PERSPECTIVES GLOBALES ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS
RAPPORT MENSUEL Juin 2015
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION
JUNE -15
Table des matières Résumé
……………………………………………………………………………………………………………3
Le monde en bref
………………………………………………………………………………………………………4
Perspective de marchés. Tableau récapitulatif des performances attendues …………………………………… 5 Proposition d’allocations d'actifs …………………………………………………………………………………………………6 Pages des pays ÉTATS-UNIS : La FED se prépare à décoller, mais ……………………………………………………………7 demeure flexible Zone Euro : Une négociation de bon ton avec la Grèce ……………………………………………………8 Asie : L’Asie s’en sort mieux que le reste des marchés émergents …………………………………………………9 Chine : Évoluer au sein de la chaîne de valeur ……………………………………………………………………………10 Inde : La dynamique intéressante des relations avec la Chine ……………………………………11 Japon : Les craintes de la Banque du Japon quant……………………………………………………12 aux effets de l’indicateur QQE Brésil : Sur le point de présenter une narration orientée croissance ………………………………………13 ? Mexique : La croissance du PIB ralentit mais… des signes encourageants se ……………………………….…14 développent
……………………………………………………………………15
Autres marchés : EAMO, Asie et Amérique Latine Marché actions
……………………………………………………………………………………………17
Évaluation à court terme …………………………………………………………………………………………17 Évaluation moyen-long terme Marchés à Revenu fixe
…………………………………………………………………………………18
Revenu fixe, Pays clés Revenu fixe, Pays périphériques
………………………………………………………………………18 ……………………………………………………………………………19
Revenu fixe, Marchés émergents ………………………………………………………………………………19 Revenu fixe, Obligations de sociétés …………………………………………………………………………………….……………………………20 Matières premières …………………………………………………………………………………………………………………………………22 Forex
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ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION
Résumé
JUNE -15
- Perspectives du marché économique et financier
États-Unis- Notre prévision pour la FED est la survenance d’une hausse des taux au troisième trimestre et ce, pour trois motifs principaux : (1) La croissance doit s’accélérer tandis que certains effets négatifs s’estompent (dépenses CAPEX, grèves dans les ports de l’ouest…). (2) La FED souhaite disposer d’un outil à utiliser au cas où la croissance commence à décélérer. (3) Ils souhaitent démarrer un cycle d’austérité préalablement aux élections en 2016.
Zone Euro – Les sondages auprès de l’industrie et des consommateurs indiquent la poursuite d’une reprise cyclique, des prévisions à la hausse quant au PIB, bien que les meilleures nouvelles puissent déjà appartenir au passé.BCE- Les pertes en matière de revenus fixes ont en fait accru l’acquisition d’obligations. La BCE a renouvelé son engagement de réaliser le programme jusqu’au mois de septembre 2016, voire au-delà.
Marchés émergents d’Asie - La plupart des économies émergentes d'Asie sont susceptibles d'enregistrer une croissance correcte au cours des deux prochaines années. Ces pays ne présentent pas de grands déséquilibres extérieurs, ils sont bien placés pour bénéficier de la forte croissance des États-Unis, ce sont les grands gagnants de la baisse des prix du pétrole, et une inflation ancrée signifie que la politique monétaire devrait rester favorable. Voir nos projections du PIB pour chaque pays en interne. Chine– L’économie évolue au sein de la chaîne de valeur. La rupture des exportations et importations entre la Chine et les marchés émergents d’Asie suggère que la Chine importe moins de composantes complexes car elle les fabrique elle-même. Inde– Des pourparlers amiables entre l’Inde et la Chine sur la proposition d’une « relation stratégique coopérative ». Pékin a invité Delhi à se joindre à l’initiative « One Belt One Road » et l’Inde a accepté d’être l’un des membres fondateurs de la banque AIIB. L’Inde a également donné le feu vert à la construction d’un nouvel axe routier reliant les deux économies.
Japon- Takehide Kuichi, membre du conseil d’administration de la Banque du Japon a suggéré de ralentir le rythme des acquisitions de la Banque JGB lors de l’assemblée politique du 30 avril, préoccupé par le manque de liquidité du marché obligataire.
Amérique Latine – Brésil : Levy a réuni des appuis supplémentaires pour son programme fiscal (le congrès a approuvé les premières mesures fiscales, bien que certains des postes aient été un échec). Une nouvelle possibilité de commencer à présenter une narration plus orientée croissance. L’agitation sociale et politique se calme.Mexique - Le ralentissement de la croissance au cours du premier trimestre 2015
était essentiellement dû à la faiblesse de l’industrie. Le déclin de l’industrie
manufacturière est dû à la récession de l’économie aux États-Unis. Des nouvelles encourageantes proviennent du secteur des services, du secteur minier, et des États-Unis, où nous prévoyons une reprise d’élan au cours du deuxième semestre 2015.
Marchés boursiers : Maintenir l'exposition (Neutre à surpondérée) sur les marchés boursiers en général. Le système d’indicateurs de flux et positionnements d’Andbank suggère un manque de stress significatif sur les marchés boursiers. Nous considérons que le marché est légèrement suracheté, mais une récession soudaine et un revirement sans-risque soutenu sont peu probables. Si une correction survient, elle devrait s’avérer de courte durée. Titres préférés : Zone Euro, Espagne, Inde et Mexique.
Marchés des revenus fixes- Conserver les bons du Trésor américains à 10 ans (Neutre). Accumuler avec des rendements supérieurs à 2,25%. Conserver vos Bunds allemands (Neutres) jusqu’à ce que les rendements reviennent à 0,4%. Puis attendre afin d’acquérir des Bunds lorsque le rendement revienne à 1%. Crédit corporatif (Euros) : CONSERVER. HR (Euros) : ACHETER. Crédit corporatif (Dollars américains) : CONSERVER. HR Dollars américains : CONSERVER. Obligations périphériques « ACHETER. Conserver les positions de longue durée jusqu'à ce que les rendements soient bien inférieurs à 1%. Obligations des gouvernements des marchés émergents : elles offrent encore de la valeur. En devises fortes, nous préférons le Brésil, le Mexique et la Turquie. En devises locales, l’Indonésie, l’Inde, le Brésil et la Turquie.
Matières premières – VENDRE. Les importants investissements réalisés en 2008, la capacité à son plein et la croissance de l’offre nous font conclure que les perspectives d’un nouveau marché à la hausse sont faibles. PÉTROLE: Aucun changement pour l’instant, notre vision demeure celle d’un marché pétrolier structurel à la baisse. 50 dollars américains au
3
sein du WTI peuvent représenter le niveau supérieur de la gamme fondamentale. L’or est coûteux.
