REQ-Capital_Investing-with-Insight by JPLehne

Investing With Insight

2 Chain of Trust

3 REQ Capital

4 Generasjonsperspektiv

6 Ansvarlige investeringer

8 Vår erfaringsreise

10 Å gjøre feil gir verdifull læring

13 Indeksuavhengighet

14 Våre investeringsideer

Ledelse og kultur

18 Kapitalallokering

19 Ikke all vekst er lønnsom

20 Prisingsperspektiver

21 Tyngdekraften

22 Risikostyring

24 Takk for tilliten

Chain of Trust

REQ Capital er en aktiv kapitalforvalter som lever av, og for, å levere våre investorer solid langsiktig avkastning. Vi tenker annerledes og skiller oss fra mengden både i måten vi søker etter nye investeringsideer og måten vi kontinuerlig jobber for å levere ekstraordinære resultater. Målsetningen med denne investormanualen er å etablere en forståelse for hvordan vi skal levere solid langsiktig avkastning på kapitalen som våre investorer gir oss tilliten til å forvalte. Vi vil avvike mye fra både markedet og konkurrenter. Derfor er det viktig for oss at våre investorer har innsikt i hvordan vi arbeider og forvalter. Vi tror på åpen og ærlig kommunikasjon, og våre investorer skal være trygge på at vi ikke kompromisser på det vi beskriver, sier og står for. Vi har skrevet et eget kapittel om tidligere feil vi har gjort, for de har vi virkelig lært mye av. Gode langsiktige investeringer handler om riktige mennesker, riktige eierstrukturer og riktige kulturer. Vi beskriver inngående hva vi mener med dette. Investeringsprinsippene våre er tidløse og de endres ikke som følge av endret markedsklima. Prinsippene danner grunnlaget for vår investeringsfilosofi. Vi er avhengige av fornøyde investorer for å lykkes som forvaltningsselskap. Investorene hos oss er avhengige av at vi gjør gode langsiktige beslutninger med kapitalen. Våre investeringer er avhengige av ledelsen og kulturen i selskapene vi eier. Til sammen utgjør dette en kjede av tillit som strekker seg fra våre investorer, gjennom oss som forvaltere til selskapene vi velger å investere i. God lesing

REQ Capital

Som ansatte i REQ Capital har vi valgt å satse alt på det vi virkelig tror på. Vi har alle ulik og unik kunnskap, ferdigheter, erfaringer og er ulike som mennesketyper. Enkelt sagt har vi valgt å satse på hverandres kompetanse. Vi tror denne typen komplementært partnerskap med likt eierskap i REQ Capital er nøkkelen til suksess når vi skal bygge et nytt forvaltningsselskap. Vi har et langsiktig perspektiv og mener det er et av våre store konkurransefortrinn i et marked hvor kortsiktigheten dominerer. Langsiktigheten sikres gjennom at vi eier selskapet selv. Våre verdier er profesjonell og varmhjertet, og vi skal ha det gøy. For oss er ikke REQ Capital en jobb, det er en livsstil. For at vi skal kunne drive og utvikle selskapet over tid, må vi ha det morsomt, og våre investorer skal oppleve en kultur som er preget av entusiasme og energi. Det er ingen motsetning mellom å levere solide resultater og ha det gøy på jobb. Det henger tett sammen. 5% av vårt resultat etter skatt, hvert år, skal deles ut til foreninger, selskaper, stiftelser eller organisasjoner som bidrar til oppnåelse av FNs bærekraftsmål. Det gir oss stor energi å vite at jo bedre avkastning våre investorer får, jo større blir vårt bidrag. Det kjennes både godt og riktig. Vi tror at dyktige og dedikerte mennesker kan få til det meste. Dette tror vi på i vårt selskap, og det preger investeringene vi gjør. God kultur, fornøyde kunder, motiverte ansatte og god ledelse er bærende elementer både i REQ Capital og i selskapene vi investerer i.

Generasjonsperspektiv

Vi har et langsiktig perspektiv på selskapet vårt og aksjeinvesteringene vi gjør. Det betyr ikke at vi kjøper selskaper, legger dem på kistebunnen, og forblir en passiv eier. Tvert imot, vi jobber hver eneste dag med å verifisere at selskapene vi eier utvikler seg i riktig retning.

i ønsker investorer i fondene som har et

På kort sikt skiller ikke aksjemarkedet

langt perspektiv på sine investeringer,

mellom gode og dårlige selskaper.

og som forstår at de virkelige store verdiene

På kvartalsvis- og årlig basis drives

bygges over tid.

aksjekursene av sentiments-, og

multippelendringer. De aller fleste mislykkes

Vi behandler våre investorers kapital akkurat

med forsøk på å treffe gunstig på tidspunkt

som vår egen og investerer utelukkende i

for å gå inn i markedet. Vi skal ikke forsøke

våre egne fond. Selskaper får de investorene

å finne det optimale tidspunktet for å gå

de fortjener, og kapitalforvaltere får de

inn i markedet. Vi har mye erfaring i å finne

investorene de fortjener. Vi ønsker investorer

selskaper som skaper store verdier for

som deler, og tror på, vår investeringsfilosofi

aksjonærene. Den beste tiden å investere

fordi sammenfallende interesser er

på er når du har kapital. Historien viser at

vinneroppskriften på lang sikt.

det er tid i markedet, ikke timing, som er

avgjørende.

Vi tenker annerledes enn de fleste andre

forvaltere ved å vende blikket mot områder

Tre til fem års perspektiv er for kortsiktig

som ikke får så mye oppmerksomhet. Vi skal

til at fotavtrykket hos ledelsen vises i

være tydelige på hva vi kan og ærlige på hva

regnskapstallene. På lang sikt ser en klart

vi ikke kan. Det å si noe om den generelle

fotavtrykkene til ledelsen og kulturen både

markedsutviklingen for det neste året kan

i regnskapstallene og i aksjekursene. Med

vi ikke bedre enn andre. Det vi vet er at vi

samme perspektiv som oss vil investorene

har gjort en grundig jobb med å velge ut

få svært god avkastning.

noen enestående selskaper som vil vokse lønnsomt i mange år framover uavhengig av markedsklima. Med den tryggheten sover vi godt om natten. Vi tenker som langsiktige eiere i disse selskapene og er mindre opptatt av hvordan kapitalmarkedet kortsiktig priser dem. Vi vet at verdiskapingen hos disse selskapene vil reflekteres i aksjekursutviklingen på sikt. Derfor er aksjemarkedet et fantastisk instrument for tålmodige eiere i enestående selskaper. Med et generasjonsperspektiv må en rette blikket mot ledelse, eierskap og kultur. Derfor bruker vi mye tid på nettopp disse aspektene ved investeringer. De fleste markedsaktørene er incentivert til å vinne på kort sikt. Det er langt mindre konkurranse om du investerer med et generasjonsperspektiv. Det er vår fordel.

