Esperando la solución de la crisis Europea Jorge Sicilia BBVA Research │Economista Jefe
5º Congreso Internacional FIAP - Asofondos│ Cartagena, 27 de abril de 2012
Europa: retos y oportunidades / Abril 2012
Esquema 1 Perspectivas para la economía mundial 2 Esperando a la solución a la crisis de deuda europea
Página 2
Europa: retos y oportunidades / Abril 2012
La economía global ha sobrevivido a la gran recesión de 2008 Producción industrial (%trimestral de la media móvil de 3 meses)
Expectativas empresariales (PMI) Fuente BBVA Research and Bloomberg
Source: BBVA Research , CPB and national sources
65
8% 6%
60
4%
55
2% 0%
50
-2%
45
-4% -6%
40
-8%
35 30 oct 08
-10%
abr 09 EE.UU
oct 09
abr 10
China
oct 10 UEM
abr 11 Brasil
oct 11 Global
abr 12
-12% jul-08
ene-09 EE.UU.
jul-09 Asia
ene-10 Zona Euro
jul-10
ene-11
jul-11
America Latina
ene-12 Global
Página 3
Europa: retos y oportunidades / Abril 2012
Pero deja marcadas diferencias entre países desarrollados y emergentes Nivel de PIB (2007Q4=100) Fuente BBVA Research
145.0 140.0
US
EMU
135.0
Japan
China
Asia ex China
Latam 7
130.0 125.0 120.0 115.0 110.0 105.0 100.0 95.0 90.0
Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 2007
2008
2009
2010
2011 Página 4
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Las economías emergentes aportarán la mayor parte del crecimiento mundial EAGLEs (Emerging and Growth-Leading Economies) continuarán liderando el crecimiento durante la próxima década. EAGLES vs G7: current size and “incremental business” Source: BBVA Research
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EAGLEs© Liderarán el crecimiento mundial: China e India contribuirán más que EEUU; Corea e Indonesia más que Rusia; México, Egipto, Taiwan y Turquía más que el promoedio del G6. EAGLES©: Tamaño actual y contribución al crecimiento global 2011-2021 Fuente BBVA Research
Turquía Taiwan
GDP PPP 2011 Incremental GDP 2011-2021
Rusia Mexico Corea Indonesia India
Ligeramente superior a la contribución de EEUU
China Brasil
Alcanzará 25.000 bn USD, 5.000 bn más que EEUU 0
1500
3000
4500
6000 7500
9000 10500
12000 13500
15000 Página 6
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Por su parte, las economías avanzadas necesitan desapalancarse… EEUU: Ratio de deuda sobre renta Fuente:: BBVA Research
El aumento de deuda asociado en gran parte a la expansión inmobiliaria (EEUU, Reino Unido, España, Irlanda) El desapalancamiento lastrará la demanda interna, mientras se recupera la situación patrimonial de los hogares y empresas Las reformas estructurales son claves para recuperar el crecimiento, afectado por una débil demanda.
