moeten toestaan dat een pensioenfonds met te veel geld voor een multi-client kring tijdelijk een potje geld apart mag zetten. En wat dat level playing field betreft; het is de vraag of een gelijk speelveld er überhaupt kan zijn, met de van elkaar verschillende instituten die we hebben.’

CONCLUSIE Over de status quo van het APF waren de aanwezige APFbestuurders tevreden, er zijn goede resultaten bereikt. Daar staat tegenover, stelden de deelnemende consultants, dat het nog aan kritische massa ontbreekt. Het APF kán überhaupt zijn beloften van lagere uitvoeringskosten en schaalvoordelen pas goed inlossen wanneer er meer OPF-en toetreden. Door opschaling gaan de voordelen pas echt werken. Enigszins frustrerend was het vast te moeten stellen dat pensioenfondsbesturen erg veel tijd nodig hebben om tot de transitie naar een APF te besluiten, als ze dat al doen. Dat heeft onder andere met de intensiviteit van het besluitvormingsproces te maken, dat begint met de vraag naar je toekomstbestendigheid als OPF en vervolgens fasegewijs langs mogelijke oplossingen loopt. Pas als er tot slot duidelijkheid is over de oplossingsrichting, kan überhaupt een RFP-traject worden gestart.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

Daarnaast is onbekendheid met het APF een reden voor de relatieve terughoudendheid om toe te treden. Daar staat tegenover dat APF-besturen de specifieke APF-voordelen veel krachtiger moeten benadrukken. Bijvoorbeeld dat pensioenfondsvermogens binnen het APF door ringfencing afgescheiden blijven én dat samenwerken binnen het APF in een gezamenlijke kring loont. Veel OPF-en kiezen nog voor een eigen kring en niet voor een gezamenlijke, omdat ze, ten onrechte, vrezen dat een multi-client kring ten koste van hun eigenheid kan gaan. En ook regelgeving maakt toetreding soms lastig. Een deelnemer geeft als voorbeeld de regel die het fondsen met een goede dekkingsgraad en meer geld dan de kring op dat moment heeft, onmogelijk maakt zich bij een gezamenlijke kring aan te sluiten. Het voorstel: sta toe dat het overschot tijdelijk op een depot gezet wordt, zodat ook dergelijke fondsen de transitie naar een multi-client kring kunnen maken.

Foto: Archief NautaDutilh

DOOR PROF. MR. W.A.K. RANK, ADVOCAAT BIJ NAUTADUTILH TE AMSTERDAM EN HOOGLERAAR FINANCIEEL RECHT AAN DE UNIVERSITEIT LEIDEN

Opheffing verpandingsverboden: financierbaarheid boven contractsvrijheid? Het voorontwerp voor een wet opheffing verpandingsverboden wil het gebruik van zakelijke geldvorderingen als onderpand bevorderen. Dat gaat echter wel ten koste van de partij-autonomie.

Het onlangs gepubliceerde voorontwerp voor een wet

wanprestatie plegen ten opzichte van de debiteur van de

opheffing verpandingsverboden wil het gebruik van

verpande vordering (als sprake is van een verpandingsverbod

handelsvorderingen als onderpand voor kredietverlening

met uitsluitend obligatoire werking) en maakt de bank

bevorderen. Voorgesteld wordt het Burgerlijk Wetboek (BW)

gebruik van deze wanprestatie.

zo te wijzigen dat bedingen die strekken tot het onoverdraagbaar en onverpandbaar maken van dergelijke

Als gevolg van dit wetsvoorstel kunnen zakelijke geld-

vorderingen nietig worden verklaard indien de desbetreffende

vorderingen, anders dan thans het geval is, niet langer

vorderingen worden overgedragen of verpand voor

onoverdraagbaar of onverpandbaar worden gemaakt als

financieringsdoeleinden. Het wetsontwerp betreft geld-

het gaat om een overdracht of een verpanding voor

vorderingen op naam die voortvloeien uit de uitoefening

financieringsdoeleinden. Deze vorderingen kunnen dus

van een beroep of bedrijf. Het gaat derhalve om zakelijke

straks als onderpand worden ingezet zonder dat de

geldvorderingen van ondernemingen die zijn ontstaan in

zekerheidsnemer zich nog hoeft af te vragen of de vordering

het handelsverkeer. Vorderingen van particulieren vallen

wel overdraagbaar was. Voor de financierbaarheid van het

niet onder het wetsvoorstel. Vorderingen jegens particulieren

MKB is dat ongetwijfeld een winstpunt. Daar staat echter

mogelijk wel (al is dat niet beoogd). Bij overdracht of ver-

tegenover dat met dit wetsvoorstel een inbreuk wordt

panding voor financieringsdoeleinden moet volgens de

gemaakt op het beginsel van de partij-autonomie en het

toelichting niet alleen worden gedacht aan bancaire krediet-

prerogatief van een debiteur om niet ongewild met een

verlening, maar ook aan de overdracht van zakelijke geld-

andere crediteur te worden geconfronteerd. Ik vraag mij

vorderingen aan factormaatschappijen. Aannemelijk is dat

voorts af hoe de nieuw voorgestelde regel zich verhoudt tot

ook securitisatie van dergelijke vorderingen hieronder valt.

het eveneens in het BW opgenomen fiduciaverbod. De nieuwe regel wil een eigendomsoverdracht voor financierings-

Achterliggende gedachte is dat de tegenwoordig veelvuldig

doeleinden faciliteren, terwijl het fiduciaverbod een

in aannemings- en leverantieovereenkomsten voorziene

eigendomsoverdracht tot zekerheid verbiedt.

uitsluiting van overdraagbaarheid of verpandbaarheid van daaruit voortvloeiende vorderingen de inzetbaarheid van

Het wetsvoorstel bevat een uitzondering voor vorderingen

deze vorderingen als onderpand belemmert en daarmee

uit hoofde van creditsaldi op betaal- en spaarrekeningen.

een negatieve impact heeft op de financierbaarheid van het

De overdraagbaarheid en verpandbaarheid van dergelijke

MKB. De gemiddelde MKB-onderneming zal immers naast

vorderingen zal dus nog steeds kunnen worden uitgesloten,

inventaris en voorraden geen andere beleenbare activa

ook waar het een overdracht of verpanding voor financierings-

hebben dan vorderingen op haar debiteuren. Weliswaar

doeleinden betreft. Dat houdt in dat een bank, evenals

zullen in de praktijk alle handelsvorderingen van een

thans het geval is, nog steeds contractueel zal kunnen

onderneming automatisch worden meegenomen in de

bepalen dat het creditsaldo op een betaal- of spaarrekening

dagelijkse verpanding aan de bank via de gebruikelijke

– anders dan via een reguliere overboeking – niet vrij

verzamelpandakte, maar juridisch zal er in het geval van

overdraagbaar is en evenmin verpandbaar aan anderen dan

een beding als hier bedoeld ofwel geen pandrecht tot stand

de bank zelf. Dit is volstrekt begrijpelijk vanuit de

komen (als sprake is van een verpandingsverbod met

desbetreffende bank bezien. Het bemoeilijkt echter wel de

goederenrechtelijke werking) of zal de pandgever

inzet van dit creditsaldo als onderpand bij andere banken. « NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Archief Jeroen van der Put

DOOR JEROEN VAN DER PUT, BESTUURDER, ADVISEUR PENSIOENFONDSEN

Tijd voor passief 2.0 Passief beleggen groeit als kool. Het is een simpel en goedkoop uitgangspunt passend bij beleggingsbeliefs. Op grote schaal volgen we de bekende benchmarks. De vraag is of dat verstandig is.

Het is alweer bijna 50 jaar geleden dat Malkiel de

De vraag is echter of dit zo verstandig is. Deze

beleggingsklassieker ‘a random walk down Wall street’

benchmarks worden massaal gevolgd. Ze wijzigen

publiceerde. Hiermee introduceerde hij passief beleggen:

regelmatig van samenstelling. Ook die van MSCI.

‘actieve strategieën kunnen niet consistent tot

Aandelen gaan eruit en andere erin. In verband met

meerwaarde leiden’. Sindsdien is een enorme industrie

transparantie worden de wijzigingen al weken van

ontstaan rond passief beleggen met biljoenen euro’s

tevoren aangekondigd. Onze manager echter volgt

onder beheer. Het vormt een uitgangspunt in het

precies de benchmark en gaat keurig op D-Day tegen de

beleggingsproces: eenvoud als vertrekpunt en goedkoop.

closing van 4 p.m. handelen. En dat gebeurt op grote schaal. Slimme beleggers anticiperen daarop. Aandelen

Daar is veel voor te zeggen. Zeker omdat actief beleggen

die erin komen zijn zo al duurder geworden en aandelen

best duur is. Beta (marktexposure) is nagenoeg gratis. De

die eruit gaan al goedkoper. En dat zie je niet terug in je

fee betaal je dus voor alpha (outperformance). Zo is een

rapportage. Je portefeuille volgt precies de benchmark.

fee van 0,3% een zekere min-post op je rendement,

Beide hebben last van die mee-eters. Ook prijsvorming

terwijl een verwachte 2% alpha een onzekere plus-post

rond de closing verslechtert door een verdubbeling van

is. Die kan je niet zomaar met elkaar vergelijken.

buitenbeurshandel sinds 2015.

Daarvoor moet je een flinke afslag voor onzekerheid van die 2% alpha halen. En dan blijkt actief beleggen duurder

Interessant is in dit kader het bericht dat een grote

dan gedacht. Zeker als je ook het governance budget

gerenommeerde indexpartij recent no-fee index fondsen

meeneemt om dit goed te beheersen.

heeft geïntroduceerd door gebruik te maken van zelfgemaakte benchmarks en dus dure indices te

Daarmee zeg ik niet dat we moeten stoppen met actief

vermijden. Blijkbaar weten ze er zonder fee toch nog

beleggen. Integendeel. Zelfs voor grote efficiënte en

aan te verdienen. Interessant.

transparante aandelenmarkten als de VS en Europa heb ik me laten overtuigen door succesvolle actieve

Dat brengt mij tot de gedachte dat het wellicht

managers. Ze bestaan echt! Maar daar wil je niet alles op

verstandig is om te stoppen met het volgen van de

inzetten. Het is gezond om een deel passief te beleggen.

bekende indices. Het lijkt beter om zelf een benchmark

Zeker als je eenvoud als vertrekpunt hebt en kosten ook

samen te stellen als agnostisch uitgangspunt. Dan kan

belangrijk vindt.

je standaard tilts naar onder andere groei-aandelen voorkomen. En je kan daar gelijk je uitsluitingslijst in

Bij de implementatie van passief beleggen kiezen we

verwerken zonder dat je hoge kosten voor een

veelal voor een bekende benchmark zoals die van MSCI.

aangepaste benchmark van een bekend huis betaalt.

Vervolgens geven we de manager zo min mogelijk ruimte

Ook de implementatie kan eenvoudig door de stukken te

om af te wijken. Simpel, klaar, volgende onderwerp.

kopen en geruime tijd vast te houden: buy and hold. Daarvoor heb je ook die no-fee indexfondsen niet nodig. Zo beleg je echt zonder mee-eters. Kortom, bijna 50 jaar na Malkiel is het tijd voor passief 2.0! «

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

WE KNOW BONDS. WE UNDERSTAND RISK. PGIM Fixed Income is an active asset manager that navigates across the global fixed income markets in the pursuit of consistently strong, risk-adjusted returns. We draw on nearly 90 years of experience, through all market cycles, utilizing a credit and quantitative research-driven approach, and supported by disciplined risk management, to help clients achieve their investment objectives.

SOLID RISK INFRASTRUCTURE EXTENSIVE FUNDAMENTAL RESEARCH TEAM FOCUS ON CONSISTENCY OF RESULTS Get our perspective at pgimfixedincome.com For professional investors only. All investments involve risk, including possible loss of capital. Past performance is not a reliable guide to the future and there is no guarantee that objectives will be met. No risk management technique can guarantee to mitigate or eliminate risk in any market environment.

NEWARK

LONDON

TOKYO | SINGAPORE

© 2018. PGIM is the primary asset management business of Prudential Financial, Inc. (PFI). PGIM Fixed Income is PGIM’s public fixed income investment advisory business and operates through PGIM, Inc., a U.S. registered investment adviser. Prudential, PGIM, their respective logos as well as the Rock symbol are service marks of PFI and its related entities, registered in many jurisdictions worldwide. PFI of the United States is not affiliated with Prudential plc, a company headquartered in the United Kingdom. In the United Kingdom and various European Economic Area (‘EEA’) jurisdictions, information is issued by PGIM Limited with registered office: Grand Buildings, 1-3 Strand, Trafalgar Square, London, WC2N 5HR. PGIM Limited is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority of the United Kingdom (Firm Reference Number 193418) and duly passported in various jurisdictions in the EEA. As of 30 June 2018. 2018-4331

// INTERVIEW OP MAAT

Schaalvoordelen behalen, maar eigenheid en flexibiliteit behouden DOOR BAART KOSTER

Wat heeft een pensioenfonds nodig om toe te treden tot een APF? Goede begeleiding is van cruciaal belang, want het is een traject dat niet onderschat mag worden, waarschuwen Kornelis Buursma, Directeur Institutionele Relaties, en Florentine Hanlo, Senior Fiduciair Manager bij Kempen. Kempen heeft als fiduciair manager van Het nederlandse pensioenfonds (Hnpf) inmiddels de nodige expertise opgebouwd. Buursma en Hanlo vertellen over hun ervaringen. Meer dan vermogensoverdracht

pensioenadministrateur of custodian. Dan blijft het fonds qua

Als fiduciair manager voor Hnpf heeft Kempen de afgelopen

structuur immers ongewijzigd. De toetreding tot een APF

twee jaar het transitieproces van verschillende partijen

verandert echter de juridische structuur, wat veel gevolgen

richting het APF begeleid. Inmiddels heeft Hnpf een vermogen

heeft. Wij hebben bewezen dat een geruisloze transitie zeker

van circa 1,3 miljard euro. Onlangs nog voltooide Hanlo met

mogelijk is, alleen vergt dat de nodige expertise.’

haar team een succesvolle transitie. Het was een interessante eye opener. ‘Het heeft ons vooral geleerd dat de ervaring die

Het transitieproces kostte daarom de nodige tijd en werd

wij hebben cruciaal is voor het begeleiden van een dergelijke

uiterst nauwkeurig begeleid. Dat aspect wordt door veel

transitie. Je kunt namelijk tegen van alles aanlopen. Dat komt

partijen onderschat, voegt Buursma toe. ‘De beleggingen van

omdat het niet simpelweg over een vermogensoverdracht

een pensioenfonds worden overgeboekt en het pensioenfonds

gaat. Je hebt het over een wijziging van een juridische entiteit.

gaat verder in een collectiviteitskring of in een eigen kring

Vooral bij niet-beursgenoteerde beleggingen komen

binnen Hnpf. Behalve een vermogenstransitie brengt dat een

behoorlijk veel zaken kijken die je allemaal moet regelen,

heel administratief traject met zich mee, want het pensioen-

zowel fiscaal als juridisch. Het is heel wat anders dan

fonds houdt op te bestaan. Alle pensioenaanspraken, en daarmee

wanneer een pensioenfonds wisselt van fiduciair manager,

de complete pensioenadministratie, moeten ingeregeld worden.’ Naast de zorgvuldige wijze van begeleiding van pensioenfondsen, stoelt de service van Kempen ook op een

Foto’s: Archief Kempen

heldere filosofie. Daarin zijn onafhankelijkheid en transparantie belangrijke sleutelwoorden. Buursma: ‘Als fiduciair manager van Hnpf richten wij ons op de best passende oplossing voor onze opdrachtgevers en daarmee dus indirect voor de pensioendeelnemers.’

Extern, tenzij Hanlo vat daarop aansluitend een van de beleggingsovertuigingen van Kempen kernachtig samen: extern, tenzij. In concreto betekent dit dat er bij externe vermogensbeheerders wordt belegd en niet in Kempenfondsen, er is dus geen sprake van gedwongen winkelnering. Dit neemt Kempen ook mee in de advisering richting Hnpf. Klanten profiteren met Kempen van een fiduciair manager die diepgaande kennis heeft van asset management. ‘Wij brengen onze mening graag naar voren in onze gesprekken met besturen. Maar dat wil uiteraard niet KORNELIS BUURSMA

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

zeggen dat ons advies ook altijd overgenomen hoeft te worden.

Cruciaal voor ons is dat uiteindelijk de beleggingsovertuigingen en uitgangspunten van een pensioenfonds of kring binnen Hnpf leidend zijn.’ De vaak gevoerde discussie over eigen versus externe beleggingsoplossingen, is bij Buursma en Hanlo dan ook snel beslecht. ‘Extern, tenzij er intern een betere oplossing voorhanden is. Als wij een eigen fonds adviseren, dan doen we dat omdat dit het beste past bij de uitgangspunten van de klant en ook qua kosten een aantrekkelijke oplossing is. Je moet altijd onafhankelijk blijven en ‘du moment’ dat je merkt dat je meerdere belangen hebt, hierover volkomen transparant en inzichtelijk zijn. En altijd een alternatieve oplossing aanbieden.’

Profiteren van lagere kosten Het APF biedt schaalvoordeel, waardoor pensioenfondsen profiteren van een verlaging van uitvoeringskosten. Ook profiteren de deelnemers binnen Hnpf van de schaal- en inkoopvoordelen die Kempen realiseert bij het aanstellen van

FLORENTINE HANLO

externe vermogensbeheerders. Kempen ontvangt als fiduciair manager voor Hnpf geen prestatiebeloning. Dit geldt evenmin voor de geselecteerde asset managers, zegt Buursma.

natuurlijk een hele stap. Eerst moet je als fonds je beleggingen

Overigens vindt hij het goed dat er aandacht is voor kosten.

overboeken, dan overstappen en daarmee de zaak, althans gevoelsmatig, uit handen geven. En als je dan naar een

Op de dag van dit gesprek was het rapport van actuarieel

mult-client kring gaat, kom je vervolgens tussen allerlei

adviesbureau LCP over vermogensbeheerkosten financieel

verschillende bloedgroepen terecht. Het is voor een bestuur

voorpaginanieuws. Al duidende rukten de media de

geen kleinigheid, ondanks dat een dergelijke stap zakelijk

onderzoeksbevindingen van LCP echter behoorlijk uit hun

heel voordelig kan uitpakken voor een toetredend fonds.’

verband. De portee van het nieuws: pensioenfondsen zouden veel te hoge prestatievergoedingen aan asset managers betalen.

‘Overigens kiest de grootste groep toetreders, bestaande uit

Hanlo: ‘Het is één element dat er helemaal uitgelicht wordt,

ondernemingspensioenfondsen, vaak niet voor een

maar als je naar het hele kostenplaatje kijkt, naar de

collectiviteitskring maar voor een maatwerk- of single-client

basiskosten, maar ook naar de relatie tussen totale kosten,

kring. Ook dat hangt samen met die behoefte aan grip en

uitvoeringsafspraken én service, dan ontstaat een veel

behoud van eigenheid,’ zegt Buursma. ‘Maar die grip behoudt

genuanceerder plaatje. Dat zegt het LCP-rapport overigens ook.’

een fonds überhaupt al via het Belanghebbendenorgaan dat elke kring binnen het APF heeft. Bovendien kan ook de

Over de hoogte en de transparantie van kosten zegt Hanlo:

flexibiliteit in een APF gewoon behouden blijven. Door de

‘Ik had onlangs een gesprek met de Pensioenfederatie dat

fiduciaire dienstverlening op maat die wij nastreven, komt dat

mij bevestigde in de ervaring die ik al had. Namelijk dat de

allemaal niet in het geding. Dit nieuwe pensioenvehikel

Nederlandse pensioensector over het algemeen heel

bestaat pas tweeënhalf jaar, ook dát maakt dat de echte

transparant is over de uitvoeringskosten. Dat geldt zowel

toestroom van nieuwe fondsen nog op gang moet komen.’ «

voor de individuele fondsen als voor de APF-en.’ De bij Hnpf aangesloten pensioenfondsen profiteren er bovendien van dat die kosten lager zijn dan ze vóór toetreding waren. Een trend die zeker nog verder kan doorzetten, denkt ze. ‘Maar dan

Ervaring en kennis cruciaal voor het begeleiden van

moeten vooral meer fondsen zich aansluiten. Voor substantieel

pensioenfondsen richting een APF.

schaalvoordeel, dat vooral te behalen is in de basiskosten zoals administratie, zullen APF-en qua omvang ongeveer

Toetreding tot een APF-kring is meer dan

moeten verdubbelen.’

vermogensoverdracht, het is ook een wijziging van juridische entiteit.

Grip én eigenheid behouden Daarvoor zal nog heel wat water door de Rijn moeten vloeien,

De beleggingsovertuigingen en uitgangspunten van

want ondanks de verschillende voordelen die het APF aan

een pensioenfonds of APF-kring zijn leidend.

toetredende pensioenfondsen biedt, zijn veel pensioenfondsbestuurders vooralsnog terughoudend. Buursma begrijpt dat

Inkoopkracht, onafhankelijkheid en maatwerk vormen

wel. ‘Enerzijds is dat misschien koudwatervrees en kijken ze

een sterke combinatie.

eerst de kat uit de boom, maar anderzijds is toetreding NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Onzekerheid dwingt tot effectieve diversificatie DOOR WIM BARENTSEN, CHIEF STRATEGIST EN COEN VAN DE LAAR, SENIOR INVESTMENT STRATEGIST, ACHMEA INVESTMENT MANAGEMENT

De onzekerheid in de economie en op financiële markten is groot. Omgaan met onzekerheid moet daarom integraal onderdeel zijn van iedere portefeuilleconstructie. Hieronder presenteren wij een raamwerk voor de bouw van effectief gespreide beleggingsportefeuilles. Alternatieve beleggingscategorieën spelen daarin een belangrijke rol. Onzekerheid is een gegeven

tie moet liggen op het streven naar een

voor (schokken in) deze fundamentele

De wereld is onzeker. Visies en verwach-

effectieve diversificatie. Een effectief

drijvers, is een beperkt aantal dominante

tingen, die als input dienen voor de

gediversifieerde portefeuille is minder

risicofactoren te identificeren. Dit zijn

portefeuilleconstructie, zijn daardoor per

afhankelijk van het wel of niet uitkomen

systematische bronnen van risico waaraan

definitie foutgevoelig. Schattingsfouten

van verwachtingen dan een modelopti-

de diverse beleggingscategorieën zijn

werken bij modelmatige optimalisaties

malisatie op basis van verwachte rende-

blootgesteld. Er is maar een beperkt aantal

versterkt door in de uitkomsten. Dit ver-

menten en risico’s. Goede diversificatie

echt onderscheidende risicofactoren. Wij

groot de kwetsbaarheid van een porte-

resulteert daardoor in een grotere mate

onderscheiden aandelen-/kredietrisico,

feuille voor onverwachte gebeurtenissen.

van stabiliteit voor de portefeuille. Dit

renterisico, inflatierisico en actief risico.

Een goede portefeuilleconstructie houdt

vertaalt zich uiteindelijk in een beter

Deze risicofactoren vormen de basis van

dus rekening met de onzekerheid rondom

risico-rendementsprofiel.

iedere portefeuille, waarbij iedere risico-

de gebruikte aannames en verwachtingen.

factor een specifieke rol in de portefeuille vervult. Met behulp van deze factoren

onderzoek gedaan naar manieren om de

Indeling beleggingsuniversum vormt basis

portefeuilleconstructie te verbeteren. Uit

Het bouwen van een goed gediversifieerde

profiel van de portefeuille bepaald.

de onderzoeken kwam naar voren dat de

portefeuille start met het indelen van het

portefeuille idealiter efficiëntie – dat wil

beschikbare beleggingsuniversum in een

Stap 1: risicofactoren

zeggen een gunstig risico-rendements-

overzichtelijk aantal bruikbare bouwstenen.

In Figuur 1 wordt het complete raamwerk

profiel – koppelt aan een grote mate van

Dit proces begint met het in kaart brengen

voor het indelen van het beleggings-

robuustheid. Een robuuste portefeuille laat

van de onderliggende determinanten van

universum samengevat. In de grote cirkel

een relatief stabiel rendementsverloop

het rendement en risico van de verschil-

in het midden van de figuur staan de in de

zien door de tijd en beperkt de verliezen in

lende beleggingen. Door dit inzichtelijk te

vorige paragraaf toegelichte vier risico-

periodes van stress. Dit vereist een zekere

maken, is het mogelijk om de portefeuille

factoren met de belangrijkste kenmerken

balans over verschillende economische

beter te spreiden over verschillende rende-

en hun portefeuillerol weergegeven (stap

scenario’s, waardoor het rendement en

mentsbronnen. Bij de indeling van het

1). Uit de figuur blijkt dat de beleggingen

risico van de portefeuille minder afhanke-

beleggingsuniversum kiezen wij bewust

die onder ‘aandelen-/kredietrisico’ vallen

lijk zijn van één scenario.

voor een vereenvoudiging van de werke-

de belangrijkste rendementsdrijvers voor

Achmea IM heeft de afgelopen jaren

wordt op hoofdlijnen het risico-rendements-

lijkheid. Dit conform het adagium van

een portefeuille zijn. De positieve gevoelig-

Effectieve diversificatie

John Maynard Keynes: ‘It’s better to be

heid van ‘aandelen-/kredietrisico’ voor de

Achmea IM ziet een relatief visiearme

roughly right than precisely wrong’.

economische groei maakt de portefeuille

strategische portefeuille - die gekenmerkt

echter kwetsbaar voor economische tegen-

Onderliggende risicofactoren van belang

wind. De factor ‘renterisico’ beheerst niet

als de beste oplossing om met de onzekere beleggingsomgeving om te gaan. Met de term

De fundamentele drijvers die bepalend zijn

opgesteld om het totale portefeuillerisico

‘visiearm’ bedoelen we overigens niet dat

voor het rendement en risico van de beleg-

te reduceren. Zoals de naam al aangeeft,

verwachtingen voor rendement en risico

gingscategorieën vormen de basis van ons

vallen onder de factor ‘inflatie’ beleggingen

geen rol meer spelen in de portefeuille-

raamwerk. Economische groei en inflatie

die de positieve gevoeligheid van de

constructie. Met ‘visiearm’ geven we aan

zijn de twee belangrijkste fundamentele

portefeuille voor een oplopende inflatie

dat de nadruk van de portefeuilleconstruc-

drijvers. Mede op basis van de gevoeligheid

verhogen. ‘Inflatierisico’ staat daarnaast

wordt door een effectieve diversificatie –

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

alleen het renterisico, maar staat ook

opgesteld om de diversificatie binnen de portefeuille te verbeteren. Diversificatie is

Figuur 1: Indelen beleggingsuniversum naar risicofactoren en risicocategorieën

ook de belangrijkste rol van de laatste factor: ‘actief risico’. De efficiëntie van de portefeuille verbetert door de laag gecorreleerde rendementen van deze factor. Stap 2: opsplitsing naar risicocategorieën Een precieze en zuivere vertaling van het beleggingsuniversum naar de verschillende risicofactoren is praktisch onmogelijk. Wij kiezen daarom voor een pragmatische indeling op basis van zogenaamde risicocategorieën. De term ‘risicocategorie’ gebruikt Achmea IM voor clustering van beleggingscategorieën met een gelijksoortige, dominante marktbeta en bijbehorende risicopremie. Een risicocategorie is dus een verzameling beleg-

Bron: Achmea IM

gingscategorieën, waarvan het risico en het rendement een gelijksoortige blootstelling hebben naar de onderliggende

moet zijn voor de risicopremie die de

geen aandeel, obligatie of kasgeld zijn. Een

fundamentele drijvers. Deze indeling

belegger compenseert voor het risico

aantal van deze beleggingen beschikt over

maakt het mogelijk om de risicocatego-

dat wordt gelopen. Tevens zijn de risico-

aantrekkelijke eigenschappen voor een be-

rieën te koppelen aan de vier genoemde

categorieën dusdanig gekozen dat de

leggingsportefeuille. Zo blijkt uit Figuur 1

fundamentele risicofactoren. Achmea IM

onderlinge overlap zoveel mogelijk wordt

dat bijvoorbeeld voor het vergroten van de

heeft zeven risicocategorieën gedefinieerd.

beperkt. Tot slot moeten de risicocategorieën

inflatiegevoeligheid al snel een beroep

Dit zijn naast ‘aandelen’ de categorieën

logisch en eenvoudig te begrijpen zijn.

gedaan moet worden op grondstoffen en real assets, zoals vastgoed en infrastruc-

‘krediet’, ‘nominale rente’, ‘reële rente’, ‘real assets’, ‘grondstoffen’ en ‘niet-

Stap 3: investeerbare bouwstenen

tuur. Bepaalde hedge fund-strategieën zijn

traditioneel’. De namen van de risico-

In de laatste stap worden de verschillende

een goede bron van diversificatie en

categorieën zijn zoveel mogelijk direct

bouwstenen, bestaande uit beleggings-

beschikken over crisishedge-eigenschappen.

te koppelen aan de onderliggende beleggings-

categorieën en -strategieën, toegewezen

Dit zijn waardevolle eigenschappen om

categorieën. In Figuur 1 geven de kleine

aan de risicocategorieën. De nog steeds

een portefeuille robuuster te maken.

cirkels de zeven risicocategorieën weer. In

wat abstracte risicocategorieën worden zo

de volgende stap wordt aangegeven welke

gevuld met de concrete beleggingen. De

Conclusie

beleggingen vervolgens in de verschillende

invulling komt tot stand op basis van

De indeling van het beleggingsuniversum

risicocategorieën passen. De risicofactor

investment beliefs en onderzoek. In Figuur 1

in het hier gepresenteerde raamwerk helpt

‘aandelen-/kredietrisico’ bijvoorbeeld

is dit aangegeven met stap 3. De risico-

bij een effectieve portefeuillediversificatie.

bestaat uit twee risicocategorieën: ‘aandelen’

categorie ‘aandelen’ bestaat dus uit de

Ten eerste geeft het raamwerk inzicht in

en ‘krediet’ (stap 2). De risicocategorie

bouwstenen beursgenoteerde aandelen en

de onderliggende determinanten van het

‘aandelen’ is op haar beurt gedefinieerd als

private equity. Deze bouwstenen worden

rendement en het risico van een belegging.

beleggingen waarvan het rendement

vervolgens gevuld met de beschikbare

Dit biedt ondersteuning bij het bouwen van

(grotendeels) gedreven wordt door de

beleggingscategorieën. Voor de bouwsteen

een portefeuille die bestaat uit fundamen-

aandelenrisicopremie, een vergoeding voor

‘beursgenoteerde aandelen’ zijn dit onder

teel verschillende bouwstenen. Ten tweede

ondernemingsrisico.

andere aandelen ontwikkelde landen en

wordt met behulp van risicofactoren en

aandelen opkomende landen.

risicocategorieën een effectieve spreiding

Uitgangspunten risicocategorieën

over de belangrijkste risico’s eenvoudiger. Dit voorkomt een (onbewuste) concentra-

gevoeligheid voor een van de vier risico-

Alternatieve beleggingen spelen een belangrijke rol

factoren zijn de risicocategorieën vast-

In dit raamwerk spelen de zogenaamde

raamwerk bij het sturen op de risico-

gesteld op basis van een aantal andere

alternatieve beleggingen een belangrijke

allocatie binnen de portefeuille. Een goede

uitgangspunten. Zo zijn de categorieën te

rol. Er is geen zuivere definitie voor een

portefeuilleconstructie blijft daarbij

koppelen aan de economische theorie. Dit

alternatieve belegging. Meestal worden

overigens een combinatie van art and

betekent dat er een fundamentele verklaring

hieronder alle beleggingen geschaard die

science. «

Naast de eerdergenoemde dominante

tie naar bepaalde risico’s. Daarbij helpt het

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

EEN NIEUW REGULATOIR KADER VOOR SECURITISATIES Door Hans Hintzen

Op 1 januari 2019 wordt de Europese securitisatieverordening van kracht. De securitisatieverordening harmoniseert het regulatoire kader voor securitisaties. Dit artikel bespreekt de algemene regels voor securitisaties, waaronder de due diligence verplichtingen voor institutionele beleggers. Daarnaast wordt kort ingegaan op de criteria voor eenvoudige, transparante en gestandaardiseerde securitisaties. Tot slot volgt een korte bespreking van de wijzigingen in de kapitaaleisen voor beleggingen in securitisaties. SECURITISATIES De Europese regulering van securitisaties dateert van kort na de financiële crisis van 2007-2008. De regulering van securitisaties was destijds een reactie op misstanden bij securitisaties van subprime-hypotheken in de Verenigde Staten. Deze subprime-hypotheken

werden direct na verstrekking doorverkocht aan securitisatievehikels, als gevolg waarvan de oorspronkelijke kredietverlener niet meer aan het kredietrisico op de hypotheekvorderingen was blootgesteld op het moment dat verliezen werden geleden (originate to distribute).

Foto: Willem Hoogendoorn Fotografie

Inmiddels, ruim tien jaar na de ondergang van Lehman Brothers, wordt het fenomeen securitisatie niet meer alleen als een vorm van schaduwbankieren beschouwd, maar is het verheven tot een van de hoekstenen van het Europese actieplan voor een Capital Markets Union (CMU). De CMU wil bijdragen aan meer werkgelegenheid en economische groei in Europa, onder meer door kapitaal dat buiten de bancaire sector aanwezig is, te ontsluiten. Ondernemingen moeten, naast traditionele bankleningen, meer financieringsbronnen ter beschikking krijgen. De gedachte daarbij is dat diversificatie van financieringsbronnen bevorderlijk is voor de financiële stabiliteit, omdat daarmee de afhankelijkheid van het bankwezen wordt verminderd.

Hans Hintzen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

Met securitisaties wordt de bancaire capaciteit beter benut. Daarnaast bevordert securitisatie risicospreiding. Tegen deze achtergrond beoogt de CMU herstel van securitisatiemarkten die

gebaseerd zijn op gezonde en prudente marktpraktijken. De securitisatieverordening introduceert criteria voor ‘simple, transparent and standardised’ securitisaties (STS-securitisaties). Beleggingen in deze STS-securitisaties profiteren van lagere kapitaaleisen.

ALGEMENE REGELS VOOR SECURITISATIES De securitisatieverordening harmoniseert de nu nog sectoraal versnipperde regels voor securitisaties. Op dit moment zijn bij beleggingen in securitisaties voor banken, beleggingsondernemingen, beheerders van beleggingsinstellingen en verzekeraars sectorale due diligence vereisten van toepassing. Tussen deze sectorale regels bestaan nuanceverschillen. Met de securitisatieverordening komt een einde aan deze sectorale verschillen. Daarnaast breidt de securitisatieverordening de reikwijdte van deze verplichtingen uit, waardoor ook pensioenfondsen en instellingen voor collectieve belegging in effecten (UCITS) bij beleggingen in securitisaties aan due diligence vereisten onderworpen worden. Bij beleggingen in STS-securitisaties moeten institutionele beleggers controleren of aan de STS-criteria is voldaan. Daarbij mogen institutionele beleggers niet uitsluitend, maar wel in gepaste mate vertrouwen op de STS-

DE CRITERIA VOOR STS-SECURITISATIES

Zoals de zaken er thans voorstaan, komen securitisaties met een connectie naar het Verenigd Koninkrijk na de Brexit niet meer voor het STS-keurmerk in aanmerking.

kennisgeving die is uitgebracht door de initiators en de sponsors van de STSsecuritisatie. Van institutionele beleggers wordt bovendien meer gevergd wat betreft vastlegging en procedures. De zogenoemde risk retention eis moet voor alignment of interest zorgen en behelst dat de initiator of de sponsor een netto-economisch belang moet behouden van niet minder dan 5% van de securitisatie. Onder het huidige regime geldt enkel een ‘indirecte’ risk retention eis, op grond waarvan de belegger in een securitisatie moet controleren of de initiator of de sponsor een materieel belang in de securitisatie heeft behouden. Onder het regime van de securitisatieverordening komt op de initiator en de sponsor een directe risk retention verplichting te rusten, waardoor bestuursrechtelijke sancties wegens overtreding van de risk retention verplichting aan de initiator of de sponsor van een securitisatie opgelegd kunnen worden. De securitisatieverordening introduceert het securitisatieregister. De bij een securitisatie betrokken partijen wijzen onderling één van hen aan om informatie met betrekking tot de securitisatie aan een securitisatieregister te rapporteren. Deze transparantieverplichting heeft primair als doel om (potentiële) beleggers in staat te stellen om hun due diligence op een securitisatie te verrichten. De implementatie van deze rapportageverplichting zal voor de bij een securitisatie betrokken partijen veel werk met zich meebrengen.

