Stratégie factorielle : les 5 choses à savoir pour optimiser la performance by Robeco

Destiné aux investisseurs professionnels

Stratégie factorielle : les 5 choses à savoir pour optimiser la performance PIONNIER DE L’INVESTISSEMENT FACTORIEL

Bien que l’investissement factoriel gagne en popularité, les questions concernant ce concept et sa mise en œuvre ne manquent pas. C’est une stratégie qui suscite de nombreux débats au sein de la communauté financière en Europe, aux États-Unis et en Asie. Les investisseurs sont attirés par la perspective d’une meilleure diversification, de performances supérieures et d’un risque moins élevé. Que doivent savoir les investisseurs afin d’optimiser leurs performances grâce à l’investissement factoriel ?

Qu’est-ce que l’investissement factoriel ? L’investissement factoriel consiste à investir de manière systématique dans les segments de marché qui affichent de meilleures performances sur le long terme en raison de leurs caractéristiques, appelées ‘facteurs’. Parmi ces facteurs nous pouvons citer : – La « Valeur » du titre : les actions peu onéreuses tendent à surperformer le marché. – Le « Momentum » du cours : les actions qui ont récemment affiché une bonne performance tendent à poursuivre sur leur lancée. – La « Faible volatilité » du cours : les actions les moins risquées affichent des performances corrigées du risque supérieures. Voici les cinq points clés à connaître.

Five things about maximizing factor investing performance

« L’investissement factoriel n’est pas une mode passagère » L’investissement factoriel a le vent en poupe et les actifs gérés selon cette approche devraient augmenter. La société d’études Spence Johnson estime que le marché européen de l’investissement factoriel progressera de 132 milliards d’euros en 2014 à 340 milliards d’euros en 2019. L’intérêt pour cette approche est donc bien réel. Cependant, si vous examinez l’investissement factoriel de plus près, il n’est pas compatible avec la définition standard d’une mode. L’investissement factoriel est tout le contraire d’une tendance éphémère. Alors que ces dernières sont souvent déconnectées de la réalité, l’investissement factoriel repose sur des décennies de recherches universitaires. Il existe de nombreux ouvrages empiriques qui soutiennent l’existence des facteurs. Si les études sur le facteur à faible volatilité ont commencé dans les années 1970, la plupart des études empiriques sur les facteurs de valorisation et de dynamisme ont été achevées dans les années 1990. Tout battage publicitaire est également éphémère, alors que l’investissement factoriel s’est implanté lentement, au fil des ans. Il a fallu une crise financière mondiale en 2008 pour dynamiser le processus d’adoption. Cette approche n’a percé qu’en 2009 à la suite de la publication d’un rapport rédigé par les professeurs Ang, Goetzmann et Schaefer qui conseillait au gouvernement norvégien d’adopter une stratégie d’investissement factorielle. Les trois professeurs avaient été chargés d’étudier les raisons de la performance décevante de l’un des plus vastes fonds souverains du monde, investissant les recettes du pétrole de la Norvège. Il s’est avéré que la mauvaise performance du fonds s’expliquait surtout par une mauvaise diversification du portefeuille, ce que les gérants du fonds n’avaient pas réalisé à l’époque. Si, selon la méthode de diversification traditionnelle, le portefeuille était composé d’une grande variété de classes d’actifs, dans les faits certains de ces titres étaient exposés aux mêmes facteurs et leur évolution était donc corrélée. Le concept de l’investissement factoriel gagna alors en popularité parmi les investisseurs professionnels du monde entier confrontés à des problématiques similaires de diversification. Depuis lors, les grands investisseurs institutionnels sont de plus en plus nombreux à allouer une part de leur portefeuille selon la méthode de l’investissement factoriel, diversifiant leurs portefeuilles en fonction des facteurs et non seulement des types d’actifs.

