Сентябрь 2015 г.
Обзор мировой экономики Что означают изменения в мировой экономике для суверенных инвесторов? Уважаемые читатели! За последние недели в глобальной экономике произошел ряд неожиданных изменений. Хорошие новости продолжают поступать из США: за прошедший год на рынке труда появилось более 2,5 млн рабочих мест, что увеличивает вероятность повышения учетной ставки Федеральным резервным фондом. А в Китае, в отличие от США, наблюдается спад как деловой, так и финансовой активности. Истоки кризиса в Китае восходят к глобальному финансовому кризису, когда политиками были приняты меры масштабного финансового и монетарного стимулирования для поддержания роста ВВП в соответствии с намеченными целями. Бизнес отреагировал на стимулирование спроса и профинансировал свой рост за счет дешевых кредитов, предлагавшихся на рынке. За шесть лет реализации программы стимулирования экономики долг частных компаний в этой стране возрос с 100 до 140 % ВВП. Учитывая, что бóльшая часть привлеченных средств направляется на инфраструктурные и имущественные проекты, власти пытаются сдерживать разрастание ценового пузыря на рынке недвижимости. Темпы роста номинального ВВП Китая − ключевого показателя того, насколько легко идет погашение долга, − также ослабли, поскольку реальный эффективный валютный курс юаня вырос почти на 50 % за период с IV квартала 2007 года. Китайские политики приняли меры, направленные на стимулирование реальной экономики. Народный банк Китая снизил процентные ставки, и курс юаня несколько упал по отношению к доллару.
Однако результаты научных исследований указывают на то, что кредитоемкое развитие обычно влечет за собой медленное восстановление экономики. Риски, связанные с дальнейшим развитием Китая, безусловно, оказали негативное влияние на результаты нашего прогноза, и мы снизили прогнозный показатель ВВП в 2016 году до 6,5 %. Мы решили обратить внимание на суверенные фонды благосостояния (СФБ), представители которых соберутся в конце сентября на ежегодный Международный форум суверенных фондов благосостояния. В преддверии этого события мы задумались о связях между различными СФБ и суверенными инвесторами (СИ) в широком смысле и о глобальной экономике. В частности, в глобальной экономике произошли три изменения, которые могли оказать влияние на суверенных инвесторов: экономика разных стран выходит из кризиса, США готовятся к поднятию ставок, а нефтяные цены, как ожидается, еще долго будут пониженными. По нашему мнению, эти изменения означают, что для суверенных инвесторов пришло время пересмотреть свои макроэкономические цели. В связи с этим мы подготовили перечень вопросов, которые связаны с будущим суверенных финансов и изменениями в глобальной экономической ситуации и которые политики и законодатели должны будут учесть, чтобы понять, являются ли цели их суверенных инвестиционных фондов по-прежнему оптимальными для экономики их стран. Перейдите по этой ссылке и по этой ссылке, чтобы ознакомиться с нашими последними материалами в блоге о Китае.
С уважением, Ричард Боксшелл Старший экономист, PwC
Рис. 1. Объем активов, находящихся под управлением суверенных фондов, почти удвоился с начала финансового кризиса
6 5 4 3 2 1 0
Объем активов, находящихся под управлением суверенных фондов, всего (трлн долл. США)
7
дек. 08
дек. 09
дек. 10
дек. 11
дек. 12
дек. 13
Углеводороды
Нетоварное Другие товары производство Источник: анализ суверенных фондов благосостояния за 2015 год, подготовленный компанией Preqin
Ознакомьтесь с нашими регулярными публикациями в блоге по адресу:
pwc.blogs.com/economics_in_business
март 15
Новости экономики: заметный рост в II квартале на периферии еврозоны и нестабильность в Китае Во втором квартале текущего года в периферийных экономиках еврозоны отмечается поквартальный рост на уровне 0,5 %. Такие темпы в два раза превышают показатели, зафиксированные в ведущих странах этого региона (рис. 2), что обеспечило рост в еврозоне в целом на уровне 0,3 % в квартал. На национальном уровне во втором квартале 2015 года можно выделить несколько важных показателей. Темпы роста Испании составили 1,0%, что стало наиболее быстрым ростом за период с первого квартала 2007 года. Рост в Италии наблюдался в течение трех кварталов подряд впервые с 2011 года. И вопреки всему, экономика Греции смогла продемонстрировать темпы роста на уровне 0,9 % в квартал (хотя и при низких стартовых позициях). Впрочем, после более внимательного изучения показателей становится ясно, что, вероятно, это произошло благодаря значительному количеству зарегистрированных новых автомобилей. В нашем основном сценарии предполагалось, что экономика Греции сократится на 1,1 % в этом году и на 2,5% в 2016 году. Насколько невосприимчива еврозона к нестабильности в Китае? Изучая торговые показатели, можно отметить, что экономика Германии наиболее подвержена влиянию со стороны Китая. В частности, экспорт товаров из Германии в Китай составил около 2 % от ВВП, что является самым высоким показателем для стран еврозоны. По данным Института IFO, подготовившего последний индекс делового климата, на общую ситуацию это не повлияло. Частично эта тенденция объясняется уверенным ростом внутреннего спроса, что создает дополнительный амортизирующий буфер для бизнеса, который в противном случае продавал бы свои товары за рубежом. После понижения цен на нефть рост потребительской активности составил в среднем 0,6 % в квартал, что выше темпов роста ВВП в целом.
