Investors’ Insight Vontobel Asset Management
Die intelligente Art, in Ressourcen zu investieren
Inhaltsverzeichnis
Zusammenfassung 3 1. Wachstumstreiber der Ressourcennachfrage
4
1.1 Aufstrebende Entwicklungsländer 1.2 Veränderung der Nachfragemuster 2. Ausblick für traditionelle Rohstoffunternehmen
6
2.1 Bergbau 2.2 Öl und Gas 3. Vom Realwachstum in den kommenden Jahren profitieren
8
4. Schlussfolgerung
10
5. Fallstudie – Unternehmen für Spezialwerkstoffe profitieren von der Rohstoffknappheit
11
5.1 Eine faserreiche «Ernährung» hilft der Luftfahrtindustrie 5.2 Synthesekautschuk auf dem Vormarsch Anhang 14 Glossar Über den Autor Kontaktinformationen Sales Team
Zusammenfassung
Die intelligente Art, in Rohstoffe zu investieren In den vergangenen Jahrzehnten investierten viele Anleger in Minen- und Energiefonds, um vom weltweiten Rohstoffboom zu profitieren. Ist das auch der beste Ansatz für die Zukunft? Wir meinen nein. Denn Anlagen in spezialisierte Unternehmen aus zukunftsträchtigen Rohstoff bereichen – beispielsweise Zulieferer für Schiefergas-Produzenten oder Hersteller von Kohlefaser-Verbundstoffen – versprechen zukünftig höheres Potenzial. In den vergangenen drei Jahren hat sich diese Strategie, bei uns «Future Resources» genannt, bereits deutlich ausgezahlt: So erreichten Anleger eine Rendite von rund 40 %, doppelt soviel wie bei Minen- und Energiefonds mit rund 21 Prozent beziehungsweise 17 % (gemäss Morningstar). Dabei waren die Kursschwankungen oder Volatilitäten bei der «Future Resources»-Strategie geringer.
Der intelligentere Weg der Rohstoffan lage für die Zukunft ist (1) die Investition in «unkonventionelle» Energiegesell schaften und (2) in Anbieter von ausge klügelten technologischen Lösungen. Wird das auch in Zukunft so sein? Dass der Hunger nach Rohstoffen weiter wachsen wird, daran zweifelt wohl kaum jemand. Denn viele Entwicklungsländer erreichen bereits durchschnittliche Einkommen von 6000 US-Dollar pro Kopf der Bevölkerung. Dies ist ein Niveau, bei dem sich die Nachfrage nach Konsumgütern und damit Rohstoffen sogar beschleunigt. Diese Entwicklung illustriert auch ein Umdenken in Asien. Die Regierungen in jener Region, allen voran in China, legen das Augenmerk zunehmend auf Konsumförderung anstatt auf Infrastrukturprojekte. Dadurch verschiebt sich jedoch auch die Nachfrage hin zu Rohstoffen, die für Konsumgüter benötigt werden. Wo soll man also anlegen, um von diesem Trend zu profitieren? Steigende Rohstoffpreise haben traditionellen Minensowie Öl- und Gasunternehmen wie ExxonMobil, Shell oder Rio Tinto über die letzten Jahrzehnte ein bedeutendes Wachstum bei Produktion und Umsätzen beschert. Die zusätzlichen Mittel flossen fast «eins zu eins» in immer aufwendigere, neue Explorationsprojekte. Die Hauptnutzniesser dieser Entwicklung waren gemäss einer Studie der Deutschen Bank nicht etwa die Aktionäre, sondern
die Regierungen und das Management. Sogar die Arbeiter dieser Unternehmen konnten sich ein grösseres Stück des Ertragskuchens abschneiden als Anteilseigner. Diese Situation wird sich in den kommenden Jahren durch die zunehmende Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer und der Tendenz, Ressourcen zu verstaatlichen oder zumindest den Abbau immer mehr zu besteuern, noch verschlimmern. Der intelligentere Weg der Rohstoffanlage für die Zukunft ist (1) die Investition in «unkonventionelle» Energiegesellschaften und (2) in Anbieter von ausgeklügelten technologischen Lösungen. Zum ersten Punkt: Der Nachfragezuwachs nach Öl und Gas dürfte künftig fast ausschliesslich aus sogenannten unkonventionellen Energiequellen gedeckt werden, wie aus der Tiefsee, aus Schiefergasvorkommen oder Biotreibstoffen, da die meisten einfach erreichbaren Rohstoffe bereits erschlossen sind. Die Ausbeute aus traditionellen Vorkommen wird bestenfalls stagnieren oder gar sinken. Auf dem Gebiet der unkonventionellen Energiequellen tätige Spezialfirmen, oft mittelgrosse, weniger bekannte Gesellschaften, werden von dieser Entwicklung profitieren. Dazu gehören Bohrgesellschaften, welche in der Tiefsee sowie «Ultra-Tiefsee» aktiv sind, sowie deren Zulieferer und andere Ölservicegesellschaften oder Öl- und Gasproduzenten, die weit draussen auf dem Ozean tätig sind. Darüber hinaus gibt es interessante Unternehmen in den Bereichen Biotreibstoffe und Verflüssigung von Erdgas. Der zweite Bereich beinhaltet Unternehmen, die zum Beispiel Ersatzstoffe für knappe Ressourcen entwickeln. Einige dieser Anbieter können mittels Enzymen bisher auf Basis von Erdöl hergestellte Produkte replizieren und damit Erdöl ersetzen. Andere stellen Carbonfasern her, die für den Bau massiv leichterer Flugzeuge verwendet werden, oder produzieren spezielle Autoreifen, die Treibstoff sparen helfen. Viele dieser Unternehmen können sehr aussichtsreiche Anlagen für die Zukunft sein. Noch einmal zusammengefasst: Die Geschäftsmodelle raditioneller Minen- sowie Öl- und Gasunternehmen weisen nach unserer Überzeugung gravierende Schwächen für Anleger auf. Gleichzeitig gibt es im Bereich «Future Resources» eine Vielzahl von interessanten Gesellschaften, mit denen Anleger die Rohstoffmärkte der kommenden Jahrzehnte «spielen» können. Wir verfügen über einen erfolgreichen Ansatz bei der Anlage in «Future Resources»Unternehmen und sind überzeugt, dass dies auch der intelligentere Weg für Rohstoffanlagen in der Zukunft ist.
