Andbank corporate review mars 2015 française by Andbank

PERSPECTIVES GLOBALES ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS

RAPPORT MENSUEL Mars 2015

ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MARCH -15

Table des matières ……………………………………………………………………………………………………………3

Résumé Le monde en bref

………………………………………………………………………………………………………4

Perspective de marchés. Tableau récapitulatif des performances attendues ………5 Proposition d’allocations d'actifs ……………………………………………………………………………………6 Pages des pays ÉTATS-UNIS : « Est-ce le moment d'augmenter les taux ? »……………………………………7 Zone Euro : « Un festival monétaire »

.……………………………………………………………………8

Asie: « Ceux qui profitent le plus des faibles prix des produits de base » ………………9 Chine: « L'économie est maintenant plus durable » ………………………………………………10 Inde : « Un bilan de santé du secteur bancaire »

…………………………………………………11

Japon : « La BoJ doit suivre l’assouplissement qualitatif et quantitatif jusqu’en 2017 »12

Mexique: "La demande extérieure continue de soutenir l'activité mexicaine »………13 Brésil: « Le populisme est abandonné et remplacé par la discipline » …………………14 Autres : EAMO, Asie et Amérique Latine …………………………………………………………………15 Marché actions Évaluation à court terme ……………………………………………………………………………………………17 Évaluation fondamentale …………………………………………………………………………………………17 Marchés à Revenu fixe Revenu fixe, Pays clés

……………………………………………………………………………………………18 Revenu fixe, Pays périphériques ……………………………………………………………………………18 Revenu fixe, Marchés émergents ……………………………………………………………………………19 Revenu fixe, Obligations de sociétés ………………………………………………………………………19 Commodities

…………………………………………………………………………………….……………………………20

Forex …………………………………………………………………………………………………………………………………22

ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MARCH -15

Résumé -

Perspectives du marché économique et financier

États-Unis - Nous croyons qu'avec une inflation stable aux niveaux actuels (ou inférieure), et sachant que (selon le modèle de l'OCDE) un gain de 5% sur le dollar équivaut à une hausse des taux de 100pb, la Fed pourrait reporter l’austérité jusqu'à la fin 2015. Zone euro - Les macros surprises de la Zone Euro deviennent positives. Grèce – Tsipras a été obligé d’accepter une prolongation du programme de renflouement existant. Bien qu’elle ait eu l’autorisation d’introduire quelques mesures sociales, la Grèce doit les allier aux conditions de la réforme. L’ « accord » prévient l’effondrement de la banque hellène, mais retarde simplement les réels conflits budgétaires de quelques mois. BCE - Draghi a annoncé un vaste programme d’acquisition d'actifs à grande échelle (60 milliards/mois) qui débutera en mars et durera au moins jusqu'en septembre 2016 avec la possibilité d'être prolongé si le rythme de l'inflation reste insatisfaisant. Actifs admissibles : Obligations souveraines, d'agences et supranationales avec des échéances existantes (y compris les obligations sécurisées et ABS) allant de 2 à 30 ans, les obligations à taux variable et à rendement négatif. Un festival monétaire, sans aucun doute. Pays émergents d’Asie & Autre - À notre avis, ceux qui profitent le plus des faibles prix des produits de base dans la région sont les importateurs nets et ceux qui consomment de façon intensive de l'énergie. Chine - La directive 43 interdisant au gouvernement local de soutenir l'émission d'obligations d'entreprises et empêchant le gouvernement local de recueillir des fonds par le biais des LGFV porte ses fruits, ce qui se traduit par une émission beaucoup plus faible (maintenant de 11,3 milliards/mois contre 52,8 milliards/mois l'an dernier). Inde - Le secteur bancaire semble être dans un situation raisonnable. Les prêts non productifs ne sont pas élevés par rapport aux normes ME. 90% des prêts non productifs sont détenus par des banques publiques. Il y a peu de risque que les crédits atteignent des niveaux insoutenables. La plupart des prêts provient de dépôts locaux. Mexique - L'impact négatif des faibles prix du pétrole sur les revenus du gouvernement a obligé le ministre des finances à annoncer une réduction des dépenses publiques (0,7% du PIB ). Néanmoins, les données relatives à la consommation étaient plus fortes que prévu, Brésil - Le programme d'austérité du gouvernement brésilien a commencé à émerger. Alors qu'un impact négatif est inévitable (le rythme du PIB sera réduit à 0,5% en 2015, et l'inflation devrait culminer à 7%), nous considérons qu'il s'agit d'une étape positive avec des évolutions favorables du déficit du budget fiscal (de 6,7% à 5,5% en 2015 et 4,2% en 2016) et du déficits des comptes courants (de 4% à 3,5% en 2015 et 3% en 2016). Marchés des revenus fixes : Commencer à acheter les bons du Trésor à 10 ans dans la zone de 2,25%. Attendre pour les bunds jusqu'à 1%. Rester long sur les périphériques. Véhicules préférés sur les marchés émergents. Les moins cher ce mois-ci sont la Thaïlande, l'Inde et la Chine. En Amérique Latine acheter des obligations brésiliennes et mexicaines en valeur locale (les obligations en USD sont à la valeur de marché. Patienter) Marchés boursiers : Longs sur les marchés boursiers en général. Préférés : Zone euro, Espagne, Asie-Pacifique hors Japon, Inde et Mexique. Matières premières: Soyez prudent avec les matières premières (métaux précieux, industriels et mines). Évitez les marchés dont le budget dépend en grande partie des matières premières (CARBS). Vendre le pétrole. Nouvelle fourchette cible de prix du pétrole: US$30-50.

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Le monde en bref

-2,0

Les chiffres corresponden t au dernier rapport trimestriel officiel (qui, dans la plupart des cas est le T3 2014)

– Dernier rapport trimestriel. Taux du PIB (% interannuel)

North Ame rica

2,6%

2,5%

2,1%

0,0

L ati n Ame ri ca

-2,3% 4,2% 3,5% 1,8%

0,8%

2,0

-0,2% 6% 4,4% 3,8%

-0,7%

EU28

2,7% 0,9% 3,6% 1,5% 0,2% 2%

3,4%

0% 3,1% 4,1% -0,3% 1,5% 1,5%

6,0

0,6%

2,3% 2,4% 2,7%

4,0

2,1%

Asi a

4,5% -0,4%

7,3% 5,4% 6%

2,2%

6,9%

8,0

5,8% 5,0%

2,7%

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Perspective de marchés – Performance attendue des fondamentaux

Performance YTD

Current Fundamental Expected 25/02/2015 Target Performance

Asset Class

Indices

Equity

S&P 500 (USA) MSCI EMU United Kingdom - Fac tset Mkt Index Spain - Ibex 35 Asia Pac x Japan - Fac tset Mkt Index Japan - Nikkei 225 China - Factset Market Index India - Factset Market Index Mexic o - IPC Brazil - Bovespa

2.7% 13.4% 5.3% 7.5% 5.3% 6.5% 5.2% 11.4% 1.5% 3.6%

2,114 212 133 11,050 309 18,585 269 572 43,802 51,811

2,138 228 131 11,549 330 18,681 270 622 47,503 53,220

1.1% 7.6% -1.6% 4.5% 6.8% 0.5% 0.4% 8.7% 8.4% 2.7%

Fixed Income Core countries

US Treasury 10 year govie German Bund 10 year govie

1.95% 2.11%

1.97 0.28

2.00 0.60

1.71% -2.27%

Fixed Income Peripheral

Spain - 10 year Government bond Italy - 10 year Government bond Portugal - 10 year Government bond Ireland - 10 year Government bond Greec e - 10 year Government bond

2.10% 3.58% 5.77% 3.23% 7.03%

1.37 1.45 2.00 0.86 8.73

1.15 1.25 1.75 0.85 7.50

3.16% 3.01% 4.00% 0.90% 18.53%

Fixed Income Turkey - 10 year Government bond EM Europe (Loc) Russia - 10 year Government bond

0.08% 6.41%

8.03 12.77

7.73 14.50

10.43% -1.10%

Fixed Income IG & HY (Swap spread)

Investment Grade USD Investment Grade EUR

0.77% 0.65%

0.82 0.88

0.70 0.80

2.87% 1.18%

Fixed Income Asia (Local)

India - 10 year Government bond Indonesia - 10 year Gov bond China - 10 year Gov bond Philippines - 10 year Gov bond Thailand - 10 year Gov bond Malaysia - 10 year Gov bond

