1 | Sectormonitor Industrie | Oktober 2012
ABN AMRO Economisch Bureau
THEMA: GRONDSTOFFEN Derde prijshausse sinds tweede wereldoorlog Trend grondstofprijzen (januari 2001 = 100)
Vanaf 2003 nemen de grondstofprijzen trendmatig flink toe, slechts
500
kortstondig onderbroken door de wereldwijde recessie van 2009. Deze 1
periode vormt de derde hausseperiode sinds de tweede wereldoorlog .
400
Een belangrijke reden voor de prijshausse is een reeks tijdelijke aanbodverstoringen zoals de misoogsten in een groot aantal landen als
300
gevolg van droogte, brand en overstromingen, en de onrust in het
200
Midden-Oosten.
100
China steeds bepalender op grondstoffenmarkt
0 94
97 Staal
00 03 Basismetalen
06
09
Er is echter een groot verschil tussen de huidige prijshausse en de
12 Olie
Agri
voorgaande twee. De huidige prijshausse duurt veel langer. Een belangrijke reden hiervoor is het toenemende belang van de opkomende regio’s, en dan vooral van China. Dit land heeft zich ontwikkeld tot de
Bron: ABN AMRO
werkplaats van de wereld. Een groot deel van de productie van goederen vanuit de ontwikkelde regio’s is hierheen verplaatst. Parallel daaraan neemt het welvaartsniveau toe en groeit de middenklasse. De
Aandeel China op wereldmarkt 2012, in %
bouw van huizen, kantoren, fabrieken en (energie-) infrastructuur en een
Productie
Consumptie
veranderend eetpatroon leiden tot een aanhoudend hoge vraag naar
Aluminium
45%
44%
grondstoffen in China. Inmiddels heeft China bij diverse grondstoffen
Koper
28%
41%
een belangrijke positie op de wereldmarkt ingenomen. Abrupte
Nikkel
23%
40%
veranderingen van de Chinese vraag en het Chinese aanbod laten de
Zink
40%
45%
prijzen op de wereldmarkt dan ook flink fluctueren.
Ijzererts
15%
65%*
Staal
46%
51%
Prijsvolatiliteit flink toegenomen
Granen
18%
18%
Niet allleen zijn de grondstofprijzen sinds 2003 op een veel hoger niveau
Steenkool
51%
57%
beland, maar ook de prijsvolatiliteit is in vergelijking met jaren ’90 fors
Olie
10%
11%
toegenomen. Zo is volatiliteit van de olieprijs met een factor 5 toegenomen. Verder blijkt de prijsvolatitileit van olie en basismetalen veel sterker te zijn toegenomen dan die van granen en staal. Bij de
Bron: ABN AMRO
basismetalen hebben vooral een toenemende speculatie en het frequenter optreden van een onbalans tussen vraag en aanbod de veel hogere prijsvolatiliteit in de hand gewerkt. Bij olie spelen verwachtingen
Mutatie volatiliteit grondstoffenprijzen, in factor* Olie
Granen
Staal
over economische groei in de wereld een belangrijke rol bij de
Basis-
prijsontwikkeling. Angst voor dreigende olietekorten kunnen echter
metalen
ongeacht de verwachte economische groei, de olieprijs enorm opdrijven.
1994 – medio ‘03
1
1
1
1
medio ’03 – sept ‘12
5
2
3
6
Bij het wegebben van de angstgevoelens dalen de olieprijzen weer.
Prijsniveau daalt weer op termijn Bron: Thomson Reuters Datastream, ABN AMRO
Sinds het begin van 2012 dalen de nominale grondstofprijzen weer.
* vastgesteld op basis van de standaarddeviatie over de twee periodes; de standaarddeviatie is een indicator voor de spreiding van uitkomsten rondom een gemiddelde
Aanbodverstoringen boeten aan kracht in, terwijl de europroblematiek het vertrouwen in de wereld negatief beïnvloedt. Alleen de olieprijs is in september
weer
toegenomen,
vooral
vanwege
de
angst
voor
voorraadtekorten. Daardoor zien we in de grafiek hierboven dat de trendlijn van de olieprijs nog steeds naar boven wijst. Afgezien van eventuele
aanbodverstoringen,
zullen
de
grondstoffenprijzen
op
middellange termijn weer dalen door een betere aansluiting van het aanbod op de vraag. Toch zal het prijsniveau niet het niveau van voor 2003 bereiken. Dit omdat de hoofdoorzaak, de sterke vraag naar grondstoffen in de opkomende economieën, intact blijft.
