PERSPECTIVES GLOBALES ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS
Rapport mensuel Février 2015
Central Bank
1
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION FÉVRIER 2015
Résumé Perspectives des marchés financiers et de l'économie
États-Unis - Les attentes pour le prochain FOMC le 28 janvier restent INCHANGÉES, mais tout le monde pèse ses mots. Nous nous attendons à ce que l’attention se détourne des données de l'emploi vers les attentes de déflation.
Zone euro - Depuis le dernier Comité, les macros surprises de la zone euro ont commencé à s’améliorer et les chiffres des PMI sont juste en train de se stabiliser. Grèce : Nous nous attendons à ce que Syriza forme un gouvernement de coalition, afin de respecter les exigences de la dernière révision et de gagner (en échange) le droit de renégocier les conditions officielles du prêt et un niveau moindre d’austérité.
BCE - Après le changement de la position allemande concernant un assouplissement quantitatif hypothétique, nous devons incorporer notre hypothèse de la politique monétaire. Par conséquent, nous comprenons désormais que les autorités allemandes NE S’OPPOSERONT PAS MAINTENANT à un assouplissement quantitatif, ce qui signifie que cela va se concrétiser par un MONTANT important.
Pays émergents d’Asie & Autre - À notre avis, ceux qui profitent le plus des faibles prix des produits de base dans la région sont les importateurs nets et ceux qui consomment de façon intensive de l'énergie : Chine, Taiwan, Corée, Thaïlande, Philippines, Inde et Turquie. Nous pensons que les pays émergents d’Asie vont être une lueur d’espoir dans l’économie mondiale. L’inflation bien ancrée et des prix de produits de base faibles permettront aux banques centrales de conserver une
politique monétaire accommodante. Chine - PIB 2015 attendu à 7,1%. Inflation à 2,2%. Le leadership de la Chine a toutes les raisons de soutenir la confiance du marché (et d’éviter la formation de bulles) au milieu de réformes structurelles en cours et de la répression de la corruption ne montrant aucun signe de relâchement. Un marché boursier sain aidera à sevrer les entreprises chinoises de leur dépendance à l'égard des crédits de financement. Inde – L’utilisation par Modi de quatre décrets-lois depuis décembre a donné un nouvel élan à l'agenda de la réforme (de plus grands progrès dans les domaines de la fiscalité, des terres et des investissements étrangers). Suppression des subventions au carburant. Augmentation des droits d'accises sur la vente au détail de carburant. Amendements apportés à la loi pernicieuse d'acquisition des terres. Les limites de l'IED dans la construction et les assurances ont été levées. Mexique - Les faibles prix du pétrole rendent les investissements dans les activités d’exploration et de production moins attractifs maintenant, et nous constatons déjà un retard dans le premier appel d'offres (1er appel) des investissements, décourageant ainsi les attentes d’effets favorables du processus de réforme. Brésil - Les premières mesures du nouveau gouvernement ont été annoncées. Réduction des dépenses. Restrictions des avantages des travailleurs et sociaux. Communication de la nouvelle équipe économique. La cible de l'excédent primaire a été fixée à 1,2% du PIB en 2015. Ces actions convaincront-elles les investisseurs ? Marchés à revenu Fixe : Les forces déflationnistes continuent à rendre les instruments à revenu fixe attractives. Véhicules préférés sur les marchés émergents. Acheter des obligations d'État en Inde, Singapour, Thaïlande, Indonésie et Chine. Conserver les obligations du Trésor américain. Conserver les obligations des pays périphériques. Vendre le Bund à 10 ans (rendements réels ME et 1%) Marchés boursiers : Les volumes expansionnistes donnent aux marchés boursiers la possibilité d'augmenter les prix. Titres préférés : Zone euro, Espagne, Mexique, Asie-Pacifique x Japon et Inde.
Matières premières : Commodities : Soyez prudent avec les matières premières (métaux précieux, industriels et mines). Évitez les marchés dont le budget dépend en grande partie des matières premières (CARBS). Vendre le pétrole. Nouvelle fourchette cible de prix du pétrole : US$30-50.
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ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION FÉVRIER 2015
Table des matières Résumé
……………………………………………………………………………………………………………………………2
Le monde en bref …………………………………………………………………………….…………………………………4 Perspective de marchés. Tableau récapitulatif des performances attendues
……5
Proposition d’allocations d'actifs ……………………………………………………………………………………6 Pages des pays ……………………………………………………………………………………………………………………7 ÉTATS-UNIS : « La seule chose qui est claire en ce moment : pas de clarté » Zone Euro : « Bienvenue M. Assouplissement quantitatif » ROYAUME-UNI: « Des problèmes insolubles se cachent »
………7
…….……………………………8 ……………………………………9
Asie : « Ceux qui profitent le plus des faibles prix des produits de base »
…………10
Chine: « Vers 7%. L'accent est mis sur l’obtention de risques maîtrisés »
…………11
Inde : « L'amélioration des vulnérabilités externes est là pour durer »
………………12
EMEA (Europe de l’Est, Moyen-Orient et Afrique)
……………………………..…………………13 Japon : « La BoJ doit suivre l’assouplissement qual./quantitatif jusqu’en 2017 » …14 Mexique: « La chute des prix du pétrole compromet les avantages des réformes » 15 Brésil : « Publiées les premières réformes de Dilma. Est-ce que ce sera suffisant ? 16 Marché actions …………………………………………………………………………………………………………………17 Évaluation à court terme
…………………………………………………………………………………………17
Évaluation fondamentale
…………………………………………………………………………………………17
Marchés à Revenu fixe ……………………………………………………………………………………………………18 Revenu fixe, Pays clés
…………………………………………………………………………………18
Revenu fixe, Pays périphériques
………………………………………………………………………18
Revenu fixe, Marchés émergents
………………………………………………………………………19
Revenu fixe, Obligations de sociétés Matières premières Forex
……………………………………………………………………19
…………………………………………………………………….…………………………………20
………………………………………………………………………………………………………………………………22
3
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION FÉVRIER 2015
Le monde en bref
0.0
North America
- le taux du PIB actuel (% interannuel)
1.3
Latin America
2.6 3.9
EU28
5.2
Asia
6.5 7.8
4
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION FÉVRIER 2015
Perspective de marchés
– Performance attendue des fondamentaux Performance YTD
Current 26/01/2015
Fundamental Target
Expected Performance
S&P 500 (USA) Euro zone - Factset Market Index United Kingdom - Factset Mkt Index Spain - Ibex 35 Asia Pac x Japan - Factset Mkt Index Japan - Nikkei 225 China - Factset Market Index India - Factset Market Index Mexico - IPC Brazil - Bovespa
-0.09% 0.87% -0.01% 4.05% 3.77% 0.10% 4.35% 7.90% -0.95% -2.86%
2,057 124 127 10,696 306 17,469 268 578 42,738 48,576
2,138 135.4 130.5 11,549 330 18,681 270 622 47,503 53,220
3.94% 9.12% 2.94% 7.97% 8.06% 6.94% 0.92% 7.62% 11.15% 9.56%
Fixed Income Core countries
US Treasury 10 year govie German Bund 10 year govie
2.94% 1.48%
1.82 0.35
2.00 0.60
0.40% -1.61%
Fixed Income Peripheral
Spain - 10 year Government bond Italy - 10 year Government bond Portugal - 10 year Government bond Ireland - 10 year Government bond Greece - 10 year Government bond
2.18% 3.20% 4.63% 2.56% 4.74%
1.35 1.48 2.11 0.93 8.91
1.15 1.25 2.15 0.85 7.50
2.92% 3.28% 1.83% 1.54% 20.23%
8.52% -3.56%
6.89 13.88
6.59 14.50
9.29% 8.89%
Asset Class
Indices
Equity
Fixed Income Turkey - 10 year Government bond EM Europe (Loc) Russia - 10 year Government bond
Fixed Income IG & HY (Swap spread)
Investment Grade USD Investment Grade EUR
-0.05% 0.36%
1.02 0.95
0.70 0.80
3.46% 1.50%
Fixed Income Asia (Local)
India - 10 year Government bond Indonesia - 10 year Gov bond China - 10 year Gov bond Philippines - 10 year Gov bond Thailand - 10 year Gov bond Malaysia - 10 year Gov bond
1.81% 5.76% 1.90% 4.72% 2.25% 2.22%
7.70 7.27 3.45 3.31 2.59 3.89
7.20 6.77 2.85 3.31 2.29 3.89
11.70% 11.27% 8.25% 3.31% 4.99% 3.89%
Fixed Income Latam (Local)
Mexico - 10 year Gov bond Brazil - 10 year Gov bond
4.63% 5.57%
5.30 11.73
6.00 12.00
-0.33% 9.60%
Commodities
CRY Oil (WTI) Gold
-6.05% -15.24% 6.96%
216 45.15 1,283
224 40 900
3.68% -11.41% -29.84%
Fx
EUR/USD JPY/USD JPY/EUR CNY/USD MXN/USD BRL/USD GBP/USD GBP/EUR ASEAN Currency Basket (Index)
-6.98% 2.39% 10.38% -0.81% 0.86% 2.32% -3.60% 3.63% -0.51%
1.1256 117.67 131.33 6.2542 14.61 2.5966 0.6644 0.7479 99.49
1.10 122.73 135.00 5.90 14.15 2.80 0.69 0.76 105.0
-2.27% -4.30% -2.79% 5.66% 3.17% -7.83% -3.99% -1.62% 5.54%
5
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION FÉVRIER 2015
Proposition globale d’allocation d’actifs mensuelle À titre d'exemple nous montrons l'impact de nos changements dans un portefeuille modéré.