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… Y el proceso de desapalancamiento suele ser lento y doloroso. El desapalancamiento suele ser un proceso largo que dura en media unos 7 años. Interviene no sólo la falta de capacidad de otorgar crédito sino también la baja demanda de préstamos. Crédito de bancos domésticos/PIB 10 años antes y después de una crisis financiera grave Cambio en el crédito interno /PIB
Fuente:: BBVA Research basado en Reinhart and Reinhart (2010)
100 80 60
Años para alcanzar el máximo
9
8.6
9.4
9
40 20 0 -20 -40 -60 -80
-5
-7 Años para alcanzar el mínimo Media
-7 -10
Economías desarrolladas
Crisis asiática
Otras EME
Diferencia entre el mín. y el máx. crédito/PIB en la década anterior a la crisis Diferencia entre el mín. y el máx. crédito/PIB en la década posterior a la crisis
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Fed y BCE: ¿Al límite de su efectividad frente a la crisis ? Los bancos centrales tuvieron éxito en detener el shock financiero de 2008 …
Índice de tensiones financieras BBVA Fuente: BBVA Research
2.50 US
2.00
… pero tienen ahora un éxito limitado para sostener el crecimiento …
EMU
1.50
•Retornos decrecientes a mayores intervenciones •Mayor presión para supervisión política •Daños colaterales inciertos
1.00
0.50
0.00
-0.50 2008
2009
2010
2011
2012
Se necesitan acciones que sólo pueden ser realizadas por otras autoridades e instituciones: reforma laboral, fiscal, etc El debate es entre estrategia y táctica. Página 9
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Adicionalmente se debe afrontar la consolidación fiscal en el largo plazo Las economías desarrolladas salen de la crisis con niveles de deuda pública sin precedentes en tiempos de paz. Y con una fuerte presión ante el envejecimiento de la población Gasto previsto en salud y seguridad social (%PIB)
Deuda pública (%PIB)
Fuente: BBVA Research y FMI
Fuente:: BBVA Research y FMI
120
14 12
100
10
80 8
60
6 4
40
2
20 0 2010
0 2000 US
2002
2004
Europe
2006
2008
2010
Emerging Economies
2012
2014
2016
2015
2020
2030
2040
2050
Gasto en pensiones: G20 desarrollados
Gasto en salud: G20 desarrollados
Gasto en pensiones: G20 emergentes
Gasto en salud: G20 emergentes
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Esquema 1 Perspectivas para la economía mundial 2 Esperando a la solución a la crisis de deuda europea
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¿Qué está pasando en Europa? Es una crisis económica o política?
Dos tipos de incógnitas en el camino hacia la unión monetaria de la zona euro
A
B
Incógnitas previsibles
¿Por qué no se tomaron medidas?
Sorpresas (incógnitas no previsibles)
Página 12
Europa: retos y oportunidades / Abril 2012
¿Qué temían algunos críticos que podía pasar en una unión monetaria? A
Incógnitas previsibles El euro no es un área monetaria óptima (y no se volverá endógenamente) Una política monetaria única puede ser desestabilizadora en algunos países Puede haber periodos muy largos de desequilibrio de los tipos de cambio reales Riesgo soberano no se va a valorar adecuadamente por los mercados: se necesita una unión fiscal Dificultad para honrar la promesa de “no rescate” a un estado miembro Es necesaria una integración financiera: resolución bancaria europea? Página 13
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A
¿Por qué no se tomaron medidas?
Criterios nominales en lugar de reales (Maastricht)
“Políticas de estado” frente a “detalles insignificantes”
Pocos países se tomaron en serio la cobertura de las diferencias regionales: flexibilidad, reformas, supervisión bancaria a nivel europeo.
Fatiga reformadora tras el esfuerzo de entrada
Tiempos buenos inducen al autoengaño Falta de vigilancia y de políticas europeas hacia un mercado único (también de organismos internacionales)
Complacencia sobre la capacidad de resolver los problemas cuando afloren
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¿Qué ha sido una sorpresa (parcial o total)? B
Incógnitas no previsibles Los déficits por cuenta corriente no debían ser relevantes en una unión monetaria Se ha generado una elevada correlación entre riesgo soberano y riesgo bancario Las consecuencias de no tener un banco central comprador de bonos de última instancia (¿emisión en moneda extranjera?)
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Dos caminos hacia una unión monetaria viable (internamente consistentes) Una mezcla inestable Política monetaria común
Mantener el tratado actual y desarrollarlo Dos alternativas internamente consistentes
1
2
Políticas fiscales nacionales Supervisión y regulac. nacional
Regulador/supervisor Bancario Europeo
Políticas estrucestructurales nacionales
Agenda de reformas
[Pacto de Estabilidad y crecimiento, sin rescates] Unión fiscal: un gran acuerdo centrocentro -perifera [Pérdida de soberanía fiscal, Eurobonos]
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Ambas opciones presentan retos y riesgos Opciones Mantener el tratado actual y desarrollarlo
1
2
[Pacto de Estabilidad y crecimiento, sin rescates] Unión fiscal: un gran acuerdo centrocentro -perifera
… y riesgos • Riesgo de depresión • Riesgo de impagos y contagio global • Riesgo de crisis social y política y ruptura del euro • Riesgo moral si se diseña mal • ¿Una Europa a dos velocidades?
