PERSPECTIVES GLOBALES ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS
RAPPORT MENSUEL Avril 2015
GUERRE DU PÉTROLE !
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION APRIL -15
Table des matières Résumé
……………………………………………………………………………………………………………3
Le monde en bref
………………………………………………………………………………………………………4
Perspective de marchés. Tableau récapitulatif des performances attendues …………………………………… 5 Proposition d’allocations d'actifs …………………………………………………………………………………………………6 Pages des pays ÉTATS-UNIS: Est-ce que la FED est en train de perdre « Patience »? ……………………7 Zone Euro : Êtes-vous nerveux ? La partie vient de commencer ! …………………………8 Asie: Une croissance régulière sur les deux prochaines années ………………………………9 Chine: Le véritable épicentre du tremblement de terre du pétrole ? ……………………10 Inde : La RBI va conserver sa position pro-assouplissement
………………………………11
Japon : Le carry trade sur le Yen est au plus haut depuis 6 ans
…………………………12
Mexique: Ronda 1.2 de la réforme de l'énergie. Mauvais signaux ...………………………13 Brésil: Ajustement fiscal au milieu de troubles politiques ………………………………….…14 Autres marchés : EMEA, Asie et Amérique Latine
…………………………………………………15
Marché actions Évaluation à court terme ……………………………………………………………………………………………17 Évaluation moyen-long terme …………………………………………………………………………………………17 Marchés à Revenu fixe Revenu fixe, Pays clés
…………………………………………………………………………………18 Revenu fixe, Pays périphériques ………………………………………………………………………18 Revenu fixe, Marchés émergents
……………………………………………………………………………19
Revenu fixe, Obligations de sociétés ………………………………………………………………………………19 …………………………………………………………………………………….……………………………20 Matières premières Forex …………………………………………………………………………………………………………………………………22
2
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION APRIL -15
Résumé - Perspectives
États-Unis -
du marché économique et financier
La Fed ne dit plus qu'ils sont « patients », mais cela ne signifie pas que la Fed sera
impatiente de relever les taux. Nous voyons que « la performance de l'inflation » va continuer à être le facteur clé pour déterminer quand et à quelle vitesse la FED va intervenir, et le contexte favorable actuel exclura probablement une augmentation brusque en milieu d'année.
Zone Euro - La BCE a publié des projections (très optimistes à notre avis) devant les récents chiffres de la CE. La croissance du PIB devrait s'établir à un rythme de 1,5% en 2015, 1,9% en 2016 et 2,1% en 2017. La consommation et la confiance atteignent leur niveau maximum, mais l'activité industrielle reste faible et inégale.
BCE - Les principaux doutes/obstacles quant à la mise en œuvre de l'assouplissement quantitatif de la BCE se réfèrent à des facteurs de rareté en raison de : (1) le volume élevé des rendements négatifs des rendements des obligations, (2) la volonté des pays membres du FMI de vendre leurs obligations, car ils ont besoin de maintenir un flux de revenu. Néanmoins, Draghi affirme qu'il ne voit pas de signes de pénurie d'obligations.
Pays émergents d’Asie & Autres - L'Asie émergente (hors Chine et Inde) a augmenté de 4,2% en interannuel, avec une croissance régionale qui est remarquablement stable. Pour l'avenir, nous prévoyons que la croissance va repartir après le récent ralentissement. Chine - Le Système de paiement international de la Chine tant attendu pour traiter les transactions en yuans transfrontaliers est prêt et peut être lancé dès l'automne. La Chine communique activement avec le FMI sur la possibilité d'inclure le yuan dans le panier des droits de tirage spéciaux (DTS). Inde - Alors que l'IPC a augmenté au cours des trois derniers mois, nous pensons que cela ne va pas entraîner un changement de la position pro-assouplissement de la RBI (bon pour le rythme d'activité). Banque : Les prêts non productifs sont à 4% et les prêts restructurés à 9%, mais le risque d'une crise bancaire est faible.
Mexique - Pour le deuxième mois consécutif, les données sur la consommation étaient plus fortes que prévu, mais l'appel 1.2 de la réforme énergétique donne de mauvais signaux. La consolidation des prix du pétrole mexicain en dessous de 50 USD commence à inquiéter le ministère des Finances sur son revenu futur.
Brésil - Le taux de Selic a été porté à 12,75% (50 pb) laissant le terrain ouvert à de nouvelles hausses. Le gouvernement a fait un excédent primaire de 21 milliards BRL en janvier, affichant le premier résultat pour le 2ème mandat de Dilma. Nous restons confiants quant à ce que le gouvernement fournisse un excédent budgétaire primaire de 1,2% du PIB en 2015. 82,4% des mesures fiscales ne dépendent pas du Congrès (seules 17,6% des mesures requièrent l'approbation du Congrès)
Marchés actions : Longs sur les marchés boursiers en général. Titres préférés : Zone euro, Espagne, Asie-Pacifique hors Japon, Inde et Mexique.
Marchés des revenus fixes : Commencer à acheter les bons du Trésor à 10 ans dans la zone de 2,25%. Attendre pour les bunds jusqu'à 1%. Rester long sur les périphériques jusqu'à ce que les rendements soient bien en dessous de 1%. Certaines obligations ME offrent encore de la valeur : En devise forte nous préférons le Brésil et le Mexique. En devise locale, ceux présentant des rendements réels supérieurs à 3% (Malaisie, Thaïlande, Pérou et Brésil).
Matières premières: Suite à la forte baisse des matières premières
observée au 2ème semestre 2014,
nous croyons qu'une normalisation autour des niveaux actuels pourrait avoir lieu. Évitez les marchés dont le budget dépend pétrole US$30-50.
en grande partie des prix des matières premières (CARBS). Fourchette cible pour le
3
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION APRIL -15
Le monde en bref
Dernier rapport trimestriel. Taux du PIB (% interannuel)
North Ame rica
-2.0
Les chiffres correspondent au dernier rapport trimestriel officiel (qui, dans la plupart des cas est le T3 2014)
–
2,6%
2,5%
2,1%
0.0
L ati n Ame ri ca
-2,3% 4,2% 3,5% 1,8%
-0,2%
0,8%
2.0
6% 4,4% 3,8% -0,7%
EU28 0%
2,1%
1,5%
0,6%
2%
3,4%
0% 3,1%
0,2%
4.0
2,3% 2,4% 2,7%
2,7% 0,9% 3,6%
4,1%
-0,3%
1,5% 1,5%
6.0
Asi a 4,5% -0,4% 7,3% 5,4% 6%
2,2%
6,9%
8.0
5,8% 5,0%
2,7%
4
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION APRIL -15
Perspective de marchés – Performance attendue des fondamentaux Performance Performance Current Fundamental Expected YTD Last month 26/03/2015 Target Performance*
Asset Class
Indices
Equity
S&P 500 (USA) MSCI EMU MSCI UK Spain - Ibex 35 Asia Pac x Japan - Factset Japan - Nikkei 225 China - Factset Mkt Index India - Factset Mkt Index Mexico - IPC Brazil - Bovespa
-0.1% 17.5% 4.8% 11.4% 9.7% 11.6% 17.8% 6.2% 0.2% 1.1%
-2.6% 2.7% -0.8% 2.8% 3.6% 3.6% 10.4% -4.3% -2.7% -2.3%
2,056 219 2,025 11,454 322 19,471 301 546 43,229 50,579
2,138 228 2,012 11,549 353 20,178 316 622 47,503 53,220
4.0% 3.9% -0.7% 0.8% 9.6% 3.6% 4.8% 13.9% 9.9% 5.2%
Fixed Income Core countries
US Treasury 10 year govie German Bund 10 year govie
1.9% 2.9%
0.4% 0.5%
1.99 0.19
2.20 0.25
0.33% -0.33%
Fixed Income Peripheral
Spain - 10yr Gov bond Italy - 10yr Gov bond Portugal - 10yr Gov bond Ireland - 10yr Gov bond Greece - 10yr Gov bond
3.0% 4.8% 7.8% 4.7% -9.8%
0.0% 0.3% 0.8% 0.8% -14.1%
1.27 1.32 1.77 0.68 10.92
0.90 0.90 1.25 0.50 7.50
4.27% 4.64% 5.96% 2.16% 38.30%
-2.4% 16.8%
-1.1% 10.6%
8.41 11.60
7.00 14.50
19.70% -11.56%
0.6% 0.5%
0.1% -0.1%
0.93 0.95
0.70 0.80
3.14% 1.43%
India - 10yr Gov bond Indonesia - 10yr Gov bond (Local & hard crncy) China - 10yr Gov bond Philippines - 10yr Gov bond Thailand - 10yr Gov bond Malaysia - 10yr Gov bond
1.5% 6.4% 1.7% -1.4% 1.8% 2.8%
-0.1% -2.5% -1.5% -0.3% 0.2% -0.1%
7.90 7.35 3.55 4.15 2.70 3.91
7.25 6.50 2.50 3.75 2.50 3.75
13.07% 14.18% 11.92% 7.31% 4.33% 5.16%
Fixed Income Latam
Mexico Mexico Brazil Brazil -
1.1% -0.3% -3.9% -4.5%
-1.6% -0.9% -3.3% -1.9%
5.85 3.48 13.16 4.89
5.75 3.25 12.00 4.00
6.68% 5.32% 22.48% 12.01%
Commodities
CRY Oil (WTI) Gold
-4.3% -3.9% 0.8%
-0.4% 7.9% -0.9%
220.1 51.43 1,209.40
224.0 40.00 900.00
1.75% -22.22% -25.58%
Fx
EUR/USD JPY/USD JPY/EUR CNY/USD MXN/USD BRL/USD GBP/USD GBP/EUR ASEAN Currency Basket (Index)
-9.8% 1.0% 10.6% -0.1% -2.4% -19.7% -5.1% 5.2% -1.7%
-2.6% -0.3% 3.2% 0.7% -0.8% -10.1% -3.8% -1.1% -1.0%
1.09 119.38 131.00 6.21 15.09 3.18 0.67 0.74 98.29
1.00 130.00 130.00 5.90 14.50 3.00 0.68 0.68 105.00
-8.41% -8.90% 0.76% 5.03% 3.89% 5.72% -0.92% 7.57% 6.83%
Fixed Income Turkey - 10yr Gov bond EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond Fixed Income IG & HY (Swap spread)
Investment Grade USD Investment Grade EUR
Fixed Income Asia
- 10yr Govie (Loc) - 10yr Govie (usd) 10yr Govie (Loc) 10yr Govie (usd)
* For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period
5
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION APRIL -15
* Proposition globale d’allocation d’actifs mensuelle À titre d'exemple nous montrons l'impact de nos changements dans un portefeuille modéré.