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION
JUNE -15
Le monde en bref Les chiffres correspondent au dernier rapport trimestriel officiel. (Taux de croissance annualisé)
– Dernier rapport trimestriel. Taux du PIB (%interannuel)
North Ame rica
-2,0
2,6%
2,4%
2,6%
0,0
-0.5
0.4
Sou th Ame rica
1.2
2.1
2.9
3.8
4.6
3.2
4.6
6.0
3.0
4.1
-2,3% 3,5% 3,5% 1,0%
-0,2%
2,0
6% 5,8% 3,2%
1,9% 0,1%
-2.3
EU28
-0.9
0.5
1.9
-0,2%
2,6%
4,1%
1,3%
3,2%
2%
2,3% 2,4% 2,7%
1,5% -0,2% 3,4%
0,2% 0,7%
4,0
2,4%
-0,5%
2,6% 1,3%
1,2%
6,0
-2.0
Asi a
-1.0
0.0
1.0
2.0
4,4% -0,7 %
7,0% 5,4%
6,1% 7,5% 2,2%
6,9%
8,0
5,8% 5,0%
2,5%
-0.7
0.7
2.0
3.4
4.7
NZ 3,7% 6.1
4
7.5
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JUNE -15
Perspective de marchés – Performance attendue des fondamentaux
Performance Performance Current Fundamental Expected YTD Last month 19/05/2015 Target Performance*
Asset Class
Indices
Equity
S&P 500 (USA) MSCI EMU MSCI UK Spain - Ibex 35 Asia Pac x Japan - Factset Japan - Nikkei 225 China - Fac tset Mkt Index India - Fac tset Mkt Index Mexico - IPC Brazil - Bovespa
3.3% 18.7% 6.2% 11.9% 26.6% 14.8% 51.0% 6.1% 5.0% 11.0%
1.3% -0.8% -0.9% 1.0% 5.8% 2.0% 11.7% -2.0% 0.5% 3.2%
2,128 221 2,052 11,498 372 20,026 386 545 45,312 55,498
2,138 243 2,012 13,286 353 20,178 375 622 47,503 53,220
0.5% 9.9% -2.0% 15.6% -5.0% 0.8% -2.9% 14.1% 4.8% -4.1%
Fixed Income Core countries
US Treasury 10 year govie German Bund 10 year govie
-0.1% -0.3%
-3.1% -4.2%
2.29 0.60
2.00 0.25
4.61% 3.36%
Fixed Income Peripheral
Spain - 10yr Gov bond Italy - 10yr Gov bond Portugal - 10yr Gov bond Ireland - 10yr Gov bond Greec e - 10yr Gov bond
-0.7% 1.0% 3.5% 0.4% -8.3%
-2.4% -2.8% -2.7% -5.1% 18.5%
1.77 1.82 2.36 1.25 10.91
0.90 0.90 1.25 0.50 7.50
8.76% 9.14% 11.20% 7.24% 38.23%
-4.7% 30.4%
0.0% 4.8%
8.85 10.15
8.00 14.50
15.68% -24.64%
Fixed Income Turkey - 10yr Gov bond EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond Fixed Income IG & HY (Swap spread)
Investment Grade USD Investment Grade EUR
1.3% 0.8%
0.2% 0.1%
0.85 0.92
0.70 0.80
2.96% 1.46%
Fixed Income Asia
India - 10yr Gov bond Indonesia - 10yr Gov bond China - 10yr Gov bond Philippines - 10yr Gov bond Thailand - 10yr Gov bond Malaysia - 10yr Gov bond
2.0% 1.7% 3.2% -2.6% 1.0% 3.7%
-0.3% -3.6% 0.7% -1.7% -1.2% 0.4%
7.98 8.09 3.43 4.37 2.85 3.87
7.25 7.00 2.50 4.00 2.50 3.50
13.82% 16.78% 10.90% 7.31% 5.66% 6.82%
Fixed Income Latam
Mexico Mexico Brazil Brazil -
1.4% 0.6% 3.0% 0.2%
-0.5% -0.5% 1.6% 2.2%
5.92 3.42 12.53 4.38
5.75 3.00 12.00 4.00
7.29% 6.78% 16.77% 7.42%
Commodities
Oil (WTI) Gold
8.4% 1.7%
2.9% 1.4%
57.99 1,220
40.00 900
-31.02% -26.21%
Fx
EUR/USD JPY/USD JPY/EUR CNY/USD MXN/USD BRL/USD GBP/USD GBP/EUR ASEAN Currenc y Basket (Index)
-8.0% 0.5% 7.5% 0.0% -3.2% -14.1% -0.6% 7.5% -0.9%
3.5% -0.8% -5.5% -0.1% 1.2% 0.5% 3.8% 0.4% 0.0%
1.11 119.89 135.62 6.21 15.21 3.03 0.65 0.72 99.13
1.00 130.00 130.00 5.90 15.00 3.00 0.68 0.68 105.00
-10.13% -8.43% 4.14% 4.94% 1.38% 1.06% -5.42% 5.26% 5.93%
(Local & hard crncy)
- 10yr Govie (Loc) - 10yr Govie (usd) 10yr Govie (Loc ) 10yr Govie (usd)
* For Fixed Income instruments, the expec ted performanc e refers to a 12 month period
5
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION
JUNE -15
Proposition globale d’allocation d’actifs mensuelle Conservative
Moderate
Balanced
Growth
< 5%
5%/15%
15%/30%
30%>
Max Drawdown
Strategic Tactical (%) (%)
Asset Class
Strategic (%)
Tactical (%)
Strategic (%)
Tactical (%)
Strategic Tactical (%) (%)
Money Market
15.0
16.2
10.0
10.0
5.0
4.7
5.0
4.3
Fixed Income Short-Term
25.0
24.3
15.0
13.5
5.0
4.3
0.0
0.0
Fixed Income (L.T) OECD
30.0
24.3
20.0
15.0
15.0
10.6
5.0
3.3
US Gov & Municipals & Agencies
6.1
EU Gov & Municipals & Agencies European Peripheral Risk Credit (OCDE)
20.0
2.7
0.8
0.0
0.0
0.0
0.0
18.2
11.3
8.0
2.4
21.6
20.0
20.0
15.0
14.2
5.0
4.3
Investment Grade USD
5.4
5.0
3.5
1.1
High Yield USD
5.4
5.0
3.5
1.1
Investment Grade EUR
0.0
0.0
0.0
0.0
10.8
10.0
7.1
2.2
High Yield EUR Fixed Income Eerging Markets
5.0
6.8
7.5
9.4
10.0
11.8
15.0
16.3
Latam Sovereign
1.7
2.3
3.0
4.1
Latam Credit
1.7
2.3
3.0
4.1
Asia Sovereign
1.7
2.3
3.0
4.1
Asia Credit
1.7
2.3
3.0
4.1
Equity OECD
5.0
6.8
20.0
25.0
35.0
41.4
55.0
59.8
US Equity
3.4
12.5
20.7
29.9
European Equity
3.4
12.5
20.7
29.9
Equity Emerging
0.0
0.0
5.0
6.3
10.0
11.8
10.0
10.9
Asian Equity
0.0
3.1
5.9
5.4
Latam Equity
0.0
3.1
5.9
5.4
Commodities
0.0
0.0
2.5
0.6
5.0
1.2
5.0
1.1
Energy
0.0
0.0
0.0
0.0
Minerals & Metals
0.0
0.2
0.3
0.3
Precious
0.0
0.0
0.0
0.0
Agriculture REITS
3.8
0.0 0.0
0.0
0.5 0.0
0.0
0.9 0.0
0.0
0.8 0.0
0.0
Ce tableau de répartition de l'actif recommandé a été préparé par le Comité d'Allocation d'Actifs, composé des directeurs des départements de gestion de portefeuille de chacune des juridictions dans lesquelles nous opérons. Les poids recommandés dans chaque catégorie d'actif sont alignés avec les conclusions du Comité d'investissement d'Andbank (AIC) qui sont reflétées tout au long de ce document. De même, la distribution des actifs dans chacun des profils du client répond aux exigences de contrôle des risques établies par le règlement.
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ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION
JUNE -15
ÉTATS-UNIS : La FED se prépare à décoller, mais demeure flexible Économie et Politique 150
US ACTIVITY FORECAST - NEW ORDERS
150
140
140
130
130
120
120
110
110
100
100
90
90
80
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
80
(INDEX) New Orders, Naics, Ma nufacturing, Total, Sa, Mil Usd - United States Andbank, US Census Bureau
10
©FactSet Research Systems
US - INFLATION & FED RATES
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4 -4 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 (% 1YR) CPI All Items US Fe deral Funds Target Rate - Yield Andbank, US dept. of Labor
8
©FactSet Research Systems
US - INFLATION (CPI ex Shelter)
8
PIB : L’économie des États-Unis est susceptible de croître encore plus rapidement que ne le suggèrent les chiffres du PIB suite aux marasmes de l’hiver. Taux de la FED : étant donné les conditions austères du travail, ils devraient toujours être le détonateur de l’inflation, nécessaire afin de justifier la croissance de la FED au mois de septembre. Incertitude quant à la FED : Si nous examinons les faibles interprétations du PIB nominal au premier trimestre 2015 (+3,9% en interannuel) et utilisons l’histoire en tant que guide, la FED n’a jamais (depuis 1955) démarré un cycle austère lorsque la croissance du PIB nominal a été inférieure à 4,9% en interannuel. Notre prévision pour la FED est la survenance d’une hausse des taux au troisième trimestre et ce, pour trois motifs principaux : (1) La croissance doit s’accélérer tandis que certains effets négatifs s’estompent (dépenses CAPEX, grèves dans les ports de l’ouest…). (2) La FED souhaite disposer d’un outil à utiliser au cas où la croissance commence à décélérer. (3) Ils souhaitent démarrer un cycle d’austérité préalablement aux élections en 2016. Pourquoi cet accroissement récent des rendements obligataires ? 40% de cette hausse sont dus à une prévision d’accroissement de l’inflation (étant donné la hausse des prix du pétrole, la croissance des salaires…), et 60% à une hausse du rendement réel (et non des prévisions en matière d’inflation). Prévisions • Taux de la Fed : Première hausse au mois de septembre. 15 • Prévisions en matière de PIB : 2,5% (en baisse par rapport à 2,8%). • IPC à 1% en interannuel. • Prévisions en matière de chômage : 5,3% • Bons du Trésor à 10 ans : 2,00 % (par rapport à 2,20%). • Actions cotées en Bourse (S&P) : 2,138. L’évaluation ne se déstabilise pas sous réserve que les rendements sur 10 ans soient supérieurs à 2,8%. Sur 90% des sociétés interrogées, 50% manquent de prévisions en matière de revenus et offrent des conseils plutôt feutrés, cependant, il y a consensus sur une croissance des BPA à un taux de 4,7% en 2015, et de 12,3% en 2016 (trop élevé à notre avis). Les évaluations du PER représentent 17,9 ces douze derniers mois (limitées mais insuffisantes) • Secteurs: Technologie, banque, capitaux cycliques et petits capitaux • Crédit: Les banques ont réduit leurs stocks obligataires. Les taux IG par défaut représentent 1,7% (inférieurs à la moyenne historique de 3,8%). Par secteurs : IG acquiert des matériels, des médias et des assurances. En HR, acquérir également du retail.