1.81% 8.32% 3.44% -1.44% 1.12% 2.78%

7.78 7.03 3.29 4.12 2.76 3.86

7.28 6.53 2.69 4.12 2.46 3.86

11.78% 11.03% 8.09% 4.12% 5.16% 3.86%

Fixed Income Latam (Local)

Mexic o - 10 year Gov bond Brazil - 10 year Gov bond

2.83% -0.99%

5.58 12.68

5.75 12.00

4.23% 18.11%

Commodities

CRY Oil (WTI) Gold

-2.61% -4.64% 0.60%

224 51.01 1,207

224 40 900

0.02% -21.58% -25.40%

EUR/USD JPY/USD JPY/EUR CNY/USD MXN/USD BRL/USD GBP/USD GBP/EUR ASEAN Currency Basket (Index)

-6.14% 1.48% 8.06% -0.90% -1.24% -8.14% -0.66% 5.53% -1.04%

1.1358 118.77 134.73 6.2598 14.92 2.8744 0.6455 0.7332 98.96

1.10 122.73 135.00 5.90 14.50 2.80 0.69 0.76 105.0

-3.15% -3.33% -0.20% 5.75% 2.83% 2.59% -7.03% -3.66% 6.10%

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Proposition globale d’allocation d’actifs mensuelle À titre d'exemple nous montrons l'impact de nos changements dans un portefeuille modéré.

Conservative Max Drawdown

< 5%

Moderate 5%/15%

Balanced

Growth

15%/30%

30%>

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic (%)

Tactical (%)

Money Market

15.0

9.6

10.0

6.0

3.4

4.0

2.2

Fixed Income Short-Term

25.0

26.6

15.0

5.0

4.7

0.0

Fixed Income OECD Government

30.0

23.9

20.0

15.0

12.0

8.4

5.0

3.4

Asset Class

US Treasury

6.0

3.8

German Bund

0.0

European Peripheral Risk Corporate Invest. Grade

18.0 20.0

26.6

2.1

11.3 20.0

25.0

Strategic Tactical (%) (%)

0.8

6.3 15.0

17.5

2.5 5.0

5.6

Inv. Grade USD

19.9

18.8

13.2

4.2

Inv. Grade EUR

6.6

6.3

4.4

1.4

Fixed Income EM / HY

5.0

Fixed Income Asia

6.6

10.0

1.7

12.5

15.0

3.1

17.5

10.0

4.4

11.3 2.8

Fixed Income Latam

3.3

6.3

8.8

5.6

High Yield

1.7

3.1

4.4

2.8

Equity OECD

5.0 US Equity

15.0

1.7

European Equity Equity Emerging

6.6

0.0

30.0

4.7

5.0 0.0

18.8

6.3

55.0

8.8

14.1 5.0

35.1

15.5

26.3 10.0

11.7

62.0

46.5 12.0

13.5

Asian Equity

0.0

3.1

5.8

6.8

Latam Equity

0.0

3.1

5.8

6.8

Commodities

0.0

5.0

1.3

7.0

1.6

9.0

2.0

Total

100

This table of recommended asset allocation has been prepared by the Asset Allocation Committee, comprised of the directors of the portfolio management departments of each of the jurisdictions in which we operate. The recommended weights in each asset class are aligned with the conclusions of the Andbank’s Investment Committee (AIC) that are reflected throughout this document. Likewise, the distribution of assets within each of the customer’s profiles meets the risk control requirements established by the regulation.

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ÉTATS-UNIS :

“Est-ce le moment d'augmenter les taux?” Politique La Fed : La Fed a réaffirmé son point de vue selon lequel le niveau actuel du taux des fonds fédéraux demeure approprié. Le Comité évaluera les progrès vers ses objectifs d'emploi et d'inflation à 2%. (IPC actuel à 0,8% interannuel. Prévision de PIB à 3%. Prévision de chômage à 5,5%)

Indice de la production industrielle (2007=100)

Tous les employés - total non agricoles (En milliers de personnes)

INFLATION - USA

0,66%

-1 -2

'85 '86 '87 '88 '89 '90 '91 '92 '93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

-1 -2

(% 1YR) CPI All Items US Department of Labor

©FactSet Research Sys tems

Prévisions Salaires : Les mesures de la croissance des salaires ont tendance à s'améliorer. Les salaires sont en hausse de 2,1% interannuel. 60% de l'inflation provient du marché du travail, et la Fed peut se voir obligée d'y répondre en augmentant les taux cette année. Les participants sur le marché croient que cela se produira en juin de cette année . Nous croyons qu'avec une inflation stable aux niveaux actuels (ou inférieure), et sachant que (selon le modèle de l'OCDE) un gain de 5% sur le dollar équivaut à une hausse de 100pb des taux, la Fed pourrait reporter l’austérité jusqu'à la fin 2015. L’austérité via l'USD est un développement plus favorable aux actions, car il exporte une croissance dynamique dans le reste du monde. Les exportations américaines ne représentent que 13% environ du PIB (par opposition à 25% du PIB en Europe). Bénéfices : Un USD fort et les prix du pétrole contribuent à la faiblesse récente de la dynamique des bénéfices américains. Les révisions sont maintenant au plus bas (6 ans). Des niveaux historiquement associés à des marchés stables. (L'énergie représente environ 11% du bénéfice net des États-Unis par rapport à 7% en Europe). PIB 2015 attendu à 3% Prévisions de chômage à 5,5% Prévisions des obligations 10T à 2,2% Perspectives des marchés financiers Actions : « CONSERVER » Ventes +4,9% Vs. 2,43%, Marges10% Vs. 10%, BPA 125$ (+4,9%), E[PEltm]:17,1 Vs. 17,2 T4 2014. Cible 2,138 (+2%) Gouv. Revenu fixe : « CONSERVER » Credit Inv. Grade: « CONSERVER” Haut rendement : « CONSERVER »

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Zone Euro :

« Un festival monétaire » Données économiques BCE: Draghi a annoncé un programme d’acquisition d'actifs à grande échelle (60 milliards/mois) qui débutera en mars et durera au moins jusqu'en septembre 2016 avec la possibilité d'être prolongé si le rythme de l'inflation reste insatisfaisant. Actifs admissibles : Obligations souveraines, d'agences et supranationales avec des maturités existantes (y compris les obligations sécurisées et ABS) allant de 2 à 30 ans, les obligations à taux variable et à rendement négatif. Les macros surprises de la zone euro sont devenues positives. Les ventes au détail de la zone euro à la hausse pour un troisième mois d'affilée. Ind. La production en Italie et en France, et les commandes des usines en Allemagne se rejoignent sur la voie prometteuse de la consommation. Les données relatives au PIB du T4 2014 en Allemagne ont surpris à la hausse (0,7% intertrimestriel). L'inflation continue de surprendre à la baisse (lectures négatives de l'IPCH de la zone euro), mais les prévisions en matière d'inflation semblent avoir atteint le creux.

PMI Manufacturero

Indice PMI manufacturier 58 56 54 52 50 48 46 44

ITALIA

ALEMANIA

ESPAÑA

EUROPA

FRANCIA

2,3

dic-14

oct-14

ago-14

jun-14

abr-14

dic-13

feb-14

oct-13

jun-13

ago-13

abr-13

dic-12

feb-13

oct-12

jun-12

ago-12

abr-12

feb-12

PRÉVISIONS PIB CE (POINTS)

2,1

Prévisions

1,9 1,7 1,5 1,3 1,1 0,9 0,7 0,5

Zona euro

Alemania

BILANS DE LA BANQUE CENTRALE

Italia

España

ene-15

dic-14

nov-14

oct-14

sep-14

ago-14

jul-14

jun-14

may-14

abr-14

feb-14

mar-14

dic-13

Francia

ene-14

oct-13

nov-13

sep-13

jul-13

ago-13

jun-13

may-13

abr-13

mar-13

feb-13

0,3

Previsiones

Les prévisions de croissance de la CE sont au-dessus de l'opinion de consensus et pourraient inciter des révisions à la hausse. L'amélioration des données provient d'une baisse du prix du pétrole, d'un euro plus faible et de salaires plus élevés en Allemagne. La durabilité dépendra de si les niveaux du pétrole et de l'EURO restent faibles. Grèce : Tsipras a été obligé d’accepter une prolongation du programme de renflouement existant. Bien qu’elle ait eu l’autorisation d’introduire quelques mesures sociales, la Grèce doit les allier aux conditions de la réforme afin de garantir la liquidité de la BCE. Cet « accord » prévient l’effondrement de la banque hellène, mais retarde simplement les réels conflits budgétaires de quelques mois. Les amortissements en 2015 s’élèvent à 16 milliards d’euros (50% en crédits officiels). Les remboursements se feront à un « rythme » moyen de 10 milliards d’euros d’ici 2030. La charge financière représente 2-3% du PIB (3-5% en Europe). Notre scénario central s’oriente vers une solution politique satisfaisante qui comprend une prolongation de l'aide financière en échange d'une certaine conditionnalité (mais avec des exécutions budgétaires plus souples).

