ADVISOR GUIDEBOOK 3 - Multi Asset Stable Equity

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ADVISOR GUIDEBOOK

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MULTI ASSET STABLE STRATEGY

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03-MANUALE NORDEA Pubblicità:02 MANUALE NORDEA Pubblicità 21/01/14 12.42 Pagina II

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ADvisor GUIDEBOOK

Multi asset STABLE STRATEGY testi a cura della Redazione di ADVISOR

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s o m m a r i o

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3 /

ADVISOR GUIDEBOOK Allegato ad ADVISOR, newsmagazine della consulenza finanziaria n. 2 febbraio 2014 (registrato presso il Tribunale di Milano n. 523 del 24/09/03) ___

Realizzazione: a cura della redazione ADVISOR Direttore responsabile: Francesco D’Arco Coordinatore editoriale: Marcella Persola Graphic Designer: Luca Baraggia Progetto grafico: studioEpis Creative Partner Ri-Tratto di F.Caiani è stato realizzato dall’artista Stefano Epis ___

Proprietario ed editore: Open Financial Communication Srl Via Francesco Sforza, 14 20122 Milano Non vendibile

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3 il

portafoglio

perfetto

1 / p a g i n a 10

La

parola

d’ordine è

RISK BUDGET

2 / p a g i n a 16 UN

Rapporto

DIFFICILE

3 / p a g i n a 22

AAA

CERCASI

4 / p a g i n a 30

EQUITY

stable equity, un

obiettivo

possibile

5 / p a g i n a 38

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Un

NUovo

aPPROCCiO aGli

INVESTIM E /

di Francesco D’Arco

L

a prima regola per gestire al meglio il proprio patrimonio è: diversificare. Da anni promotori finanziari, gestori, private banker, consulenti e risparmiatori cercano di combinare all'interno del portafoglio strumenti tra loro poco correlati con l'obiettivo di applicare questo principio indicato da tutti come il fondamento di qualunque investimento.

Ma non è semplice, in questo momento storico, riuscire a individuare il giusto mix di strumenti in grado di soddisfare la richiesta di diversificazione degli investitori, che spesso si trovano di fronte ad un bivio: mi affido ad un portafoglio costruito sulla base di una visione di lungo periodo, e vincolo quindi il mio patrimonio per soddisfare esigenze

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I N T RO D U Z IO N E

/

OVO

LI

M ENTI

portafoglio e non sacrificare la visione di breve termine per una di lungo termine (o viceversa). Strumenti che hanno preso forme diverse nel corso del tempo e se oggi, da un lato, è facile riunire sotto il cappello multi-asset diversi fondi comuni, dall'altro non è facile per promotori finanziari, private banker, consulenti e risparmiatori orientarsi nell'universo di questi strumenti che seguono spesso strategie e logiche di investimento molto differenti da gestore a gestore. Per questo abbiamo deciso di dedicare una linea della collana editoriale ADVISOR GUIDEBOOK al mondo degli strumenti "MULTI-ASSET". Una linea che riunirà una serie di volumi dedicati alle differenti strategie utilizzate dalle società di asset management per creare fondi "multi-asset". Il primo volume di questa linea (il terzo della collana ADVISOR GUIDEBOOK) è dedicato alla Stable Strategy, una strategia volta a combinare la visione della Strategic Asset Allocation con quella della Tactical Asset Allocation.

Una strategia applicata su diversi strumenti da Nordea Asset Management, partner di ADVISOR in questa nuova puntata di ADVISOR GUIDEBOOK ●

lontane nel tempo, o prediligo un portafoglio nato da una visione di breve termine, assicurandomi la possibilità di smobilitare nel giro di pochi anni il patrimonio investito? A volte scegliere una delle due vie è semplice. Altre volte è impossibile. Altre ancora si opta per un portafoglio nettamente diviso in due: con una parte dedicata alle esigenze di visione di lungo periodo e una di brevissimo periodo. Questo almeno lo scenario fino a pochi anni fa. Fino a quando non hanno fatto il loro ingresso sul mercato del risparmio gestito italiano gli strumenti cosiddetti multi-asset. Dietro a quello che sembrava all'apparenza una semplice definizione commerciale sono emersi strumenti in grado di soddisfare la doppia esigenza degli investitori: diversificare il

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La

ricerca della soluzione

OttiMale OTTIMALE /

di Fabio Caiani, Head of Fund Distribution Italy Nordea Asset Management

N

ell’attuale contesto di mercato, caratterizzato da bassi rendimenti del comparto obbligazionario, che tradizionalmente costituisce la parte preminente del portafoglio dei risparmiatori, in molti hanno giustamente compreso che per ottenere rendimenti più interessanti è necessario prendersi qualche rischio aggiuntivo. Questo rappresenta una grossa novità rispetto a quanto accadeva in passato, quando i Titoli di Stato, specialmente in Italia, soddisfavano //////////////////////////////////////////////////////////////////////// 6

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a

e

ALE E

aly

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p r e f a z i o n E

/

Anche se questo dilemma è conosciuto e spesso compreso, sono molti i risparmiatori ancora alla ricerca di una soluzione ottimale.

Uno degli approcci più semplici ed efficaci è la diversificazione di portafoglio, cioè la ripartizione degli investimenti tra diverse asset class, al fine di ottenere driver differenti di rischio e rendimento. Essa rimane sicuramente un potente strumento per diminuire il rischio complessivo del portafoglio, ma la sola diversificazione non è più sufficiente, in quanto il livello di complessità dei mercati è notevolmente aumentato negli ultimi dieci anni.

Ancora più importante è la valutazione dei rischi. Come definiamo i rischi di investimento? Come possono essere misurati e controllati? E, infine, quali rischi sono accettabili al fine di ottenere un rendimento interessante? Per rispondere ad essi, Nordea ha creato il Multi Asset team, il cui processo di investimento pone il rischio come punto di partenza per ottenere rendimenti costanti e stabili nel tempo.

