INFORME SECURITY
Informe Security: CMPC Luis Felipe Galleguillos M. (lgalleguillos@security.cl)
Diciembre 2012
RECOMENDACIÓN: NEUTRAL
Precio Objetivo Objetivo a 1212-18 meses: meses: $1.920 Precio de Mercado : $1.75 1.750
MÚLTIPLOS ESTIMADOS DE CMPC Precio/Utilidad Bolsa/Libro EV/EBITDA
2010 18,3 1,5 11,9
2011 16,4 1,0 9,9
2012 E 36,6 1,1 12,1
2013 E 9,7 1,0 11,9
2014 E 8,8 1,0 11,4
EV= Pat. Bursátil + Deuda Neta + Interés Minoritario-Caja y equivalentes
VALORIZACIÓN CMPC (Millones de Dólares) Caja y equivalentes Inv. En Emp. Rel. Valor Presente Flujo de Caja Valor Económico de Activos Valor de Deuda Financiera Interés Minoritario Valor del Patrimonio Número de Acciones* Precio de Mercado** Precio Objetivo 12-18 Meses
914 92 10.718 11.723 -3.707 -5 8.450 2.200 1.751 1.920
* En millones de Acciones ** Valor acción en pesos
RESULTADOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS (Millones de Dólares) 2011 4.797 3.423 598 775 1.078 492
Ingreso por ventas Costo de Ventas GAV Result. operacional EBITDA Utilidad neta
2012 E 4.767 3.588 594 585 974 231
2013 E 5.302 4.010 661 632 1.047 325
2014 E 5.738 4.340 715 682 1.112 344
2015 E 6.355 4.790 792 773 1.205 406
Departamento de Estudios
sep-12
may-12
IPSA
ene-12
sep-11
may-11
ene-11
CMPC
El panorama para la celulosa no presenta buenas perspectivas en el mediano plazo debido a que la oferta tendrá un aumento relevante hacia fines de 2013, con la entrada de nueva capacidad eficiente por más de 6,1 millones de toneladas anuales (11% de la oferta a fines de 2011). Cabe destacar que el 82% de la expansión será en fibra corta, lo que es particularmente negativo para CMPC, dado que la producción de la compañía se compone en 70% fibra corta (eucaliptus) y 30% fibra larga (pino). Por otro lado, la demanda mundial de celulosa crecería en torno a 2% en los próximos años, impulsada por China. Por ello, en 2013 estimamos precios de US$ 847 y US$ 733 para las fibras larga y corta, respectivamente. En tanto, CMPC mantendría el crecimiento crecimiento en capacidad para la celulosa. celulosa. La construcción de la unidad II en Guaíba adicionaría 1,3 millones de toneladas anuales a la producción de celulosa de fibra corta hacia fines de 2015. A lo anterior, se suma la entrada en funcionamiento de Laja II, lo que sumaría 130 mil toneladas anuales a la capacidad actual. Si bien el crecimiento en volúmenes compensaría en parte la caída en los precios, consideramos que todas estas ampliaciones ya se encontrarían internalizadas en el precio de la acción. Por otro lado, destacamos la exposición de CMPC hacia productos de consumo menos volátiles durante el ciclo económico. Cerca de un tercio del Ebitda de la compañía proviene de los negocios de papel tissue y de papeles y cartulinas, ambos con un amplio espacio de crecimiento en la región. Adicionalmente, consideramos que los terrenos forestales, contabilizados a costo histórico, son un riesgo al alza en la valorización, dado el múltiplo Bolsa/Libro actual de la compañía (1 vez).
EVOLUCIÓN CMPC V/S IPSA (Base 100 Enero 2012) 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60
Hemos actualizado nuestra cobertura de CMPC, estimando un precio objetivo de $1.920 en un horizonte de 12-18 meses, con una visión neutral (benchmark).
Finalmente, entre los principales riesgos de nuestro análisis destacamos un menor dinamismo en los mercados internacionales y alzas en los insumos de producción. producción. Con todo, CMPC se encontraría en torno a su valor justo, justo, justificando justificando una visión neutral (benchmark) y un precio objetivo de $1 $1.920 en un horizonte de 1212-18 meses. meses. Av. Apoquindo 3150 Piso 14 www.security.cl
Editor: yegonzalez@security.cl
CMPC
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Informe Security
VALORIZACIÓN CMPC La valorización económica de CMPC se basa en un modelo de flujos de caja descontados. Estimamos un precio objetivo de $ 1.920 por acción en un horizonte de 12-18 meses, lo cual es consistente con una visión Neutral.
