Financial Investigator 03-2010 by Financial Investigator Publishers

JA A RGA NG 2

NUM M E R 3

2010

€8 . 5 0

ONAFHANKELIJK FINANCIEEL MAGAZINE

FINANCIAL INVESTIGATOR

DEMOGRAFISCHE ONTWIKKELINGEN

Economische en financiële implicaties

BNP Paribas

Balansmanagement, Integraal Management, Fiduciair Management

RONDE TAFEL EMERGING MARKETS EQUITY De experts aan het woord

AXA Investment Managers Alles wat u altijd al wilde weten over Catastrophe Bonds

Onder de loep WorldGranny

Towers Watson Maatschappelijk Verantwoord Beleggen door Pensioenfondsen

Nieuw. Institutioneel beleggen bij Robeco, sinds 1974.

In 1974 sloot Robeco zijn eerste institutionele mandaat af. Sindsdien vertrouwden vele grote partijen een deel van hun pensioenvermogen aan ons toe. In 2005 kwam Robeco met laagdrempelige oplossingen voor het nieuw Financieel Toetsingskader, zoals de LDI fondsen. Ook was er de introductie van Conservative Equity Strategy, een strategie waarmee het aandelenrisico met 36%* kan worden verlaagd. Inmiddels beheert Robeco EUR 65 miljard voor institutionele klanten en scoren we voortdurend hoog in het Greenwich Associates Client Servicing-onderzoek. Vandaag, in 2010 beschikken wij over genoeg ervaring om de toekomst met groot vertrouwen tegemoet te zien. Ook voor u als pensioenfondsbestuurder die ondersteuning zoekt bij de invulling van uw fiduciaire verantwoordelijkheden. Samen met u kunnen wij op een verantwoorde manier werken aan de juiste balans tussen vermogensgroei enerzijds en verplichtingen anderzijds. Alles in het belang van de deelnemers aan uw pensioenfonds, en hun vertrouwen in een goed inkomen straks. Bent u bestuurder van een pensioenfonds? Roderick Munsters, CEO van Robeco, nodigt u graag uit voor een gesprek. U kunt 010 - 224 2000 bellen voor het maken van een afspraak.

Toen Nu Straks

* Van 1 mei 2007 t/m 30 april 2010: 36% minder risico dan MSCI World Hedged into Euro. Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco) is geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Aan beleggen zijn (financiële) risico’s verbonden.

‘De westerse landen kunnen alleen hun economieën duurzaam optuigen als ze de ontwikkelingslanden daarbij betrekken. En ze moeten vooral Afrika niet vergeten’, zegt Hans Timmer, econoom bij de Wereldbank in Het Financieele Dagblad.

at arme landen gedoemd zijn arm te blijven en daardoor ook op lange termijn oninteressant zijn voor de westerse wereld, is volgens Timmer, voormalig hoofd internationale economische analyses bij het Centraal Planbureau, een sprookje. Dat dit zo is, zullen we de komende twintig jaar zien in Afrika. Veel landen achter de Sahara zijn zich volgens hem al snel aan het ontwikkelen. Alleen wordt dit in Europa nog nauwelijks waargenomen. Eén groot land had al wel in de gaten dat Afrika zich langzaam opent voor de wereldeconomie. Dat is China. De Chinezen investeren volop in het continent, en niet alleen om de aanvoer van grondstoffen zeker te stellen. Voor Europa is een dergelijke ontwikkeling belangrijk, want de economieën hier kunnen zich alleen duurzaam herstellen als ze weten in te haken op de snelle groei in de opkomende markten. De rol van ontwikkelingslanden in het herstel van de westerse landen is essentieel. Afrika zou volgens Timmer wel eens het nieuwe Azië kunnen worden. In deze editie kunt u veel lezen over emerging markets, ook wel opkomende markten of opkomende landen genoemd. Door een van de deelnemers aan de ronde tafel over emerging markets worden deze omschreven als ‘plekken waar wandelen niet eenvoudig is’. De meningen die door de rondetafelparticipanten overigens breed gedeeld werden is dat ‘investeren in emerging markets onvermijdelijk lijkt’ en dat ‘aandelen

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

VOORWOORD

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

van emerging markets de nieuwe wereldaandelen worden’. Andere vragen die tijdens de ronde tafel aan de orde kwamen waren: Hoe afhankelijk zijn emerging markets van grondstoffen? Hoe ziet de toekomst voor deze markten eruit? En last but not least: Welke rol gaat Afrika spelen? In deze Financial Investigator staat een opmerkelijk artikel over de financiële en economische implicaties van demografische ontwikkelingen voor beleggers. Bij hoge uitzondering is dit artikel van de hand van Dr. Amlan Roy en Sonali Punhani gepubliceerd in het Engels. Het coverinterview werd ditmaal gehouden met Charles Janssen en Anton Wouters van BNP Paribas Investment Partners. In ‘Onder de loep’ een interview met Boudewijn Sterk en Jansje van Middendorp van WorldGranny Pension & Development Network, een organisatie die de ontwikkelingen van micro- pensioeninitiatieven van met name micro-financieringsinstellingen in ontwikkelingslanden stimuleert. Weet u nog wat het verschil is tussen Time Weighted Returns en Money Weighted Returns bij de berekening van het rendement? Hans Braker licht dit in zijn artikel over performancemeting toe. Verder nog meer interessante columns, artikelen en interviews. Ik wens u een goede zomer toe!

NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

Een van de nuttigste ‘tools’ van onze beleggingsspecialisten: Een prullenmand. De meeste bedrijven die we analyseren komen namelijk niet in onze portefeuilles.

Aberdeen’s Global Equity fondsen Veel beleggingen zijn van slechte kwaliteit en proberen we te vermijden. Onze regionale fundmanagers zien jaarlijks meer dan 3.000 bedrijven overal ter wereld. Meeting na meeting onderscheiden we de goede van de prullenmand beleggingen. Uit de paar honderd bedrijven die voldoen aan onze strikte criteria, selecteert het Global Equity Team vervolgens circa 60 namen. Een Aberdeen wereldwijde aandelenportefeuille is het resultaat van zeer grondige bottom up aandelenselectie. Wij beleggen niet in een bedrijf omdat deze wellicht in de benchmark zit, maar vertrouwen op onze eigen research.

Annualised

1 year

3 years

5 years

Launch

Quartile

Als u meer wilt weten over Aberdeen’s bekroonde wereldwijde aandelenproces, ga dan naar onze speciale Global Equities website op aberdeen-asset.nl/globalequities

Voor meer informatie over Aberdeen’s Global Equity fondsen, kunt u contact opnemen met Rik Brouwer op +31 20 6870 512 of een e-mail naar hem sturen via rik.brouwer@aberdeen-asset.com

Aberdeen Global World Equity Fund performance data: Share Class A-2 Acc. Figures at 31 March 2010. Fund launched on 1 February 1993.

* Bron: Lipper, Basis: Total Return, NAV to NAV, net of annual charges, gross Income reinvested. (USD.) Deze cijfers zijn exclusief de initiële kosten; met als gevolg dat indien deze worden betaald, de getoonde prestaties minder zullen zijn. In het verleden behaalde rendementen vormen geen richtlijn voor de toekomst. Marktschommelingen en wisselkoersschommelingen kunnen ertoe leiden dat de kapitaalwaarde van aandelen, en de inkomsten daaruit, zowel dalen als stijgen, en mogelijk krijgt de belegger zijn oorspronkelijk belegde bedrag niet terug. Als de valuta van het land waarin u gevestigd bent in waarde stijgt ten opzichte van de valuta van het Fonds waarin de onderliggende beleggingen zijn gedaan, zal de waarde van uw belegging minder worden en vice versa. Deze informatie mag niet worden beschouwd als een aanbod of een verzoek om te handelen in enige van de in deze informatie vermelde beleggingen of fondsen. Inschrijvingen op aandelen in het Fonds dienen uitsluitend te worden gebaseerd op het meest recente prospectus en het desbetreffende vereenvoudigd prospectus, samen met het laatste jaarverslag en het laatste halfjaarverslag. Uitgegeven en goedgekeurd door Aberdeen Asset Managers Limited, 10 Queens Terrace, Aberdeen, AB10 1YG, Schotland, toegelaten en gereglementeerd door de Financial Services Authority (FSA) in het Verenigd Koninkrijk.

WorldGranny Onder de loep

BNP Paribas Balansmanagement, Integraal Management, Fiduciair Management

< RONDE TAFEL EMERGING MARKETS EQUITY De experts aan het woord

34 4

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

INHOUD INTERVIEWS

78 On the move Special Pepijn Heins

10 WorldGranny Onder de Loep

14 BNP Paribas Investment Partners Interview met Charles Janssen en Anton Wouters

22 Axa Investment Managers Alles wat u altijd al wilde weten over Catastrophe Bonds

28 Fidelity Interview met Paul van Olst

34 Ronde Tafel Emerging Markets Equity

46 Lyxor Asset Management Interview met Sjef Pieters

58 T. Rowe Price US Corporate Bonds : de vergeten beleggingscategorie

68 Lombard Odier Investment Managers Beleggen in obligaties en valuta in Emerging Markets

70 Schroders Verwachtingen opkomende markten

VASTE RUBRIEKEN 6 Kort Nieuws 9 Column Frank van Blokland Vastgoed ondergewaardeerd ook door DNB

51 Column Laurens Swinkels Beleg verantwoord, beleg actief!

63 Column Jeroen Mol

79 On the move Kort 80 Colofon, volgende nummer

ARTIKELEN 18 Credit Suisse Why Demographics Matter? And how?

26 Pimco Verschuivingen richting opkomende markten

30 Braker Investment Consulting Hans Braker over Performancemeting

48 Grafische Bedrijfsfondsen De aantrekkelijke engelse aandelenmarkt

52 Aethra Nederland beleggersland?

54 Aberdeen Asset Management Stephen Docherty over Global Equities

56 Hilmar Nierop Duurzaam beleggen

60 Financial Assets Executive Search Waarom je beter niet nummer 1 kunt staan op een shortlist

64 Towers Watson Maatschappellijk verantwoord beleggen door pensioenfondsen

66 Pioneer Investment Management Amerikaanse bedrijfsobligaties en lokale overheidsobligaties

72 Henderson Global Investors Misvattingen over duurzaam en verantwoord beleggen

Meer moral money

75 Congressen en seminars 76 Boeken

Ronde tafels 2010

Hedge Funds: 3 September Duurzaam Beleggen: 5 November NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

KORT NIEUWS

Weg met de benchmark!

Marktrente op laagste niveau sinds 1540

Dit voorjaar sprak James Montier op de jaarlijkse beleggersconferentie van de Amerikaanse vermogensbeheerder GMO. Montier, sinds eind 2009 bij GMO, werd in zijn vorige baan jaren achtereen door vakgenoten uitgeroepen tot ‘s werelds beste beleggingsanalist. Montier hield zijn gehoor van institutionele beleggers voor dat de strategische benchmarks die vaak worden gebruikt, voor een te star beleid zorgen. Wanneer een aandeel of markt in prijs stijgt, wordt het gewicht ervan in de meeste benchmarks hoger – en vice versa. Het slaafs volgen van zo’n benchmark laat je meedoen met iedere hype, terwijl je veel van de koopjes juist mist. Iedereen zat op het hoogtepunt van de internetzeepbel zwaar in IT-aandelen, toen veel te duur. De goedkope opkomende markten werden begin deze eeuw juist gemeden. Hetzelfde gold voor aandelen in 2009, die door de sterke waardedaling in 2008 een stuk minder risicovol waren geworden. Montier schetst een helder alternatief: “Probeer je beleggingsmix dynamisch vast te stellen. Vermijd te dure beleggingscategorieën en stap zoveel mogelijk in goedkopere beleggingen. Dat is beter voor je verwachte rendement op lange termijn én voor je risico - mits je risico juist definieert: als het permanente verlies van vermogen en niet als korte termijn volatili-

Onlangs is de rente op de kapitaalmarkt gedaald tot onder de 2,9 procent. Dat is het laagste niveau sinds het jaar 1540, blijkt uit research van Wegwijs Kenniscentrum. De rente voor tienjarige staatsleningen heeft in de geschiedenis alleen rond het jaar 1895 even dit lage percentage aangetipt. De kapitaalmarktrente is onder het niveau van juli 2005 gedaald toen de rente maar net boven de 3 procent bleef. Sinds het debacle in Griekenland, waar overheid en burgers zich door een te ruim uitgavenpatroon in moeilijkheden hebben gebracht, zijn investeerders huiverig geworden om aan bepaalde staten geld te lenen. Naast Griekenland leven ook de Spanjaarden, de Portugezen, de Italianen en de Ieren op te grote voet. Landen als Duitsland en Nederland staan echter als financieel zeer degelijk bekend. Het geld van beleggers - waaronder de rijke Aziatische landen - stroomt in verband daarmee rijkelijk naar ons land toe. Zoveel geld zelfs dat Nederland in staat is om de rentevergoeding daarvoor te verlagen tot het laagste niveau sinds 1540, het moment waarop voor het eerst de rente werd geregistreerd. Terwijl Nederland enerzijds garanties moet afgeven aan de Griekse regering - en wellicht straks nog aan andere regeringen - tegen een rente van 5 procent, kan het zelf geld op de kapitaalmarkt lenen tegen rentepercentages van onder de drie procent. Dit type meevallers is nog niet in de begroting opgenomen.

Infrastructuur bfinance maakte de resultaten bekend van de enquête die zij uitvoerde onder een groot deel van haar infrastructuurbeleggers. De onderzochte beleggersgroep bestaat grotendeels uit grote fondsbeheerders die direct beleggen in infrastructuurprojecten.

teit rond een arbitraire benchmark.” Foto: Archief GMO

James Montier

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

Vikram Aggarwal, Senior Associate bij bfinance legt uit: “We zien een toenemende interesse van pensioenfondsen en andere institutionele beleggers in infrastructuur, hoofdzakelijk door de mogelijkheden die deze sector biedt op de lange termijn, de voorspelbaarheid, de geldstromen die vaak direct samenhangen met inflatie en de mogelijkheid om grote geldbedragen aan het werk te zetten.” “Infrastructuur heeft een andere kostenstructuur dan andere activaklassen, wat het voor beleggers moeilijk kan maken om de kosten geheel te begrijpen en daarmee nauwkeurig het verwachte rendement te berekenen. Het is voor beleggers belangrijk om te begrijpen met welk gedeelte van de activaklasse zij te maken hebben, omdat niet alle infrastructuur hetzelfde is, en dat de kosten die in rekening worden gebracht overeenkomen met de mate van werk en de onderliggende risico’s. Men hoeft bijvoorbeeld geen 2/20 Private Equity feestructuur te betalen voor beleggingen in mature brownfield activa.”

KORT NIEUWS

Nederlandse economie heeft buitenlands talent nodig Voor de Nederlandse kenniseconomie is buitenlands talent nodig. Op de internationale arbeidsmarkt wordt de concurrentie tussen landen om nieuwe werknemers steeds intensiever. Werkgevers die met kritieke tekorten te maken krijgen, doen er goed aan zich te richten op international recruitment. Het nieuwe Manpower Witboek ‘Wereldwijd werken’ zet de arbeidsmigratie in perspectief en beschrijft de stappen die nodig zijn om je als Nederlandse werkgever en overheid effectief mondiaal te positioneren. De internationale mobiliteit van werknemers neemt toe. Onderzoek van Intelligence Group-The Network onder ruim 66.000 werkzoekenden uit 67 landen, wijst uit dat 64% in principe bereid is over de grens te gaan werken. In 2006 was dat nog 61%. Ook (vooral hoog-opgeleide) professionals uit Nederland zullen steeds vaker voor een loopbaan in het buitenland kiezen. De bachelormasterstructuur maakt het voor studenten al aanlokkelijk om een deel van hun studie elders te volgen. Generatie Y ziet meer dan vorige generaties de wereld als een global village. Zoekmachines, internationale vacaturesites en social media maken het makkelijk om vacatures over de grens te zoeken en te vinden.

Introductie Aethra Global Strategies Fund op Euronext Amsterdam Het Global Strategies Fund betreft een voortzetting van het fonds dat het Aethra asset allocatie team jarenlang beheerde bij het voormalige ABN AMRO Asset Management. Met de notering op Euronext Amsterdam kan nog makkelijker in het fonds belegd worden. Het is dagelijks verhandelbaar bij elke

Grote vraag naar grondstoffen Uit het meest recente wereldwijde economisch onderzoek van ING Investment Management (ING IM) blijkt dat de grondstoffenen metaalprijzen profiteren van de aantrekkende industriële productie, die zijn piek naar verwachting pas in de tweede helft van het jaar bereikt. Volgens ING IM vertonen de indicatoren voor het producentenvertrouwen in Europa en de VS, voor zowel de industriële als de dienstensector, een forse opwaartse ontwikkeling: de industriële orders nemen toe en de internationale handel trekt weer aan. Koen Straetmans, Senior Strateeg voor Real Estate & Commodities van ING IM: “De algemeen gedeelde opvatting op de financiële markten ten aanzien van grondstoffen is op dit moment dat de vraag onvoldoende zal zijn om aan het verwachte aanbod te voldoen. Wij onderschrijven die opvatting niet, maar voorzien de komende

maanden wel een sterke vraag naar grondstoffen; immers: de Chinese groei blijft solide, de aanvulling van de voorraden verkeert wereldwijd (buiten China) in een vroege fase (na een ongekend grote voorraadafbouw) en de toeleveringsketen vertoont een zeer gunstige dynamiek.” Ten aanzien van de breed gedeelde mening dat grondstoffen een goede inflatiedekking vormen, merkt Straetmans op: “Voor de lange termijn is er weinig ondersteunend bewijs voor de opvatting dat grondstofprijzen inderdaad een goede afdekking tegen inflatie zijn. De reële grondstofprijzen zijn op langere termijn zelfs gedaald. Op de lange termijn hebben grondstoffen in tegenstelling tot vastgoed een slechte naam als het gaat om inflatiebescherming. Daarom staat blootstelling aan grondstoffen als vorm van kopen en houden vanuit dit perspectief alleen niet centraal in onze grondstoffenstrategie.”

omvang en beschikt over alle benodigde vergunningen van de AFM. Het Global Strategies Fund heeft als doel om een absoluut rendement te genereren van cash +10%. Het fonds belegt niet in individuele bedrijven of andere beursfondsen, maar in complete beleggingscategorieën en markten, zoals aandelen, obligaties, valuta’s en geldmarkten. De strategie is daarbij om in te spelen op toekomstige rendementsverschillen tussen deze categorieën. Of bijvoorbeeld de aandelenmarkt daalt en obligaties stijgen of andersom, maakt dan niet meer uit, het Global Strategies Fund anticipeert op deze beweging en genereert zo onder alle omstandigheden rendement.

NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

Het verhaal van het bos

Oerbos. Bomen die al bestonden toen Columbus Amerika ontdekte. Het Amazonewoud. Nergens is de variatie aan planten, dieren en bomen zo groot. Het is ook een enorme long die CO2 opslaat. Onmisbaar voor ons klimaat. Maar het Amazonewoud wordt kleiner. Elke dag.

De afgelopen twintig jaar is een gebied zo groot als Spanje ten prooi gevallen aan onverantwoorde houtkap, vee- en sojateelt. In 2030 zal zestig procent vernietigd of ernstig beschadigd zijn. De ontbossing veroorzaakt klimaatverandering. Daardoor wordt het regenwoud steeds droger. Uiteindelijk verdwijnt het.

Het Wereld Natuur Fonds bestrijdt samen met de Braziliaanse overheid de illegale houtkap. We stimuleren het gebruik van hout met het FSCkeurmerk. We beschermen natuurgebieden. Resultaat: een Amazonewoud met een rijkdom aan ďŹ&#x201A;ora en fauna. Zeer waardevol tegen klimaatverandering.

The End

The Happy End

Zorg voor een happy end. Word donateur van het Wereld Natuur Fon Fonds. wnf.nl

GEEF DE AARDE DOOR

Vastgoed ondergewaardeerd, ook door DNB

Foto: Archief IVBN

column

Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed, Nederland (IVBN)

Vastgoed doet het heel goed in de beleggingsportefeuille van pensioenfondsen en andere institutionele beleggers, zoals verzekeraars. Maar het kan nog beter. In deze nieuwe column zet IVBN de schijnwerper op vastgoed.

astgoed als beleggingscategorie is ondergewaardeerd. Over de laatste 10 jaar is het rendement van aandelen per jaar gemiddeld –1,6% geweest. Van obligaties was dat 6,5%. Van (Nederlands) vastgoed was dat maar liefst 8,7%! Bij de meeste pensioenfondsen maakt vastgoed echter maar tussen de 6 en de 12% van de beleggingsportefeuille uit. Het is opvallend dat vastgoed, met zijn uitstekende rendementen en de beperkte risico’s maar zo’n klein deel uitmaakt van de portefeuille. Als pensioenfondsen een Asset Liability Management-studie uitvoeren, blijkt vaak dat de rol van vastgoed veel groter zou kunnen zijn. Toch stellen de adviseurs het percentage te beleggen in vastgoed naar beneden bij. In het artikel van Kapiteyn/Worms in het eerste nummer van Financial Investigator in 2010 en in een IVBN-paper (zie www.ivbn.nl) gaan de auteurs in op de bijdrage die vastgoed kan leveren aan Liability Driven Investing, waarbij de beleggingsstrategie is afgestemd op de verplichtingenstructuur van een institutionele belegger. Voor pensioenfondsen en verzekeraars past vastgoed zowel in de ‘matchingportefeuille’ waarin de huidige en de toekomstige verplichtingen worden gematcht, als ook in de ‘return’portefeuille, om extra rendement te genereren. Pensioenfondsen staan –door de dalende rente- opnieuw onder grote druk vanwege de teruggelopen dekkingsgraden. Slechts één procent renteverschil zou 10% op de dekkingsgraad kunnen uitmaken, zo berichten meerdere grote pensioenfondsen. Mede onder druk van DNB vertalen pensioenfondsen de huidige marktomstandigheden voorlopig vaak in een “beleggingsstaking” richting zakelijke beleggingswaarden, zoals vastgoed. Mede als gevolg van het Financieel Toetsingskader (FTK) en de huidige parameters voor beleggingsrendementen, vindt er bij pensioenfondsen mogelijk een cumulatie plaats van lager renderende activa (zoals obligaties en deposito’s), die de balansen niet structureel versterkt. Daarmee wordt de problematiek van de dekkings-

graden eerder verergerd dan opgelost. Pensioenfondsen zouden juist nu meer dan tijdsevenredig in vastgoed moeten beleggen. De meeste pensioenfondsen hebben afscheid genomen van directe vastgoedbeleggingen en beleggen indirect in beursgenoteerde of in niet-beurs-genoteerde vastgoedfondsen. IVBN behartigt de belangen van Nederlandse institutionele vastgoedvermogens-beheerders en is samen met haar leden actief om de sector verder te professionaliseren. In de volgende columns zullen we daarvan een beeld schetsen. Terug naar de onderwaardering van vastgoed. Medio april heeft minister Donner in een conceptbesluit de rendementen risicoparameters bekend gemaakt, die door pensioenfondsen in het kader van het FTK met ingang van 1 januari 2011 moeten worden gehanteerd. Voor het te verwachten rendement op direct vastgoed moeten pensioenfondsen volgens het conceptbesluit uitgaan van een rekenkundig gemiddelde van maximaal 7,3% en een meetkundig gemiddelde van maximaal 5,8%. Voor het te verwachten rendement op indirect vastgoed moeten pensioenfondsen uitgaan van 1% hogere maxima op beide gemiddelden. Pensioenfondsen en de voor hen werkende leden van IVBN hebben grote belangen bij vaststelling van de juiste parameters. Deze bepalen in welke mate pensioenfondsen (kunnen) investeren in vastgoed, waaronder Nederlands vastgoed. Dit heeft op zijn beurt weer impact op de vastgoedmarkt (ontwikkeling en bouw) en daarmee op de Nederlandse economie. Ons inziens zou er veel meer rekening moeten worden gehouden met de specifieke categorieën vastgoed, landen en/of fondsen waarin pensioenfondsen hun vastgoedbeleggingen onder brengen. We willen dat graag bespreken met De Nederlandsche Bank! NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

redactioneel interview

Foto: Archief WorldGranny

Onder de loep: WorldGranny Pension & Development Network Jolanda de Groot in gesprek met Boudewijn Sterk en Jansje van Middendorp, programmamanagers van het Worldgranny Pension & Development Network

In 2007 heeft WorldGranny het Pension & Development Network mede opgericht, een samenwerkingsverband tussen het Verbond van Verzekeraars, pensioenfondsen, zorgverzekeraars, pensioenadviseurs en NGO’s die de in Nederland aanwezige expertise op pensioengebied inzetten voor de groeiende behoefte aan veilige oudedagsvoorzieningen in ontwikkelingslanden. Doel van het P&D Network is om kennis en expertise van experts binnen Nederlandse financiële instellingen in te zetten bij organisaties in ontwikkelingslanden. Op deze manier ondersteunt het P&D Network de ontwikkeling van micro pensioeninitiatieven van met name Micro Financieringsinstellingen in ontwikkelingslanden. Kunt u wat meer vertellen over de achtergrond van WorldGranny? Sterk: ‘WorldGranny is opgericht door Drs. Caroline van Dullemen. WorldGranny is partner van HelpAge International en de enige organisatie in Nederland die met en voor ouderen wereldwijd werkt aan het verbeteren van de kwaliteit van hun leven en dat van hun families’. Van Middendorp: ‘WorldGranny gelooft dat de enige structurele oplossing tegen armoede onder toekomstige ouderen (de jongeren van nu) in ontwikkelingslanden het opzetten van micro pensioen initiatieven behelst.’

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

Wat zijn micro pensioen initiatieven? Sterk: ‘In veruit de meeste ontwikkelingslanden ontbreekt het arme mensen aan toegang tot financiële producten en diensten die wij als standaard zouden beschouwen, zoals verzekeringen en spaar- en pensioenvoorzieningen. Een micro pensioen initiatief behelst het opzetten van een lange termijn spaar / pensioenvoorziening in een ontwikkelingsland op micro niveau: kleine bedragen die mensen die werkzaam zijn in de informele sector opzij zetten voor hun oude dag.’ Van Middendorp: ‘Een micro pensioen is een collectieve spaarvoorziening voor de oude dag, met een looptijd van tussen de 20 en 40 jaar, wat de spaarder een inkomen biedt bij

het bereiken van de pensioenleeftijd (per land verschillend).’ Sterk: ‘Een micro pensioen is geen exacte kopie van de pensioenen die wij in Nederland kennen. Het product zelf is flexibel en kan worden aangepast aan de omstandigheden van het land, de wensen van de doelgroep en de vereisten van de aanbieder. Zo is het bijvoorbeeld mogelijk om een micro pensioen te combineren met een levensverzekering, dat uitkering van het gespaarde bedrag aan nabestaanden garandeert als de spaarder komt te overlijden.’ Op welke wijze komen Micro Financieringsinstellingen in ontwikkelingslanden aan geld? Van Middendorp: ‘Een Micro Financieringsinstelling (MFI) is een aanbieder van financiële diensten op micro niveau. Sommige grote MFI’s, zoals bijvoorbeeld de BRAC bank in Bangladesh, zijn begonnen als Non Gouvernementele Organisatie (NGO), die zich inzet voor de emancipatie van arme mensen. Doordat zij het vertrouwen hebben van de lokale bevolking, en soms ook van de overheid, kunnen zij ook financiële diensten aanbieden aan hun cliënten.’ ‘Veelal zijn deze cliënten werkzaam in de informele sector (landbouw of kleinschalige dienstverlening) en verdienen zij net genoeg om het hoofd boven water te houden. Deze doelgroep is commercieel niet interessant voor grote banken (hoewel dat langzamerhand begint te veranderen), waardoor zij geen toegang hebben tot financiële diensten die wij als standaard beschouwen (bankrekening, verzekering, spaarrekening, pensioen). Onder deze doelgroep is het wantrouwen jegens de overheid en banken groot, en is de kans dat zij gebruik zullen maken van financiële diensten van deze instanties gering. De organisaties die in dit gat zijn gesprongen en begonnen zijn met het aanbieden van financiële diensten tegen een gering tarief, worden MFI’s genoemd.’ Sterk: ‘Vaak biedt een MFI micro kredieten aan, maar er is een trend van productdifferentiatie gaande waardoor MFI’s zich steeds meer gaan richten op micro verzekeringen en micro spaar / pensioenproducten.’

Foto: Archief WorldGranny

Jansje van Middendorp en Boudewijn Sterk

‘MFI’s komen aan geld door deze producten aan te bieden aan hun cliënten of via internationale donoren. Ook de twintig grootste banken hebben de afgelopen jaren in microkrediet geïnvesteerd. Er is een groot verschil tussen de premies die MFI’s berekenen voor het aanbieden van hun diensten. Er zijn puur commerciële MFI’s, ontstaan na de hype omtrent micro kredieten, die er niet voor terug deinzen om rente percentages van 60% te vragen over de micro kredieten die zij aanbieden. Er zijn daarnaast ook MFI’s met een sociale inslag, die het aanbieden van hun financiele producten en diensten vooral zien als een manier om de armen financieel te emanciperen. Het Pension & Development Network werkt alleen samen met dit soort MFI’s. In onze ogen gaan commercie en duurzame ontwikkeling hand in hand, zolang de focus niet alleen ligt op het maken van winst.’ Waarom is de behoefte aan veilige oudedagsvoorzieningen in ontwikkelingslanden groeiend? Sterk: ‘Door demografische ontwikkelingen (minder kinderen en langer leven) neemt het aantal ouderen wereldwijd sterk toe. Op globaal niveau heeft de groep van 80 jaar en ouder de snelste groei ratio. Het merendeel van deze groei vindt plaats in ontwikkelingslanden; landen waarin ouderen slecht toegang hebben tot sociale voorzieningen. De meest extreme armoede kan gevonden worden onder jongeren en ouderen. Terwijl de jongeren nog over hun arbeidskracht beschikken, neemt dit voor ouderen af. Een groeiende groep ouderen zonder pensioen voorziening leidt tot een groeiende armoede, wat leidt tot economische en sociale instabiliteit.’ Van Middendorp: ‘Voorheen bestond de traditionele manier van risicodekking in ontwikkelingslanden uit het krijgen van veel kinderen, die voor hun ouders zorgden. Dit verhindert echter de scholing van deze kinderen, omdat zij vaak op vroege leeftijd al moeten werken.’ ‘Oudedagsvoorzieningen in de vorm van micro pensioenen zijn belangrijk voor arme mensen om zelfstandig en veilig welvaart en kapitaal op te bouwen. Echter, pensioenproducten die hun cliënten in staat stellen om hun vermogen succesvol te laten groeien, om zo in hun oude dag te voorzien, zijn maar mondjesmaat beschikbaar voor arme mensen.’ ‘Een studie van HelpAge International naar de impact van pensioenvoorzieningen op armoede laat zien dat individuele huishoudens, met een familielid dat pensioen ontvangt, een aanzienlijk kleinere kans hebben om in armoede te vervallen. Tevens blijkt uit de studie dat pensioenvoorzieningen een significante impact hebben op het verminderen van armoede en de kwetsbare positie van huishoudens met ouderen.’ Sterk: ‘Oudedagvoorzieningen in de vorm van pensioenen vormen een effectieve manier om inkomensafhankelijke armoede en andere vormen van armoede onder ouderen te verminderen. Het op regelmatige basis ontvangen van een pensioenuitkering verschaft ouderen ook toegang tot andere diensten, zoals zorg en hulpverlening. Omdat de meeste ouderen samen leven met jongere familieleden en hun voorzieningen met hen delen, hebben pensioenuitkeringen daarnaast ook een impact op het welzijn van kinderen: NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

redactioneel interview Foto: Archief WorldGranny

een toename in schoolbezoek en betere voeding. Oudedagsvoorzieningen in de vorm van pensioenuitkeringen kunnen een belangrijke bijdrage leveren aan het doorbreken van de vicieuze cirkel van intergenerationele armoede. In plaats van afhankelijkheid te creëren kunnen pensioenen afhankelijkheid juist reduceren.’ Op welke wijze wordt de kennis en expertise van Nederlandse financiële instellingen ingezet bij organisaties in ontwikkelingslanden? Sterk: ‘Het Pension & Development Network vormt de schakel tussen de behoefte aan (financiële) kennis en expertise bij organisaties in ontwikkelingslanden, en de kennis en expertise die aanwezig is bij Nederlandse financiële instellingen. Het P&D Network vervult de rol van makelaar in het bij elkaar brengen van beide partijen.’ Van Middendorp: ‘Bij het ontwikkelen en implementeren van een micro pensioenproduct inventariseert het P&D Network op welke gebieden de partnerorganisatie in het ontwikkelingsland behoefte heeft aan ondersteuning. Vaak ligt deze behoefte op een of meerdere van de volgende gebieden: actuariële kennis, projectmanagement, productontwikkeling, marketing & communicatie, IT expertise of het opleiden en trainen van personeel.’ Sterk: ‘De behoefte aan ondersteuning wordt gekoppeld aan de beschikbare kennis en expertise vanuit de deelnemende organisaties en professionals. Door middel van een uitgebreid projectplan wordt deze kennis en expertise gefaseerd ingezet.’ Hoe ontstaan initiatieven om met lokale organisaties samen te werken? Van Middendorp: ‘Door middel van marketing (website, schrijven van papers, bezoeken van conferenties, etc.) creeërt het P&D Network bewustwording omtrent haar unieke concept en dienstverlening. Daarnaast creëert het P&D Network veelal benaderd door MFI’s die interesse hebben in het aanbieden van een micro pensioenproduct, om zo hun doelgroep te voorzien in een groeiende behoefte aan spaarproducten voor een oudedagsvoorziening.’ Zijn er bepaalde criteria waaraan lokale organisaties dienen te voldoen voordat het Pension & Development Network een samenwerkingsverband aan gaat? Van Middendorp: ‘Een MFI dient tenminste 100.000 cliënten te hebben, een stabiele financiële positie, het potentieel en de expertise om een nieuw financieel product in de markt te zetten en de capaciteit voor de administratie en uitvoering hiervan. Ook de mogelijkheid tot het ‘upscalen’ 12

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

van het micro pensioen product weegt erg zwaar bij de selectie van partners voor een samenwerkingsverband.’ Zijn er specifieke ontwikkelingslanden waar het Pension & Development Network hele goede of juist hele slechte ervaringen mee heeft op het gebied van micro pensioen initiatieven? Van Middendorp: ‘Azië blijkt de voorloper op dit gebied. Vooral in India, maar ook in andere Aziatische landen worden micro pensioeninitiatieven ontwikkeld (ook buiten het P&D Network om). In Afrika blijkt het moeilijk om een pensioenproduct op te zetten, omdat het in veel landen ontbreekt aan een degelijke financiële infrastructuur (hoewel de opkomst van bankieren via mobiele telefoon hier een uitkomst voor biedt).’ Wat is de grootste uitdaging voor het Pension & Development Network? Sterk: ‘Micro pensioenen zijn nog een noviteit binnen de wereld van microfinanciering. Een nieuw product wordt door anderen vaak afwachtend in de gaten gehouden. Het vinden van support of investeringen blijft hierdoor moeilijk.’ Wat is het uiteindelijke lange termijn doel van het Pension & Development Network? Sterk: ‘Het Pension & Development Network wil een makelaar worden in technical assistance op het gebied van ‘Inclusive Finance’: het ontwikkelen van toegankelijke en duurzame financiële en juridische diensten en producten voor arme mensen in ontwikkelingslanden. Hiertoe zijn we de mogelijkheid tot samenwerking aan het bekijken met de Nederlandse organisaties Micro Insurance Association Netherlands (MIAN) en Microjustice Initiative (MJI). MIAN richt zich op het ontwikkelen en implementeren van micro verzekeringen, MJI focust op het ontwikkelen en implementeren van oplossingen gericht op toegang tot rechtspraak: micro recht.’ Van Middendorp: ‘WorldGranny is erg geïnteresseerd in de mogelijkheden die een multidisciplinaire aanpak kan bieden bij de beheersing van de risico’s van arme mensen in ontwikkelingslanden. Hiertoe heeft het WorldGranny Pension & Development Network samen met MIAN en MJI op 23 juni de werkconferentie ‘Product Innovation in Intergenerational Perspective’, aan de Universiteit van Tilburg georganiseerd.’ Sterk: ‘Tijdens deze conferentie is gezocht naar de mogelijkheden om een multidisciplinair product te ontwikkelen en oplossingen voor de operationele aandachtspunten te vinden die dit met zich mee brengt. De kennis van de deelnemers aan deze conferentie, professionals uit de financiële wereld, bleek erg waardevolle input voor dit vraagstuk. Een uitgebreid verslag van deze werk conferentie is terug te vinden op onze website: www.pensiondevelopment.org.’ «

interview op maat

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

Anton Wouters (L) en Charles Janssen (R)

Interview met Charles Janssen en Anton Wouters, BNP Paribas Investment Partners Door Hans Amesz

BNP Paribas Investment Partners is de vermogensbeheertak van BNP Paribas, een van de zes stevigste banken ter wereld met een AA-rating. Door de integratie van Fortis Investments met de bestaande BNP Paribas Investment Partners is een wereldwijde vermogensbeheerder ontstaan, die tot de top-5 van Europese beheerders behoort. Het totaal beheerd vermogen is ruim € 540 miljard. In Nederland wordt € 23 miljard beheerd van institutionele klanten, voornamelijk pensioenfondsen. Financial Investigator sprak met Charles Janssen, Head of Institutional Clients Benelux en Anton Wouters, Head of LDI & Fiduciary Management.

