Forum jaargang 12, editie 3 by Eefke van der Meer

12e Jaargang May 2010 editie #3

Emerging Markets India’s Rising Uitgaande van de ‘break Growth Potential K(r)anttekening

Onderzoek in Mumbai

even’-situatie waren de aandelen van Campina niets waard

India’s contribution to world growth will be even greater and faster

Vooruitblik International Research Project

p26

p40

p53

Wij begrijpen dat sommige van je talenten een ander podium vragen.

Startende accountants en belastingadviseurs Als startend accountant of belastingadviseur begin je na je studentenleven aan een verantwoordelijke baan die veel van je vraagt. Bij Berk houden we rekening met die overgang van studeren naar werken en proberen we jouw baan zo goed mogelijk te laten aansluiten op jouw leven. Wij begrijpen als geen ander dat je naast je werk nog andere talenten hebt en dat je na een inspannende werkdag soms behoefte hebt om je op je eigen manier te ontspannen. Bij Berk gaan hard werken, verantwoordelijkheid en vrijheid hand in hand. Net als een breed werkterrein en de mogelijkheid van inhoudelijke verdieping via opleidingen. Spreekt de persoonlijke aanpak van Berk jou aan? Kijk dan eens op www.werkenbijberk.nl voor meer informatie en een overzicht van onze vacatures.

Maakt werk persoonlijk. www.werkenbijberk.nl

Pas twee jaar bezig en nu al thuis in verschillende functies? YEP!

Het Young Executive Programme van TNT. Je werkveld kennen als je broekzak. Overzicht houden. Nieuwe verbanden leggen. In de veranderende markt waarin TNT actief is, zijn dit belangrijke eigenschappen voor managers. Zeker voor onze toekomstige managers. Daarom mag je bij TNT direct echt meedoen en leer je de organisatie ook in de breedte kennen. Jonge talenten die hun potentieel volledig willen benutten, kiezen voor het YEP van TNT. Kijk voor meer informatie op www.werkenbijtnt.nl

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

Emerging markets

Voorwoord

Waarde lezer, Het International Research Project reist dit jaar af naar Mumbai. Op het moment van schrijven zijn we nog maar enkele weken verwijderd van de vertrekdatum en bereiden de commissie en de deelnemers zich voor op een spannend avontuur. In teams van twee zullen zij academisch onderzoek verrichten met als overkoepelend thema ‘Emerging Markets’. Verderop in deze editie krijgt u een vooruitblik op deze reis, maar eerst is het wellicht goed om ons af te vragen wat een emerging market nou daadwerkelijk is.

Wat zijn emerging markets? Er zijn uiteraard meer deﬁnities voor emerging markets te vinden. De term, zoals voor het eerst aangenomen door de International Finance Corporation (onderdeel van de Wereld Bank) werd gebruikt ‘to describe a fairly narrow list of middle-to-higher income economies among the developing countries, with stock markets in which foreigners could buy securities’. Sindsdien is de term uitgebreid en vallen min of meer alle landen die in ontwikkeling zijn eronder. Deze ‘developing countries’ hebben een Gross National Income per capita van $9,265 of minder. Ter vergelijking: de Wereld Bank maakt onderscheid tussen low-income economies (GNI $755 of minder), middle-income economies (GNI $756–9,265) en high-income economies (GNI $9,266 of meer). Low-income and middle-income economies worden soms dus als developing economies gezien.1 De grootste emerging markets zijn volgens de Wereld Bank de vast beter bekende zogenaamde BRI(I)C landen. Te weten, Brazilie, Rusland, India, Indonesie en China. Andere landen die ook worden gezien als emerging markets zijn Mexico, Argentinie, Zuid-Afrika, Polen, Turkije en ZuidKorea. Deze landen hebben een belangrijke verschuiving van een ‘developing country’ naar een ‘emerging market’ gemaakt. Elk van deze landen is individueel een belangrijke markt, maar op collectief niveau hebben zij een enorm effect dat de globale economie en politiek zal doen veranderen.

Wat maakt emerging markets anders? In verschillende literatuur zijn vier algemene karakteristieken van emerging markets terug te vinden, welke ervoor zorgen dat ze opvallen. Ten eerste zijn het regionale economische machten met grote bevolkingspopulaties, grote resource bases en dus grote afzetmarkten. Hun economisch succes beïnvloedt ook de ontwikkeling van de landen om hen heen; maar als ze in een economische crisis verkeren, kunnen ze hun buren ook negatief beïnvloeden. Emerging markets zijn de snelst groeiende markten van de wereld en dragen bij aan een groot deel van de wereldwijde explosieve handelsgroei. In 2020 zal het aandeel van de vijf grootste eerdergenoemde emerging markets in de wereld output verdubbeld zijn tot 16.1 procent, ten opzichte van 7.8 procent in 1992. Deze markten zullen ook steeds meer signiﬁcante afnemers van goederen en services worden dan de geïndustrialiseerde landen. Ten slotte zijn emerging markets cruciale deelnemers in de politieke, economische en sociale affaires in de wereld. Ze zoeken een grotere stem in international politieke kwesties en willen een groter stuk van de globale economische taart.

Hoe onstaan emerging markets? Het onstaan van emerging markets kan twee oorzaken hebben; de mislukte door de overheid begeleide economische ontwikkeling en de benodigde kapitaalinvestering. Ten eerste, de door de overheid begeleide economische ontwikkeling is er niet in geslaagd om stabiele groei te produceren in

2 • Voowoord

de traditionele developing countries. Deze mislukking en de enorme negatieve impact hiervan zorgde ervoor dat deze landen een open door policy aannamen en het zorgde ervoor dat de staat niet meer aan het roer stond van de economie maar dat de marktwerking de economische groei zou faciliteren. Ten tweede, de developing countries hadden dringend kapitaal nodig om hun ontwikkeling te financieren, maar de traditionele overheidslening slaagde er niet in om het ontwikkelingsproces te onderhouden. In het verleden leenden de overheden van de landen in ontwikkeling of van hun commerciële banken of van buitenlandse overheden en multilaterale leners zoals the IMF en de Wereld Bank. Dit resulteerde echter vaak in sterke economische imbalances. Dit demonstreert ook dat deze landen niet in staat zijn om de geleende fondsen te coördineren om de economische groei te ondersteunen. Door deze niet bevredigende resultaten van het lenen van de overheid begonnen deze landen terug te vallen op investeringen met equity als een manier om economische groei te financieren. Daarbij zochten ze private investeerders om hun partner te worden in de ontwikkeling. Om deze manier van financiering aan te trekken moet een land in ontwikkeling echter aan de voorwaarden van een markteconomie voldoen. Zij moeten daarnaast ook een klimaat bewerkstelligen waarin aan de verwachtingen van buitenlandse investeerders wordt voldaan. De verandering in de bronnen voor financiering werd dus ook een andere factor die leidde tot de opkomst van emerging markets.

Wat voor uitdagingen staan de emerging markets te wachten? De opkomst van emerging markets verandert de traditionele kijk op ontwikkeling ten eerste omdat buitenlandse investeringen buitenlandse ‘assistentie’ vervangt. Investeren in landen als India wordt niet meer gezien als ontwikkelingshulp aan een arm land. Daarnaast wordt de handel met de ontwikkelde landen gezien als een nieuwe markt. Daaruit blijkt de verschuiving van afhankelijkheid naar globale samenwerking.

Wat is er voor emerging markest te verwachten in de toekomst? De emerging markets zijn key factoren in de toekomstige groei van wereldhandel en mondiale ﬁnanciele stabiliteit en zij zullen een belangrijke spelers zijn in de wereld politiek. Er zijn nog veel onontdekte mogelijkheden en de emerging markets zullen domestic hervormingen doorvoeren om hun economische groei te ondersteunen. Als deze lande politiek stabiel blijven en hun structurele verandering goed worden doorgevoerd, wacht hen een veelbelovende toekomst. Deze inleiding geeft slechts een beeld van de algemene betekenis van het begrip emerging markets. In het artikel van Ashoka Mody wordt dieper ingegaan op de verschillende karakteristieken van emerging markets. Ook is het belangrijk om te zien wat voor impact deze markten hebben op de praktijk. In deze editie heeft Elbert Waller van KPMG de praktische kant van emerging markets belicht; ook hij wijst erop dat de emerging markets een hot issue zijn. Wat de complicaties van globale ﬁnanciële crisis zijn voor India leest u in het artikel van Erin J. Nothwehr. Terwijl de IRP deelnemers in India verblijven is er in Nederland ook genoeg te beleven bij de Financiële Studievereniging Rotterdam. Deelnemers aan het klein accountancy kantoren diner hebben kennis kunnen maken met de middelgrote kantoren. Voor beide partijen was dit een groot succes! In het verenigingsnieuw vindt u een verslag van deze activiteit. De Multinational Battle vond plaats (met een zeer succesvol resultaat voor Rotterdam) en ook daarvan kunt u een verslag vinden verderop in deze editie. De deelnemers van de European Finance Tour zijn op het moment van schrijven net vertrokken en zullen op het moment van verschijnen van deze editie reeds teruggekeerd zijn. In de volgende editie kunt u een verslag lezen van deze reis naar Istanbul. Ondanks dat de zomer langzaamaan nadert en daarmee het einde van dit academische jaar alweer bijna in zicht is, zullen er nog genoeg evenementen worden georganiseerd om studenten de kans te geven een blik te werpen op hun toekomst. Zo worden hier voorbereidingen getroffen voor de Corporate Finance Competition en de Investment Banking Masterclass, welke beide aan het einde van mei plaats zullen vinden. Schroom niet om je in te schrijven voor deze fantastische evenementen! Als laatste wijs ik u graag op de k(r)anttekning van dhr. Groeneveld. Wederom geeft hij een verfrissende blik op de actualiteiten! Ik wens u veel leesplezier!

Terwijl emerging markets een markteconomie proberen op te zetten en een stabiele ontwikkeling beogen, staan hen nog veel uitdagingen te wachten als het gaat over de hervormingen binnen hun traditionele economische en politieke systemen. Een markteconomie vraagt van deze landen om de rol van de overheid in het ontwikkelingsproces nogmaals kritisch te bekijken. Daarnaast moet de corruptie in de hand worden gehouden, iets wat het zakelijke landschap erg kan verstoren en het ontwikkelingsproces in de weg kan staan.

Met vriendelijke groet, Karin Knegt. Commissaris Interne Betrekkingen FSR Bestuur 2009-2010 1 Global Economic Prospects and the Developing Countries, World Bank, 2002.

× Voowoord • 3

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

Emerging markets

Inhoudsopgave

What is an emerging market? IMF Working paper Ashoka Mody This paper argues that the acute trade-off between commitment and flexibility is not unique to sovereign debt. Instead, it is the defining characteristic of an emerging market. Examples of World Bank guarantees on behalf of sovereign governments to private lenders, exchange rate regimes, and international bond contracts, highlight the evolution from commitment to flexibility. Early interaction with international markets typically benefits from strong transaction-specific commitment. However, the goal is to grow out of transactional commitments to achieve commitment through credible institutions. Institutional commitment allows the benefits of flexibility, with the country’s “word” acting as the necessary assurance to behave responsibly.

India’s Rising Growth Potential Tushar Poddar and Eva Yi Climate change has been identified as “The biggest market failure the World has ever seen”, (Stern 2006). This paper identifies the cost of finance as an influential element of this market failure and how it can be removed. One approach would be to use a renewable energy backed currency to build a complementary more efficient, stable and resilient financial system. The equivalent investment cost per kilowatt-hour (kWh) of generating electrical power from renewable sources is typically a number of times greater than that from burning carbon. This makes the financing cost of renewable electricity generation a number of times greater. However, the operating costs of most renewable electricity sources are significantly less, as the cost of fuel is eliminated and labour costs reduced.

p18

Ten Things for India to Achieve its 2050 Potential Goldman Sachs Global Economics Paper Jim O’Neill and Tushar Poddar The authors have shown before that India could be 40 times bigger by 2050. To achieve this, however, India needs to implement many changes. India will need to improve its governance, control inflation, introduce credible fiscal policy, liberalise financial markets and increase trade with its neighbours. It also needs both to significantly raise its basic educational standards, and increase the quality and quantity of its universities. India needs to boost agricultural productivity, improve its infrastructure and environmental quality. Delivery of all these would ensure strong, persistent, medium to longterm growth, allowing India to reach its amazing potential.

p28 Colofon FSR FORUM is een vijfmaal per jaar verschijnende uitgave van de Financiële Studievereniging Rotterdam KvK Rotterdam nr.: V 40346422 BTW nr.: NL 805159125 B01 ISSN-nr.: 1389-0913 12e jaargang, nummer 3, Oplage 1200

4 • Inhoudsopgave

Redactie Karin Knegt Redactie Advies Commissie Dr. M. B. J. Schauten Dr. O. W. Steenbeek Prof. Dr. M. A. Van Hoepen RA Drs. R. Van der Wal RA Dr. W. F. C. Verschoor Prof. Dr. F. Hartmann Prof. Dr. G. Mertens

Met medewerking van Drs. J. G. Groeneveld RA RV

Redactieadres Redactie FSR FORUM, Kamer H15-08 Erasmus Universiteit Rotterdam Postbus 1738, 3000 DR Rotterdam Tel. 010-408 1830 Fax. 010-408 9061 E-mail forum@fsr.nu

Verenigingsnieuws

Adverteerders

Woord van de voorzitter

Activiteitenverslag Financial Business Cycle

Vooruitblik International Research Project

Activiteitenverslag Multinational Battle

Activiteitenverslag Klein Accountantskantoren diner

Vooruitblik Corporate Finance Competition

BDO Accountants & Adviseurs (www.werkenbijbdo.nl) Berk (www.werkenbijberk.nl) Ernst & Young (www.ey.nl/carriere) Flowtraders (www.ﬂowtraders.com) Gemeente Rotterdam (www.rotterdam.nl/werkenbij) Grant Thornton (www.carrierebijgt.nl) KPMG (www.gaaan.nu) NIBC (www.careeratnibc.com) Rijksoverheid (www.werkenbijhetrijk.nl) TNT (www.werkenbijtnt.nl) Aegon (www.aegon.nl/werk) Shell (www.shell.com/careers) Ministerie van Financien (www.werkenbijhetrijk.nl ) Fortis (www.fortis.nl/career)

FSR Oud Bestuurder Marijn Eland

Activiteitenoverzicht

FSR Alumnivereniging

Bedrijfspresentaties Bedrijfspresentatie TNT

Bedrijfspresentatie Ernst & Young

Bedrijfspresentatie Mazars

Abonnement Studenten EUR via lidmaatschap FSR en EFR; kosten € 5,-. Overigen via abonnement op FSR FORUM, inlichtingen te verkrijgen op redactieadres; kosten € 27,50 (inclusief BTW en verzendkosten). Bank: ABN-AMRO 50.15.61.3311 Bank ABN-AMRO 50.15.61.331

Adreswijzigingen Uitsluitend via het online-formulier op de website www.fsr.nu

Graﬁsche Vormgeving en druk Haveka de graﬁsche partner www.haveka.nl

Advertentie-acquisitie Marc van Erkelens

Fotograﬁe en illustraties www.istockphoto.com, pagina’s: cover, 6, 12, 19, 21, 24, 27, 28, 35, 37, 40, 43, 53.

Overnemen of nadrukken van artikelen uit het FSR FORUM is uitsluitend toegestaan na schriftelijke toestemming van de redactie. Hoewel bij deze uitgave de uiterste zorg is nagestreefd kan voor de aanwezigheid van eventuele druk(fouten) en andere onvolledigheden niet worden ingestaan en aanvaard(en) auteur(s), redacteur(en) en uitgever in dezen geen aansprakelijkheid.

Inhoudsopgave • 5

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

What is an emerging market? - IMF Working paper Ashoka Mody

I. Introduction A Google search for the deﬁnition of emerging markets draws this rich haul:2 - The market of a developing country with high growth expectations. www.citibank.com/bahrain/personal/products/glossary.htm - Investments in these markets are usually characterized by a high level of risk and possibility of a high return. www.infoplease.com/ipa/A0873097.html

- Emerging markets are extremely volatile, but they offer the potential to share in the early stages of a country’s economic growth. selco.org/consumer/glossary_savings+investing.asp - A sector within international stocks made up of developing countries, such as Kenya and China, where economic and political conditions may be more volatile. www.schwab.com/ SchwabNOW/ReDir/1,5348,%7C64%7C,00.html

- Immature securities market in which there is not a long history of substantial foreign investment. www.eseclending. com/industry/glossary.html

- Markets in securities in newly industrialized countries and in countries in Central and Eastern Europe and elsewhere, in transition from planned economies to free-market economies and in developing countries with capital markets at an early stage of development. Examples are the stock exchanges in Mexico, Thailand and Malaysia. www.ida.clientwebs.com/articles/glossary-main.htm

6 • What is an emerging market? - IMF Working paper

The countries listed in these deﬁnitions range from Kenya with a per capita income of $350 in 2000 to Mexico with per capita income just above $5000.3 What is common across them? Good growth prospects appear desirable, but may reﬂect wishful thinking since only a handful of developing countries have grown at consistently higher rates than advanced economies.4 Similarly, high rates of return are welcome but the evidence is that rates of return on emerging market securities have, on average, been not much better than those obtained by investing in U.S. treasuries.5 Of greater relevance is the high level of risk and their characterization as extremely volatile. Virtually any group of developing countries faces higher volatility than advanced industrialized economies. Finally, the absence of a history of foreign investment and their transition to market economies speaks to the dynamic nature of emerging markets, i.e., to the possibility that they may graduate from their current economic conditions to greater institutional and policy maturity as equal participants in the global market economy.

easily fall into “either-or” solutions (for a recent overview, see Eichengreen, Kletzer, and Mody 2004). This paper does not deal directly with sovereign debt matters; rather, it highlights common elements of the emerging market policy dilemma in three different contexts. Using examples of World Bank guarantees on behalf of sovereign governments to private lenders, exchange rate regimes, and international bond contracts, and recognizing the analytical and contextual differences in each case, the paper highlights the common evolution from rigid contracts to flexibility – from transactional to institutional commitment. Early interaction with international markets typically benefits from strong transactionspecific commitment. However, the goal is to grow out of transactional commitments to achieve commitment through credible institutions. Institutional commitment allows the benefits of flexibility, with the country’s “word” eventually acting as the necessary assurance to behave responsibly (see also Bordo and Flandreau, 2001). World Bank guarantees are a mechanism to provide a hard transactional commitment to repay; over time, they have been used by borrowers of increasingly lower credit quality, implying that while the

This Working Paper should not be reported as representing the views of the IMF. The views expressed in this Working Paper are those of the author(s) and do not necessarily represent those of the IMF or IMF policy. Working Papers describe research in

This paper makes four claims relating to the

progress by the author(s) and are published to elicit

characterization of emerging markets and their policymaking processes. This paper makes four claims relating to the characterization of emerging markets and their policymaking processes. First, the essential features of emerging markets – supported both by popular perception and by data – are their high degree of volatility and their transitional character, with transitions occurring in economic, political, social and demographic dimensions. Second, and the central theme of the paper, is the implication of the volatility and transition for a particularly acute trade-off between commitment and flexibility in policymaking. Commitment to a course of policy is desirable to attract productive investment, but may not be credible; flexibility is needed to respond to unexpected developments, but is liable to abuse. Third, a broader claim is that while the commitment-flexibility terminology is a useful one, rigid commitment with no flexibility is practically infeasible (as Bernanke and others, 1999, have argued) and, at the same time, flexibility itself is viable only when there exists a broader underlying commitment to disciplined behavior through institutions that limit the boundaries of discretion. Hence, the major transition in emerging markets is from transaction-specific commitments to institutional commitments. Finally, the lessons for policymakers are that neat solutions to problems will only rarely be possible and efforts will be needed on many complementary and interlocking fronts. As such, inertia in the policy reform process, while sometimes detrimental, often reflects the complexity of complementary efforts that are the building blocks of institutional maturity. Viewed from this perspective, the sovereign debt debate can

comments and to further debate.

commitment may have been required in the early 1990s, when markets were still recovering from the aftereffects of the 1980s debt crises, such a transactional commitment is increasingly required only by low credit quality borrowers. Exchange-rate regimes can be used for monetary policy commitment by pegging a country’s currency to some anchor currency or currencies. Does such commitment pay? The answer appears to be “yes,” for countries with relatively limited interactions with capital markets; however, as capital market interactions increase, hard commitments become increasingly difficult to sustain and, at the same time, the potential benefits of greater flexibility appear more attainable. We observe also a trend towards greater flexibility of contracts in sovereign bonds, coinciding in some instances with the movement to exchange rate flexibility. The next section further discusses the policymaking challenge in emerging economies. This is followed by a discussion of the three promised examples.

II. Emerging markets and their policymaking process The distinguishing volatility of emerging markets has been documented, for example, by Aguiar and Gopinath (2004) and the policy approaches to managing volatility have been discussed by Aizenman and Pinto (2004). The volatility arises from many sources, including natural disasters, external price shocks, and domestic policy instability. The key issue in assessing emerging market volatility is whether it results from uncontrollable factors or is the consequence of the policy framework within which countries operate. The distinction between these two sources of volatility is not straightforward since even shocks on account of natural disasters can be mitigated if prevention and disaster management measures are in place. Kaminsky, Reinhart,

What is an emerging market? - IMF Working paper • 7

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

and Vegh (2004) document that rather than acting as a stabilizing force, as in most advanced economies, emerging governments’ policies are “procyclical,” i.e., they reinforce economic booms and aggravate recessions. However, of crucial importance is perceived arbitrariness in policymaking, which undermines investor confidence and hurts long-term investment in productive assets. Policy instability is seen to hurt growth severely (see, for example, Fatás and Mihov 2003 and Mody and Schindler 2004). Constraints on policymaking that reduce actual or perceived arbitrariness can, consequently, help. That leads to the second defining characteristic of emerging markets: their transitional features. Emerging markets are in transition in several senses. They are almost always transitioning in important demographic characteristics, such as fertility rates, life expectancy, and educational status. Typically also, they are transitioning in the nature and depth of their economic and political institutions. Finally, and of special relevance, is the transition to greater interaction with international capital markets. The transitions are often long drawn and, at times, disruptive. Ranciere, Tornell, and Westerman (2003) argue that in attempting to force the transitions, countries may sometimes adopt policies that raise the rate of progress but, at the same time, increase the risks of crises. The combination of high volatility and the transitional features of emerging economies generate a real challenge in policymaking. In conventional terminology, that challenge is the appropriate balance between commitment and flexibility,

poor economic policymaking. As such, if reneging on the commitment is easy, then the prior discipline of the commitment will also be less valuable. Specialists on sovereign debt struggle with this question in terms of the appropriate contracts that govern the debt. Should there be flexibility in the ability to restructure debt if default is imminent? Or, should countries commit themselves through contracts that make the debt hard to restructure and hence raise the costs of default? However, the point of this paper is that this debate is not one restricted to the sovereign debt arena. Rather, the trade-off between commitment and flexibility is one that pervades economic decision making even in institutionally advanced economies (see, for example, Bernanke and others, 1999), but becomes especially salient in the context of emerging markets. Hence, the sovereign debt policy debate needs to be set in a commitment-flexibility framework, drawing on country characteristics relevant to deciding where a country belongs on that spectrum. The analytical implication is that a country’s choice of contractual terms will evolve over time from relatively hard commitment to greater flexibility, though within a disciplining framework, in response to its own development and to developments in the international economic environment. My main argument is that, absent a tested institutional structure, policymakers initially attempt to achieve credibility through commitments in particular contexts through specially designed instruments, which I refer to as transactional commitments. Over time, either because the costs of the rigidity are revealed to be high or

The experience with the World Bank guarantee suggests that the Bank played a valuable role in easing the entry of several emerging economies into international capital markets. or between rules and discretion. To show good faith in policy initiatives, commitment is desirable and hence mechanisms that ensure such commitment will be valued by investors and will, ultimately, facilitate economic progress. A sustained commitment demonstrates the willingness to stay the course despite the many ongoing transitions. That commitment is a pledge that despite the volatility to which the country is subject, policymakers will not respond in a manner that aggravates or ampliﬁes the volatility – rather, to the extent possible, volatility will be dampened through policy actions.

because the track record of performance creates a reputation for responsible behavior, the value of commitment declines. However, Bernanke and others (1999) note that as hard commitments, or strict policymaking rules, are relaxed, they need to be substituted by a conceptual framework that creates the boundaries within which ﬂexibility will operate. In other words, the discretion that allows for ﬂexibility requires the discipline of clearly articulated objectives and policymaking tactics. Such a framework I refer to as institutional commitment.6 In the rest of this paper, I discuss examples to illustrate the tradeoff and its evolution.

However, and herein lies the dilemma, the endemic volatility and the long-term transitions imply that a commitment may outlive its usefulness and may even be rendered dysfunctional. A large shock may change the parameters in a manner that the old commitment hurts rather than helps. But, how should markets and investors judge whether giving up the commitment is desirable and not merely in the short-term interests of policymakers? The very volatility that emerging countries face often makes it difﬁcult to distinguish whether the shock is a consequence of external forces or the result of

III. World bank guarantees

8 • What is an emerging market? - IMF Working paper

At the start of the 1990s, with foreign capital beginning to flow once again towards developing economies after the hiatus following the debt crises in the previous decade and with prospects for such flows looking increasingly promising, it appeared possible that official lending for development would decline in importance. To adapt to these changing circumstances, the World Bank began to reconsider the use of its guarantee authority.7 Thus, instead of mainly lending directly to sovereign borrow-

The World Bank guarantee is, therefore, a mechanism for a country to temporarily raise the level of its commitments and thereby establish a track record of meeting its obligations. The higher level of commitment lowers the costs of borrowing on the guaranteed transaction but the greater beneﬁt is, in principle, long-term. The premise is that the commitments offered by countries themselves – to repay their international loans or to meet their contractual obligations – are not always credible, especially in early interactions with foreign lenders and investors. Default on those commitments may occur for a variety of reasons, including unexpected adverse economic developments and political changes. However, experience with a few transactions under the World Bank’s guarantee should establish to international lenders and investors that the country will stand by its commitments even when it does not offer the extra security of a World Bank guarantee. The key, therefore, is the ability to reduce the formal level of commitment over time but retain credibility nevertheless. While the transition from the special World Bank guarantee commitment to credibility without that commitment is an ongoing process, the trends are quite clear (Figure 1). The ﬁrst guarantee of the 1990s was to Hungary at a time when

Figure 1. Graduating from World Bank Guarantees 16 A2

Note: Country ratings correspond to Moody's foreign-currency long-term country ratings. Moody's did not assign any ratings to Bangladesh, Cote D'Ivoire, and Mozambique at the given dates. For these countries, ratings shown were obtained by comparing with their Moody's-rated peer country that had the closest Institutional Investor rating. Sources: World Bank and Moody's.