Global Asset Allocation Proposal - Global Investor Perspective 1.08
0.81
Moderate
Balanced
Growth
< 5%
5%/15%
15%/30%
30%>
Max Drawdown
Strategic Tactical (%) (%)
Asset Class
0.90
Conservative
Strategic (%)
Tactical (%)
Strategic (%)
Tactical (%)
Strategic Tactical (%) (%)
Money Market
15.0
12.2
10.0
7.5
6.0
4.0
4.0
2.4
Fixed Income Short-Term
25.0
27.0
15.0
15.0
5.0
4.5
0.0
0.0
Fixed Income OECD Government
30.0
24.3
20.0
15.0
12.0
8.1
5.0
3.0
US Treasury
6.1
3.8
German Bund
0.0
0.0
18.2
11.3
European Peripheral Risk Corporate Invest. Grade
20.0
21.6
20.0
20.0
15.0
2.0
0.8
6.1
2.3
13.5
5.0
4.0
Inv. Grade USD
16.2
15.0
10.1
3.0
Inv. Grade EUR
5.4
5.0
3.4
1.0
Fixed Income EM / HY
5.0
6.8
10.0
12.5
15.0
16.8
10.0
10.1
Fixed Income Asia
1.7
3.1
4.2
2.5
Fixed Income Latam
1.7
3.1
4.2
2.5
High Yield Equity OECD
3.4 5.0
8.1
6.3 15.0
22.5
8.4 30.0
40.4
5.0 55.0
66.5
US Equity
2.0
5.6
10.1
16.6
European Equity
6.1
16.9
30.3
49.9
Equity Emerging
0.0
0.0
5.0
6.3
10.0
11.2
12.0
12.1
Asian Equity
0.0
4.7
8.4
9.1
Latam Equity
0.0
1.6
2.8
3.0
Commodities
0.0
0.0
5.0
1.3
7.0
1.6
9.0
1.8
Total
100
100
100
100
100
100
100
100
6
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION FÉVRIER 2015
ÉTATS-UNIS :
« La seule chose qui est claire en ce moment, c’est qu'il n'y a pas de clarté » US - FEDERAL BUDGET (12 MONTHS CUMULATIVE, BN$)
400
400
0
0
-400
-400
-800
-800
-1200
-1200
-1600
'81 '83 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13
-1600
(MSUM 1Y) Fe deral Government Budget (US$ Bn)
Source. US Department of Treasury
3.50
©FactSet Research Systems
US - GDP GROWTH (LONG TERM EXPECTATIONS)
Attentes
3.00
3.50 3.00
2.50
2.50
2.00
2.00
1.50
1.50
1.00
1.00
0.50
0.50
0.00 0.00 '10 '12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26 '28 '30 '32 '34 '36 Gdp, Real, Annual Growth - United States Andbank, Oxford Economics
12
©FactSet Research Systems
INFLATION - USA
12
10
10
8
0,66%8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
'70 '72 '74 '76 '78 '80 '82 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14
-2
Politique Fed : Les attentes pour le prochain FOMC le 28 Janvier restent INCHANGÉES, mais tout le monde pèse ses mots. Nous nous attendons à ce que l’attention se détourne des données de l'emploi vers les attentes de déflation. Nous ne serions pas surpris si l'USD redevenait un sujet d'intérêt compte tenu de sa force actuelle. Ces deux facteurs combinés pourraient geler les attentes concernant les fluctuations agressives des taux. La nouvelle impasse à Washington n’a rien d'exceptionnel (les présidents se sont heurtés à l’opposition des deux chambres 32 fois ces 70 dernières années). Cela ne semble pas un problème pour les États-Unis. Le budget fédéral se porte bien et d'importantes modifications de la politique monétaire ne sont pas indispensables. En outre le Parti républicain ne doit plus se contenter d’être une simple opposition. Prévisions D'une manière générale, les deux parties ne tiennent pas à nuire à une économie qui se remet progressivement. On prévoit une attitude plus responsable ouvrant la voie à la poursuite de la reprise progressive. La décision de la Fed de mettre fin à l'assouplissement quantitatif ne signifie pas qu'elle est devenue plus belliciste. L'étape est considérée par beaucoup comme un quid pro quo pour rappeler à l'ordre les membres bellicistes dissidents du FOMC. Dans une ère post-réduction des mesures, il est important d'arrêter les dissidents bellicistes, et de les faire passer du côté des pacifistes. Perspectives des marchés financiers Actions : « ACHETER » Ventes +4,9 contre 2,43%, Marges 10% contre 10% BPA 125,3$ (+4,9%), E[PE] : 17,1
(% 1YR) CPI All Items US Department of Labor
©FactSet Research Systems
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
2057
2138
3.9%
Gouv. Revenu fixe : « CONSERVER » Crédit d'investissement Catégorie : « CONSERVER » Devises : « CONSERVER »
7
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION FÉVRIER 2015
Zone Euro : 20,000
« Pas de récession en 2015 »
TOTAL ASSETS - MFIs EURO AREA
35,000
18,000 16,000 14,000 12,000 10,000
34,000 33,000
8,000 6,000 4,000 2,000 0
32,000 31,000 30,000
'10
'11
'12
T.Assets (Right) Loans (Left) Securities (ex-shares ) (Left) External Assets (Left)
'13
Re maining Assets (Left) Equity (Left) Fixed Assets (Left) MM Funds (Left)
Andbank, ECB
7,000
'14
©FactSet Research Systems
ASSETS, TOTAL LOANS - MFIs EURO AREA 18,800
6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0
18,400 18,000 17,600 17,200 16,800 '08
'09
'10
TOTAL LOANS (dreta) LOANS TO IMFs HOUSEHOLDS
'11
'13
'14
NON FIN CORPS GOVERNMENTS INSURANCE COMPANIES
Andbank, European Central BanK
24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00
'12
©FactSet Research Systems
EUROZONE - NET MARGIN (%)
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3
Tren dline: Avera ge (M O V 1Y) Eu roz one - Net Marg in (R ig ht) Euroz on e - Price to Ea rnings R a tio (Le ft) Andbank, Facts et Res earch System
©FactSet Res earch Sys tems
Données économiques Depuis le dernier Comité, les macros surprises de la zone euro ont commencé à s’améliorer et deviennent positives en 2015. Où ? Les ventes au détail ont été meilleures que prévu en octobre et novembre, ce qui explique principalement cette amélioration. La production industrielle a continué de baisser et d'afficher des chiffres YoY négatifs à travers l'Europe . Les chiffres PMI sont juste en train de se stabiliser tandis que d'autres enquêtes auprès des entreprises (comme IFO en Allemagne) font état d'une reprise hésitante. Les attentes d’inflation pointent à des niveaux minimaux, même sur un horizon de 5 ans. Politique et réformes Grèce : Nous nous attendons à ce que Syriza forme un gouvernement de coalition, afin de respecter les exigences de la dernière révision et de gagner (en échange) le droit de renégocier les conditions officielles du prêt (où le coût moyen est de 2,8% et la maturité moyenne de 17 ans). En outre, nous nous attendons à un plus faible niveau d'austérité nécessaire. BCE: Suite aux dernières évolutions dans l'arène politique, et au changement de la position allemande (moins belliqueuse) au sujet d'un assouplissement quantitatif hypothétique, nous DEVONS nous adapter et intégrer ce dernier revirement de politique dans notre hypothèse. Par conséquent, nous comprenons désormais que les autorités allemandes NE S’OPPOSERONT PAS MAINTENANT à un assouplissement quantitatif, ce qui signifie que cela va se concrétiser par un MONTANT important. Faible niveau de détails. Perspectives des marchés financiers Actions : « ACHETER » Ventes + 3,25% contre 2,6%, marges de 4,6% contre 4,2%, BPA 7,7 € (+ 13,6%), E[PE] : 17,5