‘W

ij willen ons marktaandeel vergroten en beschouwen Nederland, gezien de al bestaande sterke positie, als een van de thuismarkten voor het asset managementstuk’, zegt Charles Janssen. ‘Onze strategie is erop gericht onze profilering te versterken op het gebied van pensioenfondsen, omdat wij bijvoorbeeld wat betreft risico- en solvencymanagement toch wel een vooraanstaande positie innemen.’ Anton Wouters voegt

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

daaraan toe dat pensioenfondsen daar nu, min of meer gedwongen door aangescherpte regelgeving, veel meer over nadenken dan vroeger. ‘De klassieke beleggingsbenadering van pensioenfondsen was vaak productgericht, nu willen ze niet alleen meer een product afnemen, maar ze willen vooral een totaaloverzicht van wat er met hun beleggingen gebeurt. Uiterst belangrijk is dat hun risico’s goed in kaart worden gebracht. De pensioenfondsen zijn nu aan het bekijken wie ze

De focus is verschoven van het behalen van rendement naar risicomanagement, naar kapitaalbescherming. dat gaan laten doen. Een van de mogelijkheden is om een en ander uit te besteden aan een vermogensbeheerder.’ Janssen: ‘De focus is verschoven van het behalen van rendement naar risicomanagement, naar kapitaalbescherming. Voor de kredietcrisis was men, ondanks of misschien wel dankzij de relatief hoge dekkingsgraden, toch voortdurend bezig nog meer rendement te creëren. Om dat te bereiken mocht best meer risico worden genomen. Het jaar 2008 heeft wat dat aangaat voor een enorme omslag gezorgd. De druk van De Nederlandsche Bank (DNB) is in dit opzicht ook vele malen groter geworden dan die was.’ DNB verlangt volgens Wouters een prudenter beleid van pensioenfondsen. ‘Voor pensioenfondsen gaat het er nu om een zo goed mogelijk rendement te halen binnen het risico dat zij bereid zijn te nemen. Zij moeten zich voortdurend afvragen aan welke risico’s ze zijn blootgesteld.’ In het rapport Pensioen: “Onzekere zekerheid” van de commissie-Frijns staat dat pensioenfondsen structureel te weinig aandacht hebben voor risicobeheer en uitvoering van het beleggingsbeleid en dat hun governance model verbetering behoeft. Zeer vrij vertaald komt dat er eigenlijk op neer dat pensioenfondsbestuurders over onvoldoende kennis beschikken. Wouters denkt dat bestuurders vanuit, wat hij noemt hun oude filosofie, wel voldoende kennis hadden, maar door de marktomstandigheden zijn gedwongen veel breder te kijken en te handelen dan vroeger het geval was. ‘Ze moeten nu echt een pensioenfonds besturen, niet alleen aan de premiekant, maar ook aan de beleggingenkant. Ze dienen goed te weten wat er met de pensioencenten gebeurt. Ze moeten begrijpen wat een bepaalde vermogensbeheerder doet en of dat in lijn is met de aan die beheerder verleende opdracht. Daarom moeten ze meer kennis vergaren, meer controle inbouwen en zorgen dat het beleggingsbeleid relatief transparant is waardoor automatisch meer controle verkregen wordt. Wij denken dat wij als vermogensbeheerder goed gepositioneerd zijn om de pensioenfondsen daarin te begeleiden.’ De vraag is waarom? Wouters: ‘In de eerste plaats omdat we dit allang doen en veel ervaring hebben opgebouwd. In relatie tot het Financieel Toetsingskader (FTK) voor pensioenfondsen, dat is opgebouwd rond de principes van marktwaardering, risicogebaseerde financiële eisen en transparantie, komen al termen naar voren als: balansmanagement, integraal

management, fiduciair management. Wij zijn daar al in een vroegtijdig stadium mee begonnen. Wij denken dat we door de ervaring en kennis die daarmee is opgedaan en de niet onaanzienlijke hoeveelheid mensen die zich binnen onze organisatie daarmee bezighoudt, een wat je noemt uitstekende rol kunnen spelen.’ Maar een betere, of liever gezegd andere dan collegavermogensbeheerders? Elke vermogensbeheerder heeft, in de woorden van Wouters, zijn eigen aanpak. ‘Onze aanpak is van oudsher sterk risicogedreven, maar we zijn ook al heel lang bezig met de modulering van allerlei asset categorieën, waardoor je beter risico’s kunt inschatten. Overigens werken we op dat gebied ook samen met wetenschappers. Dat is door de overname van BNP Paribas Investment Partners alleen maar versterkt. BNP Paribas Investment Partners heeft een bijzondere leerstoel aan het instituut EDHEC in Parijs met als onderwerp Asset Liability Model (ALM) en Liability Driven beleggen.’ Pensioenfondsen zijn volgens Wouters op zoek naar goed strategisch management en strategisch advies en tegelijkertijd naar de financiële producten die daarbij horen. ‘Uiteraard moeten dat uitstekende producten zijn. Wij beschikken over 60 investment centers in de wereld, dus als BNP Paribas Investment Partners hebben wij, om het zo te zeggen, alles in huis: actief gemanagede producten, passief gemanagede, producten vanuit de multimanagementkant, enzovoort. Janssen zegt dat institutionele beleggers met name kijken naar de mandaten. ‘Dat betekent dat zij willen weten welke expertise een bepaald beleggingsteam heeft voor een bepaalde asset class. BNP Paribas Investment Partners’ range is heel breed, zowel actief als passief. Wij zien dat consultants en klanten daar heel positief op reageren. Verder heeft het jaar 2008 aangetoond dat het bij een asset manager van belang is welke partij daarachter zit. Bij ons is dat de groep BNP Paribas, een van de grootste financiële instellingen in de wereld met een AA-rating. Dat heeft ons gedurende de kredietcrisis geholpen: wij zijn een van de winnaars in die periode geweest. Niet in de laatste plaats omdat risicomanagement als het ware in de haarvaten van de onderneming zit.’ Risicomanagement gaat onder andere over het meten van risico. Wouters: ‘Er wordt een strategische allocatie over de Anton Wouters

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

interview op maat

verschillende beleggingscategorieën vastgesteld. Daar gaan wij een werkbare allocatie van maken, met benchmarks en bijbehorende producten. Werkbaar wil zeggen dat je de performance van het product kunt volgen en controleren. We vullen het allemaal in en bij elke invulling hoort een bepaald risico. Al die risico’s tellen we als het ware bij elkaar op en zo kunnen we het risico bepalen dat een pensioenfonds heeft ten opzichte van zijn verplichtingen. Wat pensioenfondsen moeten kunnen doen is continu kijken of dat risico aanvaardbaar en controleerbaar is.’ BNP Paribas Investment Partners kijkt wel dagelijks naar dit soort risico’s, maar het is niet zo dat daar elke dag op wordt gereageerd. ‘Je moet er echter wel voor zorgen’, zegt Wouters, ‘dat je de allocatie kunt aanpassen aan veranderende omstandigheden. Je moet ook weten dat als je niets doet, dat eigenlijk ook een actieve beslissing is. Als de dekkingsgraad zakt, zou je kunnen beslissen om risico af te bouwen. In sommige gevallen word je daar zelfs toe verplicht door de regelgeving. Als de dekkingsgraad omhooggaat zou je kunnen besluiten om iets meer risico te nemen of hem gedeeltelijk via afgeleide financiële instrumenten vast te zetten.’

Wat het faillissement van Lehman Brothers heeft aangetoond, is dat het tegenpartijrisico veel breder is dan men zich destijds realiseerde. Janssen wijst erop dat risico een breed begrip is. ‘Het is niet alleen het marktrisico, maar ook bijvoorbeeld tegenpartijrisico en liquiditeitsrisico. Dat houdt in dat je portefeuille volledig transparant moet zijn, dat je alles tot de laatste regel begrijpt. Wat het faillissement van Lehman Brothers heeft aangetoond, is dat het tegenpartijrisico veel breder is dan men zich destijds realiseerde. Welke aandelen of obligaties van Lehman in mijn portefeuille zitten, kan ik meteen zien, maar dat er in de portefeuille ook beleggingsfondsen zaten met Lehmanpapieren, waar als swaptegenpartij Lehman optrad, dat aan securities lending is gedaan waar ook nog Lehman in zat, dat waren zaken die men zich niet realiseerde. Het gaat dus om integraal risicomanagement en dat bieden wij aan. Pensioenfondsen moeten zich bewust zijn van alle risico’s die ze lopen. Dat is ook wat DNB van ze vraagt. De toezichthouder eist van pensioenfondsbestuurders dat ze in control zijn. DNB zegt: weet waar u in belegt en mogen wij zien dat u dat weet. Als je als bestuur van een pensioenfonds een keer per paar maanden bij elkaar komt en je hebt een beleggingscommissie die je adviseert, is dat onvoldoende om op de actualiteit te kunnen inspelen. Wij kunnen continu monitoring aanbieden opdat pensioenfondsen zich veel meer bewust zijn van en inzicht hebben in hun risico’s.’ 16

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

Charles Janssen

Is het niet een illusie dat je alles kunt controleren? Wouters’ antwoord daarop is dat je eigenlijk met onmogelijk geachte gebeurtenissen meer rekening moet gaan houden. ‘Je kunt stellen dat er gebeurtenissen zijn die ervoor zorgen dat bijvoorbeeld aandelenmarkten veertig procent naar beneden gaan of dat obligatiemarkten opdrogen. Daar vanuit gaand moeten we ons afvragen of onze portefeuille robuust genoeg is om dat gedeeltelijk op te vangen. Je weet dan in welke richting je dekkingsgraad zich zal ontwikkelen. Je moet, met andere woorden, veel meer rekening gaan houden met dergelijke gebeurtenissen, daaraan een grotere kans toekennen. Dat kan dan leiden tot een conservatiever beleggingsbeleid om ervoor te zorgen dat je dekkingsgraad minder hard daalt.’ Hoe komt dat tot uiting? ‘Het aandelenrisico kun je verminderen door minder aandelenexposure in je portefeuille op te nemen of tijdelijk af te dekken’, zegt Wouters. ‘En wat het renterisico betreft, dat kun je afdekken, althans een flink deel, misschien wel tot 80 of 90 procent. Tegelijkertijd weet je dan dat je niet kunt profiteren van een rentestijging. Het komt erop neer dat elk pensioenfonds moet weten wat het wel en niet wil en kan accepteren.’ Het is al eerder gezegd: liquiditeit en transparantie zijn belangrijk. Volgens Wouters kan een pensioenfonds wel private equity en hedgefondsen in portefeuille hebben, maar dan moet het zich ervan bewust zijn dat een gedeelte van de portefeuille in een marktcrash niet liquide is te maken. Pensioenfondsen hebben volgens Janssen en Wouters dus baat bij een adviseur die dit alles inzichtelijk kan maken, die als het ware een spoorboekje heeft opgesteld voor wat er moet worden gedaan als de omstandigheden veranderen. ‘Een vermogensbeheerder die dat doet en ook nog eens goede producten aanbiedt, kan heel veel betekenen voor pensioenfondsen.’ Daar komt bij dat BNP Paribas Investment Partners met de pensioenfondsen kijkt naar mogelijkheden om te voorkomen dat in de toekomst een verbeterde dekkingsgraad weer terugvalt. ‘Je kunt afgeleide producten gebruiken om bepaalde asset categorieën af te dekken’, zegt Janssen. ‘Het klassieke voorbeeld is de aandelenoptie, maar ook bijvoorbeeld door een vooraf afgesproken Dynamische Strategie. Er zal, en dat is een trend, veel meer nagedacht gaan worden hoe voorkomen kan worden dat pensioenfondsen weer terechtkomen in de benarde situatie die op het hoogtepunt van de kredietcrisis bestond. En dan is er nog de sponsor die veel directer betrokken wil worden bij zijn pensioenfonds. Chief Financial Officers willen de volatiliteit van pensioenliabilities liever niet meer op de balans. Die zeggen: ik ga niet iedere keer weer bijpassen, ik wil een vinger in de pap houden wat het risico betreft.’ «

DENKT EEN BESTUURDER AAN HET VOLGENDE KWARTAAL OF AAN DE VOLGENDE GENERATIE? Institutioneel Fiduciair Vermogensbeheer met Lombard Odier Waardecreatie en bescherming van vermogen zijn sleutelbegrippen in familieondernemingen. Niet zozeer als doel op zich, maar meer uit oogpunt van zorg voor de volgende generatie. Lombard Odier is specialist in vermogensbeheer en een zevende generatie partnership. Het Fiduciair Management Bureau van Lombard Odier deelt de ervaring in generationeel vermogensbeheer met Nederlandse pensioenfondsen.

De volgende 200 jaar.

w w w. l o m b a r d o d i e r. c o m Lombard Odier Darier Hentsch & Cie (Nederland) N.V. beschikt over een bankvergunning van De Nederlandsche Bank en staat geregistreerd bij de Autoriteit FinanciĂŤle Markten. Deze publicatie is uitsluitend bestemd voor professionele beleggers. Lombard Odier Darier Hentsch & Cie (Nederland) N.V. is gevestigd aan de Weteringschans 109 te 1017 SB Amsterdam (tel. +31 (20) 522 0522) en is ingeschreven onder nummer 33281986 in het handelsregister van de Kamer van Koophandel Amsterdam.

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Why Demographics 1 Matters? And How? By Dr Amlan Roy & Sonali Punhani, Global Demographics & Pensions Research Credit Suisse Securities (Europe) Limited

In this article we highlight that Demographics is amongst the top two global issues across the world, that it is misunderstood and misinterpreted by most and that it has profound economic and financial implications for investors.

Foto: Archief Credit Suisse

lobal demographic changes are occurring with historically unprecedented speed and are of greater magnitude than ever before. The speed and magnitude of these changes have not been appropriately considered by many causing them to underestimate the impact of these changes. These demographic changes have immediate as well as longer-term effects on economic variables and asset prices (e.g., inflation, monetary policy, capital flows, profitability, stock and bond values, real estate). As Peter Drucker (1999) 2 said “Demographics is the single most important factor that nobody pays attention to, and when they do pay attention, they miss the point.” The Economist magazine as well as many current pensions experts have called him the “guru of all gurus” for his vision on the current state of Defined Benefit Pensions nearly 35 years ago.

Foto: Archief Credit Suisse

Amlan Roy

Why is Demographics Misunderstood and Misinterpreted? We argue that there are three incomplete, inaccurate and narrow characterizations of demographics leading economists, investors and others to miss the point by wide margins.

highlighting that demographics is about people characteristics and at the very fundamental affect individual behaviour as a consumers or as a worker supplying labour. The focus on long-term has come from the misplaced emphasis on birth rates implying that a baby will enter the labour force some 20 years after birth and similarly on death rates by contending that retirees will die after a period of post-retirement not now or in the short-run. However as we show in our research publications and presentations, demographics affects GDP growth, equity premia, bond spreads, real-estate prices and some very important aspects causing political and fiscal strains—pensions and health promises as well as expenditures. If the focus is on people characteristics, then consumer and worker behaviour at both micro and macro levels are affected by income levels, societal norms, psychology as well as regulatory structure. The naïve focus on mere people numbers is very myopic and “misses the point”. The second of these characterizations, claims that Demographics is Age-related. This too is a partial characterization

This is an updated and abridged version of a Credit Suisse Demographics Research (2006) publication—“Why Demographics

Sonali Punhani

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

The first of these characterizations claims that Demographics is long-term. We refute this characterization by

Matters? And How?” 2

Management Challenges for the 21st Century (Harper Business, 1999)

The third of these characterizations, claims that Demographics is Predictable. We argue in a related vein to the previous two points that if there is a focus on mere population numbers then it is likely to be incomplete. This earlier characterization was based on indigenous populations mainly driven by domestic birth and death rates. However, important to note that in a globalized world where movement of people is one of the key characteristics contributing to greater physical capital and human capital flowsâ&#x20AC;&#x201D;migration cannot be predicted. Further, we have never before in the history of human kind seen the dramatic falls in global fertility rates leading to acceleration in the population growth declines. Further, as recent history and variations even amongst the richest countries shows, there is no uniform model of immigration policy with relatively high immigration levels offsetting population declines in Germany since 1970, balanced immigration complementing USâ&#x20AC;&#x2122;s natural population growth while Japan, which is largely closed to migration, faces population declines dominated by deaths outnumbering births.

as we believe that while age does definitely influence consumer and investor behaviour, there are other very important factors that influence it such as gender, migrant status, parental background, wealth, education, rural vs. urban background. This again builds on the interplay of multiple factors jointly influencing consumer, worker and investor decisions. The growth of behavioural finance and experimental economics combined with certain limitations of economic and financial models relying on complex mathematics hinging on strong assumptions not validated by real-world behaviour supports our case for doing so. George Akerlof and Robert Shiller (2009) in their book Animal Spirits rejuvenate the Keynesian concept based on the importance of understanding human psychology. Other noteworthy economists like Maurice Allais, Herbert Simon, Kahnemann & Tversky and Hyman Misky have highlighted the limitations of models of complete and perfect rationality. Believing that human behaviour is like that of computers when we derive financial and economic implications is likely to fail too. Modelling is very important but understanding the limitations of modelling is as important.

A Demographic Overview of the World The current demographic position of the world is not only historically unprecedented, but there is a high degree of variation across countries and regions. While the whole world is exhibiting population growth declines which are projected to continue into the near future, there exist major differences in the declines in the growth rates across both regions and countries. Further, the rich and poor regions of the world (classified as the developed and developing regions as per the UN) have markedly different demographic characteristics as can be seen in chart 1 and chart 2. The developed regions have fertility rates below the replacement rate of 2.1 children/woman whereas the less developed regions have declining fertility rates above the replacement rates. One of the other notable differences across developed and less developed regions pertains to old-age dependency ratios (the 65+ as a ratio of 100 working age persons). The more developed regions have old-age dependency ratios more than double those of the less developed regions.

Chart1: Total Fertility Rate

Children per Children woman per woman

Total Fertility Rate 4.19

4.5 4 3.5 4.5 3 4 2.5 3.5 2 3 1.5 2.5 1 2 0.5 1.5 0 1 0.5 0

3.61

3.43

3.08

4.19

Total Fertility Rate 2.89

2.67

3.61 1.86

3.08

1.86

1980-1985

1.67

2.89 2.67 1.58

1.67

1.58

1990-1995

1980-1985

2.62

2.49

3.43

1.65 2.49

1.67

2.62

2000-2005

1.67

2010-2015 Less Developed Regions 2010-2015

World

Less Developed Regions

More Developed Regions

2.39

2.30

1.65

World More Developed Regions 1990-1995 2000-2005

2.39

2.30

2020-2025 2020-2025

Old Age Dependency Ratio

Population Population aged 65+/100 aged 65+/100 persons persons aged 15-64 aged 15-64

35 Age Dependency Ratio Chart 2: Old 30 35 25 30 20 25 15 20 10 15 5 10 0 5

Old Age Dependency Ratio

10 7

1980

1990 World

0 1980

1990

2000 More Developed Regions 2000 More Developed Regions

Population Growth

9 12

10 7

12 8

2010

2020

Less Developed Regions 2010

2020

Less Developed Regions

Population Growth

2.1

NUMMER 3 / 2010

1.8

1.8 2.1

29 24

2.5

(%)

World

2.52

29 24

1.5

FINANCIAL INVESTIGATOR

Population aged 65+/1 aged 15-

20 15

10 7

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel 0 1980

1990 World

Chart 3: Population Growth

2000 More Developed Regions

2010

2020

Less Developed Regions

below. GDP growth = Labour Productivity growth + Labour Utilization Growth + Working Age Population Growth

Population Growth

2.5 2.1 Rate per annum (%)

1.8

1.5

1.3

1.3 1.1

1.0

0.9

1 0.6

0.5

0.4

0.3 0.1

0 1980-1985

1990-1995 World

2000-2005

2010-2015

More Developed Regions

2020-2025

Less Developed Regions

Real GDP Growth Decomposed (1970-2009): US, UK & Japan 3.5 3.0

Rate per annum (%)

Population aged 65+/100 persons aged 15-64

Children per woman Annual averages (%)

our perspective on how important Old-age2.5 dependency ratios are the 2.0 Demographics is. The single largest single most important factor according 1.5 component of GDP expenditures are to government economists that drives Total Fertility Rate 1.0 4.19 4.5 0.5 consumption expenditures which are age-related government expenditures 4 3.61 3.43 0.0 affected by consumer characteristics. and contributes to the government 3.5 3.08 2.89 Working Age Population Labour Productivity Labour Utilization -0.5 2.67 3 2.62 2.49 2.39 2.30 Similarly, an aggregate demand budget deficits of the rich countries. 2.5-1.0 1.86 1.67 1.67 1.65 2-1.5 1.58 version of GDP is based on the labour 1.5 UK US JAPAN 1 feature that shows the characteristics of individual workers. Another 0.5 Understanding consumers and workers differences between richer developed 0 1980-1985 1990-1995 2000-2005 2010-2015 2020-2025 is core to understanding GDP and we and poorer less developed regions are World More Developed Regions Less Developed Regions cannot understand consumer and the population growth numbers. This labour-leisure trade-offs without also underscores the importance of Old Age Dependency Ratio understanding demographics better. growing numbers of people of varying 35 levels of skills who can contribute to 29 Growth Accounting is a field of the labour30pool of not just their own 24 25 21 macroeconomics that grew along country, but also to the global labour 19 18 20 with the modern growth pool. Chart 3 displays the population 14 theory of 15 12 11 11 10 10 9 Solow (1957) with an empirical bias to growth numbers across the world and 8 10 7 7 5 emerging markets are account for GDP growth by its factor the fact that decomposition. The value of growth growing in0importance on account 1980 1990 2000 2010 2020 4 is toRegions break down aggregate accounting of growing numbers with higher World More Developed Regions Less Developed GDP growth into contributions from purchasing power as well as a wellinput growth. It has been used educated labour force. Population Growth 2.5 since the 1960s to understand input 2.1 3 Demographics and GDP growth contributions to economic growth. 2 1.8 1.8 Although there are many variants of 1.5 1.5 1.5 1.3 1.3 The fact that Demographics affects GDP GDP growth accounting, we base our 1.1 1.0 0.9 growth 1and through growth financial approach on the ECB paper by Maddaloni 0.6 0.5 0.4 et. al. (2006) which decomposes GDP asset prices, is not only consistent 0.5 0.3 0.1 with our view, but is fundamental to growth into three growth components 0

1980-1985

1990-1995 World

2000-2005

2010-2015

More Developed Regions

We stress that simple components of real GDP growth can be monitored by analysts and investors. We emphasize that growth rates, rather than levels, of labour productivity, working age population and labour utilization are important to monitor. This can help make better absolute and relative forecasts of real GDP growth rates in the mediumterm and with incorporation of shortterm outlook and variables, also in the shorter term 1-2 year horizon. As we go through the recent credit crisis, labour and consumer characteristics of workers and people need to be monitored better. Chart 4 shows that the components of real GDP growth are very different across US, UK and Japan and understanding the evolution or trend of these three components can only enhance our understanding of how workers combine with technology and teams to create GDP. In fact research on Asian and Latin American economic growth has attributed upwards of 30% of their regional growth to demographics and have coined the term â&#x20AC;&#x153;Demographic Dividendâ&#x20AC;?5.

Demographics and Its Effects on Other Economic & Financial Aspects Demographics is a rich subject that interfaces with economics, sociology and finance while having effects at the individual, family, regional, national and global levels. We outline below a

2020-2025

Less Developed Regions

Chart 4: Real GDP Growth Decomposed (1970-2009): US, UK & Japan 3

Real GDP Growth Decomposed (1970-2009): US, UK & Japan 3.5

Credit Suisse Demographics Research

3.0

(2009)

2.5 Annual averages (%)

A Demographic Perspective of GDP Growth,

2.0

1.5

See Barro and Sala-i-Martin (1995)

1.0

classic text on Economic Growth. Growth

0.5

accounting has been used to understand the

0.0 -0.5

Working Age Population

Labour Productivity

contributors to economic growth.

Labour Utilization 5

-1.0 -1.5 UK

JAPAN

Can Africa attain its Demographic Dividend (2007), Credit Suisse Demographics Reserach

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

few economic and financial implications of demographic changes on variables other than economic growth. 1.Economic Prosperity-GDP per capita6 GDP per capita, a measure of prosperity used to assess economic well-being is also affected by demographic changes. We mentioned above how GDP and GDP growth are affected by the size and productivity of the labour force. GDP per capita is affected by demographics as both population and labour force affect the numerator and denominator of this computed measure. Note that both China and India have a large GDP but a much lower GDP per capita. Many smaller-sized productive economies have a higher GDP per capita. Switzerland, Qatar, Norway are few such countries. 2. Labour Supply Related to the two above points is the issue of labour supply. The labour force in the economy is given by the interaction of labour demand and labour supply. Labour supply is indicative of the potential labour available, noting that some people are inactive or unwilling to participate in the labour force. Typically, the potential labour pool is considered to be the population between 15-64 years of age as 65 was considered the de facto retirement age. In many cases, 60 or 65 was also considered to be the mandatory retirement age. In a Credit Suisse Demographics Research (2000) publication titled “New Jobs, New People” of 2000, while calling for the end of mandatory retirement ages, we highlighted that the impending demographic pressures facing countries such as Japan, Germany and Italy could be mitigated if countries adopted one or more of the following policies:

See European Demographics at the Core—Consumers & workers, Credit Suisse Research (Feb 2010)

See Credit Suisse Demographics Research “A Demographic Perspective of Fiscal Sustainability” (Feb 2010)

(i) fexible retirement into their 60s and 70s (ii) increased female labour force participation in conjunction with technology to adopt a better worklife balance (iii) selective migration with benefits to both host and donor countries (iv) movement of jobs rather than people, outsourcing and offshoring Developed countries will need to enhance labour force by using (i), (ii) and (iii) and we are already seeing retirement ages being extended in some developed countries. We believe that the implementation dates need to be brought forward. Additionally, many European countries such as Italy, Germany, France that had promoted early retirement of workers on generous benefits are instituting strict disincentives to early retirement. 3.Inflation A long-run monetary history perspective on Western world inflation suggests that apart from 2 supply-side shocks in the 1970s, most of the inflationary pressures have been caused by demand– side factors. Demand-side factors lead to aggregate demand curve shifts to the right which if unmatched by aggregate supply shifts push up the aggregate price level (captured by the GDP deflator). Price indices are constructed to look at a basket or bundle of goods and services consumed by a typical consumer. Note that these baskets differ across countries as well as over time. What does this have to do with demographics? A lot, as we would argue that the micro-level changes in individual status, family structure, regional movements of people within and across countries and other demographic features of individuals affect their consumption and risk preferences. It is worth emphasizing that the drivers of inflation are different in the developing world as the aggregate demand and aggregate supply factors and dynamics are quite different.

4. Fiscal Policy and Expenditures The EU 25 countries commit 22.7% of their GDP on Social protection expenditures (2005 data). A bulk of those social protection expenditures is on account of pensions, health care and long-term care. The European Commission and some leaders in countries such as Italy, France and Germany believe that fiscal outlays of governments on account of ageing populations will lead them towards a path of unsustainability7 . They believe that the past promises made by earlier EU leaders in the 1970s through 1990s when pension payouts were not large, cannot be met currently and in the future. 5. Equity markets and Equity premium Demographics underlies retirement and pension paradigm shifts. As life expectancy increased, life cycle structures are changing to meet the needs of individuals. Further, employers are changing pension benefit structures for new and sometimes older existing employees by embracing the shift from Defined Benefit to Defined Contribution plans. This shift squarely apportions risk and responsibility to the employees instead of employers. Individual asset allocation will entail employees making different and lessinformed choices than when pooled choices were being made by pension fund trustees and boards for all the employees. Employees will need to invest in learning and deciding amongst the investment choices for retirement. «

In conclusion, demographics has important far-reaching implications and effects at all levels—individuals, families, companies, countries, regions and global. We have highlighted some common misperceptions regarding demographics and indicated the potential gains from integrating demographics into investment strategy and macro-strategy.

NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

alles wat u altijd al wilde weten over catastrophe Bonds

Alles wat u altijd al wilde weten over Catastrophe Bonds Door Jolanda de Groot

Christophe Fritsch, Hoofd Insurance Linked Securities van AXA Investment Managers beantwoordt een aantal vragen over Cat Bonds

Wat zijn catastrophe bonds en hoe werken deze? Extreme natuurrampen doen zich zelden voor, maar leiden doorgaans tot enorme schade die verzekeraars voornamelijk afdekten door middel van klassieke herverzekeringscontracten – althans tot 1992 toen de orkaan Andrew, de op één na meest verwoestende orkaan in de geschiedenis van de VS, een verzekerde schade van in totaal ruim USD 20 miljard veroorzaakte. Door (her)verzekeraars uitgegeven catastrophe bonds (ook wel cat bonds genoemd) zijn sindsdien als extra wapen aan het hedging-arsenaal toegevoegd. Cat bonds worden op de kapitaalmarkten aan institutionele beleggers verkocht, keren een couponrente uit en betalen na de looptijd, bij uitblijven van een ramp, de hoofdsom terug. Door aankoop van een cat bond neemt een institutionele belegger in wezen het risico van een mogelijke natuurramp op zich en ontvangt daarvoor een vergoeding die gebaseerd is op de waarschijnlijkheid dat een dergelijke ramp zich voordoet. Indien zich een ramp voordoet die de bepalingen van de transactieovereenkomst C at B ond S tructure T ypical s tructure & m echanis m

Figuur 1: Een ‘cat bond’-transactie kan grafisch als volgt worden weergegeven:

Swap Counterparty

Total investment return of eligible assets Premium + x bps

Ceding Company

Peril Cover

Variable rate: Libor + / - x bps

Special Purpose Vehicle (SPV)

Libor + Coupon

Investors Note proceeds Principal minus any losses at Redemption

FINANCIAL INVESTIGATOR

betreffende de cat bonds in werking stelt, kan de hoofdsom geheel of gedeeltelijk verloren gaan. Bij uitblijven van een ramp wordt de hoofdsom na de looptijd van de obligatie aan de beleggers terugbetaald. ➜ Een Special Purpose Vehicle (SPV) sluit een risicooverdrachtcontract ((her)verzekeringscontract of daarvan afgeleid contract) met de Ceding Company (uitgevende partij) teneinde verliezen te dekken die het gevolg zijn van een eventuele gebeurtenis (eventuele gebeurtenissen), zoals bepaald in de documentatie bij de obligatie. ➜ De SPV geeft notes uit ten behoeve van beleggers (Investors). De opbrengsten van deze notes worden belegd in effecten met een hoge rating. Het beleggingsrendement wordt vervolgens via een swap uitgewisseld met een Counterparty tegen een plus/minus driemaands Liborrente (of een andere graadmeter). De opbrengsten worden aangewend om enig verlies te dekken uit hoofde van het risico-overdrachtcontract. ➜ De initieel uitgekeerde couponrente is gebaseerd op het initiële nominale bedrag en wordt vervolgens gebaseerd op het uitstaande nominale bedrag. ➜ Als zich een gebeurtenis voordoet die tot verlies leidt, dekken de opbrengsten van de beleggersnotes de verliezen van de SPV. ➜ Op de aflossingsdatum wordt het uitstaande nominale note-bedrag afgelost (dit bedrag kan nul zijn als zich tijdens de looptijd van de obligatie een tot volledig verlies leidende gebeurtenis heeft voorgedaan). ➜ De looptijd van de notes kan worden verlengd vanwege berekeningen in verband met de gebeurtenis. In een dergelijk geval staan de notes niet langer bloot aan nieuwe gebeurtenissen en wordt er een kleinere spread aan de houders van de notes uitgekeerd.

