PERSPECTIVA GLOBAL ECONOMร A Y MERCADOS MUNDIALES
Anรกlisis Corporativo Mensual Febrero de 2015
Central Bank
1
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA FEBRERO -15
Resumen Ejecutivo Perspectivas de la economía y de los mercados financieros
EE.UU. – Las expectativas para el próximo FOMC del 28 de enero son DE NINGÚN MOVIMIENTO, pero cada uno está sopesando cómo formularlo. Esperamos que podamos ver como la atención pasa de los datos de empleo a las expectativas de deflación. Eurozona – Desde la última reunión del Comité, las sorpresas macroeconómicas han empezado a mejorar en la Eurozona y las cifras de los PMI se están estabilizando. Grecia: Esperamos que Syriza forme un gobierno de coalición, para atenerse a los requisitos de la última revisión y ganarse (a cambio) el derecho a renegociar las condiciones del préstamo oficial y un menor nivel de austeridad. BCE – Tras el cambio en la posición alemana con respecto a una hipotética QE, debemos incorporarla en nuestra hipótesis de política monetaria. En consecuencia, ahora entendemos que las autoridades alemanas AHORA NO se opondrán a una QE, lo que significa que esta se va a materializar por un IMPORTE significativo. Mercados emergentes de Asia y Otros – En nuestra opinión, la región más favorecida por los bajos precios de las materias primas son los importadores netos que hacen un uso intensivo de la energía: China, Taiwán, Corea, Tailandia, Filipinas, la India y Turquía. Esperamos que las economías emergentes de Asia brillen con fuerza en la economía mundial. El buen anclaje de la inflación y los bajos precios de las materias primas permitirán que los bancos centrales mantengan una política monetaria relajada. China – Se espera que el PIB del ejercicio 2015 se sitúe en el 7,1%, y la inflación en el 2,2%. El liderazgo de China tiene un fuerte incentivo para sustentar la confianza del mercado (y evitar la formación de burbujas) en medio de las reformas estructurales en curso y la represión de una corrupción que no da señales de remitir. Un mercado de renta variable saludable ayudará a que las empresas chinas dejen de depender del crédito para su financiación. India – El uso por parte de Modi de 4 ordenes ejecutivas desde diciembre ha añadido algo de impulso a la agenda de reformas (los mayores avances se observan en las áreas de fiscalidad, tierra e inversión extranjera). Eliminación de los subsidios al combustible. Aumento de los impuestos especiales sobre los carburantes al por menor. Enmiendas a la vituperada ley de adquisición de tierras. Se han elevado los límites a la inversión directa extranjera (FDI, por sus siglas en inglés) en construcción y seguros. México – Los bajos precios del petróleo hacen que las inversiones en actividades de exploración y producción sean menos atractivas en estos momentos, y ya estamos asistiendo a un retraso en la primera ronda de licitaciones (Ronda 1) de inversiones, enfriando las expectativas sobre los efectos favorables del proceso de reformas. Brasil – Se han anunciado las primeras medidas del nuevo gobierno. Recorte de gastos. Restricciones en las prestaciones laborales y sociales. Estreno del nuevo equipo económico. El objetivo de superávit primario se sitúo en el 1,2% del PIB en 2015. ¿Lograrán estas medidas convencer a los inversores? Mercados de renta fija: las presiones deflacionistas siguen prestando atractivo a los instrumentos de renta fija. Son los vehículos preferidos en los mercados emergentes. Comprar bonos del gobierno de la India, Singapur, Tailandia, Indonesia, y China. Mantener bonos del Tesoro de EE.UU. Mantener bonos periféricos. Vender el Bund (bono alemán) a 10 años (punto de entrada en el 1%) Mercados de renta variable: los volúmenes de expansión monetaria confieren a los mercados de acciones potencial para registrar aumentos en su cotización. Nos inclinamos por: Eurozona, España, México, Asia Pacífico excluido Japón y la India. Materias primas y productos básicos: se impone la prudencia ante esta clase de activo (metales preciosos, metales industriales y minería). Evítense los mercados (los «CARBS») cuyo equilibrio presupuestario dependa significativamente del precio de productos básicos. Vender petróleo. Nuevo rango objetivo para el precio del petróleo: 30-50 dólares.
2
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA FEBRERO -15
Índice Resumen ejecutivo ……………………………………………………………………………………………………………2 Panorama internacional ……………………………………………………………………………………………………4 Perspectivas de mercado. Cuadro resumen de rentabilidades esperadas ……………5 Propuesta de asignación de activos ………………………………………………………………………………6 Cobertura por países
………………………………………………………………………………………………………7
EE.UU.: «Lo único claro en este momento es que no hay nada claro»………………………7 Eurozona: «Bienvenido Mr. QE»
…….………………………………………………………………………8
Reino Unido: «Problemas complicados al acecho»
…………………………………………………9
Asia: «La más favorecida por los bajos precios de las materias primas»
…….……10
China: «Hacia un 7%. La atención se centra en controlar los riesgos» ….……………11 India: «La mejora en vulnerabilidades externas está aquí para quedarse» …………12 EMEA (Europa Oriental, Oriente Próximo y Asia) ………………………………..…………………13 Japón: «El BoJ debe seguir con la QQE hasta bien entrado 2017»…………………………14 México: «La caída de los precios del petróleo socava los beneficios de las reformas».15 Brasil: «Puesta en marcha de las primeras reformas de Dilma. ¿Será suficiente?» 16
…………………………………………………………………………………………17
Mercados de renta variable Valoración a corto plazo Análisis fundamental
…………………………………………………………………………………………17
………………………………………..……………………………………………………17
Mercados de renta fija ……………………………………………………………………………………………………18 Renta fija, Países principales (core)
………………………………………………………………………18
Renta fija, Periferia europea
……………………………..…………………………………………………18 Renta fija, Mercados emergentes ……………………………………………………………………………19 Renta fija, Deuda empresarial Materias primas
………………………………………………………………………………19
………………………………………………………………………….…………………………………20
Divisas ………………………………………………………………………………………………………………………………22
3
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA FEBRERO -15
Panorama internacional – Crecimiento interanual del PIB (%) 0.0
North America
1.3
Latin America
2.6 3.9
EU28
5.2
Asia
6.5 7.8
4
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA FEBRERO -15
Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales Performance YTD
Current 26/01/2015
Fundamental Target
Expected Performance
S&P 500 (USA) Euro zone - Factset Market Index United Kingdom - Factset Mkt Index Spain - Ibex 35 Asia Pac x Japan - Factset Mkt Index Japan - Nikkei 225 China - Factset Market Index India - Factset Market Index Mexico - IPC Brazil - Bovespa
-0.09% 0.87% -0.01% 4.05% 3.77% 0.10% 4.35% 7.90% -0.95% -2.86%
2,057 124 127 10,696 306 17,469 268 578 42,738 48,576
2,138 135.4 130.5 11,549 330 18,681 270 622 47,503 53,220
3.94% 9.12% 2.94% 7.97% 8.06% 6.94% 0.92% 7.62% 11.15% 9.56%
Fixed Income Core countries
US Treasury 10 year govie German Bund 10 year govie
2.94% 1.48%
1.82 0.35
2.00 0.60
0.40% -1.61%
Fixed Income Peripheral
Spain - 10 year Government bond Italy - 10 year Government bond Portugal - 10 year Government bond Ireland - 10 year Government bond Greece - 10 year Government bond
2.18% 3.20% 4.63% 2.56% 4.74%
1.35 1.48 2.11 0.93 8.91
1.15 1.25 2.15 0.85 7.50
2.92% 3.28% 1.83% 1.54% 20.23%
8.52% -3.56%
6.89 13.88
6.59 14.50
9.29% 8.89%
Asset Class
Indices
Equity
Fixed Income Turkey - 10 year Government bond EM Europe (Loc) Russia - 10 year Government bond
Fixed Income IG & HY (Swap spread)
Investment Grade USD Investment Grade EUR
-0.05% 0.36%
1.02 0.95
0.70 0.80
3.46% 1.50%
Fixed Income Asia (Local)
India - 10 year Government bond Indonesia - 10 year Gov bond China - 10 year Gov bond Philippines - 10 year Gov bond Thailand - 10 year Gov bond Malaysia - 10 year Gov bond
1.81% 5.76% 1.90% 4.72% 2.25% 2.22%
7.70 7.27 3.45 3.31 2.59 3.89
7.20 6.77 2.85 3.31 2.29 3.89
11.70% 11.27% 8.25% 3.31% 4.99% 3.89%
Fixed Income Latam (Local)
Mexico - 10 year Gov bond Brazil - 10 year Gov bond
4.63% 5.57%
5.30 11.73
6.00 12.00
-0.33% 9.60%
Commodities
CRY Oil (WTI) Gold
-6.05% -15.24% 6.96%
216 45.15 1,283
224 40 900
3.68% -11.41% -29.84%
Fx
EUR/USD JPY/USD JPY/EUR CNY/USD MXN/USD BRL/USD GBP/USD GBP/EUR ASEAN Currency Basket (Index)
-6.98% 2.39% 10.38% -0.81% 0.86% 2.32% -3.60% 3.63% -0.51%
1.1256 117.67 131.33 6.2542 14.61 2.5966 0.6644 0.7479 99.49
1.10 122.73 135.00 5.90 14.15 2.80 0.69 0.76 105.0
-2.27% -4.30% -2.79% 5.66% 3.17% -7.83% -3.99% -1.62% 5.54%
5
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA FEBRERO -15
Propuesta mensual de asignación internacional de activos Con fines ilustrativos, impacto de nuestros cambios en una cartera con nivel de riesgo Moderado.