Five things about maximizing factor investing performance

« Investir dans les facteurs ayant fait leurs preuves » La valorisation, le momentum et la faible volatilité – facteurs dont l’existence est largement prouvée par de nombreuses recherches universitaires – sont plus efficaces que les facteurs plus récents, comme le facteur qualité, soutenus par un volume moins important d’études. Telle est l’une des découvertes de Joop Huij, responsable de la recherche sur l’investissement factoriel de Robeco qui a analysé les données d’environ 7 000 fonds sur une période de vingt ans entre 1990 et 2010. Son objectif était de déterminer si les gérants d’actifs appliquant les stratégies d’investissement factoriel surperforment systématiquement leurs indices de référence. Il conclut que les facteurs les plus connus et les plus étudiés (la valorisation, le momentum et la faible volatilité) étaient les plus efficaces, alors que les facteurs plus neufs, plus exotiques, n’offraient pas de rendements supérieurs et leurs performances étaient moins bonnes. Pourquoi ces facteurs plus exotiques donnent-ils de moins bons résultats ? Beaucoup d’études sur les nouveaux facteurs utilisent des scénarios simplifiés ne tenant pas compte par exemple des frais de transaction, partant du postulat qu’investir dans des sociétés de petite capitalisation est aussi simple que d’investir dans les sociétés de grande capitalisation, n’intégrant pas les taxes... Les facteurs efficaces possèdent deux caractéristiques communes : les preuves empiriques de leur existence ne manquent pas et une logique économique les soutient. Joop Huij a découvert que les meilleurs fonds bénéficient des primes de facteurs ayant fait leurs preuves. Donc plutôt que d’être à l’affût des derniers facteurs à la mode, il vaut mieux sélectionner les plus courants et les mieux étudiés. Les sceptiques soutiennent que les primes liées aux facteurs les plus courants peuvent disparaître à un moment donné en raison de leur popularité accrue. En théorie, la performance excédentaire ou prime s’annule dès lors que tous les investisseurs adoptent cette approche. Toutefois ce scénario est improbable, malgré la croissance que nous prévoyons pour l’investissement factoriel. Mêmes les plus optimistes anticipent que cette approche ne fera jamais l’unanimité. Ceci est lié au conservatisme du secteur et à la structure organisationnelle ; la plupart des stratégies d’investissement s’appuient sur des indices pondérés en fonction de la capitalisation de marché et ceci n’est pas prêt de changer dans un avenir proche. De plus, en termes absolus, les stratégies factorielles ont un volume limité. À titre d’exemple, la faible volatilité – l’un des facteurs les plus populaires – ne représente que 0,5 % du total de la capitalisation boursière du marché actions américain1. Donc la croissance prévue des actifs gérés ne devrait pas mettre en danger l’avenir de l’investissement factoriel dans les prochaines années.

David Blitz et Pim van Vliet, « Are low-volatility stocks overcrowded? », Document de recherche Robeco, novembre 2014

Five things about maximizing factor investing performance

« Les primes factorielles ne résultent pas d’une prise de risque supérieure » Les études de Robeco démontrent que, contrairement aux idées reçues, les primes liées aux facteurs ne viennent pas nécessairement récompenser une prise de risque. Prenons l’exemple des titres dits “value” pour lesquels on regarde en priorité la valorisation. Selon une opinion largement partagée ces titres sont peu coûteux pour une raison : ils sont plus risqués pour les investisseurs. Il est typique d’attribuer l’existence de cette prime à un risque supérieur de difficulté et d’après la théorie, les rendements sur les titres « value » devraient augmenter puisque le risque augmente. L’étude de Robeco a révélé qu’en optant pour une stratégie « value » conventionnelle il est possible de s’exposer davantage au risque. Or, il n’est pas nécessaire de courir ce risque pour améliorer les rendements. Il n’est pas nécessaire d’investir dans des titres à haut risque pour profiter de la prime de valeur, car la prime de valeur résulte d’erreurs d’évaluation. Par conséquent, une stratégie « value » plus sophistiquée peut être permettre d’éviter tout risque non rémunéré. Le Graphique 1 présente le résultat d’une simulation où l’on a intégré les spreads de crédit comme indicateur du risque de défaut à une stratégie « value » basique, basée sur le ratio valeur comptable/cours (B/M). Tenir compte des spreads de crédit lors de la sélection des titres permet d’augmenter les rendements pour l’ensemble des cinq groupes. Les titres les plus attrayants (B/M élevé) sont faiblement valorisés tout en ayant moins de risque d’être en difficulté. Graphique 1 : Rendements supérieurs en incluant les spreads de crédit au sein d’une stratégie « value » basique Rapport rendements, valeur et risque de difficulté USA, 1991 - 2009* 20% 16% 12% 8% 4% 0%