Рис. 2. Рост ВВП в II квартале во всех трех ведущих странах еврозоны оказался медленнее, чем в Великобритании и США
0,6%
Поквартальные темпы роста ВВП
Рост периферийных экономик еврозоны продолжается в II квартале
0,5% 0,4% 0,3% 0,2% 0,1% 0,0% -0,1% 2014 I кв.
Мы более подробно рассмотрим последствия последних событий в Китае в следующем выпуске Обзора мировой экономики1.
2014 II кв. Ядро
Кроме этого, мы подготовили заметки для блога о событиях в Китае, с которыми можно ознакомиться здесь. 1
2014 III кв.
2014 IV кв.
2015 I кв.
2015 II кв.
Периферия
Источники: анализ PwC, Евростат Квартальные показатели определялись относительно показателей ВВП 2014 года. Категоризация регионов: ядро – Германия, Франция и Нидерланды; периферия – Италия, Испания, Португалия и Кипр.
Интервью на тему суверенных инвесторов с Мишелем Миэртом, экспертом PwC в области инвестиционного консультирования Еще одним фактором, оказывающим влияние на владельцев активами, в том числе на СИ, являются перемены, происходящие на рынках ценных бумаг с фиксированным доходом. Вслед за продолжительным периодом падающей доходности сейчас потенциально наступает переломный момент или по крайней мере заканчивается период уверенной облигационной результативности, который продолжался десятилетиями. Это оказывает влияние на то, как фонды формируют свои портфели. Наряду с другими институциональными инвесторами, СИ ищут альтернативные источники доходов и увеличивают долю размещений в менее ликвидные или менее традиционные классы Как последние изменения в глобальной активов. Какие другие факторы учитывают и национальной макроэкономике и суверенные инвесторы при принятии состоянии финансовых рынков решения о выборе инвестиционной повлияли на инвестиционную стратегии? стратегию суверенных инвесторов? В сфере управления активами Мишель работает уже более 20 лет. Он консультирует широкий круг институциональных клиентов по всему миру, включая суверенные фонды благосостояния, фонды и организации, инвестирующие частные капиталы. Основное внимание в своей работе Мишель уделяет вопросам распределения активов и управления инвестициями.
Значительная часть капитала суверенных инвесторов является результатом получения сверхдоходов, источником которых являются природные ресурсы. Заметное падение цен на нефть, которое началось в середине 2014 года и возобновилось в недавнее время, сильно повлияло на все основные показатели. Страны, которые имели существенный бюджетный профицит в прошлом, теперь испытывают бюджетный дефицит, а значит, некоторые СИ испытывают сокращение притока средств или даже в ряде случаев их отток. Управление фондом с убывающими активами сильно отличается от управления растущим портфелем и является для инвестиционной команды более сложной задачей.