Perspectives des marchés financiers Action (MSCI EZ) : « ACHETER » Ventes 0,65% contre 0,52%, Marges 5,25% contre 4,7%, BPA €11,4 (+10,7%),E[PE ltm]: 20 contre 18,2 T4 2014. Cible 216,2 (+10,8%) Obligations d'état Revenu fixe : « VENDRE » (1%) Obligations périphériques « ACHETER » Credit Inv. Grade: « CONSERVER” Haut rendement : « CONSERVER”

ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MARCH -15

Émergents Asie :

« Ceux qui profitent le plus des faibles prix

des produits de base » Politique et économie Ceux qui profitent le plus des faibles prix des produits de base sont les importateurs nets et ceux qui consomment de façon intensive de l'énergie :Chine, Taiwan, Corée, Thaïlande, Philippines, Inde et Turquie. Zoom : Toutefois, les rendements des ME sont largement déterminés par la croissance du PIB nominal en USD (qui est une fonction du PIB réel, de l'inflation et des devises). Avec les pressions déflationnistes qui persistent et l'USD sur un marché structurellement haussier, le défi est de trouver la plus forte croissance réelle. L’Inde montre une moindre dépendance commerciale, un levier moins élevé, met en œuvre des réformes, et réduit les subventions pétrolières. La RBI a réduit les taux de repos, mais avec une inflation qui s’effondre des nouvelles baisses de taux sont plus que probables. Grâce à cela l'Inde est la « mieux à même de lancer un nouveau cycle de dépenses de capital sans la forte dépendance des entrées de capitaux ». La Malaisie et l'Indonésie en bénéficieront également le plus. Les importateurs nets (consommateurs intensifs d'énergie), peuvent maintenant réduire les subventions (6 milliards de dollars et 8 milliards de dollars d'économies, respectivement), ils peuvent récolter les fruits à long terme pour canaliser les ressources budgétaires dans les infrastructures .

6.50

EMERGING ASIA - GDP PROJECTIONS (%Y/Y )

6.50

6.00

5.50

5.00

4.50

4.00

'12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26 '28 '30 '32 '34 '36

4.00

(% 1YR) Gdp, Real - Emerging Asia Trendline : Average Andbank, Oxford Economics

©FactSet Research Systems

Prévisions • Nous pensons que les pays émergents d’Asie vont être une lueur d’espoir dans l’économie mondiale. L’inflation bien ancrée et des prix de produits de base faibles permettront aux banques centrales de conserver une politique monétaire accommodante. Perspectives des marchés financiers Actions : « ACHETER » Ventes +8,7% contre 7,9%, Marges 8% contre 7,6%, BPA $22,6 (+14,1%), E[PE ltm]: 14,6 contre 14,7 T4 2014. Cible 330 (+7,5%). Gouv. Revenu fixe : « ACHETER » Crédit d'investissement Catégorie: « ACHAT » Devises (Indice de diffusion) : « ACHAT »

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Chine:

« L'économie est maintenant plus durable »

Marchés des capitaux

10.50

CHINA - NET MARGIN (%)

10.00

9.50

35 30

9.00

8.50

8.00

7.50

7.00

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

(MO V 1Y) China - Net Margin (Left) China - Price to Earnings Ratio (Right) Andbank, Factset Research System

©FactSet Research Systems

Politique et économie La directive 43 interdisant au gouvernement local de soutenir l'émission d'obligations d'entreprises et empêchant le gouvernement local de recueillir des fonds par le biais des LGFV se traduit par une émission beaucoup plus faible (maintenant de 11,3 milliards/mois contre 52,8 milliards/mois l'an dernier). La Banque de Pékin dispose de l’approbation de la PBoC pour réduire son ratio sur les dépôts de réserve de 1 point en pourcentage, à 16,5%. Le vice-gouverneur de la PBoC (Yi Gang) a déclaré au cours du G20 que « l’économie est plus durable. La PBoC suivait de près le marché immobilier et le secteur bancaire parallèle et augmentait la transparence de la dette du gouvernement local de la nation ». Prévisions Nous ne pensons pas que Pékin s’apprête à diriger une dépréciation du RMB : 1. La géostratégie régionale et mondiale de la Chine requiert le maintien d'une devise forte. 2. Contrairement au T1 2014 (lorsque la dépréciation du taux de change on-shore a été entièrement planifiée par la PBoC afin de dissuader les entrées de capitaux spéculatifs déstabilisantes), cette fois-ci la baisse de -2,3% au cours des 3 derniers mois a été entièrement axée sur le marché (par ex. des entreprises achetant des USD afin de couvrir leurs engagements en devises américaines). 3. La promotion des exportations revêt peu d’importance pour la PBoC, par rapport à d'autres objectifs politiques, y compris la stabilité financière et l'internationalisation du RMB, qui tous deux seraient gravement ébranlés par une dévaluation significative du RMB (les entreprises chinoises sont fortement exposées à l'USD . 80% de la dette extérieure est enregistrée en USD et 75% des paiements commerciaux extérieurs de la Chine sont en USD). Ainsi, la stabilité du RMB est importante. Une dévaluation importante porterait atteinte à un spectre de sociétés chinoises. Perspectives des marchés financiers Actions : « CONSERVER” Ventes + 10% contre 12,5%, marges de 8,5% contre 8,1%, BPA $20 (+15,5%), E[PE ltm]: 13,5 contre 13,7 T4 2014. Cible 270 (+0,8%). Revenu fixe : « ACHETER » Crédit d'investissement Catégorie : « ACHAT » 10 Devises : « ACHAT »

ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MARCH -15

Inde :

« Un bilan de santé du secteur bancaire » Réformes

Utilisation de la capacité et Core WPI

INDIA - EXTERNAL BALANCE (% of GDP)

-2

-4

-6

-8

Le budget 2015 a été annoncé : Réductions des dépenses courantes : Ils examinent les salaires publics (difficile) et les subventions (déjà supprimées sur le diesel, mais pas pour le kérosène et le gaz de cuisson liquéfié, (1,5% du PIB). Des réductions des dépenses dans la CE sont possibles et l'objectif de déficit de 3,8% pour l’année fiscale 2015/2016 soutient le marché. Investissement public : Des efforts visant à stimuler les investissements ne sont pas en contradiction avec les espoirs de consolidation budgétaire. La réduction des subventions à 1,5% du PIB, ainsi que la réforme de la TPS, laissent encore de la place afin d’accroître l’investissement public et fixer un objectif de déficit de 3,8%. La réforme fiscale : La nouvelle loi sur la TPS signifie un élargissement de la base d’imposition et des flux de revenus plus stables. Certains états s’opposent à cette mesure. Désinvestissement : Jusqu'à présent, seuls 250 milliards d’IRN ont été recueillis suita à la vente de 10% de Coal India (des 600 milliards budgétisés) et il semble que (encore une fois) les plans de privatisation ne respecteront pas les objectifs.

Politique et économie

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

Trendline: 1 Ye ar Movin g Averag e Andbank, Reserve Bank of India

©FactSet Research Systems

La baisse du taux de RBI lors d'une réunion non programmée en janvier a laissé la porte ouverte à un assouplissement monétaire plus ample.

