Factor Investing in der Praxis: Fallstudien - du by Robeco

Factor Investing FALLSTUDIEN

Die vorliegende Broschüre ist ausschließlich für professionelle Anleger bestimmt.

„Factor Investing” FALLSTUDIEN

Inhaltsübersicht

Einführung

„Factor Investing”: Vom Konzept zur Umsetzung 9 Fallstudien Faktoren als Bausteine für ein Pensionskassenportfolio Research und Flexibilität: wichtige Kriterien für einen großen Staatsfonds Eine Privatbank entscheidet sich für einen Mittelweg bei der Kapitalanlage

16 22 28

6 | EINFÜHRUNG

JOOP HUIJ, Head of Factor Investing Research

Einführung Es gibt sehr viele empirische Belege dafür, dass Aktien mit bestimmten Eigenschaften langfristig höhere, risikobereinigte Renditen abwerfen. Diese Eigenschaften werden als Faktoren bezeichnet. Man spricht daher auch von „Factor Investing”. Diese Anlagestrategie zielt darauf ab, bestimmte Faktorprämien auf strategische und vorsichtige Weise zu vereinnahmen. Bei professionellen Anlegern gewann dieser Ansatz rasch an Beliebtheit. Wir bei Robeco propagieren schon seit langer Zeit die Vorteile des Faktor gestützten Ansatzes. Aufbauend auf dieser Philosophie bieten wir unseren Kunden schon seit über zehn Jahren Portfolios an, die sich systematisch positionieren, um von verschiedenen Faktorprämien zu profitieren. Während manche Anleger bereits aktiv Factor-Investing-Strategien einsetzen, prüfen andere die Vorteile einer strategischen Portfolio-Allokation in mehreren Faktoren in ihren Portfolios. Ihre Zurückhaltung kann berechtigt sein, da Factor Investing kein Kapitalanlagephänomen ist, das für alle passt. Eine strategische Allokation in Faktorprämien beruht nicht nur auf unserer Faktor gestützten Anlagephilosophie, sondern auch auf einer sorgfältigen Beurteilung der speziellen Anforderungen von Kunden. Diese werden, je nach Umfang der Anforderungen, in Fondslösungen oder maßgeschneiderten Mandaten umgesetzt. In der vorliegenden Broschüre beschäftigen wir uns mit diesen Herausforderungen und stellen unsere Erfahrungen mit einigen Kunden vor, die Factor Investing in ihre Portfolio-Allokationsstrategien einbezogen haben. Nach einer kurzen Darstellung, was sich tatsächlich hinter Factor Investing verbirgt, präsentieren wir drei Fallstudien zu professionellen Kunden aus verschiedenen Ländern, die erfolgreich maßgeschneiderte Mehrfaktoren-Lösungen umsetzen: eine niederländische Pensionskasse, ein großer Staatsfonds und eine Privatkundenbank. Die maßgeschneiderten Mehrfaktoren-Lösungen dieser Kunden wurden alle in enger Zusammenarbeit mit Robeco entwickelt. Die Fallbeispiele aus der Praxis, werden Ihnen neue Einblicke in die Welt des Factor Investing gewähren und Sie bei Ihren eigenen Entscheidungen zur Asset Allocation und Anlagestrategie unterstützen. Joop Huij Head of Factor Investing Research

8 | „FACTOR INVESTING”

Factor Investing: Vom Konzept zur Umsetzung Zahlreiche wissenschaftliche Untersuchungen belegen, dass sich die langfristige Wertentwicklung einer Aktie zu einem erheblichen Teil durch ihre Positionierung in Bezug auf Faktoren erklären lässt. Das trifft insbesondere für vier wichtige Faktoren zu: Value, Momentum, Low Volatility und Quality. Factor Investing basiert auf einem systematischen, regelgebundenen Ansatz, mit dem Aktien mit diesen Eigenschaften herausgefiltert werden sollen. Wenn Anleger das Factor-Investing-Phänomen verstehen und ihre Portfolios entsprechend strategisch gewichten, kann dies dazu beitragen, dass sie die angestrebten Faktorprämien vereinnahmen und so die risikobereinigten Renditen ihrer Portfolio-Strategien verbessern können. Wer Faktorprämien abschöpfen will, braucht i. d. R. einen langen Zeithorizont. Deshalb befürworten die meisten Anhänger von Factor Investing eine strategische Allokation in Faktoren. Wir bei

Robeco glauben, dass eine effektive strategische Allokation in Faktorprämien nicht nur auf unserer Faktor gestützten Anlagephilosophie, sondern auch auf einer sorgfältigen Beurteilung der speziellen Anforderungen jedes einzelnen Kunden beruhen sollte. Eine effiziente Allokation in Factor Investing ist demzufolge kein ganz einfacher Investmentprozess. In diesem Abschnitt schildern wir kurz den Ursprung von Factor Investing und gehen näher auf einige spezifische Aspekte und die Komplexität ein, die mit einer strategischen Umsetzung dieser Strategien verbunden sind.

Der Ursprung von Factor Investing Factor Investing ist ein relativ neuer Ansatz im Portfoliomanagement, dessen Ursprung aber weit zurückreicht. In den 70er Jahren fanden Wissenschaftler heraus, dass Kapitalanlagen neben ihren traditionellen, anlageklassenspezifischen Charakteristika eine Reihe eigener Chance- und Risikoeigenschaften beziehungsweise „Faktoren” aufweisen. Dank der rasanten Zunahme der Rechenleistung von Computern und von verfügbaren Daten in den 90er Jahren konnten diese Eigenschaften sehr

10 | „FACTOR INVESTING”

viel genauer erforscht werden. Die Untersuchung von Faktoren umfasst Performance-Analysen zu Factor Investing in mehreren Regionen (z. B. USA, Europa, Schwellenländer und weltweit) und Anlageklassen (Aktien, Renten) über unterschiedliche Zeiträume hinweg. Der Durchbruch kam allerdings erst 2009 nach der Veröffentlichung einer Studie der Professoren Ang, Goetzmann und Schaefer, die der norwegischen Regierung eine strategische Allokation in Faktoren empfahlen. Durch Analyse der Performance von einem der größten Staatsfonds der Welt, der norwegische Öleinnahmen investiert, kamen die Autoren zu dem Ergebnis, dass der tatsächliche Wert des aktiven Managements dieses Fonds nicht auf das Geschick der Portfoliomanager (Alpha) zurückzuführen ist, sondern durch implizite Positionierung in Bezug auf systematische Faktoren (Beta) erklärt werden kann. Die Autoren zeigten im Weiteren, dass diese Faktor-Positionierung aus der Auswahl von Portfoliomanagern nach der Bottom-up-Methode resultiert, und empfahlen wegen der langen Zeithorizonte von Faktorprämien eine Factor-Investing-Strategie, d. h. eine explizite Top-down-Allokation in nachweislich vorhandenen Faktoren. Danach gewann die Idee des Factor Investing unter professionellen Anlegern weltweit an Popularität, die mit ähnlichen Problemen bei der PortfolioDiversifizierung konfrontiert waren und nach effizienten sowie umsichtigen Möglichkeiten suchten, um Faktorprämien zu vereinnahmen. Seither sind immer mehr führende institutionelle Investoren dazu übergegangen, für einen Teil ihrer Portfolios Factor Investing zu berücksichtigen. In Europa begannen innovative institutionelle Investoren gegen Ende des letzten Jahrzehnts, mittels eines Top-down-Ansatzes Factor Investing in bedeutende Teile ihrer Aktienportfolios zu integrieren. Zunächst konzentrierten sich diese Factor-Investing-Strategien ausschließlich auf die Aktienmärkte. Die Fortschritte in den vergangenen Jahren zeigen jedoch, dass bedeutende Faktorprämien auch in anderen Anlageklassen wie z. B. Anleihen und Rohstoffen existieren. Auch, wenn die vorliegende Broschüre nur Aktien berücksichtigt, bietet Robeco eine breite Palette von Produkten an, mit denen Anleger auch an anderen Märkten Faktorprämien vereinnahmen können.