China (A3) China (A3) China (A3)

Hungary (Baa2)

Baa2 13

Morocco (Ba1)

Country Rating

ers, as had been its practice, the Bank concluded that it could also accelerate private lending by guaranteeing (partial) repayment of debt owed to private creditors. Throughout the 1990s, a succession of changes in Bank policies expanded the scope and facilitated the use of its guarantee authority. The revival of guarantees began with a guarantee of principal repayment for a Hungarian sovereign borrowing in June 1990, the “mainstreaming” of guarantees offered by its International Bank for Reconstruction and Development agency in 1994 put in place policies and procedures for an enhanced volume of guarantee operations (World Bank 1994), and the ability to provide guarantees was extended in 1998 to the so-called “IDA-only” countries, i.e., to projects in those poor countries eligible only for concessional borrowing from the Bank’s International Development Association (World Bank 1997). The use of a World Bank guarantee by a sovereign authority implies the hardest repayment commitment possible. Here is how the guarantee works. The World Bank guarantees repayment to the lender and, at the same time, the government commits to repay the Bank if the guarantee is called. Thus, when a country uses the World Bank guarantee, the private creditor can look to the World Bank for repayment if the underlying obligations are not met. In this sense, the country’s promise to repay the private lender is as good as its promise to repay the World Bank, a promise that is special on account of the World Bank’s de facto preferred creditor status. The government’s commitment is not limited just to repayment of debt but extends, in some cases, to maintain certain regulations and policies. The so-called “partial credit guarantee” is the simplest of the guarantee products and the underlying loan transaction is a sovereign borrowing (although the proceeds may be earmarked for a government agency). However, under the “partial risk guarantee,” the loan is actually contracted by a private entity operating, typically, an infrastructure project in the country. The World Bank’s guarantee covers the repayment of that loan in the event that the government fails to honor its contractual commitments to the project. Thus, in this case, the government, through its “counter-guarantee” to the World Bank elevates its regulatory commitments to the project to the same level as its commitment to repay a World Bank loan.8

Thailand (Ba1) Colombia (Ba2)

Ba2 10 Jordan (Ba3)

Pakistan (Ba3)

Argentina (Ba3)

Philippines (Ba3) Pakistan (B1)

Russia (B1) Lebanon (B1)

B27

Russia (B2)

Cote D'Ivoire (B3)

Bangladesh (B3)

Caa24 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

its Moody’s Foreign Currency Long-Term Country Credit Rating was Baa2, i.e., one notch above the cut-off for the investment grade-level (Baa3). The three guarantees to China in the early 1990s were provided at even higher ratings. By the mid-1990s, however, the credit rating threshold for World Bank guarantees had declined. Guarantees in 1994 were made available to Jordan and the Philippines for sovereign borrowing and to support private sector investment in Pakistan’s Hub River project when all three countries were at the Ba3 level, well below the investment grade cut-off. Since then, although a few guarantees have been one or two notches above Ba3, the average rating of guaranteed sovereigns has further declined. A number of the guaranteed projects in recent years have been to IDA-only countries: Côte d’Ivoire, Bangladesh, and Mozambique.9 The experience with the World Bank guarantee suggests that the Bank played a valuable role in easing the entry of several emerging economies into international capital markets. Concerned by their volatility and the transitional nature of their economies, markets valued the additional commitment implied by World Bank guarantees. However, markets matured through the 1990s in their assessments of emerging markets. As the decade proceeded, the more creditworthy countries acquired a track record of policy performance and, hence, with the increasing acceptance of their own policy credibility, there was reduced need to “import” the elevated level of credibility implied by the World Bank guarantee. To the extent that countries that did not use the World Bank guarantee but beneﬁted nevertheless from successful reputation enhancing experience elsewhere, the value of the program was even greater. Of course, countries own parallel efforts in deepening their ﬁnancial markets and developing other relevant institutions also hastened the evolution of credibility. Graduating from World Bank guarantees did not imply that countries had also “graduated” from their status as emerging

What is an emerging market? - IMF Working paper • 9

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

markets, only that the bar had been lowered somewhat in terms of the mechanisms necessary to enhance their level of policy commitment. Progress was slower – though perceptible – with respect to two other instruments of commitment: exchange rate regimes and sovereign debt contracts.

IV. Exchange rate regimes A country’s choice of its exchange rate regime is motivated by a number of considerations (Ghosh, Gulde, and Wolf 2003), but an important one, and one that is relevant to this discussion, is the degree to which the regime ties the government’s hands and hence restrains it from being tempted into dysfunctional policies. Of particular relevance is the fixing (or pegging) of the exchange rate (to an anchor such as the U.S. dollar or a basket of currencies), which limits the discretion in terms of monetary policy actions and, hence, reduces the possibility that high inflation may be engineered to reduce the real value of the government’s domestic debt obligations. While pegging the exchange rate thus implies a commitment to good monetary policy behavior, it limits the government’s flexibility in responding to unexpected events. Moreover, as countries seek to increase their presence in international capital markets, the commitment is likely to be tested by international investors. In an important respect, the example of exchange rate regimes is different from the other two used in this paper. In the case of World Bank guarantees and bond contracts, a legal obligation is entailed. An exchange rate regime, in contrast, can be changed by a government without breaking a formal contract. However, the ability to arbitrarily change exchange rate regimes is severely circumscribed. As documented in Husain, Mody, and Rogoff (2004), pegged regimes, in particular, tend to be highly persistent. Moreover, a pegged regime is a particularly relevant signal of monetary policy commitment in developing and emerging market economies. Broz (2002) argues and demonstrates empirically that where institutions are poorly developed and, hence, the policy environment is not transparent, the alternative of an independent central bank to maintain a low inflation commitment is often not credible. In those non-transparent settings, the independence can be overridden because public scrutiny is not easy. In contrast, an exchange rate peg is a more discrete signal, easier to interpret and monitor, and hence less amenable to manipulation. The tension between commitment and flexibility has led sev-

But Barry Eichengreen (1994) and Maurice Obstfeld and Kenneth Rogoff (1995) have argued that intermediate regimes are unsustainable and that, therefore, countries need to choose between the two extremes of true pegs and full flexibility. Stanley Fischer (2001), then First Deputy Managing Director of the International Monetary Fund, gave further impetus to this “bipolar” view, suggesting that trends in the 1990s indicated that countries were, in fact, moving towards the two poles. However, subsequent analysis of regimes as they are actually operated (the de facto regimes) as distinct from the announced (or de jure regimes) showed that the middle ground of intermediate regimes had continued to hold a substantial share of the world’s distribution of exchange rate regimes (Figure 2). But there is no reason to believe that all countries face the same choice and need to make the same decision. Instead, varying levels of commitment are likely to be appropriate to different groups of country, reflecting, in particular, the transitional nature of emerging markets (Rogoff, Brooks, Husain, Mody, and Oomes, 2004). The evidence suggests that developing economies with limited interactions with international capital markets benefit from policies that imply strong commitment to stable exchange rate and monetary policies. Thus, for these developing economies, the harder end of the commitment in exchange rate regimes – either fixed or close to fixed exchange rates – delivers lower inflation without sacrificing economic growth: alternatively, more flexible regimes are associated with higher inflation but no evident gain in growth (Figure 3). For, emerging markets – those developing countries with significant exposure to international capital markets – inflation continues to be lower in regimes with the harder commitment to exchange rate stability (Figure 3). Hence, commitment continues to be valuable. The evidence, however, also suggests that where commitments are very hard, i.e., with pegged or nearly pegged regimes, the likelihood of financial crises is high, reflecting the inability to adapt to changed circumstances, the incentives of entrepreneurs and financial agents to undertake risky activities on the presumption that exchange rates will not change, and speculative pressures from investors who seek to test the commitment (Rogoff, Brooks, Husain, Mody, and Oomes 2004). Thus, the evidence is ambiguous: commitment may deliver macroeconomic stability in the form of lower inflation, on average, but those gains may unravel in

Absent the ability of institutions to provide the necessary commitment to prudent policies, the option of transactional commitments becomes an attractive one. eral countries, over extended periods of time, to adopt socalled “intermediate” regimes, which combine elements of commitment and flexibility. The goal is to enjoy the benefits of both: commitment to signal seriousness of policy intent and flexibility to adjust to shocks. Economists are divided on the desirability of intermediate regimes. John Williamson (2000) has been a long-time advocate.

10 • What is an emerging market? - IMF Working paper

periodic crises. Commitment has value but is also costly. It is this tension that is emblematic of emerging markets. Finally, when countries graduate to the status of advanced economies, flexibility appears to generate value without apparent costs. Greater flexibility is associated with higher growth and lower (though not always statistically signifi-

Figure 2. Worldwide Composition of Exchange Rate Regimes 100%

80%

60%

40%

20%

Limited Flexibility

Peg

Managed Floating

The final example for this paper draws on the same tension between commitment and flexibility in the context of bond contracts. Unanimous Action Clauses (UACs) require all bondholders to agree to changes in the payment terms, making it hard to change those terms. Bonds with UACs, therefore, imply a strong commitment on the part of the bond issuer to honor the payment terms. Under Collective Action Clauses (CACs), a qualified majority of bondholders can agree to change the payment terms, which provides the issuers and the bondholders greater flexibility in restructuring the payment terms if the need arises. The concern with affording bondholders such flexibility is that they may choose to abuse it, forcing a restructuring even when repayment is economically feasible.

Inflation 7%

6.5% (2.65)

Inflation 5.9% (2.16)

7% Freely Floating

4% Coefficien t

3% 2%

Managed Floating

3.7% (2.86) 2.3% (1.64)

3% 2% 1%

1% 0%

-1%

-2% Developing Countries

Emerging Markets

Growth

-1.1% (-1.56) Advanced Countries

-0.6% (-0.89)

-2% Developing Countries

Emerging Markets

Growth 2.5%

Freely Floating

Managed Floating

1.9% (1.69)

1.5% 0.2% (0.15)

Coefficien t

1.5%

0.5%

Advanced Countries

Country Group

2.1% (1.64)

2.5%

-0.5%

0.2% (0.19)

0.5%

-0.5% -0.5% (-0.86) -1.5%

-1.5% -2.0% (-0.47) Emerging Markets

-2.5% Developing Countries

-2.5% Advanced Countries

Developing Countries

Emerging Markets

Advanced Countries

Country Group

Source: Rogoff, Kenneth, et. al.: Evolution and Performance of Exchange Rate Regimes (2003).

Table 1. The Price of Flexibility: Implications of Credit Quality and Market Volatility Panal A Sample

EMBI Volatility (percent)

Coefﬁcient on U.K. Governing Law 0-35 Rated Issuers

36-50 Rated Issuers

1991:1- 2002:4

2.17

0.62 (7.01)

0.15 (1.61)

1991:1- 2002:4

2.17

0.23 (2.22)

1991:1- 1995:2

2.62

0.72 (4.46)

1995:3- 1997:2

1.65

0.59 (3.10)

1997:3- 1998:4

2.70

1999:1- 2002:4

1.70

Rho (Ð)

Standard Error of residual (Ð)

Number of Bonds

Number of Observations

-0.42

0.44

921

3236

-0.49

0.44

740

1690

0.12 (0.66)

-0.79

0.40

202

1042

-0.19 (-0.95)

-0.33

0.33

206

555

0.95 (5.32)

0.37 (2.30)

-0.87

0.48

252

777

0.65 (4.39)

0.22 (1.33)

-0.64

0.38

261

862

Rho (Ð)

Standard Error of residual (Ð)

Number of Bonds

Number of Observations

14.67 (3.00)

-0.27

0.43

921

3236

17.53 (3.53)

-0.45

0.44

740

1690

Panal B Sample

Coefﬁcient on U.K. Governing Law U.K. law interacted with EMBI volatility 0-50 Rated Issuers

1991:1- 2002:4 1991:1- 2002:4

There has been some debate about whether the differing degrees of commitment have had economic costs (Becker, Richards, and Thaicharoen 2003). What is not controversial is that, through the 1990s, the credit quality of bond issuers appears to have inﬂuenced bond contracts.

2001

Figure 3. Performance of Floating Regimes Relative to Pegs

Country Group

V. Bond contracts

1999

Freely Floating

Source: Rogoff, Kenneth, et. al.: Evolution and Performance of Exchange Rate Regimes (2003).

Country Group

Though the bipolar hypothesis – that countries would gravitate to the two poles of pegged and freely ﬂoating exchange rate regimes – is not yet evident in aggregate trends, a small but important movement is noteworthy. A small group of emerging market economies is trending towards greater ﬂexibility of exchange rate regimes, while putting in place the complementary institutions that anchor, as in advanced economies, the overall credibility of macroeconomic policies. Led by the early example of Chile, countries in this list include Mexico and Brazil (for details, see, Rogoff, Brooks, Husain, Mody, and Oomes 2004). This is another indicator of how emerging markets are graduating to a status in which they could legitimately claim to have “emerged.”

1997

1995

1993

1991

1989

1987

1985

1983

1981

1979

1977

1975

Coefficien t

cant) inflation. These benefits are not offset by higher frequency of financial crises, which tend to be rare in advanced economies. Thus, advanced economies can apparently benefit from policy flexibility while the credibility of their economic policies derives from the institutional framework in place rather than from special instruments that are designed to severely limit the discretion of policymakers. Limits do exist even in advanced economies, through, for example, independent central banks and rules for the conduct of fiscal policy. But these typically set up the general framework within which decision makers operate. Thus, for example, Alan Blinder (1998, p. 44) notes that “...the Bundesbank’s entire reputation as an enemy of inflation did not collapse when German inflation rose from about zero in 1986 to about 4 percent in 1992. Nor should it have.” Similarly, Michael Bordo and Finn Kydland (1996) point out that countries that tied their currencies to the price of gold in the late 19th and early 20th centuries (under the Gold Standard) were permitted to temporarily break from that tight link to deal with unexpected events. It was foreseen that countries may abandon the standard briefly, but this flexibility was viewed as an advantage rather than as a concern since it was assumed that the flexibility would be used constructively and that countries would return to their policy trajectory when the special circumstances requiring the deviation were no longer operative. Bordo (2003) concludes that these economies were thus able to enjoy the benefits of both commitment and flexibility and did not face a trade-off between the two, as appears to be the case currently for developing countries.

36-50 Rated Issuers

0.16 (1.14) -0.17 (-1.07)

Note: The regressions presented in Panel A are based on Eichengreen and Mody (2004). All regressions, estimate the determinants of log (spread) at the time of bond issuance, relating it features of the bond (e.g., amount, maturity, currency of issue), global characteristics at the time (including U.S. interest rates, U.S. high-yield spreads, and EMBI volatility), and several country characteristics (e.g., political risk, debt-GDP ratio). In addition, dummy variables for U.K. governing law and “other law” are included (with the U.S. law as the benchmark, which is excluded). Because there is the possibility that laws and spreads are jointly determined, the law is “instrumented” based on a multinomial logit that predicts the choice of laws. Finally, the regression is estimated using a “heckman” procedure in STATA to allow for the possibility of sample selection bias. Thus, the column with the title of “number of observations” reﬂects a lower bound on the number of bonds that could have been issued during the period.

What is an emerging market? - IMF Working paper• 11

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

Equating, for the purpose of this discussion, bonds under U.K. law to bonds with CACs and bonds under U.S. laws to those with UACs, the relative importance of these two types of bonds depended on the credit rating of the bond issuer. Thus, sovereigns (and their agencies) in the lowest Institutional Investor Rating range (0-35) tended to use the U.K. law significantly more often than U.S. law (Figure 4). In the early 1990s, U.K. law bonds in this low-rated category were more than twice as likely as U.S. law bonds. In the turbulent period of the Asian and Russian crises, few bonds were issued in this category, but they were dominantly under U.K. law. It appears as if towards the end of the period under consideration, the ratio of U.K. law to U.S. bonds declined even in this low-rated category; however, the last period was also one of low volatility, which, as I discuss below, has a bearing on the choice of law and the relative spreads.10 In joint research with Barry Eichengreen and Kenneth Kletzer, we also find that these low-rated issuers pay a premium for the restructuring flexibility of these bonds (Eichengreen and Mody 2004 and Eichengreen, Kletzer, and Mody 2004). Table 1, Panel A shows that result: for the full sample period, between 1991 and 2002, issuers rated between 0 and 35 pay a significant premium under U.K. law. Thus, we conclude that even though the lowest rated issuers would benefit from the lower rate on U.S. law bonds, the hard commitment implied by such bond contracts is not typically tenable. As such, they end up with more flexible contracts but pay for the flexibility. This is not unlike the payment for flexibility under freely or managed

principle, this shift towards greater use of U.S. law bonds should permit such issuers to benefit from the greater commitment in the bond contract. U.K. law bonds continue to require a premium in the 36-50 rating group, though the extent of the premium and its statistical significance is lower than that for issuers in the 0-35 category. A further examination seems warranted, to evaluate if there have been secular changes and whether market conditions make a difference to the relative spreads on the bonds with different contractual arrangements. Four periods are considered, differing in the degree of market volatility. (1) 1991:1-1995:3 (including the aftermath of the Mexican crisis); the variability of the emerging market bond spread (EMBI spread) was about 2.5 percentage points a day. (2) 1995:4-1997:2 (the period of exuberance for emerging market bonds); the spread variability fell to about 1.5 percentage points a day. (3) 1997:3-1999:4 (the period with the greatest concerns about systemic stability and including the Asian, Russian, and Brazilian crises); the spread variability rose to above 2.5 percentage points a day. (4) The recent period up until the end of 2000 has been marked by cautious market sentiment but without systemic crises and with lower spread variability. The findings are intuitive. The premium for the lowest rated

In between the two extremes of World Bank guarantees and exchange rate regimes, lies the case of sovereign bond contracts. ﬂoating regimes in developing countries.11 As countries move up the credit rating scale, they ﬁrst shift towards U.S. law bonds (in the rating 36-50 category), presumably because the underlying commitment is more credible. Note, however, that even so, the share of U.K. law bonds remains substantial, prior to 1998, more U.K. law bonds were issued than U.S. law bonds in the 36-50 rating category. In

12 • What is an emerging market? - IMF Working paper

category remains large throughout, being the lowest in the period of exuberance. However, interesting shifts are observed for the 36-50 category. In the first period, the premium for this category is small and statistically insignificant. In the exuberant period, from mid-1995 to mid-1997, U.K. governing law issuers in this category received a small discount, though again it was not statistically significant. In contrast, when

markets turned ugly following the onset of the East Asian crisis, even the issuers in the 35-50 category paid a statistically significant premium for flexibility. It was as if a viable commitment during the period of turmoil was particularly valuable. Once the threat of systemic crises subsided, in the fourth period, the premium for flexibility fell both in economic and statistical terms. Since the four periods are distinguished by the degree of EMBI spread volatility, it is useful also to examine how the volatility interacts directly with the governing law. Panel B of Table 1 presents these interactions. For all issuers rated below 50, and for the entire period from 1991 to 2002, the finding is that governing law by itself does not have a significant influence on spread; rather, it is the interaction with the underlying environment, proxied by the EMBI spread volatility, which is crucial. Thus, for all issuers below the 50 rating level, when the daily volatility is 1 percent, the average premium on U.K. law bonds is about 31 percent (0.15 * 1 + 0.16); when the volatility rises to 2 percent, the premium on U.K. law bonds rises to 46 percent (0.15 * 2 + 0.16).12 For bonds in the 36-50 category, one percent volatility is associated with no premium or discount on U.K. law bonds (commitment is not particularly valuable when the issuer is relatively creditworthy and markets are confident of their assessments); a rise in volatility to 2 percent generates a premium of about 17 percent. In early 2003, Mexico issued a bond under U.S. law but with collective action provisions, triggering a trend away towards greater use of collective action clauses by sovereign issuers. This significant shift is consistent with the analysis presented above, having occurred in a period of relatively calm markets with the majority of such bonds issued by the more creditworthy emerging markets. The shift could mark a break from the past if the innovation generates confidence that the flexibility will be wisely used and institutional progress in the issuing countries will provide the commitment to service debt. At the same time, if the uncertainty in pricing emerging markets falls further, the markets requirement for commitments in bond contracts will also decline. Just as a host of “intermediate” regimes characterize exchange rate arrangements, it seems likely that bond contracts could evolve in a number of ways to suit particular needs. Already, Choi and Gulati (2004) have noted significant contractual variations across bonds issued under U.S. law; moreover, these variations are not random but appear to reflect credit quality considerations. The implication is that current policy initiatives need to leave room for the possible evolution and, as such, attempts at standardization of contracts should seek to define those key areas that are important to debt valuation but leave open the possibility of adjusting the parameters within each of the key areas to suit the country requirements and the global environment.

The questions of interest then are whether transactional commitments do, indeed, serve as effective substitutes to institutional commitments and whether transactional commitments will eventually be discarded as the country “emerges.” In this paper, I have tried to show that transactional commitments can be valuable, up to a point. Thus, World Bank guarantees allowed newly emerging economies to participate in the renewed flow of international capital in the 1990s. The guarantee transaction was a truly hard one: to treat, in effect, the creditor with the same priority as the World Bank. For private infrastructure projects that were financed with the help of World Bank guarantees, there was a contractual commitment to a particular project as a substitute to the regulatory framework that needed time to develop. Resources could, therefore, be channeled to potentially high return projects even in the absence of strong institutional commitments to stable and transparent policies. But, as the evidence presented shows, the hard commitment had to be used sparingly – not all creditors can be given preferred creditor status. Over time, many countries have “graduated” from the need for World Bank guarantees, which continue to be relevant mainly for low-income countries. In this sense, a successful transition has been achieved. The commitment to an exchange rate regime has much greater significance for economic performance than does a World Bank guarantee and, for this reason, the shifts in regimes are likely to be undertaken only with considerable deliberation. Since the stakes are higher, countries have experimented with a range of mechanisms, reflecting varying levels of commitment. There is apparently some value to a developing country tying its hands by limiting the flexibility of the exchange rates: inflation is lowered. However, as countries begin to emerge – participate more deeply in international capital markets – the risk of the commitment being tested and, hence, the risk of financial crises increases. At this point, the shift from a transactional commitment – in this case, to a particular exchange rate – to a broader institutional commitment to prudent policies becomes important. Such a transition has, indeed, been occurring, though in a measured manner. In between the two extremes of World Bank guarantees and exchange rate regimes, lies the case of sovereign bond contracts. These have greater significance than World Bank Figure 4. Commitment and Flexibility in Bond Contracts

3.0

RATIO OF BONDS ISSUED UNDER UK LAW TO BONDS ISSUED UNDER US LAW

Credit Rating Category

Low (0 - 35) Medium (35 - 50) High (50 - 100)

2.5

2.0

1.5

VI. Conclusions The inherently volatile nature, and the transitional characteristics, of emerging markets make policymaking particularly hard in these economies. Long-term investment requires stability and predictability. Policymakers are constrained by the lack of strong institutions with a track record to convey the sense of stability. Absent the ability of institutions to provide the necessary commitment to prudent policies, the option of transactional commitments becomes an attractive one. Thus, commitments embodied in speciﬁc contracts are a possible substitute to a seasoned institutional framework.

1.0

0.5

0.0 1991-2002 EMBI Volatility

2.17

1991:1 - 1995:2

1995:3 - 1997:2

2.62

1.65

1997:3 - 1998:4 2.70

1999:1 - 2002:4 1.70

Sources: Governing law data by BondWare; credit ratings by Institutional Investor; EMBI volatility based on authors' calculations based on JP Morgan's Emerging Market Bond Index.

What is an emerging market? - IMF Working paper • 13

2Q WKH SXUVXLW RI SURIHVVLRQDOLVP !

