PERSPECTIVA INTERNACIONAL ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Opinión Corporativa Mensual Julio de 2015
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
Índice Resumen ejecutivo ……………………………………………………………………………………………………………
3
Panorama internacional
4
………………………………………………………………………………………………… ….………
5
Propuesta de asignación de activos ………………………………………………………………………………
6
Perspectivas de Mercado. Cuadro resumen de rentabilidades esperadas
Cobertura por países
EE.UU. – Telón de fondo estable para los mercados financieros ……………………… 7 Eurozona - No abandonar el mercado a pesar de Grecia. …………………………………… 8 Asia - La región con las mejores perspectivas para los mercados financieros ……… 9 China: Más pruebas de que China está ascendiendo en la cadena de valor ……………… 10
India: Solucionando las causas de la esclerosis económica india ……………………………… 11 Japón: El Banco de Japón dispuesto a ampliar el estimulo en algún momento …… 12 Brasil: Descenso de la actividad debido a una intensa consolidación fiscal ………… 13 México: Bien posicionado para afrontar el riesgo de turbulencias ………………………… 14 Otros mercados: EMEA y Latinoamérica …………..…………………………………………………… 15 Mercados de renta variable Análisis a corto plazo
…………………………………………………………………………………………… 17
Análisis fundamental
……………………………………………………………………………………………… 17
Mercados de renta fija Renta fija, Países centrales (core) ………………………………………………………………………… 18 Renta fija, Periferia europea …………………………………………………………………………………… 18 Renta fija, Mercados emergentes …………………………………………………………………………… 19 Renta fija, Deuda empresarial
……………………………………………………………………………… 19
Materias primas ……………………………………………………………………………….……………………………
20
Divisas ………………………………………………………………………………………………………………………………
22
2
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
Resumen - Perspectivas de la economía y de los mercados financieros EE.UU. – Telón de fondo estable para los mercados financieros. La Fed: Creemos que lo más probable es que el calendario de subidas de tipos de interés se inicie en la reunión de septiembre del FOMC. Tras la primera subida de tipos, la trayectoria al alza de los tipos de la Fed podría ser más lenta y gradual que en ciclos de tipos anteriores, ya que las previsiones de inflación tanto para 2015 (+1,5%) como para 2016 (+1,7%) se mantienen muy por debajo del objetivo de la Fed del 2%. Objetivos: crecimiento del PIB para el año fiscal 2015 del 2,5%, IPC de 2015 en el 1%, bonos del Tesoro a 10 años en el 2,25%, objetivo del S&P en el 2.204. Eurozona - No abandonar el mercado a pesar de Grecia. La recuperación económica podría ralentizarse pero no creemos que el proceso vaya a descarrilar. La situación es muy diferente a la de 2011-2012. Paradójicamente, el hecho de que la exposición a Grecia la soporten las instituciones (los contribuyentes) y no los bancos resultaría "beneficioso". Se han puesto en marcha mecanismos nuevos y más potentes. Estamos hablando de un flujo combinado de 1,5 a 2 billones de euros, que debería reprimir cualquier duda sobre un posible efecto de contagio. BCE – Está comprometido con la plena ejecución de su programa de flexibilización cuantitativa (QE). Objetivos: crecimiento del PIB de la Eurozona para el año fiscal 2015 del 1,75%, IPC de 2015 en 0,75%, Bund (bono alemán) a 10 años en el 1% (previsión estratégica) y rendimientos de los bonos españoles y italianos en el 1,5% y de los portugueses en el 1,8%. MSCI EMU con un potencial alcista superior al 6,4%. El objetivo para el tipo de cambio EUR/USD estaría en que se registrase la paridad. ME de Asia - La región con las mejores perspectivas para los mercados financieros. La iniciativa OBOR (One Belt One Road) representa un importante impulso potencial para la actividad en la región. La realización de este proyecto, a través del desarrollo del nuevo banco para la promoción de infraestructuras en la región, el AIIB, y la configuración del Silk Road Fund (el «Fondo de la Ruta de la Seda»), ofrece beneficios potenciales con mucha visibilidad. La región está bien posicionada: (1) sin grandes desequilibrios externos; (2) en condiciones de sacar partido del crecimiento de Estados Unidos; (3) cuenta con grandes beneficiarios de los menores precios del petróleo; (4) el buen anclaje de la inflación significa que la política monetaria podrá mantener su sesgo expansivo, y (5) los riesgos siguen estando bien controlados. Objetivos: crecimiento del PIB regional para el año fiscal 2015–2016 superior al 6%. Rendimiento de la deuda pública a 10 años: descenso medio de 80 puntos básicos para alcanzar el objetivo. Índice de renta variable MSCI de los mercados emergentes de Asia excluido Japón con un potencial alcista superior al 11%. La cesta de divisas de los mercados emergentes de Asia entrañaría un potencial alcista (frente al dólar) superior al 5%. China – Más pruebas de que China está ascendiendo en la cadena de valor. Las exportaciones chinas ya se solapan con las de Japón en muchas más categorías que en el caso de otros países asiáticos. Por otra parte, la brecha entre las exportaciones chinas y sus importaciones procedentes de ME de Asia sugiere que China está importando menos componentes complejos, ya que los está produciendo ella misma. Principales objetivos de Andbank: PIB del año fiscal 2015 del 7%. Rendimiento de la deuda pública a 10 años: -100 puntos básicos para alcanzar los objetivos de rendimiento. Potencial alcista de la renta variable china del 14%. Objetivo para el cruce CNY/USD de 5,90. India – India está arreglando la causa de la esclerosis económica que padece mediante la transferencia de más poderes a sus estados federados en una amplia plataforma denominada «federalismo competitivo y cooperativo». La idea de Modi es que los estados indios participen en un proceso de competencia que materialice todo su potencial de mejora. Objetivos: PIB de 2015 en el 5,5%, rendimiento del bono del Estado a 10 años: -75 puntos básicos para alcanzar los objetivos de rendimiento. Potencial alcista de la renta variable superior al 10%. Japón – Doce de 19 analistas consideran que el 30 de octubre se ampliará el programa de flexibilización cualitativa y cuantitativa (QQE), aunque la fuerte división en el seno del Banco de Japón amenaza la continuidad del programa QQE. Objetivos: rendimiento del bono japonés a 10 años: +10 puntos básicos para alcanzar los objetivos de rendimiento. Nikkei: 20.178. Objetivo para el tipo de cambio JPY/USD de 130. Latinoamérica – Brasil: El Banco central elevó el tipo Selic medio punto (hasta el 13,75% anual), manteniendo su sesgo favorable al endurecimiento de la política monetaria. Se espera que la economía se contraiga entre un 1,5% y un 0% este año, debido principalmente a los duros ajustes fiscales. Objetivos: Bovespa en 53.220. Rendimiento en el bono del gobierno a 10 años: 12% (en moneda local) y 4% (en USD). Tipo de cambio BRL/USD: 3,00. México – El descenso en el sector industrial está relacionado con el período de debilidad de la economía estadounidense, pero consideramos que este es un factor temporal. A nuestro juicio, México está bien posicionado para afrontar el riesgo de turbulencias ante una eventual reversión de flujos de capital, debido a su estrecha relación con la economía estadounidense. Objetivos: Índice de renta variable IPC: 47.500. Bonos del gobierno a 10 años: 5,75% (en moneda local) y 3% (en USD). MXN: 15,00. 3
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
Panorama internacional – Crecimiento del PIB, último trimestre (% interanual) North A me rica
-2,0
Las cifras corresponden al informe trimestral oficial más reciente (tasa de crecimiento anualizada)
2,6%
2,4%
2,6%
0,0
Sou th Ame ri ca
-2,3% 3,5% 3,5% 1,0%
-0,2%
1,9%
2,0
6% 5,8% 3,2%
0,1%
EU28 -0,2%
2,6%
4,1%
1,3% 0,2%
0,7%
2%
3,2%
4,0
2,4%
2,3% 2,4% 2,7%
1,5% -0,2% 3,4% -0,5%
2,6% 1,3%
1,2%
6,0
Asi a 4,4% -0,7 % 7,0% 5,4%
6,1% 7,5% 2,2%
6,9%
8,0
5,8% 5,0%
2,5%
NZ 3,7%
4
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
Perspectivas de Mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales Performance Performance Current Fundamental Expected Last month YTD 01/07/2015 Target Performance*
Asset Class
Indices
Equity
S&P 500 (USA) MSCI EMU MSCI UK Spain - Ibex 35 Asia Pac x Japan - Factset Japan - Nikkei 225 China - Factset Mkt Index India - Factset Mkt Index Mexico - IPC Brazil - Bovespa
-1,5% -1,9% -4,7% -3,2% -11,0% -1,0% -20,8% 2,6% 0,0% -2,7%
0,9% 13,2% 0,3% 6,1% 18,3% 16,5% 33,9% 7,0% 4,1% 5,5%
2.077 211 1.938 10.912 347 20.329 342 550 44.929 52.757
2204 232 2012 12505 397 20178 414 601 47503 53220
6,1% 9,8% 3,8% 14,6% 14,4% -0,7% 21,1% 9,3% 5,7% 0,9%
Fixed Income Core countries
US Treasury 10 year govie German Bund 10 year govie