NUMMER 3 / 2010 0

Foto: Archief Axa Investment Managers

Christophe Fritsch

Waarvoor worden cat bonds gebruikt? Vanuit het perspectief van een verzekeraar is het doel van een cat bond eerst en vooral het afdekken van het risico van extreme natuurrampen. Vanuit het perspectief van beleggers bieden cat bonds een aantrekkelijk risico/rendement-profiel. Bovendien bestaat er geen correlatie met andere gangbare beleggingscategorieën. Gezien de minieme kans op een extreme natuurramp die het voortbestaan van de organisatie zou kunnen bedreigen, is een cat bond voor een verzekeraar vergelijkbaar met een extreme ‘out of the money’-optie (dat wil zeggen: iets dergelijks is hoogst onwaarschijnlijk, maar als het zich voordoet, zijn de gevolgen ernstig). In termen van rendement verklaart dit ook waarom verzekeraars bereid zijn een ongebruikelijk hoge premie te betalen voor het verwachte verlies op een obligatie (zie hieronder voor een toelichting) en zelfs nog meer als het verwachte verlies volatiel is; vandaar het doorgaans aantrekkelijke risico/rendement-profiel van een cat bond. Verzekeraars betalen ook graag een iets hogere ‘cat bond’premie als zij hun herverzekeringskosten voor drie jaar kunnen vastzetten – de gemiddelde looptijd van een cat bond, terwijl herverzekeringscontracten jaarlijks opnieuw worden afgesloten, waardoor tussentijdse kostenvariaties mogelijk worden – en het kredietrisico van de herverzekeraar bij de verzekerde partijen ligt.

De geringe correlatie van cat bonds met gangbare beleggingscategorieën is grotendeels toe te schrijven aan de belangrijkste aanjager van hun performance: extreme natuurrampen, die per definitie geen correlatie hebben met macro-economische of financiële ontwikkelingen. Terwijl de prijs van een bedrijfsobligatie voornamelijk afhankelijk is van het ‘risico op in gebreke blijven’ van de uitgevende onderneming, wordt het risico van een cat bond veeleer bepaald door de verdeling van het obligatieverlies over alle mogelijke rampenscenario’s, die worden voorspeld met geavanceerde technische modellen en berekend met een Monte Carlo-simulatie. Dit ‘risico op in gebreke blijven’ bij cat bonds wordt samengevat als het verwachte verlies van de obligatie. Wie geven cat bonds uit en waarom worden deze obligaties uitgegeven? Vanuit technisch oogpunt, zoals ook blijkt uit figuur 1, worden cat bonds uitgegeven door een Special Purpose Vehicle (SPV) met steun van een verzekeringsof herverzekeringsmaatschappij. Kort gezegd, cat bonds zijn het resultaat van een securitisatietransactie waarbij de gesecuritiseerde assets verzekeringsrisico’s zijn; vandaar de noodzaak om gebruik te maken van een SPV (een andere rechtsentiteit dan de sponsor) voor de uitgifte van de cat bonds. Cat bonds worden door (her)verzekeraars gebruikt als alternatief voor traditionele verzekeringen, aangezien deze obligaties het mogelijk maken om het risico van een ramp uit te sluiten. Zodra een cat bond is uitgegeven wordt dit risico gedragen door de beleggers die de obligaties hebben gekocht, en niet langer door de als sponsor optredende verzekeringsof herverzekeringsmaatschappij. Waarom zou een institutionele belegger moeten investeren in cat bonds? Gezien de betrekkelijk geringe correlatie van een cat bond met conventionele assets, de lage volatiliteit en het stabiele rendement, leidt de toevoeging van cat bonds aan een portfolio van conventionele assets tot een verbetering van de efficient frontier van de portfolio. De volgende afbeelding illustreert het effect van de toevoeging van een ‘cat bond’portfolio aan een portfolio van aandelen en obligaties.

Figuur 2

NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

alles wat u altijd al wilde weten over catastrophe Bonds

geografische regio’s, zoals het Midden-Oosten, Mexico, Middenen Zuid-Amerika, Australië en Nieuw-Zeeland.

Figuur 3

Risk Metrics

Bond Equity

Annualised return

Annualised volatility 4%

16%

Cat Bonds 7%

Correlation

Bond Equity

Bond

100%

Cat Bonds 10%

Equity

100%

10%

Cat Bonds

10%

100%

Bron: AXA IM NB: ramingen betreffende verwacht rendement, volatiliteit en correlatie kunnen significant afwijken afhankelijk van de horizon en frequentie van de waarderingen. Wij zijn bijvoorbeeld uitgegaan van hypothesen op basis van verwachte cijfers, en het is interessant te constateren dat de grafiek nagenoeg hetzelfde zou uitpakken bij toepassing van een hogere correlatie dan hier gebruikt.

Effect op Efficient Frontier van portfolio Gezien het profiel van cat bonds (lage frequentie van in gebreke blijven, extreem verlies) zouden beleggers blootstelling aan deze beleggingscategorie stelselmatig moeten combineren met een gediversifieerde portefeuille, nog meer zelfs dan bij traditionele vastrentende beleggingen, die worden gekenmerkt door relatief hogere recovery rates. De noodzaak van diversificatie in het geval van cat bonds is inderdaad groot, zelfs geheel vanzelfsprekend vanwege het verliesprofiel. Een belegger die bijvoorbeeld $100 miljoen zou hebben geïnvesteerd in Kamp Re, de obligatie die in gebreke bleef in de nasleep van orkaan Katrina, zou een verlies hebben geleden van bijna 60% van de oorspronkelijke belegging, rekening houdend met uitgekeerde couponrente voorafgaand aan het in gebreke blijven en een recovery rate van 35%. Maar het gevolg van dezelfde ontwikkeling zou binnen een gediversifieerde portfolio van tien gelijkwaardig gewogen, niet samenhangende cat bonds, waarbij de Kamp Re-obligatie slechts 10% of $10 miljoen van het portfoliototaal had uitgemaakt, aanzienlijk minder dramatisch zijn geweest. Bij een cat bond spread van 6% en een Libor-rente van 1% zou de belegging zijn uitgekomen op iets minder dan $101 miljoen, met een positief cash-on-cash rendement van 0,5% over één jaar. Kortom, een belegger kan het risico dat de hoofdsom van een cat bond door één enkele gebeurtenis verloren gaat, verkleinen door middel van portfoliodiversificatie met blootstelling aan verschillende soorten natuurrampen. Bij de marktintroductie betroffen de meeste cat bonds orkanen in de VS, waardoor diversificatie lastig was. Tegenwoordig bestrijken cat bonds ook stormen in Europa, cyclonen in Japan, aardbevingen in de VS en Japan, en diverse natuurrampen in 24

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

Hoe zal de markt voor cat bonds eruitzien over tien jaar? Zelfs Katrina, de meest verwoestende orkaan in de geschiedenis van de VS en de enige natuurramp die er ooit toe heeft geleid dat een cat bond in gebreke bleef (Kamp Re), was niet in staat om de ontwikkeling van deze ontluikende markt te stuiten. De uitgiftevolumes bereikten na Katrina recordniveaus met twintig nieuwe cat bonds ter waarde van ruim USD 4,9 miljard in 2006, twee keer het volume van 2005. Stijgende kosten van traditioneel herverzekeren, waardoor de kloof met de kosten van herverzekeren via de kapitaalmarkten werd verkleind, maakten cat bonds nog aantrekkelijker en deden de volumes oplopen tot USD 7 miljard in 2007. De uitgifte van cat bonds stagneerde in 2008 als gevolg van de financiële schok door het faillissement van Lehman Brothers, maar de markt heeft de draad sindsdien weer opgepakt, en terecht. Ondanks de mondiale financiële crisis hebben cat bonds stabiele resultaten geboekt, hetgeen opnieuw de geringe correlatie met conventionele beleggingscategorieën bevestigt. Al met al zullen grotere verzekeringsmarkten uiteindelijk leiden tot een breder scala van gediversifieerde cat bonds (in termen van regio’s en gevaren) en wij verwachten dat de ILS-markt (ILS: Insurance-Linked Securities) groei blijft vertonen. In 2016 zou de markt voor cat bonds wel eens een omvang kunnen bereiken van USD 30-40 miljard. Er bestaat een tweezijdige relatie tussen de (her) verzekeringssector en economische groei: enerzijds is sterke en aanhoudende economische groei ondenkbaar als consumenten en bedrijven hun assets niet adequaat kunnen verzekeren, anderzijds vraagt economische groei om steeds meer verzekeringscapaciteit. Landen als China en India zullen derhalve in de komende jaren een centrale rol spelen in de sector. Wanneer een land als China wordt getroffen door een natuurramp, bijvoorbeeld de zeer krachtige aardbeving in 2009 in de provincie Sichuan, zijn de economische kosten, ook al is het verzekerde verlies momenteel betrekkelijk laag, erg belangrijk. Als een dergelijke ramp zich opnieuw zou voordoen in de toekomst, zou er sprake zijn van een belangrijke impact op de verliezen van verzekeraars aangezien de verzekerde bedragen in China een stijgende lijn vertonen. Regulering speelt ook een rol. Door de aanstaande implementatie van Solvency II buigen verzekeraars zich momenteel over de vraag hoe zij aan de nieuwe richtlijnen kunnen voldoen, en de insurance-linked securities maken eveneens deel uit van dat denkproces. Solvency II betekent dat verzekeraars hun benadering van activa- en passivabeheer moeten heroverwegen. De krachtens Solvency II lagere rendementseis voor krediet dan voor eigen vermogen zal verzekeraars waarschijnlijk aanmoedigen om meer te investeren in kredietproducten. Aan de passivazijde zullen zij worden aangemoedigd om de uitgifte van nieuwe insurance-linked securities te sponsoren om aldus hun verplichtingen ruimer af te dekken. «

Voor grafisch ontwerp en communicatie met identiteit en kwaliteit. Onze expertises zijn onder andere: Logo design, corporate IDâ&#x20AC;&#x2122;s, jaarverslagen, magazines, brochures, flyers, posters, webdesign, billboards, beeldredactie...

URBA N GR APH IX IJB U RG L AAN 7 0 4 1087C E AMSTE R DA M 06 - 4 12 0 90 7 5 MAIL@ U R B A N G R AP HI X . NL WWW. URBAN G RAPHI X. NL

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Verschuivingen in de mondiale economie richting opkomende markten Foto: Archief Pimco

Door Ramin Toloui, executive vice president en fondsbeheerder opkomende markten bij PIMCO

Grotere allocaties naar vastrentende waarden in opkomende markten wordt waarschijnlijk een van de belangrijkste beleggingsthema’s van de komende jaren. De omstandigheden waarin opkomende markten uit de crisis komen, maken de groeivooruitzichten op essentiële punten gunstiger dan die van ontwikkelde economieën.

economieën de crisis in het algemeen met sterke balansen. Dat geldt vooral voor China, waar de overheid dankzij een lage staatsschuld een agressief programma kon inzetten van investeringen in infrastructuur en door de overheid gesponsorde groei van de kredietverlening. Dat ondersteunde niet alleen de binnenlandse economische groei, maar had ook heel positieve gevolgen voor de groei in andere opkomende markten, en in grondstofexporterende industriële landen, zoals Australië.

Ramin Toloui

pkomende markten hebben historisch gezien een unieke rol gespeeld in het herstel van de wereldeconomie van vorig jaar. De financiële crisis heeft opkomende markten net als de geïndustrialiseerde landen hard getroffen, vooral in het vierde kwartaal van 2008 en het eerste kwartaal van 2009, toen de internationale handel instortte na het faillissement van Lehman Brothers. Maar in tegenstelling tot eerdere financiële crises, betraden de opkomende

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

Volgens schattingen van PIMCO heeft China in de eerste helft van 2009 meer dan 1½ procentpunt bijgedragen aan de mondiale economische groei, in een periode waarin de wereldeconomie een dergelijke groeimotor goed kon gebruiken. Maar niet alleen China deed een bijdrage. In het tweede kwartaal van 2009 sloeg het aandeel van de twintig grootste opkomende markten – met uitzondering van China – in de mondiale groei van de vraag om naar de positieve kant, terwijl de binnenlandse vraag in de Verenigde Staten nog steeds terugliep. Schril contrast Dit heeft kunnen gebeuren doordat de lage niveaus van staatsschuld in systemisch belangrijke opkomende markten ruimte bood voor agressief fiscaal beleid, waarmee tegengas kon worden gegeven aan de negatieve invloeden uit de geïndustrialiseerde

markten. Schuldratio’s in de belangrijkste opkomende markten zullen naar verwachting beheersbaar blijven. De staatsschuld als percentage van het BBP zal naar verwachting tussen 2009 en 2014 afnemen, wat in schril contrast is met de geïndustrialiseerde landen waar de schulden hoger zijn, en bovendien sterk oplopen. We verwachten dat het feit dat de traditionele patronen van schuldenlast op hun kop worden gezet, vergaande gevolgen zal hebben voor de asset-allocatie door wereldwijd opererende beleggers. Opkomende economieën hebben dankzij hun lagere schuldniveaus extra vrijheid om de economische groei te blijven financieren. Een grotere economische dynamiek zal op zijn beurt leiden tot meer aantrekkelijke investeringsmogelijkheden, en tot een groeiende stroom van financiële middelen uit de geïndustrialiseerde landen van beleggers die van oudsher op het binnenland zijn gericht. Deze gerichtheid op het binnenland zal verdwijnen, omdat institutionele beleggers – met name pensioenfondsen – waarschijnlijk moeite zullen hebben om hun rendementen te behalen zonder gebruik te maken van het scala van beleggingsmogelijkheden in de opkomende wereld. Implicaties voor opkomende markten De grote stijging van overheidsschulden

in de geïndustrialiseerde wereld zal het mondiale investeringslandschap op verschillende manieren veranderen. We zetten enkele van de belangrijkste gevolgen voor beleggers in opkomende markten op een rij. Ten eerste kunnen opkomende markten over de gehele linie – van de buitenlandse schuld tot de schuld in lokale valuta en de lokale aandelen – profiteren van verschuivingen in de portefeuilles van beleggers in geïndustrialiseerde landen. Deze veranderingen zullen worden versterkt door de opkomst van alternatieve indices die afwijken van de beurswaarde, onder meer doordat ook begrippen als BBP-weging zullen worden meegenomen, waarbij het aandeel van opkomende markten zal toenemen. Veel beleggers hebben strategische allocaties naar opkomende markten van vastrentende waarden die ver onder optimale niveaus zitten. Early adopters in dit herschikkingsproces zullen zich zo positioneren dat ze, wanneer de rest van de markt deze trend volgt, kunnen profiteren. Ten tweede zetten de grote stromen van nieuw kapitaal in deze beleggingscategorie fondsbeheerders voor opkomende markten ertoe aan om meer prioriteit te geven aan het vinden van de interessantste beleggingsmogelijkheden. De instroom van nieuw geld kan immers leiden tot overwaarderingen van bepaalde beleggingscategorieën.

Als bijvoorbeeld een eerste instroom van nieuwe middelen in staatsschulden wordt belegd, kunnen de waarderingen van staatsleningen minder aantrekkelijk worden ten opzichte van bijvoorbeeld semi-publieke instellingen en andere bedrijven in opkomende markten. Aantrekkelijke sectoren zijn publieke energiebedrijven, financiële instellingen en grondstofproducenten in de grote opkomende landen. Het wordt ook steeds belangrijker voor fondsbeheerders om uit te breiden naar meer gespecialiseerde instrumenten, zoals hoogwaardige asset-backed securities als financiering van infrastructuur in opkomende markten, zoals de door de overheid gegarandeerde tolwegen in Latijns-Amerika, waar meer intensieve due diligence-eisen worden beloond met een hoger potentieel rendement. Ten derde: ofschoon de fundamentals sterk zijn voor de opkomende markten als geheel, zijn niet alle opkomende markten gelijk. De schuldproblemen in sommige geïndustrialiseerde landen, zoals Griekenland, vormen een krachtige herinnering aan de betekenis van deze differentiatie binnen de opkomende markten. Het komt erop neer dat het aan te raden is om landen te mijden waar ofwel het vermogen ofwel de bereidheid in het gedrang is om de schuldverplichtingen na te komen. Tot slot: bij het bepalen van de strategie voor de portefeuille, moet de integrale –

in tegenstelling tot ondersteunende – rol die opkomende markten spelen bij de vormgeving van de mondiale economische gebeurtenissen worden meegenomen. Opkomende markten zijn niet langer het passieve aanhangsel van de globale economie, waar de resultaten een afgeleide zijn van die van grotere en krachtiger industriële landen. Opkomende markten hebben nu een stoel in de cockpit van de mondiale economie. Nieuwe verantwoordelijkheden voor opkomende landen Bij deze grotere invloed komen ook nieuwe verantwoordelijkheden kijken in de wereldwijde arena – verantwoordelijkheden die bepalend zullen zijn voor de beleidskeuzes van overheden, en voor de economische consequenties in opkomende markten. Zo kan China niet langer het monetaire en wisselkoersbeleid vaststellen zonder te letten op het effect op de wereldwijde economie, en op China’s betrekkingen met andere belangrijke landen. Long posities in de Chinese yuan en andere Aziatische valuta’s, zoals de Koreaanse won, Filipijnse peso en de Singaporese dollar, bevestigen dat de wisselkoersen in opkomend Azië een cruciale rol zullen spelen bij de veranderingen in de mondiale economische activiteit. Dit is één voorbeeld van hoe de nieuwe, complexere combinatie van strategische interacties tussen de belangrijkste spelers in de wereldeconomie beleggingsstrategieën in gespecialiseerde opkomendemarkt-portefeuilles, maar ook daarbuiten, zal vormen.

Figuur 1: Oplopende schulden in geïndustrialiseerde landen versus afnemende schulden in opkomende markten

Bruto staatsschuld - BBP-ratio’s

150 2007

125

2009F

100

2014F

75 50 25 0 G20 geïndustrialiseerde landen Bron: IMF

G20 opkomende markten

Naarmate de crisisperiode verstrijkt, zal de aandacht in de industriële landen verschuiven van fiscale expansie naar bezuinigingen. De wereldeconomie zal als gevolg krimpen, tenzij dit wordt gecompenseerd door positieve invloeden uit andere sectoren. De particuliere sector in de geïndustrialiseerde landen maakt daarbij onmiskenbaar deel uit van het verhaal. Maar meer en meer zal de mate waarin de wereldeconomie zich kan optrekken aan de opkomende wereld doorslaggevend zijn voor het vermogen van de wereldeconomie om duurzaam te kunnen groeien. « NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

interview op maat

Interview met Paul van Olst van Fidelity

Maximaal beleggingsrendement behalen: een kwestie van teamsport Door Baart Koster

Sales Director en Head of Distribution van de Nederlandse tak van Fidelity International, Paul van Olst, deelt zijn beleggingsvisie met Financial Investigator. Over het belang van bottom up stockpicking, een consequente beleggingsfilosofie, constante analyses en een wereldwijd netwerk.

‘O

ns bedrijf kent als pijlers twee zusterondernemingen. FMR, voluit Fidelity Management & Research, heeft haar hoofdkantoor in Boston. De andere pijler is het in 1969 opgerichte FIL, Fidelity International. Ik werk voor de Nederlandse tak daarvan. We zijn inmiddels in meer dan 100 landen actief met investments teams bestaande uit in totaal 750 portfolio managers en research professionals. Die houden zich louter met research bezig en delen hun inzichten en informatie intensief met elkaar. Onze teams werken in Noord en Zuid Amerika, Europa en Azië.’ Concernbreed richt Fidelity Investments International zich exclusief op beleggen. Mondiaal is Fidelity de grootste actieve belegger. De onafhankelijke, want privately owned company bezit wereldwijd ruim 1700 miljard dollar aan assets under management. ‘Binnen FIL Nederland, ben ik verantwoordelijk voor alle activiteiten die samenhangen met de distributie van de beleggingsfondsen in Nederland. Ik werk nauw samen met Hein Kuijpers, Sales Director, Karin de Kip, Sales Assistant en Richard Feenstra onze Marketing Manager Benelux. Ons doel is om de meest actieve asset manager van Nederland te zijn. We willen ook iets toevoegen aan wat hier gebeurt, waarbij je moet denken aan bijvoorbeeld thought leadership dat we verder willen ontwikkelen. Als fondsmanager is je hoofdtaak het managen van fondsen, maar daar mag het niet bij blijven. We bieden dan ook meer. Wij zien ontzettend veel tendensen, zoals de vergrijzing, die gevolgen hebben voor onze cliënten. We kunnen dus wel fondsen bouwen, maar onze klanten willen er ook op lange termijn iets mee kunnen doen.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

Ons doel is om de meest actieve asset manager van Nederland te zijn. Daarom moet je daar vanuit je kunde, overtuiging en kennis een stuk visie en ontwikkeling op plegen en dat uitdragen naar de markt. Dat gaat verder dan alleen fondsen managen, daar hoort ook “consulting” bij. In die filosofie past ons idee om door middel van thought leadership pieces een duidend geluid te laten horen in een complexe wereld waar van alles gebeurt. Waarin vragen op ons afkomen als: wat betekent de vergrijzing en de pensioneringsgolf, wat zijn de gevolgen van de terugtrekkende overheid in Europa? Daarnaast kunnen onze klanten, zijnde beleggingsadviseurs, maar ook onze eindklanten, snel en actueel inzicht krijgen in onderwerpen zoals volatiliteit, marktontwikkelingen en ontwikkelingen met betrekking tot onze fondsen via onze website. Bovendien richten we ons ook op educatie. Zo werken we samen met een stichting die op verschillende ROC’s leerlingen wil onderwijzen in wat het betekent om geld te lenen. Met als doel om kinderen al jong financieel bewust te maken.’ Ook intern wordt ervoor gezorgd dat portfoliomanagers op basis van heldere analyses keuzes kunnen maken, vervolgt Van Olst. ‘Onze analisten en portfoliomanagers spreken met zeer veel ondernemingen en verspreiden hun informatie onder de collega’s, zodat men continue op de hoogte is en blijft van

Foto: Fotopersburo Dijkstra

Paul van Olst

ontwikkelingen. Deze informatie is dé bron van ons bestaan, hier draait alles om. Vanuit deze informatiestromen en de zienswijze op wat er in de wereld gebeurt leveren wij ook informatie voor onze klanten, de adviseurs. Wat belangrijk is in een complexe financiële wereld waarin adviseurs door de bomen het bos vaak niet meer zien.’ Ook in de relatie met de klant probeert Fidelity zich door feedback op de hoogte te brengen van wat er leeft. ‘Actief sparren met cliënten hoort erbij. Daarom overleggen we regelmatig met hen en vragen we waar zíj denken dat de markt naartoe beweegt. En hoe zij denken dat wij daar het best op kunnen inspelen.’ Samengevat draait het om research, rapportage en communicatie. Wat dat betreft is het slaan van zoveel mogelijk bruggen van groot belang. Want het draait volgens Van Olst om een sterk netwerk. ‘Onze kerngedachte is om als wereldwijd werkende onderneming datgene wat we lokaal kunnen doen ook lokaal te doen. Dat wil niet zeggen dat je fondsen niet vanuit Londen zou kunnen managen, maar heeft alles te maken met de local flavour. Je kunt veel van je schermen aflezen en bewegingen in de markt signaleren, maar als je niet weet wat er bij onderneming x, y of z gebeurt en als je niet praat met de mensen die de bedrijven runnen, dan ga je relevante data missen. Essentieel is dat je mede op basis van die gegevens in je research al snel kunt bepalen in welke richting ontwikkelingen gaan. De prijsvorming van het aandeel afgezet tegen de consensus in de markt: daar gaat het om. Afhankelijk van het mandaat dat je fondsmanager heeft, kun je dáár je winst halen. Door positief af te wijken van de consensus en actief te beleggen behaal je outperformance.’

Actief management gebaseerd op actuele informatie en gedegen analyses levert op lange termijn het meeste op.

‘Dat raakt aan de brede discussie over passief versus actief beleggen die begon toen de markten twee jaar geleden hard omlaag gingen. Toen ontstond ook flinke kritiek op actieve managers die te duur zouden zijn en niet zouden leveren. Passief beleggen leek de toon te gaan zetten. Wij hebben onlangs Antti Petajisto, Professor aan de University of New York, naar Nederland gehaald om zijn visie op die discussie met onze zakenrelaties te delen. Hij besprak de waarde van zowel passief als actief management. Zijn inzichten zijn gebaseerd op jarenlange studies en hoewel hij niet de ene vorm van management verheerlijkte ten opzichte van de andere, benadrukte hij wel het belang van active share voor het optimaliseren van outperformance. Ofwel, door actief management kun je een daadwerkelijk onderscheid creëren tussen je actieve fondsen en je benchmark. Dat actief management onder vuur is komen te liggen heeft natuurlijk ook te maken met de wildgroei van actieve fondsen in de “booming” jaren, waaronder veel kleine beheerders die alleen of met een paar man fondsen managen, maar die de infrastructuur missen om goede research te plegen. Daar is veel geld mee verloren gegaan.’ Maar actief management gebaseerd op actuele informatie en gedegen analyses levert, zeker als die op een duurzame, consequente beleggingsfilosofie gebaseerd is, op lange termijn het meeste op. ‘Wij staren ons niet blind op de koers van een aandeel, maar werken met bottom up stock picking. Onze beslissing om aandelen aan onze fondsen toe te voegen drijft op intensieve bestudering van individuele bedrijven. We houden voeling met ondernemers en vormen zo een beeld van wat een bedrijf precies doet, wie de concurrenten zijn en hoe de politieke en economische context is waarin een bedrijf moet functioneren. Met die kennis selecteren we bedrijven en bouwen we zo aandeel voor aandeel onze fondsen op. Fundamentele research van individuele bedrijven is onze brandstof voor betrouwbare waarde analyses, waarmee we portefeuilles samenstellen die tot een maximaal rendement leiden. Doordat we constant de vinger aan de pols houden zijn die portefeuilles qua samenstelling dynamisch. Per moment maken de aandelen met de beste groeipapieren daar deel van uit. We zijn dan ook geen macrohuis, maar een fundamenteel fondshuis. Door voortdurende aandelen selectie voegen we waarde toe.’ « NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

“Uiteindelijk gaat het om de performance.” Wie van u heeft dit nog nooit gezegd? De behaalde performance is hét visitekaartje van een vermogensbeheerder. Onderstaand vindt u praktijkervaringen van een controleur van performancemetingen. Na lezing van deze ervaringen kijkt u waarschijnlijk een stuk kritischer aan tegen gerapporteerde prestaties en hieraan gekoppelde beloningen.

PERFORMANCEMETING: vAN VISITEKAARTJE TOT PRIJSKAARTJE

e performance staat vermeld in de rapportages en wordt daarom voor waar aangenomen. Het is voor velen een verrassende ontdekking dat de werkelijk behaalde performance anders kan zijn dan de gerapporteerde performance waarop de vermogensbeheerder wordt afgerekend. Temeer, omdat dat afrekenen soms letterlijk gebeurt in de vorm van een extra beloning. Outperformance van een indexfonds? Waarom moet ook alweer het rendement van een vermogensbeheerder worden gemeten op basis van de Time Weighted Return (TWR)? Stel een belegger heeft EUR 100 miljoen belegd in een indexfonds. Halverwege de maand stort de belegger daar nog eens EUR 10 miljoen bij. Aan het einde van de maand is de waarde van de belegging EUR 120 miljoen. Veel performancerapportages tonen nu een rendement van 9,5% (zie kader). 30

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

De belegger constateert dat de benchmark van het fonds een rendement van 8% behaalde. Moet hij blij zijn met deze geweldige outperformance van 1,5%? Ja en nee. Ja, want de gemeten 9,5% is geen TWR maar een Money Weighted Return (MWR): het effect van de gunstige timing van de extra EUR 10 miljoen, in het dal van de markt, wordt hierin meegenomen. De 9,5% is niet het rendement van het indexfonds, maar het rendement van de belegger. Nee, want de beheerder van het fonds heeft “gewoon” de index gevolgd en zeker geen 1,5% outperformance behaald. In het geval van een indexfonds valt het duidelijk op dat de MWR afwijkt van de TWR. Ook bij andere beleggingen is het gerapporteerde rendement niet gelijk aan het zuivere rendement wanneer zelfs maar kleine stortingen of onttrekkingen optreden. Dan valt echter niet meteen op dat er iets bijzonders aan de hand is. Sterker nog, vaak wordt

Foto: Archief K.D. Braker

Door dr. ir. Hans Braker, CFA, consultant bij Braker Investment Consulting B.V.

Hans Braker

ten onrechte geconcludeerd op basis van de MWR dat een beheerder het goed of slecht heeft gedaan. Omdat veel partijen standaard niet de zuivere TWR berekenen, rekening houdend met alle kasstromen, zitten veel gerapporteerde rendementen naast het werkelijke rendement. Verschillen kunnen tienden van procenten, maar ook volle procenten zijn. Bijstellen van rendementen Naast bovenstaand standaardprobleem kunnen om allerlei redenen rendementen fout zijn berekend. Fouten in de gebruikte formules (delen door eindwaarde in plaats van beginwaarde), verkeerde celverwijzingen in Excel, het gebruik van onjuiste waarderingen (beginwaarde jaar die verschilt van eindwaarde vorig jaar), incorrecte classificatie van kasstromen (opbrengst in plaats van storting), maar ook op geraffineerdere manieren. Een vermogensbeheerder had bijvoorbeeld een nieuwe klant binnengehaald. De klant stortte eind januari alvast EUR 100.000 die op de bankrekening werd geplaatst, waarna op 1 februari nog eens EUR 100.000.000 overkwam. De vermogensbeheerder dekte op 31 januari alvast valutarisico’s af voor de totale portefeuille waarvan het

Omdat veel partijen standaard niet de zuivere TWR berekenen, rekening houdend met alle kasstromen, zitten veel gerapporteerde rendementen naast het werkelijke rendement. beheer op 1 februari startte. Op 31 januari werd op deze afdekking een negatief rendement van EUR 1.000 gemaakt. De vermogensbeheerder rapporteerde een rendement van -1% in januari, waarna over de periode februari tot en met december een outperformance van 0,5% werd behaald. Over de periode januari tot en met december werd, dankzij het januari-rendement, een underperformance van 0,5% gerapporteerd. De valuta-afdekking had echter betrekking op de portefeuille per 1 februari, zodat ook het verlies van EUR 1.000 diende te worden genomen op het totale vermogen per februari. Het jaarrendement werd hierdoor 1% hoger en de vermogensbeheerder kon terecht een outperformance van 0,5% claimen. Overigens leidt bovenstaand voorbeeld tot discussies met bijvoorbeeld accountants, indien deze niet door de portefeuille heen kijken, maar vasthouden aan het principe (dat ook volgens

Figuur 1: Outperformance van een indexfonds

+10

100

120 100 90

Storting begin maand: EUR 100 mln Rendement 1e helft maand:

-10%

Waarde halverwege maand: EUR 90 mln Extra storting halverwege maand: EUR 10 mln Waarde halverwege maand na storting: EUR 100 mln Rendement 2e helft maand:

+20%

Waarde eind maand: EUR 120 mln Money Weighted Return hele maand:

(120 – 100 – 10) / (100 + 10/2) = 9,5%

Time Weighted Return hele maand:

(1-10%) * (1+20%) – 1 = 8%

de standaard GIPS geldt) dat de eindwaarde van de periode bepalend is voor het rendement. Veel accountants hebben moeite met bovenstaande bijstelling en zouden een misrepresentatie van de performance juist aanmoedigen. Met als gevolg dat de keurige track record van een vermogensbeheerder onterecht om zeep geholpen kan worden. De benchmark is het grootste probleem De feitelijke portefeuille is een bestaand iets, waarvan maandrapportages, kasstroomoverzichten en waarderingen bekend zijn. Maar wat is de benchmark? Dat is een fictieve portefeuille waarin in theorie het gehele vermogen belegd kan worden. Voor een pensioenfonds is die benchmarkportefeuille het complexe resultaat van een uitgebreid beleggingsplan dat gedetailleerd gelezen moet worden. In jaren controlewerk bleek steeds de juiste bepaling van de benchmark de bottleneck te zijn. Afwijkingen van 0,01% tot 2,5% in het benchmarkrendement moesten worden bijgesteld. Problemen waren de rebalancing-methodiek (per maand terug naar de strategische wegingen, per kwartaal, of helemaal niet), de valutahedging (vaak wordt alleen gesteld dat “de dollar wordt afgedekt”, terwijl maandelijks bijgestelde afdekking iets anders oplevert dan afdekking ineens over het jaar), definitie van custom indices, het per ongeluk overnemen van de verkeerde index, het abusievelijk gebruiken van een benchmark in dollars, de juiste vastgoedbenchmarks, overlays, en het juiste gebruik van formules en verwijzingen in uitdijende spreadsheets. Een bijzonder issue is de renteafdekking in de benchmark. Zeker voor bedrijfstakpensioenfondsen die onder 1 NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Als er één advies op zijn plaats is, is het wel dat de benchmark veel nauwkeuriger moet worden vastgelegd.

het regime van de z-score vallen is dit van belang. Veel fondsen hanteren een methodiek waarbij “het effect van de afdekking” voor de portefeuille wordt bepaald en wordt overgezet naar de benchmark. Dit kan op veel manieren. Wat bijvoorbeeld te doen wanneer de overlay-portefeuille aan het begin van het jaar al een waarde heeft en door de vermogensbeheerder deze waarde niet mag worden “afgeroomd”? Dat deel van de portefeuille kan dus niet actief worden beheerd, zodat de benchmark niet op de hele portefeuille van toepassing is. Nog interessanter is het als de overlay aan het begin van het jaar een negatieve waarde heeft: de actief beheerde portefeuille omvat dan meer dan 100% van het vermogen. De benchmark zou dan ook op meer dan de portefeuillewaarde moeten worden toegepast. Nu en dan komt het zelfs nog voor dat vermogensbeheerders hun prestatie vergelijken met een prijsindex, waarin dividenden niet worden meegenomen. Subtieler is dat veel beheerders “netto” benchmarks gebruiken, waarbij wordt gedaan alsof er maar weinig dividendbelasting kan worden teruggevorderd. Dit terwijl Nederlandse pensioenfondsen van prima belastingverdragen gebruik kunnen maken. Als er één advies op zijn plaats is, is het wel dat de benchmark veel nauwkeuriger moet worden vastgelegd. 32

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

Performance fees: het prijskaartje De bepaling van performance fees is geen exacte wetenschap. Partijen hebben intenties en principes op papier gezet, maar in de praktijk gebeuren er altijd zaken die roet in het eten gooien. Iets eenvoudigs als een storting in de portefeuille kan de berekening al zo veel vertekenen dat er tonnen onterecht te veel of te weinig worden uitbetaald. Worden betaalde kosten verrekend in het rendement? Ongeacht of ze vanuit de portefeuille of rechtstreeks zijn betaald? Een basisprobleem treedt op bij performance fees per kalenderjaar: de manager ontvangt een extra beloning als er over het jaar een outperformance wordt behaald, maar bij een underperformance is er geen sanctie. Na een jaar van underperformance begint de teller opnieuw op nul, en is het voor de manager een kwestie van “nieuwe ronde, nieuwe kansen”. Voor het pensioenfonds kan dan over een periode van twee jaar een underperformance resulteren, terwijl er toch een performance fee wordt betaald. De manager heeft in deze constructie een stimulans om meer risico te nemen. Qua rapportages is er ook een prikkel om bij een minder jaar zo veel mogelijk underperformance in dat jaar te stoppen door waar mogelijk de interpretaties ten nadele van dat jaar uit te leggen. Dit probleem wordt in de praktijk ondervangen door af te spreken dat een eventuele underperformance eerst moet worden goedgemaakt alvorens er een performance fee kan worden verdiend. Er bestaat een scala aan uiteenlopende contractuele afspraken die Nederlandse pensioenfondsen hiervoor de afgelopen

jaren hebben gemaakt, allemaal met specifieke voor- en nadelen. Een voorbeeld van een constructie die dan toch opmerkelijke beloningen kan opleveren, is de methodiek met rollende perioden. Hierbij wordt bijvoorbeeld een gemiddelde outperformance over drie jaren toegepast op het gemiddeld belegde vermogen in deze jaren. Dan kan het gebeuren dat in het eerste jaar op een klein vermogen een grote outperformance wordt behaald en in het laatste jaar op een groot vermogen een kleine underperformance. De overeengekomen methodiek leidt dan tot een flinke performance fee, terwijl het pensioenfonds er in geld gemeten niets op vooruit is gegaan. Een andere valkuil is het gebruik van de eindwaarde in plaats van beginwaarde als basis voor de fee. De verleiding is ook groot om een gemiddelde waarde te gebruiken, terwijl bij een stijgende markt de werkelijke prestatie hierdoor positief wordt vertekend. Bijzonder complexe constructies ontstaan wanneer performance fees op onderdelen van portefeuilles worden afgesproken. De kans dat dan tot een eerlijke vergoeding wordt gekomen, is niet groot. Performancemeting is en blijft in essentie handwerk. Interpretaties en aanpassingen zijn regelmatig nodig. Dit maakt performancerapportages dan ook kwetsbaar voor onjuiste interpretaties en voor massaproductie waar niet naar individuele omstandigheden wordt gekeken. « Kortom: “uiteindelijk gaat het om de correct bepaalde netto performance”.

