台灣併購與私募股權協會 TAIWAN MERGERS & ACQUISITIONS A N D P R I VAT E E Q U I T Y C O U N C I L
成 立 週 年 專 刊 A N N I V E R S A RY R E P O R T
2009 / 2010
發行人： 黃齊元 總編輯： 楊正秋 美術總監： 楊正秋 李祈宏 (Samuel Lee) 編輯顧問： 楊子江 王伯鑫 陳 樹 丁克華 張日炎 呂忠達 莊月清 陳哲宏 林火燈 謝劍平 周吳添 林秀玲 劉承愚 劉容西 賴清祺 袁惠兒 陳玉濤 陳俊宏 林宇晨 KKR 校稿： 潘虹錦 許幸如
黃芝穎
黃日燦 蔡松棋 蔡玉玲 李治平 江進元 林榮錦 謝煜中 王金來 郭明正
陳毅豪
曾垂紀 錢國維 鄭大宇 張晉源 吳必然 趙信清 葉雪暉 巫慧燕 張漢明
謝怡君
台灣併購與私募股權協會 TAIWAN MERGERS & ACQUISITIONS AND PRIVATE EQUITY COUNCIL
台北市松山區復興北路369號4樓之2 4F-2, 369 Fu-Hsin North Road, Taipei 105, Taiwan TEL: (+886) 2.2717.6892 / www.mapect.com
04
黃齊元: 台灣併購與私募股權協會 成立週年的回顧及展望
06
M A P E C T: A b o u t t h e C o u n c i l
08
媒體報導
20
協會網站
22
電子報發報平台
25
A YEAR IN REVIEW
42 私募股權投資 P r i va t e E q u i t y 之中文釋義 併購概述
53
私募股權概述
56
KK R : 創造公共價值 亞太區私募基金簡介
62
KK R : 私募基金在亞太地區 常見問題與解答
67
楊子江: 私募股權基金與創業投資
CONTENTS
50
75 企業併購 企業升級轉型的動能與挑戰 77
創業投資與私募股權 基金產業金融何處去
84 MAPECT: 2010年度五大最具代表性併購案 87
M A P E C T 會員名單
91
入會辦法
04 MAPECT
台灣併購與私募股權協會 成立週年的回顧及展望 SINCE 09.29.2009
黃齊元 理事長 過去數年來，亞洲地區逐漸受到私募基金的青
合作新佈局及併購與私募股權投資的新趨勢。二O一
睞，國際私募股權基金大舉進入中國、印度等地。
O年九月二十日再度與中華開發工業銀行共同舉辦第
金融海嘯過後，中國大陸的興起更是取代了華爾街
二屆「2010 MAPECT 兩岸併購與私募股權高峰論
主導世界經濟的地位；而與中國大陸比鄰而居的台
壇」，邀集國內政府主管機關首長、兩岸三地私募
灣，在兩岸經貿關係混沌未明之際，也吸引許多國
股權投資界權威人士與台灣相關產業菁英、學者齊
際私募股權基金的目光，企業併購的案例開始不
聚一堂，就當前兩岸金融、產業併購發展進行討論
斷浮出檯面。然而，台灣企業普遍對私募股權基金
並提出寶貴的專業建議，獲取社會大眾的注目及反
之運作及併購實務並不完全了解，甚而視國際私募
饋迴響，成果輝煌。
股權基金及併購行為有如洪水猛獸，對國家經濟發
除了上述二場備受矚目之年度高峰論壇，本會
展將有負面影響。為了讓台灣企業界及政府部門認
亦透過參訪考察方式進行兩岸產業交流，首先於二
識並了解併購及私募股權基金之運作模式，進而了
O一O年五月中旬由黃齊元理事長率同二十多位本
解其於企業投資的過程及結果都將對台灣未來經濟
會會員單位代表親赴北京考察及參加北京PE協會主
發展有正面的功能顯現，「台灣併購與私募股權協
辦之「2010中國股權投資基金發展論壇」，備受北
會」（MAPECT，以下稱本會）乃於2009年九月應
京當地媒體的注目；七月九日本會協同「台北市電
運而生，成立宗旨主要為協助建構台灣完善之併購
腦公會」舉辦中華創業投資協會(CVCA)來台訪問午
與私募股權投資環境，作為民間與政府、台灣與世
餐會，簡介台灣財經發展及文創、生技、科技產業
界的溝通橋樑，積極推廣併購與私募股權投資的新
的潛力發展，更進一步建立兩岸投資合作的友善橋
觀念，擬於每年向主管機關提出政策建言，並廣泛
樑；九月上旬黃齊元理事長再度率領二十多位會員
地和大陸及全球的關連組織進行交流合作。
代表、台灣產業菁英及媒體記者前往廈門參與廈門
為有效促進兩岸產官學界的知識交流與經驗分
９８投洽會考察活動，並與廈門高能資本公司、中
享，本會即於二OO九年十一月四日與北京股權投
華開發工業銀行共同主辦第八屆「2010廈門資本論
資基金協會(北京PE協會)共同辦理第一屆「2009
壇」。這是首度由台灣民間機構參與及承辦廈門年
MAPECT兩岸併購與私募股權論壇」，此為首度
度９８投洽會的主辦籌備工作。資本論壇當日本會
兩岸三地針對併購與私募股權議題進行討論，吸引
會員講師代表及次日拜會考察之台商企業代表，不
了來自港、中、台的投資銀行、私募股權基金、律
僅是國內媒體隨團採訪重點，更為當地媒體爭相採
師、會計師等不同領域的專家熱烈與會，探討兩岸
訪對象，對本會會務推展，有極大曝光效應。
05 在年度高峰論壇及各式參訪、考察活動之外，
融環境發展的前瞻性眼光，這也是所有本會會員的
本會亦精心策畫數場M a p e c t
精心傑作。
S a l o n 座談會，凝
聚內部向心力並促進會員間的聯絡交誼；為了讓會
面對亞洲各國的經濟崛起，台灣現正處於關鍵
員隨時掌握市場的訊息及脈動，本會每周彙集國內
性轉型地位，許多企業希望引進國際私募股權基
外重要新聞及投資資訊以電子報方式發送給所有會
金，運用私募方式帶來的資金、技術及跨國管理經
員單位及訂閱者參考，以為互動之平台。同時，為
驗來協助轉型、升級及創新。遺憾的是目前併購
了推展學術概論及培育國內併購與私募股權領域人
與私募股權投資在台灣的發展仍面臨多項挑戰：首
才，本會於十一月二十日與國立東華大學共同主辦
先，國內現階段相關法令規定對於收購企業股權多
第一屆「MAPECT併購與私募股權學術與實務研討
以防範性管制為規範的核心，成為國際股權私募
會」，邀集全台大專院校成員由學術角度切入發表
基金業者對台灣投資的障礙；再者，政府主管機關
論文研究，並對實務案例進行探討座談，以達成學
及多數社會大眾對私募股權基金觀感不佳，仍以非
術與實務之實質交流，更期能透過學術研討方式，
正面眼光看待企業引進私募股權基金的行為；由於
提供平台、集思廣益為台灣產業發展提出建言。
前二項因素的影響，國內企業併購的速度遠不如預
回顧過去一年工作，本會已成功搭建了兩岸「
期，導致許多體質完善的企業在無法取得足夠資
海峽投資」的橋樑，促使兩岸友好機構間多次重要
金，致使整體產業發展停滯不前遭遇瓶頸，甚是可
的實質交流。利用活動舉辦及討論的媒體報導，廣
惜。
泛向國內大眾宣導併購和私募股權投資活動對未來
展 望 未 來 ， 隨 著 後 E C FA 時 代 兩 岸 金 融 及 企 業 投
台灣產業發展之具體化觀念，改善國內大眾對於私
資機會的崛起，整體投資環境建構勢必往更開放的
募股權基金只是為企業大股東套利工具的負面形
趨勢邁進，本會將持續藉由舉行論壇活動建立兩岸
象，也獲得主管機關對於企業引入私募股權基金的
交流互動平台，廣納各界精英意見，促進產業投資
友善回應。行政院陳冲副院長於九月二十日出席本
交流，並將積極提出政策白皮書向政府建言遊說，
會第二屆「2010 M A P E C T 兩岸併購與私募股權
促使其訂定有利於併購與私募股權投資推展的相關
高峰論壇」時即指出：私募股權基金的角色定位在
法令政策。同時擬將與其他相關金融組織合作，為
全球已經出現明顯變化，因此，政府對能夠引進資
國內產業量身設計或辦理各式的教育訓練，以培育
金、新的生產技術、管理技術，並提升企業價值
國內併購與私募股權投資領域的專業人才。希望在
的私募股權基金將不會採取排斥的態度。金管會
本會所有成員的努力運作及推展下，建構完成兩岸
陳裕璋主委亦明確表示，台灣金融機構要朝大型化
併購與私募股權投資的完善平台，讓台灣本土企業
發展，私募股權基金只要能有明顯的策略性功效，
能夠在全球化的產業鏈中再度扮演起關鍵的角色，
政府就不會排斥其入股優質的金融機構的可行性，
更期盼能因此促成台灣本土私募股權基金產業的興
甚至可以用個案方式來討論之。另一方面，兩岸在
起，使得台灣能夠在國際間站穩腳步，成為全球經
E C FA
濟體不可或缺的一塊重要拼圖。
(經濟合作架構協議)
簽署完成後即將邁向
嶄新的經貿情勢，國內產業將很快地面臨新的國際 佈局挑戰，更須要仰賴併購與私募股權投資方式來 帶動兩岸產業的整合與資金的互通。台灣企業如何 善用並進行轉型、升級及創新，將是未來台灣黃金 十年競爭優勢的重要關鍵。而本會多次於籌辦的各 項論壇、參訪活動及媒體廣宣的機會，不斷闡述後 E C FA 時 代 ， 如 何 致 力 於 協 助 台 灣 企 業 跨 足 兩 岸 ， 架 設海峽併購新概念，促進私募股權投資新思維，進 而建立真正的兩岸「資本連結」，以上所為正足以 印證本會存在的重要價值及對於建構海峽併購及金
黃齊元 理事長
06 MAPECT
MAPECT ABOUT THE COUNCIL
會員暨產業整合服務
07
戰略合作 資本連結 攜手兩岸 邁向全球 LINKING CROSS-STRAIT CAPITAL TO BRIDGE GLOBAL INTEGRATION
組織架構
08 媒體報導
>
經濟日報 10.09.2010 台灣發展海外 併購 機會來了
>
媒 體 報 導
經濟日報 / 05.22. 2010 / 股權論壇 首邀台灣參加
10 媒體報導
>
11
中國時報 / 05.11.2010 北京私募股權論壇 我首度獲邀
>
經濟日報 / 11.04.2009 大陸併購巨頭 來台找商機
工商時報 / 01.20.2010 黃齊元大破大立
>
12 媒體報導 旺報 / 11.05.2009 台IT 汽車零組件 陸資最哈
>
>
13
旺報 / 09.21.2010 兩岸併購、私募股權 正夯
10
>
經濟日報 / 06.03.2010 私募...不是洪水猛獸
>
15
旺報 / 05.11.2010 兩岸私募股權 21日在京交流
16 媒體報導
>
經濟日報 / 05.19.2010 尋找台灣競爭力新動能
工商時報 / 02.28.2010 台灣應有前瞻性的併購政策
>
本文轉載自 台灣銀行家雜誌2010年3月號
>
17
18 媒體報導 本文轉載至 台灣銀行家雜誌2010年3月號
>
20 MAPECT
協會網站
www.mapect.com 1.
會員專區： 包含協會所有活動資料（MAPECT Salon 主講人簡報資料及記錄、週報、協會出版品 等），僅提供會員下載。彙整各會員的聯絡通訊資料，建立會員之間的聯絡互動系統。
2.
最新消息與活動訊息： 內容包含國內外及大陸併購及私募股權產業動態及法規相關新聞，會員可取得即時訊息， 亦可至協會資料庫以關鍵字搜尋相關訊息。
3.
會議紀錄及委員會討論區： 提供各委員會之會議記錄，另外由於召集各委員討論的時間不易，亦設委員會討論區提供 委員們進行意見討論。
4.
搜尋功能： 提供使用者提供檢索及搜尋的功能，利用關鍵字快速搜尋，能快速提供使用者協會網站內 相關訊息和其需要的資訊，更能隨時查閱過期的刊物。
5.
協 會 Fa c e b o o k 討 論 區 ： 目前粉絲人數已達600位，並且有多位粉絲於討論區表達對於協會的興趣；協會將持續提 供時事關注的議題討論，除可達成宣導協會之成立宗旨之外，亦能獲取教育社會大眾對併 購及私募股權正面印象。
6.
加強會員互動： 利用網際網路，不但作者可以直接得到讀者的回饋，甚至讀者亦可參與討論，尤其對於評 論性的專欄作者有很大的幫助。
7.
英文網頁架設： 兩 岸 E C FA 簽 訂 後 ， 台 灣 應 善 用 後 E C FA 之 優 勢 爭 取 國 際 曝 光 與 雙 邊 交 流 ， 擬 將 兩 岸 媒 體 有 關本會之報導及本會所舉辦的活動譯成英文，並置於英文網頁上，讓國際媒體暸解台灣併 購與私募股權現況，進而積極與國際私募及併購團體進行經驗交流，逐步朝國際化邁進。
21
22 MAPECT
電子報發報平台 本會電子報採免費訂閱方式，吸引有興趣者閱讀，促使社會大眾對併購及私募有更進一 步的認識與瞭解。其特性與功能如下：
1.
即時快速 電子報提供重點式及即時之訊息發佈，每週主動寄至訂閱者信箱，可隨時查詢。
2.
訂閱便利 利用網際網路不受時間地域限制的便利性，讀者可以很容易的訂閱電子期刊。
3.
超連結 利用超連結（hyperlink）技術，能提供更有效率的呈現，不但能夠減少使用者翻書的 時間，更能進一步掌握內容的呈現方式。
4.
個人維護 會員可依照自己的需求將下載的電子文件或是連結網址加以管理，甚至列印、比對或是 進行備份，建立個人的知識管理中心。
5.
互動性佳 利用網際網路，不但作者可以直接得到讀者的回饋，甚至讀者亦可參與討論，尤其對於 評論性的專欄作者有很大的幫助。
6.
節省紙張 可節省成本且具有環保概念等優點。
7.
