Financial investigator issue 3, 2016 by Financial Investigator Publishers

WWW.FINANCIALINVESTIGATOR.NL

JAARGANG 8 | NUMMER 3 | 2016 | â&#x201A;¬10.50

ONAFHANKELIJK MAGAZINE OVER VERMOGENSBEHEER EN SECURITIES SERVICES

FINANCIAL INVESTIGATOR

CONSOLIDATIESLAG IN PENSIOENFONDSSECTOR GAAT DOOR ANNE GRAM

Ronde Tafel Japan

Ronde Tafel Europese Aandelen

De Toekomst Van het APF

WE ENGINEER QUANT. With our transparent, automated investment process, we make comprehensive investment decisions in order to meet our clientsâ&#x20AC;&#x2122; objectives.

QUANT. MADE BY QUONIAM

www.quoniam.com

// VOORWOORD Foto: Fotopersburo Dijkstra

// colofon

HOOFDREDACTEUR Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl ADJUNCT HOOFDREDACTEUR Harry Geels harry@financialinvestigator.nl EINDREDACTIE Baart Koster REDACTIE Hans Amesz, René Bogaarts, Joost van Mierlo, Jan Jaap Omvlee, Lies van Rijssen en Jorinde Vroonhof. RAAD VAN ADVIES Han Dieperink Justus van Halewijn Bob Homan Dries Nagtegaal Jeroen van der Put Hans de Ruiter REDACTIERAAD Michiel Cleij Marleen Janssen Groesbeek Hennie Zoontjes AAN DIT NUMMER WERKTEN MEE Salman Ahmed, David Attenborough, Julien Barral, John Bennett, Renske Biezeveld, Karin Bitter, Frank van Blokland, Arjen de Boer, Klaartje de Boer, Bram Bos, Rico Bosma, Martin Bottenberg, Clemens Braams, David van Bragt, Roland van den Brink, Archibald Ciganer, Roger Coenen, Marijke Colly, Jaap van Dam, Erik-Jan van Dijk, Richard Dingemans, Julia Ernsting, Rita van Ewijk, Ulla Fetzer, Jamie Forbes, Pieter Furnée, Larissa Gabriëlse, Paul van Gent, Sander van Ginkel, Peggy van Glaanen, Anne Gram, Nicole Grootveld-Sandig, Marc Herres, Nina Hodzic, Mila Hoekstra, Bob Homan, Leonique van Houwelingen, Tjitsger Hulshoff, Jan Jansens, Thijs Jochems, Kyra Kemps, Joachim Klement, Stefan van der Krogt, Seung Kwak, Coen van de Laar, Marjolein van Loon, Fons Lute, Edith Maat, Pascal Meysson, Derek Milner, Anne-Marie Munnik, Tom Niemans, Sandra Niethen, Pim Rank, Philippe Roset, Gaby Schellekens, Percival Stanion, Arjen Tebbenhof, Silvana Tenreyro, Ramon Tol, Josje Wijckmans, Peggy Wilson, Brian Wimmer, Joost de Winter, Jacob de Wit en Philippe Zaouati. FOTOGRAFIE Ruben Eshuis Fotografie Kees Rijken Fotografie OPMAAK Hans Delnoij Grafisch Ontwerp DRUK Real Concepts ADVERTENTIES Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl UITGEVER Financial Investigator Publishers B.V. info@financialinvestigator.nl ABONNEMENTEN Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze website www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl DISCLAIMER

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

en vertrek van het Verenigd Koninkrijk uit de Europese Unie zal een negatieve impact hebben op de economieën van andere Europese landen en de politieke risico’s op het continent vergroten, schreef kredietbeoordelaar Fitch onlangs. Ratings van Europese leningen zullen niet onmiddellijk verlaagd worden, maar op de middellange termijn kan het zeker niet uitgesloten worden. Silvana Tenreyro, hoogleraar Economie aan de London School of Economics is ook van mening dat een vertrek van de Britten negatief zal zijn voor de toekomst van Europa als geheel. ‘Het verzwakt een belangrijke regio in een periode waarin geopolitieke spanningen juist groter worden.’ Het publieke debat gaat met name over de economische kosten voor de Britten bij een mogelijk vertrek. Tenreyro denkt dat de Britten vrij snel nieuwe handelsovereenkomsten zouden kunnen tekenen met de belangrijkste handelspartners na een eventueel vertrek. Maar daar staat tegenover dat een vertrek uit de EU voor onzekerheid zal zorgen. Die onzekerheid vertaalt zich in lagere investeringen en daardoor minder groei. Dat is natuurlijk niet goed. In deze uitgave treft u het verslag aan van twee interessante ronde tafels: het verslag van de ronde tafel Japan en het verslag van de ronde tafel Europese aandelen. Tijdens de ronde tafel Japan werd veel gediscussieerd over het beleid van de Japanse minister-president Shinzo¯ Abe en werd de vraag beantwoord of ‘Abenomics’ in Japan mislukt is. De zeven deelnemers aan de ronde tafel over Europese aandelen wisselden uitgebreid van gedachten over de vraag hoe aantrekkelijk het is om nu in Europese aandelen te beleggen. Op de cover staat Anne Gram, die momenteel haar tienjarig jubileum viert als onafhankelijke deskundige en lid van diverse beleggingscommissies en Raden van Toezicht in de Nederlandse pensioenfondsensector. Financial Investigator sprak met haar over de oorzaken van het op zijn grondvesten schuddende Nederlandse pensioenstelsel en de mogelijke oplossingsrichtingen. Daarnaast legden wij een 10-tal Nederlandse pensioendeskundigen een paar vragen voor over het APF. Gaat het APF een succes worden? Wat bepaalt het succes van een APF? En is het APF een tussenoplossing in de overgang naar DC of een definitieve oplossing voor het DB-verleden? Verder treft u in deze editie nog heel veel meer lezenswaardige artikelen, columns en interviews aan. Ik wens u veel leesplezier!

Op donderdag 27 oktober organiseert Financial Investigator een seminar over Alternative Fixed Income. De dagvoorzitter is Patrick Groenendijk, tot twee jaar geleden CIO van pensioenfonds Vervoer en tegenwoordig verbonden aan Northern Trust als Senior Client Investment Officer vanuit Chicago.

Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de j uistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Evenmin aanvaarden uitgever en auteurs aansprakelijkheid voor materiaal zoals foto's en afbeeldingen die door derden zijn aangeleverd. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, o pgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in eni-

Op maandag 14 november zal de educatieve bijeenkomst voor pensioenfondsen over bestuurlijke dilemma’s bij duurzaam beleggen plaatsvinden. Jeroen van der Put, Directeur Media Pensioen Diensten zal tijdens deze bijeenkomst optreden als dagvoorzitter.

ge vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

Best Styles Global Brilliant blend of risk factors

Even in volatile capital markets there is one constant factor: risk premiums. Harnessing them is a common aim when investing in bonds or currencies. It is a less familiar strategy when it comes to the active management of equities – but it can be just as successful. Best Styles Global is a multi-factor investing approach that we have been implementing successfully since 1999. Thanks to a risk-controlled mix of factors, corresponding risk premiums are earned reliably – and remain largely unaffected by the economic and market environment. Best Styles Global aims for above-average1 and stable returns in the future. allianzgi.com For more information please contact AllianzGI Netherlands: Robert Koopdonk +31 (0) 88 5773 146 Robert.Koopdonk@allianzgi.com

Peter van Meerveld +31 (0) 88 5774 247 Petervan.Meerveld@allianzgi.com

In 9 out of the past 10 years (since 31 December 2003) the Best Styles Global strategy outperformed its benchmark; only in 2012 did the strategy lag the benchmark by 0.1%. Over the period as a whole the strategy thus outperformed its benchmark by 30.6%. Source: Update I/2014, updatemagazineonline.com. A performance of the strategy is not guaranteed and losses remain possible. 2 Source: Greenwich Associates 2015 Continental Europe – German Institutional Investors Study. Date: July 2015. Investing involves risk. The value of an investment and the income from it may fall as well as rise and investors might not get back the full amount invested. The volatility of fund unit prices may be increased or even strongly increased. Investment funds may not be available for sale in all jurisdictions or to certain categories of investors. For a free copy of the sales prospectus, incorporation documents, daily fund prices, key investor information, latest annual and semi-annual financial reports, contact the management company at the address indicated below or www.allianzgi-regulatory.eu. Please read these documents, which are solely binding, carefully before investing. This is a marketing communication issued by Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.com, an investment company with limited liability, incorporated in Germany, with its registered office at Bockenheimer Landstrasse 42–44, 60323 Frankfurt/M, registered with the local court Frankfurt/M under HRB 9340, authorised by Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH has established a branch in the Netherlands – Allianz Global Investors GmbH, Netherlands Branch – which is subject to limited regulation by the AFM (www.afm.nl). Date: August 2015. 1

Tim Soetens +31 (0) 88 5774 196 Tim.Soetens@allianzgi.com

// INHOUD

Coververhaal 12 Consolidatieslag in pensioenfondssector gaat door, Interview met Anne Gram

Thema Japan 20 Japan – after the love has gone, T. Rowe Price 22 Ronde Tafel Japan

Thema APF 34 Drie overwegingen voor uw APF, BNY Mellon 36 De toekomst van het APF

Thema Nieuwe Wet- en Regelgeving 44 Nog niet alle pensioenfondsen klaar voor central clearing, Interview met Roger Coenen, RC Consultancy Advisory & Training en Erik-Jan van Dijk, Achmea Investment Management 50 EMIR: eerste ervaringen met central clearing positief, Aegon Asset Management 58 Impact financiële wetgeving op pensioenfondsen en verzekeraars, PwC 62 MiFID II: de lat hoger leggen voor regelgeving rapportageverplichtingen bedrijven?, AxiomSL 64 MiFID II: grote impact, ook met uitstel!, RC Consultancy Advisory & Training

Consolidatieslag in pensioenfondssector gaat door 12

Wetenschap en Praktijk 8

16 47 54

56 72 82 84

86 88

Monetair beleid centrale banken steeds minder effectief, Interview met Silvana Tenreyro, London School of Economics Kijken, praten, durven, doen, Interview met Marijke Colly, APG Unintended consequences of central bank dominance, Lombard Odier Investment Managers Factor Investing: an effective tool to complement existing allocations, Interview with Jamie Forbes, Russell Investments Passieve mandaten: schaalvoordelen en maatwerk, Deutsche Asset Management Ronde Tafel Europese Aandelen Beheerst beleggen vereist beheersing van de hele keten, Syntrus Achmea Real Estate & Finance Small-caps, een waardevolle toevoeging aan de beleggingsportefeuille van pensioenfondsen, TKP Investments Hybrid bonds – attractive investment opportunity in low interest rate environment, Union Investment Private debt langzaam op weg naar volwassenwording, Delta Lloyd Asset Management

Monetair beleid centrale banken steeds minder effectief 8 NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

92 Green bonds: liquide beleggingen met impact, NN Investment Partners 94 Langetermijnbeleggen: beter voor pensioenfonds én maatschappij, PGGM 98 Artificial intelligence en de impact op pensioen, i-PensionSolutions

Gesponsord

Ronde Tafel Japan 22

48 Inleiding op sectorbeleggen – reageer op marktcycli met de souplesse en precisie van ETFs, SPDR Netherlands 52 Factorbeleggen is actief beleggen, Vanguard 68 Jacob de Wit vindt dat hij de mooiste baan bij Achmea heeft, Interview met Jacob de Wit, Achmea Investment Management 90 Direct Lending, an attractive solution for bond investors?, Interview with Pascal Meysson, Alcentra (a BNY Mellon Company) 97 Portfolio decarbonisation: making sure tomorrow never dies, Interview met Philippe Zaouati, Mirova (subsidiary of Natixis Asset Management, part of Natixis Global Asset Management)

Columns

Ronde Tafel Europese Aandelen 72 RONDE TAFELS 2016: ➜ RONDE TAFEL VASTGOED: 24 JUNI ➜ RONDE TAFEL CREDITS: 1 SEPTEMBER SEMINARS 2016: ➜ SEMINAR ALTERNATIVE FIXED INCOME: 27 OKTOBER ➜ EDUCATIEVE BIJEENKOMST VOOR PENSIOENFONDS BESTUURDERS OVER DE BESTUURLIJKE DILEMMA'S BIJ DUURZAAM BELEGGEN: 14 NOVEMBER

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

19 Pictet: Why Eurozone assets, not UK, are at biggest risk in a Brexit vote 31 CFA: Sell in May and Go Away? 61 Pim Rank: Depositogarantiestelsel nog niet Europees: deposanten opgepast! 67 Thijs Jochems: Zalando en governance, voorbeeld voor toezicht(houders)? 71 VBA: Eigen schuld, dikke bult? 81 IVBN: Inkomensafhankelijke huurverhogingen bij huurwoningen 102 Deutsche AM: Een ongebruikelijk jaar

Rubrieken 100 Boeken 103 On the move special: Nicole Grootveld-Sandig 104 On the move kort

Financial Investigator in 2016 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

100.000.000 STAPPEN Als Algemeen Pensioenfonds zĳn wĳ van Stap natuurlĳk van de cĳfers. Zo weten we dat een mens, de eerste stap meegeteld, zo’n honderd miljoen stappen in zijn leven zet. Veel stappen daarvan zĳn achteloos. Zonder ergens over na te denken. Maar ook de stap naar binnen bij je eerste baan is er één. Of een stap er tussenuit om een jaar de wereld rond te reizen. En de laatste stap op je werk, die meteen ook de eerste stap is in genieten van je pensioen. Wat zo’n stap je brengt, weet je nooit van tevoren. Het belangrĳkste is dat je weet dat je ‘m kan zetten. Daarom krijg je bij Stap altijd direct inzicht in je pensioen, stap voor stap, je leven lang. Zodat je weet hoe je toekomst ervoor staat. Omdat we willen dat mensen niet hópen dat het kan, maar het zeker weten.

Kijk op www.stappensioen.nl

// KORT NIEUWS

STATE STREET: FONDSEN MOETEN MEER RISICO NEMEN

Foto: Archief Renske Biezeveld

> OP DE AGENDA VAN <

it een wereldwijd onderzoek van State Street onder 400 pensioenprofessionals blijkt dat 36% van de respondenten van mening is dat de instellingen waarvoor ze werken problemen hebben met de toekomstige financiering van hun verplichtingen, waardoor deze instellingen genoodzaakt zijn om een hoger risicoprofiel na te streven dat mogelijk betere rendementen zal bieden. State Street, dat dergelijke instellingen benoemt als ‘Return Hunters’, benadrukt verder dat 45% zegt dat de fondsen waarvoor ze werken actief bezig zijn om risico’s juist te verlagen, de zogenaamde ‘Risk Cutters’. De overige 19% wil geen wijzigingen aanbrengen in het risicoprofiel van hun portefeuilles.

De bevindingen uit het onderzoek ‘Pensions with Purpose: Rising to the Risk Challenge’ laten zien dat de meerderheid van de ‘Return Hunters’ van plan is om de exposure naar funds of hedge funds (62%) en vastgoed (57%) in de komende drie jaar te verhogen, en dat de helft van deze groep van plan is om de toewijzing aan private equity te verhogen. De overeenkomstige cijfers voor ‘Risk Cutters’ zijn respectievelijk 46%, 48% en 44%. Binnen deze beide groepen geeft 43% aan dat de blootstelling naar infrastructuur verhoogd moet worden in de komende drie jaar. Echter, 49% van alle respondenten waarschuwt dat er te weinig transparantie is over de risico’s van alternatieve beleggingen.

De agenda van Renske Biezeveld

Als cultureel antropologe promoveerde Biezeveld op informele sociale-zekerheidsarrangementen op het Indonesische platteland. In 2002 stapte ze over naar ‘pensioen’ en ging ze werken bij de Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen. Aandachtsgebieden waren verantwoord beleggen (na de Zemblauitzending ‘Het clusterbomgevoel’), het indexatie-

ZAKELIJKE PRIORITEITEN • Me verdiepen in hoe de veranderingen die momenteel plaatsvinden bij MN, kunnen bijdragen aan nog meer focus op de behoeftes van deelnemers. • Verder nadenken over het onderwerp van mijn pensioenrecht-paper: pensioen en hypotheken. • Oog houden voor de stille meerderheid in het pensioendebat. Hoe kijken zij naar keuzevrijheid en zou meer keuzevrijheid echt het vertrouwen in pensioenen terugbrengen? • Pensioenreglementen herschrijven tot goed leesbare documenten.

label, waardeoverdracht en onderzoek naar ‘kosten en baten van collectief pensioen’. Twee jaar als lector Pensioenmanagement (Hogeschool Rotterdam) volgden. Met studenten en docenten onderzocht ze de pensioensituatie van niet-westerse migranten maar ook de voorbereiding van werkgevers op vergrijzing van hun werknemersbestand. Daarna maakte ze de stap naar pensioenuitvoering, bij MN. Jarenlang volgde Biezeveld de grote lijnen van het pensioendebat en de bijbehorende maatschappelijke discussies. Nu anticipeert ze, als linking pin tussen bestuursbureau en uitvoering, op de praktische uitwerking van de grote ideeën: de Wet pensioencommunicatie, het beleid voor pensioenverlaging en een nieuwe pensioenregeling voor de metaalfondsen PMT en PME.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

OOK TOPPRIORITEIT • De cursus culturele antropologie die ik geef aan kinderen in groep 7 van de basisschool van mijn zoons. Hoe leer je kinderen met een open blik naar de diversiteit in de wereld kijken? • Kamperen in Zweden en op het natuurkampeerterrein in Noordwijk waar ik zelf vrijwilliger ben.

// KORT NIEUWS

De Fed gaat voorzichter te werk bij het verhogen van de rente, dan was voorzien. De dollar verloor op dit nieuws aan kracht ten opzichte van de euro, yen en valuta’s van opkomende markten. Een onwenselijke situatie, zegt James Athey, Fixed Income Investment Manager bij Aberdeen Asset Management. Mocht de Fed een signaal geven dat een rentestap in juni niet van tafel is, dan kan er een kentering komen op de valutamarkten. ‘De zwakke Amerikaanse dollar heeft vooral te maken met het beleid van de Fed. Sinds maart betracht de Fed voorzichtigheid met betrekking tot renteverhogingen op de korte termijn. Dit speelde de grondstoffenmarkt in de kaart, deels geholpen door andere factoren, niet in het minst door de verbazend sterke handel op de Chinese markt. Hogere grondstoffenprijzen zijn inmiddels ook doorgesijpeld naar opkomende markten. Dat heeft op zijn beurt geleid tot een verdere verzwakking van de dollar’, aldus James Athey. Een en ander komt toch met elkaar op gespannen voet te staan. Opkomende markten vinden het niet prettig als hun munt in elkaar zakt, want dan wordt hun schuld ook duurder. Maar ze willen ook geen sterke munt, want dat is slecht voor de export. Ondertussen hebben de ECB en de Japanse centrale bank hun munten min of meer vastgezet. Beide zijn in waarde gestegen tegenover de dollar, ondanks het gevoerde monetaire beleid dat mede bedoeld is om de munten te verzwakken. Het probleem is dat de centrale banken zich moeilijk tegen de waarde van hun eigen munten kunnen verzetten. Ze moeten dus doen alsof ze tevreden zijn met het niveau waarop hun munten handelen. Maar eigenlijk willen ze dat hun munten er zwakker bij liggen.’ ‘Valuta’s van opkomende markten, de yen en de euro zullen op een gegeven moment een correctie doormaken en de dollar zal opveren. Wat de precieze aanleiding zal zijn voor een ommezwaai is moeilijk aan te geven. Alle ogen zijn ook gericht op de volgende bijeenkomst van de Fed. De waarde van de dollar is sterk afhankelijk van de verwachting van wat de Federal Reserve gaat doen met de rente.’

Aegon AM: Nieuw Government Related Investment Fund Onlangs lanceerde Aegon Asset Management een nieuw fonds, het Government Related Investment Fund (GRIF). Door het illiquide karakter van de staatsgerelateerde en staatsgegarandeerde beleggingen in dit fonds ligt het rendement tot wel 80 basispunten boven staatspapier. Door de garanties heeft het fonds ook een beperkt kapitaalbeslag onder FTK en Solvency II. Vooral pensioenfondsen en verzekeraars kunnen optimaal van dit fonds profiteren en het is daarom een aantrekkelijk alternatief voor staatsobligaties.

ST. PSF. OPENBARE BIBLIOTHEKEN VERLENGT CONTRACT NN IP Stichting Pensioenfonds Openbare Bibliotheken (POB), het bedrijfstakpensioenfonds voor werknemers die in dienst zijn van de in Nederland gevestigde privaatrechtelijke openbare bibliotheken, heeft haar contract inzake fiduciair vermogensbeheer met NN Investment Partners (NN IP) voor onbepaalde tijd verlengd. POB, met circa 23.000 deelnemers en gepensioneerden en een beheerd vermogen van circa twee miljard euro, continueert hiermee haar samenwerking met NN IP die al langer dan veertig jaar duurt.

Rectificatie Robert Leenes werkt voor TKP Investments en niet, zoals ten onrechte op pagina 20 van editie 2 vermeld staat en op pagina 23 per abuis gesuggereerd wordt, voor STAP Algemeen Pensioenfonds. TKP Investments start binnenkort als de fiduciair manager van Stap Algemeen Pensioenfonds. Wij vinden het van belang om de verdeling van verantwoordelijkheden juist weer te geven in het belang van een goede governance.

Foto: Ruben Eshuis Fotografie

Aberdeen: Versterking dollar hangt van Fed af

PGGM introduceert algemeen pensioenfonds ‘Volo pensioen’ De coöperatieve pensioenuitvoeringsorganisatie PGGM richt een algemeen pensioenfonds (APF) op onder de naam Volo pensioen. Volo voorziet pensioenfondsen en werkgevers van een toekomstbestendige pensioenoplossing met schaalvoordelen, minder kosten en bestuurlijke lasten. Voor deelnemers biedt Volo een duurzame pensioenvoorziening, waarbij het maximale uit het collectieve karakter wordt gehaald.

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

MONETAIR BELEID CENTRALE BANKEN STEEDS MINDER EFFECTIEF Door Joost van Mierlo

De een zijn dood is de ander zijn brood. Dat lijkt het devies te zijn van het beleid van centrale banken wereldwijd. Het is een zorgelijke ontwikkeling. Dat zegt Silvana Tenreyro, hoogleraar Economie aan de London School of Economics. Ze heeft de afgelopen jaren diverse artikelen gepubliceerd waarin het beleid van centrale banken aan de kaak is gesteld. Haar onderzoek richt zich op de effectiviteit van het beleid van centrale banken. De maatregelen die ze nemen, worden geleidelijk aan steeds extremer. En dat terwijl er goede redenenen zijn om te twijfelen aan de effectiviteit van dat beleid. Dit is een belangrijk moment in de economische geschiedenis, stelt Tenreyro. Het is juist daardoor een uitgelezen moment om even een pas op de plaats te maken. Waar zijn we in hemelsnaam mee bezig? lijkt ze zich af te vragen. Centrale banken zijn belangrijker dan ooit. Een geringe renteverhoging van de Federal Reserve, het Amerikaanse stelsel van centrale banken, wordt gezien als een determinerend moment. En dat terwijl de rentevoeten van centrale banken zich op dit moment op een extreem laag niveau bevinden. Alle reden om de zin en de effectiviteit van het beleid van centrale banken aan de kaak te stellen. Financial Investigator legde Silvana Tenreyro tien vragen voor.

De meest wezenlijke rol van centrale banken is dat ze een soort van stabilisator zijn van de economische activiteiten in de regio waar ze verantwoordelijk voor zijn. 8

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

CENTRALE BANKEN HEBBEN EEN CRUCIALE ROL GEKREGEN IN HET TRACHTEN TE STIMULEREN VAN DE WERELDWIJDE ECONOMISCHE GROEI SINDS DE KREDIETCRISIS VAN 2008 EN 2009. KUNT U VERKLAREN HOE ZE DEZE ROL HEBBEN VERKREGEN? ‘Centrale banken hebben inderdaad een belangrijke rol vervuld sinds het uitbreken van de economische crisis in 2007/2008. Aanvankelijk hebben ze niets anders gedaan dan wat van hen werd verwacht. De meest wezenlijke rol van centrale banken is dat ze een soort van stabilisator zijn van de economische activiteiten in de regio waar ze verantwoordelijk voor zijn. Dat wil zeggen dat ze de nationale economie stimuleren in tijden van economische tegenslag. Daar staat natuurlijk tegenover dat ze proberen de economische activiteiten te temperen op het moment dat er sprake is van een periode van economisch hoogtij. Dat staat allemaal nog los van de rol van centrale banken waar het gaat om het voorkomen van extreme inflatie. Ze spelen een belangrijke rol op het gebied van prijsstabiliteit. Dat is precies wat de centrale banken deden bij het uitbreken van de crisis: ze stimuleerden de economie en zorgden dat dit niet gepaard ging met een sterke groei van de inflatie. Precies de juiste maatregelen, in mijn ogen.’

U ZEGT DAT CENTRALE BANKEN GEDAAN HEBBEN WAT ZE MOESTEN DOEN. MAAR ZIJN ER WAT DAT BETREFT GEEN VERSCHILLEN TE ONDERKENNEN? DE AMERIKAANSE FEDERAL RESERVE REAGEERDE ANDERS DAN DE EUROPESE CENTRALE BANK. EN DIE REAGEERDE WEER ANDERS DAN HUN EQUIVALENTEN IN JAPAN EN CHINA. HEEFT IEMAND HET GOED GEDAAN? ‘Het klopt dat diverse centrale banken heel verschillend hebben gereageerd. De Amerikaanse

Door de spiraal van renteverlagingen wordt geen enkel land uiteindelijk competitiever dan de concurrenten. Foto: Archief LSE

centrale bank was duidelijk het meest agressief in haar reactie op de economische crisis. Het heeft er mede voor gezorgd dat het herstel van de Amerikaanse economie voorspoediger was dan het herstel elders. Daarmee wil ik overigens niet zeggen dat het herstel van de Amerikaanse economie alleen het gevolg was van het beleid van de centrale bank. Er zijn andere oorzaken aan te wijzen voor het opzienbarende herstel van de Amerikaanse economie. Maar het beleid van de Federal Reserve heeft daar ontegenzeggelijk aan bijgedragen.’

DE AMERIKANEN WAREN RAZENDSNEL MET HET VERLAGEN VAN DE OFFICIËLE RENTE TOT EEN NIVEAU IN DE BUURT VAN 0%. DAARNAAST WAS ER SPRAKE VAN EEN RUIM MONETAIR BELEID MET HET OPKOPEN VAN ALLERHANDE OBLIGATIES. ANDERE LANDEN REAGEERDEN MET EEN ZEKERE VERTRAGING. MAAR ZE LIJKEN HET AMERIKAANSE BELEID IN EEN EXTREME VORM TE KOPIËREN. NEGATIEVE RENTES ZIJN INTUSSEN GEMEENGOED GEWORDEN. HOE KIJKT U DAAR TEGENAAN? ‘Die negatieve rentes beschouw ik als een economisch experiment. Het is onontgonnen terrein waar het gaat om het beleid van centrale banken. De Europese Centrale Bank, de centrale bank van Japan en diverse andere Europese centrale banken zijn inmiddels overgegaan tot het hanteren van negatieve rentes. Ik kan niet anders zeggen dan dat het hier om een soort van experiment gaat van de betreffende centrale banken. We leren nog altijd van dag tot dag wat de gevolgen zijn van dit beleid. Het is een zorgelijke ontwikkeling. Mijn belangrijkste zorg is dat het leidt tot een soort van beleid waarbij centrale banken denken dat ‘de een zijn dood, de ander zijn brood’ is. Iedere centrale bank probeert de officiële rente zo laag te maken dat het land net iets concurrerende is dan de ander. Ieder land probeert de rente in het eigen land, of de eigen regio, te verlagen tot het niveau waarop het land, of de regio, net iets competitiever is dan de ander. Dit dwingt andere landen, of beter gezegd, andere centrale banken, om dit beleid te volgen. Het gevolg is dat geen enkel land, of geen enkele regio, uiteindelijk profiteert. Dit heeft nog een ander negatief gevolg. De winst die bereikt wordt via een renteverlaging is uiteindelijk minder dan gehoopt. Door de spiraal van renteverlagingen wordt geen enkel land uiteindelijk competitiever dan de concurrenten. Het

CV Silvana Tenreyro 1973 1997 1999 2002 2004 2008 2012 2016

Geboren in Argentinië BA Economics, National University of Tucuman, Argentina Masters of Arts Harvard University PhD Economics Harvard University Assistant Professor London School of Economics Associate Professor London School of Economics Hoogleraar Economie London School of Economics Voorzitter Women’s Committee, Royal Economic Society

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

zorgt ervoor dat de politiek van renteverlagingen uiteindelijk nauwelijks effectief kan worden genoemd.’

WAT IS DE OPLOSSING? ‘Het gaat uiteindelijk om het internationaal afstemmen van de afzonderlijke beleidsbeslissingen. Daar ontbreekt het vooralsnog aan. En toch is er alle reden om dat te doen. Ik heb samen met Greg Thwaites onderzoek gedaan naar de effectiviteit van het beleid van de Amerikaanse Federal Reserve. Daaruit blijkt dat het beleid in de afgelopen jaren geleidelijk aan minder invloedrijk is geworden. Het is ook minder invloedrijk dan het was ten tijde van voorgaande recessies waarmee de Verenigde Staten te maken heeft gehad.’

WAAR LIGT DAT AAN? HOUDEN CENTRALE BANKEN TE LANG VAST AAN EEN LAGE RENTE OM OP DIE MANIER TE TRACHTEN DE ECONOMIE TE STIMULEREN? ‘Het is moeilijk om dat te zeggen. Laten we niet vergeten dat we nog altijd bezig zijn om ons te ontworstelen aan de gevolgen van de crisis. Ik denk niet dat we kunnen zeggen dat centrale banken te lang hebben vastgehouden aan de lage rentepolitiek. Ik ga er vooralsnog vanuit dat ze het juiste beleid hebben gehanteerd. Het eerder verhogen van de rente zou waarschijnlijk alleen maar schadelijke gevolgen hebben gehad.’

DE NADRUK LIJKT TE LIGGEN OP DE MONETAIRE STIMULERING VAN DE ECONOMIE, VIA CENTRALE BANKEN. HEBBEN LANDEN TE WEINIG AANDACHT BESTEED AAN HET STIMULEREN VAN HUN ECONOMIE VIA HOGERE OVERHEIDSUITGAVEN OF STRUCTURELE MAATREGELEN OM DE ECONOMIE TE VERBETEREN? ‘Ook wat dit betreft is het moeilijk om een antwoord te geven dat geldig is voor verschillende landen. Ik denk dat het duidelijk is dat de Amerikanen veel directer hebben gereageerd op de crisis. Zij hebben belangrijke maatregelen genomen om de economie te stimuleren, ook met overheidsuitgaven. Dit in tegenstelling tot de landen van de Europese Unie. Dit is wellicht een van de belangrijkste redenen dat het herstel in de Verenigde Staten spoediger was dan in Europa.’

VALT DAAR EEN LES UIT TE TREKKEN? ‘Ja, dat denk ik wel. Ik denk dat landen in Europa nog een extra impuls kunnen gebruiken. Dan gaat het om meer monetaire stimulering, maar zeker ook om een directe stimulering via de uitgaven van de overheid.’ 10

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Het gaat uiteindelijk om het internationaal afstemmen van de afzonderlijke beleidsbeslissingen. Daar ontbreekt het vooralsnog aan. DAT IS NIET DE ENIGE ZORG VOOR EUROPA OP DIT MOMENT. DE KOMENDE MAAND BESLISSEN DE BRITTEN OVER HET LIDMAATSCHAP VAN DE EUROPESE UNIE. HOE KIJKT U DAAR TEGENAAN? ‘Ik denk dat een Brexit een enorm risico met zich meebrengt. Niet alleen voor de Britten zelf, maar ook voor de EU in het algemeen. Het zorgt voor economische onzekerheid. Die vertaalt zich hoe dan ook in lagere investeringen en daardoor lagere groei in de regio.’

U WOONT AL GERUIME TIJD IN LONDEN. HOE KIJKT U AAN TEGEN DE KWALITEIT VAN DE DISCUSSIE DIE WORDT GEVOERD RONDOM EEN MOGELIJKE BREXIT? ‘Het publieke debat gaat met name om de economische kosten voor de Britten bij een mogelijk vertrek. Ik denk eerlijk gezegd dat de Britten vrij snel nieuwe handelsovereenkomsten zouden kunnen tekenen met de belangrijkste handelspartners na een eventueel vertrek. Maar daar staat tegenover dat een vertrek uit de EU voor onzekerheid zal zorgen, zoals ik al eerder zei. Die onzekerheid vertaalt zich in lagere investeringen en daardoor minder groei. Dat is natuurlijk niet goed. Daarnaast denk ik dat een vertrek van de Britten negatief zal zijn voor de toekomst van Europa als geheel. Het verzwakt een belangrijke regio in een periode waarin geopolitieke spanningen juist groter worden.’ «

• Protectionisme bedreigt groei wereldeconomie. • Eerder verhogen rente zou schadelijk zijn geweest. • Brexit-discussie nu al negatief voor Britten en EU. • Negatieve rentes zijn onontgonnen terrein voor centrale banken.

High Yield doesn’t have to mean high risk Uncovering the most promising opportunities whilst managing downside risk. That’s our approach to investing in US High Yield. If you haven’t considered High Yield as a long-term option within a diversified portfolio, maybe you’re missing out. We have proven expertise in creating lower risk High Yield portfolios capable of delivering attractive long-term returns. • High Yield specialists since 1982 • An impressive track record in delivering attractive risk-adjusted returns • Portfolio managers have an average of 23 years’ industry experience • Bottom-up proprietary analysis guides our investment decisions • Strong focus on downside risk management Eaton Vance – avoiding the traps in High Yield For more information please contact Sebastian Vargas, CFA on 020 3207 1984 or svargas@eatonvance.com

eatonvance.co.uk All information as at 31 March 2016. Issued by Eaton Vance Management (International) Ltd which is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority in the UK. For Professional investors (as defined by the FCA Handbook) and professional advisers ONLY. Not intended for use by any person or entity in any jurisdiction or country where such distribution or use would be contrary to local law or regulation.

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Kees Rijken Fotografie

// COVERVERHAAL

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

CONSOLIDATIESLAG IN PENSIOENFONDSSECTOR GAAT DOOR Door Harry Geels

Het Nederlandse pensioenfondsenstelsel schudt, mede door de lage dekkingsgraden, op zijn grondvesten. Wat is hiervan de oorzaak en wat zijn de mogelijke oplossingsrichtingen? Financial Investigator vroeg het Anne Gram, die momenteel haar tienjarig jubileum viert als onafhankelijke deskundige en lid van diverse beleggingscommissies en Raden van Toezicht in de Nederlandse pensioenfondsensector. De schuld voor de lage dekkingsgraden wordt de laatste tijd regelmatig bij het lage rentebeleid van de ECB gelegd. Zijn pensioenfondsen zelf ook niet medeschuldig? ‘Er is niet één schuldige aan te wijzen. De lage rente is onmiskenbaar de wortel van het probleem. En die lage rente is noodzakelijk om de problemen van de zuidelijke landen van de eurozone – de hoge staatsschulden en overheidstekorten – niet verder te vergroten, om zo in zekere zin de Europese politieke eenheid te bewaren. Vanuit deze redenering zou de Europese politiek een van de schuldigen zijn. De prijs wordt betaald door de spaarders en pensioenfondsen. En het ziet er niet naar uit dat de problemen in de eurozone zomaar opgelost zullen worden. De rente zal voorlopig dus nog wel laag blijven. Pensioenfondsen hebben zich wel degelijk ingedekt tegen de lage of dalende rente, bijvoorbeeld door langlopende obligaties te kopen of aan renteafdekking middels derivaten te doen. Maar alles afdekken betekent het vastzetten van het rendement op zeer lage niveaus, momenteel zelfs rond de 1%. Dat is niet voldoende om alle ambities, zoals inflatiecorrectie van het pensioen, te realiseren. Aan de andere kant hebben diverse pensioenfondsen waarschijnlijk te veel beleid gevoerd op basis van een rentevisie. Rentemarkten laten zich echter moeilijk voorspellen. Het basisprincipe is daarom dat je de rente zoveel mogelijk moet afdekken, als je geen rentevisie hebt. Toen het vorig jaar mogelijk was om eenmalig het risico te verhogen, hebben veel pensioenfondsen hier gebruik van

gemaakt, door het renterisico te vergroten, in de veronderstelling dat de rente al extreem laag stond en de kans groter zou zijn dat deze zou stijgen dan dalen. Ze maakten beleid op basis van een rentevisie of waren opportunistisch in het nemen van winst op de bestaande renteafdekkingen.’

Zijn de lage dekkingsgraden een groot probleem? De dalende rente heeft er namelijk ook voor gezorgd dat het belegde vermogen van pensioenfondsen nog nooit zo groot is geweest. ‘Ja, het is een groot probleem. Het pensioensysteem komt daarmee in de knel. Pensioenfondsen moeten minimaal drie tot vier procent rendement behalen om de kosten goed te maken en gemaakte afspraken met gepensioneerden te honoreren. Dat lukt niet bij een te lage rente. Natuurlijk kan een pensioenfonds proberen meer in risicovollere beleggingscategorieën te investeren. Maar door de lage dekkingsgraden kunnen pensioenfondsen die extra risico’s eigenlijk niet dragen. Dit betekent dat er gekort moet worden. De afspraken die in Defined Benefit-regelingen zijn gemaakt, kunnen moeilijk worden gerealiseerd. Dit zorgt ervoor dat er een ‘shakeout’ in de sector gaat plaatsvinden. Er zijn eigenlijk te veel pensioenfondsen. De zwakkere broeders gaan het niet redden. Ze stappen naar een verzekeraar of gaan op in een groter fonds. Daarnaast zullen we meer uitgeklede of meer Defined Contribution-regelingen krijgen. Het wrange van dit alles is dat er in Nederland, in tegenstelling tot een land als NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// COVERVERHAAL

Denemarken waar ik vandaan kom, veel is beloofd aan deelnemers. Dat zorgt voor een vertrouwensbreuk. Veel pensioenfondsen proberen die breuk te verkleinen door betere communicatie. Nederlandse pensioenfondsen kunnen in dit geval veel leren van de Deense, waar al jaren met duidelijke ‘client interfaces’ wordt gewerkt, waarbij deelnemers direct via internet kunnen zien wat ze aan pensioen hebben opgebouwd en wat daar in diverse scenario’s mee zal gebeuren. Bijvoorbeeld als een deelnemer vier in plaats van vijf dagen gaat werken of als een deelnemer meer bij gaat sparen. Dit is niet alleen transparant naar de deelnemers toe, maar geeft hen ook de ‘tools’ om te leren en het heft in eigen hand te nemen. Waarom is Nederland daarin nog niet zover? Ik denk dat wij er hier in Nederland te lang op hebben vertrouwd dat het systeem prima in orde was en dat het allemaal wel goed zou komen. Hierdoor werden de hoge verwachtingen van de deelnemers ook niet getemperd. Dat gebeurt nu gelukkig wel. Het mooie van het Nederlandse systeem is de collectiviteit. Samen beleggen biedt in de vorm van spreiding en kosten veel voordelen. Dit moet zeker niet overboord worden gegooid. Met enkele wijzigingen in de regelingen en communicatie, gecombineerd met een verdere professionalisering van de fondsen zelf, kan al veel verbeterd worden.’

Betekent een verdere professionalisering dat er steeds minder kleine pensioenfondsen overblijven? ‘Ik ben niet per se tegen kleine pensioenfondsen. Er is wel een minimumgrootte voor een fonds, volgens DNB rond de miljard, anders gaan de kosten die nodig zijn voor een professionele organisatie te zwaar wegen. Als een pensioenfonds het bestuurs- en governancemodel en het vermogensbeheer eenvoudig, strak en efficiënt inricht, hoeft het echter niet heel

CV Anne Gram Anne Gram is sinds 2006 onafhankelijk deskundige, lid en adviseur van pensioenfondsbesturen, beleggingscommissies en Raden van Toezicht. Gram heeft uitgebreide ervaring in onder andere toezicht, governance, balansen vermogensbeheer, strategische asset allocatie, het Nederlandse pensioenstelsel en fiduciair management. Daarnaast is ze ruim 25 jaar werkzaam in de beleggingswereld, onder andere als Directeur Beleggingen en Chief Investment Officer, docent aan het Erasmus Universiteit Pension Executive Programme. Tevens is zij columniste bij de Financiële Telegraaf, lid van de Raad van Toezicht van VEB, lid van de jury DFT Product van het Jaar en lid van de Raad van Experts Transparency International Nederland.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Het mooie van het Nederlandse systeem is de collectiviteit. Samen beleggen biedt in de vorm van spreiding en kosten veel voordelen. groot te zijn. Ik ben een voorstander van eenvoudig inrichten. Groot kan voordelig zijn als er met bepaalde mensen een expertise op bepaalde terreinen kan worden opgebouwd. Maar markten zijn redelijk efficiënt, dus deze voordelen moeten niet op voorhand te groot ingeschat te worden. Er kunnen verder ‘diseconomies of scale’ ontstaan. In een groot pensioenfonds kan te veel overleg zijn. En sommige fondsen zijn ook te groot om zich op bepaalde financiële markten makkelijk te kunnen bewegen. Denk aan APG in de markt voor rentederivaten. Niettemin verwacht ik dat veel kleine pensioenfondsen, vooral zij die er financieel niet goed voorstaan, zullen verdwijnen. Als een regeling efficiënt kan worden overgezet, bijvoorbeeld naar een APF, zijn er veel voordelen te behalen, in ieder geval in kostenreductie. We zijn al in tien jaar tijd van 1.200 naar 300 pensioenfondsen teruggegaan. Ter vergelijking: in Denemarken zijn er eigenlijk nog maar vijf fondsen die ertoe doen. Waarom hebben we er hier 300 nodig? Ik weet niet wat het eindcijfer gaat worden, maar 100 lijkt me nog steeds veel.’

Welke ontwikkelingen zien we bij het vermogensbeheer? ‘Ruim tien jaar geleden hebben we een grote uitbestedingsbeweging gezien, meestal naar een fiduciaire manager, met de gedachte dat het dan allemaal wel geregeld was. Maar dat bleek niet het geval te zijn. De fiduciaire manager moest ook goed bewaakt worden. De belangen bleken niet altijd gelijkgeschakeld. Er zijn echter, zeker voor standaardfondsen, veel voordelen bij het fiduciaire model, mits het goed ingeregeld wordt. De markt voor fiduciair beheer is de laatste jaren volwassen geworden en is min of meer verdeeld, vooral onder Nederlandse fiduciaire beheerders, omdat die goed thuis zijn in de specifieke Nederlandse regelgeving, aangevuld met enkele buitenlandse partijen als BlackRock. Wat betreft de beleggingsportefeuilles hebben we bewegingen gezien van complex naar minder complex en van actief naar passief en natuurlijk naar duurzaamheid. Het eerste omdat steeds meer besturen ‘in control’ willen zijn en het tweede vanwege de eenvoud, lage kosten en de teleurstellingen in en valkuilen van actief beheer. Ik vind overigens dat als een pensioenfonds kiest voor actief beheer het een goed verhaal moet hebben. Waarom denken ze bijvoorbeeld dat ze goed zijn

in het selecteren van actieve beheerders? Of hoe denken ze om te gaan met de afwijkingen die actieve beleggingsbeslissingen van de strategische allocatie kunnen opleveren? Verder zien we, vooral bij de grotere fondsen, een tendens naar investeren in illiquide beleggingen, zoals hypotheken, infrastructuur en private equity, vanwege de illiquiditeitspremie en de hogere en stabielere rendementen. Deze beleggingsvormen passen ook bij de lange beleggingshorizon van pensioenfondsen en zijn niet per se complex. Tot slot is er meer aandacht voor ‘checks and balances’ in het beleggingsproces, zoals ‘performance attribution’, risicomanagement en adviseurs die meekijken en - denken met de beleggingsbeslissingen die de fiduciaire beheerder neemt.’

Wat valt er tot slot te zeggen over regelgeving? ‘Er is de laatste jaren veel gebeurd op het gebied van regelgeving. In juli 2014 is de Wet versterking bestuur pensioenfondsen gekomen, gericht op de professionalisering van pensioenfondsbesturen. Er wordt veel op DNB gemopperd, maar hier hadden ze een punt. Het amateurgehalte in veel besturen was best groot. Verder kwam in 2012 EMIR, in 2014 AIFMD en in 2015 het nieuwe FTK. De laatste wetgeving heeft lang geduurd en leverde veel discussie op, bijvoorbeeld over de

UFR. Is het allemaal te veel? Ja, en dat is een van de redenen van de consolidatieslag in de sector. Het is tot slot wenselijk dat er duidelijkheid omtrent de regels komt. Duidelijkheid is belangrijk, want dan kunnen pensioenfondsen hun beleid erop afstemmen. Uit Europa zullen echter nog de nodige verordeningen over de sector worden uitgestrooid, waar tot nu toe door de sector nog niet echt rekening mee is gehouden. Ik zit ook nog te wachten op meer duidelijkheid over bijvoorbeeld de APFroute, die de mogelijkheid voor fondsen creëert om samen te gaan. Hier verwacht ik mogelijk nog de nodige voordelen van.’ «

• Sommige fondsen hebben vorig jaar op basis van hun rentevisie te opportunistisch hun afdekking verlaagd. • Nederland heeft te lang gedacht dat het pensioenfondsstelsel wel in orde was. • Consolidatieslag zal waarschijnlijk leiden tot minder dan 100 pensioenfondsen. • Grote stroom aan regelgeving voedt de consolidatieslag. • Pensioenfondsen die kiezen voor actief beheer moeten daarvoor een echt goed verhaal hebben.