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ÂªV $QDO\VW 3URJUDP PLJKW EH WKH PRVW LPSRUWDQW FDUHHU GHFLVLRQ \RX HYHU PDNH :DQW WR NQRZ PRUH" 6XUI WR ZZZ FDUHHUDWQLEF FRP

,QWHUHVWHG" 3OHDVH FRQWDFW XV 1,%& +XPDQ 5HVRXUFHV )URXNH 5|EHQ UHFUXLWPHQW#QLEF FRP )RU IXUWKHU LQIRUPDWLRQ VHH ZZZ FDUHHUDWQLEF FRP 1,%& LV D 'XWFK EDQN WKDW RIIHUV LQWHJUDWHG VROXWLRQV WR PLG PDUNHW FOLHQWV LQ WKH %HQHOX[ DQG *HUPDQ\ :H EHOLHYH DPELWLRQ WHDPZRUN DQG SURIHVVLRQDOLVP DUH LPSRUWDQW DVVHWV LQ HYHU\WKLQJ ZH GR 7+( +$*8( f /21'21 f %5866(/6 f )5$1.)857 f 1(: <25. f 6,1*$325( f ::: 1,%& &20

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

The key issue in assessing emerging market volatility is whether it results from uncontrollable factors or is the consequence of the policy

guarantees for the issuing country itself and for the global architecture of capital flows but less so than does the system of exchange rate regimes. Here, once again, we see the tension between flexibility and commitment. Where countries have low credit rating but contractual commitment is feasible, bond issuers receive a discount. However, the lowest rated issuers are typically unable to offer that commitment and end up paying the premium for that. As ratings improve, the transactional commitment becomes credible but the value of that commitment also declines. We see, then, that led by the example of Mexico in February and March 2003, several developing countries have issued bonds with collective action clauses, adding to the flexibility of the bond contracts. Mexico’s decision to issue a bond under U.S. law but with collective action clauses was the culmination of an active policy effort. However, the arguments developed in this paper suggest that Mexico had invested for almost a decade in the type of financial and institutional development necessary for imparting credibility without binding contracts and that it, therefore, took the lead in this respect should not be surprising. Following its crisis in late 1994, the country’s credit rating has been steadily upgraded, taking it above the investment grade threshold. At the same time, Mexico is in the vanguard of countries that have stepped back from commitment to fixed exchange rates, adding to flexibility in that respect also. Mexico was also successful in October 2003 in issuing a domestic peso-denominated bond with a maturity of 20 years (for a peso amount of 1 billion, just under $100 million at the then exchange rate)13 suggests that Mexico is well on its way to establishing the type of institutional credibility that makes transactional commitment increasingly unnecessary. The institutional credibility, in turn, possibly derives from domestic reforms dating back to the early 1990s and commitments made under the North American Free Trade Agreement in 1994, reflected further in Mexico’s status as an investment-grade country.

institutional commitment to good behavior is the way to go. The good news is that emerging markets appear to be moving in that direction.

Notes 2 http://www.google.com/search?q=define:Emerging+market 3 Calculated according to the World Bank Atlas method. See World Bank (2002). 4 World Bank (2002) statistics show that outside of the East Asia and Pacific region, no regional grouping has grown at a systematically higher rate than “advanced,” or high income, economies in the last two decades. 5 Klingen, Weder, and Zettelmeyer (2004) conclude that average return to private investment in emerging markets over the past few decades has been no higher than the risk free rate. The high returns in the 1990s reflected either a rebound to compensate for the losses in the 1980s or a genuine break from the past, promising large future returns. 6 For a discussion of rules and discretion, as applied to the operation of the International Monetary Fund, see Tarullo (2001). 7 The World Bank consists of the International Bank for Reconstruction and Development (IBRD), which intermediates funds borrowed on commercial terms in international markets to developing economies, and the International Development Association (IDA), which is funded by commitments of international donor countries and lends on highly concessional terms. See http://web.worldbank.org/WBSITE/EXTERNAL/EXTABOUTUS/0,,contentM DK:20122644~ menuPK:278902~pagePK:34542~piPK:36600~theSitePK:29708,00.html 8 The counter-guarantee distinguishes the World Bank’s guarantee from the political risk guarantees offered by the Multilateral Investment Guarantee Agency, another member of the World Bank Group. 9 Where countries were not rated by Moody’s at the time of the guarantee operation, an equivalence based on Institutional Investor Ratings has been used. 10 Choi and Gulati (2004) note that contractual provisions vary even within the set of U.S. law bonds. They find, moreover, that lower rated issuers have more inflexible contracts. Their finding is consistent with presented here and also reported in Eichengreen and Mody (2004) that contracts become less flexible as credit quality worsens; however, Choi and Gulati (2004) do not find that further deterioration of credit quality leads the worst credits to be more likely to issue bonds with restructuring flexibility. 11 Becker, Richards, and Thaicharoen (2003) do not find a similar premium for flexibility for the lowest rated issuers. They appear to use a smaller sample of bonds and do not distinguish between the 0-35 and the 36-50 categories. 12 Note, though that the statistical margins of error on these point estimates are large because the coefficient on governing law itself is not significant at the standard levels. 13 http://www.shcp.gob.mx/english/docs/pr0310028.pdf, Mexico’s Ministry of Finance.

Thus, at the start of the 1990s, a new group of developing economies started their efforts to emerge into the global economy. In this paper, I have focused on that emergence in the dimension of their financial transactions with the rest of the world. The high economic and political volatility of these economies steered them often towards offering commitments in the context of specific transactions that they were engaged in: these commitments had value. However, transactional commitments are limiting – and, possibly, counterproductive, where they become untenable. As a result, the move to transactional flexibility with broader

What is an emerging market? - IMF Working paper • 15

fsrforum • jaargang 12 • editie#3

TNT: Ruimte voor ambitie

Schrijver

Mijn naam is Nishant Dogra, ik ben 24 jaar en woon in Utrecht. Ik heb Bedrijfskunde gestudeerd met als Master Finance & Investments aan de Erasmus Universiteit te Rotterdam. Per 1 juli 2009 ben ik begonnen bij TNT als Financial Trainee. Na aﬂoop van het Financieel Traineeship, in februari 2010, ben ik gestart als Business Controller bij Cendris, een business unit van TNT.

Na het afstuderen stond ik voor een lastige beslissing; waar ga ik starten? Ik heb lange tijd overwogen om als Strategy Consultant of Investment Banker aan de slag te gaan. Uiteindelijk heb ik toch voor een multinational gekozen omdat ik een gezonde balans tussen werk en privé erg belangrijk vind. Waarom TNT? Omdat TNT een multinational is met ruimte voor ambitie en een zeer uitgebreid en aantrekkelijk programma voor starters heeft waarin ik mezelf kan blijven ontwikkelen. Daarnaast is TNT een maatschappelijk verantwoorde onderneming wat ik ook erg belangrijk vind. Tijdens mijn eerste gesprek met TNT werd mij door de recruiter verteld over de mogelijkheid van een Financieel Traineeship. Dit sprak mij meteen erg aan omdat ik nog niet precies wist wat voor een functie ik zou willen vervullen en op welke afdeling. Het Financieel Traineeship bood me de kans om gedurende zeven maanden, samen met vier andere trainees, bij alle bedrijfsonderdelen van TNT een kijkje in de keuken te nemen. Er ging een wereld voor me open; TNT doet veel meer dan ik had verwacht! Zo houdt TNT Post zich bijvoorbeeld bezig met het inrichten van het hele e-Commerce kanaal van grote merken als WE Fashion en M&S Mode en probeert TNT Express marktleider te worden in Emerging Markets als Latijns Amerika & Azië. Naast de kennismaking met de bedrijfsonderdelen van TNT, heb ik als Trainee natuurlijk ook echt gewerkt. Ik heb twee opdrachten van drie maanden gedaan, op twee verschillende afdelingen binnen TNT. Zo kon ik inhoudelijk wat meer de diepte ingaan om bij mijzelf uit te vinden welke werkzaamheden ik echt leuk vind. Mijn eerste opdracht heb ik bij de business unit European Mail Networks gedaan. Dit is de Europese posttak van TNT Post, onder andere actief in Duitsland, Engeland en Italië. Hier heb ik mij bezig gehouden met het ontwikkelen van een nieuwe management rapportage en het centraal coördineren van projecten in de landen. Daarnaast heb ik veel mogen leren over de rapportagecyclus en het budgetteringsproces. Het leukste aan EMN vind ik de internationale omgeving; elk land heeft toch haar eigen cultuur en manier van werken wat het werk erg uitdagend maakt.

Het leukste aan EMN vind ik de internationale omgeving; elk land heeft toch haar eigen cultuur en manier van werken wat het werk erg uitdagend maakt. Na afronding van mijn eerste opdracht, ben ik begonnen aan mijn tweede opdracht bij Cendris. Cendris is een business unit van TNT Post die zich bezig houdt met advies en dienstverlening in communicatie, data en documentmanagement. Hierbij moet je denken aan call centers, doelgroepinformatie (hoe bereik ik de klant?), online marketing, printen

16 • Bedrijfspresentatie TNT

en fullﬁlment. Mijn opdracht was het herinrichten van de ‘Business Intelligence’ omgeving en het realiseren van een rapportage over de strategische klanten van Cendris. Het leukste aan Cendris vind ik de raakvlakken met marketing en de innovatieve bedrijfsonderdelen. Na het Financieel Traineeship ben ik gestart in de functie van Business Controller bij Cendris op de afdeling Business Development & Consultancy. Deze afdeling houdt zich bezig met het aanbieden van directe communicatieoplossingen aan de klant. Als Business Controller ben ik verantwoordelijk voor het rapporteren van de ﬁnanciële resultaten, het doen van investeringsvoorstellen en het budgetteringsproces. Daarnaast fungeer ik als sparringpartner voor de commerciële afdeling, waardoor ik ook erg betrokken ben bij de ‘everyday business’. Tot slot doe ik daarnaast nog enkele organisatiebrede projecten. Dit alles maakt mijn werk erg uitdagend en afwisselend.

TNT staat aan de vooravond van grote veranderingen, er is behoefte aan creatieve en ambitieuze mensen. Naast mijn functie ben ingestroomd in het Young Executive Programme (YEP). Het YEP is het eerste opleidingsprogramma binnen het Management Development traject van TNT. Samen met twintig andere starters volg je, gedurende drie jaar, een aantal modules waarbij de ontwikkeling van je managementcompetenties en kennis van de business centraal staan. Dit maakt het voor mij mogelijk om door te stromen naar een managementpositie, iets wat ik altijd al heb geambieerd! Ik heb gedurende mijn Traineeship een goede indruk gekregen van de bedrijfscultuur binnen TNT. Deze kan ik het beste omschrijven als persoonlijk, laagdrempelig en open. Collega’s staan altijd klaar om je te helpen en managers staan open voor creativiteit en vernieuwing. TNT staat aan de vooravond van grote veranderingen, er is behoefte aan creatieve en ambitieuze mensen. Het is belangrijk dat je een proactieve houding hebt en ondernemend bent om je eigen weg te vinden binnen TNT. TNT kent een aantal richtingen waarin je als starter kunt beginnen: Logistics, Operational Management, Marketing & Sales, Finance & Control, Human Resources en daarnaast nog een aantal specialismen. Afhankelijk van je interesse en geschiktheid wordt een passende functie gezocht binnen één van deze richtingen. Wil jij meer te weten komen over TNT en jouw mogelijkheden binnen TNT? Kijk op www.werkenbijtnt.nl of bel 0800-2358741.

Bedrijfspresentatie TNT • 17

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

India’s Rising Growth Potential Goldman Sachs Global Economic Paper Tushar Poddar and Eva Yi

I. The scope for catch-up On the eve of the industrial revolution (around 1770), India was the secondlargest economy in the world, contributing more than 20% of total world output. By the 1970s, after 2 centuries of relative economic stagnation, that share had fallen to 3% – the lowest in its recorded history. From a longterm perspective, the post-industrial economic decline of India (and China) is a historical aberration, driven to some extent by a lack of openness. After independence in 1947, India followed inward-looking and state-interventionist policies that shackled the economy through regulations and severely restricted trade and economic freedom. The result was decades of low growth termed pejoratively the ‘Hindu rate of growth.’ Reforms beginning in 1991 gradually removed obstacles to economic freedom, and India has begun to play catch-up, steadily re-integrating into the global economy. Since 2003, India has been one of the fastest-growing major economies, leading to rapid increases in per capita income, demand, and integration with the global economy. Will India be able to sustain, or even increase, its high growth rates over the medium term? If so, what will the implications of India’s re-integration into the global economy be for world demand growth?

We argue that there has been a structural increase in India’s potential growth rate since 2003 on the back of high productivity growth. In this paper, we explain why productivity has surged and why we think it is likely to continue over the next decade. Our baseline projections for India’s potential output growth show that the economy can sustain growth rates of about 8% till 2020, significantly higher than the 5.7% that we projected in our original BRICs paper. The key underlying assumption is that growth-supportive policies will continue to be implemented. The implications of this are that India will overtake the G6 economies faster than envisaged in our earlier BRICs research. Indeed, India’s GDP (in US$ terms) will surpass that of the US before 2050, to make it the second largest economy. India’s contribution to world growth will also be high and increasing. The higher growth rate under our new projections will have large implications for demand in India. From 2007 to 2020, India’s GDP per capita in US$ terms will quadruple (a third higher than the original BRICs projections). Indians will also consume about 5 times more cars and 3 times more crude oil. Comparisons with other countries that have experienced similar rapid rates of growth show that India is firmly on the growth expressway. There is considerable scope for catchup and, even with our baseline projection, the speed of India’s growth transition is not implausible when compared to the growth experiences of other East Asian countries. A turnaround in manufacturing productivity since 2003 has been crucial. The proximate cause is the increase in efficiency of private-sector firms in the face of growing competition. The gradual opening up of the economy introduced a competitive dynamic, which forced the private sector to restructure during the relative slowdown in growth and corporate profitability during 1997-2002. After the restructuring, the private sector emerged leaner, fitter, and more productive. The underlying causes for the increase in efficiency of private firms have been trend accelerations in international trade, financial sector growth, and investments in and adoption of information and communication technology. These are also the cumulative effects of a decade of reforms. The re-allocation of land, capital, and especially labor from low-productivity agriculture to high-productivity industry and services is an essential dynamic behind sustained productivity growth. This process is being accelerated by higher returns in industry and services due to trade openness,

Exhibit 1: When will India’s US$ GDP exceed that of the G6?

Exhibit 2: Looking at the sectors more closely—industry turns around Average growth (% chg yoy)

Italy France/UK* Germany

New India Projection

Italy

Old India Projection

France/UK

Japan

GermanyJapan

France/UK* Germany

Italy

GDP

TFP

Capital Stock

Employment

Education Attainment

1981-1990

3.5

0.5

2.1

1.1

2.3

1992-1996

4.7

1.8

2.0

1.2

2.0

1997-2001

2.0

-0.4

1.3

0.6

2.3

2002-2004

1.3

-1.0

1.5

0.4

2.2

1981-1990

7.0

0.5

7.5

3.4

2.3

1992-1996

7.3

1.2

9.0

2.0

1997-2001

4.5

-1.2

5.4

3.7

2.3

2002-2004

7.7

1.9

3.9

4.7

2.2

1981-1990

6.7

1.6

3.3

3.5

2.3

1992-1996

7.5

2.2

4.7

3.2

2.0

1997-2001

8.2

2.8

4.2

3.3

2.3

2002-2004

8.5

3.0

5.8

2.8

2.2

Agriculture

Brazil

Industry Italy

France/UK*

Germany

Russia UK Germany

Japan

China

Services

Cars indicate when BRICs US$GDP exceeds US$GDP in the G6 2005

2010

2015

2020

2025

2030

2035

2040

2045

2050

Source: Central Statistical Organization of India, Goldman Sachs Economic Research.

18 • India’s Rising Growth Potential - Goldman Sachs Global Economic Paper

cheaper credit, investments in IT and communications, and the building of highways. These processes are in their initial stages and have substantial distance left to run. The upside to our baseline projections is significant. Thus far, the economy has logged high growth rates without significant increases in domestic or foreign direct investment. If it can accumulate significantly more capital to add to its favorable demographics and ongoing productivity gains, India could reach a growth

trend (for more details on our estimation of India’s potential output growth, please refer to Appendix I). We ﬁnd that, since 2003, there has been a structural increase in India’s potential growth to nearly 8% from 5%-6% in the previous 2 decades. Productivity growth has been the key driver behind the jump in GDP growth, contributing to nearly half of overall growth since 2003, compared with a contribution of roughly one-quarter in the 1980s and 1990s.

From 2007 to 2020 Indians will consume about 5 times more cars and 3 times more crude oil. rate of 10% by 2010 and sustain it thereafter. We show various combinations of factors that are necessary to achieve this. The downside risks to our baseline growth projections come from a slowdown or reversal in reforms in part due to political/ social instability, supply-side constraints to doing business that include shortfalls in educational attainment, and environmental degradation. Based on our analysis, we would emphasize the ‘FORCE’ factors as critical to sustaining growth: Financial deepening, Openness to trade, Rural to urban migration, Capital deepening, and Education and Environment.

II. Productivity accelerates India’s growth performance since independence in 1947 has been well below potential, stymied by low productivity. From 1960 to 2000, annual total factor productivity (TFP) growth averaged a mere 0.25%. Tentative steps to reform the economy in 1985, and then fundamental reforms since 1991, moved the economy up a gear, with growth averaging 6% and TFP growth moving up to an average of 1.6% a year. To estimate the productive capacity of India’s economy and understand its sources of growth, we used a supply-side approach distinguishing between contributions of TFP and of inputs of capital, labor, and human capital, to obtain the underlying ‘potential’ or trend growth rate. By measuring the ‘potential,’ we seek to estimate the rate at which the economy can grow without ‘overheating’ or igniting inﬂation. This rate is useful as it provides a benchmark with which to assess actual growth outcomes. We ﬁrst stripped out all cyclical variations in inputs to calculate the trend. We then cyclically adjusted productivity growth to obtain the

The growth drivers: Services and industry We then sub-divided growth into the key sectors of agriculture, industry and services. Industry is increasingly becoming an important growth driver, contrary to conventional wisdom that growth in India is only services-led. Indeed, a quarter of services are directly linked to industry, in sectors such as trade, transport, electricity, and construction. Recent increases in productivity are in part due to a turnaround in industry productivity, which has rebounded from negative to positive (see Exhibit 1 on the ﬁrst page). Services productivity has remained strong over the past few decades. Labor has moved into industry from agriculture, while capital has moved to services since 2002. Exhibit 3: An acceleration of potential growth and productivity % chg yoy 11

% chg yoy 8.0

De-trended potential growth Actual real GDP growth

7.1

De-trended TFP growth (RHS)

6.2

5.3

4.4 8.1%

3.5

2.6

1.7

0.8 2002

2 1

-0.1 -1.0

Source: CEIC, Goldman Sachs Economic Research.

India’s Rising Growth Potential - Goldman Sachs Global Economic Paper • 19

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

After the onset of reforms in 1991, India began to unshackle its closed economy by gradually lowering its very high trade barriers and boosting exports.

Exhibit Exhibit 4: 6: India: India:Geared Gearedup upfor forhigher higherpotential potentialgrowth growth Percentage Point Contribution to GDP Growth percentage point 9 Capital accumulation TFP

labor + human capital GDP growth

-3 1971-79

1980-89

1990-99

2003-05

2006-10E

2011-20E

Source: CEIC, Goldman Sachs Economic Research.

In India, labor is nearly 4 times more productive in industry and 6 times more productive in services than in agriculture, where there is a surplus of labor. Indeed, economic theory tells us that as labor moves from low-productivity sectors such as agriculture to high-productivity sectors such as industry or services, overall output must improve.1 We estimated the output gains due to labor migration from agriculture to services and industry, and found that in recent years, this move has contributed upwards of 0.9 percentage point (pp) to overall growth.2 The gains are roughly equally split between agricultural laborers moving to industry and to services. Given that the movement from agriculture to other sectors (which in India’s case is roughly equivalent to the move from rural to urban areas) is still in its initial phase, we expect the gains to increase and continue for several decades. Indeed, agriculture still employs close to 60% of the labor force with negative marginal productivity.

III. Our baseline projections Based on our supply-side framework, we projected potential growth rates for India till 2020. Exhibit 3 shows our projections for the overall growth rate, and contributions from productivity, capital, labor and education. Keeping current rates of savings and investment roughly constant, we project India’s potential growth rate at an average of 8.4% till 2020, on the back of continued productivity growth, favorable demographic factors, and further growth in educational attainment. 1 After the famous Lewis model (1954), which established the notion of gains to labor productivity in both sectors due to the movement of surplus labor from agriculture to industry. 2 The gain is relatively small as migration is still in its initial stages (see Appendix II, section II for detailed calculations). Bosworth, Collins and Virmani (2006) also ﬁnd that the residual from estimating aggregate TFP and summing the TFP of sectoral production functions, i.e., gains from the re-allocation of all factors (labor, land and capital), is about 1.2% of GDP.

20 • India’s Rising Growth Potential - Goldman Sachs Global Economic Paper

Our baseline scenario is derived from fairly conservative assumptions: • The investment/GDP ratio is assumed to remain roughly constant at around 29% of GDP. • The growth rate in average years of schooling is assumed to decline gradually in line with trend. This means an increase in average years of schooling from 5.8 in 2006 to 7.3 by 2020. • For the labor input, according to demographic trends, over 100 million people will enter the labor force by 2020. We assume no increases in labor force participation rates7 and that the rate of unemployment stays at its natural rate.8 • For TFP growth, we assume an average annual rate of 3.3%. We think this is a reasonable assumption based on the large scope for catch-up, the continued movement of labor and land from agriculture to other sectors, aided by continued openness to trade, ﬁnancial deepening, investments in information and communication technology, and the building of highways. These are discussed at length in Section IV below.

IV. Why productivity growth is likely to be sustained The proximate cause of the increase in productivity since 2003 is the increased efficiency of private-sector firms in the face of growing competition. The gradual liberalization of the economy introduced a competitive dynamic, which forced the private sector to restructure during the relative slowdown in growth and corporate profitability during 19972002. After the restructuring, the private sector emerged leaner, fitter, and more productive. The presence of constraints, such as the lack of adequate infrastructure and a set of demanding, valueconscious consumers, forced companies to innovate on products, processes and distribution which, in turn, created companies that are more efficient and competitive. In our view, the underlying causes for the increase in efficiency of private firms have been trend acceleration in international trade, financial deepening, and investments in and adoption of information and communication technology. The process that tentatively began after the onset of reforms in 1991, is also the cumulative effect of a decade of liberalization, a vital component of which included the gradual deregulation and de-licensing of industry.

Reason #1: India opens up After the onset of reforms in 1991, India began to unshackle its closed economy by gradually lowering its very high trade barriers and boosting exports. Average tariffs have fallen to below 15% from as high as 200% as India began to reinte-

grate with the global economy. The impact of opening up has been significant. Exports have risen 14 times as India has rapidly gained trade share. This development has been most evident in the past 3 years, when trade has grown, on average, 25% a year. Increased openness has contributed significantly to increasing productivity: • It provided access to superior inputs, ideas, and technology to domestic firms. • The increased competition from actual and perceived imports has focused domestic firms on the need to improve efficiency as critical to survival. • It has rewarded the most efficient firms by way of access to foreign markets and larger gains, while penalizing the most inefficient domestic firms, thereby improving average productivity. • It also encouraged a shift in employment from the less productive agricultural sector to more productive sectors.

Exhibit 5: International trade has boomed as tariffs have come down Rs

Customs duties paid per Rs1000 of imported goods

500

Total trade/GDP ratio (RHS)

450

400

350

23 300 21 250

200

150

100

India’s trade/GDP ratio is still small, while average tariffs are still high by regional standards. India currently contributes less than 1% of world trade. Assuming that trade barriers continue declining, productivity gains from further trade integration still has some distance to run.

13 90

Starting from a low base, the financial sector has grown rapidly in the past decade, and especially in the past 4 years, and has contributed to the jump in productivity. Credit to the private sector has grown by an average of 32% over the past 2 years. Increased financial intermediation improves resource allocation by effectively channeling savings into investment and raising productivity. India’s financial sector is still relatively small compared with the size of its economy, as well as its East Asian neighbors. Assuming that policies to open up the financial sector remain on track, including the entry of foreign banks starting from 2009, we expect financial deepening to continue and to contribute to increases in productivity in the medium term.

Source: World Development Indicators, Goldman Sachs Economic Research.

% of GDP6: Rapid ﬁnancial deepening Exhibit

Reason #2: The rise of the ﬁnancial sector

% of GDP

80 Total assets: scheduled commercial banks (SCB), (RHS) 75

Domestic credit/GDP

60 30 55

Reason #3: Back-office to the world The success of the IT industry in India has had a material impact on productivity. Apart from the direct productivity gains of the major IT firms, it has had spillover benefits through 2 channels: • It has provided powerful incentives for students to invest in IT skills. This has created a pool of technology-skilled labor that firms in other industries could tap into. • It has had a demonstration effect on other domestic firms, which also ramped up their technology spending, thereby boosting productivity. The rapid spread of mobile phones from a very low base provided a fillip to communications, further boosting productivity. Today, India is the fastestgrowing market for mobile phones, with average growth rates of over 80% every year since 2000.

Reason #4: The Golden Quadrilateral The Golden Quadrilateral Highway project is the ﬁrst part of India’s most ambitious infrastructure project since the building of the railway network by the British in the 19th century. The highway aims to connect its 4 largest cities: Delhi in the north with Kolkata in the east, Chennai in the south, and Mumbai in the west. Along the way it runs through 13 states and 17 other cities with a million or more inhabitants, and it is expected to be fully functional by 2007. The effort echoes the US’ construction of its national highway system in the 1920s and 1950s, which fuelled commerce and development, and created the suburbs. We expect the new highways to help jump-start India’s competitiveness, given that its dismal infrastructure has inhibited growth. They are expected to reduce travel times by half, lower fuel costs and freight delivery times, and enable ﬁrms to leverage economies of scale. We expect the arteries to attract

50 91

Note: data for total SCB assets is only available from 1997 onwards.

Source: CEIC.

economic activity along the way. Already, hotels, gas stations, and shops are sprouting up along the highways. This will have implications for real estate, for location of industry, and for decongestion of crowded cities. Areas close to urban centers stand to beneﬁt most, as activity and people fan out of crowded cities along the highways. More importantly, the highways will open up, and out, the closed worlds of India’s villages. They will facilitate increased rural-urban migration, and when migrants return to their villages, they bring back new views and aspirations, encouraging others to follow in their footsteps. The process is unlikely to be smooth or to happen overnight. Motorists could strike against taxes and tolls, speeding cars may have to contend with animals and bullock carts on the roads, local sensitivities to religious structures in the path of the highways may have to be taken into account, and there

India’s Rising Growth Potential - Goldman Sachs Global Economic Paper • 21

fsrforum • jaargang 12 • editie #3 Exhibit 7: Map of the Golden Quadrilateral Highway – Connecting India

Kotputli

DELHI Agra

Jaipur Bypass

could be difﬁculties with the rural poor adapting to the highways. However, the potential for productivity gains and the boost to the economy are substantial.