De securitisatieverordening bevat complexe en gedetailleerde criteria voor STS-securitisaties. De essentie van de STS-criteria is om een normenkader te scheppen om onderscheid te maken tussen enerzijds eenvoudige, transparante en gestandaardiseerde securitisaties en anderzijds securitisaties die als complexer en minder transparant worden gepercipieerd. Daarbij genieten STSsecuritisaties onder de kapitaaleisen voor banken, beleggingsondernemingen en verzekeraars een voordeliger behandeling. De STS-criteria hebben een voorgeschiedenis van enkele jaren. In internationaal verband hebben het Bazels Comité en de EBA reeds in juli 2015 een eerste aanzet richting een kader voor STS-securitisaties gepubliceerd. De STS-criteria van de securitisatieverordening bouwen hierop voort, maar gaan ook verder. In april 2018 heeft de EBA conceptrichtsnoeren voor een geharmoniseerde interpretatie en toepassing van de STS-criteria gepubliceerd. Deze EBA STS-richtsnoeren geven meer duiding bij de STS-criteria, maar resulteren ook in een verdere verfijning en uitwerking van de STS-criteria, en maken de controle of aan de STS-criteria is voldaan daarmee niet eenvoudiger. De aanduiding ‘STS’ mag alleen worden gebruikt als een STS-kennisgeving is gedaan. In de STS-kennisgeving moeten 43 velden worden ingevuld met uitleg van de manier waarop aan elk van de STS-criteria is voldaan. Securitisaties waarbij een van de betrokken partijen buiten de EU is gevestigd, komen niet voor het STSkeurmerk in aanmerking. Zoals de zaken er thans voorstaan komen securitisaties met een connectie naar het Verenigd Koninkrijk na de Brexit derhalve niet meer voor het STS-keurmerk in aanmerking.

DE GEWIJZIGDE KAPITAALEISEN VOOR SECURITISATIES Onder de gewijzigde kapitaaleisen voor banken en beleggingsondernemingen is de risicoweging van een belegging in de

senior tranche van een securitisatie gemiddeld genomen net iets hoger dan onder het huidige regime, terwijl de risicoweging van een positie in een achtergestelde tranche met een lagere credit rating gemiddeld genomen juist lager uitkomt, waarbij STS-securitisaties onder het nieuwe regime een lagere risicoweging hebben dan andere securitisaties. De gemiddeld genomen lagere risicoweging van posities in een achtergestelde tranche met een lagere credit rating is gunstig voor banken, maar voor posities in de senior tranche van een securitisatie betekent het nieuwe regime voor banken geen verbetering. Voor verzekeraars ligt wel een onmiskenbare verbetering van het prudentiële regime voor beleggingen in de senior tranche van een STS-securitisatie in het verschiet. Mede vanwege de complexiteit van de STS-criteria is het echter twijfelachtig of dat voldoende zal zijn om de securitisatiemarkt te doen herleven. «

• De securitisatieverordening harmoniseert de sectoraal versnipperde regels voor securitisaties. • De due diligence vereisten bij beleggingen in securitisaties zijn nieuw voor pensioenfondsen. • Bij beleggingen in STSsecuritisaties moeten institutionele beleggers controleren of aan de STScriteria is voldaan. • Gemiddeld genomen vormen de gewijzigde kapitaaleisen voor beleggingen in securitisaties een bescheiden verbetering voor banken en verzekeraars. Dit artikel is geschreven door Hans Hintzen, Juridisch Adviseur en Interim Jurist financieel recht bij Hintzen Legal Solutions te Amsterdam. NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

ACTIAM: financieel en sociaal rendement gaan hand in hand DOOR JAN JAAP OMVLEE

Hoe zorgt een pensioenfonds of verzekeraar voor een succesvolle implementatie van een duurzaam beleggingsbeleid? Colette Grosscurt en Kees Ouboter, Responsible Investment Officers bij vermogensbeheerder ACTIAM, geven inzichten vanuit de praktijk. ACTIAM is een duurzame vermogensbeheerder. Wat betekent dat in de dagelijkse beleggingspraktijk?

in combinatie inzetten. We willen impact hebben op bedrijven

Colette Grosscurt: ‘ACTIAM heeft een missie, visie en ambities waarin duidelijk verwoord staat dat we op lange termijn bij

Wat is de impact van het vermogen dat ACTIAM onder beheer heeft?

willen dragen aan een betere wereld. Wij helpen onze klanten

Kees Ouboter: ‘We hebben impact, omdat we in dialoog gaan

om zowel financieel resultaat te behalen, wat essentieel is om

met de bedrijven waarin we beleggen om gedragsverandering

onder meer pensioenen te garanderen, als sociaal-

teweeg te brengen. Ga je een stap verder, dan praat je over

maatschappelijk rendement te realiseren voor toekomstige

impact investing: het beleggen in bedrijven om een meetbare

generaties.

positieve bijdrage aan de maatschappij en/of het milieu te

én op de reële economie.’

leveren en daarnaast financieel rendement te behalen. We Naast ons ethische beleid en onze Fundamentele

verschaffen bijvoorbeeld directe leningen of groene obligaties

Beleggingsbeginselen (zie kader pagina 42) hebben wij als

(‘green bonds’), waarmee financiering alleen terechtkomt bij

enige asset manager duurzaamheid concreet vertaald naar

projecten met een duidelijke maatschappelijke impact. Een

drie focusthema’s: Klimaat, Water en Land. In gesprek met

manier waarop we onze impact meten, is aan de hand van een

stakeholders zijn deze thema’s geselecteerd op basis van hun

CO2- footprint van onze beleggingsportefeuilles, afgezet tegen

financiële en maatschappelijke materialiteit. Op het vlak van

de benchmark, alsook middels de kwantitatieve doelstelling om de CO2- footprint te reduceren met 40% in 2040 (ten

gedreven door onder andere een groeiende wereldbevolking en

opzichte van 2010). Een andere manier waarop we onze

Foto’s: Archief ACTIAM

waterconsumptie zal bijvoorbeeld schaarste ontstaan, tegelijkertijd een afname van

impact meten, is aan de hand van een waterfootprint, waarbij

de voorraad schoon water.

we als doelstelling hebben om in 2030 een waterneutrale

Als bedrijven nog niet

beleggingsportefeuille te realiseren.’

optimaal presteren op deze

gaan wij in gesprek. We

Kan je een voorbeeld geven hoe bij ACTIAM de focusthema’s in de beleggingen worden geïmplementeerd?

gebruiken daarbij onze

Grosscurt: ‘We integreren ESG-principes (Environmental, Social

positie als aandeelhouder

& Governance) in het beleggingsproces. Dit uit zich in een

om deze bedrijven te

relatieve bedrijfsscore. Hoe hoger de score, hoe lager de

stimuleren tot een

risico’s. Deze score geeft ook aan hoe een bedrijf presteert op

gedragsverandering; gedrag

onze focusthema’s. Daarbij moet de naar marktwaarde

dat wél bijdraagt aan

gewogen ESG-score van de beleggingsportefeuille altijd hoger

of andere onderwerpen – zoals energietransitie – dan

bijvoorbeeld de transitie van fossiele naar hernieuwbare energie. We gebruiken daarvoor instrumenten zoals screening, engagement, stemrecht, ESG-integratie, uitsluiting en impact COLETTE GROSSCURT

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

investing, die we separaat of

We gebruiken onze positie als aandeelhouder om bedrijven te stimuleren tot een gedragsverandering.

zijn dan de benchmark. Onze portefeuillemanagers weten dat zij een positief verschil in ESG-scores moeten realiseren.’

Beleggers zijn nu bezig met duurzaam beleggen al dan niet gestimuleerd door weten regelgeving (onder andere IORP II, DNB themaonderzoek). Wat zijn de grootste risico’s in beleggingsportefeuilles buiten weten regelgeving?

Je hoort meer en meer institutionele beleggers de Sustainable Development Goals (SDG’s) van de VN adresseren. Zijn dit inderdaad doelstellingen of betreft dit een middel? Grosscurt: ‘De SDG’s zijn in 2015 geformuleerd als ambitieuze doelstellingen met bijbehorende targets als stip op de horizon. Ze geven richting aan de duurzaamheidsontwikkeling die de wereld nastreeft, waarbij dit niet langer alleen een doelstelling is voor overheden, maar ook voor bedrijven, de financiële

Grosscurt: ‘Als we kijken naar het huidige, leidende raamwerk

sector en burgers. Daarnaast bieden de SDG’s een mooie kans

van het World Economic Forum (WEF) dan zien we risico’s op

voor beleggers; er is nog een groot investeringstekort om de

het terrein van klimaatverandering, verlies aan biodiversiteit

doelen te bereiken. Momenteel werken verschillende

en ecosystemen, cybersecurity en watercrises. In vergelijking

initiatieven aan het verder specificeren van wat een bijdrage

met het vorige raamwerk uit 2008 liggen de grootste risico’s

aan de SDG’s precies betekent en hoe dit gemeten kan worden.’

nu op het gebied van klimaat. Destijds ging het nog om hele andere, vaak puur financiële zaken, zoals pieken in de prijs van

Ouboter: ‘Wat het lastig maakt, is de laag eronder: wat is de

olie en gas.’

werkelijke betekenis van SDG’s? Elk bedrijf kan bijdragen aan een SDG zonder iets te veranderen aan de bedrijfsstrategie.

Ouboter: ‘Het WEF heeft de belangrijkste wereldwijde risico’s in

Zelf ben ik heel benieuwd naar de bedrijven waarbij de SDG’s

kaart gebracht. De internationale politiek zet zwaar in op

daadwerkelijk het businessmodel hebben getransformeerd,

klimaat en CO2, maar dat doet niet altijd recht aan de urgentie

waardoor de manier waarop zij waarde creëren de

van de andere risico’s, zoals het verlies aan biodiversiteit.

doelstellingen gaat helpen te realiseren.

Bovendien hangen risico’s vaak met elkaar samen. Dat geldt zeker voor de negen planetaire grenzen, geformuleerd door het

Meten en monitoren is daarbij cruciaal. ACTIAM heeft samen

Stockholm Resilience Centre. Overschrijding van deze grenzen

met dataprovider Util in Oxford een raamwerk gemaakt: hoe

door de mensheid heeft grote negatieve gevolgen voor de

kunnen we de bijdragen aan de SDG’s kwantificeren, hoe

aarde. Het probleem is dat vier van de negen grenzen al zijn

kunnen we de waardecreatie op de SDG’s meetbaar laten zien?

overschreden: klimaatverandering, biodiversiteit, landgebruik

Dat biedt vooral informatie die gebruikt kan worden voor

en de stikstof- en fosforcyclus. Dat geeft de urgentie aan van

rapportages richting onze klanten, waarbij zij inzage krijgen in

een duurzaam beleggingsbeleid.’

hoeverre hun beleggingen bijvoorbeeld bijdragen aan het realiseren van een bepaald doel, zoals toegang tot schoon

En waar liggen de grootste kansen?

drinkwater, bestrijding van armoede of gendergelijkheid.

Grosscurt: ‘Klimaatadaptatie zal grote kansen bieden voor

Daarnaast zorgt het ervoor dat alle betrokkenen dezelfde taal

beleggers; dat is het proces waarbij de samenleving zich

spreken.’

aanpast aan het verwachte klimaat en de effecten daarvan, om de schade die gepaard gaat met klimaatverandering te beperken en de kansen die klimaatverandering biedt te benutten. Het gaat dus echt om een transformatie en een ander bedrijfsmodel. Denk aan kansen in hernieuwbare energie, preventie van overstromingen, nature-based waterinfrastructuur en herbebossing.’

Hoe zet je SDG’s in als het gaat om beleggingskeuzes, separaat of met andere belangrijke parameters? Ouboter: ‘Een goed

Ouboter: ‘Veel bedrijfsmodellen op het gebied van klimaat-

voorbeeld is onze nieuwe

adaptatie staan nog aan het begin van hun cyclus en zijn nog niet

Global Equity Impact-

interessant voor institutionele beleggers. Beleggen in energie-

strategie waarbij de SDG’s de

efficiëntie biedt kansen op de korte termijn en is een thema

eerste doelstelling van de

binnen ACTIAM’s eigen energietransitie-strategie. De strategie

strategie vormen. Bedrijven

belegt in projecten die concreet energie-efficiëntie teweeg-

die het goed doen op het vlak

brengen, zoals isolatie of het installeren van warmtepompen. Dat

van de SDG’s krijgen van

zit echt aan de kant van impactbeleggen. Je kunt dus

ACTIAM een bonusscore en

daadwerkelijk zien voor hoeveel CO2-reductie je belegging zorgt.’

dat komt indirect terug in de beleggingsbeslissingen. Tegelijkertijd moet in ogenschouw worden gehouden dat de SDG’s

KEES OUBOTER

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

vooral gaan om positieve impact, terwijl er wel degelijk

reële economie. Ook voor pensioenfondsen en verzekeraars

grenzen zijn aan de planeet en de natuurlijke bronnen waar we

geldt dat het goed is om selectief te zijn en een top 3 in thema’s

gebruik van kunnen maken voor het bereiken van de SDG’s. Dit

te hebben. Wij helpen hen om concrete stappen te zetten, ook al

is dan ook de tweede doelstelling van deze strategie: bedrijven

zijn er ogenschijnlijk barrières bij de implementatie van een

die binnen de planetaire grenzen opereren, ontvangen een

duurzaam beleggingsbeleid. Zo worden databarrières vaak als

hogere score. Het is dus wel degelijk van belang om de SDG’s te

drempels genoemd. Wij bieden ondersteuning, waarbij financieel

combineren met andere parameters.’

en sociaal-maatschappelijk rendement altijd hand in hand gaan.’

Hoe krijg je als pensioenfonds of verzekeraar bruikbare data en hoe vertaal je dat in stuurinformatie voor beleggingsbeslissingen?

Ouboter: ‘Houd de focus, maar blijf oog houden voor nieuwe ontwikkelingen!’ «

Grosscurt: ‘ACTIAM heeft een uniek ESG-dashboard ontwikkeld dat zowel financiële als ESG-informatie toont aan bestuurders

ACTIAM’s Fundamentele Beleggingsbeginselen

en de kansen en risico’s inzichtelijk maakt. Het dashboard toont: dit zijn de gegevens waar ik als pensioenfonds of

• Rechten van de mens

verzekeraar mijn doelen mee kan bereiken voor mijn

• Fundamentele arbeidsrechten

deelnemers of verzekerden. Daarmee kunnen wij institutionele

• Corruptie

beleggers ondersteunen in hun investeringsbeslissingen,

• Milieu

waarbij ze bijvoorbeeld kunnen bepalen of de huidige CO2-

• Wapens

uitstoot van hun investeringen voldoet.’

• Klant- en productintegriteit • Dierenwelzijn

En hoe vertaal je dat in relevante informatie voor het aansturen van de onderliggende managers? Ouboter: ‘Voor asset managers zijn dat de rapportages vanuit ons ESG-dashboard. Managers en bestuurders krijgen

ACTIAM beheert een vermogen van ruim € 56,3 miljard

daardoor gemakkelijk toegang tot informatie die zij graag

en behoort daarmee tot de grootste tien Nederlandse

willen zien of nodig hebben. Zie ons ESG-dashboard als een

assetmanagers. ACTIAM biedt verantwoorde

interactieve rapportagetool.’

beleggingsstrategieën en oplossingen aan verzekeraars, pensioenfondsen, banken, tussenpersonen en aan ruim

Hoe help je klanten in het rapporteren en afleggen van verantwoording?

één miljoen particuliere beleggers. ACTIAM scoort

Ouboter: ‘Vanuit DNB en IORP II luidt de vraag steeds

het onderzoek naar verantwoord beleggen van de

nadrukkelijker om ESG-gerelateerde risico’s inzichtelijk te

Verenigde Naties (UN PRI) krijgt ACTIAM jaar op jaar

maken: waar zitten de risico’s in de beleggingsportefeuille en

de hoogst mogelijke score. ACTIAM scoorde in 2018

hoe kun je deze mitigeren? En voor welk deel van de

een A+ voor 13 van de 14 onderdelen. www.actiam.nl

hoog op alle normen voor verantwoord beleggen. In

portefeuille ben je dan ‘at risk’? We helpen klanten onder meer bij het maken van een roadmap, waarbij we inzichtelijk maken wat er dient te gebeuren, welke stappen er nodig zijn en welke stappen bijvoorbeeld lastig te zetten zijn, omdat daar veel

Beleggingsrisico’s en -kansen worden vertaald naar

kosten aan verbonden zijn.’

impact op de reële economie.

DNB heeft onlangs het onderzoek ‘Duurzaam beleggen pensioenfondsen: Inzichten uit de praktijk’ gepresenteerd, met vier aanbevelingen. Kunnen jullie aangeven hoe ACTIAM hierin ondersteuning biedt?

Ondersteuning bij de verduurzaming (inclusief

Grosscurt: ‘Het unieke van ACTIAM is dat we keuzes maken: je

De SDG’s in combinatie met de planetaire grenzen

kunt nu eenmaal niet op alle gebieden impact hebben op de

vormen een uniek duurzaamheidsraamwerk dat een

prioritering) van beleggingsportefeuilles met behulp van engagement, stemmen, ESG-integratie, uitsluiting en impact investing.

langetermijninvesteringskans biedt.

SDG's gaan vooral om positieve impact, maar er zijn planetaire grenzen die we gebruiken voor het bereiken van de SDG's. 42

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

Geïntegreerde rapportage van financiële en duurzaamheidsinformatie helpt institutionele beleggers om het risico-rendementsprofiel van hun beleggingen te verbeteren.

Foto: Archief ECR Research

DOOR ANDY LANGENKAMP, SENIOR POLITICAL ANALYST BIJ ECR RESEARCH

Hoe het radicale acceptabel is geworden Zijn markten gemakzuchtig of staan ontwikkelde economieën op stevige ondergrond en doen centrale banken de rest door zonden te bedekken met de mantel der geldpers?

Grotere trends baren zorgen. De mondiale veiligheidssituatie

Velen proberen de vinger op de zere plek te leggen, maar

verslechtert. Een nieuwe wapenrace is gaande met

slagen daarin niet of maar half. Mede omdat waarschijnlijk

onduidelijkheid over intenties en capaciteiten en groeiende

meerdere zere plekken elkaar versterken en gezamenlijk

kans op ongelukken en escalaties.

nieuwe pijnpunten opleveren.

Dit gaat gepaard met de crisis van democratie. Steun voor en

Het zogenaamde Overton-venster staat nu steeds verder

kwaliteit van democratie nemen gestaag af. Tegelijk wint de

open en verschuift. Dit raam bevat een reeks van opvattingen

‘sterke leider’ aan populariteit. Juist landen die zich in een

die politiek acceptabel zijn volgens de huidige publieke

schemerzone bevinden, zijn vatbaar voor instabiliteit.

opinie. Het gedachtegoed vallend binnen het venster kan een politicus gebruiken voor beleid(suggesties) zonder zichzelf

Het verslechterende veiligheidsklimaat en democratische

buiten het politieke spel en het maatschappelijke debat te

recessie gaan samen met spanningen tussen natiestaat en

plaatsen.

financiële markten. Zij overlopen soms overheden, maar bieden geen oplossing voor

Opvattingen die kortgeleden nog als radicaal

More Freedom

werden bestempeld, sluipen het Overton-venster

toenemende ongelijkheid, stagnerende lonen en baanonzekerheid. Vaak wordt geroepen dat de politiek orde op zaken moet stellen. De veronderstelling is dan dat politiek uitwisseling is van ideeën die op inhoudelijke merites beoordeeld worden en

OVERTON WINDOW

acceptabeler worden van autoritaire trekjes is

Acceptable

dat machtsconcentratie zelfversterkend is. Des

Popular

komen fundamenten van duurzame groei en

Popular

economische dynamiek onder druk. Denk aan

Sensible

gegarandeerde eigendomsrechten,

Radical

politiek lang niet altijd samen met wijs beleid.

te meer machtsconcentratie, des te meer

Policy

Acceptable

politiek is rationaliteit beperkt en valt slimme

Unthinkable

onafhankelijke rechters, objectieve ambtenarij en veiligheidsdiensten die het land dienen in plaats van machtsbeluste eenlingen/elites.

Bovendien is politiek onvoorspelbaarder geplaatst bij liberale democratie en de

binnen. Het probleem met het (weer)

Radical Sensible

waarbij pragmatisme prevaleert. Maar ook in

geworden en worden vaker vraagtekens

Unthinkable

Less Freedom

overtuiging dat deze de meeste kansen biedt aan zoveel mogelijk mensen.

Populistische en autoritaire tendensen ondermijnen economische groeipotentie. Leidt het nog dit jaar tot gedeprimeerde financiële markten? Waarschijnlijk niet. Maar we zien wel concrete, negatieve

Het is te simpel om onvrede volledig te wijten aan economische

ontwikkelingen voortkomend uit bovenstaande krachten. In

factoren. Anders zou bijvoorbeeld Polen wel behoed zijn voor

Frankrijk overspeelde president Macron zijn hand: hij wordt

autoritarisme en populisme. Het land is al decennialang een

door nog geen vijfde van de Fransen gewaardeerd. In

van de sterkst presterende Europese economieën.

Duitsland brokkelt de machtspositie van kanselier Merkel af. In Italië voeren populisten een harde migratielijn en

Is onvrede dan gestoeld op ongebreidelde migratie? Dat is

onverantwoord begrotingsbeleid. Bij Zweedse verkiezingen

ook discutabel. Polen kent geen grote asielzoekerscentra,

werden populisten kingmaker. In Oost-Europa zetten

vangt weinig migranten op en lijdt niet onder terrorisme.

autoritaire tendenties stug door. Politieke ontwikkelingen

Menig Pool die de koers van de huidige regering steunt, is

wijzen dus eerder richting groeiondermijning dan op

hoogopgeleid, spreekt zijn talen en heeft het (redelijk) goed.

groeistimulering. «

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

ETF’S: HANDEL VERSUS LIQUIDITEIT Door Wim van Zwol

Beleggers die uit vrees voor onvoldoende liquiditeit exchange-traded funds (ETF’s) uitsluiten, beperken daarmee onnodig hun beleggingsmogelijkheden. Hoe werkt het liquiditeitsmechanisme in ETF’s en wat zijn best practices die kunnen helpen om bij ETF-transacties goede prijzen te bedingen? Waaraan kan de liquiditeit van ETF’s afgemeten worden? Veel beleggers kijken naar het gemiddelde dagelijkse handelsvolume op hun lokale beurs. Het liquiditeitsplaatje is in realiteit echter complexer. De grootste liquiditeit ontlenen ETF’s aan andere bronnen dan de handelsactiviteit op de lokale beurs.

LIQUIDITEIT OP DE BEURS

Foto: Archief Vanguard Asset Management

Het gemiddelde dagelijkse handelsvolume meet de meest zichtbare bron van ETFliquiditeit. Dit is de handelsactiviteit tussen kopers en verkopers op de secundaire markt die via een beurs

plaatsvindt. Zoals Figuur 1 laat zien, kennen ETF’s echter meer bronnen van liquiditeit. In Europa worden veel ETF’s op meer dan één beurs verhandeld. U ziet op uw beeldscherm het handelsvolume van een ETF op uw lokale beurs, maar het handelsvolume op andere beurzen, zoals de London Stock Exchange of de Deutsche Börse, wordt niet weergegeven. De meeste beleggers zien op hun schermen voorts de hoogste biedkoers en de laagste laatkoers van een ETF, maar u kunt niet alle onderliggende quotes in het ETF-orderboek zien. Deze quotes vormen eveneens een bron van liquiditeit: zij geven extra koersen weer waartegen ETF’s verhandeld kunnen worden.

LIQUIDITEIT OTC-MARKT Daarnaast vinden er ook transacties buiten de beurs om plaats die niet altijd in de handelsvolumes worden meegenomen. De over-the-counterhandel (OTC) vormt een andere belangrijke liquiditeitsbron. Sterker nog, de OTC-liquiditeit is goed voor zo’n tweederde van de ETF-handel in Europa.

LIQUIDITEIT OP BASIS VAN ONDERLIGGENDE INSTRUMENTEN

Wim van Zwol

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

Essentieel voor de liquiditeit is de openend structuur van ETF’s. Bij afzonderlijke aandelen is sprake van een vast aanbod, maar bij ETF’s kunnen er op basis van vraag en aanbod van beleggers ook

nieuwe ETF’s worden uitgegeven en kunnen bestaande ETF’s worden ingenomen. Hierbij wordt er een beroep gedaan op de liquiditeit in de onderliggende instrumenten – zoals aandelen en obligaties – zodat beleggers in ETF’s toch vaak in aantallen kunnen handelen die het gemiddelde dagelijkse handelsvolume aanzienlijk overtreffen, zonder dat de koers van de ETF hierdoor wezenlijk beïnvloed wordt. Bij de beoordeling van ETF-transacties is het dus belangrijk om niet alleen naar de cijfers op het scherm te kijken. Institutionele beleggers kunnen hun trading desk, brokers of de Capital Markets Desk van de ETF-aanbieder raadplegen om inzicht te krijgen in het actuele liquiditeitsplaatje en de totale kosten van een transactie (inclusief marktimpact). Houd deze mogelijkheid open bij de implementatie van uw portefeuillestrategieën.

HANDELSTIPS VOOR ETF’S Hier volgen enkele best practices die kunnen helpen om bij ETF-transacties goede prijzen te bedingen. 1. Zorg voor een goed inzicht in de liquiditeit Het belangrijkste is de liquiditeit in de onderliggende instrumenten van de ETF. Als de onderliggende aandelen, obligaties, grondstoffen et cetera moeilijk te verhandelen zijn, kan voor de ETF een grotere spread (het verschil tussen de bieden laatkoers) verlangd worden.

2. Maak gebruik van limietorders Met behulp van limietorders legt u de maximale koers vast waartegen u een ETF wilt kopen en de minimale prijs waartegen u wilt verkopen. Met limietorders houdt u zeggenschap over de prijs. Wel loopt u bij limietorders het risico dat uw order niet in een keer tegen die prijs kan worden uitgevoerd. Bestens orders vormen een alternatief voor limietorders. Bij liquide ETF’s met nauwe spreads kunnen zij bij de aan- en verkoop effectief zijn. De voornaamste doelstelling van een bestens order is echter uitvoering van de transactie in plaats van koersbescherming, met als gevolg dat uw transactie mogelijk tegen een ongewenste koers wordt uitgevoerd. 3. Houd rekening met de marktvolatiliteit Wees voorzichtig op volatiele momenten wanneer de koersen van de onderliggende instrumenten fors kunnen schommelen. Niet alleen kan de bied/laatspread van ETF’s op die momenten groter worden, maar ook de premie of discount ten opzichte van de onderliggende waarde. Limietorders kunnen in dergelijke situaties handig zijn omdat zij koersbescherming bieden. 4. Houd het nieuws in de gaten Houd daarnaast het marktnieuws goed in de gaten. De koersen van ETF’s kunnen fluctueren in reactie op algemeen nieuws: als er bijvoorbeeld

economische indicatoren uitkomen of maatregelen van centrale banken worden bekendgemaakt. Maar er kunnen ook koersschommelingen volgen op ondernemingsspecifiek nieuws: als ondernemingen die zwaar in een ETF wegen, resultaten of ander nieuws bekendmaken.

hebben niet allemaal dezelfde openingstijden. Als u actief bent in een ETF op aandelen of obligaties die op internationale beurzen verhandeld worden, is het bovendien belangrijk om te weten op welke feestdagen de desbetreffende internationale beurzen gesloten zijn.

5. Time uw orders goed De spreads kunnen groter zijn op bepaalde momenten van de dag en op bepaalde dagen gedurende het jaar. Als de markt wordt geopend, is er wellicht nog geen handel in bepaalde onderliggende instrumenten van een ETF en kan de market maker de koers van de ETF nog niet met zekerheid bepalen. Tegen het sluiten van de handel maken mogelijk minder firma’s een markt in een ETF aangezien sommige marktspelers op dat moment hun risico’s trachten te beperken. Op dat moment zijn er wellicht minder ETF’s beschikbaar voor aan- of verkoop dan op andere momenten van de dag.

6. Maak gebruik van een ETF-trading desk Wie beschikt over een ETF-trading desk kan gebruikmaken van diverse handelstools om liquiditeit voor een grote order te vinden. «

Als bepaalde internationale markten gesloten zijn, worden beleggers op lokale beurzen met grotere spreads geconfronteerd voor ETF’s die hoofdzakelijk op internationaal verhandelde instrumenten gebaseerd zijn. Denk aan een ETF voor Japanse aandelen die op de London Stock Exchange verhandeld wordt. Beurzen

Figuur 1: Verschillende liquiditeitsbronnen voor ETF’s

Exchange liquidity On screen liquidity measured by the average daily volume (ADV) Over-the-counter liquidity Inventory and balance sheet usage of authorised participants/brokers

• Beleggers die uit vrees voor een laag gemiddeld dagelijks handelsvolume ETF’s uitsluiten, perken hun beleggingsmogelijkheden onnodig in. • De liquiditeit in de onderliggende instrumenten bepaalt de liquiditeit van de ETF. • Onze handelstips voor ETF’s kunnen u helpen om goede koersen te bedingen.

Investment Risk Information The value of investments, and the income from them, may fall or rise and investors may get back less than they invested. Past performance is not a reliable indicator of future results. ETF shares can be bought or sold only through a broker. Investing in ETFs entails stockbroker commission and a bid- offer spread which should be considered fully before investing. Important information This article is directed at professional investors and should not be distributed to, or relied upon by retail investors. It is for educational purposes only and is not a recommendation or solicitation to buy or sell investments. The information in this document does not constitute legal, tax, or investment advice. You must not, therefore, rely on the content of this document when making any investment decisions. Issued by Vanguard Asset Management, Limited which is authorised and regulated in the UK by the Financial Conduct Authority. © 2018 Vanguard Asset Management, Limited. All rights reserved.

Liquidity of underlying market ETF creation/redemption process Dit artikel is geschreven door Wim van Zwol, Bron: Vanguard

Head of Benelux en Nordics bij Vanguard Asset Management. NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

The many faces of Industry 4.0 BY THE WALTER SCOTT RESEARCH TEAM

‘If only there were two of me!’ – the kind of statement you might hear from time-poor individuals wishing they could divide and conquer their to-do lists with the help of a clone. For forward-thinking companies this isn’t too far from reality… Businesses are creating ‘digital twins’

creating a digital model to capture data.

‘Now Adidas has established a German-

to check the efficiency of new ways of

Based on that data they could then

based ‘Speedfactory’ which is using

working prior to implementing costly

look for patterns to identify which

Industry 4.0 technology to make

changes in the real world: this is just

components were working and which

manufacturing of ‘personalised

one manifestation of Industry 4.0, with

were likely to break so should be fixed.

trainers’ a much faster process. Ultimately, it may be us as consumers

implications that reverberate along the value chain, says Walter Scott’s

‘This should mean you get better

rather than companies that will benefit

research team .

operational time from your assets but

from increased choice but we think

can also lead to reduced costs because

early adopters will have a greater

‘Industry 4.0 was a term that started to

preventative maintenance tends to be

handle on the overall potential Industry

be tossed around in our research

cheaper than unexpected maintenance,’

4.0 brings.’

meetings a couple of years ago. Since

says the Walter Scott team.

Another impact of Industry 4.0 Walter

then members of the team have travelled far and wide to pursue

This extrapolation and feedback loop is

Scott is keeping an eye on, is the ability

research on the subject and to figure

the starting point for Industry 4.0 and

for businesses to change their models.

out whether it will be much of a

the first and obvious implication is the

‘You can move from solely producing

differentiator in terms of winners and

potential to improve the efficiency of

and selling a product to also selling a

losers in the manufacturing world.’

the manufacturing process.

service based on that product,’ says the team.

‘We’ve travelled to the heartland of

Says the team: ‘We believe if you are an

industrial Germany, to the American

early adopter of a new technology you

To illustrate the point, the team points

Midwest, Silicon Valley, South Korea

will likely see margins rise, while if you

to the harbour cranes used to fill

and Taiwan.’

are a follower and wait to see if an

shipping containers. Previously, a

early adopter is successful then you are

company they had visited only

So-called because three industrial

likely to be under competitive. Over

manufactured the motors to power

revolutions have preceded it, Industry

time the new technology becomes

those harbour cranes. The company

4.0 builds on their innovations. The

commoditised but to begin with it is a

then started to put sensors on those

Walter Scott team terms it ‘the

competitive advantage.’

motors, which gave it information about the best ways to load those containers

convergence of physical and digital’ and says it ‘creates a digital feedback loop

Making treads

to make sure the weight is evenly

that leads to a specific outcome in the

Adidas is an example of a company using

distributed, increasing the trim of the

real world’.

Industry 4.0 to change its manufacturing

ship and creating cost savings of up to

model, according to Walter Scott.

7% on fuel costs for the shipping

The team provided the example of a

‘Previously Adidas made vast quantities

company.

saw mill where the owner had attached

of trainers in Asia, (720 million shoes

sensors to the motors of the saw,

per year2) put them in shipping

‘These types of business model

containers and shipped them all over the

changes give us potential opportunities

world. But that was a long process and if

as bottom-up stock pickers. The

the Adidas shoe designers got future

opportunities vary across different

trends wrong then the wrong models

parts of the Industry 4.0 technology

would be in the shops at the wrong time.

stack. For example, the core IT

This led to heavy discounting to shift

infrastructure and software services

them from the shelves.

required for these newly digitised

If you are an early adopter of a new technology you will likely see margins rise. 46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

manufacturing processes could create a waterfall of opportunities

Figure 1: Industrial Revolution

for incumbent technology firms, it is not just the obvious beneficiaries of

Who will be the winners of the fourth industrial revolution?

manufacturing efficiencies that we are considering.’ « INDUSTRY 1.0 1784

INDUSTRY 2.0 1870

INDUSTRY 3.0 1969

INDUSTRY 4.0 TODAY

Michael Jasper, Managing Director EMEA

Mechanisation, steam power, weaving loom

Mass production, assembly line, electrical energy

Automation, computers and electronics

Cyber physical systems, internet of things networks

BNY Mellon Investment Management

By 2030, the industrial internet of things could be worth

For more information please contact:

Michael.jasper@bnymellon.com

US$7.1 US$1.8 US$700 US$531 trillion to the United States

Investment Managers are appointed by BNY Mellon Investment Management EMEA Limited (BNYMIM EMEA) or affiliated fund operating companies to undertake portfolio management activities in relation to contracts for products and services entered into by clients with BNYMIM EMEA or the BNY Mellon funds. Wired: ‘To make a new kind of shoe, Adidas had to change everything’, 4 October 2017

Any views and opinions are those of the author, unless otherwise noted and is not investment advice. BNY Mellon take no responsibility, nor endorse any comments from third-parties which contain links to external websites outside of those of BNY Mellon. Furthermore, this material does not constitute an offer or invitation to anyone in any jurisdiction to invest in any BNY Mellon product or use any BNY Mellon services where such offer or invitation is not lawful, or in which the person making such offer or invitation is not qualified to do so, nor has it been prepared in connection with any such offer or invitation. BNY Mellon is the corporate brand of The Bank of New York Mellon Corporation and may also be used as a generic term to reference the corporation as a whole or its various subsidiaries. This information has been prepared and approved by BNY Mellon Investment Management EMEA Limited. Issued in UK and Europe (excluding Switzerland) by BNY Mellon Investment Management EMEA Limited, BNY Mellon Centre, 160 Queen Victoria Street, London EC4V 4LA. Registered in England No. 1118580. Authorised and regulated by the Financial Conduct Authority. Issued in Switzerland by BNY Mellon Investments Switzerland GmbH, Talacker 29, CH8001 Zürich, Switzerland. Authorised and regulated by the FINMA. All information contained in this material is current at the time of issue and, to the best of our knowledge, accurate. © 2018. BNY Mellon Investment Management EMEA Limited. All rights reserved. This material is proprietary and may not be reproduced, transferred, or distributed in any form without prior written permission from BNY Mellon. It is delivered on an ‘as is’ basis without warranty. Click here for the full terms and conditions of use. BNY Mellon is committed to collect and store your details in a responsible way. For details on our data collection and privacy policy, please refer to Privacy Policy. WEB01105, expires 16 August 2019

billion to the United Kingdom

AEROSPACE, DEFENCE AND SECURITY

FOREST, PAPER AND PACKAGING

METALS

INDUSTRIAL MANUFACTURING 4%

OTHER

21%

8% INDUSTRY SPLIT

19%

9% AUTOMOTIVE

10%

TRANSPORT AND LOGISTICS

11%

ELECTRONICS

ENGINEERING AND CONSTRUCTION

CHEMICALS

Source: PWC Global Industry 4.0 Survey. Numbers may not sum due to rounding.

Cost reduction Weighted average 3.6%

COST REDUCTION in % pa until 2020

billion to Germany

Source: Accenture & Frontier Economics (2015). For illustrative purposes only.

COST REDUCTION in US$bn pa until 2020

For Professional Clients only. Any views and opinions are those of the investment manager, unless otherwise noted and is not investment advice. BNY Mellon is the corporate brand of The Bank of New York Mellon Corporation and its subsidiaries. Issued in the Netherlands by BNY Mellon Investment Management EMEA Limited, BNY Mellon Centre, 160 Queen Victoria Street, London EC4V 4LA. Registered in England No. 1118580. Authorised and regulated by the Financial Conduct Authority. INV01288011

trillion to China

3.7

3.9

3.7

4.2 3.6

3.4

3.2

9 28

28 49

52 62

Source: PWC Global Industry 4.0 Survey

Total 421

bnymellonmarketeye.com

Source: PwC, Global Industry 4.0 Survey and Accenture & Frontier Economics (2015).

