Capítulo IV DIMENSIONAMIENTO DEL CAPITAL A INVERTIR Y SU FINANCIAMIENTO
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Una vez analizada la información sobre temas de mercado, y de tecnología y de gestión, el siguiente paso en el análisis de inversiones es estimar razonablemente el costo inicial que significaría ejecutar o implantar la alternativa de inversión, así como establecer el esquema de financiamiento más apropiado según las opciones que brinde el sistema financiero y el mercado de capitales en general. El costo inicial de instalar un negocio está dado por la inversión total requerida para ejecutar las obras y hacer realidad la elaboración de bienes o la prestación de servicios, según el mercado seleccionado; comprende la adquisición de activos fijos y la disponibilidad de capital de trabajo para dar inicio a las actividades comerciales del negocio. A su vez, el financiamiento de la inversión debe contemplar las fuentes de recursos propios y de terceros que serían utilizados en la implantación del negocio. Los valores base utilizados para las estimaciones de la inversión y su respectivo financiamiento están referidos a la fecha de elaboración y/o análisis de la alternativa de inversión, por lo que deben considerarse los ajustes necesarios para mostrar una estructura de precios relativos razonable para el momento en que el negocio se implemente y se concrete su puesta en marcha.
INVERSIÓN - Activo fijo
=
- Capital de trabajo
FINANCIAMIENTO - Recursos propios - Deuda
Capital necesario para
Fuente de recursos
iniciar operación comercial
financieros para cubrir el
del negocio
100% del capital requerido para invertir
Dentro de la estructura de inversión y financiamiento del proyecto se desarrollan los siguientes rubros: Componentes de la Inversión Estimación de la Inversión Plan de Ejecución de las Inversiones Análisis de Productos Financieros de Mediano y Largo Plazo Esquema de Financiamiento del Proyecto Servicio de Deuda
A.
COMPONENTES DE LA INVERSIÓN
La inversión que representa el costo inicial de un proyecto, es decir el capital monetario necesario para instalar o poner en marcha un negocio empresarial, se estima a una fecha determinada, según la información disponible, y se incluyen los ajustes necesarios para la oportunidad en que efectivamente se estima que se ejecutarán las obras del proyecto.
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La inversión a ser estimada en el proyecto está constituida por los recursos monetarios requeridos para concretar, implementar, poner en marcha o ejecutar un negocio. La inversión total o costo inicial del negocio se descompone en inversión fija (activos fijos) y capital de trabajo. 1.
Inversión en Activos Fijos
La inversión en activos fijos viene a constituir la adquisición de la infraestructura operativa del negocio que se está diseñando, es decir los activos necesarios para iniciar la producción comercial según las exigencias del mercado seleccionado, la tecnología elegida y el tipo de gestión organizacional a utilizarse en el desarrollo de la actividad empresarial. Esta inversión se puede clasificar en inversión tangible e intangible, diferenciación que va facilitar el proceso de costeo del negocio en su fase operativa. Comprende inversión tangible o física e inversión intangible. a)
Inversión Tangible o Física
Este costo se refleja en bienes fácilmente identificables con el negocio, y está representado por activos reales, que físicamente forman parte del negocio. Comprende los elementos siguientes: Terreno El costo de esta inversión se estima según el área de terrero requerido y la cotización a precios del mercado inmobiliario por m2 en la zona seleccionada para la ubicación física de las instalaciones del negocio y sus áreas administrativas y comerciales. En su estimación debe incluirse áreas de terreno adicionales para posibles ampliaciones de la capacidad instalada de la empresa. Obra Civil e Instalaciones Son inversiones en edificaciones necesarias para proteger a la maquinaria y equipo y al personal de la empresa, así como instalaciones fabriles que aseguren la operación continua del negocio, según el sistema operativo diseñado; así como de la parte administrativa y comercial. La estimación de esta inversión está en función al área a construir y la valorización por m2 según el tipo de diseño y el material a utilizarse en las edificaciones e instalaciones. Las inversiones en instalaciones forman parte del presupuesto de la obra civil, que en algunos casos es conveniente separarlas para fines de la aplicación de las tasas de depreciación y/o estimación de gastos de mantenimiento y la proyección de las inversiones de reposición de activos fijos. Incluye trabajos sobre obras sanitarias, eléctricas, de comunicaciones, de transporte y de seguridad. Maquinaria y Equipo Es la inversión que corresponde al valor de adquisición de bienes de capital, tanto para la parte productiva como las áreas de administración y de ventas de la empresa. En esta estimación se debe incluir los gastos de montaje de la maquinaria y equipo que requieran de instalaciones especiales. Equipos de Transporte Incluye la adquisición de unidades móviles (vehículos) a ser utilizados en el desplazamiento de materiales, productos y personal del negocio en su fase operativa. b)
Inversión Intangible
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En este rubro de la inversión se incluyen a todos los gastos del proyecto que se realizan durante la fase pre-operativa o de construcción o ejecución de la inversión que no sea posible identificarlos físicamente con la inversión tangible. Comprende los siguientes elementos: Estudios y pruebas de investigación en planta piloto y su respectivo escalamiento industrial. Consultoría y asesoría en la fase de construcción de las obras del proyecto. Gastos de trámites administrativos para la constitución y puesta en marcha del proyecto. Intereses pre-operativos por las deudas que financien las inversiones, si los vencimientos se producen durante la fase de construcción del negocio. Este componente se da en el caso que la evaluación del negocio es desde el punto de vista del inversionista, llamado también evaluación financiera, es decir incorporando los efectos de la deuda en el flujo de caja proyectado. 2.
Capital de Trabajo
Esta inversión está formada por los recursos monetarios necesarios para el funcionamiento normal del negocio, durante su ciclo o fase operativa. En su estimación se deben contemplar las facilidades requeridas para la compra de materiales, la fabricación de productos y su comercialización en términos competitivos de acuerdo a las exigencias del mercado de proveedores y del mercado de consumidores. El capital de trabajo es el dinero circulante que facilitará la operatividad normal de la infraestructura productiva y operativa del negocio. El monto del capital de trabajo se calcula para el primer periodo de operación del negocio y físicamente está dado por el dinero en efectivo, los inventarios de materiales, de productos en proceso y de productos terminados, y por las cuentas por cobrar; deducido las facilidades que puedan otorgarles los proveedores de materiales y de repuestos. Este capital va circulando o rotando en cada periodo de proyección estimado, conservando su valor en el caso que las proyecciones se lleven a cabo en términos constantes, de modo que al final de la vida útil u horizonte de planeación del proyecto, es recuperable, constituyéndose en ese momento, para los fines de la evaluación, en una fuente de ingresos de dinero.
B.
ESTIMACIÓN DE LA INVERSIÓN
En la estimación de la inversión, la metodología a aplicarse depende de los componentes o rubros que comprende dicho concepto, llamado también el Presupuesto de Capital (específicamente de bienes de capital). 1.