1
De eerste prijshausse deed zich voor in de periode 1950 – 1953 (wederopbouw) en de tweede in de periode 1973 – 1974 (Jom-Kippoer oorlog, olie-embargo,
tegenvallende landbouwoogsten).
2 | Sectormonitor Industrie | Oktober 2012
ABN AMRO Economisch Bureau
ECONOMIE Groeitempo wereldeconomie omhoog in 2013
BBP, % j-o-j
De economie in de eurozone regio is in het derde kwartaal van 2012 2010
2011
2012
2013
waarschijnlijk weer gekrompen terwijl de voorutizichten voor het vierde
VS
2,4
1,8
2,2
2,0
kwartaal niet bijster positief zijn. Hoewel de inkoopmanagersindex (PMI)
Eurozone
1,9
1,5
-0,5
0,2
in de maanden augustus september verbeterde, bleef de score onder de
Japan
4,6
-0,7
2,2
1,4
50, wat een daling van de bedrijvigheid in de eurozone aangeeft.
VK
1,8
0,9
-0,4
1,2
Lastenverzwaringen en overheidsbezuinigen vormen een sterke rem op
10,4
9,3
7,5
8,0
de economische groei in deze regio. Niettemin zal geleidelijk aan onder
Nederland
1,6
1,1
-0,4
0,5
invloed van een doorzettende groei van de wereldhandel de eurozone
Duitsland
4,0
3,1
1,0
1,1
een zeer lichte groei laten zien in 2013.
Wereld
5,3
3,8
3,1
3,5
In de VS maken enkele belangrijke voorlopige economische indicatoren
China
een positieve ontwikkeling door zoals de inkoopmanagersindex die Bron: WRI
boven de 50 uitkwam, en de werkgelegenheid die zich beter ontwikkelde dan was verwacht. Verwacht wordt dat de economische groei in de VS zich zal bestendigen in 2012 en in 2013. China ondervindt veel hinder van de crisis in de eurozone, de tweede
Inkoopmanagersindex*
exportmarkt van China. Het ziet er niet naar uit dat de Chinese overheid
70
de economie een extra push gaat geven, mede ook omdat de eurocrisis met meer voorvarendheid wordt aangepakt. De inkoopmanagersindex is
60
in september wel verbeterd maar komt nog steeds onder de 50 uit. Per saldo zal de Chinese economie in de jaren 2012 en 2013 naar Chinese
50
begrippen een zwakke economische groei vertonen, niettemin met cijfers waar menig westers land jaloers op zou zijn.
40
Al met neemt het groeitempo van de wereldeconomie in 2013 toe, maar 30
met 3,5% zal de groei nog onder het niveau van de hausseperiode 09 Eurozone VS
10
11 Nederland China (HSBC)
12 Duitsland
2003-2007 (groei gemiddeld 5,1%) blijven.
Export blijft groei Nederlandse economie dragen Vooral de export zorgde ervoor dat de Nederlandse economie in het
Bron: Thomson Reuters Datastream
eerste
halfjaar
van
2012
groeide.
Verschillende
voorlopende
economische indicatoren zoals een negatief producentenvertrouwen
* een niveau van onder de 50 geeft een krimp van de bedrijvigheid aan
wijzen echter op een krimp in het derde kwartaal. Alleen de inkoopmanagersindex (PMI) voor de industrie laat sinds mei een stijging zien. In september kwam deze index zelfs uit op 50,7, boven de waarde
BBP, % j-o-j
50 die de grens markeert tussen krimp en groei. De PMI deelindex van 2010
2011
2012
2013
de exportorders lag alle drie de zomermaanden duidelijk boven de 50.