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

VALUTARISICO: GEWOON ALLES AFDEKKEN, OF TOCH NIET? Door Koye Somefun en Richard Au

Hoe ga je als belegger met een middellangetermijnperspectief om met valutarisico? Vreemde valuta betalen immers geen rente of dividend zoals vastrentende waarden of aandelen. Het nemen van valutarisico wordt in vakjargon een relatieve beleggingspositie genoemd: je bent ‘long’ in de vreemde valuta en ‘short’ in je eigen valuta. Voor een relatieve positie geldt meestal dat het niet verstandig is om deze structureel in te nemen. Zeker in ontwikkelde landen lijken economieën te veel op elkaar om een structurele beloning te kunnen verwachten voor het nemen van valutarisico.

Foto’s: Archief BNP Paribas Asset Management

Vaak is het verstandig om een relatieve belegging actief te managen. Bij valuta kan het timen van de markt extra lastig zijn: aan valutakoersen zit een belangrijke ‘monetaire dimensie’ in de vorm van het rentebeleid van de centrale banken en de communicatie daarover.

Koye Somefun

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

Institutionele beleggers leggen vaak de nadruk op een langetermijnaanpak en willen daarom het valutarisico volledig afdekken. Gezien de regelgeving oogt het volledig afdekken ook aantrekkelijk. Binnen de nFTK en Solvency II regels voor pensioenfondsen en verzekeraars gelden voor volledige afdekking de laagste buffervereisten (ceteris paribus).

• Is een valutapaar over- of ondergewaardeerd op de middellange termijn? • Zijn de kosten van valuta-afdekking hoog of laag? • Wanneer heeft valuta-afdekking een risico-reducerend effect en wanneer niet?

Maar naar onze mening doen beleggers die bereid zijn om hun valutabeleid regelmatig, bijvoorbeeld halfjaarlijks of elk kwartaal, te evalueren zichzelf te kort wanneer ze het risico automatisch volledig afdekken. Bij het evalueren gaat het bijvoorbeeld om de inschatting of de huidige wisselkoers te hoog of te laag is, gegeven de huidige prestaties van de onderliggende economieën en de inflatie en groei in de komende jaren. Zo’n valutawaarderingsmodel helpt om een antwoord te krijgen op de vraag of een valuta nu relatief duur of goedkoop is en op de vraag of en in welke mate afdekking zinvol is. Het is een onderdeel van een raamwerk voor valuta-afdekking met daarin ook de verwachte opbrengsten, kosten en risico’s van een te voeren beleid. Dit kunnen we als volgt samenvatten:

Zoals we al zeiden, economische groei en inflatie beïnvloeden de waarde van een valuta. Koopkrachtpariteit oftewel purchasing power parity (PPP) kan bij de waardebepaling een goed startpunt zijn. In de simpelste vorm stelt PPP dat het net zo duur zou moeten zijn om een mandje van goederen in Europa in euro’s te kopen als, tegen de huidige dollarwisselkoers, in de Verenigde Staten. Kost het meer in dollars, dan is volgens PPP de USD te duur ten opzichte van de EUR.

WAARDERING: DE KEUZE VOOR RELATIEVE PURCHASING POWER PARITY

De achterliggende gedachte is dat prijsverschillen door internationale handel weg gearbitreerd worden. Economen zijn het er over eens dat PPP in zijn simpelste vorm niet werkt. Transportkosten en belastingheffingen vertekenen het beeld. Ook is het mandje

van goederen niet overal hetzelfde. Wij hanteren een zogenaamde relatieve PPP: op de lange termijn houdt de verandering in nominale wisselkoersen (van ontwikkelde economieën) gelijke tred met het verschil in inflatie.

Figuur 1: EUR USD reële wisselkoers en PPP

Zo was de nominale koers van EUR/USD in het tweede kwartaal van 2018 USD 1,17. Aangezien de gemiddelde inflatie (in dollars) in de VS hoger was dan in de eurozone, komt de reële wisselkoers van de euro op USD 1,13 uit. In ons raamwerk veronderstellen we dat de reële valutakoers op de middellange termijn (5-7 jaar) convergeert naar het langetermijngemiddelde. Op basis van de koersen in het tweede kwartaal van 2018 impliceert dit een daling van de dollar met gemiddeld 1% per jaar. Zo bekeken was de dollar overgewaardeerd. Dat zou een reden zijn om het valutarisico af te dekken. Natuurlijk houden we ook rekening met de onzekerheid omtrent de schattingen. In Figuur 1 is dat weergegeven met de gestippelde rode lijnen. Bevindt de reële wisselkoers zich buiten deze bandbreedte,

Bron: Bloomberg, IMF en BNP Paribas Asset Management, per 30 juni 2018.

dan impliceert dit een verhoogde overtuiging dat de valuta onder- dan wel overgewaardeerd is.

NEEM OOK DE KOSTEN VAN VALUTAAFDEKKING MEE Valuta-afdekking (hedging) brengt kosten met zich mee. We bedoelen niet de directe transactiekosten, maar de kosten die zijn verwerkt in de koersen waartegen valutatermijncontracten worden verhandeld. Per eind juni 2018 bedroegen de kosten om de dollar af te dekken circa 2,7% op jaarbasis. Op het moment van schrijven zijn deze zelfs gestegen tot 3,2%, nadat de Federal Reserve de Amerikaanse rente heeft verhoogd. Historisch gezien is dit hoog: gemiddeld waren de hedging kosten circa 0,5% over de afgelopen 15 jaren. Hogere kosten zijn een reden om minder valutarisico af te dekken.

VERMINDERT VALUTA-AFDEKKING HET RISICO WEL ALTIJD? Valuta-afdekking leidt niet altijd tot een lager risico. Zo was van 2008 tot 2015 de volatiliteit van de afgedekte MSCI World index hoger dan die van de niet-afgedekte index. Vanuit een volatiliteitsperspectief was het beter geweest om in deze periode het valutarisico niet af te dekken.

Richard Au

De essentiële parameter voor de optimale hedge blijkt de correlatie te zijn tussen het lokaal rendement van de belegging en de koers van de desbetreffende valuta (ten opzichte van de euro). Indien deze

correlatie lager is dan nul, is gedeeltelijke afdekking optimaal. Is deze sterk negatief, dan is niet-afdekken optimaal. Bij het bepalen van het optimale hedgepercentage van een portefeuille gaat het om alle correlaties binnen deze portefeuille. Daarbij geldt: des te meer negatieve correlaties tussen de beleggingen en de relevante valutaparen, des te vaker is 100% hedging niet optimaal voor het beteugelen van de portefeuillevolatiliteit.

RENDEMENT EN RISICO AFWEGEN PER BELEGGINGSKLASSE Om het middellange valutabeleid te evalueren, adviseren wij om te kijken naar de verwachte opbrengst van nietafdekken, de afdekkingskosten en het eventuele effect op het portefeuillerisico. Verder geldt dat niet-afdekken bij aandelenbeleggingen meer diversificatievoordelen kan bieden dan bij beleggingen in staatsobligaties. In tijden van spanning op de financiële markten kunnen sommige valuta als een veilige haven dienen waardoor de diversificatievoordelen met aandelen, juist wanneer je dit nodig hebt, groot zijn. «

Dit artikel is geschreven door Koye Somefun, Head of Multi Asset & Solutions en Richard Au, Senior Quantitative Analyst beiden werkzaam in de Quant Research Group bij BNP Paribas Asset Management. NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Staat er een oplossing voor de opslag van hernieuwbare energie op stapel? DOOR HET SCHRODERS SUSTAINABLE INVESTMENT TEAM

Oplossingen voor de opslag van hernieuwbare energie: essentieel om de overgang naar een koolstofarme economie vaart te geven. Een van de grootste struikelblokken

te verdelen in elektrochemische,

(TCES), waarbij thermische energie

voor de doorbraak van hernieuwbare

mechanische, chemische en thermische

wordt gebruikt om een omkeerbare

bronnen van energie is de opslag. Het

systemen. Enkele voorbeelden zijn:

endotherme chemische reactie in gang te zetten waardoor energie als

probleem met de twee belangrijkste bronnen (wind en zon) is namelijk dat

1. Lithium-ion en natrium-zwavel

chemisch potentieel wordt opgeslagen.

het aanbod en de vraag elkaar niet

batterijen (elektrochemisch) – vooral

overlappen. Daarom kunnen ze, zonder

gebruikt in elektrische voertuigen

opslagmogelijkheid, in hoogstens

(EV’s) en consumentenelektronica

De kwaliteit van de diverse opslag-

20% van de vraag naar elektriciteit

(li-ion) en voor grootschalige opslag

vormen varieert. Hydro-elektrische

voorzien. In Figuur 1 is de discrepantie

en space shuttles (natrium-zwavel).

pompaccumulatie en drukluchtopslag

2. Hydro-elektrische pompaccumulatie

is momenteel de meest gangbare

ofwel zonne-energie en het verbruik

en drukluchtopslag (mechanisch) –

oplossing om grote hoeveelheden

van het gemiddelde huishouden te

maken gebruik van respectievelijk

energie op te slaan, vanwege de

zien. De meeste zonne-energie wordt

zwaartekracht en compressie om

grootschalige toepasbaarheid en het

geproduceerd tussen de twee periodes

grote hoeveelheden energie op te

hoge rendement van meer dan 80%.

waarin de huishoudelijke vraag piekt.

slaan.

Het vertegenwoordigt bijna 100% van

tussen de productie van fotovoltaïsche,

De meeste windenergie wordt gegene-

3. Opslag in waterstof of methaan

de wereldwijde bulk-opslag.

reerd in de nacht, wanneer de vraag

(chemisch) – ondergronds of

het laagst is en de energieprijzen soms

gecomprimeerd tot vloeistof in

Als er te veel energie wordt

zelfs negatief zijn. Redenen genoeg om

gekoelde tanks opgeslagen voor

geproduceerd, wordt het overschot

te zoeken naar efficiënte opslagmethoden.

toekomstig gebruik.

gebruikt om water van een laag gelegen

Er bestaan momenteel verschillende

4. Warmte- en thermochemische

reservoir naar een hoger gelegen

energieopslagtechnieken, elk met hun

opslag (thermisch) – zoals thermo-

reservoir te pompen. Zodra de vraag

eigen voor- en nadelen. Globaal zijn ze

chemische opslag van zonne-energie

toeneemt, laat men het hogere reservoir

Figuur 1: Opwekking zonne-energie versus energievraag

Bron: Solar Choice, december 2017

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

leeglopen waarbij het vallende water turbines aandrijft die stroom genereren. Deze oplossing is echter niet altijd haalbaar. Regio’s waar water schaars is, kunnen het zich niet veroorloven water te gebruiken om energie op te slaan, en geografisch gezien is het niet altijd mogelijk de grote stuwdammen te bouwen die nodig zijn om de benodigde schaal te bereiken. Zodoende wordt pompaccumulatie tot dusver in slechts tien landen op grote schaal toegepast.

Zowel grootschalige opslagtechnieken als kleinschalige batterijsystemen zullen fundamenteel zijn om een succesvolle energietransitie mogelijk te maken.

Wij vinken geen lijstjes af, maar voegen waarde toe door diepgaand inzicht en een actieve dialoog met bedrijven om hun gedrag en bestuur te verbeteren. We houden niet op bij aandelen, maar gebruiken onze inzichten ook voor beslissingen over andere beleggingscategorieën, zoals obligaties en vastgoed. Het is een integraal onderdeel van alles wat we doen. Meer wetenswaardigheden over duurzaam beleggen en de ESG-aanpak

Een alternatieve oplossing wordt

van Schroders kunt u vinden op

momenteel ontwikkeld door een

energie te voorzien. Naarmate de

Zwitserse start-up. In plaats van water

opslagkosten bij de meeste

gebruikt dit bedrijf beton en hijskranen.

technologieën verder dalen,

Met overtollige stroom wordt een

zal gedecentraliseerde opslag naar

kraan aangedreven die betonblokken

verwachting economisch steeds

op elkaar stapelt, waardoor het

aantrekkelijker worden.

potentiële energieniveau wordt verhoogd. Als de energievraag

Natuurlijk zal het stapelen van

toeneemt, laat de kraan de blokken

betonblokken niet de enige oplossing

weer zakken, waarbij de zwaartekracht

zijn, maar zullen zowel grootschalige

wordt gebruikt om de potentiële

opslagtechnieken als kleinschaligere

energie om te zetten in kinetische

batterijsystemen fundamenteel zijn om

energie, die een generator aandrijft om

een succesvolle energietransitie

elektriciteit op te wekken. Met een

mogelijk te maken.

conversie-efficiëntie van ongeveer 85% (die van li-ion batterijen is 90%) en het

ESG-aanpak bij Schroders

voordeel dat beton een veel grotere

De veranderingen in maatschappij en

dichtheid heeft dan water – en

milieu gaan sneller dan ooit. De

zodoende meer energie per volume-

bedrijven die zich met succes aan-

eenheid kan opslaan – zou dit concept

passen, zullen er beter in slagen

een levensvatbare oplossing kunnen

klanten te werven, werknemers te

zijn voor grootschalige energieopslag

vinden en te groeien. Om de gevolgen

in gebieden waar pompaccumulatie

van deze krachten te begrijpen, is een

niet mogelijk is.

toekomstgerichte, actieve beleggingsaanpak nodig. Dit vereist inzicht in de

Daarnaast winnen allerlei andere

wisselwerking tussen een bedrijf en de

vormen van energieopslag terrein, met

samenleving en omgeving waarin het

name decentrale kleinschalige opslag

werkt, maar ook analyse van de manier

in huis en zelfs in de accu’s van

waarop het winst maakt. Dat kan

elektrische auto’s om de woning van

alleen met een deskundig team beleggingsprofessionals dat beschikt over voldoende ervaring en kennis om

Een van de grootste struikelblokken voor de doorbraak van hernieuwbare bronnen van energie is de opslag.

situaties te beoordelen en risico’s te beheersen. De beleggers van vandaag willen rendement, maar ze willen ook dat hun beleggingen bijdragen aan de samenleving als geheel. Duurzaamheidsonderzoek is een integraal onderdeel van de manier waarop wij bij Schroders beleggen, in elke

www.schroders.nl/duurzaamheid «

Belangrijke informatie Uitsluitend voor professionele beleggers en adviseurs. De meningen en standpunten in dit document zijn die van het Schroders Sustainable Investment team, en zij vertegenwoordigen niet noodzakelijk de meningen die worden uitgedrukt of weerspiegeld in andere berichten, strategieën of fondsen van Schroders. Dit document is uitsluitend bedoeld ter informatie. Het materiaal is niet bedoeld als aanbod of uitnodiging om een financieel instrument of effect te kopen of te verkopen of een bepaalde beleggingsstrategie te volgen. De verstrekte informatie vormt geen beleggingsadvies, beleggingsaanbeveling of beleggingsonderzoek en is niet afgestemd op de specifieke omstandigheden van enige ontvanger. Het materiaal is niet bedoeld als financieel, juridisch of fiscaal advies en mag niet worden gebruikt als basis hiervoor. De vermelde informatie wordt geacht betrouwbaar te zijn, maar de juistheid of volledigheid wordt door Schroders niet gegarandeerd. Schroders is niet aansprakelijk voor onjuistheden in feiten of meningen. De opvattingen en informatie in dit document mogen niet worden gebruikt als basis voor individuele beleggingsbeslissingen en/of strategische beslissingen. In het verleden behaalde resultaten zijn geen betrouwbare leidraad voor de toekomstige resultaten. De koersen van aandelen en de daaruit gegenereerde inkomsten kunnen zowel dalen als stijgen, en het is mogelijk dat beleggers het oorspronkelijk geïnvesteerde bedrag niet terugkrijgen. Schroders is een data controller met betrekking tot uw persoonsgegevens. In ons Privacybeleid, dat u kunt raadplegen op www.schroders.com/en/privacypolicy, vindt u informatie over de wijze waarop Schroders uw persoonsgegevens kan verwerken. Als u geen toegang hebt tot deze website, is ons Privacybeleid op aanvraag verkrijgbaar. Uitgegeven door Schroder Investment Management (Europe) S.A. Neteherlands Branch, World Trade Center, Tower A, Level 5, Strawinskylaan 521, 1077 XX Amsterdam. Ten behoeve van uw veiligheid kunnen telefoongesprekken worden opgenomen of beluisterd. Gegevens van derden zijn eigendom van de verstrekker van de gegevens en mogen niet worden verspreid, overgenomen of voor een ander doel worden gebruikt zonder toestemming van de verstrekker. Gegevens van derden worden verstrekt zonder enige garantie. Noch de verstrekker van de gegevens noch de uitgever van dit document kunnen aansprakelijk worden gesteld voor gegevens van derden. Het prospectus en/ of www.schroders.nl bevatten aanvullende disclaimers ten aanzien van gegevens van derden.

beleggingscategorie en elke regio. NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Via de effectenmarkten financiële uitsluiting aanpakken Rose Beale, Thematic Analyst en Gareth Davies, Head of Responsible Investing Solutions bij Columbia Threadneedle Investments beantwoorden een aantal vragen over financiële uitsluiting. Waarom is financiële uitsluiting een mondiaal probleem?

naar financiële inclusie in opkomende markten, maar zijn

Gareth Davies: ‘Nooit eerder in de geschiedenis was de wereld

Bijvoorbeeld SDG 8: Eerlijk werk en economische groei.’

bepaalde SDG’s doelstellingen op wereldwijd niveau.

zo onderling verbonden. Met enkele kliks kunnen we van de planeet en hebben we toegang tot meer informatie dan

Waarom is dit een persoonlijk en economisch probleem?

ooit tevoren. Alleen al in 2017 werden meer gegevens

Davies: ‘Wie een bankrekening heeft, kan een inkomen

vastgelegd dan in de afgelopen vijfduizend jaar1. Toch hebben

ontvangen en rekeningen betalen. In de westerse wereld is een

wereldwijd meer dan twee miljard mensen geen toegang tot

bankrekening over het algemeen een voorwaarde voor het

basisbankdiensten2. De meeste ‘banklozen’ bevinden zich in

krijgen van een baan. Mensen zonder toegang tot een bank-

een klein aantal landen. Van het totale aantal banklozen

rekening worden hierdoor vaak gedwongen tot tijdelijk werk in

bevindt 73% zich in 25 landen, terwijl India en China samen

het informele circuit. Dit is niet alleen een ontwrichtende en

goed zijn voor 32%3. Dit betekent echter niet dat het geen

onregelmatige vorm van inkomsten, maar bevindt zich ook

wereldwijd probleem is. In het Verenigd Koninkrijk wonen meer

buiten het officiële arbeidscircuit. Dit leidt tot opportuniteits-

communiceren met vrienden en collega’s aan de andere kant

dan een miljoen banklozen . In de Verenigde Staten heeft 1 op

kosten in de vorm van gederfde belastinginkomsten voor de

de 13 huishoudens geen toegang tot een rekening-courant of

overheid en uiteindelijk voor het land als geheel. Daarom is het

spaarrekening5.

een mondiaal probleem met negatieve gevolgen voor

economieën en financiële markten. Daarom verwijzen de doelstellingen op het gebied van duurzame ontwikkeling van de VN (SDG’s) niet alleen specifiek

Er zijn wereldwijd een groot aantal, complexe redenen voor financiële uitsluiting, maar een van de hoofdoorzaken is duidelijk: een gebrek aan toegang tot geld. Armoede is

Foto’s: Archief Columbia Threadneedle Investments

wereldwijd een groot probleem en financiële uitsluiting is daar een gevolg van. De geografische afstand tot een aanbieder van financiële diensten is een andere barrière. Hierdoor hebben veel mensen in afgelegen gebieden geen toegang tot die diensten. Ten slotte vormt het gebrek aan doelgroepspecifieke, redelijk geprijsde financiële diensten voor lagere inkomens ook een belangrijke belemmering voor de toegang tot basisbankdiensten. Het aanpakken van financiële uitsluiting via verbeterde toegang tot bankdiensten als leningen en verzekeringen, helpt mensen om een eigen bedrijf op te richten, te sparen, te investeren en zichzelf financieel te beschermen voor de toekomst. Hiermee kunnen het levensniveau en de economieën in deze landen drastisch worden verbeterd.’

ROSE BEALE

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

De geografische afstand tot een aanbieder van financiële diensten is een barrière.

Het gebrek aan doelgroepspecifieke, redelijk geprijsde financiële diensten vormt voor lagere inkomens ook een belangrijke belemmering voor de toegang tot basisbankdiensten.

Figuur 1: Sustainable Development Goals

Welke oplossingen worden er voorgesteld? Davies: ‘Overheden en supranationale organisaties komen samen om specifieke doelstellingen vast te stellen voor het aanpakken van financiële uitsluiting. Bepaalde SDG’s van de VN omvatten mondiale doelstellingen, zoals SDG 8: ‘toegang tot het bankwezen, verzekeringen en financiële diensten voor allen verbeteren’. Hiertoe worden doelstellingen vastgesteld om groepen te Bron: https://www.unsgsa.org/resources/news/driving-new-developmentagenda-what-role-financial-inclusion/

helpen die vanwege hun geslacht of sociaal-economische status onvoldoende toegang tot bankdiensten hebben. De SDG’s zijn ook gericht op het aanpakken van armoede (SDG 1), het bevorderen van gendergelijkheid (SDG 5) en het terugdringen van ongelijkheid (SDG 10).

‘High-Level Principles for Digital Financial Inclusion’ van de G207.’

De Wereldbankgroep is een van de initiatiefnemers om deze specifieke wereldwijde problemen aan te pakken. Haar Universal

Hoe kunnen beleggers hiertoe bijdragen?

Financial Access 2020 plan verenigt verschillende partners over

Rose Beale: ‘Wereldwijde initiatieven leveren een grote bijdrage

de hele wereld met het doel om tegen 2020 een miljard mensen

aan de aanpak van de diepere oorzaken van financiële

de mogelijkheid te bieden een rekening-courant te openen6.

uitsluiting, maar ook beleggers kunnen een cruciale rol spelen.

Daarnaast heeft de G20 zich ertoe verbonden financiële inclusie

Organisaties die financiële uitsluiting aanpakken, kunnen

wereldwijd te bevorderen door de tenuitvoerlegging van de

aantrekkelijke kansen bieden in termen van zowel sociale impact als financiële beloning. Bij Columbia Threadneedle hebben we een aantal organisaties geïdentificeerd die zich toeleggen op het aanpakken van het probleem van toegang tot bankdiensten en waarin via aandelenen obligatiemarkten kan worden belegd. De meeste van deze organisaties houden zich bezig met het bevorderen van financiële dienstverlening aan mensen met lagere inkomens, het bevorderen van financiële dienstverlening aan bevolkingsgroepen die onvoldoende toegang tot bankdiensten hebben, zoals vrouwen in sommige landen, en/of het verlenen van specifieke diensten aan kleinschalige organisaties tegen gunstige voorwaarden.’

Welke beleggingen kunnen hiertoe bijdragen? Beale: ‘Sociale en duurzaamheidsobligaties, zoals de sociale obligatie uitgegeven door de International Finance Corporation (IFC), zijn belangrijke instrumenten om kapitaal te mobiliseren voor inspanningen om de financiële inclusie te verbeteren. Ontvangers van financiering moeten ofwel specifiek gericht zijn op het vergroten van de participatie van mensen met een GARETH DAVIES

laag inkomen binnen hun bedrijfsmodellen, of het moeten NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

McKinsey schat dat het bereiken van genderpariteit bij de wereldwijde beroepsbevolking het mondiale bbp tegen 2025 met maar liefst USD 12 biljoen zou kunnen verhogen.

Biedt het bevorderen van financiële inclusie bredere voordelen? Beale: ‘Wij vinden dat het aanpakken van financiële uitsluiting overal ter wereld niet alleen de juiste manier van handelen is, maar ook de economie ten goede komt en de financiële markten een impuls geeft. Wanneer meer mensen toegang hebben tot het financiële systeem, worden er niet alleen meer bedrijven opgestart, maar ook meer belastinginkomsten gegenereerd. Bedrijven en andere emittenten dan bedrijven die zich actief

kleine tot middelgrote ondernemingen zijn die in opkomende

willen inzetten voor het bevorderen van financiële inclusie

markten actief zijn én eigendom zijn van en worden geleid door

bieden ons, als vermogensbeheerders die zich op financiële

vrouwen.

prestaties op de lange termijn richten, en onze klanten, mogelijkheden om in één klap drie zaken te realiseren: de

Vooral voor het verbeteren van de financiële toegang voor

mogelijkheid financieel rendement te behalen, een bijdrage te

vrouwen betekent het een enorme kans: McKinsey schat dat

leveren aan de SDG’s van de VN en een bijdrage te leveren aan

het bereiken van genderpariteit bij de wereldwijde

de totstandbrenging van een meer inclusieve en verrijkte

beroepsbevolking het mondiale bbp tegen 2025 met maar

wereldeconomie.’ «

liefst USD 12 biljoen zou kunnen verhogen . 8

De sociale obligatie van de IFC komt zeer uiteenlopende

bedrijven ten goede, zoals een Roemeens kledingbedrijf dat

eigendom is van twee zussen en waar 80 procent van het

3 4 5

personeel uit vrouwen bestaat, een Oegandees zuivelbedrijf dat samenwerkt met kleinschalige boeren en leveranciers, en een aantal specifieke op vrouwen gerichte projecten die door

grotere bedrijven worden uitgevoerd. Zo wordt een deel van de

aangetrokken middelen aangewend om de geografische expansie van Essilor – een producent van brillen en andere oogproducten met een marktkapitalisatie van EUR 115 miljoen

8 9

https://www.weforum.org/agenda/2018/04/the-data-trap-why-numbers-nevertell-the-full-story/ http://www.worldbank.org/en/topic/financialinclusion/brief/achieving-universalfinancial-access- by-2020 https://globalfindex.worldbank.org/ (http://www.financialinclusioncommission.org.uk/facts). Financial Exclusion: Why it is more expensive to be poor, Alyssa Yun, Penn Wharton, 2017 http://www.worldbank.org/en/topic/financialinclusion/brief/achieving-universalfinancial-access- by-2020 https://www.gpfi.org/publications/g20-high-level-principles-digital-financialinclusion https://www.mckinsey.com/featured-insights/employment-and-growth/howadvancing- womens-equality-can-add-12-trillion-to-global-growth https://www.ifc.org/wps/wcm/connect/54dd263d-1097-42f0-8ce0-

– in India, China en Brazilië te ondersteunen . Dit zijn enkele 9

voorbeelden van de wijze waarop grotere bedrijven, samen met hun investeerders en financiers, kunnen bijdragen aan oplossingen met een positieve sociale impact.’

Wereldwijd hebben meer dan twee miljard mensen geen toegang tot basisbankdiensten: omdat ze arm

Wat doen de banken om financiële inclusie te bevorderen?

zijn, afgelegen wonen of omdat er voor lage inkomens geen diensten worden aangeboden.

Beale: ‘De onlangs aan de beurs genoteerde Braziliaanse onderneming PagSeguro biedt microhandelaren toegang tot

Regeringen en supranationale instellingen bundelen

bankdiensten via een interface met smartphones van

hun krachten om dit probleem aan te pakken, met name

handelaren, waardoor geformaliseerde betalingen mogelijk

via de SDG’s van de VN.

worden die gewoonlijk aan grotere handelaren zijn voorbehouden. Zo heeft Bank Rakyat Indonesia, een van de

Hiertoe worden doelstellingen vastgesteld om groepen

grootste banken in Indonesië, sinds 2008 het aantal kantoren

te helpen die vanwege hun geslacht of sociaal-

in zijn netwerk verdubbeld, onder meer om zich te richten op

economische status onvoldoende toegang tot

klanten in afgelegen gebieden die onvoldoende toegang tot

bankdiensten hebben.

bankdiensten hebben. De bank werkt ook samen met de Indonesische overheid aan de verdere digitalisering van de

Als vermogensbeheerders die zich op de lange termijn

sector door een miljoen kleine ondernemers gratis

richten, zien wij mogelijkheden om in één klap drie

domeinfaciliteiten te bieden. Dankzij deze inspanningen wordt

zaken te realiseren: financieel rendement behalen,

rechtstreeks vooruitgang geboekt bij de realisatie van de

bijdragen aan de SDG’s van de VN, en bijdragen aan de

wereldwijde prioriteiten op het gebied van duurzame

totstandbrenging van een meer inclusieve wereld-

ontwikkeling en wordt tegelijkertijd de binnenlandse economie

economie.

versterkt.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

Foto: Archief Dynamic Credit

JEROEN SPOOR, HEAD OF NEW STRATEGIES BIJ DYNAMIC CREDIT

Kwaliteitsleningen MKB worden toegankelijk voor beleggers De opkomst van regiepartijen heeft de hypotheekmarkt flink opgeschud. Deze partijen hebben institutionele beleggers toegang gegeven tot aantrekkelijke rendementen in deze miljardenmarkt. Datzelfde staat te gebeuren op de MKB-leningen markt.

Sinds een paar jaar hebben veel pensioenfondsen en

Na het toetreden van nieuwe partijen die leningen

verzekeraars beleggen in Nederlandse woninghypotheken

verstrekken aan MKB’ers die nu géén lening bij de bank

omarmd. Het is een beleggingscategorie geworden zoals

kunnen krijgen, zijn er nu ook aanbieders van leningen

staats- en bedrijfsobligaties. Een breed pallet aan

aan kwaliteits MKB-ondernemingen gestart die wél

regiepartijen en vermogensbeheerders biedt de

rechtstreeks met de banken concurreren. Hierdoor wordt

mogelijkheid te beleggen in hypotheken.

het voor grote beleggers mogelijk te beleggen in leningen aan MKB’ers met een sterke balans en een positieve

Deze ontwikkeling pakt goed uit voor beleggers en

kasstroom. Een groot deel van deze kredietverstrekking

woningkopers. Beleggers ontvangen een hoger

wordt gedigitaliseerd en vereenvoudigd. Hierdoor dalen

rendement dan op bijvoorbeeld staatsobligaties bij een

de kosten en krijgen MKB’ers sneller duidelijkheid over

relatief laag risico. De hypotheektarieven zijn gedaald

het tarief waartegen ze kunnen lenen.

vanwege de toegenomen concurrentie. Ander voordeel voor huizenkopers is dat ze meer keuze hebben. Zo is het

Voor pensioenfondsen en verzekeraars vormt een pool

tegenwoordig mogelijk leningen af te sluiten met een

met kwaliteitsleningen aan het MKB een interessante

rentevast-periode van 30 jaar. Toen banken de dienst nog

aanvulling op hun beleggingsmix. De leningen bieden een

uitmaakten, was dat een zeldzaamheid.

relatief hoge vergoeding. Het risico blijft bij een goed gediversifieerde portefeuille binnen de perken. Bovendien

De markt voor MKB-leningen vertoont sterke overeen-

gaat het om leningen met zekerheden, zoals bedrijfspanden

komsten met de hypotheekmarkt vóór de komst van de

en machines. Hierdoor kan bij faillissementen een relatief

regiepartijen. Ook bij het MKB domineren grootbanken

hoog bedrag nog teruggehaald worden.

deze leningenmarkt met een institutionele omvang van zo’n 130 miljard euro. Zo’n 80% van alle MKB’ers klopt nu

Minstens zo belangrijk is dat beleggers door geld uit te

voor een lening aan bij een van de drie grootbanken. Het

lenen aan Nederlandse MKB’ers een bijdrage leveren aan

proces om een lening te krijgen, is bewerkelijk, duurt lang

de reële economie. Gezonde bedrijven kunnen immers

en is niet transparant. Voor veel MKB’ers is het lastig om

sneller groeien als ze makkelijker vreemd vermogen

een krediet te krijgen. Als gevolg van het gebrek aan

kunnen aantrekken tegen lagere tarieven. Dat sluit

concurrentie zijn de tarieven daarnaast relatief hoog.

naadloos aan bij de wens van pensioenfondsen hun geld aan het werk te zetten in de reële economie.

Dit biedt een kans voor institutionele beleggers. Een gediversifieerde portefeuille met kwaliteits MKB-leningen

Wij verwachten dat kwaliteits MKB-leningen op den duur

biedt aantrekkelijke rendementen die een stuk hoger zijn

net als hypotheekleningen een vast onderdeel worden

dan voor hypotheken. Probleem is dat beleggers nog

van veel beleggingsportefeuilles. De acceptatie bij

geen toegang hebben tot deze markt, omdat het nog niet

beleggers zal wellicht minder tijd in beslag nemen dan

mogelijk is te beleggen in nieuwe kwaliteits MKB-

bij hypotheekleningen, omdat zij via die hypotheken al

leningen. Maar daar gaat verandering in komen.

bekend zijn met het concept van regiepartijen. «

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

WHY JUST ‘BEST-IN-CLASS’ AIN’T GOOD ENOUGH By Dr. Cord Hinrichs

We show why a more sophisticated and holistic approach to portfolio construction will lead to more stable and better outcomes for investors, but requires already an adjusted approach to screening and selection. ‘Did we select the best manager?’ – This is often the question asked in investment committees or board meetings. But is it the right question? While the intuition to always go for the ‘best’ manager in each asset class to reach (out)-performance goals is tempting, it is fundamentally flawed. The correct question asked should be: What is the ‘best’ manager to add to a specific portfolio? Multi-manager institutional portfolios have grown increasingly complex over the last decades and numerous challenges, some obvious, others less so, determine if long term performance goals can be met. The first and foremost challenge is naturally to identify skill in the multitude of asset managers available to fill the

portfolio allocations to different asset classes. From a total portfolio perspective as well as within each sub-asset class, the focus should not be to simply select the best managers, but instead build a portfolio with the best mix of managers. This mix should ensure style complementarity and minimal overlap to provide diversification leading to reduced risk while still maintaining legitimate outperformance potential to meet long term objectives. Uncontrolled aggregation of each of the managers’ underlying exposures to different risk factors or styles can result either in significant over-exposure to, or cancellation of, certain risk factors.

Photo: Archive Corestone Investment Managers AG

The first case results in hidden and unforeseen overall asset allocation bets, for example structural bets against the respective benchmark, therefore exposing the investor to inadequate and unintended risks. That this can happen quiet easily has been evident over the last few months with the so-called FAANGs, dominating not only the US equity beta, but also the managers’ alpha.

Cord Hinrichs

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

The other less dramatic, but still painful, pitfall would be to combine managers, while all being the top pick of a selection process in each separate asset class, who cancel-out each others’ bets on an overall basis, leaving the investor with an indexlike exposure but paying active management fees; in other words, a very sustainable source of underperformance!

One way to portfolio construction up till now has been to ‘fill the boxes’, that is selecting different managers from different quadrants of ‘style boxes’. The idea behind this is to split the investment universe in smaller buckets (for example value, growth), so that for example a ‘value’ manager does pick stocks only from a value bucket, but not from the growth bucket of the respective growth manager – so that none of the two pitfalls mentioned above can happen. But in practice, the split is rarely as clean as expected and the investment universes overlap, and so do the resulting alphas. While style boxes are a helpful tool to classify and screen managers to start off with, as a whole they might be too rigid and limited in scope and force the investors as well as asset managers to fill or fit a ‘single’ part of the box. In reality, investor portfolios are much more complex and in addition, some managers’ investment strategies might not fit entirely within one square in the style box, leaving them moving from square to square with each passing quarter. Hence, the scope of a standard style box might not be the most sensible basis for screening to start off with. The base for building stable long term institutional portfolios should be a thorough understanding not only of the asset managers in question but equally important of the underlying respective benchmark and how its asset class behaves throughout different cycle stages. Fundamental to the selection of successful

managers for the portfolio is an in-depth granular analysis and understanding of benchmark and asset class characteristics based on sophisticated and customized analytical approaches which go well beyond standard manager databases in terms of breadth and depth and which require a leading-edge technological framework and toolset. Screening of potential managers should always be based on this in-depth understanding of the underlying index to ensure that screens and selection processes make sense. If, for example, credit managers need to be identified, which have added value through a full cycle, the first step would be to identify credit market specific factors and inflection points in order to identify managers who have performed well in different environments. Screening over different periods within the cycle is equally crucial as managers have different styles and alpha drivers and the ultimate goal is to identify managers which can be used as ‘building blocks’ to build a complementary, more stable, portfolio. Screening managers over relevant time periods rather than standard 3-year, 5-year or ‘since inception’ periods greatly enhances insights into true alpha capabilities and style characteristics. Furthermore, classifying managers based on these styles or characteristics, in order to make more accurate peer group comparisons and to more accurately assess how managers in the peer group might meet the needs or fill in any gap in existing portfolios is fundamental. For these portfolios to deliver stable outperformance over time, it is critical to understand the impact of risk factors across the stages of a cycle on a single manager’s performance potential. The ultimate goal for a well diversified portfolio is not just a diversification across asset classes but also a diversified sub-set of styles to reach complementary contributions to excess returns from the underlying managers over the whole cycle.