Lederne vi velger tenker generasjoner, ikke kvartaler

Ansvarlige investeringer

Verden endrer seg og vi ønsker at selskapene vi eier skal være proaktive og endre seg med den.

i har vært vitne til at selskaper uten

og riktige incentiver kan bidra til endringer.

sterke miljømessige prinsipper eller

Idealisme i miljødebatten er bra, og

handlingsplaner raskt har mistet rykte,

kapitalismen er en utmerket katalysator.

kunder og eiere. Vi ser at selskaper som

engasjerer seg proaktivt i miljømessig- og

Fondene våre kommer svært godt ut i

sosial utvikling får et konkurransefortrinn.

uavhengige “ESG-ratings”. Det er fordi vi har

Unge som utdanner seg i dag og i morgen

valgt ledelse og eierstrukturer med riktige

er fremtidens arbeidstakere og kunder. De

incentiver, og som er raske til å endre seg når

bryr seg om ansvarlighet og de er opptatt

rammebetingelsene endrer seg.

av det grønne skiftet. Disse arbeidstakerne

kommer også til å bli både framtidige kunder

Moteordet i forvaltningsbransjen er ESG. Vår

og beslutningstakere i selskapene vi eier.

prioritet er G, S og E.

Kampen om de beste hodene blir vunnet av

de selskapene som tar ansvarlighet på alvor.

Governance (Selskapsstyring)

En stor andel av selskapene vi eier vil være

Vi ekskluderer selskapene i NBIMs

ledet og eid av stifterne av selskapene. Vår

ekskluderingsliste og selskaper som utvinner

erfaring er at det i de fleste tilfeller fører til

olje og kull eller produsenter av pornografi,

økt stabilitet og mindre byråkrati. Det øker

alkohol, gambling, tobakk og våpen. Hvis du

gjennomføringskraften, og beslutninger blir

spør oss hvorfor, er svaret enkelt. Det føles

tatt med en lengre tidshorisont enn i andre

riktig. Vi gjør vårt beste som aktive eiere for

selskaper. Vi ønsker å eie selskaper hvor

å sette ansvarlighet på agendaen.

ledelsen har et virkelig langt perspektiv. Da

blir de miljømessige og sosiale forholdene

Ansvarlig selskapsstyring og miljøfokus

satt høyt på agendaen.

henger tett sammen med økonomiske

incentiver. Selskapene vi investerer i

Vår erfaring er at selskaper som ledes av

har ofte en ledelse med et betydelig

mennesker med betydelig eierskap, og gjerne

økonomisk eierskap. I kraft av sitt eierskap

den opprinnelige gründeren, tar miljømessige

vil de ønske å maksimere verdiskapingen.

og sosiale forhold mer alvorlig enn selskaper

Verdiskaping skjer på tre måter; Enten

som er rent institusjonelt eid. Selskaper hvor

gjennom å gjøre vekstfremmende tiltak,

ansvarlighet er en del av kulturen er i en

øke kapitalavkastningen eller redusere

bedre posisjon til å skape aksjonærverdier.

kapitalkostnaden.

Vi har ansvarlighet på agendaen i vår dialog

med selskapene og vi vil sørge for å bli hørt.

Om kapitalkostnaden for selskapet faller gjennom investering i grønne prosjekter, vil

Sosiale forhold (Social)

det være gode investeringer. Om veksten i

For å skape og opprettholde en sterk

selskapet øker gjennom å tilby miljøvennlige

bedriftskultur trengs komplementære

produkter og tjenester som kundene vil ha,

ressurser både i form av kjønn, alder og

vil de prioritere det.

etnisitet. Vi vil representere mangfold i våre

diskusjoner med ledelsen fordi vi mener det

Dette betyr ikke at vi som investorer sitter

er fornuftig for å få ut det beste i et selskap.

i baksetet. Snarere tvert imot. Vi er veldig

opptatt av kjernen i mange utfordringer,

Engasjerte ansatte er bærebjelken i

nemlig incentiver. Vi vet at selskapsstyring

ethvert selskap. Ansatte skal ha gode

ansettelseskontrakter og rettferdige incentivordninger. Som aktive eiere vil vi representere dette. Miljø (Environment) Vi skal gjøre vårt for at framtidige generasjoner skal kunne ha de samme klimamessige forholdene som oss. Menneskeskapte klimaendringer er kanskje den største utfordringen verden står ovenfor. Ethvert selskap bør spørre seg hvordan det kan bidra til å redusere utslipp og introdusere nye klimavennlige produkter og tjenester. Ulike sektorer og geografiske områder står ovenfor ulike utfordringer. Vårt fokus vil være å utfordre selskapene vi eier på hvordan de bidrar positivt til miljøet. Den spanske forfatteren Carlos Ruiz Zafon har sagt: “Making money is not hard itself. What is hard is to earn it doing something worth devoting one`s life to”. Vi skal skape verdier for våre investorer og en naturlig del av det er å forvalte kapitalen på en måte som bidrar til bedre miljømessige og sosiale forhold. 5% av REQ Capital sitt resultat etter skatt settes av som tildelinger gjennom REQ Contribution. Lag, selskaper, foreninger og stiftelser som arbeider for at vi oppnår FNs Bærekraftsmål skal kunne motta midler. Vi bidrar i skiftet gjennom våre investeringer og vår forvaltning, og vi bidrar gjennom konkrete tildelinger fra REQ Capital sitt resultat. Som ansatte gir dette stor mening og det kjennes godt. Vi mener at kapitalen, kombinert med en aktiv forvaltning og en ansvarlig stemme er katalysatoren som virkelig kan bidra i et skifte som er nødvendig hva gjelder både fordeling, miljø og sosiale forhold.

Vår erfaringsreise Vi har forvaltet kapital lenge. Vi har opplevd kriser og krakk, vi har opplevd eufori og lange oppturer. Det er disse erfaringene vi er opptatt av å dele.

