Disciplina 4
VALUATION (ANÁLISE DE EMPRESAS)
Prof. Giovane Zanardo Datas: 30 de junho (terça) 7 de julho (terça) 14 de julho (terça) 21 de julho (terça) 28 de julho (terça) 4 de agosto (terça)
Avaliação de Empresas
Prof. MS Giovane Zanardo dos Santos Porto Alegre, Junho de 2015.
Avaliação de Empresas
Importância Econômica Toda sociedade econômica, qualquer que seja sua forma de trabalho, enfrenta três problemas fundamentais e determinados pela lei da escassez: O que e em que quantidade produzir? Como produzir, com que recursos tecnológicos, financeiros? Para quem produzir?
Rendas, Investimentos e Poupança Rendas Representam a remuneração dos agentes que participam, de alguma forma, do processo produtivo de uma economia.
Investimentos Representam a ampliação de capital em alternativas que promovem o aumento efetivo da capacidade produtiva de um país, determinando maior capacidade futura de gerar riquezas (rendas).
Poupança Representa a parcela de renda economizada pelos agentes econômicos, que não foi consumida na aquisição de bens e serviços. Os recursos de poupança realimentam o processo produtivo do país por meio dos diversos instrumentos de intermediação do mercado de capitais.
Crescimento x Desenvolvimento Econômico Crescimento Econômico Conceito mais restrito que desenvolvimento econômico, envolve a expansão quantitativa da capacidade produtiva de um país ao longo do tempo.
Desenvolvimento Econômico Conceito mais amplo, aborda, além das variáveis consideradas na avaliação do crescimento econômico, outras que dizem respeito às condições de vida da população de um país.
Mercado Financeiro Mercado Monetário Envolve operações de curto e curtíssimo prazos, proporcionando um controle ágil e rápido da liquidez da economia e das taxas de juros básicas pretendidas pela política econômica das autoridades monetárias.
Mercado de Crédito Engloba as operações de financiamento de curto e médio prazos, direcionadas aos ativos permanentes e capital de giro das empresas, sendo constituído basicamente pelos Bancos Comerciais e Sociedades Financeiras.
Mercado Cambial Fazem parte deste mercado as operações de conversão (troca) de moeda de um país pela de outro, determinada pela necessidade da prática de comércio internacional.
Mercado de Capitais Contempla as operações financeiras de médio e longo prazos, e de prazo indetermnado, como as operações com ações.
Análise Fundamentalista Pode ser definida como o estudo de todas as informações disponíveis no mercado sobre determinada empresa, setor e economia com o objetivo de se chegar ao verdadeiro valor da empresa em determinado momento.
Eficiência de Mercado A eficiência do mercado de capitais é um tema de grande relevância para a escola de análise fundamentalista porque considera a relação entre o preço das ações e as informações disponíveis no mercado.
Eficiência de Mercado Para que seja possível considerar a hipótese de mercados eficientes do ponto de vista econômico, alguns requisitos precisam ser considerados em relação as características que podem fazer um mercado mais ou menos perfeito: Competitividade Transparência Liquidez Tamanho
Eficiência de Mercado Níveis de Eficiência de Mercado: Eficiência na forma fraca – quando incorpora completamente as informações sobre os preços passados dos títulos. Eficiência na forma semi-forte – quando toda informação pública disponível é refletida nos preços das ações, tais como demonstrações financeiras, fatos relevantes e os preços históricos das ações. Eficiência na forma forte – quando toda informação, pública ou privada, é refletida nos preços, ou seja, quando os preços refletem completamente toda informação existente, pública ou privada.
Eficiência de Mercado
Todas as informações relevantes – Eficiência Forte
Informações Públicas Disponíveis – Eficiência Semiforte Informações contidas nos preços passados Eficiência Fraca
Finalidades das Avaliações Compra e venda de empresas, fusões, cisões; Avaliação das empresas cotadas em bolsa; IPO’s (Oferta Pública Inicial); Heranças e testamentos; Remuneração incentivada baseada na criação de valor; Decisões sobre a continuidade da existência da empresa; Planejamento estratégico em geral.
Métodos principais de avaliação de empresas Valor contábil / valor contábil ajustado Fluxo de caixa livre, fluxo de caixa para os acionistas capitalização do dividendo, fluxo de caixa descontado; Múltiplos: preço/vendas, preço/lucro (P/L), preço/ebitda; Valor de liquidação; Valor de reposição.
Fluxo de caixa descontado Cálculo do valor de desconto A fórmula para o juro (crescimento) exponencial é: (1+i)n , na qual n é o número de períodos. O fator de desconto é: 1 (1+i)n
Um exemplo simplificado do FCD Ano ou n
Totais
Fluxo de Caixa
1500
Investimento
-300
Valor Residual / perpet.
0
1
2
3
4
5
100
200
300
400
500
-300
150
Fluxos Líquidos
1350
-300
100
200
300
400
500
Fator de Desconto
10%
1
0,9091
0,8264
0,7513
0,6830
0,6209
Valores Presentes
858
-300
91
165
225
273
404
Valor Presente Líquido
858
1 (1+0,1)n
TIR
exemplo 1
67%
= 0,8264
(1,1)2
O valor total nominal de 1.350 torna-se um valor presente líquido (VPL) de 858, com o fator de desconto de 10% a.a., considerando o valor residual no quinto ano. Um fator de desconto de 67% a.a. (TIR) leva o VPL até zero.