Bij economische tegenwind herken je de goede belegger. Bij Delta Lloyd Asset Management beheren we het vermogen van onze institutionele klanten op dezelfde wijze als ons eigen vermogen. Het resultaat? Wél een Morningstar Award en géén staatssteun in het onstuimige jaar 2009. Daarom zeggen we hier: “Juist bij economische tegenwind herken je de goede belegger.” Meer weten? Kijk op www.deltalloyd.nl/institutioneel of bel Paul de Geus 020-5944302 of Joos Grapperhaus 020-5943797.

ronde TAFEL RONDE tafel

ronde tafel

emerging markets equity Door Hans Amesz

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

Fotoâ&#x20AC;&#x2122;s: Fotopersburo Dijkstra

Het bewustzijn dat de grote financiĂŤle problemen van de laatste jaren zullen leiden tot een beperkte economische groei in de ontwikkelde markten is zo sterk geworden dat investeren in emerging markets onvermijdelijk lijkt. Dat zei een van de deelnemers aan de rondetafeldiscussie over emerging markets die Financial Investigator onlangs organiseerde. Tijdens die discussie kwam een groot aantal vragen aan de orde, zoals: Hoeveel procent van het beleggingskapitaal zou in emerging markets moeten worden gestopt? Hoe afhankelijk zijn emerging markets van grondstoffen? Wanneer moet je actief en wanneer passief in emerging markets investeren? Hoe ziet de toekomst voor deze markten eruit? Welke rol gaat Afrika spelen? Hoe kan er duurzaam in emerging markets worden belegd? NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

ronde tafel

voorzitter Paul van Aalst, Strategeon Investment Consultancy deelnemers Maarten-Jan Bakkum, ING Investment Management Jelle Beenen, Mercer Marc Miller, BNP Paribas Investment Partners Freddy van Mulligen, Morningstar Benelux Sjef Pieters, Lyxor Asset Management Kees Verbaas, Hermes Fund Managers Marc Wesseling, Mango Capital Management Arjan van Wieren, Mn Services René van der Zeeuw, APG Asset Management

Wat zijn emerging markets? René van der Zeeuw: ‘Antoine van Agtmael, vroeger econoom bij de Wereldbank en auteur van The Emerging Markets Century, definieert emerging markets als: buitenlandse economieën die zich ontwikkelen in reactie op de verspreiding van het kapitalisme en die hun eigen effectenbeurzen hebben gecreëerd. Analoog aan kleine groeibedrijven worden emerging markets gekenmerkt door zowel een groot potentieel als een hoog risico. Het is de toevoeging van het woord risico die mijns inziens de definitie compleet maakt.’ Arjan van Wieren: ‘Het gaat niet alleen om economische factoren, maar ook om technische factoren. Hoe is de toegang tot deze markten, hoe functioneren ze, zijn de valuta’s vrij verhandelbaar, hoe diep en breed zijn de markten, hoe gemakkelijk is het om te handelen? Dat zijn allemaal factoren die emerging markets definiëren.’ Marc Wesseling: ‘Kort gezegd zijn emerging markets en vooral frontier markten plekken waar wandelen niet eenvoudig is. Er is iets gezegd over het hoge risico van deze markten. Wat wordt daar precies mee bedoeld?’ Freddy van Mulligen: ‘Een van de aspecten van het risico in deze markten is dat de zogenoemde investor base nog niet geheel tot ontwikkeling is gekomen. Daarom zijn ze buitengewoon risicovol.’ Van der Zeeuw: ‘Je kunt risico op veel manieren definiëren. Bijvoorbeeld aan de hand van volatiliteit en hoe je als belegger beloond wordt als je die volatiliteit, om het zomaar te zeggen, aan boord neemt. Als je in emerging markets investeert moet je weten dat er een structureel tekort aan assets is. Daarbij komen ontwikkelingen als nu tussen Noord- en Zuid-Korea, de strijd die we hebben gezien in Thailand, de kidnapping 36

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

in Mexico. Het is gemakkelijk zaken te negeren die eigenlijk geen onderdeel van de normale business zijn, maar in emerging markets heb je daar mee te leven. We moeten ons ervan bewust zijn dat emerging markets geen stabiele omgeving zijn. Ze zijn nog steeds riskanter dan ontwikkelde markten.’ Sjef Pieters: ‘Het operationele risico is het voornaamste, bijvoorbeeld het liquiditeitsrisico. Je moet wel je assets kunnen verkopen. Dat wordt vaak over het hoofd gezien.’ Jelle Beenen: ‘Ik vraag me af of we het nu hebben over risico dat een gevolg van de definitie van emerging markets is of over risico dat mede de oorzaak is van het verschijnsel emerging market. Ik beschouw risico niet als onderdeel van de definitie. De genoemde risico’s in bijvoorbeeld de Korea’s, Thailand en Mexico vloeien voort uit wat emerging markets zijn. Als je de genoemde risico’s als definitie ziet, kun je New York ook een emerging market noemen. Het risico is een resultante van de marktomstandigheden.’ Wesseling: ‘Het is niet duidelijk of emerging markets per se meer volatiel zijn, want volatiliteit komt ook in de westerse markten voor. Ik wil niet zeggen dat emerging markets niet riskant zijn, maar soms wordt dat overdreven.’ Maarten-Jan Bakkum: ‘De volatiliteit van emerging markets is niet meer hoger dan in ontwikkelde markten. Dit wil echter niet zeggen dat er geen hoger risico is. In sommige landen is het politieke risico nog steeds hoog. Beleggers moeten zich realiseren dat zij investeren in risico als zij investeren in emerging markets.’ Beenen: ‘Een van de emerging markets risico’s die niet geheel verdwenen zijn, maar wel sterk verminderd, is het financiële risico als gevolg van een gebrek aan monetaire en fiscale discipline. Dat geeft aan dat dit soort risico’s geen constante zijn.’

Moeten investeringen in emerging markets worden beschouwd als aanvaardbare, normale investeringen? Hoeveel procent van de totale hoeveelheid beleggingskapitaal zou in aandelen van emerging markets moeten worden gestopt? Kees Verbaas: ‘Voor British Telecom Pension Scheme gaat het om een kerninvestering. Ongeveer 10 procent van de directe aandelenallocatie zit in emerging markets en dat percentage zal naar verwachting toenemen. Daarnaast is er ook een exposure via indirecte beleggingen, zoals private equity.’ Bakkum: ‘Het bewustzijn dat de grote financiële problemen van de laatste jaren zullen leiden tot een beperkte economische groei in de ontwikkelde markten is zo sterk geworden dat investeren in emerging markets onvermijdelijk lijkt. Ik denk dat elke belegger daarin een exposure moet hebben. Elke keer als we uit een periode van risico-aversie komen, zal er een toenemende kapitaalstroom naar deze markten op gang komen die waarschijnlijk niet meer terugkeert naar de ontwikkelde markten.’ Marc Miller: ‘Daar ben ik het mee eens. Aandelen van emerging markets worden de nieuwe wereldaandelen. In alle opkomende landen neemt de binnenlandse vraag toe. We hadden het over risico’s en daarbij werden voorbeelden genoemd als Korea, maar niemand had het over landen als Brazilië, die zich buitengewoon positief ontwikkelen en veel kansen bieden aan beleggers. Bovendien, door te investeren in emerging markets neemt de diversificatie in benchmarktermen toe.’

Is dat laatste gebaseerd op inzichten uit het verleden? Miller: ‘Binnen een emerging market index krijg je diversificatie als het bijvoorbeeld over prijzen en volatiliteit gaat. Geredeneerd vanuit het financiële systeem kun je beargumenteren dat het ene opkomende land verschilt van het andere. In veel van deze landen is al sprake van financiële hervormingen, maar maakt dat ze minder volatiel? Het antwoord is nee.’

Als je de genoemde risico’s van emerging markets als definitie ziet, kun je New York ook een emerging market noemen.

Beenen: ‘Extrapoleren is altijd gevaarlijk, maar wij zijn wel geneigd dat te doen. Het is niet zo dat alle problemen van emerging markets uit het verleden eeuwig zullen blijven bestaan. Net als bij elke andere asset class moeten beleggers naar de actuele ontwikkelingen kijken. Wel is het zo dat investeringen in emerging markets, en de risico’s daarbij, zich anders manifesteren dan de meer traditionele investeringen, wat de diversificatie helpt. Daar moeten beleggers zich bewust van zijn.’ Van der Zeeuw: ‘De argumenten om te beleggen in emerging markets waren altijd het kansrijke potentieel en diversificatie. Maar in de afgelopen jaren is het diversificatie-argument minder belangrijk geworden, of anders gezegd: de correlatie tussen emerging markets en ontwikkelde markten is toegenomen.’ Wesseling: ‘Gedurende de crisis is de correlatie sterk toegenomen, bijna tot 100 procent. Maar in normale tijden is er wel degelijk sprake van een significante decorrelatie tussen emerging markets en ontwikkelde markten.’ Bakkum: ‘De correlatie is in de huidige tijd inderdaad hoog, maar dat is niet alleen vanwege de financiële crisis. De correlatie is opgelopen sinds de drijvers van groei in de opkomende en ontwikkelde markten min of meer dezelfde zijn geworden. De laatste paar jaar is de belangrijkste drijver de nu nog enige bron van de wereldgroei, namelijk China. De Chinese economie zorgt, onder meer door haar vraag naar commodities en andere goederen, duidelijk voor groei in zowel de emerging markets als in de ontwikkelde landen. Kijk bijvoorbeeld naar de sterk gestegen Duitse export. Een en ander betekent dat

Paul van Aalst /Strategeon Investment Consultancy studeerde algemene economie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. In 1995 promoveerde hij aan diezelfde universiteit op een dissertatie over Asset Liability Management. Sinds 2004 is Paul partner bij Strategeon Investment Consultancy B.V. Hij adviseert diverse pensioenfondsen op het gebied van strategie, organisatie, implementatie, governance en monitoring van het beleggingsbeleid en maakt deel uit van 12 beleggingscommissies.

NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

ronde tafel

Het is waarschijnlijk dat de correlatie tussen commodities en zowel emerging markets als ontwikkelde markten zal toenemen, want alles wordt zeer gedreven door China en liquiditeit. beleggers, voordat zij in emerging markets gaan investeren, een manier moeten vinden om het China-risico te controleren. Als er immers iets mis gaat in China, heeft de wereld een groot probleem.’ Van Mulligen: ‘Tot zoiets van een halfjaar geleden verkondigde bijna elke emerging markets manager dat er sprake was van ontkoppeling tussen opkomende en ontwikkelde markten en dat die toe zou nemen. Maar ontkoppeling is een mythe. In economisch goede tijden zal er misschien sprake zijn van enige ontkoppeling, maar in tijden van financiële crises wordt de correlatie zeer hoog.’ Van der Zeeuw: ‘Er is geen ontkoppeling in termen van markten, maar in termen van economieën. De ontkoppeling is jaren geleden begonnen toen aan de ene kant de BRIC-

landen snel en structureel begonnen te groeien en aan de andere kant de ontwikkelde landen werden ontkoppeld van dat groeiverhaal en westerse bedrijven op zoek gingen naar groei in emerging markets.’ Beenen: ‘De belangrijkste reden om in emerging markets equities te zitten is groei. Dat beleggers daar alleen in zouden zitten vanwege diversificatie is een mythe. Als je op zoek bent naar een lage correlatie, denk dan aan andere mogelijkheden zoals, emerging markets debt en – infrastructurele producten.’ Pieters: ‘Het gaat om de diversificatie van de geldstromen. Wie investeert in emerging markets? Dat is de westerse, ontwikkelde wereld. Als westerse pensioenfondsen risico willen vermijden, trekken ze hun geld terug uit de emerging markets. Als de emerging markets zich dusdanig financieel ontwikkelen dat de geldstromen een tweebaans- in plaats van een eenbaansweg gaan vormen, dan is er sprake van echte diversificatie.’ Van Wieren: ‘Het klopt dat de economische groei in emerging markets hoog is, maar we moeten wel bedenken dat er geen correlatie bestaat tussen de groei van het bruto binnenlands product (GDP) in emerging markets en aandelenrendementen in deze markten.’ Bakkum: ‘Het is ook een kwestie van timing. Gedurende de financiële crisis werd in de periode eind 2008, begin 2009 de correlatie tussen opkomende en ontwikkelde markten heel hoog. Maar over de hele crisisperiode van voorjaar 2008 tot

Maarten-Jan Bakkum / ING Investment Management is beleggingsstrateeg opkomende markten bij ING Investment Management. Maarten-Jan is verantwoordelijk voor het top-down beleggingsproces binnen emerging markets equities. Hij ontwikkelde een eigen top-down beleggingsmodel voor landenallocatie. Dit model wordt binnen ING Investment Management gebruikt om views ten aanzien van de wereldeconomie en beleggingscategorieën te combineren met individuele opkomende markten.

Jelle Beenen /Mercer is Business Leader Investment Consulting voor de Benelux. Hij heeft bij Mercer de Financial Strategy Group in Nederland opgezet en geleid. Beenen maakt deel uit van de Alternatives Investment Committee van Mercer’s Europese implemented consulting service. Na functies in de kwantitatieve derivatenresearch bij ABN AMRO en Rabobank International, was hij werkzaam bij PGGM o.a. als hoofd Alternative Beta en hoofd Commodities & Quantitative Strategies. Jelle Beenen is gepromoveerd in de mathematische fysica aan het Imperial College van de Universiteit van Londen.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

Marc Miller / BNP Paribas Investment Partners is sinds 2006 Research Analyst binnen het Global Emerging Equity team van BNP Paribas. Van 2003 tot 2006 was Marc bij de afdeling Global Equities van Fortis Investments verantwoordelijk voor het construeren van beleggingsportefeuilles. Van 2000 tot 2003 werkte hij bij Deutsche Asset Management als Product Investment Specialist internationale aandelen en Emerging Markets. Marc heeft aan de University of Pittsburgh en aan Boston College gestudeerd.

Freddy van Mulligen /Morningstar Benelux is sinds 2000 Hoofd Research en als zodanig betrokken bij de oprichting van Morningstar Benelux in Amsterdam. Zijn werkzaamheden betreffen onder andere het ontwikkelen en communiceren van de Morningstar methodologie in Nederland zowel als in Europa en het analyseren van beleggingsfondsen. Van Mulligen studeerde Algemene Economie en voltooide de VBA-opleiding. Eerder was hij werkzaam bij het Institute for Research and Investment Services (IRIS) en bij de Rabobank in Rotterdam en werkte achtereenvolgens als Editor en Analist Beleggingsfondsen.

eind 2009 hebben emerging markets een outperformance laten zien. Beleggers die in emerging markets zijn blijven geloven, zich niet hebben laten afschrikken door grote tijdelijke verliezen en de rit hebben uitgezeten, hebben het dus goed gedaan.’ Van der Zeeuw: ‘Maar zijn ze ook beloond voor het extra risico dat ze hebben genomen?’

Miller: ‘Door zijn grote vraag naar commodities heeft China duidelijk een enorme invloed.’ Van Mulligen: ‘Commodities zijn vooral van belang in de eerste ontwikkelingsfase van emerging markets. Maar als de overschakeling van een agrarische naar een meer op diensten georiënteerde economie plaatsvindt, neemt het belang van commodities af. In China is de vraag naar commodities, als gezegd, echter nog altijd groot.’

Bakkum: ‘Tot nu toe niet helemaal.’

Hoe afhankelijk zijn emerging markets van grondstoffen? Is de recente decorrelatie tussen de prijzen van grondstoffen en de aandelenrendementen van emerging markets een trend die zich voortzet? Wesseling: ‘Commodities geven sommige emerging markets, als bijvoorbeeld Nigeria, een duw omhoog. Wat je ziet is dat ook de rest van de economie daarvan profiteert. In Nigeria groeit de niet-oliesector nu sneller dan de olie-economie. Olie is heel belangrijk in dat land, maar de bankensector, telecom, et cetera, groeien sneller.’ Van Wieren: ‘Grondstoffen maken ongeveer 30 procent uit van de emerging markets aandelenindex. Normaal zijn commodities laat-cyclisch, maar vandaag de dag wordt er veel in gespeculeerd. Je kunt beargumenteren dat commodities op een bepaald moment te veel vooruitlopen op de conjunctuurcyclus vanwege speculatie en liquiditeit.’

Bakkum: ‘De correlatie tussen emerging markets en ontwikkelde markten is toegenomen tot ongeveer 90 procent en de correlatie tussen emerging markets en grondstoffenprijzen tot 80 of 85 procent. Het is allemaal China wat de klok slaat. China is de drijver van de groei in emerging markets, want dat zijn exporteurs van commodities. Het is waarschijnlijk dat de correlatie tussen commodities en zowel emerging markets als ontwikkelde markten zal toenemen, want alles wordt zeer gedreven door China en liquiditeit. Een groot gedeelte van de vraag naar commodities houdt verband met speculatie, in die zin is liquiditeit een heel belangrijke factor.’ Verbaas: ‘Onder andere door de sterke stijging van grondstoffenprijzen is het risicoprofiel van emerging markets de afgelopen jaren sterk verbeterd. De overheidsfinanciën zijn in de meeste landen goed op orde en het risico dat schulden niet meer kunnen worden terugbetaald is vrijwel verdwenen. Notoire default-kandidaten als Mexico, Brazilië en Rusland hebben nu sterke reserves in buitenlandse valuta.’

NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

Wanneer is het zinvol te investeren in een passieve emerging markets strategie en wanneer zou een actieve strategie aantrekkelijker zijn?

zien. Dat is teleurstellend, omdat je zou verwachten dat juist een asset class als emerging markets gebaat is bij actief management.’

Pieters: ‘Het kan duur zijn om een actieve portefeuille op te bouwen. Als je een actieve manager de kans wil geven om alpha te genereren, moet je hem in ieder geval genoeg tijd geven.’

Verbaas: ‘Met een blik op de lange termijn is het wel degelijk mogelijk een goede outperformance te halen. Hermes heeft in emerging markets sinds 1993 met een lage tracking error meer dan 2 procent alpha gegenereerd, dat is in totaal een outperformance van circa 180 procent ten opzichte van de index.’

Van der Zeeuw: ‘Is het geen illusie dat je passief in emerging markets kunt investeren, dus zonder noemenswaardige tracking error en tegen lage kosten?’ Pieters: ‘Nee, want er zijn wel degelijk goede Exchange Traded Funds (ETF’s) op emerging markets. Als je van de 600 of 700 titels van emerging markets de top-50 neemt, is er voldoende liquiditeit en vermijd je hoge transactiekosten en tracking errors.’ Van Mulligen: ‘Uit onze gegevens blijkt dat de tracking errors van emerging markets trackers altijd hoger zijn dan die van trackers van ontwikkelde markten. Het is algemeen geaccepteerd dat emerging markets minder efficiënt zijn dan ontwikkelde markten. Als je de rendementen van actief management in emerging markets vergelijkt met trackers, blijkt dat ongeveer twee derde van de actieve managers in de afgelopen drie jaar een underperformance heeft laten

Ik ben het meest bang voor het feit dat asset allocators blind worden voor de risico’s in emerging markets.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

Miller: ‘Actieve emerging markets managers hebben het in de loop van de tijd inderdaad beter gedaan dan de index. Actief management in de Verenigde Staten kan echter meer vruchten afwerpen.’ Van Mulligen: ‘Ik heb altijd geloofd in actief management voor asset classes als emerging markets of small cap. Maar de cijfers zijn nogal teleurstellend. Overigens was het afgelopen jaar wat dat betreft aanzienlijk beter dan het jaar daarvoor.’ Van Wieren: ‘Het jaar 2008 was voor actief management inderdaad teleurstellend. Mn Services heeft onderzoek gedaan naar actief management in diverse regio’s. Dit onderzoek toont aan dat emerging markets inefficiënt zijn en dat actieve managers hier een structurele outperformance kunnen laten zien. Ik denk dat het zich duidelijk uitbetaalt om in deze markten actief te zijn.’ Van der Zeeuw: ‘Het jaar 2008 was een uitzondering. Wij zijn eveneens duidelijk voorstander van actief management in emerging markets.’ Pieters: ‘Je moet een onderscheid maken tussen actief en actief. Managers die zich richten op een gering percentage alpha, zullen waarschijnlijk additionele transactiekosten,

Sjef Pieters / Lyxor Asset Management is Head of Business Development Benelux bij Lyxor Asset Management in Amsterdam. Lyxor is voor 100 procent eigendom van Société Générale maar is volledig zelfstandig. Sjef werkte eerder van 2001 tot 2007 als Business Development Officer bij Barclays Global Investors en van 1999 tot 2001 als trader aan de private/institutional brokerage desk van Bank Labouchere.

Kees Verbaas /Hermes Fund Managers is hoofd Global Emerging Markets bij Hermes in Londen, de fund management company die eigendom is van het British Telecom Pension Scheme. Kees werkt meer dan 20 jaar in Emerging Markets in verschillende hoedanigheden. Eerder was hij werkzaam als hoofd Global Emerging Markets bij ABN Amro Asset Management in Amsterdam, hij werkte als senior management consultant in Oost Europa en in de voormalige Sovjet Unie voor de Wereld Bank en de Europese Commissie en was hoofd van de Handelsdelegatie van Nederland in Rusland.

management fees, et cetera, niet goed kunnen maken. Maar actieve managers die uitgesproken ideeën hebben en hoog gespecialiseerd zijn, wat ik noem high alpha managers, kunnen het ten minste 3 tot 4 procent beter doen dan de markt.’ Beenen: ‘Je moet altijd overwegen wat je passief wilt volgen en of dat de juiste benadering is. Ik denk niet dat actief management, in de zin van het uitvoeren van veel tradingtransacties, zich in emerging markets uitbetaalt. Er is echter wel actief risk management nodig, want dat helpt om verliezen in de portefeuille te vermijden.’

Hoe ziet de toekomst voor emerging markets eruit? Wat zijn de risico’s? Bakkum: ‘We zitten nu in een periode van het terugkeren van risico. Maar als we daar doorheen zijn, zullen emerging markets weer opveren. Er zal meer kapitaal naar emerging markets gaan, ook al omdat beleggers meer rekening zullen gaan houden met grotere risico’s in het financiële systeem van bijvoorbeeld de eurozone.’ Van Wieren: ‘Een groot risico op dit moment is inflatie. Indien de inflatie in emerging markets toeneemt, zullen de verschillende landen fiscale en monetaire verkrapping moeten toepassen. China heeft al de eerste stappen gezet op het gebied van onder andere vastgoedspeculatie om een mogelijke bubble te voorkomen. Ik denk dat rentes spoedig omhooggaan en dat dat de economische groei in emerging markets kan afremmen.’

Miller: ‘De vraag is of rentes inderdaad omhooggaan. Maar afgezien daarvan blijven wij positief gestemd over emerging markets, onder andere door de toenemende binnenlandse vraag en het commodityverhaal.’ Beenen: ‘Een van de risico’s is de instroom van nieuw kapitaal. In hoeverre kunnen emerging markets dit aan voordat er allerlei geld terechtkomt bij inferieure bedrijven, projecten, enzovoort. Er dreigt dus gevaar voor een bubble, waarbij ik moet zeggen dat we in het algemeen wel heel snel over bubbles gaan praten. Over het algemeen kunnen markten toch wel veel aan.’ Bakkum: ‘In de huidige situatie van liquiditeit in de wereld is het bubble-risico groot. Emerging markets zijn een goede kandidaat om een bubble te worden. Neem bijvoorbeeld China waar beleggers bezorgd zijn over oververhittingsgevaar. De autoriteiten zijn daar nu bezig te snelle prijsstijgingen in de vastgoedsector in te perken.’ Beenen: ‘Dat emerging markets al jaren een tekort aan investeringen hebben, maakt het gevaar van een bubble minder groot. Ik zie dat emerging markets meer kapitaal kunnen opvangen dan westerse markten.’ Verbaas: ‘Er zitten twee kanten aan het bubbleverhaal. Ten eerste is de huidige waardering van emerging markets niet excessief. En ten tweede, als er kapitaal naar emerging markets blijft stromen, kan dat voor een deel worden opgevangen door veel IPO’s die in de pijplijn zitten.’

NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

ronde tafel

Wesseling: ‘Ik handel in markten waar de koerswinstverhoudingen zo laag zijn dat er geen sprake is van bubbles.’ Van der Zeeuw: ‘Ik ben het meest bang voor het feit dat asset allocators blind worden voor de risico’s in emerging markets. Dat ze alleen maar naar de potentie kijken en het risico vergeten. Overigens, wat de waarderingen aangaat, zijn we inderdaad ver van een bubble verwijderd.’

Hoe krijg je in emerging markets voldoende informatie boven tafel en hoe selecteer je managers voor deze markten? Wesseling: ‘Vergaren van informatie is gewoon handwerk. Je let op je netwerk, je krijgt een heleboel informatie van brokers en je doet de follow up door erheen te gaan, op de deur te kloppen en met het management van bedrijven te praten, modellen te testen. De informatievoorziening is nu stukken beter dan een aantal jaren geleden.’ Bakkum: ‘Wij kijken nog meer naar de zogenoemde frontier markten, omdat we toch wel heel bezorgd zijn over de wereldgroei in het algemeen. Daarom willen we meer ongecorreleerd papier hebben, dus markten als Egypte, Katar, Oman. Informatie is natuurlijk een issue. De kwaliteit van bijvoorbeeld de statistieken op landenniveau – mijn collega’s doen meer bedrijfsanalyse – is vaak heel mager. Uiteindelijk zul je er zelf naartoe moeten om een echt overtuigende positie te kunnen opbouwen.’

Pieters: ‘Onze emerging markets hedge funds worden allemaal vanuit lokale kantoren en niet vanuit ontwikkelde landen beheerd.’ Van der Zeeuw: ‘In emerging en nog meer in frontier markten werken wij met specialisten, die de lokale kennis hebben en het klappen van de zweep van de markten kennen. Wij selecteren bottom up managers, die lokaal de deur platlopen, bij voorkeur bij bedrijven, maar als het nodig is ook bij de instituties van landen.’ Van Mulligen: ‘Wij analyseren niet alleen managers, maar selecteren ze ook voor onze klanten. Het is voor ons steeds belangrijker geworden om voor die selectie lokaal aanwezig te zijn en met lokale mensen samen te werken. Je komt interessante dingen te weten, zoals bijvoorbeeld het feit dat de beleggingshorizon in China heel kort is. Zij vragen ons om een rating over een periode van 3 maanden in plaats van de gebruikelijke 3, 5 of 10 jaar.’ Beenen: ‘In de rapporten van mainstreamhuizen en grote asset managers over emerging markets wordt in de risicoanalyse voornamelijk aandacht besteed aan het financiële risico, terwijl dat misschien wel het geringste is in vergelijking tot typische emerging markets risico’s, zoals politiek en juridisch risico. In lokale vestigingen zijn de front office mensen degenen die weten wat er speelt, wat de specifieke opportunities zijn, maar ik zou graag zien dat dat juist aan de kant van het riskmanagement het geval is. Als de boel genationaliseerd dreigt te worden, wat is dan onze vluchtroute, beschikken we over contacten in de ministeries, hebben we garanties gekregen? Dat soort zaken zie

Marc Wesseling / Mango Capital Management richtte begin 2006 Mango Capital Fund op, een fonds dat in Afrika en het Midden Oosten belegt. Wesseling is bijna 25 jaar werkzaam in vermogensbeheer, o.a. bij Morgan Stanley en Credit Suisse First Boston. In 1996 werd hij verantwoordelijk voor het Optimix Technology Fonds. Hij studeerde rechten in Leiden en heeft een MBA gehaald bij INSEAD. Wesseling is geboren in Oeganda and heeft in diverse andere landen gewoond binnen het Mango-gebied, zoals Libië, Kongo, Kenia, Libanon en Qatar.

Arjan van Wieren / Mn Services is in dienst bij Mn Services als Hoofd Externe Aandelen. In die functie is hij verantwoordelijk voor alle externe Aandelenmandaten van Mn Services. Hiervoor was Arjan in dienst bij Kempen Capital Management waar hij verantwoordelijk was voor het opzetten van de Multi-Management activiteiten. In die hoedanigheid was hij actief met de selectie, monitoring van externe managers in verschillende vermogenscategorieën alsmede de portefeuilleconstructie. Hij studeerde Bedrijfseconomie aan de RijksUniversiteit in Groningen en is tevens Chartered Financial Analyst.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

ik heel weinig terug aan de kant van het risk management. Dat is een reden om risk managers lokaal te willen hebben.’ Verbaas: ‘Het lijkt soms een beetje een mythe dat je lokaal aanwezig moet zijn. Als het om grotere ondernemingen in emerging markets gaat, kun je vanuit bijvoorbeeld Londen of Amsterdam heel goed zelf research doen en investment opportunities vinden, waarbij je ze in een wereldwijd perspectief plaatst. Als je een specifieke toegang tot lokale markten wilt, zul je vaak met een fundmanager in zee gaan.’ Wesseling: ‘Je moet ook weten wie en wat lokaal is. Als je het over Afrika of het Midden-Oosten hebt, heb je het over 35 landen. Als een fundmanager in een van die landen woont, is hij daar lokaal, maar hij heeft nog wel die 34 andere landen te bestrijken. Dat kan je inderdaad net zo goed vanuit Londen of Amsterdam doen.’ Van Wieren: ‘Het is van groot belang dat je mensen inhuurt die al 15 tot 20 jaar actief zijn in de markten waarin je wilt investeren. Die mensen kennen de markt, weten hoe zij werkt, wat belangrijk is, waar je speciaal op moet letten. Het is van cruciaal belang mensen te hebben die al heel lang met dat bijltje hebben gehakt, die jou kunnen vertellen wie de marktdeelnemers zijn, hoe de markt gedreven wordt. Je hebt dus absoluut specialistische boetieks nodig die bottom up stock picking doen en maximaal gebruikmaken van de aanwezige inefficiencies.’

De front office mag niet in Londen zitten? Van Wieren: ‘Jawel. Boetieks met jarenlange ervaring in frontier markten kunnen best vanuit Londen opereren.’ Wesseling: ‘Alle managers van frontier markten en –bedrijven komen minimaal een keer per jaar naar Londen. Ik vind dat je als belegger veelvuldig ter plekke moet zijn, maar als je achterover zou willen leunen is Londen een goede plek.’ Van der Zeeuw: ‘De aandacht die gegeven moet worden aan de zogenoemde achterkant van de search, dus aan het custody-, legal en governancetraject, is vele malen groter dan bij wat je normale search noemt.’

Afrika is voor velen een interessant maar ook onbekend continent. Welke ontwikkelingen in welke specifieke landen zijn daar te verwachten? Wesseling: ‘De leidende drie markten in Afrika zijn Marokko, Egypte en Nigeria. Daaronder zit een categorie waar Kenia, Botswana, Mauritius en Tunesië toe behoren. En vervolgens kom je terecht in eigenlijk illiquide markten. Van de grote Afrikaanse landen kun je zeggen dat ze heel serieus worden gerund, ook politiek. Egypte is een interessant land, omdat de regering daar min of meer modern lijkt te zijn en Nigeria

De leidende drie markten in Afrika zijn Marokko, Egypte en Nigeria. is bijvoorbeeld een land met 150 miljoen mensen dat heel hard groeit. Een op de vijf Afrikanen woont daar. De economie groeit met ongeveer 7 procent per jaar: de niet olie- nog meer dan de olie-economie. Het is het Brazilië van Afrika. De politiek in Nigeria wordt steeds meer volwassen. Er is vrij geruisloos een nieuwe president gekomen, zonder een stammenstrijd zoals vroeger, en die gooit hoge ogen bij de komende verkiezingen. Als het zo door blijft gaan, is Nigeria voor beleggers een ongelooflijk interessant land, want de koerswinstverhoudingen zijn daar echt tot op de bodem gezakt. Je kunt daar banken voor minder dan de boekwaarde kopen, bedrijven als Heineken en Unilever doen daar goede zaken. In de beeldvorming doet Nigeria het nog slecht, maar de fundamentals zien er heel goed uit.’