10.

om investor blir en preget av

Våre svakeste har vært karakterisert av det

investeringene en har gjort.

motsatte. I de situasjonene har vi brukt for

Aksjemarkedet har en fantastisk evne

lite tid på kvalitative faktorer.

til å gjøre en ydmyk. Om en er villig til å

analysere og lære av feil vil en utvikle seg

Naturligvis bruker vi tid på regnskap,

som investor.

verdsettelse og prising. Men de viktigste

vurderingene finnes bak tallene, i de

Over tid har vi opplevd tap og fantastisk

kvalitative vurderingene. Historiske

verdiskaping. En trenger begge deler

regnskapstall er en refleksjon av ledelsens

for å modnes som investor. Hva som er

disposisjoner. For å forstå om sterke

fellestrekkene bak investeringer som

historiske regnskapstall kan gjentas i

går feil og investeringer som skaper stor

framtiden, trenger vi å vite om kulturen er

verdi gjør at en over tid danner seg noen

like sterk i dag og hvordan ledelsen fremstår.

investeringsprinsipper. Fellestrekkene bak

sterke og svake investeringer vil vi beskrive.

Kraften i å investere med riktig ledelse, som

både vet hvordan mennesker fungerer og

Vår erfaringsreise har ledet oss til å bruke

hvordan kapitalen skal allokeres, er sterk. Det

en større andel av tiden på kvalitative

krever ofte ledere som er villige til å tenke

faktorer som vurdering av ledelsen og

ukonvensjonelt. Ukonvensjonelle grep krever

bedriftskulturen gjennom samtaler med

riktige eiere, et langsiktig perspektiv og en

ansatte, ex-ansatte, kunder, leverandører og

villighet til å gå egne veier.

konkurrenter.

En viktig innsikt fra flere år med

Våre beste investeringer har vært de gangene

kapitalforvaltning er at risikostyring, og

vi har investert med de “riktige” menneskene,

å vite hvilken risiko du er villig til å ta, er

eierstrukturene og unike bedriftskulturer.

viktigere enn noe annet. Vi vil gjøre alt vi

kan for å unngå permanente verditap. Vi er

Oppsummert mener vi vår erfaringsreise

derfor veldig forsiktige med investeringer

har gitt oss unik innsikt rundt

i selskaper som er eksponert mot ensidige

kapitalforvaltning. Vi har etablert REQ Capital

risikofaktorer. Med dette mener vi selskaper

med det formål å kunne høste av denne

som selger kun ett produkt eller èn tjeneste,

erfaringen. Vi er overbevist om at det blir en

til èn kunde i ett marked. Dersom noe går

god og lønnsom reise med våre investorer

feil i slike selskaper får det store og ofte

over de neste årene.

permanente konsekvenser for oss som investor. Vi reduserer risikoen gjennom å investere i selskaper som selger en rekke ulike produkter, til mange ulike kunder i et stort antall markeder. Da reduseres den operasjonelle risikoen betydelig. Vi liker selskaper som er herre over egen skjebne. I tillegg holder vi den finansielle risikoen lav med fornuftig gjeldsgrad og god kontantgenerering i selskapene vi investerer i. Vi forvalter konsentrerte fond med 2040 selskaper i hvert fond. Vi mener en slik konsentrasjon gir den beste balansen mellom risiko og avkastning. Som Warren Buffett sier: “Diversification is a protection against ignorance. It makes very little sense for those who know what they are doing”. Konsentrerte fond gir muligheten for oss som aktive forvaltere til å lære selskapene vi eier å kjenne. Samtidig sørger vi for å ha god nok diversifisering på tvers av markeder, valutaer, produkter og kunder.

11.

Å gjøre feil gir verdifull læring

Å lære av egne feil er en del av det å investere. Vi gjør alle feil. Det er investorene som lærer av egne feil som vil prestere godt over tid. Om en er i stand til å se mønstre blant tidligere feil arbeider en strukturert og riktig. Nedenfor følger flere av feilene vi har gjort og som vi forsøker å unngå i framtiden.

12.

Selge for tidlig

For mye analyse

Vi har flere ganger solgt aksjer altfor tidlig.

Noen av våre svakeste investeringer har

Årsaken har ofte vært sterk kursoppgang.

vært i selskaper som vi har brukt altfor mye

Disse salgene har vært i solide selskaper med

tid på å analysere. Lærdommen fra denne

gode framtidsutsikter. Det kan være svært

type feilinvesteringer har ført oss i stadig

vanskelig mentalt å kjøpe aksjen tilbake igjen

større grad inn i enklere forretningsmodeller

på høyere prisnivåer.

hvor vi ikke trenger en rekke regneark for

å gjøre oss en oppfatning. Forstår vi ikke

Lærdommen har ført til at vi er forsiktige

forretningsmodellen tidlig leter vi etter

med å selge aksjer i gode selskaper for tidlig.

andre investeringer. Vi har blitt langt mindre

En skal være forsiktig med å selge aksjer i

interessert i kompliserte selskaper. Vi liker

selskaper som fungerer utmerket. Ofte stiger

forståelighet. For mye informasjon om et

aksjen langt mer enn den underliggende

selskap fører ofte til beslutningsvegring og

selskapsutviklingen. Forsøk å unngå å la en

kan raskt føre til at en ikke forstår retningen

midlertidig høy aksjekurs skremme deg ut av

på selskapet på grunn av for mange

et fantastisk selskap.

tvetydige signaler.

Vår erfaring er at det er tre grunner til å

Overbevisning vs. ydmykhet

selge en aksje. Den første er at vi gjorde en

Investeringer er en balansegang mellom

feil i å kjøpe selskapet. Selskapet var ikke

å ha god overbevisning og samtidig høy

så solid som vår analyse konkluderte med,

ydmykhet rundt at man kan gjøre feil. Om

og framtidsutsiktene var ikke så gode som

balansegangen ikke er god nok vil en i

vi først mente. Når en feil er gjort tar vi

det første tilfellet ikke klare å selge aksjer

konsekvensene av det. I slike tilfeller blir

selv om det er gjort en feil. Med for stor

selskapet utfordret av andre kandidater som

ydmykhet og for lite overbevisning, vil en

vi mener har bedre utsikter.

ikke få gjort en investering. Aksjemarkedet

er et fantastisk verktøy til å gjøre en ydmyk.