Value (B/M élevé) Low credit spread

Croissance (faible B/M)

High credit spread

Source : De Groot et Huij, « Is the value premium really a compensation for distress risk? », document de travail du SSRN numéro1840551.

Le processus de sélection des titres « value » de Robeco tient compte de facteurs permettant d’éviter un risque élevé de difficulté, une situation financière fragile et des sociétés adoptant des pratiques comptables agressives. En d’autres termes, nous évitons d’investir dans les titres risqués tout en profitant de la prime de valeur. Cette approche nous permet de réduire le risque sans sacrifier les rendements. Five things about maximizing factor investing performance

« Une approche factorielle optimisée engendre une performance supérieure » Les investisseurs peuvent choisir des indices pour parvenir à une exposition factorielle, mais une approche factorielle optimisée donne lieu à de meilleures performances. Les indices factoriels, souvent appelés indices smart bêta offrent une exposition systématique aux primes factorielles par le biais de systèmes alternatifs de pondération du portefeuille. Toutefois, Ils ne sont pas conçus pour engranger les primes factorielles de la manière la plus efficace qu’il soit, mais principalement pour leur simplicité et leur attrait. Le tableau 1 présente les caractéristiques en termes de rendement et de volatilité de trois indices factoriels. Ces indices permettent de capter les primes factorielles avec efficacité : ils affichent tous un meilleur profil rendement-volatilité que l’indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière, l’indice MSCI World. Tableau 1 : Rendement et volatilité des indices factoriels par rapport à l’indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière

Performance Volatilité Performance/Volatilité

MSCI World

MSCI Value

7,6%

9,4%

MSCI Momentum 10,7%

MSCI Low vol 8,1 %

15,3 %

15,5 %

15,8 %

11,4 %

0,50

0,61

0,68

0,71

Source : Blitz, Huij, Lansdorp & Van Vliet (2014), « Efficient factor investing strategies », livre blanc Robeco. L’extrait couvre la période de juin 1988 à décembre 2013. Les rendements sont exprimés en USD. Les stratégies factorielles Robeco sont basées sur une simulation de portefeuille et n’incluent pas l’évaluation prudente des frais de transaction.

Une approche plus sophistiquée permet d’obtenir des profils rendement-volatilité encore meilleurs, comme l’indique le tableau 2. Tableau 2 : Rendement et volatilité d’une approche améliorée par rapport à l’indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière

MSCI World Performance Volatilité Performance/Volatilité

Value +

Momentum +

Low vol +

7,6 %

13,4 %

12,8 %

12,2 %

15,3 %

15,4 %

11,6 %

0,50

0,87

0,83

1,05

Five things about maximizing factor investing performance

Examinons les trois principaux pièges que les investisseurs devraient éviter.

Éviter de prendre des risques supplémentaires qui ne génèrent pas de rendements supplémentaires Un risque supplémentaire n’engendre pas toujours des rendements supplémentaires. Les titres présentant un risque de difficulté plus élevé génèrent, par exemple, des rendements inférieurs. Notre principal souci concernant les stratégies « value » conventionnelles, comme les stratégies indicielles traditionnelles, est leur orientation vers les sociétés ayant plus en difficulté. Les investisseurs ne devraient jamais oublier que si certains titres sont moins chers, c’est pour une bonne raison. Les investisseurs devraient éviter les titres dont la santé financière se détériore, non seulement lorsqu’ils sélectionnent des titres « value » attrayants, mais également lorsqu’ils recherchent de bons titres à faible volatilité ou des titres à faible risque comme il est préférable de dire. Cela permet, par exemple, de limiter la baisse lorsque les marchés se retournent.