BBP
1,6
1,0
-0,4
0,5
Dat wijst erop dat de uitvoer is gegroeid en dat de vermoedelijke krimp
Particuliere consumptie
0,3
-1,0
-1,2
-0,3
in het derde kwartaal dus uit het binnenland komt. Door de
Overheidsconsumptie
0,7
0,1
0,5
-0,6
tegenvallende conjunctuur dreigde het begrotingstekort van Nederland
Investeringen
-7,2
5,7
-3,0
1,5
boven de EC-norm te komen. Om het begrotingstekort terug te dringen
Uitvoer
11,2
3,9
4,0
4,6
zet de overheid vooral lastenverzwaringen in, waarvan de BTW-
Invoer
10,2
3,6
3,3
4,2
verhoging per 1 oktoberde de belangrijkste is. Per saldo gaan de lasten in 2013 flink verder omhoog, vooral voor gezinnen. Zij nemen, volgens
Bron: ABN AMRO
voorlopige berekeningen, ongeveer EUR 6 mld voor hun rekening tegen bedrijven 4½ mld. Al met al zorgen de lastenverzwaringen voor een druk op de particuliere consumptie in dit jaar en volgend jaar. Bezuinigingen leiden daarnaast tot een afname van de overheidsconsumptie in 2013. De investeringen laten na een daling in 2012 het volgend jaar weer een herstel zien. Wederom gaat de export het meest bijdragen aan de groei van de Nederlandse economie in 2013, zij het dat de groei nog aan de karige kant blijft.
3 | Sectormonitor Industrie | Oktober 2012
ABN AMRO Economisch Bureau
INDUSTRIE Omzet en productie industrie, % j-o-j
Omzet en productie daalden
40
Sinds het begin van 2011 neemt de omzetgroei af in de industrie. Op enkele maanden na ontwikkelde de buitenlandse omzet zich beter dan de binnenlandse. In de maanden mei, juni en juli 2012 daalde de totale
20
omzet zelfs (j-o-j), waarna de omzet in augustus weer aantrok. De verkochte hoeveelheid nam in de eerste acht maanden van 2012 met
0
3% af, terwijl de omzet door een prijsverhoging met 0,2% steeg. De productie loopt duidelijk voor op het afzetvolume en de omzet. Reeds
-20
vanaf het eerste kwartaal in 2010 neemt het tempo van de productiegroei af. Industriële bedrijven blijken vanwege de grote crisis,
-40 09
10
11
omzet totaal
een terugval in herstel op gezette tijden en de onzekerheid over een
12
omzet buitenland
productie
bestendig economisch herstel steeds meer te streven naar een zo laag mogelijke voorraad. Uiteindelijk daalde de industriële productie in de
Bron: CBS
eerste acht maanden van 2012, zij het in lichte mate (-0,6% j-o-j).
Zelfs voedingsmiddelenindustrie in contractie In de grafiek hiernaast grafiek zijn de industrie en enkele onderliggende branches gepositioneerd in hun productiecyclus (van contractie via expansie en vervolgens teruggang naar contractie). De stagnatie van de
Teruggang
Omzetgroei
Boven trend
Positie in productiecyclus (medio 2011)
productie in het eerste halfjaar heeft er voor gezorgd dat de industrie
Expansie
slechts relatief kort in de expansiefase heeft mogen vertoeven en medio 2012 in de teruggangfase van de cyclus is beland.
INDUSTRIE
De chemische industrie wijkt in positieve zin af van de overige branches.
CHEMIE
Dit komt omdat de productie van deze branche juist weer toeneemt in de
BOUWMATERIALEN
eerste helft van 2012. De chemische industrie loopt traditioneel voor op
Contractie
Onder trend
MACHINES
de rest van de industrie, waarbij de betrokken waardeketen via
RUBBER & KUNSTSTOF
voorraadvorming anticipeert op een verbetering van de economie in de
METAALPRODUCTEN
tweede VOEDINGSMIDDELEN
helft
van
2012
en
in
2013.
De
positie
van
de
bouwmaterialenindustrie is geflatteerd. Gezien de malaise in de bouw zou men eerder verwachten dat deze branche in de contractiefase zit.
Herstel Afname
Toename
Verandering to.v. vorige periode
De betere positie dan verwacht, wordt veroorzaakt door het feit dat de productie van de bouwmaterialenindustrie zich in de eerste helft van 2012 beter heeft ontwikkeld dan de trendlijn. Bedacht moet echter
Bron: ABN AMRO
worden dat de trend ‘dalende’ is. Ook de voedingsmiddelenindustrie is in het kwadrant contractie terecht gekomen. Dit is overigens niet de eerste keer. Nog niet zo lang geleden werd deze branche als weinig conjuntuurgevoelig bestempeld. Dat is echter niet meer het geval.