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

KIJKEN, PRATEN, DURVEN, DOEN Door Lies van Rijssen

Pensioen is geen koekjesfabriek en diversiteit kan wonderen doen voor het proces naar besluitvorming. Ze spreekt met zachte stem en overtuigt. Financial Investigator sprak met Marijke Colly. ‘Ik heb Strafrecht, Criminologie en Bestuursrecht

gestudeerd. Niet echt de logische richtingen van Rechten om de pensioenwereld in te gaan. Dat was ik aanvankelijk dan ook niet van plan. Na mijn afstuderen kreeg ik een tijdelijke baan bij ING en toen heb ik op enig moment bij Sociale Zaken gesolliciteerd als wetgevingsjurist. Het was de bedoeling dat ik pensioenwetgeving zou gaan doen. Ik kwam op de afdeling Volksverzekeringen en Pensioenen terecht en was op slag verknocht aan pensioenen. Na een tussenjaar bij VROM (Volkshuisvesting, Ruimtelijke Ordening en Milieubeheer), waar ik meewerkte aan een dereguleringsproject op milieugebied, werd ik via mijn netwerk benaderd om bij ABP te komen werken en in alle eerlijkheid: ik was de pensioenen echt gaan missen. Ik heb geen moment spijt gehad van de overstap naar ABP. Ik begon destijds bij de beleidsmatige afdeling. Het was de periode vlak voor de ‘ontzaffing’, daarna kwam ik bij APG terecht. Mijn werk bestond uit het voeren van gesprekken met politici, met de pensioenkoepel, de ministeries en uit adviseren. Verder keek ik naar toekomstige ontwikkelingen en de betekenis daarvan voor de sector. Na een paar jaar ging ik werken bij de afdeling Institutional Business Development. Daar hoorde de benadering van nieuwe klanten bij maar

Pensioen is prettig ingewikkeld. Je blijft ontdekken en dat maakt het leuk, je kan er echt je tanden in zetten. 16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

ook het managen van interne projecten binnen het bedrijf. Nu zijn die oude afdelingen waar ik werkzaam was samengevoegd en zit ik bij Strategie, Beleid, Ontwikkeling en Communicatie. Ik ben binnen de nieuwe afdeling Hoofd Ontwikkeling. Mijn functie ligt op het snijvlak van de drie onderdelen strategie, beleid en organisatie. Daarbij moet ik alert zijn op wat er politiek en beleidsmatig speelt, wat de bedrijfsstrategie is, hoe het allemaal in elkaar past en wat het concreet betekent voor de organisatie. We hebben het over zaken als nettopensioen, zzp-pensioen, maar ook over de Wet verbeterde premieregeling. Het gaat echt om de overkoepelende groepsbrede projecten, die op het ontwikkelingsniveau zitten. Pensioen is prettig ingewikkeld. Je blijft ontdekken en dat maakt het leuk, je kan er echt je tanden in zetten. Daarnaast is het een maatschappelijk zeer relevant onderwerp. En al is het maar een heel klein stukje dat je kan bijdragen, het is toch belangrijk. Het is geen koekjesfabriek waar je werkt. Natuurlijk staat de deelnemer voor mij centraal. Het intellectuele spel boeit, maar het is voor mij niet de hoofdzaak. Ik ging ook ooit bij een ministerie werken om mijn steentje aan de samenleving te kunnen bijdragen. Nu werk ik meer in het bedrijfsleven maar wel in een bedrijf met een hele zware maatschappelijke betrokkenheid. Daarom pas ik hier. Uiteindelijk draait alles wat we hier doen erom dat zoveel mogelijk mensen een goed pensioen hebben, dat is de bottom line. En dat bepaalt ook hoe ik naar de hele discussie rond het pensioenstelsel kijk. Jongens, zullen we ook eens even stilstaan bij wat dit voor de deelnemer betekent? Die vraag stel ik mezelf bij elk plan dat bedacht wordt. Het is inmiddels een gegeven dat het pensioenstelsel vernieuwd wordt en vanuit dat gegeven vind ik dat

Vrouwen zou ik willen meegeven dat ze de verbinding met elkaar opzoeken en blijven opzoeken.

Foto: Don Wijns | Frissewind

we als sector, en zeker ook als de politiek, de plicht hebben om daar goed over na te denken. We moeten steeds scherp voor ogen houden dat wat we bedenken goed moet zijn voor de deelnemer. Tegelijk moeten we ons bij alle plannen beseffen dat ze ook nog wel wat voor de uitvoering moeten betekenen. Dat heb ik hier natuurlijk wel geleerd. Bij SZW bezag ik alles net wat meer hoogover. Hier sta ik meer met mijn voeten in de modder. De uitvoerbaarheid bij alle plannen nadrukkelijk meenemen en de tijd nemen bij veranderingen is volgens mij dan ook uiterst verstandig. Ik meldde me ooit aan bij Vrouwen in institutioneel Pensioen (ViiP) op advies van een oud-collega. Ik ondervond direct hoe plezier en praktisch, zakelijk nut kunnen samenvallen. ViiP stelt vrouwen in staat heel veel andere vrouwen te ontmoeten die met passie het pensioenvak beoefenen en ontzettend veel kwaliteit uit alle sectoren van dat vak vertegenwoordigen. Onze achtergrond is namelijk heel divers: we werken bij pensioenfondsen, verzekeraars, uitvoeringsbedrijven maar ook in de beleggingswereld en de advocatuur. Pensioen is de link. Dat het een vrouwennetwerk is, maakt de toegang laagdrempelig. Je begrijpt van elkaar waar je als vrouw tegenaan kan lopen en stimuleert elkaar om dat soort zaken te overwinnen. Het is een feit, vrouwen stellen zich vaak wat bescheidener op dan mannen. We hebben recent weer het jaarcongres van ViiP gehad, waar ik wederom met enorm veel positieve energie naar buiten kwam. Of ViiP een vrouwenbolwerk zal worden, net zo ondoordringbaar als het mannenbolwerk ooit was? Dat is bepaald niet onze insteek. We gaan ook de connectie aan met andere netwerken. Heus niet alleen met andere vrouwennetwerken zoals Wifs (Women in financial services), maar juist ook met de Kring van Pensioenspecialisten (KPS), het Nationaal Register en het PensioenLab. Vrouwen zou ik willen meegeven dat ze de verbinding met elkaar opzoeken en blijven opzoeken. Lid worden van ViiP kan daar zeker bij helpen. Een voorbeeld: we hebben een aantal vrouwen in het netwerk die graag de stap willen maken naar een pensioenfondsbestuur en/of raad van toezicht. ViiP probeert dat te faciliteren. Onze commissie ‘Governance op hoge hakken’ is daarvoor ingericht. Ook werken we op dit terrein met mentoren. Die begeleiden iemand die een bestuursfunctie zou willen bekleden door met haar te sparren en haar te adviseren. We proberen elkaar te motiveren, ons motto is: ‘Doe het, probeer het, durf het. Ga praten.’ Verder werken we met deelnetwerken, momenteel

CV 1997 – 2006 Senior wetgevingsjurist Ministerie van SZW 2006 – 2007 Coördinerend wetgevingsjurist Ministerie van VROM 2007 – 2013 Senior Policy Advisor ABP/ APG 2013 – 2015 Associate Director Institutional Business Development APG 2013 – heden Voorzitter bestuur Vrouwen in Institutioneel Pensioen (ViiP) 2015 – heden Hoofd Ontwikkeling APG

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

zijn dat er acht waarbij in elk netwerk tot vijfentwintig vrouwen deelnemen. Ze verzorgen hun eigen themabijeenkomsten en komen drie à vier keer per jaar bij elkaar. Soms vragen ze een gastspreker, soms vertelt iemand uit het netwerk over een onderwerp uit haar expertisegebied. Daarna wordt er gegeten met elkaar of een borrel gedronken. Ik ken de mensen uit mijn eigen deelnetwerk goed, soms ook persoonlijk. Het is prettig en makkelijk wanneer je elkaar weet te vinden. We stimuleren ook de samenwerking tussen de deelnetwerken. Dat levert mooie vormen van kruisbestuiving op. Daarnaast organiseren we workshops. Over de Wet pensioencommunicatie, governance, integriteit, communicatie of nudging bijvoorbeeld. We hebben vijf ambassadeurs, waaronder drie mannen. De wil om tot meer diversiteit te komen, moet van twee kanten komen en dan heb ik het nu alleen nog over de diversiteit naar geslacht. Onze ambassadeurs krijgen geen opdracht van ons mee, wij hebben deze mensen gevraagd om ambassadeur voor ons te zijn omdat we merkten dat het mensen zijn die waar wij voor staan een warm hart toedragen. We kunnen goed met hen sparren en zij zijn van harte bereid op het bestaan van ViiP te wijzen en uit te dragen dat ze in ons geloven door het belang van diversiteit in de sector te benadrukken.

Woordwolk.nl

Ik geloof dat diversiteit in brede zin bijdraagt aan het goed functioneren van een sector. Diversiteit

Ik geloof dat diversiteit in brede zin bijdraagt aan het goed functioneren van een sector. Diversiteit brengt overzicht in het proces naar besluitvorming. brengt overzicht in het proces naar besluitvorming. Vrouwen hebben daarin zeker een toegevoegde waarde. Ze kunnen net even een andere insteek hebben. Net even iets anders uit een gesprek halen. Je kan ook stellen dat besluitvorming beter wordt als er vanuit meer invalshoeken overwegingen zijn meegenomen. Diversiteit maakt besturen en het dagelijkse werken ook leuker en prettiger. Daarnaast denk ik dat diversiteit goed is voor het draagvlak en vertrouwen in pensioen. Deelnemers moeten zich kunnen herkennen in de mensen die zich met hun pensioenen bemoeien. Gelukkig is er ook naast de pensioenen voldoende reuring in mijn leven. Ik heb een gezin met twee tienermeiden van vijftien en dertien. Zij houden moeders goed bezig. Ik word er gelukkig van als ik de oudste helemaal zie stralen tijdens paardrijden, of als ik zie dat de jongste in de turnsport helemaal haar wereld vindt. Zelf fotografeer ik graag in mijn vrije tijd. Laat mij maar een ochtend of middag een natuurgebied intrekken om vogels, vossen, herten of gewoon een mooi bloemetje of kevertje te spotten. ‘Wat loopt daar voor een malloot?’ denken mensen misschien als ze mij tegenkomen bij de Oostvaardersplassen met mijn camera als er net een roodborstje voor mij heeft zitten poseren en ik daar helemaal zielsgelukkig, nee, kneukel, van ben. ‘Laat ze maar denken’, denk ik dan. ‘Ik ben nu even helemaal zen.’ «

• Pensioen heeft een grote maatschappelijke relevantie. • Pensioenplannen moeten om de deelnemer draaien. • Doordenk ook de uitvoeringsconsequenties van pensioenplannen. • Diversiteit is goed voor het draagvlak en vertrouwen in pensioen.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

WHY EUROZONE ASSETS, NOT UK, ARE AT BIGGEST RISK IN A BREXIT VOTE

Photo: Archive Pictet AM

// COLUMN

By Percival Stanion, Head of International Multi Asset at Pictet Asset Management

Truth might be the first casualty of war, but facts are also hard to come by during referendum campaigns. The bookmakers tell us the odds of a UK exit from the EU are about two to one, yet opinion polls suggest voters are evenly split on the matter.

One thing we can be sure about as voters decide the country’s fate is that the EU simply cannot afford to lose the UK as a member. Apocalyptic stories abound about what an exit would mean for the British economy. The current account deficit would be harder to finance, apparently, and the country could lose a big chunk of its export markets. By this logic, the pound would be the main loser if the polls start moving further in favour of the Leave campaign. On deeper reflection, this does not seem to be the major investment risk. The EU is not a monopoly, or even the lowest cost supplier of anything but French cheese. So a UK exit would make European products even more expensive, and increasingly likely to be substituted by Asian equivalents. Now if the UK’s exit debate had been taking place at a time when the European economy was in a robust state of health — averaging yearly growth rates of, say, 2.5 per cent — then perhaps the EU could be a bit more relaxed. But that is decidedly not the case. Italy — the region’s third-largest economy — is in a debt trap from which it is struggling to escape. Just to stabilise its debt-to-GDP ratio at the current level of 130 per cent, it would need to deliver nominal economic growth of some 1.4 per cent per year over the next five years, our calculations show. Should a slump occur, none of the eurozone’s weak links will have sufficient fiscal ammunition. Yet Europe’s financial troubles pale in comparison to its political problems. Mainstream political parties have retreated in

Greece, Spain and Ireland while in France the Front National is gaining ground. Germany is not immune from political turmoil either. Chancellor Angela Merkel’s decision to open up the country’s borders to Syrian refugees has proved to be a boon for the populist and antiEU Alternative for the Germany party. So, paradoxically, as the risk of Brexit increases, so too does the threat of Europe’s fragmentation. Under these circumstances, financial markets would surely begin to discount the break-up of the eurozone. And it is not obvious which currency or assets investors might want to be left holding the day after the divorce. It could be that euro-denominated securities, not sterling-denominated ones, turn out to be the weakest link. Certainly, eurozone government bonds — expensive, liquid and largely held by foreign investors — would look particularly vulnerable. Another way for market participants to insure themselves against the risk of eurozone fragmentation is to buy US Treasuries. Sovereign wealth funds forced into a reassessment of Europe’s long-term stability would undoubtedly find it easy to move in that direction. Our analysis suggests there are other, better-priced investments that should remain shielded from the worst effects of the referendum. Emerging market stocks in Asia are among them: out of favour, cheap, and likely to benefit disproportionately from what we see as a steady improvement in China’s economic prospects. Investors beware: referendums can have perverse outcomes. « NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA JAPAN

JAPAN – AFTER THE LOVE HAS GONE By Archibald Ciganer

Japan’s Prime Minister Abe has reached an interesting point in his tenure as the country’s leader. He has promised a great deal from his ‘Abenomics’ strategy and the message of positive change has attracted meaningful support from investors, with an acceleration of flows into the local equity market in recent years. However, having fired two of the three policy ‘arrows’ underpinning Abenomics, namely fiscal stimulus and monetary easing, the principal goals of economic growth and inflation remain elusive. While supporters argue that Japan’s turnaround is no overnight task, for many, the limited progress on these core objectives is proof that a new approach is required.

Photo: Archive T. Rowe Price

The latest disappointment – a 1.4% (annualised) economic contraction in Q4 20151 – comes at a particularly illopportune moment for the Prime Minister and his Liberal Democratic Party (LDP). In July, Japanese voters

Archibald Ciganer

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

will head to the polls to elect members of the government’s upper House of Councillors and there has been much speculation that Mr. Abe might simultaneously call a snap election of the more powerful lower House of Representatives. While a win would potentially secure the LDP in government until 2020, the recent economic contraction certainly makes the prospect of a lower house election being called a more uncertain proposition. Just six months ago the backdrop looked considerably more encouraging for Mr. Abe. The economy was expanding and while hardly at break-neck speed (+0.3% in Q3), it was seen as a solid step along the path to recovery. The decline in oil prices was a major factor, providing a welcome shot in the arm for the oil-importing Japanese economy, while ongoing yen weakness against the U.S. dollar also provided a boost for Japan’s large export sector. Through 2015, this was influenced by the diverging nature of US and Japanese monetary policy. While the Bank of Japan was committing to expansionary

monetary policy, the US Federal Reserve was drawing its ultra-accommodative period to a close, culminating in a rise in interest rates in December 2015 – the first in over nine years. However, in early 2016, a notable strengthening of Japan’s currency – up circa 6.6% versus the dollar to 31 March 2016 – has turned what was a supportive tailwind into a headwind for the Japanese economy. Early year market uncertainty has played a part here, with investors heading for relative safe-havens, including Japanese government bonds, forcing the yen higher in the process. With Japanese (and global) equities proving volatile in early 2016, it is worth reiterating the cyclical nature of Japan’s economy. Indeed, corporate Japan has more earnings sensitivity to global economic conditions than almost all of its developed world counterparts. This has not changed as a result of Abenomics, especially with the limited progress made on Prime Minster Abe’s goals for higher domestic wages, consumption and inflation. While this cyclical aspect used to be presumed wisdom, it seems that the Japan

Figure 1: Total shareholder returns of all Japan listed companies

Source: FactSet, Thomson Reuters, Credit Suisse, Goldman Sachs. As at 31 December 2015.

narrative in this cycle has given little attention to this fact, either from a risk or return perspective. This has played a part in creating an environment ripe for the pull-back we have seen. Two major Chinese growth-related sell-offs have hit markets particularly hard in the past nine months, bringing Japan’s economic sensitivity sharply to the fore. Concerns about growth in China are especially relevant given Japan’s high dependency on intra‑region trade. Some market volatility has therefore been related to capital repositioning by short-term investors worried about these factors. A core element of the Japan investment thesis in recent years has been the relative health of its corporate sector. With the economy struggling to gain traction, it is noteworthy that the equity market rally has been backed by a real recovery in corporate profits, in contrast to being driven by the expansion of multiples (namely valuations rising). Such fundamental improvement has been a rare feature within global equity markets during this

period. This trend has helped investors to feel that material change is occurring in Japan and provides a solid investment case, particularly when viewed alongside Japan’s inexpensive valuation relative to developed equity market peers. Indeed, while Mr. Abe has been criticised in some quarters for not doing enough on the ‘third arrow’ of his Abenomics strategy, namely structural market reform, progress has been made in certain areas. Improved capital returns for investors as well as more robust corporate governance are two examples. Japan is forecast to reach all-time highs in 2016 for both share buybacks and total capital returns, when factoring in dividend payments (see Figure 1). Higher dividends, more share buybacks, less idle cash (earning zero or negative returns on Japanese balance sheets) – these are all positives for overall returns and should boost the valuations of good quality businesses as investors will pay higher multiples for companies improving their capital allocation and shareholder return policies.

Despite a somewhat lumpy economy, improvements in the efficiency, governance and shareholder focus of Japanese companies is providing good investment opportunities. While we may see further near-term volatility, we remain upbeat about the Japanese equity market over the medium term, focusing on durable and improving businesses capable of weathering economic turbulence. As for Mr. Abe, voters will decide whether he is given the time to see his plans come to fruition. «

• Concerns about global economic growth, the outlook for China, and renewed yen strength, have caused some investors to re-evaluate the case for Japan in early 2016. • Meanwhile, an underappreciation of the highly-cyclical nature of Japan’s economy and a strengthening currency, added to an environment ripe for a pull-back, with a lot of ‘hot money’ invested in Japan taking flight. • Any re-evaluation of Japan should consider the ‘high quality’ nature of Japanese equity returns in recent years – a rally backed by a real recovery in corporate profits, rather than being driven by the expansion of multiples. This has been a rare feature within global equity markets.

1 Source: Thomson Reuters

This article was written by Archibald Ciganer, Portfolio Manager of the Japan Fund at T. Rowe Price. NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER Thijs Jochems, KeyQ Advisors

Foto’s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL JAPAN

DEELNEMERS Julien Barral, bfinance Roland van den Brink, TrigNum Richard Dingemans, Pelargos Capital Paul van Gent, Corestone Investment Managers Sander van Ginkel, MN Stefan van der Krogt, ACTIAM Seung Kwak, Capital Group Coen van de Laar, Achmea Investment Management

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Capital Group.

IS ‘ABENOMICS’ IN JAPAN MISLUKT? Door Hans Amesz

In januari 2013 kwam de Japanse minister-president Shinzo¯ Abe met een plan om de economie uit het slop te halen. ‘Abenomics’ bestaat uit monetair en fiscaal beleid en structurele hervorming om de investeringen te stimuleren.

Wat kan Europa leren van Japan? De ronde tafel deelnemers delen hun mening voor de camera. Bekijk de video op www.financialinvestigator.nl/videos

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Wat zijn de vooruitzichten voor Japan nu het economische herstelprogramma van ministerpresident Abe (Abenomics) in een impasse zit en alle pogingen om enige inflatie te veroorzaken, zijn mislukt? Paul van Gent: ‘Als je er top-down naar kijkt, is er sprake van vergrijzing, lagere tot negatieve economische groei, een overvloed aan besparingen, een enorme staatsschuld, een centrale bank die niet alleen obligaties koopt maar ook aandelen en een tamelijk gesloten economie waar een zwakkere yen ook niet een echte oplossing biedt; daarmee ziet de economie er behoorlijk slecht uit. Bottom-up ziet het er duidelijk beter uit: bedrijven maken meer winst en de waarderingen zijn lager dan ze lang zijn geweest. Wat Abenomics betreft, de drie pijlers van

verandering: monetaire versoepeling, meer overheidsuitgaven en structurele hervorming, lijken niet erg effectief te zijn.’ Richard Dingemans: ‘Abenomics is absoluut niet tot stilstand gekomen. Het is een economisch hervormingsprogramma dat vele jaren zal duren, al zouden deze hervormingen een beetje sneller mogen gaan. Door de fiscale en monetaire stimulans van de overheid is de capaciteitsbenutting van de industrie omhooggegaan. Hierdoor zijn de ondernemingswinsten hoger dan vele jaren het geval was en zullen ze volgend jaar waarschijnlijk weer beter zijn. Het rendement op het eigen vermogen stijgt, evenals de dividenduitkeringen, en er is vaker sprake van aandeleninkoopprogramma’s. Dit is ook het gevolg van de toegenomen aandacht voor goed ondernemingsbestuur (corporate governance). Door de vergrijzing ontstaat er geleidelijk een krapte

> Thijs Jochems heeft de ‘ranks’ aan de buy- en sell-side doorlopen. Hij is afgestudeerd in Algemene Economie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. In de jaren ’80 was hij aandelenanalist bij Credit Lyonnais. Daarna was Jochems onder andere Hoofd Research en Hoofd Institutioneel Vermogensbeheer. Sinds 1994 was hij CIO bij enkele asset managers (50 mrd AUM). Daarna werkte hij aan de sell-side bij CSFB, waaronder als landenmanager Benelux, UK en Frankrijk. Vervolgens werd hij CEO CS Group Benelux. Sinds enige jaren is Jochems zelfstandig ondernemer, met name actief als private investor, adviseur (onder andere voor enkele BAC’s) en executive lecturer bij Nyenrode Business Universiteit.

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL JAPAN

> Julien Barral werkt sinds begin 2008 bij bfinance in Londen en maakt deel uit van het Equity Research team dat consulting-opdrachten uitvoert voor een groot aantal institutionele beleggers wereldwijd. Hij houdt zich specifiek bezig met equity asset allocation, investment manager reviews, managerselectie en smart beta projecten. Hij is mede-auteur van diverse artikelen op het gebied van smart beta. Barral werkte voorheen bij Fortis Banque Monaco. Hij heeft een Bachelor in Applied Mathematics van de Sophia Antipolis - Nice University in Frankrijk en een Master in Finance met als specialisme Risk en Asset Management van de EDHEC Business School, Lille-Nice in Frankrijk.

op de arbeidsmarkt, waardoor lonen en prijzen in de dienstensector aantrekken. Abenomics is eind 2012 gestart en is succesvol geweest, maar er is nog een lange weg te gaan.’ Sander van Ginkel: ‘Het is nogal moeilijk heel optimistisch over Japan te zijn, maar ik denk dat men nu te negatief is, ook omdat het beeld van Japan wordt vertroebeld door de internationale situatie. Er bestond de eerste maanden van het jaar angst voor een harde landing van China: de oliemarkten verkeerden in wanorde en dat veroorzaakte grote onzekerheid. Hierdoor is ook de yen recent sterker geworden, wat negatief is voor de Japanse export. Maar ik denk dat deze zaken weer zullen stabiliseren. Je ziet het nu al enigszins aan de oliemarkt en China, al is het nog pril. Dan zal waarschijnlijk ook de yen weer zwakker worden, mede vanwege de ruime monetaire politiek van de centrale bank.’ Seung Kwak: ‘De veranderingen in governance en dividend payouts aan aandeelhouders zijn stimulerend en niet tot stand gebracht door buitenlanders maar door Japanse publieke pensioenfondsen. Japanse ondernemingen hebben een gemiddelde koers-winstverhouding van 15% en een rendement van 6,6%, waarvan een derde dividend. Ik denk dat ministerpresident Abe een grootse visie heeft. De Bank of Japan zal doen wat nodig is en het ministerie van Financiën, dat de laatste vijftien jaar de uitgaven heeft gekort, realiseert zich dat het begrotingstekort niet kan worden aangepakt zonder het behalen van economische groei. Het is nu voor het eerst sinds de bubbel knapte in 1990 dat regering, ondernemingen en toezichthouders samenwerken in plaats van elkaar te bestrijden. In die zin geldt: ‘Japan Inc’ is back.’ Coen van de Laar: ‘Ik ben niet al te negatief over Japan. Het is te vroeg om Abenomics als mislukt te bestempelen en Japan kan het beleid nog lang volhouden. De balansen van het Japanse bedrijfsleven zijn inmiddels gerepareerd. Het probleem is nu: hoe krijg je de ondernemingen weer aan het investeren?’ Julien Barral: ‘Het zal nog wel even duren voordat de structurele veranderingen in de economie helemaal tot gelding komen. Het land moet zich herstructureren, de productiviteit moet aanzienlijk omhoog en lonen moeten stijgen met een beetje inflatie als gevolg.’ 24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Van Ginkel: ‘Als de olieprijs nu stabiel blijft of aantrekt, zal de inflatie in Japan weer wat gaan stijgen richting eind van dit jaar. Een verschil met Europa is dat Japan niet veel overcapaciteit heeft en weinig slapte in de arbeidsmarkt, juist vanwege de krimpende beroepsbevolking. Het is momenteel waarschijnlijk moeilijker om inflatie in Europa te genereren dan in Japan.’

Veel van wat gezegd is over de vooruitzichten van Japan is gebaseerd op bepaalde veronderstellingen. Welke zijn dat? Kwak: ‘Een van de veronderstellingen is dat de Japanse regering streeft naar een meer flexibele arbeidsmarkt, waarin het makkelijker wordt om werknemers te ontslaan. De tweede is dat immigratie weliswaar een beladen woord is, maar dat het in de praktijk makkelijker wordt gemaakt immigranten aan te trekken. De tijd die nodig is om een permanente verblijfsvergunning te krijgen, is aanzienlijk verkort en voor bijvoorbeeld de gezondheidszorg en de bouw worden veel meer visums verstrekt. Het binnenhalen van buitenlandse arbeidskrachten wordt actief gepromoot. Een belangrijke reden hiervoor is het succesvolle beleid om buitenlandse toeristen aan te trekken. Toen Abe aan de macht kwam, waren er slechts 8,3 miljoen toeristen per jaar, nu 19,7 miljoen. In 2020 is het aantal toeristen naar verwachting opgelopen tot dertig miljoen, nog steeds maar de helft van wat jaarlijks naar Italië en Frankrijk gaat, maar goed voor ongeveer 1,6 procent van het bruto binnenlands product.’

Zal hierdoor reflatie ontstaan? Dingemans: ‘Ja, want de arbeidsmarkt krimpt en er zijn al tekorten, bijvoorbeeld in de gezondheidszorg en de dienstensector. Om die tekorten op te vullen, zullen de lonen automatisch omhooggaan. Dat effect zie je nu al plaatsvinden.’ Van Gent: ‘De Japanse bevolking neemt af, waardoor er minder wordt geconsumeerd. En er zijn, onder andere door de robotisering, minder mensen nodig om de benodigde goederen te produceren. Het is dus maar zeer de vraag of de lonen enorm gaan stijgen.’ Thijs Jochems: ‘Uit onderzoeken van Oxford Research en het McKinsey Global Institute uit 2013, blijkt dat in de komende tien

jaar, door onder andere robotisering, circa veertig procent van de banen aan zowel de boven- als de onderkant van de arbeidsmarkt overbodig zal worden. Of en in hoeverre die door andere banen worden vervangen is de vraag.’

Vanwege Abenomics zou er sprake zijn van een benedenwaartse consumptiespiraal. Van Ginkel: ‘Dat risico bestaat als door de monetaire impulsen de inflatie harder zou oplopen dan de lonen en dus de koopkracht achteruitgaat. Maar dat is op dit moment niet aan de orde. In dit licht is het – paradoxaal gezien – misschien juist wel goed dat het liberaliseren van de arbeidsmarkt en verhogen van de immigratie nog traag verloopt. Gaat dit te snel, dan kan op de korte termijn namelijk juist een neerwaartse druk op de lonen komen te staan.’ Van de Laar: ‘Dat geloof ik niet. Ja, de slechte demografie van Japan heeft een grote negatieve macro-economische impact, maar het inkomen en de consumptie per hoofd van de bevolking ontwikkelt zich al jaren beter dan in de Verenigde Staten en de meeste Europese landen. Voor de gemiddelde Japanner is er dus weinig aan de hand. Waarom zou die zich zorgen moeten maken over de deflatie? Ondertussen koopt de Bank of Japan steeds meer overheidsschulden op zonder dat dit een vertrouwenscrisis of andere problemen veroorzaakt. De Japanse overheidsschuld wordt daardoor steeds minder een probleem.’

volgende verkiezingen is de regering van plan de sociale uitgaven te korten. En er zal geprobeerd worden de nominale groei aan te zwengelen, waardoor de belastinginkomsten sterker stijgen dan het bruto binnenlands product. Ik weet niet hoe lang dit gaat duren, maar de regering is zich ervan bewust dat er niet veel tijd meer is.’ Roland van den Brink: ‘Wat timing betreft, moet Japan zich ervan bewust zijn dat het een probleem heeft als de rest van de wereld niet zo goed presteert, of er nu structureel hervormd wordt of niet. Er ontstaat steeds meer afhankelijkheid tussen de verschillende landen. Dan komt de vraag aan de orde: wat zijn de vooruitzichten voor de wereld als geheel? Gegeven het feit dat de rest van de wereld het relatief goed doet, zal Japan meer of minder veranderen, wat zijn weerslag heeft op de pensioensector.’

Als Abenomics succesvol is en er enige inflatie komt, is het gevolg dat de rente omhooggaat. Kwak: ‘Grote banken en verzekeringsmaatschappijen hebben nu te maken met een aanzienlijke asset liability duration mismatch. Hun assets hebben een veel lagere duration dan hun verplichtingen, maar ze willen hun assets niet uitlenen omdat de rente zo laag is. Als het rendement op tienjarige Japanse obligaties naar honderd, honderdvijftig of tweehonderd basispunten zou gaan, zouden ze een gat in de lucht springen omdat hun contant gemaakte verplichtingen dan aanzienlijk afnemen.’

Van Gent: ‘Als Japan er niet in slaagt serieuze hervormingen door te voeren, zullen de problemen de Japanners boven het hoofd groeien. Ze nemen nu heel grote risico’s om de bevolking aan het consumeren te krijgen.’

Van Ginkel: ‘De Bank of Japan koopt in een dusdanig hoog tempo staatsobligaties op dat daar de komende jaren zelfs schaarste in lijkt te gaan ontstaan. Dit kan heel goed de rente blijven drukken, ook al zou de inflatie wat oplopen.’

Kwak: ‘De arbeidsparticipatie van met name vrouwen is enorm gegroeid in de afgelopen twee jaar, waardoor het bruto binnenlands product van Japan toeneemt. Omdat er een premature belasting op consumptieve uitgaven is ingevoerd, is de consumptie aanzienlijk gedempt. Er wordt nu openlijk gesproken over het uitstellen van de belastingverhoging, die is voorzien voor volgend jaar. Dat zou positief zijn voor het consumentensentiment. Gelukkig is Japan nog altijd een land waarin de besparingen van ondernemers en huishoudens groter zijn dan het begrotingstekort. Na de

Dingemans: ‘Japan is de meest homogene samenleving in de wereld met een zeer sterke sociale cohesie. Als de Bank of Japan institutionele beleggers oproept om hen te steunen in het laag houden van de rente door staatsobligaties te kopen, dan zullen ze dat doen. Bovendien is Japan de grootste netto crediteur in de wereld, waardoor een zwakke yen hun overzeese bezittingen in waarde doet stijgen.’

> Roland van den Brink heeft 30 jaar lang gewerkt voor pensioenfondsen met als voornaamste aandachtsgebied de beleggingsstrategie en de implementatie daarvan. Hij was dan ook vroeg betrokken bij het beleggen in Azië. Zo hield hij in 2010 te Tokyo een presentatie over ‘Dynamic Asset Allocation’ voor 25 Japanse pensioenfondsen en reist hij regelmatig naar China. Van den Brink is oprichter van TrigNum met als aandachtsgebied het adviseren en begeleiden van financiële instellingen, waaronder pensioenfondsen. Daarvoor werkte hij onder andere bij MN, het pensioenfonds van de Metalektro (PME) en Shell pensioenfonds. Hij was onder andere vier jaar lang voorzitter van het Actuarieel Genootschap.

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL JAPAN

> Richard Dingemans is Founding Partner en CEO van Pelargos Capital, een investment boutique gespecialiseerd in Long/Short aandelenstrategieën in Azië. Vanaf de start in 2008 is Dingemans als Portfolio Manager de beheerder van het Pelargos Japan Alpha Fund. Voor de oprichting van Pelargos Capital was hij werkzaam bij Aegon Asset Management in de rol van Senior Portfolio Manager Japanse aandelen. In 1996 is hij zijn carrière begonnen bij AXA Investment Managers, waar hij verschillende posities in het global equity team bekleedde. Dingemans heeft Scheikundige Technologie gestudeerd in Delft en is een CEFA en CMT charterholder.

Stel dat een groter deel van de Japanse staatsschuld zou moeten worden gefinancierd door het buitenland. Dat zou wel invloed op de rente hebben, want de internationale kapitaalmarkten worden niet door een centrale bank geregeld.

er zoveel wordt afgeschreven dat er paniek ontstaat. Dat is voor ons het logische gevolg van het huidige beleid.’

Van de Laar: ‘Er zullen geen buitenlandse kopers van Japanse staatsobligaties komen. De Bank of Japan is al enige tijd de enige koper. Zelfs als de binnenlandse besparingen afnemen, kan de centrale bank in principe blijven kopen.’

Dingemans: ‘Dat Japan een soort warrant op de wereldeconomie zou zijn, is wel een heel simplistische gedachte. Japan heeft een hoog concurrerende exportsector en beschikt over een brede binnenlandse economie met een aantal unieke businessmodellen. De exportsector is uiteraard gevoelig voor de cyclus in de wereldeconomie, maar niet dusdanig dat Japan verkocht zou moeten worden als de economische groei in de wereld vertraagt. Velen willen niets weten van de aantrekkelijke waarderingen en de structurele veranderingen die nu in Japan plaatsvinden. Wij zijn van mening dat er nu interessante aandelen gekocht kunnen worden. Exportbedrijven worden verhandeld op veertig, vijftig procent cash tegen market cap. Op dit moment gaat het ze een beetje minder, maar de bedrijfswinsten zijn nog altijd positief.’

Van Gent: ‘Als het vertrouwen en geloof in Japan verdwijnt, is dat einde oefening. Dan krijg je als het ware een verandering van regime en is er het risico van een reusachtige blow-out en hyperinflatie.’ Van de Laar: ‘Vertrouwen is inderdaad essentieel. Het verschil tussen Japan en bijvoorbeeld emerging markets is dat de regering en de Bank of Japan het vertrouwen van de burgers waarschijnlijk kunnen beheersen. Ook is Japan minder kwetsbaar voor kapitaalvlucht.’ Van Gent: ‘Waarom zou Japan het drukken van geld kunnen volhouden terwijl Zwitserland, dat geen schuld heeft, het laag houden van de frank ten opzichte van de euro moest opgeven omdat het daar niet eeuwig mee door kon blijven gaan?’ Van de Laar: ‘Het verschil is dat het voor Zwitserland geen absolute noodzaak was om de munt laag te houden. Voor Japan is het opkopen van staatsobligaties echter de enige optie.’ Van Ginkel: ‘Je zou kunnen zeggen dat Abenomics in principe meer buitenlandse financiering van de schuld in de hand werkt, omdat het er primair op gericht is de omloopsnelheid van het geld in Japan te verhogen en dus de binnenlandse besparingen – die de schuld nu financieren – te laten afnemen. Maar de Bank of Japan compenseert dit met haar staatsobligatieaankopen.’ Stefan van der Krogt: ‘Nu nog niet. Als de economische groei in China verder afneemt en zelfs negatief wordt, wordt Japan daar hard door geraakt. Als grootste bezitter van Japanse obligaties zal de Bank of Japan om te beginnen een kleine afschrijving doen, maar dat zal een tweede uitlokken en vervolgens een derde totdat 26

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Wat is het gevolg van de huidige stand van de wereldeconomie voor Abenomics?

Van den Brink: ‘De kans is aanwezig dat je valutaverlies lijdt. Hoe ga je daarmee om?’ Dingemans: ‘Wij hedgen de valuta.’ Kwak: ‘Er is een hefboomwerking tussen Japan en de economische groei in de wereld. Daarom hebben cyclische aandelen, exporteurs en financials het de afgelopen achttien maanden heel slecht gedaan, terwijl defensieve aandelen goed presteerden. Japanse beleggers zijn niet zo bezorgd over de binnenlandse economie of Abenomics, maar veel meer over een vertragende Chinese economie en lagere olieprijzen. Ik neem aan dat de yen niet verder zal depreciëren, want het renteverschil tussen de Verenigde Staten en Japan neemt niet echt toe omdat de Fed de rente minder snel verhoogt dan verwacht. Aan de andere kant neemt het overschot op de lopende rekening toe, evenals de ondernemingsdividenden.’ Barral: ‘Wat betreft de export is de relatie van Japan met de rest van Azië veranderd. China koopt nu andere dingen van Japan dan vroeger. Dus hoewel de groei in China vertraagt, zou Japan daar misschien ook van kunnen profiteren.’

Van Ginkel: ‘De lage mondiale inflatie en zeer grote daling van de grondstoffenprijzen frusteert nu in Japan het bereiken van een belangrijke Abenomics doelstelling: twee procent inflatie. Ik zie evenwel de mondiale groei en inflatie geleidelijk aan weer wat verbeteren, ook al omdat de grondstoffenprijzen lijken uit te bodemen. Dit zou Abenomics weer wat moeten helpen.’

Van de Laar: ‘De Chinese economie verkeert in transitie. De groei moet meer gedragen worden door de consumentenvraag en minder door de investeringen. Het consumptiepatroon van China verandert: er worden minder machines gekocht en meer consumentengoederen. Sommige Japanse producenten van kapitaalgoederen zullen hierdoor geraakt worden, terwijl de makers van consumentengoederen kunnen profiteren.’

Wat kan er gezegd worden over de valuta? Van Gent: ‘De yen is waarschijnlijk ondergewaardeerd, waardoor de winsten te hoog uitvallen. Als de yen zou stijgen, gaan de bedrijfswinsten omlaag en zullen er zaken in de economie moeten worden hervormd. Japan is een min of meer gesloten economie, die wat exporteert en grondstoffen importeert. De invloed van de wereldeconomie is in Japan minder dan in veel andere landen.’ Van Ginkel: ‘De yen wordt gezien als een proxy voor het wel of niet slagen van het beleid van de Bank of Japan. Het ondermijnen van valuta’s wordt veelal gezien als een van de laatste kanalen waarlangs centrale banken nog wel inflatie en bedrijfswinsten kunnen genereren. Door de sterke yen van de laatste maanden is de consensus geworden dat de Bank of Japan nu machteloos is en de vermeende valutaoorlog aan het verliezen is. Als er verhoogde risico-aversie in de mondiale markten heerst, zie je de yen vaak oplopen. Met andere woorden: hoe meer de markten tot rust komen, hoe groter de kans dat de yen weer zal dalen. Bovendien heeft het monetaire beleid ook zonder een zwakkere yen wel enig effect. Zo groeit bijvoorbeeld de kredietverlening.’

Hoe hangen de Chinese en Japanse economie met elkaar samen? Van den Brink: ‘Ongeveer honderd tot honderdvijftig miljoen Chinezen hebben een goed bestaan en daar komen elk jaar enkele miljoenen bij. De vraag van deze consumenten neemt toe en dat is gunstig voor Japan. En niet alleen in China, maar ook in de rest van Azië, is er sprake van een opkomende middenklasse. China is nu bezig met echt diepgaande structurele hervormingen en is bereid allerlei nieuwe technologieën op te pakken, wat een goede binnenlandse strategie lijkt te zijn. Ik ben positief over datgene wat in China gebeurt behoudens de binnenlandse schuldenproblematiek.’

Dingemans: ‘China wordt een moderner industrieland. Het gaat bijvoorbeeld fabrieken voor halfgeleiders bouwen, en daarvoor zijn gespecialiseerde Japanse kapitaalgoederen en materialen nodig. Op veel terreinen is Japan dominant: robots, medische apparatuur, elektrische componenten, auto’s en auto-onderdelen, batterijtechnologie. De Japanse bedrijven die bedreigd worden, maken serieproducten voor de export naar Aziatische landen of de Verenigde Staten en worden verdrongen door opkomende grote producenten uit China, Korea of Taiwan.’ Van Gent: ‘Als ik een Chinese politicus was, zou ik Japan de duimschroeven aandraaien, nu daartoe de mogelijkheid bestaat zonder zelf geraakt te worden – ze hebben nu zelf de kapitaalgoederen om ook zelf te kunnen produceren. Er is nog behoorlijk wat oud zeer uit de tijd van de Tweede Wereldoorlog. Als dat gebeurt, krijg je enorme problemen in Japan.’

Niet alleen China, maar alle Aziatische landen hebben te maken met een trager groeiende economie. Wat zijn daarvan de gevolgen voor Japan? Van Ginkel: ‘In principe zijn de gevolgen natuurlijk negatief want Japan handelt veel met de regio. Maar vergeet niet dat bijvoorbeeld de Chinese economie de laatste vijf jaar grofweg vijftig procent groter is geworden. Dat trekt veel extra import aan. Bovendien zijn er nu, na de groeiverzwakking van de laatste jaren, voorzichtige tekenen van herstel in Azië.’ Barral: ‘Het vrijhandelsverdrag Trans-Pacific Partnership (TPP), dat bedoeld is om handel en investeringen te bevorderen tussen de TPP-partners, is onlangs ondertekend. Hoewel Japan een van de ondertekenaars was, kan het verdrag voor sommige Japanse

>Paul van Gent is Chief Investment Officer bij Corestone Investment Managers AG, Robeco’s onafhankelijke manager-selectiebedrijf in Zwitserland. Daarvoor was hij werkzaam bij PME waar hij verantwoordelijk was voor managerselectie. Voor zijn periode bij PME was hij Hoofd Investment Consulting bij IBM en verantwoordelijk voor de selectie van externe vermogensbeheerders voor de pensioenfondsen van IBM in het EMEA-gebied. Van Gent is afgestudeerd aan de TU Eindhoven in technische bedrijfskunde en was van 1997 tot 2014 lid van de beleggingscommissie van pensioenfonds IBM Nederland.

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL

INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL JAPAN

> Sander van Ginkel is sinds 2008 werkzaam bij MN en vervult momenteel de functie van Senior Economie en Financiële Markten bij de afdeling Beleidsvisie. In deze rol is hij verantwoordelijk voor de top-down visie op de mondiale economie en financiële markten. Voor hij bij MN in dienst trad, was hij sinds 2000 werkzaam bij ICC/ECR Research, een onafhankelijk researchbureau, uiteindelijk als Managing Analyst.

bedrijven een bedreiging vormen omdat zij met meer concurrentie van andere Aziatische ondernemingen te maken krijgen.’

Wat staat Japan te wachten als de Chinese transitie van investeringen naar consumptie zich niet verwezenlijkt en de groei terugvalt naar twee, drie procent? Van Gent: ‘Als de Chinese groei daalt van vijf tot drie procent, is dat geen groot probleem: het blijft groei. Er zijn echte problemen als de groei uitkomt op minus drie procent.’ Van Ginkel: ‘Daar ben ik het niet mee eens. Vanuit een westers standpunt is een groei van drie procent goed, maar als in China de economische groei daarnaar terug zou zakken, zou de werkloosheid waarschijnlijk flink oplopen. Dat leidt waarschijnlijk tot toenemende sociale onrust. Overigens denk ik niet dat het zover zal komen, ik geloof dat de Chinese groei voor de komende paar jaar onderschat wordt.’ Kwak: ‘Als de Chinese groei inderdaad sterk afneemt tot drie procent, ontstaat er overcapaciteit en gaat China vermoedelijk deflatie exporteren, niet alleen in producenten- maar ook in consumentengoederen. Verder hebben wij zorgen over de kredietsituatie in China, wat een risico inhoudt voor Japanse financiële instellingen.’ Jochems: ‘Transitieprocessen in een economie gaan nooit lineair. China’s geformuleerde doelstelling om de transitie van een investeringsgedreven naar een consumptiegedreven economie te maken, is in de afgelopen zeven jaar nog volstrekt niet behaald. Als de grootste handelspartner van Japan en heel Zuidoost-Azië in een echte dip raakt zal dat de economische groei in Japan onevenredig hard raken.’

In de afgelopen jaren hebben Japanse banken de internationale financiering van infrastructuur voor een groot deel overgenomen van Europese banken. Wat heeft een groeivertraging in Zuidoost-Azië en China voor invloed op Japanse banken en Japan?

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Kwak: ‘Japanse banken hebben inderdaad de financiering van veel infrastructuurprojecten overgenomen van Europese banken. De Japanse bankensector heeft al twee kredietcrises meegemaakt: in 1998 en 2002. Veel banken zijn toen failliet gegaan. Dat heeft ertoe geleid dat de kredietcriteria in Japan zeer streng zijn, ook voor overzeese infrastructuur. Wij hebben er vertrouwen in dat het kredietrisico beheersbaar is, mits de olieprijs op een niveau van zo’n dertig dollar blijft. Bij, zeg, een olieprijs van twintig dollar wordt dat lastiger.’ Van den Brink: ‘Internet zorgt voor grote veranderingen in het consumentengedrag. Niemand weet waar dat eindigt en omdat het steeds mondialer wordt, ligt deflatie op de loer.’

Valt er in Japan, bijvoorbeeld van economen, kritiek te vernemen op het beleid van de centrale bank? Kwak: ‘In de Japanse media wordt veel aandacht besteed aan het feit dat de volgende generatie waarschijnlijk zit opgescheept met een enorme staatsschuld als gevolg van het huidige opkoopbeleid van de Bank of Japan. Het ministerie van Financiën erkent dat, maar zegt dat er geen andere weg is. Vroeger was de Bank of Japan heel terughoudend met monetaire verruiming, maar dat is niet meer het geval. Ik denk dat dit gepaard gaat met een hoog risico. De consensus in Japan is: als u ons een andere weg kunt wijzen, nemen we die. De huidige politiek is duidelijk: creëer nominale groei van het bruto binnenlands product. Om dat te bereiken wordt er geëxperimenteerd, bijvoorbeeld met negatieve rentes, totdat het beleid succesvol is.’

Zijn er culturele verschillen tussen asset management in Japan en in bijvoorbeeld de Verenigde Staten en Europa? Barral: ‘Ja, dat heeft onder andere te maken met hoe de arbeidsmarkt in Japan is georganiseerd. Er is daar vooral sprake van een ‘baan voor het leven’-mentaliteit, dus heb je te maken met asset managers die over het algemeen al heel lang in de business zitten. De organisatie is hiërarchisch en het besluitvormingsproces is minder transparant dan in de Verenigde Staten en Europa. Verder lijkt er in Japan minder sprake te zijn van een bonuscultuur;

> Stefan van der Krogt begon bij ACTIAM N.V. in 2015. Daarvoor werkte hij zes jaar als asset manager bij ANWB B.V. In zijn rol als Allocation & Selection Manager is Van der Krogt verantwoordelijk voor de externe equity products bij ACTIAM. Hij heeft zijn mastertitel in Public Administration behaald aan de Erasmus Universiteit Rotterdam en werd CFA charterholder in 2013. Hij is geregistreerd bij het Dutch Securities Institute. NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

mensen worden sterker door andere prikkels gemotiveerd dan door financiële. Voor asset management geldt, net als voor andere activiteiten, dat je op de hoogte moet zijn van de culturele achtergrond van Japan. Dat is essentieel om te begrijpen hoe de verschillende beleggingsteams met elkaar samenwerken. In de laatste tien jaar zijn er overigens geen grote veranderingen opgetreden.’

governance en contacten met Japanse ondernemingen. Het ministerie van Financiën heeft aan ondernemingen gevraagd wat zij vinden van deze toegenomen betrokkenheid en assertievere opstelling van asset managers. Dit geeft allemaal aan hoe het denken over governance verandert: zowel asset managers als ondernemingen moeten zich meer openstellen.’

