La tecnologia blockchain ed il ruolo delle ICO by luigicampanari

Università degli Studi di Roma “Tor Vergata” Facoltà di Economia Corso di Laurea Magistrale in ECONOMIA E MANAGEMENT

Tesi in Strategia e Politica Aziendale “La tecnologia blockchain ed il ruolo delle ICO”

Il Relatore Chiar.mo Prof. Marco Meneguzzo

Anno Accademico 2016/2017

Il Laureando Luigi Campanari

A chi mi ha sostenuto

ABSTRACT

Il presente lavoro è suddiviso in tre parti. Il primo capitolo descrive le componenti tecnologico-informatiche della tecnologia blockchain, al fine di definire gli attributi e le caratteristiche che le consentono di abbattere numerose frizioni di mercato, di considerare nuovi modelli di business ed una nuova concezione del valore. La seconda parte dell’elaborato delinea le caratteristiche dell’offerta di moneta iniziale che può essere generata dall’implementazione di smart contract all’interno della blockchain. Tale connessione consente la generazione di token, strumenti utili ai fini dell’utilizzo dei servizi sulla piattaforma blockchain. Essi possono essere scambiati all’interno dell’ecosistema creato dalla blockchain oppure possono essere scambiati su altri mercati. Hanno un loro specifico valore che aumenta in funzione del numero dei partecipanti. Dopo una attenta comparazione con gli strumenti di finanziamento pre-esistenti come il crowdfunding, i venture capital, o le offerte pubbliche iniziali, si cerca di costruire una analisi che verta sulle prospettive future e sulle opportunità, considerando lo sfruttamento dei punti di forza ed il superamento dei propri limiti.

INDICE EXECUTIVE SUMMARY .................................................................................................................8 CAPITOLO PRIMO – TECNOLOGIA BLOCKCHAIN .................................................................. 12 1.1 CONTESTO .................................................................................................................................. 12 1.1.1 FRIZIONI INFORMATIVE .......................................................................................... 13 1.1.2 FRIZIONI DI INTERAZIONE...................................................................................... 13 1.1.3 RESISTENZA AL CAMBIAMENTO ........................................................................... 14 1.2 IL CRESCENTE INTERESSE PER LE TECNOLOGIE DISTRIBUITE ........................................... 14 1.2.1 CENTRALIZED, DECENTRALIZED, DISTRIBUTED LEDGERS ............................. 16 1.3 BLOCKCHAIN ............................................................................................................................... 18 1.3.1 BACKGROND ............................................................................................................. 18 1.3.2 L’ARCHITETTURA DI RETE PEER-TO-PEER ........................................................... 20 1.3.3 I NODI ........................................................................................................................ 21 1.3.4 I BLOCCHI E TIMESTAMP.......................................................................................... 22 1.3.5 HASH ......................................................................................................................... 22 1.3.6 TRANSAZIONI ........................................................................................................... 24 1.3.7 CRITTOGRAFIA A CHIAVE-ASIMMETRICA ............................................................. 25 1.3.8 DISTRIBUTED LEDGER TECHNOLOGY .................................................................. 26 1.3.8.1 COME FUNZIONA .................................................................................................. 27 1.3.9 CHAINING BLOCKS ................................................................................................... 30 1.3.10 MECCANISMI DI CONSENSO.................................................................................. 31 1.3.11 SMART CONTRACT ................................................................................................. 33 1.4 TIPOLOGIE DI BLOCKCHAIN ..................................................................................................... 35 1.4.1 PERMISSIONLESS BLOCKCHAIN .............................................................................. 36 1.4.2 BLOCKCHAIN FOR BUSINESS: PERMISSIONED ....................................................... 36 1.5. CAMBIAMENTO GENERATO DALLA BLOCKCHAIN ................................................................ 40 1.5.1 L’ABBATTIMENTO DELLE FRIZIONI ....................................................................... 40 1.5.2 RIDUZIONE DELLE FRIZIONI INFORMATIVE ......................................................... 41 1.5.3 RIDUZIONE DELL’ATTRITO DI INTERAZIONE ....................................................... 42 1.5.4 DIMINUIRE LE FRIZIONI DERIVANTI DALL’INNOVAZIONE ............................... 43 1.6 BLOCKCHAIN TRASFORMANO L’ECOSISTEMA ......................................................................... 43 1.6.1 NUOVE POSSIBILITÀ DEI MODELLI DI BUSINESS .................................................. 44

1.6.2 IL RAFFORZAMENTO DELLA FIDUCIA ................................................................... 46 1.6.3 UN NUOVO FULCRO PER LA CONDIVISIONE DEL VALORE ................................ 46 1.7 SFIDE ED OPPORTUNITÀ............................................................................................................ 47 1.7.1 LE SFIDE DA AFFRONTARE .................................................................................... 47 1.7.2 LE OPPORTUNITÀ OFFERTE DALLA BLOCKCHAIN ............................................... 50 1.7.3 IL RUOLO DEGLI STANDARD PER LA DIFFUSIONE DELLA BLOCKCHAIN .......... 52 CAPITOLO SECONDO – IL RUOLO DELLE ICO..................................................................... 54 2.1 BLOCKCHAIN E LE INITIAL COIN OFFERING ........................................................................ 54 2.2 BLOCKCHAIN E CRYPTOECONOMICS: INTRODUZIONE AD ETHEREUM ............................ 55 2.2.2 LA MACCHINA VIRTUALE ETHEREUM (EVM) ................................................. 58 2.2.3 GAS ETHEREUM ...................................................................................................... 59 2.2.4 LE DAPP: APPLICAZIONI DECENTRALIZZATE .................................................... 60 2.2.5 ETHEREUM SMART CONTRACT ............................................................................. 61 2.2.6 IL TOKEN E LO STANDARD ER-C20 ..................................................................... 62 2.2.7 LA VENDITA DI TOKEN: “TOKEN SALE”............................................................. 63 2.3 INITIAL COIN OFFERING .......................................................................................................... 64 2.3.1 LE FASI DI UNA ICO ............................................................................................... 67 2.3.2 WHITE PAPER: IL CASO TELEGRAM OPEN NETWORK (TON) .......................... 69 2.4 BEST PRACTICES – BEST ICOS ................................................................................................. 77 2.4.1 UNA SANA DIVULGAZIONE .................................................................................. 77 2.4.2 IDENTITÀ DEL TEAM .............................................................................................. 77 2.4.3 STATO ED AVANZAMENTO DELLA TECNOLOGIA ............................................. 78 2.4.4 CONTENUTO DEI TOKEN ........................................................................................ 78 2.4.5 GOVERNANCE E PROPRIETÀ INTELLETTUALE .................................................. 80 2.4.6 UTILIZZO DEI FONDI ............................................................................................... 80 2.4.7 WHITE PAPER .......................................................................................................... 80 2.5 I VANTAGGI DI UNA TOKEN SALE .......................................................................................... 81 2.6 LA BLOCKCHAIN INCONTRA IL CROWDFUNDING .................................................................. 83 2.6.1 CROWDFUNDING: UN’INTRODUZIONE................................................................................ 84 2.6.2 TIPOLOGIE DI CROWDFUNDING ........................................................................................... 85 2.6.2.1 REWARD-BASED ................................................................................................... 85 2.6.2.2 EQUITY-BASED ..................................................................................................... 86

2.6.3 MEDIAZIONE ............................................................................................................ 87 2.6.4 ICO E REWARD-BASED CROWDFUNDING............................................................ 88 2.6.5 UTILITÀ E RICOMPENSE ......................................................................................... 89 2.6.6 COMUNITÀ VS ECOSISTEMA................................................................................... 89 2.6.7 OBIETTIVI DI RACCOLTA E LIMITI DI TEMPO ...................................................... 90 2.6.8 ROI E RESPONSABILITÀ VERSO GLI INVESTITORI .............................................. 91 2.6.9 IL PRODOTTO ............................................................................................................ 92 2.6.10 RISCHI E REGOLAMENTAZIONE .......................................................................... 93 2.7 ICO E VENTURE CAPITAL ........................................................................................................ 94 2.7.1 VENTURE CAPITAL VERSO LE ICO ...................................................................... 96 2.7.2 EFFETTO DISTRUPTIVE DELLE ICO SUI VENTURE CAPITAL............................ 97 2.8 INITIAL PUBLIC OFFERING (IPO): UN’ INTRODUZIONE. ..................................................... 99 2.8.1 ANALISI COSTI – BENEFICI DI UNA IPO ............................................................ 100 2.8.2 LE FASI DI UNA IPO ............................................................................................. 103 2.8.3 LA GESTIONE DELLE INFORMAZIONI DURANTE LE FASI DI UNA IPO .......... 104 2.8.4 RAPPORTI TRA SOCIETÀ EMITTENTE, SPONSOR E SOCIETÀ DI REVISIONE ... 106 2.9 ICO VS IPO .............................................................................................................................. 109 2.9.1 AZIONI E TOKEN.................................................................................................... 110 2.9.2 REGOLAMENTAZIONE E DOCUMENTAZIONE ................................................... 112 2.9.3 FASE DI RICHIESTA ................................................................................................ 113 2.9.4 TRACK RECORD E CREDIBILITÀ ........................................................................... 113 2.9.5 I COSTI ..................................................................................................................... 114 2.9.6 DURATA .................................................................................................................. 114 2.9.7 ACCESSO ALLE OFFERTE: GLI INVESTITORI...................................................... 115 2.9.8 INFORMAZIONE E RESPONSABILITÀ VERSO GLI INVESTITORI ........................ 115 CAPITOLO TERZO – ICO SWOT ANALYSIS ........................................................................ 116 3.1 I PUNTI DI FORZA .................................................................................................................... 116 3.1.1 TECNOLOGIA BLOCKCHAIN ................................................................................. 116 3.1.4 COSTI MINIMI ......................................................................................................... 116 3.1.5 UTILIZZO DELLE DAPP ......................................................................................... 117 3.2 I PUNTI DI DEBOLEZZA .......................................................................................................... 117 3.2.1 INEFFICIENZE DEL SERVIZIO SULLA BLOCKCHAIN DI ETHEREUM ............... 117

3.2.2 KYC/AML ............................................................................................................. 118 3.2.3 CYBER-SECURITY ................................................................................................... 118 3.2.4 ASSENZA DEI NORMALI PROCESSI DI AUDIT ...................................................... 118 3.2.5 QUALITÀ ................................................................................................................. 119 3.2.6 PERMISSION-LESS BLOCKCHAIN E ICO ............................................................... 120 3.2.7 SMART CONTRACT IMPERFETTI ........................................................................... 121 3.3 LE MINACCE ............................................................................................................................. 122 3.3.1 VOLATILITÀ E INCERTEZZA SUL PREZZO DEL TOKEN ..................................... 122 3.3.2 OVER-TOKENIZATION........................................................................................... 123 3.3.3 POSIZIONI GOVERNATIVE RESTRITTIVE ............................................................. 124 3.3.4 HAI MAI LETTO UNO SMART CONTRACT? .......................................................... 124 3.4 LE OPPORTUNITÀ .................................................................................................................... 125 3.4.1 ATTIVITÀ DI VENDITA CRESCENTE .................................................................... 125 3.4.2 DISTRIBUZIONE ICO NEI SETTORI ....................................................................... 126 3.3.3 AVANZAMENTO TECNOLOGICO RETE ETHEREUM ......................................... 127 3.3.4 TASSAZIONE ........................................................................................................... 127 3.3.5 TOKEN SALE CONCENTRATE GEOGRAFICAMENTE E OFFSHORING ............... 128 3.3.6 GOVERNANCE ....................................................................................................... 128 3.3.7 REGOLAMENTAZIONE .......................................................................................... 129 3.3.7.1 LINEE GUIDA FINMA SVIZZERA ................................................................... 129 3.5 TENDENZE FUTURE PER LE ICO .......................................................................................... 131 3.6 CONSIDERAZIONI FINALI ....................................................................................................... 133 RINGRAZIAMENTI .......................................................................................................................... 140

EXECUTIVE SUMMARY Lo studio dei fenomeni tecnologici e del loro comportamento all’interno di settori o aree già strutturate e definite, è un tema che ha attirato spesso il mio interesse. Il cambiamento inteso come forza che riesce a risolvere i problemi, ancora di più. All’inizio ci si meraviglia della novità, a volte la si può ignorare o addirittura evitare, ma poi la si scopre come parte integrante della vita e ci accompagna verso la creazione di un futuro migliore. L’innovazione tecnologica trattata in questo lavoro potrebbe avere le caratteristiche per svolgere un ruolo adeguato al raggiungimento di queste aspettative. La ricerca principale di questo lavoro non sarà quella di capire se la tecnologia blockchain sarà o meno la chiave di volta che consentirà questo cambiamento. Piuttosto, questo lavoro verterà, per quanto sia possibile, sulla descrizione delle componenti tecniche, informatiche e crittografiche nella prima parte, mentre si occuperà di porre un confronto con strumenti già esistenti e che per anni hanno svolto il ruolo di buone pratiche, nella seconda parte. Infine, sarà svolta una analisi sulle opportunità e sulle tendenze che in futuro potranno caratterizzare lo sviluppo e la diffusione della tecnologia. La storia della blockchain può avere molti punti di partenza. Si può parlare di un nuovo paradigma tecnologico in grado di potenziare l’infrastruttura digitale, rendendola più sicura e robusta. Si può parlare di un ecosistema di startup pronte a richiedere capitali per finanziare la propria piattaforma, trovando nuove opportunità di intermediazione finanziaria. Oppure possiamo scegliere un modo ancora più interessante di raccontarla, inserendola in uno scenario di crisi economica-finanziaria globale dove il mondo aveva disperatamente bisogno di una tecnologia rivoluzionaria pronta a ridurre i costi e a fornire una infrastruttura digitale più robusta. In effetti, non è una coincidenza che la blockchain di Bitcoin sia nata solo dopo la crisi finanziaria del 2007-2008. Bitcoin costituisce il primo passo relativo alla diffusione della tecnologia. Infatti, grazie al manifesto di Satoshi Nakamoto “Bitcoin: A Peer-To-Peer Electronic Cash System”, è stato possibile implementare la prima versione della blockchain, che abilita ogni possessore di moneta digitale a trasferirne un certo ammontare direttamente ad un’altra parte, connessa sullo stesso network, senza necessitare di un’istituzione finanziaria che media lo scambio. La blockchain si basa sulla compilazione di un distributed ledger, un registro condiviso, sicuro e sostenuto da una serie di operazioni di crittografia a livello peer-to-peer eseguite tramite un algoritmo di consenso. I registri

sono distribuiti ad ogni nodo (partecipante) e sono composti da blocchi che contengono un certo numero di transazioni convalidate. La risoluzione di algoritmi di consenso (difficili prove matematiche) da parte dei partecipanti (nodi) consente alla blockchain di costruire nuovi blocchi, pronti per ospitare nuove transazioni. L’incentivo per risolvere il problema matematico e per aver consentito il prolungamento della catena è remunerato dal sistema con del valore espresso in quantità della criptovaluta bitcoin. Con Bitcoin è iniziato l’enorme interesse accademico e di ricerca nell’area della criptoeconomia e della sicurezza cripto-economica. La cryptoeconomics esplora l’intersezione tra i sistemi di crittografia e gli incentivi economici. Mentre la crittografia viene utilizzata per garantire la sicurezza della rete su vari livelli e funzioni, gli incentivi economici, incorporati e forniti ai nodi partecipanti alla rete, assicurano che, in qualsiasi momento, la maggioranza della rete operi in modo opportuno. Infatti, le blockchain permissionless sono aperte a chiunque e sono progettate per incentivare un buon comportamento da parte della maggioranza critica della rete. I guadagni di protezione della rete sono costantemente superiori al costo di attacco della rete, che rimane proibitivo, infatti si dovrebbe costruire un attacco intensificato che superi la metà della potenza di calcolo di tutta la rete. Pur rimanendo il primo esempio di decentralizzazione con un meccanismo di consenso rivoluzionario, la blockchain di Bitcoin non può essere programmata per ospitare applicazioni più complesse. A tal proposito, sono invece nate nuove piattaforme come Ethereum che utilizzano un insieme più esteso di linguaggi di programmazione per consentire l’esecuzione di software chiamati smart contract e di applicazioni decentralizzate (Dapp). Ogni volta che viene creato uno smart contract, o una Dapp, è possibile generare dei token con meccanismi diversi rispetto alla creazione di moneta elettronica. Infatti, se con bitcoin, il trasferimento e la tracciabilità del valore sono gestiti all’interno della blockchain, in questo caso la governabilità è della applicazione decentralizzata che, generando e distribuendo token, consentirà agli utenti che li acquisteranno di poterli utilizzare per usufruire dei servizi e delle ulteriori funzionalità dell’applicazione. Una vendita di token, comunemente chiamata Initial Coin Offering (ICO), rappresenta la vendita di un predefinito numero di token al pubblico, in un periodo limitato di tempo, tipicamente scambiati con le maggiori criptovalute (bitcoin, ether). Il lancio di una Initial Coin Offering consente alla società che emette questa offerta di raccogliere fondi per finanziare il progetto, implementare i servizi ed alimentare il valore

dell’ecosistema. Nell’elaborato si analizzeranno nel dettaglio i meccanismi di generazione dei token e le fasi che compongono la loro emissione. Per rendere la trattazione quanto più aderente alla realtà, data l’astrattezza e la complessità dello studio di questa nuova tecnologia e delle sue applicazioni, si è proceduto all’analisi del white paper del progetto blockchain-based di Telegram: “TON: Telegram Open Network”. Tale analisi ha concesso l’opportunità di effettuare considerazione sui vantaggi di condurre una ICO e sulle best practice che possono essere implementate per una efficace riuscita di un progetto. Una volta terminata la descrizione dei meccanismi tecnici alla base di una Initial Coin Offering, si vedrà se questo strumento potrà essere considerato come una forma evoluta di crowdfunding e se, con un successivo sviluppo, avrà il ruolo di sostituire e di fare evolvere altre pratiche consolidate come il venture capital o lo stesso crowdfunding. Si vedrà, inoltre, se sarà possibile un confronto con strumenti più maturi e regolamentati, come la raccolta di capitali attraverso l’emissione di azioni in un mercato borsistico (IPO). Sarà dato ampio spazio all’analisi critica dei punti di contatto e delle divergenze che emergono dalla comparazione tra una ICO e lo strumento di crowdfunding ed inseguito tra una ICO e una offerta pubblica iniziale. Si vedrà che le initial coin offering si porranno come alter ego della regolamentata e strutturata IPO, andando a posizionarsi in una “zona grigia” che, a livello legislativo, si ritiene temporanea, dato il grado di attenzione mostrato da diverse autorità di regolamentazione. L’analisi è stata svolta sulla base di considerazioni prettamente strategiche ed economicofinanziarie, provando ad assecondare, in un primo momento, aspetti di tipo strettamente giuridico e regolamentare. Tuttavia, la problematica a cui ci si approccia nella parte finale dell’elaborato riguarda le possibili prospettive in ambito regolamentare e legale, ritenute imprescindibili per la diffusione dello strumento tecnologico ed ancora di più per una piena tutela degli investitori. L’argomentazione di tali tematiche è parte della analisi SWOT, dove ci si interroga sulle criticità del nuovo strumento per la raccolta di risorse finanziarie. Tra le opportunità, emerge la sfida legislativa che alcune autorità stanno sostenendo. Tuttavia, data l’immaturità del fenomeno, non si sono ancora raggiunti accordi su come procedere nell’attivazione dei meccanismi di regolamentazione delle ICO. Inoltre, mentre autorità come la FINMA svizzera o la SEC statunitense hanno predisposto delle linee guida per una maggiore consapevolezza del fenomeno ed una preventiva tutela degli investitori, altre, come l’autorità cinese, si sono schierate contro le pratiche di token sale, bloccando ogni iniziativa.

Partendo dalla descrizione dei punti di forza della tecnologia blockchain, che garantiscono allo strumento delle ICO caratteristiche funzionali alla sua diffusione e all’abbattimento delle frizioni di mercato, si passa alla logica contrapposizione dei punti di debolezza, dove l’immaturità del fenomeno contribuisce al mantenimento di inefficienze derivanti da mancanze relative ai processi di audit e ai più generici vuoti normativi. Sono state condotte delle ricerche sulla base dei maggiori siti che tracciano l’andamento ed il percorso delle maggiori ICO condotte negli ultimi anni. Inoltre, si è notato l’allineamento della ricerca delle quattro società di consulenza più importante riguardo la tematica blockchain; ma le considerazioni e le analisi più interessanti sono state reperite dalle neonate società di consulenza specializzate sulle tematiche ICO e blockchain come “smithandcrown” e “autonomous next”. Tale scelta potrebbe costituire un limite della ricerca condotta; tuttavia, data la numerosità di dati e di opinioni riguardo una materia incerta ed a volte ai più sconosciuta, le numerose referenze da parte di comunità emergenti nel mondo blockchain, hanno condotto ad una scelta meditata e ben ponderata al fine di condurre un’analisi più completa possibile. Inoltre, sulla base della ricerca condotta, saranno espresse delle considerazioni riguardo i possibili sviluppi futuri e indicando aree come la regolamentazione, la tassazione e l’implementazione di una due diligence fondamentali per un sano sviluppo dello strumento innovativo. L’analisi e la comprensione di nuove tematiche e di nuovi approcci mi hanno consentito di comprendere, o comunque di iniziare a comprendere un fenomeno che molti già considerano come un nuovo paradigma tecnologico. Mi auguro che sarà solo il primo, di altri lunghi passi, la preparazione di un terreno che sta per essere coltivato.

CAPITOLO PRIMO – TECNOLOGIA BLOCKCHAIN

1.1 CONTESTO L’implementazione di nuove tecnologie spesso è causa di una riduzione ed a volte di una eliminazione di frizioni che possono rendere i meccanismi di business inefficienti. Internet, per esempio, ha permesso di rendere fruibile l’informazione a tutti i suoi utilizzatori, un numero in continua crescita che ad oggi comprende circa il 55% della popolazione mondiale (internetworldstats.com, 20171). Ciò ha permesso di abbattere numerose divergenze e di far connettere le persone in tutto il mondo con estrema facilità. Attraverso tale propagazione, alcune frizioni sono cadute e altre si sono sviluppate. I costi di transazione, per esempio, sono diminuiti notevolmente, ma altri no. In un’epoca che in realtà cerca di promuovere la trasparenza, l’aumento delle asimmetrie informative è la fattispecie più esplicativa. Inoltre, crescono nuove minacce come gli attacchi informatici, costosi da prevenire ed ancor più da riparare. Come detto, in ogni secolo ci sono state scoperte e nuove tecnologie che hanno consentito di intaccare le fonti di inefficienza e di attrito su vari livelli e in vari gradi di applicazione in diversi settori. Mentre hanno migliorato alcune forme di informazione imperfetta, altre non sono state risolte completamente e sono diventate la base della competizione e della corsa alla capitalizzazione di numerose start-up che cercano di implementare logiche disruptive. La tecnologia blockchain propone di inserirsi in queste dinamiche. Saranno le sue caratteristiche funzionali a rendere possibile tale progresso? Attraverso le sue applicazioni ed i suoi strumenti, potrà consentire una concezione di accesso all’informazione? Il valore dell’ecosistema può essere facilmente intaccato dalla mancata risoluzione di attriti di mercato. Si analizzano in seguito tre tipologie di attriti, comuni alla totalità dei settori di business, che possono minare il valore dell’ecosistema generato da collaborazioni, joint venture e network. Il report IBM “Fast forward: rethinking enterprises, ecosystems and economies with blockchains” (2017), individua tre frizioni dominanti: informazione, interazione e resistenza al cambiamento che, in

1 L’utilizzo di Internet da parte della popolazione mondiale si riferisce ai dati stimati il 31 dicembre 2017. (https://www.internetworldstats.com/stats.htm)

vari gradi nei differenti settori, possono trasformarsi da attriti, in determinanti per una maggiore efficienza.

1.1.1 FRIZIONI INFORMATIVE I partecipanti ad un sistema di business non hanno la possibilità o a volte la capacità di accedere alle medesime informazioni. Dati che, se posseduti, possono cambiare le sorti di una trattativa commerciale. Nell’era dei big data, aumentando il sovraccarico informativo, le asimmetrie si aggravano, la complessità cresce e con loro le divergenze. Il rischio di compiere delle scelte non ottimali è sempre più alto. Il valore potenziale dell’abbondanza di dati e di valori è fortemente limitato dalle crescenti sfide tecniche per lo storing (immagazzinamento) dei processi di condivisione e di analisi. Infatti, nonostante ingenti investimenti, molte informazioni non sono raccolte o rimangono inaccessibili. Inoltre, le informazioni possono anche essere scorrette o inconsistenti, quindi condurre a decisioni inadeguate o ritardi accumulati mentre si cerca di riordinarle. Le nuove tecnologie possono generare dei rischi per l’informazione: dall’hackeraggio al crimine informatico, fino all’aumento dei furti di identità. Questo comporta dei costi di gestione di queste contingenze sempre più crescenti e danni di reputazione per i marchi.

1.1.2 FRIZIONI DI INTERAZIONE Costi di transazione. I costi di gestione dei business sono direttamente proporzionali alla loro complessità e crescono a causa delle dimensioni e delle risorse che devono essere gestite insieme ai costi di intermediazione. In quasi tutti i casi, il costo della complessità produce rendimenti decrescenti. Grado di separazione. Mentre il mondo si appiattisce e le piattaforme digitali collegano le parti più disparate, le distanze si sono ridotte ma i ritardi permangono a causa di processi aziendali arcani. Le transazioni commerciali che richiedono giorni e sono più costose per via della presenza di intermediari sono le prime ad essere intercettate da parte di concorrenti più agili, che cercano di ridurre il grado di esternalizzazione. Mercati inaccessibili. Molte economie locali non hanno accesso a mercati efficienti perché incapaci di sfruttare le proprie risorse. Persino le grandi imprese devono confrontarsi con le 13

barriere e hanno risorse inattive che non contribuiscono alla crescita dei ricavi e alla creazione di valore.

1.1.3 RESISTENZA AL CAMBIAMENTO Inerzia istituzionale. Con il successo le organizzazioni si cristallizzano, i processi legali e burocratici rallentano la loro capacità di risposta al cambiamento. Questo li rende particolarmente vulnerabili alle innovazioni digitali (digital disruption) e impedisce loro di innovare e di adattarsi. Regolamentazione restrittiva. I settori altamente regolamentati sono soffocati dai ritardi rispetto alle industrie più liberali e le operazioni transfrontaliere sono frenate da regolamenti contrastanti. Naturalmente, alcuni attriti sono progettati intenzionalmente ed integrati nel sistema e, sebbene grazie all’automazione si possano ridurre i costi ed accelerare i processi normativi, non si può eliminare la governance attraverso la regolamentazione. Minacce invisibili. I nuovi modelli di business, resi possibili grazie all’implementazione delle nuove tecnologie, rappresentano delle minacce per le organizzazioni che non possono pianificarli. Per molti, questa crescente incertezza interromperà il successo aziendale continuativo. Sia le piccole organizzazioni che quelle più agili tenteranno di implementare i nuovi approcci e, anche se molte falliranno, alcune avranno la capacità di ridefinire interi settori. Con la diminuzione di questi attriti, i benefici a breve termine includono la riduzione dei tempi, dei costi e dei rischi. Col passare del tempo, le società ed interi settori accresceranno l’utilizzo delle nuove tecnologie costituendo cambiamenti strutturali nei modelli di business, poi nei settori e di conseguenza nelle intere economie.

1.2 IL CRESCENTE INTERESSE PER LE TECNOLOGIE DISTRIBUITE Guardando indietro di mezzo secolo alle tecnologie informatiche e alle architetture software, si può osservare una tendenza che vede il passaggio dalla centralizzazione ad un successivo decentramento della potenza di calcolo, dello storage, dell’infrastruttura, dei protocolli e del codice. In linea generale, sono presenti tutt’oggi i computer mainframe centralizzati, che ospitano tutta la potenza di calcolo, la memoria, l’archiviazione dei dati ed il codice. L’accesso a

questi server è eseguito principalmente da terminali secondari, client, che comunicano attraverso logiche input e output ma né memorizzano, né elaborano dati. Con l’avvento dei personal computer e delle reti private, le capacità computazionali sono ora disponibili sia sui client che sui server e hanno dato origine all’architettura Client-Server che sviluppa sistemi di database relazionali2, strutture che consentono l’accesso ai dati in modi molto diversi, pur mantenendo relazioni predefinite tra di essi. Grazie a questa innovazione, i massicci set di dati ospitati dal server possono spostarsi su un’architettura decentralizzata in termini di hardware, originando pur sempre una centralizzazione dei dati in una sola piattaforma. È questo il modello utilizzato dai colossi della tecnologia e dell’informazione che, acquisendo dati da un elevato numero di utenti, li elaborano su una piattaforma centralizzata (e di loro proprietà), utilizzando algoritmi di analisi predittiva (Srnicek, 2017). Attualmente, stiamo assistendo ad una transizione che porterà l’informatica, l’archiviazione dei dati e l’elaborazione centralizzata ad architetture e sistemi decentralizzati, dando così “l’opportunità di un controllo esplicito delle risorse digitali agli utenti finali e rimuovendo la necessità di affidarsi a qualsiasi server ed infrastruttura di terze parti” (Muneeb, 2017). Attraverso l’innovazione, le informazioni memorizzate nei computer si stanno muovendo verso forme più elevate, protette da crittografia, veloci e distribuite. Il vero cambiamento è rappresentato dalla Distributed ledger technology, sistema in grado di espandere il concetto di fiducia tra tutti i soggetti, dove nessuno avrà la possibilità di prevalere sull’altro poiché il processo decisionale passa attraverso un rigoroso processo di costruzione di algoritmi di consenso. La novità, infatti è insita nelle caratteristiche di condivisione e distribuzione del registro, che ora rappresenta un record immutabile e trasparente di tutte le transazioni avvenute tra i partecipanti del network, i quali hanno la possibilità di accesso e di controllo.

2 Un database relazionale è una raccolta di elementi dati con relazioni predefinite tra di essi. Questi elementi sono organizzati sotto forma di set di tabelle con righe e colonne. Le tabelle vengono usate per contenere le informazioni sugli oggetti da rappresentare nel database. Ogni colonna in una tabella contiene un determinato tipo di dati e un campo archivia il valore effettivo di un attributo. Le righe rappresentano una raccolta di valori correlati di un oggetto o entità. Ogni riga può essere contrassegnata con un identificatore univoco denominato chiave principale; le righe su diverse tabelle possono essere correlate utilizzando chiavi esterne. È possibile accedere a questi dati in molti modi diversi, senza riorganizzare le tabelle di database (https://aws.amazon.com/it/relationaldatabase/).

1.2.1 CENTRALIZED, DECENTRALIZED, DISTRIBUTED LEDGERS La tecnologia dei libri contabili distribuiti è una delle innovazioni chiave che rende possibile questo cambiamento. Il Distributed Ledger rappresenta l’evoluzione del Centralized Ledger e del Decentralized Ledger, sistemi che caratterizzano tuttora il modus operandi degli attori economici ed istituzionali. Il ledger è il termine inglese per indicare il registro contabile, il libro mastro che mantiene tutte le transazioni finanziarie ed economiche di una organizzazione. Utilizzati dall’uomo sin dall’antichità per la registrazione di contratti, pagamenti, operazioni di compravendita o movimenti di beni di proprietà, hanno visto aumentare la loro diffusione con l’avvento della carta. Tuttavia, negli ultimi due decenni, i computer hanno fornito al processo di mantenimento della documentazione e manutenzione del libro contabile grande convenienza e velocità. Tali sistemi sono, in genere, inseriti in una logica Centralized (Figura 1, sinistra), costituendo un rapporto rigorosamente centralizzato dove ogni registro deve essere gestito facendo riferimento ad una struttura, autorità o sistema primario. In questa impostazione, la fiducia è insita

nell’autorità,

nell’autorevolezza

del

sistema

che

rappresenta

“centro”

dell’organizzazione. I registri contabili centralizzati potrebbero incorrere nei seguenti limiti: •

Possono essere persi o distrutti: gli users devono avere fiducia che il proprietario stia eseguendo correttamente il back up del sistema;

•

Le transazioni potrebbero risultare non valide: gli users devono avere fiducia sulla validazione effettuata dal proprietario per ogni transazione ricevuta;

•

La lista delle transazioni potrebbe non essere completa: gli users devono avere fiducia sul proprietario che sta inserendo nel database tutte le transazioni valide;

•

I dati delle transazioni potrebbero essere alterati: gli users devono avere fiducia che il proprietario non alteri le passate transazioni. Il Decentralized Ledger (Figura 1, destra) ripropone la logica della centralizzazione, ma a livello

locale, con satelliti organizzati che si relazionano in una forma che ripete il modello precedente, dove la fiducia è delegata ad un soggetto centrale, logicamente più vicino ma comunque dominante. Si ripete il paradigma del database relazionale, in cui i dati possono essere facilmente modificati

e/o cancellati da amministratori che possono apportare cambiamenti. La singola entità controlla i dati. Nel ventunesimo secolo emerge un nuovo concetto di libro mastro: il Distributed Ledger (Figura 1, centro). Il libro mastro condiviso è un tipo di struttura dati che risiede su più dispositivi informatici, generalmente distribuiti in luoghi o regioni3. Un database condiviso, dove al suo interno troviamo un registro immutabile di tutte le transazioni di una rete; un registro a cui tutti i partecipanti del network possono accedere. FIGURA 1 - LOGICHE DI DISTRIBUZIONE

FONTE: HYPERLEDGER.ORG

La condivisione del database consente alle transazioni di essere registrate solamente una volta, eliminando inefficienti e spesso asimmetriche duplicazioni tipiche dei business network tradizionali. Il Distributed Ledger è quindi un modo innovativo per immagazzinare dati su più registri, ognuno dei quali con gli stessi record di dati, conservati e controllati collettivamente da una rete distribuita di server informatici, denominati nodi. Un database così descritto possiede caratteristiche specifiche che già lo distinguono dai modelli passati. A questo punto occorre fare un ulteriore passaggio per percepire l’innovazione: la tecnologia blockchain. Qual è la relazione tra questi due strumenti? La blockchain è una particolare 3

https://www.hyperledger.org/resources/publications

tipologia di distributed ledger technology che utilizza metodi crittografici e algoritmici per creare e verificare una struttura di dati in continua crescita, dati che provengono da transazioni, transazioni che compilano blocchi, blocchi che si legano tra loro fino a formare una catena: la blockchain, appunto. Le componenti della blockchain ampliano le proprietà specifiche insite nella distributed ledger technology. Caratteristiche disruptive che consentono la creazione di nuovi modelli di business e l’abbattimento di frizioni che da sempre hanno reso inefficienti i vari settori dell’economia. Per capire come gli attriti e le resistenze di mercato possono essere ridotte ed eliminate dall’implementazione di questa nuova tecnologia, occorre soffermarsi sulle componenti tecniche ed informatiche e vedere come queste riescono ad intersecarsi con elementi economicofinanziari.

1.3 BLOCKCHAIN

1.3.1 BACKGROND Il contesto in cui è nato ed in cui si sta sviluppando questo nuovo paradigma può aiutare a comprendere ed approfondire le applicazioni in cui essa può essere utilizzata. Infatti, la crescita del fabbisogno di efficienza, della riduzione dei costi marginali in tutti i settori e la ricerca di nuove tecnologie per rendere più affidabili e sicuri i sistemi di registro delle transazioni finanziarie e commerciali, sono stimoli importanti per comprendere le fasi di ideazione, sviluppo e diffusione. L’idea di un database che contiene e registra documenti certificati non è di certo innovativa, visto che tale pratica è ancora utilizzata dalle “macchine burocratiche” della maggior parte dei governi e delle autorità in tutto il mondo. D’altra parte, la tecnologia che prevede l’utilizzo di un database per la memorizzazione dei dati che non necessita della centralizzazione per essere autenticata, oggi, è realtà. Si chiama distributed ledger technology, una tecnologia che utilizza i meccanismi della blockchain, considerabile come una sua applicazione, al fine di garantire non solo un registro immutabile di transazioni, ma anche disintermediazione, trasparenza e verificabilità immediata.