Juli 2012 3
1. Wachstumstreiber der Ressourcennachfrage
Es ist nun bereits über ein Jahrzehnt her, seit der aktuelle Rohstoffboom begonnen hat. Abgesehen von einem kurzen Rückschlag im zweiten Halbjahr 2008, als die Preise wegen globaler Rezessionsängste fielen, wird dieser Zeitraum infolge seiner Konstanz auch Superzyklus genannt. Dieser dürfte noch länger andauern. Das schnelle Wachstum von Schwellenländern, insbesondere Chinas, führte zu einer beträchtlichen Nachfrageverschiebung und hatte starke Auswirkungen auf die Verfügbarkeit von Rohstoffen aller Art. Frühere Rohstoff-Haussephasen wurden durch die Industrialisierung in Ländern wie Japan oder Südkorea ausgelöst. Jedoch weisen diejenigen Länder, die sich jetzt im Industrialisierungsprozess befinden, insgesamt Bevölkerungszahlen auf, die in die Milliarden gehen. Viele der günstig und einfach zu fördernden Rohstoff vorkommen werden bereits seit über einem Jahrhundert, als die Mehrheit der heutigen Industrieländer diesen Prozess begann, ausgebeutet.
kommenden Jahrzehnten. Das zweite und dritte Diagramm bilden den historischen Pro-Kopf-Konsum von Energie und Kupfer in ausgewählten Industrie- und Schwellenländern ab, während die Anzahl Menschen, die diese Einkommensschwelle von 6000 US-Dollar pro Jahr erreicht, gemessen an der Gesamtbevölkerung zunimmt. Steigt dieser Anteil über den Schwellenwert von 90 % der Bevölkerung, wächst der Pro-Kopf-Rohstoffverbrauch tendenziell. Die jüngsten Daten für Schwellenländer wie China und Brasilien lassen darauf schliessen, dass dieser Anteil aktuell lediglich etwa 40 % beträgt. Daraus folgt, dass reichlich Aufwärtspotenzial für ein weiteres Wachstum der Rohstoffnachfrage besteht. Indien taucht in diesen zwei Diagrammen nur knapp in der linken unteren Ecke auf. Abbildung 2: Wachstum der Rohstoffnachfrage bei steigendem Pro-Kopf-Einkommen Weltbevölkerung mit einem Einkommen >6000 US-Dollar p.a.
1.1 Aufstrebende Entwicklungsländer Sobald das Pro-Kopf-Einkommen eine gewisse Schwelle überschreitet, nimmt die Rohstoffnachfrage zu. Öko nomen von Goldman Sachs gehen davon aus, dass der Rohstoffverbrauch mit dem Anteil der Bevölkerung, der über ein persönliches Einkommen von über 6000 USDollar pro Jahr verfügt, korreliert. Abbildung 2 zeigt drei Diagramme. Das erste stellt dabei das schnelle Wachstum des Bevölkerungsanteils mit einem Einkommen von mehr als 6000 US-Dollar pro Jahr zu Beginn des letzten Jahrzehnts dar sowie das voraussichtlich weitere starke Wachstum dieses Anteils in den Pro-Kopf-Primärenergieverbrauch Millionen Tonnen Öläquivalente pro Million Bevölkerung
Menschen, in Milliarden 8.0 Unter $ 6 k
7.0 Über $ 6 k
6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1980
1990
2000
2010
2020
2030
2050
Pro-Kopf-Kupferverbrauch kg pro Kopf
9
25
8
Brasilien Südkorea
20
7
Deutschland
Frankreich
6 USA
5 4
Südkorea
Italien
15
Malaysia China
10
Türkei
3
Thailand
China
2
Brasilien
5
1
Indien
Indien 0
0 0%
20%
40%
60%
80%
% der Bevölkerung mit einem Einkommen >6 Tsd. US-Dollar p.a. (1965–2010)
100%
0%
20%
40%
60%
80% 100%
% der Bevölkerung mit einem Einkommen >6 Tsd. US-Dollar p.a. (1976–2010)
Quelle: World Bank, CRU, Wood Mackenzie, BP Statistical Review of World Energy, Euromonitor, UN Population Division, Goldman Sachs Global ECS Research 4
2040
(Bevölkerung nach Einkommensklassen, historisch und Prognose für 73 Länder)
1.2 Veränderung der Nachfragemuster – die Folgen einer Schwerpunktsverlagerung des chinesischen Wirtschaftswachstums Die chinesische Regierung hat in den letzten Monaten deutlich gemacht, dass sie ihr Augenmerk weniger auf Investitionen in Sachanlagen, insbesondere in den Immobilien- und einigen Infrastruktursektoren, sondern erneut vermehrt auf ein konsumgetriebenes Wachstum richten wird. Abbildung 3 zeigt, dass der Anteil des Konsums am BIP von 62 % im Jahr 2000 auf 47 % in 2010 gesunken ist, basierend auf Statistiken von CEIC, einem Konjunkturforschungsunternehmen. Gleichzeitig ist der Anteil der Investitionen auf beinahe die Hälfte des BIP angestiegen. Dass ein solch hohes Investitionsniveau auch Risiken wie Ineffizienz, Überkapazitäten oder eine Überhitzung in sich birgt, sehen die Behörden ein. Ein höherer Anteil des inländischen Konsums würde auch einen gewissen Stossdämpfer gegen Wirtschaftskrisen ausserhalb Chinas bilden.