Dingemans: ‘Japan kent geen traditie van fundamentele bottomup aandelenselectie zoals in de Angelsaksische landen. De beleggingsbeslissing wordt door een breed georiënteerd team genomen en het is moeilijk te achterhalen waarom een bepaalde beslissing genomen is. Japanse beleggingsinstellingen zijn meer gericht op fixed income en asset allocation strategieën dan op bottom-up aandelenselectie.’

Van Gent: ‘Het schijnt dat de Japanse markt altijd door een specifiek iets gedomineerd wordt. Dan zwemt iedereen één kant op en vervolgens weer terug. Iedereen kocht bijvoorbeeld low volatility-aandelen omdat de grote pensioenfondsen besloten dat te doen. Dan gaat Abenomics van start en wordt er enorm gestimuleerd. Japan lijkt altijd geraakt te worden door iets waardoor het een tijdje een bepaalde richting opgaat totdat de pendule weer omslaat. Als belegger moet je de tijd hebben om te wachten tot de wind weer uit een andere hoek waait. Je moet je ervan bewust zijn dat een beleggingshorizon van zelfs drie jaar te kort kan zijn.’

Van Gent: ‘We zien dat door de hiërarchische structuur ideeën van onderaf niet doorkomen. Wij denken dat teams, bestaande uit mensen van verschillende nationaliteiten, ervoor kunnen zorgen dat de strikt hiërarchische lijnen er minder toe zullen doen en ideeën meer op argumenten worden beoordeeld, wat beter is voor het eindresultaat.’

Is het juist dat er op governance-gebied wel veel veranderd is, dat van invloed is geweest op de waarderingen? Dingemans: ‘Veel asset managers onderschrijven de Stewardship Code. Zij zijn transparanter geworden met betrekking tot hun

Dingemans: ‘Track records tonen aan dat beleggers die niet in Japan gevestigd zijn het beter doen dan beleggers die dat wel zijn.’

Het feit dat de markt in Japan haar eigen karakteristieken heeft, zou erop kunnen wijzen dat er in Japan gevestigde experts nodig zijn die de lokale markt en de dynamiek daarvan begrijpen.

> Seung Kwak is Senior Equity Portfolio Manager bij Capital Group, een zelfstandige vermogensbeheerder met Los Angeles als thuisbasis. Hij leidt het kantoor in Tokyo. Kwak heeft meer dan dertig jaar ervaring waarvan dertien jaar bij Capital Group. Eerder bouwde hij ervaring op als CIO en hoofdbeheerder voor Japanse aandelenportefeuilles bij Zurich Scudder Investments. Kwak is Chartered Financial Analyst (CFA) en heeft zijn master Internationale betrekkingen behaald aan Yale University. NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL

INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL JAPAN

> Coen van de Laar werkt als een Senior Beleggingsstrateeg voor Achmea Investment Management. In deze rol is hij verantwoordelijk voor het analyseren van de economie en de financiële markten. Hij is betrokken bij de strategische asset allocatie, de dynamische asset allocatie en het opzetten van de economische scenario’s. Van de Laar werkt sinds 2011 voor Achmea, daarvoor werkte hij als beleggingsstrateeg voor onder meer Cordares en SPF Beheer. Van de Laar is afgestudeerd als econoom aan de Universiteit van Tilburg en is geregistreerd beleggingsanalist (RBA).

Van der Krogt: ‘Daar houden we rekening mee als we managers selecteren. Wij hebben graag teams die beschikken over in Japan gevestigde mensen die de cultuur kennen, op de hoogte zijn van de structurele en sociale situatie. Maar we willen ook graag mensen hebben die wat verder weg zitten en een overzicht hebben. Wij zijn vooral geïnteresseerd in managers die het totale overzicht hebben over het universum, waaronder ook bedrijven met lagere marktkapitalisatie, die ook ESG (environment, social, governance) meenemen in het selecteren van aandelen.’ Dingemans: ‘Je ziet vaak dat Japanse aandelen het een tijd goed doen en dan ineens een omkeerbeweging vertonen. De reden daarvan zou kunnen zijn dat er de laatste decennia geen sprake is geweest van een normale groei van het bruto binnenlands product. Als de zaken een tijdje goed gaan, nadert er plotseling een recessie. Japanners nemen daarom over het algemeen snel winst. In de afgelopen jaren, zelfs gedurende Abenomics, heeft zich elk jaar wel een correctie van twintig procent of meer op de aandelenmarkt voorgedaan.’

Welke beleggingslessen kunnen wij trekken uit de ervaringen die Japan heeft opgedaan? Van den Brink: ‘Dat het ontkennen van de crisis niet werkt en hoe je om moet gaan met extreem lage rentes.’

Van de Laar: ‘Rentes kunnen langer laag blijven dan de meeste mensen denken.’ Barral: ‘Op die vraag kan ik geen antwoord geven, omdat Europa en Japan niet te vergelijken zijn.’ Van Ginkel: ‘Daar ben ik het wel mee eens. Monetair gezien is er in het Westen veel sneller gereageerd dan in Japan begin jaren negentig. De prijzen van assets zijn hier dan ook veel sneller weer gaan stijgen. Mede daardoor is de situatie hier nu anders dan destijds in Japan.’ Kwak: ‘Van Europa weet ik niet genoeg, maar met betrekking tot Japan geldt: hoe sneller je de pijn neemt, des te beter dat is.’ Dingemans: ‘Ik denk dat we in zekere zin nu allemaal Japanners zijn, of we dat nu leuk vinden of niet.’ Van der Krogt: ‘Overheidsbeleid gericht op governance heeft als spill-over effect dat er onder Japanse beleggers een toenemende aandacht is voor environmental en social aspecten.’ Van Gent: ‘De clou ligt in het doorzetten van structurele hervormingen. Korte termijn en oppervlakkige (monetaire) maatregelen brengen geen fundamentele verandering in de situatie.’

CONCLUSIE Macro-economisch ziet Japan er niet goed uit, maar micro-economisch lijkt het een stuk beter te gaan. De ondernemingswinsten zijn hoger dan vele jaren het geval was, het rendement op het eigen vermogen stijgt, evenals de dividenduitkeringen en de waarderingen zijn daarnaast relatief gunstig. Voor het eerst sinds 1990 werken regering, ondernemingen en toezichthouders samen in plaats van elkaar te bestrijden. Japan moet er wel in slagen serieuze hervormingen door te voeren,

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

waardoor ondernemingen weer gaan investeren. Er wordt geprobeerd de nominale groei aan te zwengelen, waardoor de belastinginkomsten sterker zullen stijgen dan het bruto binnenlands product. Japanse beleggers zijn niet zo bezorgd over de binnenlandse economie, maar veel meer over een vertragende Chinese economie en lagere olieprijzen. Als China’s economie in een echte dip terechtkomt, zal dat de groei in Japan onevenredig hard raken.

// COLUMN

Foto: Archief CFA

SELL IN MAY AND GO AWAY? Door Joachim Klement, CFA, vertegenwoordiger van the CFA Institute Research Foundation

Aangezien ik van nature lui ben, ga ik graag op zoek naar manieren om mijn werklast te verminderen. Het ‘sell in May’ effect, dat we ook wel kennen als de ‘Halloween indicator’ (betere rendementen in de periode van november tot april), is een van de meest bekende kalendereffecten.

Met een eenvoudige buy-and-hold strategie zou je kunnen outperformen door aandelen begin mei te verkopen en deze begin november weer terug te kopen. Als dit waar is, kan ik mijn work-life balance drastisch verbeteren door in mei zes maanden met vakantie gaan. Mijn baas was er niet erg enthousiast over, met als argument dat dit effect in efficiënte markten niet meer zou bestaan als je rekening houdt met transactiekosten. Ik besloot om er eens in te duiken door te kijken naar het wetenschappelijk bewijs. Het klopt dat veel kalendereffecten een nader onderzoek niet doorstaan. Voorbeelden hiervan zijn het turn-of-themonth effect (prijsstijgingen in de laatste en eerste paar dagen van een maand), of het day-and-night effect (hogere rendementen gedurende de nacht). Deze effecten vergen veel handel en bij hoge transactiekosten blijken ze onrendabel. Ook een aantal andere kalendereffecten, zoals het januari-effect, verdwenen zodra ze werden beschreven in de literatuur en werden uitgebuit door professionele beleggers. Een van de eerste analyses van het sell-in-May effect werd gedaan door Sven Bouman en Ben Jacobsen, die van 1970 tot 1998 naar 37 aandelenmarkten hebben gekeken. Zij vonden dat het sell-in-May effect aanwezig was in 36 van de 37 landen en het was statistisch significant in 20 daarvan. Het effect is ook niet bepaald klein. In de VS werden resultaten geregistreerd die in de november-april periode 11 procentpunten hoger lagen dan in de meioktober periode. Voor het Verenigd Koninkrijk was het verschil in resultaat 24 procentpunten - en dat kon worden teruggevoerd naar het jaar 1694! Dus, het sell-in-May effect is er al een zeer lange tijd en met slechts twee

transacties per jaar houdt het ook stand na transactiekosten. Voorstanders van de Efficiënte Markt kwamen snel met een antwoord. Edwin Maberly en Raylene Pierce vonden dat het sell-in-May effect in de Amerikaanse aandelenmarkt verdween wanneer de maanden oktober 1987 en augustus 1998 werden uitgesloten van de data. Werd het effect veroorzaakt door slechts twee slechte maanden? Met zulke onregelmatige rendementen is het onmogelijk ze te benutten. In 2013 werd onderzoek gepubliceerd in het Financial Analysts Journal van het CFA Institute, dat in mijn optiek het definitieve antwoord geeft in deze kwestie. Door nieuwe testen met data van 1998 tot 2012, bleek dat de indicator niet was verdwenen in de 14 jaar na de analyse van Bouman en Jacobsen. In 37 markten waren de resultaten in de wintermaanden nog steeds ongeveer 10 procentpunten hoger. Zij vonden ook dat het effect niet in schokken komt en aantoonbaar was in drie van de vier jaar; niet afhankelijk van specifieke industrieën, landen of maanden. Het lijkt duidelijk dat het sell-in-May effect reëel en blijvend is. Wat de oorzaken voor dit effect zijn is onbekend, alhoewel verschillende hypotheses zijn getest en afgewezen. We noemen dit een ‘Dumb Alpha’ generator die alle logica en uitleg tart. Maar, zoals een mentor van mij altijd zegt: ‘De waarheid is wat werkt’. En hoewel de oorzaken van het effect onbekend zijn, lijkt het daadwerkelijk een afwijking in de beleggingswereld. Ik denk dat ik nodig een praatje moet maken met mijn baas over mijn volgende vakantie. «

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ADVERTORIAL

Rob ter Mors, directeur Pensioen Centraal Beheer

Grote betekenisverschillen tussen dezelfde woorden Algemeen Pensioenfonds brengt nieuwe dynamiek in pensioenadvisering De komst van het Algemeen Pensioenfonds (APF) heeft

Algemeen Pensioenfondsen gaan concurreren

ook voor pensioenadviseurs grote gevolgen. Advies over

met verzekeraars

een APF brengt namelijk overwegingen met zich mee die

Die situatie verandert met de komst van het APF.

te maken hebben met pensioenfondsen - een nieuwe

Dit vehikel biedt niet alleen onderdak aan

wereld voor veel pensioenadviseurs. En in die wereld

pensioenfondsen; ook werkgevers zonder fonds mogen

hebben dezelfde woorden soms verschillende

zich aansluiten bij een APF – een markt die voorheen

betekenissen. Waar moeten adviseurs op letten, als ze

vooral was voorbehouden aan pensioenverzekeraars en

advies uitbrengen en APF’en daarin (moeten) meenemen?

PPI’s. Deze gaan nu concurreren met Algemeen Pensioenfondsen om de gunst van de werkgevers.

‘Tot nu toe waren er twee werelden’ vertelt Rob ter Mors, directeur Pensioen bij Centraal Beheer. ‘Als werkgever was

Nieuwe dynamiek voor adviseurs

je - al dan niet verplicht - aangesloten bij een (eigen)

Voor pensioenadviseurs is dat goed nieuws. Ter Mors:

pensioenfonds of je had een verzekerde pensioenregeling.

‘Het brengt een breder aanbod van uitvoerders en een

Met name die laatste situatie definieerde het speelveld

nieuwe dynamiek naar de markt. Er valt écht wat te

van veel pensioenadviseurs. Zij adviseerden bedrijven over

adviseren. Maar overzichtelijker wordt het er in de eerste

verzekerde regelingen die steeds meer op elkaar leken.’

instantie niet op. APF’en brengen ineens factoren uit de

pensioenfondsenwereld met zich mee - een wereld waar

Passend advies

veel adviseurs niet eerder betrokken bij waren.’

Om tot een passend advies te komen dient de adviseur informatie over de werkgever en zijn onderneming te

Grote verschillen tussen dezelfde woorden

verzamelen. Daaronder valt ook inzicht verkrijgen in het

Met de komst van APF’en moeten adviseurs nu ook inzicht

ambitieniveau van de toeslagverlening en de mogelijke

verkrijgen in kengetallen en andere zaken uit de

afwijkingen hiervan die werkgever en werknemers

pensioenfondsenwereld. Achter vergelijkbare woorden gaan

accepteren. De adviseur zal dus niet alleen moeten

tussen de verschillende APF’en echter een hoop

beoordelen of het ambitieniveau van de toeslagverlening

verschillen schuil. Dat komt doordat pensioenfondsen

aansluit bij de wensen van werkgever en werknemers.

vroeger vanuit werkgever perspectief niet vergeleken

Ook zal hij moeten beoordelen of de mate waarin

hoefden te worden. Zij beoordeelden hun eigen prestaties

afwijkingen verwacht worden hierop aansluit. Dit hangt

op basis van hun eigen kengetallen. Nu moeten

nauw samen met begrip van de risicohouding van een

pensioenfondsen in de vorm van APF’en ineens

kring. De adviseur wordt gevraagd hier kennis over op te

vergelijkbaar worden.

doen, en dit in zijn adviestraject in te passen.

Als voorbeeld de mediane toeslagrealisatie en de kans

Objectieve vergelijkingsnorm

op korten

‘Al deze zaken leiden tot verschillen in kengetallen met

Als voorbeeld noemt hij twee fictieve APF’en: Kring A, met

eenzelfde naam’ stelt Ter Mors. Die zijn daardoor

een mediane toeslagrealisatie van 90% en kring B, met

moeilijk te vergelijken. ‘Dit pleit wat mij betreft wel voor

70%. Deze getallen laten zich alleen met elkaar vergelijken

ontwikkeling van een objectieve vergelijkingsnorm.

als minstens de uitgangspunten met betrekking tot

Dat maakt het voor pensioenfondsen, werkgevers en

economische scenario’s, bestandsontwikkeling en horizon

adviseurs makkelijker verschillende fondsen en kringen

hetzelfde zijn. Als dat zo is, dan lijkt kring A beter, maar ook

met elkaar te vergelijken.’

dit hoeft niet het geval te zijn. Als namelijk in dit voorbeeld kring A een hogere kans op korting heeft dan kring B, kan

Kennisoverdracht prioriteit

de keuze niet meer eenvoudig gemaakt worden. Van belang

Om het inzicht in deze ‘nieuwe wereld’ te vergroten, zet het

is tenslotte, welke kring past het beste bij de betreffende

Centraal Beheer APF in op kennisoverdracht. Onder meer

werkgever. Daarnaast is de vraag welke uitgangspunten

door kennissessies, ronde tafels, webinars en blogs.

gehanteerd zijn. Als in kring A bijvoorbeeld een hoger

We ondersteunen adviseurs graag bij het doorgronden van

rendement op aandelen is gehanteerd dan in kring B, zijn

deze nieuwe productoplossingen. Een goed advies wordt

de uitkomsten niet zomaar vergelijkbaar.

met de toenemende complexiteit in de pensioenwereld namelijk steeds belangrijker. Ter Mors: ‘Natuurlijk hoop ik

Verder lezen over deze voorbeelden? En meer te weten

dat werkgevers samen met hun adviseur voor onze

komen waar u als adviseur op moet letten bij het

oplossingen kiezen, maar dat is niet het belangrijkste.

vergelijken van verschillende APF’en en kringen?

We doen het vooral zodat zij uiteindelijk hun klanten verder

Lees dan onze blog ‘Aandachtspunten bij het vergelijken

kunnen helpen in het realiseren van een goede

van verschillende APF’en en hun kringen’ op

pensioenvoorziening voor werknemers. We richten ons

www.centraalbeheerapf.nl > adviseurs > publicaties >

met deze initiatieven op adviseurs die de veranderingen in

blogs. Of scan de QR code.

de markt als een kans zien. Adviseurs die ondernemend, onafhankelijk en vernieuwend zijn. Voor hen breken er interessante tijden aan.’

Dieptevergelijking wordt speerpunt om aan zorgplicht te voldoen

Kijk voor meer informatie over het Centraal Beheer

Volgens Ter Mors ligt daar voor adviseurs ook de kern van

Algemeen Pensioenfonds op www.centraalbeheer.nl/apf

de verandering. Pensioenadviseurs krijgen nieuwe uitdagingen op het gebied van vakinhoudelijke verdieping. Het gaat niet zozeer om het vergelijken van percentages, maar om het begrip van de manier waarop die percentages tot stand zijn gekomen. Ter Mors: ‘En dat is essentieel. Als adviseur wil je altijd het beste voor je klant. Bovendien zijn deze inspanningen en verplichtingen ook wettelijk verankerd via de Wet op het financieel Toezicht (WFT) en het Burgerlijk Wetboek (BW).’

// THEMA APF

DRIE OVERWEGINGEN VOOR UW APF Door Leonique van Houwelingen

Waar moeten partijen die geïnteresseerd zijn in het opzetten van een Algemeen Pensioenfonds (APF) rekening mee houden? In dit artikel worden drie belangrijke hoofdzaken geïdentificeerd waar partijen zich op zouden moeten richten. IS HET APF ‘FUTURE PROOF’? Eindelijk! De langverwachte introductie van het APF is nu realiteit. De Wet Algemeen Pensioenfonds is per 1 januari dit jaar ingevoerd en opent de deur voor onder andere werkgevers, pensioenfondsen, pensioenuitvoeringsorganisaties en verzekeraars om een APF op te zetten. Het zijn met name de grote verzekeraars die het voortouw nemen om een APF op te richten. Logisch, want voor hen is het APF een nieuwe mogelijkheid om een aandeel in de pensioenmarkt te verwerven nu de verzekerde constructies minder in trek zijn.

Figuur 1: Afname aantal pensioenfondsen in Nederland

Bron: DNB eerste kwartaal 2016

Naast de vergunning richten zij hun pijlen momenteel op de selectie en aanstelling van het APF-bestuur en de inrichting van hun fiduciair- en vermogensbeheermodel. Bij die inrichting valt een duidelijk onderscheid te maken tussen verzekeraars die het APF

Foto: Archief BNY Mellon

Het APF is een antwoord op de consolidatie in de pensioenindustrie en biedt met name kleinere bedrijfspensioenfondsen een oplossing om te kunnen blijven voortbestaan. Van meer dan 1.000 pensioenfondsen aan het eind van de vorige eeuw, tellen wij op dit moment nog slechts een 300-tal pensioenfondsen in Nederland. Momenteel is er nog steeds een dalende trend, zoals weergegeven in figuur 1.

Leonique van Houwelingen

benaderen vanuit een fiduciaire rol en verzekeraars die nadrukkelijker leunen op het eigen fondsenbestand.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Vanuit een asset servicing perspectief bestaan er duidelijke overeenkomsten tussen het bedienen van een APF en reguliere pensioenfondsen. Er is echter een drietal componenten dat aan het asset servicing model voor APF’s toegevoegd kan worden om dat verder te optimaliseren: onderscheidende

informatie en administratie, APF depositary service en digitalisering.

INFORMATIE EN ADMINISTRATIE ZIJN ONDERSCHEIDEND APF’s moeten zich bij uitstek onderscheiden door de kwaliteit van hun informatievoorziening en administratie. Het bestuur zal, nadrukkelijker dan bij de huidige pensioenfondsen, richting DNB moeten kunnen aantonen dat zij op dagbasis ‘in control’ is. De fiduciair manager kan hier ondersteuning bieden aan het APF-bestuur, maar heeft niet altijd de middelen om dit dagelijks, online en real-time te verzorgen. Dit zal zeker een grote uitdaging zijn indien het APF uit complexe fondsenstructuren bestaat of ringen bevat met meerdere deelnemers. Deelnemende partijen kunnen tevens een diversiteit aan dienstverleners en langlopende contracten

Figuur 2: APF Depositary Service

• Toezicht op volledigheid van beleggingsposities • Monitoren dat het waarderingsproces van de beleggingen een effectief en consistent proces is

• Zorgen voor afdoende segregatie van de assets in de gehele custody keten • Het voeren van een onafhankelijke administratie van alle not-in-bank assets

• Toezicht op compliance monitoring proces • Monitoren compliance met Principes ESG Beleid

Waardering van beleggingen

Bewaarneming

Compliance met uitvoerings mandaat

Settlement en cash flow monitoring

CONCLUDEREND: IS HET APF EEN BLIJVERTJE? • Monitoren (tijdige) afhandeling transacties zoals gebruikelijk in betreffende markten • Vaststellen dat significante kasstromen op de rekeningen van het fonds in lijn zijn met de operaties van het fonds

Bron: BNY Mellon

meenemen vanuit hun pre-APF-tijd. Een APF kan dan zomaar opgezadeld worden met meerdere asset servicing entiteiten en administrateurs. Voor efficiënt vermogensbeheer en dagelijkse controle is een consolidatie en integratie van data noodzaak. Een directe relatie met een custodian is zeker een pré, omdat de beleggingen dan reeds op het custody platform geadministreerd worden. Echter ook indien de beleggingen bij verschillende asset servicing partijen aangehouden worden, zijn er geïntegreerde oplossingen. Dit maakt het mogelijk om het APF-bestuur dagelijks het noodzakelijke totaaloverzicht te geven van de onderliggende beleggingsdetails. Tevens is hierdoor een adequate verzorging van de toezichthouderrapportage (FTK II) voor de diverse regelingen mogelijk.

APF DEPOSITARY SERVICE In de situatie waarin een APF heeft gekozen voor een fondsenstructuur en de fondsen opgezet zijn als Alternative Investment Funds (AIF), zal het APF moeten voldoen aan de Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) regelgeving. In dit geval vereist de AIFMD-regelgeving dat een bewaarder (‘depositary’) wordt aangesteld. Wat wij zien is dat ook APF’s zonder fondsenstructuur de aanstelling van een depositary overwegen om, ter bescherming van zijn deelnemers, een onafhankelijke ‘waakhond’ te kunnen bieden. Een APF depositary service voorziet in deze behoefte, hetgeen in figuur 2 gevisualiseerd is. De

echter een stap verder en het is nu mogelijk via de App Store toegang te bieden tot specialisten en Fintechs, die additionele diensten leveren, zoals het bepalen van de CO2-uitstoot van een beleggingsportefeuille of het uitvoeren van een sentimentanalyse.

service overziet de totale beleggingsmix: van een accurate controle van alle effectenposities van het APF tot een dagelijkse cashflow-monitoring, controle van het waarderingsproces alsmede het monitoren van het beleggingsbeleid.

DIGITALISERING Big Data is momenteel een groots begrip binnen de financiële industrie en kan een krachtig wapen zijn. De kunst is om de juiste data en informatie tijdig bij een eindgebruiker te krijgen, bijvoorbeeld het APF-bestuur. De vraag naar transparantie in het pensioen is drastisch aan het wijzigen. Waren de ‘baby boomers’ nog tevreden met een jaarlijks papieren overzicht van het gegarandeerde pensioen, de jongere garde (‘millennials’ ) wil transparantie, online inzage en voor zover mogelijk medezeggenschap. Het is cruciaal voor een APF om voldoende aandacht te geven aan deze componenten, mede via de uitwerking van een digitale strategie, om zodoende aan de wensen van de toekomstige generatie gepensioneerden te voldoen. Duurzaam beleggen is een andere component die voor de huidige generatie werkenden steeds belangrijker wordt. Recent onderzoek dat is uitgevoerd door Cambridge University in opdracht van BNY Mellon toont dit aan1. Een dagelijkse controle op het correct toepassen van het duurzaam beleggingsbeleid is een belangrijk onderdeel van een moderne asset servicing dienstverlening. Een digitale strategie gaat

Het APF is op een goed moment geïntroduceerd en biedt diverse pensioenfondsen een oplossing om in het huidige, lastige financiële klimaat de betreffende regeling te kunnen voortzetten. Het APF-marktaandeel zal groeien en het APF wordt hoogstwaarschijnlijk een serieuze speler binnen het pensioensegment. Wij zien duidelijk de beweging ontstaan richting ‘defined contribution’ en een trend naar verdergaande transparantie en persoonlijke aandacht. Om te slagen is het noodzakelijk voor een APF om, in samenspraak met een sterke partner, tijdig in te spelen op deze trends om de individualisering van pensioenverplichtingen het hoofd te kunnen bieden. «

• Data maken het verschil. Toegang tot accurate data over de investeringen en verplichtingen kan voor het APF het verschil maken. • Het APF heeft een ‘waakhond’ nodig. Een APF-bestuurder moet te allen tijde aantoonbaar ‘in control’ blijven en zal daar hulp bij nodig hebben. • Het is cruciaal voor een APF om voldoende aandacht te geven aan digitalisering.

1 BNY Mellon/University of Cambridge ‘Generation Lost: Engaging Millennials with Retirement Saving’ rapport - oktober 2015.

Dit artikel is geschreven door Leonique van Houwelingen, Country Executive for The Netherlands en Regional Head of Asset Servicing for Continental Europe bij BNY Mellon. NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

DE TOEKOMST VAN HET APF

// DE TOEKOMST VAN HET APF

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Door Jolanda de Groot

Financial Investigator legde een 10-tal pensioenprofessionals een drietal vragen voor over het Algemeen Pensioenfonds: Gaat het APF een succes worden? Wat bepaalt het succes van een APF? En is het APF een tussenoplossing in de overgang naar DC of een definitieve oplossing voor het DB-verleden?

Gaat het APF een succes worden? Foto: Archief Stichting Pensioenfonds Zorg en Welzijn

Door Karin Bitter, Manager Pensioenbeleid bij Stichting Pensioenfonds Zorg en Welzijn

Naar verwachting zal het APF vooral een oplossing bieden voor kleinere ondernemingspensioenfondsen die niet zelfstandig kunnen blijven voortbestaan, maar ook de pensioenregeling niet willen onderbrengen bij een verzekeraar. In een APF wordt de besturing uit handen gegeven, maar blijft er wel sprake van een pensioenfondsomgeving. Mét een rol voor sociale partners, binnen de eigen solidariteitskring. Hoe de verhouding tussen bestuur en belanghebbendenorgaan in de praktijk zal werken, zal per APF verschillen en sterk afhankelijk zijn van de kennis en ervaring binnen de beide organen. Het vermogen wordt binnen het APF geringfenced, zodat de eigen risicohouding en het eigen beleggingsbeleid en indexeringsbeleid vastgehouden kunnen worden. Maar de kring kan ook gedeeld worden met een of meerdere andere collectiviteiten om het draagvlak te vergroten. Anders dan bij het multi-opf hoeven sociale partners niet zelf een APF op te richten; vooral verzekeraars en pensioenuitvoeringsbedrijven zullen de oprichters zijn. Voor verzekeraars is het APF een prachtig vehikel om afscheid te kunnen nemen van verliesgevende garantiecontracten onder het Solvency II-regime. In die zin vormt het APF de schakel tussen de Wft- en de PW-wereld. Ik voorspel voor het APF een mooie toekomst, hoewel de vraag is of alle APF-en die op dit moment in de steigers staan allemaal bestaansrecht zullen hebben. Alleen voor kleinere, verplichtgestelde bedrijfstakpensioenfondsen die de wens tot consolidatie hebben, biedt het APF nog geen soelaas. Het lijkt erop dat de verlegging van de verplichtstelling naar de regeling, die een toetreding van deze fondsen tot het APF mogelijk zou kunnen maken, meegenomen gaat worden in de toekomststelseldiscussie. Geheel terecht overigens, want een dergelijke verlegging kan grote impact hebben op de ordening in het pensioenspeelveld en op de kosten van pensioenuitvoering.

Foto: Archief Pensioenfederatie

Door Edith Maat, plaatsvervangend directeur en hoofd beleid bij de Pensioenfederatie

Het antwoord kan vanuit de pensioenfondsensector in één woord gegeven worden: Ja! Laat ik het heel concreet maken: ik hoor vaak bij pensioenfondsen dat de consolidatiebehoefte en het APF in één zin worden gebruikt. Veel pensioenfondsen, vooral ondernemingspensioenfondsen, zijn zich serieus aan het oriënteren op de overgang naar een APF. De redenen hiervoor verschillen sterk per fonds: de toekomstbestendigheid van het bedrijfsmodel, governancevraagstukken en kosten. In eerste instantie wordt gedacht aan een eigen kring binnen een APF, om vervolgens wellicht samen te gaan met andere kringen die onderdeel zijn van het APF. Noem het een tweetrapsraket. Verplichtgestelde bedrijfstakpensioenfondsen worstelen met dezelfde uitdagingen. Een deel van hen zoekt ook naar consolidatiemogelijkheden. Het APF is voor deze groep echter geen concrete mogelijkheid. De Pensioenfederatie zet zich ervoor in om andere oplossingen voor deze fondsen te bewerkstelligen. Niet alleen voor pensioenfondsen zelf, ook maatschappelijk gezien kan het APF uitkomst bieden voor een aantal issues. Oplossingen waar we nu nog niet aan denken, maar waar het APF een goed vehikel voor kan zijn. Denk bijvoorbeeld aan het realiseren van schaalvoordelen in combinatie met verschillende vormen van collectieve risicodeling via de kringen in het APF. Het zou wellicht op termijn ook een oplossing voor de pensioenproblematiek rondom zelfstandigen kunnen bieden. Toekomstmuziek? Mijn verwachting is dat er de komende jaren veel dynamiek zal ontstaan.

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// DE TOEKOMST VAN HET APF

Door Joost de Winter, zelfstandig pensioenconsultant

Foto: Fotografie Ruben Eshuis

Het APF heeft veel in zich om een succes te kunnen worden. Omdat er tenminste vijf APF-en onderling zullen concurreren zal het aanbod zich aanpassen aan de behoeften bij pensioenfondsen en werkgevers. Die marktwerking zal ook zorgen voor innovatie. De APF-en zullen dankzij de te bereiken schaalgrootte en de ondersteuning van de oprichtende partijen beter in staat zijn zich aan te passen aan nieuwe pensioenvormen en pensioenwetgeving dan afzonderlijke kleinere pensioenfondsen. Voor het marktsegment van DB-pensioenfondsen zal het succes bepaald worden door de schaalbare maatwerkoplossingen door parameterisering van systemen en beleggingsoplossingen, dus relatief lage kosten, maar niet per se de laagste kosten. Voor dit marktsegment denk ik dat de flexibiliteit van de oplossing ook van belang is ten aanzien van de transitievraagstukken (goed geserviced) en de uittreedmogelijkheden (vrijheid om een nieuwe keuze te kunnen maken). Toch zullen APF-en zich nog moeten bewijzen en er is met vijf commerciële aanbieders wellicht sprake van overcapaciteit. Bij uitbesteding moet naar mijn mening niet de prijs, maar vooral de kwaliteit vooropgesteld worden. Aangezien APF-en alle werkzaamheden bij de oprichtende verzekeraar of uitvoerder hebben ondergebracht, verdient dit kwaliteitsaspect veel aandacht. Een organisatie kan niet overal even goed in zijn. Let bij een keuze voor een APF ook goed op de exitvoorwaarden; het contract mag geen keurslijf zijn en een keuze voor een APF geen verblijf zonder uitgang.

Wat bepaalt het succes van een APF? Door Mila Hoekstra, ‘Governance en strategie met eenvoud’

Foto: Archief Mila Hoekstra

Het succes van een APF wordt bepaald door de ‘netheid’ van het APF enerzijds en het verantwoordelijkheidsgevoel en de durf van de pensioenfondsen anderzijds. Een APF, dat echt een pensioenfonds wil zijn en geen verkapte verzekeraar, kan een belangrijke rol spelen bij het behoud van goede pensioenregelingen in Nederland. Hoewel uniformering van de inhoud van regelingen geen noodzaak is bij een APF, biedt dit wel de kans op schaalvoordelen, die weer ten gunste komen van de deelnemers. En, laten we wel zijn: eenvoud loont, althans dat is mijn devies. Dan heb ik het over eenvoud op regelingsniveau, eenvoud op governance niveau en eenvoud op uitvoeringsniveau. En daarnaast betrokkenheid waar het moet (via het belanghebbendenorgaan) en vertrouwen waar het kan (onafhankelijk bestuur). De tijd van toeters en bellen is voorbij. Dat werkgevers ook in de toekomst zorg blijven dragen voor een goede oudedagsvoorziening is in hun eigen belang, maar ook in het belang van de maatschappij als geheel. Dat zal in de komende tijd niet voor iedere onderneming, bedrijfstak of beroepsgroep met een eigen pensioenfonds houdbaar zijn, zo is de afgelopen jaren gebleken. Om de kern, de verantwoordelijkheid voor een goede oudedagsvoorziening, in stand te houden, is er nu een alternatief voorhanden: het APF. Kortom: het succes van een APF wordt bepaald door zijn netheid en eenvoud enerzijds en door het verantwoordelijkheidsgevoel en de durf van de opstellers van de pensioenregeling anderzijds. Zo kunnen ook in de toekomst DB-achtige regelingen gehandhaafd worden: eenvoud loont!

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Foto: Archief KAS BANK

Door Larissa Gabriëlse, Sales & Business Development Director Pensions bij KAS BANK

Het huidige pensioenstelsel lijkt steeds meer op een huwelijk waar de fut uit is verdwenen. Bijvoorbeeld doordat de partners het te druk hebben (lees: met bestuurstaken naast hun eigen baan), door een leeg nest (te weinig actieve deelnemers) of uit elkaar gegroeide partners (te veel inactieve deelnemers). Er is nog wel sprake van liefde, maar die liefde moet een nieuwe vorm vinden. Het Algemeen Pensioenfonds speelt hierop in door meerdere samenlevingsvormen (de ‘kringen’) aan te bieden. Het succes hiervan zal vooral worden bepaald door de vraag of de kringen wel zijn ingericht naar de specifieke eisen en verwachtingen van de partners in hun zoektocht naar kostenvoordelen en verlaging van de bestuurlijke druk. In de huidige opzet kent het APF kamers voor een LAT-relatie en een kamer voor een huwelijk in gemeenschap van goederen. In beide gevallen zijn kostenvoordelen te behalen. Zo kan in plaats van met 10 verschillende vermogensbeheerders nog maar met 2 of 3 vermogensbeheerders worden samengewerkt. Of de ingebrachte pensioenregelingen kunnen samensmelten in één geharmoniseerde pensioenregeling. Bestuurlijk gezien kan de kwaliteit van de besluitvorming worden verbeterd door de aanstelling van een onafhankelijke en divers samengestelde ‘vereniging van eigenaren’ die een goede afspiegeling vormt van alle buren (lees: deelnemers) op de trap. Helaas bestaat er nog geen functionerende APF om te toetsen of deze voordelen in de praktijk al worden gerealiseerd. In mijn ogen is het APF vooral een tussenstap naar grotere, geclusterde uitvoeringsinstanties die een veelheid aan pensioenregelingen gaan uitvoeren. Het individu kiest dan voor een bepaalde uitvoeringsorganisatie, maar dat hoeft niet voor de eeuwigheid te zijn. Het zal makkelijker worden om van partner te veranderen. Vast blijven zitten in een verlopen huwelijk is dan voorbij. Een mooie mat met ‘WELKOM’ voor de deur zou het APF daarom niet misstaan.

Foto: Archief Blue Sky Group

Door Josje Wijckmans, Hoofd Actuariaat bij Blue Sky Group

Veel verzekeraars richten een APF op om een uitkeringsovereenkomst aan te bieden zoals pensioenfondsen die kennen. Door bestaande garantiecontracten in het APF onder te brengen, kan de verzekeraar verplichtingen van de eigen balans afvoeren. Hierbij worden met name gestandaardiseerde producten tegen een lage prijs aangeboden. Wie zal in die markt succesvol zijn? Als je kijkt naar de ingediende vergunningsaanvragen, is het aantal commerciële aanbieders te hoog om de markt efficiënt te bedienen. Ik vermoed dat de aanbieder die bereid is het meeste te investeren in marktaandeel, uiteindelijk succesvol zal zijn. Een tweede groep APF-en zal worden opgericht ‘voor en door pensioenfondsen’. Deze partijen zoeken naar samenwerking om uitvoeringskosten en governancelasten te beperken. Naar verwachting zal dit vooral interessant zijn voor grotere ondernemingen, die meer behoefte hebben aan maatwerk en zeggenschap. Ik zie voor middelgrote en grote pensioenfondsen veel voordelen door samenwerking. Inmiddels is duidelijk dat veel partijen afwachtend zijn met betrekking tot een eigen APF, onder meer door de eisen rondom vergunningplicht en weerstandvermogen. Daarom twijfel ik nog of een APF de beste vorm voor samenwerking tussen pensioenfondsen is. Er zijn - naast het APF - ook andere mogelijkheden om als pensioenfondsen samen te werken, wij zien deze voordelen dagelijks bij diverse pensioenfondsen voor wie wij werken. Voor mij is de belangrijkste vraag of een APF in haar huidige vorm bijdraagt aan succesvolle samenwerking tussen pensioenfondsen. Als dat het geval is, zie ik zeker succesvolle, coöperatieve APF-en ontstaan.

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// DE TOEKOMST VAN HET APF

Is het APF een tussenoplossing in de overgang naar DC of een definitieve oplossing voor het DB-verleden? Door Klaartje de Boer, beleidsmedewerker pensioen en medezeggenschap bij VCP

Foto: Archief PVC

Het vehikel APF staat los van het soort pensioenregeling en kan alle typen regelingen uitvoeren. Zowel DB, DC of een combinatie. Het APF is primair bedoeld om tot opschaling te komen en daarmee tot efficiencywinst ten aanzien van bijvoorbeeld vermogenskosten, administratiekosten en de governancekosten. In de markt zien we dat voornamelijk verzekeraars APF-en oprichten en daarmee actief marktaandeel proberen te verkrijgen door zich te richten op (een deel van) de deelnemers van pensioenfondsen. Of zij richten het APF op om hun verzekerde regelingen onder te brengen. Uiteindelijk gaat het erom in welke mate een APF in staat is te komen tot de bovengenoemde efficiencywinst en de mogelijke voordelen in meerwaarde kan borgen voor deelnemers. Ik verwacht dat het APF pas echt een vlucht maakt op het moment dat het een volwaardig vehikel is voor alle pensioenuitvoerders, ook voor verplichtgestelde bedrijfstakpensioenfondsen. Op dit moment is het voor deze fondsen niet mogelijk gezamenlijk te genieten van schaalvoordelen met behoud van hun verplichtstelling op fondsniveau. Ook fusies zijn lastig vanwege verschillen in dekkingsgraden tussen fondsen. Een APF kan een tussenstap zijn. Er spelen nog een aantal praktijkissues. De eisen aan het inbrengen en aanvullen van het weerstandvermogen kunnen een blokkade zijn. (Kleine) fondsen willen geen liquide en risicovrij weerstandvermogen aanhouden, dat niet of nauwelijks kan renderen. Ook de vergunningseisen en de kosten, het vormgeven van netto- en brutoregelingen en de complexiteit wegen voor (kleine) fondsen mee. Tot slot zien we veranderingen in de governance. Voormalige besturen komen op grotere afstand en hebben daarmee minder directe inspraak en verliezen deels de eigen identiteit. Dit kan reden zijn niet te kiezen voor het APF.

Door Rita van Ewijk, adjunct directeur a.s.r. Pensioenen en verantwoordelijk voor de oprichting van het APF vanuit a.s.r.

Foto: Archief a.s.r.

Deze vraagstelling zie ik te veel als denken vanuit producten. Er is niets mis met DB, alleen door de economische situatie van het moment staan deze regelingen onder druk. Dat kan in de toekomst weer veranderen als de rente hoger staat en de economische vooruitzichten beter zijn. Ook op langere termijn zie ik dus een toekomst voor DB. Verder suggereert de vraagstelling dat alles naar (individueel) DC zou moeten gaan. Daar geloof ik niet in. Belangrijker vind ik dat de grens tussen DB en DC allang niet meer zo absoluut is. Met het APF krijgen we er nu een nieuwe uitvoeringsvorm bij die voor meer keuzevrijheid bij werkgevers kan zorgen. Dat kan voor zowel DB als DC. Moderner, wendbaarder dan de meer traditionele uitvoeringsvormen, scherp gehouden door marktwerking. En misschien wel de beste landingsplaats voor eventuele individuele pensioenrekeningen mĂŠt collectieve risicodeling. Pensioenvormen zijn in beweging door meerdere factoren en het is belangrijk dat er kwalitatief goede pensioenuitvoerders bij komen om die beweging te faciliteren. Snel en lean. We moeten af van de traditionele hokjes waarin we de pensioenwereld meestal plaatsen: DC, DB, Fondsen en Verzekeraars, om er maar een paar te noemen. Het APF zie ik als een nieuwe start om te komen tot een beter pensioen in Nederland. Een uitdaging voor de pensioensector als geheel!

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Foto: Archief MN

Door Gaby Schellekens, Senior pensioenjurist bij MN

Als pensioenjurist bij MN ligt de dagelijkse focus vooral op pensioenfondsen. Voor pensioenfondsen is het APF een institutioneel vraagstuk, niet een instrument om wijziging in de inhoud van de pensioenregeling te realiseren. Samengaan in een APF kan voor pensioenfondsen een oplossing zijn voor de hoge regeldruk op het terrein van goed pensioenfondsbestuur en het kan leiden tot beperking van de uitvoeringskosten. Deze behoefte bestaat op grote schaal, ook bij de verplichtgestelde bedrijfstakpensioenfondsen, waar de grootste groep Nederlanders pensioen opbouwt. Maar juist voor dit soort pensioenfondsen is het APF, en dus een consolidatiemogelijkheid met afgescheiden vermogens, niet toegankelijk. Misschien is dit echter niet onlogisch, omdat een combinatie van een APF met het instrument van verplichtstelling wel ingewikkeld is. Via de verplichtstelling wordt namelijk inbreuk gemaakt op de vrije marktwerking. Eind jaren ‘90 heeft het Europese Hof van Justitie dat toelaatbaar gevonden, als er maar geen sprake is van misbruik van de machtspositie en er iets (bijvoorbeeld solidariteit) tegenover staat. Er was toen sprake van een afgebakend domein, namelijk de bedrijfstak. Het is de vraag hoe de beoordeling uitpakt als een APF naast een regeling van een verplichtgestelde bedrijfstak ook andere pensioenregelingen zou uitvoeren, dus zonder dat er sprake is van een afgebakend domein. Bij verplichtgestelde bedrijfstakpensioenfondsen blijft nu echter wel de behoefte bestaan aan consolidatie mét afgescheiden vermogens, om een fusie, ondanks verschillen in dekkingsgraad en tussen de pensioenregelingen, mogelijk te maken. Misschien moeten we daarom toch nog eens kijken naar het (gesneuvelde) amendement van de Tweede Kamer?

Foto: Fotografie Geert de Jong | Cheeseworks

Door Peggy Wilson, bestuurslid Pensioenfonds PGB

Het APF is een oplossing voor ondernemingspensioenfondsen waarbij de toenemende kosten en weten regelgeving knellen en waarbij fusie of aansluiting bij een ander fonds niet mogelijk is door het verschil in dekkingsgraden. Ook biedt het een oplossing bij de consolidatieslag in de pensioenbranche. Verplichtgestelde bedrijfstakpensioenfondsen komen vooralsnog niet in aanmerking voor een APF. Het APF is niet zozeer opgezet om als vehikel voor DC te fungeren maar lijkt in de praktijk de overgang naar DC-regelingen te vergemakkelijken. Het APF is mogelijk een tussenoplossing naar DC (Defined Contribution) maar niet noodzakelijkerwijs. Pensioenfonds PGB kent nu meerdere verplichtstellingen voor verschillende sectoren. Het fonds kiest vooralsnog niet voor een APF - mocht dit in de toekomst mogelijk zijn - en heeft sinds begin 2016 een DC-regeling naast de DB-regeling. Voor beide regelingen geldt hetzelfde beleggingsbeleid, alhoewel de regelingen separaat van elkaar worden geadministreerd. Bij Pensioenfonds PGB is DC toekomstbestendig: werknemers hebben hun eigen pensioenpotje met geld binnen een collectief. Vanaf 10 jaar voor de pensioendatum worden vanuit het opgebouwde kapitaal weer aanspraken ingekocht in de DB-regeling. Deelnemers willen uiteindelijk zekerheid. Door de inkoop te spreiden over de laatste 10 jaar worden zij niet blootgesteld aan de risico’s van een eenmalig aankoopmoment. Het APF sec biedt geen definitieve oplossing voor het DB-verleden. Ook dan is de vraag wat er met de aanspraken moet gebeuren: overdragen naar de nieuwe (DC)-regeling of apart administreren? Dat zal bij veel fondsen nog op de bestuurstafel behandeld moeten worden.

