P&L-Espanol-Primer semestre 2012 by P&L Services Ltd.

PRIMER SEMESTRE 2012 VOL.13 / EDICIÓN 128 www.profit-loss.com

Anil Prasad de Citi:

CREANDO LA SUPERCARRETERA DE LA INFORMACIÓN

El director mundial de mercados locales emergentes y de divisas de Citi, habla con P&L sobre las últimas iniciativas tecnológicas del banco y la importancia de desarrollar una supercarretera de la información.

¿Hay que repensar? Fondos no apalancados y mejor ejecución Citi a punto de iniciar una ‘revolución’ con la plataforma Velocity 2.0 Patrocinador principal de las ediciones de Profit & Loss de América Latina:

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PROFIT & LOSS EN LOS MERCADOS DE MONEDAS Y DERIVADOS PRIMER SEMESTRE 2012, VOLUMEN 13 / EDICIÓN 128

Profit & Loss

ESTE MES:

Nota del editor

13 Londres se une a Hong Kong como centro internacional de transacciones del renminbi chino

ebido a las peculiaridades del calendario editorial de P&L, esta es mi primera nota editorial del año, así que voy a empezar deseando que 2012 tenga un comienzo satisfactorio y que en términos generales sea un buen año para

18 Socios comerciales latinoamericanos presentan Plataforma de intercambio de divisas

19 ¿Hay que repensar?

26 RMB: cómo contener el fuego en el año del Dragón

todos. Creo, sin lugar a dudas, que 2012 será tan difícil como 2011, sobre todo para algunos de los países más grandes del mundo que seguirán estando en una situación de estancamiento financiero. El sector de intercambio de divisas también se enfrentará a retos, especialmente si los reguladores actúan contra todo pronóstico y ponen en marcha la nueva estructura propuesta para finales de año. En esta columna haré algo poco usual: en vez de expresar mis puntos de vista sobre la manera de afrontar los desafíos que tenemos por delante, compartiré con los lectores nuestro programa de conferencias para que puedan tener información de primera mano de expertos en el tema. Me complace anunciar que ya tenemos confirmado un exitoso panel para el 18 de abril en Forex Network London, en el que participarán ejecutivos de alto nivel del Banco de Inglaterra, del Banco Central Europeo y del Banco de la Reserva Federal de Nueva York para abordar los retos anteriormente planteados.Para inscribirse en la conferencia, visite nuestro sitio web, www.profit-loss.com. Volviendo a la presente edición, la gama de artículos pone de manifiesto que no hay un solo sector de la industria que sea inmune a este clima de inestabilidad. Desde la forma de medir y ofrecer la mejor ejecución para fondos no apalancados, hasta nuevos impuestos para el sector y cómo las estrategias monetarias pueden hacer frente a estas condiciones tan estresantes así como nuevas mejores prácticas para el comercio electrónico, esta edición ilustra claramente que todos tendremos que apelar a nuestras capacidades innovadoras para garantizar que la transición de la crisis financiera a un mundo poscrisis más regulado sea lo menos traumática posible. La tecnología obviamente será clave para cualquier solución, tanto de cara a las regulaciones como a los clientes, por lo que esperamos una serie de mejoras tecnológicas de parte de los bancos y proveedores de plataformas de múltiples participantes. Personalmente, solo veo mejoras– es decir más flexibilidad y nivel de sofisticación en la tecnología, como respuesta, aunque me gustaría subrayar la importancia de conservar las habilidades de alto nivel del elemento humano de la industria. No deja de ser una transacción entre personas, así que muchos se apresurarán a decir que el factor humano dependerá cada vez más de la tecnología – y que el mismo se diferenciará justamente por la tecnología que tenga a su disposición. Entonces, es probable que sea un año muy difícil, pero esto no significa necesariamente un mal augurio para el mercado de intercambio de divisas, ya que como muchos sabemos, esta industria tiende a ser contracíclica. Cuando las cosas se ponen difíciles, este mercado parece que prospera, por lo que hay motivos para el optimismo, ya que aunque todo a nuestro alrededor se mantenga frágil, las operaciones de divisas irán cada vez mejor y recibirán algunos aplausos a lo largo del camino.Ciertamente, eso es lo que espero. Para finalizar, me gustaría recordar nuestro próximo calendario de conferencias. Estaremos en Singapur el 16 de febrero y después en Colombia y México el 27 y 29 de marzo. Como siempre, esperamos ver a muchos de ustedes en estos eventos.

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Profit & Loss: Primer semestre 2012

ARTÍCULO DE LA PORTADA:

MERCADOS DIGITALES

Anil Prasad de Citi:

Citi a punto de iniciar una ‘revolución’ con la plataforma Velocity 2.0 ................................................16

CREANDO LA SUPERCARRETERA DE LA INFORMACIÓN

Socios comerciales latinoamericanos presentan plataforma de intercambio de divisas.................................18

El director mundial de mercados locales emergentes y de divisas de Citi, Anil Prasad, habla con Kirsten Hyde sobre las últimas iniciativas tecnológicas del banco y la importancia de desarrollar una supercarretera de la información .........................................................................4

ADMINISTRACIÓN DEL DINERO ¿Hay que repensar?....................................................................19 Resumen de noticias .................................................................24

RADAR MINORISTA RECINTO DE OPERACIONES ¿Es mejor invertir en divisas que en valores de renta variable? ....................................................9 El impuesto a las transacciones ﬁnancieras podría elevar hasta 18 veces los costos de las operaciones de divisas .............................................................11 Londres se une a Hong Kong como centro internacional de transacciones del renminbi chino.......13 ¿La próxima divisa de reserva? .............................................14

Las inversiones en productos básicos y operaciones de divisas superarán a las de renta ﬁja en toda la región (CCG) durante 2012: Encuesta.............................................................................25

MERCADO DEL MES El renminbi (RMB), cómo contener el fuego en el año del Dragón Por Bei Xu, Natixis ............................26

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Anil Prasad de Citi:

CREANDO LA SUPERCARRETERA DE LA INFORMACIÓN

Kirsten Hyde: ¿Cómo era el negocio hace cinco años cuando asumió la función de director mundial de mercados locales emergentes y de divisas, y qué ha cambiado desde entonces? Anil Prasad: Cuando ocupé esta posición hace cinco años, queríamos acercar el negocio de divisas de los países del G10, es decir JENA [Japón, Europa y Norteamérica], al de los mercados emergentes, compuestos por Europa Central y del Este, Oriente Medio, África, Asia y América Latina. Esta combinación nos permite aprovechar una serie de ventajas. Algunas de esas ventajas son evidentes en la plataforma Velocity 2.0, que cuenta con mucha información de mercados emergentes y de precios, y es el resultado de la tecnología desarrollada en el mundo de las divisas del G10. Hemos crecido de forma respetable en términos de ingresos y eso a pesar de la reciente crisis en el mercado. Ciertamente hemos logrado mantener los costos bajo control como resultado de la unificación de los negocios y la realización de sinergias. Lo que es más importante, hemos mejorado nuestro servicio a los clientes, lo que tiene sentido ya que cada vez observamos más casos de clientes, por ejemplo, de Japón, que desean tratar con clientes de Brasil. El aprovechar la presencia global se ha convertido en una parte muy importante de lo que hacemos. Hemos mejorado la forma en que gestionamos el flujo de información de nuestra red mundial, que nos permite brindar 4

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un mejor asesoramiento y utilizar nuestro capital de forma más eficaz. Creemos que tenemos la tecnología más avanzada, no solo en términos de la distribución de precios, sino también en la gestión de riesgos y de clientes. En cinco años ha habido muchos cambios. KH: ¿Cuáles fueron los temas primordiales de 2011 y qué espera sean las áreas clave de 2012? AP: Hay un conjunto particular de clientes que son atractivos para nosotros; tienen el perfil correcto y constituyen la base de clientes en la que necesitamos centrarnos con más intensidad. Desde luego que seguiremos asesorando a nuestros clientes en condiciones de mercado muy difíciles. En un mundo que es cada vez más rápido, necesitamos tener la tecnología adecuada, no solo para los precios, sino también para la información. KH: Ustedes acaban de presentar Velocity 2.0, una nueva plataforma en la que empezaron a trabajar hace apenas seis meses después del lanzamiento de la plataforma Velocity original. ¿Por qué partieron desde cero y reconstruyeron la plataforma? AP: Nuestro punto de vista con respecto a la 1.9, la plataforma que la 2.0 está sustituyendo, es que a pesar de que la

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“...nos dimos cuenta de los cambios que estaban teniendo lugar en la estructura del mercado – en la velocidad, etc. – y decidimos crear una nueva plataforma con una capacidad de expansión mucho más amplia de la que habríamos conseguido con la plataforma 1.9”.

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plataforma es buena, su arquitectura inherente – el lenguaje en el que está escrita y otros aspectos – iban a resultar, con el tiempo, una limitación. No habríamos podido llegar tan lejos en función de nuestras posibilidades sin la nueva tecnología con la que construimos Velocity 2.0. Pudimos habernos quedado con esa tecnología y probablemente hubiéramos tenido un buen desempeño durante dos o tres años, pero nos dimos cuenta de los cambios que estaban teniendo lugar en la estructura del mercado – en la velocidad, etc. – y decidimos crear una nueva plataforma con una capacidad de expansión mucho más amplia de la que habríamos conseguido con la plataforma 1.9. KH: ¿Cuáles son los principales componentes que diferencian ambas plataformas? AP: Velocity 2.0 es mucho más rápida. La misma actualiza los precios a mayor velocidad y el tiempo de la transacción es más corto. Además, se tiene más liquidez como resultado de la mezcla de precios entre todas las mesas de negociaciones alrededor del mundo por nuestros operadores automatizados y precios generados por máquinas. Cuenta con más información, la cual es suministrada por nuestro servicio de noticias FX Wire, y también es mucho más eficiente en cuanto al espacio, ya que ocupa un 68 % menos de espacio del escritorio, lo que permite a los usuarios ver más información. Además, utiliza menos CPU, lo cual permite a los usuarios mantener más páginas personalizadas abiertas sin colgar la computadora. (Para más información sobre Velocity 2.0, véase el artículo en esta edición). KH: ¿Se han incorporado servicios complementarios como FX Click y la plataforma PB? AP: Sí. Por ejemplo, si se dirige a FX Wire y hace clic en PB, accederá a FX Click. Anticipamos que Click estará plenamente integrada a Velocity en el tiempo. Las características más importantes de Click para la comunidad de negociación profesional se están construyendo a la perfección en Velocity, tales como la administración de las operaciones registradas por orden cronológico, las funciones de búsqueda, las posiciones, ajuste de valores (marcar al mercado), asignaciones y agregaciones. Click en sí mismo tiene más funciones dedicadas a aquellos usuarios que son PB, oficinas de mediano tamaño y administradores y se está actualizando a Click 2.0 con un estándar de desempeño mucho más alto para satisfacer a clientes que demandan grandes cantidades de datos comerciales. KH: ¿En la creación de la plataforma tuvieron que anticipar algunos cambios en la regulación o esto lo añadirán cuando todo sea más claro? AP: Hemos incorporado la capacidad para gestionar los cambios en la regulación, sobre todo la creación de instalaciones de ejecución de swaps (swap execution facilities, SEF). Esta plataforma está diseñada de forma tal que podamos incorporar indicadores de precios desde 6

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múltiples lugares. Ya sabemos que las transacciones al contado están exentas, pero si se trata, por ejemplo, de contratos a plazo no entregables (Non-Deliverable Forward, NDF), tendrán que ser negociados en una SEF, por lo que esta plataforma puede tomar en cuenta múltiples indicadores de precios y ser considerada como una SEF. KH: Poner información al alcance de los clientes ha sido la piedra angular de su estrategia de negocios en las operaciones de divisas y un tema importante en la nueva plataforma Velocity. El año pasado ustedes lanzaron un servicio de noticias interno, FX Wire. ¿De qué manera este servicio ha marcado la diferencia en su negocio? AP: La principal ventaja de Citi, que he podido observar como director durante estos cinco años, es nuestra presencia global. Supongamos que usted es un administrador de dinero y tiene empleados en 83 países que recopilan sobre el terreno información de mercados locales no solo en términos de lo que sucede en el entorno económico y de regulación, sino también sobre los tipos de flujos que pasan por ese mercado. Si pudiera recopilar toda esa información en un solo lugar, ¿cuán poderosa sería esa herramienta? Sería absolutamente sensacional. Sin embargo, al recolectar esta información, hay que asegurarse de que sea organizada y segmentada adecuadamente, de lo contrario se corre el riesgo de tener exceso de información. Por tanto, del resultado de estos criterios nace FX Wire. FX Wire coteja la información recopilada sobre el terreno a través de nuestros periodistas, la edita y luego la publica a nivel externo. Por lo que usted tiene a mano información en tiempo real sobre todo lo relacionado con un mercado en particular. La noticia es etiquetada, de modo que si un usuario está interesado en un segmento de mercado específico, puede obtener información sobre ese segmento. Esto es muy importante en esta era de la correlación. La correlación es cada vez más común en las clases de activos, y es muy importante también dentro de las propias clases de activos. Es importante recopilar esta información de forma que pueda presentarse a un cliente en un formato que permita su uso rápido. KH: ¿Llegará el momento en que sus clientes sean capaces de realizar una transacción mientras leen un artículo? AP: Esa es la siguiente etapa. Un cliente podrá hacer clic en un artículo y realizar una transacción justo allí. Si está leyendo una pieza técnica, por ejemplo, podrá hacer clic y realizar una transacción. Podrá pasar de un artículo de estrategia a mercados en directo mientras lee. KH: ¿Cuándo sucederá? AP:Vamos a incorporar esta función durante este trimestre –¡nos movemos muy rápido! KH: En términos de precios, ¿cuándo lanzaron el quinto lugar decimal y qué efectos tuvo esto en sus volúmenes?