Il primo progetto blockchain-based è stato quello della moneta elettronica Bitcoin, divulgata attraverso il manifesto “Bitcoin: A Peer-To-Peer Electronic Cash System” dall’anonimo Satoshi Nakamoto, che il giovedì 8 gennaio 2009 annunciò anche il rilascio della prima versione del programma informatico che implementa l’ambizioso progetto4. Il white paper5 originale definisce la tecnologia che dà fondamento alla moneta elettronica come “una catena di firme digitali”. La blockchain, nel caso di Bitcoin, abilita ogni possessore di moneta a trasferirne un certo ammontare direttamente ad un’altra parte, connessa sullo stesso network, senza necessitare di una istituzione finanziaria che media lo scambio. Blockchain, catena di blocchi nella traduzione italiana, si basa sulla compilazione di un distributed ledger, un registro condiviso, sicuro e sostenuto da una serie di operazioni crittografate peer-to-peer eseguite tramite un algoritmo di consenso. Attraverso la rete di consensi, il registro garantisce la stabilità del meccanismo e consente di memorizzare una lista crescente di transazioni. I distributed ledgers sono condivisi e scrivono le transazioni su una catena composta da nodi, dove ogni nodo viene aggiornato con l’ultima versione di ogni singola operazione di ciascun partecipante, rimanendo registrato in modo indelebile, immutabile e visibile dalle parti contraenti. Blockchain è una forma specifica o sottoinsieme di tecnologie di contabilità distribuita che costruisce una catena cronologica di blocchi (di transazioni), da cui il nome block-chain6. Se aumenta la quantità di transazioni, e quindi di dati immessi, allora ne aumenteranno le dimensioni. Per comprendere il complesso funzionamento del sistema blockchain, occorre esaminare individualmente le sue componenti tecnologiche. Componenti che utilizzano meccanismi del computer science (linked lists, distributed networking), principi della crittografia (hashing,

4 Satoshi Nakamoto (persona o gruppo di persone rimaste anonime) pubblicò il primo novembre 2008 “Bitcoin: A Peer-To-Peer Electronic Cash System” su “The Cryptography And Cryptography Policy Mailing List” di metzdowd.com, un vero e proprio manifesto che si proponeva di diffondere il pensiero, la tecnologia, le regole matematiche ed algoritmiche su cui si basava la moneta elettronica. L’implementazione attuale di Bitcoin può differire, e in effetti differisce dalla lettura dell’articolo-manifesto in alcuni aspetti pratici non trascurabili (cosa del tutto normale nell’evoluzione di un sistema complesso), ma i fondamenti tecnico-economici rimangono essenzialmente inalterati (Tombolini, 2014, pp. 1-2). 5 I white paper vengono per lo più utilizzati come strumento per promuovere un prodotto o una tecnologia mostrandone le caratteristiche chiave, i possibili utilizzi e i punti di forza. Rappresentano altresì uno strumento informativo che può favorire l’evoluzione del mercato di riferimento nel caso di rilascio di nuovi prodotti o nuove qualità. 6 Poiché la tecnologia è in fase di sviluppo attivo, la terminologia si sta evolvendo e le definizioni formali non sono state completamente stabilite. In effetti, come discusso più avanti, una delle sfide incontrate nella comunità di Distributed Ledger Technologies/Blockchain è l’insufficiente chiarezza e la comprensione incoerente della terminologia utilizzata dagli stakeholder (BSI, RAND EUROPE, “Distributed Ledger Technologies/Blockchain: Challenges, opportunities and the prospects for standards” Report, 2017).

firme digitali, chiavi pubbliche/private), uniti a concetti economico-finanziari, come i registri contabili. Si propone di seguito una concisa definizione di Hyperledger, un’importante organizzazione open source che sviluppa ed implementa tecnologie blockchain: “A blockchain is a peer-to-peer distributed ledger forged by consensus, combined with a system for smart contracts and other assistive technologies” (Hyperledger7, 2017). Introducendo l’argomento e riprendendo la trattazione dalla logica di distribuzione peerto-peer, si può definire in sintesi smart contract come un programma per computer che esegue azioni predefinite quando vengono soddisfatte determinate condizioni all’interno del sistema. Sistema il cui funzionamento è garantito dal consenso che le parti (peer, nodi) concordano attraverso meccanismi predeterminati.

1.3.2 L’ARCHITETTURA DI RETE PEER-TO-PEER Come detto nei precedenti paragrafi, la maggior parte delle applicazioni utilizza ancora un server centrale e, affinché un utente/client possa inviare dei dati ad un altro utente/client nella rete, la richiesta deve essere inviata al server centrale, che quindi la indirizza al computer corretto. Le reti peer-to-peer consistono in sistemi di computer, direttamente collegati tra loro via Internet, che comunicano senza passare attraverso un server centrale. I peer contribuiscono alla potenza di calcolo e all’archiviazione necessari per la manutenzione della rete. Le reti P2P sono generalmente considerate più sicure rispetto alle reti centralizzate, in quanto non dispongono di un singolo punto di attacco come le reti basate su server, in cui la sicurezza dell’intera rete può essere compromessa se il server centrale viene attaccato con successo.

“Una blockchain è un libro mastro distribuito peer-to-peer forgiato per consenso, combinato con un sistema di smart contract e altre tecnologie assistive” (Hyperledger, 2016). Hyperledger è una collaborazione open source creata per far avanzare le tecnologie blockchain cross-industry. È una collaborazione globale, ospitata da “The Linux Foundation”, che comprende leader nel settore finanziario, bancario, Internet of Things, catene di fornitura, produzione e tecnologia (https://www.hyperledger.org/about). 7

Di conseguenza, le grandi aziende investono quantità significative di risorse finanziarie per rendere più sicuri i loro server centrali. È stato stimato dal Global Risk Report 2016 del World Economic Forum un costo totale di 445 miliardi di dollari per proteggersi dai crimini del cyberspazio. FIGURA 2 -

SERVER-BASED E P2P-NETWORK

FONTE: HYPERLEDGER.ORG

1.3.3 I NODI Ogni computer su cui è installata la blockchain, quindi ogni peer, è considerato un nodo della stessa. Esistono due tipi di nodi: full nodes e lightweight nodes. I cosiddetti nodi pieni (full nodes) immagazzinano i dati, li trasferiscono agli altri nodi e garantiscono che i nuovi nodi aggiunti siano validi. Un nodo si dice valido quando il suo formato è corretto, tutti gli hash (1.3.5) del nuovo blocco sono computati correttamente, ogni blocco contiene l’hash dei blocchi precedenti ed ogni transazione è valida e firmata digitalmente dalle parti appropriate. I full nodes possono agire come mining nodes, cioè possono essere utilizzati per generarne di nuovi. I nodi leggeri (lightweight nodes), invece, non hanno bisogno di contenere l’intera copia del registro e funzionano come meri trasportatori di informazioni per i full nodes. Tale tipologia può essere funzionale per gli smartphone e i dispositivi Internet of Things (IOT), hardware con capacità computazionale e di storage limitate.

Le nuove transazioni che vengono proposte in un sistema blockchain sono immagazzinate nei mining nodes tra le transaction pool non spese e non ancora integrate nel sistema. Entrambe aspettano di essere incluse all’interno di un blocco. I mining node controllano che ogni transazione sia valida, rigettando i blocchi che includono le transazioni invalide. A questo punto, i mining node compilano tutte le informazioni richieste dalla struttura del blocco, ad eccezione del nonce. Alcune blockchain richiedono una forma di sacrificio per creare un blocco successivo, come per esempio il passare del tempo oppure uno sforzo di calcolo computazionale. In tali sistemi, i mining node calcolano i valori nonce che tentano di risolvere un difficile puzzle computazionale. Il mining node vincente ha il diritto di creare il nuovo blocco. Spesso i mining node provano molti valori nonce prima di risolvere il puzzle e, una volta che lo risolvono tramite uno specifico nonce, il nodo crea un hash in funzione dei dati del blocco e le immagazzina nel nuovo blocco.

1.3.4 I BLOCCHI E TIMESTAMP Un blocco si riferisce ad un insieme di transazioni che sono raggruppate e aggiunte alla catena allo stesso tempo. Ogni blocco contiene un determinato numero di transazioni, che sono unite per essere verificate, approvate e poi archiviate dai partecipanti. Ogni blocco è timestamp. La marca temporale, o timestamp, è costituita da una serie predefinita di caratteri che identificano in modo univoco, indelebile ed immutabile una data, un orario per fissare e accertare l’effettivo avvenimento di un evento. La data sarà scritta in un formato in base al quale sarà possibile la comparazione con altre date, permettendo così la definizione di un ordine cronologico. L’applicazione del timestamping è una delle basi del funzionamento della blockchain. Combinato con gli hash crittografici, consente alla catena di blocchi di fornire una registrazione immutabile di tutte le transazioni nella rete, sin dal primo blocco (genesi).

1.3.5 HASH Come anticipato, ogni blocco contiene un hash, una funzione algoritmica non invertibile che mappa una stringa unica ed univoca, di lunghezza determinata e crittografata. L’hash registra tutte le informazioni relative al nuovo blocco e mantiene caratteri alfa-numerici relativi al blocco 22

precedente. Si permette in questo modo di creare la catena e legare un blocco all’altro, senza permettere di risalire al contenuto che lo ha generato. La funzione crittografica hash è un’importante componente della tecnologia blockchain. È utilizzata per molte operazioni, una tra tutte è quella di hashing del contenuto di un blocco. L’hashing è un metodo per calcolare un output alfanumerico unico e di lunghezza fissata dato un input (file, testo oppure un’immagine). Anche il più piccolo cambiamento dell’input genererà un output totalmente diverso da quello precedente. Nella figura in basso si propone un esempio. Gli algoritmi di hash sono progettati per essere generati solo dato un input (prima caratteristica) ed è impossibile a livello computazionale risalire a qualsiasi input dato un output. D’altra parte, se desideriamo un output specifico, devono essere provati numerosi input per arrivare a produrre, attraverso la funzione hash, il risultato sperato. Inoltre, è impossibile a livello computazionale generare lo stesso output partendo da due o più diversi input (seconda caratteristica). Un algoritmo di hashing usato in molte tecnologie blockchain è il Secure Hash Algorithm (SHA), contenente una dimensione output di 256 bits (SHA-256). Molti computer supportano questo tipo di algoritmo nell’hardware, tanto che l’elaborazione è veloce.

FIGURA 3 - ESEMPIO DI GENERAZIONE ALGORITMO DI HASH.

FONTE: DRAFT NISTIR 8202 "BLOCKCHAIN TECHNOLOGY OVERVIEW"

La tecnologia blockchain accetta una lista di transazioni e crea un digest (valore di hash) assimilabile ad una impronta digitale in forma di hash per ogni lista. Medesime liste di transazioni possono generare lo stesso digest, ma, se cambia un singolo valore nelle transazioni, questo cambia.

1.3.6 TRANSAZIONI Le transazioni nella blockchain rappresentano degli eventi registrati, protetti crittograficamente8 con una firma digitale, verificati ed in seguito raggruppati in blocchi. Nella blockchain di bitcoin, le transazioni implicano il trasferimento di bitcoin, mentre in altre blockchain le transazioni possono comportare il trasferimento di qualsiasi altra risorsa. Una transazione è una “incisione” sul blocco di un trasferimento di asset (moneta digitale, unità di un inventario, etc.) avvenuto tra le parti. Potrebbe essere accomunata ad una registrazione su un conto corrente ogni volta che viene depositato o ritirato del denaro. Una singola transazione richiede tipicamente questi elementi: •

Ammontare: il totale degli asset digitali da trasferire;

•

Input: una lista di asset digitali identificati, che possono avere valori differenti tra loro. Gli asset non possono essere aggiunti o rimossi da asset digitali già esistenti, ma invece possono essere divisi in nuovi asset digitali (ognuno dei quali con minore valore di prima), oppure combinati per formarne di nuovi, ognuno con un valore più grande;

•

Output: sono gli account beneficiari del trasferimento di asset digitali. Ogni output specifica il valore che è stato trasferito al nuovo/i proprietario/i e le condizioni che devono essere rispettate per ricevere tale valore. Infatti, se i digital asset forniti sono maggiori di quelli richiesti, i fondi extra ritornano al mittente;

•

Transaction ID/Hash: ogni transazione possiede un unico hash. Alcune blockchain usano un ID, altre utilizzano un hash per ogni specifica transazione al fine di identificarla in modo univoco. FIGURA 4 - ESEMPIO DI UNA TRANSAZIONE

FONTE: DRAFT NISTIR 8202 "BLOCKCHAIN TECHNOLOGY OVERVIEW"(2018)

La crittografia ha un ruolo chiave da svolgere sia per la sicurezza e sia per l’immutabilità delle transazioni registrate su blockchain. La crittografia è lo studio delle tecniche utilizzate per consentire comunicazioni sicure tra le diverse parti e per garantire autenticità e l’immutabilità dei dati. Nelle blockchain con autorizzazione, la crittografia viene utilizzata per dimostrare che la transazione è stata creata da un partecipante della rete autorizzato e per collegare le transazioni in un blocco a prova di manomissione, nonché per creare collegamenti tra blocchi. 8

1.3.7 CRITTOGRAFIA A CHIAVE-ASIMMETRICA Una componente fondamentale utilizzata dalla tecnologia blockchain è la crittografia a chiave-asimmetrica. Essa utilizza due tipologie di chiavi: una pubblica ed una privata, matematicamente legate l’una all’altra. La chiave pubblica può essere vista da tutti i partecipanti al network senza che siano ridotti i meccanismi di sicurezza, invece, la chiave privata deve rimanere segreta se i dati devono conservare la loro protezione crittografica. La chiave privata è generata da sicure funzioni variabili e la loro ricostruzione è molto difficile se non impossibile. Se un utente perde una chiave privata, ogni asset ad essa collegata sarà perduto. La messa in sicurezza della chiave privata è fondamentale e a questo proposito vengono utilizzati dei software che assicurano la conservazione. Nonostante ci sia una relazione tra le due chiavi, non si può risalire facilmente (ed in modo efficiente) alla chiave privata, data la conoscenza della chiave pubblica. All’interno del sistema blockchain: •

Le chiavi private sono utilizzate per le transazioni firmate digitalmente;

•

Le chiavi pubbliche sono utilizzate per ricavare gli indirizzi;

•

Le chiavi pubbliche sono utilizzate per verificare la firma generata dalla chiave privata;

•

Entrambe le chiavi forniscono la capacità di verificare che il partecipante che ha trasferito il valore ad un altro utente è in possesso della chiave privata in grado di tracciare il valore.

Dalla chiave pubblica degli utenti deriva, tramite la funzione hash, una stringa alfanumerica più corta delle precedenti, chiamata address. Gli indirizzi, nella traduzione italiana, sono utilizzati per inviare e ricevere gli asset digitali. L’indirizzo non è segreto e converte l’hash in testo. Gli utenti possono generare tramite le chiavi a disposizione diversi indirizzi per variare il grado di anonimato. L’utente è così “riconosciuto” all’interno della blockchain. Spesso un indirizzo può essere convertito in un QR code per un utilizzo semplificato. Spesso gli utenti non registrano manualmente le loro chiavi e si affidano a software chiamati wallet, che le immagazzinano. Possono contenere sia chiavi pubbliche che private con i relativi indirizzi e, inoltre, il totale degli asset che possiede ognuno.

1.3.8 DISTRIBUTED LEDGER TECHNOLOGY La Distributed Ledger Technology (DLT) consta in un database/registro (un libro mastro o registro contabile) di transazioni a tutti i partecipanti in una rete (detti anche peer o nodi). In questa logica non esiste un amministratore centrale o una memorizzazione centralizzata dei dati9. Ovviamente, è nell’interesse di ogni registro contabile eseguire il back up dei dati, convalidare le transazioni, includere le transazioni valide e non alternarne la cronologia. Un libro mastro implementato nella blockchain può temperare i limiti di un database centralizzato con l’uso di un meccanismo di consenso distribuito. Con questa tecnologia, il libro mastro sarà copiato e distribuito tra tutti i nodi all’interno della rete. La tecnologia si serve delle tre componenti per fornire un registro completo di tutte le transazioni del business network. Il registro è condiviso e distribuito tra i partecipanti alla rete. Ognuno avrà la stessa versione, che sarà accessibile da tutti i peer autorizzati a partecipare. È composto da tre componenti di base: •

Modello di dati, atto a catturare lo stato corrente del libro mastro;

•

Linguaggio delle transazioni che modifichi lo stato del libro mastro. Il linguaggio delle transazioni è fornito dagli smart contract, che sono dei programmi per computer che eseguono azioni predefinite quando vengono soddisfatte determinate condizioni all’interno del sistema. Essi consentono di modificare lo stato del libro mastro e possono facilitare, teoricamente, lo scambio ed il trasferimento di qualsiasi risorsa di valore, ad esempio denaro, azioni, transazioni.

•

Protocollo usato per costruire il consenso tra i partecipanti. Consenso attorno al quale saranno accettate le transazioni sul libro mastro (vedi meccanismi di consenso).

https://sawtooth.hyperledger.org/docs/core/releases/latest/introduction.html

1.3.8.1 COME FUNZIONA La Figura 5 descrive un semplice network con quattro nodi. Ognuno di essi possiede una copia del registro delle transazioni ed è presente un modello di dati atto a catturare lo stato corrente del libro mastro, che include già tre transazioni e non ha nessuna transazione in attesa. La nuova transazione viene inoltrata al nodo, il quale avverte il resto del network che una nuova transazione è arrivata e la inserisce tra le transazioni in attesa. FIGURA 5 - LA TRANSAZIONE È INSERITA TRA LE TRANSAZIONI IN ATTESA

FONTE: DRAFT NISTIR 8202 "BLOCKCHAIN TECHNOLOGY OVERVIEW"(2018)

A questo punto, la transazione è in attesa di essere approvata e non è ancora inclusa nel blocco all’interno del ledger. Una volta che il meccanismo di consenso richiesto è stato espletato, il nodo includerà la nuova transazione all’interno del blocco. Il nuovo blocco sarà distribuito per tutto il sistema e tutti i ledger saranno aggiornati includendo la nuova transazione (Figura 6).

FIGURA 6 - I NODI STANNO TRASMETTENDO LE INFORMAZIONI NEI DIVERSI BLOCCHI

FONTE: DRAFT NISTIR 8202 "BLOCKCHAIN TECHNOLOGY OVERVIEW"(2018)

Quando dei nuovi users si uniscono al sistema, ricevono una copia completa e distribuita della blockchain, rendendo difficile la perdita o la distruzione dei dati. Tutte le transazioni sono ora memorizzate all’interno dei blocchi della blockchain. Gli utenti possono inviare le transazioni al libro mastro inviando queste transazioni ad alcuni dei nodi che partecipano alla blockchain. Le transazioni inviate vengono propagate agli altri nodi della rete (ma questo di per sé non include la transazione nella blockchain). Le transazioni distribuite, quindi, attendono in una coda (transaction pool) finché non vengono aggiunte alla blockchain da un mining node. I nodi minati sono un sottoinsieme di nodi che consentono alla blockchain di costruire nuovi blocchi. Un blocco contiene un certo numero di transazioni convalidate. La “validità” è garantita dopo aver controllato che i fornitori di fondi di ogni transazione hanno firmato crittograficamente la transazione. Ciò verifica che i fornitori di fondi per una transazione hanno accesso alla chiave privata che poteva sottoscrivere i fondi disponibili. Gli altri nodi di mining controlleranno la validità di tutte le transazioni in un blocco pubblicato e non accetteranno un blocco se contiene transazioni non valide.

Dopo la creazione, ogni blocco possiede un hash; in tal modo, crea un valore hash che rappresenta il blocco. Come detto prima, il cambiamento di un solo dato dell’input, anche un solo bit nel blocco, porterebbe al cambiamento il valore hash. L’hash del blocco è utilizzato per proteggere il blocco dalle modifiche, poiché tutti i nodi avranno una copia dell’hash del blocco e potranno quindi verificare che il blocco non sia stato modificato. La costruzione di un blocco è, in effetti, più complessa. Le componenti di un blocco sono in genere costituite dalle seguenti strutture: •

Il numero del blocco, anche noto come “altezza” del blocco;

•

Il valore hash del blocco corrente;

•

Il valore hash del blocco precedente;

•

Hash del Merkle tree;

•

Timestamp;

•

Dimensione del blocco;

•

Il valore nonce10, il valore manipolato dal mining node per risolvere il puzzle che gli dà diritto di scrivere il blocco;

•

Una lista di transazioni incluse entro il blocco.

Essenzialmente un albero di Merkle (Merkle tree) è, in informatica e nella computer science, uno strumento atto a risparmiare capacità di memorizzazione da parte di un blocco, in questo caso. Anziché memorizzare l’hash di ogni transazione all’interno dell’intestazione di un blocco, viene utilizzata una struttura di dati che combina insieme i valori hash dei dati finché non c’è una radice singolare. La radice è un meccanismo efficiente utilizzato per riepilogare le transazioni in un blocco e verificare la presenza di una transazione all’interno di un blocco. Questa struttura garantisce che i dati inviati in una rete distribuita siano validi, poiché qualsiasi modifica ai dati sottostanti sarebbe rilevata e può essere scartata.

10 In crittografia il termine nonce indica un numero, generalmente casuale o pseudo-casuale, che ha un utilizzo unico (https://it.wikipedia.org/wiki/Nonce).

1.3.9 CHAINING BLOCKS I blocchi sono concatenati tra loro ed ognuno contiene il valore hash dell’header del blocco precedente, formando così la blockchain. Se un blocco precedente cambiasse, avrebbe un hash differente. Questo cambiamento causerà la modifica degli hash nei blocchi successivi, in quanto includono parte dell’hash del blocco precedente. Ciò rende possibile rilevare e rifiutare facilmente eventuali modifiche ai blocchi pubblicati in precedenza. È estremamente difficile cambiare le transazioni su una blockchain, poiché ogni blocco è collegato al blocco precedente (includendone l’hash). Questo hash include l’hash root di Merkle di tutte le transazioni del blocco precedente. Se la singola transazione dovesse cambiare, non solo cambierebbe l’hash root di Merkle, ma anche l’hash del blocco stesso sarebbe modificato. Inoltre, ogni blocco successivo dovrebbe essere aggiornato per riflettere questo cambiamento. Nel caso dei meccanismi di consenso come la Proof-of-Work, la quantità di energia richiesta per ricalcolare il nonce per ogni blocco sarebbe proibitiva. D’altra parte, è facilmente verificabile se un partecipante abbia modificato una transazione in un blocco senza passare attraverso i suddetti passaggi (proibitivi): è quasi immediato (per gli addetti ai lavori) ricalcolare gli hash usati nei blocchi e determinare che qualcuno sia sbagliato. FIGURA 7 – COMPOSIZIONE DEI BLOCCHI

FONTE: DRAFT NISTIR 8202 "BLOCKCHAIN TECHNOLOGY OVERVIEW"(2018)

1.3.10 MECCANISMI DI CONSENSO Abbiamo descritto la situazione in cui c’è un solo nodo di mining che cerca di risolvere il difficile calcolo matematico, al fine di creare un nuovo blocco su cui poter scrivere dati e quindi transazioni. E se più nodi di mining sono in conflitto? Chi risolve il conflitto quando numerosi nodi risolvono la “sfida” approssimativamente allo stesso tempo? Per risolvere tali problemi, i sistemi blockchain utilizzano una varietà di modelli di consenso, che consentono ad un gruppo di user che non si conoscono, sono diffidenti e non hanno fiducia reciproca, di lavorare insieme. Il consenso nella rete si riferisce al processo per raggiungere un accordo tra i partecipanti sul corretto stato dei dati sul sistema. Il consenso porta tutti i nodi a condividere esattamente gli stessi dati. Un algoritmo di consenso, quindi, fa due cose: 1. Assicura che i dati sul registro siano gli stessi per tutti i nodi della rete; 2. Impedisce agli utenti malintenzionati di manipolare i dati. Tale situazione è propria delle blockchain pubbliche, o permissionless blockchain, in cui: •

I partecipanti del network accettano lo stato iniziale del sistema. Il primo blocco, o blocco genesi, è un blocco pre-configurato dal quale si parte per creare nuovi blocchi del sistema;

•

Gli users acconsentono al metodo di consenso, attraverso il quale si ha la possibilità di aggiungere nuovi blocchi;

•

Ogni blocco è legato al blocco precedente con un hash, che esprime le informazioni del blocco precedente (il blocco di genesi, che non ha blocchi a lui precedenti, ha un hash legato al blocco “precedente”, formato da una serie di zeri).

A seconda delle diverse implementazioni di blockchain, l’algoritmo di consenso varia. Per esempio, la blockchain di Bitcoin utilizza la Proof-of-Work, mentre altre sono utilizzate in funzione della tipologia di caratteristiche richieste. Le più importanti sono: •

Proof-of-Work (POW). Tale algoritmo di consenso implica la risoluzione di un complesso calcolo matematico, chiamato informalmente puzzle, al fine di creare nuovi blocchi nella catena. Tale processo è chiamato “mining”, ed i nodi che sono coinvolti nella risoluzione del calcolo sono chiamati “miners”. L’incentivo per risolvere il cosiddetto puzzle consiste in un incentivo economico di circa 12.5 Bitcoin e una piccola fee per la transazione.

“Proof-of-work (PoW) is the outcome of a successful mining process and, although is hard to create, is easy to verify” (Aumasson, 2016). Esistono una serie di critiche per l’utilizzo inefficiente di questo algoritmo. Infatti, la PoW richiede una enorme quantità di energia da spendere, data la pesante dimensione dell’algoritmo e l’alta latenza11 di convalida delle transazioni. In termini di sicurezza della rete, la PoW è suscettibile al 50% degli attacchi, che si riferisce ad un attacco su una blockchain da parte di un gruppo di miner che controllano più del 50% della potenza di calcolo della rete. •

Proof-of-Stake (PoS). I nodi sono detti “validatori”. Chi si trova nella posizione di convalidare le transazioni deve detenere una certa percentuale del valore totale del network. Tale prova incrementa la protezione dagli attacchi intenzionali, in quanto ne riduce gli incentivi e li rende molto costosi. I nodi, anziché estrarre la blockchain, convalidano le transazioni per guadagnarci una commissione. Non c’è attività di mining. I nodi vengono selezionati casualmente per convalidare i blocchi e la probabilità di questa selezione casuale dipende dalla quantità di partecipazione detenuta. Se il nodo X possiede 2 monete ed il nodo Y ne possiede 1, il primo nodo ha il doppio delle probabilità di essere estratto come validatore della transazione. Questo meccanismo consente di risparmiare numerose energie computazionali ed è più efficiente della PoW.

•

Proof-of-Elapsed-Time (PoET). Sviluppata da Intel, la prova del “tempo trascorso” emula la PoW. Ma, invece di competere al fine di risolvere la sfida crittografica ed estrarre il blocco successivo, i nodi interagiscono in modo first-come-first-served, con una interrogazione casuale ed un tempo di attesa variabile, in modo che il validatore con un tempo di attesa più basso per un determinato blocco di transazione è eletto leader e crea il blocco successivo.

In pratica, i nodi partecipanti al network gestiscono tutte le informazioni. La chiave per capire l’approccio della tecnologia blockchain è che emerge un non-bisogno di avere una terza parte che garantisce lo stato del sistema. Ogni utente all’interno del sistema può verificare l’integrità dello stesso. Per aggiungere un nuovo blocco all’interno della catena, i nodi devono

11 La latenza (o tempo di latenza, in inglese ping), in informatica, di un sistema può essere definita come l’intervallo di tempo che intercorre fra il momento in cui arriva l’input al sistema e il momento in cui è disponibile il suo output. In altre parole, la latenza non è altro che una misura della velocità di risposta di un sistema (https://it.wikipedia.org/wiki/Latenza).

confluire su un comune accordo. I metodi di consenso funzionano anche quando ci sono utenti malintenzionati, che tentano di interrompere o prendere in consegna la blockchain.

1.3.11 SMART CONTRACT Abbiamo in più occasioni introdotto gli smart contract, descrivendoli come programmi software inseriti in blockchain, che permettono l’esecuzione automatica di azioni predefinite non appena vengono soddisfatte determinate condizioni all’interno del sistema. Di seguito, si provano ad estrapolare diversi significati per una migliore comprensione dell’argomento. Benché le nozioni legate alla descrizione dei meccanismi di funzionamento della blockchain si riferiscano al mondo dell’informatica e della tecnologia, con l’introduzione del concetto di smart contract vi è una importante integrazione con le discipline giuridiche ed economiche. Il concetto di Smart Contract risale al 1996 con la definizione data dall’informatico statunitense Nick Szabo: “Gli smart contracts sono una forma di contratto digitale automatico nel quale i termini della transazione sono integrati nel codice per essere eseguiti dal software su riconoscimento di un particolare input. Nella loro forma più elementare, gli smart contracts sono formati da una serie di promesse specifiche inserite in forma digitale, comprese di protocolli all’interno dei quali le parti eseguono tali promesse” (Szabo, 1996). Con l’avvento della tecnologia blockchain e la natura immutabile e distribuita dei database, si è prestata una nuova attenzione al concetto di smart contract, tanto che sono emerse le prime applicazioni; infatti, se dal 2009 era stata implementata esclusivamente al settore della moneta, nel 2014 Vitalik Buterin pubblica il white paper di Ethereum12, delineando le funzionalità di quella che sarebbe successivamente diventata la piattaforma di riferimento per lo sviluppo e l’esecuzione degli smart contract sulla blockchain. In sintesi, gli smart contract sono software che eseguono azioni predefinite quando vengono soddisfatte determinate condizioni all’interno del sistema. Essi vengono messi in funzione sulla blockchain e vengono eseguiti in maniera identica su tutti i nodi della rete. Forniscono la lingua (codice) delle transazioni che consentono di modificare lo stato del libro mastro. Ogni programma ha dei registri in memoria, chiamate variabili di stato. Questi stati non sono 12

Ethereum è una piattaforma blockchain incentrata sulla produzione di smart contracts.

memorizzati nella memoria di un solo computer ma in quelli di tutta la rete (Ethereum, per esempio). Le sue variabili sono mantenute nella blockchain alla stessa stregua del saldo di un conto, non a caso si parla di libro mastro distribuito. Appunto, distribuito su tutta la rete. Non si può certo parlare di efficienza, in quanto un programma con relativamente poche istruzioni viene eseguito da migliaia di computer in modo identico per far funzionare il protocollo di consenso, per essere quindi accettato e rendere disponibili i peer a scrivere uno stato successivo del programma. Inefficiente ma indistruttibile, perché, una volta che è in esecuzione, non si può tornare indietro, se questo comando non è previsto dal suo codice sorgente (Carboni, 2017). Nella pratica emergono due modi in cui il termine “smart contract” è utilizzato: 1. Il primo riguarda la natura strettamente operativa del “contratto”. Esso richiede l’esecuzione di un software, tipicamente su database distribuito, ma non necessariamente. Il termine “contract” indica l’esecuzione, da parte del software, di determinate transazioni che possono portare al controllo di asset interni alla blockchain. Questo approccio è detto “smart contract code”. 2. Il secondo approccio si concentra sull’espressione e sull’esecuzione dei contratti legali sul software; il che comprende questioni di carattere operativo: problemi che riguardano la scrittura del codice in adattamento ai termini legali e l’interpretazione che ad essi dovrebbe essere data. Questo approccio è detto “smart legal contracts”. Dato lo scarso consenso sulla terminologia utilizzata, anche in mancanza di standard comuni, è possibile definire gli smart contract come una somma delle due concezioni precedenti, e cioè considerarlo “come un accordo la cui esecuzione è automatizzabile e giuridicamente applicabile. Automatizzabile dal computer, sebbene alcune parti possano richiedere l’intervento ed il controllo umano. Applicabile giuridicamente, mediante l’applicazione dei diritti e degli obblighi legali. Si è scelto di definire uno smart contract come “automatizzabile” piuttosto che “eseguito automaticamente”, perché nella pratica c’è una parte fondamentale di rispetto degli accordi legali la cui esecuzione non può essere automatica e richiederà l’input e la supervisione da parte dell’uomo. Comunque, per essere uno smart contract, si richiede che parte dell’esecuzione sia in grado di essere automatizzata via codice.

Lo smart contract è una collezione di codice e di dati, spesso denominati funzioni e stati, integrati nella blockchain (Ethereum). Essi consentono l’applicazione di metodi una volta ricevuti dati dalla blockchain che a sua volta ha ricevuto transazioni.

TRANSAZIONI  BLOCKCHAIN  SMART CONTRACT

Il contratto esegue il metodo appropriato per fornire un servizio. Il codice sorgente della blockchain è immutabile e può essere utilizzato, tra le altre cose, come una terza parte di fiducia per transazioni finanziarie più complesse rispetto al semplice invio di fondi tra conti. Infatti, uno smart contract può eseguire calcoli, immagazzinare informazioni ed inviare automaticamente fondi ad altri account. Non deve necessariamente eseguire una funzione finanziaria. I nodi eseguono lo smart contract in simultanea alla creazione di nuovi blocchi disponibili, rendendo così più costoso il processo rispetto al semplice invio di fondi. Spesso, infatti, l’utente che emette una richiesta dovrà pagare una fee in più rispetto alla normale transazione. Inoltre, c’è un limite di tempo da rispettare per l’esecuzione dello smart contract. Se si eccede tale limite, l’esecuzione si blocca e la transazione sarà scartata. Questo meccanismo non solo premia i miner che hanno eseguito il codice del contratto, ma protegge il sistema da attacchi malevoli che potrebbero eseguire un Denial of Service sui nodi, consumando tutte le energie computazionali del sistema (il cosiddetto infinite loop). I ricercatori informatici indagano sulla vulnerabilità degli smart contract. Ogni mese si analizzano migliaia di codici sorgente riferiti a smart contract e si scovano software deboli, facilmente attaccabili da cybercriminali. È vero, la blockchain e le sue componenti innovative come gli smart contract sono degli strumenti non ancora consolidati, ma l’innovazione insita nella loro implementazione può essere di portata rivoluzionaria.

1.4 TIPOLOGIE DI BLOCKCHAIN Una blockchain può essere permissionless oppure permissioned. Nei prossimi paragrafi saranno delineate le loro caratteristiche per consentire un’analisi ed un confronto sulle possibili applicazioni relativamente ai loro punti di forza ed ai loro limiti.

1.4.1 PERMISSIONLESS BLOCKCHAIN L’esempio più famoso di blockchain pubblica è Bitcoin, dove ognuno può prendere parte al network e validare le transazioni, senza la presenza di una autorità centralizzata. I partecipanti sono identificati attraverso degli pseudonimi oppure rimangono anonimi e le transazioni vengono inscritte sui blocchi solo se gli utenti riescono a risolvere la prova attraverso un meccanismo di incentivazione (vedi meccanismi di consenso). La potenziale numerosità di un network permissionless richiede obbligatoriamente dei meccanismi di consenso, per risolvere i conflitti e proteggere l’integrità dei dati (Brennan, 2016). Nelle blockchain permissionless, o blockchain pubbliche: •

Gli utenti possono fruire della rete senza che questa approvi la loro partecipazione;

•

Non sono presenti restrizioni riguardo la lettura dei dati sulla blockchain;

•

Non vi sono restrizioni sulle identità dei processori che eseguono transazioni. La posizione generale delle istituzioni finanziarie nei confronti dell’utilizzo di reti

pubbliche e senza autorizzazione rimane piuttosto scettica. Le principali ragioni che spingono a tali considerazioni possono essere ricondotte a: 1. Impossibilità di controllare i processori che eseguono le transazioni e quindi le identità dei loro utilizzatori. Secondo molte giurisdizioni, le identità dei processori delle transazioni devono essere conosciute; 2. Mancanza di standard di conformità finanziaria per i servizi ne inibiscono il potenziale di sviluppo; 3. Problema di riservatezza dati in un ambiente pubblico.

1.4.2 BLOCKCHAIN FOR BUSINESS: PERMISSIONED Gli elementi fondamentali per l’implementazione di una blockchain permissioned sono: •

Infrastruttura. I partecipanti autorizzati a partecipare ad una blockchain privata (permissioned) devono poter contare su reti private affidabili e ampiamente testate. La sicurezza di queste soluzioni è direttamente legata alla capacità di garantire l’impenetrabilità della rete da parte di soggetti che non siano autorizzati. 36

•

Ecosistema. Occorre considerare la formazione di un ecosistema integrato tra partecipanti alla rete di business, che condivida in modo rigoroso gli stessi valori e le stesse regole. Valori che per primi devono essere rispettati dalle imprese chiamate a sviluppare la piattaforma di blockchain privata e a promuovere servizi e applicazioni inerenti al suo progresso.

•

Applicazioni. Le imprese di sviluppo software, i system integrator che creano soluzioni per le blockchain private sono chiamati a giocare un ruolo di partnership rigorosamente stretta e controllata con i fornitori di infrastrutture, al fine di rendere più sicura l’implementazione della tecnologia per l’ecosistema economico.

•

Governance. È parte integrante del processo progettuale e rappresenta la base sulla quale vengono poi attuate le attività di creazione di valore. Le regole ed i meccanismi di governance permettono di garantire l’assoluta sicurezza della blockchain sia per quanto riguarda le imprese chiamate a sviluppare la tecnologia che per il raggiungimento degli obiettivi di business delle imprese e delle organizzazioni.

Gli ecosistemi di business sono attratti dalle opportunità della blockchain permissioned. Questa tipologia di ledger consente la partecipazione al network ai soli utenti autorizzati e dove la maggior parte delle volte sono noti a vicenda. Non è necessaria la “Proof-of-Work” per validare le transazioni e non è previsto nessun meccanismo di incentivazione. Le permissioned blockchain sono utilizzabili da organizzazioni vicine e con gli stessi interessi, ma anche per organizzazioni che hanno simili ma interessi conflittuali (BSI Report, 2017). Dati tali specifici elementi, in contrapposizione ad una blockchain pubblica, in una blockchain permissioned: •

È consentito l’accesso diretto ai dati nella blockchain da parte dei partecipanti autorizzati;

•

Le transazioni sono eseguite da una lista predefinita di soggetti con identità preverificata.

