El Capital de Riesgo y sus Posibilidades de Desarrollo en Chile. Antecedentes y propuestas

EL CAPITAL DE RIESGO Y SUS POSIBILIDADES DE DESARROLLO EN CHILE. Antecedentes y propuestas Gonzalo Rivas* COLECCIÓN IDEAS AÑO 5 N° 55 Julio 2005

*Gonzalo Rivas: Economista. Master en Economía por la Universidad Católica de Lovaina

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EL CAPITAL DE RIESGO Y SUS POSIBILIDADES DE DESARROLLO EN CHILE. Antecedentes y propuestas.

Gonzalo Rivas G. 1. El financiamiento del emprendimiento a través del capital de riesgo.

El despliegue del capital de riesgo constituye una de las innovaciones financieras más significativas de las últimas décadas. Aunque como mecanismo de financiamiento para empresas nuevas o emergentes, el capital de riesgo era conocido desde los años 40 en Estados Unidos, sólo a fines de la década de los 70 y comienzos de los 80 pasó a ser un actor relevante como fuente de recursos para las empresas, para luego experimentar un crecimiento explosivo en los años 901. Algunos datos ilustran bien esta evolución. En 1978 los Fondos de Capital de Riesgo de Estados Unidos levantaron recursos por US$ 424 millones, monto que se elevó a US$2,9 billones en 1992, alcanzando un peak de US$ 87 billones el año 2.0002.

Aunque Estados Unidos es sin duda el país en que el Capital de Riesgo ha logrado el mayor desarrollo, también ha alcanzado un nivel significativo en Canadá, Europa (particularmente en el Reino Unido, Holanda, y Suecia), Israel y Corea del Sur3. En el resto del mundo el Capital de Riesgo es aun un mecanismo incipiente.

No existe una definición exacta del Capital de Riesgo, pero se entiende que se trata de inversiones que se efectúan en empresas emergentes o pequeñas, que tienen una promesa de alto rendimiento, pero cuyo alto riesgo no les permite el acceso al crédito. Normalmente, se asocia el capital de riesgo, a inversiones realizadas en empresas de base tecnológica4.

El concepto de Capital de Riesgo es usado en ocasiones de manera más restrictiva para aludir a la actividad desarrollada por entidades especializadas que asumen la forma de Fondos de inversión, y en otras ocasiones se usa para referirse al conjunto completo de fuentes de financiamiento no crediticio5 que puede obtener una empresa desde su inicio hasta su madurez, incluyendo entonces también el rol de proveedor de recursos que juegan individuos conocidos como “inversionistas Ángeles”.

Una breve descripción del desarrollo histórico del capital de riesgo se encuentra en Gomper, P. y Lerner, J. (2001).

2 El dato sobre 1978 es de Gomper y Lerner (2001). Los datos posteriores tienen como fuente Venture One. 3 En todos estos países las inversiones de Capital de Riesgo sobrepasan el 0,4 % de su PIB respectivo. Ver Baygan, G.(2003,a,b,c) 4 Ver OECD(1997) y Teubal, M. (1998).

5 Por financiamiento no crediticio se entiende aquel que no representa una deuda con instituciones financieras.

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Entre las características que son comunes en las inversiones de capital de riesgo se cuentan las siguientes: 

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Temporalidad: la inversión es por un periodo de tiempo limitado, el capitalista de riesgo busca obtener sus ganancias vendiendo su participación en la empresa que ayudó a desarrollar. Los retornos de la inversión son obtenidos a través de ganancias de capital.

Ausencia de garantías: los recursos son aportados sin exigencia de colaterales.

Participación minoritaria: los capitalistas de riesgo no buscan controlar el negocio en que invierten.

Socios activos: su participación en la empresa no se limita a proveer recursos; también apoyan su gestión (particularmente financiera y comercial) y ponen a disposición sus redes de contacto. Sin embargo, no se involucran en la administración del día a día.

Regulación contractual de su participación: los aportes van acompañados de contratos complejos que buscan proteger al inversor, así como establecer formas de salida o de ampliación de su participación que sean establecidas de antemano.

Recuadro Nº1: Fases del desarrollo de la empresa y fuentes de financiamiento no crediticias Fase de Fase de puesta en Fase de expansión: Fase de madurez: incubación: marcha y desarrollo inicial:  Concepto de  Contratación de  Activos  Apertura a Bolsa negocio Personal adicionales.  Desarrollo de  Compra de  Nuevos producto activos mercados  Marketing  Ampliación Fuentes de Financiamiento:  Familiares,  Ángeles  amistades.  Fondos de Cap.  Fondos Riesgo tecnológicos especializados en etapas tempranas

Fondos Capital de Riesgo institucional

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Público

Típicamente, la actividad del Capital de Riesgo se concentra en las fases intermedias reflejadas en el recuadro anterior. Existen Fondos que se especializan en el apoyo a las empresas en sus fases más tempranas, mientras en el otro extremo hay Fondos que incluyen en sus actividades el financiamiento para fusiones, o adquisiciones. Aunque en Estados Unidos, se entiende que el capital de riesgo es fundamentalmente aquel que apoya empresas emergentes, en

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Europa se extiende el concepto al financiamiento de operaciones que involucran empresas maduras como las referidas anteriormente. En este texto nos concentraremos en las actividades de Capital de Riesgo dirigidas a las fases de gestación y desarrollo de las empresas, excluyendo el financiamiento a necesidades especificas de empresas maduras6.

Recuadro Nº 2: Los inversionistas “ángeles”.

Los inversionistas “ángeles” son individuos que disponen de recursos abundantes y buscan invertir en firmas emergentes a cambio de participación accionaria en la compañía. Se trata de personas con baja aversión al riesgo, que obtienen un beneficio no pecuniario de su acción (prestigio, sentirse parte del desarrollo de una nueva actividad generadora de riqueza, etc.) pero con un claro interés de obtener ganancias en sus inversiones. Sus aportes a los negocios incluyen financiamiento, traspaso de experiencia empresarial y contactos.

Estados Unidos es probablemente el país en que existe la mayor abundancia de este tipo de inversionistas. De acuerdo a los datos que se manejan, los inversionistas “ángeles” movilizan más de US$ 40 mil millones al año. Este tipo de financista juega un rol crucial en el despegue de nuevas compañías, pues cumplen de manera mayoritaria el rol de cubrir la brecha de capital que existe entre el concepto de negocio y su puesta en marcha. Si bien los inversionistas ángeles pueden invertir en etapas más avanzadas de las empresas, en el caso de Estados Unidos un 60 por ciento de sus inversiones se dirigen a etapas tempranas, proveyendo un 84 por ciento de los aportes de menos de US$ 250.000 a las empresas emergentes y un 58 por ciento de los aportes que van entre US$ 250.000 y 500.000 .

Es frecuente que los “ángeles” busquen el anonimato, para así evitar ser abordados por solicitudes de financiamiento no deseadas. Sin embargo, en muchos países se han organizado redes o clubes de “ángeles” de modo de favorecer el traspaso de información sobre oportunidades, el intercambio de experiencias y el acceso a inversionistas de etapas posteriores.

Fuente: Leazer, R. y Royko, S. (2000), y Ergas, E. (2002) El financiamiento a través de Capital de Riesgo es una actividad muy especializada. Los recursos son administrados por organizaciones establecidas con ese propósito específico, con la excepción de los inversionistas “ángeles” que operan directamente sus propios recursos. Las administradoras de Fondos de Capital de Riesgo deben tener la capacidad de obtener recursos para invertir, identificar oportunidades de negocios atractivos, evaluar las posibilidades de desarrollo de las empresas y las capacidades de los emprendedores que las sustentan, acompañar a las empresas en sus distintas fases de crecimiento, y Esto es lo que en estados Unidos se entiende como Capital de Riesgo “clásico” y comprende las etapas de inversión “semilla”, “start-up”, etapa temprana (“early stage”) y expansión. Ver Bygrave, W. (2000).

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buscar la mejor opción de salida de la empresa para obtener las ganancias esperadas. Normalmente los Fondos se constituyen con una vigencia de tiempo limitada (10 años es habitual), al final del cual son liquidados para repartir entre los aportantes las ganancias obtenidas. Es frecuente entonces que una administradora esté operando más de un Fondo a la vez, los cuales tienen diferente maduración.

A estas competencias comunes, se deben añadir otras específicas de acuerdo a la fase de desarrollo de la empresa en que los capitalistas de riesgo concentren su actividad. Es frecuente que exista también una especialización sectorial, pues al focalizar sus inversiones en empresas de alto contenido innovador, los Fondos requieren disponer de conocimiento experto sobre las tecnologías involucradas, los mercados objetivos, regulaciones, y otros factores que puedan afectar el negocio en que están invirtiendo.

La existencia de una multiplicidad de agentes especializados tanto sectorialmente, como por las etapas de desarrollo de la empresa en que invierten, es lo que da pie a hablar de una verdadera “industria de capital de riesgo”. La presencia de múltiples agentes genera un conjunto de economías externas, pues permite compartir inversiones, disminuir los costos de evaluación y acompañamiento, da la tranquilidad a los primeros inversionistas de que existen recursos disponibles para acompañar la expansión de los negocios en que han apostado sus recursos.

Desde el punto de vista de la demanda, el Capital de Riesgo soluciona el problema de acceso a recursos de empresas nacientes altamente innovadoras.

Las empresas que surgen en ámbitos tradicionales de la economía encuentran financiamiento de amigos, familiares y de los propios fundadores, y generalmente eso es suficiente para ponerse en marcha. En el caso de nuevos negocios de base tecnológica o altamente innovadores existen altos niveles de incertidumbre y de asimetría de información, lo que hace más difícil obtener financiamiento, aún de parte de fuentes cercanas. Más aun, los niveles de gasto asociados al desarrollo y puesta en el mercado del producto son más elevados en este tipo de empresas que en los casos tradicionales7.