h ingegen Metalle und Rohstoffe, die für Sachanlagen benötigt werden. Auf die erstgenannten zwei Sektoren legen wir in unserem Portfolio ein stärkeres Gewicht. In diesem Dokument fokussieren wir uns auf den Energie konsum und die Rolle, die dieses Thema innerhalb eines Portfolios spielt. Abbildung 3: Zusammensetzung des BIP in China 100 80 60 40 20 0 Investitionen
Eine solche Verschiebung der Prioritäten dürfte sich auf den Konsum von Energie und landwirtschaftlichen Produkten positiv auswirken. Kaum profitieren dürften
privater Verbrauch
Staatsverbrauch
–20 1980
1985
1990
Nettoexporte 1995
2000
2005
2010
Quelle: CEIC, Barclays Research
5
2. Ausblick für traditionelle Rohstoffunternehmen
Mittlerweile steigt der Kostendruck. Arbeitnehmer fordern einen grösseren Anteil an den Erträgen, die aus diesem Rohstoffzyklus stammen, insbesondere zu Zeiten eines Fachkräftemangels. Gleichzeitig steigen die Kosten für Wachstumsprojekte – ein wesentlicher Faktor dafür sind die rasch abnehmenden Erzgehalte. Eine weitere schleichende Bedrohung stellt der Ressourcennationalismus dar. Ernst & Young betrachtet diesen als das grösste Geschäftsrisiko im Bergbausektor, noch vor dem Fachkräftemangel. Das Beratungsunternehmen hat dabei 25 Länder identifiziert (in Abbildung 5 gelb markiert), die ihre Steuern oder Abgaben innerhalb der Branche entweder bereits erhöht haben oder beabsichtigen, dies zu tun. Diese
Abbildung 4: Gewinntreiber für den Bergbausektor 2005–2010 80 000 70 000 60 000 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 0
2010
2009
2008
2007
2006
2005
Steuern
Zinsen
Nicht-Liquiditätskosten
Liquiditätskosten
Inflation
Akquisitionen
Volumen
–20 000
Währungen
–10 000 Preise
2.1 Bergbau Diejenigen Unternehmen aus dem Rohstoffbereich, die bisher am meisten vom aktuellen Rohstoff-Superzyklus profitiert haben, finden sich im Bergbausektor. Dies ist auf das bisher noch nie dagewesene Wachstum von Investi tionen in Sachanlagen in China zurückzuführen. Die Aktien dieser Unternehmen wiesen zu Beginn des letzten Jahrzehnts angesichts des bereits seit einigen Jahrzehnten mangelnden Anlegerinteresses sehr tiefe Bewertungen auf. Die steigenden Rohstoffpreise waren die wichtigsten Treiber für die Wertschöpfung dieser Unternehmen, wie aus Abbildung 4 hervorgeht. Es stellt sich die Frage, über wie viel Wertschöpfungspotenzial diese Unternehmen ohne einen weiteren massiven Anstieg der Rohstoffpreise verfügen.
Total
Quelle: Citigroup
Länder sind für einen bedeutenden Anteil der gesamten Rohstoffproduktion verantwortlich. Interessanterweise handelt es sich dabei sowohl um Industrie- als auch um Entwicklungsländer. Die jüngsten Entwicklungen umfassen den Plan Indonesiens, dieses Jahr auf Kohle und Basismetallen eine Exportsteuer von 25 % zu erheben, wobei dieser Steuersatz bis 2013 auf rund 50 % ansteigen soll. Zudem beabsichtigt das Land auch, ausländische Eigentumsrechte an seinen Minen zu begrenzen. Auch die australische Regierung hat eine Steuer von 30 % auf die Erträge von Kohle- und Eisenerzminen eingeführt.