Principal disyuntiva: Inestabilidad vs incentivos
[Pérdida de soberanía fiscal, Eurobonos]
Probablemente se siga la estrategia de “salir del paso” poco a poco pero con avances hacia el modelo de unión fiscal Página 17
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Posibles salidas estructurales Se han presentado muchas posibles salidas al problema estructural de la unión monetaria, pero no todas son compatibles con el grado actual de integración económica y política, que tendrá que cambiar
Opciones frecuentemente mencionadas Compra de Bonos por parte del BCE (prestamista soberano de última instancia) Mutualización de las deudas (Eurobonos) Mecanismos de ayuda y dar tiempo a las reformas estructurales y al ajuste fiscal
Nivel de integración y centralidad de la gobernanza TOTAL
ELEVADA
RAZONABLE Página 18
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La crisis europea necesita ser afrontada en 3 frentes principales Disipar las preocupaciones de solvencia soberana más allá de Grecia y evitar el contagio hacia países solventes pero ilíquidos Avanzar en las reformas para aumentar el crecimiento: ritmo de ajuste fiscal y políticas de estímulo al crecimiento Avanzar cambios en la gobernanza del euro para poder diseñar la hoja de ruta hacia una unión fiscal y una resolución bancaria única
Algunos avances hasta ahora, pero se necesita más
Página 19
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Tímidos avances, pero aún temas cruciales por resolver Algunos avances…
… pero aún temas pendientes
1
Implementación de la quita de deuda griega
Un cortafuegos soberano creíble
2
Aprobación del tratado fiscal
Mayores avances hacia una unión fiscal y ralentizar su aplicación
3
Provisión de liquidez de largo plazo por parte del BCE
Agenda para promover el crecimiento
Las medidas tomadas solo han permitido salir del paso frente a la crisis. La autoridades se mantienen por detrás de los acontecimientos Página 20
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Grecia: se mantienen las dudas sobre su solvencia. Atención a Portugal. 1
Grecia Grecia y Portugal: previsiones de deuda pública Fuente: BBVA Research y FMI
• Se mantienen riesgos: • Elecciones el 6 de mayo • Duro camino con mas reformas • Continuación de la recesión.
180 160 140
Portugal Grecia*
120
Portugal
100 80
• Ajuste fiscal y reformas de acuerdo a lo planeado • Cierre del déficit exterior en marcha • Pero no será suficiente para acceder a los mercados en 2013Q3.
60 40 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 * Escenario optimista para Grecia. Supone una participación del 95% de los tenedores de bonos en la quita, un crecimiento cercano al 3% a partir de 2015 y un superávit primario del 4,5% del PIB a partir de 2014 (déficit primario de 2.4% en 2011)
Página 21
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El cortafuegos soberano (EFSF/ESM) no se percibe suficiente 1
(ESM) Nueva capacidad de préstamo disponible: 500 mm EUR (mas 200 mm del EFSF), a los que se pueden sumar los 420 mm del FMI
Pero… No es suficiente para calmar a los mercados, dadas las necesidades de financiación de España e Italia
Recursos ESM/EFSF y necesidades brutas de financiación en España e Italia (déficit y deuda de largo plazo) Fuente: BBVA Research y Bloomberg
800
700
600
500
400
300
No puede intervenir directamente en los sistemas financieros A no ser que preste pari passu el riesgo es que ahuyente a los inversores privados en bonos
EFSF fondos comprometid.
