MANAJEMEN KEUANGAN BAB 5 Ekspansi: Konsolidasi, Merger & Akuisisi
Tujuan Pengembangan suatu perusahaan dapat dilakukan melalui ekspansi internal atau ekspansi ekstemal. Dalam beberapa dekade terakhir ini banyak perusahaan melakukan pengembangan usahanya melalui ekspansi eksternal, yaitu konsolidasi, merger, atau akuisisi. Setelah mempelajari bab ini, mahasiswa diharapkan dapat menjelaskan: Pengertian & cara melakukan ekspansi ekstemal, Cara melakukan penggabungan & perlakuan akutansi, Alasan perusahaan melakukan penggabungan, Penilaian merger berdasarkan pendekatan pendapatan, Penilaian merger berdasarkan pendekatan nilai pasar, Penilaian merger berdasarkan pendekatan pendapatan & biaya ekonomis.
Pengertian & Cara Melakukan Ekspansi  Ekspansi atau perluasan usaha dapat dilakukan secara internal atau ekstemal. Perusahaan dikatakan melakukan ekspansi internal jika perusahaan melakukan investasi mulai dari awal, seperti mendirikan perusahaan baru atau melakukan perluasan perusahaan yg sudah ada.  Sementara itu, perusahaan dikatakan melakukan ekspansi ekstemal jika perusahaan menggabungkan kegiatan operasionalnya dengan perusahaan lain yg sudah ada.  Penggabungan suatu perusahaan dengan perusahaan lain yg sudah ada dapat dilakukan dengan beberapa cara sebagai berikut.
Pengertian & Cara Melakukan Ekspansi ďƒ˜ Merger : penggabungan dua perusahaan yg ukurannya tidak sama & hanya satu perusahaan yg tetap survive, yaitu perusahaan yg lebih besar sedangkan perusahaan yg lebih kecil melebur ke dalam perusahaan yg besar. Sebagai contoh, perusahaan A yg ukurannya lebih besar daripada perusahaan B melakukan merger, setelah merger perusahaan yg tetap survive adl perusahaan A. ďƒ˜ Konsolidasi : penggabungan dua perusahaan yg ukurannya relatif sama menjadi satu perusahaan baru. Sebagai contoh, konsolidasi antara perusahaan A & B yg ukurannya relatif sama memunculkan perusahaan C sebagai hasil konsolidasi. ďƒ˜ Akuisisi : penggabungan dua perusahaan yg mana perusahaan akuisitor membeli sebagian saham perusahaan yg diakuisisi, sehingga pengendalian manajemen perusahaan yg diakuisisi berpindah kepada perusahaan akuisitor, sementara kedua perusahaan masingmasing tetap beroperasi sebagai suatu badan hukum yg berdiri sendiri.
Pengertian & Cara Melakukan Ekspansi Penggunaan ketiga istilah merger, konsolidasi, & akuisisi di dalam praktiknya sering saling dipertukarkan. Apabila ditinjau dari keterkaitan bidang usaha perusahaan yg bergabung, penggabungan dua/ lebih perusahaan dpt dibedakan menjadi: a. Penggabungan vertikal : penggabungan dua/ lebih perusahaan yg berada pada tingkat proses produksi yg tidak sama. Misalnya, penggabungan antara perusahaan sepatu yg memproduksi sepatu & pabrik kulit yg memasok bahan baku/ perusahaan sepatu, & juga dengan distributor yg memasarkan sepatu. b. Penggabungan horizontal : penggabungan dua/ lebih perusahaan yg berada pada tingkat proses produksi yg sama. Misalnya, perusahaan sepatu Batta bergabung dgn perusahaan sepatu Nike. c. Penggabungan konglomerat : penggabungan dua perusahaan/ lebih yg tidak memiliki kaitan bisnis sama sekali. Misalnya, perusahaan sepatu bergabung dgn perusahaan semen.