Reason #5: The great migration The 21st century is set to become India’s ‘urban century’ with more people living in cities and towns than in the countryside for the ﬁrst time in its history. India has 10 of the 30 fastest-growing cities in the world and is witnessing rapid urbanization. The growth is happening not in large cities, but in small and midsized towns. In 1991, India had 23 cities with a million or more people. A decade later, it had 35. According to our projections, another 140 million rural dwellers will move to urban areas by 2020, while a massive 700 million people will urbanize by 2050. This is because India’s urbanization rate of 29% is still very low compared with 81% for South Korea, 67% for Malaysia, and 43% for China. Rural-urban migration in India has the potential to accelerate to higher levels as, judging by the experiences of other countries, migration tends to hasten after a critical level of 25-30% urbanization is reached, and due to faster economic growth. Urbanization is spurred by both push and pull factors. Deteriorating agricultural productivity, caste barriers, and unemployment in villages push rural inhabitants out, as better opportunities in cities, very high growth in the construction industry, and demonstration effects from other migrants pull rural workers into urban centers. The implications for productivity growth are signiﬁcant. Our estimates show that movement of labor across sectors, primarily from agriculture to manufacturing and services, adds 0.9 pp to GDP growth a year, a process that is likely to continue, if not accelerate, as urbanization continues. Demand for urban housing and infrastructure such as electricity, health care, sanitation, and education is set to jump severalfold. Policy will, however, need to address basic infrastructure shortfalls in order to take advantage of the ‘urbanization bonus.’

Reason #6: The land factor The imminent shift in land from agriculture to urban use and industry constitutes another source of potential productivity gain. Land is a critical input that is needed to keep the development process moving, allowing for the shift of people from the rural to the urban sector. Access to land is needed for factories, housing projects, and to create tens of millions of jobs in construction in the short run, as well as longer-run jobs. When land moves from low productivity agriculture to urban use and higher productivity sectors, overall productiv-

Etawah Bypass Sikandara Khaga Kishangarh Varanasi Aurangabad Udaipur Barwa Adda Panagarh Barakar Palsit Dankuni - NH - 2/ Chiloda Ahmedabad Bypass NH - 6 Near Kolkata Raniganj Dankuni Vivekanan da Bridge Kharagpur

PORBANDAR

KOLKATA

Surat

Chandikhole Khurda

Manor

MUMBAI Pune Pune Bypass Satara

Khambakti Ghat Kagal

Belgaum Dharwad

Belgaum Bypass Hubli Haveri

Tumkur Neelamangala

Tumkur Bypass

BANGALORE

Hathipali Hosur

Jagatpur Bhubaneshwar Icchapuram

Vishakhapatnam Ankapalli Tuni Rajahmundry Eluru Vijayawada Chilakaluripet Nellore Nellore Bypass

CHENNAI Krishnagiri

Source: Goldman Sachs Economic Research.

KOCHI

ity improves. However, India would need investments in agriculture to boost productivity, especially in rural connectivity, storage, etc. to improve the yield of remaining agricultural land. The creation of the new Special Economic Zones (SEZs) holds the potential of transforming the productivity of agricultural land. Ideally, India should develop economywide infrastructure and the necessary investment climate to enable the move from agriculture to industry and services. In the absence of governmental resources (or the ability) to do so, the SEZs will attract private-sector as well as foreign investment, thus helping to develop much-needed infrastructure, generate employment and facilitate urbanization. Productivity gains for the economy tend to be a cumulative process. Higher productivity leads to more conﬁdence and increased openness, which means more technology and investment, and sustained productivity growth. The building of highways will not only lower costs for companies but also enable rural-urban migration, development of cities, and the process of moving land from agriculture to industry and services. These in turn attract more investment through agglomeration effects, and thus sustain growth.

V. How plausible is our growth scenario? To check the plausibility of our projections, we compared India’s growth projections with actual outcomes for its East Asian neighbors. Such high-growth phases during transition from low-income to middle-income are fairly common. For instance, Japan increased its output eightfold between 1955

India’s Rising Growth Potential - Goldman Sachs Global Economic Paper • 23

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

and 1985, while Korea increased its GDP by nearly 9 times between 1970 and 2000. More recently, China (starting from the same level as India in 1978) has achieved a more than tenfold increase in its output in the 27 years to 2005. By contrast, India’s growth transition, based on our projections of 8.4% growth from 2007 to 2020, do not appear implausible. The investment rates that we envisage for India in our baseline scenario are well below the range achieved by other countries in East Asia. For instance, Korea sustained an average investment of over 35% for more than 30 years, while China has seen investment rates of roughly 43%. India’s capital per worker is one of the lowest in the world, and there is considerable room to catch up. Even in terms of educational attainment, India is not starting off on its growth transition at a considerable disadvantage to its East Asian neighbors. For instance, in terms of average years of schooling, the ﬁgure in India was 4.3 in 1992, compared with 4.6 for China in 1978, 4.7 for Singapore in 1967 and 5.3 for Korea in 1971. Our assumptions on productivity growth rates seem reasonable when compared to other high-growth episodes. China has sustained TFP growth rates of 3.5% on average for 27 Exhibit 8: Growth transitions: India still has a lot of catching up to do Cumulative Growth of Real GDP during their Fastest Growing Periods* cumulative % chg from t=0 1100 1000 900 800 700

China

Korea

Taiwan

Japan

India

India forecast

600 500 400 300 200 100 0 t=0

t=6

t=12

t=18

t=24

* India: 1992- 2019, China: 1978-2005, Korea: 1971-1998, Japan: 1955-1982. Source: CEIC, Goldman Sachs Economic Research.

Exhibit 9: Plenty of room ahead for capital deepening in India (Capital stock in 2004, current price) Capital Stock / GDP

Capital Stock per capita (USD)

2.9

152,367

Japan

4.4

158,352

China

2.5

3,751

India

2.2

1,282

Source: Vikram and Dhareshwar (1993), CEIC, Central Statistical Organization of India, Goldman Sachs Economic Research.

24 • India’s Rising Growth Potential - Goldman Sachs Global Economic Paper

years over its high-growth phase. The low initial starting point for India implies greater scope for catch-up with other emerging and developed economies. Another way to crosscheck our projections is to ask whether the economy is close to its optimal level of productivity, also known as its production possibilities frontier, given its stage of development, its political, legal, and economic institutions, and its geography. A previous study found that India’s TFP level is between onethird and 40% of what it should be, creating the scope for productivity improvements based on just catching up.20 The Growth Environment Score (GES) for India provides a different method of estimating the gains that India can attain if it were to reform in other areas. Based on the GES, the contribution to annual GDP growth could be as much as 2.8 pp. These independent analyses suggest the enormous scope for catch-up.

VI. Where do we see the constraints to growth? Obviously, such a growth scenario is not without risks. Here we assess these risks and consider whether they can derail the growth process. India will need continued progress in reducing the fiscal deficit, and in enhancing education at all levels. We also see threats to the growth process from protectionism, supply-side constraints to doing business, and environmental degradation. A rapidly-growing economy is often accompanied by an initial increase in income inequality (the famous Kuznets curve), which in India’s case can manifest itself in a growing rural-versus-urban and an educated-versusuneducated divide. With rising aspirations, it is critical for the economy to have ‘inclusive’ growth, with employment opportunities for all. Education and labor market reform will be important in this respect. Otherwise, rapid growth could lead to rising social tensions, political pressure to slow down the reform process and increasing protectionism from reservations in education and jobs. If managed badly, this has the potential to kill the growth goose. The old risk of sectarian disharmony is now supplemented with the new risk of political discontent spawned by dissatisfaction with the unequal distribution of economic growth. How effectively the political process manages these risks will be central to India’s economic performance. Fortunately, thus far, there is a wide consensus among political parties in India to enhance the reform process. However, there are considerable risks that India will not be able to achieve ‘inclusive growth’ without sacrificing average growth rates. The most direct manifestation of this risk is costs to the public sector of ‘populist’ policies, which reduce public savings and the ability to finance the required investment growth. India will

India’s technology spending is still low and there remains substantial scope for catch-up and productivity gains.

need to alleviate supply-side constraints in order to absorb the labor coming out of agriculture and to sustain the growth momentum we have outlined. It takes an entrepreneur 35 days to start a business, 270 days to obtain various licenses and permits, 62 days to register a property, nearly 4 years to enforce contracts, and a shocking 10 years to close a business.23 It is also extremely difﬁcult to lay off workers in India, and on average it costs more than a year’s wage. Even though India is making progress in reducing red tape, the scale of the problem remains immense. Action on these issues is important because it is the small and medium-sized enterprises that create the most jobs. To embark upon its growth story, India will have to educate its children and its young people (especially its women) and it must do so in a hurry. Lack of education can be a critical constraint to the growth of the knowledge-based IT sector, as well as in the move to mass employment in manufacturing. The demographic dividend may not materialize if India fails to educate its people. The success of India’s elite students from the IITs and IIMs masks the generally abysmal state of higher education in India. Higher education remains heavily regulated, with little to encourage private-sector participation or innovation. There are, however, changes taking place. Labor market returns to education have risen in recent years, leading to an increase in demand for better quality, and as a result the private sector is beginning to step in to ﬁll the supply gap. We believe that a critical risk to the long-term growth potential of India is environmental degradation. The country remains largely rural, and normal monsoons are the life-blood of the system. With increased urbanization, industrial development, and a burgeoning need for energy, India will be a large contributor to global warming. Climate change can cause erratic monsoons, with grave implications for rural incomes and overall growth. Already, shortages in water are occurring with concerning rapidity. If water and electricity are not priced at close to long-run marginal social cost, the shortages will become critical. In order not to hamper the growth process, India will need to put in place policies that are increasingly environmentally-friendly. Although these risks are important, there would need to be dramatic deterioration in them to fundamentally derail the growth process. Comfort can be derived from the fact that India’s growth experience in the past 2 decades has been achieved with low volatility. More recently, strong economic performance has been achieved during a period of rising oil prices and with the economy remaining relatively closed. A high level of reserves, a falling

ﬁscal deﬁcit, low external debt, and a low current account deficit give further reassurance about the underlying strength of the current growth momentum. Our projections of India’s potential growth are based on growth-friendly policies continuing to be implemented. We would emphasize the ‘FORCE’ factors policies as critical to sustaining growth, in particular, policies to enhance Financial sector growth, Openness to trade, Rural-urban migration, Capital formation, Education, and Environment.

VII. Conclusion: India can become a motor for the global economy Any kind of long-term projection is subject to a great deal of uncertainty, and we need to be mindful that India’s growth transition is unlikely to be smooth or devoid of shocks. The development experiences of countries are littered with examples of failure due to bad policies or simply bad luck. However, our projections provide a framework based on clear assumptions, with the help of which investors can assess future developments, as well as position themselves to take advantage of emerging opportunities. In absolute terms India will remain a low-income country for several decades, with per capita incomes well below its other BRIC peers. But if it can fulﬁll its growth potential, it can become a motor for the world economy, and a key contributor to generating spending growth. India’s imminent urbanization process has implications for demand for housing, urban infrastructure, location of retail, and demand for consumer durables. We expect the coming on-stream of major highways (especially the Golden Quadrilateral) to drive growth in the transportation sector, spur demand for vehicles, increase real estate values along the corridor, and potentially boost construction of suburban homes as people escape congested cities. The SEZs hold out substantial investment opportunities in all spheres of activity. There are implications for India’s neighbors in South Asia, who also stand to beneﬁt from spillovers, just as China’s growth aided its East and South East Asian neighbors. Our projections are for India’s potential output, i.e., growth rates that are possible under particular conditions – rather than a central case of what will happen. There can, of course, be a big gulf between potential and reality. Given the considerable implications, India’s ability to turn potential into reality should be of pressing importance not only for the fate of its 1.1 billion citizens, but also for the progress of the global economy.

India’s Rising Growth Potential - Goldman Sachs Global Economic Paper • 25

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

Campina Friesland na melktijd

K(r)anttekening | Drs. Joost Groeneveld RA RV

Waar is de tijd gebleven dat de melkmannen van “St. Jozef” en “St. Jan”, of die van “De Sierkan” met paard en wagen de melk aan huis aﬂeverden? Zo, over een periode van 50 jaar gezien, staat die tijd in schril contrast met de bestaande situatie. Als een exponent van die ontwikkeling zijn Campina en Friesland Foods ruim een jaar geleden gefuseerd. Die fusie vond plaats op basis van gelijkwaardigheid. Geen overname dus, maar een echte fusie. De gelijkwaardigheid was de uitkomst van de berekeningen die in opdracht zo door McKinsey zijn geconstrueerd, aldus Smit1. Ik baseer me mede op zijn bevindingen. Ter discussie staat de ﬁnanciële gelijkwaardigheid van de eigen vermogens van de twee ondernemingen. Volgens

van Campina. En ook sterker: nettowinst van € 172 mln. Wel neemt de operationele geldstroom gestaag af, maar dat is inclusief de hogere investering in de voorraden vooral als gevolg van prijsstijgingen. De vrije geldstroom van ongeveer € 65 mln is positief. Op grond van de voorgerekende gelijkwaardigheid zijn Friesland en Campina gelijk bedeeld. Dat wil zeggen: zij hebben elkaars helft erbij gekregen en volgens McKinsey was dat evenveel. Maar volgens Smit was dat niet het geval. De boeren van Friesland moesten meer krijgen: € 500 mln tot € 900 mln meer. Uitgaande van de ‘break even’-situatie waren de aandelen van Campina niets waard. Met een negatieve vrije cashﬂow moest er geld bij: de ondernemings-

Uitgaande van de ‘break even’-situatie waren de aandelen van Campina niets waard. Drs. Joost G. Groeneveld RA RV is directeur van Wingman Business Valuators B.V. te Breda en voorzitter van de Stichting WBO (register van business valuators). Hij was hoofddocent aan de Economische Faculteit van de Erasmus Universiteit te Rotterdam.

Smit bestond de voorgerekende gelijkwaardigheid niet in werkelijkheid. “De circa negenduizend boeren die waren aangesloten bij Friesland Foods … hebben … € 500 mln tot € 900 mln te weinig gekregen”. Voor Campina (jaarverslag 2007) komt uit de ﬁnanciële kerngegevens naar voren dat de omzet (€ 4 mrd, met een stijging van 11% die “vrijwel volledig werd veroorzaakt door de relatief grote prijsstijgingen van zuivelprodukten in de tweede helft van 2007”) niet structureel groeit. De totaal verwerkte hoeveelheid melk vertoont een dalende tendens met daarin een relatief groeiende nadruk op de Nederlandse melk. De investeringen in materiële vaste activa dalen al enkele jaren; in 2007 zijn de afschrijvingen hoger. Toch neemt de boekwaarde van het eigen vermogen nog iets toe tot € 608 mln. De winst bedraagt € 17 mln. Dat noem ik ‘break even’. De operationele geldstroom is nauwelijks groter. Voor de investeringen ging er geld bij. Vooral het netto-werkkapitaal nam zeer aanzienlijk toe. De vrije geldstroom is behoorlijk negatief. Het tekort is in hoofdzaak kortlopend geﬁnancierd. Voor Friesland Foods (jaarverslag 2007) is de omzet met 8,5% gestegen tot € 5,1 mrd. Dus een kwart groter dan die

26 • Campina Friesland na melktijd

waarde was negatief. Als je met zo’n onderneming fuseert, raak je dus de helft van jezelf kwijt en bovendien moet het gat bij de fusiepartner worden gedicht. Het genoemde bedrag van € 500 mln tot € 900 mln zou dan gelijk zijn aan de som van deze twee waarden. Een deel ervan als vergoeding voor het verlies van de eigen 50% en het restant ervan als vergoeding voor badwill. Toch geeft ook Friesland Foods niet de indruk van een hoge aandeelhouderwaarde. De vrije geldstroom daalt gestaag. Als ze die op dit niveau kunnen houden, zou de ondernemingswaarde niet onzinnig veel hoger hoeven te zijn dan de nettoschuld van € 582 mln. Wel komt daarbij dat Friesland Foods wat overhoudt op haar liquiditeit. Laten we eens aannemen dat de ondernemingswaarde zo’n € 800 mln bedraagt. Dat zou ruimte bieden voor de Friesland-boeren die ‘grip’ op hun onderneming wilden behouden. Daarom hebben zij min of meer lucratieve transacties – waarbij Friesland Foods aan derden zou worden verkocht – niet gehonoreerd. En dan volgt de “gedroomde” fusie met Campina. Als je kijkt naar de jaarrekening 2008 van de fusie-onderneming kun je de eerste uitkomst zien. Het bedrijfsresultaat

Met eind 2008 de nettoschuld ten bedrage van € 1,5 mrd is de economische waarde van het eigen vermogen na de fusie in ieder geval negatief, tenzij op de een of andere manier een wonder gebeurt. Dat wonder zou moeten zorgen voor een structurele explosie van de vrije geldstroom. Groei lijkt me – understatement - niet voldoende mogelijkheden te bieden: in 2008 is de omzet weliswaar met 5% gestegen. Maar dat is volstrekt onvoldoende om daarmee Campina uit het moeras te trekken. De combinatie lijkt aardig leeg gemolken.

geldstromen Friesland Foods

€ mln

is 1/3 gedaald. De winst vóór belasting is meer dan gehalveerd. Het groepsvermogen is met € 200 mln afgenomen. De netto-schuld is met € 150 mln toegenomen. Het lichtpunt is de positieve vrije geldstroom. In het jaaroverzicht 2008 publiceert de fusie-onderneming een operationele netto geldstroom van € 315 mln. De investerings-activiteiten bedragen netto € 214. Dus resulteert een “free cashﬂow” van € 101 mln. Maar daarvan is een belangrijk deel eenmalig: de desinvestering van het werkkapitaal. En bij nominale hefﬁng van VPB (zonder verliescompensatie) blijft er ‘niets’ van over. Eigenlijk lijken nu beide ondernemingen in moeilijkheden te zijn geraakt.

350 300 250 200 150 100 50 0

Operationale geldstroom Investerings geldstroom Vrije geldstroom

2003

2004

2005

2006

2007

jaren

Melkveehouders hebben in de eerste plaats belang bij de beschikbaarheid van een betrouwbare afnemer van de melk. Aan die voorwaarde wordt met de fusie ook voor de Campina-boeren nog steeds voldaan. In de tweede plaats is van belang dat de investering in de onderneming een goed bedrijfsresultaat met een behoorlijk dividend oplevert. Door de fusie is dat resultaat voor de Friesland-boeren aanzienlijk verwaterd en bovendien beperkt. Uittredende boeren krijgen nu een premie. Desondanks zijn ze er nauwelijks. Die resultaat-elasticiteit van het opzeggen is dus gering. Is op basis van die inelasticiteit deze wissel op de Frieslandboeren getrokken?

Moest door McKinsey gelijkwaardigheid worden geconstrueerd om de fusie duurzaam te maken? Ongelijke verhoudingen in ‘earning capacity’ zijn vaak aanleiding tot opsplitsing van bedrijven. Maar hier is - integendeel - gefuseerd. Moest door McKinsey gelijkwaardigheid worden geconstrueerd om de fusie duurzaam te maken? Het zal wel mogelijk zijn een aantal dubbelfuncties weg te snijden. En Europa (mevrouw Kroes) heeft een paar beperkingen aangegeven (lees: desinvesteringen). De Friesland-boeren hebben € 300 mln nabetaald gekregen. McKinsey – aldus Richard Smit – heeft de opdracht gekregen om gelijkwaardigheid te construeren. Die sommetjes zijn gemaakt. Maar in opdracht van wie? Was het de bedoeling om – met Campina – ook dat deel van de melkveehouderij in stand te houden? Dan wordt ook die rekening ons nog wel gepresenteerd.

Het Financieele Dagblad, 4 januari 2010, Richard Smit, Boeren Friesland Foods ﬁnancieel benadeeld na fusie met Campina.

Campina Friesland na melktijd • 27

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

Ten Things for India to Achieve its 2050 Potential Goldman Sachs Global Economic Paper Jim O’Neill and Tushar Poddar A Reminder of India’s Amazing Potential Chart 1 shows the current size of the world’s largest economies at the end of 2007. As can be seen, India has nestled close to Brazil and Russia, at around $1.2 trillion in current USD. Chart 2 shows ‘The World in 2050’ and India’s potential to be larger than the US in another 42 years. Chart 3 depicts an even more optimistic version of the 2050 scenarios, which was published slightly earlier in Global Economics Paper No. 152. The key difference between the two is that the latter assumes India can grow by 8.3% on average up to 2020, compared with a more subdued 6.3% in our global BRICs research. Both scenarios paint a better growth picture for India in the future, with even the less optimistic one projecting Indian GDP per capita of more than $20,000 by 2050. This exciting potential is closely linked to India’s remarkable demographic advantage. Turning this potential to reality is a huge challenge. Allowing the rising population to be successfully productive in the workforce is key for India – and probably for the world as a whole. To place India’s demographic potential into some perspective, the projected UN population increase from 2000 to 2020 is 310mn, about the same size as the US population today. India will in effect create the equivalent of another US, and for those of working age between 2000 and 2020, India will create the equivalent of the combined working population of France, Germany, Italy and the UK. We estimate another 140mn people will migrate to Indian cities by 2020.

28 • Ten Things for India to Achieve its 2050 Potential – Goldman Sachs Global Economic Paper

So What is Needed? India’s Low GES Scores

Chart 1: The Largest Economies in 2007

India’s potential is enormous. But how likely is it to realise it? As readers will hopefully know, we use our Growth Environment Score (GES) to monitor the actual progress of the growth environment for many countries. A detailed explanation of the GES and how it is calculated, as well as all the latest scores, can be found in Global Economics No. 163 –‘Building On a Decade of Progress – Our 2007 GES Scores’ (December 14, 2007). In essence, we assign a score from 1 to 10 for 13 different variables that we think are crucial to productivity and growth sustainability. India’s overall score is below that of all the other BRICs and, for seven of the 13 components, India scores below the developingcountry average. Of the macroeconomic variables, India scores relatively poorly with respect to its government fiscal position, and the degree of openness to trade. These are two of the ten reforms that we argue are necessary. The other five ‘underperforming’ variables are more ‘micro’ in nature, namely education, political stability and the use of PCs, telephone and the internet. Arguably, as we shall discuss in some detail below, education is one of the toughest and most important reform challenges, not least as there are major requirements at both the most basic and advanced levels. We do not include the use of technology as a specific goal; we assume that its usage would probably increase significantly if the other critical forces we now turn to are addressed.

GDP 2007 US$ bn

14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000

ia In d

sia

Ru s

az Br

ite d

Ita

Ch in a kin gd om Fr an ce

a Ge n rm an y

at St ite d

Jap

Source: GS

Chart 2: World in 2050 GDP 2007 US$ bn

90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000

Top Ten Challenges for India 1. Improve Governance

na Ca

Ita

an Fr

om Ge

ite

kin

ia ss

Jap

a di In ite

a in Ch

Source: GS calculations

India’s governance problems overarch all its other problems. Without better governance, delivery systems and effective implementation, India will ﬁnd it difﬁcult to educate its citizens, build infrastructure, increase agricultural productivity, and ensure that the fruits of economic growth are well-distributed. Governance problems stem from the increasing inability of the government and public institutions to deliver public services in the face of rising expectations. A large gap between physical access to services and the quality of services provided is leading to a citizen satisfaction gap.

Chart 3: Income per Capita in 2050 2007 US$ 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000

The problem Accountability of politicians to the voters is weak because there is little connection between the citizens’ vote and the provision of services such as roads, water, education and health-care, as myriad factors affect electoral outcome. There is thus little incentive for even a well-meaning politician to improve services. • Citizens do not organise to demand better services. The politics of caste and other identity politics work so that the beneﬁts of winning elections is not to improve services but to control access to jobs or contracts. • The role of the state is blurred as both a regulator to ensure adequate services and a producer of services. When the umpire is also the player, then there is little incentive to improve delivery. • Citizens do not have the ability to hold service providers to account, as the latter do not depend on them for ﬁnancing.

20,000

•

Elements of reform We think that, to resolve these issues, there has be greater accountability of politicians to the citizen, an unbundling of the government’s roles as regulator and provider of services, autonomy for service providers, and greater ability of citizens to hold service providers to account for the services they deliver. The elements of reform, in our view, should comprise: • Public-private partnerships. Allowing the private sector to provide public services in wide-ranging areas such as health,

10,000

ni te Un d K ite ing d do St m a Ko tes Fr rea an R c Ge us e rm sia C an an y ad I a Ja taly M pa e n Tu xico r B r key a C z il hi n V Ir a In i etn an d a o Ph n m ili es pp ia in In es Eg dia Ni y p Ba Pa ger t ng k is ia la ta de n sh

Source: GS

primary education, building infrastructure, water supply and inner-city transport would solve several important problems. It would enable the government to fulﬁl its obligations to supply core services, which are badly served. Citizens would exercise choice over providers, and it would clearly separate the role of provider and regulator, with the government becoming the latter. • Decentralisation. By decentralising provision of public services, the government can unbundle responsibilities across tiers of government to create checks and balances. Decentralisation also strengthens the demand side, as citizens from the bottom-up demand better performance and have scope for voice and choice. It leads to greater accountability at the local level. • Greater information. The use of greater transparency and information can allow more accountability and increased citizen voice in ensuring good governance. The Right To Information Act passed in 2005 is a step in the right direction, as it allows citizens signiﬁcant access to government data.

