Q1 2019 Fixed-Income Outlook (Japan) by Guggenheim Investments

2019 年第 1 四半期

債券市場アウトルックサイクル末期のドラマが進行中

Guggenheim Investments

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目次グローバルCIOの視点サイクル末期のドラマが進行中 ............................................................................................. 1 ポートフォリオ・マネジメント・アウトルック流動性と忍耐........................................................................................................................ 2 マクロ経済アウトルックここからはずっと下り坂 ......................................................................................................... 4 ポートフォリオ戦略とアロケーション ....................................................................................... 6 セクターアウトルック投資適格社債 .................................................................................................................. 8 流動性の価値ハイイールド社債 ........................................................................................................... 10 変動利付きから固定利付きへの需要シフトバンクローン ................................................................................................................. 12 12月の教訓 ABSおよびCLO ............................................................................................................. 14 サンタの荒っぽいそり滑りノンエージェンシーRMBS ...................................................................................................................................... 16 用心してそっと歩く（「気をつけろ」）商業用不動産担保証券（CMBS） ................................................................................... 18 ディフェンシブ投資商業用不動産債券デット ................................................................................................ 20 ピークに近い地方債 ........................................................................................................................... 22 全天候型エージェンシーMBS ....................................................................................................... 24 質への逃避金利 .............................................................................................................................. 26 終わりの始まり

グッゲンハイムの投資プロセス

グッゲンハイムでは、行動バイアスを軽減し、より優れた意思決定のつながるように設計された体系的で規律をもった投資プロセスに基づいて債券ポートフォリオの運用を行なっています。弊社の投資プロセスでは、最良のリサーチとアイデアをマクロリサーチ、セクターチーム、ポートフォリオ構築およびポートフォリオマネジメントの 4 つの機能を、専門性に応じて分離しています。このプロセスにより、特定の個人やグループに依存することなく、認知バイアス、衝動的な判断、その他行動ファイナンスに基づく意思決定の落とし穴を避けることを目的としています。魅力的なリスク調整後リターンを提供する投資機会を追求するため、弊社のアセットアロケーションは広く採用されているベンチマークとは大きく異なっております。

グローバル CIO の視点

サイクル末期のドラマが進行中本アウトルック・レポートでは、ここ数回にわたってある主要テーマについて繰り返し論じてきました。そのテーマとは、米連邦準備制度理事会（FRB）が政策の正常化とトレンドを上回る経済成長の抑制を目指す方針が、景気後退を招き、弊社の予想では、2020 年前半に景気後退入りするというものです。過去のデータによると、市場環境は通常、景気後退に先立つ 12 か月の間に悪化することを示しており、景気後退入りのタイミングは重要になります。つまり、これは、スプレッドの急拡大と流動性問題がすぐにも生じると知りながら、割高な市場で何とかやっていかなければならないことを意味していました。このサイクル末期のドラマは 2018 年第 4 四半期に始まり、リスク資産が大量に売り込まれて急落（セルオフ）しました。株式とクレジットの両セクターは、10 月にピークをつけてから値動きが荒くなり、下落しました。12 月には、流動性が著しく不足する中でセルオフが激しくなりました。12 月の米連邦公開市場委員会（FOMC）の記者会見前には、S&P500 種株価指数は 2,546 となり、安値を更新しました。さらに、同指数は政策当局者の一連の失態を受けて 7.7％続落しました。ジェイ・パウエル FRB 議長が FRB のバランスシート縮小について「自動操縦（autopilot）」と言及し、FRB の独立性を脅かすドナルド・トランプ大統領の攻撃的な発言、そしてスティーブン・ムニューシン財務長官が電話で大手銀行の流動性が十分なことを確認したなど、政策当局者の失態に対して、金融市場は季節的にすでに軟調な調整局面にある中で容赦ない反応を示しました。 FRB はこの失敗から学び、2019 年の政策をめぐる不透明感を必ず鎮めることでしょう。FRB は様子見姿勢をとることを示唆しており、弊社としては、FRB が 2019 年後半に 1 回のみ追加利上げを実施し、バランスシートの縮小については自動操縦モードを解除すると予想しています（2019 年 3 月 7 日、原文リリース時点）。これにより、市場は今のところ落ち着きを取り戻しましたが、まだ逆風が吹いています。世界の経済指標は減速感を強めており、その筆頭格が欧州です。視野に入ってきた景気後退を回避するには、追加の政策措置が必要となるでしょう。弊社は FRB が利下げする確率は五分五分とみており、欧州中央銀行（ECB）は銀行融資を促進するために追加の条件付きプログラムを導入することになると思われます。当債券アウトルックに詳述する弊社の経験は、サイクル末の転換期の見通しとしてお役に立つでしょう。当面、 FRB が利上げを停止している限り、リスク資産は相場続騰の恩恵を受けると見込まれますが、この停止は以前考察した過剰感をより強めるにすぎないでしょう。弊社は 2018 年第 3 四半期にとったディフェンシブ・ポジショニングを維持する方針であり、それにより、サイクル末期の市場動向の特徴であるボラティリティを回避でき、他の投資家が売却を余儀なくさせられているときに、割安な資産を買う機会を得ることができるでしょう。

スコット・マイナードインベストメンツ部門会長兼グローバル CIO

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Fixed-Income Outlook | First Quarter 2019

ポートフォリオ・マネジメント・アウトルック流動性と忍耐 Anne B. Walsh, JD, CFA Chief Investment Officer, Fixed Income

弊社投資ポートフォリオのスプレッド・デュレーションを短くしたこ

Steve Brown, CFA Portfolio Manager

世界の経済指標は第4四半期を通じて悪化した。米中貿易戦争、原油価格の下

Adam Bloch Portfolio Manager

とが、2018 年後半の市場ボラティリティの影響緩和に寄与

落、成長減速をめぐる懸念など、マクロ経済と地政学的なイベントがトリガーとなり、リスク資産全般が大量に売り込まれて急落した。スプレッドはすべてのセクターで拡大し、金利は当四半期に低下した。 FOMCは12月の会合でフェデラル・ファンド・レートを0.25％引き上げて2.25～ 2.5％のレンジにすることを票決した。パウエルFRB議長は記者会見でFRBのバランスシート政策について柔軟に対応することを伝えなかった。今後のFRBの利上げに関する予想が外れたことから、トレジャリーのイールドカーブはブル・スティープニングし、リスク資産は一段と売り込まれて急落した。しかしその後、最近の（特にFOMC会合後の1月の記者会見での）発言により、金利とバランスシート政策は指標次第であり、柔軟に対応することが確認され、市場を落ち着かせた。弊社のポートフォリオでは、第4四半期も引き続きリスクを削減し、スプレッドが最も大きく拡大する前の第4四半期前半にリスク削減を集中的に行った。すべての戦略で、CLO、RMBS、その他の資産担保証券（ABS）など、残っているクレジットセクターのポジションを一部売却して縮小し、その売却金を政府保証付きのセクターと現金および現金同等物に振り向けた。その結果、第4四半期はポートフォリオのクレジットの質が一段と向上し、スプレッド・デュレーションがさらに短くなった。コアプラス戦略では、1年を超える金利が20～45ベーシスポイント（bps）低下したことから、ポートフォリオのデュレーションの長い資産が寄与し、パフォーマンスが絶対ベースでプラスとなった。引き続き、カーブの超ロングエンドに主要な金利エクスポージャーを配する一方で、ショートエンドの変動利付きエクスポージャーのオーバーウェイトを維持することにより、引き続きバーベル型のデュレーションを採用し、その結果、デュレーションがベンチマークに対しアンダーウェイトとなっている。スプレッドはすべてのクレジットセクターで第4四半期に拡大したが、ストラクチャードクレジットのスプレッドがコーポレートクレジットのスプレッドより良好な水準にとどまったため、コアプラス戦略はスプレッドベースでベンチマークをアウトパフォームした。マルチクレジット戦略では、前もってリスクを削減するプログラムと投資適格未満クレジットへの比較的低い配分が、当四半期の相対的なアウトパフォーマンスにつながった。コアプラス戦略と同様に、弊社のシニア・ストラクチャードクレジット・エクスポージャーがコーポレートクレジット、特にAAA格のCLOをアウトパフォームした。弊社の短いスプレッド・デュレーションはパフォーマンスのボラティリティを抑えるのに役立った。弊社はFRBが2019年前半は利上げを一時停止し、この停止が長引くリスクがあるとみている。さらには、利下げの可能性も排除できない。世界の経済成長のさら