Den andre grunnen til å selge er at vi ikke

Derfor er noen av verdens fremste investorer

stoler på ledelsen lengre. Ledelsen begynner

av den ydmyke sorten. De har gjort en rekke

å formidle et budskap som er nytt og som vi

feil og har lært av disse.

ikke støtter. Vi liker ikke måten de formulerer

seg på og begynner å bli bekymret for om

Sjarmert av ledelsen

ledelsen tar godt vare på kapitalen.

Noen investorer unngår all kontakt med

ledelsen, og andre investorer mener kontakt

Den tredje grunnen til at vi selger er at

med ledelsen er helt nødvendig. Det er enkelt

prisingen på aksjen har blitt helt uforståelig.

å bli sjarmert av en karismatisk ledelse.

Dette er den vanskeligste grunnen til å selge

Vår erfaring er at du må grave dypere enn

og vi er derfor svært tilbakeholdne med å

ledelsen. Ledelsen vil i veldig mange tilfeller

selge våre aksjer basert på prising alene.

overbringe et overfladisk og positivt budskap

om bedriftens tilstand. Vi vil forstå hvordan

attraktivt priset enn tidligere. Ofte er det

ansatte og tidligere ansatte i organisasjonen

beste å innrømme at du har tatt feil, og selge

opplever ledelsen, og vi bruker derfor

aksjen, istedenfor å finne en ny årsak til å eie

mye tid på å snakke med disse. Vi ønsker

aksjen på en lavere kurs. Vi liker å kjøpe flere

å finne ut hvilken kultur som er i selskapet

aksjer i selskaper som fungerer selv om det

og hvordan toppleder oppleves av de som

ofte innebærer å kjøpe mer aksjer på høyere

jobber i selskapet.

kurser. Selskaper overbeviser gjennom

leveranse over tid.

Toppledere som bruker for mye tid på å

snakke om seg selv framfor organisasjonen

Å gjøre feil er en del av det å være investor.

de leder er et stort rødt flagg. Det krever

Å feile er en mulighet for å sette erfaring i

en del møter med ulike ledergrupper for å

perspektiv og lære av det. Våre investorer

forstå at det ikke nødvendigvis er de mest

skal være sikre på at vi har lært av våre feil.

karismatiske og ekstroverte topplederne

Derfor har vi brukt tid på å forklare disse og

som nødvendigvis skaper de beste

sette de i system. Vi er ikke flaue over våre

organisasjonene.

feil. Vi har høstet mye erfaring fra feilene

vi har gjort. Vi kommer til å gjøre feil igjen,

For mye fokus på tallene

og vi vil aldri skjule dem eller komme med

Tidlig i yrkeskarrieren brukte vi veldig

bortforklaringer. Det er viktig for å kunne

mye tid på de kvantitative aspektene

bygge tillit til investorene.

ved investeringer. Vi bryr oss naturligvis fortsatt mye om den finansielle historikken, regnskapene og hvorfor selskapet er der det er i dag. Samtidig har vi erfart at våre svakeste investeringer har skyldtes at vi ikke har brukt nok tid på ledelse og eierstrukturer. Våre beste investeringer har utviklet seg godt fordi vi i ettertid har sett at ledelsen og eierstrukturen virkelig jobbet for oss. Disse erfaringene har vi virkelig tatt med oss. Derfor bruker vi mye mer tid på kvalitative aspekter, både rundt hvordan ledelsen kommuniserer og hvordan ledelsen oppfattes av de ansatte. Vi har blitt mer og mer

Vi har blitt mer og mer interessert i kunsten å

interessert i kunsten å evaluere ledelsen. For sene med å selge tapere

evaluere ledelsen

En kostbar erfaring har vært en treghet med å selge selskaper som ikke leverer i henhold til våre forventninger. Når den opprinnelige investeringstesen har endret seg må vi evaluere investeringen igjen. Svakere underliggende utvikling enn ventet går alltid hånd i hånd med svak kursutvikling. Da kan det fort se ut som om aksjen er mer

13.

14.

Indeksuavhengighet

Vår ambisjon er å levere den beste risikojusterte avkastningen til våre investorer uavhengig av referanseindekser. Vi fokuserer ikke på innholdet i ulike referanseindekser og bruker ikke tid på å vurdere hvordan vi avviker fra indeksene. Fraværet av indeksfokus gjør oss i stand til kun å lete etter gode selskaper uavhengig av indekstilhørighet.

orvaltere med tradisjonelle referanseindekser bruker ofte mye tid på å

studere referanseindeksen, hvordan den er satt sammen, avkastningen i indeksen og avvik fra indeksen. Vi er sikre på at det er bedre å bruke tiden på selskapene vi eier og nye investeringer enn å studere referanseindekser. Den største risikoen mange forvaltere kjenner på kroppen er risikoen for å avvike fra referanseindeksen. Skiller en seg ut og avviker mye fra markedet på kort sikt, kan en risikere karrieren. Paradokset er at for å lykkes i forvaltningsbransjen må en tåle å gjøre noe annerledes. Det betyr ikke at vi skal ta mer risiko, men vi må våge å tenke annerledes, noe som vil komme våre investorer til gode på lang sikt. Vi mener at avvik fra indekser er veien å gå for å høste ekstraordinær avkastning. Vår eierstruktur gjør det mulig å praktisere vår filosofi uten kompromisser. Eierskapet i REQ Capital gjør at vi virkelig kan investere langsiktig. Vi vil kun velge de beste selskapene. Vi vil fokusere på absolutt risiko, altså risikoen for å tape penger, mer enn risikoen for å avvike fra markedet. Dette kan vi gjøre fordi vi er eiere av REQ Capital.

15.

