PERSPECTIVES GLOBALES ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS
RAPPORT MENSUEL Mai, 2015
La recherche désespérée du rendement
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MAI, 15
Table des matières Résumé ………………………………………….………………………………………………………………………………………3 Le monde en bref …………………………………………………………..……………………………………………………4 Perspective de marchés. Tableau récapitulatif des performances attendues…..……5 Proposition d’allocations d'actifs …………………………………………………………….…..…………………6 Pages des pays ÉTATS-UNIS: La FED évite une hausse des taux en juin …………………………………………7 Zone Euro : Pas d'accidents macroéconomiques en vue ……………………...…………………8 Asie: Une croissance régulière sur les deux prochaines années ………………..……………9 Chine: L'art de l'équilibre-Lorsque les baisses de taux ne stimulent pas le crédit …10 Inde : La magie de Modi n'a pas disparu ……………………………………………..…………………11 Japon : Est-ce que l'assouplissement quantitatif et qualitatif atteint ses limites ? 12 Brésil: Un dollar fort est peu susceptible de déclencher une répétition des crises d'Amérique Latine …………………………………………………………………………….…………….…………13 Mexique: Un T1 doux pour la croissance, mais l'inflation reste sous contrôle …..…14 Autres marchés : EAMO, Asie et Amérique Latine ……………………….…………..……………15 Marché actions Évaluation à court terme ………………………………………………………………….………………………17 Évaluation moyen-long terme ……………………………………………………….…………………………17 Marchés à Revenu fixe Revenu fixe, Pays clés
…………………………………………………………………………………18 Revenu fixe, Pays périphériques ………………………………………………………………………18 Revenu fixe, Marchés émergents
……………………………………………………………………………19
Revenu fixe, Obligations de sociétés ………………………………………………………………………19 Matières premières …………………………………………………………………………….……………………………20 Forex …………………………………………………………………………………………………………………………………22
2
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MAI, 15
Résumé
- Perspectives du marché économique et financier
ÉTATS-UNIS - Une batterie de données économiques douces a renforcé une idée selon laquelle l'économie a rétrogradé au premier trimestre et n'a pas eu une grande dynamique en se déplaçant au deuxième trimestre. Cela a créé une incertitude au sein de la Réserve fédérale quant au moment de commencer à relever les taux d’intérêt à court terme. Nous ne nous attendons à aucun mouvement dans les taux des fonds de la Fed en juin. Dollar modéré et rendements du Trésor au plus bas de 6 mois. Les actions américaines restent attractives. Zone euro - Pas d’accidents macroéconomiques en vue. Les prévisions du PIB pour la zone euro conservent une tendance à la hausse. Nous sommes dans une reprise cyclique où la consommation joue le rôle clé. Les deux sondages industriels et de consommation indiquent la poursuite de la dynamique positive. BCE - Les détails d’achats d'actifs montrent un strict accomplissement de la cible du volume (étant spécialement agressif lors de l'achat d’échéances longues pour les actifs périphériques). Le BCE dédramatise la rareté des problèmes. Pays émergents d’Asie & Autres - La plupart des économies émergentes d'Asie sont susceptibles d'enregistrer une croissance décente au cours des deux prochaines années. Ces pays ne présentent pas de grands déséquilibres extérieurs, ils sont bien placés pour bénéficier de la forte croissance des États-Unis, ce sont les grands gagnants de la baisse des prix du pétrole, et une inflation ancrée signifie que la politique monétaire devrait rester favorable. Voir nos projections du PIB pour chaque pays en interne. Chine - La baisse des taux de la PBoC permet de réduire le service de la dette de 14% à 13% du PIB. L’assurance-dépôts sera lancée le 1er mai. La libéralisation conduira à une meilleure gestion du patrimoine des ménages. Feu vert pour