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ADvisor GUIDEBOOK
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EQUITY Absolute return
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13 ADvisor GUIDEBOOK
EQUITY
absolute return testi a cura della Redazione di ADVISOR
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/ s o m m a r i o
/ ADVISOR GUIDEBOOK Allegato ad ADVISOR, newsmagazine della consulenza finanziaria n. 4 aprile 2016 (registrato presso il Tribunale di Milano n. 523 del 24/09/03) ___
Realizzazione: a cura della redazione ADVISOR Direttore responsabile: Francesco D’Arco caporedattore: Marcella Persola Graphic Designer: Luca Baraggia ___
Proprietario ed editore: Open Financial Communication Srl Via Francesco Sforza, 14 20122 Milano Non vendibile
un ritorno assoluto
disponibile
per tutti 1 / pagina 8
alla ricerca della
"crescita"
2 / p a g i n a 16
lunga expertise
nella gestione
e un
dna innovativo
3 / p a g i n a 30
absolute return,
un nuovo
porto sicuro 4 / p a g i n a 36
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navigare tra le
onde
della
volatilità /
di Francesco D'Arco, direttore responsabile ADVISOR
I
l 2016 si è aperto, per investitori e consulenti finanziari, con l'incubo di un nuovo 2008. I violenti alti e bassi dei primi mesi dell'anno hanno messo a dura prova l'emotività di molti risparmiatori e professionisti del settore che hanno letteralmente perso ogni punto di riferimento nel corso dell'ultimo semestre. In verità cercare nell'attuale contesto di mercato elementi comuni a quanto avvenuto nel 2008 rischia di essere fuorviante e poco utile per la gestione dei risparmi dei clienti. È vero che i paragoni con il passato possono, a volte, aiutare a non commettere gli stessi errori, ma ci sono momenti in cui //////////////////////////////////////////////////////////////////////// 4
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il confronto con le vecchie crisi rischia di far perdere di vista il presente e non consente di interpretare correttamente i segnali, positivi e negativi, che arrivano dai vari dati macroeconomici. Per questo siamo pronti a sostenere che oggi non siamo di fronte ad un nuovo 2008, però siamo di fronte a un evidente scenario difficile, ad un contesto di mercato caratterizzato da un'evidente crescita mondiale non elevata. I Brics ormai da anni hanno smesso di trainare il mondo e mese dopo mese, a causa del rafforzamento del dollaro, hanno rallentato visibilmente il ritmo di crescita. L'America sembra aver trovato uno stato di salute buono ma non è più in grado di trascinare da sola l'intera economia mondiale. L'Europa prosegue nel suo cammino politico di ricerca di una vera unità tra stati diversi e divisi, ma deve fare i conti con numerose incognite all'orizzonte che potrebbero minarne le basi (su tutte il tanto citato Brexit). In questo contesto provano a giocare un ruolo da protagonisti e, in alcuni casi, da veri e propri eroi, i governatori delle Banche Centrali. Su tutti Mario Draghi che finora è riuscito, in qualche modo, a stupire i mercati tirando fuori dal cilindro interventi "non sempre" completamente previsti.
i n t r o d u z i o n e
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“ Ladatentazione parte
degli investitori di abbandonare il mercato azionario è molto alta
”
Risultato: la tentazione di abbandonare il mercato azionario può essere elevata, ma ormai è forte la consapevolezza che il solo fronte obbligazionario non è più in grado di garantire rendimenti al popolo degli investitori prudenti. La risposta a queste evidenze è stata, nell'ultimo anno, il proliferare di soluzioni multiasset. Ora serve però una nuova risposta alle preoccupazioni degli investitori. Una soluzione che sia in grado non di "promettere" rendimenti da capogiro, ma una "maggiore stabilità" dei portafogli. Oggi il vero nemico per chi investe, per chi offre servizi di consulenza finanziaria, per chi gestisce non è il rischio (il rischio è una componente
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i n t r o d u z i o n e
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irrinunciabile dell'attività). Oggi il nemico da combattere è la volatilità: nel 2016 avranno la meglio le strategie in grado di garantire bassa (o se preferite una stabile) volatilità. Rientrano in questa famiglia i cosiddetti strumenti a "ritorno assoluto", meglio noti come "absolute return". Dove il concetto di ritorno assoluto non va interpretato, come erroneamente è stato fatto in passato, come una promessa di rendimento ad ogni costo, ma come una risposta ai bisogni dei clienti che si lasciano alle spalle un periodo d'oro per quanto riguarda il reddito fisso ma che, visti i tassi ormai pari a zero, cercheranno nel prossimo futuro un'alternativa valida. Una soluzione in grado di non perdersi tra le onde della volatilità. Come individuare questa alternativa "absolute return"? A questa domanda vuole rispondere questa Advisor Guidebook realizzata in collaborazione con gli esperti di Henderson Global Investors che vantano una lunga expertise nella gestione di questi strumenti e offrono nella loro gamma strumenti asbolute return con track record significativi ●
volatilità quali strategie sono in grado di gestirla al meglio?
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Oggi il vero nemico di chi investe e di chi offre servizi di consulenza non è il rischio
”
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un ritorno assoluto
disponibile
per tutti L
e gestioni “absolute return” - dette anche a ritorno assoluto - vengono declinate in modi diversi dalle varie società di gestione, ma la filosofia di base di questa categoria consiste nell’ottenere rendimenti positivi indipendentemente dalle condizioni e dai trend di mercato. Storicamente sono nate e si sono sviluppate da una costola degli investimenti alternativi, ad esempio gli hedge fund. Con il passare degli anni, poi, le principali case d’investimento hanno messo a disposizione anche dei privati risparmiatori questa tipologia di strumenti così sofisticati. La loro mission non è tanto quella di avere elevati rendimenti nelle fasi di rialzo dei mercati azionari (e altrettante elevate perdite nelle fasi di ribasso), quanto piuttosto di riuscire a ottenere ritorni stabili nel tempo con un livello di volatilità generalmente molto limitato. Insomma, una politica
fatta di piccoli passi avanti e senza (o quantomeno con pochi) scivoloni. Come è possibile ottenere un andamento di questo tipo? E soprattutto, se limitano le perdite, per quale motivo non lo fanno tutti? Innanzitutto occorre distinguere gli absolute return dai classici fondi “long only”. Facendo un esempio in campo azionario, questi ultimi sono strumenti di investimento che per proprio statuto possono assumere (quasi) solo posizioni rialziste, quindi otterranno buoni risultati nelle fasi di bull market mentre in quelle di bear market avranno comunque pessimi risultati, anche se magari l’abilità dei gestori riuscirà a contenere le perdite rispetto ai benchmark di mercato. Viceversa i fondi “absolute” nelle fasi di mercato rialzista, per loro natura, rimarranno indietro rispetto agli indici di riferimento, ma al tempo stesso registreranno cali limitati 8
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in quelle di ribasso. Un approccio disciplinato, che mette al centro il controllo del rischio, abbinato alla flessibilità della gestione a rendimento assoluto, permette di puntare a limitare le perdite anche nelle fasi di maggiore ribasso dei mercati. Questo perché il loro scopo non è quello di replicare i classici panieri azionari, ma piuttosto quello di avere una bassa correlazione con i mercati equity e una altrettanto contenuta volatilità. In pratica l’abilità consiste nel costruire un portafoglio ben bilanciato in termini di rapporto tra rendimento e rischio.