Global Asset Allocation Proposal - Global Investor Perspective 1.08
0.81
Moderate
Balanced
Growth
< 5%
5%/15%
15%/30%
30%>
Max Drawdown
Strategic Tactical (%) (%)
Asset Class
0.90
Conservative
Strategic (%)
Tactical (%)
Strategic (%)
Tactical (%)
Strategic Tactical (%) (%)
Money Market
15.0
12.2
10.0
7.5
6.0
4.0
4.0
2.4
Fixed Income Short-Term
25.0
27.0
15.0
15.0
5.0
4.5
0.0
0.0
Fixed Income OECD Government
30.0
24.3
20.0
15.0
12.0
8.1
5.0
3.0
US Treasury
6.1
3.8
German Bund
0.0
0.0
18.2
11.3
European Peripheral Risk Corporate Invest. Grade
20.0
21.6
20.0
20.0
15.0
2.0
0.8
6.1
2.3
13.5
5.0
4.0
Inv. Grade USD
16.2
15.0
10.1
3.0
Inv. Grade EUR
5.4
5.0
3.4
1.0
Fixed Income EM / HY
5.0
6.8
10.0
12.5
15.0
16.8
10.0
10.1
Fixed Income Asia
1.7
3.1
4.2
2.5
Fixed Income Latam
1.7
3.1
4.2
2.5
High Yield Equity OECD
3.4 5.0
8.1
6.3 15.0
22.5
8.4 30.0
40.4
5.0 55.0
66.5
US Equity
2.0
5.6
10.1
16.6
European Equity
6.1
16.9
30.3
49.9
Equity Emerging
0.0
0.0
5.0
6.3
10.0
11.2
12.0
12.1
Asian Equity
0.0
4.7
8.4
9.1
Latam Equity
0.0
1.6
2.8
3.0
Commodities
0.0
0.0
5.0
1.3
7.0
1.6
9.0
1.8
Total
100
100
100
100
100
100
100
100
6
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA FEBRERO -15
EE.UU.:
«Lo único claro en estos momentos es que no hay nada
claro» Política
US - FEDERAL BUDGET (12 MONTHS CUMULATIVE, BN$)
400
400
0
0
-400
-400
-800
-800
-1200
-1200
-1600
'81 '83 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13
-1600
(MSUM 1Y) Fe deral Government Budget (US$ Bn)
Source. US Department of Treasury
3.50
©FactSet Research Systems
US - GDP GROWTH (LONG TERM EXPECTATIONS)
Expectativas
3.00
3.50 3.00
2.50
2.50
2.00
2.00
1.50
1.50
1.00
1.00
0.50
0.50
0.00 0.00 '10 '12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26 '28 '30 '32 '34 '36
Proyecciones
Gdp, Real, Annual Growth - United States Andbank, Oxford Economics
©FactSet Research Systems
12
INFLATION - USA
12
10
10
8
0.66%8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
'70 '72 '74 '76 '78 '80 '82 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14
©FactSet Research Systems
En términos generales, ambas partes van a procurar no dañar una economía que se está recuperando poco a poco. Nuestra proyección es de una actitud más responsable que allane el camino para dar continuidad a la recuperación gradual. La decisión de la Fed de poner fin al QE no significa que sea ahora más «agresiva». Muchos ven la decisión como un quid pro quo, una cesión dirigida a reintegrar a la línea «dura» disidente al seno del FOMC. Tras finalizar la QE, es importante contener a quienes disienten por abogar por un endurecimiento de la política monetaria y hacer que se pasen al bando acomodaticio.
Perspectiva de los mercados financieros Renta variable: COMPRAR Ventas +4,9% vs. 2,43%, Márgenes 10% vs. 10%, BPA 125,3 USD (+4,9%), PER: 17,1x
-2
(% 1YR) CPI All Items US Department of Labor
Fed: Las expectativas para el próximo FOMC del 28 de enero son DE NINGÚN MOVIMIENTO, pero cada uno está sopesando cómo formularlo. Esperamos que podamos ver como la atención pasa de los datos de empleo a las expectativas de deflación. No nos sorprendería si el USD vuelve a ser un tema de interés dada su fortaleza actual. Estos dos factores combinados podrían congelar las expectativas sobre cambios agresivos de los tipos. Esta nueva paralización de Washington no es nada inusual (en 32 de los últimos 70 años los presidentes han contado con la oposición de ambas cámaras). Para los EE.UU. esto no parece representar un problema. El presupuesto federal está en correctas condiciones y no hay necesidad de realizar grandes cambios en la política monetaria. Además, el partido republicano debe ahora ir más allá de la mera oposición.
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
2057
2138
3.9%
Deuda pública: MANTENER Deuda empresas, cat. inversión: MANTENER Divisas: MANTENER
7
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA FEBRERO -15
Eurozona: «No habrá recesión en 2015» Datos económicos 20,000
TOTAL ASSETS - MFIs EURO AREA
35,000
18,000 16,000 14,000 12,000 10,000
34,000 33,000
8,000 6,000 4,000 2,000 0
32,000 31,000 30,000
'10
'11
'12
T.Assets (Right) Loans (Left) Securities (ex-shares ) (Left) External Assets (Left)
'13
'14
Re maining Assets (Left) Equity (Left) Fixed Assets (Left) MM Funds (Left)
Andbank, ECB
Desde la última reunión del Comité, las sorpresas macroeconómicas han empezado a mejorar en la Eurozona, entrando en territorio positivo a principios del 2015. ¿Dónde? Unas ventas minoristas mejor de lo esperado en octubre y noviembre explican en buena medida esta mejora. La producción industrial se ha mantenido en declive y publicando cifras interanuales negativas en toda Europa. Las cifras de los PMI se están estabilizando mientras que otras encuestas empresariales (como la del IFO en Alemania) apuntan a una tímida recuperación. Las expectativas de inflación apuntan a niveles mínimos, incluso en un horizonte de 5 años.
©FactSet Research Systems
Política y reformas
7,000
ASSETS, TOTAL LOANS - MFIs EURO AREA 18,800
6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0
18,400 18,000 17,600 17,200 16,800 '08
'09
'10
TOTAL LOANS (dreta) LOANS TO IMFs HOUSEHOLDS
'11
'13
'14
NON FIN CORPS GOVERNMENTS INSURANCE COMPANIES
Andbank, European Central BanK
24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00
'12
©FactSet Research Systems
EUROZONE - NET MARGIN (%)
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3
Tren dline: Avera ge (M O V 1Y) Eu roz one - Net Marg in (R ig ht) Euroz on e - Price to Ea rnings R a tio (Le ft) Andbank, Facts et Res earch System
©FactSet Res earch Sys tems
Grecia: Esperamos que Syriza forme un gobierno de coalición, para atenerse a los requisitos de la última revisión y ganarse (a cambio) el derecho a ampliar y renegociar las condiciones del préstamo oficial (cuyo coste medio es del 2,8% y con un plazo medio de vencimiento de 17 años). Además, esperamos un nivel más bajo en la austeridad exigida. BCE: Tras los recientes acontecimientos en la arena política, y el cambio en la posición alemana (al menos, menos beligerante) con respecto a una hipotética QE, HEMOS DE adaptarnos e incorporar este último cambio de política a nuestra hipótesis. En consecuencia, ahora entendemos que las autoridades alemanas AHORA NO se opondrán a una QE, lo que significa que esta se va a materializar por un IMPORTE significativo. Pocos detalles a este respecto.