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なる減速が米国経済に波及する可能性があり、FRBは対応策を取るよう急き立てられるだろう。こうした事例は過去にもあった。1995年、FRBはメキシコペソ危機後についに利下げに踏み切った。その後、短い利上げ局面があったものの、 1998年にはアジア金融危機の余波を受けて再び利下げした。 FRBの利上げ停止は短期的にはリスク資産全般の相場続騰を支えるものの、金融システムにおける行き過ぎ感を引き続き煽ることにもなるだろう。投資適格債市場で格下げが増える可能性や一部のクレジットセクターでデフォルトが生じる可能性など、弊社セクターチームが以前考察した懸念される傾向の多くは、今なお長期的な視点で考える際の最重要課題となっている。クレジットスプレッドがこれらのリスクに十分見合う水準にないと考えられるこうした環境においては、より好機が訪れたときに割安なクレジットを購入できるように、引き続き質を高め、十分な流動性を維持することが賢明である。

逆転現象：セクターリターンは第 4 四半期に反転債券セクターのパフォーマンストレンドは第 4 四半期に反転した。市場の流動性が低下する中、一部の投資家がリスク回避を試みたことによるパニック売りで市場のボラティリティが拡大した。

Source: Guggenheim Investments, JP Morgan, Bloomberg Barclays, ICE BofA Merrill Lynch, Credit Suisse. Data as of 12.31.2018. Non-Agency RMBS: JP Morgan Research; Post-Crisis AAA CLOs: JP Morgan CLOIE Post-Crisis AAA Index; Bank loans: Credit Suisse Leveraged Loan Index; Non-Agency CMBS 2.0: Bloomberg Barclays CMBS 2.0 Index; Agency MBS Fixed-Rate: Bloomberg Barclays U.S. MBS Index; Treasurys: Bloomberg Barclays Treasuries Index; Taxable Munis: Bloomberg Barclays Taxable Municipal Index; High Yield Corporate Bonds: ICE BofA ML High-Yield Index; Investment-Grade Corporate Bonds: Bloomberg Barclays Investment-Grade Corporate Bond Index.

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マクロ経済アウトルック Brian Smedley Head of Macroeconomic and Investment Research

Maria Giraldo, CFA Managing Director Matt Bush, CFA, CBE Director

ここからはずっと下り坂世界の経済成長はピークを越えたが、米国の逼迫した労働市場が結局 FRB に再び引き締めを促すだろう 2018 年第 4 四半期の米国の経済成長率は 2.6％と推計され堅調だが、2019 年第 1 四半期の成長率は 1.0％程度に減速すると予想される。これは金融環境のタイト化が一因だが、発表された成長率は政府閉鎖による一時的な影響や季節調整要因によっても下押しされる可能性が高い。好材料としては、統計と閉鎖によるゆがみが解消することによって、前期比成長率が第 2 四半期に持ち直しそうなことが挙げられる。とはいえ、前年比成長率は現在、低下軌道を辿っている。FRB の引き締め政策と、財政刺激策の効果が薄れつつある影響で、2019 年の成長率は 2018 年の成長率を下回るだろう。先行指数では成長のピークがすでに過ぎていることが確認され（次ページ上のチャート参照）、弊社の景気後退予測ツールは 2020 年年央までに景気が下降し始めることを引き続き示している。しかし、FRB の利上げ停止により、景気後退は 2020 年末か 2021 年初めまで後ずれするかもしれない。一方、世界の製造業購買担当者景気指数は徐々に低下しており、世界の成長の勢いが弱まってきた様子が見て取れる（次ページ下のチャート参照）。欧州の成長は失速しつつあり、足元のブレグジット物語は続き、まだ決着がつかない。中国では一貫した成長低下を受けて当局が一連の景気刺激策を発表し、追加刺激策も見込まれるが、政策ラグによりプラスの影響が出るのは遅れるだろう。こうした背景の下、FRB は様子見姿勢に転じた。利上げサイクルの停止は今年前半続きそうだが、FRB が引き締めをすでに完了したとは思えない。労働市場は引き続き強さを増し、賃金は今後さらに上昇するとみられる。また、コアインフレ率は向こう数か月間、低い水準で推移しそうだが、年後半に再び上昇すると予想される。現在、弊社のベースライン予想では、年後半に 1 回の追加利上げがあるとみている。インフレ期待が大きく上昇し始めれば、2020 年に追加利上げが必要となるかもしれない。バランスシートの縮小は第 3 四半期に終了すると見込まれ、詳細は 3 月の会合で発表される可能性が高い。これにより、「自動操縦」モードのバランスシート縮小に関する市場の懸念は和らぐだろう。 FRB のより忍耐強い姿勢と中国の多方面にわたる景気刺激策は、短期的にはリスク資産の回復を促すだろう。さらに、ECB は長期リファイナンシング・オペレーションズ（LTRO）または条件付き LTRO を通じて流動性を追加供給する可能性がある。これはリスク資産にとって小春日和（厳しい寒波の最中の一時的に季節外れに穏やかで温かな天候）が訪れるという弊社の予想を裏付けるものとなるだろう。弊社はこの小春日和が 2020 年の景気後退に備えてポートフォリオのリスクをさらに削減する格好の機会になるとみている。

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先行指数で、成長のピークが過ぎたことを確認先行指数では成長のピークがすで

景気先行指数、前年比変化率（％）

に過ぎていることが確認され、弊社の景気後退予測ツールは 2020 年年央までに景気が下降し始めることを引き続き示している。

Source: Guggenheim Investments, Bloomberg. Data as of 1.31.2018. *Note: includes cycles ending in 1970, 1980, 1990, 2001, and 2007. Shows the evolution of the LEI starting 48 months before the recession. Current cycle is assumed to end in February 2020.

世界の製造業購買担当者景気指数は徐々に低下しており、世界の

世界の成長がシフトダウンする中で、米国が依然アウトパフォーム

成長の勢いが弱まってきた様子が見て取れる。

Source: Guggenheim Investments, Haver Analytics, Markit, JPMorgan. Actual data as of 2.28.2019. PMIs are GDP-weighted. Values above 50 denote expansion in manufacturing activity.

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ポートフォリオ戦略とアロケーショングッゲンハイム債券戦略ブルームバーグ・バークレイズ米国総合指数 1

グッゲンハイム債券コア 2

ブルームバーグ・バークレイズ米国総合指数はコア指標として利用されるフラッグシップインデックスである。これは投資適格の米ドル建ての債券市場を計るものである。これには米国債、政府系証券、社債、MBS（エージェンシー固定利付きおよびパススルー）、ABS、CMBS （エージェンシーおよびノンエージェンシー）が含まれる。本インデックスに含まれる社債は時価総額により加重される。

グッゲンハイム債券コア戦略は、主に投資適格証券に投資するが、バークレイズ米国総合インデックス等のコアベンチマークに一致するポートフォリオ特性を持っている。弊社では、投資家のインカムと収益の目的は、インデックスに含まれるものと含まれないもの両方によるアセットクラスのミックスにより最大にもたらされると考えている。コアポートフォリオにおいてベンチマークに含まれていないアセットクラスとしては、ノンコンシューマーABS やコマーシャルモーゲージローンなどがある。

1.Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Index: Other は、国際機関 1.5%

2. Guggenheim Core Fixed Income: Other は、私募債 3.5%、優先証券

およびソブリン債 0.9％を含みます。巻末の免責事項をご確認下さい。合計

1.6%、LP1.4%、ソブリン債 0.7%を含みます。巻末の免責事項をご確認下さい。

値は、単位未満の切り下げのため、100％にならないことがあります。

合計値は、単位未満の切り下げのため、100％にならないことがあります。セクター配分は代表アカウントに基づきます。構成はアカウント毎に異なり、変化することがあります。