Inversión en Activos Fijos
La estimación de la inversión debe realizarse sobre la base del análisis de cotizaciones o proformas de los bienes y servicios a utilizarse en la ejecución o construcción de la infraestructura, referencias de compañías similares y de indicadores de publicaciones especializadas en el giro del negocio. Se considera como inversión a todas las compras o adquisiciones que van a formar parte de la propiedad de la empresa a constituirse con el negocio que se esté estructurando y/o evaluando. Estas adquisiciones constituyen el activo de la empresa y pasan a formar parte del balance general de apertura a prepararse cuando el negocio inicie sus operaciones. Las inversiones van a afectar el costo de operación del negocio, vía la deprecación o la amortización de intangibles, pero a su vez implican un escudo fiscal importante, toda vez que dichos conceptos son gastos no desembolsables que se contabilizan en el estado de ganancias y pérdidas; estos temas serán analizados al estimar la rentabilidad de la inversión. Adicionalmente, para cada rubro de la inversión física y/o en forma global, es conveniente considerar ajustes al monto base presupuestada, por los conceptos siguientes: 4
Imprevistos o Contingencias Esta estimación en un estudio de factibilidad no debe superar al 5% del monto de la inversión física. Su objetivo es cubrir las posibles variaciones en el precio de adquisición por efectos de la relación demanda y oferta y/o por innovaciones tecnológicas, entre la fecha que se decide ejecutar la inversión y la oportunidad en que se concretan las adquisiciones de bienes y servicios para ejecutar las obras del proyecto. Escalamiento de Precios Este ajuste tiene por objeto incorporar la variación en el monto de la inversión desde la fecha de estimación para el estudio y la oportunidad en que se concretaría la ejecución de la inversión, por efectos de la inflación y/o devaluación de la moneda en que se realiza la estimación; situación que va a modificar la estructura de precios relativos que estuvieron vigentes al momento de elaborar el estudio sustentatorio del negocio. Aquí se debe tener en cuenta el riesgo cambiario de contener la inversión diferentes fuentes de abastecimiento y por ende con monedas que registran diversos niveles de devaluación o depreciación con respecto al dólar o la moneda local, según el caso. De esta manera, la estructura de la inversión fija será como sigue: Presupuesto o costo base, según las premisas existentes a la fecha del estudio. Escalamiento de precios, por ajustes entre la fecha del estudio y el periodo de ejecución de las obras del estudio. Contingencias o imprevistos, por posibles variaciones en el presupuesto base hasta la oportunidad en que se concrete la ejecución total de la inversión. Intereses pre operativos, por los intereses de la deuda que son devengados durante la fase de construcción de las obras del proyecto. Los elementos o componentes de la inversión física tangible, a excepción del terreno, durante la fase operativa del negocio se van a incorporar a los costos operativos bajo el concepto de depreciación, la cual es un cargo contable para fines impositivos, mas no es desembolso de efectivo. La tasa de depreciación y el procedimiento para su aplicación es fijada por la Autoridad Tributaria correspondiente y está sujeto a modificaciones según la política fiscal que aplique el Gobierno. La inversión física intangible, tiene un tratamiento similar, sólo el término utilizado es el de amortización de la inversión intangible. La tasa de depreciación puede aplicarse en función al tiempo, llamada también depreciación lineal, o de acuerdo al ritmo de trabajo, es decir según el nivel de producción, y de acuerdo a las disposiciones que dicte la Autoridad Tributaria. Normalmente la depreciación es en función al tiempo, en el caso que la depreciación sea por producción se requiere sustentar y obtener de la Autoridad Tributaria la autorización respectiva. La forma de depreciar tiene implicancias en el cómputo de la utilidad neta proyectada, por ende afecta a la deducción por participación de los trabajadores y en la determinación del impuesto a la renta. Las tasas anuales de depreciación, en función al tiempo, determinan la vida contable de los activos fijos tangibles, y son utilizados para fines tributarios, es decir en la estimación del estado de ganancias y pérdidas. Las tasas de depreciación anual que usualmente se aplican en los negocios, se muestran en el cuadro que sigue: Tasa anual
Edificaciones Maquinaria y equipos Vehículos y Equipos de Cómputo Redes de pesca y ganado vacuno de crianza
3% 10% 20% 25% 5
Muebles y enseres de oficina
10%
Estas tasas son reguladas periódicamente por el Poder Legislativo y/o Autoridad Tributaria según las facultades que le sean otorgadas. La normatividad legal puede establecer para determinados sectores económicos tasas de depreciación aceleradas, es decir que la inversión se deprecia en menor tiempo, con relación a la prevista para otros sectores. Como se mencionó anteriormente, la inversión fija constituye la base de la infraestructura productiva y operativa del negocio, donde cada uno de sus componentes pueden tener diferente vida física, por lo que al elaborar las proyecciones económico-financieras se tiene que contemplar inversiones de reposición para los activos que cumplan su periodo de vida económica antes del horizonte definido para las proyecciones. Al respecto, es importante diferenciar la vida asignada para los fines tributarios (vida contable), según la tasa de depreciación fijada por la Autoridad Tributaria, y la vida económica, de acuerdo a la tasa fijada por los fabricantes o los proveedores de las máquinas y equipos para la operación de éstas sin mayores inconvenientes físicos y en términos competitivos de calidad, costo, oportunidad y seguridad. Durante la estructuración de los resultados proyectados del negocio es conveniente tener en cuenta que cuando un activo cumple el plazo fijado por el fabricante, éste puede ser reconstruido plenamente, incrementando su valor, o puede ser retirado de operación. En el primer caso, se trata de una inversión adicional que se deprecia según las tasas establecidas. En el segundo caso, se requiere realizar una inversión de reposición, en que se asume que se adquiere un nuevo activo por un monto similar al que se pagó inicialmente (de proyectarse a valores constantes), con lo cual el monto de la depreciación anual será también igual al inicialmente estimado. En cuanto a la inversión intangible afecta al costo operativo del negocio en su fase de funcionamiento con el concepto de amortización de intangibles, la cual es un cargo contable que no implica pago en efectivo y se considera como deducible para el cómputo de la participación de los trabajadores y de la determinación del impuesto a la renta; su tratamiento es similar a la depreciación. La amortización de intangibles usualmente se realizara a la tasa del 10% anual. Como aplicación 4.01 se tiene la estructura de estimación de la Inversión en Activos Fijos. 2.
Inversión en Capital de Trabajo
Para la estimación del monto inicial del capital de trabajo, el cual va a formar parte de la inversión total del proyecto, se tiene que considerar: a)
Las facilidades crediticias que el negocio va otorgar a los clientes En términos de plazo y forma de pago para cancelar las ventas una vez efectuada la transacción comercial. Para la estimación del capital de trabajo, su valor puede estar representado por un porcentaje de las ventas del periodo.
b)
El inventario mínimo de materiales, de productos en proceso, de productos terminados y de repuestos Que permitan la cadencia o ritmo normal de las líneas de producción y a su vez permitan afrontar las fluctuaciones del mercado. Para su cálculo se puede aplicar un porcentaje al costo de operación del negocio (sin incluir depreciación y amortización de intangibles).
c)
Facilidades de pago a obtenerse por la compra de materiales y repuestos de parte de los proveedores 6
Las que estarán representadas por las cuentas por pagar. El estimado puede ser un porcentaje del requerimiento de materiales y del inventario mínimo de repuestos para la producción del primer periodo de operación. Estas facilidades disminuyen en requerimiento de capital de trabajo. A partir del segundo periodo de proyección, por cada incremento periódico de las ventas físicas, debe incorporarse inversiones adicionales de capital de trabajo, monto que puede estimarse como una porción del aumento de ventas entre dos periodos consecutivos. Estas nuevas sumas de dinero son egresos que se denominan capital de trabajo incremental. Estas salidas de efectivo del negocio por concepto de capital de trabajo incremental, al final del periodo de planeamiento del proyecto se recuperan conjuntamente con la inversión inicial en capital de trabajo, al valor acumulado, en el caso que la evaluación de la inversión se realiza a valores constantes o reales. Si las proyecciones fueran a valores corrientes o nominales, se debe incorporar el efecto proyectado de la inflación en el monto del capital de trabajo acumulado. La metodología expuesta para estimar el capital de trabajo es recomendable cuando las proyecciones del flujo de caja se llevan a cabo en forma anual y se requiere incorporar los requerimientos de efectivo según las fluctuaciones de ingresos y egresos en los períodos mensuales del ejercicio anual. Una metodología alternativa para estimar el capital de trabajo, consiste en proyectar para el primer periodo o los dos primeros periodos, según el ciclo operativo del negocio, los ingresos y egresos de caja en forma semanal, mensual o trimestral, tomando como fecha de inicio el momento en que se decide llevar adelante la alternativa de inversión analizada. En este caso, el mayor monto acumulado negativo representa el requerimiento de capital de trabajo. Esta alternativa considera que la proyección del flujo de caja no será anual y se asume que los eventuales faltantes de dinero serán cubiertos con recursos propios generados por el negocio, o mediante aporte fresco de los accionistas o inversionistas de la empresa. En la aplicación 4.02 se tiene la determinación de la Inversión en Capital de Trabajo en función al flujo de ingresos y egresos de efectivo, durante los primeros meses de la operación comercial del negocio empresarial.
C.
PLAN DE EJECUCIÓN DE LAS INVERSIONES
La ejecución de la inversión total tiene que programarse cuidadosamente, con la finalidad que las obras se culminen en el plazo previsto, de modo que el negocio entre en funcionamiento de manera oportuna. 1.
Clasificación de la Inversión según Tipo de Moneda
La inversión total se clasifica según la procedencia de bienes y servicios a adquirirse para el proyecto, información que es útil para buscar fuentes de financiamiento, así como para percibir los efectos de la devaluación y la inflación en los componentes de la inversión: Inversión en Moneda Nacional Incluye a las adquisiciones de bienes y servicios de procedencia local y que son pagaderos en la moneda del país. Las compras locales cotizadas en moneda extranjera se considera como una inversión en moneda nacional, pero incluyendo el riesgo cambiario. Inversión en Moneda Extranjera Comprende a los rubros de la inversión que son importados y donde los pagos se realizan en algún tipo de moneda del país de origen u otro. Son adquisiciones que implican el uso de nuevas divisas para el país, por lo que debe tenerse en cuenta el riesgo cambiario. 7
2.