Inoltre, una permissioned blockchain non è detto che sia privata. Ci sono infatti tre livelli di accesso ai dati che consentono di stabilire questa ulteriore diversificazione: 1. Lettura dei dati inerenti alle transazioni dalla blockchain con ulteriori restrizioni (per esempio, un utente potrebbe avere accesso alle sole transazioni che lo riguardano direttamente); 2. Proposta di nuove transazioni per essere inclusi nella blockchain; 37

3. Creazione di nuovi blocchi di transazioni e aggiungerli nella blockchain. Mentre il terzo livello di accesso nelle blockchain permissioned è concesso solamente ad un gruppo limitato di istituzioni (come banche che gestiscono in modo cooperativo la blockchain, oppure processori di transazioni con autorizzazione), non è pacifico prevedere un così ristretto accesso ai dati inerenti alla blockchain. Una practice suggerita per le istituzioni finanziarie partecipanti ad una permissioned blockchain, implementabile anche in altri ecosistemi, potrebbe: •

Consentire ai clienti la lettura delle transazioni e degli headers sui blocchi, al fine di fornire un modo di garantire la sicurezza dei fondi, tecnologico, trasparente e affidabile;

•

Concedere il pieno accesso ai dati delle transazioni alle autorità di regolamento e controllo, ai fini di soddisfare il necessario livello di conformità;

•

Consentire l’accesso ai dati della blockchain a tutti i partecipanti, previa rigorosa ed esaustiva descrizione del protocollo, che dovrebbe contenere la spiegazione di tutte le possibili interazione tra i dati.

Questi passaggi faciliterebbero l’auditing e la verifica della coerenza dei dati da parte delle autorità di controllo. Nel caso ideale, con protocolli e procedure di accesso ai dati standardizzate, si faciliterebbe l’interazione e l’integrazione tra diverse blockchain. Nel caso in cui l’accesso sia limitato ai soli processori di transazioni e i dati della blockchain restino nascosti ai partecipanti (es. clienti), la sicurezza della tecnologia blockchain si riduce, in quanto diventa vulnerabile il processo di interazione con l’esterno. Siccome le autorizzazioni per le transazioni costruite sul protocollo sono uno dei più importanti aspetti della tecnologia blockchain, la loro ipotetica sovversione in favore di soluzioni centralizzate potrebbe influenzare negativamente sulla sicurezza del sistema. Inoltre, siccome le transazioni sono accessibili solo su alcuni computer, emerge il rischio che il fattore umano intervenga nel funzionamento della blockchain, senza che vi sia possibilità di rilevare ed intervenire su tali interferenze. Pertanto, una blockchain privata con autorizzazione potrebbe ledere quelli che sono gli aspetti fondamentali della tecnologia, quali: •

Decentramento (assenza di un singolo punto di errore nel sistema);

•

Fiducia (affidamento su regole applicate in modo algoritmico, per elaborare transazioni senza alcuna interazione da parte dell’uomo).

Lasciando le reti private, le Blockchain permissioned possono essere di interessante applicazione per le istituzioni che gestiscono registri contabili timestamped. Potrebbero formare un ambiente più controllato e prevedibile rispetto alle blockchain permissionless. La scelta tra blockchain con o senza autorizzazione dovrebbe essere guidata dalla particolare applicazione del caso d’uso. Nella maggior parte dei casi di utilizzo che riguardano le imprese, è necessario che le parti acconsentano a collaborare tra loro. Un altro esempio di blockchain autorizzata riguarda la gestione della supply chain, dove è difficile immaginare la partecipazione di imprese esterne alla rete consolidata. Ogni partecipante coinvolto nella catena di approvvigionamento richiederebbe le autorizzazioni per eseguire le transazioni sulla blockchain. Queste transazioni consentirebbero ad altre società di capire dove si trova un particolare articolo nella catena. Per esempio, se X trasferisce un asset a Y, sia X che Y possono vedere i dettagli della transazione. Se siamo nella fattispecie permissioned, un’ipotetica parte Z potrà vedere che tra X e Y è avvenuta una transazione, ma non potrà vedere i dettagli dell’asset trasferito. Se un revisore contabile o un’autorità di controllo partecipano alla rete, i servizi di privacy possono garantirgli di vedere e verificare i dettagli di tutte le transazioni avvenute sulla blockchain. La tecnologia crittografica rende possibile ciò mediante l’utilizzo di certificati digitali di autenticità che, proprio come un passaporto, forniranno un’identificazione delle informazioni, sono anti-contraffazione, e possono essere verificati in quanto rilasciati da un’autorità di certificazione, anche essa inclusa nella blockchain. FIGURA 8 - PERMISSIONED AND PERMISSIONLESS BLOCKCHAIN TRADE-OFF

FONTE: ADATTAMENTO DA HYPERLEDGER.ORG

FIGURA 7 - STANDARD BLOCKCHAIN NEL BREVE, MEDIO E LUNGO PERIODO

Sono chiari i motivi per cui le blockchain permissioned si adattino meglio alle esigenze delle imprese: •

Controllo e validazione dei database contabili distribuiti;

•

I partecipanti alla blockchain sono definibili come Trusted;

•

Introduzione di un modello di Governance e di definizione di regole di comportamento;

•

Sono tecnicamente più performanti e veloci delle permissionless. Dispendiose prove di consenso, fondamentali nelle blockchain aperte, non sono funzionali in quelle private, consentendo così l’aumento del throughput13 delle transazioni e la riduzione del costo delle operazioni;

•

Le blockchain permissioned sono più efficienti e veloci nelle operazioni di controllo della consistenza e della veridicità dei dati che circolano nelle transazioni.

1.5. CAMBIAMENTO GENERATO DALLA BLOCKCHAIN 1.5.1 L’ABBATTIMENTO DELLE FRIZIONI Come abbiamo visto, una blockchain può essere “permissioned” o “permissionless”. A differenza delle permissionless, le blockchain permissioned impongono politiche identity-based che possono limitare sia l’accesso ai dati che l’accesso alla rete. Ciò consente alle organizzazioni partecipanti di rispettare le normative sulla protezione dei dati. Le blockchain permissioned sono più efficaci nelle operazioni di controllo della consistenza dei dati che vengono in esse aggiunti, consentendo la creazione di processi decisionali più specifici e frammentati. Permissionless e permissioned blockchain condividono tuttavia una serie di caratteristiche che contribuiscono fortemente ad eliminare le frizioni negli ecosistemi (Figura 4): •

Distribuita e sostenibile: il libro mastro è condiviso e aggiornato per ogni transazione avvenuta, che è replicata selettivamente tra i partecipanti alla rete quasi in tempo reale. La privacy è mantenuta grazie alle tecniche di crittografia e/o di partizionamento dei dati, per dare ai partecipanti una selezionata visibilità nel libro mastro; sia le transazioni che

13 Nell’ambito delle telecomunicazioni, si intende per throughput di un canale di comunicazione, la sua capacità di trasmissione “effettivamente utilizzata” (Pattavina, 2003)

le identità delle parti in transazione possono essere nascoste. Ma poiché la blockchain non è posseduta o controllata da alcuna organizzazione, la sua esistenza non dipende da nessuna entità. •

Sicura, immutabile ed indelebile. La crittografia autentica e verifica le transazioni e consente ai partecipanti di vedere solamente i partecipanti al registro distribuito che sono rilevanti per i loro interessi e le loro operazioni. Una volta che una transazione viene scritta e inviata sulla blockchain, nessuno può cambiarla, o comunque sarebbe estremamente difficile farlo, come abbiamo visto nel precedente paragrafo.

•

Trasparente e verificabile. Siccome i partecipanti hanno accesso allo stesso registro, possono validare le transazioni e verificare l’identità e la proprietà di asset senza la necessità di un intermediario. Le transazioni sono time-stamped (data e ora della transazione sempre visibili) e possono essere verificate quasi in tempo reale.

•

Basate sul consenso. Tutti i partecipanti di rilievo della rete devono essere d’accordo sulla validità di una transazione. Questo si raggiunge grazie agli algoritmi di consenso. La blockchain stabilisce le condizioni sotto le quali una transazione oppure uno scambio di asset può esistere/verificarsi.

•

Progettata e flessibile. Poiché all’interno della piattaforma sono integrate le leggi della domanda e dell’offerta di mercato (business rules) e le condizioni degli smart contract, le reti di business in blockchain possono svilupparsi in modo autosufficiente per supportare in un secondo momento processi business end-to-end e molte altre attività.

1.5.2 RIDUZIONE DELLE FRIZIONI INFORMATIVE Distributed ledger technology. Oggi le organizzazioni registrano le transazioni ognuna sul suo database contabile. Ogni attore possiede il suo libro mastro contenente le informazioni detenute dalla singola parte. Per esempio, la Banca X acquista o vende un mutuo e nel suo registro contabile non registra cosa accade successivamente alla transazione o cosa è avvenuto prima, o ancora il ruolo degli altri attori dell’operazione: partner, fornitori, consumatori. Invece, i libri mastri distribuiti sono condivisi e aggiornabili quasi in tempo reale per tutti i partecipanti all’operazione. Con la blockchain, ogni transazione diventa parte di un registro permanente, che può essere analizzato e controllato da tutti coloro che ne hanno il permesso. Inoltre, le informazioni rilevanti possono essere condivise con altri attori dell’ecosistema con ruoli e privilegi per accedere a tali informazioni (governo, autorità di controllo, società di revisione,

etc.). Oggi le transazioni internazionali si verificano su una infrastruttura di messaggistica sicura e affidabile come SWIFT14. Le banche inviano e ricevono continuamente informazioni tramite messaggi su SWIFT per realizzare varie task. Tuttavia, essa mantiene il suo stato dei dati localmente. Si può immaginare una blockchain basata su un approccio in cui le banche inviano dati sulla blockchain che rappresenta lo stato condiviso della task; con ogni transazione la task si sposta su un’altra fase del suo lifecycle. La tecnologia blockchain cambia il paradigma dall’informazione detenuta da un singolo possessore ad una cronologia condivisa del ciclo di vita di un asset o di una transazione. Si sostituisce la concezione di comunicazione messaging-based con un nuovo paradigma state-based. L’informazione che prima era nascosta, ora diventa visibile. Permissioned. Una blockchain for business consente di fare accedere al network solamente i membri autorizzati. Ogni partecipante ha un’unica identità e deve rispettare i criteri della rete per eseguire delle transazioni, consapevoli di condurle con chi si è pre-identificato. Crittografia. La crittografia avanzata, insieme alle autorizzazioni, garantisce la privacy sulla rete, prevenendo gli accessi non autorizzati ai dettagli delle transazioni, scoraggiando le attività fraudolente. Meccanismi di Consenso. Garantiscono che tutte le transazioni sono convalidate prima di essere aggiunte alla blockchain. Quest’ultima è altamente resistente a possibili manomissioni.

1.5.3 RIDUZIONE DELL’ATTRITO DI INTERAZIONE La blockchain è particolarmente adatta per ridurre gli attriti riguardanti le interazioni, poiché riesce a rimuovere le barriere tra i partecipanti. Le proprietà che riducono tali frizioni sono quelle connesse alla condivisione dei distributed ledger, in quanto la proprietà di un asset può essere trasferita tra due o più parti e la transazione sarà immodificabilmente inscritta sul registro. Comunicazione State-based. Attraverso la blockchain, sono inviati dati e transazioni che rappresentano lo stato condiviso della task lavorativa e che, una volta accettati dalle parti, andranno a incrementare lo stato della task.

I servizi di messaggi stica di SWIFT sono utilizzati e considerati affidabili da oltre 11.000 istituti finanziari in oltre 200 paesi e territori in tutto il mondo. SWIFT ( Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication ) consente comunicazioni finanziarie sicure, con tinue e automatizzate tra gli utenti. 14

Peer-to-peer transactions. In una blockchain i partecipanti possono scambiare asset direttamente senza la presenza di un intermediario o di un punto centrale di controllo. Si riducono i costi ed i ritardi tipici dei settori dell’intermediazione. Consenso. La tecnologia blockchain sostituisce gli intermediari con gli algoritmi di consenso per validare e autorizzare le transazioni. Gli utenti possono condurre le transazioni di business con un ritmo molto vicino alla velocità con cui prendono le decisioni. Smart Contract. Velocizzano e automatizzano delle transazioni dati predeterminati input. Attraverso gli smart contract, la blockchain instituisce le condizioni entro le quali una transazione o un asset può essere scambiato. Niente più fax, email, documenti rispediti indietro per essere visionati, revisionati e firmati.

1.5.4 DIMINUIRE LE FRIZIONI DERIVANTI DALL’INNOVAZIONE Eliminare il costo della complessità. Aumentare la complessità delle operazioni di una organizzazione può trasformare una crescita di risultati in una diminuzione di ricavi. La blockchain ha la potenzialità di sradicare il costo della complessità e ridefinire i confini di una organizzazione. Riduzione dei costi e dei ritardi dei processi di regolamentazione. L’automazione non può interamente eliminare i meccanismi di governance, ma può diminuire e ridurre i costi ed i ritardi derivanti dai processi di regolamentazione. Espandere le opportunità. Attraverso la blockchain saranno implementate nuove practice aziendali e manageriali, oltre che nuovi business model. Questo sarà un bene per le organizzazioni che sapranno gestire e vivere il cambiamento, mentre altre falliranno. Alcuni settori evolveranno, mentre altri moriranno.

1.6 BLOCKCHAIN TRASFORMANO L’ECOSISTEMA La supply chain è stata la prima applicazione del potenziale della blockchain nel campo del business. I primi tentativi di introduzione della blockchain potrebbero avere un veloce impatto nella trasformazione di una piccola porzione della supply chain, come per esempio può essere utilizzata per gli scambi di informazione durante i processi di approvvigionamento e importazione 43

dall’estero. Se i terminali di importazione ricevono dati più velocemente dalle fatture di sbarco, gli stessi possono pianificare ed eseguire in modo più efficiente e senza problemi relativi alla privacy. La tecnologia blockchain potrebbe rendere visibili i dati riferiti all’orario di partenza ed al peso del container quasi in tempo reale; nel mentre, potrebbero rimanere inaccessibili le informazioni riguardanti i proprietari e il valore dei cargo. Si potrebbero evitare costi derivanti dai ritardi e dalla perdita di documenti necessari per le operazioni. Inoltre, le blockchain potrebbero attivare scambi veloci, sicuri e robusti per la logistica condivisa, coordinando una vasta gamma di attività: dalla condivisione degli spazi di magazzino per ottimizzare la viabilità delle flotte di camion alla spedizione dei container. I venditori al dettaglio e le imprese manifatturiere possono accrescere di molto le previsioni di domanda e migliorare la gestione del magazzino con rifornimenti sempre garantiti. Dall’altro lato, le istituzioni finanziarie, una volta munite di un dettagliato quadro dell’affidabilità del fornitore, possono aumentare i flussi di credito per alimentare il settore dei trasporti. Inoltre, le autorità di controllo possono tracciare l’origine dei beni sin dalle materie prime utilizzate, facilitando l’individuazione di materie contraffatte, così come le fonti di materie contaminate. Il valore che deriva dall’utilizzo del bill of landing, necessario ai fini del commercio transnazionale, abilitato alla blockchain si diffonde dal porto di sbarco fino a distribuirsi in numerosi settori della nostra economia. Per la blockchain, le trasformazioni e gli effetti sulla rete iniziano a fare effetto non solamente per il numero di utenti che utilizzano la tecnologia, ma per la varietà di settori e attività che si uniranno. La blockchain fornisce un approccio rivoluzionario che consente ai business interni ai settori di tutto il mondo di cambiare completamente le loro operations. Il cambiamento dovuto all’implementazione della tecnologia blockchain trasforma l’attività logistica della catena del valore in processi che forniscono una visione trasparente, verificabile e sostenibile (IBM Institute of Business Value analysis, 2016).

1.6.1 NUOVE POSSIBILITÀ DEI MODELLI DI BUSINESS L’impresa moderna è stata creata sfruttando le frizioni di mercato, ma oggi prova a cambiare per sfruttare tali frizioni a proprio vantaggio. Una volta che l’attrito viene a cadere, possono emergere nuove tipologie di organizzazioni.

Il vantaggio di costo della teoria di Coase15, messo in dubbio dai costi dovuti alla maggiore complessità, torna ad essere riconsiderato: le imprese con le applicazioni blockchain hanno il potenziale per abbattere il costo della complessità e ridefinire i tradizionali confini di un’organizzazione. Non importa la dimensione dell’organizzazione, ma conterà come essa sarà gestita. Le imprese che in passato si sono integrate verticalmente possono arrivare a sostenere un vantaggio competitivo attraverso i partner, ma d’altro lato le nuove catene del valore con attività guidate dagli smart contract possono essere svolte molto più velocemente ed in modo efficiente. Le organizzazioni, una volta private di qualche controllo burocratico, non si pongono come unico obiettivo quello di cambiare le modalità di funzionamento, ma perseguono la strada che gli consente di modificare ciò che scelgono di realizzare. In questa ottica, i concetti di prezzo, profitto e di proprietà dovranno essere riconsiderati. Grazie alla loro natura di condivisione e distribuzione, la blockchain evolverà nel tempo e sarà sviluppata per essere autosufficiente. I business che nasceranno sulle piattaforme blockchain assumeranno nuove forme nel tempo, ma la più grande innovazione sarà la capacità delle organizzazioni di agire autonomamente in democrazia sulla piattaforma tecnologica. Le transazioni che avvengono sulla blockchain diventeranno più sofisticate e la rete di business nel complesso acquisirà più autonomia, riducendo il bisogno di essere gestiti dall’essere umano, evolvendo quindi in una rete cognitiva di business autogovernata. Le organizzazioni autonome amplieranno la nostra definizione di impresa dinamica “Sappiamo che l’informazione è usata in maniera migliore quando non è centralizzata e quando non è monopolizzata da qualche istituzione centrale. Sappiamo che un sistema democratico ha la capacità di utilizzare le informazioni nel modo migliore e le nuove applicazioni come la blockchain possono rendere questo possibile” (Patrick Byrne, CEO, Overstock)

15 Il costo della complessità organizzativa. L’economista Ronald Coase ha introdotto la teoria secondo cui i costi di transazione sono inferiori per le istituzioni rispetto agli individui. Tuttavia, negli ultimi anni, man mano che le aziende si sono ridimensionate, la maggiore complessità delle operazioni è cresciuta in modo esponenziale, mentre la crescita dei ricavi è rimasta lineare. Il risultato? Ad un certo punto, le organizzazioni si trovano ad affrontare rendimenti decrescenti. Le blockchain hanno il potenziale per sradicare il costo della complessità e in definitiva ridefinire i tradizionali confini di un’organizzazione.

1.6.2 IL RAFFORZAMENTO DELLA FIDUCIA Nei meccanismi di business, la fiducia è difficile da costruire e impossibile da garantire. Finora abbiamo fatto affidamento su strumenti e istituzioni che hanno guadagnato la nostra fiducia durante qualsiasi tipo di attività e transazione. Con la blockchain, la fiducia è inclusa nella stessa transazione. È possibile una garanzia di fiducia molto più grande. Non appena questo senso di fiducia pervaderà l’ecosistema, le parti che una volta necessitavano di un intermediario saranno disintermediate. Gli smart contract, la certificazione e la conformità digitale sulla rete blockchain codificheranno la fiducia fino al livello delle transazioni individuali. La codificazione della fiducia può ottimizzare i rapporti commerciali, modificando l’interazione nei business e rendendo più efficienti gli ecosistemi. La fiducia avrà uno stato dinamico: dipenderà dal ruolo dei partecipanti e dalla particolare transazione, individuo o istituzione, che può essere considerato affidabile, quasi-affidabile, o inaffidabile. Un istituto finanziario potrebbe fidarsi di un partner estero soltanto per una transazione o attività X e non per una attività Y, per esempio. Oggi i ranking e i rating sono indici di fiducia ma, nel futuro, il sistema di fiducia costruito su blockchain servirà ad avere un registro permanente di comportamenti organizzativi o individuali negli ecosistemi economici. I libri mastri, che una volta erano considerati come registri per le operazioni di business, diventeranno robusti indicatori reali di fiducia sia per i business che per i governi. “Nel cyberspace, la fiducia è basata su due requisiti chiave: dimostrami che sei quello che dici di essere (autentificazione) e dimostrami che hai il permesso necessario di fare ciò che chiedi (autorizzazione). In cambio, ti dimostro che sono affidabile consegnandoti prodotti o servizi in totale sicurezza ed efficienza” (UK Government Chief Scientific Officer, 2016).

1.6.3 UN NUOVO FULCRO PER LA CONDIVISIONE DEL VALORE Le reti blockchain possono dare al commercio attributi di garanzia e provenienza e, con questo, possono nascere nuovi mercati per incoraggiare lo scambio di valore nel mondo digitalizzato. I settori che prima non consideravano il commercio digitale, dall’agricoltura all’edilizia, troveranno nuovi sbocchi in mercati più efficienti e sicuri.

Un’economia a trecentosessanta gradi scatena un flusso di creazione di valore (ma anche nuovi competitors). Nei vari settori l’accumulazione dei profitti sarà sostituita da un processo di redistribuzione tra i concorrenti di settore, nuovi entranti, nuovi entranti provenienti da altri settori ed i consumatori. I governi che ridurranno la burocrazia e le frodi potranno creare un contratto sociale migliore con i cittadini. Anche il campo della ricerca scientifica potrà disporre di una piattaforma sicura per le collaborazioni: dal campo della ricerca medica al campo dell’energia rinnovabile. Tutto ciò, inteso come creazione di valore e condivisione dello stesso per più persone e imprese possibili non è garantito solamente dall’utilizzo della piattaforma blockchain. Occorrono una serie di investimenti infrastrutturali che consentiranno alla tecnologia di essere accessibile in tutte le parti del mondo: dalle zone più industrializzate, fino alle aree in via di sviluppo. Solo in questo modo si potrà parlare di creazione di valore condiviso. Così come la tecnologia blockchain aumenterà il flusso di capitali e la creazione di valore, le nostre economie e interazioni saranno meno soggette agli attacchi e agli inizi delle frizioni. “Crediamo che questa tecnologia abbia il potenziale di guidare il cambiamento trasversalmente in tutti i settori, ma avrà bisogno di uno sviluppo condiviso tra imprese e clienti secondo un approccio open source.” (Moiz Kohari, EVP, Group head of technology innovation, London Stock Exchange Group).

1.7 SFIDE ED OPPORTUNITÀ

1.7.1 LE SFIDE DA AFFRONTARE Nonostante il potenziale della blockchain e la sua capacità di trasformare i sistemi, i processi ed i business preesistenti, la sfida più importante da affrontare è l’implementazione e la realizzazione legata ai settori ed ai casi di studi identificati dagli stakeholder. Al fine di delineare un quadro più possibile vicino alla realtà, è importante chiarire il quadro delle sfide che devono ancora essere affrontate e delle opportunità che la tecnologia può offrire. Prima fra tutte, è la mancanza di chiarezza nella terminologia e di standard comuni legati all’immaturità della tecnologia in ambito economico e di business. I termini Distributed ledger technology e blockchain sono spesso sovrapposti, ma è bene tenere presente che la blockchain è una

applicazione della tecnologia DLT resa “popolare” dal primo progetto di moneta digitale Bitcoin nel 2008. A contribuire alla carenza di chiarezza riguardo la terminologia è la varietà di approcci e differenze nella implementazione tecnica della DLT/Blockchain. Mentre sono attesi i benefici dati dall’implementazione della tecnologia, i costi di adozione possono incidere in modo considerevole nel breve termine. In particolare, la tecnologia è chiamata ad interagire con i processi IT pre-esistenti e questo richiede un cambiamento che potrebbe richiedere costi di riprogettazione. Inoltre, i costi di gestione associati all’adozione della blockchain non sono ancora chiari e potrebbero essere molto alti se pensiamo che nel breve periodo si devono sostenere per sostituire i processi pre-esistenti. In assenza di una larga adozione della tecnologia all’interno di diversi settori, non è facile eseguire una valutazione chiara del più ampio impatto economico nel medio-lungo periodo. Date la natura del database distribuito e l’immutabilità dei dati registrati al suo interno, impostare regole chiare per la governance del ledger sarà una sfida chiave sia per le blockchain autorizzate che per quelle libere (ESMA, 2016). Infatti, la tecnologia richiede, per l’esecuzione delle operazioni, l’interazione con il ledger attraverso l’utilizzo delle chiavi private. La gestione dei protocolli eseguibili per lo smarrimento o il furto delle chiavi sarà importante. Un’altra sfida riguarda la definizione di soluzioni idonee a garantire la regolamentazione, o meglio, capire come la DLT/blockchain interagirà con il più ampio ambiente regolamentare: se dovrà implementare delle soluzioni interne, oppure se vedrà l’ambiente costruire un quadro intorno ad essa. Nel suo report, Deloitte sottolinea che l’importanza della prospettiva regolamentare sia più importante della tecnologia stessa (Deloitte, 2016). Si afferma in seguito che l’ambiente regolamentare dovrebbe sviluppare delle soluzioni al fine di capire ed interpretare le attività che possono essere svolte sul registro distribuito, al fine di identificare i possibili rischi e per migliorare la conformità degli utenti con le norme esistenti. Per realizzare tutti i benefici della tecnologia sarà cruciale per i vari ledger avere la capacità di scambiare informazioni con altri registri e con i sistemi di legacy IT. Nel breve e medio periodo, non è ancora chiaro se le organizzazioni riusciranno a modificare le loro procedure al fine di rendere fruibile la blockchain. Le procedure dovranno infatti co-esistere con le strutture di legacy IT ed i processi business. Si ravvisa l’esistenza di una dozzina di distributed ledger che, avendo standard e protocolli differenti, con proprietari differenti, aumentano la possibilità di incorrere

in sfide per l’interoperabilità e la competizione, aventi come risultato una frammentazione che mina la diffusione di standard operativi. “Non ci sarà una sola ed unica blockchain come accade nei mobile network. Le banche avranno decine di centinaia di registri distribuiti. Esisteranno milioni di blockchain che avranno bisogno di comunicare e interconnettersi” (BSI report, 2017). Nonostante i meccanismi crittografici siano una componente fondamentale della tecnologia distributed ledger e i sistemi non centralizzati siano più sicuri, i dati devono mantenere la propria sicurezza ed integrità. I partecipanti ad una blockchain devono assicurarsi che i dati possono essere accessibili solamente da chi ne ha l’autorizzazione (nel caso delle permissioned blockchain) e che ogni accesso sia in linea con le norme di protezione dei dati personali (privacy). Crittografia, centralizzazione e consenso non necessariamente si traducono in sicurezza per ogni singolo account. Così come la distribuzione dei registri contabili rappresenta un’opportunità per i partecipanti ad un network, attacchi informatici o errori dei computer, attraverso i nodi possono distribuire anche un rischio relativo alla sicurezza del sistema. Il problema della fiducia nel sistema e quindi l’accertamento dell’integrità degli altri utenti che fruiscono dei registri condivisi ed effettuano transazioni in modo sicuro, sono due importanti sfide che l’adozione della tecnologia deve portare a considerare. La distributed ledger technology consente di aggiornare il contenuto di ogni registro in modo simultaneo. Questa operazione richiede molta energia e rappresenta un problema più per le blockchain permissionless che per le blockchain autorizzate dove la scalabilità può essere pianificata e gestita. In ultimo, ma non di importanza, c’è la sfida che riguarda la carenza di chiarezza dell’implementazione degli smart contract nella distributed ledger technology. Al corrente stato di sviluppo, i “contratti intelligenti” possono risolvere delle semplici condizioni, nelle quali c’è una soggettività minimale. Numerose definizioni di smart contract e confusione con l’idea che siano dei contratti digitali che rappresentano in forma di codice, la forma digitale di un contratto scritto su carta, creano dei problemi di diffusione ed evoluzione della componente tecnologica.

1.7.2 LE OPPORTUNITÀ OFFERTE DALLA BLOCKCHAIN Le opportunità che possono essere generate dall’implementazione e dalla diffusione della tecnologia blockchain sono molteplici. Potrà fornire guadagni di efficienza, inclusi risparmi di costi, per numerosi settori e utenti finali; creare nuovi canali di ricavi e rendere possibili nuovi modelli di business. Blockchain, grazie all’implementazione degli smart contract, può aiutare ad automatizzare un numero di processi che ora sono svolti dall’uomo o che richiedono l’intervento di un intermediario. Entrambe presentano opportunità per raggiungere guadagni di efficienza per le imprese. Aumento della produttività, ma anche risparmi di costi derivanti dall’eliminazione di terze parti che intermediano nell’attività dell’impresa, come società che controllano la qualità dei processi e gestiscono la sincronizzazione dei dati. Insomma, tutti i settori che fanno affidamento a terze parti per certificare e monitorare i processi potranno aumentare l’efficienza nelle transazioni e trovare nuovi flussi di ricavi. Nuovi prodotti e servizi per i business potranno essere individuati, aggiungendo nuove fonti di guadagno. I processi per effettuare delle transazioni saranno più efficienti, creando anche loro opportunità di risparmio. Opportunità che incidono sull’incremento del cash flow e riducono l’ammontare di garanzie necessarie per finanziare l’attività corrente dell’impresa, permettendo di investire in capitale in altri settori dell’economia (McKinsey&Company, 2016). L’adozione della tecnologia blockchain per business può attivare nuovi modelli di business volti alla crescita della sharing economy. Le opportunità create dalle transazioni peer-to-peer, senza la necessità di intermediazione finanziaria, inseriranno un numero sempre più grande di persone all’interno dei sistemi finanziari tradizionali. DLT/Blockchain consente ad ogni partecipante di possedere una copia esatta delle transazioni avvenute all’interno del network. In questo modo, non essendoci un punto di fallimento centralizzato, sarà migliorata la resilienza e la sicurezza dei sistemi di transazione tradizionale. Questa forma di resilienza e sicurezza fornisce l’opportunità di creare un nuovo sistema di identità certificata, dove gli utenti possiedono i dati che rimarranno immodificabili e non potranno essere distrutti. Parlando di sistemi di identità digitale, le opportunità che potranno delinearsi attraverso i meccanismi di trasparenza della tecnologia blockchain saranno molto importanti in relazione alla cybersecurity, alla autenticazione e alla verifica dell’identità degli utenti. Il vantaggio è dato dalla disintermediazione e dalle piattaforme digitali resistenti alla

cesura ed alla manomissione di dati. L’immutabilità dei dati consente ai database distribuiti di avere benefici addizionali dalle attività di recording e reporting di dati e attività aziendali. Tali funzioni incrementano: •

Trasparenza dei dati economico-finanziari per le attività di advisory (Deloitte, 2016);

•

Conformità normativa realizzata attraverso gli smart contract, che costituiranno degli strumenti accessori dei codici legali (Government Office for Science, 2016);

•

Trasparenza massima nelle blockchain permissionless, che forniscono la tracciabilità delle transazioni;

•

Riduzione degli errori e delle frodi nella gestione dei dati attraverso gli attributi di antimanomissione dei database distribuiti.

L’identità digitale, gestita attraverso l’utilizzo delle chiavi crittografiche pubbliche e private, può incrementare l’efficienza se pensiamo al notevole risparmio in termini di sicurezza. La blockchain consente agli utenti di mantenere il controllo dei dati personali. In particolare, nelle permissioned, tale caratteristica influisce sulla rapidità di verifica delle identità, rendendo più efficienti le operazioni di controllo e quindi creando una fonte di vantaggio alle tipologie di business-to-business (B2B). In futuro, è previsto l’incremento di altre tipologie di transazioni rispetto a quelle tra utenti e imprese. Di un certo senso si parla di utenti, anche se di umano non avranno niente. E questo sarà tutto da vedere16. Gli smart contract implementati nella blockchain possono consentire l’autoesecuzione di un comune accordo tra imprese, individui o macchine; questo aiuterà le imprese e consumatori a ridurre i costi amministrativi e diminuire i rischi nelle transazioni. Gli smart contract potranno giocare un ruolo cruciale per i dispositivi elettronici dell’Internet of Things e aumentare la futura economia Machine-to-Machine (M2M)17. Una volta che le piattaforme blockchain saranno diffuse, le società di revisione potranno abilitare l’utilizzo dello “smart audits”: una verifica automatica dei beni e servizi che utilizzano metodi computazionali, tecnologie

16 “Oggi, grazie al Cognitive Computing, IBM Watson è in grado di analizzare migliaia di miliardi di dati e, su questa base, ragionare e apprendere come la mente umana, amplificandone all’infinito le potenzialità. La tecnologia cognitiva interagisce con l’uomo in linguaggio naturale e accresce potenzialità e competenze. I progetti in corso sono numerosi, dalla Sanità all’Internet delle Cose, con soluzioni mirate per i settori d’industria e gli esperti in tutto il mondo, oltre a iniziative come Watson Unit, Watson Health e Watson IoT”. (http://www05.ibm.com/it/watson-italia/ibm-watson/). 17 Transazioni e comunicazioni di tipo “macchina a macchina” sono la conseguenza dello sviluppo della tecnologia che consente di effettuare scambi automatici di dati ed informazioni da un dispositivo ad un altro attraverso una comunicazione wireless. Tale tecnologia potrebbe essere parte integrante di sistemi IoT.

accessorie come i sensori ed analisi intelligente dei dati. Questa innovazione potrà facilitare e migliorare la complessa analisi delle catene del valore e ridurre la possibilità di manomissione e frodi.

1.7.3 IL RUOLO DEGLI STANDARD PER LA DIFFUSIONE DELLA BLOCKCHAIN Dal momento che stiamo assistendo ai primi passi della tecnologia blockchain, non esiste ancora un accordo sugli standard nella comunità degli sviluppatori e del business. Gli standard sono fondamentali per garantire l’interoperabilità ed evitare i rischi associati ad un ecosistema frammentato. Tali standard non sono importanti solo per il libro mastro distribuito, ma anche per i servizi di supporto, come norme sulla identità, privacy e governance dei dati. Di conseguenza, l’Organizzazione internazionale per la standardizzazione per blockchain e distributed ledger technology è stata istituita nel 2016 e ha definito le aree di intervento per il futuro lavoro di standardizzazione. La prima riunione del comitato ISO/TC 307 (è questa la sigla ISO con cui si identifica la blockchain e la distributed ledger technology) si è tenuta a Sydney, in Australia, ed ha riunito esperti internazionali provenienti da oltre trenta paesi. Sono stati istituiti cinque gruppi di lavoro per lo sviluppo degli standard su: architettura di riferimento, tassonomia e ontologia, casi d’uso, sicurezza e privacy, identità e smart contract. Una approssimazione dei tempi di maturità della tecnologia e della diffusione degli standard è inserita nel rapporto stilato da Rand Europe per il British Standard Institution (BSI). La mancanza di know-how attorno alle tecnologie di distributed ledger e l’insufficiente disponibilità di esperti di settore, sono due delle principali sfide nell’adozione delle tecnologie blockchain. Infatti, se l’aumento dell’interesse per la materia è stato esponenziale, il ritardo tecnico è evidente. Inoltre, la mancanza di regolamentazione delle transazioni che avvengono sulla blockchain crea un ambiente di incertezza per tutti i player. I settori altamente regolamentati come i servizi finanziari, sembrano stiano procedendo ad assumere delle posizioni, chi con più, chi con meno cautela, riguardo l’ambiente blockchain e distributed ledger technology. La Securities and Exchange Commission (SEC) degli Stati Uniti ha recentemente chiarito la propria posizione sulle Initial Coin Offering (ICOs), la nuova modalità per le imprese di raccogliere fondi per i progetti blockchain-based utilizzando cryptocurrency come bitcoin o ethereum piuttosto che moneta legale, mentre il governo cinese ha intrapreso una via più

dura, bandendole tutte iniziando ad analizzare le sessanta principali piattaforme ICO (CNBC, 2017). Di questi argomenti ci sarà un’ampia trattazione nei prossimi capitoli del lavoro

FIGURA 9 - STANDARD BLOCKCHAIN NEL BREVE, MEDIO E LUNGO PERIODO

FIGURA 967 - STANDARD BLOCKCHAIN NEL BREVE, MEDIO E LUNGO PERIODO

FIGURA 968 - STANDARD BLOCKCHAIN NEL BREVE, MEDIO E LUNGO PERIODO

FIGURA 969 - STANDARD BLOCKCHAIN NEL BREVE, MEDIO E LUNGO PERIODO

FIGURA 970 - STANDARD BLOCKCHAIN NEL BREVE, MEDIO E LUNGO PERIODO

FIGURA 971 - STANDARD BLOCKCHAIN NEL BREVE, MEDIO E LUNGO PERIODO

FIGURA 972 - STANDARD BLOCKCHAIN NEL BREVE, MEDIO E LUNGO PERIODO

FIGURA 973 - STANDARD BLOCKCHAIN NEL BREVE, MEDIO E LUNGO PERIODO

FONTE: RAND EUROPE FIGURA 974 - STANDARD BLOCKCHAIN NEL BREVE, MEDIO E LUNGO PERIODO

FIGURA 135 - BITCOIN FIGURA 975 - STANDARD BLOCKCHAIN NEL BREVE, MEDIO E LUNGO PERIODO MARKET CAP FROM 2013 TO 2018FONTE: EUROPE

RAND

FIGURA 976 - STANDARD BLOCKCHAIN NEL BREVE, MEDIO E LUNGO PERIODO FIGURA 136 BITCOIN MARKET CAP FROM 2013BLOCKCHAIN TO 2018 FIGURA 977 - STANDARD NEL BREVE, MEDIO E LUNGO PERIODO

FIGURA 137 - BITCOIN FIGURA 978 - STANDARD BLOCKCHAIN NEL BREVE, MEDIO E LUNGO PERIODO MARKET CAP FROM 2013 TO 53 RAND 2018FONTE: EUROPE FIGURA 979 - STANDARD BLOCKCHAIN NEL BREVE, MEDIO E LUNGO PERIODO

CAPITOLO SECONDO – IL RUOLO DELLE ICO

2.1 BLOCKCHAIN E LE INITIAL COIN OFFERING La blockchain creata per il progetto della moneta digitale bitcoin è solo il primo esempio di implementazione della tecnologia. È stata chiamata “blockchain 1.0” e come quasi tutte le prime versioni meritava ulteriori approfondimenti ed applicazioni. Infatti, la blockchain di bitcoin, consentiva (e consente ancora) la generazione di monete con l’unico scopo di essere scambiate sulle piattaforme18, mostrando tutte le sue limitate funzioni. Rimane il primo esempio di decentralizzazione con un meccanismo di consenso rivoluzionario, ma rende impossibile la sua implementazione per altre applicazioni. È per questo che, sfruttando l’innovazione di bitcoin si è data vita ad una piattaforma come Ethereum pronta per essere altamente programmabile e quindi per ospitare la costruzione di applicazioni complesse, in particolare di smart contract. Si parla a tal proposito di blockchain 2.0, una blockchain che sfrutta le basi della tecnologia 1.0 ma che, in un certo senso le supera per implementare nuove funzionalità. Se blockchain-bitcoin “produce” monete, la blockchain-ethereum genera i cosiddetti token. Quando si crea un token in Ethereum, viene creato uno smart contract, il quale genera e governa i token. Lo smart contract gestisce il trasferimento e il tracciamento del valore di ciascun token. Questo meccanismo è diverso da quello della generazione di moneta digitale (come bitcoin, o lo stesso ether) dove il trasferimento ed il tracciamento sono gestiti direttamente dal protocollo blockchain, infatti, in questo caso la governabilità è dello smart contract, ma ogni volta che viene scambiato un token, la commissione per l’elaborazione della transazione sulla blockchain è in ether. La piattaforma Ethereum consente un elevato grado di programmabilità e come si vedrà, la maggior parte delle aziende startup che implementano la tecnologia blockchain sta sviluppando la propria Dapp, una applicazione decentralizzata che permette la generazione di token, in cui quest’ultimo fornisce uno strumento unico nell’utilizzo del prodotto della azienda. Attraverso tale strumento è possibile emettere i cosiddetti “gettoni”, venduti al pubblico, in cambio di criptovalute come ether o bitcoin, al fine di creare un ecosistema dove, attraverso questi, sarà possibile interagire con i diversi servizi della piattaforma blockchain. Si apre così la nascita di un nuovo paradigma, quello della vendita dei token, o ICO, offerta iniziale di moneta, che dà 18 “https://coinlist.me/it/bitcoin/exchange-bitcoin” mostra una serie di piattaforme dove è possibile scambiare la moneta digitale

l’opportunità a società in fase di startup che implementano la tecnologia blockchain, di raccogliere fondi dal pubblico attraverso forme di raccolta di capitale non tradizionali. La prima ICO fu introdotta nel 2013 con il nome di “Master Coin” e riuscì a raccogliere 600.000 dollari. Nel 2014, Ethereum fu una delle prime ICO a ricevere uno smisurato supporto dalla comunità blockchain raccogliendo 2.2 milioni di dollari. Nel 2017 il totale delle ICO raccolte è di circa 4 miliardi di dollari19 (EY Report, dicembre 2017) e configura tra il primo metodo di raccolta fondi per i progetti blockchain, secondi gli investimenti in venture capital. Per inserire questi numeri nel contesto appropriato, gli investitori azionari hanno distribuito poco più di un miliardo di dollari in 215 accordi al settore. Gli accordi nel caso delle ICO sono stati circa 800. Le ICO più grandi completate durante lo scorso anno sono state: Tezos, per 230 milioni di dollari, Filecoin per 200 milioni di dollari e Sirin Labs per 158 milioni20.