Zijn er ook landen die ten onrechte in de belangstelling staan? Wesseling: ‘Ghana wordt vaak beschouwd als een min of meer ontwikkeld land. De politiek is er in orde, maar de liquiditeit is nul. In Ghana bestaat een groot pensioenfonds dat eigenlijk de hele aandelenmarkt heeft opgegeten. Iets vergelijkbaars geldt voor Botswana en Namibië. Dat zijn qua ontwikkeling en niveau twee heel interessante landen, maar je kunt er niet handelen. Een land als Zimbabwe heeft een relatief hoog opgeleide bevolking, maar daar staat nu een man aan het hoofd die de hele zaak behoorlijk verstiert. Maar de opportunities zijn gigantisch, aandelen worden vrijwel weggegeven. Als het politieke regime daar kantelt gaat de markt vervijfvoudigen.’ Bakkum: ‘Wat betreft liquiditeit hebben wij grote problemen met Afrika. We zouden er dolgraag meer willen doen, maar eigenlijk komen alleen Egypte en Zuid-Afrika voor ons in aanmerking. Zelfs Marokko is een one stock market voor ons: een telecombedrijf waar niemand veel brood in ziet. Dat is jammer. Nigeria is op het randje.’

Valt er nog meer over Afrika te zeggen? Van der Zeeuw: ‘De toenemende banden met, zeg maar, de sponsors in Azië. Het handelsvolume tussen China/ India en Afrika is de laatste jaren aanzienlijk toegenomen. Afrikaanse consumenten zijn geïnteresseerd in bijvoorbeeld schoenen en t-shirts die uit China of India komen. De motor van de Afrikaanse groei krijgt nog meer benzine om dat continent economisch op te stoten.’ Wesseling: ‘Brazilië is ook heel erg geïnteresseerd in Afrika. President Lula heeft eerst 8 Afrikaanse landen bezocht voordat hij voor het eerst een voet in Europa zette.’ NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

ronde tafel

René van der Zeeuw / APG Asset Management is Managing Director Equities bij APG Asset Management en Hoofd Beleggingen Emerging Markets. Sinds 2008 is René werkzaam bij APG, nadat hij drie jaar werkzaam was bij Dresdner VPV als hoofd beleggingen. Daarvoor heeft René 17 jaar gewerkt bij Robeco alwaar hij sinds 1993 mede leiding heeft gegeven aan het Emerging Markets team, laatstelijk als Head of Emerging Markets Equity Investments en Hoofd Europese Aandelenbeleggingen. René is Register Beleggings Analist en afgestudeerd aan de HES ‘J van Zwijndregt’ in 1988.

Hoe kan er duurzaam worden belegd in emerging markets? Hoe waak je daarover? Of moet je zeggen: dat is voor de komende 20 jaar een illusie? Van der Zeeuw: ‘Nee, dat is geen illusie. De discussie die je blijft houden is of je met westerse ogen naar de ontwikkeling in emerging markets moet kijken of met emerging markets ogen. Voor ons is het belangrijk dat bedrijven de UN Global Compact eerbiedigen, doen ze dat niet, dan is dat voor ons een reden niet verder met ze te gaan. Als belegger laten we onze stem wel degelijk horen. Partnerschap is niet het juiste woord, maar het loont om een actieve dialoog in emerging markets aan te gaan: we merken dat meningen van westerse beleggers op prijs worden gesteld. De dialoog zet wel degelijk zaken in beweging.’ Wesseling: ‘Met name in Afrika moet je daar extra voorzichtig mee zijn, want anders beland je al snel in de neokolonialismediscussie. De manier om Afrika nu te benaderen is er gewoon zaken mee te doen op een correcte wijze.’ Pieters: ‘Bedrijven moeten keuzes maken ten aanzien van SRI (Socially Responsible Investing). Op een gegeven moment moet je zeggen: ik doe dit of dat en hier ligt mijn grens. Die grens moet ook in emerging markets worden getrokken, want anders is het risico groot dat bijvoorbeeld het televisieprogramma Zembla weer een uitzending gaat maken zoals een paar jaar geleden over beleggen in clusterbommen.’ Beenen: ‘In emerging markets kun je in subtiele dilemma’s verzeild raken, of, anders gezegd, in situaties die voor die markten niet ongewoon zijn en die je daar onder voorwaarden accepteert, maar die je in Nederland niet zou accepteren. Als de camera dan komt, gaat de nuance weg en valt een en ander moeilijk uit te leggen. Veel pensioenfondsen willen dat publiciteitsrisico gewoon niet lopen en investeren daarom zeer terughoudend in emerging markets.’ Verbaas: ‘Hermes Fund Managers was een van de oprichters en de eerste voorzitter van de United Nations Principles for Responsible Investment. Wat kan je in emerging markets bereiken door daar heel strikt op te zijn? Als je er limitatief te 44

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

werk gaat, blijft er niet veel over. Door een dialoog kun je er waarschijnlijk veel meer bereiken. Bedrijven moeten inzien dat als ze een betere corporate citizen zijn dat ook beter is voor hun aandelenkoers. Als dat besef doordringt, bereiken we beiden wat we willen.’ «

Conclusie Emerging markets zijn allang geen exotische markten meer. Voor beleggers is het ook geen vraag meer of zij wel in opkomende markten moeten investeren. Het gaat er veeleer om hoeveel in emerging markets belegd moet worden. Waarom kunnen opkomende markten door beleggers eigenlijk niet genegeerd worden? De belangrijkste reden is dat zij, onder andere door de toegenomen binnenlandse vraag en het ‘grondstoffenverhaal’, waarschijnlijk sneller zullen groeien dan de ontwikkelde markten. Er werd uiteraard uitgebreid aandacht besteed aan het risico van deze markten. Daarover bestond geen eensgezindheid, maar over het algemeen wordt er toch van uitgegaan dat de risico’s in emerging markets relatief hoog zijn, wellicht niet zozeer het financiële, maar wel het politieke en juridische risico. Tot voor kort werd er vaak verkondigd dat er sprake was van ontkoppeling tussen opkomende en ontwikkelde markten en dat die alleen nog maar zou toenemen. Dat blijkt een mythe. In tijden van financiële crises wordt de correlatie tussen deze markten heel hoog. Er is uitgebreid gepraat over Afrika en niet vanwege de wereldkampioenschappen voetbal. Dat continent is voor veel beleggers interessant. Met name landen als Marokko, Egypte en Nigeria – Zuid-Afrika vormt in wezen een aparte categorie – groeien hard en worden min of meer modern geregeerd. Een groot probleem voor institutionele beleggers is de liquiditeit in Afrika, maar naarmate de belangstelling voor het zwarte continent toeneemt, wordt de liquiditeit beter.

At ING REIM, we look for opportunity in every market Experience has taught us that real estate opportunities can be found at every phase of the market cycle. For over 40 years, through cyclical highs and lows, the ING REIM team has sought investments with the potential to generate superior returns and to create value for our clients. With 12 offices across Europe, our knowledgeable professionals understand the dynamics of their local markets. They apply their expertise to every aspect of portfolio management â&#x20AC;&#x201C; investment acquisition, the prudent application of financial strategies, hands-on management and, ultimately, asset disposition. For more information call Max de Groot at ING REIM Europe: +31 70 341 86 57 www.ingreim.com

interview op maat

Interview met Sjef Pieters van Lyxor Asset Management Lyxor Asset Management is gespecialiseerd in optimale en innovatieve beleggingsoplossingen. Lyxor is voor 100 procent eigendom van Société Générale, maar is wel volledig zelfstandig, met bijvoorbeeld een eigen risk management en eigen producten. Sinds de oprichting in 1998 is er sprake van een voortdurende groei in assets under management tot nu circa € 90 miljard. Sjef Pieters, Head of Business Development Benelux, in gesprek met Financial Investigator.

‘W

ij zijn een heel grote speler op het gebied van hedge funds’, zegt Pieters. ‘De kern van ons aanbod is het Lyxor Managed Account Platform, dat in 1998 is opgericht en klanten toegang biedt tot nu ongeveer 120 hedge funds die door externe partijen worden beheerd. Je kunt stellen dat het Lyxor platform de voordelen van het hedge fund universum aanbiedt zonder de ongemakken.’ De grote nadelen van hedge funds zijn volgens Pieters de beperkte transparantie en een hoog risico, alsmede een geringe liquiditeit.’Dat wordt door het platform ondervangen, omdat Lyxor over een team van meer dan veertig specialisten beschikt die overal in de wereld op zoek gaan naar de beste hedge fund managers en die een structuur, een formaat, aanbieden waarbij Lyxor in nagenoeg alle gevallen wekelijkse liquiditeit biedt. Wij selecteren de managers, die mogen kopen en verkopen, maar wij sluiten wel de contracten met bijvoorbeeld de prime brokers en wij krijgen dan ook van elke transactie bevestiging van de manager, de prime broker, de custodian. Lyxor weet dus tot op de minuut wat er op het platform gebeurt, wat er gekocht en verkocht wordt tegen welke prijzen. Als een van de partijen een prijs opgeeft die verschilt van de prijs van een andere partij, dan kunnen wij meteen nagaan hoe dat komt. Zo werk je met een hoge mate van zekerheid. Wij willen dat iedereen de prijzen van de onderliggende instrumenten te allen tijde kan controleren.’ De liquiditeit van het platform kan, aldus Pieters, gegarandeerd worden, omdat Lyxor de liquiditeit van de managed account in lijn brengt met de liquiditeit van de onderliggende instrumenten als aandelen, futures, enzovoort. ‘Elke klant van Lyxor die tijdens de kredietcrisis - toen de algehele liquiditeit voor een groot deel was opgedroogd en veel hedge fondsen op slot gingen - wilde verkopen heeft netjes zijn geld gekregen. Wij waren in 2008 de enige hedge

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

Foto: Fotopersbureau Dijkstra

Door Hans Amesz

Sjef Pieters

fund pinautomaat waar nog geld uitkwam. Er is toen rond de 4 à 5 miljard euro onttrokken, maar vorig jaar is dat geld weer allemaal teruggekomen.’ Hoe dat mogelijk was? ‘Omdat’, zegt Pieters, ‘wij niet toestaan dat managers zeer illiquide instrumenten gebruiken. Dat is de reden waarom bijvoorbeeld private equity en niet-genoteerd vastgoed niet op het platform zijn gekomen. Wij willen dat onze klanten op een reële prijs kunnen instappen en uitstappen en dat de net asset value die wij elke week berekenen een honderd procent juiste weergave van de onderliggende portefeuille is. Die berekening wordt overigens door de custodian uitgevoerd en vervolgens door ons gecontroleerd.’ Lyxor heeft vastgesteld dat beleggers graag liquide willen zijn, dat ze dus makkelijk kunnen kopen maar ook verkopen. Velen denken volgens Pieters dat als ze in iets beleggen dat illiquide is, hun rendement dan in principe hoger kan uitvallen. ‘Maar keer op keer wordt aangetoond dat dat niet het geval is. Sterker, in de periode van de kredietcrisis bestond juist een premie op liquiditeit en ik vermoed dat dat ook geldt voor de overzienbare toekomst.’ Voor Lyxor is het heel belangrijk de juiste managers te selecteren. Vroeger moesten die meestal opgespoord worden, maar na de kredietcrisis is een omslag ontstaan. Pieters: ‘Nu worden wij actief benaderd door managers die graag op ons platform willen. Ze realiseren zich dat steeds meer beleggers, ook grote pensioenfondsen, met managed accounts gaan werken. Onze selectie is echter streng. We kijken niet alleen naar de performance, maar ook naar de transparantie van de strategie, en hun reputatie. Bovendien willen we weten met welke partijen zij werken, wie is hun prime broker, hun accountant, hun administrateur?

Wij waren in 2008 de enige hedge fund pinautomaat waar nog geld uitkwam. Pieters is van mening dat Lyxor welhaast kan bewijzen dat er toegevoegde waarde wordt geleverd. ‘Niet alleen in de onderliggende bouwstenen die individueel gemanaged worden, maar ook in de combinatieportefeuilles. Om een voorbeeld te geven: in 2008 waren de meeste hedge fund indices circa 20 procent in de min, onze hedge fund index was 10 procent in de min. Liquiditeit is essentieel. Als een hedge fund op slot gaat, kan het rendement dat in jaren is opgebouwd, als sneeuw voor de zon verdwijnen. Rendementen zijn voor ons uiteraard heel belangrijk, maar altijd in combinatie met risk management, liquiditeit, enzovoort. Een hoog rendement op zich is niet ons streven.’ Op het gebied van Exchange Traded Funds (ETF’s, index trackers) is Lyxor, na iShares, nummer twee in Europa. ‘In die markt hebben we een enorme groei gezien en die gaat gewoon door’, zegt Pieters. ‘ETF’s worden gebruikt door beleggers die ervoor kiezen om passief te beleggen. Wij merken dat heel veel klanten zich kritisch afvragen wanneer en waar ze passief

Wij merken dat heel veel klanten zich kritisch afvragen wanneer en waar ze passief of actief moeten beleggen. of actief moeten beleggen. Een simpel voorbeeld: als je nu, door de unieke ontwikkelingen in Zuid-Europa, door middel van een actief beheerd fonds belegt in obligaties van (Zuid) Europese landen, kan dat soms wel 50, 60, 70 basispunten per jaar kosten. Dat betekent dat je sowieso een kwart tot een derde van je jaarlijkse rendement van iets meer dan 2 procent moet inleveren. De obligatierendementen zijn allang laag en beleggers realiseren zich steeds meer dat de kosten van actief beleggen ten opzichte van het rendement enorm zijn. Dus zeggen ze: ik vind het nu interessant om via een indexfonds of een ETF in staatsobligaties te beleggen, want dat levert een groot kostenvoordeel op. Vervolgens kunnen ze redeneren dat het wellicht verstandig is om voor het investeren in bedrijfsobligaties wel een actieve manager in te schakelen. Ik denk dat je nu bij bedrijfsobligaties wel 4, 5, 6 procent kunt maken en dan zien de kosten ten opzichte van het rendement er natuurlijk anders uit. We zien, als gezegd, dat steeds meer beleggers ETF’s gebruiken als alternatief voor actief beheerde fondsen. En ze gebruiken ETF’s om toegang te krijgen tot markten waar het traditioneel lastig is om te kopen of te verkopen, zoals China, Brazilië, India.’ Waarom denkt Pieters dat de groei van de ETF-markt gewoon doorgaat? ‘Omdat er nog steeds grote groepen beleggers, ook institutionele, zijn die niet bekend zijn met het product ETF. Door een ETF te kopen, maak je immers het rendement van een markt (index) tegen lage kosten. Beleggers willen wel extra betalen voor actief management, maar daar moet dan wel de kans op een echt hoger rendement tegenover staan. Je ziet dat er minder wordt belegd in long only producten die het 1 of 2 procent beter proberen te doen dan de markt. Dan kun je, vanwege de kosten, beter voor indexproducten kiezen. Daarnaast zeggen beleggers: ik heb een risicobudget en daarmee ga ik naar een manager die het niet slechts 1 of 2 procent beter probeert te doen dan de markt, maar met behulp van een goed model en track record, met uitgesproken meningen en ideeën, probeert 5 of 6 procent rendement te halen. Dat zou bijvoorbeeld kunnen in een verhouding 80 tot 20. Beleggers gaan combineren: ze investeren in hedge funds, absolute return producten, passieve instrumenten. Wij realiseren ons dat fondsbeheerders die, zeg maar, in het middenstuk actief zijn en het maar een beetje beter proberen te doen dan de markt, het moeilijk hebben. De focus van Lyxor ligt daarom op vier gebieden van expertise: tracker funds, structured funds, alternative funds en absolute return funds. Door deze specialisatie is Lyxor een expert in zijn niche business geworden en een van de leidende gespecialiseerde asset managers in de wereld.’ « NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

De aantrekkelijke Engelse aandelenmarkt Onderzoek naar alpha, beta en correlatie Door Jeroen Kakebeeke, Portfolio Manager Aandelen bij Grafische Bedrijfsfondsen (GBF)

Foto: Archief GBF

Een aandelenbelegger kan zijn verwacht rendement en risico wereldwijd spreiden, op zoek naar de optimale combinatie van alpha, beta en diversificatie. Dit artikel gaat in op de aantrekkelijkheid van de Engelse aandelenmarkt vanuit het perspectief van een Europese belegger. Engeland heeft een BNP van GBP 1600 miljard, het vijfde in de wereld. Engeland telt voor 9% mee in de MSCI World Equity Index en haar aandeel in

Jeroen Kakebeeke

het wereldwijde BNP is 4%. Ondanks dat Engeland lid is van de Europese Unie,

heeft het zijn eigen munt en centrale bank behouden. Een aandelenbelegger optimaliseert zijn portfolio voor rendement relatief aan risico. Rendement wordt gesplitst in een alpha en beta component. Alpha is de outperformance versus de benchmark en beta refereert aan het marktrendement. In de volgende alinea’s worden alphamogelijkheden onderzocht. Dan worden betaverwachtingen beschreven aan de hand van historische marktrendementen en de huidige aandelenwaardering. Na opmerkingen over diversificatie volgt de eindconclusie.

Alpha Alpha is de toegevoegde waarde van een actieve aandelenmanager minus kosten. Bij voorkeur wordt alpha voor risico gecorrigeerd met tracking error, zodat de informatieratio resulteert. Engeland kent stamp duty van 50 basispunten bij aankoop van aandelen. Bovenop deze belasting komen ongeveer 25 bp transactiekosten. Na management fee staat een actieve manager voor de uitdaging om dan circa 1% aan kosten goed te maken voordat alpha gegenereerd kan worden, elk jaar weer. Een actueel probleem van de Engelse markt is de hoge concentratie. Sinds 48

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

1995 zijn de tien grootste bedrijven gegroeid van 33% tot de helft van de MSCI UK Index. [zie figuur 1]

Figuur 1: MSCI UK Index

Naam aandeel

Aldus zijn de meeste actieve managers gehouden aan een dead weight van ongeveer 30%, omdat ze niet te veel mogen afwijken van de benchmark. De breadth is kleiner en volgens de Fundamental Law of Active Management reduceert dat alpha. Threadneedle beaamt ‘that a greater investment universe enhances the risk/ return trade-off available to investors.’ Een Europees fonds heeft meer vrijheid en minder bedrijfsspecifieke risico’s, omdat HSBC Plc met 2,8% de grootste weging heeft in de MSCI Europe.

MSCI UK

bron: MSCI, Bloomberg, JK, februari 2010

Een andere bijzonderheid is de landendefinitie van deze multinationals. Hun omzet komt voor bijna 70% uit het buitenland en toch staan ze te boek als ‘Engels’. Deze multinationals worden het best geanalyseerd in een mondiale context, met zicht op hun mondiale afnemers, toeleveranciers en concurrenten. Bezie bijvoorbeeld een erfenis when Britannia Ruled the Waves. In de grondstoffensector hebben drie van de vier grootste bedrijven ter wereld een beursnotering in Engeland: BHP Billiton, Anglo American and Rio Tinto. Verder is de Engelse markt efficiënt, in de betekenis dat informatie snel in prijzen verwerkt is. Actief beheer rendeert gemiddeld genomen minder dan de index. In onderstaande grafiek staan de informatieratio’s van aandelenfondsen die in Engeland beleggen. Alpha is schaars. [zie figuur 2]

Macro-economisch gezien geniet Engeland een grote mate van flexibiliteit vanwege de eigen munt en de eigen onafhankelijke bank.

Beta Historische cijfers tonen dat de Engelse aandelenmarkt bovengemiddeld rendeerde in lokale valuta en lager dan gemiddeld rendeerde in Eurotermen. Het verschil zit in de depreciatie van het Engelse pond, gemiddeld met 3,6% per jaar ten opzichte van de Euro. Zie de gemiddelde lange termijn jaarlijkse rendementen en volatiliteit (van december 1969 tot augustus 2009). [zie figuur 3]

Figuur 2: UK 5 jaars bij AuM > 500 mln

UK Equity Funds with AuM > 500 mln

Waardering De lange termijn rendementsverwachting hangt af van de huidige aandelenwaardering en de verwachte winstgroei. Engeland weegt 9% in de MSCI World, terwijl het BNP als percentage van de wereld maar 4% is. Oppervlakkig bezien lijkt het op een overwaardering van de Engelse aandelenmarkt. Maar bedenk dan dat de winst uit het buitenland niet in de BNP cijfers zit en wel in de aandelenwaardering. De tabel toont aan dat de Engelse markt laag gewaardeerd is.

14 12 UK fondsen UK funds

10 8 6 4 2 0 -1,4 -1,2

-1

Information ratio over 5 years

-0,8 -0,6 -0,4 -0,2

0,2

0,4

0,6

0,8

Wanneer rendement en risico in ogenschouw worden genomen, concludeert MSCI Barra [2009]: ‘While a portfolio of large cap UK stocks takes on significant international exposure when revenue sources are taken into account, it does not do so in an efficient way’. Dit is direct te zien als de rendementen risicokarakteristieken van de MSCI UK Index worden vergeleken met een internationale aandelenallocatie. De MSCI All Country World Investable Market Index geeft een hoger rendement (1% jaarlijks) bij een lager risico over de afgelopen 1, 3, 5 en 10 jaar.

information ratio over 5 years

Figuur 3

Lan

Nederland

Lok

ta alu le v

em nd Re

o% cic Ris

ken Re

-m

t un

NLG

10,2

18,3

EUR

10,1

Frankrijk

FRF

10,2

20,6

EUR

Duitsland

EUR

7,5

19,9

EUR

Engeland

GBP

11,5

20,3

USA

USD

9,3

Japan

JPY

6,2

bron: MSCI Barra

dem

n Re

ico

Ris

kse rlij jaa iatie % rec dep

18,4

0,1

8,1

21,2

2,1

7,5

19,9

EUR

7,9

22,3

3,6

15,6

EUR

7,0

18,7

2,3

18,6

EUR

7,3

21,6

-1,1

Groei Macro-economisch gezien geniet Engeland een grote mate van flexibiliteit vanwege de eigen munt en de eigen onafhankelijke bank. Zo werd de economie ruim ondersteund middels quantitative easing en liet men het pond verzwakken ten bate van de export. Voor de nabije jaren zijn de Olympische Spelen van London in 2012 een economische opsteker. Op langere termijn kent het Engelse eiland lage groei. Het is belangrijk om de NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Inflatie is de grootste verklarende variabele voor lange termijn aandelenrendementen.

regio Engeland van de aandelenmarkt te scheiden. Engelse beursgenoteerde bedrijven hebben een significante omzet uit het buitenland en dan vooral uit emerging markets. Gezien de lage waardering en verwachte winstgroei zullen rendementen voor de Engelse aandelenmarkt niet minder zijn dan die van Europa. Correlatie Elke Pan-Europese aandelenportefeuille heeft een aanzienlijk deel in Engeland belegd als gevolg van de benchmarkkeuze. De MSCI Europe heeft bijvoorbeeld 30% naar Engeland gealloceerd, tegenover 17% voor Frankrijk of 12% voor Duitsland. De correlatie met Europese aandelenmarkten bewoog zich het afgelopen decennium van 30 naar 80%. Globalisering maakt regionale diversificatie minder zinvol.

Conclusie De grootste zorgen betreffende een aandelenbelegging in een puur Engels mandaat betreffen de hoge concentratie en internationale bedrijven. Ten opzichte van de Europese aandelenbeurzen zou ook volgens de Markowitz-portefeuilletheorie en de Fundamental Law of Active Management een breder beleggingsuniversum leiden tot een betere risicorendementsverhouding.

Technology), een overweging in large caps en 12-maandsmomentum. Inflatie is de grootste verklarende variabele voor lange termijn aandelenrendementen. Dat geeft aan dat lokale aandelen een goede hedge zijn tegen binnenlandse inflatie. Pensioenverplichtingen worden aldus relatief veel in lokale aandelen belegd. De Nederlandse inflatie is voor circa 75% gecorreleerd met de ons direct omliggende landen als Duitsland, Frankrijk en Engeland, terwijl de Verenigde Staten voor 50% correleert (bron: Goldman Sachs, februari 2010).

Literatuur Ruban O. and D. Melas, International Diversification from a UK Perspective.

MSCI Barra [2009] onderzocht de MSCI UK Index op diversificatievoordelen en concludeerde dat deze index inefficiënt is om diverse redenen. Zo kent de Engelse markt een hoge concentratie, leidend tot een hoog aandelenspecifiek risico, met aanzienlijke afwijkingen in sectorgewichten (+10% Energy, -10%

Exploring the Risk-Reduction Effects of Diversification for UK Investors, MSCI Barra Research Note, April 2009. Kang. X and D. Melas, A Fresh Look at the Strategic Equity Allocation of European

2010 P/E

2011 P/E

2010 P/CF

2010 P/B

8,5

1,9

3,3

15,5

8,5

1,7

3,7

USA

17,5

2,2

2,7

Azië-Pacific

2,1

2,8

Japan

1,2

2,4

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

Een belegger uit Continentaal Europa adviseer ik geen actief Engels aandelenmandaat aan te houden. Het beste zou een belegger de kunstmatige landenscheiding kunnen opheffen en Engeland in Europa laten opgaan, om zo exposure te blijven houden naar enkele van Europa’s grootste bedrijven. Goldman Sachs Asset Management merkt op: ‘If we were to move to MSCI Europe including UK as the benchmark, we would be able to increase the Information Ratio, due to diversification benefits.’

2010 yield %

Europa

fondsen kent drie keer zoveel underperformers als outperformers; ➜ B eta niet optimaal is, want de Engelse markt heeft een hogere volatiliteit en vergelijkbaar rendement; ➜ C orrelatie hoog is, ten opzichte van andere aandelenbeurzen is er geen echt diversificatievoordeel.

Het advies voor beleggers luidt daarom dat de aantrekkelijke Engelse markt het best actief beheerd kan worden met een Pan-Europese aandelenportefeuille.

Note, January 2010

Engeland

bron: Bloomberg, Threadneedle, februari 2010

➜ A lpha schaars is, de lijst van Engelse

Institutional Investors, MSCI Barra Research

Figuur 4

Onderzoek naar de aantrekkelijkheid van de Engelse aandelenmarkt toont aan dat:

Ik bedank mijn collega’s van Grafische Bedrijfsfondsen (GBF) en Threadneedle voor de vruchtbare discussies. De opinies in dit artikel zijn voor eigen verantwoording en hoeven niet door GBF gedragen te worden. «

Passieve beleggers liften gratis mee met beleggers die kostbare informatie vergaren over de fundamentele waarde van hun belegging. Dit aspect van passief beleggen is ongepast.

Foto: Archief Robeco

column

Laurens Swinkels, Robeco Quantitative Strategies

Beleg verantwoord, beleg actief!

assief beleggen wordt vaak als de ideale oplossing voor de beleggingsproblemen van een pensioenfonds gezien: geen slecht presterende vermogensbeheerders meer in portefeuille en geen lastige vragen van deelnemers in het pensioenfonds over de behaalde rendementen. Ik ben het met deze gedachtengang niet eens; sterker nog, ik denk dat juist het tegenovergestelde waar is. Mijn stelling is dat de deelnemers in het pensioenfonds moet kunnen worden verteld waarom een aandeel in portefeuille zit. Een actieve belegger kan hierbij teruggrijpen op de analyse die is gemaakt van de toekomstige verwachte kasstromen en de manier waarop deze door de onderneming worden gegenereerd. Een passieve belegger kan slechts wijzen op de keuzes die de indexleverancier heeft gemaakt. Als bijvoorbeeld een bedrijf als World Online succesvol naar de beurs gaat en vervolgens in de index wordt opgenomen, dan stapt de passieve belegger blindelings in. Ook de Griekse overheid die maar staatsobligaties blijft uitgeven om haar begrotingstekort te financieren, kan gemakkelijk aankloppen bij de passieve belegger die zonder na te denken alles koopt wat in de index wordt opgenomen. Dan nog een ander negatief aspect van passief beleggen. Passieve beleggers zijn free riders als het gaat om efficiënte prijsvorming. Ze gaan er vanuit dat andere beleggers wel energie zullen steken in het vergaren van informatie om de fundamentele waarde

(fair value) te bepalen. Actieve beleggers nemen hun verantwoordelijkheid om alleen een aandeel of obligatie te (ver)kopen als ze daar op basis van hun analyse van de fundamentele waarde aanleiding toe zien. Passieve beleggers liften gratis mee op de kostbare informatievergaring van deze actieve beleggers. Dit meeliftgedrag heet in academische termen de GrossmanStiglitz paradox: in efficiënte markten loont het niet om te investeren in informatievergaring om de fundamentele waarde van een belegging te bepalen. Hierdoor kan de markt per definitie nooit efficiënt zijn, want niemand zal immers investeren in informatie om een efficiënte prijs te waarborgen. Beleggers die wel bereid zijn om te investeren in deze informatievergaring zullen hiervoor gemiddeld genomen worden gecompenseerd met extra rendement. Dus naast dat het moreel beter te verantwoorden is, is het ook nog eens goed voor de deelnemer in het pensioenfonds. Een pensioenfonds moet er naar streven om te weten waar het voor haar klanten in belegt en waarom het dat doet. En in actie komen als de leiding van de onderneming zich onverantwoord gedraagt. Daarbij rijst de vraag of het mogelijk is om voldoende te weten over alle aandelen en obligaties die in de marktindex zijn opgenomen. PGGM heeft al aangegeven het aantal aandelen in de portefeuille drastisch terug te willen brengen, om zo beter te kunnen voldoen aan haar maatschappelijke verantwoordelijkheid als lange termijn belegger. Kortom: beleg verantwoord, beleg actief! NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Nederland beleggersland? Door Ilja de Vlaam, Managing Partner bij Aethra

Nederland heeft een lange historie als beleggingsland vanwege de grote pensioenbesparingen die beheerd worden door het geavanceerde systeem van Nederlandse pensioenfondsen. Hierdoor is Nederland van oudsher ook een beleggersland. De pensioenfondsen hebben hun eigen beleggers in dienst, rekruteren deze, leiden deze op en wisselen deze van tijd tot tijd uit. De afgelopen tijd hebben echter aanzienlijke veranderingen plaatsgevonden in deze situatie. Nederland is nog wel een beleggingsland, maar door diverse ontwikkelingen lijkt het aantal beleggers en de kennis op dit specifieke gebied in snel tempo af te nemen. De vraag komt daarom op: is Nederland straks nog wel een echt beleggersland?

ecennia lang liep Nederland voorop als het gaat om het opleiden van beleggers, het vergaren en delen van kennis en het behouden en uitbouwen van een grote groep institutionele vermogensbeheerders. Traditioneel had ieder pensioenfonds zijn eigen portefeuillebeheerders en gezien de grote omvang van het beheerd vermogen waren zij zeer serieuze partijen binnen de financiële wereld. Naast de pensioensector was de Nederlandse particulier een grote afnemer van beleggingsfondsen en ook op dit terrein waren er vele nationale beheerders zoals Robeco, ABN AMRO Asset Management, ING Investment Management en Kempen Capital Management. Jonge mensen die het vak wilden leren als portefeuillebeheerder hadden veel mogelijkheden om aan de slag te gaan in Nederland en bij ervaren beleggers voldoende kennis op te doen om mettertijd het stokje van hen over te kunnen nemen. Forse krimp in de populatie van Nederlandse portefeuillebeheerders Circa 20 jaar geleden begon de wijze van beheer van pensioengelden te veranderen: langzaam maar zeker werden

portefeuilles meer en meer overgedragen aan externe beheerders en werden de eigen beheerorganisaties afgebouwd. Eigen beheer maakte plaats voor manager selectie. In het begin vond deze ‘outsourcing’ vooral plaats naar lokale partijen, maar op een gegeven moment was het usance om vooral buitenlandse beheerders in bijvoorbeeld London, Boston en New York in te schakelen. Daarnaast begonnen meer en meer pensioenfondsen hun krachten te bundelen door de vermogensbeheerorganisaties op afstand te brengen en te verzelfstandigen. Een andere route die door veel pensioenfondsen werd gekozen is die van het overdragen van het gehele beheer aan een fiduciaire manager. Door deze ontwikkelingen begon de populatie van portefeuillebeheerders in Nederland stevig te krimpen en is deze op dit moment zelfs geslonken tot een tamelijk kleine groep. Naast de ontwikkelingen op het gebied van pensioenbeheer is ook de markt van fondsenbeheerders danig veranderd: meer en meer banken gaan naar een ‘open architecture’ structuur en ook zij kopen veelal in bij Angelsaksische fondsenhuizen. Daarnaast hebben

Communicatie is cruciaal om vertrouwen te krijgen en uit te bouwen. 52

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

overnames ook een wissel getrokken op de populatie van portefeuillebeheerders bij lokale fondsenhuizen.

Foto: Archief Aethra

Blijft er voldoende kennis in Nederland? De vraag dringt zich op: is deze ontwikkeling eigenlijk wel een goede voor onze beroepsgroep? Kan Nederland met zijn grote omvang van pensioenbesparingen (zowel via pensioenfondsen als via beleggingsfondsen) in de toekomst wel voldoende mensen vinden met een ruime ervaring op het gebied van institutioneel vermogensbeheer om te dienen als fondsenselecteur, lid van de beleggingscommissie of Hoofd Beleggen? Pensioenfondsen en beleggingsadviesafdelingen profiteerden altijd van het feit dat zij mensen konden aantrekken die het vak leerden bij de eigen beheerorganisaties en de fondsenhuizen, daar zelf ‘aan de knoppen zaten’ en diep inzicht kregen in hoe men geld op institutionele en verstandige wijze kon beheren. Als je weet waar je op moet letten kan je immers ook een stuk beter anderen beoordelen. Door de hierboven geschetste ontwikkelingen is de groep van mensen met ervaring op het gebied van institutioneel portefeuillebeheer danig gekrompen. Nieuwe aanwas is er hierdoor slechts mondjesmaat. Iemand die direct van de universiteit komt, doet er nu wellicht beter aan om het vak te leren in Londen, dan in Amsterdam, Den Haag of Rotterdam.