-1,1% -0,7%
-0,9% -1,9%
2,42 0,81
2,25 1,00
3,78% -0,73%
Fixed Income Peripheral
Spain - 10yr Gov bond Italy - 10yr Gov bond Portugal - 10yr Gov bond Ireland - 10yr Gov bond
-1,6% -1,2% -0,6% -1,8%
-4,4% -2,5% -0,5% -2,4%
2,26 2,28 2,90 1,61
1,50 1,50 1,80 1,25
8,35% 8,53% 11,74% 4,49%
Fixed Income Turkey - 10yr Gov bond EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond
-1,1% -2,8%
-6,6% 27,5%
9,21 10,70
8,00 14,50
18,85% -19,67%
Fixed Income IG & HY (Swap spread)
Investment Grade USD Investment Grade EUR
0,0% -0,4%
1,3% 0,4%
0,98 1,12
0,70 0,80
3,59% 2,35%
Fixed Income Asia
India - 10yr Gov bond Indonesia - 10yr Gov bond China - 10yr Gov bond Philippines - 10yr Gov bond Thailand - 10yr Gov bond Malaysia - 10yr Gov bond
2,0% -0,1% 0,4% 0,6% -1,2% 0,2%
4,3% 1,0% 1,9% -1,9% 0,5% 3,6%
7,81 8,30 3,64 4,34 2,96 3,93
7,25 7,00 2,50 4,00 2,50 3,50
12,25% 18,67% 12,76% 7,06% 6,67% 7,40%
Fixed Income Latam
Mexico Mexico Brazil Brazil -
0,1% -3,1% -1,4% -0,2%
0,5% -1,6% 3,4% -1,7%
6,13 3,75 12,67 4,68
5,75 3,00 12,00 4,00
9,14% 9,75% 18,01% 10,12%
Commodities
Oil (WTI) Gold
-7,1% -1,4%
6,4% -2,3%
56,94 1.172
40,00 900
-29,75% -23,19%
Fx
EUR/USD -0,2% JPY/USD 1,7% JPY/EUR -0,1% CNY/USD 0,0% MXN/USD -2,3% BRL/USD 0,6% GBP/USD 2,0% GBP/EUR 2,2% ASEAN Currency Basket (Index) #N/A
-8,3% -1,7% 6,9% 0,0% -7,0% -17,3% 0,3% 8,5% -2,5%
1,11 122,60 136,45 6,20 15,77 3,12 0,64 0,71 97,48
1,00 130,00 130,00 5,90 15,00 3,00 0,68 0,68 105,00
-9,93% -6,04% 4,73% 4,86% 4,89% 3,77% -6,30% 4,25% 7,71%
(Local & hard crncy)
- 10yr Govie (Loc) - 10yr Govie (usd) 10yr Govie (Loc) 10yr Govie (usd)
* For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period
Upward revision
Downward revision
5
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
Propuesta mensual de asignación internacional de activos
Conservative
Moderate
Balanced
Growth
< 5%
5%/15%
15%/30%
30%>
Max Drawdown
Strategic Tactical (%) (%)
Asset Class
Strategic (%)
Tactical (%)
Strategic (%)
Tactical (%)
Strategic Tactical (%) (%)
Money Market
15,0
16,5
10,0
10,0
5,0
4,7
5,0
4,5
Fixed Income Short-Term
25,0
13,8
15,0
7,5
5,0
2,4
0,0
0,0
Fixed Income (L.T) OECD
30,0
33,1
20,0
20,0
15,0
14,2
5,0
4,5
US Gov & Municipals & Agencies
10,9
EU Gov & Municipals & Agencies European Peripheral Risk Credit (OCDE)
20,0
6,6
4,7
1,5
0,0
0,0
0,0
0,0
21,8
13,2
9,4
2,9
22,0
20,0
20,0
15,0
14,2
5,0
4,5
Investment Grade USD
4,4
4,0
2,8
0,9
High Yield USD
8,8
8,0
5,7
1,8
Investment Grade EUR
2,2
2,0
1,4
0,4
High Yield EUR
6,6
6,0
4,3
1,3
Fixed Income Eerging Markets
5,0
7,7
7,5
10,5
10,0
13,2
15,0
18,7
Latam Sovereign
3,1
4,2
5,3
7,5
Latam Credit
1,5
2,1
2,6
3,7
Asia Sovereign
1,5
2,1
2,6
3,7
Asia Credit
1,5
2,1
2,6
3,7
Equity OECD
5,0
6,9
20,0
25,0
32,5
38,4
50,0
55,7
US Equity
1,7
6,3
9,6
13,9
European Equity
5,2
18,8
28,8
41,8
Equity Emerging
0,0
0,0
5,0
6,3
10,0
11,8
10,0
11,1
Asian Equity
0,0
4,7
8,9
8,4
Latam Equity
0,0
1,6
3,0
2,8
Commodities
0,0
0,0
2,5
0,6
5,0
1,2
5,0
1,1
Energy
0,0
0,00
0,0
0,00
Minerals & Metals
0,0
0,00
0,0
0,00
Precious
0,0
0,16
0,3
0,28
Agriculture
0,0
0,5
0,9
0,8
REITS
0,0
0,0
0,0
0,0
2,5
0,0
5,0
0,0
Total
100
100
100
100
100
100
100
100
Este cuadro de asignación recomendada de activos ha sido elaborado por el Comité de Asignación de Activos, integrado por los directores de los departamentos de gestión de carteras de cada una de las jurisdicciones en las que operamos. Las ponderaciones recomendadas en cada clase de activo están en consonancia con las conclusiones del Comité de Inversiones de Andbank (AIC), que se reflejan en este documento. Del mismo modo, la distribución de activos para cada uno de los perfiles de cliente cumple los requisitos de control de riesgos establecidos por la normativa.
6
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
EE.UU.: Telón de fondo estable para los mercados financieros Economía y política
10
US - INFLATION & FED RATES
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
La Fed, ¿cuándo? Creemos que lo más probable es que el calendario de subidas de tipos de interés se inicie en la reunión de septiembre del FOMC: (1) esperamos un mayor crecimiento económico, avalado por la reciente mejora en el empleo (las solicitudes por desempleo están en su nivel más bajo desde 2000 y el avance del empleo en media móvil de 12 meses ronda máximos históricos). (2) Aunque el FOMC reconoció en su declaración que las condiciones económicas actuales «aún» no justifican una subida de tipos, las expectativas «moderadas» de un «retroceso gradual» de la inflación hacia el objetivo del FOMC, implican que sea probable una subida de tipos en 2015 (15 de los 17 gobernadores esperan al menos una subida de tipos en 2015). ¿Y tras la primera subida de tipos? Coincidimos con el Presidente de la Fed en que la trayectoria de subidas de la Fed probablemente será más lenta y gradual que en anteriores ciclos de tipos por dos razones: (1) El panorama para la inflación es menos claro, ya que las previsiones de inflación tanto para 2015 (+1,5% ) como para 2016 (+1,7%) siguen muy por debajo del objetivo de la Fed del 2%. (2) El crecimiento económico actual mantiene su atonía comparado con períodos anteriores en que la Fed subió tipos. De hecho, de las 95 subidas de tipos aplicadas desde 1971, la Reserva Federal sólo subió los tipos de interés en una ocasión estando en el nivel actual del PIB nominal (+3,9% interanual).
Previsiones: Macroeconomía y mercados Tipos de la Fed: Primera subida en septiembre de 2015. Previsión del PIB del 2,5%. IPC interanual -4 -4 del 1%. Previsión de desempleo: 5,3%. '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 Bonos del Tesoro a 10 años: 2,25%. (% 1YR) CPI All Items US Federal Funds Target Rate - Yield Renta variable : El objetivo de S&P se ha elevado hasta 2.204 (desde 2.138 en el mes Andbank, US dept. of Labor ©FactSet Research Systems anterior). Mantenemos el crecimiento de las ventas estable en el 4,86% y los márgenes en el 10,03%, pero hemos decidido elevar el PER medio a largo plazo a fin de año al 17,6 (desde 17 el mes anterior) US - CPI (% Ch Y/Y) 7 7 como consecuencia de un repunte en las revisiones al alza para la mayoría de índices y sectores. Con 6 6 una política monetaria favorable y las revisiones de 5 5 resultados ya iniciadas, y suponiendo que los 4 4 aumentos del PIB estén en línea con las 3 3 expectativas, creemos que se dan las condiciones para que los mercados de renta variable prosigan al 2 2 alza en EE.UU. Sectores preferidos: industrial, 1 1 equipos tecnológicos, semiconductores y maquinaria 0 0 para su fabricación, energía, suministros colectivos, bancos, servicios financieros diversificados, software -1 -1 y servicios. -2 -2 -3
'91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13
-3
(% 1YR) CPI, Urban Consumers, US, 1982-84=100, Index - United States Andbank, US Department of Labor
©FactSet Research Systems
Recomendaciones para los mercados financieros
Renta variable: MANTENER (táctica. y estratégic.) Deuda pública: MANTENER (táct. y estratég.) Deuda empresarial, cat. inversión: VENDER Deuda empresarial, alta rentabilidad: MANTENER (BBs)
7
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
Eurozona: No abandonar el mercado a pesar de Grecia Grecia 2,8
ESTIMACIONES PIB (2016) (estimaciones BCE)
SP
2,3
GE 1,8
EZ FR
1,3
IT
0,8
may-15
abr-15
mar-15
feb-15
ene-15
dic-14
oct-14
nov-14
sep-14
jul-14
ago-14
jun-14
may-14
abr-14
feb-14
mar-14
0,3
18.000
ECB PURCHASES
16.000 14.000 12.000
Impacto sobre la actividad: efecto muy limitado sobre la actividad económica en el grupo de países del euro. La recuperación económica podría ralentizarse, pero no prevemos que este proceso pueda descarrilar. Esto no es 2011: La situación ha cambiado mucho desde 2011-2012. Paradójicamente, el hecho de que la exposición a Grecia la soporten las instituciones (los contribuyentes) y no los bancos (que han reducido su exposición de 200.000 millones de euros en 2010 a 35.000 millones de USD en la actualidad) sería ventajoso. Este acto (inmoral) de socializar las pérdidas y evitar una nueva crisis bancaria resultante de los préstamos de dudoso cobro presentes en los balances bancarios debería ayudar a restaurar el funcionamiento normal del sistema financiero europeo. Mecanismos nuevos y más potentes: Disponemos de nuevos mecanismos (anti-contagio) que deberían ser más que suficientes para compensar los efectos negativos de Grecia. Estos mecanismos son: MEEF (+13.000 millones de euros), ESM (+453.000 millones), OMT (350.000 millones), APP (900.000 millones), TLTRO (700.000 millones). Estamos hablando de un flujo combinado de 1,5 a 2 billones de euros, que debería sofocar cualquier duda sobre un posible efecto de contagio.
