Financial Investigator 01-2012 by Financial Investigator Publishers

www. financialinvestigator. nl

JA A RGA NG 4

n um m e r 1

2012

â&#x201A;Ź9 . 5 0

Onafhankelijk magazine over vermogensbeheer en securities services

FINANCIAL INVESTIGATOR

Ronde Tafel Infrastructuur Aantrekkelijk voor lange termijn beleggers

Peter Borgdorff, Pensioenfonds Zorg en Welzijn

Paternalisme onderdeel van pensioensysteem

IMQubator

Heldere governance structuur en full alignment Pensioenfondsen neutraliseren allocatie alternatieven

Timing belangrijk in private equity markt Prof. Dr. Peter Roosenboom

Infrastructuur: stabiele cash flows en link met inflatie Henk Huizing, PGGM

Fidelity Funds – Global Strategic Bond Fund

Optimale kansen Het nieuwe Fidelity Funds – Global Strategic Bond Fund is een beleggingsfonds waarbij de flexibele asset allocatie het mogelijk maakt om tijdig keuzes te maken binnen de verschillende obligatie asset categorieën. Daarmee willen wij het rendement voor uw klant verhogen en het risico verder controleren. Het fonds kan beleggen in staatsobligaties, bedrijfsobligaties, “High Yield”, “Inflation-Linked Bonds” en obligaties uit opkomende markten. Ieder op zich een categorie waarin Fidelity u al een uitstekende keus kan bieden. Middels het FF Global Strategic Bond Fund bundelen wij deze krachten tot één “all-weather” oplossing voor u en uw klanten.

Meer weten? Kijk op www.fidelity.nl

Beleggingen in kleine en opkomende markten kunnen sterker schommelen dan beleggingen in ontwikkelde markten. Deze publicatie is niet bestemd voor inwoners van het Verenigd Koninkrijk of de Verenigde Staten. Fidelity/Fidelity Worldwide Investment wordt gebruikt voor FIL Limited, en haar dochterondernemingen. Fidelity verstrekt uitsluitend informatie over haar eigen producten en diensten en geeft geen beleggingsadviezen die gebaseerd zijn op persoonlijke omstandigheden. Fidelity, Fidelity Worldwide Investment en het Fidelity Currency Key zijn handelsmerken van FIL Limited. Fidelity Funds (FF) is een “open-ended” beleggingsmaatschappij gevestigd in Luxemburg, met verschillende aandelenklassen. Wij raden u aan uitgebreide informatie aan te vragen alvorens te besluiten tot enige belegging. Beleggingen dienen te geschieden op basis van het op dit moment geldige prospectus dat kosteloos verkrijgbaar is tezamen met het laatste jaarverslag en halfjaarverslag bij onze distributeurs, bij ons Europese Service Centre in Luxemburg, 2A rue Albert Borschette, BP 2174, L-1021 Luxemburg (tel. 0800 – 022 47 09) en in Nederland: FIL Investments International, Netherlands Branch (geregistreerd bij de Autoriteit Financiële Markten), World Trade Center, Toren H 6e etage, Zuidplein 52, 1077 XV Amsterdam (tel. 020 – 797 7100). Fidelity Funds is gerechtigd deelnemingsrechten aan te bieden in Nederland op grond van artikel 2:66 (3) jo. 2:71 en 2:72 Wet op het financieel toezicht. In het verleden behaalde resultaten geven geen betrouwbare indicatie voor de toekomstige ontwikkeling. De waarde van beleggingen en de gegenereerde inkomsten kunnen zowel stijgen als dalen. Het is mogelijk dat de belegger het geïnvesteerde bedrag niet terugkrijgt. Fondsen die in buitenlandse markten beleggen, kunnen onderhevig zijn aan schommelingen van de valutakoersen. Als gevolg van een gebrek aan liquiditeit in kleinere aandelenmarkten, kunnen sommige fondsen volatiel zijn en kan het recht om deze effecten in te wisselen onder bepaalde omstandigheden beperkt zijn. In bepaalde landen en voor bepaalde typen beleggingen zijn de transactiekosten hoger en is de liquiditeit lager dan elders. Mogelijk zijn er ook beperkte kansen om alternatieve manieren te vinden om kasstromen te beheren, voornamelijk indien de nadruk voor beleggingen wordt gelegd op kleine en middelgrote ondernemingen. Voor fondsen die zich in dergelijke landen en beleggingstypen specialiseren, hebben transacties - vooral transacties van grotere omvang - waarschijnlijk een grotere impact op de kosten om een fonds te beheren dan vergelijkbare transacties in grotere fondsen. Toekomstige beleggers dienen dit voor ogen te houden wanneer zij fondsen selecteren. Uitgegeven door FIL Investments International, in het Verenigd Koninkrijk geautoriseerd en gereguleerd door de Financial Services Authority. CL1109902/0312

De Nordea multi-boetiekaanpak De voordelen van een multi-boetiekbeleggingsaanpak in combinatie met de omvang en de stabiliteit van een grotere instelling. Laat je portefeuille niet achterlopen. Neem contact op met Nordea Investment Funds S.A. voor meer informatie over onze Nordea 1, SICAV fondsen. Bezoek www.nordea.nl, of bel +352 43 39 50-1. Eén platform, meerdere specialisten – Making it Possible.

www.nordea.nl – nordeafunds@nordea.lu De deelfondsen die in dit document worden vermeld, maken deel uit van Nordea 1, SICAV, een Luxemburgse Instelling voor Collectieve Belegging in Effecten (ICBE). Deze is ingeschreven in Nederland in het register van de Autoriteit Financiële Markten (AFM) en mag zijn aandelen dus aanbieden in Nederland. Het register van AFM kan worden ingezien op www.afm.nl/register. Dit document is reclamemateriaal en vermeldt niet alle relevante informatie over de deelfondsen die worden voorgesteld. Elke beleggingsbeslissing moet worden genomen op basis van het huidige prospectus. Dit is samen met de Essentiële Beleggersinformatie en de laatste jaar- en haljaarverslagen digitaal verkrijgbaar in het Engels en in de taal van de markt waar de SICAV verdeeld mag worden. Dit gebeurt kosteloos op vraag bij Nordea Investment Funds S.A., 562, rue de Neudorf, postbus 782, L-2017 Luxemburg, bij plaatselijke vertegenwoordigers of informatieagenten of bij onze verdelers. Beleggingen in derivaten- en wisseltransacties kunnen onderhevig zijn aan belangrijke schommelingen, die invloed kunnen hebben op de waarde van een belegging. Aan beleggingen in opkomende markten is een hoger risico verbonden. De waarde van aandelen kan sterk schommelen ten gevolge van het beleggingsbeleid van het deelfonds en wordt niet gegarandeerd. Voor meer bijzonderheden over de beleggingsrisico’s die aan deze deelfondsen zijn verbonden, kunt u de betreffende documenten met Essentiële Beleggersinformatie raadplegen. Hierboven staat beschreven hoe u die kunt verkrijgen. Nordea Investment Funds S.A. verstrekt enkel informatie over zijn producten en geeft geen beleggingsadvies. Uitgegeven door Nordea Investment Funds S.A., 562, rue de Neudorf, postbus 782, L-2017 Luxemburg, die is goedgekeurd door de Commission de Surveillance du Secteur Financier in Luxemburg. Nadere informatie kunt u verkrijgen van uw fi nancieel adviseur. Hij/zij kan u advies geven, onafhankelijk van Nordea Investment Funds S.A.

“Ik zoek naar regelmatige inkomsten met het potentieel van aandelen. Waar vind ik dit?” DWS TOP DIVIDENDE ★★★★★ * Bouw met dividend een buffer in uw portefeuille. In de huidige markten bieden een stabiele cashﬂow en een consistent dividend een hogere mate van vertrouwen. Dividenden zorgen in volatiele markten voor een buffer in uw portefeuille. DWS Top Dividende richt zich op bedrijven met hoger dan gemiddelde dividenduitkeringen. Hiernaast analyseert het fondsmanagement ook actief de dividendcover en dividendgroei. Dit biedt een goede focus op dividend via een multi-factor aanpak. DWS Top Dividende is een wereldwijd beleggend hoog dividendfonds, hiermee bouwt u een buffer in uw portefeuille.

Voor meer informatie over dividend en DWS, ga naar www.DWS.nl

* De auteursrechten van de Morningstar Rating berusten bij Morningstar. In Nederland worden de producten van DWS Investments u aangeboden door Deutsche Bank AG Amsterdam Branch. DWS Investments maakt deel uit van de Deutsche Bank Group. Deutsche Bank AG Amsterdam Branch en de bovenstaande beleggingsfondsen zijn geregistreerd bij de AFM (Autoriteit Financiele Markten) te Amsterdam. Loop geen onnodig risico. Lees het vereenvoudigd prospectus. Deze is te vinden op dws.nl. De waarde is afhankelijk van ontwikkelingen op de ﬁnanciele markten en kan als gevolg van het beleggingsbeleid sterk ﬂuctueren.

// VOORWOORD Foto: Fotopersbureau Dijkstra

// colofon

Hoofdredactie Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl Maaike Veen maaike@financialinvestigator.nl Eindredactie Baart Koster

Jolanda de Groot / Hoofdredacteur

CB-topman Mario Draghi liet onlangs weten

te bieden en die de mogelijkheid geven om

dat de ECB de ergste somberheid over de

volledig ‘in control’ te zijn. De vooruitzichten

status van de economie in de eurozone

voor commodities lijken goed te zijn met een

van zich heeft afgeschud. ‘Hoewel er nog altijd

wereldbevolking die in 2050 een omvang bereikt

Redactie Hans Amesz, Harry Geels, Lies van Rijssen en Vera Bruijns

risico’s zijn, zien wij tekenen dat de economie

zal hebben van 9,3 miljard mensen. De beleg-

zich aan het stabiliseren is’, zei Draghi. ‘De ECB

gingscategorie private equity zal altijd te maken

Aan dit nummer werkten mee Rogier van Aart, Alex Barr, Hessel van Beijma, Vivina Berla, Wim Blaasse, Frank van Blokland, Norbert Bol, Peter Borgdorff, Marleen Bosma-Verhaegh, Christoph Butz, Ed Clarke, Edgar Eijking, Mark Gilligan, Ernst Hagen, Peter van Hal, Ingo Heinen, Anniek Herder, Mark den Hollander, Andy Howse, Henk Huizing, Tjitsger Hulshoff, Marleen Janssen Groesbeek, Onno de Lange, Bert Leffers, Coralie Leresche, Fons Lute, Erik Martens, Simon Martin, Tjarda Molenaar, Boe Pahari, Charles Payne, Gerhard Pries, Peter Roosenboom, Jan-Willem Ruisbroek, Fabio Sofia, Payson Swaffield, Jeroen Tielman, Ilja de Vlaam en Catrinus van Willigen.

verwacht dit jaar een zeer geleidelijk economisch

hebben met een grote mate van illiquiditeit. De

herstel. De onrust op de financiële markten is

perspectieven lijken gunstig te zijn door de grote

verminderd. De goedkope langlopende leningen

dislocaties in de markt. Grote Amerikaanse beleg-

die de ECB eind december aan Europese banken

gers hebben hun allocatie in private equity flink

heeft verstrekt, hebben voor verlichting gezorgd.’

verhoogd.

Waar liggen beleggingskansen in een economie

Infrastructuur is, zoals bleek tijdens de ronde

die tekenen vertoont van stabilisatie, maar waar-

tafel, een asset class die zich bij uitstek leent

voor het nog te vroeg is om te stellen dat de

voor lange termijn beleggers. Deze categorie

ergste problemen achter haar liggen?

levert stabiele cash flows en biedt daarnaast een

Vormgeving Urban Graphix Fotografie Fotopersburo Dijkstra, Ruud Jonkers Fotografie

link met de inflatie. Beide componenten zijn van Misschien ligt de oplossing deels in Alternatieve

belang voor de verplichtingenkant van

Druk Real Concepts

Beleggingen. Tenminste, als een aantal ‘hurdles’

institutionele portefeuilles. De fees zijn nog

om in hedge funds, commodities, private equity

steeds relatief hoog, maar ook hier kan in toe-

Advertenties Jolanda de Groot jolanda@financialinvestigator.nl

en infrastructuur te beleggen, overwonnen

nemende mate onderhandeld worden over de

kunnen worden. Denk in dit verband aan zaken

kosten. En met een verwacht netto rendement van

als transparantie, hoge kosten, liquiditeit,

zo’n 10% lijkt dit een beleggingspropositie te zijn

complexiteit en een toezichthouder die eist

die alles biedt waarnaar beleggers op zoek zijn.

Uitgever Financial Investigator Publishers info@financialinvestigator.nl Abonnementen Financial Investigator wordt zonder kosten toegezonden aan lezers die tot de doelgroep behoren waar Financial Investigator zich op richt. U kunt zich aanmelden via onze web-site www.financialinvestigator.nl. Voor verzending naar het buitenland brengen wij portokosten in rekening. Neem voor meer informatie contact met ons op via info@financialinvestigator.nl

dat je als pensioenfondsbestuurder volledig ‘in control’ bent. Dan hebben we het nog niet

Het coververhaal gaat over Peter Borgdorff,

eens over de vele institutionele beleggers die

directeur van Pensioenfonds Zorg en Welzijn.

op dit moment wel iets anders aan hun hoofd

Lies van Rijssen sprak met hem over de

hebben dan een verdere optimalisatie van hun

ambassadeursrol die hij met verve vervult in

beleggingsportefeuille.

pensioenland, over rentemiddeling, over de eigen verantwoordelijkheid van deelnemers en over

Disclaimer Uitgever en auteurs verklaren dat deze uitgave op zorgvuldige wijze en naar beste weten is samengesteld, evenwel kunnen uitgever en auteurs op geen enkele wijze instaan voor de juistheid en volledigheid van de informatie. Uitgever en auteurs aanvaarden dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor schade, van welke aard dan ook, die het gevolg is van handelingen en/of beslissingen die gebaseerd zijn op bedoelde informatie. Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd, opgeslagen in een geautomatiseerd gegevensbestand, of openbaar gemaakt worden, in enige vorm of op enige wijze, hetzij elektronisch, mechanisch, middels fotokopieën, opnamen, of enige andere manieren, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de uitgever.

Het zou wellicht helemaal geen gek idee zijn om

zijn eigen verleden.

juist nu, aandacht te besteden aan alternatieve beleggingen. Ten aanzien van hedge funds is

Verder hebben wij in deze editie drie nieuwe

er sprake van een ‘kopersmarkt,’ over fees kan

rubrieken: ‘de werkweek van,’ ‘op de agenda van’

onderhandeld worden en er zijn hedge fund

en ‘buitenland.’ Daarnaast treft u in deze uitgave

initiatieven, zoals dat van IMQubator, die

nog heel veel andere interessante artikelen,

claimen een heldere governance structuur

interviews en columns aan.

Wilt u Financial Investigator in 2012 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

Door ethisch te beleggen helpt u de volgende wereldwijde problemen aan te pakken:

Milieu

Maatschappij

Governance

Waterverspilling, vervuiling, ontbossing en andere vormen van milieuschade

Kinderarbeid en andere vormen van sociale uitbuiting

Bestuurlijke kwesties zoals corruptie, fraude en diefstal

ESG-risico’s (Environmental, Social and Governance - Milieu, Maatschappij en Governance) zijn voor de fondsmanagers van Sparinvest even belangrijk als financiële risico’s. We willen in al onze fondsen deze risico’s vermijden. Bovendien beleggen onze ethische fondsen niet in alcohol, niet in de gok- en pornoindustrie, niet in tabakswaren en niet in wapens, clusterbommen of landmijnen. Onze fondsmanagers nemen alvorens zij in een bedrijf beleggen zorgvuldig ESG-informatie onder de loep. Wij maken voor onze ethische fondsen gebruik van de diensten van Ethix SRI Advisors, dat een databestand heeft van 22.000 bedrijven. Alleen door Ethix goedgekeurde bedrijven worden in onze ethische portefeuilles toegelaten. sparinvest.nl Sparinvest is ondertekenaar van de UN PRI en is lid van Eurosif en Dansif. UN PRI is een internationaal beleggersinitiatief onder auspiciën van de VN met zes pijlers voor verantwoord beleggen. Het doel is dat beleggers actief rekening houden met milieu-, sociale en governanceaspecten. Sparinvest SICAV is een in Luxemburg gevestigde open-end beleggingsmaatschappij. Voor nadere informatie verwijzen wij naar de volledige danwel vereenvoudigde prospectus en naar het (half-) jaarverslag van Sparinvest SICAV dat met eventuele wijzigingen in de statuten kostenloos verkrijgbaar is op Sparinvest kantoren of bij aangewezen distributeurs. Rendementen uit het verleden zijn geen garantie voor de toekomst. Beleggers dienen zich te realiseren dat wellicht niet de volledige inleg wordt terugontvangen. Gepubliceerd door Sparinvest S.A., Luxemburg.

// INHOUD

Coververhaal 14 Paternalisme is onderdeel van het pensioensysteem, Interview met Peter Borgdorff, Pensioenfonds Zorg en Welzijn

Thema Alternatieve Beleggingen 20 Nederlandse pensioenfondsen neutraliseren allocatie alternatieven 38 Ronde Tafel Infrastructuur 48 Infrastructuur levert stabiele cash flows en een link met inflatie, Interview met Henk Huizing, PGGM

Wetenschap en Praktijk 10 Timing is heel belangrijk in de private equity markt, Interview met Hoogleraar Peter Roosenboom 30 Duurzaamheid en beleggingen in grondstoffen: (on) mogelijk? F&C Netherlands en Profundo 54 Alternatieve beleggingen onder toezicht, Pensioenbestuurders.nl 56 Rates and Inflation Prospects, put Spotlight on Property, Tristan Capital

Timing belangrijk in private equity markt 10

Uit de markt 26 IMQubator: heldere governance structuur en full alignment, Interview met Jeroen Tielman, IMQ Investment Management 32 Hedge funds opereren nu in aantrekkelijk marktklimaat, Interview met Ingo Heinen en Hessel van Beijma, Blackrock 47 Duurzame kansen, Aviva Investors Benelux 50 Wij staan aan het begin van een nieuwe boom in technologie, Interview met Alex Barr, Aberdeen Asset Management 58 Income investing: op zoek naar veilige en stabiele inkomsten, Interview met Andy Howse en Charles Payne, Fidelity 62 Pensioenakkoord: Meer werk en verantwoordelijkheid voor pensioenbestuurders, ING Investment Management 64 Bank loans nu wellicht aantrekkelijker dan ooit, Eaton Vance Investment Managers 67 Impact Investing: Markt met enorme potentie

Paternalisme onderdeel van pensioensysteem 14 NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// INHOUD

Heldere governance structuur en full alignment 26

Columns 22 IVBN: Toezichtregimes krijgen veel impact op 29 35 53 61

vastgoedmarkten Bert Leffers: Alternatives niet populair CFA: Kort-Middel-Lang: Voor welke termijn ben jij bang? NVP: Duurzaamheid in Private Equity Marleen Janssen Groesbeek: Vijf jaar na Zembla

Rubrieken

Ronde Tafel Infrastructuur 38

8 18 23 24 68 71 72

Op de agenda van Erik Martens Buitenland: NEST De werkweek van Fons Lute Alles over Timber Boeken On the move special: Ilja de Vlaam On the move kort

Financial Investigator in 2012 zonder kosten (blijven) ontvangen? Meld u dan nu aan op onze website: www.financialinvestigator.nl

AGENDA 2012 ➜ ETF’s: 9 maart ➜ Quant Investing: 15 maart ➜ Transition Management: 20 maart ➜ Fiduciair Management: 15 Mei ➜ Seminar Market Cap Weighted versus Alternative Beta: November

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

// KORT NIEUWS

Op de agenda van ERIK MARTENS

Erik Martens, sinds 1985 in de pensioenen financiële wereld. Nu: algemeen directeur Servicekantoor AGH, samenwerkingsverband van en voor pensioenfondsen. Eerder werkzaam bij: BV Detam, Detam Pensioen Services, Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen (VB), GUO Fondsenbeheer, Relan Pensioen en Bedrijfstakpensioenfonds AVH. Nevenfuncties/-activiteiten: lid College van Advies VB, lid Uitvoeringsberaad Pensioenfederatie, lid Directeurenoverleg Pensioenkring Rijswijk, lid Raad van Advies Euroforum, lid Beoordelingscommissie Examens SPO, lid Kring van Pensioenspecialisten, lid College van Beroep Fair Produce.

Topprioriteiten: 1. Optimale inzet bestuursondersteuning bij: • evaluatie herstelplannen van de bij ons aangesloten pensioenfondsen; • rapportage aan toezichthouder DNB; • communicatie met alle stakeholders over aankondiging korting in 2013 bij één van onze fondsen; • opstellen van ‘DNB-crisisplan’ voor de fondsbesturen; • verbeterslag risicomanagement. 2. Monitoren jaarwerkplanning (productie jaarverslagen 2011) alle aangesloten klanten; 3. Actualisering en realisatie businessplan Servicekantoor AGH met de nadruk op interne beheersing en acquisitie; 4. Degelijke afspraken met custodian over vermogensbeheerinformatie die bestuurders dadelijk op hun Androidtablets krijgen; 5. Participatie in studiecommissies vanwege ontwikkeling nieuwe pensioencontracten bij onze pensioenfondsen; 6. Voorbereiding inbreng bij de Pensioenfederatie via Uitvoeringsberaad, College van Advies VB en Werkgroep Pensioenwijzer. Niet minder belangrijk: • Taichi: iedere maandagavond, samen met mijn partner Pauline Vonk; • Tienminutengesprek met Juf Anne over mijn zoontje Noah (5); • Vera (8) helpen met haar boekbespreking over Ibbeltje; • Roos (10) doet deze maand mee met dansuitvoering (ben erg benieuwd); • Paspoort vernieuwen: met mijn zoon Christiaan-Pieter (23) in maart lang weekend naar Barcelona; • Niet vergeten: afspraak met aannemer om dit voorjaar overdekt terras in onze tuin te laten maken.

Europese REITs bieden dividendrendement

egen een achtergrond van zwakke aandelenmarkten en een ultralage rente kunnen de inkomstenstromen van Europese beursgenoteerde vastgoedbedrijven, in het bijzonder Real Estate Investment Trusts (REITs), voldoen aan de grote vraag van beleggers naar dividendrendement. Dit blijkt uit nieuw onderzoek van de European Public Real Estate Association (EPRA). Het dividendrendement in deze sector is in de afgelopen vijf jaar consequent boven het rendement op aandelen en obligaties – alsook boven de inflatie – uitgekomen. Zelfs tijdens het hoogtepunt van de financiële crisis kon het overgrote deel van de Europese beursgenoteerde 8

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

vastgoedbedrijven dividend uitkeren. De daling op jaarbasis van het dividend dat werd uitgekeerd door beursgenoteerde vastgoedbedrijven in de jaren 2009 en 2010 bleef steken op - 19,5%, terwijl REITs een bodem kenden van -11,8% en aandelen in hun algemeenheid een maximale daling te zien gaven van -24,6%. Bezien over langere termijn, vanaf 1999, kwam de jaarlijkse samengestelde dividendgroei bij de gezamenlijke Europese beursgenoteerde vastgoedbedrijven uit op 3,9%, ruim boven de jaarlijkse samengestelde inflatie van 2,1%. Sinds 2000 hebben deze bedrijven zo’n 45 miljard euro aan dividend uitgekeerd aan hun aandeelhouders.

// KORT NIEUWS Pensioenfondsen niet zonder professioneel bestuur Nederlandse pensioenfondsen kunnen niet langer zonder volledig professioneel bestuur en het daarbij horende beloningsbeleid. Met name bestuurders van kleinere pensioenfondsen hebben steeds meer moeite om controle te houden op het uitbestede vermogensbeheer en ontberen veelal inzicht in de beleggingsportefeuilles en de risico’s die zij daarmee lopen. “Als gevolg van de crisis op de financiële markten zijn de beleggingsresultaten en de dekkingsgraden van veel fondsen flink verslechterd”, zegt Edward Snieder, segmentleider Pensioenfondsen bij KPMG. Snieder: “Om de dekkingsgraad weer op peil te krijgen, moeten hoge rendementen gerealiseerd worden en

is het veelal noodzakelijk te investeren in complexe beleggingsproducten. Juist voor deze producten ontbreekt bij veel bestuurders de noodzakelijke kennis. Veel bestuurders kampen dan ook met een enorm dilemma. De toezichthouder verwacht enerzijds een oplossing voor het probleem van de lage dekkingsgraad, anderzijds wijst hij erop dat bestuurders alleen in producten moeten stappen die zij volledig doorgronden. De behoefte aan een volledig professioneel bestuur bij de ondernemingspensioenfondsen is niet nieuw, maar wordt wel steeds urgenter nu de druk op de pensioenfondsen verder oploopt en toezichthouders zich nadrukkelijker laten zien.”

TKP krijgt vergunning PPI

> CARTOON <

KP PPI heeft een vergunning van de Nederlandsche Bank gekregen voor het uitoefenen van een premiepensioeninstelling, een PPI. TKP PPI blijft dicht bij de doelgroep en klantenkring van initiatiefnemer TKP Pensioen, de pensioenuitvoeringsorganisatie voor ondernemings- en bedrijfstakpensioenfondsen. TKP PPI is een stichting en richt zich op de uitvoering van premieregelingen voor middelgrote tot grote werkgevers die hoge eisen stellen aan

kwaliteit en maatwerk. De vormgeving en uitvoering van de premieregeling kan voor elke werkgever op maat worden ingericht. Klanten van TKP PPI hebben invloed op de kwaliteit van dienstverlening via de Raad van Toezicht, een intern orgaan van TKP PPI waarin klanten kunnen participeren. TKP PPI biedt via AEGON oplossingen voor de dekking van overlijdens- en arbeidsongeschiktheidsrisico’s. Het vermogensbeheer is ondergebracht bij TKP Investments.

Nederland wereldwijd koploper pensioenkapitaal

et pensioenvermogen van Nederland is het afgelopen decennium toegenomen tot 133% van het BNP. Daarmee heeft Nederland wereldwijd relatief het meeste pensioen opgebouwd. Dat blijkt uit de Global Pension Asset Study van Towers Watson, een internationaal onderzoek naar pensioenbezittingen in de dertien grootste pensioenfondsmarkten. Wereldwijd nam het pensioenvermogen in 2011 toe met 4% tot een recordhoogte van 28 biljoen dollar. Towers Watson vergelijkt in het onderzoek het totale pensioenvermogen met het BNP per land. In Nederland is het pensioenvermogen het grootst, gevolgd door Zwitserland (115%), de Verenigde Staten (107%) en het Verenigd Koninkrijk (101%). De wereldwijde pensioenassets zijn sinds 2001 met gemiddeld 6% gestegen. Alleen in 2008 was er een daling van 21%. Nederland een-na-grootste obligatiebelegger Na Japan beleggen Nederlandse pensioenfondsen het meest in obligaties: 58% van het pensioenvermogen bestaat uit obligaties, in 2009 was dit nog 48%. Ook is Nederland, samen met Zwitserland, de kleinste aandelenbelegger. Nederlandse pensioenfondsen beleggen 27% van hun vermogen in aandelen. Het aantal alternatieve assets (vastgoed, grondstoffen, hedgefondsen) nam het afgelopen decennium fors toe: van 1% in 2001 tot 14% in 2011. Nederlandse pensioenbezittingen behaalden de afgelopen vijf jaar een rendement van 5,1% Verschuiving van DB naar DC Sinds 2001 neemt ook het aantal mensen dat pensioen opbouwt via een DC-regeling toe. Was dit in 2001 nog 1%, nu is dit 7%.

NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// wetenschap en praktijk

Timing is heel belangrijk in deze markt Door Maaike Veen

Hoogleraar Peter Roosenboom is optimistisch over het Nederlandse ondernemingsklimaat, terughoudend over het vliegwiel van venture capital voor innovatie en verbaasd dat private equity fees nauwelijks zijn gedaald ondanks alle kritiek.

e Nederlandse premier maakt zich sterk voor een Europese groeiagenda. Mitt Romney, die hoopt de Amerikaanse Republikeinse presidentskandidaat te worden, claimt dat hij als private equity belegger tienduizenden banen heeft gecreëerd. In hoeverre kunnen venture capital en private equity een rol spelen bij het aanwakkeren van de economie? In een aantal projecten waaraan wij nu werken, bekijken wij de rol van venture capital in het faciliteren van innovatie en groei. Dat is een hot topic. Veel beleidsmakers geloven dat er een verband is. Dat is volgens ons onderzoek licht positief, maar het is zeker niet zo dat dat in alle

Europese landen even sterk is. Dat hangt af van randvoorwaarden als een flexibele arbeidsmarkt, lage drempels voor ondernemerschap en minder regelgeving. Het is te simpel om te stellen dat meer venture capital leidt tot meer innovatie. Dat verband is minder sterk dan menigeen denkt. Wij hebben ook onderzoek in de Verenigde Staten herhaald en daar hebben wij een zwakker verband gevonden over de afgelopen vijftien jaar in vergelijking tot de periode daarvoor. Het zijn beleidsmatig ingestoken studies op bedrijfstakniveau. Beleidsmakers willen venture capital faciliteren, want dan zou innovatie en groei volgen. Wij reageren daar terughoudend op.

CV Peter Roosenboom (1973)

➜ 2008-heden Professor entrepreneurial finance en private equity, Rotterdam School

Wat is volgens u precies de rol van venture capital? Innovatie is afhankelijk van het hebben van goede ideeën die financiering nodig hebben en niet zozeer van de economische omstandigheden in het algemeen. Venture capital zou daarin een belangrijke rol kunnen spelen –zeker nu banken terughoudend zijn met leningen- maar die rol moeten wij niet overdrijven. Er wordt vaak teruggegrepen naar Microsoft en Intel als succesvolle voorbeelden. Vergeten wordt dat de jaren tachtig de beginjaren waren van venture capital. Sindsdien zijn er ook andere successen in technologie geweest. Maar echte succesverhalen, zeker in Europa, blijven toch uit. Venture capital kan helpen vernieuwingsdrang te faciliteren. Die is in Europa vrij beperkt aanwezig. Venture capital in Europa is echter nog een heel onderontwikkelde en gefragmenteerde markt. Nederland zit ongeveer in de middenmoot.

of Management, Erasmus Universiteit Rotterdam.

➜ 2002-2008 Universitair docent en later hoofddocent Rotterdam School of Management, Erasmus Universiteit Rotterdam.

➜ 2002 Promotie op onderzoek naar beursintroducties en entrepreneurial finance aan Tilburg University.

➜ Nevenfuncties: Lid van de Independent Governing Body van PEREP Analytics, een platform dat op non-commerciële basis een private equity database beheert en dat samenwerkt met de European Venture Capital and Private Equity Association. Associate Editor van the Journal of Banking & Finance en de Multinational Finance Journal.

➜ Publicaties in onder andere Journal of Corporate Finance, Journal of Banking & Finance, Abacus, Contemporary Accounting Research en the Journal of Business, Finance & Accounting en Economic Policy.

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

Waar liggen nu de mogelijkheden voor private equity? Distressed debt is een markt in ontwikkeling. Er zijn steeds meer bedrijven die in de problemen raken en die door herstructureringsexperts op de rails kunnen worden gezet. Een andere markt is die voor groeikapitaal. Dat is een tussenvorm, vergelijkbaar met wat vroeger als expansiefinanciering werd beschouwd. In plaats van een volledige overname, neemt de private

Foto: Archief Peter Roosenboom

Het is te simpel om te stellen dat meer venture capital leidt tot meer innovatie.

equity beleggger een minderheidsbelang en financiert zo groeiplannen van het MKB. Groeikapitaal kan het gat vullen dat banken laten liggen.

In welke bedrijfstakken ziet u de beste private equity-mogelijkheden? Dat is nog altijd technologie, health care, duurzame technologieën; de grote thema’s wereldwijd. Geografisch gezien in de Amerikaanse markt en in opkomende markten, met name in Azië. Daar zijn de rendementen ook iets hoger dan in Europa. Welk rendement kan een belegger verwachten? Op die vraag geeft iedereen een ander antwoord. Het gemiddeld rendement heeft zich in de afgelopen kwartalen enigszins hersteld, voor zowel venture capital als private equity, in vergelijking met de periode 2008/2009. Afhankelijk van de benchmark is het rendement nu 5 tot 10%. Dat is een gemiddelde. Dat wil niet zeggen dat het niet hoger kan zijn. Dat hangt af van de selectievaardigheden van de institutionele belegger. Als die de topmanagers kan selecteren, dan kan het rendement veel hoger zijn. Daarbij moet nog wel opgemerkt worden dat de benchmarks niet worden gecorrigeerd voor risico’s. Het is altijd moeilijk om te zeggen hoe een belegging rendeert als het risico niet in ogenschouw wordt genomen. Als er geen tweede recessie komt en er geen

Peter Roosenboom

hele gekke dingen gebeuren, dan zien de rendementen er redelijk uit.