Um Exercício de FCD Fluxo:
Ano 1
250
Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
700 1.000 3.000 8.000
Investimento inicial: 3.500 Valor residual: 700 Taxa de desconto: 15% Calcular o VPL
Principais peças contábeis para se chegar ao Fluxo de Caixa Balanço Patrimonial-BP (Consolidado) Demonstração de Resultados do Exercício-DRE Demonstração de Origens e Aplicações de Recursos-DOAR (Depreciação e Investimentos) Demonstração das Mutações do Patrimônio Líquido-DMPL (Dividendos)
Balanço Patrimonial ATIVO Circulante Financeiro
PASSIVO Circulante Financeiro
Disponibilidades Aplicações Financeiras
Empréstimos, Financiamentos Debêntures CP Duplicatas Descontadas
Circulante Operacional Clientes / Duplicatas a Receber Estoques Impostos Adiantamento e Despesas Exercício Seguinte
Realizável a Longo Prazo Créditos Control / Colig Aplicações Financeiras
Permanente Investimentos Imobilizado Líquido
e
Circulante Operacional
do
Fornecedores Salários e Obrigações Sociais Impostos Dividendos a pagar
Exigível a Longo Prazo Empréstimos, Financiamentos Debêntures LP Obrigações Sociais e Tributárias Impostos e Provisões Contingências
Patrimônio Líquido
e p/
Demonstrativo de Resultados do Exercício Vendas Líquidas
Despesas Operacionais
+ Vendas - Impostos Diretos
+ Gastos com Vendas + Gastos com Administração + Gastos Gerais + Despesas Financeiras
Custo dos Produtos Vendidos + Matéria-prima + Mão-de-obra Direta + Insumos Diversos + Outros Custos Alocáveis aos Produtos
Margem Bruta
Margem Operacional +/-
Lucro antes do IR IR Lucro Líquido
Formação do Fluxo de Caixa da Empresa Lucro Líquido + Depreciação e amortização (no DOAR) + Despesas financeiras * (1 - % IRPJ) = Fluxo de caixa das operações Investimentos em capital de giro líquido Gastos líquidos de capital (Investimentos) = Fluxo de caixa da empresa
Formação do fluxo de caixa da empresa Itens chave que distinguem esta medida de resultado líquido Depreciação e Amortização (DOAR) Desembolsos de Capital ou Investimento em Imobilizado (DOAR) Necessidades ou Investimento em capital de giro
Fluxo de caixa da empresa Cálculo da depreciação e amortização O cálculo da depreciação e amortização futura será feito da seguinte forma: Imobilizado do ano anterior x taxa média anual da depreciação do ano anterior Taxa Depr.Média = Depreciação Acumulada 2014 Imobilizado 2013
Fluxo de Caixa da Empresa Cálculo do Investimento em Capital de Giro ATIVO ano X0
ATIVO ano X1
Circulante Operacional
Circulante Operacional
Clientes / Duplicatas Receber Estoques Impostos a recuperar
a
Clientes / Duplicatas Receber Estoques Impostos a recuperar
∆ ativos operacionais = Ativo Circulante Operacional X1 – Ativo Circulante Operacional X0
a
Fluxo de Caixa da Empresa Cálculo do Investimento em Capital de Giro PASSIVO ano X0
PASSIVO ano X1
Circulante Operacional
Circulante Operacional
Fornecedores Salários e obrigações sociais Impostos a pagar
Fornecedores Salários e obrigações sociais Impostos a pagar
∆ passivos operacionais = Passivo Circulante Operacional X1 – Passivo Circulante Operacional X0
Fluxo de Caixa da Empresa Cálculo do Investimento em Capital de Giro Investimento em Capital de Giro (cg) = ∆ ativos operacionais - ∆ passivos operacionais aumento dos ativos operacionais = saída de caixa ou não entrada de caixa diminuição dos ativos operacionais = entrada de caixa ou não saída de caixa
aumento dos passivos operacionais = entrada de caixa ou não saída de caixa diminuição dos passivos operacionais = saída de caixa ou não entrada no caixa
Demonstrações Financeiras DECISÕES GERENCIAIS Balanço Patrimonial ATIVO (Investimentos)
ATIVO (Investimentos)
Demonstrativos Financeiros (Operações)
Irão afetar os Fluxos de Caixa
Decisões afetam o valor da empresa
Projeção de Receitas Quantidade vs Preço A projeção de receitas: quantidade x preço médio Exemplos de quantidade Empresas industriais (papel, aço, minério e etc...) aumento da capacidade instalada em virtude de investimentos; Empresas de serviços (telecom, tv a cabo, etc...) - na estimativa da demanda conjugada com a capacidade de investimentos gerando assim a capacidade instalada (que não é necessariamente utilizada); Empresas de consumo (supermercado) - capacidade instalada (em total de m2).
Projeção de Receitas Preço Médio O preço médio será projetado baseado em (exemplos): Empresas insustriais (papel, aço, minério,etc...) – expectativa de aumento (diminuição) de preços em função de projeção de oferta e demanda de produtos; Empresas de serviços (telecom, tv a cabo, etc...) – estimativa da demanda conjugada com a oferta dos serviços; Empresas de consumo (supermercado) – estimativa da demanda conjugada com a oferta dos concorrentes.