2.2 BLOCKCHAIN E CRYPTOECONOMICS: INTRODUZIONE AD ETHEREUM Con l’invenzione del sistema di pagamento peer-to-peer Bitcoin, si ha un esempio di una rete di pagamento decentralizzata globale con una infrastruttura distribuita e di pubblica proprietà, che funziona come un sistema “senza autorizzazione”. Grazie alla blockchain di Bitcoin è possibile inviare e ricevere bitcoin (BTC) in qualsiasi parte del mondo, in una logica peer-to-peer senza dover passare attraverso una terza parte fidata, come una banca. Secondo il sito “Coin Market Capitalizations”, durante gli ultimi mesi del 2017, la capitalizzazione di mercato di bitcoin si attestava attorno a livelli elevatissimi, con un picco di addirittura più di 300 miliardi di dollari durante la terza settimana di dicembre. Nei primi mesi del 2018, la criptovaluta ha incontrato il suo fisiologico calo, arrivando a toccare il minimo a febbraio, circa 6.000 dollari con un market cap di circa 105 miliardi di dollari.

Dati: https://www.cbinsights.com/research/blockchain-vc-ico-funding/ Per completezza: Tezos è un progetto di governance blockcahin, Filecoin è una piattaforma di storage con token, un dropbox ancora più digitalizzato. 19 20

FIGURA 12220 - BITCOIN MARKET CAP FROM 2013 TO 2018

FIGURA 1223 - BITCOIN MARKET CAP FROM 2013 TO 2018

FIGURA 1224 - BITCOIN MARKET CAP FROM 2013 TO 2018

FIGURA 1225 - BITCOIN MARKET CAP FROM 2013 TO 2018

FIGURA 1226 - BITCOIN MARKET CAP FROM 2013 TO 2018

FIGURA 1227 - BITCOIN MARKET CAP FROM 2013 TO 2018 FONTE: COIN MARKET CAPITALIZATION FIGURA 1228 - BITCOIN MARKET CAP FROM 2013 TO 2018 FIGURA 1350ETHER sulle MARKET Secondo “Angel List”, il sito che raccoglie informazioni società, investitori e addetti ai lavori CAPITALIZATION CHART (USD) FONTE:

COIN MARKET CAPITALIZATION nel mondo della blockchain, sono state create circa duemila per sfruttare le tecnologie FIGURA 1229 - BITCOIN MARKET CAP FROM startup 2013 TO 2018

legate alla blockchain sin dal lancio del sistema di pagamento bitcoin. Centinaia tra grandi aziende e numerose università sono coinvolti attivamente nella ricerca, nella sperimentazione e nella 1351ETHER ARKET FIGURA 1230FIGURA - BITCOIN MARKET CAP M FROM 2013 TO 2018

CAPITALIZATION CHART (USD) blockchain. In particolare, il settore dei prototipazione di protocolli, piattaforme e applicazioni

servizi finanziari ha investito attivamente per esplorare la serie di applicazione che la nuova FIGURA - BITCOINlaMARKET CAP 2013 TOin 2018 tecnologia può avere sul settore. In1231 seguito, ricerca è FROM cresciuta altri settori alla ricerca di FIGURA 1352ETHER MARKET CAPITALIZATION CHART (USD) FONTE: nuove applicazioni. Inoltre, sono stati avviati una serie di progetti che ripropongono la COIN MARKET CAPITALIZATION

tecnologia blockchain, in un’ottica differente rispetto a bitcoin. FIGURA 1232 - BITCOIN MARKET CAP FROM 2013 TO 2018 Ethereum è stato creatoFIGURA come 1353rispostaETHER a Bitcoin. Mentre Bitcoin si concentra sul MARKET

CAPITALIZATION CHART (USD) FONTE: trasferimento di valore monetario tra le- BITCOIN parti ed ha un linguaggio di programmazione molto COIN1233 MARKET CAPITALIZATION FIGURA MARKET CAP FROM 2013 TO 2018

limitato, Ethereum utilizza un insieme più esteso di linguaggi e strumenti di programmazione per consentire l’esecuzione di altri tipi di programmi (smart contract) e altri tipi di applicazioni. 1354ETHER ARKET FIGURA 1234FIGURA - BITCOIN MARKET CAP M FROM 2013 TO 2018

L’invenzione principale di Ethereum è l’EVM, CEthereum Virtual Machine. Essa funziona sulla rete CAPITALIZATION HART (USD) FONTE: COIN MARKET CAPITALIZATION FIGURA 1235 - BITCOIN MARKET CAP FROM 2013 TO 2018 FIGURA 1355ETHER MARKET CAPITALIZATION CHART (USD) FONTE: FIGURA - BITCOIN MARKET CAP FROM 2013 TO 2018 COIN1236 MARKET CAPITALIZATION

56 FIGURA 1237FIGURA - BITCOIN MARKET CAP M FROM 2013 TO 2018 1356ETHER ARKET CAPITALIZATION CHART (USD)

Ethereum e gestisce un software completo di Turing21. Vitalik Buterin è il fondatore di Ethereum, colui che ha scritto il suo white paper. Alcune delle caratteristiche principali includono l’immutabilità dei dati, infatti gli utenti non autorizzati non possono apportare modifiche a tali dati. La piattaforma è progettata per realizzare applicazioni anti-manomissione ed anticorruzione, decentralizzate e protette con la crittografia. Sono decentralizzate su numerose macchine virtuali in modo da consentire uno stato stabile della rete Ethereum, infatti se alcune di esse fallissero, non ci sarebbe una variazione dello stato della rete e del suo contenuto. Con Bitcoin è iniziato l’enorme interesse accademico e di ricerca nell’area della criptoeconomia e della sicurezza cripto economica. La criptoeconomics esplora l’intersezione tra crittografia ed incentivi economici. Mentre la crittografia viene utilizzata per garantire la sicurezza della rete su vari livelli e funzioni, gli incentivi economici incorporati e forniti ai nodi partecipanti alla rete, assicurano che in qualsiasi momento, la maggioranza della rete operi in modo opportuno. Infatti, le blockchain permissionless sono aperte a chiunque e sono progettate per incentivare un buon comportamento da parte della maggioranza critica della rete. I guadagni di protezione della rete sono costantemente superiori al costo di attacco della rete, che rimane proibitivo, infatti si dovrebbe costruire un attacco intensificato che superi la metà della potenza di calcolo di tutta la rete. Il limite della logica dei contratti eseguibili di Bitcoin e del suo linguaggio Script è di non essere iterativa (Carboni, 2017), mentre Ethereum è una piattaforma di blockchain permissionless che consente a chiunque di creare ed utilizzare applicazioni decentralizzate basate sulla tecnologia blockchain22. La blockchain di Ethereum facilità la funzionalità di scripting consentendo agli smart contract di essere eseguiti attraverso i nodi della rete. Di conseguenza, a differenza della blockchain di bitcoin, non traccia solo le transazioni, ma le programma anche. Tecnicamente, Ethereum è una macchina virtuale completa di Turing, spiegata nel sotto-paragrafo successivo, con la sua criptovaluta chiamata “ether”. La piattaforma è stata proposta nel 2013 in un white paper dell’allora diciannovenne Vitalik Buterin. A partire da ottobre 2017, la capitalizzazione di mercato della moneta di Ethereum inizia a superare la soglia dei 30 miliardi di dollari, aumentando, in linea

21 La Turing equivalenza è la proprietà dei modelli di calcolo che hanno lo stesso potere computazionale di una macchina di Turing universale (MdTu). Un modello che ha lo stesso potere computazionale di una MdTu si dice Turing equivalente o Turing completo. Per questo lavoro è sufficiente sapere che i più comuni linguaggi di programmazione

sono Turing completi. Script, il linguaggio delle transazioni bitcoin non è Turing completo; il linguaggio delle transazioni Ethereum è, invece Turing completo. (Carboni, 2017) 22 http://ethdocs.org/en/latest/introduction/what-is-ethereum.html, (documentazione ufficiale Ethereum).

con l’incremento del valore dei bitcoin dello stesso periodo, durante fine 2017, per poi attestarsi nel primo trimestre del 2018 tra i 50 ed i 75 miliardi di dollari di capitalizzazione di mercato. Questi numeri fanno dell’ether, la seconda criptovaluta dopo bitcoin. Ethereum ha inaugurato un’era di attività attorno alla tecnologia blockchain e al ledger distribuito.

FIGURA 11- ETHER MARKET CAPITALIZATION CHART (USD)

FIGURA 1510- ETHER MARKET CAPITALIZATION CHART (USD)

FIGURA 1511- ETHER MARKET CAPITALIZATION CHART (USD)

FIGURA 1512- ETHER M ARKET CAPITALIZATION CHART (USD) FONTE : ETHERSCAN.IO

2.2.2 LA MACCHINA VIRTUALE ETHEREUM (EVM) FIGURA 1513- ETHER MARKET CAPITALIZATION CHART (USD)

Ethereum è una blockchain programmabile, infatti anziché fornire agli utenti una serie di operazioni predefinite, come ad esempio leFONTE transazioni bitcoin, consente agli utenti di creare le : ETHERSCAN .IO proprie operazioni complesse. In questo modo funge da piattaforma per molte tipologie di applicazioni decentralizzate basate tecnologia blockchain, inclusi FIGURA 1514- sulla ETHER M ARKET CAPITALIZATION CHART (USD)gli smart contract che generano i cosiddetti token, lo strumento che più interessa in relazione alle Initial Coin Offering, di cui si parlerà in seguito. FONTE: ETHERSCAN.IO

Ethereum in senso Fstretto costituisce una serie di protocolli che definiscono una IGURA 1515- ETHER MARKET CAPITALIZATION CHART (USD) piattaforma per le applicazioni decentralizzate. Alla base di tutto c’è l’Ethereum Virtual Machine, che può eseguire codice di complessità algoritmica arbitraria. Come detto, in termini informatici, la EVM è “Turing completo”. Gli sviluppatori, infatti possono creare applicazioni che girano FIGURA 1516- ETHER MARKET CAPITALIZATION CHART (USD) sulla EVM usando linguaggi di alto livello modellati su linguaggi esistenti come JavaScript e

Python.

FONTE: ETHERSCAN.IO

FIGURA 1517- ETHER MARKET CAPITALIZATION CHART (USD)

58 FIGURA 1541- ETHER MARKET CAPITALIZATION CHART (USD)

Come ogni blockchain, Ethereum include un protocollo di rete peer-to-peer. Il database della blockchain viene gestito ed aggiornato da molti nodi connessi alla rete. Ogni singolo nodo esegue l’EVM con le stesse istruzioni. Per questo motivo, Ethereum è descritto come “computer mondiale”. Questa massiccia parallelizzazione del calcolo su ogni computer non rende Ethereum efficiente, anzi lo rende più lento e costoso rispetto ai computer tradizionali. Tuttavia, EVM è utilizzato per distribuire il consenso tra i nodi della blockchain e non permettere al sistema di avere punti centrali di fallimento che avrebbero una conseguenza dannosa per tutti i computer collegati. Tale distribuzione garantisce livelli estremi di sicurezza, tempi di fermo pari a zero e rende i dati memorizzati sempre immutabili e resistenti alla manomissione. Veniamo alle funzionalità. Ogni imprenditore potrà decidere, insieme al suo sviluppatore, quale sia l’applicazione da implementare su Ethereum che più si adatta alle esigenze del loro business. È chiaro che alcuni tipi di applicazione beneficiano più di altri dell capacità della EVM. In particolare, Ethereum è adatto per le applicazioni che automatizzano l’interazione diretta tra pari o agevolano una azione di gruppo coordinata su una rete23. Oltre alle applicazioni finanziarie, implementate senza la necessità di una terza parte fidata, qualsiasi ambiente in cui la fiducia, la sicurezza e la permanenza dei dati sono importanti potrebbe essere gestito sulla piattaforma Ethereum, ad esempio la gestione delle risorse, le votazioni, la governance e l’internet delle cose.

2.2.3 GAS ETHEREUM Ogni transazione Ethereum contiene delle istruzioni elementari. L’idea è che ogni istruzione venga eseguita e contabilizzata con una unità di costo chiamata GAS. Il GAS, a sua volta ha un valore in ether che cambia nel tempo a seconda della dinamica di domanda e di offerta. In questo modo, ogni transazione deve fornire una quantità di ether supplementare per la sua esecuzione e ha un costo espresso in GAS. Perché non si è scelto di assegnare direttamente un costo in ether? La ragione è che si è voluto separare la componente computazionale da quella economica. Infatti, il GAS non è soggetto alle leggi di mercato come l’ether che a causa della volatilità del prezzo potrebbe rendere inaccessibili le transazioni. (Carboni, 2017) Quando si crea una transazione, ovvero una chiamata ad una funzione di uno smart contract, si possono decidere due parametri: gas limit ed il gas price. Il primo deve essere 23

http://ethdocs.org/en/latest/introduction/what-is-ethereum.html

opportunatamente stimato perché se mettiamo un gas limit troppo basso, rischia di “finire” nel mezzo della transazione e non riusciamo a completarla, e per sua natura o una transazione è completa oppure viene ripristinato lo stato precedente. D’altro canto, un gas abbondante non è un problema perché viene restituita dal sistema la parte in eccesso. Il gas price è un parametro che se alto diventa un incentivo per fare entrare immediatamente la transazione nel prossimo blocco. Tuttavia, in importanti crowdsale e ICO, per evitare che la competizione nell’acquisto di un token possa aumentare il gas price a dismisura e causare un problema a tutta la rete in quanto gli smart contract che vendono token tendono a scartare i pagamenti con GAS troppo alti. (Carboni, 2017)

2.2.4 LE DAPP: APPLICAZIONI DECENTRALIZZATE Ethereum può essere definita come una piattaforma open source che consente agli sviluppatori di creare ed implementare sia smart contract che applicazioni decentralizzate, note anche come Dapp. Le Dapp sono appunto decentralizzate, cioè a differenza delle applicazioni tradizionali non hanno un server centrale; vengono eseguite su una rete distribuita di computer e non hanno bisogno, per funzionare, di una società che le controlli. Le Dapp si collegano tra loro e sebbene ogni sviluppatore od ogni aziende ne può creare una, dopo il suo rilascio verrà controllata dalla maggioranza degli utenti. Il creatore della Dapp non potrà censurare o avere un controllo sull’applicazione. Le Dapp hanno le seguenti caratteristiche: •

Operano peer-to-peer e sono open-source e ciò ognuno può vedere il codice sorgente e creare la propria versione della applicazione; i cambiamenti all’applicazione e le decisioni vengono presi dalla maggioranza della rete;

•

Vengono eseguite su una blockchain, il che permette delle funzionalità non possibili per le applicazioni standard;

Tuttavia, dal momento che le Dapp sono decentralizzate su rete e basate sul consenso, attacchi fraudolenti da parte di terzi sono praticamente impossibili. Le Dapp vengono definite “applicazioni sicure”. Alcuni esempi di Dapp Ethereum sono: •

Augur rappresenta uno strumento di previsione “incredibilmente accurato” (augur.net) implementato su una rete decentralizzata; 60

•

Digix DAO (Organizzazione autonoma distribuita) rappresenta una applicazione per costruire un sistema di pagamento digitale che implementa attività di tracciamento dell’ora sulla blockchain di Ethereum.

La piattaforma Ethereum chiede agli sviluppatori di pagare la potenza di calcolo in Ether, in modo da rendere le applicazioni redditizie e coprire la potenza di calcolo. Le Dapp che vengono eseguite su Ethereum possono creare i loro token-in-app, che gli utenti potranno utilizzare per pagare ulteriori funzionalità nell’applicazione. 2.2.5 ETHEREUM SMART CONTRACT Lo smart contract codifica l’accordo tra una parte A, esempio una società, ed una parte B, ad esempio una banca. Lo smart contract fa parte della blockchain pubblica di Ethereum e viene eseguito sulla EVM. Una volta che si è verificato un evento di attivazione, come una data di scadenza o un prezzo di esercizio che è stato pre-codificato, lo smart contract viene eseguito FIGURA 12 – MECCANISMO SMART CONTRACT

FIGURA CONTRACT

1589 - FASI

ESECUZIONE

SMART

FONTE: HYPERLEDGER.ORG

automaticamente (2), secondo la logica predisposta dalla azienda, o dall’utente che lo ha pensato FIGURA 1590 - FASI

ESECUZIONE

SMART

CONTRACT ed implementato. Tale componente tecnologica consente di avvantaggiare le operazioni

controllo da parte degli enti regolatori che, ora sono in grado di controllare le attività di mercato FIGURA 1693 - FASI ESECUZIONE SMART CONTRACT su base continuativa, senza compromettere l’identità di specifici attori in una blockchain pubblica

senza autorizzazione, come Ethereum (3). FONTE: HYPERLEDGER.ORG FIGURA 1591 - FASI

ESECUZIONE

SMART

CONTRACT

61.ORG FONTE: HYPERLEDGER FIGURA CONTRACT

1694 - FASI

ESECUZIONE SMART

2.2.6 IL TOKEN E LO STANDARD ER-C20 I token sono degli smart contract, Le funzionalità dello smart contract consentono di codificare un set di istruzioni per la blockchain, creando la possibilità di replicare, ad esempio, i processi aziendali che vengono eseguiti automaticamente. Il token, sviluppato all’interno del protocollo, può avere una funzionalità che va oltre lo scambio di valore: può rappresentare asset o funzionalità desiderata dallo sviluppatore. Quando si crea un token in Ethereum, questo sarà governato da uno ed unico smart contract che ne gestirà il trasferimento e la tracciabilità del valore. È un caso diverso dalla moneta digitale in cui trasferimento e tracciabilità sono gestiti direttamente dal protocollo blockchain che rimane in ogni caso alla base delle altre componenti in quanto, ogni transazione di token, passerà sulla blockchain che richiederà, per l’elaborazione della transazione, degli ether. I token possono essere oltremodo definiti come risorse digitali che potendo rappresentare un qualsiasi valore ed interagire con altri contratti intelligenti. In quanto smart contract, è un insieme di linguaggio di codice (funzioni) con un database associato. Il codice descrive il comportamento del token ed il database rappresenta una tabella che identifica chi lo possiede. Ogni volta che si esegue uno scambio, viene effettuata una transazione sul protocollo Ethereum che si alimenta facendo pagare agli utenti una commissione in ether. Questo pagamento viene quindi raccolto da un nodo che conferma la transazione nel blocco che viene poi aggiunto nella blockchain. Il valore del token che è emesso da una offerta iniziale di moneta è riconosciuto all’interno del perimetro della start-up blockchain-based che emette il valore. La piattaforma più famosa che permette la creazione di token, come detto, è Ethereum, in quanto è riuscita a standardizzare un tipo di token fruibile e scambiabile in questo modo da più parti: il token ERC20. Le funzioni di un token possono essere numerose, tant’è che possono essere equiparati anche a titoli. In questo lavoro, per semplificare, si considerano gli utility token. Essi sono spesso chiamati “gettoni” e forniscono agli utenti dell’ecosistema della start-up, la possibilità di accedere ad un servizio o utilizzare un prodotto in futuro. Attraverso l’offerta iniziale di moneta, e quindi alla diffusione dei token, le start up possono raccogliere fondi per finanziare lo sviluppo dei progetti blockchain. I token non sono progettati come investimenti finanziari ma come strumenti per utilizzare un determinato servizio appartenente all’ecosistema. Tuttavia, oltre agli stakeholder, il token potrebbe essere detenuto da speculatori interessati al mero aumento del valore causato dalla diffusione dei prodotti e dei servizi.

Lo standard utilizzato a fronte di una emissione di token è l’ERC-20 che consente l’interoperabilità dei token sulla rete Ethereum. Tale standard governa un insieme di funzioni valide per ogni token ed in sostanza crea un modello mediante il quale altri token compatibili possono essere clonati in modo relativamente semplice. Le aziende che creano token utilizzando lo standard ERC-20 traggono il vantaggio di essere rapide nell’interfacciarsi con altri token, esempio scambiano un token con un altro. Questo effetto consente i token di far parte di un mercato secondario facendone aumentare il valore. Il token viene creato attraverso il linguaggio di programmazione ed una volta creato deve essere in grado di poter essere scambiato con monete digitali come bitcoin o ether in modo da consentire al pubblico la partecipazione alle offerte di moneta iniziali.

2.2.7 LA VENDITA DI TOKEN: “TOKEN SALE” I token sono i protagonisti dell’offerta di moneta iniziale. La vendita di token è considerata una offerta iniziale di moneta che una startup blockchain-based propone al pubblico al fine di raccogliere fondi per finanziare l’attività di impresa mentre è in procinto di creare un nuovo servizio, prodotto, con una utilità associata. Tale meccanismo consente la creazione preventiva di un ecosistema di stakeholder, ma anche di meri speculatori, che in futuro potranno beneficiare dei benefit relativi al servizio stesso alimentando il circolo virtuoso. La tipologia di token venduti durante una ICO è quella dei cosiddetti utility token, dei veri e propri mezzi di pagamento utilizzabili sulla piattaforma blockchain una volta che questa sarà costruita. Esistono altre forme di token più vicine a titoli oppure ad asset ma sono raramente utilizzate. La valutazione finanziaria del token dipende da molti parametri, difficili da determinare durante lo stato di sviluppo dell’offerta. Ci si riferisce al termine initial coin offering in modo inappropriato il più delle volte e la sigla ICO sembra essere utilizzata solamente per una buona riuscita di marketing. Tecnicamente, non si tratta di una letterale offerta di moneta, seppur digitale, bensì di una generazione di token. Probabilmente la frase più appropriata durante un lancio di una nuova ICO sarebbe “Token Generation Event” e non “Initial Coin Offering”, ma TGE suona diversamente rispetto ad ICO.

2.3 INITIAL COIN OFFERING Una vendita di token, comunemente chiamata offerta iniziale di moneta (ICO), rappresenta la vendita di un predefinito numero di token al pubblico, in un periodo limitato di tempo, tipicamente scambiati con le maggiori cripto-valute (Bitcoin o Ether). (pwc report, 2017) Al fine di una migliore comprensione è bene delineare il funzionamento di una offerta iniziale di moneta e gli attori dell’offerta. Mentre ogni vendita di token ha una differente struttura, quella che sarà descritta in seguito è una struttura comune alle entità for profit che emettono la loro ICO. Le società che ricorrono ad una offerta iniziale di moneta sono delle organizzazioni intente nello sviluppo di un progetto blockchain. Si hanno esempi in numerosi settori: dalle soluzioni di cloud storage decentralizzate che permettono la gestione di dati su spazi virtuali di proprietà dell’utente come “Storj”, passando per SpeedX che si propone di creare un nuovo modello di servizio di trasporto pubblico, fino ad Arium che vorrebbe creare un network di telefonia IP basata sulla blockchain technology decentralizzando i servizi, garantendo chiamate illimitate all’interno della rete con un prezzo inferiore alla media del mercato odierno. Ce ne sono veramente tanti di esempi ma il meccanismo di base rimane in media lo stesso: sviluppo di un progetto basato sulla tecnologia blockchain e creazione di un ecosistema di partecipanti tale da poter alimentare il funzionamento dello stesso sistema tecnologico, aumentandone il valore. Tuttavia, data la diffusione di questa tipologia di investimenti e di attività basate sulla blockchain occorre fare molta attenzione ai cosiddetti “scam”, o meglio tutto quelle offerte di società che cercano di attrarre denaro digitale tramite una ICO ma che né il progetto necessita della tecnologia blockchain, né il valore generato dall’ecosistema è poi così alto da rendere il progetto spendibile. Per il momento, si rimanda il discorso quando si analizzeranno i rischi delle operazioni di offerta iniziale di moneta. La startup che intende proporre una offerta di moneta predispone dei documenti e delle informazioni sul progetto blockchain e li rende pubblici sul proprio sito web24. Vedremo in seguito un esempio di white paper scritto per una delle ICO più grandi da quando si è dato vita a questa pratica: quella di Telegram con la sua piattaforma Telegram Open Network. In tal modo i documenti

https://storj.io/tokensale?utm_source=icodrops è il sito web di STORJ, la società che intende implementare i servizi di immagazzinamento dati su una piattaforma decentralizzata e coperta da crittografia. Sul sito è presente il white paper relativo al modello di business e alla parte tecnica della piattaforma. 24

e le informazioni sono fruibili ai potenziali acquirenti. Essi, possessori di criptovalute come bitcoin o ether all’interno del loro wallet creato in qualsiasi sito di exchange25, se sono interessati, una volta lette le istruzioni di vendita sul sito web del progetto, utilizzeranno il loro wallet compatibili con i token ERC-20 per acquistare i token emessi dalla società. Come detto nella prima parte di questo capitolo, la blockchain più utilizzata è quella di Ethereum. Con Ethereum si ha la possibilità di usufruire degli smart contract costruendo applicazioni decentralizzate e generare i propri token unici. Lo standard utilizzato, denominato ERC-20 consente l’interoperabilità dei token sulla rete. Ogni token (ricordiamo che è uno smart contract), governa un insieme di funzioni in modo tale da poter essere ricreati sulla stessa piattaforma ed essere scambiati con altri token. L’effetto di rete aumenta il valore dei singoli token Dapp. (Deloitte, 2017). La possibilità di poter scambiare token con altri token o con monete digitali, crea la distinzione tra chi acquista il token per entrare a fare parte di un più ampio ecosistema, i cosiddetti stakeholder ed altri che invece investono per ragioni speculative, scambiando token con altri token o criptovalute (crypto-exchange). Gli stakeholder sono gli acquirenti principali in una vendita di token. Sono gli utilizzatori dei servizi di “Storj”, per esempio. Le parti interessate all’ecosistema del prodotto ottengono una vera utilità dall’acquisto di token. Un compratore del token “STORJ” potrebbe essere un utente che desidera affittare, a sua volta, lo spazio di archiviazione decentralizzato e di sua proprietà. Questo utente è una parte interessata all’ecosistema e contribuisce al sistema attraverso la spendita dei token. Il secondo tipo di acquirenti possono essere definiti speculatori. Infatti, come accade per ogni nuova tecnologia, o nuovo trend del momento, c’è sempre una parte di persone che investono per ragioni speculative senza far parte dell’ecosistema del prodotto. Questi acquirenti acquistano il token con l’aspettativa che il valore aumenti nel tempo. Gli speculatori, quindi, venderebbero il token ad altre parti interessate o ad altri speculatori, ad un prezzo più alto, guadagnando valore, proprio come succede con la regolamentata offerta pubblica iniziale (IPO). Per partecipare da una vendita di token, il processo può essere complicato. Tutte le richieste di vendita di token sono in ether o bitcoin; la valuta fiat non è generalmente accettata. La

Esempi possono essere: imToken, MyEtherWallet, Mist, ma ce ne sono anche altri.

maggior parte delle vendite sono di “gettoni” Dapp basati su Ethereum che utilizzano lo standard ERC-20, quindi ether è il metodo di pagamento più utilizzato. In sintesi, un potenziale acquirente, per partecipare ad una ICO deve prima comprare ether o bitcoin, se non ne possiede già qualcuno. Questo passaggio può essere fatto su applicazioni web come Coinbase, Kraken o Gemini. Una volta acquistati ETH o BTC saranno conservati in un wallet digitale creato quando si l’acquirente si è inscritto sull’Exchange. Per partecipare alla token sale deve trasferire ether o bitcoin dal proprio portafoglio dell’exchange al proprio portafoglio compatibile con i token ERC-20 (ad esempio imToken, MyEtherWallet, Parity, Mist, etc.). Da questo punto in poi l’acquirente deve seguire le istruzioni relative alla vendita dei token pubblicate dalla società per inviare i propri ether o bitcoin all’indirizzo specificato. Il team di sviluppo e i fondatori della società sono l’ultimo tassello, e forse quello più importante per dare vita e fondatezza al progetto blockchain. Infatti, soprattutto nel lungo periodo quando gli standard saranno definiti e non ci saranno divergenze tecnologiche, la componente di ricerca, di metodo ed implementazione dipenderanno fortemente dalla professionalità del team di sviluppo e dalla consistenza del modello di business. I fondatori ed il team di sviluppo fissano la quantità di emissione dei token e stabiliscono il prezzo, inoltre si garantiscono una quota di token. Sono poi gli stessi a gestire le percentuali di distribuzione tra: riserva per il progetto, utilizzata per tutelare il token da possibili svalutazioni, riserva per il team di sviluppatori, come detto prima, e parte concessa per la vendita al pubblico che può essere anche più bassa della riserva per la società. Altre possibilità riguardano la distribuzione in forma di bounty (moneta, in questo caso token, pagata come ricompensa) per tutti quelli che condividono il sito web della società su più canali, anche social, oppure delle bounty per la traduzione del materiale pubblicitario in altre lingue o più in generale per compiti di marketing, segnalazione di bug o anche miglioramenti degli aspetti del framework26.

https://hackernoon.com/what-are-bounty-programs-in-ico-campaigns-6aefbc9c56e6

FIGURA 13 - MAPPATURA DI UNA “TOKEN SALE”

FIGURA 1797 - MAPPATURA DI UNA “TOKEN SALE”

FIGURA 1798 - MAPPATURA DI UNA “TOKEN SALE”

FIGURA 1799 - MAPPATURA DI UNA “TOKEN SALE”

FONTE: PWC FIGURA 1800 - MAPPATURA DI UNA “TOKEN SALE”

2.3.1 LE FASI DI UNA ICO Una offerta di moneta Finiziale consta di tre fasi, anche c’è” molta libertà nella scelta di IGURA 1801 - MAPPATURA DI UNA “TOKENse SALE condurre una ICO, generalmente sono:

FIGURA 1828 MAPPATURA DI UNA “TOKEN SALE”

1. Fase Preparatoria. La prima fase consta di una serie di attività preparatorie alla futura ICO. FONTE : PWCda parte del team di sviluppo (compresi i Una di queste è la redazione del white paper FIGURA 1802 - MAPPATURA DI UNA “TOKEN SALE”

fondatori) con la possibile collaborazione di consulenti tecnici in ambito tecnologico, economico e legislativo. In questa fase assume un ruolo importante la comunicazione del progetto attraverso l’utilizzo di canali di comunicazione via web. Inoltre, si deve stabilire:

FIGURA 1803 - MAPPATURA DI UNA “TOKEN SALE”

FIGURAsi 1829 • Quantità di fondi che la ICO prefigge di raccogliere (cap). Può essere MAPPATURA DI “TOKEN SALE”

UNA

determinato un obiettivo di raccolta fisso in termini di valore monetario (spesso in dollari, piuttosto che criptovalute). In questo caso la fornitura di token sarà statica. FIGURA 1804 - MAPPATURA DI UNA “TOKEN SALE”

Oppure, si può avere una fornitura di token statica con un obiettivo di raccolta dinamico, come nel caso di telegram con una fornitura di token pari a 5 miliardi, senza la FIGURA 1830 -

MAPPATURA DI UNA definizione di un tetto massimo di raccolta. In passato ci sono state ICO con vendite

“TOKEN SALE”

FIGURAcausato 1805 - MAPPATURA DI UNA TOKEN SALEdei ” prezzi, sia dei token che senza limite che hanno problemi di “volatilità FONTE: PWC

67 FIGURA 1806 - MAPPATURA DI UNA “TOKEN SALE”

delle monete correlate come ether. Tali fattispecie mettono a repentaglio la reputazione dell’azienda in merito all’utilizzo dei fondi. Ora la norma accettabile è quella di limitare la quantità di fondi da raccogliere in una ICO (Massay, 2017). • Quantità percentuale di token che verranno distribuiti a favore del team di sviluppo, della società, del pubblico e di investitori privati. La trasparenza del numero totale di token in circolazione ed in vendita è forse la caratteristica più importante di una token sale. Inoltre, lo smart contract dovrebbe essere programmato in modo da limitare automaticamente la creazione di nuovi token ad un determinato limite, descritto solitamente nel white paper tecnico della società. Questi fattori consentono agli acquirenti di determinare con precisione l’effettivo valore dei token venduti. Il valore può essere dichiarato esplicitamente o derivato facilmente dalla percentuale di vendita o dal valore generato. In genere il valore del token è espresso in termini di valuta fiat, ether o bitcoin. • La durata. La durata di una ICO dipende dal raggiungimento dell’obiettivo di raccolta fissato oppure dalla durata fissata della vendita, che di solito dura circa un mese, quindi è molto veloce. Questa caratteristica completa tipicamente la prima e consente agli acquirenti di determinare il momento migliore per investire in base alla valutazione che hanno determinato per la società. Attualmente, tuttavia, il mercato è molto energico e le vendite durano pochi giorni, raggiungendo il cap prima del limite di durata (Deloitte, 2017). 2. Pre-sale o Pre-ICO. È l’evento di vendita di token che le aziende blockchain eseguono prima della campagna ufficiale di ICO. Gli obiettivi di raccolto fondi per una pre-ICO sono spesso inferiori rispetto a quelli della ICO principale, ma i token di solito sono venduti a prezzi minori. Al fine di evitare delle combinazioni di fondi tra pre-ICO e ICO principale, il team di sviluppo ricorre a smart contract separati. La finalità di una pre-ICO è quella di accumulare fondi per far fronte alle spese sostenute per lanciare la ICO principale, soprattutto quelle legate al piano strategico di marketing. 3. Sale. Durante questa fase si apre la raccolta. All’interno della fase La raccolta può durare da pochi giorni, fino ad un mese oppure finire prima in relazione al tetto fissato. I token possono essere acquistati dal pubblico che li scambierà con monete digitali come bitcoin o ether. In una ICO può essere fissato un obiettivo di raccolta fisso dove ogni token avrà 68

un prezzo prefissato che non cambierà durante l’offerta. In questi casi siamo in presenza di una fornitura statica dei token. Può, allo stesso modo, aversi un obiettivo dinamico, nel quale la distribuzione dei token sarà in funzione dei fondi raccolti. In sostanza, più fondi saranno raccolti e più velocemente aumenterà il prezzo dei token. Infine, può verificarsi la fattispecie in cui la fornitura dei token è determinata in funzione dei fondi che sono stati ricevuti. Questo vorrà dire che il prezzo di ogni token rimane statico, esempio un token è scambiato sempre con un ether, ma ogni volta che è inviato un ether, sarà creato un nuovo token. Di questa ultima applicazione, un limite potrà essere il tetto fissato di raccolta oppure la scadenza in termini di tempo. 4. Post-sale. Se non vengono raggiunti i limiti posti nella fase di pre-sale i fondi devono essere redistribuiti agli investitori27. Se la ICO è completata si prosegue con la roadmap e si dà avvio alla serie di attività di costruzione delle infrastrutture tecnologiche e accessorie che occorrono per avviare la serie di servizi che, dopo la fiducia ricambiata dagli investitori, è possibile implementare.