Estos problemas son particularmente significativos en negocios cuyos principales activos son intangibles, y dependen fuertemente de la realización de actividades de I+D. En tales casos, los inversionistas potenciales se enfrentan a una situación en que el emprendedor puede desarrollar conductas divergentes con los intereses de quienes aportan los recursos. Por ejemplo, pueden ocultar información de mercado sensible y continuar invirtiendo recursos en I+D que no desemboca en resultados comerciales; o, al contrario, pueden apurarse en llevar el producto al mercado, cuando seria más recomendable efectuar test adicionales.

Este tipo de circunstancias es la que otorga un importante rol de intermediación a quienes actúan como agentes de capital de riesgo, pues ayudan a disminuir las 7

Leazer, R. y Rokio,S. (2000); Gompers,P. y Lerner, J. (2001).

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brechas de información que alejan a estos emprendimientos altamente riesgosos, de los potenciales aportantes de recursos. De ahí también la importancia que las organizaciones de capital de riesgo desarrollen habilidades especificas para tratar con estos negocios, así como un conocimiento profundo del sector en que invierten.

En consecuencia, la agregación de valor que efectúa el Capital de Riesgo es mayor en las etapas más tempranas de las empresas8, y en los emprendimientos de mayor contenido tecnológico. La canalización de recursos para tales casos debe ser particularmente cuidadosa, con rigurosos procesos de evaluación, y luego un intenso acompañamiento, el cual incluye una estrategia de dosificación en la entrega de recursos, participación en el directorio de las compañías, e idealmente la participación de otros capitalistas de riesgo en la operación. A medida que la empresa muestra su valor, otros inversionistas son invitados a participar. Obviamente, los financistas tempranos esperan retornos más elevados de los proyectos que evalúan, pues los riesgos que corren son mayores, y su tiempo de espera para obtener su ganancia es también más largo9.

Entre los factores que influyen en el desarrollo de la industria de Capital de Riesgo se destacan aquellos relacionados con las funciones que deben cumplir los agentes que lo movilizan, reseñadas precedentemente:     

Disponibilidad de un flujo suficientemente grande de proyectos atractivos.

Inversionistas con liquidez dispuestos a aportar sus recursos.

Administradoras competentes.

Existencia de mecanismos de salida disponibles en el mercado.

Entorno legal y regulatorio favorable al desarrollo del Capital de Riesgo.

A ellos se deben agregar un conjunto de factores de entorno no específicos, por ejemplo adecuadas condiciones macroeconómicas y políticas.

Obviamente, la existencia de un marco regulatorio adecuado es una condición clave para un vigoroso desarrollo de esta industria10. Pero desde el punto de vista de la sustancia del negocio, los aspectos más relevantes son la cantidad y calidad de los proyectos y las posibilidades de salida que tienen los inversionistas.

Con relación al primer punto, existe una amplia evidencia de que el Capital de Riesgo ha concentrado sus apuestas en los negocios relacionados con las nuevas tecnologías de información y comunicación (TICS) y luego en los ligados a la biotecnología y al sector de la salud. Así, por ejemplo, durante el año 2002, con los efectos del desinfle de la burbuja de Internet aun presentes, en Estados Unidos el Estas etapas se conocen como “start-up” y/o Capital Semilla.

Castillo, A: (2002) estima que para el caso chileno una tasa de descuento apropiada para evaluar proyectos a financiar con Capital Semilla es de 50%.

10 En el Recuadro Nº3 se señalan los principales aspectos regulatorios relacionados con el desarrollo del capital de riesgo.

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60 por ciento de las inversiones efectuadas por Fondos de Capital de Riesgo fue al sector de las TICs, mientras un 27 por ciento al de la salud (incluyendo los “biofarmacéuticos”)11. Este patrón se reproduce en el caso de la Unión Europea, Israel, Corea del Sur y Canadá, es decir en todos los países en que el Capital de Riesgo ha experimentado un fuerte desarrollo12.

Más aun, en los mismos países se produce una fuerte concentración geográfica del Capital de Riesgo, justamente en torno a aquellos lugares en que existe una gran capacidad de efectuar I+D de punta: Silicon Valley, Boston, Carolina del Norte (Research Triangle Park), Austin-Texas, Washington, D.C. y en menor medida San Diego, absorben el grueso del Capital de Riesgo en Estados Unidos, debido a que disponen de instituciones de investigación de punta y altamente productivas13. De hecho, dos tercios del Capital de Riesgo invertido en Estados Unidos en 1999 fue a sólo 5 Estados, mientras que los 25 Estados que recibieron menos obtuvieron un 2 por ciento14. Nuevamente, y por las razones expuestas, este patrón de concentración geográfica es perceptible en todos los países de la OECD15.

Recuadro Nº 3: Entorno legal y regulatorio favorable al capital de riesgo.

El desarrollo del capital de riesgo puede verse desalentado por la existencia de trabas resultantes del marco legal y tributario que rige los negocios. Entre los aspectos más importantes de tener en cuenta están los siguientes: 

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Evitar doble tributación. Los Fondos de Capital de Riesgo no debieran pagar impuestos por las ganancias obtenidas, los impuestos debieran pagarse por los inversionistas al momento en que reciben sus ingresos. De otra manera se penaliza el mecanismo de los Fondos.

Fuerte protección intelectual. El principal activo de las empresas tecnológicas emergentes, es la propiedad intelectual. El procesamiento y otorgamiento de patentes debe ser rápido y eficiente para proteger los intereses de esos empresarios.

Derechos de inversionistas minoritarios. Los capitalistas de riesgo son inversionistas no controladores. La posibilidad de influir en la conducción de la empresa en ciertos aspectos estratégicos y que se protejan sus intereses frente a decisiones de los mayoritarios (particularmente en los procesos de venta), es crucial.

Diversificación de posibilidades de salida. A fin de posibilitar una mayor liquidez de las inversiones, es importante desarrollar mercados de acciones con menores exigencias que las Bolsas tradicionales, así como posibilitar la existencia –y cumplimiento- de contratos que contemplen opciones.

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Venture One/Ernst and Young (2003).

Para el caso de la Unión Europea e Israel ver Venture One/Ernst and Young (2003). Para Canadá ver Baygan, G.(2003c) y para Corea del Sur Baygan, G.(2003b).

13 Wyse, R. y Burril, S (2000).

14 Bygrave,W (2000).

15 Ver Baygan, G. (2003 a,b y c).

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Facultad de inversión a Fondos de Pensiones. Estos representan la fuente de recursos de inversión más significativa en prácticamente todas las economías. Las reglas de manejo prudencial de estos recursos pueden atentar contra su canalización hacia el capital de riesgo. En todo caso, la experiencia muestra que, salvo en el caso de Estados Unidos, los Fondos de pensiones son reacios a invertir en Capital de Riesgo clásico.

Fuente: OECD(1996) y Morrison & Foerster LLP(2000).

La causalidad va desde la actividad de innovación hacia el capital de riesgo, y no a la inversa. Sin embargo, es claro que contar con una densa red de capitalistas de riesgo favorece el despliegue de la innovación. No es casualidad que los fundadores de ORACLE y Netscape migraran desde Chicago a California, pues en esta última ciudad no existía financiamiento de Capital Semilla para impulsar el desarrollo de estas empresas16. La disponibilidad de Capital de Riesgo no necesariamente induce innovación, pero si puede ayudar a sustentarla. Más aun, en buena medida el desarrollo de este mecanismo de financiamiento ha generado un cambio en la estrategia de las grandes empresas en materia de soporte a las actividades de I+D. Muchas de estas empresas han sustituido el manejo de centros de I+D internos, por una relación activa con los Fondos de Capital de Riesgo para obtener innovaciones a través de adquisiciones de compañías emergentes17.

Las condiciones de salida son el segundo factor clave para el despliegue en forma del Capital de Riesgo. En efecto, los inversionistas que canalizan sus recursos en los Fondos de Capital de Riesgo tienen la expectativa de obtener sus ganancias en un periodo limitado de tiempo, y no les interesa quedarse en las empresas que el Fondo ha apoyado. Como los Fondos duran entre 7 a 10 años, las inversiones se efectúan en los primeros 3 a 4 años, disponiendo luego de un tiempo acotado para poder obtener su ganancia a través de la venta de sus participaciones.

Tradicionalmente, los inversionistas disponen de 3 mecanismos de salida: Oferta Pública de Acciones (OPA), venta estratégica a una compañía mayor, venta al empresario original (put option). De estos mecanismos el más atractivo, aunque no el más frecuente, es la OPA. Existe cierta evidencia que muestra una relación positiva entre un mercado accionario con un flujo significativo de nuevas empresas que se incorporan a la Bolsa y la cantidad de recursos canalizados a Capital de Riesgo18. Si bien la OPA no es el mecanismo más frecuente de salida19, es importante que exista como posibilidad real, pues afecta la expectativa de obtener un gran negocio de los inversionistas, particularmente de aquellos que operan en 16

Leazer, R. y Royko, S. (2000).

Cisco, por ejemplo, obtiene el grueso de sus nuevas ideas a través de este mecanismo. Ver Gompers, P. y Lerner, J.(2001).

18 Gomper, P. y Lerner, J. (2001).

19 Ver Morrison & Foerster LLP (2000).

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las fases finales del Capital de Riesgo20. Estos, a su vez, son cruciales para canalizar los recursos más sustanciales que necesitan las compañías para capitalizarse cuando ya han pasado su etapa temprana.