De vraag is dan verder of iemand die daar het vak leert ooit weer terugkomt naar Nederland, zeker gezien de aanzienlijke verschillen in beloning. Kortom: deze ontwikkeling van een afnemende ‘pool’ van ervaren mensen zal niet snel veranderen. Vertrouwen komt voort uit goede resultaten en goede communicatie Naast de afname van de hoeveelheid mensen met de benodigde technische kennis speelt er ook een ander zeer belangrijk aspect. Dat wordt duidelijk door terug te gaan naar de basis van overgedragen vermogensbeheer: vertrouwen. Als deelnemer van een pensioenfonds of als belegger in een beleggingsfonds vertrouw je de beheerder je geld toe. Je vertrouwt erop dat deze een beter beheer zal voeren dan je zelf kan en een beter resultaat zal leveren dan wanneer je ervoor kiest om simpelweg te sparen. Dit vertrouwen is gebaseerd op twee zaken: goede resultaten en goede communicatie. Goede resultaten zijn uiteraard over heel de wereld te krijgen. Het tweede aspect is echter veel moeilijker te vinden. Hoe goed het Engels van de meeste Nederlanders ook is, het blijft een tweede taal, waarbij vooral de nuance, die vaak cultureel bepaald is, niet altijd goed doorkomt. Daarnaast is een nieuwsbrief of conference call geen substituut voor een fysieke bijeenkomst waar men elkaar eens ‘recht in de ogen kan kijken’. Communicatie is cruciaal om vertrouwen te krijgen en uit te bouwen. Iedereen die aan zijn pensioenbestuur verantwoording dient af te leggen over het beleid van ingehuurde beheerders en iedere beleggingsadviseur die aan zijn klanten moet uitleggen wat de visie is van de beheerders van de geselecteerde fondsen, weet dat het van groot belang is om in ‘Jip en Janneke-taal’ de zaken uiteen te kunnen zetten. Liefst gebeurt dit ook nog door de beheerder zelf. Afnemend vertrouwen leidt vaak tot sub-optimale beslissingen, zoals te vroeg uit een fonds stappen dat het tijdelijk niet goed doet, beleggen in beleggingscategorieën die wel simpel zijn, maar te weinig opbrengen, of in het geval van bankklanten: een beweging uit beleggen naar sparen. Beleggen in producten van Nederlandse institutionele beheerders loont in vele opzichten Het loont in velerlei opzichten om als pensioenfonds en particuliere belegger in producten van Nederlandse beheerders te beleggen: het is een investering in onze Nederlandse kenniseconomie en het zorgt ervoor dat de lokale ‘pool’ van specialisten op institutioneel portefeuillebeheer op peil blijft en dat men in duidelijke taal uitleg krijgt over wat er met het toevertrouwde geld gebeurt. Dat is geen protectionisme, maar een slimme investering! «

Aethra is een gespecialiseerde Nederlandse vermogensbeheerder, gevormd door een selectie van zeer hechte beleggingsteams met een Ilja de Vlaam

uitgesproken en bewezen beleggingsstijl, die allen afkomstig zijn van het voormalige ABN AMRO Asset Management. NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

GESPONSORDe bijdrage

Global Equities Bottom-up diversificatie Door Stephen Docherty, Head of Global Equities, Aberdeen Asset Management

Aberdeen Global World Equity Fund

ij Aberdeen hanteren we een bottom-up beleggingsproces dat gebaseerd is op een beoordeling van bedrijven op basis van strikte criteria, door middel van directe bedrijfsbezoeken. Wij doen ons eigen onderzoek, vertrouwen niet op tweedehands research en beleggen nooit in een bedrijf zonder dat we eerst het management hebben ontmoet. Elk aandeel waarin we beleggen moet voldoen aan twee belangrijke criteria – kwaliteit en prijs. Voor ons is risico het kopen van een slecht bedrijf tegen de verkeerde prijs. We zijn lange termijn beleggers en beschouwen daarom de relatie met elk bedrijf waarin we beleggen als een partnerschap. We hanteren één proces voor onze wereldwijde beleggingen en we houden ons hieraan, ongeacht de economische omstandigheden.

Onze selectie is gericht op ‘best of breed’ bedrijven, of bedrijven die een uniek kenmerk hebben waardoor ze een interessante belegging kunnen zijn. Een van de kernposities in onze portefeuille is bijvoorbeeld het Amerikaanse bedrijf Johnson & Johnson. Dit bedrijf maakt al meer dan 6 jaar deel uit van onze portefeuilles. J&J is voor ons een aantrekkelijke belegging vanwege de bijzonder constant sterke resultaten op lange termijn. Het bedrijf leverde de afgelopen 20 jaar een rendement van meer dan 20% en wist de laatste 75 jaar elk jaar zijn omzet te verhogen. Een andere lange termijn belegging is Canon. Deze wereldwijde marktleider op het vlak van digitale camera’s en fotokopieerapparaten beschikt over een goed marktaandeel. Het bedrijf heeft in de loop der jaren de nadruk gelegd op rentabiliteit en kostenbesparing. Canon wordt bijzonder goed geleid en wij zijn daarom van mening dat het op de lange termijn zal uitgroeien tot een van de overlevers binnen deze sector.

Quartile ranking*

Quartile

1 year 1

3 years

5 years

Launch

* Aberdeen Global World Equity Fund performance Data: Share Class A-2 Acc. Figures at 30 April 2010. Fund launched on 1 Febuary 1993.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

Foto: Archief Aberdeen Asset Management

Ongeacht de marktomstandigheden, zijn wij van mening dat aandelenselectie de sleutel is tot portefeuillerendement.

Stephen Docherty

De positionering van het fonds is het resultaat van ons bottom-up aandelenselectieproces. Ten opzichte van de benchmark is het fonds momenteel onderwogen in de VS. Dit wil niet zeggen dat wij negatief denken over Amerikaanse aandelen - integendeel, ze vertegenwoordigen zelfs de grootste landenpositie in onze portefeuille. De benchmark bestaat echter voor circa 50% uit Amerikaanse aandelen en daarmee vergeleken is onze portefeuille onderwogen in deze markt. We zijn eveneens positief over de vooruitzichten voor opkomende markten, maar we hebben slechts een licht overwogen positie in deze regio. Daar staat tegenover dat wij in bedrijven beleggen die veel van hun omzet uit opkomende markten halen, zodat we in de praktijk veel meer exposure

hebben richting het groeipotentieel van deze regio. Gezien de grote rally die veel cyclische aandelen hebben doorgemaakt, hebben we op sectorniveau geleidelijk afstand gedaan van een aantal meer cyclische bedrijven in ruil voor meer defensieve aandelen. Ongeacht de marktomstandigheden, zijn wij van mening dat aandelenselectie de sleutel is tot portefeuillerendement. Wij blijven ons richten op bedrijven met een aantrekkelijke waardering en relatief stabiele winstniveaus die volgens ons op de lange termijn goede resultaten zullen opleveren voor het fonds.

Samenvatting Aberdeen Global World Equity Fund Onze regionale fundmanagers zien jaarlijks meer dan 3.000 bedrijven overal ter wereld. Uit de paar honderd bedrijven die voldoen aan onze strikte criteria, selecteert het Global Equity Team vervolgens circa 60 namen die we door en door kennen hetgeen een gespreide portefeuille oplevert. Een Aberdeen wereldwijde aandelenportefeuille is het resultaat van zeer grondige bottom up aandelenselectie. Wij beleggen niet in een bedrijf omdat deze wellicht in de benchmark zit, maar vertrouwen op onze eigen research. « Voor meer informatie over Aberdeen’s Global Equity fondsen, kunt u contact opnemen met Rik Brouwer op +31 20 6870 512 of een e-mail naar hem sturen via rik.brouwer@aberdeen-asset.com www.aberdeen-asset.nl/globalequities

Belangrijke informatie Het bovenstaande is uitsluitend bestemd voor informatieve doeleinden en mag niet worden beschouwd als een aanbod of uitnodiging om te handelen in de hierin vermelde beleggingen. Aberdeen Asset Managers Limited (‘de Beheerder’) biedt geen garanties ten aanzien van de juistheid, toereikendheid of volledigheid van de in hierin opgenomen informatie en materialen en wijst uitdrukkelijk alle aansprakelijkheid af voor fouten of weglatingen in deze informatie en materialen. Alle research of analyses die gebruikt zijn voor de voorbereiding van dit document zijn door de Beheerder verkregen voor eigen gebruik en er kan op gehandeld zijn voor eigen doeleinden van de Beheerder. De op deze wijze verkregen resultaten zijn uitsluitend incidenteel beschikbaar gemaakt en de juistheid van deze informatie is niet gewaarborgd. Sommige informatie in dit document kan prognoses of andere toekomstverwachtingen bevatten met betrekking tot toekomstige gebeurtenissen of toekomstige financiële resultaten van landen, markten, of ondernemingen. Deze verklaringen zijn slechts voorspellingen en de feitelijke gebeurtenissen of resultaten kunnen daar substantieel van verschillen. Lezers dienen hun eigen oordeel te vormen over de relevantie, juistheid en toereikendheid van de in dit document vervatte informatie en dienen de onafhankelijke naspeuringen te ondernemen die zij noodzakelijk of passend achten voor de doeleinden van hun oordeelvorming. De in dit document vervatte meningen of inschattingen berusten op een algemene basis en de lezer mag er niet op vertrouwen als advies. De Beheerder of diens vertegenwoordigers hebben geen rekening gehouden met, en hebben geen onderzoek gedaan naar, de beleggingsdoelstellingen, de financiële omstandigheden of de individuele behoeften van de lezer, een bepaalde persoon of groep van personen. Daarom wordt geen enkele garantie geboden en wordt geen enkele aansprakelijkheid aanvaard voor verliezen die direct of indirect voortvloeien uit handelingen van de lezer, een persoon of groep personen op basis van de informatie, meningen of inschattingen die in dit document zijn vervat. De Beheerder behoudt het recht voor om te allen tijde zonder voora gaande aankondiging wijzigingen en correcties aan te brengen in de meningen die in dit document zijn opgenomen. Inschrijvingen op aandelen in het Fonds dienen uitsluitend te worden gebaseerd op het meest recente prospectus en het desbetreffende vereenvoudigd prospectus, samen met het laatste jaarverslag en het laatste halfjaarverslag. Uitgegeven en goedgekeurd door Aberdeen Asset Managers Limited, dat erkend en gereglementeerd is door de Financial Services Authority in het Verenigd Koninkrijk.

NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Duurzaam beleggen Duurzaam beleggen heeft een prominente plaats gekregen in de aanbevelingen die de Commissie Frijns in januari 2010 heeft gedaan. De Commissie

Foto: Archief Hilmar Nierop

Door Hilmar Nierop, onafhankelijk consultant

stelt dat met het toenemen van het belegd vermogen van pensioenfondsen ook de aandacht voor de maatschappelijke rol van het pensioenfonds als belegger is toegenomen. Een pensioenfonds ontkomt er niet aan zich rekenschap te geven van de bredere maatschappelijke gevolgen van zijn handelen.

Hilmar Nierop

amenleving en politiek verwachten van ondernemingen, maar net zo goed van pensioenfondsen, expliciete aandacht voor duurzaamheid, zowel op het gebied van milieu en klimaat als op het gebied van mensenrechten en sociale verhoudingen. Daarom moeten de preferenties van de deelnemers van het beleggingsfonds aangaande maatschappelijk verantwoord beleggen verankerd worden in het beleid van het pensioenfonds. Daarnaast heeft het pensioenfonds als lange termijn belegger direct te maken met de consequenties van niet-duurzame ecologische, economische of sociale

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

ontwikkelingen op de toekomstige waarde van de beleggingen. Duurzaamheidsbeleid moet daarom onderdeel uitmaken van het risico- en beleggingsbeleid, volgens de Commissie Frijns. Hiermee dient wel opgemerkt te worden dat pensioenfondsen hun eigen keuzes ten aanzien van de mate waarin en de manier waarop duurzaamheid wordt ingevuld, moeten maken, afhankelijk van hun eigen cultuur en identiteit. Organisatieadviesbureau Avida international heeft in een recent onderzoek vastgesteld dat minder dan de helft van de aanbieders van integrale

diensten op het gebied van risico- en vermogensbeheer goede oplossingen kunnen bieden voor duurzaam beleggen. Pensioenfondsen lopen hiermee tegen de praktische grenzen aan van de uitvoerbaarheid van duurzaamheid. Tevens hangt er een prijskaartje aan duurzaam beleggen aangezien de aanbieders hun mainstream producten moeten aanpassen. Het rapport Frijns kan met deze stellingname grote waarde voor de ontwikkeling van duurzaam beleggen hebben, maar dan met name voor de traditionele en gevestigde vormen van duurzaam beleggen. De vraag

dringt zich op of die waarde voor de minder courante vormen van duurzaam beleggen evenzeer tastbaar wordt en of er met deze aanbevelingen geen papieren governance tijger ontstaat, zoals na de invoering van de SarbanesOxley Wet in de Verenigde Staten en de Code Tabaksblatt in Nederland. Immers, duurzaam beleggen gaat niet alleen over de manier waarop, maar ook over de objecten waarin wordt belegd. De financieringsmarkt voor duurzame beleggingsprojecten is bepaald niet doorzichtig en efficiënt en kent een zeer beperkt aanbod. In reactie op de recente financiële crisis zijn allerlei voorstellen gedaan voor nieuwe regels voor de regulering van en het toezicht op aanbieders van ‘private equity’ en ‘venture capital’. Hoewel aan de zinvolheid van deze voorstellen volstrekt niet hoeft te worden getwijfeld, is het duidelijk dat deze voorstellen de opzet van innovatieve duurzame projecten voor institutionele beleggers hinderen, omdat die projecten veelal via private equity en venture capital structuren worden gefinancierd. Als er dan al voldoende duurzame beleggingen voor institutionele beleggers beschikbaar zijn, dan betreft dat vooral de traditionele beleggingsfondsen, die een gemiddeld hogere kostenstructuur kennen. In 2008 heeft de adviesfirma Booz & Company voorspeld dat in het jaar 2015 duurzame beleggingen 15-20 % van het wereldwijd belegd vermogen zouden uitmaken. In het recent door SAM (Sustainable Asset Management Group) uitgebrachte rapport ‘The Sustainability Yearbook 2010’ wordt ook duidelijk gemaakt dat duurzaam beleggen een ‘best practice’ voor vermogensbeheer is geworden. Het rapport van SAM illustreert dat in de branche van duurzaam beleggen de screening van grote ondernemingen op basis van ESG factoren (Environmental, Sustainable and Governance) een belangrijke plaats inneemt. Het daadwerkelijk maken en op grote schaal aanbieden van echt innovatieve duurzame beleggingsobjecten aan het gehele

beleggerspubliek heeft echter nog een lange weg te gaan. De in Amsterdam gevestigde firma TBLI Group (Triple Bottom Line Investing - www.tbli.org ), beoogt een bijdrage te leveren aan de vermindering van de eerder genoemde inefficiëntie op de financieringsmarkt voor duurzame projecten. Deze firma probeert de bekendheid van duurzaam beleggen in de financiële sector te vergroten door ondermeer het organiseren van conferenties. TBLI assisteert ondernemers en beleggers bij het institutionaliseren van duurzaam beleggen en brengt deze partijen bij elkaar in haar rol als internationale kennismakelaar. TBLI houdt zich bezig met fund-raising en lokaliseert strategische partners voor ondermeer toonaangevende ‘clean-tech’ private equity fondsen, micro-finance leningen en groene hypotheken. Op deze manier biedt TBLI een platform waarbij vraag en aanbod met betrekking tot duurzame projecten elkaar ontmoeten. TBLI volgt in haar beleggingsfilosofie het concept van ‘Impact Investing’. Het begrip ‘Impact Investing’ kan worden omschreven als het actief plaatsen van kapitaal in ondernemingen en fondsen die bewust sociaal en milieutechnisch goed doen en bovendien rendement opleveren en die oplossingen bieden op een schaal die met puur filantropische interventies niet kan worden bereikt. Impact Investing wordt vaak ten onrechte geassocieerd met Socially Responsible Investing (SRI), dat echter in het algemeen slechts een (negatieve) screening inhoudt om te voorkomen dat wordt belegd in ‘schadelijke’ en ‘zondige’ ondernemingen en om te stimuleren dat de corporate governance met betrekking tot de ESG factoren wordt verbeterd. Een verdere toelichting op het begrip ‘Impact Investing’ is te vinden in de rapporten van het GINN (www.globalimpactinvestingnetwork. org) onder de titel ‘Investing for Impact’ en het Monitor Institute (www. monitorinstitute.com) onder de titel ‘Investing for Social & Environmental Impact’.

De positieve uitzondering en het schoolvoorbeeld van ‘Impact Investing’ in Nederland is het binnenkort op te richten fonds ‘Gum Arabic Fund C.V.’. Doel van dit fonds is de creatie van een open handelsplatform voor Arabische gom, gebaseerd of de zogenaamde ‘Fair Trade Standards’, en het realiseren van een aantrekkelijk rendement voor haar beleggers. Het fonds is geen agribusiness fonds, maar kan als commodity fonds worden gecategoriseerd. Het fonds zal worden beheerd door een vennootschap van de Stichting Acacia Social Development (www.gumarabic. org). Het fonds zal uiteindelijk ten hoogste € 150 miljoen groot kunnen worden en de helft daarvan zal voor rekening komen van een groot Nederlands pensioenfonds, dat stille partner in de CV is. Ter toelichting: Arabische gom is een product van de Acacia boom die met name groeit in het zuidelijke deel van de Sahel regio. De belangrijkste exporterende landen zijn Sudan, Tjaad en Nigeria. De Acacia boom is het meest effectieve middel tegen woestijnvorming en bovendien het enige gewas dat geld kan opleveren voor vele miljoenen mensen in deze arme regio en daarmee hun levensstandaard kan verbeteren. Arabische gom wordt veelal gebruikt in ondermeer chocolade, kauwgum, frisdranken en tal van andere voedingsmiddelen door vooral grote Westerse ondernemingen. De markt voor Arabische gom is zeer inefficiënt. Vraag en aanbod worden beperkt door geografische en politieke factoren. De keten van producent tot aan consument wordt bevolkt door vele partijen, zoals exporteurs, transporteurs, importeurs, handelaren en bewerkers, waardoor de lokale producenten per saldo minder goed af zijn. «

Hilmar Nierop geeft onafhankelijk advies op het terrein van fiduciair management en is daarnaast als compliance consultant betrokken bij Avida International. Een van de aandachtsgebieden van Nierop is duurzaam beleggen. NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

interview op maat

Interview met David Tiberii, lead portfolio manager van T. Rowe Price’s US Investment Grade Corporate Bond Strategy, Auke Koopal en Jandaan Felderhoff, beiden werkzaam voor T. Rowe Price in Amsterdam

US Corporate Bonds: de vergeten beleggingscategorie Door Jolanda de Groot

Het is opmerkelijk dat Nederlandse pensioenfondsen binnen hun vastrentende portefeuille gemiddeld genomen slechts 2 tot 6 procent beleggen in Amerikaanse bedrijfsobligaties, terwijl ze in hun aandelenportefeuilles circa 35 procent toewijzen aan VS ondernemingen. Nederlandse pensioenfondsen beleggen aanzienlijk in Amerikaanse bedrijven, maar niet via bedrijfsobligaties. En dan hebben we het hier over investment grade bonds, obligaties met een hogere kredietwaardigheid dan US High Yield obligaties, die hier meer in trek zijn. Als argument om niet in deze Amerikaanse obligaties te beleggen werd vooral het valutarisico op de US dollar aangevoerd. Dat argument gaat momenteel niet op. Tegenwoordig zijn de kosten voor het afdekken van het valutarisico vrijwel te verwaarlozen, omdat de Amerikaanse en de Europese geldmarktrentes bijna aan elkaar gelijk zijn.

Goede argumenten om te beleggen in Amerikaanse bedrijfsobligaties zijn: 1) de omvang van de markt en de daarmee samenhangende liquiditeit 2) de diversificatie die deze markt biedt vergeleken met bijvoorbeeld de Europese markt voor bedrijfsobligaties. De Europese markt is een aantal malen kleiner en bestaat voor 50 tot 60 procent uit obligaties die uitgegeven zijn door financiële instellingen. Beleggen in Europese bedrijfsobligaties betekent dan ook per definitie flink beleggen in de financiële sector. Brengt dit geen grotere risico’s met zich mee dan het valutarisico waar veel meer aandacht voor is? Kortom: waarom beleggen Nederlandse pensioenfondsen niet veel meer in Amerikaanse bedrijfsobligaties? Hoe ziet de markt voor Amerikaanse bedrijfsobligaties, ook wel US corporate bonds genoemd, er uit? Tiberii: ‘Als we kijken naar de omvang van de US Corporate Bond markt dan kan ik me bijna niet voorstellen dat we het 58

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

hebben over een zogenaamd ‘vergeten’ asset class, getuige de omvang van USD 2500 miljard. De Amerikaanse markt voor bedrijfsobligaties is niet alleen omvangrijk, maar kent ook een brede spreiding over diverse sectoren. De financiële sector beslaat weliswaar circa 40 procent van de markt en banken een kwart, maar de andere 60 procent is nog altijd USD 1500 miljard groot, met hierbinnen veel leningen van industriële ondernemingen en de defensieve sector nutsbedrijven. Ter vergelijking: de hier veel bekendere markt voor Euro Credits bestaat voor 50 tot 60 procent uit financiële ondernemingen waarvan de helft vertegenwoordigd wordt door banken. Het rendement op US Corporate Bonds ligt nu ongeveer 180 basispunten boven dat op Amerikaanse staatsobligaties. Ten opzichte van Amerikaans staatspapier bieden US Corporates én meer diversificatie en extra rendement. ‘ Waarom beleggen Nederlandse pensioenfondsen dan toch zo weinig in US corporates? Felderhoff: ‘De voornaamste reden hiervan is, of beter gezegd was, het valutarisico voor Eurobeleggers. Het is natuurlijk niet de bedoeling dat je rendement verdwijnt door een dalende dollar of door de kosten die gepaard gaan met het afdekken van de dollar. Maar daarvan is nu geen sprake.

Auke Koopal

Met de huidige renteverhoudingen zijn de kosten voor het afdekken van het dollarrisico nihil. Bovendien is het nog de vraag of je je dollars (geheel) wilt afdekken, gelet op de rol en kracht van deze munt ten tijde van crises.’ Koopal: ‘Grotere bedrijfstakpensioenfondsen en ondernemingspensioenfondsen beleggen veelal wel in US Corporates. Hetzelfde geldt voor veel pensioenfondsen die terechtkomen bij een fiduciair manager. Toch belegt een meerderheid van de Nederlandse pensioenfondsen niet in deze beleggingscategorie. Zij investeren verhoudingsgewijs veel in Euro bedrijfsobligaties, terwijl Europese bedrijfsobligaties juist veel zijn uitgegeven door banken en andere financiële instellingen, met alle risico’s van dien.’ Wat is de rol van investment consultants in dit geheel? Felderhoff: ‘Ik denk dat er voor investment consultants goede redenen zijn om hun pensioenfondsrelaties te wijzen op de voordelen van het toevoegen van Amerikaanse bedrijfsobligaties aan de beleggingsportefeuille. Denk in dit verband aan de diversificatievoordelen van deze beleggingscategorie, niet alleen binnen vastrentende waarden, maar ook als alternatief voor Amerikaanse aandelen. Veel consultants volgen een top down beslissingstraject. In de praktijk zie je daardoor dat de vraag ‘wel of niet beleggen in US Corporates’ helemaal niet aan de orde komt. Een meer klassieke benadering van beleggen kan hier wellicht verandering in brengen. Je kijkt dan eerst welke ondernemingen interessant zijn en vervolgens hoe je in een onderneming wilt beleggen: via de aandelenkant en/of via de obligatiekant.’ Wat zijn de rendementsverwachtingen voor de komende periode? Tiberii: ‘Wij verwachten een gemiddeld rendement van 5 à 5,5 procent voor US Corporates, versus 3 procent tot 3,5 procent voor Amerikaanse staatsobligaties. Cruciaal in dit verband is uiteraard wat de rente gaat doen. Evident is dat de resultaten lager zullen uitvallen als de kapitaalmarktrente

Foto: Archief T. Rowe Price

David Tiberii

Jandaan Felderhoff

oploopt, maar dat geldt evenzeer voor Euro Corporates. Belangrijk in dit verband is wel dat het behoorlijke excesrendement van nu 180 basispunten boven staatspapier een buffer vormt. Deze zogenaamde spread is overigens traditioneel hoger in de Verenigde Staten dan in Europa, ondanks de betere liquiditeit.’ Hoe kunnen institutionele beleggers het beste beleggen in US corporates? Tiberii: ‘Er zijn weinig indexfondsen beschikbaar voor de US corporate bond markt. Het is ook een lastige markt voor passieve producten. In de eerste plaats heb je te maken met een tracking error, omdat je niet in alle 3000 namen van de index kunt of wilt beleggen. Daarnaast verlies je als indexbelegger liquiditeit, omdat je belegt in een groot deel van de ondernemingen die in de index opgenomen zijn. Daar zitten ook minder liquide obligatieleningen bij. Als actieve belegger selecteer je de meest liquide obligaties en vermijd je de minder goede of de minder liquide obligaties. Dat kan zeer belangrijk zijn in tijden van crisis. Omdat het opwaartse potentieel van US Corporates beperkter is dan dat van bijvoorbeeld High Yield obligaties is het zaak om blow ups te vermijden. Als wij dankzij onze fundamentele research obligaties van ondernemingen in problemen weten te vermijden, dan behalen wij betere resultaten dan de indexfondsen. ‘ Wilt u verder nog iets kwijt over de US corporate bond markt? Tiberii: ‘Een ander groot voordeel van US Corporates toonde zich in de afgelopen crisis. Veel beleggers hadden liquiditeit nodig, liquiditeit was in die periode aanwezig in de Amerikaanse markt voor niet-financiële bedrijfsobligaties.’ Koopal: ‘Dat was anders in de minder grote Euro Corporate Bond markt. De reden hiervan is gelegen in de omvang van deze markt. De US corporate bond markt is een van de grootste asset classes die er bestaat.’ « NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Recognizing the Maximum of a Sequence Waarom je beter niet nummer 1 kunt staan op een shortlist Door Chris de Groot, Managing Partner Financial Assets Executive Search

Foto: Archief Financial Assets

Chris de Groot

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

elke strategie geeft de hoogste kans op de beste kandidaat? De wiskundige Martin Gardner stelde in 1960 in The Scientific American de vraag aan de orde: “Wat is de beste strategie om de beste secretaresse te selecteren uit een rij kandidaten, die na elkaar langskomen, waarbij je één keer een kandidaat mag aannemen, en waarbij een voorbijgaande kandidaat later niet alsnog gekozen mag worden? Dit vraagstuk staat bekend als het “Secretaresse probleem” of het “Bruidschat probleem”. Niet alleen een interessant wiskundig vraagstuk, ook een nuttig leerstuk in de praktijk van Executive Search, vooral in selectie-situaties waarin gevraagd wordt om ‘vergelijkingsmateriaal’. Tijdens de selectieprocedure is men er nooit helemaal zeker van of men de beste keuze maakt. Immers, wil men absolute zekerheid, dan moeten alle mogelijkheden beoordeeld zijn, en de twijfelaar die wacht tot de laatste kandidaat moet veelal deze laatste kandidaat noodgedwongen kiezen. Bij dit laatste gaan we er van uit dat kandidaten, met name op senior niveau, die eenmaal een gesprek zijn aangegaan, niet genegen zullen zijn zich ‘op de reservebank’ te laten zetten en te wachten tot men eventueel betere kandidaten heeft gevonden. Na afloop van een gesprek, of hooguit korte tijd na het gesprek, dient men te beslissen of men verder gaat met de betrokken kandidaat (NB: door de demografische ontwikkeling na 1960, waarbij er sprake is van een structureel toegenomen krapte op de arbeidsmarkten, is deze aanname realistischer geworden). De kunst is nu een strategie te bepalen die de kans maximali0.35 dat de best gekwalificeerde kandidaat wordt gekozen. seert 0.30

Drie kandidaten 0.25 Stel men krijgt in willekeurige volgorde drie kandidaten te 0.20 van verschillende kwaliteit. Na elke kandidaat moet men zien beslissen of men deze kandidaat een aanbieding wil doen, of 0.15 niet. 0.10het toeval beslist (dobbelsteen) is de kans 1/3 dat de beste Als kandidaat wordt aangetrokken. 0.05 20

100

Figuur 1: De grafiek van pn voor n=100

0.35

De drie kandidaten kunnen in zes verschillende volgordes, zie hieronder, worden voorgesteld. Kandidaat nummer 1 is het minst gekwalificeerd, kandidaat nummer 2 is gemiddeld gekwalificeerd en kandidaat nummer 3 is het hoogst gekwalificeerd. 1 2 3 1 3 2

2 1 3

2 3 1

3 1 2

321

Als men de eerste twee kandidaten afwijst, blijft alleen de laatste kandidaat over, die met een kans van 2/6 dus 33,33% de beste is. Als men de eerste kandidaat die langskomt afwijst, en daarna kiest voor de eerste kandidaat die béter is, dan valt de keuze op de kandidaat die hierboven vet is weergegeven (in de vijfde en zesde serie moet men dan noodgedwongen de laatste kandidaat accepteren). Dat betekent dat bij déze strategie in drie situaties (van de zes mogelijkheden) de beste kandidaat wordt gekozen; wat derhalve in 50% van de gevallen de beste kandidaat oplevert. Vier kandidaten Bij vier kandidaten zijn er 24 mogelijke volgordes waarin de kandidaten langs kunnen komen: 1 2 3 4 1 2 4 3 2 1 3 4 2 1 4 3 3 1 2 4 3 1 4 2 4 1 2 3 4 1 3 2

1 3 2 4 2 3 1 4 3 2 1 4 4 2 1 3

1 3 4 2 2 3 4 1 3 2 4 1 4 2 3 1

1 4 2 3 2 4 1 3 3 4 1 2 4 3 1 2

1432 2431 3421 4321

Welke selectiestrategie is hier het beste toe te passen? Het toeval laten beslissen, of de eerste drie kandidaten afwijzen, leidt tot een kans van 1/4, dus 25%, op de beste kandidaat. Als de opdrachtgever de eerste twee kandidaten sowieso voorbij laat gaan en dan kiest voor de eerste kandidaat die beter is dan de eerste twee, valt de keuze op de vetgedrukte kandidaat. De kans op de best kandidaat is dan 10/24, gelijk aan 41,67%. Als hij echter de eerste kandidaat afwijst en daarna kiest voor de eerste kandidaat die beter is, valt de keuze op de cursief gedrukte kandidaat. In 11 van de 24 mogelijkheden krijgt hij dan de beste kandidaat, gelijk aan een kans van 45,83%. Net als bij de serie met drie kandidaten is in dit geval de beste strategie om de eerste kandidaat te verwerpen en daarna te kiezen voor de eerste kandidaat die beter is.

0.30

Honderd of meer kandidaten Wat is nu de beste strategie als er honderd kandidaten langskomen? Het toeval laten beslissen of besluiteloos wachten tot men alle 100 kandidaten heeft gezien, leidt tot een kans van 1% op de beste kandidaat.

0.25 0.20 0.15 0.10 0.05 20

100

Uit figuur 1 (uit kansberekening voortkomende grafiek), blijkt dat de optimale strategie is om de eerste 37 kandidaten af te wijzen en daarna de kandidaat te kiezen die beter is dan alle voorgaande. NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Archief Financial Assets

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

De kans dat de beste kandidaat geselecteerd wordt zou dan ongeveer gelijk zijn aan 37% (36,8%). Uit verdere berekeningen blijkt voorts dat bij een keuze uit 1000 of 100.000 kandidaten de kans om de beste kandidaat te selecteren met deze strategie circa 37% blijft (“Recognizing the Maximum of a Sequence”, van J. Gilbert en F. Mosteller) Best practice In de praktijk in Executive Search komt, afhankelijk van de gevraagde specificaties, met regelmaat een shortlist voor van 3 tot 10 kandidaten. Bij deze aantallen kandidaten is de kans dat men met behulp van bovengenoemde strategie de beste kandidaat selecteert, als volgt: (zie figuur 2) Bij 3 of 4 kandidaten in totaal wijst men op basis van bovenstaande strategie sowieso de eerste kandidaat af. De keuze wordt op zijn vroegst gemaakt na het zien van de tweede kandidaat. Bij 5, 6 en 7 kandidaten in totaal worden de eerste twéé kandidaten sowieso afgewezen en kiest men op zijn vroegst na kandidaat drie te hebben gezien. Voor de volledigheid is in de tabel ook zichtbaar gemaakt dat bij oneindig (∞)

veel kandidaten de kans dat je met behulp van deze strategie de beste kandidaat selecteert niet onder de 37% zakt. Van belang is goed te realiseren dat tot dusverre steeds wordt uitgegaan van een willekeurige volgorde van beschikbare kandidaten. Maar bovenstaande tabel illustreert ook hoe groot het belang kan zijn wanneer er wél vooraf een bewuste volgorde wordt aangebracht in een shortlist. De bepaling van de volgorde van een shortlist is in de praktijk echter minder makkelijk dan ogenschijnlijk lijkt. Niet alleen de voor de hand liggende factoren als capaciteiten, kwaliteiten, beschikbaarheid en traceerbaarheid van kandidaten spelen een rol, ook commerciële belangen bij zowel de opdrachtgevende organisatie (haar off limits) als de aanbiedende organisatie zijn van invloed. Maar regelmatig ook compliceren minder objectieve criteria, zoals persoonlijke voorkeuren, de selectieopstelling. Subjectieve beweegredenen die in de praktijk kunnen meespelen zijn bijvoorbeeld de puur menselijke neiging aan de opdrachtgevende kant om niet zomaar met de eerst voorgestelde kandidaat akkoord te gaan; een houding die de aanbieder van kandidaten er toe kan verleiden om eerst een minder gekwalificeerde kandidaat voor te stellen. Haaks hierop staat de aversie van een hoog gekwalificeerde kandidaat om een gesprek aan te gaan wanneer hij weet dat er reeds een eerder gesprek heeft plaatsgevonden met een -in zíjn ogen- minder gekwalificeerde kandidaat. Om maar een paar voorbeelden te noemen.

Conclusie Op basis van louter wiskundige uitgangsprincipes zouden hier de volgende conclusies kunnen worden getrokken: 1 Bij grotere aantallen kandidaten is een bruikbare vuistregel: wijs de eerste serie kandidaten af (ruwweg 1/3 van het totaal) en kies daarna de kandidaat die beter is dan alle andere voorgaande kandidaten. 2 In de praktijk is een scoringskans van 40 à 45% om de beste kandidaat te selecteren haalbaar. 3 Het zoveel mogelijk kandidaten willen spreken cq zien, leidt beslist niet tot selectie van de best gekwalificeerde kandidaat. 4 Vanuit het perspectief van een kandidaat bezien kan men maar beter niet op de eerste plaats van een shortlist staan. «

Figuur 2:

Kandidaten

Keuze na nde kandidaat 1

45,8

43,3

42,8

41,4

41.0

40,6

Kans in %

FINANCIAL INVESTIGATOR

100

NUMMER 3 / 2010

(∞)

(37)

Onlangs liet de derde pensioenbeheerder van ons land, Mn Services, een kritisch geluid horen richting het in opspraak geraakte Goldman Sachs. Het maatschappelijk verantwoord beheer van € 63 miljard pensioenvermogen zou op gespannen voet staan met het doen van transacties met een handelshuis dat grote sommen geld verdient aan het doen van speculatieve transacties o.a. gericht op het instorten van de hypotheekmarkt. Dat zou ook voor andere vormen van ‘snel geld’ kunnen gelden.

