ADVISOR GUIDEBOOK 5 - Fixed Income Short Duration Bond

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ADvisor GUIDEBOOK

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FIXED INCOME Short Duration Bond

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5

ADvisor GUIDEBOOK

FIXED INCOME Short Duration Bond testi a cura della Redazione di ADVISOR

In collaborazione con

s o m m a r i o

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5 /

ADVISOR GUIDEBOOK Allegato ad ADVISOR, newsmagazine della consulenza finanziaria n. 4 aprile 2014 (registrato presso il Tribunale di Milano n. 523 del 24/09/03) ___

Realizzazione: a cura della redazione ADVISOR Direttore responsabile: Francesco D’Arco Coordinatore editoriale: Marcella Persola Graphic Designer: Luca Baraggia Progetto grafico: studioEpis Creative Partner Ri-Tratto di Pietro Martorella è stato realizzato dall’artista Stefano Epis ___

Proprietario ed editore: Open Financial Communication Srl Via Francesco Sforza, 14 20122 Milano Non vendibile

5 come sfruttare

DURATION la

1 / p a g i n a 12

Investment

Grade: la

prima tappa

2 / p a g i n a 18

high yield,

rendimento a volatilitĂ

ridotta

3 / p a g i n a 27

la

shortduration

INCONTRA gli emergenti

4 / p a g i n a 39

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Un

Altro

bond è

possib /

di Francesco D’Arco

Per investire “ in obbligazioni serve

un nuovo approccio in grado di gestire la volatilità crescente del mondo fixed income

”

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I N T RO D U Z IO N E

/

ha registrato in dodici mesi una performance positiva per oltre 30 punti percentuali, di cui 18 messi a segno negli ultimi 6 mesi. Insomma, dati alla mano, sembra che la via azionaria continui ad essere quella più interessante, anche per il 2014.

ile

Basta bond? La tentazione potrebbe essere quella di rispondere in maniera affermativa ad una tale domanda, ma in realtà la razionalità spinge a non dimenticare la regola fondamentale di qualunque portafoglio: ovvero la diversificazione, che non può prescindere dalla presenza nei propri investimenti di strumenti focalizzati sui bond. Anche se le previsioni generali sembrano seminare solo panico.

D

opo anni senza ombre il mercato obbligazionario ha dovuto fare i conti, a partire dalla primavera del 2013, in concomitanza con le voci sul tapering statunitense, con le prime battute d'arresto.

All'improvviso gli stessi gestori hanno iniziato a dividersi sull'efficacia di inserire o meno in portafoglio investimenti obbligazionari. E i timori sul crollo dei rendimenti sono aumentati aprendo la strada alla caccia alle azioni che ha portato molti a optare per la soluzione equity.

Una scelta che effettivamente continua a offrire delle prospettive interessanti: il Ftse MIB italiano

Da un lato, il mondo obbligazionario in questa fase storica dovrà fare i conti con i timori/la certezza di un aumento dei tassi di interesse (che prima o poi arriverà, si tratta solo di riuscire a intuire quando le banche centrali decideranno di avviare la grande inversione di rotta).

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Dall'altro, il mondo delle obbligazioni oggi deve fare i conti con le difficoltà (o meglio i rallentamenti) dei paesi emergenti, le cui valute registrano una crescente pressione.

Entrambi questi elementi creano un contesto non semplice per chi vuole investire sul mercato obbligazionario, e potrebbero demotivare gli investitori.

è fondamentale “unOggigestore in grado di garantire flessibilità e rapidità nelle scelte di investimento

Ma il mondo delle obbligazioni ha ancora molte soluzioni e opportunità da offrire. Solo che, rispetto al recente passato, la competenza e la strategia di investimento applicata alla selezione delle emissioni obbligazionarie, emergono in maniera più evidente.

”

È fondamentale oggi poter contare su un gestore in grado di garantire flessibilità e rapidità nelle scelte di investimento. Un gestore in grado di controllare e magari ridurre al minimo la volatilità. Un gestore in grado di generare ancora rendimenti con gli investimenti obbligazionari.

In un contesto caratterizzato da //////////////////////////////////////////////////////////////////////// 6

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un'ampia offerta di fondi comuni obbligazionari non è ovviamente semplice per promotori finanziari e clienti finali individuare la risposta più efficace a queste tre esigenze.

In un contesto caratterizzato da bassi tassi di interesse, trovare un portafoglio obbligazionario in grado di offrire potenzialmente un rendimento superiore a quello offerto dai fondi del mercato monetario, magari incrementando solo leggermente il grado di rischio complessivo del portafoglio stesso, non è cosa da poco. E non è così scontato.

I N T RO D U Z IO N E

/

rendimenti in caso di crisi finanziarie acute, dovuta alla maggiore liquidità degli attivi obbligazionari sottostanti.

Una via per beneficiare dei rendimenti obbligazionari all'interno di un portafoglio è quindi ancora perseguibile. Serve però un approccio che sia in grado di andare oltre il tradizionale investimento in obbligazioni, basato sulla semplice selezione di un'emissione che offre magari il rendimento desiderato ma che oggi non è sicura e non rientra più nel paniere dei "porti sicuri", come in passato. Un approccio che gli esperti di AXA Investment Managers Italia SIM definiscono con il termine "Short Duration", una strategia di gestione che si traduce in una vera e proprio asset class obbligazionaria alla quale abbiamo deciso di dedicare il quinto numero della collana editoriale ADVISOR GUIDEBOOK: Short Duration Bond, appunto, che rientra nella linea Fixed Income e che offre uno scenario sul mondo obbligazionario, sulle sue sfide e su come ricercare il rendimento gestendo la volatilità.

Ma neanche impossibile. Una risposta, in questo senso, potrebbe arrivare secondo gli esperti di AXA Investment Managers Italia SIM dagli investimenti sulla parte breve della curva dei rendimenti obbligazionari.