Tratamiento del IGV
Un aspecto a considerar en las estimaciones de la inversión es el tema del Impuesto General a la Ventas IGV a que están afectos algunos componentes de la inversión, por lo que en la inversión total se debe diferenciar el monto por este concepto. La depreciación y la amortización de intangibles y el valor de recupero del capital de trabajo se determina sobre la base de la inversión a ejecutar pero sin IGV; el tratamiento de este tributo se considera en la estructuración del flujo de caja. El IGV pagado sirve como “crédito fiscal” para reducir las transferencias que la empresa debe efectuar por las retenciones que realice al concretarse la venta de sus productos. Por la cuantía del IGV es recomendable analizar la base legal aplicable para el tratamiento de este tributo y su efecto en el flujo de caja. Puede darse el caso de facilidades para la recuperación anticipada del IGV, especialmente en negocios cuyo periodo de ejecución es relativamente prolongado. 3.
Calendario de Inversiones
El detalle calendarizado de la ejecución de obras, tanto al nivel físico como monetario, se puede presentar mediante diagramas o barras horizontales, las que según el tipo de negocio pueden ser simples o complejas. En estas gráficas se establecen el inicio y la finalización del periodo pre-operativo o ejecución de las inversiones, identificando las actividades críticas que influyan en su duración y en el costo total a ejecutar. Para tal efecto se pueden utilizar el diagrama de barras de Gantt o la técnica PERT-CPM denominada la técnica de la ruta crítica, en forma manual o computarizada; lo que facilitará la administración de las actividades del negocio en su fase de ejecución de las inversiones. Adicionalmente en este cronograma de actividades debe contemplarse la gestión, concertación y utilización de créditos o préstamos de terceros que van a financiar la inversión, como complemento de los aportes de capital en bienes o en efectivo de los socios o accionistas de la empresa constituida o por constituirse. Asimismo debe incluirse las etapas necesarias para las pruebas de la planta antes de empezar la producción a escala comercial, lo que permitirá la puesta en marcha del negocio en forma efectiva y eficiente. Cualquier demora en la construcción del negocio debe estar contemplada en el cronograma o calendario de actividades, a fin de tomar las medidas correctivas necesarias y así cumplir con los compromisos operativos, financieros y tributarios del negocio. Este tema debe estar contemplado en el sistema de administración a utilizarse en la ejecución o construcción de la inversión. En la aplicación 4.03 se presenta un esquema simple de un Cronograma de Inversiones, donde se detallan las actividades previstas para la ejecución de una inversión, que permite apreciar la duración de la fase pre operativa y el monto de las inversiones para cada uno de los periodos considerados.
D.
ANÁLISIS DE PRODUCTOS FINANCIEROS DE MEDIANO Y LARGO PLAZO
Definida la estructura de la inversión requerida para la puesta en operación del proyecto, la siguiente tarea consiste en buscar las fuentes de financiamiento adecuadas a las características del negocio. Para tal efecto, es importante conocer la rentabilidad económica privada de la inversión, la cual se determina comparando las proyecciones de los resultados netos del negocio con el monto de la inversión total, sin tomar en cuenta el flujo de caja de la deuda que podría ser asumido por la empresa. Para que un esquema de financiamiento sea aceptable, el costo promedio en porcentaje que represente para la empresa el financiamiento debe ser menor que la rentabilidad económica de la inversión, medida ésta como Tasa Interna 8
de Retorno; además de adecuarse a la capacidad de pago del negocio en cada periodo de repago del financiamiento. Dependiendo de las condiciones del sistema financiero y del mercado de capitales, se pueden presentar diferentes alternativas de financiamiento; pudiendo optarse por una mixtura entre recursos propios de los accionistas y deuda de terceros los que pasarán a constituirse en acreedores. El financiamiento comprende la obtención de recursos financieros bajo la modalidad de deudas u obligación financiera y de aportes o capital de riesgo. Existen diversas maneras de financiar una alternativa de inversión, depende de la disponibilidad y el costo de las fuentes de financiamiento, así como de la política de cada empresa o promotor en cuanto a la captación de recursos de terceros, las características del negocio, entre otros factores. 1.
Recursos Internos
Son fuentes de fondos que se generan en el negocio en marcha, como resultado de sus operaciones comerciales. Se utiliza para cubrir necesidades de inversión de montos relativamente pequeños porque su generación es paulatina, y son recursos financieros que corresponden a los accionistas, y ellos deben decidir sobre la reinversión de los fondos o su distribución como dividendos. Comprende: Utilidades retenidas Son las ganancias que reporta una empresa, las cuales se pueden reinvertir en el negocio o en una inversión alternativa que permita obtener mejores resultados futuros Reservas legales Según lo normado para las sociedades mercantiles, la reserva legal es una retención obligatoria hasta un límite, previa a la distribución de dividendos; se establece en función a las utilidades del periodo. Por ejemplo, se retiene el 10% de la utilidad neta hasta que la reserva legal represente el 20% del capital social. Venta de activos fijos improductivos Esta operación se refiere a la liquidación de activos que no afecten la capacidad operativa del negocio; decisión que implica el redimensionamiento de la empresa según la demanda del mercado. Reserva de indemnización de trabajadores Este fondo se genera cuando no existe exigencia inmediata de pago por parte del empleador; se debe contemplar los rendimientos financieros que se debe reconocer al personal que opte por mantener sus beneficios sociales en la empresa. Su tratamiento depende de las normas legales que sean aplicables. Forman parte de los fondos internos de la empresa, los recursos propios se tienen al capital propio de los inversionistas, llamados también accionistas o socios, los que iniciaron el negocio, así como los nuevos aportes o incrementos de capital que pueda demandar la evolución normal de las actividades empresariales. 2.
Recursos Externos
Son aquellos fondos provenientes de fuentes externas a la empresa, sean de nuevos accionistas o socios, o de terceros en general vía préstamos u otras modalidades de aporte en bienes o en dinero. Estos recursos pueden provenir del mercado doméstico o nacional, o del mercado externo o internacional.
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En términos generales, para captar recursos financieros que permitan financiar el 100% de la ejecución de una alternativa de inversión, se pueden emitir los siguientes instrumentos o productos financieros o alguna combinación de ellos: Emisión de Acciones Estos títulos valores dan derecho a sus poseedores a la participación en la gestión del negocio, que es el caso de las acciones comunes, y derecho en los resultados del proyecto vía dividendos, tanto para las acciones comunes como las acciones preferenciales. Mediante la emisión de acciones se capta capital a riesgo, donde el rendimiento para el tenedor de la acción está en función a los dividendos a percibirse con el negocio. La garantía para los accionistas (socios) radica en el éxito a lograrse con la operación comercial de la actividad comercial seleccionada. Emisión de Bonos Corporativos Son títulos-valores que dan derecho a su tenedor a una retribución porcentual sobre un determinado monto pactado, que en principio es fija; es un capital a riesgo calculado. Los resultados para el bonista, denominado así al tenedor del bono, están dados por los intereses a percibir y eventualmente no dependen de los resultados esperados de la operación del negocio. Para la empresa emisora, el bono es una obligación financiera, que se redime al final de un determinado plazo, o eventualmente puede contemplarse una amortización anticipada y programada. La garantía para los bonistas también es el éxito del negocio, sin embargo la legislación sobre la emisión de estos valores contempla garantías reales sobre el monto que supere el patrimonio neto de la compañía. Ante el eventual incumplimiento de pagos, dichas garantías se hacen efectivas y los bonistas pueden recuperar su capital. Emisión de Bonos de Titulización Esta operación financiera se lleva a cabo comprometiendo los ingresos futuros provenientes de las ventas del proyecto exclusivamente para el pago de la obligación derivada de la emisión de bonos. Para tal fin se constituye una sociedad titulizadora, con patrimonio independiente, que tendrá a su cargo la emisión de bonos, y los fondos captados mediante esta emisión se destinan al financiamiento de la empresa a constituirse con el proyecto, la cual ha comprometido sus ventas de una determinada cartera de clientes. En otros términos, esta operación se concerta para ser pagada con las cobranzas futuras de la empresa que hace uso del financiamiento, donde la sociedad titulizadora se encarga de la administración de las referidas cobranzas. Concertación de Préstamos Son obligaciones financieras que deben ser retribuidas por el proyecto en los términos pactados con el prestamista, en cuanto a plazo, tasas de interés, modalidad de pago, entre otros. La obtención de préstamos, usualmente requiere de la constitución de garantías reales de respaldo a favor del prestamista, cuya cobertura depende de cada institución financiera que esté interesada en financiar un proyecto. Los préstamos o créditos bancarios para financiar proyectos de inversión son fuentes de recursos financieros de mediano y largo plazo, cuyos programas de pago deben adecuarse a las posibilidades de generación de fondos del negocio; caso contrario, los requerimientos de pago del servicio de deuda 10
deberán ser cubiertos por aportes adicionales (o préstamos transitorios de terceros o de los accionistas). Concertación de Operaciones de Leasing o Arrendamiento Financiero Bajo esta modalidad, una entidad financiera especializada en operaciones de leasing, adquiere un bien a pedido de la empresa que hará uso del mismo en sus actividades comerciales; previa evaluación del negocio que desarrollará la empresa y la aprobación del financiamiento. La entidad financiera mantiene la propiedad del bien y la empresa por el uso del mismo paga una cuota periódica, como si fuese un derecho de “alquiler”, pero que finalizado el plazo del contrato, adquiere la propiedad del bien tomado en leasing, mediante el pago de un monto simbólico pactado previamente. Usualmente esta operación es utilizada por las empresas debido a sus ventajas tributarias con relación a las otras operaciones de financiamiento, por lo que es conveniente revisar la normatividad legal y las condiciones que aplican las entidades financieras.