Facteurs clés : (1) Passage de dépenses courantes à des dépenses en immobilisation. (2) Clarté sur le projet de loi sur la TPS. 3)Plans de privatisation Banque : Les prêts non productifs sont à 4% et les prêts restructurés à 9%, mais le risque d'une crise bancaire est faible : (1) Les prêts non productifs ne sont pas élevés par rapport aux normes ME. (2) 90% des prêts non productifs sont détenus par des banques publiques. (3) Il y a peu de risque que les crédits atteignent des niveaux insoutenables. (4) La majorité des crédits proviennent de dépôts locaux (C/D <1. Beaucoup plus faible que dans le reste des ME). Rendant les banques indiennes beaucoup moins vulnérables à un arrêt brutal de capitaux. Perspectives des marchés financiers Actions : « ACHETER » Ventes +3 contre 1%, Marges 7,05% contre 7,05% BPA 28,3$ (+3%), E[PE (+3%), E[PE ltm]: 22 contre 20,1 T4 2014. Cible 622 (+8,5%). Revenu fixe: « ACHETER » 11 Devises : « ACHAT »

ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MARCH -15

Japon :

« La BoJ doit suivre l’assouplissement qualitatif et quantitatif jusqu’en 2017 » Politique et économie JAPAN - SALES & WAGES (%Change Y/Y)

6.00

20 15

4.00

10 2.00

0.00

0 -5

-2.00

-10 -4.00

-15

-6.00

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

-20

(M O V 1 Y , % 1Y R) Japan - Sales (Right) (% 1 Y R)Japan, Real Wage (Left) Andbank, Factset Research System

©FactSet Res earch Systems

JAP AN - GD P & INFL AT ION (% CHANGE Y/Y)

20y Avg GDP grow th 0.80 4

-2

20y Avg Inflation 0.19

-4

'95

'97

'99

'01

'03

'05

'07

'09

'11

-4

'13

(% 1Q) National Accounts, Real Gross Domestic Product (Chained 2000) SA - Japan (% 1YR) (%YoY) Real Gdp

Eurostat

©FactSet Research Systems

JAPAN NIKKEI - NET MARGIN & PE (LTM, REP)

6 5

4 3

2 15

1 0

10 5

-1 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

-2

(MOV 1Y) Japan Nikkei 225 - Net Margin (Right) Japan Nikkei 225 - PE (Left) Andbank, Nikkei

©FactSet Res earch Systems

60% de la population ne voit pas d'impact économique significatif. 24% de la population déclare que les choses avaient empiré. Seuls 15% des répondants ont déclaré que l'économie s'est améliorée. Kuroda a réitéré à Davos qu'il n'y avait pas de limites au programme d'assouplissement qualitatif et quantitatif de la BoJ : « Il pourrait être accru si les anticipations inflationnistes s'aggravent ». Commandes de machines de base : +11,4% interannuel en décembre (14,6% en novembre) Indice des prix des biens corporatifs : +0,3% interannuel en janvier contre +1,9% en décembre. Les prix ont poursuivi leur tendance à la baisse. Un fonctionnaire de la BoJ a déclaré que l'Indice des prix des biens corporatifs serait probablement à un niveau plus bas en février, mais après ces déclarations, les perspectives étaient incertaines. Prévisions Le cliché le plus utilisé : « Un affaiblissement du yen a été largement cité comme moteur des gains tandis que la monnaie se maintient audessus de ¥ 120 par rapport au dollar, s'échangeant au niveau le plus bas (un mois) ». Procès-verbal de l’ assemblée de la BoJ des 18-19 : (1) Les attentes d'inflation à long terme restent bien ancrées. (2) Il pourrait y avoir une tendance croissante parmi les entreprises à retarder les plans d'investissements (Tankan a montré une révision à la baisse des investissements industriels pour le 1e semestre de l'exercice). Davantage d'assouplissement quantitatif ? Le bellicisme de la BoJ’s : Takehiro Sato a réitéré que l'économie japonaise est susceptible de continuer à se redresser à un rythme modeste. Sato a déclaré que le plus grand risque pour le Japon était une prime plus élevée pour la dette publique. Autres membres de la BoJ « Un stimulus supplémentaire peut être contre-productif ». Un nouvel assouplissement pourrait déclencher une faiblesse supplémentaire du yen qui pèserait sur les dépenses des consommateurs. Perception du marché : Pas de changement dans la prise de position de la BoJ. Plus d'assouplissement est observé au 2e semestre. Perspectives des marchés financiers Actions : « CONSERVER » Ventes 10,4% contre. 10,4%, Marges 4,9% contre 4,9%, BPA 902 (+10,4% ), E[PE ltm]: 20,7 contre 21,3 T4 2014. Cible 18,681 (+3,8%) Revenu fixe : « CONSERVER » Devises : “VENDRE (contre USD)

ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MARCH -15

Mexique:

"La demande extérieure continue de soutenir l'activité mexicaine” 10

Economic Activity Indicator - Mexico

-5

-10

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

-10

(MOV 3M , % 1YR) Economic Activity Indicator, Mexico Andbank, INEGI

©FactSet Res earch Sys tems

MEXICO - PUBLIC SECTOR OIL REVENUES (3M avg %y/y)

20 15 10 5 0 -5 -10 -15

1/13

4/13

7/13

10/13

1/14

4/14

7/14

10/14

(MOV 3M , % 1YR) Budgetary Revenues, Oil, Pemex, T otal Andbank, Factset Research Indices

24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00

©FactSet Research Systems

MEXICO IPC - NET MARGIN (%)

14 13 12 11 10 9

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

(MO V 1Y) Me x ico IPC - Ne t Margin (Right) Me x ico IPC - Price to Earnings Ratio (Le ft) Andbank, Bolsa Mexicana de Valores

©FactSet Research Systems

Politique et économie L'impact négatif des bas prix du pétrole sur les revenus du gouvernement ont obligé le ministre des finances à annoncer une réduction des dépenses publiques ( de 0,7% du PIB). Les données de l’inflation afficheront une réduction significative en janvier en raison de la baisse des tarifs de l'électricité, des coûts de télécommunications et de l'élimination des effets de la réforme fiscale. Les données relatives à la consommation étaient plus fortes que prévu, les ventes des grands magasins et des boutiques ont repris en janvier. Prévisions Réforme énergétique : Nous attendons toujours le premier tour d'appel d'offres en 2015 (1e appel). La faiblesse des prix du pétrole rend l'investissement moins attrayant en matière d'exploration et de production. Le gouvernement offre des champs meiller marché dans des eaux peu profondes afin d’attirer l'attention des investisseurs. Politique monétaire : Toute décision au sujet de l’austérite dépend de la politique monétaire de la Fed. Banxico est consciente d'une éventuelle répercussion d'un peso faible persistant par rapport à l'inflation. Devises : Le MXN est devenu l'une des devises les plus volatiles en raison de l'effondrement des prix du pétrole, des incertitudes de la Fed et des événements géopolitiques. Revenu fixe : Nous nous attendons à un aplatissement de la courbe et une « fourchette de négociation » concernant l'obligation à 10 ans de 5,50% -6,00% si le Trésor à 10 ans demeure entre 2,00% et 2,50%. Actions : Nous nous attendons à des résultats mitigés sur les résultats des entreprises, en raison des prix plus faibles du pétrole et des matières premières. Nous attendons des progrès au niveau opérationnel (+9,2%), des ventes de +6,9% et unBAIIDA de +5,7%. Nous pensons que le Mexique est bien placé pour faire face à des turbulences dans la mesure où le pays dispose de bases solides et de sa relation étroite avec les États-Unis. Perspectives des marchés financiers Actions : « ACHETER » Ventes +6% contre +5%, Marges 9% contre 8,8%, BPA 2600 (+8,6%), E [ PE ltm ]: 18,2 contre 18,6 T4 2014. Cible 47,500 (+10,6%) Revenu fixe (Loc): « ACHETER » (5,75%) Revenu fixe (USD): « PATIENTER » 13 (3,3%)

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Brésil :

«Le populisme est abandonné et remplacé par la discipline»