6
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4 Actions : « CONSERVER »
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
(% 1YR) CPI-U All Items Less Shelte r U.s Andbank, US Dept. of Labor
©FactSet Research Systems
Recommandations des marchés financiers. Gouv. Revenu fixe : « CONSERVER » Investissement « CONSERVER » Haut rendement : « CONSERVER »
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ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION
Zone Euro :
JUNE -15
Une négociation de bon ton avec la Grèce Politique
ECB purchases
R EU n ilo M
14 14 millia millia 10bnrds rds
BILANS DE LA BANQUE CENTRALE
(comme % du PIB)
Banq ue du Japon 91%
BCE: Les assouplissements quantitatifs de la BCE ces deux derniers mois démontrent un strict accomplissement de l’objectif en volume et des échéances à long terme dans les acquisitions périphériques. Les problèmes de pénurie apparaîtront en 2015, au fur et à mesure. Les pertes en matière de revenus fixes ont en fait accru l’acquisition d’obligations. La BCE a renouvelé son engagement de réaliser le programme jusqu’au mois de septembre 2016, voire au-delà, jusqu’à ce que les prévisions en matière de prix soient fermement stabilisées, et considère qu’il n’existe pas de raison d’accroître son objectif en matière d’inflation. Les prévisions d’austérité de la BCE sont toujours vagues. Grèce : Quelques signes d’amélioration proviennentt d’une négociation de bon ton (effectivement, la Zone Euro dispose d’une troisième option : on verra bien si Tsipras prend des mesures désespérées et l’effondrement survient à échelle domestique). Tsipras : « des compromis rapides nous permettrons d’avoir de nouveau accès aux marchés » Proposition de Juncker : Conformément aux sources, les parties travailleraient sur une proposition centrée sur : (1) Un excédent principal minimum de 0,75%, (2) le report de la hausse de la TVA jusqu’en été, et (3) le report de la réforme des pensions jusqu’en automne. En contrepartie : La Grèce recevrait 1,9 milliards provenant des bénéfices de la dette grecque de la BCE et 1,8 milliards en prêts bon marché. Chronologie : La fin du mois de juin (échéances estivales) demeure la date butoir finale.
Économie Les macro surprises ont légèrement diminué en Europe au cours du mois dernier. Ventes au détail à la baisse. Une certaine reprise des résultats industriels (Italie). Prévision : Les sondages auprès de l’industrie et des consommateurs indiquent la poursuite d’une reprise cyclique, des prévisions à la hausse quant au PIB, bien que les meilleures nouvelles puissent déjà appartenir au passé (Espagne, Allemagne). Dans l’ensemble, le PIB sera de 0,4% d’un trimestre sur l’autre au sein de l’UME. Inflation : Les prévisions reprennent clairement dans le monde entier (grâce à la reprise du pétrole). L’IPCH demeure à 0% en interannuel au sein de la Zone Euro.
BCE 30% Recommandations des marchés financiers.
FED 20%
Actions cotées en bourse (UME MSCI) : « ACHETER » Revenus fixes des gouvernements principaux : « CONSERVER » (Tactiquement) Obligations périphériques « CONSERVER » Investissement. Évaluation du crédit : « CONSERVER » HR : « ACHETER »
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ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION
Émergents Asie :
JUNE -15
L’Asie s’en sort mieux que le reste des marchés émergents
Thomson Datastream, Capital Economics
Actifs Asiatiques et la Fed
Politique et économie Bien que la performance soit plutôt décevante, les exportations d’Asie se portent mieux que celles des autres marchés émergents, qui ont été fortement touchées par la baisse des prix des matières premières. Croissance correcte prévue : La plupart des économies émergentes en Asie sont susceptibles d'enregistrer une croissance correcte au cours des deux prochaines années. Avec la Chine sur le point de procéder à un nouvel assouplissement en 2015-16, la croissance régionale devrait rester globalement stable à environ 6%. Les politiques de la Banque centrale restent favorables : L'inflation devrait rester très faible à court terme, mais elle est susceptible de rebondir d'ici à la fin de l'année pendant que l'effet de base de la baisse des prix du pétrole s’estompe. En tant que tel, la région s’approche de la fin de son récent cycle de réduction de taux, mais les taux resteront faibles. Les premières hausses en matière de taux n’auront lieu que fin 2016. Mais il faudra attendre 2016 afin que les banques centrales de cette région passent à un mode austère. La région est bien placée (1) Ces pays ne présentent pas de grands déséquilibres externes, (2) sont bien placées pour profiter de la forte croissance américaine, et (3) sont les grands gagnants de la baisse du prix du pétrole. (4)Une inflation bien ancrée fait que la politique monétaire devrait rester lâche. Asie et la Fed : La relation historique entre les taux d'intérêt aux États-Unis et en Asie sont beaucoup plus faibles qu'on ne le suppose généralement, et nous ne nous attendons pas à ce que les hausses de taux de la Fed conduisent à une vague d'augmentations des taux d'intérêts en Asie. Principales estimations : PIB 2015 : ME Asie 6%, Chine 7%; Inde 5,5%, Indonésie 5%, Philippines 6,5%, Thaïlande 3,5%. (PIB 2016 : 6% ME Asie). Marchés financiers Les actions asiatiques devraient augmenter à moyen terme du fait des perspectives de croissance décente. Les obligations d'État devraient surperformer car les rendements devraient rester assez faibles compte tenu du contexte de taux directeurs bas et les positions budgétaires saines. Devises: Les banques centrales mettent fin à la baisse des taux, ce qui pourrait s’avérer un facteur de soutien pour ces devises, et compensera partiellement le début des hausses des taux de la FED.
Perspectives des marchés financiers
Actions : « ACHETER » Gouv. Revenu fixe : « ACHETER » Investissement Crédit sans risque : « ACHETER » Devises (Indice de diffusion) : « ACHETER »
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ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION
Chine:
JUNE -15
Évoluer au sein de la chaîne de valeur Réformes et politique économique
SAFE : « Nous adopterons les standards comptables de l’IMF, d’ores-et-déjà présents dans les dernières données de notre balance des paiements » Taux de marge et vente de positions courtes : CSF a proposé de nouvelles restrictions afin de limiter x4 l’activité de son capital net, et de cesser de prêter à des investisseurs acquérant des stocks dont les BPA ou les pertes sont élevées. Corruption : le gouvernement planifie le remaniement de la direction à la CNPC, Sinopec et China National Offshore Oil Corp. Travail : « Pauses » fiscales pour les sociétés embauchant des chômeurs. (2) Prêts préférentiels pour les entrepreneurs. (3) Position préférentielle pour les sociétés qui embauchent le plus afin de postuler à de vastes projets. Évoluer au sein de la chaîne de valeur : La rupture des exportations et importations entre la Chine et les marchés émergents d’Asie suggère que la Chine importe moins de composantes complexes car elle les fabrique elle-même. La Banque Populaire de Chine : réduit son taux de base bancaire de référence de 25 centièmes de points de pourcentage (5,1%) et son taux de dépôt à 2,25% Dette : dette publique égale à 41% du PIB. Dette nationale à 282% Internationalisation Le FMI a déclaré que la Chine doit permettre au Yuan d’être « plus » convertible, bien qu’il soit équitablement évalué pour la première fois en plus de dix ans. Incorporation du yuan chinois aux DTS : Dans ce cas, il sera nécessaire de rapidement actualiser les actifs libellés en yuans chinois, (tout comme la mise à jour massive des actifs libellés en yens japonais en 1980, lors de l’incorporation du yen japonais dans les DTS). Sondage auprès de 72 Banques Centrales : Elles prévoient de transformer 10% de leurs réserves de change en yuans renminbi chinois (c’est-à-dire environ 1 trillion de dollars américains). La taille du marché obligataire Dim Sum (0,11 trillions de dollars américains) Economie Services : L’Indice des directeurs d’achat de HSBC est de jusqu’à 52,9. L’Indice officiel des directeurs d’achat est de 53,4 Industrie manufacturière : L’Indice des directeurs d’achat de HSBC diminue de 48,9. L’Indice officiel des directeurs d’achat demeure de50,1 IED : 11,1% de janvier à avril, en interannuel (jusqu’à 44 milliards de dollars) IPC: +1,5% en interannuel au mois d’avril (par rapport à 1,4% au préalable) Marché actions Les approbations accélérées d’OPI poussent les investisseurs domestiques à vendre. Signe que les autorités souhaitent décourager le marché haussier actuel.
