Die Factor Investing-Revolution: Sind Sie bereit für die Herausforderung? PIONEERS IN FACTOR INVESTING
Factor Investing gibt es schon seit vielen Jahren, doch für einige Anleger stellt es nach wie vor eine Herausforderung dar. Auch wenn der Ansatz aus der komplexen Welt des quantitativen Investierens stammt, ist das Verfahren im Kern tatsächlich sehr einfach: Bei der Portfoliokonstruktion werden bestimmte Charakteristika dazu genutzt, um mit Aktien oder Anleihen eine Renditeprämie zu erzielen. Erwiesenermaßen lässt sich damit sowohl ein Alpha (Mehrertrag gegenüber dem Benchmark-Index) erzielen als auch die Sharpe-Ratio verbessern – ein Maß dafür, wie stark der Ertrag eines Vermögenswerts den Anleger für das eingegangene Risiko kompensiert. Zeigt man Anlegern, wie sie bessere risikoadjustierte Erträge erzielen können, indem sie sich der Factor InvestingRevolution anschließen, dann sind sie auch bereit, einen steigenden Anteil ihrer Investments in Faktoren zu allokieren. Dies hat dazu geführt, dass ein in den 1990er Jahren noch ein Nischendasein führendes Verfahren zwei Jahrzehnte später – in den 2010er Jahren – eine stärker etablierte Strategie darstellt. Wie aber funktioniert Factor Investing? Was verbirgt sich hinter diesen Faktoren und wie erhöht ihre gezielte Berücksichtigung die Rendite? Robeco stützt sich bei der Schaffung von MultifaktorAktienportfolios auf vier wesentliche Faktoren: dies sind Low Volatility (Low Risk), Value, Momentum und Quality. Im Fall von Portfolios mit Unternehmensanleihen sind sich die Faktoren Low Volatility und Quality sehr ähnlich. Daneben findet ein weiterer Faktor Verwendung: Size. Die Faktoren stellen sich wie folgt dar:
Low Volatility Wie Untersuchungen zeigen, erzielen Aktien oder Corporate Bonds mit geringerem Risiko – beispielsweise dank der
Stabilität des Unternehmens – höhere risikoadjustierte Renditen. Dies bedeutet, dass Aktien mit niedrigerer Volatilität denselben risikoadjustierten Ertrag abwerfen können wie solche mit höherer Volatilität, ohne dass der Anleger ein zusätzliches Risiko eingehen muss. Dieses Prinzip funktioniert auch am Markt für Corporate Bonds, wo die Unternehmen ein Bonitätsrating erhalten, das von der sehr sicheren Kategorie AAA bis zur wesentlich riskanteren Kategorie CCC reicht. In der Vergangenheit haben Portfolios aus kürzerlaufenden und mit höheren Ratings ausgestatteten Anleihen ein besseres RisikoErtrags-Profil als der übrige Markt erzielt.
Value Der Faktor Value bezieht sich auf Unternehmen, deren Aktien- oder Anleihenkurs als niedriger eingeschätzt wird, als es die Fundamentaldaten der Unternehmen erwarten lassen. Die Ursache dafür sind häufig Überreaktionen auf Unternehmensnachrichten, die zu Fehlbewertungen führen. Daraus ergibt sich bei unterbewerteten Aktien oder Anleihen ein Kursgewinnpotential, aus dem die ValuePrämie resultiert.
Momentum Dieser Faktor ergibt sich aus der Beobachtung, dass Wertpapiere, die in der Vergangenheit zu den Gewinnern zählten, tendenziell auch weiterhin Gewinner sein werden. Desgleichen tendieren bisherige Verlierer dazu, auch in Zukunft zu den Verlierern zu zählen. Vereinfacht gesagt werden Unternehmen, deren Aktien- oder Anleihenkurse sich stetig überdurchschnittlich entwickelt haben, wahrscheinlich weiterhin eine Outperformance erzielen. Umgekehrt entwickelt sich ein Titel mit bisheriger Underperformance gewöhnlich weiterhin unterdurchschnittlich. Durch Auswahl derjenigen Unternehmen, bei denen ein derartiges Momentum zu beobachten ist, lässt sich eine Renditeprämie erzielen.