Factor Investing: eine Mischung aus aktiver und passiver Anlagestrategie Factor Investing-Strategien orientieren sich nicht an der Börsenkapitalisierung von Unternehmen. Es handelt sich um einen strategischen Ansatz für die Gewichtung von Indizes, der darauf abzielt, Eigenschaften zu erfassen, die in der Literatur ausgiebig dokumentiert sind. Factor Investing kombiniert Elemente von passivem und aktivem Anlagemanagement, um eine neue Art der Portfolio-Konstruktion zu entwickeln und dabei die Nachteile beider Ansätze zu vermeiden. Passive, nach Börsenkapitalisierung gewichtete Portfolios unterscheiden nicht zwischen attraktiven und unattraktiven Aktien. In der Literatur gibt es umfangreiche Belege dafür, dass die voraussichtliche Performance von Wertpapieren mit bestimmten Faktoreigenschaften sehr bescheiden ist, während andere Eigenschaften mit höheren Renditen belohnt werden. Weil passive Anleger an einem nach Börsenkapitalisierung gewichteten Portfolio festhalten, das alle Wertpapiere enthält, ignorieren sie im Grunde diese Ergebnisse. Dies hat zur Folge, dass ihre Investments niedrigere, risikobereinigte Renditen abwerfen. Auch aktives Anlagemanagement hat Nachteile, wie mangelnde Transparenz und höhere Gebühren. In vielen Fällen ist der durch aktives Management generierte Mehrwert nicht auf wirkliches Anlagegeschick zurückzuführen, sondern kann durch implizite Positionierung in Bezug auf systematische Faktoren erklärt werden. Die Literatur zur Performance von Investmentfonds zeigt, dass sich das von Fonds mit einer Spitzenperformance generierte Alpha größtenteils durch dieselben Faktorprämien erklären lässt, auf die Studien zum Asset Pricing hinweisen. In dieser Hinsicht ist Factor Investing tatsächlich ein Mittelweg, der Elemente des passiven Fondsmanagements, wie eine systematische Kapitalanlage unter Beachtung transparenter Regeln, mit niedrigen Kosten und des aktiven Fondsmanagements, wie die Generierung von im Vergleich zu nach Börsenkapitalisierung gewichteten Indizes höheren Renditen durch Verwendung eigener Modelle und Prozesse miteinander verbindet. Bei Robeco bieten wir beide

Arten an: für den Kunden völlig transparente Lösungen, aber auch firmeninterne Factor-Investing-Modelle.

Die Bedeutung von Diversifikation und Disziplin So wie Anlageklassen unterliegen auch Faktoren langfristigen Zyklen. Es hat sich gezeigt, dass wichtige einzelne Faktoren über längere Zeitabschnitte zu überdurchschnittlichen Ergebnissen führen. Bei all diesen Faktoren hat es aber auch schon ausgedehnte Phasen gegeben, in denen die Performance unter der eines nach Börsenkapitalisierung gewichteten Index lag. Daher führt die Streuung über mehrere Faktoren zu einer stabileren Performance als mit einem Ansatz der nur auf einen Faktor abstellt. Dies wird auch aus Abbildung 1 ersichtlich. Seit Beginn unserer Stichprobe im Jahr 1986 hat in jedem Jahr zumindest ein Faktor (Value, Momentum, Quality oder Low Volatility) eine bessere Performance

Abbildung 1: Kumulierte Überschussrenditen von Robeco-Faktoren (Januar 1986-Dezember 2015) 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20%

1986

Value +

1990 Momentum +

1995 Low Vol +

2000 Quality +

2005

erreicht als die entsprechende Benchmark (s. Abbildung 2). Angesichts der zugrunde liegenden Korrelation zwischen den Faktorprämien überrascht dies nicht. Da bspw. Momentum eine negative Korrelation zu Value und Low Volatility aufweist, würde ein Anleger stets von einer Positionierung in Bezug auf einen „gewinnenden” Faktor profitieren, wenn andere Faktoren nur eine unterdurchschnittliche Performance abliefern. Auch wenn manche Faktoren tatsächlich die Benchmark häufiger übertreffen als andere, gibt es keine Garantie für die Zukunft. Deshalb ist ein breit diversifiziertes Portfolio unter Einbeziehung verschiedener Faktoren der Schlüssel zu einer stabilen zukünftigen Wertentwicklung. Um Phasen der Underperformance auszusitzen, benötigen Investoren einen langfristigen Anlagehorizont. Unsere Analysen zeigen, dass diese Zeiträume zwischen zwei und sechs Jahre dauern können, was vielen Anlegern zu lange ist. Denn niedrigere Handelskosten und die ständige Verfügbarkeit der

Abbildung 2: Jahre, in denen die Faktorstrategien von Robeco die Performance ihrer Benchmark übertrafen (Januar 1986-Dezember 2015)

2010

2015

Multi-factor +

Quelle: MSCI, Robeco. Überschussrenditen wurden für den Zeitraum von Januar 1986 bis Dezember 2015 in Relation zum MSCI World Index gemessen. Die Renditen sind in EUR angegeben. Robecos Faktorstrategien basieren auf einer Portfolio-Simulation nach Abzug von Transaktionskosten i. H. v. 75 bps. Der Wert von Geldanlagen kann schwanken. Die in der Vergangenheit erreichten Ergebnisse stellen keine Garantie für die Zukunft dar.

1986 Value +

1990

1995 Momentum +

2000 Low Vol +

2005

2010

2015

Quality +

12 | „FACTOR INVESTING”

Wertentwicklung, führt zu einem immer kürzeren Anlagehorizont. Damit wird Geduld zu einer immer selteneren Tugend. Die zunehmende Bedeutung von Benchmarks in der Kapitalanlagebranche hat ebenfalls dazu beigetragen, dass sich Anleger stärker auf die relative Performance und auf kürzere Zeitabschnitte konzentrieren.

– Ein beitragsdefinierter Pensionsplan mit längerem Zeithorizont und höheren Wachstumszielen, könnte eine Neigung zu Faktoren mit höherem Renditepotenzial wie Value und Momentum bevorzugen.

„Factor Timing” Optimale Faktor-Allokation Eine optimale Faktor-Allokation ist für Anleger eine entscheidende Überlegung. Dabei sollte Diversifikation im Fokus stehen. Ein langfristiger Anlagehorizont ist eine Voraussetzung, wenn Anleger größtmöglichen Nutzen aus Faktorprämien ziehen wollen. Die Entscheidung für Factor Investing kann man nicht kurzfristig treffen. Sie sollte vielmehr das Ergebnis einer langfristigen, strategischen und systematischen Allokation sein. Robeco setzt auf diejenigen Faktorprämien, die ausreichend wissenschaftlich und empirisch belegt sind. Deshalb verbessern wir auch unsere Empfehlungen zur optimalen Portfolio-Allokation, indem wir die Präferenzen eines Anlegers hinsichtlich Chancen und Risiken berücksichtigen. Bei der Entwicklung von Lösungen für unsere Kunden gehen wir von einer diversifizierten Allokation aus und passen diese in einem ersten Schritt an, um sicherzustellen, dass die vereinnahmten Faktorprämien zur Erreichung bestimmter Anlageziele und zur Erfüllung bestimmter Anforderungen beitragen können. Ein ausgewogenes Portfolio, das in Bezug auf nachweislich vorhandene Faktoren positioniert ist, bildet eine gute Ausgangsbasis für eine Factor-Investing-Lösung. Nachfolgend zwei Beispiele, wie unterschiedliche Präferenzen von Anlegern zu unterschiedlichen Allokationen führen können:

Die kurzfristigen Performance-Unterschiede zwischen Faktoren könnten manche Anleger dazu verleiten, zugunsten des „gewinnenden” Faktors von ihrer optimalen Faktor-Allokation abzuweichen und so effektiv Faktoren zu „timen”. „FactorTiming”-Strategien mögen zwar zu höheren Renditen führen, interne Analysen von Robeco zeigen aber, dass solche Strategien bisher nicht stabil funktionierten und Renditen möglicherweise sogar deutlich negativ beeinflusst haben. Auch wenn es Studien gibt, die den Einfluss des Konjunkturzyklus auf Faktorrenditen und auf den Faktor Momentum belegen, stehen zwei bedeutende Hindernisse einem erfolgreichen Timing von Faktoren entgegen. Erstens führt das Timing von Faktoren wegen des größeren Wertpapierumschlags im Portfolio i. d. R. zu höheren Transaktionskosten. Diese können sich erheblich auf die Gesamtrenditen auswirken. Zweitens gibt es nur eine begrenzte Anzahl von Anlageentscheidungen, die zu treffen sind. Das Problem mit dem Timing liegt darin, dass man nur zwischen einer Handvoll von Faktoren auswählen kann. Wenn Anleger also versuchen, Faktoren zu timen, können sie nur eine begrenzte Anzahl von Entscheidungen treffen. Die Entscheidung bezüglich der Faktorprämienallokation können sich aber relativ stark auf die Performance auswirken. Deshalb ist „Factor-Timing” mit erheblichen zusätzlichen Risiken verbunden, was mit Blick auf das Chance-Risiko-Verhältnis nicht attraktiv ist.

Die Falle bei passivem Factor Investing vermeiden – Eine Pensionskasse, für die ein stabiles Verhältnis von Aktiva zu Passiva am wichtigsten ist, würde am meisten von einer Neigung zu defensiven Faktoren wie Low Volatility und Quality profitieren.

Eine Möglichkeit, Faktorprämien zu vereinnahmen, besteht darin, einem Index zu folgen, der entweder explizit oder implizit darauf abzielt, von

Faktorprämien zu profitieren. Index-Anbieter wie MSCI und FTSE haben alternative Gewichtungsschemata eingeführt, wie z. B. nach Value oder Low-Risk gewichtete Indizes und Indizes mit gleichen Gewichten. Dies hat passive Portfoliomanager dazu gebracht, Indexfonds und börsengehandelte Fonds aufzulegen, die diese alternativ gewichteten Indizes nachbilden. Dieser passive Ansatz, wird manchmal auch als „Faktor-Beta-” oder „Smart-Beta”-Ansatz bezeichnet. Dieser ist nach unserer Auffassung häufig ineffizient. Auch, wenn der passive Ansatz gezeigt hat, dass man von Faktorprämien profitieren kann, sollten Anleger sich dennoch bewusst sein, dass sie im Zusammenhang mit solchen Strategien unbeabsichtigten und unkompensierten Risiken ausgesetzt sein können. Anders als vielfach angenommen, zeigen Robecos interne Analysen, dass diese Risiken nicht unbedingt der Ursprung der Faktorprämien sind. Allgemeine Faktorstrategien können deshalb durch Ausschaltung von nicht kompensierten Risiken und unnötigen Umsetzungskosten deutlich verbessert werden.

Robecos erweiterte Faktorstrategien In dem Bestreben, Faktorprämien zu vereinnahmen, können Anleger einfache Faktorstrategien verfolgen, die – wie bereits erwähnt – dazu führen, dass man sich Risiken aussetzt, denen kein Zusatzertrag gegenübersteht. Auch können einzelne Faktorprämien miteinander in Konkurrenz stehen. Bleibt dies unberücksichtigt, führt dies nicht zu den gewünschten Ergebnissen. Seit 2005 konzentriert sich das Quantitative-Research-Team von Robeco auf die Analyse, Bewertung und Konzeption verschiedener Faktorstrategien, die auf lange Sicht für eine stabilere und beständigere Performance sorgen. Die Art und Weise wie wir bei Robeco Faktorstrategien aufbauen, bietet drei Vorteile. Erstens wird durch unsere Philosophie und unsere internen Analysen sichergestellt, dass wir unnötige Risiken eliminieren. Manche Autoren behaupten bspw., dass der Faktor Value auf ein erhöhtes Ausfallrisiko zurückzuführen ist. Unsere Analysen zeigen allerdings, dass die Value-Prämie nicht ausschließlich in Aktien von finanziell angeschlagenen Unternehmen zu finden ist. Eine umsichtige

Value-Strategie eliminiert Aktien risikobehafteter Unternehmen, was letztlich das Risiko-Rendite-Verhältnis verbessert. Zweitens sind wir darauf fokussiert, durch höhere Konzentration und einem hohen Active Share stärker von Faktorprämien zu profitieren. Optimierte Strategien vermeiden einen unnötigen Wertpapierumschlag, um Kosten zu vermeiden. Und schließlich kombinieren wir Faktorprämien auf effiziente Weise, damit uns nicht die positiven Effekte aus der Vereinnahmung einer Faktorprämie entgehen, die andernfalls durch die negativen Effekte anderer Faktoren zunichte gemacht werden könnte. Effiziente Faktorstrategien zur Vereinnahmung von Faktorprämien sollten deshalb so gestaltet werden, dass sich die Positionierungen in verschiedenen Faktoren nicht gegenseitig aufheben. Einfache und allgemeine Mehrfaktorenstrategien können zu einer solchen unausgewogenen und unerwünschten Positionierung in Faktoren führen. Wenn bspw. ein Faktorindex darauf ausgerichtet ist, die Momentum-Prämie zu vereinnahmen, aber eine negative Positionierung in der Value-Prämie besteht, wird die voraussichtliche Rendite niedriger sein. In diesem speziellen Fall ist die Faktorrendite des Portfolios nicht nur eine Funktion der Momentum-Prämie, sondern auch der Value-Prämie. Da die voraussichtliche Rendite der Value-Prämie positiv ist, wird sich die negative Positionierung des Faktorindex wahrscheinlich nachteilig auf dessen Performance auswirken. Abbildung 3 zeigt die Sharpe-Ratios für den Gesamtmarkt und für ein EinfaktorenStrategie und einen effizienteren Ansatz für Value, Momentum, Quality und Low Volatility sowie für eine Mehrfaktorenstrategie. Eine einfache Faktorstrategie erhöht zwar die Sharpe-Ratio in Relation zum Markt, aber nicht so weit, wie dies mit effizienten Faktorstrategien möglich ist.

14 | „FACTOR INVESTING”

Der „Robeco Factor Exposure Monitor“

werden kann. Dieses Instrument sorgt für Transparenz und bietet eine solide Basis, von der aus Faktor-Positionierungen effektiv gemanagt werden können.

Das Phänomen einer ungewollten Betonung von Faktoren ist nicht auf Faktorindizes beschränkt. Viele nach Sektoren und Anlageklassen diversifizierte Portfolios beinhalten erhebliche Schwerpunkte auf bestimmte Faktoren. Anleger sind sich diesem Fokus oft nicht bewusst. Zum Teil ist dieses fehlende Bewusstsein darauf zurückzuführen, wie Reportingsysteme angelegt werden. Anleger haben zwar i. d. R. ein klar definiertes Reporting in Bezug auf Anlageklassen und Sektoren. Weniger häufig haben sie aber ein klares Verständnis der Positionierung eines Portfolios in Bezug auf Faktoren. Ein besseres Verständnis der Positionierung in Faktoren führt zu fundierteren Anlageentscheidungen. Deshalb haben wir den „Robeco Factor Exposure Monitor“ entwickelt. Eine Software, mit der die Faktor-Positionierung eines Portfolios im Vergleich zu einem nach Börsenkapitalisierung gewichteten Index gemessen

Abbildung 3: Allgemeine und optimierte Sharpe-Ratios pro Faktor (Juni 1988-Dezember 2015) 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0

Market Cap Enhanced factor

Value

Momentum

Generic factor

Low Vol

Quality

Multi-factor

Market Cap

Quelle: Blitz, Huij, Lansdorp und Van Vliet: „Efficient factor investing strategies”, Robeco, 2016. Gegenstand der Untersuchung war der Zeitraum von Juni 1988 bis Dezember 2015. Die Renditen sind in US-Dollar angegeben. Robecos Faktorstrategien basieren auf einer Portfolio-Simulation und sind nach Abzug von konservativ geschätzten Transaktionskosten dargestellt.