Economía
10.000 8.000 6.000 4.000 2.000
BALANCE DEL BANCO CENTRAL (en % del PIB)
BoJ 91%
BCE 30%
FED 20%
5-jun
29-may
22-may
15-may
8-may
1-may
24-abr
17-abr
10-abr
3-abr
27-mar
20-mar
0
Macroeconomía: En la última reunión del Comité del BCE se confirmó la recuperación cíclica en Europa, junto con algo de pérdida de impulso por unos datos externos más débiles. Las ventas minoristas mejoraron en mayo, mientras que el impulso industrial sigue siendo desigual: mejora en Italia y España, pero es estable en Alemania. Crecimiento: Las previsiones del PIB han mantenido una tendencia al alza para 2015, así como para 2016. Inflación: Se han registrado mejores lecturas en los niveles del índice de precios subyacente (0,9% interanual frente al 0,6% del mes anterior). Todos los componentes del índice se sitúan en el 0,3% interanual. Aunque la inflación general podría continuar al alza, debido principalmente al componente energético, los precios subyacentes pueden tener poco margen de mejora. Los temores de deflación parecen retroceder, pero la inflación pueden permanecer en niveles bajos. El BCE sigue comprometido con la plena ejecución de su programa de flexibilización cuantitativa (QE), llevando a cabo compras semanales lineales, sin signos de aumentar las compras en anticipación al periodo estival o al objeto de aprovechar los rendimientos más elevados. Draghi restó importancia a los picos de volatilidad sufridos en los mercados de bonos, considerándolos como algo natural en un entorno de tipos bajos.
Recomendaciones para los mercados financieros Renta variable (MSCI EMU): COMPRAR Deuda pública core: VENDER Deuda pública periférica COMPRAR Deuda empresarial, cat. inversión: MANTENER Deuda empresarial, alta rentabilidad: COMPRAR
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
Asia emergente: La región con mejores perspectivas para los mercados financieros Los riesgos son bajos
Capital Economics, Thomson Datastream
El crecimiento crediticio se mantiene por debajo del umbral de riesgo: Incrementos superiores a 30 puntos porcentuales en la deuda del sector privado como porcentaje del PIB en un plazo de diez años han tendido a señalizar problemas futuros. En este sentido, el crecimiento crediticio se ha ido ralentizando por la mayor parte de la región en los últimos meses (también en las economías identificadas como de mayor riesgo). ¿Por qué? (1) Aunque la mayoría de bancos centrales han reducido los tipos nominales, los tipos reales han aumentado debido a la caída de la inflación. (2) Teniendo en cuenta el aumento de los préstamos en los últimos años, la perspectiva de un aumento de la morosidad (créditos fallidos) ha hecho que los bancos se muestren reacios a conceder préstamos. Hasta ahora, no ha habido ninguna señal de deterioro en la calidad de los activos de estas economías (especialmente en aquellas en que el riesgo de crédito es mayor, donde los créditos fallidos son, de media, el 1% del total de préstamos). La relación histórica entre los tipos de interés en EE.UU. y en Asia es ahora mucho más débil.
Economía y perspectivas
Capital Economics, Thomson Datastream
El crecimiento en los ME de Asia disminuyó ligeramente en el primer trimestre (hasta el 4%, exceptuando China y la India). La razón más directa es que la economía mundial sufrió un bache y las exportaciones asiáticas sintieron su impacto. Los factores internos repuntaron con fuerza. Se espera un crecimiento aceptable para los próximos dos años (de alrededor del 6%). La región está bien posicionada: (1) Estos países no muestran grandes desequilibrios externos. (2) Están bien situados para beneficiarse del crecimiento de EE.UU. (3) Son los grandes ganadores de la caída de los precios del petróleo. (4) Una inflación bien anclada implica que la política monetaria mantendrá un sesgo acomodaticio. Principales estimaciones: PIB para 2015: ME de Asia 6%, China 7%; India 5,5%, Indonesia 5%, Filipinas 6,5%, Tailandia 3,5%. (PIB para 2016: ME de Asia 6%.)
Mercados financieros
In France is 3% of GDP
La renta variable asiática debería seguirse apoyando en las aceptables perspectivas de crecimiento. La deuda pública debería conseguir mejores resultados, dado el contexto de tipos de interés oficiales reducidos y unas saneadas finanzas públicas. Divisas: Con la finalización de los recortes de los tipos por parte de los bancos centrales, esto podría ser un factor de apoyo para estas divisas y compensaría parcialmente el inicio de subidas de tipos por parte de la Reserva Federal. Recomendaciones para los mercados financieros Renta variable: COMPRAR Deuda pública: COMPRAR Deuda empresarial, cat. Inv.: COMPRAR Divisa (Índice de difusión): COMPRAR
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
China: Más pruebas de que China está ascendiendo en la cadena de valor Reformas
Creación empleo urbano (millones) Capital Economics
Las exportaciones chinas ya se solapan con las de Japón en muchas más categorías que las de otros países asiáticos (véase gráfico 1). CNY: El Banco Popular de China permitirá a bancos centrales extranjeros escoger agente interbancario. Esto ayudará a que los bancos extranjeros añadan yuanes a sus reservas y presionen para la inclusión del CNY en la cesta de los SDR (derechos especiales de giro) del FMI. Liberalización: Las autoridades eliminarían el tope de 50.000 USD en las compras de divisas en la zona de libre comercio (FTZ) de Shanghai. Ajuste fino: El gasto fiscal ha subido sólo un 2,6% respecto al año pasado en mayo, mientras que el Banco Popular de China mantiene una posición neutral neta por séptima semana consecutiva. (No existe flexibilización cuantitativa (QE), como sugirieron algunos.) Nuevas restricciones en las operaciones de negociación de valores comprados a crédito (margin trading): La CSRC se está planteando restringir las operaciones a crédito financiadas por agencias de valores a quienes hubiese dispuesto de más de 500.000 CNY en cuentas de negocicación en los 20 días precedentes (así como limitar el préstamo a 4 veces el capital neto de la agencia de corretaje e imponer límites a los préstamos para comprar acciones con elevado PER o acciones que presentan pérdidas). Las agencias de valores aún disponen de margen para impulsar la contratación de valores financiada con crédito concedido por ellas mismas a los inversores (margin lending) bajo las nuevas reglas. GF Securities dice que aún tiene margen para duplicar con creces tal operativa. 49 nuevas leyes establecidas para zonas de libre comercio dictan que (1) a los hogares se les permitirá invertir en el extranjero en la zona de libre comercio de Shanghai, y (2) una desregulación de la cuenta de capital, con la libre convertibilidad del Yuan.
Economía (no está tan mal como muchos sugieren) El indicador empresarial MNI de China registra 53,5 frente a 49,7 en mayo, crecimiento crediticio: +14,0% interanual (frente a +14,1% en abril), Depósitos: +11% (9,7% en abril); M1 (+4,7% interanual), M2 (+10,8% interanual; Producción industrial: +6,1% interanual (desde +5,9% en el mes anterior); ventas minoristas: +10,1% interanual (desde +10% en el mes anterior); ventas de casas nuevas: +30% interanual en mayo, después de la decisión del gobierno de a flexibilizar el requisito de pago inicial. La NDRC predice que China superará a EE.UU. como primera economía mundial entre 2020 y 2025 y afirma que los fundamentos macroeconómicos avalan un crecimiento anual del 7% hasta 2020.
Previsiones principales
Mercados Encuesta MSCI: los inversores esperan que el MSCI China Index aumente un 1,4% en los próximos 12 meses, frente al aumento del 10-20% esperado en mayo. La estabilidad del Yuan lo ha convertido en un candidato sólido para ser objeto de carry trade; no se ha desviado más que un 0,4% del tipo de cambio del 6,2 del CNY frente al USD desde el 19 de marzo.
Recomendaciones para los mercados financieros Capital Economics
Renta variable: COMPRAR Renta fija: COMPRAR Deuda empresarial, cat. Inv .: COMPRAR Divisas: COMPRAR
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
India: Solucionando las causas de la esclerosis económica india INDIA - SALES (% Change Y/Y)
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(% 1YR) India - Sales Andbank, Factset Research System
11.00 10.50 10.00 9.50 9.00 8.50 8.00 7.50 7.00 6.50
©FactSet Research Systems
INDIA - NET MARGIN (%)
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India - Net Margin (Le ft) India - Price to Earnings Ratio (Right) Andbank, Factset Research System
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©FactSet Research Systems
INDIA - EPS (LOC)
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34 32 30 28 26 24 22 20 18 16 14
Recomendaciones para los mercados financieros
India - Earnings p er Sha re Andbank, Factset Research System
REFORMAS India intenta solucionar las causas de la esclerosis económica india en los últimos años: Delhi establece la política y dicta los términos de los grandes proyectos, mientras que los gobiernos estatales los implementan, aunque tradicionalmente les han faltado los recursos para ejecutar los proyectos planeados, y el incentivo político para los gobiernos locales ha consistido en crear obstáculos burocráticos que aseguren que los proyectos nunca se llevan a cabo. Un punto clave de la estrategia de Modi para solucionar esta disfunción: Transferir más poderes a los gobiernos estatales en una amplia plataforma denominada “federalismo competitivo y cooperativo”. La idea de Modi es (1) que los estados tengan la capacidad de hacer lo pactado en vez de verse incentivados a buscar excusas. (2) Después de recibir el poder y los fondos para su ejecución, un proceso de competencia aseguraría que los estados participaran en una carrera para llegar al máximo, en lugar de no involucrarse en nada. (3) Además de que los gobiernos estatales reciban más dinero, la propuesta consiste en aumentar su capacidad de endeudamiento en un 0,5% del PIB con la estricta condición de que los niveles de deuda sean inferiores al 25% del PIB. Los estados están obligados por ley a mantener su déficit fiscal por debajo del 3%. El nivel medio actual se halla en el 2,4%. Consecuencias fiscales: Este reequilibrio fiscal entre Delhi y los estados allana el camino para simplificar el código fiscal (adoptando un impuesto único sobre los bienes y servicios nacionales, en lugar de los múltiples gravámenes locales). Consecuencias empresariales: Esto debería mejorar el clima empresarial y, con suerte, estimular la inversión del sector privado. Evaluación final: India ha iniciado reformas potentes, que deberían tener el efecto acumulativo de indicar a las empresas que pronto habrá cambios sustanciales en el entorno empresarial. India se mueve en la dirección correcta, pero hay una serie de piezas que aún deben ponerse en su lugar. China se está mostrando amigable de cara a iniciar una «asociación de cooperación estratégica» con India: (1) Pekín ha invitado a Delhi a sumarse a la iniciativa One Belt One Road y la India ha accedido a ser uno de los miembros fundadores del banco AIIB. (2) India ha dado luz verde a la construcción de una nueva autopista que una las dos economías.