Italia ESM capacidad prestable
200
100
España
0 Cortafuegos
Necesidades de Financiación España e Italia 2012-13
Necesidades de Financiamiento España e Italia 2012-13Página 22
Europa: retos y oportunidades / Abril 2012
Se aprueba el tratado fiscal, pero puede verse como poco estricto 2
• El tratado fiscal compromete a los gobiernos a establecer reglas en la
Constitución para limitar los déficits estructurales al 0,5% del PIB. • Con todo, no hay avances en relación a una unión fiscal, ni en el ajuste fiscal de corto plazo.
Tratado fiscal
Aún pendiente: hoja de ruta hacia una unión fiscal.
Un cambio significativo hacia el control fiscal de los países miembros
Eurobonos: convenientes como mecanismo de aseguramiento y una hoja de ruta
Puede verse como poco ambicioso como para justificar una acción más decidida por parte del ala más dura del BCE y de Alemania
La propuesta de bonos “azules” y “rojos” tiene la ventaja de mantener la disciplina de mercado
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Europa: retos y oportunidades / Abril 2012
La liquidez de largo plazo del BCE calmó, con alguna incomodidad… 3
Diferencial soberano con Alemania (bono a 10 años, pbs) Fuente: Bloomberg y BBVA Research
800
Irlanda
España
Italia
Bélgica
Francia
Holanda
Austria
Durante el primer trimestre, disminuyó el riesgo de liquidez de los bancos europeos… … y los mercados de financiación se reabrieron con cierta cautela, ayudando a reducir las primas de riesgo soberanas,
600
400
Pero estos efectos han sido temporales. Las dudas recientes sobre España han incrementado las tensiones.
200
0 oct-11
nov-11
dic-11
ene-12
feb-12
mar-12
abr-12
En cualquier caso, el BCE puede servir solamente como un puente hacia el largo plazo, que depende de las reformas estructurales y de una agenda para el crecimiento Página 24
Europa: retos y oportunidades / Abril 2012
… pero también ha incrementado la exposición de los bancos al soberano 3
Tenencias de bonos de la zona euro como % de los activos (%) Fuente BCE y BBVA Research
Intervención indirecta del BCE en el mercado de bonos soberanos a través de la banca
7,5 7,0 6,5
Aumento de la exposición de la banca al soberano incrementa el potencial de retroalimentación negativa entre ambos
6,0 5,5 5,0 4,5
España
Italia
ene-12
nov-11
sep-11
jul-11
may-11
mar-11
ene-11
nov-10
sep-10
jul-10
may-10
mar-10
ene-10
4,0
Refuerza la necesidad de una solución definitiva a las dudas sobre la solvencia soberana y un mecanismo de provisión de liquidez
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Europa: retos y oportunidades / Abril 2012
Es necesario implementar y profundizar las reformas presentadas 3
Italia (Gobierno tecnocrático)
España (Gob. con mayoría absoluta para los próximos 4 años)
• Regla fiscal y consolidación • Reforma de las pensiones y profesiones • Reformas laboral en proceso de elaboración • Consolidación fiscal, regla constitucional • Restructuración del sistema financiero en marcha • Reforma laboral
Portugal
• Consolidación fiscal sin ajustes contables (Gob. Con mayoría simple para • Reforma profunda del mercado laboral • Reforma del mercado de productos en marcha