Figure 1: Diversified portfolio – equity risk factor exposures

Source: Corestone

While for example some of the implemented equity managers might be more vulnerable to a risk off scenario, higher quality managers in other regions or areas should offset this bias to balance the portfolio. Adding a manager, while being best in class, with similar characteristics as the existing ones to such a portfolio setup might not necessarily improve the outcome but actually lead to the opposite result, that is less stable performance and a higher scenario vulnerability and inferior long term results. Though balancing the portfolio on the asset class level is easier, taking a holistic portfolio approach across the equity and fixed income spectrum should also be considered as necessary and possible. As such, a diversification of risk factors between the equity and the fixed income portion of the portfolio, where for example some High Yield managers offset higher beta equity portfolios is desirable and enhances scenario resilience. Diligent investors should put increasing emphasis on and resources in not only finding the best manager for a single asset class, but take total portfolio considerations into account to build long term stable and style neutral portfolios with complementary sources of returns

across and within asset classes and across cycles. Hence, sometimes, adding what might seem the second best, but more fitting manager to the portfolio should be your first choice to ensure satisfactory long term portfolio returns. «

• Simply combining best-inclass managers can lead to inferior results due to unintended structural portfolio biases. • A holistic portfolio approach is necessary during the selection process. • Complementarity for manager selections is key. • Understanding of inflection points, styles and risk factors of all relevant asset classes is a prerequisite for successful manager selection.

This article was written by Dr. Cord Hinrichs, Head Asset Allocation at Corestone Investment Managers AG. NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

INNOVATIE IN AZIË: KIJK OOK BUITEN DE INDICES! Door Medha Samant en Raji Menon

Snelheid en dynamiek kenmerken het Aziatische groeiverhaal. Nieuwe en vernieuwende bedrijven transformeren de regio. Beleggers die hierbij willen aanhaken, missen de boot als ze alleen kijken naar de brede indices. Een blik op de samenstelling van de bekende Azië-indices maakt snel duidelijk waar de schoen wringt. De MSCI Asia ex Japan Index bijvoorbeeld wordt gedomineerd door technologiereuzen als Tencent, Alibaba, Samsung en Taiwan Semiconductor. Informatietechnologie neemt bijna 32 procent van deze index voor zijn rekening. Zeven van de tien zwaarst meewegende fondsen zijn Chinese bedrijven. De allocatie naar de twee aandelen Tencent en Alibaba is met 11 procent groter dan de 9,7 procent allocatie naar de gehele economie van India – toch een opkomende markt van aanzienlijke omvang. De MSCI Emerging Market Index en de FTSE Emerging Index leveren een vergelijkbaar beeld op: een nadruk op informatietechnologie en een nadruk op China. Nationale indices van de verschillende landen zijn veelal belegd in grote bedrijven, meestal staatsgecontroleerd.

WAAR KOMT DE GROEI VANDAAN? Economieën zijn niet hetzelfde als hun aandelenmarkten en dat geldt in het bijzonder voor Azië. Het is weinig waarschijnlijk dat beleggers die toegang zoeken tot bedrijven die de snelle ontwikkelingen in deze regio aanjagen, daarvoor terecht kunnen bij de gevestigde indices. Deze snelle ontwikkelingen monden uit in structurele veranderingen die Azië transformeren. Zo is daar de verschuiving 58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

van offline naar online, met name geïllustreerd door de dominantie van de gigant in e-commerce Alibaba. De groeiende middenklasse verandert zijn winkelgewoontes en klimt op in de waardeketen. En zo is daar een golf van ondernemerschap die leidt tot bloei van dynamische,

nieuwe bedrijven over het hele economische spectrum, van fintech tot online retail en allerlei initiatieven in de ‘gig economy’. De meeste van deze, in omvang nog bescheiden ondernemingen moeten nog verschijnen in de brede marktindices. De belegger die bereid is tot een ontdekkingstocht wacht een hele wereld aan mogelijkheden.

Figuur 1: Belangrijke indices in de regio bevatten dezelfde of vergelijkbare bouwstenen

MSCI Emerging Index

FTSE Emerging Index

MSCI Asia Ex Japan

Tencent

Alibaba

Samsung

Taiwan Semiconductor

Samsung

Taiwan Semiconductor

Naspers

Taiwan Semiconductor

Naspers

China Construction Bank

AIA

China Construction Bank

Baidu

China Construction Bank

Baidu

ICBC

Baidu

China Mobile

ICBC

Housing Development Finance

ICBC

Ping An

Ping An Bron: MSCI, FTSE, Juni 2018

OP WELKE GEBIEDEN? Enkele van de sectoren die waarschijnlijk blijven profiteren van het Aziatische groeiverhaal zijn: Kookartikelen en kleine apparaten De Chinese groei wordt enerzijds aangejaagd door de opkomende middenklasse, die het toenemende inkomen besteedt aan gadgets en apparaten. De consumptieve sector en de technologiesector profiteren daarvan. Anderzijds zijn het de (zeer) welvarende Chinezen die de economie stimuleren doordat ze hun levensstijl uitbreiden met luxe goederen en met reizen. Zhejiang Supor maakt deel uit van eerstgenoemde trend, die uitmondt in een sterke vraag naar kookartikelen en kleine (huishoudelijke) apparaten.

China International Travel Service Corporation uitstekende vooruitzichten. Deze dienstverlener doet vooral goede zaken met zijn dutyfree activiteiten. Het almaar groeiende leger Chinese reizigers geeft ook de luchtvaartsector een grote stimulans. Zuivel Deze sector laat robuuste groei zien, met dank aan de toenemende vraag naar yoghurtproducten en op yoghurt gebaseerde dranken. De omzetstijgingen worden gedreven door gezondheidsbewuste Aziatische consumenten die steeds vaker overstappen naar minder vette zuivelproducten. Zuivelonderneming China Mengniu Daily is een voorbeeld van een bedrijf waarvan verwacht wordt dat het deze trend kan benutten.

Smartphones China is ‘s werelds grootste markt voor smartphones, met de afgelopen jaren een afzet van rond de 100 miljoen stuks per kwartaal. Chinese fabrikanten zijn inmiddels goed voor bijna een kwart van de wereldwijde smartphonemarkt en de groei van dat aandeel zet snel door. Sunny Optical Technologie fabriceert cameracomponenten voor deze markt en de onderneming rapporteerde onlangs ook groei in modules voor handsetcamera’s. Dat reflecteert de aanzienlijke groeikansen in deze markt.

Bankieren Ook de financiële sector in Azië wordt gekarakteriseerd door een groot potentieel. Zo telden India en Indonesië in 2008 negen respectievelijk zeven bankvestigingen per 100.000 volwassenen. In 2016 was dat aantal toegenomen tot veertien in India en zeventien in Indonesië. We verwachten dat deze groei aanhoudt. Als deze penetratie van financiële dienstverlening zich voortzet, zullen met name private banken met een sterk en ervaren management daarvan voordeel ondervinden.

Alcoholische dranken Consumptietrends in de hogere marktsegmenten komen tot uiting in luxe merken zoals Kweichow Moutai. Het bedrijf, dat zijn naam heeft ontleend aan Maotai, een kleine stad in ZuidwestChina, dankt zijn faam aan pittig gekruide dranken. De destilleerderij heeft een onderscheidend nationaal merk gecreëerd, waarmee nadrukkelijk ingespeeld wordt op de aspiraties van welvarende Chinezen.

Infrastructuur De logistieke sector in India heeft een waarde van ongeveer 160 miljard dollar en zal waarschijnlijk toenemen tot 215 miljard dollar in 2020. Container Corporation of India is een dominante speler op de markt voor containervervoer per trein: zijn marktaandeel in dit type vrachtvervoer is nu 70 procent. Het bedrijf breidt zijn activiteiten nu uit naar logistieke bedrijfsterreinen, om zowel binnen- als buitenlandse partners beter van dienst te kunnen zijn.

Budget vliegmaatschappijen Met 145 miljoen reizen naar het buitenland in 2017 krijgt de Chinese toerist steeds meer naam als ‘exportproduct’. De reisindustrie in Azië profiteert daar volop van en dat bezorgt

willen aanhaken bij dynamische Aziatische markten. Dit type bedrijf, dat gedurende de hele cyclus blijft presteren, biedt niet alleen het potentieel voor hogere groei, maar ook een grotere diversificatie binnen het portfolio. In de huidige volatiele marktomstandigheden, met toenemende zorgen over handelsoorlogen, is dat geen overbodige luxe. Het identificeren van deze dynamische, op groei georiënteerde bedrijven is een kwestie van actieve aandelenselectie, gebaseerd op gedegen onderzoek.«

• Een economie is niet hetzelfde als haar aandelenmarkt, zeker in Azië niet. • Azië-indices zijn veelal overwogen in China, in grote, staatsgecontroleerde bedrijven en in informatietechnologie. • Beleggers die willen aanhaken bij nieuwe trends moeten hun blikveld verruimen tot buiten de reguliere marktindices. • Vooral de consumentenmarkten bieden kansen. • Het identificeren van de veelbelovende bedrijven is een kwestie van actieve aandelenselectie gebaseerd op gedegen research.

Belangrijke informatie De waarde van beleggingen en de daaruit voortvloeiende inkomsten kunnen fluctueren en u loopt het risico het belegde bedrag niet terug te krijgen. In het verleden behaalde resultaten vormen geen betrouwbare indicatie voor de toekomst. Beleggers dienen er nota van te nemen dat ingenomen standpunten mogelijk niet langer actueel zijn en dat er mogelijk reeds naar gehandeld is. Verwijzingen naar specifieke effecten mogen niet worden opgevat als advies om deze effecten te kopen of te verkopen, zij zijn louter opgenomen bij wijze van illustratie.

CONCLUSIE: ACTIEVE AANDELENSELECTIE, GEDEGEN RESEARCH Allocatie naar onontdekte ondernemingen en naar ondernemingen in nichemarkten dient beleggers die

Dit artikel is geschreven door Medha Samant, Investment Director en Raji Menon, Investment Writer bij Fidelity International. NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

India: mystical, paradoxical and booming BY PRAVEEN JAGWANI, CEO, UTI INTERNATIONAL

India has a long unbroken history of evolution, rich and complex, since the days of the Indus Valley civilization. Its contribution to the world of science, mathematics, astronomy, philosophy and medicine is well recognized. In the early 1800s, before the British plundered the country, India represented 25% of global GDP. The India of today is staging an animated comeback with a pro-growth policy agenda and it is on track to become the 2nd largest economy of the world behind China, by 2050. The fact that this booming growth is not fuelled by debt makes India stand out amongst its Emerging market peers. Economic Growth

Exports. While India has abundant

surging standard of living. Yet,

At a GDP growth rate of 7.5%, India is

mineral deposits and agricultural

paradoxically almost 28% of the

the fastest growing large economy of

produce, exports are only 12% of the

country still lives below the poverty

the world today. While it is the 6th

GDP, thereby insulating India to a

line. Therein lies the challenge as well

largest in nominal terms, on a

degree from global growth cycles as

as the opportunity.

Purchasing power basis (PPP) it

well as Trade Wars. The main economic

became the 3rd largest in 2016. The

engine of the country is the

With 65% of the country’s population

growth comes predominantly from

consumption power of the rising

below the age of 35, India is a very

Services (51%) while Manufacturing

middle class. The number of

young country and that youthfulness

delivers 33% and Agriculture

consuming-class households rose

propels industry as well as

represents 16%. Although agriculture

tenfold in two decades, from 3.4

consumption. The consumption per

is the smallest segment, it has a direct

million in 1995 to more than 35 million

capita of ordinary things in India, like

impact on 60% of the population – the

in 2016. By 2020, India’s middle class

shampoo, coffee, electricity, vehicle

residents of rural and semi-rural India.

will be approximately 300 million

ownership is far below the benchmark

The bulk of the reform process of the

people, which is the entire population

for emerging countries, let alone the

Modi Government is focused on this

of the United States. It is the classic

levels of developed economies. Thus,

segment of society.

cycle of Education-Urbanization-

the headroom for expansion, as India

Aspiration-Consumption that powers

comes up the development trajectory,

the rising per capita income and

is immense. That forms the basis of

The extraordinary scale of Services is a testimony to the culture of entrepreneurship in India where small business is a key driver of economic

Figure 1: Macro Fundamentals

activity. However small enterprise carries the attendant business risk in

10-year Change in Private Sector Debt, % GDP

any free market liberal economy. In order to drive some balance in the constituents of the economy, the Modi government is striving to boost the manufacturing sector. This will not only generate sustainable jobs for the long run but also somewhat diminish the risk associated with entrepreneurship.

Demographics When one deconstructs the drivers of growth in India, clearly the winner is Domestic Consumption as against

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

India China Indonesia Malaysia Czech Republic Russia Brazil South Africa Turkey Argentina

GDP Growth %

Short Term External Debt as % FX Reserves

2.0

7.5

24.4

89.3

6.4

32.6 39.9

13.1

5.2

29.5

4.9

87.0

11.2

3.0

64.7

24.3

1.9

12.2

13.3

1.8

13.7

-7.0

1.6

66.0

38.0

0.9

84.3

-3.0

0.1

87.5 Source: UTI International

At a GDP growth rate of 7.5%, India is the fastest growing large economy of the world today.

Figure 2: Reform

1 2 3 4

Demand underpinning the confidence

REFORM REFORM

IMPACT

Implementation of Goods & Service Tax (GST) Insolvency & Bankruptcy Reform Financial Inclusion

Created 55 million new SME tax payers, united the country into a single market, simplified the complex tax code Rapid resolution of Non-Performing Loans

Central Bank – Inflation Targeting Demonetization

IMPACT

Unique Identity card with Biometrics for over a billion Indians with linkage to banking & Government records Creation of Monetary Policy Committee and guidance on Consumer Inflation targets Created 10 million new individual income tax payers

in Indian equity markets. Source: UTI International

Investment Climate & Markets The market capitalization of Indian equity markets at USD 2.3 Trillion, has kept a healthy pace with the size of the

2018 is turning out to be a watershed

21 remains at the upper end of the Fair

nominal GDP, maintaining a ratio of

year for Indian equities. After the

Value band for one year forward

95% on average over the past decade.

global financial crisis, this is the first

earnings. The resurgence in earning

As the country has further opened up

time that:

growth after a gap of 5 years heralds

to foreign investment an increasing

• Earning Growth has risen to high

the beginning of a secular trend that is

number of companies have listed to

single digits;

seek equity capital. The credit upgrade

• Corporate credit is expanding;

by Moodys to Baa2 in 2017 and the

• Domestic retail investors are

jump to 100th place in Ease of Doing Business Index has given India greater prominence on the global investment landscape. In the Foreign Direct Investment (FDI) league tables, India is

Currency

investing in domestic equities;

As always, a key metric of investing in

• Capacity Utilization is reaching

Emerging markets is the currency and

optimal levels; • Pension Fund reforms are creating institutional demand of equities.

now in the Top 10 countries since 2016 and continues to attract large inflows.

likely to last 4-5 years.

this year has seen exaggerated currency volatility, due in part to the liquidity squeeze of the US dollar and crisis in Argentina and Turkey. The Indian Rupee

Despite the upswing in Indian equities

(INR) has historically been in the lowest

this year, the Price Earning multiple at

quartile of volatility amongst EM countries, partially because of the exchange controls. The long-term rate of depreciation of the INR versus the USD is

About UTI International

approximately 2.5% - 3% per annum.

Being the oldest and one of the largest money managers of India, is a

Since oil is India’s largest import, the

humbling legacy. With more than half a century of institutionalized

rising price of oil has a material impact

understanding of India’s business and socio-political landscape, puts UTI in

on exchange rate, inflation and interest

a unique position as India’s leading money manager.

rates. With both oil and US Dollar rising

UTI AMC presently manages an AUM of 55.16 Billion spread across Public

this year, it has dealt a double whammy

and Private markets in India, as a predominantly Long Only active manager.

to India’s finances. However relative to

We do not manage any other country’s assets and strategically have

the group of EM countries, India remains

positioned ourselves as an India Specialist firm. Domestically, we run in

very strongly positioned for stable

excess of 200 mutual funds for over 10 million investors. Offshore, we have

growth. With the INR having fallen 12%

investment structures in Ireland (UCITS), Mauritius, Cayman Islands,

this year, this marks a good entry point

Singapore and Dubai (DIFC). Our global clients include Sovereign Wealth

for global investors seeking idiosyncratic

Funds, Pension Funds, Insurance Companies, Asset Managers, Banks and

growth diversified across multiple

Family Offices.

sectors. «

The UCITS compliant Equity and Fixed Income Funds registered in Netherlands are. • UTI India Dynamic Equity Fund, ISIN IE00BYPC7T68

For more information please contact us

• UTI Indian Fixed Income Fund, ISIN IE00BDH6RW28

at sandrine.hadrys@uti-intl.co.uk or visit our website Utifunds.com NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

BELEGGERS MAKEN ZICH STERK VOOR LEEFBAAR LOON Door Renate Bus en Louise Kranenburg, beiden werkzaam bij MN

‘Leefbaar loon’: een internationaal erkend mensenrecht en om die reden nu door een aantal beleggers aan de verantwoord beleggen ambitie toegevoegd. Zij hebben de handen ineen geslagen om vanuit het Platform Living Wage Financials (PLWF) samen te zorgen dat de textielsector haar werknemers het loon betaalt waar zij recht op hebben. Het PLWF wil daarnaast bijdragen aan het uitbannen van kinderarbeid en te veel overwerk. Institutionele beleggers zetten steeds steviger in op beleggingen die een positieve impact hebben en die bijdragen aan de 17 Sustainable Development Goals (SDG’s) die in 2015 door de Verenigde Naties zijn vastgesteld. Duurzame investeerders beoordelen hun beleggingen op drie criteria: milieu/klimaat, mensenrechten en behoorlijk bestuur, oftewel Environment, Social en Governance (ESG). Investeerders hebben in de afgelopen jaren ook sterk ingezet op klimaat, omdat het positieve resultaat

Foto’s: Bart Maat Fotografie

Op donderdag 27 september 2018 is het Platform gelanceerd door de institutionele beleggers ASN Bank, MN, Triodos IM, a.s.r., Achmea IM, NN Investment Partners, Robeco en Kempen, met een collectief beheerd vermogen van 725 miljard euro. Het platform wendt zijn invloed aan om de slechte arbeidsomstandigheden en beloningsniveaus in lagelonenlanden aan te pakken.

De oprichters van het PLWF

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

van die beleggingen goed meetbaar is. De sociale dimensie van ESG, mensenrechten, is nog relatief onderbelicht. Wat bijzonder is, want iedereen streeft een comfortabel leven na. In veel landen waar zwaar op handmatig werk wordt geleund, zoals de textiel- en schoeiselindustrie, consumentenelektronica, agricultuur of detailhandel, staan mensenrechten niet hoog op de agenda. Zo zijn de lonen vaak ontoereikend om de basisbehoeften van arbeiders en

hun familie te dekken, zoals voedsel, onderdak, kleding, scholing en gezondheidszorg. Lonen liggen er vaak op de rand van de armoedegrens en ver onder de algemene normen van leefbaar loon. De kledingsector is geïdentificeerd als een van de belangrijkste sectoren waarin vrijwel geen van de kledingmerken leefbaar loon aan arbeiders betaalt. Om die reden is er dan ook voor gekozen juist met die sector te starten. Intussen werkt PLWF aan aanpassingen van de methodologie om ook bedrijven in nonfood, retail en agricultuur betrokken te krijgen op leefbaar loon.

UNIVERSELE RECHTEN Wanneer fabrieksmedewerkers niet genoeg betaald krijgen om een fatsoenlijke levensstandaard aan te kunnen houden, zijn zij gedwongen lange dagen te werken. Zonder uitzicht op verbetering en zonder de mogelijkheid zich te ontwikkelen of uit hun armoede te komen. Schrijnender nog is dat het kinderen veel te vroeg het arbeidsproces in dwingt, omdat zij al jong moeten bijdragen aan de levenskosten. Een leefbaar loon voor werk is een mensenrecht, opgenomen in de Universele Declaratie van de Rechten van de Mens. In die declaratie is bijvoorbeeld expliciet beschreven dat iedereen recht heeft op

de kans op het verkrijgen van onderwijs, goede gezondheidszorg, het opbouwen van een bestaan met eigen bezittingen en op het recht op niet-gedwongen werken. Met een leefbaar loon kunnen arbeiders dus voorzien in hun basisbehoeften en wordt de levensstandaard genormaliseerd. Bovendien kan het een katalysator zijn om andere arbeidsomstandigheden te verbeteren. Het PLWF verenigt financiële instellingen in hun ambitie zich in te zetten voor een leefbaar loon in lagelonenlanden. Het platform biedt hen de mogelijkheid om (textiel)bedrijven op dezelfde manier te beoordelen en zo te kunnen vergelijken. De partners hebben een methodologie ontwikkeld waarmee leefbaar loon meetbaar wordt gemaakt, om de dialoog te voeren met ondernemingen waarin wordt geïnvesteerd en om daarover te communiceren. De lancering van het PLWF stond in het teken van de meting van de merken, het engagement met de merken, het delen van de eerste resultaten van hun samenwerking en van de ambities voor de komende jaren. Ook kledingbedrijven waarin wordt geïnvesteerd, waren aanwezig, deden actief mee door deelname aan het panel en spraken hun

De supporting partners van het Platform Living Wage Financials

commitment aan het initiatief uit. Dat waren bovendien niet de minste namen: Esprit, Adidas, M&S, Asos en H&M. Ook aanwezig waren beleidsmakers en NGO’s als Fair Wear Foundation, Fair Labour Association, IndustriALL, Mazars, SER, Buitenlandse Zaken en de International Labour Organisation, waarmee de lancering een substantieel karakter kreeg.

ENGAGEMENT Een van de doelen van PLWF is het creëren van engagement bij bedrijven in de keten. Dat moet onder andere leiden tot aanpassingen in het bedrijfsmodel van kledingmerken, het bestrijden van perverse prikkels tot uitbuiting en een hogere inschaling van de kosten van arbeid. Daarbij spreken zij de verwachting uit dat de textielbedrijven toewerken naar het uitbetalen van een leefbaar loon in hun gehele productieketen. «

Irina van der Sluijs,

(v.l.n.r.) Fiona Sadler, Marks and Spencer, Cecilia Tiblad Berntsson, H&M, Alice Strevens,

ASN Bank

Asos en Lary Brown, Esprit

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER Robert-Jan Tel, AuxiSolid DEELNEMERS Jaap van der Bijl, Altera Vastgoed

Foto’s: Roger Cremers Fotografie

// RONDE TAFEL DUURZAAM BELEGGEN IN VASTGOED

Peter van Gool, Universiteit van Amsterdam en Amsterdam School of Real Estate Dan Grandage, Aberdeen Standard Investments Raymond Jacobs, Franklin Templeton Investments Caroline McGill, Aviva Investors Reinier Mijsberg, Sweco Capital Consultants Sonja Theuws, Syntrus Achmea Real Estate & Finance

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Aberdeen Standard Investments, Altera Vastgoed, Aviva Investors, Franklin Templeton Investments en Syntrus Achmea Real Estate & Finance.

MISBRUIK DUURZAAMHEID NIET ALS MARKETING TOOL Door Baart Koster

Het laat-zeventiende eeuwse Huize Frankendael bood een barok onderdak aan een ronde tafel die breed zou uitwaaieren over een gebied dat daar ook alle gelegenheid toe biedt. Want over de combinatie vastgoed en duurzaamheid is veel te doen en te zeggen. Dat laatste gebeurde dan ook op de enige buitenplaats binnen de grenzen van de Amsterdamse Watergraafsmeer. ‘Vermijd gemakkelijke gimmicks en labels die duurzaamheid simplificeren.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

Wat is jullie definitie van duurzaam beleggen? Sonja Theuws: ‘Duurzaamheid is een belangrijk onderdeel van onze aangescherpte visie en missie en we hebben ons dan ook kritisch gebogen over de vraag wat duurzaamheid voor ons inhield. Daar is als definitie uitgekomen: ‘het veiligstellen en verzekeren van een goede levenskwaliteit voor de huidige en volgende generaties door een beheerst gebruik van natuurlijke en eindige hulpbronnen en het genereren van positieve klimaateffecten’. Het gaat voor ons niet alleen over de CO2 – footprint of energiereductie. Duurzaamheid is een veel breder begrip en gaat over zowel een gezonde als een comfortabele omgeving waarin het prettig leven is, zowel qua binnen- als buitenklimaat. Wij willen middels beleggingen in vastgoed en hypotheken bijdragen aan een duurzamere wereld. Daarvoor focussen we op vijf SDG’s (Sustainable Development Goals)

van de VN, namelijk Good Health and Well-Being, Affordable and Clean Energy, Sustainable Cities and Communities, Responsible Consumption and Production en Partnerships for the Goals.’ Dan Grandage: ‘Het is inderdaad goed om de zaken te definiëren, want voor iedereen is duurzaam beleggen weer iets anders. Bij ons omvat duurzaam beleggen het hele spectrum van traditionele beleggingen tot ESG-integratie, verantwoord beleggen, impact investing en filantropie. Het omvat dus eigenlijk alles. Nu focussen wij weliswaar soms op specifieke duurzaamheidsdoelen en hebben we een impactfonds, maar daarnaast zijn ESG-factoren geïntegreerd in ons gehele beleggingsproces binnen alle asset classes. We willen ervoor zorgen dat al onze fondsen als ESG worden beschouwd. Dat creëert overigens wel een uitdaging, want veel van onze

> Robert-Jan Tel is Managing Director Real Estate Advisory bij AuxiSolid. Hij adviseert pensioenfondsen, verzekeraars en family offices over hun binnen- en buitenlandse vastgoedbeleggingen en over de organisatie of uitbesteding van vastgoedbeleggingen. Hij heeft uitvoerige wereldwijde beleggingservaring opgebouwd in diverse leidinggevende posities bij vastgoedmanagers en institutionele beleggers. Vorige organisaties zijn onder meer Kempen Capital Management, Philips Pensioenfonds en TKP Investments. Tel is lid van het Royal Institute of Chartered Surveyors.

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL DUURZAAM BELEGGEN IN VASTGOED

> Jaap van der Bijl is sinds november 2016 CEO van Altera Vastgoed en is tevens voorzitter van het INREV Due Diligence Committee. Daarvoor werkte hij bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance, waar hij vanaf 2013 Managing Director Investor Relations was. In de periode 2002 – 2008 was Van der Bijl eveneens Director Investor Relations. Tussen 2008 en 2013 was hij Senior Head of Sales & Client Services Northern Europe bij AXA Real Estate. Daarvoor was hij in diverse managementposities actief als onder andere Productmanager Achmea Pensioenen en Manager van pensioenfondsen.

beleggers vragen om een impactfonds en het is inmiddels lastig voor ons dat nog te onderscheiden van wat we standaard in ons beleggingsproces integreren.’ Peter van Gool: ‘Je hebt het nu over impact investing. Daarover gaan verschillende definities rond. Wat is de jouwe?’ Grandage: ‘Dat is een goede vraag en het is lastig een sluitende definitie van impact investing te geven, maar zeker is dat de elementen additionaliteit en intentionaliteit daar onderdeel van uitmaken. Het gaat er dus om dat je heel doelbewust een bepaalde belegging doet. Doordat het om een specifieke belegging gaat, afwijkend van je gebruikelijke investeringen, kun je bovendien meten welke toegevoegde waarde de belegging heeft. Dat laatste is de additionaliteit van een investering.’ Raymond Jacobs: ‘De essentie van impact investing is die doelmatigheid. Daar ligt het verschil met ESG dat, zoals Dan Grandage ook zegt, normaliter al onderdeel is van je beleggingsstrategie. Maar zodra je doelbewust met verschillende investeringsdoelen komt die gerelateerd zijn aan de SDG’s, zoals Sonja Theuws die benoemde, dan ga je inderdaad richting impact investing. Wanneer je in staat bent de impact te meten en die kunt rapporteren aan je stakeholders, dan praat je over impact investing. Wij definiëren het als dual return of dubbel rendement. Want je hebt een financieel beleggingsrendement én je hebt een impact rendement dat is gebaseerd op de welbewust gekozen beleggingsdoelstelling die je wilt bereiken. Ons impact investeringsdoel is ‘to get happy, hired, healthy and housed communities’. Het is onze compacte definitie van duurzaamheid in sociale zin.’

Wanneer je in staat bent de impact te meten en die kunt rapporteren aan je stakeholders, dan praat je over impact investing. 66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

Caroline McGill: ‘Het voorbeeld dat ik wil gebruiken om het verschil tussen ESG-beleggen en impact investing te karakteriseren, is een herontwikkeling die we momenteel doen op de Old Kent Road in Londen. We transformeren parkeerplaatsen en winkels uit de jaren negentig van de vorige eeuw in woningen en nieuwe commerciële ruimte. Onze primaire doelstelling is het leveren van duurzame inkomensgroei voor onze beleggers, zodat we als onderdeel van de ontwikkeling investeren in de omgeving als geheel. Dit betekent dat we de gemeenschap meer dan 50% van het gebied als openbare ruimte ter beschikking stellen, inclusief culturele bestemmingsruimte, een nieuw park, nieuwe wegen fietsinfrastructuur en verbindingen met nieuwe metrohaltes. Deze investering in het gebied ondersteunt de duurzaamheid en veerkracht van de activa op lange termijn en daarmee hun waarde voor beleggers. Dit is ESG-beleggen. Impact investing zou zich richten op de sociale en milieuaspecten als primaire doelstelling en op het ondergeschikt maken van de financiële prestaties van de investering.’ Reinier Mijsberg: ‘Voor ons als onafhankelijk adviseur is het klantperspectief erg belangrijk. Onze klant is de investeerder, zowel pensioenfondsen, institutionele beleggers als family offices. Daarmee gaat de definitie van impact investing verder dan real assets alleen; het gaat om substantiële directe en/of indirecte investeringen in bedrijven en real assets die investeren in meetbare positieve impact. Essentieel daarbij is het definiëren van Key Impact Indicators (KII) en de meetbaarheid ervan.’ Van Gool: ‘Wanneer we over ESG praten, gaat het vrijwel steeds over hoe bedrijven zich gedragen, maar ook belangrijk is wat zij maken. Tesla is een beroemd voorbeeld. Op ESGgebied een dramatisch bedrijf waarin bijvoorbeeld governance geen rol speelt en de directeur zich PR-matig onvoorspelbaar gedraagt. Tegelijkertijd maken ze wel mooie auto’s.’ Jaap van der Bijl: ‘Het draait bij duurzaam beleggen in vastgoed in de eerste plaats om de assets zelf, de stenen: die moeten goed zijn. Daarnaast speelt de omgeving een rol, de publieke ruimte daarbij inbegrepen. En voor ons spelen de

gebruikers, onze huurders, een belangrijke rol. Bij duurzaam investeren houden wij van effectieve beleggingen. Wij willen een balans tussen de belangen van de klantzijde, de investeerder, én die van de huurder. Wij hechten aan het welzijn van de huurder en geven daarom veel aandacht aan de kwaliteit van woningen. Duurzaam beleggen in vastgoed heeft een technische kant, waarbij je kunt denken aan energie, schone lucht, geluidsisolatie en ook aan omgevingsfactoren, zoals welke gebouwen passen in een slimme stad. De andere kant is de noodzaak van engagement met je huurders die als gebruiker invloed hebben op de duurzaamheid. Duurzame vastgoedbeleggingen hebben voor mij ook heel duidelijk die sociale kant, dus inclusief de SDG-onderwerpen.’

Dienen beleggers meetbare langetermijndoelstellingen vast te stellen en deze te vertalen in meetbare doelstellingen voor hun vermogensbeheerders? Mijsberg: ‘Dat zou inderdaad kunnen werken wanneer je praat over individuele accounts met een gescheiden rekening. Daarbij denk ik aan een grote institutionele belegger die aangeeft wat hij wil bereiken en hoe hij dat bereikt wil hebben. Op dat moment heb je als asset manager een concrete marsroute en kun je aan de slag. Wij hebben ervaring met die feedback, want we verzamelden al veel input van investeerders in heel Europa om te bepalen wat zij wilden met duurzaamheid. Die informatie, gecombineerd met je eigen doelen, kunnen het uitgangspunt vormen voor een eigen duurzaam beleggingsfonds. Dat neemt niet weg dat het vervolgens op een dergelijk fondsniveau heel ingewikkeld wordt om investeerders te laten vertellen wat ze precies willen, alleen al omdat het fonds al bepaalde eigen doelen heeft die zich niet altijd laten synchroniseren met de specifieke wensen van je investeerders. Een voorwaarde om de kans te vergroten dat het niettemin werkt, is dat investeerders in een hele vroege fase hun inbreng op tafel leggen. Liefst al wanneer een duurzaam beleggingsfonds wordt opgetuigd.’ McGill: ‘Wat mij betreft is de kwestie van het meten van specifieke maatstaven om aan de hand daarvan

vermogensbeheerders ter verantwoording te roepen, in bepaalde situaties toepasselijk. Maar voor mij is het belangrijkste achter die vraag de intentie om ervoor te zorgen dat de vermogensbeheerders het relevante risico daadwerkelijk op de juiste wijze beheren. Het draait dus om goed risicomanagement. In de context van milieu of sociaal bestuur, is impact van beleggingen op milieu overigens veel meetbaarder dan voor sociale en governance aspecten. Die laatste zijn veel meer gebaat bij een kwalitatieve, op dialoog gebaseerde aanpak. Daarbij is het zaak in contact te blijven met je investeerders over wat zij willen. Die intensieve afstemming is zo belangrijk omdat sociale en governanceinvesteringen een veel immateriëlere en veel minder meetbare impact hebben. Maar dat geldt overigens weer niet voor het neerwaartse risico bij sociale en bestuurlijke maatregelen. Onlangs zagen we de ongekende ramp met de Grenfell Tower in Londen, die volledig verwoest werd door brand. Die was te wijten aan falend bestuur in het hele investeringsprogramma voor de renovatie van dat gebouw. Door dergelijke neerwaartse risico’s ontstaan enorme problemen. Voor investeerders, maar ook voor de maatschappij als geheel.’

> Dan Grandage is head of ESG, Real Estate en is verantwoordelijk voor de ondersteuning van de ESG strategieën van de Vastgoeddivisie gericht op verbetering van de efficiency van het milieubeleid binnen het vastgoed dat Aberdeen Standard Investments wereldwijd beheert. Grandage vertegenwoordigt Aberdeen Standard Investments als lid van de duurzaamheids- en vastgoedcommissies van de INREV, British Property Federation en GRESB en is bestuurslid van het UK Better Building Partnership (BBP). De beleggingsactiviteiten van Aberdeen Asset Management en Standard Life Investments zijn samengebracht onder de merknaam Aberdeen Standard Investments.

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL DUURZAAM BELEGGEN IN VASTGOED

> Caroline McGill is Investment Director van het Real Assets team van Aviva Investors. Zij is verantwoordelijk voor de ontwikkeling van nieuwe strategieën en de investor relations met betrekking tot Real Assets producten. Voor zij zich bij Aviva Investors aansloot, werkte McGill vijftien jaar bij Deloitte, waar ze fondsmanagers, overheden en IFI’s adviseerde over duurzaam beleggingsbeleid met betrekking tot een breed spectrum van investeringen. Dit betrof zaken als social impact investing, stadsvernieuwing, sociale huisvesting, energie-efficiëntie, renewable energy en internationale ontwikkeling.

Mijsberg: ‘Als het om meetbaarheid gaat, start het natuurlijk bij de investeerder, die moet zijn strategie in duurzaamheid bepalen en dat vertalen in realistische en meetbare Key Impact Indicatoren. En dat zien we in Nederland nu al gebeuren: pensioenfondsen omarmen SDG’s die passen bij hun moederbedrijf en/of participanten en die in lijn zijn met hun strategie. Dat is mooi om te zien. Waarbij ze al grote beleggingsmandaten hebben om te investeren in het nieuwe impact beleggingsuniversum. Onze rol is om hen bij dat hele proces te helpen om uiteindelijk de fondsen te selecteren die het best op hun langetermijndoelen aansluiten. Ik zal je een voorbeeld geven over meten: we zijn net begonnen met het meten van de duurzaamheid van de Nederlandse retailfondsen en doen dat aan de hand van vijf criteria; GRESB-score, BREEAM-labels, green leases, potentie en power van de manager inzake duurzaamheid en executie van de SDG’s.’ Van der Bijl: ‘In onze aanpak begint het altijd bij de stenen. Daarnaast is onze structuur zo ingericht dat we investeerders betrekken bij het bepalen van ons beleggingsbeleid, wij leggen dat voor aan de AVA. Zij zijn zowel investeerders als aandeelhouders van het bedrijf zodat zij zich kunnen

verenigen en hun opvatting kunnen inbrengen. Wij nemen dat voor onze rekening en constateren dat het heel goed is om de kloof te overbruggen tussen generieke doelen en onze eigen doelen inzake vastgoed. Dat schept ook ruimte voor ons om onze rol helder uit te leggen en het helpt investeerders om hun ESG-doelstellingen gerealiseerd te krijgen. In dat proces houden wij uiteraard een proactieve rol en dat is logisch, want van ons mag worden verwacht dat wij meer inzicht en kennis ten aanzien van vastgoed hebben.’ Theuws: ‘Wij werken voor meer dan zestig institutionele beleggers, zowel via separate accounts als fondsen. Natuurlijk zijn er verschillen in ESG-doelstellingen en ambities. Wij hebben daarom een ESG-impact menukaart ontwikkeld. Voor elk ESG-aspect hebben we doelstellingen en concrete acties geformuleerd die per beleggingsportefeuille kunnen worden ingevuld. Met de ESG-impact menukaart worden de verduurzamingsmogelijkheden en de financiële impact voor de beleggingsportefeuille inzichtelijk gemaakt, en tegelijkertijd koppelen we de sociaal/maatschappelijke impact aan de UN SDG’s.’