Foto: Archief Forman Investor Relations

column

Jeroen Mol, Managing Partner bij Forman Investor Relations in Den Haag

Meer

moral money

aatschappelijk verantwoord beheer voor een non profit sector, zoals de pensioensector, zou idealiter aan de ESG-normen (environmental, social, governance) moeten voldoen. Enkele jaren geleden werd diezelfde sector nog ernstig in verlegenheid gebracht door een televisie-uitzending van Zembla, waarin o.a. het beleggen in clusterbommen en landmijnen aan de orde werd gesteld. Inmiddels kunnen we stellen dat ook financiële stabiliteit ondermijnende transacties niet langer verantwoord zijn. Dienen hiertoe alle speculaties à la baisse te worden gerekend? We kunnen ons afvragen in hoeverre pensioenbeleggingen aan onze sociale normen dienen te voldoen. Pensioengeld is immers afkomstig van de sociale partners en is bedoeld als vergoeding voor gedane arbeid. Om het sociaal onvriendelijk aan te wenden, kan dus veroordeeld worden. Als regel staan aandelenbeleggers te “juichen” als reorganisaties moeten worden aangekondigd c.q. arbeidskrachten worden geschrapt. Immers, de winstcapaciteit zou dan toenemen, hetgeen koersappreciatie in de hand werkt. Hoezo zijn pensioenbeleggers wat dat betreft solidair met de werkenden? Je zou zelfs in zekere zin van ‘beggar my neighbour’ kunnen spreken. Maar we kunnen nog een stapje verder gaan door ook de bonuscultuur in het kader van goodgovernancebeleid aan de orde te stellen. Via Eumedion voeren onze pensioenfondsen al een aantal jaren een kruistocht tegen overmatige beloning voor bestuurders bij Nederlandse beursondernemingen. In Nederland heeft de Commissie Tabaksblat destijds de richtlijn voor een bonus op ‘slechts’ één jaarsalaris gesteld. In Angelsaksische landen wordt een beetje bonus al gauw enkele malen het basissalaris. Wat voor beursondernemingen geldt, zou ook voor de eigen leden

van Eumedion moeten gelden. Helaas gaat dat niet op; kijk eens naar ’s werelds grootste vermogensbeheerder BlackRock. Haar CEO Laurence Fink kreeg onlangs een cash bonus van $ 9 miljoen ofwel 18 keer zijn basissalaris, exclusief emolumenten. De bonus van haar CIO Robert Dell bleek ruim 50 keer (!) het basissalaris ($ 25 miljoen). Dat maakt Eumedion in haar pleidooi om goed bestuur ongeloofwaardig. Een instelling als de AFM wees in haar jaarverslag 2009 de rigide bonussen nog aan als zondebok van de kredietcrisis. Nog even en we zijn met de bonussen weer terug bij het niveau van 2007. Zou een Nederlands pensioenfonds als ‘sociale kapitalist’ die rigide bonuscultuur bij het verlenen van beleggingsmandaten niet eens extra onder de loep moeten nemen? Pensioenbeleggingen worden in Nederland in hoge mate beheerd door buitenlandse partijen. Ongeveer eenderde van de circa € 750 miljard aan pensioenvermogen in Nederland wordt door buitenlandse, met name Angelsaksische, partijen beheerd. Geen enkele pensioenfondsbestuurder kan het zich volgens mij nog langer veroorloven louter naar de hoogste opbrengst op de beleggingen te streven. Anderzijds moet er wel sprake zijn van een redelijk rendement, want anders moet de pensioenpremie, die in Nederland toch al aan de hoge kant is, nog verder omhoog. Kortom, pensioenfondsen zouden zich ervan moeten vergewissen niet alleen met integere bankiers, maar vooral ook met integere vermogensbeheerders van doen te hebben. Het streven naar moral money lijkt me in dit opzicht goed nieuws voor Nederlandse vermogensbeheerders, waarbij low c.q. non profit instellingen, zoals APG en PGGM, het meeste voordeel kunnen behalen. NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Maatschappelijk verantwoord beleggen door pensioenfondsen Door Falco Valkenburg en Gerard Roelofs, beiden werkzaam voor Towers Watson

n de discussie over de toekomst van de pensioenen is het begrip duurzaamheid nog maar weinig gehoord. Toch is Maatschappelijk Verantwoord Beleggen (MVB) wel degelijk aan de orde bij pensioenfondsen. Duurzaamheid is expliciet genoemd door de commissie Frijns, die de regering adviseerde over het pensioenstelsel. Frijns vindt dat MVB een geïntegreerd onderdeel moet worden van het risicobeheer en het beleggingsbeleid van pensioenfondsen. “Het bestuur van het fonds dient na te gaan wat de houding van de deelnemers van het fonds en van de bijdragende werkgevers is betreffende duurzaamheid”, zo schreef Frijns in het rapport aan de regering. “Dit dient vervolgens het uitgangspunt te vormen voor het risico- en beleggingsbeleid. Het bestuur legt jaarlijks verantwoording af over de duurzaamheidprestaties van de beleggingen.”

Maatschappelijk verantwoord beleggen De vraag is gerechtvaardigd waarom pensioenfondsen een MVB-beleid 64

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

Foto: Archief Towers Watson

Discussie

Falco Valkenburg

moeten opzetten. Er zijn meerdere antwoorden denkbaar. Het eerste is dat pensioenfondsen zich bij uitstek in de situatie bevinden waarin zij directe invloed kunnen uitoefenen op zaken als gezondheid, veiligheid en woningen in de omgeving van waar hun verzekerden leven. Zij hebben er de financiële middelen voor en onderhouden direct contact met hun verzekerden. Daardoor is het heel goed mogelijk op pensioen niet alleen te formuleren in termen van geld, maar ook (deels) in natura. De meeste pensioenfondsen zijn nog niet gewend om op deze manier na te denken over hun eigen dienstverlening. Zij onderschatten hun invloed. Door de miljarden aan vermogen hebben zij de macht en kracht om maatschappelijk verantwoord ondernemen en

Foto: Archief Towers Watson

Steeds nadrukkelijker kijken stakeholders naar de lange termijn van de prestaties van pensioenfondsen. Zijn zij ook in de toekomst nog in staat om te voldoen aan de verwachtingen van hun deelnemers? Duurzaam beleggen is zeker een mogelijkheid die heel goed past bij pensioenfondsen. Maatschappelijk Verantwoord Beleggen is een van de mogelijkheden hiervoor. Niet alleen levert dit minder volatiele uitkomsten op, het draagt ook bij aan het maatschappelijk rendement voor deelnemers.

Gerard Roelofs

duurzaamheid af te dwingen bij organisaties waarin ze beleggen. Zij zijn bij uitstek in staat om hun deelnemers te steunen in ‘natura’ en als zodanig mee te helpen om een maatschappelijk rendement te creëren. Dit heeft niet alleen invloed op de kwaliteit van leven van de deelnemers, maar haalt ook een deel van de druk weg om louter financieel rendement te realiseren, met alle risico’s van dien. Hoewel er nog veel onduidelijk is over de opzet, uitvoering en opbrengst van MVB, komt er steeds meer onderzoek hierover. De uitkomsten van de diverse onderzoeken wijzen uit dat een aantoonbaar positieve MVB-risicopremie wel degelijk bestaat. Ondanks hun geringe ervaring hebben pensioenfondsen al vaak wel kennisgemaakt met MVB.

Velen hebben hier een beleid voor ontwikkeld waar alle stakeholders achter staan. Het opzetten en uitvoeren van een MVB-beleid kent twee fasen: het formuleren van de filosofie en het formuleren van een manier voor implementatie en monitoring.

Beleidsontwikkeling Bij het formuleren van een MVBfilosofie, de eerste stap op weg naar een duurzaamheidsbeleid van pensioenfondsen, dient zich een aantal vragen aan. De eerste gaat over het afwegen van het financiële rendement ten opzichte van het maatschappelijke rendement. Die twee zijn moeilijk met elkaar te vergelijken, omdat maatschappelijk rendement lastig meetbaar is, in tegenstelling tot financieel rendement. De tweede vraag waar pensioenfondsen tegenaan lopen, is het gebrek aan uniforme MVBstrategieën tussen de verschillende vermogenscategorieën, managers, indices etc. Dit maakt het vergelijken van rendement moeilijk. De uitkomsten zijn vaak discutabel. Pensioenfondsen die een MVB-filosofie willen opzetten, ervaren vaak een spanningsveld bij de wijze waarop criteria voor MVB tot stand komen: wie bepaalt deze criteria en de daaraan verbonden strategieën? De stakeholders (gepensioneerden, nog actieve deelnemers en vertegenwoordigers van sociale partners) kijken elk vanuit hun eigen optiek naar het thema. Omdat de verschillen groot zijn, vinden zij zich uiteindelijk vaak in de weg van de minste weerstand. Het resultaat is een beleid dat alleen in naam MVB heet, maar dat er wat betreft de inhoud niet op lijkt. Principes verwoord door bijvoorbeeld de VN en de OESO, worden geregeld onderschreven, maar zodra het gaat om het vertalen van deze principes in maatregelen voor milieu, sociale omgeving, ethiek en maatschappelijke waarden, gebeurt er weinig tot niets. Het laatste vraagstuk dat tenslotte aan bod komt bij het formuleren van een MVB-filosofie gaat over de

vermogensbeheerstructuur. Zodra een MVB-strategie wordt geïmplementeerd, kan de herinrichting van de vermogensbeheerstructuur noodzakelijk blijken. Bijvoorbeeld omdat de strategie het mogelijk moet maken om bepaalde bedrijven en landen uit te sluiten voor beleggingen. Niet alle beheerders bieden de mogelijkheid hiervoor. Toch moeten pensioenfondsen die een MVB-strategie ontwikkelen er rekening mee houden dat zij deze opties uitrollen. In dit kader lijkt MVB-beleid zich vaak te beperken tot beleggingen in aandelen, hoewel MVB-trends steeds vaker waarneembaar zijn bij bedrijfsobligaties, vastgoed, infrastructuur, hedge funds en private equity.

Implementatie Het implementeren van een MVB-beleid is een vak apart. Pensioenfondsen kunnen daarvoor verschillende aanpakken kiezen. Bijvoorbeeld door te kiezen voor actieve manieren om screeningtechnieken uit te voeren versus een passieve manier. Bij een actieve screeningtechniek probeert een pensioenfonds een zogenaamde ‘sustainable’ index te verslaan. Dat is een index die alleen bestaat uit MVB-waardige beleggingen. Daarnaast kunnen pensioenfondsen ervoor kiezen om een MVB-waardige index niet te verslaan, maar te volgen. Dit is mogelijk tegen een voor de deelnemers betrekkelijk lage beheervergoeding. Op deze punten is nog volop winst te behalen. Het is nog onvoldoende mogelijk om een actief MVB-risicobudget te modelleren of om MVB-index karakteristieken mee te nemen in een Asset en Liability (ALM) context. Het is zonder meer de moeite waard om op deze vlakken expertise op te bouwen. Een goed doordacht en opgezet MVB-beleid leidt tot minder volatiele uitkomsten op de lange termijn.

Duurzaam pensioen Pensioenfondsen die er nadrukkelijk voor kiezen om maatschappelijk verantwoord te handelen, kunnen hun deelnemers meer bieden dan alleen een financieel rendement voor hun oude

dag. Zij kunnen deelnemers ook ondersteunen door hen langer perspectief te bieden op een inkomen uit betaalde arbeid. Hiermee benadrukken pensioenfondsen hun maatschappelijke betekenis. Zo kunnen zij investeren in opleidingen voor werknemers die zich bevinden in de tweede fase van hun loopbaan. Opleidingen die werknemers helpen om werk te doen dat past bij hun individuele omstandigheden. Daardoor zijn zij in staat om op een prettige manier hun afhankelijkheid van een pensioenuitkering te verkleinen. Tegelijkertijd levert deze investering een nuttige bijdrage aan de gehele samenleving, die mensen minder snel dwingt afscheid te nemen van het arbeidsproces. Dit zou naast een direct positieve economische bijdrage, ook bijdragen aan zachtere zaken als zelfverwerkelijking en oplossingen vinden voor het met plezier en passie doorwerken nu we met z’n allen langer en gezonder leven. «

Pleidooi Alle pensioenfondsen zouden het pleidooi van de Commissie Frijns moeten omarmen om de dialoog aan te gaan met al hun stakeholders over de invulling van het begrip maatschappelijk verantwoord handelen. Laten we daarbij een open houding aannemen, zonder beperkingen vooraf. Stap even af van de dwangmatige reflex om te denken aan de primaire verplichting om een zo hoog mogelijk financieel rendement op beleggingen te behalen binnen een afgesproken risicokader. Het streven naar een maximaal rendement is ook in de toekomst een noodzakelijk streven. Maar de vraag over hoe dit rendement er uit kan zien, moet bespreekbaar zijn. Rendement kan meer zijn dan alleen financieel kapitaal, het kan ook bestaan uit investeringskapitaal, natuurkapitaal, sociaal kapitaal en menselijk kapitaal. De mogelijkheden om hier op verantwoorde en transparante wijze beleid voor op te zetten en uit te voeren zijn er volop. Elk pensioenfonds kan hier op heldere wijze verantwoording over afleggen in de jaarrekening. Laten we de kansen die er zijn benutten, ter wille van de toekomst.

NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

Amerikaanse bedrijfsobligaties en lokale overheidsobligaties aantrekkelijk bij aanhoudende economische groei in de VS Door Ken Taubes, Chief Investment Officer van Pioneer Investment Management, Inc.

Foto: Archief Pioneer Investment Management

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

Ken Taubes

Pioneer Investments verwacht voor de Verenigde Staten dit jaar een groei van het bruto binnenlands product van ruim 3%. Hoewel de recessie nog niet ‘officieel’ voorbij is, heeft de economie in feite al de vorige zomer haar dieptepunt bereikt en gedurende drie achtereenvolgende kwartalen solide groei vertoond. Ook dit jaar lijkt het waarschijnlijk dat de economie elk kwartaal zal groeien.

p basis van een aantrekkend economisch beeld geloven wij dat sterke bedrijfswinsten en hernieuwde voorraadopbouw zullen leiden tot meer bedrijfsinvesteringen, waardoor de bedrijfsbestedingen in 2010 een grotere bijdrage dan gebruikelijk aan de bbp-groei kunnen leveren. Hoewel de consumptieve bestedingen naar verwachting niet, zoals in het verleden, de motor van het herstel zullen zijn, zijn zelfs de consumentenbestedingen de laatste tijd verrassend toegenomen, zoals blijkt uit de sterk gestegen omzet in de retailsector. Ook de woningbouwsector zal de VS niet de weg wijzen uit de recessie, al lijkt de huizenmarkt het dieptepunt voorbij te zijn. Het enorme federale begrotingstekort en het soepele monetaire beleid zijn krachtige stimulansen voor de economie, terwijl het leeuwendeel van het geld van de stimuleringsmaatregelen van vorig jaar de Amerikaanse economie dit jaar nog moet bereiken.

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

Eén opvallend kenmerk van de recessie was dat bedrijven hun loonkosten sneller verlaagden dan de omzet daalde. Als gevolg daarvan is de arbeidsproductiviteit fors gestegen en zijn de arbeidskosten per eenheid met 5% afgenomen. Omdat personeelskosten voor de meeste bedrijven de grootste kostenpost zijn, is het resultaat van deze ontwikkeling dat de winstmarges zijn gestegen. Als bedrijven aan de stijgende vraag kunnen voldoen zonder hun personeelsbestand significant uit te breiden, zou de winstgroei zeer hoog kunnen zijn. Als ze daarentegen wel aanzienlijk meer mensen in dienst nemen, zullen de winstmarges lager uitvallen, maar daalt de werkloosheid sneller en kan het bbp voor een positieve verrassing zorgen door de hogere bestedingen van de herintredende werknemers. Hoewel de energieprijzen vorig jaar tot een extreme volatiliteit van de nominale inflatie hebben geleid, is de

kerninflatie (exclusief levensmiddelen en energie) laag gehouden door matige inflatie van de huisvestingskosten (een bijproduct van de correctie op de huizenmarkt) en dalende arbeidskosten (een bijproduct van productiviteitswinst en loonmatiging). Wij verwachten dat de aanhoudende slapte op de arbeidsmarkten de loonstijging zal beperken en dat de overcapaciteit in de industrie en de dienstensector een krachtig prijsbeleid van bedrijven zal beperken. Als de energieprijzen in de buurt van het huidige peil blijven, denken we dat zowel de nominale inflatie als de kerninflatie voor het hele jaar waarschijnlijk op 2% of lager uitkomt. Op langere termijn staan de VS voor belangrijke uitdagingen in de vorm van grote tekorten en hoge schulden. Uiteindelijk zal de Federal Reserve moeten kiezen tussen tragere groei (als de overheid de belastingen verhoogt of als leningen de rentetarieven opdrijven waardoor de private sector wordt verdrongen) en hogere inflatie (als de Fed schulden monetariseert om de rente laag te houden).

Vooruitzichten voor de Amerikaanse obligatiemarkt Nu de Federal Funds Rate bijna nul bedraagt en de Federal Reserve de intentie blijft herhalen en onderstrepen dat de rentetarieven “gedurende langere tijd” laag zullen worden gehouden, verwacht de markt op korte termijn geen renteverhogingen van de Fed, een visie die wij delen. Wij zijn het niet oneens met hen die (op basis van oordelen over de “reële waarde”) verwachten dat 10-jaars US Treasury bonds dit jaar zullen uitkomen op een rendement van 4,0 tot 4,25%, maar wij hebben slechts beperkt vertrouwen in de gave van wie dan ook om de rentetarieven aan het eind van het jaar te voorspellen. Vóór de recente volatiliteit in Europa was de lange rente in de VS aan het stijgen, in de verwachting dat zich een combinatie van toekomstige inflatie en renteverhogingen door de Fed zou voordoen. De vrees voor het risico dat Europese staten hun verplichtingen niet kunnen nakomen, deed een handelsvlucht naar veiligheid ontbranden die heeft geresulteerd in een rally van US Treasury-koersen. Toenemende ongerustheid over het overheidstekort en de schuldenlast van de VS kan de komende jaren leiden tot een omkering van deze trend en tot een uitverkoop van Amerikaanse staatsobligaties. Ondanks de recente daling van de obligatierendementen blijft de rendementscurve tamelijk stijl in vergelijking met historische niveaus. Naarmate verhogingen van de Fed-rente dichterbij komen, verwachten we een afvlakking van de rendementscurve met een grotere stijging voor de korte rente dan voor de lange rente. We hebben de portfolioduur niet materieel gewijzigd, maar we hebben de rendementsversneller (yield curve steepener) uit onze portfolio’s verwijderd en een neutralere exposure ten aanzien van de rendementscurve tot stand gebracht. Op enig moment zullen we wellicht onze portfolio’s omvormen in de richting van een ‘halterstructuur’,

Uiteindelijk zal de Federal Reserve moeten kiezen tussen tragere groei en hogere inflatie. een combinatie van kortlopende en langlopende obligaties met onderweging in middellange obligaties, omdat het belangrijker kan zijn waar je bent op de rendementscurve dan wat je absolute looptijd is. Wanneer we naar de brede categorieën leners onder consumenten, overheden en bedrijven kijken, concluderen we dat het bedrijfsleven over het algemeen in de beste financiële vorm verkeert. Consumenten zijn in de marge aan het verbeteren, terwijl de kwaliteit van overheidskrediet afneemt. Bedrijven hebben hun winstmarges weten te handhaven of vergroten, de vrije kasstroom is groot, schuldratio’s dalen over het algemeen en de behoefte aan leningen is gematigd, wat een goed klimaat schept voor bedrijfskredieten. In deze omgeving verwachten we dat de spreads van bedrijfskredieten in de loop van de tijd zullen blijven afnemen en dat bedrijfsobligaties beter zullen blijven presteren dan staatsobligaties. De consument is de recessie ingegaan met historisch hoge schuldenlasten, maar de kwaliteit van het consumentenkrediet verbetert. Financieringsmaatschappijen voor de hogere inkomensklassen constateren een stabilisatie, en in sommige gevallen een daling, van de aantallen wanbetalers en afschrijvingen, en wij denken dat deze aantallen herstel blijven vertonen naarmate de economie verder aantrekt. Aan de andere kant ondermijnen te hoge begrotingstekorten en stijgende schuldniveaus de kredietwaardigheid van de overheidssector, al zijn er uitzonderingen, in het bijzonder grondstoffen exporterende landen. Terwijl de begrotingen van nationale en lokale overheden onder druk staan, zijn veel gemeenteobligaties, in het bijzonder obligaties die op langere termijn vervallen, nog altijd laaggeprijsd in vergelijking met staatsobligaties (Treasury bonds); ze leveren meer dan genoeg extra rendement op om beleggers te compenseren voor het incrementeel hogere kredietrisico dat zij lopen ten opzichte van Treasury bonds. Onze conclusie is dat we, hoewel de economische groei in de VS als gevolg van de nasleep van de ineenstorting van de huizenmarkt en de afname van consumentenkrediet naar verwachting bescheiden zal zijn in vergelijking met herstelperioden in het verleden, niet verrast zullen zijn wanneer de economie hogere groeicijfers laat zien dan verwacht. De inflatie moet de komende paar jaar binnen de perken kunnen blijven, maar er zal een geloofwaardig plan voor verlaging van het Amerikaanse begrotingstekort nodig zijn om te voorkomen dat de obligatiemarkt stijgende inflatie op middellange termijn gaat inprijzen. « NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

redactioneel interview

Interview met Stéphane Monier,

Head of Fixed Income and Currencies, Lombard Odier Investment Managers

Foto: Archief Lombard Odier

Door Jolanda de Groot

Financial Investigator sprak met Stéphane Monier, verantwoordelijk voor vastrentende waarden en valuta binnen Lombard Odier Investment Managers, over beleggen in obligaties en valuta in Stéphane Monier

Emerging Markets.

Welke landen definieert u als Emerging Markets? Er bestaat geen strikte definitie voor Emerging of Opkomende markten. Sommige maatstaven zijn gebaseerd op de cijfers die de Wereldbank gebruikt met betrekking tot de hoogte van het inkomen per hoofd van de bevolking. De markt gebruikt de termen emerging of opkomende markten door elkaar heen. Als we kijken naar de definitie van opkomende markten dan spreken we over landen met de potentie van snelle economische expansie en dan hebben we het over landen in Zuid Amerika, Zuidoost Azië, Centraal en Oost Europa, het Midden Oosten en Afrika. Singapore, Zuid Korea en Hong Kong voegen wij daar zelf binnen ons beleggingsuniversum additioneel aan toe alhoewel deze landen naar sommige maatstaven gedefinieerd worden als ontwikkelde markten. Lombard Odier heeft een nieuw fonds geïntroduceerd waarmee geprofiteerd kan worden van de groei in Emerging Markets en de appreciatie van lokale valuta. Wat zijn de voornaamste aanjagers van structurele groei in Emerging Markets aan de ene kant en de appreciatie van lokale valuta aan de andere kant? Opkomende markten stonden er beter voor toen de crisis uitbrak met lagere schuldenniveaus en fiscale begrotingen die afgestemd waren op hun omstandigheden. Daarnaast, en dat geldt vooral voor China, hebben deze landen grote volumes aan buitenlandse valutareserves vergaard gedurende het laatste decennium. Dit staat in schril contrast tot hun met schulden overladen ontwikkelde tegenhangers. Deze factoren 68

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

gecombineerd met de enorme potentie voor (binnenlandse) groei, die gedreven wordt door de toegenomen levensstandaard en een in toenemende mate gekwalificeerde groep arbeidskrachten, leidt tot onze verwachting dat opkomende markten gemiddeld genomen een 5 procent hogere groei zullen laten zien dan ontwikkelde markten. Tot op heden is het economische ontwikkelingsmodel voor opkomende economieën in veel gevallen gebaseerd op export. Daarom hebben opkomende economieën hun valuta op een actieve manier beheerd tegenover de dollar om zodoende valuta appreciatie te minimaliseren en daarmee hun lage competitieve prijzen te behouden. Monetaire autoriteiten hebben hiermee de facto het monetaire beleid van de Federal Reserve overgenomen. In het verleden heeft dat gewerkt, omdat de Verenigde Staten een grote afnemer was en economische cycli in grote mate waren gesynchroniseerd. Vandaag de dag is dat niet het geval. De fiscale stimulans en het feit dat opkomende economieën er voor de crisis goed voorstonden, heeft er toe geleid dat deze landen accelereren tot productiviteitsniveaus die flink uitkomen boven het niveau van voor de crisis, terwijl ontwikkelde markten nog een weg te gaan hebben voordat ze op hun hoogste punt van voor de crisis belanden. Deze groei van de opkomende economieën die wordt vergezeld door ultra lage rentestanden, verhit de opkomende economieën en wakkert daarmee het inflatierisico aan. Wij geloven dat monetaire autoriteiten meer en meer bereidwillig zijn om hun valuta te laten appreciëren om dit te voorkomen.

Welk rendement verwacht u voor de komende jaren voor lokale valuta en voor Emerging Markets Debt? Wij verwachten dat emerging markets debt in lokale valuta jaarlijks zo’n 10 tot 12 procent rendement opleveren gedurende de komende vijf jaar. De helft van dit rendement komt voort uit valuta appreciatie en de andere helft komt voort uit de obligatie component. Wij verwachten dat de volatiliteit van de rendementen in een bandbreedte van 5 tot 8 procent op jaarbasis zal liggen.

Binnenlands Product heeft doen toenemen tot percentages van om en nabij de 30 procent (komend vanaf 70 tot 100 procent), is de echte uitdaging de fiscale kosten van een ouder wordende bevolking die deze verhouding kan laten toenemen tot een percentage dicht bij de 300 procent in de komende decennia als serieuze maatregelen uit de weg gegaan worden. Opkomende economieën zijn in een veel betere vorm, niet alleen vanuit een cyclisch oogpunt, omdat deze economieën minder te lijden hebben gehad van de crisis, maar ook vanwege het feit dat de structurele uitdaging van een ouder wordende bevolking minder aan de orde is dan in meer ontwikkelde economieën.

Het fonds investeert in obligaties, gegarandeerd door (semi)overheidsinstellingen, uitgegeven in valuta van opkomende landen, inflation linked obligaties en lokale Waarom heeft u een eigen benchmark ontwikkeld voor valuta, maar niet in bedrijfsobligaties, uitgegeven door het fonds? opkomende landen. Waarom wordt er niet belegd in We hebben een eigen benchmark ontwikkeld, omdat we bedrijfsobligaties, uitgegeven door opkomende landen? geloven dat de traditionele benadering van marktkapitalisatie De markt voor bedrijfsobligaties die uitgegeven worden die gebruikt wordt bij het samenstellen van obligatie indices door opkomende landen is beperkt. Een aantal bedrijven in niet voldoet, omdat het een hoger gewicht toekent aan opkomende landen geven obligaties uit in harde valuta. Er zijn landen met een hoge schuld. Onze benadering doet het niet veel bedrijven die obligaties uitgeven in lokale valuta, alhoewel dit in de toekomst vermoedelijk gaat veranderen. tegenovergestelde door een hoger gewicht toe te kennen Wij zijn gefocust op deCountry obligatiemarkt dieAllocation gegarandeerd wordt aan landen die de sterkste Fundamentals tonen. Wij meten Fundamental GBI EM Global Diversified China 17,5 zich ,0 kracht0door te kijken naar de omvang van de economie, door (semi)overheidsinstellingen. Deze markt heeft India 11,5 0,0 maar ook door te kijken naar lage schuldenniveaus en lage enorm ontwikkeld als we kijken naar de omvang; deze markt Russia 8,2 3,7 begrotingstekorten. Het resultaat hiervan is dat de gewichten biedt ook liquiditeit enBtransparantie: componenten die we razil 7,8 10,0 M e x i c o 6 , 6 1 0 , 0 die toegekend worden aan elk land binnen onze fundamentele uiterst belangrijk vinden bij het investeren van het vermogen Korea 6,5 0,0 benchmark benadering significant afwijken van de gewichten van onze cliënten. Indonesia 4,9 9,5 Peru 4,4 2 veel gebruikte JPMorgan GBI-EM Global Diversified binnen2,de Poland 3,9 10,0 index.9BRIC-landen bijvoorbeeld vertegenwoordigen 45 Waar zit het échte risico Turkebij y obligaties die gegarandeerd 3,9 ,5 Hong Kong 3,8 0,0van onze allocatie vergeleken met 13,7 procent procent worden door (semi)overheidsinstellingen? Thailand 3,4 10,0 binnen de JPMorgan GBI-EM Global Diversified index. We Wij zijn de mening toegedaan dat het echte risico zit in de South Africa 3,4 10,0 hebben0,7onze benadering aan back-tests onderworpen en ontwikkelde markten waar Chile overheden enorme structurele 3,3 Colombzien ia 3,2 met konden4,4een betere Sharpe ratio laten zien dan traditionele krachten tegemoet kunnen die verband houden Czech Repu 2,6 0,0 benaderingen, terwijl op hetzelfde moment het maximale het ouder worden van de Terwijl de markt Malabevolking. ysia 2,3 op dit 10,0 Hungais ry van de fiscale kosten1van ,6 de 9,8 risico dat verwacht kan worden als je in opkomende drawdown moment nog niet hersteld Singapore 1,2 0,0 landen investeert, significant verlaagd werd. « crisis, welke de verhouding tussen schulden en het Bruto

Singapore

Hungary

Malaysia

Czech Republic

Colombia

Chile

South Africa

Thailand

Hong Kong

Turkey

Poland

Peru

Indonesia

Korea

Mexico

Brazil

Russia

China

20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

India

Figuur 1: Fundamentally weighted Benchmarks

Fundamental Allocation

NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

redactioneel interview

Interview met Allan Conway, hoofd Emerging Market Equities van Schroders Door Jolanda de Groot

Hoewel de opkomende markten de afgelopen 12 maanden indrukwekkende rendementen hebben opgeleverd, zijn de groeiperspectieven nog uitstekend en beschikt de markt over robuuste fundamentals, zeker vergeleken met de ontwikkelde wereld. Allan Conway, Hoofd Emerging Market Equities van Schroders, beantwoordt een aantal vragen over de verwachtingen voor de opkomende markten in de komende jaren.

Is er na de enorme stijging van het afgelopen jaar nog wel ruimte voor verdere groei? “Ja, wij zijn ervan overtuigd dat de opkomende markten op middellange termijn nog fors kunnen stijgen. Ondanks hun uitstekende performance van het afgelopen jaar kennen ze nu een verwachte koers/winstverhouding (P/E) van ongeveer 12; dat komt overeen met het langetermijngemiddelde en is dus niet duur. In de crisissfeer van 2008 werden deze markten sterk oversold en dankzij de rally zijn de koersen nu weer terug op het langetermijn-gemiddelde, maar meer ook niet. Dit, gecombineerd met de uitstekende groeivooruitzichten, schept in onze ogen een zeer aantrekkelijk beeld.” Wat zit er achter de sterke groei van de opkomende markten? “De opkomende markten groeien steeds meer op eigen kracht, doordat zowel de binnenlandse vraag als de onderlinge handel tussen de opkomende landen veel belangrijker zijn geworden. De afgelopen jaren zijn ze 4 tot 5% meer gegroeid dan de ontwikkelde markten. Bovendien gaan ze, anders 70

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

dan de ontwikkelde landen, niet gebukt onder een enorme particuliere en publieke schuldenlast, zodat de groei van hun Bruto Binnenlands Product niet wordt geremd door een langdurig schuldenafbouwproces.” “Op dit moment ondergaat de wereldwijde economie een ingrijpende structurele verandering waarbij de macht verschuift van de ontwikkelde naar de opkomende wereld. De opkomende markten zijn nu de motor achter de wereldwijde economie, en wij verwachten dat ze in de voorzienbare toekomst jaarlijks 70 tot 75% van de wereldwijde groei voor hun rekening zullen nemen. Bovendien vertaalt de superieure economische performance van deze landen zich ook in de ondernemingswinsten: die zullen dit jaar naar verwachting met 30% toenemen. Vanwege de aantrekkelijke vooruitzichten verwachten wij dan ook dat de waarderingen in de opkomende markten de komende jaren sterker zullen stijgen dan in de ontwikkelde wereld. Er is een grote hoeveelheid liquiditeit in het financiële systeem en het is onwaarschijnlijk dat deze opeens zal worden teruggetrokken, want de centrale banken

Foto: Archief Schroders

De opkomende markten groeien steeds meer op eigen kracht, doordat zowel de binnenlandse vraag als de onderlinge handel tussen de opkomende landen veel belangrijker zijn geworden.