Perspectiva de los mercados financieros Renta variable: COMPRAR Ventas +3,25% vs. 26%, Márgenes 4,6% vs. 4,2%, BPA 7,7 EUR (+13,6%), PER: 17,5x
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
124.0 135.4 9.1% Deuda pública: VENDER Deuda empresas, cat. inversión: MANTENER Divisas: MANTENER
8
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA FEBRERO -15
Reino Unido: «Problemas complicados al acecho» Economía
24
Manufacturing, Value Added, % Of Gdp
22
22
20
20
18
18
16
16
14
14
12
12
10
10
8
'04
'05
'06
'07
'08
United Kingdom United State s
'09
'11
Japan Germ any
Andbank, WB - World Development Indicators
6
'10
'12
'13
6
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
20.00
©FactSet Research Systems
UK - NET MARGIN (%)
18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00
'10
'11
'12
'13
'14
9.5 9 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5
(MO V 1 Y) U nited Kingdom - Net M argin (Right) U nited Kingdom - P ric e to Earnings Ratio (Left) Andbank, Facts et Res earch Sys tem
Sin embargo, el Reino Unido adolece de varios problemas graves que, en nuestra opinión, harán que la GBP se deprecie conforme se vaya reduciendo el crecimiento de su PIB.
Un sector industrial con escaso peso. Un mercado de la vivienda excesivamente caro. Un sector exterior con un desempeño pobre (contracción de las exportaciones en los últimos 12 meses).
Proyecciones Esto recuerda, para mal, a la apreciación de la GBP en términos reales efectivos entre 1996 y 2000, que perjudicó gravemente al sector industrial británico: sufrió un estancamiento entre 2000 y 2008 mientras sus homólogos alemán o irlandés duplicaban la producción.
Con el sector industrial de capa caída y las exportaciones en contracción, el crecimiento económico británico ha dependido de la contratación en el sector financiero. Pero, ado que su rentabilidad es limitada (debido a una regulación de la UE más estricta), y que su mercado de trabajo está menos holgado, esta dinámica no podrá durar.
Sin una mejora en los sectores industrial y exportador, el ritmo actual de crecimiento del Reino Unido no es sostenible.
-6
(% 1 Y R ) Real G D P , U K
Andbank, UK Office for National Statistics, OECD
Tal vez esto se deba a que el Reino Unido ha sido la principal economía avanzada que más ha crecido (+3,1% en el segundo trimestre de 2014).
©FactSet Res earch Sys tems
4
'06
India
UK - GDP GROWTH
'05
De hecho, la libra esterlina se ha apreciado aproximadamente un 9% frente al EUR en los últimos 18 meses y, desde 2009, más del 25% frente al USD (medido por el tipo de cambio real efectivo).
8
4
-6
24
©FactSet Res earch Sys tems
Perspectiva de los mercados financieros Renta variable: MANTENER Ventas: +7,1% vs. 8,9%; Márgenes: 6,9% vs. 6,9%; BPA: 7,6 GBP (+7,1%); PER: 17,2x INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
126.8
130.5
2.9%
Divisas: VENDER (vs USD)
9
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA FEBRERO -15
Asia emergente: «La más favorecida por los bajos precios de las materias primas»
Economía y políticas
Los más favorecidos por los bajos precios de las materias primas son los importadores netos que hacen un uso intensivo de la energía: China, Taiwán, Corea, Tailandia, Filipinas, la India y Turquía. Centro de atención: Sin embargo, los ingresos de los ME vienen determinados en gran medida por el crecimiento del PIB nominal expresado en USD (que es una función del PIB real, la inflación y las divisas). Con unas persistente presiones deflacionistas y el USD inmerso en un mercado alcista estructural, el reto es alcanzar el mayor crecimiento real. India muestra menor dependencia comercial, menor apalancamiento, está llevando a cabo reformas y está reduciendo los subsidios al petróleo. El RBI ha recortado el tipo de redescuento, pero ante el colapso de la inflación es más que probable que se produzcan nuevos recortes de tipos. Todo esto hace que la India esté «mejor capacitada para iniciar un nuevo ciclo de inversiones de capital sin una fuerte dependencia de los flujos entrantes de capital». Malasia e Indonesia también se beneficiarán mucho. Los importadores netos (intensivos en energía) ahora pueden reducir los subsidios (6.000 millones de USD y 8.000 millones de USD de ahorro, respectivamente), pueden obtener recompensas a largo plazo para canalizar recursos presupuestarios hacia las infraestructuras.
Proyecciones •
6.50
EMERGING ASIA - GDP PROJECTIONS (%Y/Y )
6.50
Esperamos que las economías emergentes de Asia brillen con fuerza en la economía mundial. Una inflación bien controlada y unos bajos precios de las materias primas permitirán que los bancos centrales mantengan una política monetaria relajada.
6.00
6.00
5.50
5.50
5.00
5.00
4.50
4.50
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
4.00
306
330
8.1%
4.00
'12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26 '28 '30 '32 '34 '36 (% 1YR) Gdp, Real - Emerging Asia Trendline : Average
Andbank, Oxford Economics
©FactSet Research Systems
Perspectiva de los mercados financieros Renta variable: COMPRAR Ventas: +8,7% vs. 7,9%; Márgenes: 8% vs. 7,6%; BPA: 22,6 USD (+14,1%); PER: 14,6x
Deuda pública: COMPRAR Deuda empresas, cat. inversión: COMPRAR Divisas (Diffusion Index): COMPRAR
10
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA FEBRERO -15
China: «Hacia un 7%. La atención se centra en controlar los riesgos» Economía y políticas
Capital Economics
Se espera que el PIB del ejercicio 2015 se sitúe en el 7,1%, y la inflación en el 2,2%. El lunes 19, el índice del mercado de valores de Shanghái cayó un 7.7%. El detonante fue una orden del regulador que prohibía que 3 grandes firmas de corretaje de valores abrieran nuevas cuentas de operaciones con margen (tras haberse descubierto que habían infringido la normativa). (El subíndice financiero cayó un 10%. El liderazgo de China tiene un fuerte incentivo para sustentar la subida de los mercados con vistas a mantener la confianza del mercado en medio de las reformas estructurales en curso y la represión de una corrupción que no muestra señales de remitir. Un mercado de renta variable saludable ayudará a que las empresas chinas dejen de depender del crédito para su financiación.
Reformas Capital Economics
10.50
CHINA - NET MARGIN (%)
45
10.00
40
9.50
35 30
9.00
25
8.50
Perspectiva de los mercados financieros Renta variable: COMPRAR Ventas: +10% vs. 12,5%; Márgenes: 8,5% vs. 8,1%; BPA: 20 USD (+15,5%); PER: 13,5x
20
8.00
15
7.50
10
7.00
Se han realizado progresos para frenar la subida del ratio créditos-PIB de China. Usando datos TSF, el crédito pendiente pasó en 2014 del 199% del PIB al 208. La brecha entre el crecimiento del crédito y el PIB nominal GDP se ha reducido (el crédito aumento un 9% en 2014 frente al 16% en 2013). ¿Esto por qué es positivo? (1) Existe un vínculo entre amplias expansiones del crédito y las crisis financieras en las economías emergentes. (2) La concesión de créditos se ha enfriado sin ningún impacto evidente sobre el crecimiento económico. La puesta en marcha de bancos privados mejoraría la asignación del crédito (y del capital). La proporción de créditos que va a empresas pequeñas ha aumentado.