E.
ESQUEMA DE FINANCIAMIENTO DEL PROYECTO
Con la información sobre la estructura de la inversión total y las fuentes alternativas de financiamiento disponibles, se debe elaborar un cuadro analítico que muestre el detalle de la inversión y la asignación de las fuentes de financiamiento por cada rubro de la inversión, considerando a forma global una determinada relación deuda a capital, llamado esquema financiero o estructura financiera. Para facilitar esta estructuración, se debe apoyarse en el cronograma de inversiones y el calendario de utilización o desembolso del financiamiento tanto de los préstamos como del aporte de capital de los socios o accionistas de la empresa. Cada estructura de inversión y financiamiento se puede optimizar, tratando de utilizar adecuadamente los recursos financieros a fin de cumplir con los plazos previstos para la puesta en marcha del proyecto, así como minimizar los intereses pre-operativos que se generen por el uso del financiamiento con deuda. De otro lado, la relación deuda a capital (D/C), que representa el nivel de palanqueo financiero previsto para el financiamiento del proyecto, depende, entre otros, de los siguientes factores: La situación del sector económico al cual pertenece el proyecto. La política de créditos de las instituciones financieras intermediarias que participen en el otorgamiento del préstamo (deuda). La naturaleza de cada proyecto de inversión, en cuanto al mercado, tecnología y gestión que sustenten su viabilidad. Referencias de los socios o accionistas de la empresa que promueven el proyecto. Las garantías reales que podría constituir la empresa y/o sus accionistas en respaldo de la operación crediticia. Cuando se trata de proyectos nuevos es usual que las instituciones financieras acepten participar con una relación máxima de 60 / 40, es decir que del 100% de la inversión total del proyecto, vía préstamos bancarios se financia el 60% y el restante 40% debe ser el aporte de los accionistas. Pueden encontrarse líneas de crédito que financien hasta el 90%, aportando el promotor sólo el 10% de la inversión, como es el caso de los programas de promoción para la micro y pequeña empresa industrial. En empresas en marcha que muestren un bajo nivel de palanqueo financiero (relación D/C), es posible que el proyecto a ejecutarse, por ejemplo de reposición de activos, de modernización, de ampliación y/o de 11
diversificación, se financie al 100% de la inversión a ejecutarse. En este caso, la entidad financiera cuida que la relación D/C resultante, incluyendo la deuda actual y la nueva, no supere del índice 3 á 1, es decir que del nuevo activo total (activo actual más la inversión a ejecutar) sea financiado máximo con 75% de deuda y 25% de capital propio. Donde el pasivo es deuda y el capital propio es el patrimonio. Es de mencionar que la razón del aporte de capital de los accionistas, además de mantener una estructura financiera equilibrada para el proyecto, es la de cubrir cualquier tipo de variación que se pueda observar en la ejecución de la inversión, así como eventualmente cubrir los intereses pre-operativos de las deudas. Para negocios de riesgo mayor que el usual es posible que las instituciones exijan un mayor compromiso o aporte de parte de los propietarios del negocio. Los accionistas a diferencia de los acreedores que aportan deuda, tienen derecho a la gestión del negocio y las ganancias que obtienen están en función de los resultados proyectados vía el pago de dividendos. El pago de la deuda está sujeto a un determinado calendario, que incluye capital e intereses; ante una demora en el pago de la cuota vencida se aplica mora y de persistir el problema se ejecutan las garantías. Dada esta situación especial, en negocios nuevos o en empresas en marcha con relativamente alto índice de endeudamiento, la entidad financiera puede condicionar la distribución de dividendos al cumplimiento de determinadas condiciones, por ejemplo, estar día en la deuda, que la relación D/C no supere un determinado límite, entre otros. Como aplicación 4.04 se analiza el caso de una inversión por un monto importante, la cual requiere para su financiamiento entidades nacionales e internacionales. La estructura de financiamiento a definir, que refleje las mejores condiciones para la empresa, dependerá de la capacidad de negociación de sus accionistas y de la política de las entidades financieras.
F.
SERVICIO DE DEUDA
El préstamo o crédito de terceros que se utilice para financiar parte de la inversión del proyecto será devuelto con los recursos que genere la operación comercial del negocio, salvo en los años de construcción o ejecución de las obras, donde usualmente los intereses de la deuda son atendidos con el aporte en efectivo de los accionistas o socios de la empresa. Para el análisis de las condiciones de la deuda se deben contemplar los siguientes factores: El monto del crédito. La moneda a utilizarse para repago o devolución de la obligación financiera. El plazo para el repago del préstamo, diferenciando plazo de gracia y el plazo de amortización. Usualmente en el plazo de gracia sólo se pagan intereses, en cambio en el de amortización se cancelan intereses y principal. Tasas de interés y comisiones. Garantías a constituirse en respaldo del financiamiento, lo cual permite estimar los costos colaterales del crédito. Otras condiciones que puedan establecer las instituciones financieras que concedan el crédito. Del calendario de pago, que contiene intereses y principal, los intereses se contabilizan como gastos financieros en el estado de ganancias y pérdidas, en cambio el principal es la disminución del pasivo y se traduce en el pago de capital, es decir en la amortización de la deuda. Ambos conceptos, intereses y principal, son egresos o salidas de caja.
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La excepción a este tratamiento contable se observa en el caso de operaciones con leasing, donde toda la cuota del leasing que paga la empresa (principal más intereses) se contabiliza como gastos en el estado de ganancias y pérdidas, y toda la cuota es egreso de caja. Toda vez que la deuda a concertarse para el proyecto tendrá su propio calendario de pago denominado servicio de deuda, en las proyecciones económico-financieras del negocio debe tenerse en cuenta la forma en que se van a pagar los intereses, es decir si es por periodo vencido o adelantado y si el calendario de pago de la deuda es en cuotas constantes, crecientes o decrecientes. Las diferencias en los calendarios de pago de la deuda se muestran a continuación: •
Cuotas Constantes En esta forma de pago, la cuota total de cada pago, es decir la suma de intereses y principal, es uniforme durante el plazo pactado para la devolución del crédito en que corresponda pagar ambos conceptos. Como los intereses son al rebatir, vale decir se calculan sobre saldos efectivamente adeudados, conforme pasa el tiempo el monto de los intereses va disminuyendo y el monto del capital o amortización va incrementándose.
•
Cuotas Crecientes En este caso el monto de la cuota total va creciendo en el tiempo. Para tal efecto, en el cálculo del calendario de pago, el monto del principal se incrementa en función al cociente entre el valor del periodo respectivo y la suma de dígitos del plazo establecido para la devolución del crédito. La ventaja de este calendario, es que en los inicios del negocio la presión en los egresos de caja del negocio es menor.
•
Cuotas Decrecientes Según este tipo de calendario, el monto del principal es constante durante el plazo que se pacte, y como los intereses se pagan al rebatir, entonces la cuota total de intereses más principal disminuye en el tiempo.