Una scelta che, come spiegano i gestori della società di gestione francese, consentirebbe di escludere il pesante utilizzo di derivati proprio di molte strategie a copertura del rischio. E, soprattutto, regalerebbe una una maggiore stabilità dei

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perchÉ

abbiamo scelto

short duration /

di Pietro Martorella, amministratore delegato AXA Investment Managers Italia SIM

L

e strategie “Short Duration” rappresentano la risposta di AXA Investment Managers alle incertezze di un mercato obbligazionario caratterizzato da tassi in rialzo e da un profilo di rischio sempre meno stabile. Nell’attuale contesto la ricerca di rendimento va, a nostro modo di vedere, ben bilanciata da un’attenta gestione della volatilità, che permetta un’equilibrata massimizzazione del rendimento per

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p r e f a z i o n E

/

maggiore stabilità dei rendimenti in caso di crisi finanziarie acute, dovuta alla maggiore liquidità degli attivi obbligazionari sottostanti.

“

Per quanto riguarda poi la generazione del reddito, le opportunità di investimento vengono amplificate da portafogli ad alta generazione di cassa, visto che gli investimenti obbligazionari a breve scadono o vengono richiamate (callable) molto più di frequente, oltre appunto a manifestare una minore sensitività alle variazioni del tasso di interesse.

Gli investimenti sulla parte breve della curva dei rendimenti obbligazionari escludono l'utilizzo di derivati

”

Con oltre 25 miliardi di euro gestiti globalmente in strategie “Short Duration”, per diverse tipologie di investitori, in diverse aree geografiche, un team dedicato di oltre 35 professionisti ad esse dedicate, ed essendo gli unici a poter esibire oltre un decennio di esperienza (track record) su questo tipo di strategia, possiamo certamente considerarci non solo leader di mercato, ma addirittura pionieri in questo settore!

La nostra offerta comprende strategie in €, in £ ed in $, che spaziano dall'“Investment Grade” all'a“High Yield”, su mercati sviluppati e/o sui mercati emergenti ●

unità di rischio e distolga il focus dalla mera ricerca del massimo rendimento tout court, spesso fonte di pesanti delusioni.

In particolare, con il termine “Short Duration” intendiamo gli investimenti sulla parte breve della curva dei rendimenti obbligazionari, il che esclude il pesante utilizzo di derivati proprio di molte strategie a copertura del rischio e ci regala una

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f

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n

d

i

)

Mettiamo la stessa cura che impieghiamo sui grandi investitori istituzionali nel gestire il patrimonio dei piccoli risparmiatori italiani

come sfruttare

DURATION T

assi di interesse ai minimi storici e prezzi delle obbligazioni ancora vicini ai massimi. Lo scenario che si prospetta a un investitore che si affaccia al mercato del reddito fisso è quindi denso di incognite e decisamente sfidante. A più di sei anni dall’inizio della crisi, l’economia globale sta ancora subendo gli effetti di una espansione monetaria senza precedenti.

la

a causa dell’opposizione della Bundesbank, ha comunque potuto agire sul lato tassi, portandoli al minimo storico.

Mantenendo elevate le quotazioni delle obbligazioni a lungo termine con le politiche di mercato aperto, le Banche hanno così contribuito ad appiattire la curva dei tassi di interesse. A prezzo di grandi distorsioni sul mercato obbligazionario mondiale, tutto questo ha consentito finora ai risparmiatori di non subire perdite in conto capitale sui propri investimenti in bond effettuati sulla parte media e lunga della curva. Ora però gli spazi di manovra si sono decisamente ristretti.

I tassi di interesse ufficiali sono, infatti, vicini allo zero, quelli di mercato sono inferiori all’inflazione e i rendimenti dei governativi sono sui minimi record.

I diversi Quantitative Easing, avviati dalla Federal Reserve di Ben Bernanke, hanno inondato i mercati di liquidità per scongiurare una crisi modello Grande Depressione anni ’30. E sono state seguite e copiate da altre Banche Centrali in abbinata a una politica economica espansiva al massimo, effettuata manovrando sulla leva dei tassi di interesse. Anche la Bce, sotto la guida di Mario Draghi, pur essendo nell’impossibilità di adottare manovre quantitative sul modello statunitense,

La ricerca di sicurezza sul mercato finanziario ha un prezzo: rendimenti reali ne12

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gativi detenendo i titoli di stato dei Paesi più solidi e di poco positivi puntando invece su quelli dei Paesi periferici. In pratica: detieni tanto rischio e, in cambio, ottieni un rendimento minimo.

c a p i t o l o

/ 1

“i tassiIn diprospettiva interesse

In ogni caso lo scenario che si delinea è chiaro. Al momento non vi sono aspettative che le Banche Centrali abbiano intenzione di concludere a breve le esperienze quantitative e di denaro facile e tornare a una politica economica restrittiva. Anche il cambio alla poltrona più alta della Federal Reserve con la nomina di Janet Yellen quale nuovo presidente, non ha modificato l’orientamento della

hanno un'unica direzione in cui andare: verso l’alto

”

//////////////////////////////////////////////////////////////////////// andamento flussi fixed income (short term, long term, intermediate) Prime voci sul tapering

10%

Short-term

8%

Long-term

6%

Intermediate

37 miliardi $

4% 2% 0% -2%

-9 miliardi $

-4%

-22 miliardi $

-6% -8% gen 13

feb 13

mar 13

apr 13

mag 13

giu 13

lug 13

Fonte: AXA IM / Bloomberg, dati al 30/09/13. Banca Centrale Europea: indice EURR002W; Fed: indice FDTR; Bank of England: indice UKBRASE.

13

ago 13

“

Le strategie short duration nei prossimi anni daranno maggiore tranquillità all'investitore

”

come sfruttare la duration /

c a p i t o l o

/ 1

Banca Centrale statunitense: la Yellen si sta muovendo, infatti, sul tracciato impostato da Bernanke, limitandosi per ora a ridurre cautamente gli acquisti di obbligazioni sul mercato aperto.