Questo viaggio, iniziato nel 2003, è oggi una realtà importante all’interno di Nordea Asset Management con 45 professionisti dedicati a queste strategie e oltre 40 miliardi di Euro che rappresentano quasi il 30% del totale

“

La sola diversificazione non è più sufficiente, in quanto il livello di complessità dei mercati è notevolmente aumentato negli ultimi dieci anni

”

buona parte delle esigenze di allocazione dei portafogli. Da un lato, la crisi finanziaria ha dimostrato ancora una volta che le strategie di investimento che non valutano correttamente il rischio possono portare a considerevoli perdite; dall’altro, la strategia di evitare qualsiasi rischio potrebbe diventare, per assurdo il più grande rischio per gli asset dei clienti. Bassi rendimenti, inflazione e tassazione potrebbero portare ad una crescita reale largamente negativa.

delle masse in gestione del gruppo ●

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P A T

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I

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il

portafoglio

perfetto

U

no studio di due ricercatori statunitensi, Roger Ibbotson e Paul Kaplan, pubblicato nel 2000 e compiuto su fondi comuni bilanciati su un orizzonte temporale di 10 anni, ha fornito risultati decisamente interessanti: ben il 90% del rischio di portafoglio è attribuibile, piuttosto che agli investimenti sottostanti, alla composizione del portafoglio in termini di asset class disponibili per l’investitore.

Che, in epoca di liberalizzazione e globalizzazione coprono, in generale, tutti i mercati finanziari, domestici e esteri, azionari e obbligazionari, a breve e a lungo termine.

investire in maniera da riuscire a raggiungere i propri obiettivi: nel lungo periodo, non è poi così importante indovinare il momento più opportuno per entrare o uscire dal mercato, e nemmeno “imbroccare” i titoli oppure i settori o i Paesi giusti. È invece fondamentale saper impostare un portafoglio valido dal punto di vista strategico ed efficacemente diversificato con lo scopo di renderlo stabile per un certo periodo di tempo. Liquidità e bond rappresentano la parte che dovrebbe dare più“sicurezza” al portafoglio, sia in termini di flussi finanziari periodici (ad esempio le cedole della componente obbligazionaria) sia nel caso occorra smobilizzare rapidamente una parte dell'investimento. Tuttavia questa “sicurezza” viene pagata in termini di rendimenti contenuti, ed è proprio per questo motivo che in un

Si tratta di un dato forse inaspettato, ma che rende l’idea di quanto sia importante il processo di allocazione all’interno di un patrimonio in gestione. Emerge, quindi, un’indicazione fondamentale per chiunque voglia 10

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portafoglio viene inserita anche una componente azionaria, che è più volatile nel breve periodo, ma allo stesso tempo garantisce storicamente un rendimento più elevato.

c a p i t o l o

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La componente “azionaria è più

Una scelta di asset allocation può essere effettuata sulla base di obiettivi generali quali la conservazione del capitale o la sua crescita nel tempo. Nel primo caso l’investitore intende minimizzare i rischi di perdita, cercando al tempo stesso di preservare il potere di acquisto dei propri investimenti; nel secondo vuole invece aumentarlo in termini reali, ad esempio per sostene-

volatile nel breve, ma garantisce un rendimento più elevato

”

//////////////////////////////////////////////////////////////////////// fattori responsabili della performance in un'ottica di medio-lungo periodo

4,6% 2,1%

1,8%

Strategia di asset allocation Scelta dei titoli Varie

91,5% Fonte: Ibbotson Associates (1997)

11

Market Timing

“

Decidere l'asset allocation in base a un desiderato livello di volatilità: una rivoluzione copernicana

”

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il PORtaFOGliO PeRFettO /

re più avanti nel tempo spese consistenti, oppure più semplicemente per costruirsi un patrimonio con cui affrontare più serenamente il propio futuro.

Scelte in ogni caso strategiche e che, pur necessariamente differenti da un individuo all’altro, non possono prescindere da valutazioni in termini di rischio e rendimenti.

Tuttavia alcuni postulati che fino a pochi anni fa erano considerati imprescindibili e immutabili sono stati messi in discussione, analizzati e talvolta abbandonati. Ad esempio, l’assunzione del rischio, intesa come

c a p i t o l o

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SAA per una visione di lungo TerMine

//////////////////////////////////////////////////////////////////////// fattori che spiegano la variabilità di un portafoglio nel tempo 2% Market Timing 6% Selezione dei titoli

92% Asset allocation

Fonte: Brinson, Singer, Beebouwer (1990)

13

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necessaria conseguenza di un predeterminato livello di rendimento atteso. Ribaltare il concetto e decidere l’asset allocation in base a un desiderato livello di volatilità ha portato a una rivoluzione copernicana - attuata però ancora da pochi operatori - nel campo degli investimenti finanziari.

“

L’obiettivo di questa strategia non è, infatti, puntare a sperare di ottenere spettacolari performance mettendo però in conto la possibilità di avere altrettanto rovinose cadute, ma piuttosto decidere un livello di rischiosità tollerabile e accettare di conseguenza i rendimenti raggiungibili con l’imposizione di vincoli stringenti in termini di volatilità.

La coerenza tra SAA e TAA permette di evitare errori nella gestione del portafoglio

”

Obbligazioni (governative, covered bond, high yield ed emergenti) e azioni, oltre agli strumenti di mercato monetario, rappresentano le tre principali classi di investimento per la gestione di un patrimonio. Un portafoglio ben diversificato combina strumenti tra loro poco correlati con l’obiettivo di fornire i benefici di una ampia diversificazione tra le varie asset class ed è inoltre costruito sia con una visione di lungo termine (la parte strategica, 14

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IL PORTAFOGLIO PERFETTO /

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cosiddetta SAA, Strategic Asset Allocation) sia con una di più breve termine (la parte tattica, TAA ovvero Tactical Asset Allocation).

In genere quest’ultimo tipo di asset allocation è impiegato per adattare l’allocazione strategica a trend di mercato specifici e temporanei, tuttavia la coerenza fra i due tipi di asset allocation permette in genere di evitare errori nella gestione del portafoglio.

Su un orizzonte temporale abbastanza di lungo termine, tuttavia, lo stock picking e il market timing, i due pilastri della parte tattica, assumono una importanza molto relativa: uno studio del 1990 di tre ricercatori statunitensi, Brinson, Singer e Beebouwer, ha evidenziato infatti come questi due fattori incidano solamente per il 7% sulla variabilità di un portafoglio nel tempo.