政策宣導 可代政府作為法令公告政策宣導的工具管道之一。
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2009 / 2010 A YEAR IN REVIEW
MAPECT INAUGURATION
會員大會暨成立茶會 2009 MAPECT CROSS-STRAIT FORUM
兩岸併購與私募股權論壇 MAPECT北京考察團 MAPECT廈門考察團
2010 MAPECT CROSS-STRAIT M&A AND PRIVATE EQUITY SUMMIT
兩岸併購與私募股權高峰論壇
2010 MAPECT M&A AND PRIVATE EQUITY ACADEMIC SYMPOSIUM
併購與私募股權學術暨實務研討會 2009 / 2010 MAPECT SALON
26 A YEAR IN REVIEW
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M A P E C T I N A U G U R A T I O N
會 員 大 會 暨 成 立 茶 會
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01
本 會 理 事 長 、 副 理 事 長 、 常 務 理 事 進 行 LO G O 揭
募儀式，恭賀MAPECT順利成立
02
王伯鑫副理事長-陳冲主委-黃齊元理事長-黃日燦
副理事長-華裕能永久會員合影
03
中華投資謝劍平董事長擔任本會成立大會專題演
講主持人
04
野村國際證券邱文友董事總經理擔任本會成立大
會專題演講就”國際併購與私募股權在台發展及
兩岸未來商機”為題演講及對談
05
利明獻副理事長於成立茶會上接待來賓
06
立法院丁守中委員蒞臨致詞
07
財信傳媒謝金河董事長蒞臨致詞
08
陳樹董事長與黃齊元理事長相見歡
09
黃日燦副理事長於成立茶會接待來賓
10
許嘉棟董事長、美僑商會吳王小珍執行長留影
11
周吳添董事長、蔡松棋執行董事相見歡
12
金融總會許嘉棟理事長蒞臨致詞
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行政院尹啟銘政務委員蒞臨致詞
14
臺灣金控張秀蓮董事長蒞臨致詞
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美僑商會吳王小珍蒞臨致詞
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櫃檯買賣中心陳樹董事長蒞臨致詞
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龐建國顧問蒞臨致詞
28 A YEAR IN REVIEW
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MAPECT CROSS-STRAIT FORUM
兩 岸 併 購 與 私募股權論壇
29
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14
01
尹啟銘政務委員、楊子江副理事長合影
09
與談人: 香港奜然資本麥世澤創始合夥人
02
與談人:高能資本有限公司王曉濱董事長
10
與談人: 常在國際法律事務所莊月清資深
03
與談人：台大經濟系林建甫教授
顧問, 櫃檯買賣中心陳樹董事長
04
主持人:寶來金融集團葉明峯副總裁
11
黃齊元理事長與北京PE協會熊焰秘書長合影
05
楊子江副理事長、楊正秋秘書長、利明獻副
12
北京股權投資協會訪問團拜會台灣證券交易
理事長於晚宴中留影
所合影
06
與談人:富邦金控創業投資林福星董事長
13
北京股權投資協會訪問團拜會李宗德、
07
與談人:AEA亞洲林水仙董事總經理
蔡玉玲律師與理慈國際科技法律事務所合影
08
與談人:利易財務顧問股份有限公司謝煜中執
14
北 京 股 權 投 資 協 會 訪 問 團 拜 會 OTC 陳 樹 董 事
行長
長及櫃買中心合影
30 A YEAR IN REVIEW
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2 M
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E
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北 京 考 察 團
01
全國工商聯併購公會與MAPECT座談會
02
拜會中國證券業協會合影
03
2010中國股權投資基金發展論壇
04
黃齊元理事長擔任2010中國股權投資基金發展論壇與
談嘉賓
05
黃齊元理事長與熊焰董事長互贈禮物合影
06
拜會北京產權交易所
32 A YEAR IN REVIEW
2 M
A
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P
1
E
C
0 T
廈 門 考 察 團 01
05
01
高能資本王曉濱董事長至廈門碼頭迎接本會考察
團成員
02
黃齊元理事長、曾垂紀副理事長開幕式留影
03
曾垂紀副理事長代表中華開發工銀致詞
04
高能資本王曉濱董事長與黃齊元理事長合作愉快
05
拜會偉盟集團廈門公司
06
曾垂紀副理事長主持資本論壇兩岸合作與談會議
07
本會廈門考察團員與海協會張銘清副會長於論壇
上留影
08
黃齊元理事長與大陸知名私募股權業者同台討論
09
黃齊元理事長、曾垂紀副理事長接受大陸媒體的
專訪
10
天福茗茶李世偉董事長接待本會考察團成員午宴
11
考察團成員拜會大成法律事務所交流討論兩岸法
律事宜
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34 A YEAR IN REVIEW
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MAPECT CROSS-STRAIT M&A A ND PRIVATE EQU ITY S U M M I T
兩岸併購與私募 股權高峰論壇
02
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01
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01
行政院陳冲副院長開場致詞，期勉私募股權投資之發展
02
黃齊元理事長揭開第二屆MAPECT高峰論壇序幕
03
經濟部長施顏祥談兩岸經貿發展的機會與挑戰
04
黃齊元理事長主持海峽併購與兩岸資本連結之體現和與談人留影
05
蔡玉玲律師、黃齊元理事長與聯宇投資基金曹宸綱董事總經理談亞太區併購市場趨勢與合作
06
黃 日 燦 副 理 事 長 主 持 - 後 E C FA 時 代 兩 岸 產 業 合 作 的 互 利 互 贏 ， 冠 捷 科 技 宣 建 生 總 裁 及 麥 格 理
資本林群總裁參與討論
07
楊子江副理事長主持台灣併購案例與趨勢探討與談會
08
陳國榮總經理談裕隆集團在兩岸汽車事業的佈局歷程與經驗
09
經建會劉憶如主委講述兩岸經貿趨勢及展望
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36 A YEAR IN REVIEW
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M A P E C T M & A A N D P R I VA T E EQUITY ACADEMIC SYMPOSIUM
併購與私募股權 學術暨實務研討會 07
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01
黃齊元理事長致贈陳樹董事長禮物
02
台灣集中保管結算所-丁克華董事長致詞
03
東華大學管理學院-吳中書院長致詞
04
中華會計教育學會 -薛富井理事長 致詞
05
國立東華大學-張瑞雄副校長致詞
06
安侯建業聯合會計師事務所-蔡松棋執行董事致詞
07
法商東方匯理銀行-王伯鑫董事長主持與談會一
08
與談會二-安侯國際財務顧問股份有限公司-朱源科協
理,協合國際法律事務所-吳必然資深顧問,凱基證券股
份有限公司-彭宗建業務副總
09
與談會一︰從花旗銀行併購華僑銀行看台灣金融
業併購的發展歷程
( 由 左 而 右 分 別 為 ︰ 王 伯 鑫 董 事 總 經 理 - 法 商 東 方 匯 理 銀 行、安侯建
業 聯 合 會 計 師 事 務 所 - 蔡 松 棋 執 行 董 事 、 林 繼 恆 主 持 律 師-恆業法律
事 務 所 、 蔡 玉 玲 主 持 律 師 - 理 慈 國 際 科 技 法 律 事 務 所 、 張嵩峨董事
長 - 寶 來 證 券 投 資 信 託 股 份 有 限 公 司 、 吳 中 書 院 長 -東 華 大學管理學
院 、 巫 慧 燕 總 裁 - 施 羅 德 證 券 投 資 信 託 股 份 有 限 公 司 、 黃齊元理事
長 - 台 灣 併 購 與 私 募 股 權 協 會 、 王 凱 立 教 授 - 東 海 大 學 財 金 系、
林 建 甫 教 授 - 台 灣 大 學 經 濟 系 、 楊 正 秋 秘 書 長 -台 灣 併 購 與私募股權
協會)
10
與談會二︰從京東方併購美齊看台灣企業國際併購的
發展
公司、彭宗建副總-凱基證券股份有限公司、林建甫教授-台灣大學
經濟系、林傳捷執行副總-新美齊股份有限公司、黃齊元理事長-台
灣併購與私募股權協會、丁克華董事長-臺灣集中保管結算所、
陳樹董事長 - 財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心、陳聯興總經
理-華淵鑑價股份有限公司、黃俊傑總經理-永豐創業投資股份有限
公司、吳必然資深顧問-協合國際法律事務所)
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論文發表會一
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論文發表會二
(由左而右分別為︰朱源科協理-安侯國際財務顧問股份有限
38 A YEAR IN REVIEW
09+10 M
A
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C
T
S A L O N 01
05
01
中華股權投資協會張懿宸會長帶團拜會本會及座
談
02
演講嘉賓- 王樂怡董事總經理接受黃齊元理事長
致贈禮物合影
03
王伯鑫副理事長於「父後七日」特映會後，和
王導演、劉導演與詹製片共同座談會
04
智融創投陳友忠董事總經理談大陸境內項目與人
民幣基金之投資
05
大聯大集團黃偉祥董事長談集團併購甘苦談
06
廿一世紀基金會孫明賢執行長談台灣農業的未來
07
創新工業技術移轉公司-呂忠達副總經理談中國大
陸十二五規劃
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39
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04
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41
KNOWLEDGE CENTER
知識 專區
42 知識專區
私募股權投資 (P ri va t e Eq u ity )中 文 釋 義 近年來上市櫃公司大舉透過巨幅減資、再另覓
政府部門了解私募股權基金之運作模式並改善國內
大股東進行私募增資的舉動頻仍，原先立意良善的
大眾對於私募股權基金的負面形象，因此希望能藉
私募機制似有被浮濫使用的嫌疑，使小股東的權益
此機會就“Private Equity-私募股權”之中文進行
可能因而受損，此現象引起社會大眾、輿論及主管
正確釋義，藉此教育媒體，並導正大眾對私募股權
機關的密切關注。今年（2010）約有180家上市櫃
投資產業負面印象及維護協會推展國內外中長期私
公司在股東會上通過辦理私募增資，投資大眾擔心
募股權投資的真髓。
大股東可能利用私募機會，先壓低定價，賣出老股 後再認購折價發行的新股，從中套利。有鑑於此，
1. 國際間通行之「私募股權投資基金」
為有效杜絕且避免大股東透過私募案件圖利自身，
(Private Equity Fund)
金管會決定從嚴規範未來上市櫃公司辦理私募的相 關事項，於2010年8月19日討論通過「公開發行 公司辦理私募有價證券應注意事項」及「發行人募 集與發行有價證券處理準則」第8條及第70條修正 草案，同時明訂最近一年度獲利且無累積虧損者， 除非私募全數是將引進策略投資人、股東為政府或 單一法人或有正當理由無法辦理公募、且獲主管機 關核准者，其他不得辦理私募籌資，用以強化對上 市、櫃公司私募有價證券的管理及規範。 然而金管會所針對的「私募」乃是進行一般Priva t e O f f e r i n g 中 的 P r i v a t e P l a c e m e n t – 私 募 現 增的業務，並非為台灣併購與私募股權協會(本會)主 要 推 展 的 “ P r i va t e E q u i t y F u n d - 私 募 股 權 投 資 基金”的投資行為與概念。由於許多媒體對於「私 募」一詞的誤解，不斷強調「私募」會剝奪小股東 的權益，導致大眾對正規的「私募股權投資」行為 反而產生負面想法。 本會成立宗旨乃是建構台灣完善之併購與私募 股權投資環境為使命，讓台灣社會大眾、企業界及
P r i va t e E q u i t y - 簡 稱 P E ， 在 中 文 譯 義 通 常 稱 為私募股權投資。按照國外相關研究機構定義，PE 是指通過私募形式對非上市企業進行的權益性投 資，在交易實施過程中附帶考慮未來可能的退出機 制，如：通過上市、併購或管理層買回等方式，出 售持股以獲利。少部份PE會投資已上市公司的股權 ( 如 ： P I P E - P r i va t e I n v e s t m e n t i n P u b l i c E q uity，即投資已上市公司的股份，或上市後私募投 資部分)，也有些PE也會採取債權型投資方式投資於 夾層融資(Mezzanine)。 廣義的私募股權投資標的涵蓋了企業首次公開 發行前各階段的權益投資，包括：種子期、發展 期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期的投資。 相 關 資 本 按 照 投 資 階 段 可 劃 分 為 創 業 投 資 ( Ve n t u r e Capital)、發展資本(Development Capital)、併 購基金(Buyout/Buyin fund)、夾層資本(Mezzanine
C a p i t a l ) 、 重 整 資 本 ( Tu r n
around)、Pre-
IPO資本以及其他。狹義的PE主要指對已經形成一 定規模且能產生穩定現金流的成熟企業的私募股權
43 投資部份，其中併購基金(Buyout fund /Buyin fund)和夾層資本(Mezzanine Capital)在資金規模上占 最大的一部份。 私募股權資本是指提供中長期融資，以換取在具有潛在高成長公司中的部分股權的一種投資方式。該 類公司一般不公開募集基金，而一般私募股權資本不僅只提供資金，同時也提供一些管理經驗和市場戰略 的諮詢。 私 募 股 權 投 資 基 金 是 由 有 限 合 夥 人 ( L i m i t e d Pa r t n e r ) 持 有 ， 有 限 合 夥 人 一 般 由 退 休 基 金 、 保 險 公 司 、 發展基金、政府和私人投資者組成，基金的管理則是由執行合夥人(G e n e r a l Pa r t n e r )來負責；目前核心 業務以從事Buyout併購投資為主，針對企業的上市及未上市股權投資為主，必要時引進專業經營團隊或支 持現有管理團隊進行體質改造，再高價轉手獲利，與創業投資(VC)的特性略有不同，但均屬於階段性投資 行為，不以長期擁有企業經營權為主要考量。 唯，國際間政府及社會大眾對私募股權投資仍普遍存在負面觀感，因為私募股權基金採取私下募集及 投資方式，手中雖握有許多公眾的錢，卻不須要公開投資細節、接受監管，內線交易紛爭也偶有發生，使 得大眾認為私募股權投資是公司大股東用來進行套利的工具。在操作過程中，私募股權基金以少數自有資 金，將被其投資入股的公司去跟金融機構借貸大量資金來發放股利，高槓桿操作的方式不僅造成被入股公 司的負債以倍數的方式增加，主管機關也質疑若是該投資案失敗，將對金融市場的信用體系帶來很大的衝 擊。
2 . 投 信 / 投 顧 的 「 私 募 基 金 」 ( P r i va t e F u n d ) 投信投顧的私募基金 (Private Fund)，有別於公開募集的共同基金型態，乃針對特定人募集的基金。 國內的私募信託基金可以進一步區分為私募證券信託基金以及私募期貨信託基金，分別由證券投資信託公 司以及期貨投資信託公司所發行。 兩種類型的私募信託基金「皆不可」對不特定大眾進行募集資金，因此一般投資大眾無法在公開的場 合取得私募信託基金相關的廣告、文宣、DM等資訊，且私募信託基金的投資人亦有門檻的限制，必須達到 主管機關要求的年收入水準或者資產規模者，方得投資於私募信託基金，也因為資訊少及受益人少，市場 自然對於私募信託基金與私募股權投資基金產生聯想造成混淆。 然而，私募信託基金投資標的雖不限於上市櫃股票的投資及獲利，但商品須經主管單位核准，業者自 律性亦高，較不易發生大眾利益監管問題。
3 . 上 市 櫃 公 司 的 「 私 募 現 增 」 ( P r i va t e P l a c e m e n t ) 政府為便利企業進行併購或策略聯盟及解決財務困難公司不易透過公開募集或向金融機構借款等管道 籌集資金，近年來核可企業可採取私募現增的機制來籌募資金。通常會想透過私募籌資的企業，大多屬於 財務狀況不佳、虧損連連，無法透過一般公開募集管道或是間接融資的方式取得資金，或者是針對公司業 務發展極力想引入策略投資人以提升自身技術或進行產業整合。因為透過私募除了可以協助財務困難企業 取得資金、可取得投資人的長期承諾，也可藉由策略性合作夥伴強化企業價值。然而上市、櫃公司辦理私 募時，常發生私募的價格與公司市價或淨值偏離過多、洽特定內部人或關係人低價認購情形，因此有公司
45 在獲利狀況下卻仍採私募現增而影響股東權益情事發生。一般而言，具有私募股權認購資格的自然人（或 法人）幾乎都與大股東（董監事）關係密切。因此，無論是認購價格的決定，或原始持股的價差操作，得 利一方總是大股東。且在私募過程中，由於外部人與員工無法認購，無形中也稀釋外部人股權比例並損害 股東權益，間接產生一種對外部股東不公平的現象。無論如何，企業私募籌資機制都在符合政府所規範私 募條件進行，只要遵守規範之私募精神辦理私募籌資，主管機關只需加強金融市場監管的職責即可有效監 控及杜絕部份失序行為，並保障投資大眾的權益。
資料來源： 1. 台灣併購與私募股權協會第一屆第五次理監事聯席會議議案(99年9月2日) 2. 中華民國證券投資信託暨顧問商業同業公會網站 3. 最新經典-私募案例評鑑 邢會強、孫紅傳編著 中信出版社
表一：活躍在亞洲的基金投資機構
國 家 及 地 區
機 構
機構性質
新 加 坡
T I F Ve n t u r e s
基 金 的 基 金 ( f u n d of f u n d )
Te m a s e k 控 股
基金的基金
澳 洲
澳 洲 開 發 基 金
基金的基金
統 一 養 老 金 管 理 公 司
養老金
西 澳 養 老 金 管 理 公 司
養老金
W i l s h i r e P r i v a t e M a r ke t G r o u p
基金的基金
國 民 銀 行 資 產 管 理 公 司
銀行的資產管理
軍 隊 養 老 金 管 理 公 司
養老金
瑞 士
A d v e q
基金的基金
Pa r t n e r s G r o u p
基金的基金
德 國
西 門 子 創 業 投 資
基金的基金
中 國
I B M
基金的基金
中 國 香 港
C y r i l F u n g & A s s o c i a t e
基金投資顧問
Pa n t h e o n
基金的基金
H a r b o u r v e s t Pa r t n e r s
基金的基金
S e a r c h A l t e r n a t i v e I n v e s t m e n t
創業投資基金附屬的基金的基金
日 本
A I C
基金的基金
東 京 海 事 火 災 保 險 公 司
保險基金
46 知識專區
來源:
國家及地區
機構
機構性質
美 國
M o r g a n St a n l e y Alternative Investment
投資銀行下面的基金的基金
R u s s e l l & C o m p a n y
基金募集顧問
芝 加 哥 大 學 基 金 會
捐贈基金
H o w a r d H u g e s 醫 學 研 究 基 金 會
捐贈基金
C a p s t o n e Pa r t n e r
基金募集顧問
G r o v e St r e e t A d v i s o r s
基金投資顧問
C r o s s r o a d s G r o u p
基金的基金
硅 谷 銀 行
創業投資基金附屬的基金的基金
海 外 私 人 權 益 投 資 公 司
基金的基金
R a f f l e s C a p i t a l G r o u p I n c
基金募集顧問
H a m i l t o n L a n e
基金的基金
英 國
標 準 壽 險 投 資 公 司
保險基金
C o l l e r C a p i t a l
二級市場基金
R u s s e l l C a p i t a l
基金的基金
M v i s i o n
基金投資顧問
加 拿 大
多 倫 多 大 學 資 產 管 理 公 司
捐贈基金
教 師 退 休 金 管 理 公 司
養老金
P r i va t e E q u i t y F u n d a s A s s e t M a n a g e m e n t o f F i n a n c i a l I n s t i t u t i o n s 私募股權基金與金融業資產管理 鄭偉鶴、陳耀華、盛立軍 機械工業出版社