Is het nu een goed moment om in te stappen? Timing blijft heel belangrijk in deze bedrijfstak, die toch draait om de varkenscyclus. Wie in 1996 instapte, heeft zijn rendementen verdubbeld; de exit was tijdens de internet bubble. Het vintage jaar 2002 heeft een gemiddeld rendement van 0,9%. Het beste moment om in te stappen, is als er weinig geld beschikbaar is. De multiples lopen alweer een beetje

op. Je zou kunnen zeggen dat het beste instapmoment alweer voorbij is. Maar ik ben geen investeerder, ik ben een wetenschapper. Ik zit niet bovenop de markt. Bovendien is het zo dat je als institutionele belegger niet alleen in private equity belegt en binnen private equity beleg je nog eens in verschillende fondsen. Er is diversificatie.

Hoe risicovol zijn private equitybeleggingen? Dan gaat het om de vraag hoeveel private equity bijdraagt aan het NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// wetenschap en praktijk

systematische risico van de portefeuille. Het rendement is niet perfect gecorrelleerd met het rendement op andere beleggingscategorieën. Er is een diversificatievoordeel. Een gedeelte van het risico valt weg te diversifiëren. Private equity kan voor een hoger rendement zorgen. Sommige pensioenfondsen slagen daar goed in. Die selecteren de juiste fondsen. Het Amerikaanse pensioenfonds Calpers had in 2010 een beleggingsrendement van 12,5%. Een groot gedeelte daarvan kwam van private equity.

Private equity huizen hebben nog heel veel geld op de plank liggen, ofwel dry powder, dat nog moet worden belegd. Is er een grote kans dat dat de prijzen zal opdrijven? Er is ongeveer 500 miljard euro dry powder wereldwijd. Dat is een hoop geld dat nog een weg moet vinden. Als er onvoldoende interessante beleggingsmogelijkheden zijn, dan heeft dat mogelijk een prijsopdrijvend effect. Dat maakt het vervolgens nog moeilijker om rendement te maken. Als je niet goed oplet, kan dat een probleem vormen. Het overgrote deel van private equity is de traditionale buy out. Hoe staat die er nu voor? In de buy-out-markt blijven de transacties op peil. De grote deals zijn verleden tijd. De dagen dat schuldfinanciering door de hefboomwerking voor een goed rendement zorgde, zijn voorbij. Private equity beleggers moeten nu veel meer eigen vermogen

De beloningen zijn iets teruggebracht, maar niet veel. De 2/20-regel is nog steeds standaard.

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

Timing blijft heel belangrijk in deze bedrijfstak, die toch draait om de varkenscyclus.

bijdragen, een hogere rente op leningen betalen, en de economische groei is er ook niet. Een goed rendement komt nu aan op de vaardigheden van de private equity managers. Veel private equity-huizen realiseren zich dat zij zich meer bezig moeten houden met de opbouw van de bedrijven, het zoveel mogelijk ondersteunen van de groei op weg naar de exit. Dat heeft zo’n onderneming voor op andere bedrijven.

Beleggers schreeuwen sinds de kredietcrisis om meer transparantie en gematigder beloningen. Ziet u veranderingen? De roep om transparantie is langzaam doorgedrongen. Er zijn allerlei richtlijnen ontwikkeld waar private equity-huizen zich bij aangesloten hebben. Institutionele beleggers hebben codes opgesteld. Maatschappelijke betrokkenheid telt. KKR is daar al heel lang mee bezig. Die stellen maatschappelijke betrokkenheid centraal. Dat gaat verder dan window dressing. Het is echt hun filosofie. Openheid waar kan, maar tegelijkertijd kun je kleine bedrijven niet opzadelen met enorme rapportageverplichtingen. En als het gaat om de eeuwig durende discussie over beloningen? Die discussie speelt pas als de rendementen achterblijven. Zolang zij goed zijn, hebben institutionele beleggers niet zo’n probleem met de fees. De beloningen zijn iets teruggebracht, maar niet veel. De 2/20-regel is nog steeds standaard. Ik

verbaas me daarover. Pensioenfondsen klagen daar al heel lang over, maar dat blijkt nog niet te werken. Er is wel wat druk op de fees, maar niet spectaculair. Een manager heeft natuurlijk vaste kosten. Die 20% wordt alleen betaald als een minimumrendement is behaald, meestal 6-8%. Meedelen in de winst is een prikkel. De discussie gaat vaak over die 2% management fee. Zijn dat echt de kosten die de manager maakt? Ik zie ook in die 2% niet hele erge verschuivingen. Als beleggers daar problemen mee hebben, dan moeten zij met de vuist op tafel slaan. Dat gebeurt maar mondjesmaat, terwijl die discussie al vrij lang duurt. Als het echt een probleem was, dan zou dat meer gebeuren. Er is ook weinig prijsconcurrentie. Stel dat een private equity-manager 15% management fee en 10% van de overwinst zou vragen. De markt zou dan denken dat hij dat doet omdat hij niet goed genoeg is. Een manager wil dus ook zijn vergoeding niet verlagen uit angst om voor inferieur te worden aangezien. Het is een complex probleem. Je kunt dan op nationaal niveau allerlei debatten hebben, maar het is een wereldwijde markt.

Hoe ziet u het Nederlandse ondernemingsklimaat? Ik was lid van de commissie-de Swaan die de Nederlandse regering een aantal aanbevelingen heeft gedaan voor de beschikbaarheid van krediet voor het MKB. De regering heeft daar veel van opgepakt. De regering heeft goede initiatieven genomen om het ondernemerschap aan te wakkeren. Het is gemakkelijk geworden, minder bureaucratisch, om een bedrijf te starten. Als ik kijk naar de studenten hier aan de universiteit, zij zijn er zich van bewust dat er meer is dan alleen het managementklasje van een grote multinational. Zij hebben alle mogelijkheden goed in het vizier en overwegen ook om een bedrijf te beginnen. Sommigen doen dat ook. In vergelijking met tien jaar geleden, heeft er in Nederland een enorme cultuuromslag plaatsgevonden. Dat belooft veel voor de toekomst. «

Verder gaan voor je klanten. Dat is Syntrus Achmea. Syntrus Achmea biedt een totaalpakket aan pensioenservices, van vastgoed- en vermogensbeheer tot fiduciair management en pensioenadministratie. Hierdoor kunnen we echt verder gaan voor onze klanten. Iedere situatie ook van de andere kant bekijken. Rekening houden met de belangen van alle betrokken partijen. Zodat we de oplossing kunnen bieden die voor iedereen het beste werkt. Dat is verder gaan volgens Syntrus Achmea. Wilt u weten hoe Syntrus Achmea verder kan gaan voor u? Ga dan naar www.syntrusachmea.nl

www.syntrusachmea.nl

Foto’s: Ruud Jonkers Fotografie

// coververhaal

Paternalisme is onderdeel van het pensioensysteem

Peter Bergdorff

Door Lies van Rijssen

Peter Borgdorff had ook ergens anders kunnen werken. Zijn nieuwsgierigheid is groot genoeg, zijn leervermogen ook. Maar alleen achter de schermen handel maken is niet zijn ding. ‘Ik moet dicht bij mensen kunnen staan.’

pgeleid als bakker en nu directeur van het tweede pensioenfonds. Hoe bent u in de pensioenwereld terecht gekomen? ‘Ja, dat is grappig. Ik begon als journalist bij een bakkerijvakblad en kwam na 2,5 jaar bij een werkgeversorganisatie waar ik elf jaar bleef. Ik was voorlichter/stafmedewerker, later directeur/ secretaris. Daar leerde ik het vak ‘belangenbehartiging’. Ik deed alles van CAO en bedrijfsvereniging tot pensioenfonds. Daarna kwam ik op andere plekken in de bakkerij, allemaal paritair bestuurd. Ik werk graag met en voor besturen. Besturen zijn prettige klankborden. Ik ben een mensenmens. Belangenbehartiging vond ik leuk vanuit wat het betekent voor mensen, toen voor de bakkers-ondernemers in het midden- en 14

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

kleinbedrijf. Alles wat je bedacht, besprak en ‘dealde’, had gevolgen voor de portemonnee van die ondernemers. In de termen van die tijd: ‘Wordt het een bankstel of een nieuwe winkelinrichting?’ Een overstap naar de vakbeweging volgde. Mijn echte pensioenloopbaan startte bij de Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen (VB).

Was u zo geïnteresseerd in pensioenen? Ik werd niet aangenomen om mijn pensioenkennis - die was niet groter dan die van de gemiddelde CAO-onderhandelaar - maar omdat VB iemand zocht die de polder snapte. Het spelletje tussen werkgevers en werknemers. Ik kende beide kanten van de tafel. In zes, zeven weken tijd moest ik me het pensioenvak eigen maken. Een pensioenspecialist noem ik mij nog altijd niet. Maar het bestuursvak

ken ik. En ik weet meer dan genoeg van pensioen om de discussies te voeden en te doorgronden. Juist zo pas ik goed in mijn rol: ik kan me niet helemaal in de inhoud verliezen, maar ik kan wel het proces sturen om ervoor te zorgen dat een bestuur zijn verantwoordelijkheid kan dragen. Vanuit die invalshoek geef ik leiding aan het bestuursbureau. De externe representatie met veel mediacontacten is de andere kant van mijn werk. Ook daarin probeer ik heel dicht bij mensen te blijven. Onze ‘ingewikkeldigheid’ over Nederland uitstorten helpt niks. Het beste advies dat ik ooit bij een mediatraining kreeg was ‘vertel het verhaal niet voor je deskundige omgeving, vertel het aan je buurvrouw’. Sindsdien is dat mijn aanpak. Dan is het simpel: je staat niet tegenover, maar naast iemand.’

verlagen. Dat is plezierig. Maar op termijn lost het ons probleem natuurlijk niet op. Om deze rentemiddeling hebben wij overigens niet gevraagd. Onze lijn was dat je de dekkingsgraad gewoon de dekkingsgraad moet laten, maar in je sturing wel rekening houdt met wat wij een beleidsdekkingsgraad noemen. Terugkijken over een langere periode mag dan.’

U vervult met verve een ambassadeursrol voor pensioenland. Waar komt dat vandaan? ‘Dat gaat bijna van nature. In pensioenland is

Curriculum Vitae Peter Borgdorff Functies 2007 – heden

‘Mensen geven ons hun portemonnee in bewaring.’ Was het niet die metafoor die u gebruikte bij een compliance-bijeenkomst van de pensioenkoepels? ‘Ja, maar het geld zelf is niet wat me boeit. PFZW beheert 110 miljard: ontzaglijk veel. Maar ik kan me er niks bij voorstellen. Dat is anders na de vertaling dat onze pensioenuitkering op dit moment zo’n 6.300-6.400 euro bruto per jaar is. Onze deelnemers zijn meest deeltijders, veel vrouwen met een onvolledige pensioenopbouw, kleine pensioenen. Dáár kan ik me iets bij voorstellen. Als je verkeerd omgaat met die 6.300 euro zit je dus direct in die portemonnee van mensen. Doet je fonds het goed, dan geef je meer, zo niet, dan geef je minder. Goed doen is relatief. Een pensioenfonds kan niet heel zwaar sturen op economische ontwikkelingen. Ook met een afgewogen beleggingsbeleid veranderen we de dekkingsgraad niet van vandaag op morgen.’

• Directeur Pensioenfonds Zorg en Welzijn • Voorzitter Uitvoeringsoverleg Pensioenfederatie • Lid College van Advies Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen. 2002 –2007 • Directeur Vereniging van Bedrijfstakpensioenfondsen. 2000 –2002 • Secretaris vereniging De Unie, vakbond voor industrie en dienstverlening. 1997 –1999 • Directeur VHP, belangenorganisatie voor middelbaar en hoger personeel. De VHP fuseerde op 1 januari 2000 met De Unie. 1991 - 1997 • Directeur Nederlands Bakkerij Centrum te Wageningen. 1979 - 1991 • Stafmedewerker en vanaf 1987 secretaris/directeur Bond van Christelijke Ondernemers in het Bakkersbedrijf. 1977 - 1979 • Redacteur vakblad ‘Bakkerswereld’. Nevenfuncties • Voorzitter bestuur Eumedion. • Lid Raad van Commissarissen Kasbank DC.

Bent u tevreden over de rentemiddeling die DNB nu toestaat? ‘Wij hoeven op dit moment geen aankondiging te doen dat we pensioenrechten moeten gaan

• Lid bestuur stichting ‘ Weet wat je besteedt’. • Lid centrale klachtencommissie van Stichting De Opbouw. (jeugd-, jongeren, ouderen- en gehandicaptenzorg).

NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// coververhaal

veel aan de hand, pensioen krijgt daardoor veel aandacht in de samenleving en de media, niet met positief nieuws overigens. Maar die aandacht is boeiend. Ik werk graag ergens waar het er toe doet. Pensioen is nu het boeiende onderwerp. De wereld waarin wij mogen optreden als groot pensioenfonds, alle persoonlijke ontmoetingen met mensen bekend van radio, televisie en krant. Ik kan daarvan genieten. Eerste drijfveer is het niet, maar ik vind het wel erg leuk. Ook word ik heel graag aangesproken op verantwoordelijkheid. Bij een pensioenfonds is het bestuur eindverantwoordelijk, maar voor de dagelijkse operatie kijken ze mij aan. Dat wil ik ook zo. Ik ben niet goed als tweede man.’

De eigen verantwoordelijkheid van deelnemers. Hoe denkt u daarover? ‘Als ik met deelnemers praat, probeer ik ook uit te leggen dat het niet zo kan zijn dat zij achteroverleunen en roepen dat het pensioenfonds hen niet goed verteld heeft hoe het zit. Ik vind het Uniform Pensioenoverzicht (UPO) een mooi voorbeeld van een document waar ontzettend op gemopperd wordt. Vergelijk het nu eens met het gemiddelde maandelijkse loonbriefje. Dan is het UPO een wonder van transparantie. Maar dan moet je dus niet zeggen, ‘het UPO is van het pensioenfonds, het gaat dus ongelezen de map in’. Je mag wel van mensen verwachten dat ze bij hun eigen toekomst stilstaan. De vraag is wel in hoeverre ze zich ook kunnen voorbereiden. Wij worden namelijk niet ouder in ons denken. Dat wij ouder in jaren worden, weten we en zien we aan onze omgeving, maar we worden niet ouder in ons eigen gevoel. Hoe we er over tien jaar voor staan, weten we helemaal niet. Kunnen mensen de verantwoordelijkheid die we als pensioenfondsen van hen vragen dan wel aan? En vragen wij die verantwoordelijkheid eigenlijk ten dele niet, omdat we dan zelf van een verantwoordelijkheid af zijn? Is eigenlijk paternalisme juist niet een belangrijk en waardevol onderdeel van het pensioensysteem? Ik vind van wel. Maar dat paternalisme moet bij deelnemers niet leiden tot 16

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

lethargisch achteroverleunen omdat er toch wel voor je gezorgd wordt. En minstens net zo belangrijk, het moet aan de kant van pensioenfondsen niet leiden tot arrogantie en ontoegankelijkheid. Het lang bestaande rotsvaste vertrouwen in het stelsel is omgeslagen in wantrouwen. Dat vind ik heel jammer en ik werk graag aan het herstel van dat vertrouwen.

Hoe kan dat vertrouwen worden hersteld? Dat kan denk ik met paternalisme van het goede soort: ‘Wij zien dat u ouder gaat worden en daar gaan we dus al rekening mee houden’, ‘wij zien dat een niet geïndexeerd pensioen uiteindelijk een slecht pensioen zal blijken te zijn’. Die elementen moeten wij meebrengen, dat mag je niet van deelnemers verwachten. Als je nu aan mensen vraagt ‘wat wil je graag?’, dan willen ze zekerheid. Die wens is zo groot dat ze niet eens vragen om koopkracht vanaf hun 65ste, maar een vast pensioen vanaf hun 65ste, terwijl dat twintig jaar later veel minder waard is.’ Hoe hebt u uw eigen pensioen geregeld? Weet u daar alles van? ‘Alles is zoveel. Toen ik bij Pensioenfonds Zorg en Welzijn kwam werken, heb ik zeven pensioencontracten, verdeeld over fondsen en verzekeraars, allemaal geconcentreerd. Ik heb één pensioenadres nu. Bij PFZW natuurlijk.’ Waar zijn ‘de foto’s op uw bureau’? Je moet natuurlijk wel een ‘opschepboekje’ hebben. Mijn foto’s staan op mijn smartphone, kijk maar even mee. Dit is zó mooi, dit is mijn kleindochter. Ik heb er zelfs een blog aan gewijd. Op het moment dat je met zo’n kind op schoot zit, is de toekomst opeens heel vrolijk. Dan realiseer ik me des te meer dat we de wereld gaan doorgeven aan onze kinderen en kleinkinderen. Doen wij er altijd voldoende aan om te zorgen dat die wereld de moeite waard is om over te dragen? Ik houd me steeds meer bezig met het duurzaamheidsvraagstuk. Misschien helpt zo’n kleinkind je nog beter te realiseren hoe belangrijk die houdbaarheid van onze wereld is.’ Wat leest u om bij te blijven? ‘Het probleem is dat ik zoveel aangereikt krijg dat ik blij ben met twee dagelijkse knipselkranten. Dan heb ik in elk geval de hoofdpunten te pakken. Goed Bestuur lees ik redelijk precies, wat te maken heeft met mijn rol bij Eumedion. In de auto staat Radio 1 aan. Verder kan ik me niet voorstellen dat een dag niet begint met Trouw, gevolgd door het FD en ’s avonds de NRC. En niets lees ik echt helemaal. Geen tijd! Maar ik weet wat er in de wereld omgaat.’ «

// BUITENLAND

NEST moet begrip in de samenleving worden Door Maaike Veen

Miljoenen Britten sparen niet of nauwelijks voor hun pensioen. De nieuwe National Employment Savings Trust (NEST) moet veel meer Britten aanzetten tot pensioensparen. Naast Jan Modaal ook vooral jobhoppende hoogopgeleiden en ZZP’ers.

eer dan zeven miljoen Britten sparen niet of veel te weinig voor hun pensioen, terwijl het staatspensioen ‘een van de meest gecompliceerde en karigste is in Europa’, aldus een onderzoek van vorig jaar van de Nationale Associatie voor Pensioenfondsen. Ongeveer acht procent gokt op geluk in de loterij als pensioensvoorziening; een vergelijkbaar aantal rekent op een erfenis voor de oude dag. Pensioenarmoede is een serieus probleem. Het vertrouwen in pensioenregelingen en financieel adviseurs is onder de Britten niet erg hoog en is sinds de kredietcrisis alleen maar minder geworden. Met een snel vergrijzende bevolking, zag de Labour-regering in dat de staat iets moest doen om de pensioencrisis het hoofd te bieden. De commissie Turner werd aan het werk gezet en kwam in 2005 met haar aanbevelingen. Naast onder andere het geleidelijk verhogen van de leeftijd voor het staatspensioen, kwam de commissie met het idee voor een National Pension Savings Scheme. ‘De afkorting NPSS werkte niet’, lacht Tim Jones, chief executive van NEST, de nieuwe naam voor

Groot verschil met Nederland is dat Britten zelf kunnen kiezen of ze meedoen aan de pensioenregeling van hun werkgever of niet. 18

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

de semi-overheidsinstelling. Voordat de oudbestuursvoorzitter van de retailbank van NatWest uitweidt over NEST, wil hij uitleggen wat de wortel van het pensioenprobleem is. ‘Het kernprobleem is het menselijk gedrag’, begint Jones, die bestuursvoorzitter was van de retailbank van NatWest tot de overname door RBS, zijn betoog. ‘Toen ik in 1976 bij Shell mijn loopbaan begon, informeerde ik naar de pensioenregeling. Dat maakte mij extreem ongewoon. Mensen rekenen een euro nu twee tot drie keer meer waarde toe dan de reële waarde in de toekomst, hebben geen lange planninghorizons, vinden financiële zaken saai en pensioenen helemaal en zijn onzeker over de vraag of zij kennis genoeg hebben om hun pensioen te regelen.’ Groot verschil met Nederland is dat Britten zelf kunnen kiezen of ze meedoen aan de pensioenregeling van hun werkgever of niet en meer en meer mensen kiezen ervoor om dat niet te doen. Veel werknemers hebben niet eens iets te kiezen. Veel bedrijven, vooral kleinere werkgevers (64 procent van het MKB), hebben helemaal geen pensioenplan. Tegelijkertijd hebben veel bedrijven hun eindloonregelingen versoberd tot defined contribution. Eind jaren negentig werden ondernemingen met meer dan vijf werknemers verplicht om hun staf een private pensioenregeling aan te bieden. Werknemers werden echter niet verplicht om in te stappen, noch moesten werkgevers verplicht bijdragen. Dat beleidsinitiatief faalde. De commissie Turner sprak daarom uitgebreid met behavioural economists om te kijken hoe zij het anders konden doen. ‘Het was zo dat als je niets deed, je ook geen pensioenregeling had’, zegt Jones. ‘Als je nu niets doet, heb je toch een

pensioenregeling. Er zijn maar weinig mensen die, als zij automatisch in een pensioenregeling komen, ervoor kiezen eruit te stappen.’ Werkgevers moeten vanaf dit jaar werknemers ouder dan 22 jaar en met een jaarsalaris van meer dan 8.500 euro, verplicht een pensioenregeling aanbieden. Als jongeren vanaf 16 jaar om een regeling vragen, dan moet de werkgever die wens ook honoreren. Vanaf november moeten de grote ondernemingen aan deze verplichting voldoen. Kleinere bedrijven volgen in een latere fase. De regering stelt voortaan een aantal eisen aan iedere pensioenvoorziening. De minimale verplichte werkgeversbijdrage zal van 1 procent oplopen tot drie procent in 2017, wanneer alle ondernemingen verplicht zijn mee te betalen aan de pensioenregeling van hun personeel. Er is een limiet aan het maximale bedrag dat per jaar gestort mag worden. De werkgeversbijdrage, de eigen bijdrage van de werknemer en de belastingdienst, mag niet meer zijn dan 5.280 euro per jaar. Dat bedrag wordt mogelijk in de toekomst opgerekt, zodat mensen ook hun pensioengat kunnen dichten. Financiële instellingen kunnen de individuele pensioenregelingen aanbieden, maar daarnaast heeft de overheid ook NEST opgericht. Die moet de mensen bereiken, zegt Jones, waar de markt een gat laat liggen: hoogopgeleiden die regelmatig van baan veranderen en mensen met een jaarsalaris tot 42.000 euro, de bulk van de toekomstige deelnemers. NEST staat ook open voor ZZP’ers. ‘Ik denk dat wij voor hen een heel goed product hebben tegen een beheersvergoeding van 50 basispunten”, zegt Jones. NEST is een semi-publieke instelling, die op afstand staat van de overheid. ‘Wij hebben het ethos van de private sector. Er werkt hier een intessante mix van mensen, van Goldman Sachs bankiers tot voormalige ambtenaren, die hard werken om een nieuw product te bouwen voor miljoenen mensen’, zegt Jones enthousiast.

NEST is een individuele pensioenpot die onafhankelijk van de werkgever met de werknemer meeverhuist.

De website van NEST (www.nestpensions.org.uk), waarbij alles online gaat, blinkt uit in zijn overzichtelijkheid en eenvoudige taal. Jones: ‘In de nieuwe versie van onze website hebben wij alle jargon verwijderd. Het merendeel van onze klanten zien zichzelf niet beleggen. Ons product moet makkelijk en transparant zijn en als mensen dingen willen veranderen, dan moet dat kunnen.’ NEST is een individuele pensioenpot die onafhankelijk van de werkgever met de werknemer meeverhuist. Het geld komt in een fonds, gebaseerd op het jaar dat zij de AOW in gaan en wordt in drie fasen gemanaged. Tot dertig jaar is de strategie om de inflatie te dekken. Jones: ‘Dan is het kapitaal nog zo klein, omdat mensen weinig verdienen, dat het nemen van extra risico’s weinig toevoegt. Uit ons onderzoek bleek dat mensen kwaad worden als er veel volatiliteit zit in hun fonds. En wij willen niet dat deze jonge mensen dan vervolgens bij ons weglopen.’” In de tweede fase wordt een rendement van inflatie plus 3% nagestreefd. In de tien jaar voor pensioen wordt een behoudende strategie gevolgd. ‘Wij hebben een sophisticated beleggingsstrategie, multi-asset, gediversifieerd en wij geloven meer in passief dan in actief beleggen’, zegt de CEO. Er zijn speciale fondsen voor mensen die meer risico willen nemen of juist minder, willen sparen om eerder met pensioen te gaan, alleen in sharia-producten willen beleggen of in een ethisch fonds als voor hen de duurzame beleggingsprincipes onvoldoende zijn. ‘Iedereen zal straks op het werk over NEST praten. Mensen zullen er in de pub over praten”, gelooft Jones. ‘Het is echt ons doel dat NEST een begrip wordt in de samenleving.’ « NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// Thema ALTERNATIEVE BELEGGINGEN

Nederlandse pensioenfondsen neutraliseren allocatie alternatieven Door Maaike Veen

Sinds de kredietcrisis hebben institutionele beleggers hun risicomanagement onder een vergrootglas gelegd. Alternatives, of het nu hedge funds, private equity of grondstoffen zijn, kwamen bijzonder onder de aandacht. Hoe heeft zich dit vertaald in allocaties?

elfs twee jaar na de kredietcrisis verwachtten institutionele beleggers hun allocatie naar alternatieven uit te breiden. Uit een tweejarig onderzoek uit 2010 van Russell Investments naar alternatives, bleek dat allocatie naar de asset class zou stijgen van 14 procent tot 19 procent. De eerste uitnodigingen voor hetzelfde onderzoek voor 2012 gaan binnenkort de deur uit. De onderzoeksresultaten worden naar verwachting in juni of juli bekend gemaakt, maar Henk Radder, director of investment strategy and solutions bij de consultant, durft al wel enkele uitspraken te doen over de trends onder beleggers. Eerst schetst hij de context voor Nederlandse pensioenfondsen zoals die ook werden bevestigd in de resultaten van de grote fondsen die tot op heden bekend zijn gemaakt. ‘Door de enorme druk op dekkingsgraden zitten veel pensioenfondsen in een herstelplan en hebben zij niet veel ruimte om meer in risicovolle assets te beleggen. Veel pensioenfondsen zijn juist bezig met het de-risken van hun portefeuille om het neerwaartse risico te beperken en de dekkingsgraad veilig te stellen. Dat heeft in ieder geval in de eerste helft van vorig jaar voor wat bescherming gezorgd’, schetst Radder de tendens. De discussie gaat kortom meer over beschermen van beleggingen dan over het nemen van risico’s. Dat is volgens Radder nog sterker het geval bij verzekeraars. Dit wil echter nog niet zeggen dat de specifieke allocatie naar alternatives ook ter discussie staat. ‘Men probeert de allocatie richting 20

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

alernatives te handhaven’, signaleert Radder. “De verkleining van de returnportefeuille gaat eerder ten koste van beursgenoteerde aandelen.’ Die allocatie is gemakkelijker en sneller af te bouwen dan de allocatie naar alternatives. Het zijn de hedge funds waar Nederlandse pensioenfondsen huiverig voor zijn geworden door de nadruk van de toezichthouder op ‘in control’ zijn, de focus op het beheersbaar houden van de beleggingsportefeuille en de vaak hoge kosten die met deze beleggingscategorie gepaard gaan. ‘De neiging ontstaat om complexe beleggingsstrategieën af te bouwen’, aldus Radder. ‘Als hedge funds aan zoveel randvoorwaarden moeten voldoen ten aanzien van kosten, liquiditeit, transparantie en rendement, kun je je afvragen of de kosten wel voldoende worden goedgemaakt door het rendement.’ Hedge fund-of-funds zijn volgens hem daarom op zijn retour, maar er zijn wel degelijk fondsen met bepaalde strategieën waar de leverage heel erg onder controle is, die wel degelijk goede rendementen opleveren. Arie Gravendeel, consultant bij Ortec Finance, beaamt de trend dat een aantal pensioenfondsen plannen en gedachten hebben om de allocatie naar hedge funds te neutraliseren of af te bouwen. Die kun je gemakkelijker liquideren dan private equity. Er is hier volgens Gravendeel sprake van een ‘Nederlands fenomeen’. ‘Wereldwijd zie je dat de instroom van geld naar hedge funds in de lift zit’, zegt hij. ‘Het is goed dat er onder invloed van

De neiging ontstaat om complexe beleggingsstrategieën af te bouwen. het beleid van de toezichthouder kritisch gekeken wordt naar de complexiteit en de kosten van hedge funds en van beleggingen in het algemeen, maar er is een grote diversiteit aan beleggingsstijlen en kwaliteit van managers. Je kan niet alle hedge funds over een kam scheren. Veel instituten in Nederland hebben een goede selectie gemaakt en due diligence gedaan.’ Hij merkt verder op dat uit onderzoek blijkt dat hedge funds die één tot twee procent management fees vragen, betere resultaten boeken dan de goedkopere fondsen. ‘Je kunt niet zeggen dat ieder fonds te duur is’, zegt hij over de industrie waarin sinds de kredietcrisis veel rotte peren het loodje hebben gelegd. Complexiteit is ook de reden volgens de consultants dat pensioenfondsen de allocatie naar private equity niet uitbreiden. Handhaven is daar de trend. Behalve dat private equity illiquide is en daardoor niet gemakkelijk af te bouwen is, verwacht men dat daar ook wel goede rendementen te behalen zijn door de huidige dislocaties in de markt, aldus Radder. Gravendeel ziet dat grote beleggers in de Verenigde Staten om ‘puur economische redenen’ juist hun allocatie naar private equity verhogen. ‘Zij vinden de volatiliteit in aandelen te groot en kiezen daarom voor private equity.’ Grondstoffen zijn duidelijk op hun retour nu het beleggers duidelijk is geworden dat de diversificatievoordelen en inflatiebescherming minder zijn dan gedacht. Gravendeel: ‘Men is zich er ook meer bewust van dat grondstoffen geen intrinsieke waarden hebben. Die betalen geen dividend. Een andere reden die meespeelt, is dat benchmarks voor de helft bestaan uit energie.’ Het is een volatiele, speculatieve beleggingscategorie, zegt Radder en dat valt moeilijker aan de achterban uit

te leggen. Het is ook nog maar de vraag hoe het rendement zich gaat ontwikkelen in de huidige onzekerheid over economische groei. In vastgoed is al jaren de trend aan de gang dat Nederlandse pensioenfondsen hun Nederlandse portefeuille afbouwen ten gunste van een meer internationaal gespreide portefeuille. ‘De allocatie blijft gehandhaafd. Een groot gedeelte van het rendement komt voort uit inflatiegerelateerde inkomsten en dat helpt met het matchen van de kasstromen’, legt Radder uit. De enige alternatieve beleggingscategorie die enigszins in de lift zit in Nederland is infrastructuur, signaleert Radder. ‘Tot nu toe is dat nog een hele kleine categorie. Alleen wat grote fondsen hebben een infrastructuurportefeuille, maar je ziet het langzaam uitbreiden. Het is een geïnstitutionaliseerde beleggingscategorie geworden. Er komt ook steeds meer aanbod door privatiseringsprojecten. Het beleggen in bijvoorbeeld ziekenhuizen is ook goed te matchen met de sociale doelstellingen die pensioenfondsen hebben.’ «

Allocatie naar alternatieven De allocatie naar alternatieven –hedge funds, commodities en private equity- is onder Nederlandse pensioenfondsen tussen 2007 en 2011 gestegen van 6,5 % tot 8,4 %, aldus Ortec Finance. Die stijging zat hem vooral in private equity en hedge funds. Het aandeel van Commodities is alleen maar gedaald, van ruim 2% naar 1%. ‘In het tweede kwartaal van 2008 en in de Lehman-tijd, het derde kwartaal, zag je de allocatie zelfs oplopen tot 9,5%’, zegt Arie Gravendeel van Ortec Finance. ‘Sindsdien is de allocatie naar alternatieven teruggelopen’. En nu signaleren consultants een handhaving tot lichte teruggang van de allocatie.

NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

Toezichtregimes krijgen veel impact op vastgoedmarkten

Foto: Archief IVBN

// column

Frank van Blokland, directeur van de Vereniging van Institutionele Beleggers in Vastgoed Nederland (IVBN)

Na de banken- en later de kredietcrisis is het toezicht op de banken wereldwijd fors aangescherpt. Verschillende nieuwe toezichtregimes en de verzwaring van bestaande regimes rollen over elkaar heen.

e meest bekende toezichtsregimes die effect zullen hebben op de vastgoedmarkten zijn Solvency II voor verzekeraars en Basel III voor banken. Van groot belang voor vastgoed in Nederland is hoe DNB het nieuwe Financieel ToetsingsKader (FTK) in de komende jaren zal herzien. De diverse nieuwe richtlijnen versterken elkaar in hun restrictieve effecten en dat zal grote impact hebben op de vastgoedmarkten. Er zitten naast bedreigingen echter ook wel kansen in.

en cycliciteit, toch een heel andere vastgoedmarkt dan de Engelse. Ook de huurcontracten zijn sterk verschillend.

Basel III verscherpt de voorwaarden voor kredietverlening door banken, dus ook die in de sfeer van vastgoedfinanciering. De vastgoedfinancieringsmarkt is niet alleen belangrijk voor een gezonde dynamiek van de vastgoedmarkten, maar ook voor het oversluiten van aflopende vastgoedfinancieringen. Op Europese schaal zal deze oversluitoperatie in de komende 3 tot 4 jaar ongeveer 900 – 1000 miljard euro bedragen, alleen al in Nederland zo´n 30 miljard euro.

Niet onmogelijk is dat verzekeraars hun vastgoedbelangen gedeeltelijk gaan afstoten. Dat schept dan weer kansen voor pensioenfondsen om, met hun wat grotere strategische belangstelling voor vastgoedbeleggingen, het eventuele vastgoedaanbod van verzekeraars op te nemen. Een mogelijke tegenkracht tegen aanboddruk van verzekeraars op de vastgoedmarkt zal mogelijk kunnen bestaan in de optie om de beleggingsportefeuilles van verzekeraars open te stellen voor participatie voor pensioenfondsen. Hiermee blijven de assets under management in tact, worden vastgoedportefeuilles niet ontmanteld, blijft de vastgoedmarkt in evenwicht en wordt voorzien in de strategische beleggingsbehoefte van pensioenfondsen in vastgoed. Beide genoemde opties zijn wel gebaseerd op de aanname dat de beleggingstrategieën van pensioenfondsen, met betrekking tot onder meer vastgoed, op termijn niet onder een al te grote druk komen te staan van een eventuele “Solvency” III voor pensioenfondsen.

Solvency II is van toepassing op de verzekeringsbranche en vooralsnog dus niet op pensioenfondsen. Solvency II richt zich op de solvabiliteit van de verzekeraar. Tegenover beleggingen van verzekeraars gaan nieuwe buffervereisten gelden. Vereisten die overigens nog niet exact vaststaan. De kritiek vanuit de vastgoedsector richt zich vooral op de buffereisen. Voor direct vastgoed, indirect vastgoed en vastgoed in eigen gebruik wordt vooralsnog een maximale risicobuffer aan eigen vermogen van 25% van de marktwaarde van de beleggingen voorgesteld. Dit percentage is ontleend aan een waardedaling, sinds de vorige balansdatum, die vastgoed met een kans van 1 op 200 kan treffen. Referentiekader voor de berekening van dit waarderisico is de Engelse vastgoedmarkt. Dat doet merkwaardig aan, omdat zeker de Engelse vastgoedmarkt een veel grotere volatiliteit in het waardeverloop toont dan de Nederlandse vastgoedmarkt. Sowieso is de Nederlandse vastgoedmarkt vanwege haar eigen karakter, stabiliteit 22

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

Bij indirect, beursgenoteerd vastgoed kan de buffer oplopen tot zelfs 39%, eveneens nog niet definitief. Let wel op: in het huidige Nederlandse FTK liggen de risicobuffers veel lager, en wel op respectievelijk 15% voor direct vastgoed en nietbeursgenoteerd vastgoed en op 25% voor beursgenoteerd vastgoed.

Er zijn meer positieve tegenkrachten te bedenken tegen de gevolgen van Solvency II voor de vastgoedmarkten. Gewone, beurs- en niet-beursgenoteerde, aandelenbeleggingen voor eigen risico van verzekeraars zullen in Solvency II nog veel zwaarder met risicobuffer-vereisten geconfronteerd worden dan vastgoedbeleggingen. Een substitutiebeweging binnen de totale beleggingsportefeuille van verzekeraars ten gunste van vastgoed en ten laste van gewone aandelen, is dus ook niet uitgesloten.

Fons Lute Financial Investigator nam de week door met Fons Lute, Director Business Development bij Cyrte Investments. Wat stond er de afgelopen week in uw agenda? Op maandag begon de dag zoals iedere ochtend om 7.30 uur met het afhandelen van e-mails. Om 11.00 uur ben ik naar Den Haag gereden waar ik een afspraak had met de directeur en de secretaris van de Vakgroep Vermogensbeheer van Stichting Pensioen Opleidingen (SPO). Ik ben sinds kort voorzitter van deze Vakgroep. Om 13.00 uur had ik mijn eerste Vakgroepvergadering. Rond 16.00 uur was ik weer op kantoor en heb ik gewerkt aan een tekst over Cyrte die binnenkort zal verschijnen in de European Financial Review. Na dinsdagochtend wat lopende zaken doorgenomen te hebben, had ik om 9.30 uur een afspraak met een Afrika expert van FMO. Na deze meeting ben ik om 10.30 uur een intern overleg ingegaan over de vernieuwing en verbetering van onze website. Hierop volgde om 11.30 uur een afdelingsoverleg van Business Development. Vervolgens ben ik naar het Hilton Hotel in Amsterdam gereden voor het Client Seminar van een grote vermogensbeheerder waar ik om 14.30 uur een presentatie mocht geven. Ik heb een nieuwe presentatie techniek gebruikt die goed aansloeg: een combinatie van Mindmapping en PowerPoint. Het leverde veel positieve reacties op. Op woensdag zat ik weer om 7. 30 uur achter mijn bureau om mijn inbox te bekijken en andere lopende zaken af te handelen. Om 10.30 uur had ik een

afspraak bij mijn oude werkgever PGGM met de nieuwe CIO. Om 12.30 uur was ik weer terug op kantoor en heb ik wat interne zaken afgerond. We hebben bekeken hoe we de nieuwe presentatietechniek nog beter kunnen gebruiken. Vervolgens had ik om 15.00 uur een conference call met een partij die ons introduceert bij partijen in het buitenland. Eind van de middag, om 16.00 uur, vond er een intern overleg over risk management plaats. Op donderdagochtend heb ik nog wat ideeën uitgewerkt over risico factoren. Om 9.00 uur vond er overleg plaats over het creëren van UCITS Funds. Hierna ben ik me gaan voorbereiden op mijn middagafspraak. Tussendoor heb ik ook nog wat telefoontjes gepleegd met het buitenland: ik heb gebeld met een groot pensioenfonds in Australië en een staatsfonds in Azië. Om 14.30 uur had ik een afspraak bij een bank-verzekeraar om Cyrte te introduceren.

Foto: Archief Cyrte Investments

// DE WERKWEEK VAN

Heden: • Director Business Development bij Cyrte Investments. Verleden: • Managing Director Alternative

De vrijdag begon weer om 7.30 uur met het bekijken van mijn mail en het afhandelen van andere dagelijkse zaken. In de ochtend heb ik ook de agenda opgesteld voor de meeting van 10.00 uur. Dit ging om een interne afstemming met de externe partij die ons helpt bij de vormgeving van publicaties. Vanaf 13.00 uur had ik samen met onze directeur Listed Equities een afspraak met een grote financiële instelling in Rotterdam die interesse toont in hetgeen wij aanbieden. Toen ik weer terug op kantoor was, hadden we om 15.30 uur nog een interne meeting. Mijn werkweek werd uiteindelijk goed afgesloten met een verlate nieuwjaarsborrel in Amsterdam.

Strategies bij PGGM Investments; • Chief Investment Officer bij Blue Sky Group; • Senior Portfolio Manager Asset Allocation bij Fortis Investments; • Afdelingsdirecteur Beleggingen bij Delta Lloyd; • Macro-econoom en portfolio manager bij Hoogovens Pensioenfonds; • Portfolio Manager Loans & Real Estate bij Pensioenfonds voor de Grafische Bedrijven. Opleiding: • Register Beleggingsanalist Vereniging van Beleggingsanalisten; • Hogere Economische School Amsterdam.

Favoriete financiële boek: Technological Revolutions and Financial Capital van Carlota Perez Favoriete website: National Bureau of Economic Research Favoriete app: Bloomwork app / Tijdzones app Favoriete krant: NRC Handelsblad Favoriete columnist: Maarten Schinkel Tip voor seminar/evenement: Opal Finance Family Offices Conferentie in Maart in Londen

NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ALLES OVER TIMBER

Alles over Timber Foto: Archief Pictet

Door Christoph Butz, Sustainability expert en co-manager van het Pictet Timber fund

Christoph Butz

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

at is timber? Timber is een generieke Engelse term voor hout als grondstof. Het beleggingsthema timber omvat de hele waardeketen van het bos, van de aanplant en het beheer van houtbos tot de productie van blokhout, houtproducten, houtpulp en op houtvezels gebaseerde verpakkingen. Hout is een zeer veelzijdige grondstof en heeft

uitstekende structurele en chemische eigenschappen, waardoor het geschikt is voor vele producten en toepassingen. In vergelijking met mogelijke vervangingen als baksteen of staal in de bouw, plastic in verpakkingen enzovoort, is hout een hernieuwbare grondstof, die veel minder milieubelastend is en bovendien vrijwel CO2-neutraal. Immers, wanneer hout aan het eind van zijn levenscyclus als brandstof wordt gebruikt, komt precies dezelfde hoeveelheid CO2 vrij als uit de atmosfeer werd opgenomen toen de boom groeide.

Hoe kun je in timber beleggen? Naar onze mening zijn beleggingen in beursgenoteerde bosbouwondernemingen het meest interessant. Het bezit aan houtland van de beursgenoteerde bedrijven is sterk ondergewaardeerd in vergelijking met de prijs die hiervoor op de private equitymarkt wordt betaald. Verder pleit voor beleggingen in beursgenoteerde bosbouwondernemingen dat deze vaak zelf feitelijke bosportefeuilles vormen. Dat wil zeggen: zij bezitten bosland in verschillende regioâ&#x20AC;&#x2122;s met verschillende boomsoorten en in verschillende groeistadia. Dit zijn allemaal eigenschappen die bij directe investeringen in bos of in een private equity-fonds moeizaam moeten worden verworven. Voor particuliere beleggers zijn bovendien de hoge toegangsbarriĂ¨res, lange beleggingsperioden en het gebrek aan verhandelbaarheid van directe investeringen ongunstig. Bovendien zou de belegger over zeer veel vakkennis moeten beschikken om de juiste beleggingsbesluiten te nemen. Zo worden bij tropische hardhoutplantages vaak zeer hoge of zelfs totaal onrealistische groeien prijsprognoses gebruikt, gecombineerd met vaak zeer offensieve en niet altijd professionele verkoopmethodes. Dit bezorgt de hele houtbranche een

slechte naam. Professionaliteit, diversificatie en voldoende liquiditeit zijn sleutelelementen voor beleggers. Wij menen dat deze in een actief beheerd beleggingsfonds het beste gerealiseerd kunnen worden. Als de ondernemingen worden gekozen op basis van de echte waarde van hun bosland en de mate waarin zij zelfvoorzienend zijn in hout, kan een aantrekkelijke en liquide portefeuille worden samengesteld, met een hoge blootstelling aan de grondstof hout.

Welke risico’s zijn er verbonden aan timber? Voldoende diversificatie is essentieel, zowel wat betreft de regio’s als de boomsoorten en de eindmarkten. Om deze diversificatie te bereiken via beursgenoteerde bosbouwondernemingen, is een zorgvuldige analyse en selectie van aandelen absoluut noodzakelijk. Bedrijven die veel houtland in bezit hebben, zijn over het algemeen stabieler dan de rest van de markt. Andere ondernemingen, zoals cellulosefabrikanten of papieren verpakkingsbedrijven, zijn veel cyclischer. Verder is het duidelijk dat er veel in opkomende markten wordt belegd, omdat het klimaat daar zeer gunstig is voor de houtproductie. Uiteraard liggen er ook gevaren op de loer, zoals stormen, aantasting door insecten of bosbranden, maar de ervaring leert dat deze risico’s goed onder controle gehouden kunnen worden met de genoemde diversificatie. China speelt met zijn enorme behoefte aan grondstoffen en zijn structurele tekort aan hout, een steeds belangrijkere rol op de wereldmarkt. Als de Chinese groei hapert, heeft dit ook gevolgen voor de bedrijven in ons fonds. Aan de andere kant kunnen bedrijven die veel bosland bezitten de conjunctuurcycli wat afvlakken; als echter bepaalde afzetmarkten, zoals momenteel de huizenmarkt in de VS,

jarenlang op een zeer laag niveau staan, dan kunnen bepaalde ondernemingen toch zeer sterk onder druk komen te staan. Wij menen echter dat al deze risico’s momenteel al ruimschoots in de koersen verwerkt zitten. Gezien de op lange termijn zeer overtuigende argumenten voor beleggingen in hout, vinden wij dat de kansen veel groter zijn dan de risico’s.

Waarom is het interessant om in timber te beleggen? Hout is een zeer belangrijke grondstof, waarvan de waarde in de toekomst sterk zal stijgen. Wereldwijd stijgt de vraag naar hout en houtproducten onophoudelijk. Het houtverbruik is sterk gekoppeld aan de bevolkingsgroei en neemt, vooral in Azië, zelfs nog sterker toe dan de bevolking. Aan de andere kant daalt het oppervlak aan bosland ononderbroken. Elk jaar gaan nog meer dan tien miljoen hectare verloren, vooral in Zuid-Amerika, Afrika en ZuidoostAzië. Er is hier sprake van een fundamentele en toenemende schaarste. De prijzen van bos en houtproducten moeten stijgen om vraag en aanbod in evenwicht te krijgen, en wie hout bezit, zal hiervan profiteren.

Wat hout als beleggingsklasse uniek maakt, is de biologische groei. Bomen groeien onafhankelijk van de beurs of de economische ontwikkeling. Omdat bomen naarmate ze ouder en groter worden in waarde toenemen, heeft de houtlandbezitter veel speelruimte in het gebruik van de grondstof. Hij hoeft de bomen niet te verkopen als de prijzen laag zijn, maar kan afwachten tot de markt zich weer heeft hersteld. Ook het toenemende milieubewustzijn is een argument voor hout als beleggingsklasse. Ongeveer een vijfde van de wereldwijde CO2-uitstoot is te wijten aan ontbossing en het vervangen van bos door weidegrond voor vee, soja- en oliepalmplantages. Dat is onaanvaardbaar. Het behoud van bossen en de duurzame exploitatie ervan is de simpelste en meest efficiënte manier om ons klimaat te beschermen. Het is niet verstandig om bij een groeiende wereldbevolking eetbare landbouwproducten te gebruiken voor de productie van biobrandstoffen en hiermee onze auto’s vol te tanken. De productie van bio-ethanol op basis van houtafval is veel efficiënter en zinvoller. «

Christoph Butz

➜ 2002-heden: Pictet Asset Management, sustainability expert, verantwoordelijk voor de ontwikkeling en implementatie van sustainable investment concepts. Hij co-managet het ‘Timber’ fund.

➜ Werkte voorheen voor Bank Sarasin & Cie als deputy head of sustainability research.

➜ Praktische ervaring opgedaan op het terrein van natural resources management in Canada, Zwitserland en Brazilië. Is ook co-founder en voormalig partner van een engineering consultancy bedrijf, gespecialiseerd in klimaat-beschermingsprojecten binnen het framework van het Kyoto Protocol.

➜ Opleiding: MSc degree in Forest Engineering van het Swiss Federal Institute of Technology in Zurich. Certified International Investment Analyst (CIIA).

➜ Heeft artikelen geschreven voor diverse vooraanstaande sustainability-related publicaties.

NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// UIT DE MARKT

IMQubator: heldere governance structuur en full alignment Door Jolanda de Groot

In Nederland lijkt er slechts bij een beperkt aantal institutionele beleggers animo te bestaan voor het hedge fund platform van IMQubator. Dit terwijl IMQ alles biedt waarnaar institutionele beleggers op zoek zijn: een heldere governance structuur en full alignment tussen hedge fund manager en investeerder. Wat is hier aan de hand? Financial Investigator sprak met Jeroen Tielman, CEO IMQ Investment Management. IMQubator is in 2009 van start gegaan. Hoe gaan de zaken aan de managerselectie kant? Aan de managerselectie kant gaan de zaken goed. We zijn in januari 2009 met 250 mln euro aan startkapitaal van APG Investments van start gegaan. We hebben tot nu toe 400 aanvragen van startende hedge fund managers ontvangen. Er is inmiddels in negen hedge fund managers geïnvesteerd. Ik verwacht dat we over enkele maanden een commitment afgeven aan de tiende hedge fund manager. Als wij beleggen, dan alloceren wij 25 mln euro per manager, voor een periode van 3-5 jaar. Daarnaast nemen wij een aandelenbelang van 25% in de betreffende hedge fund manager. Aanvragen van managers komen op dit moment eigenlijk alleen nog maar uit het buitenland. IMQubator

➜ Is in 2009 van start gegaan met 250 mln euro aan startkapitaal, afkomstig van APG Investments.

Hoe komt dat? In het begin kwamen er via het eigen netwerk vooral aanvragen uit Nederland, maar op een gegeven moment heb je alle Nederlandse initiatieven wel bekeken. De snelheid waarmee nieuwe initiatieven tot stand komen, is beperkt. Daarbij hebben wij ook als doelstelling om naast APG, buitenlandse investeerders aan te trekken. De aantrekkingskracht van een internationaal hedge fund platform op buitenlandse potentiële investeerders is groter dan dat van een Nederlands platform. Waar komen de meeste aanvragen vandaan? We krijgen aanvragen vanuit Europese landen en in toenemende mate ook vanuit Azië, in mindere mate vanuit de VS. De VS is een markt met een eigen dynamiek en met een goed georganiseerde seeders markt. In Europa is deze markt nog veel minder ontwikkeld. Azië loopt nog wat verder achter, maar ook daar zien we goede kansen.

➜ Het doel is om institutionele beleggers te verbinden aan talentvolle startende hedge fund managers op een kostenefficiënte en transparante wijze binnen een omgeving waar sterk op risico’s gelet wordt.

➜ Is het eerste hedge fund platform dat opereert vanuit het perspectief van de eindbelegger binnen alle aspecten van het beleggingsproces.

➜ Heeft inmiddels in twee Nederlandse en zeven buitenlandse hedge fund managers geïnvesteerd.

➜ Is bezig om additioneel vermogen op te halen, naast de 250 mln euro van APG.

➜ Constateert dat buitenlandse investeerders meer interesse lijken te hebben dan Nederlandse investeerders.

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

IMQ heeft startkapitaal verschaft aan negen hedge fund managers. Zitten hier Nederlandse initiatieven bij? Jazeker. We zijn begonnen met twee Nederlandse teams. Teams zijn vaak internationaal van aard dus het ‘Nederlandse’ aan de initiatieven is min of meer toevallig aanwezig. Het eerste fonds dat we geselecteerd hebben, Branta Solutions, bestaat uit twee Nederlanders, Willem Appel en Cor Timmermans, verder zit er ook een Engelsman in het team. Het tweede team waarin we hebben geïnvesteerd heet Holland Private Equity en twee

Wat is de grootste uitdaging bij het selecteren van nieuwe hedge fund managers? De grootste uitdaging is het feit dat wij niet kunnen kijken naar een opgebouwd track record waar we vervolgens allerlei filters op los kunnen laten, maar managers wel moeten beoordelen. Wij kunnen niet anders dan vooruitkijken. We doen een procesanalyse ten aanzien van vier dimensies: beleggen, risk management, operations en last but not least team dynamics. De procesanalyse vindt grotendeels plaats via diepgaande interviews met het hele investment team. Een onderwerp waarover uitgebreid gesproken wordt, betreft de investment dimensie. Hoe kom je aan je ideeën, hoe kom je aan je research, hoe authentiek ben je eigenlijk? Vervolgens lopen we het hele proces door tot aan de trade execution. Kan je als nieuwe club in een nieuwe omgeving nog steeds een goede trade execution bewerkstelligen? We kijken ook naar de investment discipline. Als je een bepaalde positie hebt ingenomen en de omstandigheden waarop je wilt anticiperen voltrekken zich uiteindelijk niet binnen een bepaald tijdsframe, heb je dan de discipline om een positie te liquideren? Zo kijken we met name naar gedrag en naar processen. Wij zien dit als een belangrijke voorspeller van toekomstig succes. Seeding, het verschaffen van startkapitaal, is eigenlijk een kans voor investeerders om de belangen tussen manager en investeerder gelijk te krijgen. Op het moment dat je gaat investeren kun je de belangen parallel schakelen als voorwaarde voor het verschaffen van startkapitaal. Eigenlijk is het moment van seeding een uniek moment in de totale cyclus. Investeerders kunnen echt in control zijn.

Hoe gaat het aan de investeerders kant? We zijn begonnen met het benaderen van Nederlandse investeerders. We hebben geconstateerd dat iedere partij zijn eigen dynamiek heeft ten aanzien van het besluitvormingsproces. Deze dynamiek draagt niet bepaald bij aan een snel besluitvormingsproces. Op een gegeven moment hebben we daarom besloten om het startkapitaal van APG te gaan investeren en alvast van start te gaan. Sinds vorig jaar zomer zijn we weer bezig met het benaderen van nieuwe investeerders. Dit keer hebben we onze focus vooral op het buitenland gelegd. We voeren gesprekken in Londen, Scandinavië, Zwitserland, in het Midden Oosten en in Hong Kong en daar lijkt het alsof we veel

Foto: Archief IMQubator

van de drie key men zijn Nederlands. De andere teams zijn volledig buitenlands.

Jeroen Tielman

makkelijker in contact kunnen komen met investeerders die begrijpen wat we doen. Zonder twijfel zijn er ook Nederlandse investeerders met wie we zaken zouden kunnen doen, maar op de een of andere manier loopt het in Nederland toch veel moeizamer.

Heeft u hier een verklaring voor? Ik denk dat dit deels aan de governance structuur bij pensioenfondsen ligt. Deze structuur zit enigszins gecompliceerd in elkaar waarbij besturen wellicht in deze tijd minder oog hebben voor innovatie van de beleggingsportefeuille. Een ander

Waarom is er zo weinig Nederlandse belangstelling? Eric Huizing, Director Investments van Ahold Pensioenfonds geeft desgevraagd aan in het verleden contact gehad te hebben met IMQubator. ‘Het initiatief van IMQ is zeker mooi en vernieuwend. Echter, dit heeft niet geleid tot een investering in dit hedge fund platform en ook niet in andere hedge funds. Na overleg met de beleggingscommissie en de fiduciair manager is de conclusie getrokken dat hedge funds vooralsnog geen geschikte beleggingscategorie zijn voor het Ahold pensioenfonds vanwege het gebrek aan transparantie en liquiditeit en de in het algemeen hoge management fees.’

NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// UIT DE MARKT

punt is het kennisniveau van bestuurders met betrekking tot hedge funds en het idee dat het ten aanzien van hedge funds moeilijker is om in control te zijn. Het bijzondere is dat wat wij doen, de belegger juist in staat stelt om meer in control te zijn ten aanzien van de hedge fund investeringen. Daarom verbaast het mij enigszins dat ik in Nederland toch een wat lauwe reactie ontvang van institutionele beleggers. Het is mijn overtuiging dat juist momenten van crisis een zeer vruchtbare basis zijn voor nieuwe stappen richting de toekomst. En dat is wat ik in de Nederlandse markt een beetje mis. Ik mis de proactiviteit in het handelen. Voor kleine pensioenfondsen is dat wat wij doen, wellicht te specialistisch, maar voor grote fondsen is het dat zeker niet. We staan ook open voor samenwerking met investeerders. Alle investeerders krijgen een zetel in de investment committee. Wij staan aan alle kanten open voor beleggers die hedge funds een interessante skill based asset class vinden. De absolute rendementsdoelstelling komt overeen met de verplichtingenstructuur van institutionele beleggers. IMQ heeft top teams geselecteerd aan de managerskant en het is doodstil aan de Nederlandse

Waarom is er zo weinig Nederlandse belangstelling? Bernard Walschots, Directeur Vermogensbeheer van Rabobank Pensioenfonds doet een vijftal observaties: 1. Tijdens de kredietcrisis bleken hedge funds minder diversificatievoordelen met zich mee te brengen dan aanvankelijk werd verwacht.

investeerderskant. Daarom kijken we naar het buitenland. We hebben onlangs de eerste potentiële buitenlandse investeerders op bezoek gehad, binnenkort ontvangen we nog een paar kandidaat investeerders en daar gaat, zo verwachten wij, wel wat additioneel kapitaal uit voortkomen.

Hoe kijkt u tegen de kostenstructuur van hedge funds aan? Er wordt de laatste tijd veel geklaagd over de hoge kostenstructuur van hedge funds. Ik vind dat enigszins opmerkelijk, zeker als grote institutionele beleggers klagen. Grote beleggers zijn als geen ander in staat om stevig te onderhandelen. Ook wij onderhandelen met de managers waarin we investeren. Wij betalen niet meer dan 1% management en 15% performance fee. De hurdle rate is gelieerd aan de benchmark. De benchmark is hierbij vaak Euribor + een bepaald percentage. De balans tussen de belangen van de beleggers en managers moet in evenwicht zijn. Hoe ziet de toekomst er uit voor IMQubator? Het huidige fonds zal in de komende maanden naar verwachting zijn tiende investering doen. Daarnaast ben ik optimistisch gesteld over de mogelijkheden om additioneel kapitaal uit het buitenland aan te trekken, ondanks het moeilijke funding klimaat. Het nieuwe vermogen zal gebruikt worden als acceleration capital: een aantal van de bestaande managers krijgen hierbij additioneel kapitaal toegeschoven. Op het moment dat dit proces afgerond is, wordt ons huidige fonds gesloten voor nieuw kapitaal. Tegen het eind van dit jaar willen wij ons gaan richten op een nieuw fonds.

2. Het is wellicht typisch Nederlands om zo te denken, maar in goede jaren verdienen hedge fund managers buitensporig veel geld aan de hoge management en performance fees en in slechte tijden betaalt de belegger de rekening. 3. Het kost buitengewoon veel moeite om aan de achterban uit te leggen wat hedge funds precies doen, hoe ze het doen en waarin ze beleggen. 4. In moeilijke tijden is liquiditeit een issue. 5. De toezichthouder eist dat pensioenfondsbestuurders ‘in control zijn’. Het blijkt voor veel pensioenfondsbestuurders lastig te zijn om ten aanzien van hedge funds ‘in control’ te zijn. Wat het voor IMQubator nog lastiger maakt is dat zij investeren in nieuwe hedge fund managers zonder track record. Voor Pensioenfondsen is dat track record belangrijk. Walschots geeft aan dat een initiatief als dat van IMQ in een land als Amerika waarschijnlijk veel meer succes heeft, omdat het ondernemerschap, het investeren in de opportunity veel meer ingebed is in de samenleving.

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

In Amerika zie je dat de markt in toenemende mate wakker wordt. Wij willen graag met instituten in contact komen die dezelfde visie delen, meer in control willen zijn ten aanzien van hun hedge fund investering en die alignment op de unieke momenten van de life cycle van de teams zoeken. Als we de juiste partners vinden, zal het volgende fonds meer vermogen onder beheer hebben dan het huidige fonds. Ik weet dat het funding klimaat op dit moment tegen zit, maar dat weerhoudt mij niet van de overtuiging dat er een markt is. De totale markt voor hedge funds is 2,25 biljoen USD groot. Wij zijn een hele kleine niche speler op die markt, maar wij kunnen investeerders geven wat zij willen hebben, namelijk een heldere governance structuur en full alignment tussen hedge fund manager en investeerder. «

Alternatives niet populair Bert Leffers, Leffers Consultancy en Vermogensbeheer

Alternatives is een Engels woord en kan nog het best vertaald worden als alternatieven. In het Nederlands woordenboek staat hierover geschreven: “een geheel nieuwe mogelijkheid”. Een geheel nieuwe mogelijkheid is in tijden van onzekerheid niet erg aantrekkelijk, omdat het nog meer onzekerheid creëert.

p het gebied van beleggingen is experimenteren met nieuwe beleggingsmethodieken dan ook niet populair. Een lage dekkingsgraad of DNB worden bij pensioenfondsen en verzekeraars aangehaald om deze weg in ieder geval niet in te slaan. Toch zijn alternatives misschien wel de enige methode om in de komende tien jaar een redelijk rendement te realiseren.

Tijdens de ondergang van Lehman werkte ik als Beleggingsstrategist en heb ik voorspeld dat de economie een slechte periode tegemoet zou gaan, die veel overeenkomsten met de crisissituatie in Japan vanaf begin jaren ’90 zou vertonen. Mijn verwachting was dat de crisis minder erg zou zijn, maar nu we ruim drie jaar verder zijn lijkt de situatie zich het meest conform de ontwikkelingen in Japan te voltrekken. Dit is een verontrustend beeld, want de belangrijke beleggingscategorieën aandelen en onroerend goed hebben sindsdien negatief gepresteerd in Japan. De categorie staatsobligaties heeft wel veel koerswinst opgeleverd, maar met een rentecoupon van zo’n 1% per jaar valt dit niet als een aantrekkelijke Japanse asset class te kwalificeren. Herkenbaar? Het is dus de hoogste tijd om over geheel nieuwe mogelijkheden van beleggen na te denken. Met de benen op tafel en je hele beleid rigoureus tegen het licht houden. Alle aandelen, obligaties en onroerend goed de deur uit? Dynamische asset allocatie, short-long producten, infrastructuur, in dit nummer worden vele soorten van beleggingsmogelijkheden naar voren gebracht. Kenmerk is dat je als investeerder niet langs de gangbare paden van ALM tot een invulling van de portefeuille komt, maar met een open mind naar de doelstelling van je organisatie kijkt. Over het algemeen is deze doelstelling (veel) geld verdienen, ofwel een zo hoog mogelijk absoluut rendement maken, waarbij gecontroleerd risico wordt genomen.

Foto: Archief Leffers Consultancy en Vermogensbeheer

// column

Mijn ervaring bij institutionele beleggers is dat deze wijze van werken moeilijk is. Liever verschuilt men zich achter een ALM studie en statistische risico analyses om een beleggingsportefeuille samen te stellen. Zoals Keynes al zei: “It is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally”. Het feit dat er geen historische reeksen voor alternatives zijn om te gebruiken voor een ALM studie, maakt niet dat deze alternatieven niet goed kunnen werken op de realisering van de beleggingsdoelen. De juiste alternatieve beleggingen vinden, is geen gemakkelijke opgave. Standaardanalyses kunnen niet toegepast worden en mislukkingen komen voor. Toch is het in het postkredietcrisis tijdperk noodzakelijk om tot deze onconventionele stap over te gaan. Een beleggingsportefeuille voor het overgrote deel gevuld met alternatives, komt misschien alleen nog maar voor bij endowment funds van Amerikaanse universiteiten als Harvard. Een aandeel van 10% alternatives in de portefeuille lijkt mij een minimum in deze ongewisse tijd. Selectie middels het afvinken van standaard questionnaires, leidt niet tot de beste alternatives. Een ondernemende instelling, waarbij net als bij een beoordeling van een bedrijf, de kwaliteit van het management wordt meegenomen, is vereist. Vermogensbeheerders dienen hier hun toegevoegde waarde te bewijzen. De zoektocht kan beginnen in Nederland, want in Nederland zijn veel startups van hedge funds, die tot nu toe nauwelijks aandacht hebben gekregen van Nederlandse instituten. Terwijl juist Nederlandse managers veel gemakkelijker zijn te beoordelen dan buitenlandse managers met mooie Kaaiman constructies. Het zijn helaas buitenlandse hedge fund managers als Madoff geweest, die de sector impopulair hebben gemaakt.

NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// wetenschap en praktijk

Duurzaamheid en beleggingen in grondstoffen: (on)mogelijk? Door Ernst Hagen, Head of Fiduciary Investments F&C Netherlands en Anniek Herder, MVO onderzoeker Profundo

De maatschappelijke discussie rondom het wereldwijd beleggen in grondstoftermijncontracten is de afgelopen maanden weer flink aangezwengeld. Zo heeft televisieprogramma Zembla in december onder de titel “Handel in honger” deze discussie verder gevoed. Maar waar hebben we het eigenlijk over?

Bevolkingsgroei en welvaart opkomende landen stuwen de vraag

De wereldwijde bevolkingsgroei en welvaartstoename in met name Azië (de opkomst van een welvarende middenklasse en de daarmee samenhangende veranderende levensstijl), resulteren in een structurele vraag naar vele soorten grondstoffen. De Verenigde Naties voorspellen dat de wereldwijde bevolking zal toenemen in omvang van circa 7 miljard nu, naar 9,3 miljard in 2050. Indien deze 9,3 miljard mensen hetzelfde consumptie- en energiepatroon erop na gaan houden als de huidige 30

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

gemiddelde inwoner van de Verenigde Staten, dan zou dit aantal volgens Thomas Friedman (2008, “Hot, Flat, and Crowded”) effectief gelijk staan aan een bevolking van maar liefst 100 miljard personen. Dit is het belangrijkste argument waarom van beleggingen in grondstoffen ook in de toekomst een goed rendement kan worden verwacht.

het diversifiërende potentieel van energie is afgenomen.

In het verleden was de belangrijkste reden om in grondstoftermijncontracten te beleggen - naast de hedge voor inflatie - de diversificatie ten opzichte van aandelen. De aandacht ging hierbij vooral uit naar energie vanwege de hoogste samenhang met inflatie en de diversificatie versus aandelen ten tijde van olieschokken. Zo gingen bij een crisis in het MiddenOosten aandelenkoersen vaak omlaag, terwijl de olieprijs juist steeg. Ook was energie van oudsher de hoogst renderende subgroep.

Duurzaamheid en beleggingen in grondstoftermijncontracten

Echter, olieschokken zijn minder belangrijk geworden voor de financiële markten. Olie en financiële markten worden tegenwoordig veelal gedreven door dezelfde factoren (zoals een algehele economische crisis), waardoor de samenhang is toegenomen. Voorts is de afhankelijkheid van olie in de westerse economieën verminderd. Anders gezegd,

In de toekomst stimuleren vooral de bevolkingsgroei en toenemende welvaart van de middenklasse in de opkomende landen structureel de vraag naar grondstoffen (niet alleen de vraag naar energie, maar ook naar agrarische producten en metalen).

Beleggingen in grondstoffen richten zich nu vooral op beleggingen in grondstoftermijncontracten. Qua Foto: Archief F&C

it een recent schrijven (november 2011) van het Ministerie van Economische Zaken, Landbouw en Innovatie blijkt dat circa € 21 miljard van het totaal belegd vermogen van Nederlandse pensioenfondsen (dat geraamd wordt op circa € 750 miljard) belegd wordt in grondstoffen. Dit is ongeveer 3% van een gemiddelde beleggingsportefeuille en voor alle duidelijkheid: het gaat hierbij om beleggingen van institutionele beleggers waarvan de waarde rechtstreeks is gerelateerd aan grondstofprijzen (voornamelijk grondstoftermijncontracten). Hoog tijd dus om deze beleggingscategorie aan een nadere beschouwing te onderwerpen.

Ernst Hagen

Foto: Archief Profundo

Anniek Herder

duurzaamheid kan men kijken naar de soorten grondstoffen die in de index zijn opgenomen en de gewichten die hieraan worden toegekend. Het is vrijwel onmogelijk om generieke duurzaamheidsverschillen tussen grondstoffen adequaat te benoemen. De duurzaamheidsimpact van grondstoffen is vooral afhankelijk van de specifieke productielocatie en -methode, de verwerkingsmethode, de toepassing en de afvalfase. In grondstoftermijncontracten ontbreekt informatie hierover. Maar ook als deze informatie wel beschikbaar zou zijn, dan is het nog lastig om duurzaamheidsverschillen tussen indices aan te geven doordat niet daadwerkelijk belegd wordt in bedrijven die grondstoffen produceren, verhandelen of verwerken. Duurzaamheidsverschillen tussen grondstoffen - meetbaar of niet leiden daarom niet tot duurzaamheidsverschillen tussen de indices. Omdat geen van de indices een directe impact heeft op hoe, waar en hoeveel grondstoffen geproduceerd en verbruikt worden, levert ook geen van de indices een rechtstreekse positieve bijdrage aan duurzame ontwikkeling. De huidige maatschappelijke discussie stelt dat beleggingen in

grondstoftermijncontracten mogelijk wel een prominente indirecte invloed hebben op duurzaamheid, omdat de grondstoffenmarkten verstoord zouden kunnen worden, hetgeen tot hogere en meer fluctuerende grondstofprijzen zou kunnen leiden. Dit zou vooral voor lage inkomensgroepen in ontwikkelingslanden catastrofaal zijn, omdat zij vaak het overgrote deel van hun huishoudbudget besteden aan voedsel. Echter, de stelling dat dergelijke beleggingen leiden tot hogere voedselprijzen vindt geen onderbouwing in de meeste wetenschappelijke literatuur, concludeerde het Landbouw-Economisch Instituut (LEI) van de Universiteit Wageningen onlangs. Beleggers die toch een mogelijk verband vermoeden, zullen vooral een index willen volgen waarin voedingsmiddelen een laag gewicht hebben (bijvoorbeeld de S&P GSCI Index: 17,20%). De verschillen tussen de beschikbare indices zijn echter klein. Beleggingen in grondstofproducenten

Door te beleggen in beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde grondstofproducenten kunnen beleggers inspelen op de groeiende vraag naar grondstoffen en een rechtstreekse bijdrage leveren aan een duurzame economische ontwikkeling. Beleggers kunnen bijvoorbeeld de grondstofproducenten die nu al in hun aandelenportefeuilles zitten, stimuleren om hun productiewijze te verduurzamen (engagement). Ook kunnen beleggers er voor kiezen om alleen te beleggen in bedrijven die op duurzame wijze grondstoffen produceren. Er worden nog maar weinig indices en fondsen aangeboden die zich specifiek richten op beursgenoteerde grondstofproducenten. Er worden wel indices en fondsen aangeboden met een brede selectie van bedrijven in emerging markets waardoor beleggers kunnen inspelen op thema’s als bevolkingsgroei en toenemende welvaart. Echter, emerging markets aandelen en

beleggingen in grondstoffen zijn geen perfecte substituten. Zo kennen grondstoffen specifieke aanbodbeperkingen: de voorraad olie en metalen is eindig, de oppervlakte grond geschikt voor landbouw, is begrensd. Tevens kan een eventuele forse stijging van voedselprijzen in opkomende markten juist tot een economische crisis leiden en daarmee tot stagflatie. Binnen Private Equity worden duurzame fondsen aangeboden die zich richten op grondstoffenproductie. De vermogensbeheerder selecteert duurzame producenten en begeleidt ze om hun productieproces te optimaliseren. Het risicoprofiel van dergelijke fondsen kan beleggers afschrikken, maar een fonds-van-fondsen, dat vermogensbeheerders selecteert en risico’s spreidt, zou dit nadeel kunnen wegnemen. «

Conclusie

Door te beleggen in grondstoffen zijn beleggers goed gepositioneerd voor de wereldwijde bevolkingsgroei en welvaartstoename, krijgen ze bescherming tegen inflatie die het gevolg is van grondstofprijsstijgingen en diversifiëren ze tegelijkertijd hun portefeuille. Een goede spreiding over energie, agrarische producten en metalen is daarbij essentieel. De maatschappelijke discussie dat beleggingen in grondstoftermijncontracten bijdragen aan de stijgende voedselprijzen kan niet wetenschappelijk onderbouwd worden en bovendien kan bijvoorbeeld door te beleggen in beursgenoteerde en niet-beursgenoteerde grondstofproducenten een rechtstreekse bijdrage geleverd worden aan een duurzame economische ontwikkeling. Kortom: grondstoffen zijn een aantrekkelijk beleggingsalternatief dat prima is te combineren met een duurzaam beleggingsbeleid.

NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// UIT DE MARKT

Hedge funds opereren nu in aantrekkelijk marktklimaat Door Harry Geels

In september 2011 kondigde BlackRock de komst van Ingo Heinen als Managing Director BlackRock Alternative Investors aan. Financial Investigator greep dit moment aan om met hem van gedachten te wisselen over de laatste ontwikkelingen bij alternatieve beleggingen en specifiek in de hedgefundindustrie. Aan tafel schoof ook Hessel van Beijma aan, Managing Director Institutional Clients in de Benelux.

s BlackRock de partij waaraan beleggers als eerste denken als het gaat om alternatief beleggen? Heinen: Ik hoop het zeer zeker, we zijn hier namelijk een van de grootste partijen, actief in hedge funds, fund of hedge funds, private equity, private equity fund of-funds, vastgoed, ‘renewable power’, infrastructuur en enkele overige vormen van alternatief beleggen, denk aan bijvoorbeeld valutatrading en grondstoffen. In al deze alternatieve vormen beheren we momenteel zo’n $100 miljard. Voor alle duidelijkheid, we beheren fund-of-funds waar we vooral externe beheerders selecteren, alsook onze eigen hedge funds, zo’n $30 miljard om precies te zijn, waarvan de meeste opereren vanuit San Francisco, New York en Londen.

Foto: Archief Blackrock

Van Beijma: Als een cliënt geïnteresseerd is in één of meerdere vormen van alternatief beleggen dan vraag ik Ingo Heinen mee, als een consultant met een brede blik op het gehele spectrum, die

Ingo Heinen heeft zich in september aangesloten bij de wereldwijde Alternative Investment Strategy Group (“AISG”) van BlackRock, met aan Institutional Equity Derivatives en FundRoyal Bank of Scotland. Daarvoor heeft hij meer dan 10 jaar gewerkt bij Merrill Lynch en Nomura in het structureren en verkopen van alternatieve producten.

FINANCIAL INVESTIGATOR

Heinen: Hoewel ze redelijk zelfstandig opereren, maken onze eigen hedgefundmanagers deel uit van de grote BlackRock Group. Dat stelt hun in staat om toegang te krijgen tot research en zorgt ervoor dat ze bekeken worden door het onafhankelijke risicomanagement van de hele groep. Bij kleine zelfstandige boetiekbeheerders is vooral risicomanagement nog weleens een ondergeschoven kindje en is ook minder onafhankelijk. De laatste tijd hebben beleggers vooral geïnvesteerd in hedge funds die groot zijn. Beleggers willen er zeker van zijn dat ze investeren bij een goed georganiseerde onderneming in plaats van bij een klein bedrijf met minder governance.

Londen als thuisbasis. Recent gaf Heinen leiding Linked Sales voor Duitsland en Oostenrijk bij de

mij kan ondersteunen bij de vragen die cliënten typisch stellen. Als institutionele beleggers echt diepgaand op de materie van een van de alternatieve beleggingsvormen willen ingaan, kunnen we ook nog diverse productspecialisten of fondsbeheerders uit de groep inschakelen. Het is inderdaad waar dat cliënten bij ons niet meteen aan alternatieve beleggingen denken. We zijn met $3,5 biljoen de grootste vermogensbeheerder van de wereld in zowel actief en, na de overname van BGI, ook in passief beleggen. Met de Alternative Investment Strategy Group staan we nu ook met alternatief beleggen op de kaart.

Nummer 1 / 2012

Welke andere trends zijn er momenteel bij hedge funds waar te nemen? Van Beijma: We zien onder de grotere institutionele beleggers een toenemende ‘appetite’ voor hedge funds. Aandelen zijn de laatste jaren erg volatiel gebleken, hetzelfde kan gezegd worden voor een aantal obligatiecategorieën. Daarnaast

Interview op maat

geven de meeste ‘veilige’ obligaties tegenwoordig weinig tot geen rendement. Van de economische groei hoeven we het in het westen de komende jaren ook niet te hebben. De traditionele beleggingscategorieën staan onder druk. Dit maakt hedge funds aantrekkelijk vanuit het oogpunt van betere risicogecorrigeerde rendementen. De grote instituten waarmee wij praten alloceren zo’n 10%, of soms zelfs meer, naar alternatieve beleggingen. Wellicht dat kleinere beleggers er de laatste jaren wat minder in zijn gaan beleggen, mogelijk geschrokken van de berichtgeving over fondsen als die van Madoff. Wij zien verder dat steeds meer grotere beleggers alternatieve strategieën als onderdeel van de traditionele beleggingscategorieën beschouwen. Een voorbeeld is het core-satellite-model waar de kern passief wordt ingevuld en de satellieten juist heel actief. Veel hedgefundstrategieën kunnen prima als satelliet fungeren. Long/short Equity is bijvoorbeeld een stijl die we vaak in aandelenallocatie aantreffen. En Fixed Income Arbitrage in de obligatieallocatie. Heinen: Hedge funds staan inderdaad de laatste jaren wat negatief in het nieuws. Laten we voorop stellen dat de media zich vaak focussen op gemiddelden en indices en niet naar individuele fondsen en strategieën kijken. Er is nog veel educatie te doen om de focus te verleggen en een meer gedifferentieerde blik te bewerkstelligen. Wat beleggen in hedge funds juist nu potentieel aantrekkelijk maakt, is het gegeven dat er sinds 2008 per saldo uitstroom heeft plaatsgevonden van het risicokapitaal van hedge funds en ‘proprietary trading desks’. Met name de laatste groep is door druk vanuit de regelgeving

afgenomen. Dit betekent dat er minder competitie is en dat er minder geld de marktinefficiënties najaagt. Zie ook figuur 1. Dit biedt kansen voor goede beheerders.

Zijn er nog specifieke trends bij bepaalde hedgefundstijlen waar te nemen? Heinen: Ja, met name stijlen als Global Macro, Fixed Income Arbitrage en Event Driven krijgen aandacht. Wat betreft obligatiestrategieën: de combinatie van een groot aanbod van staatsobligaties, het inkrimpen van de bankbalansen, verschillen in de herstelkracht van landen en uiteenlopende inflatietrends creëert een omgeving waarin financiële instrumenten vaak verkeerd geprijsd zijn. Daarnaast bieden de diverse Europese ‘corporate actions’ kansen voor ‘event driven’-beleggers, denk aan ‘liability management’, herfinancieringen, M&A en emissies van aandelen. De deleveraging van de bankensector heeft implicaties voor de kapitaalmarkten en hier zijn ook nog de nodige mogelijkheden voor hedge funds. Global Macro-fondsen zijn steeds meer gericht op transparantie en risicomanagement. Dit is een goede ontwikkeling die vooral onder druk van institutionele beleggers tot stand is gekomen. Van Beijma: Nog even voor de duidelijkheid: de cliënten met wie wij praten hebben meestal zelf hele duidelijke ideeën over stijlen waarvan ze veel verwachten. De vraag is dan meer wat wij bieden in de stijlen waarin ze geïnteresseerd zijn.

Wat valt er te zeggen over benchmarks? Heinen: Wat mij betreft zijn er geen echte benchmarks. Ze zijn er wel, maar dan heb je het eigenlijk

Figuur 1: Net decrease of risk capital from hedge funds and proprietary trading desks Since 2008

$ Trillions (USD)

7 6

Total $9.7 trillion

Total $3.2 trillion

Total $3.7 trillion

Hedge Funds

Proprietary Trading

Hedge Funds

3 2

2.5x

8x Jan 2008

Total $5.3 trillion

Proprietary Trading 4x Jan 2009 Capital Base

Proprietary Trading 4x

Jan

2010

Proprietary Trading 5x Jan

2011

Leverage

Source: Hedge Fund Research, Inc., Credit Suisse, BlackRock; Proprietary Trading Desk Capital Base and Leverage, BlackRock Alternative Advisors estimates

NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Archief Blackrock

// UIT DE MARKT

Hessel van Beijma is Managing Director en account manager en lid van BlackRock’s Global Client Group. Hij is verantwoordelijk voor het ontwikkelen en onderhouden van de relaties met institutionele cliënten in de Benelux. Beijma’s dienstverband bij BGI begon in 1999. BGI fuseerde in 2009 met BlackRock. Daarvoor werkte hij bij Sedgwick, een internationale verzekeringsmakelaar, als risicoconsultant en accountmanager.

over een compositie van stijlen, die niet per se de stijl van het hedge fund is waarin jij als belegger geïnteresseerd bent. Ze zijn bovendien doorgaans een compositie van gemiddelde hedge funds qua resultaten, bijvoorbeeld fondsen die om wat voor reden dan ook graag in de schijnwerpers willen staan. Verschillende investment banks hebben producten gecreëerd van zogeheten repliceerbare hedgefundindices. Je weet dan eigenlijk niet wat je koopt. Beter is, al dan niet met de hulp van een adviseur, de juiste hedge funds te selecteren die het rendements-risicoprofiel van de portefeuille beter maken. Bij hedge funds gaat het overigens ook niet om relatieve prestaties, maar om absolute. Hierbij is managerselectie essentieel.

Uit onderzoek van Morgan Stanley van begin december 2011 blijkt dat hedge funds in de loop der jaren minder alpha zijn gaan genereren en dat de correlatie met aandelen in de loop der jaren is toegenomen. Van Beijma: In veel onderzoeken wordt vaak alleen naar indices gekeken. En indices zijn wat ze zijn: gemiddelden. Als je terugkijkt naar het laatste decennium hebben hedge funds, zelfs de indices, gemiddeld genomen beter gepresteerd dan aandelen, met een beduidend lagere volatiliteit. Natuurlijk zijn er subperioden geweest waarin hedge funds minder superieure resultaten hebben geleverd, maar ‘overall’ hebben beleggers er goed aan gedaan een deel van de portefeuille naar hedge funds te alloceren. Veel mensen hebben de indruk gekregen dat hedge funds iedere maand een positief rendement zouden moeten geven. Dat is een mythe. Hedge funds hebben de capaciteit om op de langere termijn grote drawdowns in de portefeuille te voorkomen. Dat is waarschijnlijk het grote pluspunt. 34

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

Heinen: Niet alle hedge funds zijn hetzelfde. De gemiddelden zullen vooral naar beneden zijn gehaald door slechte beheerders die in de goede tijd, zeg tot aan 2008, hun geluk hebben beproefd in de hedgefundindustrie. Wat dat betreft heeft 2008 een louterende werking gehad. Het kaf is van het koren gescheiden. Daarnaast geloven we dat de huidige marktomstandigheden, zoals gezegd, in theorie juist meer mogelijkheden bieden voor goede hedgefundbeheerders dan enige jaren geleden.

Het komt dan wel aan op het selecteren van de goede hedgefundbeheerders? Heinen: Ja, het komt aan op managerselectie. Zelfs in de moeilijke jaren van 2008 en 2011 hebben we alternatieve strategieën gehad die positieve rendementen hebben gehaald. In 2011 hebben we zelfs beheerders gehad die meer dan 20% hebben behaald. De spreiding tussen de topkwartielen en de onderste kwartielen is bij hedge funds veel groter dan bij de traditionele assetcategorieën. Met meer dan 8.000 hedge funds in de wereld – dat is niet heel veel minder dan alle beursgenoteerde aandelen – is het vinden van de ‘best in class’ niet gemakkelijk. Daarbij is er nog een complicatie dat de informatieverstrekking door hedge funds niet altijd optimaal is en dat je goed in staat moet zijn de toegepaste strategie goed te doorgronden. Vooral als het om nichestrategieën gaat, wordt soms het uiterste van je kennis gevraagd. Een selectieproces zou moeten starten met het identificeren van de kwaliteiten van de manager. Een belegger zou dan moeten vaststellen wat de normale portefeuille van het fonds is, zodat we heel duidelijk het door alpha en het door bèta gedreven onderdeel van het totale rendement kunnen scheiden. Daarnaast hebben we nog een tweede criterium: de beheerder moet voldoende kennis en kunde hebben om ook in de toekomst positieve alpha te kunnen blijven generen. Verder worden natuurlijk nog andere zaken doorgenomen, zoals de organisatie en de procedures en of de beheerder zelf zijn eigen geld op dezelfde manier belegt. Het kan verstandig zijn de due diligence en selectie van hedge funds aan een ervaren partner uit te besteden, bijvoorbeeld een fundof-fund of een adviseur; een partner die ook voldoende schaal heeft om goed te kunnen onderhandelen over de fees. «

Kort-middel-lang: voor welke termijn ben jij bang?

Foto: Archief CFA

// column

Rogier van Aart, Boardmember CFA Society of the Netherlands

Via een vriend kwam ik op zestienjarige leeftijd in aanraking met beleggen. De eerste beleggingsregel die ik leerde was: beleg niet met geld dat je op korte termijn nodig hebt.

ind jaren ’90 en ik legde het wijze advies terzijde. Met wat spaarcentjes kocht ik mijn eerste call optie contract. Een gok en ik ‘won’. Rijk ben ik er niet mee geworden, want het duurde niet lang of de eerste correctie kwam langs. Leren via de ‘hard way’ in je portemonnee. We zijn hardleers. 2011 bracht een wijze les: aandelen zijn risicovol. In ieder geval in de afgelopen tien jaar. Ook de (swap)rente is volatiel en tot een heel laag niveau gedaald. Dit is de Nederlandse pensioenfondsen pijnlijk duidelijk geworden. De toezichthouder maant tot actie. Institutionele beleggers als banken en verzekeraars kennen allerlei risico’s als liquiditeits-, krediet- en solvabiliteitsrisico. Dus hebben ze een hoge risico aversie. Pensioenfondsen daarentegen kunnen vele risico’s absorberen. Hierdoor kunnen en mogen ze risico nemen. Het klinkt bekend: de eeuwige strijd tussen korte- en lange termijn is een onuitgemaakte zaak. Menig manager rekent medewerkers op de korte termijn af. Zo ook CEO’s en beleggers. Terwijl het voor hun succes juist beter is om zich te richten op de lange termijn. De taal staat bol van wijsheden: ‘eerst zaaien, dan oogsten’ en ‘de cost gaet voor de baet uyt’. Warren Buffet is natuurlijk het meest aansprekende voorbeeld. Hij koopt een bedrijf om het tot in de eeuwigheid te houden. Het grote nadeel van lange termijn beleggen is uiteraard dat pas na een lange tijd geëvalueerd kan worden of het beleid succesvol is geweest. De portefeuille manager van Legg Mason, Bill Miller, wist zijn vijftienjarige excellente track record te verspelen in slechts één jaar. Wanneer werd duidelijk dat Warren Buffet zo goed bezig was?

Hoeveel tijd geef je je beheerder om erachter te komen dat het een Bill Miller of Warren Buffet is die aan de knoppen zit? Wil je het als centrale bank op je geweten hebben dat je hebt zitten slapen? Ook al is de strategie op de lange termijn gericht? Natuurlijk niet en dus worden pensioenfondsen ook op de korte termijn beoordeeld. Terecht? Lijkt me niet. Weet ik het beter? Nee. De heilige graal bestaat niet. Is de middellange termijn dan beter? Niet lang, niet kort: er tussen in. Een grijs gebied. Niet na één jaar beoordelen, maar bijvoorbeeld na drie. “Three strikes and you are out.” Na drie fouten is het afgelopen? Je gaat in ieder geval flink twijfelen na een derde jaar met een slecht rendement. Of is het de opgang naar een beter rendement? Cycli duren lang en eigenwijze portefeuille managers kunnen halsstarrig vasthouden aan hun eigen mening. Uiteindelijk kunnen ze gelijk krijgen, maar hoe lang duurt dat? Velen zijn overtuigd van een vastgoedbubbel in China, maar hoe lang hebben ze ongelijk? En wanneer krijgen ze gelijk? De lessen over beleggen zijn bekend. Leer van het verleden en leef de risico’s en (reële) rendementen. Wat maakt het dan zo moeilijk? Het blijkt moeilijk te zijn verstandig te beleggen, bescheiden te blijven en geduld te hebben. Beleggen is voor de lange termijn, terwijl we leven bij de dag. De actualiteit beheerst de dag en dit creëert veel ruis. Het is beter een eigen strategie uit te stippelen op basis van eigen huiswerk en hier aan vast te houden. Maar blijf open staan voor nieuwe ideeën en inzichten. Het verleden laat zien dat een dergelijke beleggingshouding op de lange termijn goed uitpakt.

NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

Advertorial

LaagvoLatieL beLeggen uitkomst voor pensioenfondsen In het huidige onzekere klimaat draait alles om het matigen van risico, maar er is ook rendement nodig. Aandelenstrategieën met een focus op een lage volatiliteit combineren die twee aspecten.

Zonder risico geen rendement; het was een veelgebruikte rechtvaardiging toen de dekkingsgraden van de nederlandse pensioenfondsen onlangs flink onder druk kwamen te staan. niet zo vreemd, want volgens de financiële beleggingstheorie gaat een lager risico immers gepaard met een lager rendement en levert meer risico een hoger rendementspotentieel op. sinds de jaren zeventig laat een groeiend aantal onderzoeken echter een heel andere werkelijkheid zien binnen aandelenmarkten. in de loop der jaren hebben wetenschappelijke studies van onder meer de financiële zwaargewichten fischer black, myron scholes en eugene fama aangetoond dat amerikaanse aandelen met een lage bèta hogere rendementen realiseren dan je op basis van de theorie zou mogen verwachten. david blitz en pim van vliet (robeco Quantitative strategies) bewijzen in hun bekroonde studie (Journal of portfolio management, fall 2007) dat dit lage bèta-effect ook opgeld doet in markten buiten de verenigde staten. blitz en van vliet laten tevens zien dat er naast het lage bèta-effect een volatiliteiteffect is: aandelen met een lage volatiliteit behalen op de lange termijn betere risicogecorrigeerde rendementen dan hoge-volatiliteitaandelen.

Beter risicogecorrigeerd rendement Bij lage volatiliteit aanvullend empirisch onderzoek van robeco over acht decennia ( 19312009) bevestigt deze uitkomst. amerikaanse aandelenportefeuilles

met een lage volatiliteit realiseerden in elke periode van tien jaar een positief absoluut rendement (uiteenlopend van 3,4% tot 19,7%), en wel bij een lager risico dan de op marktkapitalisatie gebaseerde index. de belangrijkste plus daarbij was het voorkómen van grote verliezen in neergaande markten. de rendementen van de amerikaanse portefeuilles met een hoge volatiliteit varieerden over de acht decennia van -9,3% tot 19,6% en waren in drie periodes van tien jaar negatief. uit deze uitkomsten kunnen we afleiden dat een strategie met een lage volatiliteit een belangrijke rol kan spelen in een institutionele beleggingsportefeuille, vooral gezien de huidige economische omstandigheden.

Positief effect oP dekkingsgraden een laagvolatiele-aandelenstrategie levert in vergelijking met de brede aandelenmarkt een hoog rendement per eenheid risico en is bijgevolg een aantrekkelijke bouwsteen in de portefeuilles van pensioenfondsen. door in de beleggingsportefeuille bijvoorbeeld een deel van de allocatie naar wereldwijde aandelen te vervangen door een laagvolatiele strategie, haalt een pensioenfonds niet alleen de aandelenpremie binnen die nodig is om aan de toekomstige verplichtingen te voldoen, maar wordt ook de dekkingsgraad gestabiliseerd en wordt het totale risico in de portefeuille verlaagd. om dit te staven, hebben we de prestaties van twee fictieve portefeuilles in de periode van oktober 2006 tot eind 2011 vergeleken. portefeuille 1 bestond voor 50% uit liability matched bonds en was voor de andere helft belegd in de msCi World index. in portefeuille 2 ruilden we het aandelengedeelte in voor de robeco Conservative equities strategie, die het bèta-effect en het volatiliteiteffect combineert. Het resultaat: tijdens de financiële crisis daalde de dekkingsgraad van portefeuille 1 tot onder de 100%. portefeuille 2 liet in die turbulente periode niet alleen een betere performance zien, maar wist ook de dekkingsgraad ruim boven de 100% te houden. dit inzicht biedt pensioenfondsen nieuwe mogelijkheden om het risico binnen een portefeuille te managen.

roBeco conservative equities: maximale sharPe-ratio

Pim van vliet, portfolio manager Conservative equities

de laagvolatiele-aandelenstrategie van robeco onderscheidt zich op een aantal belangrijke punten van de alternatieve indices die in de voorbije jaren zijn geïntroduceerd. Zo kijken we bij de aandelenselectie niet alleen naar de bèta en de volatiliteit, maar ook naar factoren die

gesponsorde bijdrage

Advertorial

de kans op faillissementen in de portefeuille minimaliseren. daarnaast gebruiken we waardering en momentumindicatoren en op deze manier selecteren we aandelen met het laagste verwachte neerwaartse risico en met het meest aantrekkelijke verwachte rendement. onze laagvolatiele-aandelenstrategie heeft als belangrijkste doelstelling het maximaliseren van de sharpe-ratio, ofwel een optimale verhouding tussen absoluut rendement en absoluut risico. We richten ons derhalve niet uitsluitend op het verlagen van het risico, zoals de msCi minimum volatility-indices. daarnaast omvat onze portefeuille in de regel veel minder aandelen dan een passieve index. daardoor kunnen we nauwkeuriger inspelen op de verschillende anomalieën in de markt. in de praktijk hebben we in de afgelopen 5 jaar (2007 - 2011) een hoger rendement behaald dan zowel de msCi wereld index als de msCi minimum volatility-index en dit bij een lager risico dan beide indices.

track record roBeco gloBal conservative equities periode: 5 jaar (1 januari 2007 - 31 december 2011) robeco global conservative equities versus msci World (institutioneel fonds) outperformance (gemiddeld per jaar)

4,6%

beta

0,62

volatiliteit robeco global Conservative equities

11,8%

volatiliteit msCi World (net return hedged into eur)

18,0%

volatiliteitsreductie

34,3%

robeco global conservative equities versus msci low volatility

Winnen door minder te verliezen de filosofie van onze laagvolatiele-aandelenstrategie is gebaseerd op het feit dat beleggers geneigd zijn om veel te betalen voor risicovolle aandelen. dat komt onder meer doordat veel beleggers in hun beleggingskeuzes worden beperkt door een benchmark. aandelen met een lager risico hebben in de regel een hoge tracking error in vergelijking met op marktkapitalisatie gebaseerde indices en zijn daardoor minder aantrekkelijk voor benchmarkbeleggers. daar komt bij dat aandelen met een hoog risico het goed doen in tijden van sterke marktstijgingen. dat trekt de aandacht en drijft de vraag en daarmee de koersen op. aanzienlijk minder in het oog springend is de beperking van de verliezen die laagvolatiele-aandelenstrategieën bij neergaande markten bieden. maar als de recente geschiedenis ons iets heeft geleerd, dan is het wel dat de beperking van het neerwaartse risico en de bescherming van kapitaal in tijden van dalende markten belangrijker zijn dan het volledig meeliften met stijgende markten. de onevenredigheid in het goedmaken van koersverliezen uit het verleden illustreert de waarde van het beperken van het verlies in een bearmarkt. om een verlies van 25% recht te trekken, is een winst van 33% nodig. daar ligt de kracht van de laagvolatiele aandelenstrategie. deze presteert in tijden van dalende markten gemiddeld beter dan de brede aandelenmarkt, terwijl de strategie het ook goed doet in volatiele en tijdens ‘normale’ aandelenmarktstijgingen. echter zodra aandelenmarkten bovengemiddelde rendementen behalen zal een laagvolatiele-aandelenstrategie achterblijven maar nog altijd gedegen absolute rendementen realiseren. die kenmerken zijn aantrekkelijk, zeker in het huidige financiële klimaat.