2.3.2 WHITE PAPER: IL CASO TELEGRAM OPEN NETWORK (TON) Il primo passo da effettuare per una start-up blockchain-based che vuole avviare la sua offerta di moneta iniziale è quello di comporre e pubblicare un white paper che descriva gli obiettivi del progetto, come si intende perseguirli e le funzioni del token che dovrà essere emesso. Così come nella redazione dei business plan, ancora di più per i white paper, non ci sono degli standard da seguire obbligatoriamente. Inoltre, e soprattutto, non esistono regole certe su come organizzare e portare avanti una ICO di successo (Carboni, 2017) quindi si potrebbero utilizzare strumenti diversi. La pubblicazione avviene sulla rete internet ed è possibile trovare numerosi white paper sia su piattaforme di criptovalute che sui siti delle stesse imprese che tentano di immettersi nel mercato dei finanziamenti attraverso ICO. Il documento, diversamente dal business plan che è pubblicato per essere analizzato da investitori istituzionali, consta di una parte che definisce in modo chiaro e schematico il funzionamento della piattaforma e dei token che stanno per essere

Non c’è nessuna regola in merito e bisogna fare molta attenzione ai termini e alle condizioni dell’offerta.

emessi, cercando di delineare i punti focali del cambiamento generato dall’introduzione del nuovo network all’interno dell’ecosistema blockchain. Al fine di rendere più concreta la spiegazione di questo importante documento, si è preso in esame il white paper della società di messaggistica istantanea “Telegram” che ha proposto ad inizio 2018 quella che finora è considerata la più grande offerta di moneta nel settore della blockchain, circa 1,2 miliardi di dollari. Le motivazioni che hanno portato a considerare questo documento rispetto ad altri riguardano: 1. La disponibilità di visionare e verificare i dati relativi alla società28; 2. L’esperienza nel settore ed il background tecnico del team di sviluppo e dei fondatori (Pavel e Nikolai Durov) consolidato dal successo della applicazione, in rete dal 2013; 3. La concretezza del progetto derivante dalla dettagliata descrizione del funzionamento della piattaforma e delle frizioni che si propone di abbattere sfruttando gli attributi della blockchain. Telegram ha deciso di lanciare la sua offerta iniziale di moneta durante il primo trimestre del 2018. Si legge nel documento che “per ottenere le risorse necessarie per fare diventare realtà TON, Telegram sta lanciando nel primo trimestre del 2018 una vendita di token”. Tali token saranno convertiti 1:1 con i token nativi Gram dopo lo sviluppo della blockchain di TON nel 2019. La società, attraverso l’ambizioso progetto “Telegram Open Network (TON)29”, punta a realizzare un protocollo multi-purpose su blockchain che punta a rendere i pagamenti in criptovalute alla portata di tutti. Risolvendo allo stesso tempo i problemi attuali del sistema dei “cripto pagamenti”, nello specifico con l’obiettivo di risolvere i problemi di scalabilità30, velocità e governance che affliggono i sistemi attuali (Il sole 24 ore, 2017). I dettagli del protocollo e altre componenti di TON sono descritte nel dettaglio in un altro documento

https://telegram.org/faq/it “Launching in 2018, this cryptocurrency will be based on multi-blockchain Proof-of-Stake system TON (Telegram Open Network, after 2021 The Open Network), designed to host a new generation of cryptocurrencies and decentralized applications.” (Telegram Primer, 2018) 30 Per scalabilità, nell’ingegneria del software, in informatica ed in altre discipline, si intende la capacità del sistema di “crescere” o diminuire di scala in funzione delle necessità e delle disponibilità. Un sistema che gode di questa proprietà viene detto scalabile. In altre parole, si intende la capacità di un sistema di incrementare le proprie prestazioni se vengono fornite nuove risorse. (https://it.wikipedia.org/wiki/Scalabilità) 28 29

elaborato dalla società, definito “Technical White Paper”, mentre il white paper dà la visione generale della tecnologia e ne definisce i suoi utilizzi. Nella prima parte sono presenti: •

Una introduzione che include un breve excursus relativo alla storia di Telegram e si sofferma sul numero di utenti presenti sulla piattaforma (“170 milioni circa, che spediscono 70 miliardi di messaggi ogni giorno”31), prevedendone 200 milioni nel primo trimestre del 2018, individuati come possibile massa critica per spingere la criptovaluta verso l’adozione diffusa;

•

Il problem statement in cui si individuano le problematiche che la piattaforma andrà a risolvere consentendo la diffusione di una criptovaluta che regoli lo scambio di valuta nella vita di tutti i giorni. Si delineano le basse performance delle piattaforme esistenti e la conseguente incapacità di sostituire VISA o Mastercard; la confusione degli utenti che provano a comprare, detenere o inviare i loro coin; il mercato dei beni e dei servizi che può essere raggiunto dalle criptovalute è limitato e la domanda di queste proviene da speculatori e non da consumatori. Inoltre, si rammenta l’inefficienza degli standard della tecnologia blockchain che “non consentono la diffusione al pubblico di massa”;

•

La vision alla base del progetto che vede il raggiungimento di velocità e scalabilità della piattaforma che consentiranno la gestione di milioni di transazioni al secondo, una interfaccia intuitiva e un sistema di “user based engagement”.

Nella parte successiva si descrive la piattaforma blockchain “Telegram Open Network” come “una nuova soluzione per consentire la velocità e la scalabilità richieste dall’adozione di massa”, ancora; “l’architettura di TON: una blockchain per un network veloce e sicuro sono il risultato derivante dalla ricerca del co-founder Nikolai Durov”. Si rimanda al paper tecnico per la descrizione analitica, infatti vengono descritti solo brevemente: il meccanismo di consenso utilizzato per validare le transazioni (proof-of-stake approach), il “2-D distributed ledger” e un meccanismo intelligente di routing che consentirà a milioni di nodi di comunicare alla massima velocità. In seguito, si descrivono le componenti della piattaforma:

Ogni virgolettato su riferisce alle parole utilizzate all’interno del documento “Telegram primer, 2018”.

•

TON storage è un registro distribuito per l’immagazzinamento dei dati che permette l’inserimento di file e smart contract oltre che una nuova concezione di servizio di storage, simile a “Dropbox”, ma che riesce ad includere applicazioni decentralizzate che richiedono un’ampia capacità di spazio come “Youtube” o “Telegram”;

•

TON proxy è utilizzato per nascondere l’identità e gli indirizzi IP 32di nodi TON;

•

TON service offre interfacce di utilizzo user-friendly per app decentralizzate e smart contract;

•

TON DNS è un servizio che consente alle persone di poter leggere gli smart contract ed il contenuto dei nodi. Con TON DNS “accedere ai servizi decentralizzati sarà simile alla visione di una applicazione web sul World Wide Web”;

•

TON payments: una piattaforma per effettuare micro-pagamenti fuori dalla blockchain con la stessa sicurezza di effettuarli on-chain.

Nella terza sezione si presenta l’integrazione con Telegram descritto come un canale per consentire alla massa di utenti di raggiungere le “funzionalità uniche di TON”, delineando il percorso per la distribuzione delle criptovalute per milioni di persone. “L’architettura TON può supportare i light wallet che consentono di far funzionare la blockchain anche su dispositivi mobili con capacità hardware limitate. Saranno implementati all’interno della applicazione Telegram e consentiranno a milioni di utenti di conservare in sicurezza i propri fondi all’interno della blockchain di TON”. L’obiettivo è diventare il wallet di criptovalute più diffuso del mondo. Nella quarta sezione si descrive l’ecosistema funzionale alla diffusione delle monete della piattaforma TON e alla gamma di servizi per spenderli, generando valore e domanda per la moneta, la Gram, che per la prima volta viene menzionata nel documento. L’ecosistema TON è pensato per ospitare: •

“la piattaforma Bot che includerà numerosi bot che in futuro potranno scambiare criptovalute in modo semplice e conforme alle norme”;

•

“Gruppi” e “Canali” che consentiranno ai partecipanti che vorranno promuovere progetti di potersi connettere con i proprietari dei canali pertinenti e negoziare un prezzo trasparente e completamente automatizzato. Tutte le

32 Indirizzo IP è è un’etichetta numerica che identifica univocamente un dispositivo detto host collegato a una rete informatica che utilizza l'Internet Protocol come protocollo di rete. (https://it.wikipedia.org/wiki/Indirizzo_IP)

transazioni saranno effettuate in Gram e saranno basate su meccanismi per-view e per-click; •

Contenuti digitali e beni fisici inseriti grazie all’economia delle app che consentiranno di rifornire il TON market con un’ampia gamma di beni e servizi acquistabili con i Gram;

•

“Un centro di ricerca per i servizi decentralizzati dalle sue applicazioni che fornisce un elenco di applicazioni più popolari e consigli basati sulle scelte degli utenti”. Questa componente di servizi potrebbe fare diventare Telegram il nuovo provider di applicazioni, simile all’ App Store e al Google Play, che tuttavia funzionano tramite centralizzazione del server.

La successiva sezione è una delle parti più importanti poiché elenca la serie di utilizzi che possono essere effettuati con il token emesso durante la ICO. Il white paper di Telegram, dopo aver ribadito la possibilità di effettuare pagamenti per asset digitali o fisici all’interno dell’ecosistema Telegram e su progetti integrati ad esso con TON, afferma che Gram sarà utilizzata come: 1. Commissione pagata ai nodi che permettono la validazione delle transazioni e per gli smart contract; 2. Stake (ricordiamo l’utilizzo del meccanismo delle Proof-of-Stake) depositati dai validatori per essere idonei a convalidare transazioni e generare nuovi blocchi e monete; 3. Capitale di prestito per i validatori, in cambio di una loro ricompensa; 4. Potenza di voto richiesta per supportare o opporsi a cambiamenti nei parametri del protocollo; 5. Pagamento per servizi forniti da app create sulla piattaforma (TON services); 6. Pagamento per la memorizzazione sicura dei dati in modo decentralizzato (TON storage); 7. Pagamento per la registrazione di domini basati su blockchain (TON DNS); 8. Pagamento per nascondere identità ed indirizzi (TON proxy); 9. Pagamento per aggirare la censura imposta da fornitori di servizi internet locali (TON proxy).

“Tutti questi servizi possono essere gratuiti se il proprietario della applicazione su TON paga le fee corrispondenti scegliendo di adottare un business model freemium33 o basato sulle pubblicità”. All’interno del white paper non può mancare una “Roadmap” che indica i passi più importanti percorsi dal progetto. In genere si divide l’anno in trimestri e per ogni trimestre è possibile inserire una o più core activity che il team si propone di raggiungere. Telegram dopo numerosi test durante il 2018, si propone di attivare i servizi TON ad inizio 2019. Tale sezione precede la parte in cui si parla della distribuzione dei token affermando che i meccanismi di prezzo sono descritti nel white paper tecnico. Secondo il documento fornito da Telegram il 4% della fornitura di Gram (200 milioni di gram) verrà riservata al team di sviluppatori e fondatori di Telegram, con il 52% detenuto dalla stessa società al fine di proteggere la moneta digitale da attacchi speculativi, mantenendo una flessibilità nei periodi iniziali di evoluzione del sistema. Il restante 44% in parte già venduto in una pre-sale riservata ad investitori privati dove la società è riuscita a raccogliere, secondo indiscrezioni e fonte anonime e non certificate, ben 850 milioni di dollari, circa 200 in più rispetto al limite che si era posto34. Ufficialmente Telegram, o meglio la “TON Issuer Inc” ha depositato un “modulo D35” presso la U.S. Securites and Exchange Commission (SEC)36. Tale deposito indica che la società può perseguire una o più offerte successive,a causa delle quali verrà archiviato o modificato il modulo già depositato.

33 Si propongono due versioni all’utente: una freemium basata sulle campagne pubblicitarie ed una versione premium, a pagamento con servizi aggiuntivi. 34 https://www.coindesk.com/telegram-ico-know-dont-2018s-biggest-token-sale/ 35 Le società possono utilizzare un'esenzione ai sensi della Regulation D per offrire e vendere titoli senza dover registrare l'offerta con la SEC. Quando si affidano a tale esenzione, le società devono depositare il cosiddetto " modulo D " dopo aver venduto i loro titoli. Il modulo D è un breve avviso che include informazioni di base sulla società e sull'offerta, come i nomi e gli indirizzi dei dirigenti esecutivi della società, la dimensione dell'offerta e la data della prima vendita. Se si sta pensando di investire in una società che offre titoli in virtù di un'esenzione dal regolamento D, è necessario accedere al database EDGAR per determinare se la società ha depositato un modulo D. (https://www.sec.gov/fast-answers/answersformdhtm.html) 36 La Securities and Exchange Commission (Commissione per i Titoli e gli Scambi) è l'ente federale statunitense preposto alla vigilanza della borsa valori, analogo all'italiana Consob. (https://it.wikipedia.org/wiki/Securities_and_Exchange_Commission)

FIGURA 14 - PERCENTUALI DI DISTRIBUZIONE DELLA ICO DI TON

FIGURA 2332 - PERCENTUALI DI DISTRIBUZIONE DELLA ICO DI TON

FIGURA 2333 - PERCENTUALI DI DISTRIBUZIONE DELLA ICO DI TON FONTE: TELEGRAM OPEN NETWORK WHITE PAPER

IGURA 1860 - PERCENTUALI DI DISTRIBUZIONE DELLA Segue, una panoramica sull’utilizzo dei fondi raccolti dalla ICO FIGURAF2334 -economico-finanziaria PERCENTUALI DI DISTRIBUZIONE DELLA ICO DI TON

ICO DI TONFONTE: TELEGRAM OPEN NETWORK WHITE PAPER

che serviranno per finanziare la nascita della piattaforma TON e le successive fasi di sviluppo e crescita dell’ecosistema. Si scrive che l’80% sarà destinato ad investimenti tecnologici che FIGURA 1861 - PERCENTUALI DI DISTRIBUZIONE DELLA

riguardano le infrastrutture tech, l’ampliamento della larghezza di banda ed i costi di verifica ICO DI TON IGURA 2335 - PERCENTUALI DI DISTRIBUZIONE DELLA ICO DI TON dell’utente. Il restanteF20% sarà utilizzato per la copertura dei costi del personale, degli uffici e

delle consulenze legali e tecniche. Una sezione è dedicata alla Governance. In questa si sottolinea la responsabilità di cui si fa FIGURA 1862 - PERCENTUALI DI DISTRIBUZIONE DELLA

carico l’organizzazione rispetto dei fondi derivanti vendita dei token. Inoltre, si ICO DI TONF : TELEGRAM PEN NETWORK WHITEdalla PAPER FIGURA 2336 ONTE -all’utilizzo PERCENTUALI DI O DISTRIBUZIONE DELLA ICO DI TON delineano i caratteri futuri e la possibile evoluzione della società, promettendo che entro il 2021 saranno implementati tutti i servizi TON. Si scrive che Telegram sarà utilizzato per lanciare la FIGURA 1863 - PERCENTUALI DI DISTRIBUZIONE DELLA

ICO DIdiverrà TONFONTE ELEGRAM“The OPEN NOpen ETWORK WHITE PAPERuna rete caratterizzata da piattaforma TON, che in: Tfuturo Network”, FIGURA - PERCENTUALI DI DISTRIBUZIONE DI TON superiorità tecnologica nella2337 prima fase di adozione ma inDELLA manoICO alla rete open-source nel futuro. 1864 - PERCENTUALI DI DISTRIBUZIONE DELLA Infine, si descrive laFIGURA composizione del team e delle loro competenze specificando che ICO DI TON

l’organizzazione vanta la presenza 15 sviluppatori selezionati tra centinaia di contendenti durante gli ultimi dieci anni. Non hanno bisogno di presentazioni i fondatori: Nikolai e Pavel FIGURA 2338 - PERCENTUALI DI DISTRIBUZIONE DELLA ICO DI TON

Durov. 1865riprendere - PERCENTUALI DI DISTRIBUZIONE DELLA In conclusione, valeFIGURA la pena il discorso da dove lo si è iniziato. Infatti, il caso ICO DI TON

TON e della sua moneta digitale gram si deve considerare come un esempio di redazione di white FIGURA 2339 - PERCENTUALI DI DISTRIBUZIONE DELLA ICO DI TON paper e non come modello usufruibile da qualsiasi organizzazione per una sicura riuscita del

FIGURA 1866 - PERCENTUALI DI DISTRIBUZIONE DELLA ICO DI TON

FIGURA 2340 - PERCENTUALI DI DISTRIBUZIONE DELLA ICO DI TON

progetto. Parimenti, è pacifico affermare che all’interno di ogni white paper devono essere chiarite i punti relativi alle caratteristiche dei token, e cioè: •

A cosa serve il token? Garantisce un diritto di accesso a qualche funzionalità del progetto? Oppure rappresenta un credito od una qualche forma di equity? (Carboni, 2017);

•

Ammesso che il token abbia una funzione tecnica, è necessaria la sua esistenza? Sa esprimere una scarsità diversa, ovvero si distingue, rispetto ad altre criptovalute principali con cui viene scambiato (bitcoin o ethereum)? Infatti, se un token non ha una scarsità specifica potrebbe non avere senso la sua esistenza ed essere immediatamente sostituita da altre monete digitali più forti (Carboni, 2017);

•

È importante che all’interno del white paper ci sia un approccio atto a fornire una soluzione efficace ad un problema reale. Questo attributo aumenta la probabilità che il progetto sia sostenibile anche nel medio periodo aggredendo un mercato che fornisce le risorse necessarie oppure creandone addirittura un altro. Obiettivo del white paper è anche quello di diffondere la sua aderenza alla realtà e alle contingenze che le fanno capo;

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Ammesso che il progetto stia affrontando un problema rilevante ed in modo appropriato, bisogna chiarire quali risorse si mettono in campo, sia in termini di risorse umane e competenze che in termini di sforzi di investimento in infrastrutture tecnologiche e non (Carboni, 2017);

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Infine, bisognerebbe spiegare come il progetto possa subire delle verifiche e dei controlli derivanti da una regolamentazione sul piano normativo in ambito di audit esterno per garantire che lo svolgimento delle attività sia quello promesso e non si tratti di mera speculazione.

2.4 BEST PRACTICES – BEST ICOS 2.4.1 UNA SANA DIVULGAZIONE Le ICO sono incredibili eventi di marketing sin dai primi momenti in cui l’idea inizia a circolare nelle varie community blockchain (Reddit, bitcointalk, etc.). Rimane importante in questa fase la circolazione di un’informazione chiara ed affidabile rispetto alla quale i progetti possono essere ritenuti responsabili. È una presa di consapevolezza e buona pratica che consente di fare emergere i progetti più sani e gli ecosistemi più robusti. Ciò corrisponde allo spirito della regolamentazione degli investitori e delle leggi sulla tutela dei consumatori in tutto il mondo, nonché agli ideali dietro i movimenti open-source che hanno contribuito allo sviluppo del settore. Finora una corretta e sana divulgazione è stata gravemente carente come pratica standard in tutto il movimento delle ICO, ma è la direzione in cui sono già diretti progetti più seri. L’aumento dell’importanza di queste pratiche aiuterà a identificare i progetti che stanno facendo seri tentativi di condurre le loro offerte o il loro capitale in modo responsabile. Dal lato del team di sviluppo e dei fondatori è buona pratica quella di capire se il progetto, tramite una strategia di marketing ed una buona redazione del white paper, fornisce ai potenziali sostenitori, investitori, le informazioni di cui hanno bisogno per valutare se partecipare o meno ad una ICO. È difficile saperlo. Non si ritiene che le migliori pratiche si traducono necessariamente in un progetto che merita di essere sostenuto. È difficile identificare quali progetti avranno successo e quali falliranno, soprattutto se si considera la fase precoce di sviluppo dell’impresa e della tecnologia. Tuttavia, la speranza è che l’impostazione di standard per le divulgazioni consentirà alla comunità di prendere decisioni più informate, senza il condizionamento di terzi.

2.4.2 IDENTITÀ DEL TEAM L’identificazione del team di sviluppo, del management, dei fondatori consente di aiutare i potenziali sostenitori a decidere se il team può portare a termine con successo il progetto, la propria roadmap e dare vita ad un nuovo ecosistema. L’anonimia è diversa dalla pseudonimia. Non si conosce l’identità di Satoshi Nakatomo e di molti altri che risiedono dietro a molti protocolli importanti tra cui bitcoin. I percorsi digitali e la reputazione sono più importanti all’essere collegati ad un nome vero. Le tracce digitali, i

contributi ed il prodotto rilasciato da Nakamoto sono stati contributi importanti in ambito di crittografia e calcolo in molte comunità rilevanti. Questo per dire che i team che cercano di iniziare una ICO dovrebbero spiegare in modo adeguato chi sono, ma soprattutto cosa hanno fatto, fornendo più prove possibili.

2.4.3 STATO ED AVANZAMENTO DELLA TECNOLOGIA Inoltre, i team dovrebbero spiegare chiaramente cosa è già stato costruito e cosa no. È buona pratica fornire il codice utilizzato per implementare la blockchain e gli smart contract, ogniqualvolta sia possibile, con codice pubblico o una dimostrazione di efficacia. Grazie a informazioni di questo genere, gli investitori dovrebbero capire fino a che punto le tecnologie di base sono effettivamente relative alle affermazioni fatte nel white paper. In molti casi, la teorizzazione di potenziali problemi in un protocollo, un’app, o un servizio, non riveleranno i reali difetti che rendono irraggiungibili le caratteristiche promesse. Informazioni come queste sono rilevanti al fine di comprendere se i fondi saranno sufficienti per raggiungere i punti previsti lungo la roadmap. C’è un valore immenso nel supporto distribuito per le tecnologie in via di sviluppo che cercano di apportare cambiamenti nei sistemi pre-esistenti.

2.4.4 CONTENUTO DEI TOKEN I potenziali investitori dovrebbero sapere tramite il white paper o comunque tramite collegamenti web quali sia l’entità legale dietro il progetto e dove sia domiciliato. Ciò fornirebbe ai futuri possessori di token un indizio sul quadro normativo che potrebbe applicarsi alla società, alle sue operazioni ed agli stessi titolari di token. I team dovrebbero rivelare le condizioni ed i termini di utilizzo dei token emessi dalla società e quali sono i diritti dei titolari. La questione sui diritti derivanti dall’utilizzo dei token è molto dibattuta e le risposte variano. “Modum.io37”, registra i titolari di token come portatori di debito, mentre “Tezos38” non ha concesso ai titolari di token nessun diritto garantito.

“Modum.io” è la piattaforma blockchain che combina l’utilizzo dei sensori Iot per fornire i dati per le transazioni di prodotti durante le fasi della catena di fornitura per molti settori. (https://modum.io/whitepaper/) 38 “Tezos” è una nuova blockchain decentralizzata che si governa stabilendo un vero commonwealth digitale. Facilita la verifica formale, una tecnica che dimostra matematicamente la correttezza del codice che regola le transazioni e aumenta la sicurezza dei contratti intelligenti più sensibili o finanziariamente ponderati. (https://www.tezos.com/) 37

I token variano nel loro scopo ed i progetti dovrebbero spiegare nella massima misura possibile esattamente a cosa serve il token e perché ha valore. In ottica di sviluppo futuro, gli investitori delle fasi successive del progetto devono avere ben chiara l’utilità del token e dei servizi a cui esso dà l’accesso, se sono presenti. Il team dovrebbe descrivere in modo completo il prodotto che il token sta supportando e in che modo il token si integra con esso. La vendita di un prodotto non compatibile oppure diverso con quello pubblicizzato, è una pratica scorretta e fraudolenta. I progetti devono chiaramente spiegare i termini di fornitura dei token, i prezzi di vendita, eventuali strutture di bonus applicabili e qualsiasi dettaglio pertinente come il futuro KYC (Know Your Customer39) richiesto. Idealmente, è buona pratica inserire spiegazioni sulla partecipazione alla pre-ICO, a possibili restrizioni di prezzi, per esempio. Si assiste molto spesso a progetti che si assicurano il sostegno iniziale da parte di investitori in pre-ICO attirati da prezzi bassi e alla successiva transizione alla vendita pubblica senza un significativo progresso tecnologico e con poca trasparenza riguardo i termini, nei confronti del pubblico degli investitori. Inoltre, tale modus operandi consente la creazione di incentivi alla mera speculazione, infatti la partecipazione alle pre-ICO, pagando un prezzo tre, quattro volte inferiore rispetto al prezzo della ICO, incentiva l’uscita immediata e la vendita nel mercato secondario. Manovre come queste, o simili non sono costruttive al fine di creare e favorire lo sviluppo di un progetto. La best practice perseguibile riguarda l’implementazione di misure per proteggere i partecipanti alla vendita pubblica, come ad esempio l’avviamento e la maturazione dei programmi sugli investimenti in pre-ICO, per ripresentarsi in fase ICO con la concretezza di un progetto avviato, oppure ricorrere ad una maggiore trasparenza in fase preparatoria. Infine, è buona pratica chiarire la struttura proprietaria prevista del token, quindi la distribuzione interna ed esterna alla società, compresi i periodi di vesting (maturazione o acquisizione di un diritto) che potrebbero essere applicati al team di fondazione, ai consulenti e agli investitori in pre-ICO.

39“KYC” è il processo di un'azienda che identifica e verifica l'identità dei suoi clienti. Il termine è utilizzato anche per fare riferimento alle norme bancarie e antiriciclaggio che disciplinano tali attività. Inoltre, i processi dei clienti sono anche impiegati da aziende di ogni dimensione allo scopo di garantire che i loro agenti, consulenti o distributori proposti siano conformi alle norme anti-corruzione. Le banche, gli assicuratori e i creditori delle esportazioni chiedono sempre più che i clienti forniscano informazioni dettagliate sulla diligenza dovuta alle norme anti-corruzione. Gli obiettivi sono quelli di impedire che le banche vengano utilizzate, intenzionalmente o meno, da criminali per attività di riciclaggio di denaro.

2.4.5 GOVERNANCE E PROPRIETÀ INTELLETTUALE Il team dovrebbe spiegare chiaramente come è gestito il codice sorgente utilizzato per costruire la piattaforma e i token. È buona pratica inserire indicazione di chi lo possiede, indicazione della licenza, come viene mantenuto, come si finanzia la manutenzione e chi può modificare l’accesso. Tale procedimento è fondamentale nei protocolli originari come bitcoin o ethereum, ma si applica anche alle Dapp 2.4.6 UTILIZZO DEI FONDI È molto difficile inserire la descrizione del budget e la sua applicazione perché si può incappare in situazioni contrastanti. Scrivere dettagliatamente quale sarà l’utilizzo di un determinato fondo è controproducente in un settore che richiede cambiamenti repentini di spesa. Inoltre, qualora non venisse rispettato si potrebbe incorrere in una situazione di inganno e addirittura di frode. In questa situazione, l’interesse del team è rimanere piuttosto vaghi. L’attuale pratica di fornire un grafico a torta, come nel caso TON, che mostra come saranno distribuiti i token, potrebbe risultare fuorviante perché, dati i possibili cambiamenti, è difficile che le proporzioni rimangono invariate. Una buona pratica potrebbe essere quella di divulgare le “pietre miliari” del prodotto relative ai diversi avanzamenti di stato della tecnologia. Inoltre, dovrebbero essere allegate a questo tipo di informazioni, quelle riguardanti alle proiezioni future, alle possibili espansioni e idealmente ai costi del personale e dei manager. I progetti dovrebbero inoltre prevedere un programma di aggiornamenti finanziari e spiegare in che modo le deviazioni dalla spesa prevista saranno comunicate e giustificate. Infine, sarebbe corretto delineare strategia di sicurezza riguardo azioni che devono essere prese prima, durante e dopo la raccolta dei fondi. Preoccupazione che generalmente non riguarda un progetto tradizionale, in quanto tutelato da intermediari e forze dell’ordine. 2.4.7 WHITE PAPER Il white paper si propone di delineare le componenti e le fasi di una progressione verso il successo di un progetto blockchain. Ma un’idea eccezionale ed un team di esperti, anche se riescono a raccogliere la cifra prefissata nella ICO, avranno pur sempre bisogno di componenti primarie nel raggiungimento dell’obiettivo comune. Oltre al denaro e al prodotto, è fondamentale la considerazione della creazione di un modello di business, di una comunità, di

un ecosistema. Non sono secondarie le componenti amministrative, quelle legali e normative, la logistica, la cultura organizzativa, il marketing, la customer experience, l’implementazione di sistemi di gestione e controllo dell’organizzazione. I progetti non devono solo riconoscere la sfida di costruire un’organizzazione di grandi dimensioni, ma deve anche affrontare tutti i fisiologici piani per la costruzione e la gestione di un team, lo sviluppo di un ecosistema e la complessità della trasformazione di un’idea in un network di successo. Ultimo punto ma non meno importante. L’analisi di settore. Il team deve capire chiaramente in che tipo di settore stanno cercando di applicare le loro logiche disruptive e perché è necessaria la loro soluzione. Gli investitori saranno in grado di percepire ed apprezzare i cambiamenti generati da una nuova implementazione di idee e sostanza. È bene precisare che il settore delle offerte iniziali di moneta si sta muovendo verso l’elaborazione di soluzioni migliori. I white paper sono migliori e più sofisticati e coprono gli elementi sopracitati. Si è ottimisti riguardo il miglioramento di questa tendenza al fine di realizzare ulteriori sviluppi. 2.5 I VANTAGGI DI UNA TOKEN SALE Nonostante alcuni progetti basati sulla tecnologia blockchain utilizzano i tradizionali mezzi di reperimento di finanze come i venture capital o i business angel, occorre delineare il quadro dei vantaggi che si possono ottenere nell’intraprendere una vendita di token in una ICO. 1. Un’efficace ed efficiente mezzo per raccogliere fondi per i progetti blockchain-based. Le offerte iniziali di moneta riescono, in poco tempo, spesso massimo un mese a raggiungere l’obiettivo della campagna di finanziamento. Inoltre, i costi da sostenere sono minori rispetto alle forme tradizionali di finanziamento in fase startup. I token, infatti sono creati molto semplicemente, durante il processo di una ICO, attraverso la creazione di una nuova blockchain o di nuovi smart contract su piattaforme specializzate come Ethereum aventi valute già affermate come ether. 2. Rimozione di molti ostacoli presenti nei tradizionali mercati di raccolta fondi; Le ICO consentono di avere la disponibilità dei fondi sin dalle fasi di sperimentazione, cioè quando non esiste ancora un prodotto. In realtà la validità tecnica del prodotto e dei servizi resi che gli investitori andranno a finanziare è ancora da dimostrare. Anche se esiste un white paper tecnico ed uno di business, l’implementazione non è ancora stata avviata. La vendita di token 81

consente di vanificare la barriera di accesso ai fondi che troviamo nella seed financing, dove le operazioni vengono effettuate da operatori altamente specializzati nei vari settori e vantano competenze di tipo manageriale oltre che tecniche e scientifiche. Il taglio medio di un investimento in seed capital è tra i $100.000 ed i $150.000 (AIFI, 2011). Inoltre, attraverso le ICO vengono eliminati intermediari come broker o banche o piattaforme, come nel caso del crowdfunding, che richiedono commissioni pari a circa il 5% dell’importo erogato. 3. Ricevere fondi senza diluire la base azionaria e perdere il controllo della società. Mentre in una ICO la vendita di token non influisce sulla base azionaria, in altre tipologie di raccolta fondi come le IPO, l’equity-crowdfunding o il venture capital, gli investitori sono chiamati ad acquistare parti della società con conseguenti perdite di controllo. 4. Consente di accumulare risorse di talento nel team di sviluppo in maniera molto veloce e la creazione di un ecosistema. La forza attrattiva del settore blockchain sta attirando numerosi professionisti di talento nel campo della tecnologia, dell’ingegneria software e del business. Ciò che rende molto attraente un progetto ICO è l’allineamento degli obiettivi del team con quelli dei finanziatori e quindi con quelli dell’ecosistema che verrà poi generato sfruttando i principi di viralità del network. Gli investitori collaborando e mandando feedback provano a migliorare il progetto iniziale sperando di aumentarne il valore. 5. Fornisce un’ottima visibilità nel settore blockchain. Grazie alle ICO si possono sviluppare nuovi protocolli, essenzialmente codice sorgente che permette ai computer di comunicare e lavorare insieme. Questa pratica era un tempo centralizzata da gruppi di lavoro che scrivevano codici standardizzati ed utilizzati da tutti, come ad esempio il protocollo OSI. Con la blockchain e grazie alle ICO si apportano al settore risorse ed incentivi per scrivere e migliorare codici e protocolli al fine di semplificare le logiche di business e di fruibilità del pubblico. Al fine di far luce sul ruolo che le Initial Coin Offering assumono per le imprese che implementano progetti blockchain-based e quindi di capire quale sia il suo posizionamento all’interno delle logiche di finanziamento e di raccolta fondi, è bene delineare un quadro di comparazione con strumenti esistenti e che si propongono di soddisfare lo stesso fabbisogno. 82

Le ICO si propongono come uno strumento per reperire risorse finanziarie dal pubblico in modalità altamente innovative e non convenzionali tali da non consentire una rapida ed immediata comprensione dei punti in comune e dei tanti punti di distacco che emergono con pratiche più consolidate. Il percorso che si è scelto di intraprendere inizia comparando le ICO con le tecniche e le modalità di crowdfunding per poi passare a pratiche più strutturate e regolamentate come il venture capital e soprattutto l’offerta pubblica iniziale (IPO) all’interno di un mercato borsistico.

2.6 LA BLOCKCHAIN INCONTRA IL CROWDFUNDING La storia della blockchain può avere molti punti di partenza. Si può parlare di un nuovo paradigma tecnologico in grado di potenziare l’infrastruttura digitale, rendendola più sicura e robusta. Si può parlare di un ecosistema di startup pronte a richiedere capitali per finanziare la propria piattaforma, trovando nuove opportunità di intermediazione finanziaria. Oppure possiamo scegliere un modo ancora più interessante di raccontarla, inserendola in uno scenario di crisi economica-finanziaria globale dove il mondo aveva disperatamente bisogno di una tecnologia rivoluzionaria pronta a ridurre i costi e a fornire una infrastruttura digitale più robusta. In effetti non è una coincidenza che la blockchain di Bitcoin sia nata solo dopo la crisi bancaria del 2007-2008. Inoltre, è possibile analizzarla dal punto di vista di una regolamentazione arcaica, lenta e burocratica che non segue la velocità della forza disruptive con cui le nuove startup si imbattono nei diversi settori, sostituendo pratiche tradizionali e costringendo le autorità alla definizione di nuovi strumenti. Con il crowdfunding, ad esempio, sono state introdotte nuove regolamentazioni, ma soprattutto un nuovo modo di consentire le imprese in una fase delicata della loro vita. L’Initial Coin Offering è spesso considerata come una evoluzione del crowdfunding ed in effetti ci sono aspetti in comune, ma anche dei punti di distacco. Secondo il Financial Times, nel 2015 sono stati raccolti 34 miliardi di dollari tramite piattaforme di crowdfunding. Tale pratica si è mostrata popolare tra gli imprenditori per due motivi. In primo luogo, è possibile ridurre drasticamente il tempo e gli sforzi condotti durante una richiesta ai tradizionali mezzi di raccolta fondi. Mediamente i fondatori di startup organizzano dai trenta ai quaranta incontri con gli investitori venture capital per ogni round di finanziamento: una distrazione dalle attività core dell’impresa che devono ripetere ogni anno. In 83

secondo luogo, il crowdfunding aiuta i fondatori a trovare investitori incentivati (nel caso dell’equitycrowdfunding) o di clienti (nel caso del reward-crowdfunding) che promuovo attivamente le loro attività sia offline che online tramite blog e social network. L’unico inconveniente è che le società, per far parte di questa forma di raccolta devono costituire una società equity-based o spedire prodotti anticipatamente e con un forte sconto. Le ICO portano il modello di crowdfunding un ulteriore passo avanti. L’emissione di token digitale consente l’incorporazione del valore all’interno di uno specifico protocollo blockchain e possono aumentare il loro valore a mano a mano che la rete diventa più numerosa. Secondo questa nuova ottica la comunità di sviluppatori, gli early adopter e gli investitori sono incentivati a costruire, far crescere e supportare il progetto alimentando l’ecosistema. Di seguito, iniziando con una introduzione di quelli che sono i temi su cui è basato il crowdfunding, si indaga punto per punto all’interno delle componenti delle due differenti forme di raccolta fondi per cercare di delineare una più chiara comprensione del fenomeno ICO e di come questo si posiziona nei confronti del crowdfunding.