Våre investeringsideer

Vi går utradisjonelle veier i vår søken etter investeringsideer. Den tradisjonelle måten å skape investeringsideer på er gjennom søk i finansielle databaser og sortering på nøkkeltall. Utfordringen med denne måten å arbeide på er at resultatene av søkene blir svært like andre i bransjen. Da ender en opp med å studere de samme selskapene og til slutt investere på samme måte. Vi ønsker å gjøre det annerledes.

elskaper er ikke regneark, men

Har selskapet vi studerer en historikk med

mennesker. Dialog med mennesker gir

sterk verdiskaping og en ledelse med høy

innsikt som de fleste andre forvaltere ikke

integritet, vil vi bruke mer tid på å studere

har. Vi ser i større grad etter ideer med en

det. Prisingen av aksjen er faktisk noe av det

kvalitativ inngang. Vi finner ideer gjennom

siste vi ser på.

samtaler med mennesker, i tidsskrifter,

gjennom sosiale media, investeringsblogger,

Det er vår innledende fundamentale og

ledelse, ansatte, ex-ansatte, kunder,

kvalitative analyse som gjør at vi kjøper

konkurrenter, andre investorer osv. Historisk

selskapet, men det er vår oppfølging av

har vi funnet unike selskaper på denne

selskapet som holder oss investert.

måten som har skapt store investorverdier.

Unike selskaper og investeringsideer finner

I forkant av kjøp, og underveis, snakker

en ved å lete på steder få andre leter.

vi med kunder av selskapet, ansatte, ex-

ansatte, konkurrenter og ledelsen. Det gjør

Idégenerering er bare den første fasen av

vi for å forstå om disse interessentene er

investeringsprosessen. De fleste ideer

fornøyde og hvorfor. Vi gjennomfører en

bruker vi ikke mye tid på fordi de

systematisk kvalitativ undersøkelse for å

ikke tilfredsstiller våre strenge krav til

avsløre selskapets mentale helse og indre liv.

verdiskaping. Vi må se verdiskaping for å

Svarene vi får er helt avgjørende for våre

kunne investere. Vi tar for oss verdiskaping i

investeringsbeslutninger og om vi forblir

kapittelet om lønnsom vekst.

investert.

Ord og handling hos ledelsen er avgjørende for de ansatte

16.

Ledelse og kultur

En dirigent som ønsker å lede et orkester må snu ryggen til publikum. Vi forsøker å finne ledere som er villige til å snu ryggen til det kortsiktige presset fra finansmarkedet og opptre i beste interesse for langsiktige investorer. Det kan innebære å ta ugunstige beslutninger for aksjonærene på kort sikt. For å kunne gjøre upopulære kortsiktige beslutninger hjelper det at ledelsen er en betydelig eier. Vi liker at ledelsen har “skin in the game”. At ledelsen eier en betydelig andel aksjer i selskapet er ikke en suksessoppskrift i seg selv, men det hjelper å vite at ledelsen må leve med konsekvensene av beslutningene de tar. Incentiver betyr mye.

i gjør egne undersøkelser, men bruker

uvanlige kombinasjonen av konservatisme

også eksterne konsulenter og innsikt

og kalkulert dristighet. Vi ønsker å investere

fra tredjeparter for å få dyp innsikt i

med ledere som er “down to earth” og

selskapskulturen. For å få innsikt i kulturen

verdibaserte i sin lederstil.

må du bevege deg ned fra topplederkontoret

og inn i organisasjonen og snakke med

C’en i CEO står for “Culture”. CEO betyr

ansatte. Innsikt i selskapets kultur oppnås

“Cultural Executive Officer”, har topplederen i

best gjennom å snakke med ex-ansatte,

Microsofit, Satya Nadella, sagt. Vi kunne ikke

ansatte, kunder og konkurrenter. Vi bruker

vært mer enig.

derfor mye tid på å snakke med disse

interessentene. De gir deg gjerne et riktigere

Vi mener ansvaret for kulturbygging ligger

bilde av selskapets kultur enn hva ledelsen

på toppen i selskapet. Toppleder har det

formidler. Et annet viktig aspekt er hvordan

ultimate kulturansvaret. Ledelsens måte å

ledelsen organiserer virksomheten for å

opptre på, kommunikasjon og interaksjon

fremme entreprenørskap. Å lede mennesker

med ansatte, leverandører, kunder og

er en kunst. Å snakke med ex-ansatte er

investorer er essensielt for å bygge en god

svært virkningsfullt og gir interessant innsikt.

bedriftskultur. Vi vil gjøre vårt beste for å få

Tidligere ansatte er gjerne langt mer åpne

den kulturelle innsikten vi trenger gjennom

både rundt det som fungerer og ikke fungerer

egne analyser, men også ved hjelp av

hos sin tidligere arbeidsgiver.

tredjeparter som jobber på vegne av oss.

Vi liker toppledere som er ydmyke, åpne

Vi ser etter ledere med en høy grad av

og transparente. Disse lederne er ærlige

pragmatisme og store frihetsgrader til å

om utfordringene i selskapet og skylder

gjøre de riktige trekkene for aksjonærene.

ikke på eksterne faktorer. De tar ansvar.

Vi ønsker å investere med ledere som ikke

Ærligheten rundt utfordringene bidrar ikke

trenger å være i rampelyset, men som

bare med tillit i investormiljøet, men det

fokuserer på å skape aksjonærverdier. De

sender også signaler internt i organisasjonen

bryr seg mindre om aksjekursen på kort sikt

rundt verdien av åpenhet. Som investorer

enn ordinære toppledere. Våre toppledere

er det viktig å være klar over den sterke

prioriterer kundene først, deretter de ansatte

effekten ledelsen har på kulturen i selskapet.

og aksjonærene til slutt. Om kundene er

Kulturbygging starter på toppen.

fornøyde, vil ansatte bli fornøyde og det

fører igjen til fornøyde aksjonærer.

Vi liker å investere sammen med ledere som er kostnadsbevisste og analytiske og som

De behandler aksjonærene som partnere og

ikke lover for mye til investorene. Vi søker

eier et betydelig antall aksjer selv. En leder

ledere som er uavhengige og som har den

av et stort selskap som ikke er medeier

17.

er ofte mer interessert i kontroll og egen

Ledere bør snarere etablere langsiktige

posisjon enn i selskapets utvikling. Politikk og

ambisjoner som er forankret i strategi

byråkrati blir derfor gjerne en viktig øvelse

og konkurranseposisjon og som kan

i slike organisasjoner. Slik er menneskelig

operasjonaliseres. Dette er ambisjoner

psykologi. En leder som har eierskap vil

som selskapets ansatte kan forholde

kjempe for verdiskaping for aksjonærene.

seg til og aksjonærene kan forstå.

Sistnevnte ønsker vi å investere med.