Cuando en un mercado las posibilidades de efectuar primeras emisiones son escasas, los inversionistas apuestan por la venta estratégica. Esta opción, no es sin costo. Por una parte, las expectativas de ganancia son más reducidas (no existe la amenaza de OPA inicial, lo que fortalece la posición negociadora del comprador), y por otra parte se produce un sesgo en los inversionistas que evalúan su entrada en una compañía, desde la perspectiva de sus posibilidades de ser vendida a un comprador estratégico21. Esto último redunda en criterios más estrechos de selección, afectando las posibilidades de desarrollo de aquellas empresas en que no se visualiza esa opción.

Estas circunstancias, obviamente establecen una dificultad importante para el desarrollo masivo y completo de la industria del Capital de Riesgo en países pequeños, o con mercados accionarios poco desarrollados. Ello no necesariamente impide el despliegue de las fases iniciales del Capital de Riesgo, pues también se observa que muchos Fondos (particularmente de Estados Unidos) participan como inversionistas en otros países, o bien los Fondos de un país pueden ofrecer sus empresas a Fondos de países más avanzados.

Obviamente, ello sólo es posible en la medida que la empresa presentada tiene posibilidades de llegar a ser un actor global o al menos continental, en virtud de la tecnología que ha desarrollado.

2. Programas para apoyar el desarrollo del Capital de Riesgo con especial referencia a los países de la OECD Durante los últimos quince años, la mayor parte de los gobiernos ha desplegado un conjunto de iniciativas para apoyar el desarrollo de una vigorosa industria de Capital de Riesgo en sus países. El creciente rol jugado por esta forma de financiamiento en Estados Unidos, y su aparente idoneidad para apoyar los avances de la “nueva economía”, estuvieron entre las razones que motivaron a los gobiernos a intervenir directamente en su apoyo.

Desde un punto de vista sustantivo, se han planteado dos argumentos para justificar el apoyo directo al desarrollo del Capital de Riesgo en los países de la OECD22. En primer lugar, los programas de apoyo al Capital de Riesgo generarían un beneficio social, pues a través de ellos se estimula el crecimiento de pequeñas empresas con un alto potencial de creación de empleo y que pueden desarrollar En Estados Unidos las OPAS son más frecuentes como mecanismo de salida que en otros países. Existe una estrecha correlación entre la rentabilidad de los Fondos de Capital de Riesgo y la realización de OPAS para las compañías que han apoyado. Ver Bygrave, W. (2000).

21 Morrison & Foester LLP (2000).

22 Ver OECD (1997).

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tecnologías importantes para el crecimiento futuro de la economía. En segundo lugar, porque se considera que los mercados de capitales favorecen a las empresas grandes y bien establecidas, y que las pequeñas empresas, sobretodo las de base tecnológica, tienen mayores dificultades para obtener financiamiento.

El apoyo al desarrollo al Capital de Riesgo, se entiende entonces, como una forma de canalizar recursos de mercado hacia pequeñas empresas emergentes, de base tecnológica y con alto potencial de crecimiento, que de otra forma no podrán acceder al financiamiento que requieren para desarrollarse.

Los programas y políticas públicas implantados pueden ordenarse en dos grandes categorías: aquellos dirigidos a incrementar y/o direccionar la oferta de capital de riesgo, y aquellos que buscan fortalecer la demanda por estos recursos.

Programas de apoyo a la Oferta Los programas de apoyo a la oferta, buscan lograr que el capital de riesgo alcance una masa crítica adecuada y que existan recursos disponibles para todas las fases del desarrollo de las empresas. Para ello se impulsan acciones que proveen de liquidez adicional a los Fondos, se establecen incentivos para hacer más atractiva la canalización de recursos hacia el capital de riesgo, e incluso en algunos casos se interviene directamente a través de la creación de Fondos públicos de Capital de Riesgo. A continuación se reseñan los principales mecanismos que se han puesto en marcha en diferentes países.

Inversión directa del Gobierno.

Una forma rápida de estimular el surgimiento del Capital de Riesgo es que el sector público invierta recursos propios en la creación de Fondos. Estos pueden ser propiedad del Estado, o privados. Existen dos razones que pueden argumentarse para justificar este tipo de intervención. En primer lugar, el apoyo a una industria naciente, que al no ofrecer aun seguridad a los inversionistas enfrenta problemas de masa critica de recursos, lo que impide su despegue. La segunda razón, es que hay segmentos de esta industria que son más riesgosos, o con costos de operación más altos, y no atraen suficientes recursos del sector privado. Este seria el caso de las etapas más tempranas de desarrollo de la empresa.

En general, ha sido la segunda consideración la que en el caso de las naciones de la OECD, ha dado pie a este tipo de programas. En efecto, el diagnóstico de base ha sido que han existido dificultades para atraer recursos de capital de riesgo hacia las pequeñas empresas de base tecnológica, particularmente en su fase emergente. Otra consideración que se ha tenido para sustentar estos programas,

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es la de direccionar recursos hacia zonas geográficas deprimidas a las que no llega el capital privado23.

Aunque el mecanismo preferido de intervención es el de proveer recursos de equity buscando el apalancamiento de recursos privados, en algunos casos, se han establecido Fondos exclusivamente públicos.

El riesgo de este tipo de intervenciones es suplantar el rol del sector privado, o incursionar en acciones que conducirán a una pérdida de recursos fiscales. De ahí que sea importante actuar focalizadamente en aquellos segmentos de la industria que siendo claves para su desarrollo pueden tener un nivel de riesgo muy alto para atraer recursos privados. También se debe tener cuidado en no generar un problema inverso al original: esto es que hayan demasiados recursos lo que afecte las tasas de retorno de los proyectos, desalentando así en el mediano plazo al sector privado a invertir.

Recuadro Nº 4: Ejemplos de provisión directa de recursos del sector público a Fondos de Capital de Riesgo.

Estados Unidos: Las Small Business Investment Companies (SBICs) fueron creadas en 1958, y son firmas manejadas por privados que canalizan recursos de grandes inversionistas hacia pequeñas empresas. Durante mucho tiempo el gobierno otorgó préstamos para apoyarlas, pero en 1992 cambió a un esquema de Fondos híbridos, en los cuales el gobierno invierte hasta 3 veces el monto de capital levantado por los privados. Hay un cargo de 2% inicial por el monto de recursos aportados y se participa de las utilidades finales, pero también de los riesgos.

Alemania: Desde 1989 ha existido un mecanismo de co-inversión (BJTU) en que el gobierno provee fondos que equivalen a los aportados por contrapartes privadas. Una característica singular, es que en cualquier momento el privado puede adquirir la parte del gobierno, pagando un premio establecido previamente, o bien vender su parte con un descuento. Los recursos deben invertirse en empresas con un nuevo producto o servicio, con un máximo de 50 empleados y con hasta 10 millones de DM de ventas (para el caso del área de la ex Alemania Oriental los limites son mayores).

Reino Unido: Preocupadas por la fuerte concentración de operaciones en el ámbito de las fusiones y adquisiciones y el bajo desarrollo relativo del financiamiento a etapas tempranas de las firmas, las autoridades británicas han creado desde 1998 una serie de mecanismos de provisión de capital a Fondos que tengan el foco requerido. El UK High Technology Fund actúa como un Fondo de Fondos (es decir, un Fondo que provee recursos a Fondos privados) aportando recursos contra participación privada.

Ver Recuadro Nº4 para el caso del Reino Unido y los beneficios especiales par la ex Alemania Oriental.

Lamentablemente no existen evaluaciones disponibles sobre la efectividad de estas acciones, pero a la luz de las tendencias del capital de riesgo a concentrarse en zonas en que hay alta capacidad innovativa, es dudosa su efectividad.

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Hay dos iniciativas similares dirigidas a regiones o comunas atrasadas, y el año 2002 se agregó un Fondo (The Early Growth Fund) dirigido a financiar starts ups.

Finlandia: Con recursos provenientes de privatizaciones, se estableció en 1994 TESI como un Fondo de Fondos, uno de cuyos rasgos es que toma participación mayoritaria en los Fondos que ayuda a establecer. En paralelo, SITRA (el Fondo nacional para la Investigación y Desarrollo) maneja un conjunto de Fondos regionales en los cuales participa como minoritario, pero que tiene también la facultad de invertir directamente en compañías.

Fuente: OECD(1997); Baygan, G. (2003 a).

Préstamos Los gobiernos pueden aportar recursos a los Fondos privados a través de créditos.

De esta manera proveen recursos, pero no participan del riesgo de las operaciones. Normalmente estas operaciones crediticias contemplan plazos suficientemente largos para que sean útiles para los Fondos, exigen contrapartida de capital privado, y tienen tasas de interés relativamente bajas, aunque pueden participar con un premio de las utilidades del Fondo. En la práctica se trata de operaciones que aportan “cuasi-capital” a los Fondos, al establecerse como préstamos subordinados.

Este mecanismo ha sido menos usado que el de la participación directa con aportes de capital a los Fondos24, entre otras razones porque es menos atractivo para los inversionistas de riesgo, o bien las condiciones deben ser tan favorables que implican un costo financiero demasiado elevado para los gobiernos. Un caso especial es el del préstamo otorgado por la Comisión Económica Europea para ayudar a financiar los costos operacionales de Fondos enfocados a capital semilla, a los cuales se les dio un plazo de 10 años para pagar, y sin intereses. En ese caso, sin embargo, el propósito no fue aportar recursos de inversión a los fondos, sino ayudar a que ese tipo particular de fondos pudiera establecerse sobre bases firmes.

