Observatorio de Gobierno Corporativo 2009 by Sonia López

FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO (2009) Director del equipo de investigación: Rafel Crespí Cladera CATEDRÁTICO DEL DEPARTAMENTO DE ECONOMÍA DE LA EMPRESA DE LA UNIVERSITAT DE LES ILLES BALEARS

PAPELES DE LA FUNDACIÓN N.º 32

ISBN: 978-84-613-7394-9 Dep贸sito Legal: M-00.000-2010 Edita: Fundaci贸n de Estudios Financieros Imprime: Global Field Marketing S.L.

ÍNDICE

EQUIPO DE TRABAJO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

A.1. Equipo de Investigación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

A.2. Grupo de Consulta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

II.

PRESENTACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

III.

INTRODUCCIÓN DEL OBSERVATORIO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

IV.

MUESTRA Y METODOLOGÍA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Muestra de Empresas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Metodología . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

RESULTADOS Y VALORACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Estructura de propiedad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

A.1. Concentración de la propiedad y derechos de voto . . . . . .

A.2. Tipología de accionistas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

A.3. Participaciones de los consejeros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

A.4. Valoración ponderada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Composición del Consejo de Administración . . . . . . . . . . . . . . .

B.1. Tamaño y reuniones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

B.2. Tipología de consejeros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

B.3. Capital flotante y accionistas significativos en el Consejo . . .

B.4. Duración de los mandatos y mujeres en el Consejo . . . . . .

B.5. Propuestas de nombramiento o reelección de consejeros . .

B.6. Presencia de los consejeros en otras sociedades . . . . . . . . .

B.7. Concentración de poder en el Presidente del Consejo . . . .

B.8. Valoración ponderada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Comisiones del Consejo de Administración . . . . . . . . . . . . . . . .

C.1. Tipología de comisiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO (2009)

C.2. La Comisión Ejecutiva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

C.3. Comisiones de Auditoria y de Nombramientos y Retribuciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

C.4. Valoración ponderada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Funcionamiento del Consejo de Administración . . . . . . . . . . . . .

D.1. Selección y reelección de consejeros . . . . . . . . . . . . . . . . . .

D.2. Rotación de consejeros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

D.3. Desarrollo de las sesiones e información a los consejeros . . .

D.4. Evaluación periódica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

D.5. Normas internas y conflicto de intereses . . . . . . . . . . . . . .

D.6. Sistemas de control de riesgos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

D.7. Valoración ponderada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Retribución del Consejo de Administración . . . . . . . . . . . . . . . .

E.1. Retribución global del Consejo de Administración . . . . . .

E.2. Retribución individual media de los consejeros . . . . . . . . .

E.3. Blindajes de ejecutivos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

E.4. Valoración ponderada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Derechos de los accionistas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

F.1. Derechos de asistencia e información y participación . . . .

F.2. Asistencia a la Junta General de Accionistas . . . . . . . . . . .

F.3. Valoración ponderada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Independencia: operaciones vinculadas y auditores . . . . . . . . . .

G.1. Operaciones vinculadas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

G.2. Independencia de los auditores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

G.3. Valoración ponderada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Protecciones de toma de control . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

H.1. Valoración ponderada . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

ÍNDICE

VI.

RATING FEF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Análisis agregado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Aplicación del rating . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Cumplir o explicar y el rating FEF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

VII. TAMAÑO Y ESTRUCTURA DE PROPIEDAD EN EL GOBIERNO CORPORATIVO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 A.

Valoración FEF y cumplimiento del Código Unificado . . . . . . . .

102

Prácticas específicas de gobierno corporativo . . . . . . . . . . . . . . .

106

B.1. Consejo de administración y estructura de propiedad . . .

106

B.2. Comisión de nombramientos y retribuciones . . . . . . . . . . .

110

B.3. Protección ante tomas de control . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

112

B.4. Activismo de los accionistas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

113

VIII. CONCLUSIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

115

IX.

ANEXOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

119

LISTADO DE SOCIEDADES Y RATING . . . . . . . . . . . . . . . . .

119

APÉNDICE METODOLÓGICO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

123

B.1. Fuentes de información . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

123

B.2. Procedimiento de investigación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

123

BIBLIOGRAFÍA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

127

ÍNDICE DE TABLAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

129

ÍNDICE DE FIGURAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

133

PAPELES DE LA FUNDACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

135

ENTIDADES PATRONO DE LA FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

138

EQUIPO DE TRABAJO

I. EQUIPO DE TRABAJO El Observatorio de Gobierno Corporativo 2009 de la Fundación de Estudios Financieros ha contado con las aportaciones de personas de colectivos diversos y con vínculos con la Fundación de Estudios Financieros, la Universidad y profesionales del sector.

A.1. DIRECTOR EQUIPO DE INVESTIGACIÓN: Crespí Cladera, Rafel Catedrático del Dpto. de Economía de la Empresa de la Universidad de las Islas Baleares

A.2. GRUPO DE CONSULTA: Antonio Abril Abadín Secretario del Consejo de Administración, INDITEX Carlos Acuña Quiroga Asociado Senior Corporate, CUATRECASAS Xavier Adserà Gebellí Presidente, FEF-IEAF José María Ameijenda Rodríguez INDITEX José Claudio Aranzadi Martínez ENERMA CONSULTORES

OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO (2009)

Manuel Balanzat Consejero-Director General Banca Privada, INVERCALIA Consuelo Barbé Directora Mercado de Valores y Gobierno Corporativo. Secretaría General Jurídica y del Consejo, TELEFONICA Enrique Carretero Gil de Biedma Socio Internacional, BAKER & MCKENZIE José Manuel de Araluce Larraz Subdirector General de Cumplimiento y Relaciones Institucionales GRUPO SANTANDER José Luis del Valle Pérez Consejero-Secretario General, GRUPO ACS José Luis Escamilla Galindo Director de Gerencia de la Vicesecretaría General, CAJA MADRID Salvador Espinosa de los Monteros Abogado Economista, GARRIGUES Juan Fernández-Armesto Catedrático Derecho Mercantil, ICADE María José García Beato Directora de Asesoría Jurídica, BANCO SABADELL Javier García de Paredes Moro Secretario General, CAIXA GALICIA Carlos González Soria Secretario General, INDRA Sistemas, S.A. Alfredo Jiménez Fernández Director de Análisis y Estudios, FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

EQUIPO DE TRABAJO

Prosper Lamothe Fernández Catedrático de Economía Financiera Facultad de Ciencias Económicas UNIVERSIDAD AUTÓNOMA DE MADRID Javier López Galiacho Director Responsabilidad Corporativa, FCC Tomás López de la Torre Socio, KPMG Ramiro Martínez-Pardo Consejero-Director General, NORDKAPP Julián Martínez-Simancas Secretario General y del Consejo, IBERDROLA Juan Mascareñas Pérez-Íñigo Catedrático de Economía Financiera, UNIVERSIDAD AUTÓNOMA DE MADRID Sabiniano Medrano ERNST & YOUNG Candido Paz-Ares Socio, URIA MENENDEZ José Pérez Fernández Presidente, INTERMONEY Jaime Pérez Renovales Director General y Vicesecretario General y del Consejo, SANTANDER José Luis Rodrigo Garrido Director Adjunto al Presidente y al Consejero Delegado, INDRA Sistemas, S.A. Isabel Rubio León Directora de Responsabilidad Social Corporativa, BANCAJA

OBSERVATORIO DE GOBIERNO COPORATIVO DE LAS SOCIEDADES COTIZADAS EN EL MERCADO CONTINUO ESPAÑOL. 2009

David de San Benito Torre Reputación y Responsabilidad Corporativa, TELEFONICA, S.A. Rafael Sarandeses Astray-Caneda Secretario General IEAF - Director General FEF Francisco José Serna Gómez Vicesecretario General, CAIXA GALICIA María Tomillo Martín Departamento de Derecho Financiero, DELOITTE Francisco Uría Fernández Vicesecretario General y Jefe de la Asesoría Jurídica, ASOCIACIÓN ESPAÑOLA DE BANCA Antonio Vázquez Álvarez Abogado, GRUPO ACS Francisco Javier Zapata Cirugeda Director Asesoría Institucional y Vicesecretario del Consejo Administración, BANCO POPULAR Emilio Zurutuza Reigosa Presidente, FUNDACIÓN ADECCO

EQUIPO DE INVESTIGACIÓN Director Rafel Crespí Cladera Catedrático de Organización de Empresas de la Universitat de les Illes Balears Coordinador ponente Bartolomé Pascual Fuster, Profesor Titular de Universidad de Economía Financiera de la Universitat de les Illes Balears

EQUIPO DE TRABAJO

Investigadores Luiz Ricardo Kabbach de Castro PhD. Student Doctorate in Economics Management and Organisation. Universitat Autònoma de Barcelona - Universitat de les Illes Balears Universidad Pública de Navarra Kurt Desender PhD. Student Doctorate in Economics Management and Organisation. Universitat Autònoma de Barcelona - Universitat de les Illes Balears Universidad Pública de Navarra Equipo de programación Jaume Ramon Alejandro E. Politècnica Superior. Universitat de les Illes Balears

PRESENTACIÓN

II. PRESENTACIÓN La Fundación de Estudios Financieros (FEF) tiene entre sus líneas prioritarias de investigación la situación y evolución del Gobierno Corporativo de las sociedades cotizadas en el Mercado Continuo español. La serie de estudios que la FEF viene publicando sobre el tema desde finales del año 2002 son una prueba fehaciente de este interés. Para reforzar las actividades de la Fundación en este campo, se publican ahora, los trabajos correspondientes al Observatorio de Gobierno Corporativo 2009, edición en la que se refleja la evolución de las prácticas de gobierno corporativo de las sociedades cotizadas y su adaptación a los cambios introducidos por el Código Unificado de Buen Gobierno. Es importante destacar que el análisis realizado abarca el año 2008, primer año completo en el que las sociedades cotizadas se han visto afectadas por la crisis económica y financiera y segundo año de vigencia del mencionado Código. El estudio permite el análisis de aspectos relacionados con la estructura de propiedad, el consejo de administración y los derechos de los accionistas, comparable homogéneamente desde 2004 hasta 2008, último ejercicio para el que se disponen datos. El grupo de investigadores, con el apoyo de un amplio Grupo de Consulta formado por profesionales que actúan en este ámbito en sociedades cotizadas, realiza una valoración de estos aspectos asignando una puntuación a cada sociedad que se refleja en la publicación de un Rating de Buen Gobierno plasmado en cuatro niveles. El objetivo no es otro que señalizar positivamente aquellas sociedades que llevan a cabo unas buenas prácticas de gobierno corporativo de acuerdo con los estándares nacionales e internacionales. Un aspecto novedoso de los trabajos del Observatorio en 2009 es el análisis del impacto de la estructura de propiedad en las prácticas de gobierno corporativo observadas. Se analizan separadamente las valoraciones del Rating FEF y del grado de cumplimiento de las recomendaciones para las sociedades altamente concentradas con las sociedades

OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO (2009)

de propiedad dispersa. El resultado es que las sociedades de mayor tamaño y de capital más disperso presentan mejores valoraciones. Este análisis se refuerza cuando se estudian algunas prácticas concretas como la composición del Consejo de Administración, el papel de la comisión de nombramientos y retribuciones o el activismo de los accionistas. Las técnicas utilizadas por el equipo de investigadores permiten introducir una reflexión acerca de las que se consideran las buenas prácticas y su mejor adecuación a un tipo de sociedades u otro. Esta edición del Observatorio de Gobierno Corporativo 2009 confirma el salto cualitativo de la mejora en las prácticas ya observado en el ejercicio anterior, de modo que las puntuaciones medias de los tres apartados (estructura de propiedad, el consejo de administración y los derechos de los accionistas) son muy parecidas y los grados de cumplimiento de las 58 recomendaciones del Código Unificado también se mantienen en tasas similares. El estudio realizado por el Observatorio es un primer test de cómo las empresas están encarando la crisis desde la óptica de su Gobierno Corporativo. En las próximas ediciones se podrá comprobar en qué medida las sociedades cotizadas actúan en este ámbito como respuesta a la mencionada crisis. Este informe es posible gracias al esfuerzo colectivo de distintas personas vinculadas a la Fundación de Estudios Financieros. Los trabajos de investigación a cargo de un equipo de la Universidad de las Islas Baleares basándose en las orientaciones y las recomendaciones del Grupo de Consulta del Observatorio son esenciales para un análisis equilibrado que da continuidad a una serie iniciada unos años atrás. A todas las personas que han participado en esta obra quiero agradecerles su dedicación y esfuerzo. Xavier Adserà Presidente de la Fundación de Estudios Financieros

INTRODUCCIÓN DEL OBSERVATORIO

III. INTRODUCCIÓN DEL OBSERVATORIO El informe anual de 2009 del Observatorio de la Fundación de Estudios Financieros analiza las prácticas de gobierno corporativo que las sociedades del Mercado Continuo español han facilitado en el transcurso del ejercicio 2009 con datos referidos al 2008. El informe estructura su contenido bajo dos principios: por un lado la continuidad de la serie iniciada en 2004 y por otro la innovación y el análisis, fruto de introducir cambios en la actualización de los apartados y un análisis en profundidad que va más allá de las tradicionales diferencias entre tamaño y sector de las sociedades. Continuidad El esquema de trabajo del Observatorio de Gobierno Corporativo de la FEF (en adelante el Observatorio) describe y valora las prácticas de gobierno corporativo ajustadas a las recomendaciones y contenidos del Código Unificado desde 2004, antes de la entrada en vigor del mismo. La estabilidad de este esquema a lo largo de estos años permite una comparación longitudinal y recoge la evolución positiva de estas prácticas adoptadas por las sociedades cotizadas en el Mercado Continuo. Un apartado de los estudios de ejercicios anteriores que ha perdido vigencia es el que llevaba por título «transparencia informativa» que se refería a la revelación voluntaria de información económico financiera más allá de lo estipulado en la normativa. La implementación obligatoria de las NIC y la entrada en vigor del nuevo Plan General de Contabilidad dejan escaso margen a la variabilidad de la información facilitada, por lo que su seguimiento se circunscribe al cumplimiento de la normativa vigente, y este no es el cometido del Observatorio. El estudio comprende los aspectos más destacables de la estructura de propiedad de las empresas cotizadas en el Mercado Continuo, de la composición de su Consejo de Administración, de la remuneración de sus miembros y de las relaciones existentes

OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO (2009)

entre accionistas significativos, consejeros y empresas del grupo u otras empresas de actividad similar. También se describen las variables clave del funcionamiento de la Junta y de los derechos de los accionistas. El informe también es continuista en el ejercicio de valoración comparada mediante un rating de buen gobierno. El Grupo de Consulta de la FEF, como en ediciones anteriores, ha ratificado la definición y ponderación en una escala de uno a tres todas y cada una de las variables objeto de valoración. El rating clasifica las sociedades en cuatro niveles, de acuerdo con la puntuación obtenida en el apartado de valoración, denominado Rating FEF de Buen Gobierno. El rating pretende señalizar positivamente aquellas empresas con mejores valoraciones y estimular las mejores prácticas de gobierno entre las sociedades del Mercado Continuo. El rating es el resultado de aplicar criterios transparentes después de un análisis estándar para todas las sociedades, y no pretende guiar recomendaciones de inversión ni fiscalizar la veracidad de la información divulgada por las sociedades. Innovación y análisis La experiencia del Observatorio mediante el análisis descriptivo y la clasificación del rating ha permitido destacar los aspectos más relevantes que diferencian las prácticas de gobierno corporativo de las sociedades. El conjunto de variables utilizadas para el Rating FEF, y muy especialmente las 58 recomendaciones del Código Unificado, parten de la premisa de que existe un modelo de gobierno corporativo que es aplicable a todas las sociedades, sea cual sea su distinción. En un reciente artículo de Aguilera y Cuervo-Cazurra en Corporate Governance, an International Review se describe la evolución y crecimiento del número de códigos de buen gobierno, tomando como punto de partida la publicación de Cadbury Report en 1992, si bien los primeros códigos surgieron en Estados Unidos en 1987. Hasta finales de 2008 al menos 64 países habían emitido al menos un código de buen gobierno y el número acumulado de códigos desde sus inicios para este conjunto de países es próximo a 200. Los contenidos de dichos códigos tienen un cuerpo común, influenciados por el Cadbury Report del Reino Unido, que cubre aspectos relacionados con la composición del Consejo de Administración, funciones del máximo ejecutivo y del presidente de la sociedad, facilidad de acceso a la información para los consejeros, procesos de nombramiento de consejeros, transparencia en la información y el mantenimiento de un sistema de control interno eficiente. El desarrollo de estas recomendaciones ha seguido una tendencia de homogeneidad, de la cual se han hecho eco

INTRODUCCIÓN DEL OBSERVATORIO

algunas instituciones transnacionales como la Unión Europea, la OECD o el European Bank for Reconstruction and Development, entre otros. Sin embargo este efecto «globalización» de los códigos de buen gobierno no está exento de crítica. Guillén, en un trabajo publicado en el año 2000, en Advances in International Comparative Management ya apuntaba que las diferencias en la tradición legal entre países, las estructuras e instituciones que interfieren en la forma de competir las empresas y las presiones de los diversos grupos de interés, incluidos los políticos, configuran soluciones competitivas y de gobierno corporativo diferentes. El modelo anglosajón, centrado en la propiedad dispersa y en una elevada protección a los accionistas poco tiene que ver, por ejemplo, con el sistema alemán donde la concentración de la propiedad es elevada, especialmente en manos de los bancos. En consecuencia, la aplicación de un conjunto «estándar» de recomendaciones no asegura la convergencia hacia un sistema universal más equilibrado. Este razonamiento es válido respecto a las sociedades cotizadas en el Mercado Continuo, a las cuales se les aplica un ajuste de estas recomendaciones internacionales, convenientemente adaptado en el Código Unificado. Algunos trabajos más recientes (2009), como el de Lucian Bebchuck, de la Harvard Law School, afirman que, incluso para empresas en un mismo país, aquellas recomendaciones que son beneficiosas para sociedades con un accionista de control pueden ser irrelevantes, o contraproducentes para sociedades con la propiedad de las acciones altamente dispersa. Estas diferencias han sido recogidas en el Código Unificado, que incluye la figura de los accionistas dominicales, lo cual indica una adaptación algo particular para España de las recomendaciones internacionales. Sin embargo no hay un reflejo en el diseño de recomendaciones diferente entre un tipo de sociedades (con accionista de control) y otro (con accionariado disperso). Algunos índices de gobierno, como el Riskmetrics Corporate Governance Quotient, el Anti-Director Rigts Index, Anti-SelfDealing Index, o incluso el propio Rating FEF pueden conducir a resultados que necesiten ser matizados. En este estudio no se pretende desarrollar una metodología o una métrica diferente para sociedades con control accionarial de las sociedades de capital disperso, si bien se analizan e identifican áreas en las prácticas de gobierno corporativo que su tratamiento diferenciado explica mejor los grados de cumplimiento.

MUESTRA Y METODOLOGÍA

IV. MUESTRA Y METODOLOGÍA A.

MUESTRA DE EMPRESAS

La muestra está compuesta por 130 sociedades cotizadas en el Mercado Continuo español al finalizar el ejercicio 2008 que han depositado el nuevo modelo de Informe Anual de Gobierno Corporativo (IAGC) en la CNMV durante el ejercicio 2009. La comparación con los datos disponibles desde 2004 suma un total de 628 sociedades/años. Se dispone de la serie completa de 5 ejercicios para 102 sociedades y son comparables entre los dos últimos ejercicios un total de 129 sociedades. La composición de la muestra se realiza a partir de todas las sociedades incluidas en el Sistema de Interconexión Bursátil Español (SIBE) al final de cada uno de los ejercicios que van de 2004 a 2008, excluyendo las sociedades del LatIbex. Las restantes sociedades, incluidas en el segmento principal, fixing y nuevo mercado, son depuradas suprimiendo aquellas que no facilitan el IAGC estandarizado a la CNMV. Algunas de estas empresas cumplen con los requerimientos informativos en otros mercados y otras han sido excluidas de Bolsa y no se dispone de su IAGC. Después de estas correcciones, el número final de sociedades objeto de estudio en 2008 es de 130, y el análisis de valoración comparada más detallado entre los ejercicios 2007 y 2008 es aplicable a 129 sociedades. Metodológicamente es importante precisar estos detalles ya que los cambios entre dos ejercicios consecutivos deben explicarse si provienen de la nueva composición de la muestra, con entradas y salidas de sociedades, o bien son fruto de variaciones de comportamiento para un conjunto estable de sociedades. La Tabla 1 muestra la pertenencia de las sociedades analizadas a grandes sectores de actividad, de acuerdo con la clasificación sectorial que realiza la Bolsa de Madrid, separando las sociedades de servicios financieros de las inmobiliarias.

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TABLA 1 SOCIEDADES POR SECTORES

Distribución de la muestra de sociedades analizadas por sectores de actividad según la clasificación de la Bolsa de Madrid.

TABLA 2 SOCIEDADES POR TAMAÑOS

Distribución de la muestra de sociedades analizadas por tamaños en función de su capitalización bursátil y la pertenencia al Ibex35 al finalizar el ejercicio 2008. Entre las sociedades no pertenecientes al Ibex35 se distinguen las de capitalización elevada, superior a los 1000 millones de ; las de capitalización reducida, por debajo de los 250 millones de ; y las de capitalización intermedia, situada entre los dos grupos anteriores. Los datos de capitalización corresponden al valor medio del último día hábil bursátil de los tres últimos ejercicios.

Uno de los criterios determinantes para analizar el comportamiento de las prácticas de gobierno de las sociedades es su dimensión. Ésta se aproxima por el promedio de su volumen de capitalización en el último día hábil de los tres últimos ejercicios, agrupando las sociedades en cuatro niveles de capitalización bursátil que detalla la Tabla 2. Las agrupaciones distinguen las

MUESTRA Y METODOLOGÍA

sociedades del Ibex35 (según su composición en Diciembre 2008), y las tres agrupaciones restantes corresponden a empresas con volumen de capitalización superior a los mil millones de , otra entre 1000 millones de y 250 millones de , y, finalmente, el grupo de sociedades con una capitalización inferior a los 250 millones de .

METODOLOGÍA

La metodología y las fuentes de información siguen la senda de estudios anteriores del Observatorio, tomando como base las informaciones facilitadas por las sociedades en el modelo de IAGC. En el apéndice metodológico se detallan de forma precisa las fuentes de información y los procedimientos de investigación. El procedimiento seguido permite valorar un conjunto de 77 variables, ponderadas como en ejercicios anteriores, de acuerdo con las recomendaciones del Grupo de Consulta, que asigna una puntuación a cada sociedad en cada uno de los apartados. La agrupación homogénea de variables se realiza en ocho apartados que se refieren a tres grandes aspectos del gobierno de las empresas: estructura de propiedad, Consejo de Administración y derechos de los accionistas. El detalle de las puntuaciones se muestra en la Tabla 3. TABLA 3 VARIABLES VALORADAS

Distribución de las variables de estructura de propiedad, Consejo de Administración y derechos de los accionistas por agrupaciones homogéneas. Las 77 variables tienen asignada una ponderación, cuya suma por agrupación figura en la columna de «ponderación». Siendo # el número de variables incluidas en cada una de las desagregaciones. El porcentaje indica su aportación al 100% de la valoración global.