Umsetzung von Faktor-Positionierungen Es gibt mehrere Möglichkeiten eine Faktor-Positionierungen aktiv umzusetzen: – Verwendung von Einfaktorstrategien (Low Volatility, Momentum, Value oder Quality); – Verwendung einer/eines Mehrfaktorenstrategie; – Entwicklung von vollständig maßgeschneiderten Faktorstrategien. In der vorliegenden Broschüre liegt der Schwerpunkt auf Mehrfaktorenstrategien. Die Entwicklung einer individuellen Kundenlösung für eine Mehrfaktorenstrategie bietet mehrere Vorteile: – – – –

Volle Transparenz hinsichtlich der Aktienauswahl Vermeidung von Arbitrage- und „Overcrowding”-Risiken Hohe Kapitalaufnahme Individueller Faktor-Mix

Value

Fallen bei einem einfachen Faktoransatz

Robecos Mehrfaktoren-Ansatz

Hintergrundinformationen

Einfache Value-Strategien legen meistens einen

Die wirkliche Value-Prämie liegt nicht konzentriert in hoch

De Groot, Wilma, und Huij, Joop: „Is the Value Premium

Schwerpunkt auf Aktien, die mit hohen unkompensierten

riskanten Unternehmen vor, und Value-Strategien können

Really a Compensation for Distress Risk?”, SSRN-

Risiken und Ausfallrisiken verbunden sind.

dadurch verbessert werden, dass man unkompensierte

Arbeitspapierreihe, 2011.

Risiken und Ausfallrisiken meidet. Momentum

Einfache Momentum-Strategien weisen hohe dynamische

Eine dynamische Positionierung in systematischen

Residual Momentum (Robeco) – Journal of Empirical

Risiken auf, wie z. B. eine ausgeprägte Bevorzugung von

Risikofaktoren ist mit erheblichen Risiken verbunden, führt

Finance (Blitz, Huij, Martens 2009).

Aktien mit hohem (bzw. niedrigem) Beta in Koeffizienten in

aber nicht zu höheren Renditen.

steigenden (bzw. fallenden) Märkten. Diese Positionierungen machen Momentum-Strategien

Interne Risikomanagementtechniken zur Ausschaltung

in hohem Maße anfällig für Richtungsänderungen des

unkompensierter Risiken.

Marktes. Low Volatility

Einzelne statistische Risikomaßzahl.

Kombination aus statistischen Risikofaktoren.

Volatility Effect (Robeco) - The Journal of Portfolio Management (Blitz & Van Vliet, 2007).

Niedrige Ausprägung, große Anzahl von Aktien.

Intern entwickelte Zahlungsausfallfaktoren. Einbeziehung der Faktoren Value und Momentum. Hohe Ausprägung, hoher active share.

Quality

Nicht übereinstimmende Definitionen.

Robeco Quality berücksichtigt die Bewertung von Aktien und vermeidet es, die teuersten Aktien zu kaufen.

Überbewertung: Allgemeine Quality-Strategien weisen eine Robecos Ansatz ist darauf ausgerichtet, sehr profitabele anhaltend negative Positionierung im Value-Faktor auf, da

Aktien mit hoher Ertragskraft herauszufiltern.

Aktien hoher Qualität i. d. R. relativ teuer sind. Gewinnmanipulation: Allgemeine Quality-Strategien

Unsere Quality-Definitionen zielen darauf ab, eine optimale

besitzen häufig eine Neigung zu Unternehmen mit

Positionierung im Faktor Quality sicherzustellen.

aggressiven Bilanzierungsmethoden.

SSRN-Arbeitspapier 2016.

16 | FALLSTUDIE

FACTOR INVESTING FÜR

PENSIONSKASSEN

Faktoren als Bausteine für eine Pensionskasse Laut Mark van der Kroft, Director of Institutional Client Relations Nederland bei Robeco, sollten umfangreiche Erfahrungen mit einer Art von Anlagestil, es für eine Pensionskasse leichter machen, andere Faktoren in ihr Portfolio aufzunehmen. Der Umsetzungsprozess stellt allerdings häufig eine ernsthafte Herausforderung dar. Van der Kroft spricht regelmäßig mit Pensionskassen, die auf passive Anlagestrategien setzen oder sich häufig nur zu einem Faktor wie z. B. Value positionieren. „Wir fragen die Pensionskassen dann, warum sie nur in einen einzigen Faktor oder Stil investieren. Value hat seine Berechtigung. Man ist aber auch verwundbarer als mit einer Kombination aus diesem Faktor und weiteren Faktoren wie Low Volatility, Quality und Momentum. In solchen Fällen weisen wir den Investor darauf hin, dass die Analyse der Faktorpositionierung ein guter Startpunkt für eine Optimierung ist. Die Analyse zeigt, welche Faktoren im Portfolio unterrepräsentiert sind und welche Faktoren das Risiko-Rendite-Profil verbessern würde.”

18 | FALLSTUDIE

„Pensionskassen, die sich für eine Mehrfaktorenlösung entschieden haben, ernten jetzt die Früchte dieser Entscheidung.”

Faktoren kombinieren „Im Allgemeinen empfehlen wir eine Diversifikation über mehrere Faktorprämien, da es bei einzelnen Faktoren lange Verlustphasen geben kann, während diese bei einem diversifizierten Faktor-Portfolio deutlich kürzer sind. Außerdem würden wir eine stärkere Gewichtung derjenigen Faktoren empfehlen, für die mehr wissenschaftliche Belege vorliegen,” erklärt Van der Kroft. „Seit vielen Jahren konzentriert sich das Investment Research-Team von Robeco auf die Analyse, Bewertung und Konzeption verschiedener Faktorstrategien. Nach unserer Erkenntnis ist es äußerst wichtig zu verstehen, woher eine Faktorprämie kommt, und diese Information dann für eine effiziente Umsetzung von Faktorstrategien zu verwenden. Wichtige Aspekte einer effizienten Umsetzung sind unkompensierte Risiken sowie unnötigen Wertpapierumschlag zu vermeiden.”

Bausteine Robeco hat eine hervorragende Methode für die Neupositionierung eines Portfolios entwickelt, um möglichst viel von einem bestimmten Faktor zu profitieren. Gleichzeitig halten wir die Transaktionskosten so niedrig wie möglich. Es bedurfte eines intensiven Brainstormings, um hier zu einer Lösung zu gelangen. Sie brauchen nur die Bausteine zu sehen, die sie in einem Portfolio verwenden können. „Ich vergleiche das Ganze gerne mit einem Auto. Fast jeder kann in ein Auto einsteigen und sicher damit fahren. Voraussetzung dafür ist aber, dass vorher sehr viel Research- und Konstruktionsarbeit stattgefunden hat.” „Die Umsetzungen von Faktor-Portfolios sind sehr zeitaufwendig”, betont Van der Kroft. „Nach den ersten Besprechungen mit einem Kunden können bis zur Implementierung ein oder zwei Jahre vergehen.”