表 二 ： 國 外 著 名 的 “ 基 金 的 基 金 ( f u n d of f u n d ) ” 的 基 本 情 況 基金的基金名稱
總 部 / 分 支 機 構 /投資區域
Access Capital Pa r t n e r
法國/歐洲
投 資 對 象
投資狀況
收 購 基 金 、 後 期 基 所投資的基金的規模
資金來源和規模
3億歐元
金 、 早 期 技 術 投 資 基 為1億到10億歐元 金
Adveq
瑞士/美國、
基金的基金，有的投 投資了50個基金管
養老基金，金融
歐洲、亞洲、
資於種子期和早期基 理公司的100多個基
機構，高敬利資
拉丁美洲
金 ； 有 的 投 資 於 所 有 金，也投資第一次的
產機構，基金的
階 段 的 基 金 ， 包 括 收 募集基金
基金管理層10億
購基金
美元
47 基金的基金名稱 AIG Global Investment
AT P P r i va t e Equity Pa r t n e r s
總 部 / 分 支 機 構 /投資區域
投 資 對 象
投資狀況
資金來源和規模
美國，全球23
私募股權基金、直接
AIG（友邦保
個其他城市有辦
投資基金、基金的基
險）和其他機構
事機構/全球投
金、對沖基金、區域
投資者180億美
資
基金、基礎建設基金
元
丹 麥 / 投 資 美
所有類型或投資階段
投資了20家基金管
丹麥投資集團18
國、歐洲
的私募股權基金
理公司所投資的50
億美元
個基金，每年的投 資額為4億美元到5 億美元，有時也與 所投資的基金一起 共同投資基金所投 資的企業 Capital Ve n t u r e Pa r t n e r s
瑞 士 / 投 資 美
創業投資基金（早期
國、歐洲和英國
的通信技術）後期生
MTECX Advisers AG
物技術基金、槓桿式 收購基金、二級市場 基金、投資信託 CSFB P r i va t e E q u i t y
紐約、倫敦/全
收購基金、過橋基
包含8個不同目標
球投資
金、地產基金、扭虧
的基金的基金
260億美元
為盈基金、創業投資 基金、二級基金、基 金的基金 Dresdner Kleinwort Capital
紐約、倫敦/全
除了基金的基金部
球投資
分，也投資不同階段
25億美元
的科技企業、媒體、 生物技術、醫療保 健、專業機械和基礎 建設項目 Pa n t h e o n
舊金山、倫敦/
所有市場的基金和二
全球投資
級市場基金
投資了480個基金
1987年上市 25億美元
48 知識專區
基金的基金名稱
總 部 / 分 支 機 構 /投資區域
投 資 對 象
投資狀況
Pa r t n e r s Group
瑞士、倫敦/
直 接 投 資 、 共 同 投 包含5個不同目標的
全球投資
資 、 二 級 市 場 基 金 、 基金的基金
資金來源和規模
40億美元
對沖基金、基金的基 金 Po m o n a Capital
來源:
紐約、倫敦/
主要是二級市場基 5 個 二 級 市 場 基
10億美元與ING
投資美國和歐
金、也有其他私募股 金，3個私募股權基
集團是戰略合作
洲
權基金
的夥伴
金的基金
P r i va t e E q u i t y F u n d a s A s s e t M a n a g e m e n t o f F i n a n c i a l I n s t i t u t i o n s 私募股權基金與金融業資產管理 鄭偉鶴、陳耀華、盛立軍 機械工業出版社
表三：12 of the largest private equity firms FIRM
HEADQUARTERS
ASSETS
SECTOR FOCUS
STRATEGY
INVESTMENTS IN ASIA
Apax Partners
London, UK
US$20 billion
telecommunications, information technology, retail and consumer products, media, healthcare, financial and business services
- Leverage buyout - Private equity
Apollo Management
New York, USA
US$54.5 billion
chemicals, commodities, consumer & retail, distribution & transportation, financial & business services, manufacturing & industrial, media & cable & leisure, packing & materials, satellite & wireless
- Leverage buyout - Distressed assets - Corporate
business services, consumer, dining & lodging, education, financial services, healthcare, industrial, media, natural resources, retail, technology, telecommunication
- Leverage buyout - ASIMCO - Distressed assets (China), - Bellsystem24 - Corporate
Bain Capital
Boston, USA
US$67 billion
funds - Mezzanine funds - Hedge funds
restructuring
- Industry
consolidations
restructuring
- Industry
consolidations
(Japan),
- Feixiang (China),
- Gome
(China),
- SinoMedia (China)
來源:
最新經典-私募案例評鑑 邢會強、孫紅傳編著 中信出版社
49
FIRM
HEADQUARTERS
ASSETS
SECTOR FOCUS
STRATEGY
US$25.2 billion
business service, consumer & retail, energy, financial services, healthcare & pharmaceuticals, industrial, media & telecommunications, technology, travel & leisure, other
35% small and medium buyouts, 24% large buyouts, 25% startups, buildups, and growth equity, 13% minority stakes, 3% distressed
Blackstone Group
New York, USA
Carlyle Group
Washington, US$90.9 D.C. billion
aerospace & defense, auto- 66 funds over 4 mobile, consumer & retail, investment discienergy & power, healthcare, plines: real estate, technology & - Buyouts business services, telecom- - Credit munications & media, and alternatives transportation - Growth capital - Real estate
media, financial services, professional services, information services
- Leverage buyouts - Growth capital
US$60 billion
chemicals, consumer products, energy & natural resources, financial services, healthcare, industrial, media & communication, retail, technology
- Leverage buyouts - Growth capital
US $14 billion
basic industries, communications, consumer, energy & power, financial services, healthcare
- Management
â‚Ź 20 billion
consumer, financial services, healthcare, TMT (Technology, Media, & Telecoms
- Management
Providence Equity Partners
Providence, US$22 USA billion
media, entertainment, communications, information investment
- Leverage buyouts - Growth capital
Silver Lake Partners
Menlo Park, USA
US$13 billion
technology and technology related industries
- Leverage buyouts - Growth capital
TPG Capital
San Francisco, USA
US$47 billion
consumer & retail, media & telecommunications, industrial, technology, travel & leisure, healthcare
Leveraged buyouts; Growth capital; and Leverage recapitalization investments in distressed companies and turnaround situations
Hellman & Friedman
San Francisco, USA
Kohlberg Kravis Roberts
New York, USA
Madison Dearborn Partners
Chicago, USA
Permira
London, UK
(formerly Texas Pacific Group)
N/A
INVESTMENTS IN ASIA
- Kito Gorp (Japan)
- China Pacific -
Life Insurance (China) Ta Chong Bank (Taiwan) Taiwan Broadband (Taiwan)
investment
investment
Yageo Corporation (Taiwan)
buyouts
- Structured / growth equity transactions buyouts
investments
investments
Galaxy Entertainment Group (China) Qiyi (China)
50 知識專區
併購概述 一、併購概述 併購以字義可分為合併與收購(Mergers and acquisitions, M&A)，為企業透過購買、販售或與其 他企業之結合，使企業快速成長之手段。
二、併購的架構 合 併 的 方 式 有 兩 種 ：
1. 存續合併(statutor y)
係指兩家以上公司結合成一家，並於合併之後由其中一家公司作為存續公司，其他則為消滅公
司。
2. 創設合併(consolidation) 指合併之後由參與合併者創設出一家新公司，而原公司皆為消滅公司。
此二種方式，依公司法第75條規定，因合併而消滅之公司，其權利、義務、債務及債權應由合併後
存續或另立之公司承受之。
各類合併概述： 水平合併
由同產業中從事類似業務之公司進行合併提高市場佔有率以
Horizontal Mergers
達到規模經濟及降低平均生產成本之效能
同一產業之上下游公司進行合併，向前整合For ward Inte垂直合併
gration(下游併購上游)可掌握穩定之原物料或供貨來源；
Ve r t i c a l M e r g e r s
向後整合Backward Integration(上游併購下游)可獲取更 廣闊之銷售通路。
合 併
同源合併
由同產業中從事不同業務且無直接往來之公司進行合併，以
Congeneric Mergers
強化各方不足而提升市場競爭力。
複合合併 Conglomerate Mergers
由不同產業公司進行合併，達到跨領域之發展。
52 知識專區 收 購 的 對 象 有 兩 種 ： 1. 股權收購(stock purchase) 收購股權是一種「購買一家公司股份」的投資方式，透過被收購企業股東股份之出售，或認購被收購 企業所發行的新股兩種方式進行。前者金錢流入股東，後者金錢流入公司。收購對方相當比例之股權而取 得經營控制權，即可稱之為takeover(接收)該企業，對於並未取得控制權之收購，則可直接稱之為「投 資」，投資目的可能出於投資報酬率之考慮，但也常是為加強雙方合作關係而進行的。 2. 資產收購(asset purchase) 收購其他公司資產時，由於並非購買被收購公司之股份，故不需承受被收購公司之債務，而僅是一般 的資產買賣行為。在另一方面，被收購者若將全部資產出售，即可能無法繼續經營原來事業，因而公司解 散。收購股權(stock purchase)與收購資產的主要差異，在於前者中，收購者將成為被收購公司之股東， 自然承受該公司之一切債務，因此在此種股份買賣契約簽定前，對於公司債務需調查清楚，收購後若有未 曾列舉之負債，可要求補償（在實務上買方可要求部分支付價金以定期存單放置律師處等方式，用作收購 後新增負債之補償）。不過在負債之確定上，有些確定結果有賴未來不確定事項之發生，或發生後方能證 實者，即所謂「或有負債」。在或有負債中，主要係因租稅爭訟、侵權行為（如侵害專利權、商標權）等 可能造成之損失，以及對他人的債務提供保證所可能造成之賠償等。這些或有負債發生的可能性有多大， 在整個收購價格決定上，確實很難估算。在資產的收購中，不會發生或有負債，而注重於每個資產的清點 符合契約所載。在股份買賣契約之對方當事人為股東，而資產買賣之對方當事人為公司，在契約的對象上 是不同的。一般，資產若有抵押貸款者，購買該資產時常需連帶的負起償還借款的責任。
各類收購概述：
善意收購
由收購公司以較平和之方式先取得被收購公司之同意，並透過 雙方討論後擬定企劃書敘明合併後新公司之模式。
收
被收購公司通常在處於不知情的情況下，經收購公司逕行於
購
股票流通市場大量收購被收購公司之股票，藉以獲得該公司 惡意收購
經營權。然因被收購者為非自願性，甚至進行反收購行為， 故強制性收購成本負擔會提高許多，且於完成收購後該被收 購公司之管理階層通常無法保有原職位。
資料來源： 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.
《中國併購報告2009》全球併購研究中心編 中國金融出版社 企業購併實用 王泰允 遠流出版公司 h t t p : / / w w w. p w c . c o m / t w / z h / i f r s / i f r s - i s s u e s / c h a l l e n g e s 1 0 0 5 . j h t m l h t t p : / / d s s . a r d f. o r g . t w / a r d f / a c 2 5 . p d f h t t p : / / m y. s o - n e t . n e t . t w / b / f o r u m _ r e a d ? u i d = j o e 2 1 7 9 9 & t i d = 1 1 3 4 8 1 9 5 6 6 2&MSG=@FUNOV1ML&m=$magic h t t p : / / w w w. p w c . c o m / t w / z h / n e w s / p r e s s - r e l e a s e / n c p r e s s r e l e a s e 0 8 4 2 . j h t m l h t t p : / / w w w. u d n . c o m / 2 0 0 9 / 7 / 1 5 / N E W S / F I N A N C E / F I N 1 0 / 5 0 1 8 9 3 7 . s h t m l
53
私募股權概述 一、私募股權概述
金，保留一部分到上市後才套現。這樣前期的私募股
私 募 股 權 基 金 （ P r i va t e E q u i t y F u n d ） 即 為 以 私募的方式募集主要以股權（Equity）投資為主的 基金。在交易實施過程中，附帶考慮了將來的退出機 制，即通過上市、併購或管理層回購等方式，出售持 股獲利。 廣義的私募股權基金包含以下4類： 1.
投資於種子期(S e e d
m o n e y )和成長期
權基金可以先把本錢和一部分的利潤先收回來，這對 基金的投資人，即有限合夥人，也是一個利益上的保 證。以企業的角度看，引進做後期投資的基金可以利 用後期投資基金在企業成熟期的專業經驗，避免前期 私募股權基金在企業的成熟期經驗不足，有無法提供 增值服務或錯誤建議的風險。
二、私募股權架構
(Growth capital)企業的創業投資基金 ( Ve n t u r e c a p i t a l ) 。
私募股權投資的基本組織形式是有限責任合夥
投資擴展期企業的直接投資基金(Direct in-
制，在這個體制下設立私募股權投資基金，由投資
vestment)。
者(有限合夥人)和投資經理(一般合夥人)雙方簽訂合
3.
併購投資基金(Buyout fund)。
同，合同明確規定：資金供應方承諾分段投資，保留
4.
投資過度期(Mezzanine/Bridge)企業或上市
2.
前(Pre- IPO)的過橋基金(Bridge Fund)。
放棄投資的選擇，對一般合夥人的獎勵是與他們所創 造的價值相連結，確保一般合夥人向有限合夥人返回
而目前我們把私募股權基金和創業投資基金分類
所有資本金和創造的收益。
為兩者。
有限責任合夥制組織的稅務法律性質與其他組織
私募股權基金也可以根據基金的規模來分類，通
不同。它不用交公司稅，而是由有限合夥人交個人所
常基金規模愈大，愈是投資企業發展的後期，即為收
得稅，有限合夥人在以證券形式得到投資收益時也不
購基金或是過橋基金，而小型基金為創業投資或稱風
需要交個人所得稅，直到證券出售成為現金。要獲得
險投資基金，它有投資高端的，也有投資低端的，不
這種稅務待遇的有限合夥組織必須符合以下條件：基
同中間市場的基金有不同的投資對象和投資風格，不
金必須有固定的期限，並在有限合夥合同簽訂時明確
像創投基金或收購基金那樣目標明確。
下來，有限合夥股權不能轉讓，這與上市公司股票不
從私募股權基金投資的階段來看，後一階段基金
一樣，在期滿前不允許有限合夥人退出組織，有限合
的投資通常也是前一階段投資基金的退出管道之一，
夥人只對所投入資金負有限責任，不能參與基金的管
私募股權基金所投資的企業股份不僅可以賣給其他大
理。
企業或是策略投資人，或者由管理層回購，也可以賣
雖然有限合夥人不能參與基金的具體運作，但
給後期的私募股權基金如 buyout fund。前期的私
對一些重要事項亦有表決權，如合夥人協議的修
募股權基金投資企業後，不一定要等到企業上市時才
改、在期滿前解散有限合夥組織、延長基金的期
退出，可以將持有之一部分股份賣給做後期投資的基
限、解雇一般合夥人、投資項目的資產評估等，一
42
55 般要求有2／3的有限合夥人同意，上述內容變更才
的虧損而盲目追加投資，一般合夥人必須在用完一定
生效。
比例的前期基金(如：50％)後才能再次募集下一輪基
大多數私募股權投資基金的存續期為7~10年，
金。
一般可延長1年，期滿後，所有基金的資產包括現金
MBO(Management Buyout)融資，即管理層
和證券必須清算。有限合夥人注入資金也並非一步到
收購融資，是指當企業管理層收購企業全部或部分股
位，往往是一開始注入25％，以後每年再注入一部
權，自有資本不足時，向銀行貸款，以所收購的企業
分，如果有限合夥人放棄繼續注入資金，已投入部分
股權進行質押，一些銀行從風險管理角度，對這種融
只能退回一半，已產生的投資所得也只能拿到一半；
資方式表達了進一步的否定態度。從發展角度來看，
一般合夥人負有無限責任，他們可能的損失比他們所
MBO融資受到兩個重大因素的制約：一個是對銀行
投入的資金要多，但實際上並不會發生這種情況，因
風險管理理念對股權貸款高風險的質疑，另一個是
為私募股權投資家一般不用借貸，沒有多餘淨資產值
MBO融資的主體實力與融資金額的適配問題。按照
的負債風險，他們也投入私募股權投資基金1％的自
一般信貸原則，債權人發放貸款前，首先要求債務人
有資金，但一般不用現金，主要是作為一種管理承諾
有相當比例(一般最少30％)的自有資金投入。
和稅務優惠上的考慮，一般合夥人可以擁有私募股權 投資基金總額2.5％的資金作為他們的管理費用，包 括工資、助手們的工資和辦公費用，通常基金金額越 大，這個比例越小。 一般合夥人參與投資收益的分配，一般可拿到所 有投資收益的20％，即有限合夥人達到80％的投資 回報，不同的私募股權投資基金有不同的比例，通常 在15％~30％範圍，但目前的趨勢是必須在產生最 低的投資收益率後(至少是保本後)，一般合夥人才有 權享有這20％的收益。 一般合夥人必須定期向有限合夥人報告所投資企 業的業務進展和資產價值變化，至少每年舉行一次一 般合夥人、有限合夥人和所投資企業的管理層的三方 會議。由有限合夥人或他們的代表組成的諮詢委員會 主要提供技術評估服務(如：企業的資產評估)，因為 資料來源：
這是影響到最後投資者所獲利潤的關鍵，有的諮詢委 員會也像公司體制下的董事會一樣對私募股權投資家 和私募股權投資公司的運作加以引導和監管。 有些有限合夥人與一般合夥人的合同規定：一般
合夥人不能在基金之外用自己的資金去投資該私募股 權投資基金所投資的企業，或從企業獲得股票；追加 募集的同名基金不能投放於先前私募股權投資家所投
資的企業，以防止私募股權投資家為解決已投資企業
1.