Bajo las tres alternativas básicas de pago de una deuda, el costo efectivo en términos de tasa de interés equivalente a pagarse es el mismo; lo que varía es la presión que ofrecería el servicio de deuda a la caja operativa o disponibilidad de efectivo del proyecto. Como se ha precisado, los intereses de la deuda siempre se calculan y pagan al rebatir, salvo que éstos se capitalicen, con lo cual el monto de la deuda (saldo deudor) se incrementa. Por otra parte, para el financiamiento de un negocio nuevo es conveniente lograr un plazo de gracia lo suficientemente amplio como para adecuar los pagos de la deuda a la generación de fondos del negocio a instalarse, o alguna alternativa de pago que contemple la naturaleza de cada empresa, la cual temporalmente puede ser con financiamientos de corto plazo. Es deseable que el pago del financiamiento vía deuda con terceros se ajuste a los niveles de generación de caja del proyecto. De esta manera al calcular la rentabilidad, tema que se analizará más adelante, se deberá evaluar los efectos del pago de la deuda en el rendimiento neto esperado por el inversionista sobre su capital comprometido. Es importante tener en cuenta que el proyecto, además de pagar sus obligaciones financieras con terceros, debe complacer las expectativas de sus accionistas. De otro lado, los intereses del financiamiento bancario, así como de los bonos están exonerados del IGV. Un caso especial de financiamiento, son las cuotas del leasing, donde el principal y los intereses pagan IGV. También los intereses del crédito de proveedores están afectos al IGV. 13
Sin embargo, es de anotar que el IGV para una empresa tiene la característica de un crédito fiscal, por lo que, en ese caso, el IGV no es costo para los fines de estimación de la rentabilidad, toda vez que el recuperable con los ingresos que se obtengan por el IGV de las ventas que realice la empresa. En la aplicación 4.05 se presenta el financiamiento de un proyecto a través de una entidad financiera que para tal efecto utiliza sus propios recursos y los fondos canalizados de una entidad de “segundo piso” especializada en captación de recursos financieros a mediano y largo plazo. El resumen de los pagos a realizar al devolver la deuda da lugar al Plan de Pagos de la Deuda a las entidades financieras.
14
Aplicación 4.01
INVERSIÓN EN ACTIVOS FIJOS Planteamiento Un proyectista, para estimar las inversiones necesarias en activos fijos, ha solicitado proformas o cotizaciones de los principales proveedores de máquinas y equipos del sector productivo al cual pertenece el proyecto. Asimismo, ha obtenido presupuesto de obra para las construcciones civiles previstas para la instalación del negocio. El proyecto a estructurar tiene la particularidad que los compradores de los productos a manufacturar van a pagar por adelantado las compras que realicen, por lo que la empresa a constituirse no tendría problemas de capital de trabajo. De otro lado, en cuanto a la infraestructura requerida para producir, se tiene conocimiento que en el sector es común el alquiler de locales y de máquinas y equipos. La opción de alquiler se tomaría en la medida que resulte más conveniente económica y estratégicamente que la opción de comprar. En el caso de compra, el tema radica en la forma en que se financiaría la adquisición del activo, el cual comprende, inmuebles, maquinarias y equipos. Inmuebles El terreno requerido es de 350 m2, siendo el costo de adquisición de $120 el m2, más IGV. La preparación del terreno y las obras civiles, según el material a utilizar y las características de la infraestructura, se presupuestan en 400 m2 a razón de $400 el m2 y 240 m2 en $600 el m2, más el respectivo IGV. Estos costos se reajustan por efecto de la inflación, que se proyecta en 4,8% anual. Maquinarias El proceso productivo contempla dos líneas de producción, una que requiere Maquinaria Importada y otra Maquinaria Local. El valor CIF de la maquinaria importada es $120 000, siendo el arancel de 12% y otros gastos de internamiento de $1 500, además del correspondiente IGV. La inflación prevista, que afectaría a dichos costos, es 3,6% anual. La maquinaria local se cotiza en $59 500 incluido IGV, monto que se reajustaría por inflación a la tasa de 6,0% anual. Equipos Además se requieren diversos equipos de fabricación local, cuya cotización es $125 000 más IGV, valor que se reajustaría al 7,2% anual por efecto de la inflación. Es de señalar que los referidos valores obedecen a la cotización disponible a la fecha del estudio de preinversión, por lo que la inversión efectiva a ejecutarse, además de la inflación, se deben considerar ajustes por contingencias (imprevistos) por el orden de 5% del costo estimado según el escenario base. Se estima que la inversión se iniciaría a ejecutar dentro de dieciocho meses de la fecha del presupuesto base. Primero se compraría el terreno y se construiría, lo cual duraría seis meses. La maquinaria se adquiriría dentro de los siguientes cuatro meses de iniciada la construcción, y los equipos una vez finalizadas las obras.
15
De otro lado, la cotización de la asesoría especializada para el montaje y puesta en marcha del proyecto es de $18 000 más IGV. El costo de este servicio no variaría en los próximos dieciocho meses. Se requiere conocer el costo total (inversión en activos fijos) requerido para iniciar la operación comercial del proyecto analizado. Propuesta de Solución El procedimiento consiste en estimar el presupuesto base, a la fecha del estudio, y luego se adicionan montos por escalamiento de precios y contingencias, dependiendo de la oportunidad en que se concrete la ejecución de la inversión. 1.
Presupuesto Base
El monto estimado de la inversión, según cotizaciones y proformas a la fecha de realización del estudio de preinversión, separando el IGV, para su posterior tratamiento en las proyecciones económicas y financieras del proyecto. Unidad de Medida
Concepto
Costo Unitario Costo Total ($/Unidad)) ($)
Cantidad
A. Inmuebles, Maquinaria y Equipo -
Terreno Construcción A
m2
350
120
42 000
2
400
400
160 000
2
240
600
144 000
1
135 900
135 900
m
-
Construcción B
-
Maquinaria Importada
m Unidad
-
Maquinaria Local
Unidad
1
50 000
50 000
-
Equipos Diversos
Unidad
1
125 000
125 000
Sub Total (A)
656 900
B. Activos Intangibles -
Estudios y Asesoría Especializada
Unidad
1
18 000
Sub Total (B)
18 000 18 000
Total Inversión en Activos Fijos (A) + (B)
674 900
IGV
128 231
Total Inversión en Activos Fijos (con IGV)
803 131
2.
Ajustes Previstos
Para estimar los ajustes, se requiere elaborar el cronograma tentativo de la ejecución de las inversiones, que se muestra en el diagrama que sigue: Presupuesto
Inicio
Compra
Compra
Base Construcción
Maquinarias
Equipos
0
...
18
19
20
21
22
23
24
Mes
Sobre esta base de estima el reajuste por inflación, denominado también escalamiento de precios, según la inflación esperada y la oportunidad en que se concretaría la inversión:
16
Concepto
Terreno
Monto Base ($) (a)
Inflación (% Ajuste por Periodo (mes) anual) Inflación (b)
42 000
4,8%
18
3 060
Construcciones A y B
304 000
4,8%
18
22 149
Maquinaria Importada
135 900
3,6%
22
9 104
Maquinaria Local
50 000
6,0%
22
5 637
Equipos Diversos
125 000
7,2%
24
18 648
18 000
0,0%
24
0
Estudios y Asesoría Especializada Total Ajuste por Inflación
674 900
58 597
Adicionalmente, se tienen contingencias o imprevistos a razón del 5% del presupuesto o costo base. De esta manera, la inversión total estimada para el periodo de ejecución de las obras es la siguiente: Concepto
Presupuesto Base (Activos Fijos y Activos Intangibles)
Monto ($)
674 900
Contingencias
33 745
Escalamiento de Precios
58 597
Inversión Total
767 242
IGV
145 776
Inversión Total (con IGV)
913 018
Temas de Discusión a)
¿Qué pasaría si el inicio de la ejecución de las inversiones del proyecto sufriese un desfase de cinco meses?
b)
Analice la inversión total de proyecto, asumiendo que el 50% del costo de las construcciones y el costo de la maquinaria importada se financia con deuda a la tasa de interés de 15% anual al rebatir.
17
Aplicación 4.02
INVERSIÓN EN CAPITAL DE TRABAJO Planteamiento Una vez construidas e instaladas las plantas de producción de un proyecto, al cabo de tres meses, se debe concretar la primera venta y luego de manera continuada en los siguientes meses, según el siguiente detalle:
C oncepto V entas (unidades)
0
1
2
3 600
4 1 100
5 900
6 2 000
7 1 500
8 ...