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
5
(MO V 1Y) China - Net Margin (Left) China - Price to Earnings Ratio (Right) Andbank, Factset Research System
©FactSet Research Systems
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
268
270
0.9%
Renta fija: COMPRAR Deuda empresas, cat. inversión: COMPRAR Divisas: COMPRAR
11
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA FEBRERO -15
India:
«La mejora en vulnerabilidades externas está aquí para quedarse» Economía y políticas
35.0%
India - Manufacturing, Value added, % of GDP
35.0%
30.0%
30.0%
25.0%
25.0%
20.0%
20.0%
15.0%
15.0%
10.0%
'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 C hina
P hilippines
I ndones ia
Andbank, World Bank
4
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6 '07
'08
'09
'10
'11
4 2
'06
I ndia
©FactSet Res earch Sys tems
INDIA - EXTERNAL BALANCE (% of GDP)
'05
10.0%
2
-8
'12
'13
'14
Proyecciones
-8
Trendline: 1 Ye ar Movin g Averag e Andbank, Reserve Bank of India
11.00 10.50 10.00 9.50 9.00 8.50 8.00 7.50 7.00 6.50
©FactSet Research Systems
INDIA - NET MARGIN (%)
35 30 25 20 15 10
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
5
(MOV 1Y) India - Net Margin (Left) India - Price to Earnings Ratio (Right) Andbank, Factset Research System
©FactSet Research Sys tems
El uso por parte de Modi de 4 ordenes ejecutivas desde diciembre ha añadido algo de impulso a la agenda de reformas (los mayores avances se observan en las áreas de fiscalidad, tierra e inversión extranjera) Fiscalidad: Modi eliminó los subsidios al combustible en octubre y ahora ha aumentado los impuestos especiales sobre los carburantes al por menor (tres meses consecutivos). Esto demuestra que la reforma fiscal es una prioridad. Tierra: enmiendas a la vituperada ley de adquisición de tierras (proyectos centrados en la educación, la vivienda para los pobres y la defensa están exentos de la ley. Existe apetito por la reforma agraria). FDI: desde diciembre se han elevado los límites a la inversión directa extranjera (FDI) en construcción y seguros hasta el 49%. Áreas en las que las reformas siguen siendo decepcionantes: la desinversión del Estado y la lucha contra las leyes laborales restrictivas.
El déficit comercial se redujo desde los 16.900 millones de USD hasta los 9.400 millones en diciembre. Existen razones para sentirse razonablemente relajados sobre las perspectivas para el sector exterior, ya que el nuevo nivel de precios del petróleo continúa dando de si. Dado el más bajo nivel de déficit por cuenta corriente de la India, y que el proceso reformista ha ganado algo de impulso, no creemos que este país vaya a estar entre los más afectados si la turbulencia degenera en una desbandada similar a la de 2013. Con unas menores vulnerabilidades externas, los tipos de interés no tienen que estar altos para continuar atrayendo capital extranjero. Por lo tanto, y tras la decisión del RBI (Banco Central de India) de reducir los tipos, creemos que hay margen para relajar aún más la política monetaria.
Perspectiva de los mercados financieros Renta variable: COMPRAR Ventas: +3% vs. 1%; Márgenes: 7,05% vs. 7,05%; BPA: 28,3$ (+3%); PER: 19,9x
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
578
622
7.6%
Renta fija: COMPRAR Divisas: COMPRAR
12
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA FEBRERO -15
EMEA (Europa Oriental, Oriente Próximo y Asia): Turquía
Perspectivas: Nos seguimos mostrando constructivos, en general, con una trayectoria de crecimiento en Turquía que debería recibir un importante impulso a causa del descenso de más del 45% del precio del petróleo desde el verano. La fuerte dependencia de la energía importada convierte a Turquía en un claro ganador cuando bajan los precios del crudo. El 70% de la energía primaria del país se importa, cifra que alcanza el 90% para el crudo. La factura anual neta de la energía es de alrededor de 50.000 millones de USD (o el 6% del PIB), una suma equivalente a las necesidades de financiación externa de Turquía, lo que significa que si se excluye la energía, el balance por cuenta corriente está equilibrado. Por lo tanto, el descenso del precio del petróleo reduce de forma efectiva la vulnerabilidad exterior de Turquía. La cuenta corriente mejoraría de forma significativa: Cada descenso de 10$ en el precio del crudo provoca una caída del -0,5% en el déficit por cuenta corriente. Esto significa que la cuenta corriente descendería al -4% del PIB, mínimo en cinco años, el próximo año suponiendo que el crudo esté a 80 USD/barril. La inflación puede reducirse en 120-180 p.b.: debido a una corrección de los efectos de base (por los elevados impuestos de 2014), la devaluación del 23% de la Lira (mayo de 2013-enero de 2014), y un crudo más barato.
Rusia
La subida de tipos del CBR (Banco Central de Rusia) al 17% tendrá un impacto sobre la economía que va a durar más tiempo. Aumentar los tipos de interés es una solución ortodoxa en los mercados emergentes, pero aquí no tiene mucho sentido. Para un exportador de petróleo, la caída de los precios del crudo representa un impacto negativo de oferta. Las sanciones impuestas por la UE y los EE.UU. son también una combinación de un impacto negativo de oferta (coste de la financiación) y un impacto negativo de demanda (menor demanda desde el extranjero). Dudamos que la respuesta adecuada a estos impactos negativos sea imponer un nuevo impacto negativo (aumento de tipos al 17%). Si las subidas de los tipos de interés son temporales (y se utilizan simplemente para evitar el pánico entre los ahorradores nacionales) no llegará a materializarse un escenario muy negativo. Sin embargo, creemos que la normalización de los tipos oficiales tardará más en llegar de lo que muchos creen, ya que el programa de sanciones perdurará y los precios del crudo podrían mantenerse bajos más tiempo.
Argentina
La cláusula RUFO, que limita la posibilidad de los holdouts (acreedores que se niegan a participar en el proceso de reestructuración) de Argentina de ofrecer términos mejores que aquellos ofrecidos en las reestructuraciones de 2005 y 2010, ha expirado. El gobierno anunció su primera oferta a los holdouts, en la que se mejoran ligeramente los términos del intercambio inicial. El ministro de economía ofrece pagar a los demandantes 428 millones de dólares estadounidenses de los 1.600 solicitados. Aunque sólo es un 25% de lo que piden, se trata de una primera oferta. La deuda externa en USD en manos de inversores privados representa apenas un 9% del PIB. La deuda total asciende a alrededor del 37% del PIB. No hay solvencia. Riesgos: (1) El mercado de cambio contará con una presión adicional de 15.000 millones de USD en 2015 (se espera que las exportaciones desciendan 7.500 millones de USD y que el servicio de la deuda aumente 7.400 millones de USD). (2) Las negociaciones con los holdouts llegarán, pero si esto no se arregla en 2015, los mercados financieros permanecerán cerrados. (3) Las reservas de divisas volverán a centrar la atención. La previsión de consenso es que las reservas de divisas disminuirán hasta los 23.000 millones de USD en diciembre de 2015. Sin duda, un nivel de estrés. (4) La aceleración de los bonos PAR emitidos según ley extranjera congelados por el juez Griesa (los inversores podrían requerir un tratamiento por incumplimiento para el resto de los bonos). Las alternativas para el gobierno de Argentina (además de tener acceso a los mercados internacionales) serían ofrecer un intercambio para minimizar la salida neta de dinero por el pago de los 6.300 millones en el Boden 15, 1.000 millones en la Provincia de Buenos Aires y los 500 millones en la ciudad de Buenos Aires.
