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ADvisor GUIDEBOOK
equity
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UNITED STATES
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ADvisor GUIDEBOOK
Equity united states testi a cura della Redazione di ADVISOR
/ s o m m a r i o
/ ADVISOR GUIDEBOOK Allegato ad ADVISOR, newsmagazine della consulenza finanziaria n. 6 giugno 2014 (registrato presso il Tribunale di Milano n. 523 del 24/09/03) ___
Realizzazione: a cura della redazione ADVISOR Direttore responsabile: Francesco D’Arco Coordinatore editoriale: Marcella Persola Graphic Designer: Luca Baraggia Progetto grafico: studioEpis Creative Partner Ri-Tratto di M. Negri è stato realizzato dall’artista Stefano Epis ___
Proprietario ed editore: Open Financial Communication Srl Via Francesco Sforza, 14 20122 Milano Non vendibile
US EQUITy,
perchĂŠ conviene
ancora 1 / p a g i n a 12
generazione
alpha
in versione
2 / p a g i n a 19
il
usa
mercato
delle
small cap americane
3 / p a g i n a 30
Income
e
stati uniti , binomio vincente 4 / p a g i n a 41
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voglia di azioni,
voglia di
alpha /
di Francesco D’Arco
I clienti inseguono “sempre lo stesso sogno: l'extra-rendimento. Un sogno che oggi è rivolto agli Stati Uniti
”
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Trascorrono gli anni. Arrivano le crisi. Lasciano il segno. E magari aprono la strada ad una lunga fase di mercati bullish. Ma alla fine la domanda che i clienti pongono ai promotori finanziari è sempre la stessa: è possibile costruire un portafoglio che sia in grado di crescere nel tempo e di garantire rendimenti interessanti rispetto al livello di rischio apportato? Tradotto nel linguaggio dei gestori: è possibile generare Alpha?
I N T RO D U Z IO N E
/
azionario. Ma proporzionalmente non aumenta mai la consapevolezza del rischio che questa asset class comporta. Agli occhi di molti clienti dei promotori finanziari l'investimento azionario ha la capacità di garantire rendimenti interessanti (considerazione condivisibile). Ma, spesso, questa aspettativa di rendimento non è accompagnata da una proporzionale aspettativa di rischio. Risultato: si seleziona nell'universo azionario, ormai ampissimo, lo strumento meno adatto alle proprie esigenze. Area geografica, settore merceologico, tipologia di gestione del veicolo selezionato, sono tre fattori che dovrebbero accompagnare la scelta di un investimento azionario (e non solo), ma che spesso non vengono adeguatamente considerati dai clienti che, una volta insoddisfatti, trovano nel promotore finanziario la causa di tutte le loro insoddisfazioni.
Una domanda che diventa ancora più delicata se associata agli investimenti azionari che sono per definizione più volatili e che, soprattutto, generano reazioni emotive molto forti tra i clienti dei promotori. Soprattutto nelle fasi di crisi finanziaria come quella che abbiamo vissuto (che ancora viviamo) e che ha visto molti fondi comuni di investimento limitare spesso i danni battendo notevolmente il benchmark di riferimento, ma non riuscendo comunque a garantire quel rendimento sognato dai clienti che hanno delle aspettative sempre molto elevate. Aspettative che aumentano quando decidono di guardare al mercato
Voglia di azioni, voglia di alpha, nessuna voglia di correre rischi. Questi elementi sono da sempre al centro delle richieste dei risparmiatori e per
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/
I N T RO D U Z IO N E
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i promotori finanziari non è facile individuare la scelta più adatta alle loro esigenze. A volte, per un risparmiatore, basta sapere che gli Stati Uniti sono tornati a svolgere il ruolo di locomotiva del mondo, e che i dati macroeconomici lasciano presagire una ripresa più rapida e importante in America piuttosto che nell'Eurozona, per spingere numerosi soggetti a investire nel mercato azionario statunitense.
La sfida “più grande?
Ma cosa significa oggi generare Alpha quando si parla di Stati Uniti e di mercato azionario? Dove sono davvero le opportunità nell'equity USA? E qual è la strategia o lo stile di gestione che oggi meglio risponde alle esigenze di un cliente che si aspetta un "extrarendimento americano" interessante ma che non vuole correre troppi rischi? Sono queste le difficili domande alle quale i promotori finanziari spesso devono rispondere e alle quali proviamo a dare risposta con il settimo volume della collana editoriale ADVISOR GUIDEBOOK dedicata all'asset class Equity USA e realizzata in collaborazione con Legg Mason ●
Andare oltre le aspettative dei risparmiatori
”
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“
Cosa signif ica generare Alpha quando si parla di equity USA? Qual è lo stile di gestione più adatto? Questa guida risponde a queste e altre domande
”
7
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l'azionario ora parla
americano /
di Marco Negri, Country Head Italia Legg Mason Global Asset Management
G
li Stati Uniti d'America rappresentano da sempre la terra delle opportunità di investimento. Non sono solo la casa natale di molti dei più noti marchi globali, ma anche la culla di settori innovativi e di società caratterizzate da una crescita impressionante in grado di creare in poco tempo un giro di affari notevole. Per questo motivo, e non solo, nessun investitore può permettersi di ignorare il più grande mercato azionario a livello globale. Guardando al contesto di mercato attuale, possiamo notare come le
società a stelle e strisce siano state le prime a uscire dalla recente crisi finanziaria globale, rinvigorite e addirittura più forti grazie ad un livello di indebitamento decrescente, a bilanci solidi e ad un'attività di fusioni e acquisizioni in costante crescita. Gli Stati Uniti sono tornati a essere la locomotiva dell'economia globale grazie a un processo di ripresa più rapido rispetto agli altri paesi sviluppati. Ci sono segnali incoraggianti sotto molti fronti macroeconomici come la ripresa
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p r e f a z i o n E
/
lungo termine. Ci sono molti modi per approcciare il mercato azionario americano e Legg Mason, grazie alla sua expertise e alla sua struttura "multi-boutique", rappresenta un punto di accesso completo e diversificato in termini di stili e capitalizzazioni.