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Un approccio “ disciplinato che mette al centro il controllo del rischio
”
//////////////////////////////////////////////////////////////////////// CRESCITA DEGLI ALTERNATIVI NEL MONDO FONDI COMUNI 250.000
Milioni di Usd
200.000 150.000 100.000 50.000 0
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Fonte: Morningstar. Dati al 30 settembre 2015
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Un compito non facile, che viene reso disponibile anche a una platea di risparmiatori solamente da pochi anni. Strategie mutuate dagli hedge fund che ora possono essere adottate anche nei fondi comuni grazie alle apposite direttive di regolamentazione comunitaria (le cosiddette Ucits). La gestione può avvenire sommando al tempo stesso posizioni long (o rialziste) e short (cioè ribassiste) sulle varie asset class. Tali operazioni, di conseguenza non possono fare a meno, per una svariata serie di ragioni, di usare i derivati: avere strumenti liquidi e fa-
//////////////////////////////////////////////////////////////////////// LA STORIA DI DUE CRISI
35.000
HFRI Fund Weighted Composite S&P 500 Total Return
Crescita di 10.000 Usd
35.000 25.000
S&P -51% HFRI -21%
S&P -45% HFRI -4%
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Fonte: Factset. Dati al 30 settembre 2015. Non è possibile investire in un indice. I risultati possono essere differenti a seconda del periodo. Performance pasate non sono garanzia di risultati futuri. Il grafico è puramente illustrativo. Le performance attuali possono variare.
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un ritorno assoluto disponibile per tutti /
cilmente liquidabili, limitare i costi di transazione (che sarebbero altrimenti elevati, specialmente per quanto riguarda le posizioni short), avere curve di rendimento/rischio asimmetriche (nel caso di utilizzo di opzioni), oltre a tutta una serie di operazioni ottenute grazie all’ingegneria finanziaria e che sono contrassegnate usualmente da termini anglosassoni equity swap, conosciuti anche come Contract for Difference, synthetic short, ecc.). Senza contare, infine, che anche la liquidità, il cash come dicono gli anglofoni, rappresenta anch’essa un asset di investimento: un porto sicuro quando la volatilità è eccessiva, ma anche uno strumento con un rendimento - per quanto minimo - nel momento in cui l’uso di strumenti derivati libera liquidità, che deve comunque essere tenuta a garanzia degli investimenti stessi. Tutto questo, tuttavia, non può prescindere da un’ultima fondamentale componente: l’abilità del team di gestione. Su questo fronte i gestori rappresentano materialmente chi amalgama il tutto in base alle proprie view di mercato, chi è pronto a cavalcare le idee di investimento ritenute più interessanti (e più consone agli obiettivi che il fondo absolute si pone) ma al tempo stesso a
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Una componente “ fondamentale è l'abilità del team di gestione
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Rendimento non correlato a quello delle attività dei sottostanti
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cambiare con altrettanta flessibilità la composizione del portafoglio al mutare delle condizioni di mercato. Il tutto, infine, avviene sotto il ferreo controllo del team di risk management, che ha il compito di monitorare costantemente il portafoglio per verificare che il comparto sia sempre conforme ai limiti dei parametri di rischio specificati. Risulta infatti fondamentale analizzare quali fattori impattino maggiormente sul portafoglio e quali dinamiche possano influenzarlo in futuro. Tutte operazioni che nel loro complesso sono ovviamente di portata quasi impossibile per un privato, sia per il capitale necessario a una seria diversificazione di portafoglio sia soprattutto per i costi da affrontare, dalle difficoltà di accesso ai mercati alle asimmetrie informative per finire con il tempo necessario per le ricerche e le commissioni di negoziazione e gestione. Ma qual è il ruolo di questi fondi nell’asset allocation di un investitore privato? In un portafoglio diversificato i fondi absolute return possono rappresentare una valida alternativa a un investimento in strumenti monetari e obbligazionari, con l'obiettivo di perseguire rendimenti positivi attraverso un attento controllo del rischio. L’inve-
un ritorno assoluto disponibile per tutti /
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stitore che si affida a questi strumenti ricerca, in genere, un rendimento che non sia correlato con quello delle attività sottostanti e soprattutto attribuisce il massimo valore alla protezione del capitale. Alla Morningstar Investment Conference di Milano del 2014, un sondaggio tra il pubblico, prevalentemente istituzionale, ha permesso di rilevare come i gestori “alternativi” dovrebbero focalizzarsi soprattutto sul produrre rendimenti consistenti nel tempo (57% delle risposte) e sul ridurre il rischio (35,7%). Questa tipologia di fondi sta riscuotendo così una popola-
//////////////////////////////////////////////////////////////////////// I FONDI absolute return forniscono un investimento MENO VOLATILE rispetto alle strategie long-only
Risultati sull’investimento
Risultati con un approccio tradizionale Approccio absolute return Puntare a vendere al picco TARGET LIQUIDITÀ
Comprare e vendere attivamente Puntare a compare al minimo
Il grafico è puramente illustrativo. Il grafico mostra come un approccio absolute return possa essere in grado di fornire delle performance con meno volatilità.