In den Gesprächen mit Kunden schalten wir oft einen Gang höher, nachdem das Portfolio mit Hilfe des Robeco Factor Exposure Monitors überprüft wurde. „Bei manchen Kunden ergab die Analyse, dass sie eine starke Positionierung im Value-Faktor hatten”, so Van der Kroft. „Und das ist oft das Resultat einer bewussten, strategischen Entscheidung. In anderen Fällen resultiert sie aus einer Positionierung in riskanten Aktien, während gleichzeitig der Faktor Momentum unterrepräsentiert ist. Ausgehend von diesen Ergebnissen haben wir Vorschläge für ein Mehrfaktorenportfolio unterbreitet, das Value, Momentum, Quality und Low Volatility miteinander kombiniert.”

Ein Mehrfaktorenansatz verlangt einige Änderungen „Die erste Hürde bei der Umsetzung war häufig der spezielle regionale Ansatz bzw. die regionale Allokation des Pensionsfonds. Das entspricht nicht dem Factor Investing Ansatz bei Robeco“, räumt Van der Kroft ein. Um die Lösung mittels kostengünstiger Strategie richtig anzuwenden, musste die Pensionskasse bereit sein, ihren regionalen Ansatz für den Teil des Portfolios aufzugeben, der auf der Grundlage von Stil-Faktoren investiert wurde. „2015 zeigte sich, dass die Pensionskasse die Entscheidung, in mehrere Faktoren zu investieren, zu einem günstigen Zeitpunkt getroffen hatte”, sagt Van der Kroft rückblickend. „Der Value-Faktor lieferte 2015 keine guten Ergebnisse, während sich die Faktoren Momentum und Low Volatility durchaus bewährten. Pensionskassen, die sich für eine Mehrfaktorenlösung entschieden haben, ernten jetzt die Früchte dieser Entscheidung.”

MARK VAN DER KROFT Director Robeco Institutional Client Relations Nederland

20 | FALLSTUDIE

Einige Pensionskassen mussten zudem erst noch überzeugt werden, damit sie nicht nur ihren regionalen Ansatz ein Stück weit aufgaben, sondern auch von einer passiven zu einer aktiven Umsetzung von Factor Investing wechselten. „In den Kundengesprächen erklärten wir unsere systematische Anlagepolitik. Dieser Ansatz verhindert, dass Gefühle die Oberhand gewinnen und kann unerwünschte und nicht gerechtfertigte Schocks in den Portfolios abfedern”, erklärt Van der Kroft. „In Gesprächen mit Pensionskassen stellen wir auch klar, dass die Entscheidung für eine bestimmte passive Lösung letztlich eine aktive Entscheidung ist. Viele Indizes, die unter Verwendung von Faktoren zusammengestellt werden, sind unserer Meinung nach ineffizient. Anleger könnten sich letztlich mit unkompensierten Risiken, einer hohen Umschlagshäufigkeit oder einer gegen andere Faktoren gerichteten Positionierung konfrontiert sehen. Diese Probleme haben wir aber mit unserem systematischen Investmentansatz gelöst. In Ihrer Gesamtheit überzeugten unsere Argumente die Pensionskasse, nach einer Alternative zu ihren bestehenden passiven Lösungen zu suchen.”

wissenschaftlichen Standpunkt aus interessant, sondern haben auch bedeutende Konsequenzen für Anleger, die einen faktororientierten Anlageansatz umsetzen wollen.

Kosten im Fokus Bei der Beurteilung alternativer Lösungen sind für eine Pensionskasse natürlich auch die Kosten ein sehr wichtiger Aspekt. „Deshalb haben wir uns auch für eine möglichst kostengünstige Lösung entschieden”, merkt Van der Kroft an. „Im niederländischen Markt beinhaltet diese einen institutionellen Fonds. Die vier gepoolten Instrumente für jede Faktorstrategie werden als steuerlich transparente niederländische Fonds ausgestaltet, sodass Dividendenerträge möglichst effizient besteuert werden. Bei Investments in gepoolte Fonds fällt zudem keine Umsatzsteuer (21 % in den Niederlanden) auf die Verwaltungsgebühr an. Unsere Verwaltungsgebühr ist zwar nicht so niedrig wie bei passiven Strategien, aber deutlich niedriger als bei den meisten aktiven Lösungen.

Gründliches Research Nach unserer Erkenntnis ist es äußerst wichtig zu verstehen, woher eine Faktorprämie kommt, und diese Information dann für eine effiziente Umsetzung von Faktorstrategien zu verwenden. Es sind viele Studien durchgeführt worden, die die Existenz von Faktorprämien belegen. Aber es gibt nur einige wenige Studien, die untersuchen, warum es diese Prämien gibt. Diese Lücke in der Literatur war für Robeco der Grund zu untersuchen, ob zwischen den Faktorprämien und Risiken tatsächlich ein Zusammenhang besteht. Interessanterweise hat Robeco substanzielle Belege dafür gefunden, dass Anleger, die hohe Risiken eingehen, von den Finanzmärkten in vielen Fällen nicht dafür belohnt werden. Unserer Ansicht nach sind diese Erkenntnisse nicht nur von einem

Ein weiterer Vorteil ist, dass Pensionskassen somit für jeden Faktor in einen anderen Fonds investieren können. Sie haben also die Möglichkeit, einen bestimmten Faktor stärker zu gewichten. Aus dem Faktorprofil eines Portfolios kann ersichtlich werden, dass ein bestimmter Faktor bereits einen Teil des Portfolios dominiert, der nicht unter Verwendung einer Faktor-Lösung zusammengestellt wurde. Der modulare Aufbau bietet sehr viel Flexibilität und kann Klumpenrisiken von Faktoren vermeiden. Die meisten Lösungen beinhalten eine Kombination aus den Faktoren Low Volatility, Value, Momentum und Quality. „Sie werden wahrscheinlich nicht erleben, dass wir für alle möglichen neuen Faktoren die Werbetrommel rühren”, sagt Van der Kroft. „Für uns bei Robeco steht Faktor gestütztes Investieren

im Vordergrund. Wir können auf dem Gebiet des Factor Investing auf eine eindrucksvolle Erfolgsbilanz verweisen, die bis 2002 zurückreicht. Wir wollen im Detail verstehen, wie ein bestimmter Faktor wirkt, wo die zusätzliche Rendite herkommt und wie sich dies am besten in einen Investmentansatz umsetzen lässt. Das dafür erforderliche Research ist sehr zeitaufwendig, gibt uns aber für Kundengespräche eine Grundlage. Und nur wenige Akteure können ihre Anlagepolitik so effektiv durch Research untermauern wie Robeco.”

Kundenlösung Strategische Faktor-Allokation

Low Volatility, Value, Momentum und Quality

Region

Industrieländer weltweit

Zielsetzung

Hinzunahme einer Diversifizierung nach Faktoren in die bestehende Value- Präferenz eines Kunden, um zu erwartende Verluste zu reduzieren

Portfolio-Eigenschaften

350 Aktien-Positionen für eine Zweifaktorenlösung; Tracking Error ca. 6 %

Instrument

Beispiele: Niederländische, steuerlich transparente und gepoolte Fonds für eine niederländische Pensionskasse, damit diese in den Genuss von Steuervorteilen gelangt; mit ERISA in Einklang stehende Lösung für US-amerikanische Altersvorsorgeeinrichtungen und Krankenkassen

22 | FALLSTUDIE

FACTOR INVESTING FÜR

STAATLICHE EINRICHTUNGEN

Research und Flexibilität – entscheidende Kriterien für einen großen Staatsfonds Wie integriert man Factor Investing in die Anlagestrategie eines Staatsfonds? Das ist kompliziert, weil der Kunde zwischen passiven und aktiven Strategien klar unterscheidet. Factor Investing passt von Haus aus nicht in die eine oder andere Kategorie, könnte aber beiden zugerechnet werden. Für Robeco lautete die Frage, wie man eine Mehrfaktorenstrategie entwickeln kann, um die bestehenden passiven Lösungen des Kunden zu ergänzen. „Der Ausgangspunkt war klar”, sagt Graham Elliot, Managing Director Official Institutions. „Als langfristig orientierter, strategischer Anleger hatte sich der Kunde bereits für Factor Investing interessiert: Der Ansatz, das Portfolio auf Faktorprämien systematisch auszurichten und so längerfristig beständige Überschussrenditen zu generieren, überzeugte den Kunden.”