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Renta variable: COMPRAR Renta fija: COMPRAR Divisas: COMPRAR
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
Japón: El Banco de Japón, dispuesto a ampliar el estimulo en algún momento Política NIKKEI - SALES (% Change Y/Y)
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(% 1YR) Japan Nikkei 225 - Sale s Andbank, Factset Research Systems
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NIKKEI - NET MARGIN (%)
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Japan Nikkei 225 - Net Margin (Left) Japan Nikkei 225 - Price to Earnings R atio (R ight) Andbank, Factset Research Systems
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Flexibilización cuantitativa y cualitativa (QQE): Octubre sigue siendo el objetivo para la próxima expansión del programa de QQE. 12 de los 19 analistas consideran que la expansión del QQE tendrá lugar el 30 de octubre. Los 19 esperan que el Banco de Japón amplíe los estímulos en algún momento. La división en el seno del Banco de Japón amenaza la continuidad del programa de QQE: Varios miembros de la Junta (Sato, Shirai and Kuichi) manifestaron inquietud al respecto. El gobernador del Banco de Japón sigue comprometido con la continuidad del programa. Yutaka Harada: «El estímulo adicional depende más de la tendencia de la inflación que de datos individuales». (¿Todo apunta a más QQE?) El desacuerdo sobre topes de gasto está provocando el nerviosismo del mercado. (1) Altos funcionarios instan a la consolidación fiscal (el ministro de asuntos exteriores, Taro Aso, destacó la necesidad de un plan fiscal creíble). (2) Legisladores del PLD instaron a limitar el gasto fiscal a partir de 2018. (3) Aso también aboga por revisar el tema de los aumentos de los impuestos a las ventas. (¿Todo apunta a más QQE?) GPIF señala más flexibilidad en las asignaciones de activos: Los fondos públicos podrán invertir hasta un 5% del patrimonio total en activos alternativos como el inmobiliario, las infraestructuras y las acciones no cotizadas. La asignación de renta variable nacional podría diferir en hasta un 9% del índice de referencia del 25%. Las expectativas de una rápida sanción legislativa del Acuerdo Transpacífico de Cooperación (TPP) se atenúan después de que los demócratas en el Congreso de EE.UU. votaran contra un elemento crucial del acuerdo.
Economía La demanda interna cae un 1,6% por debajo de la oferta potencial en el primer trimestre (Oficina del Gabinete). En el primer trimestre, el crecimiento intertrimestral del PIB del 0,6% se vio impulsado por la inversión en inventario. El consumo privado nominal se contrajo. Las exportaciones registraron un +2,4% interanual en mayo (frente al 3% esperado y el 8% en abril), a causa de la ralentización mundial (EE.UU.).
Perspectivas 1.000
NIKKEI - EPS (LOC)
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Previsiones a seis meses del Banco de Japón: en términos generales, el Banco de Japón redujo sus previsiones de crecimiento e inflación. Riesgos: el Banco de Japón evalúa el riesgo para la economía en general como equilibrado, aunque los riesgos para los precios tienden a la baja. Mercados Las aseguradoras están deshaciendo posiciones en el JGB e invirtiendo en bonos de ME en busca de rentabilidad, y ante la creciente presión por generar rendimientos en sus carteras de inversión por las características demográficas de sus partícipes.
-400
Recomendaciones para los mercados financieros Renta variable: MANTENER ©FactSet Research Systems Renta fija: VENDER Divisas: VENDER (frente al USD)
Japan Nikkei 225 - Earnings per Share Andbank, Factset Research Systems
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
Brasil: Descenso de la actividad debido a una intensa sonsolidación fiscal Política y Reformas El Banco Central subió el tipo Selic medio punto (hasta situarlo en el 13,75% anual) y mantuvo su perspectiva beligerante con la inflación, pero sin introducir un sesgo. Las cuentas exteriores han mejorado. El descenso en las importaciones llevó a un superávit comercial de 2.800 millones de dólares este mes. Prestaciones sociales: La medida provisoria 664 fue aprobada por el presidente (más limitaciones en las prestaciones sociales), pero la enmienda a las prestaciones por jubilación fue rechazada. El gobierno registrará, en nuestra opinión, un superávit fiscal primario equivalente al 1,2% del PIB en 2015 y al 2% en 2016: (1) un porcentaje del gasto está vinculado a la recaudación fiscal. (2) El 82,4% de las medidas no dependen del Congreso. Finanzas públicas y frutos resultantes de las medidas Capital Economics, World Bank
Reservas de divisas (en % del PIB) (Capital Economics, Thomson Datastream)
(1) El elevado PIB nominal ayudó a reducir la ratio deuda/PIB en 2014 al 60%. (2) La deuda neta asciende a sólo el 34,1% del PIB. (3) La deuda externa es baja (20% del PIB). (4) La estructura de la deuda externa es menos preocupante (el 90% vence a largo plazo). (5) Brasil puede utilizar sus reservas de divisas, acumuladas durante la última década (365.000 millones de dólares, equivalentes al 17% del PIB). Calificación crediticia: S&P mantuvo la categoría de inversión en una perspectiva estable. El malestar social y político se ha reducido en gran medida: La escala de las protestas del 12 de abril fue mucho menor que la de las protestas de marzo.
Economía Se espera que la economía se contraiga entre un 1,5% y un 2% este año. La reducción de la actividad no ayuda a la recaudación fiscal y dificulta aún más el ajuste fiscal. La inflación IPCA aumentó hasta el 8,5% interanual en mayo (desde el 8,2% en abril) y está en máximos de 11 años. Gran parte del aumento se puede explicar por el alza de los precios regulados. La inflación de la vivienda subió al 17,6% interanual, lo que refleja los aumentos en las facturas de servicios públicos regulados incluidos en el paquete de austeridad del gobierno. La última decisión del COPOM de subir el tipo Selic 50 puntos básicos (hasta el 13,75%) ayudará a controlar la inflación, que probablemente ya haya tocado techo. Aun así, los datos a día de hoy inclinan la balanza hacia un alza adicional del tipo de interés (quizá hasta situarlo en el 14%). Recomendaciones para los mercados financieros Capital Economics
Renta variable: MANTENER Renta fija (Loc): COMPRAR Renta fija (USD): COMPRAR Divisas: COMPRAR
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
México: Bien posicionado para afrontar el riesgo de turbulencias Economía 6
GDP GROWTH - US vs MEXICO
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(% 1YR) MEX - Economic Activity Indicator (as a Proxy for GDP) (Right) (% 1YR) US - GDP (Left) Andbank, INEGI, US Bureau of Economic Analysis
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©FactSet Research Systems
MEXICO - CAPITAL FLOWS (Quarterly, bn$US)
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(MOV 12M) FDI Mexico ($bn) (Left) (MOV 1Y) Foreign Investment Portfolio, Mexico ($bn) (Right) Andbank,Bank of Mexico
©FactSet Research Systems
MEXICO IPC - NET MARGIN (%)
24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 '05
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(MO V 1Y) Mexico IPC - Net Margin (Right) Mexico IPC - Price to Earnings Ratio (Left) Andbank, Bolsa Mexicana de Valores
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Desaceleración del PIB: La ralentización del crecimiento en el primer trimestre de 2015 (0,4% intertrimestral, por debajo del 0,7% registrado en el cuarto trimestre de 2014) se debió casi en su totalidad a la debilidad del sector industrial (-0,2% intertrimestral), que está relacionada con el bache por el que atravesó la economía estadounidense. La minería también se contrajo (-0,3% intertrimestral), y la producción de petróleo se recortó a raíz de la caída en los precios del crudo. Llegaron noticias esperanzadoras desde (1) el sector servicios, que se mantuvo bien en el primer trimestre (+0,5% intertrimestral), aunque se ralentizó en mayo; (2) el propio sector minero, donde las dinámicas han empezado a estabilizarse; (3) EE.UU., donde esperamos una recuperación para la segunda mitad de 2015; y (4) el nivel general de precios, que continuó con su tendencia a la baja, como muestran las cifras de mayo. El primer trimestre marca el punto más bajo: Con el previsible endurecimiento de la política fiscal en el transcurso del año, la economía de México no despegará de forma agresiva. No obstante, el primer trimestre debería marcar el punto más bajo del crecimiento en términos intertrimestrales.