Cuadro 1: ESTADO DE RESULTADOS EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de Dólares) 2011 2012 E 2013 E 2014 E Ingreso por Ventas 4.797 4.767 5.302 5.738 Crecimiento (%) 13,7% -0,6% 11,2% 8,2% Costos Operacionales 3.423 3.588 4.010 4.340 GAV 598 594 661 715 Resultado Operacional 775 585 632 682 Crecimiento (%) -4,3% -24,6% 8,1% 8,0% Margen Operacional 16,2% 12,3% 11,9% 11,9% EBITDA 1.078 974 1.047 1.112 Crecimiento (%) -5,2% -9,7% 7,5% 6,2% Margen Ebitda 22,5% 20,4% 19,7% 19,4% Utilidad Neta 492 231 325 344 Crecimiento (%) -53,1% 40,5% 6,1% 17,8% Margen Neto 10,3% 4,8% 6,1% 6,0%
2015 E 6.355 10,7% 4.790 792 773 13,2% 12,2% 1.205 8,4% 19,0% 406 26,8% 6,4%
Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.
Cuadro 2: FLUJO DE CAJA EFECTIVO Y PROYECTADO (Cifras en Millones de Dólares) Result. Operacional Impuestos Depreciación & Amort. Inversión Bruta Δ+ Capital de Trabajo Ajustes Activos Biológicos Flujo Operacional
2011 775 -155 333 -766 -41 30 177
Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.
2012E 585 -108 348 -800 -64 41 1
2013E 632 -126 370 -720 -187 45 13
2014E 682 -136 381 -450 -149 49 377
2015E 773 -155 379 -227 -205 54 618
CMPC
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Cuadro 3: VALORIZACIÓN DE LA COMPAÑÍA (Cifras en Millones de Dólares) Caja y equivalentes 914 Inv. En Emp. Rel. 92 Valor Presente Flujo de Caja 10.718 Valor Económico de Activos 11.723 Valor de Deuda Financiera -3.707 Interés Minoritario -5 Valor del Patrimonio 8.450 Número de Acciones* 2.200 Precio de Mercado** 1.751 Precio Objetivo 12-18 Meses 1.920 * En millones de Acciones ** Valor acción en pesos Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.
Cuadro 4: MÚLTIPLOS EFECTIVOS Y PROYECTADOS
Precio/Utilidad Bolsa/Libro EV/EBITDA
2010 18,3 1,5 11,9
2011 16,4 1,0 9,9
2012 E 36,6 1,1 12,1
2013 E 9,7 1,0 11,9
2014 E 8,8 1,0 11,4
EV= Pat. Bursátil + Deuda Neta + Interés Minoritario-Caja y equivalentes
Fuente: Departamento de Estudios Security y reportes de la compañía.
Tasa de Crecimiento a Perpetuidad
Cuadro 5: SENSIBILIDAD DEL PRECIO OBJETIVO FRENTE A VARIACIONES EN LA TASA DE DESCUENTO Y CRECIMIENTO A PERPETUIDAD
1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0%
Tasa de Descuento (WACC) 9,0% 9,5% 9,9% 1.875 1.718 1.597 2.068 1.880 1.738 2.325 2.093 1.920 2.685 2.383 2.164 3.225 2.801 2.507
10,5% 1.452 1.570 1.720 1.916 2.183
11,0% 1.339 1.441 1.569 1.732 1.951
Fuente: Departamento de Estudios Security.