Thomson Datastream Marchés des capitaux
Nouveaux emplois urbains (des millions) Marchés des capitaux
Clé Prévisions
Perspectives des marchés financiers Marchés des capitaux
Actions : « ACHETER » Revenu fixe : « ACHETER » Investissement Crédit sans risque : « ACHETER » Devises : « ACHETER »
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ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION
Inde :
JUNE -15
La dynamique intéressante des relations avec la
Chine 20
INDUSTRIAL PRODUCTION - INDIA (%Y/Y, MA3m)
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INDIA - EXTERNAL BALANCE (% OF GDP)
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Trendline: 1 Year Moving Average Andbank, Reserve Bank of India
©FactSet Research Systems
Développements récents Ensemble, la Chine et l’Inde comptent sur une population de 2,6 milliards (36% de la totalité globale), et « partagent une frontière de 4 000 km de long. Pourtant, la Chine commerce plus avec la Thaïlande et la fréquence des vols entre Pékin et Bangkok est la même (8 trajets) qu’entre Pékin et Delhi. Les faibles liens entre les deux géants asiatiques sont une énorme opportunité manquée eu égard à l’investissementglobal ». L’Inde demeure méfiante face aux ambitions régionales de la Chine (certains conflits frontaliers demeurent irrésolus), et les États-Unis ont offert à l’Inde l’accès à une technologie militaire avancée afin de faire face à la menace chinoise, en signant la Joint Strategic Vision (Vision Stratégique Commune) au mois de janvier. La Chine en pourparlers amiables avec l’Inde afin de proposer une « relation stratégique coopérative » : Pékin a invité Delhi à se joindre à l’initiative « One Belt One Road » et l’Inde a accepté d’être l’un des membres fondateurs de la banque AIIB. La Chine a ratifié l’adhésion de l’Inde au Forum de Coopération Économique Asie-Pacifique, tandis que l’Inde a donné son feu vert à la construction d’un nouvel axe routier reliant les deux économies. Réformes et Politique Une faction critique de Modi soutient que la magie et les réformes promises ont disparu. Nerandra Modi est confronté à une certaine résistance à la modernisation du secteur public, mais le fait demeure que Modi a fait de grands pas en avant : (1)Il semble que le nouveau gouvernement a vaincu la paralysie politique (en passant certaines(alliances clé). (2) Les monopoles étatiques inefficaces ont été ciblés (Indian Railways), grâce à la plus ambitieuse des réformes ces 100 dernières années visant à moderniser le réseau et séparer la propriété de l’activité opérationnelle, des sociétés privées étrangères disposant de l’option d’exploiter. (3)Une nouvelle loi minière permet l’ouverture de cette activité aux sociétés privées. 4) Le passage du projet de loi sur le charbon au mois d’avril a établi les conditions de facto afin de privatiser la 2e société appartenant à l’état. (5) Des réformes fiscales (une découverte capitale) avec une « autonomie des dépenses de change pour les capitaux stricts en déficit ». Economie L’inflation bien ancrée à 5,2% en interannuel Activité industrielle : +5% en interannuel
Perspectives des marchés financiers Actions : « ACHETER » Revenu fixe: « ACHETER » Devises : « ACHETER »
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ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION
Japon :
JUNE -15
Les craintes de la Banque du Japon quant aux effets de l’indicateur QQE
JAPAN, INFLATION - CPI TOKYO (% y/y)
Politique
Les limites de l’indicateur QQE : Takehide Kuichi, membre du conseil d’administration de la Banque du Japon a suggéré de ralentir le rythme des acquisitions de la banque JGB lors de 3 3 l’assemblée politique du 30 avril, préoccupé par le manque de liquidité du marché obligataire (les plans du gouvernement 2 2 d’acquérir une nouvelle dette pousseront la Banque du Japon a devoir acheter ¥43T auprès des investisseurs privés l’année 1 1 prochaine). 0 0 Par ailleurs, le FMI déclare que la Banque du Japon peut devoir dilater l’indicateur QQE si le prix objectif est menacé. -1 -1 Les craintes et les intentions de la Banque du Japon : (1) Certains membres de la Banque du Japon ont affirmé que -2 -2 l’IPC pourrait chuter en-dessous de zéro. (2) Certains ont également avertit du danger de réduire les acquisitions -3 -3 d’actifs, ce qui pourrait freiner les effets de l’indicateur QQE. '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 (3) Kuroda demande au gouvernement de retenir les bénéfices et d’accroître la réserve légale de 5% (jusqu’à 25%) (% 1YR) C PI, Tokyo, 2010=100, Index - Japan afin de disposer d’un matelas en capital plus élevé en cas de Andbank, Ministry of Internal affairs & Communications©FactSet Research Systems pertes. Des objectifs fiscaux très faibles : objectif de 1% du déficit principal en 2018. Bilan du budget principal en 2020. Abe presse le Congrès des États-Unis d’achever l’APT. Les JAPAN - INSDUSTRIAL PRODUCTION 40 40 médias chinois ont critiqué le discours d’Abe. Le PLD au pouvoir convient d’élargir le budget militaire. 30 30 Prévision 20 20 Les prévisions semi-annuelles de la Banque du Japon : De manière générale, la Banque du Japon a réduit ses 10 10 prévisions en matière de croissance et d’inflation. Risques : La Banque du Japon évalue le risque d’une 0 0 économie globale comme équilibré, mais les risques en -10 -10 matière de prix sont au contraire biaisés. Économie -20 -20 Le PBI au premier trimestre était de 0,6% d’un trimestre sur l’autre grâce aux investissements en stock. -30 -30 Contraction de la consommation privée nominale. -40 -40 La vente au détail baisse : -9,7% en interannuel '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 La confiance des consommateurs chute à 41,5 (par rapport à 41,7) (% 1YR) Industrial Production, Mining And Manufacturing IPC national égal à 2,3% en interannuel L’IPC de Tokyo égal à Andbank, Ministry of Economy, Trade and Industry ©FactSet Research Systems 0,7% en interannuel Les revenus personnels à la baisse : -11% en interannuel Indice coïncidant d’un mois sur l’autre-1,5% (c. -1,2%) Indice des directeurs d’achat dans l’industrie manufacturière égal à 49,9 Prêts bancaires à 2,6% en interannuel M2 à 3,6% en interannuel Production industrielle au mois de mars : -3,35% (c. -2,6% antérieurs). Faillites en baisse de 11% en interannuel au cours du dernier exercice (WSJ). Les fusacs s’accroissent (Goldman) étant donné les réserves élevées d’effectif. À 1,8%, le ratio japonais des fusacs par rapport au PIB demeure faible par rapport à ses pairs.
4
4
Perspectives des marchés financiers Actions : « CONSERVER » Revenu fixe : « VENDRE » Devises : « VENDRE » (contre USD)
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ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION
Brésil :
JUNE -15
Sur le point de présenter une narration orientée croissance ? Politique et réformes
Levy a réuni des appuis supplémentaires pour son programme fiscal (le congrès a approuvé les premières mesures fiscales, bien que certains des postes aient été un échec). Ce qui permet de commencer à présenter une narration plus orientée croissance (centrée sur les exportations, l’infrastructure et la transformation du processus d’investissement public grâce à la BNDES). La Banque Centrale du Brésil, très belliciste : Elle hausse le taux Selic de 0,50 à 13,25%. L’objectif était de solidifier l’inflation. Le gouvernement distribuera, à notre avis, 1,2% de l’excédent fiscal principal du PIB en 2015, et 2% en 2016 : (1) un % des dépenses est lié aux revenus fiscaux. (3) 82,4% des mesures ne dépendent pas du Congrès. Petrobras a publié des résultats audités qui mettent en quelque sorte fin à l’incertitude. Les concessions de Dilma fonctionnent : Levy et M. Temer ont été désignés en qualité de négociateurs officiels en matière de questions économiques et articulation politique), donnant ainsi lieu à un gouvernement de technocrates, un signe sans équivoque du compromis de Rouseff eu égard aux ajustements fiscaux. Une directive plus libérale entre en mouvement : Hissée vers le haut, avec une bonne coordination et mise en œuvre. Centrée sur la rationalisation des entreprises publiques (plus d’autonomie, mettant fin à l’interférence politique, et permettant aux prix et à la qualité de s’ajuster librement) Les finances publiques et les fruits issus des mesures. (1) Un PIB nominal élevé ayant contribué à ramener le rapport Dette/PIB à 60% en 2014. (2) Une dette nette équivalant seulement à 34,1% du PIB (3) Une dette externe moins élevée (20% du PIB). (4) La structure de la dette extérieure est moins préoccupante (90% de cette dette a une échéance longue). (5) Elles peuvent utiliser leurs réserves de change cumulées au cours des dix dernières années (365 milliards de dollars ou 17% du PIB) Classification : De l’avis de S&P, la classification de l’investissement demeure stable Les troubles sociaux et politiques se sont calmés : Les manifestations du 12 avril furent bien moindres que celles du mois de mars suivant Économie L’IPC chute pour la première fois au mois d’avril avec des signes précoces d’espoir, et les hausses élevées des prix réglementés s’estompent. L’IPC pourrait maintenant atteindre son apogée. Croissance du PIB En 2014, la croissance du PIB était de 0,1%, mais révisé à la hausse en 2012 et 2013 (jusqu’à 1,8% 2,7%).
