Finanza aziendale comportamentale: gli effetti dei bias sulle decisioni finanziarie by Roberta Garofalo

UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI TORINO FACOLTÀ DI ECONOMIA CORSO DI LAUREA IN ECONOMIA AZIENDALE AMMINISTRAZIONE FINANZA E CONTROLLO

TESI DI LAUREA TRIENNALE

Finanza aziendale comportamentale: gli effetti dei bias sulle decisioni finanziarie

Relatore: Chiar.mo Professor Nicola Miglietta

Candidato: Roberta Garofalo

ANNO ACCADEMICO 2010-2011

INDICE

Introduzione

CAPITOLO 1 - LE DISTORSIONI COMPORTAMENTALI NELLA FINANZA AZIENDALE COMPORTAMENTALE

1.1 INTRODUZIONE ALLA FINANZA COMPORTAMENTALE

1.2 FINANZA AZIENDALE COMPORTAMENTALE

1.3 LE DISTORSIONI COMPORTAMENTALI

1.3.1 LE EURISTICHE

1.3.2 GLI EFFETTI FRAMING

1.3.3 L‟ERRORE SISTEMATICO (BIAS)

CAPITOLO 2 - GLI EFFETTI DEI BIAS SULLE DECISIONI FINANZIARIE

2.1 GLI EFFETTI DEI BIAS SULLE DECISIONI DI INVESTIMENTO

2.2 GLI EFFETTI DEI BIAS SULLE DECISIONI DI FINANZIAMENTO

Conclusioni

Bibliografia

Sitografia

INTRODUZIONE

Il continuo mutamento dello scenario competitivo in cui operano le aziende ha reso sempre più complesso il comportamento degli attori sul mercato, il quale ha rivelato devianze sistematiche rispetto alle precedenti ipotesi di razionalità illimitata sostenute dagli approcci tradizionali. Questi assunti sono risultati incapaci di descrivere l‟effettivo comportamento degli individui di fronte al rischio e il modo effettivo in cui essi valutano le informazioni disponibili, formulano le loro previsioni ed attuano le loro scelte di investimento. I numerosi studi nel campo della Behavioral Finance hanno tentato quindi di superare le evidenti anomalie dell‟approccio classico, fondato sulla cosiddetta Efficient Market Hypotesis, indagando le principali distorsioni comportamentali che determinerebbero decisioni e comportamenti sub-ottimizzanti e fornendo quindi preziosi contributi per la comprensione del funzionamento dei mercati. Alla luce di ciò, quanto segue si propone di analizzare, nella prima parte, il concetto di Finanza Comportamentale e di Finanza Aziendale Comportamentale per capire meglio le motivazioni che fin dai primi anni Settanta hanno condotto numerosi studiosi a sostenere questo approccio. Inoltre, verranno affrontate le più frequenti distorsioni comportamentali che caratterizzano il comportamento degli agenti economici nel campo della Behavioral Corporate Finance. Infine, nella seconda parte si analizzerà una tipologia di distorsione comportamentale, il bias, che verrà successivamente relazionata con i principi tipici della finanza aziendale, attraverso la Behavioral Corporate Finance, quindi con le principali scelte finanziarie dei manager, ovvero le decisioni di investimento e finanziamento.

CAPITOLO 1 - LE DISTORSIONI COMPORTAMENTALI NELLA FINANZA AZIENDALE COMPORTAMENTALE

1.1 INTRODUZIONE ALLA FINANZA COMPORTAMENTALE La “ Finanza Comportamentale” (Behavioral Finance) può definirsi come una branca della finanza che unisce in sé aspetti della psicologia cognitiva a teorie finanziarie in senso stretto. In particolare con quest‟espressione si intende lo studio del comportamento degli operatori sui mercati finanziari abbracciando una prospettiva che privilegia l‟analisi e la descrizione dei fattori psicologici individuali ed interpersonali implicati nei vari processi decisionali. Partendo da questa premessa, è facile prevedere che questa disciplina scientifica si sia progressivamente allontanata dalle ipotesi tradizionali della Finanza classica, che si fondano sull‟assunto di efficienza dei mercati (Efficient Market Hypothesis)1 e sul fatto che gli operatori si comportino sempre in modo appropriato ed ottimale, massimizzando la propria funzione di utilità attesa nei processi valutativi e decisionali. In questo modo, si tenta sempre più di arrivare a spiegare, e quindi interpretare, fenomeni “non

razionali”

frequentemente

manifestati

dagli

stessi

operatori

del

mercato.

La Behavioral Finance ha mosso i primi passi intorno agli anni Settanta e Ottanta come applicazione

dell‟economia

comportamentale

mercati

finanziari.

Dal punto di vista storico, la Finanza Comportamentale non nasce né si sviluppa come una singola teoria organica, ma sono i contributi di diverse scuole di pensiero a contribuire al suo sviluppo

alla

sua

evoluzione

teorica.

Nel corso degli anni, infatti, diversi studi sperimentali hanno evidenziato come gli individui

The ideal is a market in which prices provide accurate signals for resources allocation: that is, a market in which firms can make production- investiments decisions, and investors can choose among the securities that represent ownership of firms' activities under the assumption that security prices at any time "fully reflect" all available information. A market in which prices always "fully reflect" available information is called "efficient”.”FAMA E., (1970), Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, «Journal of Finance», vol. 25, pp. 383-417

non agiscano seguendo i principi economici razionali proposti dalla teoria classica dell’Utilità Attesa2, ma siano influenzati da altre tipologie di variabili, come: 1. le esperienze passate; 2. le credenze; 3. il conteso; 4. il formato di presentazione delle informazioni; 5. l‟incompletezza informativa frequente nei contesti finanziari reali. E‟ stato quindi possibile dimostrare che gli investitori agiscono sulla base di componenti emotive ed istintive, non necessariamente così ottimizzanti e razionali, come già descritto da John Maynard Keynes nella Teoria Generale3, dove gli individui sono descritti come animal spirits. A partire dalla metà degli Anni Settanta sono emerse diverse possibili spiegazioni teoricoapplicative, il cui risultato è stato quello di dare al settore della finanza comportamentale la visibilità sufficiente negli ambienti accademici per poter essere considerata a pieno titolo una “teoria”e potersi definitivamente discostare dagli assiomi e postulati della teoria neoclassica. Il merito di questa evoluzione va indubbiamente attribuito ai professori di psicologia Amos Tversky e Daniel Kahneman, i quali nel 1979 presentarono alla rivista Econometrica4 un articolo che è riuscito, grazie alle sue idee innovative ed all‟accuratezza degli esperimenti condotti, a far cambiare opinione circa la validità del modello interpretativo neoclassico fondato sui concetti di razionalità e massimizzazione. In questo articolo, si sviluppa l‟analisi critica della teoria dell‟Utilità Attesa e dei suoi assiomi, e si perviene alla formulazione di una nuova teoria descrittiva, e non più normativa come era la teoria neoclassica: la "Prospect