Ten Things for India to Achieve its 2050 Potential – Goldman Sachs Global Economic Paper • 29

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

The initiatives to move government services online – e-governance – can also enhance transparency and reduce transaction costs. However, these initiatives have to be widely used in order to be effective. Further, there is a need for ‘reform champions’ in the administration who can successfully lead and manage governance reforms. Some observers attribute India’s governance problems to its democracy. We think it is the malpractice of democracy – or the ‘democracy deﬁcit’ – that is the cause of the problem. A wellfunctioning democracy should allow citizens to have more voice in evaluating the quality of services they receive, for governments and service providers to be accountable, and for citizens to pay directly for services received. Indeed, economic growth and democracy increase aspirations and expectations of services – as citizens gain greater access to health-care, school and the market, they demand better services. If the system of governance were to respond, it would set in train a virtuous cycle. Thus, the need is for increased democracy, not less; and for more citizen involvement, not less.

2. Raise Basic Educational Achievement Many international observers tend to see education as one of India’s biggest advantages. This is primarily because they tend to meet only the best and the brightest. It is the case that India has a large number of highly educated people. But it has a population of 1.1bn and probably the highest absolute numbers anywhere globally receiving hardly any education. Our GES scores include a variable for education. We measure the average number of years of secondary education. Some might argue for a more sophisticated measure, but there is evidence that the amount of time spent receiving secondary education is important for economic growth and productivity. India scores poorly relative to the other BRICs, and even below the average of all emerging market countries. As discussed in Global Economics Paper No. 152, the actual amount spent on education is low, and its efﬁciency is weak. It is important that India improves the amount and quantity of money spent, and that the quality is improved. Without hundreds of millions of Indian citizens receiving a better basic (elementary and secondary) education, it will be virtually impossible for India to achieve its ‘dream’ potential. As with other aspects of Indian life, there are considerable differences in organisational structures for education in different states, so broad generalisations are difﬁcult. According to the Government of India, 94% of India’s rural population lived within 1km of a primary school, and 84% had ‘upper primary’ schools within 3K. Despite this, it is believed that only around 80% of 6-14 year olds actually go to school, and that the ‘dropout rate’ is very high. Many schools have only one teacher and one classroom, and many have far too many children per Chart 4: Adult Literacy Rates (2006) 120 % of pop 15 and above

100

teacher. The participation of females is especially poor, and there is evidence in many regions that the attendance of teachers is very low. According to the US State Department, the literacy rate in India remains at a low 61%. The government is, of course, aware of the challenges, and has repeatedly made commitments to a radical improvement, including a plan to ensure 100% school enrolment by 2010. By 2020, shifting demographic patterns suggest that the number of 0-14 year olds will stabilise at around 350mn3. This could help the issue become slightly more manageable in the future, but the challenge remains immense. A number of private-sector and charitable initiatives exist in parts of India, and, together with vastly enhanced government spending and quality improvements, more efforts here could help. Pratham, founded in 1994 with the help of UNICEF, is the largest non-profit organisation in India. Its vision is to ensure that every child in India goes to school and learns “well”. According to Pratham, half the 200mn primary school age children are unable to read or write. Eleven out of 100 children don’t enter school, another 35 drop out before completing 4-5 years of schooling, and another 30 drop out before reaching grade VIII. Less than half of those remaining finish their senior school. Pratham has between 200,000 and 250,000 volunteers. It recently launched an initiative called “Read India”, which aims to teach children to read fluently in 4-16 weeks. The (ambitious) goal is to impact about 100mn children by 2009, and they claim more than 21mn have already benefited. Successful schemes operating in the US and the UK, such as Teach for America, and Teach First, are likely to be introduced in India as a way of improving teaching standards. Other offshore schemes based on computer and internet learning (or perhaps even mobile phones) are obvious areas in which opportunities for both children and the standards of teaching can be dramatically raised. Ultimately it will be the role of the Government to ensure that India can raise educational standards. Without it, India will remain the country with potential.

3. Increase Quality and Quantity of Universities There is also signiﬁcant need for better higher education. The likely numbers seeking higher education can be expected to grow by three of four times by 2020 from the current number of around 10mn. The National Knowledge Commission has proposed an increase in the number of universities from 350 today to 1,500 by 2016. It has also proposed an increase in the 18-24 age group – to be educated to university level from 7% to 15%. Some readers may be shocked to read this, as they will be only too familiar with the successful ‘products’ of Indian higher education: around 2.5mn graduates emerge each year from universities and colleges. Indeed, in some parts of the world, there are Chart 5: Graduation Rates by Field

Female

Male

Female (World)

Male (World)

60 50

% Humanities and Arts Social sciences, Business and Law Science Engineering, Manufacturing and Construction Agriculture Education Health

0 Brazil

China

India

Rus s ia

Source: World Bank

30 • Ten Things for India to Achieve its 2050 Potential – Goldman Sachs Global Economic Paper

HIC

Brazil Source: UNESCO. CEIC

China

India*

Rus s ia * Enrollment rates.

growing fears of an Indian ‘brain-takeover’ due to the large number of Indian graduates. Many leading international financial firms and technology companies abound with Indian talent that has benefited from higher education. However, again this ‘contradiction’ also partly reflects numbers. India’s domestic needs are large. To emphasise the point once more, between 2000 and 2020, India’s population is projected to grow by as much as the total current population of the US. India plans to quadruple the number of its universities in the next ten years – an admirable goal and a huge challenge. Its goal should also probably be that at least 20 of these are the world’s best. Shanghai University has become recognised as the authoritative voice on leading universities. Its latest ranking does not show a single Indian university in the top 300. China itself has six. In order to achieve this kind of ambition, just as in other spheres of life, India’s leadership needs to have strong and imaginative goals. Perhaps India can share ‘best practices’ with leading universities from elsewhere around the world. Given the incredible growth prospects for Indian higher education, leading foreign universities are eager to ‘expand’ into India, either by developing an Indian campus or tying up with local entities that already exist. At the time of writing, many foreign educational establishments see very difficult ‘barriers to entry’ into the local market. As with other sectors, this needs to change. Foreign (especially the best) universities should be warmly welcomed.

We have discussed the idea with a number of opinion-formers in India, most of whom suggest it is naïve and fails to acknowledge India’s ‘unique’ problems. The following is our response to the four most frequent objections. I) India does not have an official and credible consumer price index (CPI). Easy, spend some resources to develop one! Policymakers have recently suggested one is on its way. II) India doesn’t have an inflation ‘problem’. That may be true currently (or was until recently), but why not introduce a framework to solidify that? III) Some argue that without a more credible and thoughtful fiscal policy, an IT framework would be burdened from the start. Maybe, but if there were credible IT, the government itself would be constrained. In addition, as discussed below, a credible medium-term strategy for fiscal policy is necessary. IV) Food prices would constitute too big a share of India’s most likely representative consumer price basket, and many of these prices are administered. We have two responses to this. First, the target could exclude food and energy. Second, as India develops, the government should not be administering prices so readily and frequently. We don’t believe that India’s challenges are easily overcome, including the need for a better, more credible and transparent macroeconomic framework. But this should not prevent India from trying to meet the challenges.

in some parts of the world, there are growing fears of an Indian ‘brain-takeover’ due to the large number of Indian graduates. 4. Control Inflation: Why Not Have Inflation Targeting? For a nation that is rightly proud of its democracy and has a history of reasonable stability in terms of inflation, we believe formal Inflation Targeting (IT) should become a centrepiece of a clearer, more defined and credible medium-term framework for macroeconomic stability. As part of this, we would recommend greater independence for the Reserve Bank of India (RBI) and the abolishment of all FX controls. We are well aware of some of the difficulties, both real and perceived, for India to adopt these choices, but we think it is in India’s best long-term interests to undertake these steps. IT has given major benefits to a broad variety of countries, ranging from ‘developed’ countries (such as New Zealand, Sweden and the UK) to ‘developing’ ones (such as Brazil, Korea and South Africa). For India, there are probably broader powerful benefits. India is a very diverse nation, whose population shares a love for democracy. It would be a powerful signal for its 1.1bn people to know that macro-economic stability for the RBI is dominated by the goal of keeping inflation low and stable. We would not want to prescribe the appropriate range with confidence in this article, but around 4%-7% might be sensible if it were introduced today. Beyond the direct benefits, it sometimes seems that many aspects of Indian policy are not conducted in a transparent manner. It is probably impossible for India’s huge and diverse population to ‘know’ what economic policy is trying to achieve. A credible and strongly respected IT could help change that overnight, at least for economic policy.

5. Introduce a Credible Fiscal Policy: A Medium-Term Strategy India’s gross fiscal deficit remains one of the highest in the world and, recently, government liabilities have been increasing at an alarming rate. We estimate that the overall government deficit5 stood at just under 6% in FY2008. In FY2009, this may accelerate to above 7%, due to a large debt-waiver for farmers, a big wage hike for civil servants, increasing fertiliser and oil subsidies, and higher exemptions on income tax. At such high levels, government borrowing crowds out privatesector credit, keeps interest rates high, adds to already high government debt, and becomes a key source of macro vulnerability. Further, the composition of spending is undesirable. Expenditures are directed less towards productive investment especially in much-needed areas such as health, education and infrastructure, which could enhance growth – but rather on wages and subsidies. These do not improve long-term growth potential. One example places this in context: India’s central government subsidy on food, oil and fertiliser is equivalent to the entire collection on income tax. We think a medium-term strategy for fiscal policy, which reduces the overall deficit to a sustainable level, is critical for India. Such a fiscal plan would provide several important benefits: It would discipline the government and politicians, restrain populist spending, improve governance and make the fiscal deficit largely independent of political and election cycles. • It would allow the central bank the space to follow meaningfully an independent monetary policy (as argued above), as it •

Ten Things for India to Achieve its 2050 Potential – Goldman Sachs Global Economic Paper • 31

A U D I T TA X A DV I S O R Y

komt eraan ga naar www.gaaan.nu

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

would be unburdened from providing large amounts of financing to the government, and focus on an inflation target, which fundamentally affects the lives of hundreds of millions of Indians. • It would improve the overall savings rate by reducing government dissaving; improve sovereign ratings and the investment climate; and allow for increased credit to the more dynamic private sector, thereby increasing growth. • The hard budget constraint that a fiscal rule would impose would discipline spending, and improve the composition towards more efficient and growthenhancing purposes, such as towards health, education, and infrastructure. • It would enhance macro stability, by increasing the flexibility of the government to respond to adverse shocks by tightening or loosening as the case may be. Currently, with such a high fiscal deficit, the government has no fiscal space to respond to high oil and commodity prices, without endangering its fiscal health, and a large increase in debt. Such a medium-term strategy for fiscal consolidation is eminently feasible in India. Since 2002, the government has had in place the FRBMA, which mandated a reduction in the central fiscal deficit by 0.3% per year. Over the past several years, the FRBMA has been adhered to and India has brought its central deficit down from 6.2% of GDP in 2001/02 to 3.4% in 2007/08, and state deficits down from 3.2% of GDP to 2.3% over the same period. A prudent medium-term strategy can be followed in India. What is now needed is a successor to the FRBMA that has more of a permanent dimension. We think a combined deficit of 3% at the centre and 1.5% at the state level is eminently achievable. The basis of such a programme has to be commitment by all political parties to improve the health of the government. It would require putting all off-budget subsidies on-budget so that citizens and Parliament can assess the true picture. The programme should initially be based on expenditure restraint, but eventually must be underpinned by revenue sources. India’s revenue base has already been broadening in recent years due to tax administration reforms such as TIN, the implementation of VAT and bringing more tax-payers into the direct tax net. However, much still needs to be achieved. The implementation of a country-wide Goods and Services Tax by 2010 will be critical both for generating revenues and in improving the efficiency of the system.

6. Liberalise Financial Markets India’s financial sector remains small and underdeveloped. The state still dominates the sector, holding 70% of banking assets, a majority of insurance funds and the entire pension sector. Additionally, markets are lacking in corporate debt, currency and derivatives. This leads to a lack of credit and low financial savings. Total credit, at 50% of GDP (although increasing rapidly in recent years), remains well below that of its Asian neighbours (an average of over 100% of GDP) and especially compared with China (111% of GDP). Within this, consumer credit remains abysmally low (at 11% of GDP) compared with an Asian average of over 40% of GDP. Household savings tend to be in physical assets and gold, and risk diversification channels are not available. To meet its growth potential, India needs to pursue financial reforms to channel savings effectively into investment, meet funding requirements for infrastructure and enhance financial stability. Savers need to have access to a broad range of financial instruments, while borrowers should be able to access local debt and equity. To develop India’s capital markets, we think reforms need to proceed on several fronts. Pension and Insurance reforms. Liberalise the current onerous restrictions on investments by pension and insurance funds, which lead to a vast majority of assets being invested in public-sector securities. • Currency, interest rate and derivatives market. At present, these markets have weak institutional structures, poor liquidity, lack width or depth, participation is constrained through a number of eligibility and origin barriers, and arbitrageurs and risk-takers are discouraged, impeding price discovery. • Bond market reforms. The corporate bond market remains small and underdeveloped. We have elaborated at length on the reforms required to develop the bond market8. If undertaken, the bond market could increase sixfold to $575bn by 2016. • Banking sector reforms. This is a long-term and complex effort that will involve divesting government ownership of public-sector banks, allowing investor voting rights in proportion to ownership, encouraging consolidation, and fully opening up to foreign banks. •

There was a time in the 1980s when India’s macro environment was caught in a low-growth equilibrium due to high fiscal deficits, a rising interest burden, fiscal dominance and low credit to the private sector. It is important not to forget the lessons of the 1980s and, without a medium-term fiscal policy strategy, sovereign finances could once again be on a dangerous footing.

India has thus far been able to sustain growth rates, without major reforms in its financial sector. As the development of the equity market has shown, if India were to reform other aspects of its financial sector, it could prove a big engine for growth, with large employment opportunities and efficiency improvements which would benefit the entire economy. In the present context, with massive financing needed for infrastructure and other industrial capacity expansion, a well-functioning financial sector is no longer a choice but an imperative to sustain growth.

Chart 6: Government Debt in 2007 Debt in 2007 Chart 12: Government

Chart 7: Consumer Loans as a %Loans of GDP, Chart 15: Consumer as2007 a % of GDP, 2007

% of GDP

120.0

Median sample of 48 emerging market countries

100.0 80.0

50 40

60.0

40.0

20.0

34 • Ten Things for India to Achieve its 2050 Potential – Goldman Sachs Global Economic Paper

Source: RBI, CEIC, GS

an iw

ng ko ng

po ga

Sin

an d

ala

Th ail

Note: For Brazil, US and emerging markets, public debt figures have been used. Source: IMF and CEIC

India

In di

Brazil

Emerging Markets

Russia

ne sia

0.0

Chart 9: India’s Trading Partners

7. Increase Trade With Neighbours In the past decade or so, Indian trade with the rest of the world has ballooned. Lower tariff barriers encouraged by Indian authorities have been key, as has booming world trade. This impressive development needs to be kept in perspective, however, as it has come from an exceptionally low base. India currently accounts for no more than 1.5% of global trade. On our GES scoring system, India still ranks below the average of all developing countries. India’s trade with China is rising sharply, and China now ties with the US as India’s biggest trading partner. Again, however, it is important to recognise that trade with China remains very low. India takes just 1.93% of China’s exports and provides just 1.46% of its imports. Total trade with the US in 2007 was just $42bn. For comparison, total US trade with China in 2007 was $405bn. Similarly, total Indian trade with China was just $37bn.

Share of Total Trade (%)

2000

2007

USA

13.2

10.8

China

2.4

9.9

UAE

3.8

5.0

Germany

3.9

4.2

5.7

3.3

Japan

4.1

2.7

Australia

1.6

2.6

Hong Kong

3.7

2.5

Malaysia

2.1

2.2

10 Switzerland

3.7

0.6

11 Belgium

0.1

0.0

Source: IMF

Chart 10: Dreaming for Indian trade GDP Projection (in 2007 US$ bn)

2020

2050

China

13,877

76,369

Russia

2,912

8,928

Indonesia

893

8,018

Iran

610

3,451

Ambitious goals are needed

Pakistan

277

2,234

India has announced ambitious goals for its international trade: it aims to reach 5% of world trade by 2020, and for exports to rise to $200bn by 2008/09 (around $155bn in the latest year). These goals follow the Foreign Trade Policy report for 2004-09, which included detailed speciﬁc measures for boosting trade, including for speciﬁc industries. These were agricultural products, handlooms, handicraft, gems and jewellery, leather and marine sectors.

Bangladesh

155

1,521

What about trade with close neighbours? India’s trade with China has only recently started to rise, as historical, political and territorial clashes resulted in extensive trade barriers. Similarly, trade developments with other large population neighbours have been restricted due to past (and in Chart 8: India’s Trade Share of GDP Chart 16: As India's Trade As Share of GDP %GDP

Exports Imports

0 85 Source: IMF

Source: GS

some cases ongoing) territorial and border disputes. Trade with both Pakistan and Bangladesh is weak. India’s potential for rapidly increased trade is huge. Not only does India have the biggest BRIC nation as a direct neighbour, but it has two N-11 neighbours, Pakistan and Bangladesh. These two are the leastimproving of the N-11 countries (as our general GES scores show), but given the potential due to the size of their populations, the scope for rapidly rising trade is substantial. This should encourage increased efforts for better political relationships with neighbours. Various trade bodies, such as the SAARC and SAFTA, have been established to help boost trade, but historical disputes still seem to dominate trade ties. Another BRIC, Russia, and two other N-11 countries, Indonesia and Iran, are not geographically far away either. Other N-11 countries that are fairly close to India are Egypt, Turkey, the Philippines and Vietnam. If India can be encouraged to think increasingly ‘global’, the virtuous beneﬁts of trade with other emerging giants with large populations could be a source of considerable upside surprise for India. Some simple maths make the point very powerfully. Our latest 2050 ‘Dream’-style projections show dramatic potential growth for China and Russia, as well as India, within the BRICs, and (although to a lesser degree) also pretty dramatic potential for the relevant N-11 countries. Consider the following basis assumptions: • By 2020, China’s GDP could reach over $14trn, and a staggering $76trn by 2050. Russia could reach $3trn and $9trn, respectively.

Ten Things for India to Achieve its 2050 Potential – Goldman Sachs Global Economic Paper • 35

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

• Of the N-11, countries, Indonesia has the highest potential, reaching a possible $8trn by 2050. • We assume that India reaches the stated goal of a 5% share of global trade by 2020, and maintains this through 2050. We also assume that imports for each of the six BRIC and N-11 ‘neighbours’ reach 25% of their GDP. Under these assumptions, India could be exporting $157bn-worth of goods and services to China by 2020 – the same as today’s total globally and a 12-fold increase to China – and a staggering $877bn to China by 2050, nearly 90% of the size of today’s total Indian GDP! • Adding in the others shown in the table, India could be exporting $243bnworth of goods to these nations by 2020, and $1,150bn by 2050. Currently, these countries collectively account for 14.1% of India’s total exports. Excluding China, this ﬁgure is 5.7%.

Clearly, the potential is huge. Of course, the BRIC and N-11 ‘dream’ may never occur. But, for some trading partners, such as Bangladesh and Pakistan, India could feasibly achieve more than a 5% market share.

8. Increase Agricultural Productivity Increasing agricultural growth is critical not only for India to sustain high growth rates, but also to move millions out of poverty. Currently, 60% of the labour force is employed in agriculture, which contributes less than 1% of overall growth. India’s agricultural yields are a fraction of those of its more dynamic Asian neighbours. For instance, rice yields are a third of China’s and half of Vietnam’s. Agriculture will have to contend with two other problems. First, the loss of arable land for non-agricultural uses as India industrialises and urbanises. Second, soil erosion due to intensive farming and environmental degradation. Since there are Chart 11: Projected New Urban Residents in a Decade millions

180 160

New urban residents 2008-2018

140 120 100 80 60 40 20

limits to enhancing area under cultivation, as forest cover is already dwindling, raising agricultural productivity will be key. It is widely acknowledged in policy circles that improving agricultural productivity is critical to sustain high growth and reduce poverty, and policies and implementation are the areas that need to see more progress. We think there needs to be movement on three fronts for agricultural productivity to increase: • The quantity and quality of public investment in agriculture needs to be substantially increased. Currently, subsidies are four times the amount of investment, which does not enhance future productivity. Investments need to be made in electricity, irrigation, rural roads, and storage and transport of food grains, among others. • New technology needs to be harnessed to raise yields. R&D for innovation in agriculture needs to be encouraged. The Green Revolution that substantially increased food grain output and productivity were as a result of better seeds and technology. India needs to continue to leverage global technologies to increase yields. • Agriculture needs to be deregulated to allow greater commercialisation and economies of scale. Abolishing controlled prices, eliminating taxes on inter-state movement of goods, allowing farmers to sell directly to organiswed retail, and removing restrictions on land holdings (which are currently circumscribed by land ceiling acts), leading to fragmented land holdings, would increase productivity. The government also sets minimum purchase prices for about 25 commodities, which eliminates price signals and distorts incentives to innovate. The recent increase in contract farming is encouraging. It allows greater investment, better technology, access to land and ﬁnance, a market focus in terms of crop selection, incentives to boost productivity. The backward integration of organised retail into agriculture also holds the potential of increasing investments, allowing economies of scale and resolving the large inefﬁciencies in the supply chain, and thus needs to be encouraged. However, contract farming is not a panacea, and public investment should supplement private investment where there are clear market failures.

9. Improve Infrastructure

36 • Ten Things for India to Achieve its 2050 Potential

Korea

Russia

Vietnam

Iran

Source: United Nations Population Projections. Census Bureau

Turkey

GCC

Egypt

Mexico

Philippines

Brazil

Bangladesh

Nigeria

Pakistan

India

Indonesia

China

-20

India’s constraints in infrastructure are obvious to ﬁrst-time visitors or long-term residents. The problems of clogged airports, poor roads, inadequate power, delays in ports have been wellrecognised as impeding growth. Indian companies on average lose 30 days in obtaining an electricity connection, 15 days in

improving agricultural productivity is critical to sustain high growth and

reduce poverty

clearing exports through customs, and lose 7% of the value of their sales due to power outages.

The problem

Incremental demand for infrastructure will continue to increase due to economic growth and urbanisation. Thus, there is both a stock and a ﬂow problem. If India’s economic growth were to continue as we envisage, it will fuel demand for energy, transport, logistics and communication. Additionally, India is in a phase of increasing urbanisation. Currently, only 30% of India is urbanised. We estimate that this may increase to just above 60% by 2050, thus leading to an additional 700mn people living in cities. The impact on infrastructure demand will be enormous, from demand for inner-city transport, water and sewerage to low-income housing. The Planning Commission estimates that India needs almost to double its ports, roads, power, airports and telecom in the next ﬁve years to sustain growth.

Financing. The Planning Commission estimates that India needs an additional $500bn over the next five years itself to finance infrastructure. A large percentage of that will have to come from the government. However, government finances are not in good shape, which does not augur well for increasing investment rates dramatically. • Institutional constraints. There are capacity constraints in managing and executing infrastructure, especially at the state level. At the state level, there is very little capacity for ownership and stewardship of infrastructure development in the municipal bodies. There is also a shortage of skilled engineers and technicians, which severely constrains rapid infra roll-out. • Regulatory issues. Till very recently, the government dominated the infrastructure space, and private investment was negligible. Still, there are significant areas of infrastructure

Chart 12: Delays in Obtaining an Electrical Connection

Chart 14: Value Lost due to Power Outages

Days

•

Chart 13: Average Time to Clear Exports through Customs 18

100%

90%

80%

70%

60%

50%

40%

30%

100% = 212 GW

100% = 520 mn

100% = 100 mn

100% = 877 mn tonnes

40%

42%

41%

73%

58%

Installed Capacity

a di In

il as Br

ss ia Ru

a Ch in

s pi ne

co Ph

ili p

ex i

D M

OE C

sia ne do

a di

51%

60% 59% 49%

27%

10%

100% = 27630 kms

Projected Gap

20%

ay sia

Chart 15: Building India - Projected Gap Until 2012

Days

Source: Enterprise Survey, World Bank

sia

pp ili Ph

ico

sia

Ch in

Br a

ss Ru

ne s In do

Ph i

lip

pi ne

ex i M

0 ay

di a

in a

sil

sia

% of Sales

0% Power

Telecom

Airport

Ports

Roads

Source: Planning Commission

Source: Enterprise Survey, World Bank

Goldman Sachs Global Economic Paper • 37

rotterdam.nl/werkenbij

Door de trainingsdagen ontwikkel ik mijn kennis en

'H VWDG GLH GXUIW

vaardigheden verder. Ik ben echt aan het ontdekken

JHHIW LQLWLDWLHI GH UXLPWH

gemeente Hoek van Holland als medewerker Welzijn

wat â&#x20AC;&#x2DC;mijn dingâ&#x20AC;&#x2122; is! Mijn eerste project was bij de deel-

en Subsidies. Nu werk ik bij de Bestuursdienst als medewerker Administratieve Organisatie en Interne

Rotterdam is in veel opzichten een voorloper,

We bouwen bij de gemeente Rotterdam aan de

Controle. Een meer ďŹ nanciĂŤle functie dus. Ik voer

stad ĂŠn aan de samenleving. We houden de

onder andere audits uit. Een daarvan gaat over het

regie goed in handen, maar geven veel ruimte

gebruik van de kas. Hoe worden voorschotten ver-

een stad die durft. Zonder

voor initiatieven. Met 13.500 medewerkers zijn

strekt, gebeurt dit volgens de procedures? Met de

durf had de modernste

we een grote werkgever in het Rijnmondgebied.

resultaten van de audit schrijf ik verbetervoorstellen.