P r i va t e E q u i t y F u n d a s A s s e t M a n a g e m e n t of Financial Institutions 私募股權基金與金融業資產管理 鄭偉鶴、陳耀華、盛立軍 機械工業出版社 2 . P r i va t e P l a c e m e n t f o r P r i va t e S M E 中小民營企業私募融資 盛立軍、證海濱、夏樣芳 機械工業出版社 3. 李智仁(2008)，「國際私募股權基金之發展與監 理」，台北外匯市場發展基金會 委託計畫，17-35
56 知識專區
創造公共價值 亞太區私募基金簡介
KKR
P r i va t e E q u i t y F u n d
私募股權基金，簡稱：私募基金 引言 過去25年，全球有13個經濟體持續擁有每年7%或以上的成長率，其中9個來自亞太區。根據世界銀行 贊助、由21位諾貝爾經濟學獎得主及政界領袖所組成的「成長與發展委員會」(Commission on Growth and Development)指出，在人類歷史上，外商直接投資及市場資本主義比其他任何方式更能有效讓人擺 脫貧窮，發展中國家如印度、韓國及中國等就是其中的成功典範。 現時，亞太區不但擁有一些全球成長最快、成長規模最大的經濟體，也仍然是資本投資的熱門標的。 在這樣的環境下，區內眾多前景看好的企業，正積極準備迎接更上層樓的成長機遇。 一般來說，企業最大的挑戰在於引進專門的技術、吸引經驗豐富的管理人才，以及融資。有時候，挑 戰也包括在全球行銷產品和服務，特別是在較成熟的西方市場。然而，所有跨國企業的執行長都明白，這 些事情知易行難。例如，若某家中國企業的大部分員工都未曾到訪過某個國家、也不會說當地語言，公司 要如何才能在陌生的市場佔得一席之地？跨國企業的組織架構該如何安排？又要怎麼做才能建立世界級的 財務運作制度？ 這正是私募基金(private
equity)的專業優勢。私募基金公司不但能為企業帶來進一步成長所需的重
要資本，還能提供專業技術、知識與業務網絡。私募基金若相信企業在適當注入人才、經驗和資本後能顯 著成長，並提升盈利能力，便會拿錢出來投資。最重要的是，私募基金公司必須能為所投資的企業創造價 值，才算真正成功。 雖然鮮為人知，但私募基金已扶持了亞太區內眾多具全球發展抱負的企業。同時，這些企業的成功， 不但改變了多個產業的面貌，也影響全球數以億計民眾的生活。不管是在台灣收看有線電視、在中國大陸 購買個人電腦，還是探訪印度的醫院，您接觸到的均是經私募基金參與後改頭換面的產業。當您在達美樂 (Dominos) 訂購比薩、在日本吃蔬菜，或是在韓國享用冰淇淋時，都會品嚐到私募基金的力量。
何謂私募基金？ 私募基金公司以具有顯著潛力的企業為標的，相信只要通過改變這些企業的營運策略、投入新的資本 或引進世界級管理人才，便能實現無比的價值。私募基金著眼於長遠投資，屢屢動員全球資源協助夥伴企 業茁壯成長、升級轉型。 私募基金有多種運作方式，業者可以收購一家私人公司，為創辦人提供企業進一步發展所需的資本； 也可以收購一家大公司的某個業務部門，讓該業務得到新的獨立經營重心、全球網絡及資源，好能完成企 業新使命。私募基金也可能將某家上市公司「私有化」，讓它免受公開市場短期盈利壓力的干擾，專注改
57 善營運表現。私募基金的另一種運作方式在亞洲相當常見，就是以少數股東的身份投資企業，或與夥伴成 立合資公司，務求將私募基金的全球專業知識，以及地區或國家內企業家的願景和技術融合在一起。 不管是採用何種交易方式，在絕大多數個案中，私募基金都相信企業主和經理人在不需要面對外部股 東短期獲利的壓力時，最能專注改善企業的中長期表現。另一方面，對於私人企業來說，股東及經理人的 利益較容易調和，因為公司的成功，也能讓經理人直接受益。
私募基金不是對沖基金 許多人誤將私募基金等同對沖基金(hedge fund)，其實兩者有極大的差異。私募基金投資一家公司， 是計劃花上數年，甚至更長的時間參與企業的經營。私募基金業者通常透過改善所投資公司的營運、管 治、資本結構及策略定位來創造價值，目標是促進企業成長、扭轉經營困境及提升營運表現。相對而言， 對沖基金是一些沒有嚴格定義的投資類別。和以散戶為主的共同基金一樣，對沖基金主要投資於公開交易 的證券、各種貨幣或原物料商品。一般來說，大部分共同基金以「多頭」方式持有證券，也就是持有證券 以期待升值獲利；而對沖基金則可能以「空頭」方式押注企業的股價下跌，同時實行多種交易策略，包括 買賣期貨、掉期合約，以及各種複雜的衍生商品。相對而言，私募基金的資本利得則直接取決於基金業者 所能創造的價值。
私募基金如何運作？ 私募基金的核心非常簡單：私募基金公司成立基金，然後向投資人募集資金。集資年份稱為該基金的 成就年份(vintage year)；貢獻資金的投資人則被稱為基金的有限合夥人 (limited par tners, LPs)；而私 募基金公司則是基金的一般合夥人 (general par tners, GPs)，負責將募集所得的資金（包括從投資人， 以至從銀行或其他貸款人借入的資金）進行投資。一般合夥人若相信某家公司只要適當注入人才和資本即 可顯著加速成長及提升盈利，便會投入資本，引進合適的發展策略及管理團隊，以期提升其表現。 一般而言，私募基金會持有所投資的公司五年或以上，然後出售，以期將投資期間所創造的價值轉 化為盈利。這個概念與買進一間公寓，加以裝潢修繕後出售獲利類似。購進的公寓可能需要維修、多隔出 房間、改善客廳及廚房設備等，但只要能賣得好價，足以彌補所有成本即可獲利。不過，這是要承擔風險 的，因為房地產價格可能會下跌，而裝潢的費用也可能超出預算。當然，改造企業可複雜得多：公司得研 發並推出新產品、開拓新市場及建立各種新的能力，而公司的業務發展計劃也常會讓人耳目一新。私募基 金投資與公寓改裝投資的目標一樣，是要令所投資的資產增值，然後出售賺取資本利得。
私募基金創造價值 人們常常誤會私募基金靠財務工程 (financial engineering)來創造價值，但常識和近期記錄告訴我 們，事實並非如此。私募基金是企業的利益相關者，只有讓所投資的企業茁壯成長，私募基金才可獲得成 功。 因此，當私募基金公司投資一家企業時，會以活躍的業務夥伴自許，期待與所投資企業的管理團隊一 起創造價值。多項全球研究提供證據顯示，私募基金入股可令企業更強大、更具競爭力，而且更健康地成 長。 例 如 ， 環 球 顧 問 公 司 安 永 ( E r n s t & Yo u n g ) 於 2 0 0 8 年 發 表 的 全 球 研 究 報 告 顯 示 ， 在 2 0 0 7 年 私 募 基 金 脫手的投資案中，私募基金所投資企業的EBITDA (不計利息、稅項、折舊及攤銷之盈利) 年均複合成長率
58 知識專區 高達16%，比市場基準之10%高出6個百分點。重要的是，由於着重「拓展各地市場、改善行銷和推出新 產品」，並加強研發能力，這些企業的內部營收成長佔EBITDA成長貢獻超過一半以上(52%)。以每位員工 平均貢獻之EBITDA計算，這些企業之生產力年均成長為12%，較市場基準高出4個百分點。安永的研究還 發現，在所調查的樣本中，47%的企業職缺增加率高於市場標準。私募基金基於「成長的投資策略」收購 這些企業，所以職缺增加率比其他上市公司高出約2%。 類 似 結 果 亦 見 於 提 交 給 歐 洲 議 會 ( E u r o p e a n Pa r l i a m e n t ) 的 報 告 ： 比 較 而 言 ， 雖 然 私 募 基 金 所 收 購 企業的資產值比同類型上市公司低1%，但在其他各方面都有更好的表現，包括營收 (14%)、息稅及資本費 用前利潤 (5%) 及盈利能力 (5%) 之增長。 最重要的是，除了安永之外，其他全球性研究亦顯示私募基金投資有助就業增長。世界經濟論壇2007年 的研究發現，私募基金長期投資有助減緩或抑止原有職位的流失，同時可透過建立新設施推動職位增長。該 研究顯示，在被私募基金投資或收購前，相關企業原有的職位減少速度較競爭對手高1-3%；在私募基金入股 或收購後，這些企業的職位起初會減少，但到 第四年時，就業率即會升至略高於產業平均水準。 最後，私募基金理事會 (Private Equity Council)分析了2002至2005年間美國主要私募基金公司所 收購的大型企業，結果發現，這些收購案對美國就業狀況有直接而正面的作用：42家被收購的企業總共增 加了26,214個職位，相當於這些企業被收購時員工總數310,420人的8.4%。在受訪公司中，高達76%的 企業職位有所增長，只有24%的公司減少了職位。 在亞太區，私募基金於所有主要經濟體中均有重要和正面的作用，並積極擔當推動本地企業及產業成 長及轉型的角色。無論在哪個區域，私募基金都會令當地的企業更加強健、更有競爭力。例如： 在中國，當個人電腦龍頭企業聯想考慮收購IBM的個人電腦業務時，需要面對一連串的挑戰。 一位業內人士感嘆道：「許多聯想員工連英文都不會說，又怎樣管理這家公司呢？」但在多位 私募基金夥伴的同心協助下，聯想很快便令批評者噤聲。該公司現在是全球第四大個人電腦生 產商，業務遍及日本、印度、美國及歐洲。聯想不但繼續在中國這個全球增長最快的個人電腦 市場領導同儕，在2007年，歐洲、中東、非洲及美洲市場更為公司貢獻了近50%的營收。 在韓國，私募基金拯救了在當地金融危機中迅速破產的糖果及食品廠商海太(Haitai)。該公司 負債累累，瀕臨沒頂之災，但其潛力獲私募基金財團慧眼賞識，在關鍵時刻得到所需的資本投 資。出乎所有人的意料，海太在私募基金收購的首年即有盈利，由於推出一連串創意十足的新 食品推動營收成長，2002年的營利達320億韓圜，到2004年更升至580億韓圜。 在印度，員工總數超過一萬人的醫療集團Apollo Hospitals正與私募基金合作，致力滿足 印度開發中地區對醫療服務的需要。業內專家認為，印度未來六年需增加至少90萬個醫院 床位，而私募基金正支持Apollo滿足這項市場需求。 在台灣，有線電視產業在私募基金的支持下完全被改造，目前由曾與私募基金合作的業者主 導。同時，銀行業亦獲私募基金公司融資，相關經驗令業者得益匪淺。 在日本，營建機械與倉儲系統廠商矢崎總業株式會社(Kito Corporation)因獲私募基金的支持 而安度日本經濟衰頹時期。在與私募基金合作後，矢崎的年度淨利大幅增長至合作前水準的十 倍左右，並已在多個市場迅速擴展。 在 澳 洲 ， 私 募 基 金 為 美 雅 家 族 公 司 ( M y e r Fa m i l y C o m p a n y ) 引 進 專 業 管 理 技 術 ， 協 助 公 司 開 拓全球市場，重振了美雅這個澳洲指標品牌。
59 隨着全球一體化的趨勢日益明顯，流入亞太區經濟體的資本亦繼續增加。在此情勢下，私募基金肯定將持 續扶助區內企業釋放潛力，成為名符其實的環球企業。
私募基金業在亞太區的前景 到目前為止，私募基金公司將如何協助亞太區經濟及產業升級轉型仍未有定局，但各項條件及元素已逐步 浮現： 在私募基金的協助下，由亞太區企業家成功創辦的企業已引入世界級管理人才和經驗豐富的專 業人士，令業務更上一層樓，並透過企業改造成為長期的市場領導者。 對於力圖成為北亞金融中心的韓國而言，私募基金可促進當地公司成長，增強它們在本國市場 的競爭力及開拓國際市場的能力，藉此扶助金融業發展。 私募基金在協助日本更多公司 (如矢崎)成為全球領導者的同時，本身也蓬勃發展。資金的流入 是關鍵所在，所以私募基金是不可或缺的長期及可靠夥伴。 當中國大陸的企業開始拓展海外市場時，私募基金可為它們提供寶貴的經驗。私募基金的運作 符合國家利益，並支持關鍵產業的成長與轉型。 在台灣，私募基金除了改造有線電視產業之外，也能為不同產業創造價值，並提升台灣企業的 海外競爭力。私募基金的成功與創造就業攸關，在台灣基金業者均致力創造價值，希望最終能 維持及創造更多就業機會。 在印度，私募基金積極為公眾創造價值。例如，Apollo Hospitals的成長顯示，私募基金正 協 助 醫 療 業 者 滿 足 國 內 對 醫 療 床 位 的 需 求 。 同 時 ， 私 募 基 金 支 持 的 B h a r t i Te l e - Ve n t u r e s 則 讓印度最偏遠地區的民眾，藉着行動電話保持聯繫。 在澳洲，私募基金與企業的合作促進就業。以廢料管理及工業物流服務公司Brambles為例， 在私募基金的支持下，公司的營運效率與效益同時提升，員工總數增加了14%，而營收則大增 24%，目前在澳洲全國僱用超過1,200名員工。 同時，外商私募基金公司亦扶持了亞太區私募基金業的成長。在幾乎每一個亞太區市場，本土私募基金 公司不斷進化，並為當地企業注入資本，促進其成長。例如，在中國大陸，本土私募基金於2007年募集了 37.3億美元，較2006年的15.2億激增145.9%。這不但促進了就業，也讓更多當地企業有機會在私募基金 扶助下茁壯成長。
結語 今天，私募基金在亞太區各地均扮演著非常重要的角色，業者為企業引進寶貴的資本與管理人才、世 界級的營運制度、極具效益的全球資源網絡，並協助新興企業完善公司治理。外商私募基金的運作不但符 合各地政府的利益，還帶動了本土私募基金業的發展。最重要的是，私募基金無不致力扶持亞太區前景看 好的新興企業，協助它們做好準備，在全球經濟中競爭拓展，脫穎而出。
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62 知識專區
私募基金在亞太地區 常見問題與解答
KKR
前言
誰是私募基金的受益者？
過 去 數 年 ， 私 募 基 金 ( p r i va t e e q u i t y ) 在 亞 太
獲私募基金投資的企業可以變得更強健、更具競
區及全球各地的運作極為活絡。據私募基金情報公
爭力：私募基金通常也能促進就業；基金投資人獲得
司 ( P r i va t e E q u i t y I n t e l l i g e n c e ) 指 出 ， 2 0 0 7 年 全
遠遠超越其他資產類別的投資報酬，更有能力支付退
球私募基金交易額高達7,210億美元，其中私募基金
休人士的養老基金。事實上，在1980至2005年間，
公司及其投資人貢獻了2,340億美元的股權資本。同
績效居前四分之一的私募基金年均投資報酬率高達
時，亞洲私募基金研究公司 ( A s i a P r i va t e E q u i t y
39.1%，顯著優於標準普爾（S&P）500指數及其他
Re s e a r c h L t d ) 表示，2007年亞洲區內完成的私募
股價指數的表現，為退休基金、公益基金及其他投資
基金交易價值約為420億美元。隨著市場日益重視亞
人帶來豐厚的回報。
太區的商機，私募基金在區內的活動將持續活躍。 近年，亞太區有大量企業藉私募基金之協助帶動 成長及改善營運狀況。在改造所收購的公司之餘，私 募基金公司在促進就業上亦有良好的成績，並為公營 及民間退休基金、公益基金及其他投資人帶來優厚的 報酬。據私募基金情報公司的數據顯示，截至2007 年底，私募基金已向這些投資人發放了1.12兆美元
獲私募基金投資的公司將如何受益？ 除了向投資標的注入資本外，私募基金還透過下 列方式為企業創造價值： 1.
和上市公司投資人來自四面八方相較，私募基
的盈利。
金所投資企業的股東與管理者之間的利益較易 調和，所以能同心協力為公司增加價值。
何謂私募基金？ 私募基金的核心非常簡單。私募基金公司成立基
確保股東、企業主及管理者的利益高度一致。
2.
讓企業致力於長期的經營發展。相對於上市公
金，向投資人募集資本，連同本身的資本和借貸所得
司需要承受分析師及股東重視短期業績的壓
進行投資。私募基金選擇價值被低估或表現落後的企
力，私募基金的投資着眼於長期發展，通常持
業，協助管理者促進業務長期成長，避免企業受到公
有一家公司近六年或以上，讓企業可以不必擔
眾股東要求每季盈利增長的短期壓力所干擾。私募基
憂短期的盈利波動，專注投資在新產品、新業
金若投資成功，企業體質便會更強健、盈利能力及競
務及人才的發展上。
爭力也會同時提高，公司的價值自然大幅提升，這時 私募基金便可將投資脫手獲利，而通常所花費的時間
還有很重要的一點是，跨國私募基金公司的觸角
會在五年左右。若投資失敗，私募基金便會損失投資
通常遍及整個亞太區，累積了對全球市場的獨到見解
人所投入的資本，也没有盈利可言。
與豐富經驗，有助企業開拓發展。
63 私募基金的投資人如何受益？ 投資私募基金的最大優點為潛在的投資報酬高於
私募基金還會採取哪些措施來改善企業表 現？
傳統資產類別(代價是投資人得承受較高的風險，而
除了強大的財務後盾，私募基金還需要多方面的
且投資較不容易變現) 。
資源才能成功改造企業。亞太區以至全世界最優秀 的私募基金公司會為所投資的企業引進寶貴的產業知
私募基金是否只投資或收購上市公司？
識、獎勵企業家精神的績效導向文化、管理及專業人 才，以及暢通無阻的股東結構，即使面臨艱難決策也
不是，私募基金業者選擇投資那些他們認為具有
能 快 速 做 出 決 定 。 安 永 ( E r n s t & Yo u n g ) 2 0 0 7 年 的
成長價值的公司。私募基金可能會收購未上市公司，
研究發現，在私募基金所投資的公司中，三分之二的
為其創辦人提供拓展業務所需的資本；也可能收購一
盈利 (稅項、利息及資本費用前之利潤) 增長來自業
家上市公司的全部股權，並將其「私有化」，讓公司
務擴張，以內部營收成長貢獻最大。在美國企業的稅
可免受公開市場要求短期盈利的壓力，着眼於完善營
前盈餘成長中，僅有23%源自節省成本。換言之，
運能力，以求中長期發展。
私募基金能透過顯著改善營運來增強企業體質。提交 歐 洲 議 會 ( E u ro p e a n Pa r l i a m e n t ) 的 一 項 研 究 亦 顯
私募基金是否只投資大型企業？ 不是，私募基金的投資規模彈性很大。就小型企 業而言，私募基金可助其創新、成長或重整。對上市 公司而言，假如公司需要重整資產結構，私募基金可 更快為公司創造價值，因為這是私募基金的最大優勢 之一。
創投基金與收購(buyout)／成長基金 ( g ro w t h f u n d ) 有 何 不 同 ？ 創投基金與私募基金相似，兩者的商業模式相當 雷同，但着重點有些許差異。創投基金主要投資那些 幾乎未有任何業績記錄的新成立企業；而收購／成長 基金則着重投資處於另一階段的企業，即那些表現落 後、但只需投入足夠的資本並改善營運後，便有機會 「脫胎換骨」的公司。 收購／成長基金不但投入資本，還會積極參與 企業的運作，投資期通常長達五年左右，期間透過改 善營運、管理、資本結構及策略定位來為公司創造價 值。近年來，創投基金與收購／成長基金的界線日益 模糊，創投基金的投資目標轉向較成熟的企業，而私 募基金亦投資新創辦的公司。無論如何，創投基金及 私募基金的盈利模式是相同的，就是收購企業後會致 力為其增值。
示類似結果：私募基金所收購的公司在營收(14%)、 息稅及資本費用前利潤 (5%) 及盈利能力 (5%) 之成 長表現上均超越同類型的上市公司。若要為本身及投 資人帶來盈利，私募基金必須為所收購的公司增添新 潛力 (引進新產品)、提升競爭力 (減少浪費和改善經 營)，並增加收入(拓展新市場和開發新客戶)，同時 還得研擬並成功執行有效的業務策略。
私募基金入股如何影響企業的職缺？
據近期發表的兩項研究顯示，長期而論，私募基 金有助減緩或防止原有職位流失，同時可推動新業務 之職缺增長。 由世界經濟論壇委託、哈佛商學院Josh Lerner 教授主導的一項2008年研究發現，在過去25年間發 生的5,000件收購案中，被私募基金收購前，企業原 有的業務職位減少速度較競爭對手高出約1-3%。私 募基金入股或收購後，這些企業的職位起初會減少， 但就業率到第四年時即略高於產業平均水準。該調查 還發現，私募基金入主的頭兩年，該企業建立的新職 位增加會超過產業平均值6%。 私 募 基 金 理 事 會 ( P r i va t e E q u i t y C o u n c i l ) 委 託 Ro b e r t S h a p i ro 教 授 及 N a m P h a m 教 授 進 行 另 一項研究，分析了2002至2005年間美國主要私募基 金公司所收購的大型企業。結果發現，這些收購案對 美國就業狀況有正面而直接的影響。42家被收購的
64 知識專區 企業總共新增26,214個職位，相當於這些企業被收
民眾亦透過那些受私募基金扶助的企業接觸到私
購時員工總數310,420的8.4%。在抽樣公司中，高
募基金，這些企業多半是亞太區家喻戶曉的品牌。
達76%的企業職位有所增長，只有24%的公司裁撤 職位。
亞太區的私募基金是否有可能危害金融體
提供美國職位資料的26家公司之中，私募基金
系？
所投資的公司在美國國內的職位增加了13.3% (共創 造了13,861個新職位)，期間所有美國企業之職位增
不會。私募基金是亞太區股票市場的參與者，有
加約5.5%，大型企業職位則增加2.7%。在製造業
助促進區內的繁榮，並讓區內企業有更多機會投資及
業，私募基金所投資的公司職位增加了1.4%，遠優
擴充業務。
於美國整體製造業同期的負7.7%。最後，安永2007
私募基金遵循區內每一個國家的監管法規。作為
年的研究發現，比較抽樣企業在私募基金股東退出後
多元資產組合中的一個類別，私募基金為法人投資者
跟投入時的狀況，80%的企業職位數目保持不變或
帶來可觀的回報。
有所增加。
此外，與大型金融機構如銀行和經紀商相比，私 募基金投資的槓桿比率 (負債比率)明顯較低。私募基
是 否 有 證 據 顯 示 私 募 基 金 在 持 有 期 間 改 善 了 金投資的性質，與金融機構的高槓桿操作迥然不同， 企業的經營？
前者收購並經營實體企業的業務，而非操作高度投機 的金融商品。金融投資公司的確有破產風險，事實上
據安永的研究，私募基金於美國持有的企業表現
也有不少破產案例，這通常跟槓桿過高有關。相對而
顯著優於同類型的上市公司。以企業價值之年均成長
言，一家私有企業即使破產，因其與金融市場的關聯
率而言，前者是後者的三倍。比較企業在私募基金退
不密切，殃及池魚造成廣泛動盪的機會極微，而且也
出時跟投入時的狀況，80%的企業職位數目保持不
不太可能忽然發生。私募基金在資本市場的份量相當
變或有所增加。
有限，引發連串金融風暴的機率不大。私募基金所操
哈佛商學院J o s h L e r n e r 教授及研究夥伴Jerr y
作的資產年均值，僅相當於所有企業股票年均值的
X. Caso發現，1980至2002年間，私募基金經營逾
2.6-4.3%。最後，雖然銀行有借錢給私募基金進行
一年的企業重新掛牌上市後，股價升幅優於大盤指
投資，但這些高槓桿金融機構所提供的資金僅佔其中
數及未經私募基金入主的同業。由此可見，私募基
一小部分。2000至2007年間，銀行為私募基金提供
金明顯可以為所投資的企業創造顯著的價值。
了12.4%的資本，其他金融機構和保險公司則分別提 供了9.7%及7.4%。
私募基金所持有的企業是否重視研發？ 哈佛商學院Josh Lerner教授為世界經濟論壇所 做的研究發現，與沒有私募基金參與的企業相比，私
私募基金進入亞太市場，對區內經濟是否是 好事？
募基金所擁有的美國企業顯然較重視研發，也更致力
私募基金透過改善企業經營管理、提升效率、拓
於具經濟效益的創新。
展業務來創造價值。私募基金進入亞太市場是件好 事，因為：
亞太區一般民眾是否持有私募基金的權益？ 亞太區民眾通常間接透過退休基金(特別是產業 退休基金)持有私募基金的權益。退休基金會將約5% 的資產投入私募基金，比如在澳洲，退休基金一開始 可能會先投入2%，然後再加碼至全球平均水準。
1.