Cara Melakukan Penggabungan & Perlakuan Akuntansinya  Suatu perusahaan dpt melakukan penggabungan (merger) dgn membeli aset/ saham dari perusahaan lain & pembayarannya dpt dilakukan dgn tunai/ dgn saham. Apabila pembayarannya dgn tunai, transaksi tersebut dikenakan pajak kepada perusahaan yg menjual/ kepada pemegang sahamnya. Hal ini berarti haras ada pengakuan laba/ rugi pada saat transaksi dilakukan.  Apabila pembayaran dgn menggunakan saham, maka tidak dikenakan pajak pada saat transaksi merger dilakukan. Laba/ rugi baru diakui apabila saham tersebut di kemudian hari dijual oleh pemiliknya. Dgn demikian apabila pembayaran dilakukan dgn saham, pengenaan pajaknya ditunda sampai dgn saham tersebut dijual oleh pemiliknya.
Perlakuan Akuntansi  Dari sudut akuntansi, penggabungan perusahaan dpt diperlakukan sebagai transaksi pembelian (purchase)/ penggabungan kepentingan (pooling of interest). Jika diperlakukan sebagai transaksi pembelian, perusahaan pembeli memperlakukan perusahaan yg dibeli sebagai suatu investasi.  Jika perusahaan yg membeli membayar premi di atas harga pasar aset/ saham, maka besarnya premi tersebut dicatat sebagai goodwill di neraca perusahaan yg membeli.  Jika diperlakukan sebagai pooling of interest, maka neraca kedua perusahaan digabungkan dgn jalan menjumlahkan nilai aktiva & utang kedua perusahaan.
Perlakuan Akuntansi  Contoh, perusahaan INDF melakukan merger dgn perusahaan MYOR dgn cara membeli saham perusahaan MYOR senilai Rp2 juta. Perusahaan MYOR mempunyai utang Rp1 juta & modal saham Rp1,2 juta, sedangkan perusahaan INDF mempunyai modal saham Rp10 juta & utang Rp5 juta sebelum dilakukan merger.  Jika diperlakukan sebagai transaksi pembelian, karena saham perusahaan MYOR bernilai Rp1,2 juta dibeli dgn harga Rp2 juta, maka terjadi goodwill sebesar Rp0,8 juta (Rp2 juta dikurangi Rp1,2 juta).
Perlakuan Akuntansi  Perlakuan akuntansinya akan tampak sebagai berikut:
Aktiva bersih berwujud
Sebelum Merger INDF MYOR 15 juta 2,2 juta
Setelah Merger INDF * INDF ** 17,2 juta 17,2 juta
Goodwill Total aktiva Utang Modal saham
0 15 juta 5 juta 10 juta
0 2,2 juta 1 juta 1,2 juta
0,8 juta 18 juta 6 juta 12 juta
0 17,2 juta 6 juta 11,2 juta
Total utang & modal
15 juta
2,2 juta
18 juta
17,2 juta
Neraca
 * : Purchase ** : pooling of interest
Alasan Penggabungan Perusahaan  Perusahaan melakukan penggabungan dgn tujuan menciptakan suatu sinergi, artinya hasil yg diperoleh dari penggabungan haras lebih besar dibandingkan jika masingmasing perusahaan beroperasi sendiri-sendiri,/ dgn kata lain dpt diilustrasikan sebagai 2+2 = 5. Namun demikian secara spesifik ada beberapa alasan lain perusahaan melakukan penggabungan, di antaranya sebagai berikut. 1. Mencapai operasi yg ekonomis Dua/ lebih perusahaan yg sejenis jika beroperasi sebagai entitas yg terpisah, dalam memanfaatkan aset yg dimiliki masing-masing perusahaan sering kali akan kurang optimal, karena kapasitas aset yg lebih besar dari kebutuhan masing-masing perusahaan. Di samping itu banyak aset yg dimiliki oleh masing-masing perusahaan bersifat duplikasi, & jika perusahaan bergabung, aset yg duplikasi tersebut dpt dikurangi.
Alasan Penggabungan Perusahaan 2. Pertumbuhan. Penggabungan dua perusahaan/ lebih akan mempercepat pertumbuhan perusahaan. Hal ini dimungkinkan karena intensitas persaingan akan berkurang & kemampuan perusahaan untuk bersaing juga meningkat. Perusahaan dpt beroperasi secara lebih efisien, sehingga harga produk yg dihasilkan bisa lebih murah. 3. Diversifikasi Diversifikasi dpt dicapai melalui penggabungan dua/ lebih perusahaan yg bergerak dlm industri yg berbeda. Tujuannya adl untuk mengurangi risiko. Hal ini bisa dicapai, karena perusahaan yg berada pada kelompok industri yg berbeda memiliki karakteristik yg berbeda pula. Dgn penggabungan, ketika satu perusahaan mengalami kerugian, perusahaan lain masih memperoleh laba, sehingga secara keseluruhan variabilitas laba yg diperoleh setelah penggabungan menjadi lebih stabil/ risikonya menjadi lebih kecil.