Utilisation de la capacité et Core WPI

Politique et économie Le programme d'austérité planifié par le gouvernement brésilien a commencé à émerger. Alors qu'un impact négatif est inévitable nous considérons qu'il s'agit d'une étape positive. Mesures : (1) le soutien fédéral aux entreprises de services publics sera réduit. (2) Les taxes sur les carburants sont à la hausse. (3) Les impôts indirects seront augmentés. (4) Les prix réglementés seront augmentés. (5) Les programmes de bien-être social vont être recadrés. (6) Les taux sur les prêts des banques parrainées par le gouvernement vont augmenter (la BNDS est responsable à hauteur de 20% de l'augmentation des crédits au sens large). (7) Nouvelle équipe de ministres. En particulier Joaquim Levy (un as de la finance bien connu), en qualité de ministre des Finances. Les aspects négatifs : (1) l'inflation 2015 pourrait dépasser 7% mais nous devrions être conscients de ce qui se cache derrière cela. Cependant, l'inflation devrait diminuer à 5,3% en 2016 (2) La croissance sera plus faible (0,5% en 2015) mais reprendra en 2016 à 1,5%. Les aspects positifs : (1) Ces mesures aideront à réduire le déficit budgétaire (de 6,7% en 2014 à 5,5% en 2015 et 4,2% en 2016). (2) Le déficit du compte courant permettra également d'améliorer les 4% actuels en 2014, en passant à 3,5% en 2015 et 3% en 2016. (3) Le déficit du budget principal passera de -0,6% en 2014 à un excédent de 1,2% en 2015, et de 2% en 2016. Court terme : Les choses peuvent maintenant s'inverser tandis que les grandes chutes subies par le minerai de fer et l'agriculture ne sont plus d’actualité, mais l'importateur net tirera profit des baisses récentes du pétrole. Long terme : Dilma doit imprimer un nouvel élan au programme de la réforme (IDE). Ce qui distingue le Brésil est sa productivité lamentable => Les problèmes se trouvent du côté approvisionnement => Dépendance aux termes de l'échange et à la main-d'œuvre => le faible taux de chômage signifie que l'excédent de main-d'œuvre est utilisé => la croissance dépendra de l'augmentation de la productivité. Perspectives des marchés financiers Actions : « ACHETER » Ventes +8% contre 6,9%, Marges 7,7% contre 7,04%, BPA 4435 (18%), E[PE ltm]: 12 contre 14,8 T4 2014. Cible 53,219 (+5,1%) Revenu fixe (Loc): « ACHETER » (12%) 14 Revenu fixe (USD): « PATIENTER » (4,75%)

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Autres : EMEA et Amérique Latine Russie Il est encore trop tôt pour dire si le cessez-le-feu convenu à Minsk sera respecté. En même temps, alors que le cessez-le feu est en général respecté et que les prorusses commencent à retirer les armes lourdes des zones sous contrôle des séparatistes (Interfax), quelques bombardements persistent à des endroits spécifiques. Le Canada intervient une fois de plus et annonce de nouvelles sanctions contre la Russie alors que certains pays estiment que Poutine essaye de provoquer les États-Unis en affirmant qu’ils fournissent déjà des armes à l'Ukraine, alors que les États-Unis accusaient la Russie de violer l'accord de Minsk. Rehausser les taux à 17% est une prescription orthodoxe dans les ME, mais est dénuée de sens ici. Nous doutons que la réponse appropriée aux récents chocs négatifs (sanctions économiques occidentales et la plongée des prix du pétrole) n’ impose un autre choc négatif (hausse des taux à 17%). Des licenciements massifs ont commencé. Le secteur de la construction de Moscou a assisté au licenciement de 100 000 personnes et il y existe des signes évidents de crise dans l'industrie automobile ». La banque centrale de Russie a annoncé que son or et ses réserves de devises avaient chuté en dessous de 380 milliards de dollars (par rapport à 500 milliards de dollars il y a un an), étant donné que les autorités avaient dépensé de l'argent pour renflouer les banques et les entreprises et qu'elle continuait de protéger la monnaie. Avec les dépenses sociales à 33% du budget global et les dépenses militaires à 35%, si le pétrole reste à 50 $, le fonds de réserve s'étalera sur trois ans .

Turquie Prévision : Nous restons généralement constructifs avec une histoire de la croissance turque qui devrait recevoir une impulsion majeure en raison d'une baisse de plus de 45% des prix du pétrole depuis l'été. La forte dépendance à l'égard des importations d'énergie fait de la Turquie un vainqueur évident de la baisse des prix du pétrole. 70% de l'énergie primaire du pays est importée et ce chiffre s’élève à 90% pour le pétrole brut. La facture énergétique nette annuelle est d’environ 50 milliards US $ (ou 6% du PIB) et c’est une somme égale aux besoins de financement externes de la Turquie ce qui signifie que si l'énergie est exclue, le compte courant atteint effectivement l’équilibre. Ainsi, un prix du pétrole plus faible permet de réduire efficacement la vulnérabilité extérieure de la Turquie. Le compte courant devrait s’améliorer sensiblement : Chaque baisse de 10$ du prix du pétrole entraîne une chute de -0,5% du déficit du compte courant. Ceci implique que le compte courant diminuerait pour attendre son chiffre le plus bas de 5 ans de -4% du PIB l'année prochaine dans l'hypothèse où le pétrole soit à 80$ par baril. L'inflation peut être réduite de 120-180pb : en raison de l’atténuation des effets de base (hausse des impôts en 2014), une dévaluation de 23% de la lire (13 mai-14 janv.), et un brut moins cher. Argentine • Les réserves ont augmenté en 2014 de +0,9 milliards par rapport à -12,7 milliards en 2013 • BDP positive. La BDP au T4 2014 se portait mieux que prévu. L'excédent commercial était de 2,2 milliards de dollars au T4 2014 contre un déficit de 2,9 milliards de dollars au T4 2013. Pourquoi ? (1) Chute de 41% interannuel des importations d'automobiles et diminution de 23% interannuel des « autres » importations. (2) En outre, les sorties de dividendes ont totalisé seulement 42 millions de dollars au T4, un niveau qui n'avait pas été atteint depuis 2012, lorsque les contrôles de change ont commencé. (3) Augmentation de 22% interannuel des exportations de céréales (après l'accord conclu entre le gouvernement et les agro-exportateurs ). • Céréales: Les prévisions de récolte de soja représentent 58 millions de tonnes (nouveau record de tous les temps) qui devraient aider à compenser en partie les bas prix (tout en conservant des prix modérés). • Monétaire: La Banque centrale a continué de souscrire la base monétaire dans les factures et notes de vente aux enchères de cette semaine. Cette fois-ci, elle a stabilisé l'ARS à 6,5 milliards (35,5 milliards depuis le début de l'année), alors qu'elle n'avait augmenté que de 4,8 milliards ARS pour financer le déficit budgétaire. • Les questions de liquidité sont abordées (la ville de Buenos Aires a initié le cycle de réinvestissements nécessaires en 2015, avec des taux de couverture encourageants. Les réserves demeurent également stables. • Recommandation : Les obligations argentines demeurent stables avec peu de hausse. Acheter Bonar 07/05/24 à la baisse exclusivement (rendement actuel de 8,5%). Acheter la nouvelle obligation City of Buenos Aires 2/19/21 au taux actuariel de 8,56 (régie par le droit anglais et non impliquée dans le cas 15 pari passu).

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Autres : EMEA et Amérique Latine Indonésie - (PIB 2015 prévu : 5,4%) Joko Widodo a débuté sa présidence de façon encourageante. L'optimisme repose sur la réputation de Jokowi pour un gouvernement propre et son approche pragmatique de la politique. Certains doutes reposaient sur (1) le manque d'une majorité de Jokowi au parlement et, (2) le fait qu'il représente le PDI-P, (avec des penchants nationalistes et peut être considérés comme peu pragmatiques).Néanmoins, 100 jours après son élection, cela semble encourageant. Premièrement. Sa plus grande réalisation a été d'éliminer pratiquement les subventions sur les carburants. Deuxièmement. Il a été capable d'améliorer les relations avec l'opposition « coalition rouge et blanche » (avec une majorité au parlement). À titre de preuve : l'approbation d'une nouvelle loi qui annule la loi controversée interdisant l'élection directe des gouverneurs et des maires. Des sources locales nous indiquent également que l'opposition soutiendra aussi le budget de Jokowi. Troisième Un autre aspect encourageant consiste en ce que Jokowi envisage d'utiliser l'argent économisé sur les subventions pour augmenter les dépenses des projets d'immobilisations. Le budget 2015 qui a été soumis au parlement double les dépenses en capital. Cinquième : Jokowi a promis de relancer la fabrication et a fait des progrès en réduisant les formalités administratives afin de faciliter l'investissement réel. Quatrième : En effet, les investisseurs peuvent craindre qu'en éliminant les subventions, l'inflation n’accroisse et n’entame le pouvoir d'achat du consommateur et finalement ne pèse sur la croissance. Nous ne pensons pas que l'investisseur devrait établir des parallèles avec les épisodes de la dernière décennie, où un certain nombre de changements brusques en matière d'inflation ont eu lieu à chaque fois que les subventions sur les carburants ont été ajustées, provoquant une série de hausses de taux agressifs qui a terminé par peser sur l'économie. L'inflation est susceptible d'être beaucoup plus stable cette fois-ci parmi des prix de l'énergie structurellement plus faibles et les pressions déflationnistes mondiales. Négatifs : (1) Les choix du cabinet de Jokowi ont été critiqués car ils cèdent aux caprices des partis de la coalition PDI-P, quelque chose qu'il avait promis d'éviter. La nomination de Budi Gunawan au poste de chef de la police est perçue négativement par les analystes, M. Gunawan a été identifié (quatre jours après sa désignation) comme suspect de corruption par la commission anti-corruption. Suite à la pression des manifestants, Jokowi a décidé de reporter le rendez-vous. Les analystes suspectent que Jokowi s'incline vers l'influence du chef du parti (Megawati Sukarnoputri) dont M. Ghunawan a été le conseiller. Cet incident crée des doutes quant à l'indépendance de Jokowi. (2) On a peu évoqué les plans visant à réformer les lois restrictives qui rendent extrêmement coûteux le licenciement de travailleurs (considérés comme un facteur clé pour retenir le secteur manufacturier). Venezuela - (PIB 2015 prévu : 5,4%) À propos de la situation actuelle de la nation : (1) Le PIB s’est rétracté de 4% en 2014. (2) La pénurie de devises fortes a empiré (et donc, la pénurie de produits importés). (3) L'inflation a grimpé en flèche à 65% interannuel. Projection : (1) Les tensions dans la balance des paiements semblent devoir encore s’aggraver maintenant que les prix du pétrole ont chuté. (2) Avec tous les prix en-dessous de $ 50- $ 60, les recettes d'exportation diminueront d'environ 25 milliards de dollars (ou 12% du PIB ). (3) Compte tenu du fait que le gouvernement ne dispose pas d'épargne pour continuer de financer le déficit du compte courant, la perte de revenus devra être assortie de réductions des importations. Ainsi, la pénurie de marchandises empirera. (4) Cela provoquera une montée de l'inflation de 100%. Mesures du gouvernement : La décision de libéraliser le marché noir est considérée comme une mesure positive (dans la mesure où elle devrait contribuer à réduire l'écart entre le taux de change sur le marché noir et celui du marché officiel, actuellement à 170). Néanmoins, il en faut beaucoup plus et nous ne voyons pas la volonté et l’engagement nécessaires pour imprimer un nouvel élan au programme de la réforme.

ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MARCH -15

Marché actions ÉVALUATION À COURT TERME. PROBABILITÉ SANS RISQUES : FAIBLE Aggregate Result in our Flow & Sentiment Indicators

Buy signal Positive Bias Neutral Negative Bias Sell signal FINAL VALUATION

Current

Month

2 1 10 7 2 -1.4

2 2 9 5 4 -1.6

Andbank’s System of Flow & Positioning indicators. Table of Stress Assessment in Risky Assets

-5

-10 Market is Overbought

Area of Neutrality Sell bias

Buy bias

+10 Market is Oversold

Lecture : Notre système d'Andbank d'indicateurs de flux et de positionnement affiche une note globale de -1,6sur une fourchette de -10/+10 (légèrement pire que celle de +1,4 observée le mois dernier), faisant apparaître une absence de tension sur le marché des actions. En tant que tel, un revirement soudain et profond vers le « sans risques » est peu probable. Si une correction survient, elle devrait s’avérer de courte durée. Positionnement : Dans l'enquête du Global Manager Fund de ML, nous observons que l'exposition aux actions mondiales est au plus haut (sept mois). Les allocations de capital de la zone euro ont bondi à leur plus haut niveau depuis mai 2007. Les investisseurs maintiennent le Japon OW, neutralisent le marché émergent et réduisent l’exposition aux actions des États-Unis. En d'autres termes, l'optimisme/pessimisme des investisseurs est maintenant complètement sous l'emprise des politiques de liquidité de la banque centrale. La pondération de l’énergie augmente également. Enquêtes : D’après les indicateurs « Love-Panic » de BNP nous soulignons que plus de trois mois après, l'Europe n’est plus en territoire d’achat. Les marchés émergents et l'Asie demeurent tout spécialement en territoire d'achat. Flux : Actions (ML) : 8,2 milliards $ d'entrées mensuelles bien que la plupart d’entre elles proviennent de capitaux flottants (FNB) à moins long terme. L'Europe à la tête des entrées. Actions ME : 1,6 milliard de dollars d'entrées (le plus important depuis septembre 2014). Actions US : Les capitaux flottants (FNB) confirment les données de ML, les entrées récentes en actions américaines (bien qu’elles continuent de perdre des flux depuis le début de l’année), ME avec FI et les actions qui commencent à attirer le flux de nouveau. Dette ME : 2 semaines consécutives d'entrées dans les fonds de la dette des pays émergents (0,2 Md $).

ÉVALUATION FONDAMENTALE : « ACHETER »

2014 Sales Index % Ch y/y S&P 500 2.43% MSCI Eurozone 0.52% Factset Uk 8.91% Ibex 35 -9.46% Factset Asia P. x Japan 7.91% Factset China 12.52% Factset India 1.00% Nikkei 225 10.40% Mexico IPC 5.00% Bovespa 6.96%

2015 E[Sales] % Ch y/y 4.86% 0.65% 7.13% 3.75% 8.70% 10.02% 3.00% 10.40% 6.04% 8.00%

2014 Net Margin 10.03% 4.77% 6.94% 4.39% 7.60% 8.08% 7.05% 4.87% 8.79% 7.04%

2015 2015 2014 2015 E[Net E[Profit] Index EPS E[EPS] Margin] % Ch y/y Local* Local* 10.03% 4.9% 119.45 125.3 5.25% 10.7% 10.28 11.4 6.94% 7.1% 7.08 7.6 5.27% 24.5% 500.33 622.9 7.98% 14.1% 19.83 22.6 8.48% 15.5% 17.34 20.0 7.05% 3.0% 27.45 28.3 4.87% 10.4% 817.44 902.5 9.00% 8.6% 2400.00 2605.8 7.74% 18.8% 3733.00 4435.0

2014 2015 INDEX PE ltm E [PE ltm] CURRENT PRICE 17.22 17.07 2,114 18.21 20.00 212 18.37 17.21 133 20.60 18.54 11,050 14.70 14.60 309 13.75 13.48 269 20.12 22.00 572 21.30 20.70 18,585 18.59 18.23 43,802 14.84 12.00 51,811

2015 2015 TARGET E[Perform.] PRICE % Ch Y/Y 2138 1.1% 228 7.6% 131 -1.6% 11549 4.5% 330 6.8% 270 0.4% 622 8.7% 18681 0.5% 47503 8.4% 53220 2.7%

* Except for the fol lowi ng ma rkets : Asi a Pac x Japan, China a nd Indi a, where EPS have been reported in US$.

ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MARCH -15

Marchés à Revenu fixe REVENU FIXE – PAYS CLÉS OBLIGATIONS TRÉSOR AMÉRICAIN À 10 ANS : rendement de 2,25% 1.

« CONSERVER ». Point d’entrée à un

Les taux du Trésor et du swap ont augmenté (+/-25 pb), mais l’écart du swap demeure à des niveaux historiquement bas de 7 pb (2,21 - 2,14). Pour que cet écart se normalise à 30-40 pb, avec une anticipation d'inflation (taux de swap) bien ancrée, de nouvelles baisses de rendement du Trésor américain à 10 ans (autour de 1,86%) devraient avoir lieu. La pente est maintenant plus élevée (146pb contre 129 le mois dernier). Avec le court terme dans une fourchette de 0,5% -0,75%, afin de parvenir à l'écart moyen à long terme (120 pb), le rendement de 10 ans devrait atteindre 1,82%).

OBLIGATIONS DE RÉFÉRENCE À 10 ANS EN EUROS : « VENTE ». Point d’entrée à un rendement de 1,0% 1.

L’écart de swap reste à des niveaux historiquement élevés de 126pb (contre 91pb le mois dernier) : 0,91-0,34. Pour que cet écart se normalise autour de 30-40 pb, avec une anticipation d'inflation (taux de swap) bien ancrée, nous aurons besoin de voir de nouvelles hausses des rendements des obligations Euro Bmk à 10 ans (autour de 0,60%). La pente reste faible (56pb contre 55pb le mois dernier). Avec le court terme dans une fourchette de 0,1%/-0,2%, afin de parvenir à l'écart moyen à long terme (116 pb), le rendement sur 10 ans devrait atteindre 1,01%).