Garantías a la inversión Otro mecanismo usado para atraer capitales a la actividad de riesgo es el de proveer a los inversionistas de garantías respecto del rendimiento de los recursos aportados. La lógica de estos esquemas es ayudar a direccionar recursos hacia las situaciones en que se producen los mayores riesgos. En efecto, se asume que en las etapas iniciales las rentabilidades esperadas por los inversionistas son muy Holanda estableció un programa de esa naturaleza en 1954, e incluye beneficios tales como que el pago del crédito en función del desempeño de la firma en que se invirtió, y cuando hay fracaso comercial o tecnológico el crédito no se paga. El límite de uso del préstamo es 40% del costo total del proyecto. Ver OECD(1997).

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altas, pues la tasa de fracaso también lo es. Al “blindar” las inversiones con un rendimiento base se produce una mayor predisposición a apoyar empresas que de otra manera quedarían excluidas de apoyo25. De este modo la garantía esta disponible para aquellos Fondos que comprometen sus recursos a nichos específicos de la industria (pequeñas empresas, capital semilla, etc.), y en ocasiones van acompañadas de determinadas exigencias de comportamiento para asegurar la agregación de valor de parte del inversor26 En las operaciones en que se garantiza capital levantado por los Fondos de Capital de Riesgo, es importante balancear un incentivo suficientemente poderoso como para atraer recursos a las actividades que se quiere promover, con la mantención de un nivel de riesgo para los inversionistas, de modo que no se pierda disciplina en el proceso de selección de proyectos. En esa perspectiva, es también recomendable establecer una garantía sobre el conjunto de la cartera de inversiones antes que sobre cada inversión en particular, pues esto último puede redundar en que los Fondos desplieguen menores esfuerzos en rentabilizar el negocio.

Una alternativa a la garantía directa de los recursos aportados a Fondos elegibles, es que el Estado garantice bonos que levantan recursos del mercado para luego ser canalizados a los Fondos de Capital de riesgo bajo la modalidad de préstamos con un pago inicial y luego participación en las ganancias. En Estados Unidos la Small Bussiness Administration ha operado así por años27.

Beneficios Tributarios Este es probablemente el método más expandido de estímulo al desarrollo de la oferta de Capital de Riesgo, encontrándose presente tanto a nivel de naciones como de provincias o estados28. Normalmente, los estímulos tributarios se generan a uno de los dos niveles de la operación29. De una parte, generando rebajas en el pago del impuesto a la renta a quienes invierten recursos en Fondos de Capital de Riesgo o en empresas calificadas y, de otra parte, eximiendo de parte del pago del impuesto a las ganancias de capital obtenidas producto de la liquidación de las inversiones. En el primer caso se premia a todo aquel que toma el riesgo, mientras que en el segundo se beneficia a los ganadores. Desde el punto de vista de incentivar un mayor nivel de involucramiento de parte de los inversionistas en la supervisión de los administradores de los Fondos, claramente el incentivo al final del proceso es más adecuado. Sin embargo, en etapas de despegue de la industria el beneficio a la canalización original de recursos puede ser más potente para estimular su desarrollo.

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Ver OECD (1997).

En Dinamarca, por ejemplo, se exige que el capitalista de riesgo beneficiado con el programa tome un puesto en el directorio de la empresa.

27 Ver Stillman, R. (2000).

28 Ver Baygan, G. (2003 a,b y c) y OECD (1997).

29 En el caso de Corea del Sur existen estímulos tributarios en las dos puntas del proceso.

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Recuadro Nº 5 El Programa de apoyo al Capital de Riesgo en Corea del Sur Corea del Sur representa quizás el caso de intervención más masivo y contundente de apoyo al capital de riesgo. En un plazo breve logró posicionarse como uno de los países lideres del mundo en este campo. En efecto, partiendo de una situación de práctica inexistencia de Capital de Riesgo a inicios de los años 90, Corea en la actualidad exhibe una de las más altas participaciones de Capital de Riesgo sobre el PIB, ocupando además el tercer lugar entre los países de la OECD en que más recursos se dirigen a etapas tempranas de financiamiento.

El programa coreano se basa en la definición de empresas objetivo de inversiones.

Estas empresas son calificadas como “venture bussiness”, cuando son firmas emergentes, de base tecnológica, que tienen al menos un 10% de su capital bajo la forma de acciones en propiedad de terceros, por un periodo no inferior a 6 meses; o cuando invierten más de un 5% de sus ingresos en I+D y/o 5% de sus ventas se obtienen por royalties de patentes; o son calificadas como elegibles a través de un escrutinio específico de su actividad.

Los Fondos de Capital de Riesgo deben registrarse ante la Small and Medium Bussiness Administration como entidades que preferentemente asignan recursos a “start-ups”, lo cual les da acceso a beneficios tales como créditos blandos de largo plazo, provisión directa de capital de parte del Estado, garantías a la emisión de bonos de parte de los Fondos, y beneficios tributarios tanto a los aportes efectuados a los Fondos, como respecto de las ganancias obtenidas.

Para facilitar la apertura al público de las empresas, en 1996 se creó el Kosdaq, con menos requerimientos de entrada y de información de parte de las empresas listadas.

El crecimiento de empresas listadas fue muy fuerte hasta el año 2000, en el cual se llegó a más de 721 firmas, para luego caer como ocurrió con todas las Bolsas “tecnológicas” en el mundo.

Esta enorme inyección de apoyo no está exenta de problemas. En primer lugar, se estima que cerca de un 50% de los recursos manejados por los Fondos de Capital de Riesgo son públicos. En segundo lugar, es posible que exista un exceso de oferta de recursos para el flujo de buenos proyectos disponibles, lo que podría atentar contra la rentabilidad del sistema y desalentar la participación privada. Un síntoma en esa dirección es que, a pesar de la gran ebullición del sector de riesgo en Corea, sólo un 3% de las inversiones han sido efectuadas por Fondos extranjeros.

Fuente: Baygan, G. (2003).

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Programas de apoyo a la Demanda.

En general los gobiernos se han ocupado de manera más sistemática de fomentar la expansión de la oferta de fondos de Capital de Riesgo, que la demanda por esos recursos. Sin embargo, la constatación de la presencia de un exceso de recursos respecto a los proyectos disponibles, así como de dificultades en el financiamiento de las empresas en sus etapas más tempranas, han dado pie a un conjunto de iniciativas que buscan fortalecer el flujo de nuevos emprendimientos de alto valor, y a disminuir los costos de evaluación y selección que enfrentan los inversionistas iniciales (los “ángeles”, por ejemplo).

El principal factor que genera un flujo sostenido de proyectos financiables es la existencia de una amplia base de instituciones científico-tecnológicas bien conectadas con el mundo empresarial. En ese sentido, el caso de Israel es muy ilustrativo (ver recuadro Nº 6). Dado que los temas de fomento a la innovación tecnológica son tratados en un capitulo aparte (ver capitulo 3), en esta sección nos remitiremos a discutir otras acciones complementarias a las que se derivan de la política tecnológica.

Recuadro Nº 6: innovación tecnológica y capital de riesgo. El caso de Israel.

Israel posee uno de los mercados de capital de riesgo más activos del mundo, y es con justicia señalado como un caso a imitar. Sin embargo, existe un conjunto de características excepcionales en su experiencia que deben ser consideradas.

El primer Fondo de Capital de Riesgo propiamente israelí fue creado en 1985, y hasta 1991 era el único existente. Con anterioridad, sin embargo, se habían producido algunas inversiones de riesgo en compañías israelíes, pero con la participación de Fondos americanos que comenzaron a buscar oportunidades en este país. La fuerte inyección de recursos para I+D industrial generada durante la década de los 80 por la “Office of the Chief Scientist”, así como la actividad del “Binational Industrial R+D Fund” que apoyaba I+D conjunta entre firmas de Israel y Estados Unidos, crearon la posibilidad para que inversionistas de Estados Unidos se interesaran en invertir en emprendimientos tecnológicos israelíes. La experiencia con estas inversiones de riesgo de origen foráneo, motivó al Gobierno israelí a promover la creación de Fondos de Capital de Riesgo locales, pero que debían incluir la participación de fondos o firmas extranjeras que pudieran traspasar su experiencia, y que favorecieran una rápida exposición internacional de las compañías en que se invertía (los Yozma Funds). A partir de ese momento se produjo una verdadera explosión de capital de riesgo en Israel.

No fue ajena a ese explosivo crecimiento, el hecho de que durante los años 90 se produjera la inmigración de cerca de 750 mil habitantes de la ex Unión Soviética, muchos de ellos con altísimas calificaciones científicas. De hecho Israel posee la más

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alta tasa de ingenieros por población del mundo. Una virtud (en parte nacida de la necesidad), es que Israel fue capaz de aprovechar esos nuevos talentos inmigrados orientándolos hacia la formación de nuevos negocios, a través de la creación desde 1991 de múltiples “Incubadoras tecnológicas” que brindaban consejo, acompañamiento y acceso a subsidios a quienes tenían la posibilidad de desarrollar nuevos emprendimientos tecnológicos. Finalmente, un factor no menor de generación de nuevas tecnologías, es el significativo gasto en I+D ligado a actividades de defensa que efectúa el país.

Fuente: OECD (1997), Teubal, M. (1998), Nordfors, D. y Shalit, O. (1998).

Preparación de empresas para acoger inversiones La característica más relevante de las inversiones efectuadas por los inversionistas “ángeles” o por los Fondos que se especializan en Capital Semilla, es que deben enfrentar significativas asimetrías de información, respecto de los emprendedores que les proponen sus proyectos. Este problema se agudiza cuando el emprendedor no tiene la capacidad de transformar su idea en un plan de negocio evaluable por el potencial inversionista. Esta situación repercute en altos costos de evaluación, o directamente en que buenos proyectos no reciben financiamiento producto de que no están adecuadamente presentados.