los próximos 3.5 años)
Grecia (Gobierno tecnocrático)
• Fuertes retos para la consolidación fiscal • Privatizaciones (?) • Reformas para recuperar el crecimiento a largo plazo Página 26
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Monitoreo de desequilibrios estructurales en Europa (“six pack”). 3
Desequilibrios macroeconómicos en Europa periférica (six pack) Índice. Unidades en desviaciones típicas respecto a la media de la zona euro (media zona euro = 0) Fuente: BBVA Research, Eurostat y Haver
Alemania Deuda pública (%PIB)
Francia
2.5
Déficit Público (%PIB)
Italia
2.0
Deuda de las familias (%PIB)
1.5
España
1.0
Grecia
0.5
Aumento de CLUs
Portugal
0.0
Aumento precio real de la vivienda
-0.5 -1.0 -1.5
Pérdida de cuota de mercado de exportaciones
Aumento del tipo de cambio efectivo real Posición de Inversión Int'l (%PIB)
Aumento crédito al sector privado (%PIB)
Tasa de paro
Saldo cuenta corriente (%PIB)
Página 27
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3
Una corrección muy rápida de los desequilibrios puede ser contraproducente: el ejemplo fiscal Distribución de las consolidaciones fiscales en países OCDE con objetivos de reducción de déficit Crecimiento del PIB
Fuente_ BBVA Research a partir de Devries et al (2011)
50
Pocas reducciones del déficit han sido mayores al 3% del PIB en un año
45
Irlanda 2009 Italia 1993 Italia 1995 Finlandia1993
Número de casos
40 35 30 25
(-7.0%) (-0.9%) ( 2.8%) (-0.8%)
Italia 1992 ( 0.7%) Suecia 1995 ( 3.9%) Finlandia1994 ( 3.6%)
20 15 10 5 0 0.33
0.67
1.00
1.33
1.67
2.00
2.33
2.67
3.00
3.33
3.67
>4.00
Tamaño de la consolidación en un año
Basado en 173 casos de consolidación fiscal entre 1978-2009 para 17 países de la OECD (Australia, Austria, Bélgica, Canadá, Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Irlanda, Italia, Japón, Holanda, Portugal, España, Suecia, Reino Unido y EE.UU.).
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Europa: retos y oportunidades / Abril 2012
3
El ejemplo de España: el ajuste fiscal debe centrarse en el componente estructural Gobierno general: ajuste del déficit (pp del PIB) Fuente: BBVA Research basado en MINHAP
Fuente: BBVA Research y MINAHP
6,0
Proceso de consolidación fiscal Fuerte desviación del objetivo de déficit en 2011 y decisión unilateral de incrementar el objetivo de 2012
5,0 4,0 3,0 2,0
Ley de Estabilidad Presupuestaria: 0% del PIB de déficit estructural en 2020
1,0 0,0 -1,0
El ajuste del gobierno central es creíble: más dudas sobre los gobiernos regionales
-2,0 -3,0 2011 (Déficit: -8,5%)
Deterioro cíclico Deterioro Estructural
2012 (Objetivo: -5,3%)
Ajustado de ciclo Ajuste total
2013 (Objetivo: -3,0%)
Medidas adicionales
Aumentan los temores sobre la falta de crecimiento
Se necesita un nuevo pacto Página 29
Europa: retos y oportunidades / Abril 2012
La crisis europea es el mayor riesgo para la economía global Crisis
Las tensiones han regresado rápidamente después de: (i) la inyección de liquidez de largo plazo del BCE; (ii) las reformas estructurales en España e Italia, y (iii) las decisiones sobre el ESM y el tratado fiscal.
¿Por qué?