Quality Der Qualitätseffekt besagt, dass sich Unternehmen hoher Qualität tendenziell besser entwickeln als solche mit geringerer Qualität. Was genau die „Qualität“ ausmacht, ist allerdings weniger gut definiert als bei anderen Faktoren. In der Regel sind Unternehmen hoher Qualität typischerweise profitabler und werden eher konservativ geführt. Der Qualitätsprämie werden auch andere Charakteristika wie zum Beispiel Sicherheit zugeordnet, doch könnten diese ebenso gut mit der Low-Risk-Prämie verknüpft sein. Über die Definition von Qualität können die Ansichten auseinandergehen, und da dieser Faktor erst seit relativ kurzer Zeit eingesetzt wird, raten wir dazu, die Allokation in diesem Faktor derzeit geringer zu halten als bei den übrigen Faktoren.
Size Kleinere Unternehmen werden von vielen Anlegern häufig ignoriert. Sie versuchen typischerweise, einen hohen Prozentanteil der Marktkapitalisierung des Index wirksam abzudecken und stützen sich dabei auf eine begrenzte Anzahl von Analysten. Aus dieser Perspektive lassen sich große Unternehmen effizienter abdecken als kleinere. Das damit einhergehende geringe Interesse an Nebenwerten sowie deren geringere Liquidität resultieren in einer Prämie, die in direktem Zusammenhang mit ihrer Größe steht.
Vereinnahmung der Faktorprämien Robeco ist einer der Pioniere des quantitativen Investierens. Seit 1994, als das Quantitative Research Team von Robeco erstmals unterschiedliche Faktorstrategien einzusetzen begann, wird dieser Ansatz verfolgt und weiterentwickelt.
Der erste Faktorfonds von Robeco wurde 2006 in Form der „Conservative Equity“-Faktorstrategie aufgelegt. Seither hat Robeco weitere auf einzelnen oder mehreren Faktoren basierende Strategien und Anlagelösungen am Aktien- und Anleihemarkt ins Leben gerufen. „Einer der Vorteile des Factor Investing besteht darin, dass es sich um einen systematischen, regelbasierten Ansatz zur Vereinnahmung einer spezifischen Prämie handelt. Damit wird das Element menschlicher Fehlbarkeit oder Emotion bei der Aktienauswahl reduziert“, sagt der langjährige Spezialist für quantitatives Research und Portfoliomanager Patrick Houweling, der den Robeco Global Multi-Factor Credits Fonds verwaltet.
„Zu den durch Verhalten begründeten Verzerrungen kann eine natürliche Tendenz zur Auswahl von Aktien oder Anleihen von Wachstumsunternehmen oder riskanteren Unternehmen gehören. Von ihnen wird eine bessere Entwicklung als von anderen erwartet, obwohl sie tatsächlich relativ teuer sein können und damit ihr Kursgewinnpotential begrenzt ist.“ „Wichtig ist allerdings, von allen vier Faktoren gemeinsam Gebrauch zu machen, anstatt sich auf lediglich einen zu konzentrieren. Zum einen kann der Einsatz eines einzelnen Faktors wie zum Beispiel Value zu einer Underperformance des Portfolios in turbulenten Phasen führen, wenn viele
Anleger „defensive“ Unternehmen wie zum Beispiel Versorger bevorzugen, die mitunter recht teuer sein können. Zum anderen können sich einige Faktoren negativ auf andere auswirken. Beispielsweise weist eine Aktie oder eine Anleihe mit Value-Charakteristik möglicherweise kein Momentum auf, oder ein auf Grundlage des Faktors Size ausgewählter Titel erfüllt nicht die Anforderungen in punkto Low Risk. Die Konstruktion eines MultifaktorPortfolios dagegen kann das im Zeitablauf erzielbare Alpha stabilisieren. Bei einem Multifaktor-Portfolio lässt sich die hohe Sharpe-Ratio der einzelnen Faktoren beibehalten, allerdings verbunden mit geringerem Abwärtspotential und einem im Vergleich zum Markt niedrigeren Tracking-Error.“