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グッゲンハイム債券コアプラス 3

グッゲンハイム債券マルチクレジット 4

グッゲンハイムのコアプラス戦略は、トータルリターンのアプローチを採用し、弊社のリラティブ・バリューの見方をより詳細に反映している。コア戦略と同様、コアプラスはベンチマークの範囲を超えて投資価値を見出そうとする。本ポートフォリオは柔軟性を加え、通常投資適格未満の証券に対し 30％まで投資を行う。これにより、よりリスクが高くかつ収益可能性の高い銘柄へのエクスポージャーが可能になる。投資適格社債等の通常のコア投資に加えて、CLO とノンエージェンシーRMBS が、コアプラスに適合する二つのセクターである。

グッゲンハイムの債券マルチクレジット戦略はアンコンストレインドのマクロ経済アウトルックおよびリラティブ・バリューの見方に大きく依拠する戦略である。弊社の「ベストアイディア」戦略の一つであるマルチクレジットポートフォリオのアロケーションは、現在デフォルトリスクを補って余りある収益を見込める債券資産に重きを置いている。弊社の投資適格未満のリスキーなセクターへのエクスポージャーについては、投資適格 CLO と商業 ABS により分散すると同時に、ポートフォリオの金利リスクを限定している。

3. Guggenheim Core Plus Fixed Income: Other は主に、現金 31.6%を含

4. Guggenheim Multi-Credit Fixed Income: Other には、主に現金 5.7%、

みます。巻末の免責事項をご確認下さい。合計値は、単位未満の切り下げ

私募債 3.1%を含みます。巻末の免責事項をご確認下さい。合計値は、単位

のため、100％にならないことがあります。セクター配分は代表アカウントに

未満の切り下げのため、100％にならないことがあります。セクター配分は代

基づきます。構成はアカウント毎に異なり、変化することがあります。

表アカウントに基づきます。構成はアカウント毎に異なり、変化することがあります。

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投資適格社債流動性の価値 2018 年 12 月 31 日現在のポートフォリオ配分

12 月、うろたえた投資家は買い手が消えたことに気づき、慢心していた市場は貴重な教訓を学んだ 2018年第3四半期の業績発表にはサプライズがほとんどなく、投資適格クレジットはすっかり慢心に浸っていた。クレジット・ファンダメンタルズは堅調であり、マクロレベルでは地政学や貿易戦争をめぐる暗いニュースがあちこちで報じられたが、ほとんどが無視された。ブルームバーグ・バークレイズ米国コーポレート指数のスプレッドは2018年の最低水準である85bpsから8月後半には113bpsへと大幅に拡大し、第4四半期にはその前2年間の「クリスマス・ラリー」（クリスマス時期に相場が上がる現象）シナリオを踏襲するように思われた。しかし、それどころか、テクノロジ－企業のFAANG（フェイスブック、アマゾン、アップル、ネットフリックス、グーグル）やファーウェイに関するニュースとFOMCの姿勢を受けてボラティリティが急上昇し、流動性が最も低い時期にコーポレートクレジットの取引がいかに落ち込むかを浮き彫りにした（次ページ上のチャート参照）。12月の流動性不足は珍しくないが、資金フロー、供給要因、ディーラー在庫不足により、流動性不足に拍車がかかり、不足が異常なレベルに達した。

Jeffrey Carefoot, CFA Senior Managing Director Justin Takata Managing Director

投資適格ファンドからの資金流出が加速していたことから、12月の流動性イベントの下地は第4四半期の早い段階でできていた。第4四半期の流出は最終的に 299億ドルに達し、前年度からの純流入額の3分の1を失った。TRACEのデータによると、社債の取引額は10～11月に8％、11～12月に23％減少した（次ページ下のチャート参照）。その結果、社債のスプレッドは第4四半期に46bps、すなわち、43％拡大した。クレジット市場が低迷したために、12月の新発債の供給が不足し、発行市場における投資適格債の供給はわずか90億ドルにとどまった。これは12月の発行としては18年ぶりの低さであり、平均の420億ドルをはるかに下回る。発行額が低水準であることは通常、市場にとってプラス要因とみなされるが、発行市場で価格を確認できないと流通市場でリスクをプライシングできなくなる。ディーラーが年末に向けてバランスシートを整理し、リスクを削減したことはこうした動きをさらに強めたにすぎなかった。弊社のグローバル CIO とマクロ経済・投資リサーチグループの予想を確認するように、投資適格社債市場は 2019 年初めに数週間、小春日和の展開となった。スプレッドは反転し、最近のピークから縮小した。質の高いクレジットは景気の下降局面を乗り切りやすいと思われるため、今後についても、弊社は引き続き質を高める方針である。BBB 格の資金調達コストがコーポレート・スプレッドの拡大に伴って上昇しており、財務が健全な銘柄や財務改善のストーリーを発掘することがカギとなるだろう。また、取引の質の向上に加えて、流動性の低い景気後退の環境でアンダーパフォームすると思われる業界やクレジットについては、ポジション縮小に注力する。12 月の劇的な急落は、流動性の真価に注意しなければならないことを思い出させる出来事となった。

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2018 年は、典型的なクリスマス・ラリーにならなかったブルームバーグ・バークレイズ

投資適格指数のスプレッドの累積的変化：各年の 9 月 30 日～年末

米国コーポレート指数のスプレッドは 2018 年の最低水準である 85bps から 8 月後半には 113bps へと大幅拡大し、第 4 四半期はその前 2 年間の「クリスマス・ラリー」（クリスマス時期に相場が上がる現象）シナリオを踏襲するように思われた。しかし、それどころか、テクノロジ－企業の FAANG やファーウェイに関するニュースと FOMC の姿勢を受けてボラティリティが急上昇し、流動性が最も低い時期にコーポレートクレジットの取引が

Source: Guggenheim Investments, Bloomberg Barclays. Data as of 12.31.2018.

いかに落ち込むかを浮き彫りにした。

12 月の投資適格債の取引額は減少し、夏場の低い水準を下回った

社債の取引額は 10～11 月に 8％、11～12 月に 23％減少した。その結果、社債のスプレッドは第 4 四半期に 43%拡大した。

Source: Guggenheim Investments, Bloomberg, FINRA TRACE. Data as of 12.31.2018.

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ハイイールド社債変動利付きから固定利付きへの需要シフト 2018 年 12 月 31 日現在のポートフォリオ配分

ハイイールド債のスプレッドは第 4 四半期の拡大分を一部取り戻したが、弊社はサイクルのこの時点でスプレッド・デュレーションを長くしすぎないよう注意している 2019年初めの数週間に、ハイイールド社債は2018年第4四半期に生じたスプレッドの拡大分のほぼ半分を取り戻した。スプレッドは第4四半期に200bps拡大したが、2019年には縮小した（次ページ上のチャート参照）。このペースで行けば、危機後の最低水準である327bpsを再びつける可能性さえある。弊社のマクロ経済・投資リサーチグループは、FRBが最近の金融環境のタイト化に対処する中で、2019年前半まで利上げの停止を余儀なくされるとみている。弊社はこの停止が短期的にはハイイールド社債のリターンを下支えすると予想する。原油価格の上昇もエネルギークレジットの上昇をある程度支えており、エネルギークレジットは依然としてハイイールド債市場の15％を占めている。弊社のマクロ経済・投資リサーチグループの原油モデルは、ウェスト・テキサス・インターミディエイト原油価格が2019年後半に1バレル70ドルに近づくとしている。

Thomas Hauser Senior Managing Director

ICEバンクオブアメリカ・メリルリンチ・コンストレインド・ハイイールド指数は第4四半期に4.7％下落した。これまでの四半期とは打って変わって、低格付け債が高格付け債を大幅にアンダーパフォームした。トータルリターンベースでは、BB格

Rich de Wet Director

とB格が当四半期にそれぞれ3.0％と4.9％下落したのに対して、CCC格は 10.3％の下落となった。2018年第3四半期末のCCC格社債のバリュエーションがB格やBB 格に比べて非常に割高であったため、弊社はこうした逆転が今年いつか起きると予想していた。しかし、最近のセルオフにより、相対的価値が CCC格に有利な方向に押し戻され、低格付けのトランシェが持ち直して高格付けのトランシェをアウトパフォームするようになった。ハイイールド社債は年初来で上昇し、好調な2019年のスタートとなった。 12月にフリーズしていた取引活動が徐々に戻り、ハイイールド社債が順調に供給されるようになった。2018年末に5週間休業状態にあったが、ハイイールド社債の年初来の発行額は現在、2015年以降のいずれの年をも上回る水準にある（次ページ下のチャート参照）。FRBの利上げ停止を受けて変動利付き資産から固定利付き資産への需要シフトが生じ、多くの案件で応募超過となっているとみられる。ハイイールド債への資金フローは年初にやや不安定であったが、順調に流入し始め、2月6日を最終日とする4週間のうち2週間は2016年年央以降で最大の週間流入額を記録した。こうした需要動向は、FRBが利上げを停止している限り、続く可能性がある。しかし、追い風が弱まり、世界の経済成長が減速しつつあることから、弊社はクレジット投資に対する慎重な姿勢を維持し、サイクルのこの時点でスプレッド・デュレーションを過度に追加しないようにする。

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Fixed-Income Outlook | First Quarter 2019 10

ハイイールド債スプレッドは前四半期の拡大分の半分近くまで戻したハイイールド社債は 2018 年第 4 四半期に生じたスプレッド拡大分の半分近くまで戻した。スプレッドは 2018 年第 4 四半期に 200bps 拡大したが、2019 年には縮小した。

Source: Guggenheim Investments, ICE Bank of America Merrill Lynch. Data as of 1.24.2019.