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AP: EBS puso el quinto lugar decimal a disposición en su plataforma en febrero del año pasado y justo después el mercado incorporó la fijación de precios del quinto lugar decimal en la mayoría de las plataformas. Nuestros volúmenes crecieron en total un 40% de año a año, un incremento muy significativo para nosotros. Aprovechamos la fijación de precios más estricta y, como tal, Velocity 2.0 ha sido diseñada en torno al quinto lugar decimal. La misma muestra el margen y brinda al usuario la posibilidad de hacer clic y realizar transacciones e introducir órdenes en base a ese margen. KH: ¿Cuál ha sido la reacción de los clientes al quinto lugar decimal? AP: A los clientes en general les gusta. Los mayores beneficiarios son los operadores bursátiles sistemáticos por cuenta propia. Nuestros costos de transacción en algo como el euro dólar se redujeron aproximadamente en 25% durante el período de noviembre a marzo del año pasado. Los clientes están encantados, y esa es una de las razones por la que los volúmenes crecieron tanto el año pasado a pesar de las difíciles condiciones del mercado. Según nuestros cálculos, los volúmenes totales crecieron cerca de 10% en el mercado.Creemos que nuestro crecimiento de 40% es mucho mayor que el de cualquier otro. KH: Ustedes también cuentan con dos herramientas muy buenas, Silent Partner y Ripple. ¿Piensan lanzar alguna otra más? AP: Vamos a lanzar dos más: Swarm y Dagger. Casi están a punto, así que junto con TWAP tendremos cinco en total. KH: ¿Qué otros proyectos veremos de Citi FX en los próximos meses? AP: Velocity 2.0 será la más importante y más grande que llevaremos a cabo a nivel externo. Aún tenemos mucho trabajo por delante para poner la plataforma a punto y tan pronto lo hagamos nos aseguraremos de mantener nuestra ventaja sobre la competencia. A nivel interno tenemos otros proyectos en marcha. KH: Dijo que observó un incremento significativo en los volúmenes del año pasado, y que los volúmenes de intercambio de divisas de Citi crecieron entre 30 y 45% según el segmento tomado en cuenta. ¿En cuáles segmentos observó el mayor crecimiento? AP: El mayor crecimiento se observó en los segmentos de los inversores bancarios e institucionales. KH: ¿Los mayores volúmenes se tradujeron en ingresos más altos? AP: Los negocios de nuestros clientes crecieron el año pasado así que ciertamente se tradujo en mayores beneficios, pero también tenemos un negocio de formación de mercados y fue un año muy difícil en materia de formación de mercados. Por

“Es importante recopilar esta información de forma que pueda presentarse a un cliente en un formato que permita su uso rápido”.

tanto, el aumento en el volumen no se tradujo proporcionalmente de inmediato en mayores ingresos en lo que respecta a la formación de mercados, pero confío en que en última instancia lo haga. Ese volumen nos da mayor liquidez así como capacidad para comprender mejor al mercado. Sin lugar a dudas, fue un año muy bueno para los negocios de los clientes que incluso crecieron. KH: ¿Sus negocios en mercados locales emergentes y de divisas se vieron afectados por los desafíos que enfrenta la industria? AP: No se puede negar el hecho de que las condiciones financieras del año pasado, sobre todo en lo que respecta a la situación de la deuda soberana de Europa, tuvo un gran impacto en el mercado. El desempeño y los retornos de los inversores de modelos sistemáticos no fueron tan altos como en años anteriores, así que era de esperar que participaran menos en el mercado. Ambos son nuestros clientes y generan volúmenes para el banco. KH: En los últimos meses, se han observado niveles excepcionalmente altos de volatilidad en los mercados de divisas, en particular como consecuencia de la crisis de la Eurozona. ¿Cómo afecta esta situación a sus negocios? AP: La volatilidad, en la medida en que permite a la gente ganar dinero, es buena para el negocio, pero por otro lado es difícil, porque no se puede detectar una tendencia, lo cual es malo para el negocio. La debilidad del euro se convirtió en una tendencia durante el último trimestre y aún continúa. Cada vez más participantes se convencen de que la crisis de la Eurozona no se resolverá a corto plazo. Por tanto, estamos empezando a observar flujos en esa dirección y el dinero se está moviendo a los mercados en desarrollo, lo cual ha permitido que el mercado de intercambio de divisas funcione un poco mejor en las últimas semanas y meses. KH: Citi ha adoptado el negocio de operaciones de alta frecuencia a través de sus servicios de primera. ¿Cómo ve que crecerá o cambiará este negocio durante el próximo año? AP: Creo que las operaciones de alta frecuencia seguirán creciendo si la disminución de los costos de transacción contribuye a que más personas participen en el mercado. Si www.proﬁt-loss.com I Proﬁt & Loss I Primer semestre 2012 I

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continúa esta tendencia y vemos nuevos participantes en el mercado, entonces será muy bueno para Citi, porque estamos redesarrollando una tecnología que podrá servirles mejor. KH: ¿Dónde ve las mayores oportunidades de crecimiento – tanto a nivel geográfico como por segmentos de clientes? AP: El año pasado, el negocio de divisas creció muy rápido en Asia – y fue justo aquí donde registramos nuestro mejor crecimiento que todavía continúa. En cuanto al segmento de clientes, dada nuestra posición de liderazgo en el mercado corporativo diría que seguiremos creciendo en ese segmento. También nuestro negocio de inversores institucionales tiene muchas oportunidades de crecimiento. KH: Ya tocamos el aspecto de la regulación. El cambio en la estructura de regulación y de mercados será un gran desafío para las clases de activos en 2012. ¿Cuál es su principal preocupación en esta área? AP: Primero, queremos ver algo concreto en el marco regulatorio para que podamos prepararnos para ello. Por ejemplo, necesitamos alguna claridad con respecto a si podemos realizar operaciones de NDF en SEF. Necesitamos que haya igualdad de condiciones en los diferentes lugares geográficos en los que operamos. Creemos que algunos cambios regulatorios, como mayores impuestos sobre las transacciones financieras, tendrán un impacto sobre el negocio y reducirán definitivamente los volúmenes. Como banco estadounidense necesitamos comprender la regla Volcker y su impacto sobre el negocio. KH: ¿Cree que los mercados locales seguirán los pasos de EE. UU. en materia de regulación, o que habrá matices locales? AP: Habrá matices locales. El G20 podría ser el grupo más grande en seguir una estructura similar, pero fuera del G20 es probable que tengamos sabor local en el marco regulador. KH: ¿Cree que el negocio de intercambio de divisas se encamine más hacia el asesoramiento y se aleje de la ejecución,

o que las nuevas regulaciones les harán actuar más como punto de enlace de ejecución para sus clientes? AP: En estos momentos desempeñamos tanto la función de asesoramiento como de ejecución – hacemos ambas cosas. ¿Asesoraremos menos a nuestros clientes en el futuro? Es muy poco probable que ocurra teniendo en cuenta que el mundo no es cada vez menos complejo y dada la naturaleza de los flujos que manejamos. ¿Haremos menos ejecuciones? En vista de nuestro alcance y acceso a liquidez, también es poco probable. Somos una institución de primer nivel tanto en ejecución como en prestación de asesoramiento para nuestros clientes, por lo que creo que seguiremos haciendo ambas cosas. KH:¿Qué sucederá con el negocio si la Eurozona introduce impuestos a las transacciones? AP: Si hablamos de la Eurozona, sin incluir al Reino Unido, este se ralentizará. Si incluimos al Reino Unido, este se ralentizará de manera significativa. El impuesto a las transacciones podría aumentar los márgenes y esto impactaría de inmediato a los operadores de alta frecuencia. Si esta medida se limita a la parte continental, su impacto será menor debido a que la mayor parte de las transacciones se realizan en el Reino Unido. Además, la parte del mercado que crece está, en cierta medida, en Asia. KH:¿Qué ve como ventaja competitiva para su negocio? AP: Nuestra ventaja competitiva es nuestra presencia global y el hecho de que hemos creado una supercarretera de la información mediante la conexión de 1.537 operadores y ventas sobre el terreno en 83 países. Siempre hemos tenido presencia global, eso no es algo nuevo, pero estamos haciendo un mejor trabajo para maximizar el valor inherente a este alcance. Hemos conectado a todo el mundo y esta supercarretera de la información – FX Wire junto con información sobre flujos, precios y liquidez en varias ubicaciones geográficas – y el aprovechamiento de esa información es una razón clave para nuestro crecimiento y una fortaleza crucial. I

BIOGRAFÍA

Anil Prasad, director mundial de mercados locales emergentes y de divisas de Citi. Anil Prasad empezó su carrera en Citibank India en 1986 en el área de ventas y mercadeo de Tesorería. Posteriormente, se trasladó a Nueva York en 1988 para trabajar en la sección de opciones de metales y monedas. En 1992, fue promovido a director del negocio de opciones. En 1994, se le pidió que dirigiera el negocio de operaciones de tasas de interés a corto plazo además del de opciones. En 1996, Prasad se trasladó a Londres y asumió la responsabilidad del negocio 8

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de opciones sobre tasas de interés. Dejó el banco en 1997 para unirse a Natwest Capital Markets, en la reciente creada actividad de negociación por cuenta propia. En 2000, volvió a Citigroup como director regional de operaciones para CEEMEA (Europa Central, Europa del Este, Oriente Medio y África). En julio de 2003, fue nombrado director de ventas y negociación para CEEMEA, cuyo ámbito de actuación se extiende a 33 países y además es el grupo de mercados emergentes más diverso de Citi. En febrero de 2007, Prasad fue nombrado director de mercados locales emergentes y de divisas para el recién creado grupo FICC. Prasad es Licenciado en Economía de la Universidad de Delhi y obtuvo su MBA en 1986 de la Universidad de Wisconsin.

Divisas contra valores de renta variable

Recinto de operaciones

¿Es mejor invertir en divisas que en valores de renta variable? Colin Lambert analiza un informe que debería ser música para los oídos de cualquiera que intente atraer la atención de los inversores hacia los beneficios de los mercados de divisas en detrimento de los valores de renta variable.

n lugar de plantear la pregunta, que desafortunadamente se sigue haciendo en muchos círculos, “¿son las divisas una clase de activos?”, quizá sea mejor reformular la pregunta, una que varios bancos como Citi y Deutsche Bank ya se han planteado: “¿Deberían las divisas formar parte de la cartera de inversión de cada inversor?” La respuesta parece clara: cualquier inversor que desee diversificar riesgos y reducir, en la medida de lo posible, las correlaciones de su cartera, debería sentirse atraído por las divisas como vehículo de inversión. Los problemas experimentados por la extensa familia de fondos de cobertura durante el año pasado implican que el sector de administración de divisas ha experimentado una reducción en los activos administrados por inversores doblemente golpeados que se han visto obligados a reducir las exposiciones y recortar las inversiones en divisas para cubrir las pérdidas en otras partes de la cartera, como también un año de bajo desempeño en general para los administradores de divisas. Además, si agregamos que aún sigue prevaleciendo la antipatía arraigada entre algunos inversores hacia las divisas, principalmente debido a lo que se percibe como una falta de referencia o perfil de rentabilidad estable, esto significa que los administradores de divisas continúan apostando fuerte por los activos. “Las viejas costumbres son difíciles de erradicar” es una expresión que se utiliza con frecuencia cuando se habla de la falta de entusiasmo por parte de los inversores de renta fija y variable para invertir en divisas, pero un artículo reciente en el informe trimestral del Banco de Pagos Internacionales (Bank for International Settlements, BIS) ofrece elementos de reflexión para los inversores “tradicionales” en los mercados de valores. El artículo Estrategias con divisas en épocas de tensión (FX Strategies in Periods of Distress), por Jacob

Gyntelberg y Andreas Schrimpf, analiza la rentabilidad de las tres estrategias de inversión en divisas más utilizadas, como el carry trade, la estrategia momentum y la de diferencial de vencimiento. La primera de aquellas es probablemente una de las estrategias más populares, y la eterna favorita de los operadores de intercambio de divisas minoristas en todo el mundo (pero especialmente en Japón). La posibilidad de comprar una divisa a una tasa de interés alta y venderla a una tasa de interés baja se traduce para muchos en la transacción perfecta. Se puede ganar el diferencial en la tasa de interés (asumiendo que la paridad descubierta de la tasa de interés – UIP – no funciona, y que rara vez lo hace) sobre una base diaria. La segunda estrategia, momentum, ha perdido un poco de popularidad en los últimos años, sobre todo con el advenimiento de las operaciones de alta frecuencia y el consiguiente aumento del “ruido blanco” en el mercado, aunque comúnmente es más conocida como la estrategia de “seguimiento de tendencia”. En pocas palabras, la estrategia es, tal como han afirmado algunos asesores de negociación de productos básicos (commodity trading advisor, CTA) como John W Henry en el pasado, “las tendencias nunca terminan”. La tercera estrategia abordada por el análisis del BPI es la estrategia de diferencial de vencimiento, una estrategia de diferencial de tasa de interés (carry) más sofisticada en la que los inversores colocan de acuerdo a toda la curva de rendimiento en lugar de las tasas de interés a corto plazo del carry trade tradicional. Estas tres estrategias son hasta cierto punto a largo plazo. Para que el carry sea

eficaz, el inversor debe buscar un retorno estable durante meses en lugar de semanas, porque el retorno diario incremental es relativamente pequeño. Esto es particularmente cierto en el entorno actual, donde las tasas de interés globales son relativamente bajas.