Omzetherstel in 2013
Omzetontwikkeling 2012 en 2013
De industrieomzet stagneert in 2012. Dit wordt vooral teweeggebracht 2012 2013
INDUSTRIE bouw materialen
door een daling van de verkochte hoeveelheden. Sterk op de binnenlandse
machines
georiënteerde
branches
zoals
de
economie. Daarnaast wordt de bouwmaterialen-, metaalproducten-,
metaalprodukten
rubber-
rubber/kunststof
teruggekeerde
en
kunststofproductenindustrie productiedaling
in
de
extra
geraakt
Nederlandse
door
bouw.
de
Sterk
exporterende branches hebben in dit jaar vooral hun heil moeten zoeken
chemie
in de markten buiten de eurozone. Opvallend is de sterke daling van de
voedingsmiddelen -10%
markt
metaalproductenindustrie voelen de koude wind van de Nederlandse
omzet bij de machine-industrie in 2012. Al in 2011 dalende 0%
Bron: ABN AMRO Sector Research
10%
20%
orderontvangsten waren hier de oorzaak van. Opvallend is ook de daling van de omzet bij de voedingsmiddelenindustrie. Zoals hiervoor is opgemerkt, is het geen branche meer die conjunctuurongevoelig is. Met de verbetering van de mondiale economie en de wereldhandel zal de industrieomzet in 2013 een herstel laten zien. Daarbij zullen de machine-industrie waar de orderontvangsten al weer beginnen te groeien en de vroegcyclische chemische industrie de kar trekken.
4 | Sectormonitor Industrie | Oktober 2012
ABN AMRO Economisch Bureau
MACHINE-INDUSTRIE Groei orderontvangsten positief voor afzet in 2013
Omzet, % j-o-j
De doorlooptijden vanaf orderontvangst tot aflevering zijn bij de
125
machine-industrie relatief lang. Na een sterke groei in 2010 en in de
100
eerste 5 maanden van 2011 doken de orderontvangsten in de min voor
75
de rest van 2011. Productie, Het afzetvolume (-9%, j-o-j)en de omzet (-
50
10%, j-oj) lieten daardoor in het de eerste acht maanden van 2012 een
25
daling zien. De productie daalde in de eerste helft van 2012, waardoor
0
het in de contractiefase van zijn cyclus (zie pagina 3) belandde. Het aanmodderen van de economie in de eurozone deed de export van de
-25
machine-industrie naar deze regio geen goed. De groei van de export
-50 09
10 omzet totaal
11
12 omzet buitenland
naar regio’s buiten de eurozone kon niet voorkomen dat de binnenlandse omzet zich uiteindelijk in de eerste helft van 2012 beter ontwikkelde dan de totale export.
Productie en orderontvangsten, % j-o-j
De orderontvangsten hebben sinds juni van dit jaar duidelijk weer de
75
weg naar boven gevonden. Opvallend is dat ook de orderontvangsten uit het binnenland weer een forse groei vertonen. Wel groeien de
50
buitenlandse orderontvangsten sneller dan de binnenlandse. Verwacht
25
wordt dat de groei van de orderontvangsten zal aanhouden nu in de
0
meest belangrijke exportmarkten de economie zich geleidelijk aan herstelt gedurende de rest van 2012 en in 2013. Gunstig is dat de
-25
machine-industrie een relatief hoge exportquote heeft, waarbij het
-50
belang van de regio’s buiten West-Europa tamelijk hoog is. Vooral de opkomende markten zullen relatief hoge economische groeicijfers
-75 09
10 productie
11
blijven realiseren. De groei van de orderontvangsten zal vooral in 2013
12 orderontvangsten
neerslaan op de productie en de afzet. Al met al verwachten wij dat de omzet van de machine-industrie met 7½% zal afnemen in 2012 en met
Bron: CBS
8% zal stijgen in 2013.