De ahí entonces que en muchos países se hayan implementado programas especiales para apoyar la elaboración de planes de negocio para quienes buscan acceder al Capital de Riesgo, y que sea una recomendación frecuente de los estudios efectuados por la OECD incrementar estos programas, sobretodo en aquellos países en que existiendo abundancia de recursos para inversiones de riesgo, tales recursos no fluyen suficientemente hacia las etapas tempranas de surgimiento de las empresas30.

Una iniciativa complementaria a la preparación de las empresas, es el apoyo a desarrollar capacidades de evaluación y acompañamiento de nuevos negocios en los Fondos de Capital Semilla. La Unión Europea, a través del European Investment Fund, puso en marcha un programa de esta naturaleza el año 2001, a través del cual otorga subsidios para contratación de personal calificado a entidades que efectúan inversiones en Capital Semilla, pues se reconoce que los costos operacionales de este tipo de organizaciones son mayores, y requieren de tiempo para generar expertise en las evaluaciones31.

30 31

Baygan, G. (2003 a y b).

Ver www.EIF.ORG/VCA/EC-Resources/SEED/index.htm

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Incubadoras tecnológicas Una forma de apoyar la creación de nuevos negocios tecnológicos, que ha cobrado creciente importancia en el mundo, es la formación de Incubadoras especializadas32. Las Incubadoras, en su versión más completa, son establecimientos que proveen un espacio físico, acompañamiento administrativo, apoyo especializado y acceso a redes científico-tecnológicas y financieras a quienes buscan crear o desarrollar un negocio33.

Un rasgo que distingue frecuentemente las incubadoras tecnológicas de las incubadoras tradicionales, es que las primeras mantienen un estrecho vínculo con Universidades o instituciones de investigación. De hecho, muchas incubadoras pertenecen a Universidades o entidades similares. La principal razón de esto es que la mayor parte de los emprendimientos admitidos están en fase de prototipo, por lo que parte importante del valor que aporta la incubadora a los incubados, es el acceso a laboratorios para desarrollar sus investigaciones, así como a personal científico y tecnológico de la Universidad con que se relaciona la Incubadora. En Israel, por ejemplo, parte de los servicios que ofrecen las Incubadoras es la organización de grupos de I+D ad-hoc para apoyar a los emprendedores incubados34. Por otra parte, un porcentaje importante de los innovadores que acceden a los servicios de las incubadoras, son académicos o graduados de las propias Universidades35.

Dada su orientación hacia negocios de base tecnológica, es común que las incubadoras tecnológicas desarrollen estrechos vínculos con los Fondos de Capital de Riesgo, particularmente los focalizados en Capital Semilla, pues son socios naturales. En la práctica, este tipo de incubadoras son diseñadas explícitamente para servir de puente entre los emprendedores tecnológicos, los financistas de riesgo, empresas consolidadas, y otras instituciones relevantes para el éxito del negocio36.

Un ejemplo de este interés es el programa de atracción de científicos soviéticos a participar en incubadoras creadas especialmente para albergarlos, creado por Chipre el año 2002. A cada científico dispuesto a instalarse en estas facilidades se le ofrecen 80 mil dólares para que comience su negocio. Ver Sunday Mail, marzo del 2002.

33 Gracias al desarrollo de las tecnologías de información y Comunicación, actualmente también existen Incubadoras “virtuales”, es decir, que prestan sus servicios a través de Internet.

34 Ver Nordfors, D. y Shalit, O. (1998).

35 Ibíd. y www.franceincubation.com/france%20incubation.htm 36 Un ejemplo exitoso de esta visión es el caso de la Austin Technology Incubator. Ver Sunder, S. (1998).

32

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Recuadro Nº7: Mejores Prácticas en la gestión de incubadoras en la Unión Europea.

A partir de un análisis de campo en que se estudiaron más de 70 incubadoras de negocios y se encuestó una cifra similar de firmas incubadas, se elaboró un completo “benchmarking” de estas iniciativas en la Unión Europea. Las principales recomendaciones que emana del informe se resumen en los siguientes puntos:  

      

Las incubadoras más exitosas son las que forman parte de una estrategia más amplia de fomento a la innovación tecnológica. Incubadoras aisladas no generan buenos resultados.

Las incubadoras deben ser la expresión de acuerdos de cooperación entre múltiples actores relevantes: Universidades, instituciones públicas, empresas privadas, autoridades regionales. Ello facilita el acceso a redes, factor crucial para el éxito de las incubadoras.

Previo a la instalación de una incubadora hay que efectuar estudios de mercado para precisar su foco de negocio y el nivel de demanda potencial.

Las incubadoras pueden generar recursos autónomos, pero son pocas las que logran autofinanciarse. El apoyo público para su puesta en marcha y operación es crítico (37% de los gastos de operación en promedio).

La provisión de servicios es el aspecto clave. Se destacan cuatro áreas: entrenamiento empresarial; asistencia de negocios; apoyo al acceso a financiamiento; apoyo tecnológico.

Debe establecerse un mercado objetivo, y tener criterios de selección de incubados que reflejen esa definición.

Debe existir un tiempo máximo de permanencia para los incubados, y con costos crecientes en el tiempo.

El acompañamiento posterior de las firmas egresadas (particularmente en temas tecnológicos y acceso a redes) aparece tan relevante para el éxito de las mismas, como los servicios prestados durante la incubación.

El personal “senior” de la incubadora debe tener experiencia empresarial.

Fuente: CSES-ECEDG (2002).

En suma la agregación de valor fundamental de las incubadoras se encuentra en el acceso de contactos y “know-how” para los emprendedores. De acuerdo a una reciente evaluación efectuada en la Unión Europea, las incubadoras representan una forma efectiva, y de bajo costo relativo, para promover nuevos negocios intensivos en conocimiento o de base tecnológica37. Un resumen de las recomendaciones sobre mejores prácticas en el establecimiento y manejo de Incubadoras generadas por esa evaluación se presenta en el Recuadro Nº7.

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CSES-ECEDG (2002).

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Parques tecnológicos y atracción de empresas “ancla” Otra formula usada para fomentar el desarrollo de negocios financiables por el Capital de Riesgo, es el establecimiento de Parques tecnológicos38. La creación de parques tecnológicos es de antigua data y su objetivo es proveer de un espacio con servicios de ultima generación, a empresas que se caracterizan por desplegar intensa actividad de I+D. Estas empresas se benefician de economías de aglomeración al localizarse en estos Parques, así como del acceso privilegiado a instituciones académicas y de investigación de excelencia.

Aunque este tipo de instalaciones esta dirigido de manera preferente a empresas maduras, también admiten empresas nuevas en instalaciones especiales (“Hoteles de empresas”). Estas empresas pequeñas se benefician así del contacto con sus congéneres de mayor tamaño. Sin embargo, no es ese el aspecto más relevante para el objetivo de promover el desarrollo de nuevos negocios. El mayor efecto positivo proviene del hecho de que dos de las principales fuentes de creación de nuevas empresas de base tecnológica son, por una parte, los empleados de esas propias compañías39 y, por otra parte, la posibilidad de crear empresas que provean partes y servicios especializados a las grandes firmas40.

Redes de ángeles Los inversionistas “ángeles” son claves para el desarrollo de los nuevos negocios, pero a la vez son aquellos que enfrentan los más altos costos relativos en su actividad de búsqueda. La generación de espacios de encuentro para favorecer el contacto entre ellos y quienes buscan ser financiados, reduce significativamente los costos de búsqueda de proyectos. Asimismo, permite que se produzca intercambio de experiencias, de conocimiento sobre emprendedores, de evaluaciones de negocios, e incluso posibilita la inversión conjunta.

Se trata de una intervención pública de bajo costo y de alta rentabilidad, y que puede extenderse a otros actores del sector41. Los gobiernos deben ser cuidadosos de evitar intervenir excesivamente, y deben dejar que sean los propios actores quienes definan las modalidades y frecuencias de los contactos.

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Wyse, R. y Burril, S. (2000) se refieren al concepto de Mall empresarial para aludir a esta política.

Gompers, P.; Lerner, J. y Scharfstein, D. (2003), muestran que los empleados de firmas que han sido previamente apoyadas por Capital de Riesgo exhiben la mayor propensión a crear nuevas empresas, fenómeno en que se destacan las zonas de Massachussetts y Silicon Valley.

40 La experiencia de Austin con Dell, y en menor medida de Costa Rica con Intel son ejemplos de este fenómeno.

41 Ejemplos de estas iniciativas son: el programa Canadá Community Investment Plan que vincula empresas emergentes con inversionistas ángeles operando a nivel comunal; el Angel Mart implementado en Corea del Sur para facilitar el encuentro entre inversionistas y emprendedores; el programa CONNECT de San Diego, que vincula institutos de investigación con empresas; y el programa Venture Capital Network Association liderado por Austin en Estados Unidos.

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3. El Desarrollo del Capital de Riesgo en Chile Antecedentes Los primeros intentos por apoyar el desarrollo del Capital de Riesgo en Chile se inician a finales de los años 80, con la promulgación de la Ley 18.815 que crea los Fondos de Inversión, entre los que se incluía los Fondos de Capital de Riesgo (aunque luego pasaron a llamarse Fondos de Inversión en Desarrollo de Empresas o FIDES). Sin embargo, la normativa de esa Ley no era apropiada para la actividad clásica de Capital de Riesgo, pues imponía un conjunto amplio de restricciones que estaban destinadas a proteger a los inversionistas institucionales (Fondos de Pensiones y Compañías de Seguros), interesados en participar en los FIDES. En la práctica, los Fondos que se constituyeron al amparo de esta legislación se orientaron fundamentalmente al negocio inmobiliario o a invertir en empresas consolidadas (equity investment).