Распределение активов и инвестиционная стратегия СИ зависят от выполняемой ими миссии, инвестиционной цели и от их концептуального подхода к инвестиционной деятельности. Заметным определяющим фактором является ориентированность на многообразие, т. е. на международные инвестиции и разные классы активов или же на развитие, стабильность и (или) диверсификацию внутренней экономики и инфраструктуры. Страны с большими резервами зачастую имеют специализированные фонды или субфонды, которые выполняют различную миссию. СИ, задача которых заключается в сохранении богатств страны для будущих поколений, имеют долгосрочный инвестиционный горизонт и существенно отличаются от пенсионных фондов или страховых компаний, деятельность которых зависит от принятых на
Это позволяет им иметь крупные вложения в классы активов, которые не подходят для инвесторов со среднесрочным и краткосрочным горизонтом или для инвесторов, которые инвестируют с учетом обязательств. Это может оказаться существенным преимуществом для СИ и позволит им больше инвестировать в ликвидные активы и выбирать долгосрочные стратегии. Каковы основные показатели, которые используют суверенные инвесторы для оценки эффективности деятельности своих фондов? Успешность СИ необходимо оценивать с учетом определенных целевых показателей. Зачастую слишком большое внимание уделяется краткосрочному инвестиционному доходу, а не рискованности и долгосрочным результатам инвестиций. Готовность СИ рисковать может быть выше, чем у других инвесторов, инвестиционный горизонт которых является более продолжительным, что таким образом повышает способность СИ получить премиальную надбавку за неликвидные инвестиции. Для СИ также свойственно оценивать и отслеживать свои показатели в сравнении с показателями сопоставимых инвесторов, несмотря на то что иногда перед ними стоят совершенно разные задачи. Другими нефинансовыми показателями все чаще являются такие ориентиры, как устойчивость инвестиционного портфеля и репутационный риск, связанный с инвестициями. Значение СИ растет, как растет и понимание ими своей роли и ответственности как крупных владельцев. В будущем они, вероятно, смогут оказывать
Суверенные инвесторы и макроэкономические цели: время для переосмысления? Суверенные инвесторы – это важные экономические агенты Рис. 3. Перед суверенными инвесторами могут стоять три основные макроэкономические задачи Основная задача
Специальная задача
Максимизация капитала Создание капитальной базы для роста и сохранения национального богатства
Равномерное распределение богатства, связывающего два поколения Финансирование будущих обязательств Инвестирование резервов
Стабилизация Макроэкономическое управление и экономическое «выравнивание»
Способствование бюджетной стабильности Стабилизация обменного курса
Экономическое развитие Инвестирование для долгосрочного повышения производительности в стране
Инвестиции в физическую инфраструктуру Инвестиции в социальную инфраструктуру Следование промышленной политике
После финансового кризиса роль суверенных инвесторов (СИ¹) в глобальной экономике существенно возросла. СИ обычно имеют форму суверенных фондов благосостояния (СФБ) или публичных резервных пенсионных фондов. Общий объем мировых активов, находящихся под управлением СФБ, увеличился с примерно 3 трлн долл. США по состоянию на конец 2008 года до более чем 6 трлн долл. США в марте 2015 года (рис. 1). Время для политиков рассмотреть цели СИ За этот период состояние мировой экономики претерпело некоторые изменения, что не могло не сказаться на СИ: •
Выход из кризиса. Экономический спад оказал существенное влияние на некоторых суверенных инвесторов, которым пришлось предоставлять своим правительствам финансирование или оказывать финансовую поддержку национальному финансовому сектору. Например, Национальный пенсионный резервный фонд Ирландии, созданный с целью финансирования будущих пенсионных выплат, во время кризиса был вынужден использовать большую часть своих активов для предоставления экстренной финансовой помощи банкам. Сегодня в большинстве периферийных стран наблюдается процесс восстановления экономического роста. В частности, в Ирландии суверенный фонд превратился в Стратегический инвестиционный фонд, цель которого — поддержка «экономической деятельности и занятости в стране».
•
Денежная политика США и сильный доллар. В результате кризиса в США и других странах с развитой экономикой мы наблюдали продолжительный период экспансионистской денежной политики. Однако этот период подходит к концу. По прогнозам, процентные ставки в скором времени будут повышаться (хотя последние события в Китае могут отложить принятие таких решений). В ожидании этого повышения курс доллара укрепляется уже некоторое время.