24 | FALLSTUDIE

„Der Ansatz, das Portfolio auf Faktorprämien systematisch auszurichten, überzeugte den Kunden.“

„Der Kunde hatte einen erheblichen Teil seines Portfolios in Aktien investiert, die größtenteils auf der Basis eines nach Börsenkapitalisierung gewichteten Index gemanagt wurden. Oberste Priorität hatte für ihn deshalb eine effiziente Umsetzungsstrategie, die zu seiner bestehenden, internen Verwaltungsstruktur passt und es ihm erlauben würde, große Vermögensbestände effizient und kostengünstig zu investieren. Wegen der vielschichtigen Verwaltungs- und Organisationsstruktur und operativen Tätigkeit als großer Staatsfonds, war es für uns eine besonders große Herausforderung, mit dieser Komplexität zurecht zu kommen.”

Umsetzung als größte Hürde Laut Elliot gestaltete sich der Prozessbeginn relativ einfach, weil der Kunde sich schnell vom Konzept des Factor Investing überzeugen ließ. Das einzige Problem war die Auswahl von Faktoren. Daneben war die mit Abstand größte Schwierigkeit die Umsetzungsstruktur. „Die Besprechungen mit dem Kunden liefen gut an, weil er von den Argumenten für Factor Investing bereits überzeugt war”, so Elliot. „Von Anfang an bestand auf beiden Seiten der Wunsch, ein Konzept umzusetzen, das sowohl wirtschaftlich als auch unter Anlagegesichtspunkten sinnvoll war und auf effiziente und skalierbare Weise angewandt werden konnte. Dies führte dazu, dass beide Parteien während des gesamten, komplexen Umsetzungsprozesses hoch motiviert und fokussiert blieben.” Ein Hindernis, das wir zunächst überwinden mussten, war die Glaubwürdigkeit von Robeco als Research-Partner. Elliot: „Das konnten wir recht schnell klären, zum Teil wegen der Qualität der Research-Analysen, die wir vorlegen konnten, und wegen unserer Fähigkeit, sehr aktiv und kreativ mit dem Kunden an Umsetzungsstrukturen zu arbeiten. Research-Mitarbeiter von Robeco haben in führenden Fachpublikationen wie dem Journal of Banking and Finance, dem

Journal of Empirical Finance und dem Journal of Financial Markets Artikel veröffentlicht, und wir sind überzeugt, bei diesem Thema unsere Vorreiterposition in unsere Gespräche mit Kunden einbringen zu können.”

Faktorstrategien in einer indexorientierten Aktienabteilung Die zweite Hürde war die operative Komplexität. „Es zeigte sich, dass der Kunde den Investmentprozess als indexähnliche Strategie – also systematisch und transparent – umsetzen wollte. Und eine Struktur suchte, die hohe Kapazität bei niedrigen Transaktionskosten möglich machte. Mit anderen Worten: als ob es sich um einen Index handeln würde!”, sagt Elliot. Für diese Abteilung bestanden zudem restriktive operative Richtlinien. „Wir erkannten diese Beschränkungen gemeinsam mit dem Kunden und arbeiteten mit ihm eine Reihe von Iterationen von Faktor-Lösungen durch, um zu einer speziellen, maßgeschneiderten Lösung zu gelangen, die den Anforderungen des Kunden hinsichtlich seiner Investments, seiner operativen und Führungsbelange voll und ganz gerecht wurde.” „In den Kundengesprächen wurde beiden Seiten klar, dass die optimale Umsetzungsstruktur einen vollständig maßgeschneiderten Mehrfaktoren-Index beinhaltete”, blickt Elliot zurück. „Dieser Ansatz würde den Kunden effektiv in die Lage versetzen, den maßgeschneiderten Index für diese Strategien als Benchmark zu verwenden, auf dessen Grundlage er Vermögensgegenstände intern oder über externe Index-Manager verteilen konnte. Dank dieser ‚Trennung’ von Research und Data Fulfillment vom operativen Portfoliomanagement konnte der Kunde die Zuordnung von Anlagevolumen zu diesen Strategien vollständig optimieren.”

GRAHAM ELLIOT Managing Director Official Institutions

26 | FALLSTUDIE

„Die Anforderungen dieses Kunden unterschieden sich freilich deutlich von den traditionellen Asset Management-Lösungen. Es war jedoch ein Ansatz, der vom Staatsfonds und von uns sehr schnell als hoch innovatives und äußerst effektives Mittel anerkannt wurde, um eine optimale Lösung für Inhaber großer Anlagevolumina bereitzustellen, die Faktorstrategien für ein verwaltetes Vermögen mit hohem Volumen umsetzen wollen”, fasst Elliot zusammen. Die größten Probleme bezüglich der Anlagestrategie waren Kapazität, Liquidität im Handel und der Wertpapierumschlag im Portfolio. „Andere Aspekte, die Aufmerksamkeit verlangten, waren natürlich die operative Strukturierung unserer Dienstleistung, die Preisgestaltung und mehrere rechtliche, operative und die Compliance betreffenden Fragen.”

Faktor-Mix: Value, Momentum und Quality Der Kunde hatte eine Präferenz für die Faktoren Value, Momentum und Quality und fand die hohen Prämien für Value und Momentum attraktiv. Er wählte zudem den Faktor Quality aus, den wir zum damaligen Zeitpunkt nicht als Einzellösung anboten, wohl aber im Rahmen von Mehrfaktorenstrategien verwendeten. „Wir hatten umfangreiches Research zu diesem Faktor durchgeführt. Im Rahmen unserer Zusammenarbeit mit diesem Kunden, die zwei Jahre dauerte, begannen wir mit einem speziellen Research-Programm zum Faktor Quality, damit wir diesen Faktor im Rahmen der von uns für den Kunden entwickelten Lösung auf ‚Standalone’-Basis einbeziehen konnten. Dass sich der Kunde für Value, Momentum und Quality entschieden hat, ist ein hervorragendes Beispiel dafür, dass ein optimaler Faktor-Mix individuell bestimmt wird. Diese drei Faktoren basieren auf der Rendite, und sie finden deshalb bei einem langfristig orientierten, strategischen Investor wie einem Staatsfonds eine passende Allokation.”

Neupositionierung des Portfolios Das Besondere an der Zusammenarbeit mit diesem Kunden war, dass Robeco auch mit Indexanbietern kooperierte, um einen Mehrfaktoren-Index zu erstellen. „Der von uns konzipierte Neupositionierungsprozess basierte auf einem Index, sodass sich der Ansatz etwas von dem unterschied, den wir als aktiver Portfoliomanager normalerweise verfolgen würden.” „Klar war auch, dass nicht viele Unternehmen ein solches Maß an Flexibilität liefern konnten wie von uns bei der Umsetzung angeboten”, so Elliot. „Wir verbrachten sehr viel Zeit mit dem Kunden um sicherzustellen, dass wir seine Anforderungen schon in einem frühen Stadium verstanden. Die Zusammenarbeit mit dem Kunden bei der Suche nach einer optimalen, maßgeschneiderten Lösung hatte in unseren Gesprächen oberste Priorität. Wir wussten, dass eine unserer standardmäßigen Strategien nicht passen würde.”