l'initiative « Une ceinture, une route ». Inde - S’il est vrai que Nerandra Modi se heurte à une certaine résistance pour moderniser le secteur public sclérosé et inefficace, le fait demeure que Modi a présenté des mesures remarquables : en surmontant la paralysie politique, en ciblant les monopoles d'État inefficaces, nouvelle loi sur l'exploitation minière, et réformes fiscales décisives. Japon -Kuroda a exhorté le Premier ministre Shinzo Abe à mieux prendre soin des finances du Japon. Kuroda a également averti d'une dégradation de la notation potentielle si le gouvernement ne réduit pas son déficit. Kuroda a averti que les banques devraient commencer à attirer l'attention sur leurs pénuries de capital par rapport aux participations en JGB. Amérique Latine – Brésil : Petrobras va publier les résultats vérifiés à la fin avril, et appliquera les critères de 3% sur les contrats en rapport avec le scandale financier (limitant considérablement les pertes potentielles à 2,1 milliards $) La situation est maintenant plus calme dans la mesure où les concessions du PT semblaient fonctionner. Levy et M. Temer ont été nommés en tant que négociateurs officiels pour l’articulation des sujets économiques et politiques. Marchés boursiers : Garder l'exposition (Neutre-Surpondéré) sur les marchés boursiers en général. Titres préférés : Zone euro, Espagne, Asie-Pacifique hors Japon, Inde, Chine et Mexique. Marché des revenus fixes : Trésor américain à 10 ans : CONSERVER. Accumuler avec des rendements à 2,00%. Bund allemand : VENDRE. Attendre pour acheter des bunds jusqu'à un rendement de 1%. Obligations périphériques : Rester sur longue durée dans les Périphériques jusqu'à ce que les rendements soient bien en dessous de 1%. Obligations ME : elles offrent encore de la valeur. En devise forte nous préférons le Brésil et le Mexique. En monnaie locale, ceux qui ont des rendements réels des obligations à 10 ans au-dessus de 2,66% (Turquie, Inde, Malaisie, Brésil et Mexique). Matières premières : Le nouveau rythme structurel pour l'industrie lourde en Chine est maintenant plus bas que prévu (7% contre 10%), et est maintenant compatible avec une baisse supplémentaire de 10% des prix des produits de base. Les régulateurs chinois ont également réprimé l'utilisation du cuivre comme garantie. Nouvelle cible pour l’index CRY : 198. Cible pour le pétrole (WTI) : $40.
3
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MAI, 15
Le monde en bref North A me rica
-2.0
Les chiffres corresponden t au dernier rapport trimestriel officiel (tax du PIB, & interannuel))
– Dernier rapport trimestriel. Taux du PIB (% interannuel)
2.6%
2.4%
2.6%
0.0
Sou th Ame ri ca
-2.3% 3.5% 3.5% 1.0%
-0.2%
1.9%
2.0
6% 5.8% 3.2%
0.1%
EU28 -0.2%
2.6%
4.1%
1.3% 0.2%
0.7%
2%
3.2%
4.0
2.4%
2.3% 2.4% 2.7%
1.5% -0.2% 3.4% -0.5%
2.6% 1.3%
1.2%
6.0
Asi a 4.4% -0.7 % 7.0% 5.4%
6.1% 7.5% 2.2%
6.9%
8.0
5.8% 5.0%
2.5%
NZ 3.7%
4
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MAI, 15
Perspective de marchés
– Performance attendue des fondamentaux
Performance Performance Current Fundamental Expected YTD Last month 28/04/2015 Target Performance*
Asset Class
Indices
Equity
S&P 500 (USA) MSCI EMU MSCI UK Spain - Ibex 35 Asia Pac x Japan - Factset Japan - Nikkei 225 China - Factset Mkt Index India - Factset Mkt Index Mexico - IPC Brazil - Bovespa
2.7% 19.5% 6.9% 12.9% 23.9% 14.9% 42.1% 4.9% 5.1% 11.6%
2.6% 1.5% 2.6% 1.6% 12.7% 4.0% 19.9% -1.3% 3.9% 11.4%
2,115 223 2,066 11,608 364 20,059 363 539 45,338 55,812
2,138 228 2,012 11,549 353 20,178 375 622 47,503 53,220
1.1% 2.1% -2.6% -0.5% -2.9% 0.6% 3.2% 15.3% 4.8% -4.6%
Fixed Income Core countries
US Treasury 10 year govie German Bund 10 year govie
2.0% 3.1%
-0.1% 0.2%
2.00 0.16
2.00 0.25