Riesgo y retorno Los autores construyeron una cartera de acuerdo a estas tres estrategias básicas y analizaron el perfil de riesgo-retorno de cada una, tanto en condiciones “normales” del mercado como en tiempo de turbulencias – específicamente durante la crisis asiática a finales del siglo pasado y la crisis financiera global más reciente. Lo que hace que este artículo sea más valioso que otros es que utiliza datos recientes del mercado, hasta septiembre de 2011. Los trabajos se basan a menudo en datos de años anteriores, lo que significa que la investigación, aunque es valiosa, se diluye al cambiar la dinámica o condiciones del mercado. Este análisis examina de hecho el periodo de enero de 1985 a septiembre de 2011 y abarca 25 divisas medidas contra el dólar estadounidense. Los autores apuntan que incluyen la mayoría de las divisas usadas normalmente por los

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Recinto de operaciones

Divisas contra valores de renta variable

inversores en sus carteras y más del 95% del volumen de negocio global en divisas, medido por la encuesta trienal del BPI.Las carteras se crearon de acuerdo a la práctica normal del sector y las estrategias se ejecutaron a través de colocaciones de contratos a plazo. El análisis de las carteras encontró que el retorno promedio mensual anualizado de la cartera de carry era de 7,4% durante el periodo estudiado, mientras que el retorno de la estrategia momentum era de 5,7% al año (basado en el desempeño respecto al mes anterior) y de 4,3% (basado en el desempeño respecto a tres meses anteriores). El retorno de la estrategia del diferencial de vencimiento fue de 5,1%. En comparación con el 5,9% de los valores de renta variable según el retorno del mercado de valores de Estados Unidos con respecto a la tasa de interés de las letras del Tesoro de EE. UU. a un mes.Tal vez lo más relevante, teniendo en cuenta que algunos inversores parecen contentos al esconderse detrás de la “volatilidad” del retorno del intercambio de divisas, es que los autores encontraron que la volatilidad del retorno de las estrategias de intercambio de divisas era “bastante baja” en comparación con la de la cartera de renta variable. Una de las características de la estrategia de carry es que después de varios meses (con suerte) de retornos incrementales, pequeños, pero constantes, vienen reversiones drásticas. Con frecuencia, apuntan los autores, esto puede significar que un año o dos de retornos puedan desvanecerse en apenas un mes. En términos académicos, esto quiere decir que las estrategias de intercambio de divisas no se distribuyen normalmente y que tienen “colas” más pesadas, lo que en la práctica significa que no hay límite en cuanto a qué tan lejos pueda ir la reversión. Los autores destacan que las distribuciones del

retorno de las divisas están negativamente sesgadas en el carry. En otras palabras, es más probable tener pérdidas cuantiosas que lograr grandes ganancias. Esto refleja desde luego la naturaleza del carry trade – los autores señalan de hecho la presencia en su análisis de pérdidas mensuales ocasionales de entre 8 y 12%. Las dos estrategias momentum analizadas tienen sesgos positivos, lo que significa que es más probable tener grandes ganancias que pérdidas cuantiosas. Para el estudio de los riesgos, los autores utilizaron tres medidas estándar en la volatilidad, valor en riesgo (Value at Risk, VaR) y déficit esperado. La volatilidad, al ser el estándar de riesgo más utilizado, muestra que la cartera carry tuvo una volatilidad de 9,9% al año, al igual que la estrategia de momentum según la rentabilidad de los tres meses anteriores. La estrategia de momentum según el mes anterior tuvo una volatilidad de 9,4% y la de diferencial de vencimiento de 8,1%. Una vez más, esto se comparó con el mercado de valores de Estados Unidos que, durante el mismo periodo de tiempo, tuvo una volatilidad anual de 16,3%. Mediante VaR – el capital necesario para cubrir las pérdidas – y el déficit esperado (ambos midieron el riesgo de impacto negativo de la cartera), de nuevo las estrategias de intercambio de divisas superaron los valores de EE. UU. El VaR mensual de la estrategia de carry fue de 6,7%, el de las dos estrategias de momentum de 7,9% (un mes) y de 8,6% (tres meses) y el de diferencial de vencimiento de 6,4%. La cartera de valores de EE. UU. tuvo un VaR mensual de 9,1%. En un cuadro similar de un déficit esperado de 1% (la pérdida esperada dada la pérdida supera el 1% del VaR), el de la estrategia de carry (sobre una base mensual) es 8,1%, el de las dos estrategias de momentum 9,9% y 10,7% y el del diferencial de vencimiento 7,6%. El déficit esperado en el mercado de valores de EE. UU. sobre una base mensual fue de 10,3%. Todos estos datos se reflejan en las estrategias de intercambio de divisas con ratios de Sharpe más altos (la medida del retorno por unidad de volatilidad y, por lo tanto, un reflejo más fiel de los verdaderos retornos en exceso) que los mercados de valores de EE. UU., debido principalmente a una

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menor volatilidad del retorno mostrado por las carteras de divisas.

Periodos estresantes Los autores trataron de ampliar el debate académico sobre los retornos de las divisas mediante el análisis de las mismas carteras durante periodos de extrema tensión en los mercados, específicamente durante la crisis asiática de 1997-1998 y la crisis financiera global de 2008-2009. También estudiaron agosto y septiembre de 2011 con el fin de tener una buena medida. Como era de esperar, dado que muchas monedas asiáticas tenían altos rendimientos en ese momento, los autores concluyeron que la crisis asiática “no era un buen momento” para el carry trade. Teniendo en cuenta la forma en que los inversores apostaban por las monedas de alto rendimiento de mercados emergentes, que posteriormente sufrieron una fuerte depreciación, esto no sorprende. De hecho, la crisis asiática se utiliza a menudo para ilustrar los peligros de las operaciones del carry trade, tal como lo hicieron los autores, quienes plantearon que el peor desempeño mensual de la cartera de carry tuvo lugar en enero de 1998 cuando las pérdidas alcanzaron el 12%. Tal vez al poner de relieve los beneficios de la diversificación dentro del intercambio de divisas mismo, el análisis demuestra, sin embargo, que las estrategias de momentum tuvieron un mejor desempeño, ya sea con retornos negativos más bajos o, en varias ocasiones, un desempeño positivo mensual. La naturaleza regional de esa crisis se pone de manifiesto cuando los autores apuntan que a diferencia de las bolsas asiáticas, que obviamente se desplomaron, los mercados de valores de EE.UU. tuvieron un buen desempeño durante esa crisis. Hubo un cuadro similar durante el segundo periodo de la crisis, cuando la cartera de carry perdió 6% en octubre de 2008 (lo cual coincidió con un incremento importante en el índice de volatilidad del mercado de opciones de Chicago [Vix] y otras medidas de volatilidad), sin embargo, las estrategias de momentum tuvieron un mejor comportamiento, al tener “un éxito sorprendente”, de acuerdo con los autores. La estrategia de diferencial de vencimiento tuvo un mal desempeño

Impuesto a las transacciones financieras

durante la segunda crisis, debido probablemente, según los autores, al impacto de las “medidas no convencionales de política monetaria” en la estrategia. Estas mismas características se observaron durante agosto y septiembre del año pasado, lo que subraya y refuerza, según los autores, que los riesgos de impacto negativo de las operaciones de carry trade pueden ser sustanciales y que la estrategia está expuesta al riesgo de volatilidad sistemática.

Mejores retornos Si bien las operaciones de carry trade se resienten durante periodos de tensión en los mercados, aunque mucho menos que la estrategia de momentum, los autores apuntan que aun así tuvieron mejor desempeño que los mercados de valores de EE. UU. durante el mismo periodo de tiempo. Por tanto, concluyen que tanto las estrategias de carry como de momentum están sujetas a riesgos de impacto negativos de gran magnitud, pero que tienen perfiles de riesgoretorno diferentes. La estrategia de carry, como corresponde a su naturaleza, se describe como una estrategia de “moneda”, en la que la estrategia de momentum puede proporcionar retornos positivos más grandes. Como advertencia para el sector, apuntan que la magnitud potencial de los

riesgos de impacto negativo de estas estrategias plantea el espectro de riesgos “significativos” de contraparte en el mercado de divisas. No se debe restar importancia a estas preocupaciones, ya que probablemente valga la pena destacar que el mercado de divisas no ha sufrido una dislocación durante la crisis debido a que un gran inversor resultó afectado por las operaciones de carry o momentum. Normalmente, los principales corredores estarán atentos a estos riesgos y manejarán la situación como corresponde. En el futuro, sería útil ver un análisis más profundo de este tema, específicamente el análisis de carteras más sofisticadas. Se debe felicitar a los autores por su trabajo de medición del desempeño de los mercados en tensión, pero muchos de los directivos con los que he hablado sobre este tema subrayan que sus estrategias son más matizadas y que incluyen elementos de ambas. Muchos administradores profesionales consideran al carry trade como una herramienta de mercado minorista cuando se utiliza de forma aislada, aunque muchos destacan sus beneficios potenciales, como parte de una cartera de divisas diversificada. Del mismo modo, el problema para medir el desempeño de las estrategias de Momentum reside en el hecho de que durante periodos de tiempos distintos se mantienen diferentes colocaciones. Más de un administrador

Recinto de operaciones

señala que el impacto de nuevos participantes y de nuevas técnicas en el mercado, sobre todo de bancos y operadores de alta frecuencia, reducen de forma drástica los periodos de tenencia de posiciones, y apuntan que esto puede tener un impacto en la estrategia de momentum tradicional. Parece ser que se pueden llevar a cabo operaciones con momentum durante breves periodos de tiempo (con el potencial de convertirse en un operador de alta frecuencia, que presenta muchas de las mismas características) o tomar una respiración profunda, fijarse stop de pérdidas muy altos, y retener la posición durante un largo periodo de tiempo. De cualquier modo, este es otro ejemplo de cómo los que se encuentran en el punto intermedio son exprimidos en el sector de intercambio de divisas. Si tomamos en cuenta la forma en que los administradores operan modelos más sofisticados que dan seguimiento y activan los programas de acuerdo a las condiciones observadas del mercado, los resultados publicados por los autores de este trabajo parecen animar a todos los inversores que buscan mejorar el perfil de resistencia, diversidad y retorno de su cartera. Los hallazgos reflejan de muchas formas un truismo a largo plazo en los mercados financieros, que los mercados de divisas superan, en la mayoría de las medidas, durante los periodos de estrés y agitación en los mercados. I

El impuesto a las transacciones financieras puede aumentar los costos de intercambio de divisas hasta 18 veces Un nuevo informe sostiene que el costo adicional de la propuesta de impuesto a las transacciones financieras (Financial Transaction Tax, FTT) pasará en gran medida a los fondos de pensiones y administradores de activos y empresas de Europa; lo informa Kirsten Hyde.

a propuesta de gravar con impuestos las transacciones financieras en la Unión Europea podría aumentar los costos de las transacciones de intercambio de divisas hasta 18 veces y reubicar, potencialmente, hasta un 75% de los impuestos sobre las transacciones elegibles fuera de la jurisdicción fiscal de la UE, de acuerdo con la Asociación Mundial de Mercados Financieros (Global Financial Markets Association, GFMA).

Un informe elaborado para la GFMA por la compañía de investigación independiente de Oliver Wyman señala que el impuesto hará que todas las operaciones de divisas sean entre tres y siete veces más caras y que los productos líquidos sean hasta 18 veces más costosos. La GFMA, que representa a tres de las asociaciones más grandes del mundo del comercio para las instituciones financieras de Europa, Norteamérica y

Asia, señala que el costo adicional se trasladará en gran parte a los usuarios finales, tales como fondos de pensiones, administradores de activos, compañías de seguros y empresas de Europa, dados los estrechos márgenes que ya existen en los mercados de divisas. La propuesta de gravar las transacciones de divisas forma parte de un impuesto a las transacciones financieras en general, presentado por la Comisión Europea en septiembre pasado,

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Recinto de operaciones

Impuesto a las transacciones financieras

que impondría un 0,1% a las acciones y bonos y 0,01% a las operaciones de derivados entre las instituciones financieras, en la que al menos una parte se encuentra en la Unión Europea. La Comisión Europea desea que los impuestos, que podrían ascender hasta 57.000 millones de euros al año, ayuden a los presupuestos nacionales y regionales a partir de enero de 2014. Si bien las operaciones de divisas al contado estarán exentas de impuestos, esto no será así para las operaciones de swap de divisas, que representan el 45% de los 4 billones de dólares al día del mercado mundial. Tomando como ejemplo el producto de swap más líquido, un swap USD/EUR a una semana con un valor nominal de 25 millones de euros, a través de una transacción entre un banco y usuario final como un fondo de pensiones, el costo del fondo sería de 279 EUR hoy, señala el informe. Si el impuesto a las transacciones se añadiera al 0,01% del valor nominal, tanto el banco como el usuario final tendrían que pagar 2500 EUR cada uno, lo que resultaría en un costo total de 5279 EUR, o un aumento de 18 veces, asumiendo que todos los costos se trasladen al fondo. “Este estudio muestra que el impuesto propuesto penalizará en efecto a las empresas europeas en la administración prudente de riesgos – al usar los productos de divisas para gestionar las fluctuaciones monetarias – y también amenaza con imponer costos adicionales a los retornos de las inversiones de los fondos de pensiones y administradores de activos”, señala James Kemp, director administrativo de la división global de divisas de GFMA. El informe, Impuesto a las transacciones financieras propuesto por la Comisión Europea: un análisis del impacto de los mercados de divisas, también sugiere que hasta tres cuartas partes del impuesto sobre las transacciones elegibles podría trasladarse fuera de la jurisdicción fiscal de la UE en el caso de que se introduzca. “Junto con la disminución del volumen de las transacciones de aproximadamente 5%, esto podría reducir la liquidez del mercado y aumentar los costos indirectos de las transacciones hasta en un 110%”, señala la GFMA. Los clientes sentirán entonces los efectos de mayores márgenes en el precio de compra y de

venta debido a una menor liquidez. “La combinación de costos directos e indirectos, derivados de una menor liquidez en el mercado y de mayores márgenes entre precio de compra (demanda) y precio de venta (oferta), significa que el aumento del impuesto en 1 EUR va a costarles probablemente a los usuarios más que el monto del impuesto en sí”, señala Kemp. Hacer que el sector pague en tiempos austeros tiene, sin duda, un gran atractivo popular y la Canciller de Alemania, Angela Merkel, una de las defensoras más acérrimas del impuesto, ha criticado a los gobiernos, incluyendo a la administración de EE. UU., por negarse a que el sector financiero pague por la crisis financiera mundial. Sin embargo, los participantes de los mercados hacen énfasis en los efectos inevitables que este impuesto podría tener sobre los beneficios bancarios y su efecto multiplicador sobre la disposición y capacidad de los bancos para conceder préstamos a la industria. En última instancia, señalan que el impuesto podría afectar más duramente a la economía real. Aunque cualquier empresa puede trasladarse para evitar el impuesto, para muchos fondos corporativos y de pensiones con domicilio en la UE, la reubicación simplemente no es una opción.