Se estima un precio de venta de $10,00 la unidad del producto. El 25% de las ventas del mes se cobra en el mismo mes y la diferencia se cobra en el mes siguiente. Se asume que no hay productos defectuosos y no hay cuentas incobrables. Por razones logísticas, en el primer mes se debe realizar la compra del material requerido para elaborar el producto en el segundo mes y realizar la respectiva venta a sus consumidores en el tercer mes. Esta secuencia, se repite en los siguientes meses. Las normas técnicas de fabricación indican que se requieren 2,4 unidades del material por cada unidad de producto terminado. El costo del material es de $1,35 la unidad del mismo. El 80% del valor de cada compra se cancela en el mismo mes, y la diferencia se paga en el siguiente mes. Además, desde el primer mes, se deben realizar pagos de $1 500 mensuales, por concepto de mano de obra, gastos generales, servicios, etc. Adicionalmente, cada tres meses, se debe pagar el equivalente al 35% del referido costo. La totalidad de los referidos costos se pagan en el mismo mes. De otro lado, al inicio del proceso de planeamiento, se debe realizar un depósito de $3 000 por concepto del alquiler del local y otros equipos. Bajo estas consideraciones, se requiere determinar el capital de trabajo necesario para iniciar la operación comercial del negocio, conjuntamente con la inversión en activos fijos requerida para este tipo de negocios. Propuesta de Solución La secuencia de análisis para estimar el capital de trabajo, según las cobranzas y pagos previstos mes a mes, es la siguiente: 1.
Proyección de Cobranzas
A continuación se presentan los ingresos de efectivo proyectados por las cobranzas de las ventas, desde el tercer mes:
C oncepto V entas (unidades) Ingresos por V entas ($) C obran zas: - V entas alC ontado - V entas a P lazo T o talC obranzas 2.
0
1
2
3 4 600 1 100 6 000 11 000 1 500 1 500
5 6 7 8 900 2 000 1 500 2 000 9 000 20 000 15 000 20 000
2 750 2 250 5 000 3 750 5 000 4 500 8 250 6 750 15 000 11 250 7 250 10 500 11 750 18 750 16 250
Pagos por la Compra de Materiales 18
En función al requerimiento de materiales, y la cantidad y el momento de la compra, se planifica el pago a los proveedores de materiales, según se detalla en el cuadro que sigue:
C oncepto R equerim iento M aterial(unidades) C osto delM aterial($) C om pra de M aterial($) P agos al P roveedo r ($): - P agos alC ontado - P agos alP lazo T o talP agos alP roveedor 3.
0
1
1 944 1 555 1 555
2 1 440 1 944 3 564
3 2 640 3 564 2 916
4 2 160 2 916 6 480
5 4 800 6 480 4 860
6 3 600 4 860 6 480
7 4 800 6 480 0
8 0 0 0
2 851 389 3 240
2 333 713 3 046
5 184 583 5 767
3 888 1 296 5 184
5 184 972 6 156
0 1 296 1 296
0 0 0
7 1 500 1 500
8 1 500 1 500
Otros Pagos
Asimismo, se proyectan los pagos de otros compromisos, que se muestra a continuación.
C oncepto O tros C ostos D esem bolsables P agos de O tros C ostos D esem bol.
0
1 1 500 1 500
2 1 500 1 500
3 2 025 2 025
4 1 500 1 500
5 1 500 1 500
6 2 025 2 025
Adicionalmente, se tiene el depósito de garantía al inicio del planeamiento (mes 0). Se asume que no hay otras obligaciones operativas, financieras y tributarias. 4.
Flujo de Caja Mensual
Finalmente, se consolidan las proyecciones de ingresos y egresos de efectivo, para obtener el saldo neto del periodo (ingresos y egresos de cada mes), que luego se acumulan, dando lugar al modelo: caja final = caja inicial + saldo neto; tal como se muestra a continuación:
C oncepto Ingresos: T o talC obranzas Total Ingresos E gresos: D epósito en G arantía T o talP agos alP roveedor P agos de O tros C ostos D esem bol. Total E gresos S a ldo N eto C a ja Inicial C aja Final 5.
0
1
2
3
0
0 0
0 0
1 500 1 500
4
5
6
7
8
7 250 10 500 11 750 18 750 16 250 7 250 10 500 11 750 18 750 16 250
3 000 1 555 3 240 3 046 5 767 5 184 6 156 1 296 0 1 500 1 500 2 025 1 500 1 500 2 025 1 500 1 500 3 000 3 055 4 740 5 071 7 267 6 684 8 181 2 796 1 500 -3 000 -3 055 -4 740 -3 571 - 17 3 816 3 569 15 954 14 750 0 -3 000 -6 055 -10 795 -14 366 -14 383 -10 567 -6 998 8 956 -3 000 -6 055 -10 795 -14 366 -14 383 -10 567 -6 998 8 956 23 706
Capital de Trabajo
Final ($)
Según el cuadro anterior, se observa que en el cuarto mes se tiene un déficit acumulado de $14 383, suma que representa el requerimiento de capital de trabajo a invertir.
30 000 25 000 20 000 15 000 10 000 5 000
19
Si la empresa a constituirse contase con un disponible de $14 383 al inicio del planeamiento (Caja Inicial del Mes 0), la empresa atendería sus compromisos de pago (egreso), sin tener faltante de efectivo (déficit de caja). Temas de Discusión a)
¿Cuál sería el efecto en la determinación del capital de trabajo, del porcentaje de cobranzas al contado y pago de proveedores en el mes?
b)
¿Cuál sería el efecto en el capital de trabajo, del IGV y del pago a cuenta del impuesto a la renta? En la propuesta de solución, se asume que el precio de venta y el costo del material, y de otros costos, está libre del IGV; además no se considera el pago del impuesto a la renta.
20
Aplicación 4.03
CRONOGRAMA DE INVERSIONES Planteamiento Tres inversionistas constituyen una sociedad con un capital social que asciende a $100 000, de esta suma, $20 000 será la caja a utilizarse para financiar capital de trabajo, $30 000 para adquirir un local, y $50 000 para pagar la cuota inicial de la maquinaria y equipo importada. Según la estructura de la inversión total estimada, se tiene que el 75% de la maquinaria y equipo es importado y el 25% es adquirido en el mercado local. Asimismo, para el costo del montaje de la maquinaria y equipo se tiene un estimado de $16 000. La inversión total a ejecutarse para llevar a cabo el proyecto asciende a la suma $240 000, la cual sería financiada con el aporte de los accionistas y el saldo mediante crédito bancario. Los trámites ante la entidad bancaria se encuentran en su fase inicial, pero se ha percibido que existe predisposición para apoyar financieramente la ejecución del proyecto. Para los fines del análisis, se tiene que el mes uno es la fecha en que se decide llevar a cabo la ejecución de las inversiones, contemplando para la culminación de la misma las siguientes actividades, con su respectiva duración: Actividad
Duración (meses)
Observaciones
A. Formalización de la sociedad
1
Es el tiempo que se estima para los trámites notariales y registrales de la empresa.
B. Adquisición del local (inmueble)
2
Paralela a la formalización de sociedad, se paga al contado.
C. Compra de maquinaria y equipo importada
5
Compra se cancela a los 3 meses de realizado el pedido.
D. Compra de maquinaria y equipo nacional
1
Pago al proveedor es contra entrega de la orden de compra.
E. Montaje de maquinaria y equipo
2
Esta adquisición se cancela en dos partes iguales.
F. Pruebas y puesta en marcha
1
Para esta oportunidad se requiere disponer del capital de trabajo.
