CO R RI E R E CON OM I A
LUNEDÌ 19 OTTOBRE 2009
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L’euforia dei mercati
In copertina
I rischi dell’ingegneria finanziaria
La bolla della finanza Dopo il crac di Lehman e del colosso assicurativo Aig riprende la corsa degli strumenti di copertura: 300 mila miliardi di euro
Derivati, un anno e sono tornati pericolosi Il volume dei titoli a rischio continua a salire: nove volte il Pil del mondo. Più trasparenti? No DI FEDERICO FUBINI
U
n derivato può aiutare un contadino del Rajastan a non andare in rovina con la siccità. Se teme di raccogliere meno grano a causa delle scarse pioggie, può firmare un contratto con una banca in cui i due soggetti si scambiano i rischi (uno swap ). Nel caso in cui cadano piogge al di sotto di una certa quantità, la banca indennizza l’agricoltore; qualora invece le piogge risultino oltre quella quantità, l’agricoltore versa alla banca una commissione per la copertura.
Da allora i derivati figurano fra i grandi imputati della crisi, con due capi d’accusa: le istituzioni finanziarie ne hanno prodotti e venduti troppi e sul volume e la natura di questi strumenti non c’è trasparenza perché sono Otc, over the counter , cioè creati e venduti bilateralmente fra privati senza passare per una Borsa e i suoi strumenti di regolamento e compensazione delle transazioni. È la «sindrome di Willumstad»: il non avere la minima idea del rischio assunto, anche perché non esiste un quadro della situazione.
Fallimenti Richard Fuld, il Ceo di Lehman Brothers destituito dopo il crac del settembre 2008
Nessuna diminuzione Se ne dovrebbe dedurre che in risposta all’inverno nucleare del 2008 il volume dei derivati è diminuito e la trasparenza è aumentata. Invece è successo il contrario:
già quadruplicato fra il 2003 e il 2008, il valore nominale dei derivati esistenti ha continuato a crescere dalla seconda metà del 2008 alla prima metà del 2009. I più diffusi, quelli sui tassi d’interesse, sono passati da un valore nominale di 403 mila miliardi nella seconda metà del 2008 a 414 mila miliardi alla fine di giugno del 2009. I «cds» sono la sola classe di derivati in calo sul 2009, ma a un valore nominale di 31.223 miliardi di dollari (circa la metà del prodotto lordo della Terra). A metà 2009 l’ammontare totale dichiarato del nominale sui derivati esistenti era a 445.312 mila mi-
liardi di dollari (circa 300 mila miliardi di euro), più o meno nove volte più del Pil del mondo (dopo essere sceso appena solo nella seconda metà del 2008). A copertura dai rischi sul petrolio, sui tassi o sulle valute, i derivati Otc vengono usati dal 94% delle imprese dell’indice «Fortune 500», le più grandi al mondo in tutti i settori. Va detto che il «nominale» si riferisce all’ammontare dei titoli sottostanti: nel caso dei 31 mila miliardi relativi ai «cds», è il valore delle obbligazioni garantite dai derivati. In base ai modelli più usati l’esposizione netta effettiva è invece in media l’1% del nomi-
nale, cioè «appena» il 9% del Pil del mondo (metà dell’economia americana). Ma osserva l’economista di Miami Ricardo Lago: «Può anche salire al 2% e oltre nel caso di eventi come quelli del 2008». Tutto ciò dovrebbe indurre a maggiore trasparenza ma, per quanto incredibile ciò appaia, nessuno sa quanti siano davvero i derivati «Otc». I dati più freschi sono quelli dell’Isda, l’associazione di categoria dei produttori-venditori di derivati, che ogni sei mesi manda per email un questionario a un centinaio di grosse istituzioni finanziarie sulle loro attività in proposito. Le banche sono libere di rispondere o no, e dichiarare solo ciò che preferiscono. La sola cosa che interessa agli istituti, è evitare che i derivati finiscano per essere scambiati in Borsa in modo più trasparente: per loro, sarebbe la fine di un’enorme fonte di reddito. © RIPRODUZIONE RISERVATA
La sindrome di Aig Il problema è che i derivati non sono sempre così semplici. Al contrario possono essere incomprensibili, distruttivi e sono in continuo aumento anche dopo la crisi alla quale hanno tanto contribuito. Chiedere a Robert Willumstad, amministratore delegato di Aig nel 2008, allora il più grande assicuratore del mondo. Willumstad rimase attonito a settembre 2008 nel realizzare che la sua azienda non sarebbe mai stata in grado di sostenere gli impegni da derivati assunti. In quel caso si trattava di cds, credit default swap , titoli che indennizzano chi li acquista in caso di insolvenza di un terzo soggetto. I manager di Aig avevano venduto molti più «cds» di quanti ne potessero finanziare, convinti che non sarebbero mai arrivate tutte quelle insolvenze allo stesso tempo. Invece c’è stato il crac Lehman. Finì che il Tesoro americano e la Federal Reserve hanno dovuto salvare Aig, e chi aveva comprato dei «cds» da Aig, con 182,5 miliardi di dollari.