2.6.1 CROWDFUNDING: UN’INTRODUZIONE Non vi è una condivisa ed unica definizione di crowdfunding. L’European Crowdfunding Network (2012) definisce il fenomeno come “uno sforzo collettivo di molti individui che collegano e raggruppano le proprie risorse per sostenere gli sforzi avviati da altre persone od organizzazioni”. Pais et al. (2014) lo definiscono come “Una forma di partecipazione (finanziaria, ma non solo) della rete (sociale) e attraverso la rete (Internet) a un progetto che si caratterizza per: progettualità a termine; libertà di scelta del progetto e del progettista, veicolata attraverso meccanismi reputazionali; trasparenza dei finanziamenti raccolti” (Pais et al., 2014). L’idea alla base del Crowdfunding è originata da vari concetti legati alla finanza, incluso quello di crowdsourcing (Poetz, Schreirer, 2012) e micro-finanza (Morduch, 1999). Sebbene l’idea della raccolta fondi dalla folla per finanziare un progetto non sia proprio una novità, le applicazioni web, ora consentono di sviluppare una interazione trasversale tra investitori, imprenditori e piattaforme tecnologiche che potrebbe creare valore aggiunto per tutte le parti coinvolte. Ci sono molte applicazioni web che consentono di iniziare una campagna di crowdfunding; tra le più utilizzate troviamo Kickstarter e Indiegogo.

“Kickstarter.com”, nata nel 2009, è la piattaforma crowdfunding dove i progetti che vorrebbero finanziarsi sono assoggettati al modello “All or nothing”, dove il progettista sarà costretto a restituire i fondi raccolti se non dovessero raggiungere l’obiettivo minimo prefissato inizialmente. “Indiegogo.com”, invece utilizza il modello “take it all” che permette il finanziamento del progetto qualunque sia il livello di fondi raccolti. In questa tipologia non esiste un “goal”, come invece è previsto su kickstarter. Il progettista, anche se riceve la somma parziale, avrà l’onere di decidere di come disporne, senza tradire la fiducia dei sostenitori. Come una forma alternativa di finanziamento, lo scopo del crowdfunding è quello di raccogliere un ampio numero di persone (crowd) al fine di raccogliere abbastanza fondi da finanziare un progetto, o una nuova iniziativa attraverso una piattaforma sociale online invece che attraverso i tradizionali canali di finanziamento quali investitori professionali o istituzionali (Belleflame et al., 2014). Ci sono tre tipologie di stakeholder coinvolte all’interno di un processo di crowdfunding: 1.

Sostenitori finanziari (investitori, offerta);

Imprenditori, startup, progetto individuali od organici, artisti (domanda);

Piattaforma di Crowdfunding

Spesso chi mette a disposizione fondi e chi compone la richiesta di fondi ad una piattaforma di crowdfunding sono individui privati piuttosto che istituzioni La piattaforma di Crowdfunding agisce come intermediario tra gli investitori e chi prende l’iniziativa di finanziamento.

2.6.2 TIPOLOGIE DI CROWDFUNDING 2.6.2.1 REWARD-BASED Nel reward crowdfunding, privati fanno una donazione ad un progetto o ad un’impresa attendendosi di ricevere in cambio una ricompensa di natura non finanziaria, come ad esempio beni o servizi in una fase successiva all’implementazione delle attività. L’esempio tipico è quello

di un progetto o di una impresa che offrono una ricompensa o un nuovo prodotto (prevendita) in cambio di un investimento. Questo tipo di raccolta di fondi consente all’impresa di partire con gli ordinativi già in bilancio ed un flusso di cassa assicurato, e non da meno, di raccogliere un pubblico ancora prima del lancio del prodotto. Nel reward crowdfunding, i finanziamenti ricevuti non devono essere restituiti, la società dovrà soltanto fornire il servizio o le merci promessi. Inoltre, gli ordinativi sono acquisiti prima del lancio del prodotto e la campagna di crowdfunding consente di costruire una clientela allo stesso tempo in cui si raccolgono i finanziamenti. Dalla sua parte, l’impresa ha il solo obbligo di fornire quanto promesso come da programma. La diffusione di tale mezzo di raccolta fondi è molto popolare poiché consente di finanziare il lancio di nuovi prodotti, o addirittura nuove imprese prima di iniziare i processi aziendali. Grazie a questa peculiarità si adatta molto ad iniziative innovative, ma i prodotti complessi sono meno consoni ad un reward crowdfunding. 2.6.2.2 EQUITY-BASED Equity-Crowdfunding, a volte chiamato anche crowdinvesting è una tipologia di crowdfunding dove la società raccoglie finanziamenti dagli investitori che fanno parte di una piattaforma e gli dà in cambio un certo ammontare di azioni. La principale differenza con i metodi tradizionali di raccolta come i venture capital, gli investitori informali (angel) è che, invece di instaurare un rapporto ad uno ad uno, l’equity crowdfunding è aperto ad un’ampia gamma di investitori potenziali, alcuni dei quali potrebbero essere attuali o futuri clienti. Rimane sempre cruciale il ruolo della piattaforma che mette in contatto le parti. Rispetto alle altre tipologie di crowdfunding, questa, richiede una base legale molto più estesa e, per questo motivo, non è ancora regolamentata in molti paesi. Sebbene funzioni nella stessa maniera di una vendita di azioni di una società, le principali differenze risiedono nel ruolo della piattaforma, nella taglia più piccola degli investimenti e nella tipologia di investitori che sono coinvolti. Essi possono essere sia investitori professionali che occasionali, mentre la dimensione dell’investimento, dipende dalla piattaforma ma può essere più piccolo di dieci euro. (Bellefleme et al., 2015). La piattaforma di equity-crowdfunding intermedia le transazioni che incorrono tra società e investitori a partire dalla fornitura di un contratto legale standardizzato, media la transazione, seleziona e valuta entrambe le parti, per esempio può fissare determinati requisiti

di partecipazione su determinate piattaforme o fissare uno standard di informazioni richieste alle società che promuovono l’iniziativa. Come anticipato, la società che intende perseguire l’obiettivo di un equity-based crowdfunding deve stabilire i termini e le condizioni legali della vendita, definire il prezzo ed il modo per ricompensare gli investitori. Valutare correttamente tale procedimento richiede esperienza, e a tal fine è buona pratica richiedere supporto da una società di consulenza legale. I costi da pagare per lanciare un finanziamento azionario attraverso una piattaforma di crowdfunding si riferiscono all’applicazione di una commissione subordinata al successo della campagna. Inoltre, sono da considerare i costi legali e amministrativi legati alla iniziativa. Un altro costo da considerare è quello inerente alla redazione del business plan dove bisogna dimostrare con concretezza il valore dell’investimento e la sua sostenibilità. Si deve predisporre anche una efficace strategia di comunicazione che renda facilmente comprensibili le informazioni utili relative al progetto. L’approfondimento e la verifica delle informazioni e dei dati relativi alle operazioni (due diligence) sono di solito assicurate dalla piattaforma. L’investitore è libero di chiedere informazioni sia ad essa che alla società emittente. I diritti degli investitori possono variare in relazione alle norme del paese in cui ci si trova. Tuttavia, è possibile richiedere il rimborso dei danni a compensazione di eventuali perdite finanziarie, ad esempio in caso di violazione del contratto (Commissione Europea, 2015). Si introducono di seguito le differenze ed i punti di contatto tra la tematica del crowdfunding, appena delineata e lo strumento dell’offerta iniziale di moneta. 2.6.3 MEDIAZIONE Il crowdfunding è un modo per persone, organizzazioni, gruppi o aziende di raccogliere fondi direttamente dal pubblico senza utilizzare una banca come intermediario. Tuttavia, si basa su piattaforme come Kickstarter o Indiegogo che richiedono una tariffa flat del 5%, che si raggiunga l’obiettivo o meno. Le fee sono pari a zero solo se prendiamo il caso di personal fundraising, esempio “Gofundme”. La presenza della piattaforma, in questo caso, è un motivo di tutela per gli investitori, motivata dalle numerose campagne portate a termine e dal numero delle informazioni disponibili. Invece, coloro che desiderano partecipare ad una ICO inviano le loro criptovalute direttamente all’indirizzo della società che propone l’offerta, senza mediatore. Ciò potrebbe

richiedere un livello più alto di fiducia verso la startup che lancia la vendita di token, ma d’altra parte tutte le parti interessate sono esenti da ogni spesa di transazione. Le Initial Coin Offering lasciano maggior controllo sul capitale raccolto e tolgono tutti i vincoli che il crowdfunding mette, come le tariffe dei grandi portali, i tempi di accreditamento dei fondi ed il raggiungimento degli obiettivi fissati.

2.6.4 ICO E REWARD-BASED CROWDFUNDING In una campagna di reward-crowdfunding, il progettista chiede fondi per finanziare un’iniziativa o lo sviluppo di un prodotto. Per incentivare la domanda offre i cosiddetti “reward” che possono essere gadget, riconoscimenti immateriali oppure l’accesso allo stesso prodotto in fase di prevendita. In una ICO, analogamente, una startup richiede delle finanze per sviluppare un progetto blockchain a cui si collega un servizio. Per incentivare la domanda, lo smart contract della società genera i token, ciascuno dei quali corrisponde ad una unità di una nuova moneta virtuale garantita dalla tecnologia blockchain. I token, a differenza dei “reward” possiedono un valore intrinseco tale da poter essere scambiati su mercati secondari in cambio di altri token e soprattutto hanno una funzione utilitaristica potendo essere utilizzati per accedere ai servizi della piattaforma tecnologica. Il distacco tra queste due tipologie di raccolta fondi è forte quando si analizza il contesto in cui vengono proposti i progetti. Infatti, i progetti che raccolgono i loro soldi su piattaforme di crowdfunding possono essere facilmente confrontabili con progetti simili, appartenenti allo stesso mercato. Quando viene introdotto un nuovo prodotto su una piattaforma di crowdfunding, gli investitori sono consapevoli su cosa aspettarsi, anche quando il prodotto non è completo. Invece, i progetti blockchain sono inseriti in un contesto totalmente nuovo e sconosciuto ai più. Inoltre, l’asimmetria informativa è alta ed è facile cadere in situazioni di sostanziale sottovalutazione o sopravvalutazione delle attività.

2.6.5 UTILITÀ E RICOMPENSE Il crowdfunding come le ICO sono strumenti atti a raccogliere fondi a fronte di una emissione. L’emittente, dal punto di vista di una ICO, è solitamente una startup che intende sviluppare un servizio blockchain-based. Come in una campagna di crowdfunding, a fronte dei soldi donati dai sostenitori vengono date delle ricompense, che, in questo caso possiamo assimilare ai token, ciascuno dei quali rappresenta potenzialmente una unità di moneta virtuale. L’unicità e l’autenticità di tali token sono garantiti dal sistema di autenticazione basato su blockchain. Tipicamente, a differenza delle reward che costituiscono ricompense non finanziarie, privilegi di accesso ad un nuovo prodotto, con i token acquistati, il sostenitore può fruire dei servizi offerti dalla startup che li ha emessi, per esempio accesso ad un servizio di storage, accesso a servizi di comunicazione etc. Qualora il token dovesse consentire l’accesso a diritti di tipo patrimoniale, esempio diritto di partecipazione agli utili della società che lo ha emesso, l’ICO diventa simile all’equitycrowdfunding e dovrebbe essere soggetta a norme che regolano la sollecitazione del pubblico risparmio.

2.6.6 COMUNITÀ VS ECOSISTEMA In comune hanno la potenzialità di accedere alla folla. “L'analisi delle esperienze porta a rivalutare l'altro costituente del termine: «crowd», letteralmente folla. Un termine che così tradotto può trarre in inganno: la folla del crowdfunding non è una moltitudine, una quantità di gente non differenziata che presenta un comportamento simile, spesso emotivo o irrazionale, ed eterodiretto. Al contrario, quella che finanzia un progetto di crowdfunding è una rete di persone che mantengono la propria individualità ma si connettono tra loro e scambiano risorse per portare avanti un progetto di loro interesse. Quello che conta, allora, è studiare le caratteristiche di queste reti, dei nodi e dei legami che li tengono uniti e dei relativi addensamenti” (Il Sole24ore, 2014). Non è un caso se anche nelle Initial Coin Offering si parla di nodi, di reti e di network, quelli della blockchain dal lato della infrastruttura tecnologica sulla quale sono basate, e dall’altro il network, o meglio l’ecosistema che il progetto vuole creare ed alimentare. L’ecosistema, tuttavia mantiene connotati più utilitaristici, infatti l’azienda vende token per ottenere stakeholder

nell’ecosistema del prodotto e usano il gettone per interagire con lo stesso. Alla diffusione del token è legata la creazione di nuovo valore e l’incremento dello stesso per il progetto e la società blockchain.

2.6.7 OBIETTIVI DI RACCOLTA E LIMITI DI TEMPO Non c’è nessuna garanzia che l’obiettivo di richiesta fondi venga raggiunto. Infatti, se per una ICO ci sono limiti di tempo e cap quantitativi in relazione alla quantità richiesta di fondi, nel crowdfunding c’è un tempo limite entro il quale i fondi devono essere reperiti, e se non si raggiunge l’obiettivo, i soldi vengono restituiti ai finanziatori. La differenza, al massimo, risiede nel fatto che se da una parte le clausole contrattuali delle piattaforme di crowdfunding devono, o comunque dovrebbero, essere chiare in termini di diritti e di obblighi delle parti in caso in cui non venga raggiunto l’obiettivo della raccolta fondi, dall’altra, nel caso di una ICO si entra in un ambito che è al di fuori di ogni regolamentazione per la raccolta di capitali. Ciò potrebbe esporre l’offerta iniziale di moneta alla possibilità che il soggetto emettitore abbia in realtà fini poco onorevoli. Una truffa che si è verificata in diverse occasioni è la cosiddetta “Pump&Dump”, in cui il valore del token viene gonfiato tramite dichiarazioni molto positive sul progetto, con l’obiettivo di vendere i token ad un prezzo più alto. Poi, una volta che i token vengono venduti, il prezzo precipita e gli investitori perdono i loro soldi. Sono casi come questi che hanno fatto scaturire la segnalazione da parte di regolatori come la SEC negli Stati Uniti e la UK Financial Conduct Authority nel Regno Unito, le quali hanno “classificato” le offerte di moneta iniziali come “particolarmente rischiose e speculative, attività che espongono gli investitori, senza alcuna tutela, a possibili truffe” (SEC, “Investor Bullettin: Initial Coin Offering”, 2017). Accade spesso che una campagna di Crowdfunding necessiti di un ammontare di impegno, tempo e risorse molto alto. Inoltre, alcune forme di Crowdfunding possono comportare costi addizionali. Ad esempio, nell’equity-crowdfunding i costi amministrativi possono aumentare ad ogni emissione di azioni, e con loro anche le capacità finanziarie e di gestione richieste per collaborare con nuovi investitori. D’altra parte, i costi relativi ad una ICO sono molto limitati A livello di reputazione del team e se questa possa essere intaccata dopo una richiesta di fondi da parte del pubblico, occorre considerare la variabile relativo al livello di competizione del mercato. Le due forme di raccolta di finanziamento hanno in comune la redazione di 90

determinati documenti, business plan e white paper che devono essere esaminati con attenzione da parte degli investitori. Ogni esempio di trascuratezza, errore o insufficiente preparazione del team avrà ripercussioni negative sull’immagine della società, su quella del progetto e sulla iniziativa imprenditoriale. Sarà molto difficile ripresentarsi in un secondo momento sul mercato. Il Crowdfunding è diventata una pratica molto diffusa in Europa, Stati Uniti ed in altri Stati nel Mondo, tanto è che i diversi legislatori hanno fissato degli obblighi. “Nonostante la legislazione relativa sia ancora in corso di evoluzione, le organizzazioni che stanno per utilizzare tale strumento potrebbe violare le normative. È importante verificare la legislazione e quali sono i requisiti vigenti. Di solito le piattaforme offrono consigli generali e vi rinviano alla fonte appropriata per un orientamento più specializzato come ad esempio, una Camera di Commercio locale di supervisione o la pertinente amministrazione pubblica” (Commissione Europea, 2015). È buona pratica controllare presso la piattaforma e presso la autorità locale di supervisione quali documenti sono necessari e quali costi si devono sostenere per ottemperare alla normativa vigente. Per molte organizzazioni sono consigliate delle consulenze legali esterne prima e durante una campagna di Crowdfunding. D’altra parte, le startup che intendono emettere token per una ICO non hanno obblighi di natura legale Il rischio di imbattersi in piattaforme fraudolente risiede in entrambe le attività di raccolta fondi. Per quanto riguarda il Crowdfunding è consigliato di scegliere piattaforme affermate e rispettabili che hanno buona fama e non presentano indicazioni di irregolarità. La Commissione Europea, nel fascicolo citato, consiglia di preferire quelle insediate in contesti adeguatamente regolamentati di cui si conosce la legislazione.

2.6.8 ROI E RESPONSABILITÀ VERSO GLI INVESTITORI Trattare con un pubblico ampio e potenzialmente diversificato solleva diverse questioni, aspettative ed esigenze. Un investitore possiede i suoi diritti e si potrebbero riscontrare problemi di ordine legale. Soprattutto in nel caso di crowdfunding azionario che comporta una certa perdita di controllo della società. Le persone che partecipano ad un crowdfunding reward-based spesso non guardano al ritorno economico-finanziario dell’’operazione. Ciò è dovuto al fatto che le i progetti offrono una piattaforma od un prodotto già funzionante e si sta pagando un accesso anticipato per poter

utilizzare tali prodotti, oppure si ricevono dei “buoni” come ringraziamento per essersi registrato e aver contribuito. Le finalità delle persone che partecipano ad una ICO riguarda il profitto derivante dall’investimento. Ciò è dovuto alla natura del progetto stesso. Tuttavia, gli investitori riceveranno “solamente” un white paper, una roadmap degli eventi ed una promessa legata alla riuscita del progetto blockchain-based. Dall’altra parte, il team di sviluppo ed i fondatori del progetto, dopo aver condiviso la loro vision e la loro mission, sperano di raccogliere in fondi necessari all’implementazione della piattaforma. A tal fine, si distribuiranno i token. Essi potranno essere scambiati per il loro valore su un mercato secondario oppure essere mantenuti man mano che la società aumenta la sua economicità, aumentando anche il valore del token stesso. Qualcosa di simile ad una azione in una società, ma ancora distante in quanto a regolamentazione e attribuzione di diritti.

2.6.9 IL PRODOTTO L’oggetto di una campagna di crowdfunding può riguardare le idee più diverse. I settori di utilizzo possono variare dal tecnologico, al sociale, all’ambiente e persino al cibo. A volte riguardano mercati di nicchia come la proprietà intellettuale ed altri servizi di utilità. Lo scopo del lancio di una campagna di crowdfunding rimane comunque univoco. Infatti, la raccolta di fondi per lanciare un nuovo prodotto sul mercato o per raccogliere circolante al fine di avviare dei processi rimane la finalità dell’operazione. Finalità condivisa dalla società che vuole finanziarsi con una ICO, ma non l’unica se consideriamo la creazione di una relazione tra emissione del token e successivo utilizzo per l’acquisizione dei servizi sulla piattaforma blockchain, il vero prodotto innovativo che la società vuole immettere sul mercato. Dalla tecnologia blockchain e soprattutto dal modo in cui questa è correlata al modello di business di una organizzazione dipende fortemente la riuscita di una offerta di moneta, ma anche la durabilità della azienda. Come per i progetti legati al crowdfunding, i settori toccati dalla tecnologia blockchain sono i più svariati (dai servizi informatici, a quelli logistici, finanziari, amministrativi fino al gaming). Importante, nella valutazione dell’investimento, sarà la pertinenza della tecnologia con l’attività di business. I team che lanciano una campagna di Crowdfunding presentano la vision del progetto e a volte il loro prototipo di prodotto funzionante. L’importanza della presentazione di un prodotto 92

e quindi della sua esposizione si lega al maggior successo della richiesta di fondi. Il web e gli altri canali di comunicazione dell’idea saranno più propensi a diffondere il valore del progetto e d’altra parte saranno contrari alla pubblicità di prodotti, software che non sono ancora realtà. La vision di un progetto blockchain viene presentata nel white paper e la maggior parte delle volte, non esistono ancora né la piattaforma né tantomeno i servizi o i prodotti. Si dà fiducia all’idea espressa e vagamente descritta. Questo è il motivo secondo cui alcuni investitori sono ancora diffidenti nei confronti delle offerte iniziali di moneta.

2.6.10 RISCHI E REGOLAMENTAZIONE Sia il Crowdfunding che le ICO sono rischiosi. In primis bisogna considerare che si sta per investire in una fase delicata della vita di una impresa e che il rischio di fallimento è molto alto per entrambi gli strumenti. Tuttavia, il rischio di investimento in una Initial Coin Offering resta comunque più alto data l’immaturità della tecnologia e l’alta eventualità che si concretizzino manovre di “pump and dump” dove il capitale, velocemente raccolto, viene poi immediatamente scambiato in un exchange per arrivare ad altri strumenti di profitto. Rischio che diventa però assimilabile a quello che si potrebbe incorrere in una pre-vendita di un nuovo prodotto supertecnologico sulle piattaforme di crowdfunding, dove prima di dare fiducia al progetto occorre verificarne la credibilità e il valore del team che lo propone. Nel mese di luglio 2017, la SEC ha indicato che potrebbe avere l’autorità per applicare la legge federale sulle Initial Coin Offering, e sebbene non dichiari che tutti token possano essere considerati titoli, afferma che si deve giudicare caso per caso. La UK Financial Conduct Authority ha messo in guardia gli investitori giudicando le ICO come investimenti speculativi e con un alto rischio. Ribadisce la diffusione delle truffe e l’assenza di una tutela per gli investitori. Anche nei casi legittimi, i progetti legati alle ICO devono essere considerati in fase di sviluppo e quindi di alto rischio, creando potenziali perdite per gli investitori (Chohan, 2017). D’altra parte, le piattaforme di crowdfunding sono registrate e regolate dalla legge dei paesi ospitanti. Si prevede che il mercato del crowdfunding, raggiungerà entro il 2025 i 96 miliardi. Di conseguenza, alcuni governi hanno elaborato regolamenti e norme che stabiliscono i requisiti per i progetti di crowdfunding. Uno di questi regolamenti riguarda il JOBS Act emesso dagli Stati

Uniti nel 2012. In principio, i progetti sulle piattaforme di crowdfunding potevano essere inseriti solamente da investitori qualificati, mentre ora qualsiasi cittadino può accedervi. Come detto in precedenza, la maggior parte delle ICO non è ancora regolamentata in nessun modo, quindi non vi è nessuna procedura al fine di identificare i contributori. Le procedure KYC (Know Your Customer) e AML (Anti-Money Laundering) atte alla identificazione, verifica e controllo dei partecipanti in una operazione finanziaria al fine di tutelare le società da possibili reati di riciclaggio e frodi, non sono applicate durante una vendita di token. Ciò implica una bassa partecipazione da parte del pubblico nel caso delle ICO che comunque stanno prendendo le dovute precauzioni fornendo delle soluzioni plug-in che gestiscono l’AML necessaria.

2.7 ICO E VENTURE CAPITAL Nonostante sia possibile definire le Initial Coin Offering come una nuova generazione di crowdfunding, c’è un'altra area di strumenti di raccolta fondi che viene intaccata, quella dell’investimento in capitale di rischio. Pur rimanendo vero che gli investimenti in token (e anche quelli in non-equity crowdfunding) non costituiscono investimenti in quote di partecipazione di una società e quindi non possono essere catalogati all’interno del private equity, è possibile una comparazione con una sua particolare componente: il venture capital. L’attività di venture capital rappresenta una particolare componente del private equity che si concentra in investimenti nelle prime fasi del ciclo imprenditoriale, particolarmente delicate e rischiose (AIFI, 2011). In questa fase, proprio come in una ICO, si interviene nella fase di avvio dell’attività produttiva, quando ancora deve essere dimostrata la validità commerciale del prodotto/servizio. Anche in questo caso possono emergere problematiche di natura tecnica e specifica. A differenza dei progetti blockchain-based che già possiedono all’interno del loro team figure altamente specializzate, in altre tipologie di progetti finanziati da venture capital le competenze possono essere fornite dalle stesse organizzazione che gestiscono i fondi che provvedono alla collaborazione di figure tecniche e scientifiche. Infatti, nelle primissime fasi di avvio d una nuova impresa non blockchain intervengono figure appositamente specializzate nel sostegno finanziario, manageriale e tecnico ai promotori

del progetto imprenditoriale. Possono presentarsi figure come i business angel, investitori privati informali che apportano capitale di rischio in imprese che operano in settori in cui si conoscono già caratteristiche ed opportunità, oltre che in settori ad elevato potenziale di crescita. Un'altra “figura” che può intervenire in questa fase è quella degli incubatori. Essi si presentano come spazi fisici al cui interno le startup possono trovare attrezzature, impianti, materiali funzionali al loro sviluppo tecnico. Solamente nella successiva fase di startup, caratterizzata anche da un fabbisogno finanziario più elevato, i protagonisti delle operazioni sono i venture capital che, rispetto alle due categorie citate in precedenza, rappresentano quella classe di operatori il cui scopo è fornire capitale di rischio a imprese in fase di sviluppo attraverso strutture giuridiche convenzionali e definite. Altre punto di distacco con le ICO. Indipendentemente dalle caratteristiche normative proprie di ogni singolo paese, questi operatori operano attraverso lo strumento del fondo di investimento mobiliare chiuso (fondo chiuso), promosso da una società di gestione. L’obiettivo alla base della costituzione di un fondo è quello di raccogliere capitali presso investitori istituzionali o privati per investirli in società non quotate ad alto potenziale di sviluppo (AIFI, 2011). Il fondo viene definito chiuso in quanto non è concesso ai sottoscrittori di riscattare le quote in qualsiasi momento, ma ad una scadenza predefinita, né consentito a nuovi sottoscrittori di entrare nello stesso fondo una volta che la raccolta del capitale programmata sia stata completata (Del Giudice et. Al, 2002). Il prodotto di imprese blockchain-based potrebbe tuttavia ancora non essere sviluppato ma, data la pertinenza del team e del white paper tecnico, questo stato si può comparare con la fase di sperimentazione ed ingegnerizzazione dei progetti in cui intervengono i venture capital., infatti come queste ultime, anche le prime hanno già avviato dei test sperimentali sui servizi e le opportune ricerche di mercato. Tuttavia, la pertinenza del paragone è legata alla medesima fase di intervento all’interno del ciclo di vita dell’impresa. Così come gli investimenti di venture capital, anche le ICO costituiscono un esempio di startup financing. In questa fase le operazioni assumono un ruolo particolarmente delicato per le future possibilità di sviluppo dell’impresa.

2.7.1 VENTURE CAPITAL VERSO LE ICO Le ICO, seppure sono inerenti ai soli progetti blockchain-based, si impongono come nuovo strumento di raccolta di finanziamento cui le operazioni di venture capital sono chiamate a prendere le misure. La meccanica di una token sale rappresenta la convergenza tra una tecnologia che in futuro sarà estremamente diffusa, una nuova concezione di creazione di valore attraverso gli ecosistemi, imprenditori tech ed investitori in monete digitali che alimentano tali progetti. Il valore stesso del token è determinato secondo le logiche dello smart contract implementato dal team che pensa all’ ecosistema da sviluppare e promuove la ICO. Le dinamiche di mercato fanno il resto: il valore è definito dalla rete di partecipanti, dal network e non da una autorità centrale. I venture capital che non rientrano nelle dinamiche proprie di una ICO, in realtà sono chiamate a valutare questo tipo di fenomeno per una serie di motivi: 1. Profitti. Monete generate da sistemi blockchain stanno consentendo agli attori di mercato di incrementare il valore dei loro asset. Per esempio, la criptovaluta utilizzata dalla blockchain di Ethereum, ether, ha visto raddoppiare il suo valore in pochi giorni durante il mese di marzo 2017. Investitori che si sono trovati ad investire in questa moneta in tre giorni hanno raddoppiato il loro investimento inziale. Tuttavia, è doveroso considerare l’alta volatilità delle criptovalute. Bitcoin che ha raggiunto il suo picco durante il dicembre 2017 ($17.549,67), in queste settimane ha visto oscillare il suo prezzo fino a toccare i $7.00040. Ether segue le sue oscillazioni ma il valore è molto più basso: servono circa $400 per comprarne uno41 (coindesk.com). 2. Alto grado di liquidità dei token. La seconda ragione per cui i venture capital dovrebbero guardare alle ICO riguarda il grado di liquidità delle criptovalute e dei token. Infatti, gli investitori piuttosto che puntare su unicorni, aspettando molto tempo per una possibile acquisizione oppure per una più matura quotazione in borsa (IPO), devono valutare il costo opportunità in investimenti blockchain-based per raggiungere gli obiettivi di crescita e guadagno in modo più veloce per mezzo di una ICO. Infatti, è possibile convertire facilmente moneta fiat in bitcoin o ether tramite servizi online come “Coinsbank” e “Coinbase”.

40 41

https://www.coindesk.com/price/ Consultato il 02/04/2018. https://www.coindesk.com/ethereum-price/ Consultato il 02/04/2018.

D’altra parte, di deve considerare come determinati fattori non attraggono gli investimenti venture. Essi sono: 1. Incertezza dal punto di vista regolamentare; 2. Elevate valutazioni e sovra-capitalizzazione delle startup blockchain-based; 3. Mancanza di controllo dal punto di vista finanziario, strategico e delle operation; 4. Mancanza di casi di business implementati; 5. Numero di truffe, schemi di Ponzi e manovre pump&dump. Tuttavia, parte delle attività criminali ed illecite sono piuttosto mitigate da gruppi di ricerca che selezionano i progetti, analizzano le ICO e svolgono operazioni di due diligence all’interno della rete. Un esempio è costituito dal gruppo di ricerca smithandcrown che focalizza la sua attività sulla cripto-finanza, sui rating di ICO e condivide ricerche indipendenti sulle società blockchainbased. In realtà diverse società di venture capital si stanno muovendo verso questo nuovo paradigma. L’esempio più chiaro riguarda “Blockchain Capital” che raccoglie fondi per mezzo di un token digitale chiamato BCAP; finora ha finanziato 72 società con annessi protocolli e token42. La società si identifica sul suo sito web (http://blockchain.capital/) come una delle prime società attive negli investimenti di venture capital nel settore della “tech-blockchain”, intervenendo su più stadi di sviluppo, investendo su “attività azionarie e crittografiche”. “Riteniamo che la tecnologia blockchain mantenga la promessa di distruggere le attività legacy e creare mercati e modelli di business completamente nuovi. La nostra rete di imprenditori, investitori e consulenti offre risorse ineguagliabili ai fondatori che desiderano sfruttare la tecnologia blockchain per cambiare il mondo in modo profondo.” (http://blockchain.capital/) 2.7.2 EFFETTO DISTRUPTIVE DELLE ICO SUI VENTURE CAPITAL A causa della capacità insista nelle ICO di raccogliere enormi quantità di finanziamenti ancora prima del lancio della piattaforma blockchain e dei prodotti/servizi correlati, senza poi cedere partecipazioni della società, sarà difficile sostenere che il settore del venture capital non ne sarà significativamente colpito, a maggior ragione se si aggiunge la possibilità della costruzione di un quadro normativo dedicato.

42 All’interno del suo portafoglio di investimenti ci sono importanti progetti come: BitFury, Filecoin, Civic, Coinbase, Chian, Messari, Ripple, e molti altri.

Molti investitori sono stati rapidi nel sottolineare il valore che le ICO forniscono, oltre alla mera raccolta dei fondi (creazione di un ecosistema di servizi e di un network basati su un sistema decentrato e disintermediato). D’altra parte, è vero che i venture capital ora costituiscono un punto di riferimento per le startup e altre società tecnologiche che necessitano di raccogliere finanziamenti. Anzi, tali fondi ora hanno esperienza nella creazione di imprese globali e di successo. Essi offrono assistenza, consulenza in molti ambiti oltre quello finanziario. Tuttavia, le startup blockchain-based iniziano il loro cammino di sviluppo già forniti di un team altamente competente a livello tecnologico e tecnico e molte volte, considerando anche i fondatori, sono già presenti competenze riguardanti business, finanza e tecnologia. E allora, perché gli imprenditori dovrebbero affidarsi ad un fondo di venture capital che tipicamente coinvolge numerose attività esterne? Sembra ragionevole presumere che una possibile crescita del mercato delle ICO, porterà ad una diminuzione delle richieste di venture capital (Jackson, 2018). Le dinamiche di nuova creazione di valore da parte delle imprese blockchain-based, in relazione alla costruzione di ecosistemi auto-alimentati attraverso la vendita e lo scambio di token, potrebbero condurre gli investitori direttamente verso progetti di qualità. Inoltre, con una minore necessità di capitale di sviluppo causata dalla maturità del mercato delle ICO, le imprese che si concentrano su finanziamenti a medio lungo termine potrebbero risentirne (così come le banche di investimento su progetti tecnologici). Naturalmente questo non mette del tutto i venture capital fuori dal sistema. Essi sono liberi di prendere fondi e di investire in startup di qualsiasi tipo e, a patto che i proprio investitori la autorizzino, potrebbero facilmente investire tramite criptovalute nelle ICO oppure continuare ad investire valuta fiat in azioni o titoli convertibili. Tuttavia, un investitore in venture capital richiede diritti sostanziali quando è chiamato ad investire in una società. Diritti che spaziano dalla amministrazione alla governance, fino ai diritti economici attivabili in determinate situazioni. Diritti che spesso sono causa di contenziosi tra società di venture capital e imprese. La conseguenza dell’investimento in una ICO da parte del venture capital è quella di non beneficiare di nessun tipo di diritto. Il ruolo dei venture capital inseriti in questo tipo di traiettoria cambierà. I portafogli di investimento, prima pieni di attività non liquide, ora saranno composti da token ERC-20 che per loro natura sono o utilizzabili sulle piattaforme di provenienza oppure

scambiabili su mercati secondari con altri token. La conseguenza sarà l’implementazione di strategie di trading più attive (Jackson, 2018).

2.8 INITIAL PUBLIC OFFERING (IPO): UN’ INTRODUZIONE. Dopo aver delineato i tratti salienti ed i punti di distacco tra strumenti come il crowdfunding ed il venture capital, segue una introduzione ed una conseguente comparazione con uno strumento consolidato nelle regolamentazioni dei maggiori paesi del mondo, l’offerta pubblica iniziale, IPO. Vedremo che le initial coin offering si porranno come alter ego della regolamentata e strutturata IPO andando a posizionarsi in una “zona grigia” che, a livello legislativo, si ritiene temporanea dato il grado di attenzione mostrato da diverse autorità di regolamentazione. L’offerta pubblica iniziale, dall’inglese, Initial Public Offering (IPO) è un’offerta al pubblico dei titoli di una società che intende quotarsi per la prima volta in un mercato regolamentato. In una IPO, una società sta vendendo le sue quote di proprietà, o la sua percentuale azionaria in cambio di capitale aggiuntivo da parte degli investitori. Il capitale raccolto è utilizzato per alimentare le attività della società e per il suo sviluppo futuro. Si distinguono le diverse modalità di offerta pubblica iniziale a seconda se le azioni sono state già emesse oppure sono di nuova emissione. Nel primo caso vi sarà una alienazione di azioni già esistenti e possedute dagli attuali azionisti (vendita), nel secondo caso, viene data la possibilità agli investitori di sottoscrivere azioni di nuova emissione (sottoscrizione). Lo sfruttamento congiunto delle modalità precedenti comprende sia la fase di sottoscrizione, come nel secondo caso, che la fase di vendita. Nella fattispecie relativa alla vendita, non vi sarà una raccolta di nuovi capitali, bensì una raccolta di liquidità per gli offerenti. Una offerta pubblica iniziale che prevede la vendita di titoli e riceve tutti i proventi in forma di capitale aggiuntivo è chiamata offerta primaria, mentre una vendita di titoli che prevede l’alienazione di porzioni di capitale già detenute dagli azionisti della società, è chiamata offerta secondaria. Le IPO sono quasi sempre delle offerte primarie, ma possono includere la vendita di azioni detenute dagli attuali proprietari (Pwc Deals, 2017). In relazione alle tematiche della trattazione, si prende in considerazione la tipologia delle offerte primarie. Le motivazioni che spingono ad intraprendere la scelta di “aprire” il capitale ad investitori esterni possono essere numerose e spaziano dalla ricerca di un miglioramento delle condizioni

economico-finanziarie di una organizzazione a motivazioni meramente private e personali degli imprenditori. Alcuni vantaggi possono essere: •

Accesso al mercato del capitale di rischio al fine di raccogliere fondi per espandere le operation;

•

Raccolta di fondi per implementare strategie di crescita43;

•

Attrarre o trattenere risorse di talento;

•

Diversificare e ridurre le partecipazioni;

•

Fornire liquidità alla società;

•

Consentire un accesso più economico al capitale;

•

Migliorare la reputazione della società.

Considerate le motivazioni, è di fondamentale importanza effettuare una approfondita analisi dei costi e dei benefici, quindi una valutazione della convenienza del procedimento, prima di assumere la decisione strategica della quotazione in borsa.