Langsiktig kommunikasjon tiltrekker langsiktige investorer. Selskaper med

Ledere som er fokuserte på å beholde makt,

langsiktige investorer om bord har et

opprettholde status og bygge imperier skaper

konkurransefortrinn i et ellers kortsiktig

svært dårlig internkultur, med lite eller ingen

finansmarked.

samarbeid og fellesskap. Ansatte ønsker å

bli holdt ansvarlige, men ikke bli overvåket

Topplederne vi forsøker å finne bruker

og styrt på mikronivå. Ledere som forstår

mer tid på kontantstrøm enn resultater. Vi

prestasjonsmiljøer og klarer å legge til rette

ønsker å investere i toppledere som bryr

for og etablere miljøer hvor folk stoler på

seg om lønnsom vekst over tid. De forstår

hverandre skaper noe unikt.

godt at aksjemarkedet vil prise selskapets prestasjoner riktig over tid.

18.

Vi liker ledere som ikke forsøker å “guide”

eller gjette kortsiktig resultatutvikling.

Vi investerer i en rekke desentraliserte

Kortsiktig resultatfokus er verken bra for

forretningsmodeller hvor ansatte får

selskapet eller aksjonærene. Ledelsen og

mye ansvar og autonomi. Der er det en

selskapet får de aksjonærene de fortjener.

sterk kjede av tillit fra toppledelsen til

mellomledere. Desentralisering krever at

Uansett hvor mye tid og ressurser vi bruker

toppledelsen forstår at de ikke har alle

på å analysere et selskap vil framtiden alltid

svarene på utfordringene i bedriften.

være usikker. Kapitalismen vil alltid sørge for

Autonomi fungerer utmerket så lenge

at lønnsomme selskaper blir utfordret. Den

toppledelsen er klar på incentivstyring og

beste forsikringen mot kreativ destruksjon

hvilke moralske og etiske spilleregler som

og forfall er å investere i selskaper som ledes

gjelder. Vi liker inscentivsystemer som

av ærlige, energiske og analytiske ledere som

stimulerer til lønnsom vekst og som er lett

lever og ånder i tråd med selskapets verdier.

å forholde seg til. Ledelsens oppgave er

De representerer verdiene på en måte som

å operasjonalisere lønnsom vekst slik at

gjør at ansatte følger etter. Over tid er det

ansatte forstår konseptene rundt vekst,

mennesker som skaper resultater. Slik er det

kapitalbruk og avkastning på kapitalen.

på alle felt. Vi vil gjøre vårt ytterste for å

Inscentivsystemer må ikke skiftes ut og

finne de beste atletene i forretningsverden.

endres hvert andre år. Da forsvinner transparens og motivasjon.

Selskaper er ikke regneark, men mennesker. Snakk med mennesker og du vil få en innsikt som de fleste forvaltere ikke har

19.

Kapitalallokering

Vi ønsker å investere i ledere som er enestående investorer og som forstår hvordan kapitalmarkedet fungerer. Det er derimot ingen selvfølge at toppledelsen er dyktig på kapitalallokering. De fleste toppledere får topplederjobben etter lang fartstid i selskapets kommersielle avdeling eller etter lang og tro tjeneste som leder av en av produksjonsenhetene. Andre får topplederjobben som følge av “godt politisk håndverk” over mange år i selskapet. Ingen av disse rollene gjør at du får trening i kapitalallokering i særlig grad. Vi må finne ledere som er gode investorer og som tenker som investorer.

or få ledere forstår viktigheten

gjennom å sysselsette all fri kontantstrøm til

av kapitalallokering. Når vi finner

å konsolidere fragmenterte sluttmarkeder.

toppledere som er svært kompetente

Det finnes mange måter å sysselsette

på kapitalallokering og ledelse av

kapitalen på. De som lykkes er de selskapene

mennesker, så lytter vi nøye. De tilhører

som er i stand til å forstå at verdiskaping

sjeldenhetene. Kapitalallokering er en

handler om å sysselsette ny kapital til høy

egenskap som må læres over lang tid,

kapitalavkastning og hvor kapitalallokering

gjennom prøving og feiling. Hvordan

er en sentral del av strategien til selskapet.

toppledelsen allokerer kapitalen har

stor påvirkning på verdiskapingen og

Vi liker ledere som har frihet til å gjøre

aksjekursen på sikt. To selskaper med samme

de kapitalallokeringsbeslutningene

resultater og kontantstrøm, men med ulike

som de mener er riktige. Presset på

kapitalallokeringsbeslutninger vil oppnå

toppledere til å foreta samme type

svært ulik verdiskaping for aksjonærene.

kapitalallokeringsbeslutninger som alle andre

Toppledere har tre kilder av kapital til

er stort. Men å gjøre som alle andre er ofte

disposisjon: Egenkapital, gjeld og fri

oppskriften på middelmådige resultater.

kontantstrøm. Ledere som er gode på

Vi verdsetter toppledere som ser på

kapitalallokering vet hvilken kapitalkilde som

kapitalallokering som kjernevirksomhet.

skal brukes til rett tid.

Enhver toppleder har fem ulike måter å

Kapitalallokering handler om å forstå

sysselsette kapitalen på. De kan investere

hvorvidt ledelsen er gode investorer. Disse

i virksomheten, kjøpe konkurrenter, kjøpe

skal vi finne og investere sammen med.

tilbake egne aksjer, betale utbytte eller betale ned gjeld. De virkelig gode lederne vet hvilken kapitalkilde som bør brukes, til hvilket tidspunkt og hvor kapitalen bør sysselsettes for å skape mest mulig verdier for aksjonærene.

En toppleder har to primæroppgaver:

Noen eksempler på kapitalallokeringsbeslutninger kan være å betale store ekstraordinære utbytter når det ikke finnes gode reinvesteringsmuligheter. Det kan være å unngå å hente egenkapital på feil tidspunkt. Det kan være å unngå store og «strategiske» oppkjøp som ikke gir god nok avkastning på kapitalen. Noen selskaper kan, gjennom mange år, skape store verdier

20.