TAA per una visione di breve termine

Un dato che da solo dovrebbe bastare per comprendere quanta importanza va data alla parte strategica e quanto invece ci si concentri su dettagli - ad esempio la scelta di titoli o settori piuttosto che il timing di ingresso e uscita dal mercato - che alla luce delle statistiche storiche sono, invece, molto poco rilevanti ● 15

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La

parola

d’ordine è d

RISK BUDGET

G

estire congiuntamente e armoniosamente la parte strategica e quella tattica del portafoglio consente di mantenere una asset allocation bilanciata e al tempo stesso avere ben chiaro quello che è l’obietti-

vo primario: un rendimento interessante ma con un’attenzione costante alla conservazione del capitale. Spesso succede, infatti, che la asset allocation strategica e quella tattica siano assemblate con logiche differenti (di medio lungo

//////////////////////////////////////////////////////////////////////// analisi di un portafoglio saa Rendimento

2

1

2%

Rischio P (R3<0)

5%

1

Quando la frontiera efficiente è molto piatta (con un payoff limitato per l'assunzione di rischi SAA) generalmente prendiamo meno rischi SAA

2

Quando la frontiera efficiente è molto ripida (con una grande ricompensa per l'assunzione di rischi SAA) generalmente assumiamo maggiori rischi SAA

Il portafoglio SAA è il punto di partenza per un processo tattico di asset allocation Fonte: Nordea Investment Management

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termine la prima e di breve periodo la seconda) e pertanto possono avere una implementazione complicata e a volte perdere di vista il mandato della gestione (massimizzare il rendimento e minimizzare il rischio). Un inconveniente che non si registra in Nordea.

Il gruppo bancario scandinavo (le cui origini risalgono al 1848 e attualmente è tra i primi 10 in Europa) ha, infatti, nel proprio asset management, che gestisce masse per oltre 140 miliardi, una lunga tradizione nella ricerca di stabilità e di alpha per la propria clientela.

L’approccio combina ritorni attesi, correlazione e volatilità di ogni asset class prezzandone il profilo di rendimento/ rischio e puntando su una asset allocation stabile poco sensibile ai movimenti di breve dei mercati ma basata su view di lungo termine e costruita in base a un predeterminato budget di rischio.

primario? “ L'obiettivo Un rendimento interessante con un'attenzione alla conservazione del capitale

”

L’ampio uso della ricerca e di modelli quantitativi sviluppati internamente consente così un focus sul controllo del rischio assoluto, con un target ex ante di perdita del 3% circa su tre anni. In questo modo viene costruita l’asset allocation strategica, partendo dagli obiettivi e dalla tolleranza 17

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“

Grazie alla visione di lungo termine il processo di ottimizzazione del portafoglio garantisce stabilità

”

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La parola d’ordine è RISK BUDGET /

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al rischio e combinando gli strumenti che garantiscono ex ante il miglior rendimento rimanendo all’interno dei parametri di rischio prefissati.

Un processo iterativo di ottimizzazione del portafoglio permette di raggiungere il rendimento massimo per livello di rischio atteso, mentre una revisione completa dell’intero procedimento di allocazione strategica viene compiuta con cadenza mensile.

Grazie anche alla visione di lungo termine insita nel processo, si riesce a ottenere in questo modo una relativa stabilità della sezione strategica. La gestione della parte tattica, al contrario, dipende dalle condizioni economiche, congiunturali e di mercato e ha un orizzonte temporale che tipicamente non supera i tre anni e può essere riconsiderata con cadenza giornaliera.

Il portafoglio ottimale è quindi quello in cui, contemperando i due tipi di allocazione, strategica e tattica, si crei il perfetto mix tra gli strumenti utilizzati per l’operatività, obbligazioni e azioni.

Essere svincolati “ da benchmark permette di concentrarsi sulla volatilità e sulla minimizzazione del rischio

”

È chiaro che un simile portafoglio è svincolato da benchmark di ogni tipologia, e questo permette di concentrarsi unicamente sulla sua vo19

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latilità, avendo solamente vincoli di minimizzazione del rischio assoluto.

L’obiettivo è infatti quello di conservare il capitale e ottenere ritorni “stabili” avvalendosi di asset “stabili”.

Come riuscire ad avere tutto questo?

Allocando capitali con un risk budget predefinito che minimizzi la probabilità di perdita su un orizzonte temporale di investimento di tre anni. Non si guarda, quindi, né al market timing né alla ripartizione delle risorse sulla base delle prospettive di performance, ma alla suddivisione del rischio tra le varie asset class.

Di conseguenza l'allocazione del fondo non è dettata dalla view macroeconomica, ma piuttosto dal pricing degli asset e dalla robusta diversificazione per puntare a rendimenti stabili nel lungo termine, mentre l’outlook macro viene utilizzato come strumento di gestione del rischio.

Come è possibile “ ottenere ritorni stabili?

Allocando capitale con un ristretto risk budget

”

La componente azionaria rimane la fonte più importante in termini di volatilità, ma, nonostante i forti vincoli in termini di budget di rischio, risulta ben presente all’interno del portafoglio ottimale. Una quota, che proprio per la necessità di mantenere contenuto 20

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il livello di volatilità dell’intero portafoglio, viene allocata alle cosiddette “azioni stabili”, selezionate dal team MultiAsset di Nordea (per un approfondimento sul processo di selezione delle "azioni stabili" si veda il capitolo n.5).

0,7

Si tratta di titoli di società caratterizzate da solidi business model, utili stabili e flussi di cassa sostenibili. Azioni, che grazie a queste caratteristiche di stabilità hanno un Beta di 0,7 circa, quindi meno volatili del mercato di riferimento, che quindi possono offrire una maggiore protezione in situazioni borsistiche di discesa delle quotazioni.