El proyectista requiere disponer de un diagrama de la secuencia de actividades que le permite apreciar la duración del periodo de ejecución de la inversión total, la cual incluye inversiones en activos fijos (inmueble y maquinaria y equipo) y en capital de trabajo. Tentativamente se estima que la duración de la etapa de ejecución de las inversiones no debe superar de siete meses. Asimismo, se desea establecer la estructura de inversión y financiamiento total del proyecto, así como el monto de cada concepto, para cada uno de los meses que dura la ejecución de la inversión, teniendo en cuenta además las inversiones que se financian con cada fuente de recursos. Propuesta de Solución 21
Para determinar la duración de la ejecución de la inversión, se aplica el Diagrama Gantt, donde se muestre la secuencia de actividades, desde la formalización de la sociedad hasta la realización de la prueba y puesta en marcha del negocio. De esta manera, la ejecución de la inversión total ($240 000) se estima un periodo total de 7 meses, según se aprecia en el diagrama que sigue: CRONOGRAMA DE ACTIVIDADES
1
Actividad
2
Mes 4
3
5
6
7
A. Formalización de la sociedad B. Adquisición del local (inmueble) C. Compra de maquinaria y equipo importada D. Compra de maquinaria y equipo nacional E. Montaje de maquinaria y equipo F. Pruebas y puesta en marcha
Se observa que la duración del periodo de ejecución de las inversiones está determinada por la compra de la maquinaria y equipo importada, el montaje respectivo y las pruebas y puesta en marcha, actividades que constituyen la ruta crítica. Asimismo, la ejecución mensual de la inversión total, que comprende inmuebles, maquinaria y equipo nacional, maquinaria y equipo importado, montaje y capital de trabajo, se detalla en el calendario siguiente: PLAN DE INVERSIONES Y DE FINANCIAMIENTO Inversión Componente Inversión en Activo Fijo: 1. Inmueble
$
1
Mes 4
3
5
6
7
220 000 30 000
2. Maquinaria y equipo nacional
43 500
3. Maquinaria y equipo importada
130 500
4. Montaje
16 000
Inversión en Capital de Trabajo:
20 000
5. Caja
20 000
30 000 43 500 50 000
8 000 20 000
240 000
80 000
- Aporte propio
100 000
80 000
- Deuda bancaria
140 000 240 000
80 500 8 000
Total Inversión Financiamiento:
Total Financiamiento
2
80 000
0
0
80 500
51 500
8 000
20 000 20 000
0
0
80 500
51 500
8 000
80 500
51 500
8 000
20 000
22
Se puede apreciar que la mayor concentración de gastos de inversión, además de la compra del inmueble en el primer mes, se presenta en los meses cuatro y cinco, correspondiente a la cancelación de la maquinaria y equipo importado, compra de maquinaria y equipo local y pago del 50% del gasto de montaje. Asimismo, se puede observar que el financiamiento bancario se comienza a utilizar en el mes cuatro, en total se estiman tres desembolsos mensuales. Esta utilización del crédito bancario genera intereses pre operativos, concepto que debe incluirse como inversión intangible en la estructura de inversión total del proyecto. Temas de Discusión a)
Se desea analizar la variación del plan de inversiones y financiamiento, si la estructura de financiamiento tuviese la relación deuda / capital de 2 a 1, y el banco destinase el 10% del crédito a financiar el inmueble.
b)
Asumiendo que la deuda bancaria tuviese un costo de 18% anual al rebatir, se desea estimar el monto de los intereses pre operativos y analizar la forma como se deben atender estos pagos.
23
Aplicación 4.04
ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO Planteamiento Una empresa petrolera de primer nivel en su sector desea implementar un proyecto de inversión destinado a incrementar capacidad instalada. Este proyecto tiene una vida útil de 5 años y una rentabilidad económica de 12% anual, estimada en $, libre de inflación y sin considerar el financiamiento con deuda. La estructura de la inversión fija del proyecto, en millones de $ constante, es como sigue: Concepto
Estudios Materiales y equipos Otros costos directos Costos indirectos Derechos de importación Contingencias (imprevistos) Total
Moneda Nacional
0 20 20 10 30 10 90
Moneda Extranjera
5 60 20 0 0 10 95
Total Inversión
5 80 40 10 30 20 185
Las instituciones que a continuación se indican, están interesadas en apoyar financieramente. Banco Intermundial Esta entidad podría financiar hasta el 60% de la inversión total, sin considerar para esta condición el monto de los derechos de importación (impuestos). La tasa de interés que cobra es 7% anual y al rebatir. No financia gastos locales. El financiamiento puede pagarse en plazos de hasta 8 años incluyendo un periodo de gracia de hasta 3 años. Banco Regional Tiene por política financiar hasta el 70% de la inversión total, a un interés del 8% anual y al rebatir. En el caso que participe otra institución financiera extranjera, la proporción que financie el banco y las otras entidades no debe superar el 80% de la inversión total. Estos financiamientos son a un plazo de amortización de 4 años luego de un periodo de gracia de 2 años. Banco Local Esta institución apoyaría la participación de la industria nacional en el suministro de los bienes y servicios requeridos por el proyecto. Ofrece préstamos en moneda nacional, a una tasa de interés corriente del 18% anual; y su participación sería complementaria a la de las otras fuentes de financiamiento. El plazo depende de las condiciones en que los bancos captan los recursos. Para los fines del análisis, se estima para los próximos 5 años una devaluación de la moneda local del orden de 6% anual, siendo la inflación externa del 2% anual. Se podría considerar que el precio de los bienes y servicios de la economía nacional aumentarían a una tasa promedio de 5% anual. Los accionistas de la empresa tienen un costo de oportunidad real del 15% anual (libre de inflación); por lo que las alternativas de financiamiento señaladas son atractivas. Se estima que los recursos propios disponibles para financiar el proyecto no superarían los $45 millones. La empresa está afecta al pago del impuesto a la renta de 30% de sus utilidades.
24
Propuesta de Solución Para el diseño de la estructura de financiamiento de una alternativa de inversión se debe tener en cuenta las condiciones de las fuentes de crédito a concertarse. En la decisión será preferible aquella que tenga el menor costo, la que tenga menos limitaciones para su acceso, y la que otorga el mayor plazo para el reembolso o devolución. 1.
Costo Efectivo de la Deuda
El análisis del costo efectivo de las fuentes de financiamiento, en términos reales y en $, conduce a los resultados siguientes: (en $) Entidad
Tasa Corriente
Tasa Real
Banco Intermundial
7,0% anual
4,9% anual
Banco Regional
8,0% anual
5,9% anual
Banco Local
18,0% anual(S/.) 11,3% anual
9,1% anual
Crédito del Banco Intermundial La relación que existe entre la tasa de interés corriente (tasa de mercado que incluye inflación) y la tasa real (sin inflación), es la siguiente: Tasa corriente = (1 + tasa real) (1 + tasa de inflación externa) - 1
La tasa que se dispone es corriente, por lo que se debe determinar la tasa real. Crédito del Banco Regional Se procede de igual manera que para el caso del banco intermundial: Crédito del Banco Local En este caso, previamente se va a convertir el crédito en moneda local a su equivalente en moneda extrajera, según la expresión siguiente: Tasa corriente (MN) = (1 + tasa corriente en $) (1 + devaluación) - 1
Luego, se determina la tasa real equivalente en moneda extranjera, utilizando la inflación externa. Por lo tanto, en términos de menor costo financiero, la prioridad en el uso de los recursos financieros sería en el siguiente orden: Banco intermundial, Banco regional y Banco local. 2.
Mixtura de Financiamientos
Dada la limitación de recursos financieros propios, y bajo el criterio de contar con un conjunto de acreedores que participen en el financiamiento del proyecto, se puede optar por una mayor proporción de financiamiento posible, en este caso mediante la combinación entre las tres instituciones crediticias.
25
Asumamos que fruto de las negociaciones correspondientes se podría arribar al esquema de inversión y financiamiento siguiente: (en millones $) Inversión Total
Concepto
Estudios Materiales y equipos Otros costos directos Costos indirectos Derechos de importación Contingencias (imprevistos) Total Participación
Financiamiento Banco Banco Regional Local
Banco Internac.
Aporte Propio
5 80 40 10 30 20 185
5 60 20 0 0 8 93
0 15 10 4 0 2 31
0 5 10 0 0 1 16
0 0 0 6 30 9 45
100%
50%
17%
9%
24%
Se puede apreciar que, por las restricciones existentes en las condiciones de financiamiento, no es posible utilizar el 100% de cobertura prevista por los créditos externos disponibles en condiciones ventajosas. Además a las entidades del exterior le interesa que en el financiamiento del proyecto también participe la banca local. 3.
Costo de Capital
El costo de capital representa el costo promedio ponderado de las fuentes de financiamiento (deudas y aporte propio), y viene a ser el costo esperado del financiamiento que adopte el proyecto según la estructura financiera señalada. Para el cálculo del costo de capital, se tiene que los gastos financieros de la deuda generan un escudo fiscal, equivalente al monto de los intereses afectado por la tasa del impuesto a la renta. Se asume que la empresa no está afecta al pago de participación de trabajadores de las utilidades. Luego, se tiene: Costo neto = Costo efectivo (1 - tasa del impuesto a la renta)
De otro lado, cabe señalar que el costo para el proyecto que representa el aporte de los accionistas, a retribuirse vía dividendos, no genera a la empresa ahorro en el impuesto a la renta de la empresa, toda vez que los dividendos se distribuyen sobre la base de la utilidad neta. Naturalmente, el tratamiento tributario para el accionista es separado, y debe entenderse que el costo de oportunidad indicado en la aplicación (15% anual) es neto de impuestos para el accionista. Estos costos expresados en % anual, tendrán los valores siguientes:
Fuente
Deuda: - Banco Intermundial - Banco Regional - Banco Local Capital Propio Total
Ponderación
50% 17% 9% 24%
Costo (% anual) Efectivo Neto
4,9% 5,9% 9,1% 15,0%
100%
3,4% 4,1% 6,4% 15,0% 6,6%
Luego el costo de capital esperado (CC) para el proyecto será de 6,6% anual. 26
La importancia del costo de capital radica en que permite al proyectista decidir sobre la viabilidad del financiamiento. El negocio mostrado es viable porque tiene una tasa interna de retorno (TIR) del 12% anual libre de inflación y de gastos financieros, que es mayor al costo de capital del esquema de financiamiento previsto para el proyecto (6,6% anual); de esta manera, el proyecto, según las premisas consideradas, está en condiciones de pagar su deuda y de satisfacer las expectativas de los inversionistas, y mostrar un margen adicional de cobertura por riesgo. Temas de Discusión a)
¿Qué pasos debería seguir el promotor del proyecto para concretar los financiamientos requeridos según el esquema de inversión y financiamiento previsto?
b)
Asumiendo que los pagos del servicio de la deuda a contraerse fuesen por año vencido, ¿Cuál sería el calendario anual de pago de estas obligaciones financieras?