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// DE TOEKOMST VAN HET APF

CONCLUSIE

Het APF levert een nieuwe uitvoeringsvorm die voor meer keuzevrijheid bij werkgevers kan zorgen. Dit kan zowel voor DB als voor DC. Zoals het er nu naar uitziet, lijkt het APF de overgang naar DC-regelingen te vergemakkelijken. Naar verwachting zal het APF vooral een oplossing bieden voor kleinere ondernemingspensioenfondsen die niet zelfstandig kunnen blijven voortbestaan, maar de pensioenregeling ook niet willen onderbrengen bij een verzekeraar. Redenen voor een pensioenfonds om zich te oriënteren op een mogelijke overgang naar een APF zijn de toekomstbestendigheid van het bedrijfsmodel, governance-vraagstukken en kosten. Alleen voor kleinere, verplichtgestelde bedrijfstakpensioenfondsen die de wens tot consolidatie hebben, biedt het APF nog geen soelaas. Niet alleen voor pensioenfondsen zelf, maar ook maatschappelijk bezien, kan het APF uitkomst bieden voor een aantal issues. Denk bijvoorbeeld aan het realiseren van schaalvoordelen in combinatie met verschillende vormen van collectieve risicodeling via de kringen van het APF. Het zou op termijn ook een oplossing voor de pensioenproblematiek rondom zelfstandigen kunnen bieden. Het succes van een APF wordt bepaald door de ‘netheid’ van het APF enerzijds en het verantwoordelijkheidsgevoel en de durf van de pensioenfondsen anderzijds. Wat verder een rol van betekenis speelt, is de vraag of de kringen van een APF wel zijn ingericht naar de specifieke eisen en verwachtingen van de partners in hun zoektocht naar kostenvoordelen en verlaging van de bestuurlijke druk. Het APF wordt door sommigen ook wel gezien als een tussenstap naar grotere, geclusterde uitvoeringsinstanties die een veelheid aan pensioenregelingen gaan uitvoeren. Het APF heeft veel in zich om een succes te kunnen worden. Toch is de verwachting dat het APF pas echt een vlucht maakt op het moment dat het een volwaardig vehikel is voor alle pensioenuitvoerders, ook voor verplichtgestelde bedrijfstakpensioenfondsen. APF-en zullen zich nog moeten bewijzen en wellicht is er met vijf commerciële aanbieders sprake van overcapaciteit.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

LIQUIDITEIT EXPERTISE

PRESTATIEGERICHT SPDR® ETF’s: bouw een voorsprong op Echt rendement vraagt om het juiste investeringsvehikel en een team van wereldklasse. SPDR ETF’s bieden een liquide en kosteneffiënte manier om uw doel te bereiken. Investeer bij een wereldleider in passief beleggen. Schakel een versnelling hoger met SPDR ETF’s op spdrseurope.com

Complexiteit biedt mogelijkheden

De DIA is een fonds dat op de beurs verhandelbaar is met als beleggingsdoel de prijs- en rendementsontwikkeling te volgen van de Dow Jones Industrial Average. De aandelen van de DIA vertegenwoordigen belangen van individuele eigendom in de portefeuille van de Trust. De aandelen van de SPDR Dow Jones Industrial Average ETF Trust (DIA) zijn zo ontworpen dat ze continu de voortgang van de Dow Jones Industrial Average Index monitoren. DIA is een trust fonds geregistreerd onder New Yorkse wetgeving en ingeschreven bij de United States Securities Exchange Commission als een investeringsbedrijf onder de Investment Company Act van 1940, zoals beschreven. ETF’s laten zich verhandelen als aandelen. Ze zijn onderhevig aan beleggingsrisico’s en ﬂuctueren in waarde. De waarde van de investering kan zowel omlaag als omhoog gaan en de ROI zal daarom wisselend zijn. Veranderingen in wisselkoersen kunnen een negatief effect hebben op de waarde, prijs of inkomen van een investering. Bovendien is er geen garantie dat een ETF haar beleggingsdoel zal behalen. SPDR ETF’s zullen soms niet beschikbaar of geschikt voor u zijn. Deze advertentie bevat geen beleggingsadvies, of een aanbod of een vraag om SPDR ETF’s aan te schaffen en is uitgegeven door State Street Global Advisors (“SSGA”). SPDR ETF’s mogen alleen aangeboden en verkocht worden in de daarvoor geautoriseerde rechtsgebieden, in overeenstemming met de wettelijke voorschriften. U dient een prospectus en essentiële beleggersinformatie, Key Investor Information Documents (“KIIDs”), te verkrijgen en te lezen alvorens u gaat beleggen. Meer informatie en de prospectus/KIIDs over de kenmerken, kosten en risico’s van de SPDR ETF’s is beschikbaar, voor inwoners van landen waar het verhandelen van SPDR ETF’s wettelijk is toegestaan, op spdrseurope.com en via uw lokale SSGA kantoor. “SPDR” is een geregistreerd handelsmerk van Standard & Poor’s Financial Services LLC (“S&P”) en wordt in licentie gegeven door State Street Corporation. Geen enkel ﬁnancieel product dat wordt aangeboden door State Street Corporation of haar partners wordt gesponsord, ondersteund, verkocht of gepromoot door S&P of haar partners. S&P en haar partners geven geen verklaringen, waarborgen of condities af of het raadzaam is units/aandelen in deze producten te kopen, verkopen of aan te houden. © 2016 State Street Corporation – Alle rechten voorbehouden. IBGE-2196 Exp. 28/02/2017

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

NOG NIET ALLE PENSIOENFONDSEN KLAAR VOOR CENTRAL CLEARING Door Harry Geels

De vrijstelling van ‘central clearing’ voor pensioenfondsen loopt op 16 augustus 2017 af. Diverse pensioenfondsen hebben zich nog onvoldoende voorbereid op het verdwijnen van de vrijstelling. In dit dubbelinterview over de impact van EMIR gaan Roger Coenen, consultant en Erik-Jan van Dijk van Achmea Investment

Foto: Archief RC Consultancy

Management vooral in op de vraag hoe we EMIR goed ingeregeld krijgen.

CV Roger Coenen is zelfstandig consultant Financiële Regelgeving en Risicomanagement. Hij heeft uiteenlopende ervaring opgedaan in de beleggingsindustrie, van private banking en vermogensbeheer tot aan de operationele kant. Hij is nu onder meer actief betrokken bij projecten zoals EMIR, MiFID2 en MAD/MAR.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

PENSIOENFONDSEN ZIJN VOORALSNOG UITGEZONDERD VAN ‘CENTRAL CLEARING’. WORDT ER DRUK OP DE FONDSEN UITGEOEFEND OM TOCH AAN CENTRAL CLEARING TE DENKEN? Erik-Jan van Dijk: ‘Pensioenfondsen hebben nu een uitzonderingspositie en ze worden daarom ook niet gedwongen om aan central clearing te doen. De kosten van bilaterale transacties, tussen de pensioenfondsen en zakenbanken, gaan echter omhoog. De vrijheid van pensioenfondsen komt dus met een prijs. Er is formeel geen druk van toezichthouders, maar er is wel druk op pensioenfondsen om zich alvast goed voor te bereiden. Er is een grote uitvraag van DNB geweest, met vragen als hoever het pensioenfonds is met de voorbereiding, welke stresstests worden uitgevoerd, et cetera.’ Roger Coenen: ‘Voor alle duidelijkheid: die vrijstelling van centrale clearing gaat verdwijnen. De druk komt meer vanuit de zakenbanken. Er is terughoudendheid – bijvoorbeeld in de prijsvorming (lees: minder gunstige prijzen voor pensioenfondsen) bij het afsluiten van nieuwe swaps. De banken hebben namelijk te maken met extra kapitaalbeslagen vanuit CRD IV op alles dat niet centraal wordt gecleard.’

ZIJN PENSIOENFONDSEN OPERATIONEEL GEZIEN KLAAR VOOR CENTRAL CLEARING? Van Dijk: ‘Onze klanten zijn er klaar voor. Meer in het algemeen denk ik dat veel fondsen er nog niet klaar voor zijn. Diverse pensioenfondsen hebben gedacht

Coenen: ‘Daar ben ik het mee eens: diverse pensioenfondsen zijn er nog niet klaar voor. Een aantal van hen heeft wel het proces opgestart. Dat is goed, want de doorlooptijden zijn lang. Een pensioenfonds kan natuurlijk altijd bij het kruisje in het contract een krabbel zetten, maar dan zullen de voorwaarden verre van gunstig zijn. Denk dan aan hogere fees, langere doorlooptijden bij het afsluiten van nieuwe swapcontracten, ongunstigere condities voor het collateral, et cetera. De doorlooptijd om central clearing goed ingeregeld te krijgen, bedraagt twaalf tot achttien maanden. Met de verdwijning van de vrijstelling, waarschijnlijk op 16 augustus 2017, zijn pensioenfondsen die nu pas beginnen eigenlijk al te laat. Wat vooral kleinere pensioenfondsen niet zal helpen, is dat een aantal clearing members een minimum vergoeding vraagt, bijvoorbeeld €100.000 per jaar, ongeacht hoeveel swaps er worden gesloten in de toekomst. En dan te bedenken dat EMIR eigenlijk de aanstelling van twee clearing members verlangt, een ‘principal’ en een ‘backup’.’

MAAKT EMIR HET LASTIGER VOOR PENSIOENFONDSEN OM RISICO’S AF TE DEKKEN? Coenen: ‘Dat zou niet de essentie van EMIR moeten zijn, maar alles afwegende zou dat best weleens het geval kunnen zijn. Kijk ook naar de eis om variation margin in cash aan te houden. Een pensioenfonds houdt echter weinig tot geen cash aan. Het levert niets op en gezien de grootte van de potentiële bedragen is cash risicovol. Er geldt geen depositogarantiestelsel. Laten we het positief houden: het leidt tot een heroverweging van het inzetten van swaps. Daarentegen krijgen kleinere pensioenfondsen te maken met meer kosten, waarbij uiteindelijk de deelnemer de dupe wordt.’ Van Dijk: ‘We zouden zelfs het nut van deze hele wetgeving ter discussie kunnen stellen. Als transparantie het doel van deze wetgeving is, zouden we kunnen volstaan met goede rapportages, waarmee toezichthouders een middel in handen krijgen om te beoordelen waar de risico’s in het systeem worden opgebouwd. Central clearing versimpelt de wereld

Foto: Archief Achmea IM

dat de vrijstelling wel zou blijven, of dat die vrijstelling hen in ieder geval in staat zou stellen om een paar jaar de kat uit de boom te kijken. Ze zijn zich er onvoldoende van bewust dat het een langdurig proces is om central clearing ingeregeld te krijgen. Het selecteren van een of enkele clearing members – de banken die toegang bieden tot de centrale tegenpartij – met alles wat er juridisch bij komt kijken, is geen sinecure, vooral voor veel kleine pensioenfondsen.’

CV Erik-Jan van Dijk is sinds maart 2011 in dienst bij Achmea Investment Management, waar hij nu manager Treasury & Derivaten is en verantwoordelijk voor onder andere de uitvoering van en advisering over de uitvoering van afdekkingstrategieën. Hij begon zijn carrière in 1997 bij Rabobank International als quantitative analyst.

natuurlijk wel, maar vooral pensioenfondsen worden opgescheept met nieuwe problemen. En let wel, de risico’s bij central clearing verdwijnen niet, maar komen te liggen bij andere partijen, waaronder clearing houses en pensioenfondsen. Maar goed, dat is een gepasseerd station. Pensioenfondsen moeten zich nu zo goed mogelijk voorbereiden op de nieuwe regels.’

HEBBEN PENSIOENFONDSEN EEN ANALYSE GEMAAKT VAN DE BENODIGDE LIQUIDITEIT BIJ EEN STRESS SCENARIO IN DE MARKT? Van Dijk: ‘Ja, en hieruit blijkt dat een gemiddelde klant die 60% van zijn renterisico afdekt, 9% aan cash nodig heeft voor de variation margin om een renteschok van honderd basispunten op te vangen. Daarnaast heeft deze gemiddelde klant meer dan 4% nodig voor de initial margin. De initial margin mag overigens ook in stukken, hoewel sommige clearing members hier minder flexibel in zijn, vooral in stress scenario’s. Maar die 9% is al veel. Stel dat een pensioenfonds gemiddeld 7% rendement per jaar maakt, dan betekent dat 63 basispunten per jaar minder rendement, ervan uitgaande dat cash niets NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

oplevert. Voor de duidelijkheid, dit is een voorbeeld voor het geval het swapboek centraal wordt gecleard. Dit is nog niet meteen vanaf het begin het geval, want bestaande contracten mogen blijven doorlopen totdat ze aflopen of doorgerold moeten worden. Het kan nog wel tien jaar duren voordat het hele boek centraal wordt gecleard. Een pensioenfonds hoeft overigens in zijn beleid niet uit te gaan van een schok van honderd basispunten. Als bijvoorbeeld een deel van de portefeuille snel liquide kan worden gemaakt, kan het ook uitgaan van bijvoorbeeld een schok van veertig basispunten, mits beleidsmatig goed onderbouwd.’ Coenen: ‘De boodschap moet hier zijn: ga als pensioenfonds beleid ontwikkelen. Stressmarkten leiden in scenarioanalyses inderdaad tot schrikbarend hoge variation margins. Het kan zijn dat een pensioenfonds in zijn beleid besluit dat er meer moet worden afgedekt als er stress in de markten ontstaat. Dat betekent dus nog hogere variation margins aanhouden, en dat impliceert - zolang er nog geen andere oplossingen zijn - het liquide maken van delen van de portefeuille, met marktverstorende effecten tot gevolg. Dat is zorgwekkend.’

WELKE ALTERNATIEVEN HEEFT EEN PENSIOENFONDS OM TE VOORZIEN IN DE LIQUIDITEITSBEHOEFTE ALS HOGERE VARIATION MARGINS HIEROM VRAGEN? Coenen: ‘Er zijn partijen die kredietlijnen hebben bij hun custodians. De repomarkten of securities lending worden ook genoemd als alternatieven. Maar het zijn pleisters. Hetzelfde geldt voor een liquide staatsleningenportefeuille met hoge rating. Het lijkt me niet de bedoeling die te verkopen om aan cash te komen. Dat is het tafelzilver verkopen. Bij stress in de markt zijn er geen alternatieven en zal er pijn worden gevoeld. Overigens hebben clearing houses wel de opdracht gekregen om met een oplossing voor pensioenfondsen te komen. Maar die heb ik nog niet voorbij zien komen.’ Van Dijk: ‘Het grote probleem van de alternatieven is dat er meestal in tijden van stress iets moet worden geregeld, of liquide moet worden gemaakt. De vraag is of die liquiditeit er is als die nodig is. Sterker nog: er is allerlei andere wetgeving, zoals het eerder genoemde extra kapitaalbeslag op de handel van diverse instrumenten, die bepaalde markten, zoals de in dit kader veel genoemde repomarkt, doet krimpen. Stel dat een pensioenfonds een dertigjarige swap sluit en repo’s gebruikt om in de noodzakelijke liquiditeiten te voorzien. Dat betekent over de hele looptijd van de swap dat de repo’s heel vaak moeten worden doorgerold. Als de repomarkt maar één keer op slot 46

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

zit, is er een probleem. Als de clearing member dan niet coulant is, wordt de swap beëindigd. Het liquiditeitsrisico wordt zo feitelijk doorgeschoven van bank naar pensioenfonds. De enige oplossing in een stress scenario is eigenlijk dat de centrale banken liquiditeit verschaffen aan pensioenfondsen. Centrale banken worden dan ook ‘lender of last resort’ voor pensioenfondsen.’ Coenen: ‘Het valt officieel niet binnen het mandaat van de centrale banken, maar er zijn oplossingen, bijvoorbeeld dat centrale banken wel de repo’s of staatsleningen opkopen, zodat de markten niet op slot gaan en de liquiditeiten ter beschikking kunnen komen. De Bank of England heeft al aangegeven dat ze als lender of last resort gaat optreden als clearing houses in de problemen komen. Het is dan ook maar een kleine stap naar het eventueel redden van pensioenfondsen. Centrale banken kunnen voor hun interventie mogelijk ook nog boeterentes vragen. Dat zou geen probleem zijn.’

WAAR MOETEN PENSIOENFONDSEN NOG REKENING MEE HOUDEN BIJ HET INGEREGELD KRIJGEN VAN CENTRAL CLEARING? Van Dijk: ‘Pensioenfondsen moeten proberen contractueel zoveel mogelijk tegen te houden, bijvoorbeeld de initial margin ‘multiplier’ waarbij de clearing member bijvoorbeeld eenzijdig tot soms wel tweemaal zoveel initial margin kan vragen. En als een pensioenfonds dat niet tegen kan houden, is het belangrijk dat er een goede notificatietijd wordt afgesproken zodat het pensioenfonds op tijd stukken kan vrijmaken in de portefeuille. Als het pensioenfonds operationeel en juridisch klaar is om te clearen, is het zaak om stil te staan bij de portefeuille. Kunnen delen van de portefeuille makkelijk liquide worden gemaakt of is het zelfs mogelijk om bepaalde passieve beleggingen te repliceren met een Total Return Swap, zodat de onderliggende cash als liquiditeitsbuffer kan worden ingezet? Ten slotte zullen matchingportefeuilles steeds meer volgens het concept van ‘integraal balansmanagement’ worden beheerd, waarbij rekening wordt gehouden met de cashbehoefte.’ Coenen: ‘Bij dergelijke aanpassingen van de portefeuilles kijken de toezichthouders graag mee, zo is mijn indruk. Als een pensioenfonds bijvoorbeeld ineens in grondstoffenderivaten gaat handelen – vanuit liquiditeitsoogpunt – wil DNB wel graag de beweegredenen kennen. Verder moeten vooral kleinere partijen zich juridisch goed laten adviseren. Denk daarnaast goed na over stressmarkten. Als het een keer misgaat, komen de kleine lettertjes naar boven. Dan moet het allemaal goed geregeld zijn.’ «

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

UNINTENDED CONSEQUENCES OF CENTRAL BANK DOMINANCE By Salman Ahmed

What caused this? The central banks have become dominant players in bonds in order to fulfil their economic incentives. For everyone else, it means taking greater risk for uncertain returns and a new approach to fixed income is needed. The influence of central banks is extraordinary. They now hold on average 25 per cent of sovereign bonds in advanced economies, with the European Central Bank (ECB) extending its buying to corporate bonds. Indeed, by the end of 2017 it is estimated that the ECB will hold 34 per cent of total German public sector debt. They held almost nothing before 2008. Over the last two years, fixed income markets have gone through a number of micro liquidity ‘accidents’, where the act of moving bonds into cash has had an outsized impact on pricing. The most extreme example of these accidents occurred in mid-2015 when bund markets seized up as yields shot up from five basis points to more than one percent in a matter of days. In our view there are two reasons for accidents like this – increased herding and tighter regulations. IMF analysis shows that herding or commonality in investor positions has risen sharply since early 2011, especially in fixed income. The extensive use of QE can explain this dynamic. Investors were incentivised by central bank policies to increase fixed income allocations, which

were then predominantly implemented through market-cap weighted portfolios. This means that when there is a shock to expectations, investors start to move together in herds, thus creating a rush for the exits. However, that is only part of the story – tightening regulations (for example Basel III, Dodd Frank and the Volcker rule) have directly impaired the banking sector’s ability to intermediate. Indeed, based on recent IMF survey reports, regulation is quoted as one of the primary reasons by market makers in both the US and Europe behind their reduced ability to make markets in fixed income. This results in frequent micro liquidity accidents as the rewired financial system struggles to cope with shifts in investor expectations. This creates episodes of sharp volatility accompanied by widening transaction costs, which in many instances then requires central bank attention. All in all, we believe there are likely to be more issues with liquidity due to central bank intervention and tighter regulation. We also foresee there will be continuing disinflation and low rates across most markets, so the need for yield from fixed income should remain. The investment mind-set clearly has to change. Investors must go back to basics and think about redesigning their portfolios to take into account the changing world of fixed income.

Photo: Archief Lombard Odier IM

The world has changed. The old map will no longer help navigate fixed income markets. The roads and towns have changed – with a quarter of the territory fenced off and no longer accessible.

Salman Ahmed

In our view, a portfolio designed to focus on the underlying fundamentals of an investment will help mitigate underlying credit risk and give an investor confidence to look for yield in markets traditionally seen as riskier. When liquidity storms hit, a portfolio should be better able to withstand the shocks. This is the new world order for fixed income investing. «

This article was written by Salman Ahmed, Chief Investment Strategist at Lombard Odier Investment Managers. NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Inleiding op sectorbeleggen – reageer op marktcycli met de souplesse en precisie van ETFs Door Philippe Roset, CFA, Head of SPDR Netherlands

Dankzij sectorfondsen kunnen beleggers zich nauwkeurig richten op de drivers van risico en rendement. Het gebruik van passief beheerde low cost ETFs kan daarom een efficiënte manier zijn om actieve beleggingsbeslissingen te implementeren. Een van de grootste uitdagingen waarmee beleggers vandaag de dag geconfronteerd worden, is de vraag hoe portefeuilles gepositioneerd dienen te worden in verband met mogelijke rentestijgingen in de VS, de toegenomen volatiliteit en de vertraging in China. In deze omstandigheden zijn wij van mening dat sectorbeleggen een aantrekkelijke strategie is die de traditionele stockpicking- en asset-allocatie strategieën kan verbeteren. Begin 2016 werd een behoorlijke sell-off

gezien van riskante assets, die enigszins disproportioneel leek ten opzichte van de bescheiden correcties die aangebracht waren op de verwachtingen van de wereldwijde BBP-groei. De daaropvolgende kentering was net zo indrukwekkend. Een afnemende bezorgdheid over een harde landing in China en zelfs een recessie in de VS was bevorderlijk voor de kentering van het marktsentiment, net als het gematigde beleid van de centrale banken.

Foto: Archief SPDR Netherlands

In deze periode is het marktleiderschap in de VS en Europa gewijzigd omdat grondstofprijzen zich hebben gestabiliseerd en markten de verwachte rentestijgingen door de Fed hebben verdisconteerd.

Waarom sectorbeleggen? Sectorbeleggen biedt een gerichtere exposure dan groeien stijlbeleggen, zonder het risico dat je hebt bij beleggen in individuele aandelen. De verklaring hiervoor is dat bedrijven in dezelfde sector beter vergelijkbare prestaties genereren dan bedrijven die samengevoegd zijn op grond van groeiof waardekarakteristieken.

Philippe Roset

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Dit verklaart de grotere rendementsverschillen tussen de verschillende

We weten dat flexibiliteit cruciaal is voor beleggers. Daarom hebben wij het grootste assortiment sector ETFs gecreëerd in de markt voor Europa, de VS en Global Sectors. sectoren en de beter voorspelbare resultaten in termen van risico en rendement van de sectorindices, in vergelijking met groeiof waardeindices, waardoor beleggers uiteindelijk hun cyclische visies nauwkeuriger kunnen uitvoeren. Een succesvolle sector-rotatiestrategie kan dus een grotere impact hebben op de performance van de portefeuille dan groeiof stijlbeleggen.

Wat is een sectorrotatiestrategie? De economie ontwikkelt zich in cycli. Specifieke sectoren kunnen in de verschillende fasen beter of slechter presteren, als gevolg van cyclische factoren zoals bedrijfswinsten, rentes en inflatie. In een sector-rotatiestrategie, kan een belegger ETFs gebruiken om de allocatie

Figuur 1: Economische cycli en sectoren

Gezondheidszorg Energie

Rentegevoelige sectoren zoals duurzame consumptiegoederen, technologie en financials zijn geneigd voordeel te hebben van herstel in een vroeg stadium, omdat consumenten met een groter vertrouwen geld lenen om producten zoals auto’s en huizen te kopen, terwijl de rente laag blijft. Maar ze presteren vaak minder goed wanneer de economie krimpt in de laatste fase van de cyclus, omdat rentes stijgen en de financieringscapaciteit van consumenten afneemt. Op het moment dat de aanhoudende groei van de economie rijpt, vertraagt en het midden van de cyclus bereikt, kennen materialen en industriële waarden doorgaans groei en een hogere omzet. Wanneer de economische cyclus krimpt en overgaat in een recessie, kan de inflatiedruk leiden tot outperformance in de energiesector, terwijl bedrijven met stabiele inkomsten zoals gezondheidszorg, basisconsumptiegoederen en nutsbedrijven geneigd zijn goed te presteren.

Is sectorbeleggen belangrijk met het oog op de huidige economische teruggang? In één woord: ja! Sectorbeleggen is belangrijk in elk economisch klimaattype omdat een belangrijke actieve beslissing genomen moet worden voor de rotatie tussen sectoren, afhankelijk van de huidige periode. Tegen de huidige onzekere economische achtergrond, is een efficiënte samenstelling van de portefeuille en de flexibiliteit die sectorbeleggen kan bieden, uiterst belangrijk. In plaats van te beleggen in afzonderlijke aandelen of een beperkt aantal stijlkarakteristieken, hebben beleggers meer flexibiliteit

w lu e g e s

Industriële Ondernemingen

tel

SECTOREN & CYCLI

Lat e

Basismaterialen

Re e ssi ce

Duurzame Consumentengoederen

vermijden. Vanuit risicoperspectief en gelet op de betrekkelijk uiteenlopende rendementen, bieden sectoren in de loop van de tijd een gediversifieerde waaier aan volatiliteit.

Nutsbedrijven

clus Cy

er H a l v Cyc de

te verhogen in sectoren die naar verwachting beter zullen presteren als gevolg van cyclische trends, en de allocatie te verlagen ten opzichte van sectoren die verwacht worden slechter te presteren. Zo genereert een herstel een verhoging in nagenoeg alle sectoren, maar elke sector heeft in verschillende mate en in verschillende periodes voordeel van dit herstel.

e E erst

Telecommunicatiebedrijven

Financiële Instellingen

Technologie Niet-duurzame Consumentengoederen

Bron: State Street Global Advisors. Uitsluitend bedoeld ter illustratie.

dankzij de geringere correlatie tussen de onderdelen van de strategie, bredere rendementsspreiding en unieke exposures. Omdat beleggers bovendien hun portefeuille extra veerkrachtig willen maken, vooruitlopend op de waarschijnlijke renteverhoging in de VS en de vertraging van de economie in China, biedt sectorbeleggen een effectieve strategie voor een goede balans tussen risicopotentieel en rendement.

Door sectoren die naar verwachting minder goed zullen presteren in periodes van economische druk op korte termijn te vervangen door sectoren die veerkrachtiger zijn, kunnen beleggers sector-rotatie gebruiken om de impact van volatiliteit op hun portefeuilles te verlagen. Marktontwikkelingen kunnen echter anders zijn dan verwacht. Uw beleggingshorizon definiëren en bereid zijn de standaardindices te vervangen, is van cruciaal belang, rekening houdend met de veranderingen in de aard van de marktcycli.

Conclusie Dankzij een sectorbeleggingsstrategie kunnen beleggers voordeel hebben van economische trends, die gerichte gevolgen hebben voor de performance van specifieke bedrijfstakken. Een sector-strategie toevoegen aan portefeuilles zorgt voor een beter gediversifieerde belegging, zonder extra idiosyncratisch risico door in slechts één aandeel te beleggen. «

In Europa hebben we zeer uiteenlopende sectorperformances geconstateerd sinds het begin van het jaar. Sector-allocatie kan een waardevol hulpmiddel zijn voor asset-allocatiemodellen die beleggers laten profiteren van de actuele marktomstandigheden, waaronder de Goldilocks-liquiditeit, die gericht is op de aftrap van het economisch herstel door de ECB, een hogere volatiliteit en een forse instroom naar Europese aandelen.

Met sector-ETFs kunt u uw exposure op een eenvoudige en kostenefficiënte manier aanpassen aan veranderingen in de economische cyclus.

Waar moeten beleggers op letten vanuit risicoperspectief?

Met de lancering van 10 World Sector-ETFs heeft SPDR nu het breedste aanbod van fysiek gerepliceerde sector-ETFs om een makkelijke toegang te bieden tot de tendensen op de wereldwijde, Europese en Amerikaanse markten.

De uiteenlopende prestaties van de verschillende marktsectoren tijdens de verschillende economische cycli bieden slimme beleggers de mogelijkheid deze verschillen te benutten, door het rendement van stijgende sectoren te gebruiken en dat van achterblijvers te

Terwijl specifieke sectoren tijdens verschillende fases goed of minder goed presteren, zullen niet alle landen en regio’s tegelijk op dezelfde manier reageren.

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

EMIR: EERSTE ERVARINGEN MET CENTRAL CLEARING POSITIEF Door David van Bragt, Derek Milner en Martin Bottenberg

Veel institutionele partijen zullen in 2016 starten met transacties in rentederivaten via een ‘central counterparty clearing house’ (CCP). In dit artikel bespreken wij onze eerste ervaringen met CCP’s en de impact hiervan op de bilaterale handel in renteswaps.1 Als voornaamste voordelen zien we: • Standaardisatie met betrekking tot het afsluiten van contracten en onderpand • Transparantie in prijsvorming • Duidelijker/efficiënter inzicht in tegenpartijrisico Tegelijk zien wij dat niet-geclearde renteswap transacties in verhouding veel duurder worden. Dit kan een negatieve impact hebben op pensioenfondsen, die nu nog een vrijstelling hebben van central clearing.

EMIR EN CENTRAL CLEARING: EEN KORTE INTRODUCTIE De financiële crisis in 2008 heeft ertoe geleid dat de G20 in september 2009 afspraken heeft gemaakt om de Over-TheCounter (OTC)-derivatenmarkt2 transparanter en robuuster te maken. Voor de Europese Unie zijn deze maatregelen door de Europese Commissie geformaliseerd in de ‘European Market Infrastructure Regulation’ (EMIR). EMIR wordt in fases geïmplementeerd. Een belangrijke maatregel is de verplichte ‘clearing’ van OTC-derivatentransacties. Clearing vindt plaats via een zogenaamd ‘Central Counterparty Clearing House’ (CCP). Dit is een organisatie die het risico van de naleving van de OTC-derivatentransactie overneemt van de partijen die bij de OTCtransactie betrokken zijn. Figuur 1 geeft een schematisch overzicht van transacties via een CCP.3 Omdat de markt voor renteswaps een behoorlijke omvang heeft, moeten nieuwe transacties in deze instrumenten vanaf 50

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Figuur 1: Schematisch overzicht van een bilaterale transactiestructuur en een CCP-structuur.

In de CCP-structuur hebben beide eindgebruikers van het derivaat dezelfde tegenpartij (de CCP). Het opzetten van de transactie en het onderpandproces wordt gefaciliteerd door zogenaamde ‘clearing members’.

medio 2016 verplicht centraal gecleard worden via een CCP. De clearingplicht wordt geleidelijk ingevoerd. Dit is afhankelijk van de betrokken partij. Pensioenfondsen worden overigens tot augustus 2017 van verplichte clearing vrijgesteld. Deze vrijstelling kan tot uiterlijk augustus 2018 worden verlengd.

EERSTE ERVARINGEN MET CENTRAL CLEARING Wij zijn een aantal maanden geleden gestart met de (nu nog vrijwillige) clearing van renteswaps via een CCP. De eerste ervaringen hiermee zijn zeer positief. Het belangrijkste voordeel is de volledige standaardisatie van de verhandelde derivaten en het onderpandproces. In het verleden werden met elke tegenpartij (juridische) afspraken gemaakt over het derivatencontract en het

onderpand dat kon worden gebruikt. Dit is nu niet langer nodig: het clearing house schrijft exact voor in welke contracten gehandeld kan worden en welk onderpand is toegestaan. Deze standaardisatie maakt de prijsvorming ook volledig transparant. De prijs van een derivatencontract hangt namelijk af van de kwaliteit van het uitgewisselde onderpand. Bij geclearde renteswaps bestaat het dagelijkse onderpand (de variation margin) altijd uit kasgeld. Door sommige partijen, met name pensioenfondsen, wordt deze restrictie als een groot nadeel gezien, omdat hiervoor kasgeld vrijgemaakt moet worden. Echter, hierdoor is de waarderingscurve wél duidelijk gedefinieerd. Deze wordt namelijk gebaseerd op het rentetarief voor zeer kortlopende leningen in kasgeld.

Zonder een CCP is de situatie minder doorzichtig en voorspelbaar, en daardoor meer risicovol. Als het mogelijk is om verschillende instrumenten als onderpand uit te wisselen, zoals obligaties met een andere kredietstatus of instrumenten in andere valuta’s, dan worden derivaten bijvoorbeeld vaak gewaardeerd op basis van het ‘zwakste’ of ‘goedkoopste’ onderpand dat mogelijk is op grond van de onderpandovereenkomst. Een ander voordeel van central clearing is de verdere reductie van tegenpartijrisico. Bij OTC-transacties is normaal gesproken uitsluitend de actuele waarde van de derivaten afgedekt (op basis van een dagelijks onderpandproces). Het ‘close out’of vervangingsrisico wordt echter niet afgedekt. Hiervan is sprake als een derivatencontract plotseling wordt beëindigd als gevolg van een faillissement van de tegenpartij en een nieuw, vervangend contract niet direct beschikbaar is. Tijdens een dergelijke close out-periode wordt de tegenpartij aan marktrisico blootgesteld. Indien een CCP wordt ingezet, draagt de CCP dit marktrisico. Om dit mogelijk te maken, moeten beide partijen bij het aangaan van de transactie een initial margin storten bij de CCP. Als er geen CCP wordt gebruikt, wordt er geen initial margin gestort en is men dus volledig blootgesteld aan het close outrisico. Banken moeten tevens meer kapitaal reserveren voor niet-geclearde derivatentransacties als gevolg van Basel III-regelgeving: zij moeten onder Basel III namelijk een marktwaardeaanpassing voor het tegenpartijrisico (‘credit valuation adjustment’, CVA) hanteren. Niet-geclearde transacties zijn dus relatief onaantrekkelijk voor banken.4 In de markt zien we nu al dat niet-geclearde transacties significant duurder zijn. Ter indicatie: voor geclearde transacties in langlopende renteswaps betalen wij nu een fractie van een basispunt aan transactiekosten. Voor niet-geclearde transacties lijkt dit al tot enkele basispunten op te kunnen lopen. Aan niet-geclearde transacties zullen vanaf 2017 naar verwachting ook meer eisen worden gesteld wat initial margin en variation margin betreft.5

Onze eerste ervaringen met geclearde transacties in renteswaps zijn dus zeer positief: meer standaardisatie, een transparante prijsvorming, minder tegenpartijrisico en minder operationeel risico.

IMPACT OP PENSIOENFONDSEN Pensioenfondsen zijn nu nog niet verplicht om voor de clearing van OTCderivatentransacties CCP’s in te zetten. Toch zien wij dat niet-geclearde transacties duurder en naar verhouding risicovoller worden. Wij denken dat het daarom in het belang van pensioenfondsen is om nu al te onderzoeken hoe zij het beste volgens de EMIR-richtlijn met OTC-derivaten kunnen omgaan, voordat central clearing voor hen verplicht wordt. Een overgang naar central clearing zal overigens wel impact hebben op pensioenfondsen. Met name als het dagelijkse onderpandproces in de toekomst gebaseerd blijft op kasgeld. Een pensioenfonds moet dan namelijk altijd voldoende kasgeld hebben om aan de dagelijkse onderpandverplichting te kunnen voldoen. Hiervoor zijn verschillende strategieën mogelijk: • Structureel kasgeld aanhouden: maar dit kan leiden tot rendementsverlies. • Ad hoc kasgeld genereren via repotransacties: de beleggingsmix blijft intact, maar het fonds loopt risico’s op een niet goed functionerende repo-markt. • Kredietfaciliteit met banken opzetten: de kans bestaat echter dat banken hun faciliteit inperken in tijden van marktstress. • Marktwaarde van de swaps laag houden via het actief doorrollen (‘restriken’) van swaps: dit is echter een arbeidsintensief proces en het kost ook enige tijd voordat de marktwaarde van de swaps is vrijgemaakt. • Kasgeld creëren door obligaties te vervangen door futures: dit kan in beperkte mate worden toegepast omdat onvoldoende futures beschikbaar zijn om een brede obligatie-index volledig te repliceren.

(met betrekking tot het afsluiten van contracten en onderpand), transparantie in prijsvorming en minder tegenpartijrisico. We signaleren daarnaast ook dat niet-geclearde transacties inmiddels duurder en risicovoller zijn geworden. De overgang naar central clearing heeft hierdoor mogelijk een impact op pensioenfondsen. Het is daarom ook in het belang van pensioenfondsen om onderzoek te doen naar hoe zij het beste met clearing om kunnen gaan. «

• Onze eerste ervaringen met (vrijwillige) clearing en CCP’s zijn positief. • De markt is meer transparant en de prijzen lijken gunstig af te steken tegen niet-geclearde transacties. • Wij raden pensioenfondsen aan om onderzoek te doen naar de mogelijkheden die central clearing hen biedt.

1 We beperken dit artikel tot de impact van EMIR op renteswaps. Andere OTC-derivaten worden hier niet beschouwd. 2 OTC-transacties zijn financiële transacties die niet via de beurs verlopen, maar die direct tussen twee partijen worden afgesloten. 3 Het opzetten van een clearing structuur is complex, tijdrovend en brengt significante kosten met zich mee. Clearing members hebben momenteel ook maar zeer beperkte capaciteit voor nieuwe klanten. Dat betekent dat middelgrote en kleine partijen, indien gewenst, nu wellicht beter voor ‘indirecte clearing’ kunnen kiezen (clearing via een vermogensbeheerder). 4 Voor OTC-derivatentransacties tussen pensioenfondsen en banken geldt nu nog geen CVA-toeslag. 5 Zie https://www.eba.europa.eu/regulation-andpolicy/market-infrastructures/draft-regulatorytechnical-standards-on-risk-mitigation-techniquesfor-otc-derivatives-not-cleared-by-a-centralcounterparty-ccp-

Dit artikel is geschreven door David van Bragt, Derek Milner en Martin Bottenberg, respectievelijk Senior Consultant Investment Solutions, Senior Portfolio Manager Derivatives & Hedging en Senior Portfolio Manager Fixed Income bij Aegon Asset

SAMENVATTEND

Management.

De eerste ervaringen met CCP’s zijn dus goed. Zoals eerder besproken zijn de voornaamste voordelen standaardisatie NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// GESPONSORDE BIJDRAGE

Factorbeleggen is actief beleggen Door Brian Wimmer, Senior Investment Strategist bij Vanguard

Factorbeleggen is een actieve manier van beleggen, ook al kunnen we daarbij ook passieve (index)instrumenten inzetten. Brian Wimmer legt uit waarom deze actieve beleggingsvorm aantrekkelijk is en wat de aandachtspunten zijn voor beleggers die factorstrategieën overwegen. De belangstelling voor factorbeleggen (of smart beta-beleggen) groeit snel. Alleen al in Europa kwamen in 2015 meer dan 60 nieuwe smart beta-gerelateerde ETFs op de markt, bijna tweemaal zoveel als in 2014 en 7,5 keer zoveel als in 2013. Dat blijkt uit gegevens van Morningstar. De belangstelling is groot omdat beleggers op verschillende manieren accenten op een bepaald beleggingsthema (ofwel factor) willen leggen om zodoende in hun portefeuille het rendement te optimaliseren, risico’s te beheersen of andere strategieën toe te voegen. Wat zijn factoren eigenlijk? En wat kunnen beleggers van factorportefeuilles verwachten?

Factoren maken het verschil!

Foto: Archief Vanguard

Factoren bestaan al heel lang, ook al is de belangstelling daarvoor iets van de laatste tijd. Zo is waardebeleggen (value investing)

al lang een begrip: die beleggingsbenadering werd al in de jaren dertig in het boek ‘Security Analysis’ van Graham en Dodd uit de doeken gedaan. Dit is de strategie die zich op de waardefactor richt: op bedrijven die op basis van hun fundamenten goedkoop lijken.

zoals smart beta, enhanced indexing en alternatief gewogen strategieën. Het gemeenschappelijke kenmerk is echter dat deze strategieën regelgebonden zijn en ze de premies die bij een of meer factoren horen systematisch trachten te ‘oogsten’.

Het zou echter tot het begin van de jaren ‘60 duren voordat de academische wereld het bestaan van deze marktfactor (of beta) en de bijbehorende aandelenrisicopremie zou aantonen. In de jaren daarna ontwikkelde het wetenschappelijk onderzoek zich verder en werden er nog meer factoren ontdekt die een extra beloning (premie) opleveren.

Maar voordat er ‘geoogst’ kan worden, moeten institutionele beleggers eerst hebben vastgesteld dat de gekozen methodologie de gewenste factor exposure goed weergeeft. Factoren kunnen gemakkelijk omschreven worden, maar het meten van die factoren is niet altijd even eenvoudig. Welke parameters bepalen bijvoorbeeld welk aandeel een waardeaandeel is? Is dat de koers-boekwaardeverhouding, de koerswinstverhouding, de kasstroom, het dividend of een combinatie daarvan?

Omvang, momentum en volatiliteit zijn naast waarde bekende aandelenfactoren. Een portefeuille met voorkeur voor small caps, voor aandelen die recent in koers gestegen zijn of voor aandelen met minder volatiele koersen, hebben allemaal op de lange termijn een premie opgeleverd. Ook op de obligatiemarkten vinden we factoren die een extra beloning hebben opgeleverd. De looptijdfactor speelt in op het feit dat langlopende obligaties een premie ten opzichte van kortlopende obligaties bieden, terwijl de kredietwaardigheidsfactor aangeeft dat obligaties met een lagere kredietkwaliteit beter presteren dan obligaties met een hogere kredietwaardigheid.

Van de theorie naar de praktijk Brian Wimmer

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Uit al dit wetenschappelijk factoronderzoek is het factorbeleggen ontstaan. Dit beestje luistert inmiddels naar vele mooie namen,

Een andere overweging is het portefeuilleconstructieproces. Bij een passieve benadering, waarbij een factor index gevolgd wordt, kan de factor exposure uit de pas gaan lopen. De markten en de aandelenkoersen veranderen immers voortdurend. Afhankelijk van hoe vaak de index en de portefeuille herwogen worden, kan de factor exposure van beleggers gaan afwijken. Andere, actievere implementatiemethodes maken gebruik van kwantitatieve modellen om de gewenste factor te volgen. Dit zijn over het algemeen dynamische modellen waarbij periodieke herweging niet noodzakelijk is. Zij kunnen wel op veranderende koersen en marktkansen inspelen. En dat betekent dat de portefeuille

de factor exposure kan handhaven, ook als de markten in beweging zijn.

Actief risico Ongeacht de implementatiemethode zal een factorportefeuille waarschijnlijk aanzienlijk afwijken van een breed gespreide, naar marktkapitalisatie gewogen portefeuille. Bij een marktgewogen portefeuille worden de wegingen door de consensusverwachtingen van de marktpartijen bepaald. Wanneer andere criteria gebruikt worden om aandelen en obligaties te wegen, nemen beleggers actieve beleggingsbeslissingen en lopen zij actief risico. In factorportefeuilles kunnen de landen- en sectorwegingen aanzienlijk afwijken van die in de brede index. Zo zal een portefeuille met een lage volatiliteit waarschijnlijk een concentratie van namen hebben in defensieve sectoren zoals voedingsmiddelen of farmacie. Geavanceerdere modellen signaleren onbedoelde risico-exposure, zij kunnen aangeven wat qua regio’s, landen, sectoren en liquiditeit acceptabele bandbreedtes of limieten zijn. Factoren hebben een cyclisch karakter. Zij zullen op verschillende momenten beter en

slechter dan de markt presteren, zoals Figuur 1 weergeeft. Deze grafiek laat zien dat er in de loop van de tijd steeds andere factoren aan kop gaan. Er is geen enkele specifieke factor die stelselmatig het beste presteert. Factorbeleggen vraagt daarom – net als alle andere vormen van beleggen – om een langetermijnhorizon.

De voordelen van factorbeleggen Alhoewel we met periodes van underperformance rekening moeten houden, biedt een expliciete focus op factoren duidelijke voordelen wat betreft transparantie, kosten en risicobeheersing. Beleggers die zich tijdens de portefeuilleconstructie welbewust op factor exposures richten, krijgen een duidelijker inzicht in de rendementsbepalende factoren. En beleggers die een hoge beheervergoeding voor bepaalde factor exposures betalen, kunnen dat soms goedkoper doen door kapitaal expliciet aan een factor toe te wijzen. Zoals we al aangaven, kunnen sommige fundamenteel gewogen of smart beta indices een factor exposure bieden die in de tijd verandert. Voor sommige beleggers is dat geen probleem, maar andere willen wellicht meer directe controle over de factor

Figuur 1: Het rendement van actief risico - de relatieve performance van geselecteerde factorbeleggingen

Best scorende factor

exposures in hun portefeuille. En daarmee komen we bij een belangrijke afweging voor beleggers die aan factorbeleggen denken: laat ik de factor exposures aan een manager of een index over, of wil ik daar zelf directe controle over houden?

Meer risico of meer kansen? Nu het aanbod van factor-ETFs toeneemt, krijgen institutionele beleggers een steeds groter instrumentarium voor de implementatie van beleggingsstrategieën ter beschikking. Factor-ETFs kunnen beleggers helpen om zich op een specifieke rendementsbron te richten of risico’s te beheersen. Daarbij is wel enige voorzichtigheid geboden. De gehanteerde ETF-methodologie en het portefeuilleconstructieproces moeten goed bestudeerd worden om er zeker van te zijn dat de specifieke ETF een consistente exposure naar de gewenste factor biedt. Bij factorbeleggen vallen beleggers dus niet in een gespreid bedje. Zij moeten er eerst van overtuigd zijn dat de factor die zij kiezen daadwerkelijk het risico-rendementsprofiel biedt waarmee hun beleggingsdoelstellingen op de lange termijn gerealiseerd kunnen worden. «

Factorbeleggen gaat om het targeten van specifieke drivers van beleggingsrisico en rendement. Gebruikelijke factoren bij aandelen zijn waarde en omvang: in obligaties zijn looptijd en kredietwaardigheid het meest bekend.

Slechtst scorende factor Momentum Lage volatiliteit

Omvang Kredietwaardigheid

Waarde Looptijd

Beta (markt)

Bronnen: The Vanguard Group, Inc. en berekeningen op basis van gegevens van FactSet en de website van Kenneth R. French: http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html. N.B.: De genoemde rendementen luiden in USD en zijn surplusrendementen die het risicovrije rendement overtreffen. De marktfactor wordt berekend op basis van de MSCI All Country World Total Return Index; de momentumfactor wordt berekend op basis van een wereldwijde largecap-portefeuille met een hoog momentum (zie de website van Kenneth R. French); de waardefactor wordt berekend op basis van een wereldwijde largecap-portefeuille van waardeaandelen (zie de website van Kenneth R. French); de looptijdfactor wordt berekend op basis van de Barclays Global Treasury Total Return Index; de kredietwaardigheidsfactor wordt berekend op basis van de Barclays Global Credit Total Return Index; de factor lage volatiliteit wordt berekend op basis van de MSCI World Minimum Volatility Total Return Index; de factor omvang wordt berekend op basis van de MSCI All Country World Small Cap Total Return Index; het risicovrije rendement wordt berekend op basis van 1-maands LIBOR (de London Interbank Offered Rate). De gegevens bestrijken de periode van 1 januari 2005 tot en met 31 december 2015.

Veel traditionele actieve fondsen targeten impliciet factoren in hun zoektocht naar alpha. Beleggers kunnen wellicht dezelfde exposure bereiken tegen lagere kosten door middel van een kwantitatief factorfonds.

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

FACTOR INVESTING: AN EFFECTIVE TOOL TO COMPLEMENT EXISTING ALLOCATIONS By Jolanda de Groot

As investors struggle to meet the level of return they require, factor investing can be an effective tool to complement existing active or passive allocations. In systematically capturing those factors that were previously only available through active management, investors can free up their fee budget to focus on areas of the market requiring greater skill to access. Financial Investigator asked Jamie Forbes, Director of Institutional Client Solutions at Russell Investments, some questions about Factor Investing. IS THERE ANY DIFFERENCE BETWEEN SMART BETA AND FACTOR INVESTING? Early adopters of what the industry started calling ‘smart beta’ used alternative-weighting strategies to exploit perceived inefficiencies of the cap-weighted market (for example Fundamentally-weighted, Equal Weight, Minimum Variance, Maximum Diversification). There has been a proliferation of these types of strategies, some based on sound economic rationale, most based on backtested data; the key challenge for providers of these strategies is to demonstrate their robustness and that any performance advantage is likely to persist. What has been more recently demonstrated in academic literature is that the behaviour of these strategies (in other words: what made them ‘work’) was largely driven by their exposure, indirectly, to various factors such as Value, Size, and Low Volatility.

sources (factors) were identified by academics since 1970 (see Greene et al. (2013)). However, in developing Russell Investments’ factor portfolios, we focus on those equity market factors that are universally robust and can be captured systematically, persistent and implementable. Drawing upon our research of how active managers have captured key drivers of returns for decades, we believe there are four well-documented risk factor exposures that meet these criteria: Value, Momentum, Quality and Low-Volatility. • Value – Value investing harks back to the days of Benjamin Graham and David Dodd, who literally wrote the book on this method after the catastrophic stock market crash in 1929. It focuses on companies with high intrinsic value, where the stock is selling at a market price below its fundamental value. Plenty of empirical and academic evidence supports the notion that value-

Therefore, the main question investors looking at smart beta should consider, is whether they want to attain the factor exposures they desire as a strategic decision to target the factor or as the indirect outcome of an alternative portfolio construction method. We see factor investing as a more reliable, robust and efficient capture of the market exposures investors seek rather than having outcomes be influenced by incidental factor exposures.