En met een paar duizend uiteenlopende functies

Maar ik breng bijvoorbeeld ook de ďŹ nanciĂŤle gevol-

ook een veelzijdige. Samen werken wij voor

gen in kaart van de komst van het marketingbureau

bijna 600.000 Rotterdammers aan de stad.

en zijn medewerkers naar de Bestuursdienst. Dat zit

haven ter wereld niet in Rotterdam gelegen.

nu nog bij het Ontwikkelingsbedrijf Rotterdam. Mijn

Zonder durf was Rotterdam

werkzaamheden wisselen dus.â&#x20AC;? de wolken minder dicht Wat bieden wij je? Een veelzijdig trainee-

genaderd. Zonder durf

programma in een interessante stad die durft! waren veel debatten over grootstedelijke problemen niet in Rotterdam gestart. Rotterdam zoekt medewerkers met bezieling,

Het traineeprogramma start jaarlijks op 1 november en 1 mei met elke keer tien trainees. In twee jaar

Marloes van Hattem, 25 jaar, trainee bij de gemeente Rotterdam

tijd werk je aan vier projecten bij vier verschillende diensten of deelgemeenten. Afhankelijk van je

â&#x20AC;&#x153;Na mijn studie Economie begon mijn zoektocht

leeftijd en opleiding ligt het aanvangsalaris tussen

naar een baan bij de gemeente Rotterdam. Op www.

â&#x201A;Ź 2.300,- en â&#x201A;Ź 3.000,- bruto per maand bij een

rotterdam.nl/werkenbij las ik over het traineeship.

36-urige werkweek.

die hun verantwoordelijkheid

Mijn interesse was gewekt! Met dit traineeship kan ik

nemen en ook de minder

mij binnen de gemeente heel breed oriĂŤnteren. Door

Durf jij? Ben je geĂŻnteresseerd en heb je een

de vier projecten bij vier verschillende diensten en

(bijna) afgeronde universitaire of HBO-opleiding?

deelgemeenten. Ik vind het traineeship super! Ik leer

Stuur dan je sollicitatie met CV met daarin je

heel veel, ook van de andere trainees die ik ĂŠĂŠn keer

motivatie naar de Servicedesk P en O,

in de week ontmoet. Je zit in hetzelfde schuitje, wis-

ServicedeskPenO@sdr.rotterdam.nl. Kijk op

selt ervaringen uit en organiseert samen activiteiten.

www.rotterdam.nl/werkenbij voor meer informatie.

gebaande paden durven te betreden.

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

that are not open to private investment. User charges on water, road and power are not yet commensurate with marginal costs, as they are politically sensitive, thus impeding private investment. There are significant barriers to entry for firms, especially foreign firms, and FDI limits are still in place. Further, there are frequent changes in regulatory policy in all areas of infrastructure, including telecom, roads and power, which increase uncertainty and impede private investment.

Elements of reform To help resolve financing issues, India needs to develop its capital markets. Critical to the availability of finance is the need for a vibrant and liquid corporate bond market. Financial sector reforms such as deregulation of pension and insurance markets, and especially allowing more foreign participation in the banking sector, will be important in this regard. India can avail of public-private partnerships, and financing models such as viability gap funding, and use its foreign reserves as an SWF, to buttress the availability of capital for infrastructure. To encourage greater private-sector participation, the regulatory constraints need to be removed. It has become increasingly evident that the government, by itself, will not be able

are premature, urbanisation, industrialisation and ongoing global climate change will take a heavy toll on India’s environment, if not managed better. Environmental degradation affects the economy in several ways, which have been widely documented12. For India the impact would come from declining agricultural area and productivity due to soil erosion; reduced labour productivity from poor urban air quality, and the threat of toxic and chemical waste in the environment, among others13. In the power sector alone, India plans to add some 70,000 MW in the next ﬁve years. The dominant source of power will be coal, which accounts for some 60% of power generation. Coal is infamous for its signiﬁcant environmental effects, including gaseous emissions, high ash content, problems with disposal of ash, and its large emissions of carbondioxide. For greater environmental sustainability, the solution, in our view, must encompass: • Greater public awareness of the importance of environmental sustainability, and of collective action in achieving success. In this regard, the Right to Information Act (RTI) provides a great opportunity for transparency and awareness.

India’s ability to continue to build infrastructure will be critical for the growth of the economy to build the infrastructure. It has therefore moved to models of public-private partnerships. These have yielded some successes in areas such as road-building and ports, apart from the big success story of telecom. We think India needs to encourage more privatesector participation in building infrastructure. In all, 35 new airports need to be built according to the Planning Commission. We do not think this is feasible without signiﬁcant private participation. To encourage private participation, user charges will be essential on water, power, roads and other urban services; and policy needs to be consistent and stable, with governmental interference at a minimum. The success stories in the past few years need to be replicated. India has built more than 3,600 miles of highways for the Golden Quadrilateral Highway project, whereas in the previous 50 years it had built 300 miles; the New Delhi metro was completed earlier than envisaged; and the privatisation of the telecom sector, and its rapid growth and penetration, are all success stories that demonstrate that India can build infrastructure. The ability to continue to do so will be critical for the growth of the economy.

10. Improve Environmental Quality India’s high population density, extreme climate and economic dependence on its natural resource base make environmental sustainability critical in maintaining its development path. History is replete with instances of societies that have depleted their natural resources in the course of their development, thereby leading to severe loss of growth, and in some spectacular cases (e.g., Easter Island) a complete collapse of the civilization. Although such dire prognostications

Adopting new and cleaner technology, especially in energy. As an example, small-scale industries in Kolkata were found to contribute some 44% of overall particulate emissions in the central area as they were using coal-ﬁred boilers. They were encouraged to convert from coal- to oil-ﬁred boilers, and this reduced emissions by 98% from those units that implemented them.

•

Arming the regulatory agencies with more teeth and building their capacity. The World Bank estimates that small and medium enterprises account for 70% of total industrial pollution, and are a major source of environmental degradation. The regulatory bodies need to be able to enforce pollution standards by having the requisite capacity, using credible threats, and also make a greater use of economic incentives – offering carrots to those adopting new technology, and sticks to those polluting.

•

India is well-placed to deal with environmental issues. It has a strong policy and institutional framework – including a separate ministry for environment and forests; state and local pollution control boards; a vocal media; and of late a very active judiciary. The latter, for instance, was responsible for a number of initiatives to clean up Delhi’s air quality, such as passing laws against vehicular emissions and the location of industries within the city. The political commitment to a sustainable environment is, however, still lukewarm, and signiﬁcant segments of the population may profess to have other, more pressing priorities. If not given the right priority, environmental sustainability has the potential to become India’s greatest challenge.

Ten Things for India to Achieve its 2050 Potential – Goldman Sachs Global Economic Paper • 39

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

India and the Global Financial Crisis: A Short Lived Impact Erin J. Nothwehr The global financial crisis that unfolded in 2008-2009 was an unprecedented event, both because of its severity and because of its truly global reach. The crisis had its roots in the collapse of the U.S. subprime mortgage market, but quickly spread to Europe and other developed nations through the banking system. As the global financial crisis began to affect the real economies of these countries, it also spread to many emerging economies around the world through trade and the global financial system. Prior to the crisis, many experts felt that emerging economies might be becoming “decoupled” from the developed economies. In other words, events affecting the developed economies would no longer necessarily affect the growth of the emerging economies – they would operate independently of each other. The global financial crisis has only heightened the decoupling debate because some emerging economies, like India, escaped the crisis relatively unscathed and have recovered much faster than many advanced economies.

40 • India and the Global Financial Crisis: A Short Lived Impact

This research memo/poster explores the short-lived impact of the global financial crisis on India and some reasons for its quick recovery. Part I discusses the Indian banking sector and its relatively conservative culture. Part II looks at the impact of the crisis on the Indian stock market, the Sensex and the Nifty. The crisis’ impact on the Rupee is discussed in Part III. Part IV looks at capital and investment inflows and outflows and the interesting dichotomy between the impact of the crisis on Foreign Direct Investment (FDI) and Foreign Portfolio Investment (FPI) growth. Part V discusses the sector most impacted by the crisis – trade. Finally, Part VI briefly outlines the actions taken by the Indian government to reduce the impact of the global financial crisis on India.

Part I. The Indian Banking Sector: A Conservative Approach While most sectors of the Indian economy have become relatively open to international trade and investment in the past two decades, the financial sector remains the most closed sector of the Indian economy.1 This relative closure helped India avoid the bulk of the global financial contagion that spread U.S. subprime debt around the world through the international trade of complex derivatives. Few large international banks (those most likely to have significant U.S. subprime holdings and other risky investments) have Indian subsidiaries and few Indian banks had exposure to U.S. subprime debt or to Lehman Brothers.2 India subjects banks and non-bank financial institutions to prudential regulations regarding liquidity and capital. Many Indian banks were required to move to the Basel II capital adequacy system by March 2009 and the average Tier 1 capital ratio of Indian banks is roughly 13 percent, while U.S. banks have hovered around 9 percent (and even lower during the depths of the crisis).3 This increased capital cushion gives Indian banks more stability in a liquidity crisis. Indian regulators were prescient in increasing the risk weights for commercial and residential mortgages, as well as consumer credit exposures in the early months of the crisis.4 Additionally, highly complex structured financial products like synthetic securitization have never been allowed in India.5 Overall, Indian regulators have taken a conservative approach to opening the Indian financial sector to both the risks and benefits of the international financial system, complex financial products, and leverage.6 This approach drastically reduced the impact of the global financial crisis on India, particularly as compared to other emerging economies in Eastern Europe, for example.

Part II. Impact of the Crisis on the Sensex and the Nifty As with stock markets in both advanced and emerging economies around the world, the Indian Sensex (on the Bombay Stock Exchange) and the Nifty (on the National Stock Exchange), both fell precipitously during the crisis. In 2008, Indian equity markets lost over 50% of their value. February 2009 saw the lowest point for both indices during the crisis, with the Sensex falling to 8,631 (from a record high of 21,206 in January 2008) and the Nifty hitting 2661. India was certainly not alone, as equity markets were signiﬁcantly impacted around the world by investor insecurities stemming from the global ﬁnancial crisis and bank and hedge fund failures and bailouts in the United States and Europe.7 However, unlike the citizens of many

advanced economies, most Indian citizens do not invest in the markets and therefore the wealth impact of the dramatic drop in the stock markets was limited for most Indians.8 This also helped reduce the spread of the crisis to the real Indian economy, since Indian consumers were not as hampered by fears over the decreasing value of their investment portfolios. Despite the significant volatility in 2008, the Indian equity markets recovered much faster in 2009 than the markets of most advanced economies.9 The Sensex ended the year over 17,000 and the Nifty increased to over 5,000, both nearing pre-crisis highs.10 Analysts have cited increased confidence in India’s long-term growth prospects and the limited impact of the global financial crisis on the Indian financial sector as two main reasons for the quick recovery.11

Part III. Crisis has dramatic, but short-term effect on the Rupee Like the currencies of many emerging economies, the Indian Rupee faced significant downward pressure in 2008 as a result of the global financial crisis. 2008-2009 was a time of significant volatility for the Rupee/Dollar exchange rate. The Rupee’s value declined by as much as 25 percent in 2008, largely as a result of the “flight to safety” phenomenon often witnessed in times of market instability.12 This was a new low for the Rupee, but it was temporary. The Rupee stabilized in mid-2009 and has since hovered between 45 to 49 Rupees to the U.S. Dollar.13 As discussed below, foreign investors are once again investing heavily in India and the increased FDI inflows have contributed to the Rupee’s appreciation in recent months.14

Part IV. Capital and Investment Inflows and Outflows During an economic crisis, one would expect foreign investors to reduce their risk by decreasing their investments in emerging economies. In fact, India witnessed both capital flight and capital inflows during the global financial crisis, in an interesting dichotomy between FDI and FPI.15 FDI inflows, relatively unaffected by the crisis, remained strong throughout much of 2008-2009. FDI decreased somewhat during the worst two quarters of the crisis, but then increased again on the perception of strength in India’s long-term growth prospects. Overall, gross FDI inflows increased from $34.2 billion in 2007-2008 to $35 billion in 2008-2009.16 Interestingly, in an apparent demonstration of strength, Indian companies have significantly increased their own foreign investment in the wake of the crisis, as many western companies found themselves undervalued in the markets and Indian corporations took advantage of the low prices.17 While FDI steadily increased during the crisis, FPI decreased significantly during the crisis, from an inflow of $29.6 billion in 2007-2008 to an outflow of $14 billion in 2008-2009.18 As with the volatility in the equities markets, this decrease can largely be attributed to investor panic surrounding the global financial crisis as many investors quickly withdrew their investments in anything that seemed “risky,” including emerging markets. FPI investments, given their more temporary nature, are much easier to divest than longer-term FDI investments. Nonetheless, even the FPI inflow disruption was short-lived. In fiscal year 2009-2010, FPI inflow has resumed and accounted for 8.3 billion of all foreign investment in the first quarter. This recovery mirrors the recovery

India and the Global Financial Crisis: A Short Lived Impact • 41

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

in other areas and is likely a reﬂection of renewed investor conﬁdence in India’s long-term growth potential.19

Part V. Impact of the Crisis on Indian Exports

Throughout the global ﬁnancial crisis, India instituted three stimulus packages (with a total liquidity injection of 7% of GDP) in an attempt to reduce the impact of the crisis on the Indian economy.

Trade is the main channel by which the global financial crisis has been felt in India. Indian industries were negatively impacted by both the significant increase in commodities prices during the crisis and the reduction in global demand.20 Historically, Indian economic growth has largely been fueled by domestic demand and investment, in stark contrast to many other emerging markets.21 But despite this, India remains strongly connected to the global economy because of the increasing importance of exports in goods and services to its GDP (25 percent of GDP in 2007-2008).22 However India, in contrast with China, has been decreasing its manufacturing exports to the United States and the West in general and increasing trade with other “southern,” developing countries.23 This has helped reduce the impact of the global economic slowdown because many of its new trading partners were less affected by the crisis. India’s service export industry remains heavily dependent on western markets and particularly the United States, with 60 percent of its software exports going to the U.S. in recent years.24 Export growth in India began its decline in October 2008, at the heart of the financial crisis in the United States and Europe.25 India’s exports fell between 33 percent and 19 percent each month until November 2009 when it saw its first month of growth (18 percent over the previous year).26 In fiscal year 2008-2009, exports grew only 4 percent as compared to 23 percent the previous year. Despite recent growth, Indian exports are not expected to rise to pre-crisis levels as long as global demand remains depressed.

Part VI. The Indian Government Reaction Throughout the global financial crisis, India instituted three stimulus packages (with a total liquidity injection of 7% of GDP) in an attempt to reduce the impact of the crisis on the Indian economy.27 The first package came in December 2008, as the Indian government began to realize that the crisis was likely to reach Indian shores. This first stimulus, worth roughly USD 60 billion, largely involved easing taxes on exports and other crisis-affected industries and increasing the availability of credit to small businesses and consumer homebuyers by increasing incentives and guarantee schemes.28 The second stimulus bill came a short time later in January 2009 and was more comprehensive.29 This package provided direct support to the financial sector by creating a

42 • India and the Global Financial Crisis: A Short Lived Impact

special purpose vehicle to provide liquidity to non-bank ﬁnancial companies (“NBFCs”) in return for posting investment grade paper as collateral.30 The legislation also provided for a government recapitalization of the public sector banks worth 200 billion rupees (roughly USD 4.3 billion) over two years. Additionally, the bill allowed state governments to increase borrowing for infrastructure projects, eased limits on foreign investment in certain Indian real estate and infrastructure companies, and provided additional support for exports.31 The central bank of India also coordinated an interest rate cut (one of many throughout the crisis) with the announcement of the second stimulus in an additional effort to support economic growth despite the global recession.32 One month later, in February 2009, the Indian government announced its third and ﬁnal stimulus effort.33 This third stimulus was a 2 percent cut in excise and service taxes with a value of roughly USD 6.5 billion.34 The total bill for all three stimulus packages amounts to $80 billion, quite small when compared to China’s comprehensive $586 billion stimulus package. Though some analysts have argued that the Indian stimulus bills amounted to a piecemeal response to the crisis when compared to the comprehensive response of China and some advanced economies, the Indian stimulus seems nonetheless to have been effective.35

Conclusion The impact of the global financial crisis on India was not insignificant, but it was brief. Though it has slowed from pre-crisis levels, economic growth in India has continued to outpace analysts’ projections, reaching 6.7 percent in 20082009 and 7.9 percent in the most recent quarter of 20092010.36 India was protected from the worst of the global financial crisis both by policy actions and by investor perceptions of strong long-term growth potential. The banking sector was largely insulated from the financial contagion so prevalent in the developed world because of a conservative regulatory system and the relative closure of the financial sector. Both the equity markets and the value of the Rupee were temporarily depressed in 2008-2009 as a result of investor panic, but they have both stabilized at near pre-crisis levels in the wake of the crisis. Foreign investment inflows were affected as FPI dropped significantly, but FDI continued to grow, albeit at reduced levels, throughout the crisis. Both FPI and FDI are now steadily growing as India’s management of the global financial crisis has been seen as a sign of strength. Export growth remains depressed as a result of the still-weak global demand and is the one area in

which India has seen a lasting impact from the crisis. Nonetheless, India continues to reduce its exports of goods to developed countries, choosing instead to grow its trade relationships with other developing nations, particularly China and the Middle East. Finally, the government passed three stimulus packages during the height of the crisis that appear to have been effective at mitigating the effects of the crisis on India. India weathered the storm and has managed to emerge relatively unscathed by the global ﬁnancial crisis, outperforming many analysts’ expectations. The true test will be whether it is able to capitalize on its current position of strength and renewed growth.

Notes 1 Mohan, Rakesh (2008), Global Financial Crisis and Key Risks: Impact on India and Asia, available at http://www.rakeshmohan.com/docs/RBIBulletinNov2008.pdf. 2 Id. 3 Id; Chhibber, Ajay & Palanivel, Thangavel, India Manages Global Crisis But Needs Serious Reforms for Sustained Inclusive Growth, available at http://scid.stanford.edu/system/files/shared/ Chhibber-Palanivel_10-19-09.pdf. 4 Mohan, Rakesh (2008), Global Financial Crisis and Key Risks: Impact on India and Asia, available at http://www.rakeshmohan.com/docs/RBIBulletinNov2008.pdf. 5 Id. 6 Id; Mohan, Rakesh, India’s Financial Sector Reforms: Fostering Growth While Containing Risk, available at http://www.rakeshmohan.com/docs/RBIBulletinDec2007-2.pdf. 7 International Monetary Fund (IMF) (2009c), World Economic Outlook: Crisis and Recovery, April 2009, Washington: International Monetary Fund 8 Jha, Raghbendra, The Global Financial Crisis and Short-Run Prospects for India, East Asian Forum, May 8, 2009, available at http://www.eastasiaforum.org/2009/05/08/the-global-financialcrisis-and-short-run-prospects-for-india/. 9 Chhibber &Panivel (2009) 10 Sensex Zooms Over 7000 Points in 2009, newKerala.com, Dec. 27, 2009, available at http:// www.newkerala.com/news/fullnews-19593.html. 11 Chhibber & Panivel (2009) 12 Id. 13 Id; X-Rates.com, Indian Rupee/Dollar Exchange Rate Graph, available at http://www.x-rates. com/d/INR/USD/graph120.html, accessed Feb. 20, 2009. 14 Chhibber & Panivel (2009). 15 Id. 16 Id. 17 Id. 18 Chhibber & Panivel (2009). 19 Id. 20 Id. 21 Jha (2009). 22 Chhibber & Panivel (2009). 23 Id. 24 Id. 25 Id. 26 OneIndia.com, India Exports Up 9.3 pc in December 2009, available at http://news.oneindia. in/2010/02/01/india-exports-up-9-3-pc-in-dec-2009.html. 27 Jha (2009). 28 Highlights of India’s Fiscal Stimulus Package, DNAindia.com, Dec. 7, 2008, available at http:// www.dnaindia.com/money/report_highlights-of-india-s-fiscal-stimulus-package_1212043. 29 Highlights: India Unveils Second Stimulus Package, ReutersIndia, available at http://in.reuters. com/article/domesticNews/idINDEL42348120090102?pageNumber=2&virtualBrandChannel =0&sp=true. 30 Id. 31 Id. 32 Id. 33 Narayanan, K.S., India Announces Third Stimulus Package, OneWorld South Asia, available at http://southasia.oneworld.net/todaysheadlines/india-announces-third-stimulus-package. 34 Id. 35 Chhibber & Panivel (2009); Jha (2009); Einhorn, Bruce, Who Needs $586 billion Stimulus Anyway?, BusinessWeek: Eye on Asia, January 25, 2010, available at http://www.businessweek. com/globalbiz/blog/eyeonasia/archives/2010/01/india_china_who.html. 36 Chhibber & Panivel (2009); IndiaServer.com, India Grows 7.9% in Q2 2009-2010, available at http://www.india-server.com/news/india-grows-7-9-in-2009-2010-q2-17054.html.

India and the Global Financial Crisis: A Short Lived Impact • 43

Rob Bergman Functie: Senior Consultant Afdeling: Transaction Advisory Services, Mergers & Acquisitions

Esther de Graaf Functie: Manager Afdeling: Advisory, Performance Improvement

Bijna klaar met je Werken bij Ernst & Young! Er zijn verschillende mogelijkheden om Ernst & Young meeloopstage, het schrijven van je Master scriptie en het volgen van een Mijn naam is Rob Bergman en ik ben in september 2006 begonnen bij Ernst & Young Transaction Advisory Services als consultant Mergers & Acquisitions. Mijn beslissing om bij Ernst & Young te gaan werken is een afgewogen keuze geweest nadat ik eerst een tal van bedrijven en werkzaamheden heb leren kennen. In mijn tijd als commissie- en bestuurslid bij de FSR en gedurende mijn stages bij een bank en private equity heb ik verschillende bedrijven en werkzaamheden van dichtbij mogen meemaken. Waarom uiteindelijk dan toch Ernst & Young?

Mijn antwoord hierop is teamwork, ontwikkeling, eigen verantwoordelijkheid en betrokkenheid. Dit zijn de termen die ik zoek in mijn werk en die bij Ernst & Young hoog in het vaandel staan. Als je een pro-actieve instelling hebt en een goede teamspeler bent dan word je al snel betrokken bij een tal van projecten waar je zelf een groot deel van de verantwoordelijkheid op je mag nemen. Samen met het intensief volgen van opleidingen en persoonlijke coaching zorgt deze manier van werken ervoor dat mensen meteen in hun eerste jaren hard kunnen doorgroeien. Kan jij je hierin ook wel vinden? Kom dan eens praten over ons werk of meld je aan voor een stage!

Mijn naam is Esther de Graaf en tijdens mijn bestuursjaar van de Financiële Studievereniging Rotterdam (FSR) heb ik Ernst & Young goed leren kennen. Na mijn bestuursjaar heb ik mijn scriptie geschreven bij de accountants en heb hier ook meegelopen. Zo kwam ik erachter dat accountancy niet helemaal was wat ik zocht, maar ik vond Ernst & Young wel een leuke organisatie. Ik ben na mijn scriptie bij Sara Lee gaan werken als management accountant. Toen de Adviespraktijk van Ernst & Young weer werd opgebouwd, heb ik gesolliciteerd en ben ik bij Ernst & Young gaan werken. In mijn werk adviseer ik grote klanten over allerlei onderwerpen op het gebied van de ﬁnanciële functie. Eén van de leukste trajecten tot nog toe was een project waarin we werden

Ruud Bousché Functie: Advisor Afdeling: Advisory, Risk Services

studie, wat nu? en haar werknemers beter te leren kennen. Zo behoren een inhousedag of borrellezing tot de mogelijkheden. gevraagd samen met de klant een visie op de Finance Functie te ontwikkelen. In dit traject hebben we met behulp van allerlei methoden een beeld gecreëerd van de huidige Finance Functie. Vervolgens hebben we met de klant bepaald waar het bedrijf over 3 jaar wil staan en initiatieven bedacht om dit te bereiken. Deze worden nu geïmplementeerd. Het leuke aan Ernst & Young Advisory vind ik dat iedereen zijn eigen pad kan bewandelen. Er zijn zoveel mogelijkheden om je in verschillende richtingen te ontwikkelen. Je kunt je specialiseren in een onderwerp en/of een bedrijfstak of jezelf juist breed ontwikkelen. Er zijn veel mogelijkheden om op internationale projecten te werken of voor korte of langere tijd naar het buitenland te gaan. Kortom een hele gevarieerde job met onbeperkte mogelijkheden!

Mijn naam is Ruud Bousché en ik ben in oktober 2007 begonnen bij Ernst & Young op de afdeling Risk Services. Na mijn studie bedrijfskunde in Rotterdam ben ik direct aan de slag gegaan bij Ernst & Young. Binnen Risk houden wij ons bezig met internal audit, controles uitoefenen op beheersmaatregelen op ﬁnanciële en operationele processen. Daarnaast doen wij opdrachten op het gebied van enterprise riskmanagement. Wij organiseren workshops voor de raad van bestuur van organisaties en bepalen samen met de directie welke risico’s de bedrijfsdoelstellingen kunnen beïnvloeden. Het leuke van het werken binnen Risk is dat je bij verschillende grote bedrijven een kijkje in de keuken kunt nemen en dat je echt toegevoegde waarde levert.

Je werkt projectmatig in teams samen met collega’s van andere servicelines binnen Ernst & Young zoals IT Risk & Assurance, Performance Improvement en Accountancy. Ernst & Young biedt verschillende mogelijkheden aan om internationale werkervaring op te doen. Ik ben voor verschillende opdrachten naar het buitenland geweest zoals Engeland en Duitsland. Afgelopen najaar ben ik voor drie maanden naar Zuid-Afrika geweest. Daar heb ik meegewerkt aan een belangrijk account voor de Risk afdeling. Ik heb hiervoor drie maanden gewoond en gewerkt in Johannesburg. Dit is een unieke en zeer leerzame ervaring en goed voor je internationale netwerk die ik iedereen aanraad.

fsrforum • jaargang 12 • editie#3

Ondernemen in een veranderende wereld Elbert Waller - KPMG Emerging Markets

2009 heeft voor het Nederlandse bedrijven in het teken gestaan van het managen van de gevolgen van de crisis. Ondernemen in Turbulente Tijden was het credo. Hoewel voor veel Nederlandse bedrijven de turbulentie zeker nog niet verdwenen is, is het nu ook tijd om vooruit te kijken. Maar dit gebeurt wel in een economisch landschap dat stevig aan het veranderen is.