13
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA FEBRERO -15
Japón:
«El BoJ debe seguir con la QQE hasta bien entrado 2017» Economía y políticas
JAPAN - SALES & WAGES (%Change Y/Y)
6.00
20
15
4.00
10 2.00
5
0.00
0 -5
-2.00
-10 -4.00
-15
-6.00
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-20
(M O V 1 Y , % 1Y R) Japan - Sales (Right) (% 1 Y R)Japan, Real Wage (Left) Andbank, Factset Research System
6
©FactSet Res earch Systems
JAP AN - GD P & INFL AT ION (% CHANGE Y/Y)
6
4
20y Avg GDP grow th 0.80 4
2
2
0
0
-2
-2
20y Avg Inflation 0.19
-4
'95
'97
'99
'01
'03
'05
'07
'09
'11
-4
'13
Proyecciones
(% 1Q) National Accounts, Real Gross Domestic Product (Chained 2000) SA - Japan (% 1YR) (%YoY) Real Gdp
Eurostat
30
©FactSet Research Systems
JAPAN NIKKEI - NET MARGIN & PE (LTM, REP)
6
El ministro de economía, Akira Amari , espera que el BoJ amplíe dos líneas de crédito y eleve las previsiones de crecimiento al tiempo que rebaja las previsiones de inflación. El FMI rebajó las perspectivas de crecimiento de Japón para 2015 y 2016 del 0,8% al 0,6% (2015) y del 0,9% al 0,8% en 2016. Yamamoto (un parlamentario del Partido Liberal Democrático (LDP) que pasa por ser una de las figuras clave detrás de las abenomics) dijo que es improbable que el BoJ alcance su objetivo de inflación del 2% en el próximo año fiscal. Propone un enfoque de «esperar y ver» por parte del BoJ, y agregó que es probable que se alcance el 2% en el año fiscal 2016. Yamamoto: «El BoJ debe seguir con la QQE hasta bien entrado 2017”.
5
25
4 3
20
2 15
1 0
10 5
QE no ayuda a la mayor parte de las empresas: Las empresas de alta capitalización alcanzaron el 52% de los beneficios previstos para el presente año fiscal en el primer semestre. Un yen débil ha apuntalado las ventas al exterior. Las empresas de mediana capitalización registraron el 43,9% de las previsiones para el año fiscal al final del primer semestre, mientras que las de pequeña capitalización tan sólo alcanzaron el 41,1% de sus previsiones. Los CDS (swaps de crédito, canjes financieros contra el impago de créditos) indican el nivel de preocupación de los inversores sobre la situación fiscal japonesa pese a unos valores de deuda pública (JGB) deprimidos. Los CDS que aseguran frente al posible impago japonés están cerca de su nivel máximo de un año y medio (en torno a 70 p.b.) subiendo desde los 33 p.b. en septiembre. Las empresas japonesas han reducido sus emisiones de bonos debido a una demanda mediocre de los inversores como consecuencia de unos rendimientos deprimidos. Las empresas están recurriendo a diferentes clases de activos para recaudar fondos, como las obligaciones convertibles.
-1 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-2
(MOV 1Y) Japan Nikkei 225 - Net Margin (Right) Japan Nikkei 225 - PE (Left) Andbank, Nikkei
©FactSet Res earch Systems
Perspectiva de los mercados financieros Renta variable: COMPRAR Ventas: +10,4% vs. 10,4%; Márgenes: 4,9% vs. 4,9%; BPA: 902 (+10,4%), PER: 20,7x
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
17469
18681
6.9%
Renta fija: MANTENER Divisas: VENDER (vs USD)
14
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA FEBRERO -15
México: «La caída de los precios del petróleo socava los beneficios de las reformas» 10
Economic Activity Indicator - Mexico
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
-10
(MOV 3M , % 1YR) Economic Activity Indicator, Mexico Andbank, INEGI
25
©FactSet Res earch Sys tems
MEXICO - PUBLIC SECTOR OIL REVENUES (3M avg %y/y)
20 15 10 5 0 -5 -10 -15
1/13
4/13
7/13
10/13
1/14
4/14
7/14
10/14
(MOV 3M , % 1YR) Budgetary Revenues, Oil, Pemex, T otal Andbank, Factset Research Indices
24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00
©FactSet Research Systems
MEXICO IPC - NET MARGIN (%)
14 13 12 11 10 9
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
8
(MO V 1Y) Me x ico IPC - Ne t Margin (Right) Me x ico IPC - Price to Earnings Ratio (Le ft) Andbank, Bolsa Mexicana de Valores
©FactSet Research Systems
Economía y políticas Estamos esperando la primera ronda de licitaciones (Ronda 1) en relación con la reforma energética, algo que es cada vez más relevante debido al entorno actual del precio del petróleo. Los bajos precios del petróleo hacen que las inversiones en actividades de exploración y producción sean menos atractivas en estos momentos, y ya estamos asistiendo a un retraso en la primera ronda de licitaciones (Ronda 1) de inversiones, enfriando las expectativas para los efectos favorables del proceso de reformas. El gobierno mexicano está ofreciendo campos en aguas poco profundas más baratas (menores en importancia) para asegurarse la atención de los inversores. Las sesiones ordinarias tanto de la cámara baja como del senado comenzarán a finales de febrero. Se esperan leyes y cambios regulatorios en el ámbito de la corrupción, la impunidad y el estado de derecho. Se mantienen las protestas por los escándalos políticos y sociales. Proyecciones El impacto sobre los activos mexicanos proviene de factores externos (petróleo y Fed), pero también internos (cifras pobre tanto en producción como en consumo). Esta tendencia continuará en el corto plazo, tras el recorte de las proyecciones de inversión. Los activos están bajo presión. Los datos de inflación mostrarán una importante reducción respecto al año pasado debido a la caída en las tarifas de la electricidad, los costos de las telecomunicaciones y la eliminación de los efectos de la reforma fiscal. A pesar de esto, pensamos que el Banxico elevará los tipos de interés en julio (aunque esto no pondrá presión sobre el extremo largo de la curva)
Perspectiva de los mercados financieros Renta variable: COMPRAR Ventas: +8% vs. +5%; Márgenes: 9,2% vs. 8,8%; BPA: 2727 (+13,7%), PER: 18,2x
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
42,738
47,503
11.15%
Renta fija: MANTENER Divisas: COMPRAR
15
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA FEBRERO -15
Brasil: «Puesta en marcha de las primeras reformas de Dilma. ¿Será suficiente?» Economía y políticas 12 10
BRAZIL - ECONOMIC ACTIVITY
2.5 2
8 6
1.5 1
4 2 0 -2 -4
0.5 -0.5 '10
'11
'12
'13
Andbank, IBGE
-1
'14
©FactSet Research Systems
INF L AT ION - BRAZ IL (YoY)
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
0
(% 1Q) GDP Growth - Brazil (Right) (% 1YR) GDP Growth - Brazi (Left) (% 1YR) BCB's Ec Indicator (%y/y) (Left)
8
'05
'06
'07
'08
Cpi, %YoY - Brazil
'09
'11
'12
'13
©FactSet Research Systems
BRAZIL BOVESPA - NET MARGIN (%)
16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00
2
'14
(MOV 6M) Cpi, %Mo M annu alizaed - Brazil
Andbank, Central Bank of Brazil & IBGE
18.00
'10
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5
(MOV 1Y) Brazil Bovespa - Net Margin (Right) Brazil Bovespa - Price to Earnings (Left) Andbank, Boves pa
Se han anunciado las primeras medidas del ajuste fiscal del gobierno. Recorte de gastos y restricciones en las prestaciones laborales y sociales. Esto equivale a un 0,7% del PIB (en torno a 5.000 millones de USD). Roussef presentó al equipo económico de su segundo mandato: Joaquim Levy (Ministro de Hacienda), Nelson Barbosa (Ministro de Planificación) y Alexandre Tombini (Banco Central), que han sido bien recibidos por los inversores internacionales. El objetivo de superávit primario se sitúo en el 1,2% del PIB en 2015. (señal positiva). Seguimos pensando que el tipo de grandes reformas que se necesitan en estos países tienden a venir tras un cambio de gobierno o bien tras una gran crisis económica: en 1990, el «Fujishock» en Perú tras hiperinflación y crisis económica; en 1994, el «Plan Real» de Itamar Franco tras hiperinflación y crisis monetaria; en 2002, la política de «Seguridad democrática» de Uribe en Colombia tras un cambio de gobierno, o, en 2012, el «Pacto por México» a raíz de un cambiode Gobierno. La gran cuestión sigue vigente. ¿Las reformas que Brasil tanto necesita tan sólo llegarán después de que se produzca una gran crisis económica? o, por el contrario, ¿emprenderá el gobierno las reformas antes de que una crisis seria les obligue a hacerlo?