Heb je een dergelijk kader voor communicatie samen met jouw investeerders opgezet of is het gewoon iets wat jullie als manager aanbieden? Theuws: ‘Allebei. We kregen verschillende vragen van onze klanten, waarbij sommige klanten veel verder gaan dan andere. Wij geven alle klanten dezelfde kansen en inzichten, net zoals je in een restaurant ook de totale menukaart krijgt. Je ziet dat klanten zich er veel bewuster van zijn dat duurzaam beleggen de nieuwe norm is geworden. Dat leeft sterk en dus voorzien we hen van alle kennis die we daarover hebben.’

Kunnen duurzame investeringen trouwens hand in hand gaan met betere financiële rendementen? Of is dat een sprookje? Van Gool: ‘Er is het nodige bewijs van asset managers dat aantoont dat wanneer je investeert in duurzaamheid je betere 68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

rendementen behaalt. Overal kom je voorbeelden tegen van dergelijke hogere fondsrendementen tegen een ESGbenchmark of van GRESB-bedrijven die beter presteren. Niettemin zijn er ook andere onderzoeken die tonen dat vice funds, die bijvoorbeeld investeren in sigaretten of bont, zelfs nóg beter renderen. Ik denk dus niet dat er sluitend bewijs voor is dat duurzaam beleggen per se tot betere financiële rendementen leidt.’ Grandage: ‘De vraag richt zich op betere financiële rendementen, maar ik denk dat de vraag omgedraaid moet worden: leidt duurzaam beleggen tot slechtere financiële rendementen? Ik denk het niet. Wij deden zelf ook onderzoek naar de correlatie en ik vond bij duurzame investeringen geen negatieve correlatie met rendement, wat ik als positief interpreteer. Want ik geloof dat je even goede rendementen kunt behalen als dat je normaal, zonder duurzaam te beleggen, zou behalen en dat je daarnaast bovendien nog een positief sociaal rendement en positieve milieueffecten realiseert. Dan is mijn vraag: wat kan er in dat geval op tegen zijn om te kiezen voor duurzaam beleggen? Wij hebben overigens zelf verschillende voorbeelden die laten zien dat het positieve rendementen heeft gegenereerd of een additionele inkomensstroom.’ McGill: ‘Ik ben het met je eens. Wij zien ook geen directe correlatie tussen ESG-beleggingen en lagere opbrengsten; zelfs niet als ESG resulteert in lagere operationele kosten voor de bewoner door lagere energiekosten. Maar waar je op langere termijn financieel wel van profiteert, is dat ESGinvesting leidt tot activa met hogere kwaliteit, meer veerkracht en een langere levensduur van de inkomsten. Dat zijn deels kwalitatieve en deels kwantitatieve voordelen, en dat sluit aan op onze visie die erop is gericht om belegd vermogen goed te laten renderen op de langere termijn. Dat heeft dus ook te maken met zaken als goed bouwen, het juiste gebouw op de juiste locatie neerzetten. Maar daarnaast ook met het feit dat klanten, huurders, kritischer kijken naar ESG en naar hoe zij op een ethische en duurzame manier hun bedrijf willen runnen. Als dat allemaal goed is ingevuld, dan draagt dat financieel bij aan de toekomstbestendigheid en veerkracht van vastgoed.’

Van der Bijl: ‘Als je naar die toekomst kijkt en werkt aan het verbeteren van je vastgoed, dan zie je dat terug in de aantrekkelijkheid van je panden, de veerkracht van je huurkasstroom en je bezettingsgraad. Maar bijvoorbeeld ook in je CAPEX (Capital Expenditures), want als je je vastgoed niet afstemt op de nieuwste, onder meer juridische, eisen, dan bouw je naar de toekomst een onnodige piek in je CAPEX op. De wetgeving verplicht nu eenmaal vaak tot handelen. Wij zijn ons erg bewust van de invloed van regelgeving en streven ernaar om steeds de wettelijke eisen te overtreffen. Dat geeft je ook krachtige argumenten richting je investeerders, omdat je voorspelbaar rendement en voorzienbaar portefeuilleresultaat in het vooruitzicht kunt stellen. Je biedt zodoende rendement met een lager risicoprofiel. En laten we helder zijn: die piek in je CAPEX wil je natuurlijk ook niet, je wilt immers dat je assets goed verhandelbaar blijven en je wilt voorkomen dat wanneer je een pand gaat verkopen je in een moeizaam onderhandelingsproces belandt.’ Mijsberg: ‘Impact beleggen in real assets leidt tot solide financiële rendementen die ten minste gelijk zijn aan de rendementen van niet-duurzame investeringen. Daarbij

> Peter van Gool doceert Vastgoed Economie aan de Amsterdam School of Real Estate en aan de Universiteit van Amsterdam. Daarnaast is hij gastdocent aan universiteiten in België, Duitsland en de Verenigde Staten. Van Gool was in de periode 1998 - 2018 werkzaam als Directeur Vastgoed van het Pensioenfonds voor de Spoorwegen en het Pensioenfonds voor het Openbaar Vervoer in Nederland. Daarvoor werkte hij als Financieel Directeur bij verschillende woningcorporaties in Amsterdam en Rotterdam. Daarnaast was hij Directeur Investor Relations en Research bij Wereldhave. Van Gool is auteur van diverse artikelen en hij schreef verschillende boeken, waaronder ‘Onroerend goed als belegging’.

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL DUURZAAM BELEGGEN IN VASTGOED

Dat is een krachtig pleidooi voor kwalitatief investeren in je vastgoedportefeuille. Van Gool: ‘Zeker. En onderzoeksresultaten tonen ook aan dat duurzame gebouwen op de lange termijn uiteindelijk meer waarde bieden. Hoewel de markt dat niet altijd herkent.’ Theuws: ‘Dat klopt inderdaad, ik ben ervan overtuigd dat duurzaam vastgoed een voorwaarde is voor een goed en stabiel rendement op de lange termijn.’

Hoe weeg je sociaalmaatschappelijk rendement af tegen financieel rendement? Stel: je wilt duurzame impact genereren met je beleggingen, hebt een verpleeghuis en de wetgeving staat toe dat je de huur verhoogt met maximaal 5%. Zou je dat doen, of zou je met 3% verhogen of met 1%? Jacobs: ‘Dan Grandage zei eerder dat het niet gaat om het behalen van een beter rendement, maar om een rendement dat vergelijkbaar is met het rendement dat je zou realiseren wanneer je je puur op financieel rendement zou richten. Zo zie ik het ook. Als wij twee doelstellingen hebben, een duurzame en een financiële, dan willen wij voor onze investeerders in ieder geval een gelijkwaardig financieel rendement realiseren. Voor mijn antwoord op de vraag houdt dat in dat wij de huur met 5% zouden verhogen, want dat is het rendement van mijn beleggers. Wij willen de wereld graag een betere plek maken, maar we hebben een fiduciaire plicht aan onze beleggers, financieel rendement

Financial Investigator stelde Andrew Szyman, Head of Sustainability bij BMO Real Estate Partners, ook een tweetal vragen over duurzaam beleggen in vastgoed.

Hoe kunnen beleggers vastgoedbeleggingen gebruiken om bij te dragen aan een betere wereld? Verschilt dit van andere beleggingscategorieën? Vastgoed draagt direct en fundamenteel bij aan de verwezenlijking van basale menselijke behoeftes. Hierin verschilt het van andere beleggingscategorieën, waardoor het meer is dan zomaar een van de vele beleggingsmogelijkheden. Vastgoed is onze huisvesting, maar ook een plek waar goederen worden geproduceerd en gebouwen waarin bedrijven of dienstverleners zijn gevestigd. Vastgoed is dus een centraal deel van de samenleving. Beleggers kunnen met deze tastbare belegging dan ook daadwerkelijk invloed uitoefenen op onze leefomgeving en een verschil maken voor mens en planeet. De keuze voor een bepaalde beleggingsstijl of -thema, het stellen van hoge eisen aan mandaten en het sluiten van partnerschappen voor innovatieve oplossingen: dit alles kan bijdragen aan een mooiere leefomgeving.

Is GRESB de juiste benchmark voor institutioneel beheerd vastgoed? In hoeverre voldoet GRESB aan de SDG’s van de VN en hoe kan dat worden verbeterd? GRESB heeft zeker bijgedragen aan sterkere ESG-scores in de vastgoedwereld, maar het is ook zeker niet de perfecte

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

Foto: Archief BMO

worden ook positieve ESG-rendementen behaald. Deze boodschap zullen we met alle hier aanwezige partijen moeten blijven uitdragen aan de pensioenfondsen en institutionele beleggers. Daarnaast kunnen wij als onafhankelijke consultant meerdere stakeholders verbinden. Dat is nodig om duurzaamheid in de praktijk te brengen en impact te kunnen realiseren, waarbij de huurder en de belegger niet altijd hetzelfde belang hebben.’

oplossing. Althans; nog niet. De vastgoedsector is complex: vastgoed is geen homogene categorie en de stakeholders zijn dat ook niet. Fondsstructuren zijn ingewikkeld en portefeuilles zeer verschillend. Het wereldwijd verzamelen van gegevens om zo prestaties te kunnen meten en vergelijken, is dan ook niet makkelijk. Er is dan ook gerede twijfel over de waarde en de deugdelijkheid van de uitkomsten van de vergelijkingen en het gebruik daarvan als selectietool. Ook heerst nog het gevoel dat GRESB vaker aanzet tot incidentele actie, dan tot betere zakenpraktijken. Maar opgeven is niet aan de orde. Wij moeten GRESB bewegen hun ervaring te gebruiken om het product te verbeteren. Daarnaast is het verstandig om realistisch te kijken naar de vraag hoe vastgoed zich verhoudt tot de SDG’s. GRESB moet er niet toe leiden dat beleggers ieder doel in het wilde weg willen ‘afvinken’. Onze sector zou juist beter moeten kijken aan welke doelen wij daadwerkelijk een bijdrage kunnen leveren en waar wij impact kunnen maken. Daar zou dan onze focus op moeten liggen.

> Raymond Jacobs startte bij Franklin Templeton in 1999 en is Managing Director van Franklin Real Assets Advisors, waar de vastgoed en infrastructuurbeleggingen worden beheerd. Hij startte zijn loopbaan in de vastgoedsector in 1990. Jacobs heeft een MBA van Aston University in het Verenigd Koninkrijk en een BBA van Nijenrode University in Nederland. Na een termijn van zes jaar in het bestuur van INREV, heeft hij een zetel in de Investor Advisory Council en is hij lid van verschillende internationale comités in de private vastgoedsector.

staat bij ons altijd voorop. En als we niet in staat zijn het geplande financiële rendement ook te behalen, dan kan het soms goed zijn om niet voor een bepaalde investering te kiezen.’

Helder! Nog een hypothese: stel dat je voor rekening van een individuele klant belegt en het is voor die klant heel belangrijk om geen hoge huur te hebben. Wat zou je dan doen? Jacobs: ‘Dan is het antwoord eenvoudig, want dan praat je over het specifieke beleggingsdoel van de belegger en als die genoegen neemt met een financieel rendement dat onder het marktrendement ligt, dan is dat het doel van dat mandaat en zullen we dat ook bereiken. Als een belegger bereid is om qua financieel rendement wat toe te geven en daardoor maatschappelijk misschien wel meer goed doet door bepaalde marktgroei dus niet te willen verzilveren, dan is dat prima.’

Laten we afsluiten met boter bij de vis: wat zijn goede duurzame beleggingen en welke zouden investeerders moeten vermijden?

winkel objecten in die portefeuille hebben bij ons een BREEAM-NL In-Use-certificaat. Dat helpt zowel de asset managers als de investeerders. Een goed voorbeeld is een bedrijfspand dat we hebben aan de rand van Amsterdam waarop we zonnepanelen installeren. Daarmee kunnen we alle energie leveren die het gebouw nodig heeft en creëren we bovendien een energieoverschot. Dat overschot kunnen we tegen een vergoeding terugleveren of beschikbaar stellen aan andere objecten in de portfolio. Dat illustreert onze benadering, waarin je duurzaamheidsmaatregelen neemt voor één vastgoedobject en je met een surplus ook andere objecten uit je portfolio kan vergroenen. Een slechte investering zou zijn om in te spelen op maatschappelijke veranderingen die komen maar waarvan de realisatie nog geruime tijd zal duren. Ter illustratie: de overheid heeft de ambitie om naar gasloos over te gaan. Prima, maar veel gemeenten zijn nog niet klaar met de plannen en de uitvoering daarvan, zoals stadsverwarming. Denk als investeerder dus goed na voor je een investering in de duurzaamheid van een object onderneemt, want het risico is dat die investering geen nut oplevert als die straks niet past of aansluit bij de plannen van de gemeente.’

Van Gool: ‘Ik heb onderzoek van de Technische Universiteit Delft naar duurzaamheid in vastgoed gezien dat uitwijst dat renovatie de belangrijkste manier is om de levensduur van vastgoed te verlengen. Bovendien heeft het een positief effect op de hoeveelheid CO2-uitstoot. Dus maak vooral langer gebruik van een gebouw en investeer vooral in renovatieprojecten. Gebruik de gebouwen die je al hebt, want nieuwbouw kost qua geld en middelen veel meer. Pas wanneer een gebouw echt geen toekomst meer heeft, ben ik voor nieuwbouw. En wat je mijns inziens nooit moet doen, is bouwen voor leegstand. Je kunt op een bepaalde locatie nog zo’n fantastisch groen gebouw neerzetten, maar als daar geen vraag is naar een dergelijk bouwsel dan is het zinloos dat te doen en moet je daar als investeerder absoluut bij wegblijven.’ Van der Bijl: ‘Duurzaam beleggen begint met ‘tell me and show me’. En een manier om aan te tonen dat je over een goede investering praat, is gebruik te maken van certificatie. Dat doen wij ook met onze huidige winkelportefeuille. Alle NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL DUURZAAM BELEGGEN IN VASTGOED

> Reinier Mijsberg is Senior Consultant bij Sweco Capital Consultants. Mijsberg begon zijn loopbaan in de financiële sector bij onder meer Generale Bank en Westland Utrecht Bank. Daarna werkte hij meer dan 15 jaar bij een single family office in diverse rollen, onder andere aan het opbouwen van een vastgoedportefeuille als belegger, financier en ontwikkelaar. Vanaf 2012 werkte hij als ondernemer in de financiële sector en vastgoedsector bij onder meer Blauwhoed en ING.

Mijsberg: ‘Of een duurzame belegging goed is, hangt helemaal af van de uitgangspunten van de investeerder, want vanzelfsprekend moeten we goed luisteren naar de klant. Het hangt ook af van investment beliefs, risico-rendementsprofiel, culturele fit en de omvang van te beleggen assets. Ook moeten de beleggingscriteria eerst helder op papier staan. Pas dan start het allemaal met een gestructureerd investeringsproces dat begint met het omarmen van de SDG’s. Je kunt die in je duurzame portfolio integreren en vervolgens beslissen over de selectie van de assets die het best passen bij jouw portfolio ambitie. We zien nu in de real assets impact markt vraag ontstaan naar fondsen in renewable energy, social infrastructure en healthcare. Die laatste sluit bijvoorbeeld goed aan op SDG 3 (Good Health en Well Being). Een don’t voor mij op dit gebied is om in te stappen in een fonds wanneer governance of track record niet goed op orde zijn en wanneer het fonds niet voldoende fondsomvang heeft.’ Jacobs: ‘Ik vind dat asset managers en investeerders een helder beeld moeten hebben van wat duurzaam beleggen is, alsmede van concrete ambities op dat vlak. Beleggingsstrategieën die duurzaamheid promoten zonder de intentie om dit ook daadwerkelijk na te streven en meetbaar te maken, zogenaamde greenwashing, moet je altijd vermijden. Om je duurzaamheidsdoelen te bereiken, moet je je richten op langetermijnkapitaal met gelijke belangen, want alleen daarmee kun je duurzaam beleggen. Dat is volgens mij

Impact beleggen in real assets leidt tot solide financiële rendementen die tenminste gelijk zijn aan de rendementen van niet-duurzame investeringen. essentieel, want duurzaamheid bereik je nu eenmaal niet van de ene op de andere dag.’ Theuws: ‘Mijn advies is: formuleer heldere langetermijndoelen. Elke investering die daaraan bijdraagt, is een goede investering. Vermijd de quick fixes en het greenwashen waarover het zojuist ging. Dus ga bijvoorbeeld geen extra gebouwinstallaties plaatsen alleen om een beter certificaat te krijgen. En durf groot te denken: transformatie van leegstaande kantoorgebouwen is een heel goed voorbeeld van duurzaam beleggen. Wij hebben daar goede ervaringen mee. Met het toevoegen van een mix aan woningen, horeca, hotelkamers en onderwijsruimtes, draag je direct bij aan leefbare steden. Daarmee geef je invulling aan alle ESGaspecten van duurzaam investeren.’ McGill: ‘Vermijd gemakkelijke gimmicks en labels die duurzaamheid simplificeren. Het is een complex thema en er

> Sonja Theuws is sinds 2015 Portefeuillemanager bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Hier is zij verantwoordelijk voor de aansturing van de directe vastgoedportefeuille van de klant en de ESG implementatie binnen deze portefeuille. Hiervoor werkte zij als Portefeuillemanager bij woningcorporatie Staedion en als Vastgoedadviseur bij Brink Groep. Theuws behaalde in 2001 de ir titel aan de faculteit Bouwkunde van de TU Delft en in 2010 de titel Master of Real Estate (MRE) aan de Amsterdam School of Real Estate. Daarnaast is Theuws lid van de RICS.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

zijn een heleboel kwalitatieve afwegingen die invloed behoren te hebben op je beleggingsbeslissingen. Zo moet je bij je investeringsbeslissingen rekening houden met de gehele levenscyclus van vastgoed, terwijl de meeste duurzaamheidscriteria zich vooral richten op een object ‘in gebruik’. Overigens geloof ik dat je een duurzame investeerder kunt zijn over zowel de lange- als de korte investeringstermijn. Denk aan een herontwikkelingsfonds of een zogenaamd ‘change of use’- fund dat vastgoedtransities van winkel- of kantoor- naar woonruimte financiert. Er zijn goede voorbeelden van geslaagde opknapbeurten en herpositionering van gebouwen. Dat kan met kortetermijnkapitaal gefinancierd worden, hoewel zo’n gebouw uiteindelijk op de lange termijn rendement zal leveren, ook in termen van duurzaamheid, zoals een lagere CO2-footprint van een nieuw gebouw. Je kunt dat doel dus zowel met korte- als langetermijn investeringen realiseren. Maar willen investeerders zeker weten dat ze in een goede duurzame belegging zitten, dan kan dat alleen door goede gesprekken te voeren met hun managers en adviseurs.’

Vermijd om achter kapitaal aan te gaan en ESG daarbij als een marketing tool te gebruiken.

Grandage: ‘Daar ben ik het helemaal mee eens. In termen van ‘wat te vermijden’, zou ik zeggen: greenwashing. En wat niet alleen voor beleggers, maar voor ons allemaal geldt: vermijd om achter kapitaal aan te gaan en ESG daarbij als een marketing tool te gebruiken. Doe dus niet aan wat ik impact washing zou willen noemen, want dat schaadt de hele markt en devalueert alles waar we met zijn allen aan werken. Absoluut essentieel voor het succes van duurzaam beleggen, is dat we ervoor zorgen dat wat we doen meetbaar en aantoonbaar is.’

CONCLUSIE Het belang van een duurzaamheidsdefinitie om het gesprek mee voort te kunnen zetten, werd onderstreept door een deelnemer die opmerkte dat iedereen daar wat anders onder verstaat. Over de kernelementen van de definitie was men het overigens ‘tafelbreed’ eens: het moet gaan om doelbewuste beleggingen met een resultaat dat over de langere termijn een toegevoegde waarde genereert die meetbaar is. Feitelijk nader je daarmee al een mogelijke begripsomschrijving van impact investing, maar dat kenmerkte dan ook het ambitieniveau van de deelnemers. Overigens verdween het zakelijke belang niet uit beeld, want tevens werd duidelijk dat, hoewel men het duurzame karakter van beleggingen essentieel vond, niemand dat ten koste van het financiële rendement wilde laten gaan. Dat is alleen anders wanneer beleggers zelf expliciet in het mandaat meegeven dat duurzame resultaten soms voor optimaal

rendement mogen gaan. Men gaf desgevraagd ook aan dat er tussen duurzaamheid en rendement een negatief noch een duidelijk positief verband was gevonden. Maar een deelnemer raakte wel een snaar toen hij zei dat niets tegen een keuze voor duurzame beleggingen kan pleiten wanneer je bij goede marktconforme rendementen tegelijkertijd positieve sociale en milieurendementen realiseert. Ook werd tijdens een concretere invulling van duurzame beleggingen duidelijk dat renovatie eigenlijk altijd beter is voor het milieu. Nieuwbouw komt pas in beeld als oudbouw geen toekomst meer heeft. En voor beleggers geldt: stap alleen in een investering als die ook aansluit bij overheidsplannen. Stap daarentegen niet in fondsen wanneer governance of track record niet goed op orde zijn en wanneer ze onvoldoende fondsomvang hebben. En: misbruik ESG nooit als marketing tool om beleggingskapitaal aan te trekken.

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Illiquid Alternatives BY JOLANDA DE GROOT

Illiquid alternatives are growing in importance for institutional investors who have an interest in leveraging these assets to drive better outcomes. Financial Investigator spoke with Marlon Sahetapy, Head of Delegated Solutions at Aon Hewitt. What are the drivers for this increased interest in illiquid alternatives and what are your expectations for growth?

The last two points are very important considerations for

‘We believe our clients will continue to allocate to illiquid

liquidity to maintain expected returns.’

many institutional investors since they have had to make the decision whether to increase investment risk or reduce

asset classes, especially given that many institutional

including:

There is a wide opportunity set of illiquid alternatives. What’s available to investors and what are the pros and cons of these opportunities?

• The retrenchment of banks for regulatory reasons;

‘One of the benefits of investing in illiquid assets is that the

• Investors slowly becoming more comfortable with illiquid

universe is very diverse and covers a wide spectrum of risks

investors currently have low allocations to illiquid assets other than core property. This growth has been driven by a number of factors

assets;

and returns. This means that as an investor’s requirements

• A desire to reduce the reliance on listed equities; and

change his allocation to illiquid assets can also evolve. At

• The low yield liquid credit environment.

one end of the spectrum you have very secure debt opportunities with returns driven by income, while on the other end you have high risk growth orientated strategies

Photo: Ruben Eshuis Fotografie

which target mid-teen or higher net returns. The attractiveness is that investors should be able to achieve returns in excess of comparable liquid markets due to the illiquidity and additional complexity involved. If care is taken, then these asset classes can offer low correlations to other asset classes, not just because of less frequent valuations but also because of the underlying risk factors. There are however drawbacks when investing in illiquid assets. The most obvious, but very important, is that you cannot easily exit illiquid strategies. Since many of these opportunities require a manager to successfully execute a business plan, you need to have a very high conviction in the manager’s ability. This is also why it is important to ensure that the manager is suitably aligned with the success of the fund.

MARLON SAHETAPY

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

One of the benefits of investing in illiquid assets is that the universe is very diverse and covers a wide spectrum of risks and returns.

Some illiquid managers are relatively young firms and conducting operational due diligence is extremely important as they are unlikely to have the same back-office resources and controls as a major asset manager would have in place. To overcome this issue AON has an independent operational due diligence team which assesses funds with the right of veto.’

The advantage of investing in multiple illiquid funds is that an investor can diversify risks by manager, asset class, geography and vintage year.

What are the advantages and disadvantages of investing in multiple illiquid alternative asset classes?

committed capital. Most managers will provide meaningful

‘The main disadvantage is the additional governance which

fiduciary managers based on aggregated client

is required. For just one fund, investors will need to

commitments. In terms of valuation, we believe it is very

understand the opportunity which will require time and

important to look at illiquid assets holistically; for example

training. The majority of illiquid opportunities are accessed

we currently believe that in general there is better pricing

via closed ended structures and reviewing the fund

investing in property debt rather than in infrastructure debt.’

fee discounts to the clients of investment advisors and

documents will need specialist investment and legal input

This governance requirement grows very large when more

AON completed the acquisition of The Townsend Group at the beginning of this year. What are the key capabilities of Townsend and what benefits will it bring to AON’s clients?

funds are invested in it, which is why some investors look to

‘The acquisition of the Townsend Group clearly

invest via fund of funds or via a fiduciary route.

demonstrates AON’s commitment to illiquid assets and our

and possibly tax too. Once committed, the investor will then have to manage the frequent commitment calls and distributions and find a new opportunity once the fund ends.

view is that they will play an ever increasing role in The advantage of investing in multiple illiquid funds is that

institutional portfolios. With the acquisition we have moved

an investor can diversify risks by manager, asset class,

from having around 15 global real asset specialists to over

geography, vintage year et cetera and this is very important

80.

if you are allocating to high risk funds. Being able to invest in multiple strategies also means that an investor can use

Townsend was formed over 30 years ago and we track over

illiquid assets in his growth portfolio and also within his

two thousand real asset funds. As at the end of 2017, we

fixed income and LDI portfolios.’

advised on $186 billion of real asset investments and the firm also runs over $16 billion in fiduciary accounts. In

Illiquid alternatives are often perceived as too complex and difficult to access. How might investors overcome these barriers to access the opportunities?

particular AON’s clients are no longer limited to investing

‘First and foremost investors should have a good

rather than only investing in pooled funds. These

understanding of the investments they are making, illiquid

opportunities can be accessed by both Townsend’s advisory

or not. For example, a pension scheme trustee should be

and fiduciary clients. «

via pooled funds; Townsend’s deep manager network allows us to carefully select individual deals which our clients can participate in, enhancing returns and control,

able to explain with confidence to a scheme member his reasons for investing in a particular fund. Our clients receive training from us before they make the decision to invest and it is therefore important for institutional investors to be advised by firms with extensive illiquid asset expertise. These firms are also very likely to have excellent fund manager coverage and relationships which help with the sourcing of opportunities.’

What do you see in terms of fees and pricing of illiquid alternatives? How might these differ to other asset classes? ‘Fees are typically higher when you invest in actively managed public equities and bonds and it is important to look at the net targeted returns. High return targeting funds will have performance fees too and perhaps fees on

The attractiveness is that investors should be able to achieve returns in excess of comparable liquid markets due to the illiquidity and additional complexity involved. The Townsend Group (‘Townsend’) is an investment advisor registered with the SEC. Townsend’s views are as of the date of this publication and may be changed or modified at any time and without notice. This article has been prepared solely for informational purposes and is not to be construed as investment advice or an offer or solicitation for the purchase or sale of any financial instrument. Townsend is a wholly owned, indirect subsidiary of AON plc.

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA REAL ASSETS

INVESTMENT FOR SUSTAINABLE REAL ESTATE IN SOUTH EASTERN EUROPE By Anjelika Klamp

EU and EBRD funding and initiatives have contributed to reducing external energy dependency in South Eastern Europe. Private funding is now needed to improve the energy efficiency of building stock. The UN’s Sustainable Development Goals establish a vision ensuring a more sustainable human activity footprint, with goals for ‘Affordable and Clean Energy’ and ‘Sustainable Cities and Communities’. Alongside this, more pressing concerns centre around global energy security. The European Commission’s 2014 Stress Tests identify Central and South Eastern Europe as at risk of supply disruptions due to geopolitical uncertainties.

Photo: Archive CITE Investments

To address these dual considerations, the European Commission put in place a framework of initiatives, such as the establishment of Central and South-Eastern European Energy Connectivity (CESEC) in 2015 and the CESEC 2.0 in 2017, as well as various funding streams with the Cohesion Policy Funds (CPFs) and the European Fund

for Strategic Investment (EFSI). While significant progress has been made since in implementing supply-side measures by improving regional market integration and strategic energy infrastructure (the latter also partly achieved through EBRD1 funding), demand-side measures have lagged. According to the 2017 report by Building Performance Institute2 (BPIE), regional building stock still on average consumes 38% of its gas imports, while the European Commision’s 2018 report3 shows that in Romania, in 2015, residential alone represented a 33.7% share of final energy consumption, which is well above the EU average of 25.4%. BPIE estimates that a dedicated renovation programme targeting gas-consuming buildings could reduce the current building stock’s gas consumption by 70% within 20 years. The potential savings from increased energy efficiency of the building stock in the region are obvious. So why have we not seen a greater number of demand-side energy efficiency projects? A closer examination of the amount and types of EU funding available for such projects in the CESEC region provides some answers.

Anjelika Klamp

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

EU funding pools such as the EFSI, designed to leverage private capital, only allocate 1.25% of their committed capital to projects in CESEC. With the EFSI funds mostly targeted to supply-side initiatives in

more mature European markets, the other reliable source of capital for CESEC-focused energy efficiency projects comes from CPFs, currently offering a total funding of €3.96bn to the region. Although in absolute terms a large number, this amount is to be spread over seven years across seven countries and translates into a per square meter investment rate of only € 3 in Romania, as an example. This compares rather unfavourably with Poland, alone scheduled to receive as much as € 3bn over the same seven-year period. The types of funding most popular for energy efficiency projects are also suboptimal, with non-repayable grants crowding out more efficient types of funding, that could have the potential to unlock larger pools of private financing. Despite the record low interest rates of the past decade, nonrepayable grants remain the preferred form of financing, partly due to concerns of breaching EU debt and deficit thresholds. On the positive side, the EU continues to fund training initiatives on the ground, to improve the energy efficiency competence of the local building trade workforce. These initiatives include Building Knowledge Hubs which disseminate techniques in nearly Zero-Energy Building (nZEB) and deep energy renovations. Critically though, energy efficiency is just one side of the coin of building sustainability in South Eastern Europe. The

• The shift towards addressing climate change and achieving a low-carbon economy: the EU agreed that at least 20% of its budget for the 2014-2020 period should be spent on climate action [10] including energy efficiency investments. • The economic and financial crises that lingered over Europe when the priorities for the current period were set. Investments in the construction sector were seen as a good way to boost the economy and create local jobs. • Successful past energy efficiency investments. Several managing authorities deemed investments in energy efficiency successful and therefore decided to allocate additional funds. Over the course of the 2007-2013 period, Member States’ total allocations for energy efficiency increased by 45% compared to their initial intentions [11].

other side is the resilience of buildings in a region that is periodically affected by earthquakes of varying magnitude. According to a 2016 report by World Bank Group/GFDRR4, capital loss from a severe earthquake in Romania and Bulgaria is estimated as high as 11% and 8% of the countries’ GDPs respectively, with the annual average affected GDP standing at $ 20bn across the SEE collectively.

Figure 7 – Allocation Cohesion Policy Funds for energy efficiency. Based on data gathered for Figure 1: Allocation of CPFsoffor energy effi ciency 2007-2013 [12] and 2014-2020 [5] [12]

An academic paper by Georgescu et al states that 69% of buildings in existence in Romania in 2011 were constructed prior to the 1977 earthquake. Post 1977, repairs carried out on surviving buildings were limited to the bare minimum, resulting in increased risk of significant damage from future seismic events. Construction practices have since evolved in the region generally, and in Romania specifically, gradually moving away from the old cast-in-place RC shear wall structures to increasingly using RC framed structures with regular column patterns, more resilient in case of seismic events. Successive iterations of the Romanian seismic design code, with the last version dating from 2012, have reinforced the requirement to evaluate building risk, and finance remedial works in certain cases. Strengthening techniques prescribed include jacketing of frames or frame bracing, where necessary. Other changes that improve sustainability of buildings in Romania include the 2007 requirement for developers to supply an energy performance certificate on all new and refurbished structures. Demand-side factors have had a strong pull effect that has encouraged these changes. An increasing number of stakeholders require a higher standard of sustainability for new buildings in the region, according to David Allen of Chayton Capital, a London-based real estate investment manager and winner of multiple sustainability awards for its SWAN office park in Bucharest. ‘Lenders are interested in financing assets

2000 1500 1000 500

Austria Belgium Cyprus Czech Republic Germany Denmark Estonia Spain Finland France Ireland Italy Lithuania Luxembourg Latvia Malta Netherlands Poland Portugal Sweden United kingdom

2007 - 2013 2014 - 2020

2500

Bulgaria Greece Croatia Hungary Romania Slovenia Slovakia

Committed funds - (€ Million)

3000

Source: BPIE

with healthy D&A characteristics; tenants, whether for office or residential assets, want to minimize their service charge’, Energy efficiency comprises energy efficiency renovation of (i) public infrastructure (ii) residentialeffi households, as well projects as (iii) intelligent energy • andEnergy ciency in distribution systems (smart grids and ICT) and (iv) high efficiency co-generation and district heating. In the 2014-2020 period these four topics are says David, ‘while institutional investors divided into separate intervention fields, while the topics comprised one intervention field in the previous period. region have Croatia was not a Member State until 2013. Excluding Croatia, the committed amountCESEC grew from €1.3 Billion to €4.2 Billion improved have an increased ESG awareness and push supply market integration their development and architect teams to the future of buildings Financing in Central, Eastern and South-East Europeand | 19 prioritise sustainability. Sustainably strategic supply infrastructure. constructed properties are easier to • Demand side initiatives have market, and nowadays local developers remained underfunded with increasingly aim for their projects to obtain one of the sustainability public funds focusing on certifications, such as BREEAM or LEED’. 7

upgrading public buildings.

David believes that while the EU and EBRD funding has been gradually increasing, it has been mostly channelled towards public buildings and refurbishments. He expects private funding to continue playing a critical role in supporting an overdue wave of new construction in the region, with focus on modern sustainable buildings. «

Private funding plays a critical part in new sustainable construction. • The legal framework for new construction has caught up with modern standards, partly through pressure from stakeholders who increasingly

Mario Tanev, ‘EBRD invests 100 mln euro in Bulgaria’s BEH 7-yr bond’, August 2018 https://seenews.com/ news/ebrd-invests-100-mln-euro-in-bulgarias-beh7-yr-bond-622495 Buildings Performance Institute, Financing the future of buildings in Central, Eastern and South-East Europe, 2017 European Commission, ‘Guide on good practice in energy efficiency for Central and South Eastern Europe’, 2018 World Bank Group/GFDRR, ‘Europe and Central Asia Country Risk Profiles for Floods and Earthquakes’, May 2016 Georgescu et al., Seismic and Energy Renovation. A Review of the Design Approach in Italy and in Romania, Sustainability, May 2018

require more sustainable buildings, according to David Allen of Chayton Capital.

This article was written by Anjelika Klamp, CFA, Managing Director at CITE Investments. NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Syntrus Achmea: duurzaamheid levert een dubbel rendement op DOOR JAN JAAP OMVLEE

De grootste vastgoed- en hypothekenbelegger van Nederland neemt haar maatschappelijke rol serieus. Philip Hosman, Director Investor Relations, en Casper Hesp, Hoofd Portfolio Management bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance over het invulling geven aan ‘beleggen met betekenis’. ESG (Environmental, Social en Governance)-aspecten waren

kunnen we een bijdrage leveren aan een betere wereld. Wij

altijd al belangrijk voor Syntrus Achmea Real Estate & Finance

investeren in veilige en gezonde leefomgevingen, waar

maar de vastgoed- en hypothekenbelegger versnelt en wil

iedereen prettig kan wonen, werken en recreëren. Als je dat

dat verder uitdragen. Hosman: ‘We zijn altijd bescheiden

vertaalt naar onze klanten, is een voorbeeld het realiseren

geweest over onze maatschappelijke betrokkenheid, omdat

van een betaalbare huur die we samen met klanten

we geloofden in mond-tot-mond reclame. Het is nu tijd om

nastreven. Ook dat is ‘beleggen met betekenis’.’

krachtiger te vertellen wie wij zijn en wat we kunnen klanten, merendeels pensioenfondsen, ondersteunen bij hun

Op welke manier nemen jullie pensioenfondsen en huurders mee in jullie verhaal?

vraagstukken.’