Gli Stati Uniti “ sono tornati
a essere la locomotiva dell'economia globale grazie a un processo di ripresa più rapido
Legg Mason, con più di cento anni di storia, è una delle società più blasonate al mondo nella gestione attiva dei fondi azionari americani. Al suo interno si annoverano gestori di fama internazionale come Royce & Associate, pioniere dell'investimento in società small cap, ClearBridge Investments, specializzata nella gestione attiva e nella generazione di alpha, in grado di coprire tutti gli stili di gestione, senza dimenticarci di personalità storiche del mercato come Bill Miller, uno dei padri del "value investing", in grado di battere per quindici anni consecutivi l'indice S&P 500. Questa guida rappresenta un interessante viaggio per scoprire come e perché investire nel mercato azionario americano. Buona lettura ●
”
dei consumi, un miglioramento del settore manifatturiero, ma soprattutto, ancora una volta, l'America sta dimostrando di puntare sulla propria crescita grazie a investimenti rivoluzionari come quelli effettuati, per esempio, nel settore dell’energy che potrebbero garantirle l'indipendenza energetica entro il prossimo decennio grazie a innovativi sistemi di estrazione. L'investimento nel mercato azionario americano rappresenta quindi un'interessante opportunità di medio-
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☛
BRANDYWINE GLOBAL, CLEARBRIDGE INVESTMENTS, WESTERN ASSET, LMM, ROYCE & ASSOCIATES, LEGG MASON GLOBAL ASSET ALLOCATION, PERMAL, BATTERYMARCH
a
s s
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t
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n
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e
r
)
* DATI AL 31 MARZO 2014
US EQUITy,
perché conviene
ancora
I
l 2013 è stato un anno decisamente generoso per gli investimenti azionari, sia in Europa sia negli Stati Uniti, dove l’S&P500 ha segnato nuovi massimi storici. Nei primi mesi del 2014, invece, i rendimenti migliori si sono ottenuti sui listini del Vecchio Continente, mentre Wall Street è rimasta apparentemente un po’ indietro. Fine quindi della sovraperformance per l’azionario a stelle e strisce? E guardando ai mercati più evoluti, è arrivato forse il momento di abbandonare gli investimenti azionari negli USA per concentrarsi esclusivamente sull’Europa? La risposta a entrambe le domande - nella generalità delle situazioni - è: “meglio di no”. Vediamo in dettaglio le diverse motivazioni a sostegno di questa tesi. Stati Uniti ed Eurozona rappresentano i due maggiori blocchi economici mondiali, tuttavia si trovano in una fase diversa del ciclo economico. Gli Stati Uniti, secondo il National Bureau of Economic
Research, sono usciti dalla recessione nel 2009 e la loro economia, nel 2013, è cresciuta a un tasso dell'1,9% dopo il 2,8% del 2012. Nell’area euro, invece, la recessione è durata 18 mesi e si è conclusa ufficialmente a settembre dello scorso anno, con il +0,3% di crescita del secondo trimestre 2013. E le previsioni del Fondo Monetario Internazionale evidenziano che questa sfasatura a livello economico è destinata a perdurare: il Pil dell'area euro secondo le stime dei loro economisti crescerà quest’anno dell’1,2% e nel 2015 dell’1,5% mentre, per quanto riguarda gli USA, le previsioni sono di un +2,8% quest’anno e +3% il prossimo. Un passo decisamente diverso, come si rileva anche da un altro parametro quale il tasso di disoccupazione: atteso per quest’anno all’11,9% e all'11,6% nel 2015 nell’Eurozona, mentre per gli USA le previsioni indicano un 6,4% nel 2014 e 6,2% nel 2015. 12
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Poi le Banche Centrali: proattiva quella statunitense, molto più cauta, compassata e al traino degli avvenimenti quella europea. Fin dall’inizio della crisi la Federal Reserve si è impegnata in politiche monetarie non convenzionali con l’obiettivo di salvare il sistema bancario, sostenere l’economia del Paese e aiutare l’occupazione. In seguito è rimasta accomodante a lungo e solo da pochi mesi ha iniziato a ridurre gli stimoli finanziari utilizzati con profusione negli ultimi anni. Segno quindi di una normalizzazione del contesto generale e di un miglioramento delle prospettive di crescita per gli Stati Uniti, con tassi di interesse più elevati
c a p i t o l o
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Stati Uniti “ ed Eurozona si trovano in fasi diverse del ciclo economico: l'America è uscita dalla recessione nel 2009
”
//////////////////////////////////////////////////////////////////////// pil usa vs pil eurozona 6 4 2,6
(%)
2
0,5
0 -2 -4
Pil Eurozona
Fonte: Bloomberg; dati al 31 dicembre 2013.
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Pil USA
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“
Fin dall’inizio della crisi la Federal Reserve si è impegnata in politiche monetarie non convenzionali
”
us equity, perché conviene ancora /
che potrebbero attirare nuovi flussi di capitali. Al contrario, solo negli ultimi due anni la Banca Centrale Europea si è impegnata attivamente a sostenere i Paesi più deboli e indebitati dell’Unione e al tempo stesso alzare uno scudo di protezione per l’intera area monetaria. Ma pur sempre tra mille distinguo, perplessità e incertezze, costringendo quindi l’Istituto a una strategia più reattiva che propositiva. E solamente l’annuncio dato da Mario Draghi, presidente della Bce, a fare "tutto il necessario" per sostenere le nazioni dell’Eurozona, ha consentito di mettere un punto fermo alla crisi del progetto euro.
c a p i t o l o
/ 1
1,9%
crescita economia statunitense nel 2013
//////////////////////////////////////////////////////////////////////// tassi fed vs tassi bce 6 5
(%)
4 3 2 1 0,25 0,25
Tassi FED
15
set-13
mar-14
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Tassi BCE
Fonte: Bloomberg; dati al 9 maggio 2014.
gen-10
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Anche dal punto di vista del settore bancario il diverso passo tra le due maggiori economie mondiali appare evidente. Proprio come l'economia statunitense ha beneficiato di interventi rapidi e non convenzionali già dall’inizio della crisi finanziaria, le banche statunitensi hanno beneficiato dall’essersi forzatamente ricapitalizzate nel 2009.