US D - 10YR GOVIE Vs SWAP

1.0

4.0

0.8

3.5

0.6

0.4

2.0

0.2

1.5

0.0

-0.2

'05

'06

'07

'08

'09

USD 1 0Y Swap Rate (Le ft) USD 1 0Y Treas ry Y ield (Le ft)

'10

'11

'13

'14

1.0 0.5

2.5

0.0 - 0.5

1.0 - 1.0

0.5 0.0

'10

'11

'12

'13

- 1.5

'14

EUR 10Y Swa p R a te (L e ft) Swa p Sp re a d 10Y EU R (R ight) EUR 10Y G ov b ond Y ie ld ( Le ft)

USD YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)

1.5

3.0

Swap Sp re ad 10Y USD (Right)

Andbank, Tullet Prebon

350

'12

EUR - 10Yr GOVIE VS SWAP

Andbank, Tullet Prebon

EUR YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)

350

300

250

200

150

100

-50

-100

-50

-100 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13

-50

0 '05

'06

'07

'08

'09

'10

10Y Yield - 2Y Y ield

(10Y Yie ld - 2Y Y ie ld) Tre ndline : Ave ra ge Andbank, Tullet Prebon

300

Andbank,Tullet Prebon

'11

'12

'13

'14

-50

REVENU FIXE – EUROPE PÉRIPHÉRIQUE : « ACHETER » 35

10 Yr Govies - European Peripherals

5 0

•

5 '10

'11 Italy

Andbank, JPM Chase

Spain

'12 Portugal

'13 Ireland

'14

Greece

•

Suite aux dernières évolutions dans l’arène de la politique monétaire, nous comprenons désormais que les autorités allemandes NE S’OPPOSERONT PAS à un assouplissement quantitatif, ce qui signifie que cela va se concrétiser par un MONTANT important. Nous prévoyons des gains sur ces actifs (ex-Grèce) de l'ordre de 5% par rapport aux niveaux actuels.

ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MARCH -15

Marchés à Revenu fixe REVENU FIXE – MARCHÉS ÉMERGENTS (Obligations d'état) : « ACHETER » La règle générale a été « d’acheter » les obligations des marchés émergents lorsque (1) les rendements réels étaient de 175bp supérieurs au rendement réel des UST et (2) les bons du Trésor étaient bon marché ou à leur juste prix (conformément à cette approche). Les UST sont-ils bon marché ou à leur juste prix ? Historiquement, un bon point d’entrée pour les UST à 10 ans a été lorsque les rendements réels se trouvent à ou au-dessus de 1,75%, mais, compte tenu de la « nouvelle normalité », un bon point d'entrée pour les UST pourrait exister lorsque le rendement réel se situe à 0,75%. (le rendement réel aujourd’hui est de 1,48%, en conséquence, les bons du Trésor sont bon marché). Les obligations des Marchés Émergents entraînent-elles une expansion suffisante ? Compte tenu de la « nouvelle normalité », un nouveau bon point d’entrée pour les obligations des Marché Émergents pourrait être lorsque les rendements réels de cellesci se trouvent à 75pb au-dessus des rendements des UST. Étant donné que le rendement réel des UST est maintenant à 1,48%, nous devrions acheter les obligations des Marchés Émergents dont le rendement réel soit de 2,23% (1,48% + 75bp). (Voir le tableau)

10 Year Yield Real

2.39%

0.80%

1.58%

Taiwan

1.60%

-0.94%

2.54%

Thailand

2.76%

-0.41%

3.17%

Malaysia

3.86%

1.00%

2.86%

Singapore

2.24%

0.03%

2.21%

Indonesia

7.03%

7.35%

5.00%

2.03%

Philippines

4.12%

2.40%

1.72%

China

3.29%

0.76%

2.53%

India

7.78%

5.11%

2.67%

Turkey Russia

8.03% 12.77%

8.21% 14.96%

6.00% 13.00%

2.03% -0.23%

Brazil Mexico Colombia Peru

12.68% 5.58% 6.48% 5.57%

7.14% 3.07% 3.82% 3.07%

7.00% 3.07% 3.82% 3.07%

5.68% 2.52% 2.66% 2.49%

EM ASIA

S.Korea

EME

CPI (y/y) Andbank's Estimate

LATAM

10 Year CPI (y/y) Yield Last Govies reading

Cheap valuations

Expensive Valuations

REVENU FIXE : OBLIGATIONS DE SOCIÉTÉS :

CRÉDITS AUX ENTREPRISES EN EURO : « CONSERVER » Les écarts se sont de nouveau resserrés (de 99pb à 90pb). Financiers à 97 par rapport à 108, industriels à 85 par rapport à 93 et services à 97 par rapport à 103. Conserver l'exposition aux niveaux actuels. Nouveau point d’entrée à 100.

CRÉDITS AUX ENTREPRISES EN USD : « CONSERVER » Les écarts ont diminué (de 108pb à 94pb) . Financiers à 76 contre 91, industriels à 105 contre 120, et Services 87 contre 95. Conserver l'exposition aux niveaux actuels. Nouveau point d’entrée à 120. 3.5

USD CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)

2.5

3 2

2.5 2

1.5

1.5 1

0.5 0

0.5 '10

'11

'12

Co rpo rate s (R ight) Financials (Le ft) Andbank, Merril Lynch

'13

'14

5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5

EUR CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)

3.5 3 2.5 2 1.5 1 '10

'11

'12

'13

'14

0.5

Co rpo ra te s (Right) (R ight) Industrials (Le ft) Financia ls (Le ft) Utilities (Le ft) Andbank, Merril Lynch

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Commodities • MÉTAUX ET MINÉRAUX : « VENTE » Le nouveau rythme structurel pour l'industrie lourde en Chine est cohérent avec une croissance de 0% du prix des matières premières. Les régulateurs chinois ont également réprimé l'utilisation du cuivre comme garantie (State Grid Corporation) Les investissements lourds au cours de la dernière décennie ont entraîné une surcapacité qui a atteint des niveaux sans précédent (voir le tableau 2 )... ... et les nouveaux projets miniers commencent à atteindre leur capacité maximale : Rio Tinto à Oyu Tolgoi (450k tonnes/an), Toromocho de Chinalco (230k tonnes), Las Bambas contrôlée par les chinois (400k tonnes en 2016). L'entreprise Chilienne Escondida prévoit d'accroître la production de 300k tonnes. Entre 2006 et 2012, la croissance de l'offre était de 1,8% interannuel tandis que la croissance de la demande était de 3% interannuel, mais les problèmes qui empêchaient l'approvisionnement ont maintenant été dissipés et on attend une capacité supplémentaire qui devrait être de 2,7 millions de tonnes (doublant la capacité actuelle). Vision à court terme : Les perspectives pour un nouveau marché haussier des matières premières sont faibles. À long terme : Au-delà de 2016, la Chine a besoin de mettre à niveau le réseau de transport d'énergie du pays.

50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50

CHINA HEAVY INDUSTRIAL BOOM & COMMODITIES 25 20 15 10 5 '05

'06 '07

'08 '09 '10

'11

'12 '13

'14

(% 1YR , INDEX) CRB Spot Index, Price growth (Left) (% 1YR) Industrial Production, China (Right) Andbank, CRB, Chinese National Bureau of Statistics ©FactSet Research Systems

225

WORLD PRODUCTION, INDUSTRIAL COMMODITIES (Index)

225

200

175

150

125

100

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 Primary Aluminium Coal

Copper Crude Oil

Andbank, World Steel Association, Intl Alum Inst, EIA

ÉNERGIE(PÉTROLE): « VENDRE » : Fourchette cible d'Andbank (30-50 $). Prix cible de 40$ US. Est-ce que le prix du pétrole se situera dans une fourchette de négociation de 50$ -100$ (comme il l'a fait de 2005 à 2014), ou une fourchette de négociation de 25$-50 $ (comme il l'a fait de 1986 à 2004) ? Raisons pour lesquelles on peut s’attendre à une fourchette de négociation de 25$-50$ (19862004) : (1) Le schiste a permis au marché du pétrole de s’éloigner de ce genre de prix de monopole dominé par l'OPEP (2004-2014), et de s’orienter vers un régime plus concurrentiel. L'huile de schiste peut être activé et désactivé plus facilement. Si la stratégie de l'Arabie Saoudite (pas de réductions de production) est de maintenir la production à pleine capacité, elle convertira le schiste des États-Unis en une sorte de « producteur d’appoint » qui mènera l’offre/la demande mondiale à équilibre. Si c’est de cette façon que le marché du pétrole va fonctionner, alors le coût marginal de la production américaine de schiste fixera le plafond pour les prix mondiaux. (2) L’EIA observe un approvisionnement excessif de 500k bpd. (3) Les nations dépendantes du pétrole n’ont pas d’autre option que de produire plus afin de financer les dépenses budgétaires (4) La Chine rate le rythme de 7,5% en 2014. (5) Les membres de l'OPEP sont axés sur la compétition pour conquérir des parts de marché. (6) Le brut africain flotte vers l'Asie. Le Venezuela, l'Irak et la Libye répondent par une réduction des prix. (5) La production des États-Unis est élevée sur 32 ans (9,2mn bpd), les perspectives de l’EIS sont de 9,6mn en 2016.