2.03% -0.54%
Fixed Income Peripheral
Spain - 10yr Gov bond Italy - 10yr Gov bond Portugal - 10yr Gov bond Ireland - 10yr Gov bond Greece - 10yr Gov bond
2.8% 4.7% 6.6% 5.7% -8.8%
0.0% 0.1% -1.5% 0.9% 0.4%
1.32 1.34 1.95 0.58 10.90
0.90 0.90 1.25 0.50 7.50
4.70% 4.86% 7.57% 1.18% 38.10%
-6.6% 24.7%
-4.6% 6.5%
9.03 10.77
7.00 14.50
25.27% -19.10%
1.1% 0.7%
0.4% 0.1%
0.83 0.93
0.70 0.80
2.74% 1.31%
India - 10yr Gov bond Indonesia - 10yr Gov bond (Local & hard crncy) China - 10yr Gov bond Philippines - 10yr Gov bond Thailand - 10yr Gov bond Malaysia - 10yr Gov bond
2.5% 3.6% 2.9% -0.7% 3.1% 3.6%
0.7% -2.2% 1.4% 0.9% 1.2% 0.9%
7.85 7.79 3.44 4.11 2.58 3.85
7.25 7.00 2.50 4.00 2.50 3.50
12.67% 14.14% 10.94% 4.99% 3.18% 6.63%
Fixed Income Latam
Mexico Mexico Brazil Brazil -
1.8% 1.9% 1.3% 1.5%
0.6% 1.0% 5.6% 3.8%
5.84 3.24 12.65 4.19
5.75 3.00 12.00 4.00
6.54% 5.16% 17.84% 5.71%
Commodities
Oil (WTI) Gold
6.7% 0.2%
16.8% 0.3%
57.05 1,201
40.00 900
-29.89% -25.09%
Fx
EUR/USD JPY/USD JPY/EUR CNY/USD MXN/USD BRL/USD GBP/USD GBP/EUR ASEAN Currency Basket (Index)
-9.2% 1.2% 11.5% 0.0% -3.2% -9.5% -1.8% 7.6% -0.9%
0.8% 0.0% 0.1% 0.2% -0.2% 10.2% 2.9% 2.1% 1.1%
1.10 119.16 129.65 6.21 15.21 2.91 0.65 0.72 99.13
1.00 130.00 130.00 5.90 14.75 3.00 0.68 0.68 105.00
-8.94% -9.10% -0.27% 4.93% 3.02% -3.11% -4.19% 5.12% 5.93%
Fixed Income Turkey - 10yr Gov bond EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond Fixed Income IG & HY (Swap spread)
Investment Grade USD Investment Grade EUR
Fixed Income Asia
- 10yr Govie (Loc) - 10yr Govie (usd) 10yr Govie (Loc) 10yr Govie (usd)
* For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period
5
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MAI, 15
Proposition globale d’allocation d’actifs mensuelle Conservative
Moderate
Balanced
Growth
< 5%
5%/15%
15%/30%
30%>
Max Drawdown
Strategic Tactical (%) (%)
Asset Class
Strategic (%)
Tactical (%)
Strategic (%)
Tactical (%)
Strategic Tactical (%) (%)
Money Market
15.0
16.2
10.0
10.0
5.0
4.7
5.0
4.3
Fixed Income Short-Term
25.0
24.3
15.0
13.5
5.0
4.3
0.0
0.0
Fixed Income (L.T) OECD
30.0
24.3
20.0
15.0
15.0
10.6
5.0
3.3
US Gov & Municipals & Agencies
6.1
3.8
2.7
0.8
EU Gov & Municipals & Agencies
0.0
0.0
0.0
0.0
European Peripheral Risk Credit (OCDE)
18.2 20.0
11.3 20.0
20.0
8.0 15.0
14.2
2.4 5.0
4.3
Investment Grade USD
5.4
5.0
3.5
1.1
High Yield USD
5.4
5.0
3.5
1.1
Investment Grade EUR
0.0
0.0
0.0
0.0
10.8
10.0
7.1
2.2
High Yield EUR Fixed Income Eerging Markets
5.0
6.8
7.5
9.4
10.0
11.8
15.0
16.3
Latam Sovereign
1.7
2.3
3.0
4.1 4.1
Latam Credit
1.7
2.3
3.0
Asia Sovereign
1.7
2.3
3.0
4.1
Asia Credit
1.7
2.3
3.0
4.1
Equity OECD
5.0
6.8
20.0
25.0
35.0
41.4
55.0
59.8
US Equity
3.4
12.5
20.7
29.9
European Equity
3.4
12.5
20.7
29.9
Equity Emerging
0.0 Asian Equity
0.0
5.0
0.0
Latam Equity Commodities
0.0
6.3
10.0
3.1
0.0 0.0
0.6
10.0
5.9
3.1 2.5
11.8
5.4
5.9 5.0
1.2
10.9
5.4 5.0
1.1
Energy
0.0
0.0
0.0
Minerals & Metals
0.0
0.2
0.3
0.3
Precious
0.0
0.0
0.0
0.0
Agriculture REITS
21.6
0.0 0.0
0.0
0.5 0.0
0.0
0.0
0.9 0.0
0.0
0.8 0.0
0.0
Ce tableau de répartition de l'actif recommandé a été préparé par le Comité d'Allocation d'Actifs, composé des directeurs des départements de gestion de portefeuille de chacune des juridictions dans lesquelles nous opérons. Les poids recommandés dans chaque catégorie d'actif sont alignés avec les conclusions du Comité d'investissement d'Andbank (AIC) qui sont reflétées tout au long de ce document. De même, la distribution des actifs dans chacun des profils du client répond aux exigences de contrôle des risques établies par le règlement.
6
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MAI, 15
ÉTATS-UNIS : La FED évite une hausse des taux en juin