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
124.0
135.4
9.1%
Gouv. Revenu fixe : « VENDRE » Crédit d'investissement Catégorie : « CONSERVER » Devises : « CONSERVER »
8
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION FÉVRIER 2015
ROYAUME-UNI: 24
« Des problèmes insolubles se cachent »
Manufacturing, Value Added, % Of Gdp
24
22
22
20
20
18
18
16
16
14
14
12
12
10
10
8
'04
'05
'06
'07
'08
United Kingdom United State s
'09
'11
Japan Germ any
Andbank, WB - World Development Indicators
6
'10
'12
'13
8
India ©FactSet Res earch Sys tems
UK - GDP GROWTH
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
-6
(% 1 Y R ) Real G D P , U K
Andbank, UK Office for National Statistics, OECD
20.00
©FactSet Research Systems
UK - NET MARGIN (%)
18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00
'10
'11
'12
'13
'14
9.5 9 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5
(MO V 1 Y) U nited Kingdom - Net M argin (Right) U nited Kingdom - P ric e to Earnings Ratio (Left) Andbank, Facts et Res earch Sys tem
©FactSet Res earch Sys tems
Economie En effet, la livre sterling s'est appréciée d'environ 9% par rapport à l'EURO au cours des derniers 18 mois, et de +25% par rapport au dollar en termes de taux de change effectif réel depuis 2009. Peut-être parce que le Royaume-Uni a été la principale économie avancée qui a connu la croissance la plus rapide (+ 3,1% au T2 2014). Cependant, le Royaume-Uni souffre d'un certain nombre de graves problèmes qui, à notre avis, entraineront une baisse du prix de la livre sterling ainsi que du rythme de la croissance du PIB. Un secteur de la fabrication léger. Un marché des logements frivole. Une mauvaise performance du secteur extérieur (les exportations se sont contractées au cours des 12 derniers mois). Prévisions Cela rappelle avec une certaine inquiétude l'appréciation du taux de change effectif réel de la livre sterling entre 1996 et 2000, et la façon dont elle a sérieusement porté atteinte au secteur manufacturier britannique (qui a stagné entre 2000 et 2008), alors que pendant ce temps, le secteur manufacturier allemand ou irlandais doublait sa production. Avec le secteur manufacturier dans le marasme et la contraction des exportations, la croissance économique a été tirée par le recrutement dans le secteur financier. Avec la rentabilité du secteur financier qui a été limitée (en raison des réglementations plus strictes de l'UE), et dans la mesure où le marché du travail se resserre, cette dynamique ne va pas durer. Sans une augmentation de la production et des exportations, le rythme actuel de la croissance du Royaume-Uni n'est pas soutenable. Perspectives des marchés financiers Actions : « CONSERVER » Ventes + 7,1% contre 8,9%, marges de 6,9% contre 6,9%, BPA 7,6 £ (+7,1%), E[PE] : 17,2
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
126.8
130.5
2.9%
Devises : « VENDRE »(contre USD)
9
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION FÉVRIER 2015
Émergents Asie :
« Ceux qui profitent le plus des faibles prix
des produits de base »
6.50
EMERGING ASIA - GDP PROJECTIONS (%Y/Y )
Politique et économie Ceux qui profitent le plus des faibles prix des produits de base sont les importateurs nets et ceux qui consomment de façon intensive de l'énergie :Chine, Taiwan, Corée, Thaïlande, Philippines, Inde et Turquie. Zoom : Toutefois, les rendements des ME sont largement déterminés par la croissance du PIB nominal en USD (qui est une fonction du PIB réel, de l'inflation et des devises). Avec les pressions déflationnistes qui persistent et l'USD sur un marché structurellement haussier, le défi est de trouver la plus forte croissance réelle. L’Inde montre une moindre dépendance commerciale, un levier moins élevé, met en œuvre des réformes, et réduit les subventions pétrolières. La RBI a réduit les taux de repos, mais avec une inflation qui s’effondre des nouvelles baisses de taux sont plus que probables. Grâce à cela l'Inde est la « mieux à même de lancer un nouveau cycle de dépenses de capital sans la forte dépendance des entrées de capitaux ». La Malaisie et l'Indonésie en bénéficieront également le plus. Les importateurs nets (consommateurs intensifs d'énergie), peuvent maintenant réduire les subventions (6 milliards de dollars et 8 milliards de dollars d'économies, respectivement), ils peuvent récolter les fruits à long terme pour canaliser les ressources budgétaires dans les infrastructures .
6.50
6.00
6.00
5.50
5.50
5.00
5.00
4.50
4.50
4.00
'12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26 '28 '30 '32 '34 '36
Perspectives des marchés financiers Actions : « ACHETER » Ventes +8,7 contre 7,9%, Marges 8% contre 7,6% BPA 22,6$ (+14,1%), E[PE]: 14,6
4.00
(% 1YR) Gdp, Real - Emerging Asia Trendline : Average Andbank, Oxford Economics
Prévisions • Nous pensons que les pays émergents d’Asie vont être une lueur d’espoir dans l’économie mondiale. L’inflation bien ancrée et des prix de produits de base faibles permettront aux banques centrales de conserver une politique monétaire accommodante.
©FactSet Research Systems
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
306
330
8.1%
Gouv. Revenu fixe : « ACHETER » Crédit d'investissement Catégorie: « ACHAT » Devises (Indice de diffusion) : « ACHAT »
10
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION FÉVRIER 2015
Chine:
« Vers 7%. L'accent est mis sur l'obtention de risques maîtrisés » Politique et économie PIB 2015 attendu à 7,1%. Inflation à 2,2%. Le lundi 19 l’indice boursier de Shanghai a baissé de 7,7%. Le déclencheur a été une commande par le Régulateur interdisant à trois grandes firmes de courtage d'ouvrir de nouveaux comptes d’achats sur marge (après qu’il a été découvert qu’elles avaient enfreint les règles). (Le sous-indice financier a chuté de 10%. Le leadership de la Chine a toutes les raisons de soutenir la progression du marché pour conserver la confiance au milieu de réformes structurelles en cours et de la répression de la corruption ne montrant aucun signe de relâchement. Un marché boursier sain aidera à sevrer les entreprises chinoises de leur dépendance à l'égard des crédits de financement.