Abbildung 5: Länder, die die Steuern oder Abgaben auf Bergbauunternehmen erhöhen oder planen, dies zu tun
Canada Quebec Mongolia US
China India
Burkina Faso Venezuela Colombia
Panama
Guinea
Ecuador Peru
Brazil
Ghana Sierra Leone
Democratic Republic of Congo
Zambia Namibia
Madagascar Zimbabwe
Chile
Quelle: Ernst & Young 6
Indonesia
Tanzania
South Africa
Australia
Eine Betrachtung der kumulierten Renditen für die verschiedenen Anspruchsgruppen der vier grössten börsenkotierten Bergbauunternehmen seit 2005 (Abbildung 6) zeigt Folgendes: Die Regierungen schneiden sich den grössten Teil des wirtschaftlichen Unternehmenserfolgs ab, während die Aktionäre am wenigsten erhalten. In teressant ist auch, dass die Geschäftsleitungen mehr ver dienen als andere, nicht staatliche Interessengruppen. Daraus ergibt sich die Frage, wie sehr die Interessen der Geschäftsleitungen mit denjenigen anderer Anspruchsgruppen übereinstimmten und -stimmen.
verharrt die Öl- und Gasproduktion allgemein auf dem bisherigen Niveau, und beim Öl, der wertvolleren Ressource als Gas, hat sich dieses Niveau sogar verringert (Abbildung 8). Abbildung 6: Kumulierte Renditen der wichtigsten Bergbau-Anspruchsgruppen über dem Niveau von 2005 500 400 300 200 100
2.2 Öl und Gas Der Ressourcennationalismus betrifft auch den Öl- und Gassektor. Ein bekanntes Beispiel dafür ist die argentinische Regierung, die die Kontrolle über YPF von der spanischen Ölgesellschaft Repsol an sich riss – angeblich wegen fehlender Investitionen. Zyniker würden sicherlich auch auf das riesige Potenzial von argentinischen Öl- und Gasvorkommen – eingeschlossen in Schiefergestein – hinweisen.
0 2005
2006
2007
2008
2009
2010
–100 Regierungen
Geschäftsleitungen
Arbeitnehmer
Aktieninhaber*
Quelle: Deutsche Bank, Angaben der Gesellschaften, datastream * Die Rendite der Aktieninhaber stellt die Renditen für AAL, BHP, RIO und XTA dar.
Abbildung 8: Öl- und Gasproduktion der wichtigsten globalen Erdölgesellschaften
Die grössten Schwierigkeiten, die wir bei langfristigen Anlagen in den traditionellen, wichtigsten Öl- und Gasgesellschaften erkennen, werden in Abbildung 7 dargestellt. Sie verdeutlicht, wie sehr die steigenden Ölpreise während einer Dekade die Gewinne des Sektors in die Höhe trieben. Der erforderliche Investitionsbedarf aber stieg angesichts der Notwendigkeit, die schwindenden Ressourcenvorkommen zu ersetzen, viel schneller. Zusammen mit den steigenden Kosten führte dies dazu, dass der gesamte freie Cashflow dieser Unternehmen weitgehend unverändert blieb. Trotz dem beträchtlichen Umfang der Investitionsausgaben
66% 64%
25 000
62% 20 000
60%
15 000
58% 56%
10 000
54% 5000
Öl
Gas
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
52% 2000
0
1999
Tsd. Barrel Öläquivalente pro Tag
30 000
50%
Öl in % des Totals
Quelle: UBS
Abbildung 7: Veränderungen des Gewinns und des freien Cashflows der grössten Erdölgesellschaften Steigerung des Cashflows globaler Erdölgesellschaften von 1999 bis 2009 Gewinne steigen um 150 % wegen höheren Ölpreises …
600 500
362
(36)
400
(15)
200 100
209
(47) (26)
(109) 100
540
(518)
(60)
300 172
290
(87)
1
24
1
30
(12)
9
250
5
36
22 2009 erwarteter freier Cashflow
Investitionsausgaben
2009 erwarteter operativer Cashflow
… Investitionsausgaben steigen wegen schwindender Ressourcen um 200 % …
Nicht-Barposten
2009 erwarteter Gewinn je Aktie
Aktien im Umlauf
Sonstiges
Gesellschafter
Zinsen
Gas und Energie
Downstream
steuerliche Änderungen
Sonstiger Aufwand
Explorationsaufwand
Abschreibungen
Betriebsaufwand
Veräusserungen
Ölpreis
Volumen
1999 Gewinn je Aktie
Nicht-Barposten
1999 Operativer Cashflow
Investitionsausgaben
1999 Freier Cashflow
0
der freie Cashflow bleibt deshalb (Cashflow nach Investitionsausgaben) nahezu unverändert!
Quelle: Barclays 7
3. Vom Realwachstum in den kommenden Jahren profitieren
Nach wie vor existiert eine breite Palette an Anlagegelegenheiten, um von Ressourcenknappheit und Nachfragewachstum zu profitieren. Diese finden sich in Unternehmen, die Substitute für Rohstoffe und – ebenso wichtig – Substitute für Produkte aus diesen Rohstoffen anbieten; in Unternehmen, die Ressourcen effizienter einsetzen, und in Unternehmen, die die bisherigen Abbautechnologien weiterentwickeln oder den Ertrag steigern können. Im Energiesektor beispielsweise ist das Wachstum des Angebots aus traditionellen (oder konventionellen) Quellen gemäss ExxonMobil, dem weltweit grössten börsen notierten Energiekonzern, im Falle von Öl ins Stocken geraten und wird sich beim Erdgas deutlich verlangsamen, wie aus Abbildung 9 hervorgeht. Die wesentlichen Treiber für das Produktionswachstum sind Rohstoffe aus sogenannten unkonventionellen Quellen. Dabei handelt es sich um Öl und Gas aus der Tiefsee, Erdgaskondensate (ölige Flüssigkeiten, die im Zusammenhang mit der Erdgasproduktion entstehen), Flüssigerdgas, fortgeschrittene Biokraftstoffe sowie Öl und Gas aus Schiefergesteinformationen.