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CMPC
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PRINCIPALES SUPUESTOS INCLUIDOS EN LA VALORIZACIÓN 1) Negativo panorama para la celulosa, especialmente en fibra corta: Desde un punto de vista estadístico, la acción de CMPC se encuentra muy ligada al desempeño de la celulosa (Gráfico 1). Lo anterior se debe a que cerca del 50% del Ebitda consolidado proviene de esta línea de negocio, a lo que se suma el hecho de que el precio del papel tissue tiene un comportamiento muy similar al de dicha materia prima, dado que es uno de sus principales insumos y a que el precio es un factor relevante para competir en este mercado. En este sentido, el panorama para la celulosa no presenta buenas perspectivas en el mediano y largo plazo, debido a que la oferta tendrá un aumento relevante hacia fines de 2013, con la entrada de nueva capacidad eficiente en Brasil, Uruguay y Chile por más de 6,1 millones de toneladas anuales (11% de la oferta a fines de 2011). Cabe destacar que el 82% de la expansión en capacidad será en fibra corta, lo que es particularmente negativo para CMPC dado que la producción de la compañía se compone en 70% fibra corta (eucaliptus) y 30% fibra larga (pino). Por otro lado, la demanda mundial de celulosa mantendría un crecimiento en torno al 2% en los próximos años impulsada por China, que compensaría el menor consumo de Europa y Estados Unidos (que representan cerca de la mitad del total). En vista de lo anterior, para 2013 estimamos que los precios promedio de la celulosa alcanzarían los US$ 847 y US$ 733 para las fibras larga (NBSK) y corta (BHKP), respectivamente, mientras que en largo plazo proyectamos una cotización de la celulosa en US$ 800 y US$ 700 para las fibras NBSK y BHKP. Gráfico 1: Precio CMPC vs Celulosa NBSK 1.200 1.100 1.000 900 800 700 600 500 400 300
Fibra Larga (Indice FOEXNBSK)
6,0
CMPC US$
5,0 4,0 3,0 2,0 1,0
jul-12
dic-11
oct-10 may-11
mar-10
jun-08
ene-09 ago-09
abr-07
nov-07
jul-05
feb-06 sep-06
dic-04
oct-03
may-04
ago-02 mar-03
ene-02
0,0
Fuente: Bloomberg y Departamento de Estudios Security
2) Bajo costo de producción y ampliación de Guaiba: A pesar de que la celulosa no tendría buenas perspectivas en el mediano y largo plazo, CMPC mantendría el crecimiento en su capacidad para este negocio. La compañía posee operaciones principalmente en Chile y Brasil, países que tienen el menor costo unitario por tonelada (Gráfico 2) y le entregan a CMPC una de las mayores eficiencias operativas a nivel mundial. Por lo anterior, el margen ebitda de esta área supera a sus otras divisiones, aún con la caída estimada en el precio de la celulosa, por lo que la forestal continuará invirtiendo en ésta. En este contexto, la construcción de la unidad II en Guaíba aumentaría en 1,3 millones de toneladas anuales la capacidad en celulosa de fibra corta hacia fines de 2015. Cabe destacar que este proyecto tendrá un costo aproximado de US$ 1.000 millones y que aún no ha sido oficialmente comunicado, sin embargo, lo incluimos en nuestra valorización dado que consideramos altamente probable que se materialice. A lo anterior, se suma la entrada en funcionamiento de la fase II de Laja en 2014, lo que adicionaría 130 mil toneladas anuales a la capacidad actual. Si bien el crecimiento en volúmenes compensaría
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CMPC
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en parte una caída en los precios, creemos que todas estas ampliaciones ya se encuentran internalizadas en el precio de la acción. Gráfico 2: Curva de Oferta Celulosa Fibra Corta 800 600 400 200
Canadá China Japón
Francia
USA
Finlandia Suecia
P. Ibérica
Indonesia
Chile
Brasil
0
Fuente: Presentación Corporativa Suzano y Departamento de Estudios Security.
3) Diversificación hacia negocios menos volátiles: Destacamos la exposición de CMPC hacia productos de consumo en sectores menos volátiles durante el ciclo económico, con importantes participaciones de mercado en los países en donde opera. Cerca de un tercio del Ebitda de la compañía proviene de los negocios de papel tissue y de papeles y cartulinas. Ambos presentan un amplio espacio de crecimiento en la región, dado que el nivel de consumo per cápita de tissue se encuentra muy por debajo de países industrializados (gráfico 3), mientras que las cartulinas se encuentran muy ligadas al sector consumo dado que su principal objetivo es el envasado de alimentos y productos de uso cotidiano. Por otro lado, si bien consideramos que estos negocios disminuyen la volatilidad de los flujos de la compañía, los importantes montos de inversión asociados al sector celulosa retrasarían nuevas inversiones en estas áreas. Gráfico 3: Consumo per Cápita papel Tissue Tissue Paper App. Cons (k/hab)
30 25 Canadá Suecia España
20 15
Perú
5
Japón
Portugal Chile México Brasil
10
USA
Ecuador
0 0
10
20
30
40
50
60
GNI per cápita, PPP (US$) Fuente: CMPC y Departamento de Estudios Security.
4) Valor de terrenos forestales podría estar subvalorado: Actualmente el ratio Bolsa/Libro de CMPC se encuentra en 1 vez, lo que significaría que el valor contable de la compañía refleja de manera correcta su valor económico. Sin embargo, consideramos que los terrenos forestales constituyen un caso especial, dado que la empresa posee cerca de 1.000 hectáreas en Chile, Brasil y Argentina, las que se encuentran contabilizadas a costo histórico y equivalen a US$ 1.455 millones. En este contexto, el 10,5% de los activos se encontrarían reflejados a un valor por debajo de su valor de mercado, dado que los terrenos se valorizan a lo largo del tiempo, lo que podría ser un potencial riesgo al alza en nuestra recomendación.