Conservative
Moderate
Balanced
Growth
< 5%
5%/15%
15%/30%
30%>
Max Drawdown
Strategic Tactical (%) (%)
Asset Class
Strategic (%)
Tactical (%)
Strategic (%)
Tactical (%)
Strategic Tactical (%) (%)
Money Market
15.0
16.0
10.0
10.0
6.0
5.6
4.0
3.6
Fixed Income Short-Term
25.0
20.0
15.0
11.3
5.0
3.5
0.0
0.0
Fixed Income OECD Government
30.0
24.0
20.0
15.0
12.0
8.3
5.0
3.3
US Treasury
0.0
0.0
German Bund
0.0
0.0
European Peripheral Risk Corporate Invest. Grade
24.0 20.0
15.0 20.0
25.0
0.0
8.3 15.0
17.4
3.3 5.0
5.6
Inv. Grade USD
20.0
18.8
13.0
4.2
Inv. Grade EUR
6.7
6.3
4.3
1.4
Fixed Income EM / HY
5.0
6.7
10.0
12.5
15.0
17.4
10.0
11.1
Fixed Income Asia
1.7
3.1
4.3
Fixed Income Latam
3.3
6.3
8.7
5.6
High Yield
1.7
3.1
4.3
2.8
Equity OECD
5.0 US Equity
6.7
15.0
1.7
European Equity Equity Emerging
Commodities
26.7
0.0
0.0
30.0
14.1 5.0
6.3
34.7
55.0
8.7
4.7
5.0 0.0
18.8
2.8
15.3
26.0 10.0
11.6
61.1
45.8 12.0
13.3
Asian Equity
0.0
3.1
5.8
6.7
Latam Equity
0.0
3.1
5.8
6.7
0.0
0.0
5.0
1.3
7.0
1.6
9.0
2.0
Ce tableau de répartition de l'actif recommandé a été préparé par le Comité d'Allocation d'Actifs, composé des directeurs des départements de gestion de portefeuille de chacune des juridictions dans lesquelles nous opérons. Les poids recommandés dans chaque catégorie d'actif sont alignés avec les conclusions du Comité d'investissement d'Andbank (AIC) qui sont reflétées tout au long de ce document. De même, la distribution des actifs dans chacun des profils du client répond aux exigences de contrôle des risques établies par le règlement.
6
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION APRIL -15
ÉTATS-UNIS :
Est-ce que la FED est en train de perdre «
Patience » ? Politique Tous les employés - total non agricoles (En milliers de personnes)
Les chômeurs veulent un travail plus un temps partiel involontaire
La Fed ne dit plus qu'ils sont «patients », mais cela ne signifie pas que la Fed sera impatiente de relever les taux. En fait, dans le nouveau dot plot, les décideurs de la Fed ont diminué leur estimation médiane des fonds fédéraux en décembre 2015 à 0,625% par rapport à une estimation antérieure de 1,125%. Les attentes pour les taux au cours des deux prochaines années ont également chuté, indiquant un sentiment plus conciliant qu'à la fin de l'année dernière. Voir aussi comment le nouveau point médian pour la fin 2016 est à 1,875% (baisse par rapport à 2,5% dans la déclaration de décembre ). Alors, Quand ? Nous voyons que « la performance de l'inflation » va continuer à être le facteur clé pour déterminer quand et à quelle vitesse la FED va intervenir, et le contexte favorable actuel exclura probablement une augmentation brusque en milieu d'année. Est-ce qu'un dollar plus fort fera une partie du travail de la Fed pour cela ? La plupart des décideurs de la Fed ne sont pas préoccupés par la hausse de l'USD. Ils voient la part du commerce extérieur comme étant faible, et ont noté que les effets d'un dollar fort sur les exportations nettes sont modestes.
Économie & Prévisions •
• • • •
La Fed a également changé ses perspectives pour l'économie, remplaçant « la croissance suit un rythme solide » par « la croissance a quelque peu ralenti ». Prévision PIB de 3% (inchangée) IPC en interannuel à 0,8% (inchangé) Chômage à 5,5% Trésor à 10 ans à 2,20%
Perspectives des marchés financiers Actions : « CONSERVER » Ventes +4,9 % contre 2,43%, Marges 10% contre 10%, BPA 125$ (+4,9%), E[PEltm]:17,1 contre 17,2 au T4 2014. Cible 2 138 Obligations d'état Revenu fixe : « VENDRE » Crédit Catégorie d'investissement : « CONSERVER » Haut rendement : « CONSERVER »
7
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION APRIL -15
Zone Euro :
Êtes-vous nerveux? La partie vient de
commencer!
Politique
IPC
IPC
PIB PIBreal
mar-15 dic-14 sep-14 jun-14 mar-14 mar-15 dic-14 sep-14 jun-14 mar-14
2015E 0,0% 0,7% 1,1% 1,1% 1,3% 1,5% 1,0% 1,6% 1,7% 1,5%
2016E 1,5% 1,3% 1,4% 1,4% 1,5% 1,9% 1,5% 1,9% 1,8% 1,8%
2017E 1,8%
2,1%
Fuente: BCE
10
Producción Industrial PRODUCTION INDUSTRIELLE (% INTERANNUEL)
5 0 -5 -10 -15
IP Alemania IP Italia
-20
IP Francia IP España
feb-92 dic-92 oct-93 ago-94 jun-95 abr-96 feb-97 dic-97 oct-98 ago-99 jun-00 abr-01 feb-02 dic-02 oct-03 ago-04 jun-05 abr-06 feb-07 dic-07 oct-08 ago-09 jun-10 abr-11 feb-12 dic-12 oct-13 ago-14 jun-15
-25
BILANS DE LA BANQUE CENTRALE (comme % du PIB)
Et enfin, Draghi a commencé son assouplissement quantitatif. Un programme à durée indéterminée qui pourrait (pourra) se poursuivre au-delà de septembre 2016 si cela s'avère nécessaire. Le programme sera équivalent à 11% du PIB d'ici septembre 2016, avec la BCE détenant environ 15% du marché des EGB en circulation. Principaux doutes/obstacles quant à la mise en œuvre de l'assouplissement quantitatif de la BCE se réfèrent à des facteurs de rareté en raison de : (1) le volume élevé des rendements négatifs des rendements des obligations, (2) la volonté interne des pays du FMI de vendre leurs obligations, car ils ont besoin de maintenir un flux de revenu, et (3) la volonté des investisseurs étrangers principalement des banques centrales en Asie et au Moyen-Orient de vendre des obligations libellées en euros en profitant du programme de la BCE, et de réinvestir le produit dans des actifs libellés en US $ à plus haut rendement. Souvenez-vous que les banques centrales ont passé des décennies à diversifier leur richesse loin du dollar américain. De plus, nous doutons que cela pourrait se produire facilement avec les États-Unis de plus en plus enclins à utiliser le dollar américain comme instrument de diplomatie (un processus connu comme « militarisation du dollar ». Cet « effet de rareté » exercera une pression à la baisse encore plus forte sur les rendements et, par conséquent, de nouvelles hausses des actions (actions à dividende élevé les plus favorisées). Economie La BCE a publié des projections (très optimistes à notre avis) devant les récents chiffres de la CE. La croissance du PIB devrait s'établir à un rythme de 1,5% en 2015, 1,9% en 2016 et 2,1% en 2017. La consommation et la confiance atteignent leur niveau maximum, mais l'activité industrielle reste faible et inégale.