Analisi L’allarme dell’economista che ha lavorato per la Banca Mondiale: «I governi non potrebbero più intervenire»
La proposta di Lago: «Siano scambiati in Borsa» «Servono piattaforme di regolamento, perché un secondo collasso sarebbe devastante»
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icardo V. Lago, l’economista spagnolo che ha lavorato a lungo per la Banca Mondiale, studia regolarmente i dati sull’esposizione da derivati e dà l’allarme. L’ultima volta, l’ha fatto all’incontro dell’«Euro 50» a margine del vertice del Fondo monetario internazionale a Istanbul. Perché i derivati la preoccupano tanto, ora che la crisi rallenta? «Continuano a essere il tallone d’Achille del sistema finanziario internazionale, il gorilla da 450 chili nella stanza. Se la ripresa continua in modo sostenuto, non ci saranno grossi
problemi nel regolamento di swap e derivati. Ma se c’è una ricaduta della recessione ed è abbastanza profonda, per quanto poco probabile, allora sarà tutto più difficile». Il peso dei derivati è troppo elevato? «L’esposizione di credito lorda è di 26 mila miliardi di dollari, cioè il doppio del Pil americano. Siamo rimasti intorno ai livelli dell’innesco della crisi». In passato, i governi sono intervenuti per onorare quei contratti: per esempio con Aig. «Ma stavolta le risorse sono molto più limitate. In molti Paesi il debito pubblico è attorno
Il G20 ha parlato molto, ma non ha affrontato davvero il problema
Previsioni Ricardo V. Lago
al 100% del Pil. I governi dovranno scegliere fra una seconda ondata di massicci sussidi al settore finanziario o lasciare che ci siano tagli ai rimborsi per creditori e obbligazionisti, o che le banche falliscano». Sono scenari sostenibili? «Il primo porterebbe probabilmente all’iperinflazione e il secondo al crollo del "castello di carte" e a un caos stile anni Trenta». Come si possono prevenire questi rischi? «Un primo passo sarebbe che tutti i nuovi swap e derivati emessi dovrebbero essere scambiati in piattaforme di regolamento o, meglio ancora,
in Borsa. Basta con i titoli scambiati bilateralmente nell’ombra tra "adulti consenzienti". In fondo, come si è visto con Aig, poi è sempre il contribuente che deve intervenire». Teme che la certezza del salvataggio pubblico porti la finanza a prendere nuovi rischi scriteriati? «Gli incentivi a farlo sono aumentati. Direi che i rischi sistemici sono semmai maggiori rispetto a prima della crisi. E per adesso il G20 ha parlato molto, ma ancora non ha agito davvero per affrontare il problema». Cosa dovrebbe fare? «Il punto è: il G20 troverà un accordo per creare più trasparenza in questo colossale mercato o procrastinerà, lasciando che la palla di neve continui a rotolare nel buio?». F. FUB. © RIPRODUZIONE RISERVATA
Rimozioni Secondo il Fondo monetario tra il 40% e il 60% degli asset «velenosi» sono rimasti nei bilanci delle banche
I titoli tossici? Disinnescati, ma a metà Il rialzo delle Borse ha nascosto il problema: ci sono oltre 1.500 miliardi di perdite dormienti