Wir sind der Ansicht, dass Anlagen in technologische Vorreiter die Möglichkeit bieten, von diesen Veränderungen zu profitieren. Beispiele dafür sind: – Tief- und Ultratiefseebohrungen – Ensco, Seadrill, Pacific Drilling – Ausrüstung und Technologie für Offshore-Bohranlagen – Cameron, National Oilwell Varco – Öl- und Gasproduktion aus der Tiefsee/Pre-Salt-Formationen (unterhalb von Felsgestein und unterhalb von Salzschichten vor der Küste Afrikas und Brasiliens) – Tullow Oil, Anadarko, Cobalt International Energy, Galp Energia – Erdgaskondensate/Schieferölproduktion – Lufkin Industries, Dover Corporation, Nabors Industries, Baker Hughes, Flowserve – fortgeschrittene Biokraftstoffe – DSM, Novozymes – Flüssigerdgas – BG Group, Chicago Bridge & Iron, Progress Energy Resources, Santos, Ophir Energy
Abbildung 9: Unkonventionelle Quellen sind die Wachstumstreiber für die globale Öl- und Gasproduktion Flüssigkeiten
Erdgas
MOEBD
GCFD
700
120 Biokraftstoffe 100
unkonventionell Erdgaskondensate
80
600 500
Tiefsee
unkonventionell
400 60 300 40
konventionelles Erdöl und Kondensate
20
konventionell
100
0 2000
2020
Quelle: ExxonMobil 2012 Outlook for Energy
8
200
2040
0 2000
2020
2040
Unternehmen ausserhalb des Energiesektors mit grosser Expertise in den Bereichen Chemie, Biotechnologie und industriellen Anwendungen werden oftmals übersehen. Solche Unternehmen haben Geschäftstätigkeiten entwickelt, die angesichts der Ressourcenknappheit bereits solide Renditen erwirtschaften, und dies, obwohl sie keine Subventionen erhalten. Die im Folgenden aufgeführten Beispiele sind keinesfalls abschliessend, umfassen jedoch Unternehmen, die aufgrund ihrer Grösse und Liquidität der Titel für Anleger interessant sind; – Ersatzstoffe für Produkte petrochemischen Ursprungs, unter Verwendung reichlich vorhandener Stoffe als Bausteine – Novozymes, Croda International, DSM – Kunststoffe, durch deren Anwendung beispielsweise im Verkehrsbereich Treibstoff gespart wird – Lanxess, Hexcel, Toray, Rockwood, Victrex – Produkte, die wirtschaftlich weniger attraktive Ressourcen (wie z.B. Schweröl oder schwefelhaltiges Erdöl) in wertvollere Ressourcen umwandeln können – Albemarle, BASF, Umicore – Technologien, die den Gesamtenergieverbrauch von industriellen Verfahren senken können – Celanese, Albemarle, BASF
– Arbitrage infolge wesentlicher Preisunterschiede zwischen verschiedenen Energiequellen, z.B. verschafft der beträchtliche Unterschied zwischen den globalen Erdölpreisen und den Erdgaspreisen in Nordamerika dort ansässigen Unternehmen, die für ihren Rohstoff bedarf Erdgas anstatt Erdöl verwenden können, gegenüber ihren weltweiten Konkurrenten einen Wettbewerbsvorteil – LyondellBasell, BASF, Dow Chemical Vergleicht man das Risiko-Ertrags-Profil über die letzten drei Jahre bis zum 31. Mai 2012, zeigt sich, dass sich Anlagen in Unternehmen, die Substitute für Roh- und Werkstoffe herstellen oder ein effizienteres Ressourcenmanagement aufweisen – dieses Anlagethema nennen wir «Future Resources» – bewährt haben. Gemäss den Daten von Morningstar waren Anlagen im Bereich «Future Resources» attraktiver als die Gesamtrenditen von traditionellen Energie- und Rohstoffstrategien.
Abbildung 10: Risiko-Ertrags-Vergleich Rendite 3 Jahre 45%
1) E nergie Fonds investieren hauptsächlich in Aktien von Unternehmen, die Öl und Gas fördern oder raffinieren, Dienstleistungen oder Ausrüstung für Erdölfelder anbieten oder Pipelines betreiben.
40%
2) n atürliche Ressourcen Fonds investieren hauptsächlich in Aktien von Unternehmen, die natürliche Ressourcen fördern oder verkaufen. Die meisten Fonds investieren in eine Reihe von U nternehmen aus den Bereichen Energie, Bergbau, Nutzholz und Wasser, einige können sich jedoch auch auf ein ein zelnes Branchensegment konzentrieren.
Future-Resources-Strategie
35% 30% 25%
natürliche Ressourcen2)
20% 15%
Hinweis: Sämtliche Fonds investieren mindestens 75 % des Fondsvermögens in Aktien und mindestens 50 % der Aktien anlagen in Unternehmen des relevanten Sektors. Reine Edelmetall- oder Goldfonds werden der Kategorie «Edelmetalle» zuge wiesen. Fonds, die in eine Mischung aus natürlichen Ressourcen und künstlichen Materialien investieren, wurden der Kategorie «Industriewerkstoffe» zugewiesen. Fonds, die hauptsächlich in rohstoffbezogene Derivate oder physische Rohstoffe investieren, sind dabei nicht enthalten und wurden der entsprechenden Kategorie «Morningstar-Rohstoffe» zugeordnet.