De verschuiving van de economische macht van West naar Oost, een proces dat vóór de crisis al was ingezet, is door de economische crisis alleen maar versneld. Terwijl in de volwassen markten van het Westen economische krimp in 2009 geen uitzondering was, varieert de voorspelde economische groei in 2010 in markten India en China van 7% tot 9%! De hoge economische groei in combinatie met relatief lage kosten maken deze “High Growth Markets” aantrekkelijk voor buitenlandse investeerders en bedrijven. Binnen het scala van opkomende markten nemen India en China een bijzondere plaats in. India en China zijn de motoren achter het wereldwijde economische herstel dat momenteel plaats vindt. Beide landen zijn bovendien politiek en economisch redelijk stabiel. Qua inwoneraantallen vertegenwoordigen deze twee landen meer dan 35% van de wereldbevolking. Verder kennen ze een sterk toenemende middenklasse en steunen de overheden de economie met stevige stimuleringspakketten, die voor een groot deel ten goede komen aan investeringen in infrastructuur. Kortom, opkomende markten zijn voor Nederlandse bedrijven met een expansiestrategie bij uitstek interessant! We zien bij al dit enthousiasme gauw over het hoofd dat we op die buitenlandse groeimarkten te maken krijgen met lokale spelers van formaat: de nieuwe multinationals!

De nieuwe multinationals In zijn boek “de nieuwe multinationals”’ (2007) geeft Antoine van Agtmael, de uitvinder van de term “Emerging Markets” een wake up call voor de Westerese wereld: “Hoe opkomende multinationals waarvan u nooit hebt gehoord u de kaas van het brood eten, uw baan inpikken of mogelijk uw volgende zakenpartner of werkgever worden”. Hoe snel bedrijven uit opkomende markten groeien blijkt wel uit het feit dat van de 20 grootste bedrijven wereldwijd, gemeten naar marktkapitalisatie, er 6 uit China komen. De top-4 bestaat bevat zelfs 3

Hoe snel bedrijven uit opkomende markten groeien blijkt wel uit het feit dat van de 20 grootste bedrijven wereldwijd, gemeten naar marktkapitalisatie, er 6 uit China komen. Chinese bedrijven! Maar ook buiten deze top league ontstaan er steeds meer solide, creatieve en innovatieve bedrijven in opkomende markten. Nadat ze een stevige positie op de thuismarkt hebben veroverd, slaan deze bedrijven nu ook wereldwijd hun vleugels uit. De bekende voorbeelden zijn natuurlijk de overname van Corus door Tata en de acquisitie van Vredestein banden door het Indiase Apollo Tyres. Maar ook kleinere en minder bekende bedrijven uit opkomende markten investeren wereldwijd, veelal door het nemen van (minderheids-)participaties in ondernemingen in “Mature” markets.

46 • Bedrijfspresentatie

Graadmeter voor de veranderende wereld: de Emerging Markets International Acquisition Tracker KPMG doet halfjaarlijks onderzoek naar de fusie- en overnameactiviteiten tussen de opkomende en de gevestigde markten. Bij het onderzoek zijn de transactiestromen tussen elf geselecteerde opkomende economieën en twaalf van de belangrijkste ontwikkelde markten geanalyseerd, waaronder Nederland.

Het aantal overnames door Westerse bedrijven van ondernemingen in de opkomende markten nam vorig jaar verder af. Uit de zojuist (maart 2010) gepubliceerde update blijkt dat het aantal overnames door bedrijven in de opkomende markten van ondernemingen in de westerse wereld is in het laatste halfjaar van 2009 fors gestegen. In de laatste zes maanden werden 102 transacties door bedrijven in de opkomende markten geregistreerd, vergeleken met 78 transacties in het eerste halfjaar van 2009. Het aantal overnames door Westerse bedrijven van ondernemingen in de opkomende markten nam vorig jaar verder af. In het eerste haljaar van 2009 werden nog 259 transacties geregistreerd, in de laatste zes maanden van vorig jaar waren dat slechts 216 deals. Hoewel het aantal overnames door de opkomende markten in de Westerse wereld nog steeds ver achterloopt bij het aantal transacties door de ontwikkelde landen in de opkomende economieën, wordt dit verschil kleiner. Grensoverschrijdende transacties vanuit opkomende markten lijken de crisis beter te hebben doorstaan dan transacties vanuit de ontwikkelde markten. Uit het onderzoek blijkt dat de opkomende markten in feite niet langer dan een jaar te maken hadden met een daling van het aantal transacties. De ontwikkelde markten hebben nu al twee jaar te maken met een teruggang van het aantal fusies en overnames en het eind lijkt nog niet in zicht. Er zijn daarentegen signalen dat het aantal overnames door ondernemingen in de opkomende markten de komende periode in rap tempo zullen toenemen. De boodschap: de wereld is veranderd! De verschuiving van de economische macht naar het Oosten gaat sneller dan menigeen zich realiseert en komt onder andere tot uiting in de toenemende investeringen van bedrijven uit opkomende markten, zowel richting andere High Growth Economies als in onze vertrouwde Westerse Markten. FSR studenten die middels de studiereis naar India deze ontwikkelingen met eigen ogen kunnen waarnemen zijn bevoorrecht: je bent “on the spot” getuige van deze historische shift. Elbert Waller KPMG Emerging Markets

Bedrijfspresentatie • 47

Gezocht: ambitieuze trainees

Beheer jij de sleutel van de schatkist? De Auditdiensten en de directies Financieel Economische Zaken

Audit en Financial Traineeship: een traject vol kansen

bij het Rijk zijn op zoek naar jong talent. Ben je onlangs of bijna

Tijdens het Audit Traineeship draai je twee jaar volledig mee op verschillende

universitair afgestudeerd én geïnteresseerd in werken in een

ministeries om de nodige praktijkervaring op te doen. Daarnaast volg je een

financiële functie bij de rijksoverheid? Word dan Audit of Financial

Post Master Accountancy en een intern opleidingsprogramma.

Trainee bij het Rijk!

Als Financial Trainee werk je gedurende het tweejarige programma in drie verschillende financiële functies, waardoor je als Financial Trainee de diverse

Als Audit of Financial Trainee opereer je in de vaak hectische context

financiële invalshoeken belicht krijgt. Samen met de andere Financial Trainees

van politieke verhoudingen en maatschappelijke ontwikkelingen.

volg je daarnaast een op maat gemaakt opleidingsprogramma.

Die dimensie maakt het werk veelzijdig en extra spannend. Ook lever je een bijdrage aan een beter presterende overheid. Durf jij die

Functie-eisen

financiële verantwoordelijkheid aan?

Voor het Audit Traineeship zijn wij op zoek naar bijna of net afgestudeerde academici met als achtergrond bij voorkeur bedrijfseconomie. Voor het

In september gaan het Audit Traineeship en Financial Traineeship

Financial Traineeship zijn wij op zoek naar bijna of net afgestudeerde

van start. Er is plek voor tien Audit Trainees en voor achttien Financial

academici met als studierichting algemene economie, bedrijfseconomie,

Trainees. De trainees hebben een zeer uiteenlopende achtergrond;

bedrijfskunde, bestuurskunde en politicologie. Ook bijna of net afgestudeerde

we zoeken immers potentiële accountants, maar ook breed inzetbaar

academici die affiniteit hebben met financieel beleid kunnen solliciteren naar

financieel talent. Jij kunt één van hen zijn!

het Financial Traineeship.

Meer informatie Voor meer informatie over de functie, de sollicitatieprocedure en de mogelijkheden na je traineeperiode: www.minfin.nl/traineeships. Je kunt je t/m 16 mei 2010 aanmelden voor één van beide traineeships.

Werken bij het Rijk. Als je verder denkt www.werkenbijhetrijk.nl

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

Woord van de voorzitter

Peter James

Geachte leden, Inmiddels is het april en het is duidelijk dat de ongelooflijke koude wintermaanden voorbij zijn en de lente voor de deur staat. Maanden die ik persoonlijk als zeer prettig ervaar, ook omdat het zwaartepunt in het collegejaar achter de rug is. Een van de peilers dit jaar is om een grotere betrokkenheid met de actieven te realiseren. Middels het actieven weekend naar Milaan demonstreren wij, namens het bestuur, onze waardering. Een kleine herinnering aan de borrel met Ernst & Young is trouwens gepast. Gastspreker Jochem Uytdehaaghe voorspelde op deze avond dat Sven Kramer ongetwijfeld zijn Olympisch record op de 10 kilometer zou verbreken. Helaas werd het een anticlimax en misschien wel het tv moment van het jaar? Zoals in de vorige editie van het Forum genoemd, is de Multinational Battle een evenement dat in een nieuw jasje is gestoken, waarin mijn voorganger Niek Bosman een grote rol speelde. Op 9, 10 en 11 maart was in Kasteel De Hooge Vuursche de finale met een zeer sterk team uit Rotterdam. Na het intensieve programma waarin NS, Akzo Nobel, KPN, ABN Amro en Heineken hun case behandelden was het team van de FSR het sterkst. Hulde en verderop in dit Forum staat een uitgebreid verslag. Conclusie is dat de Multinational Battle in zijn nieuwe jas goed staat en vertrouwen geeft voor komende jaren. Een ander uitgebreid evenement zijn de gastcolleges in goede samenwerking met de docenten. De gastsprekers bij de seminars van Private Equity, Management Accounting en Financial Accounting waren hoogstaand en de presentaties waren erg interessant. De contacten met de capaciteitsgroep zijn erg belangrijk voor de FSR en op deze manier blijven de goede relaties ook gehandhaafd. Een van de hoogtepunten tijdens je studententijd is een studiereis. De European Finance Tour en het International Research Project zijn twee mooie reizen die door de FSR aan haar leden worden aangeboden. Het is oprecht goed om de commissies druk bezig te zien om er een succesvolle reis te maken en het enthousiasme wat zij uitstralen is terug te zien aan de tevreden gezichten bij de deelnemers. Via deze weg wil ik dan ook graag de betrokken partners bedanken voor het mede mogelijk maken van onze studiereizen naar Istanbul en India. Binnen zeer korte tijd zal de nieuwe website online komen. Deze biedt mogelijkheden waar we allemaal gebruik van moeten gaan maken. Ten eerste zullen de inschrijfmogelijkheden voor de evenementen verbeterd worden. Bovendien zal altijd de nieuwe FSR film online staan. Sommige van u hebben deze al bekeken en hopelijk het bewijs gezien dat via deze film een uitstekende indruk gecreëerd wordt over de wereld van finance, accounting & control. Daarin komen de evenementen in vogelvlucht voorbij en worden onze belangrijkste partners vertoond. Last but not least zal er op nieuwe website uitgebreider aandacht worden besteed aan de carrièresite. Met een aantal nieuwe applicaties en makkelijke zoek functies zal de effectiviteit van de carrièresite verbeterd worden.

altijd goed ontvangen wordt door de deelnemers, dus meer dan de moeite om je in te schrijven. Het tweede evenement in mei is de Investment Banking Masterclass, dit evenement is een nieuw evenement wat aan de FSR portfolio wordt toegevoegd. Onder leiding van Training The Street (www.trainingthestreet.com) zal er een zeer sterke training aangeboden worden op het gebied van financial modeling and corporate valuation in real-life. Op de tweede dag zal Barclays Capital cases behandelen op het gebied van investment banking. Wederom dus een inhoudelijk zeer sterk evenement en een goede voorbereiding wanneer u als student een carrière ambieert in de financiële wereld. Dit evenement is volledig kosteloos en zelfs een sterke CV-upgrade. Zoals u ziet gaat het voortvarend met de Financiële Studievereniging Rotterdam. Wij, als bestuur, hebben de situatie goed onder controle en zien nog genoeg kansen voor onze vereniging. Hoofddoel is dat de evenementen kwalitatief zeer sterk blijven waardoor wij enthousiaste studenten en bedrijven aan ons kunnen blijven binden. Aan het begin van het collegejaar was het moeilijk inschatten waar wij als vereniging, door de financiële crisis, zouden staan. Maar ik durf nu al de conclusie te trekken dat het goed gaat en wij ons geen zorgen hoeven maken over de toekomst. Daarom moet vermeld worden dat wij voor komend collegejaar op zoek gaan naar nieuwe enthousiaste bestuursleden die een scherpe visie over de FSR hebben en voor kwaliteit gaan. Wij van het bestuur zien jou graag tegemoet! Met vriendelijke groet, Peter James Voorzitter FSR Bestuur 2009-2010

Ondanks dat het al april is en de laatste paar maanden van het collegejaar van start gaan staan er zeker nog een aantal uitdagende en inhoudelijke evenementen op het programma. Op 19, 20 en 21 mei zal de Corporate Finance Competition gehouden worden in het voormalig ABN Amro brainstormpark Duin & Kruidberg. Tijdens dit evenement zullen onder leiding van vijf aansprekende partner vijf cases behandeld worden. In een team van vier los je deze cases op en na drie dagen zal er een winnaar uitrollen. Door de exclusieve locatie en het inhoudelijke evenement krijg je de mogelijkheid om ervaring op te doen op het gebied van Corporate Finance. Binnen de FSR is de Corporate Finance Competition een zeer gewaardeerd evenement wat

Verenigingsnieuws • 49

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

FSR Activiteitenverslag Financial Business Cycle

In januari en februari van dit jaar heeft de Financial Business Cycle weer plaatsgevonden. Ook dit maal deden twee optiehuizen, twee banken en twee multinationals mee. IMC Het eerste bezoek dat we hebben gebracht was IMC, na een goede lunch kregen we een afgemene presentatie over IMC en leerden we dat IMC een van de eerste partijen was die electronisch ging traden. Verder leerden we dat IMC actief is op het producten heeft op het gebied van Equity index derivatives, Fixed Income, Commodities en nog veel meer. Om een goede wereldwijde dekking te hebben heeft IMC naast Amsterdam ook nog kantoren in Zug, Chicago, Sydney en Hong Kong. Uiteraard was alleen informatie niet hetgeen waar we voor waren gekomen, dus gingen we ook aan de slag. We werden in groepjes opgedeeld en kregen een case waarin we een optimale strategie moesten bedenken, de straddles, butterﬂies, stangles en nog veel bijzondere combinaties kwamen allemaal voorbij, wat voor iedereen een verhelderend verhaal was. Na deze oefening was het tijd voor het echte werk, we moesten gaan traden! In aparte kamers werden we per groepje gebeld en moesten we een markt voor bepaalde opties geven, met een hoop stress tot gevolg. Na nog een rondleiding over de dealing room was het tijd voor een afsluitende borrel. Al met al een leerzame en gezellige dag!

Optiver De inhousedag bij Optiver begon in de middag. Op het kantoor in Amsterdam werden wij ontvangen waarna wij een aantal presentaties kregen. Deze presentaties werden gegeven door de recuiters en traders van verschillende afdelingen. Zo kregen wij een algemeen beeld van Optiver maar ook hoe een dag van de verschillende traders eruit ziet. Wij werden vervolgens uitgedaagd door het maken van een rekentoets. Na deze toets werd er een kaartspel gespeeld. Dit was een origineel spel dat werd gekoppeld aan de wereld van Trading. Op deze manier konden de deelnemers via een leuk spel zien wat de karakteristieken van Trading zijn. De Inhousedag werd informeel afgesloten met hapjes en drankjes.

50 • Verenigingsnieuws

Kempen & Co. Nadat we al twee optiehuizen gezien hadden was iedereen benieuwd naar de volgende partij, een bank! Op de bovenste verdieping van het Kempen gebouw op de zuidas werden we vriendelijk onthaald met een lunch. Eerst werd tijdens een presentatie uitgelegd dat Kempen een merchant bank is die voorziet in gespecialiseerde ﬁnanciele dienstverlening. Kempen richt zich vooral op vermogensbeheer, securities en corporate ﬁnance. Op het laatste gebied werden we ook direct het diepe ingegooid. We werden opgedeeld in groepjes als directie van een van de grote baggeraars in de wereld. De bedoeling was om, gezien de omstandigheden van het bedrijf, een bedrijf over te nemen, te fuseren of je te verkopen, uiteraard voor de beste prijs. Uiteindelijk moesten de resultaten voor de Raad van Commissarissen gepresenteerd worden. Het was heel leuk om de spanning en sensatie te voelen die dergelijke transacties met zich meebrengen. Uiteraard was er na deze inspanning tijdens een borrel met buffet ruim de gelegenheid om na te praten en meer over Kempen & Co. te weten te komen.

Shell De inhousedag bij begon met een uitleg van alle stricte veiligheidsregels die er gelden bij Shell, deze regels lijken wellicht streng, maar zijn voor een petrochemisch bedrijf van groot belang. Voor veel mensen was het niet geheel duidelijk wat er bij Shell voor mogelijkheden zijn. Tijdens deze dag werd duidelijk dat dat ook niet makkelijk is te vertellen, de mogelijkheden zijn zo groot, dat iedereen er wel een positie die geschikt is kan vinden! De case die deze dag werd gehouden was een casus gericht op risk management. Gaande de case werd duidelijk dat voor de exploitatie van een olieveld in een ver land (Sao Principe) er veel meer komt kijken dan alleen een boor in de grond zetten. Alle mogelijke risico’s werden door de studenten bekeken en geanalyseerd. Nadat de case was besproken was er de mogelijkheid om vragen te stellen aan personeel van Shell dat nog maar kort in dienst was. Uiteraard was er daarna nog de mogelijkheid om gezellig na te praten met een borrel.

Procter & Gamble De dag bij Procter & Gamble begon vroeg, we moesten in de ochtend al verzamelen en gingen direct de bus in, op weg naar het P&G innovation centre in Brussel. Tijdens de busreis werden we direct aan de slag gezet voor een case van Pringles. Deze zou later de dag besproken worden. Bij aankomst in Brussel kregen we een kopje kofﬁe en kregen we

door middel van diverse presentaties een beeld van P&G en de mogelijkheden bij dit bedrijf. Bij P&G zijn de mogelijkheden om internationaal te werken ontzettend groot. Als je bij P&G werkt zijn ze bereid om in je te investeren en je de mogelijkheden te geven om jezelf te ontplooien. Hierdoor wordt je de mogelijkheid geboden om om de paar jaar te wisselen van functie voor een nieuwe ervaring. Verder hebben we nog een rondleiding gekregen door het innovation centre, waarbij werd uitgelegd hoe er onderzoek wordt gedaan naar het (koop)gedrag van consumenten. Er waren winkels, huiskamers, keukens en zelfs toiletten nagemaakt om het gedrag te observeren. Na een borrel was het weer tijd om naar huis te gaan, waar in de bus nog doorgepraat kon worden over de mogelijkheden bij P&G.

BNP Paribas In een prachtig pand aan de gracht in Amsterdam is BNP Paribas gevestigd. Deze bank is misschien niet zo heel bekend in Nederland, maar ontzettend groot wereldwijd. Zij bekleedt sleutelposities in drie grote activiteitsdomeinen: Retail Banking, Investment Solutions en Corporate & Investment Banking. In Nederland is BNP Paribas één van de grootste en meest toonaangevende buitenlandse ﬁnanciële instellingen met activiteiten in Corporate & Investment Banking, Investment Solutions, Securities Services en trustactiviteiten. Het actieve gedeelte van de dag bestond uit een aantal opdrachten, nadat een korte presentatie over het werkgebied was gegeven. Later werden deze opdrachten besproken en werd er een groepje uitgeroepen tot winnaar. Hierna vertrokken we naar Insinger de Beaufort, de private bankingtak van BNP. We kregen een presentatie over de werkwijze van Insinger, een rondleiding over de dealingroom en een goed verzorgde borrel tot besluit! De Financial Business Cycle heeft, zoals elk jaar, voor veel studenten weer duidelijk gemaakt wat er te verwachten is van de verschillende takken van sport en de verschillende bedrijven in de ﬁnanciele wereld. Het is voor elke student een grote aanrader om een beeld te vormen van, danwel in contact te komen met bedrijven.

Verenigingsnieuws • 51

ONDERSCHEIDEN EN KANSEN GRIJPEN! e

XIII BESTUUR GEZOCHT

Grijp jij deze kans? Heb je interesse of wil je meer weten? Kom dan langs op onze kamer (H15-08), bel ons op 010- 408 18 30 of mail naar bestuur@fsr.nu

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

FSR Vooruitblik International Research Project

Nog een klein maandje en dan zullen de deelnemers aan het International Research Project voet zetten op Indiase bodem. De voorbereidingen voor het bezoek aan Mumbai van 27 april tot 10 mei zijn in volle gang en het belooft een groot succes te worden. Op 7 januari jl. was de kickoff bij Ernst&Young, waar we voor het eerst met alle deelnemers bijeen waren. Als commissie waren we verheugd te zien dat iedereen het al snel naar zijn zin leek te hebben binnen de groep. Nadat het formele programma doorlopen was, werden we getrakteerd op een Indiase high-tea, die erg lekker maar ongekend zoet was. Dit belooft wat voor ons verblijf in Mumbai! Later die maand hebben we een bezoek gebracht aan Steens&Partners, waar dieper werd ingegaan op de wereld van (ﬁscaal) adviseurs en accountants, o.a. middels het maken van een case. De dag werd afgesloten op de bowlingbaan onder het genot van een hapje en een drankje. Op 10 maart werden we verwelkomd bij KPMG, waar ons alles werd verteld over de activiteiten van dit bedrijf in Nederland, de rest van de wereld en vooral ook India. Eens te meer kregen we te horen dat we niet de illusie moeten hebben dat we de bedrijven daar wel eens even een poepje gaan laten ruiken, met al onze academische wijsheden in pacht. Sterker nog, we kunnen onze borst maar beter nat maken voor een economie die op volle toeren draait en zeer professioneel te werk gaat. Om in ieder geval zeker te zijn van een goede eerste indruk, kregen we een training over lichaamstaal en hoe je op het eerste gezicht op anderen overkomt. Na het nuttigen van een avondmaal kwam ook aan die dag een einde. De laatste inhousedag die we tot op het moment van dit schrijven gehad hebben, was op 18 maart bij CapGemini in Utrecht. Hier werden we verwelkomd met een lunch, waarna we middels enkele hoorcolleges kennismaakten met de wereld van consultancy en outsourcing. Vervolgens werden we in 4 groepen verdeeld en kreeg elke groep de gelegenheid zijn visie te geven op de ﬁnanciële functie in 2020. De ‘virtual CFO’ van enkele deelnemers kwam als winnaar uit de bus en ging aan de haal met een paar mooie setjes manchetknopen. Na enkele drankjes en borrelhapjes ging de groep weer terug naar 010. Morgen, 24 maart, staat

de inhousedag bij Ernst&Young op het programma, en de heer Langbroek van CapGemini zal op 8 april nog een gastcollege verzorgen. Tussen al deze bedrijfsbezoeken door, zijn de deelnemers druk bezig met hun onderzoek. Komende vrijdag 26 maart dient het literatuuronderzoek afgerond te zijn; denk hierbij aan onderwerpen als een scenario-analyse van de energiemarkt in India, de adaptatie van de I-GAAP op de IFRS, tot de correlatie tussen Indiase en westerse aandelen. In de loop der tijd zijn er al enkele bijeenkomsten geweest om op de hoogte te blijven van elkaars onderzoek. Hierbij waren ook de begeleidende docenten Karen Maas en Ronald Huisman aanwezig om de studenten van professioneel advies te voorzien. Deze begeleiding zal ook tijdens en na het bezoek aan Mumbai aanwezig zijn. Zoals eerder gezegd, de voorbereidingen voor het daadwerkelijke bezoek aan Mumbai zijn in volle gang. Ik hoop dat je als lezer een beter beeld hebt gekregen van het project en ik kijk er naar uit om in een volgende FSR Forum verslag te doen van alle belevenissen in India! Joost Scholman

Verenigingsnieuws • 53

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

FSR Activiteitenverslag Multinational Battle

Multinationals die mensen ontslaan, multinationals die bezuinigen, multinationals die lagere winsten aankondigen. Wat een tijd om een prestigieus evenement juist met deze bedrijven neer te zetten. Toch mag met recht worden gezegd dat het Multinational Battle 2010 een groot succes is geworden.

RQGHQ HUV HQ N J DQG D Q G H HQ H H L S U R G VYLQG 'H QLHW SODDW N H M L L W O U ORFD QDWXX OX[H GDQ

Voorgaande jaren voerde het Multinational Battle de naam ‘FAN FCC’. Dit naar de verenigingen die het organiseren (verenigd in de Financiele Associatie Nederland) en het thema van het evenement, een Finance & Controlling Competition. Een naam die de lading dekt, maar geen naam die aanspreekt. Multinational Battle, dat staat. Met een nieuwe naam en een gewijzigd concept ging de commissie (bestaande uit Bart Lips, Jan Tijmen Donkelaar, Yiling Yuen en ondergetekende vanuit het bestuur) begin van dit collegejaar hard aan het werk. Aan elk van de vijf steden uit de Financiele Associatie Nederland (Rotterdam, Amsterdam, Maastricht, Tilburg en Grongingen) wordt een multinational gekoppeld voor het afnemen van een voorronde. De beste vier studenten per stad gaan door naar de ﬁnale waar ze in stedenteams in drie dagen cases uit zullen werken van de vijf multinationals verbonden aan dit evenement. Het team dat dit het beste doet wint. Klinkt simpel niet? Toch komt hier meer organisatie bij kijken dan je in eerste instantie zou denken.