Analyse der Faktoren Der Kauf von Wertpapieren, die die Charakteristika aller vier Faktoren auf sich vereinen, führt in der Regel zu einer überlegenen Wertentwicklung. Wie aber lassen sie sich identifizieren? Robeco stützt sich auf Datenreihen, die mehrere Jahrzehnte zurückreichen, und entwickelt dann Modelle, anhand derer die Theorie zunächst getestet werden kann, bevor sie in einem realen Portfolio umgesetzt wird. „Wir vergeben jeden Monat für jede einzelne Unternehmensanleihe in unserem Anlageuniversum Punkte in Bezug auf jeden der Faktoren. Die Gesamtpunktzahl basierend auf allen Faktoren zeigt die Attraktivität der Anleihe an“, führt Houweling aus. PATRICK HOUWELING PORTFOLIOMANAGER DES ROBECO GLOBAL MULTI-FACTOR CREDITS FONDS
„Wir vergeben jeden Monat für jede einzelne Unternehmensanleihe in unserem Anlageuniversum Punkte in Bezug auf jeden der Faktoren. Die Gesamtpunktzahl basierend auf allen Faktoren zeigt die Attraktivität der Anleihe an.“ Auch wenn sich der Großteil des Faktor-Researchs auf den Aktienmarkt konzentriert, treffen das Konzept und die Vorteile des Factor Investing ebenso auf den Markt für verzinsliche Wertpapiere zu, einschließlich der Unternehmensanleihen,
LODEWIJK RAUWENHOFF GRÜNDER UND VORSTANDSVORSITZENDER
„Jede Anlagestrategie sollte auf Research basieren.“ die Houweling und seine Kollegen kaufen. „Dies kann ein überzeugendes Argument sein, wenn ein Anleger Faktoren bereits in einem Aktienportfolio nutzt und sich nun die Frage stellt, wie sich der Ansatz bei Unternehmensanleihen auswirken könnte“, sagt Houweling. „Die Ergebnisse unseres Researchs und unsere Erfahrung belegen, dass hier dieselben Grundsätze gelten wie bei Aktien, sodass es sich um eine ideale Anlagestrategie in den meisten Marktsituationen handelt.“ Nicht vergessen werden darf dabei, dass ein sehr wichtiges Element des Fondsmanagements in der Portfoliokonstruktion besteht, insbesondere im Wissen um den richtigen Zeitpunkt für Kauf und Verkauf, das für sich bereits Mehrwert schaffen kann. „Neben verfeinerten Faktordefinitionen können auch die Regeln zur Portfoliokonstruktion intelligenter gestaltet werden, um die Wertentwicklung zu verbessern“, so Houweling. „Zum Beispiel würden wir ein Wertpapier, das bei einem der Faktorkriterien nicht mehr die Anforderungen erfüllt, nicht zwingend sofort verkaufen, da dies exzessiv hohe Transaktionskosten mit sich bringen würde. Oft ist es klüger, etwas abzuwarten und ein etwas niedrigeres Alpha zu erzielen, als durch umgehenden Verkauf erhöhte Kosten einzugehen.“
Ein weiterer wichtiger Bestandteil der Portfoliokonstruktion ist die Diversifikation. „Ausgeprägte Wetten auf Branchenund regionaler Ebene sollten ebenfalls vermieden werden. Beispielsweise hätte eine gängige Value-Strategie im Jahr 2007 vorwiegend zum Kauf von Anleihen aus dem Finanzsektor geführt, da ihre Bonitätsaufschläge stiegen und sie dadurch relativ günstig wurden. Im Jahr 2008 hätte dies jedoch mit Beginn der Finanzkrise zu einem erheblichen Kursrückgang geführt. Die Begrenzung des Anteils einzelner Branchen im Portfolio vermeidet konzentrierte Positionen und verbessert die Diversifikation. Beim Factor Investing geht es um die effiziente Vereinnahmung von Prämien und nicht um das Eingehen von Wetten in Bezug auf einzelne Branchen oder Unternehmen.“