Источник: анализ PwC
Рис. 4. Максимизация капитала и экономическое развитие – наиболее общие задачи для суверенных инвесторов Количество суверенных инвесторов, перед которыми в 2014 году стоит такая задача
Какие цели могут ставиться перед СИ?
33
37
На основании целей, стоящих перед 74 суверенными инвесторами (СИ²), мы составили перечень макроэкономических целей (рис. 3). Основные три цели: максимизация капитала, стабилизация и экономическое развитие. На рис. 4 показано, что цели максимизации капитала и экономического развития являются более общими, чем цель стабилизации.
28
Максимизация капитала
Стабилизация развитие
Экономическое
направленностью деятельности некоторых СИ. Источники: анализ PwC, отдельные СИ, Институт изучения суверенных фондов (SWFI), Центр национальных фондов благосостояния
Рис. 5. Схема вопросов для политиков, позволяющая провести анализ целей суверенных фондов Создание нового суверенного фонда
Политикам необходимо сформировать мнение о том, каких доходов и расходов в национальном хозяйстве следует ожидать, а также о том, как изменения, произошедшие в мировой экономике, могут повлиять на состояние экономики их страны. Политики могут воспользоваться схемой вопросов, представленной на рис. 5, для определения того, на какую цель будут ориентированы суверенные финансы в будущем. Это довольно простая структура, но она может помочь быстро и заблаговременно, до проведения более детального анализа, выявить те цели, которых суверенный фонд может постараться достичь. В дополнение к этому мы считаем, что политикам следует ответить на три вопроса в связи с изменениями в глобальной экономике, о которых мы говорили выше:
Анализ целей существующего суверенного фонда
Нет
При проведении анализа целей СИ политикам необходимо рассмотреть деятельность их суверенного фонда за последнее время и задуматься над тем, чего фонд должен достичь в течение следующих 10 лет. Ответ на последний вопрос может повлечь за собой изменение стратегии. Мы подготовили ряд вопросов, которые помогут политикам определить обоснованные цели (цель). На какие макроэкономическое вопросы должны ответить политики?
Примечание. В целом более 74, что объясняется многоцелевой
Нет СИФ
Нефтяные цены: снижение надолго. Более 50 % активов СФБ под управлением финансируются за счет углеводородов. Однако ожидается, что цены на нефть и газ будут оставаться низкими вплоть до 2020 года. Согласно июльскому прогнозу МВФ, цены на нефть будут медленно расти и к 2020 году составят 70 долл. США за баррель. Но этот прогноз был сделан до недавних событий в китайской экономике, которые привели к новому резкому падению цен на нефть. В свете этих изменений цели, которые преследуют СИ, могут перестать быть экономически обоснованными. Мы полагаем, что сегодня политикам следует пересмотреть свой подход к использованию суверенных фондов и ответить на вопрос о том, есть ли другие, более полезные для экономики цели, на которые могут быть инвестированы средства суверенных фондов? •
Да
1.
Какова должна быть новая структура национальной экономики на выходе из кризиса, с тем чтобы иметь несколько устойчивых и диверсифицированных факторов роста?
2.
Означает ли ужесточение денежной политики США, что курс доллара США останется высоким в течение долгого времени?
3.
Могут ли изменения спроса и предложения на нефтяном рынке удерживать цены на нефть на низком уровне в среднесрочной перспективе?
Стабилизация Обладает ли государство достаточным избыточным капиталом для инвестиций?
Да
Подвержены ли потоки доходов государства высокой волатильности? Нет
Да
Максимизация капитала
Имеются ли у государства значительные долгосрочные условные обязательства?
Экономическое развитие
Нет Источник: анализ PwC
Только ответив на все эти вопросы, политики смогут приступить к оценке того, следует ли им менять цели (цель) СИ. Выбранные цели (цель) должны лечь в основу системы оценки результативности работы фонда. Несмотря на важность, высокая прибыль от инвестиций не обязательно является признаком успеха. Для того чтобы деятельность фонда могла считаться по-настоящему успешной, фонд должен обеспечить достижение своих макроэкономических целей (цели). Это и есть критерий, по которому следует в конечном итоге оценивать результаты работы СИ. 1 В широком определении под СИ понимаются любые организации, которые представляют собой «пул активов, принадлежащих государству и управляемых им (прямо или косвенно) для достижения национальных целей». ²СФБ и суверенные резервные пенсионные фонды (за исключением других видов публичных резервных пенсионных фондов).