Marchés des capitaux
Marchés des capitaux
10.50
CHINA - NET MARGIN (%)
45
10.00
40
9.50
35 30
9.00
25
8.50
Réformes Des progrès ont été réalisés pour freiner la hausse du ratio du crédit sur PIB de la Chine . Utilisation des données TSF, l'encours de crédit a augmenté en 2014 de 199% du PIB à 208% L’écart entre la croissance du crédit et le PIB nominal a diminué (le crédit a augmenté de 9% en 2014 contre 16% en 2013). Pourquoi est-ce positif ? (1) Il existe un lien établi entre de longs booms de crédit et les crises financières dans les économies des pays émergents. (2) Les prêts se sont ralentis sans impact évident sur la croissance économique. Le lancement de banques privées devrait améliorer l’octroi de crédits (et de capitaux). La part de crédit destinée aux petites entreprises a augmenté. Perspectives des marchés financiers Actions : « ACHETER » Ventes + 10% contre 12,5%, marges de 8,5% contre 8,1%, BPA 20$ (+15,5)%, E[PE]: 14,5
15
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
10
268
270
0.9%
20
8.00 7.50 7.00
5
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
(MO V 1Y) China - Net Margin (Left) China - Price to Earnings Ratio (Right) Andbank, Factset Research System
©FactSet Research Systems
Revenu fixe : « ACHETER » Crédit d'investissement Catégorie : « ACHAT » Devises : « ACHAT »
11
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION FÉVRIER 2015
Inde :
« L'amélioration des vulnérabilités externes est là pour
durer » 35.0%
India - Manufacturing, Value added, % of GDP
35.0%
30.0%
30.0%
25.0%
25.0%
20.0%
20.0%
15.0%
15.0%
10.0%
'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 C hina
P hilippines
I ndones ia
Andbank, World Bank
4
10.0%
I ndia
©FactSet Res earch Sys tems
INDIA - EXTERNAL BALANCE (% of GDP)
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
-8
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
-8
Trendline: 1 Ye ar Movin g Averag e Andbank, Reserve Bank of India
11.00 10.50 10.00 9.50 9.00 8.50 8.00 7.50 7.00 6.50
©FactSet Research Systems
INDIA - NET MARGIN (%)
35 30 25 20 15 10
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
Prévisions Le déficit commercial s’est contracté de 16,9 milliards US $ à 9,4 milliards de dollars en décembre). Il y a des raisons d'être assez détendu quant aux perspectives pour le secteur extérieur dans la mesure où le nouveau niveau des prix du pétrole continue de se faire sentir. Compte tenu du moindre déficit des paiements courants de l’Inde, et que le processus de réforme a pris une certaine ampleur, nous ne pensons pas que l'Inde sera parmi les plus durement touchés si la turbulence se transforme en une déroute semblable à celle observée en 2013. Avec des vulnérabilités externes faibles, les taux d'intérêt n’ont pas besoin de rester élevés pour continuer à attirer les capitaux étrangers. En tant que tel, et à la suite de la décision de la RBI d’abaisser les taux, nous pensons qu'il est possible d'assouplir encore la politique monétaire. Perspectives des marchés financiers Actions : « ACHETER » Ventes +3 contre 1%, Marges 7,05% contre 7,05% BPA 28,3$ (+3%), E[PE]: 19,9
5
(MOV 1Y) India - Net Margin (Left) India - Price to Earnings Ratio (Right) Andbank, Factset Research System
Politique et économie L’utilisation par Modi de quatre décrets-lois depuis décembre a donné un nouvel élan à l'agenda de la réforme (de plus grands progrès dans les domaines de la fiscalité, des terres et des investissements étrangers.) Taxes : Modi a supprimé les subventions au carburant en octobre et a maintenant augmenté les droits d'accises sur la vente au détail de carburant (pour le troisième mois consécutif). Ceci prouve que la réforme fiscale est une priorité. Terre : Amendements apportés à la loi pernicieuse d'acquisition des terres (les projets axés sur l'éducation, le logement pour les pauvres et la défense ne sont pas touchés par cette loi (le goût pour la réforme agraire existe). IED : Les limites de l'IED dans la construction et les assurances ont été levées. Domaines où les réformes restent décevantes : Désinvestissement de l'État et lutte contre les lois restrictives du travail.
©FactSet Research Sys tems
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
578
622
7.6%
Revenu fixe : « ACHETER » Devises : « ACHAT »
12
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION FÉVRIER 2015
EMEA (Europe de l’Est, Moyen-Orient et Afrique) : Turquie
Prévision : Nous restons généralement constructifs avec une histoire de la croissance turque qui devrait recevoir une impulsion majeure en raison d'une baisse de plus de 45% des prix du pétrole depuis l'été. La forte dépendance à l'égard des importations d'énergie fait de la Turquie un vainqueur évident de la baisse des prix du pétrole. 70% de l'énergie primaire du pays est importée et ce chiffre s’élève à 90% pour le pétrole brut. La facture énergétique nette annuelle est d’environ 50 milliards US $ (ou 6% du PIB) et c’est une somme égale aux besoins de financement externes de la Turquie ce qui signifie que si l'énergie est exclue, le compte courant atteint effectivement l’équilibre. Ainsi, un prix du pétrole plus faible permet de réduire efficacement la vulnérabilité extérieure de la Turquie. Le compte courant devrait s’améliorer sensiblement : Chaque baisse de 10$ du prix du pétrole entraîne une chute de -0,5% du déficit du compte courant. Ceci implique que le compte courant diminuerait pour attendre son chiffre le plus bas de 5 ans de -4% du PIB l'année prochaine dans l'hypothèse où le pétrole soit à 80$ par baril. L'inflation peut être réduite de 120-180pb : en raison de l’atténuation des effets de base (hausse des impôts en 2014), une dévaluation de 23% de la lire (13 mai-14 janv.), et un brut moins cher.
Russie
La hausse du taux de la CBR à 17% aura un impact sur l'économie qui va durer plus longtemps. Relever les taux est une prescription orthodoxe dans les ME, mais a peu de sens ici. Pour un pays exportateur de pétrole, la baisse des prix du pétrole est un choc d'offre négatif. Les sanctions imposées par l'UE et les États-Unis sont aussi une combinaison de choc d’offre négatif (coût du financement) et de choc de demande négatif (moins de demande provenant de l'étranger). Nous doutons que la réponse appropriée à ces chocs négatifs soit d’imposer un autre choc négatif (hausse des taux à 17%). Si les hausses de taux d'intérêt sont temporaires (et sont simplement utilisées pour éviter la panique des épargnants privés) alors un scénario très négatif n’aura pas lieu. Néanmoins, nous pensons que la normalisation des taux officiels prendra plus de temps que beaucoup le pensent, tant que le régime de sanctions persistera et les prix du pétrole pourraient rester bas plus longtemps.
Argentine
La clause RUFO limitant la possibilité aux récalcitrants d’Argentine d'offrir de meilleures conditions que celles offertes au cours des restructurations de 2005 et 2010, a expiré. Le gouvernement a annoncé sa première offre aux récalcitrants, améliorant ainsi légèrement les termes de l'échange initial. Le Ministre de l'Économie propose de payer aux demandeurs 428 millions USD sur les 1 600 demandés. Bien que cela ne représente que 25% de ce qu'ils demandent, il s’agit d’une première offre. La dette extérieure en USD aux mains d'investisseurs privés représente à peine 9% du PIB. Total de la dette autour de 37% du PIB. Pas de solvabilité Risques : (1) Le marché des changes connaîtra une pression supplémentaire de 15 milliards USD en 2015 (avec des exportations qui devraient baisser de 7,5 milliards USD et le service de la dette augmenter de 7,4 milliards USD). (2) Les négociations avec les récalcitrants arrivent mais si elles ne sont pas fixées au cours de 2015, les marchés financiers resteront fermés. (3) Les réserves de devises concentreront l’attention une fois de plus. Le consensus prévoit que les réserves de devises diminuent de 23 milliards USD en décembre 2015. Certainement à un niveau tendu. (4)L’accélération des obligations avec participations a été gelée par le juge Griesa (les investisseurs pourraient exiger un défaut pour le reste des obligations) Les alternatives pour le gouvernement de l'Argentine (en plus d'avoir accès aux marchés internationaux) serait d'offrir un échange afin de minimiser les sorties nettes du paiement de 6,3 milliards dans le Boden 15, de 1 milliard dans la province de Buenos Aires, et de 0,5 milliard dans la ville de BA
13
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION FÉVRIER 2015
Japon :
« La BoJ doit suivre l’assouplissement qualitatif et quantitatif jusqu’en 2017 » Politique et économie JAPAN - SALES & WAGES (%Change Y/Y)
6.00
20
L’assouplissement quantitatif n’aide pas la majeure partie des entreprises : Les grandes capitalisations ont atteint 52% de leur bénéfice prévisionnel pour l'exercice financier au premier semestre. Tandis que le yen faible a stimulé les ventes à l'étranger. Les sociétés à capitalisation moyenne stagnaient à 43,9% de l’orientation de l’exercice fiscal à la fin du 1er semestre, tandis que les titres à petite capitalisation viennent d’atteindre 41,1% de leurs prévisions. Les CDS indiquent l'inquiétude des investisseurs quant à la situation budgétaire japonaise en dépit des JGB déprimés. Les CDS qui protègent contre la défaillance du gouvernement japonais sont près de leur plus haut d’un an et demi (autour de 70 pb) avec une augmentation par rapport aux 33pb en septembre. Les entreprises japonaises ont réduit leur émission obligataire en raison de la demande de l'investisseur morose causée par des rendements déprimés. Les entreprises se tournent vers les différentes classes d'actifs pour réunir de l’argent, comme les convertibles.