Energie1)
10% 5% 0% 0%
15%
20% Stand. Abw. 3 Jahre
25%
30%
Quelle: Morningstar
9
4. Schlussfolgerung
Wir sind der Ansicht, dass – Rohstoffe auch in Zukunft weiterhin attraktive Anlagegelegenheiten bieten werden, da das Pro-Kopf-Einkommen in den Entwicklungsländern steigt. Das grösste Potenzial sehen wir dabei nicht in Rohstoffunternehmen selbst, sondern in Unternehmen, die technologische Innovationen fördern, sodass der Wandel stattfinden kann; – Änderungen bei den wirtschaftlichen Wachstumstreibern einen Einfluss darauf haben werden, wo wir am meisten Potenzial sehen, zum Beispiel in China, das derzeit den grössten Einfluss auf das Wachstum der globalen Rohstoffnachfrage hat; – in den Bereichen Energie und Landwirtschaft Chancen bestehen, während Metalle und Bergbau weniger attraktive Anlagegelegenheiten bieten als noch im letzten Jahrzehnt; – traditionelle Rohstoffunternehmen eine Reihe von Herausforderungen zu meistern haben, wie beispielsweise steigende Lohnkosten, höhere Projektkosten sowie ein zunehmender Ressourcennationalismus. Dies schafft attraktive Chancen für profitable Aktien anlagen in Unternehmen, die Substitute für Rohund Werkstoffe herstellen oder über ein effizienteres Ressourcenmanagement verfügen.
Unserer Auffassung nach ist es entscheidend, dass eine Anlagestrategie Innovation und Technologie als Kernbestandteil eines Portfolios berücksichtigt. Daniel Yergin erhielt als Autor von «Der Preis», einer umfassenden Geschichte der Ölindustrie, den Pulitzer-Preis. Im letzten Kapitel seines neusten Buches «The Quest – Energy, Security and the Remaking of the Modern World» trifft er es auf den Punkt: «… die Energielösungen für das 21. Jahrhundert werden in den Köpfen von Menschen rund um den Globus gefunden. Und diese Ressource wächst ... Das wird das Verständnis erhöhen und den Erfindergeist, um diese neuen Lösungen finden zu können, beflügeln.»
«… die Energielösungen für das 21. Jahr hundert werden in den Köpfen von Menschen rund um den Globus gefunden.» Anlagen in «Future Resources» mittels eines Multi-Asset-Class-Ansatzes In unserem Anlageprozess betrachten wir Rohstoffe als eine echte Anlageklasse mit einzigartigen Eigenschaften. Unter gewissen Umständen, insbesondere in einem inflationären Umfeld wie in den 1970er-Jahren, bieten lediglich Rohstoffe einen wirksamen Inflationsschutz. Tatsächlich erwirtschafteten Rohstoffe in den 1970erJahren solide absolute Erträge, während Aktien und Anleihen unter einer strukturellen Baisse litten. Seit dem Beginn der Schuldenkrise in 2008 haben Notenbanken und politische Entscheidungsträger massiv interveniert, um den deflationären Auswirkungen einer breiten Entschuldung entgegenzuwirken und eine Depression zu verhindern. Durch die ständigen Interventionen stellt das Inflationsrisiko zwar nicht unbedingt eine unmittelbar drohende Gefahr dar, es nimmt aber sicherlich zu.
10
Seit 2002 sind die Rohstoffpreise angesichts der starken Nachfrage aus Schwellenländern und der Schwierigkeit, das Angebot wesentlich zu erhöhen, beträchtlich gestiegen. In der ersten Hälfte dieser Haussephase, d.h. von 2002 bis 2007, haben Bergbautitel am meisten profitiert. Seit 2007 haben jedoch steigende Investitionsausgaben, nach oben schnellende Lohnkosten und der Ressourcennationalismus die Aktienrenditen von globalen Bergbautiteln und traditionellen Ölgesellschaften unter Druck gesetzt. Die Rohstoffmärkte bleiben weiterhin ein attraktives Anlagegebiet, wir sind aber überzeugt, dass innerhalb der verwandten Sektoren «intelligentere» Möglichkeiten für Aktionäre bestehen. Christophe Bernard, Chefstratege der Vontobel-Gruppe
5. Fallstudie – Unternehmen für Spezialwerkstoffe profitieren von der Rohstoffknappheit
Ein wichtiger Unterschied zwischen unserer Strategie und traditionellen Rohstoff-Aktienfonds besteht darin, dass unser Anlageuniversum auch Hersteller von Spezialwerkstoffen umfasst. Diese Unternehmen haben grosse Erfahrung mit chemischen, biotechnologischen oder industriellen Prozessen. So wurden bereits kommer zielle Erfolge mit Produkten erzielt, die Lösungsansätze für die Rohstoffknappheit bieten, ohne dabei auf staatliche Subventionen angewiesen zu sein. In der vorliegenden Fallstudie wollen wir dies anhand von zwei Beispielen veranschaulichen. Das erste kon zentriert sich auf den zunehmenden Einsatz von Carbonfaserstoffen in der Luftfahrtbranche, das zweite betrifft das Potenzial von synthetischem Hochleistungskautschuk auf dem Markt für Fahrzeugreifen. 