Goldene Erfolgsregeln Keine Wetten einzugehen bedeutet, sich an Regeln zu halten und sich auf solides Research zu verlassen. Diese Leitlinie und diese Philosophie stellen die Grundlage der Strategie von Robeco seit 1929 dar, als der Gründer und Vorstandsvorsitzende Lodewijk Rauwenhoff festlegte, dass „jede Anlagestrategie auf Research basieren sollte“. Dass Factor Investing funktioniert, ist durch jahrzehntelanges Research nachgewiesen. „Die Anleger werden es nicht bereuen, wenn sie sich an einige goldene Regeln halten“, sagt Joop Huij, Leiter des Equity Factor Investing Research von Robeco. Erste Regel: Investieren Sie in die bewährten Faktoren Value, Momentum, Low Volatility, Quality und Size. Ihre Wirksamkeit ist durch die Ergebnisse akademischer Forschung umfassend belegt – sie funktionieren besser als neuere Faktoren, für die weniger Research-Evidenz vorliegt. Dies ist eine der Erkenntnisse von Huij, der die Daten von rund 7.000 Fonds über den 20-Jahreszeitraum von 1990 bis 2010 analysiert hat. Er wollte herausfinden, ob aktive Fondsmanager, die auf Faktoren basierende Investmentstrategien anwendeten, die Performance der Referenzindizes ihrer Fonds dauerhaft übertrafen. Er kam zu dem Ergebnis, dass die geläufigen und am besten erforschten Faktoren auch die besten Ergebnisse lieferten. Dagegen boten die neueren, exotischeren Faktoren keine besseren Renditen und entwickelten sich schlechter. Die Faktoren, die tatsächlich funktionieren, haben zwei Dinge gemeinsam: Es gibt umfangreiche empirische Belege für ihre Existenz, und sie werden durch wirtschaftliche
Argumente gestützt. Professor Huij kam zu dem Ergebnis, dass die besten Investmentfonds von nachweislichen Faktorprämien profitieren. Anstatt also auf die neuesten Faktoren aus zu sein, sollte man stattdessen die gängigeren und gut untersuchten auswählen. Die Untersuchungen von Huij basierten zwar auf Aktien, derselbe Grundsatz gilt aber auch für Anleihen. Zweite Regel: Ignorieren Sie das Argument, dass Faktorprämien aus dem Eingehen höherer Risiken resultieren und nur deshalb erzielt werden können. Dies ist ein verbreiteter Irrglaube, und das Research von Robeco belegt, dass diese Einschätzung nicht notwendigerweise zutrifft. Bei Value-Aktien beispielsweise wird allgemein angenommen, dass sie aus einem bestimmten Grund günstig sind – nämlich weil sie ein höheres Risiko für die Anleger bedeuten. So wird die Existenz der ValuePrämien typischerweise damit begründet, dass ein höheres Risiko einer Notlage des Unternehmens besteht. Nach dieser Theorie sollten die Renditen von Value-Aktien mit zunehmendem Risiko ebenfalls steigen. Studien von Robeco zufolge kann eine konventionelle Value-Strategie zwar in der Tat bedeutende Insolvenzrisiken beinhalten. Diesen muss man sich aber nicht unbedingt aussetzen. Man muss nicht in hoch riskante Aktien investieren, um die Value-Prämie zu vereinnahmen, weil Letztere durch Fehlbewertungen verursacht wird. Robecos Auswahlprozess für Value-Aktien enthält Kriterien, die darauf abzielen, Unternehmen mit hohem Insolvenzrisiko, geringer Finanzkraft und aggressiven Bilanzierungsmethoden zu meiden. Anders ausgedrückt: Wir nehmen die faulen Äpfel aus dem „Value-Korb” und kommen dennoch in den Genuss der Value-Prämie. So können wir das Risiko reduzieren, ohne bei den Erträgen Abstriche machen zu müssen. JOOP HUIJ LEITER DES EQUITY FACTOR INVESTING RESEARCH