“
Cinque anni dopo, sembra che gran parte dei problemi che una volta minacciavano il settore siano ora saldamente relegati al passato. L’Europa invece è ancora impegnata con l’azione di monitoraggio dell’intero sistema (Asset Quality Review prima e stress test in seguito), check-up che la Banca Centrale Europea svolgerà sui bilanci delle 128 maggiori banche europee per verificarne lo stato di salute. Insomma, è incoraggiante vedere chiari segnali di ripresa economica sia negli USA sia in Europa, tuttavia gli Stati Uniti sembrano decisamente “più in forma” rispetto al Vecchio Continente in un’ottica di breve termine. Uscito prima dalla recessione, il Paese nordamericano appare ora più avanti sulla strada della ripresa rispetto all’Eurozona. Fintantoché i Paesi dell’Unione monetaria continueranno a registrare una crescita economica ridotta, gli Stati Uniti sembrano ancora avere un
Le banche americane si sono fortemente ricapitalizzate già nel corso del 2009
”
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vantaggio, sia in termini di crescita economica sia di un potenziale di investimento di lungo termine. E anche dal punto di vista borsistico il divario è ben percepibile dalle varie classifiche stilate regolarmente dalle principali pubblicazioni finanziarie: delle 10 società con la maggiore capitalizzazione al mondo, ben sei sono statunitensi, con un valore complessivo superiore ai 1.000 miliardi di euro. Se allarghiamo l’orizzonte //////////////////////////////////////////////////////////////////////// Le maggiori 20 società usa per capitalizzazione Paese
Mkt cap (mld euro)
Apple
Usa
244,8
Exxon Mobil
Usa
226,4
Usa
187,2
Roche
Svizzera
181,0
Olanda/Uk
178,4
Svizzera
177,4
Microsoft
Usa
172,2
Novartis
Svizzera
169,2
Berkshire Hath.
Usa
164,0
Johnson & Johnson
Usa
148,2
Hsbc Holdings
Uk
140,3
General Electric
Usa
138,4
Wells Fargo
Usa
136,5
Giappone
135,3
Usa
131,7
Ab Inbev
Belgio
126,1
Chevron
Usa
124,1
Francia
116,9
Procter & Gamble
Usa
113,9
Jp Morgan Chase
Usa
110,9
Royal Dutch Shell Nestlè
Toyota Motors Wal Mart Stores
Total
Fonte: FactSet.
17
1 / us equity, perché conviene ancora
alle prime 20 società, il numero di quelle a stelle e strisce sale a 12, con una capitalizzazione complessiva di quasi 1900 miliardi di euro, vale a dire ben più del prodotto interno lordo italiano. Insomma: voler investire per scelta in tutto il mondo tranne che negli USA è certamente possibile, ma di sicuro non appare una decisione razionale voler escludere dalla propria asset allocation la prima economia e la più importante Borsa valori del mondo. Che, nonostante il declino degli ultimi sette anni e la contemporanea ascesa del colosso cinese, rimane pur sempre il centro economico dell’intero pianeta ●
//////////////////////////////////////////////////////////////////////// disoccupazione: USA VS EUROZONA 14 12
11,8
10
(%)
8 6,7
6 4 2
Disoccupazione USA
Disoccupazione Eurozona
Fonte: Bloomberg; dati al 31 marzo 2014.
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lug-13
giu-11
mag-09
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mar-05
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generazione
c a p i t o l o
/ 2
alpha
in versione
usa N
el corso dell'ultimo secolo la sfida che devono affrontare gli investitori in azioni non è cambiata molto e l’interrogativo cui occorre dare risposta è sempre lo stesso: come si fa a costruire un portafoglio di titoli che siano in grado di crescere nel tempo, ma a prezzi che consentano rendimenti interessanti rispetto al livello di rischio apportato? La sfida consiste cioè in questo: generare Alpha in un mercato azionario come quello statunitense che di solito viene ritenuto decisamente efficiente.
mente stabile. In pratica può essere visto come un indicatore dell'abilità di selezione (il cosiddetto stock picking) dell'asset manager. Se l'Alpha assume valore positivo, il gestore ha manifestato buone capacità nel selezionare i titoli e di conseguenza ha realizzato una sovraperformance rispetto a quanto giustificato dal rischio sistematico; viceversa, nel caso in cui l’Alpha sia negativo, si deve concludere che l'asset manager ha avuto una scarsa capacità di selezione che lo ha portato a distruggere valore. In un fondo di investimento (ma anche in una semplice gestione di portafoglio), la locuzione “gestione attiva” rappresenta una misura di quanto l’asset manager si stacca dal benchmark di riferimento, sia in termini di titoli selezionati sia di pesi relativi all’interno del paniere. E solamente se la differenza tra gestio-
Ma cos’è esattamente l’Alpha? Nella teoria degli investimenti è il coefficiente che esprime la componente di rendimento ottenibile da un titolo o da un portafoglio, direttamente legata a esso e indipendente dal mercato, che si ipotizza tendenzial19
“
Negli ultimi 20 anni i fondi che hanno fatto dello stock picking la propria f ilosof ia di investimento hanno primeggiato
�
generazione alpha in versione usa /
ne e benchmark è rilevante, ha senso pagare un premio per beneficiare di questa “attività”. Una recente ricerca accademica1 si è focalizzata proprio sulla gestione attiva, mettendola in relazione anche con la concentrazione del portafoglio e con il tracking error (che non è altro che una diversa modalità di misurare la deviazione del portafoglio da quella del benchmark). I circa 1.100 fondi attivi presenti negli Stati Uniti sono stati così suddivisi in cinque categorie: 1. Stock picker: fondi molto attivi, basso tracking error; 2. Concentrati: fondi molto attivi, elevato tracking error; 3. Scommesse su singoli fattori2: fondi poco attivi, elevato tracking error; 4. Moderatamente attivi: fondi poco attivi, basso tracking error; 5. Strettamente indicizzati: fondi poco attivi, basso tracking error.