Scénario BCE
Escenario macro BCE
Perspectives des marchés financiers Actions (MSCI EMU): « CONSERVER » Ventes 0,65 % contre 0,52%, Marges 5,25% contre 4,7%, BPA €11,4 (+10,7%), E[PE ltm]: 20 contre. 18,2 T4 2014. Cible 228 Obligations d'état Revenu fixe : « VENDRE » Obligations périphériques « ACHETER » Crédit Catégorie d'investissement : : « CONSERVER » 8 Haut rendement : « CONSERVER »
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION APRIL -15
Émergents Asie :
Une croissance régulière sur les deux
prochaines années
Politique et économie
Les pays émergents d'Asie (hors Chine et Inde) ont augmenté de 4,2% en interannuel, avec une croissance régionale étant remarquablement stable au cours des deux dernières années . Si l'on considère la Chine et l'Inde, le rythme régional est encore plus fort (puisque les deux économies affichent un rythme de PIB à des niveaux nettement supérieurs à la région). Les meilleures performances sont les Philippines (en augmentation à un rythme de 7% interannuel grâce à une augmentation des dépenses du gouvernement) et la Malaisie (croissance de près de 6% en interannuel). La Thaïlande revient sur la bonne voie après les troubles politiques de l'an dernier, qui ont gravement perturbé l'économie, et elle est maintenant de plus en plus près du rythme interannuel de 2%.
Projections et Meilleurs choix
6.50
EMERGING ASIA - GDP PROJECTIONS (%Y/Y )
6.50
6.00
6.00
5.50
5.50
5.00
5.00
4.50
4.50
4.00
'12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26 '28 '30 '32 '34 '36
4.00
(% 1YR) Gdp, Real - Emerging Asia Trendline : Average Andbank, Oxford Economics
©FactSet Research Systems
Pour l'avenir, nous prévoyons que la croissance va repartir après le récent ralentissement. (1) Ces pays sont bien placés pour bénéficier de la forte croissance américaine. (2) Ce sont tous les grands gagnants des prix du pétrole. (3)Une inflation bien ancrée fait que la politique monétaire devrait rester lâche. Si l'on rassemble tous ces facteurs, nous pouvons tirer un tableau général dans lequel la plupart des pays continueront à enregistrer une croissance soutenue au cours des deux prochaines années. Les Philippines sont considérées comme la star de la région. L'Inde est également considérée comme l'un des pays les plus performants. (1) Elle montre une moindre dépendance commerciale, (2) un levier moins élevé, (3) elle met en œuvre des réformes, et réduit les subventions pétrolières. La RBI a réduit les taux de repos, mais avec une inflation qui s’effondre des nouvelles baisses de taux sont plus que probables.
Perspectives des marchés financiers Actions : « ACHETER » Ventes +8,7 contre 7,9%, Marges 8% contre 7,6%, BPA $22,6 (+14,1%), E[PE ltm]: 14,6 contre. 14,7 au T4 14. Cible 330. Obligations d'état Revenu fixe : « ACHETER » Crédit Catégorie d'investissement : « ACHETER » Devises (Indice de diffusion) : « ACHETER »
9
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION APRIL -15
Chine:
Le véritable épicentre du tremblement de terre du
pétrole?
Géopolitique
Marchés des capitaux
Marchés des capitaux
La capacité de Xi Jinping à capitaliser sur l'isolement international de la Russie en transformant la Chine d'un « preneur de prix » à un « fixeur de prix » sur les marchés de l'énergie. La campagne anti-corruption de Xi Jinping contribue à la baisse des prix du pétrole. Pendant des années, PetroChina et d'autres entreprises publiques ont été chargées de trouver des offres de matières premières en dehors de la Chine. Certains accords ont été conclus en termes non économiques, mais avec un changement des incitations, l'urgence de sécuriser les offres de produits de base a disparu. Ainsi, la lutte contre la corruption de Xi Jinping aurait pu être autant un catalyseur pour l'implosion soudaine du pétrole. Beaucoup d'argent qui coulait dans le secteur des produits de base était chinois. Une fois que les conditions ont changé, l'argent a cessé de couler et la bulle a implosé. Le système international de paiement de la Chine tant attendu pour traiter les transactions en yuan transfrontalières est prêt et peut être lancé dès l'automne.
Réformes
Le ministère des Finances a émis ses quotas d'obligations que les gouvernements régionaux peuvent émettre. Le FTSE lance le premier indice obligataire onshore. La dette onshore a atteint 5,8 billions $ l'année dernière (troisième plus grand marché obligataire du monde) Le Yuan inclus dans le panier du DTS dans un futur proche ? Yi Gang, vice-gouverneur de la PBoC, a déclaré que la Chine communique activement avec le FMI sur la possibilité d'inclure le yuan dans le panier des droits de tirage spéciaux (DTS).
Économie
Marchés des capitaux
Une inflation maîtrisée apportera une autre baisse des taux. L'IPC reste dans une fourchette de 1%2%. Les prêts de février + 14,3% en interannuel (contre 13,9%) M2 12,5% en interannuel (10,8%)
Perspectives des marchés financiers Actions : « ACHETER » Chiffre d'affaires +6,7% (contre 8,3% en 2014), marges de 8,35% (contre 7,95%), BPA 19,6$ (+12%), E[PE ltm ]: 16. Cible 316 Revenu fixe : « ACHETER » Crédit Catégorie d'investissement : « ACHETER » Devises : « ACHETER »
10
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION APRIL -15
Inde :
La RBI va conserver sa position pro-assouplissement Réformes
20
INDUSTRIAL PRODUCTION - INDIA (%Y/Y, MA3m)
20
16
16
12
12
8
8
4
4
0
0
-4
-4
-8
-8 '10
'11
'12
Total
'13
Manufacturing
©FactSet Research Systems
INDIA - EXTERNAL BALANCE (% OF GDP)
4 2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6 '05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
Andbank, Reserve Bank of India
-8
Trendline: 1 Year Moving Average ©FactSet Research Systems
Le budget 2015 a été annoncé et en voici les principales décisions : Réductions des dépenses courantes et des subventions. Ils examinent les salaires publics et les subventions (kérosène et gaz liquéfié pour la cuisson = 1,5% du PIB). Objectif de déficit de 3,8% en 2016). Consolidation de l'investissement public. La réforme fiscale : La nouvelle loi sur la TPS signifie un élargissement de la base d’imposition et des flux de revenus plus stables. Désinvestissement, mais il semble que (une fois de plus) les plans de privatisation n'atteindront pas les objectifs.
Économie
'14
2
-8
Mining & Q uarrying
Andbank, India Ministry of Statistics
4
L'IPC a augmenté en février à 5,4% en interannuel, entièrement motivé par les prix alimentaires. L'inflation de base reste faible et plate. Alors que l'IPC a augmenté au cours des trois derniers mois, nous pensons que cela ne va pas entraîner un changement de la position pro-assouplissement de la RBI. Pour commencer, l'inflation reste bien en deçà de l'objectif de 6% de la RBI. L'inflation de base n'a pas augmenté. En conséquence, nous voyons encore d'autres baisses de taux à venir. La production industrielle a augmenté de 2,6% en interannuel en janvier (plus fortement que prévu par la plupart). Les données de décembre ont également été révisées à la hausse (à 3,2% en interannuel). Malgré ces bons chiffres, les mises en garde abondent car la croissance est encore extrêmement faible. Banque : Les prêts non productifs sont à 4% et les prêts restructurés à 9%, mais le risque d'une crise bancaire est faible : (1) Les prêts non productifs ne sont pas élevés par rapport aux normes ME. (2) 90% des prêts non productifs sont détenus par des banques publiques. (3) Il y a peu de risque que les crédits atteignent des niveaux insoutenables. (4) La majorité des crédits proviennent de dépôts locaux (C/D <1. Beaucoup plus faible que dans le reste des ME). Rendant les banques indiennes beaucoup moins vulnérables à un arrêt brutal de capitaux.