(institutioneel fonds, open currency) outperformance (gemiddeld per jaar)

1,0%

volatiliteit robeco global Conservative equities

11,8%

volatiliteit msCi World Low volatility

12,4%

volatiliteitsreductie

meer informatie: WWW.roBeco.nl/loWvol

5,2%

ontWikkeling dekkingsgraad 170%

50% Conservative Equities 50% Liability matched bonds

160%

50% MSCI World Equities 50% Liability matched bonds

150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% dec-06

jun-07

dec-07

jun-08

dec-08

jun-09

dec-09

jun-10

dec-10

jun-11

dec-11

bron: robeco

Belangrijke informatie dit document is met zorg samengesteld door robeco institutional asset management b.v. (Handelsregister nummer 24123167), welke een vergunning heeft van de autoriteit financiële markten te amsterdam. de informatie in dit document is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen als bedoeld in de Wet op het financieel toezicht. de waarde van uw belegging kan fluctueren. in het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

voorzitter Henk Huizing, PGGM deelnemers Wim Blaasse, DIF Norbert Bol, Grontmij Capital Consultants Marleen Bosma-Verhaegh, Blue Sky Group Ed Clarke, Infracapital Edgar Eijking, Media Pensioen Diensten Mark Gilligan, UBS Global Asset Management Peter van Hal, Timeos Pension Services Boe Pahari, AMP Capital Jan-Willem Ruisbroek, APG Asset Management

Foto’s: Fotopersburo Dijkstra

// Ronde tafel Infrastructuur

Infrastructuur aantrekkelijk voor lange termijn beleggers Door Maaike Veen

Infrastructuur is in de afgelopen vijf jaar langzaam uitgegroeid tot een volwassen beleggingscategorie met aantrekkelijke, stabiele rendementen voor lange termijn beleggers. De cashflows zorgen ook nog voor enige inflatiebescherming. En dan doen zich vanwege de eurocrisis waarschijnlijk nog meer beleggingsmogelijkheden voor. Dat klinkt bijna als te mooi om waar te zijn in deze crisistijden. Een gesprek over karakteristieken, kansen, risico´s en kosten van infrastructuur. Wat is de definitie van infrastructuur? Mark Gilligan: Wij definiëren infrastructuur als fysieke assets die essentieel zijn, zoals wij dat noemen. Als de asset niet essentieel is, in goede en in slechte tijden, dan is er volgens ons geen sprake van infrastructuur. Vanwege het essentiële karakter zorgen echte infrastructuur assets voor stabiele cashflows, die bovendien met een behoorlijke betrouwbaarheid te voorspellen zijn.

Is een vliegveld infrastructuur? Gilligan: Er is een verschil tussen de cashflow gegenereerd door Schiphol en een regionaal vliegveld in bijvoorbeeld Noorwegen of Frankrijk. Als vliegvelden het vooral van goedkope luchtvaartmaatschappijen moeten hebben, die binnen 38

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

een jaar of een maand kunnen vertrekken omdat ze geen euro extra aan landingsrechten willen betalen, dan voldoen die cashflows wat ons betreft niet aan de karakteristieken van infrastructuur – de asset is niet essentieel en de cashflow is lastig te voorspellen. Jan-Willem Ruisbroek: Een vliegveld kan een monopolie zijn en alle kenmerken van een infrastructurele asset hebben, maar wij kijken ook naar de samenstelling van de omzet. Als een hoop omzet komt van huurinkomsten van winkels en andere commerciële activiteiten en die inkomsten het omzetprofiel gaan domineren, dan classificeren wij het niet meer als infrastructuur.

Boe Pahari: In de loop der tijd kan een infrastructurele asset migreren naar onroerend goed. Ed Clarke: Als je als infrastructuurfonds een investering doet, dan moet je als manager het rendement van deze investering maximaliseren. Als het rendement van een infrastructuur belegging verder verbeterd kan worden met bepaalde retail activiteiten, dan vind ik dat je die kansen moet exploiteren en dat je niet de potentiële upside moet negeren alleen maar omdat het niet je core business is. Wim Blaasse: Als je je werkelijk concentreert op stabiele cashflows dan is dat maar een klein onderdeel van wat men in het algemeen als infrastructuur beschouwt. De meeste LP’s zullen vliegvelden als infrastructuur beschouwen, maar naar mijn mening is dat meer private equity dan infrastructuur. Marleen Bosma-Verhaegh: Ik zou aan APG en PGGM, als grote beleggers in infrastructuur, willen vragen of bij hen beursgenoteerde infrastructuur ook is opgenomen in de infrastructuurportefeuille? Zien jullie deze vorm ook als beleggen in infrastructuur?

Ruisbroek: Wij beleggen ook in beursgenoteerde infrastructuuraandelen, maar dat is onderdeel van het aandelenmandaat. Binnen de investeringsklasse infrastructuur hebben wij een mandaat om in niet-beursgenoteerde assets te beleggen. Gilligan: Wij hebben overwogen een fonds op te zetten dat alleen in beursgenoteerde infrastructuur zou beleggen, maar dat had een correlatie van ongeveer één met de aandelenmarkten. Er zijn mensen die zeggen dat de reden dat er een lagere correlatie is met aandelen, voortkomt uit het feit dat infrastructuur zo infrequent wordt gewaardeerd. Als je de juiste maatstaf had om een niet-beursgenoteerd fonds te waarderen, dan zou je volgens hen meer correlatie hebben met aandelen. Ik ben het daar niet als zodanig mee eens, maar het is een interessante observatie.

Is infrastructuur een aparte beleggingscategorie? Norbert Bol: Er is in de markt concensus dat infrastructuur een aparte asset class is, maar zoals bij de definiëring bleek, kun je gemakkelijk een mengvorm krijgen. Je komt snel in een andere beleggingscategorie terecht, zoals bijvoorbeeld bij een vliegveld. Je moet de hele tijd goed kijken waar de cashflow

> Henk Huizing is sinds 2008 hoofd beleggingen Infrastructuur bij PGGM. Huizing heeft 24 jaar ervaring met international corporate banking. Heeft gewerkt bij ABN Amro en NIB Capital. De focus lag hier op nationale en internationale projectfinanciering en financieel advies richting ondernemingen. Huizing was acht jaar hoofd van de afdeling Project Finance en de afdeling International Telecom bij NIB Capital. Heeft 4 jaar ervaring in asset management / investments in infrastructure. Heeft daarnaast 5 jaar gewerkt als onafhankelijk consultant waarbij de focus lag op infrastructure investments, project finance en business plans. Huizing heeft Bedrijfseconomie gestudeerd aan de Universiteit van Groningen.

NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// Ronde tafel Infrastructuur

> Wim Blaasse is Managing Partner van DIF. Blaasse begon in 2005 bij DIF en is verantwoordelijk voor alle aspecten van het beleggingsproces inclusief de origination, execution, optimisation en exit voor zowel PPP als renewable energy Investments. Eerder was hij Partner bij PricewaterhouseCoopers waar hij verantwoordelijk was voor infrastructure/PPP en energy gerelateerde transacties. Voor PwC was hij hoofd Project Finance bij Rabobank International. Gedurende zijn 12 jaar bij Rabobank International heeft hij verschillende functies vervuld binnen corporate finance. Blaasse heeft Bedrijfseconomie gestudeerd aan de Universiteit van Amsterdam.

> Norbert Bol is directeur en mede oprichter van Grontmij Capital Consultants B.V. Daarnaast doceert en promoveert hij in de bedrijfskunde op het gebied van integraal management van vastgoedbeleggingen en in het bijzonder op co-creatie van waarde. Hij is verbonden aan de TiasNimbas Business School. Bol heeft een bouwkundige en bedrijfskundige opleiding en werkte als adviseur voor vastgoed en infrastructuur (Kolpron/Ecorys), vastgoedbelegger (KPN Pensioenfonds, GIM) en algemeen belegger als directeur beleggingen (Bank Insinger de Beaufort, AZL).

vandaan komt. Als het grootste gedeelte van de omzet van een gereguleerde asset komt, dan geloven wij dat er sprake is van infrastructuur. De rest is meer value-added of opportunistic en dan is het eerder private equity of onroerend goed. Henk Huizing: Ik denk dat de zorgen rond de afbakening van de asset class duidelijk zijn, maar laten we vasthouden aan het concept van de zekerheid van de cashflows.

Wat is de beste manier om in infrastructuur te beleggen? Directe investeringen? Evergreen funds? Fondsen met een looptijd van tien jaar?

Huizing: Onze klanten zoeken in infrastructuur een lange termijn stabiele cashflow met een inflatielink. Dan komt het op mij een beetje vreemd over als je in een tien-jaar fonds belegt, dat een investeringsperiode heeft van vijf of zes jaar. Je ontvangt niet veel cashflow in de eerste vijf, zes jaar, dus je totale rendement is voor een groot gedeelte afhankelijk van het rendement bij de exit. Volgens mij is dat niet de manier waarop je zou moeten beleggen in infrastructuur. Dat is één van de redenen waarom wij zijn begonnen met directe investeringen. Peter van Hal: Onze managers kopen beleggingen die cash returns genereren van zes, zeven, acht procent na twee jaar. En dat geldt voor het grootste gedeelte van onze portefeuille.

Blaasse: Als GP ben ik nogal flexibel. De meeste van onze investeerders hebben een voorkeur voor een groot fonds met een looptijd van tien jaar, zodat op een gegeven moment een exit kan worden gecreëerd en werkelijk waarde kan worden gerealiseerd. Aan de andere kant, als je naar de cash yield kijkt die uit onze projecten in portfeuille komt, dan kan ik me ook goed voorstellen dat beleggers kunnen leven met een regelmatige cashflow die gedurende de looptijd een cash yield oplevert. Dan heb je een fonds met een looptijd van dertig jaar of een evergreen fund. Als fondsmanager hebben wij geen echte voorkeur. Wij structureren onze fondsen rond de gemene deler van onze beleggers.

Pahari: Wij hebben een open-end fonds. Wij zijn één van de weinigen. Ik denk dat er in Europa maar drie van zulke infrastructuurfondsen zijn. Een open-end fonds biedt de beste mogelijkheden om de lange termijn waarde te materialiseren waar pensioenfondsen naar zoeken. Je zoekt niet langer naar een exitstrategie of korte termijn winsten, je zoekt naar waardevermeerdering op lange termijn. Je kunt beter de verplichtingen matchen. En waarom zou je uit de asset stappen als die goed is? Wat is daarvan de reden en wat is het alternatief?

Pahari: Wij hebben ook een mix aan fondsen, open-end en closed-end fondsen en je kunt verwachten dat een hoop fondsen worden doorgerold. Net zoals in onroerend goed, waarbij fondsen niet zo gesloten zijn als je zou denken.

Clarke: Wij begonnen als beleggers voor Prudential Plc in een vergelijkbare rol als die van infrastructuur teams bij APG of PGGM nu. Vanuit dat perspectief zagen wij dat bepaalde assets zeer goed pasten binnen een open-end fonds. Ons open-end

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

fonds is puur gericht op public-private partnerships. Binnen deze partnership zijn er duidelijke afspraken gemaakt met betrekking tot de contractuele cashflow. Bij traditionele infrastructuur beleggingen gaat het vaak om echte bedrijven met veel werknemers. De rol van de manager is om een continu proces van verbetering op gang te brengen, waarbij voortdurend wordt gestreefd naar excellentie. Realistisch gezien is de ‘levensduur’ van zo’n manager tien tot vijftien jaar. Je kiest ervoor een team te steunen en wilt de mogelijkheid hebben om je geld uit de onderneming te trekken als er een nieuw managementteam komt. Gilligan: Onze klanten hebben de voorkeur voor fondsen met een looptijd van vijftien tot twintig jaar en daarmee zitten we dus tussen direct beleggende pensioenfondsen en kortlopende fondsen in. Als je direct in infrastructuur wilt beleggen dan kun je je geen halfslachtige aanpak veroorloven. Dan moet je de schaalgrootte van een PGGM of APG hebben, en daarmee bedoel ik dat je dan echt moet investeren in mensen om dat te kunnen doen. Je kunt niet direct investeren zonder een team met echte deskundigheid, tenzij je bereid bent de verantwoordelijkheid en besluitvorming uit te besteden. Wij horen vaak dat mensen niet in fondsen willen beleggen en de voorkeur geven aan het doen van directe co-investeringen. Maar dan kost het hen vervolgens twee maanden voordat ze een confidentiality waiver kunnen tekenen omdat niemand echt de bevoegdheid heeft. Ik denk dus dat je als pensioenfondsmanager keuzes moet maken. Directe beleggingen kosten tijd en als je dat wilt moet je daarvoor de mensen aannemen. Of je belegt in fondsen en dan heb je een hele reeks aan opties. Van Hal: Wij beleggen alleen in fondsen, omdat wij denken dat co-investeringen te risicovol zijn, gegeven de grootte van onze allocatie, zo’n 500 miljoen euro. Wij willen een goed gespreide portfolio hebben met niet te veel individueel risico per individuele belegging. Daarom hebben wij voor deze strategie gekozen. Het is anders ook moeilijk om te managen. Pahari: Ik ben het met je eens. Het is gemakkelijk om de kosten te overschatten, terwijl de moeite die daadwerkelijk gestoken moet worden om te beleggen in infrastructuur, wordt onderschat.

Van Hal: Met een open-end fonds kun je ook veel sneller exposure opbouwen dan in een gesloten fonds. Wij hebben een mix met diverse soorten fondsen en looptijden.

Hebben beleggers een voorkeur voor fondsen met een looptijd van vijftien jaar? Blaasse: Wij halen op dit moment geld op voor een nieuw fonds en hebben dus recent met een hoop LP’s gesproken. Wij signaleren een toenemende voorkeur voor langer lopende fondsen. Maar nog steeds is de meerderheid geïnteresseerd in fondsen met een looptijd van tien, twaalf jaar. Wij zien ook meer belangstelling voor de secundaire markt, waarin LP’s belangen van andere LP’s kopen. Dat zou ook een argument kunnen zijn om meer evergreen fondsen te creëren, want als je na tien jaar een exit wilt, dan kun je die waarschijnlijk voor elkaar krijgen. Daar is nu meer een markt voor dan twee of drie jaar geleden.

Beleggingen in infrastructuur zijn illiquide. Dit is een vraag voor pensioenfondsmanagers: waarom hebben jullie liquiditeit nodig voor beleggingen in infrastructuur? Bosma-Verhaegh: Wij beschouwen infrastructuur als een nice to have beleggingscategorie in de portfolio vanwege de diversificatie. Als je infrastructuur opneemt in de portefeuille dan wil je zo dicht mogelijk bij de originele karakteristieken blijven. Dus als je de structuur te veel verandert, liquiditeit toevoegt of een hele portefeuille opbouwt met alleen gesloten fondsen, dan wijk je meer en meer af van de basiskarakteristieken die zo aantrekkelijk zijn. Ik denk dat illiquiditeit hoort bij deze asset class en dat je dat moet accepteren. Edgar Eijking: Als pensioenfonds is het niet nodig om volledig liquide te zijn. Je wilt voor een deel in de portefeuille juist illiquiditeit, want dat levert een premie op. Maar wij hebben wel een exit nodig. Huizing: Dat begrijp ik niet. Pensioenfondsen hebben in het algemeen liquiditeit nodig. Waar halen ze die vandaan? Eijking: Liquiditeit is belangrijk, zeker met de huidige volatiliteit. Maar je hoeft niet 100 procent liquide te zijn. Een deel

> Marleen Bosma-Verhaegh is sinds juli 2006 werkzaam als Senior fund manager global real estate bij Blue Sky Group, vermogensbeheerder voor pensioenfondsen. Daarvoor werkte zij bij diverse Nederlandse vastgoedvermogensbeheerders in strategische en portfoliomanagement functies. BosmaVerhaegh haalde haar mastersgraad in Real Estate Management & Development aan de Technische Universiteit Eindhoven. Vervolgens behaalde zij de postdoctorale titel Master of Science in Real Estate aan de Universiteit van Amsterdam en de titel Register BeleggingsAnalist aan de Vrije Universiteit in Amsterdam. Bosma-Verhaegh beschikt tevens over een DSI registratie.

NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// Ronde tafel Infrastructuur

van de uitbetalingsverplichtingen van een pensioenfonds zijn pas over dertig tot veertig jaar. Dat deel zou je kunnen gebruiken voor minder liquide beleggingen. Ruisbroek: Wij geloven dat pensioenfondsen liquiditeit nodig hebben, maar deze liquiditeit hoeft niet per se bij infrastructuur vandaan te komen. Waarom zou je, als je een hele goede investering hebt gevonden met een looptijd van dertig tot veertig jaar, er na tien of twaalf jaar weer uit moeten stappen, enkel en alleen om liquiditeit te genereren? Dan zit je weer met een herinvesteringsrisico, want dan moet je weer een goede infrastructuur belegging vinden. Van Hal: Je hoeft niet vast te zitten in een belegging van dertig jaar. Je kunt in de secundaire markt een belang verkopen. Je hoeft niet aan een tijdslimiet van tien of twintig jaar vast te houden. Huizing: Maar er is een verschil tussen de optie om te liquideren en de benodigde liquiditeit. Ik denk dat het erg belangrijk is om de optie te hebben om assets te verkopen in de secundaire markt. Blaasse: Ik denk dat de liquiditeit binnen infrastructuur sterk aan het toenemen is, omdat er op het niveau van individuele assets een zeer actieve secundaire markt is. Je kunt je asset of je LP-belang gemakkelijk verkopen. Ik ken tenminste tien partijen die geïnteresseerd zijn in het kopen van LP-belangen in bestaande fondsen. Van Hal: Er is bij ons nog geen sprake van, maar wij hebben er wel over gesproken dat wij in sommige van onze fondsen ons belang zouden willen vergroten. Wij kennen deze fondsen, de assets, de resultaten en het management. Wij geloven sterk in deze fondsen en zouden een vergroting van ons belang overwegen als de mogelijkheid zich voordeed. Bosma-Verhaegh: Binnen onze onroerendgoedportefeuille hebben wij een aantal secundaire transacties gedaan. Ik denk dat de secundaire markt een goede ontwikkeling is. Dat geldt ook voor infrastructuur, want het voegt liquiditeit toe aan de markt. Wij moeten wel in eerste instantie vertrouwen hebben

in de primaire investering. Het moet een goede belegging zijn. Het gaat dus niet allemaal om de korting die wij zouden kunnen krijgen. Wij zijn geen korte termijn beleggers, maar de prijs kan de beslissing beïnvloeden. Bol: Als adviseur van pensioenfondsen zien wij dat pensioenfondsen ook toegevoegde waarde zien in open-end infrastructuurfondsen.

Waarom beleggen institutionele beleggers in infrastructuur? Hoe zien julie risico versus rendement? Van Hal: Wij geloven niet zo erg in onroerend goed voor de komende jaren, en PGB is een volwassen fonds. De pensioenuitbetalingen gaan de komende jaren fors oplopen. Infrastructuur is een goed alternatief voor onroerend goed. Wij zijn vijf jaar geleden begonnen met het opbouwen van onze portefeuille. Bol: Wij zien vooral dat de nadruk wordt gelegd op de voorspelbare inkomsten en het feit dat het lange termijn gereguleerde inkomsten zijn. Ik denk dat wij een onderscheid moeten maken tussen core infrastructuur en de meer opportunistische infrastructuur. Vooral de core infrastructuur voegt waarde toe in vergelijking met het risico. Er zijn niet veel andere asset classes die momenteel zulke rendementen laten zien. Pahari: Ik denk dat er juist voor beleggers een echte kans ligt in de komende twee tot vijf jaar voor investeringen in infrastructuur plus: de opportunistische infrastructuur en de infrastructuur die extra waarde toevoegt. Ik denk dat beleggers die mogelijkheden heel serieus moeten nemen. Een van de redenen is kwesties rond herfinancieringen. Een hoop goede infrastructuurbeleggingen zullen in stress situaties terecht komen en kansen, al is het tijdelijk, om hoge rendementen te behalen, kunnen zich voordoen als je er met een opportunistische bril naar kijkt. Ik zeg niet dat je je risicoprofiel geweld aan moet doen of je strategieën moet corrumperen, maar complementaire strategieën tussen core en opportunistic kunnen goed werken voor het opbouwen van een portefeuille in zijn geheel. Van Hal: Maar je zult limieten moeten hebben voor een dergelijke exposure.

> Ed Clarke is in 2001 in dienst getreden van M&G om investeringen in infrastructuur debt en equity te doen, waarna hij in 2005 als co-founder Infracapital mede heeft opgericht. Hij heeft meer dan 20 jaar ervaring in het doen van infrastructuur-investeringen, funding en advies. Voordat hij bij M&G in dienst trad, was Clarke werkzaam bij Société Générale, waar hij verantwoordelijk was voor structureren en arrangeren van emissies in de kapitaalmarkten voor infrastructurele projecten. Daarvoor was hij een van de leden van het infrastructuur team van de Hambros Bank. Gedurende deze tijd heeft hij ook de advisory business op het gebied van infrastructuur voor Hambros in Zuid Afrika opgezet.

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

> Edgar Eijking is afgestudeerd aan de Universiteit van Amsterdam in Economie. Daarnaast heeft hij de opleiding tot register beleggingsanalist afgerond (VBA opleiding). Bij pensioenfonds PNO Media heeft hij in de functie van portfolio manager (2001-2005) de vastrentende waarden portefeuilles beheerd, zowel overheden als bedrijfsobligaties. Vanaf 2005 heeft Eijking zich bezig gehouden als investment manager met de manager selectie voor diverse asset classes. Daarnaast is hij secretaris van de beleggingsadviescommissie. Sinds maart 2010 is hij in dezelfde functie werkzaam bij Media Pensioen Diensten, een uitvoeringsorganisatie van pensioenfondsen in de mediasector en PNO Ziektekosten.

> Mark Gilligan is sinds 2007 werkzaam voor UBS Global Asset Management en is momenteel als Hoofd Europa Infrastructure Asset Management verantwoordelijk voor de sourcing, executie en het management van infrastructuurbeleggingen in Europa. Voordat hij bij UBS begon was hij advocaat in Australië met als specialisatie fusies en overnames voor de sectoren Industrie, Infrastructuur en Grondstoffen. Gilligan begon zijn loopbaan als technisch geoloog met een focus op watervoorziening en –zuivering en heeft ruim 14 jaar beleggingservaring op het gebied van infrastructuur.

Pahari: Absoluut. Je moet het voorzichtig managen binnen het juiste raamwerk, maar ik zou er niet voor terugdeinzen.

waar in 2009 een voor de sector ongunstig besluit viel over de tarieven. Ik denk dat een rendement van tussen de 10 en 12% voor een gereguleerd nutsbedrijf in een OESO-land juist is.

Huizing: Ik ben er erg voorzichtig over.

Wat verwachten LP’s voor rendementen voor infrastructuur? Pahari: Wij zijn in de laatste achttien maanden met een nieuw evergreen fonds gestart dat in eerste instantie met een rendement van bruto 12 tot 15% werd aangeprezen. Maar de realiteit van de markt heeft ons gedwongen die verwachtingen terug te brengen tot 10 tot 12%. Niemand heeft ons gedwongen om meer leverage te gebruiken of om risicovollere beleggingen af te stoten. Ons rendement sinds de start is gemiddeld 11,6%. Een core infrastructuur belegging, zoals transport en dergelijke, heeft een rendement van 10 of 10,5% en een belegging met een rendement van ongeveer 11,5% zien wij als risicovoller.

Is een lange termijn return on investment van 10% houdbaar voor assets met een laag risicoprofiel? Gilligan: Voor gereguleerde nutsbedrijven, zoals water- en elektriciteitsbedrijven, is een brutorendement van 10 en op zijn hoogst 12% wat je mag verwachten. Als het meer is, kun je verwachten dat toezichthouders de winst zullen afromen. Meer is niet houdbaar, gegeven het feit dat dat een premie van zo’n vijfhonderd basispunten zou impliceren ten opzichte van lange termijn aandelenrendementen. Gereguleerde nutsbedrijven zijn niet vrij van risico. Dat zie je nu bijvoorbeeld in de water- en waterreinigingssector in het Verenigd Koninkrijk,

Huizing: En als je dat rendement vergelijkt met dat van andere asset classes, zoals onroerend goed of private equity, is het dan nog steeds houdbaar op de lange termijn? Ik geloof dat die 10% aan de hoge kant is en ik zou verwachten dat het in tien jaar tijd lager is dan 10%. Pahari: Als het beduidend minder wordt dan 10% denk ik dat je een vlucht krijgt uit gereguleerde nutsbedrijven. Er zijn dan andere mogelijkheden voor beleggers, want je loopt onderliggend risico. Je hebt het operationele risico en het settlement risico. 10% is voor een goede neutrale tot positieve business case. Ik heb het over de netto IRR, dus in realiteit 11%. Voor alles wat daaronder ligt en beduidend lager is, zullen LP’s of beleggers weglopen. Bosma-Verhaegh: Ik ben positief verrast door het cijfer dat je noemde. Dit is een netto internal rate of return, vergelijkbaar met real estate, maar tegen een lager risico. Als dat het lange termijnrendement voor één van de laagste core infrastructuurbeleggingen is, dan zou ik mijn hele onroerend goed portefeuille moeten verkopen en in infrastructuur moeten gaan! Blaasse: Als je terugkijkt naar drie of vier jaar geleden, in 2007, toen hoge prijzen werden betaald, was een IRR van 10% waarschijnlijk onmogelijk. De markt is sinds de financiële crisis normaler geworden. Ik denk dat nu netto rendementen van 10% op fondsniveau haalbaar zijn. NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// Ronde tafel Infrastructuur

> Peter van Hal werkt sinds oktober 2007 als senior portfolio manager infrastructuur en vastgoed voor Timeos pensioendiensten (tot 1 december bekend onder de naam Grafische Bedrijfsfondsen), uitvoeringsorganisatie voor o.a. de Stichting Pensioenfonds voor de Grafische Bedrijven (PGB). Doelstelling was het opbouwen van een portefeuille van fondsen die beleggen in voornamelijk niet-beursgenoteerde infrastructuur. Eind 2011 was de portefeuille gegroeid naar ca. 5% AuM, ruim EUR 500 mln. Voorheen werkte hij in diverse functies binnen de vastgoedsector voor Bouwfonds REIM, Fortis Investment Management en ASR Verzekeringsgroep.

> Boe Pahari werkt sinds maart 2010 bij AMP Capital als Head of Infrastructure Europe. Hij startte zijn carrière bij Citigroup Sydney om vervolgens dertien jaar voor ABN Amro te werken in Singapore, Amsterdam, New York en Londen als CFO Asia Pacific, Global Head of Strategy and M&A, Global Head of Proprietary Structuring, Head of Emerging Growth Markets, Head of Infrastructure Capital Americas, Global Head of Integrated Finance/Infrastructure Capital, Global Head of Special Situations and Distressed Capital en Global Head of Structured Capital. Hierna werd Pahari Global co-Head Principal Strategies bij RBC. Hij is afgestudeerd als Bachelor of Commerce en Bachelor of Laws aan de Universiteit van NSW Australia en als Master of Laws aan de Universiteit van Sydney.

Wat zijn de belangrijkste risico’s voor pensioenfondsen die gepaard gaan met het beleggen in infrastructuur? Ruisbroek: Infrastructuur heeft een groot aantal verschillende type onderliggende beleggingen. Als je in tolwegen investeert, loop je een verkeersrisico. Als je in windparken belegt, heb je een windrisico. Maar dat zijn risico’s die je wel wilt aangaan, want je kunt ze prijzen en ze leveren dus rendement op. Er zijn ook risico’s die je liever niet loopt. Als je in fondsen belegt, dan is een typisch risico dat jouw belangen niet gelijk lopen met die van de manager, het misalignment risico. Ik denk dat fondsmanagers, puur door hun vergoedingenstructuur, geneigd zijn uit de pas te lopen met het werkelijke lange termijn karakter van pensioenfondsen. Je kunt proberen dat te verminderen, maar die inherente misalignment zal er altijd zijn, omdat mensen zich focussen op korte termijn rendementen en bonussen, terwijl institutioneel geld zoekt naar lange termijn exposure. Er is ook het ongewenste herfinancieringsrisico en een pijplijnrisico. Bij het investeren in infrastructuur kun je niet zomaar assets kopen en rendement maken. Het hangt echt af van de hoeveelheid assets die te koop gaan komen, waarbij overheden en hun wil om te privatiseren een rol spelen. Dit zijn de specifieke risico’s die wij zien. Bol: In feite zijn de rendementen die hier zijn besproken, vooral gebaseerd op de ontwikkelde westerse landen. De algemene perceptie is dat in de westerse landen het risicorendement profiel het meest gezond is. Risico’s zijn in de 44

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

opkomende markten hoger en het rendement biedt daar onvoldoende compensatie voor. Bovendien is er in die markten ruim kapitaal voorhanden. Dat geld komt ook deels naar de westerse markten.

Zijn jullie onverwachte risico’s tegengekomen bij het beleggen in infrastructuur? Ruisbroek: Er zijn geen onverwachte risico’s. Maar de omvang van de risico’s is anders uitgevallen dan wij hadden verwacht, vooral het herfinancieringsrisico. Ik denk dat niemand dat vijf jaar geleden heeft voorzien. We zagen het risico, we wisten dat het er was, maar we hadden nooit gedacht dat het de omvang zou krijgen die het nu heeft. Eijking: Hoge leverage en hoge fees zijn een groot risico voor pensioenfondsen.

Zijn er andere onverwachte risico’s? Bol: Het reguleringsrisico is niet echt een onverwacht risico, maar je ziet nu dat overheden last hebben van de crisis en daardoor kan er toch tegenpartijrisico optreden. Daarnaast zijn overheden op zoek naar geld en dat kan leiden tot additionele belastingen in bepaalde sectoren. We moeten dat nu zeker meewegen in de beleggingsbeslissingen die wij nu nemen. Van Hal: Maar dat geldt niet alleen voor infrastructuur. Bol: Nee, dat is waar.

Clarke: Wij hadden ook altijd een voorkeur voor gereguleerde assets, maar gebaseerd op onze ervaring van de laatste drie of vier jaar, hebben wij onze mening een beetje aangepast. De gereguleerde asset is niet altijd de veiligste en als de toezichthouder iets wijzigt, dan is dat meestal niet ten gunste van de belegger.

looptijd van vijftien tot twintig jaar aan de andere kant, dan verhinderen accountingregels dat je jaarlijks een voorziening laat vrijvallen voor performance fees. Als je geen jaarlijkse voorziening voor performance fees kunt laten vrijvallen, dan moet de basismanagementfee voldoende zijn om het fonds te kunnen managen en de business draaiende te houden.

Bol: Is innovatierisico een risico waar jullie mee te maken hebben gehad? Dat kan opspelen in de zonne-energiesector, want de zonne-energie van vandaag is niet die van morgen. De innovatie in die sector gaat heel erg snel.

Pahari: Hoe hou je talent vast en concurreer je met andere sectoren in de asset managementindustrie als je geen jaarlijkse bonus kunt betalen?

Blaasse: Ja, ik denk dat dat een belangrijk risico is. Wij richten ons alleen op bewezen technologieën. Als een bepaalde technologie zich nog niet bewezen heeft, dan beleggen wij daar niet in. Ik denk dat dat past in een beleggingsstrategie waarbij je zoekt naar stabiele lange termijn cashflow. Bij onbewezen technologie begeef je je meer in de richting van private equity en dan zal je ook een hoger rendement moeten krijgen als je dat risico neemt. Clarke: De filosofie van het beleggen in infrastructuur is erop gericht te investeren in assets die onmisbaar zijn voor de maatschappij, zoals bijvoorbeeld een waterbedrijf. Dit soort bedrijven innoveert voortdurend in de manier waarop zij omgaan met water, tegelijkertijd zijn het zeer solide lange termijn beleggingen. Omdat technologische vernieuwing plaatsvindt binnen bestaande assets, is investeren in innovatieve technologie dus niet iets dat wij vermijden. Wij zijn van mening dat het risico van technologische innovatie binnen de investeringen die wij doen, zeer beperkt is. Wij vermijden echter technologie-intensieve sectoren.