ハイイールド債の発行は回復し、ここ数年並みの水準となっている 12 月にフリーズした取引活動が徐々に戻り、ハイイールド社債は現在、ここ数年と同様のペースで発行されている。

Source: Guggenheim Investments, S&P LCD. Data as of 2.8.2019.

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Fixed-Income Outlook | First Quarter 2019 11

バンクローン 2018 年 12 月 31 日現在のポートフォリ

12 月の教訓

オ配分

ローン投資家は 12 月の乱高下で流動性の欠如について学んだが、注意深いポジショニングを行えば、まだ価値を向上できる市場が見込むFRBの2019年の利上げが2回から0回に低下したため（2019年3 月7日、原文リリース時点）変動利付き資産の需要が減少し、その結果、記録的な資金流出が生じた。こうしたポジション調整に伴い、ミューチュアルファンドマネジャーや上場投資信託（ETF）は流動性の高い保有銘柄をさらに売却して償還資金に充てた。このため、価格およびトータルリターンベースでは、大型ローンが流動性の低い小型ローンをアンダーパフォームした（次ページ上のチャート参照）。バンクローン市場の限定的な流動性と大量の資金流出を背景に、ローン価格への下押し圧力が強まり、その結果、信用より流動性懸念の影響が色濃いパフォーマンスとなった。例えば、12月にセルオフが激しくなると、第4四半期の第1順位と第2順位のデイスカウントマージン（3年）の差が34bps縮小した。流動 Thomas Hauser Senior Managing Director

性は当然あるものではなく、売るに売れなくなりやすい、という苦い教訓を学んだ。クレディスイス・レバレッジド・ローン指数は2018年第4四半期に3.1％下落し、通

Christopher Keywork Managing Director

年のリターンは1.1％に低下したが、ローンは2015年以来初めてハイイールド社債をアウトパフォームした。パフォーマンスはすべての格付けカテゴリーでマイナスとなり、BB格が-3.2％、B格が-2.9％、CCC格が-4％であった。第4四半期にアンダーパフォームしたにもかかわらず、CCC格は2018年に最も好成績を収めたカテゴリーとなった。市場予想とは対照的に、弊社のマクロ経済・投資リサーチグループはFRBが 2019年に利上げを1回行うと予想し、利上げ時期は2019年後半になるとみている。たとえ利上げがなくても、弊社はバンクローンがハイイールド社債と同程度の価値を提供すると考えている。平均的なBB格ローンは比較対象となる社債を下回る利回りで取引されている（次ページ下のチャート参照）。こうした現象は通常、利上げサイクルの終わりにかけて生じる。結局FRBが利上げを再開すれば、ローンが再び他のセクターをアウトパフォームするだろう。弊社としては、サイクル末期の動向を踏まえ、質を高めることによってクレジット・ポートフォリオのディフェンシブなポジジョンを維持する方針である。このため、第2順位より第1順位のローンを選好するとともに、景気循環の影響を受けにくく、安定したキャッシュフローと健全な流動性ポジションを有するビジネスモデルに引き続き注目する。

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Fixed-Income Outlook | First Quarter 2019 12

記録的な資金流出を受けて売却を余儀なくされたため、大型ローンがアンダ市場が見込む FRB の 2019 年の利上ーパフォームしたげが 2 回から 0 回に低下したため変動利付き資産の需要が減少し、その結果、記録的な資金流出が生じた。こうしたポジション調整に伴い、ファンドマネジャーは流動性の高い保有銘柄をさらに売却して償還資金に充てた。このため、価格およびトータルリターンベースでは、大型ローンが流動性の低い小型ローンをアンダーパフォームした。

Source: Guggenheim Investments, Credit Suisse. Data as of 1.17.2019. Small loans represent tranche sizes between $200 million and $300 million, large loans represent tranche sizes greater than $1 billion.

ローンの利回りは、同等の格付けの社債に負けていないように見える弊社はバンクローンがハイイールド社債と同程度の価値を提供すると考えている。平均的な BB 格ローンは比較対象となるハイイールド社債を下回る利回りで取引されている。こうした現象は通常、利上げサイクルの終わりにかけて生じる。

Source: Guggenheim Investments, Credit Suisse. Data as of 1.24.2019.

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Fixed-Income Outlook | First Quarter 2019 13

ABS および CLO 2018 年 12 月 31 日現在のポートフォリオ配分

サンタの荒っぽいそり滑り 12 月のセルオフは、引き続き警戒する必要性を浮き彫りに 2018年第1四半期以来抑えられているCLOのスプレッドと、他のリスク資産のスプレッドの差が2018年後半の数か月間に拡大した。CLOのスプレッドは（トランシェ格付けにもよるが）年初に比べて20～200bps拡大し、CLOのトータルリターンは概ね横ばいで同年を終えた。軟調なプライシング環境が発行体の発行意欲を削ぐことはなかった。2018年の新規発行額は約1,300億ドルと高水準で、 CLOマネジャーは2012年の68社から増加して現在111社ある（次ページ上のチャート参照）。しかし、2019年の新規発行債の供給については、プライシングの妙味が薄れることと、繰上償還禁止期間を経過したCLOが少ないことがマイナスの影響を及ぼす可能性がある。担保という観点では、レバレッジドローンは引き続きコベナントが無いか少ないストラクチャーを特色としている。2018年には、発行されたレバレッジドローンの85％がコベナントライトであったため、レバレッ

Peter Van Gelderen Managing Director

ジドローン総残高の79％はコベナントが無いか少ないパッケージであった（次ページ下のチャート参照）。しかし、CLOは中期的には魅力的な投資対象である。平均年限が短いという特徴が寄与して、同等の質のコーポレートクレジットより

Josip Zdrilic, CFA

優れたパフォーマンスをあげているからである。

Director

非伝統的（esoteric）なABSのスプレッドも、第4四半期に拡大が進んだ。ファンダメンタルなクレジット・パフォーマンスは非伝統的なABSのすべてのサブセクターで引き続き健全であったが、全体的にリスクオフの環境となったことが同セクターのプライス・パフォーマンスに悪影響を及ぼした。2018年の商業ABSの発行は好調で、商業および金融ABSセクターの発行額は250億ドルを上回った。現在、2019年についても同水準の発行額になると予想されている。多くの市場参加者は各セクターのクレジットの質とストラクチャー上の微妙な差異を見分けられないため、弊社は選別姿勢を強めている。例えば一部の航空機ABSではストラクチャー上の新たな特長が2018年に考案され、エクイティ証券のシンジケーションと取引ができるようになった。このストラクチャー上の進化はヘッジファンドに大歓迎されてその需要を満たしたが、弊社としては、ディストレス時や取引の予定満期時に、シンジケーションされたエクイティのコーディネーション問題やエージェンシー問題が発生しかねないという点が気掛かりである。スプレッドは12月のワイドな水準から回復したが、弊社は引き続き短期の分散償還型シニア証券を中心に運用する。また、航空機ファイナンスと非伝統的な商業ABSも、引き続き2019年の注目分野とする。

Guggenheim Partners

Fixed-Income Outlook | First Quarter 2019 14

2018 年は CLO の発行と CLO マネジャー数が記録を更新 2018 年は、CLO の新規発行額が約 1,300 億ドルと高水準で、 CLO マネジャーは 2012 年の 68 社から増加して現在 111 社となっている。

Source: Guggenheim Investments, Wells Fargo. Data as of 12.31.2018.