Nachteile von öffentlichen Faktorindizes „Nachdem der Kunde zwei inhärente Mängel erkannt hatte, die öffentliche Faktorindizes für institutionelle Investoren weniger attraktiv machen, lehnte er eine Verwendung solcher Indizes schon in einem frühen Stadium des Prozesses ab”, sagt Elliot. „Erstens sind diese Indizes wegen ihres öffentlichen Charakters der Gefahr von Overcrowding und Front-Running durch Arbitrageure ausgesetzt. Zweitens basieren sie auf sehr allgemeinen Definitionen von Faktorprämien, und sie sind nicht so effektiv wie andere, ausgefeiltere Faktorstrategien. Dennoch erwarten wir, dass der Kunde die MSCI-Faktorindizes als Referenz für einen PerformanceVergleich im Blick behält, sodass diese Indizes gleichwohl noch eine Rolle spielen.”

Die Research-Partnerschaft wird sich entwickeln „Die von uns erstellte Lösung ist der erste Schritt in einer sich entwickelnden ResearchPartnerschaft mit dem Kunden”, fährt Elliot fort. „Das vordringliche Anliegen war, eine Lösung zu finden, die alle derzeitigen Anforderungen des Kunden erfüllt.” „Doch es gab ein weiteres sehr wichtiges Anliegen: Der Kunde geht davon aus, dass sich seine Anforderungen an diese Lösung verändern. Und deshalb wollte er eine langfristige Partnerschaft mit einem Asset Manager, der gemeinsam mit ihm weiter erforschen könnte, wie sich Faktorprämien am besten vereinnahmen lassen.” Im Rahmen dieser Research-Partnerschaft betrachten wir derzeit Allokationen in den Aktienmärkten von drei Industrieländern. Es ist aber davon auszugehen, dass sie auf weitere länderspezifische Analysen von Aktien – auch in Schwellenländern – und evtl. auf andere Anlageklassen wie Unternehmensanleihen ausgeweitet wird. „Zudem haben wir im Zuge der Zusammenarbeit mit diesem Kunden mehrere unserer internen Prozesse optimiert. Wir konnten unsere eigenen ResearchFähigkeiten erweitern, was unsere Stellung als glaubwürdiger Partner weiter gestärkt hat. Gleichzeitig sind wir aber nach wie vor agil und flexibel genug, um auf kundenspezifische Anforderungen einzugehen. Es gibt hier keinen Ansatz, der für alle passt, und in diesem Bewusstsein hat Robeco mittlerweile eine sehr gute Balance gefunden zwischen seinen Research-Fähigkeiten, seinem Portfoliomanagement-Fachwissen und seiner Fähigkeit, kundenbezogene Lösungen anzubieten.”

eines innovativen Ansatzes in der Umsetzung von Factor Investing erreichen kann”, betont Elliot. „Standardmäßige Ansätze funktionieren bei anspruchsvollen Kunden mit sehr großen Assets nicht.” In dieser Phase des Prozesses war Flexibilität von höchster Bedeutung. „Der Kunde erhielt einen maßgeschneiderten Index, der seinen speziellen Präferenzen Rechnung trug. Ein Index, in den er durch Kauf der zugrunde liegenden Aktien direkt investieren, bei dem er eine Allokation über externe Indexmanager vornehmen oder den er als umfassende Assetmanagement-Lösung von Robeco übernehmen konnte. Wie ein Index bot diese Lösung dem Kunden niedrige Kosten, hohe Transparenz und eine Fülle von Investmentmöglichkeiten. Jedoch ohne die Nachteile von Front-Running und Overcrowding und mit den inhärenten Vorteilen von Robecos prämiertem Factor-Investing-Research.” „Man sollte in der Lage sein, Kunden verschiedene Lösungsvarianten anzubieten – von aktiven Strategien bis hin zu einer eher passiven, indexähnlichen Ausführung”, ist Elliot überzeugt.

Kundenlösung Faktor(en)

Einzelner Faktor oder eine Kombination aus mehreren Faktoren

Region

Regional oder global

Zielsetzung

Auf die besonderen Anforderungen des Kunden wie einer spezifischen Definition von Faktoren, Liquiditätserfordernissen usw. zugeschnittene

Von der Innovation zur Umsetzung „Dieser Fall ist ein hervorragendes Beispiel dafür, was man mit der Anwendung

Faktor-Lösung Portfolio-Eigenschaften

Index-Lösung in Zusammenarbeit mit einem Anbieter globaler Indizes, wobei vollständige Transparenz dem Kunden vorbehalten ist

28 | FALLSTUDIE

FACTOR INVESTING FÜR

PRIVATBANKEN

Eine Privatbank entscheidet sich für einen Mittelweg bei der Kapitalanlage Obwohl Factor Investing bei institutionellen Investoren bereits breite Anerkennung gefunden hatte, prüfen viele Privatbanken immer noch vorsichtig, welche Chancen der Investmentstil bot. Chris Suiker, Managing Director Wholesale Distribution Benelux bei Robeco, erläutert, warum es für Privatbanken nicht so einfach ist, einen neuen Ansatz umzusetzen. Zum Teil hängt ihre Zurückhaltung mit der notwendigen Kundenkommunikation zusammen. „Die Entscheidung für einen neuen Ansatz müssen sie ihren Kunden genau erklären, damit diese wissen, was sie zu erwarten haben.”

30 | FALLSTUDIE

Bis 2010 war es in der Tat sehr schwierig, die Vorteile von Factor Investing zu erläutern. In den Jahren 2008 und 2009 waren viele Kunden intensiv damit beschäftigt, die durch die Kreditkrise verursachten Schäden zu begrenzen. Ab dem folgenden Jahr änderte sich dies aber allmählich. „Damals hatte sich Robeco mit seiner Conservative-Equities-Strategie, die Faktorprämien von Low-Volatility-Aktien mit langfristig überdurchschnittlich hohen risikobereinigten Renditen abschöpft, bereits eine Erfolgsbilanz erarbeitet. Mehrere große Marktteilnehmer begannen zu der Zeit mit uns zusammenzuarbeiten. Seitdem hat das Interesse kontinuierlich zugenommen, weil sich Factor Investing von einem Nischenmarkt zu einem zum Mainstream gehörenden Investmenttrend entwickelt hat.”

Niedrigere Gebühren als ein entscheidender Faktor Neben Verständlichkeit und Transparenz spielen auch die Kosten eine wichtige Rolle. „Der allmähliche Abbau von Vertriebsgebühren in den Niederlanden hat zu größerer Transparenz und zu generell niedrigeren Gebühren geführt”, stellt Suiker fest. „Privatbanken entscheiden sich zunehmend für passive Investments, arbeiten aber auch mit aktiven Asset Managern zusammen, die ihre Kosten ohne Weiteres durch höhere Renditen rechtfertigen. Dies schließt Mehrfaktoren-Lösungen mit ein, die einen ‚Mittelweg bei der Kapitalanlage’ bilden. Diese Lösungen stehen passivem Investieren nah, weil der Tracking Error und die Kosten niedriger sind als bei ‚normalen’ aktiv gemanagten Fonds.” „Factor Investing ist ein so umfangreiches Konzept, dass sich die Botschaft daraus schwerlich in einem Schritt kommunizieren lässt”, sagt Suiker. „Dass Robecos Know-how auf diesem Gebiet allgemein anerkannt ist, spielt uns sicherlich in die Hand.”

Gründliche Vorarbeit „In der ersten Phase verwendeten wir sehr viel Energie darauf zu erklären, wie Investieren unter Nutzung des Low-Volatility-Faktors funktioniert und wie dieser Anlagestil am besten umgesetzt werden kann. 2012 gingen wir dann einen Schritt weiter. Wir boten dem Chief Investment Officer (CIO) und den für die Fondsauswahl zuständigen Mitarbeitern von Privatbanken, die unsere Fonds vertreiben, uneingeschränkten Zugang zu unseren Research-Mitarbeitern und damit zu deren neuesten Erkenntnissen. Und wir hielten für sie Präsentationen, um sie mit dem Thema vertraut zu machen”, sagt Suiker. „Eine der Privatbanken beauftragte dann eine große niederländische Universität mit der Analyse der verschiedenen Faktoren, die Gegenstand unserer Präsentation waren. Die Universität bestätigte unsere Ergebnisse.” Im September 2015 entschied sich die erste Bank, einen strategischen Teil ihres Portfolios für Factor Investing zu reservieren. Sie beschloss, ihr Aktienportfolio in drei Segmente zu unterteilen. Ein Segment war für passive Lösungen, ein weiteres für Factor Investing und das Dritte für eine „Satelliten-Lösung” vorgesehen, die vor allem mit großer Überzeugung vertretenen regionalen und/oder thematischen Fokus enthalten kann. Die Bank erhielt viele unterschiedliche Vorschläge, wie sie die verschiedenen Segmente managen sollte. Für das Factor-Investing-Segment entschied sie sich schließlich für den Robeco Multi-Factor Equities-Fonds.