Wat is een gepaste vergoedingenstructuur? Eijking: De fees zouden lager moeten zijn dan ze nu zijn. De total expense ratio is nu 3-4% inclusief performance fee. Gilligan: Sommige mensen vinden dat de basismanagementfee alleen de kosten zou moeten dekken. Dat is een verdedigbare propositie voor korter lopende fondsen. Als je kijkt naar open-end fondsen of closed-end fondsen met een

Eijking: Sinds de kredietcrisis wordt er in ieder geval vanuit eindbeleggers een stuk kritischer naar bonussen gekeken. Ook de asset management industrie dient zich hiervan bewust te zijn. In sommige andere asset classes, hoewel niet één-op-één vergelijkbaar, betaal je slechts 30 basispunten. Gilligan: Er is een groot verschil. Het managen van infrastructuur assets vereist veel tijd en resources. Wij managen USD 1,5 miljard en hebben meer dan twintig mensen in dienst. Het kan soms meer dan een jaar duren voordat een fonds van start gaat en bijvoorbeeld overheidstoestemming voor een investering kan heel lang duren. In de aanloop- en beleggingsfase van een fonds werken al een aantal mensen full-time aan het fonds en de assets. Je kunt beleggen in infrastructuur gewoonweg niet vergelijken met een aandelenbelegging. Eijking: De asset heeft inderdaad unieke aspecten. En gezien onze allocatie naar infrastructuur zijn wij ook positief over deze beleggingscategorie. Maar de kosten zijn nu een factor tien hoger vergeleken met andere beleggingscategorieën en dat is niet houdbaar. Van Hal: Voor ons is het uitgangspunt dat de fees voldoende moeten zijn om continuïteit en stabiliteit te hebben bij de managementorganisatie. Voor elke asset class en elk soort fonds of mandaat is de basis verschillend en je kunt dit niet vergelijken zonder relativering. Gilligan: Zonder performance fee of vergelijkbare beloningscomponent zouden veel infrastructuur fonds managers eenvoudigweg verlieslatend zijn.

> Jan-Willem Ruisbroek werkt sinds 2008 voor het Infrastructuur team van APG Asset Management. Als Senior Portefeuille Manager is hij verantwoordelijk voor het aanbrengen, ontwikkelen en monitoren van niet-beursgenoteerde eigen vermogen participaties in infrastructuurprojecten. Zijn voornaamste aandachtgebieden zijn transportinvesteringen en Publiek Private Samenwerkingen (PPS). Ook is hij verantwoordelijk voor verscheidene infrastructuurfondsparticipaties van APG. Voordat Ruisbroek zich aansloot bij het Infrastructuur team, werkte hij als Portefeuille Analist Alternatieve Investeringen bij ABP Investments. Hij heeft een graad in Bedrijfskunde (BSc), Financiële Economie (MSc), Civiele Techniek (MA) en heeft een CAIA certificaat.

NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// Ronde tafel Infrastructuur

Eijking: Die 2/20 is gewoon niet te handhaven. Wij hebben lange discussies daarover binnen ons pensioenfonds en ook binnen de sector. Wij moeten volledig transparant zijn over de vergoedingenstructuur. Dat is een vereiste. Een asset class met een allocatie van 2% die 30 tot 35% van de kosten absorbeert, is niet eenvoudig uit te leggen aan bestuur en deelnemers. Blaasse: Als je voor de lange termijn in infrastructuur wilt beleggen, dan heb je de juiste expertise nodig en zeer gekwalificeerde mensen. Dan moet je erkennen dat je hogere fees moet accepteren, ook gerelateerd aan de grootte van het team. Eijking: Ja, ik vind alleen dat ze lager moeten zijn dan nu het geval is. Bol: Pensioenfondsen geven soms aan dat ervoor gewaakt moet worden dat je een infrastructuurrendement krijgt voor private equity fees. Bosma-Verhaegh: Het is in het belang van GP’s, ofwel de managers, en de LP’s, de beleggers, om een vergoedingenmodel te ontwikkelen waarin de belangen parallel lopen tussen beiden.

Kun je het probleem oplossen door de resultaten te koppelen aan cash yield? Gilligan: Die modellen zullen in de komende vijf jaar ontstaan, waarbij er een goede verhouding tussen infrastructuurrisico en rendement dient te zijn. Ik verwelkom dat. Pahari: Wij luisteren heel goed naar onze beleggers, maar wij hebben aan de ene kant pensioenfondsen en aan de andere kant de belangen van onze aandeelhouders. En dan moeten wij ook ons personeel belonen. Huizing: Infrastuctuur was een verkopersmarkt. De bepaling van de voorwaarden werd gedomineerd door de aanbieders. Dat is nu drastisch veranderd. Als je betere voorwaarden wilt dan kun je die krijgen. Pahari: De management fee in de sector was 2%. Die is nu gedaald tot 1-1,5%. In ons fonds SITE rekenen wij 1,15% procent. Wij krijgen alleen een performance fee als wij hebben outperformed tegenover een benchmark over een periode van drie jaar. Dat is een uitgestelde structuur. Gilligan: De vergoedingen zijn al flink gedaald. Je hebt nu een heel scala aan infrastructuurmanagers vergeleken met vijf jaar geleden en er is sprake van prijsdiscriminatie. Onze ervaring is dat LP’s nooit in gesprekken met ons als eerste beginnen over de vergoedingen. Het gaat in eerste plaats over de kwaliteit van de manager en het track record. «

Conclusie

nfrastructuur onderscheidt zich duidelijk van onroerend goed. Een van de deelnemers geeft een heldere definitie voor de asset class: ‘fysieke assets die essentieel zijn’. “Vanwege het essentiële karakter zorgen echte infrastructuur assets voor stabiele cashflows, die bovendien met een behoorlijke betrouwbaarheid te voorspellen zijn”. Binnen infrastructuur wordt er een onderscheid gemaakt tussen zogenaamde core ofwel traditionele infrastructuur en opportunistische infrastructuur, zoals vliegvelden met veel retail. “Als het grootste gedeelte van de omzet van een gereguleerde asset komt, dan geloven wij dat er sprake is van infrastructuur,” geeft

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

een deelnemer aan. “De rest is meer value-added of opportunistic en dan is het eerder private equity of onroerend goed.” Wie zelf direct in infrastructuur wil beleggen, moet daarvoor voldoende mensen en kennis in huis halen, aldus de experts. Anders zijn fondsen de aangewezen route. De vaak lange aanlooptijd voordat het tot beleggingen komt en de regelgeving rond grote infrastructuurprojecten, is werk voor specialisten. De illiquiditeit van de asset class vormt voor beleggers geen probleem. Dat levert extra rendement op. Zolang er maar een exit is. De secundaire markt biedt daartoe

steeds meer gelegenheid. Ook om tegen een aantrekkelijke prijs goede assets te kopen. Beleggen in infrastructuur is niet goedkoop, al staat daar voorlopig nog steeds een netto rendement van zo’n 10% tegenover. Ondanks dat de managementvergoeding gedaald is door het gestegen aanbod aan fondsen en de scherpe aandacht voor kosten door beleggers, vinden pensioenfondsen de fees nog steeds aan de hoge kant. Die liggen volgens de aanbieders niet langer op 2%, maar eerder op 1-1,5%. “Pensioenfondsen geven soms aan dat ervoor gewaakt moet worden dat je een infrastructuurrendement krijgt voor private equity fees”, aldus een van de deelnemers.

// UIT DE MARKT

Gesponsorde bijdrage

Duurzame kansen

Door Catrinus van Willigen, Managing Director, Aviva Investors Benelux

e laatste jaren is er grote vooruitgang geboekt in de technologie voor het ontwikkelen van duurzame gebouwen, maar de daadwerkelijke investeringen in duurzaam vastgoed zijn nog steeds beperkt. Dit zorgt voor grote kansen voor zowel gebruikers als investeerders. Duurzaamheid is een onderwerp dat de volledige levensloop van een vastgoedobject raakt: van ontwikkeling, gebruik en beheer tot vernieuwing en sloop. In feite vraagt duurzaam beleid een antwoord op de vraag of het betreffende gebouw representatief is voor de wereld waarin we in de toekomst willen leven. Gezien de lange levensduur van gebouwen, moeten we nu snel handelen en tegelijkertijd decennia vooruit kijken. De initiële kosten van duurzaam onroerend goed kunnen substantieel zijn, maar de potentiële winst in termen van milieu-effecten en reductie van economische kosten, zijn enorm. De verschuiving in de richting van duurzaam beleid wordt aangemoedigd door wetgeving van de EU. De richtlijn van de EU uit 2003 betreffende de energieprestaties van gebouwen, is hier een voorbeeld van. Deze richtlijn werd in 2010 nog verder aangezet in een poging om te voldoen aan de voor de hele EU geldende doelstelling om 20% aan energie te besparen in 2020. Duurzaam onroerend goed zou voor beleggers een premie moeten opleveren boven de opbrengst van “regulier” onroerend goed. De lagere gebruikskosten en afschrijvingen gaan op termijn hogere huurwaarden genereren en ook leiden tot kortere perioden met leegstand. De resultaten zijn echter nog gemengd. Wij verwachten dat dit zal veranderen. Bijvoorbeeld omdat steeds meer organisaties een bijdrage leveren aan sectorwijde, internationale initiatieven als de ontwikkeling van de Global Real Estate Sustainability Benchmark (GRESB) van de Universiteit van Maastricht. Deze benut nu reeds informatie van 340 van de grootste onroerend goed fondsen ter wereld. Duidelijk is dat de kosten van minder duurzame gebouwen stijgen. Onroerend goed beheerders die nu niet op tijd inspelen op duurzame kwesties, zullen binnen tien jaar zeer waarschijnlijk meer kosten maken dan hun groenere collegae. Duurzaamheid wordt nu nog onvoldoende verdisconteerd in de reguliere waarderingen,

Foto: Archief Aviva

Onroerend goed is een kernactiviteit van Aviva Investors. Ons wereldwijd onroerend goed team bestaat uit 220 mensen en beheert meer dan €26 miljard aan beleggingen in zowel direct als indirect onroerend goed, alsmede multimanagerstrategieën. 1

Catrinus van Willigen

waardoor aantrekkelijke kansen ontstaan. Voor huurders is het in potentie mogelijk om de toekomstige kosten te verminderen, terwijl investeerders kunnen profiteren van relatieve waardestijgingen ten opzichte van minder duurzaam vastgoed. Bij Aviva Investors zien we een toenemende vraag naar duurzaam investeringsbeleid voor zowel direct als indirect onroerend goed in de Europese en Aziatische markten. Institutionele beleggers eisen dat duurzaamheidscriteria worden geïntegreerd in hun directe en indirecte investeringsbeleid; bijvoorbeeld via screening van managers op duurzame criteria of als onderdeel van gedetailleerde actieplannen voor directe holdings. Deze benadering heeft de toekomst en wordt nu reeds toegepast door Aviva Investors. Wij zijn ervan overtuigd dat duurzaamheidsbeleid in de onroerendgoedsector noodzakelijk is en dat duurzaam vastgoed de norm zal worden in de komende decennia. Dit is de reden dat Aviva Investors nu reeds op vooruitstrevende wijze het belang van duurzaamheid in alle beslissingen met betrekking tot onroerend goed, zwaar laat meewegen. We verwachten dat op de langere termijn duurzaamheid in de hele markt een essentieel onderdeel zal worden van elke geloofwaardige investeringsstrategie. « 1. Bron: Aviva Investors, data per 30 september 2011 NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// Thema ALTERNATIEVE BELEGGINGEN

Infrastructuur levert stabiele cash flows en een link met inflatie Foto: Fotopersburo Dijkstra

Door Jolanda de Groot

Henk Huizing

Infrastructuur is voor iedere institutionele belegger een interessante beleggingscategorie. Infrastructuur onderscheidt zich ten opzichte van andere asset classes door twee elementen: een lange termijn stabiele cash flow en een link met de inflatie. Beide componenten zijn van belang voor de verplichtingenkant van institutionele beleggers. Financial Investigator sprak met Henk Huizing, Hoofd Beleggingen Infrastructuur, PGGM.

Wat is de beste manier om in Infrastructuur te beleggen? Dat hangt af van de omvang van de beleggingsportefeuille. In het ideale geval zou je direct in Infrastructuurprojecten en niet via Infrastructuurfondsen moeten investeren. Het nadeel van direct beleggen is dat de beleggingsportefeuille een bepaalde omvang moet hebben, omdat je voor direct beleggen een team van minimaal 4 tot 5 mensen nodig hebt. Voor een Infrastructuurportefeuille van 100 mln euro is dit niet zinvol. Grotere partijen bouwen hun eigen beleggingsteam op en kunnen direct in Infrastructuur beleggen en kleinere partijen kunnen via een Infrastructuurfonds beleggen. Hoeveel moet je minimaal in Infrastructuur beleggen om enig effect van de toegevoegde waarde van Infrastructuur te ervaren? Ik denk dat je minimaal 5% van je vermogen in Infrastructuur moet investeren om enig effect te sorteren. Op dit moment zie je dat een aantal Nederlandse pensioenfondsen allocaties van 2-3% in Infrastructuur hebben. In Canada, waar al veel langer in Infrastructuur belegd wordt, is dit percentage veel hoger. Hierbij moet je denken aan percentages van 10-15%. Het is niet ondenkbaar dat ook Nederlandse pensioenfondsen over een flink aantal jaren op circa 8 tot 10% uitkomen, mits de asset class levert wat ervan 48

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

wordt verwacht: een stabiel rendement met een inflatielink.

Hoe kijkt u aan tegen de kostenstructuur van Infrastructuur? Zijn de kosten te hoog? Op dit moment is de kostenstructuur redelijk divers. Er zijn fondsaanbieders die hun diensten nog steeds aanbieden tegen het oude 2/20: 2% management en 20% performance fee. Tegelijkertijd zie je een aantal bestaande managers en nieuwe managers fondsen aanbieden tegen een veel scherpere fee structuur. Een goede fee structuur ziet er naar mijn idee als volgt uit. Je hebt een management fee die gebaseerd is op de kostenstructuur van het management team dat in staat is om de beleggingsportefeuille op te bouwen. De vaste management fee moet geen profit centre op zichzelf zijn. Daarnaast heb je de performance fee. Deze fee is wat mij betreft volkomen acceptabel in het kader van de alignment of interest tussen de manager en de investeerder. Verder is het van belang dat er een goede hurdle rate is. Die hurdle rate moet passend zijn voor de asset class waarin je investeert. Als je je wilt focussen op Infrastructuur met een laag risicoprofiel, bijvoorbeeld PPPâ&#x20AC;&#x2122;s met een beoogd rendement van 10-12%, dan is een hurdle rate van 6, 7 of 8% passend. Er zijn echter ook Infrastructuurfondsen die zich richten op

risicovollere projecten, denk bijvoorbeeld aan havens, luchthavens of energiecentrales waarbij een doelrendement van 15% of meer wordt gehanteerd. Ook hier zie je regelmatig een hurdle rate van 8% voorbijkomen. Dat is naar mijn mening niet passend. Het gat tussen de hurdle rate en het doelrendement is eenvoudigweg te groot.

zal toenemen. Vanaf volgend jaar zullen de eerste fondsen die aan het begin of halverwege het vorige decennium van start gegaan zijn, hun eerste exits realiseren. Dit zal een enorme stijging van het aanbod op de secundaire markt met zich meebrengen. Diversiteit in het aanbod zal naar mijn verwachting sterk toenemen in de komende jaren.

Vaak zie je een 20% performance fee boven een hurdle rate van 8% met een zogenaamde catch up. Bij een catch up boven de 8% haalt de manager eerst zijn ´achterstand´ in totdat hij 20% van het totaalrendement heeft gekregen. Ik ben erg tegen deze catch up. Het ´basisrendement´ moet alleen voor de belegger zijn. Nadat het basisrendement is gerealiseerd, mag de manager pas meeprofiteren. De performance fee zou wat mij betreft ook 30 of 35% mogen zijn, mits die hurdle rate maar dichter bij de benchmark ligt, zodat de manager echt een outperformance moet realiseren. Hiermee dwing je het management van het fonds om te presteren. Dit laatste zie ik veel te weinig terug. Ik zie hurdle rates van 8% bij fondsen die beleggen in landen waar de inflatie 6 tot 7% bedraagt. Dat kan natuurlijk niet. In deze gevallen is een inflatiegerelateerde hurdle rate veel geschikter: bijvoorbeeld (lokale) inflatie + 6%.

Wat zijn reële rendementsverwachtingen voor Infrastructuur? Je moet een duidelijk onderscheid maken tussen Private Equity en Infrastructuur. Het heeft mijn voorkeur om binnen Infrastructuur te beleggen in de lagere risicosegmenten waarbij je uiteindelijk uitkomt bij rendementen van gemiddeld 10-12%, zeker niet meer. Zijn de rendementen hoger, dan is er toch meer volume-, vraag- of ontwikkelingsrisico en dan kom je meer in een Private Equity omgeving terecht. Bij een stabiele investering met een goede cash flow en inflatiebescherming moet je ook genoegen nemen met een lager rendement. «

karakteristieken Infrastructuur 1. Essentiële dienstverlening aan de maatschappij

Hoe belangrijk is liquiditeit binnen Infrastructuur? Infrastructuur is een illiquide beleggingscategorie. Probeer de benodigde liquiditeit uit andere onderdelen van de beleggingscategorie te halen. Ik zou er niet voor pleiten om liquiditeit binnen de Infrastructuurportefeuille te zoeken.

2. Overheid gereguleerd 3. Monopolieën 4. Lange termijn afnamecontracten 5. Kapitaalintensieve projecten 6. Hoge toetredingskosten 7. Lang technisch en economisch leven 8. Beperkt volume en prijsrisico 9. Beperkte gevoeligheid voor conjunctuurcycli

Hoe zal Infrastructuur zich de komende vijf jaar ontwikkelen? Er zal een grotere spreiding komen naar de diverse geografische markten. Op dit moment maken de VS en het Verenigd Koninkrijk nog een groot onderdeel uit van het Infrastructuur universum. Je ziet dat hier de laatste jaren markten als Frankrijk, Duitsland en de Scandinavische landen bijkomen. Ik verwacht dat de geografische spreiding over vijf jaar nog verder toegenomen zal zijn. Latijns Amerika is sterk in opkomst. Dat geldt ook voor Zuidoost Azië, India en China, maar ook voor kleinere emerging markets als Thailand, Vietnam, Indonesië en de Philippijnen. Afrika is inmiddels met PPP´s begonnen. De markt als zodanig zal in omvang toenemen. Naar verwachting zal deze markt over een aantal jaar een omvang van enkele duizenden miljarden USD hebben. Ook de secundaire markt

Infrastructuur sectoren Transmission, Distribution Social & Storage • Power

• Hospitals

• Oil & Gas

• Schools

• LNG Terminals buildings • Water

• Government

• Barracks

Transport

Power generation

• Roads, tunnels, bridges

• Conventional

• Rail

• Wind energy

• Ports

• Solar energy

• Airports

• Hydro

• Telecom

• Biomass

NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// UIT DE MARKT

Wij staan aan het begin van een nieuwe boom in technologie Door Maaike Veen

Beleggers moeten hun beleggingshorizon verlengen. Daarin past een hogere allocatie naar alternatieven, zoals private equity en real assets als hout en land, stelt Alex Barr, hoofd Private Equity Investments bij Aberdeen Asset Management.

n Nederland valt het wel mee, zegt de Britse belegger, maar over het algemeen is private equity ‘nog steeds een massaal verkeerd begrepen asset class’. Een reden voor Barr om regelmatig met de pers te praten. Die misverstanden worden nu in het land van het kapitalisme pur sang, de Verenigde Staten, door nota bene Republikeinse politici die streven naar het kandidaatschap voor de presidentsverkieziningen, op cynische wijze geëxploiteerd in hun aanval op frontrunner Mitt Romney. De voormalige partner van private equity manager Bain Capital, zou in het campagnefilmpje van tegenkandidaat Newt Gingrich ‘één van de geldbeluste corporate raiders zijn, die miljarden winst maakten ten koste van werknemers’. ‘Voor velen begon het lijden zodra Mitt Romney hun stad binnenkwam’, luidt de beschuldiging. ‘Tijdens de kredietcrisis was het schrappen van banen de grote kwestie rond private equity

Profiel: Aberdeen Private Equity Investments Aberdeen beheert 171 miljard euro aan private equity assets en groeit snel uit tot een serieuze speler in deze niche-, maar gefragmenteerde markt. Als onderdeel van Aberdeens Alternative Solutions biedt het

beleggingen, maar er zit een kern van waarheid in Romney’s claim dat hij met al zijn transacties 100.000 banen heeft gecreëerd’, zegt Barr. ‘Het lange termijn effect van veel saneringen is dat bedrijven efficiënter zijn geworden. Vervolgens kunnen zij groeien en meer mensen aannemen. Private equity managers schrappen misschien banen, maar die zouden uiteindelijk toch verloren zijn gegaan of zijn verplaatst naar opkomende markten. In veel gevallen worden na zo’n proces nieuwe mensen aangenomen in hogere functies.’ Daarmee vervullen private equity managers wel degelijk een sociale functie, verdedigt Barr de sector, waarin hij al zeventien jaar werkt als belegger voor onder andere Templeton, Henderson en Morgan Grenfell. ‘De industrie zou meer moeten doen om die sociale functie te articuleren. Zij investeren in bedrijven waarin anderen niet willen beleggen. Neem venture capitalists. Sommige technologiebedrijven hadden zonder hen niet bestaan. De man op straat stelt private equity gelijk aan buy-out funds. Wij beleggen in heel veel private equitymanagers, veel daarvan zijn buy-out funds. Die kunnen agressief in de kosten van ondernemingen snijden, maar dat doen zij in bedrijfsonderdelen waar dat nodig is om uiteindelijk beter te presteren.’

private equity team beleggers exposure tot private equity wereldwijd. Hun beleggingsstrategieën zijn niet gebonden aan fase of sector. Het team neigt ernaar om grotere, meer gevestigde managers te vermijden, en verkiest kleinere, meer gefocuste teams die waarschijnlijk een betere alignment hebben van hun belangen met die van Aberdeens klanten. Aberdeens private equity team bestaat uit acht mensen en is gevestigd in Londen.

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

Het herstructureren van ondernemingen is op dit moment een ander belangrijk thema. ‘Herstructureringen kunnen heel snel plaatsvinden. Weg uit de schijnwerpers van de beurs, zonder de druk om elk kwartaal aan de verwachtingen van analisten te voldoen, zonder lange consultatieprocessen met aandeelhouders. Dat

Foto: Archief Aberdeen

Interview op maat

Alex Barr

kan overigens zowel goed als slecht zijn’, zegt Barr, die benadrukt dat in zijn ogen alle ondernemingen een maatschappelijke verantwoordelijkheid hebben. Het is cruciaal dat private equity managers transparanter worden over hun beleggingen en beloningsstructuur. ‘Bij ieder nieuw commitment vragen wij meer disclosure, meer financiële informatie, informatie over duurzaamheid. Maar we moeten niet vergeten dat het de taak is van de private equity manager om zijn portfoliobedrijven te managen. Dat kunnen ze vaak beter doen weg van de schijnwerpers en de druk van analisten waar beursgenoteerde bedrijven aan bloot gesteld staan. Het is een beetje een kip-ei-verhaal. Als beleggers heel veel meer informatie eisen, verliezen private equity managers dat voordeel’, redeneert Barr, die een brain drain ziet van zeer ervaren managers die hun baan bij beursgenoteerde bedrijven inwisselen voor een baan bij een onderneming die door een private equity onderneming is gekocht. Hij zegt dat Aberdeen heel veel druk uitoefent op de managers in hun fondsen als het gaat om de vergoedingen. ‘Wij willen een groter stuk van de taart. Het is onze taak om ervoor te zorgen dat de belangen van de GP (private equity manager, red) en de limited partners (grote beleggers en fundof-funds, red) volledig samenvallen.’ Een dag voor het interview, zo vertelt Barr, heeft hij een hele dag een meeting gehad met een private equity manager, waaronder een heel lang gesprek met hun hoofd personeelszaken over de beloning van hun managers. ‘Die krijgen heel

goed betaald, beter dan ik. Het basissalaris stond in verhouding tot de risico’s die ze nemen en de uren die ze maken. De prikkel om goed te presteren is heel hoog, maar ze kunnen alleen veel verdienen als de klanten betaald krijgen. Maar uiteindelijk concentreren wij ons op het netto rendement, ofwel het rendement na vergoedingen.’ De rehabilitatie van de sector zal uiteindelijk volgens Barr worden gedreven door de beleggingsresultaten. En die zijn buitengewoon goed vergeleken met de meeste andere asset classes. ‘In de laatste drie, vijf en tien jaar heeft private equity het beter gedaan dan beursgenoteerde aandelen. Het nettorendement is gewoonweg twee keer zo hoog, zo’n tien tot veertien procent per jaar, over een beleggingscyclus van acht jaar, terwijl beleggers zullen worstelen om rendement te behalen met meer traditionele beleggingen’, zegt Barr. Beleggers zouden daarom hun allocatie naar alternatieve assets, zoals private equity, en real assets, zoals land en bosbouw moeten verhogen, zegt Barr, die vindt dat zij ook een langere beleggingshorizon moeten aanhouden. ‘Veel pensioenfondsen moeten vanwege de regelgeving bijna hun hele portefeuille tegen marktprijzen waarderen. Maar dat heeft een pensioenfonds helemaal niet nodig. Beleggingen zouden veel langer vastgezet moeten worden. Dat is common sense als je ziet dat mensen veel langer zullen leven.’ Dat private equity-rendementen gepaard gaan met een hoog risico is volgens de Aberdeen manager een groot misverstand. ‘Wij definiëren NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// UIT DE MARKT

De wereld staat op de drempel van een 15-jarige boom in technologie.

risico als de kans dat iets dat wij verwachten, niet gebeurt. Dan heb je verschillende scenario’s. Het gaat om het verminderen van de risico’s. Wij hebben een goed begrip van wat er waarschijnlijk zal gebeuren. Misverstanden over private equity leiden er vooral in het Verenigd Koninkrijk toe dat mensen het associëren met hoog risico.’ ‘Het is onze taak om de meest getalenteerde managers te selecteren’, zegt Barr. Vorig jaar evalueerde zijn staf vierhonderd managers. Daarvan werden er slechts 100 bezocht voor verdere evaluatie. Uiteindelijk leidde dit tot twee beleggingen. ‘Daar kan een jaar tussen zitten. Wij hebben een bottom-up proces en bekijken alle managers die op ons pad komen. Wij hebben daarvoor een zeer systematisch proces ontwikkeld. Na een eerste inventarisatie kunnen wij snel beslissen of de manager past in onze geografische voorkeur, fase van ontwikkeling, sector en strategie en of hij de juiste mensen, track record en investeringsprocessen heeft. Op basis daarvan besluiten wij of wij een meeting willen.’ Vervolgens bekijkt Aberdeen grondig alle individuele transacties van de manager en voert het met de hulp van advocaten en privédetectives een operationele analyse uit. ‘Wij trekken een hoop tijd uit om bekend te raken met de manager, om de mensen en processen te leren kennen en doorgronden.’ Aberdeen concentreert zich op de kleinere managers, zegt Barr. Aberdeen start in de herfst een nieuwe ronde om geld op te halen voor een nieuw fonds dat volledig gediversifieerd zal zijn naar regio’s en sectoren. Er is volgens de fund-of-funds manager nog steeds leverage beschikbaar in selectieve markten. In Europa misschien minder, maar in de Verenigde Staten gaan de transacties door. ‘Weg van de krantenkoppen vinden er een hoop deals plaats. De statistieken verbergen dat. Veel komen voort uit het feit dat veel ondernemingen erg veel geld op de balans hebben staan. Voor de 52

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

S&P-500 zo’n 43% meer cash in vergelijking met begin 2008. Al dat geld, in totaal zo’n biljoen dollar, moet een bestemming vinden. Corporate Amerika weet dat als ze dat geld niet uitgeven dat een impact heeft op een return on capital. Private equity-huizen weten dat er geïnteresseerde kopers zijn. Grote ondernemingen kopen van private equity-huizen niche technologiebedrijven.’ Noord-Amerika, mediabedrijven, financiële instellingen, healthcare en vooral technologie zijn de markten waar Aberdeen goede kansen ziet voor private equity. Europa is moeilijker in te schatten. Er zouden goede kansen kunnen ontstaan in Griekenland en Italië. ‘Private equity is heel goed in het identificeren van sterke onderliggende kansen.’ Barr gelooft dat de wereld op de drempel staat van een 15-jarige boom in technologie. Aberdeen speelt hierop in met zijn beleggingen. ‘3D-printers zullen fundamenteel de productieprocessen voor vervangingsonderdelen veranderen’, zegt Barr, terwijl hij de dop van zijn pen haalt. ‘Als ik deze dop verlies, kan een 3D-printer die opnieuw maken. In Afghanistan maken zulke printers voor het Amerikaanse leger al onderdelen voor geweren.’ Een andere trend waarop de private equity manager zich richt is die van human augmentation. ‘Denk aan de Iron Man. Het sneller maken van mensen door middel van bionische handen en andere ledematen. Wij identificeren zulke ideeën en dan zoeken wij naar venture capitalists met track record die zich op bedrijven richten die hun voordeel doen met zulke nieuwe technologieën.’ Die markt en private equity bieden meer keuze dan beursgenoteerde ondernemingen. Private equity biedt volgens Barr toegang tot thema’s, managementtalent en technologieën die beleggers niet noodzakelijkerwijze kunnen vinden in beursgenoteerde ondernemingen.‘ «

Duurzaamheid in private equity

Foto: Archief NVP

// column

Tjarda Molenaar, directeur van de Nederlandse Vereniging van Participatiemaatschappijen (NVP)

Beleggers hebben zich aan diverse codes voor verantwoord beleggen gecommitteerd. Private equity heeft alles in huis om deze commitments werkelijkheid te laten worden.

n de afgelopen jaren is de roep ‘van buiten’ toegenomen om duurzaamheid in private equity te omarmen. Politici, consultants en commentatoren veronderstelden vaak dat onze sector de noodzaak tot verantwoord investeren onvoldoende besefte – laat staan dat er iets concreets aan werd gedaan. Dat stond in schril contrast tot het feit dat onze license-to-operate ter discussie stond: als we niets deden, zouden we geen fondsen meer werven, zou men geen bedrijven meer aan ons willen verkopen en zouden we portefeuillebedrijven niet meer kwijtraken. Zagen wij de donkere wolken wel aankomen? Ik heb deze benadering altijd weinig motiverend gevonden. Hij past ook niet bij een sector die het meer moet hebben van kansen – ‘upside’ - dan van verliesbeperking – ‘downside’. Ook was de veronderstelling dat er op het gebied van duurzaamheid niets gebeurde, onterecht. Investeringen in bedrijven met kinderarbeid of sectoren waarin zwart geld omgaat, worden expliciet uitgesloten van investeringen toegegeven, niet altijd openlijk met een tekst op de website, maar meestal door afspraken in fondsdocumentatie. Ook zaken als milieu- en gezondheidsrisico’s en besparingsmogelijkheden op grondstoffen en energie werden – indien relevant – meegenomen in de due diligence. Veel interessanter wordt het nu duurzaamheid zich ontwikkelt tot een echte ‘value driver’. Vast staat dat private equity het op lange termijn moet hebben van haar vermogen om operationele verbeteringen in portefeuillebedrijven te realiseren. Sterker nog, onderzoek toont aan dat de bovenmatige waardegroei van onze portefeuillebedrijven ten opzichte van hun peers, goeddeels gebaseerd is op deze vaardigheid. Juist de verbetercapaciteit maakt het private equity model bij uitstek geschikt om de kansen van duurzaamheid te benutten en tegelijkertijd een positieve maatschappelijke bijdrage te leveren. Geholpen door een

uitgebreide due diligence voorafgaand aan investeringen, nauwe betrokkenheid van aandeelhouders bij strategische en financiële keuzes en een gemiddelde investeringsduur van drie tot zeven jaar. De NVP ziet het als haar taak om de sector te inspireren en te ondersteunen in deze ontwikkeling. Een praktische handleiding is in de maak, waarin uiteengezet wordt wat duurzaamheid in private equity is en hoe duurzaamheid kansen biedt – van investeringsselectie tot exit. Het gaat er vooral om meer expliciet te maken hoe ‘gewone’ portefeuillebedrijven rekening houden met de positieve en negatieve maatschappelijke aspecten van hun business. Ook tonen we dat onze sector de ontwikkeling van duurzame technologie en bedrijvigheid an sich als belangrijke investeringskans ziet. Leidraad is vanzelfsprekend de wens van beleggers. En daar ligt nog een uitdaging. Wat verwacht de belegger eigenlijk? Duidelijk is dat de belegger niet bestaat. De ene belegger heeft een A4-tje met onderwerpen waarover hij graag in discussie wil, de ander vraagt om een gedetailleerde tickthe-box oefening. Bovendien, zo veel beleggers zo veel prioriteiten. Hetzelfde geldt voor de fondsmanager en zijn investeringen – elke onderneming heeft op het gebied van duurzaamheid zijn eigen kansen en risico’s. Voorlopers onder met name grotere participatiemaatschappijen hebben inmiddels concrete stappen gezet om duurzaamheid te implementeren. Ze stellen voor elk portefeuillebedrijf doelen op Environmental, Social en Governance aspecten, doen nulmetingen en rapporteren aan hun beleggers over de voortgang. Laten we al doende samen leren wat wel en niet werkt. Tastbare resultaten in de vorm van hogere waarderingen en lagere risico’s zullen uitwijzen wat best practices zijn. NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// wetenschap en praktijk

Alternatieve beleggingen onder toezicht Door Onno de Lange, Directeur Pensioenbestuurders.nl

Vanaf 2013 vallen nagenoeg alle beheerders van alternatieve beleggingsinstellingen onder financieel toezicht. Het nieuwe toezicht vloeit voort uit de Europese Richtlijn inzake beheerders van alternatieve beleggingsfondsen. Reikwijdte

Beheerders die onder de Richtlijn vallen en thans geen vergunning hebben, moeten maatregelen treffen om in juli 2013 aan de nieuwe wetgeving te voldoen. Vóór zomer 2014 dienen zij de vergunning te hebben aangevraagd. Er geldt een vrijstelling voor beheerders van fondsen waarvan het totaal aan beheerde activa minder dan 100 miljoen euro is. Dit grensbedrag is 500 miljoen euro bij het beheren van bepaalde closed-end beleggingsfondsen zonder hefboomfinanciering. De Richtlijn beoogt de markt voor professionele beleggers binnen de Europese Unie te reguleren. De regulering van de markt voor retail-beleggers valt onder bereik van de UCITS IV Richtlijn. Achtergrond en doel van nieuw toezicht en vergunningplicht

In Nederland geldt nu een aantal uitzonderingen en vrijstellingen van de plicht om een vergunning aan te vragen voor het aanbieden van deelnemingsrechten in een beleggingsinstelling. Veel fondsen waarin alternatieve beleggingen worden beheerd, maken gebruik van de uitzondering of vrijstelling van die vergunningplicht. Dit gaat veranderen. Het wetsvoorstel ter implementatie van de Richtlijn ligt thans voor advies bij de Raad van State. De financiële crisis deed bij de Europese beleidsmakers het idee postvatten dat beheerders van de 54

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

categorie alternatieve beleggingen risico’s met zich meebrengen die de stabiliteit en integriteit van de financiële markten raken. Toezichthouders moeten beter in staat worden gesteld om mogelijke systeemrisico’s te beoordelen. Het antwoord werd gevonden in een nieuw, geharmoniseerd en stringent regelgevings- en toezichtskader voor de beheerders van alternatieve beleggingen binnen de Europese Unie. Na twee jaar van voorbereiding daartoe is in 2011 de Richtlijn geaccepteerd. De Richtlijn beoogt hedge- en private equityfondsen onder toezicht te brengen: dit zijn de alternatieve beleggingen waarvan de beleidsmakers menen dat zij systeemrisico’s kunnen opleveren. De reikwijdte van de Richtlijn blijkt echter veel ruimer. Ook vastgoedfondsen, aandelen- en obligatiefondsen, funds-of-funds en andere beleggingsinstellingen komen onder het bereik van de Richtlijn. Vergaande eisen Beheerders van alternatieve beleggingsfondsen hebben een vergunning nodig van de toezichthouder van hun lidstaat van herkomst om in de Europese Unie actief te kunnen zijn.