5.1 Eine faserreiche «Ernährung» hilft der Luftfahrtindustrie Die Fluggesellschaften gehören zu den Sektoren, die in den vergangenen zehn Jahren ganz besonders unter dem beträchtlichen Anstieg der Ölpreise gelitten haben. Kerosin ist für sie ein bedeutender Kostenfaktor. Ein geringerer Kerosinverbrauch steigert nicht nur ihre Gewinnmargen, sondern ist mittlerweile eine Frage des Überlebens. Der Einsatz von Carbonfasern in der Flugzeugkonstruktion ist dabei eine grosse Hilfe. Carbonfasern und Hybridverbundstoffe ersetzen zunehmend traditionelle Metalle wie Aluminium und Stahl. Das geringe Gewicht dieser Materialien – sie sind etwa 50 % leichter als Aluminium und 75 % leichter als Stahl – verringert den Treibstoffverbrauch ohne Abstriche bei der Belastbarkeit und Haltbarkeit. Diese Materialien werden schon seit einigen Jahrzehnten in der kommerziellen Luftfahrt eingesetzt, haben aber erst in den letzten Jahren an Bedeutung gewonnen (siehe
Abbildung 11: Einsatz von Carbonverbundstoffen in Verkehrsflugzeugen von Boeing und Airbus Anteil von Verbundstoffen am Gewicht
Hoch
787
A380
A350
50 + %
23%
A340–500/600 A320
B777 A340
10–15%
Tief A310
1980
B767
1985
5–6% 1990
1995
2000
2005
2010
2015
Quelle: Hexcel Corporation
Abbildung 11). Carbonverbundstoffe machen rund die Hälfte des Gewichtes der neuen Boeing 787 «Dreamliner» aus (Abbildung 12). Carbonfasern sind ein faseriges Kohlenstoffmaterial mit einer mikrokristallinen Grafitstruktur. Dieses wird zu Kohlenstofffasern versponnen und zur Verstärkung in ein Matrixharz eingearbeitet. In einfachen Gebrauchsgegenständen wie z.B. Golf- oder Tennisschlägern kommen diese Stoffe bereits häufig vor; für ihren Einsatz in der Flugzeugkonstruktion sind allerdings weitaus anspruchsvollere Technologien gefragt. Nur sehr wenige Unternehmen wie Hexcel in Amerika und Toray in Japan beherrschen derzeit diese Technologien. Wir gehen davon aus, dass diese Unternehmen hohe Wachstumsraten verzeichnen werden, da in den nächsten Jahren immer mehr Flugzeuge wie der «Dreamliner» und der Airbus A350 XWB gebaut werden sollen. Weitere Wachstumsaussichten bestehen längerfristig auch in
Abbildung 12: Zusammensetzung der Boeing 787 «Dreamliner» nach Gewicht
Stahl 10%
Sonstige 5%
Titan 15% Verbundstoffe 50 % CFK-Laminat CFK-Sandwich-Platten
Aluminium 20%
Glasfaser Aluminium Pylone aus Aluminium/Stahl/Titan
Quelle: The Japan Carbon Fiber Manufacturers Association 11
der Massenproduktion von Automobilen. Bislang ist die Herstellung dieser Materialien noch sehr teuer, sodass der Absatzmarkt auf Luxus- und Hochleistungssport wagen beschränkt ist. Durch künftige Kosteneinsparungen dürften diese Produkte aber auch für den Massenmarkt interessant werden. Die Nachfrage nach Carbonfasern wächst, und die Wachstumsprognosen für die globale Carbonfaserindustrie sind überaus optimistisch. Von 2006 bis 2010 stieg die weltweite Nachfrage nach Carbonfasern um durchschnittlich 12,9 % pro Jahr und erreichte 2010 ein Volumen von fast 40 000 Tonnen.1 In den nächsten fünf Jahren von 2012 bis 2017 wird dem Weltmarkt für Carbonfasern eine jährliche Zuwachsrate von 17 % prognostiziert. Das Jahresvolumen soll auf 118 600 Tonnen steigen, bei einem geschätzten Marktwert von 7,3 Milliarden US-Dollar bis 2017. 2 Auf die Industrie (einschliesslich Windenergie und Automobilbranche) entfallen rund zwei Drittel des weltweiten Absatzmarktes für Carbonfasern. Sie wird voraussichtlich der wichtigste Wachstumsfaktor sein. Gleichzeitig soll sich die Nachfrage im Luftfahrt- und Rüstungssektor (derzeit etwa 17 % der weltweiten Nachfrage) von unter 8000 Tonnen im Jahr 2011 auf über 18 000 Tonnen im Jahr 2020 mehr als verdoppeln. 3 5.2 Synthesekautschuk auf dem Vormarsch Synthetische Hochleistungskautschuke setzen sich in der Massenfertigung von Automobilen immer stärker durch. In der Reifenherstellung können diese Materialien beispielsweise die Haftung auf nasser Fahrbahn, den Geräuschpegel und den Kraftstoffverbrauch verbessern. Bis Ende 2012 wird die Europäische Union im Fachhandel eine Kennzeichnungspflicht für Neu- und Ersatzreifen einführen (siehe Abbildung 13). Dies fördert die Verwen-
Abbildung 13: Reifenkennzeichnung nach Kraftstoffeffizienz, Nasshaftung und Rollgeräusch
A B C D E F G
B
A B C D E F G
B
72 dB
Quelle: Europäische Union
dung von Hochleistungsprodukten anstelle anderer Kautschuke. Japan hat die neue Kennzeichnung bereits vor Kurzem eingeführt, und auch andere Länder wie die USA, China, Mexiko und Brasilien denken darüber nach. Abbildung 14 zeigt die typische Zusammensetzung eines Autoreifens. Der weltweite Kautschukverbrauch belief sich 2011 auf 25,9 Millionen Tonnen (2010: 24,9 Millionen Tonnen), davon entfielen 57,8 % auf Synthetikkautschuk (2010: 56,6 %). Synthetischer Kautschuk wird inzwischen häufi-