Perspectives des marchés financiers Actions : « ACHETER » Ventes +4,5% (contre 3,8% en 2014), Marges 7,05% (contre 7,05%), BPA 27,7 (+4,6%), E[PE ltm]:22,4. Cible 622 Revenu fixe: « ACHETER » Devises : « ACHETER »
11
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION APRIL -15
Japon
: Le carry trade sur le Yen est au plus haut depuis 6 ans Politique
JAPAN - SALES & WAGES (%Change Y/Y)
6.00
20
15
4.00
10 2.00
5
0.00
0 -5
-2.00
-10 -4.00
-15
-6.00
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-20
(M O V 1 Y , % 1Y R) Japan - Sales (Right) (% 1 Y R)Japan, Real Wage (Left) Andbank, Factset Research System
5
©FactSet Res earch Systems
JAPAN - CPI (% Change Y/Y)
4
3 2 1 0 -1
Économie
-2 -3
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
(% 1YR) CPI, 2010=100, Index - Japan Andbank, BoJ
30
©FactSet Research Systems
JAPAN NIKKEI - NET MARGIN & PE (LTM, REP)
6 5
25
4 3
20
2 15
1 0
10 5
Les investisseurs internationaux continuent leur achat d'actions japonaises (données mondiales d'EPFR). Les investisseurs américains ont mis 7,9 milliards de dollars nets dans les fonds d'actions japonaises au cours des 11 dernières semaines en dépit du scepticisme continu sur la capacité du gouvernement à mettre en œuvre des réformes structurelles clés. . Pourquoi cet intérêt des investisseurs ? (1) Des politiques monétaires divergentes entre la BoJ (soutenant les actions) et la Fed viennent comme un vent arrière pour les actions japonaises. (2) Le soutien du GPIF résultant d'une réforme du gouvernement et le fait que Takahiro Mitani devrait rester en tant que chef du GPIF (Mitani a présidé le GPIF tandis que le fonds a augmenté son exposition aux actifs risqués). Selon un rapport du Nikkei au Japon (citant une enquête) 81% des Japonais disent qu'ils n'ont ressenti aucune amélioration tangible de l'économie. L'achat d'obligations sur fonds empruntés à court terme en yens à son plus haut de six ans Les institutions ont emprunté 10,2 billions ¥ en novembre pour les investissements internationaux. Cela exerce et exercera une pression à la baisse sur la monnaie.
-1 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-2
(MOV 1Y) Japan Nikkei 225 - Net Margin (Right) Japan Nikkei 225 - PE (Left) Andbank, Nikkei
©FactSet Res earch Systems
PIB du T4 revu à la baisse ( 0,4% en interannuel contre 0,6% de consensus). Capex a également réduit (- 0,1% en intertrimestriel contre 0,3% de consensus). Néanmoins, le gouvernement met à niveau son point de vue sur l'économie et voit l'activité augmenter progressivement bien que certains points faibles demeurent. Les prix continuent leur tendance à la baisse : L'indice des prix quotidien de l'Université de Tokyo, qui a montré que les prix quotidiens ont baissé de 0,2% en interannuel en moyenne la semaine du 12 mars. Le professeur qui dirige l'enquête a suggéré que la BoJ devrait cibler la croissance des salaires plutôt que l'inflation.
Perspectives des marchés financiers Actions : « CONSERVER » Ventes +10,4 contre 10,4%, Marges 4,9% contre 4,9%, BPA 902 (+10,4)%, E[PE]: 20,7 contre. 21,3 T4 14. Cible 18,681 (+3,8%) Revenu fixe : « CONSERVER » Devises : « VENDRE » (contre USD)
12
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION APRIL -15
Mexique:
Appel 1.2 de la réforme énergétique :
signaux 6
Politique et économie
GDP GROWTH - US vs MEXICO
8
6
4
4 2
2
0
0 -2
-2
-4 -4 -6
-6 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-8
(% 1YR ) MEX - Eco nom ic Activity Ind ica tor (as a Pro xy fo r GDP) (Right) (% 1YR ) US - GDP (Left) Andbank, INEGI, US Bureau of Economic Analysis
©FactSet Research Systems
16
MEXICO - PUBLIC SECTOR OIL REVENUES
40 20
14
0
12
-20
10
-40
8
-60
6 4
-80 '05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
-100
Exports, Oil, Millions USD (Left) (MOV 3M , % 1YR)Budgetary Revenues, Oil Related, Total (Right) Andbank, Bank of Mexico
12 11 10 9 8 7 6 5 4 3
©FactSet Research Systems
MEXICO - CAPITAL FLOWS (Quarterly, bn$US)
20
15 10 5 0 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
Les chiffres de l'inflation conservent leur tendance à la baisse. Cette fois elle a été causée par une baisse importante des prix des produits agricoles qui sont généralement temporaires. Pour le deuxième mois consécutif, les données sur la consommation étaient plus fortes que prévu, les ventes dans les grands magasins et les magasins ont augmenté de 5,1% en février et les ventes locales et extérieures de véhicules ont augmenté d'environ 10% sur une base annuelle. La divergence de la politique monétaire globale a un impact sur les devises, incitant la Commission mexicaine des taux de change à annoncer une intervention sur le marché en mettant quotidiennement aux enchères 52 millions de dollars. La consolidation des prix du pétrole mexicain en dessous de 50 USD commence à inquiéter le ministère des Finances sur son revenu futur ; Luis Videgaray prévoit d'autres réductions de dépenses sur le budget 2016. Réforme énergétique : L'appel 1.2 donne de mauvais signaux : 26 entreprises ont signé pour accéder aux données de la Commission nationale des hydrocarbures pour les premiers blocs offerts sur un total de 42 entreprises souhaitant postuler. Les propositions économiques seront remises le 15 juillet. Lors de la deuxième phase du 1er appel neuf blocs dans les eaux peu profondes de Tabasco et Campeche ont été annoncés (Les gagnants seront avisés le 30 septembre). Selon le ministère de l'Énergie, les investissements précédents de Pemex dans ces domaines garantissent une production supplémentaire de jusqu'à 124 000 barils de pétrole par jour. Devises : L'intervention de la Commission boursière et les données mélangées aux États-Unis ont atténué la fluctuation des devises. Actions : Nous nous attendons à ce que les résultats s'améliorent progressivement (soutenus par la croissance des États-Unis, un dollar fort, et la consommation intérieure). Les risques provenant du pétrole et des devises sont déjà reflétés dans les prix. (Walmex, Liverpool, Alfa, Vesta, Rassini… préférés)
-5
(MOV 12M) FDI Mexico ($bn) (Left) (MOV 1Y) Foreign Investment Portfolio, Mexico ($bn) (Right) Andbank,Bank of Mexico
Mauvais
©FactSet Research Systems
Perspectives des marchés financiers Actions : « ACHETER » Revenu fixe (Loc): « ACHETER » Revenu fixe: (USD : « ACHETER »
13
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION APRIL -15
Brésil :
Ajustement fiscal au milieu de troubles politiques
Taux de change effectif réel du BRL Termes de
l’échange
Politique
Le pays demeure un créancier net (les réserves couvrent la dette totale). Cela devrait atténuer tout risque de contrôle des capitaux / rationnement USD
Le taux de Selic a été porté à 12,75% (50 pb) laissant le terrain ouvert à de nouvelles hausses. Le gouvernement a fait un excédent primaire de 21 milliards BRL en janvier, affichant le premier résultat pour le 2ème mandat de Dilma. Premiers signes de conflits au congrès. Les mesures du ministre des Finances consistant à réduire l’exonération d'impôt ont été rejetées par la Chambre des députés, en signe de désaccord et de contestation contre le gouvernement. La crainte est que la crise politique pourrait conduire à la « congélation » du Congrès et compromettre l’ajustement fiscal. Cependant, nous restons confiants quant à ce que le gouvernement fournisse un excédent budgétaire primaire de 1,2% du PIB en 2015. (1) La faiblesse des données économiques fera baisser les recettes fiscales (37 milliards $ Real), mais réduira également les dépenses puisqu’un pourcentage des dépenses sont liées aux recettes fiscales. (2) Une hausse de l'inflation devrait augmenter les recettes fiscales. (3) 82,4% des mesures fiscales ne dépendent pas du congrès (seules 17,6% des mesures requièrent l'approbation du Congrès) Est-ce que le pire est derrière ? Selon certains experts, une grande partie de l'impact du scandale avait déjà été reflétée sur les marchés brésiliens. La chute récente du Real a plus à voir avec les mots du nouveau ministre des Finances Joaquim Levy qui entretient l'idée que le soutien de la banque centrale pour la devise peut être revu à la baisse.