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1 / un ritorno assoluto disponibile per tutti
rità crescente: del resto l’aumento della volatilità e le crisi di mercato che si sono susseguite quasi ininterrottamente nel corso degli ultimi 15 anni, oltre che il crollo dei rendimenti del mercato monetario e dei titoli di stato, stanno dando loro ancora più successo. Senza contare che l’assenza di trend duraturi sui mercati azionari da una parte complica, per un investitore che non sia un operatore professionale, la possibilità di approcciare i mercati con un timing corretto (e molto costoso, in termini monetari, per gli eventuali errori) e dall’altra rende inutilizzabili le classiche strategie adottabili da investitori fai-da-te. Fondamentale quindi puntare su gestioni che si avvicinano a quelle degli hedge fund, ma con elementi distintivi e spesso migliorativi: innanzitutto il controllo costante da parte degli organismi di vigilanza a tutela dei sottoscrittori, quindi una soglia di ingresso contenuta in termini monetari, poi la pronta liquidabilità delle quote e infine costi decisamente inferiori rispetto a quelli pagati dai sottoscrittori di fondi hedge e generalmente legati alle sovraperformance del fondo rispetto al proprio benchmark ●
fai-da-te “nonL'investitore ha la stessa possibilità di approcciare i mercati con il timing di quello professionale
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Puntare su gestioni che si avvicinano a quelle degli hedge fund ma con elementi distintivi e spesso migliorativi
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alla ricerca della
"crescita"
L
a ripresa c’è, ma è tutt’altro che solida e sicura. Lo ha certificato a inizio anno il Fondo Monetario Internazionale, che ha rivisto al ribasso le proprie previsioni di crescita dell’economia mondiale diffuse non più tardi di tre mesi prima. Insomma, una retromarcia che non lascia certo tranquilli. Le nuove stime sono di un +3,4% quest’anno a livello globale e +3,6% il prossimo anno, in entrambi i casi con una riduzione dello 0,2 per cento. Certo, la scure degli economisti del FMI si è abbattuta soprattutto su Stati Uniti e Paesi emergenti, mentre hanno risparmiato per ora l’Eurozona, per la quale hanno confermato il +1,7% per il biennio 2016-2017. Ma le prospettive non appaiono certo favorevoli: la crescita economica infatti è scarsa, e potrebbe anche peggiorare. I mercati globali stanno prendendo atto del rallentamento, che si riflette
nei mercati del credito e nelle difficoltà degli indici azionari. Del resto, come ha evidenziato il Fondo Monetario, “La ripresa globale si è ulteriormente indebolita a fronte di un aumento delle turbolenze finanziarie e di un calo dei prezzi degli asset”, e ha rilevato come, dopo un rallentamento “inatteso” dell'attività economica mondiale a fine 2015, vi sia stato un indebolimento ulteriore a inizio anno. Insomma, vi sono tutti i presupposti perché si prospetti già un'ennesima revisione al ribasso delle stime di crescita nella prossima edizione del World Economic Outlook del Fondo. Ecco perché in uno scenario siffatto è la flessibilità quella che paga. Nel 2015, soprattutto nel secondo semestre, si è assistito a un ritorno della volatilità che ha caratterizzato anche l'inizio del nuovo anno. Oggi restano molti timori riguardo a quali fattori potranno condi16
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zionare i mercati azionari e l’economia reale. L'improvviso calo dei prezzi delle materie prime e del petrolio, il rallentamento della crescita economica negli Stati Uniti e nel resto del mondo, le incertezze sui tempi e sul ritmo dei rialzi dei tassi di interesse negli Stati Uniti e nel Regno Unito, sono soltanto alcuni esempi. Ai quali si aggiunge anche il nuovo orientamento della politica monetaria della banca centrale cinese e il possibile contagio con altre economie asiatiche che incrementano la volatilità.
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La scure degli “ economisti del FMI si
è abbattuta soprattutto su Stati Uniti e Paesi emergenti
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//////////////////////////////////////////////////////////////////////// stime fmi gennaio 2016 2016
2017
Var. su 2016*
Var. su 2017*
Mondo
+3,4
+3,6
-0,2
-0,2
Economie avanzate
+2,1
+2,1
-0,1
-0,1
Economie emergenti
+4,3
+4,7
-0,2
-0,2
Usa
+2,6
+2,6
-0,2
-0,2
Eurozona
+1,7
+1,7
+0,1
+0,0
Germania
+1,7
+1,7
+0,1
+0,2
Francia
+1,3
+1,5
-0,2
-0,1
Italia
+1,3
+1,2
+0,0
+0,0
Spagna
+2,7
+2,3
+0,2
+0,1
Regno Unito
+2,2
+2,2
+0,0
+0,0
Giappone
+1,0
+0,3
+0,0
-0,1
Cina
+6,3
+6,0
+0,0
+0,0
India
+7,5
+7,5
+0,0
+0,0
Russia
-1,0
+1,0
-0,4
+0,0
Brasile
-3,5
+0,0
-2,5
-2,3
Fonte: Fmi, stime di Gennaio 2016 - Dati in percentuale. * Variazioni rispetto alle precedenti stime di ottobre 2015.
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2 / alla ricerca della "crescita"
L'anno appena conclusosi è stato particolarmente difficile per i mercati azionari europei. Se inizialmente il Quantitative Easing della BCE era stato di sostegno, successivamente il mercato è inciampato sulle preoccupazioni riguardanti gli accordi per il salvataggio finanziario della Grecia e l’impatto del rialzo dei tassi della FED. Infine la decisione della banca centrale cinese di lasciare svalutare lo yuan, anche se in misura limitata, ha passato il testimone della “svalutazione competitiva” alla Cina, una strategia che inizialmente era stata
//////////////////////////////////////////////////////////////////////// BILANCIO DELLE DIVERSE BANCHE CENTRALI (in%) RISPETTO AL PIL 50 Bank of Japan BCE
Bank of England FED
40
30
20
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0 2006
2007
2008
2009
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Fonti: FRED, IMF.