U.S LIGHT TRUCK SALES, SAAR 12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 Unit Truck Sales, Light Trucks Millions , Saar Recession Periods - United States Andbank, US Bureau of Economic Analysis ©FactSet Research Systems
INTERMODAL RAIL TRAFFIC - US
20 15 10 5 0 -5 -10
Q1-11
Q1-12
Q1-13
Q1-14
Q1-15
(% 1YR) Weekly Traffic Of Major U.S. Railroads- All Carloads Trendline: 2 Quarter Moving Average Andbank, Asociation for American Railroads ©FactSet Research Systems
6
US - INFLATION
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
0
0
-1
-1
-2
-2
-3
-3
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
(% 1YR) CPI-U All Items U.s. City Average SA 1982-84=100 - United States Andbank, US Department of Labor
©FactSet Research Systems
Économie et Politique Une batterie de données économiques douces a créé de l'incertitude au sein de la Réserve fédérale quant au moment de commencer à relever les taux d'intérêt à court terme, ce qui amenuise les chances d'un mouvement dès juin. Principaux chiffres macroéconomiques : De récents rapports ont montré (1) un ralentissement de l'embauche aux États-Unis en mars, (2) une croissance timide des dépenses de consommation dans les magasins de détail, (3) une forte baisse de la production industrielle et (4) des constructions de maisons plus faibles que prévu, ce qui renforce l'idée selon laquelle l'économie a rétrogradé au premier trimestre et n'a pas eu une grande dynamique en se déplaçant au deuxième trimestre. Malgré cela, il est très peu probable que nous assistions à une période de récession. (Voir graphique 1 et 2) La position de la Fed : les fonctionnaires de la Fed veulent voir (1) une amélioration continue du marché du travail et (2) veulent penser que l’inflation est en hausse vers leur objectif de 2% avant qu'ils ne relèvent les taux. La plupart d'entre eux considèrent le ralentissement de la croissance du premier trimestre comme étant temporaire, mais ils auront besoin de temps pour s’assurer qu’un rebond est en réserve. À notre avis, les facteurs clés seront : les prix du pétrole, les loyers, et les emplois et les salaires. Économie et prévisions (2015) • Taux de la Fed : Aucun mouvement n’est attendu pour l'instant. • Prévision de PIB 2,8% (en baisse par rapport à 3%) • IPC en interannuel à 1% (en hausse par rapport à 0,8%) • Emploi : Chômage à 5,3% (contre 5,5%) • Trésor à 10 ans à 2,00% (contre 2,20%). • Actions (S&P) à 2,140 : L’appréciation accélérée du dollar a entraîné de nouveaux ajustements de gains. Ces ajustements ont entraîné une baisse du BPA du S&P à 4%. Sur la base de notre approche de valorisation prudente nous maintenons notre objectif de fin d'année pour le S&P de 2138. Un environnement de faibles taux d'intérêt (même si la Fed relève les taux plus tard cette année) continue à favoriser les marchés boursiers. Perspectives des marchés financiers Actions : « CONSERVER » Gouv. Revenu fixe : « CONSERVER » Crédit investment grade: « CONSERVER » Haut rendement : « CONSERVER » 7
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MAI, 15
Zone Euro : Pas d'accidents macroéconomiques en vue
BILANS DE LA BANQUE CENTRALE
(comme % du PIB)
Economie Les prévisions du PIB pour la zone euro conservent une tendance à la hausse. Les pays en retard comme l'Italie connaissent également une amélioration. Nous sommes dans une reprise cyclique où la consommation joue le rôle clé. Les produits manufacturés restent inégaux et pas entièrement attachés à ce cycle. La dynamique des bénéfices devient positive soutenue par un euro plus faible , un pétrole moins cher, et un marché du travail qui s’améliore. Prêts: Des signes encourageants du front des crédits, avec des sondages de forte demande de crédit et les prêts bancaires aux institutions