Política y Mercados Elecciones: En las elecciones de mitad del mandato, la alianza de partidos PRI, que gobierna en México, está en condiciones de aumentar su escasa mayoría en la Cámara baja. Reforma energética: Los resultados de la primera ronda se conocerán en julio. Las rondas 2 y 3 se celebrarán en diciembre. No se espera que las inversiones coincidan con las proyecciones iniciales. Renta variable: Mantenemos nuestro objetivo para el índice bursátil IPC para 2015 en 47.500, con el apoyo de la recuperación gradual del crecimiento del consumo en el sector automovilístico y las remesas, la correlación con la economía estadounidense y los favorables resultados empresariales en términos comparativos. Creemos que México está bien posicionado para afrontar el riesgo de turbulencias en medio de una eventual reversión de flujos comerciales, debido a su estrecha relación con la economía estadounidense. Sectores preferidos: distribución minorista, sector auxiliar del automóvil, construcción, industrial. Divisas: las expectativas sobre el primer movimiento de la Fed y el nivel efectivo del peso nos hizo mantener nuestra previsión para el tipo de cambio para final de 2015 en 15). Bonos: Objetivo de TIR para los bonos a 10 años en el 5,75% (en moneda local) y el 3,00% (en USD). Recomendaciones para los mercados financieros Renta variable: COMPRAR Renta fija (Loc): COMPRAR Renta fija (USD): COMPRAR Divisas: COMPRAR
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
Otros: EMEA y Latinoamérica Conflicto Occidente - Rusia: Noticias del mes hasta el 22 de junio: (30 negativas, 0 neutrales, 2 positivas) Valoración de Andbank para los activos rusos: UN TONO MUY NEGATIVO. Noticias procedentes de Rusia: (-) Lavrov sostiene que una mayor presencia de la OTAN cerca de la frontera rusa puede tener "consecuencias peligrosas" (Reuters) (-) Putin dice que Rusia se verá obligada a dirigir sus fuerzas armadas hacia los países que amenazan a Rusia (Reuters) (-) Putin dice que Rusia representaba un punto de vista alternativo en el G8, pero no tiene ninguna relación con el G7 ya que sus puntos de vista ya no son necesarios (Reuters, 10 de junio) (-) Rusia ampliará las sanciones después de las decisiones del G7 (Interfax, 10 de junio) (-) Rusia prohíbe el tránsito de aves de corral de Estados Unidos por el brote de gripe aviar (Sputnik, 9 de junio) (-) El portavoz del Kremlin responsabiliza de los últimos enfrentamientos en el este de Ucrania a "provocaciones" por parte de las fuerzas armadas de Ucrania (Reuters, 3 de junio) (-) El portavoz de la Duma del Estado dice que Rusia dará una respuesta adecuada si Ucrania se une a la OTAN (agencia Tass, 1 de junio) (-) Rusia pone en la lista negra a docenas de funcionarios de la UE para impedir su entrada en Rusia en respuesta a las sanciones de la UE (Breaking News) (-) El primer ministro Medvedev dice que Rusia adoptará la posición más dura en caso de insolvencia de Ucrania en relación con deudas anteriores (Reuters) (-) Lavrov dice que hay preparativos en marcha para el envío del sistema de misiles S-300 a Irán. Esto sucederá pronto (Interfax, 3 de junio) (+) Rusia no entrará en una carrera armamentista con Occidente, ya que podría dañar la economía (Reuters) Noticias procedentes de Ucrania: (-) 28 soldados ucranianos han muerto en el último mes (hasta el 22 de junio). Otros 97 han resultado heridos, por lo que este mes ha sido aún más violento que el anterior (Reuters) (-) Separatistas informan de que al menos 19 personas murieron en batallas alrededor de Donetsk (3 de junio) y 15 combatientes resultaron muertos cerca de Maryinka (informe de Service DAN) (-) Los militares de Ucrania deben estar preparados para defender el país ante una "invasión a gran escala por parte de Rusia" (Reuters, 3 de junio) Noticias procedentes de la Unión Europea, Alemania y la OSCE (-) Bélgica ha congelado las cuentas de las misiones diplomáticas rusas y algunas organizaciones rusas. El gobierno ruso presenta una protesta ante el embajador de Bélgica sobre este decomiso de activos y el gobierno belga desbloquea las cuentas rusas incautadas en tan sólo 24 horas (BBC) (-) Un alto diplomático dice que es probable que la UE amplíe las sanciones a Rusia 6 meses más para forzar el éxito del alto el fuego inmediato ante la amenaza a los estados de la OTAN (Reuters, 4 de junio) (-) La UE se compromete a prorrogar las sanciones económicas a Rusia durante 6 meses hasta el final de enero de 2016 (-) El G7 reitera su condena de la anexión ilegal de la península de Crimea por Rusia y reafirma su no reconocimiento. (-) El presidente del Consejo Europeo, D. Tusk, declara que Rusia no será invitada al G8. (-) Rusos capturados en Ucrania admiten servir en el ejército; afirman estar en misión de reconocimiento (AFP) (-) Merkel dice que se deben mantener las sanciones a Rusia hasta que se consolide el alto el fuego (AP, 8 de junio) (--) Un alto funcionario alemán afirma que la situación de la seguridad en Ucrania es preocupante. Aprecia graves violaciones del alto el fuego de Minsk (BBC, 4 de junio). 15
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
Otros: EMEA y Latinoamérica Conflicto Occidente - Rusia: Noticias del mes hasta el 22 de junio: (30 negativas, 0 neutrales, 2 positivas) Valoración de Andbank para los activos rusos: UN TONO MUY NEGATIVO. Noticias procedentes del Reino unido (-) Cameron dice que las sanciones existentes deben mantenerse (Breaking news, 8 de junio) Noticias procedentes de EE.UU. (-) La embajadora estadounidense ante las Naciones unidas, Samantha Power, dice que Rusia está "armando, financiando y luchando junto a los separatistas en el este de Ucrania" (AFP). (-) Obama dice que Putin debe decidir si está dispuesto a arruinar la economía de su país en un esfuerzo por recrear las glorias del imperio soviético (Reuters, 9 de junio) (-) Obama dice que el G7 está listo para aplicar sanciones adicionales (Breaking news, 8 de junio) (-) El Departamento de Estado de Estados Unidos describe la nueva ola de enfrentamientos en el este de Ucrania como "ataques conjuntos de rusos y separatistas" (BBC, 2 de junio) (-) El vicepresidente Joe Biden: "Merece la pena iniciar un debate sobre si hay que proporcionar armas defensivas letales a Ucrania" (USA Today, 27 de mayo) Noticias procedentes de la OTAN (-) El secretario general de la OTAN condena el desestabilizador ruido de sables por Rusia al anunciar 40 nuevos ICBM, misiles capaces de contrarrestar los sistemas de defensa de misiles (Interfax). (-) Stoltenberg, secretario general de la OTAN: ambas partes deben retirar las armas pesadas del frente de Ucrania (Reuters, 3 de junio) (+) Stoltenberg: Rusia no es una amenaza inmediata para los Estados de la OTAN (Reuters, 4 de junio)
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
Otros: EMEA y Latinoamérica Argentina Actividad económica: Los primeros datos disponibles de mayo han confirmado la recuperación de la actividad económica. Las ventas minoristas de mayo (expresadas en volumen de ventas) repuntaron un 1,7% sobre una base anual (+2% en lo que llevamos de año), pero las ventas de automóviles nuevos siguieron siendo débiles (16,5% interanual en mayo y -21,9% en lo que llevamos de año). La producción automovilística ha seguido pesando en el PIB debido a la debilidad del crecimiento económico en Brasil, mientras que la actividad de la construcción ha seguido contrarrestando el impacto negativo del sector automovilístico. En resumen, aunque los ingresos están deprimidos debido a los bajos precios agrícolas, en el segundo trimestre de 2015 la economía está disfrutando de un respiro. Políticas fiscal y monetaria: La base monetaria ha crecido significativamente en junio. La impresión de dinero para financiar al Tesoro ha aumentado en relación con 2014, a pesar del hecho de que el gobierno ha vendido 38.500 millones de ARS en bonos en lo que llevamos de año. Inflación: Esperamos que la inflación oficial se desacelere este año hasta el +12,0% (desde el +23,9% registrado en 2014), en medio de una menor depreciación del tipo de cambio oficial de la divisa. También se espera que el IPC Congreso (índice construido por legisladores de la oposición sobre la base de estimaciones privadas) se desacelere en 2015 hasta el +28% (desde el +38,5% registrado en 2014). Pese a la aceleración de la base monetaria en los últimos meses (hasta rondar el 32,8% interanual), la inflación se ha mantenido en general estable. Las cifras de mayo muestran que la inflación está en el 2,0% intermensual según el IPC Congreso y en el 1,0% intermensual según el IPCNu del INDEC. Divisas: Cambio oficial a 9,08 ARS, cambio paralelo («dólar blue») a 13,02. Objetivo para final de año (tipo de cambio oficial): 10 pesos por USD. Continúa la política de divisas del banco central de depreciar el peso a un ritmo mensual del 1%. Reservas de divisas: En la actualidad ascienden a 34.000 millones (frente al nivel de tan sólo 26.000 millones a finales de año). Antes del final de este mes, las empresas de telecomunicaciones deben pagar 1.100 millones de USD por sus licencias del espectro 3G/4G, lo que debería afectar positivamente al stock de reservas. En cuanto a las liquidaciones agrícolas, los ingresos en las últimas dos semanas se han incrementado un 22,6% interanual, llevando a este indicador a un nivel positivo por primera vez desde febrero. Política: Cristina Kirchner apoyará a Scioli en las primarias del FpV, pero con Carlos Zanini, conocido como el hombre de confianza de la presidenta Cristina Kirchner. La lista de candidatos muestra una fuerte presencia de "Cristinismo" en la oferta del FpV. La mayoría de los candidatos al Congreso en los primeros lugares de los principales distritos son actuales miembros del gabinete de CFK o del movimiento político juvenil "La Cámpora". Estrategia recomendada : Aconsejamos cautela a los precios actuales de la deuda. La deuda argentina ha superado claramente a sus homólogas recientemente, ya que (1) cada vez está más claro que las reservas internacionales se mantendrían en niveles holgados en diciembre de 2015, tras el pago de los Boden 15s, y (2) están abordándose las cuestiones de liquidez: la Ciudad de Buenos Aires inició el ciclo de refinanciación necesario para 2015, el gobierno emitió 1.500 millones y planea emitir más, y la Provincia de Buenos Aires emitió 875 millones. Deuda empresarial, alta rentabilidad: Mantener el nuevo bono YPF 25 YPFDAR 8,5 7/2825, YTM (rendimiento al vencimiento):8,41% (buena liquidez sin riesgo Griesa).