A bilanciare l’esposizione azionaria vi è anche una robusta quota obbligazionaria che ha il doppio compito di equilibrare il rischio complessivo del portafoglio e fornire rendimenti reali possibilmente positivi.

il beta delle azioni stabili

L’attuale scenario economico, fatto di bassissimi rendimenti dei titoli governativi più sicuri, rende estremamente probabile un ritorno reale inferiore all’aumento - pur contenuto - dei prezzi al consumo, ma a questo il team di Nordea ha ovviato con una soluzione molto efficace, svelata nel prossimo capitolo ● 21

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UN

rapporto

DIFFICILE

I

l nordea 1 - Stable Return fund è costruito come un fondo bilanciato difensivo, con l'obiettivo di proteggere il capitale investito, ma fornire anche discreti ritorni. Di conseguenza, gli investimenti vengono effettuati in base al loro contributo al rischio piuttosto che al loro potenziale di rendimento, in pratica secondo un principio di equilibrio del rischio. In normali condizioni di mercato, il contributo fornito dalle attività più volatili, tipicamente le azioni o le obbligazioni high yield, viene bilanciato utilizzando la protezione di asset stabili, ad esempio titoli di Stato quali in genere Bund tedeschi e Treasury statunitensi.

Fino a pochi anni fa questi strumenti abbinavano alla sicurezza dell’emittente anche un discreto flusso cedolare; ora, tuttavia, in un contesto di tassi di interesse storicamente bassi, queste obbligazioni sono ancora "sicure”, ma al tempo stesso hanno perso la caratteristica

Gli investimenti “ vengono affrontati in

base al loro contributo al rischio

”

di proteggere il capitale. Considerando i bassi rendimenti e il livello di inflazione, le prospettive sono, infatti, di un ritorno reale negativo. Pertanto, al fine di riequilibrare il rischio nel portafoglio si è dovuto optare per altre classi di attivi che fornissero una protezione simile, ma con una resa migliore.

Un’ottima soluzione al problema è rappresentata dai covered bond dei paesi europei “core”, in particolare quelli danesi, che offrono il giusto tipo di protezione. Alcune popolari obbligazioni ga22

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rantite in tutta Europa sono note come Pfandbriefe in Germania, Obligations Foncières in Francia, Cédulas in Spagna e Særligt dækkede obligationer in Danimarca. I covered bond stanno raccogliendo sempre più favore da parte degli investitori in quanto possono contare su diversi vantaggi: offrono una doppia protezione (dell’emittente e del pool di finanziamento), hanno un rating superiore rispetto al debito non garantito, una maggiore liquidità grazie agli elevati importi emessi e infine non corrono il rischio di “bail in” (vale a dire ////////////////////////////////////////////////////////////////////// Stable Return vs Bilanciati Moderati Euro Globali 12

Andamento delle medie mobili su 3 anni

10 Nordea 1 - Stable Return BP EUR

8

Media fondi Bilanciati Moderati Euro Globali 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2009

2010

2011

2012

Fonte: Morningstar. Periodo in esame: 30.11.2005 - 30.09.2013. Dati in euro

23

2013

//////////////////////////////////////////////////////////////////////// nordea 1 - Stable return fund

il capitale, “ Garantire ma anche le

un fondo che funziona bene in tutte le situazioni di mercato. Grazie anche alla componente azionaria fornita dalle "azioni stabili": una selezione che avviene a partire da un universo investibile di circa 8.000 titoli, prima scremati in base a storia borsistica (almeno cinque anni di dati) e criteri di liquidità e quindi sulla base di fattori fondamentali e di andamento delle quotazioni. Le obbligazioni, invece, sono filtrate utilizzando modelli di credito e duration, ma l’obiettivo principale è la selezione di titoli di alta qualità e sicuri, che bilancino la volatilità della componente azionaria.

Circa 240 posizioni, quindi, con asset effettivamente decorrelati per poter beneficiare, nella misura più ampia possibile, dell’effetto diversificazione.

Il risultato è una performance cumulata relativa agli ultimi tre anni, che supera il 24% e a cinque anni sfiora il 45% (dati al 30 novembre 2013).

Negli ultimi tre anni la volatilità media si è attestata poco sopra il 4% e questo ha permesso, secondo i dati Morningstar,

performance grazie ad un all weather product

”

L’enfasi è sulla conservazione del capitale. L’obiettivo del Nordea 1 Stable Return Fund è di limitare la perdita attesa al 3% su un orizzonte di tre anni e un rendimento medio annuo, su un orizzonte di tempo quinquennale, superiore a quello dell’Euribor a 3 mesi.

Per far questo il team di Nordea si avvale di una asset allocation strategica e di una tattica e di un portafoglio dinamico che può comprendere azioni (complessivamente tra lo 0 e il 75%), obbligazioni investment grade nella stessa percentuale, debito di Paesi emergenti e high yield (entrambi con un massimo del 20%) e infine strumenti di mercato monetario (al massimo fino al 50% del portafoglio). Si tratta di un “all weather product”, vale a dire

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un rapporto difficile /

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Return Fund offre quindi sicurezza del capitale ma anche performance: una soluzione integrata, con una asset allocation sempre aggiornata e una bassa volatilità, tanto da costituire esso stesso la parte “core” di un portafoglio cui eventualmente aggiungere investimenti “satelliti”.

grazie a un rendimento del 6,7% medio annuo, di spuntare un indice di Sharpe ben superiore all’unità (a quota 1,44) a testimonianza di uno dei migliori profili di rischio/rendimento della propria categoria Morningstar (bilanciati moderati globali in Euro) anche nel lungo termine. Il Nordea 1 - Stable

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portafoglio ottimale 80% 70%

Emerging markets fixed income

0%

0-50% Mercato monetario

10%

0-20%

0-20%

20%

High yield

0% - 75%

30%

Obbligazioni investment grade

40%

0% - 75%

50%

Azioni

60%

Fonte: Nordea

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â&#x20AC;&#x153;

Allocare una parte importante del portafoglio in un'unica asset class non implica necessariamente un ampio contributo al rischio

â&#x20AC;?

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un rapporto difficile /

il salvataggio dell’istituto finanziario anche a spese degli obbligazionisti). Infine, non va dimenticato come l’intero processo di costruzione del covered bond in molti Paesi europei sia strettamente e rigorosamente regolato, fornendo quindi ancora maggiore protezione agli acquirenti dello strumento finanziario.

c a p i t o l o

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28%

La Danimarca, in particolare, vanta il sistema di mutui più antico del mondo. Fondato nel 1795, ha fornito liquidità giornaliera anche durante la crisi finanziaria del 2008, ma soprattutto non ha mai sperimentato alcun default.