c a p i t o l o
Se l'Alpha “ è positivo il gestore ha manifestato buone capacità di selezione
”
Ebbene, nei 20 anni compresi tra il 1990 e il 2009 le ultime tre classi, che presentano in minor misura una gestione attiva, sono quelle che hanno registrato il minore extra rendimento (vale a dire la differenza tra il rendimento di un fondo e quella del suo benchmark di riferimento). Viceversa, i fondi più 21
/ 2
attivi sono stati quelli che hanno ottenuto il miglior rendimento pesato per il rischio. E di questi quelli che fanno dello stock picking la propria filosofia di investimento hanno largamente primeggiato in questa classifica. Ma cosa vuol dire fare stock picking? E perché può risultare più redditizio che seguire invece - più o meno passivamente - un benchmark? Una risposta, breve ma efficace, l’ha fornita qualche anno fa Warren Buffett3: “Molto tempo fa, Benjamin Graham mi ha insegnato che 'il prezzo è quello che si paga; il valore è quello che si ottiene’. Che si tratti di calze oppure di azioni4, mi piace acquistare merce di qualità a prezzi inferiori a quelli corretti”.
Trovare società “ con una quotazione
inferiore al proprio valore è la pietra angolare del processo di investimento
”
Trovare società con una quotazione inferiore al proprio valore è la pietra //////////////////////////////////////////////////////////////////////// NOTE 1 Antii Petajisto, Active Share and Mutual Fund Performance, 15 January 2013 2 La selezione dei titoli viene influenzata da fattori che tendono a sbilanciare molto il portafoglio verso (o lontano da) determinati classi di investimento. 3 Berkshire Hathaway Inc., Chairman’s Letter 2008, diffusa il 27 febbraio 2009 4 Si tratta di un gioco di parole dato che in inglese calze (socks) e azioni (stocks) si scrivono in maniera quasi identica. 5 Berkshire Hathaway Inc., Chairman’s Letter 1977
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angolare di un processo di investimento, ma non è però impresa facile o immediata: occorre una ricerca costante, puntuale e continua, oltre che avere team dedicati ed expertise sufficienti per riuscire a selezionare per il lungo termine società di alta qualità, utilizzando l'analisi fondamentale per determinarne il valore intrinseco. Indipendentemente dalla capitalizzazione di mercato, ma con una particolare attenzione per i dettagli finanziari di una società, dall’allocazione del capitale al modello di business, dalla qualità del continua a pag 28
>
//////////////////////////////////////////////////////////////////////// extra rendimento: stili gestione a confronto 2,5 2,0
2,10
1,5 1,0 0,52
0,5
0,20
0,13
Moderately active
Closet indexers
0,0 -0,5 -1,0 -1,5
-1,02 Stock pickers
Concentrated
Factor bets
Fonte: Antii Petajisto, Active Share and Mutual Fund Performance; dati al 15 gennaio 2014.
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//////////////////////////////////////////////////////////////////////// Legg Mason Clearbridge Us Aggressive Growth
Un portafoglio costruito aggiungendo un titolo per volta. Ogni società viene attentamente analizzata dal punto di vista dei bilanci, del business, delle prospettive reddituali e di mercato, della competenza del management. E solo allora, se tutti i dati e le risposte ottenute soddisfano i portfolio manager, il titolo viene acquistato. È in questo modo che il fondo Legg Mason ClearBridge Us Aggressive Growth è sempre stato, nella classifica stilata da Morningstar, nel primo quartile di settore fin dal suo avvio. E, infatti, il
Il segreto? “ Puntare sui leader del futuro ” fondo ha ben poco in comune con il suo benchmark, dato che l’approccio è esclusivamente da stock picker. Il processo di selezione prevede la ricerca di società che effettivamente sono “growth”, cioè che hanno vantaggi
grafico performance 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
YTD
1 anno
3 anni
LM CB US Aggressive Growth
5 anni
10 anni
Russell 3000 Growth Index
Fonte: Bloomberg; dati al 31 marzo 2014.
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competitivi costituiti da investimenti in ricerca e sviluppo e prodotti innovativi - che rappresentano quindi alte barriere all’ingresso nel business; poi una disciplina finanziaria che preveda l’aumento dei flussi di cassa o anche, ad esempio, la riduzione dell’indebitamento. Titoli cioè su cui il team di gestione abbia una forte convinzione. Ed è per questo che nessuna delle maggiori partecipazioni del fondo è tra i principali titoli dell’indice Russell 3000. Come spiega uno dei due portfolio manager, Richard Freeman:
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“Le persone parlano di value oppure growth: per noi un’azione growth è semplicemente un titolo che aumenta di valore in un certo periodo di tempo”. Insomma, la “aggressive growth” del nome del fondo non è riferito allo stile di gestione, ma proprio alle capacità delle società in portafoglio di mantenere tassi di crescita elevati. Non solo: il fondo - e questa è un’altra caratteristica del Legg Mason ClearBridge Us Aggressive Growth - adotta una strategia che prevede un paniere abbastanza concentrato: i primi 10 titoli da soli valgono in >
L'alpha che fa la differenza
Fonte: Legg Mason; dati al 31 ottobre 2013. Grafico puramente illustrativa.