©FactSet Res earch Systems
Proyecciones Sin estímulos fiscales ni recortes de tipos de
interés a la vista (esperamos un alza de los tipos de 75 p.b. hasta el 12,5%), la economía está abocada a continuar deteriorándose en 2015. Perspectiva de los mercados financieros Renta variable: MANTENER Ventas: +8% vs. 6,9%; Márgenes: 7,7% vs. 7,04%; BPA: 4435 (18%); PER: 12x
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
48576.0 53219.6 Renta fija: COMPRAR Divisas: VENDER (vs USD)
2015 E[% Change] 9.56%
16
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA FEBRERO -15
Mercados de renta variable VALORACIÓN A CORTO PLAZO. PROBABILIDAD DE DESACTIVACIÓN DEL RIESGO: BAJA Aggregate Result in our Flow & Sentiment Indicators
Buy signal Positive Bias Neutral Negative Bias Sell signal FINAL VALUATION
Previous
Current
Month
Month
5 0 10 5 2 0.2
2 1 10 7 2 -1.4
Andbank’s System of Flow & Positioning indicators. Table of Stress Assessment in Risky Assets
0
-5
-10
+5
Area of Neutrality
Market is Overbought
Sell bias
+10 Market is
Buy bias
Oversold
Lectura: El sistema de indicadores de flujos y posicionamiento de Andbank muestra una puntuación global de -1,4 en una rango de -10/+10 (algo peor que el +0,2 del mes pasado), indicativa de que no existen tensiones de precios significativas en los mercados de renta variable. Siendo así, es improbable un cambio repentino, acusado y sostenido hacia una desactivación del riesgo. Encuestas: En la encuesta Global Manager Fund Survey de ML, los inversores consideran que los grandes “riesgos de eventos extremos” son “la situación geopolítica” y “la deflación en la Eurozona”. Sin embargo, sólo un 9% de los inversores prevé recesión en 2015. Resurgimiento del optimismo sobre la renta variable europea en este mes (el porcentaje neto de gestores de fondos que quieren poseer renta variable europea en una perspectiva de 12 meses sube desde el 1% UW neto en noviembre hasta el 22% OW neto en diciembre). Es el porcentaje más alto desde mayo del año pasado. La confianza en el crecimiento europeo también aumenta en medio del consenso sobre la QE del BCE. Flujos: Vemos que la renta variable estadounidense está perdiendo impulso y empieza el año con importantes salidas de recursos, mientras que Europa muestra la tendencia opuesta y empieza a recuperarse de las grandes salidas observadas a finales de 2014. Los mercados emergentes están sufriendo las salidas de recursos más importantes (6 semanas seguidas de salidas de los mercados emergentes de fondos de deuda y 9 semanas para los fondos de renta variable). Sesgo: Se registra una importante asimetría o sesgo negativo en las opciones sobre el S&P, lo que significa que muchos inversores están cubriendo sus carteras. Señal de compra.
ANÁLISIS FUNDAMENTAL: «COMPRAR»
Index
2014 2015 Past Year 2015 2015 Past Year Index E[Sales] Net E[Net E[Profit] Index EPS Sales %y/y % Ch y/y Margin Margin] % Ch y/y Local*
INDEX 2015 2015 2015 PE ltm E [PE ltm] CURRENT TARGET E[Perform.] E[EPS] current (year end) PRICE PRICE % Ch Y/Y
S&P 500
2.43%
4.86%
10.03%
10.03%
4.9%
119.45
125.3
17.22
17.07
2,057
2138
3.9%
Factset Eurozone
2.60%
3.25%
4.22%
4.64%
13.6%
6.81
7.7
18.21
17.50
124
135
9.1%
Factset Uk
8.91%
7.13%
6.94%
6.94%
7.1%
7.08
7.6
17.91
17.21
127
131
2.9%
Ibex 35
-9.46%
3.75%
4.39%
5.27%
24.5%
500.33
622.9
20.60
18.54
10,696
11549
8.0%
Factset Asia P. x Japan
7.91%
8.70%
7.60%
7.98%
14.1%
19.83
22.6
15.42
14.60
306
330
8.1%
Factset China
12.52%
10.02%
8.08%
8.48%
15.5%
17.34
20.0
15.43
13.48
268
270
0.9%
Factset India
1.00%
3.00%
7.05%
7.05%
3.0%
27.45
28.3
21.06
22.00
578
622
7.6%
Nikkei 225
10.40%
10.40%
4.87%
4.87%
10.4%
817.44
902.5
21.37
20.70
17,469
18681
6.9%
Mexico IPC
5.00%
6.04%
8.79%
9.00%
8.6%
2,400
2,606
17.81
18.23
42,738
47503
11.1%
Bovespa
6.96%
8.00%
7.04%
7.74%
18.8%
3,733
4,435
13.01
12.00
48,576
53220
9.6%
* Except for the fol l owi ng ma rkets: Asi a Pac x Japa n, Chi na and Indi a, where EPS have been reported in US$.
17
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA FEBRERO -15
Mercados de renta fija RENTA FIJA – PAÍSES PRINCIPALES (CORE) BONO DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS: «MANTENER». Punto de entrada en un rendimiento del 2,5%. 1. Su diferencial swap permanece en niveles mínimos históricos de 10 p.b. (1,94-1,84). Para que este diferencial se «normalizase» en torno a 30-40 p.b., con un buen anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap), sería necesario que el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años se redujese aún más (hacia el 1,65%). 2. La pendiente de la curva de rendimientos es ahora normal (129 p.b.). Con el extremo corto de la curva de tipos en un rango 0,5%-0,75%, para alcanzar su media de largo plazo (120 p.b.), la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años debería situarse en el 1,82%. BONO DE REFERENCIA EN EUROS A 10 AÑOS: «VENDER». Punto de entrada en un rendimiento del 1%. 1. Su diferencial swap se mantiene en máximos históricos de 91 p.b. (1,31-0,40). Para que este diferencial se «normalizase» en torno a 30-40 p.b., con un buen anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap), sería necesario que el rendimiento del bono de referencia en euros a 10 años registrase un alza (hacia el 1,0%). 2. La pendiente de la curva de rendimientos es ahora reducida (55 p.b.). Con un firme anclaje del extremo corto de la curva de tipos en el -0,15%, para alcanzar su media de largo plazo (116 p.b.), la rentabilidad del bono a 10 años debería situarse en el 1,01%. 7
USD - 10 Yr Swap Spread
1.00
4.00
6
0.80
3.50 3.00
5
0.60
4
0.40
3
0.20
2
0.00
1
-0.20
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
EUR - 10 Yr Swap Spread
1.00 0.50
2.50 2.00
0.00
1.50
-0.50
1.00 0.50 0.00
-1.00 '10
'11
Sw a p Sprea d 10Y USD (Right) USD 10Y Sw ap Rate (Left) USD 10Y Tre asry Yield (Left) Andbank, Tullet Prebon
'12
'13
-1.50
'14
Sw a p Sprea d 10Y EUR (Right) EUR 10Y Gov bond Yield (Left) EUR 10Y Swap Ra te (Left)
©FactSet Research Systems
USD YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp
350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13
Andbank, Tullet Prebon
350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100
300
©FactSet Research Systems
EUR YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp
300
250
250
200
200
150
150
100
100
50
50
0 -50
0 '05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
-50
10Y Yield - 2Y Y ield Trendline : Ave rag e
(10Y Yie ld - 2Y Yie ld) Tre ndline : Ave ra ge Andbank, Tullet Prebon I nformation
1.50
©FactSet Res earch Systems
Andbank, Tullet PRebon
©FactSet Research Systems
RENTA FIJA – PERIFERIA EUROPEA: «COMPRAR» 35
10 Yr Govies - European Peripherals
35
30
30
25
25
20
20
15
15
10
10
5 0
5 '10
'11 Italy
Andbank, JPM Chase
Spain
'12 Portugal
'13 Ireland
'14
0
Greece
©FactSet Res earch Systems
•
Tras los recientes acontecimientos en la arena política, y el cambio en la posición alemana (al menos, menos beligerante) con respecto a una hipotética QE, HEMOS DE adaptarnos e incorporar este último cambio de política a nuestra hipótesis. En consecuencia, ahora entendemos que las autoridades alemanas AHORA NO se opondrán a una QE, lo que significa que esta se va a materializar por un IMPORTE significativo.