Capital Economics, Banque mondiale
Réserves en devises (% du PIB) (Capital Economics, Thomson Datastream)
Croissance moyenne du PIB (20042013)
Perspectives des marchés financiers
Actions : « VENDRE » Revenu fixe (Loc) : « ACHETER » Revenus fixes (Dollars américains) : « ACHETER » Devises : « CONSERVER »
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ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION
Mexique: 6
JUNE -15
La croissance du PIB ralentit mais… des signes encourageants se développent
GDP GROWTH - US vs MEXICO
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(% 1YR) MEX - Economic Activity Indicator (as a Proxy for GDP) (Right) (% 1YR) US - GDP (Left) Andbank, INEGI, US Bureau of Economic Analysis
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©FactSet Research Systems
MEXICO - CAPITAL FLOWS (Quarterly, bn$US)
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'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
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(MOV 12M) FDI Mexico ($bn) (Left) (MOV 1Y) Foreign Investment Portfolio, Mexico ($bn) (Right) Andbank,Bank of Mexico
©FactSet Research Systems
MEXICO IPC - NET MARGIN (%)
24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 '05
14 13 12 11 10 9
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(MOV 1Y) Mexico IPC - Net Margin (Right) Mexico IPC - Price to Earnings Ratio (Left) Andbank, Bolsa Mexicana de Valores
©FactSet Research Systems
Économie
Ralentissement du PIB : le ralentissement de la croissance au cours du premier trimestre 2015 (0,4% d’un trimestre sur l’autre, inférieur à 0,7% enregistré au quatrième trimestre 2014), était quasiment et entièrement dû à la faiblesse de l’industrie (-0,2% d’un trimestre sur l’autre). Le déclin de l’industrie manufacturière est dû à la récession de l’économie des États-Unis, ainsi que du secteur minier (-0,3% d’un trimestre sur l’autre) étant donné que les résultats en matière de pétrole ont chuté suite à la baisse des prix. Des nouvelles encourageantes proviennent (1) du secteur des services qui a bien tenu le coup (+0,5% d’un trimestre sur l’autre), (2) du secteur minier, où la dynamique commence à se stabiliser, et (3) des ÉtatsUnis, dont nous prévoyons la reprise au cours du deuxième semestre 2015. Le premier trimestre est le point le plus faible : La politique fiscale tendant à devenir austère en cours d’année, l’économie du Mexique ne décollera pas de manière agressive. Néanmoins, le premier trimestre devrait être un point faible pour la croissance d’un trimestre sur l’autre. Banque centrale : Banxico ne s’inquiète pas du rythme de l'inflation. Les prévisions demeurent ancrées. L’inflation prévue en 2015 tourne autour de l’objectif de 3%. Il est prévu que l’essentiel de l’inflation demeure inférieur à l’objectif. Politique Réforme énergétique : la troisième étape du 1e Round a été annoncée la semaine dernière, elle offrira des champs on shore qui seront assignés moyennant licences, les résultats seront annoncés au cours du dernier trimestre de l’année. Equity : Les résultats sont à la hausse (environnement de consommation plus favorable). Les ventes sont égales à +7,5% en interannuel. La tendance peut se prolonger avec une croissance des salaires égale à 5,8% en interannuel. Objectif 47,500. Secteurs préférés : Détaillants, pièces automobiles, construction, industriels. Devises : Le manqué de certitude quant à la FED pèse sur les devises. Nous avons révisé notre objectif à 15,00 (par rapport à 14,75). Obligations : La volatilité se poursuivra (mais diminuera en fin de courbe). Nous prévoyons un aplatissement de la courbe, avec un rendement à 10 ans (devise locale) compris dans une fourchette de 5,5%6,0%. Le point de vue des « patients » réside dans le fait qu’une fois la FED et Banxico réaffirmées, nous pourrons penser que la première hausse des taux au Mexique pourrait se produire fin septembre 2015, avec des droits instantanés de 3,5%.
Perspectives des marchés financiers Actions : « ACHETER » Revenu fixe (Loc) : « ACHETER » Revenu fixe: (USD : « ACHETER » Devises : « ACHETER »
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ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION
JUNE -15
Autres : EMEA et Amérique Latine Ouest – Conflit Russie :
Flux mensuel d'actualités : (12 négatives, 1 Neutre, 6 positives) Évaluation d’Andbank : TOUJOURS D’HUMEUR NÉGATIVE Russie: (+) Lavrov déclare que « les conférences de Sochi aidèrent la Russie et les États-Unis à mieux se comprendre ». « Les États-Unis et la Russie conviennent que la crise ukrainienne doit être résolue grâce à la diplomatie » (Flash Info). (+) Lavrov déclare que la fourniture de missiles S-300 à l’Iran n’aura pas lieu à court terme (Reuters). (+) Gazprom Neft déclare qu’elle n’envisage pas de requérir l’aide financière des fonds étatiques (Reuters). (+) Le bras pétrolier du géant Gazprom déclare qu’il doublera ses résultats cette année grâce au projet off-shore de Prirazlomnoye Arctic (Reuters). (-) Lavrov déclare que l’arrivée de troupes américaines en formation à Lviv (Ukraine) indique que Kiev viole ses engagements (Flash Info). (-) L’armée russe a déployé des systèmes de défense aérienne additionnels en Ukraine orientale. (-) Le représentant russe de l’OTAN affirme que la Russie stimule sa présence militaire en Crimée, étant donné les plans de l’OTAN visant à se développer en Europe Orientale (RIA News et Reuters). Ukraine: (-) 26 soldats ukrainiens décédés le mois dernier (le 21 mars). 87 blessés, ce mois-ci étant encore plus violent que le précédent. (Reuters) (-) La milice d’Ukraine orientale accuse l’armée ukrainienne d’utiliser des armes lourdes, interdites par le traité de Minsk (Interfax). (-) Kiev déclare que 2 soldats russes ont été capturés (AFP). Le Kremlin réaffirme l’absence de troupes russes en Ukraine orientale. Allemagne: (+) Merkel visite Moscou afin de parler de l’Ukraine France: (-) Hollande déclare qu’il discutera du gel des ventes d’hélicoptères à la Russie lorsqu’il rencontrera Putin, mais souligne également que cette « livraison n’est pas possible dans les conditions actuelles » ÉTATS-UNIS : (=) Le secrétaire d’état américain, John Carry, visite la Russie (Sochi) afin de rencontrer Putin et de discuter de la fourniture, par la Russie, de missiles à l’Iran, la Syrie et l’Ukraine. (Ce qui n’est pas surprenant étant donné que ce joli coup est la réplique de la visite de Merkel à Moscou). (+) Kerry : « Si et lorsque l’accord de Minsk soit pleinement mis en œuvre, il est clair que les sanctions de États-Unis et de l’UE pourront être rétroactives ». (Reuters) (-) Kerry avertit que le cessez-le-feu en Ukraine a été violé à l’aéroport de Donetsk (Reuters) (-) Le vice-président Biden a parlé avec le président chypriote Nicos Anastasiades de l’Ukraine. Ils ont convenu de l’importance de préserver une solidarité transatlantique » (Flash Info) • •
ROYAUME-UNI: (-) La British Royal Air Force presse les jets Typhoon d’intercepter les avions russes dirigeant des manœuvres militaires près de l’espace aérien du RU. OTAN : (-) L’OTAN donne le coup d’envoi des exercices militaire en mer du Nord, en invitant la Suède à s’y joindre malgré les tensions avec la Russie. (Flash Info) (-) Le Secrétaire Général de l’OTAN, J. Stoltenberg demande à la Russie de mettre fin à la « déstabilisation délibérée » de l’Ukraine orientale (Reuters)
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ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION
JUNE -15
Autres : EMEA et Amérique Latine Argentine
PIB Pas de nouvelles importantes relatives aux données économiques. L’activité demeure lente, avec quelques indicateurs haute fréquence affichant certains signes positifs (ventes au détail, constructions). Politique fiscale : les dépenses vont poursuivre leur croissance à un rythme plus rapide que les revenus, en avance sur les élections. Inflation : Augusto Costa, Secrétaire du Commerce, a déclaré cette semaine que le gouvernement prévoit une inflation d’environ 16% cette année (par rapport à +23,9% en 2014). Nous prévoyons également que l’IPC du Congrès (indice élaboré par les législateurs de l'opposition, foncé sur des estimations privées) affichera un ralentissement en 2015 de +29,0% (par rapport à +38,5% en 2014). Devises : Officiel @ 8,95, Bleu 12,65. Objectif officiel en fin d’année : 10 pesos par dollar américain. Le peso poursuit sa dépréciation, mais à un rythme plus lent ce mois dernier. Le taux annualisé de dépréciation est de 11,7% au mois de mai 2015. L’évaluation du real brésilien constitue un certain soulagement ces dernières semaines. Réserves Le niveau en fin d’année sera égal à 26 milliards (34 milliards actuellement). Il reste le même au mois de mai suite à l’accroissement important du mois d’avril, étant donnée les(1) émissions d’obligations souveraines et celles d’YPF. (2) De même, les intérêts issus du swap de la devise de la Banque Populaire de la Chine, évalués aujourd’hui à 5,6 milliards, vont continuer de croître en affectant les réserves du pays. La probabilité d’une crise des devises en 2015 chute de manière significative. Politiques : Le gouverneur de la province de Buenos Aires, Daniel Scioli (candidat du parti au pouvoir) et le maire de la ville de Buenos Aires, Mauricio Macri (parti PRO) sont les candidats préférés parmi les votants. Deux questions principales demeurent toujours sans réponse : 1) Le candidat que soutiendra Cristina Kirchner au cours des élections primaires de Frente Para la Victoria. Et (2) Qui, d’elle ou alternativement de son fils, Maximo Kirchner, apparaîtront lors du ballotage présidentiel, en qualité de candidat du Congrès Argentin ou de Parlasur (Parlement Mercosur). Marchés débiteurs : les obligations argentines ont enregistré un mois de mai négatif dû à la nouvelle émission de Bonar 24 effectuée par le gouvernement à la fin du mois d’avril (1,5 milliards). Cette vente d’obligations, par le gouvernement, aux banques via les succursales locales, exempte de frais, sans tournée internationale ni prospectus anglais tendait à disposer de tous les éléments afin d’éviter le blocage de ces obligations par Griesa. Les créanciers ont fait obstacle et requis la documentation de cette retap du Bonar 24 et demandent à Griesa de bloquer ces paiements obligataires. Stratégies recommandées : Attention aux niveaux actuels des obligations (suite à l’opinion, à l’appui d’une énorme performance, selon laquelle que les réserves de change vont demeurer à des niveaux confortables suite au paiement des Boden 15s au mois de décembre 2015, et que les problèmes de liquidité seront traités avec le cycle de réinvestissements de la ville de Buenos Aires). VENDRE le Bonar 24, (coupon à 8,75% le 5/7/24 @ YTM de 9,05%). Griesa peut bloquer les coupons. ACHETER obligations HR de YPFDAR à 8,5% le 07/28/25 @ 103 YTM 8% CONSERVER les actions cotées en bourse ADR, privilégier les valeurs à la traîne telles qu'YPF.