Penilaian Merger Dgn Pendekatan Pendapatan Untuk menentukan apakah merger layak dilakukan/ tidak, ada beberapa pendekatan yg dpt digunakan, yaitu:  Pendekatan Pendapatan (Earnings) Pendapatan yg dimaksudkan dalam pendekatan ini dibedakan menjadi pendapatan sekarang (present earning) & pendapatan di masa yg akan datang (future earning).  Pendapatan Sekarang (Present Earning) Pendapatan yg dimaksud dalam pendekatan ini adl pendapatan per saham (earning per share) atau EPS. Menurut pendekatan ini, merger layak dilakukan jika setelah merger EPS mengalami peningkatan dibandingkan sebelum merger.
Pendekatan Pendapatan (Earnings) Contoh, perusahaan A merencanakan merger dgn perusahaan B yg masing-masing memiliki data keuangan berikut. Tabel Pendekatan Pendapatan Sekarang Keterangan
Perusahaan A
Perusahaan B
Pendapatan sekarang
Rp20 juta
Rp5 juta
Saham yg beredar
5 juta lembar
2 juta lembar
EPS
Rp4
Rp2,5
Harga saham
Rp64
Rp30
P/E ratio
16
12
Pendekatan Pendapatan (Earnings) o Perusahaan B setuju menawarkan sahamnya dgn harga Rp35 per lembar, dibayar dgn saham perusahaan A. o Dgn demikian rasio pertukarannya adl Rp35 dibagi Rp64 atau sama dgn 0,547 saham perusahaan A untuk setiap lembar saham perusahaan B. o Dgn demikian untuk membeli seluruh saham perusahaan B dibutuhkan saham perusahaan A sebanyak 0,547 x 2.000.000 lembar = 1.093.750 lembar.
Pendekatan Pendapatan (Earnings) o Tabel EPS Perusahaan A setelah Merger Keterangan
Perusahaan A
Pendapatan sekarang
Rp 25 juta
Jumlah saham yg beredar
6.093.750 lembar
EPS
Rp 4,1
Pendekatan Pendapatan (Earnings) o Karena setelah merger EPS perusahaan A meningkat dari Rp4 menjadi Rp4,10, berarti merger layak dilaksanakan. o Mantan pemegang saham perusahaan B setelah merger mengalami penurunan EPS. Hal ini terjadi karena untuk setiap lembar saham perusahaan B, mereka menerima sebanyak 0,547 saham perusahaan A. Sehingga, EPS untuk setiap lembar saham perusahaan B adl sebesar 0,547 x Rp4,10 = Rp2,24, sedangkan dgn EPS sebelum merger sebesar Rp2,50. o Apabila harga yg disepakati Rp45 untuk setiap lembar saham perusahaan B, maka rasio pertukaran akan menjadi Rp45 dibagi Rp64 atau 0,703 saham perusahaan A untuk setiap lembar saham perusahaan B. o Dgn demikian untuk membeli seluruh saham perusahaan B, perusahaan A harus menerbitkan saham baru sebanyak 1.406.250 lembar saham (Rp45/Rp64 x 2.000.000)
Pendekatan Pendapatan (Earnings) o Setelah merger EPS saham perusahaan A menjadi: Keterangan
Perusahaan A
Pendapatan sekarang
Rp 25 juta
Jumlah saham yg beredar
6.406.250 lembar
EPS
Rp3,90
Pendekatan Pendapatan (Earnings) o Setelah merger dgn perusahaan B, ternyata EPS perusahaan A mengalami penurunan. Penurunan EPS akan terjadi, apabila P/E ratio yg dibayar untuk perusahaan B lebih besar daripada P/E ratio perusahaan A, yaitu P/E ratio perusahaan B=18 kali (Rp45/Rp2,50), sedangkan P/E ratio perusahaan A=16 kali (Rp64/Rp4), & jika sebaliknya akan mengakibatkan terjadi kenaikan EPS. o Besarnya jumlah kenaikan/ penurunan EPS setelah merger/ akuisisi ditentukan oleh perbedaan P/E ratio & ukuran relatif perusahaan yg dinyatakan dgn perbandingan total pendapatan perusahaan A dgn perusahaan B. o Semakin besar P/E ratio perusahaan yg mengakuisisi (A) dibandingkan dgn P/E ratio perusahaan yg diakuisisi (B), & semakin besar pendapatan perusahaan yg diakuisisi (B) dibandingkan dgn pendapatan perusahaan yg mengakuisisi (A), semakin besar peningkatan EPS perusahaan yg mengakuisisi (A).