non-financières en territoire positif. Sondages : Les deux sondages industriels et des consommateurs indiquent la poursuite de la dynamique positive, bien que la différence positive avec les surprises macro américaines ait atteint le sommet. Politique BCE : Un mois après le début du programme d’achats de dette de la BCE, les progrès du côté de l'inflation semblent évidents, avec les attentes d'inflation qui se sont redressées par rapport à leurs points bas de janvier. Les détails d’achats d'actifs montrent un strict accomplissement de la cible du volume et des échéances longues dans les achats périphériques. Alors que la BCE dédramatise la rareté des problèmes, le marché les craint toujours en particulier en ce qui concerne le marché allemand, où plus de 22% des obligations éligibles ne peuvent pas être achetées en raison de rendements de moins de -0,2%. Draghi a souligné l'approche souple du programme et l'engagement d'entreprendre jusqu'à septembre 2016 ou au-delà : Grèce : Les ruées sur les banques se poursuivent tandis que Tsipras joue sa carte russe. Les contrôles de capitaux sont probables. L'impact macroéconomique négatif devrait forcer Tsipras à réaliser les réformes. En contrepartie, la Grèce recevra la liquidité et un certain assouplissement du plan de sauvetage officiel. Perspectives des marchés financiers Actions (MSCI EMU): « CONSERVER » Obligations d'état Revenu fixe : « VENDRE » Obligations périphériques « ACHETER » Crédit investment grade: « CONSERVER » Haut rendement : « CONSERVER »
8
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MAI, 15
Émergents Asie : Une croissance régulière sur les deux prochaines années 6.50
EMERGING ASIA - GDP PROJECTIONS (%Y/Y )
6.50
6.00
6.00
5.50
5.50
5.00
5.00
4.50
4.50
4.00
'12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26 '28 '30 '32 '34 '36
4.00
(% 1YR) Gdp, Real - Emerging Asia Trendline: Average Andbank, Oxford Economics
©FactSet Research Systems
Marchés des capitaux
Actifs Asiatiques et la Fed
Politique et économie Croissance décente : La plupart des économies émergentes d'Asie sont susceptibles d'enregistrer une croissance décente au cours des deux prochaines années. Avec la Chine sur le point de procéder à un nouvel assouplissement en 2015-16, la croissance régionale devrait rester globalement stable à environ 6%. Les politiques de la Banque centrale restent favorables : L'inflation devrait rester très faible à court terme, mais elle est susceptible de rebondir d'ici à la fin de l'année pendant que l'effet de base de la baisse des prix du pétrole s’estompe. En tant que tel, la région s’approche de la fin de son récent cycle de réduction de taux, mais les taux resteront faibles. La région est bien placée (1) Ces pays ne présentent pas de grands déséquilibres externes, (2) sont bien placées pour profiter de la forte croissance américaine, et (3) sont les grands gagnants de la baisse du prix du pétrole. (4)Une inflation bien ancrée fait que la politique monétaire devrait rester lâche. Asie et la Fed : La relation historique entre les taux d'intérêt aux États-Unis et en Asie sont beaucoup plus faibles qu'on ne le suppose généralement, et nous ne nous attendons pas à ce que les hausses de taux de la Fed conduisent à une vague d'augmentations des taux d'intérêts en Asie. Principales estimations : PIB 2015 : ME Asie 6%, Chine 7%; Inde 5,5%, Indonésie 5%, Philippines 6,5%, Thaïlande 3,5%. (PIB 2016 : 6% ME Asie) Marchés financiers Les actions asiatiques devraient augmenter à moyen terme du fait des perspectives de croissance décente. Les obligations d'État devraient surperformer car les rendements devraient rester assez faibles compte tenu du contexte de taux directeurs bas et les positions budgétaires saines. Devises: Avec les banques centrales terminant l'activité de baisses de taux, ceci pourrait s’avérer un facteur de soutien pour ces monnaies, et compensera partiellement le début de hausses de taux de la Fed. Perspectives des marchés financiers Actions : « CONSERVER » Gouv. Revenu fixe : « ACHETER » Crédit investment grade:« ACHETER » Devises (Indice de diffusion) : « ACHETER »