Nuevas críticas La GFMA no es la única que ha publicado un análisis sobre el impacto del impuesto a las transacciones financieras propuesto. De acuerdo con la Asociación de Gestores de Inversión Alternativa (Alternative Investment Management Association, AIMA), que analizó las propias cifras de la Comisión Europea, el impuesto podría dejar a los países de la UE en peor situación sin decenas de miles de millones de euros al año y dar lugar a una disminución significativa en el comercio transfronterizo, socavando el mercado único. La AIMA señala que se podría producir una desaceleración significativa en el comercio de instrumentos financieros como acciones, bonos y derivados en la UE y que la introducción del impuesto tendría “consecuencias perjudiciales generalizadas no deseadas”. La asociación señala que el impuesto a las transacciones financieras

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probablemente reduzca los ahorros de los contribuyentes y los ingresos de los pensionistas y dará lugar a una reducción en el nivel de inversión en la economía real, disminuyendo así los precios de los activos, ampliando los diferenciales, obstaculizando la fijación eficiente de precios y aumentando la volatilidad del mercado. “Los propios estudios de la Comisión concluyeron que el impuesto a las transacciones financieras dejará a la UE en peor situación sin decenas de miles de millones de euros al año. Se calcula que los ingresos anuales derivados del impuesto a las transacciones financieras oscilarían aproximadamente entre 25 y 43 mil millones de euros, pero también se producirá una reducción del PIB en toda la UE de entre 0,53% (86.000 millones de euros) y 1,76% (286.000 mil millones de euros)”, según la AIMA. Agrega que incluso este costo considerable puede haber sido subestimado debido a que no toma en cuenta por completo el efecto “cascada” de los impuestos que se aplicarán a cada parte constituyente de una transacción en particular. “Nuestro análisis concluye que el impuesto a las transacciones financieras propuesto por la UE reducirá o eliminará una gran cantidad de actividad en la negociación transfronteriza de acciones y bonos dentro de la propia Unión Europea, y por tanto socavará el mercado único. Y no estamos hablando de transacciones financieras complejas, sino de la simple compra y venta de acciones de parte de inversores ordinarios”, apunta Andrew Baker, director ejecutivo de la AIMA. “Este impuesto podría tener consecuencias graves indeseadas, incluyendo un mayor endurecimiento de las condiciones de financiación para las empresas, en un momento crítico para la economía europea”. Otros grupos de la industria también están de acuerdo con la AIMA en que la Comisión Europea no ha tomado en cuenta todos los costos del impuesto. En una rueda de prensa que se organizó en Londres en enero, Simon Andrews, director de productos básicos de la Asociación de Futuros y Opciones (Futures and Options Association), señaló que el informe de evaluación de impacto de la Comisión Europea “sobrestimaba” los ingresos esperados del impuesto, en tanto que los costos habían sido “inmensamente subestimados”. I

Londres, próximo centro del RMB

Recinto de operaciones

Londres se une a Hong Kong como centro internacional de transacciones del renminbi chino. Kirsten Hyde informa sobre la jugada de Londres para anticiparse a la Eurozona y convertirse en centro internacional de transacciones del renminbi chino (RMB).

l Canciller del Reino Unido, George Osborne, dio a conocer el 16 de enero los pasos que Londres está tomando para convertirse en el centro internacional del comercio del renminbi chino, uniéndose así a Hong Kong en esta posición. La medida es un impulso importante para la Ciudad, sus industrias de apoyo y para la economía del Reino Unido en su conjunto, señalan los participantes de los mercados, aunque advierten que el proceso podría tardar todavía varios años. El anuncio es la culminación de las conversaciones entre el Tesoro del Reino Unido y las autoridades chinas, que se iniciaron en septiembre. Durante la explicación del acuerdo, el canciller dijo que había acordado medidas con Norman Chan, presidente ejecutivo de la Autoridad Monetaria de Hong Kong, para ayudar a Londres a desempeñar un papel importante en la internacionalización del renminbi. Estas incluyen la creación de un foro que trabajará para reforzar la cooperación entre Hong Kong y Londres, sobre todo en los sistemas de liquidación, la liquidez del mercado y el desarrollo de productos financieros en renminbi. Bancos europeos y chinos, incluyendo HSBC, Standard Chartered, el Banco de China, el Deutsche Bank y Barclays participarán en el foro, que se reunirá dos veces al año a partir de mayo. Además, Hong Kong tiene previsto ampliar las horas de funcionamiento de su sistema de pagos para el renminbi en cinco horas, para mejorar el comercio de ultramar con Londres, lo que dará más tiempo a las instituciones financieras de Londres para liquidar los pagos en renminbi. Al hablar con la BBC, Osborne aseguró que era “una oportunidad muy específica para Gran Bretaña” a medida que se fortalece la economía de China. “Por el momento, [el renminbi] se comercializa principalmente en China y Hong Kong y

mi labor es garantizar que Londres sea el centro de transacciones de la moneda china en el occidente... eso es bueno para Gran Bretaña, bueno para la creación de empleo y también para China”. En Londres, el anuncio se recibió con optimismo. Stuart Gulliver, director ejecutivo de HSBC, uno de los principales promotores del renminbi en el país, dijo: “El éxito de esta cooperación radica en apoyar a las empresas británicas que miran hacia oriente para buscar oportunidades en Asia, y en apoyar a las empresas asiáticas que miran hacia occidente y que ven a Gran Bretaña como un lugar natural para el comercio y la inversión”. David Clark, director de la Asociación de Corredores de Mercado Mayorista de América (Wholesale Markets Brokers’ Association, WMBA), declaró a Profit & Loss: “La noticia de que el canciller ha llegado a un acuerdo con las autoridades de Hong Kong para que Londres sea un centro internacional del comercio del RMB demuestra la disposición de

China para dar los pasos correctos a fin de abrir su moneda y flujos de capital”. Las reformas para la internacionalización del renminbi y convertirlo en una alternativa al dólar estadounidense comenzaron en julio de 2010, cuando China permitió que instituciones cualificadas, inversores y algunas compañías adquirieran y vendieran libremente la moneda en Hong Kong, sin ningún tipo de límite. “Esta noticia refuerza la posición de Londres como líder mundial en los mercados de divisas e internacionales de capital”, agregó Clark.“Junto con los actuales mercados de contratos a plazo no entregables (Non-Deliverable Forward, NDF) en RMB, la medida también ofrece a las empresas corporativas internacionales y firmas de inversión oportunidades más amplias de inversión en China y en su moneda”. Cualquier acuerdo que facilite el comercio en moneda china es una buena noticia, señaló Sam Ford, director de soluciones de riesgo de Barclays Bank. “La importancia de China como socio

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Recinto de operaciones

El RMB como divisa de reserva

comercial mundial significa que cada vez más empresas británicas desean hacer negocios con ese país. En los últimos dos años, hemos visto un creciente interés de las empresas británicas en usar el renminbi para liquidar transacciones comerciales. Sospecho que el anuncio [del canciller] solo acelerará esa tendencia debido a los beneficios que las empresas podrían obtener al hacer negocios en China”. David Sear, director administrativo mundial de Travelex Global Business

Payments y director de operaciones de Western Union Business Solutions, señaló: “Esta nueva sociedad con Hong Kong convertirá a Londres en un actor mundial importante para el comercio del renminbi fuera de China. Es una buena noticia para el Reino Unido; la capacidad para hacer negocios en renminbi no solo ayudará a las PYMES afincadas en el Reino Unido a capitalizarse en la segunda mayor economía del mundo, sino que también es un paso hacia la dirección correcta en términos de impulsar la recuperación de las exportaciones. Sin embargo, los participantes de los mercados advierten de que a pesar de la determinación de China, la apertura del RMB no va a suceder de la noche a la mañana.“El proceso puede tomar aún varios años, y los chinos actuarán

conforme a sus declaraciones de política respecto a la administración de la moneda en el G-20”, aseguró Clark. A pesar del aislamiento de Gran Bretaña en la cumbre de Bruselas en diciembre, las conversaciones indican que China ve a Londres como un centro financiero importante y puerta de entrada al mercado único europeo. “Este apoyo a largo plazo para Londres como centro de preferencia, sobre todo en la zona horaria de occidente, hace que sea aún más relevante que las autoridades del Reino Unido se resistan a las regulaciones más restrictivas planteadas por la UE y los EE. UU.”, señaló Clark. “China se une a los países que han dejado claro que el uso de los mercados de divisas y extrabursátiles son una parte esencial del crecimiento saludable de los mercados financieros”. I

¿La próxima divisa de reserva? Alice Attwood realizó una encuesta de opinión para ver si el renminbi chino se convertirá en la próxima divisa de reserva mundial.

l RMB como divisa de reserva, ¿qué opinan? En lo que P&L esperaba que se convirtiera en uno de los mayores debates de los próximos años en los mercados de divisas, un informe reciente del Deutsche Bank que sugiere que el renminbi tiene el potencial para convertirse en la divisa de reserva mundial de la próxima década, ha dividido las opiniones en el mercado. Alan Cloete, directora de intercambio de divisas y finanzas mundiales del Deutsche Bank plantea que el alza del renminbi, también conocido como el yuan, podría continuar, si nos basamos en el escenario de 2011. “Desde julio de 2010, el volumen mensual de liquidación de operaciones denominadas en RMB se ha disparado veinte veces hasta alcanzar los 185.000 millones de RMB en agosto de 2011, casi el 9% del volumen comercial total de China”, apunta. Cloete describe a Hong Kong como la “ventana financiera internacional” de China, pero apunta que ahora mismo actúa como “la puerta trasera del mundo para acceder al RMB”. Las transacciones diarias en el centro internacional de Hong Kong para el mercado al contado de

RMB, que se abrió en agosto de 2010, rondan los 2 mil millones de dólares. Barry Eichengreen, economista estadounidense y profesor de la cátedra George C. Pardee y Helen N. Pardee de Economía y Ciencias Políticas en la Universidad de California, Berkeley, señala que en los próximos diez años el renminbi podría representar el 15% de las tenencias de reserva en divisas del mundo. Sin embargo, este sentir no es compartido por toda la industria. Michael Derks, estratega jefe de FXPro, asegura: “El renminbi tiene aún un largo camino por recorrer antes de que se convierta en una divisa de reserva. Los mercados de capitales chinos aún están en una fase muy inicial de desarrollo, la moneda no es libremente convertible, no hay garantías para los inversores extranjeros, el banco central no es independiente y la moneda se utiliza de forma activa como instrumento político. “Como tal, pasará mucho tiempo antes de que los administradores de reservas puedan justificar la exposición al renminbi, debido a que en el presente los riesgos son demasiado altos. Por tanto, creo que un objetivo de 15% para las

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reservas mundiales de divisas dentro de diez años es un escenario poco probable – y no me sorprendería que fuera incluso de 5%”. David Gilmore, socio de FX Analytics, señala – “Creo que el renminbi será una divisa de reserva, pero una década quizá sea demasiado pronto. Primero debe convertirse en una moneda totalmente convertible, y aunque China está tomando medidas para que esto sea posible, parece que no tiene ninguna prisa. Quizá la pregunta que debemos plantear es ¿será una moneda totalmente convertible dentro de una década? Sospecho que sí. Tanto el tamaño de la economía china como su ritmo de crecimiento sugieren que el plazo de tiempo entre la convertibilidad del RMB y su condición de moneda de reserva será muy corto. “La prueba de condición de divisa de reserva será el porcentaje de RMB que estará en manos de los bancos centrales para 2021. Si es de 5% entonces hay una probabilidad modesta de que sea una moneda de reserva. Pero para llegar al 40%, de modo que esté a la par con el USD y el EUR, podría pasar otra década. “El argumento de que la participación de China en el PIB mundial aumentará de