Pendekatan Pendapatan (Earnings) o Dgn kata lain, semakin besar pendapatan perusahaan yg diakuisisi dibandingkan dgn pendapatan perusahaan yg mengakuisisi & semakin besar P/E ratio perusahaan yg mengakuisisi dibandingkan dgn perusahaan yg diakuisisi, semakin besar pula perubahan EPS perusahaan yg mengakuisisi.
Pendekatan Pendapatan (Earnings) o Perubahan EPS sebagai Fungsi dari Perbedaan P/E Ratio & Pendapatan Relatif
Pendapatan yg Akan Datang (Future Earnings)  Apabila keputusan merger hanya didasarkan pada pertimbangan jangka pendek, yaitu pengaruh terhadap EPS sesaat setelah merger, maka apabila terjadi penurunan EPS setelah merger menandakan merger tidak layak dilakukan.  Analisis yg demikian tidak mempertimbangkan pengaruh jangka panjang merger terhadap peningkatan EPS di masa yg akan datang.  Apabila sinergi akibat merger baru dirasakan beberapa waktu kemudian, maka perkembangan pendapatan yg akan datang (future earnings) penting untuk dipertimbangkan dalam pengambilan keputusan merger. Fenomena tersebut terlihat pada Gambar 1.
Pendapatan yg Akan Datang (Future Earnings)
Gambar 1 EPS yg Diharapkan dgn & Tanpa Merger
Pendapatan yg Akan Datang (Future Earnings)  Pada Gambar 1 tampak bahwa jika perusahaan melakukan merger, EPS sesaat setelah merger mengalami penurunan, sehingga menjadi lebih rendah dibandingkan dgn EPS jika tidak dilakukan merger.  Namun dalam jangka panjang perkembangan EPS setelah melakukan merger lebih besar daripada perkembangan EPS jika perusahaan tidak melakukan merger.  Setelah melampaui beberapa tahun, EPS perusahaan jika melakukan merger menjadi lebih tinggi dibandingkan EPS jika perusahaan tidak merger.
Penilaian Merger Dgn Pendekatan Nilai Pasar (Market Value) Berdasarkan nilai pasar saham, rasio pertukaran harga saham dihitung dgn rumus sebagai berikut:
Harga pasar saham Jumlah saham perusahaan yg membeli yg ditawarkan Rasio Pertukaran Harga pasar saham perusahaan yg dibeli Sebagai contoh, harga saham perusahaan yg membeli Rp60 per lembar & harga saham perusahaan yg dibeli Rp30 per lembar. Jika perusahaan yg membeli menawarkan 0,5 sahamnya untuk 1 lembar saham perusahaan yg dibeli, rasio pertukarannya adalah:
Rp60 0,5 Rasio Pertukaran 1 Rp30
Penilaian Merger Dgn Pendekatan Nilai Pasar (Market Value)
Sebagai contoh, perusahaan A melakukan merger dgn perusahaan B, yg memiliki informasi keuangan sebelum merger sebagaimana tabel berikut.
Keterangan
Perusahaan A
Perusahaan B
Pendapatan sekarang
Rp20 juta
Rp6 juta
Saham yg beredar
6 juta lembar
2 juta lembar
EPS
Rp3,33
Rp3
Harga saham
Rp60
Rp30
P/E ratio
18
10
Perusahaan A setuju menawarkan 0,667 saham untuk setiap lembar saham perusahaan B. dgn demikian rasio pertukaran harga sahamnya adalah: Rp60 0,667
Rasio Pertukaran
Rp30
1,33
Penilaian Merger Dgn Pendekatan Nilai Pasar (Market Value)
 Dengan kata lain, saham perusahaan B ditawarkan dgn harga Rp40 per lembar (1,33 x Rp30). Sehingga untuk membeli seluruh saham perusahaan B, perusahaan A harus menerbitkan saham baru sebanyak (40/60 x 2.000.000) = 1.333.333 lembar saham. Apabila P/E ratio perusahaan A setelah merger tetap 18, setelah merger dilakukan harga pasar saham perusahaan A menjadi:
Keterangan
Perusahaan A
Pendapatan sekarang
Rp26 juta
Saham yg beredar
7.333.333 lembar
EPS
Rp3,55
Harga saham
Rp63,9 (3,55 x 18)
P/E ratio
18
 Karena setelah merger harga pasar saham naik, maka merger layak dilaksanakan.