Tuttavia, in prospettiva, i tassi di interesse hanno un'unica direzione in cui andare: verso l’alto.

breve

Da quel momento molti investitori in bond si troveranno di fronte alla difficoltà di come riuscire a produrre reddito. E i sottoscrittori di strumenti obbligazionari a mettere in conto rischi dovuti alla volatilità, che ci si attende in aumento, e future perdite sul capitale operando sulle scadenze medie e lunghe. Un rialzo dei rendimenti delle obbligazioni, siano esse governative o corporate, implica infatti un riaggiustamento all’ingiù delle quotazioni.

nel 2013 È stato elevato il flusso degli investitori verso i bond a breve scadenza

A questo punto è meglio lasciare da parte le obbligazioni con scadenze medie e lunghe - i rischi sono ben più elevati dei guadagni derivanti da cedole più ricche - e concentrarsi invece su scadenze più di breve termine. Le strategie cosiddette “short duration” nei prossimi anni dovrebbero ancora mantenere un vantaggio relativo in termini di minore volatilità. E, in effetti, il flusso 15

investimenti da oltre 3 anni si è diretto verso le obbligazioni a breve scadenza, nell’universo del reddito fisso, confermando questa aspettativa. In un contesto caratterizzato da bassi tassi di interesse, un portafoglio obbligazionario short duration può offrire le potenzialità di un rendimento superiore a quello offerto dai fondi del mercato monetario, incrementando solo leggermente il grado di rischio complessivo. Oltre a proteggere l’investimento dal rischio di duration, poi, una strategia di questo tipo offre altri vantaggi. In primo luogo: le obbligazioni short duration offrono

La scadenza “ravvicinata

riduce drasticamente la volatilità

”

//////////////////////////////////////////////////////////////////////// strategia di controllo della duration

Gestione della duration Duration

Rischio di credito

Duration

Rischio di credito

Duration

Punto di flesso

Rischio di credito

Punto di flesso Co

e

on

nt

si

io

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s

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E

Diminuzione dei tassi di interesse Punto di flesso

Fonte: AXA IM, dati al 30/09/13

16

Rialzo dei tassi di interesse

Ciclo economico

come sfruttare la duration /

c a p i t o l o

/ 1

opportunità di reinvestimento attraverso i flussi di cassa derivanti dai bond in scadenza, oltre che dalle cedole.

Ciò consente al gestore del portafoglio di partecipare ad un progressivo rialzo dei tassi nel momento in cui si comincerà a manifestare.

Inoltre la scadenza ravvicinata tende anche a ridurre drasticamente la volatilità, dato che i prezzi devono per forza avvicinarsi al valore nominale di rimborso.

Motivo per cui anche la sensibilità nei confronti delle variazioni dei tassi di interesse e degli spread di credito è più contenuta.

Infine non va trascurato l’impatto dei costi di transazione sulle performance del portafoglio.

Turnover si riduce nei portafogli short duration

Dato che le posizioni sottostanti vengono spesso detenute fino a scadenza, si limita automaticamente il turnover: dopo la crisi finanziaria del 2008, i costi di transazione sono infatti aumentati molto e lo spread denaro/lettera su molti titoli è attualmente più elevato rispetto al periodo precedente la crisi.

Conservare le obbligazioni in portafoglio fino alla scadenza significa così eliminare una fonte di costo importante che grava, in ultima analisi, sugli investitori ● 17

Investment

Grade: la

prima tappa

N

egli ultimi anni la caccia al rendimento ha rappresentato un compito arduo per i gestori degli investimenti poiché le politiche di Quantitative Easing adottate negli Stati Uniti, nel Regno Unito e in Giappone hanno spinto i rendimenti sui minimi storici. Se da una parte queste condizioni hanno favorito chi ha investito nel credito con rendimenti supplementari più alti rispetto ai titoli di stato, dall’altra un eventuale cambiamento di rotta potrebbe spingere gli investitori a dubitare delle prospettive di questa categoria di investimento.

Pertanto le strategie short duration in genere sono ricercate da coloro che vogliono investire in obbligazioni con un rating investment grade per ottimizzare il rendimento, ma che al tempo stesso rimangono prudenti di fronte ai movimenti dei tassi di interesse.

Le loro oscillazioni probabilmente resteranno il fattore di rischio chiave che graverà sugli investitori, nonostante il contesto attuale sia caratterizzato da tassi bassi.

Man mano che la Fed ridurrà il Quantitative Easing, infatti, il rischio di un loro aumento si profilerà all’orizzonte e questo potrebbe portare a un progressivo incremento della volatilità sul mercato.

Così come già avvenuto nella primavera del 2013 al semplice primo annuncio dell’allora presidente della Fed Ben Bernanke di voler mettere mano alla politica quantitativa.

Secondo la maggior parte degli osservatori, a questo punto, la previsione ribassista sul mercato obbligazionario si fonda proprio sul presupposto di un aumento dei tassi di interesse nel corso del nuovo ciclo economico.

Tuttavia l’investitore prudente sul mer18

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/ 2

cato obbligazionario non ha molte alternative in contesti economici come l’attuale. Essenzialmente sono tre: investire in strumenti di mercato monetario, in obbligazioni di durata medio-lunga oppure di breve. Vediamo brevemente le problematiche di ognuna di esse.

La prima, mettere in portafoglio strumenti monetari oppure rimanere direttamente liquidi, presenta un doppio rischio. Da una parte, infatti, il mancato investimento causa l’erosione del capitale dovuto all’aumento dei prezzi al consumo: in pratica una trappola che

//////////////////////////////////////////////////////////////////////// gli effetti avversi del tapering 110

105

100

95 US Treasury 10 anni

90

JPM GBI EM Global Diversified €

85 dic 12

gen 13

feb 13

mar 13

apr 13

mag 13

Fonte: AXA IM, Bloomberg, dati al 24/10/13.

19

giu 13

lug 13

ago 13

set 13

ott 13

“

Il rendimento delle obbligazioni investment grade è ottimizzato grazie alle strategie short duration

�

Investment Grade: la prima tappa /

rischia di avere nel tempo forti ripercussioni sul capitale dell’investitore.

Si pensi che investire 10.000 euro al rendimento lordo offerto sui depositi e rilevato da Banca d’Italia nel corso dell’ultimo decennio avrebbe portato, in termini reali, a una perdita di un punto percentuale ogni anno e quindi a rimanere con 9.000 euro in portafoglio dopo 10 anni.

Dall’altra, nemmeno investire in strumenti di mercato monetario consente di ottenere rendimenti reali positivi.