18
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA FEBRERO -15
Mercados de renta fija RENTA FIJA – MERCADOS EMERGENTES (GOVIES): «COMPRAR» CPI (y/y) Andbank's Estimate
10 Year Yield Real
2.36%
0.83%
0.83%
1.53%
Taiwan
1.52%
0.61%
0.61%
0.90%
Thailand
2.58%
0.60%
0.60%
1.98%
Malaysia
3.93%
2.66%
2.66%
1.27%
Singapore
1.89%
-0.20%
-0.20%
2.09%
Indonesia
7.42%
7.35%
5.00%
2.42%
Philippines
3.47%
2.70%
2.70%
0.76%
China
3.50%
1.51%
1.51%
1.99%
India
7.72%
5.00%
5.00%
2.72%
Turkey Russia
7.12% 13.93%
8.21% 11.35%
6.00% 13.00%
1.12% 0.93%
Brazil Mexico Colombia Peru
11.89% 5.40% 6.68% 5.46%
6.41% 4.08% 3.66% 3.22%
6.40% 4.08% 3.66% 3.22%
5.49% 1.32% 3.02% 2.23%
EM ASIA
S.Korea
EME
10 Year CPI (y/y) Yield Last Govies reading
LATAM
Históricamente, un rendimiento real situado en el 0,75% constituía un buen nivel de entrada en los bonos del Tesoro estadounidense. Habida cuenta de la situación de «nueva normalidad», un rendimiento real del 0,75% podría ser un buen punto de entrada en los bonos del Tesoro. (el actual rendimiento real es del 1,18%). Para los mercados de bonos de los mercados emergentes, la regla de oro era «comprar» cuando el diferencial de rendimiento en términos reales se situase 175 p.b. por encima del rendimiento real de los bonos del Tesoro. Una vez más, y atendiendo a la «nueva normalidad» actual, un diferencial de rendimiento en términos reales de 75 p.b. podría ser un buen punto de entrada en los bonos de mercados emergentes. Dado que el rendimiento real de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años está ahora en el 1,18%, cabe concluir lo siguiente: 1. El actual es, por lo menos, un buen punto de entrada en el bono del Tesoro a 10 años. 2. Comprar bonos de mercados emergentes cuyos rendimientos reales sean del 1,93% (1,18% + 75 p.b.). (Véase el cuadro).
Cheap valuations
Expensive Valuations
RENTA FIJA – DEUDA EMPRESARIAL: DEUDA CORPORATIVA (USD): «MANTENER» Los diferenciales siguen en máximos de 12 meses (108 p.b.). Desglose sectorial: (Financiero en 91 desde 72, Industrial en 120 desde 93 y Suministros colectivos en 95 desde 84). Mantener la exposición en los niveles actuales. Nuevo punto de entrada en 120. 3.5
USD CORPORATE BOND SPREADS (ML 1-10y Index)
2.5
3 2
2.5 2
1.5
1.5 1
1
0.5 0
0.5 '10
'11
'12
Co rpo rate s (R ight) Financials (Le ft) Andbank, Merril Lynch
'13
'14
DEUDA CORPORATIVA (EUR): «MANTENER» Los diferenciales siguen en mínimos históricos de 99 p.b. (desde 102 p.b.). Desglose sectorial: Financiero estable en 108, Industrial 93 (desde 96) y Suministros colectivos 103 (desde 116). Mantener la exposición en los niveles actuales. Nuevo punto de entrada en 120.
5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5
EUR CORPORATE BOND SPREADS (ML 1-10y Index)
3.5 3 2.5 2 1.5 1 '10
'11
'12
'13
'14
0.5
Corpo ra te s (Right) (R ight) Financia ls (Le ft) Industria ls (Le ft) Utilities (Le ft)
Industrials (Le ft) Utilities (Le ft) ©FactSet Research Sys tems
4
Andbank, Merril Lynch
©FactSet Research Sys tems
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA FEBRERO -15
Materias primas •
MINERO-METÁLICAS: «VENDER»
El nuevo ritmo estructural de producción de la industria pesada china es coherente con un crecimiento nulo de la cotización de las materias primas. Los reguladores chinos intervinieron para restringir la pignoración del cobre con fines de garantía (State Grid Corporation). La sobreinversión en la última década ha llevado el exceso de capacidad productiva a niveles sin precedentes (véase gráfico 2)… … al tiempo que nuevos proyectos mineros están enfilando la plena capacidad: Rio Tinto – Oyu Tolgoi (450.000 tn./año), Chinalco – Toromocho (230.000 tn.), Las Bambas (400.000 tn. en 2016). La chilena Escondida prevé ampliar la producción en 300.000 tn. En el periodo 2006-2012, el crecimiento de la oferta fue del 1,8% interanual, mientras que el de la demanda fue del 3% interanual. Habiendo desaparecido ahora los problemas que mantuvieron la contención de la oferta, se prevé que el exceso de capacidad será de 2,7 mill. de toneladas (doblando la capacidad actual). Previsión a corto plazo: las perspectivas de un nuevo mercado alcista de carácter estructural son exiguas. Previsión a largo plazo: en un horizonte temporal más allá de 2016, China necesita renovar el sistema de transporte de energía del país.
50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50
CHINA HEAVY INDUSTRIAL BOOM & COMMODITIES 25 20 15 10 5 '05
'06 '07
'08 '09 '10
'12 '13
'14
0
(% 1YR , INDEX) CRB Spot Index, Price growth (Left) (% 1YR) Industrial Production, China (Right) Andbank, CRB, Chinese National Bureau of Statistics ©FactSet Research Systems
225
WORLD PRODUCTION, INDUSTRIAL COMMODITIES (Index)
225
200
200
175
175
150
150
125
125
100
100
75
'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 Primary Aluminium Coal
Copper Crude Oil
Andbank, World Steel Association, Intl Alum Inst, EIA
ENERGÍA (PETRÓLEO): «MANTENER».
'11
75
Natural Gas Crude Steel ©FactSet Research Systems
Objetivo (30-50 USD)
Factores negativos: (1) El precio del petróleo se mantendrá deprimido hasta que los saudíes hayan dañado a sus competidores geopolíticos lo bastante gravemente como para recuperar el poder de fijación de precios. (2) La Agencia Internacional de Energía (AIE) ha revisado a la baja sus estimaciones de demanda para 2014 a 700.000 barriles diarios, mientras que la oferta está creciendo, 1,6 mill. de barriles diarios. (3) China lo tiene difícil para alcanzar su objetivo de crecer un 7,5%. (4) Los miembros de la OPEP están dedicándose a competir con miras a elevar su cuota de mercado. (5) El crudo de África Occidental está dirigiéndose hacia Asia. La respuesta de Venezuela, Irak y Libia está consistiendo en reducir sus precios de venta. Factores positivos: (1) Los países aceleran el almacenamiento al abaratarse el petróleo. (2) Para que la nueva producción sea rentable el barril debe poder venderse a 70 USD (Bakken, Eagle Ford, Cuenca del Pérmico). ¿Se situará el precio de petróleo en un rango de cotización de 50 – 100 USD (como ocurrió en el período 2005-2014), o en un rango de 25 – 50 USD (como en el período 1986-2004)? Razones para esperar un rango de cotización de 25 – 50 USD (1986-2004): El esquisto bituminoso ha hecho que el mercado del petróleo se aleje del sistema de fijación de precios de tipo monopolístico dominado por la OPEP (2004-2014), y avance hacia un régimen más competitivo. La obtención de petróleo a partir de esquistos bituminosos se puede activar y desactivar con mayor facilidad. Si la estrategia Saudí (no recortar la producción) es mantener la producción a plena capacidad, esto convertirá a los productores de petróleo a partir de esquistos bituminosos (shale oil) de EE.UU. en una especie de «productores Swing» que llevarán al equilibro la relación oferta/demanda mundial. Si es así como ha de funcionar el mercado del petróleo, entonces el costo marginal de producción de petróleo a partir de esquistos bituminosos establecerá el límite máximo de los precios mundiales. Razones para esperar un rango de cotización de 50 – 100 USD (2005-2014): (1) La OPEP impedirá que se vuelva al régimen de mercado competitivo de 1986-2004. (2) El impacto 20 económico de un precio del crudo bajo debería ser muy positivo y conducir a un auge del crecimiento económico.