私募基金是全球認可的一種另類資產，在亞太 各地監管架構許可下，區內投資人都可獲得投 資私募基金的機會；
66 知識專區 2.
3.
私募基金的出現迫使亞太區法人投資者更密切
台灣超過九成的公司是中小型企業，私募基
關注其上市股票投資之價值；
金對它們有幫助嗎？
私募基金促使市場更有效的配置資本，股市流
近年有許多專門投資中小企業的私募基金公司成
動性相對提高，相關業務的價值亦有所增加。
立，其中很多以新興市場的中小企業為主要標的。這 些市場中，當地銀行亦研擬了以中小企業為目標的貸 款及投資計劃。
有甚麼措施可以保障亞太區企業免於外國投 在印度，ICICI銀行推出結合貸款及支援的綜合 資者掠奪？亞太各地政府可以扮演甚麼角
服務，以支持全球對印度中小企業的投資。在澳洲，
色？私募基金投資是否需通過審核？
中介業者Capstart將中小企業推銷給全球投資人。
私募基金公司遵循亞太各地之監管法規，若得不 到監管機構的支持，私募基金是無法成功的。亞洲各 市場的監管架構各有不同，私募基金公司通力配合， 以求在遵循本地法規的情況下，為所處的市場及所投 資的產業創造價值。
國際性銀行集團匯豐控股有針對中小企業的私募基金 計劃，而全球性基金公司(如A u re o s C a p i t a l ) 也會 在新興市場尋覓中小企業投資機會。另外，諸如世界 銀行、大英國協及東南亞國協等全球性組織亦積極協 助私人資本對中小企業進行投資。 許多台灣中小企業擁有世界級的技術，為資本市 場提供了極佳的投資機會。它們可以在評估其他國家 同業的現況後，鎖定新的資本來源、行銷全球的新通
台灣相關問題
路，以及創新研發及管理人才。在二十一世紀的全球 經濟競爭中，台灣只能前進，不能落後。
私募基金投資會否危害台灣的經濟與金融體 台灣本土私募基金業的現況如何？有哪些業 系？ 者？ 雖然在不少人的印象中，私募基金從事短期投機 買賣，但事實絕非如此。私募基金的投資通常為期數 年，而且經常對所投資的公司投入額外資本。私募基 金還會為企業帶來國際專才以提升經營品質，而基金 投資期滿、企業準備出售時，這些人才通常會選擇留 在企業中繼續服務。私募基金不但為所收購的企業創 造價值，貸款機構和投資人亦可能因此提高對整個產 業的評價，因此改變放款及投資做法。這種情況就曾
外商私募基金公司對台灣的一大貢獻是催生了台 灣本土的私募基金市場，這些本地業者正積極募集資 金，支援本土產業的資本及其他發展需要。目前嶄露 頭角的台灣私募基金公司包括普訊創投( W K A s s o c i a t e s ) 、 益 鼎 財 務 顧 問 股 份 有 限 公 司 ( To p Ta i w a n Financial Consulting Group)，以及富鑫顧問股 份 有 限 公 司 ( F o r t u n e C o n s u l t i n g G ro u p ) 。
實際發生在台灣的有線電視產業中。 私募基金也帶給企業寶貴的全球行銷及生產網 絡，不但可提升企業的價值，對台灣的經濟亦有幫 助。此外，新的投資也能讓企業將技術及員工留在台 灣。當然，私募基金投資是受台灣法規嚴格監管的。 簡言之，私募基金是針對在地經濟的一種投資 方式，有助刺激經濟成長、提升國家的科技及技術基 礎，協助企業在當今全球化、科技主導之經濟環境中 取得更大的成功。
資料來源：KKR提供
67
私募股權基金 與創業投資 楊子江
來源 : 滙宏顧問股份有限公司
一、重點摘要 （一）私募股權基金投資在歐美已盛行30餘年，由於競爭者眾，在歐美地區很難再尋得價值低估或超額報 酬的併購或投資標的。1997 年亞洲金融風暴之後，新參與者轉而開發亞洲新興市場。至於國際私募基金直 到最近幾年才開始大舉來台，主要因1997 年亞洲金融風暴當時台灣未受波及，私募股權基金不易在台灣找 到價值低估的案件。 （二）台灣創業投資未來將逐漸走向私募股權基金投資型態，主要因創業公司投資標的銳減，且不易募得 資金，加上近年來國內資本市場疲弱，導致創業投資目標公司之股票市價在上市後可能較上市前還低，造 成投資虧損。 （三）目前國際上私募股權基金投資主要區分為三大類型：企業股權收購、創業投資與另類投資。其中以 企業股權收購為主流，占50%。其次，創業投資約占30%，但比重持續下降中。另類投資（包括房地產投 資、成熟期投資、銀行不良資產投資、公共建設投資及企業重建投資等）的成長迅速，比重逐年提高，約 占10~20%。 （四）收購與創投的差異包括：1.
專業技能－創投首重產業分析與預測，技術創新與發展，而收購主要是
透過業務重建或財務重新規劃為股東創造更高價值；2.
投資風險－創投係投資在公司經營的早期階段，成
功機會較低，投資風險較高；收購則是透過資本結構設計與現金流量估計等技術，進行整併、改造，使其 從「有」至「更好」，從而降低投資風險。以此角度來看，創投與收購兩者可相輔相成，而非對立。 （五）2006 年私募股權基金總計有720 個基金，總金額達4,510 億美元，較2005年成長73%。若比較私 募股權基金投資之類型，創業投資的基金數較多，但單一基金規模相對較小，而收購投資則剛好相反。 （六）就私募股權基金發展趨勢而言，收購投資規模愈來愈大；投資新興市場的報酬率逐漸超越整體報酬 率水準；投資新興市場的基金所占比重持續上升。 （七）私募股權基金在金融服務業發展上屬於非銀行金融機構，主要投入在資本利得商品（如創業投資、
68 知識專區 企業股權收購、銀行不良債權投資等），以及諮詢顧問與交易安排的手續費收入商品。 （八）國內金融服務業仍以銀行為主，非銀行金融機構所占比重不高。美國的非銀行金融機構(Non-bank Financial
Institution)金融服務比重已達50%，歐洲為30~40%，日本約30%。在未來金融發展上，屬
於非銀行金融機構的私募股權基金將扮演愈來愈重要的角色。
二、重要演講內容 （一）概述 1.
私 募 股 權 （ P r i v a t e E q u i t y, 簡 稱 P. E . ） 基 金 投 資 與 創 業 投 資 （ Ve n t u r e C a p i t a l , 簡 稱 V. C . ） 在 國外存在已久，國際私募股權基金在2003~2004 年首度來台購買國內有線電視系統，之後陸續 引進資金，引發各界的關注。
（一） 0屬 餘於 年金 ，融 由週 於邊 競產 爭業 者， 眾但 ，國 在外 歐不 美一 地定 區由 很金 難融 再主 尋管 得機 價關 值管 低理 估， 或目 超前 額國 報 2.私 募 私股 募權 股基 權金 基投 金資 投在 資歐 與美 創已 業盛 投行 資3均 酬的併購或 99 內投 創資 業標 投的 資。 主1管 機7關年為亞經洲濟金部融。風 暴 之 後 ， 新 參 與 者 轉 而 開 發 亞 洲 新 興 市 場 。 至 於 國 際 私 募 基 金 直 到最近幾年才開始大舉來台，主要因1997 年亞洲金融風暴當時台灣未受波及，私募股權基金不易在台灣找 3. 私 募 股 權 基 金 投 資 與 創 業 投 資 由 於 行 事 隱 密 、 低 調 ， 加 上 獲 利 高 ， 引 發 許 多 遊 走 法 律 邊 緣 的 爭 到價值低估的案件。 議，因而引發外界好奇。 （二）台灣創業投資未來將逐漸走向私募股權基金投資型態，主要因創業公司投資標的銳減，且不易募得 4. 國 內 最 大 的 直 接 投 資 機 構 中 華 開 發 工 銀 的 淨 值 逾 新 台 幣 1 , 6 0 0 億 元 ， 除 了 創 業 投 資 之 外 ， 投 資 的 資金，加上近年來國內資本市場疲弱，導致創業投資目標公司之股票市價在上市後可能較上市前還低，造 觸角已延伸至私募股權基金投資。 成投資虧損。
5.
隨1997年亞洲發生金融風暴，私募股權基金大舉進軍亞洲，經建會亦推動由中華開發工銀投資 （三）目前 大美 類元 型， ：進 企行 業海 股外 權投 收資 購， 、不 創論 業維 投護 資邦 與交 另及 類投 投資 資收 。益 其均 中有 以 成國 立際 「上 東私 南募 亞股 投權 資基 公金 司投 」資 ，主 投要 資區 金分 額為 達三 3億 企業股權收 相購 當為 成主 效流 。， 占 5 0 % 。 其 次 ， 創 業 投 資 約 占 3 0 % ， 但 比 重 持 續 下 降 中 。 另 類 投 資 （ 包 括 房 地 產 投 資、成熟期投資、銀行不良資產投資、公共建設投資及企業重建投資等）的成長迅速，比重逐年提高，約 私。 募股權基金投資亦在歐美已盛行30餘年，由於競爭者眾，因此在歐美地區很難再尋得價值低估 6.2 0 % 占10~ 或超額報酬的併購或投資標的，最近10年新參與者轉而開發其他新興市場，如國際知名私募股權 基與 金創 業投 者的 卡差 來異 爾包（括C： a r1l y ）業 購技 入能 南－ 韓創之投韓首美重銀產行業（分K析 o r與 A預 m測 B a， n技 k） （四）收購 . l e專 術， 創經 新重 與新 發整 展頓 ，再 而售 收予 購花 主旗 要銀 是 行建 ，或 獲財 利務 數重 倍新 。規至劃於為國股際東私創募 台投 ，係 主投 要資 因在 1 9公 9司 7年 透過業務重 造股 更權 高基 價金 值最 ；近 2 .幾 年 投始 資大 風舉 險來 －創 經亞 營洲 的金 早融 期風 階暴 段當 ，時 成 台， 灣投 未資 受風 波險 及較 ，高 因； 此收 不購 易則 在是 台灣 功機會較低 透找 過到 資價 本值 結低 構估 設的 計案 與件 現。 金流量估計等技術，進行整併、改造，使其 從「有」至「更好」，從而降低投資風險。以此角度來看，創投與收購兩者可相輔相成，而非對立。 7. 台 灣 創 業 投 資 將 逐 漸 走 向 私 募 股 權 基 金 投 資 型 態 ， 主 要 因 創 業 投 資 公 司 不 易 尋 找 案 源 且 募 資 不 易6，年加私上募資股本權市基場金長 致基 創金 業， 投總 資金 目額標達公4司 票美 市元 價， 在較 上2市 （五）200 總期 計不 有振 7， 2 0導個 , 5之 1 0股億 0 0後5可 年能 成較 長上 7 3市 %前 。還 若低 比， 較造 私 成 投 資 虧 損 。 募股權基金投資之類型，創業投資的基金數較多，但單一基金規模相對較小，而收購投資則剛好相反。
8. 經 濟 學 人 在 2 0 0 4 年 1 1 月 2 7 日 出 刊 的 「 P r i va t e E q u i t y ： T h e N e w K i n g s of C a p i t a l i s m 」 （六）就私募股權基金發展趨勢而言，收購投資規模愈來愈大；投資新興市場的報酬率逐漸超越整體報酬 指出，私募股權將自資本主義邊陲走向核心，甚至凌駕在商業銀行與投資銀行之上。 率水準；投資新興市場的基金所占比重持續上升。 （七）私募股權基金在金融服務業發展上屬於非銀行金融機構，主要投入在資本利得商品（如創業投資、
關懷 服務 卓越 關懷 服務 卓越
Bloomberg M&A League Tables 彭博併購排行榜 2009
台灣併購法律事務所第一名
2009
全球併購法律事務所第八名
Mergermarket M&A League Tables of Legal Advisers to Asia-Pacific M&A Year End 2009 亞太地區併購交易報告暨法律顧問排名表 2009
名列大中華區前十五名併購法律顧問 （台灣唯一獲此殊榮的法律事務所）
ALB 2009/10
Leading M&A Firm Taiwan
2005/2007/2009
Taiwan Deal Firm of the Year
2010
The Employer of Choice for 2010
IFLR 2001 to 2010
National Law Firm of the Year
CHAMBERS & PARTNERS 截至 2010 年止，連續七年獲評為 Band 1 併購法律事務所，且於 2010 年度在所有評選之領域(例 如智慧財產權與資本市場)均獲選為 Band 1 事務所
The Asia Pacific Legal 500 自 2006 起均獲評為 Tier 1 併購法律事務所，且於 2009/2010 年度在所有評選之領域(例如智慧 財產權與資本市場)均獲選為 Tier 1 事務所
Managing Intellectual Property 2010
Tier 1 IP Firm
台北市 10508 松山區敦化北路 201 號 7 樓
Tel:+886-2-2715-3300
Fax:+886-2-2713-3966
Email address: attorneys@leeandli.com
70 知識專區 （二）全球投資的新主流－私募股權 1.
私募股權基金之投資範圍廣泛 舉凡非公開市場的股權交易均可涵蓋，包括大股東批次釋股、創業投資，及上市公司資金私募等 皆屬之。目前國際上私募股權基金主要區分為三大類型： （1）企業股權收購（Buyout）(註1) （2）創業投資 （3）另類投資(Alternatives)，包括房地產投資、成熟期(Mezzanine)投資、銀行的授信不 良資產(註2)(Distressed Assets and Debts)投資、公共建設(註3)投資及企業重建(Restruct u r i n g a n d Tu r n a r o u n d ) 投 資 等 。 私募股權基金投資之中，企業股權收購在國際間很早即占有一定份量，尤其2000年科技泡沫破 滅後，創業投資的投資案源大幅萎縮，收購投資蔚為主流。
2.
收購投資與創業投資之比較（如表1） 其中差異較大者為：（1）專業技能－創業投資首重產業分析與預測，而收購投資主要是透過財 務重新規劃為股東創造更高價值；（2）投資風險－創業投資係投資在公司經營的早期階段，成 功機會較低，投資風險較高；收購投資則是透過資本結構設計與現金流量估計等技術，進行整 併、改造，使其從「有」至「更好」，從而降低投資風險。以此角度來看，創業投資與收購投資 兩者可相輔相成，而非對立。
3.
私募股權基金之三大類型投資比重 （1）私募股權基金募集的資金大多數集中運用在企業收購投資上，2005年達1,340億美元，較 2004年成長1 倍以上，佔整體私募股權基金募資之比重逾50%，且呈上升趨勢。 （2）創業投資為私募股權基金投資的第二大類型，比重約達30%，惟呈持續下滑走勢。2005 年隨著美國NASDAQ 指數回升及亞洲股市上漲，創業投資開始有回升的跡象。 （3）私募股權基金之另類投資（包括房地產投資、成熟期投資、銀行不良資產投資、公共建設 投資及企業重建投資等）成長迅速，比重逐年提高，約占10~20%。由於亞洲地區的房地產市場 持續升溫，刺激2005年房地產基金大幅成長1 倍。
4.
私募股權基金之規模：2005年全球私募股權基金總計有479個，總額達2,610億美元，相較於 2004年之419個基金，總金額1,650億美元，金額成長近60%。2006年私募股權基金進一步增 至720
個基金，總金額達4,510億美元，較2005年成長73%。如果比較私募股權基金投資之類
型，創業投資的基金數較多，但單一基金規模相對較小，而收購投資則剛好相反。由於私募股權 基金大量募集資金，使得資金運用的壓力隨之而來，基金經理人只得積極尋求各項投資機會。
5.
私募股權基金投資之地區：私募股權基金以北美地區為投資重心，占募資比重約40%，其次為歐洲 地區，占30%。目前投資新興市場的比重雖低，但已逐漸上升，2005年已達募資比重的10%。
71
表1：收購投資與創業投資之比較 比較項目 回收速度
收購投資(Buyout) 多元退出管道，可提高
創 業 投 資 ( V. C . ) 以IPO為主
回收速度 投資案源
廣泛投資案源，涵蓋上
以未上市科技為主
市及未上市公司；科 技、服務業及傳統產業 投資風險
風險控管
專業技能
承擔企業從「有」到「
承擔企業從「無」到
更好」的風險，投資風
「有」的風險，投資
險相對低
風險相對高
取得顯著股權或控制
相對較被動參與投資，
權，主動參與經營，控
不易控管投資後管理風
管投資後管理風險
險
經營管理的知識能力
高科技知識
財務工程設計與能力
產業脈動
產業知識 回報來源
財務槓桿
高風險承擔
經營效率提升價值
（三）私募股權基金的投資績效 1.
私 募 股 權 基 金 的 投 資 報 酬 率 相 當 可 觀 ， 依 據 P r i va t e
Equity
Intelligence
取樣的投資組合為
例，以10年投資期(投資金額達承諾金額96%)之現金流量與未實現利益觀察，獲利可達3倍左 右。
2.
若比較1990至2004年創業投資基金群和收購投資基金群投資報酬率的中位數，可知在科技泡沫 期間，創業投資的報酬表現優於收購投資，但泡沫破滅後投資損失亦大於收購投資，顯示創業投 資相對於收購投資有較高投資風險，報酬波動性亦較大。
3.
私募股權基金投資組合和MSCI比較，具有較好的投資績效。
4.
近幾年收購投資基金的投資績效明顯優於其他類型的基金，而房地產基金的投資績效表現亦不 俗。
5.
成熟期投資基金為投資報酬率最穩定的基金類型。
6.
投資在新興市場地區的私募股權基金，其投資報酬率表現逐漸突出。
72 知識專區 （四）私募股權基金的發展趨勢 1.
收購投資型的私募股權基金規模愈來愈大，單一基金額度多數已逾50億美元，待投資金(u n called
c o m m i t m e n t s )持續增加，且現有基金管理者具有難以取代的競爭優勢。過去創業
投資興盛時期，投資銀行捨投資銀行業務，積極從事創業投資，目前則移往私募股權投資。以 2000~2005年為例，高盛公司的亞洲地區收益主要來自收購銀行不良債權。
2.