METAALPRODUCTENINDUSTRIE
Groei bij machine-industrie leidt tot omzetherstel in 2013 Aanvankelijk herstelde de omzet van de metaalproductenindustrie zich
Omzet en productie, % j-o-j
in een teleurstellend tempo na de grote crisis. Zeker wanneer je dat
45
vergelijkt met de andere branches in de maakindustrie. Pas in 2011 trad 30
er een fors herstel op met een groei van de omzet met 11%. Wel neemt de groei van de omzet op een enkele maand na j-o-j af vanaf medio
15
2011. In de eerste acht maanden van 2012 nam de omzet met bijna 3%
0
j-o-j af. In de eerste helft van 2012 daalde de productie met 1,7% j-o-j. -15
Redenen van de negatieve ontwikkeling waren ondermeer de stagnatie
-30
van de productie bij de Nederlandse machine-industrie, en de terugkeer van de krimp in de Nederlandse bouwproductie en de krimp in de Duitse
-45 09
10
productie
11 omzet totaal
auto-industrie. Op de korte termijn profiteert de branche van de
12 omzet buitenland
groeiende productie van de Nederlandse machine-industrie, maar wordt de afzet gedrukt door een matige groei van de Duitse machinebouw en
Bron: CBS
een verdere daling van de Duitse auto-industrieproductie. Uiteindelijk daalt de omzet met 1½% in 2012 en neemt hij met 1½% toe in 2013.
Prijs metalen, index januari 2009 = 100 350
Druk op metaalprijzen blijft aan op de korte termijn
300
Met de eurocrisis, de beperkt groeiende economie in de VS en de
250
afkoelende
200
grondstofprijzen sinds het tweede kwartaal van 2011 m-o-m. De lage
150
economische groeiverwachtingen voor de EU en de VS en de historisch
100
lage groei van de Chinese economie zullen druk blijven zetten op de
50
prijzen voor staal en basismetalen. Alleen koper vormt hier een
Chinese
economie
als
achtergrond,
daalden
de
uitzondering op. De prijs daarvan zal zich waarschijnlijk stabiliseren,
0 09
10
11
Bron: Thomson Reuters Datastream staal aluminium koper
12 nikkel
omdat de relatief lage voorraden een tegenwicht vormen voor de zink
tegenvallende economische ontwikkeling werelwijd.
5 | Sectormonitor Industrie | Oktober 2012
ABN AMRO Economisch Bureau
CHEMISCHE INDUSTRIE Omzet en productie, % j-o-j
Omzetgroei door vroegcyclisch karakter
45
De omzet van de chemische industrie herstelde sterk in 2010 (+22%). In 2011 zwakte de groei af tot +14%. De omzetgroei werd vooral gedreven
30
door stijgende prijzen. De olieprijsstijging in die jaren was hier mede
15
debet aan Terwijl de omzet steeg, namen zowel de productie als het
0
afzetvolume in 2011 af als gevolg van de tegenvallende economische ontwikkeling in de eurozone. In dat jaar draagt de binnenlandse markt
-15
meer bij aan de omzetgroei dan de export. In 2012 vindt er een herstel plaats. De omzetstijging over de eerste acht maanden van 2012 (+7,5%,
-30
j-o-j) werd gedreven door een toename van het afzetvolume (+5,5%, j-o-
-45 09
10
productie
11 omzet totaal
j). De productie steeg in deze periode met 4,5% (j-o-j). Daarmee wijkt
12 omzet buitenland
deze branche in positieve zin af van andere industriële branches, en bevestigt zij weer haar vroegcyclische karakter. Verwacht wordt dat het
Bron: CBS
tempo van voorraadvorming in de keten in 2013 zal afnemen. Uiteindelijk zal de omzet in 2012 met 7% en 2013 met 5% groeien.
Prijs olie (Brent), index januari 2009 = 100 400
Olieprijs in neerwaartse richting Na een snelle stijging sinds het begin van 2009 zette de olieprijs sinds
300
het tweede kwartaal van 2011 een licht dalende trend in. Daarbij was wel
200
voortdurend
sprake
van
ups
en
downs,
gedreven
door
verwachtingen over de voorraadpositie, die weer werden ingegeven door mondiale verwachtingen over economische groei, mogelijke
100
oorlogen, monetaire ruimte en budgettaire maatregelen. Verwacht wordt dat de vraag naar olie op de korte termijn beperkt zal groeien gezien het
0 10 11 Bron:09Thomson Reuters Datastream
beperkte herstel van de mondiale economie. In feite is er meer dan
12
voldoende voorraad. Per saldo zal de olieprijs op de korte termijn de licht dalende trend vasthouden.