Allo stesso modo, optare per scadenze medio-lunghe permette sì di ottenere cedole reali positive, ma questo risul-

c a p i t o l o

/ 2

L'investitore “prudente ha

tre vie per inserire i bond in portafoglio: solo una offre rendimenti reali positivi

”

//////////////////////////////////////////////////////////////////////// le riserve della federal reserve Miliardi di dollari

4.500 4.000 3.500 3.000 2.500

+$85 miliradi ogni mese!

MBS & agency debt Treasury Swap su liquidità banche centrali Operazioni di liquidità nazionali Bear Sterns & AIG Comercial paper sulla liquidità Altri asset

2.000 1.500 1.000 500 0 2007

2008

2009

2010

2011

Fonte: Bloomberg, Datastream e AXA IM Research

21

2012

2013

2014

////////////////////////////////////////////////////////////////////// AXA WF Euro Credit Short Duration

Le scadenze “ ravvicinate offrono

gradino sulla scala del credito, visto che l’universo di riferimento è costituito da obbligazioni con rating investment grade: a fine dicembre solo il 7% del portafoglio era, infatti, investito in bond con merito di credito non investment grade.

Si tratta, quindi, di una ottimizzazione del rendimento rispetto a quello che può essere un’alternativa liquida, con in più un comportamento meno direzionale. E con risultati che premiano questa tipologia di fondo: la performance cumulata a cinque anni, calcolata a fine 2013, supera infatti il 23%, mentre la volatilità annualizzata si ferma al 2,2 per cento.

Un risultato ottenuto anche grazie alla strategia di puntare su scadenze ravvicinate e che, oltre a limitare gli “scossoni” e le discese del portafoglio, consente anche di spuntare uno sharpe ratio decisamente elevato, sia nel lungo sia nel breve termine: a cinque anni si attesta a 2 mentre

il vantaggio di poter detenere le obbligazioni fino a scadenza

”

Generare un profilo di rischio e rendimento interessante, investendo in titoli di credito a breve termine, dal punto di vista sia dei tassi di interesse sia del credito. È questo l’obiettivo del fondo AXA WF Euro Credit Short Duration, gestito da AXA IM. Il gruppo francese, decimo al mondo per masse gestite, vanta ormai oltre 10 anni di esperienza nelle strategie short duration in presenza di un’ampia gamma di condizioni di mercato, e attualmente gestisce oltre 20 miliardi di euro (dati aggiornati a fine settembre 2013) con strategie a breve termine per portafogli diversificati.

L’investimento rappresenta il primo

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Investment Grade: la prima tappa /

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a 12 mesi arriva a 1,97. Le scadenze ravvicinate offrono poi il vantaggio di poter detenere le obbligazioni fino a scadenza, riducendo così anche i costi di transazione che in definitiva gravano sul sottoscrittore. Inoltre, una seconda modalità utilizzata per contenere i costi è quella di limitare il numero di obbligazioni in portafoglio, pur all’interno di una ampia diversificazione del paniere per ridurre al minimo il rischio credito: a fronte dei circa 500 titoli che compongono il

benchmark di riferimento, vale a dire il BofA Merrill Lynch Euro Corporate 1-3y, AXA WF Euro Credit Short Duration ne ha meno di 200.

A livello settoriale, a farla da padrona sono sicuramente i titoli finanziari: gli emittenti di questo comparto valgono infatti oltre il 50% del portafoglio (così come avviene, del resto, anche a livello di benchmark di riferimento), mentre i ciclici si fermano al 13% e i non ciclici superano di poco il 20 per cento.

http://www.advisorprofessional.it/page/axaim.action

analisi del rischio 1 anno

3 anni

5 anni

Dal lancio

Portafoglio*

1,27%

2,10%

2,20%

2,06%

Benchmark

0,75%

1,80%

1,59%

1,55%

Tracking Error

0,74%

0,49%

1,19%

1,37%

Sharpe Ratio

1,97

1,75

2,00

0,99

Information ratio

0,41

1,18

0,60

-0,35

Volatilità annualizzata

Fonte: AXA IM, Bloomberg, dati al 31/12/13. *Data di lancio della classe di riferimento: 17/04/06

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“

Le obbligazioni non vanno selezionate semplicemente in base al giudizio delle societĂ di rating

�

24

Investment Grade: la prima tappa /

c a p i t o l o

/ 2

tato non riuscirebbe comunque a compensare la perdita in termini di capitale dovuta all’aumento dei tassi. Tutta la strategia sarebbe quindi vanificata dalla eccessiva duration del portafoglio.

La soluzione preferibile, generalmente, appare quindi la terza, quella cioè di puntare su scadenze abbastanza brevi. Per quanto riguarda, invece, gli strumenti da inserire in portafoglio, la scelta dipende dalla propensione al rischio del singolo investitore. Obbligazioni investment grade consentono, sacrificando qualcosa al rendimento, di dormire sonni più sicuri.

duration la durata finanziaria residua media di un titolo o di un portafoglio

Bond scelti non semplicemente in base al giudizio delle società di rating, bensì dopo un accurato processo di selezione.

Che non può che prendere avvio da una view macro generale, supportata da indicatori economici e situazioni congiunturali a livello di singolo Paese; il secondo passaggio consiste, invece, in una ////////////////////////////////////////////////////////////////////////

T

ecnicamente la duration si può spiegare come la durata finanziaria residua media di un titolo o di un portafoglio: il valore di duration indica in pratica, rispetto a una variazione di un 1% dei tassi di interesse, di quanti punti percentuali in direzione opposta si muove il bond.

//////////////////////////////////////////////////////////////////////// 25

2 / Investment Grade: la prima tappa

definizione delle prospettive di mercato per un periodo temporale che va da tre a 12 mesi. A questo punto subentra la fase più operativa, con la scelta degli strumenti che interpretino al meglio le aspettative finanziarie e in seguito con la costruzione o la risistemazione del portafoglio nel verso e nella forma necessari per interpretare la strategia delineata. Segue lo stadio di efficientamento ed ottimizzazione dei budget di rischio in rapporto agli obiettivi di performance e alle linee guida regolatorie.