15
4.00
10 2.00
5
0.00
0 -5
-2.00
-10 -4.00
-15
-6.00
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-20
(M O V 1 Y , % 1Y R) Japan - Sales (Right) (% 1 Y R)Japan, Real Wage (Left) Andbank, Factset Research System
6
©FactSet Res earch Systems
JAP AN - GD P & INFL AT ION (% CHANGE Y/Y)
6
4
20y Avg GDP grow th 0.80 4
2
2
0
0
-2
-2
20y Avg Inflation 0.19
-4
'95
'97
'99
'01
'03
'05
'07
'09
'11
-4
'13
(% 1Q) National Accounts, Real Gross Domestic Product (Chained 2000) SA - Japan (% 1YR) (%YoY) Real Gdp
Eurostat
30
©FactSet Research Systems
JAPAN NIKKEI - NET MARGIN & PE (LTM, REP)
6 5
25
Prévisions Le Ministre de l'Économie Akira Amari attend que la BoJ prolonge deux facilités de crédit et augmente les prévisions de croissance tout en revoyant à la baisse les prévisions d'inflation. Le FMI revoit à la baisse les perspectives de croissance 2015 et 2016 pour le Japon de 0,8% à 0,6% (2015) et de 0,9% à 0,8% en 2016 Yamamoto (un député LDP qui passe pour être l'une des figures clés derrière Abenomics) a déclaré que la BoJ n’est pas susceptible d'atteindre son objectif d'inflation de 2% d'ici le prochain exercice. Il suggère une approche d’attente prudente de la part de la BoJ, et ajoute que les 2% seraient probablement atteints au cours de l'exercice 2016. Yamamoto : « La BoJ doit suivre l’assouplissement qualitatif et quantitatif jusqu’en 2017 »
4 3
20
2 15
1
Perspectives des marchés financiers Actions : « ACHETER » Ventes +10,4% contre +10,4%, Marges de 4,9% Contre 4,9%, BPA 902 (+10,4)%, E[PE]: 20,7
0
10 5
-1 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-2
(MOV 1Y) Japan Nikkei 225 - Net Margin (Right) Japan Nikkei 225 - PE (Left) Andbank, Nikkei
©FactSet Res earch Systems
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
17469
18681
6.9%
Revenu fixe : « CONSERVER » Devises : “VENDRE (contre USD)
14
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION FÉVRIER 2015
Mexique:
« La chute des prix du pétrole compromet les avantages des réformes » 10
Economic Activity Indicator - Mexico
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
-10
(MOV 3M , % 1YR) Economic Activity Indicator, Mexico Andbank, INEGI
25
©FactSet Res earch Sys tems
MEXICO - PUBLIC SECTOR OIL REVENUES (3M avg %y/y)
20 15 10 5 0 -5 -10 -15
1/13
4/13
7/13
10/13
1/14
4/14
7/14
10/14
(MOV 3M , % 1YR) Budgetary Revenues, Oil, Pemex, T otal Andbank, Factset Research Indices
24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00
©FactSet Research Systems
MEXICO IPC - NET MARGIN (%)
14 13 12 11 10
Politique et économie Nous attendons le premier appel d'offres ((1er appel) concernant la réforme de l’énergie qui devient pertinente en raison du contexte réel du prix du pétrole. Les faibles prix du pétrole rendent les investissements dans les activités d’exploration et de production moins attractifs, et nous constatons déjà un retard dans le premier appel d'offres (1er appel) des investissements, décourageant ainsi les attentes d’effets favorables du processus de réforme. Le gouvernement mexicain offre des champs dans des eaux peu profondes moins cher (inférieures en importance) afin d’attirer l'attention des investisseurs. Les sessions ordinaires de la Chambre basse et du Sénat commencent fin février. Certaines lois et modifications des règlements sont attendues dans les domaines de corruption, de l'impunité et l'État de droit. Les protestations concernant les scandales politiques et sociaux persistent.
Prévisions L'impact sur les actifs mexicains provient de facteurs externes (pétrole et Fed), mais aussi internes (mauvais chiffres à la fois de la fabrication et de la consommation). Cette tendance se poursuivra à court terme, suite à la baisse des projections d'investissement. Actifs sous pression. Les données de l’inflation montreront une réduction significative depuis l'an dernier en raison de la baisse des tarifs de l'électricité, des coûts de télécommunications et l'élimination des effets de la réforme fiscale. Malgré cela, nous observons le relèvement des taux de Banxico en juillet (bien qu’il n’exercera pas de pressions sur le segment à long terme de la courbe) Perspectives des marchés financiers Actions : « ACHETER » Ventes +8 contre +5%, Marges 9,2% contre 8,8%, BPA 2727 (+13,7)%, E[PE]: 18,2
9 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
8
(MO V 1Y) Me x ico IPC - Ne t Margin (Right) Me x ico IPC - Price to Earnings Ratio (Le ft) Andbank, Bolsa Mexicana de Valores
©FactSet Research Systems
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
42,738
47,503
11.15%
Revenu fixe : « CONSERVER » Devises : « ACHAT »
15
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION FÉVRIER 2015
Brésil :
« Les premières réformes de Dilma ont été publiées. Estce que ce sera suffisant ? 12 10
BRAZIL - ECONOMIC ACTIVITY
2.5 2
8 6
1.5 1
4 2 0 -2 -4
0.5 0 -0.5 '10
'11
'12
'13
-1
'14
(% 1Q) GDP Growth - Brazil (Right) (% 1YR) GDP Growth - Brazi (Left) (% 1YR) BCB's Ec Indicator (%y/y) (Left) Andbank, IBGE
8
©FactSet Research Systems
INF L AT ION - BRAZ IL (YoY)
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
'05
'06
'07
'08
Cpi, %YoY - Brazil
'09
'11
'12
'13
©FactSet Research Systems
BRAZIL BOVESPA - NET MARGIN (%)
16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00
2
'14
(MOV 6M) Cpi, %Mo M annu alizaed - Brazil
Andbank, Central Bank of Brazil & IBGE
18.00
'10
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5
(MOV 1Y) Brazil Bovespa - Net Margin (Right) Brazil Bovespa - Price to Earnings (Left) Andbank, Boves pa
©FactSet Res earch Systems
Politique et économie Les premières mesures relatives à l'ajustement budgétaire du gouvernement ont été annoncées : Réduction des dépenses et restrictions des avantages professionnels et sociaux. Equivalent à 0,7% du PIB (ou quelque 5 milliards USD). Mme Roussef a présenté son équipe économique de second mandat : Joaquim Levy (ministre des Finances), Nelson Barbosa (ministre de la Planification) et Alexandre Tombini (Banque centrale ), qui ont été bien reçus par les investisseurs internationaux. La cible de l'excédent primaire a été fixée à 1,2% du PIB en 2015 (signe positif). Nous continuons de penser que le type de grandes réformes nécessaires dans ces pays ont tendance à venir soit après un changement de gouvernement ou après une grande crise économique: En 1990, le « Fujishock » au Pérou suite à l’hyperinflation et à la crise économique. En 1994, le « Plan Real » de Itamar Franco suite à l’hyperinflation et à la crise de change. En 2002, la « Répression au nom de la sécurité » d'Uribe en Colombie, après un changement de gouvernement. En 2012, le « Pacte pour le Mexique » suite à un changement de gouvernement. La grande question demeure. Est-ce que les réformes si nécessaires au Brésil viendront juste après qu’une grande crise économique a lieu ? Ou au lieu de cela, est-ce que le gouvernement entreprendra les réformes avant qu'une grave crise ne l’y oblige ? Prévisions En l'absence de mesures de relance budgétaire et de réduction de taux à vue (nous espérons une hausse du taux 75pb à 12,5%), l'économie est sur le point d'assister à une nouvelle détérioration en 2015. Perspectives des marchés financiers Actions : « CONSERVER » Ventes +8% contre +6,9%, Marges de 7,7% contre 7,04%, BPA 4435 (18)%, E[PE]: 12
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
48576.0
53219.6
9.56%
Revenu fixe : « ACHETER » Devises : “VENDRE (contre USD)
16
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION FÉVRIER 2015
Marché actions ÉVALUATION À COURT TERME. PROBABILITÉ SANS RISQUES : FAIBLE Aggregate Result in our Flow & Sentiment Indicators
Buy signal Positive Bias Neutral Negative Bias Sell signal FINAL VALUATION
Previous
Current
Month
Month
5 0 10 5 2 0.2
2 1 10 7 2 -1.4
Andbank’s System of Flow & Positioning indicators. Table of Stress Assessment in Risky Assets
0
-5
-10
+5
Area of Neutrality
Market is Overbought
Sell bias
+10 Market is
Buy bias
Oversold
Lecture : Notre système d'Andbank d'indicateurs de flux et de positionnement affiche une note globale de -1,4 sur une fourchette de -10/+10 (légèrement pire que celle de +0,2 observée le mois dernier), faisant apparaître une absence de tension sur le marché des actions. En tant que tel, un revirement soudain et profond vers le « sans risques » est peu probable. Enquêtes : Dans l'enquête du Global Manager Fund de ML, les investisseurs voient que les « risques extrêmes importants » sont la « géopolitique » et « la déflation de la zone euro ». Cependant, seuls 9% des investisseurs prévoient une récession en 2015. La résurgence de l'optimisme pour les actions européennes ce mois (le % net de gestionnaires de fonds désireux de posséder des actions européennes sur une vision à 12 mois augmente d’une sous-pondération nette de 1% en novembre à une surpondération nette de 22% en décembre). le pourcentage le plus élevé depuis mai de l'année précédente. La confiance dans la croissance européenne augmente également au milieu du consensus pour un assouplissement quantitatif de la BCE. Flux : Nous observons que le marché des actions américain est en perte de vitesse et commence l'année avec d'importantes sorties tandis que l'Europe montre la tendance inverse et commence à récupérer les importantes sorties constatées fin 2014. Les ME sont en train de subir les sorties les plus importantes (6 semaines d'affilée de sorties sur les fonds de dette ME et neuf semaines pour les fonds d’actions). Biais : Nous avons un important biais négatif des options S&P, ce qui signifie que de nombreuses personnes couvrent leurs portefeuilles. Signal d’achat.