Venezuela
Crédibilité : La Banque Centrale du Venezuela a changé de cap en quatre mois en 2015 sans fournir de données relatives à l’inflation, au PIB et autres questions économiques. En outre, conformément à la Loi de la Banque Centrale, les chiffres doivent être publiés les 10 premiers jours de chaque mois. Secteur public : Les dépenses augmentent à un rythme plus rapide que les revenus, avant les élections. Pénurie automobile : Le secteur a reçu l’autorisation du gouvernement de vendre de nouvelles voitures en devise locale au taux de change officiel le plus élevé (SIMANDI). Le secteur prévoit de vendre 20% de sa capacité en 2015. Devises : Taux officiels de 6,30 et 196,7 (marché noir à 275,68). Ventes aux enchères de SICAD2 reportées. Le gouvernement débourse des dollars américains à 6,30 seulement, pour certains produits essentiels, à 196,7 pour d'autres produits. Réserves égales à 20 milliards de dollars (9,32% de moins qu’au mois de décembre 2014 en raison de la baisse des prix du pétrole). Les attentes sont que les réserves de devises seraient ramenées à 17 milliards de dollars d'ici la fin de l'année. Politique extérieure : Maduro a annoncé une réduction de 50% de l'allocation de pétrole pour les membres de PetroCaribe. Cela représentera une économie d'environ 5 milliards de dollars US.
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ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION
JUNE -15
Marché actions ÉVALUATION À COURT TERME. PROBABILITÉ SANS RISQUES : FAIBLE
Aggregate Result in our Flow & Sentiment Indicators
Buy signal Positive Bias Neutral Negative Bias Sell signal FINAL VALUATION
Andbank’s System of Flow & Positioning indicators.
Previous
Current
Month
Month
0 3 7 9 3 -2.7
0 3 9 8 2 -2.0
Table of Stress Assessment in Risky Assets
0
-5
-10 Market is Overbought
+5
Area of Neutrality Sell bias
Buy bias
+10 Market is Oversold
Interprétation : Le système d'indicateurs de flux et de positionnement d’Andbank affiche un résultat global de –2,0 compris dans une fourchette de -10/+10 (moins austère par rapport à l’interprétation de -2,7 du mois dernier). Pourtant, le niveau actuel fait apparaître une absence de tension sur le marché des actions. Nous concluons que le marché est légèrement suracheté mais une récession soudaine et un revirement sans-risque soutenu sont peu probables. Si une correction survient, elle devrait s’avérer de courte durée. Flux : les stocks japonais continuent de recevoir des afflux remarquables, tandis que l’Europe perd son élan (afflux minuscules, voire fuites ces derniers temps). Les marchés émergents en tant que région récupèrent leurs flux et deviennent plats YTD, en particulier grâce aux afflux enregistrés en matière d’investissements étrangers. Positionnement : grâce au GFMS de Merril, nous pouvons apprécier que les dirigeants ont réduits leurs positions extrêmes au mois de mai, bien qu’elles demeurent toujours structurellement longues en actifs perçus qui tireront profit d’une croissance globale plus élevée, de taux plus élevés et d’un dollar américain plus fort (Europe, Japon, cycles, banques, stocks). Les dirigeants pensent que les obligations seront plus vulnérables à la volatilité en 2015 que les actions cotées en bourse. La distribution d’actions américaines cotées en bourse s’effondre à 19% sous-pondérés nets (par rapport à 12% sous-pondérés nets le mois dernier). La distribution actuelle est la plus basse depuis le mois de janvier 2008 et inférieure à sa moyenne à long terme. Les investisseurs accroissent leur exposition aux actions cotées en bourse de la Zone Euro sur la marge (de 46 à 49% surpondérés nets). La distribution actuelle est supérieure à sa moyenne à long terme. La distribution d’actions cotées en bourse au RU reprend de 24% sous-pondérés nets à 12% sous-pondérés nets. Distribution actuelle (en ligne avec sa moyenne à long terme). De manière similaire à la Zone Euro, les investisseurs accroissent leur exposition aux actions japonaises cotées en bourse sur la marge (de 38 à 42% surpondérés nets), au-dessus de la moyenne à long terme.
ÉVALUATION FONDAMENTALE : « CONSERVER » 2014 2015 2014 2015 2015 2014 2015 Sales E[Sales] Net E[Net E[Profit] Index EPS E[EPS] Index % Ch y/y % Ch y/y Margin Margin] % Ch y/y Local* Local* S&P 500 (USA) 2.43% 4.86% 10.03% 10.03% 4.9% 119.45 125.3 MSCI EMU 0.52% 2.50% 4.77% 5.25% 12.8% 10.28 11.6 MSCI UK 1.68% 0.00% 6.57% 5.91% -10.0% 117.65 105.9 Spain - Ibex 35 -8.10% 5.50% 4.39% 6.50% 56.2% 500.33 781.6 Asia Pac x Japan - Factset 7.91% 8.70% 7.60% 7.98% 14.1% 19.34 22.1 Japan - Nikkei 225 10.73% 10.73% 4.87% 4.87% 10.7% 828.30 917.2 China - Factset Mkt Index 8.38% 7.54% 7.95% 8.35% 12.9% 17.47 19.7 India - Factset Mkt Index 3.80% 4.56% 7.05% 7.05% 4.6% 26.52 27.7 Mexico - IPC 5.00% 6.04% 8.79% 9.00% 8.6% 2400.00 2605.8 Brazil - Bovespa 6.96% 8.00% 7.04% 7.74% 18.8% 3733.00 4435.0
2014 2015 INDEX PE ltm E [PE ltm] CURRENT PRICE 17.22 17.07 2,128 18.21 21.00 221 16.54 19.00 2,052 20.60 17.00 11,498 16.68 16.00 372 22.34 22.00 20,026 17.94 19.00 386 20.93 22.42 545 18.59 18.23 45,312 14.84 12.00 55,498
* Except for the fol l owi ng ma rkets : As i a Pac x Japa n, Chi na and India , where EPS have been reported i n US$.
17
2015 2015 TARGET E[Perform.] PRICE % Ch Y/Y 2138 0.5% 243 9.9% 2012 -2.0% 13286 15.6% 353 -5.0% 20178 0.8% 375 -2.9% 622 14.1% 47503 4.8% 53220 -4.1%
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION
JUNE -15
Marchés à Revenu fixe REVENU FIXE – PAYS CLÉS OBLIGATIONS TRÉSOR AMÉRICAIN À 10 ANS : « CONSERVER ». Nouveau point d’entrée à un rendement de 2,25%. 1. Les rendements des bons du Trésor ont augmenté (28pb) à 2,19%, ainsi que les taux de swap (+33pb) à 2,3%. L’écart du swap demeure égal à5pb. Afin que cet écart se normalise à 30-40pb, avec des prévisions d’inflation (taux de swap) bien ancrées à 2% , le rendement à 10 ans devrait être de 1,65% 2. La pente devient raide (161pb c. 139 au préalable). Avec le court terme dans une fourchette de 0,5% -0,75%, afin de parvenir à l'écart moyen à long terme (120 pb), le rendement de 10 ans devrait atteindre 1,85%). 3. Compte tenu de la « nouvelle normalité » (ZIRP globalement), un bon point d'entrée pour les bons américains du Trésor à 10 ans pourrait être un rendement réel à 0,75% (aujourd'hui le rendement réel est de 2,19%, donc, les bons du Trésor sont bon marché).
OBLIGATIONS DE RÉFÉRENCE À 10 ANS EN EUROS : Vision à court terme « CONSERVER »/ vision à long terme « VENDRE ». Point d’entrée à un rendement de 1,0. 4.
Les rendements du Bund se sont accrus (+54pb) de 0,64%, et les taux de swap sont stables à 1,57%. L’écart de swap a diminué et demeure de 93pb. Afin que cet écart se normalise à 30-40pb, avec des prévisions d’inflation (taux de swap) bien ancrées à 1,5% , le rendement à 10 ans devrait être de 1,15% La pente devient raide (86pb c. 37 au préalable). Avec le court terme dans une fourchette de 0,2% -0,0%, afin de parvenir à l'écart moyen à long terme (116 pb), le rendement de 10 ans devrait atteindre 1,06%).
5.