私募股權基金投資新興市場的報酬率逐漸超越整體報酬率水準，惟因新興國家風險較高，故其要 求的報酬率也高。
3.
私募股權基金投資於新興市場所占比重持續上升。
4.
私募股權基金在新興市場有很大的發展空間，有機會邁入快速成長期。以北美地區為例，2005 年每1
兆GDP，可募集91億元的私募股權基金，反觀，亞洲國家每1兆GDP，僅能募集12億元
的私募股權基金，顯示私募股權基金在包括亞洲在內的新興市場未來仍有極大的發展空間（如表 2）。
表2：每兆元GDP 之私募股權基金規模
2003年GDP
地區別
(兆美元)
2005年私募股權基 金規模(億美元)
每兆元GDP之私募 股權基金規模 (億美元)
北美洲
12.2
1111
91
歐洲
9.9
769
78
澳洲
0.6
21
35
亞洲
17.8
205
12
東歐
3
27
9
南美洲
3.7
7
2
非洲
1.7
1
1
（五）私募股權基金在台灣的發展 1.
台灣的創業投資發展成就為全球典範之一，但科技泡沫破滅後經營陷入困境，政府為協助創業投 資管理業者轉型，近三年先後兩次修改「創業投資事業範圍與輔導辦法」，鼓勵業者轉往業務範 圍更寬廣的私募股權基金發展，其重點如下（見表3）
2.
為 鼓 勵 投 信 業 朝 多 元 化 發 展 ， 政 府 已 開 放 其 募 集 私 募 基 金 ( P r i va t e P l a c e m e n t F u n d ) ， 與 私 募 股權基金均屬私募性質，且無明顯的投資範圍設限，但兩者仍有不同之處（見表4）
73 表3：「創業投資事業範圍與輔導辦法」修法前後之比較 修改前 僅能提供資本
修改後
對於創業投資之發展
可以提供資金(capital)
可以靈活搭配投資與授信(bridge
(equity)
loan)，為國際常用的操作模式之一
僅能投資未上市(櫃)公
可投資原投資事業之上市(櫃)
可以從事上市(櫃)公司收購投資，以
司，或僅能投資原投資
股票，金額不再設限外，另可
及成熟期投資，且操作靈活度提高
事業之上市(櫃)公司，
參與一般上市(櫃)公司的現金
但限額不得超過原投資
增資與公司債私募；從事與企
金額
業購併或重組的投資行為
僅能投資主管機關認
刪除投資事業範圍限
投資範圍可以涵蓋科技產業、傳統產
定的事業範圍
制
業及服務業
表4：投信業之私募基金與私募股權基金及創業投資之比較 投信業之私募基金
差異項目 主管機關 主 要 投 資 人 及 人 數 限制 基金年限
證期局
私募股權基金/創業投資
工業局
投資人數限制為2~35人，主要為個人富
人數無限制，大多數投資人為法人，主
豪(需提供財力證明)和一般法人
要為金融業、退休基金、政府基金及一
般企業等，少部份為個人富豪(無需提 供財力證明)
無年限，開放投資人加入與贖回，符合
通常為5~10年
2~35人規定即可
3.
管理者專長
資本市場業務
產業投資業務
投資範圍
量身訂作的投資範圍，常以節稅和避險為
目前以創業投資業務為主，正逐漸轉向
主要訴求，目前主要產品多為避險基金與
私募股權基金發展，未來依各業者專
組合型基金
長，規劃投資重心與募集資金，以國際
趨勢來看，收購投資將是主流
私募股權基金與金融市場業務的定位與關係 （1）金融業務可依下列矩陣圖表示，橫軸代表金融產品，包括利差收入、手續費收入及資本利 得等三大不同類型商品，縱軸代表市場，包括批發市場的法人金融、承銷、創業投資、另類投資 等，以及零售市場的消費金融、證券經紀、財富管理等。 （2）一般而言，商業銀行以賺取利差收入為主，若未取得抵押品，則風險相對較高，而報酬較 低；投資銀行業務則以手續費收入為主，屬於低風險，報酬不錯；資本利得產品則屬於高風險及 高報酬，若銀行經營偏重於此，則經營風險更高。金融業的業務非僅有企業金融或消費金融而 已，尚包括許多不同業務，唯若比例分配不當，則可能產生經營風險，尤其金控公司應適當管理 上述三大不同類型商品的比重。
74 知識專區
（3）私募股權基金主要投入在資本利得商品（如創業投資、企業股權收購、銀行不良債權投資 等），以及諮詢顧問與交易安排的手續費收入商品。國內金融服務業仍以銀行為主，非銀行金融 機構所占比重不高。美國的非銀行金融機構金融服務比重已達50%，歐洲為30~40%，日本約 為30%。私募股權基金在金融服務發展上屬於非銀行金融機構(Non-bank Financial Institution)，在未來金融發展上，將扮演愈來愈重要的角色。
附註 (註1) 包括「融資收購」(Leveraged Buyout, LBO) 與「經理人融資收購」(Management Buyout, MBO)。「融資收購」是由收購者以目標公司未來現金流量作為依據，向金融機構取得大量貸款，而據以 向目標公司股東收購全數(或部分)的股權，再將目標公司合併。此收購方式係透過槓桿，以小博大進行企 業購併。在成熟的資本市場裡，融資收購受到廣泛的利用。而「經理人融資收購」為融資收購的另一種形 式，與一般融資收購不同的是，收購團隊是由目標公司內部經理人員組成，收購完成後之股權及管理權全 數由經理人掌控。 (註2) 如收購銀行逾期放款(Non-per forming Loan)等。 (註3) 如港灣、電信、高速公路及高速鐵路等。
75
企業併購 企業升級轉 型 的 動 能 與 挑 戰 企業面臨國內及全球化的激烈競爭，求生存要成長更要追求永續 經營，就必須學習運用企業併購，更必須發展完整得併購策略。 【本文摘自眾達國際法律事務所二十周年特刊---走
新台幣6,210億元；其中合併案占1,096件，金額新
過20 展現價值 P30-33 (2010年9月出版)】
台幣3,468億元；分割案151件，金額新台幣850億 元；股份轉換案46件，金額新台幣1,794億元。 這些併購案件反應了產業的特性，電子業在歷年
21世紀是台灣企業併購的一個新時代。併購法
統計件數上均獨領風騷名列第一，顯示出電子業的快
規在二十一世紀初的陸續到位，確實為企業帶來了便
速洗牌，而名列第二的營建業也代表著這個行業這些
利性，也對企業的經營發生了一定程度的影響。
年來的起伏。至於其它如金融及通訊產業之整合也反
映在名列前茅的統計結果上。
相較於千禧年前，企業從事併購的法定態樣
單調（僅見於公司法股份收購、合併及營業轉讓等規
如從參與併購的企業規模觀察也頗為有趣，資本
定），操作方式受到層層束縛（金錢以外之財產能否
額在新台幣五億元以下之中小型公司佔60%，而資
作為併購對價，發新股原始股東及員工有優先認股
本額在新台幣二十億元以上之大公司約佔18%，一
權無法全部用於併購、股東彼此間能否從事特別約定
方面除台灣中小企業之家數本佔多數，另一方面也反
等），加以政府政策不明、租稅未見優惠等因素，企
映有為數可觀的中小企業會朝向整併壯大之發展，也
業併購未得青睞。
同時透露著大者恆大的企業整併趨勢。
然自二○○○年起，金融機構合併法於當年底公 佈實施，隨之而來金融控股公司法隔年中到位開啟金 控新局，而大幅翻修的公司法首見公司分割等併購型
公開收購與非合意併購
態亦於當年底通過，再緊接著至二○○二年初千呼萬
上述的併購態樣並未針對收購之統計加以說明，
喚始出來的企業併購法終於面世，也代表著企業併購
實則收購態樣，不論是資產或股份，都有可能在統計
在台灣從此跨入了一個截然不同的嶄新紀元。
上失真。因為現實的併購很可能透過蠶食的方式來達 成併購的結果，而此種模式較不易反映在併購統計
併購案件的持續成長與多樣化 企業併購，對企業經營而言本就是其經營手段 的一種，企業併購的動機與目的不一而足，從擴大規 模、快速進入市場、取得關鍵技術、人才甚或整合重 組改造、世代交替等，而不同的產業亦有不同的併購 需求。 從企業併購法開始實施之二○○二年開始起算 到二○○九年為止，根據經濟部商業司之統計資料顯 示，台灣國內企業併購案件總約1,334件，總金額約
上。這種方式又以「非合意併購」最為著稱。 若細讀目前台灣的併購態樣，不論合併、股份 轉換或分割，參與的公司均必須要達成合意方才有併 購交易可言。然如雙方無法達成合意或從未討論過併 購，以現今的公開收購辦法程序，有意願併購之一方 是可透過股權收購來達成其目的，而如欲在短期間（ 五十天）內收購達一定數量（百分之二十），則依法 應採公開收購方式。 惟此種併購態樣，論者多以與傳統「和為貴」及
76 知識專區 「和氣生財」之企業文化有悖而多所保留甚或加以撻
後 能 創 造 出 的 綜 效 （ Sy n e rg y ） 。 相 較 於 此 ， 私 募 基
伐，近來一些市場的案例也的確帶給社會不一的影響
金著重於財務性投資，想在獲利了結出場，從產業面
及討論。如以較為持平來看，法律既然容許「非合意
來思考，似較不為人所熟悉，自也不易為人所喜。
併購」之存在，如何完整地制定公平的遊戲規則，姑
然吾人應注意的是不管這種併購動機是否為人所
且不論「非合意併購」結果是否可以成就，在「非合
喜，他們確確實實地存在於現今的併購態樣中，雖然
意併購」的過程中，股東權益如何適當地被關照應當
因金融風暴影響，其有消退之跡象，但是只要此種模
是需要進一步檢討策進之目標。
式能繼續帶來高獲利，就不會消失。 故台灣在面對私募基金該有的思維，首先應當思 考是否要將其與一般產業併購作區隔另訂遊戲規則，
公司治理與併購 G o v e r n a n c e ）的強
或以既有的併購規則處理。其次則應進一步以政策適
化，始於美國恩隆案，台灣也在二十一世紀陸陸續續
當地導引，讓私募基金投入台灣較不易取得資金或極
從制度面及法規面強化公司治理，諸如引進獨立董事
需資金挹注之產業，方可運用私募基金之資金、經營
制度、成立審計、薪酬委員會等，而中華民國公司治
管理經驗與人才創造雙贏。
公司治理（C o r p o r a t e
理協會的成立也網羅了產官學界之俊彥一同來推動公 司治理。 在公司從事併購過程中，公司治理事實上是特別
兩岸與併購
值得注意的。尤其是以目前台灣上市櫃公司的董監事
近年隨著兩岸關係的改善與進展，再加以大陸崛
大多均為大股東之代表，在併購過程中，如何允當適
起，從身為世界工廠再進而吸引了全世界對其本地市
時地向所有投資人充分地揭露併購資訊；如何防止不
場的注目。台灣，在政治上雖有利弊各具的身分，但
法的內線交易；董事會在決定併購行為時，如何為股
無可否認地，兩岸本為同文同種加以地利之便，常理
東權益把關，特別是少數股東之利益如何被確保；又
而論是應比起世界其它各國有更多互相投資併購的機
如何控管公司在進行併購中所面臨的風險。凡此種
會。
種均有待在不斷的併購實踐中持續地深化公司治理。
從統計數字來看，大陸在其政策大步「走出
一體兩面，公司如在平日即重視公司治理，相信對公
去」引領下，近幾年不論成功與否的確紮實地反映
司併購的進行當更能有所裨益，也更能贏得股東之信
了 其 「 走 出 去 」 之 戰 略 ， 如 吉 利 收 購 Vo l v o 、 北 汽
賴。
收購SAAB及五礦收購O Z 礦業等。惟台灣因剛開放 大陸來台投資，法令限制相較於外資較為嚴苛，再
私募基金與併購
加以主管機關審核不可避免地仍採相當保守作法： 先緊後鬆，循序漸進。
近幾年來，私募基金在台灣從事的併購一直受到
此等方式在目前兩岸局勢下尚可理解，惟是否因
不同的注目。有人視其為洪水猛獸，似乎必將其逐之
此延誤了台灣企業躍進之時機則值得深思。台灣開放
而後快；也有人將之當作天降甘霖解救旱象庶民於萬
企業可赴大陸投資後，企業早已將其列為主要投資區
一。這兩種看法，似乎都過於極端。
域，近來隨著大陸內需市場不斷成長，台商亦不斷
須知私募基金要為其背後投資者談好的投資條
地轉型並聚焦於此，併購之需求勢將順勢因此蓬勃發
件及期限負責，在一定的期間內實現獲利是其至高原
展。
則。在這個原則帶領下，其併購行為自然有別於一般
從兩岸併購來看，應該要朝向相輔相成互補長短
產業間彼此之策略性併購。
的方向發展，以合則兩利之想法共同經營大中華市
產業間之併購，不論是競爭的同業或是上下游之
場，進而合作進軍全世界市場，法令的制定與修正也
間的整合，甚至於異業的統合，一直強調在彼此結合
當在此一思維下去體現。
77
創業投資與私募股權 基金產業金融何處去 編按：滙宏顧問股份有限公司楊子江董事長在工商協進會主辦的「工商講座」中以「創業 投資與私募股權基金」為題發表演講，內容精闢，經專人整理刊出，以饗讀者。
前言
的 道 理 。 然 P. E . 也 有 其 為 人 詬 病 之 處 ， 以 致 市 場 上
近幾年來，政府在金融政策上，有些現象令人 憂心。企業成長，需要很多的資本及貸款，但銀行 只能提供貸款，而資本金在整體經濟發展過程中， 應透過從事產業金融的金融機構、創投業者或是私 募 股 權 基 金 ( P. E . ） 提 供 ， 也 就 是 E q u i t y
financ-
ing。 以往國內經濟、產業，尤其是高科技產業，讓 人引以為傲的發展，國內創投機構藉由Equity
fi-
nancing，曾發揮很大的助力，然若觀察中華開 發、交通銀行、開發基金等國內主要參與Equity financing的機構，近年來這方面的表現，可以發 現，其投資餘額已顯著萎縮。 而當前政府提出六大重要新興產業，若產業金 融得不到重視或持續衰退，資本市場又常面臨失靈 的情況下，要發展新興產業，其實成功的機會，顯 得薄弱。 經濟學人雜誌於二○○四年十一月三號出刊的 封 面 故 事 即 預 告 ， 未 來 五 至 十 年 ， P. E . 將 是 投 資 的 新 主 流 。 其 實 P. E . 已 盛 行 歐 、 美 等 地 多 年 ， 在 國 內 由 於
也 出 現 雜 音 ， 所 以 當 P. E . 投 資 國 內 幾 家 ， 如 大 眾 、 安泰、萬泰等問題銀行時，有不少質疑的眼光。其 實參與國內金融重建的資金或人員，重要的是有 無好的配套措施。何況在國內金融重建基金告罄的 時候，這些外部資金的投入，可解決資金不足的問 題。 P. E . 、 B O T 都 是 金 融 工 具 ， 工 具 本 身 是 中 性 的，所謂的好或壞，端賴如何運用，因此必需從工 具 的 角 度 來 探 討 商 品 。 金 融 風 景 之 後 ， P. E . 受 到 不 少 責 難 ， 近 來 南 山 人 壽 是 否 售 予 P. E . ， 雜 音 也 多 ， 面 對 諸多論點，今天透過這個主題來做說明，以尋求正 確的觀點及符合產業發展需要金融政策方向。 國內在產業金融領域巳經逐漸淡出，產業從產 業金融獲得的資源愈來愈有限，然產業不斷前進， 新的產業也不停發展，只靠商業銀行的中、短期 貸款是絕對不夠的，企業需要的是中、長期的資本 金，國內金融體系，誰將扮演或提供如此重要的金 融資源，國內的金融政策、金融發展、金融資源分 配上，顯然還未有平衡的重視。
創投(VC)的表現相當成功，與以色列及美國並列全 球前三大，惟囿於投資觀點的不同，雖已面臨衰退 及兩岸無法直接投資的困境，僅管政府已放寬投資
全 球 投 資 的 新 主 流 － P. E
限 制 ， 也 難 以 改 變 策 略 ， 進 入 P. E . 領 域 。
二 ○ ○ 四 年 經 濟 學 人 雜 誌 已 預 告 P. E . 將 成 主 流 。
P. E . 既 能 得 到 全 球 市 場 的 肯 定 ， 就 不 會 是 零 和 遊
從 數 字 上 來 看 ， 自 二 ○ ○ 四 年 以 來 ， P. E . 的 募 資 總 金
戲，而是一加一大於二的創造價值，其中一定有它
額及基金數均大幅成長；二○○四年總金額為一八
78 知識專區 一○億美元、四百一十九個基金；二○○五年為三
buyout，現金流量是個重要關鍵，這是與VC迥異
一五○億美元、四百七十九個基金;二○○六年為四
的地方。
三四○億美元、六九五個基金；二○○七年上半年
一 個 現 金 流 量 高 ， 而 銀 行 負 債 低 的 企
累計有二五四○億美元、兩百七十一個基金。
業 ， R O E 、 R O A 一 定 不 高 ， 但 卻 是 P. E .