Économie
Croissance moyenne du PIB (20042013)
L’IPC de février était de 1,22% (7,7% en interannuel), en raison des hausses des prix administrés (transports et énergie). L’inflation pourrait culminer à 8% en 2015 (5,7% en 2016). Le PIB va baisser à 0% en 2015 (puis à 1,5% en 2016). Le déficit budgétaire s’améliorera de 6,7% en 2014, à 5,5% en 2015 et 4,2% en 2016. Le déficit du compte courant, de 4% en 2014 à 3,5% en 2015 et 3% en 2016. Budget primaire de -0,6% en 2014 à 1,2% et 2%
Perspectives des marchés financiers Actions : « ACHETER » Revenu fixe (Loc): « ACHETER » Revenu fixe (USD): « PATIENTER »
14
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION APRIL -15
Autres : EMEA et Amérique Latine Ouest – Conflit Russie : Flux mensuel d'actualités : ENCORE UN CLIMAT NÉGATIF (19 négatives, 2 Neutre, 12 positives)
Russie: (-) Ministère des Affaires étrangères : La Russie a le droit de déployer des armes nucléaires en Crimée. (-) La Russie a commencé des exercices militaires dans la région sud de Stavropol (-) La Russie a interdit à deux politiciens de l'UE d'assister aux funérailles de Boris Nemtsov (-) Le Ministre de la Défense a déclaré que la Russie pourrait protéger ses intérêts dans l'Arctique par des moyens militaires. (+) La Russie et l'Ukraine s’engagent à doubler les observateurs de l'OSCE à 1 000 –L’Allemand Steinmeier(+) Lavrov a affirmé que des progrès tangibles ont été réalisés dans la mise en œuvre du paquet de mesures convenues à Minsk. (=) Poutine et ses hauts fonctionnaires baissent de 10% leur salaire. (+) Le Ministre de l'Énergie déclare que l'approvisionnement en gaz de l'Europe en 2015 ne sera pas inférieur à 2014. (-) La Russie et l'Égypte vont conduire un forage naval conjoint en Méditerranée (Ministère de la Défense) (-) La Russie ordonne l’alerte totale à la flotte du Nord pour l’exercice de la préparation au combat ( Ministère de la Défense) (-) Le secrétaire d’État aux Affaires étrangères a déclaré que Moscou était préoccupé par l’augmentation des exercices de l'OTAN organisés à proximité des frontières russes. (=) Poutine invite les dirigeants de Biélorussie et du Kazakhstan à envisager la création d'une union monétaire commune avec la Russie (++) Le ministre de l'Énergie affirme que la Russie considérera un rabais pour les fournitures de gaz à l'Ukraine OSCE et ONU : (+) L’Ukraine devrait achever le retrait des armes lourdes à la mi-mars. (+) Maintien du cessez-le-feu Ukraine: (-) Un militaire a déclaré que 3 militaires ont été tués à l'est de l'Ukraine, cinq blessés (17 mars) (-) Un militaire a indiqué que des militaires ont été tués et quatre blessés à l'Est de l'Ukraine (11 mars) (-) Un militaire a indiqué qu’il y a eu un mort dans des actes de violence avec les séparatistes prorusses (5 mars) (-) Le gouvernement signale 16 violations de la trêve par les milices (++) Porochenko soumet le projet de résolution sur le statut spécial de Donetsk et Louhansk. (-) Porochenko accuse les séparatistes de respecter le cessez le feu. Appels à de nouvelles sanctions. ÉTATS-UNIS : (-) Secrétaire au Trésor Jack Lew : « Les États-Unis sont prêts à augmenter les coûts à la Russie si elle continue de compromettre la souveraineté ukrainienne. (-) Biden : Les États-Unis fourniront à l’Ukraine 75 millions de dollars supplémentaires dans des équipements de défense non létale et des drones. (-) Les États-Unis mettent en place de nouvelles sanctions sur une banque russe et 8 ukrainiennes prorusses. (=) PAS encore de décision sur la formation de troupes ukrainiennes qui se battent contre les séparatistes à l’est de l’Ukraine. (+) Kerry et Lavrov se rencontrent pour s’entretenir sur l'Iran, la Syrie et l'Ukraine. (-) Le Secrétaire d’État demande au Vietnam d’arrêter d’aider les vols de bombardiers russes. (-) Les États-Unis ne reconnaissent pas le traité signé entre la Russie et l’Ossétie du Sud UE : (+) Les dirigeants de l'UE lient une levée des sanctions imposées à la Russie à la mise en œuvre intégrale des accords de paix de Minsk (-) Stenmeier : Nous sommes encore loin d'une solution en Ukraine (+) Les puissances occidentales conviennent que les sanctions contre la Russie ne seront levées que si l'accord de Minsk est pleinement mis en œuvre. (+) Stenmeier : « Il est clair que cela ne peut pas être une solution militaire à la crise en Ukraine » (+)Stenmeier va rencontrer les ministres des Affaires étrangères de Russie et d’Ukraine (-) Le britannique Hammond : La Russie est susceptible de poser une plus grande menace pour la15 sécurité de la Grande-Bretagne.
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION APRIL -15
Autres : EMEA et Amérique Latine Argentine
DEVISES : Officiel @ 8,78 , Bleu 12,88. L’appréciation du dollar a continué à l'échelle mondiale au cours des dernières séances, affectant en particulier le BRL et l’EURO. Dans ce contexte, la BCRA a légèrement accéléré le rythme de dépréciation du Peso. Réserves: la diminution a été marginale, et la baisse depuis le début du mois en mars s’élève à seulement 98 millions de dollars, selon des informations préliminaires. Agro : Les règlements en dollars d’exportations restent faibles et ont totalisé 2,3 milliards de dollars depuis le début de l’année, ce qui implique une baisse de 27% par rapport à il y a un an. Monétaire: L’émission de monnaie pour financer les besoins budgétaires a déjà atteint 22 milliards ARS jusqu'à présent cette année, contre 5 milliards ARS au cours de la même période de 2014. Cela a été le principal facteur de l'accélération de la base monétaire à 29,0% fin février. L'accélération aurait pu être plus forte si cela n’avait été en raison de la politique de stérilisation forte menée par la BCRA. Marchés de la dette : Le juge Griesa a rendu une décision le 5 mars, interdisant à Citibank Argentina d’effectuer les paiements aux détenteurs de titres restructurés libellés en USD émis par l'Argentine. Griesa est d'accord avec les plaignants sur le fait que les obligations de change de juridiction locale libellées en USD sont de la dette extérieure sur la base du fait qu’elles n’ont pas été « offertes exclusivement dans la République argentine ». Les questions concernant les liquidités sont abordées, par ex. : L'obligation City de Buenos Aires a commencé le cycle de renversements nécessaires pour 2015, les réserves restent stables. Surveiller les éventuels problèmes pour reconduire la dette par le gouvernement. Stratégie: Les obligations d’Argentine restent fermes. Une augmentation des niveaux actuels dépend du front politique (élections, accord avec les récalcitrants, etc.). Acheter Bonar 24 en baisse, ARGENTINE 8,75% 07/05/2024 @ 105,75 YTM : 8,35%. MAINTENANT Conserver la nouvelle obligation City of Buenos Aires BUEAIR 8,95 19/02/21 @ 105,50 YTM : 7,58%. La City a toujours échangé à l’intérieur de la courbe souveraine, forts financiers de la City, les obligations sont régies par le droit anglais et non impliquées dans le cas pari passu .
Venezuela
À propos de la situation actuelle de la nation : (1) Le PIB s’est rétracté de 4% en 2014. (2) La pénurie de devises fortes a empiré (et donc, la pénurie de produits importés). (3) L'inflation a grimpé en flèche à 65% interannuel. Politique : Le président vénézuélien Nicolas Maduro a obtenu le pouvoir de gouverner par décret jusqu'au 31 décembre, après que les États-Unis ont pris de nouvelles sanctions à l’encontre des autorités vénézuéliennes. Nous ne nous attendons pas à ce qu'il utilise cette autorisation pour émettre des lois favorables au marché. Dans la perspective des prochaines élections législatives, le Conseil national électoral a indiqué que lescirconscriptions ne changeront pas du tout. Lors des dernières élections, les gouvernement a gagné plus de 50% de l'Assemblée avec moins de 50% des votes en effectuant un redécoupage des circonscriptions (districts). Dans le dernier sondage le partis politiques du gouvernement ne reçoivent pas plus de 20% d'approbation. Afin d’inverser cette situation, le gouvernement pourrait utiliser l'attaque fictive des États-Unis ou peut-être utiliser les économies qu'ils pourraient avoir pour remplir les étagères des supermarchés. Projection : (1) Les tensions dans la balance des paiements semblent devoir encore s’aggraver maintenant que les prix du pétrole ont chuté. (2) Avec tous les prix en-dessous de $ 50- $ 60, les recettes d'exportation diminueront d'environ 25 milliards de dollars (ou 12% du PIB ). (3) Compte tenu du faitque le gouvernement ne dispose pas d'épargne pour continuer de financer le déficit du compte courant, la perte de revenus devra être assortie de réductions des importations. Ainsi, la pénurie de marchandises empirera. (4) Cela provoquera une montée de l'inflation de 100%.