Le banche ipotecarie danesi hanno un solo business, emettere obbligazioni ed erogare i rispettivi prestiti. A partire dalla crisi finanziaria del 2008, un elevato merito di credito di un Paese è diventato uno dei fattori determinanti per un alto rating dei suoi covered bond: e questo è un altro vantaggio per quelli danesi, considerando che il Paese fa parte dei "porti sicuri" nordici e può contare sul più alto rating (AAA) di S&P.

il peso dei covered bond danesi

Attualmente questa asset class vale quasi il 30% del portafoglio del fondo Stable Return Fund ma contribuisce solo per il 6% della volatilità complessiva, che negli ultimi tre 27

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anni, secondo i dati Morningstar, si è attestata intorno al 4 per cento.

A dimostrazione del fatto che l’allocazione di una parte importante del portafoglio in un’unica asset class non implica necessariamente un altrettanto ampio contributo al rischio.

D’altra parte, però, molti fondi tendono ad aggiungere al portafoglio, in maniera eccessiva, titoli con rating AAA, ma questo non è il caso dei gestori di Nordea: il fatto è che questo incremento di bond “sicuri” non aumenterà la di-

//////////////////////////////////////////////////////////////////////// profilo rischio/rendimento (10anni) in % Rendimenti p.a.

6

Obbligazioni Ipotecarie Danesi

5 4 3 2 1 0

Rischio p.a.

0

2

4

6

8

Obbligazioni Ipotecarie Danesi Emissioni Governative Danesi Emissioni Governative Tedesche iBoxx Germany Covered Bonds Fonte: Nordea Investment Management, dati al 30 settembre 2012

28

10

12

14

iBoxx European Covered Bonds Euribor 3 mesi US Treasuries a 10 anni iBoxx Global High Yield

un rapporto difficile /

versificazione, in quanto presentano tutti le stesse caratteristiche di rischio e performance delle obbligazioni ipotecarie danesi, vale a dire rischio di tasso di interesse, di credito, di liquidità e di durata. Lo stesso vale per i covered bond danesi: nel momento in cui il profilo di rendimento/rischio dovesse deteriorarsi il disinvestimento sarebbe cosa certa.

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/ 3

I driver chiave “ per la conservazione

I driver chiave per la conservazione del capitale e il suo successivo incremento sono, infatti, da una parte la decorrelazione degli strumenti e dall’altra la minimizzazione del rapporto tra rischio e rendimento (o, detto in termini opposti, massimizzare il rapporto tra rendimento e rischio).

del capitale sono la decorrelazione e la minimizzazione del rapporto rischio/rendimento

”

Un concetto, quest’ultimo, che spesso viene semplificato in massimizzazione del rendimento tout court. Ma anche in finanza vale pur sempre il comandamento numero uno del calcio all’italiana: “Primo non prenderle”: e a Nordea l’hanno messo egregiamente in pratica.

Lo si nota mettendo a confronto la performance storica (triennale rolling) dello Stable Return Fund con quella della media di settore calcolata da Morningstar: la massima perdita del fondo si attesta intorno al 3%, quella del settore è quasi tripla, sfiorando il 9 per cento ● 29

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AAA

CERCASI eQuitY

High dividend, “ minimum variance,

N

egli ultimi mesi del 2013, e nelle prime settimane del nuovo anno, i segnali che sono giunti sia sul versante macroeconomico sia su quello dei mercati finanziari, appaiono distensivi. La ripresa del ciclo mondiale sta proseguendo sotto l’impulso delle industrie dei paesi sviluppati (Usa, Giappone ed Europa) grazie sia all’attività manifatturiera sia alle politiche monetarie ancora accomodanti.

low beta o stable equity?

A ciascuno la sua strategia

”

che avevano portato in pratica tutti i maggiori player mondiali a dismettere i propri investimenti nell’Eurozona proprio per mancanza di fiducia, pur attenuatisi, non sono ancora del tutto svaniti.

E se negli Stati Uniti l’economia sembra ormai instradata verso una fase di crescita, il miglioramento dell’attività ha riportato un clima di fiducia anche nell’Eurozona. Ogni ulteriore minimo segno di ripresa, o semplicemente di non ricaduta, continuerà a sviluppare quindi un effetto volano sui mercati con ripercussioni positive su tutta l’economia. Al tempo stesso, tuttavia, i rischi

Ecco che quindi una asset allocation in uno scenario economico come l’attuale non può prescindere dalla componente azionaria, anche se, al tempo stesso, un ferreo controllo del rischio e la scelta di puntare su titoli meno volatili permettono di ridurre al minimo eventuali 30

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bruschi “cambi di umore” dei mercati finanziari. La fantasia e i mezzi tecnologici a disposizione degli operatori hanno permesso di costruire diverse strategie azionarie in grado di beneficiare dei recuperi del mercati e al tempo stesso ridurne le discese: strategie che dell’avvantaggiarsi delle inefficienze del Capital Asset Pricing Model (si veda la nota a pag 34) hanno fatto la propria ragion d’essere.

c a p i t o l o

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4

Focalizzarsi sui dividendi (la cosiddetta strategia high dividend), vale a dire puntare sulle società che erogano con continuità ai propri azionisti elevate cedole periodiche è una di queste. Si tratta di una strategia che punta all'individuazione di titoli "difensivi" con business stabili, ma al tempo stesso non porta automaticamente a selezionare aziende di elevata qualità o che anche in un futuro, più o meno lontano, saranno in grado di assicurare utili atti a mantenere inalterata questa politica di dividendi.

v ie per i mercati azionari

Sul versante più propriamente legato al controllo del rischio si pongono invece le strategie “minimum variance”. In questo caso il focus non è sui fondamentali delle società o sui multipli borsistici e di 31

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â&#x20AC;&#x153;

La strategia stable equity associa valutazioni qualitative e quantitative

â&#x20AC;?