Abbildung 14: Typische Zusammensetzung eines Autoreifens Reifencord 13,3% Textilcord Verstärkungsmittel 25,7%
Mischungsbestandteile 5,9% Wulstkern 4,7%
Quelle: Japan Automobile Tyre Manufacturers Association 12
3,0%
Stahlcord 10,3%
2010 100%
Kautschuk 50,4% Synthetikkautschuk 22,0% Naturkautschuk 28,4%
ger verwendet als natürliche Kautschukprodukte.4 Die Nachfrage nach Kraftfahrzeugen und Reifen ist ein massgeblicher Faktor für den Kautschukverbrauch. Das gilt vor allem für die grosse Nachfrage nach Ersatzreifen und den steigenden Absatz von Pkw und Nutzfahrzeugen in den Schwellenländern. Der Reifenmarkt soll 2017 ein geschätztes Volumen von 187 Milliarden US-Dollar erreichen und von 2012 bis 2017 ein jährliches Wachstum von durchschnittlich 4 % verzeichnen.5 Das deutsche Unternehmen Lanxess ist der Marktführer für synthetische Hochleistungskautschuke. Nebenbei profitiert das Unternehmen indirekt von dem immer grösseren Erdgasangebot in Nordamerika, das der vermehrten Schiefergasförderung zu verdanken ist. Der wichtigste Rohstoff für die Herstellung synthetischer Kautschuke ist Butadien, ein Nebenerzeugnis petrochemischer Produktionsver fahren. Petrochemikalien lassen sich entweder aus Ethan, 1 Studien
einem Bestandteil von Erdgas, oder Naphtha herstellen, e inem Rohölderivat. Da Erdgas in Nordamerika dem Energiegehalt nach wesentlich preiswerter ist als Öl, wird in der petrochemischen Produktion immer häufiger Ethan als Rohstoff eingesetzt. Bei diesem Verfahren fallen allerdings weitaus geringere Mengen an Butadien an. Die z unehmende strukturelle Knappheit an Butadien sollte, so scheint es, die Hersteller von Synthetikkautschuk wie Lanxess vor ein grösseres Problem stellen. Das Unternehmen ist jedoch der weltweit grösste Abnehmer von Buta dien und hat mit seinen Lieferanten sichere, langfristige Verträge geschlossen. Darüber hinaus besitzt der Konzern eine enorme Preismacht und kann seine steigenden Butadienkosten an die Kunden weitergeben, da die Nachfrage nach seinen synthetischen Hochleistungskautschuken kontinu ierlich wächst. Die Schwierigkeit der langfristigen Beschaffung von Butadien ist für neue Akteure tatsächlich eine Eintrittsbarriere, was die Position von Lanxess weiter stärkt.
in China (2011). Global and China Carbon Fiber Industry Report, 2010–2011
2 Smithers
Apex (2012). The Future of Carbon Fiber to 2017
3 Roberts,
Tony (2011). The Carbon Fibre Industry Worldwide 2011–2020
4 International 5 Research
Rubber Study Group (2012). Vierteljährliche Statistik, www.rubberstudy.com
and Markets (2012). Weltweite Fahrzeugreifenindustrie 2012–2017
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Anhang
Glossar Öl- und Gasproduktion aus der Tiefsee/Pre-Salt-Forma tionen: Förderung unterhalb von Felsgestein und unterhalb von Salzschichten vor der Küste Afrikas und Brasiliens. Horizontalbohrung: Verfahren, mit dem in Gestein horizontal nach Schiefergas gebohrt wird. Hydraulic Fracturing (Fracking): Verfahren, bei dem durch Einpressen von Flüssigkeit in Gestein Risse erzeugt werden, um Schiefergas zu fördern.
Erdgasflüssigkeiten: Ölige Flüssigkeiten, die im Zusammenhang mit Erdgas hergestellt werden. Schiefergas ist Erdgas in Gesteinsformationen. Dank verbesserten Fördertechniken konnte diese Energiequelle in den letzten Jahren erschlossen werden. Unkonventionelle Energiequellen: Öl und Gas aus der Tiefsee, Erdgasflüssigkeiten, Flüssigerdgas, fortgeschrittene Biokraftstoffe sowie Öl und Gas aus Schiefergesteinformationen.
Flüssigerdgas (LNG): Verflüssigtes Erdgas, um die Lagerung und den Transport zu erleichtern.
Über den Autor
Sreejith Banerji ist Portfoliomanager im Vontobel Global Equity Thematic Investing Team und für die «Future Resources»-Strategien zuständig. Er verfügt über mehr als zehn Jahre Anlageerfahrung, hauptsächlich im Chemiesektor. Zuvor war er als Ingenieur und Mergers-and-Acquisition-Stratege für Amec plc tätig, ein globales Engineering-Unternehmen mit Fokus auf Projektmanagement für die globalen Sektoren Energie, Umwelt, Ressourcen und Wasser. Sreejith Banerji be-
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sitzt einen Masters in Chemical Engineering vom Imperial College in London und ist ein CFA Charterholder. Sreejith Banerji, Portfoliomanager
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