US D - 10 Y r GOVIE Vs SWAP
7 6
0,8
5
0,6
4
0,4
3
0,2
2
0
1 '05
-0,2
'06
'07
'08
'09
'10
USD 10Y Swap R ate (Le ft) USD 10Y Treas ry Y ield (Le ft)
'11
'12
'13
'14
EUR - 10Yr GOVIE Vs SWAP
4.0
1
1.0
3.0
0.5
2.5 2.0
0.0
1.5
-0.5
1.0
-1.0
0.5 0.0
'10
'12
'13
-1.5
'14
Andbank, Tullet Prebon
©FactSet Research Sys tems
USD YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)
'11
EUR 10Y Swap R a te (Le ft) Swa p Sp re a d 10Y EU R (Rig ht) EUR 10Y Gov bo nd Yie ld ( Le ft)
Swap Sp re ad 10 Y USD (Right)
Andbank, Tullet Prebon
1.5
3.5
©FactSet Res earch Sys tems
EUR YIELD CURVE SLOPE 10/2 Y r ( bps)
350
300
300
300
250
250
250
250
200
200
200
200
150
150
150
150
100
100
100
100
350
50
50
50
0 '06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
50
0
0
- 50 '05
-50 '05
- 50
0 '06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
-50
10 Y Y ield - 2Y Y ield Trend line : Averag e
(10Y Y ie l d - 2Y Yie ld) T re nd lin e : A ve ra ge Andbank,Tullet Prebon
300
Andbank, Tullet Prebon
©FactSet Res earch Sys tems
©FactSet Research Systems
REVENU FIXE – EUROPE PÉRIPHÉRIQUE : « ACHETER » 16
10 Yr Govies - European Peripherals
16
14
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
7/13
10/13
1/14
4/14
Italy Spain Andbank, JPM Chase
7/14 Portugal Ire land
10/14
1/15
4/15
0
Gre ece ©FactSet Research Systems
•
•
Nous considérons les hausses brutales du rendement comme une opportunité d’acquisition, étant donné que nous continuons de parier sur des déclins à venir de celuici (à la merci de l’assouplissement quantitatif de Draghi). Nous prévoyons que le rendement des obligations espagnoles et italiennes à 10 ans va tomber en dessous de 1%. À 1,25% pour l'obligation portugaise et 0,50% pour l'obligation irlandaise. Grèce : Les contrôles de capitaux sont probables. L'impact macroéconomique négatif devrait forcer Tsipras à réaliser les réformes. En contrepartie, la Grèce recevra la liquidité et un certain assouplissement du plan de sauvetage officiel.
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ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION
JUNE -15
Marchés à Revenu fixe REVENU FIXE – MARCHÉS ÉMERGENTS (OBLIGATIONS PUBLIQUES) : « ACHETER LES SÉLECTIVES»
10 Year CPI (y/y) Yield Last Govies reading
CPI (y/y) Andbank's Estimate
10 Year Yield Real
2.54%
0.39%
0.39%
2.15%
Taiwan
1.54%
-0.80%
-0.80%
2.34%
Thailand
2.84%
-1.04%
-1.04%
3.88%
Malaysia
3.87%
1.82%
1.82%
2.05%
Singapore
2.35%
0.03%
0.03%
2.32%
Indonesia
8.12%
3.19%
5.00%
3.12%
Philippines
4.35%
2.17%
2.17%
2.18%
China
3.46%
1.51%
1.51%
1.95%
India
7.99%
4.87%
4.87%
3.13%
Turkey Russia
8.88% 10.07%
7.94% 16.41%
6.00% 13.00%
2.88% -2.93%
Brazil Mexico Colombia Peru
12.35% 5.91% 6.88% 6.07%
8.17% 3.06% 4.64% 3.02%
7.00% 3.06% 4.64% 3.02%
5.35% 2.84% 2.24% 3.05%
EM ASIA
S.Korea
EME
Notre règle de base pour les obligations émergentes a été « acheter » lorsque (1) les Bons du Trésor américain sont bon marché ou à la valeur du marché et, (2) les rendements réels des obligations ME étaient 175 pb au-dessus du rendement réel des UST. Est-ce que l'UST est bon marché ou à la valeur du marché ? Historiquement, un bon point d’entrée pour les UST à 10 ans a été lorsque les rendements réels se trouvent à ou au-dessus de 1,75 %. Cependant, compte tenu de la « nouvelle normalité » (ZIRP globalement), un bon point d'entrée pour les bons du Trésor à 10 ans pourrait être lorsque le rendement réel pourrait être 0,75% (aujourd'hui le rendement réel est 2,19%, donc, les Bons du Trésor sont bon marché). Est-ce que les rendements réels en obligations ME fournissent assez d'écart ? Compte tenu de la « nouvelle normalité », un nouveau bon point d’entrée pour les rendements des obligations des ME pourrait être lorsque les rendements réels des ME se trouvent à 75pb au-dessus des rendements réels américains. Puisque le rendement réel des UST est aujourd'hui de 2,19% nous devrions acheter ces obligations ME avec un rendement réel à 2,94%. (Voir le tableau).
LATAM
Cheap valuations
Expensive Valuations
REVENU FIXE - OBLIGATIONS DE SOCIÉTÉS : USD CORPs – IG : « CONSERVER rendement : « CONSERVER »
»,
Haut
Écarts stables à 85pb (indice ML 1-10 ). Financiers – de 2 à 77pb. Industriels à 90pb. Services publics +1, 86pb. IG : CONSERVER. Les banques ont réduit leurs stocks obligataires. Les taux IG par défaut représentent 1,7% (inférieurs à la moyenne historique de 3,8%). Titres préférés : Matériels, médias, assurances. Haut rendement : CONSERVER. Défauts de paiement de 10% au sein de la catégorie.: Acquérir également du Retail 3.0
USD CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)
2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0
12
13 Co rpo ra te s (R ight) Financia ls (Le ft)
Andbank, Merril Lynch
14
2.2 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4
EUR CORPs : IG : « CONSERVER », Haut rendement :« ACHETER » Écarts -3pb (jusqu’à 91pb). Financiers de 2 à 99 pb. Industriels stables à 83pb. Services publics de +6 à 110 pb. IG : CONSERVER. Émission peu élevée au mois d’avril (26 milliards c. 36 milliards au mois de mars) YTD à 69 milliards. Haut rendement : ACHETER. Plus résistant étant donné sa plus courte durée Perspectives macro favorables. Émission YTD à 39milliards (+23% en interannuel). 4.0
EUR CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)
3.5
2.5
3.0 2.5
2.0
2.0
1.5
1.5
1.0
1.0 0.5
12
13
14
0.5
C o rpora te s (Right) (R ig ht) Industria ls (Le ft) Financia ls (Le ft) Utili ties (Le ft)
Industria ls (Le ft) Utilities (Le ft) ©FactSet Research Sys tems
3.0
Andbank, Merril Lynch
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©FactSet Research Sys tems
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JUNE -15
Matières premières •
MÉTAUX ET MINÉRAUX : « VENDRE »
Un environnement toujours négatif : le nouveau rythme structurel de l'industrie lourde en Chine est maintenant plus lent que prévu (7% c. . 10%), et cohérent avec une baisse -10% du rythme des prix des matières premières. Les régulateurs chinois ont également réprimé l’utilisation du cuivre en tant que garantie et rationnalisé les entreprises publiques, ce qui pèsera également sur les prix. Le rythme des baisses des matières premières a été intense au cours du deuxième semestre 2014, (voire plus que prévu dans notre analyse – cf. le 1e diagramme-. Ce qui pourrait expliquer les reprises récentes. Les lourds investissements au cours des dix dernières années ont entraîné une surcapacité à atteindre des niveaux sans précédents et les nouveaux projets miniers s’accélèrent à pleine capacité : Rio Tinto à Oyu Tolgoi (450k tonnes/an), Toromocho de Chinalco (230k tonnes), Las Bambas contrôlée par les chinois (400k tonnes en 2016). L'entreprise Chilienne Escondida prévoit d'accroître la production de 300k tonnes. Entre 2006 et 2012, la croissance de l’offre était de 1,8% en interannuel, tandis que la croissance de la demande était de 3% en interannuel, mais les problèmes qui handicapaient la première ont maintenant disparu et il est prévu que la capacité minérale additionnelle soit de 2,7mn de tonnes (doublant ainsi la capacité actuelle). Vision à court-moyen terme : Les perspectives d’un nouveau marché haussier des matières premières sont faibles. • ÉNERGIE(PÉTROLE): « VENDRE » : Fourchette
50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50
CHINA HEAVY INDUSTRIAL BOOM & COMMODITY PRICES
25 20 15 10 5
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
0
(% 1YR , INDEX) CRB Spot Index, Price growth (Left) (% 1YR) Industrial Production, China (Right) Andbank, CRB, Chines e National Bureau of Statistics
©FactSet Research Systems
Source EIA
cible d'Andbank ($30-50). Prix cible de 40$ US.
(1) Les pays de l’OPEP devront maintenir leur niveau de production actuel lors du rendez-vous du mois de juin. Le message du roi d'Arabie Saoudite sur le pétrole, lors des pourparlers avec le président Obama, a été un message de continuité de la politique saoudienne. (2) Les stocks mondiaux (américains en particulier) de pétrole se trouvent à des niveaux records. Moins de raffinage ? Utilisation des baisses récentes des prix du pétrole pour s'approvisionner et constituer des stocks? (3) Le secteur du pétrole de schiste a poussé la production globale à continuer d’atteindre de nouveaux records, soulevant la question de l'endroit où l'excédent sera transporté une fois que la capacité de stocker le pétrole sera satisfaite. (4) L’accord nucléaire entre les pays occidentaux et l'Iran lèvera les sanctions à l'Iran (et stimulera ses exportations de pétrole) en incitant les fournitures élevées à revenir sur le marché (élevant les exportations jusqu'à 1 million de barils par jour). L'Iran a pompé un total de quelque 2,8 millions de bpj en février. (5) Les vents politiques actuels en Chine favorisent une consolidation des entreprises d'État (ce qui signifie une faible probabilité d'entreprises publiques qui développent leur activité grâce à de nouvelles offres de l'énergie). (6) Les importations chinoises d'énergie se trouvent à des niveaux records (ce qui signifie que les prix réglés en matière de pétrole continueront d’être étroitement surveillés, sachant, en particulier, que la campagne anti-corruption se poursuivra). (7) La Russie continuera d’être isolée à échelle internationale, permettant ainsi à Xi Jinping de capitaliser et de garder la Chine en agissant comme « fixeur de prix » (au lieu de «preneur de prix »). (8) Le commerce illicite de pétrole saute. La Libye a besoin de la force maritime internationale pour l'aider à arrêter le commerce de pétrole illicite. En outre, la Lybie a rouvert le port pétrolier de Hariga, mettant ainsi fin aux grèves. Essentiellement : Aucun changement pour l’instant, notre vision demeure celle d’un marché pétrolier structurel à la baisse. L'USD50 dans le WTI pourrait représenter la bande supérieure de la fourchette pour les prochains trimestres ou années. Tandis que les conflits militaires persistent au Moyen Orients (Irak, Syrie, Yémen), les prix du pétrole demeureront soutenus.