Venezuela Presiones internacionales: (1) El Centro Internacional del Banco Mundial para la Resolución de Diferencias Relativas a Inversiones rechazó la petición de Venezuela de revisar una orden de pago a Exxon Mobil de 1.600 millones de USD en compensación por la nacionalización de sus activos en el país e instó a Venezuela a resolver la adjudicación. (2) La aerolínea Alitalia decidió cancelar sus vuelos Caracas-Roma a causa de la deuda que el gobierno de Nicolás Maduro tiene con las compañías aéreas, que asciende a 250 millones de USD. Nacional: (1) La tasa de escasez de productos de primera necesidad ronda el 55% en Caracas y al parecer es aún peor en otras regiones. (2) Los préstamos bancarios han aumentado un 92,8% en un año. (3) La inflación esperada se sitúa muy por encima del 125% para el 2015 y los consumidores tienen la intención de protegerse a sí mismos mediante la adquisición de activos (USD o cualquier tipo de activo que pueda ser objeto de comercio posterior a un precio superior, como automóviles, casas, refrigeradores, etc.) y financiar esos activos con préstamos bancarios, especialmente si los tipos de interés están muy por debajo de la inflación. Divisas: El USD se negocia en el mercado negro a 459 VEF por USD, un 131% por encima del tipo de cambio oficial más alto. Las reservas internacionales han disminuido un 25,77% en lo que llevamos de año. PDVSA está negociando un préstamo de 5.000 millones de USD con la petrolera rusa Rosneft. A cambio, la empresa quiere aumentar su participación en la empresa conjunta Petromonagas. PDVSA está tratando de lanzar un nuevo bono en renminbi (moneda oficial de la República China). Los bonos internacionales 17 venezolanas son estables.
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
Mercados de renta variable VALORACIÓN A CORTO PLAZO. PROBABILIDAD DE DESACTIVACIÓN DEL RIESGO: BAJA
Aggregate Result in our Flow & Sentiment Indicators
Buy signal Positive Bias Neutral Negative Bias Sell signal FINAL VALUATION
Andbank’s System of Flow & Positioning indicators.
Previous
Current
Month
Month
0 3 9 8 2 -2,0
2 0 13 0 1 0,6
Table of Stress Assessment in Risky Assets
0
-5
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Area of Neutrality
Market is
Sell bias
Buy bias
+10 Market is Oversold
Lectura: El sistema de indicadores de flujos y posicionamiento de Andbank para el presente mes cambia para situarse a un nivel completamente neutral, con una puntuación global de –0 en un rango de -10/+10 (incluso menos estrés que la lectura del mes pasado de -2,0). El nivel actual sugiere una ausencia absoluta de tensión en los mercados de renta variable. Por consiguiente, consideramos improbable un cambio repentino, acusado y sostenido hacia una desactivación del riesgo. Si se produjese una corrección, sería de corta duración. Posicionamiento: Desde el GFMS de Merril, los inversores han estado vendiendo acciones, reduciendo riesgo e incrementando el dinero en efectivo en el último mes (la tesorería se sitúa en máximos desde enero). Los inversores no están posicionados para el "peor caso" griego: el 43% espera una buena resolución; el 42% dice que habrá impago, pero no grexit; sólo el 15% espera el grexit. Reducción en ME, que se encuentra en niveles históricamente bajos (posición "larga" a la contra). Por otro lado, posiciones cortas a la contra en bienes de consumo discrecionales, bancos, Eurozona, (a pesar de las turbulencias griegas) y Japón, dada la ponderación actual en relación con las ponderaciones históricas. El 80% neto de los inversores esperan mayores tasas de rendimiento a corto plazo; sólo el 4% piensa que los rendimientos de los bonos serán más bajos dentro de 12 meses. Las expectativas mundiales de inflación suben a máximos de cuatro años (74% neto). La asignación de renta variable se mantiene por encima de la media histórica, pero cae a mínimos de 8 meses (posición de sobrecompra neta del 38%), y la posición relativa de la renta variable frente a las materias primas ha caído al nivel más bajo desde el 12 de diciembre. La asignación a Estados Unidos mejora, mientras que la Eurozona y Japón disminuyen marginalmente pero se mantienen en niveles muy altos. Flujos: Hemos visto los mayores flujos de salida en renta fija de los últimos 2 años. Los más marcados se han dado en deuda empresarial con categoría de inversión, deuda empresarial de alta rentabilidad y bonos del gobierno (de países desarrollados) y, en menor medida, en bonos y acciones de ME. Los ME como región han acumulado flujos de salida significativos en las últimas semanas. Flujos importantes hacia la renta variable estadounidense; la tendencia ha cambiado en comparación con el comienzo del año. La renta variable japonesa sigue siendo sólida y Europa ha estado recibiendo una cantidad interesante de dinero en las últimas semanas, recuperando impulso.
ANÁLISIS FUNDAMENTAL: MANTENER 2014 2015 2014 2015 2015 2014 2015 Sales E[Sales] Net E[Net E[Profit] Index EPS E[EPS] Index % Ch y/y % Ch y/y Margin Margin] % Ch y/y Local* Local* S&P 500 (USA) 2,43% 4,86% 10,03% 10,03% 4,9% 119,45 125,3 MSCI EMU 0,52% 2,50% 4,77% 5,25% 12,8% 10,28 11,6 MSCI UK 1,68% 0,00% 6,57% 5,91% -10,0% 117,65 105,9 Spain - Ibex 35 -8,10% 5,50% 4,39% 6,50% 56,2% 500,33 781,6 Asia Pac x Japan - Fac7,91% tset 8,70% 7,60% 7,98% 14,1% 19,34 22,1 Japan - Nikkei 225 10,73% 10,73% 4,87% 4,87% 10,7% 828,30 917,2 China - Factset Mkt Index 8,38% 7,54% 7,95% 8,35% 12,9% 17,47 19,7 India - Factset Mkt Index 3,80% 8,00% 7,05% 7,05% 8,0% 26,52 28,6 Mexic o - IPC 5,00% 6,04% 8,79% 9,00% 8,6% 2400,00 2605,8 Brazil - Bovespa 6,96% 8,00% 7,04% 7,74% 18,8% 3733,00 4435,0
2014 2015 INDEX PE ltm E [PE ltm] CURRENT PRICE 17,22 17,60 2.077 18,21 20,00 211 16,54 19,00 1.938 20,60 16,00 10.912 20,90 18,00 347 22,34 22,00 20.329 24,22 21,00 342 20,93 21,00 550 18,59 18,23 44.929 14,84 12,00 52.757
* Except for the fol l owi ng ma rkets : As i a Pa c x Japan, Chi na and Indi a, where EPS ha ve been reported in US$.
Upward revision
Downward revision
2015 2015 TARGET E[Perform.] PRICE % Ch Y/Y 2204 6,1% 232 9,8% 2012 3,8% 12505 14,6% 397 14,4% 20178 -0,7% 414 21,1% 601 9,3% 47503 5,7% 53220 0,9%
18
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
Mercados de renta fija RENTA FIJA – PAÍSES PRINCIPALES (CORE) BONO DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS: MANTENER. Punto de entrada por encima del 2,25%. 1.
La rentabilidad de los bonos del Tesoro se ha incrementado (+22 p.b.) hasta el 2,41% y los tipos swap se han incrementado de manera similar (+21 p.b.) hasta el 2,51%. El diferencial swap se ha ampliado hasta los 14 p.b.. Para que este diferencial se «normalizase» en torno a 30-40 p.b., con un anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap) en el 2%-2,25%, sería necesario que el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años se situase en el 1,80%. La pendiente de la curva de rendimientos ha aumentado (172 p.b. frente a los 161 p.b. del mes anterior). Con el extremo corto de la curva de tipos en la zona del 0,75%, para alcanzar su media de largo plazo (120 p.b.), la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años debería situarse en el 1,95%. Dada la “nueva normalidad” (tipos de interés cero en todo el mundo), un buen punto de entrada en el bono del Tesoro estadounidense podría ser cuando el rendimiento real se sitúe en el 0,75% (el rendimiento real es actualmente del 2,41%, por lo tanto los bonos del Tesoro están baratos).
2.
3.
EURO BONO DE REFERENCIA EN EUROS A 10 AÑOS: VENDER. Punto de entrada en 1%. 1.
La rentabilidad del Bund (bono de referencia en euros) se ha incrementado (+22 p.b.) hasta 0,86%, y el tipo swap ha aumentado hasta el 1,66%. El diferencial swap se ha contraído y ahora se sitúa en los 80 p.b.. Para que este diferencial se «normalizase» en torno a 30-40 p.b., con un buen anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap), en la zona del 1,5%, sería necesario que el rendimiento del bono de referencia en euros a 10 años se situase en el 1,15%. La pendiente de la curva de rendimientos ha aumentado (106 p.b. frente a los 86 p.b. del mes anterior). Con el extremo corto de la curva de tipos en el rango -0,2%-0,0%, para alcanzar su media de largo plazo (116 p.b.), la rentabilidad del bono de referencia en EUR a 10 años debería situarse en 1,06%.
2.