La fase più “ operativa: la scelta

degli strumenti che interpretano meglio le aspettative finanziarie

Infine, gli ultimi due step, entrambi imprescindibili: la gestione del rischio e la ripetizione periodica dell’intero processo. Con l’utilizzo di sistemi di perfomance e risk attribution di ogni singola parte del portafoglio e di test dei fattori di rischio (ovvero la reazione del paniere di fronte a possibili avversità finanziarie a livello di rischio di credito e di tasso) si mantiene un monitoraggio costante dell’andamento e della possibile evoluzione del patrimonio, mentre la revisione su base regolare di tutti i passi della strategia garantiscono di avere sempre in portafoglio gli strumenti migliori per affrontare ogni singola fase economica e congiunturale, mantenendo una traiettoria di coerenza e buoni risultati ●

”

26

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c a p i t o l o

/ 3

high yield,

rendimento a volatilità

ridotta

A

bbiamo visto nel precedente capitolo come le strategie short duration ben si attaglino allo scenario economico attuale e a quello che ci attende nei prossimi anni.

La fine del Quantitative Easing produrrà, infatti, un impatto pronunciato, oltre che sui prezzi delle obbligazioni anche su quelli di altri strumenti finanziari.

Lo stimolo monetario ha ridotto il tasso di sconto lungo l’intero spettro della curva dei rendimenti, facendo salire tra l’altro il valore attuale dei flussi di cassa futuri, fattore importante per azioni e obbligazioni.

Inoltre ha generato un effetto riequilibrante sui portafogli, per cui gli investitori hanno cercato di mantenere il reddito investendo in strumenti a più alto rendimento. In definitiva ha fatto salire i prezzi delle attività, ha provocato la compressione dei rendimenti e

modificato l’asset allocation favorendo la selezione di strumenti più simili alle azioni anche nel mercato obbligazionario. Del resto, i periodi di espansione economica e di rialzo dei tassi di interesse richiedono una maggiore esposizione al rischio di credito e, invece, una minore al rischio di tasso: e per questo motivo le strategie short duration si addicono particolarmente al contesto attuale di mercato.

Ma come insegna la teoria del Capital Asset Pricing Model, si aggiungono unità di potenziale rischio al portafoglio con l’obiettivo di ottenere un maggior rendimento.

Nel capitolo precedente abbiamo visto come il primo gradino dell’investimento sia quello rappresentato da emittenti di obbligazioni con rating investment grade: l’obiettivo in questo caso è ottenere un rendimento superiore a quello 27

“

Chi privilegia il rendimento punta sui titoli high yield: obbligazioni a volatilià più elevata

”

28

High Yield, rendimenti a volatilità ridotta /

c a p i t o l o

/ 3

che si spunterebbe sul mercato monetario, ma al tempo stesso essere sicuri di aver investito in società più che solide. Ovviamente esistono anche altre soluzioni che, privilegiando il rendimento, accettano un incremento della volatilità.

Sono questi i titoli high yield, ad “alto rendimento”, che implicano un maggior rischio di credito e di mercato. Si tratta di obbligazioni che scontano la possibilità che l’emittente possa non essere in grado di rimborsare il capi////////////////////////////////////////////////////////////////////// È il reddito corrente a guidare il rendimento

Rendimenti annuali di mercato dal 31/12/1986 al 31/12/2012*

Rendimento totale

Reddito cedolare

Variazione dei prezzi

9,92%

9,70%

0,23%

Fonte: AXA IM / Merrill Lynch, dati al 31/12/2012. *Merrill Lynch US High Yield Master II Index.

29

2011

2009

2007

2005

2003

2001

2011

2009

2007

2005

2003

2001

1999

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1995

1993

1991

1989

0

1987

2

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4

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6

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8

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Percentuale

Percentuale

10

1991

12

Variazione dei prezzi*

1989

14

50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40

1987

Reddito Cedolare*

16

////////////////////////////////////////////////////////////////////// AXA IM Fiis Europe Short Duration high yield

IM Fiis Europe “ShortAXADuration è riuscito

il rapporto tra rischio e rendimento della parte breve della curva high yield in Europa, che mantiene uno scarso profilo di sensitività rispetto ai tassi governativi. Inoltre può contare su una migliore qualità del mercato se vista attraverso il filtro dei rating del credito: circa i due terzi del mercato è costituito da bond con rating BB, quindi classificati poco sotto il livello di investment grade, mentre il 23% è di obbligazioni con rating B (e il resto è tra B e CCC): una decisa evoluzione rispetto, per esempio, al 2000, in cui il 75% del mercato era composto da emissioni con rating B. Non dimentichiamo poi che l’Europa si trova in uno scenario di ripresa economica graduale supportata oltretutto da misure monetarie espansive e da prospettive di inflazione contenuta.

Una situazione che, quindi, favorisce le società europee che difatti evidenziano tassi di default molto inferiori rispetto

a fare meglio del comparto riducendo la volatilità

”

Negli ultimi 10 anni il comparto high yield europeo ha vissuto un momento magico: un rendimento quasi doppio rispetto all’azionario con una volatilità dimezzata rispetto all’equity.

E negli ultimi due anni l’AXA IM Fiis Europe Short Duration High Yield è riuscito a fare anche meglio rispetto al proprio comparto di riferimento: il fondo dell’asset manager francese, che investe nelle obbligazioni ad alto rendimento del Vecchio Continente, dal lancio della classe in euro, nel 2011, ha ottenuto un rendimento pari ai due terzi di quello del mercato, ma con una volatilità ridotta a un terzo.

Il comparto ha creato valore sfruttando

//////////////////////////////////////////////////////////////////////// 30

High Yield, rendimenti a volatilità ridotta /

c a p i t o l o

/ 3

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alle proprie medie di lungo periodo. Con circa un miliardo di euro di masse in gestione, il fondo di AXA ha segnato un +4,97% nel 2013 (dopo aver realizzato un +12,14% l’anno precedente) e un +19,57% cumulato a partire dal lancio

avvenuto ad agosto del 2011. La volatilità, così come per i fondi di questa categoria, si mantiene contenuta (2,2% a 12 mesi e 3,47% quella annualizzata dal lancio) e di conseguenza è sempre elevato lo Sharpe ratio del fondo: 2,68

>

http://www.advisorprofessional.it/page/axaim.action

rendimento e volatilità - 10 anni Rendimento annualizzato

High Yield europeo

10% 9% 8% 7%

con Quas una i il d vol oppi risp atilità o dei etto più rend alle che ime azi dim nti, oni ezz ata Azioni Europa

6%

€ Obbligazioni corporate IG

5%

Corporate ME - €

Titoli indicizzati UEM

4%

Titoli di Stato UEM

3% 2%

€ Titoli monetari

1% 0% 0%

5%

10%

15%

20%

25%

Volatilità annualizzata Fonte: FIL Limited, Bloomberg, Datastream, rendimenti complessivi usando gli indici BofA Merrill Lynch, MSCI EMU Equities, Libor Euro (al 4 ottobre 2013).