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volte gli eventi corrono tanto che si ha l’impressione di vivere due epoche in una. Se si guarda alle banche occidentali, l’epicentro del sisma che ha distrutto posti di lavoro in numero pari alla popolazione occupata dell’Italia, questa è una di quelle fasi. L’ambivalenza è ovunque. La disoccupazione viaggia attorno 10% nel mondo avanzato ma Goldman Sachs sta per eguagliare il record di compensi del 2007, a oltre 20 miliardi di dollari. Continuano
a crescere le insolvenze sui prestiti immobiliari, su quelli alle imprese e ai consumatori Usa, ma Jp Morgan ha appena dichiarato un utile netto sul trimestre di 3,6 miliardi di dollari: sette volte e mezzo più di un anno fa. E dei titoli tossici, i prodotti cartolarizzati che avevano paralizzato i canali del credito, improvvisamente nessuno parla più. Si direbbe siano scomparsi, o siano stati oggetto di una colossale sopravvalutazione. Poi però ogni tanto si ac-
cendono delle spie a ricordare che i mercati sono passati dal terrore all’euforia in soli sei mesi. Giovedì scorso per esempio nella trimestrale di Citi sono spuntati otto miliardi di perdite sul credito. Venerdì Bank of America ha aggiunto 11 miliardi di cuscinetto contro svalutazioni future. E a credere al Fondo monetario internazionale, queste sono ancora goccie nel mare. L’ultimo «Global Financial Stability Report» del Fmi indica che l’elaborazione del lut-
Tesoro Usa Tim Geithner: è suo il piano per il riacquisto dei titoli tossici rimasto inattuato
to, il processo di riconoscimento delle perdite su credito e sui titoli cartolarizzati, non è ancora neanche a metà: secondo il Fondo, le svalutazioni già effettuate dagli istituti sono di 1.300 miliardi di dollari, ma quelle da portare alla luce arriverebbero a 1.500. In due anni di crisi gli Usa avrebbero coperto il 60% del percorso, l’area-euro e la Gran Bretagna invece solo il 40%.
I bilanci delle banche sono ancora ben forniti di titoli tossici, eppure appunto non fanno più paura alle Borse. Non solo: i mercati hanno trovato il punto di svolta quando a marzo il segretario al Tesoro Usa Tim Geithner annunciò un piano di riacquisto di quei titoli, ad opera dei privati sostenuti dal governo. Ma il «Private Public Investment Program» non è mai decollato. Neppure un titolo è mai andato all’asta, o pochissimi. Questa amnesia ha una spiegazione razionale, perché quei titoli tossici sono scomparsi come scogli sotto l’alta marea. Sia in Europa che negli Usa il credito stenta eppure le banche riescono a registrare profitti crescenti grazie alla loro attività sui
mercati finanziari. «Anche per aiutare gli istituti a ricostituire la loro profittabilità, le banche centrali tengono tassi bassissimi», spiega il capoeconomista di Unicredit Marco Annunziata. «Con quei fondi a tassi quasi zero, si può andare a cercare investimenti ad alto rendimento nei Paesi emergenti». Secondo le stime dell’Fmi questi guadagni ottenuti soprattutto sui mercati finanziari copriranno i due terzi, o i tre quarti, delle perdite future da titoli tossici da qua a fine 2010. A patto, naturalmente, che la marea delle Borse e dei mercati in genere non torni a calare: in quel caso gli scogli «tossici» tornerebbero, pericolosamente, allo scoperto. F. FUB. © RIPRODUZIONE RISERVATA