Los inversores anticipan el impacto negativo sobre el crecimiento de la austeridad fiscal; ven la restructuración como una posibilidad y ven una intervención del ESM como una trampa Hoja de ruta hacia la integración fiscal
Solución: eliminar el escenario de salida del euro
La consolidación fiscal debe ser gradual y con planes explícitos para un horizonte multianual. Debe centrarse en los déficits estructurales. No se debe poner todo el peso en las medidas de austeridad, sino en reformas estructurales a cambio de una estrategia de crecimiento: debe haber incentivos simétricos. Relanzar la inversión europea en infraestructuras Página 30
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… y el factor político es cada vez más importante (dejá vu Latam?) Calendario de eventos relevantes para la UE. Abril-Julio 2012 Fuente_ BBVA Research
Diferencial del EMBI Latam en periodos electorales
Abr 22: Elecciones presidenciales en Francia (1a vuelta)
Fuente_ BBVA Research y JPMorgan
2000
Elecciones México y Brasil
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1800
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May 6: Elecciones al parlamento en Grecia
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Elecciones Brasil
May 6: Elecciones presidenciales en Francia (2ª vuelta) May 6: Elecciones regionales en Alemania (SchleswigHolstein)
1600 1400
May 13: Elecciones regionales en Alemania (Renania del norte - Westphalia)
Crisis Lehman Brothers
1200 1000
May 31: Referendum en Irlanda (tratado fiscal) Elecciones México y Brasil
800 600
Final May: Cuarta revisión de la troika al programa de Portugal Jun 10,17: Elecciones legislativas en Francia
400
Sep-10
Dec-09
Jun-08
Sep-07
Dec-06
Jun-05
Mar-06
Sep-04
Dec-03
Jun-02
Mar-03
Sep-01
Dec-00
Jun-99
Mar-00
Sep-98
Mar-97
Dec-97
Jun-96
Sep-95
Mar-94
Dec-94
Jun-93
Sep-92
0
Mar-09
Elecciones Brasil
200
Jun 18-19: Cumbre G20. Jun 27: Posible fecha de elecciones generales en Holanda Jun 30: Fecha límite para alcanzar 9% ratio de capital principal en los bancos Jul: Entrada en vigor del ESM Verano: Negociaciones para el segundo programa de rescate en Portugal. Página 31
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Por ejemplo, en España ya se ha avanzado en la reforma de las pensiones • La reforma del sistema de pensiones ayudará a mejorar las perspectivas sobre la sostenibilidad del sistema, al reducir el gasto en pensiones sobre PIB. • Es una reforma sustantiva, que introduce cambios importantes en el sistema. Gasto en pensiones contributivas en % del PIB Simulaciones tras la reforma Fuente: BBVA Research
20% 15% 10% 5%
Gasto sin reforma
Gasto con reforma
2059
2056
2053
2050
2047
2044
2041
2038
2035
2032
2029
2026
2023
2020
2017
0% 2014
• Dadas la incertidumbres existentes sobre el empleo, la productividad y la demografía es conveniente que la evaluación de la reforma se vaya haciendo desde su implantación • Si fuera necesario, habría que aplicar el factor de sostenibilidad antes de 2027
25%
2011
Factor de sostenibilidad
Ingresos Página 33
Europa: retos y oportunidades / Abril 2012
Sistema de pensiones contributivas España vs. Alemania Se observan notables similitudes en las reformas del sistema público de pensiones español y el alemán. Sin embargo, el sistema español continúa siendo más generoso. España
Alemania
67
67
38,5
45
Tasa de sustitución pensión pública antes de la reforma
81,2%
48%
Edad de jubilación anticipada
61/63
63
33
35
69% (e)
43%
2027 2
SI 3
7%
64%
Edad oficial de jubilación Número de años cotizados en edad oficial con el 100% base reguladora
Número de años cotizados para jubilación anticipada Tasa de sustitución pensión pública después de la reforma Factor corrector de sostenibilidad Años de bonificación por hijos a cargo Cobertura de la población con el tercer pilar
A partir de
34
Página 34
Europa: retos y oportunidades / Abril 2012
Las grandes reducciones del déficit han incluido alzas de impuestos significativas 3
Mayores consolidaciones fiscales en OECD, 1978-2009: descomposición por tipo de ajuste Fuente BBVA Research a partir de Devries et al (2011)
9.0 8.0
Menor Gasto
Mayores ingresos
7.0 6.0
En casos de grandes reducciones del déficit, el gasto público no se redujo en más de 2.5pp del PIB (excepto en casos de elevada presión tributaria inicial).
5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 ITA
FIN
ITA
ITA
ITA
SWE
IRL
DNK
FIN
NLD
1992 - 1993 - 1991 - 1993 - 1994 - 1995 - 1982 - 1983 - 1994 - 1983 1993 1994 1992 1994 1995 1996 1983 1984 1995 1984
Página 35