UEM è l’Unione Economica e Monetaria dell’Unione Europea

//////////////////////////////////////////////////////////////////////// 31

3 / High Yield, rendimenti a volatilità ridotta

////////////////////////////////////////////////////////////////////////

> nell’ultimo anno e 2,45 dal lancio.

La sua esposizione settoriale vede al momento i primi quattro comparti (servizi, risorse di base, media e tlc) pesare per circa il 45% del portafoglio, mentre la duration è stata pian piano ridotta e a fine 2013 risultava pari a 1,15 contro l’1,62 di tre mesi prima,

mentre il rendimento a scadenza si attesta comunque al 4,62 per cento. Il tutto ottenuto con una gestione libera (non è, infatti, previsto un benchmark di riferimento) e un numero elevato di strumenti in portafoglio (circa 200) con l’obiettivo di mantenere una elevata diversificazione. http://www.advisorprofessional.it/page/axaim.action

elevata qualità creditizia - prevalenza di bb % del valore di mercato

100 90

11%

CCC

7%

73%

B

27%

12%

BB

66%

80 70 60 50 40 30 20 10 0 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Fonte: BofA Merrill Lynch e Bloomberg, dati al 30 settembre 2013.

//////////////////////////////////////////////////////////////////////// 32

“

Il comparto ha creato valore sfruttando il rapporto tra rischio e rendimento della parte breve della curva high yield

�

33

////////////////////////////////////////////////////////////////////// AXA IM Fiis Us Short Duration High Yield

con un terzo della volatilità, ottiene i due terzi della performance, raddoppiando in pratica il rapporto tra rendimento e rischio. Risultati ottenuti adottando una gestione completamente avulsa da benchmark e con un numero complessivo di strumenti in portafoglio di poco superiore alle 300 unità.

AXA IM Fiis “ US Short Duration

High Yield è pioniere nel comparto short duration high yield

”

AXA IM è pioniera nel comparto short duration high yield, avendo iniziato nel 2001 a gestire attivi che ora sono arrivati a superare i 25 miliardi di dollari. Settore che, involontariamente, ha provveduto anche a far crescere: dopo il successo del fondo AXA IM Fiis Us Short Duration High Yield, infatti, negli ultimi anni sono comparsi sul mercato diversi fondi replica.

Del resto i rendimenti cumulati sono particolarmente interessanti: +4% nel 2013, +14,7% a tre anni e +50% circa a cinque anni; il tutto con una volatilità rispettivamente del 2,35%, del 3,11% e del 3,73 per cento. In pratica, rispetto a uno degli indici di riferimento del comparto (il Bofa Ml Us Hy Master II), il fondo di AXA,

Il rendimento a scadenza del fondo a fine 2013 era del 4,81 per cento. Uno yield decisamente interessante tenendo conto che la duration del fondo a fine 2013 era pari a 2. Il comparto crea valore aggiunto grazie all’interessante rapporto tra rischio e rendimento della parte breve della curva high yield in dollari, che mantiene uno scarso profilo di sensitività ai tassi governativi statunitensi: negli ultimi 24 anni la correlazione tra high yield a stelle e strisce e i Treasury statunitensi è negativa e pari a -0,14. La riduzione del tapering, 10 miliardi al mese, avviata dalla Federal Reserve sta togliendo pressione sulla curva dei tassi e i rendimenti in crescita potrebbero così sostenere la domanda

//////////////////////////////////////////////////////////////////////// 34

High Yield, rendimenti a volatilità ridotta /

c a p i t o l o

/ 3

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di obbligazioni high yield anche nei prossimi mesi.

I premi al rischio di questi bond fungono in un certo modo da ammortizzatore delle perdite nei confronti dei tassi d’interesse - che in prospettiva saranno in aumento - e quindi consentiranno rendimenti maggiori rispetto, per esempio, alle obbligazioni governative.

Certo, il tasso di default degli emittenti con

merito di credito non investment grade è superiore a quello europeo e si attesta al 2,1%, tuttavia rimangono ancora ben al di sotto delle medie storiche. E le scadenze più brevi fruttano cedole più elevate per ricompensare generosamente gli investitori di un ultimo rischio cui è soggetto il comparto, vale a dire quello della relativa liquidità di mercato di parte di questi strumenti. http://www.advisorprofessional.it/page/axaim.action

Storico della duration (macaulay duration) 2,40 2,10

Portafoglio

1,92

1,80

2,01

2,02

29/11/13

31/12/13

1,79

1,50 1,20 0,90 0,60 0,30 0,00

30/09/13

31/10/13

Fonte: AXA IM, dati al 31/12/2013

//////////////////////////////////////////////////////////////////////// 35

tale e pagare gli interessi sulle proprie obbligazioni (rischio di credito); in piĂš, come le altre obbligazioni, sono soggette alla volatilitĂ dei prezzi dovuta a fattori quali le oscillazioni dei tassi di interesse e la liquiditĂ generale del mercato stesso.

////////////////////////////////////////////////////////////////////// Gestire il rischio di tasso 100% 80%

1,58 60%

6,53

40%

Credit Spread

1,11

20%

Sov. Spread

0,73

0%

ML Global High Yield

ML Global Broad Market Industrials

Rendimenti reali corporate totali

Credit Creditspreads spreads

Bundyields yields Bund

Crescita

Punto di massima crescita

Fonte: AXA IM, dati al 31 agosto 2012.