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Il Quantitative Easing della BCE è stato inizialmente un sostegno per i mercati azionari europei
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adottata anche dagli Stati Uniti, successivamente dal Giappone e dall’Europa. A tutto questo si aggiunga il fatto che i rischi sono in aumento e questo si riflette nella debolezza dei mercati emergenti e nel nervosismo sui listini, condizionati sempre di più dalle politiche monetarie divergenti. Lo spettro dell’aumento del costo del denaro non è il benvenuto in un mondo attanagliato dal debito. I paesi occidentali hanno un debito sovrano immenso e gli investitori si rendono conto che i mercati emergenti non si trovano in condizioni migliori. In tale contesto macro quali settori prendere in considerazione e quali evitare?. Il settore automobilistico mostra alcuni segnali di aver toccato i livelli massimi, almeno per questo ciclo. Anche il settore dei beni strumentali, la cui deflazione dei prezzi riflette il calo della domanda dall’Asia e dai mercati emergenti, abbinato alla concorrenza del settore manifatturiero, potrebbe non essere interessante. Molti produttori europei risentono della concorrenza proveniente dalla Cina. Ad esempio Nokia ed Ericsson degli ultimi 15 anni rappresentano un modello in tal senso, visto che hanno risentito notevolmente dell’ascesa di Huawei che nei dispositivi di comunica-
Lo spettro “ dell'aumento del costo
del denaro non è il benvenuto in un mondo attanagliato dal debito
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zione ha conquistato sempre più quote di mercato. Per alcuni ci troviamo all’inizio di un boom nell’innovazione che durerà molti anni, se non decenni, e che si manifesterà principalmente nel settore sanitario e tecnologico, come per esempio nell’immagazzinamento dei dati, nell’utilizzo dei dati e nel modo in cui le società li sfruttano. È in questi segmenti che le società europee possono beneficiare di un vantaggio competitivo e di potere nella determinazione dei prezzi. Anche il settore farmaceutico sta attraversando una rinascita tecnologica. //////////////////////////////////////////////////////////////////////// andamento dell'indice eurostoxx 50 a 10 anni 4.500 4.000 3.500 3.000 2.500 2.000
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Fonti: Bloomberg.
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In passato il settore si era fatto una cattiva reputazione poiché sprecava liquidità in costosa ricerca e sviluppo e in m&a, ma ultimamente sono stati fatti molti progressi. Il settore ricerca e sviluppo resta comunque un settore rischioso, perché se un farmaco è respinto nella fase sperimentale, all’azienda può costare centinaia di milioni di euro. Ma le grandi aziende farmaceutiche stanno riducendo il rischio attraverso partnership strategiche e la collaborazione con altre società. I team dirigenziali sono più attenti agli azionisti, incrementano il va-
Il pharma sta “ attraversando una rinascita tecnologica ”
//////////////////////////////////////////////////////////////////////// andamento dell'indice Vstoxx a 3 anni 35
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Fonti: Bloomberg.
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Il settore ricerca e sviluppo resta comunque rischioso, perché se un farmaco è respinto nella fase sperimentale, all'azienda può costare centinaia di milioni di euro
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lore applicando controlli più rigorosi sugli investimenti in ricerca e sviluppo e in fusioni e acquisizioni affinché riflettano più equamente il costo del capitale. Nel 2010 il settore era considerato "out" da tutti gli investitori. Nessuno ne voleva sentire parlare. Poi c’è stata un’inversione di tendenza: cinque anni dopo gli investitori hanno ripreso a investire e le valutazioni di queste società sono più vicine alla media a lungo termine. Comunque, le prospettive per il settore restano positive, non in un'ottica di breve periodo. Viceversa un settore sempre meno sicuro rimane quello bancario, sottoposto a sempre nuove regolamentazioni che non solo ne rallentano la ripresa ma ne riducono anche le capacità reddituali. In questo scenario di incertezza, quindi quale soluzione proporre a un investitore interessato principalmente a proteggere il proprio capitale? Un fondo azionario long/short potrebbe rappresentare una forma di protezione contro i ribassi, riducendo nel contempo la volatilità dei rendimenti, laddove la conservazione del capitale è considerata fondamentale. Come nei fondi long-only tradizionali, anche in questi fondi si selezionano i titoli e i settori che incrementeranno il
Long/short
UNA FORMA DI PROTEZIONE CONTRO I RIBASSI SENZA PERDERE DI VISTA LA CONSERVAZIONE DEL CAPITALE
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alla ricerca della "crescita" /
loro valore ma si assumono anche posizioni short ovvero al ribasso dove le prospettive per le singole società sembrano poco brillanti. Quando si vuole ridurre l’esposizione complessiva del portafoglio si utilizzano strumenti di copertura come future su indici, un metodo rapido e conveniente per contenere la volatilità a breve termine del portafoglio �
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//////////////////////////////////////////////////////////////////////// Azionario Europa: pronti per affrontare le sfide del futuro John Bennett, Responsabile Azionario Europa di Henderson Global Investors, spiega per quale motivo non è mai stato così cauto negli ultimi sei anni nel delineare le prospettive per il futuro e quali sono le implicazioni per il portafoglio. Quali sono le probabilità di recessione in Europa? La crescita è scarsa e potrebbe peggiorare. A mio giudizio siamo già entrati in una fase di recessione globale in diversi settori, e più in generale negli scambi internazionali. Un settore in cui, secondo noi, le prospettive sono negative da tempo è quello dei beni strumentali. Una prolungata fase di ribasso in questo mercato appare probabile nei paesi occidentali, in parte a causa della Cina. Laddove una volta la Cina era un cliente per le società europee, oggi assume sempre più il ruolo di concorrente. Di conseguenza, molti produttori europei risentiranno della concorrenza cinese che risale la catena di valore.
Prevediamo che i “mercati scenderanno ancora. Ma la buona notizia è che il valore tornerà sui mercati e spingerà...
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Quale sarà l’evoluzione dei tassi di interesse a livello globale?
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Ci troviamo nel mezzo di una guerra valutaria globale, e le banche centrali utilizzano l’arma della svalutazione per incrementare la competitività. L’impatto è evidente sull’euro rispetto al dollaro, con Mario Draghi che è riuscito nell’intento di sostenere l’attività manifatturiera in Europa. Poi è stata la volta del Giappone, e i produttori cinesi faticano a competere. La svalutazione del renminbi lo scorso anno è stato un avvertimento: la principale minaccia per chi investe in azioni europee quest’anno è la Cina. Se la svalutazione sarà portata a pieno compimento, ci aspetta una grave recessione globale. Negli Stati Uniti, il prossimo rialzo dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve sembra piuttosto lontano nel tempo, anzi ci aspetteremmo un taglio dei tassi.
mercati emergenti alle risorse, dai titoli ciclici fino ai titoli “difensivi”. Il debito era al centro della crisi del 2008 e non si è mai dissolto. Le banche centrali stanno facendo del loro meglio per contrastare questa situazione, ma hanno creato uno scenario caratterizzato da tassi di interesse negativi che di fatto ha incoraggiato ulteriormente l’indebitamento. La recente crisi nei mercati emergenti è semplicemente l’ultima tessera del domino nella storia del debito globale. L’anno scorso sapevamo che sarebbe stato difficile scovare valore nei mercati azionari europei. La nostra opinione non è cambiata, prevediamo che i mercati scenderanno ancora, con un difficile gennaio che ha segnato il passo. In tal caso (gli indici scendono sempre di più e velocemente), la buona notizia è che il dramma si consumerà rapidamente, il valore tornerà sui mercati e spingerà i gestori azionari con un orizzonte a lungo termine ad adottare un approccio costruttivo. Tuttavia, è difficile prevedere che le azioni europee chiuderanno l’anno in territorio positivo.