„Dass Factor Investing funktioniert, ist durch jahrzehntelanges Research nachgewiesen. Die Anleger werden es nicht bereuen, wenn sie sich an einige goldene Regeln halten.“
Dritte Regel: Anleger sollten begreifen, dass ein optimierter Faktoransatz zu einer besseren Wertentwicklung führt. Faktorindizes, die häufig auch als Smart Beta-Indizes bezeichnet werden, beinhalten ein systematisches Exposure gegenüber Faktorprämien mittels alternativer Gewichtungsverfahren. Allerdings sind sie nicht darauf ausgerichtet, die Faktorprämien auf die effizienteste Weise zu vereinnahmen, sondern werden vor allem aufgrund ihrer Einfachheit und Attraktivität eingesetzt. Dies bedeutet, dass sie strukturell bedingte Tücken aufweisen. Beispielsweise würden Aktien, bei denen ein höheres Risiko einer Unternehmensnotlage infolge einer verschlechterten Finanzsituation besteht, tendenziell geringere Erträge abwerfen. Selbst wenn ein solcher Titel aus Value-Perspektive attraktiv wäre, würde er nur ein geringes Momentum aufweisen. Dies macht einen Multifaktoransatz erstrebenswerter. Zudem weisen einige indexbasierte Strategien eine sehr hohe Umschlagshäufigkeit auf, da sie Veränderungen im Index nachbilden müssen. Dies kann sich infolge potentiell hoher Transaktionskosten negativ auf die Wertentwicklung auswirken.
Ein „Mittelweg“ zwischen aktiv und passiv Mit der zunehmenden Verbreitung von Faktorindizes oder Marktindizes im Allgemeinen ist eine generelle Problematik verbunden: die wachsende Bedeutung des passiven Investierens. Zu den Dingen, die Anleger von reinem Factor Investing abhalten, gehört die Tatsache, dass es im Bereich des aktiven Managements angesiedelt ist. Dieses wiederum steht seit der Finanzkrise in der Kritik, da viele aktiv gemanagte Fonds schlechter als ihre Benchmarks abschnitten oder ganz allgemein an Wert verloren. Viele Investoren haben sich seither dazu entschlossen, auf eine Zwischeninstanz zu verzichten und stattdessen dem Index direkt zu folgen, indem sie Indextracker oder ExchangeTraded-Funds (ETFs) als Anlagevehikel einsetzen. Dies war aus Sicht vieler Anleger kosteneffizient, da aktive Fondsmanager höhere Gebühren für ihre Dienstleistungen als passive verlangen, die lediglich die Ressourcen zur Abbildung der Indexentwicklung benötigen und kein Research betreiben.
Das eigentliche Problem beim passiven Investieren besteht darin, dass es sich um eine Strategie handelt, die auch die „Nieten“ umfasst. Man handelt sich also zusammen mit den Star-Aktien auch die Verlierertitel ein, ohne dass die Möglichkeit besteht, die Spreu vom Weizen zu trennen. Tatsächlich entwickeln sich verschiedene Aktientypen stark unterschiedlich. Wachstumsaktien zum Beispiel können in Boomphasen überdurchschnittliche Ergebnisse abwerfen, unterliegen aber auch stärkeren Kursschwankungen und verlieren außerdem stärker an Wert, wenn sie bei den Anlegern in Ungnade fallen. Kann Factor Investing quasi als „Mittelweg“ die Kluft zwischen aktivem und passivem Anliegen überwinden? Die Antwort lautet: ja. Factor Investing stellt häufig einen Mittelweg zwischen aktivem und passivem Investieren dar, da er einen systematischen Ansatz verfolgt, um in denjenigen Kapitalmarktsegmenten zu investieren, die über längere Zeiträume besser abschneiden als andere.