Projeção de Receitas Cálculo do preço médio O preço médio dos produtos vendidos não é fornecido pela maioria das empresas. Mas as mesmas empresas divulgam a receita total por linha de produto e a quantidade por linha de produto, permitindo calcular: Receita total (por linha de produto) Quantidade total (por linha de produto)
Projeção do Balanço e das Despesas Quando o analista não tem acesso aos números internos da empresa, ou aos dirigentes da empresa, ele é obrigado a trabalhar com os coeficientes passados em relação às vendas e cpv. É o método da projeção atrelada às receitas, como segue: Clientes 2014 * vendas projetadas 2015 Vendas 2014 ou Fornecedores 2014 * CPV projetado 2015 CPV
Os estoques e fornecedores são sempre comparados ao CPV por não incluir margem de lucro.
Projeção do Balanço e das Despesas A melhor forma de calcular os coeficientes em relação aos coeficientes de vendas e CPV é através da média aritmética dos últimos 3 a 5 anos, exceto em caso de mudança drástica de tendência durante este período. Por exemplo: Clientes 01 + Clientes 02 + ... + Clientes 05 Vendas 01 Vendas 02 Vendas 05
O mesmo despesas.
critério
pode
5 * Vendas projetadas 2015
ser
aplicado
às
Projeção do Balanço e das Despesas É aconselhável resumir o Balanço e a DRE o máximo possível, para simplificar a projeção. Por exemplo, Ativos e Passivos de LP podem ser compensados, e o saldo colocado em Outros de Curto Prazo, caso não forem números altos e não houver incidência de encargos financeiros. Procurar não trabalhar com Outros de LP, e qualquer valor sem expressão na DRE deve ser juntado às outras despesas / receitas ou despesas / receitas extraordinárias.
SIMPLIFICAR
Projeção do Balanço e das Despesas – Exemplo Coeficientes históricos Coeficientes históricos do Balanço/DRE para fins de projeção 2010
2011
2012
2013
2014
Disponibilidades/Vendas
0,04
0,21
0,41
0,54
0,84
Clientes/Vendas
0,15
0,12
0,18
0,13
0,14
Estoques/CPV
0,19
0,15
0,18
0,15
0,16
Impostos a recuperar/Vendas
0,03
0,04
0,04
0,03
0,05
Outros ativos CP/Vendas
0,03
0,04
0,01
0,02
0,02
Financiamentos CP/Vendas
0,57
0,14
0,15
0,23
0,22
Fornecedores/CPV
0,15
0,07
0,09
0,10
0,12
Salário e contribuições sociais
0,02
0,02
0,02
0,02
0,02
Impostos a recolher
0,01
0,01
0,01
0,01
0,01
Outros passivos CP/Vendas
0,03
0,10
0,08
0,05
0,06
Financiamentos LP/Vendas
0,47
0,27
0,45
0,43
0,88
Projeção do Balanço e das Despesas – Exemplo Coeficientes históricos Coeficientes históricos do Balanço/DRE para fins de projeção Média 2010-2014
2014
Variação Diferença
Disponibilidades/Vendas
0,41
0,84
0,43
105%
Clientes/Vendas
0,14
0,14
0,00
-1%
Estoques/CPV
0,17
0,16
-0,01
-5%
Impostos a recuperar/Vendas
0,04
0,05
0,01
23%
Outros ativos CP/Vendas
0,03
0,02
-0,01
-20%
Financiamentos CP/Vendas
0,26
0,22
-0,04
-15%
Fornecedores/CPV
0,11
0,12
0,01
14%
Salário e contribuições sociais
0,02
0,02
0,00
0%
Impostos a recolher
0,01
0,01
0,00
2%
Outros passivos CP/Vendas
0,07
0,06
-0,01
-8%
Financiamentos LP/Vendas
0,50
0,88
0,38
75%
Projeção do Balanço e das Despesas – Exemplo Coeficientes históricos
É preciso ver se a média representa a tendência geral mais recente. No nosso exemplo, a média é substancialmente diferente de 2014, especialmente em relação às disponibilidades e financiamentos.
Projeção de Balanço Dois tipos de conceito Existem no Balanço duas categorias de projeção: Fórmulas de coeficientes passados Aquela que é consequência das vendas e CPV da empresa, que obedecem os coeficientes passados, podendo utilizar os recursos do excel (clientes, estoques, fornecedores, etc...) Tratamento individualizado e manual Aquela que é o resultado de uma decisão gerencial: Financiamentos (CP e LP); Política de Dividendos / Integralizações de capital; Investimentos em permanente; Aplicações de disponibilidades (tesouraria).
Projeção do Balanço e da DRE Não pode haver valores negativos no Ativo nem no Passivo e, evidentemente, o total dos dois tem que ser idêntico; Não pode haver números muito altos na rubrica “Outros ativos ou passivos”; No final da projeção é preciso fazer um cálculo dos índices de todos os itens principais do Balanço e da DRE para verificar que não há distorções nas projeções, em relação à solvência, liquidez, ROE, etc...
Projeção do Balanço e da DRE pelo método do fluxo de caixa Através de uma folha de trabalho adicional contendo pelo menos o cálculo das rubricas do capital de giro, os financiamentos de CP e LP, as aplicações financeiras, o movimento do imobilizado e do PL e, finalmente, o fluxo de caixa geral da empresa (alimentado pelos aumentos/reduções destes itens), reconciliando o caixa inicial com o caixa final. Desta forma, o ativo sempre coincide com o passivo porque os números têm origem independente e sempre passam pelo caixa, assim como na vida real.