El RMB como divisa de reserva

Recinto de operaciones

Yoshihiko Noda, en la que buscaban diversificar el riesgo cambiario asociado con el comercio entre la segunda y tercera economía más grande del mundo. China es el socio comercial más grande de Japón, y actualmente dos tercios del comercio entre China y Japón se liquidan en dólares estadounidenses. Japón también está interesado en comprar bonos del gobierno chino, y es la primera vez que el país incorpora deuda denominada en renminbi a sus propias reservas de divisas. Aunque esta maniobra ha llevado a especular sobre el impacto potencial sobre el dólar de los EE. UU., pocos analistas predicen un cambio drástico. Robert Savage, director ejecutivo de Track.com, una compañía de investigación independiente, destaca: “Japón y China acordaron nuevas líneas de swaps y más operaciones con los bonos de ambos países. Japón adquirirá hasta 10.000 millones de bonos en yuanes chinos (CNY), diversificando así su reserva fuera del dólar (USD). Esto no afectará mucho al dólar estadounidense ya que la intervención del Banco de Japón agregó 100.000 millones de dólares a sus reservas. “Esto ayudará a que China mantenga el CNY fuerte y a que Japón mantenga un suelo en USD; a ambas naciones les preocupan las divisas. China está viendo que el dinero sale del país, por lo que en diciembre vendió dólares y oro para evitar más salidas. Japón podría estar listo para otra ronda de compras de dólares a fin de mantener el yen cerca de 80 en vez de 75... Sin embargo, el gran perdedor puede ser el euro, que previamente salió beneficiado por las maniobras del CNY y este nuevo acuerdo podría cambiar su situación de alguna manera. David Mann, director de

investigaciones de Americas at Standard Chartered, señala: “A corto plazo es poco probable que tenga un impacto notable sobre el dólar debido a la prevalencia de otros acontecimientos mucho más significativos, sobre todo la crisis de Europa en el primer trimestre de 2012, que puede experimentar un mayor deterioro, y dar lugar a una oferta de refugio seguro para el dólar hasta que las cosas se estabilicen. “En el mediano plazo, que es el horizonte sobre el que probablemente se desarrollará esta logística, hasta que no exista un mercado líquido para el CNYJPY (tipo de cambio cruzado) cuyos costos de transacción sean más bajos que el del comercio denominado en dólares estadounidenses, será difícil ver que esto tenga un impacto negativo significativo sobre el dólar. “En el largo plazo, cuando sea el caso y cuando el CNY tenga una cantidad suficientemente grande de activos de inversión que permita a los extranjeros comprar y vender libremente, es decir, una vez que los controles de capital se reduzcan de manera significativa, habrá sin duda un exceso de oferta de dólares estadounidenses en el exterior a medida que más países diversifiquen la moneda con que negocian”. Por lo pronto, Benoit Anne, director administrativo y director de estrategia de mercados emergentes de Societe Generale, señala: “Hay un movimiento claro por parte de China para alejar al país del dólar estadounidense como moneda de reserva y para promover el uso internacional de su moneda, el CNY, aunque su naturaleza es puramente simbólica en este momento”. Agrega: “Aún estamos muy lejos de que el CNY se convierta en un instrumento de reserva de pleno derecho”. I

forma significativa en los próximos diez años y de que su participación en el comercio mundial será mayor, es muy sólido. Por lo tanto, es ineludible que el yuan flote y que se abran más los mercados de capitales de China, ya que la movilidad de capital es una condición necesaria para una divisa de reserva”. Cloete sugiere que el RMB está ayudando a cambiar los mercados financieros de China. Agrega: “Desde agosto de 2011, las empresas extranjeras pueden liquidar contratos en RMB en cualquier provincia de China, una relajación de las normas inimaginable hace apenas dos años... el alza internacional del RMB traerá consigo el fin del sistema restrictivo actual de los mercados de divisas paralelos de la moneda china”. Sin embargo, varias fuentes del mercado en Hong Kong apuntan que el Gobierno de China es reacio a aflojar su control sobre el poder económico por miedo al “efecto bola de nieve”. Muchos creen que las posibilidades de que el renminbi se convierta en la próxima divisa de reserva dependerá de la política y no de la economía, y, según un operador afincado en Hong Kong, eso significa que tal vez tengamos que esperar más de lo previsto. Mientras tanto, en lo que es una jugada que muchos observadores del mercado ven como una señal de mayor voluntad de parte de China para asumir un papel de más envergadura en los mercados de divisas mundiales, el país está fomentando cada vez más que sus actividades comerciales bilaterales con Japón sean liquidadas en yuanes o yenes. Luego de esta maniobra, le siguió una reunión que se celebró el 26 de diciembre en Pekín entre el primer ministro chino Wen Jiabao y el primer ministro japonés,

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Mercados digitales

Citi lanza la plataforma Velocity 2.0

Citi a punto de iniciar una ‘revolución’ con la plataforma Velocity 2.0 Citi presenta su nueva plataforma de distribución propia (single-dealer platform, SDP), que ofrece a los clientes operaciones más rápidas, menores costos de transacción y más liquidez, informa Kirsten Hyde. iti dio a conocer la tan esperada plataforma Velocity 2.0, la última versión de su plataforma SDP, que ofrece a los clientes ejecuciones más rápidas, costos de transacción más bajos y funciones fáciles de usar. Los trabajos de desarrollo de la plataforma se iniciaron hace un año, apenas seis meses después del lanzamiento de su antecesora, Velocity 1.9. Según los directivos, para su reconstrucción se partió desde cero. “Este no es el caso del mismo chasis y motor en un cuerpo diferente. Hemos escrito Velocity 2.0 en un nuevo lenguaje de programación que consideramos la hará más rápida que cualquier otra en el mercado”, señala Anil Prasad, director mundial de mercados locales emergentes y de divisas de Citi. “Fue un ejercicio en el que partimos desde las bases y en el que tomamos en cuenta cinco aspectos que son importantes para nuestros clientes: ejecución más rápida, menores costos de transacción, más liquidez, información más específica en tiempo real y el uso más eficiente del espacio del escritorio. “Hablamos con nuestros clientes y les preguntamos qué era lo que querían y en base a ello diseñamos Velocity 2.0”, agrega.“Creemos que será algo revolucionario para las operaciones de divisas”. La ficha básica de precios de Velocity es el punto central para la mayoría de las funciones de la plataforma. Cada ficha

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proporciona a los usuarios las herramientas esenciales que necesitan para operar, ya sea para colocar órdenes, lanzar algoritmos, analizar o hacer negociaciones desde una superficie de volatilidad en 3D o acceder a gráficos y noticias en tiempo real a través de FX Wire, el servicio de noticias interno de Citi. Cada ficha es 68% más compacta que antes, lo que significa que la plataforma puede alojar hasta 42 fichas, en comparación con 25 de la versión 1.9; además reduce el uso del CPU en 50%, por lo que los operadores podrán tener múltiples páginas abiertas sin correr el riesgo de colgar la pantalla. Los precios se actualizan 92 milésimas de segundo más rápido que cualquier otra plataforma SDP, señala Prasad, y la velocidad de ejecución ha mejorado de forma considerable. A modo de ejemplo, explica que el tiempo de transacción entre Singapur y Nueva York se ha reducido en 20%, con lo que hay espacio para una mayor eficiencia. En términos de liquidez, la plataforma permite el emparejamiento de cliente a cliente, lo que agrega mayor liquidez a la plataforma, y en los pares de moneda de mercados emergentes, Citi mezcla precios entre todas las mesas de negociación del mundo mediante precios generados por máquinas de operadores automatizados. En términos de reducción de los costos de transacción, toda la plataforma ha sido diseñada para operar con el quinto lugar decimal. Velocity 2.0 también ofrece a los usuarios información específica en tiempo real en la ficha de precios. “La ventaja principal es que tenemos más de 500 operadores en 72 países. Estos operadores introducen en FX Wire toda la información que consideran relevante para los mercados, y esta se edita después internamente y se publica para los clientes externos. Creemos que FX Wire va a marcar la gran diferencia para los clientes”, apunta Prasad. “Si le interesa invertir en el euro/dólar y desea información relevante sobre ese par de moneda, puede hacer clic en el ícono en la parte superior derecha de la ficha y tendrá acceso a los últimos artículos sobre el euro/dólar”, agregó. “Justo a su alcance, independientemente de los

Citi lanza la plataforma Velocity 2.0

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instrumentos que escoja, la información se mostrará ahí mismo”. En cuanto a las operaciones al contado, los clientes podrán realizar transacciones de forwards, contratos a plazo no entregables y swaps desde la ficha. La plataforma ofrece a los usuarios múltiples formas para la introducción de órdenes, como por ejemplo, precio máximo de compra y mínimo de venta, márgenes, límite superior o inferior y gráficos. La plataforma también proporciona tres algoritmos: Precio promedio ponderado por tiempo; Ripple, que se ejecuta en el fondo de liquidez interna de Citi, y Silent Partner, que tiene acceso a toda la liquidez en el mercado. El lanzamiento de otros dos algoritmos está previsto para finales de este trimestre. ANIL PRASAD Una pantalla muestra dos años de historial de ninguna duda de que será una herramienta popular”. operaciones registradas por orden cronológico así como La plataforma también ofrece acceso a investigación de ajustes de valores (marcar al mercado) y posiciones en activos cruzados, gráficos y análisis, cobertura de mercados de tiempo real; también permite a los usuarios personalizar los capital mundiales y acceso vía Web y celular. filtros por par de divisas, mostrando los volúmenes, la Velocity 2.0 se puso en marcha a mediados de enero. Citi cantidad de tickets y el porcentaje de las operaciones totales señala que espera trasladar a todos sus clientes de la plataforma por cada par de divisas. 1.9 a la plataforma 2.0 a finales de este trimestre. Prasad señala que el equipo de desarrollo aplicó la misma lógica usada para crear la ficha de precios de efectivo que para la ficha de precios de opciones. “Todo lo que necesita para fijar el precio de una opción de venta o de compra, una operación de doble opción (cono), una posición mixta de compra o venta de opciones o reversión de riesgo está justo aquí. Todos los precios se transmiten de forma continua, incluso para las combinaciones”, explica. Desde la ficha, los usuarios pueden ver todos los aspectos de los mercados de opciones. Al hacer clic en las pestañas inferiores, podrán analizar toda la superficie de volatilidad, realizar operaciones en superficie 3D, ver los indicadores o greeks que impactan en el valor de las opciones y otros detalles, tales como el tiempo de expiración de la opción. “Las operaciones de opciones se vuelven tareas muy sencillas con Velocity”, apunta Prasad. “La fijación de precios detrás del sistema es sólida y no tengo www.proﬁt-loss.com I Proﬁt & Loss I Primer semestre 2012 I 17

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Lanzamiento de la plataforma de integración del mercado de divisas Latam

Socios comerciales latinoamericanos presentan plataforma de intercambio de divisas Tres países latinoamericanos están buscando la forma de fortalecer sus vínculos comerciales a través de una plataforma de negociación de divisas común.

l menos tres países latinoamericanos están intentando crear vínculos más estrechos a través de una plataforma común de negociación de divisas en una maniobra que refuerza sus relaciones comerciales y crecientes mercados financieros. Queda por saber la rapidez con la que adoptarán la plataforma de negociación de divisas y qué tan rápido podrán lanzar otros productos, dadas las dificultades inherentes a la creación de un mercado de valores conjunto entre los tres países firmantes y el oscuro contexto de la inestabilidad financiera mundial. Chile, Colombia y Perú, junto con otro posible socio de la plataforma de negociación de divisas, México, se comprometieron a estrechar lazos económicos: en abril del año pasado firmaron un acuerdo de amplio alcance para crear uno de los bloques más grandes de libre comercio de la región, generando así un viento a favor para el mercado de riesgo de las divisas. Los tres países sudamericanos ya utilizan una tecnología común de negociación de divisas desarrollada originalmente por ICAP y prevén iniciar las operaciones con sus respectivas monedas en la nueva plataforma de negociación de divisas en mayo. México cuenta con una plataforma similar a través de SIF-ICAP, una filial de ICAP y la Bolsa Mexicana, y está en conversaciones para sumarse a la iniciativa. La iniciativa de negociación de divisas no es solamente el resultado natural de una tecnología de negociación de divisas compartida, sino el lanzamiento de una nueva plataforma de

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valores común, la estructura del Mercado Integrado Latinoamericano (MILA), que se inauguró el 30 de mayo. México confirmó hace poco que se suscribirá al MILA. Icap desarrolló la plataforma de negociación de divisas para los tres países firmantes originales en 1992-3. La nueva iniciativa unificará a Integrados FX, administrador de la plataforma de negociación de divisas SET-FX de Colombia; la Bolsa Electrónica de Chile, que administra el Sistema de Divisas Datatec; y Datatec Perú. Los operadores y corredores de bolsa de cada país podrán acceder a la plataforma a través de pantallas divididas y la iniciativa permitirá realizar transacciones de valores de forma electrónica, en vez de por vía telefónica. Los corredores establecerán líneas de crédito entre sí y estas se ajustarán a medida que se compensan las posiciones entre ellos. La plataforma permitirá a los operadores y corredores hacer negociaciones en cualquiera de las tres monedas en línea y en tiempo real, eliminando así la necesidad de intermediarios, apunta Enrique Seguel Steuer, director de mercadeo de la Bolsa Electrónica de Chile en Santiago. Los administradores restan importancia a las ambiciones inmediatas de la iniciativa. “Cada vez que se abre un nuevo mercado, el proceso de creación de volumen es lento. Lleva tiempo ganarse la confianza de los inversores”, reconoce Andrés Macaya, gerente empresarial de SET-FX en Bogotá. Lo mismo probablemente se aplique para la plataforma de negociación de divisas, concluye. Aun así, los volúmenes diarios de divisas entre los tres países alcanzan el grueso de 4.500 millones de dólares por día. Seguel Steuer confía en que los volúmenes crezcan con el tiempo. “Lo interesante de esta plataforma es que no solo será útil para las transacciones financieras, sino que se utilizará sin duda para las negociaciones que involucran otros bienes y servicios”, como las exportaciones e importaciones, señala. Eso se conectaría bien con el gran empuje al comercio de los gobiernos. No obstante, la iniciativa de negociación de divisas panregional se está llevando a cabo con cautela, debido en parte al lento despegue del MILA, así como a las restricciones de la legislación local. Las negociaciones se limitarán a transacciones en las tres monedas. Con el tiempo, se podrían ofrecer contratos a plazo no entregables, señala Macaya, aunque declina proporcionar un marco de tiempo. Por otra parte, las transacciones serán más complicadas, ya que tendrán que convertirse en papel moneda, en vista de que no hay disposiciones legales para las transacciones monetarias directas entre cada país. Dados los vínculos económicos más estrechos propuestos, las restricciones podrían relajarse y “podríamos ver operaciones directas entre las monedas de los tres mercados”, señala Macaya.