由 此 可 見 ， 大 量 的 資 金 流 向 P. E . 。 主 要 是
理想的案例。因為，現金多，負債少，重建時容易
兩千年網路泡沫重創VC，使其籌資困難資金流
取得融資，資金需求較低，有助於拉升ROE、ROA
向 P. E . 的 比 率 甚 高 。 P. E . 在 風 險 報 酬 上 ， 相 較 於
及EPS，顯現效益，反映在市場上，股價隨之上
NASDAQMSCI,FTSE市場股票，有較佳的投資績
揚。
效，獲利雖不比VC或NASDAQ高，但下擋風險也 較小。 V C 、 P. E . 的 界 線 是 無 法 明 確 區 分 的 。 在 投 資 領 域 中 ， P. E . 是 個 總 稱 ， 起 源 甚 早 ， 一 九 五 ○ 年 左 右‧已開始成型，經理許多公司重整、重建等案件， 一九九七年亞洲金融風暴之後，才大量引進亞洲地
buyout最
二、誘人的激勵方案 P. E . 併 購 或 重 建 企 業 ， 需 在 短 期 內 提 升 該 公 司 的 經 營 效 率 ， 創 造 企 業 的 價 值 ， 屆 時 P. E . 才 能 出 場 ， 因而需要相當優秀的專業團隊，並以高報酬吸收人 才。
區 ， 如 今 興 盛 於 中 國 大 陸 。 以 一 個 標 準 的 P. E . 資 產
三、儘量提高財務槓桿，降低股本增加負債
配置而言，五○%至六○%的絕大多數是投注於Le-
企業在財務上如以適度的槓桿，爭取更多的營
verage buyout或Management buyout，因此
收獲利，提升ROE，為股東創造價值，有其正面意
P. E . 也 叫 b u y o u t 。 另 三 十 % 是 投 入 V C ， 所 以 P. E . 和
義。
VC並非對立的兩個金融工具。 此 外 ， P. E . 有 一 ○ ％ 是 投 入 於 另 類 投 資 ( A l t e rnatives)，從事房地產、不良資產與債權收購、公 共建設、企業重建、民營化、藝術基金等，這一區 塊成長非常快速，其比重已經增長至二○%。 綜 上 可 以 發 現 ， P. E . 從 事 的 領 域 相 當 廣 泛 ， 其 間差異很大，所需專業也大不同，而其業務主流為 B u y o u t 及 V C 。 B u y o u t 之 所 以 成 為 P. E . 投 注 資 金 最 多的領域，主要因為Buyout從事併購與重整，資金 需求大，而VC是投資於企業前端，因此資金需求較
四、強調現金流量 經 營 與 組 織 改 造 及 財 務 槓 桿 運 用 是 P. E 為 併 購 或 重建企業，創造企業價值的兩大方針，為爭取充裕 的 融 資 額 度 ， 現 金 流 量 是 關 鍵 籌 碼 ， 因 此 對 P. E . 正 確 估算現金流量有其重要性。 基 於 產 業 特 性 ， 如 零 售 通 路 等 傳 統 產 業 ， 估 算 現 金 流 量 較 易 ， 而 成 P. E . b u y o u t 的 主 要 市 場 ， 反 之，風險性高或高科技產業則為VC的主要市場， 這 也 是 P. E . 與 V C 著 眼 點 不 同 之 處 。
小。而另類投資正蓬勃發展中。
五、儘量減低相關法規的限制；避免公開發行、上
以 P. E . 的 哲 學 觀 點 而 言 ， 無 論 何 種 金 融 商 品 ， 基
市 櫃 、 股 票 集 中 交 易 在 市 場 表 現 上 ， P. E . 、 V C 優 於
本上一定要能創造價值，回饋股東，才能立足於市
其他金融產品，主要是受到的法令約束較少，操作
場 。 儘 管 有 關 P. E . 的 爭 議 很 多 ， 但 自 一 九 五 ○ 年 開
靈活。然二零零八年金融風暴後，美國政府新的金
發 以 來 ， 至 今 仍 活 躍 於 市 場 上 ， 足 見 P. E . 有 它 創 造 價
融 改 革 政 策 中 ， 將 P. E . 、 V C 及 避 險 基 金 納 入 金 融 體
值 的 獨 特 途 徑 及 方 法 。 以 下 是 幾 個 P. E . 經 常 使 用 的 方
系的法令約束中。
法： 在經營事業的傳統哲學上，事業經營是永續的、 一、資產與資本的重建
出 售 事 業 是 失 敗 與 罪 惡 的 代 表 。 於 此 ， P. E . 有 著 顛 覆
從現在財務管理的估價觀點來看，不能產生
性的經營哲學。
現金流量的資產，對企業經營，價值是零，因此，
非 營 業 用 的 閒 置 資 產 ， 一 定 要 處 分 。 在 P. E . 特 別 是
得 趕 快 賣 ， 否 則 肉 就 老 了 。 對 P. E . 來 說 ， 事 業 如 同 商
買 ， 改 造 ， 賣 ， 是 P. E . 的 三 部 曲 。 鵝 養 肥 了 ， 就
79 品，可以出售買賣，且事業能售出，代表著經營的
治理不必揭露，此外，規避相關法規、稅負的正當
成功及成就。
性 及 報 酬 的 合 理 性 等 ， 也 都 是 P. E . 遭 受 批 評 的 地 方 。
P. E 早 年 盛 行 於 歐 、 美 ， 隨 著 市 場 趨 於 成 熟 ， 獲
但 P. E . 受 限 於 基 金 期 限 ， 需 在 短 期 內 完 成 企 業 改
利趨於平穩，因此在亞洲等新興市場崛起，資本市
造，並尋獲買主實現獲利，以回饋投資者，這整個
場發達後，快速進入，近年來大行其道，其主要原
作業流程的完畢，不僅需要高度靈活操作，還需承
因有幾：
擔很大的壓力，因而需以高報酬網羅優秀人才。所 以 ， 從 不 同 角 度 看 P. E . ， 有 天 使 的 一 面 ， 也 有 魔 鬼 的
一、二○○○年網路泡沫破滅後，VC風光不再，資
一面。
金轉向buyout。 二、全球性的長期低利率政策。 三、非相關多角化逐漸式微，企業出售非核心事 業 ， 使 得 P. E . 投 資 機 會 大 增 。
P. E . 的 功 與 過 取 決 於 價 值 的 來 源 經 P. E . 完 畢 的 企 業 併 購 或 重 整 案 ， 創 造 的 價 值 可以多達兩倍或三倍，為股東帶來豐厚利益，然這
四、在高獲利驅使下，自一九九五年，投資銀行脫
創造的價值，來源為何，值得探討。對於價值的來
離 財 務 顧 問 的 角 色 ， 以 自 有 資 金 轉 型 介 入 P. E . ， 接 著
源，可以分為三個方向，其一為價值創造(value
對外募資，擴大投資規模，二○○三至二○○四年
creation)，也就是一加一大於二；其二為價值移轉
更以槓桿操作方式，推波助瀾，終至因過度擴張而
(value transfer)，即一加一等於二；其三為價值
爆發危機。
毀滅(value destruction)，就是一加一小於二。
五 、 由 於 P. E . 式 基 金 有 期 限 限 制 ， 到 期 必 須 贖 回 ， 再 重新發行，這一買一賣間，讓市場更加活絡。
其中，最圓滿的創造價值來源是一加一大於 二 ， 也 就 是 藉 由 這 個 P. E . 案 ， 參 與 的 各 方 ， 都 有 獲 利 ， 沒 有 一 方 吃 虧 。 但 是 ， 如 果 P. E . 的 做 法 ， 像 打 麻 將一樣，有人贏就有人輸，價值的創造其實沒有出
P. E . 在 新 興 市 場 快 速 興 起 的 原 因
現，只是做不同的分配，也就是一加一等於二，將 價 值 轉 移 而 已 ， 如 此 的 P. E . ， 價 值 的 創 造 僅 是 零 合 遊
一、歐美市場以臻成熟，超額獲利不易，新興市場
戲 ， 不 該 鼓 勵 。 如 果 P. E . 的 結 果 是 一 加 一 小 於 二 ， 這
在 資 本 市 場 逐 漸 發 展 下 ， 給 予 P. E . 發 展 空 間 。
是兩敗俱傷，對誰都沒好處，是價值毀滅，是最糟 的 P. E 。
二 、 一 九 九 七 年 亞 洲 金 融 風 暴 後 ， P. E . 正 式 切 入 亞 洲
P. E . 做 出 的 b u y o u t ， 是 屬 於 真 正 創 造 價 值 的 一
市場，日、韓、泰及印尼更是首要目標。
加一大於二，或僅是價值移轉的等於二，或是價值
三、八○年代，大陸改革開放，二○○○年後步調 加速，提供不少商機。
毀 滅 的 小 於 二 ， 其 實 非 常 複 雜 。 在 整 個 P. E . b u y o u t 過程中，牽扯到的第三方非常多，如企業、股東， 股東又有新、舊股東；大、小股東，還有員工、債 權人等，在利益分配上，並不一致，還有相互衝突
P. E - 天 使 V S . 魔 鬼
的機會。 所 以 ， P. E . 做 b u y o u t ， 在 整 個 交 易 結 構 的 設
P. E . 最 為 人 詬 病 的 是 為 「 賣 」 而 「 買 」 的 策 略 ，
計，包含蒐購股票價格的訂定、將來出場、員工認
為實現短期利益犧牲長期利益，並壓縮員工權益及
股等各方面條件的設計，在整個蒐購前、蒐購中及
高 度 財 務 槓 桿 的 操 作 。 且 P. E . 併 購 上 市 公 司 後 ， 就 撤
蒐購後，在整個交易做完的三年到五年時間，到最
銷公開發行，不再適用證交法的規定，公司資訊及
後結算，這些利益到最後清算才會發現，大家冒的
80 知識專區 風險跟報酬是不對稱，到底誰佔便宜，誰吃虧，各
創近十二年新低。但同年VC清算解散案例激增，減
有 不 同 的 看 法 。 這 也 是 為 什 麼 說 P. E . 是 天 使 還 是 魔
資金額達一百五十四億元，較二○○五年成長一倍
鬼 ， 得 看 從 哪 個 觀 點 去 思 考 ， 其 實 P. E . 是 非 常 動 態 的
以上，創新高紀錄。
行為，所以很難判斷，不是容易解答的問題。每一 個buyout做的結構與架構，也不一樣，這增添很多 複雜性。
台灣ＶＣ的未來，長夜漫漫太陽何時再起 回顧以往十幾、二十年，台灣的ＶＣ傲視全 球。ＶＣ是金融業裡，最讓台灣露臉的行業，然
VC在臺灣，冬日未盡? 以 上 是 把 整 個 P. E . 或
今非昔比，現在台灣整個ＶＣ基金的家數不斷的縮 VC的基本觀念和傳統觀
小，資金也在減少。
念 上 的 不 一 樣 做 個 整 理 ， 再 來 談 國 內 P. E . 、 V C 的 情
在大陸，台灣去的ＶＣ，因無法競爭，多鍛羽
形。台灣的VC，曾經與以色列、美國、同列為世界
而歸。今天大陸的環境，已不是台灣的ＶＣ規模可
上VC最成功的國家，在過去的二十餘年，成功的讓
以競爭的。如果十幾年前，台灣的ＶＣ就到大陸去
台灣高科技產業立足在臺灣，並推向全世界。但是
的話，會成功扶植許多台灣或外資在大陸的企業，
今天再談台灣的VC時，大家卻都是唉聲嘆氣，令人
台灣的ＶＣ也會因而茁壯，但機會都過去了，大前
頗為感慨。
研一最近也說過同樣的話。
形容台灣目前VC的情形，可以套用上屆台灣創
因此，應該思考台灣ＶＣ的未來方向。一個做
投公會理事長講的三部曲：第一是從公元二○○○
法 就 是 往 P. E . 走 ， 也 就 是 放 棄 只 做 高 科 技 或 新 創 事 業
年網路泡沫到現在沒人願意投資VC，以致VC募不
的思維，終究既創事業更多，機會也較多，改造並
到錢。VC最光輝的時間在民國八○年至九○年間，
提升既創事業的效率，是可以嘗試的方向。
之後因逢網路泡沫、全球不景氣、股市下跌，投資
此外，台灣ＶＣ需要整併。台灣有兩百多家Ｖ
績效不佳，以致募新的資金非常困難。且國內VC家
Ｃ，每家的規模僅幾億台幣，要走出台灣，走上國
數過多，規模不大，惡性競爭。
際化，如此的規模是不足的。因此國內ＶＣ產業
第二是募到資金也投不出去。因為新的投資
需要整併與重建，以擴大規模與專業。其實政府政
案，多數跟隨客戶，可能在大中華或全世界，但臺
策 ， 已 經 一 步 步 開 放 Ｖ Ｃ 走 往 P. E . 受 到 的 限 制 但 業 者
灣的VC受到限制，無法出去，當客戶逐漸茁壯的時
並未跟上。國內很多ＶＣ擁有科技背景，對產業技
候，也無法配合客戶成長的需要，亦無法隨著客戶
術了解甚深，但對財務、資本市場不了解，所以很
成長，大家關在家裡，沒有案子，因此投不出去。
抗 拒 轉 往 P. E . ， 以 致 路 愈 走 愈 小 。
第三是投出去了，但由於國內資本市場長期不
在政策上，也往ＶＣ只能投資高科技及未上市
振，又面臨區域內其他市場的激烈競爭，投出就虧
公司，為鼓勵投資ＶＣ，投資人享有二○％的投資
本。雖然很幸運地募到資金，也投資出去，並且上
抵減，但該稅賦獎勵措施已在民國九○年取消。但
市，這一壘、二壘、三壘都上了，只是最後臨門一
之後政府放寬ＶＣ投資的產業及項目，這是相對應
腳，不是全壘打，而是三振出局。因為投資人用十
的關係。
到十二倍本益比投資，好不容易捱了兩、三年，上
台灣今天的高科技產業，像半導體產業的聯
市之後，本益比變成六倍，越投越慘。
電、台積電；資訊業的宏碁、華碩及光電產業的友
今天國內的VC業者都清楚面對這樣一個現實，
達等能走上全球，基本上都有ＶＣ的影子，加上政
台灣VC的冬日未盡。據統計，二○○六年是國內
府政策的支持的成果。
VC募資最艱困的一年，新設立資本與新成立基金數
因此，台灣的ＶＣ走出去，大家都感到驕傲，
再創新低，僅成立兩家基金，合計十八．三億元，
因為我們的ＶＣ，我們的高科技在全世界，無與倫
81 比。可是二○○一年網路泡沫至今，國內ＶＣ一年
四、如何強化併購後之公司治理與內部控制
成立兩家，只有兩家募到資金，慘不忍睹，去年稍
購併後，新的公司治理上，有無外部董事、內
好，但金額也是很小。
控內稽、審計委員會等，這些公司治理的基本要
國內ＶＣ，每年可投資用的金額，逐年遞減，
求，資訊揭露、董事會的組成，如果未達到一定要
二○○六年減少兩百二十八億、二○○七年減少一
求及水準，會引發疑慮。
百七十四億、二○○八年減少八億，顯示出國內很 多VC，或是關門、或是解散。而將資金還給股東。 今年情況還是一樣低迷不振。
五、員工權益之溝通與保障 六、大量舉債，導致弱化併購後企業的資本 P. E . 操 作 須 藉 助 財 務 槓 桿 ， 並 處 理 多 於 資 產 ， 以
P. E . 在 台 灣 的 發 展 對台灣的VC來講，冬天已經到了。春天的腳 步 還 會 遠 嗎 ? 對 國 內 P. E . 來 講 ， 長 冬 未 盡 ， 不 知 道 什
提升資本使用效率，然有否因而弱化資本，這是主 管機關所憂心的，因為資本弱化，將降低對抗風險 的能力。這是不同的思維，有不同的看法。
麼時候才會走，這是同業間，見面時最常講的一句 話。 在 台 灣 發 展 的 P. E . ， 幾 乎 都 是 外 商 ， 主 要 是 台 灣
台灣金融發展的「斷鏈」
的 V C 、 P. E . 規 模 都 非 常 小 ， 且 做 b u y o u t ， V C 的 觀
現任經濟部部長在上任之前，寫了一本書，當
念是沒辦法做的，所以機會都被外商搶走，以金融
中提及，國內台商在大陸投資，不能受限過多，否
業案例最多，其次是有線電視。
則產業將呈「斷鏈」(Missing Link)。 在此借用 他的話，金融業也有斷鏈。因為現今國內的金融政 策，在強調發展消費金融與財富管理的同時，卻忽
P. E . 在 國 內 併 購 企 業 所 引 發 的 爭 議 以 下 幾 點 ， 是 綜 合 近 兩 年 在 國 內 做 P. E . 時 ， 遭 遇 的一些具爭議的問題： 一、對股東權益的影響及小股東權益之保障 P. E . 在 國 內 購 併 ， 引 發 的 爭 議 非 常 多 。 金 管 會 或 證 期 局 在 核 准 P. E . b u y o u t 案 件 時 ， 一 個 關 鍵 因 素 是 小 股 東 的 權 益 有 沒 有 被 犧 牲 ， 所 以 P. E . 設 計 整 個 交 易 價格時，必須能解釋這件事情。
略了產業金融的重要性。 李國鼎先生在他的回憶錄，特別強調，台灣的 經濟發展成功，在我們的金融體系之下，跟國外先 進國家不一樣的地方，就是我們有開發金融的體 制，後來還有創投，以提供資本金。開發金融機 構，除提供資本金之外，還提供中、長期放款，以 支應企業在土地、廠房、機器設備上的資金需求， 這是台灣經濟成功很重要的關鍵，這就是產業金 融。但這重要的關鍵，在近十年來不斷萎縮。 金融的發展，除需照顧消費金融及民生外，應
二、資訊揭露的架構與時機及其強制性
以企業的需求為依歸，讓企業發展、讓產業發展，
如 前 所 述 ， 在 P. E . 整 個 交 易 哩 ， 牽 涉 很 多 不 同 的
金融業也有它的責任。企業需要短、中、長期資
利益團體，不同資訊的揭露，對大家利益有不同的
金，需要貸款，需要資本金。商業銀行只能提供
影響，因此，資訊揭露的內容及時機，都會影響到
短、中期貸款，沒辦法提供資本金。
整個交易。
台灣在金融上，最成功的一部份就是產業金融 做的非常好，加上商業銀行的搭配，解決國內企業
三、內線交易的疑慮與防範
貸款及資本金的問題，也解決資金短、中、長期
P. E . 在 交 易 上 ， 需 注 意 資 訊 揭 露 的 時 機 ， 否 則 會
配套的問題。相較之下，中國大陸目前最大的金融
衍生股票內線交易的議題。
問題，就是在資本金的提供安排上不足，而以債替
82
知識專區
股，以短資長，這種情形也是這波金融危機最大的
內創投、中華開發、國發基金、交通銀行等產業金
肇因。
融的支持。在產業起來後，才靠商業銀行的貸款提
但是今天，國內的產業金融，非常衰弱，目前
供working capital。
國內所有的銀行都強調消費金融及財富管理。雖然
如今，政府將生技、精緻農業、綠色能源、文
消費金融及財富管理很重要，但一個國家的經濟
化創意、觀光、醫療照顧等六個新興產業列為未來
要發展，需靠產業發展。因為產業發展成功，企業
發展的方向，除要發展那麼多的新興產業外，現有
才有發展，企業發展成功，人民才能得到就業的機
的 產 業 ， 如 D R A M 、 T F T LC D 等 要 重 建 ， 合 理 的 做
會，有就業的機會，國民所得才會提高，所得提
法是，必須有領頭羊來帶動。但誰將扮演這個領頭
高，才有所謂的財富管理與消費金融，它的整個邏
羊的角色呢?