La teoria dell‟utilità attesa presenta tra i suoi assiomi classici la presenza di comportamenti ottimizzanti di razionalità decisionale. ALEMANNI B., Finanza Comportamentale: presupposti teorici e approcci in letteratura, «Rivista online del DITEA»,ImpresaProgetto, n.1, 2008 3

KEYNES J., (1936), The General Theory of Employment, Interest, and Money

Econometrica publishes original articles in all branches of economics - theoretical and empirical, abstract and applied, providing wide-ranging coverage across the subject area. It promotes studies that aim at the unification of the theoretical-quantitative and the empirical-quantitative approach to economic problems and that are penetrated by constructive and rigorous thinking. Econometrica, Journal of the Econometric Society

Theory”5, la quale, infatti, ha l‟esplicito obiettivo di fornire una descrizione accurata ed aderente alla realtà dei comportamenti che gli individui manifestano in circostanze rischiose. La Behavioral Finance può quindi essere vista come un approccio interdisciplinare che fonde diversi elementi di economia, finanza, psicologia e sociologia, per capire meglio il reale funzionamento dei mercati finanziari e i meccanismi psicologici che caratterizzano le scelte dei singoli individui o di un gruppo di investitori in situazioni di incertezza. La schema che segue fornisce chiaramente un‟idea di questi legami tra le diverse discipline economiche e sociali. Figura 1.1-L’approccio interdisciplinare della Behavioral Finance

RICCIARDI V., A Research Starting Point for the New Scholar: A Unique Perspective of Behavioral Finance, ICFAI «Journal of Behavioral Finance», vol.3, pp 6-23, 2006

1.2 FINANZA AZIENDALE COMPORTAMENTALE

La Finanza aziendale si presta molto bene ad essere approcciata dal punto di vista comportamentale, in quanto con questo nuovo approccio si cercano di spiegare le “anomalie” dei mercati finanziari analizzando i comportamenti irrazionali6 degli “attori economici”. 5

KAHNEMAN D., TVERSKY A., (1987), «Econometrica»,vol.47, pp. 313-327

Prospect

Theory:

Analysis

Decision

under

Risk,

In particolare, il contributo delle scienze cognitive suggerisce che la mente umana è soggetta a limiti biologici e fisiologici, che la costringono dunque a semplificare la realtà circostante attraverso un‟approssimazione delle informazioni ottenute o l‟utilizzo di regole empiriche, dette euristiche, che ci aiutano nella soluzione dei problemi quotidiani. Tuttavia, se queste euristiche possono andar bene nella vita di tutti i giorni, in ambito finanziario possono portare ad errori (detti bias) che possono risultare anche molto costosi. Occorre dunque capire come certi comportamenti possano influenzare certe decisioni di natura finanziaria.

Analizzando i comportamenti dei manager, ad esempio, è possibile notare che spesso essi si definiscono ottimisti e troppo sicuri di sé e ciò può condurre a particolari fenomeni psicologici (trappole comportamentali), i quali spingono i manager a prendere decisioni sbagliate che possono rivelarsi dannose per gli interessi dell‟azienda e degli azionisti. Lo scopo della Finanza Comportamentale è dunque quello di individuare queste trappole comportamentali e disinnescarle, attraverso l‟addestramento e l‟utilizzo di determinate procedure.

Questo approccio, che si occupa dei potenziali effetti delle distorsioni comportamentali che caratterizzano le decisioni finanziarie dell‟impresa, si identifica come Finanza Aziendale Comportamentale (behavioral corporate finance).

1.3 LE DISTORSIONI COMPORTAMENTALI

Secondo l‟impianto cognitivo le distorsioni che influenzano il comportamento umano possono essere suddivise in tre categorie principali: 

le euristiche



gli effetti framing



gli errori sistematici ( biases)

Ciascuna di queste distorsioni comportamentali trova al suo interno diverse varianti, che si riflettono in maniera differente sul comportamento degli agenti economici. 6

Un articolo del The Economist riporta la domanda: “Are economists human?”, proprio per riferirsi alla crescente irrazionalità che caratterizza il comportamento degli agenti economici. Rethinking thinking,(1999), «The Economist», December 18-24

A seguire, una chiara rappresentazione fornisce le varie modalità con cui si possono presentare le distorsioni comportamentali.

Figura 2.1- Le distorsioni comportamentali 1. Rappresentatività 2. Disponibilità EURISTICHE 3. Ancoraggio 4. Affetto 1. Eccessivo ottimismo 2. Overconfidence ERRORI SISTEMATICI 3. Bias di conferma 4. Illusione del controllo 1. Avversione alla perdita EFFETTI FRAMING

2. Avversione alla perdita certa

FONTE: Elaborazione propria

Nella parte che segue verranno fornite alcune nozioni chiave sulle prime due categorie, per poi approfondire meglio la terza, ovvero il bias, su cui è focalizzato il secondo capitolo.

1.3.1 LE EURISTICHE

Come già accennato, la maggior parte degli esseri umani, e quindi anche dei manager, basa le proprie decisioni su regole empiriche, dette euristiche. Esse sono utili per spiegare come gli individui risolvano problemi e prendano decisioni di fronte a complessità o informazioni incomplete, fornendo quindi semplificazioni ma anche stereotipi che l‟individuo utilizza per effettuare le proprie decisioni. 8

E‟ possibile individuare quattro comportamenti euristici principali: 1. la rappresentatività: data da una serie di comportamenti euristici che si basano su analogie, stereotipi e luoghi comuni. Generalmente, i manager tendono a fare troppo affidamento sulla rappresentatività e questo può dar

luogo a distorsioni

comportamentali determinate da stime distorte, a tal proposito è possibile ricordare il cosiddetto effetto winner-loser7. 2. l‟ancoraggio: secondo il quale i manager, nell‟elaborare un giudizio, si ancorano a determinati valori iniziali con cui hanno familiarità e da cui non si discostano adeguatamente. Questo comportamento è alla base degli atteggiamenti conservatori che adottano gli agenti economici. 3. la disponibilità: secondo la quale i manager ricorrono a informazioni che sono maggiormente disponibili rispetto ad altre che lo sono meno, ma in tal modo tendono a rilevare solo i segnali forti provenienti dal mercato sottovalutando o ignorando quelli deboli. 4. l‟euristica dell’affetto: indica il comportamento con il quale i manager tendono a basare le proprie decisioni in particolar modo sull‟intuizione o l‟istinto, permettendo di capire le motivazioni che spingono gli individui ad affrontare il rischio in alcuni casi, mentre in altri casi, apparentemente più sicuri, li spingono a tirarsi indietro. Queste “scorciatoie” permettono, da un lato, di gestire in maniera rapida e selettiva i dati a disposizione degli individui, dall‟altro, tuttavia, possono portare a conclusioni errate o troppo semplificate, ed è qui che risiede infatti la principale componente di errore.