Fondos no apalancados y mejor ejecución

Administración de dinero

¿Hay que repensar?

A medida que retumban distintos argumentos en torno a las instrucciones permanentes para las operaciones de divisas, Colin Lambert se pregunta: ¿cómo se puede resolver el problema para ejecutar mejor los fondos no apalancados? ace más de dos años que el estado de California abrió el avispero de las instrucciones permanentes para las operaciones de divisas ejecutadas por State Street y Bank of New York Mellon. En ese entonces, tal como se documenta

en estas páginas, muchos otros estados y fondos de pensiones pusieron en marcha acciones legales similares que continúan hasta el día de hoy. A pesar de las acciones legales en curso, la serie de casos pone de manifiesto la falta de comprensión de

algunos sectores sobre la forma en que el mundo ha cambiado en la última década, así como la falta de consideración por parte de los administradores de dinero en sus ejecuciones de divisas. Tal como apuntan algunos con sarcasmo, no es casualidad que estas acciones legales

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Administración de dinero

se hayan promulgado durante un período en el que los administradores de dinero tenían puntos de referencia a largo plazo bastante malos. “Esta es la comunidad de los fondos apalancados que intenta captar tantos dólares como sea posible para suavizar el impacto de retornos deficientes”, señala un gerente de fondos de cobertura de Estados Unidos. “Me sorprende que no haya traspasado las fronteras de los Estados Unidos, – por lo que sé hay poca o ninguna diferencia en la forma en que estas operaciones se manejan a nivel mundial”. La clave del problema de las acciones legales en Estados Unidos son las instrucciones permanentes para realizar operaciones, en el que un fondo envía un gran número de tickets nocionales pequeños que, se entiende por lo general, se ejecutan al final del día, a una tasa elegida por el banco. En el pasado, algunos fondos acordaban pagar, aparentemente, un diferencial sobre estas operaciones, a menudo de 30 o más puntos del mercado al reconocer que el manejo de un gran número de pequeñas transacciones de valores nocionales era un proceso costoso y que consumía mucho tiempo. Esta solución parece razonable, aunque algunas fuentes conocedoras de la situación aseguran a Profit & Loss que los administradores no estaban contentos con las operaciones que se ejecutaban fuera de la banda del día, es decir, que algunas veces el fondo vendía una moneda 20 puntos o más por debajo del precio mínimo del día. Esto, ligado al crecimiento del

Fondos no apalancados y mejor ejecución

comercio electrónico en los mercados cambiarios, puso de repente de manifiesto esta práctica, aunque tuvo que transcurrir un largo período de bajo desempeño, según parece, para hacer que los fondos actúen. En estas circunstancias, el proceso se ajustaba para que las operaciones se pudieran ejecutar, con frecuencia después de la compensación, aunque no siempre, de acuerdo con algunos administradores de dinero en un momento del día de la elección del banco, lo que garantizaba que la operación se realizara dentro de la banda del día. El problema radicaba, según señalan estos administradores, en que los operadores bancarios esperaban, naturalmente, a que los mercados alcanzaran un nivel óptimo por sí mismos antes de ejecutar, por lo que las operaciones se llevaban a cabo al alza o a la baja. “Realizar estas operaciones cuesta dinero, así que los bancos en cuestión ya no estaban obteniendo un margen automático en las operaciones, por lo que tenía sentido para ellos conseguir el margen al operar en el mejor momento posible para el banco”, señala un administrador de dinero. Los administradores de dinero consultados para este artículo aceptan que tiene que haber algún valor para los bancos que manejan estas operaciones, pero uno cree que esto se convirtió en un “abuso sistemático”. El administrador, que trabaja para un fondo no apalancado que no está implicado en las acciones judiciales, señala que sus propias ejecuciones estaban sujetas a veces al mismo proceso. “Llegó un punto en el que cada día nuestras operaciones según las instrucciones permanentes se ejecutaban cinco puntos o menos del máximo o mínimo del día; era obvio que se habían convertido en un chiste”. El administrador agrega que el fondo y el banco tenían conversaciones “directas” y de alto nivel, y que el problema se solucionaba de inmediato. “Algunos días los bancos hacían buen dinero con estas operaciones y otras veces

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no”, explica el directivo. “Todo lo que se necesitaba era la fecha de registro, lo que significa que cuando se hacía dinero era porque el operador lograba predecir el comportamiento del mercado”.

Daño a la reputación Varios observadores de la industria apuntan que una simple fecha de registro resolvería el problema en la actualidad a través del sistema legal de EE. UU., sin embargo, curiosamente pocos administradores creen que las acciones legales tendrán éxito. “Desconozco lo que dicen los documentos legales, eso sería la clave”, señala un gerente de fondos de cobertura de EE. UU. “Si los fondos acuerdan dar a los bancos vía libre para la forma en que ejecutan las operaciones, entonces técnicamente está bien, aunque no moralmente”. Tenga éxito o no, la mayoría de los observadores coinciden en que es probable que sea uno de los impactos de los procesos judiciales – y esto perjudica la reputación de los bancos. “Usted no puede leer los correos electrónicos publicados por el Estado de Massachusetts, sin pensar menos en Bank of New York Mellon (BNYM)”, señala un gerente de fondos de cobertura familiarizado con el tema. Cuando se le hizo presión, el directivo dio a conocer correos electrónicos internos de Bank of New York Mellon que fueron publicados por el Secretario de la Mancomunidad de Massachusetts, William Galvin, en noviembre. En estos correos electrónicos, miembros del personal subrayaban que “BNYM iba ‘con retraso’ en el terreno de la transparencia”, o, más grave aún a los ojos de este directivo, fue el hecho de que los empleados de BNYM señalaron “la libertad de opción para operar en intradía” en las instrucciones permanentes para las operaciones de divisas dado que se cotizaban al alza o a la baja del día “dependiendo de cuál estaba en su contra”.

Fondos no apalancados y mejor ejecución

Un profesional de operaciones electrónicas para divisas afincado en el Reino Unido expresa su sorpresa ante algunos de los comentarios en los mensajes de correo electrónico, concretamente cómo el banco prefiere que los clientes negocien fuera de línea. “[El banco] se enorgullece de la calidad de su oferta de operaciones electrónicas para divisas, después de todo fue uno de los pioneros, y preferir que sus clientes realicen estas operaciones de manera ineficiente – desafiando a todas las plataformas electrónicas – es muy extraño. No se ve bien, llama la atención que quieran que estas operaciones se hagan fuera de línea, ya que hicieron mucho dinero con ellas”. El correo electrónico en cuestión apunta que “la libertad de opción para operar en intradía” y otras ventajas “desaparecen cuando un cliente realiza operaciones a través de una plataforma de comercio electrónico y se logra total transparencia”. En el mismo correo electrónico se muestra que los montos implicados no eran insignificantes, ya que se observa que el banco solía ganar 12 millones de dólares por año de un cliente (un margen promedio de 7 puntos básicos) cuando la operación se ejecutaba en forma no negociable, pero ese margen descendía a 1 punto básico (y era probable que se redujera aún más) cuando el cliente cambiaba a ofertas competitivas en una plataforma de comercio electrónico. Si bien estos comentarios no ayudan a la reputación de BNY Mellon ante los ojos de muchos, pocos creen, sin embargo, que sea ilegal. De hecho, la aceptación general del proceso que requiere mucho tiempo de manejo de un gran número de operaciones pequeñas nocionales queda resaltada por el reconocimiento en uno de los mensajes de correo electrónico dados a conocer públicamente que la cuestión principal era generar un “retorno justo”. Un operador va más lejos al señalar que dada la cantidad de operaciones que pueden estar involucradas, un punto básico “no es justo”. En lugar

de eso, debería oscilar entre 3 y 4 puntos básicos. Este argumento encuentra cierta oposición por parte del director de un servicio de ejecución de un administrador de fondos no apalancados que señala que el servicio se juzga por la calidad de su ejecución. “Se suman dos o tres puntos básicos a las pequeñas operaciones”, plantea el director del servicio. “Cubrimos los costos de nuestro servicio mediante la mejora de nuestro desempeño en estos tickets por un pequeño margen. Es más, mis administradores demandan ‘mejor ejecución’ y aunque es un concepto líquido, esto no significa que tengamos que regalar puntos solo porque la operación sea pequeña”. Es difícil predecir el impacto que tendrá la resolución de estos casos en la reputación de BNY Mellon y de State Street, que también tiene procesos judiciales propios, pero sin lugar a duda tendrá alguna influencia. Sin embargo, se han observado uno o dos signos de que los distintos fondos piensan de manera muy diferente. En julio de este año, Calpers, uno de los fondos implicados en el caso de la corte de California contra State Street, indicó que la firma de un nuevo contrato de tres años con el banco para que sea su custodio es ya un negocio habitual. Las acciones judiciales están en curso, pero el fondo señaló en su momento que era más eficiente seguir con State Street dada su capacidad para ofrecer los servicios completos que el fondo necesita. En contraste con esto, a principios de diciembre, la junta directiva de Massachusetts Reserves Investment Management (PRIM) votó a favor de trasladar su ejecución de operaciones de divisas de algunos fondos de BNY Mellon a Russell Investments, que ha estado trabajando en silencio tras bambalinas, según las fuentes, para erigirse como alternativa a los custodios mundiales en la ejecución de operaciones de divisas. La junta directiva de PRIM dio instrucciones a

Administración del dinero

sus gerentes para que negocien más operaciones de divisas.

Estándares de la industria De cara al futuro, muchos observadores esperan pocos cambios en lo que respecta al panorama de los servicios de custodia de reservas de divisas, muchos señalan que las operaciones de divisas siguen siendo una pequeña parte del servicio en general, los más sarcásticos apuntan que todo el asunto podría olvidarse si los retornos de renta variable y renta fija empiezan a recuperarse. Otros esperan una actitud más profesional en las operaciones de intercambio de divisas, sin embargo, señalan que aunque no sirva para otra cosa, la serie de procesos judiciales centrará la atención de los administradores en lo fácil que es la ejecución de estas operaciones. Durante mucho tiempo, varios bancos han tenido la oportunidad de operar paquetes accionariales, de ejecutarlos y desglosarlos de nuevo a través de los fondos, por lo tanto, deberíamos ver un flujo constante de vendedores de otros bancos llamando a las puertas de estos fondos para ofrecerles la tecnología que les permita ejecutarse por sí mismos. Dicho esto, el administrador de dinero cree que el propio sector bancario desempeñó un papel, al señalar: “Los grandes bancos nunca se molestaron en retar a los custodios más importantes, y llegaron tarde al desarrollo de soluciones adecuadas. Hubo una falta de competencia que condujo, inevitablemente, a que los líderes se acomodaran”. Varios observadores creen que el asunto espinoso de la mejor ejecución salpica a toda la industria de fondos no apalancados, aunque no necesariamente de manera obvia. “Diferentes administradores tienen enfoques distintos”, señala un vendedor de divisas sénior de Londres. “Algunos administradores luchan por cada pip en todas las operaciones, otros simplemente le dicen de qué lado están, o incluso le

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envían un fax y recogen la tasa al día siguiente. Y en una posición intermedia están aquellos que cambian de una actitud a otra. Todo esto exige un documento de mejores prácticas generadas por la industria”. Documentación que desde luego no existe. Tal como señala la fuente, todos los administradores de fondos no apalancados que tratan con un custodio tienen en su haber documentos legales que establecen expresamente las modalidades de fijación de precios y de ejecución. De hecho, esta es la faceta del asunto que muchos creen que dará lugar a que las acciones judiciales en los EE. UU. fallen. Otros, sin embargo, apuntan que la documentación legal solamente servirá para vincular al administrador al custodio de divisas, lo que significa que la fijación de precios para las operaciones se hará de forma menos agresiva. Esto es refutado por un operador sénior de un banco que tiene un servicio de custodia, que sostiene que el custodio solo tiene la obligación de ejecutar las operaciones pequeñas, a pesar de que el operador acepta “en ocasiones” tickets mayores sobre la mesa que no están en competencia. Es muy difícil tomarle el pulso a la industria con respecto a la forma en que ejecutan los administradores contra un flujo competitivo. Por un lado, el personal de ventas del banco reporta que todas las operaciones están en competencia, en la medida en que en algunos tickets sean muy grandes, el operador puede optar por no ganar la transacción, pero otros afirman que solo reciben