2.8.1 ANALISI COSTI – BENEFICI DI UNA IPO Le motivazioni che spingono una società ad implementare una offerta pubblica iniziale si riscontrano nei benefici che questa si prospetta di ottenere. Di seguito si delinea un elenco che, data la correlazione, riprende e continua il precedente: •

Allargare e diversificare la base di capitale;

•

Consentire un accesso più economico al capitale;

•

Aumento dell’esposizione, del prestigio e dell’immagine pubblica;

•

Attrarre e mantenere una migliore gestione delle risorse umane;

•

Facilitare le acquisizioni;

•

Creazione di molteplici opportunità di finanziamento: capitale azionario, debito convertibile, prestiti finanziari meno costosi, etc.

La quotazione può essere associata ad una ridefinizione della struttura finanziaria dell’impresa, con l’obiettivo di ridurre l’indebitamento e di conseguenza il costo economico degli 43 A livello corporate, in ambito delle strategie di portafoglio, si possono avere tre orientamenti: crescita, stabilità e contrazione. Le strategie di crescita comprendono quelle di concentrazione, diversificazione ed internazionalizzazione. (Di Carlo, 2009)

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interessi derivanti dal capitale di debito. Il valore di una società con azioni quotate tende ad essere più alto rispetto ad una società non quotata, in parte a causa dell’aumento della liquidità ed in parte alla disponibilità di informazioni in ambito del mercato borsistico e della trasparenza derivante dalla negoziazione dei titoli azionari grazie alla attività regolamentare e alle attività di controllo e supervisione da parte degli enti predisposti. Una società che decide di quotare le proprie azioni nel mercato regolamentato può avere accesso al capitale di rischio a costi più contenuti e con maggiore facilità rispetto ad una società non quotata. Il capitale raccolto può essere utilizzato per finanziare la crescita della società attraverso future acquisizioni, oppure la crescita interna attraverso nuovi investimenti. L’operazione, inoltre, può favorire l’entrata nella compagine azionaria di investitori privati ed istituzionali che possono contribuire alla gestione manageriale ed operativa. I fondi raccolti possono supportare la crescita, aumentare il cash flow operativo, investire in impianti ed attrezzature, espandere le attività di ricerca e sviluppo. Una volta che la società sarà immessa nel mercato regolamentato potrà godere di un livello di visibilità superiore rispetto a prima. L’ incremento del valore azionario grazie alla gestione ed al valore generato ha un impatto positivo riguardo la visibilità societaria. D’altra parte, è di fondamentale importanza considerare i costi di una offerta pubblica iniziale. Costi che costituiscono una barriera d’accesso rispetto ai benefici che poi ne derivano. È buona prassi, suddividerli in costi diretti ed indiretti. I costi diretti possono essere: •

Consulenze legali e strategiche fornite dagli advisor;

•

Pratiche amministrative;

•

Certificazione dei bilanci e documentazione relativa richiesta dalle autorità di vigilanza;

•

Compenso dell’intermediario che garantisce l’offerta (underwriter), di solito si aggira intorno al 3 o 7%;

•

Costi di marketing relativi alla promozione dell’offerta;

•

Roadshow relativi ad una serie di incontri nei quali la società che sta per essere quotata nel mercato viene ufficialmente presentata agli analisti di borsa ed investitori istituzionali nelle principali piazza finanziarie;

•

Underpricing. Siccome non vi è certezza ex ante sul valore delle azioni offerte, l’impresa potrebbe incorrere in un costo di underpricing, potrebbe cioè sostenere un costo

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opportunità cedendo azioni ad un valore inferiore rispetto a quello riconosciuto dal mercato; •

Diffusione del Prospetto Informativo presso potenziali investitori.

I costi indiretti sono tutti quei costi inerenti alla acquisizione dello status di società quotata definibili costi di struttura, come per esempio i costi relativi alle attività di internal audit e all’ investor relator: •

Obbligo di divulgare informazioni finanziarie e commerciali;

•

Tempo e sforzi economici significativi richiesti supportati dal management;

•

Diffusione pubblica di informazioni che possono essere utili a concorrenti diretti e creditori;

•

Pratiche amministrative (ad esempio, eventuali modifiche statutarie);

•

Perdita di controllo e maggiori problemi di agenzia dovuti ai nuovi azionisti. L’offerta pubblica iniziale è architettata in modo che la compagine societaria nei ranghi

amministrativi riesca a mantenere invariata la posizione. Alcune società strutturano le loro offerte in modo tale che, dopo una IPO, il soggetto economico ha ancora il controllo della società. Tale fattispecie si realizza grazie a strumenti giuridici e di governance che mantengono invariate le proporzioni azionarie. Inoltre, dalla apertura della compagine azionaria ad altri investitori ed al più generale mercato borsistico dovranno rendersi pubbliche molte informazioni riguardo le attività aziendali, finanziarie ed operazioni che prima, senza gli obblighi di trasparenza, non si sarebbero potuti conoscere al di fuori dell’ecosistema aziendale. Tra le informazioni sensibili che sono disponibili grazie all’emissione di titoli sul mercato del capitale di rischio troviamo informazioni di tipo finanziario come la posizione finanziaria, i costi del venduto, il fatturato, utili, operazioni con parti correlate, flussi di cassa, debiti di finanziamento, collaborazioni e partecipazioni rilevanti, clienti importanti e valutazione dei controlli interni; tutte informazioni che potrebbero favorire i concorrenti ma tutelare stakeholder come dipendenti e creditori. Una volta che una società immette una parte delle azioni in borsa può essere condizionata dalle aspettative di mercato e dagli azionisti. In altre parole, stando alle leggi di mercato, potrebbero essere preferite delle attività rischiose e di breve periodo per aumentare il valore delle azioni a vantaggio degli shareholder che attendono una crescita costante nelle aree di vendita, profitti ed innovazione di prodotto, tutte componenti che si riflettono su un aumento 102

del valore delle azioni. Il management sarà messo sotto pressione al fine di bilanciare le richieste degli azionisti di crescita di breve periodo con il perseguimento di strategie che raggiungono obiettivi di lungo termine, spesso non funzionali ad un’ottica di investimento. Di conseguenza, l’incapacità di soddisfare le richieste di analisti di mercato e degli azionisti potrebbe drammaticamente danneggiare la valutazione del mercato di una società.

2.8.2 LE FASI DI UNA IPO L’offerta pubblica iniziale è una delle operazioni finanziarie più complesse e costose affrontate durante la vita di una impresa. Le metodologie utilizzate per effettuare una IPO sono diverse. Per metodologia si intende l’insieme delle regole e delle procedure seguite dalla società emittente ed i diversi intermediari (finanziari, autorità, società di revisione, sponsor) che affiancano la stessa nell’ offerta pubblica. Le metodologie si differenziano in particolare per il modo in cui viene determinato il prezzo di collocamento delle azioni e per il modo in cui queste vengono allocate agli investitori che ne hanno fatto domanda. Quella più usata è la bookbuilding che, rispetto a quella di asta e dell’offerta a prezzo fisso, consiste nel raccogliere tutte le richieste degli investitori istituzionali ordinati cronologicamente per quantitativo e prezzo. Alla fine della registrazione (book-building) viene indicato un intervallo di prezzo ottenuto proprio dalle indicazioni offerte dagli investitori istituzionali tenendo conto delle condizioni di mercato. Negli ultimi anni questa metodologia è diventato il meccanismo più utilizzato in tutti i principali mercati borsistici del mondo (Jenkinson, 2001). Le fasi di una offerta pubblica iniziale comuni per i mercati regolamentati e per le società che stanno per quotare le proprie azioni sono: •

Verifica dei requisiti, analisi dei costi e dei benefici ed analisi strategica in merito alla convenienza economica della quotazione;

•

Individuazione degli intermediari finanziari e della società di advisory che affiancano l’impresa nell’offerta pubblica iniziale;

•

Redazione ed emissione del Prospetto Informativo e decisione dell’intervallo preliminare (range) del prezzo dell’offerta delle azioni;

•

Collocamento dei titoli nel mercato;

•

Quotazione in Borsa.

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2.8.3 LA GESTIONE DELLE INFORMAZIONI DURANTE LE FASI DI UNA IPO Essendo una attività regolamentata, l’offerta pubblica iniziale consta di numerosi obblighi e responsabilità sui flussi informativi. Tali obblighi scandiscono le fasi e la serie di attività annesse alla presentazione della società alla quotazione di borsa. La fase che precede l’ammissione alla quotazione, prevede la redazione di un business plan che evidenzi i punti di forza e di debolezza, di rischio ed opportunità della società. In questo documento, che comprende l’analisi finanziaria e di fattibilità delle operazioni in un arco di tempo di medio periodo, si fa luce sulle aspettative e sugli obiettivi relativi al settore di business dell’emittente. Durante le attività preliminari, il management deve nominare i consulenti che seguiranno la società nelle operazioni e parteciperanno alla formazione dell’informativa a supporto del processo. Data la complessità dell’operazione anche a livello gestionale, la fase preliminare comprende una serie di attività di carattere organizzativo e manageriale relative alla riorganizzazione della società. Per esempio, potrà essere necessario rivedere o adeguare i processi contabili e di consolidamento, i processi di controllo di gestione, le strutture di Corporate Governance, le politiche di comunicazione ed informativa societaria. Uno dei princìpi base della offerta pubblica iniziale riguarda la corretta trasparenza informativa negli atti compiuti e nei relativi documenti predisposti dalla società e per conto di essa. Sono diversi gli obblighi legati all’informativa da fornire al mercato e agli investitori dovendo in particolar modo prestare attenzione a tutti quegli eventi in grado di poter influenzare l’andamento del titolo sul mercato (eventi price sensitive44). In tal senso, riguardo la Corporate Governance, è importante attivare una serie di precauzioni e adempimenti relativi al trattamento di informazioni riservate e nell’individuazione

44 I “Comunicati Price Sensitive” sono gli annunci che le società quotate e i soggetti che le controllano devono diffondere in presenza di un'informazione privilegiata, cioè di una notizia non di pubblico dominio che riguarda la società quotata o il relativo gruppo e che un investitore ragionevole utilizzerebbe ai fini delle proprie decisioni di investimento in quanto idonea ad incidere sensibilmente sul prezzo degli strumenti finanziari. Ad esempio, l’approvazione del progetto di bilancio, della relazione semestrale e delle altre situazioni contabili, così come le operazioni di fusioni o di acquisizione, ma anche cambiamenti nei vertici aziendali sono tutte notizie che –se diffuse- possono influenzare il comportamento degli operatori finanziari e quindi il prezzo di mercato dei titoli quotati. Se i comunicati price sensitive non fossero tempestivamente diffusi in modo accessibile per tutti gli investitori si verrebbe a creare un’inaccettabile asimmetria informativa. È quindi molto importante che l’operatore accorto tenga conto di tali notizie, assolutamente indispensabili per avere un quadro di informazioni completo ed una migliore conoscenza del mercato, prima di decidere la propria strategia di investimento. (fonte: borsaitaliana.it)

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delle così dette persone rilevanti (amministratori, direttori, sindaci ed altre persone che per la loro posizione hanno accesso alle informazioni rilevanti). Infatti, al fine di garantire parità informativa tra gli investitori e di prevenire il verificarsi di fenomeni di insider trading45, le società sono tenute a diffondere tempestivamente al pubblico e alle autorità di controllo e vigilanza (in Italia CONSOB e Borsa Italiana, negli Stati uniti la SEC), notizie su fatti idonei ad influenzare l’andamento delle quotazioni con particolare riguardo alle operazioni compiute da persone rilevanti (insider dealing). Infine, è importante considerare la tutela dei cosiddetti azionisti di minoranza, i cui interessi, opinioni e reazioni sono comunque da tenere presenti, anche quando non è necessaria la loro approvazione. Infatti, alcune delle decisioni nella vita di una società quotata come l’aumento del capitale sociale, l’offerta di nuovi strumenti finanziari, la definizione di nuovi piani di stock options, possono necessitare del consenso di un più ampio numero di azionisti.

45 Indica il reato di abuso di informazioni privilegiate, ossia lo sfruttamento di notizie non ancora pubbliche, concernenti, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti di strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari, quando tali notizie, se rese pubbliche, avrebbero potuto influire in modo sensibile sul mercato finanziario. L'illiceità del fatto trae origine dalla circostanza che l'autore di questo reato possiede le informazioni di mercato in ragione di speciali situazioni soggettive, tassativamente elencate dalla legge, come la qualità di membro di organi di amministrazione, direzione o controllo dell'emittente, la partecipazione al capitale dell'emittente o l'esercizio di un'attività lavorativa, di una professione, di una funzione, anche pubblica, o di un ufficio. Conseguentemente, il reato non può essere commesso da chi abbia conoscenza dell'informazione privilegiata per ragioni diverse, come nell'ipotesi di colui che accede alla notizia price sensitive per caso fortuito, ovvero per rapporti di convivenza, parentela o amicizia con l'insider primario. La ragione dell'incriminazione è evidente: lo sfruttamento di informazioni non ancora disponibili al pubblico consente all'insider negoziazioni che modificano il fattore di rischio che grava sui rimanenti investitori, alterando sia la posizione di parità degli operatori economici, sia la trasparenza dei mercati mobiliari e la fiducia degli investitori quale condizione di crescita economica. Per assumere rilevanza penale, l'informazione privilegiata, oltre a non essere pubblica, deve avere un contenuto specifico e circostanziato. Rimane pertanto fuori del raggio di azione della sanzione lo sfruttamento di mere voci prive di riscontro (cosiddetti rumors), in quanto inidonee a prevedere in modo attendibile il prezzo dei titoli. Quanto alla specifiche condotte penalmente rilevanti, all'insider è fatto divieto di: a) acquistare, vendere o compiere altre operazioni, direttamente o indirettamente, per conto proprio o per conto di terzi, su strumenti finanziari utilizzando le informazioni privilegiate in suo possesso; b) comunicare ad altri l'informazione privilegiata al di fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell'ufficio (cosiddetto tipping); c) raccomandare o indurre altre persone, sulla base delle notizie privilegiate in suo possesso, al compimento delle operazioni a lui stesso precluse (cosiddetto tuyautage). Per rafforzare ulteriormente la tutela del mercato, la normativa vigente attribuisce all'insider trading, oltre all'anzidetta natura di reato, rilevanza di illecito amministrativo. Poiché la fattispecie resta sostanzialmente immutata, ne consegue la sommatoria di sanzioni penali e amministrative, fatta eccezione per talune ipotesi residuali, nelle quali trova applicazione solamente la sanzione amministrativa, come per esempio nel caso di condotte colpose di cosiddetto tuyautage. (fonte: ilsole24ore.com)

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2.8.4 RAPPORTI TRA SOCIETÀ EMITTENTE, SPONSOR E SOCIETÀ DI REVISIONE La procedura di amissione alla quotazione nel mercato regolamentato prevede che l’emittente nomini uno Sponsor. L’emittente, dovrà predisporre, fra l’altro: •

Un Prospetto Informativo (o anche Offering Circular per le situazioni specifiche di investimento) deve contenere le informazioni relative alla situazione economicofinanziaria e patrimoniale, ai risultati economici e alla evoluzione dell’attività dell’emittente nonché sugli strumenti finanziari e sui diritti ad essi connessi;

•

Il Piano Industriale che deve rappresentare in maniera efficiente e completa gli obiettivi e le strategie competitive dell’impresa che si prefissa per il loro conseguimento in linea con la stima dei risultati attesi; è altresì definito come business plan.

•

Il Documento Descrittivo Interno sul Sistema di Controllo di Gestione – Memorandum di sintesi sul Sistema di Controllo di gestione, in cui vengono descritte le principali componenti del sistema: le attività e le procedure utilizzate per il monitoraggio della performance aziendale, gli strumenti tecnico contabili di controllo ed il sistema informativo direzionale adottato dal management.

•

QMAT – Quotation Management Admission Test46

La società emittente individua un intermediario, chiamato Sponsor che funge da coordinatore che mantiene i contatti diretti tra l’impresa e gli investitori istituzionali interessati ad acquisire i titoli, si preoccupa di valutare l’impresa e di promuovere l’IPO, agendo da sponsor e certificando per l’impresa i requisiti di ammissione alla quotazione. È pratica diffusa che una frazione anche maggioritaria dei titoli sia assegnata in collocamento privato agli investitori istituzionali nazionali ed esteri. Lo Sponsor è il soggetto che “presenta” la società al mercato finanziario assumendosi una serie di responsabilità rilasciando specifiche attestazione all’ente della Borsa: •

Informazioni contenute nel prospetto informativo;

•

Piano industriale;

Il QMAT - Quotation Management Admission Test - è un documento che può essere redatto dalle Società che presentano domanda di ammissione a quotazione sul mercato MTA. Il QMAT consente a Borsa Italiana, nell'esercizio delle proprie competenze in materia di ammissione a quotazione, di analizzare il Business Model della Società quotanda, di identificare gli stakeholder rilevanti e di comprendere il settore di appartenenza. (fonte: borsa italiana). Lo scopo del QMAT è quello di migliorare la comunicazione tra Borsa Italiana, Sponsor e Società quotanda agevolando la pianificazione del processo di quotazione. 46

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•

Sistema di Controllo di Gestione (SCG).

La società che sta per emettere una offerta pubblica iniziale, in incarica la Società di revisione al fine di adempiere allo svolgimento di alcune attività concernenti: •

Assistenza nella redazione delle parti finanziarie del Prospetto informativo con emissione delle comfort letter47;

•

Verifica del Piano industriale con attestazioni sulle informazioni dello stesso;

•

Analisi e verifica sul Sistema di Controllo di Gestione con emissione della comfort letter.

Il lavoro svolto dalla società di revisione si svolge nei limiti delle proprie competenze con la finalità di assistere, ma non sostituire lo Sponsor, il quale rappresenta il soggetto responsabile della Due Diligence48, oppure l’Emittente stesso. (EY Report, 2015). L’IPO è condotta da una serie di attori che si occupano del collocamento dei titoli nel mercato azionario. Tra questi troviamo l’underwriter, l’intermediario che si assume l’onere di collocare sul mercato i titoli per conto della società emittente, anche per la parte riservata agli investitori istituzionali. L’underwriter si riserva spesso l’opzione di collocare sul mercato una ulteriore frazione di titoli, in genere tra il 10 ed il 15% dell’offerta totale (green shoe49). Inoltre, si impegnano ad acquistare in proprio i titoli non collocati presso il pubblico. A fronte di tale impegno percepisce una commissione denominata underwriter fee (Borsa italiana, 2011). Durante questa fase vengono coinvolti esclusivamente gli investitori istituzionali, escludendo la parte Sono comprese: • la comfort letter sui dati finanziari inclusi nel prospetto informativo agli intermediari responsabili del collocamento; • la comfort letter sul Business Plan; • la comfort letter sul Sistema di Controllo di Gestione; • la comfort letter sulla dichiarazione sul capitale circolante. (Fonte: Borsa Italiana) 48 La due diligence è un processo che caratterizza una delle fasi più delicate di una operazione di accesso al mercato dei capitali (emissione); il termine stesso sottolinea la cura e la riservatezza con le quali deve essere svolto. Obiettivo della due diligence è quello di far convergere due interessi contrapposti: quello della società, che, per poter acquisire nuove risorse, deve rendere interessante la sottoscrizione dei propri titoli, e quello degli investitori, istituzionali e retail, che hanno bisogno di valutare il profilo rischio-rendimento, ma non dispongono di tutte le informazioni. (Fonte: Borsa Italiana) 49 “greenshoe è un'opzione che nell'ambito di un'offerta istituzionale può essere rilasciata dalla società quotanda o da uno o più azionisti della stessa a favore dei membri del consorzio di collocamento; essa prevede la possibilità di sottoscrivere sino a un determinato quantitativo massimo di azioni, al prezzo di offerta, entro una certa scadenza (fissata in genere al trentesimo giorno successivo alla data di avvio delle negoziazioni) da allocare presso i destinatari della stessa offerta istituzionale. Tale clausola consente di ampliare l’offerta nel caso in cui la domanda istituzionale fosse particolarmente elevata ed è utilizzata anche come strumento di stabilizzazione del valore dei titoli nell’aftermarket qualora il loro prezzo scendesse ad un livello inferiore rispetto al prezzo di offerta.” (fonte: borsa italiana) 47

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retail. Infatti, molto spesso possono generare un rilevante problema gestionale dato dalla numerosità delle richieste di importo molto basso che possono non rappresentare l’effettivo valore aziendale. Per tale motivo l’intermediario considera, in questa fase, soltanto gli investitori istituzionali, esteri e non, in quanto possessori di strumenti idonei per valutare un’impresa e decidere se investire in essa. Una delle fasi più complesse di una IPO è la decisione dell’intervallo di prezzo preliminare dell’offerta (range). Per arrivare a fissare un prezzo che sia idoneo alle caratteristiche economiche, finanziarie e patrimoniali della società emittente verranno presi i dati con il metodo finanziario-reddituale stimando il reddito operativo ed i flussi di cassa futuri dell’impresa ed attualizzarli attraverso il costo del capitale teorico dell’impresa. Per le imprese le cui attività sono tangibili e facilmente valutabili si ricorre anche al metodo patrimoniale. Il range del prezzo di offerta, una volta giudicato equo dell’impresa e dagli intermediari viene pubblicato nel Prospetto Informativo, insieme alle informazioni riguardanti le modalità di offerta ed i documenti come il Piano Industriale che delineano strategie e prospettive future del business. Il prezzo finale di emissione viene decretato a seguito di un processo di forte connessione tra i soggetti coinvolti (Jenkinson, 2001): nello specifico è la figura dell’underwriter a ricoprire un ruolo di spicco all’interno dell’intera procedura, avendo lo stesso piena discrezionalità in fase di allocazione e non solo (Derrien&Womack, 2003), anche in termini commerciali, oltre che di pricing. Successivamente, lo sponsor attiva una serie di incontri con la comunità finanziaria (roadshow, fase di marketing) per presentare l’offerta pubblica iniziale e raccogliere, insieme all’intermediario designato, le potenziali adesioni di investimento da parte degli investitori istituzionali (book building). In base al feedback dell’attività di book building, considerato il range precedentemente proposto nel Prospetto Informativo, viene pubblicato il massimo prezzo dell’offerta. È da considerare che il prezzo fissato dall’intermediario non rispecchia il semplice prezzo di equilibrio tra domanda appena tracciata, ed offerta. In tal senso, i meccanismi di individuazione del prezzo, rimangono spesso ignoti, anche se è stato apertamente divulgato che la stessa agisce in funzione degli investitori originali al fine di fargli percepire un guadagno considerevole (Jenkison, 2001). Come detto in precedenza, il sistema del book building è il metodo utilizzato nella maggior parte dei paesi del mondo per la fissazione del prezzo da parte dell’intermediario finanziario. Tale pratica ha permesso di vedere ribassato il rischio di underpricing, in quanto si basa su una

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maggiore condivisione di informazioni. Entriamo nella fase in cui le azioni della emittente sono quotate in borsa e sono assoggettate dalle leggi di mercato. Quello che può succedere è che il prezzo fissato e offerto al pubblico risulta inferiore al più alto prezzo domandato dal mercato (underpricing). Tale accadimento può comportare delle perdite ingenti alla società emittente che sottostima il valore delle proprie azioni e può essere causata dalle rilevanti asimmetrie informative tra i partecipanti all’operazione oppure alla consapevole offerta al ribasso al fine di favorire la massima diffusione dei titoli fra un vasto pubblico. D’altra parte, può accadere che il prezzo fissato e imposto nella quotazione sia più alto rispetto a quello domandato, facendo scaturire il fenomeno dell’overpricing. Il rischio generato riguarda la fissazione di un prezzo troppo alto rispetto alla disponibilità della domanda. A tal proposito, gli underwriter potranno riscontrare delle difficoltà a rispettare gli impegni di vendita presi con l’emittente. Molto spesso, è l’intermediario che interviene sul mercato per sostenere il corso dei titoli, acquistandoli per non deludere i risparmiatori.

2.9 ICO VS IPO Le differenze tra una initial public offering (IPO) ed una initial coin offering (ICO) sono molte. Ad accumunarle è solamente l’acronimo poiché la sigla ICO prende spunto dalla più diffusa e ambita IPO. Citando un’altra definizione, una Initial Coin Offering (ICO) è una strategia di crowdfunding implementabile da startup che basano la loro attività su prodotti e servizi decentralizzati, utilizzando la tecnologia blockchain. Essa include la generazione e la vendita di token, o criptovaluta, per finanziare lo sviluppo del progetto. Una Initial Public Offering (IPO) è un’offerta al pubblico dei titoli di una società che intende quotarsi per la prima volta in un mercato regolamentato. La prima token sale è avvenuta nel 2013 grazie alla ICO di Master Coin. L’anno successivo, Ethereum ha raccolto $18 milioni (Marshall, 2017), niente di paragonabile con la più grande ICO del 2017 lanciata da Filecoin che è riuscita a raccogliere ben $262 milioni (Coindesk Ico Tracker, 2018) ma soprattutto con gli $850 milioni di Telegram50 e la sua piattaforma blockchain

https://www.coindesk.com/ico-tracker/

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TON che, date le affermazioni dei fratelli Durov sono solo una parte dei $1,2 miliardi complessivi51. D’altra parte, la prima offerta pubblica è stata emessa nel 1602 durante la nascita della “The Dutch East India Co.” (Compagnia delle Indie)52 e la più grande IPO mai offerta è stata quella del Gruppo Alibaba, il colosso dell’e-commerce cinese che ha raccolto $25 miliardi. La tendenza a comparare le offerte iniziali di token con le offerte pubbliche di azioni è tuttavia errata, e lo è su più punti. Ci sono somiglianze degne di nota, infatti entrambe sono usate per vendere degli “strumenti” e raccogliere fondi, ed entrambe hanno investitori che vedono il potenziale e rischiano il loro capitale per trarne un potenziale profitto, ma esaminando punto dopo punto gli aspetti principali dei due strumenti, il distacco è palese.

2.9.1 AZIONI E TOKEN Una differenza principale riguarda dall’oggetto dell’offerta in una offerta iniziale. Da un lato troviamo le azioni. Dall’altro i token. Da una parte, una società che sta vendendo le sue quote di proprietà, dall’ altra una impresa che genera dei token che hanno un valore, una funzione di utilità, ma che non costituiscono parte del capitale della società blockchain-based. La maggior parte delle ICO sono costituite da una generazione di token sulla blockchain di Ethereum. Tali token sono chiamati utility token. Come anticipato, non nascono come una forma di investimento. Essi sono, o meglio saranno, utilizzati per effettuare transazioni, scambiare e accedere a prodotti e/o servizi, fornendo una utilità di qualche tipo. Non essendo considerati come investimento, i token sono esclusi dalle normative, o comunque non è stato espresso ancora alcun regolamento. Viceversa, l’acquisto di azioni in una società, in una determinata giurisdizione piuttosto che in un'altra, conferisce diritti ragionevolmente chiari per gli investitori (SmithandCrown, 2017). Una descrizione dei differenti meccanismi su cui sono basati i token rispetto alla partecipazione azionaria proviene dalla ricerca “Autonomous Next”, una società di consulenza

51 52

https://www.coindesk.com/850-million-raised-in-ico-so-far-says-telegram/ https://www.investopedia.com/ask/answers/08/first-company-issue-stock-dutch-east-india.asp

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indipendente, specializzata nel settore bancario e assicurativo e affacciatasi con molto interesse sul mondo delle Initial Coin Offering e della blockchain. FIGURA 15 - STOCKS VS TOKENS INVESTING

FIGURA 2507 - STOCKS VS TOKENS INVESTING

FIGURA 2508 - STOCKS VS TOKENS INVESTING

FONTE: AUTONOMOUS NEXT FIGURA 2509 -alimentati STOCKS VS TOKENS INVESTING Lo schema descrive i meccanismi dal flusso di risorse provenienti da fonti

esterne di capitale. Da una parte gli investimenti azionari, dall’altra gli investimenti in token. In entrambi i casi gli attori principali sono quattro: i fondatori, FIGURA 2538 - Sl’azienda, TOCKS VS TOKENS INVESTINGgli investitori esterni ed i prodotti/servizi offerti. Nell’investimento tradizionale,FONTE a sinistra, gli investitori : AUTONOMOUS NEXT esterni negoziano denaro per una FIGURA 2510 - STOCKS VS TOKENS INVESTING

partecipazione azionaria nella società. L’organizzazione, alimentata dal flusso di risorse, genera l’attività economica producendo prodotti o servizi come output, in cambio di una ricompensa economica dei clienti che acquistano dall’azienda scambiando moneta fiat. FIGURA 2539 - STOCKS VS TOKENS INVESTING

Il modello di destra rappresenta il flusso di risorse in un investimento blockchain-based. In questo caso, gli investitori esterniFIGURA acquistano token in un certo senso “quote della 2511 - STOCKS VS dalla TOKENSsocietà, INVESTING riserva monetaria proprietaria” (Autonomous Next, 2017) emessa dall’organizzazione. Questa massa monetaria è solitamente una criptovaluta digitale liquida nota come token ed è unica, non comparabile con altri token emessi da Faltre società, attraverso altre blockchain. A seconda del caso, IGURA 2540 - STOCKS VS TOKENS INVESTING “i titolari di token potrebbero avere diritto ad interessi” (Autonomous Next, 2017), oppure, ed è FIGURA 2512 - STOCKS VS TOKENS INVESTING FONTE: AUTONOMOUS NEXT

111 FIGURA 2541 - STOCKS VS TOKENS INVESTING FIGURA 2513 - STOCKS VS TOKENS INVESTING

questo il caso più diffuso, potrebbero avere diritto all’utilizzo del sistema e dei suoi output (prodotti/servizi). Nel caso di una ICO, la società possiede una tecnologia funzionale ad una proposta di valore unica che basa il suo modello operativo futuro sul token. La maggior parte delle aziende di questo settore, ha sviluppato una Dapp (collegata alla blockchain Ethereum) in cui il token personalizzato (unico) fornisce un’utilità unica nell’utilizzo del servizio prodotto dall’azienda. Quest’ultima vende token per inserire stakeholder all’interno dell’ecosistema del progetto e, a loro volta, gli stakeholder utilizzano i token per interagire con il prodotto/servizio. La differenza fondamentale con il modello tradizionale è che il token fornisce utilità a tutti i partecipanti ad una ICO. Il token è venduto in modo da incentivare nuovi potenziali utenti della piattaforma, interagire con l’ecosistema ed aumentare l’utilità della tecnologia su cui si basa. Quando viene venduto un token, la società guadagna capitale circolante proveniente dalla vendita del token. L’acquirente, d’altro canto, guadagna in termini di valore del prodotto, non necessariamente in termini finanziari (speculativi), quanto in termini di utilità.

2.9.2 REGOLAMENTAZIONE E DOCUMENTAZIONE Da una parte un quadro normativo estremamente definito, dall’altra, l’assenza di norme specifiche e la definizione di linee guida solamente per alcuni paesi. Qualsiasi società che intenda emettere una IPO deve pubblicare, come parte dell’obbligo di registrazione presso l’autorità di regolamentazione, un documento legale, denominato prospetto informativo, il quale deve contenere le informazioni relative alla situazione economico-finanziaria e patrimoniale, ai risultati economici e alla evoluzione dell’attività dell’emittente nonché sugli strumenti finanziari e sui diritti ad essi connessi. Il prospetto, inoltre, rappresenta una dichiarazione legale che manifesta l’intenzione della società di emettere le sue azioni al pubblico e deve rispettare determinati standard di trasparenza. Deve includere informazioni chiave della società e della sua IPO imminente, in modo da consentire i potenziali investitori a prendere una decisione informata. Le ICO, o meglio, le imprese che sono intente nell’emettere token, non sono vincolate da alcun requisito legale e non sono sottoposte a nessuno standard per la documentazione da pubblicare. Le informazioni chiave del progetto sono inserite all’interno del white paper che consentirà gli investitori a reperire informazioni sul progetto, sul suo scopo e sulla meccanica 112

della vendita di token. Tuttavia, come detto, non esiste alcuno standard e ogni team può includere o escludere qualsiasi informazioni che ritiene più idonea. Inoltre, tra gli altri documenti che una società che propone una IPO, troviamo: il Piano industriale, il documento descrittivo interno sul sistema di controllo di gestione ed il QMAT che comprende le comfort letter atte ad una migliore informazione e comunicazione tra i soggetti che collaborano durante una IPO.

2.9.3 FASE DI RICHIESTA Una ICO è lanciata da una impresa in fase di startup che cerca di vendere un’idea, un progetto basato sulla tecnologia blockchain con le finanze reperite da una vendita di token. Una IPO consente ad una società privata, con una storia e performance consolidate, di espandersi diluendo la sua proprietà al pubblico degli investitori. I momenti della vita delle società che si interfacciano con questi strumenti sono totalmente diversi. Se da una parte troviamo un progetto ancora da avviare, una tecnologia immatura che richiede sforzi di implementazione e di ricerca, dall’altra sicuramente avremo un sistema già avviato nei meccanismi di mercato, una società che cerca affermazione presso il pubblico degli investitori finalizzata ad uno sviluppo e alla implementazione di strategie di espansione nel medio-lungo periodo. In entrambe i casi si finanzia la crescita. Una crescita che però riguarda due momenti diversi della vita di una impresa.

2.9.4 TRACK RECORD E CREDIBILITÀ Ci sono una serie di requisiti che una società deve soddisfare prima di elencare le sue azioni attraverso una IPO, tra cui avere una soglia minima di guadagni e un buon track record. Il processo richiede che le società di contabilità professionale verifichino i conti, le banche di investimento fungano da sottoscrittore per l'affare e collaborino con gli scambi per soddisfare determinati requisiti. Questi processi fungono da filtro naturale per le aziende credibili a emettere le loro azioni al pubblico. Inoltre, la maggior parte delle aziende che pensano di diventare pubbliche sono state finanziate da investitori istituzionali che hanno eseguito una rigorosa due diligence sulla redditività dell’azienda.

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Poiché gli ICO non richiedono il rispetto di alcun quadro normativo e protocollo legale, la maggior parte di essi non avrà un track record ma solamente un white paper per la descrizione del proprio progetto. Poi, mentre alcuni hanno un prototipo funzionante (in alpha o beta stage), la maggior parte dei progetti ha solo un quadro concettuale (di solito esposto nel white paper tecnico) di quello che sarà la piattaforma. Ciò rende quasi impossibile valutare i loro fondamentali; la due diligence sarà focalizzata sulle aspettative future del progetto piuttosto che su una serie storica di eventi e attività economico-finanziarie e patrimoniali. Questo è il motivo principale per cui investire in ICO è estremamente rischioso. È vero, si può ricavare una qualche forma di credibilità guardando l'esperienza degli sviluppatori del progetto o le persone che lo hanno fondato, ma non si potrà sapere, a questo punto della roadmap, realmente se il progetto funzionerà.

2.9.5 I COSTI I costi di una ICO sono molto più bassi di una IPO (Per la definizione dei costi in una IPO si rimanda al paragrafo 2.6.1) e si limitano alla creazione degli smart contract e alla redazione dei white paper (business e tecnico), attività che gravano sul costo in relazione alla composizione del team di sviluppo tecnico e di business. Tali attività non sono d’altronde paragonabili alla redazione dei documenti e dei fascicoli che una società che intraprende una offerta pubblica iniziale nei mercati regolamentati è obbligata ad eseguire. Tuttavia, l’espansione del mercato in ambito ICO e la richiesta di una qualità sempre più alta ha portato le società a richiedere consulenze strategiche e di audit a società specializzate. Le big four della consulenza hanno predisposto sui loro siti web una serie di documenti, analisi e prospetti atti alla descrizione dell’attività di consulenza in ambito ICO soprattutto in ambito legale, fiscale ed advisory.

2.9.6 DURATA L'emissione di una IPO può essere un processo lungo, a causa del requisito dei processi legali e di conformità. Dall'ottenimento dell'approvazione tramite le autorità di regolamentazione fino alla emissione delle azioni, possono essere necessari fino a 4-6 mesi. L'intero processo ICO ha una durata molto più breve. La durata dipende dalla natura e dalla tempistica del progetto stesso. Una volta che un white paper è stato concepito e un contratto

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intelligente per il crowdsale è stato finalizzato, il crowdsale può iniziare. La lunghezza del può dipendere dal raggiungimento del limite massimo del limite massimo o da una durata fissa della vendita, che di solito dura un mese.

2.9.7 ACCESSO ALLE OFFERTE: GLI INVESTITORI Le IPO vengono spesso assegnate solo ad investitori istituzionali come banche di investimento, fondi comuni di investimento e fondi. A volte, solo una piccola parte viene allocata ai normali investitori al dettaglio. Il pubblico potrà acquistare le azioni solo una volta che vengono scambiate in borsa. D’altra parte, letteralmente chiunque può partecipare ad una ICO; tutto ciò di cui hai bisogno è la valuta di base (Bitcoin o Ether) pronte per essere convertite nel token ICO.