Éviter les facteurs que se contrecarrent entre eux Une exposition positive à un facteur peut donner lieu à une exposition négative à d’autres. C’est à éviter car cela peut faire baisser le rendement prévu. Prenons le momentum du cours (sa tendance) et la valorisation, par exemple. Parmi les difficultés d’appliquer une approche « value », il y a celle d’un achat trop précoce. Un titre peut sembler attrayant du point de vue de sa valorisation, en raison de son piètre dynamisme. Toutefois, si son prix continue de baisser, ce ne sera pas une action attrayante pour le portefeuille. Les approches factorielles efficaces doivent par conséquent être conçues de manière à éviter toute exposition négative des primes entre elles au risque de nuire à la performance.

Éviter les stratégies dont le taux de rotation du portefeuille est élevé Les investisseurs doivent éviter les stratégies aux taux de rotation du portefuille trop élevés car elles ont un impact négatif sur la performance. Les frais de transaction ne se limitent pas à la commission ; ils incluent également les écarts entre cours acheteur et cours vendeur et l’impact du marché. Ces frais sont une considération importante, surtout dans le cas des stratégies de momentum qui possèdent par définition un taux de rotation relatif du portefeuille plus élevé. Une stratégie de momentum conventionnelle nécessite un taux de rotation important et, par conséquent, des règles d’investissement trop simples engendrent des frais commerciaux considérables. Il est possible par exemple d’acheter un titre classé juste au-dessus du seuil de sélection et de devoir le revendre au rééquilibrage suivant, trois mois plus tard, si son classement a chuté sous le seuil. Des règles d’achat et de vente plus sophistiquées permettent d’éviter toute rotation inutile, donnant lieu à des rendements supérieurs après déduction des frais. Five things about maximizing factor investing performance

« Diversification sur des facteurs multiples au sein de votre portefeuille » S’il est vrai que certains facteurs clés surperforment au cours de périodes prolongées, ils ont aussi tous affiché des périodes de sous-performance par rapport à l’indice… C’est au-delà de ce que bon nombre d’investisseurs peuvent supporter d’attendre. La meilleure façon de faire face à ces périodes consiste à diversifier les facteurs : il est souhaitable de toujours être exposé à un facteur gagnant lorsque les autres sous-performent. Le graphique 2 ci-dessous illustre l’importance de la diversification. En 1998 et en 1999, par exemple, les actions à momentum ont affiché de bonnes performances lorsque la valorisation et la faible volatilité faiblissaient.

Value+

Momentum+

2014

2012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

1988

1986

Graphique 2 : La diversification sur des facteurs multiples est cruciale pour la réussite Années de surperformance des stratégies factorielles Robeco*

Low vol+

Source: Robeco Research

Le tableau 3 présente le profil rendement-volatilité d’un portefeuille factoriel pondéré de façon égale avec des stratégies factorielles optimisées de Robeco. Tableau 3 : Rendement et volatilité du MSCI World par rapport à un portefeuille pondéré de façon égale Indice Performance Volatilité Performance/Volatilité