US D - 10 Y r GOVIE Vs SWAP
7
4.0
1
EUR - 10Yr GOVIE Vs SWAP
1.5
3.5
1.0
6
0,8
5
0,6
2.5
0.5
4
0,4
2.0
0.0
3
0,2
2
0
1
'06
'07
'08
'09
'10
USD 10Y Swap Rate (Le ft) USD 10Y Treas ry Y ield (Le ft)
'11
'12
'13
'14
1.5
- 1.0
0.5 0.0
-0,2
'11
'12
'13
- 1.5
'14
EUR 10Y Swa p R a te (Le ft) Swa p Spre a d 10Y EU R EUR 10Y G o v bo nd Y ie ld ( Le ft)
©FactSet Research Sys tems
USD YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)
- 0.5
1.0
Swap Sp re ad 10 Y USD (Rig ht)
Andbank, Tullet Prebon
350
3.0
Andbank, Tullet Prebon
(R ight)
©FactSet Res earch Sys tem s
EUR YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)
350
300
300
300
250
250
250
250
200
200
200
200
150
150
150
150
100
100
100
100
50
50
50
0 '06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
-50
- 50
0 '06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
-50
10Y Yield - 2Y Yield Trendline: Average
(10Y Y ie ld - 2Y Y ie ld) T re ndlin e : A ve ra ge Andbank,Tullet Prebon
50
0
0
- 50
300
Andbank, Tullet Prebon
©FactSet Research Systems
©FactSet Res earch Sys tems
RENTA FIJA – PERIFERIA EUROPEA: COMPRAR 14
10 Yr Govies - European Peripherals
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0 Jul1
Oct1
Jan1
Apr1 Italy Spain
Andbank, JPM Chase
Jul1 Portugal Ire land
Oct1
Jan1
Apr1
0
•
Consideramos las recientes fluctuaciones en la rentabilidad como una oportunidad para comprar, ya que seguimos apostando por nuevos descensos en los rendimientos (cortesía del programa de QE de Draghi). Esperamos que el rendimiento del bono a 10 años caiga hasta el 1,5% en los bonos españoles e italianos, y que llegue al 1,8% en el portugués y al 1,25% en el irlandés.
Gre ece ©FactSet Research Systems
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
Mercados de renta fija RENTA FIJA – DEUDA EMPRESARIAL: DEUDA CORPORATIVA (USD) Categoría de inversión: VENDER. Esperamos que persista la volatilidad. Los inversores minoristas continuarán retirando dinero de ETFs y fondos de inversión. El riesgo de liquidez se ha incrementado, ya que los bancos han reducido sus carteras de bonos. Nos gustan seguros y finanzas. Sobreponderar BBB. Entrar cuando el diferencial se sitúe en 105 p.b. (está en 91 p.b.). Alta rentabilidad: MANTENER. Los impagos han aumentado al 1,88%, desde el 1,58%, aunque se espera que no superen el 3% en 2016. Nos inclinamos por medios de comunicación, materiales y distribución minorista. Sobreponderar BB frente a CCC. Potencial de estrechamiento de -125 p.b. 3
USD CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)
2 1,8
2,5
1,6 2 1,5
0
'13 Co rpo ra te s (R ight) Financia ls (Le ft)
Andbank, Merril Lynch
'14
3.5
EUR CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)
3.0
3.0
1,4 1,2
2.0
0,8 0,5
Alta rentabilidad: COMPRAR. Más resistentes por su menor duración y un diferencial amplio que da seguridad, y que se amplió en junio al acentuarse la tendencia de los inversores a reducir riesgo. Potencial de estrechamiento de -33 p.b.
2.5
1
1
DEUDA CORPORATIVA (EUR) Categoría de inversión: MANTENER. El crédito europeo ha seguido la venta masiva de bonos del Gobierno. Potencial de estrechamiento de -10 p.b.
2.5 2.0 1.5
1.5
0,6
1.0
0,4
0.5
1.0 13
Industria ls (Le ft) Utilities (Le ft)
0.5
14
C o rpo ra te s (Right) (R ight) Industria ls (Le ft) Financia ls (Le ft) Utilities (Le ft)
©FactSet Research Sys tems
Andbank, Merril Lynch
©FactSet Research Sys tems
RENTA FIJA – MERCADOS EMERGENTES (GOVIES): COMPRA SELECTIVA CPI (y/y) Andbank's Estimate
10 Year Yield Real
2,50%
0,53%
0,53%
1,96%
Taiwan
1,50%
-0,73%
-0,73%
2,23%
Thailand
2,97%
-1,27%
-1,27%
4,24%
Malaysia
4,03%
2,09%
2,09%
1,94%
Singapore
2,60%
-0,29%
-0,29%
2,89%
Indonesia
8,23%
3,34%
5,00%
3,23%
Philippines
4,38%
1,58%
1,58%
2,80%
China
3,63%
1,23%
1,23%
2,40%
India
8,00%
5,01%
5,01%
2,99%
Turkey Russia
9,12% 10,60%
8,30% 15,78%
6,00% 13,00%
Brazil Mexico Colombia Peru
12,70% 6,11% 7,22% 6,42%
8,47% 2,88% 4,41% 3,37%
7,00% 2,88% 4,41% 3,37%
EM ASIA
S.Korea
EME
10 Year CPI (y/y) Yield Last Govies reading
LATAM
Tratándose de bonos de mercados emergentes, la regla de oro era «comprar» cuando (1) los bonos del Tesoro de EE.UU. estuviesen baratos o a valor razonable, y (2) el rendimiento real de los bonos de mercados emergentes fuese 175 p.b. superior al de los bonos del Tesoro de EE.UU. ¿Están los bonos del Tesoro de EE.UU. baratos o a valor razonable? Históricamente, un rendimiento real de 1,75% constituía un buen nivel de entrada en los bonos del Tesoro estadounidense. Habida cuenta de la situación de «nueva normalidad» (tipos de interés cero en todo el mundo), un rendimiento real del 0,75% podría ser un buen punto de entrada en estos bonos (en la actualidad está en el 2,41%, por lo que los bonos del Tesoro están baratos). ¿Ofrecen los bonos de mercados emergentes diferencial suficiente? Habida cuenta de esta «nueva normalidad», un buen punto de entrada en los bonos de mercados emergentes podría ser cuando sus rendimientos reales estuviesen 75 p.b. por encima del rendimiento real de los bonos del Tesoro de EE.UU. Dado que el rendimiento real de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años está ahora en el 2,41%, deberíamos comprar bonos de mercados emergentes cuyos rendimientos reales fueran al menos del 3,1% (Véase el cuadro).
Cheap valuations
3,12% -2,40% 5,70% 3,23% 2,81% 3,05%
Expensive Valuations
20
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
Materias primas • •
ENERGÍA (PETRÓLEO): VENDER Rango objetivo de Andbank (30-50 USD). Precio objetivo fundamental: 40 USD.
Generalmente se dan tres razones amplias para el repunte en el precio del petróleo desde los 45 USD hasta los 65 USD y nosotros nos alineamos con aquellos que sostienen que ninguna de ellas es muy convincente. 1. Se dice que la demanda de petróleo ha aumentado en respuesta a la caída de los precios. Esta afirmación parece ilusoria. La caída de precios puede apoyar la demanda de petróleo mediante el impulso de la actividad o el fomento de la sustitución de otros combustibles por el petróleo, pero la verdad es que: El PIB mundial ha sido en realidad más débil de lo esperado debido a la crisis del petróleo del pasado invierno, especialmente en China y EE.UU., los dos principales consumidores de petróleo. El hecho de que la demanda mundial de petróleo haya demostrado ser más fuerte no se puede atribuir a un impulso macroeconómico. Una explicación más plausible es la decisión de China de aumentar sus reservas estratégicas (haciendo que las importaciones chinas se elevaran a niveles récord en el primer trimestre de 2015, incluso habiendo caído la actividad industrial). Este aumento de las importaciones es un factor temporal que se va a invertir, dejando la oferta como fuerza dominante. La sustitución de fuentes energéticas es un fenómeno de muy largo plazo y es inconcebible que tal comportamiento pueda haber respondido ya al abaratamiento de petróleo. 2. El suministro de petróleo en EE.UU. se está reduciendo y revisando a la baja, estimulando el optimismo en los mercados de futuros. La Administración de Información de Energía (EIA) de Estados Unidos pronosticó una reducción de la producción estadounidense de 160.000 barriles diarios en 2016. Sin embargo, se prevé un aumento de 720.000 barriles diarios para 2015. La previsión de débil crecimiento de la oferta estadounidense se basa en precios bajos que hacen que el petróleo de esquisto no sea rentable, pero a 60 USD muchos pozos vuelven a ser atractivos (en especial ahora que los alquileres de plataformas de perforación y los salarios de la industria del petróleo han caído abruptamente). Incluso si se reduce la producción estadounidense, esta reducción podría verse eclipsada por los aumentos de producción de Arabia Saudita de 1 millón de barriles diarios este año y por su anuncio de decisiones adicionales que podrían añadir otro millón de barriles diarios en 2016. Irán es probable que añada 500.000 barriles diarios este año y hasta 1 millón de barriles diarios en 2016, si se levantan las sanciones. Irak podría hacer lo mismo, etc. Un aumento de 2 millones de barriles diarios en la producción de la OPEP no requeriría un milagro geopolítico o geológico (en una fecha tan reciente como 2012, Irán, Irak, Libia y Nigeria estaban produciendo 2 millones más de barriles diarios que el año pasado). Lo único que se requiere es una normalización en el terreno político. 3. Quienes son optimistas sobre los precios del petróleo argumentan que éstos podrían saltar hasta los 100 USD/barril si la situación política en Oriente Medio se deteriora. Teniendo en cuenta las condiciones de seguridad terribles que ya prevalecen en Irak, Siria, Libia y Nigeria, las sanciones contra Rusia e Irán y las guerras en las fronteras de Arabia Saudita, etc., ¿cuánto podría empeorar la situación geopolítica? Dada la turbulencia extrema actual en numerosos países productores de petróleo, la probabilidad de que las condiciones mejoren es muy alta. Aun en el peor de los casos, que ISIS continuara expandiéndose, se tendrán que vender enormes cantidades de petróleo. ¿Un mercado bajista a largo plazo? Según los expertos, el mercado del petróleo se ha desplazado de la fijación monopolista de precios por la OPEP al tipo de fijación competitiva de precios que prevalece en otros mercados de materias primas. En los mercados competitivos normales el precio lo determina el coste marginal de producción de los productores de más alto coste. En el caso del petróleo, estos son los frackers estadounidenses. Anatole Kaletsky (GaveKal) estima que sus costes marginales de producción estarían entre 50 y 60 USD por barril, y están cayendo rápidamente a medida que los costes de perforación se reducen (digamos que el coste marginal podría alcanzar los 50 USD en un futuro próximo). Esta es la principal razón para esperar que los 50 USD podrían ser un techo, en lugar de un suelo, para el precio del petróleo en un sistema competitivo de determinación de precios.