RESULTADOS Y VALORACIÓN

V. RESULTADOS Y VALORACIÓN El tratamiento estadístico y la valoración de las prácticas de gobierno se agrupan en los tres grandes apartados del estudio, que son: estructura de propiedad, Consejo de Administración y derechos de los accionistas. La descripción se centra en los aspectos más destacables, mostrando para algunas series datos desde el año 2004 para una comparación longitudinal más precisa, y en otras variables se comparan los resultados para los ejercicios 2007 y 2008. La valoración cuantitativa referida a las 77 variables mencionadas se realiza en porcentajes sobre una base de 100 puntos, siguiendo las especificaciones definidas en el apartado de metodología. Estas variables, analizadas por el Grupo de Consulta, permiten una comparación entre sociedades que se materializa en la parte final del estudio en el Rating FEF de Gobierno Corporativo.

ESTRUCTURA DE PROPIEDAD

El grado de concentración de la propiedad y la identidad o tipología de sus accionistas significativos son los elementos que caracterizan la estructura de propiedad. En este epígrafe, además de constatar los grados de concentración según el tamaño de las sociedades y su composición, también se muestran otros aspectos como participaciones cruzadas entre sociedades cotizadas o la propiedad en manos de los consejeros. Finaliza con la valoración comparada entre sociedades siguiendo el cómputo de las 11 variables que incluye este apartado.

A.1. Concentración de la propiedad y derechos de voto Los niveles promedio del capital en manos del primer accionista no varían significativamente a lo largo del tiempo, así como en la suma de las participaciones de los

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tres mayores accionistas. Esta estabilidad en los valores promedio se da también en las sociedades cotizadas de las economías desarrolladas en Europa continental. Las participaciones significativas del mayor accionista y de los tres mayores accionistas se han calculado corrigiendo las participaciones directas declaradas con las participaciones indirectas, en una aproximación al concepto de accionista último. TABLA 4 CONCENTRACIÓN DE PROPIEDAD POR SECTORES

Porcentaje de participación accionarial del mayor accionista, y acumulada de los tres mayores accionistas en el período 2004-2008. El porcentaje incluye la suma de participaciones directas e indirectas corregidas. Los sectores de actividad siguen la clasificación adoptada en la Bolsa de Madrid. Datos referidos a sociedades del mercado Continuo con un número y composición de sociedades diferente durante cada ejercicio.

RESULTADOS Y VALORACIÓN

La elevada concentración accionarial que caracteriza a las sociedades cotizadas en España, al igual que en la Europa continental, se refleja en el 36,4% de la participación accionarial del mayor accionista, en línea con los resultados mostrados para los ejercicios anteriores. Agregando las participaciones de los tres mayores accionistas el valor promedio ronda el 50%, con ligeras variaciones entre ejercicios. Las diferencias observadas entre los ejercicios 2007 y 2008 desaparecen si comparamos la muestra común de 129 sociedades en ambos ejercicios. La Tabla 4 muestra las cifras de concentración accionarial desagregada por sectores de actividad. El reducido número de sociedades dedicadas a la actividad de tecnología y comunicaciones mantiene en los últimos ejercicios niveles de importancia del mayor accionista por debajo del 20%. En el otro extremo, las sociedades inmobiliarias y de petróleo y energía tienen una participación media de su mayor accionista superior al 40% en 2008. Es destacable el descenso entre las entidades financieras del grado de concentración de la propiedad (mayor y tres mayores accionistas) motivado por la exclusión del Mercado Continuo de algunos bancos filiales. Si se toma la muestra común de 129 sociedades, no existe tal descenso en el grado de concentración accionarial, pues las sociedades filiales excluidas no entran en la comparación. La concentración accionarial media difiere también según el tamaño de la empresa, y se muestra en la Figura 1. Una cuarta parte de las sociedades pertenecientes al Ibex35 tienen al mayor accionista con más del 50% del capital. Aunque los valores medios de propiedad del mayor accionista sean similares a los de las empresas de reducida capitalización, la distribución, sin embargo, difiere. Cerca de la mitad de las sociedades de reducida capitalización tienen al mayor accionista con participaciones inferiores al 15% del capital. Las sociedades de capitalización media y elevada, no incluidas en el Ibex35, se sitúan en niveles de concentración accionarial sensiblemente superiores. Esta característica de mayor dispersión de la propiedad en las grandes sociedades y en las de capitalización reducida de la Figura 1 se da para todos los ejercicios analizados, siendo los incrementos de concentración de propiedad más uniformes en las sociedades del Ibex35. Las sociedades de capitalización reducida tienen un comportamiento más disperso en su evolución durante estos cinco ejercicios. Considerando que las muestras de empresas van cambiando ligeramente entre ejercicios, los datos de la Tabla 5 sugieren que las sociedades del Ibex35 convergen hacia

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niveles de concentración mayores, propios de sociedades de menor capitalización. Es destacable que el porcentaje de sociedades de reducida capitalización que cuentan con accionistas significativos con un 50% del capital es sólo del 16%. FIGURA 1 CONCENTRACIÓN DE PROPIEDAD

Porcentaje de participación accionarial del mayor accionista, y acumulada de los tres mayores accionistas por grupos de capitalización. Las sociedades no pertenecientes al Ibex35 se definen de capitalización elevada si es superior a los 1000 millones de , de capitalización reducida, por debajo de los 250 millones de , y de capitalización mediana, situada entre los dos grupos anteriores. El porcentaje incluye la suma de participaciones directas e indirectas corregidas. Datos referidos a 118 sociedades durante el ejercicio 2004, 119 en el ejercicio 2005, 126 sociedades durante el ejercicio 2006, 135 en 2007 y 130 en 2008.

RESULTADOS Y VALORACIÓN

TABLA 5 PARTICIPACIÓN EN LA PROPIEDAD POR TAMAÑOS

Porcentaje de sociedades de la muestra en las que entre sus accionistas figura un accionista significativo con el 50% del capital o superior. Datos referidos a 118 sociedades durante el ejercicio 2004, 119 en el ejercicio 2005, 126 sociedades durante el ejercicio 2006, 135 para el ejercicio 2007 y 130 para el 2008.

FIGURA 2 DISTRIBUCIÓN DE LA CONCENTRACIÓN DE PROPIEDAD

Distribución del 100% de las 130 sociedades que componen la muestra de 2008 en función del porcentaje de propiedad de los tres mayores accionistas.

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La comparación de valores medios entre varios ejercicios, o incluso el número de sociedades con accionista de control, no captura de forma completa como se distribuye la propiedad en todo el conjunto de sociedades. La observación de la Figura 2 muestra una perspectiva diferente de la estructura propiedad de las sociedades cotizadas en España: las elevadas tasas medias de concentración de propiedad mostradas en la Tabla 4 y en la Tabla 5 no muestran de forma tan clara la elevada diversidad de estructuras de propiedad. Efectivamente, la Figura 2 presenta una distribución uniforme de los niveles de concentración de propiedad. La Figura 2 parte de la ordenación de las 130 sociedades de menor concentración de propiedad a mayor (medido por la suma de los tres mayores accionistas). Cuando la representación de puntos que corresponden a sociedades se mueve sobre la bisectriz indica, por ejemplo, que para el 25% de las sociedades estudiadas (las 32 de menor concentración de propiedad) la propiedad de los 3 mayores accionistas no sobrepasa el 25%. También puede leerse que la mitad de las sociedades no tienen coaliciones de control de los tres mayores accionistas que aseguren mayorías absolutas, o que una cuarta parte de las sociedades tienen la suma de la propiedad de sus tres mayores accionistas que supera el 75%. Como se aprecia en la Figura 2 los datos de la distribución se mueven muy cerca de la bisectriz, prueba de la uniformidad. Esta característica nos permitirá un análisis pormenorizado de las prácticas de gobierno corporativo atendiendo a esta diversidad de estructuras de propiedad, que se aborda en el apartado final del Observatorio. Una aproximación dinámica de la estructura de propiedad, incluso de las distribuciones similares a la Figura 2 en los ejercicios anteriores, muestra sin lugar a dudas que la estabilidad en los valores promedio de la concentración de la propiedad es un rasgo característico de las sociedades cotizadas en el Mercado Continuo.

A.2. Tipología de accionistas La identificación de las diversas tipologías de accionistas significativos se hace distinguiendo los inversores individuales o familias de las personas jurídicas. Entre las personas jurídicas como accionistas se diferencian las empresas no financieras de las financieras. Entre las empresas financieras también es posible separar las de intermediación bancaria del resto. La estabilidad de las participaciones de las diversas tipologías de accionistas a lo largo de los últimos ejercicios se muestra en la Figura 3, donde apenas es posible distinguir con claridad un ejercicio de otro.

RESULTADOS Y VALORACIÓN

FIGURA 3 TIPOLOGÍA DE ACCIONISTAS PROPIETARIOS

Porcentaje de propiedad de los accionistas significativos por tipología. Free float definido como 100% menos la suma del resto de participaciones declaradas. Datos referidos a 126 sociedades durante el ejercicio 2006, 135 para el ejercicio 2007 y 130 sociedades del Mercado Continuo en el ejercicio 2008.

La tipología de accionista dominante en el ejercicio 2008, al igual que en ejercicios anteriores, corresponde a las empresas no financieras, con un 22,8% de promedio de propiedad. Este promedio cuando se calcula sobre las 101 sociedades que en 2008 tienen entre sus accionistas sociedades no financieras es del 29,3%. En el ejercicio 2008

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el número de sociedades que contaban entre sus accionistas a empresas financieras no bancarias era 75 siendo su participación media del orden del 14,5%. Los inversores individuales, como accionistas significativos, controlan el 19,8% de los derechos de voto en las sociedades del Mercado Continuo, porcentaje similar al del ejercicio anterior. Respecto a las entidades bancarias como accionistas significativos, en 2007 había 63 sociedades en las que éstas tenían participaciones significativas, siendo en 2008 un total de 66, controlando en éstas el 16% del capital, lo cual para el conjunto de las 130 sociedades de la muestra de 2008, representa el 8,1%. Finalmente, con valores muy poco significativos se recoge la participación del Estado y de la autocartera. La estimación del free float medio de las sociedades se calcula tomando el porcentaje del capital social no asignado a participaciones significativas ni a participaciones de los consejeros1, ni tampoco a la autocartera, en caso de tenerla. Este valor representado en la Figura 3 como free float ronda el 40% del capital en los dos últimos ejercicios. Ello es indicativo de que menos de la mitad de los derechos de voto de las sociedades están sin identificación explícita de sus propietarios, supuestamente disperso entre múltiples pequeños inversores. Sin embargo, participaciones por debajo del 3%, límite inferior a partir del cual no es necesaria la notificación2, de ser conocidas y significativas disminuirían todavía más los valores medios de capital flotante. Entre sectores de actividad y agrupaciones de tamaño aparecen diferencias relevantes, de signo opuesto a los valores de las participaciones significativas mostradas en la Tabla 4 y la Figura 1. El sector con mayor proporción de acciones circulando en el mercado es el de tecnología y comunicación, mientras que el sector inmobiliario tiene el menor nivel medio de free float. Las sociedades del Ibex35, las de mayor tamaño, son las de mayor capital flotante, resultado congruente con lo que ocurre en otros países. Los datos de la Tabla 6 muestran los niveles de rotación de las acciones en los mercados de capitales agrupando las sociedades por niveles de capitalización. Se contrasta la característica de que niveles bajos de capital flotante pueden tener elevadas ratios de contratación. La ratio de volumen de contratación en relación al volumen de acciones

1 En el Informe Anual de Gobierno Corporativo las empresas informan de las participaciones que tienen los miembros de su Consejo de Administración, por tanto, estas participaciones no forman parte del free float. 2 También deben notificar aquellos sujetos con «residencia en un paraíso fiscal o en un país o territorio de nula tributación o con el que no exista efectivo intercambio de información tributaria» según el art. 32 del RD 1362/2007.

RESULTADOS Y VALORACIÓN

que corresponden al capital flotante corrige el efecto cuando se consideran únicamente el capital que no ha sido declarado como acciones significativas ni de consejeros. Así el valor de 139,4 para el ejercicio 2008 mostrado en la Tabla 6 indica que el número de acciones de todas las sociedades analizadas se ha contratado casi 1,4 veces el número de acciones que dichas sociedades tienen en circulación. Esta relación es de 2,56 si únicamente consideramos el capital flotante para dichas sociedades en el 2008. La diferencia mayor entre el capital contratado sobre el total del capital y capital contratado sobre el capital flotante se da para las sociedades catalogadas como de capitalización elevada. Una parte de este comportamiento viene explicado por las elevadas tasas de concentración de propiedad. Efectivamente en los tres ejercicios analizados la rotación anual del total de acciones está alrededor del 70% mientras la rotación del capital flotante es de 3,3 a 1,9 veces el volumen del mismo. TABLA 6 ROTACIÓN DEL CAPITAL FLOTANTE EN EL MERCADO

Número de acciones contratadas en relación a (i) las acciones emitidas y (ii) al capital flotante que mide el número de acciones que no pertenecen a accionistas significativos. El volumen de contratación es la suma contratada de acciones por cada ejercicio y por las empresas del grupo de tamaño. El denominador es la suma del número de acciones en circulación por cada agrupación. Como capital flotante se toma el número de acciones que las sociedades no han comunicado como participación significativa o de consejeros. El valor total toma las proporciones sobre la suma de 126 sociedades en 2006, 135 en 2007 y 130 en 2008.

Esta breve secuencia temporal de tres ejercicios muestra los inicios del efecto de la crisis sobre el volumen de contratación, que es decreciente y significativamente menor en 2008 para cualquier agrupación de tamaño y para cada una de las dos medidas: capital total y capital flotante.

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A.3.

Participaciones de los consejeros

Las sociedades cotizadas informan de las acciones que ostentan los miembros de su Consejo de Administración, también de las opciones que poseen y de cualquier otro título que les dé derechos para adquirir o suscribir, directa o indirectamente, acciones de la sociedad. Los datos que muestra la Tabla 7 distinguen las participaciones en las que la condición de consejero se comunica como perteneciente a una persona jurídica, en cuyo caso nombran un representante, como a personas físicas. Los valores promedio presentados en el panel A de la Tabla 7 difieren sustancialmente de los valores de la mediana en el panel B. Esta diferencia es indicativa de los elevados niveles de concentración de la propiedad de los consejeros en unas pocas sociedades de la muestra, muy especialmente para los consejeros ejecutivos. Así, para el ejercicio 2008 la mitad de las sociedades analizadas tienen la propiedad en manos de los consejeros por debajo del 12% y la mitad de las sociedades no tiene más que un 0,2% en poder de los consejeros ejecutivos. Sin embargo los valores promedio mostrados en el panel A son relativamente estables a lo largo de los cinco últimos ejercicios rondando cerca del 25%. Mayores detalles de la evolución temporal durante los últimos ejercicios según la tipología de consejeros se muestran en la Tabla 7. TABLA 7 PROPIEDAD DE LOS CONSEJEROS

Porcentajes de propiedad sobre el capital de la sociedad de los consejeros. El Panel A recoge los porcentajes promedio que corresponden al conjunto de consejeros de todo tipo; a los que son personas físicas, a los Consejeros ejecutivos y a los Consejeros dominicales. El Panel B recoge los valores de la mediana para los mismos conceptos. Datos referidos a 118 sociedades durante el ejercicio 2004, 119 en el ejercicio 2005, 126 sociedades durante el ejercicio 2006, 135 sociedades en 2007 y 130 sociedades en 2008.

RESULTADOS Y VALORACIÓN

La reproducción de los datos contenidos en la Tabla 7 para la muestra común de empresas del 2007 y 2008 no introduce cambios significativos en los porcentajes mostrados. La distribución por grupos de capitalización reproduce nuevamente la figura de U invertida ya mostrada para el conjunto de participaciones significativas.

A.4. Valoración ponderada Las características de la estructura de propiedad y su impacto sobre las prácticas de gobierno corporativo se han resumido en once medidas o variables. Los principios que han inspirado la elección de las variables y la posterior valoración de las prácticas son la preferencia por elevadas proporciones de capital flotante, con elevados volúmenes relativos y frecuencias de negociación. También se valora positivamente el mantenimiento de niveles moderados de autocartera, la ausencia de restricciones a la transmisibilidad y cierto grado de implicación de los ejecutivos en el capital de la sociedad. TABLA 8 VALORACIÓN Y VARIABLES DE ESTRUCTURA DE PROPIEDAD

Variables de estructura de propiedad incorporadas a la valoración de las prácticas de gobierno. Porcentaje de empresas que cumplen la condición. La columna w, de ponderación, indica el peso asignado a cada variable si la sociedad la cumple y cero en caso contrario. Datos referidos a 130 sociedades en el ejercicio 2008 y 135 sociedades durante el ejercicio 2007.

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Los valores promedio de cada una de estas variables, y su ponderación (w) en el agregado, se muestran en la Tabla 8. En el ejercicio 2008 se produce un descenso de la valoración ponderada, tanto si se toma la muestra de 135 sociedades en 2007 y 130 en 2008 como si trabajamos con la muestra común de 129 sociedades. Este descenso es debido a que algunas variables incluyen frecuencias y volúmenes de contratación en su cómputo. Otros atributos como la proporción de empresas que declara pactos parasociales o las tasas de participación de consejeros ejecutivos en el capital de la sociedad permanecen casi inalterados. FIGURA 4 VALORACIÓN PONDERADA Y AGREGADA DE LA ESTRUCTURA DE PROPIEDAD

Porcentaje agregado medio por niveles de capitalización para las variables de estructura de propiedad. El porcentaje indica el grado de cumplimiento medio ponderado en relación al valor máximo que podrían conseguir de cumplir positivamente todas las variables analizadas en la . Datos referidos a 135 sociedades en el ejercicio 2007 y 130 sociedades durante el ejercicio 2008.

Las puntuaciones agregadas para los niveles de capitalización muestran la correlación inversa con la estructura de propiedad. Efectivamente, los mayores porcentajes corresponden a las sociedades del Ibex35 y las sociedades de capitalización reducida, precisamente aquellas con estructuras de propiedad más dispersas en términos comparados.

RESULTADOS Y VALORACIÓN

La Figura 4 recoge estas diferencias por niveles de capitalización, donde los valores agregados medios para 2008 son del orden del 67% para las muestras completas y las 129 sociedades de la muestra común. Las puntuaciones medias con un descenso entre los dos ejercicios capturan los menores niveles de actividad bursátil, reflejan la elevada concentración de la propiedad, aunque con un nivel de dispersión entre las diversas sociedades que permite un análisis en profundidad de su impacto en el conjunto de prácticas de gobierno corporativo.

COMPOSICIÓN DEL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN

B.1. Tamaño y reuniones Los Consejos de Administración de las empresas del Mercado Continuo tienen una media de 11,3 miembros, que apenas se ha modificado respecto del 2007 (10,96), y que se ajusta a la recomendación del Código Unificado de situarse entre 5 y 15 miembros. El 86,1% de las empresas se atiene a esta recomendación (84,4% en 2007). El número medio de reuniones de los Consejos de Administración se ha incrementado ligeramente desde las 9,7 en 2007 a las 10,1 en 2008 y garantiza reuniones casi mensualmente. La Tabla 9 muestra los valores medios de estas magnitudes por grupos de capitalización. TABLA 9 TAMAÑO Y REUNIONES ANUALES DEL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN

Datos del tamaño medio de los Consejos de Administración (# Consejeros), el porcentaje de empresas que cumplen la recomendación del Código Unificado de tener más de 5 y menos de 15 consejeros (Tamaño 5-15), el número medio de reuniones anuales de los Consejos de Administración (# Reuniones), y el porcentaje de no asistencias sobre el total de votos del ejercicio. Datos referidos a 130 sociedades para el ejercicio 2008.

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Las empresas de mayor tamaño tienen mayor número de consejeros. Sin embargo, sólo el 65,7% de las sociedades del Ibex35 cumple con la recomendación del Código Unificado de tener entre cinco y quince consejeros. Respecto de las no asistencias a las reuniones del Consejo de Administración destacan las compañías del Ibex35, que han pasado a ser las que presentan una menor proporción en 2008, grupo en que el 4,3% de votos no se ha emitido por la no asistencia de consejeros en 2008 (5,9% en 2007).

B.2. Tipología de consejeros La composición media del Consejo aparece en la Tabla 10 por grupos de tamaño, y para toda la muestra. Considerando toda la muestra, la proporción de consejeros independientes es cercana al tercio que recomienda el Código Unificado, y sufren un leve incremento respecto del 2007 (del 30,8% al 32,4%). También se observa una tendencia a la baja del número de empresas que no tienen consejeros independientes, pasando de 14 en 2004 a 13 en 2005 y 2006, 10 en 2007, y finalmente 7 en 2008. Por grupos de tamaño destaca la mayor relevancia de los consejeros independientes en las empresas del Ibex35. En todos los grupos de tamaño se producen ligeros incrementos en la proporción de consejeros independientes. TABLA 10 TIPOLOGÍA DE CONSEJEROS DEL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN

Porcentaje medio de cada tipo de consejeros que componen el Consejo de Administración. Datos referidos a 130 sociedades para el ejercicio 2008.

La composición media de los Consejos de Administración es estable a lo largo del tiempo. Sólo se observan ligeras tendencias, como que los consejeros dominicales van cogiendo peso en las empresas de capitalización reducida y la reducen en las de capitalización intermedia. La Figura 5 muestra esta composición por grupos de tamaño desde

RESULTADOS Y VALORACIÓN

2004 hasta 2008. El ajuste temporal o las pequeñas variaciones en el tiempo aparecen como ajustes en las proporciones medias de los consejeros dominicales y consejeros independientes. FIGURA 5 COMPOSICIÓN DEL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN

Porcentaje medio de consejeros ejecutivos, dominicales, independientes y otros de las empresas de la muestra a lo largo del los años analizados por tamaño. Datos referidos a 118 sociedades durante el ejercicio 2004, 119 en el ejercicio 2005, 126 en 2006, 135 en 2007, y 130 sociedades durante el ejercicio 2008.

Es destacable, con la información contenida en el nuevo formato de IAGC, instaurado en 2007, que hay sociedades con consejeros dominicales propuestos por menos de un 5% del capital social. Esto ocurre en 34 sociedades en 2007 y en 28 en 2008, de las cuales 11 pertenecen al Ibex35 tanto en 2007 como en 2008.

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B.3.

Capital flotante y accionistas significativos en el Consejo

En la medida que los consejeros dominicales representan a los grandes accionistas en el Consejo de Administración, los consejeros independientes se erigen en representantes del capital flotante. Para valorar esta premisa se han calculado dos ratios, una es el porcentaje de consejeros independientes en relación al porcentaje de capital flotante y la otra es el porcentaje de consejeros dominicales sobre el porcentaje de capital de los accionistas significativos. La ratio de representación del capital flotante es de 1,72 en media, y su mediana es 0,84, indicativa de que en más de la mitad de las empresas de la muestra el capital flotante estaría infra-representado por los consejeros independientes en el Consejo de Administración, aunque hay algunas empresas con elevada sobrerepresentación. La media de esta ratio ha mejorado en los últimos ejercicios, pasando de 1,48 en 2006 a 1,55 en 2007 y a 1,72 en 2008. La ratio de representación de los grandes accionistas en el Consejo de Administración toma un valor medio de 0,98 y la mediana es 0,71. Aunque en media, el porcentaje de consejeros dominicales similar al porcentaje de participación en el capital social de los grandes accionistas, éstos están infra-representados en el consejo de más de la mitad de las sociedades. La comparación con el 2007 no muestra apenas variación (0,97 y 0,70 respectivamente). No puede afirmarse que se siga con rigor el cumplimiento de la recomendación del Código Unificado sobre la proporcionalidad entre consejeros dominicales e independientes y el capital al que representan, si bien las desviaciones promedio observadas son plausibles dada la estructura de propiedad de las sociedades.

B.4.