1.3.2 GLI EFFETTI FRAMING

De Bondt-Thaler(1985-1987) documentano come le azioni con performance fortemente negative durante un triennio, nel triennio successivo tendano ad avere performance significativamente più brillanti rispetto a quelle ottenute da titoli vincenti nel triennio precedente. De Bondt(1992) spiega tale andamento sulla base della rappresentatività con cui operano gli analisti finanziari. DE BONDT W, THALER R., (1985), Does the stock market overreact?, «Journal of Finance», vol. 40, pp. 793-804; DE BONDT W., THALER R., (1987), Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality, «Journal of Finance», vol.42, pp.557-581; DE BONDT W., (1992), Earning Forecasts and share price reversal, «Research Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts», Charlottesville

L‟effetto framing rappresenta un fenomeno che, come quelli precedentemente affrontati, spesso nega l‟assunto che le persone siano razionali nelle proprie preferenze e nel processo decisionale. Questo fenomeno è detto anche “effetto inquadramento”, ed il termine anglosassone frame può essere inteso come il modo in cui una questione viene posta, quindi come sinonimo di “descrizione”. Questo inquadramento induce a scomporre i termini del problema nelle componenti più elementari, concentrandosi solo su quelle ritenute rilevanti (cosiddetto “isolamento”)8: dal momento che un problema può essere scomposto in più modi, tuttavia, situazioni equivalenti possono essere affrontate in modo diverso. In altri termini, posti di fronte a problemi sostanzialmente

identici,

gli

individui

decidono

modo

diverso

seconda

dell‟inquadramento adottato. Un presupposto teorico fondamentale per comprendere tale fenomeno è rappresentato dalla Prospect Theory, la quale rappresenta una teoria alternativa a quella dell‟Utilità Attesa per la comprensione del comportamento degli individuo in determinate situazioni. All‟interno di questa categoria di fenomeni psicologici è possibile individuare due comportamenti particolari che possono essere fonte di errore: 1. Avversione alla perdita: la quale spinge gli individui a comportarsi in modo avverso al rischio di fronte ad alternative che presentano sia possibilità di guadagno che di perdita, per cui l‟errore consiste nel percepire le perdite come più grandi dei guadagni della stessa dimensione. 2. Avversione alla perdita certa: quando un individuo, in una situazione rischiosa, sceglie l‟alternativa rischiosa nonostante, a livello statistico, la perdita attesa derivante dalla situazione risulti maggiore di quella certa, poiché ha la speranza di battere la probabilità di perdita certa, o almeno di pareggiare. Questo atteggiamento potrebbe quindi portare il manager a continuare a spendere denaro in progetti di investimento perdenti riducendo così il valore dell‟impresa.

L‟effetto isolamento consiste nella tendenza da parte degli agenti di trascurare gli elementi comuni tra più opzioni e di concentrare l‟attenzione e la successiva decisione unicamente sugli aspetti differenziali. A LEMANNI B., (2008), Finanza Comportamentale: presupposti teorici e approcci in letteratura, «Rivista online del DITEA»,ImpresaProgetto, n.1, 2008

Un‟implicazione del framing per le scelte di investimento consiste nella focalizzazione sul breve termine (short-term bias)9: è nota, ad esempio, la propensione degli individui a non risparmiare, o a farlo in misura insufficiente, per l‟età del pensionamento. Un‟ulteriore implicazione concerne l‟impatto che le modalità di presentazione di un certo evento possono avere sull‟atteggiamento verso il rischio: l‟enfasi sul guadagno potenziale induce, in particolare, l‟avversione al rischio; viceversa l‟enfasi sulle perdite potenziali determina propensione al rischio e avversione alle perdite.

1.3.3 L’ERRORE SISTEMATICO (BIAS)

Con il termine anglosassone bias, si indica una predisposizione ad un errore di tipo cognitivo, che è possibile tradurre in italiano con il termine di “pregiudizio”, quindi come qualcosa che anticipa un giudizio. Pertanto, i bias rappresentano errori sistematici che il decisore commette a causa dei pregiudizi e di una serie di atteggiamenti che vengono attivati nei sistemi decisionali. Attraverso queste tendenze sistematiche, gli individui si limitano ad un‟analisi solo parziale in materia di investimenti finanziari, generando così conseguenze negative sui rendimenti, nonostante non sia ancora chiaro quali possano essere tutte le conseguenze sul rendimento causate dai bias.

Infatti, è possibile individuare due tipi di conseguenze dei bias sul comportamento degli investitori: da una parte, che gli investitori che ne sono affetti tenderanno a scegliere i titoli sulla base di elementi che non danno il giusto rilievo ai fondamentali, e questo nel lungo periodo li porterà ad effettuare contrattazioni a prezzi sistematicamente sbagliati. Dall‟altra parte, si potrebbe anche pensare al caso in cui questi bias siano condivisi dalla maggior parte degli investitori e abbiano un impatto sistematico sui prezzi di mercato, che quindi può essere sfruttato

meglio

proprio

individui

soggetti

agli

stessi

bias.

L‟evidenza scientifica sembra però far propendere per la prima delle due ipotesi, mostrando

The most obvious display of this bias is during appraisal time. Managers tend to evaluate an employee on his performance in the recent past rather than during the entire year. This can lead to skewed judgement in favour of those employees who upgrade their work in the months just before the appraisal. VIVEK KAUL(2011), How to overcome recency effects of short-term bias, «The Economic Times»

che il rendimento conseguito da molti investitori è inferiore a quello che avrebbero potuto ottenere da semplici strategie di acquisto e mantenimento. Gli errori sistematici più comuni possono essere suddivisi nelle seguenti categorie: 1. Eccessivo ottimismo: l‟errore comune dei manager che tendono a sovrastimare la frequenza di risultati favorevoli e conseguentemente a sottostimare quelli sfavorevoli. In questo modo, si rischia molto spesso di effettuare una decisione di investimento con una percezione del rischio non adeguata al corrispondente rendimento atteso. Molte aziende hanno fatto i conti con l‟eccessivo ottimismo dei propri manager, come nel caso della Sun MicroSystem, quando l‟amministratore delegato Scott Mcnealy fu definito con il termine “optimist” dalla rivista Business Week10. Le sue previsioni relative alla breve durata della recessione del 2001, infatti, furono distorte e ottimistiche a tal punto da

indurlo a rinviare le misure per il taglio dei costi,

comportando così notevoli perdite per la Sun MicroSystem con una conseguente distruzione del valore della sua impresa. 2. Overconfindence: rappresenta l‟eccessiva sicurezza nei propri mezzi che porta molti manager a sopravvalutare le loro abilità. Questo tipo di bias riguarda quindi il modo in cui gli individui percepiscono le proprie abilità e la consapevolezza dei limiti delle proprie conoscenze. Gli individui, il cui atteggiamento ricade in questa categoria, tendono a ritenersi migliori di quello che in realtà sono, questo non vuol dire necessariamente

che queste persone siano ignoranti o incompetenti ma

semplicemente che sopravvalutano le proprie capacità. L‟arroganza, ad esempio, può essere sintomo di overconfidence e ritornando all‟esempio affrontato precedentemente relativo al CEO della Sun MicroSystem, Scott McNealy, è possibile riscontrare nella sua figura anche sintomi di overconfidence, proprio come dimostrano gli aggettivi che gli furono attribuiti: “arrogante” e “intelligente”. Infatti, molte persone overconfident possono essere tali sulla base della sicurezza derivante dai grandi successi ottenuti in passato, proprio come era capitato a McNealy.