Projeção dos Custos dos Produtos Vendidos Os Custos dos Produtos Vendidos (CPV) têm uma “disclosure” variada entre as empresas brasileiras. Algumas abrem em profundidade e outras apenas citam sem maiores detalhes numéricos quais os principais componentes dos custos de produção. Ex.de abertura em detalhe: siderurgia, celulose, mineração, etc... Deve-se projetar cada um dos itens como: matériaprima, energia elétrica, mão-de-obra, manutenção.
Sem detalhes (maioria): Usar a relação histórica do CPV/Vendas.
Projeção de Despesas Administrativas, Gerais e com Vendas Para as despesas administrativas e gerais Coeficiente médio em relação às vendas passadas. É aconselhável incluir um redutor para refletir um aumento da produtividade da empresa. Medidas de “Reestruturação” + despesas com redução de pessoal (no ano em questão, depois some)
As despesas com vendas são proporcionais às vendas. Em algumas empresas elas são estáveis, bem controladas e pouco significativas (industriais). Já em outras (consumo) são voláteis e bem significativas. Estudar o passado recente.
Projeção de Receita e Despesa Financeira Receitas Financeiras =[(Disponibilidades (início do ano) + Disponibilidades (final do ano))/2]*CDI.
Despesas Financeiras [(Saldo das dívidas (início do ano) + Saldo das dívidas (final do ano))/2]*juros anual = despesas financeiras de caixa, isto é, efetivamente pagas; [(Saldo das dívidas (início do ano) + Saldo das dívidas (final do ano))/2]*correção dos indexadores no ano = despesas financeiras apropriadas mas não pagas no ano.
Projeção Sequência sugerida de trabalho Dados históricos e cálculo dos coeficientes; Projeção das vendas (quantidade x preço); Projeção do CPV e lucro operacional (EBIT); Projeção dos itens do capital de giro e outros; Projeção dos investimentos (manual), incluindo a depreciação; Projeção dos financiamentos (manual); Projeção das despesas operacionais;
Projeção Sequência sugerida de trabalho Projeção das despesas financeiras líquidas; Projeção do IRPJ; Projeção do lucro líquido (consequência dos demais itens); Projeção dos dividendos (manual); Projeção do patrimônio líquido (consequência); Projeção das disponibilidades a serem aplicadas (manual); Elaboração do fluxo de caixa da empresa; e Conferir o resultado das projeções em cada linha e nos múltiplos e ajustar.
Fluxo de caixa livre O fluxo de caixa livre (FCL – Free Cash Flow) é o fluxo que sobra antes de pagar os credores ou os acionistas O fluxo de caixa livre pode ser desdobrado em três partes: Fluxo de caixa da empresa Fluxo de caixa do acionista Dividendos
Fluxo de caixa da empresa O fluxo de caixa livre deve ser distribuído entre os credores e os acionistas. No caso do fluxo de caixa da empresa são excluídos todos os movimentos relacionados aos credores ou acionistas, porque estes envolvem decisões de estrutura de capital. São fatores que estão sob o controle da diretoria financeira, sendo o ajuste principal a reversão dos encargos financeiros, menos o valor que corresponde à alíquota do IRPJ, porque se não há juros a deduzir da receita tributável, paga-se o imposto equivalente.
Fluxo de caixa dos ativos da empresa Os três métodos seguintes todos apresentam:
FCFF’S IDÊNTICOS
FCFF = Free Cash Flow to the Firm
Cálculo do fluxo de caixa dos ativos a partir das demonstrações financeiras 1. Fluxo de caixa livre da empresa (FCFF) Vendas - Custos Operacionais = Lucro operacional antes de juros e IR (EBIT) EBIT * alíquota IR - Imposto de renda ajustado = Lucro operacional após IR ajustado * + Depreciação e amortização CCL Final – CCL Inicial = Fluxo de caixa das operações Ativo Permanente Final - Investimento em capital de giro líquido – Ativo Permanente - Gastos líquidos de capital (investimentos) Inicial + Depreciação = Fluxo de caixa livre dos ativos da empresa * Juros não são deduzidos. Nem o delta da dívida.
Cálculo do fluxo de caixa da empresa a partir das demonstrações financeiras 2. Fluxo de caixa livre da empresa (FCFF) Lucro líquido + Depreciação e amortização + Despesas Financeiras * (1 - %IRPJ) = Fluxo de caixa das operações - Investimento em capital de giro líquido - Gastos líquidos de capital (invest.)
CCL Final – CCL Inicial
Ativo Permanente Final – Ativo Permanente Inicial + Depreciação
= Fluxo de caixa livre dos ativos da empresa * Juros não são deduzidos. Nem o delta da dívida.
Cálculo do fluxo de caixa da empresa a partir das demonstrações financeiras 3. Fluxo de caixa livre da empresa (FCFF) EBIT - IRPJ / CS = Lucro operacional antes dos impostos ajustados + Depreciação e amortização CCL Final – CCL Inicial = Fluxo de caixa bruto - Investimento em capital de giro líquido - Gastos líquidos de capital (invest.)
Ativo Permanente Final – Ativo Permanente Inicial + Depreciação
= Fluxo de caixa livre dos ativos da empresa * Juros não são deduzidos. Nem o delta da dívida.