Duración de los mandatos y mujeres en el Consejo

La duración promedio de los mandatos de los consejeros se mantiene estable, de 6,9 años en 2007 y 6,8 años en 2008. Sin embargo hay una ligera reducción en el caso de los consejeros independientes que han pasado de 6,1 años en 2007 a 5,9 en 2008. Por tanto, en promedio, los consejeros independientes tienen unos mandatos de una duración que entra dentro de la recomendación del Código Unificado de limitarlo a tres mandatos de cuatro años. Un total de 39 sociedades establecen limitaciones al mandato de los consejeros independientes en los estatutos sociales o en el reglamento del Consejo de Administración. En este aspecto se han producido mejoras sustanciales respecto de ejercicios anteriores. En 2006 sólo eran 15, y 33 en 2007. Sin embargo no se

RESULTADOS Y VALORACIÓN

detectan mejoras en el número de empresas que mantienen a consejeros independientes con más de 12 años de mandato. Se ha pasado de las 36 empresas en 2007 a 37 en 2008, habiéndose reducido la muestra en cinco observaciones. Los consejeros independientes que superan los 12 años de mandato tienen una antigüedad media en el cargo de 19,7 años. Un aspecto positivo de este dato es que no se aprecia un incremento de esta duración media, que en 2007 era de 20,1 años, como cabría esperar si no hubiera empresas que no tomasen medidas para adaptarse a la sugerencia de limitar a 12 años el mandato de los consejeros independientes. La presencia de mujeres en los Consejos de Administración se ha incrementado ligeramente en 2008, pasando de una media del 6,8% de consejeras en los consejos en 2007 a una media del 7,6% en 2008. También se ha incrementado la proporción de empresas con presencia de mujeres en el consejo, del 51,1% en 2007 al 57,7% en 2008. La Tabla 11 presenta los datos sobre la participación de mujeres en los Consejos de Administración, desagregándolos por grupos de tamaño. TABLA 11 MUJERES EN CONSEJOS DE ADMINISTRACIÓN

Porcentaje medio de mujeres en los Consejos de Administración y porcentaje de empresas con mujeres en su consejo por grupos de capitalización y para toda la muestra. Desde 2007 también aparece el porcentaje de empresas que declara contar con procedimientos para fomentar la contratación de consejeras. Datos referidos a 135 durante en ejercicio 2007 y 130 en 2008.

Las empresas del Ibex35 han pasado de tener un 6,4% de mujeres en los consejos a ser de las que mayor porcentaje tienen en 2008, un 8,2%. Además, de un 60% de las empresas del Ibex35 con mujeres en el consejo en 2007 se ha pasado a un 71,4% en 2008. Adicionalmente, la proporción de empresas que declara contar con procedimientos que fomenten la contratación de mujeres se mantiene estable respecto del 2007 y sigue sien-

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do mayor entre las empresas del Ibex35. Un 65,7% de las mismas declara contar con estos procedimientos en 2008. Del análisis sectorial, cuyas tablas no se muestran, destacan los sectores de Materiales básicos, industria y construcción y de Servicios de consumo por la mayor presencia de mujeres en el consejo. Una media del 10,6% de los consejeros del sector Servicios de consumo son mujeres, un 9,1% en el caso del sector de Materiales básicos, industria y construcción. En el 60% de las sociedades de Servicios de consumo y de Materiales básicos las mujeres forman parte de los consejos si bien no son los sectores que más declaran contar con procedimientos que fomenten la contratación de mujeres en los consejos (no superan el 39% de las sociedades).

B.5.

Propuestas de nombramiento o reelección de consejeros

El Código Unificado recomienda que la Comisión de Nombramientos y Retribuciones informe sobre la propuesta de nombramiento o reelección de consejeros y que proponga a los consejeros independientes. En 2007 el formulario del IAGC deja de informar sobre la comisión que ha propuesto a los consejeros independientes, si bien la definición vinculante de consejero independiente incluye la propuesta por parte de la Comisión de Nombramientos y Retribuciones como requisito imprescindible. Asumiendo como correcta la aplicación de esta definición vinculante en todas las empresas que presentan Comisión de Nombramientos y Retribuciones destaca la creciente relevancia de esta comisión a partir del ejercicio 2007. El porcentaje medio de consejeros de cada sociedad propuestos por la Comisión de Nombramientos y Retribuciones crece desde el 46,2% en 2006 hasta el 65,3% en 2007 y se mantiene en un 66,6% en 2008. Mucho mayor es el porcentaje medio de consejeros independientes de cada sociedad propuestos por la misma, pasando del 43% en 2006 al 88,9% en 2007 y al 90% en 2008. También se ha incrementado mucho el porcentaje de empresas en las que algún consejero independiente ha sido propuesto por esta comisión, pasando del 51% en 2006 al 88,9% en 2007, y al 90% en 20083. También se ha calculado el porcentaje de consejeros no independientes propuesto por la Comisión de Nombramientos y Retribuciones. Se ha pasado de que el 45% de los

3 Estos porcentajes no son del 100% por la existencia de sociedades sin Comisión de Nombramientos y Retribuciones y de sociedades sin consejeros independientes.

RESULTADOS Y VALORACIÓN

consejeros no independientes fueron propuestos por esta comisión en 2006 al 53,3% en 2007, y al 54% en 2008, lo cual evidencia un papel moderado de esta Comisión en relación a los no independientes. Entre los consejeros ejecutivos los valores son más moderados, pasando de un porcentaje medio de ejecutivos propuestos por la misma del 43% en 2006 al 48,7% en 2007 y al 51,4% en 2008. En la Tabla 12 figura la desagregación de estos datos por las agrupaciones de tamaño de las sociedades. En 2008 se mantiene la mayor relevancia de la Comisión de Nombramientos y Retribuciones entre las sociedades de mayor capitalización que ya se detectó en el Observatorio del ejercicio 2007.

TABLA 12 LA COMISIÓN DE NOMBRAMIENTOS Y RETRIBUCIONES EN LOS NOMBRAMIENTOS DE CONSEJEROS

Porcentaje medio de consejeros propuesto por la Comisión de Nombramientos y Retribuciones, porcentaje sin contar los consejeros independientes, considerando sólo consejeros independientes y considerando sólo consejeros ejecutivos. También muestra el porcentaje de empresas en las que algún consejero independiente ha sido propuesto por la Comisión de Nombramientos y Retribuciones. Para los consejeros independientes se ha supuesto la correcta aplicación de la definición vinculante de consejero independiente, que exige la propuesta por parte de la Comisión de Nombramientos y Retribuciones, excepto para las empresas que carecen de esta comisión. Datos referidos a 130 sociedades durante el ejercicio 2008.4

Como en las empresas en las que se cuenta con Comisión de Nombramientos y Retribuciones se supone que el 100% de los consejeros independientes ha sido propuesto por esta comisión, el porcentaje medio de consejeros independientes considerando todas las empresas coincide con el porcentaje de empresas en las que la Comisión de Nombramientos y Retribuciones ha propuesto a sus consejeros independientes. 4

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B.6.

Presencia de los consejeros en otras sociedades

Es frecuente que los consejeros ocupen cargos en otras sociedades aportando experiencia de otros entornos empresariales y conexiones con consejeros y ejecutivos relevantes para la sociedad. Sin embargo un número excesivo de cargos puede redundar en una pérdida de eficacia de la labor de los consejeros. Este argumento justifica que en 2008 un 43,8% de las sociedades imponga un límite del número de consejos en los que puede servir un consejero, un incremento sustancial si lo comparamos con el 33,3% de las sociedades que lo imponían en 2007. En promedio, el 28,4% de los consejeros ocupan cargos de consejero en otras sociedades del grupo (31% en 2007). Los cargos como consejeros en sociedades cotizadas de fuera del grupo afectan al 23,8% de los consejeros independientes (26,2% en 2007) y al 16,4% de los consejeros ejecutivos (19,1% en 2007). Las posibles relaciones existentes entre los administradores de una sociedad con sus accionistas significativos, más allá de la propia de los consejeros dominicales, se declara en el Informe Anual de Gobierno Corporativo. Los datos son similares para los ejercicios de 2004 a 2008. En promedio, 3 consejeros por sociedad son a la vez consejeros o directivos de sociedades con participaciones significativas; y 1,3 consejeros declaran tener vínculos con accionistas significativos y/o con entidades de su grupo. Para poner en contexto estas cifras debe recordarse que el tamaño medio de los Consejos de Administración es cercano a los 11 miembros. Cuando se analiza por sectores, en el de Petróleo y Energía hay un porcentaje medio especialmente bajo de consejeros que ocupan cargos en otras sociedades del grupo. Sin embargo, este mismo sector destaca por la participación de sus consejeros ejecutivos en otras sociedades cotizadas. El sector de Inmobiliarias destaca por la poca presencia de consejeros ejecutivos en otras sociedades cotizadas. Los vínculos de los consejeros con las sociedades que poseen participaciones significativas, para los sectores Petróleo y Energía, y Servicios de Consumo son especialmente numerosos, en forma de administradores o directivos de estas sociedades. Esta estrecha relación es más frecuente en las empresas de mayor tamaño. En estos aspectos no hay variaciones significativas en 2008 respecto del ejercicio 2007. Finalmente, la Tabla 13 detecta los potenciales conflictos de interés de los administradores. Una media de 2,9 consejeros por sociedad ha comunicado su participación en sociedades de similar género de actividad. Existen consejeros en esta situación en un

RESULTADOS Y VALORACIÓN

68,5% de las empresas analizadas. De esos consejeros, una media de 2 consejeros por sociedad ocupa algún cargo o función en esas sociedades. No hay apenas variación respecto al ejercicio 2007. Los consejeros del 59,2% de las empresas ocupan algún cargo o función en esas sociedades de similar género de actividad (62% en 2007). Sin embargo, sólo un 24% de las empresas declara tener consejeros que se encuentran en situación de conflicto de interés. Este porcentaje ha ido creciendo en los últimos ejercicios desde el 10% en 2004. TABLA 13 CONSEJEROS EN SOCIEDADES SIMILARES Y CONFLICTOS DE INTERÉS

Número medio de consejeros con participaciones declaradas en otras sociedades de similar género de actividad (# Participación) y número medio de consejeros que, además, ostenta cargo en dichas sociedades (# Cargo). Para valorar estas magnitudes se muestra el tamaño medio de los Consejos de Administración (# Total Consejeros). También se muestra el porcentaje de sociedades que declaran tener algún consejero en situación de conflicto de interés (art. 127 ter. LSA). Datos referidos a 130 sociedades en 2008.

B.7.

Concentración de poder en el Presidente del Consejo

El porcentaje de empresas en las que el Presidente del Consejo también es el primer ejecutivo de la sociedad ha subido del 57,8% registrado en 2007 al 62,7% en 2008. Sin embargo, también ha subido el porcentaje de empresas que declaran tener reglas que dotan de facultades especiales a un consejero independiente encaminadas a contrarrestar esta concentración de poder, pasando de un 51,3% en 2007 a un 61,7% en 2008. Entre estas facultades está poder solicitar la convocatoria del Consejo o la inclusión de nuevos puntos en el orden del día. Más allá de la propia declaración de las sociedades, se computa una variable que aproxima la capacidad de control que poseen los consejeros independientes sobre el Presidente. Esta variable valora el contrapeso cuando los consejeros independientes están en posición de ejercer un control sobre el Presidente

OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO (2009)

(todos los vicepresidentes son independientes, o el vicepresidente primero es independiente y, además, no existe vicepresidente ejecutivo o vicepresidente consejero delegado). El valor de esta estructura de contrapeso pasa de afectar al 15,6% de las sociedades en 2007 al 18,5% de las sociedades en las que el Presidente del Consejo es ejecutivo. La Tabla 14 presenta estos datos, para el conjunto de la muestra, desagregándolos por grupos de tamaño. Aunque la variable de contrapoder comentada no captura plenamente la realidad del funcionamiento, sí ayuda a entender el esquema organizativo formal cuando el Presidente es, a su vez, consejero ejecutivo. La presencia de consejeros independientes en estos órganos debería interpretarse, aunque con matizaciones, como garantía para evitar potenciales excesos de poder en una sola persona.

TABLA 14 CONCENTRACIÓN DE PODER EN EL PRESIDENTE DEL CONSEJO

Porcentaje de empresas en las que el Presidente del consejo es el primer ejecutivo de la sociedad. Porcentaje de las que declaran facultades especiales en un consejero independiente encaminadas a afrontar los riesgos derivados de la concentración de poder. Se computa el contrapoder fuerte cuando todos los vicepresidentes son consejeros independientes, o el vicepresidente primero es consejero independiente, y a la vez no existe vicepresidente ejecutivo o vicepresidente consejero delegado. Datos referidos a 130 sociedades para el ejercicio 2008, y a 135 para 2007.

En el Observatorio del ejercicio 2007 los mayores problemas potenciales derivados de la concentración de poder se localizaron en las empresas de capitalización elevada (no Ibex35) y reducida. Sus medidas de contrapoder estimado eran inferiores que en el resto de grupos y no destacaban por la figura del consejero independiente con facultades especiales (especialmente en las de elevada capitalización). En 2008 ambos grupos de empresas han mejorado en cuanto al contrapoder que pueden ejer-

RESULTADOS Y VALORACIÓN

cer los consejeros independientes, mediante la figura de un consejero independiente con facultades especiales en las empresas de elevada capitalización, y mediante la medida de contrapoder estimado en las de capitalización reducida. En el 2008 destacan los problemas potenciales que pueden surgir en las empresas del Ibex35, donde se ha incrementado el porcentaje de empresas con concentración de poder (pasando del 74,3% al 80%) y se ha reducido el papel de los consejeros independientes como valedores de un contrapoder potencial, lo cual queda reflejado tanto en la medida de contrapoder estimado (del 22,7% al 20,7%) como la del consejero independiente con poderes especiales (del 65,4% al 57,1%). Por sectores, destaca la nula presencia de contrapoder potencial en manos de los consejeros independientes en el sector Tecnología y Comunicaciones y la escasa presencia de sociedades con contrapoder en los sectores Petróleo y Energía, e Inmobiliarias (menos de un 12% de las mismas).

B.8. Valoración ponderada La valoración ponderada de las prácticas de gobierno corporativo incluye 16 variables sobre la composición del Consejo de Administración. La definición de estas variables, su ponderación específica en la valoración global y el porcentaje de empresas con valoración positiva en cada una de ellas, aparecen en la Tabla 15. Los criterios que guían estas ponderaciones son, por un lado, un número de miembros y un nivel de actividad dentro de los estándares fijados por los códigos de buenas prácticas de gobierno. También se valora una composición proporcionada con la estructura de propiedad y con diversidad de género, además de ser propuestos por la correspondiente comisión. Finalmente, se valora como positiva la existencia de algún contrapoder al Presidente cuando éste es el primer ejecutivo de la sociedad. La mayor mejora se produce en el número de reuniones anuales del Consejo de Administración, seguida de sustanciales mejoras en la presencia de consejeros independientes y de mujeres en los Consejos de Administración. Respecto de los consejeros independientes también se detecta una mejora importante en el número de sociedades que establecen un mandato limitado para los mismos. En cuanto a los aspectos que reducen la valoración destacan la mayor frecuencia de presidentes del consejo que son además los primeros ejecutivos de la sociedad, y la mayor presencia de consejeros con participaciones en entidades de similar género de actividad.

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TABLA 15 VALORACIÓN Y VARIABLES DE COMPOSICIÓN DEL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN

Variables de composición del Consejo de Administración incorporadas a la valoración de las prácticas de gobierno. Porcentaje de empresas que cumplen la condición. La columna de ponderación indica el peso asignado a cada medida, en caso que una sociedad la cumple, y cero, en caso contrario. Datos referidos a 135 sociedades en el ejercicio 2007 y 130 sociedades durante el ejercicio 2008.

La valoración media ponderada obtenida por las empresas de la muestra en global, desagregada por grupos de tamaño se muestra en la Figura 6. En todos los grupos de tamaño se aprecia una mejora en 2008 excepto en las empresas de capitalización reducida. La mejora es especialmente elevada en las empresas de capitalización elevada no pertenecientes al Ibex35.

RESULTADOS Y VALORACIÓN

FIGURA 6 VALORACIÓN PONDERADA Y AGREGADA DE LA COMPOSICIÓN DEL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN

Porcentaje agregado medio por tamaños de capitalización para las variables de composición del Consejo de Administración. El porcentaje indica el grado de cumplimiento medio de las sociedades de cada nivel de tamaño en relación al valor máximo que podrían conseguir de cumplir positivamente todas las variables analizadas en la Tabla 15. Datos referidos a 135 sociedades en el ejercicio 2007 y a 130 sociedades durante el ejercicio 2008.

COMISIONES DEL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN

C.1. Tipología de comisiones Un Consejo de Administración de una sociedad tipo del Mercado Continuo en 2008 tiene entre dos y tres comisiones delegadas (media de 2,73 comisiones). La Comisión Ejecutiva está presente en un 47% de las empresas, la Comisión de Auditoría, cumpliendo con la legislación vigente, está presente en el 100% de las sociedades. La Comisión de Nombramientos y Retribuciones opera en el 93% de las sociedades, y la de Estrategia e Inversión en un 14,6% de las mismas. Además, un 14% de las empresas dispone de otras comisiones, y la sociedad con mayor número de comisiones adiciona-

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les a las ya mencionadas tiene 5. No hay variaciones importantes respecto del ejercicio 2007. La Tabla 16 detalla la tipología de comisiones presentes en las sociedades agrupándolas por sectores y por tamaños, sin incluir la Comisión de Auditoría, que es obligatoria. Las sociedades de mayor tamaño tienen un mayor número medio de comisiones, lo cual apunta a que la dimensión provoca mayor complejidad organizativa introduciendo más órganos de gobierno. TABLA 16 COMISIONES DEL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN, 2007

Número medio de comisiones por empresa (#comisiones), el porcentaje de empresas que dispone de cada tipo de comisión. CNR indica la Comisión de Nombramientos y Retribuciones. Datos referidos a 130 sociedades para el ejercicio 2008.

La Figura 7 refleja que la Comisión de Nombramientos y Retribuciones es la que más implementación ha tenido en estos años.

RESULTADOS Y VALORACIÓN

FIGURA 7 COMISIONES DEL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN

Número de empresas con Comisión Ejecutiva, con Comisión de Auditoría, con Comisión de Nombramientos y Retribuciones, con Comisión de Estrategia e Inversiones, y otras comisiones. El número de sociedades con Comisión de Auditoría coincide con el número de empresas en la muestra en cada ejercicio. Datos referidos a 118 sociedades durante el ejercicio 2004, 119 en el ejercicio 2005, 126 en 2006, 135 en 2007, y 130 sociedades durante el ejercicio 2008.

C.2.

La Comisión Ejecutiva

El Código Unificado recomienda que la estructura de la Comisión Ejecutiva sea similar a la del Consejo de Administración. El cumplimiento de esta recomendación se evalúa calculando el coeficiente de correlación entre la participación porcentual de cada tipología de consejeros en el Consejo de Administración y en la Comisión Ejecutiva. La media de este coeficiente es de 0,74 y solamente se observan tres empresas con correlación negativa. No se aprecian cambios sustanciales respecto de los últimos ejercicios.

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Aunque los coeficientes de correlación calculados sean elevados, existe una significativa sobrerrepresentación de los consejeros ejecutivos en esta comisión. Éstos representan una media del 32,7% de sus miembros cuando su participación en el Consejo de Administración es del el 19,2%. No hay variaciones significativas respecto del ejercicio 2007. La Tabla 17 ofrece información sobre la composición, tamaño y número de reuniones de la Comisión Ejecutiva por grupos de tamaño. TABLA 17 COMISIÓN EJECUTIVA

Coeficiente de correlación medio entre la composición del Consejo de Administración y la composición de la Comisión Ejecutiva. Ejecutivos CA indica el porcentaje medio de consejeros ejecutivos en el Consejo de Administración y Ejecutivos CE, en la Comisión Ejecutiva. Presidente Ejecutivo es el porcentaje de empresas con esta comisión en las que el Presidente es ejecutivo. #Consejeros y # Reuniones se refiere al número medio de consejeros y de reuniones anuales de la Comisión Ejecutiva. Datos referidos a 130 sociedades para el ejercicio 2008.

La Tabla 17 muestra claramente que en la mayoría de empresas con Comisión Ejecutiva, especialmente entre las del Ibex35, su presidente es consejero ejecutivo. Este porcentaje bajó en 2007 hasta el del 69,4% pero en 2008 afecta al 84,6% de las sociedades. El mayor incremento relativo se detecta en las empresas de capitalización reducida que doblan el porcentaje de presidentes ejecutivos respecto del 2007. El tamaño medio de esta comisión es de 5,97 miembros, que se reúnen 11,97 veces al año. La frecuencia de las reuniones varía mucho entre sectores, con 29 reuniones de media en el sector Servicios Financieros frente a las 5,6 del sector Servicios de consumo. Estos datos son similares a los registrados en el ejercicio 2007.

C.3.

Comisiones de Auditoría y de Nombramientos y Retribuciones

Las comisiones de Auditoría y de Nombramientos y Retribuciones tienen asignadas labores de supervisión y control del equipo directivo de la sociedad. El Código Unificado recomienda que estén formadas exclusivamente por consejeros externos y que su Presidente sea

RESULTADOS Y VALORACIÓN

un independiente. Para la Comisión de Nombramientos y Retribuciones, el Código Unificado recomienda que la mayoría de sus miembros sean independientes. La Tabla 18 muestra la relevancia de los consejeros no ejecutivos en estas comisiones. Los consejeros independientes representan el 51,7% de los miembros del Comité de Auditoría y los consejeros no ejecutivos (independientes, dominicales, y otros) representan el 95,1% de sus miembros. Además, el 76,2% de las empresas cuenta con un independiente como Presidente del Comité de Auditoría. Estos datos mejoran ligeramente respecto a 2007. El tamaño de la Comisión de Auditoría y la frecuencia de sus reuniones es estable en el tiempo y se detecta una mayor proporción de consejeros no ejecutivos en las empresas de mayor tamaño y del Ibex35. Los datos de las 121 sociedades que tienen Comisión de Nombramientos y Retribuciones se muestran en la Tabla 18. Las características de esta comisión, tanto en frecuencia de reuniones como relación con el tamaño de las sociedades, no han cambiado significativamente respecto del 2007. Sin embargo se detecta un ligero incremento en la participación de consejeros independientes, del 47,8% en 2007 al 52,5% en 2008, y especialmente en la frecuencia con la que un independiente la preside (del 61,6% en 2007 al 72,7% en 2008). TABLA 18 COMISIONES DE AUDITORÍA Y DE NOMBRAMIENTOS Y RETRIBUCIONES

En las comisiones de Auditoría y de Nombramientos y Retribuciones. % Indep recoge el porcentaje medio de consejeros independientes. % No Ejecutivos es el porcentaje de consejeros no ejecutivos por empresa en estas comisiones. Presid. Independ. es el porcentaje de empresas en las que el Presidente de la Comisión es un consejero independiente. Datos referidos a 130 sociedades para el ejercicio 2008 en la Comisión de Auditoría y 121 sociedades que tienen Comisión de Nombramientos y Retribuciones.

En línea con lo mostrado en el Observatorio del ejercicio 2007, las sociedades informan que están próximas al pleno cumplimiento de la recomendación de incluir sólo consejeros exter-

OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO (2009)

nos en estas comisiones. Queda recorrido para mejorar en la recomendación de que los presidentes de estas comisiones sean independientes, siendo en la comisión de Nombramientos y Retribuciones donde más se ha avanzado en este aspecto respecto del 2007. Otro aspecto donde todavía se pueden impulsar cambios es en la presencia de una mayoría de consejeros independientes en la comisión de Nombramientos y Retribuciones, si bien en media los porcentajes de consejeros independientes están cercanos al 50%, sólo un 51,2% de las sociedades tienen una mayoría de independientes en la misma (46,4% en 2007). Lo cual es señal de una alta dispersión entre sociedades en el porcentaje de independientes en esta comisión.