Para estimular la creación de FIDES especializados en apoyar empresas emergentes y de base tecnológica, el año 1997 CORFO abrió una línea de crédito que aporta recursos hasta por un monto equivalente al capital levantado por los administradores del Fondo42. Adicionalmente, siguiendo el ejemplo de los Fondos Yozma de Israel, CORFO intentó atraer Fondos de Capital de Riesgo extranjeros para que se asociaran a inversionistas nacionales para la constitución de los Fondos. Aunque se constituyeron algunos Fondos de estas características, incluyendo uno en que participó una administradora con experiencia internacional, las inversiones efectuadas fueron mínimas. El diagnóstico prevaleciente en las administradoras de los Fondos apuntaba a señalar las excesivas restricciones impuestas por la normativa de regulación de los FIDES, como el principal obstáculo a un mejor desempeño43.

A fin de otorgar un marco más adecuado a la operación del Capital de Riesgo, a fines del año 2000 se introdujeron un conjunto de modificaciones a la Ley 18.815, siendo la más relevante la posibilidad de crear Fondos de Inversión Privados, los cuales se diferencian de los FIDES por el hecho de que se rigen exclusivamente por las cláusulas de sus reglamentos internos44.

Esta línea permanece vigente, aunque con diversas modificaciones en el tiempo, para adecuarla a las variaciones que ha tenido la Ley 18.815. Las condiciones del crédito involucran el pago de un interés de un 2% anual sobre el monto efectivamente desembolsado por Corfo al Fondo (los desembolsos se hacen contra operaciones materializadas), pero al momento de la liquidación del Fondo luego de pagar los intereses acumulados al 2%, el capital aportado por Corfo en UF, y el capital en UF aportado por los inversionistas, Corfo accede a una suma que complete una rentabilidad de 5% sobre los desembolsos. A continuación se liquidan las ganancias de los aportantes. Los detalles de la línea se encuentran en www.Corfo.cl 43 Entre otras restricciones importantes, no se podían reconocer los activos intangibles de la empresa, elemento que atentaba directamente contra inversiones en empresas cuyo principal valor es la idea del innovador que la crea.

44 Ver Titulo VII Ley 18.815 actualmente vigente. Estos Fondos son auditados anualmente por auditores externos acreditados ante la Superintendencia de Valores y Seguros.

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A esta modificación legal, se unió la creación de la llamada “Bolsa Emergente”, que impone menos exigencias de información y formalidades a las empresas para listarse, así como un conjunto de disposiciones de protección a los derechos de los inversionistas minoritarios (Ley de OPAS).

Aunque estos avances legales generaron muchas expectativas sobre el surgimiento de nuevos Fondos de Capital de Riesgo, lo cierto es que los resultados a la fecha no han sido muy alentadores. Aun no se ha listado ninguna empresa en la Bolsa Emergente45 y en operación hay seis Fondos de Capital de Riesgo (propiamente tales) que en conjunto han invertido en cerca de 24 proyectos 46, la mayoría de los cuales no corresponden propiamente a lo que podríamos entender como empresas “emergentes” de alto contenido tecnológico .

Esta falta de dinamismo en el ámbito del Capital de Riesgo canalizado por los Fondos, presenta un contraste significativo con el hecho que, de acuerdo a un reciente estudio sobre emprendimiento en el mundo, Chile sería uno de los países más emprendedores del mundo, pues uno de cada seis chilenos adultos estaría participando en una actividad empresarial47. Este mismo estudio reporta que Chile tiene un alto nivel de inversiones informales en Capital de Riesgo, superando como porcentaje del PIB a países como España, Holanda e incluso Estados Unidos48.

Aunque estos datos deben ser refrendados por estudios adicionales, el mensaje que trasmiten es coherente con la percepción que se recoge de la experiencia de múltiples empresarios del país, en el sentido de que sus apoyos fundamentales para constituir sus negocios los han encontrado en su entorno familiar, en su circulo de contactos próximos y, en el caso de los innovadores, en programas de apoyo públicos (fundamentalmente Fontec de Corfo)49.

Esta suerte de “brecha” entre abundancia de emprendedores y escasa actividad de los Fondos de Capital de Riesgo puede tener diversos orígenes. Por ejemplo, puede ser que los negocios proyectados no tengan una rentabilidad suficientemente atractiva para los inversionistas de riesgo, que los negocios no se presenten de manera adecuada para ser evaluados por los inversionistas, o que no existan suficientes instancias de encuentro entre emprendedores e inversionistas. No hay que descartar tampoco el hecho de que no se produzca en 45

Al momento de escribir este informe, se ha anunciado que hay dos empresas listas para abrirse a la Bolsa Emergente. Cabe notar que Corfo dispone de un subsidio para apoyar a las empresas en las adecuaciones que deban efectuar para poder transar sus acciones en esta Bolsa.

46 Los Fondos son Columba, Chiletech, Negocios Regionales, MiFactory , Halcón y Proa.

47 De hecho, Chile tendría más emprendedores en cifras absolutas que Japón, Francia y España. El estudio fue coordinado mundialmente por Babson College y la London Business School. Los datos fueron reportados en una presentación pública efectuada por la Universidad de Los Andes en Santiago.

48 Los datos son inferidos a partir de encuestas efectuadas a 2.000 personas por país. Por inversiones de Capital de Riesgo informal se entiende aquellas efectuadas por personas u otras entidades que no están reguladas por la Superintendencia de Valores y Seguros en su operación.

49 Una muestra de esto es que todas las empresas seleccionadas por Endeavour para ser presentadas a inversionistas externos han sido apoyadas por Fontec.

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Chile un flujo significativo de proyectos de base tecnológica que atraiga la atención de los Fondos, pues no hay que olvidar que en los países y regiones en que el Capital de Riesgo ha adquirido gran importancia la mayor parte de las inversiones van a sectores ligados a las TICs o a la bio-tecnología y la industria de la salud.

Más adelante se retoma este tema.

Iniciativas recientes de apoyo al Capital de Riesgo en Chile En los últimos dos o tres años se ha observado un creciente interés tanto de parte de las autoridades como de entidades académicas, empresariales y medios de comunicación, en el tema del fomento del emprendimiento. Estimular el desarrollo de un vigoroso sector de Capital de Riesgo ha sido visto como un factor clave en esta perspectiva, y un conjunto de medidas y nuevos programas han sido puestos en marcha. Aunque en la mayoría de los casos se trata de iniciativas muy recientes como para disponer de una evaluación de sus efectos, sí es posible analizar su diseño y en algunos casos emitir ya algunos juicios sobre la forma en que han funcionado, y si ayuda o no a resolver los problemas detectados por los actores que se desenvuelven en este ámbito.

Apoyos a la Oferta de Capital de Riesgo a) La Ley de Reforma de Capitales 2.

Sin duda la iniciativa de mayor envergadura que hasta ahora se ha desplegado en Chile para fomentar el Capital de Riesgo es la contenida en el proyecto de Ley conocido como Reforma de Capitales 2.

A inicios de julio del año 2003 el Ministerio de Hacienda ingresó la Parlamento el proyecto de Ley conocido como Reforma de Capitales 2. Aunque el proyecto de Ley incursiona en una amplia gama de temas, uno de sus objetivos principales es estimular el desarrollo del capital de riesgo en Chile o, como lo señaló el comunicado de prensa que acompañó el proyecto: “Hacer posible que proyectos emergentes desarrollados por empresarios innovadores, tengan acceso a financiamiento de un modo más económico y eficiente.”

Las medidas contenidas en el actual proyecto que tienen directa relevancia para el tema tratado, son: 



Se faculta a CORFO para participar en Fondos de capital de riesgo cuyo mercado objetivo sea el de empresas emergentes. Obviamente, se establecen limitaciones y resguardos para la exposición de CORFO, y deja la gestión de los Fondos en manos privadas.

Se exime del pago de impuesto a la ganancia de capital (con un tope de 10 mil UF) a quienes transen acciones de empresas en las que los Fondos de Capital de Riesgo hayan invertido al menos un tercio del capital de dicha

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empresa, por un período mínimo de tres años. Este beneficio se traspasa a los tenedores de cuotas de los Fondos, generando así transparencia tributaria en este campo. 

Se crea una nueva modalidad de Sociedad, la Sociedad de Responsabilidad Limitada por Acciones, que permite arreglos flexibles entre las partes (por ejemplo, que inversionistas no controladores puedan imponer ciertas decisiones) facilitando así la participación de los Fondos e Capital de Riesgo en las empresas.

A estas medidas fundamentales, se agregan otras modificaciones atingentes, como el otorgamiento de facultad a las AFP para invertir en Fondos de Capital de Riesgo, y la posibilidad de emitir opciones de compra de acciones (warrants), que anteriormente no existía.

No cabe duda que las medidas reseñadas constituyen un importante avance para estimular el desarrollo del Capital de Riesgo en Chile, y son similares a las que se han puesto en práctica en los países de la OECD. Particularmente importante es la posibilidad de que las compañías se organicen bajo una modalidad más flexible de sociedad, pues se hace cargo de una limitación muy sentida en el mercado del capital de riesgo, cual era la imposibilidad de que actuando como socio minoritario, los inversionistas de riesgo pudieran establecer condiciones sobre aspectos claves del manejo de la compañía.