Прогнозы: сентябрь 2015 года Доля в мировом ВВП, 2014 год ППС Общемировой показатель (по рыночному обменному курсу) Общемировой показатель (по паритету покупательной способности) США
Реальный рост ВВП
Инфляция
РОК
2014 г.
100 %
2,8
пр. на 2015 г. 2,8
пр. на 2016 пр. на 2017-2021 г. гг. 31 31
34
3,3
3,6
3,6
100 %
2014 г. 2,3
пр. на 2015 г. 1,8
пр. на 2016 пр. на 2017-2021 г. гг. 2,5 2,5
16,1 %
22,5 %
2,4
2,6
2,8
2,5
1,6
0,3
1,8
19
Китай
16,3 %
13,4 %
7,4
6,9
6,5
5,7
2,1
1,7
1,8
30
Япония
4,4 %
6,0 %
-0,1
0,9
1,7
13
2,7
0,9
1,0
19
Великобритания
2,4 %
3,8 %
30
2,6
2,4
2,3
15
0,2
1,6
2,0
Еврозона
12,2 %
17,4 %
0,8
15
1,6
1,7
0,5
0,2
1,2
14
Франция
2,4 %
3,7 %
0,2
1,1
1,3
19
0,6
0,2
1,1
1,2
Германия
3,4 %
5,0 %
1,6
15
1,7
1,6
0,8
0,4
1,6
1,7
Греция
0,3 %
0,3 %
0,7
-1. 1
-2,5
2,5
-14
-1. 2
-0,2
14
Ирландия
0,2 %
0,3 %
5,2
39
3,9
2,5
0,3
0,2
1,1
15
Италия
2,0 %
2,8 %
-0,4
0,7
1,2
13
0,2
0,1
0,9
14
Нидерланды
0,7 %
1,1 %
1,0
2,0
15
19
1,0
0,8
13
13
Португалия
0,3 %
0,3 %
0,9
1,6
1,8
1,8
-0,2
0,6
1,1
15
Испания
1,5 %
1,8 %
0,7
31
2,6
2,0
-0,2
-0,3
1,0
1,2
Польша
0,9 %
0,7 %
35
35
34
32
0,2
-0,7
13
2,5
Россия
3,3 %
2,4 %
0,6
-5,0
-0,5
19
7,8
15,0
8,0
43
Турция
1,4 %
1,0 %
2,9
2,7
32
3,7
8,9
7,9
6,8
6,2
Австралия
1,0 %
1,9 %
0,7
2,6
2,0
2,9
2,6
2,5
2,6
2,5
Индия
6,8 %
2,7 %
7,0
7,5
7,9
6,1
3,8
-1,5
4,3
6,0
Индонезия
2,5 %
1,1 %
1,2
49
50
5,4
6,4
6,8
5,8
51
Южная Корея
1,6 %
1,8 %
33
2,8
33
35
13
0,9
1,9
2,9
Аргентина
0,9 %
0,7 %
0,5
0,8
1,8
2,1
-
20,0
25,0
-
Бразилия
3,0 %
3,0 %
0,1
-0,9
0,7
31
6,3
8,0
6,0
4,8
Канада
1,5 %
2,3 %
2,4
1,1
2,1
2,2
19
1,2
2,0
2,1
Мексика
2,0 %
1,7 %
2,1
2,3
30
39
40
2,9
32
31
ЮАР
0,7 %
0,5 %
15
1,8
2,0
32
6,1
4,8
5,8
53
Нигерия
1,0 %
0,7 %
6,3
40
4,5
6,0
8,1
10,0
10,0
7,3
Саудовская Аравия
1,5 %
1,0 %
35
2,6
2,8
4,4
2,7
2,3
2,6
34
Источники: аналитические данные PwC, национальные статистические органы, Datastream и МВФ. Все показатели инфляции представлены индексом потребительских цен (ИПЦ), за исключением индийского показателя, который представлен индексом оптовых цен (ИОЦ). Прогноз инфляции в Аргентине основан на индексе потребительских цен IPCN. Мы представим прогноз инфляции на 2017—2021 гг. после получения более долгосрочных данных. Полные данные по ежегодному приросту цен за 2014 год недоступны, поэтому мы не даем оценки годовой инфляции за этот год. Обращаем ваше внимание на то, что приведенные выше таблицы отражают прогнозы по нашему основному сценарию и, следовательно, подвержены существенному влиянию факторов неопределенности. Мы рекомендуем нашим клиентам рассмотреть несколько альтернативных сценариев.