C.4. Valoración ponderada La valoración de las prácticas de buen gobierno relativas a las comisiones del Consejo de Administración se ha realizado en base 9 variables, cuya ponderación en la valoración y el porcentaje de empresas con una puntuación positiva en la misma aparecen en la Tabla 19. Las bases para esta valoración son la existencia de Comisión Ejecutiva con una estructura equilibrada y que los consejeros independientes sean relevantes y decisivos en las comisiones de Auditoría y de Nombramientos y Retribuciones. TABLA 19 VALORACIÓN Y VARIABLES DE COMISIONES DEL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN

Variables de comisiones del Consejo de Administración incorporadas a la valoración de las prácticas de gobierno. Porcentaje de empresas que cumplen la condición. La columna de ponderación (w) indica el peso asignado a cada medida, en caso que una sociedad la cumple, y cero, en caso contrario. Datos referidos a 135 sociedades en el ejercicio 2007 y 130 sociedades durante el ejercicio 2008.

RESULTADOS Y VALORACIÓN

Respecto del ejercicio 2007 se ha producido una mejora considerable. Los puntos que más han mejorado son los referentes a la presencia de consejeros independientes en las comisiones de Auditoría y de Nombramientos y Retribuciones. Sobre todo en lo que hace referencia a contar con un consejero independiente como presidente de esta última. FIGURA 8 VALORACIÓN PONDERADA Y AGREGADA DE LAS COMISIONES DEL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN

Porcentaje agregado medio por tamaños de capitalización para las variables de comisiones del Consejo de Administración. El porcentaje indica el grado de cumplimiento medio de las sociedades de cada nivel de tamaño en relación al valor máximo que podrían conseguir de cumplir positivamente todas las variables analizadas en la Tabla 19. Datos referidos a 135 sociedades durante el ejercicio 2007 y 130 en 2008.

La Figura 8 ofrece la valoración media ponderada obtenida en el apartado de comisiones del consejo por grupos de tamaño. Las empresas del Ibex35 mejoran con claridad. En todos los grupos de empresas se producen avances respecto de 2007, siendo menores en las empresas de capitalización reducida. El valor promedio ponderado conjunto ha pasado de 63,16% en 2007 a 67,27% en 2008.

OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO (2009)

FUNCIONAMIENTO DEL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN

Se han analizado los reglamentos del Consejo de Administración sobre la última versión públicamente disponible en la CNMV en agosto de 2009. Desde diciembre de 2007 se han modificado los reglamentos de 43 sociedades. En el ejercicio 2007 se modificaron en 85 sociedades, y en 2006 en 51. Probablemente la adaptación a las recomendaciones del Código Unificado de buen gobierno, que pasaba a ser el punto de referencia a partir del 2007 explique una gran parte de esta evolución.

D.1. Selección y reelección de consejeros El proceso de selección de los consejeros tiene por objetivo garantizar la debida representatividad del Consejo y la competencia, solvencia y experiencia de los candidatos seleccionados. De éstos, son especialmente sensibles los aspectos de la selección y reelección de los consejeros independientes. En el apartado de composición del Consejo de Administración se ha constatado como en 2008 quedan todavía consejeros catalogados como independientes que no cumplen con el requisito, establecido en el Código Unificado, de ser propuestos por la Comisión de Nombramientos y Retribuciones para su elección o reelección (ver la Tabla 12 en composición del consejo). Aunque el Código Unificado no especifique que la reelección de los demás tipos de consejeros tiene que ir acompañada de un informe de evaluación, es indicativo del papel que desempeña la Comisión de Nombramientos y Retribuciones. El 95,4% de las empresas analizadas establece en el Reglamento del Consejo o detalla en el IAGC que la reelección de consejeros deberá contar con informe de evaluación de la Comisión de Nombramientos y Retribuciones (93,3% en 2007).

D.2.

Rotación de consejeros

El Código Unificado recomienda que el Consejo de Administración no proponga el cese de ningún consejero independiente antes del cumplimiento del período estatutario para el que hubiera sido nombrado, salvo cuando concurra justa causa, apreciada por el Consejo, previo informe de la Comisión de Nombramientos y Retribuciones. En particular, se entenderá que existe justa causa cuando el consejero hubiera incumplido los deberes inherentes a su cargo o incurrido en algunas cir-

RESULTADOS Y VALORACIÓN

cunstancias muy específicas. El 86,2%% de las empresas expresa en su Reglamento o en el IAGC que el cese anticipado de consejeros independientes debe de ir acompañado de un informe de la Comisión de Nombramientos y Retribuciones. En 2007 se produjo un gran avance al pasar del 24,60% en 2006 al 86,7%. Este avance se ha consolidado en 2008. El Código Unificado también recomienda que se establezca la dimisión de los consejeros dominicales cuando pierdan el apoyo accionarial. Esto ocurre en el 90,8% de las empresas en 2008 (89,6% en 2007).

D.3.

Desarrollo de las sesiones e información a los consejeros

El Código Unificado recomienda que el Consejo se reúna con la frecuencia precisa para desempeñar con eficacia sus funciones, siguiendo el programa de fechas y asuntos que se establezca al inicio del ejercicio, pudiendo cada consejero proponer otros puntos del orden del día inicialmente no previstos. Además, se estipula que las inasistencias de los consejeros se reduzcan a casos indispensables y se cuantifiquen en el IAGC. En caso de que la representación fuera imprescindible, se recomienda que se confiera con instrucciones. El detalle de las inasistencias ya se ha analizado en el apartado de composición del Consejo de Administración de este Observatorio (ver Tabla 9). Disponer de una información completa sobre la situación de la empresa y su entorno es esencial, especialmente para los consejeros no ejecutivos. Por eso, el Código Unificado recomienda que todos los consejeros puedan hacer efectivo el derecho a recabar la información adicional que juzguen precisa sobre asuntos de la competencia del Consejo. El 99,2% de las empresas analizadas declara la existencia de procedimientos para que los consejeros puedan contar con esta información (98,5% en 2007). Además, se recomienda que todos los consejeros tengan derecho a obtener de la sociedad el asesoramiento preciso para el cumplimiento de sus funciones. Y que la sociedad arbitre los cauces adecuados para el ejercicio de este derecho que, en circunstancias especiales, podrá incluir el asesoramiento externo con cargo a la empresa. El 89,2% de las empresas declara tener procedimientos para que los consejeros puedan contar con este asesoramiento externo (86,6% en 2007). En la descomposición por tamaños se detectan unos mayores porcentajes en las sociedades grandes,

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sobre todo las del Ibex35. Pero el resto de grupos de tamaño presenta avances respecto del 2007, sobre todo en las empresas de capitalización reducida.

D.4.

Evaluación periódica

Para que el Consejo mantenga elevados niveles de competencia y evite el riesgo de la rutina y la inercia se recomiendan prácticas de autocontrol y examen con periodicidad de su propio funcionamiento y el de sus comisiones. No se prevé con carácter general que esa evaluación se extienda necesariamente a cada consejero, pero parece oportuno que ésta tenga como objeto la labor realizada por el presidente y por el primer ejecutivo. En este sentido el Código Unificado recomienda que el Consejo en pleno evalúe una vez al año:

La calidad y eficiencia del funcionamiento del Consejo.

Partiendo del informe de la Comisión de Nombramientos y Retribuciones, el desempeño del Presidente del Consejo y del primer ejecutivo de la compañía.

El funcionamiento de sus comisiones, partiendo del informe que éstas reporten.

En la Tabla 20 se presenta el porcentaje de empresas que detallan estos procedimientos de evaluación. En ella se puede observar como estos procedimientos se están consolidando, y que el gran avance se produjo en 2007, coincidiendo con la entrada en vigor del Código Unificado. Entre las empresas del Ibex35 la implantación de estos sistemas de auto evaluación periódica es mayor. Destaca que las empresas de elevada capitalización, que no forman parte del Ibex35, estén a la cola en estos procedimientos.

RESULTADOS Y VALORACIÓN

TABLA 20 EVALUACIÓN PERIÓDICA

Porcentaje de empresas en las que el Reglamento del Consejo de Administración establece o el Informe Anual de Gobierno Corporativo detalla que el Consejo de Administración hará anualmente una evaluación de su funcionamiento, el Consejo de Administración evaluará anualmente a las comisiones, se evaluará anualmente al máximo ejecutivo de la compañía. Datos referidos a 130 sociedades para el ejercicio 2008, 135 en 2007, y 126 en 2006.

D.5.

Normas internas y conflicto de intereses

Las sociedades cotizadas deben dotarse de un conjunto de reglas que regulen el funcionamiento de sus órganos de gobierno. La ausencia de mecanismos rigurosos de control interno es un factor recurrentemente mencionado en los últimos escándalos financieros internacionales. Existen diversos mecanismos que pueden ayudar a la empresa a identificar, evaluar y gestionar riesgos relacionados con el Consejo de Administración. En cuanto a la existencia de mecanismos para detectar, determinar y resolver los posibles conflictos de interés entre la sociedad y/o su grupo y sus consejeros, el 100% de las empresas cotizadas indica que dispone de mecanismos. En un 23,84% de las sociedades se declara la existencia de consejeros que han incurrido en alguna situación de conflicto de interés durante el ejercicio 2008, 31,42% de las empresas del Ibex35 (24,44% y 28,57 respectivamente en 2007). El 93,3% de las sociedades tiene establecidas reglas que obligan a los consejeros a informar o a dimitir para no dañar la imagen de la sociedad (89,6% en 2007). Este porcentaje es del 100% en las empresas del Ibex35, igual que en 2007.

D.6.

Sistemas de control de riesgos

En una situación de crisis económica, el funcionamiento eficiente de un sistema de control de riesgos, que abarque una amplia tipología de riesgos es crucial para hacer frente a la situa-

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ción futura. Disponer de sistemas de información y control, además de una estructura y órganos que permita mitigar las consecuencias de los riesgos detectados parece determinante. Todas las sociedades mencionan que disponen de mecanismos de control de riesgos en el Reglamento del Consejo de Administración o en el Informe Anual de Gobierno Corporativo. El 94,6% de las mismas declaran que un órgano de gobierno se encarga de supervisar los dispositivos de control de riesgos (93,3% en 2007). En el IAGC, las sociedades reportan información acerca de un conjunto de aspectos relacionados con los sistemas de control de riesgos que se recoge en la Tabla 21. Además, el Código Unificado incluye entre sus recomendaciones una que contempla este aspecto. El porcentaje de empresas que cumple con esta recomendación también aparece en esta tabla. TABLA 21 PORCENTAJES DE SOCIEDADES QUE INCORPORAN DIVERSAS PRÁCTICAS DE CONTROL DE RIESGOS

Valores de los porcentajes de sociedades que incorporan los controles de riesgos mencionados. Datos para 130 sociedades para el ejercicio 2008.

La recomendación 49 a la que se hace referencia en la Tabla 21 permite a las sociedades declarar que se cumple en su totalidad que la política de control y gestión de riesgos identifique los distintos tipos de riesgo a los que se enfrenta la sociedad, que fije el nivel de riesgo que la sociedad considere aceptable e informe de las medidas previstas

RESULTADOS Y VALORACIÓN

para mitigar su impacto y los sistemas de información y control interno que se utilizarán para controlar y gestionar los citados riesgos. Esta recomendación la cumplen el 93,1% de las sociedades, lo que atañe a 121 de las 130 sociedades analizadas. Otras 8 sociedades declaran un seguimiento parcial y finalmente una sociedad explica las razones de su no cumplimiento.

D.7. Valoración ponderada No se puede apreciar la efectividad de las normas implementadas, por lo que la valoración de las mismas en este apartado se restringe a observar que las sociedades tienen los preceptos incluidos en el Reglamento de su Consejo de Administración o bien informan de los mismos en el IAGC. La Tabla 22 muestra el detalle de las 10 variables que han sido objeto de valoración y su correspondiente ponderación. TABLA 22 VARIABLES DE VALORACIÓN DE LAS PRÁCTICAS DE FUNCIONAMIENTO DEL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN

Variables de funcionamiento del Consejo de Administración incorporadas a la valoración de las prácticas de gobierno. Porcentaje de empresas que cumplen la condición. La columna de ponderación indica el peso asignado a cada medida, en caso que una sociedad la cumple, y cero, en caso contrario. Datos referidos a 135 sociedades en el ejercicio 2007 y 130 sociedades durante el ejercicio 2008.

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Como puede observarse en la Tabla 22 no hay variaciones significativas en la valoración del funcionamiento del Consejo de Administración. En el ejercicio 2007 entro en vigor el Código Unificado y se detecto un fuerte avance en este punto respecto del 2006. Los datos del ejercicio 2008 muestran como la adaptación interna de las sociedades al nuevo código ya se realizó en 2007. Entre las pocas variaciones que se detectan respecto del 2007, destaca una evolución positiva en términos de auto evaluación y en poner medios a disposición de los consejeros para facilitar su labor. FIGURA 9 VALORACIÓN PONDERADA Y AGREGADA DEL FUNCIONAMIENTO DEL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN

Porcentaje agregado medio por tamaños de capitalización para las variables de funcionamiento del Consejo de Administración. El porcentaje indica el grado de cumplimiento medio de las sociedades de cada nivel de tamaño en relación al valor máximo que podrían conseguir de cumplir positivamente todas las variables analizadas en la Tabla 22. Datos referidos a 135 sociedades en el ejercicio 2007 y 130 sociedades durante el ejercicio 2008.

RESULTADOS Y VALORACIÓN

Por grupos de tamaño también se observa la estabilización en la valoración de la normativa interna de las sociedades sobre el funcionamiento del Consejo de Administración. Apenas se detectan variaciones respecto del 2007. Un aspecto positivo a destacar es la mejor evolución en las empresas de capitalización reducida que son las que más tienen a mejorar.

E. E.1.

RETRIBUCIÓN DEL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN Retribución global del Consejo de Administración

El análisis de las informaciones sobre retribución, facilitadas por las sociedades en el IAGC, muestra como la retribución media de los Consejos de Administración es del orden de los 3,36 millones de . Concretamente, el importe de retribución del consejo es de 3,05 millones de en la sociedad, más 316.493 por los cargos de sus miembros en sociedades del grupo (2,9 mill. y 354.184 respectivamente, en 2007). En 2008 se ha producido un incremento del 2,9% (en 2007 fue del 0,8% y en 2006 del 22%) en la retribución media de los consejos. Estos datos son fruto de comparación de las muestras completas de 2006, 2007, y 2008 que no incluyen exactamente las mismas sociedades. Si analizamos sólo las 129 empresas que forman parte de la muestra en 2007 y 2008 se detecta una reducción del 0,29%. Las reducciones se han producido básicamente entre las empresas del Ibex35 y en las de elevada capitalización. Se aprecian incrementos considerables entre las sociedades de capitalización intermedia. Por sectores, destaca el sector de Servicios Financieros, que en 2008 incorpora diez bancos y siete sociedades financieras o de inversión, con un incremento del 45,6% en la remuneración total media de sus consejos respecto del 2007. Este incremento es del 18% si sólo se considera la muestra común a 2007 y 2008, ya que cuatro bancos filiales del grupo Popular dejan de cotizar en 2008. Tecnología y comunicaciones, y Bienes de consumo son otros sectores donde se registra un incremento en la remuneración. La Tabla 23 recoge de forma detallada los niveles de remuneración del consejo por todos los conceptos de manera global.

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TABLA 23 COMPOSICIÓN DE LA RETRIBUCIÓN

Media de la retribución total de los Consejos de Administración (agregada por sociedad y por grupo) en miles de , y el porcentaje de la misma que es fijo. Datos referidos a 118 sociedades durante el ejercicio 2004, 119 en el ejercicio 2005, 126 sociedades durante el ejercicio 2006, 135 en 2007, 130 en 2008.

De la composición de la retribución del consejo que aparece en Tabla 23 destaca que el incremento en la remuneración total de los últimos años ha venido acompañado por una disminución de la parte fija, que se ha recuperado en 2007 y 2008. Si las variaciones en la retribución total son debidas a los programas de incentivos cabría esperar que incrementos en la remuneración total coincidieran con incrementos del peso de la remuneración variable y reducciones en el porcentaje de remuneración fija. En 2008, en los sectores Bienes de consumo y Servicios financieros se detectan incrementos del porcentaje de remuneración fija y en la remuneración total. El incremento total es relevante en el sector Servicios Financieros con una estabilización en la parte fija, si bien el incremento es más moderado si se toma la muestra común, eliminando de la comparación los bancos filiales del Popular en 2007. También se detecta un incremento en la retribución media, y la importancia de la parte fija, en las sociedades de capitalización reducida. Para relativizar estas magnitudes en una base homogénea la Tabla 24 muestra la relación entre la suma de remuneraciones de los Consejos de Administración y la suma de beneficios de las sociedades. El ejercicio 2008 es especial por el incremento de sociedades que obtienen pérdidas, y en estas circunstancias las ratios entre remuneración y resultados carecen de valor informativo. Si se procediera de este modo induciría a inter-

RESULTADOS Y VALORACIÓN

pretaciones erróneas. Por ello la Tabla 24 trata por separado a las empresas con pérdidas y a las empresas con beneficios. Además, para tener una visión relativa de la evolución de la remuneración entre 2007 y 2008 sólo se consideran las 129 empresas que forman parte de la muestra. TABLA 24 REMUNERACIÓN DEL CONSEJO Y RESULTADOS DE LAS SOCIEDADES

La tabla recoge la suma de remuneración de los Consejos de Administración y la suma de los resultados de las sociedades dentro de cada sector analizado y en total. En el Panel A figuran los datos de las empresas con resultados positivos, en el Panel B los de las que obtienen resultados negativos. En cada panel además figura el número de empresas a los que se refieren los datos. Estos datos son de las 129 empresas que pertenecen a la muestra común en 2007 y en 2008. Resultados y remuneración figuran en millones de euros.

Un primer dato remarcable es que el número de sociedades con pérdidas pasa 13 en 2007 a 29 en 2008. La magnitud de las pérdidas totales también sufre un gran incremento, de 723,29 millones de euros en 2007 a 10.834,22 millones de euros en 2008. Para las sociedades con beneficios, la magnitud total de éstos se reduce del orden de un 8% entre 2007 y 2008. Esta situación va acompañada de una reducción de la remuneración total de los consejos desde los 438,85 millones del 2007 a los 437,59 en 2008, lo que representa una bajada del 0,29%. Este dato apunta ciertas rigideces a la baja en la

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remuneración de los consejos, que cabría esperar provengan de las sociedades con pérdidas. Efectivamente en las sociedades con beneficios, donde tiene sentido la ratio entre remuneración del consejo y resultados, ésta pasa de significar un 0,76% del beneficio en 2007 a ser un 0,72%, incorporando una moderación de la remuneración de los consejos en tiempos de crisis. Esta evidencia sugiere que buena parte de las rigideces en las cifras globales detectadas anteriormente provienen de las sociedades con pérdidas. El sector donde operan las sociedades es relevante en la explicación de los resultados, y la Tabla 24 así lo recoge. El sector de Inmobiliarias destaca por el importe global de pérdidas sufrido en 2008 y por el número de sociedades que han pasado de beneficios a pérdidas entre 2007 y 2008. En este sector la remuneración total de los consejos ha pasado de 42,87 millones de euros en 2007 a 38,21 millones de euros en 2008, ha bajado un 10,8%. En el sector de Petróleo y Energía se recoge una reducción de un 10,1% en la remuneración total de sus consejos cuando sólo una empresa ha entrado en pérdidas en 2008 y en el resto el beneficio ha crecido sustancialmente. El sector de Servicios Financieros destaca por un incremento en la remuneración total de los consejos, pasando de 99,29 millones de euros en 2007 a 117,15 millones en 2008 cuando la evolución en los resultados agregados ha sido de descenso. En 2007 las 17 empresas con beneficios obtienen un montante total de 22.425,45 millones de euros, y en 2008 una de estas empresas entra en pérdidas de 35,8 millones de euros y las 16 sociedades restantes obtienen un beneficio total de 19.802 millones de euros. En definitiva este análisis por sectores, detecta sensibilidades dispares de la remuneración de los consejos ante la coyuntura de crisis del ejercicio 2008. Por tamaños la remuneración total de los consejos se reduce en las empresas de elevada capitalización y en las del Ibex35 al igual que su resultado, incluso considerando sólo las empresas con beneficios. En las empresas de capitalización intermedia y reducida se incrementa la remuneración total, pasando de 38,5 millones de euros en 2007 a 45,4 en 2008 en las de capitalización intermedia, y de 18,17 a 20,13 en las de capitalización reducida, cuando el beneficio se reduce para todos los grupos de tamaño en las empresas que mantienen beneficios en 2008 y las pérdidas totales se incrementan en cada segmento de tamaño. Cabe destacar que este análisis es meramente descriptivo y no pretende explicar de forma completa el efecto de la crisis sobre la remuneración de los Consejos de

RESULTADOS Y VALORACIÓN

Administración. Es lógico esperar que los sistemas de remuneración de los consejeros incluyan aspectos complejos no analizados en este punto, además de cierto retardo en el efecto de los resultados que no será posible detectar hasta ejercicios futuros. Los consejeros también son remunerados con otros beneficios que no se incluyen en las cifras anteriores por la falta de homogeneidad en las magnitudes. En el IAGC se informa de anticipos, créditos, aportaciones y obligaciones contraídas con fondos y planes de pensiones, primas de seguros de vida y garantías constituidas a favor de los consejeros. El análisis pormenorizado de los datos se puede resumir diciendo que los créditos, las obligaciones contraídas con fondos y planes de pensiones y las garantías, muestran valores elevados en el sector Servicios Financieros y están concentrados en unas pocas sociedades. Además se detecta un incremento importante en garantías y en obligaciones contraídas con fondos y planes de pensiones en el sector Petróleo y Energía.

E.2.

Retribución individual media de los consejeros

Aún desconociendo el importe de la retribución de forma individualizada para cada consejero es posible una aproximación por las diversas tipologías de consejero. En 2008, la remuneración individual media de los consejeros ejecutivos se ha incrementado en un 1,9% respecto de 2007, cuando el beneficio de las sociedades con beneficio se redujo en un 8% y las pérdidas totales crecieron. Paralelamente la remuneración media individual de los máximos ejecutivos no consejeros se ha incrementado un 3,7%, siendo mayor la contención en los ejecutivos que a su vez son consejeros. Para el conjunto de sociedades del Ibex35 la retribución media individual de los consejeros ejecutivos se redujo en un 9,4%, el único grupo de tamaño en el que se reduce esta remuneración, especialmente creciente en las empresas de capitalización intermedia. Curiosamente la remuneración de los ejecutivos no consejeros presenta el mayor crecimiento en las empresas del Ibex35 (13,5%) y se reduce en las empresas de capitalización elevada e intermedia (8,4% y 3,3% respectivamente). Analizando sólo las 129 empresas comunes en la muestra de 2007 y 2008 se observan resultados muy parecidos, excepto por las empresas de elevada capitalización que muestran un descenso del 8% en la remuneración de los consejeros ejecutivos. Es importante destacar que estas observaciones no se ven apenas influidas por variaciones temporales en la ejecución de opciones por parte de los ejecutivos. La proporción que

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representan estas opciones sobre la remuneración media de todos los consejeros ejecutivos es del 2,8% en 2008 y del 3,5% en 20075. La Figura 10 presenta gráficamente los datos de la Tabla 25, para 2008, en su evolución temporal, de la remuneración individual media por tipología de consejeros, incluyendo los máximos ejecutivos no consejeros, por grupos de tamaño. La retribución individual media de los consejeros ejecutivos es claramente superior a la de las otras tipologías de consejeros, más pronunciada para las sociedades mayores. También es superior a la de los máximos ejecutivos no consejeros. Como cabría esperar, hay una clara relación positiva entre tamaño de la compañía y retribución media individual en todas las tipologías analizadas. Finalmente destaca la tendencia al alza en la remuneración de los consejeros ejecutivos de las empresas de capitalización intermedia y reducida. La Tabla 25 detalla la remuneración media por individuo dentro de cada tipología de consejero más la de los altos ejecutivos no consejeros, desagregando por sectores y por tamaño en 2008. Destaca la diferencia entre la remuneración de los consejeros ejecutivos y la de los altos ejecutivos no consejeros en el sector de Petróleo y Energía, y en los sectores Servicios Financieros y Tecnología y comunicaciones. En los dos últimos se han registrado grandes incrementos en la remuneración de los altos ejecutivos, más grandes aún si éstos eran a su vez consejeros.