RUBBER- EN KUNSTSTOFPRODUCTENINDUSTRIE Omzet en productie, % j-o-j
Situatie bij afnemers verbetert niet
30
De omzet van de rubber- en kunststofproductenindustrie herpakte zich
20
in 2010 met een groei van + 5,5% waarna de groei zich doorzette in 2011 (+ 8%). Vanaf medio 2011 begon de klad in de groei te komen,
10
met zelfs maanden van omzetdaling in de eerste acht maanden van
0
2012. In deze periode daalde de productie met 3%, de afzet met 2,5%
-10
en de omzet met 1%. Vooral de hernieuwde krimp van de Nederlandse
-20
bouwproductie,
-30
consumentengoederen en de daling van de output van de Duitse auto09 productie
10
11 omzet totaal
12 omzet buitenland
de
verminderde
vraag
naar
verpakkingen
voor
industrie speelden de branche parten. Voorlopig valt hier weinig verbetering te verwachten. Uiteindelijk krimpt de omzet in 2012 met ½%
Bron: CBS
2012 om in 2013 weer met ½% te stijgen.
Prijs kunststoffen, index januari 2009 = 100
Forse prijsuitslagen
250
De prijzen van kunststoffen laten een vergelijkbaar groeipatroon zien als die van de olieprijs. Ook hier is er sprake van een lichte trend naar beneden vanaf het tweede kwartaal van 2011. Nietemin zijn de uitsalgen
200
naar boven en naar beneden heftig te noemen. Zo bedraagt het prijsverschil bij LDPE tussen de top (juni 2011) en de bodem (juni 2012)
150
meer dan 40%. De verwachte daling van de olieprijs zal de prijs van kunststoffen drukken. Ook de stagnatie van de vraag bij de belangrijkste
100
afnemers zoals de verpakkingsindustrie en automobielindustrie in Europa oefent druk uit op de prijzen. Het is echter niet uit te sluiten dat
50 09
10 hdpe
11 ldpe
Bron: Thomson Reuters Datastream
producenten in Europa de capaciteit sneller aanpassen, waardoor de
12 ps
pp
prijsdaling wordt getemperd of zelfs de prijs gaat stijgen. Dtt gebeurde meerdere malen in het verleden. Bij onze inschtting van de omzet van de rubber- en kunststofproductenindustrie in 2013 zijn wij van een prijstoename uitgegaan.
6 | Sectormonitor Industrie | Oktober 2012
ABN AMRO Economisch Bureau
Contactgegevens ABN AMRO | Economisch Bureau | Sector & Commodity Research: Aandachtsgebied
Telefoonnummer:
E-mailadres:
- Jacques van de Wal (hoofd)
Alle sectoren
020 628 0499
jacques.van.de.wal@nl.abnamro.com
- Eric Huliselan
Industrie
020 628 2138
eric.huliselan@nl.abnamro.com
- Casper Burgering
Delfstoffen, dienstverlening
020 383 2693
casper.burgering@nl.abnamro.com
- Nadia Menkveld - Thijs Pons
Transport & logistiek Food, agribusiness &, agrigrondstoffen
020 628 6441 020 628 6437
nadia.menkveld@nl.abnamro.com thijs.pons@nl.abnamro.com
- Mathijs Deguelle
Detailhandel, horeca, recreatie, sport & cultuur
020 344 2179
mathijs.deguelle@nl.abnamro.com
- Hans van Cleef
Energie
020 343 4679
hans.van.cleef@nl.abnamro.com
- Vacant
Bouw & onroerend goed
- Theo de Kort
Informatieanalist
020 628 0489
theo.de.kort@nl.abnamro.com
- Ingrid Kroeze
Research ondersteuning
020 383 5161
ingrid.kroeze@nl.abnamro.com
Volg ons ook via:
Disclaimer De in deze publicatie neergelegde opvattingen zijn gebaseerd op door ABN AMRO betrouwbaar geachte gegevens en informatie, die op zorgvuldige wijze in onze analyses en prognoses zijn verwerkt. Noch ABN AMRO, noch functionarissen van de bank kunnen aansprakelijk worden gesteld voor in deze publicatie eventueel aanwezige onjuistheden. De weergegeven opvattingen en prognoses houden niet meer in dan onze eigen visie en kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. Teksten zijn afgesloten op 11 oktober 2012
Š ABN AMRO, oktober 2012 Deze publicatie is alleen bedoeld voor eigen gebruik. Het gebruik van tekstdelen en/of cijfers is toegestaan mits de bron duidelijk wordt vermeld. Verveelvoudiging en/of openbaarmaking van deze publicatie is niet toegestaan, behalve indien hiervoor schriftelijk toestemming is gekregen van ABN AMRO.