“He badly underestimated the severity of the downturn and dismissed customers' desire for low-end servers. As time wore on, the losses piled up, and McNealy's high-minded resolve began to look to others like simpleminded obstinacy. One by one, his team lost faith and departed.” KERSTETTER J., BURROWS P., (2004), Sun: A CEO's Last Stand, «Business Week»

3. Bias di conferma ( confirmation bias): l‟errore secondo il quale i manager prestano molta più attenzione alle informazioni che supportano le loro opinioni ignorando le restanti, nei casi in cui quest‟errore è più accentuato è possibile arrivare addirittura a negare l‟evidenza. Questo processo mentale porta il manager a impiegare troppo tempo nella ricerca di ragioni in grado di supportare il motivo per cui le proprie credenze sono giuste e a dedicare quindi troppo poco tempo alla ricerca di ragioni che potrebbero suggerirgli l‟errore presente nella sua attuale visione. Nel caso di un investitore, il confirmation bias suggerisce di affidarsi alle sole informazioni a favore della sua opinione generando così un quadro incompleto della situazione e portando quindi ad un inevitabile errore di valutazione11. Il confirmation bias non va confuso con l’hindsight bias, che è invece un errore del giudizio retrospettivo, dato dal fatto che le persone hanno la tendenza di pensare che un evento sia molto più prevedibile di quanto in realtà si pensi. Dopo il verificarsi di un evento, le persone spesso credono che sarebbero state in grado di prevederlo in maniera corretta ed è proprio questa la peculiarità di questo errore sistematico. 4. Illusione del controllo: errore legato alla sopravvalutazione da parte dei manager del grado di controllo che essi esercitano sui risultati di una determinata operazione, trascurando quindi l‟assunto in base al quale l‟esito di una decisione spesso dipende da una combinazione di fortuna e abilità personali. In particolare, questa distorsione è legata al concetto di desiderabilità, infatti più un evento sarà desiderabile e più verrà ritenuto probabile, dando così luogo al cosiddetto effetto Pollyanna12. Diversi studi hanno dimostrato che un aumento della percezione del controllo conduce a un aumento dell‟eccesso di ottimismo, precedentemente affrontato, minando così il buon fine del processo decisionale del manager.

The most likely reason for the excessive influence of confirmatory information is that it is easier to deal with cognitively. It is much easier to see how a piece of data supports a position than it is to see how it might count against the position. The tendency to give more attention and weight to the positive and the confirmatory has been shown to influence memory. When digging into our memories for data relevant to a position, we are more likely to recall data that confirms the position. GILOVICH T., GRIFFIN D., KAHNEMAN D.,(2002), Heuristics and Biases. The Psychology and Intuitive Judgment, Cambridge University Press 12

L‟effetto Pollyanna (o positive bias) descrive la tendenza degli individui a trovare un aspetto positivo in tutto ciò che li riguardi. MALTIN M., STANG D., (1989), The Pollyanna Principle: Selectivity in Language, Memory and Thought, Schenkman, Cambridge

Inoltre, fortemente correlata a questa tipologia di bias è la cosiddetta paura del rimpianto, che si verifica quando il rimpianto potenziale che deriva da un errore ha un'influenza sul nostro processo decisionale del tutto sproporzionata rispetto al danno reale che potremmo subire se l'errore si manifestasse veramente. Proprio per evitare questa sensazione gli individui modificano i loro atteggiamenti comportandosi in modo apparentemente irrazionale. La paura del rimpianto può avere un ruolo fondamentale nel nostro processo decisionale di investimento, come nel caso in cui si comprino e vendano azioni, l'agire in modo da evitare la paura del rimpianto può portare a tenere troppo a lungo dei titoli perdenti

portafoglio

vendere

troppo

fretta

titoli

vincenti.

Quando le azioni perdono di valore, gli investitori sembrano posticipare la vendita di quelle azioni anche se potrebbero non corrispondere alle aspettative che si sono formati. Vendere il titolo vorrebbe dire dare corpo all'errore e la paura del rimpianto viene ritardata non accettando l'acquisto come un errore. Esistono altri due possibili stati soggettivi che possono generare errori sistematici: 

L‟avversione per l’ambiguità rappresenta la tipica preferenza degli individui per ciò che è familiare rispetto a ciò che non lo è, portando a un rifiuto verso informazioni, che anche se ancora sconosciute, potrebbero essere note. Una causa importante di questo fenomeno è sicuramente la comparative ignorance, descritta da Fox e Tversky13 come l‟atteggiamento dell‟individuo che nota il contrasto tra la sua limitata competenza su un evento e la sua superiore competenza su un altro evento e che porta quindi inevitabilmente all‟avversione per l‟ambiguità riscontrata laddove la sua competenza è minore.



La dissonanza cognitiva consiste nella tendenza a rifiutare un evento quando risulta in conflitto con le nostre idee, che si manifesta ad esempio quando gli individui evitano di acquisire nuove informazioni oppure trovano argomentazioni anche molto contorte per confermare e mantenere le vecchie opinioni.

CRAIG R. FOX, TVERSKY A., (1995), “Ambiguity Aversion and Comparative Ignorance”, «Quarterly Journal of Economics», vol.110, pp. 585-603

CAPITOLO 2 - GLI EFFETTI DEI BIAS SULLE DECISIONI FINANZIARIE

L‟analisi che segue è focalizzata sulla behavioral corporate finance, già accennata nel primo capitolo, ed in particolare sugli effetti del bias sulle scelte finanziarie di investimento e finanziamento. A questo proposito, è utile ricordare che la finanza aziendale comportamentale utilizza l‟approccio behavioral per analizzare le decisioni finanziarie dell‟impresa dove tutte le distorsioni cognitive appena descritte vengono identificate e relazionate con i principi della finanza aziendale con l‟obiettivo di spiegarne gli effetti sulle decisioni finanziarie. Sotto questo aspetto, risalterà il modo in cui i manager vengono influenzati nelle loro decisioni da aspetti psicologici che spesso portano a decisioni finanziarie errate.

La tabella che segue riporta i principali fenomeni psicologici legati al bias con relativi esempi di decisioni errate e le possibili conseguenze per l‟impresa.