Fluxo de caixa do acionista FCFE – Free Cash Flow to Equity O fluxo teoricamente disponível para dividendos, é o que sobra depois de todo mundo receber: A segunda forma mais comum é de examinar o investimento exclusivamente do ponto de vista do acionista, pelo qual qualquer saída de caixa da empresa representa um valor a menos que seja pago na forma de dividendos, o ajuste principal é a dedução de amortizações das dívidas, a inclusão de novos empréstimos e a dedução dos novos aumentos de capital em dinheiro (integralizações). Os juros não são revertidos.
Fluxo de caixa do acionista - FCFE Fluxo de caixa livre da empresa (FCFE) = Lucro líquido + Depreciação (ver no DOAR) = Fluxo de caixa proveniente de operações - Investimento em imobilizado (no DOAR) - Investimento em capital de giro (no BP) + Variação das dívidas - Pagamento do principal + Novas dívidas - Integralização = Fluxo de caixa livre dos acionistas (FCFE)
Fluxo de caixa dos dividendos É o que é efetivamente pago em dividendos Esta modalidade de avaliação considera os dividendos pagos como sendo o único fluxo. Exige uma política muito estável de distribuição de dividendos e uma alavancagem baixa para que haja disponibilidade para pagar os dividendos.
Avaliação de empresas no Brasil O modelo mais utilizado é o do fluxo de caixa da empresa – FCFF; O fluxo de caixa do acionista pode ficar distorcido em função das dívidas que estão “escondidas”. Uma contratação de dívida poderá significar uma entrada de caixa para o acionista, mas um dia terá que ser paga; O fluxo de caixa de dividendos também é pouco utilizado no Brasil. Exige fluxo estável de distribuição de dividendos e baixa alavancagem.
Coeficiente β A volatilidade é um dos riscos mais importantes dos investimentos financeiros, especialmente do mercado acionário e o β (Beta) tenta mensurar este risco. É por definição um risco exógeno (que vem de fora e não de dentro); Mostra como os retornos de uma ação se movem em relação ao mercado; Uma ação de risco médio tende a subir ou descer de acordo com o mercado em geral (Dow Jones, S&P 500, Ibovespa, etc...). Essa ação terá um β igual a 1, ou seja, acompanha a variação (oscilação) do mercado.
Exemplo Ações com β 0,5 (baixo risco), 1,0 (médio risco) e 2,0 (alto risco); As três ações movem-se na direção do mercado, mas a volatilidade é diferente; O β mede a volatilidade dos títulos em relação a uma ação média – ação de mercado.
Β e o risco Como o β de uma ação mede sua contribuição ao fator risco de uma carteira, o β é, teoricamente, uma correta medida do fator risco da ação; Pressuposto importante: o risco de mercado é o único relevante, pois um investidor racional já teria eliminado o risco próprio mediante a diversificação
O Beta ( β ) Existem muitos sites que fornecem os Betas das mais diversas empresas. Por isso, não é preciso calcular cada Beta individualmente. Porém, cuidado com os ajustes não explicados feitos por estes sites; No caso de uma ação conhecidamente não muito ativa, existem saídas: Neutralizar o β atribuindo o coeficiente de Hum; Utilizar o β de uma empresa maior do mesmo ramo; Criar um β sintético.
Custo do patrimônio líquido – β e alavancagem financeira Relação entre alavancagem financeira e Beta Quanto maior a alavancagem financeira maior será o beta devido a maior exposição ao risco de aumento das taxas de juros, um dos principais componentes do risco sistemático, afetando negativamente a empresa.
A linha de mercado dos títulos SML – Security Market Line De acordo com Elton & Gruber, a SML representa “uma das mais importantes descobertas no campo das finanças”. SML é o gráfico da relação entre o risco sistemático e o retorno esperado pelo investidor, com um dado nível de risco. É o gráfico do CAPM, e quando há equilíbrio, todas as permutações risco/retorno devem cair sobre a SML.
Custo do patrimônio líquido Modelo CAPM Capital Asset Pricing Model Modelo de precificação do ativo capital
CAPM A finalidade do CAPM é de calcular o retorno mínimo em % que o INVESTIDOR (ou acionista quando trata-se de ações) deve esperar do seu investimento, refletindo o risco de mercado em relação ao investimento mais seguro, ou seja, o livre de risco. No caso do Fluxo de Caixa Descontado ele indica da taxa de desconto (Ke) do fluxo de caixa ou faz parte do WACC, quando em conjunto com o Custo de Capital de Terceiros (Kd). O retorno calculado pelo CAPM chama-se Ke (Retorno Esperado) ou Ki (Retorno do Investimento).
CAPM Premissas básicas do CAPM Risco específico Risco de mercado Risco relevante, que não pode ser diversificado Risco que continua depois da diversificação (risco de mercado) e pode ser medido pelo grau que uma ação tende a subir ou descer em relação ao mercado.
CAPM O CAPM fornece uma relação entre o risco de um ativo e seu retorno esperado (exigido) Fornece uma taxa de retorno de referência para a avaliação de possíveis investimentos; Serve para estimular o retorno esperado de ativos ainda não comercializados no mercado (IPO).
CAPM O CAPM (visto do exterior) para o Brasil é: E(Ri) = Rf + β [ E(Rm) – Rf ] + RP Brasil E(Ri) = Retorno esperado do investimento Rf = Taxa livre de risco β = Volatilidade do investimento / mercado E(Rm) = Retorno esperado do mercado RP Brasil = Prêmio de risco Brasil
CAPM Taxa livre de risco A taxa livre de risco (Risk Free): a taxa do título emitido pelo Tesouro de um país em moeda local, pois não haveria risco de não receber porque em última estância o governo do país pode emitir moeda, ou seja, não haveria o risco de não recebimento ou crédito; Para calcular a taxa livre de risco de qualquer país fora dos EUA é o retorno (Yield) do título de prazo médio (duration) mais próximo a do bônus do tesouro americano mais negociado emitido em US$ e garantido pelo país emissor.