2018 年に発行されたレバレッジロ

大部分のレバレッジドローンは投資家保護が不十分

ーンの 85％がコベナントライトであった。

Source: Guggenheim Investments, S&P LCD. Data as of 12.31.2018.

Guggenheim Partners

Fixed-Income Outlook | First Quarter 2019 15

ノンエージェンシーRMBS 2018 年 12 月 31 日現在のポートフォリ

用心してそっと歩く（「気をつけろ」）

オ配分

スプレッドの拡大と流動性のムラは、ポジティブな長期ファンダメンタルズと矛盾する第4四半期は、サイクル末期のクレジット市場のボラティリティとRMBSのディーラー在庫の増加がノンエージェンシーRMBSのスプレッドと市場流動性の重しとなった。借り手の信用実績の回復、好ましい人口動態傾向、限定的な住宅在庫というクレジットの追い風は依然吹いているが、クレジットサイクルが成熟する中で投資家が要求するより高いリスクプレミアムにはなすすべがなかった。トレジャリーの利回り上昇に伴い、モーゲージの借入コストが11月以来0.5％低下していることから、今後については、住宅のアフォーダビリティ（取得能力）と回転率が改善し、クレジット・パフォーマンスが徐々に上昇すると見込まれる。

Karthik Narayanan, CFA Managing Director Roy Park Director Alex Zhang Vice President

ノンエージェンシーRMBSは、第4四半期のトータルリターンが-2.2％とマイナスになったにもかかわらず、2018年を3.3％のトータルリターンで終え、幅広いクレジット市場を上回った。新規発行は第4四半期に市況悪化を受けて細ったが、 2018年通年では危機後で最高の1,000億ドルとなった。危機後のRMBSサブセクターは投資家の注目度が高まっている。この背景には、新規発行額が増え、危機前に発行されたRMBSの償還が続いていることがある（次ページ上のチャート参照）。不良債権（NPL）とリパフォーミングローン（RPL、不良化後、正常化したローン債権）を裏付けとする証券化が2013年以来、成長の大半を牽引してきたが、 NPLの発行は2018年に減少した。また、2019年には一段の減少が予想される。この要因としては、イールドカーブのショートエンドの資金調達コストが上昇しているうえに、米国の住宅のファンダメンタルズが力強さを増しているために、ディストレスト債の供給が減少していることが挙げられる。その代り、RPL、プライムRMBS、ノンプライムRMBS（非適格モーゲージまたはnon-QMともいう）の供給が増加すると予想される。最近のクレジットスプレッドの拡大は証券化の採算性に悪影響を与えた。AAA格RPLのスプレッド（次ページ下のチャート参照）と、損失を被る可能性が低い最近発行されたその他トランシェのスプレッドはともに、2018年3月以来60 bps拡大した。これは133％の拡大であり、スポンサーの証券化の採算性を大きくむしばんだ。新規ローンの証券化については、特にローンが比較的弾力性のない市場で発行されるnon-QMの場合、採算性を確保するために証券化債券のコスト上昇分を新規ローンのプライシングに転嫁することが可能である。NPLとRPL市場では、スポンサーが時間をかけてローンを集めており、スプレッドの拡大と流動性のムラが発行の逆風となっている。弊社はノンエージェンシーRMBSのファンダメンタルズについてポジティブな見方をしているが、その反面、市場のボラティリティと流動性のムラが続くと予想している。したがって、価格変動性が低いと見込まれるという理由から、短期物と、ストラクチャー的にはシニアトランシェを重視する。また、クレジット・ファンダメンタルズ改善の恩恵を享受できるという点で、信用力に敏感な担保を裏付けとする、ある程度の期間が経ったパススルー・ストラクチャーも選好する。

Guggenheim Partners

Fixed-Income Outlook | First Quarter 2019 16

ノンエージェンシーRMBS の新規発行が金融危機後で最大に 2018 年の新規発行額は 1,000 億

セクター別の総発行高

ドルに達し、危機前の RMBS サブセクターのランオフ（償還）が続いていることから、投資家の注目度が高まっている。

Source: Guggenheim Investments, Nomura. Data as of 12.31.2018.

AAA 格の RPL のスプレッドは

最近発行された AAA 格のスプレッドは他のセクターを下回っている

2018 年 3 月のタイトな水準から

クレジットスプレッド

60bps（133％）拡大した。こうした変化は新規発行にとって逆風となるだろう。

Source: Guggenheim Investments, Wells Fargo. Data as of 1.12.2019.

Guggenheim Partners

Fixed-Income Outlook | First Quarter 2019 17

商業用不動産担保証券（CMBS） 2018 年 12 月 31 日現在のポートフォリオ配分

ディフェンシブ投資ボラティリティの高い市場環境の中、損失を生じる可能性が低い分割償還債や定評あるスポンサーの CRE-CLO 案件に注目 2018年第4四半期には、現在の市場環境の危険な性質をまさに思い知らされることとなった。世界経済の成長懸念や貿易・外交政策リスクを背景に、ボラティリティが急上昇した。現在の投資環境と商業用不動産（CRE）の回復が9年目に入ることを踏まえ、弊社はディフェンシブ性がより高く、損失を生じる可能性が低い、元本債券を引き続き選好する。また、コンデュイット型CMBSのインタレストオンリーのシニア債、そしてスプレッドがコンデュイットのスプレッドと同等以上の有利な水準にあり、定評あるディールスポンサーを有するスタティック型およびマネージド型CRE CLOへの投資も選好する。

Shannon Erdmann Director Phil Hoehn Vice President Darragh Murphy Vice President

2018年のコンデュイットの発行額は402億ドルとなり、2017年の474億ドル、 2016年の476億ドルから減少した。CRE-CLOの発行増加が一因となってコンデュイットの発行がこのように減少したにもかかわらず、CMBSコンデュイットは民間商業用不動産の証券化市場において依然として最大の資産クラスとなっている。CRE-CLOの発行は2018年に前年比で90％超伸び、記録的な年となった。しかし、投資家が高いスプレッドを引き続き要求すれば、CRE-CLO市場は2019 年に苦戦する可能性がある。2018年終盤は、裏付けローンのスプレッドが債券のスプレッドほど大きく拡大しなかったため、CRE-CLOを当時発行することは経済的な意味で理にかなわなかった。金融危機以来、コンデュイットの引き受けは比較的厳格さを保って行われ、担保プールの質が向上した。新規発行の引受コンデュイットの平均的なLTV比率は 2018年に0.9％ポイント上昇して60.3％となったが、2014年の65.7％から減少した。引受会社がLTV比率を抑制しているのは、主に投資家がそれを好むからである。LTVが高めのコンディット案件を市場で発行した発行体は需要低迷とスプレッド拡大に悩まされた。一部の市場懐疑派は引受過程でバリュエーションが操作される可能性を懸念するが、LTVが近年低下していることについては議論の余地がない。フィッチ・レーティングスのストレス下のLTVにおいても、低下傾向がみられる（次ページ上のチャート参照）。また、弊社はコンデュイット既発債が流通市場にある限り、コンデュイット既発債を引き続き選好する。コンデュイット既発債は、スプレッド・デュレーションがより短い新発債、特にAAA格のジュニア債～シングルA格レベルの債券と同じスプレッドで取引されることが多い（次ページ下のチャート参照）。これに加えて、スワップカーブがフラットなこともあり、既発債は同じような利回りとなっている。また、担保の裏付け物件は、ローン返済と大幅な価格上昇の恩恵を数年間にわたって受けており、その結果、レバレッジが低下している。

Guggenheim Partners

Fixed-Income Outlook | First Quarter 2019 18

新規発行は、低い LTV 比率を選好する投資家の姿勢を反映一部の市場懐疑派は引受過程でバリュエーションが操作される可能性を懸念するが、LTV は近年低下している。フィッチ・レーティングスのストレス下の LTV においても、低下傾向がみられる。

Source: Guggenheim Investments, Fitch Ratings. Data as of 12.31.2018.