Å få det beste ut av de ansatte og av kapitalen

Ikke all vekst er lønnsom

Økonomisk verdiskaping kan ikke leses direkte ut fra regnskapstallene. Ikke all vekst i resultatregnskapet er lønnsomt for aksjonærene. Verdiskaping oppnås kun dersom veksten skjer til en kapitalavkastning som er god.

i er opptatt av lønnsom vekst.

aksjekurs. I disse situasjonene reagerer ikke

Aksjonærverdier skapes når

markedet på det uventede fallet i resultatet,

avkastningen på selskapets nye investeringer

men markedet ser de langsiktige positive

er større enn hva vi som investorer kan

konsekvensene av at selskapets ressurser blir

oppå av avkastning gjennom å investere i

sysselsatt til høyere avkastning på kapitalen.

tilsvarende risikofylte prosjekter, også kalt

kapitalkravet. Men resultatvekst kan oppnås

Vi er opptatt av lønnsom vekst. Vi investerer

både når ledelsen investerer over og under

kun i selskaper som er i stand til å sysselsette

kapitalkravet. Selskaper som vokser, kan

ny kapital til høy avkastning. Selskapene

lett destruere aksjonærverdier. I sistnevnte

skal skape verdier for oss. Verdiskaping er

tilfelle har selskapet brukt altfor mye kapital

nøkkelen i aksjeinvesteringer.

for å skape vekst. Til tross for forskjellen mellom regnskapsmessig resultatutvikling og økonomisk verdiskaping vil en rekke toppledere tro at aksjekurser primært påvirkes av utviklingen i resultat per aksje, til tross for akademisk og praktisk bevis for det motsatte. En viktig grunn er at markedsresponsen i etterkant av resultatframleggelser ofte blir misforstått. Om investorene mener den kvartalsvise resultatrapporten gir ny informasjon om selskapets langsiktige kontantstrømutvikling, vil rapporten påvirke aksjekursen. Men markedet reagerer ikke blindt på resultat per aksje. I stedet bruker markedet uventede endringer i resultatene som en brukbar tilnærming for å revurdere selskapets framtidige kontantstrømutvikling. En skuffende kvartalsvis resultatframleggelse som reduserer forventningene til framtidig kontantstrøm vil føre til negativ kursutvikling. Studier viser at endringer i regnskapsmetoder som påvirker resultatregnskapet, men som ikke påvirker kontantstrømmen, ikke påvirker aksjekursen. Annonsering av restruktureringer som følge av ledelsens ønske om å redusere eller kutte verdidestruerende forretningsområder går ofte hånd i hånd med betydelige nedskrivninger, resultatfall og stigende

21.

Prisingsperspektiver

Som en langsiktig investor i enestående selskaper må en bli vant til at aksjene en eier ikke alltid er billige på kortsiktige multipler. En vil først se rentesrenteeffekten av resultatveksten etter 10 til 15 år. Ser en på selskapene vi eier og går 15 år tilbake i tid og kartlegger hva en kunne betalt for disse selskapene og likevel fått markedsavkastningen, ville svaret overrasket de fleste. P/E-multippelen en kunne betalt for mange år siden er mye høyere enn en ville tro. Årsaken er naturlig nok effekten av svært lang og lønnsom vekst over mange år.

22.

om en langsiktig investor i enestående

tilsynelatende høye multipler må vi være

selskaper må en bli vant til at aksjene

overbevist om konkurranseposisjonen langt

en eier ikke alltid er billige på kortsiktige

fram i tid er holdbar og at en varig god

multipler. En vil først se rentesrente-

bedriftskultur eksisterer.

effekten av resultatveksten etter 10 til 15

år. Ser en på selskapene vi eier og går 15

Med vårt investeringsperspektiv er det bedre

år tilbake i tid og kartlegger hva en kunne

å gjøre feil på prisen vi betaler for aksjen enn

betalt for disse selskapene og likevel fått

kvaliteten på selskapet. De største tapene

markedsavkastningen, ville svaret overrasket

i aksjemarkedet kommer fra å investere i

de fleste. P/E-multippelen en kunne betalt

svake selskaper snarere enn å betale en

for mange år siden er mye høyere enn en

for høy pris for sterke selskaper. Vi gjør

ville tro. Årsaken er naturlig nok effekten av

egne grundige fundamentale og kvalitative

svært lang og lønnsom vekst over mange år.

analyser og skaper oss en oppfatning av

hva selskapet er verdt. Multipler er ikke

Multiplene vi betaler for selskapene vi

verdsettelse. Multipler forteller lite om

eier vil naturligvis påvirke våre langsiktige

verdidriverne bak selskapet som er vekst,

investeringsresultater. Nøkkelen består i å

avkastning på kapitalen og avkastningskrav.

vurdere hvorvidt selskapene vi har investert

i fortsatt har et sterkt konkurransefortrinn

Alt koker ned til overbevisningen om

frem i tid. En for høy prisingsmultippel i

reinvesteringsmuligheter. En høy overbevis-

dag kan ødelegge aksjeavkastningen selv

ning er nødvendig om en betaler opp for

med 10 gode år for selskapet. Når vi møter

kvalitetsselskaper med enestående ledelse.

Tyngdekraften

Tyngdekraften jobber mot deg i forvaltningsbransjen. For mye kapital under forvaltning vil før eller siden påvirke avkastningen negativt. Ett av våre store fortrinn som nyoppstartet forvaltningsmiljø er den initielle størrelsen på fondene. Mindre fond gir stor fleksibilitet og frihet for forvalter, men de færreste investorer bruker tid på dette viktige aspektet ved fondsforvaltning.

ncentivene for fondsforvaltere er å tiltrekke

naturlig nok risikoen i fondene med noen

seg så mye kapital til forvaltning som

større selskaper. Vår investeringsfilosofi

mulig. Dessverre er det slik at mulighetene

gjør at vi har en tendens til å investere i

for å skape avkastning svekkes idet

selskaper som fortsatt ledes eller eies av den

forvaltningskapitalen vokser seg for stor.

opprinnelige gründeren eller familien som

Vi kommer til å stenge våre fond for nye

stiftet selskapet. I disse selskapene er gjerne

investorer før vi mener størrelsen på fondene

likviditeten i aksjen lavere enn i institusjonelt

går på bekostning av avkastningen.

eide selskaper. Et annet karakteristika hos

oss er at vi har relativt konsentrerte fond.

En god størrelse på et fond avhenger

Det tvinger oss til bare å investere i de

av mandatet og typen selskaper en

selskapene vi har mest tro på.

investerer i. Globale fond med store

selskaper kan forsvare flere milliarder

Alle elementene ovenfor trekker oss i retning

dollar under forvaltning før likviditets- og

av at vi møter størrelsesbegrensninger i

eierskapsbegrensninger blir utfordrende.

fondene tidligere enn vi ellers ville ha gjort.