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Commodities OR : « VENDRE » (Prix cible 900 USD/oz) Facteurs négatifs : 1. L’or en termes réels. Le prix d'or en termes réels demeure à 1,111 $ (la moyenne à long terme est de 700 $). Compte tenu de notre déflateur global (année de base 2009) à 1,08, pour que le prix de l'or en termes réels demeure près de sa moyenne historique, le cours nominal de l’or devrait demeurer proche de 756 USD. 2. L’or par rapport au pétrole (or/pétrole): Ce ratio a désormais chuté à 23,15(contre 27,22 précédemment, et au-dessus de sa moyenne à long terme de 13,81). Compte tenu d'un prix cible pour le pétrole à 40 USD, le cour nominal de l'or devrait approcher le niveau de 552 USD pour que ce ratio soit proche de son niveau moyen à long terme. 3. L’or en termes d’équité (Or/S&P) : Ce ratio ) a chuté à 0,57 (contre 0,64 précédemment) et est proche de sa moyenne à long terme à 0,59). Compte tenu d'un prix cible pour le S&P à 2 138 USD, le cours nominal de l'or devrait approcher le niveau de 1 261 USD pour que ce ratio soit proche de son niveau moyen à long terme. 4. L’or en termes d’équité (Indice Dow Jones//Or) : Ce ratio (inverse) a augmenté à 14,94 (contre 13,52 précédemment (toujours en-dessous de sa moyenne à long terme à 20,2). Compte tenu d’un prix cible pour l’indice Dow Jones (autour de $18 500), le prix nominal de l'or devrait s’approcher de 915$pour que ce ratio soit proche de sa moyenne à long terme. 5. Le positionnement sur l'or (CFTC) indique de nouvelles baisses : Contrats actifs futurs non commerciaux CEI 100oz : longs 199k par rapport à 192k. Courts 44k par rapport à 63k => Net de +155k par rapport à +130k. 6. Activité des Banques centrales: À l’exception de l'Inde, le reste des banques centrales continue de réduire leurs achats d'or ou, dans de nombreux cas, vendent une partie de leurs avoirs. Les gains récents des prix de l'or ont été dus à la récente levée de l'interdiction des importations indiennes (incitant les détaillants à stocker de l'or car ils craignent que de nouvelles interdictions puissent être appliquées). 7. Libéralisation financière en Chine. Les « quotas » les plus élevés chaque mois dans les QFII élargissent les possibilités d'investissement pour les investisseurs chinois (historiquement centrés sur l'or). Facteurs positifs : 1. L'injection d'argent continue (provenant maintenant de la BCE et de la BOJ) 2. L’interdiction des importations d'or de l'Inde a été levée. De nombreux détaillants ont constitué des stocks craignant que l'interdiction des importations d'or puisse être réappliquée. 3. Importance de l’or dans le monde : La valeur totale de l’or à l’échelle du monde est de près de 6,9 billions d’USD, une part relativement faible (3,2%) de l’ensemble des marchés financiers au comptant (212 billions). Le volume négocié chaque jour sur le LBMA et d’autres marchés de l’or approche les 173 Md USD (2,5% de l’or mondial, et seulement 0,08% de l’ensemble des marchés financiers).

100

GOLD STOCK - CENTRAL BANK RESERVES (%Y/Y, MA6m) 100

- 20 - 40

- 20 '11

'12 India Thaila nd

Sing P hilipp

Andbank, National Res erve Banks

'13 Japan UK

'14 Ch ile Ch ina

- 40

Rus s ia

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Devises • EUR/USD : Cible à court terme (1,15) / Cible à long terme (1,10) Selon le rapport hebdomadaire IMM de JPM en date du 14 février , les bons USD à long terme ont légèrement diminué et demeurent à un Z-score de 1,6 (en baisse pour le deuxième mois consécutif et significativement inférieur à celui dangereusement exagéré de 2,4 d'il y a deux mois ). Cela signifie que selon ces chiffres l'USD est seulement et modestement surévalué par rapport à plusieurs devises (par ex. 4% par rapport à l’euro, 2% par rapport au dollar australien ou real brésilien, et seulement 1% par rapport au peso mexicain et au yen japonais), mais légèrement moins cher par rapport à la livre sterling ou au dollar néozélandais. Par ailleurs, les bons EUR à court terme ont baissé pendant deux semaines d’affilée. Le positionnement net est de -1,6 (par rapport à -1,8, positionnement le plus court depuis le mois de juin 2012). Le z-score demeure toutefois exagéré (moins, cependant), ce qui signifie qu’il sera difficile de voir une dépréciation soudaine et importante à court terme (sous réserve d’un événement politique exceptionnel). Interprétation des Z-scores à 3 ans dans le rapport de JPM : Le Z-score à 3 ans est une statistique sommaire qui nous explique dans quelle mesure (mesurée en écarts-types) le positionnement est loin de la « normale » (la moyenne de 3 ans). Un Z-score dans la fourchette de -1,0 à 1,0 implique que le positionnement n'est pas un obstacle aux tendances de prix sous-jacentes. Un Z-score entre 1,0 et 1,5 suggère un positionnement de plus en plus exagéré. Un Z-score d’une valeur absolue de 1,5 à 2,0 implique que la bande élastique est devenue extrêmement exagérée, éventuellement sur le point de rompre. Avec un Z-score de 2.0 « tout le monde » est en situation de créer, un obstacle majeur à l'augmentation de prix continue (à ce moment, événement politique exceptionnel est nécessaire, ou la divulgation de données pour surprendre le marché, de façon à ce que la tendance soit maintenue).

• JPY/EUR : Cible MT (135) • JPY/USD : Cible MT (123) • GBP/EUR : Cible MT (0,76) • GBP/USD : Cible MT (0,69) • PANIER DE DEVISES ASIATIQUES (CONTRE USD) : APPRÉCIATION POTENTIELLE >5% D'après notre « indice de diffusion de devises asiatiques », ces devises sont encore bon marché par rapport au dollar. L’Asie émergente semble résister en termes de ses fondamentaux. Bilans publics et privés sains. Les risques macroéconomiques ont profondément changé en raison des politiques mercantilistes ( moins de dette extérieure et meilleures balances des paiements courants) depuis la fin des années 1990. Grâce à la reprise de la synchronisation, l’Asie est prête à commencer une nouvelle phase de croissance liée à une reprise américaine.Titres préférés : CNY, IDR, PHP, MYR, INR.

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Principaux contributeurs

Alex Fusté. –

Économiste mondial en chef – Europe & Asie. +376 881 248

Giuseppe Mazzeo. – Directeur de l'information Andbank États-Unis - Amérique du Nord. +1 786 471 2426 J.A Cerdan. – Stratégiste actions Europe – Actions européennes. +376 874 363 Ignacio Pomar. – Responsable de la gestion des comptes. des comptes Lux - Volatilité +352 26 19 39 22 Andrés Davila. – Responsable de la gestion des comptes. Gestion Panama – Amérique latine. +507 2975800 Gabriela Andrade. – Gestionnaire de. Portefeuille Mexique – Revenu fixe & Devises Mex. +52 55 53772810 Claudia Anaya. – Gestionnaire de Portefeuille Mexique – Actions Mexique. +52 55 53772810 Renzo Nuzzachi, CFA. – Responsable produits Uruguay – Taux, Devises Amérique latine + 5982-626-2333 Antoni Melero. –Gestionnaire de Fonds Europe - Actions Espagne & Europe. +376 874 366 Albert Garrido. – Gestionnaire de Portefeuille Luxembourg – Volatilité. +352 26 19 39 25 Luiz Secco. – Analyste de produits Brésil – Actions Brésil. + 55 11 3095 7042 Gabriel Lopes. – Analyste de produits Brésil - Produits +55 11 3095 7075 Ricardo Braga. – Gestionnaire de Portefeuille Brésil - Revenu fixe Brésil. + 55 11 3095 7042

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