WHAT FACTOR EXPOSURES DO YOU IDENTIFY? It has been recently shown that more than 330+ return 54

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Image: Archive Russell Investments

• Momentum – Pioneered in the early 1990s, momentum investing presumes that if stocks have performed well for the past 12 months, they probably will continue outperforming the market for a short period in the future. Momentum and value tend to be negatively correlated - when value is lagging the market, momentum is often rewarded. • Quality – Quality investing considers three essential elements of a company: management efficiency, financial strength and stability of earnings. Quality is also considered one of the most stable factors, which means that excess returns can be fairly consistent over time. This factor also tends to see small active drawdown levels, but that means the excess returns delivered by quality are often not as strong as those from factors such as value or momentum. • Low-volatility – Low-volatility investing identifies stocks that display a lower level of risk than the overall market. Low-volatility equities often outperform when the market is falling, and frequently lag when the market is rising. From a performance pattern perspective, lowvolatility carries very low levels of absolute risk, but high levels of active risk or tracking error.

WHAT ARE THE KEY CONSIDERATIONS WHEN INVESTING IN FACTOR EXPOSURES? • Investors should consider a holistic view of their portfolio to ensure the factors they are exposed to, from both active and passive strategies, are done so intentionally and are aligned to their strategic beliefs. • Investors should ensure a strategic allocation to a diversified mix of multiple factors to provide a smoother return stream. Although single factor exposures may be expected to outperform the market over the long-term, they may suffer prolonged periods of underperformance in the short term. Trying to time when to allocate to one factor or another brings increased risk as factors such as Momentum and Value tend to pay off in short bursts. • Investors should consider common features of factor portfolio construction approaches that allow them to be combined without one factor dominating the others. An unintended outcome of multi-factor approaches that focus on an ‘intersection’ of stocks with high scores

Photo: Archive Russell Investments

based strategies perform well over time in the market. We often find that value investors can go for extended periods where their portfolios are underperforming the market, and then recover in a relatively short time. When investors are considering a value-based allocation, we encourage them to take a long term view in terms of when they expect to see returns.

Jamie Forbes

across all the factors are actually less diversified when markets take a sharp turn, leaving investors to absorb the sharp drawdowns that can come with momentumdriven portfolios. • Have someone accountable to delivering the investment outcome. As factor investing continues to evolve, investors need access to an active research agenda which combines academic rigour with practical portfolio construction and implementation experience. Investors seeking multi-factor solutions often find they are sourcing these strategies from two or three independent parties, and would struggle to hold all three accountable for the investment outcome, particularly if the strategy doesn’t behave as expected. • Especially in implementing a multi-factor approach, investors should consider allocating to factors the same way they allocate to other return sources: through explicit allocations. Just as a multi-asset investor wouldn’t replace explicit equity and bond portfolios with a convertible bond portfolio which combines characteristics of the two, multi-factor investors shouldn’t replace separate factor portfolios with a composite portfolio of the factors. Instead, look for a single multi-factor portfolio which preserves the underlying single factor exposures but takes advantage of the cost-effectiveness of a single implemented portfolio. • Finally, given the variability in factor cycles, ensure that an appropriate time horizon is set to capture the factor returns over a full market cycle. « NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

PASSIEVE MANDATEN: SCHAALVOORDELEN EN MAATWERK Door Sandra Niethen

Onder institutionele partijen groeit de vraag naar passieve beleggingsmandaten. Naast de kostenvoordelen van passief beleggen, bieden ze ook nog de mogelijkheid tot schaalvoordelen en maatwerk. Beheerders van institutionele portefeuilles zijn voortdurend op zoek naar efficiënte beleggingsoplossingen tegen zo laag mogelijke kosten. Met name bij de middelgrote en grote institutionele partijen zien we steeds vaker dat ze actief beheerde strategieën vervangen door passieve alternatieven, bijvoorbeeld in de vorm van ETFs of passieve mandaten.

Foto: Archief Deutsche AM

De vraag naar passieve mandaten neemt bij institutionele klanten duidelijk toe,

en de verwachting is dat passieve beleggingen de komende jaren nog aanzienlijk zullen groeien. Er is recent een studie gedaan door PWC, getiteld ‘A Brave New World’, waaruit naar voren kwam dat momenteel ongeveer 11% van het belegde vermogen in passieve instrumenten is belegd. De onderzoekers voorspellen dat dit in 2020 zal zijn gegroeid naar 21%. Het onderzoek spreekt ook van een verschuiving van de rol van passieve instrumenten, die steeds vaker een plaats in zullen nemen

in de basisportefeuilles. De waarde van het vermogen dat is belegd in passieve mandaten stijgt naar schatting van USD 3,9 biljoen in 2012 naar USD 12,2 biljoen in 2020. Passieve mandaten zijn geen kant-enklare producten om zo van het schap te pakken. Institutionele beleggers bepalen eerst hoe de strategische asset allocatie eruit moet zien. Daar kiezen ze zelf vaak ook meteen de passende benchmarks bij. De volgende stap is dan om vermogensbeheerders te selecteren om deze te implementeren. Daarvoor worden meestal RFPs naar verschillende partijen gestuurd, want doorgaans worden afzonderlijke mandaten ingericht voor alle relevante beleggingscategorieën, zoals wereldwijde aandelenbeleggingen en vastrentende waarden. Het is dan aan de vermogensbeheerder om de gekozen benchmarks van de strategische asset allocatie te repliceren. Voor de prestaties van de passieve beheerder is de zogeheten tracking error het belangrijkste criterium: ze moeten zo weinig mogelijk van de benchmark afwijken.

MEER INDICES DAN AANDELEN

Sandra Niethen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Het komt ook voor dat institutionele partijen wel over de strategische asset allocatie hebben besloten en bijvoorbeeld allocaties hebben bepaald voor een

specifieke strategie – zoals wereldwijde aandelen, dividend, lage volatiliteit – maar zonder daar een benchmark voor te hebben gekozen. Dan is het de taak van de vermogensbeheerder om daar een passende benchmark bij te selecteren. Op dat gebied is er heel veel keus: er bestaan tegenwoordig meer indices dan aandelen. Wanneer er benchmarks zijn gekozen voor het passieve deel van een portefeuille, waarom zouden institutionele partijen voor dat passieve deel dan niet gewoon kiezen voor ETFs? Daar kunnen diverse redenen voor zijn. Kostenvoordelen spelen vaak een rol. Naast de kostenefficiëntie van passief beleggen is het mogelijk om met passieve mandaten te profiteren van schaalvoordelen: meer omvang betekent doorgaans relatief minder kosten.

MAATWERK Ook de mogelijkheid van maatwerk is van belang. Zo kunnen er binnen mandaten afgezonderde (segregated) accounts worden gehanteerd voor het geval er voor de klant bepaalde restricties gelden. De replicatiemethodes kunnen op de wensen van de klant worden aangepast. Zo kun je er bijvoorbeeld voor kiezen om een standaard index van Amerikaanse aandelen te volgen, maar dan bijvoorbeeld alleen de grootste honderd bedrijven in plaats van vijfhonderd. ESG-restricties worden op zo een manier ook steeds vaker binnen mandaten geïmplementeerd. Uit de gerepliceerde indices kunnen bijvoorbeeld aandelen of obligaties van bedrijven die niet voldoen aan bepaalde ESG-normen worden weggelaten. Dergelijke aanpassingen kunnen weliswaar kosten met zich meebrengen, maar hoe eenvoudiger de aanpassingen, hoe lager de kosten. Verder zijn er ook boekhoudkundige redenen waarom mandaten interessant kunnen zijn; zonder notering is er geen mark-to-market.

ACTIEF BEHEER Ofschoon de naam anders suggereert, vergen passieve mandaten nog aardig

Passieve mandaten zijn geen kant-en-klare producten om zo van het schap te pakken.

wat actief beheer. Denk daarbij aan het volgen van corporate actions, het verwerken van coupon- en dividendbetalingen, het uitvoeren van onderzoek, enzovoort. Toch moeten de beheervergoedingen bescheiden worden gehouden; dat horen lage, enkelcijferige getallen te zijn. Beleggingsmandaten voor institutionele beleggers zijn daarom voornamelijk het domein van grote internationale vermogensbeheerders. Om schaalvoordelen te kunnen realiseren, moet de vermogensbeheerder immers wel in staat zijn om voldoende schaal te kunnen bieden. Aanbieders van de doorgaans grote passieve mandaten moeten een soepel werkende wereldwijde infrastructuur hebben die zich in de loop van de tijd bewezen heeft. En waar het passieve mandaten betreft, is ervaring met passieve strategieën eveneens een belangrijk voordeel.

TRENDS Institutionele beleggers zetten passieve mandaten in het algemeen vooral in voor strategieën die zijn gericht op de sterkst ontwikkelde markten, met benchmarks op zeer liquide beleggingen, zoals bijvoorbeeld de MSCI World Index. Dergelijke markten zijn tegenwoordig heel transparant en ze worden erg goed gevolgd door analisten. Daardoor is het relatief moeilijk om in die markten beter te presteren dan via actieve strategieën en worden passieve strategieën steeds aantrekkelijker. Deze trend heeft naar alle waarschijnlijkheid een blijvend karakter, zoals het eerder genoemde

onderzoek van PwC ook bevestigt. Een trend van de afgelopen maanden is dat er relatief veel vraag is naar passieve mandaten voor vastrentende waarden, zowel uit ontwikkelde landen als uit opkomende markten. Daarnaast zijn passieve mandaten om ESG-redenen in trek bij institutionele beleggers, die immers steeds meer verantwoording moeten afleggen over hun beleggingsbeslissingen. Met name voor Nederlandse institutionele beleggers is dit een thema dat zeer prominent speelt. Een voordeel van passieve mandaten is daarbij niet alleen de mogelijkheid om op maat gemaakte ESG-aanpassingen te implementeren, maar ook dat de stemrechten van aandelenbeleggingen bij de beleggers zelf blijven. Die hoeven dus niet aan de zijlijn te blijven staan als het beleid van een bepaald bedrijf in portefeuille niet bevalt. Zo kunnen ze dus hun eigen richtlijnen en restricties blijven hanteren en tegelijkertijd efficiënt en tegen een aantrekkelijke vergoeding beleggen. «

• Financiële markten in ontwikkelde landen zijn inmiddels zo transparant, dat het steeds lastiger is geworden om met actief beheer de markt te verslaan. • Passieve strategieën krijgen daardoor steeds vaker een plaats in de kernportefeuilles van institutionele beleggers. • Passieve mandaten bieden naast de kostenefficiëntie van passief beleggen ook schaalvoordelen en de mogelijkheid tot maatwerk bij het volgen van benchmarks.

Dit artikel is geschreven door Sandra Niethen, Managing Director Passieve Institutionele Mandaten bij Deutsche Asset Management. NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

IMPACT FINANCIËLE WETGEVING OP PENSIOENFONDSEN EN VERZEKERAARS Door Julia Ernsting

In 2009 deed de G20 een oproep tot het hervormen en reguleren van de Over-The-Counter (OTC)-derivatenmarkt. Het gevolg: drie nieuwe financiële wetgevingen: MiFID2, EMIR en CRD4 (Basel 3). Na het faillissement van Lehman Brothers in september 2008 bleek namelijk dat de systeemrisico’s van de OTC-derivatenmarkt groter waren dan verwacht. Dit heeft geleid tot: • MiFID2: regelt pre- en posttransparantie over uitgevoerde transacties. • EMIR: regelt de onderpandvereisten aan bilateraal en centraal afgewikkelde OTC-derivaten. • CRD4 (Basel3): regelt hoeveel kapitaal banken moeten aanhouden voor bilaterale en centraal afgewikkelde OTC-derivaten. Alle drie de wetgevingen hebben impact op pensioenfondsen en verzekeraars vanwege hun gebruik van derivaten om bepaalde risico’s af te dekken.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Bij centraal afgewikkelde OTC-derivaten wordt een transactie uitgevoerd met een broker (zie punt A uit figuur 1). Nadat de transactie is geconfirmeerd komt de CCP tussenbeide, vervalt de oorspronkelijke transactie en ontstaan er twee transacties: een transactie tussen de klant en de CCP en een transactie tussen de broker en de CCP (zie punt B uit figuur 1). De partijen die de transactie zijn aangegaan, hebben een Clearing Member

Figuur 1: OTC-derivaat centraal afwikkelen

DOELSTELLING EMIR EMIR heeft een aantal doelstellingen, namelijk: • Reductie van tegenpartijrisico: onderpand moet uitgewisseld worden via een centrale counterparty (CCP). • Reductie van operationeel risico: er worden risicomitigerende maatregelen verplicht gesteld voor OTC-derivaten die niet centraal worden afgewikkeld. • Verhogen van transparantie: de transparantie wordt verhoogd doordat alle partijen verplicht worden om alle OTC-derivaten te rapporteren aan een transactieregister.

IMPACT VAN CENTRAAL AFWIKKELEN

De invoering van EMIR gebeurt in fases; een groot deel van de rapportageverplichting is al ingevoerd en het afwikkelen van de eerste instrumenttypen via een CCP wordt momenteel ingevoerd. Pensioenfondsen hebben tot augustus 2017 vrijstelling van centrale afwikkeling, met nog mogelijk een jaar uitstel tot 2018. Dit neemt niet weg dat de markt voor bilaterale derivaten al verandert voordat er een verplichtstelling is, doordat CRD-4 standaarden centraal afgewikkelde transacties stimuleren.

Pf/Verz.

Broker CCP

B CM

Bron: PwC

nodig om de transactie centraal af te kunnen wikkelen. Clearing Members hebben rechtstreeks toegang tot de CCP en zijn doorgaans banken. Pensioenfondsen en verzekeraars hebben dus een Clearing Member nodig om OTC-derivaten centraal af te kunnen wikkelen. Onderpand zal via de Clearing Member naar de CCP worden gestort. De oorspronkelijke partijen van de transactie lopen geen tegenpartijrisico meer op elkaar, maar op de CCP. CCP’s staan onder toezicht en moeten zorgen voor een goed risicomanagementproces. Om ervoor te zorgen dat een CCP niet omvalt als een van haar clearing members failliet gaat, vraagt de CCP onderpand aan haar Clearing Members en wordt er een garantiefonds aangehouden. Na de val van Lehman Brothers is het tegenpartijrisico van een CCP getest. LCH.Clearnet fungeerde als CCP voor de derivatenportefeuille van Lehman Brothers, waardoor zij $9.000 miljard aan derivatencontracten moesten afwikkelen. Het is LCH.Clearnet gelukt om binnen drie weken alle transacties af te wikkelen, zonder haar garantiefonds aan te spreken1. Door prudent risicobeheer van de CCP door centrale afwikkeling, wordt het tegenpartijrisico voor OTC-derivaten gereduceerd. Het afwikkelen van OTC-derivaten heeft ook nadelen, namelijk dat het zorgt voor liquiditeitsrisico en concentratierisico.

LIQUIDITEITSRISICO Centrale afwikkeling moet voorkomen dat een faillissement van een van de Clearing Members zorgt voor faillissementen van andere marktpartijen. De CCP zorgt hiervoor door initial margin (‘IM’) en variation margin (‘VM’) te laten storten. De IM mag in (hoogwaardige) staatsobligaties worden gestort bij de CCP, de VM moet in cash worden gestort bij de CCP. De IM dient als buffer en moet het eerste verlies opvangen bij een faillissement totdat een andere partij de posities kan overnemen. De VM moet de marktwaarde van het derivaat dekken. Zie in figuur 2 een voorbeeld voor de

Figuur 2: Variation Margin na 100bps rentestijging

50% afdekking MW

Duration TV 20 jaar

1/3 fysiek

~7% CASH

2/3 cleared swaps

Bron: PwC

benodigde cash bij een rentestijging van 100 basispunten. Pensioenfondsen en verzekeraars zullen dit risico moeten gaan managen. Vooral in geval van een stress-scenario (bijvoorbeeld bij een grote rentestijging) dienen er voldoende bronnen te zijn om cash te leveren. Zo kan er bijvoorbeeld een transformatieprogramma (zoals securities lending of repo) worden opgezet om aan deze cash te komen, maar het is nog maar de vraag of dit in tijden van stress voldoende toegang tot cash geeft. Dit vermeldt ook een rapport2 dat in opdracht van de Europese Commissie is geschreven. Om in tijden van stress genoeg cash te hebben, zullen pensioenfondsen en verzekeraars daarom verschillende oplossingen moeten combineren. Dit kan onder andere door meer cash aan te houden in de strategische beleggingsportefeuille, door het aanhouden van een transformatieprogramma en/of door aanpassingen door te voeren in de hedge (bijvoorbeeld door het toevoegen van langlopende obligaties die de duration van de fysieke portefeuille verlengen).

CONCENTRATIERISICO Er is maar een beperkt aantal Clearing Members en CCP’s om OTC-derivaten

centraal af te wikkelen. De CCP’s nemen het tegenpartijrisico over, maar hierdoor concentreren de grote risico’s zich wel bij de CCP’s. Een faillissement van een CCP zou hierdoor potentieel een grote impact kunnen hebben en een nieuw systeemrisico kunnen introduceren. Pensioenfondsen en verzekeraars hebben een Clearing Member nodig om OTC-derivaten centraal te kunnen afwikkelen via een CCP. De laatste jaren is gebleken dat maar een beperkt aantal banken deze dienst kostenefficiënt aan kunnen bieden. Naast dat er maar een beperkt aantal Clearing Members zijn, blijkt in de praktijk dat het een langdurig traject is om een contract te sluiten met een Clearing Member. Daarnaast hanteren CCP’s voor hun Clearing Members positie- en concentratielimieten. Clearing Members zullen deze limieten bij hun klanten neerleggen. Voor pensioenfondsen en verzekeraars betekent dit dat er maar beperkt ruimte is om via een Clearing Member toegang tot een CCP te krijgen. Daarom zullen pensioenfondsen en verzekeraars hun risico’s willen spreiden en dus met minimaal twee Clearing Members een contract willen sluiten. Hiermee houden zij ook de mogelijkheid open om bij een eventueel faillissement NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

van een van de Clearing Members de posities over te kunnen zetten (‘porting’) naar de andere Clearing Member. Niet alleen met een Clearing Member moet een contract worden afgesloten, maar ook met de CCP. Van CCP’s is er ook maar een beperkt aantal en het is aan te raden voor elk product minimaal twee CCP’s te contracteren. Zie het voorbeeld hieronder3.

In mei van 2015 ontstond een prijsverschil van twee basispunten tussen twee CCP’s op een dollar interest rate swap met dezelfde onderliggende karakteristieken. Voor een 30-jarige swap met een hoofdsom van 100 miljoen betekent dit een eenmalig verschil in transactiekosten van circa 500.000 dollar. Uit het voorbeeld blijkt dat het voor een pensioenfonds en verzekeraar uit kostenoverwegingen van belang is om met de goedkopere CCP te kunnen handelen. Er kunnen daarnaast altijd andere voorwaarden zijn die een pensioenfonds of verzekeraar kunnen doen besluiten om toch met de duurdere CCP te handelen (bijvoorbeeld meer flexibiliteit in het te gebruiken onderpand).

IMPACT VAN MiFID2 EN MiFIR MiFID2 zal vanaf januari 2018 van kracht zijn. De belangrijkste wijziging ten opzichte van MiFID1, is dat MiFID2 pensioenfondsen en verzekeraars dwingt om bepaalde gestandaardiseerde OTC-derivaten uitsluitend te verhandelen op een gereguleerd platform. Dit zal vooral de vrijheid in het handelen van OTC-derivaten beperken. Pensioenfondsen en verzekeraars zijn nu vrij om zelf te bepalen met welke banken er wordt gehandeld en hoeveel partijen bij een transactie om een quote wordt gevraagd. De verwachting is ook dat het moeilijker wordt om de hedge precies aan te passen aan de eigen wensen; er zal meegegaan moeten worden met bijvoorbeeld de looptijden en volumes die aangeboden worden op het platform.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

IMPACT VAN CRD4 Pensioenfondsen en verzekeraars verhandelen OTC-derivaten voornamelijk met banken. Banken moeten zich houden aan CRD4. CRD4 schrijft voor hoeveel kapitaal zij aan moeten houden. In CRD4 zijn bepalingen opgenomen die het handelen in centraal afgewikkelde OTC-derivaten moet stimuleren. Zo dienen banken een additionele kapitaalsopslag aan te houden als het onderpand wordt gestort in effecten in plaats van cash. Pensioenfondsen en verzekeraars hebben vaak effecten opgenomen in de CSA met een bank. Voor de OTC-derivaten die zijn afgesloten onder deze CSA zal de bank dus meer kapitaal moeten aanhouden dan voor een centraal afgewikkeld OTCderivaat. Dit zal er naar verwachting voor zorgen dat de transactiekosten omhoog zullen gaan voor niet-centraal afgewikkelde OTC-derivaten. Daarnaast zal de liquiditeit verder afnemen, omdat het aantal banken dat bilaterale OTCderivaten wil verhandelen zal afnemen. Er zijn namelijk al een aantal grote banken die geen bilaterale transacties meer willen verhandelen met pensioenfondsen of verzekeraars. De verwachting is dat steeds meer banken hiertoe zullen overgaan. Dit moet voor pensioenfondsen en verzekeraars aanleiding geven om in ieder geval klaar te zijn voor verplichte afwikkeling, de benodigde contracten af te sluiten (met Clearing Members en CCP’s) en de operationele inrichting klaar te maken voor het verhandelen van centraal afgewikkelde OTC-derivaten.

CONCLUSIE De nieuwe Europese financiële regelgeving heeft een enorme impact op pensioenfondsen en verzekeraars. Pensioenfondsen en verzekeraars krijgen er door EMIR bijvoorbeeld een enorm liquiditeitsrisico en concentratierisico bij. Gezien het uitstel van verplichte centrale afwikkeling en de bestaande bilaterale hedges lijkt dit niet gelijk een urgent probleem, maar CRD4 zal er naar verwachting voor zorgen dat pensioenfondsen en verzekeraars uit kosten- en

liquiditeitsoverwegingen eerder genoodzaakt zijn om centraal afgewikkelde derivaten te gaan verhandelen. Daarnaast is het, gezien de impact van alle drie de wetgevingen, belangrijk om alle risico’s in onderlinge samenhang te bekijken. Vanuit EMIR wordt het liquiditeitsrisico vergroot en vanuit MiFID2 lijkt de flexibiliteit in het hedgen van bijvoorbeeld het renterisico te verminderen. «

• Na het faillissement van Lehman Brothers waren de systeemrisico’s van de OTC-derivatenmarkt groter dan verwacht. • Dit heeft geleid tot drie nieuwe wetgevingen: MiFID2, EMIR en CRD4. • EMIR regelt onder andere de onderpandvereisten voor bilateraal en centraal afgewikkelde OTC-derivaten. • Pensioenfondsen en verzekeraars krijgen er door EMIR een enorm liquiditeitsrisico en concentratierisico bij. • Gezien het uitstel van verplichte centrale afwikkeling lijkt dit niet gelijk een urgent probleem, maar CRD4 zal er naar verwachting voor zorgen dat pensioenfondsen en verzekeraars uit kosten- en liquiditeitsoverwegingen eerder genoodzaakt zijn om centraal afgewikkelde derivaten te gaan verhandelen.

1 http://www.swapclear.com/why/case-studies.html 2 http://ec.europa.eu/finance/financial-markets/ docs/derivatives/150203-external-study_en.pdf 3 http://www.risk.net/risk-magazine/news/2408764/ bank-swap-books-suffer-as-cme-lch-basis-explodes

Dit artikel is geschreven door Julia Ernsting M.Sc. AAG CFA, Manager Risk & Investments bij PwC.

DEPOSITOGARANTIESTELSEL NOG NIET EUROPEES: DEPOSANTEN OPGEPAST!

Foto: Archief NautaDutilh

// COLUMN

Door Prof. mr. W.A.K. Rank, advocaat bij NautaDutilh te Amsterdam en hoogleraar Financieel Recht aan de Universiteit Leiden

Sinds kort geldt in Nederland en elders in de EU een nieuw depositogarantiestelsel. Het is echter de vraag of deposanten die in een andere EU-lidstaat op zoek gaan naar een hogere rente hiermee voldoende beschermd zijn.

Onder het nieuwe depositogarantiestelsel zoals dat sinds 26 november 2015 in Nederland geldt, is het dekkingsniveau van EUR 100.000 per (rechts)persoon per bank gehandhaafd. Daarenboven is sprake van een aanvullende tijdelijke garantie voor deposito’s die direct verband houden met de aan- en verkoop van een woning. Deze deposito’s genieten gedurende drie maanden na storting een dekking van EUR 500.000 bovenop de reguliere dekking van EUR 100.000. Een andere vernieuwing is dat de uitkeringstermijn gefaseerd wordt teruggebracht van twintig werkdagen thans naar zeven werkdagen in 2024. Dit geschiedt stapsgewijs: in 2019 zal de uitkeringstermijn vijftien dagen belopen en in 2021 tien dagen. Belangrijk is ook dat de reikwijdte van de garantie is verruimd: onder het nieuwe depositogarantiestelsel worden ook deposito’s van grootzakelijke deposanten en aandeelhouders beschermd. Een fundamenteel verschil met het oude stelsel is gelegen in de wijze van financiering. Het oude stelsel werd ‘ex post’ gefinancierd: de in het geval van een falende bank aan deposanten gedane betalingen werden achteraf over de overige banken omgeslagen. Het nieuwe stelsel is ‘ex ante’ gefinancierd: alle banken betalen vooraf een bijdrage aan het depositogarantiefonds. De hoogte van de bijdrage hangt af van het risicoprofiel van de betreffende bank. Inherent aan deze wijze van financiering is dat ook de falende bank meebetaalt aan het depositogarantiestelsel. Verder hoeven de banken minder te betalen op het moment dat een bank daadwerkelijk failliet gaat. Van de koppeling van de hoogte van de bijdrage aan het risicoprofiel van de desbetreffende bank gaat bovendien een sturende werking uit.

Het nieuwe depositogarantiestelsel is gebaseerd op een Europese richtlijn, maar staat los van het voorstel voor een Europees depositogarantiestelsel. Een voorstel daarvoor is gepubliceerd door de Europese Commissie op 24 november 2015. De kern ervan is het creëren van een Europees depositogarantiefonds voor risico’s die de draagkracht van de nationale depositogarantiefondsen te boven gaan. Dat kan echter alleen als de banken in alle EU-lidstaten voldoende gezond zijn, omdat anders gezonde banken in de ene EU-lidstaat minder gezonde banken in een andere EU-lidstaat zouden subsidiëren. Zolang er nog geen Europees depositogarantiestelsel is, blijft het riskant voor Nederlandse deposanten om met het oog op het verkrijgen van een hogere rente hun spaargelden te deponeren op een rekening in een andere EU-lidstaat. Weliswaar bestaat er in andere EU-lidstaten een depositogarantiestelsel dat in beginsel gelijk is aan het Nederlandse, maar de vraag is of daarmee in voldoende mate het risico wordt afgedekt dat een bank in een andere EU-lidstaat mogelijk minder robuust is en daarom ook een hogere rente betaalt. In de eerste plaats is het de vraag of suppletie van een eventueel tekort in het depositogarantiefonds van de desbetreffende EU-lidstaat voldoende is gewaarborgd. In de tweede plaats is het de vraag of een deposant veel heeft aan de garantie als de overeengekomen (hogere) rente pas wordt uitgekeerd na afloop van het deposito. Als de bank intussen failliet gaat, heeft de deposant ter zake van deze rente geen recht op vergoeding. En die hogere rente was voor hem nu juist de reden om uit te wijken naar een bank in een andere EU-lidstaat. « NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

MIFID II: DE LAT HOGER LEGGEN VOOR REGELGEVING RAPPORTAGEVERPLICHTINGEN BEDRIJVEN? Door David Attenborough

De uitgestelde uitvoering van MiFID II geeft bedrijven meer tijd om zich voor te bereiden op de nieuwe rapportagevereisten. Zoals David Attenborough uitlegt: er is nog veel werk te verzetten.

Foto: Archief AxiomSL

De beslissing van de Europese Commissie (EC) tot het uitstellen van de introductie van de Markets in Financial Instruments Directive II (MiFID II) heeft vermogensbeheerders ruimte gegeven die hard nodig is voor het invoeren van meer robuuste oplossingen ter naleving van de verordening. MiFID II is breed in zijn vereisten, die alles dekken van

David Attenborough

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

bestuurlijke procedures tot commissie. Veel marktdeelnemers zullen de extra tijd die zij gekregen hebben echter moeten gebruiken om zich beter voor te bereiden op de nieuwe rapportageverplichtingen. Zoals ook het geval onder de huidige MiFID-verordening, zullen bedrijven worden verplicht om twee sets van rapportage te doen onder MiFID II. Ten eerste zullen ze moeten rapporteren in de vorm van (bijna) real-time meldingen van basisinformatie over individuele transacties. Vervolgens zullen zij dit moeten opvolgen met meer uitgebreide transactierapporten, welke ingediend moeten worden bij een erkend mechanisme voor het verzamelen van gegevens op een T + 1 basis. Voor de real-time handelsrapporten zullen veel bedrijven mogelijk gebruik kunnen maken van de trade messaginginfrastructuur die ze al hebben gebouwd voor de gerelateerde Europese Market Infrastructure Regulation (EMIR) en de Dodd-Frank Act. Echter, de T + 1 transactierapporten beloven meer uitdagend te worden door de toename van het aantal gerapporteerde transacties onder MiFID II en de toename van de hoeveelheid gegevens die moet worden ingediend.

Als onderdeel van MiFID II zullen bedrijven niet alleen op financiële instrumenten die worden verhandeld op gereguleerde markten moeten rapporteren, maar ook op de instrumenten die worden verhandeld op multilaterale handelsfaciliteiten (MTF’s) en georganiseerde handelsfaciliteiten (OTF’s). Het aantal gegevenskenmerken dat moet worden opgenomen in elk van de T + 1 transactierapporten is ook aanzienlijk gestegen van 23 onder MiFID tot ongeveer 65 kenmerken onder MiFID II. Al deze gegevens moeten verzameld worden door de verschillende handelssystemen die een vermogensbeheerder gebruikt en vervolgens worden gecombineerd met aanvullende markten personeelsgegevens. Gegevens uit verschillende bronnen worden waarschijnlijk in verschillende formats aangeleverd en aan verschillende kwaliteitscontroles onderworpen. Daarom zullen vermogensbeheerders een regelgevend rapportageinstrument nodig hebben met een krachtige functionaliteit voor data-integratie, dat alle nodige gegevens kan verzamelen en kan garanderen dat deze voldoen aan dezelfde hoge standaard van kwaliteit. Regelgevers zullen nauwlettend controleren op verschillen tussen de real-

time handelsrapporten en T + 1 transactierapporten. Als gevolg daarvan zullen bedrijven moeten afstemmen tussen de twee voordat zij hun transactierapporten indienen. Door de hoeveelheid transacties binnen het toepassingsgebied en de hoeveelheid te melden gegevens, zal dit proces moeten worden geautomatiseerd. Vermogensbeheerders moeten daarom zorgen dat het door hun gekozen MiFID II rapportage-instrument de gebruikers alleen vereist in te grijpen als een vermoedelijke discrepantie wordt vastgesteld. Ongeacht de aansluitende functionaliteit van hun rapportage-instrument, moeten vermogensbeheerders zich ook voorbereiden op een verhoging van het aantal fouten in de T + 1 transactierapporten (dit is een onvermijdelijk gevolg van het verzoek om meer verslagen die meer data bevatten in te dienen) en op verzoeken van de toezichthouder om de rapporten opnieuw in te dienen. Bedrijven zullen niet in staat zijn om deze herindiening effectief te beheren als ze proberen hun berichteninfrastructuur te gebruiken voor de transactierapporten. Dit komt omdat de berichteninfrastructuur ze niet continu toegang geeft tot zowel hun oorspronkelijke rapporten als de herindiening - die beide belangrijk zijn voor controles en voor het reageren op vragen van de toezichthouders. Bedrijven moeten daarom gebruikmaken van een krachtiger rapportage-instrument dat een overzicht bewaart van alle rapporten die worden ingediend en de veranderingen die worden gemaakt in deze rapporten in een later stadium. Tijdens de zoektocht naar een oplossing voor de MiFID II rapportagevereisten zullen bedrijven erachter komen dat het merendeel van de huidige producten op de markt van zijn gebruikers eist dat de gegevens in een bepaald format worden (in)geladen. Dit betekent het gebruik van een extract-transform-load (ETL) tool om de gegevens voor te bereiden. Deze opzet heeft een aantal nadelen. Om te beginnen verhoogt het aanzienlijk de total cost of ownership (TCO) voor

bedrijven, omdat ze moeten investeren in twee afzonderlijke stukken van de infrastructuur - een ETL- en een rapportageinstrument - en dan beide moeten gebruiken en onderhouden. Bedrijven die deze route volgen, zullen ook een veel langere marktintroductietijd nodig hebben. Als bedrijven een rapportage-instrument gebruiken dat vereist dat gegevens worden ingevoerd in een bepaald format, zullen ze vergelijkingen moeten doen tussen de formats in hun interne systemen en die welke vereist zijn voor het platform. Zij zullen dan een ETL-instrument moeten inprogrammeren om hun gegevens op passende wijze te transformeren. Met 65 gegevenskenmerken die moeten worden opgenomen in de MiFID II transactierapporten belooft dit een tijdrovende bezigheid te worden. In plaats van te vertrouwen op een ETLinstrument, moeten financiële ondernemingen een rapportage-platform kiezen dat hun niet vraagt om gegevens om te zetten. Het platform moet in staat zijn het gehele MiFID II verslagleggingsproces te ondersteunen binnen één omgeving. Dit zal een aanzienlijke vermindering brengen in de complexiteit, de total cost of ownership en de marktintroductietijd, omdat bedrijven geen tijd hoeven te besteden aan de implementatie van een ETL-tool. Om aan te tonen dat ze ‘in control’ zijn wat betreft hun data, zullen bedrijven in staat moeten zijn om snel te reageren op vragen over de gegevens in hun regelgevende rapporten. Als ze proberen dit te doen, zal een ETL-instrument een extra laag van complexiteit toevoegen. Wanneer bedrijven gebruikmaken van een data-agnostisch regulerend rapportageplatform, zullen zij beter in staat zijn om hun data terug te vinden in een format waar zij bekend mee zijn en snel kunnen reageren op vragen van een toezichthouder. De vertraging van de implementatie van MiFID II is een opluchting voor veel vermogensbeheerders geweest. Door te

focussen op de nieuwe rapportagevereisten, kunnen ze ervoor zorgen dat ze volledig voorbereid zijn wanneer de verordening in werking treedt. «

• De implementatie van MiFID II is uitgesteld. • Veel vermogensbeheerders en andere financiële ondernemingen moeten de extra tijd die zij hebben gekregen, gebruiken om zich voor te bereiden op de nieuwe regelgeving over rapportage-eisen die door MiFID II zal worden ingevoerd. • Als onderdeel van MiFID II zullen bedrijven gedetailleerde rapporten moeten indienen op een T + 1 basis over financiële instrumenten die worden verhandeld op gereguleerde markten, multilaterale handelsfaciliteiten (MTF’s) en georganiseerde handelsfaciliteiten (OTFs). • Dit belooft zeer uitdagend te worden, omdat bedrijven een veel groter aantal rapporten dan voorheen zullen moeten produceren en elk verslag veel meer gegevens zal bevatten dan eerder nodig was. • Als gevolg daarvan moeten ondernemingen zorgen dat ze over een robuust rapportageinstrument beschikken dat kan omgaan met grote hoeveelheden data en verzoeken van regelgevende instanties om verslagen opnieuw in te dienen. Dit artikel is geschreven door David Attenborough, Business Development Manager EMEA bij AxiomSL. NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

MiFID2: GROTE IMPACT, OOK MET UITSTEL! Door Roger Coenen

MiFID2 lijkt nog ver weg maar door de grote impact op de kernprocessen van beleggingsondernemingen is dit slechts schone schijn. Het is echt tijd om te beginnen! MiFID2

Foto: Archief RC Consultancy

MiFID2 is een herziening van de in 2007 ingevoerde Europese richtlijn MiFID (MiFID1). Tevens kent MiFID2 de introductie van de verordening MiFIR. MiFID staat voor Markets in Financial Instruments Directive en in principe was toepassing voorzien op 3 januari 2017. De Commissie stelde echter een uitstel van 1 jaar voor en dit uitstel is inmiddels bekrachtigd.

Terwijl MiFID1 zich voornamelijk richtte op aandelen en er positieve resultaten geboekt werden, waren er ook ongewenste en onvoorziene gevolgen. MiFID2 adresseert drie hoofdgebieden. Ten eerste vertegenwoordigt MiFID2 de laatste pijler van het G20-commitment van de Europese Commissie naar aanleiding van de kredietcrisis, om binnen de Over-the-Counter (OTC) derivatenmarkten het risico te reduceren en transparantie te bewerkstelligen. Dit volgt op de European Market Infrastructure Regulation (EMIR), opgesteld om de stabiliteit van de OTC-derivatenmarkten in de EU te vergroten, en de Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) die hedge funds en private equity firma’s reguleert. Ten tweede adresseert MiFID2 de onvoorziene gevolgen van MiFID1 en ten derde wordt voorzien in een nog betere beleggersbescherming. MiFID2 bevat nog veel meer dan hierboven beschreven en heeft een zeer brede en grote impact op de beleggingsindustrie. In figuur 1 vindt u een overzicht van de hoofdkarakteristieken. In ieder geval is duidelijk dat MiFID2 een veel bredere scope heeft dan MiFID1. Haast alle beleggingscategorieën worden geraakt, net als een breder scala aan instellingen die financiële diensten aanbieden.

Roger Coenen

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

MiFID2 is vooral relevant voor beleggingsondernemingen en uiteraard voor banken die beleggingsdiensten verlenen

en beleggingsactiviteiten verrichten.

UITSTEL IS GEEN AFSTEL Inmiddels is dus duidelijk geworden dat MiFID2/MiFIR is uitgesteld met een jaar. De implementatiedatum is verschoven naar 3 januari 2018. De Europese Commissie gaf als reden op: de complexe technische infrastructuur die dient te worden opgezet om MiFID2 effectief te laten zijn. Dit uitstel was onvermijdelijk en nodig om een volledige en correcte implementatie door de betrokken marktpartijen überhaupt mogelijk te maken. Echter, ook toezichthouders hadden moeite om een en ander goed onder controle te krijgen. Denk daarbij aan het verwerken van data van circa 300 handelssystemen en de circa 15 miljoen financiële instrumenten die in scope komen.

WIJZIGINGEN MiFID2 Met het verlenen van uitstel kwam ook naar voren dat er compromissen zijn gesloten. Op het gebied van ‘package transactions’ met betrekking tot het ‘pre-trade transparency regime’. Ook werd een verduidelijking geïntroduceerd van de vrijstelling voor het voor eigen rekening handelen van ‘corporate’ eindgebruiker en zijn Securities Finance Transactions (SFT’s) uitgesloten van de MiFID2 transparantieverplichtingen. Tekstueel dienen deze compromissen nog te worden vastgelegd tijdens technische bijeenkomsten. Vervolgens dient de bereikte overeenkomst dan te worden goedgekeurd door zowel het

en de hoedanigheid van handelen (als ‘Agent’ of ‘Principal’) zijn aspecten van hoe te handelen. Bij ‘waar te handelen en orders te rapporteren’ dient gedacht te worden aan: orderrapportage, market data (wederom), lidmaatschap van een handelsplatform, fragmentatie van liquiditeit en de diverse (nieuwe) handelssystemen.

Figuur 1: MiFID2 characteristics

Bron: Roger Coenen, RC Consultancy Advisory & Training

Europees Parlement als de Europese Raad. De plenaire sessie in het Parlement vindt begin juni plaats. Daarnaast heeft ESMA op 14 maart jongstleden een verzoek ontvangen van de Europese Commissie om drie Regulatory Technical Standards (RTS) te herschrijven. Deze betreffen: 1) positielimieten voor commodity derivatives, 2) de criteria ter bepaling wanneer een activiteit ondersteunend is aan de hoofdactiviteit en 3) non-equity transparency. Of deze vraag om de RTS te herschrijven tot verdere vertragingen gaat leiden, valt nog te bezien.

MARKT IMPACT Als we MiFID2 bekijken vanuit de buy-side en specifieker kijken naar de impact op het beleggingsproces ofwel de levenscyclus van een order, wordt duidelijk dat veel processen en werkstromen van een vermogensbeheerder worden geraakt. De anatomie van een order kan worden onderverdeeld in: 1) pre-trade, 2) trading, 3) trade management en 4) operations.

PRE-TRADE De pre-trade activiteit voorziet in informatie om een beleggingsbeslissing te nemen. De activiteiten betreffen market data en analyses. MiFID2 beïnvloedt dit proces ten eerste op het gebied van transparantie. Nieuwe handelsplatformen1 gaan nieuwe data leveren, ook komen er pre-trade

verplichtingen. Ten tweede: ‘Asset quality’ verplicht de beleggingsonderneming tot identificatie van hoogwaardige liquide activa in de portefeuille. Dit ter proactieve bevordering van het liquiditeitenmanagement. Ook is er de verplichting tot ‘clock synchronisation’. En ten derde, ‘Research & Execution’. Hier dient geadresseerd te worden: commission management (execution & research budget) en ‘best execution’ bepalingen en de broker selectie.

TRADING Trading behelst de functionaliteit van het ordermanagement inzake tijdige en efficiënte uitvoering. De activiteit betreft hier: ordermanagement. De impact van MiFID2 vertaalt zich in twee aspecten: hoe te handelen en waar te handelen en orders te rapporteren? Clock synchronisation, market data, Direct Electronic Access (DEA), ‘Waivers’

MiFID2 is vooral relevant voor beleggingsondernemingen en uiteraard voor banken die beleggingsdiensten verlenen en beleggingsactiviteiten verrichten.

In ieder geval geldt dat MiFID2 duidelijk voorschrijft hoe beleggingsondernemingen orders dienen uit te voeren. Beleggingsondernemingen maken zich daarnaast in toenemende mate ongerust over datalekken door de nieuwe pre-trade transparantievereisten, maar ook door de post-trade rapportageverplichtingen. Beleggingsondernemingen zullen sowieso opgezadeld worden met het implementeren van nieuwe limieten en controleprocessen en ook zal de monitoring verder moeten worden aangescherpt. Er komen meer keuzes in hoe orders uitgevoerd moeten worden, concurrentie tussen handelssystemen doet zijn intrede, en fragmentatie van liquiditeit en ordertypes staan in het vooruitzicht. Het zal een behoorlijke puzzel worden om al deze zaken te integreren.

TRADE MANAGEMENT Dit behelst straight-through-processing (STP) en de tijdige allocaties. De activiteiten betreffen: elektronische orderbevestiging, allocatie en settlement instructies. Op dit gebied schrijft MiFID2 in feite niets voor. Echter, de vereisten die invloed hebben op de andere aspecten van het beleggingsproces zullen ook hier hun weerslag hebben.

OPERATIONS Operations betreft de processen van boeken, settlement en het transfereren van gelden, evenals de post-trade regelgevende aspecten. Als activiteiten gelden: electronic settlement links en post-trade verplichtingen. De meest arbeidsintensieve component hier is het rapporteren van transacties. MiFIR vereist het rapporteren van 65 velden NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// THEMA NIEUWE WET- EN REGELGEVING

(onder MiFID1 zijn dat er 23), waarbij slechts 13 velden hetzelfde blijven als onder het huidige regime. Deze te rapporteren velden komen bovenop het rapporteren van derivatentransacties onder EMIR. Met name verlangt MiFIR het rapporteren van veel ID’s (identificaties van handelaren en cliënten). In ieder geval geldt dat nieuwe complianceprocessen dienen te worden opgesteld en geïmplementeerd. Bovendien zullen partijen die het handelen en de ordermanagement-technologie hebben uitbesteed nieuw beleid moeten ontwikkelen om toezicht te blijven houden op hun technologiepartners. Uitbesteding ontslaat niemand van de plicht om ‘in control’ te zijn! In het kader van dit artikel voert het te ver om gedetailleerd in te gaan op bovenstaande punten van MiFID2. Bovendien is er geen standaard MiFID2 template, dat over elke beleggingsonderneming kan worden gelegd. Maatwerk is echt op zijn plaats.

HANDHAVINGSREGIME ONDER MiFID22 In de Wft is de Autoriteit Financiële Markten (AFM) aangewezen als toezichthouder. De AFM heeft in deze onderzoeksbevoegdheden en de bevoegdheid tot het nemen van maatregelen. Bij het vaststellen van het soort en de hoogte van een boete (het nemen van maatregelen) houdt de toezichthouder rekening met een aantal criteria. Ten aanzien van de hoogte van de bestuurlijke boetes gelden onder MiFID2 maximale geldboetes voor rechtspersonen van ten minste EUR 5 miljoen of ter waarde van 10% van de jaaromzet, danwel – als deze onderdeel is van een concern – van de geconsolideerde jaaromzet op holding-niveau. Voor natuurlijke personen gelden eveneens maximale geldboetes van ten minste EUR 5 miljoen. Omdat MiFID2 alleen een ondergrens stelt aan de maximumbedragen zouden lidstaten ervoor kunnen kiezen om het maximumbedrag hoger te stellen dan EUR 5 miljoen. Onder de huidige Wft is het maximum 66

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Het verleende en tevens broodnodige uitstel is geen reden tot achteroverleunen; directe actie is vereist.

overigens gesteld op EUR 4 miljoen (of twee keer dat bedrag bij recidive). MiFID2 schrijft slechts een ondergrens voor, dus in de praktijk zal er nog steeds ruimte bestaan voor lidstaten om de huidige (lagere) boetebedragen aan te houden (zolang er een ondergrens van EUR 5 miljoen wordt aangehouden).