CAPM Prêmio pelo risco de mercado Prêmio pelo risco de mercado É o retorno adicional requerido pelos investidores, acima da taxa livre de risco, para assumirem determinada posição; Normalmente é a diferença entre o retorno histórico (50 anos) do índice S&P e o rendimento do bônus do Tesouro americano de 10 anos. Taxa exigida = Taxa livre de risco + prêmio pelo risco
CAPM Prêmio pelo risco Prêmio pelo risco
(Km – Krf) β Prêmio de risco de mercado
Volatilidade
Como pode ser notado, o Beta tem um grande impacto na Ke final.
CAPM Prêmio de Risco Brasil No Brasil e em outros países emergentes onde existe risco país em relação aos Estados Unidos, surgiu a necessidade de introduzir o fator de incerteza dos mercados emergentes, através de um prêmio de risco, como o Prêmio de Risco Brasil; Pode ser usado o Índice dos Bônus dos Mercados Emergentes.
Custo do patrimônio líquido Ke CAPM
K PL = Rf + β * [ E (Rm) – Rf ] + Risco País + Diferencial de Inflação
Exercício Beta ajustado
0,78
Taxa livre de risco
5,20%
Taxa de mercado
10,20%
Risco Brasil
3,10%
Diferença de inflação BR / USA
2%
Custo do Capital Próprio
?????????
Custo da Dívida Kd O custo da dívida mede o custo corrente da firma para tomar dinheiro emprestado para financiar seus projetos. Em termos gerais, o custo é determinado pelas seguintes variáveis: Taxa livre de risco; Risco de inadimplência (default) e o spread associado; Benefício fiscal associado à dívida: Como os juros são dedutíveis de IR, o custo depois do IR da dívida é uma função da alíquota de IR Custo depois do IR da dívida = Custo da dívida * (1-a)
17,25% = 23% * (1 – 0,25)
Custo da Dívida Kd Como chegar ao custo da dívida (Kd): Se a empresa possuir títulos negociados no mercado secundário, as taxas podem ser usadas como Kd; Se a empresa possuir rating, pode-se usar o spread associado a este rating; Se a empresa tomou um empréstimo de longo prazo recentemente, esta taxa pode ser utilizada. Frequentemente, os dados são publicados nas notas das demonstrações financeiras.
WACC Weighted Average Cost of Capital Custo Médio Ponderado de Capital – CMPC Para calcular o custo da empresa ponderar a participação dos acionistas com seu respectivo custo do patrimônio líquido e dos financiadores com seu respectivo custo da dívida. Veja: WACC = ke *
PL + kD (1 – a) * D ou Dívida Líquida PL + D PL + D PL + Div. Líquida
KPL: custo do Patrimônio Líquido PL: PL contábil KD: custo da dívida (depois do IR) D: valor contábil da dívida D.L: dívida líquida se houver muitas a: alíquota do IRPJ Disponibilidades (Dívida Bruta menos Disponibilidades)
WACC O efeito fiscal Para chegar ao custo líquido do Kd, é preciso deduzir do valor dos encargos pagos uma quantia equivalente à alíquota fiscal da empresa, porque diferentemente do Ke, os encargos podem ser deduzidos da receita tributável, assim promovendo uma economia fiscal. No Brasil este valor é bastante elevado, chegando a 34% dos encargos pagos. Este valor é recuperado na declaração do IRPJ.
Perpetuidade do Fluxo de Caixa É o valor dos fluxos de caixa de uma empresa além do período de projeção explícita. É como se fosse o valor residual de uma máquina, só que em vez de depreciar ele se valoriza.
Perpetuidade do fluxo de caixa Tanto o conceito quanto o cálculo do valor da perpetuidade é de suma importância para a avaliação de uma empresa, porque o seu valor presente pode representar entre 25% e 75% do valor presente total da empresa; Nos casos de start-up (empresas novas), especialmente as empresas de internet, este valor pode chegar a mais de 100% do valor total da empresa, compensando assim prejuízos operacionais; O coeficiente fluxo de caixa / perpetuidade deve ser cuidadosamente examinado para identificar desequilíbrios.
Perpetuidade do fluxo de caixa Fórmula da Perpetuidade Perpetuidade = F * (1 + (g / 100)) WACC – g
Somente usar perpetuidade se WACC for maior que g. g = taxa de crescimento anual F = fluxo de caixa estável
Perpetuidade do fluxo de caixa O fluxo de caixa estável é geralmente aquele do último ano das projeções financeiras Alguns autores recomendam inserir o valor da perpetuidade no primeiro ano após o período de projeção explícita, isto é (t + 1), para efeitos do fator de desconto. No Brasil normalmente insere-se a perpetuidade no quinto ano. Alguns autores defendem incluir no sexto ano.
Modelo de Gordon Fórmula Gordon de cálculo do valor de uma ação: Valor da ação = Dividendo ano 0 * (1 + g) Ke – g
Esta fórmula é muito usada quando existe a possibilidade de prever a taxa de crescimento dos dividendos.