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>
media circa il 50% del portafoglio, mentre il numero complessivo di partecipazioni si attesta generalmente intorno alle 60. Del resto perché un investitore dovrebbe acquistare titoli che sono la sua ventesima scelta anziché semplicemente aumentare il peso dei titoli su cui è più convinto? E, infatti, diversi studi e simulazioni statistiche hanno confermato come la concentrazione delle posizioni aumenti la probabilità di battere il mercato, mentre l’eccessivo numero di titoli in portafoglio appiattisca i rendimenti verso il benchmark senza però diminuire il rischio, al contrario di quanto si potrebbe comunemente ritenere. I risultati sul campo lo confermano: a tre anni la performance del fondo (in dollari) è stata del 16,4% annualizzata (14,5% quella dell’indice Russell 3000 Growth) e a cinque anni del 24,4% (21,9% il benchmark). Una sovraperformance costante e continuata nel tempo che evidenzia la validità della metodologia e la bravura dei gestori. Che sono ora posizionati,
a livello di settori, su una crescita lenta dell’economia: healthcare e information technology sono i comparti su cui il fondo, facendo un break down del portafoglio, sono più esposti; poi consumi discrezionali ed energia. Ai manager piace, infatti, inserire società con ricavi ricorrenti e poco correlati al ciclo economico, flussi di cassa elevati e stabili e bilanci solidi. Ma anche il cash rimane in questo momento "elevato": il fondo ha la facoltà di allocare in liquidità una discreta porzione del patrimonio quando le condizioni di mercato appaiono incerte o le occasioni sui mercati azionari non sono così numerose o limpide.
10 titoli “daI primi soli valgono in media il 50% del portafoglio
”
http://www.advisorprofessional.it
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“
Aggressive growth non è riferito allo stile di gestione, ma alle capacità delle società in portafoglio di mantenere tassi di crescita elevati
”
management all’attenzione verso gli azionisti. Ancora una volta la via maestra all’investimento è sintetizzata dal più grande investitore dell’ultimo secolo, Warren Buffett, che, unendo l’approccio value del suo mentore Benjamin Graham e quello growth di Philip Arthur Fisher, detta le linee guida per investimenti consapevoli e redditizi: “Selezioniamo i nostri investimenti azionari come se dovessimo valutare un’attività per acquisirla completamente. Vogliamo che il business (1) sia qualcosa che possiamo capire, (2) abbia favorevoli prospettive di lungo termine, (3) sia gestito da persone oneste e competenti, e infine (4) sia disponibile a un prezzo molto interessante”5.
risk management attività fondamentale per chi punta sulla gestione attiva
Il processo d’investimento deve quindi partire dalla ricerca fondamentale con l’obiettivo di selezionare le potenziali candidature, passare attraverso una seconda scrematura basata su altre tecniche (dall’analisi tecnica a quella macroeconomica e settoriale) e arrivare quindi alla costruzione del portafoglio rispettandone le caratteristiche distintive (ad esempio se sia diversificato o concentrato) e gli obiettivi di investimento. Infine monitorare costantemente sia i titoli in portafoglio (per 28
generazione alpha in versione usa /
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rilevare anomalie o inaspettate deviazioni dal percorso ipotizzato) sia altri potenziali candidati all’acquisto. Insomma, regole d’oro che da una parte vogliono prescindere dalle dimensioni aziendali - occasioni di investimento a prezzi interessanti le si trovano sia nei titoli a grande capitalizzazione sia tra le cosiddette small cap - ma che dall’altra devono comunque fare i conti con l’attività di risk management, fondamentale per gestire in maniera accurata un portafoglio di partecipazioni, limitandone cioè i rischi e ottimizzandone i rendimenti ●
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r/9
ap
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ap
9
8
7
6
5
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ap
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ap
6 5 2 1 0 8 7 4 3 0 9 1 4 3 2 r/0 pr/0 pr/0 pr/0 pr/0 pr/0 pr/0 pr/0 pr/0 pr/0 pr/1 pr/1 pr/1 pr/1 pr/1 a a a a ap a a a a a a a a a a Russell 3000 EuroStoxx 50 Msci World
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Fonte: Bloomberg.
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il
mercato
delle
small cap americane
I
l comparto delle small cap comprende, negli Stati Uniti, circa l’83% delle società domestiche quotate, con una capitalizzazione di mercato complessiva che supera i 1.600 miliardi di dollari suddivisa tra oltre 4.000 titoli. Di questi, circa 3.000 sono micro cap (vale a dire con una market cap inferiore ai 500 milioni di dollari) e le altre vere e proprie small cap (capitalizzano cioè tra 500 e 1.500 milioni). Le continue quotazioni di società che sbarcano in Borsa per dotarsi dei mezzi finanziari per poter crescere rappresentano così una fonte quasi illimitata di opportunità per i gestori azionari. Tanto che le small cap, da settore molto volatile e visto semplicemente come possibilità di investimento, sono ora diventate una vera e propria asset class. E con performance di tutto rispetto. Nel 1981 il professor Rolf Banz pubblicò, infatti, un saggio dal titolo “The relationship between
return and market value of common stocks” su The Journal of Financial Economics: si trattava di uno studio sulle small cap statunitensi in cui rilevava statisticamente come le azioni delle società a bassa capitalizzazione avessero in media rendimenti più elevati rispetto a quelle delle società più capitalizzate. Banz fu in pratica il primo a far emergere l’esistenza di uno “small cap effect” sul mercato statunitense. Il fenomeno è stato oggetto di ampio dibattito negli anni: inizialmente venne classificato come semplice evidenza dell’inefficienza di mercato, ma studi successivi sembrano aver dimostrato la presenza di una serie di fattori, tipici di un investimento in small cap, che giustifichino questo extra-rendimento. Il maggiore rischio, costi di transazione più elevati, la presenza di informative più limitate e infine la relativa liquidità dei titoli sono i principali. Eppure, come si suol dire, il 30
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gioco vale spesso la candela, mettendo in conto drawdown più elevati: si calcola infatti che, a partire dalla seconda Guerra mondiale, le small cap abbiano generato ritorni medi a tre anni almeno del 10% nel 62% dei casi e, nel 29% delle occorrenze, superiori al 20 per cento. A patto tuttavia di affidarsi a gestori che abbiano maturato una solida esperienza nel settore: mai come in questo settore è fondamentale l’approccio di un fondo di investimento dedicato, piuttosto che una strategia fai da te. Le small cap, infatti, nel mare borsistico, navigano di solito sottotraccia e soprattutto sono poco
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Il mercato complessivo “delle small cap USA supera i 1.600 miliardi di dollari di capitalizzazione
”
//////////////////////////////////////////////////////////////////////// Small cap: chi ha garantito un extra rendimento 700
626
Numero di azioni
600 500 400 300
260
323
308
271
184
200 100 0
< (50)
50-25
0-25
25-0
Fonte: Russell. Percentuale azioni dell'indice Russell 2000 che hanno garantito un rendimento dal 2007 al 2011.