9
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MAI, 15
Chine: L'art de l'équilibre - Lorsque les baisses de taux ne stimulent pas le crédit
Marchés des capitaux
Nouveaux emplois urbains (des millions) Marchés des capitaux
Prévisions Clé
Marchés des capitaux
Réformes Les réductions de la PBoC ne visent pas à stimuler l'activité mais à gérer le stock de la dette. Taux des prêts à 7% et dette privée à 200% du PIB = service de la dette de 14% du PIB. Les baisses des taux ne favoriseront pas le crédit en raison du renforcement du secteur bancaire parallèle et du soulèvement du plafond des dépôts (en rognant sur les marges et les incitations de la banque pour accorder de nouveaux prêts). Service de la dette maintenant à 13% du PIB. Le crédit ralentit (13,6% en interannuel). L’assurance-dépôts sera lancée le 1er mai. La libéralisation conduira à une meilleure gestion du patrimoine des ménages. Premiers FNB MM en RMB basés en Europe (LSE) par la China Construction Bank. Les actions chinoises FNB aux États-Unis atteignent un record. ICBC Canada, la banque offrant des services de compensation en yuan, devient la première plaque tournante en RMB dans l'hémisphère occidental. Le FMI dit que le Yuan est sur la bonne voie pour entrer dans le panier du DTS. La moitié du commerce de la Chine sera réglé en Yuan en 2020. Cela représentera une alternative viable à l'USD (PDG de HSBC). Initiative « Une ceinture, une route » : (1) Il y aura un financement de l'AIIB (57 pays), Nouvelle banque de développement, et le Fonds du Route de la Soie. (2)L'accent sera mis sur les routes, les voies ferrés, les ports, les réseaux de fibre optique et la biotechnologie. Objectif : conduire à 2,5 billions $ de commerce annuel dans les pays concernés. Immobilier: Réduction des paiements requis pour les 2èmes et 1ers acheteurs de maison (à 40% par rapport à 65%). Les exonérations fiscales ont été élargies aux vendeurs qui ont possédé la maison pendant deux ans à peine. Les banques accélèrent leur consolidation en doublant leurs amortissements. Les prêts non productifs seront fixés à près de 1,1%. IDE combiné (janvier-février) +17% en interannuel Rétrécissement de la capacité de stockage de brut de la Chine en raison d’un traitement inférieur des raffineries. Pékin approuve trois nouvelles zones franches : Guangdong, Tianjin, Fujian. Perspectives des marchés financiers Actions : « ACHETER » Revenu fixe : « ACHETER » Crédit investment grade:« ACHETER » Devises : « ACHETER »
10
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MAI, 15
Inde : La magie de Modi n'a pas disparu 20
INDUSTRIAL PRODUCTION - INDIA (%Y/Y, MA3m)
20
16
16
12
12
8
8
4
4
0
0
-4
-4
-8
-8 '10
'11
'12
Total
'13
Manufacturing
Andbank, India Ministry of Statistics
4
'14
Mining & Quarrying ©Fac tSet Research Systems
INDIA - EXTERNAL BALANCE (% OF GDP)
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
-8
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
-8
Trendline: 1 Year Moving Average Andbank, Reserve Bank of India
©FactSet Research Systems