Determinando o período de projeção O período de projeção explícita deve ser longo o suficiente para permitir que, ao seu final, a empresa atinja estabilidade nas suas operações. Isto porque a técnica do valor da perpetuidade depende das seguintes premissas: A empresa obtém margens constantes, mantém um giro constante de capital e, portanto, obtém um retorno constante sobre o capital existente; A empresa cresce a uma taxa constante e investe nos negócios a mesma proporção do fluxo de caixa bruto a cada ano; A empresa obtém um retorno constante sobre todos os novos investimentos.
Determinantes fundamentais do crescimento Nas estimativas com taxas históricas e dos analistas, o crescimento é uma variável exógena que afeta o valor da empresa mas está divorciado dos detalhes operacionais da empresa; A maneira mais segura de incorporar o crescimento ao valor é torná-lo endógeno, ou seja, fazê-lo em função do quanto a empresa reinveste para crescimento futuro e a qualidade desse reinvestimento.
Fundamentos da empresa Crescimento Fundamental Na avaliação de empresas, crescimento fundamental é usado para calcular o g, ou seja, a taxa de crescimento do Fluxo de Caixa e não das vendas, durante a perpetuidade. A relação mais simples para determinação do crescimento é baseada no índice de retenção (b) (percentual do lucro líquido que não é distribuído aos acionistas sob a forma de dividendos) e o retorno sobre o patrimônio líquido (lucro líquido dividido pelo patrimônio liquido). g t = % lucros retidos t – 1 * ROE g = b * ROE conhecido como crescimento fundamental
Fundamentos da empresa Deixando de lado a premissa de que a única fonte de equity (patrimônio) são os lucros retidos, o crescimento do lucro líquido pode ser diferente do crescimento do lucro por ação; Note que o lucro líquido da empresa pode crescer significativamente através da emissão de novas ações para bancar novos projetos enquanto o lucro por ação permanece igual; Outro maneira de fazer crescer o lucro líquido além dos lucros retidos é contrair novas dívidas. O aumento das dívidas fará com que cresça não apenas o lucro líquido mas também o lucro por ação (evidentemente o retorno deve superar o custo financeiro).
Fundamentos da empresa Para derivar a relação entre o crescimento do lucro líquido e os fundamentos, nós precisamos medir como os investimentos acontecem além dos lucros retidos. Uma maneira de obter tal medida é estimar quanto de equity a empresa reinveste nos seus negócios na forma de investimentos em imobilizado e capital de giro. Equity reinvestido = (investimentos – depreciação) + delta do capital de giro + (novas dívidas – amortização do principal); ou seja: (I – D) + ∆CG + ∆Endividamento Líquido* * ∆negativo do endividamento reduz o equity reinvestido.
Fundamentos da empresa Dividindo o Equity reinvestido pelo lucro líquido teremos uma medida mais ampla da taxa de reinvestimento do Equity. Taxa do Equity reinvestido = Equity reinvestido Lucro Líquido
Diferentemente do Índice de Retenção, a taxa do Equity reinvestido pode exceder os 100% do lucro líquido. Assim, podemos considerar a expectativa de crescimento dos lucros da seguinte forma: Crescimento dos lucros = Taxa do Equity reinvestido * ROE (expectativa)
Fundamentos da empresa Os resultados com os dados das empresas brasileiras sugerem que: g t = b * ROE é o mais adequado para o mercado brasileiro. A razão para isso estaria nos determinantes para estimar o reinvestimento – investimento em imobilizado,capital de giro e variação das dívidas – que normalmente apresentam números muito voláteis no Brasil.
Valor justo da ação Existe uma alternativa de descontar os fluxos pelo WACC do meio do ano porque os fluxos são acumulados ao longo do ano e não no final do ano. Isto tem o efeito de aumentar os valores presentes. É pouco usado no Brasil mas bastante evidente dos Estados Unidos. VPL = Co +
C1
+
(1 + wacc)0,5
C2 (1 + wacc)1,5
+ ... +
Cn (1 + wacc)n-0,5
Análise de Sensibilidade A análise de sensibilidade serve para testar o Valor da Empresa, utilizando-se várias hipóteses de WACC e várias hipóteses de taxa de crescimento (g). Permite saber qual seria o valor da empresa no pior dos casos (g) muito baixo com WACC muito alto e vice-versa. É preciso notar que a análise apenas tem valor quando o WACC é maior do que o g. Valores negativos não fazem sentido.
Múltiplos Conceito Múltiplos são valores padronizados de ativos, de maneira que se possa comparar empresas de alguma forma semelhantes entre si. A idéia central é de que empresas semelhantes devem apresentar múltiplos semelhantes.
Múltiplos A definição deve ser consistente, ou seja, o numerador e o denominador devem se referir aos mesmos detentores de direitos. Preço Lucro
P/L
Firm Value EBITDA
FV Ebitda
Além disso, deve-se garantir que as variáveis a serem utilizadas sejam as mesmas para todas as empresas (ex.: lucros de determinado ano) e que as regras contábeis também.