Allan Conway

zullen het precaire herstel dat we nu zien, niet in gevaar willen brengen. Door deze gunstige liquiditeitssituatie zullen de beurskoersen vermoedelijk sterk worden opgeblazen en naar onze mening zullen de opkomende markten hier het meest van profiteren. We zien al enorme geldstromen die kant opgaan en het zou ons niet verbazen als de waarderingen er de komende jaren omhoog zullen vliegen.” Liggen er ook risico’s voor deze markten in het verschiet? “Op middellange tot lange termijn zijn de vooruitzichten voor de opkomende markten uitstekend, maar voor de korte termijn zijn we minder optimistisch. De Amerikaanse economie zal, zoals de cijfers er nu uitzien, de komende tijd sneller groeien dan verwacht, zodat de dollar stijgt. Daarnaast zijn sommige opkomende landen (vooral China en India) begonnen hun monetaire beleid wat te verkrappen, en groeit de onzekerheid over de staatsschulden van enkele landen in de eurozone. Dit kan op korte termijn tot een zekere mate van winstneming leiden. We hebben dit echter dit jaar al enigszins zien gebeuren en verwachten dat het neerwaartse

potentieel vrij beperkt zal zijn. Al met al zijn wij van mening dat de kortetermijnrisico’s niet opwegen tegen de vooruitzichten op middellange tot lange termijn, die zeer positief zijn.” Over de onderlinge afhankelijkheid van de opkomende markten enerzijds en de westerse wereld anderzijds, is Conway kort. Voor hem staat vast dat de ‘decoupling’ inmiddels heeft plaatsgevonden. “De afhankelijkheid van de opkomende markten van de economische groei in het westen is niet wezenlijk meer van belang. De essentie van de ontkoppeling is dat de opkomende markten zich dermate hebben ontwikkeld dat ze kunnen groeien zonder die ontwikkelde markten. Er is veel scepsis geweest over die vermeende ontkoppeling, maar in mijn ogen is die onterecht. Het is juist vanwege de ontkoppeling dat de opkomende markten zoveel beter door de crisis zijn gekomen. De mindere prestaties van de aandelenmarkten in 2008 hadden te maken met winstnemingen, omdat de prestaties juist zo goed waren. Vergeet niet: in de tien jaar tot ultimo 2009 wisten de ontwikkelde markten een rendement van 2% te behalen, terwijl de opkomende aandelenmarkten 162% opleverden.” « NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel Foto: Shutterstock

Misvattingen over duurzaam en verantwoord beleggen ESG-analyses zijn analyses op het gebied van milieu, maatschappij en governance (’Environmental, Social and Governance’). Voor een manier van beleggen waarbij men actief en expliciet probeert ESG-analyses op

Foto: Archief Henderson

Door Tim Dieppe, manager van het ’Henderson Horizon Industries of the Future Fund’

te nemen in het beleggingsproces, gebruikt men doorgaans termen als ’groen’ en ’ethisch’. De term die onze voorkeur geniet, is ’duurzaam en verantwoord beleggen’, of SRI (’Sustainable & Responsible Investment’). SRI heeft in de laatste jaren een aanzienlijk marktaandeel verkregen. Volgens een rapport uit 2008 van Eurosif (het ’European Social Investment Forum’) bedraagt het beheerd vermogen op de mondiale SRI-markt ongeveer 5 biljoen euro. Het grootste deel daarvan in Europa: 53 procent, oftewel 2,7 biljoen euro. Dit betekent dat het beheerd Europees vermogen met 102 procent is gegroeid sinds de publicatie van het vorige rapport in 2005. 72

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

Tim Dieppe

et eerstvolgende rapport van Eurosif verschijnt in de herfst van dit jaar. De financiële crisis heeft invloed gehad op de totale beleggingsmarkt en daarmee ook op het totaal door SRI-fondsen beheerd vermogen. Desondanks blijft de SRI-sector profiteren van langetermijnontwikkelingen die de groei stimuleren, waaronder: ➜ Betere regulering van de markt ➜ Technologische innovatie ➜ De erkenning van de toegevoegde waarde van ESG-factoren voor beleggingsbeslissingen ➜ Een grotere maatschappelijke betrokkenheid bij duurzame oplossingen Het aantal SRI-fondsen neemt steeds meer toe. Toch blijven sommige beleggers, die onbekend zijn met SRI en die geen oog hebben voor de snelle ontwikkeling van SRI-fondsen sinds het ontstaan ervan, nog steeds sceptisch over deze manier van beleggen. Vooral de negatieve screening in het begin zorgde ervoor dat veel ethische fondsen werden beschouwd als een te beperkte manier van beleggen. Als gevolg daarvan bestaat er nog steeds een aantal misverstanden over SRI. Betekent de keuze voor een SRI-belegging genoegen nemen met een lager rendement? Zonder twijfel is het grootste misverstand dat het rendement van SRI-beleggingen door het exclusieve karakter ervan lager is dan het rendement van meer gangbare fondsen. Uit dit beeld spreekt een gebrek aan begrip van de basisgedachte achter SRI. Onderzoek heeft aangetoond dat het een onjuist beeld is. Uit onafhankelijke studies de laatste jaren blijkt dat fondsen met duurzame en verantwoorde beleggingen minstens zo goed presteren als gewone fondsen, zo niet beter. Twee voorbeelden van dergelijke studies: ➜ UNEP Finance Initiative (Werkgroep Vermogensbeheer/ Mercer report, 2007) vond een positieve relatie tussen ESG-factoren en de prestaties van portefeuilles bij 50 procent van de onderzochte gevallen, een neutraal effect bij 35 procent van de gevallen en een negatief effect bij slechts 15 procent van de gevallen. ➜ HypoVereinsbank (HVB) (Vermogensbeheer/Oekom research in 2007) meldde dat in de laatste zes jaar

Mercer stelde vast dat er bij tien van de zestien onderzochte academische studies een positieve relatie was gevonden tussen ESGfactoren en financiële prestaties.

Zonder twijfel is het grootste misverstand dat het rendement van SRI-beleggingen door het exclusieve karakter ervan lager is dan het rendement van meer gangbare fondsen. zogenaamde ’best-in-class companies’ meer winst opleverden dan de markt (MSCI World Index) als geheel (totale winst van 35,8 procent tegenover 24 procent). Bovendien publiceerde Mercer Consultants in november 2009 een overzicht van academische studies over SRI. Mercer stelde vast dat er bij tien van de zestien onderzochte academische studies een positieve relatie was gevonden tussen ESGfactoren en financiële prestaties. In het overzicht staat verder dat de beleggingsresultaten, en de invloed die ESG-factoren daarop hadden, ook afhankelijk waren van de vakkundigheid van de beleggingsbeheerder, de beleggingsstijl en de tijdsperiode. Als SRI deel uitmaakt van een gevestigd beleggingsproces, biedt het de mogelijkheid om verborgen zakelijke risico’s en kansen op het spoor te komen die met meer gangbare financiële analyses nog niet zijn ontdekt. Anekdotisch bewijs suggereert dat ESG-factoren, zoals het voldoen aan veiligheids- en milieunormen, invloed kunnen hebben op de commerciële activiteiten van een bedrijf. Het terugroepen van een product uit veiligheidsoverwegingen kan miljoenen kosten en enorme reputatieschade toebrengen aan een bedrijf. Toyota heeft dat ondervonden. Bovendien kunnen boetes en schadevergoedingen als gevolg van milieuovertredingen of nalatigheid veel geld kosten en schade opleveren voor het merk van het bedrijf. BP ondervindt dit. De koers van het aandeel van het bedrijf is al gezakt als gevolg van de reputatieschade die deze milieuramp heeft veroorzaakt. ESG-analyses leiden niet tot alwetendheid. Echter, door ze te gebruiken in combinatie met conventionele financiële analyses is betere en meer diepgaande informatie over een bedrijf te verkrijgen. Bovendien is met de analyses het momentum van een bedrijf te beoordelen. De analyses zijn daarmee op de toekomst gericht en niet op het verleden. Dit zorgt voor toegevoegde waarde. In de eerste jaren van het afgelopen decennium was er een sterke correlatie tussen de koers van aandelen BP en de olieprijs. In 2002 bracht Hendersons SRIanalyse belangrijke tekortkomingen van het bedrijf aan het licht. Onze bezorgdheid was zo groot dat we in november 2002 de goedkeuring van BP voor onze particuliere SRI-fondsen introkken en onze aandelen in het bedrijf verkochten. Onze criteria voor de aandelenselectie van alle fondsen zijn bedoeld NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

wetenschappelijk / semi-wetenschappelijk artikel

om bedrijven te vinden waarbij beleggingen uiteindelijk winst opleveren. Bedrijven die ESG-kwesties op de juiste manier behandelen en die beschikken over een goed management dat deze zaken serieus neemt, presteren op de lange duur beter dan bedrijven waarbij dit niet het geval is. Hebben SRI-fondsen te lijden onder een te beperkte aandelenselectie?

inkomsten of het kapitaal groeien. De lijst bedrijven waarin een fondsbeheerder niet kan of wil beleggen is daardoor een stuk langer dan de lijst bedrijven waarin wel kan worden belegd. Beheerders stellen hun fonds samen op basis van hun specifieke beleggingsmandaat en binnen een aantal specifieke beperkingen. Dit geldt ook voor SRI-beleggingen, ook al hanteert men daarbij niet-conventionele ESG-parameters. SRI: niets meer dan een tijdelijke rage?

Er wordt wel eens beweerd dat SRI-fondsen door negatieve screening te veel worden beperkt in hun aandelenselectie. Door een groot aantal bedrijven uit te sluiten van het beleggingsuniversum, zou het potentieel rendement laag blijven. Dit gaat voorbij aan twee essentiële zaken. Ten eerste is er niet één enkele SRI-strategie. Op de markt is er tegenwoordig een breed spectrum aan SRI-strategieën beschikbaar – negatieve screening is er daar maar een van. Bovendien schuift de sector van ethische beleggingen de laatste tijd steeds meer op naar gangbare beleggingen en wordt negatieve screening hoe langer hoe minder toegepast. Er komt steeds meer aandacht voor bedrijven die oplossingen bieden voor uitdagende maatschappelijke kwesties en milieuvraagstukken, zoals klimaatveranderingen. Hierdoor zijn er een aantal fondsen ontstaan die gericht zijn op het financieren van nieuwe technologieën, van wind- en golfenergie tot bedrijven die over de hele wereld onderwijs en gezondheidszorg aanbieden.

Foto: Shutterstock

Ten tweede hanteren fondsbeheerders, of deze nu op SRI zijn gericht of niet, hun eigen parameters of uitsluitingscriteria. Bijvoorbeeld of ze op zoek zijn naar aandelen waarbij de

Sommigen leggen de sterk toegenomen populariteit van klimaatveranderingsfondsen en andere SRI-beleggingen uit als een trend onder consumenten om groene en ethische producten te kopen. Die trend is uiteindelijk niet houdbaar en wordt niet ondersteund door langetermijnbeleggingen. Wij brengen daar echter tegenin dat beheerders van SRIfondsen over het algemeen juist meer oog hebben voor de langere termijn dan conventionele fondsbeheerders. Bovendien besteden ze een aanzienlijk deel van hun tijd aan het onderzoeken van de ontwikkelingen van beleggingen op de langere termijn op markten met grote groeimogelijkheden. Er zijn een aantal redenen waarom SRI-beheerders meer aandacht hebben voor beleggingen op de lange termijn: ➜ SRI-beleggers zijn vooral geïnteresseerd in het verkrijgen van een dieper inzicht in de manier waarop de bedrijven waarin ze beleggen op de lange termijn worden bestuurd. Ook zijn ze geïnteresseerd in hoe het management ervoor probeert te zorgen dat de behaalde groei en winsten duurzaam zijn. ➜ SRI-beleggers kijken vaak naar onderliggende structuren. Van belang is hoe deze van invloed zijn op de richting en inhoud van de toekomstige economische ontwikkeling van bedrijven. Daardoor zijn ze in staat om de bedrijven uit te kiezen met de meeste kans op succes op de lange termijn. ➜ Door actieve langermijnbenaderingen zijn SRI-beleggers in staat om de controle over hun beleggingen te behouden. Fondsbeheerders leren een branche steeds beter kennen en krijgen steeds meer inzicht in de plaats van een bedrijf daarin. Ze bouwen een bestendige relatie op met het management van het bedrijf. SRI-fondsen zijn de laatste jaren onmiskenbaar populairder geworden. Maar de toegenomen populariteit bij consumenten is maar een deel van het verhaal. Een rapport uit 2009 van Robeco Investment Management en Booz & Company voorspelt dat SRI in 2015 gegroeid is tot maar liefst 20 procent van het totaal beheerd vermogen. Bedrijven die zijn opgenomen in het SRI-universum reageren direct op duurzame wereldwijde maatschappelijke ontwikkelingen op het gebied van het milieu. Ze gaan door met hun inspanningen voor maatschappelijk verantwoord ondernemen, ook omdat dit zakelijke voordelen oplevert. Het is duidelijk dat de sector van SRI-beleggingen zich snel blijft ontwikkelen. Dat is niet alleen goed voor beleggers, maar ook voor de maatschappij als geheel. «

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

CONGRESSEN EN SEMINARS Nationaal platform voor institutionele beleggers Datum: 25 en 26 Augustus 2010, Rotterdam

Hoofdthema’s van het Nationaal beleggingsplatform: • Inzicht in de verschillende marktscenario’s voor uw beleggingsstrategie. • Impact van nieuwe wetgeving en toezicht op governance en deskundigheid. • Vertaling van de adviezen van de commissies Frijns, Don en Goudswaard naar uw beleggingsbeleid. • Strategische keuzes voor de beheersing en kosten van uw vermogensbeheer. • Afwegingen over de focus op rendement of op risico bij de bepaling van uw beleggingsmix. Meer informatie: www.iir.nl

SPS Investment Strategies for Pension Funds Datum: 2 September 2010, Le Meridien Piccadilly, Londen Purpose: • This conference will help pension funds to review their investment strategy. • We will consider the benefits of diversification for the more mainstream asset classes such as bonds and equities as well as looking at the applications for a range of alternative investment strategies, both established and leading edge. • We will go on to consider how incorporating such investments into an overall strategy can improve a fund’s risk management. Meer informatie: www.spsconferences.com

11th Annual Collateral Management

Restructuring the collateral management process to optimise agreements, haircuts and reconciliation Datum: 8-10 September 2010, Londen Key conference topics: • Collateral management and its relation to risk mitigation. • In-depth focus on the dispute resolution protocol. • Automation as a driver for change: A means of an end? • The use of central counterparties. • What should be used as collateral? Meer informatie: CordeliaE@marcusevansuk.com

SPS Property Investment Strategies for Pension Funds Datum: 14 Oktober 2010, Le Meridien Piccadilly, Londen Purpose: • What are the prospects for global and local property/real estate markets and what role can property play in a funds’ overall asset allocation strategy? • To answer these questions, this conference will consider the different routes available to investors as well as a range of conventional and alternative strategies, taking into account liquidity, prospects and performance in comparison to bonds and equities as well as practical issues such as manager selection and the role of consultants. Meer informatie: www.spsconferences.com

Integraal Risicomanagement voor Pensioenfondsen 5-daagse leergang 22 November t/m 13 December 2010, Amsterdam U leert tijdens deze leergang: • Tools om financiële én niet-financiële risico’s te identificeren. • Prioriteiten te stellen bij het afdekken van risico’s. • Inzicht te krijgen in maatregelen om risico’s te beheersen. • Nieuwe mogelijkheden om een risicobeleidskader te implementeren. • De juiste stappen te ondernemen en instrumenten in te zetten voor de monitoring. • Overtuigend te rapporteren aan uw stakeholders over de resultaten van uw integraal risicomanagement. Meer informatie: www.iir.nl NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

BOEKEN

Het Kapitaal I

Titel: Het Kapitaal Auteur: Karl Marx Uitgeverij: Boom ISBN: 9789085068396

k ken niemand die kans heeft gezien een boek te schrijven dat zo’n enorme indruk heeft gemaakt en perspectief heeft geboden aan miljoenen mensen. Dat zei Arnold Heertje, oud-hoogleraar economie aan de Universiteit van Amsterdam, op 1 mei tijdens een Marx-middag in de Amsterdamse Singelkerk. Volgens Heertje bewijst Marx langs analytische weg, bijna op wiskundige wijze, dat het kapitalistische systeem vanzelf aan zijn einde komt. De essentie van Marx’ belangrijkste boek Het Kapitaal, de ‘bijbel van het communisme’ die onlangs in een herziene Nederlandse vertaling van Hans Driessen is verschenen, is volgens Heertje dat Marx als eerste heeft gezien dat technische ontwikkeling een van de belangrijkste krachten in de samenleving is. Ondernemingen voeren onder druk van concurrerende bedrijven nieuwe technieken in en stoten daarmee arbeid uit. De werklozen nemen in aantal toe. Nieuwe technieken

zorgen voor een steeds grotere productiestroom, dus in winkels komen steeds meer nieuwe goederen, maar er ontstaat een massa zonder koopkracht. Dat geeft spanning en dat leidt uiteindelijk tot een dictatuur van het proletariaat. Zo is het echter niet gegaan en dat komt omdat de veronderstelling van Marx dat technische ontwikkeling zuiver arbeidsbesparend zou zijn, niet juist is gebleken. Zij is ook kapitaalbesparend. Marx poneerde een krachtig visioen. De arbeiders moesten het nog slechter krijgen – Verelendung – en dan zouden ze in opstand komen, de macht grijpen, de bourgeoisie onteigenen en de productiemiddelen in handen geven van de gemeenschap, de staat. Die zou de economie planmatig beheren en ieder mens geven waar hij behoefte aan had. Bevrijd van alle economische druk zou de mens zich volledig kunnen ontplooien.

Karl Marx V

Titel: Karl Marx Auteur: Rolf Hosfeld Uitgeverij: Atlas ISBN: 9789045017037

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

eel van Marx’ voorspellingen, hoezeer ook met grote hoeveelheden cijfers en statistieken in Het Kapitaal onderbouwd, zijn niet uitgekomen. In Karl Marx – Een eigentijdse biografie schrijft Rolf Hosfeld: ‘Toen Werner Sombart in 1912 de balans opmaakte van de economische ontwikkelingen van Duitsland in de negentiende eeuw kwam hij tot een voor veel tijdgenoten verrassende conclusie. Ten eerste was de verwachting dat de armen steeds armer zouden worden niet uitgekomen – ook niet de laagste standen van de maatschappij, die gewoonlijk als paupers werden aangeduid. Ten tweede was het inkomen van de middenklasse duidelijk toegenomen. En ten derde was ook de verwachting dat het aantal rijken almaar kleiner zou worden niet uitgekomen. Integendeel. In veel opzichten weersprak dat de prognoses van Marx, die naast een toenemende rijkdom in steeds minder handen een toenemende proletarisering van de rest van de bevolking had voorspeld. Weliswaar kon men na de eerste grote wereldwijde economische crisis van 1857 en vooral die van 1973 – zes jaar na het verschijnen van het eerste deel van Das Kapital – een aanzienlijk concentratie- en centralisatieproces bij industriële ondernemingen en banken waarnemen, en vooral in de jaren zeventig ontstonden er steeds meer concerns, trusts, kartels, syndicaten. Maar ook daar verliep

de ontwikkeling niet zo duidelijk in polaire tegenstellingen.’ Toen de kredietcrisis uitbrak en daardoor gevreesd werd voor de ineenstorting van de, zoals dat heet, werkelijk bestaande economische wereld, herinnerden velen zich kennelijk de publicaties van Karl Marx. Wie hem de afgelopen twintig jaar, na de val van de Berlijnse Muur in 1989, een inspirator noemde, kon op hoon rekenen. Maar toen er als gevolg van de financiële crisis vergelijkingen met de jaren dertig werden getrokken en het financiële systeem op zijn grondvesten schudde, ontstond er een Marx-revival. Het Kapitaal zou door met name Duitse boekhandels niet meer aan te slepen zijn geweest. Dat dit boek interessant is, zal vrijwel niemand bestrijden, en dat er nog steeds behartenswaardige opmerkingen in staan over Waar en Geld, De Productie van Absolute en Relatieve Meerwaarde, De Accumulatie van Het Kapitaal, is zeker. Het kan niet anders, aldus Olaf Tempelman in De Volkskrant, of deze denker zal in de 21ste eeuw blijven aanspreken. De vrije markt is, ongecorrigeerd, net zo crisisgevoelig, banaal en smakeloos als in 1867, toen Das Kapital,Kritik der politischen Oekonomie bij Meissner in Hamburg verscheen. Er is veel dat hiertegen in bescherming moet worden genomen. Echter: liever niet met Marx in de hand.

BEST INSTITUTIONAL INVESTOR IN BENELUX/FRANCE

Woningen • Winkels • Kantoren • Bedrijfsruimten Altera Vastgoed is een gewild beleggingsproduct voor pensioenfondsen die een belang wensen in Nederlands niet-beursgenoteerd vastgoed. Professioneel, transparant en flexibel. Keuze uit vier sectorpor tefeuilles met een onderscheidende per formance, een laag risicoprofiel, geen externe financiering en tegen lage organisatiekosten.

w w w.alteravastgo ed. nl

ON THE MOVE SPECIAL Foto: Archief Eaton Vance

Pepijn Heins

van Goldman Sachs Asset Management naar Eaton Vance Investment Managers Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt het? Perfect! Eaton Vance is een gespecialiseerde vermogensbeheerder in zowel aandelen als vastrentende waarden en heeft haar roots in Boston die teruggaan naar 1924. De koers van de firma is om nu ook verder uit te breiden in Europa. Dit commitment zie je terug in het nieuwe kantoor in Londen en de uitbreiding van het internationale team. De sterke focus op verdere groei en de ruimte die hiervoor wordt gegeven, gecombineerd met de solide producten en enthousiaste teams geven een goed gevoel.

Na uw studie bent u in 1996 bij Kas Bank begonnen. Wat was uw functie daar? Ik ben bij Kas Bank begonnen als trainee en vervolgens doorgegroeid naar het team institutioneel relatiebeheer onder Sikko van Katwijk. Middels het traineeship heb ik alle aspecten van het effecten- en bewaarbedrijf in de praktijk kunnen zien. De rol van relatiebeheerder was meer client facing en daar heb ik uiteindelijk op voortgeborduurd in mijn verdere carrière.

Na Kas Bank bent u achtereenvolgens in 1999 bij WM Company en in 2001 bij Goldman Sachs Asset Management terecht gekomen. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisaties heeft opgedaan? Ik heb bij beiden ontzettend veel geleerd, zowel productinhoudelijk als op commercieel gebied. Ik heb met name veel geleerd van mijn collega’s en cliënten. De uiteindelijke cliënt, alsmede de reputatie en indruk die je achterlaat zijn het allerbelangrijkst.

Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Eaton Vance Investment Managers? Ik ben eind augustus vorig jaar voor deze positie benaderd. Daarvoor kende ik Eaton Vance al via Niall Quinn, de managing director van het kantoor in Londen en oud collega bij GSAM. Bij de gesprekken die volgden in Londen en Boston 78

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

werd het al snel duidelijk dat Eaton Vance een goede match zou zijn, omdat we beiden een sterk commitment hebben om cliënten een zo hoog mogelijke kwaliteitsservice te bieden en een top performance te genereren.

Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan bij uw vorige werkgevers gebruiken in uw nieuwe functie? Het netwerk en de productkennis alsmede het kunnen inschatten wanneer je wel of niet waarde kunt toevoegen bij een cliënt of prospect hoop ik ook nu weer te kunnen gebruiken. Het is in mijn ogen belangrijk om te voorkomen dat je een product bij een cliënt opdringt. In plaats daarvan moet je trachten een oplossing te bedenken waar een cliënt iets mee kan.

Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? Het is ontzettend leuk om voor een pure vermogensbeheerder aan de slag te gaan en deel uit te maken van een relatief klein team met als taak om verdere groei in Europa te realiseren. De interne cultuur bij Eaton Vance van “doe maar normaal, dan doe je al gek genoeg” spreekt me hierbij erg aan.

Wat verwacht u bij Eaton Vance Investment Managers te kunnen bewerkstelligen? De verwachting is om de business in Europa uit te breiden door cliënten van onze unieke capabilities te overtuigen en hen een hoogwaardige service te verlenen.

Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? Ik zie Eaton Vance als een logische volgende stap in mijn carrière. Het geeft mij de mogelijkheid om deel uit te maken van een kwalitatief hoogwaardige niche-speler die de institutionele business binnen Europa en Azië aan het opzetten is. Hierbij krijg ik de kans om zowel naar de Benelux als Nordics te kijken, hetgeen voor mij een nieuwe uitdaging is. «

ON THE MOVE KORT

» Jelle Beenen is door Mercer aangesteld als business leader Investment Consulting voor de Benelux. Hij werkte eerder bij PGGM Investments, bij ABN Amro en Rabobank International. » Alistair Lowe is door State Street tot hoofd Global Equities benoemd. Hij volgt Arlene Rockerfeller op, die 30 jaar bij State Street heeft gewerkt. Zij gaat met pensioen. Lowe was eerst actief als CIO multi asset class solutions bij State Street. » Frank Wielers is aan de slag gegaan bij iShares. Hij wordt verantwoordelijk voor de marketing van de ETF-aanbieder in de Benelux. Frank werkte eerder bij Fidelity. » Matthias Thomas Is door INREV, de Europese associatie voor niet-beursgenoteerd vastgoed, tot CEO benoemd. Hij zal per 1 augustus in zijn nieuwe functie beginnen. » Marjon Brandenbarg is door ING Investment Management benoemd tot Head of Relationship Management Implemented Client Solutions. Zij zal in deze rol verantwoordelijk zijn voor het relatiemanagement binnen dit segment van fiduciair beheer voor institutionele investeerders. Brandenbarg heeft ruim 25 jaar ervaring in de pensioenen asset managementbusiness en is afkomstig van AEGON waar zij verantwoordelijk was voor de grote institutionele relaties.

» Vikram Aggarwal is door bfinance benoemd tot Senior Associate in het Investment consulting researchteam. Vikram zal verantwoordelijk zijn voor selectieprocessen op het gebied van Onroerend Goed en Infrastructuur. Vikram werkte eerder bij de Onroerend Goed en Infrastructuur Private Equity afdeling van HSBC.

zijn nieuwe praktijk vooral op fusies en overnames, private equity en venture capital, joint ventures, reorganisaties en commerciële contracten. » Jean Frijns wordt op tijdelijke basis voorzitter van de raad van commissarissen van Kasbank. In die functie volgt hij Rik van Slingerlandt op, die om persoonlijke redenen opstapt.

» Morella Hessels, » Elizabeth Breaden, » Laura Vu Thien zijn door TOBAM aangesteld als respectievelijk Benelux Sales Officer, Product Specialist and Client Service Officer en UK Sales Officer. Morella werkte eerder voor Wilshire Private Markets, Goldman Sachs Asset Management en Northern Trust Global Investments in Amsterdam en Londen.

» Laurens Rosenmoller wordt investment manager bij investeringsmaatschappij Gimv. Hij komt van Goldman Sachs Londen. » Krist Plazier is bij Fintessa Vermogensbeheer als vermogensbeheerder in dienst getreden. Hij werkte eerder als private banker bij Rabobank en Bank ten Cate. » Marjolein Sol is benoemd tot directeur Vermogensbeheer bij Syntrus Achmea. Zij volgt Bert Schouws op, die vertrekt bij het bedrijf. Sol was tot voor kort business leader investment consulting bij Mercer Nederland. Daarvoor werkte zij bij PGGM, Rabobank International en Pierson Heldring & Pierson.

» Frans Kuijlaars is teruggekeerd naar RBS Markets. Frans wordt daar verantwoordelijk voor de divisie Structured Retail Sales. Na de overname van ABN Amro door RBS was Frans daar al een periode in dienst. » prof. dr. Aart Hordijk is door De Universiteit van Tilburg benoemd tot deeltijdhoogleraar Real estate valuation. De leerstoel wordt gesponsord door de Stichting ROZ Vastgoedindex. » Martine Hamstra is als technisch manager in dienst getreden bij de afdeling asset management van het vastgoedadviesbedrijf Cushman & Wakefield in Amsterdam. Hamstra was eerder in soortgelijke functies werkzaam bij Savills en BVL Vastgoed Management. » Gerbrand ter Brugge treedt 1 september toe als managing partner bij bank Oyens & Van Eeghen. Hij is thans werkzaam als hoofd Benelux equities bij ING Wholesale Banking.

» Anka Reijnen is toegetreden tot de directie van fondsbeheerder ActivInvestor Management B.V. en benoemd als statutair directeur. Tevens is zij mede-aandeelhouder geworden in ActivInvestor Management. Anka was tot medio 2009 werkzaam bij het beursgenoteerde vastgoedfonds Nieuwe Steen Investments; vanaf 2001 als CEO en CFO.

Anka Reijnen

Foto: Archief ActivInvestor

» Michel Vermeulen is bij Schroders benoemd als verantwoordelijke voor de institutionele activiteiten in de Benelux. Vermeulen kan bogen op dertien jaar ervaring in de internationale financiële wereld en werkte de afgelopen vier jaar voor Fidelity. Daarvoor was hij in dienst bij Dresdner Kleinwort, Merrill Lynch en ABN Amro. Michel is de opvolger van Tim van Duren die bij Schroders in Londen een nieuwe functie heeft aanvaard.

» Harro Schulz ondernemingsrechtadvocaat, heeft de overstap gemaakt van Vestius Advocaten naar Greenberg Traurig. Hij richt zich in NUMMER 3 / 2010

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Erik van Nieuwland

COLOFON

Raad van Advies

Raad van Advies Patrick Groenendijk, CIO Pensioenfonds Vervoer Ruud Hendriks Bob Homan, Manager Investment Office ING Private Banking & Beleggen Jeroen Mol Managing Partner Forman Investor Relations Cees van de Velde, Directeur Vermogensbeheer Delta Lloyd Bank NV Hoofdredacteur Jolanda G. de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Eindredacteur Hans Amesz hans@financialinvestigator.nl Vormgeving Urban Graphix mail@urbangraphix.nl Fotografie Fotopersburo Dijkstra Eric van Nieuwland Advertenties Financial Investigator Publishers Jolanda G. de Groot info@financialinvestigator.nl www.financialinvestigator.nl +31 (0)20 416 60 57 +31 (0)6 22 92 68 25 Druk Real Concepts, Duiven 80

FINANCIAL INVESTIGATOR

NUMMER 3 / 2010

Aan dit nummer werkten mee Paul van Aalst, Maarten-Jan Bakkum, Jelle Beenen, Frank van Blokland, Hans Braker, Allan Conway, Tim Dieppe, Stephen Docherty, Jandaan Felderhoff, Christophe Fritsch, Chris de Groot, Pepijn Heins, Charles Janssen, Jeroen Kakebeeke, Auke Koopal, Baart Koster, Jansje van Middendorp, Marc Miller, Jeroen Mol, Stéphane Monier, Freddy van Mulligen, Hilmar Nierop, Paul van Olst, Sjef Pieters, Sonali Punhani, Gerard Roelofs, Amlan Roy, Boudewijn Sterk, Laurens Swinkels, Ken Taubes, David Tiberii, Ramin Toloui, Falco Valkenburg, Kees Verbaas, Ilja de Vlaam, Marc Wesseling, Arjan van Wieren, Anton Wouters en René van der Zeeuw. Opgave abonnement Wilt u Financial Investigator iedere uitgave ontvangen? Mail uw aanvraag naar: info@financialinvestigator.nl Annulering van abonnementen is mogelijk per mail tot twee maanden voor het begin van het volgende kalenderjaar.

Abonnementsprijs De abonnementsprijs van Financial Investigator bedraagt € 42,00 per jaar (5 edities). Losse nummers zijn verkrijgbaar voor € 8,50 (inclusief BTW). Correspondentie Vragen of suggesties kunt u mailen naar: info@financialinvestigator.nl Financial Investigator De lezer waar Financial Investigator zich op richt is werkzaam in de financiële sector of daaraan gerelateerde sectoren. Denk in dit kader aan bestuurders, directieleden, vermogensbeheerders, leden van beleggingscommissies, accountants en consultants verbonden aan pensioenfondsen, uitvoeringsorganisaties, verzekeringsmaatschappijen, financiële instellingen en beursgenoteerde ondernemingen.

Het vierde nummer van Financial Investigator Het volgende nummer verschijnt eind September. In deze uitgave zullen wij aandacht besteden aan Hedge Funds. Zo organiseren wij op 3 September een Ronde Tafel over Hedge Funds. De voorzitter van deze Ronde Tafel is Thijs Jochems van Tethys Capital. Verder treft u in dit nummer diverse interessante columns en artikelen aan alsmede onze vaste rubrieken.

DISCLAIMER Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Crossing Bridges with Fidelity De Bottom-up benadering

Fidelity International is opgericht in 1969 en is uitgegroeid tot één van de meest vooraanstaande vermogensbeheerders wereldwijd. Onze 265 Investment Specialists

Opbouw van de portefeuille

(fondsmanagers & analisten)* “coveren” Europa, Japan en Azië. Daarnaast wordt er

Besluit tot aankoop/verkoop

zeer intensief samengewerkt met de analisten en fondsmanagers in Boston van ons

Waarde-analyse

zusterbedrijf Fidelity Management & Research Company LLC (FMR LLC). U heeft dus

Fundamentale analyse

de zekerheid van een wereldwijde aanwezigheid van expertise op alle asset classes.

Nieuwe ideeën

Fidelity heeft slechts één doelstelling: een zo hoog mogelijk rendement behalen voor de beleggers. Om dat te bereiken hanteert Fidelity een beleggingsstrategie die duidelijk verschilt van anderen en die berust op de selectie van individuele ondernemingen. Duizenden ondernemingen over de hele wereld worden stuk voor stuk minutieus geanalyseerd, om die beleggingsmogelijkheden te vinden die de beste perspectieven bieden. Dit proces is bekend als “bottom-up stockpicking”. Fidelity gelooft sterk in de toegevoegde waarde van haar onafhankelijke plaats als vermogensbeheerder. Door een internationaal team waarbinnen continu wordt gecommuniceerd, is Fidelity in staat bruggen te slaan naar alle delen van de wereld om zo inzichten en ervaringen te delen en de beste beleggingsinzichten voor u te verkrijgen. Meer weten? Kijk op www.fidelity.nl

* Fidelity feiten en cijfers per 31.12.2009. De cijfers zijn niet door een accountant geverifieerd. Deze publicatie is niet bestemd voor inwoners van het Verenigd Koninkrijk of de Verenigde Staten en is uitsluitend bestemd voor personen die gevestigd zijn in rechtsgebieden waar de betreffende fondsen voor distributie zijn toegelaten of waar een dergelijke toestemming niet vereist is. Fidelity / Fidelity International wordt gebruikt voor FIL Limited, gevestigd in Bermuda, en haar dochterondernemingen. Lipper Fund Award 2010 voor het Fidelity Funds Japan Advantage Fund en Fidelity FAST Europe Fund. Tenzij anders aangegeven zijn alle hier gegeven meningen en visies afkomstig van Fidelity. SSL1004A02 / 072010

Een lokale partner met wereldwijde beleggingsoplossingen

Amsterdam www.bnpparibas-ip.nl

De naam BNP Paribas kent u ongetwijfeld, maar wist u dat wij in Europa één van de marktleiders zijn op het gebied van financiële dienstverlening en dat wij volgens Standard & Poor’s tot de zes meest solide banken ter wereld behoren*? Als BNP Paribas Investment Partners zijn wij onderdeel van BNP Paribas en zijn wij zichtbaarder dan ooit tevoren door de samensmelting met Fortis Investments. BNP Paribas Investment Partners is een vooraanstaande wereldwijde speler op het gebied van asset management, zowel voor institutionele beleggers als voor de distributiemarkt en beheert ruim 530 miljard euro** aan beleggingen. Ook in Nederland is onze aanwezigheid groot en we werken nu reeds voor ruim 100 Nederlandse pensioenfondsen. Als lokale partner kunnen wij u ‘wereldse’ beleggingsoplossingen aanbieden. Wilt u meer weten over onze capaciteiten? Ga dan naar www.bnpparibas-ip.nl of neem contact op met Rogier van Harten op 020 - 5275117. * Bron: rating voor langetermijnkredieten, per eind 2009 ** Bron: pro forma samengevoegde cijfers van BNP Paribas Investments Partners en Fortis Investments per eind 2009