Hesp: ‘In de afgelopen maanden hebben we de ESG-impact

betekenen. We willen nadrukkelijk laten zien dat we onze

menukaart ontwikkeld. Hiermee kunnen we de ESG-aspecten

Wat voor vraagstukken spelen er bij uw klanten?

in kaart brengen en meten, samen met de klant, in

Hosman: ‘Veel klanten willen onder meer de SDG-

combinatie met aanbevelingen en KPI’s. Veel zaken bij

doelstellingen van de Verenigde Naties verankeren in hun

klanten zijn portefeuille-gerelateerd. Stel: je hebt als

beleid. Zij vragen ons hen daarbij te helpen, met duurzame

pensioenfonds een portefeuille met oudere woningen, dan is

beleggingen, maar ook in de communicatie richting hun

je doelstelling volledig anders dan met een portefeuille met

stakeholders. Het mooie is: met vastgoed heb je een

nieuwe woningen. De kapstok daarin is onze eigen set van

tastbaar product waarmee je echt het verschil kunt maken

beliefs en daar relateren we de investment beliefs en acties

op de SDG-doelstellingen. Daarnaast kunnen we onze

aan die we voor onze klanten uitvoeren.

klanten helpen bij het aanbrengen van focus, zodat we bijdragen aan die versnelling in duurzaamheid.’

Tot voor kort werden vastgoedbeleggingsportefeuilles vooral vanuit financieel rendement gedreven. Dat blijft

Kunt u een voorbeeld geven van de SDG’s die u en uw klanten belangrijk vinden?

uiteraard van groot belang, alleen wordt het

Hosman: ‘De focus ligt op 5 SDG’s die passen in onze

Bij vrijwel alle vastgoedportefeuilles die we beheren voor

filosofie, bij onze producten en bij onze klanten. Daarin

onze klanten zie je dat dat een belangrijke parameter is

maatschappelijk rendement ook steeds belangrijker.

geworden. Vastgoed is ook een ideale en zichtbare asset class om dat te laten zien.’ Over Syntrus Achmea Real Estate & Finance Ter illustratie: onlangs heeft Syntrus Achmea voor een van Syntrus Achmea Real Estate & Finance belegt in

zijn klanten 182 verouderde woningen in Soest gerenoveerd

vastgoed en hypotheken voor pensioenfondsen,

en verduurzaamd. Hesp: ‘Daarbij hebben we niet alleen de

verzekeraars en charitatieve instellingen. Dat doet

energieprestatie verbeterd, maar ook het leefcomfort sterk

Syntrus Achmea met oog voor de interactie tussen de

verhoogd. Levert dat financieel rendement op? Het antwoord

financiële en de maatschappelijke meerwaarde van

is: ja. Door het optimaliseren van de exploitatie is het

(zorg)vastgoed. Namens ruim zestig opdrachtgevers

risicoprofiel omlaag gegaan en de netto-inkomsten omhoog.

beheert Syntrus Achmea een vermogen van ruim 20

Je bouwt daarmee aan toekomstbestendig vastgoed.’

miljard euro. Website: www.syntrus.nl

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

Hoe belangrijk zijn huurders in de versnelling van verduurzaming?

Hosman: ‘Uiteraard vinden we ook de G van de governance

Hosman: ‘Die verduurzaming doen we vanuit onze missie,

rekening met de duurzaamheid van de inkoop bij de partijen

maar huurders vragen er ook om. We voeren jaarlijks

met wie we samenwerken? Heeft de prudentie die we

huurderstevredenheidsonderzoeken uit. Verduurzamen van

toepassen effect en welke effecten zijn dat? Daarin zoeken

woningen valt en staat bij het financieel inzichtelijk maken

we de dialoog met onze klanten: we vragen ‘wat vinden jullie

van de voordelen voor de huurder. Het verduurzamen van de

als klant belangrijk als je tot een investering overgaat, ook

woning levert veelal een verlaging van de energierekening

gezien de consoliderende bouwmarkt en makelaarswereld?’

op, waar een beperkte verhoging van de huur tegenover

‘Hoe gaan we dat gezamenlijk goed met elkaar inrichten op

staat. We besteden dus ook veel aandacht aan het sociale

het gebied van governance?’ DNB heeft daar ook aandacht

aspect van ESG door het verhogen van het leefcomfort.’

voor in haar duurzaamheidsstudie van augustus 2018: welke

belangrijk. Hoe ziet ons inkoopbeleid eruit? Houden we

gerichte keuzes maak je per assetcategorie om het verschil

Hoe belangrijk zijn pensioenfondsen daarin?

te maken?’

Hosman: ‘Een klant moet ook mee willen doen aan het versnellen van verduurzaming. De rol die we daarin als Syntrus Achmea spelen, is het inzichtelijk maken van zowel voor de klant. Hetzelfde doen we ook met onze hypotheken. Naast het verder inbedden van het mogelijk kunnen meten van CO2uitstoot bij hypotheekfinancieringen, zorgen we er bijvoorbeeld voor dat als een hypotheekgever een betalingsachterstand heeft vanaf 1 maand, wij direct in contact treden. Indien nodig zetten wij instrumenten in, bijvoorbeeld een budget- of jobcoach, met als doel de hypotheekgever te helpen in zijn situatie. Dit resulteert in onder meer hele lage betalingsachterstanden (0,5 bp) en voorzieningen (2 bp) in één van onze beleggingsstrategieën. Plus een hoge tevredenheid bij het intermediair en de consument.

Foto’s: Archief Syntrus Achmea Real Estate & Finance

de financiële als de maatschappelijke beleggingsmogelijkheid

Syntrus Achmea zegt niet alleen dat het duurzaamheid en ESG heel belangrijk vindt, maar laat het ook zien. Vijf huisfondsen behaalden onlangs de maximale waardering van vijf sterren in de toonaangevende GRESB-benchmark. Het Achmea Dutch Health Care Property Fund is zelfs het duurzaamste zorgvastgoedfonds ter wereld. In Nederland eindigden twee woningfondsen op respectievelijk de eerste en derde plaats. Ook het retailfonds en het Zakelijke Hypothekenfonds kregen vijf sterren. De GRESB Real Estate Assessment meet wereldwijd de duurzaamheidsprestaties van vastgoedfondsen en –portefeuilles.’

Kunt u de ESG-impact menukaart beschrijven? Hesp: ‘Het is een instrument waarmee je op elk van de

onderwerpen E, S en G een vastgoedportefeuille kunt verbeteren in relatie tot de doelstelling van de klant. Dat doen

Philip Hosman CPE (1978) studeerde Commerciële

we op een veelvoud van factoren, denk aan een

Economie in Amsterdam. Hij werkte eerder onder meer

huurderstevredenheidsonderzoek. Als we daarop bijvoorbeeld

bij ABN AMRO Bank, State Street Bank & Trust en KAS

een 7,2 scoren en we willen dat naar een 7,5 tillen, gaan we

BANK. Sinds 2010 is hij in dienst bij Syntrus Achmea

acties uitvoeren om daar te komen: denk aan meer aandacht

Real Estate & Finance, sinds 1 november 2016 als

voor het leefklimaat, betere zorg voor huurders en sneller

Director lnvestor Relations. Hij is verantwoordelijk voor

reageren op vragen van huurders. We kijken dus samen met

Accountmanagement & Sales, Portefeuillemanagement

de klant per klant per portefeuille hoe we daaraan invulling

en Marketing & Communicatie.

geven in een tijdshorizon van een tot drie jaar.’ NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Revitalisering van een Rotterdamse wijk Als voorbeeld noemt Hosman de prijsvraag ‘Who Cares’ waarbij het de vraag was hoe een wijk gerevitaliseerd kan worden. ‘We hebben daar alle partijen bij elkaar gebracht, ook de zorginstellingen en verzekeraar. En vervolgens hebben we dat plan ingediend voor een revitalisering van de

Verduurzamen van woningen valt en staat bij het financieel inzichtelijk maken van de voordelen voor de huurder.

Rotterdamse wijk Carnisse en dat heeft een prijs gewonnen. Daarin werken zeven maatschappelijk betrokken

geslaagd voorbeeld noemt Hosman verpleeghuis Klaasje

organisaties samen, waaronder de Architecten Cie, Ballast

Zevenster in Amstelveen. Naast dit verpleeghuis voor

Nedam Development en Syntrus Achmea. Een van de sterke

ouderen met geheugenproblemen staan twee nieuwe

punten is dat we vergrijzing – vaak gezien als probleem –

woontorens met ‘levensloopbestendige’ appartementen. Op

neergezet hebben als motor voor vernieuwing.’

de begane grond van een van de torens bevinden zich een restaurant, een kapper, een pedicure en een van de

Zorgvastgoed vergt zorgbril

thuiszorgteams van Brentano. Het vastgoed is in eigendom

Syntrus Achmea belegt nu ruim tien jaar in zorgvastgoed,

van het zorgvastgoedfonds en wordt deels verhuurd aan

waar het traditioneel vooral gericht was op winkels,

Brentano en aan de bewoners van de appartementen.

woningen en kantoren. Dat vergt een andere benadering, een waarbij met de ‘zorgbril’ naar vastgoed gekeken wordt. Als

‘Klaasje Zevenster is een mooi voorbeeld van de manier waarop we onze maatschappelijke betrokkenheid uitdragen. We waren al duurzaam bezig, maar we versnellen onder meer door partijen bij elkaar te brengen. Alleen op die manier kun je het verschil maken en dat laten we met onze ESG-impact menukaart ook daadwerkelijk zien. Wij zijn ervan overtuigd dat duurzaam vastgoed op de lange termijn helpt een hoger rendement voor onze klanten te realiseren en risico’s te minimaliseren.’

Wat ziet u als de volgende stap? Hosman: ‘De volgende stap is: durven we ook te beleggen in sectoren buiten het traditionele beleggingsbeleid van onze klanten? Denk aan de combinatie cultuur, werk en verblijf. Eigenlijk doen we dat al zoals we gedaan hebben in het Wijnhavenproject in Den Haag, een van de grootste binnenstedelijke kantoortransformaties in Nederland. Daar hebben we in twee jaar tijd het afgeschreven kantoor van het ministerie van Binnenlandse Zaken & Koninkrijkrelaties omgebouwd tot een aantrekkelijk woon-, werken studiecomplex op een bijzonder gewilde locatie midden in de stad. Dat is een voorbeeld van een heel mooi en geslaagd project.’« Lees verder: DNB wil verdere ontwikkeling duurzaam beleggen door

pensioenfondsen stimuleren (www.dnb.nl. 31 augustus, sectorbrief).

Casper Hesp, MSc, RBA (1981) is sinds 2014 Hoofd Portfolio Management bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance. Hij is verantwoordelijk voor de aansturing

Duurzaamheid is belangrijk vanuit financieel én

van de separate accounts met een totale omvang van

sociaal-maatschappelijk oogpunt.

circa € 6 miljard. Daarnaast heeft hij zitting in de interne beleggingscommissie van Syntrus Achmea.

Duurzaamheid in vastgoed betekent ook: risico’s

Voor zijn komst naar Syntrus Achmea werkte Hesp als

minimaliseren.

Director Research and Market Information bij INREV

(Europese associatie voor beleggers in niet-

Verbinden en samenwerken met partners is nodig om

beursgenoteerd vastgoed).

een gebied in de stad duurzaam te revitaliseren.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

Foto: Archief CFA Society VBA Netherlands

DOOR DIEDERIK BERTENS & VANDANA DOEKHIE, BEIDEN LID VAN DE COMMISSIE ETHIEK EN INTEGRITEIT VAN CFA SOCIETY VBA NETHERLANDS

Ethiek en Integriteit: ‘The Slippery Slope’ Op 13 september 2018 werd het vijfde congres Ethiek en Integriteit georganiseerd door CFA Society VBA Netherlands. Voormalig effectenhandelaar Nick Leeson sprak over de wijze waarop zijn speculatieve transacties tot de val van Barings Bank leidden en dat dit ook vandaag de dag nog relevant is. Hebben we hiervan geleerd?

Het is inmiddels 23 jaar geleden dat Nick Leeson

is de dialoog en communicatie met de samenleving

Barings door zijn toedoen liet omvallen. Leeson ging

van groot belang. Het persoonlijk contact met de klant

als 25-jarige bij Barings in Singapore aan de slag waar

is te veel verloren in de afgelopen jaren en verdient

hij tussen 1992 en 1995 handelde in derivaten. Zijn

reactivering. Bankiers moeten zich niet isoleren maar

speculatieve transacties pakten verkeerd uit en

proactief in gesprek gaan met outsiders, het publiek

zorgden uiteindelijk voor de instorting van de oudste

buiten de bank. ‘De mens moet er voor de ander zijn’.

en meest prestigieuze zakenbank van het Verenigd

Dat zei Adam Smith als vader van de moderne

Koninkrijk. Leeson stelt dat ethiek moeilijk in de

economie al lang geleden, aldus Graafland.

collegezaal kan worden geleerd; de praktijk is weerbarstiger. Naderende consolidaties en complexe

Wijnand Nuijts van DNB ging vervolgens in op de

veranderingen kunnen zorgen voor angst op de

invloed van cultuur en gedrag van het topbestuur. Als

werkvloer. Dat kan leiden tot verkeerd gedrag. Externe

manager Supervision Department Governance, Culture

controles door toezichthouders zijn belangrijk maar

and Organizational Behaviour bij DNB heeft hij hier in

raken vaak alleen de oppervlakte. Interne controles

2011 een nieuwe afdeling voor opgezet. Gedrag binnen

binnen organisaties moeten robuust en effectief zijn.

banken is een actueel thema. Veel toezichtkwesties

Het is vooral belangrijk dat men begrijpt wat er binnen

hebben een gedragsoorzaak. Gedrag doet er meer toe

de eigen organisatie aan de gang is en wat systemen

dan opgestelde kaders en structuren. Cultuur omvat

precies laten zien. Hij refereert daarbij aan een quote

zowel structurele- als gedragselementen die elkaar

uit Wall Street Journal: ‘Knowledge is nothing without

over en weer beïnvloeden. Gedrag dient niet in

understanding’.

isolement bekeken te worden maar in het licht van de context volgens Nuijts. Communicatie hierbij is

Johan Graafland van Tilburg University benoemde het

cruciaal.

nog altijd lage vertrouwen in de bankensector. Sinds 2009 is geen noemenswaardige verbetering opgetreden.

Wat kunnen we met deze inzichten? De adviezen die

Hoe komt dat? Als hoogleraar aan Tilburg University

Leeson voor het publiek heeft, zijn meerledig: vraag

verricht hij hiernaar onderzoek. De recente witwas-

om hulp, accepteer dat iedereen fouten maakt en blijf

affaire bij ING laat Graafland daarbij niet onbesproken.

communiceren. Geef ethiek pro-actief aandacht in je

Slecht ondernemingsbestuur, geldelijke drang naar

organisatie en confronteer je medewerkers met de

succes en gebrek aan ‘due care’ zijn nog altijd de

gevolgen van niet-ethisch handelen. De afsluitende

voornaamste oorzaken van wantrouwen. Gepaste

paneldiscussie maakte duidelijk dat de ‘lessons

zorgvuldigheid van de bankier is bepalend voor het

learned’ in essentie teruggaan naar de ‘purpose’ van

herwinnen van het vertrouwen in banken. Overheids-

de organisatie. Als CEO het goede voorbeeldgedrag

steun kan hierbij niet worden losgelaten. Volgens

geven. Blijven communiceren met alle betrokkenen en

Graafland is een goed voorbeeld van de CEO

inbedden in de organisatie als ‘fair playing field’ met

onontbeerlijk, dit is de ‘tone at the top’. Daarnaast

blijvende aandacht voor zelfreflectie. «

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Vastgoed met langjarige inkomsten: een (huur)verhaal van de lange adem DOOR CRAIG WRIGHT, SENIOR ANALIST VASTGOEDBELEGGINGEN – EUROPA, ABERDEEN STANDARD INVESTMENTS

Beleggers die aan hun toekomstige verplichtingen moeten voldoen, hebben het steeds moeilijker om een stabiele, betrouwbare langlopende bron van inkomsten te vinden. De obligatierente ligt nog steeds rond het historische dieptepunt en aandelen alleen bieden geen heil voor beleggers die een consistente inkomstenstroom nodig hebben. Daarom zijn beleggers op jacht naar reële activa die gekoppeld zijn aan de inflatie. Vastgoedbeleggingen zijn van vitaal belang om beleggers te helpen hun verplichtingen af te dekken. Wat bedoelen we precies met vastgoed

algemeen als bijzonder betrouwbare

waren aan volatiliteit dan de

dat langetermijninkomsten genereert?

huurders gezien, ideaal dus voor

belangrijkste commerciële vastgoed-

Hiermee bedoelen we vastgoed dat voor

vastgoedeigenaren die hun langetermijn-

sectoren en bovendien worden huren

langer dan gemiddeld wordt verhuurd,

inkomsten willen maximaliseren.

jaarlijks geïndexeerd aan de inflatie. Omdat zowel de waarde van de

dus minstens 10 tot 15 jaar, afhankelijk Het valt niet altijd mee om vastgoed te

gebouwen als de inkomsten uit vastgoed

komsten contractueel zijn vastgelegd,

vinden dat langetermijninkomsten

meestijgen met de inflatie wordt de

kan de eigenaar ervan uitgaan dat de

genereert, omdat de eigenaren ervan

vermogenscategorie vaak als de ideale

huurder gedurende de looptijd van het

niet staan te springen om hun gebouwen

‘inflatie hedge’ gezien. Daarnaast

contract op gezette tijden huur betaalt,

van de hand te doen. Volgens Real

bieden vastgoedbeleggingen met

en kan daar zijn plannen op aanpassen.

Capital Analytics werd er de afgelopen

langlopende huurinkomsten ook een

Overheidsgebouwen, supermarkten en

10 jaar (tot juni 2018) voor amper € 20

goede diversificatie van de portefeuille.

universiteiten zijn enkele voorbeelden

miljard aan Europees vastgoed met

Dit geldt in het bijzonder voor

van huurders die doorgaans

langlopende huurcontracten verkocht.

alternatieve vastgoedsectoren, omdat

geïnteresseerd zijn in langjarige

Vermoedelijk ligt het daadwerkelijke

economische groei niet geldt als de

huurcontracten. Zij worden in het

volume van dit soort transacties hoger,

belangrijkste vraagkatalysator. In

dit komt omdat veel overdrachten onder

alternatieve sectoren worden de

de radar blijven. Gezien de structurele

trends namelijk doorgaans beïnvloed

en technologische veranderingen die

door demografische of structurele

kantoren en de detailhandel in het

thema’s, en dat is weer goed voor de

bijzonder raken, dienen beleggers de

diversificatie.

Foto: Archief Aberdeen Standard Investments

van de markt. Aangezien huurovereen-

vastgoedsector in een breder perspectief te zien. Alternatieve sectoren, zoals hotels, studentenhuisvesting, seniorenwoningen, medische centra, parkeergarages en vrijetijdscentra, kunnen een mooie alternatieve bron van langetermijninkomsten bieden. De voordelen van beleggen in aan inflatie gekoppeld vastgoed met langetermijninkomsten zijn algemeen bekend. De belangrijkste basis voor een stabiele inkomstenstroom en een goed rendement zijn langlopende huurcontracten. Uit onderzoek blijkt dat alternatieve vastgoedbeleggingen CRAIG WRIGHT

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

de afgelopen jaren minder onderhevig

Alternatieve sectoren, zoals hotels, studentenhuisvesting, seniorenwoningen, medische centra, parkeergarages en vrijetijdscentra, kunnen een mooie alternatieve bron van langetermijninkomsten bieden.

Figuur 1: Building life cycle and long-income target entry and exit points

Bron: Aberdeen Standard Investments

Sinds de financiële crisis hebben

er wel zeker van moet zijn dat de

traditioneel vastgoed deel uit dient te

panden die voor lange tijd verhuurd

gebruiker in het gebouw wil blijven

maken van elke portefeuille die zich

zijn, robuuste rendementen opgeleverd.

zitten en de huur zal kunnen blijven

richt op langjarige inkomsten, onder-

In het Verenigd Koninkrijk zijn er 11

opbrengen. Vastgoed dat voor lange

steund door extra diversificatie en

fondsen voor langetermijnverhuur

tijd verhuurd is, loopt bovendien het

inkomsten die door allocatie aan

zoals gedefinieerd door IPD/MSCI.

risico incourant te raken door

alternatieve sectoren worden

Tussen september 2010 en september

gebruiksslijtage, veroudering of door-

gegenereerd. «

2017 bedroeg het jaarlijkse rendement

dat het pand op een gegeven moment

op fondsniveau gemiddeld 9,9% voor

niet meer voldoet aan de eisen van de

gemengde fondsen en 9,2% voor

moderne gebruiker. Bovendien kunnen

fondsen voor langjarige verhuur. De

structurele verschuivingen in de vraag

bandbreedte in behaalde rendementen

de langetermijnwaarde van het vastgoed

is aanzienlijk. Het verschil tussen het

aantasten. Zo zien we de vraag naar

hoogste en het laagste jaarrendement

bepaalde types winkelvastgoed dalen

in de IPD/MSCI All Balanced Fund

ten gunste van industrieel vastgoed.

Vastgoed speelt een cruciale rol bij het voldoen aan de

Index bedraagt 22,9%. Voor de groep

dekkingseisen van beleggers.

met langetermijninkomsten is die

Dat gezegd hebbende, is het belangrijk

marge minder dan de helft daarvan:

om in ogenschouw te nemen dat

10,8%. Dat is een sterke aanwijzing

gebouwen een levenscyclus hebben,

Beleggen in activa met een

dat rendementszekerheid een sleutel-

van verkaveling en bouw tot sloop en

stabiele inkomstenstroom kan

rol speelt in het instigeren van een

herbestemming. Beleggers kunnen

betrouwbare en stabiele

stabieler totaal beleggingsrendement.

gedurende de hele levenscyclus

inkomsten bieden over een lange

deelnemen en hun belegging afstemmen

periode.

Beleggers in vastgoed met langlopende

op de eigen behoeften. Het risico-

contracten hebben te maken met

niveau dat gepaard gaat met elke fase

Trends in alternatieve sectoren

andere risico’s dan wanneer ze

van de vastgoedcyclus is breed, en

neigen meer beïnvloed te worden

beleggen in gebouwen met kortere

beleggers kunnen ofwel diversifiëren

door demografische en andere

huurcontracten. Als de looptijd van

over het risicospectrum ofwel mikken

structurele thema’s. Dit helpt

een contract lang is, bestaat er een

op een bepaald tijdvak.

diversificatie te bevorderen.

gegeven moment hoger komen te

Voor langetermijnstrategieën is het

Vastgoed met langlopende

liggen dan marktconform is. Dit kan

belangrijk vastgoedtypen met de

huurcontracten heeft bewezen

op den duur schadelijk zijn voor de

juiste prestatiekenmerken te

sterke performancekenmerken te

waarde van het pand, zeker als dit niet

identificeren, om zo robuuste

hebben, vooral in de periode na de

goed beheerst wordt. Het huurders-

langetermijninkomsten te kunnen

financiële crisis.

risico is ook groter, omdat de eigenaar

genereren. Wij zijn van mening dat

groter risico dat de huurprijzen op een

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

The Real Deal BY AMHERST CAPITAL MANAGEMENT

Should the decline of US bricks-and mortar retail be a red light for investors in commercial real estate? Not necessarily, says Amherst Capital Management1 managing director Christopher Kelly. Investing in real estate has long been a crucial consideration

Bon-Ton and Macy’s. It has also impacted many small

for those looking to create a nuanced set of exposures. But

specialty retailers such as Rue21, Radio Shack, Aeropostale,

with the rise of online retail one important component of the

Payless and The Limited. Inevitably retailers closed thousands

segment – US commercial real estate – has come under

of stores in 2017 and we think this will continue in 2018’.

increasing pressure. Here the most high profile recent casualty is former US mall stalwart Toys R Us, which in

These store closures and subsequent rental income

September 2017 filed for Chapter 11 bankruptcy, creating one

reductions have caused many malls to face financial distress,

of the largest ever US retail liquidations.

often leading to mortgage defaults with large losses and even entire closures in some cases. From 2010- 2017, in

For Amherst Capital managing director Christopher Kelly the

commercial mortgage-backed securities (CMBS), 93 US

demise of Toys R Us is indicative of the challenges traditional

malls4 defaulted on their mortgages or had been modified.

retailers now face. Bricks- and mortar retailers have faced store closures and declining sales with the rise of

Analysing opportunity

e-commerce and a shift away from spending on higher-end

However, while some malls have faced these difficulties,

and mid-tier apparel for years. But, he says, that doesn’t

others even within the same metro area, have continued to

mean investors in commercial real estate should

perform successfully. Kelly notes there can appear to be a

automatically shut up shop. Instead, real pockets of

fine line between success or failure for malls and he

opportunity present themselves for those who know where to

highlights the importance of data-driven analysis as a

find them.

predictive tool to better understand where that line might lie.

The background to the so-called retail apocalypse has a well-

‘One way to do this is to determine a ranking system for each

worn narrative. While retailers have posted positive growth

mall: to combine datasets of mall properties with

during the current economic cycle, almost all of that growth

demographic data,’ he says. ‘Malls depend on having

during the current economic cycle has come from

sufficient purchasing power, taking into account the size of

e-commerce sales, which have grown 164% cumulatively since 20112.

Figure 1: Apparel department store sales versus discount retailers

On the other hand, physical retail sales have languished, growing only 25% from 2011. Furthermore, the rise in

e-commerce sales as a portion of business has been pronounced in apparel, with the e-commerce market reaching

18% in 2015 and growing at an 11% annual in 2015 versus a

2% annual rate for physical stores , according to the US 3

Census Bureau. It has likely continued to climb since then. Additionally, of the little growth in bricks and mortar apparel,

0 -2

most has come from discount /off-brand retailers who are

-4

generally not in enclosed mall locations.

-6

The result? A decline in sales for many mall store operators – a trend says Kelly, expected to continue. ‘Buying online or at discount/off-price apparel stores such as Burlington, Saks Off Fifth and Macy’s Backstage, has taken away sales share from large mall anchor department stores such as JCPenney, Sears,

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

-8 2012

2013

2014

2015

2016

2017

Traditional Department Stores Off-Price Department Stores (Discount/Off-brand retailers) Source: CreditNtell, Cushman & Wakefield Research as of February 2018

Real pockets of opportunity present themselves for those who know where to find them.

Figure 2: Major chain store closures – 2017 surpassed great recession levels 12000 RadioShack PayLess Gymboree Hancock Fabrics Teavana Sears/Kmart

10000 8000

the population and the amount of disposable income that population has to support sales and traffic.

6000

Those surrounded by fewer people with lower incomes are

4000

RadioShack Office Depot Dots Wet Seal A&P

Sports Authority Walmart Aeropostale Sears/Kmart Teavana

most exposed to a decline in demand from ecommerce and 2000

discount retailers, particularly if there are better positioned peers nearby. By analysing these metrics it’s possible to

arrive at a score for each mall, and then percentile rank the

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

dataset.’

Major chain closures Forecast major chain closures

Kelly notes the mall ranking generally favours the entities in

Source: Cushman & Wakefield Research as of February 2018

dense, high income cities versus those in rural areas. This is because as e-commerce continues its relentless rise, many malls in secondary and tertiary locations lack the population

valuable to compare the malls within the metro area. Of the

and disposable income to provide adequate support even in

18 malls in Atlanta, seven have experienced distress from

the absence of any other real brick and mortar competition.

either commercial mortgage-backed securities (CMBS) defaults/modifications or reported sales at distressed

When evaluating the ranking of US cities with greater than 10

valuations. These seven malls all fall within the bottom half

malls, it is evident San Francisco, Chicago, New York City,

of percentile rankings, highlighting the concern for malls in

Seattle and Dallas are best positioned, he says. On the other

disadvantaged locations within a city.’

hand, Kelly points out the weakest cities for malls appear to be Orlando, Las Vegas, Charlotte, Tampa and San Bernardino,

This is not to say companies with a high ranking will always

California.

avoid distress if they are poorly managed. One example Kelly cites is the Summit Place Mall near Detroit, Michigan, which

Local variance

shut down in 2014 despite what Kelly describes as its ‘solid

It’s not just at the national level that analysis and ranking can

geographic location’. He says such risks could increase going

help separate potential winners from losers, says Kelly. On

forward if the woes of lower-tier malls spread to higher end

the local, city, level too the same analysis can help flag

malls, which have so far proved more resilient to the decline

potential problem sites.

in bricks- and mortar retail sales. «

In the Atlanta metro area, for example, there are 18 malls, according to one data set, with a wide variation in mall

percentile rankings, he says. Atlanta’s worst performing malls have one thing in common – they’re poorly located. Kelly says: ‘The percentile ranking for malls in Atlanta range

2 3 4

Investment Managers are appointed by BNY Mellon Investment Management EMEA Limited (BNYMIM EMEA) or affiliated fund operating companies to undertake portfolio management activities in relation to contracts for products and services entered into by clients with BNYMIM EMEA or the BNY Mellon funds Source: US Census Bureau, data as at February 2018 lbid Source: Amherst Capital, February 2018

from 23% to 87% on a national scale, but it’s even more For more information please contact About Amherst Capital Management

Michael Jasper, Managing Director BNY Mellon Investment Management EMEA

Amherst is a US real estate investment specialist. They

Michael.jasper@bnymellon.com

serve institutional investors through verticallyintegrated capabilities and of a suite of real estate investment solutions than span the risk return spectrum. These include, US Single Family Equity, Commercial Real Estate Lending and Mortgage Backed Securities strategies.

The value of investments can fall. Investors may not get back the amount invested. For Professional Clients only. This is a financial promotion and is not investment advice. Any views and opinions are those of the investment manager, unless otherwise noted. This is not investment research or a research recommendation for regulatory purposes. BNY Mellon is the corporate brand of The Bank of New York Mellon Corporation and its subsidiaries. BNY Mellon holds a minority equity stake in Amherst Holdings, LLC.INV01294-003.Expires 09 November 2018.

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Beheer en meting van de impact in de sociale infrastructuur DOOR FRANKLIN TEMPLETON INVESTMENTS

Sociale infrastructuur: een kader voor het meten en beheren van de impact

Dit is de meetbare verbetering van de

gegevens waarmee beleggers de

levenskwaliteit van gemeenschappen als

resultaten van verschillende

gevolg van beleggingen die bijvoorbeeld

benaderingen van impact investing

Beleggingen in sociale infrastructuur

een school of een ziekenhuis opwaarderen

kunnen vergelijken.

(maatschappelijk vastgoed) kunnen een

of het aanbod van sociale woningen

financieel rendement opleveren dat

vergroten.

Bij Franklin Templeton heeft het Real Assets team een framework van drie

hoger is dan het marktrendement en tegelijkertijd een positieve bijdrage

De instrumenten die we hebben om de

stappen ontwikkeld om de impact van

leveren aan de gemeenschap en het

financiële prestaties te meten, zijn

beleggingen in sociale infrastructuur te

milieu. Maar om dit dubbele rendement

eenvoudig. Maar hoe meten we de sociale

meten en te beheren: de eerste is het

te behalen, moeten investeerders in staat

en milieueffecten van beleggingen in

identificeren van de uitdagingen, de

zijn om de sociale en milieudoelstellingen

sociale infrastructuur?

tweede het bepalen van de potentiële bijdrage aan oplossingen, en de laatste is

van de sociale infrastructuur te meten en

Naar een kader voor het meten van de impact

het bereiken van de impact die we meten

De beleggingsmogelijkheid in sociale infrastructuur

Impact investing is een relatief nieuw

elke asset.

Sinds de financiële crisis van 2008 en de

disciplines heeft het te lijden onder

De uitdaging

nasleep daarvan hebben regeringen in

uiteenlopende verwachtingen van

Het is belangrijk om te beginnen met het

heel Europa moeite om te voldoen aan de

beleggers, een versnippering van

identificeren van de uitdagingen die we

groeiende vraag naar de pilaren onder

benaderingen en een gebrek aan

willen aanpakken. We groeperen deze

sterke gemeenschappen: betaalbare

standaardisatie voor het meten en

uitdagingen in twee categorieën:

woningen, scholen en bibliotheken,

beheren van de sociale en

gemeenschap en milieu. Alle uitdagingen

ziekenhuizen en verpleeghuizen. De

milieuresultaten van beleggingen.

die we proberen aan te pakken, zijn in lijn

te beheren.

en beheren gedurende de levensduur van

terrein, en net als veel andere nieuwe

bezuinigingen van de overheid hebben

met de doelstellingen van de Verenigde

geleid tot een beleggingskloof in de

Er wordt gewerkt aan het definiëren van

Naties op het gebied van duurzame

sociale infrastructuur die wordt geraamd

potentiële en werkelijke effecten, maar

ontwikkeling, de UN Sustainable

op 150 miljard euro per jaar en volgens de

het ontbreekt ons nog steeds aan

Development Goals.

Europese Investeringsbank tussen 2018 en 2030 een totale kloof van meer dan 1,5 biljoen euro vertegenwoordigt1.

Figuur 1: Measuring impact

Tussen 2009 en 2016 zijn de private beleggingen in sociale infrastructuur volgens gegevens van Preqin en McKinsey gestegen tot 247 miljard euro. Van de 1.264 transacties die wereldwijd werden afgerond, bevond 71 procent zich in Europa - de topregio voor deze groeiende beleggingscategorie. Deze activa zijn bijzonder aantrekkelijk voor langetermijnbeleggers, omdat ze een tweeledig rendement bieden: een financieel rendement dat typisch afkomstig is van langetermijnhuurcontracten en een impactrendement.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

Bron: Franklin Templeton Investments

De uitdaging voor de gemeenschap is

verminderen van de vervuiling

Het zal niet mogelijk zijn om alle

eenvoudig: er is een ontoereikend aanbod

(bijvoorbeeld door de installatie van

manieren van impact na te streven,

van sociale infrastructuur van hoge

zonnepanelen), het besparen van water,

aangezien sommige manieren misschien

kwaliteit in Europa. De milieuproblematiek

het verbeteren van de energie-efficiëntie

niet altijd economisch levensvatbaar zijn.

heeft vele dimensies: opwarming van de

en het stimuleren van verantwoorde

Hiertoe hebben we een intern impact

aarde, waterschaarste en biodiversiteit,

recycling en verwijdering van afval.

rating systeem opgezet dat de huidige en

om er maar een paar te noemen.

verwachte staat van de gemeenschaps4. Doelgerichte ontwikkelingen

en milieuprestaties van elke asset meet.

Neem klimaatmaatregelen. Volgens een

Ten vierde kunnen er selectieve

De vooruitgang kan worden

rapport van het World Economic Forum

beleggingsmogelijkheden ontstaan voor

gekwantificeerd door de belangrijkste

van januari 20161, waarin ook wordt

doelgerichte ontwikkelingen, zoals het

resultaatmetingen in de tijd bij te houden.

berekend dat gebouwen 30 procent van al

ombouwen van een magazijn of fabriek

het afval in de EU genereren, verbruiken

tot gebouwen met een maatschappelijk

Sociale infrastructuur speelt een cruciale

gebouwen meer energie dan de industrie

doel.

rol in de gezondheid en vitaliteit van lokale gemeenschappen. Als fysieke troef

of het vervoer en zijn ze verantwoordelijk voor 20 procent van de wereldwijde

5. Samenwerkingsverbanden tussen

heeft ze ook een impact op de gezondheid

uitstoot van broeikasgassen. Onze

huurders en de gemeenschap

van onze planeet. Door privaat kapitaal in

klimaatuitdaging is dan ook om de

Betrokkenheid van belanghebbenden is

de ruimte van de sociale infrastructuur te

ecologische voetafdruk van de sociale

de vijfde, cruciale manier waarop

brengen, kunnen de gemeenschaps- en

infrastructuur te verkleinen.

beleggers en beheerders van sociale

milieuprestaties van deze assets

infrastructuur het verschil kunnen

aanzienlijk worden verbeterd. Maar om

De bijdrage van investeerders en managers

maken. Partnerships tussen huurders en

het volledige potentieel van de sociale

de gemeenschap kunnen bij het

infrastructuur voor een dubbel

Zodra we de uitdagingen hebben

vaststellen van de behoefte bijdragen aan

rendement te realiseren, moeten de niet-

geïdentificeerd, moeten we bepalen hoe

het inzicht in welke functies en services

financiële effecten zowel gemeten als

we het verschil kunnen maken. Hier zijn

nodig zijn. Bijvoorbeeld co-working

beheerd worden.«

vijf brede manieren waarop we dat

spaces of kinderopvangfaciliteiten.

kunnen doen:

Door ervoor te zorgen dat beleggingen een of meer van deze vijf acties

1. Afgestemd langetermijnkapitaal

omvatten, is het mogelijk om na te gaan

In de eerste plaats kunnen wij, als

hoe beleggingen de gemeenschappen en

beleggers en beheerders van sociale

de natuur beter dienen.

infrastructuur, ons langetermijnkapitaal beheerders te zijn van de gebouwen die

Het effect moet worden gemeten om het te beheren

wij in ons bezit hebben.