Прогноз процентных ставок в крупнейших странах Ожидания
Следующее заседание 16–17 сентября
Ставка должна начать повышаться в конце 2015 или в начале 2016 года. Европейский 0,05 % (сентябрь 2014 г.) Ставка заморожена как минимум до конца 2016 центральный банк года. Банк Англии 0,5 % (март 2009 г.) Первое повышение ожидается в3,5% начале 2016 Мировой потребительский индекс Ричард Боксшелл года. PwC 3,0% Тел.: +44 (0) 20 7213 2079
Тел.: +44 (0) 20 7212 8783 Email: conor.r.lambe@uk.pwc.com
1,6 %
1,0%
Авг. 15
Июль 15
Май 15
Июнь 15
Апр. 15
Фев. 15
Март 15
0,0%
Дек. 14
0,5%
Янв. 15
Конор Ламб
Рост в долгосрочной перспективе
1,5%
Окт. 14
Тел.: + 44 (0) 20 7213 1579 Email: barret.g.kupelian@uk.pwc.com
10 сентября
2,0%
Ноя. 14
Баррет Купелян
Рост потребительских расходов снизился в августе, что находится в тренде ниже долгосрочных темпов роста потребительских расходов. Мировые рынки капитала дали сбой в июле после резкого падения фондового рынка Китая в результате снижения темпов экономического роста в стране. Несмотря на некоторый рост уверенности, промышленное производство замедлилось в результате ослабления активности в еврозоне (в частности, в Германии) и России. Эти тренды указывают на продолжающееся снижение потребительских расходов в краткосрочной перспективе.
22 октября
2,5%
Сен. 14
Email: richard.boxshall@uk.pwc.com
Годовой прирост
ФРС США
Текущая ставка (последнее изменение) 0–0,25 % (декабрь 2008 г.)
Мировой потребительский индекс – это ежемесячно уточняемый прогнозный индикатор потребительских расходов и перспектив роста в 20 крупнейших экономически развитых странах мира. С более подробной информацией можно ознакомиться на сайте www.pwc.co.uk/globalconsumerindex.
Мы помогаем вам понять, каким образом крупные экономические, демографические, социальные и экологические изменения влияют на вашу организацию, разрабатывая сценарии, позволяющие выявить возможности роста и риски на глобальном, региональном, национальном и местном уровнях. Мы помогаем принимать стратегические и тактические решения в области операционной деятельности, ценообразования и инвестиций в интересах повышения стоимости вашего бизнеса. Мы работаем вместе с вами над достижением устойчивого роста вашего бизнеса. Настоящая публикация подготовлена исключительно для создания общего представления об обсуждаемых в ней вопросах и не является профессиональной консультацией. Информация, содержащаяся в данной публикации, не может служить основанием для каких-либо действий в отсутствие профессиональных консультаций специалистов. PricewaterhouseCoopers LLP не дает никаких подтверждений и гарантий (явных или подразумеваемых) относительно точности и полноты информации, содержащейся в данной публикации. Если иное не предусмотрено законодательством, PricewaterhouseCoopers LLP, ее члены, сотрудники и представители снимают с себя всякую ответственность и отказываются от обязательств перед любым лицом за использование данной информации и отказ от ее использования, а также любые решения, принятые на ее основании. © 2015 PricewaterhouseCoopers LLP. Все права защищены. В настоящем документе под PwC понимается британская фирма, входящая в глобальную сеть PwC, или, в зависимости от контекста, вся глобальная сеть PwC. Каждая фирма, входящая в состав сети, является отдельным юридическим лицом. Более подробная информация представлена на нашем сайте www.pwc.com/structure .