輯跟順序應該是這樣的。
以往產業的成功，很重要的一部分是靠交銀、
所以，金融的發展，如果不能以產業的發展做
中華開發、開發基金等這些產業金融帶起來的，包
思考，而完全以消費金融火是財富管理為主，等於
含 V C 或 P. E . 都 可 以 提 供 很 多 財 務 上 的 操 作 ， 再 加 上
把產業的根本、企業的根本忘了，就算是斷了鏈，
國內的開發金融，可以和商業銀行做很好的配套，
這是非常危險的。這個整體的關係，源頭還是要把
可以把國內下一個階段要做的事情帶出來。因此金
國家的經濟做好國家的經濟要好，產業一定要發
融的發展，絕對要以配合產業的發展為依歸，要帶
達，產業要發達，金融體系一定要健全，除商業銀
動產業發展，產業金融的功能不可漠視。
行之外，產業金融是另一個重點。 在國內，特別是美國等先進國家，非銀行的金 融體系已佔整體金融資源將近五成，有的甚至超過 五成，其中很重要的一部分是在產業金融中、長期 資金的提供者，還有一部分在卡債及取代地下金融 的融資公司。非金融體系是金融發展另一個重點， 但國內目前還在卡債及融資公司上打轉，打轉的同 時，國內引以為傲的產業金融，逐漸式微。 就以曾號稱為國內產業金融三劍客的交通銀 行、中華開發、國發基金來說，近五年來，在產業 投資的金額，相較於以往二十多年來的表現，隨著 經濟體的擴大，金額卻越來越小。交通銀行原來是 很重要的一個資本金提供者，一個創造產業的金融 機構，併入兆豐後，轉型為商業銀行，功能大幅萎 縮。 中華開發更明顯，原以產業為主，提供企業 中、長期貸款，提供未上市公司資本金，這些最核 心、最引以為傲的業務，在新股東進入後，已不再 是主要業務，而以發展証券商為主。國發基金的情 況，從國內ＶＣ投資新增資金節節衰退的統計數字 上，可以理解。 國內引以為傲的資訊、半導體、光電等產業發 展，國內的產業金融發揮非常大的效益，尤其在產
來源：滙宏顧問股份有限公司 - 楊子江董事長
業發展初期，風險很高，其所需資本金，都是考國
整理：尹婷婷
84 知識專區
2010年度五大最具代表性併購案
MAPECT 台灣併購與私募股權協會將於2011年開始，每
點評:
年評選並頒布”台灣併購專門獎項”，為國內從事併
1. 台積電以往不太喜歡M&A，只作一些小投資，
購實務操作之業界精英們立傳，並全面推動台灣併購
這 是 第 一 次 大 膽 的 嘗 試 走 出 o rg a n i c g ro w t h 。
走向規範與成熱的境界，進而繁榮產業榮景。評選活
2. 從半導體跨足到太陽能，跨界的勇氣值得嘉
動將採取自薦及推薦的形式進行獎項的報名，由台灣
許。
併購與私募股權協會常務理事會與相關領域社會賢達
3. 保密得很好，雖然事先沒有跡象，但是事後的
專業人士以公正公開公平的方式綜合評定，再行票選
結果並不讓人意外。
台灣地區年度最佳併購案。
4. 強強聯合，兩家企業形象、文化相近，是很好
今年黃齊元理事長乃就國內多項併購案例中選
的組合。
出2010年台灣區五大最具代表性的併購案例詳列 於後，其起迄時間自2009年12月至2010年11月底
元太/E-Ink
止，主要推舉的依據是以該併購案對產業前景、企業
電子紙暨中小尺寸面板廠元太科技2009年12月
發展所發揮的意義和影響力為重點，並非以併購的絕
24日宣布合併電子紙材料商E-Ink案，元太董事長劉
對金額大小為考量。謹此提供所有會員、國內產業先
思誠表示，未來E-Ink將成為元太100%持股的子公
進、學者專家參考指正。
司，而E-Ink原股東中的Intel、摩托羅拉、凸版印 刷、美國最大出版集團赫斯特Hearst等等，也都將
台積電/茂迪
成為元太的股東。
台積電2009年12月9日宣布與茂迪簽訂認股協
劉思誠說，元太合併E-Ink前後花了1年多時
定書，以新台幣62億元，認購茂迪私募普通股7532
間，若非去年美國爆發金融海嘯，元太可能還不見得
萬股，每股認購價格為82.7元，與茂迪過去三個月
會有併購E-Ink的機會，預期合併綜效2010年就能
股票平均收盤價相比，折價率為16.9%，取得茂迪
顯現。目前元太台灣新竹廠、韓國Hydis的生產線，
20%股權，成為茂迪最大法人股東。茂迪是全球太
都已擴大投入電子紙生產，尤其Hydis目前產能是元
陽能電池製造產業領導廠商，也是台灣最大的太陽能
太新竹廠的4倍，但僅20%用於生產電子紙，後續還
電池製造公司，在台灣及大陸均有生產基地，具備太
有很大的產能提升空間。
陽能晶體矽長晶和切晶的製程能力。
為了因應電子紙應用可能會以超乎預期的速度成
台積電新事業總經理蔡力行表示，太陽能產業具
長，並且也必須為應付來勢洶洶的競爭對手友達旗下
備高度成長潛力，很高興能在尋找新商機的過程當
Sipix預作準備，元太與奇美電5代線的合作，仍按原
中，與產業龍頭茂迪建立合作關係。藉由這次投資
定計劃持續進行。
案，台積電將能加速進入太陽能市場，在茂迪現有平 台的堅實基礎上，深入了解產業，進一步評估整個產 業價值供應鏈的商機，運籌謀劃台積電太陽能事業策 略未來的發展與佈局，相信雙方的聯盟合作能更進一 步提昇茂迪在太陽能產業的領導地位。
點評: 1. 台灣企業「走出去」海外併購關鍵技術，值得 勵，特別是元太之前買的韓國Hydis當時還在賠 錢。 2. 對元太來說，也是一種「跨界轉型」，元太更
85 改名E-Ink，宣示了企業未來新定位。
泛晶電聯盟的MOCVD機台數將高達276台，超過美
3. Timing實在太好了，在金融海嘯之後立即行
系 大 廠 C r e e ， 穩 居 全 球 前 三 大 並 與 三 星 、 LG 年 底 合
動，趕上電子書熱潮，不僅價格合理，而且立
計300台的規模相去不遠。
即產生綜效。
京東方/美齊 美齊2010年3月15日決議，出售旗下液晶監視 器及液晶電視代工業務及資產，給中國京東方集團。 美齊表示，本次交易金額約2.9億人民幣（約13.51 億元台幣），獲利近6億元台幣，以股本約25億元估 算，每股貢獻約2.4元，未來美齊將退出代工市場， 轉型專注於通路與品牌業務。 對京東方來說，由於京東方合肥6代線今年將投 產，明年又有北京8.5代線將投產，這次收購美齊既 有代工業務與部分客戶訂單資源，將有助於擴大面板 出海口。美齊藉由此次與京東方交易，可望充分運用 京東方於面板生產及供應優勢，確保上游供應鏈面板 來源與製造組裝支持。美齊目前計劃積極切入非屬個 人電腦及家用電視領域，轉型工業用與醫療用顯示器 業務。
點評: 1. 晶電兩年內一系列的併購與整合，在短時間內 確立了台灣LED磊晶產業龍頭的地位。 2. 晶電以最快時間擴充產能，拉大和第二競爭對 手的距離。 3. 雙方技術進行專利交流，形成合作平台，而業 務市場則分頭各自進行。 4. 晶電之前掌握時機發行3億美元GDR，取得併 購籌碼。
宏碁/方正 宏碁2010年8月4日宣布與方正集團結盟，宏碁 將在7內年支付方正授權金不超過7000萬美元，在電 腦領域使用方正及Founder品牌，雙方將在通路業 務覆蓋等4方面進行綿密整合，宏碁最快第4季起將 可認列方正營收，方正總裁藍燁也將以方正電腦品牌 總經理身分「加盟」宏碁。
點評:
據了解，在宏碁付授權金取得方正品牌使用權
1 . 第 一 家 真 正 的 「 海 峽 併 購 (Cross-Strait M&A)。
後，宏碁第4季起可認列方正個人電腦營收，以方正
2. 大陸上市公司併購台灣上市公司，創造第一。
2009年電腦業務營收65億人民幣（約325億台幣）
3. 以資產收購，避開法律障礙。
概算，約佔宏碁全年營收7%。
4. 成功說服台灣證交所，避免下市危機。
宏碁預期在此次與方正合作後，其在中國PC市
5. 企業主宏大胸襟，懂得「退出」的藝術和時
場的佔有率可進入前三。知名IT觀察人士曲曉東認
間，轉型其它領域。
為，宏碁在全球其他主要市場表現尚佳，只在中國市
6. 各取所需，創造雙贏。
場落後於聯想，此次接手方正PC業務，與其在歐洲 收 購 Pa c k a rd
Bell類似，此舉有助於宏碁在中國市
晶電/廣鎵
場趕上聯想。可以預見，未來國內市場將出現聯想和
LED大廠晶電2010年5月28日董事會決議參
宏碁爭雄的局面。
與認購晶粒與磊晶片製造商廣鎵，投資限額為15億 元，以換股與現增方式入股廣鎵，預計取得之廣鎵股 份約占廣鎵增資後總股數之47.88%，成為最大法人 股東。換股比例將以1股晶電普通股換2.36股廣鎵光 電，進行策略聯盟。 晶電推動策略聯盟是為了增進資源共享和技術合 作，以最短時間擴大產能。由於晶粒嚴重缺貨，晶電 之前已經以參與現金增資入股泰谷取得19.9%持股， 此次入股廣鎵，也是為了獲得晶粒的穩定供應。整個
點評: 1. 投資架構創新，併購對方業務，而不是股權， 避開技術問題。 2. 宏碁得以快速進入中國市場，後來居上，合併 後市場占有率第三名。 3. 創造雙贏，宏碁贏了裡子，方正保住了面子。 4 . E C FA 之 後 首 宗 兩 岸 合 作 併 購 案 ， 若 無 E C FA 的 基礎恐怕不會如此順利。
87
MAPECT 會員名單 團體會員 公司名稱
會員代表
職稱
寶 來 證 券 股 份 有 限 公 司 / 藍 濤 亞 洲 有 限 公 司
黃 齊 元
首席顧問 / 總裁
寶 來 金 融 集 團
葉 明 峰
副總裁
勤 業 眾 信 聯 合 會 計 師 事 務 所
張 日 炎
董事
勤 業 眾 信 財 務 諮 詢 顧 問 股 份 有 限 公 司
陳 威 宇
總經理
創 新 工 業 技 術 移 轉 股 份 有 限 公 司
呂 忠 達
副總經理
眾 達 國 際 法 律 事 務 所
黃 日 燦
主持律師
理 慈 國 際 科 技 法 律 事 務 所
蔡 玉 玲
主持律師
理 律 法 律 事 務 所
劉 瑞 霖
資深顧問
理 律 法 律 事 務 所
葉 雪 暉
資深顧問
理 律 法 律 事 務 所
陳 民 強
合夥人
康 和 綜 合 證 券 股 份 有 限 公 司
鄭 大 宇
副董事長
常 在 國 際 法 律 事 務 所
莊 月 清
資深顧問
常 在 國 際 法 律 事 務 所
程 守 真
律師
財 團 法 人 保 險 事 業 發 展 中 心
賴 清 祺
董事長
財 團 法 人 中 華 民 國 證 券 櫃 檯 買 賣 中 心
陳 樹
董事長
財團法人中華民國證券暨期貨市場發展基金會
陳 惟 龍
總經理
美 商 摩 根 大 通 銀 行 股 份 有 限 公 司 台 北 分 公 司
錢 國 維
台灣區總裁
施 羅 德 證 券 投 資 信 託 股 份 有 限 公 司
巫 慧 燕
總裁
花 旗 ( 台 灣 ) 商 業 銀 行 股 份 有 限 公 司
管 國 霖
董事長
法 商 東 方 匯 理 銀 行
陳 玉 濤
首席營運長
法 商 東 方 匯 理 銀 行
簡 展 穎
董事總經理
法 商 東 方 匯 理 銀 行
王 伯 鑫
董事總經理
法 商 東 方 匯 理 銀 行
田 尚 禮
台灣區總經理
宏 鑑 法 律 事 務 所
陳 哲 宏
合夥律師
宏 鑑 法 律 事 務 所
王 傳 芬
合夥律師
宏 鑑 法 律 事 務 所
李 映 怡
律師
安 泰 商 業 銀 行 股 份 有 限 公 司
李 治 平
財務長
88 MAPECT 永 豐 金 融 控 股 股 份 有 限 公 司
張 晉 源
策略長
台 灣 證 券 交 易 所
林 火 燈
副總經理
元 富 證 券 股 份 有 限 公 司
陳 俊 宏
董事長
元 大 創 業 投 資 股 份 有 限 公 司
郭 明 正
總經理
中 華 開 發 工 業 銀 行 股 份 有 限 公 司
曾 垂 紀
總經理
中 華 開 發 金 融 控 股 股 份 有 限 公 司
楊 文 鈞
投資長
中 華 投 資 股 份 有 限 公 司
謝 劍 平
董事長
P w C 普 華 國 際 財 務 顧 問 股 份 有 限 公 司
袁 惠 兒
執行董事
P w C 普 華 國 際 財 務 顧 問 股 份 有 限 公 司
游 明 德
執行董事
E Y - 安 永 財 務 管 理 諮 詢 服 務 股 份 有 限 公 司
王 金 來
董事長
E Y - 安 永 財 務 管 理 諮 詢 服 務 股 份 有 限 公 司
陳 靖 玲
執業會計師
K o h l b e r g K r a v i s Ro b e r t s A s i a L i m i t e d
華 裕 能
董事
聯 宇 投 資 基 金 有 限 公 司
曹 宸 綱
董事總經理
蘇 格 蘭 皇 家 銀 行 有 限 公 司
向 左
董事總經理
中 國 信 託 商 業 銀 行
沈 仁 德
產金處處長
台 灣 金 融 控 股 股 份 有 限 公 司
張 秀 蓮
董事長
大 眾 商 業 銀 行 股 份 有 限 公 司
邱 正 光
副總經理
安 佰 深 私 募 股 權 投 資 集 團
張曦軻
資 鼎 中 小 企 業 開 發 股 份 有 限 公 司
郭 立 柱
總經理
殷 庫 資 本 有 限 公 司
李 家 輝
董事總經理
大 聯 大 投 資 控 股 股 份 有 限 公 司
黃 偉 祥
董事長暨總裁
緯 創 資 通 股 份 有 限 公 司
林 進 財
總財務長
台 昇 國 際 股 份 有 限 公 司
郭 山 輝
董事長
會員代表
職稱
怡 和 創 業 投 資 集 團
王 伯 元
董事長
香 港 商 集 富 亞 洲 有 限 公 司 台 灣 分 公 司
內片純一
董事總經理
大 和 國 泰 證 券 公 司 投 資 銀 行 部
江 世 津
總經理
永 豐 餘 投 資 股 份 有 限 公 司
江 進 元
副總經理
協 合 國 際 法 律 事 務 所
吳 必 然
資深顧問
中 國 青 島 普 加 智 能 信 息 公 司
吳 清 邁
副董事長
和 築 開 發 股 份 有 限 公 司
吳 森 基
總經理
國 際 通 商 法 律 事 務 所
汪 士 邁
資深顧問
財 團 法 人 台 北 金 融 研 究 發 展 基 金 會
周 吳 添
董事長兼執行長
歐 俄 顧 問 有 限 公 司
林 鑫
總裁
匯 盈 國 際 資 產 管 理 股 份 有 限 公 司
林 宇 晨
董事長
理 律 法 律 事 務 所
林 秀 玲
資深顧問
台 灣 東 洋 藥 品 工 業 股 份 有 限 公 司
林 榮 錦
董事長
利 湧 管 理 顧 問 股 份 有 限 公 司
洪 榮 利
董事長
全球合夥人兼大中華區總裁
個人會員 公司名稱
89 協 合 國 際 法 律 事 務 所
張 溢 修
合夥律師
先 創 資 本 財 務 顧 問 公 司
張 漢 明
資深顧問
滙 宏 顧 問 股 份 有 限 公 司
楊 子 江
董事長
國 立 台 北 藝 術 大 學 電 影 與 新 媒 體 學 院
詹 婷 怡
兼任助理教授
遠 雄 人 壽 保 險 事 業 股 份 有 限 公 司
趙 信 清
總經理
益 思 科 技 法 律 事 務 所
劉 承 愚
律師
益 思 科 技 法 律 事 務 所
劉 承 慶
律師
全 福 國 際 投 資 有 限 公 司
劉 容 西
董事長
高 孚 實 業 股 份 有 限 公 司
蔡 子 國
董事長
安 多 利 證 券 投 資 信 託 股 份 有 限 公 司
鄧 盛 宇
董事長
C a p i t a l 1 6 8 利 易 財 務 顧 問 股 份 有 限 公 司
謝 煜 中
執行長
犇 亞 理 財 服 務 集 團
饒 孟 友
董事總經理
K P M G 安 侯 建 業 聯 合 會 計 師 事 務 所
蔡 松 棋
執行董事暨主辦會計師
萬 寶 週 刊
朱 成 志
社長
U M C C A P I TA L
鄭 敦 謙
總經理
康 迅 數 位 整 合 股 份 有 限 公 司
蔡 孟 峯
董事長
金 橋 科 技 股 份 有 限 公 司
林 麥 升
董事長
安 信 商 務 法 律 事 務 所
林 麗 珍
所長
基 因 生 醫 集 團
徐 洵 平
總裁
理 律 法 律 事 務 所
趙 美 璇
資深顧問
瑞 陞 國 際 資 產 管 理 股 份 有 限 公 司
胡 世 芳
總經理
華 淵 鑑 價 股 份 有 限 公 司
陳 淑 琴
副總經理
財 團 法 人 黃 氏 慈 善 公 益 事 業 基 金 會
黃 小 茜
執行長
華 鼎 資 產 管 理 有 限 公 司
鄭 森 渝
執行董事
福 邦 綜 合 證 券 股 份 有 限 公 司
黃 顯 華
董事長
大 和 證 券 量 子 基 金
汪怡岳
董事總經理
成 志 投 資 股 份 有 限 公 司
許 介 志
總經理
微 風 資 本 有 限 公 司
黃 心 懋
執行董事
學者會員 公司名稱
會員代表
職稱
東 海 大 學 財 金 系
王 凱 立
教授
財 團 法 人 國 家 政 策 研 究 基 金 會
林 建 甫
財政金融組召集人
亞 洲 大 學 管 理 學 院
林 炯 垚
院長
淡 江 大 學 財 務 金 融 系
林 蒼 祥
教授
國 立 台 灣 科 技 大 學 企 管 所
蔡 翼
教授
國 立 中 正 大 學 管 理 學 院 企 業 管 理 學 系
鎮 明 常
副教授
銘 傳 大 學 財 務 金 融 系
鄭 昌 錞
助理教授
台 灣 大 學 財 務 金 融 學 系
邱 顯 比
系主任暨研究所所長
中 華 大 學 企 管 系
葉 鳴 朗
助理教授
Strategy Process Evaluation Integration
91
入會辦法。
台灣併購與私募股權協會 TAIWAN MERGERS & ACQUISITIONS AND PRIVATE EQUITY COUNCIL
台北市松山區復興北路369號4樓之2 4F-2, 369 Fu-Hsin North Road, Taipei, Taiwan 105 TEL: (+886) 2.2717.6892 / www.mapect.com