5 Para este análisis, al no tener el detalle individualizado en el IAGC, se asume que los planes de opciones referentes a los consejeros sólo son aplicables a los consejeros ejecutivos.

RESULTADOS Y VALORACIÓN

FIGURA 10 REMUNERACIÓN POR TIPOLOGÍA DE TAMAÑO Y GRUPOS DE TAMAÑO

En esta figura se muestra, por grupos de capitalización, la retribución individual media de los miembros del los Consejos de Administración (por sociedad y por grupo) y de los máximos ejecutivos de las sociedades en miles de euros. Datos referidos a 118 sociedades durante el ejercicio 2004, 119 en el ejercicio 2005, 126 sociedades durante el ejercicio 2006, 135 en 2007, 130 en 2008.

Finalmente, para valorar el impacto de las prácticas de transparencia informativa sobre la política de remuneración de los Consejos de Administración se ha analizado su sensibilidad a la inclusión de la política de remuneración del consejo como punto del orden del día de la Junta General de Accionistas. En la Tabla 26 se observa como considerando todas las sociedades la remuneración media individual es inferior, para todas las tipologías de consejeros, en las sociedades en las que esta política de remuneración es un punto en el orden del día de la Junta General de Accionistas (46 en 2008 y 50 en

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2007, 12 en el Ibex35 en 2008 y 13 en 2007). Sin embargo, por grupos de tamaño sólo se puede mantener esta afirmación para todas las tipologías de consejeros en las empresas del Ibex35. TABLA 25 REMUNERACIÓN MEDIA INDIVIDUAL POR TIPOLOGÍA EN MILES DE .

Remuneración individual media por topología de consejeros en miles de . Las tipologías consideradas son: altos ejecutivos no consejeros, consejeros ejecutivos, dominicales, independiente y otros. Datos referidos a 130 sociedades para el ejercicio 2008.

RESULTADOS Y VALORACIÓN

TABLA 26 REMUNERACIÓN MEDIA INDIVIDUAL POR TIPOLOGÍA EN MILES DE Y TRANSPARENCIA EN LA POLÍTICA DE REMUNERACIÓN DEL CONSEJO

Remuneración individual media por tipología de consejeros en miles de para las empresas en las que la política de remuneración del consejo es un punto del orden del día de la Junta General de Accionistas, y para las empresas en las que no lo es. Las tipologías consideradas son: altos ejecutivos no consejeros, consejeros ejecutivos, dominicales, independiente y otros. Datos referidos a 130 sociedades para el ejercicio 2008, y a 135 para 2007.

De los resultados de la tabla no parece desprenderse un comportamiento homogéneo por grupo de tamaño entre las sociedades que someten a aprobación de la Junta los aspectos específicos de la política de remuneración.

E.3.

Blindajes de ejecutivos

Los contratos de blindaje para los miembros de la alta dirección son una práctica que las sociedades declaran en su IAGC depositado en la CNMV. Más de la mitad de sociedades del Mercado Continuo declaran tener este tipo de contratos en 2008. Esta pro-

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porción es del 77% de las sociedades del Ibex35. La Figura 11 muestra, por grupos de tamaño, la evolución en el tiempo del número de empresas con cláusulas de blindaje. En todos los grupos de tamaño se aprecia un incremento de este tipo de protecciones contractuales, la tendencia es menos clara en las empresas de elevada capitalización. Si sólo se analizan las empresas pertenecientes a la muestra común en 2007 y 2008 no se aprecian diferencias destacables. FIGURA 11 AUTORIZACIÓN E INFORMACIÓN DE BLINDAJES

Este gráfico presenta número de empresas que en cada grupo de tamaño dispone de cláusulas de garantía o blindaje a favor de los miembros de la alta dirección, el número de casos en que el Consejo de Administración los ha autorizado y el número de casos en los que se ha informado sobre la existencia de estos blindajes a la Junta General de Accionistas. Datos referidos a 118 sociedades durante el ejercicio 2004, 119 en el ejercicio 2005, 126 sociedades durante el ejercicio 2006, 135 en 2007, 130 en 2008.

RESULTADOS Y VALORACIÓN

Estas cláusulas pueden ser aprobadas por el Consejo de Administración y/o por la Junta General de Accionistas. En los cinco años analizados se ha detectado un caso de autorización por parte de la Junta General de Accionistas en 2005, otro en 2007, y otro en 2008. Tal como se desprende de la Figura 11, excepto en las empresas de reducida capitalización se aprecia una clara evolución al alza en el número de empresas que informar de las cláusulas a la Junta General de Accionistas, aunque todavía queda recorrido, sobre todo en las empresas no pertenecientes al Ibex35. Sin embargo la aprobación de las cláusulas por parte del Consejo de Administración, mucho más frecuente, sólo muestra tendencia alcista en las empresas de capitalización intermedia y reducida. Un punto a destacar es que en 2008 todavía quedan empresas en las que ni siquiera el Consejo de Administración aprueba las cláusulas, incluso entre las sociedades del Ibex35. Los contratos de blindaje son un elemento adicional de la retribución de los miembros de la alta dirección. Aun sin ser un elemento de retribución periódica, estas cláusulas ofrecen mayores niveles de seguridad que pueden transformarse en coste laboral para las sociedades. Para valorar el efecto de estos contratos sobre la remuneración analizada en los puntos anteriores la Tabal 27 compara la remuneración media individual de cada tipología de consejero y la de los miembros de la alta dirección no consejeros de las empresas que cuentan con blindajes con las sociedades en que no existen. Para los altos ejecutivos, consejeros o no, se observa una remuneración considerablemente mayor para todos los grupos de tamaño, apuntando a que estos contratos se utilizan como complemento de la remuneración anual y no como un substituto a cambio de mayor seguridad. Sólo para los consejeros Dominicales, en las empresas de capitalización intermedia, y para Otros consejeros, en empresas que no pertenecen al Ibex35, la remuneración es superior en empresas sin contratos de blindaje.

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TABLA 27 REMUNERACIÓN MEDIA INDIVIDUAL POR TIPOLOGÍA EN MILES DE Y CONTRATOS DE BLINDAJE A FAVOR DE LA ALTA DIRECCIÓN

Remuneración individual media por tipología de consejeros en miles de para las empresas en las que existen contratos de blindaje a favor de los miembros de la alta dirección, y para las empresas en las que existen. Las tipologías consideradas son: altos ejecutivos no consejeros, consejeros ejecutivos, dominicales, independiente y otros. Datos referidos a 130 sociedades para el ejercicio 2008, y a 135 para 2007.

E.4. Valoración ponderada Se han utilizado ocho variables para valorar las prácticas de remuneración del Consejo de Administración. Estas variables, su ponderación y el porcentaje de empresas con valoración positiva aparecen en la Tabla 25. Los principios que surgen del Código Unificado plantean la transparencia como valor principal en las prácticas de gobierno corporativo sobre retribuciones. En consecuencia, la valoración cuantitativa realizada se basa, casi exclusivamente, en la transparencia de la información disponible. Excepto para la información por tipología de consejero, que ofrecen casi todas las empresas, la Tabla 28 muestra bajos niveles de información individualizada de la remuneración de los consejeros. Por grupos de tamaño, las empresas del Ibex35 ofrecen los mayores niveles informativos, para un 51% de las mismas.

RESULTADOS Y VALORACIÓN

TABLA 28 VALORACIÓN Y VARIABLES DE REMUNERACIÓN DEL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN

Variables de remuneración del Consejo de Administración incorporadas a la valoración de las prácticas de gobierno. Porcentaje de empresas que cumplen la condición. La columna de ponderación (w) indica el peso asignado a cada medida, en caso que una sociedad la cumple, y cero, en caso contrario. Datos referidos a 135 sociedades en el ejercicio 2007 y 130 sociedades durante el ejercicio 2008.

La recomendación del Código Unificado de someter a votación de la Junta General de Accionistas, como punto separado del orden del día y, con carácter consultivo, un informe sobre la política de retribuciones de los consejeros, es seguida por una proporción decreciente de empresas. En general se observan ligeras mejoras en cuanto a la transparencia informativa en los datos de remuneración que se proporcionan en los IAGC. Se presentan retrocesos ligeros en la información anual sobre el detalle de la remuneración en opciones sobre acciones cuando afecta a consejeros. Este retroceso no es tal con la muestra común. Las cláusulas de blindaje son otro aspecto que ha sufrido un empeoramiento significativo en 2008. En términos agregados, la puntuación de las prácticas de remuneración no mejora, también si sólo se consideran las 129 empresas que constituyen la muestra en 2007 y en 2008. La Figura 12 muestra cómo este comportamiento se repite en las sociedades de todos los grupos de tamaño, excepto en las sociedades de capitalización intermedia.

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FIGURA 12 VALORACIÓN PONDERADA Y AGREGADA DE LA REMUNERACIÓN DEL CONSEJO DE ADMINISTRACIÓN

Porcentaje agregado medio por tamaños de capitalización para las 8 variables de remuneración del Consejo de Administración. El porcentaje indica el grado de cumplimiento medio de las sociedades de cada nivel de tamaño en relación al valor máximo que podrían conseguir de cumplir positivamente todas las variables analizadas en la Tabla 28. Datos referidos a 130 sociedades en el ejercicio 2008 y 135 sociedades durante el ejercicio 2007.

DERECHOS DE LOS ACCIONISTAS

En este epígrafe se analiza la relación entre los accionistas y sus administradores, las facilidades para que su voz sea escuchada y otros aspectos del funcionamiento de la Junta General de Accionistas (JGA) que permiten, en mayor o menor medida, el ejercicio del principio de mayoría que caracteriza a las grandes sociedades por acciones.

F.1.

Derechos de asistencia e información y participación

Los requisitos de participación mínima en el capital de la sociedad para asistir a las Juntas Generales toman el límite inferior en aquellas sociedades que exigen únicamente una acción para participar. Algo más de un tercio de las sociedades del Mercado

RESULTADOS Y VALORACIÓN

Continuo se sitúan en este grupo. La evolución del número de sociedades y el valor de mercado de la acción representativa en este grupo (mediana), calculado con el precio en el último día hábil de cada ejercicio es el que se muestra en la Tabla 29. TABLA 29 REQUISITOS DE ASISTENCIA A LAS JUNTAS

Requisitos para asistir a la Junta de Accionistas. El panel A recoge las sociedades que no imponen restricción. El «Valor de mercado en » corresponde a la mediana de este grupo de sociedades en cada ejercicio del precio de una acción o valor monetario para asistir a una junta. El panel B incluye las sociedades que exigen más de una acción, cuyo valor mediano es de 100 acciones. El valor monetario mediano para asistir a una Junta es el que figura en la casilla de «Valor de mercado en » para asistir. Datos referidos a 118 sociedades durante el ejercicio 2004, 119 en el ejercicio 2005, 126 sociedades durante el ejercicio 2006, 135 durante 2007 y 130 durante 2008.

En las sociedades que requieren más de una acción para la asistencia a la Junta, el valor de la mediana está en 100 acciones que, en términos monetarios, recogen el panel B de la Tabla 29. Así los valores de mercado para una sociedad tipo que exige 100 acciones para asistir se mueven de los 1.518 de 2004 a los 920 de 2008 pasando por los 2.625 de 2006. Las prácticas de gobierno corporativo que pretenden potenciar la Junta General de Accionistas como órgano de decisión y control de la sociedad en interés de los accionistas pueden consistir en aspectos formales, que la gran mayoría de sociedades declaran seguir, o bien en comportamientos que implican un mayor compromiso con los accionistas y es menos frecuente su implementación. Así la convocatoria de la JGA en la página web es una práctica casi generalizada y la declaración de que existen medidas para garantizar la independencia de la Junta General si su Presidente coincide con el del Consejo de Administración la realizan todas las sociedades afectadas. Cuando se pregunta a las sociedades si se fomenta que se especifique en las solicitudes de delegación de voto instrucciones sobre el sentido que votará el representante únicamente dos de las 130 analizadas no responden afirmativamente. Otros aspectos referidos a si las propuestas de los accionistas figuran en la página web de la sociedad son de difícil comparación, aunque menos de un tercio de las sociedades contempla este extremo.

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F.2. Asistencia a la Junta General de Accionistas El porcentaje de participación de los accionistas mantiene una estrecha relación con la estructura de propiedad. Para sociedades donde el porcentaje del capital en poder de los accionistas significativos es elevado, cabe esperar también elevados grados de participación. Efectivamente, la Figura 13 muestra la relación decreciente entre una medida de dispersión de la propiedad, el free float, y el grado de asistencia a las juntas. El valor de la ordenada en el origen de la recta indica que para las sociedades sin apenas capital flotante la participación se sitúa en el 90%. El ajuste de la recta de regresión muestra que para cada incremento de un 10% en el free float, decrece un 4,59% el grado de asistencia a las JGA, con datos del ejercicio 2008. FIGURA 13 ASISTENCIA A LA JGA Y FREE FLOAT

Porcentaje de asistencia a la JGA en relación al % del free float, definido como el % del capital que no está en manos de los accionistas significativos. La línea recta es la tendencia o recta de ajuste y la zona sombreada recoge el intervalo de confianza, indicativo del 95% de las observaciones que se ajustan a esta especificación Datos referidos 130 sociedades durante el ejercicio 2008.

RESULTADOS Y VALORACIÓN

La celebración de Juntas de accionistas durante el ejercicio 2008 no difiere en porcentajes medios de asistencia de los valores de ejercicios anteriores, y se sitúa ligeramente por encima del 70%, si bien las muestras anuales tienen una composición diferente en cada ejercicio. El detalle de la secuencia completa de los últimos ejercicios para toda la muestra está en la Tabla 30. Las diferencias por sectores o por capitalización no son remarcables, por lo que se ha omitido su contenido. TABLA 30 PORCENTAJES DE ASISTENCIA A LA JGA

Porcentajes de asistencia medios a las Juntas Generales de Accionistas. El porcentaje del capital flotante ausente es el cociente entre el porcentaje de capital que no asiste a las juntas de accionistas y el capital flotante, definido como la proporción de capital que no está bajo control de los accionistas significativos. Datos referidos a 118 sociedades durante el ejercicio 2004, 119 en el ejercicio 2005, 126 sociedades durante el ejercicio 2006, 135 sociedades en 2007 y 130 en 2008.

El porcentaje del capital flotante que no participa en las juntas de accionistas se aproxima mediante el cociente del 100% menos la asistencia total para cada sociedad y 100% menos la suma de las participaciones significativas declaradas por cada sociedad6. Esta ratio no presenta oscilaciones significativas, excepto por el incremento registrado en 2008, como muestra la Tabla 30.

F.3. Valoración ponderada Este apartado de «derechos de los accionistas» se valora mediante un conjunto de 8 variables también con ponderaciones de 1 a 3. Los elementos de esta valoración recogen las facilidades para los accionistas en el acceso a la información sobre las JGA y para su participación activa en las decisiones relevantes.

Se asume que los accionistas significativos están presentes o representados en las Juntas Generales de accionistas. 6

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La ponderación en una escala de uno a tres puntos se aplica en caso de cumplirse, y cero, en caso contrario. Se considera especialmente relevante la participación del capital flotante en las JGA, se considera importante para los accionistas que las sociedades presenten informes de auditoría sin salvedades ni limitaciones, aspecto que apenas cambia de un ejercicio a otro, aun cuando las empresas en la muestra no coinciden plenamente. En otros aspectos, como en el fomento del uso de instrucciones específicas en la delegación de voto, los resultados han mejorado en 2008 después de un cambio positivo sustancial en el 2007, atendiendo a la redacción de la pregunta en el IAGC. La Tabla 31 presenta la descripción de estas variables, su ponderación en la valoración final y el porcentaje de empresas con valoración positiva en cada una de ellas. TABLA 31 VALORACIÓN Y VARIABLES DE DERECHOS DE LOS ACCIONISTAS

Variables de derechos de los accionistas incorporadas a la valoración de las prácticas de gobierno. Porcentaje de empresas que cumplen la condición. La columna de ponderación indica el peso asignado a cada medida, en caso que una sociedad la cumpla, y cero, en caso contrario. Datos referidos a 130 sociedades en el ejercicio 2008 y 135 sociedades durante el ejercicio 2007.

Las puntuaciones de la Tabla 31 recogen el porcentaje de puntuación conseguido sobre la puntuación máxima. Las valoraciones son ligeramente mejores para las sociedades de mayor tamaño, cuyos porcentajes se muestran en la Figura 14.

RESULTADOS Y VALORACIÓN

FIGURA 14 VALORACIÓN PONDERADA Y AGREGADA DE LOS DERECHOS DE LOS ACCIONISTAS

Porcentaje agregado medio por tamaños de capitalización para las variables de derechos de los accionistas. El porcentaje indica el grado de cumplimiento medio de las sociedades de cada nivel de tamaño en relación al valor máximo que podrían conseguir de cumplir positivamente todas las variables analizadas en la Tabla 31. Datos referidos a 130 sociedades durante el ejercicio 2008 y 135 sociedades en 2007.

Puede afirmarse que los contenidos de este apartado mejoran. En términos agregados, el porcentaje medio ha aumentado significativamente de un ejercicio a otro, en algunos casos debido a efectos del mercado de capitales, al disminuir el importe necesario para poder asistir a una Junta General de accionistas. Continúan las mejoras en variables como la que recoge la especificación del sentido de voto cuando se delega en un representante. Las diferencias entre valores medios y la tendencia, comparadas con ejercicios anteriores, no son sustanciales si se toma la muestra común de sociedades en los dos últimos ejercicios.

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G. G.1.

Independencia: operaciones vinculadas y auditores Operaciones vinculadas

Las operaciones vinculadas son aquellas transacciones relevantes entre la sociedad y sus accionistas significativos, o entre la sociedad y sus administradores y directivos7. Estas operaciones afectan al resto de socios y se informan de manera separada del resto de transacciones de la sociedad debido a su especial incidencia. Según las normas y recomendaciones usuales de buen gobierno corporativo se requiere que dichas operaciones, siendo relevantes, se efectúen de acuerdo con los requisitos de (i) aprobación por el Consejo; (ii) con un informe previo favorable del Comité de Auditoría; y (iii) que los consejeros a los que afecten se ausenten mientras el Consejo delibera y vota sobre ellas. En los dos últimos ejercicios, un total de 116 de las 135 sociedades analizadas en 2007 y 120 de las 130 analizadas en el ejercicio 2008 declaran que el Consejo en pleno aprueba este tipo de operaciones, previo informe del Comité de Auditoría. Esta información por grupos de tamaño se recoge en la Tabla 32. TABLA 32 APROBACIÓN DE LAS OPERACIONES VINCULADAS

Número de sociedades que en los ejercicios 2007 y 2008 declaran aprobar las operaciones vinculadas en el pleno del Consejo de Administración, previo informe del Comité de Auditoría.

7 También existe información sobre las operaciones entre la sociedad y las empresas del grupo. Se refiere, sin embargo, sólo a operaciones que no se corrigen en la elaboración de los estados contables consolidados. No se reporta información sobre éstas pues ciertas sociedades no están obligadas a reportarlas en la medida que han consolidado sus cuentas.

RESULTADOS Y VALORACIÓN

Las operaciones relevantes con los accionistas significativos a lo largo de los últimos ejercicios afectan a un número de sociedades que oscila entre las 52 en 2004 hasta llegar a 72 en 2006, y 54 en el ejercicio 2008. El número de sociedades que declaran operaciones relevantes con sus administradores es creciente a lo largo de estos cinco últimos ejercicios. Afectaba a 32 sociedades en 2004 hasta llegar a las 58 en 2008. Estas operaciones son heterogéneas, tanto en sus características como en cuantía. Atendiendo a la tipología de cada operación declarada por las sociedades, se han clasificado en 8 grandes grupos, diferenciando en lo posible operaciones de principal de las operaciones periódicas. Esta tipología es aplicable tanto a transacciones entre la sociedad con sus accionistas como con administradores. En la Tabla 33 aparece el valor medio por sociedad que declara tener operaciones en cada categoría. La segunda columna (# Sociedades) indica el número de sociedades que ha declarado alguna transacción, de cualquier tipo. Las operaciones de financiación y los avales son las de mayor cuantía, junto con las compraventas. La cuantía media de estas operaciones no presenta patrones homogéneos debido a que se trata de operaciones no regulares en el tiempo y la catalogación presenta ambigüedades que permitiría, en algunos casos, su clasificación en otro tipo de transacción. Por sectores de actividad, las sociedades de Servicios financieros y Tecnología y comunicaciones destacan por la elevada cuantía, concentradas en un número muy reducido de empresas. Entre las operaciones vinculadas con administradores y directivos también destacan los avales, donde las cuantías medias son sensiblemente mayores. Las sociedades también informan de las operaciones relevantes con empresas del grupo que no se eliminan en el proceso de consolidación contable. Fueron informadas por 12 sociedades en 2004 hasta las 20 en 2008 siendo 23 en los años 2006 y 2007. Análogamente a los datos mostrados en la Tabla 33, hay una diversidad de operaciones sin un patrón temporal consistente con importes cambiantes de un ejercicio a otro, de modo que sacar conclusiones de las mismas es difícil.

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TABLA 33 OPERACIONES VINCULADAS CON ACCIONISTAS SIGNIFICATIVOS Y ADMINISTRADORES

Operaciones vinculadas entre la sociedad y sus accionistas significativos y entre la sociedad y sus administradores. El número de sociedades recoge aquellas que ha declarado este tipo de operaciones. El valor medio del importe total de las operaciones declaradas se refiere a estas sociedades, que las han declarado en los ejercicios desde 2004 hasta 2008. La tipología de operaciones se ha obtenido resumiendo las diferentes tipologías declaradas por las sociedades en 8 categorías. Miles de euros.

G.2.

Independencia de los auditores

Entre las funciones de la Comisión de Auditoría figura asegurar la independencia de la auditoría externa. Una aproximación a esta independencia se realiza valorando la facturación que los auditores externos efectúan por servicios diferentes a los de auditoría. Esta facturación afecta al 83,1% de las sociedades y en estas sociedades su importe representa el 28,4% de la facturación total con la firma de auditoría. Estos datos apenas muestran variaciones en cuanto al porcentaje de facturación por estos otros servicios. Sin embargo el porcentaje de empresas que los contrata sí ha subido en 2008, pasando del 74,8% en 2007 al 83,1%. Desde 2007 todas las sociedades declaran contar con mecanismos para preservar la independencia de los auditores externos. En 2006 lo hacían el 96% de las mismas. El nuevo formato de IAGC, implantado en 2007, requiere a las sociedades información adicional referente a los auditores externos. Fruto de ello, desde el ejercicio 2007 todas

RESULTADOS Y VALORACIÓN

las sociedades declaran que el Comité de Auditoría se encarga de garantizar la independencia del auditor externo, y el 99% de las sociedades declara que el Comité de Auditoría también se encarga de proponer al Consejo de Administración la selección del auditor externo, y recibe regularmente información del mismo y verifica que la alta dirección tiene en cuenta sus recomendaciones. La Tabla 34 desagrega los datos sobre facturación por trabajos diferentes al de auditoría por tamaños de las sociedades. Las sociedades del Ibex35 destacan por el mayor número de empresas en las que los auditores prestan otros servicios, pero no destacan por la proporción de estos importes en relación a la facturación total de la firma de auditoría a la sociedad. El incremento en el porcentaje de sociedades que contratan otros servicios con la firma de auditoría proviene de las sociedades de capitalización intermedia y reducida, en el resto de grupos se ha reducido ligeramente este porcentaje.