Réformes et Politique Une faction critique de Modi soutient que la magie et les réformes promises ont disparu. Les critiques proviennent essentiellement des élites métropolitaines. S'il est vrai que Nerandra Modi se heurte à une certaine résistance pour moderniser le secteur public sclérosé et inefficace, le fait demeure que Modi a présenté des mesures remarquables : Premièrement, il semble que le nouveau gouvernement a vaincu la paralysie politique (en atteignant certaines alliances clé). Deuxièmement, même les aveugles savaient que personne ne pouvait allumer une révolution industrielle en quelques mois seulement. Troisièmement, le gouvernement a commencé à cibler les monopoles d'État inefficaces ( par exemple, les Chemins de fer indiens). Le gouvernement a en main la réforme la plus ambitieuse des 100 dernières années pour moderniser le réseau (séparation de la propriété de l'activité opérationnelle), et plus important encore, avec des sociétés privées étrangères ayant la possibilité de fonctionner. Quatrièmement, la nouvelle loi de l'exploitation minière permet l'ouverture de cette activité à des sociétés privées (deux entreprises -ciment et métal - ont placé une offre pour un bloc de charbon dans ce qui était la première vente aux enchères pour les mines). L'adoption du projet de loi du charbon supposée en avril, établissait de facto les conditions pour privatiser une deuxième entreprise d'État. Cinquièmement, en termes de réformes fiscales, il y a eu une percée radicale : « Dépenser de l’autonomie en échange de plafonds stricts de déficit ». En résumé : Si Modi doit répéter le succès qu'il avait dans son état d'origine (Gujarat), le meilleur resteà venir.
Perspectives des marchés financiers Actions : « ACHETER » Revenu fixe : « ACHETER » Devises : « ACHETER »
11
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MAI, 15
Japon : Est-ce que l'assouplissement quantitatif et qualitatif atteint ses limites ? 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10
JAPAN - Real GDP Growth
'05 '06
'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 (% 1Q) Real GDP (% 1YR) Real Gdp
Trendline: Average
Andbank, Japanese Cabinet Office
5
8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10
©FactSet Research Systems
JAPAN - CPI (% Change Y/Y)
4 3 2 1 0 -1 -2 -3
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
(% 1YR) CPI, 2010=100, Index - Japan Andbank, BoJ
©FactSet Research Systems
Politique L’objectif budgétaire actuel du Japon est de parvenir à un équilibre budgétaire primaire d'ici à 2020. Mais Kuroda a exhorté le Premier ministre Shinzo Abe de mieux prendre soin des finances du Japon. Kuroda a également averti d'une dégradation de la notation potentielle si le gouvernement ne réduit pas son déficit. Kuroda a averti que les banques devraient commencer à attirer l'attention sur leurs pénuries de capital par rapport aux participations en JGB. Souvenez-vous qu'il y a eu un bon nombre de discussions concernant le potentiel de la volatilité des marchés des JGB. En fait, les volumes commerciaux de JGB sont à leur plus bas de 11 ans, et la volatilité à son plus haut de deux ans. Est-ce que l'assouplissement quantitatif et qualitatif atteint ses limites ? Les entreprises constituant des réserves de trésorerie « intouchables », s’élevant parfois à 90%. Certains analystes attribuent cette dynamique à la prudence dans le sillage de l'effondrement de Lehman (Pour traiter des risques liés aux JGB ?). Les investisseurs étrangers sont une fois de plus des acheteurs nets (record de 8 ans). En tant que tel, le Japon dépasse la Chine en tant que plus grand détenteur d'UST. (même s'il croît nettement moins que la Chine). Les perspectives de prix de la BoJ sont contestées : Le Nikkei a souligné que les estimations de la BoJ pour les prix sont basées sur des hypothèses concernant les États-Unis et des prix du pétrole qui restent incertains. Les prévisions de la BoJ pour une reprise de l'inflation vers la fin de l'année diffère de celle des marchés (1% maintenant – par rapport à 