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bilancio, ma piuttosto sull’andamento dei prezzi: le tecniche di ottimizzazione si concentrano infatti sulle quotazioni e hanno l’obiettivo di minimizzare, in un determinato arco di tempo, la volatilità del portafoglio situato di solito vicino alla frontiera efficiente.

In aggiunta alle due precedentemente descritte, anche le strategie "low beta" puntano alla creazione di un portafoglio diversificato ma a basso profilo di rischio.

controllo “ Ferreo del rischio,

bassa volatilità, elevato rapporto rendimento/rischio

Si tratta di strategie quantitative dei titoli a basso Beta (il coefficiente che misura la variabilità di un titolo rispetto a quella dell’indice di riferimento) che tendono a smorzare le oscillazioni dei mercati in quanto generalmente i loro profitti sono meno dipendenti dalle fasi congiunturali dell’economia.

”

Per far fronte ai limiti strutturali di queste tecniche di gestione, che generalmente non includono elementi prospettici, il Multi Asset team di Nordea ha creato la strategia "stable equity".

Coniugando elementi di analisi quantitativa a valutazioni qualitative, Nordea Asset Management é riuscita non solo 33

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ad unificare le caratteristiche distintive delle strategie "high dividend", "minimum variance" e "low beta" in un unico processo di investimento, ma è riuscita ad ovviare alcuni dei limiti delle stesse.

società “conSelezionare bilanci stabili,

Con l'analisi quantitativa si mira ad avere un ferreo controllo del rischio, a mantenere una bassa volatilità di portafoglio e ad ottenere comunque un elevato rapporto rendimento/rischio, con quella qualitativa a selezionare società con bilanci stabili, dividendi sostenibili ma al tempo stesso multipli in genere inferiori a quelli del mercato ●

dividendi sostenibili e multipli inferiori al mercato

”

//////////////////////////////////////////////////////////////////////// Da esattamente 50 anni il CAPM, acronimo di Capital Asset Pricing Model, rappresenta il fondamento della teoria degli investimenti. Venne proposto, infatti, per la prima volta da William Sharpe nel 1964 e costruito come la visione idealizzata di un modello di equilibrio dei mercati finanziari. Tuttavia questi non seguono leggi fisiche immutabili nel tempo a causa delle distorsioni provocate da comportamenti a volte illogici e irrazionali della natura umana, e di conseguenza i tentativi di inquadrarli entro rigide regole matematiche diventano inefficaci. Ad esempio, si assume che vi sia una relazione lineare tra il rischio di un investimento e il suo rendimento medio: su questa base, nessun essere umano acquisterebbe mai un biglietto della lotteria dato che il rendimento atteso dell'investimento è chiaramente negativo.

Ma acquistare biglietti della lotteria o giocare d’azzardo nei casinò sono attività che gli esseri umani in molti casi sono ben propensi a svolgere, nonostante le probabilità siano a sfavore! Ciò che guida il comportamento umano è il fatto che una perdita limitata può essere tollerata - ed anzi è messa in preventivo - se legata alla possibilità, pur remota, di un elevato guadagno.

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//////////////////////////////////////////////////////////////////////// strategie a confronto

Minimum volatility

Low Beta

Tecniche di ottimizzazione che si concentrano sulle quotazioni.

Obiettivo minimizzare la volatilità del portafoglio situato vicino alla frontiera efficiente.

Strategia basata sull’osservazione dei titoli a basso Beta che tendono a smorzare le oscillazioni dei mercati dal momento che i loro profitti sono meno dipendenti dalle fasi congiunturali

Strategie quantitative gestite in base a confronti con benchmark di riferimento (low tracking error)

Stable Equities Identifica le aziende che vantano stabili fondamentali quali: - Bilanci stabili - EBITDA stabili - Cash Flows stabili - Utili stabili - Dividendi stabili La strategia prevede l’unione di analisi quantitative con analisi qualitative.

Non considera Benchmark

Strategies che beneficiano delle inefficienze del Capital Asset Pricing Model High Dividend Strategia che punta sulle società che erogano con continuità ai propri azionisti elevate cedole periodiche.

Forte attenzione ai dividendi

Fonte: Nordea Investment Management

35

//////////////////////////////////////////////////////////////////////// nordea 1 - global stable equity

Un portafoglio di 100-120 azioni stabili. È il numero medio di titoli del fondo Nordea 1 - Global Stable Equity (Isin: LU0278529986). L’asset management del gruppo bancario scandinavo (le cui origini risalgono al 1848 e attualmente situato tra i primi 10 in Europa) ha una lunga tradizione nella ricerca di stabilità e di alpha per la propria clientela tramite il proprio approccio multi-boutique con cui gestisce oltre 140 miliardi di masse.

3%

IL PESO MASSIMO DI UN TITOLO

La cosiddetta “via nordica” (basata su tre pilastri, semplicità, apertura e innovazione) ha portato a dare piena soluzione a un problema complicato: se da una parte, infatti, gli investitori richiedono protezione del capitale e un http://www.advisorprofessional.it

rendimenti 7,7 7,5 7,3 7,1 6,9 6,7 6,5 11,7

12,6

13,5

14,4

15,3

16,2

17,1

Standard deviation Nordea 1 - Global Stable Equity Fund - BP EUR Fondi categoria “Europe OE Global Large-Cap Value Equity” MSCI World NR (EUR hedged) Fonte: Morningstar; performance in euro, dati al 30 settembre 2012

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//////////////////////////////////////////////////////////////////////// soddisfacente rendimento a fronte di determinati livelli di rischiosità, dall’altra le offerte disponibili sul mercato sono quella di rendimenti vicini ai minimi storici in campo obbligazionario e di ritorni più interessanti solo sull’azionario, a prezzo però di grandi incertezze e di subire altrettanto significative fluttuazioni sugli investimenti (gran parte dei fondi azionari seguono un indice come benchmark, sul quale parametrano anche la propria performance, che tipicamente risulta essere molto volatile nelle fasi “difficili” del mercato). La soluzione di Nordea, in campo azionario, è il fondo Global Stable Equity. Titoli stabili caratterizzati da management, business model e utili stabili. Il tutto per solide performance.