De vergunningplicht houdt in dat beheerders moeten aantonen dat zij voldoende gekwalificeerd zijn om alternatieve beleggingen te beheren, met name voor wat betreft het portefeuille- en risicobeheer. Zij zullen gedetailleerde informatie moeten verstrekken over het gebruik van

hefboomfinanciering, de governance (regels rondom belangenconflicten), vergoedingen, kosten en uitgaven in verband met de belegging, het beloningsbeleid, het terugbetalingsbeleid onder normale en uitzonderlijke omstandigheden, de regelingen voor de waardering en bewaring van activa, de rapportagesystemen en een programma van werkzaamheden. Er worden uitgebreide gedragsregels en prudentiële regels van toepassing. Aan beleggers in een fonds moet de beheerder een duidelijke beschrijving van het beleggingsbeleid verstrekken. Een black box, zoals sommige hedgefondsen hanteerden uit concurrentiemotieven, kan in de toekomst niet meer. Beheerders moeten periodiek verslag uitbrengen over de markten waarop zij handelen, welke financiële instrumenten zij daarbij gebruiken, posities moeten worden opgegeven alsmede de risicoconcentraties. Er gaan eisen gelden ten aanzien van het beheer van de liquiditeitspositie van het fonds, kapitaalsvereisten en organisatorische vereisten. Er zullen nadere bepalingen gelden ten aanzien van gegarandeerde bonussen en de verplichting om een substantieel deel van de variabele vergoeding in deelnemingsrechten in het alternatieve beleggingsfonds uit te keren. Claw back regelingen worden begrensd. Fondsen die gebruik maken van hefboomfinanciering moeten daarover informatie aan beleggers en aan de toezichthouder verstrekken. De toezichthouder mag, wanneer dit noodzakelijk is om de stabiliteit en

Foto: Archief Pensioenbestuurders.nl

integriteit van het financiĂŤle stelsel te waarborgen, beperkingen opleggen aan de mate van hefboomfinanciering. Deze regeling geldt voor die fondsen die hefboomfinanciering gebruiken op fondsniveau, niet op portefeuilleniveau. Hierdoor zullen vooral hedgefondsen onder dit regime vallen. Private equityfondsen maken weliswaar gebruik van hefboomfinanciering, maar dat is veelal op portefeuilleniveau bij de verwerving van zeggenschap in een onderneming. Daarbij gaan waarborgen gelden om asset stripping tegen te gaan. Onno de Lange

In de op handen zijnde toezichtswetgeving worden beheerders van private equity- en hedgefondsen geconfronteerd met de verplichte aanstelling van een taxateur voor de waardering van de activa en de deelnemingsrechten van het fonds. Daarnaast geldt de verplichte aanstelling van een bewaarder. De bewaarder dient een binnen de EU gevestigde kredietinstelling, beleggingsonderneming of een andere onder prudentieel toezicht staande instelling te zijn. De bewaarder heeft een toezichtstaak.

Binnen/buiten EU gevestigd

In het bijzonder bij een private equityfonds geldt dat de beheerder bij de verwerving van zeggenschap over een onderneming jaarlijks informatie moet verstrekken over de beleggingsstrategie en -doelstellingen van het fonds. Na de verwerving van de zeggenschap moet algemene informatie worden verstrekt over de prestaties van de portefeuilleonderneming.

Onder de huidige Nederlandse wet is het voor beheerders uit een aangewezen staat buiten de EU, die daar onder adequaat toezicht staan, toegestaan om zonder vergunning beheersdiensten te verrichten of om deelnemingsrechten te verhandelen binnen de EU. Na implementatie van de Richtlijn is dat in beginsel verboden. Dan kan wel een vergunning worden verleend aan buiten de EU gevestigde beheerders, mits aan een

Wordt de vergunning verleend, dan mag de beheerder deelnemingsrechten in het fonds aanbieden aan professionele beleggers in een andere EU-lidstaat en/of beheersactiviteiten verrichten ten aanzien van alternatieve beleggingsfondsen die gevestigd zijn in een andere lidstaat zonder dat de beheerder hiervoor een vergunning in deze andere lidstaat nodig heeft.

aantal (aanvullende) vereisten wordt voldaan, zoals een wettelijk vertegenwoordiger, een samenwerkingsovereenkomst tussen de toezichthouders en een fiscale overeenkomst tussen de landen. Tot slot

Ook voor de beleidsmakers is deze ondertoezichtstelling van alternatieve beleggingen bepaald geen sinecure. De implementatie heeft heel wat voeten in de aarde. Recent is in dit verband een Europese consultatieronde gestart voor venture capital-fondsen. Zij vallen weliswaar onder de beleggingscategorie van private equity, maar brengen geen internationale systeemrisicoâ&#x20AC;&#x2122;s met zich mee. Dit opent wellicht de deur voor andere beheerders van alternatieve beleggingen om uitzonderingen of althans een aanzienlijk lichter regime op de nieuwe wetgeving in Europees verband te bepleiten. ÂŤ NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// wetenschap en praktijk

Rates and Inflation Prospects, put Spotlight on Property By Professor Simon Martin, Head of Research & Strategy Tristan Capital

Foto: Archief Tristan Capital

A perennial debate in real estate investment is the asset class’ attractiveness as an inflation hedge. This debate always seems to end up with an inadequate conclusion. At best, the academic analysis can only demonstrate a mathematically weak hedge, even when intuition and behaviour suggests that the hedge is more powerful in practice.

e know that inflation expectations are one of the key transmission mechanisms between the real economy and capital markets. Inflation drives interest rates, discount rates and, as a result, asset values. The direct effect is clearly seen in both equity and bond markets. However, the same can’t be said for property. Real estate cash flows have a close relationship with nominal GDP and should have a close relationship with inflation rates, but the relationship clearly changes based on the structure of the underlying leases and on the demand/supply balance of the property market. Investors in real estate don’t always adjust their discount rates as fast as stock and bond investors do when inflation expectations shift, and as a result intuition and evidence may seem to be at odds. This is important today as many people associate the process of ‘quantitative easing’ (QE) with past episodic money printing and inflation. History tells us that large scale money creation has led to either debt default or currency debasement and then ultimately to unexpected inflation.

Simon Martin

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

The easiest thing for investors to do when they are nervous about future

inflation risks is buy hard assets. This is because the values of hard assets are perceived to correlate closely to prices and to be less interest rate sensitive. Which makes intuitive sense in property as it has relative scarcity. In fact, this effect might also be strong enough that investors could argue that they can smooth out the effects of inflation risks to interest rates on the present value of their cash flows. The phenomenon may explain why investors continued to pay higher prices and low yields for prime property in the face of rising interest rates and falling equity markets in the early 1970s and early 1980s. It also may be the reason why they choose to ignore the problems in EU sovereign bond markets and pay high prices for “trophy” European property assets today.

History tells us that large scale money creation has led to either debt default or currency debasement and then ultimately to unexpected inflation.

crisis, the risk-free rate in many countries has begun to reflect the risk of default (credit risk) and has lost some of its relevance, particularly for economies such as Italy and Greece.

We have been working to develop an approach to this problem by looking at other inflation-hedging tools commonly used by pension funds and life insurance companies, one of which is the burgeoning market in inflation swaps. We find inflation swap pricing intriguing as it is a market that is increasingly being used by inflation sensitive investors wanting to trade pure forward inflation risks without sovereign credit risk. In many ways, investors buying low-yielding property today are making a type of inflation swap. Investors buying leveraged leased property with fixed cost debt are paying fixed and receiving what they perceive to be index-linked rents that are akin to coupons. Carefully analysed, an inflation swap may well help us understand why investors are willing to bid the price of core/trophy real estate assets to high levels.

But although it might be argued that a discount rate is less relevant for some very prime properties, this is not the case for most property investments. Rate sensitivity is hardwired into property. As such the choice of a discount rate is extremely important. For most investors, the discount rate choice almost always starts with a “risk-free rate.” The risk-free rate Another way to think has historically been the about inflation risk is return offered on a behaviourally. If sovereign bond held Mathematics investors have, over to maturity based tells us that the years, become on the assumption the value of fixedaccustomed to that bonds issued rate leverage increases thinking that rents by large economies adjust to reflect have no credit risk. dramatically when inflation changing prices expectations are in an economy, But with the onset exceeded. they will also be of the Eurozone

conditioned to expect that buying the asset will hedge them from risk if inflation expectations are unanchored. As real estate is pro-cyclically predisposed, this demand fuels rising prices, attracts further capital inflows and begets more inflows and still higher prices – giving the appearance of an inflation hedge. The spiral continues until either policy intervenes to kill the inflation, or to the point where price rises fuel leveraged speculators and/ or developers to create a bubble that ultimately bursts. This is a “trade” on the back of inflation expectations rather than a “strategy.” The other lesson of past inflations relates to leverage. Mathematics tells us that the value of fixed-rate leverage increases dramatically when inflation expectations are exceeded. Experience shows that the benefits are maximised if operating revenues are able to rise in line with prices. In property terms, this is only achieved when rents are indexed or leases are marked-to-market frequently, when debt costs are low and fixed and when the spread between revenues and debt costs are wide. We also know that fixed-rate debt at low cost is rarely available when inflation expectations are rising, as the yield curve typically steepens. Seen in this light, today’s low long-term interest rates coupled with rising long-term inflation risks might be a good reason to be long real estate. « NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// UIT DE MARKT

Income investing: op zoek naar veilige en stabiele inkomsten Door Hans Amesz

Bij beleggen wordt het behalen van koerswinsten minder belangrijk. In plaats daarvan is de belegger steeds meer gericht op het genereren van inkomsten via coupons en dividenden. Fidelity Worldwide Investment speelt verder in op de trend naar income investing door het lanceren van een wereldwijd hoogdividendaandelen- en high yield obligatiefonds. Financial Investigator sprak met Andy Howse, Investment Director Fixed Income en Charles Payne, Head of Global Equity Product Management.

ash levert nu in de Verenigde Staten, Europa, het Verenigd Koninkrijk en Japan gemiddeld nog geen 1 procent op, staatsobligaties nog geen 2 procent. Een belegger die minstens de inflatie van zo’n 3 procent goed wil maken, wordt daarom eigenlijk gedwongen te investeren in bedrijfsobligaties, high yield obligaties, emerging market debt en aandelen, die allemaal gemiddeld meer, soms zelfs aanzienlijk meer, opbrengen. ‘Als je als belegger het gevoel hebt dat er nogal wat risico in de lucht zit, zul je redelijkerwijs geen grote koerswinsten verwachten. Dan worden coupons en dividenden veel belangrijker. Wij hebben het dan over income investing, het realiseren van yield. Dat is des te belangrijker, omdat je weet dat de rente de komende twee jaar heel, heel laag zal zijn’, zegt Howse. Payne zegt dat hij al sinds 1982 in de beleggingsindustrie werkzaam is en het in al die jaren maar vijf keer heeft meegemaakt dat dividendrendementen hoger - en nu in sommige markten zelfs twee keer zo hoog - zijn dan de rendementen op staatsobligaties. ‘Zo’n situatie duurt over het algemeen niet lang. Maar nu is dat anders. Toen S&P de kredietwaardigheid van een aantal staatsobligaties in Europa op een zondag verlaagde, gingen de rendementen de maandag daarop naar beneden in plaats van omhoog. Ik ken geen economische theorie die dat kan verklaren.’

Risico anders beoordeeld

Volgens Howse wordt risico nu anders beoordeeld dan vroeger. ‘De verlaging van de 58

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

kredietstatus van de Verenigde Staten heeft ertoe geleid dat beleggers plotseling gingen denken dat zelfs staatsobligaties niet meer zonder risico zijn. De meest stressgevoelige omgeving voor staatsobligaties is nu Europa, met bijvoorbeeld als bizar gevolg dat het rendement op heel kortlopend Duits staatspapier al een keer negatief was. In andere zogenaamd veilige landen bedraagt het obligatierendement minder dan 2 procent. Dus is het niet verwonderlijk dat beleggers kijken naar high yield (non investment grade bonds, lager gewaardeerd dan BB) bedrijfsobligaties in Europa die tussen de 10 en 12 procent opleveren en aandelen die qua dividend het dubbele van staatsobligaties opbrengen. Nogmaals, als je er als belegger niet zeker van bent dat je kapitaalwinsten zult maken, is inkomen in de vorm van dividend en high yield buitengewoon belangrijk, speciaal in de huidige fase van de economische cyclus.’ Dat er steeds meer nadruk wordt gelegd op income investing heeft, aldus Howse, ook te maken met vergrijzing. ‘Alle baby boomers gaan nu of binnenkort met pensioen. De behoefte aan inkomen in plaats van kapitaalgroei wordt groter en daarom wordt de beleggingsstijl met de nadruk op het genereren van inkomen voor een groter deel van de populatie meer relevant. Vroeger veranderden mensen die voor hun pensioen stonden van aandelenbelegger in obligatiebelegger, nu maken ze de draai van total return investing naar income investing. Natuurlijk is income investing een onderdeel van total return investing, maar het wordt een steeds belangrijker deel.’ Payne: ‘Als

Foto: Archief Fidelity

aandelenmarkten 11, 12, 13 procent renderen, is de factor dividend niet zo belangrijk, maar als ze nul renderen, is het bedrag dat een belegger aan dividend ontvangt doorslaggevend.’ Angsten beleggers

Dat aandelenrendementen, maar vooral high yield bedrijfsobligaties, nu zoveel gunstiger zijn dan cash of staatsobligaties, heeft volgens Howse meer te maken met de angsten van beleggers dan met de economische fundamenten van de betreffende bedrijven. ‘Bij high yield bedrijfsobligaties gaat het erom een onderscheid te maken tussen de waardering van die obligaties en de bedrijfsfundamentals. Als ik er vrijwel zeker van ben dat het bedrijf gedurende de looptijd van de obligatie niet failliet zal gaan en de kasstroom voldoende is om de coupon te betalen en aan het einde van de looptijd 100 procent van de obligatie, dan heb ik alles gekregen wat ik wil.’

Andy Howse Investment Director, Fixed Income

➜ 1987: Analist en later Portfolio Manager bij Lombard Odier;

➜ 1991: Client servicing en business development gespecialiseerd in fixed income bij Lombard Odier;

➜ 1996: Marketing Director bij Foreign and Colonial;

➜ 1998: Relationship Director UK institutional Payne zegt dat er nogal wat bedrijven wereldwijd zijn die het beter doen dan nu uit hun marktwaardering blijkt. ‘De afgelopen jaren hebben veel ondernemingen hun balansen op orde gebracht. Maar sommige hebben dat beter gedaan dan andere en wat wij proberen te doen is die ondernemingen te identificeren die voor het verbeteren van hun balans in feite te weinig krediet hebben gekregen van de markt en dus ondergewaardeerd zijn. Overigens kun je wel in het algemeen vaststellen dat de bedrijfssector er nu gezonder voor staat dan in 2007.’ De vraag is natuurlijk hoe je die ondergewaardeerde bedrijven vindt. Howse: ‘We beschikken over een groot aantal analisten die sneller en slimmer zijn dan bijvoorbeeld die van de rating agencies, waardoor hun oordelen ook relevanter voor beleggers zijn.’ Payne: ‘Er is hier geen sprake van een macro-economische markt. Dat wil zeggen dat een top-down benadering niet werkt, omdat het gaat om het vinden van individuele bedrijven die ondergewaardeerd zijn, die te maken hebben met een overdreven aversie van de markt.’

clients, Head of Product Management en momenteel Investment Director fixed income bij Fidelity.

Vrees voor faillissementen

Het ergste wat een fixed income belegger kan overkomen, is dat een bedrijf failliet gaat en zijn uitgegeven obligaties niet kan terugbetalen. ‘In een periode van meer economische stress, zoals de huidige, verwacht je logischerwijs dat het aantal faillissementen toeneemt’, zegt Howse. ‘Als income investors moeten wij er dus voor zorgen dat we daar niet door getroffen worden. Als gevolg van het bankroet van Lehman Brothers ging de markt in 2008 ineens een ongelooflijk aantal faillissementen inprijzen. Iets dergelijks zien we nu als gevolg van de schuldencrisis in de eurozone. Daarom zijn staatsobligaties van landen als Duitsland zo hoog gewaardeerd en renderen bedrijfsobligaties zo hoog, omdat beleggers bezorgd zijn over faillissementen. Wij moeten ons huiswerk doen en ons ervan overtuigen dat de NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

Foto: Archief Fidelity

// UIT DE MARKT

emittent van bepaalde bedrijfsobligaties aan zijn verplichtingen kan voldoen. Dat vereist dat onze analisten het betreffende bedrijf fysiek bezoeken. Wij vinden verder dat aandelen- en obligatieanalisten samen een bedrijfsbezoek moeten afleggen. Een financieel directeur moet niet de mogelijkheid krijgen om tegen de ene analist een volstrekt ander verhaal te houden dan tegen de andere.’ Onze aandelenanalisten zijn voor income investors op zoek naar bedrijven die zich niet alleen staande kunnen houden, maar bij voorkeur ook hun dividend kunnen laten groeien. ‘De enige manier om daar achter te komen is bedrijven te bezoeken. Op macro-niveau kun je bijvoorbeeld geen onderneming identificeren die geld leent om zijn dividend op peil te houden’, zegt Payne. Howse legt uit hoe belangrijk het is om op verschillende manieren over income investing te denken. ‘Het maakt verschil of je als inkomensbelegger investeert in obligaties of aandelen. Obligaties hebben maar een klein opwaarts potentieel terwijl het benedenwaarts potentieel in principe honderd procent kan zijn, omdat er altijd een kans op faillissement is. De aandelenkoers kan daarentegen zeer aanzienlijk oplopen en als inkomensbelegger kun je almaar groeiende dividenden

Charles Payne Head of Global Equity Product Management

➜ Werkt al meer dan 30 jaar in de City; ➜ Laatste 20 jaar actief binnen Investment Management;

➜ In 2001 begonnen bij Fidelity International; ➜ Verantwoordelijk geweest voor Investment FIDELITY

Statistics en Risk en daarna Director bij de afdeling Research binnen de Portfolio

Fidelity beheert al jaren een aantal hoogdividendaandelenfondsen in het Verenigd Koninkrijk en sinds twee jaar in Europese aandelen. Verder is er ook een Asia Dividend Fund. Nu wordt een wereldwijd hoogdividendaan-

Strategies Group;

➜ Is nu Product Director voor Fidelity’s Global en US Equity Products.

delenfonds gelanceerd. De belangrijkste reden om dat te doen is dat het risico wereldwijd gespreid kan worden. Payne noemt als voorbeeld Telecom. Een belegger die zich beperkt tot investeren in telecombedrijven in Europa, laat niet alleen kansen in bijvoorbeeld landen als Japan liggen, maar moet ook genoegen nemen met een slechtere risico-rendementsverhouding. Het openingsrendement van het nieuwe wereldwijde hoogdividendfonds,

incasseren, terwijl het onwaarschijnlijk is dat de downside bij nul uitkomt. Er zijn dus verschillende manieren om aan income investing te doen en de inkomensbelegger moet die beide toepassen.’

dat zo’n 50 tot 60 bedrijven zal omvatten, is 4 procent. Het doel is dat het fonds tenminste een kwart meer uitkeert dan het indexdividend (MSCI AC World). Behalve een wereldwijd hoogdividend-aandelenfonds lanceert Fidelity in maart ook een wereldwijd beleggend high yield obligatiefonds. Ook hier geldt dat een spreiding over de hele wereld zorgt voor een betere opbrengst-risicoverhouding. Howse zegt dat er geen geografische beperkingen of verplichtingen bestaan. Als het fonds dus de beste opbrengstkansen in Azië vindt, kunnen die benut worden hoewel de Amerikaanse markt wat betreft high yield obligaties vele keren groter is dan de Aziatische. Het startrendement van dit fonds, dat bestaat uit circa 150 namen, ligt rond de 8 tot 9 procent. Zowel het FF Global Dividend Fund als het high yield obligatiefonds zullen vier keer per jaar dividend uitkeren aan hun beleggers.

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

Wereldwijde diversificatie Payne hecht eraan hier nog eens de nadruk op te leggen. ‘Het gaat allemaal om diversificatie. En het is ongelooflijk nuttig dat je voor income investing gebruik kunt maken van twee verschillende instrumenten. Een inkomensbelegger moet dat ook echt doen. Dat kan er zelfs toe leiden dat een belegger aandelen en obligaties van hetzelfde bedrijf in portefeuille heeft. Dat is absoluut niet slecht. Wat betreft het uitkeringspercentage van dividend kun je allang niet meer stellen dat een bedrijf dat herinvesteert in plaats van dividend uit te keren, het beter doet.’ «

Vijf jaar na Zembla Marleen Janssen Groesbeek

Zondag 18 maart is het precies vijf jaar geleden dat het televisieprogramma Zembla onthulde dat het slecht gesteld was met het verantwoorde beleggingsbeleid van pensioenfondsen.

e uitzending van 2007 sloeg in als een bom. Het tv-programma Zembla was toen nog niet berucht om zijn aandacht voor het beleggingsgedrag van institutionele beleggers en de pensioenbestuurders van toen ontdekten dat hun houding over beleggingskeuzes geen goede indruk maakte bij het grote publiek. Zembla heeft intussen een reputatie hoog te houden bij het laten zien wat er met het geld van de gewone man en vrouw gebeurt. Onlangs jaagden de programmamakers een aantal pensioenfondsen weer in de gordijnen met een uitzending over vermeende speculatie in grondstoffen en landbouwproducten.

Foto: Archief Studio Heino

// column

maar die helemaal niet zo vanzelfsprekend zijn? Wat zijn de risico’s van de 21ste eeuw?

Uit de “clusterbommen”-uitzending van vijf jaar geleden, weten we dat de reputatieschade groot was, hoewel, volgens de pensioenfondsen zelf, zij maar weinig boze brieven hadden ontvangen van hun deelnemers. En of er klanten waren geweest die met hun voeten hadden willen stemmen zoals bij de banken tijdens de kredietcrisis, zullen we nooit weten: weglopen kunnen deelnemers van pensioenfondsen nog niet. Maar de verontwaardiging in de media en de politiek was groot en leidde bij een aantal pensioenfondsen tot het aanscherpen van hun beleggingscriteria.

Deze vragen worden in toenemende mate door de vermogensbeheerders van de pensioenfondsen onderzocht door aparte zogenoemde ESG-afdelingen. ESG staat voor de Engelse afkorting: environmental, social en governance (milieu, sociaal/maatschappelijk en deugdelijk bestuur) en onderzoekt beursvennootschappen en andere beleggingscategorieën op hun duurzaamheidsprestaties. Omdat voor portefeuillemanagers het woord duurzaamheid een beetje te veel de associatie heeft met geitenwollensokken en morele keuzes is de term ESG een mooi alternatief. Het doel van duurzaam beleggen, ofwel het betrekken van meer beleggingsparameters die de staat van het milieu, water, energie, grondstoffen en landbouwproducten meewegen, die de kwaliteit, diversiteit en het aanbod van de beroepsbevolking kunnen waarderen en de mate van vrijheid voor persoonlijke ontwikkeling en ondernemerschap een cijfer kunnen geven, is het verhogen van de informatie ter verhoging van de kwaliteit van de beleggingsportefeuille. Het gaat immers om het kunnen onderkennen welke beleggingscategorieën een goede financiële performance zullen laten zien.

Vijf jaar na de felle discussie over clusterbommen en kinderarbeid en het rapport van hoogleraar Harry Hummels ‘De gearriveerde toekomst’, waarin hij de pensioenfondsen een handreiking en handleiding gaf hoe ze beter verantwoord zouden kunnen beleggen, zijn er stappen gezet. Maar sinds de kredietcrisis en de eurocrisis, of liever de Europese openbare-financiëncrisis, hebben de pensioenfondsen wel wat anders aan hun hoofd. Dat is jammer, want een beetje meer verantwoord beleggen biedt weliswaar geen garantie voor de toekomst, maar levert wel meer aandacht op voor de belangrijke vragen: Waar beleggen we nu eigenlijk in? Zijn er zaken die we als gegeven aannemen,

Er zijn mensen die vasthouden aan het idee dat de (financiële) markten zelf zorgen voor het verdisconteren van alle, ook niet-financiële, risico’s in de prijs. Maar de afgelopen vier jaar hebben we geleerd dat volledige transparantie - waar de efficiënte markttheorie op gebaseerd is - een illusie is en dat beleggers zelf een belangrijke rol spelen in de keuze voor kwaliteit en zelf de prestaties van beursvennootschappen kunnen verbeteren via engagement. De angst voor reputatieschade is een belangrijk argument om duurzamer te beleggen, maar het gevaar deelnemers van je pensioenfonds tekort te doen als je het niet doet, is groter. NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// UIT DE MARKT

Pensioenakkoord: Meer werk en verantwoordelijkheid voor pensioenbestuurders Door Mark den Hollander, Hoofd Investment Solutions en Tjitsger Hulshoff, Strategisch beleggingsadviseur Investment Solutions, ING Investment Management

Hoewel het Pensioenakkoord nog nader moet worden ingevuld, wijst de tekst ons een duidelijke richting. Begin 2014 moet het akkoord ingaan. Pensioenfondsen doen er goed aan alvast voorbereidingen te treffen.

Foto: Archief ING IM

onder aanpassingen overleeft ons, internationaal geroemde, pensioenstelsel niet. Dan worden de, door de werkgevers op te brengen, premies mogelijk te hoog en zetten wij de solidariteit onder druk; onderzoek wijst uit dat de lasten steeds oneerlijker verdeeld zijn tussen jongeren en ouderen 1. Daarmee stijgt het risico dat de ‘betalende partij’ besluit niet meer mee te doen. Het akkoord zet duidelijke en noodzakelijke stappen om deze gevaren af te wenden. Wij schetsen de situatie. Akkoord zet in op ambitieus én degelijk beleggingsbeleid

Het versterken van de financiële slagkracht van pensioenfondsen is nodig, omdat pensioenfondsen door de gestegen levensverwachting meer moeten gaan uitkeren dan waarvoor werd gereserveerd. Het pensioenakkoord tackelt dit probleem allereerst door de AOW aan de particuliere pensioenen te koppelen. De AOW-leeftijd en de leeftijd waarop een particulier pensioen tot uitkering komt, worden verhoogd naar 66 jaar (2020) en naar 67 jaar (2025). In de tweede plaats wordt de AOW-leeftijd afhankelijk gemaakt van de (veranderingen in de) levensverwachting. Pensioenfondsen kunnen hierin volgen. Verder gaat het akkoord uit van een maximering van de premie op het huidige niveau. Hoewel voorzienbaar is dat er kleine verhogingen van de jaarlijkse pensioenpremie mogelijk blijven, zijn forse premieverhogingen en het bijstorten van grote bedragen door de werkgever verleden tijd. Hierdoor is het risico voor de werkgever kleiner en voor de deelnemers groter geworden.

1. Kuné J.B., “Solidariteit in collectieve pensioenregelingen”. Kosten en baten van collectieve pensioensystemen. Kluwer Publishers, pag. 23-46, 2006.

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

Mark den Hollander

Het akkoord onderkent het belang van een degelijk beleggingsbeleid (gekoppeld aan kundig risicomanagement) en trekt daaruit consequenties. Zo brengt het akkoord een reële focus op pensioenen aan en krijgen pensioenfondsen meer ruimte om het beleggingsbeleid op basis van langetermijndoelstellingen te sturen. Nu het premie-instrument botter is geworden, ligt het in de rede sterker in te zetten op een ambitieus en tegelijkertijd degelijk beleggingsbeleid ter waarborging van de soliditeit van het pensioenfonds. Aandachtspunten voor politici

Invaren oude rechten Een cruciale vraag is of de bestaande pensioenrechten moeten vallen onder het huidige systeem of onder het systeem van het nieuwe pensioenakkoord. Vanuit financieel oogpunt lijkt het, ondanks de juridische haken en ogen, noodzakelijk de bestaande pensioenrechten onder het

Foto: Archief ING IM

Gesponsorde bijdrage

nieuwe systeem te brengen. Worden de bestaande pensioenrechten (circa 800 miljard euro) niet ‘ingevaren’, dan zou de voorgestelde aanpassing van het stelsel slechts van toepassing zijn op de 25-30 miljard euro aan per jaar nieuw op te bouwen pensioenrechten. Dat is dus geen oplossing voor het probleem.