TABLA 34 OTROS TRABAJOS AUDITORAS

Relaciones de las sociedades de auditoría con la sociedad en los ejercicios 2008, 2007, y 2006. % Empresas recoge el porcentaje de empresas en las que la firma de auditoría realiza otros trabajos diferentes a los de auditoría para la sociedad. El Porcentaje otros trabajos mide el porcentaje medio que representan otros trabajos diferentes a los de auditoría sobre el total que la firma de auditoría factura a la sociedad, considerando sólo las empresas de la muestra en las que se da esta circunstancia. Datos referidos a 126 empresas en 2006, 135 empresas en 2007, y 130 en 2008.

G.3. Valoración ponderada La valoración ponderada de las prácticas de gobierno encuadradas en el epígrafe de independencia no muestra cambios significativos entre los ejercicios 2007 y 2008. Las operaciones relevantes de las sociedades con accionistas significativos, y con adminis-

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tradores y directivos presentan los mismos patrones que en ejercicios anteriores, medidas siempre en relación al volumen de negocio de las sociedades. Otras cuestiones de tipo formal que se refieren a la existencia de normativa para evitar conflictos y de tener implementado un sistema de control de riesgos, todas las sociedades dicen cumplirlo por lo que no supone un elemento de discriminación. Los resultados muestran que un porcentaje mayor de sociedades contratan empresas de auditoría que a su vez realizan otro tipo de trabajos para la sociedad y, en algunos casos, estos trabajos son relevantes en relación al importe de la actividad de auditoría facturado a las sociedades. TABLA 35 VALORACIÓN Y VARIABLES DE INDEPENDENCIA DE LA SOCIEDAD

Variables de independencia que incorporan las operaciones vinculadas de los accionistas y administradores, y también con los auditores, incorporadas a la valoración de las prácticas de gobierno. Porcentaje de empresas que cumplen la condición. La columna de ponderación indica el peso asignado a cada medida, en caso que una sociedad la cumpla, y cero, en caso contrario. Datos referidos a 130 sociedades en el ejercicio 2008 y 135 sociedades durante el ejercicio 2007.

En términos agregados, incorporando la ponderación de las variables, no hay variaciones sustantivas entre los dos últimos ejercicios, y los resultados se mantienen si tomamos la muestra común. Como se constató en los resultados de los Observatorios ante-

RESULTADOS Y VALORACIÓN

riores, estas prácticas presentan valoraciones mejores en las sociedades agrupadas bajo el epígrafe de capitalización reducida. FIGURA 15 VALORACIÓN PONDERADA Y AGREGADA INDEPENDENCIA

Valoración porcentual agregada media por tamaños de capitalización para las variables de independencia de los auditores, y de los accionistas significativos y administradores a través de las operaciones vinculadas. El porcentaje indica el grado de cumplimiento medio de las sociedades de cada nivel de tamaño en relación al valor máximo ponderado que podrían conseguir de cumplir positivamente todas las variables analizadas en la Tabla 35. Datos referidos a 135 sociedades en el ejercicio 2007 y 130 sociedades durante el ejercicio 2008.

PROTECCIONES DE TOMA DE CONTROL

El Código Unificado argumenta que la existencia de un mercado de control activo constituye un estímulo de primer orden para el buen gobierno de las empresas. Por ello, insiste que es conveniente que las empresas cotizadas renuncien a establecer barreras estatutarias o protecciones, como la limitación del poder de voto o el reforzamiento de los quórum de votación por encima de los estándares legales en algunos ámbitos de

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decisión, que impidan o dificulten una posible oferta pública de adquisición de acciones y el consiguiente cambio de control. En la Tabla 36 aparece el porcentaje de empresas que utilizan medidas de protección en el ejercicio 2008. No aparecen, aunque se han analizado, el porcentaje de empresas que utiliza acciones sin voto y el de empresas que establecen un quórum superior al de la LSA para la adopción de acuerdos extraordinarios. Estos porcentajes aparecen para toda la muestra en la Tabla 37. En 2008 deja de haber sociedades con acciones rescatables, pero permanecen dos sociedades con acciones sin voto, igual que en 2007, y no se detectan variaciones en el número de empresas que utilizan quórum superior para la adopción de acuerdos extraordinarios (16 sociedades, 5 en el Ibex35). TABLA 36 PROTECCIONES DE TOMAS DE CONTROL

Porcentaje de empresas de la muestra con límites al derecho de voto de los accionistas (Limite Voto), con Quórum superior al recogido por la legislación vigente para la constitución de la Junta General de Accionistas (Quórum Constitución), con mayorías cualificadas; superiores a las establecidas en la Ley de Sociedades Anónimas (Mayoría Cualificada), y con restricciones para ser Presidente del Consejo de Administración (Restricción Presidente). Datos referidos a 130 sociedades para el ejercicio 2008.

La evolución del número de empresas que tienen implantadas limitaciones en el derecho de voto por grupos de tamaño se muestra en la Figura 16. En 2008 este número se ha reducido a una sociedad que pertenece al Ibex35. En las empresas con límite en el derecho de voto, el porcentaje máximo de votos a emitir por un accionista se sitúa en una media del 12,76%, la mediana está en el 10%, el valor máximo es el 30% y el mínimo es el 3%. No se aprecian variaciones significativas con respecto a 2007. En el nuevo formulario de IAGC vigente desde 2007 se indica si la Junta General de Accionistas ha adoptado medidas de neutralización frente a una oferta pública de adquisición en virtud de lo dispuesto en la ley 6/2007. En 2008 hay una sociedad que declara haber adoptado este tipo de medidas, en 2007 ninguna.

RESULTADOS Y VALORACIÓN

FIGURA 16 LÍMITES EN EL DERECHO DE VOTO

Número de empresas que en cada grupo de tamaño dispone de límites en el derecho de voto de los accionistas. Datos referidos a 118 sociedades durante el ejercicio 2004, 119 en el ejercicio 2005, 126 sociedades durante el ejercicio 2006, 135 en 2007, 130 en 2008.

H.1 Valoración ponderada La valoración de las prácticas de buen gobierno relativas a protecciones se ha llevado a cabo mediante la puntuación de 7 variables. La descripción de los mismos, su ponderación en la valoración y el porcentaje de empresas con puntuación positiva en cada caso, figura en la Tabla 37. En esta tabla apenas se observan variaciones de 2007 a 2008 (lo mismo ocurre de 2006 a 2007). Dentro de las pequeñas variaciones detectadas destaca la desaparición de las acciones rescatables y la mejora en las limitaciones al derecho de voto (por una sociedad del Ibex35).

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TABLA 37 VALORACIÓN Y VARIABLES DE PROTECCIONES

En esta tabla se muestra la puntuación media obtenida por las empresas de la muestra en cada una de las variables consideradas para la valoración de las prácticas de gobierno en relación a las protecciones de tomas de control. Además de cada variable, se muestra su ponderación en la elaboración del rating de gobierno corporativo. Datos referidos a 130 sociedades en 2008 y a 135 sociedades en 2007.

Los cambios en la valoración agregada entre 2007 y 2008 son imperceptibles, también por tamaños de capitalización, tal como puede observarse en la Figura 17 (lo mismo ya se observó en el Observatorio del ejercicio 2007 al analizar la variación desde el 2006).

RESULTADOS Y VALORACIÓN

FIGURA 17 VALORACIÓN PONDERADA Y AGREGADA DE PROTECCIONES

Porcentaje agregado medio por tamaños de capitalización para las variables de protecciones. El porcentaje indica el grado de cumplimiento medio de las sociedades de cada nivel de tamaño en relación al valor máximo que podrían conseguir de cumplir positivamente todas las variables analizadas en la Tabla 37. Datos referidos a 135 sociedades en el ejercicio 2007 y 130 sociedades durante el ejercicio 2008.

RATING FEF

VI. RATING FEF A. ANÁLISIS AGREGADO Las valoraciones ponderadas de cada categoría incluidas en los epígrafes anteriores mostradas de forma conjunta, para los tres grandes niveles del esquema de valoración se describen en la Figura 18. Los valores de la Figura 18 indican los porcentajes medios de cumplimiento respecto a la puntuación de 100 máxima posible para la muestra común de 129 sociedades en los ejercicios 2007 y 2008. Las diferencias entre ambos ejercicios se mantienen si se realiza la comparación con las muestras completas, incluyendo las 130 sociedades de 2008 y las 135 de 2007. La puntuación agregada de las tres categorías analizadas decrece únicamente para la estructura de propiedad. La estabilidad en la valoración agregada de los derechos de los accionistas y del funcionamiento del Consejo de Administración, sus comisiones y la retribución de sus administradores es remarcable en el contexto del Código Unificado de buen gobierno, en el segundo ejercicio de su aplicación. El porcentaje de seguimiento de las diversas prácticas muestra ligeras variaciones según el tamaño de las sociedades, algo mayor para las sociedades del Ibex35. El resumen gráfico se muestra en la Figura 19. Estas puntuaciones de cada una de las tres categorías analizadas se transforman en un valor único para cada sociedad en forma de puntuación sobre 100. Esta puntuación permite la comparación homogénea de las prácticas de gobierno entre sociedades. La ponderación de las tres grandes categorías incorpora el desigual número de variables que componen cada uno de estos tres grandes apartados y toma en consideración las ponderaciones asignadas por el Grupo de Consulta del Observatorio. La consecuencia es que, como se mostraba en la Tabla 3 las 11 variables de estructura de propiedad aportan un 14,8% a la valoración final, las 43 variables de Consejo de

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Administración aportan un 55,7% y las 23 variables de derechos de los accionistas un 29,5%. FIGURA 18 VALORACIÓN AGREGADA MEDIA POR CATEGORÍAS

Valor promedio de todas las sociedades del Mercado Continuo analizadas. Datos referidos a 129 sociedades comunes a los ejercicios 2007 y 2008.

RATING FEF

FIGURA 19 VALORACIÓN AGREGADA POR CAPITALIZACIÓN

Valoración porcentual media por tamaños de capitalización para las variables agregadas de estructura de propiedad, Consejo de Administración y derechos de los accionistas. El porcentaje indica el grado de cumplimiento medio de las sociedades de cada nivel de tamaño en relación al valor máximo ponderado que podrían conseguir de cumplir positivamente todas las variables analizadas en cada categoría. Datos referidos a 130 sociedades para el ejercicio 2008 y 135 en 2007.

B. APLICACIÓN DEL RATING Los cálculos de las valoraciones ponderadas del análisis del Observatorio, agrupadas por niveles homogéneos de puntuación permiten la elaboración de un rating de cuatro niveles, catalogados de mayor a menor puntuación como A, B, C, y D. Este Observatorio, que toma los datos de las sociedades en el ejercicio 2008, no incluye variables de transparencia informativa como era habitual en el 2007 y 2006. Para mantener la consistencia temporal en la asignación de rating a cada una de las sociedades, en este Observatorio se proponen unos puntos de corte entre los cuatro niveles de rating que reproduzcan el resultado global del Observatorio anterior.

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A las sociedades con puntuaciones atribuidas superiores a 73 puntos porcentuales (65 en el 2007) se le asigna el rating A; a las que quedan por debajo de este umbral, y superan los 60 puntos porcentuales (antes 55) se les asigna el nivel B; el nivel C es para las sociedades que superan los 58 puntos (50 puntos en 2007) y finalmente el nivel D para las sociedades cuya puntuación es inferior a este umbral. Estos puntos de corte para los cuatro niveles de rating garantizan consistencia con los que se han aplicado en Observatorios de ejercicios anteriores y se mantienen para poder realizar comparaciones homogéneas entre ejercicios. Los valores totales de la Tabla 38 muestran como se pasa de 2 a 4 sociedades clasificadas con el rating D, disminuye de 8 a 3 el número de sociedades con el rating C, pasa de 68 a 64 el número sociedades con el rating B en 2008, y, finalmente, de 57 a 59 con el rating A. La distribución de niveles de rating por agrupaciones de capitalización en la Tabla 38 muestra una distribución relativamente uniforme, aunque destaca el reducido número relativo de sociedades de capitalización elevada en el nivel de rating A. TABLA 38 NÚMERO DE SOCIEDADES POR NIVELES DE RATING Y TAMAÑO

Efectivamente, únicamente una de las sociedades del Ibex35 recibe la catalogación de rating C y el resto obtiene catalogaciones como A o B. Entre las sociedades de menor tamaño dos reciben la catalogación D, habiendo 12 en el nivel superior A.

RATING FEF

Un año después de la entrada en vigor del Código Unificado la comparación con los niveles de rating entre el 2007 y 2008 pone de manifiesto la estabilidad en la evaluación tras una mejora significativa ya computada en el Observatorio del 2008. TABLA 39 CAMBIOS EN LA CLASIFICACIÓN DE LOS RATINGS ENTRE 2007 Y 2008

Datos referidos a 129 sociedades comunes en las muestras de 2007 y 2008. Valores positivos indican número de sociedades que se han incorporado en la correspondiente categoría. Números negativos son indicativos de que, en la referida categoría, han dejado de forma parte estas sociedades.

En el anexo de rating se detalla la adscripción de cada una de las 130 sociedades analizadas con el nivel del rating en 2008.

CUMPLIR O EXPLICAR Y EL RATING FEF

Este apartado analiza de forma comparada en los ejercicios 2007 y 2008 los niveles de cumplimiento, o explicación en su caso, de las 58 recomendaciones del Código Unificado. Lo más destacable es que, en términos agregados los valores medios son muy similares entre ambos ejercicios. Tanto para las proporciones de cumplimiento total, del 74,8 similares al 72,8 del ejercicio 2008 como en las de «no aplica», en ambos casos ligeramente por encima del 8%. En la Tabla 40 se muestra el detalle por niveles de tamaño, donde se comprueba que los niveles de cumplimiento total son crecientes con el tamaño y los de no cumplimiento (y también de los criterios que no son aplicables) son decrecientes con el nivel de capitalización de las sociedades.

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TABLA 40 PORCENTAJES DE CUMPLIMIENTO DE LAS RECOMENDACIONES DEL CU POR NIVELES DE CAPITALIZACIÓN

Porcentaje de sociedades por niveles de capitalización que cumplen total o parcialmente, o no cumplen, las 58 recomendaciones. «No Aplica» recoge el porcentaje de recomendaciones que no son aplicables a las sociedades por cada agrupación de tamaño. Muestra de 130 sociedades del Mercado Continuo del Ejercicio 2008.

El análisis comparado de las diferencias de cumplimiento entre 2008 y 2007 de cada una de las recomendaciones es el que muestra la Tabla 41. Entre las recomendaciones de menores niveles de cumplimiento en 2008 hay una elevada coincidencia con las que menos cumplieron las sociedades en 2007. Un análisis pormenorizado muestra que en la recomendación 28, que hace referencia a la información pública que las sociedades mantienen en sus páginas web acerca de sus consejeros, ha habido 13 sociedades que han pasado del incumplimiento o cumplimiento parcial al cumplimiento total. En otros aspectos, como la recomendación 44, que se constituya una comisión de Nombramientos y Retribuciones con una serie de atribuciones, un total de 10 sociedades han pasado de cumplir parcialmente siendo 2 las que incumplen y otras 8 la cumplen totalmente. También la recomendación 22, que hace referencia a la evaluación del consejo y de su máximo ejecutivo, la mejora es para ocho sociedades. En las tres recomendaciones comentadas los porcentajes de cumplimiento ajustado figuran entre las más bajas, aunque estos cambios apuntan en la dirección de mejora. Es destacable que para 24 sociedades el incumplimiento de la recomendación 39, que se refiere a las cautelas cuando las sociedades tienen retribuciones variables, se transforma en «no procede» para éstas. Algo similar ocurre en la recomendación 34, que contempla los casos en los que un consejero deja su cargo antes del mandato. Para la recomendación 11, que es aplicable sólo a los consejeros externos que no son domini-

RATING FEF

cales ni independientes un total de 12 sociedades pasan en 2008 a declarar que «no procede» cuando en 2007 declararon un cumplimiento total. En este análisis pormenorizado de las recomendaciones destaca el bajo cumplimiento, en ambos ejercicios de la recomendación 14 que se refiere a la explicación detallada del nombramiento de los consejeros. Las recomendaciones referentes a las retribuciones individualizadas y a la aprobación por junta de accionistas, siguen entre las de menor cumplimiento global. TABLA 41 DIFERENCIAS DE CUMPLIMIENTO DE LAS RECOMENDACIONES DEL CU ENTRE 2008 Y 2007

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TABLA 41 (Continuaci贸n)

RATING FEF

TABLA 41 (Continuación)

El número de sociedades que figura en la primera columna se refiere a las que cumplen totalmente. La diferencias entre 2008 y 2007 se refieren al cumplimiento total, parcial, o no cumplen, cada una de las 58 recomendaciones. «No Aplica» recoge las declaraciones de las sociedades que no son aplicables. Datos referidos a la muestra común de 129 sociedades del Mercado Continuo de los ejercicios 2008 y 2007.

Este cómputo que permite conocer para cada sociedad el grado de cumplimiento de cada una de las 58 recomendaciones del Código Unificado, podría considerarse como una aproximación de la «calidad» de las prácticas de gobierno corporativo. En este contexto es interesante una comparación entre la valoración ponderada obtenida con el estudio del Observatorio y el porcentaje de «explicación» cuando se declara el no cumplimiento entre las 58 recomendaciones. Para ello se presenta la relación entre ambas magnitudes en la Figura 20, la cual recoge la correlación negativa entre el porcentaje de «explica» de las 58 recomendaciones y la valoración ponderada del Observatorio para los ejercicios 2007 y 2008. La pendiente de la recta de regresión es -0,28 en 2007 y de -0,38 en 2008. Este último valor puede interpretarse como dejar de cumplir un 3,8% de las recomendaciones hace que decrezca un 10% la valoración del Observatorio FEF que conduce a la elaboración del Rating. En otros términos, cada nueva recomendación no cumplida total o parcialmente hace que decrezca la valoración ponderada FEF del orden del 7%. Esta relación es fruto de la metodología utilizada para calcular valor ponderado del Observatorio, que toma en cuenta múltiples aspectos de las prácticas de gobierno contenidas en las recomendaciones. Sin embargo el grado de ajuste de esta correlación es del 28% para 2007 y del 35% en 2008. La conclusión es que ambos índices recogen aspectos sustancialmente diferentes del gobierno de las sociedades cotizadas. Del grado de ajuste de la recta de regresión que muestra la Figura 20 se concluye que el valor ponderado del Observatorio y el grado de explicación del no cumplimiento total de las 58 recomendaciones capturan un 65% de aspectos diferentes en 2008 y del orden del

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72% en 2007. Otras variables explicativas como el tamaño de las sociedades o el grado de concentración de la propiedad requieren un análisis econométrico más sofisticado que se lleva a cabo en el siguiente epígrafe. FIGURA 20 VALORACIÓN AGREGADA FEF Y CUMPLIMIENTO DE RECOMENDACIONES

Relación entre la valoración porcentual agregada y el porcentaje recomendaciones no cumplidas por las sociedades. Datos referidos a 130 sociedades en 2008 y 135 sociedades para el ejercicio 2007.

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TAMAÑO Y ESTRUCTURA DE PROPIEDAD EN EL GOBIERNO CORPORATIVO

VII. TAMAÑO Y ESTRUCTURA DE PROPIEDAD EN EL GOBIERNO CORPORATIVO Esta sección pretende estudiar si el gobierno de las empresas es significativamente diferente en función de su estructura de propiedad y de su tamaño. Para ello, en primer lugar se analiza si existe un comportamiento diferenciado a nivel global, tomando tanto la valoración de base del rating FEF como el porcentaje de cumplimiento de las recomendaciones del Código Unificado, como medidas aproximadas de la calidad global del gobierno corporativo. En segundo lugar, se analizan aspectos más concretos del gobierno de las empresas que vienen explicados por el tamaño y la estructura de propiedad. Para ello se toman los datos homogéneos desde el Ejercicio 2005, disponibles en el Observatorios de buen gobierno de la Fundación de Estudios Financieros, para los cuales es posible medir la valoración del rating FEF. Los datos del grado de cumplimiento de las 58 recomendaciones del Código Unificado sólo están disponibles para los ejercicios 2007 y 2008. La concentración de la propiedad se mide por la suma de participaciones de los tres mayores accionistas de cada empresa. Para capturar las diferencias en las prácticas de gobierno asociadas a la estructura de propiedad, las empresas se clasifican en tres grandes grupos; las sociedades donde la suma de los derechos de voto de los tres mayores accionistas es menor que un 25% del capital social, que llamaremos de propiedad dispersa, las empresas donde éstos controlan entre un 25% y un 75% del capital social, que llamaremos de propiedad concentrada, y las empresas donde estos accionistas poseen más de un 75% del capital, que llamaremos de propiedad altamente concentrada. Se trata de una medida que distribuye la muestra de manera uniforme, como se constató en la Figura 2, mostrada en la página 26. La comparación tiene especial interés entre las sociedades de propiedad dispersa y las de propiedad altamente concentrada, por ser agrupaciones claramente diferenciadas. Éstas cuentan con un número significativo de sociedades; cerca de un 17% de las empresas analizadas se clasifican como altamente

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dispersas y un 16% como de propiedad altamente concentrada, para el conjunto de años analizados. La conjetura que se contrasta en los apartados que siguen es que las prácticas de gobierno y las recomendaciones normativas, surgidas originalmente del entorno angloamericano de propiedad dispersa, se adaptan mejor a este tipo de sociedades.

A. VALORACIÓN FEF Y CUMPLIMIENTO DEL CÓDIGO UNIFICADO El cómputo de puntuación para cada sociedad, surgida de la valoración FEF y del porcentaje de recomendaciones cumplidas del Código Unificado, muestra como las mejores valoraciones corresponden al grupo de sociedades de menor concentración accionarial por un lado y a las de mayor tamaño por otro. También sabemos que, comparativamente, las grandes sociedades presentan menores niveles de concentración que otras de menor tamaño, como muestra la Figura 1. Esta característica hace que no podamos concluir si es la estructura de propiedad o el tamaño de la empresa el aspecto determinante de las prácticas de gobierno corporativo. Por ello es relevante analizar si entre las sociedades de un determinado tamaño hay variaciones en las prácticas de gobierno de las sociedades con estructura de propiedad diferente. Análogamente tiene sentido el análisis comparativo entre sociedades de similar estructura de propiedad para diferencias de tamaño entre sí. Este análisis se realiza con un modelo de regresión múltiple, que de una manera sencilla permite detectar variaciones medias en la puntuación de las prácticas de gobierno corporativo (i) ante diferencias en la estructura de propiedad cuando permanece constante el tamaño de la empresa, y (ii) ante variaciones en el tamaño de las empresas cuando la estructura de propiedad permanece constante8. La medida de tamaño de las sociedades usada en el análisis de regresión es el logaritmo de la capitalización bursátil para reducir los problemas de heterocedasticidad, que reducirían la fiabilidad de las estimaciones. Esta transformación en la capitalización bursátil se aplicará a todas las regresiones de esta sección.

8 El análisis de regresión múltiple, al ser una técnica ampliamente aceptada y utilizada, ha desarrollado múltiples avances estadísticos para valorar la fiabilidad de sus estimaciones. Los estadísticos generados para valorar la significación de los coeficientes que se estimarán en esta sección están corregidos para ofrecer buenos resultados aún en la presencia de heteroscedasticidad y autocorrelación, problemas que si no se atienden pueden llevar a conclusiones erróneas.