Análise Fundamentalista A análise fundamentalista é focada nos fundamentos (lucro, payout, Ebitda, margens, etc...) das empresas de modo a explicar o porque da expansão ou retração de determinado múltiplo. Abaixo algumas famílias de múltiplos:
Múltiplos Contábeis - VPA Múltiplos dos Lucros - PL Múltiplos da Geração de Caixa – EBITDA – VE / Ebitda Múltiplos da Receita – VE / Vendas Múltiplos específicos dos setores = Valor da empresa Característica Operacional VE = Valor da Empresa
Preรงo Valor Contรกbil
Preรงo VPA
=
Valor de Mercado Valor Contรกbil do PL
Preço / Lucro (P/L)
Preço Lucro
=
Cotação x Número Ações Lucro Líquido do Ano
Volatilidade do mercado Uma expectativa de crescimento para uma empresa ou um setor que causa uma elevação do preço justo, faz uma ação disparar (por exemplo o efeito do PAC sobre o setor da construção civil); Uma expectativa de redução para uma empresa ou um setor causa uma redução do preço justo faz uma ação despencar (por exemplo incidência de novos impostos sobre determinado setor).
Múltiplo P/L a partir do Modelo de Desconto de Dividendo – Modelo Gordon Preço = Dividendo 1/ Ke – g Preço / Lucro = (Div.1 / Lucro 1) / Ke – g P / L = (Div.1 / Lucro 1) / Ke – g
Para as empresas com lucro e dividendos estáveis.
Múltiplo P/L a partir do Modelo de Desconto de Dividendo – Modelo Gordon - Exemplo P / L = (Div.1 / Lucro 1) / Ke – g P / L = 538 milhões / 599 milhões 10,9% - 3,5% Preço / Lucro Estável = 12,13
Volatilidade do mercado O múltiplo P/L e o efeito da alavancagem Quando o mercado estabelece um P/L estável, ele pode tornar-se uma constante com o preço variável em função do lucro. No exemplo anterior, se o mercado espera um LL de R$ 599 milhões, o preço estabelece-se a uma dada quantidade de ações a R$ 76,30 por ação (R$ 7,3 bilhões); Se o lucro trimestral for de R$ 162,5 milhões, o preço deve disparar para R$ 82,73 por ação, considerando a mesma quantidade de ações; Se o lucro trimestral for de R$ 137,5 milhões, o preço deve despencar para R$ 70,01 por ação, considerando a mesma quantidade de ações.
Múltiplos EV = FV = VE Enterprise Value, Firm Value, Valor da Empresa, são nomes diferentes para a mesma coisa, ou seja: Valor de Mercado + Dívida – Caixa = EV/FV/VE
Hoje é um dos mais importantes numeradores usados em múltiplos, especialmente o VE / EBITDA ou VE / LAJIDA.
Valor de Mercado x Valor da Empresa VE Teórico (VPL dos fluxos dos projetos)
Valor de Mercado Real
Menos Dívida Líquida
Mais Dívida Líquida
Valor Justo (Valor de Mercado Teórico)
Valor Empresa Real (VPL Teórico dos fluxos)
Múltiplos específicos por setor EV CO
=
Valor de Mercado + Dívidas – Caixa Característica Operacional
Telecomunicações: Energia Elétrica: Siderurgia: Comércio: Petróleo:
VE / Linhas Instaladas VE / MWh VE / Tonelada VE / m2 de vendas VE / Reservas de Boe
Avaliação nas Fusões e Aquisições A relevância aquisições
da avaliação
nas fusões e
Quem tem a maior avaliação tem mais poder na negociação. Geralmente a empresa com a menor avaliação será o alvo ou a parte minoritária em uma fusão; Uma empresa com menor tamanho (vendas, capital, etc...) pode perfeitamente adquirir uma empresa maior se sua avaliação á maior, especialmente se está refletido no preço da ação; Uma empresa com uma alta avaliação terá menor diluição no seu lucro por ação.
A matemática das fusões É preciso considerar o impacto sobre o lucro por ação da empresa pós-fusão. Primeiro, calcula-se o coeficiente de troca: Preço da oferta A Preço da ação do adquirente Depois, calcula-se o número de ações novas que o adquirente terá que emitir: Coeficente de troca * ações totais do alvo
Em seguida, calcula-se o coeficiente P/L pago: Preço da oferta A Lucro por ação do alvo
Quando o P/L pago é maior do que aquele do adquirente, ocorrerá uma diluição do lucro por ação. Isto será mal visto pelos analistas.
Sinergia nas fusões e aquisições Análise de economias de escala potenciais 1. Identificar economias de escala potenciais Reduzir custos de produção em razão de maior volume ou eficiência; Aumentar a eficiência da equipe de vendas; Combinar operações de P&D para aumentar eficiência; Reduzir custos gerais.
Sinergia nas fusões e aquisições Análise de economias de escala potenciais 2. Analisar efeitos Qual será o valor criado pelas economias de escala? O retorno sobre o capital será maior do que o WACC (embora dois produtores de custo alto gerem economias de escala por meio de fusão, o retorno aumenta o suficiente para criar valor)?
Sinergia nas fusões e aquisições Análise de economias de escala potenciais 3. Conhecer a posição competitiva Ocorrerá alguma reação antitruste por parte do governo? Os concorrentes terão como reproduzir rapidamente as mesmas economias de escala?
Sinergia Medidas geralmente tomadas após uma fusão
Consolidação de equipes de vendas; Racionalização de estoques; Centralização de pontos de distribuição; Reconquista de clientes atuais; Nova precificação de vendas; Racionalização de fornecedores; Nova precificação de compras; Revisão dos prazos de compras, vendas e estoques; Racionalização do ativo fixo; Nova análise da política de investimentos; Nova política de tesouraria / financiamentos; Redução de pessoal.
Finanças, Investimentos e Banking
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