31
25-50
> 50
3 / il mercato delle small cap americane
seguite nella loro evoluzione da analisti e operatori: spesso quindi i prezzi si possono discostare molto dal loro valore fondamentale, offendo grandi opportunità in termini di rendimento. Anche perché, quando viene infine “scoperta” anche dagli altri investitori, l’azione tende a salire molto velocemente, dato che generalmente il flottante è ridotto. Ma lo stock picking richiede impiego di tempo e risorse per studiarne a fondo il business, valutarne appetibilità ed eventuali barriere all’entrata, posizionamento competitivo, punti di forza e debolezza rispetto alla concorrenza, pricing power continua a pag 37
>
//////////////////////////////////////////////////////////////////////// Percentuale delle società che non hanno garantito rendimenti 30
27
25 21 20 15 9
10
6 5 0
Russell 2000
Russell 1000
Russell 3000
S&P 500
Fonte: Bloomberg; dati al 14 novembre 2012. Le performance passate non sono garanzia di performance future. Non è possibile investire direttamente su un indice.
32
“
Nel settore delle small cap è fondamentale l’approccio di un fondo di investimento dedicato
”
33
//////////////////////////////////////////////////////////////////////// Royce and AssociateS, pioniere in questa nicchia di mercato
Parlare di fondi di investimento sulle small cap statunitensi significa pensare a Royce and Associates. Da oltre 40 anni, infatti, il fondatore Chuck Royce ha fatto di questo segmento di mercato il core business dei propri fondi, supportato da uno staff di oltre 30 professionisti che comprende portfolio manager e analisti, molti di essi con esperienza pluridecennale nel campo. Suo il merito di aver portato sotto i riflettori un settore fino ad allora snobbato e trascurato: Royce ha
utilizzato per le piccole societĂ la stessa metodologia utilizzata per le grandi: approccio value, stock picking, studio dei bilanci, delle prospettive reddituali e di evoluzione del business di riferimento. Infine un orizzonte temporale di lungo termine, per consentire alle partecipazioni di estrinsecare tutto il proprio valore e potenziale. Le small cap, infatti, a livello di comparto, sono quelle che generano i migliori risultati in termini di performance borsistiche: dal 2000 a oggi il Russell 2000,
Listini azionari a confronto: andamento dal 2000 250 200 150 100 50
Russell 3000
Russell 2000
EuroStoxx 50
dic-13
apr-13
ago-12
dic-11
apr-11
dic-09
ago-10
apr-09
ago-08
dic-07
apr-07
dic-05
ago-06
apr-05
ago-04
dic-03
apr-03
dic-01
ago-02
apr-01
ago-00
dic-99
0
Msci World
Fonte: Bloomberg.
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il mercato delle small cap americane /
l’indice di riferimento del settore, pur con una volatilità superiore, ha più che raddoppiato il proprio valore (+123%), lasciandosi alle spalle il benchmark dell’intera Borsa USA (il Russell 3000, fermo a +40%), per non parlare dell’azionario mondiale (+6% circa l’Msci World) ed Europa (-35% l’EuroStoxx 50). L’approccio di Royce esula dalle solite tecniche quantitative basate sui multipli di Borsa (p/e, p/bv, p/cf, etc...) dato che spesso investimenti e forti sbalzi a livello di utile rendono gli indici poco veritieri: meglio quindi affiancare all’analisi dei bilanci profonde interrelazioni con il management, con cui il team si confronta non solo su politiche di bilancio e di investimento, ma anche sulla sostenibilità e realizzabilità dei piani industriali e di crescita. Inoltre, incontri anche con clienti, fornitori e concorrenti della società partecipata permettono ai gestori di capire e rimanere aggiornati su “dove va il mercato” oltre che sulla percezione che all’esterno si ha della società stessa. E anche se il Russell 2000, come aggregazione delle società incluse nel paniere,
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Approccio “ da big per selezionare i 'piccoli' talenti del mercato azionario
”
ha solo in media il 18% dei ricavi provenienti dall’estero (le big cap dell’S&P500 sono al 32%), è anche vero che questo basso valore è dovuto all’elevato numero di utility, immobiliari, investment trust e piccole banche che generano fatturato esclusivamente (o quasi) domestico: un'attenta gestione attiva che punta su aziende in forte crescita, infatti, avrà una esposizione delle proprie partecipazioni decisamente più elevata del benchmark. Turn around aziendali dovuti a gestioni manageriali insufficienti, mancata percezione da parte del mercato della crescita societaria, caduta temporanea degli utili e infine mancato riconoscimento del valore
>
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>
30,7%
+
performance annualizzata del quinquennio del fondo legg mason royce Us small cap opportunity
degli asset da parte degli investitori: sono i quattro filoni in cui si sviluppa la ricerca di titoli sottovalutati sul mercato da parte dei team di gestione. Una metodologia che ha permesso ad esempio al fondo Legg Mason Royce Us Small Cap Opportunity di realizzare una performance del 30,7% annualizzata nell’ultimo quinquennio contro il 24,31% del Russell 2000: in pratica, investendo 1.000 dollari nel fondo cinque anni fa, se ne sarebbero ottenuti oggi 3.816 (+281%), contro i 2.968 dell’indice (+197%). Risultati eccezionali generati da un team di ricerca profondamente coinvolto (tutti i professionisti sono anche compartecipi dei destini della società e dei fondi avendovi investito parte dei loro capitali) e alla continua ricerca di idee di investimento. Spazio nel portafoglio del fondo per nuovi titoli, del resto, ve ne è: infatti il Legg Mason Royce Us Small Cap Opportunity detiene mediamente partecipazioni in 250-300 titoli.