弊社はコンデュイット既発債が流

CMBS コンデュイットのスプレッドは上位トランシェでフラット化している

通市場にある限り、コンデュイット既発債を引き続き選好する。コンデュイット既発債は、スプレッド・デュレーションがより短い新発債、特に AAA 格のジュニア債～シングル A 格レベルの債券と同じスプレッドで取引されることが多い。

Source: Guggenheim Investments, J.P. Morgan Research. Data as of 2.8.2019. Secondary cash spreads are based on the J.P. Morgan cash spreads represented in CMBX 9 (2015 vintage conduit CMBS). These are JP Morgan estimates and may not reflect levels where we can obtain bonds. Minimum/maximum = 10.19.2018–2.8.2019.

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Fixed-Income Outlook | First Quarter 2019 19

商業用不動産デット 2018 年 12 月 31 日現在のポートフォリオ配分

ピークに近い現在の拡大サイクルは終わりに近づいているが、投資家は商業用不動産デットへの魅力的な投資機会を引き続き見いだすだろう商業用不動産サイクルは、新築と空室率低下の時期を経て回復から拡大、そしてピークへと進み、その後、建設が減少して空室率が上昇し始めると、供給過剰から後退期に入っていく傾向がある（次ページ上のチャート参照）。2019年の年初時点で、サイクルのピークに向けて上りつつあり、今すぐ山から下りる状況ではまだない。純収益の伸びが鈍化し始めているが、空室率はすべての不動産セクターで依然として低い（次ページ下のチャート参照）。また、新商品の吸収力は引き続き強い。ドッジ・データ・アンド・アナリティクスは、2019年の米国の新規建設着工総額が約8,080億ドルと、2018年並みになると予想している。しかし、ドッジによると、米国の建設業の伸び率は過去3年間にわたって鈍化しており、過去の例か

Jennifer A. Marler Senior Managing Director

らして、これは拡大サイクル末期に通常現れるパターンと一致する。計画中の商業ビルプロジェクトの速報から読み取るドッジ独自のモメンタム・インデックスも低下しており、新規建設支出につながりそうな計画プロジェクトが減少しているこ

William Bennett Managing Director

とを示している。不動産投資家は逆風を受け始めているが、供給が需要を上回り始めるまでは、

Ted Jung

市場で実質的な下降トレンドが見られる可能性は低い。米国トレジャリー10 年

Director

債の利回りが低下し、イールドカーブが平坦であることから、5 年ローンと 7 年ローンが貸し手にとって投資妙味が高い。また、ロサンゼルスのかつてのウエストサイド・パビリオン・モールをグーグルのクリエイティブなオフィス空間に改装する計画など、またとないバリューアッド型の投資機会もあり、投資家は魅力的な立地にある十分に活用されていない物件の価値を引き出すことができるほか、利回りがより高いつなぎ融資への投資機会も得られる。米抵当銀行協会の 2019 年商業用不動産展望調査（Commercial Real Estate Outlook Survey）の回答者は、2019 年のモーゲージローンに対する借り手と貸し手双方の需要が、 2018 年より若干低下するものの、強いと予測しており、不動産投資家の資金源は依然として豊富である。

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Fixed-Income Outlook | First Quarter 2019 20

商業用不動産セクターは拡大余地がある

商業用不動産サイクルは回復から拡大へと進む傾向がある。2019 年の年初時点で、サイクルのピークに向けて上りつつあるが、今すぐ山から下りる状況ではまだない。

Source: Mueller, Real Estate Finance, 2016.

純営業収益の伸びが鈍化しているが、空室率は依然として低い純収益の伸びが鈍化しているが、空室率はすべての不動産セクターで依然として低い。

Source: Guggenheim Investments, NCREIF, Morgan Stanley Research. Data as of 12.31.2018. Shaded areas represent periods of recession.

Guggenheim Partners

Fixed-Income Outlook | First Quarter 2019 21

地方債全天候型 2018 年 12 月 31 日現在のポートフォリオ配分

地方債は第 4 四半期のボラティリティを他の債券セクターより上手く切り抜けたが、依然として慎重な選別が重要である 2018年第4四半期の地方債市場は、さまざまな懸念を受けてボラティリティが高まる中、安全な逃避先としての特徴を再び鮮明に示した。地方債は、クレジットスプレッドが金融危機後の最低水準辺りで推移してきたことから、ボラティリティが低い証券とみなされてきた（次ページ上のチャート参照）。トレジャリーとは異なり、地方債は2018年にベア・フラットニングが生じず、デュレーションリスクをとった投資家に報いる格好となった。 2019年にかけて、減税・雇用法（Tax Cuts and Jobs Act）の影響と中間選挙が相対的アウトパフォーマンスに対する期待を支える上で役立っている。法人減税を受けて、機関投資家は2018年に租税が動機となることから売却を行った。州・地方税の控除限度額が初めて導入されたことは、こうした今後の需要減少を相殺し、カリフォルニア州やニューヨーク州など、過度の影響を受ける州からの需要を集めると予想される（次ページ下のチャート参照）。一方、中間選挙は米連邦議会の分断を招き、政治の行き詰まりで連邦インフラ・プログラム（すなわち、

James Pass Senior Managing Director

新規供給）は棚上げされ、メディケイドへの資金拠出は膨らみ続けるだろう。次の景気後退を手前に未だ楽観的ではある中、用心深さは失わずに、弊社は発行体からの情報開示の時間差がある現状を十分考慮する必要があると考え

Allen Li. CFA Managing Director Michael Park Vice President

ている。地方自治体は財務データを9か月遅れで、年金データにいたってはさらに1年遅れて提供することが多い。その結果、徴税と年金の健全性に関する報告に基づいて動く市場パフォーマンスが経済状況をタイムリーに反映できていない恐れがある。弊社は次の景気後退を乗り切るためにディフェンシブなポジションを維持する一方で、プエルトリコ債が指数に再び採用され、クレジットスプレッドのボラティリティが高まっていることから、それに伴う固有の投資機会が出現すると見込んでいる。また、債券保有者か、年金生活者か、納税者のいずれを優遇するかという難しい選択をするよう、州および地方政府への政治的圧力が高まっているため、弊社は発行体の予算の柔軟性と構造上の強固な保全策について注視している。

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Fixed-Income Outlook | First Quarter 2019 22

広範囲にわたるボラティリティにもかかわらず、地方債のスプレッドは金融危機後の最低水準に縮小地方債は、クレジットスプレッドが金融危機後の最低水準辺りで推移してきたことから、ボラティリティが低い証券とみなされてきた。トレジャリーとは異なり、地方債は 2018 年にベア・フラットニングが生じず、デユレーションリスクをとった投資家に報いる格好となった

Source: Guggenheim Investments, Bloomberg, Municipal Market Data (MMD). Data as of 1.25.2019.

税金の高い州では、州・地方税（SALT）の控除限度が租税が動機となること売却に歯止めをかけている州・地方税の控除限度額が初めて導入されたことにより、カリフォルニア州やニューヨーク州など、過度の影響を受ける州からの需要が見込まれる。

Source: Guggenheim Investments, Internal Revenue Service. Data as of 12.31.2016. Note: *Tax filers with adjusted gross income greater than $500,000.