Vormgeving nieuw financieel toetsingskader Een andere belangrijke vraag is hoe het nieuwe Financiële Toetsingskader (FTK) vorm moet krijgen. Er wordt aangestuurd op een FTK1 (aanscherping van huidig FTK) en een FTK2. In de FTK2 zijn de belangrijkste discussiepunten: de waarderingsrente en de demping van korte termijn volatiliteit (bijvoorbeeld via een egalisatiereserve). In de FTK2 is de waarderingsrente verschoven van de actuele risicovrije rentecurve naar het verwachte (reële) rendement. In dit bestek gaan wij hier niet op in. Ongeacht de boekhoudkundige wijze van waardering, moet de langetermijnstabiliteit van het pensioenstelsel uit de beleggingsinkomsten komen. In het nieuwe pensioencontract liggen de beleggingsrisico’s bij de deelnemers. Wat betekent dat? Helder communiceren over beleid en risico’s

Risico’s bij deelnemers: helder informeren Dat de beleggingsrisico’s bij de deelnemers komen te liggen, impliceert dat pensioenopbouw en -uitkeringen bij tegenvallende beleggingsresultaten moeten worden verlaagd. Nu kunnen pensioenbestuurders zich soms gedwongen voelen om maatregelen te nemen op last van de toezichthouder. In het nieuwe toezichtkader is deze (soms comfortabele) zondebok verdwenen; besturen dragen - ook in de perceptie van de deelnemers - de volledige verantwoordelijkheid voor een genomen maatregel en de sociale partners zullen nadrukkelijker betrokken zijn bij het vaststellen van het pensioenfondsbeleid. Het helder informeren over (de impact van) beleid(sveranderingen) wordt van nog groter belang. Een mogelijkheid is een nieuw soort “toeslaglabel” te ontwikkelen, waarin de verwachtingen en risico’s per individu in pensioen-euro’s worden uitgedrukt. Dat zou onzes inziens niet alleen de indexatie, maar het totale bereikbare pensioen moeten betreffen, zowel onder normale economische omstandigheden als onder een slecht-weerscenario. Spanning tussen nominale zekerheid en reële ambitie De focus verschuift van nominaal naar reëel. Dat sluit aan bij de werkelijkheid van jongere deelnemers; een nominale garantie biedt geen enkele zekerheid over de koopkracht van het latere pensioen. De nadruk op een reële ambitie biedt ruimte om reële investeringen met directe inflatiebescherming op te nemen, bijvoorbeeld via Inflation Linked Bonds (ILB) of inflation swaps. De andere manier om de reële ambitie te realiseren, is door te investeren in reële assets; beleggingen als onroerend goed, grondstoffen en aandelen waarvan de waarde en/of de uitkeringenstroom

Tjitsger Hulshoff

in meerdere of mindere mate stijgt bij inflatiegroei. Wel blijft een nominale ondergrens van belang; vooral omdat deelnemers het korten van nominale aanspraken als zwaarder ervaren dan een indexatiekorting. In de nieuwe situatie kan het onzes inziens verstandig zijn de beleggingen in drieën te splitsen: 1. Nominale zekerheid; 2. Aanpak koopkrachtverlies (directe of indirecte inflatiebescherming); 3. Rendementsportefeuille.

Langetermijnfocus Het pensioenakkoord geeft pensioenfondsen meer vrijheid, bijvoorbeeld om de marktvolatiliteit te vertalen naar implicaties voor hun specifieke kring van deelnemers. Verder biedt de langeretermijnfocus ruimte om sterker in te zetten op alternatieve beleggingscategorieën. Uiteraard kent elke categorie zijn eigen risico’s en governance eisen en vraagt het langetermijndoel om dynamisch te sturen bij veranderende omstandigheden. Door de langetermijnfocus vervalt een groot risico van de huidige toezichtkaders: een gedwongen verkoop van bepaalde beleggingen op het moment dat dit vanuit beleggingsoptiek onwenselijk is. Werk aan de winkel Wat betekent het akkoord voor een individueel pensioenfonds, gezien zijn solvabiliteit en de opbouw van het deelnemersbestand? Is er ruimte om in illiquide beleggingscategorieën te beleggen? Hoe moet het risicomanagement worden ingevuld? Hoe kan een dynamisch beleid inspelen op de snel veranderende marktomstandigheden? De toezichthouder zet vermoedelijk nog sterker in op de Prudent Person wetgeving. Dat betekent dat de verantwoording van elke beleidskeuze goed moet worden vastgelegd en de gevolgen van een dergelijke keuze voor alle belanghebbenden helder moeten zijn. « Voor meer informatie: www.ingim.nl NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// UIT DE MARKT

Bank loans nu wellicht aantrekkelijker dan ooit Door Harry Geels

De beleggingscategorie ‘bank loans’, ook wel ‘floating-rate loans’ genoemd, biedt interessante beleggingskarakteristieken, zoals het feit dat het hier meestal gaat om ‘senior debt’ en een variabele rente, wat goed is als de rente gaat stijgen. We legden ons oor te luisteren bij Payson Swaffield, Chief Income Investment Officer van Eaton Vance Investment Managers uit Boston, wereldmarktleider in bank loans.

Kunt u in het kort iets vertellen over Eaton Vance en uzelf? De wortels van Eaton Vance gaan terug tot 1924. Onze organisatie staat aan de NYSE genoteerd onder de naam Eaton Vance Corp, waar we naar schatting een marktkapitalisatie hebben van tussen de $2,5 en $3 miljard. Belangrijk is dat het hier om zogeheten ‘non-voting stocks’ gaat. Het stemrecht is voorbehouden aan zo’n twintig partners binnen de groep. Wij geloven in partnerships, omdat dit een aanmoediging is om te blijven en om van de onderneming een succes te maken. We beheren zo’n $180 miljard in diverse assetcategorieën, voor een brede reeks aan beleggers. Zelf ben ik verantwoordelijk voor alle obligatiedisciplines binnen Eaton Vance. Ik ben in 1990 bij Eaton Vance begonnen als senior financieel analist voor de bank loan-groep. Hiervoor werkte ik bij diverse andere financiële dienstverleners.

Kunt u ingaan op de karakteristieken en de markt van bank loans? Bank loans worden ook wel ‘senior secured loans’ genoemd, omdat ze zijn uitgegeven door bedrijven met extra zekerheden, onderpand (‘secured’) dus, meestal in de vorm van bedrijfsbezittingen of aandelen. Daarnaast gaat het bijna altijd om senior debt, wat betekent dat de bezitter van deze leningen vooraan staat bij een eventuele default. Daarnaast is er nog een derde kenmerk, namelijk dat de rente variabel is: libor plus een ‘credit spread’. Vanwege de variabele rente worden bank loans ook wel floating rate loans genoemd. De variabele rente zorgt ervoor dat deze leningen een duration (de periode waarover we renterisico lopen) van ongeveer nul 64

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

hebben. Dat maakt ze aantrekkelijk voor beleggers die bang zijn dat de rente, bijvoorbeeld door stijgende inflatie, gaat stijgen. Vanuit portefeuille management oogpunt is het interessant te melden dat de volatiliteit van deze assetcategorie laag is. Tot en met juni 2007 lag die zelfs op jaarbasis onder de 1%. In de crisis van 2008 piekte de volatiliteit naar net onder de 7%. Nu ligt hij weer op lagere niveaus, zo tussen de 1,5% en 2%. Verder is de correlatie met andere obligatiesegmenten laag. Met staatsleningen is deze zelfs negatief (zo’n -0,40). Zelfs met bedrijfsobligaties, waar bank loans natuurlijk op lijken, zien we op basis van de historie een relatief lage correlatie, zo tussen de 0,30 en 0,40. Bank loans hebben nog het meest weg van high yield: de meeste leningen hebben namelijk een rating beneden ‘investment grade’. High yield geeft potentieel hogere rendementen, maar met duidelijk minder borg/zekerheid. De rendements-risicoverhouding van bank loans is, denken wij, aantrekkelijker. In de afgelopen tien jaar hebben bank loans gemiddeld zo’n 5% rendement opgeleverd op jaarbasis (bron: S&P/ LSTA Leverages load Index), met zoals gezegd een beperkte volatiliteit. In het moeilijke beleggingsjaar 2011, waarin bijna alle beleggingscategorieën hebben moeten inleveren, heeft deze beleggingscategorie ook gewoon rendement gemaakt (zo’n 3%). De belangrijkste kopers van bank loans zijn institutionele beleggers, hedge funds en high yield beleggingsfondsen. De markt is in totaal ongeveer $675 miljard groot. In de VS is deze markt relatief goed ontwikkeld, in Europa en Azië minder goed. Waarom dat zo is, weten we eigenlijk niet.

Foto: Archief Eaton Vance IM

Interview op maat

Het jaar 2008 was een test, hoe hebben bank loans zich toen gehouden? Onze portefeuille hield zich tijdens de ‘perfect storm’ relatief goed tegenover de index. De Eaton Vance Senior Loan Composite behaalde een nettorendement van -25,2% tegenover -29,1% voor de index. We moeten ons realiseren dat dit het eerste, en tot nu toe ook enige, negatieve jaar uit de afgelopen twaalf jaar was. Er was sprake van extreme marktomstandigheden. In een markt waarin de vraag volledig opdroogde, zakten biedingen van 100 naar 65. Er was sprake van emotionele handel, die niet gedreven werd door fundamentele factoren. De markt voor bank loans is relatief jong. De markt ontstond eigenlijk pas vanaf het midden van de jaren negentig, pas vanaf 2000 is er sprake van een echte markt. Aanvankelijk was er ook alleen een ‘primary market’ waar bedrijven bank loans a pari uitgaven en kopers de loans tot aan het einde van de looptijd aanhielden. In de loop der tijd is er een secundaire markt ontstaan, waar leningen van eigenaar konden wisselen. Deze markt heeft wat meer volatiliteit geïntroduceerd. In 2008 zakten de biedingen, mede door gebrek aan liquiditeit, naar beneden. Dat wij het relatief beter deden dan de markt, had te maken met het feit dat we niet op grote schaal hebben moeten verkopen. Vermeldenswaardig is dat de markt voor bank loans zich in 2009 sterk herstelde. Wij behaalden voor onze cliënten een rendement van zo’n 45%.

Hoe hoog ligt de spread boven libor en is die op dit moment aantrekkelijk voor beleggers? Het historische gemiddelde van de spread is 4,2% geweest. Dit is de spread boven de variabele basisrente die bedrijven die bank loans hebben uitgegeven, gemiddeld betalen en kopers van bank loans ontvangen. Momenteel ligt de spread ook weer rond de 4%. Het rendementspotentieel voor beleggers ligt echter hoger dan die 4,2% boven libor. Bank loans handelen gemiddeld genomen namelijk met een ‘discount’. De bieding voor de index ligt momenteel rond de 90. Uitgaande van de huidige spread en de

Payson Swaffield

Bank loans worden ook wel ‘senior secured loans’ genoemd, omdat ze zijn uitgegeven door bedrijven met extra zekerheden, meestal in de vorm van bedrijfsbezittingen of aandelen. waardevermeerdering van discount naar pari zou je op een impliciet rendement van zo’n 7,5-8% per jaar uitkomen. Met andere woorden, de gegevens suggereren dat bank loans nu zo’n 4% potentieel inkomen genereren en zo’n 8% brutototaalrendement, ervan uitgaande dat de discount er in de loop van de looptijd uitgaat. Natuurlijk kunnen we nooit het daadwerkelijke rendement voor een belegger voorspellen, maar we denken dat dit een goed framework voor verwachtingen biedt. De hier geschetste potentiële rendementen houden overigens geen rekening met de zogeheten ‘credit costs’, die voornamelijk uit kosten ten gevolge van defaults bestaan. Over de lange NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// UIT DE MARKT

Figuur Floating-Rate PerformsPerforms Well When Well Interest Rates Interest Rise Chart1:2:H istorically, Historically, Floating-Rate When Rates Rise (History of the Asset Class: 1992—2010) February 1994—February 1995 # of rate hikes: 7 Total of all rate hikes: 3.0% Loan Market Performance: +10.39%

June 2004—June 2006 # of rate hikes: 17 Total of all rate hikes: 4.25% Loan Market Performance: +12.66%

Fed Funds Target Rate

June 1999—May 2000 # of rate hikes: 6 Total of all rate hikes: 1.75% Loan Market Performance: +3.93%

0% 1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

Source: Morningstar/Federal Reserve, 31/12/10. Loan Market performance is cumulative and is represented by Credit Suisse Leveraged Loan Index. See Index Definitions at end of report.

De rente van bank loans is variabel: libor plus een ‘credit spread’. 5

termijn heeft deze leningenmarkt een gemiddelde ‘default rate’ van 3,4% (tienjaars geannualiseerd gemiddelde). In goede tijden ligt die rond de 0%, tijdens duidelijke crises tussen de 8 en 10%. Uit de historie kunnen we afleiden dat we, mede door het seniore karakter van bank loans, ongeveer 70% van het geld terugkrijgen bij een eventuele default. In goede tijden zullen de kredietkosten derhalve gemiddeld zo’n 30 basispunten per jaar bedragen (1% default maal 70% recovery). In slechte tijden kunnen deze kosten echter oplopen tot 3% (10% maal 70%). Gemiddeld genomen bedragen ze zo’n 1%. Wij geloven dat de defaults voorlopig relatief laag zullen blijven. Een onderzoek van S&P/LCD wijst op een 3-4%-defaultrange, gemiddeld dus, tot en met minimaal 2013. Dat brengt inderdaad de verwachte rendementen in de range van 4 tot 8% per jaar.

Wat is uw ‘outlook’ voor bank loans? Wij geloven niet in een herhaling van het dip-enherstel-scenario dat we in 2008-2009 hebben gezien. De markt is nu wezenlijk anders dan in 2008. Toen zagen we dat er veel beleggers die posities met geleend geld hadden opgebouwd, al dan niet verplicht, moesten afbouwen. De markt bestaat tegenwoordig uit veel minder ‘geleveraged’ beleggers en is daardoor potentieel minder 66

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

volatiel. Verder zijn de balansen van bedrijven in goede vorm en lijkt het over het algemeen ook goed te zitten met de liquiditeit. Veel bedrijven hebben enorm veel kasgeld op de balans. De markt heeft tot slot in 2008 veel zwakke beleggers uit de markt gedrukt. Met de lage rendementen die we nu in veel obligatiecategorieën zien, vooral bij staatsleningen van de zogeheten ‘safe havens’ en de mogelijkheid dat er toch weleens – vroeg of laat – inflatie kan komen, zijn bank loans in onze ogen aantrekkelijk. De tijd om er in te stappen zou weleens nú kunnen zijn.

Waarom is Eaton Vance de partij voor beleggers met interesse in bank loans? Eaton Vance is wereldwijd gezien de grootste en meest ervaren belegger in dit segment. Wij beheren zo’n 38% van de markt. We zijn een pionier in de markt. Wij geloven dat een stabiel langetermijn rendement in deze beleggingscategorie wordt behaald door een zorgvuldige bottom-up-selectie, goede fundamentele creditresearch en goede spreiding tussen verschillende bedrijven. Het is onze filosofie dat bescherming van kapitaal de eerste prioriteit is en dat diversificatie consistente resultaten geeft door alle cycli heen. Door onze grootte zijn we in staat goede spreiding in aantal leningen, sectoren en bedrijven aan te brengen. Onze initiële positiegrootte per lening is meestal niet groter dan 1,5% (uiteindelijk maximaal 2% per emittent). Ons risicomanagement ziet er ook op toe dat we niet meer dan 15% in één sector beleggen. Zoals gezegd heeft deze werkwijze een langjarig bewezen trackrecord opgeleverd. «

// UIT DE MARKT

Impact Investing: markt met enorme potentie De belangstelling van institutionele beleggers voor impact investing neemt toe en zal, naar verwachting, blijven groeien. Financial Investigator sprak na afloop van een door Double Dividend georganiseerde middag over Impact Investing met Vivina Berla, Senior Partner & Managing Director Europe en Gerhard Pries, Senior Partner, beiden werkzaam bij Sarona Asset Management en met Fabio Sofia, Director en Coralie Leresche, Manager, beiden werkzaam bij Symbiotics Asset Management.

Wat is Impact Investing? Bij impact investing wordt vermogen aangewend om zowel financieel als maatschappelijk rendement te behalen. Het grootste deel van de investeringen wordt momenteel aangewend voor microfinanciering. Sterk in opkomst zijn investeringen in grotere ondernemingen en projecten die zich richten op verbetering op het gebied van energie, educatie, huisvesting en landbouw. Volgens Sarona Asset Management en Symbiotics Asset Management heeft impact investing de potentie om binnen vijf jaar uit te groeien tot een significante markt waarin honderden miljarden euro’s omgaan. Hoe verhoudt Impact Investing zich tot duurzaam beleggen? Impact investing valt binnen de categorie duurzaam beleggen. Duurzaam beleggen is echter geen impact investing. Het verschil zit in het feit dat bij impact investing de positieve invloed op de samenleving en/of op het milieu voorop staat. Bij duurzaam beleggen gaat het veelal om het uitsluiten van bepaalde ondernemingen/sectoren of om het beleggen in de minst slechte bedrijven binnen een specifieke sector. De nadruk ligt bij impact investing op de expliciete intenties, de expliciete invloed die je wilt hebben middels de investering. Bij duurzaam beleggen spelen de impliciete intenties een veel grotere rol. Hoe groot is de markt voor Impact Investing? Deze vraag valt lastig te beantwoorden, omdat er geen heldere afbakening is ten aanzien van wat impact investing is en wat niet. Vooralsnog gaat het om een relatief kleine, maar snelgroeiende markt. Zeker als je de omvang vergelijkt met die

De nadruk ligt bij impact investing op de expliciete intenties, de expliciete invloed die je wilt hebben middels de investering. van de omvang van de internationale obligatiemarkten en die van de aandelenmarkten met een omvang van respectievelijk 901 en 50 biljoen Amerikaanse dollar2. Het positieve element betreft de snelle groei. De grote uitdaging hierbij is om de vele biljoenen die op dit moment niet ´nadenken´ over de impact van hun investering, te laten meedenken over impact.

Welk rendement kan je behalen met Impact Investing? Impact investing betreft een breed terrein waarbinnen je middels aandelen of obligaties in directe projecten, in beleggingsfondsen, maar ook via fund of funds kunt investeren. Uiteraard heeft iedere manier van investeren zijn eigen karakteristieken en zijn de kosten, de benodigde kennis, het risico en het rendement, afhankelijk van de manier waarop geïnvesteerd wordt. Aan de ene kant van het spectrum heb je microfinance waarbij leningen verstrekt worden aan startende ondernemers. Het verwachte resultaat hiervan bedraagt naar verwachting 4-6% per jaar. Aan de andere kant heb je private equity dat een rendement van 30% per jaar kan genereren. Iedere impact is anders. «

1. Bond Mrkts The City UK July 2011. 2. World Federation of Exchanges 1H 2011. NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// BOEKEN

Eerst als tragedie, dan als klucht

e titel van het boek van Zizek is ontleend aan een soort samenspel van Marx en Hegel. Hegel zei dat als een gebeurtenis zich een keer voordoet dit kan worden afgedaan als toeval. Maar herhaalt die gebeurtenis zich, dan is er sprake van een diepere historische noodzaak. Marx had daar eigenlijk niet veel aan toe te voegen, maar formuleerde toch de klucht, in de zin dat we ons de tragedie slechts inbeelden en we nog geloven in de onderliggende ideologie. Het zou mooi zijn geweest als de auteur duidelijk had kunnen maken waarom het kapitalisme na de kredietcrisis niet meer voldoet en vervangen moet worden door het communisme.

Titel: Eerst als tragedie, dan als klucht Auteur: Slavoj Zizek ISBN: 9789461054968

Maar helaas: het boek van Zizek is niet te lezen, in de zin dat op elke bladzijde een formulering staat die zo slecht geformuleerd is dat daar geen touw aan vast te knopen is. Voorbeeld: ‘De angst voor de toxische Ander is derhalve de andere kant (en de waarheid) van onze empathie voor de-tot-een-medemensgereduceerde-ander.’ Volgens de criticus van de Volkskrant was Zizek ooit een stem in het kritische debat. Helaas is hij dat nu niet meer, de goeroe van de Occupy-beweging is een karikatuur van zichzelf geworden.

Economische Systemen

Titel: Economische Systemen Auteur: Joh. de Vries Uitgever: Boom ISNB: 9789461054708

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

e aandacht voor economische systemen gaat even ver terug als de geschiedenis van de mensheid zelf, schrijft Joh. de Vries ‘Allicht, want de strijd om het bestaan is onlosmakelijk verbonden met de wijze waarop en de doeleinden waarvoor de noodzakelijke inspanningen worden verricht.’ Soms kloppen de geschriften waarmee uitgevers reclame maken. Op de achterflap van ‘Ontstaan en groei van de economische systemen’ staat: Beschaving begint met economie, maar uiteraard zijn die economische systemen eens ontstaan, en hebben zij zich ontwikkeld. Hierin zijn, naast lokale verschillen, overal ter wereld vooral parallellen te zien. Met dit werk dringt de auteur door tot het wezen van de menselijke samenlevingen. In de woorden van De Vries: Ooit zal de tijd voor en na het jaar 2000 als revolutionair worden bestempeld, met name wegens de informatietechnologie-revolutie annex de schaalvergrotingsrevolutie. Zij zijn tezamen de structurele factor op de achtergrond die het conjuncturele karakter van de grote creditcrises overschaduwen in het contrast van tijdelijk – de conjunctuur – versus blijvend – de structuur. Van dit structurele proces maken ict (integrated circuits technology), nieuwe globalisering en het politieke onvermogen tot beheersing van de problemen van milieu, klimaat en overbevolking inclusief armoede onlosmakelijk deel uit. In de lange geschiedenis tot dusver is deze informatie-schaalrevolutie alleen te vergelijken met de neolithische revolutie, dat wil zeggen de fase-overgang van het verzamelen van voedsel en de jacht door de mens naar plaatsbepaalde landbouw en veeteelt. Zij geschiedde naar tijd en plaats verspreid wereldwijd tussen circa 8000 tot circa 4000 v.Chr. De ondertitel van Ontstaan & groei van de economische systemen luidt: Van het neolithicum tot de eindtijd. Dat wil zeggen dat de eindtijd niet het einde van de wereld markeert, maar integendeel het einde van een periode en een nieuw begin.

De â&#x20AC;&#x2122;search for yieldâ&#x20AC;&#x2122; start hier > Emerging Markets Debt

Bijna 20 jaar geleden startten wij onze baanbrekende Emerging Markets Debt strategie. Door een continue focus op obligaties van opkomende landen hebben we hierin een lang en succesvol track record gerealiseerd. Een strategie die kan bijdragen aan de diversificatie van uw portefeuille. Wilt u meer weten, kijk dan op www.ingimhighreturns.nl

Dit document is uitsluitend opgesteld voor promotiedoeleinden en is geen aanbod noch een uitnodiging om effecten of een beleggingsinstrument te kopen of verkopen of om deel te nemen in een handelsstrategie. Beleggingen kunnen alleen geschikt zijn voor particuliere beleggers, indien en voor zo ver door hen ingeschakelde onafhankelijke of professionele adviseurs hierover een positief advies hebben uitgebracht op grond van een schriftelijke overeenkomst. De informatie en mogelijke aanbevelingen kunnen zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Geen aansprakelijkheid zal worden aanvaard voor schade die door de lezers wordt geleden als het gevolg van het gebruik van of het zich baseren op deze publicatie. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Op deze disclaimer is Nederlands recht van toepassing.

www.capitalatwork.com

Think different, put your capital at work VERMOGENSBEHEER • VERMOGENSSTRUCTURERING CapitalatWork is een onafhankelijke vermogensbeheerder voor particuliere en professionele cliënten. Dankzij onze specifieke beleggingsstijl bouwt CapitalatWork met succes aan het behoud en de groei van het vermogen van ons cliënteel. Daarbij zijn veiligheid, deskundigheid en eenvoud de fundamen-

Antwerp - Breda - Brussels - Geneva - Ghent - Luxembourg

ten van ons gedisciplineerd en consistent vermogensbeheer. Wilt u weten hoe wij uw vermogen veilig en deskundig aan het werk zetten? Contacteer ons via Lieke Antens op 076 523 70 50 of via l.antens@capitalatwork.com of surf naar www.capitalatwork.com

Foto: Archief Russell Investments

// on the move special

Ilja de Vlaam > van Aethra Asset Management naar Russell Investments

Proficiat met uw nieuwe baan. Hoe bevalt het? Uitstekend. In december heb ik mij wegwijs gemaakt binnen de Russell organisatie, erg veel geleerd en ben ik inmiddels alweer betrokken bij verschillende trajecten voor uitbesteding van vermogensbeheer van Nederlandse pensioenfondsen en verzekeraars. Na uw studie bent u in 1997 bij ABN Amro begonnen. Wat was uw functie daar? Na mijn eerste functie binnen Corporate Finance, ben ik overgestapt naar Asset Management, waar ik vervolgens zo’n twaalf jaar werkzaam ben geweest in verschillende sales functies. Hierna werd u managing partner bij Aethra Asset Management. Kunt u heel kort aangeven welke kennis u bij deze organisatie heeft opgedaan? Samen met een aantal oud-collega’s hebben wij een gereguleerde asset management organisatie met kantoren in Amsterdam en Londen opgezet. Naast alle commerciële werkzaamheden leverden de contacten met allerlei verschillende partijen, zoals toezichthouders en custodians, een enorme schat aan ervaring en kennis op. Hoe en wanneer bent u in contact gekomen met Russell Investments? Toen ik bij ABN AMRO werkte, hebben wij samen met Russell een fiduciair mandaat verkregen. Vanuit die samenwerking kende ik Russell al als een zeer professionele en klantgerichte partij. Toen Partners at Work mij deze zomer benaderde voor deze functie, hoefde ik daar niet lang over na te denken. Op welk vlak kunt u de expertise die u heeft opgedaan bij uw vorige werkgevers gebruiken in uw nieuwe functie? Net als voorheen richt ik mij bij Russell op de verkoop van beleggingsoplossingen aan Nederlandse pensioenfondsen, verzekeraars en banken. De combinatie van mijn ervaring bij een gevestigde partij als ABN AMRO Asset Management en een jonge vermogensbeheerder als Aethra, biedt een ideale mix aan ervaring voor deze klantgerichte commerciële functie bij Russell. Vindt u het een uitdaging om opnieuw te beginnen? Het geeft veel voldoening; Russell biedt een vergelijkbare entrepreneurial spirit als Aethra, met alle voordelen van

een internationale organisatie met een indrukwekkende historie en veel kennis en beleggingsexpertise.

Wat verwacht u bij Russell Investments te kunnen bewerkstelligen? Russell is inmiddels ruim 15 jaar gevestigd in Nederland en heeft alle ervaring in huis om Nederlandse partijen te helpen om hun financiële positie en beleggingsresultaten te optimaliseren. In ons team hebben wij onder meer specifieke consultants op het gebied van fiduciair management en een actuaris met brede ervaring op het gebied van Solvency II oplossingen. Deze combinatie van investment consultancy met onafhankelijke manager selectie en implementatie expertise, biedt beleggers de mogelijkheid om de mate van uitbesteding te kiezen die het beste aansluit bij hun individuele behoeften. De Nederlandse beleggingsmarkt blijkt steeds meer behoefte te hebben aan deze vorm van expertise en advisering. Hoe staat het met uw persoonlijke ambities? Ik beleef veel genoegen aan de dialoog met klanten. Ik vind het buitengewoon inspirerend om te werken in een omgeving met intelligente mensen die het vak van beleggen verstaan en waar voortdurend vanuit de behoefte van de klant gedacht wordt. Ik ben ervan overtuigd dat dit is wat onze klanten, pensioenfondsen, verzekeraars en banken, zoeken en waar Russell een evidente waardepropositie heeft. Heeft u verder nog iets toe te voegen? Jazeker; naar mijn overtuiging wordt er nog veel te weinig aandacht besteed aan efficiënte implementatie van beleggingsportefeuilles, waardoor onnodig veel rendement wegsijpelt. Vanuit onze ervaring als multimanager hebben wij veel ervaring opgedaan bij het beheren van overlays en transities. De markt vraagt voortdurend om vermijding van kosten en beheersing van risico’s. Russell’s uitgebreide expertise ten aanzien van onder meer commission recapture, transitiemanagement en valutamanagement zijn uniek in de markt.

NUMMER 1 / 2012

FINANCIAL INVESTIGATOR

// ON THE MOVE KORT

» Arjen Pasma

» Pascal Duval

start per 1 maart als Chief Risk Officer bij PGGM. Pasma is afkomstig van Deloitte en werkte eerder voor ABN AMRO Asset Management.

is benoemd tot Russell Investments nieuwe CEO voor de regio Europa, Midden-Oosten en Afrika (EMEA). Duval kwam in 1994 bij Russell werken en startte met het opzetten van een kantoor in Parijs.

» Michel van Mazijk

van vermogensbeheerder Ohpen en levensverzekeraar Robein. Daarnaast zal het beleggingsbeleid van beide ondernemingen onder zijn verantwoordelijkheid vallen. » Rogier Rake

zal het nieuwe kantoor van Pictet in Nederland gaan leiden. Kos heeft eerder gewerkt bij Delta Lloyd Asset Management, Fidelity en ABN Amro.

is de nieuwe voorzitter geworden van de Vereniging van Echt Onafhankelijke Vermogensadviseurs (VEOV). Rake, partner bij IBS Asset Management, volgt Peter van de Slikke van Top Capital op.

» Bas Rüter

» Sonja Tilly

» Simon Turner

wordt directeur duurzaamheid bij Rabobank. Rüter werkte sinds 1995 bij Triodos Bank en was vanaf 2005 directeur van Triodos Investment Management.

is door Aberdeen Asset Management aangesteld als analist in het multimanager team. Zij zal zich vanuit deze functie vooral gaan richten op obligatiefondsen. Eerder was Tilly werkzaam bij Broadstone Pensions & Investments en bij Stanhope Capital.

gaat als Investment Manager aan de slag bij Kempen Capital Management UK. Eerder werkte hij voor Balyasny Europe Asset Management, Bluecrest Capital Management, Morley, Singer and Friedlander en Ord Minnett.

versterken per 1 mei de raad van bestuur van Theodoor Gilissen. Siertsema wordt verantwoordelijk voor de private banking activiteiten, terwijl Witteveen chief financial en risk officer en daarnaast chief operating officer wordt.

» Mark Baak is gestart als directeur bij Darwin Platform in Amsterdam. Hij is verantwoordelijk voor de ondersteuning en begeleiding van startende vermogensbeheerders. Baak is afkomstig van Finles Capital Management.

» Wim de Ruijter (foto)

» Laurent Seyer

» Fred van der Stappen

wordt Global Head of Investment Solutions bij AXA Investment Managers. Seyer was sinds 2006 CEO bij Lyxor Asset Management.

is in dienst getreden bij NYSE Euronext. Hij is daar verantwoordelijk voor business development. Van der Stappen werkte eerder bij Schroders, Stater en bij Robeco Asset Management.

» Lodewijk Siertsema en Jaap Witteveen

» Sander Griffejoen het voormalige hoofd Corporate Finance van RBS in Nederland, is overgestapt naar de zakentak van Gruppo Banco Leonardo. » Jan-Evert Post

is toegetreden tot het managementteam van ING Real Estate Finance. Het is een nieuwe functie waarbij Post verantwoordelijk wordt voor de regio Duitsland, Centraal- en Oost-Europa, Azië en Australië. 72

FINANCIAL INVESTIGATOR

Nummer 1 / 2012

» Barbara Kos

» Sylvie Hautman

is begonnen als marketingmedewerker bij Fidelity. Hautman is afkomstig van Franklin Templeton Investments. » Matthijs Aler

is door Ohpen Holding benoemd tot lid van de directie. Binnen de directie wordt Aler verantwoordelijk voor alle Retail activiteiten

is door T. Rowe Price aangesteld als client relationship manager voor Europa. De Ruijter zal zich vooral richten op de ontwikkeling van T. Rowe’s institutionele relaties in de regio. Hiervoor werkte De Ruijter voor F&C. Foto: Fotopersburo Dijkstra

is bij Pioneer Investments begonnen als Head of Institutional Business voor Nederland en Scandinavië. Van Mazijk werkte eerder voor ING Investment Management en Vanguard Investments.

Fidelity Funds – Global Strategic Bond Fund

Meer weten? Kijk op www.fidelity.nl

In deze onrustige tijden is het voor pensioenfondsen niet eenvoudig om

vermogensbeheer met een wakend oog voor risicoâ&#x20AC;&#x2122;s voorop. Wilt u meer weten?

risicoâ&#x20AC;&#x2122;s goed te beheersen voor hun deelnemers. Daarom is een kennismaking met BNP Paribas Investment Partners de moeite waard. Want voor ons staat Neem contact op via: 020-527 51 17 of kijk op www.bnpparibas-ip.nl.

Gelukkig bieden wij uitstekend risicomanagement.

Was het maar waar.