Approccio bottom up, diversificazione nessun titolo pesa più del 3% - basso turn over di portafoglio (scelta che, riducendo i costi di transazione, migliora anche la performance), disciplina sia nell’acquisto sia nella vendita dei titoli, focus sulla performance assoluta e ferreo controllo del rischio sono gli elementi portanti di questa filosofia di investimento, unica nell’attuale panorama dei mercati finanziari. Dall’avvio del fondo, marzo 2007, ha portato a un rendimento complessivo, in euro, superiore al +27%, contro il +17% dell’indice Msci World (DATI AL 30 NOVEMBRE 2013). Risultati ottenuti con un Beta di 0,67 - quindi ben inferiore a quello di mercato - e una volatilità, sempre calcolata su un orizzonte di tre anni, di poco superiore all’8 per cento. Healthcare, global stable equity vs msci world Information Global Stable MSCI technology e consumi Equities World di base rimangono i 12,3 14,9 Price to Earnings settori più importanti 2,70% 2,20% Dividendo del portafoglio, 7,34% 13,86% Crescita EPS (andamento storico) mentre, dal punto di 87,6 mld $ Capitalizzazione di mercato (Asset Wtd) 92,9 mld $ vista geografico, Stati 0,74 1,00 Beta Uniti, Giappone e Regno unito 0,91 1,00 R Square sono i Paesi più 12,64% 17,34% Standard Deviation (Annualizzata) presenti.

Fonte: Nordea Investment Management; dati al 31 dicembre 2013

//////////////////////////////////////////////////////////////////////// 37

stable equity, un

obiettivo

possibile

I

È il livello “ di rischio che rende

l CAPM rimane un prezioso quadro di riferimento per l'analisi, un costrutto teorico utile come guida, anche se non può prevedere i comportamenti umani e di conseguenza non ha l'universalità e la precisione associati con le leggi della fisica. Tuttavia tra i difetti della sua struttura si annidano anche buone opportunità.

Gli esseri umani, così come apprezzano la lotteria o il gioco d’azzardo, apprezzano generosamente anche quelle società con utili molto volatili e che si lanciano in investimenti con possibili rendimenti molto elevati ma con il rischio, nel caso peggiore, di perdere quanto investito.

i titoli potenziali stable stock

”

come mai si registra una anomala ma costante sovraperformance di questa tipologia di azioni: secondo alcuni deriva dal fatto che molti gestori si concentrano di più su titoli giudicati in grado di “battere il mercato” - ma con alti rischi - piuttosto che su azioni poco glamour e rischi contenuti; altri invece sottolineano la passione per la cosiddetta “convessità dei rendimenti”, vale a dire cercare forti ma poco probabili guadagni piuttosto che puntare su titoli meno costosi pur con un upside limitato. È il livello di rischio che rende tali le "azioni stabili": stabilità di utili, di cash flow e di dividendi sono tutti elementi

Ma trascurano quei titoli, forse un po’ noiosi, che assicurano buoni rendimenti con rischi quasi nulli o comunque molto contenuti. Ecco, queste sono le cosiddette “azioni stabili”. Vi sono diverse teorie che mirano a spiegare empiricamente 38

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che rendono le quotazioni meno volatili e quindi il titolo meno rischioso. Tutto questo si traduce, sul mercato, in un Beta (il coefficiente che misura la variabilità di un titolo rispetto a quella dell’indice di riferimento) inferiore all’unità, che è il valore di default del mercato. Non tutti i titoli a basso beta sono però automaticamente "azioni stabili", che storicamente hanno in media un coefficiente pari a circa due terzi quello del mercato.

Del resto già alcuni anni fa Eugene Fama e Kenneth French avevano dimostrato, //////////////////////////////////////////////////////////////////////// come nasce un portafoglio stable equity

Analisi del Database completo

8.000 azioni

Trimestrale

Analisi livello di liquidità del titolo

3.600

Trimestrale

Analisi della stabilità

3.000

Trimestrale

300

Valutazione Settimanale

Controllo del rischio Analisi fondamentali Quotidiana

Global Stable Equities Portfolio (100-120 azioni)

Fonte: Nordea Investment Management

39

Settimanale

â&#x20AC;&#x153;

La stabilitĂ di un'azione deve essere valutata nel tempo e tenuta sotto controllo

â&#x20AC;?

40

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su un orizzonte di tempo abbastanza lungo (1928-2003), come le azioni con un basso beta e determinati livelli di rischio evidenziassero rendimenti superiori a quelli preventivati in base al CAPM. E, proseguendo gli studi sull’ultimo decennio, a Nordea hanno rilevato come la stessa anomalia persista tuttora, su tutti i mercati azionari globali, compresi quelli emergenti.

Trovare "azioni stabili", tuttavia, non è certamente facile da un universo di partenza di circa 8.000 titoli. Inoltre la “stabilità” di un’azione deve essere valutata nel tempo e, anche se accertata, tenuta comunque sotto controllo per valutarne, su base regolare, la persistenza dei parametri di selezione.

Nel lungo periodo “ le azioni con basso beta

e precisi livelli di rischio offrono rendimenti superiori

”

Cinque anni di dati storici di una società a disposizione - ma preferibilmente sarebbero 10 - sono la base di partenza per iniziare a scremare l’universo investibile: la stabilità in questo arco temporale abbastanza lungo è un primo punto a favore per l’azione, che, se presenta anche livelli di liquidità prefissati, ha così il via libera per lo step successivo, condotto ancora una volta su base quantitativa.

L’obiettivo stavolta è analizzare la forza della correlazione tra i fondamentali 41

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della società e l’andamento borsistico.

L’operazione viene realizzata mediante processi statistici di regressione lineare ed esponenziale, utilizzando fattori quali gli utili storici e attesi, il reddito operativo lordo, il cash flow, i dividendi, la performance total return del titolo. In media, dai 4.500 titoli di partenza si ottiene una lista di circa 350 titoli potenzialmente interessanti per il portafoglio.

“

Il criterio che guida il processo di selezione è quello della rischiosità intrinseca

Il criterio che guida, e su cui si basa la filosofia del processo, è quello della “rischiosità intrinseca” del titolo, che ne determina l’ingresso o meno nell’universo delle azioni stabili. I 350 titoli così ottenuti possono costituire un interessante benchmark di confronto ma sono anche la nuova base di partenza da cui selezionare il portafoglio di azioni stabili, mediamente un centinaio di titoli.