16
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION APRIL -15
Marché actions ÉVALUATION À COURT TERME. PROBABILITÉ SANS RISQUES : FAIBLE Aggregate Result in our Flow & Sentiment Indicators
Buy signal Positive Bias Neutral Negative Bias Sell signal FINAL VALUATION
Previous
Current
Month
Month
2 2 9 5 4 -1.6
0 4 11 3 4 -1.6
Andbank’s System of Flow & Positioning indicators. Table of Stress Assessment in Risky Assets
0
-5
-10 Market is Overbought
+5
Area of Neutrality Sell bias
Buy bias
+10 Market is Oversold
Lecture : Notre système d'Andbank d'indicateurs de flux et de positionnement affiche une note globale de 1,6sur une fourchette de -10/+10 (globalement au même niveau que celui observé le mois dernier), faisant apparaître une absence de tension sur le marché des actions. En tant que tel, un revirement soudain et profond vers le « sans risques » est peu probable. Si une correction survient, elle devrait s’avérer de courte durée. Enquêtes : Le risque extrême de « bulle boursière » surgit, % net disant que les actions sont « surévaluées » à leur plus haut depuis mai 2000 et un grand saut dans l'allocation vers les investissements alternatifs (le plus haut depuis août 2008). Positionnement : Mais un positionnement qui reflète clairement une appétence au risque : l'allocation d'actions à son 7ème plus haut au cours des dernières 15 années ; les niveaux de trésorerie plongent à 4,6%. Nous voyons aussi, une allocation record des actions de la zone euro, l'allocation américaine s'effondre au plus bas depuis janvier 2008 (graphique 1), les ME proches de la capitulation. Pétrole inférieur, la hausse du dollar apporte une exposition record à la consommation discrétionnaire, et rotation vers les banques, matériaux, technologie, loin de l'énergie, des produits de première nécessité. Cycliques et rendement Bêta élevé. Flux: D'après les flux FNB, nous voyons que les actions continuent à attirer les flux, 31 milliards depuis le début de l’année (contre +14 milliards à la même période en 2014), même si nous constatons une divergence importante entre l'Europe/Japon (grandes entrées) et ME (sorties importantes) et les États-Unis. Les sorties de métaux précieux et des TIPS sont également remarquables ce qui démontre les attentes des investisseurs à l'égard de l'inflation.
ÉVALUATION FONDAMENTALE : « ACHETER »
2014 2015 2014 2015 2015 2014 2015 Sales E[Sales] Net E[Net E[Profit] Index EPS E[EPS] Index % Ch y/y % Ch y/y Margin Margin] % Ch y/y Local* Local* S&P 500 2.43% 4.86% 10.03% 10.03% 4.9% 119.45 125.3 MSCI Eurozone 0.52% 0.65% 4.77% 5.25% 10.7% 10.28 11.4 MSCI UK 1.68% 0.00% 6.57% 5.91% -10.0% 117.65 105.9 Ibex 35 -9.46% 3.75% 4.39% 5.27% 24.5% 500.33 622.9 Factset Asia P. x Japan 7.91% 8.70% 7.60% 7.98% 14.1% 19.34 22.1 Nikkei 225 10.73% 10.73% 4.87% 4.87% 10.7% 828.30 917.2 Factset China 8.38% 7.54% 7.95% 8.35% 12.9% 17.47 19.7 Factset India 3.80% 4.56% 7.05% 7.05% 4.6% 26.52 27.7 Mexico IPC 5.00% 6.04% 8.79% 9.00% 8.6% 2400.00 2605.8 Bovespa 6.96% 8.00% 7.04% 7.74% 18.8% 3733.00 4435.0
2014 2015 INDEX PE ltm E [PE ltm] CURRENT PRICE 17.22 17.07 2,056 18.21 20.00 219 16.54 19.00 2,025 20.60 18.54 11,454 16.68 16.00 322 22.34 22.00 19,471 13.75 16.00 301 20.93 22.42 546 18.59 18.23 43,229 14.84 12.00 50,579
2015 2015 TARGET E[Perform.] PRICE % Ch Y/Y 2138 4.0% 228 3.9% 2012 -0.7% 11549 0.8% 353 9.6% 20178 3.6% 316 4.8% 622 13.9% 47503 9.9% 53220 5.2%
* Except for the fol l owi ng ma rkets : As i a Pa c x Ja pa n, Chi na a nd Indi a , where EPS ha ve been reported i n US$.
17
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION APRIL -15
Marchés à Revenu fixe REVENU FIXE – PAYS CLÉS OBLIGATIONS TRÉSOR AMÉRICAIN À 10 ANS : « CONSERVER ». Nouveau point d’entrée à un rendement de 2,25% 1.
Les taux du Trésor et du swap ont diminué (20pb), mais l’écart du swap demeure à un niveau historiquement bas de 5pb (2,02-1,97). Pour que cet écart se normalise à 30-40 pb, avec une anticipation d'inflation (taux de swap) bien ancrée, de nouvelles baisses de rendement du Trésor américain à 10 ans (autour de 1,75%) devraient avoir lieu. La pente est maintenant plus faible (135pb contre 146 le mois dernier). Avec le court terme dans une fourchette de 0,5% -0,75%, afin de parvenir à l'écart moyen à long terme (120 pb), le rendement de 10 ans devrait atteindre 1,82%).
2.
OBLIGATIONS DE RÉFÉRENCE À 10 ANS EN EUROS : « VENDRE ». Point d’entrée à un rendement de 1,0% 1.
L’écart de swap reste à un niveau historiquement élevé de 137pb (contre 126pb le mois dernier) : 1,530,15. Pour que cet écart se normalise autour de 30-40 pb, avec une anticipation d'inflation (taux de swap) bien ancrée, nous aurons besoin de voir des hausses des obligations Euro à 10 ans (autour de 1,18%). La pente reste faible ((39pb contre 56pb le mois dernier). Avec le court terme dans une fourchette de 0,1%/-0,2%, afin de parvenir à l'écart moyen à long terme (116 pb), le rendement sur 10 ans devrait atteindre 0,96%).
2.
US D - 10Yr GOVIE Vs SWAP
7
4
1
EUR - 10Yr GOVIE Vs SWAP
1,5
3,5
6
0,8
5
0,6
2,5
4
0,4
2
1
3
3
0,2
2
0
1
-0,2
'05
'06
'07
'08
'09
'10
USD 10Y Swap R ate (Le ft) USD 10Y Treas ry Y ield (Le ft)
'11
'12
'14
0
1,5
-0,5
1 -1
0,5 0
'10
Swap Sp re ad 10Y USD (Rig ht)
Andbank, Tullet Prebon
350
'13
0,5
'12
'13
-1,5
'14
EUR 10Y Swa p R a te (L e ft) Swa p Sp re a d 10Y EU R (Rig ht) EUR 10Y Gov b ond Y ie ld ( Le ft)
©FactSet Research Sys tems
USD YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)
'11
Andbank, Tullet Prebon
©FactSet Res earch Sys tems
EUR YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)
350
300
300 250
300 250
250
250
200
200
200
200
150
150
150
150
100
100
100
100
50
50
0 -50
0 -50
-100 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13
-100
50
50
0 -50
0 '05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
-50
10Y Yield - 2Y Yield Trendline : Ave rag e
(10Y Y ie ld - 2Y Yie ld) Tre n dline : Ave ra ge Andbank,Tullet Prebon
300
©FactSet Res earch Systems
Andbank, Tullet Prebon
©FactSet Research Systems
REVENU FIXE – EUROPE PÉRIPHÉRIQUE : « ACHETER » 35
10 Yr Govies - European Peripherals
35
30
30
25
25
20
20
15
15
10
10
5 0
•
•
5 '10
'11
'12 Ita ly Sp ain
Andbank, JPM Chase
Portug al Ire land
'13
'14
0
Gre ece ©FactSet Research Systems
•
Nous continuons à parier pour de nouvelles baisses des rendements (à la merci de l'assouplissement quantitatif de Draghi). Nous prévoyons que le rendement des obligations espagnoles et italiennes à 10 ans va tomber en dessous de 1%. À 1,25% pour l'obligation portugaise et 0,50% pour l'obligation irlandaise. En ce qui concerne la Grèce, s'il y a éventuellement un accord final de prolonger le programme de sauvetage (en échange de réformes), les rendements pourraient se normaliser à nouveau.
18
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION APRIL -15
Marchés à Revenu fixe REVENU FIXE – MARCHÉS ÉMERGENTS (OBLIGATIONS D'ÉTAT) : « PATIENTER » 10 Year Yield Real
2.21%
0.51%
0.51%
1.69%
Taiwan
1.57%
-0.19%
-0.19%
1.76%
Thailand
2.73%
-0.52%
-0.52%
3.25%
Malaysia
3.92%
0.09%
0.09%
3.83%
Singapore
2.44%
0.03%
0.03%
2.40%
Indonesia
7.51%
7.35%
5.00%
2.51%
Philippines
4.15%
2.47%
2.47%
1.69%
China
3.51%
1.43%
1.43%
2.08%
India
7.84%
5.37%
5.37%
2.47%
Turkey Russia
7.98% 12.37%
7.62% 16.70%
6.00% 13.00%
1.98% -0.63%
Brazil Mexico Colombia Peru
13.18% 5.74% 6.82% 5.90%
7.70% 3.00% 4.36% 2.77%
8.00% 3.00% 4.36% 2.77%
5.18% 2.74% 2.46% 3.13%
EM ASIA
S.Korea
EME
CPI (y/y) Andbank's Estimate
LATAM
10 Year CPI (y/y) Yield Last Govies reading
Notre règle de base pour les obligations émergentes a été « acheter » lorsque (1) les Bons du Trésor américain sont bon marché ou à la valeur du marché et, (2) les rendements réels des obligations ME étaient 175pb au-dessus du rendement réel des UST. Est-ce que l'UST est bon marché ou à la valeur du marché ? Historiquement, un bon point d’entrée pour les UST à 10 ans a été lorsque les rendements réels se trouvent à ou au-dessus de 1,75%. Cependant, compte tenu de la « nouvelle normalité », un bon point d'entrée pour les bons du Trésor à 10 ans pourrait être lorsque le rendement réel pourrait être 0,75% (aujourd'hui le rendement réel est 2,1%, donc, les Bons du Trésor sont bon marché). Est-ce que les obligations émergentes fournissent un écart suffisant ? Compte tenu de la « nouvelle normalité », un nouveau bon point d’entrée pour les rendements des obligations des ME pourrait être lorsque les rendements réels des ME se trouvent à 75pb au-dessus des rendements réels américains. Puisque le rendement réel des UST est aujourd'hui de 2,1% nous devrions acheter ces obligations ME avec un rendement réel à 2,85% (2,1% +75pb). (Voir le tableau).