Tabella 2.1- Le relazioni tra i principali bias e decisioni finanziarie FENOMENO PSICOLOGICO

ESEMPIO DI DECISIONE FINANZIARIA SBAGLIATA

CONSEGUENZA PERL’IMPRESA

Eccessivo ottimismo

Rinviare il taglio dei costi in periodi di recessione economica

Profitti più bassi

Overconfidence

Effettuare operazioni di acquisizione peggiori in caso di eccedenze di cassa

Riduzione del valore dell‟impresa causata dalla sottostima del rischio

Bias di conferma

Ignorare informazioni contrarie al proprio punto di vista corrente

Profitti più bassi derivanti da un ritardo nella reazione ai cambiamenti

Illusione di controllo

Sopravvalutare il proprio grado di controllo

L‟impresa sostiene costi più alti del necessario

Fonte: SHEFRIN H.(2007), Finanza aziendale comportamentale. Decisioni per creare valore, Apogeo, Milano

La finanza aziendale comportamentale fornisce, inoltre, un processo di correzione per ridurre gli effetti dei bias cognitivi, detto debiasing, che risulta molto complesso e con difficoltĂ di esiti positivi, in quanto gli psicologi hanno dimostrato che nonostante gli individui riconoscano i propri errori questo non implica necessariamente una correzione automatica del loro comportamento.

2.1 GLI EFFETTI DEI BIAS SULLE DECISIONI DI INVESTIMENTO

Il capital budgeting rappresenta lâ&#x20AC;&#x;approccio tradizionale attraverso il quale i manager sono in grado di valutare diversi progetti di investimento, effettuando una previsione sui flussi di cassa attesi. Inoltre, permette di considerare il modo in cui il rischio del progetto di investimento viene incorporato nellâ&#x20AC;&#x;analisi, dando quindi al manager finanziario le conoscenze necessarie per decidere se realizzare o meno un investimento. Attraverso il capital budgeting, il manager considera il costo medio ponderato del capitale (wacc)14 quale soglia minima del rendimento atteso per una decisione orientata alla creazione di valore. I principali metodi di valutazione di un investimento sono: ď&#x201A;ˇ

VAN (valore attuale netto): rappresenta il valore del progetto in termini di denaro, a una certa data, in genere lâ&#x20AC;&#x;istante iniziale nel quale si intraprende il progetto ed Ă¨ dato dalla somma dei valori attuali di tutti i flussi di cassa (positivi/negativi) generati. Il risultato del VAN dipenderĂ dalla scelta del tasso di attualizzazione r15, che si determina o facendo riferimento al costo medio del capitale oppure al rendimento atteso da quel gruppo di investimenti di cui fa parte quello che si sta valutando, riuscendo cosĂŹ ad avere una buona percezione del rischio.

wacc=

đ??¸ đ?&#x2018;&#x; (đ??¸+đ??ˇ) đ??¸

đ??ˇ đ?&#x2018;&#x; , (đ??¸+đ??ˇ) đ??ˇ

dove đ??ˇ = debito finanziario, đ??¸ = capitale proprio, đ?&#x2018;&#x;đ??ˇ = costo del debito, đ?&#x2018;&#x;đ??¸ =costo

del capitale proprio. TARDIVO G., SCHIESARI R., MIGLIETTA N., (2010), Finanza aziendale ,Isedi, Torino 15

VAN= - C0

Ck n k=1 (1+r )k w

dove đ??ś0 = investimento iniziale, đ??śđ?&#x2018;&#x2DC; = flusso di cassa, đ?&#x2018;&#x;đ?&#x2018;¤ = tasso di attualizzazione

TARDIVO G., SCHIESARI R., MIGLIETTA N., (2010), Op. cit.

La decisione verrĂ presa sulla base del risultato, che potrĂ essere: -

Positivo: conviene effettuare lâ&#x20AC;&#x;investimento, in quanto significa che i flussi di cassa sono in grado di remunerare lâ&#x20AC;&#x;esborso iniziale generando cosĂŹ una ricchezza aggiuntiva per gli azionisti.

ď&#x201A;ˇ

Negativo o nullo: non conviene effettuare lâ&#x20AC;&#x;investimento.

TIR (tasso interno di rendimento): implica cercare quel tasso di attualizzazione in corrispondenza del quale il VAN di un progetto Ă¨ pari a zero 16. Quindi, la principale differenza rispetto al VAN consiste nel fatto che esso non utilizza un costo del capitale espresso dal mercato ma si basa sullâ&#x20AC;&#x;individuazione del tasso in corrispondenza del quale lâ&#x20AC;&#x;investimento Ă¨ in equilibrio. Eâ&#x20AC;&#x; importante notare che un progetto potrebbe avere piĂš di un TIR, questo puĂ˛ succedere quando câ&#x20AC;&#x;Ă¨ piĂš di una variazione di segno nella serie dei flussi di cassa attesi del progetto.

ď&#x201A;ˇ

PAYBACK PERIOD (tempo di recupero): rappresenta il periodo di tempo entro il quale lâ&#x20AC;&#x;ammontare dei flussi di cassa futuri eguaglierĂ il costo dellâ&#x20AC;&#x;investimento iniziale, in altre parole il tempo necessario per reintegrare il capitale impiegato. Molte aziende utilizzano tale metodo perchĂŠ vogliono recuperare in tempi brevi lâ&#x20AC;&#x;investimento

iniziale

per

ridurre

periodo

esposizione

finanziaria

conseguentemente il rischio. Molti studi hanno perĂ˛ evidenziato che molte distorsioni cognitive, tra cui i principali bias, possono condizionare le decisioni dei manager con particolare riferimento alla valutazione dei flussi di cassa, alla stima del rischio e alla rappresentazione dello scenario di riferimento dellâ&#x20AC;&#x;investimento. Il bias, in particolare, si manifesta in tutte le sue forme, soprattutto in veste di overconfidence e eccessivo ottimismo, che determinano una sottostima del rischio del progetto e favoriscono lâ&#x20AC;&#x;eccessiva fiducia nei mezzi a disposizione dei manager. Lâ&#x20AC;&#x;overconfidence, data dallâ&#x20AC;&#x;eccessiva sicurezza di sĂŠ, provoca nei manager lo sviluppo di una percezione distorta del controllo che li porta a non pianificare o gestire adeguatamente il rischio del progetto, infatti numerosi studi confermano che una maggiore percezione del controllo comporta una minore percezione del rischio. Un esempio di questo aspetto si ha nel caso in cui i manager finanziari manifestino una fiducia eccessiva nei confronti di tecnici ed esperti di determinati aspetti dellâ&#x20AC;&#x;investimento, che solitamente hanno una percezione del 16

TIR: -đ??ś0

đ??śđ?&#x2018;&#x2DC; đ?&#x2018;&#x203A; đ?&#x2018;&#x2DC;=1 (1+đ?&#x2018;&#x; )đ?&#x2018;&#x2DC; =0. đ?&#x2018;¤