”

Un target ottenuto sia utilizzando modelli valutativi applicati a ogni singola società sia indagini qualitative per valutarne in profondità i fondamentali e stimarne il potenziale upside. Se quindi l’analisi quantitativa è essenziale nelle prime fasi di screening, altrettanto importante, nella fase successiva, è poi l’approfondimento qualitativo frutto di discussioni e confronti tra gli analisti alla 42

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ricerca di potenziali problemi societari non contemplabili nella parte numerica.

Parafrasando una nota pubblicità, però, un’azione stabile non lo è per sempre.

Titoli esclusi in una certa fase storica dalla selezione possono poi rientrarvi, e al tempo stesso titoli stabili possono non esserlo più a seguito di vicende economiche, tecnologiche o politiche.

Ecco che quindi l’esame di rispondenza ai criteri di stabilità deve essere costante.

Il controllo del rischio viene effettuato su base giornaliera utilizzando un set di strumenti che varia dalla volatilità storica delle quotazioni a quella implicita, dai cds alle reazioni su variazioni inaspettate degli utili, mentre le verifiche sui fondamentali e sui parametri valutativi avvengono con cadenza settimanale.

Su base trimestrale, infine, sono i riscontri in termini di integrità dei dati, liquidità e stabilità. Portafogli di azioni stabili così costruiti si pongono a metà strada tra l'esposizione alla piena volatilità dei mercati azionari globali e la bassa volatilità dei portafogli di titoli di Stato utilizzati, per esempio, dai fondi pensione. Rappresentano cioè una strategia difensiva che si concentra sulle società globali vincenti nel lungo termine con bassi livelli di volatilità e, di conseguenza, sono in grado di

Il controllo “ del rischio viene

effettuato su base giornaliera

”

43

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â&#x20AC;&#x153;

I portafogli di azioni stabili sono costituiti da titoli a maggior capitalizzazione

â&#x20AC;?

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fornire una buona diversificazione all’asset allocation. Non sorprendentemente, i portafogli di azioni stabili sono essenzialmente costituiti dai titoli a maggiore capitalizzazione, aziende globali con utili e flussi di cassa diversificati e stabili oltre che un dividend yield mediamente superiore all’indice di riferimento.

E, infatti, una disamina su base settoriale evidenzia come in genere healthcare, IT, beni di prima necessità e utility siano i comparti più presenti ● //////////////////////////////////////////////////////////////////////// rendimenti vs volatilità

Global Stable Equities Portfolio Global Benchmark

Rendimenti

10%

CAPM

Value Added 8% Low Beta Universo

Equity Risk Premium

Fama & French Results

Risk Free Rate 0%

10%

15% Volatilità

Fonte: Nordea Investment Management. Tutti i dati presenti nel grafico sono puramente illustrativi

45

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//////////////////////////////////////////////////////////////////////// UNa strategia per tutte le stagioni

1

°

Le performance storiche della "stable strategy", declinata sia nella versione azionaria del Nordea 1 - Global Stable Equity Fund sia in quella bilanciata dello Nordea 1 - Stable Return Fund, mostrano la solidità della metodologia e hanno finora evidenziato la persistenza e la costanza dei risultati. Portafogli di questo tipo, possono pertanto giocare un ruolo molto interessante in vari tipi di asset allocation.

Il loro ottimo rapporto tra rendimento e rischio li rende utili in allocazioni basate sull’ottimizzazione media-varianza; oppure possono essere abbinati ad altre asset class con l’obiettivo di migliorare il profilo rendimento/rischio del portafoglio (ad esempio con l’azionario Paesi emergenti per costruire una strategia “barbell” con livelli di rischio simili a un benchmark globale ma più alti rendimenti). Oppure ancora possono svolgere un ruolo centrale in un fondo pensione o un investimento a fini pensionistici: i cash flow generati offrono protezione contro l’inflazione e, nello scenario economico attuale, possono

il primato della stable strategy

anche sostituire i rendimenti praticamente nulli di molte obbligazioni governative.

A questi due fondi, tuttavia, Nordea ne ha affiancati altri basati sulla medesima metodologia, un long/short (Nordea 1 - Stable Equity Long/Short Fund) e un azionario emergenti (Nordea 1 - Stable Emerging Markets Equity Fund).

Il primo (Isin: LU0826409327) è inserito nella categoria Morningstar “Alternative long/short azionario internazionale". Si tratta di un fondo che, attraverso una strategia azionaria long/short, mira ad avere nel tempo un portafoglio con Beta neutrale/negativo. La “gamba” long della strategia è costituita dalle stable stock (titoli che in genere presentano un Beta di circa 0,7), mentre quella short da un basket di future su azioni in

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//////////////////////////////////////////////////////////////////////// rappresentanza dell’intero mercato di riferimento. In questo modo si punta a estrarre (come da studi iniziati da Eugene Fama e Kenneth French e poi proseguiti dal team di Nordea) l’alpha costituito dalla sovraperformance delle azioni stabili con basso beta, riducendo al contempo la volatilità che deriva dall’esposizione neutra al mercato.

Il fondo Nordea 1 - Stable Emerging Markets Equity Fund (Isin: LU0634510886), inserito nella categoria Morningstar “Azionario Paesi emergenti” applica invece la metodologia “azioni stabili” ai titoli azionari dei mercati emergenti, selezionandoli con il consueto processo (quantitativo prima e qualitativo poi) che identifica le aziende che operano in business stabili, generando guadagni dividendi e flussi di cassa costanti. Questa strategia, unitamente alla diversificazione del portafoglio (generalmente composto da 70-100 titoli), aiuta a smorzare la volatilità dei prezzi, rendendo i titoli meno rischiosi rispetto al mercato. L’obiettivo, quindi, è quello di sovraperformare il mercato nel corso di un ciclo completo con un livello di volatilità inferiore.

Le performance “ della "stable strategy"

confermano la solidità del metodo

”

http://www.advisorprofessional.it

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