Guggenheim Partners

Fixed-Income Outlook | First Quarter 2019 23

エージェンシーMBS 2018 年 12 月 31 日現在のポートフォリオ配分

質への逃避テクニカル要因が弱い時期ではあるが、ファンダメンタルズは堅調で、バリュエーションは適正水準にあることから、厳選したエージェンシーMBS に比較的投資妙味がありそうだエージェンシーMBSは、波乱模様の2018年第4四半期に他の主なクレジットセクターをアウトパフォームした。第4四半期は、金利が低下し、2年債／10年債のイールドカーブがフラット化し、金利のインプライド・ボラティリティが上昇する中で幕を閉じた。ブルームバーグ・バークレイズ米国MBS指数は、当四半期のトータルリターンが2.1％、2018年のリターンが1.0％となった。オプション調整後スプレッドは当四半期に7bps、通年で10bps拡大した。全体的な期限前償還速度は引き続き鈍化し、過去最低水準にある。昨年からの弊社の主要テーマは予想通りの展開となり、弊社はまた同様の市場環境になると見込んでいる。ファンダメンタルズは依然として強く、大半の借り手は金利の点で借り換えするインセンティブがない。バリュエーションは妥当な水準と思われ、現在のスプレッドは長期平均前後の水準にあり、危機後の平均よ

Aditya Agrawal, CFA Director

りワイドである。FRBがもはや活発な市場参加者ではなくなったので、需給テクニカルの点では厳しい状況が続きそうであり、誰が需要不足を改善させるのか依然として不透明である。これまでのところ、MBSファンドが市場ローテーション

Louis Pacilio Vice President

の一環でコーポレートクレジットとの組み換えで売りに出たMBSの一部を買ってきたようである。この一例がiシェアーズMBS ETF（MBB、運用資産150億ドル）であり、10月初め以来29億ドルの資金流入があった。一方、iShares iBoxx 投資適格社債ETF（LQD、運用資産320億ドル）からは同時期に24億ドルの純資金流出があった。また、FRBの市場撤退は十分に周知され、段階的であるため、この撤退によるスプレッドの拡大は小幅にとどまりそうである（次ページ上のチャート参照）。米国のトレジャリー市場と社債市場における過去数年の発行は、エージェンシー MBSを大幅に上回った（次ページ下のチャート参照）。住宅ローン金利の最近の上昇相場が（金利が更に上がる前の駆け込み需要による）住宅販売を押し上げれば、MBSの供給が増え、場合によっては、さらに伸びる可能性がある。しかし、ブルームバーグ・バークレイズ米国総合指数のように広く注目されているベンチマークへのエージェンシーMBSの組入比率は、他の主要債券セクターに比べて依然として低い。サイクル末期の局面に入り、より高い相対的流動性に引き続き惹きつけられて、クレジットセクターからエージェンシーMBSへの再配分が増える可能性がある。弊社は、スプレッドが妥当な水準にあり、担保またはストラクチャーがある程度のキャッシュフロー安定性を提供する投資案件を引き続き選好する。また、満期が長めのエージェンシー集合住宅債、コールプロテクション付きの質の高いプール、一部のモーゲージ担保証券ストラクチャーなど、現在の環境下で価格に投資妙味があるサブセクターが一部あるとみている。

Guggenheim Partners

Fixed-Income Outlook | First Quarter 2019 24

FRB が金融政策の引き締めを続

FRB による月次の MBS 正味購入ペースが落ちてきた

ける中で、リスクプレミアムが上昇すれば、MBS のスプレッドを押し広げる可能性が高い。しかし、 FRB の市場撤退は十分に周知され、段階的であるため、スプレッドの拡大は小幅にとどまりそうである。

Source: Guggenheim Investments, JPMorgan, Federal Reserve. Data as of 1.22.2019.

米国のトレジャリー市場と社債市場における発行は過去数年間、エ

エージェンシーMBS の発行は増えているが、セクター規模は依然として比較的小さい

ージェンシーMBS を大幅に上回った。モーゲージ金利の最近の上昇相場が（金利が更に上がる前の駆け込み需要による）住宅販売を押し上げれば、MBS の供給が増え、場合によってはさらに伸びる可能性がある。しかし、ベンチマークへのエージェンシーMBS の組入比率は、他の主要債券セクターに比べて依然として低い。

Source: Guggenheim Investments, Bloomberg Barclays. Data as of 1.16.2019. Note: Amount outstanding in the Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond index, excluding Federal Reserve holdings. Agency MBS: Bloomberg Barclays U.S. MBS Index; Corporate: Bloomberg Barclays Investment-Grade Corporate Bond Index; U.S. Treasurys: Bloomberg Barclays Treasuries Index.

Guggenheim Partners

Fixed-Income Outlook | First Quarter 2019 25

金利 2018 年 12 月 31 日現在のポートフォリオ配分

終わりの始まり弊社のマクロ・リサーチ・グループはさらに 1 回の追加利上げが実施されると予想しているが、これが金利上昇の終わりの始まりになるとみている 2018年第4四半期には、資本市場のボラティリティが大幅に上昇した。リスク資産の冴えないパフォーマンスが質への逃避へと駆り立てた。トレジャリーの利回りはすべての年限で20～45bps低下し、FOMCによる今後の利上げが市場で織り込まれなくなったため、中期債がアウトパフォームした（次ページ上のチャート参照）。また、幅広いコモディティ価格が下落し、それがブレークイーブン・インフレ率を押し下げたことにより、名目利回りが実質利回りより大きく低下した（次ページ下のチャート参照）。米国トレジャリーの利回りが大幅に低下し、当資産クラスは高いリターンを創出した。トータルリターンは、第4四半期が2.6％、2018年通年が0.9％となった。一方、エージェンシー・インデックスのトータルリターンは、当四半期が1.9％、通年が1.3％であった。長期のエージェンシー入札債は、スプレッドが比較対象となる

Connie Fischer Senior Managing Director Kris Dorr Managing Director

トレジャリー債より20～30bpsワイドとなったため、セルオフの影響を免れなかった。パウエルFRB議長は、12月の利上げにより、短期金利がFOMCの中立金利の予想レンジ下限の水準となっていると語った。最近の経験からして、小幅な金利変化でも経済活動の感応度は高く、パウエル議長の発言を裏付けている。弊社

Tad Nygren, CFA

のマクロ経済・投資リサーチグループによる以前のリサーチでは、国内総生産に

Managing Director

対する事業会社の債務水準を考えると、米国企業は2.50～3.25％のレンジの金利までしか対応できず、（それ以上だと）やがて借入コストの上昇により、重い債務負担を返済し続けることが困難になることが確認された。このように、弊社のマクロ経済・投資リサーチグループは2019年後半に1回の追加利上げがあると予想しており、これがこのサイクルにとって金利上昇の「終わりの始まり」となり得ることを示唆している。追加利上げが1回であれば、現在3.00％（2019年3月7 日、原文リリース時点）であるトレジャリー30年債の利回りが3.25％未満でピークを打つと推測される。また、トレジャリーのイールドカーブがフラット化する余地もある程度残るが、このサイクルで発生すると予想されたフラット化はほとんどがすでに発生済みである。2015年12月以来で225bpsの金融政策の引き締めが実施されたことに対して、トレジャリー2年債／10年債と10年債／30年債のイールドカーブはそれぞれ113bpsと38bpsフラット化した。利上げサイクルが終われば、より魅力的な買いの機会がカーブの中期部分辺りで現れると弊社は考えている。

注：「金利」商品はトレジャリーとエージェンシー債を指している。トレジャリーとエージェンシー債のリターンは、それぞれブルームバーグ・バークレイズ・トレジャリーズ指数とブルームバーグ・バークレイズ米国 MBS 指数に示されている。

Guggenheim Partners

Fixed-Income Outlook | First Quarter 2019 26

市場が FRB の利上げを織り込まなくなり、トレジャリーの利回りが低下したトレジャリーの利回りはすべての年

2020 年 1 月限のフェデラルファンド先物契約が示唆する金利

限で 20～45bps 低下し、FOMC による今後の利上げが市場で織り込まれなくなったことから、中期債がアウトパフォームした。

Source: Guggenheim Investments, Bloomberg. Data as of 12.31.2018.

幅広いコモディティ価格が下落

ブレークイーブン・インフレ率が低下し、名目利回りが実質利回りより大きく低

し、それがブレークイーブン・イン

下した

フレ率を押し下げたことにより、名目利回りが実質利回りより大きく低下した。

Source: Guggenheim Investments, Bloomberg. Data as of 12.31.2018.