TARDIVO G., SCHIESARI R., MIGLIETTA N., (2010), Op. cit.

rischio più bassa dei manager; questo avviene soprattutto quando i manager affetti da overconfidence devono prendere decisioni sulla gestione dei rischi derivanti dalla tecnologia. Un caso che può aiutare nella comprensione di questo fenomeno e delle sue conseguenze sul valore dell‟impresa è quello di Iridium, la nuova azienda costituita da Motorola, quando nel 1987, si volle procedere con l‟attuazione di un progetto ambizioso di cui non furono adeguatamente considerati i rischi.17 Il progetto, che prevedeva di utilizzare un sistema satellitare globale per costruire una rete telefonica mondiale, fu approvato dopo solo due ore di presentazione iniziale del progetto senza effettuare alcuna previsione dei flussi di cassa, nessuna attualizzazione e nessun calcolo del VAN o TIR. Il CEO di Motorola, Robert Galvin, approvò senza pensarci la proposta nel corso di quella prima ed unica riunione, affidandosi dunque solo al proprio giudizio soggettivo e sottovalutando una rigorosa analisi finanziaria. Il progetto così approvato, senza nemmeno effettuare un‟analisi adeguata dei relativi rischi, si rivelò un fallimento, annullando quindi tutti gli sforzi per la sua creazione e l‟investimento di 5 miliardi di dollari. Un ulteriore caso di overconfidence può essere riscontrato nel caso della General Motors, dopo il flop legato alla joint venture costituita con la NUMMI (New United Motors Manufacturing Inc.), dove quest‟ultima fu solo uno dei motivi che portò l‟azienda americana al declino. Infatti, un articolo della CNNMoney attribuisce il declino dell‟azienda alla persistente overconfidence e al fatto che i manager abbiano smesso di pensare al fallimento come uno scenario possibile18. Molto diffuso e strettamente connesso all‟overconfidence è l’eccessivo ottimismo, che spinge i manager a previsioni troppo elevate dei flussi di cassa generati da un progetto con una conseguente sottostima delle probabilità di una performance aziendale negativa. Tra le sue principali cause è possibile ricordare19:

SHEFRIN H., (2007), Finanza aziendale comportamentale. Decisioni per creare valore, , Apogeo, Milano

“But NUMMI was one of the many small and large mistakes executives made at the automaker over decades. The root problem it illustrated was a persistent overconfidence, a belief despite evidence to the contrary that GM was the best carmaker in the world and would always remain so. This shows what happens when executives stop believing failure is a possibility and cease making the difficult decisions a company needs to prosper.” SULLIVAN P., (2010), GM’s long overconfidence game, «CNNMoney» 19

SHEFRIN H., (2007), Op. cit., Apogeo, Milano

 Controllo: l‟illusione del controllo, che porta i manager ad una sovra-percezione del loro grado di controllo in quanto la realizzazione dei progetti deriva dalle loro decisioni,

influisce

significativamente

sull‟eccessivo

ottimismo(oltre

che

sull‟overconfidence).  Familiarità e rappresentatività: l‟eccessivo ottimismo deriva dalla familiarità del contesto in cui il manager opera, cioè in un ambito in cui si sentono protagonisti e vincenti.  Desiderabilità e wishful thinking: spesso porta il manager a scegliere un‟opzione legata alla previsione più ottimistica invece di una previsione intermedia, in quanto più i risultati sono desiderabili, più gli individui diventano ottimisti.  Conjuncion fallacy: rappresenta l‟incapacità di stimare probabilità congiunte, in quanto la probabilità che un evento si verifichi dipende dalla congiunzione di vari sotto-eventi. Ciò che determina la probabilità finale di successo dell‟investimento finale si ottiene moltiplicando una sequenza di probabilità, aumentando la complessità della stima e dando vita al fenomeno dell‟ancoraggio, cioè la tendenza a rimanere ancorati ad alcuni valori senza aggiustare adeguatamente la stima. Tra i casi in cui i manager peccano di eccessivo ottimismo è possibile richiamare quello in cui essi decidono di rinviare adeguate misure per il taglio dei costi a causa dell‟eccessivo ottimismo, da cui possono derivare ingenti perdite per l‟impresa. Oltre ai principali errori sistematici appena affrontati, che colpiscono soprattutto la fase della valutazione di un progetto di investimento, esistono errori che si riscontrano invece nel momento in cui è necessario capire che il disinvestimento o l‟abbandono di un progetto è la scelta migliore. Infatti, in tema di capital budgeting non è solo importante la valutazione iniziale dell‟investimento, ma anche il suo monitoraggio dopo che è stato intrapreso e la sua capacità di continuare a generare flussi di cassa. A tal proposito, è indispensabile analizzare un ulteriore comportamento che può essere fonte di errore, chiamato escalation of commitment. Questo fenomeno si manifesta quando i manager investono più denaro in un progetto perdente di cui si sentono responsabili, piuttosto che in un progetto vincente. In questo modo gli individui, che si sentono responsabili di un fallimento, tendono ad avere una visione retrospettiva ricercando evidenze a conferma del fatto che le decisioni precedenti sono state prese in modo ragionevole.

Un comportamento simile può essere sviluppato per evitare la sensazione di “rammarico”, causata dalla convinzione del manager del fatto che avrebbe potuto prendere una decisione diversa da quella maturata, che avrebbe quindi generato benefici per l‟azienda. La teoria che si cela dietro questo fenomeno si basa in parte sul “sunk cost fallacy”, cioè l‟errore dei costi sommersi, prendendo decisioni basate sulle dimensioni dei previous investments invece che sugli expected return. Generalmente, gli individui tendono ad aumentare il loro impegno per un progetto quando: -

ritengono che siano disponibili i guadagni futuri;

credono di poter trasformare un progetto da unsuccessful a successful;

sono pubblicamente impegnati o identificati con il progetto;

si sentono in grado di recuperare gran parte dei loro investimenti nel caso in cui il loro progetto fallisca.

A seguire, sono riportati gli effetti dei principali errori sistematici sulle decisioni di investimento.

Tabella 2.1- Effetti dei bias sulle decisioni di investimento BIAS( ERRORE

EFFETTI SULLE DECISIONI DI INVESTIMENTO

SISTEMATICO) Eccessivo ottimismo

Strategie di investimento con un‟ottica orientata al breve periodo, con poca propensione al risparmio, che porta quindi ad effettuare over-investiments.20

Overconfidence

Strategie di investimento basate sulla tendenza a modificare più spesso il portafoglio titoli, ottenendo spesso ritorni inferiori, dal momento che ogni transazione comporta anche dei costi.