ÉVALUATION FONDAMENTALE : « ACHETER »
Index
2014 2015 Past Year 2015 2015 Past Year Index E[Sales] Net E[Net E[Profit] Index EPS Sales %y/y % Ch y/y Margin Margin] % Ch y/y Local*
INDEX 2015 2015 2015 PE ltm E [PE ltm] CURRENT TARGET E[Perform.] E[EPS] current (year end) PRICE PRICE % Ch Y/Y
S&P 500
2.43%
4.86%
10.03%
10.03%
4.9%
119.45
125.3
17.22
17.07
2,057
2138
3.9%
Factset Eurozone
2.60%
3.25%
4.22%
4.64%
13.6%
6.81
7.7
18.21
17.50
124
135
9.1%
Factset Uk
8.91%
7.13%
6.94%
6.94%
7.1%
7.08
7.6
17.91
17.21
127
131
2.9%
Ibex 35
-9.46%
3.75%
4.39%
5.27%
24.5%
500.33
622.9
20.60
18.54
10,696
11549
8.0%
Factset Asia P. x Japan
7.91%
8.70%
7.60%
7.98%
14.1%
19.83
22.6
15.42
14.60
306
330
8.1%
Factset China
12.52%
10.02%
8.08%
8.48%
15.5%
17.34
20.0
15.43
13.48
268
270
0.9%
Factset India
1.00%
3.00%
7.05%
7.05%
3.0%
27.45
28.3
21.06
22.00
578
622
7.6%
Nikkei 225
10.40%
10.40%
4.87%
4.87%
10.4%
817.44
902.5
21.37
20.70
17,469
18681
6.9%
Mexico IPC
5.00%
6.04%
8.79%
9.00%
8.6%
2,400
2,606
17.81
18.23
42,738
47503
11.1%
Bovespa
6.96%
8.00%
7.04%
7.74%
18.8%
3,733
4,435
13.01
12.00
48,576
53220
9.6%
* Except for the fol l owi ng ma rkets: Asi a Pac x Japa n, Chi na and Indi a, where EPS have been reported in US$.
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ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION FÉVRIER 2015
Marchés à Revenu fixe REVENU FIXE – PAYS CLÉS OBLIGATIONS TRÉSOR AMÉRICAIN À 10 ANS : « CONSERVER ». Point d’entrée à un rendement de 2,5% 1. L’écart de swap reste à des niveaux historiquement bas de 10pb (1,94 - 1,84). Pour que cet écart se normalise à 30-40 pb, avec une anticipation d'inflation (taux de swap) bien ancrée, de nouvelles baisses de rendement du Trésor américain à 40 ans (autour de 1,65%) devraient avoir lieu. 2. La pente est maintenant normale (129pb). Avec le court terme dans une fourchette de 0,5% -0,75%, afin de parvenir à l'écart moyen à long terme (120 pb), le rendement de 10 ans devrait atteindre 1,82%). OBLIGATIONS DE RÉFÉRENCE À 10 ANS EN EUROS : « VENTE ». Point d’entrée à un rendement de 1,0% 1. L’écart de swap reste à des niveaux historiquement élevés de 91pb (1,31-0,40). Pour que cet écart se normalise autour de 30-40 pb, avec une anticipation d'inflation (taux de swap) bien ancrée, il est nécessaire de voir de nouvelles hausses de rendement des obligations de référence à 40 ans en euros (+10 autour de 1,0%). 2. La pente est faible (55pb). Étant donné que la courbe des rendements à court terme est ancrée à 0,15%, afin d’atteindre l’écart moyen à long terme (116pb), le rendement du Trésor à 10 ans devrait atteindre 1,01%). 7
USD - 10 Yr Swap Spread
4.00
1.00
6
0.80
5
0.60
4
0.40
3
0.20
2
0.00
1
-0.20
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
EUR - 10 Yr Swap Spread
1.00
3.00
0.50
2.50 2.00
0.00
1.50
-0.50
1.00
-1.00
0.50 0.00
'10
'11
'12
Andbank, Tullet Prebon
©FactSet Research Systems
USD YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp
350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13
-1.50
'14
350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100
300
©FactSet Research Systems
EUR YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp
300
250
250
200
200
150
150
100
100
50
50
0 -50
0 '05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
-50
10Y Yield - 2Y Y ield Trendline : Ave rag e
(10Y Yie ld - 2Y Yie ld) Tre ndline : Ave ra ge Andbank, Tullet Prebon I nformation
'13
Sw a p Sprea d 10Y EUR (Right) EUR 10Y Gov bond Yield (Left) EUR 10Y Swap Ra te (Left)
Sw a p Sprea d 10Y USD (Right) USD 10Y Sw ap Rate (Left) USD 10Y Tre asry Yield (Left) Andbank, Tullet Prebon
1.50
3.50
©FactSet Res earch Systems
Andbank, Tullet PRebon
©FactSet Research Systems
REVENU FIXE – EUROPE PÉRIPHÉRIQUE : « ACHETER » 35
10 Yr Govies - European Peripherals
35
30
30
25
25
20
20
15
15
10
10
5 0
5 '10
'11 Italy
Andbank, JPM Chase
Spain
'12 Portugal
'13 Ireland
'14
0
Greece
•
Suite aux dernières évolutions dans l'arène politique, et au changement de la position allemande (moins belliqueuse) au sujet d'un assouplissement quantitatif hypothétique, nous DEVONS nous adapter et intégrer ce dernier revirement de politique dans notre hypothèse. Par conséquent, nous comprenons désormais que les autorités allemandes NE S’OPPOSERONT PAS MAINTENANT à un assouplissement quantitatif, ce qui signifie que cela va se concrétiser par un MONTANT important.