Cheap valuations
Expensive Valuations
REVENU FIXE - OBLIGATIONS DE SOCIÉTÉS : USD CORPs – IG : « CONSERVER », HY: « CONSERVER »
CRÉDITS AUX ENTREPRISES EN EURO : « CONSERVER »
Écarts maintenant à 92pb (à partir de 94). Financiers à 79 contre 76, industriels à 100 contre 105, et Services 90 contre 87. IG : Conserver. Nouveau point d’entrée à 120. Gains limités, mais de nouvelles émissions sont très attractives. Haut rendement : Conserver. Seules 17% des entreprises sont liées au pétrole. La force du dollar n'est pas considérée comme un vent de face.
Les écarts ont été stables à 94pb (contre 90 précédemment). Financiers à 101 par rapport à 97, industriels à 88 par rapport à 85 et services à 101 par rapport à 97. Conserver l'exposition aux niveaux actuels. Nouveau point d’entrée à 100.
3.5
USD CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)
2.5
3.0 2.0
2.5 2.0
1.5
1.5 1.0
1.0
0.5 0.0
0.5 '10
'11
'12
C o rpo ra te s (R ight) Financia ls (Le ft) Andbank, Merril Lynch
'13
'14
5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5
EUR CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)
3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 '10
Industria ls (Le ft) Utilities (L e ft) ©FactSet Research Sys tems
4.0
'11
'12
'13
'14
0.5
Co rp o ra te s (Rig ht) (R igh t) Industria ls (Le ft) Finan cia ls (Le ft) Utilities (Le ft) Andbank, Merril Lynch
©FactSet Research Sys tems
19
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION APRIL -15
Matières premières • MÉTAUX
ET
MINÉRAUX
:
«
CONSERVER » Suite à la forte baisse des matières premières observée au 2ème semestre 2014, nous croyons qu'une normalisation autour des niveaux actuels pourrait avoir lieu. Le nouveau rythme structurel pour l'industrie lourde en Chine est cohérent avec une croissance de 0% du prix des matières premières. Les régulateurs chinois ont également réprimé l'utilisation du cuivre comme garantie (State Grid Corporation). Les investissements lourds au cours de la dernière décennie ont entraîné une surcapacité qui a atteint des niveaux sans précédent (voir le tableau 2 )... ... et les nouveaux projets miniers commencent à atteindre leur capacité maximale : Rio Tinto à Oyu Tolgoi (450k tonnes/an), Toromocho de Chinalco (230k tonnes), Las Bambas contrôlée par les chinois (400k tonnes en 2016). L'entreprise Chilienne Escondida prévoit d'accroître la production de 300k tonnes. Entre 2006 et 2012, la croissance de l'offre était de 1,8% interannuel tandis que la croissance de la demande était de 3% interannuel, mais les problèmes qui empêchaient l'approvisionnement ont maintenant été dissipés et on attend une capacité supplémentaire qui devrait être de 2,7 millions de tonnes (doublant la capacité actuelle). Vision à court terme : Les perspectives pour un nouveau marché haussier des matières premières sont faibles. À long terme : Au-delà de 2016, la Chine a besoin de mettre à niveau le réseau de transport d'énergie du pays. •
50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50
CHINA HEAVY INDUSTRIAL BOOM & COMMODITY PRICES
25 20 15 10 5
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
0
'14
(% 1YR , INDEX) CRB Spot Index, Price growth (Left) (% 1YR) Industrial Production, China (Right) Andbank, CRB, Chines e National Bureau of Statistics
750
©FactSet Research Systems
Baltic Dry Index Vs Commodity Prices (daily)
14.000
700
12.000
650 10.000
600 550
8.000
500 450
6.000
400
4.000
350 2.000
300 250
0 '05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
Baltic Dry Index - Price (Right) CRB Continuous Commodity Index - Price (Left) CRB Spot Commodity Index - Price (Left) Andbank, BIFFEX, CRB
©FactSet Res earch Sys tems
ÉNERGIE(PÉTROLE): « VENDRE » : Fourchette cible d'Andbank (30-50 $). Prix cible de 40$ US.
1) Le message du roi d'Arabie Saoudite ( sur le pétrole en pourparlers avec le président Obama a été un message de continuité sur la politique saoudienne. (2) Les vents politiques actuels en Chine favorisent une consolidation des entreprises d'État (ce qui signifie une faible probabilité d'entreprises publiques qui développent leur activité grâce à de nouvelles offres de l'énergie). (3) Les importations chinoises d'énergie se trouvent à des niveaux records (ce qui signifie que les prix du pétrole payés continueront à être étroitement surveillés et la campagne anti-corruption se poursuivra). (4) La Russie continuera à être isolée sur le plan international, permettant à Xi Jinping de capitaliser cela et de garder la Chine en agissant comme « fixeur de prix » (au lieu d'un «preneur de prix »). (5) Les stocks américains de pétrole se trouvent à des niveaux élevés records. (6) Chaque économie unique a utilisé les baisses récentes des prix du pétrole pour constituer des stocks (les stocks des économie de l'OCDE se trouvent à des niveaux records ). (7) La production mondiale continue à atteindre de nouveaux sommets, soulevant la question de l'endroit où l'excédent ira une fois que la capacité de stocker du pétrole sera pleine. (8) La spéculation d'un accord sur le nucléaire qui pourrait lever les sanctions à l'Iran (et augmenter ses exportations de pétrole), soulève des inquiétudes concernant les approvisionnements élevés de retour sur le marché (élever les exportations de jusqu'à 1 million bpj). L'Iran a pompé un total de quelque 2,8 millions de bpj en février. (9) Le commerce illicite de pétrole saute. La Libye a besoin de la force maritime internationale pour l'aider à arrêter le commerce de pétrole illicite. En résumé, aucun changement pour l'instant dans nos perspectives concernant le prix du pétrole. L'USD50 dans le WTI pourrait représenter la bande supérieure de la fourchette pour les prochains trimestres ou20 années.
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION APRIL -15
Matières premières • OR : « VENDRE » (Prix cible 900 USD/oz) Facteurs négatifs : 1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
L’or en termes réels. L'or à prix constants de 2009 est à 1 079 $ (la moyenne à long-terme est de 700 $). Compte tenu de notre déflateur global (année de base 2009) à 1,08, pour que le prix de l'or en termes réels demeure près de sa moyenne historique, le cours nominal de l’or devrait demeurer proche de 756 USD. L’or par rapport au pétrole (or/pétrole) : Ce ratio est passé de 25,4 (contre 23,15 précédemment), et bien au-dessus de sa moyenne à long terme de 13,81. Compte tenu d'un prix cible pour le pétrole à 40 $, le cours nominal de l'or devrait approcher le niveau de 552$ pour que ce ratio soit proche de son niveau moyen à long terme. L’or en termes d’équité (Or/S&P) : Ce ratio ) a chuté à 0,56 (contre 0,57 précédemment) et est proche de sa moyenne à long terme à 0,59). Compte tenu d'un prix cible pour le S&P à 2 138 USD , le cours nominal de l'or devrait approcher le niveau de 1 261 USD pour que ce ratio soit proche de son niveau moyen à long terme. L’or en termes d’équité (Indice Dow Jones//Or) : Ce ratio (inverse) a augmenté à 15,47 (contre 14,94 précédemment (toujours en-dessous de sa moyenne à long terme à 20,2. Compte tenu d’un prix cible pour l’indice Dow Jones (autour de $18 500), le prix nominal de l'or devrait s’approcher de 915$ pour que ce ratio soit proche de sa moyenne à long terme. Le positionnement sur l'or (CFTC) indique de nouvelles baisses : Contrats actifs futurs non commerciaux CEI 100oz : longs 162k par rapport à 199k. Courts 109k par rapport à 44k => Net de +53k par rapport à +155k. Activité des Banques centrales: À l’exception de l'Inde, le reste des banques centrales continue de réduire leurs achats d'or ou, dans de nombreux cas, vendent une partie de leurs avoirs. Les gains récents des prix de l'or ont été dus à la récente levée de l'interdiction des importations indiennes (incitant les détaillants à stocker de l'or car ils craignent que de nouvelles interdictions puissent être appliquées). Libéralisation financière en Chine. Les « quotas » les plus élevés chaque mois dans les QFII élargissent les possibilités d'investissement pour les investisseurs chinois (historiquement centrés sur l'or).