Bias di conferma

Strategie di investimento basate solo sul proprio punto di vista, ignorando responsi negativi di esperti e ingegneri.21

Extreme optimists, however, have short planning horizons and are less likely to think saving is a good thing to do. Moderate optimists save more, extreme optimists save less. MANJU PURI, ROBINSON D.,(2007) Optimism and Economic Choice, « Journal of Financial Economics», vol.86, pp.71-99 21

Roger Smith, the CEO of General Motors believed that fully robotised plants were the future of automobile production. His vision led to massive layoffs at GM. It also triggered negative responses from business analysts and engineers alike who did not believe the technology was advanced enough for practical application. Ironically, the move to robotised plants eventually increased the need for human labour to „baby-sit‟ the robots and make repairs when they broke. MALMENDIER U., TATE G.,(2005), Does Overconfidence Affect Corporate Investment? CEO Overconfidence Measures Revisited, « European Financial Management», vol.11, pp.649-659

Illusione del controllo

Strategie di investimento che mirano a tenere troppo a lungo dei titoli perdenti in portafoglio e a vendere troppo in fretta titoli vincenti, perché vendere i primi significherebbe ammettere l‟errore (paura del rimpianto).

FONTE: Elaborazione propria

2.2 GLI EFFETTI DEI BIAS SULLE DECISIONI DI FINANZIAMENTO

Le decisioni di finanziamento di un‟impresa determinano la sua struttura finanziaria, che rappresenta un elemento fondamentale per la creazione di valore. Dalla struttura finanziaria deriva inoltre il costo medio ponderato del capitale, che consiste nella soglia minima di rendimento atteso da un investimento rischioso. Insomma, la struttura finanziaria è in grado di portare al successo un‟impresa o nella peggiore delle ipotesi di causare il suo declino. Per tali motivi è una variabile che deve essere valutata accuratamente cercando di dare un giusto peso agli strumenti finanziari a disposizione (debito, capitale proprio). Secondo la finanza aziendale tradizionale i due approcci fondamentali alla struttura del capitale sono:  La teoria del trade-off di Modigliani-Miller che afferma l‟esistenza di una struttura finanziaria ottimale corrispondente al livello di indebitamento che ne massimizza il valore, ottimizzando il trade-off tra scudo fiscale fornito dal debito e dissesto finanziario, dato dal valore attuale dei costi di fallimento. Il rischio legato alla probabilità che un‟impresa diventi insolvente è identificato dal bankruptcy cost. In questo modo, attraverso l‟analisi di benefici e costi è possibile determinare un tradeoff che indichi una maggiore o minore convenienza a fare ricorso all‟indebitamento.  La teoria dell‟ordine di scelta (pecking order theory) suggerisce, invece, che l‟azienda non possiede un rapporto debito/capitale ottimale, ma che segue un ordine di scelta. Se l‟azienda necessita di fabbisogni finanziari addizionali, essa utilizza in primo luogo capitale netto generato internamente, rappresentato dagli utili non distribuiti. Una volta esauriti tali flussi di cassa generati dalle sue attività, ricorre al finanziamento tramite debito. Infine, se la sua capacità di debito si esaurisce, allora emetterà nuove azioni come ultima scelta. Quest‟ordine di scelta si spiega perché ricorrere a mezzi di

finanziamento esterni riduce la flessibilità22 e il controllo, conviene quindi avvalersi il più possibile dell‟auto-finanziamento, che non comporta nemmeno costi di transazione.

Ritornando all‟approccio comportamentale, proprio questa seconda teoria crea il legame esistente tra finanza tradizionale, che ha l‟obiettivo di ricercare una struttura finanziaria ottimale, e la finanza aziendale comportamentale, che invece si pone l‟obiettivo della ricerca di spiegazioni del comportamento dei manager finanziari nel momento in cui prendono le proprie decisioni. Il principio fondamentale su cui si basa l‟approccio comportamentale è il market timing23, utilizzato nelle decisioni relative alla struttura del capitale. I dirigenti vendono a prezzi elevati quando emettono titoli azionari che, a loro parere, sono sopravvalutati, e acquistano a prezzi ridotti quando effettuano riacquisti di azioni proprie che considerano sottovalutate. A tal proposito, le percezioni svolgono un ruolo centrale, poiché possono essere distorte in determinate occasioni e portare a scelte finanziarie errate. Secondo alcune interviste svolte a responsabili finanziari, tesorieri aziendali, consulenti e finanzieri, riportate dal Financial Executive nel 2003, molti intervistati affermano che la maggior parte dei principi appresi nei tradizionali corsi di finanza sono troppo statici per riuscire a fornire loro lo schema di riferimento da seguire per prendere decisioni sulla struttura finanziaria. Infatti, gli intervistati dichiarano di focalizzarsi sulla volatilità dei flussi di cassa della propria azienda, sull‟incertezza per le future opportunità di investimento e sulla situazione dei mercati di capitali. Questo conferma un progressivo allontanarsi dai rigidi insegnamenti della finanza

La perdita di flessibilità rappresenta uno degli svantaggi del ricorso al capitale di debito e consiste nella capacità dell‟impresa di poter aumentare il suo grado leverage senza variare il costo del leverage stesso, per cui man mano che aumenta il livello di leverage si verifica una perdita di flessibilità finanziaria, riducendo così le potenzialità di crescita e creazione del valore dell‟impresa. TARDIVO G., SCHIESARI R., MIGLIETTA N., (2010), Finanza Aziendale ,Isedi, Torino 23

In corporate finance, “equity market timing” refers to the practice of issuing shares at high prices and repurchasing at low prices. The intention is to exploit temporary fluctuations in the cost of equity relative to the cost of other forms of capital. In capital markets that are inefficient or segmented market timing benefits ongoing shareholders at the expense of entering and exiting ones. Managers thus have incentives to time the market if they think it is possible and if they care more about ongoing shareholders. In practice, equity market timing appears to be an important aspects of real corporate financial policy. B AKER M., WURGLER J., (2002), Market Timing and Capital Structure, «Journal of Finance», vol.57, pp.1-32

tradizionale e lo spostamento dell‟attenzione su approcci, come quello della Behavioral Corporate Finance, che possono integrare le lacune lasciate dalla visione tradizionale.