36

Contrazione

Recessione

High Yield, rendimenti a volatilità ridotta /

In generale si definisce high yield uno strumento caratterizzato da un rating individuabile da BB+ in giù. Il tasso di default si mantiene attualmente non lontano dai minimi storici, vale a dire all’1,2% per il mercato europeo e al 2,1% per quello statunitense, contro una media a 20 anni che si attesta intorno al 4,5 per cento.

c a p i t o l o

definisce “highSiyield uno

Tuttavia questa classe obbligazionaria a duration breve rimane influenzata primariamente dal merito di credito dell’emittente e non dai tassi: pertanto ha anche il vantaggio di essere scarsamente correlata ai bond governativi. Appetibili poi, in questa tipologia di obbligazioni, sono le cedole che l’emittente paga: è stato calcolato, infatti, come negli anni dal 1997 al 2012, a fronte di un rendimento complessivo del 9,9% annuo medio, il reddito cedolare contribuisca con il 9,7% mentre la variazione dei prezzi solamente per lo 0,23 per cento. Cedole elevate che, oltre a far la felicità degli investitori, garantiscono anche un buon livello di protezione contro i rialzi dei tassi nominali. L’handicap degli high yield, ovviamente, è il maggior pericolo di default rispetto a società investment grade: tuttavia una attenta selezione

/ 3

strumento caratterizzato da un rating individuabile da BB+ in giù

”

37

3 / High Yield, rendimenti a volatilità ridotta

degli emittenti e uno studio approfondito delle loro capacità di riuscire a generare flussi di cassa in grado di ripagare le passività contratte può servire a minimizzare il rischio di questa che ormai è diventata, per molti investitori, una asset class strategica e non più una semplice opportunità su base tattica. Analisi delle società e diversificazione tra gli strumenti rappresentano quindi i due pilastri su cui costruire una strategia sui mercati obbligazionari high yield: che quindi ha nel fondo di investimento un proprio sbocco naturale ●

Cedole garantiscono un buon livello di protezione

//////////////////////////////////////////////////////////////////////// tassi default eur 12 mesi trailing default rate, %

DAS, bps

18

2.500

16 14 12

Default europei

Spread europei (dx)

Previsione ottimistica

Previsione pessimistica

Previsione di base

Spread medio (dx)

2.000

1.500

10 8

1.000

6 4

500

2 0 97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

Fonte: AXA IM, Bloomberg, dati al 24/10/13.

38

07

08

09

10

11

12

13

0

////////////////////////////////////////////////////

la

c a p i t o l o

/ 4

shortduration

INCONTRA gli emergenti

Per investire in “ questo comparto serve

I

l primo annuncio di revisione dei meccanismi di politica quantitativa lanciato la scorsa primavera aveva provocato un terremoto sia delle valute dei Paesi emergenti sia delle loro obbligazioni. Un movimento tellurico profondo, come si è registrato anche a fine 2013 con l’avvio effettivo della riduzione del Quantitative Easing mensile della Federal Reserve. In questo caso, però, pur con rendimenti in crescita dei Treasury, gli spread in valuta forte dei mercati emergenti sono riusciti ad assorbire la maggior parte della manovra. La fuga da questa asset class, sia a livello di comparto obbligazionario sia azionario, è così avvenuta con deflussi massicci dai fondi di investimento, sia in Europa sia negli Stati Uniti.

Del resto sui mercati emergenti persiste qualche rischio macroeconomico:

un approccio attivo, diversificato e flessibile nella gestione del rischio

”

probabilmente le economie sviluppate andranno meglio quest’anno, tuttavia le valutazioni sono già cambiate, e in ogni caso vi è da considerare che anche questi mercati cresceranno e gli squilibri non sono così evidenti come durante le crisi precedenti.

Investire in questo comparto quest’anno potrebbe così essere complicato e pertanto il modo migliore è adottare un approccio attivo, diversificato e flessibile nella gestione del rischio di credito e di quello di interesse. Nel 39

“

Con le obbligazioni emergenti ci si avvantaggia sia della cedola sia di una bassa duration di portafoglio

�

40

La short duration incontra gli emergenti /

settore obbligazionario emergente occorre però subito sfatare un mito: gran parte del guadagno per l’investitore deriva dal reddito da cedola, non dalla variazione dei prezzi. Tra il 2001 e il 2011, ad esempio, il rendimento totale di queste obbligazioni, con scadenza tra uno e cinque anni, è stato mediamente dell’8,23% annuo: di questi il 7,48% proveniva dalla cedola e solo lo 0,75% dall’apprezzamento delle quotazioni. Pagano quindi sia il focus sulla cedola sia il mantenere una

capitolo

/ 4

8,23% rendimento medio annuo dei bond emergenti dal 2001 al 2011

//////////////////////////////////////////////////////////////////////// È la cedola che guida i rendimenti degli Emergenti

Reddito Cedolare*

10

15 10 5

Percentuale

6 4

0 -5 -10

2

Rendimenti di mercato annualizzati dal 31/12/2001 al 31/12/2011*

Rendimento totale

Reddito cedolare

Variazione dei prezzi

8,23%

7,48%

0,75%

Fonte: AXA IM / Merrill Lynch, dati al 31/12/2012. *Merrill Lynch US High Yield Master II Index.

41

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

-20

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

-15 2002

Percentuale

8

0

Variazione dei prezzi*

20

bassa duration di portafoglio. Inoltre anche gli emittenti appaiono molto appetibili: a puro titolo di confronto, le società emergenti, rispetto a quelle statunitensi, a parità di merito di credito, possono contare su un grado di leva netta inferiore e su spread di credito molto interessanti. E, infatti, l’avvio del tapering negli Usa ha seguito una parabola discendente, con un impatto minimo sulla propensione al rischio degli investitori per il rischio di credito dei mercati emergenti.

Le regole “ per la costruzione

di un portafoglio stabile e a bassa volatilità devono essere ferree

”

//////////////////////////////////////////////////////////////////////// Meglio i corporate EM o US?