Pendekatan Pendapatan Ekonomis & Biaya (Economic Gains And Costs)
Menurut pendekatan ini ada dua hal yg perlu dipertimbangkan dalam keputusan merger, yaitu pendapatan & biaya. Pendapatan ekonomis terjadi jika nilai sekarang perusahaan setelah merger lebih besar dari pada nilai sekarang perusahaan sebagai suatu entitas (badan usaha) sebelum merger. Misalkan perusahaan A akan merger dgn perusahaan B, pendapatan ekonomis akan terjadi jika PV AB > (PVA + PVB). dgn demikian besarnya pendapatan ekonomis (gains) = PVAB - (PVA + PVB). Biaya untuk merger dgn perusahaan B besarnya tergantung pada cara pembelanjaan merger tersebut. Jika merger dibelanjai dgn kas, biaya untuk merger dgn perusahaan B adl sejumlah kas yg dibayarkan dikurangi dgn nilai perusahaan B. dgn demikian besarnya biaya (cost) = Cash – PVB Nilai sekarang bersih atau net present value (NPV) perusahaan setelah merger merupakan selisih pendapatan ekonomis & biaya.
NPV Gain Cost NPV PVAB PVA PVB Cash PVB
Pendekatan Pendapatan Ekonomis & Biaya (Economic Gains And Costs)
Sebagai contoh, perusahaan A mempunyai nilai Rp2.000.000 & perusahaan B mempunyai nilai Rp200.000. Apabila kedua perusahaan tersebut melakukan merger, akan terjadi penghematan biaya dengan nilai sekarang (PV) sebesar Rp120.000. dgn demikian: PVA = Rp2.000.000 PVB = Rp200.000 Gain = Rp120.000 PVAB = Rp2.320.000 Anggap perusahaan B dibayar dgn kas sebesar Rp250.000, maka biaya merger bagi perusahaan A adalah: Cost = Cash - PVB Cost = Rp250.000 - Rp200.000 Cost = Rp50.000. Biaya bagi perusahaan A merupakan pendapatan bagi perusahaan B.
Pendekatan Pendapatan Ekonomis & Biaya (Economic Gains And Costs)
 Besarnya NPV dari merger tersebut adalah: NPV = PVAB - (PVA + PVB ) - (Cash - PVB) NPV = Rp120.000 - Rp50.000 NPV = Rp70.000
 Karena NPV positif, merger layak dilaksanakan, namun jika NPV negatif, merger tidak layak dilaksanakan.