Het meten van de impact die we willen

In sommige regelingen, zoals een buy-

bereiken, is niet alleen een kwestie van

and-lease-back, kunnen we het

kijken naar het eindresultaat. Onze

broodnodige overheidskapitaal vrijmaken

doelstellingen moeten worden bereikt

en de gemeenten liquiditeit verschaffen.

tegen kosten die aanvaardbaar zijn voor

op elkaar afstemmen om betrouwbare

beleggers, en dit vereist een geïntegreerd 2. Functie-uitbreidingen

impact management gedurende het hele

Ten tweede kunnen we een positieve

beleggingsproces.

sociale impact creëren door gemeenschappen beter van dienst te zijn,

Bij Franklin Templeton doen we dit met

bijvoorbeeld door beleggingen die leiden

instrumenten die ons voortdurend

tot de renovatie of levering van nieuwe

feedback geven over onze

betaalbare woningen, of door de

impactdoelstellingen, waarbij we onze

beschikbare ruimte voor het

vooruitgang meten op een manier die het

gemeenschapsleven te vergroten.

mogelijk maakt om de roadmap te herevalueren of zo nodig te corrigeren.

3. Milieuverbetering

Wij geloven dat dit de beste aanpak is om

Ten derde kunnen renovaties van

beleggings- en impactoverwegingen bij

gebouwen ook een positieve invloed

elke stap op elkaar af te stemmen.

Stimuleren van beleggingen in sociale infrastructuur in Europa. Lieve Fransen, Gino del Bufalo en Edoardo Reviglio. Januari 2018. Er is geen garantie dat enige voorspelling of schatting zal worden gerealiseerd. ʻMilieuduurzaamheidsprincipes voor de vastgoedsector’ World Economic Forum, World Economic Forum Industry Agenda Raad voor de toekomst van de reële economie. Estate & Urbanization en Wereldbank, Januari 2016.

Belangrijke informatie Alleen bestemd voor gebruik door professionele beleggers. Mag niet worden uitgedeeld aan particuliere beleggers. Dit document is alleen bedoeld ter algemene informatie en mag niet worden beschouwd als individueel beleggingsadvies of als een aanbeveling of verzoek om enig effect te kopen, te verkopen of te houden, of enige beleggingsstrategie te volgen. Het vormt geen juridisch of fiscaal advies. De visies die aan bod komen, zijn die van de vermogensbeheerders en de commentaren, meningen en analyses worden weergegeven op het moment van de publicatie en kunnen zonder voorafgaand bericht worden gewijzigd. De informatie die dit document bevat, is niet bedoeld als een volledige analyse van elk belangrijk feit over een land, regio of markt. Alle beleggingen gaan met risico’s gepaard, waaronder een mogelijk verlies van het ingelegde kapitaal. Uitgegeven door Franklin Templeton Investment Management Limited (FTIML) - World Trade Center Amsterdam, H-Toren, 5e verdieping, Zuidplein 36, 1077 XV Amsterdam - Tel: +31 20 575 2890 - Fax: +31 20 575 2892. FTIML werd erkend door en staat onder toezicht van de Financial Services Authorities in het Verenigd Koninkrijk en mag beleggingsdiensten aanbieden van de Nederlandse Autoriteit Financiële Markten (AFM).

hebben op het milieu door het NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

‘Infrastructuur als beleggingscategorie niet zwart-wit’ DOOR HARRY GEELS

In infrastructuur beleggen via beursgenoteerde aandelen is relatief nieuw, maar vanuit diverse oogpunten interessant voor institutionele beleggers. Veel subsegmenten zijn bijvoorbeeld gunstiger gewaardeerd dan de prijs die betaald wordt voor directe infrastructuur. De markt gaat bovendien nog een enorme groei doormaken door megatrends als urbanisatie, digitalisering en duurzaamheid. Financial Investigator sprak met Thomas van der Meij, Senior Portfolio Manager Infrastructure van Kempen Capital Management, over de recente en toekomstige ontwikkelingen van infrastructuur aandelen. De definitie van infrastructuur als een beleggingscategorie is niet eenduidig. Hoe definiëren jullie de beleggingscategorie?

definitie ervan door partijen langzaam opgerekt. Zo

‘Dat klopt, de definitie is niet altijd zwart-wit. We geven de

deze bedrijven, al dan niet vanuit de overheid, beschermd

voorkeur aan de term ‘core infrastructuur’ die bedrijven

zijn tegen nieuwe concurrentie. Beleggen in dit soort

betreft die een monopolie of bijna-monopolie hebben. Wij

aandelen past dus niet in onze definitie van infrastructuur.

gaan uit van drie kenmerken. Ten eerste leveren de

Een ander voorbeeld dat niet bij onze definitie past, is een

bedrijven essentiële diensten of producten aan de

bedrijf dat ‘sale-and-leaseback’-constructies doet voor

maatschappij. Ten tweede gaat het om bedrijven die

wasmachines: huishoudens verkopen hun wasmachine aan

stabiele en voorspelbare kasstromen genereren, vaak met

het bedrijf en huren hem vervolgens terug. Het gaat hier

inflatiecompensatie. Het derde belangrijke kenmerk betreft

weliswaar om een essentiële service aan de bevolking en

de hoge toetredingsbarrières.

stabiele kasstromen, maar we missen de hoge

scharen anderen ook beurzen zoals Euronext onder infrastructuur. Maar je kunt erover discussiëren hoe goed

toetredingsbarrières.’ We richten ons vooral op kernsectoren als tolwegen, luchthavens, havens, communicatietorens, hoogspanningsnetwerken en pijpleidingen. Denk daarbij aan bedrijven als Vinci, Vopak en ADP, de manager van het vliegveld Charles De Gaulle in Parijs. In onze definitie is het tevens van

Figuur 1: Total return since 2003

belang dat het bedrijf eigenaar/beheerder is van assets, van de weg, de haven, de pijpleiding enzovoort. Door de interesse van beleggers voor de beleggingscategorie, en om aantrekkelijke waarderingen te vinden, wordt de

Door de combinatie van megatrends en terugtredende overheden verwacht ik dat infrastructuur de snelst groeiende beleggingscategorie, met dito kansen, gaat worden. 88

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

Bron: Bloomberg

Uit onze berekeningen blijkt dat het toevoegen van infrastructuur in brede zin de diversificatie verbetert.

sinds de financiële crisis verklaart gedeeltelijk waarom infrastructuuraandelen zo hard zijn gestegen. De rugwind die de beleggingscategorie heeft gehad, komt overigens niet alleen van de gedaalde rente. Er is ook veel interesse ontstaan van beleggers die bijvoorbeeld op zoek zijn gegaan naar aandelen met stabiele en hoge dividenden, gedeeltelijk zelfs als substituut van de obligatieportefeuille of die in

Dus goed opletten wat de vermogensbeheerder precies bedoelt!

algemene zin de voordelen van de beleggingscategorie,

‘Inderdaad. Maar dat we uitgaan van een enge definitie van

de maatschappij, hebben onderschreven.’

bijvoorbeeld het eerder genoemde essentiële karakter voor

deze beleggingscategorie, betekent niet dat de definitie door bijvoorbeeld geen wind- of zonne-energie. Over twintig jaar verplaatsen we ons wellicht wel via hyperloops. Batterijen, als ze zich steeds verder ontwikkelen, zouden weleens dé manier van energie-opslag en -gebruik kunnen worden, dus geen kabels of draden meer. Dit zijn allemaal sectoren die wij onder infrastructuur zouden scharen. Naast de kernsectoren onderscheiden we drie megatrends: urbanisatie, digitalisering en duurzaamheid. Hierop moet de infrastructuur worden aangepast waardoor de verschillende subsectoren ook weer veranderen.

Foto: Archief Kempen Capital Management

de tijd niet kan veranderen. Twintig jaar geleden hadden we

Het is verder van belang dat overheden vroeger vaak de aandeelhouders waren van veel bedrijven die actief zijn in de infrastructuur. Dat is geen noodzaak. Aandeelhouderschap leidt tot onnodig kapitaalbeslag van publieke middelen. Daarnaast hoeft de overheid niet altijd de bestuurder te zijn. De overheid kan bescherming van belangrijke infrastructuur ook via weten regelgeving regelen. Voor beleggers betekende de privatisering dat er nieuwe en diverse mogelijkheden zijn ontstaan om te investeren in infrastructuur, hetzij direct, hetzij via de beurs. Het bespelen van de beleggingscategorie kan daarom op verschillende manieren, afhankelijk van risicoprofiel, behoeftes en interesses. Door de combinatie van de megatrends en de terugtredende overheden verwacht ik dat infrastructuur de snelst groeiende beleggingscategorie, met dito kansen, gaat worden.’

Waarom zouden institutionele beleggers, vanuit een portfoliomanagement context, moeten beleggen in infrastructuur?

‘Uit onze berekeningen blijkt dat het toevoegen van infrastructuur in brede zin de diversificatie verbetert. Zelfs

Thomas van der Meij is als Senior Portfolio Manager

een gedeelte van de aandelenportefeuille inruilen voor

verantwoordelijk voor de selectie van

infrastructuuraandelen verbetert de efficiënte grenslijn.

beursgenoteerde bedrijven die

Infrastructuuraandelen hebben het sinds 2003, het moment

infrastructuurprojecten beheren en managen. Sinds

dat er goede benchmarks zijn ontstaan, bovendien erg goed

augustus 2018 vervult hij deze rol. Van der Meij heeft

gedaan, zelfs beter dan de S&P500 (zie Figuur 1). De Sharpe-

10 jaar ervaring in de financiële ‘real asset’-sector.

ratio van de beleggingscategorie over de periode 2003 tot en

Hij is in 2008 gestart in het vastgoedteam aan de

met 2016 bedraagt 0,6 en is daarmee superieur. De

sell-side bij Kempen. Vanaf eind 2014 heeft hij het

correlatie met algemene aandelen en vastgoed is relatief

infrastructuurteam voor de Merchant Bank van

hoog, rond de 0,7, omdat een aantal aandelen overlappen in

Kempen opgebouwd.

de indices. De negatieve correlatie met die obligatieyields NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

De prestaties van de beleggingscategorie zijn dus erg goed geweest, zelfs veel beter dan de S&P500. Hoe kan dit en zit er nog meer in het vat? ‘Nog lang niet alle institutionele beleggers zitten wat betreft infrastructuur op hun doelallocatie. De vraag is dus groter

De vraag is groter dan het aanbod en dat zal de komende jaren zo blijven.

dan het aanbod en dat zal de komende jaren zo blijven. Het duurt lang voordat kapitaal in infrastructuurprojecten

havens, zoals recent die van Lyon en Nice Airport, werden

geïnvesteerd kan worden. De grote vraag naar infrastructuur

transacties gedaan tussen de 17 en 19 maal EBITDA. Op de

heeft de waarderingen omhoog geduwd. De vraag is

beurs kunnen we in luchthavens als Frankfurt, Parijs, Zürich

natuurlijk of we de lijn uit het verleden door kunnen trekken

en Wenen handelen tegen gemiddeld 12 maal EBITDA. Nu

naar de toekomst. Een aantal aspecten speelt een rol bij de

kunnen er altijd waarderingsverschillen zijn, bijvoorbeeld

beantwoording van deze vraag. Ten eerste dat de rente laag

omdat een belegger bij directe beleggingen meer zeggen-

staat en in de toekomst waarschijnlijk eerder weer omhoog

schap kan hebben of omdat de fundamentele ratio’s kunnen

dan omlaag gaat. In mijn ogen is de risico-opslag op

verschillen, maar het gat is hier nu wel erg groot. Die

aandelen echter nog altijd aantrekkelijk. Een eventuele

waarderingsverschillen zien we bij meerdere sectoren. En ik

geleidelijke stijging van de rente moet dus gedragen kunnen

voorzie dat ze niet zomaar weg gaan. Er staat nog veel ‘dry

worden. Ten tweede zal, zoals gezegd, de vraag, mede door

powder’ van beleggingsfondsen in directe infrastructuur te

alle eerder genoemde voordelen, voorlopig groter zijn dan

wachten (zie Figuur 2). Dat geld moet dus nog allemaal

het aanbod. De categorie leent zich ook goed voor beleggers

geïnvesteerd worden.

die ESG belangrijk vinden, hoewel er verschillen zijn per subsegment.’

Ik ben overigens niet sceptisch over de toekomst als het om het aanbod gaat, zowel direct als beursgenoteerd. De

De beleggingscategorie is nog relatief jong. Zijn er risico’s, of wellicht ook risico’s die we nog niet kennen?

toenemende vraag zal waarschijnlijk goed geaccommodeerd

‘De categorie is inderdaad jong, althans infrastructuur op

zullen diverse overheden in de wereld doorgaan met

zich niet, maar daarin beleggen via de beurs wel. Eerst werd

privatiseringen.’

kunnen worden. Er wordt wel eens geroepen dat 75% van de infrastructuur in 2050 nog niet is gebouwd. Bovendien

er vooral direct in infrastructuur belegd, de laatste jaren weten regelgeving, waar de spelregels kunnen worden

Wat is het waardeverschil tussen beleggen via de beurs en direct beleggen in infrastructuur?

veranderd, en de momenten van heronderhandeling van

‘Infrastructuuraandelen zijn op dit moment in veel

contracten door de bedrijven. Die momenten kunnen in de

subsegmenten goedkoper dan directe beleggingen in

toekomst in minder gunstige economische of politieke

infrastructuur. Dat kan natuurlijk ooit weer eens

situaties plaatsvinden. Aanvankelijke aannames zouden dan

veranderen. Een geïntegreerde benadering kan daarom

weleens slechter kunnen uitpakken. In het directe deel van

interessant zijn voor de belegger met interesse voor

de markt speelt ook de liquiditeit een rol. Er is hier nu zoveel

infrastructuur. De waarderingen tussen de twee kunnen in

vraag dat de beleggingsmogelijkheden er niet altijd zijn. We

de loop der tijd veranderen. Op bepaalde momenten zal

zien nu dat in bepaalde delen van de directe, niet-

beursgenoteerd beter gewaardeerd zijn, op andere

beursgenoteerde markt, door die sterk toegenomen vraag,

momenten niet-beursgenoteerd. Tussen die waarderings-

de waarderingen erg hoog staan. De vraag is hier of er wel

verschillen kan, het illiquiditeitsprofiel van niet-beurs-

voldoende risicocompensatie verkregen wordt. Bij lucht-

genoteerd in acht nemend, worden gearbitreerd. De soms

steeds vaker ook via de beurs. De belangrijkste risico’s zijn

uiteenlopende trends in deze submarkten bieden ook diversificatie.’ «

Figuur 2: Unlisted infra dry powder

We geven de voorkeur aan de term ‘core infrastructuur’ die bedrijven betreft die een monopolie of bijna-monopolie hebben. Wij gaan uit van drie kenmerken: • bedrijven leveren essentiële diensten of producten aan de maatschappij. • bedrijven die stabiele en voorspelbare kasstromen genereren, vaak met inflatiecompensatie. Bron: Preqin Annual Survey, 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

• er is sprake van hoge toetredingsbarrières.

Foto: Archief IVBN

DOOR FRANK VAN BLOKLAND, DIRECTEUR VAN DE VERENIGING VAN INSTITUTIONELE BELEGGERS IN VASTGOED NEDERLAND (IVBN)

De gezamenlijke stad Steden staan voor grote uitdagingen; institutionele vastgoedbeleggers helpen mee!

De verstedelijking van Nederland zet gestaag door.

woonhuis en het terrein heeft een open entree. Vlakbij

Steden moeten hun beschikbare ruimte verantwoord

het centrum van Berkel en Rodenrijs creëerde Amvest

invullen in samenspel met vele betrokken partijen.

Het Westpolderhuis. Bewoners krijgen 24-uurs

Investeerders met een maatschappelijke functie kunnen

gespecialiseerde zorg. In het huis bevinden zich twintig

daarbij helpen. Steden staan immers voor vele en grote

studio’s met een zit-/slaapkamer en een eigen badkamer.

uitdagingen: meer middenhuurwoningen; het investeren

In Son en Breugel realiseerde Amvest een kleinschalige

en revitaliseren van winkelgebieden; het nieuwbouwen of

zorgvilla ‘De Kleine Heide’.

renoveren van bestaande kantoren; het verduurzamen van de gebouwde omgeving en het voorbereiden op de

Syntrus Achmea Real Estate & Finance transformeerde

energietransitie; en ook de noodzaak om meer en nieuw

aan de grachten in het hart van Amsterdam een oud

zorgvastgoed te ontwikkelen. Het zijn allemaal thema’s

verzorgings- en verpleeghuis. De locatie is nu volledig

waar gemeentebesturen mee te maken hebben.

getransformeerd tot ‘De Makroon’, een aantrekkelijk, modern en duurzaam gebouw met hoogwaardige

Institutionele vastgoedbeleggers hebben recent een

huurappartementen en zorgvoorzieningen. Het gebouw

projectenwebsite (https://projecten.ivbn.nl/) ontwikkeld

heeft 134 levensloopbestendige appartementen, 40

waarin zij dertig voorbeeldprojecten laten zien. Deze

plaatsen voor mensen met een zwaardere intramurale

projectenwebsite werd medio september gelanceerd

zorgbehoefte en een overdekte parkeergarage. Een deel

tijdens een bijeenkomst die speciaal voor de grotere

van de benedenverdieping is verhuurd aan onder-

G40-gemeenten werd georganiseerd. In het bijzijn van

steunende diensten, waaronder een huisarts, een kapper

bestuurders en ambtenaren van de G40 en de G5, enkele

en een fitnesscentrum. Amstelring huurt de 40 zorgplaatsen

provincies, de VNG, het Ministerie van BZK en leden van

en verleent zorgen gemaksdiensten in het gebouw.

IVBN werden tijdens die middag negen van die dertig

Bewoners kunnen elkaar ook ontmoeten in de binnentuin

projecten toegelicht en werd er onderling gediscussieerd.

en ‘Club de Makaron’ en genieten van het prachtige uitzicht over het water.

De website toont de grote diversiteit van investeringen die door IVBN-leden worden gedaan in zowel de grote

Bouwinvest transformeerde en herontwikkelde het

steden, maar ook - en steeds meer - daarbuiten,

voormalige ‘Ingenhouszhof’ in Amsterdam tot 11 woon-

bijvoorbeeld in Zaltbommel en Berkel en Rodenrijs. De

eenheden, waar 66 bewoners die psychogeriatrische zorg

projecten laten zien dat institutionele vastgoedbeleggers

nodig hebben, dat in hun eigen buurt Watergraafsmeer

een wezenlijke bijdrage kunnen leveren aan de

kunnen ontvangen. De Stichting Amsta kan daardoor ook

uitdagingen die gemeenten op zich af zien komen.

op lange termijn kwalitatief hoogwaardige zorg blijven bieden in dit stadsdeel. Aan de Van ’t Hofflaan in

Relatief veel aandacht wordt besteed aan diverse

Amsterdam exploiteert Amsta deze nieuwe zorgstudio’s

zorgvastgoedprojecten. Zo ontwikkelde Amvest in De

voor senioren met dementie.

Meern met ‘Het Gastenhuis’ een kleinschalige zorgformule voor mensen met dementie. Zorg aan huis, dagactiviteiten

Aan de hand van deze en vele andere projecten, laten

en wonen in Het Gastenhuis zijn één geheel. Het

institutionele vastgoedbeleggers zien dat zij met hun

Gastenhuis heeft de uitstraling en sfeer van een stijlvol

investeringen grote maatschappelijke betekenis hebben. «

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA REAL ASSETS

MAKING A POSITIVE IMPACT IN LISTED EQUITY By Victoria Leggett

Impact investing has been growing rapidly, but until recently has been largely confined to private equity. Can the approach be successfully transferred to listed equities?

Photo: Archive Union Bancaire Privée

The aim of impact investing is to generate a positive social and/or environmental impact as well as financial returns. Impact investments exist across a diverse range of asset classes and geographies. Underlying investment candidates should demonstrate a clear ‘intentionality’ in their business model, and with careful

selection, it is more than possible for impact investors to find listed stocks meeting that criterion. Arguably, the inclusion of these more liquid assets will play an essential role in impact investing’s evolution. This evolution comes at a critical time. As wealth transfers to the next generation, the idea no longer holds that doing good and investing wisely is mutually exclusive. However, in the listed space, there is still much confusion about what defines ‘impact’ and what separates it from other sustainable investment strategies, such as integrating ESG into the investment decision-making process. The aim with ESG integration is to achieve superior risk-adjusted returns by analysing a company’s environmental, social and governance factors alongside financial metrics. The basis for this is that nonfinancial issues often result in financial consequences, both good and bad. Creating a more comprehensive profile of

CV Victoria Leggett joined UBP in 2010 as an Equity portfolio manager and has 15 years of investment experience. She is Head of Responsible Investment for Asset Management. Leggett began her career in corporate finance, before joining Threadneedle in 2004 as an equity analyst and sector specialist. She achieved a 1st class degree from the University of Durham.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

ESG is typically concerned with business operations, whereas impact investing is concerned with a company's output.

The aim with ESG integration is to achieve superior risk-adjusted returns by analysing a company’s environmental, social and governance factors alongside financial metrics.

a business helps investors to judge where its vulnerabilities and opportunities lie. Although ESG factors are important in impact investing – in the same way as fundamentals and valuations are – it is not the ESG profile that drives investment decisions. ESG is typically concerned with business operations such as employee welfare, supply-chain transparency and the structure of the board, whereas impact investing is concerned with a company’s output. Does the company generate revenue from products/services that help to address the world’s environmental and social challenges? A high ESG score can be achieved in almost any sector. An oil exploration company with rigorous safety mechanisms, robust maintenance capex and strong employee welfare, is less likely to experience oil spills, accidents and the ensuing fines and reparations

Figure 1: Millenials want to have an impact

Different generations have dramatically different investment priorities.

A cornerstone of impact investing is that non-financial performance is measured alongside financial returns.

PERCENTAGE OF RESPONDENTS WHO AGREE My investment decisions are a It is possible to achieve market rate way to express my social, political, returns investing in companies based on or environmental values. their social or environmental impact. Millennials 67% Millennials 73% Gen X Gen X 44 61 Baby Boomers Baby Boomers 36 58 69+ years 69+ years 34 47

Source: 2014 U.S. trust insights on wealth and worth and Harvard Business Review, https://www.weforum.org/agenda/2017/09/heres-what-millennials-really-want-from-business/

(not to mention environmental damage). It would justifiably be ranked ‘best in class’ from an ESG perspective and is likely to be a superior investment opportunity compared with its peers, due to lower risks and therefore greater certainty in terms of forecasts. However it would be very difficult to define this as a ‘positive-impact’ company, regardless of its strong ESG credentials, because its revenue is derived from the extraction of fossil fuels. A cornerstone of impact investing is that non-financial performance is measured alongside financial returns. This allows end-investors to have a much more complete picture of how their holdings are performing. For example, in addition to traditionally reported metrics such as share-price performance, tracking error and the Sharpe ratio, an impact fund should disclose information on certain KPI’s that illustrate the degree to which the fund is addressing the UN’s SDGs (or comparable goals). Examples include how much CO2 is avoided, how much clean energy is generated and how many tonnes of materials are recycled. One area of concern in the impact investment community relates to data comparability and availability. Until reporting requirements are enhanced, many third-party data providers are having to rely heavily on company disclosure. This can result in a combination of estimated and unreliable data. As a result, there are no shortcuts

with impact measurement: a bank of relevant and meaningful KPI’s can only be built up over time and with engagement. Engagement refers to communication between suppliers and consumers of capital and can play a critical role in the measurement process. It enables investors to understand – and in some cases shape – corporate strategy. In the case of impact investing in particular, it can also be a useful educational tool. Engagement can and should be embedded in every stage of the investment process: from the initial investigation of an investment, to the impact measurement of a fund holding. A robust and honest bilateral relationship with a company is the most effective way to gain clarity on the true intentionality of its business. It also provides the necessary encouragement and support for that company to deepen and broaden its measurement and

disclosure of non-financial KPI’s that are relevant to the investor. To further the effectiveness of impact investment and create broader top-down change, engagement should go beyond these bilateral relationships and include collaboration with industry peers, governmental organisations, academics and specialists. Impact investing in the listed space is incredibly promising because of the sheer amount of change it could create. However, with this potential comes risk, and practitioners of impact investing must support each other to create a practical and credible framework. «

• What is impact investing and how does it differ from ESG? • Impact measurement – show me the data! • Why does engagement play a critical role?

Impact investing in the listed space is incredibly promising because of the sheer amount of change it could create.

This article was written by Victoria Leggett, Head of Responsible Investment for Asset Management at Union Bancaire Privée (UBP).

Disclaimer UBP is authorised and regulated in Switzerland by the Swiss Financial Market Supervisory Authority and is authorised in the United Kingdom by the Prudential Regulation Authority. UBP is subject to regulation by the Financial Conduct Authority and limited regulation by the Prudential Regulation Authority.

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Interesse voor beleggen in infrastructuur blijft maar groeien DOOR HARRY GEELS

Banken treden door steeds strengere regulering terug en overheden moeten hun begrotingen op orde krijgen. Bedrijven uit de beleggingscategorie infrastructuur zullen zich daarom steeds meer privaat moeten financieren. Aan de andere kant tonen steeds meer institutionele beleggers om verschillende redenen interesse in infrastructuur. De beleggingscategorie zal daarom nog flink groeien, zo stelt Sundeep Vyas, Deputy CIO voor Infrastructure Europe, Alternatives en Real Assets bij vermogensbeheerder DWS. Hoe definiëren jullie infrastructuur?

Meer in het algemeen helpt infrastructure bij het verbeteren

‘In brede zin gaat het om assets die essentieel zijn voor

van de diversificatie in de portefeuille.’

het functioneren van de economie. Denk daarbij aan

gemeenschappelijke kenmerken. Er is weinig concurrentie,

Uit onderzoek blijkt dat de meeste institutionele beleggers nog niet op hun doelallocatie van infrastructuur zitten. Klopt dit en hoe zou dat komen?

omdat de organisaties of in een sterk gereguleerde markt

‘Klopt. Sterker nog, ze zitten significant onder de doelallocatie.

acteren, of omdat ze meerjarige, vaak exclusieve

Veel beleggers hebben voor zichzelf bepaald dat ze exposure

contracten of licenties hebben verkregen via de overheid.

willen hebben naar de beleggingscategorie, maar hebben nog

Verder genereren de bedrijven stabiele en goed

niet vastgesteld hoe ze het willen doen. Daarnaast zijn er

voorspelbare kasstromen. Dat komt omdat de aard van de

diverse beleggers die al de eerste stappen hebben gezet en nog

business in de loop van de tijd doorgaans weinig verandert.’

gaan uitbreiden. De beleggingscategorie zal derhalve nog flink

bijvoorbeeld nutsbedrijven, tolwegen of vliegvelden of activiteiten die een maatschappelijke functie dienen, zoals bijvoorbeeld ziekenhuizen en scholen. Er zijn nog enkele

groeien in de komende vijf tot zeven jaar. Wat betreft de

Waarom is infrastructuur interessant voor institutionele beleggers?

implementatie zijn er diverse hordes die genomen moeten

‘Institutionele beleggers voelen zich aangetrokken door de

fondsen? Via externe vermogensbeheerders of intern? In het

stabiele rendementen en het lage risico van infrastructure

laatste geval moet de belegger zijn organisatie daarop

assets. Als we het hebben over infrastucture debt kan de

inrichten en dat kan behoorlijk veel tijd kosten. Per land

beleggingscategorie interessant zijn voor de matching

verschillen ook de juridische- en regelgevingskaders waarin de

portfolio. Binnen dezelfde rating categorie is de kans dat

contracten tussen beleggers en organisaties worden geregeld.

infrastucture debt in default gaat over het algemeen kleiner

Dat kan bepalend zijn voor de beslissing hoe je regionaal moet

en als er al sprake is van default zijn de verliezen lager

handelen als belegger. Daarnaast speelt ook de illiquiditeit van

vergeleken met corporate debt. Dus kan infrastructure debt

bepaalde delen van de beleggingscategorie een rol. We hebben

een beter voor risico gecorrigeerd rendement opleveren. Er

het hier over private markten. Tot slot, als de belegger eenmaal

geldt een illiquiditeitspremie voor het beleggen in private

de diverse doelstellingen heeft geformuleerd, kost het vinden

infrastructure debt vergeleken met beursgenoteerde obligaties

van geschikte beleggingen ook tijd.’

worden. Kiest de belegger voor debt of equity? Direct of via

(voor infrastructure zijn gezonde rendementen voor de institutionele beleggers aantrekkelijk). Ook voor de toekomst

Wat zijn de risico’s van de beleggingscategorie?

ziet het rendementspotentieel er goed uit. Deze rendementen

‘De risico’s hebben vooral betrekking op de specifieke risico’s

gaan bovendien ook nog eens gepaard met risico’s die

van de onderliggende ondernemingen. Neem een waterbedrijf.

ondergemiddeld zijn, vanwege het stabiele karakter van de

Is er concurrentierisico? Ja, maar door regulering is dit risico

businesses. Tot slot heeft de beleggingscategorie bewezen erg

sterk gemitigeerd. Of een luchthaven. In theorie is het

goed op te veren als er sprake is van een dip in de conjunctuur.

mogelijk dat er een nieuw vliegveld in de buurt wordt

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

In het algemeen helpt infrastructure bij het verbeteren van de diversificatie in de portefeuille.

Wat voor beleggingsbenadering hebben jullie? ‘Bij infrastructure debt richten wij ons op investment grade debt in combinatie met obligaties met een variabele rente waarvan de rendementen omhooggaan als de rente stijgt en obligaties met een vaste rente die een hogere starting cash yield opleveren. Als het gaat om infrastructure equity

gebouwd, maar door alle regels is het risico hierop niet groot.

beleggen we in bedrijven die sterk gereguleerd zijn naast

Net als bij iedere beleggingscategorie is er ook nog de ‘risk

bedrijven die meer onderhevig zijn aan de economische

appetite’ van beleggers: als je je wilt focussen op een laag

cyclus, met nadruk op de eerdergenoemde mid-market. Die

risico betekent dat ook dat je relatief veilige en lage

leveren een mooi rendement in economisch zware tijden, met

rendementen op je beleggingen krijgt. Of ben je bereid om

een potentieel het beter te doen dan de benchmark als de

meer risico te lopen in ruil voor hogere rendementen?

economie goed draait.’ «

Daarom moet bij iedere investering nauwkeurig gekeken gelden ook alle bekende andere risico’s zoals markt-, economische of inflatierisico’s, maar bij infrastructure zijn ze in de meeste gevallen kleiner of beter beschermd.’

Is er sprake van ‘overcrowding’, gezien de sterke interesse in de beleggingscategorie de laatste jaren? ‘Deze markt is inderdaad sterk gegroeid. Daarom vinden wij dat

Foto: Ruben Eshuis Fotografie

worden of het rendement opweegt tegen het risico. Tot slot

de belegger een visie moet ontwikkelen op de verschillende deelsegmenten van de markt. Bepaalde delen hebben veel grote beleggers aangetrokken, denk daarbij aan de door regulering beschermde bedrijven. Daar staan de rendementen nu op een lager niveau. Maar in andere delen van de markten, bijvoorbeeld de ‘mid-market’, tussen de € 0,5 en € 1 miljard aan EBITDA, zijn nog interessante yields of rendementen te verkrijgen. Er is hier niet zoveel concurrentie van de grotere beleggers. In het segment van de smallcaps is er concurrentie van private equity waar het geld momenteel aardig tegen de plinten klotst. In termen van totaalrendement kan een aandelenbelegger in de mid-market infrastructure nu uitkomen op 8-12% per jaar. Bij de investeringen waar wij specifiek naar kijken, rekenen we met totaalrendementen tussen de 11 en 20%. De gemiddelde brutoyield van infrastructure investment grade debt in euro’s ligt nu rond de 2,5 – 3,5%.’

Kunnen deze hoge rendementen, vooral voor aandelen, overeind blijven als er een flinke economische neergang of een flinke rentestijging komt?

‘Er zijn grofweg twee groepen van bedrijven, zij die sterk

Sundeep Vyas is Deputy Chief Investment Officer

gereguleerd zijn en bedrijven die een directere link hebben

voor Infrastructure Europe, Alternatives en Real

met de economische cyclus. De eerste groep heeft minder

Assets bij DWS in London. In 2005 trad Vyas in dienst

last van een neergang in de economische cyclus, de tweede

bij DWS. Eerder werkte hij voor het Citigroup

iets meer. De beleggingscategorie heeft in het verleden

Investment Banking’s Infrastructure advisory team.

meerdere malen economische cycli doorstaan en de

Daarvoor was hij senior ratings analyst bij Standard

genoemde totaalrendementen hebben zich veerkrachtig

& Poor’s en Deputy Manager voor EXIM Bank of India.

getoond. Infrastructure debt zal in beide scenario’s redelijk

Vyas heeft een bachelor degree in Civil Engineering

stabiel renderen. Een stijgende rente raakt debt ook minder

gehaald aan de Universiteit van Delhi, een Post-

omdat veel leningen een variabele rente hebben. Let wel, dit

Graduate Degree in Management & Finance van het

zijn algemene bewoordingen, per deelsegment kunnen er

Indian Institute of Management, Bangalore (IIM-B),

verschillen ontstaan. Leningen met een vaste rente kunnen

alsmede een MBA van INSEAD, Frankrijk.

bijvoorbeeld wél wat last krijgen van een stijgende rente.’ NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Duurzaam beleggen in private equity DOOR RENÉ BOGAARTS

De markt voor private equity is booming. Om resultaat te boeken moet je volgens Rainer Ender van Schroder Adveq verder kijken dan de spectaculaire transacties. ‘Bovendien loont het om op duurzaamheid te letten.’ ‘De private equity markt is van nature heel divers. Veel

De belangstelling voor private equity is de afgelopen

diverser dan bijvoorbeeld de markt van beursgenoteerde

decennia gestaag gegroeid. De laatste jaren wordt er

aandelen’, zegt Rainer Ender, Head of Private Equity,

gemiddeld zo’n 500 miljard dollar per jaar opgehaald voor

Schroders . ‘Zo is private equity een globale aangelegenheid,

investeringen in die sector. Ender vermoedt dat er

en variëren beleggingen van hele grote tot kleine bedrijven.

wereldwijd inmiddels pakweg drie biljoen dollar

Ook de levenscyclus waarin bedrijven zitten, varieert. Dat

daadwerkelijk in de markt van private equity wordt belegd.

gaat van jonge start-ups tot ondernemers die vanwege hun

De jaren 2000 en 2006/2007 vormden absolute pieken, eerst

pensioen hun bedrijf willen verkopen, en van ondernemingen

in de technologiesector, later in die van grote leveraged

die een beursnotering overwegen tot onderdelen van

buyouts. Die belangstelling heeft grote vermogens-

beursgenoteerde concerns die worden afgesplitst. Dankzij

beheerders ertoe aangezet zelf ook actief op die markt te

het actieve beleid van private equity investeerders is er heel

worden. Zo ook Schroders. Vorig jaar nam de Britse

veel handel. En omdat ze gebruikmaken van ál die

vermogensbeheerder, die 508,2 miljard dollar onder zijn

momenten, ontstaan er heel veel beleggingsmogelijkheden.’

hoede heeft, het in Zwitserland gevestigde Adveq over, al jarenlang specialist op het gebied van private equity. Adveq

De media maken volgens Ender doorgaans alleen melding

zelf, dat in 1997 werd opgericht, heeft zich ontwikkeld tot

van grote, veelal Amerikaanse operaties in de markt, zoals

een gerenommeerde private equity boetiek. De van origine

de beursgang van giganten als Facebook. De minder

natuurkundige Ender, tot die tijd underwriter for alternative

spectaculaire transacties die overal ter wereld dagelijks

risk transfer bij Zurich Reinsurance, werkt sinds 2001 bij

plaatsvinden, krijgen nauwelijks aandacht, terwijl juist die

Adveq. Sinds de overname is hij Head of Private Equity van

volgens Ender voor investeerders veel belangrijker zijn.