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TAMAÑO Y ESTRUCTURA DE PROPIEDAD EN EL GOBIERNO CORPORATIVO

El impacto de la concentración de propiedad se analiza comparando tres niveles: (i) propiedad altamente concentrada, cuya suma de los tres mayores accionistas es mayor del 75%; (ii) propiedad dispersa, cuando los tres mayores accionistas no superan el 25% y (iii) propiedad concentrada, para los tres primeros accionistas entre el 25% y el 75% del capital y. La lectura de los coeficientes de las regresiones para propiedad altamente concentrada y propiedad dispersa debe realizarse por diferencia con el grupo central (iii) de propiedad concentrada. En la Tabla 42 se muestra el resultado de la estimación del modelo de regresión múltiple descrito que explica las variaciones en la valoración FEF y en el porcentaje de cumplimiento de las recomendaciones del Código Unificado. Para las estimaciones del primer modelo se han considerado los dados de 119 sociedades en 2005, 126 en 2006, 135 en 2007, y 130 en 2008. Cada sociedad y año representan una observación, formando una muestra final con 510 observaciones. El modelo explicativo del porcentaje de cumplimiento de las recomendaciones del Código Unificado incluye 265 observaciones, correspondientes a los datos de 2007 y del 2008. TABLA 42 RANKING FEF Y CUMPLIMIENTO RCU EN FUNCIÓN DE PROPIEDAD Y TAMAÑO

Esta tabla presenta el resultado de la estimación de dos modelos de regresión múltiple, uno donde la puntuación de las sociedades en el ranking FEF es la variable a explicar y otro en el que esta es el porcentaje de las 58 recomendaciones del Código Unificado que cumple cada sociedad. Las variables explicativas en ambos modelos son las mismas; el logaritmo de la capitalización bursátil de cada sociedad, una variable ficticia que toma valor 1 para las empresas con una participación de los tres mayores accionistas inferior al 25% y cero en los demás casos, y una variable ficticia que hace lo mismo pero con las sociedades donde este porcentaje de propiedad es superior al 75%. Para la estimación del modelo de valoración FEF los datos se corresponden a 119 sociedades en 2005, 126 en 2006, 135 en 2007, y 130 en 2008. En el caso del modelo Cumplimiento RCU se corresponden a 135 sociedades en 2007 y 130 en 2008. Cada combinación de sociedad y año se corresponde con una observación. Estadístico t robusto en paréntesis. *** Estadísticamente significativo al 1% de probabilidad, ** al 5% de probabilidad, * al 10% de probabilidad.

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De la Tabla 42 se extrae un resultado parecido en la valoración FEF y en el porcentaje de cumplimiento de las 58 recomendaciones. En ambos casos, el logaritmo de la capitalización bursátil presenta un coeficiente positivo y significativo (el estadístico t que figura debajo del coeficiente indica que el mismo es diferente de cero). Mayor tamaño viene acompañado de mejores valoraciones de las prácticas de gobierno corporativo. Además, entre de las sociedades con igual estructura de propiedad, mayor tamaño implica mejores valoraciones de buen gobierno. La interpretación del impacto de la estructura de propiedad difiere entre explicar la valoración FEF o el porcentaje de cumplimiento de las recomendaciones. En ambos casos, la variable que identifica a las empresas de propiedad dispersa presenta un coeficiente positivo y significativo, lo cual indica que en media las empresas de propiedad dispersa obtienen una mejor puntuación en gobierno corporativo que las empresas de propiedad concentrada (2,3 puntos más sobre una base de 100 en el caso del valor FEF y 5,3 puntos más en el caso del porcentaje de cumplimiento de recomendaciones del Código Unificado). Las empresas de propiedad altamente concentrada presentan un coeficiente negativo y estadísticamente significativo sólo en el modelo de la valoración FEF, lo cual indica que las empresas de propiedad altamente concentrada presentan una peor puntuación que las empresas de propiedad concentrada (4,3 puntos menos sobre una base del 100). Los resultados de la regresión muestran que no hay diferencias estadísticamente significativas entre sociedades de propiedad concentrada y altamente concentrada en el porcentaje de cumplimiento de las recomendaciones del Código Unificado. Estas conclusiones se obtienen separando el efecto de la estructura de propiedad del efecto del tamaño de las sociedades en la puntuación de las prácticas de gobierno corporativo. En resumen, se detecta que a mayor tamaño mayor puntuación, y que dentro de las empresas de igual tamaño, las de mayor concentración en la propiedad accionarial obtienen peor puntuación en las prácticas de gobierno corporativo. La diferencia del impacto entre las sociedades con propiedad dispersa y con propiedad altamente concentrada es parecida en los dos casos, 5,3 puntos en el caso del porcentaje de cumplimiento de las recomendaciones del Código Unificado, y 6,6 (2,3+4,3) en caso del valor FEF9. El impacto del efecto del tamaño en la puntuación de las dos medidas de calidad del gobierno corporativo se puede medir, por ejemplo, mediante la diferencia entre una sociedad media de capitalización reducida comparada con la media de capitalización de las empresas del Ibex35. En este caso, el incremento esperado en el valor FEF es de 2,7

9 Sólo en el modelo para el valor FEF, las sociedades de propiedad altamente concentrada tienen una peor puntuación que las de propiedad concentrada.

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TAMAÑO Y ESTRUCTURA DE PROPIEDAD EN EL GOBIERNO CORPORATIVO

puntos, y de 3,8 puntos en el porcentaje de cumplimiento del Código Unificado, ambos sobre una base de 100. Por tanto, pasar de ser una sociedad altamente concentrada a una sociedad con propiedad dispersa tiene un efecto potencial superior que pasar de ser una sociedad pequeña de capitalización media a ser una sociedad del Ibex35 de capitalización media. Este análisis permite también valorar el impacto esperado de una modificación simultánea en tamaño y en propiedad. Así el pasar de una empresa grande y concentrada a una empresa pequeña y dispersa implicaría una reducción en puntos del ranking FEF de 2,8 puntos por variación en el tamaño y un incremento de 6,6 por variación en la estructura de propiedad, un incremento de 3,8 puntos en total (1,5 en el caso del porcentaje de cumplimiento de las recomendaciones del Código Unificado). Una conclusión tentativa podría ser que es siempre preferible, en términos valoración global del gobierno corporativo, una sociedad grande y dispersa a una sociedad pequeña y concentrada. Sin embargo este análisis indica también que el conjunto de prácticas que los propios códigos recomiendan tiende a sobrevalorar las sociedades mayores y dispersas e infravalorar, por las propias recomendaciones, a las sociedades pequeñas y concentradas. Sea cual sea la causa de estas diferencias, la Tabla 43 muestra de forma desagregada por niveles de concentración de propiedad los datos ya mostrados en la Tabla 38. Efectivamente hay un sesgo del número de sociedades dispersas y del Ibex35 que obtienen niveles de rating A que en el resto de sociedades. Igualmente los niveles de rating C y D se dan con mayor frecuencia entre las sociedades de capitalización reducida, aunque no necesariamente entre las de mayor concentración de propiedad. Ello se explica por la propia imperfección inherente a la agrupación del rating y también porque existen un conjunto de factores alternativos a la concentración de propiedad y el tamaño de las sociedades que explican estos comportamientos. Finalmente es importante destacar que los modelos de regresión analizados explican sólo una proporción de la variabilidad de las dos medidas de valoración del gobierno corporativo analizadas, el 6,5% en el caso del ranking FEF y en 4,2% en el caso del porcentaje de cumplimiento de las recomendaciones del Código Unificado (tal como se desprende de los coeficientes R2 de la Tabla 42). Hay un porcentaje elevado de la variación en estas medidas que no explican los modelos estimados. En consecuencia, otros factores no analizados, incluida la gestión de las propias sociedades, son también determinantes de las prácticas de gobierno corporativo observadas.

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TABLA 43 RATING DE LAS SOCIEDADES POR TAMAÑO Y CONCENTRACIÓN DE LA PROPIEDAD

Las sociedades se clasifican de «propiedad dispersa» si la suma de los 3 mayores accionistas en inferior al 25% cuando la suma de éstos es mayor al 75% se clasifican como «propiedad concentrada». El resto de casos queda bajo el epígrafe de «concentración mediana». Datos para 130 sociedades del Mercado Continuo en el ejercicios 2008.

PRÁCTICAS ESPECÍFICAS DE GOBIERNO CORPORATIVO

Con la valoración agregada de las prácticas de gobierno corporativo en función del tamaño de las empresas y de su estructura de propiedad se ha mostrado que el poder explicativo de los modelos no es especialmente elevado. Sin embargo, ciertas prácticas de gobierno corporativo concretas si son susceptibles de ser explicadas en base a estas mismas variables. Se consideran aspectos concretos del gobierno corporativo que «a priori» pueden verse muy afectados por la estructura de la propiedad de las sociedades. Se refieren a la composición del Consejo de Administración, al papel de la Comisión de Nombramientos y Retribuciones, al blindaje ante tomas de control o al nivel de activismo de los accionistas.

B.1.

Consejo de administración y estructura de propiedad

El mismo Código Unificado, en su recomendación número 12 aboga por una proporcionalidad entre consejeros dominicales y la participación de grandes accionistas en el capital social. El porcentaje de capital en manos de accionistas significativos es el punto de referencia para determinar la proporción de consejeros dominicales que debería haber en el consejo, y de manera similar se identifica con el capital flotante a los con-

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TAMAÑO Y ESTRUCTURA DE PROPIEDAD EN EL GOBIERNO CORPORATIVO

sejeros independientes. Si no hubiera consejeros ejecutivos ni consejeros catalogados como «otros», las ratios porcentaje de dominicales entre participación de grandes accionistas en el capital social, y de porcentaje de independientes sobre la proporción de capital flotante deberían ser cercanas a uno, sea cual fuere la estructura de propiedad. En la Figura 21 se presenta el valor medio de estas ratios para los tres niveles de concentración accionarial: dispersa, concentrada y altamente concentrada. FIGURA 21 COMPOSICIÓN DEL CONSEJO Y ESTRUCTURA DE PROPIEDAD

Esta figura presenta el valor medio, para diferentes agrupaciones de sociedades en relación a su estructura de capital, de las ratios porcentaje de consejeros dominicales en el Consejo de Administración entre el porcentaje de capital social en manos de accionistas significativos (Dominicales_PGA), y porcentaje de consejeros independientes entre el porcentaje del capital social en manos de pequeños accionistas (Independientes_FreeFloat). Las empresas se agrupan en tres grupos, aquellas en las que los tres mayores accionistas poseen menos de un 25% del capital social (Propiedad dispersa), aquellas en las que este porcentaje es superior al 25% e inferior al 75% (Propiedad concentrada), y aquellas en las que es superior al 75% (Propiedad altamente concentrada). Los datos se corresponden a 119 sociedades en 2005, 126 en 2006, 135 en 2007, y 130 en 2008.

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De la Figura 21 se concluye que las sociedades con propiedad dispersa tienen más de seis veces la proporción de consejeros dominicales que deberían para representar a sus accionistas significativos, y sólo tienen cerca de la mitad de los consejeros independientes que sería aconsejable tener para representar el capital disperso. Estas desproporciones se vuelcan al considerar las sociedades altamente concentradas, los consejeros dominicales son cerca de la mitad de lo que deberían ser, y los consejeros independientes son más de cinco veces lo aconsejable. En este último caso, la recomendación número 13 del Código Unificado, que recomienda que los consejeros independientes sean un mínimo de un tercio del consejo, introduce una rigidez que explicaría parte de la desproporcionada participación de los consejeros independientes. En conjunto se observa como en las empresas con estructuras de propiedad en los extremos, las dispersas y las altamente concentradas, la composición del consejo refleja peor la estructura de propiedad. Estas desviaciones de las recomendaciones genéricas para cualquier tipo de sociedad son indicativas de que para ciertas tipologías de sociedades es difícil su cumplimiento. Otro aspecto a analizar es la actividad del consejo y su estructura de funcionamiento. Para ello se considera que la complejidad de los problemas que debe abordar el Consejo de Administración puede afectar al número de miembros necesario para abordarlos, el número de veces que deben reunirse para ello, y la división del trabajo en comisiones dentro del consejo. Una conjetura plausible es que en sociedades grandes la complejidad de la gestión es mayor y con ello aumente el tamaño del consejo, el número de reuniones, y el número de comisiones en las que se divide. La estructura de propiedad también puede afectar a estas dimensiones. Mayor concentración implica mayor facilidad en la supervisión, que necesita de menor número de miembros, donde se optimice el número de reuniones y el número de comisiones del consejo. Con una estructura de propiedad muy concentrada, parte de la labor de control de la gestión la llevan a cabo los propios accionistas de control, y por tanto no sea necesario un Consejo de Administración tan activo. En el otro extremo, sociedades pequeñas difícilmente pueden soportar los costes de Consejos de Administración grandes, con múltiples comisiones y un elevado número de reuniones. Menores valores de estos atributos en sociedades pequeñas parecerían compatibles con un control adecuado de la sociedad.

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TAMAÑO Y ESTRUCTURA DE PROPIEDAD EN EL GOBIERNO CORPORATIVO

TABLA 44 ACTIVIDAD DEL CONSEJO Y ESTRUCTURA DE PROPIEDAD

Esta tabla presenta el resultado de la estimación de tres modelos de regresión múltiple, uno donde la variable a explicar es el número de miembros del Consejo de Administración, otro donde es el número de reuniones anuales del Consejo de Administración, y finalmente otro para el número de comisiones del Consejo de Administración como variable a explicar. Las variables explicativas en los tres modelos son las mismas; el logaritmo de la capitalización bursátil de cada sociedad, una variable ficticia que toma valor 1 para las empresas con una participación de los tres primeros accionistas inferior al 25% y cero en los demás casos, y una variable ficticia que hace lo mismo pero con las sociedades donde este porcentaje de propiedad es superior al 75%. Los datos se corresponden a 119 sociedades en 2005, 126 en 2006, 135 en 2007, y 130 en 2008. Estadístico t robusto en paréntesis. *** Estadísticamente significativo al 1% de probabilidad, ** al 5% de probabilidad, * al 10% de probabilidad.

La Tabla 44 confirma estadísticamente estas conjeturas. El tamaño de las sociedades presenta una relación positiva y estadísticamente significativa en las tres dimensiones de la actividad del consejo analizadas. Según estas estimaciones, si una empresa pasara de una capitalización bursátil igual a la media de las empresas de capitalización reducida a la capitalización media de las empresas del Ibex35, se esperaría un incremento de 6 miembros en el tamaño del Consejo de Administración, de 1,5 reuniones al año del Consejo de Administración y de una comisión adicional en el Consejo de Administración. Todo ello suponiendo una estructura de propiedad estable. En la estructura de propiedad también se detecta la relación prevista. En las empresas de propiedad dispersa las estimaciones prevén una reunión más del Consejo de Administración que en las de propiedad concentrada (la variable ficticia que identifica a las sociedades de propiedad dispersa tiene un coeficiente significativo y su valor es casi uno). La estimación del modelo muestra que las sociedades de propiedad concentrada tienen una reunión más al año que las de propiedad altamente concentrada (la variable ficticia que identifica a las sociedades de propiedad altamente concentrada tiene un coeficiente significativo y cuyo valor es casi menos uno). En total, una empresa con una estructura de pro-

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OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO (2009)

piedad dispersa presentaría dos reuniones anuales más en el Consejo de Administración que una empresa con propiedad altamente concentrada, tendría casi una comisión del consejo más (0,410+0,338=0,75) y cerca de dos consejeros más (1,792) que una empresa de propiedad altamente concentrada. Todo ello según las estimaciones de los modelos de regresión múltiple, que controlan por el efecto del tamaño de la sociedad. El tamaño medio de los Consejos de Administración durante los 4 años analizados es próximo a los 11 miembros, el número medio de reuniones de 10 al año, y el número medio de comisiones del consejo se sitúa cerca de 3. Por tanto la dimensión de la actividad de los Consejos de Administración que se ve más afectada por la estructura de propiedad es el número de comisiones del consejo. El número de miembros del mismo viene determinado principalmente por el tamaño de la sociedad (un cambio significativo en capitalización bursátil implicaría una variación de 6 miembros mientras que un gran cambio en estructura de propiedad sólo de 2). La estructura de propiedad juega un papel tan relevante como el tamaño de la sociedad en el resto de las dimensiones de la actividad del consejo analizadas. Finalmente, cabe destacar que los coeficientes de determinación de los modelos estimados (R2) reflejan la existencia de una gran variabilidad en el número de reuniones del consejo que no es posible explicar con el modelo analizado (un 94,4%). Sin embargo el porcentaje de variabilidad explicada por el modelo en el caso del número de comisiones del consejo, y sobre todo en el tamaño del mismo, es relevante (43,8%).

B.2.

Comisión de nombramientos y retribuciones

Los códigos de buen gobierno, y también el Código Unificado, reservan una relevancia especial de los consejeros independientes en la composición de la Comisión de Nombramientos y Retribuciones. En este apartado se analiza si la composición de esta comisión, en su aspecto más crítico, que es la participación de consejeros independientes, y la operatividad de la misma, se ven condicionados por la estructura de propiedad. Se ha mostrado en la Tabla 12 como en las sociedades de mayor tamaño el papel de esta comisión es más relevante y proponen a una proporción mayor de consejeros independientes que en las sociedades pequeñas. La propia dimensión de la sociedad, que puede asimilarse a una mayor complejidad de la gestión, se apoya en una estructura y una operativa que dé mayor peso a la Comisión de Nombramientos y Retribuciones. Sin embargo, para tamaños de sociedades similares, una estructura de propiedad más dispersa debería dejar en manos de la Comisión de Nombramientos y Retribuciones la

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TAMAÑO Y ESTRUCTURA DE PROPIEDAD EN EL GOBIERNO CORPORATIVO

función de supervisión que, con mayor proporción de independientes y con mayores niveles de actividad, salvaguarde los intereses del accionariado más disperso. En este sentido la conjetura es que la Comisión de Nombramientos y Retribuciones tenga mayores niveles de actividad y esté asignada a consejeros independientes en mayor medida que para las sociedades con propiedad dispersa. TABLA 45 COMISIÓN DE NOMBRAMIENTOS Y RETRIBUCIONES; COMPOSICIÓN, ACTIVIDAD Y ESTRUCTURA

Estimación de dos modelos de regresión múltiple, uno donde la variable a explicar es porcentaje de consejeros independientes en la Comisión de Nombramientos y Retribuciones, y otro donde es el número de reuniones anuales de la Comisión de Nombramientos y Retribuciones (CNR). Las variables explicativas en los dos modelos son las mismas; el logaritmo de la capitalización bursátil de cada sociedad, una variable ficticia que toma valor 1 para las empresas con una participación de los tres primeros accionistas inferior al 25% y cero en los demás casos, y una variable ficticia que hace lo mismo pero con las sociedades donde este porcentaje de propiedad es superior al 75%. Los datos se corresponden a 119 sociedades en 2005, 126 en 2006, 135 en 2007, y 130 en 2008. Cada combinación de sociedad y año se corresponde con una observación. El número de observaciones de las regresiones estimadas es inferior a 510 debido a las sociedades sin CNR que no entran en la estimación. Estadístico t robusto en paréntesis. *** Estadísticamente significativo al 1% de probabilidad, ** al 5% de probabilidad, * al 10% de probabilidad.

Los resultados de la Tabla 45 confirman la relevancia del tamaño de las sociedades en los dos aspectos analizados, sea cual sea el grado de concentración de la propiedad. El efecto de una variación en tamaño equivalente a pasar de ser una empresa con la capitalización media reducida a tener la capitalización media de las empresas del Ibex35, implicaría incrementar en 10 puntos porcentuales la participación de los consejeros independientes en la

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OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO (2009)

Comisión de Nombramientos y Retribuciones, y realizar tres reuniones más en esta comisión. El valor medio de estas variables en los cuatro años analizados es que los consejeros independientes representan el 50% de los miembros de la Comisión de Nombramientos y Retribuciones, siendo el número de reuniones medio de 4,3 veces al año. En cuanto a la estructura de propiedad, independientemente del tamaño de la sociedad, la participación de los consejeros independientes en la Comisión de Nombramientos y Retribuciones de las sociedades con propiedad dispersa es 14 puntos porcentuales superior a la misma en sociedades con propiedad concentrada. No hay diferencias significativas entre las sociedades de propiedad altamente concentrada respecto de las de propiedad concentrada. En cuanto al número anual de reuniones, en las sociedades con propiedad dispersa se reúnen dos veces más al año que en las sociedades con propiedad altamente concentrada. En resumen, la estructura accionarial, en la parte explicada por los modelos (6,6% en participación de los independientes en la Comisión de Nombramientos y Retribuciones, y un 22% en el número de reuniones) es tan relevante como el tamaño de las sociedades. Mayor concentración implica menor presencia de consejeros independientes y menor actividad de la Comisión de Nombramientos y Retribuciones. Es importante mencionar que hay sociedades sin Comisión de Nombramientos y Retribuciones que no se han incluido en el análisis. La mayor parte de estas sociedades son pequeñas y de propiedad concentrada.

B.3.

Protección ante tomas de control

En este Observatorio se muestra que, en general, los mecanismos de protección frente las tomas de control de las sociedades son más frecuentes en las empresas de mayor capitalización. Esto se desprende de la Figura 11 para los blindajes a favor de los equipos directivos, y de la Tabla 36 para mecanismos como el porcentaje máximo de votos que puede ejercer un mismo accionista. La estructura de propiedad constituye en sí misma un mecanismo de protección. Un análisis que considere ambas dimensiones, tamaño de las sociedades y estructura accionarial, permite aproximarnos al impacto de cada una de éstas. En este caso el análisis se realiza con una tabla de frecuencias de doble entrada. Dado que las prácticas que pretendemos analizar sólo se pueden cuantificar en una variable dicotómica (o hay blindajes o no los hay, lo mismo con la existencia de «limitaciones de voto») no es aconsejable realizar el análisis con el modelo de regresión lineal múltiple utilizado en esta sección, ya que no está diseñado para este tipo de datos.

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TAMAÑO Y ESTRUCTURA DE PROPIEDAD EN EL GOBIERNO CORPORATIVO

TABLA 46 LIMITACIONES DE VOTO Y BLINDAJES

Esta tabla presenta, por grupos de sociedades agrupadas según su capitalización bursátil y su concentración accionarial, el porcentaje de empresas con límites en el porcentaje máximo de votos que puede ejercer un accionista y en el porcentaje de empresas presenta blindajes a favor de los miembros de la alta dirección. Las empresas con estructura de propiedad dispersa son aquellas en las que los tres primeros accionistas cuentan con menos de un 25% del capital social, si cuentan entre un 25% y un 75% del capital social se clasifican como de estructura concentrada, y si tienen más del 75% como de estructura de propiedad altamente concentrada. La clasificación por tamaños es la que viene realizándose a lo largo del presente Observatorio. Los datos se corresponden a 119 sociedades en 2005, 126 en 2006, 135 en 2007, y 130 en 2008.

Los datos de la Tabla 46 reflejan como, efectivamente, las empresas de mayor tamaño introducen en mayor medida protecciones ante tomas de control, aún controlando por la estructura de propiedad de las mismas. Además, como era de esperar, en las sociedades de alta concentración accionarial, al constituir una protección en sí misma, no tiene sentido que introduzcan limitaciones de voto. En relación a los blindajes de la alta dirección no se detecta un patrón uniforme en la estructura de propiedad ni el tamaño. Únicamente se diferencian con un número reducido de sociedades las de capitalización intermedia. La interpretación más plausible es que estos blindajes son más un complemento retributivo de la alta dirección que una medida de protección ante tomas de control como se viene apuntando en la literatura.