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5) Múltiplos: En términos de múltiplos EV/Ebitda y P/E, CMPC se encuentra bastante en línea con Copec (principal comparable en Chile), y por debajo de la brasileña Suzano que produce exclusivamente fibra corta. En general, la compañía no parece escaparse del promedio de la industria (Gráfico 4). Gráfico 4: Mapa de Comparables 25
EV/EBITDA
20
WEYERHAUSER
15 COPEC
STORA ENSO
10
CMPC SUZANO
CANFOR 5 INTERNATIONAL PAPER
0 0
20
40
60
80
100
P/E Fuente: Bloomberg y Departamento de Estudios Security
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SUPUESTOS ADICIONALES DE VALORIZACIÓN •
La depreciación sobre activo fijo se proyectó en base a las tasas históricas implícitas en los balances de la compañía.
•
La caja y la deuda financiera corresponden a los últimos estados financieros presentados por CMPC (septiembre 2012).
•
En materia tributaria, se asumió que la tasa de impuestos equivale a 18,5% en 2012 y 20% a partir de 2013 para Chile.
•
A partir de 2024 se estimó que los flujos de caja crecerían a una tasa real anual de 1%.
•
Los precios estimados para la celulosa de ambas fibras se resumen en el Cuadro N°6.
Cuadro 6: PRECIOS EFECTIVOS Y ESTIMADOS CELULOSA (Dólares por Tonelada)
2011 961 810
NBSK BHKP
2012E 820 750
2013E 847 733
2014E 818 718
2015E 800 700
Fuente: Bloomberg y Departamento de Estudios Security.
La tasa de costo de capital (WACC) ocupada para el descuento de flujos, así como las variables empleadas para su cálculo, se presentan en el Cuadro N°7. •
Cuadro 7: ESTIMACIÓN DE COSTO DE CAPITAL DE CMPC Tasa Libre De Riesgo Premio Riesgo accionario Tasa Mercado Beta Deuda Sobre Activos Patrimonio Sobre Activos Costo de la Deuda Costo del Patrimonio WACC Nominal
Chile 5,8% 5,5% 11,3% 0,95 30% 70% 6,9% 11,0% 9,8%
Brasil 5,9% 5,5% 11,4% 0,95 30% 70% 7,1% 11,1% 9,9%
Argentina 13,1% 5,5% 18,6% 0,95 30% 70% 14,3% 18,4% 17,1%
Perú 5,5% 5,5% 11,0% 0,95 30% 70% 6,6% 10,7% 9,5%
México 6,0% 5,5% 11,5% 0,95 30% 70% 7,1% 11,2% 10,0%
Colombia 5,5% 5,5% 11,0% 0,95 30% 70% 6,7% 10,7% 9,5%
Uruguay 5,6% 5,5% 11,1% 0,95 30% 70% 6,8% 10,8% 9,6%
Fuente: Departamento de Estudios Security.
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DEPARTAMENTO DE ESTUDIOS SECURITY Dalibor Eterovic M.
Economista Jefe
deterovic@security.cl
(562) 5844540
Macarena Lagos J.
Subgerenta de Estudios Asset Allocation
mlagos@security.cl
(562) 5815506
César Guzmán B.
Subgerente de Estudios Macro
cguzman@security.cl
(562) 5844075
José Tomás Ross O.
Analista Macro Internacional
tross@security.cl
(562) 5842392
Gabriel Correa I.
Analista Renta Fija
gacorrea@security.cl
(562) 5843017
Constanza Pérez S.
Subgerenta de Estudios Renta Variable
cperezs@security.cl
(562) 5844998
Ignacio Gálvez R.
Analista Senior Utilities y Telecom
igalvez@security.cl
(562) 5815533
Luis Felipe Galleguillos M.
Analista Commodities e Industria
lgalleguillos@security.cl
(562) 5842391
Juan José Ayestarán N.
Analista Retail y Consumo
jayestaran@security.cl
(562) 5842390
Pelayo Ugarte L.
Analista Bancos y Construcción
pugarte@security.cl
(562) 5844985
Yessenia González D.
Editora de Contenidos y Comunicaciones
yegonzalez@security.cl
(562) 5844572
Aldo Lema N.
Economista Asociado
alema@security.cl
(562) 5844540
Apoquindo 3150, Piso 7.
Santiago de Chile
Teléfono (562) 5844700
Fax (562) 5844807
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