Media netta della leva

Media OAS (basis point)

3.500

Mercati emergenti

800

Mercati emergenti

3.000

USA

700

USA

600

2.500

500

2.000

400

1.500

300

1.000

200

500 0

100 BBB

BB

0

B

Fonte: AXA IM

42

BBB

BB

B

La short duration incontra gli emergenti /

Insomma, una classe di attivo ben diversificata a bassa volatilità e con carry elevato; in più con il valore aggiunto dato dalla possibile esposizione alle divise emergenti. Certo, i caveat per la costruzione di un portafoglio stabile e a bassa volatilità (oltre che chiaramente a bassa duration) devono essere ferrei: ampia diversificazione, una gran parte del portafoglio in emissioni a scadenza ravvicinata e, infine, solo una quota minima del paniere esposta sulle valute locali.

capitolo

5% aspettative di crescita dei paesi emergenti nel 2014

Tuttavia i fondamentali macroeconomici rimangono complessivamente buoni sui mercati emergenti, con le aspettative del consensus per la crescita globale di questi Paesi pari al 5% nel 2014, rispetto al 4,6% nel 2013. In assenza di grandi insolvenze, le previsioni sono che i tassi di default scendano dal 3,1% al 2,2-2,4% quest’anno.

La differenziazione tuttavia rimane un tema chiave, in quanto i mercati tendono a premiare sempre più le politiche societarie solide, discriminando invece le politiche finanziarie aziendali troppo aggressive.

Gli attivi obbligazionari in valuta forte dei mercati emergenti mantengono 43

/ 4

//////////////////////////////////////////////////////////////////////// AXA WF Emerging Market Short Duration Bonds

97%

Russia, Cina e Indonesia sono i Paesi su cui il fondo AXA WF Emerging Market Short Duration Bonds è più sbilanciato: la quota dei tre Paesi pesa per il 28% sul portafoglio che, nonostante questo, mantiene un solido ancoraggio al dollaro Usa: il 97% delle emissioni è infatti in valuta forte, mentre l’esposizione sulle valute emergenti non raggiunge il 3 per cento.

Il rating medio del paniere è BB: in questa fascia del merito di credito, infatti, si attesta il 40% del portafoglio

emissioni in valuta forte in portafoglio

(il 20% è superiore, il 30% inferiore e il rimanente è in cash).

E, in un anno difficile per il comparto come il 2013, il fondo ha fatto segnare un rendimento positivo del 2,06%,

AXA WF EM Short Duration Bonds nelle fasi critiche 110

105

105

95

90

85 dic 12

Vol: 4,4%

AXA WF EM SD Bonds JPM GBI EM Global Diversified €

Vol: 7,7%

gen 13

feb 13

mar 13

apr 13

mag 13

giu 13

lug 13

ago 13

set 13

ott 13

Fonte: AXA IM, Bloomberg dati al 24/10/13.

//////////////////////////////////////////////////////////////////////// 44

La short duration incontra gli emergenti /

capitolo

/ 4

////////////////////////////////////////////////////////////////////////

mentre dal lancio, avvenuto ai primi di dicembre 2012, la performance cumulata sale al 2,81 per cento. Con una volatilità annualizzata che a 12 mesi si è attestata al 4,5% mentre lo Sharpe ratio è stato di 0,69 a 12 mesi.

I 140 strumenti obbligazionari circa in portafoglio, emessi da 110 società, enti o stati differenti, hanno una cedola media del 7%, un rendimento a scadenza del 6,18% e uno yield to worst - vale a dire il ritorno potenzialmente più basso del portafoglio senza contare il caso di default di emittenti - del 4,8 per cento.

emergenti. Insomma, una serie di paletti quantitativi all’interno dei quali può spaziare la gestione del team di esperti basato a Parigi e Singapore che opera senza un benchmark di riferimento, ma che al tempo stesso può investire sia sul mercato primario sia ovviamente su quello secondario.

Immobiliare, Energia e Risorse di base sono i tre comparti in cui il fondo è maggiormente esposto. Generare reddito investendo principalmente in obbligazioni a breve termine emesse nei mercati obbligazionari emergenti in dollari americani è quindi la filosofia del fondo che ormai è arrivato a gestire masse per un miliardo di dollari.

L’approccio total return, che in normali condizioni di mercato ha una volatilità attesa compresa tra il 2 e il 4%, prevede dei vincoli all’investimento che variano dalla duration media di portafoglio (inferiore a tre anni) alla scadenza massima di una singola emissione (otto anni), dalla quota minima - 55% - di obbligazioni con meno di tre anni di vita residua al tetto del 15% sia per le obbligazioni con vita residua superiore a cinque anni sia per la quota di esposizione in divise

Il rating medio “ del paniere del fondo

AXA WF Emerging Market Short Duration Bond è BB

”

http://www.advisorprofessional.it/page/axaim.action

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“

L’approccio short duration al debito emergente, focalizzato sulle emissioni corporate presenta un buon profilo di rendimento

�

46

La short duration incontra gli emergenti /

così il proprio notevole vantaggio di valorizzazione rispetto ad analoghi titoli dei mercati sviluppati e, poiché le previsioni indicano un quadro tecnico migliore per quest’anno, ecco che il 2014 promette di essere un anno proficuo per questa asset class.

In questo contesto, quindi, l’approccio di short duration al debito emergente, focalizzandosi sul reddito proveniente da emissioni high yield caratterizzate da una componente rilevante di spread, potrebbe quindi mantenere il proprio appeal anche quest’anno.

Insomma, i mercati obbligazionari emergenti possono tornare a offrire capital gain e rendimenti superiori di lungo periodo.

capitolo

track record

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la miglior carta d'identità di un fondo

Meglio ancora se attraverso un approccio total return che consenta di reinvestire il cospicuo flusso cedolare proveniente dai bond in altre opportunità individuate dai team di analisti.

Anche in questo caso, infatti, la diversificazione rappresenta lo strumento ideale per gestire il rischio di credito: almeno un centinaio di titoli in portafoglio per contenere al minimo volatilità e rischio default di qualche emittente ●

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Finito di stampare nel mese di marzo 2014 presso: Arti Grafiche Fiorin SpA Via del Tecchione, 36 20098 Sesto Ulteriano-S.Giuliano Milanese (MI)

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In collaborazione con gli esperti di AXA Investment Managers abbiamo deciso di dedicare il quinto numero della collana editoriale ADVISOR GUIDEBOOK alla strategia Short Duration Bond, che rientra nella linea Fixed Income e che offre uno scenario sul mondo obbligazionario, sulle sue sfide e su come ricercare il rendimento gestendo la volatilitĂ .

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