Tanto los incentivos tributarios, como las restantes medidas, representan un interesante estímulo a que los inversionistas canalicen recursos hacia los Fondos de Capital de Riesgo. Sin embargo, aún no está claro si existirán condicionantes al comportamiento de las inversiones que puedan efectuar estos Fondos, para calificar a los beneficios descritos. Al declararse como uno de los objetivos de la Reforma lograr atraer recursos de los Fondos de Pensiones, es muy posible que Fondos constituidos al amparo de esta nueva normativa concentren sus inversiones en empresas maduras, y no en etapas tempranas. Al menos la experiencia internacional indica que, salvo en el caso de Estados Unidos, la tendencia de los Fondos de Pensiones es entrar tarde a las inversiones de Capital de Riesgo (cuando el mercado ya ha adquirido un nivel importante de desarrollo), y a no destinar sus recursos a inversiones de Capital Semilla o etapas tempranas de desarrollo de las empresas50. Este tema debiera ser analizado por las autoridades, a fin de que el otorgamiento de garantías cumpla un rol efectivo para estimular el despliegue del Capital de Riesgo “clásico” en el país.

Otro aspecto que merece consideración es el acceso al incentivo tributario. Si este beneficio sólo es obtenible por quienes aporten recursos a Fondos de Capital de Riesgo, quienes actúan como inversionistas “ángeles” quedan marginados de percibir el incentivo. Si se considera que estos inversionistas son claves en el 50

Baygan, G. (2003 a,b y c) y OECD (1997).

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apoyo al surgimiento de nuevos negocios, y que los datos parecen avalar la importancia que tienen en Chile, la reforma introduciría un sesgo que va en contra del apoyo a los nuevos emprendimientos, pues los “ángeles” pueden verse estimulados a canalizar sus recursos hacia los Fondos en vez de aportar directamente a las empresas. Una posible solución a este tema, sería establecer tipos de empresas elegibles de modo que todos los que inviertan en ellas (en el marco de restricciones sobre la existencia de intereses relacionados) puedan acceder al incentivo tributario. b) El Programa de Capital Semilla de CORFO. El programa de Capital Semilla de CORFO tiene como objetivo fomentar la creación de nuevas empresas y negocios que se encuentran en etapa de incubación y despegue. Para ello otorga financiamiento por hasta 35 millones de pesos (50 mil dólares aproximadamente), para actividades del proceso de puesta en marcha de la empresa, tales como la prospección y promoción comercial, constitución inicial de las empresas, preparación de planes de negocio, apoyo a la gestión estratégica y seguimiento, y en algunos casos validación de prototipos y/o diseño de productos.

En la selección de los proyectos elegibles, se da prioridad a aquellos de base tecnológica o que usan tecnologías emergentes, pero también se aceptan proyectos que no cumplan tales características, bajo la condición que sean innovadores para el medio y tengan perspectivas de fuerte crecimiento. La idea es apoyar proyectos con riesgo comercial, que hayan superado la fase de riesgo tecnológico.

Si bien el programa involucra una intervención directa de recursos del sector público, CORFO no participa de los beneficios que puedan obtener las empresas apoyadas. Es por lo tanto un subsidio a fondo perdido cuya racionalidad es cubrir la falencia de recursos privados que se constata en Chile en el espacio del apoyo a las empresas innovadoras emergentes. Un aspecto distintivo del programa es que exige que los proyectos sean presentados por entidades patrocinadoras, las cuales son seleccionadas por CORFO para constituirse como tales. La idea es que las entidades patrocinadoras actúen como “filtro” seleccionador de los proyectos que se apoyarán, aunque la palabra final sobre el otorgamiento del subsidio la tiene CORFO. Las entidades patrocinadoras perciben una parte del subsidio por efectuar labores de acompañamiento y apoyo a la gestión de los negocios seleccionados, y tienen la opción de participar en ellos si es que los empresarios los aceptan51. CORFO también exige a las entidades patrocinadoras que depositen una garantía por el fiel cumplimiento del programa de actividades que se hará con la empresa seleccionada.

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Las entidades patrocinadoras reciben $300.000 (US$ 450 aprox.) al mes por las labores de acompañamiento, durante la ejecución del programa de trabajo que da orígen al subsidio.

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Desde inicios de su operación a fines del año 2001 hasta junio del año 2005, CORFO ha financiado 87 proyectos presentados por entidades patrocinadoras, canalizando recursos por un total cercano a los 2.500 millones de pesos (aproximadamente US$ 4.000.000).

La mayoría de los negocios apoyados son del área de las tecnologías de información y comunicación (TIC), y el resto incluye materias diversas como alimentos, electrónica, salud, entre otros.

Sin duda, el programa tiene el mérito de estar enfocado en las fases iniciales de los negocios, y puede constituir un aporte a dar vitalidad a la cadena del Capital de Riesgo. No obstante, existen ciertos problemas en su diseño que perjudican su efectividad.

Los mayores problemas se encuentran en la falta de concordancia entre el rol que se espera jueguen las entidades patrocinadoras, y la forma en que están definidas sus atribuciones e incentivos por parte de CORFO. De acuerdo a ejecutivos de CORFO, las entidades patrocinadoras no han cumplido bien su papel en materia de selección de proyectos, pues no han aprendido a distinguir cuáles son o no elegibles (por ejemplo presentando negocios en que hay aún alto riesgo tecnológico), ni a efectuar buenas evaluaciones del potencial de los negocios52. Como una manera de disminuir este problema, CORFO estableció una fase de presentación de perfiles, de modo de evitar que los patrocinadores invirtieran demasiado tiempo en proyectos que serían luego rechazados y, adicionalmente, ha efectuado un conjunto de capacitaciones al personal de estas entidades. Posteriormente, dispuso la operación por medio de concursos (algunos definidos a nivel de regiones), a fin de definir de mejor manera los tiempos involucrados en la aprobación de los proyectos, y poder tener una base común de comparación.

Existe acuerdo, tanto entre los operadores como en CORFO, que el programa presenta demasiadas trabas, por lo cual se encuentra en fase de re-diseño. Tal como existe en la actualidad, el programa es demasiado rígido, exige que CORFO revise proyecto a proyecto, e incluso evalué eventuales modificaciones al plan de negocio. Obviamente, esas condiciones de operación nos se compadecen con las exigencias de agilidad y rápidos tiempos de reacción propios de los negocios emergentes de alto valor.

En definitiva, el proceso ha sido desgastante para ambos lados de la ecuación. Ni CORFO, ni los patrocinadores están contentos con la situación, por lo que el programa requiere un urgente re-diseño. En esa perspectiva, un mayor nivel de delegación en las entidades patrocinadoras, combinado con la obligación de que Este juicio es compartido por algunos de los patrocinadores más activos, quienes concuerdan que la selección inicial de entidades patrocinadoras no fue la adecuada.

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tomen participación en las empresas postuladas, podría ser una formula más efectiva para alinear intereses53.

Otra posibilidad, es que CORFO defina tipos de negocios elegibles y luego licite los Fondos a entidades que aporten montos equivalentes de recursos para operar.

De esta manera se estimularía una mayor participación del sector privado en el proceso, y se promovería el aprendizaje sobre cómo actuar en este segmento de los negocios54.

Sin perjuicio de las mejoras que puedan introducirse al programa, éste ha tenido algunos éxitos interesantes y debiera mantenerse el espíritu que lo anima.

Programas de apoyo a la demanda por Capital de Riesgo Como en la mayor parte de los países, en Chile el foco de atención principal se ha puesto más en la tarea de estimular la disponibilidad de recursos para ser usados en Capital de Riesgo, y menos en apoyar la existencia de proyectos y negocios financiables por este tipo de inversionistas. Este énfasis en el lado de la oferta tiene sentido si el problema es que existen abundantes buenos negocios, pero no hay financiamiento disponible para apoyarlos. Sin embargo, el diagnóstico prácticamente consensual entre los actores de la industria del Capital de Riesgo, es que en Chile sobran recursos, pero faltan buenos proyectos55.

En rigor, cuando se indica que faltan buenos proyectos, se hace referencia a tres problemas de distinta naturaleza, y que son valorados de manera diferente por los inversionistas: i) Para algunos el problema es que existe un insuficiente número de negocios innovadores. ii) Para otros, particularmente quienes operan como ángeles o en el ámbito del Capital Semilla de Corfo, el problema es que los emprendedores no logran transformar buenas ideas en planes de negocio. iii) Finalmente, otros señalan que la clave esta en la carencia de gestores especializados que sean capaces de conducir proyectos innovadores hacia la madurez como negocio.

La competencia entre entidades patrocinadoras actuaría como una protección a los emprendedores, frente a patrocinadores que quisieran usar su rol de intermediario ante CORFO para incrementar su posición negociadora frente a las empresas.

54 Corfo podría acompañar este mecanismo, con un subsidio a la contratación y entrenamiento de personal experto, como opera el programa de apoyo a los Fondos de Capital Semilla de la Unión Europea presentado con anterioridad.

55 Este diagnóstico fue recogido en entrevistas y reuniones ampliadas en las que participaron inversionistas “ángeles”, administradores de Fondos de Capital de Riesgo, Patrocinadores de Capital Semilla y emprendedores exitosos. Se efectuaron seis entrevistas en profundidad y dos reuniones en las que participaron cerca de 15 personas ligadas a la industria.

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Obviamente, cada problema exige una solución distinta, pero es probable que se requiera actuar en todos los niveles indicados. Dado que el tema de innovación tecnológica se trata en un capítulo separado, en lo que sigue nos concentramos en otros programas de apoyo a la demanda por Capital de Riesgo. No obstante, es conveniente enfatizar la importancia de este aspecto, como lo muestra la experiencia de Israel y de las zonas de Estados Unidos que han sido más exitosas en este campo.

a) Incubadoras de negocios tecnológicos.

El programa nacional de Incubadoras fue iniciado por CORFO el año 2001, y su objetivo es favorecer la creación de una red de incubadoras de negocios a lo largo de todo Chile. El programa esta estructurado como una línea abierta que recibe postulaciones las cuales son evaluadas en función del mérito del proyecto de incubadora presentado y su proyección de sustentabilidad en el tiempo. El programa apoya hasta el 60 por ciento del costo total del proyecto, por un periodo máximo de 3 años, y con un tope de 250 mil dólares.