Quali sono le prospettive per le azioni europee? Non sono mai stato così prudente negli ultimi sei anni. Da un po’ di tempo sto dicendo che ci troviamo in una fase ribassista che affonda le sue radici nella primavera del 2015 e che si sta diffondendo in tutto il mercato, dai
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Come si può intervenire a livello della costruzione del portafoglio per contrastare questo scenario? Non credo che aiuterà acquistare un indice nel 2016, come è stato evidente a gennaio. A mio giudizio sarà l’anno degli investitori attivi, noi in questo momento ci concentriamo sulla conservazione del capitale. C’è ancora qualche mercato o qualche settore rialzista, ma nel 2016 dovremo lavorare sodo per trovare opportunità interessanti.
L’esposizione restante nel settore bancario è concentrata sugli istituti con una rete di distribuzione locale solida che dovrebbero essere in grado di generare un flusso di cassa sostenibile. I temi in portafoglio restano invariati? Abbiamo sempre investito sulla base di temi core che dovrebbero trainare la crescita, indipendentemente dallo scenario macroeconomico. Questi temi restano invariati. È ancora in corso un boom nell’innovazione, nella scienza e nei dati, e noi dovremmo essere in grado di beneficiare della posizione sovrappesata sul farmaceutico, in portafoglio ormai da sei anni. Restiamo ottimisti per quanto concerne le prospettive dei produttori di componenti auto (e sottolineiamo non dei produttori di automobili) poiché la domanda è robusta nel campo della tecnologia della sicurezza attiva che rende i veicoli più sicuri ed efficienti nell’uso del carburante. Stiamo investendo in modo selettivo nelle società in grado di produrre crescita e/o reddito affidabili, due beni richiesti che in questo momento scarseggiano sul mercato.
Una di queste sono le telecomunicazioni via cavo. Abbiamo iniziato ad affacciarci al settore dell’energia dopo un lungo periodo di assenza, investendo nei colossi del petrolio come Total, BP e Royal Dutch Shell. Il prezzo del greggio sembra stabilizzarsi e dopo le performance negative dei titoli è possibile un ritorno verso valori medi. D’altra parte abbiamo ridotto l’esposizione al settore bancario europeo nel timore che altri paesi europei seguano l’esempio della Scandinavia che ha inasprito le regole sull’adeguatezza patrimoniale.
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Abbiamo sempre investito sulla base di temi core che dovrebbero trainare la crescita. Questi restano invariati
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dna innovativo
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l fatto che il nome della società, Henderson, non sia quello del fondatore ma del primo cliente la dice lunga del Dna di “bastian contrario” dell’asset manager britannico. William Brabner nel 1934 costituì la Henderson Administration per gestire il patrimonio della omonima famiglia alla scomparsa del socio dello stesso Brabner, Alexander Henderson. Agente di Borsa e Membro del Parlamento, ma anche un visionario e uomo di principi, Henderson fu in prima fila nel finanziamento di importanti progetti nel settore delle infrastrutture, dalla Great Northern Railway nel Regno Unito alla Ferrovia Centrale argentina e alla Ferrovia Centrale uruguaiana; per molti aspetti un pioniere negli investimenti globali, venne nominato primo Lord Faringdon nel 1916. E anche la società, ora denominata Henderson Global Investors, dopo aver festeggiato da poco gli 80 anni di vita, continua a mantenere quello spirito inno-
vativo che la contraddistingue da sempre. Pur avendo ormai oltre mille dipendenti in 19 sedi, più di 120 miliardi di euro di masse, Henderson rimane una società di gestione indipendente, con una doppia quotazione, alla Borsa londinese e a quella australiana. Abituati a gestire i patrimoni della clientela dagli anni ’30, a Henderson hanno vissuto tutta l’evoluzione della finanza e tutti i cicli economici possibili, ivi compresa una guerra mondiale, costruendosi di conseguenza un'enorme expertise nelle diverse asset class. L’offerta di investimenti è infatti suddivisa in diversi comparti principali, l’azionario globale e quello europeo (dai portafogli equity globali a quelli focalizzati sul nostro continente per finire con i fondi settoriali), il reddito fisso globale (con la copertura di tutta la gamma di classi di titoli obbligazionari, da quelli di stato agli asset garantiti e ai prestiti), il multi-asset (gestione dei porta30
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fogli adeguata a vari livelli di propensione al rischio, includendo fondi di terzi e veicoli di investimento) e infine i prodotti alternativi (titoli immobiliari, strategie a rendimento assoluto, commodity globali, hedge fund e private equity). E proprio a cavallo degli anni 2000 la società ha lanciato le prime strategie in hedge fund, portando avanti con successo un’attività di gestione di fondi affidati a singoli manager. Il successo di questi fondi hedge è basato sulle capacità dei suoi migliori gestori, scelti all’interno dell’intero team di investment management. Henderson considera infatti di particolare rilievo l’aspetto che concerne la sostenibilità delle proprie perfomance, combinate con affidabili sistemi di risk management. Il passaggio successivo alle strategie a ritorno assoluto, testate con successo nei fondi hedge è stato quello di applicarle ai fondi comuni e proporle agli investitori retail. L’introduzione nell’Unione Europea delle regolamentazioni comunitarie in materia di gestione collettiva del risparmio definite con il termine Ucits (acronimo di Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities) ha infatti consentito alle case di gestione di utilizzare una vasta gamma di asset e strumenti finanziari che vanno al di là della semplice dicotomia azioni & bond
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A cavallo del 2000 “Henderson Global
Investors ha lanciato le prime strategie in hedge fund
”