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Fixed-Income Outlook | First Quarter 2019 27

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過去の実績は将来の成果を示唆するものではありません。投資には元本を失う可能性を含むリスクが伴います。確定利付商品への投資は、金利が上昇し価格が落ちる可能性を伴います。モーゲージ担保証券や CLO を含む資産担保証券やその他ストラクチャードファイナンスの投資に対する支払いは、金利と元本の一部からなります。これらの支払いは原資産の借り手がローンを返済する比率によって異なります。資産担保証券の一部には、金利およびその他のファクターに対する動きを予想することが困難な構造を有するものもあり、結果価格変動がより激しくなることがあります。これら商品は特に金利、信用、流動性および評価リスクを伴います。ハイ・イールド・デット証券は、一般に無担保であり、当該発行体の一部の他の債務よりも劣後することがあります。ハイ・イールド・デット証券が低格付けであり、投資適格未満のローンであることは、発行体の財務状況、経済全般の情勢またはこれら双方が不利に変化した場合に、元本または金利の支払い能力を毀損する可能性がより大きいことを反映しています。投資適格未満の格付の証券は、一般に「ジャンク・ボンド」と呼ばれています。ハイ・イールド・デット証券のリスクは、とりわけ下記を含みます。 (i) 流動性及びセカンダリー市場のサポートが限られていること、 (ii) 適用金利水準の変化により市場において相当程度のボラティティが生ずること、(iii)ハイ・イールド・デット証券の発行者の収入が、債務の返済にあたり不十分となる可能性があること、並びに (iv) 金利上場局面、経済の下降局面またはこれら双方により、このようなハイ・イールド・デット証券の発行体の信用力低下及び潜在的な倒産の可能性。経済情勢の悪化または金利上昇により、ハイ・イールド・デット証券の市場が著しく毀損されることがあり、発行済のハイ・イールド・デット証券の価値及び当該発行体の元利金の返済能力に悪影響を及ぼす可能性があります。ハイ・イールド・デット証券の発行体は、レバレッジ比率が高いことがあり、従来からある資金調達ができない可能性があります。ローン・シンジケーションやその他のダイレクトレンディングを含むバンクローンへの投資は、信用リスク、金利リスク、カウンターパーティリスクおよび早期償還リスクを含むある特定のリスクを伴います。ローンは固定金利または変動金利です。バンクローンは通常投資適格未満で、無格付けであることもあり、正確な価値評価が難しく、同様の格付けや満期の固定利付き商品に比べ流動性リスクが高いことがあります。地方債投資には金利、信用、流動性および評価リスクを伴います。地方債市場は、規制上または政治情勢に基づく悪影響及び州及び地方発行体または当該地方債に財務上の支援を行っている場合には連邦政府の財務状況の悪化により影響を受ける場合があります。保有地方債からの収入は、税法の改正により課税対象とされる可能性があります。地方債のうち一定のセクターのものは、市場全体に比べより著しく影響を受ける特殊なリスクを持つものがあります。同じようなプロジェクトの資金を調達するために多くの地方債が発行されるため、当該産業の情勢は、投資に著しい影響を及ぼす場合があります。現在予算不足の地方公共団体においては、債務のデフォルトが生じる可能性があります。優先証券は、債券やその他のデット保有者への支払い義務を満たしたうえで配当が支払われます。そのため、優先証券の価格は債権やその他のデットと比べ発行企業の財務状況や財務見通しによって大きく変動する場合があります。EBITDA（利払い前・税引き前・減価償却前利益）は事業の収益のプロキシとして標準的に使われています。デット･サービス･カバレージ･レシオは 1 年間の債務倍率純収益で示したものです。日本の投資家の皆様への通知事項:本資料で参照された機会、投資又は持分を含む、は、金融商品取引法（昭和二十三年四月十三日法律第二十五号）第一章四項に従って登録されたものではありません。従って、当機会は、日本において、いずれの日本人の利益のため、又は日本において又は日本人に対し直接的又は間接的に転売を行おうとする他者に対して、直接的または間接的に申し込み又は売却をするものではありません。ただし、日本政府および規制当局によって発布され、実施されているすべての該当する法律、規制、および指針に遵守する場合にはその限りではありません。ここでいう日本人とは、日本における居住者を指し、企業又は日本法の下で設立されたその他の機関を含みます。グッゲンハイム・インベストメンツには、下記の関係会社による投資運用業務を総称します。

Guggenheim Partners Investment Management, LLC, Security Investors, LLC, Guggenheim Funds Investment Advisors, LLC, Guggenheim Funds Distributors, LLC, Guggenheim Real Estate, LLC, GS GAMMA Advisors, LLC,

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Guggenheim Partners Europe Limited and Guggenheim Partners India Management. This material is intended to inform you of services available through Guggenheim Investments’ affiliate businesses. 指数その他の定義レバレッジド・ローンは、Credit Suisse Leveraged Loan Indexにより表象され、米ドル建レバレッジド・ローン市場のうちの投資適格市場をトラックします。ここでは、「5B」またはそれ以下の格付のもの、つまり、ムーディーズ/ S&Pの格付が最高で Baa1/BB+ または Ba1/ BBB+のものからなります。すべてのローンは、先進国に所在する借手による最低５年満期の借入れ済みのものです。ハイ・イールド債券は、Credit Suisse High Yield Indexにより表象され、米ドル建ハイ・イールド社債市場における投資可能な全銘柄を反映すべく構築されています。投資適格債券は、Barclays Investment grade Corporate Bond Indexにより表象され、SECに登録された、課税対象米ドル建証券を対象とします。この指数は、米国の投資適格社債市場をカバーします。米国債は、Bloomberg Barclays U.S. Treasury Indexにより表象され、１年以上満期が残存する米国債を含みます。S&P 500 Indexは、米国において活発に取引されている500銘柄の株式を資本加重平均したものであり、経済全般の動向の尺度となるべく構築され、すべての主要産業を含みます。シカゴ・オプション取引所(CBOE) ボラティリティ指数(VIX) はS&P500指数のオプション取引のインプライド・ボラティリティから算出される期待30日ボラティリティです。 CLO は J.P. Morgan CLO index (CLOIE)により表象されています。2010 年以降に発行された商業不動産担保証券は、Bloomberg Barclays CMBS 2.0 Index で表象されています。Bloomberg Barclays Global Treasury Index は、先進国および新興国市場を含む投資適格国の固定金利の現地通貨建て政府債をトラックしています。ここに表示された指数は運用されておらず、直接投資の対象とすることは出来ません。指数のパフォーマンスは、取引コスト、手数料、費用を反映しません。ベーシスポイント:ある商品の価値または利回りの変化を表すために用いられる計測単位で、1 ベーシス・ポイントは、0.01%となります。 1

グッゲンハイムインベストメンツの預り資産総額は、2018 年 12 月 30 日現在のものです。ここには、レバレッジを含む 124 億米ドルの

運用資産を含みます。グッゲンハイム・インベストメンツには、下記の関係会社による投資運用業務を総称します。 Guggenheim

Partners Investment Management, LLC, Security Investors, LLC, Guggenheim Funds Investment Advisors, LLC, Guggenheim Funds Distributors, LLC, Guggenheim Real Estate, LLC, GS GAMMA Advisors, LLC, Guggenheim Partners Europe Limited, and Guggenheim Partners India Management. 2

グッゲンハイムパートナーズの運用資産は、2018 年 12 月 30 日現在のものであり、時価約 670 億米ドルの顧客へのコンサルティン

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連絡先グッゲンハイムパートナーズ株式会社

グッゲンハイムインベストメンツについてグッゲンハイムインベストメンツは、グッゲンハイムパートナーズのグローバル資産運用および投資助言部門です。債券、株式およびオルタナテ

東京都千代田区大手町1-5-1

ィブ戦略の資産合計は2,030億ドル1に上ります。グッゲンハイムでは保

大手町ファーストスクエア

険会社、企業、公的年金基金、ソブリン・ウェルス・ファンド、基金・財団、

ウエストタワー

コンサルティング会社、資産運用会社、富裕層投資家のお客様のリター

03-4577-7880

ンとリスクのニーズに重点をおいています。弊社の300名以上の投資専

Guggenheimpartners.jp

門家は、市場トレンドを理解し、しばしば複雑で十分な調査が行われていない分野で見過ごされている投資機会を見つけ出すため、厳密な調査を行っています。この投資運用アプローチによって、グッゲンハイムは投資の分散と魅力的な長期的成果を実現する革新的な戦略を実行しております。 1 2018年12月30日現在

グッゲンハイムパートナーズについてグッゲンハイムパートナーズは2,650億ドル2以上の資産を運用している世界的な投資助言会社です。投資運用業務、投資銀行業務、保険サービスの弊社の3つの主要ビジネス全てにわたり、革新的なソリューションによって大きな成果を生み出してきました。世界中の拠点に2400人の専門家を擁する弊社は、お客様の戦略的利益を前進させ、卓越かつ一貫した長期的な結果を生み出すことに力を尽くしています。弊社のウェブサイト（GuggenheimPartners.com）やツイッター（twitter.com/guggenheimptnrs）にて、当社の高度な専門性と価値についてさらに詳しくご覧ください。

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