©FactSet Res earch Systems
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Marchés à Revenu fixe REVENU FIXE – MARCHÉS ÉMERGENTS (Obligations d'état) : « ACHETER » CPI (y/y) Andbank's Estimate
10 Year Yield Real
2.36%
0.83%
0.83%
1.53%
Taiwan
1.52%
0.61%
0.61%
0.90%
Thailand
2.58%
0.60%
0.60%
1.98%
Malaysia
3.93%
2.66%
2.66%
1.27%
Singapore
1.89%
-0.20%
-0.20%
2.09%
Indonesia
7.42%
7.35%
5.00%
2.42%
Philippines
3.47%
2.70%
2.70%
0.76%
China
3.50%
1.51%
1.51%
1.99%
India
7.72%
5.00%
5.00%
2.72%
Turkey Russia
7.12% 13.93%
8.21% 11.35%
6.00% 13.00%
1.12% 0.93%
Brazil Mexico Colombia Peru
11.89% 5.40% 6.68% 5.46%
6.41% 4.08% 3.66% 3.22%
6.40% 4.08% 3.66% 3.22%
5.49% 1.32% 3.02% 2.23%
EM ASIA
S.Korea
EME
10 Year CPI (y/y) Yield Last Govies reading
LATAM
Historiquement, un bon point d’entrée pour les UST à 10 ans a été lorsque les rendements réels se trouvent à ou au-dessus de 1,75%. Compte tenu de la « nouvelle normalité », un bon point d'entrée pour les bons du Trésor pourrait être lorsque le rendement réel se situe à 0,75%. (Le rendement réel aujourd’hui est de 1,18%). La règle générale pour les marchés obligataires des ME a été « d’acheter » chaque fois que ces actifs sont de 175 pb au-dessus du rendement réel des UST. Encore une fois, compte tenu de la « nouvelle normalité », un nouveau bon point d’entrée pour les rendements des obligations des ME pourrait être lorsque les rendements réels des ME se trouvent à 75pb au-dessus des rendements réels américains. Étant donné que le rendement réel de l’UST est maintenant à 1,18%, nous pouvons conclure ce qui suit : 1. Aujourd’hui, au moins, est un bon point d’entrée pour conserver du Trésor américain. 2. Acheter les obligations ME ayant des rendements réels se trouvant à 1,93% (1,18% +75bp). (Voir le tableau).
Cheap valuations
Expensive Valuations
REVENU FIXE : OBLIGATIONS DE SOCIÉTÉS : CRÉDITS AUX ENTREPRISES EN USD : « CONSERVER » Les écarts restent à leur plus haut de 12 mois de 108 pb. (Financiers à 91 contre 72, industriels à 120 contre 93, et Services 95 contre 84). Conserver l'exposition aux niveaux actuels. Nouveau point d’entrée à 120. 3.5
USD CORPORATE BOND SPREADS (ML 1-10y Index)
2.5
3 2
2.5 2
1.5
1.5 1
1
0.5 0
0.5 '10
'11
'12
Co rpo rate s (R ight) Financials (Le ft) Andbank, Merril Lynch
'13
'14
CRÉDITS AUX ENTREPRISES EN EURO : « CONSERVER » Les écarts restent à des niveaux historiquement bas de 99pb (contre 102pb). Financiers stables à 108, industriels à 93 (contre 96) et services 103 contre 116). Conserver l'exposition aux niveaux actuels. Nouveau point d’entrée à 120. 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5
EUR CORPORATE BOND SPREADS (ML 1-10y Index)
3.5 3 2.5 2 1.5 1 '10
'11
'12
'13
'14
0.5
Corpo ra te s (Right) (R ight) Financia ls (Le ft) Industria ls (Le ft) Utilities (Le ft)
Industrials (Le ft) Utilities (Le ft) ©FactSet Research Sys tems
4
Andbank, Merril Lynch
©FactSet Research Sys tems
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Matières premières • MÉTAUX ET MINÉRAUX : « VENTE » Le nouveau rythme structurel pour l'industrie lourde en Chine est cohérent avec une croissance de 0% du prix des matières premières. Les régulateurs chinois ont également réprimé l'utilisation du cuivre comme garantie (State Grid Corporation) Les investissements lourds au cours de la dernière décennie ont entraîné une surcapacité qui a atteint des niveaux sans précédent (voir le tableau 2 )... ... et les nouveaux projets miniers commencent à atteindre leur capacité maximale : Rio Tinto à Oyu Tolgoi (450k tonnes/an), Toromocho de Chinalco (230k tonnes), Las Bambas contrôlée par les chinois (400k tonnes en 2016). L'entreprise Chilienne Escondida prévoit d'accroître la production de 300k tonnes. Entre 2006 et 2012, la croissance de l'offre était de 1,8% interannuel tandis que la croissance de la demande était de 3% interannuel, mais les problèmes qui empêchaient l'approvisionnement ont maintenant été dissipés et on attend une capacité supplémentaire qui devrait être de 2,7 millions de tonnes (doublant la capacité actuelle). Vision à court terme : Les perspectives pour un nouveau marché haussier des matières premières sont faibles. À long terme : Au-delà de 2016, la Chine a besoin de mettre à niveau le réseau de transport d'énergie du pays.
50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50
CHINA HEAVY INDUSTRIAL BOOM & COMMODITIES 25 20 15 10 5 '05
'06 '07
'08 '09 '10
'11
'12 '13
'14
0
(% 1YR , INDEX) CRB Spot Index, Price growth (Left) (% 1YR) Industrial Production, China (Right) Andbank, CRB, Chinese National Bureau of Statistics ©FactSet Research Systems
225
WORLD PRODUCTION, INDUSTRIAL COMMODITIES (Index)
225
200
200
175
175
150
150
125
125
100
100
75
'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 Primary Aluminium Coal
Copper Crude Oil
75
Natural Gas Crude Steel
ÉNERGIE(PÉTROLE): « CONSERVER ». Cible (30-50$) Andbank, World Steel Association, Intl Alum Inst, EIA ©FactSet Research Systems Facteurs négatifs : (1) Le prix du pétrole devrait rester déprimé jusqu'à ce que les Saoudiens blessent suffisamment leurs concurrents géopolitiques pour reconquérir le pouvoir de fixation des prix. (2) L'AIE a revu à la baisse ses estimations de la demande à 700 000 barils par jour en 2014 alors que l'offre croît de 1,6 millions bpj. (3) La Chine est en voie de rater son objectif de croissance de 7,5%, (4) Les membres de l'OPEP sont axés sur la compétition pour conquérir des parts de marché. (5) Le brut africain flotte vers l'Asie. Le Venezuela, l'Irak et la Libye répondent par une réduction des prix. Facteurs positifs : (1) Les pays accélèrent le stockage lorsque les prix du pétrole baissent. (2) Nouvelle production avec des résultats équilibrés avec le pétrole à 70 USD pb (Bakken, Eagle Ford, Bassin permien). Est-ce que le prix du pétrole sera dans une fourchette de négociation de 50$ -100$ (comme il l'a fait de 2005 à 2014), ou une fourchette de négociation de 25$-50 $ (comme il l'a fait de 1986 à 2004) ? Raisons pour lesquelles on peut s’attendre à une fourchette de négociation de 25$-50$ (19862004) : Le schiste a permis au marché du pétrole de s’éloigner de ce genre de prix de monopole dominé par l'OPEP (2004-2014), et de s’orienter vers un régime plus concurrentiel. L'huile de schiste peut être activé et désactivé plus facilement. Si la stratégie de l'Arabie Saoudite (pas de réductions de la production) est de maintenir la production à pleine capacité, elle convertira le schiste des États-Unis en une sorte de « producteurs d’appoint » qui mènera l’offre/la demande mondiale à équilibre. Si c’est de cette façon que le marché du pétrole va fonctionner, alors le coût marginal de la production américaine de schiste fixera le plafond pour les prix mondiaux. Raisons pour lesquelles on peut s’attendre à une fourchette de négociation de 50$-100$ (20052014) : (1) L’Opep va empêcher un retour au régime de 1986 à 2004 d'un marché concurrentiel. (2) L'impact économique du faible niveau du pétrole devrait être extrêmement positif et conduire à un boom de la 20 croissance économique.