Schroders en lid van het investeringscomité van Schroder Adveq. Schroder Adveq heeft ongeveer tien miljard dollar aan vermogen onder beheer. ‘Dankzij ons nieuwe

Foto: Archief Schroder Adveq

moederbedrijf beschikken we nu over een wereldwijd distributiekanaal en een mondiaal netwerk van klanten.’ Anders dan veel andere bedrijven heeft Schroder Adveq, zoals het bedrijf na de overname werd genoemd, weinig belangstelling voor de ‘grote’ deals. ‘We hebben, jaren geleden al, de Adveq Fund Raising Indicator ontwikkeld, een systeem dat de relatie in kaart bracht tussen het vermogen dat in verschillende private equity segmenten werd geïnvesteerd en de behaalde rendementen. Die relatie bleek, en dat voel je intuïtief al aan, omgekeerd evenredig. Meer geld betekent doorgaans meer concurrentie op de markt, hogere prijzen en daardoor lagere rendementen’, legt Ender uit. Die beweging maakt het op het eerste gezicht minder aantrekkelijk om nu in private equity te beleggen, maar dat is volgens Ender zeker niet het geval. Hij weet namelijk uit RAINER ENDER

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

ervaring dat die algemene logica níet geldt voor die enorme,

Figuur 1 The Schroder FRI separates long term fund raising growth from cyclical effects

Bron: Schroder Adveq, 2018

wereldwijde markt van onopvallende transacties. ‘Dergelijke

Schroder Adveq heeft in de Benelux bijna 400 miljoen euro

transacties zijn weliswaar minder opwindend, maar die

geïnvesteerd. In Nederland hebben naar schatting ongeveer

markt is veel betrouwbaarder. Als je, net zoals ik, niet

1.400 bedrijven met in totaal 380.000 werknemers private

gelooft dat de markt altijd gelijk heeft en dat prijzen de

equity- of durfkapitaalbedrijven als aandeelhouders.

echte waarde van bedrijven uitdrukken, kun je kansen

Pensioenfondsen zijn hier met name zeer actief in. Omdat

pakken. Met een goede segmentatie en met goed

deze markt weinig correlatie heeft met andere markten,

management kun je op plaatsen waar minder geld naartoe

zoals bijvoorbeeld de markt voor obligaties of beurs-

vloeit, rendement behalen.’ Volgens Ender is eigenlijk elk

genoteerde aandelen, vormen beleggingen een mooie

moment goed om in private equity te stappen, zeker omdat

aanvulling op hun portefeuilles. ‘En dat geldt zeker als je,

het jaren duurt voordat je een goede portefeuille hebt

zoals pensioenfondsen, het risico kunt dragen om niet super

opgebouwd.

liquide te zijn’, aldus Ender.

Ender wijst erop dat de private equity markt bovendien een

Uiteraard let Schroder Adveq bij al zijn beleggingen op de

ijzersterk track record heeft. ’Deze markt is de financiële

exit-mogelijkheden. ‘Je hebt natuurlijk ipo’s, initial public

crisis bijzonder goed doorgekomen’, zegt hij vol overtuiging.

offerings, maar dat is een behoorlijk cyclische markt’, legt

Private equity investeringen zijn van oudsher in de VS

Ender uit. Een beursgang is immers alleen aantrekkelijk als

populair. De Amerikaanse markt is daardoor verder

de aandelenkoersen hoog staan. Kleinere bedrijven

ontwikkeld dan de Europese en Aziatische. Logisch, zegt

profiteren echter vooral van strategische overnames. Dat

Ender. ‘Dergelijke investeringen zijn in Amerika

kan gaan om grote branchegenoten die in zo’n acquisitie een

gemakkelijker. De markt is veel groter en er zijn geen

aanvulling van hun eigen activiteiten zien, of om andere

bijzondere barrières. In Europa heb je te maken met

investeringsfondsen die al soortgelijke bedrijven in hun

verschillende talen, culturen en vaak ook nog wetgevingen.

portefeuille hebben. ‘In dat opzicht is het juist goed dat er

Maar het is deze complexiteit die Europa juist weer

momenteel veel kapitaal naar private equity vloeit’, lacht

aantrekkelijk maakt omdat het tot investeringskansen leidt. ’

Ender. ‘Dat kapitaal blijft doorgaans in die sector hangen. De meeste beleggers hanteren een beleggingshorizon van vijf jaar. Zodra geld vrijkomt, gaat het op zoek naar nieuwe

De belangstelling voor private equity is de afgelopen decennia gestaag gegroeid. De laatste jaren wordt er gemiddeld zo'n 500 miljard dollar per jaar opgehaald.

mogelijkheden om te investeren.’ ‘Als je zorgt dat er een evenwicht is tussen de hoeveelheid geld die je in private equity steekt, de exit-mogelijkheden van je beleggingen en de bijzondere waarde van je bedrijven waarin je investeert, ben je minder afhankelijk van de kapitaalmarkt en heb je een aanvulling op je verdere portefeuille’, concludeert Ender.

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Duurzaamheid

we hoorden dat ze gingen investeren in een tonijnvisserij die

Volgens Ender speelt duurzaamheid een uiterst belangrijke

zich niet aan onze ESG-regels hield.’

rol op de markt van private equity. ‘Bedrijven als het onze hebben daarvoor een uitstekende basis. Als control owners,

In plaats van uitsluiten, neemt Schroder Adveq volgens Ender

als eigenaren of grootaandeelhouders van de bedrijven

echter liever een actieve houding aan. ‘We investeerden in een

waarin we investeren, hebben we immers rechtstreeks

bedrijf dat motoronderdelen produceert. Toen we hoorden dat

invloed op het beleid. Veel meer invloed dan investeerders

ze ook productiefaciliteiten in Thailand hadden, hebben we

op het beleid van grote beursgenoteerde bedrijven hebben.’

aangedrongen op onderzoek. We wilden er zeker van zijn dat er geen sprake was van kinderarbeid. Dat bleek niet het geval te

Private equity investeerders zitten er bovendien veel meer

zijn. Maar we hebben wel een duidelijk signaal afgegeven.’

bovenop, omdat hun beleggingshorizon hen ertoe aanzet om haast te maken. ‘We letten op alle ESG-aspecten,

In de private equity markt behoort Schroder Adveq volgens

Environmental, Social en Governance. Niet alleen omdat

Ender tot de voorlopers op ESG-gebied. ‘We zijn een van de

onze bedrijven daardoor aantrekkelijker zijn voor eventuele

thought leaders’, zegt hij. ‘We nodigen regelmatig

kopers, maar ook omdat we niet het risico willen lopen dat

investeerders uit om te komen kijken hoe we dat aanpakken

de waarde van onze investeringen inzakt omdat de bedrijven

en om met ons van gedachten te wisselen. Dat is geen

reputatieschade oplopen’, zegt Ender. ‘Aandacht schenken

kwestie van marketing, dat is gewoon de manier waarop wij

aan ESG is in ons eigen belang.’

het liefst werken.’ «

De hele private equity industrie heeft er volgens Ender flink aan bijgedragen dat bedrijven meer op duurzaamheid zijn gaan letten. Dat begon ermee dat vrijwel alle grote spelers

Voor meer informatie over de visie van Schroders op

de VN-code voor verantwoord beleggen hebben

Private Equity en de mogelijkheden bij Schroders, kunt u

ondertekend. ‘Wij hebben dat al in een heel vroeg stadium

contact opnemen met Pieter Dalderop of Claudia Dawson.

gedaan’, zegt Ender. ‘Dat betreft niet zozeer een zwarte lijst van bedrijven waarin we niet zouden mogen beleggen, maar

Voor meer informatie over onze ESG-aanpak kijk op

veel meer dat we hebben beloofd om de ESG-topics meer en

www.schroders.nl/duurzaamheid

meer toe te passen en daar in onze jaarverslagen verslag van uitbrengen. Het is een doorlopend proces.’

Pieter Dalderop Head of Institutional Clients Benelux

Het spreekt voor zich dat Schroder Adveq zich houdt aan de

E: pieter.dalderop@schroders.com

wettelijke regels, maar volgens Ender gaat het bedrijf veel verder. ‘Bij due-dilligence-onderzoek kijken we wat bedrijven

Claudia Dawson

op het gebied van ESG doen. We houden dit goed in de gaten.

Client Manager

We analyseren met wie we zaken doen, wat we kunnen

E: claudia.dawson@schroders.com

bereiken en of we die verbeteringen ook zien. We hebben onze aanpak samengevat in de slogan ‘we only invest in

T: +31 (0)20 3052 840

companies we are proud of. We want to be proud of how we generate performance’. ‘We willen trots zijn op de manier waarop we onze resultaten bereiken’, zegt hij. ‘Dat betekent dat we alle aspecten van ESG belangrijk vinden. Als je trots wilt zijn op de manier waarop je waarde creëert, betekent het dat je kunt vertellen dat je iets bereikt hebt zonder de maatschappij schade toe te brengen en dat je zelfs een positieve bijdrage hebt geleverd.’ Ender is de eerste om toe te geven dat zo’n uitgangspunt niet voorkomt dat er moeilijke gevallen zijn. ‘Er bestaan geen wereldwijde standards voor ESG-gedrag’, zegt hij, en hij geeft een voorbeeld. ‘De beste eieren zijn natuurlijk afkomstig van kippen die vrij buiten kunnen rondscharrelen en goed te eten krijgen, maar niet iedereen kan zich overal zulke eieren veroorloven. Het sociale aspect is ook heel belangrijk. Zo besloten we enige tijd geleden níet in een veelbelovend Aziatisch investeringsfonds te stappen toen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

Belangrijke informatie: De meningen en standpunten in dit artikel zijn die van Rainer Ender, en zij vertegenwoordigen niet noodzakelijk de meningen die worden uitgedrukt of weerspiegeld in andere berichten, strategieën of fondsen van Schroders. Dit artikel is uitsluitend bedoeld ter informatie. Het materiaal is niet bedoeld als aanbod of uitnodiging om een financieel instrument of effect te kopen of te verkopen of een bepaalde beleggingsstrategie te volgen. De verstrekte informatie vormt geen beleggingsadvies, beleggingsaanbeveling of beleggingsonderzoek en is niet afgestemd op de specifieke omstandigheden van enige ontvanger. Het artikel is niet bedoeld als financieel, juridisch of fiscaal advies en mag niet worden gebruikt als basis hiervoor. De vermelde informatie wordt geacht betrouwbaar te zijn, maar de juistheid of volledigheid wordt door Schroders niet gegarandeerd. Schroders is niet aansprakelijk voor onjuistheden in feiten of meningen. De opvattingen en informatie in dit document mogen niet worden gebruikt als basis voor individuele beleggingsbeslissingen en/of strategische beslissingen. In het verleden behaalde resultaten zijn geen betrouwbare leidraad voor de toekomstige resultaten. De koersen van aandelen en de daaruit gegenereerde inkomsten kunnen zowel dalen als stijgen, en het is mogelijk dat beleggers het oorspronkelijk geïnvesteerde bedrag niet terugkrijgen. Schroders is een data controller met betrekking tot uw persoonsgegevens. In ons Privacybeleid, dat u kunt raadplegen op www.schroders.com/en/privacy-policy, vindt u informatie over de wijze waarop Schroders uw persoonsgegevens kan verwerken. Als u geen toegang hebt tot deze website, is ons Privacybeleid op aanvraag verkrijgbaar. Uitgegeven door Schroder Investment Management (Europe) S.A. Netherlands branch, WTC Tower A, Level 5, Strawinskylaan 521, 1077 XX Amsterdam. Ten behoeve van uw veiligheid kunnen telefoongesprekken worden opgenomen of beluisterd.

Photo: Archive EnTrustPermal

BY JOHN MORABITO, MANAGING DIRECTOR AND PORTFOLIO MANAGER, ENTRUSTPERMAL

Relative Value and Resiliency of Aircraft Investments Given current global equity market levels, and underperformance by many traditional fixed income investments in recent years, investors are focusing increased attention on the yields and downside protections that specialized ‘real asset’ alternative strategies – including aircraft investments – may offer.

Over the last decade, global equity markets have

resilient demand with relatively controlled supply, we

increased in value significantly, while traditional fixed

see an industry that has more expected stability

income investments have generally produced

compared to many other asset classes.

disappointing yields. There has been substantial saturation in fixed income investments, and we are now

In addition, relative value and risk-adjusted returns are

witnessing increasing risks within these investments, as

typically of paramount importance to investors, making

over 75% of all U.S. leveraged loans are covenant-lite, a

anticipated downside protection important. Moody’s

record level.1 Outside of the U.S. market, we also see this

research suggests that, in events of default, the

trend impacting traditional fixed income categories

recoveries associated with a variety of recently rated

globally.

traditional fixed income investments could range between 40-60 cents on the dollar.3 In contrast, a JP

In reaction to these developments, there has been a

Morgan study on aircraft-backed bonds that underwent

thematic shift by investors toward the universe of

restructuring and/or bankruptcy events found recoveries

‘alternative investment’ strategies that focus on the

on senior debt of 99.9% and recoveries of 97% through

financing of real assets. Resilient asset classes that can

the junior part of the capital structure.4

offer strong value relative to traditional fixed income categories are proving to be attractive to investors.

The most liquid, in-demand commercial aircrafts also

Among such asset classes, we believe commercial

have the benefit of being mobile assets. If an aircraft is

aircraft should stand out, due to their historical

operated by an airline in a country where economic

resiliency and attractive supply-demand dynamic.

issues create difficulties, that aircraft can be repositioned to other operators around the world and

While the airline industry has periodically gone through

continue as a profitable investment. This contrasts with

distress, commercial planes as assets have weathered

real estate or infrastructure investments, which are fixed

numerous market downturns. Over the past 50 years,

in one locale.

through numerous market shock events (oil crises, wars, Asian crises, 9/11, SARS, Financial Crisis, et cetera),

In short, we view aviation as a global business with

global air traffic has continued to grow persistently – on

positive supply-demand characteristics. The assets have

average, between 5-6% per year. This trend is expected

long useful lives and the leasing contracts typically

to continue, according to both Airbus and Boeing.2 In

provide long-term visibility on cash flow. As investors

short, people are going to continue to fly; this is being

continue to participate in the thematic shift away from

driven by global demographics and the expansion of the

traditional fixed income and toward alternative strategies,

middle class, which grows by 150-200 million people

we believe that appropriate aircraft investments can offer

worldwide each year.

strong relative value and industry resiliency.

With respect to supply, aviation is an industry with only two major suppliers: Airbus and Boeing. Because planes are complex assets, each supplier is constrained as to how many can be produced annually. When we combine

1 2 3 4

S&P Global Market Intelligence Airbus Global Market Forecast (GMF) 2017; Boeing Current Market Outlook 2017 Moody’s ‘Weaker Loan Terms Could Mean Lower Future Recoveries’, Barron’s May 23, 2017 JP Morgan, Kroll

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

// BOEKEN

Misbehaving Door Hans Amesz

T Hoe we de gedragseconomie uitvonden

MISBEHAVING BEHAVING Richard Thaler Winnaar Nobelprijs voor de economie 2017

Titel: Misbehaving Auteur: Richard Thaler Uitgever: Business Contact ISBN: 9789047011620

oen in de jaren zeventig het vak economie steeds meer als een harde wetenschap werd geprofileerd en economen in toenemende mate als experts op veel terreinen van het bedrijfsleven en het overheidsbeleid begonnen te gelden, werd daar ook door vakgenoten raar tegenaan gekeken. Immers, er werd uitgegaan van de homo economicus, die alleen maar rationele beslissingen neemt. Dat kon in de ogen van onder andere Richard Thaler niet waar zijn. Daarom legde hij met zijn collega-wetenschappers Kahnemann en Tversky de basis voor wat we nu de gedragseconomie noemen. Het boek Misbehaving van Thaler is in de eerste plaats een verhaal over hoe moderne economie, financiën en theoretische analyse steeds meer gespecialiseerd en beperkt zijn geworden, zonder wezenlijke praktische waarde. Met behulp van empirische studies, anekdotes en grappige verhalen, maakt Thaler overtuigend waar dat economie, psychologie en experimentele wetenschap zeer veel gemeen hebben, met andere woorden dat er een brug gebouwd moet worden om te proberen te verklaren hoe en waarom mensen ‘economische’ beslissingen nemen. Uiteindelijk zullen organisaties niet bloeien tenzij hun veronderstellingen en voorspellingen zich richten op de mens in plaats van op de homo economicus. Misbehaving is behalve een beschrijving van de ontwikkelingen in de gedragseconomie in de afgelopen halve eeuw, ook een aanval op de economen die het vak vooral tegen het einde van de vorige eeuw domineerden, in het bijzonder de zogenoemde School van Chicago. Thaler noemt uiteraard ook namen en kan zich dat permitteren omdat hij nu eenmaal geen ontevreden werknemer is of anderszins een gemakkelijk te marginaliseren klokkenluider. Nee, Richard Thaler won, als uitvinder van de gedragseconomie, de Nobelprijs voor de Economie 2017. Hij is voorzitter van de prestigieuze American Economic Association en hoogleraar aan de Graduate School of Business van de universiteit van Chicago. In het hoofdstuk Financiële Economie schrijft Thaler dat niets de zaak van de gedragseconomie meer helpt dan te laten zien dat afwijkende gedragingen van invloed zijn op de financiële markten, waar niet alleen de risico’s hoog zijn, maar waar ook volop gelegenheid bestaat voor professionele handelaren om te profiteren van de vergissingen van anderen. Iedere niet-econ (amateur) en ieder niet-econgedrag (zelfs van deskundigen) moet in theorie geen kans hebben te overleven. De consensus onder economen, en vooral onder degenen die zich hebben gespecialiseerd in de financiële economie, was dat de kans op een teken van wangedrag het kleinst was op de financiële markten. Echter, tot verrassing van velen heeft de gedragseconomische benadering van de economie haar grootste impact gehad op de financiële economie. Natuurlijk hebben niet alle financieel economen hun geloof in de efficiënte markthypothese opgezegd, maar de op gedrag gerichte benaderingen worden inmiddels zeer serieus genomen.

In Holland staat een huis, ja, ja...

Onbehagen bij de Elite

ONBEHAGEN BIJ de

Door Hans Amesz

Van je singela singela hopsasa!!

ELITE in gesprek met

Frits Bosch ASPEKT

Titel: Onbehagen bij de Elite Auteur: Frits Bosch Uitgever: Aspekt ISBN: 9789463385114 100

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

‘H

oewel economie in ons leven nog steeds relevant is, zou dit naar mijn mening in mindere mate het geval moeten zijn,’ schrijft Frits Bosch in het voorwoord van zijn boek ‘Onbehagen bij de Elite’. Volgens Bosch is economie oververtegenwoordigd in ons denken en handelen, hebben economische belangen veel te veel geprevaleerd en zijn sociaalculturele vraagstukken daardoor ondergesneeuwd geraakt. Tijdens zijn verkiezingscampage zei de vroegere Amerikaanse president Bill Clinton: ‘It’s the economy, stupid!’, de econoom Bosch vindt juist het tegendeel: ‘It’s not the economy stupid!’ Met die kreet kan de lezer niet zoveel, vooral omdat Bosch niet aangeeft wat hij onder economie of economy verstaat. Economie onderzoekt schaarste en zo bezien is vrijwel alles wat zich afspeelt in ons bestaan economie, dus is het merkwaardig op te merken dat de economie voor een deel uit ons denken en handelen moet verdwijnen. Overigens noemt Bosch, via zijn denkbeeldige gesprekspartner psychiater Pieterse, wel Richard Thaler met een verwijzing naar diens baanbrekend onderzoek over irrationeel gedrag bij financiële keuzes. De eerste van tien aanbevelingen van Bosch luidt: ‘Meer socialiserende mens, minder empathiebalans. Minder focus op groei, meer focus op welzijn. Nulgroei is okay. Duurzaamheid in plaats van groei.’

How Democracy Ends Door Joost van Mierlo

Titel: How Democracy Ends Auteur: David Runciman Uitgever: Profile Books ISBN: 9781781259740

emocratie wordt door velen voor lief genomen, maar is feitelijk een vrij recentelijk fenomeen, zo legt de Britse hoogleraar Politicologie aan de Universiteit van Cambridge David Runciman uit in dit handzame en heldere boek. Het begon allemaal in de Griekse Oudheid, maar heeft pas na de Tweede Wereldoorlog wereldwijd serieuze betekenis gekregen. Na de verkiezing van Donald Trump verschijnen overal verhalen over de teloorgang van de democratie. Ook voor Runciman was deze verkiezing een koude douche, schrijft hij. Maar de zorgen over de weerbarstigheid van democratie zijn fundamenteler. Runciman onderscheidt drie serieuze bedreigingen. Hij noemt als eerste dat de vrees voor een staatsgreep, in ieder geval in Europa en de Verenigde Staten, niet langer een serieuze bedreiging is. Maar het gevoel van controle over de politieke besluitvorming is daarmee niet gegarandeerd. Runciman gebruikt het voorbeeld van Griekenland. Daar vond in 1967 een staatsgreep plaats, een overduidelijke aanslag op de democratie. In 2015 werd een referendum gehouden of de ‘steun’-maatregelen van andere EU-landen moesten worden geaccepteerd. Dit referendum vond plaats onder omstandigheden die als een stille staatsgreep van landen als Duitsland (en Nederland) werden ervaren. Runciman benoemt ook een gevoel van machteloosheid ten aanzien van de grote dreigingen van de moderne tijd. In het verleden zorgde de dreiging van oorlog voor een soort van collectief enthousiasme. Maar mogelijke rampen als een oorlog met kernwapens of de gevolgen van klimaatverandering veroorzaken vooral apathie. De laatste serieuze bedreiging zijn sociale media. Runciman schreef zijn boek voordat de manipulatie via Facebook van verkiezingen in de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk naar buiten kwam. Runciman belicht een indirecter probleem. Sociale media ondermijnen het gevoel van tolerantie dat noodzakelijk is om een democratie te laten functioneren. Iedereen kan zijn of haar mening onmiddellijk met elkaar delen en daarmee de gevoelens van frustratie verhevigen. Dit tast de fundamenten van de democratie aan.

What he thought and why it matters Door Joost van Mierlo

A Titel: What he thought and why it matters Auteurs: Jesse Norman en Adam Smith Uitgever: Allen Lane ISBN: 9780241328491

dam Smith is een controversiële figuur, schrijft Jesse Norman, in het dagelijks leven staatssecretaris bij het Ministerie van Transport in het Verenigd Koninkrijk. De een lauwert hem als de grondlegger van de vrije markt en de grote tegenstander van ingrijpen van de overheid, terwijl anderen hem precies om deze reden verloochenen. Maar Smith is veel complexer dan deze simplificatie. Het herlezen van zijn werken heeft Norman ervan overtuigd dat Smith een rol van betekenis kan spelen in de huidige ‘crisis van het kapitalisme’. Die rol van betekenis zit hem niet in de eerste plaats in het creëren van ruimte voor de ‘onzichtbare hand’, die volgens Smith op een wonderlijke wijze ervoor zorgt dat wanneer ieder zijn eigenbelang nastreeft, dit uiteindelijk in het belang van allen is. Dat zijn woorden uit The Wealth of Nations, het meest bekende werk van Smith. Norman staat echter uitgebreid stil bij eerdere werken van Smith, zoals zijn ‘Theory of Moral Sentiments’ en ‘Lectures on Jurisprudence’. In die werken komt een veel ‘socialere’ Smith naar voren. Iemand die juist uitgebreid stilstaat bij het vermogen van mensen om de naaste in nood bij te staan, zonder dat direct eigenbelang een rol speelt. Het is een toegankelijk en aantrekkelijk boek. Maar het is vooral ook een boek van een politicus. Norman wil zijn eigen Conservatieve Partij bevrijden van de propagandisten van de vrije markt. Hij pleit voor een veel socialer imago. Dat is niet nieuw. Norman was een van de belangrijkste pleitbezorgers van de ‘Big Society’, de zorgzame samenleving waarbij de overheid lokale gemeenschappen stimuleert om haar rol deels over te nemen. Het idee is met de snoeiharde bezuinigingen van de afgelopen jaren nooit echt van de grond gekomen. In Smith denkt Norman nu een nieuwe medestander te hebben gevonden. NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

101

Foto: Archief Thijs Jochems

DOOR THIJS JOCHEMS, ADVISEUR EN PRIVATE INVESTOR

Europa’s proeftuin voor een volgende crisis: Amerika Problemen te over in onder andere de westerse landen. Voor mij is dan ook niet de vraag óf er een crisis komt, maar wanneer. En wordt die anders in Europa dan in de VS?

In de westerse economieën is het hoge, onhoudbare,

woordigers kozen die, anders dan Schwarzenegger, onder

schuldniveau een van de grootste problemen. Hoe heeft

andere tegen belastingverhogingen waren. Noodzakelijk

zich dat in de VS over de periode 2002 – 2008 en daarna

om op termijn Californië overeind te houden, maar

ontwikkeld, wat is de situatie nu en kan Europa hier lering

blijkbaar niet tegen ‘de Schwarzenegger-prijs’ aldus de

uit trekken voor het moment dat de EU en/of de Euro

kiezers.

(gedeeltelijk) uit elkaar valt? De twee groepen die de rekening gingen betalen, waren de In augustus 2011 verlaagde S&P de rating van

armlastige steden en de burgers in die steden. Staten

Amerikaanse Treasury-bills. Voor de eerste keer in de

kunnen altijd weer belastingen opleggen aan de steden.

geschiedenis. Vier dagen later gaf de Amerikaanse

Gevolg: het voorzieningenniveau in de armlastige steden

overheid 10-jarige T-bills uit tegen het laagste

neemt sterk af. Dat zorgt ervoor dat de meer draag-

rentepercentage uit de geschiedenis: 2,04%. Wat dit zegt?

krachtige burgers evenals de bedrijven uit die steden

Dat de VS blijkbaar ongestraft schulden kon maken. 2011

wegtrekken.

was ook het jaar dat er een einde kwam aan het 8-jarige gouverneurschap in Californië van Arnold Schwarzenegger.

Dit leidt ertoe dat de armere steden gevangen worden in

Het verhaal achter ‘de opkomst en de ondergang’ van

een vicieuze cirkel van steeds minder draagkrachtige

Schwarzenegger als gouverneur van Californië geeft meer

burgers waardoor het voorzieningenniveau omlaag moet

inzicht in het schuldenverhaal. Schwarzenegger werd in

et cetera. Er ontstaan steden die financial security geven

2003 verkozen tot gouverneur van Californië omdat hij de

en steden die in financial disorder zullen verkeren. In

‘financial mess’ in Californië wilde opruimen. In 2005 hield

Europa worden geen echte maatregelen genomen om de

Schwarzenegger special elections voor vier van zijn

schuldenlasten van sommige staten zoals Italië terug te

voorstellen om de financiële tekorten te verminderen,

dringen. Ook andere ‘typen violaters’ zoals Hongarije

door de kiezer te laten stemmen. Toch kozen de kiezers en

worden niet aangepakt. Politici in Europa worden, net als

masse voor zijn tegenstanders. Het waarom is te lezen in

in Californië, gekozen om bepaalde dingen voor elkaar te

‘California Crackup’. De korte versie is dat mensen voor

boksen. Vervolgens krijgen ze te maken met een systeem

hun eigenbelang op korte termijn kiezen en het

dat het effectief uitvoeren van datgene waarvoor ze

eigenbelang op de lange termijn uit het oog verliezen.

gekozen zijn, vrijwel onmogelijk maakt. Dat maakt dat

Ofwel, ze vinden het bevredigen van de kortetermijn-

kiezers een nog grotere hekel aan politici krijgen. Mijns

behoefte belangrijker dan de problemen die dit op lange

inziens is een crisis in de EU/Euro onafwendbaar. In

termijn veroorzaakt, want dat lossen we dan wel weer op.

Nederland zien we dat de centrale overheid nu ook steeds meer taken naar gemeenten doorschuift. Een

Meredith Whitney, een Wall Street analiste, maakte eind

sophisticated vorm van bezuinigen. Gaan we als Europa

2010 duidelijk dat het probleem uiteindelijk niet bij de

weer in een echte schuldencrisis terechtkomen en dit

staten terecht zou komen. Dat was ook de reden dat de

soort ‘Californiaanse’ ontwikkelingen ook in de

kiezers in Californië voor hun self-interest vertegen-

Nederlandse steden zien? «

102

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

Foto: Archief BlackRock

// ON THE MOVE SPECIAL

LUKAS DAALDER VAN ROBECO NAAR BLACKROCK

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie?

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie?

Bij BlackRock waarschuwen ze je bij binnenkomst dat het doorgaans wel een jaar duurt voordat je de organisatie een beetje begrijpt, dus je snapt dat mijn maand werkervaring nog wat kort is om tot een uitgesproken oordeel te komen. Dat gezegd hebbende, heb ik het gevoel dat het een hele leuke baan gaat worden. Er hangt een goede sfeer, het kennisniveau van de collega’s is hoog en er zit behoorlijk wat activiteit in de pijplijn. Het is bovendien allemaal een stuk ‘Nederlandser’ dan ik van tevoren had verwacht. Hoewel we veel contact hebben met de mensen uit London en de VS, zitten we met ruim 50 Nederlanders in het kantoor in Amsterdam.

De Nederlandse klanten van BlackRock zijn doorgaans beleggers, dus mijn kennis van financiële markten is eigenlijk een eerste vereiste om mijn functie goed te kunnen invullen. Welke functie dat is? BlackRock is de grootste asset manager van de wereld, met extreem veel inzicht in en kennis over wat er op financiële markten gebeurt. Zoiets als bijvoorbeeld Artificial Intelligence is iets waar ze bij BlackRock al jaren onderzoek naar doen en ook al volop toepassen. Aan mij de taak om die kennis voor de Nederlandse klanten toegankelijk te maken en te vertalen naar de Nederlandse marktomgeving.

U begon uw carrière bij Rabobank International. Wat was uw functie daar?

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen?

Bij Robeco International was ik werkzaam als macroeconoom die landenrisico in Sub-Sahara Afrika in kaart moest brengen. Heel leuk, gevarieerd werk.

Zeker! Maar dat was dan ook een van de redenen waarom ik deze stap heb gezet: een nieuwe uitdaging. De rol die ik ga vervullen is nieuw, dus ik kom niet in een gespreid bedje. Handen uit de mouwen en bouwen. Ik heb er zin in.

Verder heeft u gewerkt bij Amstgeld, Bank Oyens & Van Eeghen en IMC. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan? De rode draad is eigenlijk financiële markten. Binnen de Rabobank maakte ik de overstap naar de dealing room, waarbij de focus op de obligatiemarkt lag. Bij Amstgeld en Bank Oyens en van Eeghen verschoof de aandacht naar de aandelenmarkt en individuele bedrijven. Bij IMC ben ik handelaar in derivaten geweest en bij Robeco was ik de laatste vier jaar verantwoordelijk voor de multi-asset beleggingen. Van alle markten thuis, zeg maar.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met BlackRock?

Wat verwacht u bij BlackRock te bewerkstelligen? Ik hoop voornamelijk waarde toe te voegen voor de klanten van BlackRock. Daarnaast breng ik ook graag de wensen en inzichten van de Nederlandse klanten wat beter voor het voetlicht in de rest van de organisatie. Niet dat dat nu niet gebeurt, maar het kan altijd beter.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? Persoonlijke ambitie? Weer eens een halve marathon rennen, bedoel je? Oh, professioneel! Nou, ik zou zeggen dat mijn ambitie uiteraard is een succes te maken van deze nieuwe functie. Ik ben niet zo’n carrièreplanner, eigenlijk. Leuk werk, een goed team en mij zal je niet horen klagen.

Medio 2017. Of ik een kopje koffie wilde drinken. Ik zeg nooit nee tegen kopjes koffie.

NUMMER 6 / 2018

FINANCIAL INVESTIGATOR

103

// ON THE MOVE KORT

» RUUD FRANSEN is benoemd tot Senior Client Relationship Manager bij Candriam. Hij is afkomstig van NN IP. Eerder werkte Fransen onder meer voor ING Bank en AFM. » DIANE GRIFFIOEN is gestart als Hoofd Beleggingsbeleid bij het bestuursbureau van ABP. Griffioen is afkomstig van ASN Bank. Daarnaast is zij lid van de Raad van Toezicht van Stichting Pensioenfonds Huisartsen. » SELMA SMIT is onlangs benoemd tot onafhankelijk voorzitter van Bpf Banden en Wielen. Smit is op dit moment partner bij adviesbureau GPSS en vervult toezichtfuncties bij bpf Vlakglas, het Pensioenfonds voor de Accountancy en Pensioenfonds Chemours. » PETER BRETVELD is aangesteld als Senior Portfoliomanager Vastgoed bij Kempen Capital Management. Hiervoor was hij werkzaam bij Blue Sky Group, bij CBRE Global Investors en bij ING Real Estate Investment Management. » MARK VOERMANS is begonnen als Senior Portfolio Manager in het Quantitative Equity team van Achmea Investment Management. Hij startte zijn loopbaan bij ABN AMRO. Zijn meest recente rol was die van Portfolio Manager in het Factor Investing team van Robeco. » ROBERT KOOPDONK is door Natixis Investment Managers benoemd tot Head of the Netherlands. Hij is afkomstig van Allianz Global Investors, waar hij verantwoordeijk was voor de sales in de Benelux en de Nordics. 104

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 6 / 2018

» PASCAL HOGENBOOM heeft zich bij Avida International aangesloten als Associate Partner. Hij is voormalig CEO van AON Hewitt in Nederland en vervult tevens diverse nevenfuncties. » HILKO DE BROUWER is door Blue Sky Group aangesteld als Hoofd Account Management binnen het bedrijfsonderdeel Vermogensbeheer. De Brouwer werkte eerder bij ABN AMRO, Kempen en Robeco. » JEROEN WAGEMAKER is gestart als Wholesale Client Coverage Benelux bij UBS Asset Management. Hij is afkomstig van Rabobank Private Banking waar hij zich bezighield met structured products en alternative investments. » MARCEL VAN OSTADEN is Hoofd van het Amsterdamse kantoor van Lazard Asset Management geworden. Hij is afkomstig van Lombard Odier Investment Managers en werkte eerder voor BlackRock en BMO Global Asset Management. » SIMONE KAMIES is begonnen als Business Development Manager bij BNP Paribas Asset Management. Zij komt over van Van Lanschot Kempen. » JEROEN SIECKER is gestart als Senior Fondsanalist bij het manager research team van Morningstar Benelux. Hij is afkomstig van Axians NL en was eerder werkzaam voor onder andere Monuta, MSD en Inter Access B.V. » MARLIES VAN BOOM is benoemd als extern Bestuurder bij Pensioenfonds DSM Nederland. Van Boom neemt tevens als voorzitter plaats in de Commissie Beleggingen en Financieel Risicomanagement van het fonds. » MANON SAVELKOULS is toegetreden tot het Relatiebeheer Management Team van T. Rowe Price. Zij is afkomstig van BlackRock. Daarvoor was zij werkzaam voor KPMG en Cargill.

» ROB OOSTERHOUT is aangesteld als Bestuurslid en Voorzitter Beleggingscommissie bij Stichting Pensioenfonds Sligro Food Group. Hij was eerder werkzaam als Director bij ING Nederland en bekleedt daarnaast meerdere bestuursfuncties. » WOUTER STURKENBOOM is aangesteld als Chief Investment Strategist voor Europa, het MiddenOosten, Afrika en Azië/Pacific bij Northern Trust Asset Management. Hij werkte eerder voor Russell Investments en voor Kempen Capital Management. » ELLEN TE PASKE is toegetreden tot het bestuur van Stichting Pensioenfonds Openbare Bibliotheken. Daarnaast blijft zij werkzaam voor onder meer FNV en SPR. » ARNOLD GAST is door ILX Fund benoemd tot Senior Advisor. Hij is afkomstig van ACTIAM waar hij werkzaam was als Chief Investment Officer. Eerder was hij werkzaam voor onder meer Delta Lloyd Asset Management en ABN AMRO Asset Management. » MARK VAN DEN BERG (FOTO) is toegetreden als Senior Solutions Designer bij BNP Paribas Asset Management. Hij is afkomstig van ACTIAM. Eerder was Van den Berg werkzaam voor SNS Reaal, Vivat en Zanders Consultancy. Foto: Archief BNP Paribas AM

» FEKKO EBBENS is gestart als Global Head of Institutional Client Coverage bij UBS Asset Management. Hij bekleedt al 12 jaar diverse functies binnen UBS. Daarvoor was Ebbens werkzaam bij Lombard Odier en bij Van Lanschot Bankiers.

Mark van den Berg

TODAY'S REVOLUTIONS ARE DIGITAL. Superior performance in multi-factor investing

Pioneer in quantitative asset management

Partner-led investment boutique since 1999

www.quoniam.com/digitisation

Global Equity-, Fixed Incomeand Risk Premia strategies

Vanguard ETFs ZELFSTANDIG NAAMWOORD 1. Exchange-traded funds van een van ‘s werelds grootste vermogensbeheerders. 2. Voordelige toegang tot een gespreid aanbod van beleggingsstrategieën. 3. Ontwikkeld door een pionier op het gebied van indexbeleggen die de klanten vooropstelt dankzij haar coöperatieve eigendomsstructuur.

™

De waarde van beleggingen en de inkomsten daaruit kunnen zowel dalen als stijgen en het is mogelijk dat beleggers minder dan hun aanvankelijke belegging terugkrijgen.

vanguard.nl/defininginvestment 020 575 2580

Vanguard definieert beleggen Deze advertentie is uitsluitend bedoeld voor professionele beleggers zoals gedefinieerd in de MiFID-richtlijn. Niet voor distributie aan het publiek. Uitgegeven door Vanguard Asset Management, Limited, waaraan in het VK vergunning is verleend door en dat onder het toezicht staat van de Financial Conduct Authority. © 2018 Vanguard Asset Management, Limited. Alle rechten voorbehouden. VAM 433737