CHRIS SUIKER Managing Director Robeco Wholesale Distribution Benelux

32 | FALLSTUDIE

„Wir teilen unsere Erfahrung, was sowohl für unsere Kunden als auch uns vorteilhaft ist.”

Zusammenarbeit

Wissen teilen – auch das ist eine Investition

„Dass wir die Bank über viele Jahre in unsere Research-Arbeit im Bereich Factor Investing einbezogen hatten, gab den Ausschlag”, erklärt Suiker. „Wir hatten zwar erst wenig Erfahrung bei Mehrfaktoren-Investments. Grundlage für die Strategie war aber eine umfangreiche Portfolio-Simulation, die 30 Jahre zurückreichte. Und wir hatten damals natürlich reichlich Expertise mit Einfaktorstrategien wie z. B. Conservative Equities. Die Bank erhielt umfangreichen Einblick in die internen Abläufe von Robeco.”

Die Kenntnisse und Erfahrungen im Bereich Factor Investing, die Privatbanken im Rahmen der Zusammenarbeit mit Robeco sammeln, geben ihnen nach Suikers Überzeugung einen Wettbewerbsvorteil. Er gesteht, dass er zunächst einige Zeit gebraucht hat, um sich an diese neue Art der Zusammenarbeit zu gewöhnen. „In der Vergangenheit ging es oft darum, deutlich zu machen, dass sich Produkte durch überdurchschnittliche Renditen hervorgetan hatten. Und das ist bei vielen unserer Mitbewerber immer noch so. Robeco teilt dagegen ganz bewusst Wissen: durch Research-Studie für Kunden, Seminare, Präsentationen für Berater und Endkunden. Und diese Strategie hat sich wirklich bezahlt gemacht. Zufriedene Kunden sind inzwischen zu sehr loyalen Partnern geworden, die gemeinsam mit uns maßgeschneiderte Anlagelösungen entwickeln.”

Der Mehrfaktoren-Fonds wurde im September 2015 aufgelegt. In den ersten drei Monaten erhöhte sich das Fondsvermögen auf 600 Mio. EUR. Das war der stärkste Mittelzufluss, den ein neuer Aktienfonds in der bis 1929 zurückreichenden Geschichte von Robeco je verzeichnet hat. Und nicht nur in diesem Punkt war der Fonds Vorreiter. „Wir haben eine institutionelle Lösung in den Privatkundenmarkt hinein getragen”, sagt Suiker. „Und das ist wirklich einmalig.” Noch vor der Fondsauflage hatten wir häufig Kontakt zum Chief Investment Officer der Bank. „Er sprach zum Beispiel auf einem Investmentforum und hielt dort eine Präsentation zum Thema Factor Investing in der Praxis. Unterstützt wurde er dabei durch Joop Huij, Head of Factor Investing Research bei Robeco, der sich in seiner Präsentation eher auf die Theorie konzentrierte. In seinem Ausblick erklärte der CIO der Bank, dass ein Drittel des Anlageportfolios seiner Bank für Factor Investing reserviert ist. Und er fügte hinzu, dass er innerhalb von fünf Jahren mit einer Erhöhung des Factor-Investing-Anteils in dem Portfolio auf mindestens die Hälfte rechnet.”

Diese Verschiebung ist weitgehend darauf zurückzuführen, wie Robeco seine Partner in das Research von Factor Investing einbezieht. Häufig geht die partnerschaftliche Zusammenarbeit aber viel weiter. „Wir haben ein Instrument entwickelt, mit dem Anleger prüfen können, wie sich Faktoren wie Low Volatility, Value, Momentum und Quality auf ein bestehendes Portfolio auswirken”, sagt Suiker. „Dabei zeigt sich oft, dass die dominierenden Faktoren nicht diejenigen sind, auf welche die Kunden ursprünglich abgezielt hatten.” Eine weitere Privatbank, die gegen Ende 2014 mit dem Aufbau eines FactorInvesting-Portfolios begonnen hatte, beauftragte Robeco mit dem Management der Faktoren Low Volatility und Momentum. Diese beiden Einfaktorstrategien können als Bausteine für den Aufbau eines Mehrfaktoren-Portfolios verwendet werden. „Wir sind erfreut darüber, dass diese Bank uns schließlich mit dem Management solcher strategischer Portfolio-Positionen beauftragt hat. Wir möchten aber einen Schritt weiter gehen und nicht das uns anvertraute Vermögen effektiv verwalten”, betont Suiker. „Zum Beispiel haben wir der Bank geholfen,

die Philosophie und Methodik, die Factor Investing zugrunde liegen, den Beratern und Kunden der Bank auf möglichst einfache Weise zu erklären. Dies umfasste die Organisation von internen Workshops und Besprechungen, auf denen Präsentationen für Kunden gehalten werden.”

Kundenlösung Strategische Faktor-Allokation

Gleichmäßige Verteilung auf die Faktorstrategien Value, Momentum und Quality von Robeco

Region

Industrie- und Schwellenländer weltweit

Zielsetzung

Anwendung wissenschaftlicher Erkenntnisse auf das Anlageportfolio Gesamtfaktor-Lösung für den globalen Aktienmarkt

Mögliche Ergänzung

Hinzunahme eines MehrfaktorenUnternehmensanleihe-Portfolios, um ähnliche Faktorprämien am Unternehmensanleihemarkt zu vereinnahmen

Portfolio-Eigenschaften

550 Aktientitel mit einem Tracking Error von ca. 5 % und einer Reduzierung der Volatilität um 10 %

Wichtige rechtliche Hinweise Dieses Dokument wurde von Robeco Institutional Asset Management B.V. („Robeco“) erstellt und stellt weder eine Verpflichtung, noch ein Angebot, noch eine Aufforderung seitens Robeco zum Kauf oder Verkauf von Investmentanteilen dar. Bei den Inhalten dieses Dokuments handelt es ich um eine reine Werbung, die Ihre persönlichen Umstände nicht berücksichtigt. Es stellt weder eine Anlageberatung, noch eine Anlageempfehlung dar. Ein Angebot, ein Verkauf oder ein Kauf von Anteilen des in diesem Dokument genannten Produkt erfolgt ausschließlich auf der Grundlage des aktuellen Verkaufsprospekts. Der Verkaufsprospekt, die wesentlichen Anlegerinformationen, das Verwaltungsreglement bzw. die Satzung, den jeweils neuesten Jahresbericht und, sofern veröffentlicht, auch den neuesten Halbjahresbericht finden Sie im Internet unter www.robeco.de. Die vorgenannten Dokumente sind in englischer Sprache erhältlich, mit Ausnahme der wesentlichen Anlegerinformationen, die in deutscher Sprache erhältlich sind. Stand: September 2016.

Kontakt: Robeco Deutschland Taunusanlage 17 D-60325 Frankfurt am Main T +49 (0) 69 - 959 0 859 F +49 (0) 69 - 959 0 850 E service@robeco.de I www.robeco.de

1207_D-09â&#x20AC;&#x2122;16

Hinweis: Robeco Deutschland ist eine Zweigniederlassung der Robeco Institutional Asset Management B.V., Rotterdam