CONCLUSIE Naast de aanstaande inwerkingtreding van MiFID2 zijn er nog meer regelgevingen die momenteel spelen. PRIIPS (Packaged Retail and Insurance-based Investment Products) voorziet particuliere beleggers van gemakkelijk te begrijpen informatie om afgewogen beslissingen te maken bij het vergelijken en kopen van beleggingsproducten. UCITS V (Undertakings for the Collective Investment in Transferable Securities) versterkt de bescherming van beleggers door het versterken van aansprakelijkheden bij een eventueel verlies van UCITS-activa en verduidelijkt de verantwoordelijkheden van de depositary bij de bewaring van activa. Op 21 juni start de clearingverplichting voor clearing members onder EMIR. Overige marktpartijen krijgen gefaseerd met deze verplichting te maken, voor pensioenfondsen geldt in principe nog een vrijstelling tot 16 augustus 2017. En dit alles in het licht beziend van de opbouw van de Capital Markets Union (CMU). MiFID2 kan gezien worden als complex en arbeidsintensief, maar andere regelgevende trajecten mogen dus niet uit het oog worden verloren. Het verleende en tevens broodnodige

uitstel is geen reden tot achteroverleunen; directe actie is vereist in de vorm van een requirements-analyse, een gapanalyse, een prioriteitenvaststelling met duidelijke tijdlijnen en de start van een MiFID2-project. Beleggingsondernemingen zullen bestaande activiteiten onder de loep moeten nemen en hun compliancemonitoring daarop moeten afstemmen. Men zal meer informatie aan cliënten moeten verstrekken, de toezichthouders vragen om transparantie bij meer typen financiële instrumenten en uitgevoerde transacties zullen moeten worden gerapporteerd. Een opmerking bij het rapporteren van transacties: de toezichthouder verlangt dat er vanaf het ingaan van MiFID2 juist, tijdig en volledig wordt gerapporteerd. Op coulance hoeft niet te worden gerekend. Ten slotte, het handhavingsregime onder MiFID2 maakt heel duidelijk dat het zaak is dat deze complexe regelgeving juist, tijdig en volledig wordt geïmplementeerd. «

MiFID2: • Grote impact: uitstel is geen afstel, onmiddellijk starten is essentieel • Grote impact: vermogensbeheerprocessen worden hard geraakt • Grote impact: non-compliance is geen optie, minimum boete is EUR 5 miljoen

1 Een handelsplatform onder MiFID2 betekent: een gereglementeerde markt, een Multilateral Trading Facility (MTF) of een Organised Trading Facility (OTF) 2 Bron: Het handhavingsregime onder MiFID II, enkele nieuwe bevoegdheden van de Autoriteit Financiële Markten nader bezien, door mr. A.A. van Gelder en mr. J. Dinant, Tijdschrift voor Financieel Recht, nr. 12 december 2014

Dit artikel is geschreven door Roger Coenen, zelfstandig consultant Financiële Regelgeving en Risicomanagement.

ZALANDO EN GOVERNANCE, VOORBEELD VOOR TOEZICHT(HOUDERS)?

Foto: Archief Thijs Jochems

// COLUMN

Door Thijs Jochems, adviseur en private investor

Governance beoogt ongewenst gedrag te voorkomen. Dat brengt kosten met zich mee. In een versneld veranderende samenleving kunnen deze kosten als onbedoeld neveneffect een ongewenst hoog niveau krijgen.

Governance betreft ruwweg processen van interactie en besluitvorming in en tussen organisaties die gekaderd worden door normen, wetten en regelgeving. De vraagstelling heeft alles te maken met de versnelling in veranderingen waarmee onze samenleving te maken heeft. Door die snelle veranderingen kan iedere vorm van regelgeving als onbedoeld neveneffect hebben dat het tot hoge kosten voor organisaties leidt. Voordat we de overgang naar govenance in de pensioensector maken, eerst een praktijkvoorbeeld van een andere vorm van governance: governance zoals Zalando dat voor haar klanten hanteert. Iedere vorm van governance heeft te maken met de ‘trade-off’ tussen ‘trust’ en ‘control’. Bij Zalando werd door onderzoekers de volgende proef gedaan: de onderzoekers bestelden en betaalden kleding bij Zalando maar stuurden die direct weer terug als die toch niet voldoende beviel. Echter, niet voordat ze de teruggestuurde kleding met een schaar bewerkt hadden. Binnen de gestelde termijn maakte Zalando het bedrag van de bestelde en teruggestuurde kleding keurig weer over, zonder enig verder commentaar! De onderzoekers stapten vervolgens naar Zalando met de vraag: Klopt jullie controle wel aangezien jullie een bewust kapot gemaakt en teruggestuurd kledingstuk gewoon vergoeden? Het antwoord van Zalando was interessant. Zij wisten precies wat er gebeurd was en door wie. Hun filosofie betreffende de governance van ‘bestellen en terugsturen’ was kristalhelder: ‘Wij gaan niet alle klanten straffen door een boekwerk aan voorwaarden op te stellen om dit soort praktijken uit te sluiten. 98% van de klanten laat zich niet met dit soort praktijken in. Dus waarom alle klanten straffen door boekwerken van regelgeving? Dat bevordert het koopplezier niet. Echter, als een klant dit drie keer doet dan mag die klant nooit meer wat bij Zalando

bestellen.’ De regelgeving is duidelijk, de straf ook. In hun governance gaan ze dus uit van vertrouwen in plaats van controle vooraf. Een interessante casus voor de pensioensector, een sector die geplaagd wordt door een enorme toename van de hoeveelheid governance-administratie sinds 2009. De toename in gedetailleerde regels waaraan de governance moet voldoen is daar zeker ook debet aan. Of dit de bedoeling van het toezichtskader is geweest? Waarschijnlijk niet, als we naar de kosten hiervan kijken. Hoeveel het kost? Kijk onder andere naar a) de toename van de hoeveelheid tijd die besturen en uitvoeringsorganisaties aan governance besteden b) de out-of-pocketexpenses voor externe consultants en de daarmee gepaard gaande interne kosten c) de opportunity losses bij de beleggingen door de verminderde aandacht hiervoor. Opgeteld praten we waarschijnlijk over vele miljarden in de afgelopen zes jaar. Die behoren toe aan de deelnemers. Kunnen en moeten we deze kosten vermijden? Pensioenfondsen moeten beleggen in een versneld veranderende wereld. Daar hoort een zekere ‘agility’ bij. De ‘harde feiten’ en maatstaven waarop de governance-controle zich baseert, zijn vaak niet zo hard (zie bijvoorbeeld de Economist van 30 april over GDP als maatstaf). Wellicht kunnen we de ‘harde feiten’ en maatstaven op basis waarvan het huidige governance-beleid wordt opgesteld, nog eens goed tegen het licht houden en ons afvragen of de governance wel tot in zoveel details geregeld dient te worden. Het nieuwe mantra bij de consultants om bedrijven te leren omgaan met de versnelling in veranderingen, luidt ‘agility’. Governance die controleert door alles tot in detail vast te leggen, is wellicht een kostbaar blok aan het been voor de benodigde ‘agility’. «

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Jacob de Wit vindt dat hij de mooiste baan bij Achmea heeft DOOR RENÉ BOGAARTS

Vermogensbeheer is volgens de nieuwe topman van Achmea IM het leukste wat er is. Na allerlei omzwervingen is hij volgens zijn gevoel terug op zijn oude plek. Hij zou graag nog achter de Bloomberg-terminal schuiven, maar beseft dat hij nu naar de grote lijnen moet kijken.

Jacob de Wit (43) heeft al een hele loopbaan in de financiële wereld achter de rug, maar zijn nieuwe baan is volgens hem ‘echt de mooiste die er is’. De Wit is sinds februari directievoorzitter van Achmea Investment Management. ‘Wat er zo leuk aan is? Het is een groot voorrecht om je de hele dag bezig te mogen houden met wat zich in de wereld afspeelt en dat te vertalen naar beleggingsportefeuilles van onze klanten en deelnemers.’ De Wit leerde al snel verantwoordelijkheid nemen. Hij studeerde bedrijfseconomie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam, met financiering en beleggingen als afstudeervariant. Meteen na zijn studie kon hij als portefeuillemanager vastrentende waarden aan de slag bij Union des Assurances de Paris (UAP), dat kort daarna fuseerde met branchegenoot AXA. Na zeven jaar stapte hij over naar SNS Asset Management, waar hij later directeur werd. Om zijn ervaring uit te breiden, ging hij naar Londen, waar hij lid werd van het executive team van F&C Asset Management. ‘Het was een roerige tijd in Londen. Het waren de jaren van de crisis, waarin ik heb geleerd hoe dingen wel en niet moeten’, vertelt De Wit. ‘Laat ik zeggen dat mijn beeld is aangescherpt dat beleggingen in de context moeten staan van de verplichtingen die pensioenfondsen hebben. Ik geef de voorkeur aan een integrale benadering boven het verkopen van losse producten.’ Toen hem gevraagd werd leiding te geven aan SNS Asset Management, keerde De Wit terug naar Nederland. Wanneer de bank wordt opgesplitst, wordt De Wit’s bedrijfsonderdeel ondergebracht bij VIVAT, het vroegere Reaal en Zwitserleven. Daar vormt het, samen met SNS Beleggingsfondsen, de nieuwe divisie Actiam. De Wit heeft de leiding. In november 2015 meldt De Wit dat hij vertrekt, enkele maanden later gaat hij bij Achmea aan de slag.

Alles wat je leest, kan betekenis hebben voor jouw klanten.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Het is een groot voorrecht om je de hele dag bezig te mogen houden met wat zich in de wereld afspeelt en dat te vertalen naar beleggingsportefeuilles van onze klanten en deelnemers.

Een half jaar eerder hoorde De Wit al dat de functie bij Achmea vacant zou komen, maar toen heeft hij daar niet op gereageerd omdat zijn werk bij VIVAT nog niet was afgerond. ‘Een kapitein verlaat de brug niet tijdens de tocht’, zegt hij. Toen de rol bij Achmea een aantal maanden later nog beschikbaar was, toonde hij wel zijn belangstelling. ‘Je moet het ijzer smeden als het heet is. Zo’n fantastische baan komt niet elke vijftien minuten langs.’ Naar zijn eigen gevoel is De Wit na allerlei waardevolle ‘omzwervingen’ terug op zijn oude plek. ‘Ik heb vermogensbeheer gedaan, in het buitenland gewerkt, ik heb de uitstap gemaakt naar de rol van bestuurder van een verzekeraar, maar ben nu weer volledig gericht op vermogensbeheer waar mijn liefde ligt’, zegt hij. De plagerige vraag of hij geen ambities heeft om verder op te klimmen in de hiërarchie van Achmea, beantwoordt hij opmerkelijk zelfverzekerd. ‘Dit is, zoals ik het nu zie, voor mij de mooiste baan binnen Achmea. Maar andere dingen uitsluiten, doe ik natuurlijk niet. Dat is te simpel. Ik geloof er niet in dat je je carrière vijf of tien jaar vooruit kunt plannen.’ De Wit lacht dat hij best graag weer eens, net als vroeger, achter de Bloomberg-terminal zou willen schuiven om hands-on met het vak bezig te zijn, maar beseft dat hij zijn tijd nu aan andere zaken moet besteden. ‘Het bijzondere is dat alles wat je leest en hoort, betekenis kan hebben voor jouw klanten. Soms is dat best klinisch. Toen de kerncentrale van Fukushima lekte, dacht ik natuurlijk eerst: vreselijk, wat erg voor de mensen die in dat gebied wonen! Later hoor je dat bepaalde auto-onderdelen niet meer geproduceerd kunnen worden en ga je ook nadenken over wat dat voor je portefeuille kan betekenen. Noem het maar beroepsdeformatie.’ Achmea IM is de samenvoeging van drie voorheen afzonderlijke bedrijfsonderdelen: Syntrus Achmea Vermogensbeheer, dat vooral het geld van pensioenfondsen beheerde, Achmea Beleggingsfondsen Beheer, en delen van Achmea Asset Management, waarin de eigen beleggingen van het concern waren ondergebracht. Van het belegd vermogen van honderd miljard euro is grofweg 65 miljard afkomstig van pensioenfondsen, 30 miljard van de verzekeraar zelf en 5 à 6 miljard van de diverse beleggingsfondsen. De Wit beklemtoont dat hij met volle instemming heeft ingetekend op de strategie die Achmea heeft uitgestippeld. ‘Wij willen een sterke speler zijn op het gebied van de oudedagsvoorziening. Daarbij gaan we primair uit van het

Foto’s: Archief Achmea IM

‘Mijn hart ligt echt bij vermogensbeheer. Ik wil werk dat bij me past en ik wil maatschappelijk zinvol bezig zijn. Als je voor honderd miljard aan vermogen beheert, waarvan een belangrijk deel van Nederlandse pensioenfondsen is, kun je wel zeggen dat een organisatie impact heeft en maatschappelijk relevant is.’

CV Naam: Jacob de Wit Functie: directievoorzitter Achmea Investment Management Studie: Bedrijfseconomie, Erasmus Universiteit Rotterdam 1994-2001 AXA Investment Managers, Portfolio Manager Vastrentende Waarden, later (1999) Hoofd Vastrentende Waarden 2001 – 2005 SNS Asset Management, Hoofd Vastrentende Waarden, later (2004) directeur SNS Asset Management 2005-2011 F&C Asset Management, Hoofd Vastrentende Waarden en Investment Solutions, Lid Executive Committee 2011 -2015 SNS Reaal, Directievoorzitter SNS Asset Management (later ACTIAM), lid Management Comite en later (2014) Bestuurder VIVAT 2016 - heden Achmea, Directievoorzitter Achmea Investment Management

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Ik heb vermogensbeheer gedaan, in het buitenland gewerkt, ik heb de uitstap gemaakt naar de rol van bestuurder van een verzekeraar, maar ben nu weer volledig gericht op vermogensbeheer waar mijn liefde ligt. fiduciair beheer voor onze pensioenfondsen met een integrale benadering van de portefeuille.’ De Wit is ervan overtuigd dat een integrale aanpak van vermogensbeheer voor pensioenfondsen het beste is. ‘Maar als je fiduciaire verantwoordelijkheid krijgt, wil dat natuurlijk niet zeggen dat je denkt zelf overal de beste in te zijn. Als je resultaten voor je deelnemers wilt boeken, doe je ook een beroep op externe partijen om als specialist een bepaald deel van de onderliggende portefeuille te beheren. Het andere deel van het aan ons toevertrouwde vermogen beheren we helemaal zelf.’ ‘De kennis en ervaring die we opdoen met onze integrale benadering, zetten we in voor het Centraal Beheer Algemeen Pensioenfonds en de vermogensopbouw die we realiseren in de derde en vierde pijler’ zegt De Wit. ‘Hierbij gebruiken we Centraal Beheer als krachtig merk. Dat gaat twee kanten op. In het kader van de nieuwe wet op de algemene pensioenfondsen willen we onderdak bieden aan bijvoorbeeld

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

liquiderende of met hun grootte worstelende pensioenfondsen. Daarnaast willen we Centraal Beheer ook positioneren op de retailmarkt als brede financiële dienstverlener voor de derde en vierde pijler, naast de AOW en de defined benefitregelingen van pensioenfondsen voor mensen die hun oudedagsvoorziening fiscaal-vriendelijk willen uitbreiden of fiscaal-vrij willen sparen of beleggen.’ De Wit geeft aan dat Achmea IM uiteraard de vermogensbeheerder achter het Centraal Beheer Algemeen Pensioenfonds en de Centraal Beheer beleggingsfondsen blijft. ‘Maar de combinatie van Achmea IM voor pensioenfondsen en het merk Centraal Beheer maakt het een ijzersterk bedrijf dat in de breedte kan opereren en alle doelgroepen kan bereiken die echt in actie moeten komen om meer vermogen voor later te realiseren.’ «

Voorkeur voor een integrale benadering boven verkoop van losse producten. Als je voor honderd miljard aan vermogen beheert, waarvan een belangrijk deel van Nederlandse pensioenfondsen is, kun je wel zeggen dat een organisatie impact heeft en maatschappelijk relevant is.

EIGEN SCHULD, DIKKE BULT?

Foto: Archief VBA

// COLUMN

Door Anne-Marie Munnik, Directeur VBA beleggingsprofessionals

Met een terugtrekkende en financieel krappere overheid wordt van consumenten verwacht dat ze belangrijke financiële keuzes steeds meer zelf maken. Consumenten moeten lastige vragen beantwoorden. Kies je voor meer geld nu of spaar je voor later? En als je geld opzij legt, met wat voor risicoprofiel doe je dat en wat voor horizon heb je dan eigenlijk? Kan de financiële sector helpen bij deze keuzes of is dat de eigen verantwoordelijkheid van het individu? En moet hij dan bij fouten op de blaren zitten?

De verantwoordelijkheid van consumenten om eigen financiële keuzes te maken neemt toe. Zo zijn binnen de pensioensector de beschikbare premieregelingen sterk in opkomst. De deelnemer maakt dan de keuze of zijn premies in een default beleggingsmix worden gestort met voorgeselecteerde beleggingsfondsen of in een afwijkende, persoonlijke mix met wellicht zelfgekozen fondsen. Hij maakt dus een inschatting van zijn eigen risicoprofiel en horizon en laat hier misschien wel zijn beleggingsvisie op los. Steeds meer zelfstandigen staan voor de uitdaging om zelf voor een behoorlijk pensioen te zorgen. Maar daar houdt het qua financiële keuzes niet op. Dek je je bijvoorbeeld in tegen arbeidsongeschiktheid of bespaar je op deze verzekering? Onderwijsinstellingen en financiële partijen grijpen deze ontwikkeling aan om consumenten bewust te maken van de toenemende keuzevrijheid/keuzeverplichting en willen consumenten en specifiek ook jongeren hierop voorbereiden. Er lopen dan ook onderwijsinitiatieven gericht op scholieren en studenten. Vooralsnog hebben deze initiatieven nog niet zoveel effect. Vooral jongeren zijn zich onvoldoende bewust van de financiële keuzes die ze moeten gaan maken. Uit onderzoek blijkt ook dat mensen weinig zin hebben zich te verdiepen in complexe vraagstukken die pas op langere termijn impact hebben. Een lange adem is dus belangrijk om gedrag te veranderen. Het lustrumcongres voor het 55-jarig bestaan van de VBA gaat in op de keuzes waar consumenten voor staan, zoals pensioenen en verzekeringen. Hoe kan onderwijs helpen

bij het maken van deze keuzes? Hoe kan de financiële sector hierbij concreet ondersteunen? Hoe kunnen we beter communiceren over pensioenen? Welke ‘ingebakken’ fouten maken mensen eigenlijk vanuit een neuropsychologisch perspectief? Wat kunnen we leren van de kennis op het gebied van behavioural finance en de ‘anomalieën’ die we zien in de markten? Ook professionals zijn tenslotte mensen. Hebben jongeren een andere belevingswereld dan ouderen en hoe zorgen we ervoor dat informatie bij iedereen aankomt? Ook komt de vraag op wat de overheid of de financiële sector eigenlijk kan overlaten aan het individu. En tot hoever gaat de zorgplicht van financiële instellingen? Of maken alle inspanningen feitelijk geen verschil omdat menselijk gedrag zich nauwelijks laat bijsturen en moeten we terug naar een systeem van ‘gestuurd paternalisme’? Het begint in ieder geval bij de bewustwording van ons als financiële sector dat de consument steeds meer financiële keuzes moet gaan maken en dat er menselijke valkuilen zijn. Het kennisniveau en de interesse van de consument kunnen verschillen, waardoor er andere informatie nodig is en/of andere informatiekanalen nodig zijn. Wat mij betreft gaat de inspanningsverplichting van de financiële sector hierin ver. Laten we niet aan de zijlijn staan en toekijken hoe consumenten door onvoldoende bewustzijn of kennis verkeerde financiële beslissingen nemen of juist geen beslissingen nemen. Gezien het belang van financiële keuzes en het kennisniveau van onze financiële sector, kan het adagium ‘eigen schuld, dikke bult’ zeker niet van toepassing zijn! « NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

VOORZITTER Han Dieperink, Rabobank Retail & Private Banking

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Ruben Eshuis Fotografie

// RONDE TAFEL EUROPESE AANDELEN

DEELNEMERS John Bennett, Henderson Global Investors Rico Bosma, Wealth Management Partners Bob Homan, ING Investment Office Jan Jansens, Univest Company Fons Lute, Russell Investments Tom Niemans, Altis Investment Management Ramon Tol, Blue Sky Group

Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Henderson Global Investors.

VOORUITZICHTEN VOOR EUROPESE AANDELEN GUNSTIG Door Hans Amesz

Hoe aantrekkelijk is het om nu in Europese aandelen te beleggen? Op deze en vele andere vragen met betrekking tot Europese aandelen wordt antwoord gegeven door zeven deskundigen.

Waar liggen op dit moment de opportunities in de Europese aandelenmarkt? De ronde tafel deelnemers delen hun mening voor de camera. Bekijk de video op www.financialinvestigator.nl/videos

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Welke rol spelen Europese aandelen in institutionele portefeuilles?

Jan Jansens: ‘Ook voor ons zijn Europese aandelen zeer belangrijk, maar we kijken natuurlijk naar veel meer markten.’

Bob Homan: ‘Over het algemeen maken Europese aandelen ongeveer dertig procent van de wereldwijde portefeuilles uit. Maar dat percentage kan in sommige gevallen oplopen tot zo’n zeventig procent, bijvoorbeeld als de klant behoefte heeft aan inkomen uit dividenden.’

Rico Bosma: ‘Europese aandelen spelen een sleutelrol in de portefeuilles omdat het de enige asset class is waaraan voor onze klanten geen valutarisico verbonden is.’

Fons Lute: ‘Europa is inderdaad goed voor circa dertig procent van het aandelenuniversum in de wereld. Wij denken dat de vooruitzichten voor Europese aandelen op de korte en middellange termijn gunstig zijn; zij worden lager gewaardeerd dan bijvoorbeeld Amerikaanse aandelen.’

Tom Niemans: ‘Europa en de Verenigde Staten hebben bij ons ongeveer hetzelfde gewicht omdat we meer uitgaan van een gelijke risicoverdeling dan van een verdeling naar marktkapitalisatie.’ John Bennett: ‘Europese aandelen zijn strategisch van groot belang, niet alleen omdat zij, als gezegd, zo’n dertig procent uitmaken van alle aandelen in de wereld, maar ook vanwege de

> Han Dieperink is Chief Investment Officer bij Rabobank Retail & Private Banking. Hij is sinds 2010 direct verantwoordelijk voor de afdeling beleggingsstrategie. Vanaf 1995 was Dieperink werkzaam op de afdeling beleggingsstrategie van Schretlen & Co en van 2000 tot 2010 was hij bij deze bank Chief Investment Officer. Na zijn studie civiel en fiscaal recht in Leiden was hij enige jaren werkzaam als officier bij de Koninklijke Marine, waarna hij de overstap maakte naar Schretlen & Co.

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EUROPESE AANDELEN

> John Bennett heeft 28 jaar ervaring als beheerder van Europese aandelen. Hij kwam na de overname van Gartmore in april 2011 bij Henderson in dienst als Director of European Equities. Bennett kwam in 2010 bij Gartmore na GAM, waar hij gedurende 17 jaar fondsbeheerder is geweest. Voor zijn tewerkstelling bij GAM was Bennett fondsbeheerder bij Ivory and Sime en sinds 1987 is hij lid van het Chartered Institute of Bankers in Schotland.

uitgekeerde dividenden. Verder zijn veel in Europa gevestigde bedrijven wereldwijd actief; Europa is het grootste handelsblok ter wereld.’

In de afgelopen vijf jaar hebben Amerikaanse aandelen het veel beter gedaan dan Europese. Zijn Europese aandelen inmiddels interessanter dan Amerikaanse? Lute: ‘In de Verenigde Staten groeien de bedrijfswinsten minder hard dan ze deden, met als gevolg dat de koerswinstverhoudingen naar de hoge kant neigen. In Europa trekken de ondernemingswinsten juist weer wat aan. Wij zijn daarom welbewust overwogen in Europa.’ Homan: ‘Wij nemen op dit moment voor elke regio een neutraal standpunt in. Dat neemt niet weg dat Europa nu goedkoper lijkt, de dividenden er hoger zijn en de bedrijfswinsten zich waarschijnlijk gunstiger gaan ontwikkelen. Maar er zijn ook risico’s: een Brexit zal erger zijn voor de Europese aandelenmarkten dan voor de Amerikaanse markten of de emerging markets. Verder is Griekenland nog altijd niet ‘safe’.’

plaats kennen de Verenigde Staten veel meer indices van groeiaandelen, en we zitten sinds 2008 in een zogenoemd regime van groeiaandelen en niet in een regime van waardeaandelen. In de tweede plaats kent Europa meer ‘gestrande’ aandelen. Zo bezien vergelijk je appels met peren. Ik denk bijvoorbeeld dat Unilever niet goedkoper is dan zijn Amerikaanse soortgenoten. Ik vind dat Europese kwaliteitsaandelen nu nogal duur zijn.’ Jansens: ‘Ik denk dat de markt het technologische niveau van Europa onderschat. De mogelijkheid om alfa te creëren is echt minimaal zo hoog als in de Verenigde Staten, ondanks de structurele zorgen in Europa.’ Niemans: ‘De downside risk in Europa schijnt onder controle te zijn. De waarderingen ten opzichte van de Verenigde Staten zijn attractief, maar daar moet bij worden gezegd dat Europese aandelen, vergeleken met Amerikaanse, altijd tegen een discount verhandeld zijn.’

Ramon Tol: ‘Wat ook meespeelt is dat veel Europese bedrijven (met name multinationals) een significante exposure naar emerging markets hebben.’

Bennett: ‘Ik denk wel eens dat actieve managers in Europa dat niet toe willen geven. Misschien kunnen we wel zeggen dat de index hun werk makkelijker maakt. Zo bezien zitten managers niet in de investment- maar in de vermijdingsbusiness. Van bijvoorbeeld de Stoxx 600 Index zitten in de gemiddelde longaandelenfondsen wellicht 60 aandelen, dat betekent dat zo’n negentig procent gemeden wordt.’

Bennett: ‘Als we naar de waarderingen van Amerikaanse en Europese aandelen kijken, ben ik er niet zeker van dat we inderdaad appels met appels vergelijken. Dat komt omdat die vergelijkingen plaatsvinden op indexniveau. In de eerste

In de Financial Times stond dat alle Nederlandse aandelenfondsen over de laatste vijf jaar een underperformance hebben laten zien. Dat is wel heel erg veel.

Veel Europese bedrijven hebben een significante exposure naar emerging markets.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Lute: ‘Het is niet makkelijk een benchmark te hebben en het is buitengewoon moeilijk de beste fondsen te selecteren.’ Bosma: ‘Ik ben net terug uit Londen en heb daar met veel verschillende managers gesproken, die allemaal in ongeveer vergelijkbare sectoren en aandelen zitten. Daarom hebben ze in het eerste kwartaal allemaal een behoorlijke underperformance laten zien. Het is heel lastig een manager te vinden die echt iets anders doet dan zijn collega’s.’

Jansens: ‘Ik denk dat Europese managers niet genoeg naar innovatie kijken, bijvoorbeeld in gezondheidszorg en informatietechnologie.’ Niemans: ‘Bij ons heeft zestig tot zeventig procent van de Europese managers het laatste jaar een outperformance laten zien. Ook over een langere periode zijn er genoeg managers die in staat zijn consistent de index te verslaan.’ Tol: ‘Uit onze database voor Europese (large cap) aandelenproducten blijkt ook dat de resultaten best goed zijn geweest voor actief management in Europa over de laatste vijf jaar. Hierbij dient aangetekend te worden dat bij de meeste Europese large cap managers een groot gedeelte van deze performance verklaard kon worden uit stijlfactoren (kwaliteit, momentum en size). Hier was dus geen sprake van een pure alfa.’ Lute: ‘Als generalist is het moeilijk de markt te verslaan. Wij richten ons op specialisten en laten portefeuilles samenstellen door heel actieve aandelenmanagers. Zij hebben een middellange tot lange beleggingshorizon en vermijden de waan van de dag, wat helpt om de benchmark te verslaan.’ Jansens: ‘Wat ik soms mis, is de focus op thema’s. Wij hebben een externe manager die internet als belangrijk thema heeft in alle betreffende sectoren en daarmee een uitstekend resultaat behaalt.’ Niemans: ‘Maar loop je dan niet het risico dat er te veel focus op een bepaalde sector ligt? Ik geef de voorkeur aan een portefeuille met multiple managers, gericht op verschillende segmenten. Wij geven de voorkeur aan kwaliteit/groei en blijven af van het pure cyclische waardesegment omdat het moeilijk is over de hele cyclus heen waarde toe te voegen.’ Bosma: ‘De meeste managers hebben te maken met de macroeconomische omgeving. Vooral sinds de Europese crisis hebben velen het heel goed gedaan, dankzij meer macrogerelateerde thema’s als bijvoorbeeld het overwegen van Noord-Europese bedrijven versus onderwegen van ZuidEuropese bedrijven.’

Heeft het verschil in performance tussen de Verenigde Staten en Europa er ook mee te maken dat er in Amerika meer terugkoop van aandelen plaatsvindt en daar meer aandacht voor het belang van aandeelhouders is? Bennett: ‘Wij zijn er om de benchmark te verslaan en de Amerikaanse verschilt van de onze, omdat er bijvoorbeeld meer groeien internetaandelen in zitten. Het mooie aan de vermogensbeheerindustrie is dat dingen veranderen. Waarde komt terug, God weet wanneer, maar het gebeurt. Afgelopen september zijn we begonnen olie te kopen en daar kregen we van klanten net zoveel vragen over als toen we zes jaar geleden pharma gingen kopen. Een actieve manager moet eenzaam kunnen zijn en de meeste willen dat niet. Zij staan stijf van de schrik na twee opeenvolgende kwartalen van underperformance. Een actieve manager moet zijn klanten meenemen naar de bodem. De meeste managers in Europa slagen er ook niet in de index structureel te verslaan, dus waarom niet kiezen voor een passieve kernportefeuille en een actieve satellietportefeuille?’ Bosma: ‘Zouden er in de passieve portefeuille ook meer actieve keuzes moeten worden gemaakt, zoals de eurozone versus pan-Europees, bijvoorbeeld in verband met het Brexit-risico?’

> Rico Bosma is medeoprichter van WMP, Partner en Lid van het Investment Committee. Hij volgde sinds 1987 een groot aantal vakopleidingen en ontwikkelde zich binnen de financiële sector tot een allround professional in advisering en portfoliomanagement voor vermogende particulieren. Bosma rondde aan de Vrije Universiteit van Amsterdam de opleiding tot beleggings- en financieel analist af. Hij werkte eerder voor de Rabobank en Kempen & Co. Bosma is lid van de Nederlandse Vereniging van Beleggingsanalisten en is Certified EFFAS Financial Analist.

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EUROPESE AANDELEN

> Bob Homan is sinds 2008 hoofd van ING Investment Office, de afdeling die de beleggingsstrategieën van ING beheert. Daarnaast is hij in de media het gezicht van ING als woordvoerder op het gebied van beleggen. Zijn vorige functie was Directeur Beleggen bij WestlandUtrecht Effectenbank. Homan heeft Economie gestudeerd aan de Universiteit van Amsterdam.

Bennett: ‘Zeker. Ik ben een Europese manager en leer elk jaar van de vele zaken waar ik niet goed in ben: biotechnologie, luchtvaartmaatschappijen, retailers. Ik maak me wel enige zorgen over het feit dat nogal wat asset managers kennelijk denken dat ze overal goed in zijn en in een passieve kernportefeuille allerlei accenten kunnen aanbrengen: niet alleen naar regio’s en factoren maar ook naar gewichten. Dat lijkt me gevaarlijk.’ Lute: ‘Daarom is het zo belangrijk niet één actieve manager te gebruiken, maar zes, zeven of zelfs acht managers op een portefeuille te zetten, waarvan we de exposures kennen en die, door de gewichten van de managers aan te passen, kunnen wijzigen als de omstandigheden veranderen. Dat helpt om de alfa van de portefeuille te stabiliseren.’ Niemans: ‘Wij combineren twee concepten. Het eerste is dat je zo’n vijftig procent van de aandelenportefeuille consistent alloceert naar verschillende factoren en de andere helft is een actieve satellietportefeuille. Daarmee trap je niet in de valstrik van puur passief beleggen en aan de andere kant profiteer je van onderzoek dat is gedaan naar de effectiviteit van factorbeleggen. Als je het pure beta-deel combineert met een puur alfa-deel, kun je een veel consistentere outperformance behalen.’ Lute: ‘In de praktijk bestaat er niet zoiets als een tweedeling tussen factor investing en actief management. Exposures naar

factoren en naar alfa zijn beide actieve beslissingen die zich nauwelijks laten onderscheiden.’ Niemans: ‘Wij willen beta onderscheiden. Van actieve managers verwachten we dat ze waarde toevoegen door aandelenselectie waarbij stijleffecten minimaal zijn.’ Tol: ‘In de praktijk is het heel moeilijk managers te vinden die helemaal geen stijlaccenten hebben. Uit ons onderzoek onder veertig actieve managers in Europa bleek dat zelfs een aantal core (stijlneutrale) managers een statistisch significante exposure naar kwaliteit, size en momentum hadden.’ Bennett: ‘Daar ben ik het geheel mee eens: idiosyncrasie, purisme, is de heilige graal waarnaar lang gezocht kan worden. Er zijn kennelijk idiosyncratische stockpickers die meeliften op de beleggingsstijl van het moment. Zoals ik al zei: de beleggingsindustrie verandert voortdurend, als een eb- en vloedbeweging.’ Tol: ‘Sommige managers blijven hun beleggingsstijl niet trouw. Er waren recent enkele Europese value managers die toch enigszins van hun stijl afgeweken waren om niet ver achterop te raken in termen van rendement.’ Homan: ‘Dat is misschien wel een logische reactie, want anders ben je wellicht over vijf of tien jaar de beste value manager, maar heb je geen klant meer over. Als value dan weer terug is van weggeweest, kan niemand daarvan profiteren omdat er geen value managers meer zijn.’ Bennett: ‘Het is waar dat je als asset manager slechts zo geduldig kan zijn als je klanten. Je moet rekening met hen houden. Ik denk bijvoorbeeld dat de koers van Nestlé en Unilever aan de hoge kant is, maar ik durf beide niet te onderwegen, want dan krijg ik te maken met ontevreden klanten.’

Betekent dat dat je rekening moet houden met bijvoorbeeld een monetair beleid dat beleggers als het ware dwingt Nestlé en Unilever te kopen? 76

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Bennett: ‘Ik denk dat de markten nu gegijzeld worden door centrale banken en macro hedge funds. Daar moet rekening mee worden gehouden. Ik denk dat er meer waarde in Volvo zit dan in Nestlé, maar mijn fonds bezit meer Nestlé- dan Volvoaandelen.’

Wie neemt zo’n beslissing? Degene die de aandelenselectie doet, de manager, de belegger of iemand die de asset allocatie doet en als zodanig monetair beleid mee moet wegen? Lute: ‘Iedereen speelt een rol. De asset allocator moet erover nadenken wanneer monetair beleid een gunstige invloed heeft op de aandelenmarkt. Kwantitatieve verruiming vond het eerst plaats in de Verenigde Staten en is daar inmiddels gestopt. Dat gaf de VS een voorsprong - wat nu een nadeel is geworden ten opzichte van Europa - waar kwantitatieve verruiming op grote schaal plaatsvindt. Wat de rest van de onderliggende dynamiek in Europa betreft: dat kan het best beoordeeld worden door de aandelenmanagers zelf.’ Tol: ‘Terzijde, maar interessant om te melden is dat de managers die de laatste jaren op onze deur hebben geklopt de managers waren met een groei/kwaliteit-accent in de portefeuille. Bijna geen value manager gezien. Dat wijst er wellicht op dat het nu tijd is om in value-aandelen te beleggen.’ Bosma: ‘Als je nu een value manager benadert, is die daar meestal verbaasd over en zegt diegene dat we ons ervan bewust moeten zijn dat value de afgelopen jaren sterk achter is gebleven bij groei en dat dit nog best een tijd zo zou kunnen blijven. Overigens denken we niet dat we factoren goed kunnen timen. Daarom willen we een gemengde en goed gespreide portefeuille hebben. De kern is passief en groei en value vullen dat op. Zo heeft de portefeuille nooit een tilt naar groei of value.’ Tol: ‘Factor timing is inderdaad zeer lastig. Momenteel zijn spreads in waarderingen in Europa echter dermate groot dat een overweging van value op dit moment niet onlogisch is in een Europese aandelenportefeuille.’

Lute: ‘Het belang van timing moet niet overdreven worden. Het is voldoende om enigszins afgestemd te zijn op de veranderingen in de cycli van de verschillende factoren.’ Bennett: ‘Wat mij betreft gaat dit om menselijk gedrag. Ik weet dat het een generalisatie is, maar het lijkt wel of iedereen een soort momentum-speler is geworden. We zijn gericht op een winst per aandeel (EPS)-momentum, wat dat dan ook is, een kwartaal EPS-momentum, ondersteund en opgehitst door aandeleninkopen in de Verenigde Staten, op kolossale waarderingen. Dat is in mijn ogen een onjuiste toewijzing van kapitaal. Ik denk niet dat je in aluminium of staal of cement moet gaan om waarde te krijgen. Er zit waarde in voedsel, in farma, je moet het alleen weten te vinden en daarom moet je als manager vechten tegen de menselijke natuur.’ Niemans: ‘Het value-segment krimpt echt. Er zijn nog wel grote spelers in de markt die talloze value-strategieën aanbieden, maar voor de pure, boutique-achtige valuestrategie is nog maar een handvol aanbieders. Zij worstelen aanzienlijk en hellen meer en meer over naar relatieve value in plaats van pure value. In de Verenigde Staten kun je een portefeuille opbouwen met defensieve value-aandelen. Dat is in Europa bijna onmogelijk. Daar kom je te zitten met een cyclische exposure naar value en waarom zou je dat in deze volatiele tijden willen?’ Homan: ‘In een wereld waarin winnaars als Google of Facebook of Nike alles lijken te nemen, moet een belegger ook groeiaandelen bezitten, zelfs tegen relatief hoge prijzen. Als de prijs te hoog is, zullen de concurrenten in een paar jaar uit de markt verdwenen zijn.’

Komt dat niet omdat het business model van deze geglobaliseerde wereld is veranderd? Een nieuw product gaat bij wijze van spreken binnen twee jaar als een virus over de wereld. Lute: ‘De mogelijkheden om met relatief weinig kapitaal een wereldwijd afzetgebied voor een nieuw product te vinden, zijn met name in de informatietechnologie inderdaad enorm. Het

> Jan Jansens is al meer dan 25 jaar actief in de investment management industrie. Hij begon zijn carrière bij de financiële afdeling van Unilever, heeft vervolgens gewerkt als Cash en Derivaten manager bij Stichting Pensioenfonds Unilever Nederland ‘Progress’. Later kreeg hij de verantwoordelijkheid voor de grootste (Nederlandse) aandelenportefeuille. Door de jaren heen bouwde hij een Europese portefeuille op. Na het outsourcen hiervan aan Univest Company, heeft hij nog steeds de verantwoordelijkheid voor de huidige ESG-gedreven Pan-Europese aandelenportefeuille. Daarnaast monitort hij de externe Europese mandaten.

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EUROPESE AANDELEN

> Fons Lute is Client Portfolio Manager in het Client Portfolio Team bij Russell Investments. Hij is verantwoordelijk voor het beheer van portefeuilles van cliënten en adviseert hen over portefeuille constructie en asset allocatie. Lute is in maart 2016 bij Russell Investments in dienst getreden. Daarvoor werkte hij als managing director bij BlackRock Solutions in Londen. In eerdere functies was hij werkzaam bij Cyrte Investments, PGGM, Blue Sky Group, Fortis Investments, Delta Lloyd en bij de pensioenfondsen van Hoogovens en Grafische Bedrijven. Lute studeerde aan de Hogere Economische School in Amsterdam, is register beleggingsanalist en heeft een CEFA accreditatie.

risico van dit business model is echter ook hoog. Kijk bijvoorbeeld naar LinkedIn of Twitter.’ Niemans: ‘We moeten ons ervan bewust zijn dat het om een ontwrichtend business model gaat. Door speciale marketing hebben bedrijven als Facebook en Apple heel veel marktaandeel gewonnen. Wie weet of er niet binnen vijf of tien jaar een ander ontwrichtend business model zal zijn? Wie had bijvoorbeeld ooit kunnen voorspellen dat bedrijven als Netflix op de telecommarkt zouden komen?’ Bennett: ‘Ik ben geïnteresseerd in bedrijven die technologie gebruiken, of liever omarmen, om hun business model te versterken of hun business actief te verdedigen tegen oneerlijke Chinese concurrentie en die niet alleen maar afwachten wat er uit Azië komt. Dat vereist investeringen en kan, zoals bij het Franse bedrijf Bic, leiden tot een lagere winst per aandeel op de korte termijn. Ik denk dat Bic aantrekkelijk is, maar je moet wel over een langere beleggingshorizon beschikken.’

Waarom is iedereen tegenwoordig gefocust op de volgende kwartaalwinst? Bennett: ‘De oorzaak is, wat ik maar noem, snel geld: performance. Hoeveel managers beheren nog gedurende twintig jaar hetzelfde fonds of passen vijfentwintig jaar

dezelfde strategie toe? Wij worden ontslagen na een paar slechte jaren, dus waarschijnlijk beginnen we ons al zorgen te maken na zes maanden en raken we in paniek na een jaar.’ Bosma: ‘De vraag is of een echte langetermijnvisie nog wel mogelijk is in deze snel veranderende wereld. Alle langetermijngroeimodellen uit het verleden bleken achteraf dan wel frauduleus dan wel niet-duurzaam te zijn.’ Niemans: ‘Je moet wel een langetermijnvisie hebben, maar die ook periodiek aanpassen omdat de marktomgeving steeds meer verandert.’ Bennett: ‘Ik ben het eens met diegenen die zeggen dat goede beleggingen in het begin altijd een soort pijnelement moeten hebben. Dat leidt vaak tot contrair beleggen. Overigens, de beste hedge in de wereld is tijd. Tijd vrijwaart je van heel wat fouten.’

Is innovatie in Europa in vergelijking met de Verenigde Staten een probleem? Jansens: ‘Nee, in het geheel niet. Er zijn veel Europese bedrijven die buitengewoon innovatief zijn, bijvoorbeeld BMW dat elk nieuw model van de nieuwste technologie voorziet, en ook SAP, dat al een aantal jaren de markt domineert op het gebied van ERP (Enterprise Resource Planning)–software. De lijst van dit soort ondernemingen is lang.’ Niemans: ‘Het verschil tussen Europa en de Verenigde Staten is dat Europa zichzelf altijd heruitvindt en in staat is dingen meer efficiënt en op wereldschaal te doen, terwijl in de Verenigde Staten echt nieuwe ondernemingen als het ware uit het niets opkomen, ergens in Silicon Valley of een studentenhuis.’ Homan: ‘De Boston Consulting Group heeft een lijst van de vijftig meest innovatieve bedrijven ter wereld opgesteld. BMW stond op zeven, maar Tesla was nummer drie of vier. Apple, Google en Microsoft waren nummer één, twee en drie. Siemens is nummer vijftig en General Electric vijftien. Het is duidelijk dat de Verenigde Staten het beter doen.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Jansens: ‘Het Nederlandse ASML had twintig jaar geleden drie concurrenten. Nu is het een monopolie. Wellicht is ASML een uitzondering, maar Intel heeft er daarom een belang in genomen.’

bedrijven, en vooral de Nederlandse, echt sprake van veel innovatie; zij zijn in staat zichzelf opnieuw uit te vinden, in tegenstelling tot de Verenigde Staten waar kleinere innovatieve bedrijven vaak worden opgekocht en geïntegreerd in een grote organisatie.’

Hoe moeten beleggers hiermee omgaan? Is er voldoende innovatie in Europa? Homan: ‘Misschien voor groei naar de Verenigde Staten gaan en value zoeken in Europa. Factoren hebben wellicht een wat langer bestaansrecht in de beleggingsindustrie dan regio’s of sectoren, maar ik denk dat je ze kunt en moet timen. Waarom? Omdat ze misschien maar gedurende een periode van vijf jaar attractief zijn.’ Lute: ‘We moeten ons realiseren dat we het hebben over innovatieclusters die het in speciale gebieden heel goed doen. Het is niet zo dat elk aandeel in de Verenigde Staten beter gepositioneerd is dan elders. Het is Silicon Valley dat een soort cultuur heeft gecreëerd waarin al deze IT-zaken het zo goed doen. In de mediawereld is New York bijvoorbeeld succesvoller dan in Californië. In Europa zijn ook clusters van innovatie, bijvoorbeeld de Eindhovense regio met ASML, NXP en vroeger Philips. Hetzelfde geldt voor Cambridge in het Verenigd Koninkrijk. Vaak gaat het hierbij om clusters van small caps waarvoor beleggers nog weinig aandacht hebben.’ Tol: ‘Er zijn succesvolle clusters van innovatie in Europa, bijvoorbeeld in technologie waar ASML inderdaad een mooi voorbeeld van is. Maar er zijn ook gebieden waar sprake is van minder efficiency. De Europese farmaceuten wordt vaak verweten dat zij overgediversificeerd zijn, geen duidelijke focus in hun strategie hebben en bovendien te weinig aan innovatie doen.’ Jansens: ‘Elke regio kent zijn eigen sterke punten. Neem de horloge-industrie in Zwitserland, die staat nog altijd in de wereldtop.’ Niemans: ‘Kijk naar Philips, dat vroeger altijd op de verlichtingsbusiness gefocust was, en zich nu met name richt op gezondheidszorg. Er is bij nogal wat grote Europese

Tol: ‘Europese bedrijven financieren zich voor ongeveer tachtig procent met bankleningen en voor twintig procent via de kapitaalmarkten. Banken zijn veel terughoudender geworden met het verstrekken van leningen. Dat heeft ook gevolgen voor research & development van het Europese bedrijfsleven, wat een belangrijke drijver van innovatie is.’ Bennett: ‘Bedrijven als Bic en het Zweedse Auto Leaf doen heel veel aan research & development en dat heeft er soms toe geleid dat na een aanzienlijke investering de koers van hun aandeel tijdelijk aanzienlijk daalde. Ik weet niet of de koers als gevolg van investeringen in de Verenigde Staten ook zo zou zijn afgestraft, maar het is duidelijk dat in Europa veel te veel aandacht voor de kortetermijnresultaten bestaat. Er moet juist in de toekomst geïnvesteerd worden, er is genoeg opwindende en ontwrichtende technologie.’

Wat kunnen wij als vermogensbeheerders doen? Bennett: ‘Ik denk dat wij wegkijken, daar maak ik mijzelf ook schuldig aan. Hoeveel slechte kwartalen kan ik hebben? Hoeveel procent kan ik achterblijven bij de benchmark? Dit jaar misschien vijf of zes procent, het is typisch een slechte periode voor mij. Maar ik raak in paniek als ik in het eerste kwartaal van volgend jaar twee procent achterloop, dan ga ik mijn werkwijze veranderen.’ Lute: ‘Zijn wij echt institutionele beleggers of meer institutionele traders? In het laatste geval hebben we eigenlijk niet genoeg tijd om de volatiliteit te absorberen waarmee langetermijnbeleggers door de tijd heen geconfronteerd worden.’

> Tom Niemans is Portefeuille Manager binnen Altis Investment Management. Hij is verantwoordelijk voor het selecteren en monitoren van externe vermogensbeheerders alsmede het managen van multimanager fondsen en klantportefeuilles. Voordat hij in 2013 bij Altis in dienst kwam, werkte hij als Performance & Risk Analyst binnen NN Investment Partners. Niemans studeerde International Business aan de Universiteit van Maastricht en is een CFA charterholder.

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// RONDE TAFEL EUROPESE AANDELEN

> Ramon Tol is afgestudeerd econoom (UvA) met een specialisatie in beleggingstheorie, financiering en kwantitatieve economie. Hij werkt sinds februari 2000 bij Blue Sky Group, waar hij als senior fund manager aandelen mede verantwoordelijk is voor manager selectie & monitoring. Tol is destijds betrokken geweest bij het implementeren en verder vormgeven van het manager selectie & monitoring proces. Hij spreekt regelmatig op congressen en publiceert regelmatig in diverse vakbladen.