Team Rotterdam en Maastricht hadden beiden twee van de cases gewonnen, het was echter team Tilburg dat door steady tweede plaatsen aan kop ging. Het begon deze zomer al met de acquisitie van de bedrijven, welke multinationals zouden dit jaar mee mogen doen aan dit event? Na een periode waarin veel onduidelijk was stond er oktober een goede groep bedrijven klaar om deel te nemen. Dit jaren waren de vijf deelnemende bedrijven ABN Amro, KPN, NS, Heineken en AkzoNobel. Vijf aansprekende namen die zichzelf neer zouden zetten onder de studenten. Elk van deze bedrijven zou zoals geschreven aan een stad worden gekoppeld. Zo kon het zijn dat Heineken 1 maart op de Erasmus Universiteit Rotterdam stond om 16 gemotiveerde studenten een interessante en uitdagende case voor te leggen. De case, welke in ging op de ﬁnanciele consequenties van het invoeren van emballage in een ﬁctieve nieuwe markt voor Heineken, vergde drie uur van brainstormen, rekenen, en presenteren. Nadat de studenten

54 • Verenigingsnieuws

tijdens de afsluitende borrel de laatste mogelijkheden aangrepen om indruk te maken op de mensen van Heineken werd de volgende dag duidelijk welke vier studenten Rotterdam zouden vertegenwoordigen tijdens de Finale. Marco van Vliet, Marco Sellers, Niek Bosman en Ellen Driessen zouden de eer hoog proberen te houden tijdens deze drie dagen. De drie dagen konden natuurlijk niet op een anders dan luxe locatie plaatsvinden. Een aansprekende locatie, in het midden van het land, die goed te bereiken is. Na lang zoeken en kritisch kijken is er gekozen voor Kasteel de Hooge Vuursche. Een kasteel dat er niet alleen goed uitzag, een kasteel dat ook daadwerkelijk perfect is voor dit evenement. Met klassieke zalen voor de cases, luxe kamers om te overnachten en toplunches en diners lag het zeer zeker niet aan de locatie! Dan de finale zelf. Na bijna drie dagen van intensieve cases was het bijzonder spannend welk stedenteam er met de winst vandoor zou gaan. ABN Amro, KPN, NS en Heineken hadden zichzelf reeds neergezet, de studenten hadden dus vier van de vijf bedrijven gezien en cases van hen uitgewerkt. Zou er dan al een beslissing zijn gevallen welk team had gewonnen? Zeer zeker niet. Team Rotterdam en Maastricht hadden beiden twee van de cases gewonnen, het was echter team Tilburg dat door steady tweede plaatsen aan kop ging. De laatste case van AkzoNobel zou de beslissing brengen. Welk team zou er met de zorgvuldig uitgekozen prijs bestaande uit een fles Piper Heidsieck, een gegraveerde vulpen en de dvd’s Planet Earth vandoor gaan? AkzoNobel maakte het spannend, maar uiteindelijk kan ik hier met trots verkondigen dan team Rotterdam de winnaar is geworden van deze laatste case en daarmee van het MultinationalBattle 2010. Er kan worden gezegd dat het MultinationalBattle 2010 een groot succes is geweest. Een mooi visitekaartje is afgegeven door de FAN steden en de FSR specifiek. Twintig topstudenten hebben belangrijke stappen kunnen zetten in hun professionele carrière. Voor komend jaar hopen we uiteraard weer een even zo groot succes te behalen, iets waar ik alle vertrouwen in heb gezien het verloop van dit jaar.

Verenigingsnieuws • 55

fsrforum â&#x20AC;˘ jaargang 12 â&#x20AC;˘ editie #3

FSR Klein Accountantskantorendiner 2010

Op 27 januari 2010 was het weer zover. De vijf middelgrote accountantskantoren BDO, Berk, Grant Thornton, Mazars en PKF Wallast hebben binnen een paar uur goed kennis kunnen maken met 25 accountancystudenten van de Erasmus Universiteit Rotterdam. Deze kennismaking uitte zich in een geheel verzorgd luxe diner in Restaurant Allure aan de Cargadoorskade in Rotterdam. Elke student kreeg de kans om per gang aan tafel plaats te nemen bij een van de kantoren, om zoveel mogelijk te weten te komen over de werkzaamheden, de cultuur, de mensen en de bijzonderheden van dit kantoor. Uiteraard kregen de teams van deze kantoren weer de kans om te zien wie de studenten waren en wie mogelijk het team in de nabije toekomst zouden kunnen versterken. De avond werd afgesloten met een aansluitende borrel waar de studenten de mogelijkheid hadden om meer te weten te komen over de kantoren waarmee zij niet kennis hadden gemaakt tijdens de gangen. Wij, de dinercommissie, vinden dat de deze avond een succes was en wij hopen uiteraard dat er tussen de studenten en kantoren een match is ontstaan. De FSR dinercommissie Jan Pieter Uittenbroek Sina Rahimy

56 â&#x20AC;˘ Verenigingsnieuws

FSR Vooruitblik Corporate Finance Competition

Wil jij je kennis vergroten, je academische skills toepassen en in contact komen met een vijftal potentiële werkgevers? De FSR Corporate Finance Competition (CFC) is het corporate finance evenement van Nederland. Tijdens deze 3-daagse business course kan je als student kennis maken met 5 toonaangevende ondernemingen; Rabo Securities, Ernst&Young, Royal Bank of Scotland, ABN AMRO Corporate Finance en Capital Markets, en BDO Corporate Finance. Dit jaar zal de CFC plaatsvinden op 19, 20 en 21 mei in het zeer luxueuze 5-sterren hotel Duin&Kruidberg. Onder begeleiding van professionals van deze ondernemingen zal in teamverband aan 5 interactieve en uitdagende cases gewerkt worden. Royal Bank of Scotland beschrijft dat bedrijven deelnemen aan de CFC omdat ze tijdens dit evenement in contact komen met de beste finance studenten en deze studenten leren kennen op een inhoudelijke en sociale manier. Volgens Rabo Securities is de CFC een uniek evenement omdat studenten de kans krijgen om aan een real-life transactie te werken. Studenten treden op als corporate finance adviseur om met een geselecteerde overnamekandidaat in een competitief biedingsproces om tafel te gaan zitten. Daarnaast is er de mogelijkheid om de deelnemende bedrijven op een informele manier beter te leren kennen tijdens lunches, diners en borrels. Ernst & Young raadt studenten aan om mee te doen, omdat je tijdens de CFC in een aantal dagen verschillende corporate finance bedrijven leert kennen en je deze bedrijven en de mensen die er werken goed kan vergelijken. BDO Corporate Finance voegt daaraan toe dat je tijdens de CFC een goed beeld krijgt van hoe het er in de dagelijkse praktijk aan toe gaat. Voor de CFC zijn de bedrijven op zoek naar talentvolle en ambitieuze studenten die in teamverband willen werken aan uitdagende en complexe transacties met veel verantwoordelijkheden, aldus ABN AMRO Corporate Finance & Capital Markets. Wil jij de uitdaging aangaan en in teamverband uitdagende Corporate Finance gerelateerde cases oplossen? Schrijf je dan nu in! Voor meer informatie over de CFC kun je terecht op de website www.corporatefinancecompetition.nl of kun je contact opnemen met de FSR door te bellen naar 010-4081830. Je kunt ook langskomen op kamer H15-08.

Verenigingsnieuws • 57

Wat belangrijk is, laat je niet los.

d Ik wil ruimte om te groeien. Waar zet ik

Waar je ook bent, belangrijke beslissingen zijn nooit ver weg. In je rol als accountant en bij het bepalen van je volgende carriĂ¨restap. Bij Grant Thornton begrijpen we dat je voortdurend bezig bent met je groei. Sterker nog, wij zijn er zelf ook mee bezig. Onder andere door jouw ambities alle ruimte te geven en door je talent te versterken met een goed doortimmerde opleidingsaanpak. Meer over ons op onze website.

www.carrierebijGT.nl

ol v e

e end

stap?

Grant Thornton bij jou in de buurt: Alphen aan den Rijn - Amsterdam Boskoop - Gouda - Leiden - Rijswijk Rotterdam - Woerden

Accountancy - Belastingen - Advies

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

FSR Oud-bestuurder

Marijn Eland

Wat is je mooiste moment in je FSR tijd?

Leeftijd: 28 Woonplaats: Rotterdam Werkzaam bij: Deloitte Huidige functie: Business Analyst Welk bestuur: VIIIe (en toevallig ook mooiste) Welke functie: Commissaris FSR Forum (nu Interne Betrekkingen) Studie: Economie Jaar van afstuderen: 2010 In welke auto rijd je: Volvo 850 Wat drink je op de vrijdagavond: Bier (old habits die hard)

Het mooiste moment is denk ik de wissel-ALV aan het begin van het bestuursjaar. Vanaf het moment dat je de bestuurdersdas om krijgt, weet je dat je met een mooi team aan de slag mag om er een fantastisch jaar van te maken. Sowieso was het een memorabele ALV en avond, waar genoeg is gedronken!

Wat is meest genante moment in je FSR tijd? Aan het eind van het bestuursjaar komt op een middag het moment dat je jouw opvolger belt om mede te delen dat hij of zij deel mag nemen aan het (in dit geval 9e) bestuur. Uiteraard een melancholisch moment voor ons, waarbij dan ook wel een biertje paste, meenden wij. Dat ene biertje werd een tweede enzovoort. Die avond gingen we uiteraard nog even eten met onze opvolgers, waar ook weer een biertje bij werd gedronken. Kortom, toen aan het eind de champagne ter ere van dit heugelijke feit werd geserveerd, had menig bestuurder al een aardig bakkie op. Niet geheel verrassend bleef het dienblad dan ook niet recht en eindigde een groot gedeelte van de champagne op de vloer van Hoofdstuk II… En laten we het er verder op houden dat de avond eindigde in de skihut....

Beste bestuursprestatie? Lastig om er één te noemen. In ieder geval hebben we FSR aardig op de kaart gezet door innovatief bezig te zijn met promotie. Zo stond er een gepimpte FSR-auto naast het C-gebouw en hadden we voor het eerst billboards met FSR reclame. Altijd leuk om jezelf zo groot terug te zien op het terrein van de uni... Nog een ander mooi verhaal? welke? Als bestuur besloten we aan het begin van het jaar dat we elke borrel en ALV van een andere vereniging met minimaal 3 man zouden bezoeken. Uiteindelijk stonden we op dat soort avonden bijna zonder uitzondering met 7 man en hebben we daar veel mooie verhalen mee gemaakt. Bij die avonden namen we dan graag een herinnering mee terug, doorgaans het gastenboek of de notulen. Nu wilde In Duplo haar notulen toch wel graag terug en verzocht ons deze terug te geven. Wij beloofden dat te doen, als zij zouden bewijzen dat ze er in het vervolg beter op zouden letten, zoals een kloek op haar kuikentjes. Een dag later kregen wij een foto teruggestuurd, waarop we duidelijk één van de kippetjes van het In Duplo bestuur (broedend op de notulen) herkenden...

land met elkaar. Daarnaast is het natuurlijk interessant om je netwerk uit te breiden en te onderhouden via FSR. En uiteraard ga ik nog graag naar de altijd gezellige borrel-activiteiten.

Waar heb je gewerkt? Tijdens mijn studententijd ben ik via een bijbaan bij Deloitte Actuarial & Employee Benefits terecht gekomen. De afdeling Actuarial & Employee Benefits is een onderdeel is van de Financial Advisory Services tak van Deloitte. Actuarial & Employee Benefits houdt zich bezig met pensioenvraagstukken, variërend van pensioen consulting tot ondersteuning bij Audit of M&A. Het werk en de collega’s daar bevielen me zo goed dat ik de kans om daar full-time aan de slag te gaan direct heb gegrepen.

Welke functies heb je gehad? Ik ben begonnen als werkstudent en ben nu Business Analyst.

Wat zijn je werkzaamheden? Die zijn vrij divers, afhankelijk van het soort project. Zo was het afgelopen jaarwisseling traditioneel druk met het waarderen van de pensioenvoorziening die bedrijven op hun balans moeten aanhouden (“pension accounting”). De laatste tijd draai ik veel mee in projecten waarbij wij de Transaction Advisory afdeling ondersteunen bij fusies en overnames. Hierbij richten wij ons op het pensioengedeelte van de deal en onderzoeken wij de juridische kant van de betreffende pensioenregeling(en). Daarnaast adviseren wij bedrijven bij pensioenvraagstukken (welk type regeling past bij een bedrijf, wie kan zo’n regeling het beste uitvoeren, etc.) en ondersteunen wij onze Audit afdeling bij het controleren van de pensioencijfers uit de jaarrekening.

Bij wat voor onderneming werk je? Deloitte is één van de Big Four kantoren. De afdeling waar ik zit is een erg jonge, ambitieuze afdeling. Sinds onze verhuizing naar de Maastoren hoeven wij niet meer naar de Struisenburg voor een borrel, maar kan dat in huis, dus de frequentie is wat verhoogd. De sfeer is informeel en er wordt veel georganiseerd buiten het werk. Vaste onderdelen hiervan zijn de skireis, de zomertrip en een Ardennen-weekend. Daarnaast wordt er (bijna) elke week een biertje met elkaar gedronken en wordt er sinds vorig jaar regelmatig geﬁetst door een groot gedeelte van de afdeling.

Wat heb je aan je FSR tijd gehad? Het belangrijkste vind ik de vriendschappen die ik er aan over heb gehouden, met name met mijn bestuursgenoten. Wij zien elkaar nog vaak en plannen regelmatig een weekendje buiten-

Verenigingsnieuws • 59

fsrforum • jaargang 12 • editie#3

Rules don´t rule

Regels. In de accountancy heb je ermee te maken. Maar dat betekent niet dat wij ons door regels laten regeren. Bij Mazars vinden we dat ze geen rem mogen zijn op onze inventiviteit en die van de klant. Integendeel. Wij helpen bedrijven zich verder te ontwikkelen onder het motto: Rules don´t Rule. Vooruitkijken vinden we even zinvol als achteruitkijken. Creëren is net zo belangrijk als controleren. We verschuilen ons niet achter regels, maar gebruiken ze. Rules don’t rule staat voor onze mentaliteit. Onze accountants en ﬁscalisten durven over grenzen te kijken. In welke functie je bij ons ook aan de slag gaat, je werkt altijd samen met andere disciplines. Dat maakt je werk boeiend en inspirerend.

Wie zijn wij. Mazars is een wereldwijde organisatie, maar heeft niet de ambitie de grootste accountantsorganisatie te worden. Onze ambitie is wel om ons te onderscheiden door een actieve opstelling, brede dienstverlening, hoogwaardige kennis en effectieve, inventieve oplossingen. Wereldwijd werken er 10.500 professionals bij Mazars. In Nederland hebben we 13 kantoren en werken er bijna 1000 mensen.

Startende accountants Bij Mazars krijg je als startende accountant de mogelijkheid je te ontplooien met een breed takenpakket. Geen standaardwerk, maar directe verantwoordelijkheid. Onder begeleiding van je eigen coach kun je meteen zelfstandig aan de slag. Je werkzaamheden variëren van het vergelijken van cijferopstellingen en controle op debiteuren en crediteuren tot het doorlichten van systemen, het samenstellen van jaarrekeningen, het geven van advies en het voeren van overleg met cliënten.

Heb jij het Rules don´t Rule gevoel? Bij Mazars vinden we leren erg belangrijk. Kennis en inventiviteit zijn de peilers van onze dienstverlening. Daarom krijg je bij ons de ruimte om je eigen weg te vinden. Ben jij klaar om je te ontplooien in een organisatie waarin niet alles vastligt? Neem dan contact op met ons recruitmentteam: (010) 27 71 550. Of kijk op www.rulesdontrule.nl

Rules don´t rule volgens… Cor Koopmans Cor Koopmans (26) studeerde Bedrijfskunde aan de Erasmus Universiteit Rotterdam met als afstudeerrichting ‘Accountancy & Control’ en ‘Finance & Investments’. Hij is inmiddels anderhalf jaar werkzaam voor Mazars als assistent-accountant op het hoofdkantoor in Rotterdam. Nadat ik mijn master ‘Accounting & Control’ had afgerond was ik nog niet geheel overtuigd of accountancy wel hetgeen was dat ik graag wilde gaan beoefenen. De studie is namelijk zeer theoretisch onderlegd en ik had nog geen volledig beeld van hoe accountancy nu daadwerkelijk in de praktijk is. Vandaar dat ik een tweede master in ‘Finance & Investements’ ging volgen. Tijdens deze studie viel mij op dat accountancy het fundament is van vele studies en dus ook van ‘Finance & Investments’ gerelateerde onderwerpen als corporate ﬁnance en valuation. Daarnaast bood een tweede studie mij de mogelijkheid om nog eens goed rond te kijken op de arbeidsmarkt. In het laatste studiejaar heb ik aan veel recruitment- en sollicitatie activiteiten mogen deelnemen. Dit gaf mij een beter beeld van de vele accountantskantoren die Nederland rijk is. Mijn voorkeur ging uit naar het MKB. Dit vanwege het feit dat het MKB bestaat uit een groot en een zeer gevarieerd aanbod van klanten. Vervolgens zocht ik een kantoor waar het cultuur het beste aansloot met mijn karakter. Na een aantal sollicitatiegesprekken met Big Four (nationaal georiënteerd) en middelgrote accountantskantoren bleek dat Mazars voor mij het meest geschikt was. En tot dusver heb ik geen spijt van mijn keuze destijds. Het is een gemoedelijk

Het is een gemoedelijk kantoor met een ontspannen sfeer. kantoor met een ontspannen sfeer. Dit zie je ook terug in teamverband. Ik moet eerlijk toegeven dat de omslag tussen het studentenleven en het bedrijfsleven redelijk zwaar is. Maar dat is algemeen bekend voor welk kantoor dan ook. Het eerste jaar is een jaar waarin je als assistent accountant veel informatie tot je neemt. Niet alleen werk je ineens vier dagen in de week, maar je volgt ook een opleiding tot de felbegeerde titel RA. Mazars heeft mij tot dusver de ruimte en tijd geboden om mijzelf te ontwikkelen, zowel op vaktechnisch als persoonlijk niveau.

60 • Bedrijfspresentatie Mazars

Rules don´t rule volgens … Ewoud van Os Ewoud van Os (31) is Junior Manager bij Mazars en werkt nu ongeveer4 jaar bij Mazars. De studie Economie aan de Erasmus Universiteit Rotterdam heb ik in vijf jaar afgerond. Gedurende deze studie heb ik mij uitgebreid georiënteerd op mijn vervolgstudie en op het beroep dat mij zou passen. Na enkele overwegingen heb ik het traject van Accountancy & Controlling gekozen met een voorkeur voor accountancy. Deze keuze werd versterkt door naast mijn studie twee jaar actief te zijn bij de Financiële Studievereniging Rotterdam, waarvan één jaar als commissielid en één jaar als penningmeester van het bestuur. Tijdens mijn bestuursjaar ben ik veel in contact gekomen met de toenmalige Big Five kantoren (Andersen bestond toen nog). Destijds kregen deze Big Five kantoren ten opzichte van andere accountantskantoren veruit de meeste aandacht op de Erasmus Universiteit. Uiteindelijk heb ik in mijn laatste studiejaar gekozen voor een baan in de accountancy bij de internationale afdeling van Ernst & Young. Ik heb voor Ernst & Young gekozen vanwege de

Het vak accountancy ben ik bij Mazars alleen maar leuker gaan vinden. grote diversiteit aan mensen en persoonlijkheden. Dit sprak mij erg aan. Na drie-en-een-half jaar bij Ernst & Young gewerkt te hebben, heb ik de overstap gemaakt naar de accountancy afdeling van Mazars . De keuze voor deze overstap was persoonlijk. Na een aantal goede gesprekken met Mazars werd ik enthousiast en volgde een aanbod. Ik ben op het aanbod ingegaan en ben nog steeds erg tevreden over de overstap die ik heb gemaakt. Het vak accountancy ben ik bij Mazars alleen maar leuker gaan vinden. Daarnaast heb ik het gevoel dat ik bij Mazars een goede balans kan vinden tussen werk en privé.

ontwikkeling die in mijn ogen nauw verweven is met onze slogan “Rules don´t rule”. Deze ontwikkeling is juist nu van belang aangezien de accountancy wordt geconfronteerd met nog steeds toenemende compliance- en kwaliteitseisen. Het is volgens ons belangrijk om de inventiviteit en ondernemerschap van onze mensen niet te laten ondersneeuwen door de regulering. Het mag geen excuus zijn om niet meer na te denken.

Mazars heeft een brede portefeuille aan grote en kleine cliënten in vrijwel alle marktsegmenten. Het mooie aan Mazars is, dat het zijn assistenten deze brede portefeuille aan cliënten laat bedienen zonder dat je direct aan een bepaald marktsegment of soort cliënten vast zit. Je creëert daarmee een breed opleidingstraject ten behoeve van de opleiding tot registeraccountant. Vanaf junior manager/manager wordt je wel geacht meer richting te geven in je cliëntenpakket. Daarnaast heeft Mazars per 1 september 2009 een weg ingeslagen waarbij het begrip van de cliënt en de risicoanalyse centraal staan. Hierdoor heeft het begrip “professional judgement” in onze controlepraktijk sterk aan belang gewonnen. Een

Bedrijfspresentatie Mazars • 61

fsrforum • jaargang 12 • editie #3

FSR Activiteitenoverzicht 2010

Activiteiten 2010 May Accountancy Day Will you choose accountancy?

Corporate Finance Competition Five star event: hotel, companies and participants!

June International Business Experience Feel the rush!

62 • Verenigingsnieuws

FSR Alumnivereniging Emerging Markets

Waarde lezer, Een kleine zoektocht op www.wikipedia.org leert me dat de term “Emerging market” al een behoorlijke tijd bestaat. In de 1980’s raakte de term in swung door Antoine van Agtmael een econoom van de Wereld Bank. Een van de gangbare deﬁnities van een emerging market is: een land dat zich in de transitie bevindt van ontwikkelingsland naar ontwikkeld land. Je zou je echter kunnen afvragen hoe lang deze transitieperiode duurt aangezien landen die in de tijd van van Agtmael als emerging market werden bestempeld (China, India, Rusland, Brazilië, etc) nu nog steeds onder deze noemer geplaatst worden. Het International Research Project van de FSR zal in april 2010 afreizen naar India om alle ins en outs van deze emerging market te ontdekken (zo is te lezen op de website van de FSR). Hoewel dit een promotieactie is geweest om deelnemers te enthousiasmeren voor deze reis in 2010 had een soortgelijke tekst ook in 1994 op een poster op een van de wanden op de uni kunnen hangen. In 1994 organiseerde studievereniging Pacioli (een van de voorgangers van de FSR) het Pacioli Research Project naar India, met als onderwerp “The elephant awakes – exploring opportunities from an accounting perspective”. Uiteraard wil ik op geen enkele manier de actualiteit van het onderzoeksonderwerp van het IRP van dit jaar degraderen, want India wordt in zijn algemeenheid nog steeds gezien als een schoolvoorbeeld van een emerging market. Wel ben ik benieuwd of het onderzoek van de deelnemers (ver)nieuw(d)e inzichten naar voren zal brengen over hoe lang de transitieperiode duurt en hoe ver India is in dit traject. Ik hoop derhalve dan ook via deze weg een uitnodiging te bemachtigen voor het symposium ter afsluiting van het research project en wil alle deelnemers (en in het bijzonder Nienke en haar commissieleden) een fantastische reiservaringen toewensen. Namens het VIe Alumnibestuur Met vriendelijke groet, Rex Neijtzell de Wilde Voorzitter FSR Alumnivereniging 1

Aan de vraag aan welke kenmerken een ontwikkeld land moet voldoen ben ik in dit korte stukje eenvoudigheidshalve voorbij gegaan. Misschien een goed onderwerp voor een volgend research project, maar wellicht een onderwerp dat beter past op een andere faculteit dan de economische.

Verenigingsnieuws • 63

“We are looking for Junior Traders”.

Can you look beyond the ﬁgures?

6 15

Did you crack the code fast enough?

If so, you might be the new colleague we are looking for.

Who we are? We’re a dynamic team of 9

traders, IT specialists, and professionals. Who are the best at what we do.

We’re peer - recognized as Europe’s leading ETF market maker, trading

on- and off-screen all day to provide the prices on which Investors trade. We train our traders in-house and use custom-built technology, which means our successes are a joint effort from which everyone can proﬁt. Our culture? Work hard and play harder. We offer a performance based incentive scheme, training opportunities, luxury lifestyle perks, and an open collegial environment. In addition, we offer the opportunity to work overseas.

Interested? Send your application (CV 13

including grades and motivation letter) to jobs@ﬂowtraders.com. For more

information and In-house days (only at Amsterdam headquarters) contact

Recruitment +31 (0)20 799 6799 or check out www.ﬂowtraders.com.

of heb jij* een beter idee om alle facetten van de ﬁnanciële wereld te ontdekken? &INANCIAL 4RAINEESHIP www.werkenbijpwc.nl !SSURANCE s 4AX s !DVISORY

<O:<CC<EK PFLE> A\ Y\ek afe^# dXXi a\ Y\ek ef^ m\\c d\\i% Mf\^ a\ eXXjk b\ee`j ffb bXiXbk\i kf\6 <e n`c aà a\q\c] ef^ m\i[\i fekn`bb\c\e6 ;Xe qfl[\e n\ n\c \\ej ^f\[ Yà \cbXXi blee\e gXjj\e% Nà bàb\e m\i[\i [Xe a\ fgc\`[è^ \e qàe Y\e`\ln[ eXXi afln g\ijffecàb_\`[# afln biXZ_k% <iejk Pfle^ Y`\[k a\ mfcfg bXej\e è [\ n\i\c[ mXe XjjliXeZ\# kXo# kiXejXZk`fe \e X[m`jfip% Jf# n_XkËj e\ok ]fi pfli ]lkli\6 nnn%\p%ec&ZXii`\i\