Un contributo importante nella valutazione delle decisioni di investimento e di finanziamento è rappresentato dal VAM (valore attuale modificato), secondo questo metodo la struttura finanziaria ottimale è quella che corrisponde al valore dell‟impresa non indebitata, aumentato del massimo trade-off legato al debito. In particolare, il VAM comportamentale può conciliare elementi della finanza comportamentale con quelli della finanza tradizionale. I bias comportamentali più frequenti tra i manager sono l‟eccessivo ottimismo e l‟overconfidence e a tal proposito è possibile individuare due situazioni più diffuse che verranno esposte di seguito:  L‟effetto combinato di questi due bias spinge i manager di aziende con eccedenze di cassa a intraprendere progetti con VAN negativo. Il motivo di questa scelta, apparentemente inspiegabile, risiede nel fatto che l‟eccessivo ottimismo e l‟overconfidence inducono i manager a sovrastimare i flussi di cassa dei progetti futuri e a sottostimare il rischio associato a un progetto. Questo comporta una sovrastima del VAN del progetto che conseguentemente porta i manager a non giudicare correttamente il VAM. Infatti, quando le loro imprese sono valutate correttamente dal mercato, i manager a causa di questi due bias ritengono invece che esse siano sottovalutate, ed avendo a disposizione una buona liquidità, la utilizzano in progetti, che secondo le loro percezioni distorte dai bias, hanno VAN positivo, ma che in realtà lo possiedono negativo.  Un'altra situazione in cui l‟overconfidence e l‟eccessivo ottimismo generano distorsioni nelle percezioni dei manager relative alle decisioni sulla struttura finanziaria si presenta quando i manager con limitate liquidità evitano di emettere azioni e rifiutano progetti con VAN positivo. Anche in questo caso, i manager tendono a sovrastimare il VAN relativo ai progetti e ad affermare che le loro aziende sono sottostimate nel mercato. Il motivo per cui sono indotti a rifiutare un progetto con VAN positivo risiede nella loro riluttanza ad evitare diluizioni24, che spesso supera il desiderio di finanziare un progetto con VAN positivo. 24

In finanza si parla di “diluizione” quando una società varia il numero delle sue azioni in circolazione. Questo comporta che tutti gli indicatori finanziari (fatturato, utile ed altri), se quantificati per singola azione, vengono diluiti, cioè spalmati su un numero di azioni superiore (il denominatore dei rapporti aumenta). SHEFRIN H.(2007), Finanza aziendale comportamentale. Decisioni per creare valore, Apogeo, Milano

Esistono due indicatori per controllare l‟eccessivo ottimismo e l‟overconfidence dei manager: press coverage overconfidence indicator (stampa finanziaria) e politica di esercizio delle stock option. Il primo, il più semplice da verificare, fa affidamento sulle descrizioni dei manager pubblicate dalla stampa, pertanto quando la stampa finanziaria riporta termini come “ottimista” o “troppo sicuro di sé” in riferimento a determinati manager ci sono ottime ragioni per credere che tali manager siano effettivamente troppo ottimisti o overconfident. Il secondo indicatore segnala la presenza di eccessivo ottimismo e overconfidence qualora i manager mantengano le loro stock option fino a quando non siano vicine a scadenza. La peggiore ipotesi si verifica nel caso in cui l‟opzione arrivi alla data di scadenza senza valore ed è causata dal fatto che questi due bias possono spingere i manager a rimandare l‟esercizio del diritto di opzione piuttosto che esercitarlo subito e guadagnare così una somma certa, accettando il rischio associato a tale rinvio. I CEO troppo ottimisti e overconfident che mantengono le loro opzioni fino all‟ultimo anno di scadenza sono chiamati longholders, cioè detentori di lungo periodo. Aziende con CEO di questo tipo tendono a basarsi su liquidità di cassa interne per finanziare gli investimenti rispetto a quanto non facciano le altre aziende. I dirigenti affetti da questi due bias commettono quindi l‟errore di mantenere le opzioni troppo a lungo e finiscono così col perdere denaro. Secondo alcune indagini dei comportamentisti, le persone imparano lentamente, infatti un numero consistente di CEO continua a commettere questo errore. Una tecnica per attenuare l‟eccessivo ottimismo e l‟overconfidence consiste nell‟utilizzo di un approccio composto da due fasi: nella prima fase, i manager confrontano il successo ottenuto da manager di aziende simili nel prendere le stesse decisioni; nella seconda, si domandano e valutano se sono onestamente in grado di trovare i motivi per cui dovrebbero avere più successo rispetto alle aziende simili. Infine, anche l‟illusione di controllo influisce in maniera sostanziale nelle decisioni dei manager relative la struttura finanziaria ed è importante per comprendere la situazione di sovra-percezione in cui si trova il manager che utilizza in maniera eccessiva il livello di indebitamento, causando per l‟impresa il rischio legato all‟incapacità di copertura degli oneri finanziari collegati ad una sovrastima del livello di redditività operativa.

Di seguito sono riportati gli effetti dell‟errore sistematico nelle decisioni di finanziamento.

Tabella 2.2 Effetti dei bias sulle decisioni di finanziamento BIAS( ERRORE

EFFETTI SULLE DECISIONI DI FINANZIAMENTO

SISTEMATICO) Eccessivo ottimismo

Strategie di finanziamento in base alle quali aziende con eccedenze di cassa intraprendono progetti con VAN negativo, mentre aziende con scarsa liquidità a disposizione rifiutano

Overconfidence Illusione del controllo

progetti con VAN positivo. Strategie di finanziamento che portano a scegliere un livello di indebitamento troppo elevato, aumentando il rischio legato al fatto che la redditività futura non sia in grado di coprire i costi legati all‟eccessivo indebitamento.

FONTE: Elaborazione propria

CONCLUSIONI

Attraverso quest‟analisi è stato possibile mettere in luce le distorsioni comportamentali che si riscontrano sul mercato e valutare l‟impatto che queste hanno sulle decisioni finanziarie. In particolare, sono emerse alcune considerazioni in grado di evidenziare come l‟approccio comportamentale possa rappresentare un contributo fondamentale per la finanza tradizionale. Innanzitutto, le possibili conseguenze riportate nei casi in cui i comportamenti dei manager si sono rivelati affetti da errori sistematici hanno sottolineato l‟esigenza di correggere questi comportamenti erronei, che possono generare una distruzione di valore dell‟azienda. Da qui nasce l‟esigenza di monitorare costantemente e attentamente il comportamento dei manager e di fornire loro un‟adeguata educazione in modo tale da sradicare possibili propensioni ad atteggiamenti irrazionali. A tal proposito, la Finanza Aziendale Comportamentale rappresenta un quid aggiuntivo che fornisce un valido aiuto per evitare atteggiamenti che possono avere conseguenze dannose per l‟azienda, proponendo correzioni attraverso processi di debiasing, che sono talvolta basati su alcune impostazioni teoriche della finanza tradizionale. Inoltre, le decisioni finanziarie di investimento e finanziamento sono frequentemente valutate su intervalli temporali mediolunghi, e questo costituisce un ulteriore elemento di complicazione. Un modo per cercare di ridurre gli errori cognitivi è quello di creare situazioni in cui i feedback inerenti le decisioni intraprese siano chiari e si manifestino immediatamente dopo le decisioni stesse. Tra i più importanti metodi di valutazione che possono essere utilizzati in appoggio a quelli tradizionali, vi sono l‟analisi di sensibilità, di scenario e del punto di pareggio dei flussi di cassa attualizzati che sono utili per il monitoraggio degli investimenti.

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Rivista economica consultabile on line fornita da Indiatimes www.investopedia.com Portale che offre tutte le nozioni per la comprensione dei termini finanziari www.economist.com Versione on line della rivista economica inglese The Economist

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