Facteurs positifs : 1. L'injection d'argent continue (provenant maintenant de la BCE et de la BOJ) 2. L’interdiction des importations d'or de l'Inde a été levée. De nombreux détaillants ont constitué des stocks craignant que l'interdiction des importations d'or puisse être réappliquée. 3. Importance de l’or dans le monde : La valeur totale de l’or à l’échelle du monde est de près de 6,9 billions d’USD, une part relativement faible (3,2%) de l’ensemble des marchés financiers au comptant (212 billions). Le volume négocié chaque jour sur le LBMA et d’autres marchés de l’or approche les 173 Md USD (2,5% de l’or mondial, et seulement 0,08% de l’ensemble des marchés financiers).
100
GOLD STOCK - CENTRAL BANK RESERVES (%Y/Y, MA6m) 100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
0
-20 -40
-20 '11
'12 India Thailand
Sing Philipp
Andbank, National Res erve Banks
'13 Japan UK
'14 Ch ile Ch ina
-40
Rus s ia
©FactSet Res earch Systems
21
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION APRIL -15
Devises • EUR/USD : Cible MT (1,00) Selon le rapport IMM hebdomadaire du 21 mars de JPM, les longs USD ont diminué de façon significative (une fois de plus) avec un Z-score à 3 ans baissant à 1,3. Il s'agit des spéculations les moins longues depuis août 2014. Le Z-score est en baisse de près de 50% par rapport aux 2,4 dangereusement exagérés d'il y a trois mois, tandis que la valeur théorique est en baisse de 21% par rapport à son sommet atteint. Cela signifie que selon ces chiffres l'USD n'est que légèrement surévalué par rapport à plusieurs devises. D'autre part, l'EURO est proche d'un niveau court record. Avec un Z-score de -1,7, les spéculations ont été uniquement plus courtes deux semaines depuis la mi-2012 et six semaines depuis la création de la monnaie. La combinaison d'un positionnement court extrêmement exagéré et d'une sous-évaluation contre un éventail de devises n'explique pas la surperformance de l'EURO post-FOMC. Interprétation des Z-scores à 3 ans dans le rapport de JPM : Le Z-score à 3 ans est une statistique sommaire qui nous explique dans quelle mesure (mesurée en écarts-types) le positionnement est loin de la « normale » (la moyenne de 3 ans). Un Z-score dans la fourchette de -1,0 à 1,0 implique que le positionnement n'est pas un obstacle aux tendances de prix sous-jacentes. Un Z-score entre 1,0 et 1,5 suggère un positionnement de plus en plus exagéré. Un Z-score d’une valeur absolue de 1,5 à 2,0 implique que la bande élastique est devenue extrêmement exagérée, éventuellement sur le point de rompre. Avec un Z-score de 2.0 « tout le monde » est en situation de créer, un obstacle majeur à l'augmentation de prix continue (à ce moment, événement politique exceptionnel est nécessaire, ou la divulgation de données pour surprendre le marché, de façon à ce que la tendance soit maintenue).
• JPY/USD : Cible MT (130) • JPY/EUR : Cible MT (130) Les spéculateurs ont jeté l'éponge sur Abenomics. Les spéculateurs ont fermé tous les courts qu'ils ont mis depuis qu'Abe est devenu premier ministre fin 2012. Le Z-score est de +0,5 (contre -1,1 en décembre).
• GBP/USD : Cible MT (0,68) • GBP/EUR : Cible MT (0,68) • PANIER DE DEVISES ASIATIQUES (CONTRE USD) : APPRÉCIATION POTENTIELLE DE 6.8% D'après notre « indice de diffusion de devises asiatiques », ces devises sont encore bon marché par rapport au dollar. L’Asie émergente semble résister en termes de ses fondamentaux. Bilans publics et privés sains. Les risques macroéconomiques ont profondément changé en raison des politiques mercantilistes ( moins de dette extérieure et meilleures balances des paiements courants) depuis la fin des années 1990. Grâce à la reprise de la synchronisation, l’Asie est prête à commencer une nouvelle phase de croissance liée à une reprise américaine. Titres préférés : CNY, IDR, PHP, MYR, INR.
22
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION APRIL -15
Principaux contributeurs
Alex Fusté. –
Économiste mondial en chef – Europe & Asie. +376 881 248
Giuseppe Mazzeo. – Directeur de l'information Andbank États-Unis - Amérique du Nord. +1 786 471 2426 J.A Cerdan. – Stratégiste actions Europe – Actions européennes. +376 874 363 Ignacio Pomar. – Responsable de la gestion des comptes. Gestion Lux - Volatilité +352 26 19 39 22 Andrés Davila. – Responsable de la gestion des comptes. Gestion Panama – Amérique latine. +507 2975800 Gabriela Andrade. – Gestionnaire de Portefeuille Mexique – Revenu fixe & Devises Mex. +52 55 53772810 Claudia Anaya. – Gestionnaire de Portefeuille Mexique – Actions Mexique. +52 55 53772810 Renzo Nuzzachi, CFA. – Responsable produits Uruguay – Taux, Devises Amérique latine + 5982-626-2333 Antoni Melero. –Gestionnaire de Fonds Europe - Actions Espagne & Europe. +376 874 366 Albert Garrido. – Gestionnaire de Portefeuille Luxembourg – Volatilité. +352 26 19 39 25 Luiz Secco. – Analyste de produits Brésil – Actions Brésil. + 55 11 3095 7042 Gabriel Lopes. – Analyste de produits Brésil - Produits +55 11 3095 7075 Ricardo Braga. – Gestionnaire de Portefeuille Brésil - Revenu fixe Brésil. + 55 11 3095 7042
23
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION APRIL -15
Mentions légales Toutes les sections du ANDBANK.
présent document ont été rédigées par l'équipe d'analystes d'
Les opinions exprimées dans ce document se fondent sur l’évaluation d'études et de rapports de tiers. Ces rapports contiennent des estimations de nature technique et subjective sur les données et les facteurs économiques et sociopolitiques pertinents, à partir desquels ANDBANK a extrait, évalué et résumé les informations qu’il estime être les plus objectives, a convenu de façon consensuelle pour ensuite élaborer et adopter des opinions raisonnables sur les questions analysées dans les présentes. Les opinions et les estimations de ce document se fondent sur les événements et les conditions du marché ayant eu lieu jusqu'à la date de publication de ce document, et elles ne peuvent donc être déterminantes pour évaluer des événements ultérieurs ayant lieu après la date de publication. ANDBANK peut avoir des avis et des opinions sur les instruments financiers pouvant différer entièrement ou partiellement du consensus du marché. Les indices de marché choisis ont exclusivement été sélectionnés selon des critères uniques et exclusifs qu'ANDBANK estime les plus appropriés. ANDBANK ne peut garantir que les prévisions ou les événements énoncés dans ce document auront lieu, et avertit du fait que les performances passées mentionnées n’impliquent en aucun cas des rendements futurs, que les investissements analysés peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs, que les investissements sont susceptibles de varier avec le temps en terme de prix et de valeur, et que toute modification des taux d’intérêts ou des taux de change peut être un facteur qui pourrait altérer l'exactitude des opinions ici exprimées. Ce document ne peut en aucun cas être considéré comme une offre ou une proposition d’achat des produits ou des instruments financiers mentionnés ici, et toutes les informations ne sont données qu’à titre indicatif, elles ne doivent pas être le seul facteur pris en compte lors de la prise de décision relative à un investissement sûr. Dans ce document d'autres facteurs influant cette décision ne sont pas analysés ; par conséquent le profil de risque d’un investisseur, ses connaissances financières, son expérience et sa situation financière, l'horizon temporel de placement ou encore la liquidité de son investissement en question ne sont pas analysés. Par conséquent, il incombe à l'investisseur de chercher et d’obtenir les conseils financiers appropriés visant à évaluer les risques, les coûts et autres caractéristiques des investissements qu’il souhaite réaliser. ANDBANK décline expressément toute responsabilité concernant l’exactitude ou l'exhaustivité des évaluations mentionnées ici, ou quant à d'éventuelles erreurs ou omissions commises qui pourraient survenir lors du processus de publication de ce document. Ni ANDBANK ni l'auteur de ce document ne peuvent être tenus pour responsables des pertes que l'investisseur peut encourir, directement ou indirectement, résultant de tout investissement basé sur les informations contenues dans les présentes. Les informations et opinions contenues dans ce document peuvent être modifiées sans préavis.
24