Estimasi Biaya Merger  Besar kecilnya biaya merger tergantung bagaimana merger tersebut dibelanjai. Jika merger dibelanjai dgn kas: a. Apabila nilai pasar (MV) sama dgn nilai intrinsik (PV), maka biaya merger adl Cost = Cash - PV B b. Apabila nilai pasar tidak sama dgn nilai intrinsik, maka biaya adl Cost = (Cash - PV B) + (MVB- PVB)  Dengan demikian yg dimaksud dgn biaya merger jika nilai pasar tidak sama dgn nilai intrinsik adl premi yg dibayar di atas nilai pasar ditambah dgn perbedaan antara nilai pasar dengan nilai intrisik perusahaan sebagai suatu entitas terpisah.  Sebagai contoh, perusahaan A & B merencanakan merger, & sebelum merger diumumkan data keuangan kedua perusahaan tersebut seperti pada Tabel Data Keuangan Perusahaan A & B Sebelum Merger Keterangan
Perusahaan A
Perusahaan B
Harga pasar saham per lembar
Rp75
Rp15
Jumlah saham yg beredar
100.000 lembar
60.000 lembar
Nilai pasar saham perusahaan
Rp7.500.000
Rp900.000
Estimasi Biaya Merger  Perusahaan A ingin membayar secara tunai saham perusahaan B dgn harga Rp1.200.000. Jika harga pasar saham perusahaan B hanya mencerminkan nilai suatu entitas terpisah (separate entity), maka biaya merger adalah: Cost = (Cash - PVB) + (MVB - PVB) = (Rp1.200.000 - Rp900.000) + 0 = Rp300.000  Jika harga saham B meningkat sebesar Rp2 per lembar karena ada rumor bahwa akan ada merger yg menguntungkan, maka biaya merger adalah: Cost = (Cash - PVB) + (MVB - PVB) = (Rp1.200.000 - Rp900.000) + (Rp1.020.000 - Rp900.000) = Rp300.000 + Rp120.000 = Rp420.000  Yang perlu diperhatikan adl jika pasar salah dalam memprediksi harga saham & nilai pasar saham perusahaan B lebih kecil dari nilai intrinsik (PV) sebagai suatu separate entity, maka biayanya akan negatif. dgn kata lain jika perusahaan B setuju untuk merger, maka dari sudut pandang perusahaan A, merger tersebut menguntungkan, namun merugikan jika ditinjau dari sudut pandang perusahaan B.
Jika Merger Dibelanjai dgn Saham  Apabila merger dibelanjai dgn saham estimasi biaya akan lebih sulit dibandingkan jika dibelanjai dgn kas. Sebagai contoh, perusahaan A menawarkan sebanyak 16.000 lembar sahamnya sebagai ganti dari kas sebesar Rp1.200.000. Harga saham perusahaan A Rp75 sebelum pengumuman merger & saham perusahaan B mempunyai nilai pasar Rp900.000, maka biaya merger adalah: Cost = (16.000 x Rp75) - Rp900.000 = Rp300.000  Namun demikian biaya tersebut belum tentu sama dgn biaya yg sesungguhnya. Hal ini karena nilai saham perusahaan B sebagai separate entity mungkin tidak sama dgn Rp900.000 & nilai saham perusahaan A sebagai separate entity mungkin tidak sama dgn Rp7.500.000.
Latihan 1  Perusahaan PT TOTO merencanakan merger dgn perusahaan PT GJTL, dgn pertukaran saham. Informasi keuangan kedua perusahaan sebelum merger adl sebagai berikut:
Keterangan
PT TOTO
PT GJTL
Pendapatan sekarang Rp800 juta
Rp200 juta
Saham yg beredar
2 juta lembar
800 ribu lembar
EPS
Rp400
Rp250
P/E ratio
12
8
 Perusahaan PT TOTO merencanakan menawarkan premi sebesar 20% di atas harga saham perusahaan PT GJTL. Pertanyaan: a. Berapa rasio pertukaran saham? & berapa banyak saham baru yg harus diterbitkan oleh PT TOTO? b. Berapa laba per saham PT TOTO setelah merger? c. Jika P/E rasio setelah merger tetap 12, berapa harga saham PT TOTO setelah merger?
Latihan 2 Perusahaan PT MATAHARI melakukan merger dgn perusahaan PT BINTANG, & dalam perjanjian merger disepakati 1,5 saham PT MATAHARI ditukar untuk setiap lembar saham PT BINTANG. Neraca kedua perusahaan sebelum merger adl sebagai berikut:
Nilai pasar wajar aktiva tetap perusahaan PT BINTANG lebih tinggi sebesar Rp400.000 dari nilai bukunya. Pertanyaan: Susunlah neraca perusahaan PT MATAHARI setelah merger dgn mengunakan metode pembelian (purchase) & metode pemusatan kepentingan (pooling of interest)
Latihan 3  Perusahaan PT BUNGA & perusahaan PT CITRA keduanya sudah merupakan perusahaan publik, & memiliki informasi keuangan sebagai berikut:
 Kedua perusahaan merencanakan untuk merger, & disepakati perusahaan PT BUNGA akan membayar secara tunai saham perusahaan PT CITRA dgn harga sebesar Rp300.000.000. Pertanyaan: a. Jika harga pasar saham mencerminkan nilai intrinsik saham, berapa besar biaya merger? b. Jika harga pasar saham perusahaan PT CITRA meningkat sebesar 20%, berapa besar biaya merger?