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dei fondi long only, dai derivati agli etf, dai fondi di fondi alla detenzione della semplice liquidità, considerata un porto sicuro nelle fasi di più elevata volatilità. Una opportunità colta prontamente da Henderson, che già nel 2006 ha lanciato in Europa il primo fondo Ucits III. Fondi absolute return che negli ultimi anni sono stati poi scoperti e lanciati anche da molte altre case di investimenti. Ma quali fattori rendono i fondi absolute return dei prodotti di successo? Sono essenzialmente tre i motivi: l’abilità nello stock picking, il controllo del rischio e l’esperienza dei fund manager stessi. La chiave del successo di questi fondi risiede infatti nell’abilità e nel track record del gestore nel gestire fondi diversi dai consueti “long only”, che ha già dimostrato di saper navigare nei mari tempestosi degli ultimi due decenni finanziari accumulando così esperienza e capacità. E riversandole poi in questi nuovi strumenti, il cui obiettivo è quello di riuscire da una parte a conservare un basso livello di volatilità e dall’altra a ottenere rendimenti positivi sempre crescenti. Ovviamente non vi è la sicurezza che questo possa sempre avvenire (né che le performance passate siano garanzia di quelle future), tuttavia il track record del fondo e quello del gestore rimangono due tra i pochi filtri in gra-
Abilità nello stock “ picking, controllo del rischio ed esperienza dei fund manager. Ecco i plus dei fondi absolute return
”
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lunga expertise nella gestione e un dna innovativo /
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do di selezionare in prima battuta i fondi piÚ affidabili. Quelli cioè che veramente si pongono il mandato di avere obiettivi di investimento e performance sostenibili di lungo termine. Certo, probabilmente rimarranno indietro nelle fasi di mercato fortemente rialzista, ma chi mette in portafoglio questa tipologia di fondo non mira ad avere il rendimento piÚ elevato, ma piuttosto a cautelare il proprio investimento nelle fasi avverse che sui mercati finanziari sono ormai diventate molto piÚ frequenti che in passato e quindi
//////////////////////////////////////////////////////////////////////// andamento di Henderson Group PLC
300 250 200 150 100 50
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Fonti: Bloomberg.
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2010
2011
2012
2013
2014
2015
“
L'uso di tecniche che non sono convenzionali nei fondi long only permette ampia libertĂ di manovra ai gestori
�
lunga expertise nella gestione e un dna innovativo /
a proteggere il capitale. In questo senso l’uso di tecniche, che non sono convenzionali nei fondi long only, permette ampia libertà di manovra ai gestori, come per esempio l’utilizzo di derivati, utili per ridurre il rischio e salvaguardare i rendimenti nelle fasi in cui i mercati diventano volatili. Non occorre quindi spaventarsi per l’uso di questa tipologia di strumenti, troppo spesso demonizzati, dato che di per sé non sono né a basso, né ad alto rischio: dipende semplicemente dall’utilizzo che se ne fa ●
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derivati il loro utilizzo è utile per ridurre il rischio e salvaguardare i rendimenti nelle fasi di mercato volatili
//////////////////////////////////////////////////////////////////////// numero annuale di fondi lanciati nel settore absolute return
15 12 9 6 3 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Fonte: Lipper.
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absolute return,
un nuovo
porto sicuro
L
Ci sono ancora “molti fattori
a prudenza regna ancora sovrana in Europa. Così come la volatilità, che rimane elevatissima sui listini azionari del Vecchio Continente. Del resto i motivi di preoccupazione non mancano di certo. Ci sono infatti ancora molti fattori che possono influire sui mercati azionari e sull’economia reale generando nuova incertezza: le fluttuazioni nei prezzi delle materie prime e del petrolio in particolare, il rallentamento della crescita economica globale, in primis negli USA, le speculazioni sui tempi e sul ritmo dei rialzi dei tassi di interesse da parte della FED e della Bank of England, la possibilità di successo del Quantitative Easing della BCE. Insomma, se il 2015 è stato volatile e il primo trimestre dell’anno ancora di più, anche il resto del 2016 non dovrebbe lasciar dormire sonni tranquilli.
che possono influire sui mercati azionari e sull'economia reale
”
Del resto, abbiamo imparato in questi ultimi anni, di porti sicuri ne esistono sempre meno e se il mercato azionario nel suo complesso è per sua natura rischioso, anche quello obbligazionario ha registrato negli ultimi anni picchi di volatilità elevatissimi rispetto al passato. Con rendimenti che in prospettiva rimarranno ai minimi termini, almeno in ottica di investimento long only (vale a dire compra e tieni fino a scadenza obbligazioni governative o corporate). 36
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Cautelarsi quindi è d’obbligo. E le alternative sono abbastanza ristrette. Un investimento sul mercato azionario appare la soluzione che potenzialmente può dare le maggiori soddisfazioni, anche perché l’Europa continua a rimanere un mercato interessante, a sconto, e con possibilità di crescita dovute sia a fattori endogeni (ripresa dell’economia, politiche della Bce) sia esogeni (basse quotazioni del petrolio, euro debole). Tuttavia, operare solo in senso rialzista - con uno strumento long only - espone a molte controindicazioni e a un aumento notevole del profilo di rischio della propria asset allocation. Avere sempre un perfetto timing è praticamente impossibile, vista la volatilità dei mercati, la dispersione dei rendimenti e l’ancora contenuta correlazione tra i titoli: una soluzione interessante da valutare, quindi, è rappresentata proprio da un fondo absolute return. In uno scenario come l’attuale, infatti, dovrebbe offrire ancora opportunità sia per la componente long sia per quella short della strategia, consentendo di produrre rendimenti assoluti positivi per gli investitori. Condizioni macroeconomiche come quelle che stiamo vivendo ora, potenzialmente, si addicono a strategie long/short in quanto hanno 37
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Condizioni macro-economiche come quelle che stiamo vivendo ora, potenzialmente, si addicono a strategie long/short
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absolute return, un nuovo porto sicuro /