http://www.advisorprofessional.it
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il mercato delle small cap americane /
verso fornitori e clienti. In questo senso, quindi, i contatti costanti con il management risultano fondamentali - più ancora che per le big cap - per comprendere la direzione che sta prendendo la società. Del resto quello delle small cap è un comparto differente da tutti gli altri (mega cap, large cap, mid cap): si calcola che, in media, ogni anno, oltre il 25% delle società incluse nel Russell 2000 (l’indice statunitense che raggruppa le società a bassa capitalizzazione) chiuda l’esercizio in passivo (contro il 6% dell’S&P500, ad esempio). Inoltre tra il 2007 e il 2011 i titoli dell’indice che hanno perso almeno il 50% del proprio valore sono stati circa il doppio rispetto a quelli che hanno guadagnato almeno il 50% (623 contro 322): una fat tail (una coda “grassa” per dirla con linguaggio statistico) che da una parte rende più rischioso investire utilizzando fondi passivi (“obbligati” a inserire queste società nel proprio portafoglio) e dall’altra, invece, consente a strumenti gestiti attivamente di aumentare la propria sovraperformance, l’Alpha, limitando al massimo l’esposizione a titoli che perdono soldi (e valore) grazie al contributo della ricerca e allo stock picking. Insomma: essere sottopesati sulle azioni che vanno peggio è di certo un vantaggio, e
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costanti “conIilcontatti management
risultano fondamentali per comprendere la direzione della società
”
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3 / il mercato delle small cap americane
puntare invece su società che guadagnano quote di mercato, hanno una struttura finanziaria robusta e sono guidate da un management capace e con una view realistica è altrettanto sicuramente un modo per riuscire ad avere un portafoglio più performante e con prospettive di crescita decisamente più floride. Vi è anche un secondo aspetto importante che scaturisce dal forte incremento del numero di strumenti passivi indicizzati su questa asset class: nelle fasi di forte crescita dei flussi monetari degli investitori verso le small cap, si è registrata una sottoperformance dei fondi attivi rispetto a quelli passivi, mentre nelle fasi di deflus-
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% small cap: Rendimenti medi a tre anni. periodo 1946-2011 40% 35% 30%
34% 29% 24%
25% 20% 15%
10%
10% 3%
5%
0,1%
0% 20%
10% < 20%
0% < 10%
Fonte: Bloomberg; dati a fine 2011.
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-10% < 0%
-20% < -10%
< -20%
so dei capitali, quelli gestiti attivamente generano risultati molto migliori. Tanto che la correlazione (negativa) tra andamento dei flussi e risultati dei fondi attivi nell’ultimo quinquennio ha assunto un valore triplo rispetto al precedente, passando da -0,10 a -0,36. Una ennesima inefficienza di questo mercato che può essere sfruttata da un gestore attivo e invece semplicemente subita da uno passivo (che segua cioè il benchmark). Infine, un ultimo aspetto trasforma il comparto delle small cap in una asset class decisamente appetibile: la presenza di società giovani e innovative, che crescono a ritmi elevati e che spesso sono leader nelle proprie nicchie di mercato rende il settore terreno di caccia per le grandi società che qui vi ravvisano buone opportunità di espansione. Operazioni di acquisizione che consentono al management delle società oggetto di Opa di monetizzare l’impegno nelle aziende e agli investitori di ottenere interessanti capital gain e che in situazioni economiche come l’attuale risultano ancora più appetibili: da una parte i bassi tassi di interesse limitano l’onerosità delle operazioni e dall’altra le quotazioni borsistiche non evidenziano ancora multipli “esagerati”, rendendo così decisamente attuale la fase di m&a ●
Alpha small cap connubio vincente
grazie a ricerca e stock picking
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â&#x20AC;&#x153;
Le societĂ quotate americane hanno ripreso a restituire denaro agli azionisti sotto forma di cedole. In genere trimestrali
â&#x20AC;?
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Income
e
stati uniti , binomio vincente "L'
A Wall Street “l'attenzione
età dell'oro per i dividendi”: lo ha previsto nel corso del 2013 Hersh Cohen, portfolio manager e Co-Cio di ClearBridge Advisors (gruppo Legg Mason) alla luce dell’aumento delle cedole staccate dai titoli come remunerazione per gli azionisti. Dopo la forte crescita delle quotazioni di Wall Street ora potrebbe essere arrivato il momento di tornare a guardare anche al dividend yield. Una strategia senz’altro più comune in Europa che negli Stati Uniti, dove fino a una decina di anni fa la pressione fiscale (al 50%) scoraggiava le aziende dallo staccare dividendi generosi e gli azionisti stessi dal richiederlo a causa della forte penalizzazione. A partire dal 2003, tuttavia, le regole sono cambiate (ora la tassazione è al 25%) e quindi le società quotate hanno ripreso a restituire denaro agli azio-
ai dividendi è tornata di stretta attualità
”
nisti sotto forma di cedole periodiche, in genere trimestrali. In questo modo la remunerazione ha ricominciato pian piano a essere un elemento di appeal interessante per l’investitore, anche se negli ultimi 30 mesi a farla da padrona sono stati nuovamente i capital gain di una Wall Street rilanciata dalle politiche espansive della Federal Reserve. Ora però l’attenzione ai dividendi è tornata di stretta attualità, per differenti motivi. In primo luogo il rallentamento del tasso di crescita dell’economia porterà an41