Tol: ‘Het is, denk ik, fair om te zeggen dat de beleggingshorizon van de klant ook korter is geworden. De vraag is waarom dat zo is. De oorzaak hiervan zou kunnen zijn de toegenomen regelgeving, de minder florissante dekkingsgraden met als gevolg een focus op kortetermijnrendement.’ Lute: ‘De returnportefeuille staat bloot aan veel volatiliteit en daarvoor wil je beloond worden. Als die beloning maar uitblijft, wordt de nadruk logischerwijs gelegd op de korte termijn. Dat doet de belegger zelf en is niet per se opgelegd door de toezichthouder, die objectief gezien toch relatief geduldig is.’

Ik denk dat de markten nu gegijzeld worden door centrale banken en macro hedge funds. Daar moet rekening mee worden gehouden.

Bennett: ‘Er is een jacht naar rendement. Er is weinig groei, dus is er een jacht naar groei met als gevolg dat groeiaandelen het heel goed doen. Ik denk dat de zaak op de spits wordt gedreven, waarna op een dag value weer terug zal keren.’

Private equity en de lange termijn gaan wel goed samen? Jansens: ‘Het is heel goed mogelijk dat er meer ruimte voor innovatie is in niet-genoteerde bedrijven.’ Lute: ‘We moeten ons realiseren dat er een enorm aantal niet-genoteerde bedrijven bestaat. Ik denk wel dat veel institutionele beleggers op hun hoede zijn voor private equity omdat het redelijk onbekend en complex is en er beperkende regels zijn met betrekking tot niet-genoteerde markten.’ Bosma: ‘Wellicht dat de politiek het daarom lastig maakt in private equity te investeren. De focus ligt op sprinkhanengedrag en torenhoge schulden in plaats van op de turn-around die private equity partijen vaak teweeg weten te brengen.’

CONCLUSIE Europese aandelen maken ongeveer dertig procent uit van de wereldwijde portefeuilles. Ze zijn dus van groot belang, ook vanwege de uitgekeerde dividenden. Veel in Europa gevestigde bedrijven zijn wereldwijd actief; Europa is het grootste handelsblok ter wereld. In Europa gaan de bedrijfswinsten zich waarschijnlijk gunstiger ontwikkelen dan in de Verenigde Staten. Europese aandelen lijken goedkoper dan Amerikaanse en de dividenden zijn hoger, maar het is zaak hier geen appels met peren te vergelijken. Immers, de vergelijkingen vinden plaats op indexniveau. Een eventuele Brexit is een risico en zal erger zijn voor de Europese aandelenmarkten dan voor de Verenigde Staten of emerging markets. Hoewel veel Europese bedrijven

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

buitengewoon innovatief zijn, doen ondernemingen uit de Verenigde Staten het gemiddeld beter als het om innovatie gaat. In Europa bestaat over het algemeen te veel aandacht voor kortetermijnresultaten, wat een negatief effect heeft op research & development en dus innovatie. Beleggers zouden hierop in kunnen spelen door misschien voor groei naar de Verenigde Staten te gaan en value te zoeken in Europa. Er is weinig groei, dus is er een jacht naar groei, met als gevolg dat groeiaandelen het goed doen. Waarschijnlijk wordt de zaak op de spits gedreven en zal op een dag value weer terugkeren. Spreads in waarderingen in Europa zijn momenteel dermate groot dat een overweging van value niet onlogisch is in een Europese aandelenportefeuille.

INKOMENSAFHANKELIJKE HUURVERHOGINGEN BIJ HUURWONINGEN

Foto: Archief IVBN

// COLUMN

Door Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

Het doorvoeren van de jaarlijkse inkomensafhankelijke huurverhoging bij (gereguleerde) huurwoningen is complex, doordat de politiek steeds weer nieuwe regels verzint. Toch blijft het de beste manier om ‘scheefwonen’ te bestrijden.

Voor gereguleerde huurwoningen schrijft de overheid exact voor welke huurverhoging mag worden opgelegd. Die is afhankelijk van het inkomen van het huishouden. Via de inkomensafhankelijke huurverhoging (IAH) wordt het ‘scheefwonen’ bestreden. Hoe hoger het inkomen, hoe meer de huur verhoogd mag worden. Tot en met 2016 zijn er drie inkomenscategorieën onderscheiden: onder de € 34.600 (huurverhoging is dan 1,5% plus inflatie); tussen € 34.600 en € 44.000 (2% plus inflatie) en boven de € 44.000 (4% plus inflatie). Nieuw in 2017 zal zijn dat er met twee inkomenscategorieën wordt gewerkt, met als grens € 39.000. De huurverhoging bedraagt dan maximaal 2,5% plus inflatie (onder de € 39.000), respectievelijk 4% plus inflatie (boven de € 39.000). De verhuurder krijgt echter beslist geen toegang tot de (gezamenlijke) inkomensgegevens van de huurder(s). Van een ‘gluurverhoging’ (de term waarmee de Woonbond stemming maakt tegen de inkomensafhankelijke huurverhoging) is dan ook geen sprake. De verhuurder levert adressen van zijn gereguleerde huurwoningen aan via een portaal van de Belastingdienst. Dan gaat de Belastingdienst na in welke inkomenscategorie het (gezamenlijke) inkomen van de huurders valt (die op dat moment staan ingeschreven op het adres) over het belastingjaar van twee jaar terug. De Belastingdienst verstrekt via dat portaal dan alleen een indicatie in welke categorie dat inkomen valt. Op basis daarvan mag de verhuurder de huurverhoging aanzeggen. In een (tamelijk groot) aantal gevallen kan er overigens geen inkomensindicatie worden verstrekt, omdat er geen inkomen bekend is. Als een IAH is aangezegd maar vervolgens blijkt dat de huurder meer dan 10 uur externe zorg krijgt, gaat de IAH niet door. Met ingang van 2017 mag de IAH ook niet doorgevoerd

worden bij 65-plussers (ongeacht hun inkomen!) en bij gezinnen van vier of meer personen. Voorts mag een IAH ook niet worden aangezegd als met die huurverhoging de maximale huur zou worden overschreden. In april heeft de Woonbond de Belastingdienst, het ministerie van BZK, Aedes, Vastgoed Belang en IVBN voor de kortgedingrechter gedaagd. Dat ging eigenlijk over de door de Woonbond betwiste rechtmatigheid van de inkomensafhankelijke huurverhoging, die het scheefwonen bestreed en die door het parlement akkoord was bevonden. De rechter oordeelde echter dat de Woonbond niet ontvankelijk was. Wellicht dat de Woonbond nog een bodemprocedure start. Feit blijft echter dat de inkomensafhankelijke huurverhoging door het parlement eerder akkoord is bevonden en ook voor de komende jaren gehandhaafd blijft. Dan nog de kwestie van de huursombeperking, die tot ergernis van de Woonbond en Aedes niet geldt voor particuliere en commerciële verhuurders. De Woonbond en Aedes waren immers met elkaar overeengekomen dat voor woningcorporaties geldt dat de totale huurverhoging van hun gereguleerde huurwoningen niet meer dan 1% mag stijgen. Dat doen corporaties vanuit hun sociale kerntaak om de huren beperkt te houden. Dat is maatschappelijk heel relevant en bewonderenswaardig en blijkbaar kunnen corporaties dat (ondanks de zwaardrukkende verhuurderheffing) toch opbrengen, onder meer door efficiënter werken. De Woonbond en Aedes hebben nog via de Eerste Kamer tevergeefs getracht geregeld te krijgen dat die huursombeperking ook voor andere verhuurders zou gaan gelden. We hebben vanuit IVBN de Eerste Kamerleden gelukkig met argumenten kunnen overtuigen. « NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

BEHEERST BELEGGEN VEREIST BEHEERSING VAN DE HELE KETEN Door Peggy van Glaanen Weijgel

Fondsbestuurders zijn verantwoordelijk voor de naleving van weten regelgeving, ook bij uitbesteding. Beheerste en integere bedrijfsvoering (artikel 143 Pw) geldt niet alleen voor de uitvoerder waaraan activiteiten zijn uitbesteed, maar ook voor de partijen waar de uitvoerder activiteiten aan heeft uitbesteed, de zogenaamde ’subgedelegeerden’. UITBESTEDINGSCYCLUS Pensioenfondsen besteden een deel van hun kernprocessen uit aan externe partijen. Vaak gaat het om het beheer van het vermogen en de pensioenadministratie. Uitbesteding levert kostenvoordelen op (grotere schaal) en toegang tot de gespecialiseerde kennis die de uitvoerders in huis hebben. De Nederlandsche Bank heeft in de beleidsregel uitbesteding (Besluit van de Pensioen- & Verzekeringskamer van 22 januari 2004, nr. 3.28/2004-725, houdende een beleidsregel inzake uitbesteding door pensioenfondsen) onder andere het volgende opgenomen: • Het pensioenfonds stelt beleid vast met betrekking tot de beheersing van risico’s die samenhangen met de uitbesteding van bedrijfsprocessen; • Het pensioenfonds toetst regelmatig of de wijze waarop de uitbestede bedrijfsprocessen worden uitgevoerd nog in overeenstemming is met de gemaakte afspraken. Daartoe beschikt het pensioenfonds over toereikende procedures, deskundigheid en informatie om de werkzaamheden van de uitvoerende organisatie op adequate wijze te kunnen beoordelen en zonodig bij te sturen.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

De uitbestedingscyclus ziet er als volgt uit: Figuur 1: Uitbestedingscyclus

Bron: Syntrus Achmea Real Estate & Finance

Dit artikel gaat specifiek over het monitoren van de uitbesteding van vastgoedvermogensbeheer in de keten van belegger tot aan de ‘subgedelegeerde’. Assurancerapportages over uitbesteding zijn er in verschillende verschijningsvormen. De bekendste is de ISAE 3402. Deze gaat over de interne beheersingsmaatregelen die de serviceorganisatie treft voor de dienstverlening aan haar klanten. Zulke rapportages geven management, accountants en toezicht-

houders zekerheid over de uitbesteding en geven informatie over de mate van beheersing van risico’s bij de uitbestede dienst. Vaak besteedt de serviceorganisatie op haar beurt delen van de activiteiten uit aan andere serviceorganisaties. In het geval van vastgoedvermogensbeheer aan bijvoorbeeld property managers, makelaars en taxateurs. Deze keten is een uitdaging voor de belegger. Enerzijds blijft het pensioenfonds verantwoordelijk voor het gehele beleggingsproces, anderzijds wordt het door het op afstand plaatsen van de activiteiten steeds moelijker om een oordeel te vormen over de mate van risicobeheersing en het ‘in control’ zijn ten aanzien van het gehele proces. De oplossing is om ook de subgedelegeerden mee te nemen in het ISAE-proces. Als zij ook over een ISAE 3402 Type II rapport beschikken, wordt over de hele keten periodiek verantwoording afgelegd over de wijze waarop processen zijn uitgevoerd. De onafhankelijke accountant controleert periodiek of de maatregelen die opgenomen zijn in het rapport ook daadwerkelijk conform beschrijving zijn uitgevoerd. De accountant geeft jaarlijks een controleverklaring af bij de set maatregelen, waarmee zekerheid wordt verkregen over de juistheid, tijdigheid en

Het is echter wel van belang dat de belegger zelf een oordeel vormt over: 1. De juiste scope van het ISAE-rapport: zijn de belangrijkste processen en maatregelen in het rapport opgenomen? 2. De impact van geconstateerde uitzonderingen; 3. De wijze waarop de uitvoerder de door hem uitbestede processen monitort en evalueert. Met andere woorden, waar sprake is van subdelegatie zal de hele keten van uitbesteding aantoonbaar ‘in control’ moeten zijn. Ook property managers en taxateurs dienen derhalve ISAEgecertificeerd te zijn als zij activiteiten voor de portefeuilles van pensioenfondsen uitvoeren.

EEN VOORBEELD Door de vastgoedvermogensbeheerder is in het ISAE-rapport de volgende beheersdoelstelling opgenomen: ’het juist en volledig verwerken van de herwaarderingen in de financiële klantadministratie’. Herwaarderingen vloeien voort uit de taxaties door de externe taxateurs; hier is dus sprake van subdelegatie. Om een oordeel te kunnen vormen over de interne beheersing van het waarderingsproces zal ook de taxatie beoordeeld moeten worden (welke modellen en parameters worden gehanteerd) plus de interne beheersing

Waar sprake is van subdelegatie zal de hele keten van uitbesteding aantoonbaar ‘in control’ moeten zijn.

binnen de taxateursorganisatie (functiescheiding, vierogenprincipe). Wordt dit nagelaten, dan blijft het risico bestaan dat een waardering in de boeken wordt verwerkt die niet beheerst tot stand is gekomen en wellicht zelfs fouten bevat. Dat betekent dat de uitvoerder de externe taxateurs moet voorschrijven om ISAE-gecertificeerd te zijn.

WANNEER IS DE KETEN IN CONTROL? Met het voorschrijven van ISAEcertificering aan subgedelegeerden wordt de interne beheersing in de keten versterkt. Dat geldt op dit moment, als dit al het geval is, alleen ten aanzien van de financiële verantwoordingen en de processen die daarmee samenhangen. Bij uitbesteding van processen moet het pensioenfonds ook inzicht krijgen in de wijze waarop de gedelegeerde overige risico’s in deze processen heeft afgedekt. Naast de beheersmaatregelen die moeten waarborgen dat financiële verantwoordingen juist, tijdig en volledig worden opgesteld, biedt de ISAE-rapportage ook de mogelijkheid andere maatregelen op te nemen, zoals maatregelen ter beheersing van integriteitsrisico’s. Voorbeelden van deze risico’s en maatregelen zijn het screenen van partijen waar zaken mee wordt gedaan en verslaglegging over de wijze waarop het risico van belangenverstrengeling wordt gemitigeerd. Door ook deze maatregelen aan de set van controls toe te voegen, wordt de waarde van het ISAE-rapport voor de pensioenfondsen vergroot. Deze kunnen door middel van één rapportage inzicht krijgen in de beheersing van meerdere risico’s die samenhangen met de uitbesteding en hoeven dan niet afzonderlijk bij de gedelegeerde na te vragen hoe deze risico’s worden beheerst. In het ISAE-rapport wordt aan de pensioenfondsen inzicht gegeven in de wijze waarop de vermogensbeheerder deze risico’s beheerst; welke maatregelen zijn in het framework opgenomen en zijn deze aantoonbaar uitgevoerd?

Foto’s: Archief Syntrus Achmea Real Estate & Finance

volledigheid van de van belang zijnde processen. Hiermee is de belegger aantoonbaar ‘in control’ ten aanzien van deze uitbestede diensten.

Peggy van Glaanen Weijgel

Doordat het rapport is voorzien van een controleverklaring van de externe accountant, wordt ook ten aanzien van de beheersing van deze risico’s een redelijke mate van zekerheid verkregen. Door in de subdelegatie over deze risico’s maatregelen in de scope op te laten nemen, wordt de beheersing van deze risico’s in de keten versterkt. De verwachting bestaat dat de verantwoording over uitbestede diensten in de toekomst verder zal gaan dan de financiële processen. Uitvoerders die activiteiten uitvoeren voor pensioenfondsen zullen verplicht worden om jaarlijks een ISAE 3402 Type II rapport aan hun opdrachtgevers te verstrekken waarin ook maatregelen zijn opgenomen ter beheersing van integriteitsrisico’s. Alleen zij die willen en kunnen investeren in adequate aantoonbare beheersing van de uitbestede risico’s maken dan nog deel uit van de keten van vermogensbeheer. «

Dit artikel is geschreven door Peggy van Glaanen Weijgel, Manager Risk Management bij Syntrus Achmea Real Estate & Finance. NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

SMALL-CAPS, EEN WAARDEVOLLE TOEVOEGING AAN DE BELEGGINGSPORTEFEUILLE VAN PENSIOENFONDSEN Door Arjen de Boer en Arjen Tebbenhof

Small-caps, beursgenoteerde ondernemingen met een kleinere marktkapitalisatie, krijgen binnen de beleggingsportefeuille van pensioenfondsen niet altijd de aandacht die ze verdienen. Maar ze kunnen wel degelijk waarde toevoegen.

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Archief TKP Investments

Small-caps zijn interessant, niet in de laatste plaats door de zogenaamde small-cap premie. Verschillende wetenschappelijke onderzoeken tonen dit aan. Beleggers eisen een hoger rendement op aandelen met een kleinere marktkapitalisatie vanwege de lagere liquiditeit

Arjen de Boer

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

en de beperkte coverage door analisten. Hierdoor hebben small-cap aandelen een zekere onderwaardering die op termijn kan worden goedgemaakt, wat kan leiden tot een hoger rendement. Op het eerste gezicht lijken small-caps niet direct goed te passen bij het formaat en de doelstellingen van pensioenfondsen: aandelen in kleinere ondernemingen zijn minder liquide en wie alleen afgaat op het rendement van de small-cap indices, ziet over een langere termijn niet direct een hoger rendement dan bij large-caps. Maar daartegenover staat iets waar geen vermogensbeheerder in deze tijd omheen kan: het rendement op individuele smallcaps kan wel degelijk hoger uitpakken. De best gerunde kleinere bedrijven bezitten in beginsel meer groeipotentieel dan de grote ondernemingen. Dat de small-cap index het over een langere periode niet beter heeft gedaan dan de large-cap index, is verklaarbaar. De gemiddelde winstgroei van ondernemingen in de small-cap index is over langere tijd weliswaar vergelijkbaar met die van large-caps, maar het verschil in winstgroei binnen het small-cap universum is groot en ook veel groter dan in het universum van large-cap ondernemingen, zo blijkt onder meer uit onderzoek van MSCI. Het rendement van small-cap

De best gerunde kleinere bedrijven bezitten in beginsel meer groeipotentieel dan de grote ondernemingen.

aandelen wordt, veel meer dan bij largecaps, gedreven door aandeelspecifiek risico. En juist die mate van verschil in dispersie binnen de small-cap markt biedt mogelijkheden tot een goed rendement.

ACTIEF MANAGEMENT LOONT De small-cap markt leent zich goed voor actief management. Met behulp van gedegen research is het mogelijk om de small-cap index te verslaan met een portefeuille met kwalitatief goede small-cap ondernemingen, die in staat zijn om sneller te groeien dan het gemiddelde van de index. De small-cap markt is minder efficiĂŤnt, mede als gevolg van een lagere coverage door

analisten; nieuwe informatie wordt minder snel in aandelenkoersen verwerkt. Dit zijn juist bijzonder gunstige omstandigheden voor actieve managers. Een actief gemanagede portefeuille met small-cap ondernemingen biedt dus kansen op een rendement dat beter is dan het rendement van de index. Maar waar moet een pensioenfonds op letten bij de inrichting daarvan? De volgende punten verdienen daarbij de aandacht.

REGIONAAL OF WERELDWIJD Een small-cap portefeuille kan worden ingericht met wereldwijde en/of regionaal opererende managers. Een regionale manager heeft een aantal voordelen. Hij zit fysiek dichter bij de ondernemingen en heeft daardoor betere toegang tot het management. Bij small-cap ondernemingen is bedrijfsinformatie bovendien niet altijd beschikbaar in het Engels, met name in Azië. Lokale beleggingsteams die de taal wel beheersen hebben ook wat dat betreft een voordeel. Small-cap ondernemingen zijn over het algemeen nog meer gericht op de binnenlandse lokale markt. De impact van lokale economische omstandigheden en regelgeving zal als gevolg hiervan groter zijn voor small-cap ondernemingen. Het is daarom belangrijk om over een beleggingsteam te beschikken met een goede kennis van de regionale markt.

manager, liefst een die werkt met lokale teams. Bij een grotere allocatie is een combinatie van regionale managers, eventueel aangevuld met een wereldwijd beleggende small-cap manager, samengevoegd in een multi-manager portefeuille, een betere oplossing. Door een juiste spreiding over verschillende strategieën en regio’s, kan het rendements-risicoprofiel van het totale fonds worden verbeterd. Het toevoegen van extra managers zorgt daarnaast voor een betere liquiditeit, doordat de concentratie in het fonds afneemt. Tot slot hebben kwalitatief goede small-cap strategieën juist vanwege een mindere liquiditeit vaak ook een beperkte capaciteit en biedt een combinatie van meerdere managers in één fonds meer flexibiliteit.

KOSTEN De beheervergoeding voor small-cap strategieën ligt hoger dan voor largecap strategieën, maar is vergelijkbaar met de vergoedingen die voor andere, eveneens minder liquide, aandelenstrategieën gelden. Ook de transactiekosten voor small-cap beleggingen zijn over het algemeen hoger dan bij largecaps, voornamelijk vanwege de beperkte liquiditeit en hiermee gepaard gaande hogere bid-ask spread.

SMALL-CAPS EN INVESTMENTS BELIEFS

De corporate governance en de kwaliteit van small-cap ondernemingen in opkomende markten is vaak minder goed dan in de ontwikkelde landen. De kwaliteit wordt echter vooral door de onderneming zelf bepaald en niet zozeer door de regio waar de onderneming actief is. Dit biedt dus kansen voor een small-cap aandelenstrategie. De beleggingskosten en operationele kosten in opkomende markten liggen wel hoger dan in ontwikkelde markten.

Voordat een pensioenfonds investeert in small-caps, zal het de beslissing willen toetsen aan de investment beliefs. De toegevoegde waarde van small-caps komt het meest tot zijn recht bij actief beleid, maar niet alle pensioenfondsen zijn overtuigd van de waarde van actief beheer. De beliefs moeten het dan ook niet uitsluiten. Daarnaast moet er voldoende vertrouwen zijn in de toegevoegde waarde van actief beheer van een smallcap portefeuille en in het bijkomende voordeel van een betere spreiding in de totale aandelenportefeuille.

ALLOCATIE EN AANTAL MANAGERS

RISICO- EN LIQUIDITEITSEISEN

Bij een beperkte small-cap allocatie is de meest efficiënte oplossing de inzet van slechts één wereldwijde small-cap

Het rendement van small-cap aandelen kan meerdere jaren achterblijven bij het rendement van de aandelen van grotere

OPKOMENDE MARKTEN OF VOLWASSEN MARKTEN

Arjen Tebbenhof

ondernemingen. Daarnaast zijn de transactiekosten hoog als op korte termijn de portefeuille te gelde moet worden gemaakt. Bij het vaststellen van het gewicht van small-cap aandelen in de portefeuille moet daarom rekening worden gehouden met de liquiditeitsbehoefte van het pensioenfonds in de toekomst en de wens om de portefeuille na grotere marktbewegingen weer terug te sturen naar de strategische mix. Het rendement van small-cap aandelen kan sterker fluctueren dan dat van largecaps. Als de categorie onderdeel is van een goed gespreide portefeuille, wordt dit risico gedempt.

KANSHEBBERS OP GROEI Het pensioenfonds dat met bovenstaande rekening houdt, zal gebaat zijn bij actief beheerde small-caps in de portefeuille. Het vinden van deze kleine kanshebbers op grote groei is iets waar je zeker nu aandacht aan moet geven. «

Dit artikel is geschreven door Arjen de Boer, Portfolio Manager, en Arjen Tebbenhof, Investment Strategist bij TKP Investments. NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

HYBRID BONDS – ATTRACTIVE INVESTMENT OPPORTUNITY IN LOW INTEREST RATE ENVIRONMENT By Marc Herres and Ulla Fetzer

Amid a persistently low interest rate environment, investors are exploring new avenues in the search for yield and are finding what they are looking for with products such as subordinated corporate bonds. Those prepared to take on risk can achieve attractive yields. INVESTORS SEEKING ALTERNATIVES We have now been talking about the low interest rate environment for four years. While we initially achieved a yield of 2 per cent on German government bonds, we can now only dream of such returns. Ten-year Bunds now yield just 0.1 per cent, a level we are also expecting at the end of the year. Many investors on the hunt for adequate yields have been forced to take on an increased level of risk for some time now. TRADITIONAL CORPORATES REACH END OF THE ROAD While traditional corporate bonds (corporates) offered an alternative for a long time, we now appear to have reached the end of the road here too. At its meeting in March, the European Central Bank (ECB) decided to expand its asset purchase programme to include investment-grade corporate debt instruments in the future. Since then, an impressive rally has driven down spreads significantly. Issuers with strong credit ratings in the industrial sector now only need to pay low new issue premiums. Bank bonds will not fall under the ECB’s quantitative easing programme, pushing spreads even higher in this area. Despite this, these 86

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Figure 1: The hybrid bond market for industrial bonds has grown sharply recently

As at 31 March 2016. Sources: BofA Merrill Lynch, Union Investment

instruments have not been particularly favoured by investors this year. Fears that the central banks’ zero interest rate policy would negatively affect the profitability of banks caused a slump in prices at the start of 2016. This has been aggravated by the fact that banks are faced with a variety of regulatory initiatives associated with considerable costs.

opportunity. Receivables against a company arising from hybrid bonds are only serviced after all of the company’s other obligations to third parties have been met and only take priority over shares. This gives the bonds their name, as they are a hybrid instrument resembling a mixture of bonds and equities, giving them both debt and equity features.

In contrast, hybrid bonds (subordinated corporate bonds) constitute a genuine and extremely attractive investment

SIMILAR ADVANTAGES FOR BOTH COMPANIES AND INVESTORS There are good reasons why companies

While hybrid bonds strike a chord with investors in an environment characterised by low yields, they are not free from risk. In addition to traditional credit risk (senior risk) and the risk of interest rate changes (duration risk), hybrid bond creditors must also face an array of additional risks (for example coupon suspension or other call risks). The most obvious risk is subordination risk; that is, the risk that the interests of investors will only be protected after those of senior creditors in the event of bankruptcy. However, the credit profiles of companies are currently fairly stable, while high capital buffers also reduce the risk of default. Hybrid bonds are also subject to what is known as extension risk. With hybrid bonds, some of which have perpetual maturities, the issuer has the option of calling the bond after several years. Under normal circumstances, it is a safe assumption that the issuer will consciously do so. The option to recognise these bonds in equity usually ends on this date. Issuers then lose their most important benefit, which is why they may subsequently no longer be willing to pay the comparably high coupon. Coupon payments are also suspended if the issuer’s economic situation becomes

critical and he is no longer able to pay a dividend to his shareholders. However, purchasers of hybrid bonds are rewarded for this higher level of risk compared to a traditional corporate bond. We are currently seeing an attractive premium here relative to the BofA Merrill Lynch Euro Non-Financial Subordinated Index as the average yield is currently 3.4 per cent, not least because of the higher degree of complexity of the bond’s terms and conditions. The appeal of these instruments is clear in a crossasset comparison, as investors must accept a significantly poorer rating in order to achieve a comparably high return from emerging markets bonds. There was a longer-lasting widening of spreads in the past year. Greece’s impending insolvency, uncertainty surrounding the economic situation in China and the USA, a further decline in oil prices and, last but not least, the problems experienced by Glencore and Volkswagen generally led to higher spreads. While senior bonds also tracked this movement to a lesser degree, the ECB’s announcement that it will now begin purchasing corporate bonds reversed this trend. As expected, liquidity in this segment is lower than for senior instruments. This hit sellers particularly hard in the past year. The picture has changed since the ECB’s decision. High levels of demand occasionally make it difficult to acquire securities. The bid/offer spread is around 50-75 basis points. By comparison, senior bonds trade at around 30-40 basis points. To a certain extent, investors therefore receive a kind of illiquidity premium. A MAJOR MARKET HAS EMERGED IN RECENT YEARS The first hybrid bonds were issued around ten years ago. Despite some initial teething problems, a rapidly growing market with a variety of issuers has emerged over the years, largely owing to the vast amount of interest among investors. Almost 50 companies have now issued these bonds, a list that

includes prestigious names such as German pharmaceuticals group Bayer and the French oil company Total. Overall, the volume of eurodenominated instruments with an investment grade rating has increased more than sixfold in the past six years, while the market value of traditional corporate bonds has only grown by around 50 per cent. This alone shows the high regard in which these instruments are held by issuers and investors alike. While many major issuers come from France, Germany and the Netherlands, this structure is also increasingly popular among issuers from Mexico, Australia and the USA. Investors have been able to achieve extremely robust returns with hybrid bonds in recent years. However, their partly equity-like structure means that company news has a much stronger effect on price performance, forcing investors to adapt to and tolerate increased volatility. Although the risks associated with hybrid bonds are higher than with senior bonds, the fact that investors are sufficiently rewarded for this risk means we recommend taking a closer look at this asset class. «

Photo: Archive Union Investment

may wish to issue a hybrid bond. Depending on its configuration, the entire bond can be recognised in equity, thus boosting the company’s creditworthiness. In this case, what matters to the issuers is not how the instrument is viewed from a legal perspective (keyword: IFRS accounting), but whether the rating agencies recognise it. Such recognition improves the credit rating of the company. Compared to the capital increase that would otherwise be required, the advantage of hybrid capital is that it does not dilute a company’s ownership structure. Furthermore, the issuer may treat such bonds as loans from a tax perspective. As a result, coupon payments reduce the taxable profit.

Ulla Fetzer

This article was written by Marc Herres, Portfolio Manager with responsibility for Corporate Bonds and Ulla Fetzer, Senior Account Manager Netherlands at Union Investment. NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

PRIVATE DEBT LANGZAAM OP WEG NAAR VOLWASSENWORDING Door Clemens Braams

De Europese private debt-markt is zijn kindertijd aan het ontgroeien. Door grote reguleringsverschillen en geringe standaardisatie is er echter nog veel te winnen op het gebied van harmonisatie en transparantie. verzekeringsmaatschappijen, sprongen in op die vraag en begonnen onderhandse leningen te verstrekken aan bedrijven. Daarmee was de wedergeboorte van de Europese private debt-markt een feit.

UITEENLOPENDE MARKTSEGMENTEN Bij een jonge markt als die voor private debt, rijst al snel de vraag wat daar precies onder verstaan wordt. Die vraag is eigenlijk alleen te beantwoorden met een heel ruime definitie: de markt voor alle illiquide bedrijfsleningen. Dat maakt het

Foto: Archief Delta Lloyd AM

In vergelijking met de Verenigde Staten is de Europese markt voor private debt een jonge markt, waarvan de uitkristallisering nog volop gaande is. Het verstrekken van bedrijfsleningen in Europa was tot voor kort het exclusieve speelveld van banken, maar de kredietcrisis en de regels van Basel III brachten daar na 2007 verandering in. Banken schroefden hun kredietverlening sterk terug, waardoor bedrijven op zoek moesten naar nieuwe financieringsbronnen. Institutionele investeerders, zoals

Clemens Braams

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

er niet direct eenvoudiger op, want illiquide bedrijfsleningen bestaan er in allerlei soorten en maten: Mezzanineleningen, Unitranche, MidCap Private Placements, Leveraged Loans, EUPP/USPP Large Cap, Private Euro Medium Term Notes (EMTN Bonds), Infrastructure en Schuldschein: het zijn allemaal submarkten van de private debt-markt, ieder met een eigen karakter. De verschillen tussen al die soorten van private debt kunnen erg groot zijn. Dat geldt bijvoorbeeld niet alleen voor de voorwaarden van de leningen, maar ook voor de omvang. Zo hebben leveraged loans vaak een deal size die kan oplopen van 150 tot ver boven de 300 miljoen euro, terwijl mezzanine-leningen er al zijn vanaf enkele miljoenen. Als institutionele investeerder merken wij geregeld dat lang niet alle professionals op het gebied van private debt zich bewust zijn van de grote verschillen tussen alle submarkten, terwijl dat juist erg belangrijk is om spraakverwarringen te voorkomen. Iedere submarkt van het private debt-spectrum kent zijn eigen benadering en invalshoek. Zo vereist het verstrekken van kleinere, hoger renderende leningen (iets waar maar relatief weinig aanbieders zich op richten) veel meer voorbereidend onderzoek dan bij leveraged loans, waar al erg veel institutionele aanbieders actief zijn. Die laatste submarkt is sterk gereguleerd en

gestandaardiseerd, terwijl bij kleinere leningen veel maatwerk komt kijken en er geen sprake is van standaardisatie. Ook heb je bij kleinere leningen als investeerder beduidend meer pricing power. Het maakt dus nogal wat uit waar je als private debt-fonds de focus op legt. Als beleggers kijken wij zelf vooral naar leningen met een omvang van circa 25 tot 150 miljoen euro, waar de risicopremies op een hoger niveau liggen. Deze relatief kleine leningen bevinden zich vooral in de submarkten MidCap PP, Unitranche en Mezzanine.

Figuur 1: Illiquide bedrijfsleningen

REGULERING EN STANDAARDISATIE De Europese private debt-markt kenmerkt zich nog door grote reguleringsverschillen per land. Zelf investeren wij alleen in leningen aan bedrijven uit NoordwestEuropa, waar de positie van kredietgevers goed is geregeld. De regulering van de Franse, Nederlandse, Duitse en Britse markt loopt echter flink uiteen, waardoor de Europese private debt-markt een weinig consistent beeld vertoont. Zo geeft ieder land zijn eigen invulling aan het toezicht op institutionele beleggers die willen investeren in private debt. Uit het oogpunt van consistentie zou het toezicht op Europees niveau geregeld moeten worden, maar zover is het nog niet. Er valt ook veel te winnen op het gebied van standaardisatie. Daarbij gaat het om het realiseren van Europese basisvoorwaarden voor private debt-leningen. Via de European Private Placement Association1 (EUPPA) zetten wij ons, samen met andere partijen, actief in voor de harmonisatie van de private debt-markt. Pas als uniforme regulering en meer standaardisatie zijn gerealiseerd, zal er sprake zijn van een volwassen Europese markt.

PRIVATE DEBT EN BANKLENINGEN VULLEN ELKAAR AAN In Nederland waren wij in 2008 als eerste institutionele investeerder actief in de private placement-markt. Inmiddels zijn er in Nederland diverse aanbieders van private debt-fondsen en is private debt uitgegroeid van een niche tot een geaccepteerde beleggingscategorie. Die acceptatie zien we ook bij banken. In het begin namen banken een vrij afwachtende

Bron: Delta Lloyd AM

houding aan tegenover private debt en de investeerders die zich hierop gingen richten, want het was even wennen voor banken dat hun alleenheerschappij op het gebied van bedrijfsleningen werd doorbroken. Die afwachtende houding verdween echter al snel, want de praktijk leerde dat private debt en bankleningen elkaar goed aanvullen. Waar private debt een looptijd kent van vijf tot tien jaar, is dat bij het werkkapitaal dat banken verstrekken gemiddeld drie jaar. Institutionele investeerders en banken zitten dus niet in elkaars vaarwater, integendeel zelfs. Private debt-partijen en banken werken nu zeer nauw samen bij het realiseren van deals, want in de lokale markten komen de netwerken van banken goed van pas voor investeerders bij het leggen van contacten met bedrijven. Door de langere looptijd is private debt voor bedrijven een welkome aanvulling op hun kapitaalstructuur, die voor meer diversiteit zorgt. Bedrijven die kiezen voor private debt geven vaak de voorkeur aan langere relaties met geldverstrekkers, op basis van wederzijds vertrouwen. Private debt sluit daar naadloos op aan. Een ander voordeel voor bedrijven is dat private debt vaak de vorm heeft van een bullet-lening. Daarbij hoeft de leningnemer pas aan het einde van de looptijd af te lossen. Dat bezorgt bedrijven meer flexibiliteit in hun kapitaal ten opzichte van bankleningen,

die al tijdens de looptijd afgelost moeten worden. Om kort te zijn: private debt is een schoolvoorbeeld van een win-win-situatie voor bedrijven, investeerders en banken. Meer harmonisatie en standaardisatie zal de markt naar een hoger plan tillen en is daarom hard nodig. «

Private debt in Europa: • Snelgroeiende en gevarieerde markt. • Aantrekkelijk voor bedrijven en investeerders. • Leningen met relatief lange looptijden. • Complementair aan korte bankleningen. • Nog grote reguleringsverschillen per land. • EUPPA werkt aan harmonisatie en standaardisatie.

1 De EUPPA richt zich onder meer op het beschermen van de belangen van leningverstrekkers en voorziet bedrijven en beleggers van informatie. Zie http:// www.europeanprivateplacementassociation.com.

Dit artikel is geschreven door Clemens Braams, Senior Portfolio Manager bij Delta Lloyd Asset Management. NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INTERVIEW OP MAAT

Direct Lending, an attractive solution for bond investors? The strong drop in bank lending to small to medium sized companies (SMEs) over the last years has created new opportunities for both direct lenders and investors. In this interview, Pascal Meysson, Managing Director at Alcentra (a BNY Mellon Company), a pioneer in the direct lending area, talks about the latest trends and Alcentra’s approach in the sector.

WHAT FORCES ARE CREATING OPPORTUNIT Y FOR INVESTORS IN DIRECT LENDING?

‘A growing imbalance in supply and demand for loans to middle market companies in Europe is a key driver of investment opportunities in the sector. We believe that about € 30-35 billion of capital has already been raised for direct lending in Europe since 2010, but we assume that the demand for middle market corporate loans is much larger than this. Since the financial crisis of 2008/2009 the lack of debt supply has been partly driven by new regulation which has increased the cost of capital for banks. Given this pressure, many banks have redirected their resources towards lower risk assets. Direct lending managers have stepped in to bridge that gap to supply institutional debt capital. Demand has also been augmented by significant private equity ‘dry powder’, higher mergers and acquisitions (M&A) volumes and significant refinancing events across the corporate world.’ WE OFTEN HEAR THAT DIRECT LENDING IS AN ATTRACTIVE ALTERNATIVE TO PRIVATE EQUIT Y. CAN YOU EL ABORATE ON THE MAIN DIFFERENCES BETWEEN THE TWO ASSET CL ASSES?

‘The key difference centres on their specific liquidity. Private equity funds are usually locked for a ten year period, while direct lending funds have shorter lock-in periods of about six years, which makes them less illiquid. Direct lending is also an asset class which has current income, allowing investors to receive dividends on a frequent basis from the interest and

Figure 1: Corporate funding in 2014 vs. 2013

Source: S&P, Alternative Lending Markets In Europe Are Increasingly Open To Mid-Market Companies, January 26th 2015.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Photo: Archive: Alcentra (a BNY Mellon Company)

Figure 2: The European direct lending market has grown

Source : Deloitte Alternative Lender Deal Tracker, Q2 2015. Note: Deals tracked are primary mid-market deals across Europe with up to EUR 350 million of debt.

fees they receive on their loans. Private equity doesn’t offer these types of income stream, with revenues coming through primarily from asset realisations. There are also differences in the management fee structures for debt and private equity funds. In private equity funds, fees are usually charged on the capital that is committed whilst in debt funds, management fees are generally charged on the capital that is invested, which in turn eliminates or strongly mitigates the J-curve effect. In terms of yield, private equity investors usually target returns of about 20%, whilst private debt investors generally aim for returns in the 5 to 15% range (depending on their investment strategies and use of leverage).’ WHAT IS YOUR PROCESS FOR SOURCING AND EVALUATING OPPORTUNITIES AND RISKS?

‘Our main sourcing channel is private equity funds - which normally drive about 80% of the volumes in direct lending in Europe. To successfully exploit opportunities in this area you need a very close network of relationships across Europe, including private equity firms and financial intermediaries you have been working with for a long time. It is important to have genuinely local representatives who have in-depth knowledge of markets and companies they are dealing with and who speak the local language. Having a large existing network of portfolio companies that can yield new opportunities for refinancing and for new leveraged buy-outs (LBOs) is also important. To evaluate opportunities and risk we have a dedicated investment process and our platform has maintained and improved its credit selection structure for more than ten years. When considering opportunities we adopt a two stage investment process involving a two week initial assessment of any given transaction. Deal teams then carry out a due diligence process that can last months, before making a final recommendation to our internal investment committee, and making a formal financing proposal to the company.’

Pascal Meysson

CAN YOU GIVE US ANY RECENT EXAMPLES OF FUNDING MADE BY ALCENTRA?

‘We recently provided unitranche financing for Siblu, a French company operating mobile home holiday parks, to support its acquisition by Stirling Square Capital. In 2015, we also provided unitranche support for the specialist financial data provider Altares, in the context of its refinancing.’ WHAT T YPE OF INVESTMENT VEHICLE IS AVAIL ABLE TO INVESTORS INTERESTED IN DIRECT LENDING?

‘Alcentra has investment funds focused on lending to businesses located in Europe and which provide senior secured, unitranche and junior debt financing to middle market businesses. These funds are Luxembourg-based, with a six-year maturity period.’ «

For Further information, please contact Michael Jasper Managing Director, BNY Mellon Investment Management T: +31 (0)20 - 203 5649 M: +31 (0) 6 115 10433 E: Michael.jasper@bnymellon.com

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

GREEN BONDS: LIQUIDE BELEGGINGEN MET IMPACT Door Nina Hodzic en Bram Bos

Impact investing is de volgende stap in verantwoord beleggen. Beleggen in Green Bonds, ofwel ‘groene obligaties’, is een goede mogelijkheid om impact investing in praktijk te brengen. Wereldwijde initiatieven, zoals de klimaattop in Parijs, hebben impact investing duidelijk op de kaart gezet bij beleggers. WAT IS IMPACT INVESTING?

WAT ZIJN GREEN BONDS

Het beleid en gedrag van bedrijven is van invloed op grote wereldwijde maatschappelijke en economische uitdagingen. Steeds meer beleggers letten er dan ook op hoe bedrijven omgaan met kwesties als armoede, klimaatverandering en volksgezondheid. Dit is niet alleen gunstig voor de maatschappij, maar ook kan het integreren van ESG (Environmental, Social and Governance) factoren in het beleggingsproces het risico-rendementsprofiel van beleggingen ten goede komen.

Green Bonds zijn obligaties waarvan de opbrengsten niet worden gebruikt voor algemene bedrijfsdoeleinden, maar uitsluitend voor milieuvriendelijke projecten. Bij de meeste Green Bonds gaat het dus om het gebruik van de opbrengsten van de lening.

Foto’s: Archief NN Investment Partners

Met impact investing kan men een positieve bijdrage leveren aan de oplossing van maatschappelijke problemen door te beleggen in bedrijven en duurzame projecten. In de praktijk zien we vaak dat bedrijven die aandacht hebben voor duurzaam beleid op lange termijn aantrekkelijker zijn voor beleggers dan bedrijven die daar geen prioriteit aan geven.

Hoewel de opbrengsten bestemd zijn voor groene projecten, worden de obligaties gedekt door de gehele balans van de emittent. De emittent rapporteert periodiek over de projecten die verband houden met de Green Bond. De obligaties staan op gelijke voet met gewone ongedekte seniorobligaties. Dit wil zeggen dat beleggers in Green Bonds een vordering hebben op dezelfde onderliggende activa als beleggers in andere ongedekte seniorobligaties. Voorbeelden van met Green Bonds gefinancierde projecten zijn: • Hernieuwbare energie: beleggingen in producten, diensten en infrastructuurprojecten ter ondersteuning van de ontwikkeling of de levering van hernieuwbare en alternatieve brandstoffen. • Groene gebouwen: het ontwerp, de bouw, herontwikkeling, aanpassing of aankoop van groen-gecertificeerd vastgoed. • Voorkomen en beheersen van vervuiling: producten, diensten of projecten voor vervuilingspreventie, afvalreductie of recycling.

GESCHIEDENIS VAN GREEN BONDS

Nina Hodzic

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

De markt voor Green Bonds is ontstaan in 2009 met de komst van de EU-richtlijn voor hernieuwbare energie. In afwachting van de EU-richtlijn gaf de Europese Investeringsbank

in 2007 een ‘Climate Awareness Bond’ uit, in 2008 gevolgd door de eerste Green Bond van de Wereldbank. De belangrijkste marktverandering vond in 2014 plaats met de komst van de Green Bond Principles (GBP), opgesteld door de International Corporate Market Association (ICMA). Voor het eerst kwamen emittenten en beleggers (vrijwillige) richtlijnen overeen. Dit leidde tot een verviervoudiging van nieuwe uitgiftes van Green Bonds in dat jaar, omdat bedrijven een markt betraden die voorheen vooral overheidsgerelateerd was.

RICHTLIJNEN GREEN BONDS De Green Bond Principles (GBP) kennen, na de ICMA-update in 2015, vier componenten: • Gebruik opbrengsten: alle aangewezen groene projectcategorieën moeten duidelijke milieuvriendelijke voordelen hebben. • Proces voor projectevaluatie en -selectie: de emittent moet een procedure hebben waarmee wordt gecontroleerd of een project past binnen de geschikte categorieën. • Beheer van de opbrengsten: de nettoopbrengsten van Green Bonds moeten worden geboekt op een aparte rekening of in een portefeuille. • Rapportage: emittenten moeten minimaal jaarlijks rapporteren over hun projecten, inclusief over de verwachte milieu-impact. Er zijn echter geen wetten of regels waarin de voorwaarden voor het label ‘Green Bond’ zijn opgenomen. Daardoor zijn sommige Green Bonds ‘groener’ dan andere. De GBP beveelt aan een zo groot mogelijke transparantie te betrachten om de integriteit in de ontwikkeling

Figuur 1: Groei van de markt voor Green Bonds

Marktomvang Green Bonds (EUR mrd)

Figuur 2: Rentecurve Unibail-Rodamco

Bron: Bloomberg (januari 2010 - maart 2016)

van de markt voor Green Bonds te waarborgen. Toch plakken de meeste emittenten nog zelf een subjectief etiket op Green Bonds. Voor beleggers is het dus belangrijk om de werkelijke milieu-impact van een Green Bond te kennen. De meeste Green Bonds worden geverifieerd door een externe partij. Dit houdt in dat een onafhankelijke partij zelfstandig beoordeelt hoe groen een obligatie is. Het is van belang dat een asset manager daarnaast ook zelf nog een verificatie uitvoert voordat er in een Green Bond wordt belegd.

DE PLAATS VAN GREEN BONDS IN UW ASSET MIX De kenmerken van de markt voor Green Bonds veranderen snel, omdat de markt groeit. De markt wordt nog steeds gedomineerd door overheidsgerelateerde emittenten, zoals supranationale partijen en semi-staats-

obligaties (SSA’s). In 2015 is het aantal nieuwe bedrijfsemissies echter voor het eerst harder gegroeid dan de emissies van SSA’s. We denken dat de markt steeds meer richting de gewone bedrijfsobligatiemarkt zal bewegen: Green Bonds zullen meer een mainstream product of beleggingscategorie worden. We concluderen daarom dat Green Bonds kunnen worden gezien als zeer solide bedrijfsobligaties en als een allocatie naar impact investing.

GROENE VERSUS NIET-GROENE OBLIGATIES Omdat Green Bonds dezelfde vordering op de onderliggende activa hebben als gewone ongedekte seniorobligaties, zouden ze tegen dezelfde koersen moeten worden verhandeld. De kosten voor emittenten om een obligatie als groen te bestempelen zijn laag en vormen over het algemeen geen barrière. Als gevolg daarvan worden Green Bonds uitgegeven en geprijsd in lijn met gewone obligaties. Emittenten die voor het eerst Green Bonds uitgeven, doen dit vaak tegen een extra premie in vergelijking met uitstaande obligaties (de zogenoemde nieuwe-emissie-premie). Dit zorgt vaak voor een sterke vraag en een succesvolle eerste emissie van Green Bonds. Figuur 2 geeft de rentecurve van UnibailRodamco weer1. De Green Bonds van het vastgoedbedrijf worden verhandeld tegen koersen op de curve, zonder premie of korting. «

Bron: Bloomberg (februari 2016)

• Green Bonds zijn een goede manier om impact investing in praktijk te brengen. Deze ‘Groene obligaties’ bieden risico-rendementskenmerken die vergelijkbaar zijn met zeer solide bedrijfsleningen. • Green Bonds hebben een directe en meetbare impact op het milieu. • Geen extra kosten ten opzichte van niet-groene bedrijfsobligaties. • Betere governance en meer transparantie: opbrengsten zijn traceerbaar en beleggers krijgen een extra periodiek verslag. • Daarnaast bieden groene obligaties een goede liquiditeit in vergelijking met andere impact-beleggingen.