Pueden postular a formar incubadoras Universidades, Institutos Profesionales o entidades tecnológicas dependientes de Universidades. Esta limitación responde a la idea de que estas incubadoras tengan una orientación hacia los negocios tecnológicos, para lo cual la participación de los entes académicos resulta esencial en la visión de Corfo56. No obstante, CORFO promueve la participación activa de empresas y empresarios en la conducción de las incubadoras.

A junio de 2005 se encontraban en funcionamiento 17 Incubadoras, tres de las cuales están recién partiendo su operación. A esa misma fecha, y considerando que la Incubadora Acces Nova del departamento de computación de la Universidad de Chile partió el año 2000, se habían incubado 120 proyectos en total.

Entre los inversionistas de Riesgo esta iniciativa ha sido bien vista, pues apunta a resolver parte de los problemas que ellos enfrentan al entrar en contacto con nuevos emprendedores, como las carencias ya aludidas en materia de planes de negocios. Otro punto que se subraya es la importancia del acceso a contactos que puede proporcionar la Incubadora (de ahí la importancia de que participen empresas destacadas en su dirección), factor que facilita enormemente la labor de posteriores inversionistas.

No obstante lo anterior, se ha observado con preocupación y escepticismo el alto número de incubadoras creadas. Entre los participes del mercado del emprendimiento de riesgo, existen dudas sobre la real capacidad de apoyar el Esta posición es coherente con lo observado en las Incubadoras Tecnológicas de países de la Unión Europea.

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surgimiento de negocios de alto valor de varias de tales incubadoras, y, por lo tanto, sobre la racionalidad de canalizar recursos públicos de apoyo de manera tan amplia y dispersa. Aún es muy temprano para emitir cualquier opinión fundada, pues muchas de estas iniciativas llevan poco tiempo operando, pero habrá que estar atentos a los resultados que ellas exhiban y, si es necesario, reducir su número. Tal como vimos previamente, la experiencia de la Unión Europea es decidora respecto a las dificultades que encuentran las incubadoras para solventar su operación en el tiempo. Ello debiera aconsejar un avance con mucha precaución en nuestro caso. b) Otros programas de apoyo al emprendimiento.

Existe un conjunto de programas de apoyo al emprendimiento de fuente no pública, entre las que se destacan57: concursos organizados por empresas privadas con o sin auspicio del Gobierno; iniciativas para contactar a empresas innovadoras seleccionadas con aportantes de capital extranjeros y consejeros especializados (Endevour y el programa de Fundación Chile con la Anderson School de California); y la pagina web de contacto mantenida por la Fundación Chile www.capitalderiesgo.cl que busca actuar como organizadora de una red de inversionistas de riesgo58.

Otra iniciativa reciente de constitución de redes de inversionistas es la que está impulsando Octantis (Incubadora de nuevos negocios que se encuentra bajo el amparo de la Universidad Adolfo Ibáñez y que es parte del programa apoyado por CORFO), la cual ha tenido el mérito de involucrar grandes empresas en su esfuerzo por favorecer la innovación y el emprendimiento.59 No obstante, aunque meritorias, en general se trata de iniciativas de envergadura limitada o con escaso impacto y que no alcanzan a cubrir las brechas detectadas en el contacto entre emprendedores innovadores y financistas.

4. Conclusión y recomendaciones La emergencia del Capital de Riesgo en el mundo abre nuevas oportunidades de obtención de financiamiento para los emprendedores innovadores. A lo largo y ancho del mundo los Gobiernos se encuentran desarrollando políticas y programas para estimular su desarrollo. La evidencia parece indicar, sin embargo, que esta modalidad de financiamiento adquiere vigor en aquellas zonas y países en las que existe un flujo significativo de innovaciones tecnológicas que pueden nutrir el surgimiento de negocios con alto potencial de crecimiento. Ciertamente, la existencia de Capital de Riesgo puede apoyar el despliegue de la actividad innovadora, pero no puede hacerla crecer de la nada.

Fundes (2003) presenta una descripción del conjunto de programas de apoyo al emprendimiento en Chile.

Aunque con poco éxito hasta ahora, pues en el sitio aparecen sólo 3 instituciones.

59 Ver www.octantis.cl 57 58

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El Capital de Riesgo no es una panacea, pero sin duda puede ser un aporte y es adecuado que los Gobiernos se preocupen de eliminar las trabas normativas o de otra índole que pueden estar frenando su despliegue. Asimismo, es también atendible que las autoridades implementen programas de apoyo al desarrollo de esta industria, pues ella contribuye a subsanar las dificultades para acceder a financiamiento que enfrentan las empresas emergentes de alto contenido innovador, como resultado de problemas de asimetrías de información particularmente agudas en tales casos.

Lo anterior indica que los esfuerzos de la autoridad pública deben concentrarse fundamentalmente en apoyar las modalidades de los que en Estados Unidos se llama “Capital de Riesgo Clásico”, pues ahí es donde se encuentra el mayor valor agregado de su intervención.

La revisión de las políticas públicas de estímulo al Capital de Riesgo en países avanzados muestra una preocupación creciente por dirigir el apoyo hacia las fases tempranas de los nuevos negocios, así como a fortalecer los aspectos relativos a la generación de proyectos innovadores y a facilitar el encuentro entre los oferentes de recursos y sus demandantes.

En los últimos años Chile ha implementado un conjunto de reformas legales que despejan las principales trabas que enfrentaba el surgimiento del capital de Riesgo en el país. Junto con ello se han puesto en marcha un conjunto de medidas de estímulo a la canalización de recursos del sector privado hacia Fondos de Capital de Riesgo, que siguen de cerca las medidas puestas en práctica en países de la OECD. Aun cuando es muy temprano para evaluar el resultado del conjunto de iniciativas emprendidas, hay ciertas características de la economía chilena que llaman a mirar con cautela las perspectivas de desarrollo del Capital de Riesgo en el país.

El primer factor a tomar en cuenta es el pequeño tamaño de la economía chilena.

Ello necesariamente incide en la posibilidad de tener una masa crítica de proyectos innovadores relevantes para sostener una industria de Capital de Riesgo importante. Este obstáculo natural, se potencia por el escaso peso que tiene en la actividad de innovación el sector privado en Chile, pues ocasiona que el flujo de proyectos a evaluar sea muy exiguo. Por otra parte, el reducido tamaño del mercado interno, hace que necesariamente las firmas de base tecnológica deban mirar rápidamente hacia los mercados externos para poder hacer efectivo su potencial de ganancia. Ello introduce una dificultad adicional a la viabilidad de su negocio, a menos que cuenten con apoyos empresariales de envergadura transnacional.

Tomando en cuenta los elementos antedichos, es difícil pensar que el Capital de Riesgo pueda alcanzar una gran dimensión en Chile: la ausencia de masa crítica de negocios se convierte en un obstáculo muy difícil de superar, e impide el 29

desarrollo de administradoras especializadas, lo cual afecta a su vez la calidad del apoyo que pueden brindar los Fondos a sus clientes.

Lo anterior no significa que las autoridades no deban hacer nada por apoyar este sector. Pero sí plantea la necesidad de ampliar el abanico de intervenciones desarrolladas hasta ahora, poniendo un mayor énfasis en los aspectos relacionados con la generación de negocios innovadores, y con la facilitación de la acción de inversionistas “ángeles” los cuales, de acuerdo a los antecedentes disponibles, pueden representar un potencial de inversión no despreciable y que apunta precisamente a los espacios a los cuales los fondos de Capital de Riesgo más institucionales son renuentes de entrar.

En esa perspectiva, se propone considerar las siguientes recomendaciones:  

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 

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Revisar el esquema de incentivos tributarios establecido en el proyecto de Reforma de Capitales 2, de modo de incluir a los inversionistas individuales como beneficiarios.

Establecer mecanismos de apoyo a la formulación de planes de negocios por parte de los emprendedores postulantes a Capital de Riesgo. Esto se puede hacer habilitando para tales efectos el programa Fondo de Asistencia Técnica de Corfo, y entrenando consultores para el efecto. Para evitar un exceso de demanda por subsidio alimentado por las consultoras, parte del costo de la elaboración de los planes de negocios debiera ser asumido por las entidades patrocinadoras.

Evaluar las incubadoras tecnológicas de acuerdo al “benchmarking” usado en el estudio efectuado en la Unión Europea.

Promover la generación de una Red de Incubadoras que fomente el intercambio de buenas prácticas y el reforzamiento mutuo de los incubados, gracias a un acceso expandido a laboratorios e investigadores60.

Crear un programa de apoyo a la preparación de empresas tecnológicas para ser presentadas a Fondos de Capital de Riesgo extranjeros. Tomando en cuenta que el mercado de tales empresas necesariamente será internacional, y que los Fondos de países más avanzados tienen una amplia experiencia y redes de contacto, se puede ahorrar muchos esfuerzos si las empresas son apoyadas directamente por tales Fondos. Dado el tamaño de la economía chilena y su escaso esfuerzo innovador actual, es más factible pensar en llevar empresas hacia esos Fondos que en atraer Fondos extranjeros al país como ocurrió en Israel.

Apoyar la constitución de espacios de encuentro para inversionistas “ángeles”, Fondos de Capital Semilla, y otros actores del sistema.

Revisar el mecanismo de funcionamiento del programa de Capital Semilla de Corfo, estableciendo una mayor delegación del proceso de selección de proyectos en los patrocinadores. Los patrocinadores deberían ser inversionistas de los proyectos seleccionados para asegurar que los incentivos operen en la dirección correcta.

El programa Francés de red de Incubadoras puede servir de modelo. Ver www.franceincubation.com

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