B.4. Activismo de los accionistas Un último aspecto que se analiza en esta sección es el activismo de los accionistas en función de la estructura de propiedad de las sociedades. La conjetura que se pretende contrastar es que los incentivos a la intervención activa de los pequeños accionistas o los mecanismos que las sociedades ponen a disposición de éstos son menores para aquellas de capital más concentrado.

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OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO (2009)

TABLA 47 ACTIVISMO DE LOS ACCIONISTAS

Esta tabla presenta, por grupos de sociedades agrupadas según su concentración accionarial, el porcentaje medio de asistencia del capital a las Juntas Generales de Accionistas, el porcentaje medio de asistencia a distancia a estas juntas, y el porcentaje de empresas en las que se declara contar con medios para difundir las propuestas alternativas de los accionistas. Las empresas con estructura de propiedad dispersa son aquellas en las que los tres primeros accionistas cuentan con menos de un 25% del capital social, si cuentan entre un 25% y un 75% del capital social se clasifican como de estructura concentrada, y si tienen más del 75% como de estructura de propiedad altamente concentrada. La clasificación por tamaños es la que viene realizándose a lo largo del presente Observatorio. Los datos se corresponden a 119 sociedades en 2005, 126 en 2006, 135 en 2007, y 130 en 2008. En los porcentajes de asistencia a las Juntas Generales de Accionistas hay 6 sociedades que no reportan datos y que no han sido consideradas en los cálculos.

En efecto, la Tabla 47 evidencia como la estructura de propiedad tiene un fuerte impacto en la participación de los accionistas en la Junta General. Los accionistas de control de las sociedades asisten en mayor proporción a las juntas generales, y ello se manifiesta en las sociedades de propiedad altamente concentrada. Por otro lado el porcentaje del capital que asiste a distancia y porcentaje de empresas que dispone de medios para difundir propuestas alternativas de los accionistas, se reducen con la concentración accionarial. Parece razonable que los incentivos a participar disminuyan cuando el control accionarial es fuerte. Estos mismos accionistas de control, a su vez, tienen menos incentivos a fomentar la participación de minoritarios cuando las decisiones se sustentan en un fuerte porcentaje de las acciones. Sólo un 8% de las sociedades con capital disperso declaran poner a disposición de los accionistas mecanismos para difundir propuestas alternativas. Entre las de propiedad altamente concentrada es casi inexistente.

114

CONCLUSIONES

VIII. CONCLUSIONES Este apartado recoge aquellos aspectos más relevantes que se desprenden del análisis realizado por el Observatorio de Gobierno Corporativo 2009. La conclusión más destacable es la estabilidad en las prácticas de gobierno observadas en las sociedades en 2008 en relación a las del ejercicio 2007. Los cambios introducidos en 2007, fruto de la aplicación del Código Unificado de buen gobierno, se mantienen un año después con pequeñas variaciones. Una prueba de ello es que las tasas de cumplimiento y explicación de las 58 recomendaciones apenas son distinguibles entre 2008 y 2007. La valoración cuantitativa FEF del Observatorio que conduce a la catalogación en un rating de cuatro niveles también corrobora que los cambios son poco significativos. Se ha consolidado el cambio que supuso la introducción en 2007 del nuevo formato del IAGC y ello se traduce en unos niveles explicativos similares, cuando no idénticos. También hay aspectos concretos de las prácticas de gobierno corporativo y de las sociedades que las implementan que merecen destacar después del exhaustivo análisis realizado por el Observatorio: La estructura de propiedad de las sociedades del Ibex35 tiende a concentrarse, lentamente pero de manera uniforme, durante los últimos ejercicios. Aún con valores medios de concentración de propiedad muy elevados, las sociedades del mercado continuo se distribuyen de manera uniforme con una variedad de estructuras de propiedad muy considerable. La proporcionalidad entre composición del consejo y estructura de propiedad es muy significativa en los valores promedio. Sin embargo se dan fuertes distorsiones según sea la estructura de propiedad dispersa (sobrerrepresentación

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OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO (2009)

de dominicales) o altamente concentrada (sobrerrepresentación de los independientes). Las proporciones de consejeros independientes en las sociedades sigue una senda creciente en el tiempo, al igual que la presencia de mujeres en el Consejo de Administración, aunque con tasas del 7,6%. La incorporación de independientes en las comisiones del consejo también mejora ligeramente año tras año, especialmente en la inclusión de éstos como presidentes de la Comisión de Nombramientos y Retribuciones. En las prácticas de remuneración del consejo destaca la estabilidad en varios sectores, excepto en el de servicios financieros con un crecimiento del 18%, el de tecnología y comunicaciones, un 10% y el de bienes de consumo con un 7%. La transparencia en la información individualizada de la retribución de los consejeros avanza lentamente, e incluso retrocede la proporción de sociedades que incluyen la política de remuneraciones de directivos y consejeros como un punto específico del orden del día de las Juntas Generales de Accionistas. La participación activa de los accionistas no declarados como significativos es mayor entre las sociedades de propiedad dispersa que para las sociedades de propiedad concentrada. El porcentaje de sociedades en las que la firma de auditoría realiza otros trabajos diferentes a los de auditoría es creciente en estos últimos ejercicios, si bien la proporción que éstos significan sobre el total que la firma de auditoría factura permanece estable. Las protecciones ante tomas de control, como cabría esperar, las llevan a cabo las sociedades de propiedad dispersa. Los contratos de blindaje de los directivos, más que un mecanismo de protección deben interpretarse como mecanismos complementarios de retribución. Las recomendaciones del Código Unificado que menos cumplen las sociedades siguen siendo las mismas que en el ejercicio anterior, y se refieren a aspectos de los consejeros independientes y la transparencia en la remuneración. La valoración global del rating FEF y del cumplimiento de las 58 recomendaciones está positivamente relacionado con el tamaño de las sociedades y con el grado de dispersión accionarial. El menor ajuste al cumplimiento de recomendaciones o a la valoración FEF de las sociedades de reducida capitalización y de propiedad altamente concentrada puede o bien señalizar que no se están llevando a cabo las mejores prácticas posibles, o bien que los estándares tomados en las recomendaciones no se adaptan a este tipo de sociedades.

116

CONCLUSIONES

A modo de resumen puede concluirse que los niveles de buen gobierno corporativo conseguidos son elevados y que los aspectos susceptibles de mejora coinciden con los apuntados en valoraciones del Observatorio de ejercicios anteriores.

117

ANEXOS

IX. ANEXOS A.

LISTADO DE SOCIEDADES Y RATING

TABLA 48 LISTADO ALFABÉTICO DE LAS SOCIEDADES Y EL CORRESPONDIENTE RATING DE GOBIERNO CORPORATIVO EN EL EJERCICIO 2008

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OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO DE LAS SOCIEDADES COTIZADAS EN EL MERCADO CONTINUO ESPAﾃ前L. 2009

TABLA 48 (Continuaciﾃｳn)

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ANEXOS

TABLA 48 (Continuaci贸n)

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TABLA 48 (Continuaciﾃｳn)

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ANEXOS

B. APÉNDICE METODOLÓGICO B.1.

Fuentes de información

Las fuentes de información son públicas y homogéneas, accesibles en documentos auditados o con declaración de conformidad de las propias sociedades. Las fuentes de información homogéneas para todas las sociedades son: Los Informes Anuales de Gobierno Corporativo (IAGC) de los ejercicios 2004 a 2008 disponibles en los registros de la CNMV. Los Reglamentos de la Junta General de Accionistas de las sociedades de la muestra depositados en la CNMV antes de Agosto de 2009. Los Reglamentos del Consejo de Administración de las sociedades de la muestra depositados en la CNMV antes de finalizar Agosto de 2009. Balance, cuenta de pérdidas y ganancias, memoria anual e informe de gestión de las sociedades depositados en la CNMV.

B.2.

Procedimiento de investigación

Con la información disponible que proporcionan las fuentes mencionadas, se ha procedido de manera secuencial en cinco etapas: 1. Identificación de las variables de Gobierno Corporativo. A partir de las recomendaciones de los códigos de buen gobierno, especialmente las del Código Unificado y los Principios de Gobierno Corporativo de la OCDE, se ha seleccionado un conjunto de variables susceptibles de ser medidas de forma objetiva y comparable entre empresas. Se han agrupado en tres grandes categorías de variables, que abarcan los aspectos de (i) Estructura de Propiedad, (ii) Consejo de Administración y Comisiones y (iii) Derechos de los Accionistas y Junta General. Específicamente, se toman en consideración las recomendaciones de los Informes y Códigos de Buen Gobierno publicados en España, las recomendaciones de la Unión Europea y la «Guía de Principios de Buen Gobierno, Transparencia Informativa y Conflictos de Interés en las Sociedades Cotizadas», publicada por la Fundación de Estudios Financieros (2003); así como la evidencia empírica relacionada con el Gobierno Corporativo.

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OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO DE LAS SOCIEDADES COTIZADAS EN EL MERCADO CONTINUO ESPAÑOL. 2009

2. Validación y valoración del listado de variables informativas por el Grupo de Consulta del Observatorio de Gobierno Corporativo de la Fundación de Estudios Financieros. El Grupo de Consulta del Observatorio analiza, valida y pondera la relevancia de las variables disponibles. Los criterios que guían este paso son: que la variable sea relevante para el buen gobierno de las sociedades, que los contenidos analizados sean aplicables a la mayoría de sociedades y que su cómputo presente una variabilidad mínima que permita la comparación entre sociedades. El desglose de variables en sus diversos apartados finalmente incluidas en el estudio de valoración, así como su correspondiente ponderación en una escala de 1 a 3, se desgranan a lo largo del estudio en sus diversos apartados. El número de variables de cada una de las categorías y subcategorías se detalla en la Tabla 3. 3. Recogida y tratamiento sistemático de la información El tratamiento y depuración de los ficheros de los Informes Anuales de Gobierno Corporativo de la CNMV se realiza mediante la codificación precisa de las sociedades, de los socios partícipes, de los consejeros, de sus representantes, de las sociedades participadas, etc. Esta depuración permite el cómputo detallado de las tipologías de consejeros, sus relaciones con otras empresas y con los accionistas significativos. Asimismo, se cruzan los datos de todas las sociedades con otras informaciones de mercado para aquellas variables construidas sobre la base de actividad del Mercado Continuo. Los reglamentos del Consejo de Administración y de la Junta General han sido analizados por un investigador y comprobados posteriormente por el resto del equipo con los datos cualitativos del IAGC. 4. Valoración cuantitativa ponderada de los niveles de gobierno. En los apartados de Estructura de Propiedad, Consejo de Administración y Derechos de los Accionistas se incorporan 77 variables. La información de las prácticas de gobierno contendida en estas variables se transforma en valores binarios. A título de ejemplo, en una variable continua como es la proporción de consejeros independientes, se define un punto de corte, un tercio de consejeros, de acuerdo con las recomendaciones del Código Unificado. Se le asigna el valor de su ponderación, de uno a tres, a aquellas sociedades que cumplan la condición y cero en caso contrario. Para tener en cuenta que algunos atributos no son aplicables a ciertas empresas, debido a la naturaleza de sus actividades o a otras circunstancias particulares, y para que estas sociedades no resulten penalizadas, las variables no

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ANEXOS

aplicables se consideran datos «no disponibles» y no se computan en la puntuación agregada. Este método dicotómico toma las ponderaciones o pesos asignados por el Grupo de Consulta. A cada sociedad, y para cada agrupación de variables, le corresponde un porcentaje de «cumplimiento» en relación al máximo que podría conseguir esta sociedad. Este porcentaje es comparable de forma homogénea entre sociedades en una base de 0 a 100. El desglose de cada uno de los epígrafes con el número de variables que incorpora y la suma de sus ponderaciones se especificaron en la Tabla 3 en la sección IV.B de «METODOLOGÍA» en la página 21. 5. Análisis de sensibilidad, comparación sectorial y por tamaños. Se realizan análisis de sensibilidad de los resultados frente a especificaciones alternativas a las ponderaciones de las variables. Aunque las valoraciones finales difieren ligeramente según la ponderación, la puntuación obtenida es estable. El análisis sectorial y por tamaños permite un análisis comparativo más ajustado a las características de las sociedades. También permite conocer la posición relativa de cada sociedad en sus grupos de referencia y evaluar la bondad de sus prácticas de gobierno con mayor rigor. 6. Asignación de rating a las sociedades Con la metodología utilizada, cada sociedad obtiene una valoración, entre 0 y 100 puntos, para cada una de las cuatro agrupaciones de información: estructura de propiedad, Consejo de Administración y derechos de los accionistas. El número de variables analizado en cada una de estas agrupaciones difiere entre sí, según se puede observar en la , y la transformación en una valoración agregada única se calcula con la ponderación de cada variable. Este ejercicio de valoración de las prácticas de gobierno mediante un único valor final presenta diferencias reducidas de puntuación entre sociedades que ocupan posiciones correlativas, una vez ordenadas. Para evitar esta clasificación continua, las sociedades del Mercado Continuo analizadas se agrupan por niveles homogéneos a los que se asigna un rating. El número de niveles del rating es cuatro, catalogados de mayor a menor puntuación como A, B, C, y D. La asignación a cada uno de estos niveles es fruto de sobrepasar los niveles de corte; de 73 puntos porcentuales para el rating A, 60 puntos porcentuales para el nivel B, 58 para el nivel C y por debajo de 58 puntos el nivel D. El esquema de puntos de corte es consistente con las valoraciones anteriores del Observatorio, cuando se incluían variables de transparencia informativa.

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BIBLIOGRAFÍA

X. BIBLIOGRAFÍA Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas, (2003) Código de buenas prácticas para la divulgación de la información financiera en Internet, AECA, Madrid. Baek, Jae-Seung, Jun-Koo Kang, Kyung Suh Park (2004): Corporate governance and firm value: evidence from the Korean financial crisis. Jounal of Financial Economics 71. pp. 265-313. Barca, F y M.Becht (eds) (2001): The Control of Corporate Europe, Oxford, Oxford University Press. Bradley, Nick (2004) Corporate Governance Scoring and the Link Between Corporate Governance and Performance Indicators: in search of the Holy Grail. Corporate Governance, an International Review. Volume 12 Number 1. Chhaochharia, Vidhi; Grinstein, Yaniv (2007): Corporate Governance and Firm Value: The Impact of the 2002 Governance Rules. The Journal of Finance, Vol. 62 Issue 4, p17891825. Core, John E., Wayne R. Guay y Tjomme O. Rusticus (2006): Does weak governance cause weak stock returns? An examination of firm operating performance and investors expectations. The Journal of Finance. vol 61, Issue. 2. Dittmar, Amy y Jan Mahrt-Smith (2007): Corporate governance and the value of cash Holdings. Journal of Financial Economics 83, pp. 599-634. Gompers, Paul A. Joy L. Ishii, and Andrew Metrick (2003): Corporate Governance and Equity Prices, 118. Quarterly Journal of Economics 118 (1). OECD. Principles of Corporate Governance. 2004 Edition.

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OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO (2009)

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ÍNDICE DE TABLAS

Tabla 1. Sociedades por sectores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 2. Sociedades por tamaños . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 3. Variables valoradas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 4. Concentración de propiedad por sectores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 5. Participación en la propiedad por tamaños. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 6. Rotación del capital flotante en el mercado . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 7. Propiedad de los consejeros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 8. Valoración y variables de estructura de propiedad . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 9. Tamaño y reuniones anuales del Consejo de Administración. . . . . . . . .

Tabla 10. Tipología de consejeros del Consejo de Administración. . . . . . . . . . .

Tabla 11. Mujeres en Consejos de Administración . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 12. La Comisión de Nombramientos y Retribuciones en los nombramientos de consejeros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 13. Consejeros en sociedades similares y conflictos de interés . . . . . . . . .

Tabla 14. Concentración de poder en el Presidente del Consejo . . . . . . . . . . . . .

Tabla 15. Valoración y variables de composición del Consejo de Administración . .

Tabla 16. Comisiones del Consejo de Administración, 2007 . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 17. Comisión Ejecutiva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 18. Comisiones de Auditoría y de Nombramientos y Retribuciones . . . . .

Tabla 19. Valoración y variables de comisiones del Consejo de Administración

Tabla 20. Evaluación periódica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 21. Porcentajes de sociedades que incorporan diversas prácticas de control de riesgos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 22. Variables de valoración de las prácticas de funcionamiento del Consejo de Administración. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO (2009)

Tabla 23. Composición de la retribución . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 24. Remuneración del consejo y resultados de las sociedades . . . . . . . . .

Tabla 25. Remuneración media individual por tipología en miles de . . . . . . . .

Tabla 26. Remuneración media individual por tipología en miles de y transparencia en la política de remuneración del consejo . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 27. Remuneración media individual por tipología en miles de y contratos de blindaje a favor de la alta dirección . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 28. Valoración y variables de remuneración del Consejo de Administración

Tabla 29. Requisitos de asistencia a las juntas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 30. Porcentajes de asistencia a la JGA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 31. Valoración y variables de derechos de los accionistas . . . . . . . . . . . .

Tabla 32. Aprobación de las operaciones vinculadas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 33. Operaciones vinculadas con accionistas significativos y administradores

Tabla 34. Otros trabajos auditoras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 35. Valoración y variables de independencia de la sociedad . . . . . . . . . . .

Tabla 36. Protecciones de tomas de control . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 37. Valoración y variables de protecciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 38. Número de sociedades por niveles de rating y tamaño . . . . . . . . . . . .

Tabla 39. Cambios en la clasificación de los ratings entre 2007 y 2008 . . . . . . .

Tabla 40. Porcentajes de cumplimiento de las recomendaciones del CU por niveles de capitalización . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 41. Diferencias de cumplimiento de las recomendaciones del CU entre 2008 y 2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Tabla 42. Ranking FEF y Cumplimiento RCU en función de propiedad y tamaño

103

Tabla 43. Rating de las sociedades por tamaño y concentración de la propiedad

106

Tabla 44. Actividad del consejo y estructura de propiedad . . . . . . . . . . . . . . . .

109

Tabla 45. Comisión de nombramientos y retribuciones; composición, actividad y Estructura . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

111

130

Ă?NDICE DE TABLAS

Tabla 46. Limitaciones de voto y blindajes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

113

Tabla 47. Activismo de los accionistas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

114

Tabla 48. Listado alfabĂŠtico de las sociedades y el correspondiente Rating de Gobierno Corporativo en el ejercicio 2008 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119

131

ÍNDICE DE FIGURAS

ÍNDICE DE FIGURAS Figura 1. Concentración de propiedad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Figura 2. Distribución de la concentración de propiedad . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Figura 3. Tipología de accionistas propietarios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Figura 4. Valoración ponderada y agregada de la estructura de propiedad . . . . .

Figura 5. Composición del Consejo de Administración . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Figura 6. Valoración ponderada y agregada de la composición del Consejo de Administración. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Figura 7. Comisiones del Consejo de Administración . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Figura 8. Valoración ponderada y agregada de las comisiones del Consejo de Administración. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Figura 9. Valoración ponderada y agregada del funcionamiento del Consejo de Administración. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Figura 10. Remuneración por tipología de tamaño y grupos de tamaño . . . . . . .

Figura 11. Autorización e Información de blindajes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Figura 12. Valoración ponderada y agregada de la remuneración del Consejo de Administración. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Figura 13. Asistencia a la JGA y free float . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Figura 14. Valoración ponderada y agregada de los derechos de los accionistas

Figura 15. Valoración ponderada y agregada independencia . . . . . . . . . . . . . . .

Figura 16. Límites en el derecho de voto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Figura 17. Valoración ponderada y agregada de protecciones . . . . . . . . . . . . . .

Figura 18. Valoración agregada media por categorías . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Figura 19. Valoración agregada por capitalización . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Figura 20. Valoración agregada FEF y cumplimiento de recomendaciones . . . .

100

Figura 21. Composición del consejo y estructura de propiedad . . . . . . . . . . . . .

107

133

PAPELES DE LA FUNDACIÓN

PAPELES DE LA FUNDACIÓN Nº 1

Estudio para la mejora del Gobierno Corporativo, la Transparencia Informativa y los Conflictos de Interés.

Nº 2

Guía de Principios de Buen Gobierno Corporativo, Transparencia Informativa y Conflictos de Interés en las Sociedades Cotizadas.

Nº 3

Estudio sobre los efectos de la aplicación de las Normas Contables del IASB a los sectores cotizados de la Bolsa Española.

Nº 4

Buen Gobierno, Transparencia y Ética en el sector público.

Nº 5

Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.): Resumen del estudio en Español. Resumen del estudio en Inglés.

Nº 6

Guía de Buenas Prácticas para el desarrollo de la Junta General de Accionistas de Sociedades Cotizadas.

Nº 7

Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2003.

Nº 8

Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibex-35 de la Bolsa Española IEI-FEF.

Nº 9

Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de nuevas soluciones.

Nº 10

El ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestión y aportación de valor.

Nº 11

España y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unión Europea 2007-2013: Nuevos condicionantes, nuevos objetivos, nuevas estrategias.

Nº 12

Diversidad de Género en los Consejos de Administración de las Sociedades Cotizadas y Cajas de Ahorros españolas.

135

OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO (2009)

Nº 13

España y la nueva arquitectura económica y financiera internacional. El desafío del G-8.

Nº 14

Observatorio de Gobierno Corporativos de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores español (Ibex-35), 2004.

Nº 15

Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades de la Bolsa Española IEIFEF.

Nº 16

La Responsabilidad Corporativa: una propuesta para un entrono empresarial más eficiente y socialmente comprometido.

Nº 17

Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos, 2006.

Nº 18

Las Cajas de Ahorros: Modelo de Negocio, Estructura de la Propiedad y su Gobierno Corporativo.

Nº 19

Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2006.

Nº 20

Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional, 2007

Nº 20

Observatory of International Economic Governance, 2007

Nº 21

Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos, 2007 Resumen del estudio en Inglés.

Nº 22

Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2007

Nº 23

El Papel de las Instituciones Públicas en las Operaciones de Control Corporativo Nacionales y Transnacionales.

Nº 24

Instrumentos Financieros para la Jubilación.

Nº 25

Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2008).

136

PAPELES DE LA FUNDACIÓN

Nº 26

La Filantropía: tendencias y perspectivas. Homenaje a Rodrigo Uría Meruéndano.

Nº 27

Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2008).

Nº 28

El Sistema Bancario Español ante el nuevo entorno financiero.

Nº 29

Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2008.

Nº 30

Situación actual y perspectivas de las Instituciones de Inversión Colectiva.

Nº 31

Observatorio de la Economía Internacional (2009).

Nº 32

Observatorio de Gobierno Corporativo de las Sociedades Cotizadas en el Mercado Continuo español, 2009.

137

OBSERVATORIO DE GOBIERNO CORPORATIVO (2009)

ENTIDADES PATRONO DE LA FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS BANCO SANTANDER TELEFÓNICA ENDESA FUNDACIÓN IBERDROLA BBVA CAJA MADRID FUNDACIÓN REPSOL CITIBANK ESPAÑA FUNDACIÓN PRICEWATERHOUSECOOPERS SOCIÉTÉ GÉNÉRALE ESPAÑA CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE NAVARRA ABERTIS INFRAESTRUCTURAS FUNDACIÓN BANCAJA FUNDACIÓN CAIXA GALICIA-CLAUDIO SAN MARTÍN ACCIONA BANCO SABADELL DELOITTE ERNST & YOUNG FIDELITY INTERNATIONAL INDRA KPMG LA CAIXA MAPFRE NATRA ZURICH ESPAÑA CECA BME URÍA MENÉNDEZ ACS FOMENTO DE CONSTRUCCIONES Y CONTRATAS-FCC GARRIGUES BAKER & MCKENZIE ENTIDAD FUNDADORA INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS

138