„Aktives Management kann sich lohnen, ist aber auch riskant. Dagegen ist passives Investieren ineffizient; dort enthält ein Portfolio einfach alle Aktien, die unattraktiven ebenso wie die attraktiven“, stellt Huij fest. „Factor Investing kann einen dritten Weg bei der Portfoliokonstruktion darstellen. Dabei gibt es zwei Vorgehensweisen“, führt er weiter aus. „Dank der zunehmenden Bedeutung von Investmentstilen gibt es inzwischen für jeden der Faktoren, die Robeco im Aktienbereich einsetzt, einen eigenen Benchmarkindex (bei Unternehmensanleihen allerdings noch nicht). Fondsmanager können sich also bei der Portfoliokonstruktion auf die am Markt verfügbaren Indizes für die Faktoren Value, Momentum oder Low Volatility stützen. Wie obiges Beispiel zeigt, kann dies jedoch Nachteile beinhalten. Ein alternativer und besserer Weg besteht darin, auf einem weißen Blatt zu beginnen und die Faktoren auf Bottom-Up-Basis einzusetzen“, sagt Huij. „Wie ziehen es vor, beim Factor Investing unsere eigenen Modelle und Prozesse zugrunde zu legen. Sie stellen die Basis für die Konstruktion unserer Faktorfonds dar.“
Fazit: Seien Sie bei der Revolution dabei! Festzuhalten bleibt, dass das Interesse an Factor Investing in den letzten Jahr stark gestiegen ist. Das verwaltete Vermögen in diesem Segment dürfte auch in den kommenden Jahren weiter steigen. Nach Schätzungen des Research-Anbieters Spence Johnson wird sich das Volumen von Factor Investing-Fonds in Europa von 132 Mrd. EUR in 2014 auf 340 Mrd. EUR in 2019 erhöhen. Dazu trägt auch bei, dass es gelingt, die angebliche Komplexität des Ansatzes ein einfaches Maß zu reduzieren.
„Die Vorteile einer Diversifikation über mehrere Faktoren sind klar ersichtlich. Die gleichzeitige Umsetzung mehrerer Faktorstrategien ist nicht notwendigerweise schwierig“, sagt Houweling.
„Die Anleger können Einzelfaktorstrategien selbst kombinieren. Jedoch ist es am einfachsten, einen Fonds auszuwählen, der ein diversifiziertes Faktor-Exposure bietet. Damit ist eine effiziente Umsetzung möglich, einschließlich der Überwachung des Exposure und des Rebalancing. Außerdem können die einzelnen Mandate stets nach den Bedürfnissen und Präferenzen der Investoren maßgeschneidert werden.“ „Wir beobachten, dass eine steigende Anzahl von Anlegern Factor Investing tatsächlich bereits auf die eine oder andere Weise umsetzt. Angesichts der überwältigenden Evidenz zugunsten des Ansatzes und der Tatsache, dass die Branche sich mehr und mehr darauf einlässt, sind wir fest davon überzeugt, dass Factor Investing sich dauerhaft etablieren wird“, ergänzt Huij. „Direkt mit interessierten Anlegern zusammenzuarbeiten, ist entscheidend“, sagt Suiker. „Robeco legt bewusst großen Wert darauf, sein Wissen zu teilen – in Form von Kundeninformationen, Seminaren, der Beantwortung von Fragen sowie Präsentationen für Berater und Endkunden. Diese Strategie hat sich mehr als bezahlt gemacht“, so Suiker. „Aus zufriedenen Kunden sind inzwischen auch sehr loyale Partner geworden, die gemeinsam mit uns maßgeschneiderte Anlagelösungen entwickeln.“
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