che a una decelerazione del rialzo dei listini azionari e quindi a un rinnovato interesse per la componente dividendi, che fino agli anni ’90 è stato calcolato avesse contribuito fino al 45% del rendimento azionario complessivo. A questo si aggiungerà poi la conclusione delle politiche espansive e non convenzionali messe in atto dalla Federal Reserve per far ripartire l’economia statunitense e che hanno permesso a Wall Street di inanellare record a ripetizione. Anche in questo caso la fine dell’epoca di denaro facile potrebbe segnare la fine del rialzo generalizzato delle azioni e contribuire a riportare il focus sui dividendi. Il dividend yield torna poi di stretta attualità anche per un altro motivo: l’epoca di denaro a basso costo ha infatti compresso i rendimenti del settore obbligazionario. Se questo è stato un grande vantaggio per le imprese e per i privati che hanno potuto rientrare dei propri debiti oppure contrarre prestiti e mutui a tassi contenuti, è diventato invece un problema non di poco conto per chi contava sulle cedole dei bond, governativi e corporate, per costruirsi una rendita o integrare le proprie entrate. In questo senso, quindi, le azioni possono diventare i nuovi
L'esposizione “ all'equity ad alto dividendo potrebbe diventare una necessità per chi punta al rendimento
”
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income e stati uniti, binomio vincente /
bond. Da un punto di vista reddituale, infatti, i dividendi diventano parte quasi essenziale per spuntare interessanti prospettive di reddito, anche se occorre pur sempre considerare come la volatilità dell’asset class azionaria non possa comunque essere paragonata a quella delle obbligazioni. In ogni caso, prescindendo da casi specifici e facendo un discorso generale, l’esposizione all’equity ad alto dividendo potrebbe diventare una necessità per raggiungere determinati obiettivi di rendimento. Occorre quindi puntare su quei fondi che selezionano le aziende
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Largecap meta preferita per chi cerca gli alti dividendi
//////////////////////////////////////////////////////////////////////// il mercato usa ha riscoperto i dividendi 350 300
Prezzo ($)
250
S&P 500 Dividend Aristocrats S&P 500
200 150 100 50 0 dic-00 dic-01 dic-02 dic-03 dic-04 dic-05 dic-06 dic-07 dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 dic-12
Fonte: Bloomberg; dati al 31 dicembre 2013; prezzi con base 100. I dividendi rappresentano le performance passate e non vi è alcuna garanzia che continueranno ad essere pagati. Mentre i dividendi possono attutire i rendimenti dei mercati in ribasso, gli investimenti sono ancora soggetti a perdita del capitale investito.
43
â&#x20AC;&#x153;
La crescita di lungo termine appare un fattore chiave: gli azionisti delle societĂ in grado di perseguirla avranno flussi crescenti di dividendi
â&#x20AC;?
income e stati uniti, binomio vincente /
più propense storicamente a remunerare gli azionisti. Del resto, secondo molte correnti di pensiero, i dividendi forniscono uno dei segnali più importanti di quella che è la disciplina finanziaria che una società dovrebbe adottare: i manager razionali, infatti, sapendo di non poter sempre impiegare gli utili in modo migliore rispetto a investimenti monetari alternativi, restituiscono il denaro agli azionisti, consentendo loro di reinvestirlo dove essi ritengono più opportuno. Dove indirizzarsi quindi? Le large cap restano chiaramente tra le preferite: società che in genere hanno già busi-
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10,4 annuo
%
il rendimento medio delle small cap nell'indice russell 2000 che hanno staccato dividendi
//////////////////////////////////////////////////////////////////////// Portafoglio Legg Mason ClearBridge Tactical Dividend Income 25,02
Energy Infrastructure
Liquidità
0,81
11,30
REITs
Materiali
1,62
Consumi discrezionali
2,50
Consumer Staples
3,63
Healthcare
6,29
IT
6,58
Servizi di telecomunicazioni
7,50
14,44
Financials (excl. REITs)
12,87
Utility
7,44
Industriali
Fonte: Legg Mason; dati al 31 gennaio 2014. Reddito e dividendi non sono garantite e sono soggetti a fluttuazioni. I titoli di capitale sono soggetti a fluttuazione e perdita del capitale.
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ness consolidati e utili solidi - quelle più giovani reinvestono infatti tutti gli introiti per poter crescere - con flussi di cassa elevati e buone possibilità di mantenerli tali. Ma anche la crescita di lungo termine appare un fattore chiave: gli azionisti delle società in grado di perseguirla avranno dalla loro sia flussi crescenti di dividendi sia apprezzamenti dei titoli in conto capitale. E la volatilità delle quotazioni, sistemica per l’asset class azionaria, apporterà comunque un rischio ridotto nel medio lungo termine. Del resto già ora il mercato ha raggiunto livelli di valutazione equi e per il futuro un’ipotesi plausibile è che i dividendi potranno fornire una parte importante dei rendimenti del mercato azionario già da quest’anno. Quali dunque i settori più interessanti? Il fondo Legg Mason ClearBridge Tactical Dividend Income il cui scopo principale è ottenere un reddito da dividendi elevato e costante nel tempo (e solo in seconda battuta un apprezzamento del capitale), ad esempio, punta molto sulle infrastrutture energetiche, i reits, i finanziari e il comparto healthcare. Infine, un ultimo aspetto interessante riguarda la capitalizzazione delle società target. La ricerca del dividend yield non deve infatti essere impostata
nel comparto “ Anche delle small cap vi sono società in condizione di offrire un effetto dividendo
”
46
income e stati uniti, binomio vincente /
capitolo
/ 4
necessariamente tra le large cap: anche nel comparto delle small, infatti, vi sono società in condizione di offrire un rendimento del dividendo e soprattutto un “effetto dividendo” in termini di rendimento assoluto. Tra il 1993 e il 2012 il Russell 2000, infatti, ha avuto un ritorno annuo medio dell’8,4%, ma se scomponiamo l’indice in base alle azioni che danno dividendi e a quelle che non li danno, vediamo come le prime abbiano realizzato una performance media annuale del 10,4%, le seconde del 6,6% insomma, il dividendo è anche “small” ●
//////////////////////////////////////////////////////////////////////// Rendimenti azionari 1993-2013 11%
10,7%
10,4%
10%
9,6%
9%
8,7%
8,4%
8% 7%
6,6%
7,2%
6% 5%
7,2%
5,3% Media annua Titoli con dividendi
Media 3 anni Titoli senza dividendi
Fonte: Thomson Datastream. Dati al 30 settembre 2013, in dollari.
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Media 5 anni Russell 2000
Finito di stampare nel mese di maggio 2014 presso: Arti Grafiche Fiorin SpA Via del Tecchione, 36 20098 Sesto Ulteriano-S.Giuliano Milanese (MI)
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