Fondos no apalancados y mejor ejecución

instrucciones. Un vendedor sénior en Europa señala que “un administrador de inversiones muy grande” suele indicar mediante su cobertura de ventas de qué lado del mercado está y luego deja en manos del vendedor si informa al operador que fije el precio del ticket. Esto parece ser una especie de campo minado moral para el vendedor, que puede estar dividido entre el deseo de proteger a toda costa los intereses de sus clientes en detrimento, posiblemente, de los flujos de ingresos de su propia institución. Otro vendedor tiene otro punto de vista. Uno puede observar que las mesas de negociación de los bancos no le hacen sombra al precio fuera del mercado, “incluso si saben de qué lado está el cliente”, debido quizá a que a veces los valores bancarios pueden ser “contrarios” al flujo para ayudar a forjar los niveles de internalización. Otro señala que la mesa de negociación no le hace sombra al precio, pero el vendedor sí lo hace, lo que sugiere que estos clientes o son muy transparentes con sus bancos (y, posiblemente, no se preocupan por la ejecución de las operaciones de divisas) o el vendedor está muy integrado con el cliente y es capaz de ganar puntos de aquí y de allá. Este parece ser el sueño de todo vendedor, aunque otro miembro de alto rango de la profesión pone de relieve cómo los procesos judiciales conducen a un creciente nerviosismo en las mesas de negociación de fondos no apalancados. “Muchos de estos clientes, consciente o inconscientemente, contribuyen de forma generosa con las utilidades y pérdidas de los bancos a lo largo de los años, pero ahora son cada vez más inteligentes”, apuntó el vendedor. “Están empezando a considerar sus opciones, lo que significa que las personas que ahora los cubren tienen un problema – saben que el modelo de ingresos es insostenible, pero la administración de los bancos no quiere oír hablar del tema. “Esto significa que el personal de

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cobertura actual no quiere quedarse atrapado cuando la música deje de sonar, por lo que optan por perpetuar la práctica con la esperanza de poder pasar a otra mesa con el tiempo, antes de que el cliente se dé cuenta y los ingresos salgan por la puerta. Todo el mundo está aterrorizado con la posibilidad de ser los perdedores cuando este segmento de clientes despierte”. El hecho de que tantas fuentes tengan muchas historias diferentes que contar destaca un factor que ha sido en gran medida pasado por alto en todo el escándalo de los casos judiciales de Estados Unidos, como señala un observador experimentado y curtido del mercado: “Esto no es solo acerca de los principales bancos custodios, las cuentas de dinero de verdad han sido buenas generadoras de ingresos para los principales bancos del mundo en los últimos años”. Otro observador concuerda: “Este asunto va mucho más allá de las acciones legales contra dos bancos, tiene que ver también con la forma en que la industria de intercambio de divisas en su conjunto trata el dinero de verdad y la forma en que la industria de dinero de verdad como un todo ve el intercambio de divisas”.

Soluciones Es difícil estar en desacuerdo con que el centro de atención legal en la actualidad que se centra en dos bancos podría extenderse a la industria en su conjunto, pero ¿cuál es la solución? ¿Es necesario contar con documentos de mejores prácticas de la industria? ¿O sí es, como muchos creen, un caso de dinero de verdad que empieza a tomarse en serio las divisas? La primera y al parecer la solución más obvia sería la de establecer o poner en marcha un marco de tecnología existente para aquellas operaciones que son ejecutadas actualmente con arreglo a las normas de instrucción permanente. Presentar un gran número de pequeñas operaciones nocionales durante el día no debería ir más allá de las

Fondos no apalancados y mejor ejecución

capacidades de cualquier persona, y además, estas operaciones se podrían compensar a intervalos regulares o según determinados criterios, tales como el nivel total de exposición. El vendedor de alto rango en Europa cree que existen oportunidades para el proveedor de divisas minorista en equipo con bancos custodios para proporcionar un servicio dedicado de tickets de pequeño valor. “Una plataforma minorista cuenta con la infraestructura y la experiencia en el manejo de este negocio”, señala el vendedor. “También podrían internalizar una gran cantidad de flujos cuando parezcan atractivos”. Cabe señalar que el vendedor es duramente presionado para llegar a una razón por la cual esto sería algo bueno para los bancos custodios, pero sugiere que puede haber ahorros en costos al tener que procesar un número menor de tickets. Poner tickets de instrucción permanente en línea provoca, extrañamente (teniendo en cuenta que los canales electrónicos están destinados a ser la panacea para un alto volumen y bajo proceso nocional), una reacción cautelosa en los profesionales de operaciones electrónicas de divisas afincados en el Reino Unido. “En un momento en que se están generando más tickets que nunca antes, la adición de miles más podría crear problemas de capacidad. Hay que mirar las cosas desde la perspectiva de la industria en general; se desglosan mayores tickets en docenas de tickets más pequeños y los volúmenes de venta minorista están creciendo, así que si lanza estas operaciones a la mezcla podría enfrentar algunos problemas graves de capacidad”. Si surgen problemas de capacidad, se producirá un giro paradójico de 360 grados en las operaciones electrónicas de divisas como negocio, para dos de los verdaderos impulsores de plataformas de distribución propia y de distribución compartida de la industria, Bank of New York y State Street, los cuales se propusieron (en parte) abordar la cuestión de procesar un alto número de tickets. Sería extraño

vaticinar si un producto derivado de estos procesos judiciales en contra de estos dos bancos agravaría los problemas de capacidad, obligando a que se lleven más operaciones en el dominio público de los principales servicios de corretaje. Este problema de capacidad parece unir a todos los que colaboraron con este artículo, ya que todos están de acuerdo en que el análisis de los costos de transacción será una parte cada vez más integral de cualquier política de mejor ejecución. “Estamos viendo un gran interés de TCA en las cuentas de dinero real”, señala un profesional de operaciones electrónicas del Reino Unido. “Y la mayoría llega a la misma conclusión: el desglose de operaciones más grandes en otras más pequeñas utilizando algoritmos. Sospecho que las pequeñas operaciones también se ejecutarán utilizando el mismo mecanismo, con lo cual el movimiento del mercado se podrá ver más como un modus operandi basado en las órdenes que en las cotizaciones”. El uso de tecnología algorítmica en todas las operaciones de divisas parece ser excesivo, aunque el gerente de fondos de cobertura de EE. UU. cree que es beneficioso. “Usted puede sistematizar todo el proceso, lo que significa que las operaciones se envían en el momento en que se generan”, señala el gerente. “Además, mediante el envío de una gran cantidad de tickets nocionales de menor valor probablemente esté en mejor capacidad de ocultar grandes fragmentos de negocio, lo que mejorará su ejecución” Parece que no hay una solución única para un segmento de clientes en el que parece poco claro la forma o el grado de adopción del intercambio de divisas. En entornos de tasa de interés ultra baja, el desempeño inevitablemente se resentirá, pero al mismo es inevitable que la atención se centre en la creación de eficiencias. Una de esas eficiencias podría ser automatizar por completo todo lo que tenga que ver con las operaciones de divisas en el administrador de dinero, pero aun así conlleva costos.

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Por ahora, parece que hay una frustración por parte de algunos en el segmento en lo que respecta a la falta de progreso en la solución del problema de la mejor ejecución de las operaciones de divisas con dinero real y una aparente falta de interés por parte de los demás. Todo esto sustentado en la incertidumbre del mercado actual y lo que el entorno económico trae consigo. “Nadie quiere causar perturbaciones en este momento”, dice el vendedor de fondos apalancados. “Sí, los fondos utilizan más TCA, pero solo para cubrir sus espaldas si el propietario del activo subyacente o administrador así lo exigen. Si no lo hacen, el administrador estará más que contento en dejar que las cosas fluyan – después de todo están más preocupados por hacer poco dinero con su inversión que en ahorrar una parte a través de una mejor ejecución de las operaciones de divisas”. Desde luego, una mejor ejecución, como se señaló anteriormente, es un concepto líquido, pero más pertinente, alguien tiene que monitorizarlo, lo que implica indicar la dirección hacia donde tienen que cambiar las cosas. “Es una cuestión de responsabilidad”, señala un especialista en ejecución de fondos apalancados. “¿Quién realiza toda la debida diligencia en todas las operaciones – grandes y pequeñas – ejecutadas en nombre de un fondo? ¿El asesor de activos? ¿El administrador que emplea al asesor de activos? ¿Una tercera parte independiente, lo cual sería muy costoso? “Hasta que la industria, específicamente los responsables de velar porque los inversores obtengan el mejor retorno posible, no llegue a un acuerdo con respecto a estas cuestiones, el dinero real relacionado con una operación de divisas se seguirá considerando un subproducto de las inversiones ‘más importantes’. No hay nada que la industria de operaciones de divisas pueda hacer realmente para cambiar esta percepción, ya que tiene que partir desde dentro. Estos procesos judiciales podrían desencadenar ese cambio”. I

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Resumen de noticias

ADMINISTRACIÓN DEL DINERO > RESUMEN DE NOTICIAS

El índice Parker FX desciende en noviembre

os fondos de divisas mundiales registraron pérdidas a mediados de noviembre debido a una mayor volatilidad del dólar estadounidense, según un informe reciente del Índice Parker FX, por la firma de fondos de fondos de inversión Parker Global Strategies. Los fondos registraron en el índice una pérdida total de -0,03% en noviembre, además 30 de 53 fondos incurrieron en pérdidas, 22 reportaron beneficios y el resto se mantuvo sin cambios. El desempeño del mes osciló entre un máximo de 5,14% y un mínimo de 2,58%. El euro abrió noviembre con una tendencia fuerte a la baja ante las turbulencias en Europa, mientras que en Grecia se convocó un referéndum de forma inesperada en torno al rescate financiero propuesto por la Unión Europea, lo que empujó a los inversores hacia el dólar estadounidense, mientras que otros percibieron clases de activos “con exposición negativa al riesgo”. “La volatilidad del dólar es el reflejo

del debilitamiento continuo de la economía de la UE, junto con el anuncio de la Reserva Federal de que el crecimiento económico se fortaleció mes a mes y que no hay planes inmediatos para poner en marcha una tercera ronda de flexibilización cuantitativa”, según la declaración de Parker Global Strategies. “El dólar retrocedió con rapidez en el informe, y la confirmación posterior de que el “supercomité” del Congreso de EE.UU. no pudo ponerse de acuerdo para diseñar un plan que redujera la deuda estadounidense. Los primeros informes sobre las ventas minoristas más altas de lo esperado en el fin de semana de Acción de Gracias ayudaron a impulsar un repunte del dólar de cara a final de mes”. Parker también cuenta con dos subíndices según el estilo: el Índice de Parker sistemático, que hace un seguimiento de los administradores cuyo proceso de decisión se basa en modelos informáticos u operaciones sistemáticas, y el Índice de Parker discrecional, que rastrea los administradores cuyo proceso de decisión es crítico. Durante noviembre, el índice sistemático aumentó un 0,13%, y el índice discrecional bajó un -0,18%. El Índice de Parker FX es un punto de referencia que se basa en las medidas de desempeño de los retornos publicados y ajustados al riesgo de administradores de divisas internacionales. El retorno anual compuesto de 311 meses para noviembre de 2011, desde su creación en enero de 1986, fue de hasta 11,22% en datos publicados y de hasta 3,05% sobre una base ajustada al riesgo.

Hap Capital firma un acuerdo con GFI Fenics a firma de negociación con sede en Nueva York, Hap Capital, autorizó el uso de las herramientas de análisis y fijación de precios FENICS Professional de GFI Group en su mesa de opciones de divisas. Hap Capital se describe a sí misma

como “un proveedor de liquidez y eficiencia en el mercado” y señala que se diferencia de las demás firmas en cuanto a su enfoque cuantitativo desarrollado internamente para su estrategia comercial y modelo de negocio.

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R.J. O’Brien lanza operaciones de divisas en Canadá a firma de corretaje de futuros R.J. O’Brien & Associates presenta su nueva división de operaciones de divisas para inversores acreditados en Canadá. FX Canada es un operador de divisas que combina la tecnología de un servicio de negociación tradicional y que se dirige principalmente a sociedades de mediana capitalización y a operadores o corredores institucionales de mercado medio. JP Howarth, vicepresidente sénior y director de FX Canada, señala: “Ahora estamos listos para apoderar a nuestra base de clientes canadienses, entre los que se encuentran los miembros de la Organización Reguladora de la Industria de Inversión de Canadá (Investment Industry Regulatory Organization of Canada, IIROC), instituciones financieras no bancarias, grupos de fondos y empresas grandes y sofisticadas, mediante la provisión de soluciones de operación flexibles y estrategias comerciales a medida”. El nuevo servicio se suma a los productos básicos canadienses y a las operaciones de futuros de la compañía, que en enero del año pasado obtuvo la aprobación de IIROC.

Andrew Dexter, director de opciones de divisas de Hap Capital, apunta: “nos ofrece precisión, facilidad de uso y la escalabilidad que necesitamos para apoyar y hacer crecer nuestro negocio. El equipo de atención al cliente de Fenics proporciona una capacitación fantástica y asistencia continua que nos ayuda a aprovechar al máximo la plataforma y a ser más eficientes”.