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Matières premières OR : « VENDRE » (Prix cible 900 USD/oz) Facteurs négatifs : 1. Libéralisation financière en Chine. Les « quotas » les plus élevés chaque mois dans les QFII élargissent les possibilités d'investissement pour les investisseurs chinois (historiquement centrés sur l'or). 2. L’or en termes réels. Le prix réel de l'or se maintient à 1 125 USD (la moyenne à long terme est de 700 USD ). Compte tenu de notre déflateur (année de base 2009), pour que le prix de l'or en termes réels reste près de sa moyenne historique, le cours nominal de l’or devrait rester proche de 814 USD. 3. L’or par rapport au pétrole (or/pétrole): Ce ratio a bondi à 27,22 (contre 15,02 précédemment, et bien au-dessus de sa moyenne à long terme de 13,81). Compte tenu d'un prix cible pour le pétrole à 40 USD, le cour nominal de l'or devrait approcher le niveau de 552 USD pour que ce ratio soit proche de son niveau moyen à long terme. 4. L’or en termes d’équité (Or/S&P) : Le ratio se trouve maintenant à 0,64 (légèrement au dessus de sa moyenne à long terme 0,59). Compte tenu d'un prix cible pour le S&P à 2 138 USD, le cours nominal de l'or devrait approcher le niveau de 1 261 USD pour que ce ratio soit proche de son niveau moyen à long terme. 5. L’or en termes d’équité (Indice Dow jones//Or) : Ce ratio (inverse) se situe maintenant à 13,52 (toujours en-dessous de sa moyenne à long terme à 20,2). Compte tenu d’un prix cible pour l’indice Dow Jones (autour de $18 500), le prix nominal de l'or devrait s’approcher de 915$pour que ce ratio soit proche de sa moyenne à long terme. La fin de l'injection d'argent signifie la fin du soutien de la Fed aux actifs financiers. 6. Positionnement sur l'or (CFTC) : Contrats actifs CEI 100oz : longs 192 000 (jusqu'à 207 000 le mois dernier), et courts de 63 000 (contre 99 000 précédemment) = Net de +130 000 (contre +108 000 le mois passé). 7. Activité des Banques centrales: Les banques centrales continuent de réduire leurs achats d'or ou dans de nombreux cas vendent une partie de leurs avoirs. Les gains récents des prix de l'or ont été dus à la récente levée de l'interdiction des importations indiennes (incitant les détaillants à stocker de l'or car ils craignent que de nouvelles interdictions puissent être appliquées). Facteurs positifs : 1. L’interdiction des importations d'or de l'Inde a été levée. De nombreux détaillants ont constitué des stocks craignant que l'interdiction des importations d'or puisse être réappliquée. 2. Importance de l’or dans le monde : La valeur totale de l’or à l’échelle du monde est de près de 6,9 billions d’USD, une part relativement faible (3,2%) de l’ensemble des marchés financiers au comptant (212 billions). Le volume négocié chaque jour sur le LBMA et d’autres marchés de l’or approche les 173 Md USD (2,5% de l’or mondial, et seulement 0,08% de l’ensemble des marchés financiers).
100
GOLD STOCK - CENTRAL BANK RESERVES (%Y/Y, MA6m) 100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
0
- 20 - 40
-20 '11 India Thailand
'12 Sing Philipp
Andbank, National Res erve Banks
'13 Japan UK
'14 Ch ile Ch ina
-40
Rus s ia
©FactSet Res earch Systems
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Devises • EUR/USD : Cible à court terme (1,15) / Cible à long terme (1,10) • JPY/EUR : Cible MT (135) • JPY/USD : Cible MT (123) • GBP/EUR : Cible MT (0,76) • GBP/USD : Cible MT (0,69) • PANIER DE DEVISES ASIATIQUES (CONTRE USD) : APPRÉCIATION POTENTIELLE >10% D'après notre « indice de diffusion de devises asiatiques », ces devises sont encore bon marché par rapport au dollar. L’Asie émergente semble résister en termes de ses fondamentaux. Bilans publics et privés sains. Les risques macroéconomiques ont profondément changé en raison des politiques mercantilistes ( moins de dette extérieure et meilleures balances des paiements courants) depuis la fin des années 1990. Grâce à la reprise de la synchronisation, l’Asie est prête à commencer une nouvelle phase de croissance liée à une reprise américaine. Titres préférés : CNY, IDR, PHP, MYR, INR.
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Mentions légales Toutes les sections du présent document ont été rédigées par l'équipe d'analystes d' ANDBANK. Les opinions exprimées dans ce document se fondent sur l’évaluation d'études et de rapports de tiers. Ces rapports contiennent des estimations de nature technique et subjective sur les données et les facteurs économiques et sociopolitiques pertinents, à partir desquels ANDBANK a extrait, évalué et résumé les informations qu’il estime être les plus objectives, a convenu de façon consensuelle pour ensuite élaborer et adopter des opinions raisonnables sur les questions analysées dans les présentes. Les opinions et les estimations de ce document se fondent sur les événements et les conditions du marché ayant eu lieu jusqu'à la date de publication de ce document, et elles ne peuvent donc être déterminantes pour évaluer des événements ultérieurs ayant lieu après la date de publication. ANDBANK peut avoir des avis et des opinions sur les instruments financiers pouvant différer entièrement ou partiellement du consensus du marché. Les indices de marché choisis ont exclusivement été sélectionnés selon des critères uniques et exclusifs qu'ANDBANK estime les plus appropriés. ANDBANK ne peut garantir que les prévisions ou les événements énoncés dans ce document auront lieu, et avertit du fait que les performances passées mentionnées n’impliquent en aucun cas des rendements futurs, que les investissements analysés peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs, que les investissements sont susceptibles de varier avec le temps en terme de prix et de valeur, et que toute modification des taux d’intérêts ou des taux de change peut être un facteur qui pourrait altérer l'exactitude des opinions ici exprimées. Ce document ne peut en aucun cas être considéré comme une offre ou une proposition d’achat des produits ou des instruments financiers mentionnés ici, et toutes les informations ne sont données qu’à titre indicatif, elles ne doivent pas être le seul facteur pris en compte lors de la prise de décision relative à un investissement sûr. Dans ce document d'autres facteurs influant cette décision ne sont pas analysés ; par conséquent le profil de risque d’un investisseur, ses connaissances financières, son expérience et sa situation financière, l'horizon temporel de placement ou encore la liquidité de son investissement en question ne sont pas analysés. Par conséquent, il incombe à l'investisseur de chercher et d’obtenir les conseils financiers appropriés visant à évaluer les risques, les coûts et autres caractéristiques des investissements qu’il souhaite réaliser. ANDBANK décline expressément toute responsabilité concernant l’exactitude ou l'exhaustivité des évaluations mentionnées ici, ou quant à d'éventuelles erreurs ou omissions commises qui pourraient survenir lors du processus de publication de ce document. Ni ANDBANK ni l'auteur de ce document ne peuvent être tenus pour responsables des pertes que l'investisseur peut encourir, directement ou indirectement, résultant de tout investissement basé sur les informations contenues dans les présentes. Les informations et opinions contenues dans ce document peuvent être modifiées sans préavis.
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Principaux contributeurs
Alex Fusté. – Économiste mondial en chef – Europe & Asie. +376 881 248 Giuseppe Mazzeo. – Directeur de l'information Andbank États-Unis - Amérique du Nord. +1 786 471 2426 J.A Cerdan. – Stratégiste actions Europe – Actions européennes. +376 874 363 Ignacio Pomar. – Responsable de la gestion des comptes. des comptes Lux - Volatilité +352 26 19 39 22 Andrés Davila. – Responsable de la gestion des comptes. Gestion Panama – Amérique latine. +507 2975800 Gabriela Andrade. – Gestionnaire de. Portefeuille Mexique – Revenu fixe & Devises Mex. +52 55 53772810 Claudia Anaya. – Gestionnaire de Portefeuille Mexique – Actions Mexique. +52 55 53772810 Renzo Nuzzachi, CFA. – Responsable produits Uruguay – Taux, Devises Amérique latine + 5982-626-2333 Antoni Melero. –Gestionnaire de Fonds Europe - Actions Espagne & Europe. +376 874 366 Albert Garrido. – Gestionnaire de Portefeuille Luxembourg – Volatilité. +352 26 19 39 25 Luiz Secco. – Analyste de produits Brésil – Actions Brésil. + 55 11 3095 7042 Gabriel Lopes. – Analyste de produits Brésil - Produits +55 11 3095 7075 Ricardo Braga. – Gestionnaire de Portefeuille Brésil - Revenu fixe Brésil. + 55 11 3095 7042
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