// WETENSCHAP EN PRAKTIJK
EMIR’S NIEUWSTE UITDAGING: INITIAL MARGIN Door Rezah Stegeman, Dirk-Jan Gerrits en Aron Berket
Financiële instellingen krijgen met de invoering van de aankomende initial marginverplichting voor niet-geclearde OTC-derivaten wederom flink te maken met de Europese regelgeving EMIR. Voldoen aan de initial margin-verplichting wordt een stuk zwaarder dan eerdere EMIR compliance exercities. Wij leggen hieronder kort een aantal aspecten van de regelgeving uit en vertellen hoe partijen zich hierop het beste kunnen voorbereiden. ACHTERGROND Anders dan bij de gebruikelijke variation margin (VM), wordt het uitwisselen van initial margin (IM) traditioneel alleen eenzijdig toegepast ten aanzien van een wederpartij die een groot tegenpartij risico vormt, zoals een hedge fund of een partij met een lage credit rating.1 EMIR dwingt partijen nu om standaard IM uit te wisselen, en wel wederzijds.2 Hierbij mogen de wederkerige IM-betalingen niet met elkaar worden verrekend en moeten deze dus bruto worden gestort. De IM moet voorts op een zodanige wijze worden gehouden dat deze beschikbaar is voor de ontvangende partij bij een faillissement van de verstrekkende partij en daarnaast niet voor de verstrekkende partij verloren gaat bij een faillissement van de ontvangende partij.3 Dit betekent in de praktijk dat de IM moet worden aangehouden bij een custodian van de verstrekkende partij, zoals bijvoorbeeld BNY Mellon of J.P. Morgan, of bij Clearstream of EuroClear.
OP WIE EN WANNEER IS DE IM-VERPLICHTING VAN TOEPASSING? De IM-verplichting geldt voor financiële instellingen die een aanzienlijke portefeuille met niet-geclearde OTCderivaten hebben uitstaan (ook wel de ‘average aggregate notional amount’ of AANA genoemd). De inwerkingtreding is 92
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 5 / 2019
gefaseerd, beginnend met de partijen met de grootste portefeuilles. Hierbij kan de berekening van de grootte van de portefeuille over de maanden maart, april en mei in een bepaald jaar tot de IM-verplichting vanaf september van datzelfde jaar leiden.4 De eerste vier fasen van de invoering van de nieuwe regelgeving zijn op 1 september 2019 verstreken, waarvan de eerste drie bijna uitsluitend grote dealers betroffen.5 Waar de eerste vier fasen slechts circa 60 partijen raakten, schatte ISDA dat de oorspronkelijk beoogde fase 5 (met een portefeuille van EUR/USD 8 miljard en deadline op 1 september 2020) 1.100 partijen zou raken. Er waren dus grote zorgen om een ‘bottle neck’ waarbij dealers en custodians onder forse tijds- en capaciteitsdruk circa 9.000 relaties ineens IM-compliant moesten maken. Om partijen meer tijd te geven om zich voor te bereiden, zijn er wereldwijd twee maatregelen genomen. De eerste is het vrijstellen van IM-contracten zolang de IM die zou moeten worden uitgewisseld een drempel van EUR/USD 50 miljoen niet zou overschrijden.6 De tweede verzachtende maatregel is de opsplitsing van de oude fase 5 in twee nieuwe fases: een nieuwe fase 5 voor partijen met een portefeuille van EUR/ USD 50 miljard of meer en een deadline
op 1 september 2020, en een nieuwe fase 6 voor partijen met een portefeuille van EUR/USD 8 miljard of meer en een eerste deadline7 op 1 september 2021.8 Op basis van deze twee maatregelen heeft ISDA ingeschat dat: (A) 363 partijen in fase 5 vallen, met 3.019 relaties binnen de reikwijdte van de IM-verplichtingen, waarvan 28% (845) de EUR/USD 50 miljoen drempel zal overschrijden en dus van contracten zal moeten zijn voorzien vóór 1 september 2020. (B) 726 partijen in fase 6 vallen, met 6.039 relaties binnen de reikwijdte van de IM-verplichtingen, waarvan 15% (906) de EUR/USD 50 miljoen drempel zal overschrijden en dus van contracten zal moeten zijn voorzien vóór de toepasselijke deadline.9 Uiteraard kunnen partijen nog proberen hun portefeuille te reduceren om onder de drempels te blijven. Dat kan bijvoorbeeld door backloading, compressie of gebruik te maken van FX-futures in plaats van forwards en van equity total return index futures in plaats van total return swaps.
HOE ZIT HET MET DE BENODIGDE CONTRACTEN? Compliance met de EMIR VM-verplichting was relatief eenvoudig. Het alom bekende