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA FEBRERO -15
Materias primas ORO: «VENDER» (Cotización objetivo: 900 USD/oz) Factores negativos: 1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
Liberalización financiera en China. Las “cuotas” crecientes de apertura de la cuenta de capital para los inversores financieros cualificados amplía las alternativas disponibles para los inversores chinos (enfocados tradicionalmente al oro). Oro en términos reales. La cotización del metal áureo en lo que llevamos de año se mantiene en términos reales en los 1.125 USD/oz. (con un promedio de largo plazo de 700 USD). Dado nuestro deflactor (con año base en 2009), para que el precio del oro en términos reales ronde su promedio histórico, su precio nominal debería rondar los 814 USD. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo). Esta ratio actualmente se ha disparado hasta 27,22 (desde su valor de 15,02 anterior, muy por encima de su promedio a largo plazo de 13,81). Dado un precio objetivo para el petróleo de 40 USD/barril, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 552 USD para que esta relación estuviese cerca de su promedio de largo plazo. Oro en términos de renta variable (Oro/ S&P). Esta ratio está actualmente en 0,64 (algo superior a su promedio a largo plazo de 0,59). Dado un precio objetivo para el S&P de 2,138 USD, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 1.261 USD para que esta relación estuviese cerca de su promedio de largo plazo. Oro en términos de renta variable (Dow/Oro). Esta ratio (inversa) está ahora en 13,52 (todavía por debajo de su valor promedio a largo plazo de 20,2). Si el DJI se mantuviese estable en el valor que estimamos razonable (en torno a los 18.500 puntos), el precio del oro debería estar cerca del nivel de 915 USD para que esta relación rondase su nivel promedio de largo plazo. El fin del impulso monetario significa también el fin del respaldo prestado por la Fed a los activos financieros. Posicionamiento en oro (CFTC). CEI 100 oz - Contratos activos: Posiciones largas 192.000 (desde las 207.000 del mes anterior), frente a cortas 63.000 (mes anterior 99.000) = Posición neta de +130.000 (frente al dato de 108.000 del mes anterior). Actividad de bancos centrales. Los bancos centrales siguen reduciendo sus compras de oro o, en muchos casos, vendiendo parte de sus reservas. Los recientes aumentos en los precios del oro se han debido al levantamiento de la prohibición de las importaciones indias (lo que ha llevado a los minoristas a hacer acopio de oro por temor a que se puedan aplicar nuevas prohibiciones).
Factores positivos: 1. 2.
Se ha levantado la prohibición de importaciones de oro en la India. Muchos minoristas han hecho acopio por temor a que vuelva a aplicarse la prohibición de las importaciones de oro. Mercado mundial de oro. El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda los 6,9 billones de USD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212 billones). La negociación diaria en el LBMA y en otros mercados de oro se aproxima en valor a los 173.000 millones de USD (equivalente al 2,5% del oro mundial y apenas al 0,08% del total de los mercados financieros).
100
GOLD STOCK - CENTRAL BANK RESERVES (%Y/Y, MA6m) 100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
0
- 20 - 40
-20 '11 India Thailand
'12 Sing Philipp
Andbank, National Res erve Banks
'13 Japan UK
'14 Ch ile Ch ina
-40
Rus s ia
©FactSet Res earch Systems
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA FEBRERO -15
Divisas • EUR/USD: Objetivo a corto plazo (1,15) / Objetivo a medio plazo (1,10) • JPY/EUR: Objetivo a medio plazo (135) • JPY/USD: Objetivo a medio plazo (123) • GBP/EUR: Objetivo a medio plazo (0,76) • GBP/USD: Objetivo a medio plazo (0,69) • CESTA DE MONEDAS ASIÁTICAS (frente al USD): POTENCIAL DE APRECIACIÓN 10%+ Según nuestro Índice de difusión de divisas asiáticas, estas monedas están aún baratas frente al USD. Las economías emergentes de Asia parecen exhibir resiliencia en términos de fundamentos macroeconómicos. Sus balances públicos y privados están en buena forma. El balance de riesgos macroeconómicos se ha alterado profundamente desde finales de 1990 como resultado de las políticas mercantilistas (menor deuda externa y saldos por cuenta corriente más equilibrados). La recuperación de la sincronía hace que Asia esté en condiciones de iniciar una nueva fase de crecimiento ligada a una recuperación de EE.UU. Monedas preferidas: CNY, IDR, PHP, MYR, INR.
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA FEBRERO -15
Descargo legal Todos los apartados y secciones de este documento han sido elaborados por el equipo de analistas financieros de ANDBANK. Las opiniones expresadas en el mismo se basan en una valoración conjunta de estudios e informes de terceros. Esos informes contienen valoraciones de carácter técnico-subjetivo de datos y factores económicos y socio-políticos de relevancia, de los cuales los analistas de ANDBANK extraen, valoran y sintetizan aquellas informaciones que consideran más objetivas para, después, consensuar y redactar unas opiniones razonables sobre las cuestiones analizadas en el documento. Las opiniones y estimaciones del presente documento se basan en hechos y condiciones de mercado sucedidos hasta la fecha de la publicación de este documento y, por tanto, no pueden ser determinantes para valorar hechos futuros posteriores a dicha fecha. ANDBANK puede emitir opiniones sobre activos financieros que difieran en su totalidad o en parte del consenso de mercado. Los índices de mercado elegidos están seleccionados bajo los criterios únicos y exclusivos que ANDBANK considere más apropiados. ANDBANK en ningún caso garantiza la materialización efectiva de predicciones o hechos contenidos en el presente documento, y de manera expresa advierte que los resultados pasados no constituyen una orientación sobre los resultados futuros; que los instrumentos analizados podrían no ser adecuados para todos los inversores; que las inversiones pueden fluctuar con el tiempo en precio y valoración, y que eventuales cambios en los tipos de interés o en los tipos de cambio entre divisas son factores que también podrían afectar a la exactitud de las opiniones expresadas. Este documento no puede considerarse, en ningún caso, como una oferta o proposición de venta de productos o activos financieros que se puedan mencionar, y toda la información aquí contenida es indicativa y no podrá ser considerada como único factor relevante en la decisión de realizar una inversión determinada. El presente documento no analiza otros factores que pudieran afectar a dicha decisión, tales como el perfil de riesgo del inversor, sus conocimientos, experiencia y situación financiera, el horizonte temporal de la inversión o la liquidez de la misma. En consecuencia, será responsabilidad del inversor buscar y obtener el asesoramiento financiero oportuno con el objetivo de valorar los riesgos, costes y otras características de las inversiones que desee realizar. ANDBANK declina expresamente cualquier responsabilidad por la exactitud o completitud de las evaluaciones mencionadas en este documento, así como por los posibles errores u omisiones en que pudieran incurrirse durante el proceso de publicación del mismo. Ni ANDBANK ni el autor de este documento responderán por cualquier pérdida en que un inversor pudiera incurrir, directa o indirectamente, como resultado de cualquier inversión que estuviese basada en cualquier información contenida en el presente documento. La información y opiniones aquí contenidas están sujetas a modificación sin aviso previo.
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA FEBRERO -15
Autores principales
Alex Fusté. – Chief Global Economist – Europe & Asia. +376 881 248 Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US - North America. +1 786 471 2426 J.A Cerdan. – Equity strategist Europe – European Equity. +376 874 363 Ignacio Pomar. – Head of A. Management Lux – Volatility. +352 26 19 39 22 Andrés Davila. – Head of A. Management Panama – Latam. +507 2975800 Gabriela Andrade. – Portf. Manager Mexico – Fixed Income & Fx Mex. +52 55 53772810 Claudia Anaya. – Portfolio Manager Mexico – Equity Mexico. +52 55 53772810 Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager Uruguay – Rates, Fx Latam + 5982-626-2333 Antoni Melero. – Fund Manager Europe - Equity Spain & Europe. +376 874 366 Albert Garrido. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25 Luiz Secco. – Product Analyst Brazil – Equity Brazil. + 55 11 3095 7042 Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil - Products +55 11 3095 7075 Ricardo Braga. – Portfolio Manager Brazil - Fixed Income Brazil. + 55 11 3095 7042
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