insita la flessibilità necessaria per generare rendimento sia nelle fasi di rialzo sia in quelle di ribasso dei mercati. La buona salute finanziaria di molte società europee e la liquidità che hanno accumulato negli ultimi anni consente loro da una parte di remunerare gli investitori con dividendi interessanti e dall’altra di mantenere un “cuscinetto” di liquidità e di capitale utile in caso di indebolimento dello scenario economico. Senza contare che la struttura dei fondi long/short rende possibile effettuare rapidi aggiustamenti e cambi nell’esposizione netta del portafoglio mentre l’utilizzo di strumenti derivati quali future e opzioni consente di proteggere gli investimenti nelle fasi più turbolente dei mercati senza dover necessariamente smontare le posizioni. Il tutto sotto il controllo ferreo di un team di risk management, in grado di revisionare e monitorare giornalmente le posizioni in essere, sia long sia short, compiendo analisi multiple sulle strategie adottate e sottoponendole a test e scenari estremi per valutarne la loro consistenza e resilienza. Insomma, strumenti che non daranno probabilmente rendimenti elevatissimi, ma al tempo stesso lasceranno che l’investitore possa dormire sonni tranquilli ●
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I future e opzioni “ consentono di proteggere
gli investimenti nelle fasi più turbolente
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//////////////////////////////////////////////////////////////////////// HENDERSON GARTMORE UK absolute return IL PLUS DI HENDERSON GLOBAL INVESTORS
Una performance in valuta locale del 16,6% nel 2013, del 4,4% l’anno successivo e del 7% nel 2015: in pratica un rendimento annualizzato del 9,2% negli ultimi tre anni. È il biglietto da visita del fondo United Kingdom Absolute Return di Henderson Global Investors, che a fine 2015 aveva masse in gestione per 2,4 miliardi di sterline. A guidarlo, dal 2011, Ben Wallace e Luke Newman, che hanno un mandato tanto semplice quanto impegnativo: ottenere un rendimento assoluto positivo nel lungo
termine. Un fondo long/short che mira a ritorni - aggiustati per il rischio – positivi, indipendentemente dalle condizioni di mercato, offrendo un processo di investimento strutturato, basato su idee forti e diversificate, unendo strategie “core” di lungo termine e posizioni tattiche di breve. Il tutto raccolto in un portafoglio composto mediamente da 150 titoli tra posizioni lunghe (cioè rialziste) e corte (cioè al ribasso). La strategia ha consentito al fondo di mantenere un livello medio di volatilità, calcolata negli ultimi tre anni
LE PERFORMANCE E IL RITORNO RISK-ADJUSTED del fondo Le performance (IV trimestre 2015)
10%
Interessanti rendimenti corretti per il rischio dal lancio 6%
9,2%
Henderson Gartmore United Kingdom Absolute Return Fund
8%
7,0%
7,0%
6,2%
6%
4%
Rendimento annualizzato
5%
5,9%
3,3%
2%
US Equities
4% UK Equities
3%
Gilts
2%
European Equities
US Treasuries 1% 0%
Emerging Markets
-1%
0% 3 mesi
YTD
1 anno
3 anni
5 anni
2%
Dal lancio
4%
6%
8%
10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24%
Deviazione standard annualizzata Fonte: Grafico a sinistra: Morningstar. Dati al 31 dicembre 2015. Rendimenti annualizzati. ‘R’ accumulazione, data di lancio 31 marzo 2010. Grafico a destra: Henderson Global Investors, Datastream. Dati al 31 dicembre 2015. Grafico puramente illustrativo. Performance passate non sono garanzia di risultati futuri.
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absolute return, un nuovo porto sicuro /
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del 3,5% con una performance media del 6 per cento passando indenne attraverso i problemi che hanno afflitto i mercati finanziari nel corso dell’ultimo anno, dai dubbi sulla crescita alle elezioni in Gran Bretagna, dalla crisi greca a quella cinese per finire con le incertezze provenienti dagli Usa in materia di tassi di interesse e presunto rallentamento dell’economia. Lo Sharpe ratio si attesta così a 2,5, con un Beta del fondo decisamente contenuto (0,3) a fronte di una correlazione di 0,8 rispetto al mercato azionario. I due gestori sono riusciti pertanto a cogliere il 48% del rialzo del mercato e al tempo stesso a subire solo il 5,4% del ribasso. Tanto che storicamente, vale a dire dall’avvio, il fondo è riuscito a realizzare una performance annualizzata del 6% circa con una volatilità del 5%, a fronte di un rendimento medio inferiore al 4% dell’azionario britannico che ha registrato però anche una volatilità superiore al 12 per cento. Insomma, anche nel 2015 la flessibilità del portafoglio ha pagato, nonostante, soprattutto nel secondo semestre, si sia assistito al ritorno della volatilità; tuttavia le correlazioni tra i titoli sono rimaste su livelli ragionevoli e questo ha favorito le strategie “tattiche” di breve termine
2015 la flessibilità “del Nel portafoglio ha pagato, nonostante, il ritorno della volatilità
”
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4 / absolute return, un nuovo porto sicuro
//////////////////////////////////////////////////////////////////////// che sono insensibili alla direzione dei mercati azionari. Il posizionamento del portafoglio privilegia tuttora i consumi discrezionali, i finanziari e anche i consumi di base; ma in un contesto caratterizzato da bassa crescita e da altrettanto bassa inflazione, gli investitori vengono attratti dalla crescita dei dividendi. Una strategia operativa interessante che consiste a questo punto nel puntare su alcuni titoli che dovrebbero essere in grado di registrare un aumento dei dividendi peraltro già elevati - molto prima della prevista crescita del Pil, permettendo così agli investitori di ricevere un
rendimento positivo sia che la situazione economica peggiori sia che migliori. Senza contare che rimane in sospeso un eventuale mossa restrittiva della Bank of England: storicamente gli aumenti dei tassi di interesse hanno influito in modo sproporzionato sulle società dell'indice Ftse 250, quello che raggruppa le mid cap. Se invece la BoE non intervenisse neppure quest’anno, gli investitori probabilmente potrebbero andare a caccia di rendimento, riprendendo in considerazione le azioni più simili alle obbligazioni, ovvero i titoli difensivi con dividendi affidabili, utility, beni di consumo e comparto immobiliare.