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Matières premières • OR : « VENDRE » (Prix cible 900 USD/oz) Facteurs négatifs : 1. L’or en termes réels. L'or à prix constants de 2009 est maintenant à 1,113 $ (+7$ au cours du mois et audessus de sa moyenne à long-terme de 700 $). Compte tenu de notre déflateur global (année de base 2009) à 1,08, pour que le prix de l'or en termes réels demeure près de sa moyenne historique, le cours nominal de l’or devrait demeurer proche de 756 USD. 2. L’or par rapport au pétrole (or/pétrole) : Le ratio est tombé à 19,85 (par rapport à 21,2 au préalable), et demeure supérieur à une moyenne à long terme de 13,87. Étant donné le prix objectif du pétrole à 40 dollars, le prix nominal de l’or devrait tourner autour de 554dollars américains afin que ce ratio soit proche de son niveau moyen à long terme. 3. L’or en rapport aux actions (Or/S&P) : Ce ratio ) a chuté à 0,56 (contre 0,57 précédemment) et est proche de sa moyenne à long terme àCompte tenu d'un prix cible pour le S&P à 2 138 USD , le cours nominal de l'or devrait approcher le niveau de 1 261 USD pour que ce ratio soit proche de son niveau moyen à long terme. 4. L’or en rapport aux actions (Dow Jones / Or): Ce ratio (inverse) est de 15,1 (par rapport à 15,0 précédemment) toujours en-dessous de sa moyenne à long terme de 20,28. Compte tenu d'un prix cible pour l’indice Dow Jones (autour de $18,500), le prix nominal de l'or devrait s'approcher de 912$ pour que ce ratio soit proche de sa moyenne à long terme. 5. Le positionnement sur l'or (CFTC) indique de nouvelles baisses : Contrats actifs futurs non commerciaux CEI 100oz : Positions longues de 179k par rapport à 184k. Positions courtes de 101k par rapport à 86k => Net de +77k (par rapport à +98k). (les spéculateurs parient toujours sur les positions longues). 6. Activité de la Banque Centrale : Sous réserve de l'Inde, la Russie et le Japon, le reste des banques centrales continue de vendre une partie de leurs avoirs en or. 7. Libéralisation financière en Les « quotas » les plus élevés chaque mois dans les QFII élargissent les possibilités d'investissement pour les investisseurs chinois (historiquement centrés sur l'or). Facteurs positifs : 8. L'injection d'argent continue (provenant maintenant de la BCE et de la BOJ). 9. L'interdiction des importations d'or de l'Inde a été levée. De nombreux détaillants ont constitué des stocks craignant que l'interdiction des importations d'or puisse être réappliquée. 10. Importance de l’or dans le monde : La valeur totale de l’or à l’échelle du monde est de près de 6,9 billions d’USD, une part relativement faible (3,2%) de l’ensemble des marchés financiers au comptant (212 billions). Le volume quotidien négocié sur le LBMA et d’autres marchés de l’or est de 173 milliards de dollars américains (2,5% de l’or mondial, et seulement 0,08 % de l’ensemble des marchés financiers.
100
GOLD STOCK - CENTRAL BANK RESERVES (%Y/Y, MA6m)
100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
0
- 20 - 40
- 20 '11
'12 India Thailand
'13 Sing Philipp
Andbank, National Res erve Banks
Japan UK
- 40
'14 Ch ile Ch ina
Rus s ia
21
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JUNE -15
Devises • EUR/USD : Cible MT (1,00)
Le résultat Z à 3 ans des États-Unis chute à 0,7 le 16 mai, le positionnement des États-Unis le moins limité depuis le mois de juin 2014. La tendance des positions longues américaines est à la baisse depuis le mois de janvier, et cette tendance s’accélère suite au FOMC du mois de mars (coïncidant ainsi avec la détérioration des prévisions de hausses des taux de la FED). Le résultat Z actuel est bien inférieur au résultat extrêmement limité de +2,3 fin 2014, et ne représente que 28% de son apogée. En conséquence, le dollar américain paraît aujourd’hui modérément bon marché face à un groupe de devises (Franc suisse, Euro et Livre sterling). En même temps, les spéculateurs continuent de réduire leurs positions courtes en Euros. « Les positions courtes en Euros ont chuté la semaine dernière (-1,3, par rapport à -1,7 le mois dernier et -2,0 6 il y a deux semaines). Malgré la position courte nette et conformément à la recherche de JPM, l’Euro est modérément surévalué par rapport à un ensemble de devises (Dollar américain, Yen japonais et Dollar néozélandais). Des positions courtes nettes à -1,3 signifient que la réduction des contrats y afférant peut entraîner des retraits de l’Euro, mais devraient démontrer qu’elles sont de courte durée. Interprétation des Z-scores à 3 ans dans le rapport de JPM : Le Z-score à 3 ans est une statistique sommaire qui nous explique dans quelle mesure (mesurée en écarts-types) le positionnement est loin de la « normale » (la moyenne de 3 ans). o Un Z-score dans la fourchette de -1,0 à 1,0 implique que le positionnement n'est pas un obstacle aux tendances de prix sous-jacentes. o Un Z-score entre 1,0 et 1,5 suggère un positionnement de plus en plus exagéré. o Un Z-score d’une valeur absolue de 1,5 à 2,0 implique que la bande élastique est devenue extrêmement exagérée, éventuellement sur le point de rompre. o Avec un Z-score de 2.0 « tout le monde » tient la position, cela créant un obstacle majeur à l'augmentation de prix continue (à ce moment, un événement politique exceptionnel ou la divulgation de données sont nécessaires pour surprendre le marché, de façon à ce que la tendance soit maintenue).
• JPY/USD : Cible MT (130) • JPY/EUR : Cible MT (130)
Les spéculateurs ont jeté l'éponge sur Abenomics. Les spéculateurs ont fermé tous les courts qu'ils ont mis depuis qu'Abe est devenu premier ministre fin 2012. Le Z-score est de +0,5 (contre -1,1 en décembre).
• GBP/USD : Cible MT (0,68) • GBP/EUR: Cible MT (0,68) • PANIER DE DEVISES ASIATIQUES (CONTRE USD): APPRÉCIATION
POTENTIELLE de 6% D'après notre « indice de diffusion de devises asiatiques », ces devises sont encore bon marché par rapport au dollar. L’Asie émergente semble résister en termes de ses fondamentaux. Bilans publics et privés sains. Les risques macroéconomiques ont profondément changé en raison des politiques mercantilistes (moins de dette extérieure et meilleures balances des paiements courants) depuis la fin des années 1990. Grâce à la reprise de la synchronisation, l’Asie est prête à commencer une nouvelle phase de croissance liée à une reprise américaine. Titres préférés : CNY, IDR, PHP, MYR, INR.
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JUNE -15
Principaux contributeurs
Alex Fusté. – Économiste mondial en chef – Europe & Asie: Macro, Taux et Marché des changes . +376 881 248 Giuseppe Mazzeo. - Responsable de l'information Andbank États-Unis - Taux et actions américains. +1 786 471 2426 Eduardo Anton. – Gestionnaire gouvernements. +1 305 702 0601
de.
Gestionnaire
États-Unis
-
Crédits
&
quasi-
J.A Cerdan. – Stratégiste actions Europe – Actions européennes. +376 874 363 Antoni Melero. – Gestionnaire de Fonds, Europe – Fonds propres européens. +376 874 366 Renzo Nuzzachi, CFA. – Gestionnaire Produits Amérique Latine – changes. +5982-626-2333
Taux et Marché des
Jonathan Zuloaga. – Analyste, Mexique – Macro, obligations et Marché des changes. +52 55 53772810 Albert Garrido. – Gestionnaire de Portefeuille Luxembourg – Volatilité. +352 26 19 39 25 Luiz Secco. – Analyste Produits, Brésil – Fonds propres. + 55 11 3095 7042 Gabriel Lopes. – Analyste de produits Brésil - Produits +55 11 3095 7075 Andrés Davila. – Responsable de la gestion des comptes. Gestion Panama – Venezuela. +507 2975800 Mª Angeles Fernández. – Gestionnaire Produits, Europe – Macro et Taux. +34 639 30 43 61 David Tomas. – Gestion de patrimoine, Espagne – Fonds propres espagnols. +34 647 44 10 07
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ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION
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