1 In dit document genoemde bedrijfsnamen dienen slechts ter illustratie. De bedrijfsnaam, uitleg en argumenten dienen als voorbeeld en zijn geen aanbeveling om het effect te kopen, houden of verkopen. Het effect kan op elk moment en zonder voorafgaande kennisgeving worden/zijn toegevoegd aan en/of verwijderd uit de portefeuille.

Dit artikel is geschreven door Nina Hodzic, senior ESG-specialist en Bram Bos, Senior Portfolio Manager Sustainable Credits en Bram Bos

Green Bonds bij NN Investment Partners. NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

LANGETERMIJNBELEGGEN: BETER VOOR PENSIOENFONDS ÉN MAATSCHAPPIJ Door Jaap van Dam

Ondernemingen en economieën presteren minder dan zij zouden kunnen. Dit heeft gevolgen voor de hoogte en de stabiliteit van rendementen van pensioenfondsen. Er is een groeiende beweging die dit probeert te veranderen. PROBLEEM: WE HOUDEN ELKAAR IN EEN KORTETERMIJN-HOUDGREEP De afgelopen jaren is de horizon waarop beleggers hun beslissingen baseren voortdurend korter geworden. Volgens McKinsey daalde de afgelopen veertig jaar de gemiddelde periode dat een aandeel in de portefeuille zit van 4,8 naar 1,6 jaar. Het management van beursondernemingen klaagt dat de enorme aandacht van analisten en beleggers voor de cijfers van het komende kwartaal ervoor zorgt dat zij minder investeren dan goed zou zijn voor maximale waardecreatie op de lange termijn. Volgens McKinsey investeren middelgrote, niet-beursgenoteerde ondernemingen jaarlijks 9,8% van hun activa terwijl vergelijkbare beursgenoteerde ondernemingen maar 2,2% investeren. Hoewel pensioenfondsen bij uitstek langetermijnbeleggers kunnen zijn, doen ze mee aan deze kortetermijndans: de aandacht gaat, zeker op de publieke markten, vaak uit naar de performance op de korte termijn ten opzichte van een benchmark en het beheersen daarvan. Als een interne of externe manager meer dan een jaar of twee ‘underperformance’ laat zien, moet je van goeden huize komen om hem niet te ontslaan. Twee jaar is niet echt een periode waarin er tijd is om de blik te richten op de 94

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

strategische waardecreatie die er plaatsvindt in de onderliggende ondernemingen. Voor pensioenfondsen heeft passief of bijna passief beleggen de afgelopen decennia bewezen dat het een goed, eenvoudig en betrouwbaar recept is om het marktrendement te oogsten. Toch draagt ook passief beleggen in de marktindex bij aan het kortetermijnbeleggen: door het vertrouwen dat de onzichtbare hand van de markt zorgt voor de juiste prijs. En zo voor een optimale inzet van het geïnvesteerde kapitaal op de lange termijn. Als veel beleggers vertrouwen op die onzichtbare hand, wie zorgt dan voor de efficiënte inzet van schaars kapitaal op de lange termijn? In zekere zin zijn we collectieve ‘free riders’, in het Vlaams mooi ‘vrijbuiters’ genoemd: we rekenen erop dat de rendementen op de aandelenmarkten ‘vanzelf’ tot stand komen. We gebruiken de snelweg die de aandelenmarkt vormt naar believen, maar vragen ons niet af wie het onderhoud uitvoert. Vervolgens zijn we verbaasd dat er grote gaten in de weg blijken te zitten in de vorm van financiële crises of slecht bestuurde ondernemingen. Het gedachtegoed van de efficiënte markten, zoals bijvoorbeeld geformuleerd door Eugene Fama, geeft theoretische rugdekking aan dit gedrag.

De aandacht gaat, zeker op de publieke markten, vaak uit naar de performance op de korte termijn ten opzichte van een benchmark en het beheersen daarvan.

Tussen vraag en aanbod van kapitaal gaat er dus iets niet goed. En er is meer: veel ondernemingen produceren bijvoorbeeld als bijeffect van hun activiteiten relatief veel CO2. Op korte termijn leidt dat misschien tot winstmaximalisatie, op de lange termijn maakt het dat zij - en wij - zowel maatschappelijk als economisch een probleem zullen krijgen. Ook van de Grote Financiële Crisis zou je tot op zekere hoogte kunnen zeggen dat een van de oorzaken was dat er een collectief geloof was dat de markt zichzelf gezond maakt: ‘Sit back, relax and enjoy the flight’.

LANGETERMIJNBELEGGEN Het bovenstaande ongemak wordt wereldwijd steeds breder ervaren.

Pensioenfondsen, vermogensbeheerders en ondernemingen hebben de overtuiging dat ze beter kunnen dan zij nu doen, en dat dat zowel voor hun deelnemer als voor de maatschappij meerwaarde heeft. Er is een snel groeiende groep beleggers die zich bezighoudt met langetermijnbeleggen. Internationaal is dit bijvoorbeeld FCLT, ‘Focusing Capital on the Long-Term’. Dit is een samenwerkingsverband tussen pensioenfondsen, ondernemingen, vermogensbeheerders en consultants. PGGM is lid, net als een aantal andere pensioenbeleggers wereldwijd. FCLT ontwikkelt gereedschappen en benaderingen die institutionele beleggers en het management van ondernemingen ondersteunen bij waardecreatie op de lange termijn.

pensioenfondsen en uitvoerders samenkomen. Op een recente bijeenkomst van Kempen Capital Management stond FCLT centraal. Een zaal vol mensen uit de Nederlandse pensioensector was enthousiast - en hier en daar ook sceptisch - over langetermijnbeleggen. In de praktijk betekent langetermijn-

1 Waarde: de prijs (wat ik nu betaal op de markt) en de waarde van een belegging zijn niet altijd gelijk. ‘Duur’ en ‘goedkoop’ bestaan dus. Duur en goedkoop bestaan niet in de efficiënte-markthypothese. 2 Fundamenteel denken: op de lange termijn bepaalt de waarde die een onderneming of belegging creëert ook de marktprijs. Je moet dus begrijpen hoe die waardecreatie tot stand komt. 3 Focus: op grond van deze kennis wil je in sommige ondernemingen graag investeren, en in veel andere niet. Logischerwijs beleg je dus in veel

Foto: Archief PGGM

In Nederland staat het onderwerp expliciet op de agenda van het CIOoverleg, waarin de CIO’s van 15

Pensioenfondsen, vermogensbeheerders en ondernemingen hebben de overtuiging dat ze beter kunnen dan zij nu doen.

beleggen verschillende dingen voor verschillende mensen. Maar wat is het nu precies? Veel mensen hebben hierover geschreven (aan het eind van het artikel geef ik een lijstje). Hieronder formuleer ik de ingrediënten die naar mijn idee de kern vormen van waar het bij langetermijnbeleggen om draait:

Jaap van Dam

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

minder ondernemingen dan in de hele markt en breng je focus aan in je portefeuille. Ook dit is weer een grote afwijking van het efficiëntemarktdenken. 4 Geduld: investeren in een onderneming doe je voor de lange termijn omdat je verwacht dat jouw kapitaal daar effectief wordt ingezet en leidt tot goede rendementen op de lange termijn. Je hebt geduld. 5 Betrokkenheid: logischerwijs stel je je op als eigenaar. Je bent betrokken en zorgt dat de onderneming goed bestuurd wordt, een beter rendement oplevert en haar risico’s goed beheerst. 6 Benchmark: zo’n aanpak vraagt om een kader waarin een benchmark een hele andere betekenis krijgt en een andere rol speelt dan op dit moment het geval is. 7 Breed rendementsbegrip: het rendementsbegrip omvat meer dan alleen het financiële rendement. Belangrijk is ook de vraag: levert deze onderneming op de lange termijn welvaartswinst op (een bijdrage aan houdbare groei) of zijn er grote negatieve bijeffecten (CO2-uitstoot)?

BIJZONDERE ROL VOOR PENSIOENFONDSEN Met het groeiende bewustzijn dat pensioenkapitaal bij uitstek een langetermijnfunctie kan vervullen, staan we voor de vraag hoe we onszelf ontworstelen aan de greep die de efficiënte-markttheorie heeft op ons denken en handelen. Ik zie de efficiënte-markthypothese als een

Hoe ontworstelen we onszelf aan de greep die de efficiënte-markttheorie heeft op ons denken en handelen?

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

belangrijk onderdeel van een groter geheel. Het grotere geheel houdt zich bezig met de vraag hoe je schaars kapitaal succesvol kunt alloceren op de lange termijn, in een wereld die hooguit beperkt aan de veronderstellingen van de huidige theorie voldoet. De huidige theorie zou daarmee een belangrijke kamer in een groter huis worden. Dit legt een bijzondere verantwoordelijkheid en kans bij de asset owner, zoals bijvoorbeeld het pensioenfonds. Hij heeft potentieel de horizon, de kennis en de schaal om wezenlijk impact te hebben op de allocatie van kapitaal en de resultaten daarvan in de vorm van rendement en welvaart. Voor het invullen daarvan is het van belang om het bredere rendementsbegrip voor jezelf te formuleren en operationeel te maken. Hoe verwerf ik de competenties en hoe schep ik de context om succesvol op de lange termijn te opereren? Wil ik ook maatschappelijke opbrengsten oogsten met mijn belegging? Wil ik de sturende kracht van geld inzetten om bijvoorbeeld de verduurzaming van Nederland en de wereld te stimuleren? En voor welk deel van het fonds dat ik beheer? Het voordeel van een breder perspectief is het zicht dat we krijgen op de waardecreatie die we als institutionele beleggers gezamenlijk kunnen bereiken. Meer langetermijnprikkels van beleggers zal ondernemingen aanzetten tot meer langetermijngedrag bij het aanwenden van het kapitaal: er ontstaat meer waardecreatie en een som die groter is dan de (geïnvesteerde) delen.

Het zou mij niet verbazen als daar ooit een Nobelprijs mee te winnen valt! Het belangrijkste om van denken naar doen te komen, is de wil en de overtuiging dat er iets te halen valt, zowel voor fonds als voor maatschappij. «

• De huidige beleggingspraktijk wordt gekenmerkt door kortetermijngedrag. • Het geloof is dat de onzichtbare hand van de markt ervoor zorgt dat kapitaal zo wordt geïnvesteerd dat het leidt tot maximale waardecreatie op lange termijn. • Dat gedrag maakt ons tot ‘free riders’ van de kapitaalmarkt. • Er is een groeiende beweging die probeert om langetermijnbeleggen te definiëren en te stimuleren. • Op een aantal punten is langetermijnbeleggen wezenlijk anders dan de huidige beleggingstheorie en -praktijk. Langetermijnbeleggen leidt tot fundamenteel denken en tot meer gefocuste portefeuilles. • Pensioenfondsen hebben bij uitstek de schaal, de kennis en de horizon om langetermijnbeleggen in de praktijk te kunnen brengen.

TOT SLOT De komende jaren zullen FCLT en Nederlandse partijen het gedachtegoed van het langetermijnbeleggen verder uitwerken en er – waarschijnlijk eerst op beperkte schaal – concrete invulling aan geven. Ook is het belangrijk dat er een theorie ontstaat die laat zien dat langetermijnbeleggen een goed te onderbouwen stap is voor langetermijn asset owners zoals pensioenfondsen.

Literatuur: Andrew Ang & Knut Kjaer: ‘Investing for the Long Run’, 2011 Rafaelle Della Croce, Fiona Stewart & Juan Yermo: ‘Promoting longer-term investment by institutional investors: selected issues and policies’, op OECD.ORG, 2011 FCLT: ‘Investing for the future: a long-term portfolio guide’ op FCLT.ORG, 2015 John Kay. ‘Other People’s Money’, Profile Books, 2015 John Maynard Keynes, ‘The General Theory of Employment, Interest and Money’, hoofdstuk 12, 1936.

// INTERVIEW OP MAAT

BY JOLANDA DE GROOT

The need to de-carbonize portfolios seems to have been broadly accepted, and many initiatives have been launched by investors on this topic: the Portfolio Decarbonisation Coalition, the Montreal Pledge, and events such as the Climate Finance Day, to name a few. Financial Investigator asked Philippe Zaouati, CEO of Mirova (subsidiary of Natixis Asset Management, part of Natixis Global Asset Management) a couple of questions on portfolio decarbonisation. WHY WOULD FINANCIAL INDUSTRY PL AYERS LIKE INSTITUTIONAL INVESTORS EVER WANT TO ADDRESS PORTFOLIO DECARBONISATION?

‘There are three main arguments for responsible investment: the economic case, the financial case and the moral case. The three cannot be separated and contribute to a global motivation capable of inducing concrete action. From an economic point of view, climate change will have major consequences that cannot be ignored. From a strictly financial perspective, a potential regulation of carbon threatens the value of investors’ portfolios. From a moral point of view, institutional investors have a responsibility, as economic actors and stakeholders in society, to do their best to meet the challenge of climate change. When examining financial players’ motivations, what we find first is that recognition of regulatory risk seems to be on the rise, encouraging players to develop solutions for dealing with it.’ HOW CAN INSTITUTIONAL INVESTORS ADDRESS PORTFOLIO DECARBONISATION IN AN EFFICIENT WAY?

‘Measuring the carbon footprint of a portfolio is a complex issue. The carbon measurement methods currently employed generally rely on tools focusing on direct impacts. This means that the impact of an oil company, for instance, will be reduced to carbon issued during oil extraction. Such methodologies ultimately lead to a situation where the highest carbon risk lies with companies such as cement makers, for example, while the least ‘carbon intensive’ sectors will be the media and banks.

Photo: Archive Mirova

Portfolio decarbonisation: making sure tomorrow never dies

Philippe Zaouati

A straightforward application of these methods leads, for example, to increased weighting of the banking sector at the expense of cement-making companies in portfolios. For investors seeking to remain sector-neutral, this could also lead to the application of a ‘best-in-class’ methodology, and the selection of the least emissive companies in each sector rather than focusing on less emissive sectors. We believe that reducing the direct carbon footprint of a portfolio by erasing highly emissive companies is not enough. In our opinion, an institutional investor willing to make a difference should not focus on portfolios as such, but consider portfolios as a tool to decarbonise the economy. A decarbonised portfolio would then invest in companies and projects that enable the energy transition, or have a measurable positive impact on greenhouse gas emissions. To identify them, it is essential to understand their real impacts: not the carbon released by their activities, but the carbon induced by their products and services; in a word, the carbon footprint of their business models. Real solutions for decarbonising portfolios and meeting the climate change challenge already exist. Green Bonds, Renewable Energy Funds, Green Equity Funds: the financial industry is designing and offering more and more options to investors ready to make real choices. By real choice, we mean educated and engaged choices that will contribute to a significant asset allocation shift and contribute to financing the energy transition.’ «

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// WETENSCHAP EN PRAKTIJK

ARTIFICIAL INTELLIGENCE EN DE IMPACT OP PENSIOEN Door Tjitsger Hulshoff

Technologie heeft ons leven enorm veranderd en technologie zal de wereld blijven veranderen. Steeds sneller zal er steeds meer mogelijk worden. Ook voor vermogensbeheer, verzekeren en pensioen. EEN HISTORISCHE MIJLPAAL Herinnert u zich de nederlaag nog van Gary Kasparov in 1997, toen een computer de schaaklegende versloeg? Het was destijds een mijlpaal voor de rekenkracht van computers. Maar een mijlpaal die verbleekt bij een recente prestatie van Google. In maart 2016 versloeg DeepMind in een best of five ‘s werelds beste Go-speler. Wat de prestatie zo bijzonder maakt, is dat Go eerder een spel van intuïtie is, door de ogenschijnlijk oneindige hoeveelheid mogelijke zetten. Waar DeepBlue in 1997 op brute rekenkracht won, was DeepMind overwinnaar door Artificial Intelligence1. Een historische mijlpaal.

Learning expert Jeremy Howard schetst het beeld dat we op weg zijn om de intelligentievoorsprong van de mens ten opzichte van machines achter ons te laten (zie figuur 1)3. Wetenschappers vermoeden dat we dit punt rond 2030-2040 bereiken4 5.

IMPACT OP ECONOMIE EN MAATSCHAPPIJ Wat betekent dit alles voor de economie? De directe implicatie die we de afgelopen jaren hebben gezien, en zullen zien doorzetten, is de trend van ‘cut out the middleman’ ofwel ‘dis-intermediatie’. Producten en diensten gaan in toenemende mate direct van producent naar consument. Maar er is meer aan de hand. Onze huidige westerse

economie is meer en meer een diensteneconomie. We rijden taxi’s of bussen, maken muziek, schrijven artikelen, bereiden voedsel, stellen diagnoses, ontwerpen kleding, bouwen software, doen wetenschappelijk onderzoek, geven onderwijs, et cetera. Precies de onderdelen die machines en robots nu – of heel binnenkort – beter kunnen uitvoeren dan de mens. In economische termen: output is een functie van kapitaal en arbeid. Kapitaal (en daarmee dus ook artificial intelligence of robots) kan arbeid ondersteunen, maar kapitaal kan ook arbeid vervangen. Door de toenemende mogelijkheden en immer

THE LAW OF ACCELERATING RETURN Artificial Intelligence bestaat in vele vormen. We kennen de paperclip van Microsoft, Siri van Apple, de routeplanners van TomTom en zelflandende jumbojets. Allemaal ontwikkelingen van de laatste twintig jaar: de realiteit van nu en science fiction voor vorige generaties. Elke technologische vooruitgang kan verder bouwen op bestaande ontwikkelingen, precies zoals de wetenschap – en de mensheid zelf – zich vanaf het begin heeft geëvolueerd. Het is juist de artificial intelligence die hier een spectaculaire dimensie aan toevoegt. Waar we vroeger computers gebruikten als geavanceerde telramen – machines die zorgvuldig door ons geprogrammeerde opdrachten uitvoerden – leren we computers nu om zelf te leren, te ‘evolueren’. Door ‘machine learning’ kunnen ontwikkelingen steeds sneller en sneller gaan. Ray Kurzweil2 noemt dit verschijnsel de Law of Accelerating Return. Machine 98

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Voorbeelden van ontwikkelingen Ontwikkelingen gaan snel. Een aantal voorbeelden: • Ambulance-auto ➜ AED op strategische plaatsen ➜ AED via een Drone • Boekwinkel ➜ megawinkel ➜ Amazon ➜ Kindle • Platenzaak ➜ megawinkel ➜ MP3 ➜ Spotify • Personal computer ➜ Internetwinkel ➜ laptop ➜ tablet ➜ smartphone met 4G • Psychiatrische instellingen ➜ Telefoonhelpdesk ➜ Robots voor psychologisch gesprek (‘vertel me meer’) • Individuele aandelen ➜ beleggingsfondsen ➜ index fondsen (cap/weight) ➜ quant /smart beta ➜ ESG-convictie • Landbouw met handarbeid ➜ Industriële landbouw ➜ zaadverrijking ➜ Vertical farming • Operatie ➜ Kijkoperatie ➜ Opereren op afstand ➜ Robotoperatie • Operatie ➜ Geavanceerde scans ➜ Robotradiologie • Journalistiek via telegram ➜ telefoon ➜ internet ➜ Robotartikelen • Massamarketing ➜ Online marketing ➜ Personal marketing • Spionage ➜ e-mail scan ➜ big data terrorisme-identificatie • Schoolklassen ➜ online kennis vergaren ➜ nanotechnologie-implantaten in de hersens? • Erfelijkheidsleer ➜ DNA-onderzoek ➜ downloaden van een DNA-reparatie-kit?

dalende prijzen6 kan arbeid steeds meer worden vervangen door kapitaal. In een artikel uit 2013 schetst Summers7 de implicaties voor de arbeidsmarkt en de relatieve prijsontwikkeling. In dit artikel stelt hij dat het belang van economische activiteiten met een absolute schaarste steeds belangrijker worden. Summers wijst hier naar de zorgsector en landbouw. Welke sectoren het ook mogen zijn (ondergetekende verschilt van mening met Summers over deze sectoren), Summers stelt dat arbeid zich zal verplaatsen naar die sectoren waarin snelle productiviteitsgroei (nog) niet mogelijk is. Dit heeft dus ook gevolgen voor de prijsontwikkelingen in deze sectoren. Deze dynamiek is misschien wel veel belangrijker dan traditionele macro-economische beschouwingen of ‘what will Draghi do’ theorieën, en heeft dus ook een grotere impact op beleggingen en rendementen.

VERMOGENSBEHEER, PENSIOEN EN VERZEKEREN Wat gaat dit alles betekenen voor het pensioen? Pensioen is grotendeels vermogensbeheer. In moderne pensioenregelingen is er al sprake van geautomatiseerd, persoonlijk beleggen. Moderne aanbieders kennen al vormen van ‘robo-advising’. Dit zal evolueren tot geïntegreerde persoonlijke financiële planning; geautomatiseerd en dynamisch, niet gehinderd door onze menselijke irrationaliteit en onkunde tot het nemen van juiste beslissingen8. Dit zal geïntegreerd zijn in uw leven, en niet een losstaand element zijn, zoals nu. De ‘quick wins’ zijn de integratie van wonen en zorg, maar ook de integratie van de persoonlijke bestedingswensen en levenswensen en zelfs uw eigen ethische overwegingen. Pensioen wordt daarmee nog individueler en nog veel meer maatwerk, met een nog grotere mate van collectieve uitvoering. Vermogensbeheer zelf is al in toenemende mate een gekwantificeerde en geautomatiseerde industrie geworden. Een efficiënte, tijdige en foutloze uitvoering van trades is een onderscheidend kenmerk, de competitie voor de beste kwantitatieve modellen is groot. Artificial intelligence is al doorgedrongen in het vermogensbeheer en zal in de toekomst de rol van de mens overnemen bij het nemen van de belangrijke beslissingen9.

Figuur 1: Rise of computer performance

Bron: Jeremy Howard

Verzekeren is de andere pijler van pensioen. In de wereld van verzekeren zijn data en ‘intelligentie’ altijd al de kern geweest. In die zin verandert er niets, maar zal de kennis en de mogelijkheid om individuele schades te voorspellen en de verregaande afname van schades de rol van verzekeringen mogelijk sterk verkleinen. Als we geen schade meer maken omdat we niet meer autorijden of als we kunnen voorspellen wanneer iemand overlijdt, dan verandert de rol van verzekeren; van de traditionele materiële compensatie wordt verzekeren nu het beïnvloeden van het gedrag van individuen of collectieven.

EEN STAP VOORUIT OF EEN PAS OP DE PLAATS? Artificial Intelligence gaat onze wereld veranderen. Op welke manier en met welke snelheid weten we niet. Of het ons ten goede of ten kwade zal komen, we weten het niet10. Wat we wel kunnen benadrukken, is het belang van de juiste facilitering en infrastructuur. We kunnen beginnen met het bieden van ruimte voor individuele pensioenregelingen, de integratie van wonen (hypotheken) in pensioen en het bieden van ruimte voor alternatieve vormen van pensioenbeleggingen11. Maar misschien wel belangrijker: in de toekomst worden data de nieuwe valuta. Een goede

infrastructuur en toezicht op de veiligheid en toegankelijkheid van data is dan cruciaal. Wat de toekomst ook brenge moge, saai wordt het in elk geval niet. «

1 Artificial Intelligence of ‘kunstmatige intelligentie’ is een begrip dat doelt op een vorm van intelligentie van een machine. 2 Zie Ray Kurzweil, 2005. ‘The singularity is near’. 3 Ik moet hier opmerken dat dit geen onbetwiste stelling is. Er zijn theorieën die stellen dat de complexiteit van nieuwe ontwikkelingen exponentieel toeneemt en daarmee de versnelling van techniek ongedaan maakt. 4 Muller and Bostrom, 2014. ‘Future Progress in Artificial Intelligence: A Survey of Expert Opinion’ . 5 Barrat, 2013.’Our final invention’. 6 Denk aan Moore’s law, die stelt dat de computerkracht elke twee jaar verdubbelt. Een stelling uit 1965 die opvallend accuraat is gebleken. 7 Zie Lawrence Summers, 2013. ‘Economic possibilities for our children’. NBER Reporter 2013 number 4. 8 Denk aan de theorie van Behavioral Finance. 9 Ik citeer mijn gewaardeerde oud-collega Derick le Roux: ‘Models don’t make decisions, people do’. Ik denk dat hij gelijk heeft, maar dat een volgende generatie ons aan zal kijken alsof we het hebben over het ‘draaien van een telefoonnummer’. 10 Zie bijvoorbeeld Bostrom, 2014. ‘Superintelligence. Paths, dangers, strategies’. 11 In een volgende publicatie zal ik aantonen dat het concept Lifecycle niet altijd een optimaal beleggingsbeleid oplevert, en dus niet dwingend voorgeschreven zou moeten worden voor ieder individu.

Dit artikel is geschreven door Tjitsger Hulshoff, CIO en bestuurder van de Premie Pensioen Instelling i-PensionSolutions. NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

// BOEKEN

Postkapitalisme Door Hans Amesz

Titel: Postkapitalisme Auteur: Paul Mason Uitgever: De Bezige Bij ISBN: 9789023494317

et neoliberalisme is volgens Paul Mason de doctrine van de ongecontroleerde markten; het zegt dat je, als je voorspoed wilt bereiken, individuen het best hun eigenbelang kunt laten nastreven en dat de markt de enige manier is om uiting te geven aan dat eigenbelang. Dit heeft geleid tot een systeem waarin alle idealen van democratie, vrijheid en gerechtigheid overboord zijn gezet. De waarschuwing van Mason luidt: zoals we nu leven kan het niet verdergaan. Als we de economie niet grondig hervormen en geen dynamischer systeem ontwikkelen, krijgen we geen vat op de problemen van onze maatschappij zoals de toename van de kloof tussen arm en rijk, klimaatverandering en vergrijzing. Mason, een arbeiderskind, beschrijft wat hijzelf en zijn familie hebben beleefd in het Verenigd Koninkrijk van Margaret Thatcher, waar de arbeidersbeweging is vernietigd en het moderne kapitalisme een kwart eeuw heeft gebloeid. Maar nu gaan allerlei schokken, waaronder de wereldwijde bevolkingsexplosie, de vluchtelingenstromen en de klimaatcatastrofe, het kapitalisme te gronde richten. Met de eeuwige groei die de wereldeconomie nodig heeft, is het namelijk gedaan. De reden daarvoor is volgens Mason de digitale revolutie. De these van zijn boek is dat er een samenhang is tussen de snelle technologische revolutie en het stagneren van de economie. Hij beweert dat er door het internet geen groei meer zal zijn. In de digitale wereld zullen heel veel dingen spoedig voor iedereen kosteloos zijn. Nu al ontdekken mensen nieuwe vormen van eigendom, lenen en zakendoen, wat leidt tot een maatschappij die lijkt op Wikipedia, waarin wij alles met elkaar delen, vrijwillig en zonder geldwinning. En waarvan leven wij dan? Mason is voorstander van een basisinkomen. Maar hoe kun je de superrijken, die ene procent die veertig procent van het wereldwijde kapitaal bezit, ertoe bewegen zich hiervoor open te stellen? Gaat dat zonder geweld? Mason zegt dat hij dat niet weet, maar dat hij een postkapitalistische maatschappij wenst omdat iedereen daarbij zal winnen. Ook voor de multimiljardair met een jacht in de Caribische Zee zou het leven dan mooier worden. Masons visie op het postkapitalisme is een utopie. Waarschijnlijk te mooi om waar te zijn, maar zoals The Financial Times schrijft: zelfs als je het huidige kapitalistische systeem liefhebt, zou het een fout zijn dit boek te veronachtzamen.

Boonstra Door Hans Amesz

D Titel: Boonstra Auteur: Manfred Bik Uitgever: Business Contact ISBN: 9789047009283

100

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

e schrijver van ‘Boonstra’ is strategiedirecteur van reclamebureau BBD. Zijn fascinatie voor de ‘Grote Man’ in organisaties, de man die dus in zijn eentje het verschil maakt, leidde tot een boek over Cor Boonstra, ooit Nederlands meest dwarse CEO. Bik heeft geen biografie geschreven, maar een persoonlijk boek, dat bestaat uit negentien lessen uit het leven van de zoon van een melkboer uit Leeuwarden, die zich op eigen kracht uiteindelijk opwerkte tot CEO van Philips. Bik heeft van begin 2014 tot eind 2015 talloze gesprekken met Boonstra gevoerd en kreeg inzage in al het archiefmateriaal, zakelijk en privé, dat Boonstra bezit. Behalve met Boonstra voerde Bik ook gesprekken met velen uit diens directe omgeving. Overigens wilde meer dan de helft van de naar schatting tachtig personen die bereid waren Bik te woord te staan, dit alleen doen op voorwaarde van anonimiteit. Angst heeft hierbij ongetwijfeld een rol gespeeld, want als baas boezemde Boonstra dat in. Bik is er goed in geslaagd een boeiend boek over zijn onderwerp te schrijven. Hij geeft zijn eigen vragen en gevoelens weer en de antwoorden daarop van Boonstra. Onderzoeksjournalist en Philips-kenner bij uitstek, Marcel Metze, heeft het over een integer boek, dat de moeilijke onderwerpen en momenten niet schuwt en het gevoel geeft dat je zelf met Boonstra in gesprek bent. Een les uit het leven van Boonstra, die vrijwel niemand verwacht had: ‘Anderhalf miljoen is genoeg voor elke topman in de wereld. De rest klust-ie maar bij met prestaties.’

// BOEKEN

The only game in town Door Joost van Mierlo

D Titel: The only game in town Auteur: Mohamed El-Erian Uitgever: Yale University Press ISBN: 9780300222531

e wereld staat voor een T-splitsing. Het kan de kant opgaan van verdere monetaire stimulering en een apatisch opererende overheid; dat is de heilloze weg. Politici kunnen echter ook het heft in eigen handen nemen. Met een nieuw soort verlicht beleid kunnen ze de economie hervormen, de ongelijkheid in hun land verminderen en ervoor zorgen dat de komende generaties weer kunnen genieten van de weldadige groei waaraan de generaties voor hen gewend waren geraakt. Dat is de boodschap van Mohamed El-Erian. Als voormalig bestuurder van het IMF en bestuurder van vermogensbeheerder Pimco wordt El-Erian beschouwd als een van de serieuze criticasters van het economisch beleid van landen in het afgelopen decennium. Zijn voorgaande boek, ‘When Markets Collide’, zocht de oorzaak van de economische crisis in de alsmaar groeiende onevenwichtigheden van de wereldeconomie. De potverterende Amerikanen leefden op te grote voet bij de gratie van de hyperinvesterende Chinezen. Die boodschap kwam hard aan bij El-Erian’s (Amerikaanse) landgenoten. De toon van El-Erian in dit nieuwe boek is niet minder assertief. Niet alleen de Amerikanen krijgen ervan langs, maar eigenlijk alle landen die hun hoop hebben gevestigd op het beleid van hun centrale banken. Dat is de enige autoriteit die nog iets doet om economische groei te verwezenlijken. De rol van centrale banken wordt daarmee schromelijk overschat, aldus ElErian. De meeste centrale bankiers lijken dat zelf te beseffen, maar de verantwoordelijke politici zijn nog altijd afwachtend. Dat kan niet te lang doorgaan. Sommige beleggers - El-Erian is tegenwoordig vooral actief als adviseur van Allianz - denken dat er sprake is van een nieuw soort werkelijkheid. Daarin is sprake van een lage economische groei, maar ook van lage inflatie en een lage onzekerheid. El-Erian gebruikt dit helder geschreven boek om hen uit de droom te helpen. De werkelijkheid is aanzienlijk weerbarstiger. Als er geen structurele maatregelen worden genomen, blijft de recessie – waar in de ogen van El-Erian nog altijd sprake van is – nog een tijdlang voortduren. Want dat is wellicht de meest belangrijke boodschap van El-Erian: de crisis is nog altijd niet voorbij. En alleen als een nieuwe generatie verlichte politici opstaat is er hoop op verbetering. De naam Donald Trump wordt in het boek van El-Erian niet genoemd.

Capitalism, A Short History Door Joost van Mierlo

E Titel: Capitalism, A Short History Auteur: Jürgen Kocka Uitgever: Princeton University Press ISBN: 9780691165226

en kleine geschiedenis van het kapitalisme. De Duitse historicus Jürgen Kocka heeft een dappere poging gedaan om het fenomeen kapitalisme in een historisch kader te plaatsen. Een beetje kennis van de geschiedenis maakt het begrip alleen maar vager, zo wordt duidelijk. Vanaf de middeleeuwen was er, met islamitische hulp aan de Europeanen, sprake van handelskapitalisme. Dat verwerd in de 19-de eeuw tot een vorm van industrieel kapitalisme. Tegenwoordig is er sprake van een financieel kapitalisme. Uiteindelijk is er in al die fases van het kapitalisme niet echt sprake van een dominante vorm van kapitalisme. Akkoord, het gaat in alle gevallen om het principe dat de markt een dominante rol heeft bij de bepaling van prijzen en daarmee bij de inzet van productiefactoren. Maar op geen enkel moment is waar dan ook sprake van een vorm van kapitalisme in zijn meest extreme variant. Op de een of andere manier worden ofwel de zwakkeren in de samenleving beschermd, dan wel de belangen van een machtige, en vaak niet armlastige, minderheidsgroepering gediend. Dat is tegenwoordig niet anders dan in het verleden. In de huidige fase van het financiële kapitalisme moeten burgers mede worden beschermd tegen de belangen van de financiële sector. Er is geen enkele reden om te twijfelen aan het feit dat het kapitalisme zich aan de eisen van de nieuwe tijd aan zal passen. Dat heeft het immers in de afgelopen vijfhonderd jaar voortdurend gedaan. NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

101

EEN ONGEBRUIKELIJK JAAR

Foto: Archief Deutsche AM

// COLUMN

Door Pieter Furnée, Head of Global Client Group Benelux bij Deutsche Asset Management

Politieke ontwikkelingen hebben doorgaans een korte impact op de financiële markten. De aandacht gaat meestal weer snel naar zaken als monetair beleid, economische groei en bedrijfswinsten. Maar dit jaar lijkt de situatie anders dan gebruikelijk, met alle gevolgen van dien voor beleggers.

De (geo)politieke ontwikkelingen komen momenteel van veel kanten en raken zowel de ontwikkelde markten als de opkomende landen. Niet alleen op politiek gebied, maar ook op financieel en economisch terrein. Deze mix eist van beleggers dat ze extra alert zijn. Het is een imposant lijstje: in China is er de kwestie van de afnemende economische groei en lijkt Peking minder geneigd tot verdere maatregelen om de markten te liberaliseren. In Rusland heeft de lage olieprijs politieke en economische gevolgen, evenals in het Midden-Oosten. Tel daarbij op de problemen rond het vluchtelingenvraagstuk in de Europese Unie, een unie waarin het politieke landschap bovendien steeds meer gefragmenteerd raakt. Dan heb je ook nog de kwestie rond de Brexit, de onrust in Brazilië en de opkomende onzekerheid rond de Amerikaanse verkiezingen. Het is een totaalplaatje dat zorgt voor een negatief sentiment op de financiële markten. Gezien de grote politieke onzekerheden en de huidige volatiliteit op de financiële markten, verwachten wij slechts gematigde rendementen in 2016. Op een risicogewogen basis zouden obligaties dan eerder voor de hand liggen dan aandelen. De aankopen op de obligatiemarkten van de centrale banken – met name van de ECB en de Bank of Japan – blijven doorgaan en zullen worden uitgebreid naar bedrijfsobligaties. Beleggers moeten zich er overigens wel goed bewust van zijn dat de implicaties van QE op lange termijn onzeker zijn.

102

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

Op de aandelenmarkt vormen volatiliteit en ultra-lage rentes momenteel een combinatie waar beleggers niet vrolijk van worden. Het is een klimaat waarin dividendbeleggen voor de hand ligt; aandelen van bedrijven die een aantrekkelijk dividend betalen, zijn immers vaak minder volatiel. Bovendien leveren dividenden historisch gezien een groot deel van het totale rendement van vrijwel alle belangrijke indices. Maar ook hier is het oppassen voor de belegger, want hoeveel van de toekomstige potentiële waarde is bijvoorbeeld al ingeprijsd? Zoals in zoveel marktsegmenten gaat het ook hier om een goede strategie en om het nauwkeurig selecteren van bedrijven. Heel kritisch kijken naar waar je in belegt, is onder de huidige marktomstandigheden meer van belang dan ooit. En in een jaar waarin de wereld anders is dan gebruikelijk, moet de vermogensbeheerder meer doen dan bijvoorbeeld alleen de economische verwachtingen bijstellen vanwege politieke of economische ontwikkelingen. Hij moet ook nadenken over hoe je het negatieve sentiment en trends het hoofd biedt en hoe het vertrouwen in instituties behouden blijft. Dit kan door bijvoorbeeld ESG een belangrijkere rol te geven, in plaats van simpelweg te focussen op de kortetermijnrendementen. Je kunt duurzaamheid meenemen in strategieën en monitoren of bedrijven in de portefeuille zich daadwerkelijk houden aan regulering. Het vergt een kritische blik van de belegger zelf en van de vermogensbeheerder die hem bijstaat. «

// ON THE MOVE SPECIAL Foto: Archief MN

NICOLE GROOTVELD-SANDIG VAN CARDANO NAAR MN

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt uw nieuwe functie? Erg goed! Ik val met mijn neus in de boter, zogezegd: MN is bezig met een transitie naar een nieuwe strategie, focus en cultuur. Het was ‘hit the ground running’ vanaf de eerste dag en het geeft een goed gevoel om al meteen waarde toe te voegen. Ik voel me echt welkom bij MN en ben volop bezig de mensen en de processen te leren kennen.

U begon uw carrière bij RBC Dominion Securities. Wat was uw functie daar? Ik begon als algemeen Investment Banking Trainee. Elke drie maanden rouleerde ik naar een andere afdeling en uiteindelijk koos ik ervoor om als junior obligatiehandelaar te werken.

Verder heeft u onder andere gewerkt bij ABN AMRO Bank en Cardano. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u daar heeft opgedaan? Ik heb veel verschillende rollen gehad, maar allemaal omtrent financiële markten. Ik heb bij ABN AMRO aan de reorganisatie van de Canadese branch gewerkt en de dealing room activiteiten naar Chicago verhuisd. In Amsterdam heb ik als Global Product Controller gewerkt voor de handelaren van de dealing rooms en uiteindelijk als Head of Operations voor de asset securitisatie vehicles. Bij Cardano heb ik als COO veel ervaring opgedaan met het beheren van IT, risk management en de EMIR wetgeving voor OTC-derivaten.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met MN? In november 2015 ben ik benaderd door Josephine van der Vossen van Partners at Work, die mij in contact heeft gebracht met Gerald Cartigny, Directeur Vermogensbeheer van MN.

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan, gebruiken in uw nieuwe functie?

van data management tot reporting. Mijn brede ervaring in financiële markten, gecombineerd met IT, finance en operations, komt goed van pas in mijn nieuwe rol. Om operational risk te kunnen beheersen, is het van belang dat je de afhankelijkheden binnen en tussen procesketens kunt herkennen.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? Ja en nee. Ik vind de eerste maanden wel uitdagend omdat er zo veel nieuwe indrukken op je afkomen. Je bent bezig om de mensen, de processen en de cultuur te leren kennen en dat vraagt veel energie. Aan de andere kant kan ik wel leunen op mijn ervaring en kennis. Dan is het heel leuk om de reacties te zien, wanneer je met een frisse blik op de zaken gewoon vragen durft te stellen.

Wat verwacht u bij MN te kunnen bewerkstelligen? Ik verwacht dat ik veel kan betekenen bij de verbetering van de operationele effectiviteit bij Vermogensbeheer van MN door de interne samenwerking te verhogen en de focus te leggen op versimpeling en standaardisatie. Ik zeg vaak: ‘not intuitive, not in control’, waarmee ik mensen bewust wil maken van de spanning tussen complexiteit en beheersbaarheid. Meer op de kosten letten is van belang, evenals het centraal stellen van de belangen van pensioendeelnemers.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? Ik ben van de strategische rollen met een langetermijnhorizon. Ik zoek altijd naar nieuwe uitdagingen, maar ik vind het even belangrijk om onderdeel te zijn van een hecht team. Het is mijn ambitie om mijn bestuurlijke kwaliteiten verder te ontwikkelen. Zo ben ik vorig jaar als penningmeester toegetreden tot het bestuur van de culturele instelling Poetry International. Een totaal andere organisatie met andere uitdagingen maar toch herkenbare issues, zoals good governance en robuuste interne processen. «

Als COO Vermogensbeheer bij MN stuur ik diverse teams aan,

NUMMER 3 / 2016

FINANCIAL INVESTIGATOR

103

// ON THE MOVE KORT

» JULIAN LYNE is door Newton Investment Management, een boutique van BNY Mellon, aangesteld als Global Head of Distribution. In deze nieuwe rol geeft hij leiding aan Global Marketing en Sales. Hij heeft 21 jaar ervaring als belegger en voordat hij bij Newton kwam was hij Head of Institutional Business bij F&C Investments.

» ERAN HABETS is sinds 1 mei de nieuwe directeur productmanagement, vermogensadvies en beleggen bij ABN AMRO.

» LILIAN TER DOEST EN PHILIP BISCHOP zijn als Senior Consultant in dienst getreden bij Sweco Capital Consultants (voorheen: Grontmij Capital Consultants). Als Senior Consultant zijn Ter Doest en Bischop onder andere verantwoordelijk voor directe en indirecte vastgoedinvesteringen, klantrelaties, acquisitie en ontwikkeling. Ter Doest werkte voorheen als commercieel directeur/MT-lid bij fondsmanager en vastgoedbeheerder Annexum. Bischop werkte voorheen bij vermogensbeheerder en pensioenuitvoerder MN als hoofd Portefeuille Management Vastgoed.

» RODERICK MUNSTERS wordt topman van Edmond de Rothschild Asset Management. Munsters was eerder topman van Robeco, APG en ABP Pensioenfonds. Voor zijn nieuwe functie verhuist Munsters naar Parijs. » LIESBETH SINKE is benoemd tot statutair en financieel directeur (CFRO) van de pensioenuitvoerder MN in Den Haag. Zij wordt lid van MN’s vierkoppige hoofddirectie met onder andere Finance, Risk en ICT in haar portefeuille. Sinke is op dit moment CFO van NNIB (dochter van ING). Eerder werkte zij onder andere voor Marsh, Aon en ABN AMRO. » RICHARD GILL is door BNY Mellon aangesteld om leiding te geven aan de Markets EMEA. Gill is in zijn nieuwe functie verantwoordelijk voor de regionale strategie en voor het managen van de Markets business binnen EMEA. » WOUTER VAN EECHOUD is uitvoerend bestuurder en de nieuwe directeur van pensioenfonds IBM Nederland geworden. Hij volgt Ruud Hommes op, die al vanaf de oprichting bij het fonds werkt. Van Eechoud werkte eerder in de bancaire sector en bij DNB als toezichthouder pensioenfondsen. » HIELKE BOKMA versterkt per 1 mei het acquisitieteam van het Bouwinvest Residential Fund. Bokma komt van Rabobank Nederland, waar hij werkte in het team Bouw & Vastgoed van de afdeling Special Asset Management. 104

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2016

» HENK KLEINVELD is per 1 mei toegetreden als senior manager bij Blue Capital Management. Kleinveld was hiervoor Senior Consultant bij EY Transaction Advisory Services. » GERARD VAN ROOIJEN is per 15 mei Algemeen Directeur van Delta Lloyd Leven. In deze functie is hij onder andere eindverantwoordelijk voor de pensioenen levensverzekeringen van Delta Lloyd. » MATTHIEU DUNCAN is benoemd tot Chief Executive Officer bij Natixis Global Asset Management. Hij volgt Pascal Voisin op. Duncan was hiervoor onder andere werkzaam bij Newton en Goldman Sachs. » JAN-MATTHIJS VAN EENDENBURG stapt over van UBS Bank naar Wealth Management Partners. Van Eendenburg was bij UBS Bank in Nederland actief als Director Wealth Management. Hij heeft deze functie gedurende bijna acht jaar vervuld. Van Eendenburg is een beoogd partner bij WMP. Hij zal vooral het contact met (nieuwe) klanten onderhouden.

» MIRJAM VAN DER KAAY, FOLKO DE VRIES EN DAVID WOOLMER zijn per 1 mei door Clifford Chance benoemd als counsels. Van der Kaay, de Vries en Woolmer zijn actief in de Banking & Finance-praktijk van Clifford Chance Amsterdam. » BERRY DEBRAUWER is in april bestuurslid bij pensioenfonds Pensura geworden. Debrauwer is ook bestuurslid bij de pensioenfondsen Woningcorporaties en Coram. Hij is tevens Associate Partner en Auditor bij de Visitatiecommissie Pensioenfondsen. Debrauwer is sinds april 2013 eigenaar van Debrauwer Advies en (Interim-)Managment. » HAN THOMAN wordt de nieuwe voorzitter van het Randstad Pensioenfonds. Thoman is al onafhankelijk voorzitter van de pensioenfondsen Grolsch en SNS Reaal. Eerder was hij onder meer directeur van DSM Pension Fund Services en Blue Sky Group en voorzitter van de Stichting voor Ondernemingspensioenfondsen. » IRENE VERMEEREN (FOTO) is begonnen als partner bij Jones Day Amsterdam. Vermeeren houdt zich bezig met de Nederlandse en Europese pensioen en compensation & benefits praktijk van Jones Day. Vermeeren werkte voorheen twintig jaar bij Baker & McKenzie en stond aan het hoofd van de Pension Industry Group van dit kantoor. Ze was ook medeoprichter van een Europese groep advocatenkantoren die multinationals adviseert over pensioen.

Foto: Archief Jones Day Amsterdam

» MARCEL ROBERTS is sinds mei directeur van Roberts vermogensbeheer-advies geworden. Hij is voorzitter van de beleggingscommissie en bestuurslid bij Sabic Pensioenfonds, CIO bij Stichting Pensioenfonds Medisch Specialisten en lid van de beleggingscommissie van CFK. Hiervoor werkte hij in verschillende functies bij (Syntrus) Achmea.

Irene Vermeeren

Inzicht. Ondersteuning. Resultaat. Succesvolle beleggingsoplossingen voor elk pensioen

Wij beleggen voor u, maar vooral ook mĂŠt u. Educatie op maat voor bestuursleden. Innovatieve oplossingen voor complexe vraagstukken.

BNP Paribas Investment Partners: uw partner in pensioenen. Neem voor meer informatie over wat wij voor uw pensioenfonds of DC-regeling kunnen betekenen vrijblijvend contact op met Rogier van Harten op 020-5275117 of rogier.vanharten@bnpparibas.com