Smale bransjefond eller mindre geografiske

fond med små selskaper vil raskere føre til at

En konsekvens av utfordringene ovenfor

forvalter sin handlefrihet begrenses.

er at vi kommer til å stenge fondene før vi

får problemer med å sysselsette kapitalen.

Vi investerer på tvers av store og små

Vi vil sette avkastningsmuligheter foran

selskaper i alle våre fond. Vi har fleksible

forvaltningskapital, og vil annonsere

mandater, men vi har en tendens til å lete

størrelsesbegrensninger og eventuelt

etter mindre selskaper grunnet eierskapet

stenging av fond for nye investorer god tid

og vekstmulighetene hos disse. Vi balanserer

i forkant.

23.

Risikostyring Risikostyring i investeringssammenheng handler om å være bevisst på hva som ligger innenfor og utenfor vår kontroll. Erfaringen vår er at det er viktigere å styre risiko enn å forsøke å styre avkastning. Det er prosessene bak avkastning som ligger innenfor vår kontroll og som vi bruker tid på. Resultatet av god risikostyring er at avkastningen i porteføljene blir attraktiv. Det er spesielt to typer risiki vi bruker mye tid på å vurdere for alle våre investeringer. Vi gjør alt vi kan for å redusere operasjonell risiko og finansiell risiko.

Operasjonell risiko

renteutviklingen, gullprodusenter er avhengig

Operasjonell risiko slår direkte in på

av gullprisen og flyselskaper er avhengig av

resultatene hos selskapene. Et enkelt

prisen på drivstoff.

prinsipp for å redusere operasjonell risiko er å unngå selskaper som selger ett

Operasjonell risiko omfatter også vurderinger

produkt, til èn kunde i ett marked. Denne

av regulatorisk risiko. Vi er forsiktige med

typen forretningsmodeller er sårbare.

selskaper som baserer sin virksomhet ene og

Svikter produktet, kunden eller markedet

alene på konsesjoner fra myndigheter. Det

vil selskapets resultater påvirkes mye.

gjør selskapene utsatt for regulatoriske grep.

Vår risikostyring fører oss derfor inn i forretningsmodeller som er diversifiserte

Finansiell risiko

og hvor negative enkelthendelser har

Finansiell risiko knytter seg til vurderinger

mindre påvirkning.

av selskapets gjeldssituasjon og finansielle forpliktelser. De dramatiske nedsmeltingene

24.

Vi er forsiktige med selskaper som

i investeringerssammenheng skjer når den

er helt avhengig av èn enkelt faktor

operasjonelle risikoen er stor og ensidig,

som ligger utenfor selskapets kontroll.

samtidig som selskapets balanse er svak.

Råvareprodusenter er avhengige av ulike

Eksempel kan være kapitalkrevende

råvarepriser, banker er generelt avhengig av

industrier hvor både sluttmarkedet kollapser,

samtidig som selskapet har en strukket

politiske forhold. Likviditetsrisikoen i aksjene

balanse med investeringsbehov. I slike

vi eier balanseres ut på porteføljenivå slik at

tilfeller er en vitne til permanente verditap,

porteføljene som helhet har god likviditet. Vi

noe vi gjør alt for å unngå.

investerer i hovedsak i svært likvide aksjer, men benytter også mulighetene når det byr

Utover operasjonell og finansiell risiko har

seg gode investeringsmuligheter i mindre

vi flere sikkerhetsventiler som bidrar til

likvide aksjer.

risikoreduksjon. Alle potensielle investeringer diskuteres i forvaltningsteamet før

Markedsrisiko er en naturlig del av å være

investering. Prising av aksjene vurderes opp

investert i aksjemarkedet. Vi forsøker

mot forutsigbarheten i vekstutsiktene. Vi

ikke å redusere markedsrisikoen gjennom

utfordrer hverandre med ulik innsikt. Vi har

sikringskontrakter. Våre fond er underlagt

konsentrerte aksjefond med et begrenset

fondsreguleringer som sørger for at

antall investeringer. Det gjør at vi tenker

spredningen på enkeltinvesteringer blir god

risikostyring i hver enkelt investering,

i porteføljene.

snarere enn kun på porteføljenivå. Vi styrer også risiko gjennom størrelsen på

Vi kan gjøre veldig mye for å redusere

enkeltposisjonene i fondene. De største

risikoen i våre investeringer. Samtidig vil

posisjonene i fondene vil ofte være

framtiden alltid være ukjent. En viktig del

de posisjonene hvor vi opplever den

av vår filosofi er derfor å investere med en

operasjonelle- og finansielle risikoen som

ledelse som selv er betydelige eiere. De vil

lavest.

tenke risiko før avkastning ettersom de må leve med konsekvensene av sin risikotaking.

Overordnet risikostyring Vi styrer overordnet porteføljerisiko langs flere akser. Vi unngår for stor konsentrasjon av investeringer i ett enkelt land, blant annet for å redusere risiko knyttet til valuta,- og

25.

Takk for tilliten

Vi har etablert vårt selskap med mål om å skape solid avkastning for våre investorer og vi har et generasjonsperspektiv på vår forvaltning og vårt eierskap. Vi er både eiere, investorer og ansatte i selskapet. Investorene i fondene våre forstår hvordan vi investerer. Dette er et stort konkurransefortrinn. Fondene vi har etablert vil skille seg ut og er basert på investeringsprinsippene du nettopp har lest. Vi bryr oss ikke om relativavkastning på kvartals- eller årsbasis. Å måle avkastningen på et år gir ingen mening. Et år er tiden det tar for jorda å gå rundt sola. Ett år gir mer mening i studie av astronomi enn studie av investeringsresultater. Vi har et mål om å skape ekstraordinær avkastning på lang sikt. Det krever tålmodighet. I REQ er vi ambisiøse på våre investorers vegne. Vi har solide historiske resultater å vise til, men vår innstilling er at det som var godt nok i går ikke er godt nok i morgen. Som investor i fondene skal du være sikker på at vi arbeider hardt og fokusert hver eneste dag for best mulig resultat for investorene. Vi takker for tilliten.

Nina Hammerstad

Martin Henrichsen

Jørgen Kjørsvik

26.

Petter L Østbye

Magnus Aanestad

Øystein Bogfjellmo

Oddbjørn Dybvad

Øvre Vollgate 9 • N-0158 Oslo www.reqcapital.com