21
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
Materias primas • ORO: “VENDER” (Cotización objetivo: 900 USD/oz) Factores negativos: 1.
2.
3.
4.
5.
6.
Oro en términos reales. A precios constantes de 2009, el oro cotiza ahora a 1.081 USD/oz. (-32 USD en el mes y por encima de su promedio a largo plazo de 700 USD). Dado nuestro deflactor (con año base en 2009) en 1,08, para que el precio del oro en términos reales ronde su promedio histórico, su precio nominal debería rondar los 756 USD. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo): Esta ratio ha caído 19,62 (desde su valor previo de 19,85) y se mantiene sobre su promedio de largo plazo de 13,87. Si el precio del petróleo continúa en los 50 USD/barril, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 700 USD para que esta relación estuviese cerca de su promedio de largo plazo. Oro en términos de renta variable (Oro/S&P): Esta ratio ha caído hasta 0,56 (desde su valor anterior de 0,57) y está cerca de su promedio de largo plazo de 0,58. Dada una cotización objetivo para el S&P de 2.204 USD, el precio nominal del oro debería rondar el nivel de 1.278 USD para que esta relación estuviese cerca de su promedio de largo plazo. Oro en términos de renta variable (Dow Jones/Oro): Esta ratio (inversa) ha subido a 15,3 (desde su valor anterior de 15,1), todavía por debajo de su valor promedio de largo plazo de 20,3. Dado nuestro precio objetivo para el DJI (en torno a los 18.825 puntos), el precio nominal del oro debería estar cerca del nivel de 927 USD para que esta relación rondase su nivel promedio de largo plazo. El posicionamiento en oro apunta a nuevas caídas: CEI 100 oz - Contratos activos: Posiciones largas: pasan en el mes de 179.000 a 203.000. Posiciones cortas: pasan en el mes de 101.000 a 107.000 => Evolución mensual de la posición neta: de 77.000 a 95.000). (En conjunto, las posiciones especulativas se mantienen largas.) Liberalización financiera en China. Las «cuotas» crecientes de apertura de la cuenta de capital para los inversores financieros cualificados amplía las alternativas de que disponen los inversores chinos (enfocados tradicionalmente al metal áureo).
Factores positivos: 1. 2. 3. 4.
Actividad de bancos centrales: todos los bancos centrales han aumentado las reservas de oro recientemente. Continúa el estímulo monetario (actualmente desde el BCE y el BOJ) Se han levantado las restricciones a la importación de oro en India. Muchos minoristas han hecho acopio por temor a que vuelvan a aplicarse dichas restricciones. Mercado mundial de oro: El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda los 6,9 billones de USD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212 billones). La negociación diaria en el LBMA y en otros mercados de oro se aproxima en valor a los 173.000 millones de USD (equivalente al 2,5% del oro mundial y apenas al 0,08% del total de los mercados financieros).
40
GOLD STOCK IN CENTRAL BA NK RESERVES (% Q/Q)
40
30
30
20
20
10
10
0
0
-10
-10
-20
-20
-30
-30
-40
-40
-50
'12
'13 India Thailand
Sing Ph ilip p
An dbank, National Res erv Ban ks
-50
'14 Japa n UK
Chile China
Ru ss ia
©FactSet Res earch Sys tems
22
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
Divisas • EUR/USD: Objetivo a medio plazo (1,00) El Z-score USD a 3 años subió hasta +0,6 el 26 de junio (desde el 0,3 de la pasada semana), haciendo que el posicionamiento en el USD sea el menos ajustado desde junio de 2014. el actual Z-score está muy por debajo del valor extremadamente ajustado del +2,3 que alcanzó a finales de 2014. El Z-score EUR a 3 años de -0,4 significa que los especuladores han reducido sus posicionamientos corto en el EUR y es en estos momentos mucho más largo que el ajustado -2,0 que se registró hace seis semanas. Actualmente, hay un amplio margen para que los especuladores abran nuevas posiciones cortas de forma intensiva (perspectivas negativas a largo plazo para el EUR). Mientras tanto, dado que se eliminan contratos cortos, podrían producirse algunos repuntes en el euro, que deberían revelarse pasajeros. Interpretando los Z-scores a 3 años en el informe de JPM: El Z-score a 3 años es una variable resumen estadística que nos indica la distancia (medida en desviaciones típicas) que separa el posicionamiento de la «normal» (la media de 3 años). • Un Z-score en el rango -1,0 a +1,0 implica que el posicionamiento no es una barrera para las tendencias subyacentes de los precios. • Un Z-score en el rango 1,0 a 1,5 sugiere un posicionamiento cada vez más estirado. • Un Z-score que en valor absoluto esté entre 1,5 y 2,0 implica que la banda elástica se ha estirado demasiado, y posiblemente está a punto de volver a recuperar su posición inicial. • En un Z-score de 2,0 «todo el mundo» está posicionado en un determinado sentido, creando una gran barrera para mantener la tendencia de precios (llegados a este punto, hace falta una medida política o un anuncio de datos extraordinarios para mantener la tendencia).
• JPY/USD: Objetivo a medio plazo (130) • JPY/EUR: Objetivo a medio plazo (130) El posicionamiento indica que los inversores han tirado la toalla con la Abenomics, habiéndose cerrado todas las posiciones cortas establecidas desde que Abe fuera nombrado Primer Ministro a finales de 2012. El Z-score es de +0,5 (frente al -1,1 de diciembre).
• GBP/USD: Objetivo a medio plazo (0,68) • GBP/EUR: Objetivo a medio plazo (0,68) • CESTA DE MONEDAS ASIÁTICAS (frente al USD): POTENCIAL DE APRECIACIÓN superior al 5% Según nuestro Índice de difusión de divisas asiáticas, estas monedas están aún baratas frente al USD. El balance de riesgos macroeconómicos se ha alterado profundamente desde finales de 1990 como resultado de las políticas mercantilistas (menor deuda externa y saldos por cuenta corriente más equilibrados). Una recuperación en sincronía hace que Asia esté preparada para iniciar una nueva fase de crecimiento ligada a una recuperación de EE.UU. Monedas preferidas: CNY, IDR, PHP, MYR, INR. Asian Currency Diffusion Index
Diffusion Index 3mth smoothed (lhs) Asian curr Index (rhs)
1,150
0,40
STRONG BUY
0,30
1,100
0,20 BUY
SELL
1,050 0,10 1,000
0,00
0,950
-0,10 -0,20
0,900 -0,30
STRONG SELL 0,850
-0,40
Feb-15
May-15
Nov-14
Aug-14
Feb-14
May-14
Nov-13
Aug-13
Feb-13
May-13
Nov-12
Aug-12
Feb-12
May-12
Nov-11
Aug-11
Feb-11
May-11
Nov-10
Aug-10
Feb-10
-0,50
May-10
0,800
Factores considerados en el Índice de difusión de divisas asiáticas: • S&P Vola (estabilidad en el sistema mundial. Los activos asiáticos son los primeros en la subasta. Asia está muy ligada al mercado mundial de financiación en USD. Lectura superior a 25 se vuelve negativa). • Kospi Vola (Captura preocupaciones específicas de Asia. Una lectura superior a 25 es negativa). • RMB Trend (Cuando se aprecia menos de 80 pips en 2 meses se vuelve negativa. Fuertemente correlacionado con el RMB) • JPY Trend (Si se deprecia en más de 300 en 2 meses se vuelve negativo) • Global Velocity (la economía asiática ha registrado un aumento en la demanda de sus productos y divisas.) • OECD Asian LEI (cuando cae en los 5 grandes se vuelve negativo, los bancos centrales utilizan políticas cambiarias para contrarrestar la dinámica de corto 23 plazo)
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
Autores principales
Alex Fusté. – Chief Global Economist – Global & Asia: Macro, Rates & Fx. +376 881 248 Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US – U.S. Rates & Equity. +1 786 471 2426 Eduardo Anton. – Portf. Manager US – Credit & Quasi governments. +1 305 702 0601 J.A Cerdan. – Equity strategist Europe – European Equity. +376 874 363 Antoni Melero. – Fund Manager Europe – European Equity. +376 874 366 Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager LatAm – Rates & Fx. +5982-626-2333 Jonathan Zuloaga. – Analyst, Mexico – Macro, bonds & Fx. +52 55 53772810 Albert Garrido. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25 Luiz Secco. – Product Analyst Brazil – Equity. + 55 11 3095 7042 Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075 Andrés Davila. – Head of A. Management Panama – Venezuela. +507 2975800 Mª Angeles Fernández. – Product Manager, Europe – Macro & Rates. +34 639 30 43 61 David Tomas. – Wealth Management, Spain – Spanish Equity. +34 647 44 10 07
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA JULIO 2015
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