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Aplicación 4.05
PLAN DE PAGOS DE LA DEUDA Planteamiento Una empresa de reciente constitución viene gestionando ante un banco local, un crédito para financiar la instalación de su planta de envasado y distribución de gas combustible en la zona norte de la ciudad. Este proyecto requiere de una inversión total de $150 000, cuyo periodo de ejecución es de tres meses. La solicitud de financiamiento ha sido presentada al banco hace tres semanas, el préstamo sería para cubrir el 70% de la inversión total del proyecto. Dicha institución financiera canalizaría los recursos de una Corporación de segundo piso especializada en créditos de mediano y largo plazo, los cuales serán complementados con recursos propios de dicha entidad. El financiamiento requerido para la ejecución de las inversiones del proyecto sería otorgado por el banco, con sus propios recursos y con recursos de intermediación de la Corporación, donde las condiciones del financiamiento varían según la fuente de recursos y serían las siguientes: Recursos de la Corporación Estos recursos se aplican para financiar el 60% de la inversión total, con un plazo total de repago de siete años incluyendo un periodo de gracia de dos años, pagaderos en cuotas de principal constante y a una tasa de interés nominal del 12% anual al rebatir, capitalizable por trimestre vencido. En esta operación el banco asume la responsabilidad ante la Corporación en la colocación y recuperación del crédito. En el hipotético caso que el cliente incumple su obligación financiera, el banco debe atender con sus fondos el servicio de la deuda que corresponda a la Corporación. Recursos Propios de Banco Estos fondos se destinan a cubrir el 10% de la inversión total del proyecto, y deben ser devueltos con una tasa de interés efectiva del 18% anual al rebatir, mediante pagos en cuotas constante mensuales y por periodo vencido, en un plazo total de tres años, el cual incluye un año de plazo de gracia para el pago del principal. Es de anotar que cada fuente de financiamiento del banco, con recursos propios y de intermediación de la Corporación, tendrá su propio calendario de pago. De otro lado, cabe mencionar que los resultados que genere el negocio estarán afectos a una escala del impuesto a la renta del 30% de las utilidades anuales proyectadas. Además, los inversionistas (accionistas) de la empresa, por su aporte de capital, que equivale al 30% de la inversión total, estiman que su costo de oportunidad no sería inferior al 20% anual, estimado en términos netos y reales. Para apreciar el efecto de las obligaciones financieras en los resultados del proyecto es su fase operativa, es conveniente elaborar el calendario consolidado anual de los créditos que proporcione el banco local a la empresa, así como estimar el costo de capital neto esperado para el financiamiento total que se utilizaría para concretar la inversión requerida para la puesta en marcha del proyecto. Propuesta de Solución
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Según las condiciones del financiamiento, cada desembolso del crédito tendrá su propio calendario de pago. Se asume que el banco entrega los recursos de manera oportuna y que los pagos a efectuarse por estas obligaciones se realizan al final de cada año según los plazos convenidos. Con esta asunción, para fines de la evaluación, si los pagos fuesen mensuales o trimestrales, éstos se capitalizan, de modo que el calendario de pago anual de la deuda se elabora con tasa de interés efectiva. 1.
Crédito con Recursos de la Corporación
Para una tasa de interés nominal del 12% anual y una capitalización por trimestre vencido, la tasa de interés efectiva sería de 12,6% anual. Las cuotas de pago anuales de esta obligación serían los siguientes: Año
2.
Principal
Intereses
Cuota Total
Saldo Deudor
1
0
11 296
11 296
90 000
2
0
11 296
11 296
90 000
3
18 000
11 296
29 296
72 000
4
18 000
9 037
27 037
54 000
5
18 000
6 777
24 777
36 000
6
18 000
4 518
22 518
18 000
7
18 000
2 259
20 259
0
Crédito con Recursos Propios del Banco
En el calendario de pago de esta deuda, la cuota total constante se daría para tres periodos de pago, es decir en donde se presente el pago de principal e intereses. Para una tasa efectiva anual del 18% al rebatir, el monto de la cuota total anual (principal más intereses) $6 899. Con el valor de esta cuota constante, para el periodo total de repago, el calendario de pago anual sería: Año
3.
Principal
Intereses
Cuota Total
Saldo Deudor
1
0
2 700
2 700
15 000
2
4 199
2 700
6 899
10 801
3
4 955
1 944
6 899
5 846
4
5 846
1 052
6 899
0
Servicio de Deuda Total
Para un horizonte total de siete años, los pagos totales a realizarse por dos créditos serían:
Año 1 2 3 4 5 6 7
Principal 0 4 199 22 955 23 846 18 000 18 000 18 000
Intereses 13 996 13 996 13 240 10 089 6 777 4 518 2 259
Cuota Total Saldo Deudor 13 996 105 000 18 195 100 801 36 195 72 000 27 037 54 000 24 777 36 000 22 518 18 000 20 259 0
Los intereses se contabilizan como gastos financieros para calcular el impuesto a la renta en el estado de ganancias y pérdidas, asimismo forman parte de los egresos de caja. Por su parte, el pago de principal (o amortización del capital) se incluye como egreso de caja y disminuye el pasivo del balance general. 29
4.
Costo de Capital
El costo de capital está representado por el costo promedio ponderado de las fuentes de financiamiento que se utilizarían para llevar a cabo la inversión del proyecto. a)
Costo del Crédito
Se calcula según la proporción de recursos intermediados por el banco: F u e n te
P o n d e ra c ió n
C o s to (% a n u a l) E fe c tiv o N e to
Deuda: - C o rp o ra c ió n
60%
1 2 ,6 %
8 ,7 9 %
- R e c u rs o s B a n c o
10%
1 8 ,0 %
1 2 ,6 0 %
T o ta l D e u d a C a p ita l P ro p io
70% 2 0 ,0 %
2 0 ,0 0 %
T o ta l
30%
9 ,3 3 %
100%
1 2 ,5 3 %
Los intereses de la deuda producen un escudo fiscal para la empresa por el equivalente al 30% del monto de dichos intereses, toda vez que son contabilizados como gastos financieros en la proyección del estado de ganancias y pérdidas. El costo neto de la deuda resulta según la relación siguiente: Costo o tasa neta = costo efectivo * (1 - tasa del impuesto a la renta)
Luego, el costo promedio, ponderado según su porcentaje de participación en el financiamiento de la inversión, de las fuentes de crédito utilizadas sería de 12,53% anual. b)
Costo Promedio de las Fuentes de Financiamiento
Este valor es el costo de capital, que está representado por el costo promedio ponderado de los recursos propios de los accionistas de la empresa (capital de riesgo) y de los recursos financiados con el crédito bancario, según la participación de cada fuente en el financiamiento de la inversión total del proyecto. Para un nivel de palanqueo financiero de 70 / 30, el costo de capital será de 12,53% anual. De esta manera, para que el proyecto pueda atender sus obligaciones debe tener una rentabilidad mínima, antes del servicio de deuda, del 12,53% anual, como tasa de rendimiento promedio durante un horizonte de siete años. Temas de Discusión a)
Si los gastos para la gestión del financiamiento bancario fuesen del 1% del monto de la deuda, pagaderos al momento de producirse el desembolso de parte del banco, y los otros gastos colaterales del crédito durante el periodo de repago representasen $400 anuales más el equivalente al 0,5% anual al rebatir de los saldos netos adeudados, ¿Cuál sería el nuevo costo de capital esperado para el proyecto?
b)
Conforme transcurre el tiempo la relación deuda / capital de la empresa varía, este hecho ¿cómo afectaría al costo de capital en los años siguientes a la puesta en marcha de la empresa?
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