Encuesta de ADSS

Radar minorista

Las inversiones de productos básicos y las operaciones de divisas superarán a las de renta ﬁja en toda la región (CCG) durante 2012: Encuesta n estudio independiente del Consejo de Cooperación del Golfo (CCG) llevado a cabo por la firma de corretaje afincada en Abu Dhabi ADS Securities (ADSS) pronostica que los productos básicos y las divisas serán los productos más buscados por los inversores de alto patrimonio neto después de las clases de activos regionales durante 2012. ADSS informa que el 30% de los encuestados afirmó que las materias primas iban a ser la inversión más común junto con las divisas en un cercano segundo puesto con un 28%. Después de un complicado 2011, durante el cual los inversores regionales de alto patrimonio neto de los Emiratos Árabes Unidos, Qatar y el Reino de Arabia Saudita participaron en el mercado de bajo riesgo y bajo rendimiento de los bonos corporativos y del gobierno, su atención y apetito se está volcando hacia las oportunidades de alto rendimiento que representan los productos básicos y divisas regionales. Philippe Ghanem, director administrativo, asegura: “En los últimos meses en ADSS hemos sido conscientes de un cambio en la actitud de los inversores hacia las materias primas y las divisas dado el crecimiento constante de los volúmenes de operaciones. Cuando tomamos en cuenta los retos que enfrentan los fondos de bienes raíces, renta variable,

renta fija y fondos de inversión vemos porque no sorprende que los inversores inteligentes estén optando por las clases de activos que generan los retornos que buscan, incluso en condiciones de mercado volátiles”. ADSS se puso en marcha en 2011 y señala que en apenas ocho meses de actividad ha sido testigo de un volumen diario de operación de miles de millones de dólares que continúa creciendo cada mes. “Creo que nuestro rápido crecimiento se debe a una idea sencilla. Ofrecemos a los inversores algo que tanto necesitan en el entorno económico actual, operaciones de activos altamente líquidos en una región estable y transacciones en una plataforma de clase mundial respaldada por 400 millones de dólares estadounidenses en capital pagado. Por estas razones, estamos seguros de que ADSS está en el corazón de un nuevo centro global emergente de productos básicos y divisas aquí en Abu Dhabi”, señala Ghanem. En otro orden, ADSS informa que está abriendo una oficina en Londres y que está solicitando una licencia a la Autoridad de Servicios Financieros para ampliar sus operaciones en el Reino Unido. “Londres es el principal centro mundial de operaciones de intercambio de divisas y lo seguirá siendo en el

“Cuando tomamos en cuenta los retos que enfrentan los fondos de bienes raíces, renta variable, renta fija y fondos de inversión vemos por qué no sorprende que los inversores inteligentes estén optando por las clases de activos que generan los retornos que buscan...” futuro, aunque el mercado está cambiando”, asegura Christian Bock, director de ventas para Europa y Norteamérica de ADSS. “Ya ofrecemos algunos de los mejores precios y márgenes en los pares principales, pero los clientes buscan ahora algo más que pips. Quieren trabajar con las plataformas de operación de divisas que puedan demostrar que son financieramente seguras y que están bien respaldadas, además de tener acceso a liquidez cuando la necesitan. Los clientes necesitan saber que las plataformas de negociación y de corretaje que ejecutan sus operaciones no están comprometidas con sus propias posiciones apalancadas o flujos tóxicos y que están enfocadas 100% en lograr el éxito del cliente”, apuntó. “ADSS puede proporcionar la tranquilidad que los clientes necesitan con la ventaja comercial que desean, así que estamos muy satisfechos de poder abrir una oficina especializada en Londres”.

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RMB chino

RMB: cómo contener el fuego en el año del Dragón

n vista del creciente número de acuerdos destinados a incrementar el comercio y la integración financiera en Asia, la necesidad de tener una moneda de referencia en la región es cada Por Bei Xu, Natixis vez más importante. El RMB chino está a punto de asumir este papel. La internacionalización de la Moneda del Pueblo está también avanzando, aunque su progreso se está ralentizando después de un rápido avance inicial. Esto se debe a la no convertibilidad de la moneda y a la falta de un mercado financiero profundo en RMB. A pesar de que le faltan todavía décadas para que se convierta en una moneda mundial, el RMB está empezando a tener un papel cada vez más importante dentro de la región asiática. El acuerdo de cooperación financiera entre China y Japón, firmado en diciembre de 2011, es el último acontecimiento clave de integración regional en curso. El acuerdo contempla el uso del RMB y del yen en el comercio bilateral y el uso del RMB en la inversión extranjera directa (IED) de Japón en China. También se introdujo la emisión de bonos por parte de empresas japonesas en RMB, el desarrollo de un mercado de divisas extranjeras directas entre el RMB y el yen, y el acceso de las autoridades japonesas al mercado de bonos del gobierno chino.

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Este último acuerdo entre las dos principales economías de Asia envía dos señales importantes: Asia, aparentemente, intenta reducir de forma gradual su dependencia del dólar, y el papel del RMB chino en la región está creciendo de manera significativa, y Japón está llamado a jugar un papel importante en el proceso de internacionalización del RMB. De hecho, la necesidad de integración económica y financiera entre los países de Asia creará, de forma natural, un contexto favorable para el creciente papel del RMB. En primer lugar, el comercio intraasiático representa ya el 50% del comercio exterior de la región, lo mismo que ocurre en la Comunidad Europea. Este comercio está siendo impulsado además por la puesta en marcha en enero de 2010 de un acuerdo de libre comercio entre la Asociación de Naciones del Sudeste Asiático (ASEAN) y China, así como por la firma del ECFA (Acuerdo Marco de Cooperación Económica) entre Taiwán y China continental en junio de 2010. China se ha convertido en el principal destino de las exportaciones de Japón, Corea del Sur, Taiwán, Malasia, Tailandia y Filipinas, mientras que en 2001 Estados Unidos era el principal socio comercial de estos países. El papel de China como motor de crecimiento de la región asiática se confirmó durante la crisis de Lehman, ya que la recuperación del crecimiento de los países asiáticos empezó a repuntar con las exportaciones a China. Además, China tiene un déficit comercial crónico con estos socios asiáticos (figura 1),

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situación que puede abrir la puerta al RMB a través del canal de comercio si el comercio se liquida en RMB. En segundo lugar, una característica principal común entre estos países asiáticos es su modelo de crecimiento orientado a la exportación. La consecuencia de este modelo es la necesidad de contar con una política cambiaria “procompetitiva”, de modo que sea posible tener un superávit en cuenta corriente y acumular reservas de divisas. Entre los diez países con las mayores reservas de divisas del mundo, seis se encuentran en Asia, con China a la cabeza (3.181 millones de dólares), seguido por Japón (1.220 millones de dólares), que representan el 55,3% de las reservas mundiales de divisas. Sin embargo, dentro de estos mismos países, la política de mantenimiento de reservas de divisas a esta escala está cada vez más cuestionada, ya que estos activos se invierten de forma masiva en bonos del Tesoro de Estados Unidos o en otros bonos soberanos. Estos activos se perciben cada vez más como menos seguros, en vista de que algunos bonos soberanos han perdido su calificación triple A como consecuencia de la rebaja de S&P, como por ejemplo, la de Estados Unidos en agosto de 2011 y la de Francia en enero de 2012. Mientras los países asiáticos prefieren usar el dólar estadounidense como moneda de facturación en el comercio exterior, la creciente integración comercial de la región crea la necesidad de otras alternativas. Por ejemplo, el Banco Central de Malasia dirigió explícitamente una canasta de monedas que incluía al RMB y, como se ve en la figura 2, la correlación de los tipos de cambio con CNY tiende a aumentar la estructura de las monedas asiáticas. De hecho, a pesar de la idea de una Unidad Monetaria Asiática (UMA), actualmente en discusión pero todavía en etapa de propuesta, parece que el RMB chino se está convirtiendo en el punto de referencia de facto, en virtud del peso comercial del país emisor. Al mismo tiempo, la internacionalización del RMB está cobrando impulso. Este proceso se está llevando a cabo, en primer lugar, gracias a la promoción del RMB como divisa de liquidación para el comercio exterior y, en segundo lugar, al desarrollo de un RMB más allá del centro internacional de Hong Kong. Desde el 8 de abril de 2009, se autoriza la liquidación en RMB para el comercio internacional entre dos tipos de entidades: por un lado la de Shanghái y cuatro ciudades de la provincia de Guangdong y por el otro lado Hong Kong, Macao y los países de la ASEAN. En junio de 2010, este programa se amplió a las importaciones y exportaciones que se realizan entre las 18 provincias chinas adicionales (o municipios) y todos los países del mundo. Desde diciembre de 2008 el Banco Popular de China (BPC) ha firmado una serie de acuerdos de swap de divisas con casi 20 bancos centrales, entre los que se

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encuentran los de Corea del Sur, Hong Kong, Malasia, Indonesia, Japón y Tailandia. Por consiguiente, el valor de las operaciones liquidadas en RMB aumentó de 18.000 millones de yuanes en el primer trimestre de 2010 a 539.000 millones de yuanes en el cuarto trimestre de 2011, es decir, el 8,8% del total del comercio exterior de China. La ciudad de Hong Kong también se ha desarrollado de manera significativa. Su desarrollo inicial como mercado de RMB internacional se remonta a 2004. En 2010 se logró un avance importante con la firma de la versión revisada del “Acuerdo de Intercambio de Información de Empresas en RMB” entre el BPC y el BOCHK (Banco de China en Hong Kong) y de un memorando de cooperación entre el BPC y HKMA (Autoridad Monetaria de Hong Kong). Hong Kong está claramente destinado a ser el centro internacional del RMB. En vista de que los depósitos bancarios en RMB alcanzaron los 774.000 millones de yuanes

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en noviembre de 2011, la cantidad se ha multiplicado por más de 10 en los últimos dos años y Hong Kong representa en estos momentos el 80% del comercio exterior de China liquidado en RMB. Las emisiones de bonos en CNH, también conocidos como bonos Dim-Sum, han contribuido a crear un floreciente mercado en Hong Kong.Hasta noviembre de 2011, 78 empresas o instituciones habían emitido más de 100.000 millones de CNH en bonos Dim-Sum en Hong Kong. Aunque el RMB está creando su estatus regional en Asia, Chile anunció que tiene el 0,3% de sus reservas de divisas en RMB y Nigeria planea invertir también entre el 5 y el 10% de sus reservas de divisas en RMB. Por otra parte, Singapur y Londres ya han expresado su deseo de desarrollar negocios en el extranjero en RMB. Están emergiendo los signos de una moneda internacional en el futuro. Sin embargo, la internacionalización de una moneda no es solo un proceso muy largo que puede tardar décadas, sino que la moneda china es también no convertible (especialmente para las cuentas financieras) – y la convertibilidad es un parámetro esencial para la liquidez de una moneda internacional. También es vital un mercado financiero sólido. El mercado internacional de Hong Kong es una solución original, pero solo temporal, a la espera de que el RMB sea moneda convertible. Es en este punto que vemos la limitante de esta estrategia. A 28 I Primer semestre 2012 I Proﬁt & Loss I www.proﬁt-loss.com

pesar del desarrollo inicial de alta velocidad, se están comenzando a vislumbrar algunas señales de ralentización en la internacionalización del RMB. El importe de la liquidación del comercio exterior chino en RMB se redujo de 10,2% en el segundo trimestre de 2011 a 8,83% en el cuarto trimestre de 2011, ya que se empezaron a liquidar en RMB solamente las importaciones chinas. Dadas las limitadas expectativas de apreciación de la moneda china, la demanda de esta moneda también está disminuyendo ante la ausencia de oportunidades de inversión financiera en RMB. Los depósitos bancarios en CNH, que antes estaban en alza, se están estancando (figura 3). Los rendimientos de los bonos Dim-Sum están aumentando (figura 4), debido a que el fervor inicial de los inversores se justificaba por el ritmo de apreciación del RMB, que ahora está en declive. Esta desaceleración es la razón por la que las autoridades chinas están estudiando una serie de posibilidades para que el CNH sea repatriado a China continental y por lo tanto pueda ser aprovechado por el mercado continental. Por lo pronto, se limita a la inversión extranjera directa y a inversores institucionales extranjeros calificados en renminbi (RQFII), con controles reglamentarios y cuotas, respectivamente. Estas son, obviamente, las medidas que representan las mejoras, pero la solución integral de la apertura total de las cuentas financieras es un prerrequisito para la perfecta convertibilidad de la moneda. Esto último exige un sistema financiero internacional sólido y bien desarrollado, y en este sentido los resultados de una serie de reformas en curso serán decisivos. A pesar del futuro prometedor del RMB como moneda internacional, aún queda un largo camino por recorrer. Los cálculos oficiales hablan de un progreso significativo en su convertibilidad dentro de cinco años, lo que permite pronosticar que se alcanzará la plena convertibilidad (o casi) del RMB dentro de 10 años. No hay que olvidar que si bien Estados Unidos se convirtió en la potencia económica mundial dominante a finales del siglo XIX, fue solo con el sistema de Bretton Woods (aplicado después de la Segunda Guerra Mundial) que el dólar se convirtió en una moneda internacional. Por otra parte, las necesidades en evolución de las economías asiáticas, como resultado de la integración comercial y financiera pueden reforzar el papel del RMB como moneda de referencia en la región, y este papel como moneda regional puede ser un primer paso en el camino para convertirse en una moneda internacional. I

Bei Xu es economista en Natixis

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