2.9.8 INFORMAZIONE E RESPONSABILITÀ VERSO GLI INVESTITORI Il piano Industriale ed il business plan di una società che ricorre ad una offerta pubblica iniziale, IPO, specificano sul piano economico-finanziario l’utilizzo dei budget correlati a specifici obiettivi di crescita di medio-lungo periodo. Tali budget ed obiettivi devono essere chiari e spesso necessitano la revisione da parte di analisti e consulenti. I potenziali investitori possiedono un quadro chiaro di come verranno impiegati i fondi raccolti da una IPO e questo limita la creazione di asimmetrie. Invece nelle Initial Coin Offering, ICO, non ci sono obblighi di informazione sugli investimenti ed inoltre, la diversa fase di vita della società e del progetto non consentono previsione di lungo periodo. L’allocazione dei finanziamenti ed il loro utilizzo possono variare in correlazione alle spinte innovative di un settore nuovo come quello della blockchain. Nelle imprese tradizionali questo tipo di informazioni rappresentano una aspettativa fondamentale per gli investitori. La mancanza di un piano realistico e ponderato in merito all’allocazione e all’utilizzo dei fondi dovrebbe essere una causa di preoccupazione per tutti i partecipanti ad un ecosistema.

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CAPITOLO TERZO – ICO SWOT ANALYSIS

3.1 I PUNTI DI FORZA 3.1.1 TECNOLOGIA BLOCKCHAIN Il primo punto di forza delle ICO è la tecnologia grazie alla quale è possibile generare i token, per poi venderli. La blockchain consente di creare dei registri pubblici distribuiti, trasparenti ed immutabili sui quali è possibile inserire qualsiasi transazione senza che ciò richieda la presenza di intermediari di fiducia (Third Trusted Parties). Essa è la tecnologia che permette la generazione dei token e quindi la possibilità di poter reperire dal pubblico fondi per finanziare un progetto blockchain-based. I token esprimono una utilità che può essere utilizzata da tutti i partecipanti al fine di contribuire attivamente alla creazione di valore dell’ecosistema. Tale utilità, esprimibile grazie al possesso del token, è tale in quanto le condizioni transazionali sono scritte nel codice dello smart contract implementato sulla blockchain. La ICO si basa sulla logica degli smart contract grazie ai quali si garantiscono la massima trasparenza e la tracciabilità di ogni singola transazione. Tale meccanismo riesce a velocizzare ed automatizzare diverse operazioni tra cui la stessa generazione di token, ma anche operazioni di verifica e di controllo. La trasparenza collegata agli smart contract consente la gestione di fondi collegati al riconoscimento di valori che vengono attivati solo al raggiungimento, verificato e controllato, di determinati obiettivi.

3.1.4 COSTI MINIMI Una corretta comprensione dei meccanismi di una ICO consente, alle imprese blockchainbased di ottenere una ingente quantità di risorse, finalizzate alla crescita ed all’investimento nel progetto, a dei costi esigui. Un’opportunità certamente meno onerosa rispetto ad altre tipologie di raccolta fondi. Basti pensare che i costi minimi di quotazione di una società sui mercati regolamentati, possono raggiungere diverse centinaia di migliaia di dollari. Inoltre, i costi associati ad una ICO che si riferiscono al marketing e alla comunicazione del progetto verso il pubblico, sono equiparabili, se non più bassi dei costi che si devono sostenere nei roadshow ufficiali durante una IPO. Tra i minori costi da considerare c’è anche il

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tempo, il minor tempo che occorre ad una campagna ICO rispetto ad altri meccanismi di raccolta fondi.

3.1.5 UTILIZZO DELLE DAPP Una delle caratteristiche delle applicazioni decentralizzate è che un maggiore utilizzo ed una maggiore diffusione, consentono una migliore user experience. Perciò, le società che sono intente nel generare token e distribuirli tramite l’utilizzo delle Dapp, saranno incentivati ad incrementare la loro base di utenti, sostenendo in tal modo il funzionamento della rete o dell’applicazione in questione.

3.2 I PUNTI DI DEBOLEZZA

3.2.1 INEFFICIENZE DEL SERVIZIO SULLA BLOCKCHAIN DI ETHEREUM I dati del provider di informazioni ethereum, Etherscan in un solo giorno dello scorso 2017 ha mostrano che sono state trasmesse più di trecentomila transazioni, la cifra più alta mai osservata sulla blockchain da due anni a questa parte (Higgins, 2017) Tali volumi di vendita, abbinati a modelli di vendita di token progettati in modo improprio, hanno portato ad una serie di problemi che includono il ritardo nella distribuzione dei token con un aumento estremo dei prezzi di ether. Infatti, un aumento delle attività sulla blockchain può aumentare la dimensione dei blocchi di transazioni ethereum (cambiano in modo dinamico), la quantità di gas necessario (addebito richiesto dalla piattaforma per consentire di inviare nuove transazioni) e rallentare le Dapp. Combinati, questi problemi, possono influire sulle vendite future di token e causare delle problematiche di razionamento dei potenziali acquirenti essendo richieste grandi quantità di risorse per partecipare agli scambi. Inoltre, la distribuzione dei token e le problematiche del servizio Dapp hanno inevitabilmente influenzato la fiducia dell’acquirente nel mercato delle vendite, probabilmente offuscando la reputazione e la visibilità di progetti ben strutturati.

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Disponibilità, liquidità e trasparenza sono valori fondamentali per la comunità blockchain. Questo problema deve essere affrontato nel tempo al fine di mantenere gli scambi efficienti sulla rete Ethereum e non solo.

3.2.2 KYC/AML Le società che implementano progetti blockchain e decidono di emettere i propri token non possiedono componenti di sicurezza riguardo l’identificazione degli investitori. Ogni società che promette di offrire i suoi token sul mercato dovrebbe considerare di avere opportuni strumenti per le pratiche di identificazione degli investitori e procedimenti di anti riciclaggio di denaro. I framework KYC (know your customer) e AML (anti money laundering) possono essere utilizzati al fine di ampliare la possibilità di negoziazione a persone provenienti da tutte le zone del mondo ma soprattutto al fine di attenuare le possibilità che i proventi di attività criminali vengano investite nelle ICO.

3.2.3 CYBER-SECURITY Molte società a livello internazionale che promuovono ICO mancano ancora di una adeguata sicurezza informatica e questo può rappresentare una grave minaccia per gli investitori e per gli stessi promotori. Poiché la quasi totalità delle token sale è offerta sotto forma di criptovalute come Ether o Bitcoin, gli ingenti volumi di transazione rappresentano un obiettivo allettante per i cyber-criminali. Per esempio. Veritaseum è stato attaccato da degli hacker che hanno avuto accesso a circa 4.5 milioni di dollari (23 luglio 2017) e la campagna ICO di CoinDash ha riscontrato un incidente simile vedendosi sottrarre illegalmente 7.4 milioni di dollari sempre durante il luglio 2017 (Pwc research, 2017). Oltre alle vendite di token, sono state violati numerosi wallet in cui vengono memorizzati token e/o criptovalute.

3.2.4 ASSENZA DEI NORMALI PROCESSI DI AUDIT A causa della mancata regolamentazione, molte società, anche senza progetti blockchain-based, scelgono di condurre una ICO non appena finita la stesura del white paper, pure essendo incerti sul fatto che i loro progetti siano realmente realizzabili. Oltretutto, non sono richiesti degli

118

specifici adempimenti legali sugli sviluppi della attività, alimentando un alto tasso di abbandono ed il rischio di truffe.

3.2.5 QUALITÀ In un recente studio condotto dalla “Satis Group” (2018), società di consulenza in tema ICO, è stata proposta una classifica qualitativa della serie di offerte promosse fino a marzo 2018. L’analisi è stata svolta prendendo in considerazione le sole offerte con una capitalizzazione di mercato sopra i $50 milioni. Le categorie di analisi sono state così divise: •

Truffe (pre-trading): qualsiasi progetto che esprimesse la disponibilità dell’investimento in ICO, o attraverso la pubblicazione di un sito web, oppure attraverso post sui social media, che non aveva intenzione di adempiere a doveri di sviluppo del progetto.

•

Fallite (pre-trading): progetti che sono riusciti a raccogliere fondi ma non hanno completato l’intero processo quindi è stato abbandonato rimborsando gli investitori (mancato raggiungimento cap).

•

Progetti in declino (trading): progetti che hanno raccolto i fondi, completato il processo di ICO iniziando a scambiare i token sul mercato. Tuttavia, sono stati riscontrate problematiche di implementazione della blockchain (livello test/beta) oppure relative all’applicazione e all’erogazione di servizi (caso Dapp).

•

Promettenti (trading). Progetti con una blockchain implementata e nessun problema riguardo la distribuzione di token.

•

Successo (trading). Progetti che erogano servizi blockchain-based.

119

FIGURA 16 – ICO QUALITY

SATISGROUP.IO

Sulla base della precedente classificazione è stato rilevato: •

81% delle ICO erano truffe (scam);

•

6% fallite durante la fase di pre-trading;

•

5% progetti in declino;

•

8% continuano ad operare nel mercato.

Le fonti di questo studio riguardano i più importanti siti web che tracciano le ICO. Dati di questo tipo riflettono l’immaturità dello strumento ICO e della tecnologia blockchain e probabilmente sono la più coerente descrizione relativa all’incertezza del fenomeno e alla necessità dell’intervento di una regolamentazione a tutela degli investitori.

3.2.6 PERMISSION-LESS BLOCKCHAIN E ICO La maggior parte delle ICO, come detto, sono implementate sulla blockchain di Ethereum ma ci sono anche casi in cui il team di sviluppo crea piattaforme blockchain personalizzate. La

120

caratteristica in comune delle piattaforme utili alla generazione di token per una ICO è quella di essere liberamente accessibile, pubblica. Infatti, solo la tipologia permission-less consente l’emissione di una offerta iniziale di moneta. Tuttavia, come visto nel primo capitolo, questa blockchain presentano alcuni limiti rispetto alle blockchain private. Sono lente se sulla rete è presente un largo numero di partecipanti e sono costose per via del dispendio di risorse computazionali funzionali alla risoluzione dei meccanismi di consenso. Anche se a tal proposito, piattaforme come Ethereum si stanno spostando verso l’applicazione di meccanismi di consenso più efficienti, l’utilizzo delle blockchain pubbliche allo scopo di emettere una ICO è ancora il più diffuso.

3.2.7 SMART CONTRACT IMPERFETTI I termini e le funzionalità dei token sono definiti dal codice che compone lo smart contract. Il codice potrebbe contenere errori di esecuzione o di programmazione oppure potrebbe utilizzare algoritmi non sicuri. Tali circostanze possono causare dei danni ingenti sia dal lato degli investitori (perdita dei risparmi e dell’investimento), che dal lato del team di sviluppo che oltre alla possibile perdita di finanziamenti già raccolti avrà delle ricadute di immagine negative sulla comunità blockchain. Infatti, gli errori del codice possono generare i cosiddetti bug dove hacker malintenzionati possono infiltrarvisi per rubare token o monete digitali oltre che informazioni.

121

3.3 LE MINACCE 3.3.1 VOLATILITÀ E INCERTEZZA SUL PREZZO DEL TOKEN Spesso il prezzo dei token è calcolato sulle basi di possibili profitti futuri, piuttosto che sull’effettiva creazione di valore o sulla reale utilità di mercato. A causa di questa incertezza possono essere sviluppate truffe e manovre “pump and dump”, infatti è facile applicare aggiustamenti di prezzo al fine di incrementare i profitti. La Securities and Exchange Commission (SEC) degli Stati Uniti ha in effetti messo in guardia gli investitori affinché prestassero molta attenzione agli schemi di "pump and dump". Si tratta di frodi in cui gli emittenti di queste ICO, dopo aver emesso i loro token, aumenteranno il valore ed il prezzo (pump), per poi vendere la loro parte (scaricare, dump) prima che lo facciano gli altri, lasciando così gli investitori con token senza valore in mano. FIGURA 17 - SCHEMI DI "PUMP AND DUMP"

FIGURA PER CATEGORIA

27308 - DISTRIBUZIONE TOKEN

FIGURA 27317 - SCHEMI

"PUMP

AND

DUMP"

FIGURAFONTE 27328: BLOCKCHAINLION - DISTRIBUZIONE.COM TOKEN PER CATEGORIA

FIGURA PER CATEGORIA DUMP"

27338 - DISTRIBUZIONE TOKEN

FIGURA 25707 - SCHEMI DI "PUMP AND IGURA DFUMP " 27347 - SCHEMI DI "PUMP AND

FONTE: BLOCKCHAINLION.COM

FIGURA PER CATEGORIA DUMP"

27358 -122 DISTRIBUZIONE TOKEN

FIGURA 27367 - SCHEMI DI "PUMP AND FIGURA 25717 - SCHEMI DI "PUMP AND DUMP"

3.3.2 OVER-TOKENIZATION “Le imprese che stanno implementando la tecnologia blockchain emettono dei token anche quando è possibile raggiungere la medesima utilità e soddisfare i medesimi bisogni con altre blockchain esistenti. Le persone sono accecate dal denaro facile e veloce.” È con queste parole che uno degli sviluppatori di Ethereum, Charles Hoskinson, si riferisce al problema dell’over-tokenization. Problematica che attanaglia il mercato delle ICO: giovane e alimentato da troppa liquidità. Di seguito dei grafici proposti dall’analisi “Autonomous NEXT” come, dal 2014 al 2017, le ICO si sono diffuse tra i vari settori. Si nota, tuttavia, un miglioramento dal punto di vista distributivo (fino al 2015 erano presenti solamente i settori della finanza e delle criptovalute). FIGURA 18 - DISTRIBUZIONE TOKEN PER CATEGORIA

FIGURA 28418 - DISTRIBUZIONE TOKEN PER CATEGORIA

FIGURA 28428 - DISTRIBUZIONE TOKEN PER CATEGORIA

FIGURA 28438 - DISTRIBUZIONE TOKEN PER CATEGORIA

FIGURA 28448 - DISTRIBUZIONE TOKEN PER CATEGORIA

FONTE: AUTONOMOUS NEXT

Il rischio derivante dall’abuso di questo strumento rallenta il suo grado di maturazione ed FIGURA 28458 - DISTRIBUZIONE TOKEN PER CATEGORIA

aumenta la probabilità che governi come quello cinese prendano posizioni restrittive53.

FONTE: AUTONOMOUS NEXT FIGURA 28468 - DISTRIBUZIONE TOKEN PER CATEGORIA

53https://www.cnbc.com/2017/09/04/chinese-icos-china-bans-fundraising-through-initial-coinofferings-report-says.html

123 FIGURA 28478 - DISTRIBUZIONE TOKEN PER CATEGORIA FONTE: AUTONOMOUS NEXT

3.3.3 POSIZIONI GOVERNATIVE RESTRITTIVE La Cina ha vietato alle società di raccogliere fondi tramite ICO e chiede alle autorità di regolamentazione locali di ispezionare 60 piattaforme principali di promozione dei suddetti strumenti. Il documento pubblicato dall’autorità governativa cinese ha definito le offerte iniziali di moneta come uno strumenti di raccolta fondi non autorizzato che potrebbe comportare truffe finanziarie. Sette amministrazioni governative, tra cui la People's Bank of China, la China Securities Regulatory Commission, la China Banking Regulatory Commission e la China Insurance Regulatory Commission hanno rilasciato una dichiarazione congiunta in cui hanno ribadito che le ICO sono attività illegali di raccolta fondi non autorizzate. Inoltre, le organizzazioni e le persone che hanno completato la raccolta tramite ICO devono prendere accordi pertinenti per restituire i fondi, al fine di tutelare gli investitori e affrontare adeguatamente i rischi connessi all’operazione. La Cina non è l’unico paese ad avere una posizione restrittiva riguardo il tema ICO e c’è da aggiungere che i rischi sopra evidenziati sono stati elencati anche da altre autorità. Tuttavia, paesi come Stati Uniti, Singapore e la Svizzera sono già attivi per capire meglio lo spazio normativo, per non soffocare l’innovazione.

3.3.4 HAI MAI LETTO UNO SMART CONTRACT? Quando si effettua un investimento è sempre buona norma leggere il contratto che regola l’investimento. Nel caso degli investimenti tradizionali, le banche o i proponenti devono informare i clienti, attraverso mezzi idonei, rispetto alle conseguenze dell’investimento e ai rischi ad esso correlati. In altre parole, devono assicurarsi che l’investitore sia consapevole del rischio che corre. Nel mondo delle ICO, i rischi possono essere altrettanto vistosi e data l’assenza di tutele, lo sono ancora di più rispetto alla finanza tradizionale. In effetti non esiste nessun obbliga di pubblicazione di un prospetto informativo, ma anche se esistesse, quello che conta è lo smart contract stesso. Infatti, a differenza di un contratto tradizionale, che in caso di vertenza potrebbe essere impugnato e portato all’attenzione di un giudice, un contratto su blockchain ha una sola interpretazione: quella che scaturisce dall’esecuzione dello smart contract. Leggere e capire un contratto su blockchain richiede competenze specialistiche in quanto scritto in linguaggio di programmazione che in genere richiede competenze acquisibili solo anni di studio ed esercizio. Per mitigare questo effetto di asimmetria informativa, molti progetti di una certa importanza

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stanno fornendo alcune garanzie operative, come quella che vede la restituzione delle somme se la raccolta non dovesse raggiungere l’obiettivo minimo stabilito (Carboni, 2017).

3.4 LE OPPORTUNITÀ

3.4.1 ATTIVITÀ DI VENDITA CRESCENTE Si riporta una rappresentazione grafica relativa alle vendite di token durante il 2017. La panoramica descrive la crescita del settore blockchain e di quello relativo alla promozione di ICO. Si considera questa ingente attività come una opportunità e non come un consolidato punto di forza data la volatilità del fenomeno e l’immaturità della tecnologia alla sua base. L’attività di vendita di token è cresciuta notevolmente nel corso del 2017, portando ad un totale di 525 ICO che hanno generato una raccolta di $6,5 miliardi (SmithandCrown, 2018). L’incremento delle vendite è notevolmente aumentato considerando che la prima ICO ha raccolto poco meno di $1 milione. Le vendite relative al 2016 sono state poco più di $100 milioni. La media nel 2017 è aumentata di circa $13 milioni (SmithandCrown, 2018). FIGURA 19 - ICO NEL 2017

FIGURA APPLICAZIONE

20 - ICO

SETTORI

FIGURA 29209 - ICO NEL 2017

FIGURA APPLICAZIONE

20 - ICO

SETTORI

FONTE: SMITHANDCROWN FIGURA 21 - NUMERO DI ICO/FONDI 125 RACCOLTI

FIGURA 20 - ICO

SETTORI

3.4.2 DISTRIBUZIONE ICO NEI SETTORI L’applicazione in diversi settori, anche non correlati, della tecnologia blockchain facilita la diffusione di pratiche legate alla generazione di token per creare nuovi ecosistemi. Nella figura in basso è possibile notare i diversi settori in cui le ICO hanno raccolto maggiore attenzione. Dal colore più scuro a quello più chiaro si delineano le diversità in base all’ammontare dei finanziamenti richiesti. Si può notare come il settore della finanza e quello dei media e dell’informazione siano nelle prime posizioni. Tale concentrazione non dovrebbe sorprendere poiché la protezione delle informazioni è uno degli attributi della tecnologia. FIGURA 20 - ICO E SETTORI DI APPLICAZIONE

FONTE: SMITHANDCROWN

La distribuzione nei restanti settori si disperde di logistica, trasporti e FIGURA 21 - NUMERO DI ICO/Ftra ONDIapplicazioni RACCOLTI commercio, pubblica amministrazioni, servizi professionali etc. La diversità dei progetti blockchain-based è lampante e descrive come si sta muovendo l’espansione delle vendite di FIGURA 20 - ICO E SETTORI DI APPLICAZIONE

token. Il grafico sottostante rappresenta una comparazione tra il numero di ICO proposte ed il FONTE : SMITHANDCROWN relativo ammontare raccolto. Mentre la percentuale maggiore si riferisce al settore finanziario, è

evidente la crescita del settore dell’informazione. FIGURA 21 - NUMERO DI ICO/FONDI RACCOLTI FIGURA 21 - NUMERO DI ICO/FONDI RACCOLTI FONTE: SMITHANDCROWN

FIGURA 21 - NUMERO DI ICO/FONDI RACCOLTI FIGURA 21 - NUMERO DI ICO/FONDI RACCOLTI FONTE: SMITHANDCROWN FIGURA 20 - ICO E SETTORI DI APPLICAZIONE

FIGURA 21 - NUMERO DI ICO/FONDI RACCOLTI

FONTE20 : SMITHAND FIGURA - ICO CEROWN SETTORI DI APPLICAZIONE FIGURA 21 - NUMERO DI ICO/FONDI RACCOLTI

126 FIGURA 21 - NUMERO DI ICO/FONDI RACCOLTI FIGURA 20 - ICO E SETTORI DI APPLICAZIONE

Progetti blockchain-based come Tezos e Filecoin che si occupano rispettivamente della ridefinizione dei livelli di comunicazione all’interno di una blockchain, il primo, e della creazione di un network di immagazzinamento dati decentralizzato, il secondo, hanno attirato l’interesse di molti investitori in criptovalute.

3.3.3 AVANZAMENTO TECNOLOGICO RETE ETHEREUM Come si è detto, la maggior parte dei progetti che propongono una ICO sono basati sulla blockchain di Ethereum. Tra le sfide che questo nuovo strumento dovrà vincere c’è sicuramente quella dell’aumento delle prestazioni della tecnologia su cui si basa. Infatti, al crescere dei volumi delle vendite di token, la blockchain di Ethereum potrebbe non rispondere e congestionarsi come descritto in precedenza tra i punti di debolezza. Disponibilità, liquidità e trasparenza sono valori fondamentali per la comunità blockchain. Questo problema deve essere affrontato tramite degli upgrade tecnologici che dovranno consentire alla piattaforma di supportare il carico derivante dalla sempre maggiore richiesta di transazioni.

3.3.4 TASSAZIONE Esistono vari rischi normativi e di altro tipo che emergono dal modello ICO, uno di quelli è l’identificazione di modelli per stabilire l’adeguata tassazione. La maggior parte delle autorità fiscali non dispone ancora di regolamenti specifici. Mentre inizialmente molte società che procedevano ad una vendita di token si posizionavano come fondazioni o non-profit, oggi stanno optando per il modello for profit. Le società di consulenza propongono misure di gestione della componente fiscale ribadendo che deve essere fatta una valutazione caso per caso, pertanto anche in questo ambito non è possibile per il momento considerare delle soluzioni di generale applicazione. KPMG nella sua ricerca propone, in base al caso specifico, di (KPMG research, 2017): •

Strutturare il reddito proveniente dalle attività blockchain-based;

•

Trasferimento e consulenza sul regime fiscale una tantum (lump-sum taxation);

•

Servizi di conformità fiscale individuali includendo proposte sul trattamento fiscale dei token che la società ha intenzione di emettere.

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3.3.5 TOKEN SALE CONCENTRATE GEOGRAFICAMENTE E OFFSHORING Tra le sfide da sostenere in futuro c’è quella della regolamentazione, area di lavoro imprescindibile se pensiamo ad uno sviluppo dello strumento delle ICO. Allo stato attuale si evidenzia una concentrazione delle attività di emissione in quattro aree del mondo: Area caraibica, Stati Uniti e Canada, Singapore e Svizzera54. L’area caraibica detiene il maggior numero di fondi, ma praticamente nessuno di questi sostiene progetti a livello locale. Gli USA ed il Canada invece hanno la più grande concentrazione di fondi raccolti da parte di progetti in procinto di essere sviluppato in loco. La Svizzera, d’altra parte, detiene un grande numero di ICO proposte da aziende che lavorano altrove. Essa sembra avere una comunità sana di progetti che lavorano localmente. Non sorprende che le Isole Cayman siano in cima alla lista delle ICO raccolte da progetti appartenenti a paesi stranieri. In questo caso la portata dei vantaggi fiscali genera un ampio flusso di danaro, in quanto oltre i due miliardi di dollari raccolti superano l’intero importo raccolto da Stati Uniti e Canada. L’Europa, d’altro canto sembra avere come centro di raccolta la Svizzera.

3.3.6 GOVERNANCE Un altro tema da considerare è quello riguardante l’importanza della governance in una ICO. Da grandi investimenti derivanti dalla vendita di token possono nascere dei problemi di agenzia tra società emittente ed investitori, lo stesso problema che poi riguarda le offerte pubbliche iniziali, IPO. Gli interessi degli agenti potrebbero non essere sempre allineati con gli interessi dei principali. Ad esempio, il team di fondazione potrebbe decidere di aumentare il proprio compenso oppure investire in un aumento di token nell’ecosistema. In una ICO, gli investitori acquistano token virtuali dalla società, mettendo a rischio il loro capitale, ma non sono considerati come azionisti. Gli investitori dovrebbero avere diritto almeno ad alcuni meccanismi che allineano i loro interessi con quelli del management.

54 I dati si riferiscono ad una ricerca condotta da “smithandcrown.com”, sito di riferimento per le analisi legate al mondo delle initial coin offering. (https://www.smithandcrown.com/about/)

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3.3.7 REGOLAMENTAZIONE Le autorità non hanno ancora raggiunto degli accordi su come regolamentare le ICO e mentre alcuni paesi hanno predisposto delle linee guida per una maggiore consapevolezza del fenomeno ed una maggiore tutela degli investitori, altre si sono schierate contro i fenomeni di token sale ed hanno bloccato ogni iniziativa. Ogni mese vengono proposte numerose ICO ma solo una parte di queste riusciranno a raccogliere fondi e ancora una parte più piccola riuscirà ad avviare il proprio progetto. Molte di quelle proposte sono identificate come truffe (scam, phishing, Ponzi schemes), circa il 10% (Chohan, 2017), altre ancora falliscono prima di raccogliere i fondi e altre subito dopo (Morris, 2018). TokenData, uno dei numerosi siti di raccolta dati sulle ICO, ha tracciato 902 ICO nel 2017, 142 di queste fallirono prima di raccogliere i fondi, altre 276 dopo. Un tasso di fallimento del 46% (Morris, 2018). La SEC, negli Stati Uniti ha emesso avvisi espliciti agli investitori e consiglia di investire con cautela sulle ICO ed elenca una serie di punti che devono essere considerati prima di investire. Tenendo fermo il punto riguardo una analisi che deve essere eseguita caso per caso, la SEC afferma che alcune delle ICO potrebbero offrire degli strumenti classificabili come titoli (“(…) the offering may involve the offer and sale of securities.”). In questo caso una ICO deve essere stata necessariamente registrata presso la SEC. Ai sensi delle leggi federali sui titoli, qualsiasi offerta o vendita di un titolo deve essere registrata presso la SEC. La Regulation D ai sensi della “Securities Act” prevede una serie di esenzioni dagli obblighi di registrazione, consentendo ad alcune società di offrire e vendere i loro titoli senza dover registrare l’offerta con la SEC.

3.3.7.1 LINEE GUIDA FINMA SVIZZERA Di fronte alla crescente richiesta di offerte iniziali di moneta, la Svizzera, tramite la FINMA, Autorità federale di vigilanza sui mercati finanziari, delinea una serie di linee guida riguardanti il trattamento normativo delle vendite di token. La Svizzera è una delle nazioni più attive nelle operazioni di ICO ed è un punto di riferimento sia per progetti europei che per quelli extra europei.

129

La FINMA ha chiarito che non risponderà alle lettere informative o non valuterà le ICO precedenti e che tratterà solo le richieste formali relative agli ICO pianificati. Per facilitare tali richieste, la FINMA stabilisce ora i requisiti minimi di informazione nell'allegato alle linee guida ICO. È fondamentale che un emittente dell'ICO effettui una richiesta formale alla FINMA, comprese le informazioni richieste in base alle linee guida ICO e attenda la "lettera di non intervento" dalla FINMA prima di procedere con l'ICO (Sprenger, 2018) Per il trattamento delle richieste formali, la FINMA addebiterà una commissione - a seconda della complessità della struttura ICO o del modello di gettone - una media compresa tra 10.000 e 15.000 franchi (Ordinanza FINMA sulla riscossione delle tasse e dei prelievi). La FINMA valuta le strutture della ICO caso per caso e ha definito i principi per la valutazione nelle sue linee guida ICO nell'ambito di un quadro di riferimento. Come regola di base, la FINMA ha chiarito che baserà la sua valutazione sullo scopo economico sottostante di una ICO, soprattutto nei casi in cui sospetta una elusione della regolamentazione dei mercati finanziari esistenti. La FINMA ha identificato le seguenti tre categorie di token: 1. Payment token. (sinonimi di criptovalute) sono token utilizzati come mezzo di pagamento che non danno luogo a richieste di risarcimento nei confronti dell'emittente. Secondo le linee guida ICO, la FINMA "non tratterà i token di pagamento come titoli". La FINMA non menziona tale tipologia di token alla stregua di mezzi che possono formare un sistema di pagamento e indica che non richiederà la licenza in merito. Tuttavia, l'emissione di token di pagamento costituisce l'emissione di un mezzo di pagamento soggetto alla legge antiriciclaggio (AMLA) a condizione che i token possano essere trasferiti tecnicamente su un'infrastruttura blockchain. “La FINMA ha anche chiarito che lo scambio di una criptovaluta per moneta fiat o un'altra criptovaluta rientra nell'articolo 2, paragrafo 3, della LRD. Lo stesso vale per l'offerta di servizi per il trasferimento di token se il fornitore di servizi (gestore del portafoglio di custodia) mantiene la chiave privata” (Sprenger, 2018). 2. Utility token. Tale tipologia di token fornisce l'accesso a una piattaforma che offre un'infrastruttura basata su blockchain. Finché tali "token di piattaforma" non hanno scopo di investimento e possono effettivamente essere utilizzati per conferire diritti di accesso digitale a un'applicazione o un servizio al punto di rilascio, la FINMA non li considererà come titoli. Nell'attuale contesto di mercato, tuttavia, 130

le ICO vengono regolarmente lanciate al fine di raccogliere fondi per lo sviluppo di una piattaforma: la piattaforma non è accessibile al momento dell'emissione del token. Di conseguenza, secondo la formulazione delle linee guida ICO, nella maggior parte dei casi la FINMA qualificherebbe un "token di piattaforma" al momento dell'ICO come token di sicurezza piuttosto che un token di utilità. 3. Asset token. L'iscrizione contabile di titoli non certificati auto-emessi è sostanzialmente non regolamentata, anche se i titoli non certificati in questione si qualificano come valori mobiliari ai sensi della legge. Lo stesso vale per l'offerta pubblica di titoli a terzi. La creazione e l'emissione di prodotti derivati come definiti da FMIA al pubblico sul mercato primario sono, tuttavia, regolamentati e richiedono una licenza FINMA come società derivata (Sprenger, 2018). L’autorità Svizzera richiede particolare cautela quando, all’interno di un progetto, la piattaforma blockchain non è ancora esistente al momento dell’emissione del token. Inoltre, una conseguenza immediata dell'applicazione rigida delle linee guida FINMA è che molti dei token emessi, attualmente disponibili sul mercato possono essere considerati titoli. Ciò significa che non possono più essere scambiati su una borsa che non possiede una licenza di scambio di titoli FINMA o un'autorizzazione straniera equivalente. Tuttavia, non appena il "token di piattaforma" diventa funzionale e il suo titolare può utilizzarlo per accedere ai servizi sulla piattaforma blockchain-based, all'improvviso si qualifica come token di utilità. “I progetti blockchain-based, -dice il CEO della FINMA Mark Brenson-, non possono aggirare il quadro normativo testato e comprovato”. Tuttavia, si ritiene che le nuove linee guida della FINMA facciano della Svizzera un terreno fertile per i prossimi progetti ICO. Inoltre, nel gennaio 2018, il ministero dell’economia svizzero tramite Johann Schneider-Ammann ha dichiarato esplicitamente che “il governo supporta la Svizzera per farla diventare una Cryptonation”55.

3.5 TENDENZE FUTURE PER LE ICO Alla luce dei problemi riscontrati in molte offerte di moneta iniziali è bene delineare una serie di aree di intervento dove dovranno essere studiate ed implementate practice al fine di

https://www.ccn.com/alpine-country-strives-for-crypto-nation/

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diffondere maggiore consapevolezza negli investitori ed uno strumento più sicuro per i team che stanno portando avanti dei progetti basati sulla tecnologia blockchain. Alcuni punti su cui discutere sono: •

Maggiore attenzione ai sistemi di governance e alla costituzione giuridica dell’organizzazione;

•

La previsione di un periodo di lock-up per i token. Come accade nelle IPO, da un lato vincola la società a non emettere nuovi token e dall’altro obbliga alcuni investitori a non cedere, in tutto, o in parte, i token detenuti, per un determinato periodo successivo alla ICO. Tale clausola rappresenta una sorta di garanzia che il mercato richiede al team che controlla la società e, contemporaneamente, rappresenta una tutela nei confronti degli investitori poiché impedisce che l’immissione di ulteriori token sul mercato possa creare una situazione di eccesso di offerta con possibili ripercussioni negative sul valore intrinseco dello strumento. Un periodo di lock-up per i token consentirebbe di effettuare un investimento più consapevole, ponendo attenzione ai benefici ed ai rischi nella fase di acquisto.

•

Imposizione di requisiti di registrazione preliminare per gli investitori combinati con attività di KYC e AML per l’identificazione degli investitori. Inoltre, la fissazione di limiti per gli investitori potrebbe risolvere il problema della distribuzione dei token senza il bisogno di effettuare ICO uncapped;

•

Round di raccolta di fondi, strutturate con massimali di finanziamento tali da aumentare la trasparenza ed il numero di progetti finanziati in base al valore e alle necessità degli stakeholder;

•

Implementazione di protocolli interattivi in base ai quali è possibile risolvere con certezza il problema di determinazione del valore di un acquisto di token tramite tecniche di codificazione via smart contract;

•

Il rilascio scaglionato di fondi al team di sviluppo garantisce un uso appropriato di questi ultimi e aumenta la responsabilità per una allocazione efficiente delle risorse;

•

Possibilità di partnership con fondi di venture capital per diversificare le fonti di finanziamento e fargli assumere più valore ed importanza con l’inserimento di investitori professionali, per esempio durante la fase di pre-ICO. Una tale

132

possibilità potrebbe incrementare la partecipazione di investitori che investono i propri risparmi in modo meno rischioso; •

Maggiore attenzione alla sicurezza informatica nelle fasi di pre e post-ICO.

3.6 CONSIDERAZIONI FINALI Numerosi imprenditori di società che implementano la tecnologia blockchain e che propongono le ICO suggerendo che la regolamentazione può essere aggirata, probabilmente sottovalutano o fraintendono riguardo il modo in cui funziona la supervisione normativa. La legge esiste per tutelare le persone e la società contro eventi malevoli (Jackson, 2018). È interessante notare come molti progetti oggi si adattano a quadri normativi esistenti e, che le opportune modifiche riguardo le regole di implementazione, potrebbero essere facilmente adattate in un contesto pre-esistente per creare una migliore comprensione. Dovremmo aspettarci che le regole esistenti e ben formulate forniscano la base per le interpretazioni future. I progetti che tendono ad essere più vicini alle strutture normative esistenti hanno meno probabilità di creare illiceità e problematiche per le autorità di regolamentazione. Gli approcci in corso sono vari ed i legislatori stanno attivando le loro procedure per tentare di armonizzare le ICO in un modo che consente: 1. Emissione di garanzie collaterali in altre forme rispetto alla partecipazione azionaria ed un miglioramento dei controlli e della protezione degli investitori al fine di essere garantiti per tale emissione; 2. La creazione di borse regolamentate che svolgono una funzione analoga alle borse pubbliche esistenti, ma con una serie di obblighi adeguati a questo segmento di mercato; 3. Una definizione di una nuova classe di investitori, rafforzando quelle esistenti (accreditati/pubblici), in modo che gli investimenti vengono emessi da soggetti che abbiano una buona conoscenza del business e dei rischi e delle opportunità ad asso associati. Sebbene il principio di una ICO sia semplice, le competenze tecniche, di esecuzione e di regolamentazione non sono conosciute per la maggior parte delle imprese che implementano progetti blockchain. A questo punto, è chiara l’importanza di consulenti e di

133

autorità che collaborino insieme al fine di fare emergere tutti i potenziali vantaggi di questo innovativo meccanismo di raccolta fondi. È chiaro che le ICO presentano vantaggi reali sia per le imprese che per gli investitori. Sebbene il meccanismo di finanziamento sia stato finora limitato solamente alla comunità degli investitori in criptovaluta, con la maturazione del mercato e con l’emergere di piattaforme regolamentate, il cambiamento potrà consentire la partecipazione ad una più ampia schiera. Infatti, data la crescita dei volumi è probabile un ingente inserimento di investitori istituzionali che alimenteranno la ricerca ed il valore della nuova economia dei token.

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RINGRAZIAMENTI

Quando sei chiamato ad affrontare periodi difficili nella vita, quello della gratitudine è un sentimento che si può riscoprire solo quando si ricomincia a vedere uno spiraglio di luce. Sento di ringraziare prima di tutto la mia famiglia, per i sacrifici fatti durante questi anni di attesa. A loro dedico la mia soddisfazione perché è anche la loro. A Chiara e Giovanna il cui apporto non può essere quantificabile e non basterebbero tante parole. A Livio, Gian Marco e Matteo amici sempre presenti e vicini in ogni occasione. Ai miei amici di sempre, ai nuovi e a chi non se ne andrà mai. A tutti i libri che ho letto e che leggerò. Ai posti che ho visitato e a tutte quelli che visiterò. Alle persone che ci sono state e a quelle che se ne sono andate. A chi ho trattenuto e a chi ho lasciato andare. A chi non se ne è andato veramente e alla voce che sempre mi accompagnerà.

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