COSTANTE ATTRAVERSO LE TEMPESTE 110%
Henderson Gartmore UK Absolute Return Fund
Cina
FTSE All-Share La crescita globale riguarda V.2
105%
100%
95%
90% Set 14
Elezioni politiche nel Regno Unito
La crescita globale riguarda V.1 Nov 14
Gen 15
Mar 15
Mag 15
Grecia Lug 15
Incertezza dei tassi d’interesse USA Set 15
Nov 15
Fonte: Bloomberg. Dati al 31 dicembre 2015, Henderson Gartmore United Kingdom Absolute Return Fund shown (‘R’ classe a distribuzione in GBP). Performance passate non sono garanzia di risultati futuri.
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“
La strategia ha consentito al fondo di mantenere un livello di volatilitĂ medio, intorno al 3,5% negli ultimi tre anni, con una performance media del 6%
�
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//////////////////////////////////////////////////////////////////////// HENDERSON horizon Pan european Alpha fund il LONG/SHORT di casa henderson
Un portafoglio ben bilanciato e la cui costruzione si basa da una parte su idee “high conviction” per la parte strategica – che in genere vale il 75% del paniere - e dall’altra su opportunità di breve termine per quanto concerne la parte tattica su cui è investito il rimanente 25% del portafoglio. Sono gli assunti di base del fondo Henderson Horizon Pan European Alpha Fund. Guidato da John Bennett, Head of European Equities, si tratta di un fondo difensivo con strategia long/short in grado di generare un ritorno assoluto
positivo sul lungo termine. Compito finora portato a termine egregiamente dopo il +20,3% del 2013, il +6,4% dell’anno successivo e il +2,05% del 2015. Con un’esperienza trentennale nella gestione dell’azionario europeo, Bennett è in Henderson da aprile del 2011 in qualità di direttore azionario europeo, ma si occupa di strategie long/short dal 1998. L’Europa rimane un'interessante opportunità di investimento,con mercati liquidi e ben regolamentati, oltre che un’ampia esposizione a tutti i principali settori.
processo di investimento Focus sull’universo MSCI Europe (incluso Regno Unito)
Identificare i temi dei settori e selezionare i titoli (75% del portafoglio)
Posizioni opportunistiche (25% del portafoglio)
Costruire e monitorare il portafoglio Gestire l'esposizione lorda e netta
Fonte: Factset.
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absolute return, un nuovo porto sicuro /
capitolo
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Certo, ogni tanto le incertezze politiche “movimentano” i listini, senza contare che il continente è ancora sensibile a eventuali choc determinati dalle difficoltà della crescita economica globale, dai rischi deflazionistici, ma è anche patria di molte opportunità grazie a un euro debole, una politica monetaria accomodante, basse quotazioni del petrolio e mercati azionari a sconto rispetto ad altre aree geografiche. Inoltre le correlazioni tra le azioni a partire dal 2012 sono diminuite, rendendo il mercato azionario europeo un ambiente ideale per una strategia long/ short capace di ottenere profitti sia sulle posizioni rialziste sia su quelle al ribasso. L’approccio agli investimenti è basato essenzialmente sulla strategia che fa leva sull'analisi dei fondamentali, allo scopo di individuare titoli sottovalutati (ma anche sopravvalutati) per costruire posizioni sia long sia short: almeno i due terzi del patrimonio totale vengono infatti investiti in titoli e strumenti azionari di società europee o che comunque conseguono la parte più rilevante dei propri ricavi nel nostro continente. Il fondo può investire anche in derivati, come i CFD o i futures (questi ultimi però in ottica di difesa del patrimonio del fondo). Il focus del fondo, trattandosi di un absolute return, è
Il mercato azionario “europeo è un ambiente ideale per le strategie long/short
”
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4 / absolute return, un nuovo porto sicuro
//////////////////////////////////////////////////////////////////////// infatti prima di tutto la conservazione del capitale: a questo scopo il sistema di risk management è particolarmente robusto e monitora costantemente le posizioni in portafoglio, così come il team di gestione che costruisce un margine di sicurezza intorno ai titoli acquistati, rivedendo e rimettendo continuamente in discussione le posizioni in perdita. Attualmente, dal punto di vista geografico, i Paesi in cui il fondo a fine gennaio era maggiormente esposto sono Regno Unito, Svizzera, Germania e Francia, mentre, sul versante settoriale, healthcare, consumi di base e quelli ciclici, oltre che i finanziari costituiscono le posizioni più importanti in portafoglio. Inoltre, a fine gennaio, il fondo aveva una esposizione netta molto contenuta, inferiore al 20%, determinata da un 58% di posizioni lunghe un 41% circa di posizioni corte.
20% È l'esposizione netta del fondo a fine gennaio
caratteristiche del portafoglio Caratteristiche tipiche del fondo Numero di titoli
da 70 a 100
Allocazione per paese
Azioni europee
Peso delle singole posizioni
dal 2 al 5%
Esposizione netta tipica
dallo 0 al 75% (minimo -50%, massimo +75%)
Esposizione lorda tipica
dal 75 al 200% (massimo 200%)
Fonte: Henderson Global Investors.
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“
Il focus del fondo è prima di tutto la conservazione del capitale
”
Finito di stampare nel mese di marzo 2016 presso: Arti Grafiche Fiorin SpA Via del Tecchione, 36 20098 Sesto Ulteriano-S.Giuliano Milanese (MI) DISCLAIMER Le opinioni espresse in questo documento non costituiscono una consulenza all’investimento o altra forma di consulenza in materia di investimenti e possono essere soggette a modifiche. Il presente documento è privo delle informazioni idonee a determinare, in concreto, la propensione al rischio e, dunque, non può e non deve costituire la base per assumere alcuna decisione di investimento. Tutte le operazioni descritte vengono riportate come semplici spunti di riflessione. Il presente documento è stato predisposto sulla base di dati elaborati da Open Financial Communication e sulla base di informazioni pubblicamente disponibili o di altre fonti di terze parti. Open Financial Communication non garantisce l'accuratezza, la completezza e l'affidabilità dei dati e delle informazioni contenuti in questo documento e declina ogni responsabilità al riguardo. Il lettore si assume ogni responsabilità relativamente alle proprie scelte di investimento, che sono prese in completa autonomia. Open Financial Communication declina ogni responsabilità per eventuali conseguenze che dovessero derivare da un’operatività fondata sui contenuti di questo volume. Le informazioni riguardanti le performance passate di qualsiasi strategia di investimento non garantiscono e non sono indicative di possibili performance future. L'investimento in strumenti finanziari può comportare un elevato grado di rischio e può comportare perdite anche superiori al capitale inizialmente impegnato.
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