Five things about maximizing factor investing performance

MSCI World

Portefeuille pondéré de façon égale

7,6 %

12,80 %

15,3 %

14,13 %

0,50

0,92

La diversification à travers les facteurs offre des avantages incontestables. Toutefois, est-ce difficile à mettre en œuvre ? L’adoption simultanée de multiples facteurs n’est pas nécessairement complexe. Les investisseurs peuvent combiner eux-mêmes des stratégies factorielles uniques, mais l’option la plus simple est de choisir un fonds offrant une exposition diversifiée. Un fonds peut intégrer une mise en œuvre efficace, y compris le suivi de l’exposition et du rééquilibrage. Outre un fonds, des mandats peuvent être personnalisés en fonction des besoins et des préférences des investisseurs. La meilleure combinaison de facteurs est spécifique au client et dépend des objectifs d’investissement. Les investisseurs axés sur le passif, par exemple, ayant une plus grande aversion au risque et une sensibilité aux pertes de capitaux peuvent souhaiter une orientation en faveur d’un facteur de faible volatilité. Les régimes à cotisations à plus long terme ayant des objectifs de croissance plus élevés peuvent préférer une orientation en faveur des facteurs momentum et de valorisation. Nous observons que les investisseurs qui commencent à se pencher sur l’investissement factoriel sont plus enclins à choisir l’approche multifactorielle: des institutions de premier plan et d’autres investisseurs professionnels l’intègrent au sein de leurs portefeuilles. Le recours à de multiples facteurs en simultané peut également s’appliquer sur d’autres marchés que celui des actions. Dans une étude récente sur laquelle un document de travail a été publié l’an dernier, les chercheurs de Robeco ont illustré le fait que les stratégies factorielles peuvent être intéressantes dans les marchés de crédit.

Five things about maximizing factor investing performance

Plus d’info sur Robeco Robeco est un des précurseurs de l’investissement factoriel. Depuis 1994, l’équipe de recherche quantitative Robeco s’est attachée à analyser, évaluer et concevoir diverses stratégies factorielles. Convaincue par les preuves universitaires en faveur de cette approche, elle a mené ses propres recherches pour développer des stratégies concrètes. Pour Robeco, il est essentiel d’en savoir plus sur les raisons d’existence des primes factorielles. Une connaissance plus approfondie permet de mieux calculer son exposition. Nos recherches ont démontré qu’il est essentiel de comprendre la source d’une prime factorielle. En 2006, Robeco a lancé les stratégies « Conservative Equities » axée sur la faible volatilité des actions. Depuis lors, nous avons créé d’autres stratégies et solutions innovantes et basées sur de multiples facteurs sur les marchés d’actions et de crédit. La société travaille étroitement avec des universités qui font autorité dans les domaines de la finance, de l’économie et de l’économétrie. Pour en savoir plus, consultez le site robeco.fr/quant

Five things about maximizing factor investing performance

Informations importantes Ce document possède un caractère privé et confidentiel ; il est à l’usage exclusif de la personne à laquelle il a été remis par Robeco. Cette présentation n’est donnée qu’à titre indicatif et ne présente aucune valeur contractuelle. Elle ne peut être diffusée, reproduite ou publiée partiellement ou intégralement à destination de tout tiers sans l’accord écrit préalable de Robeco. Ce document a été réalisé dans un but d’information uniquement et ne constitue pas une offre ou une sollicitation en vue de la souscription à ce produit ; l’investisseur étant seul juge de l’opportunité des opérations qu’il pourra être amené à conclure. Les données, issues de diverses sources internes et externes, sont communiquées dans un but d’information uniquement, sous réserve d’erreurs ou d’omissions. Avant toute transaction, l’investisseur doit s’assurer que les supports choisis correspondent à sa situation financière et à ses objectifs en matière de placement ou de financement, il doit prendre connaissance des prospectus de chaque OPCVM, comprendre la nature des supports choisis, leurs caractéristiques et leurs risques notamment de perte en capital. Les informations légales devant être remises avant toute souscription d’OPCVM, notamment les prospectus et Documents d’Informations Clés pour l’investisseur, sont disponibles auprès de Robeco France ou sur le site Internet www.robeco.fr En rémunération de son activité de conseil et de distribution des OPCVM du groupe, l’entité en France percevra de la maison mère, en application de l’ensemble des règles édictées par le groupe Robeco en matière de prix de transfert, une commission correspondant à 1/3 des frais de gestion appliqués aux parts de type institutionnelles et correspondant à 2/3 des frais de gestion appliqués aux parts tous souscripteurs. RIAM est une société de gestion de droit néerlandais agréée par l’AFM et ayant la libre prestation de service en France. Robeco France est agréé par l’ACPR en tant qu’entreprise d’investissement pouvant exercer le service de conseil en investissement depuis le 28 septembre 2012. Five things about maximizing factor investing performance

1192_ France-09'15