1,7% - contre un consensus de 0,5%) Économie Faillites en baisse de 11% en interannuel au cours du dernier exercice (WSJ). La dette laissée par les entreprises en faillite a diminué de 31% en interannuel à 1,89 billions ¥. Les fusions et acquisitions sont considérées en augmentation (Goldman) en raison de fortes réserves de trésorerie. À 1,8%, le ratio de fusions et acquisitions sur le PIB du Japon reste faible par rapport à ses pairs développés. Production industrielle de février : -2,6% en interannuel (-0,6% attendu, précédent 2,8%). Perspectives des marchés financiers Actions : « CONSERVER » Revenu fixe : « VENDRE » 12 Devises : « VENDRE » (contre USD)
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MAI, 15
Brésil : Un dollar fort est peu susceptible de déclencher une répétition des crises d'Amérique Latine
Capital Economics, Banque mondiale
Réserves en devises (% du PIB) (Capital Economics, Thomson Datastream)
Croissance moyenne du PIB (20042013)
Politique et réformes (1) La dette extérieure est maintenant beaucoup plus faible (voir graphique 1). (2) La structure de la dette extérieure est moins préoccupante (90% de cette dette a une échéance longue). (3) Ils peuvent utiliser leurs réserves en devises accumulées au cours de la dernière décennie. (15% du PIB au Brésil) Troubles Sociaux : Les manifestations du 12 avril étaient moins importantes que celles de mars. => La situation est maintenant plus calme dans la mesure où les concessions du PT semblaient fonctionner. Levy et M. Temer ont été nommés en tant que négociateurs officiels pour l’articulation des sujets économiques et politiques. Donc, les questions clés sont de facto dans les mains de technocrates. Un signal clair de l’engagement de Rouseff avec les ajustements fiscaux (permet de conserver les IG) Petrobras va publier les résultats vérifiés à la fin avril, et appliquera les critères de 3% sur les contrats en rapport avec le scandale financier (limitant considérablement les pertes potentielles à 2,1 milliards $). Cependant, nous restons confiants quant à ce que le gouvernement fournisse un excédent budgétaire primaire de 1,2% du PIB en 2015., Et de presque 2% en 2016. (1) La faiblesse des données économiques fera baisser les recettes fiscales mais également les dépenses (un pourcentage des dépenses est lié aux recettes fiscales). (2) Une hausse de l'inflation devrait augmenter les recettes fiscales. 3) 82,4% des mesures fiscales ne dépendent pas du Congrès Économie Croissance du PIB La croissance du PIB pour l’année fiscale 2014 était de 0,1 %, mais a été révisée pour 2012 (1,8% par rapport à 1%) et 2013 (2,7% par rapport à 2,5%) Le PIB nominal en 2014 a augmenté de 7,1%, ce qui a contribué positivement à certains indicateurs de solvabilité (le ratio dette/PIB est passé de 63,5% en 2013 à 58,9% en 2014), tandis que la dette nette a diminué de 37% à 34,1%. Les pluies de mars et avril ainsi qu'une faible activité économique semblent avoir dissipé le risque de rationnement en énergie. Perspectives des marchés financiers Actions : « VENDRE » Revenu fixe (Loc) : « ACHETER » Revenu fixe (USD) : « ACHETER » Devises : « CONSERVER »
13
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MAI, 15
Mexique: Un T1 doux pour la croissance, mais l'inflation reste sous contrôle MEXICO - CAPITAL FLOWS (Quarterly, bn$US)
12 11
20
10 9 8 7 6
15
5 4 3
0
10 5
'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-5
(MOV 12M) FDI Mexico ($bn) (Left) (MOV 1Y) Foreign Investment Portfolio, Mexico ($bn) (Right) Andbank,Bank of Mexico
30
©FactSet Research Systems
MEXICO IPC EQUITY Index - SALES (%Change Y/Y)
30
25
25
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
-5
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
-5
(MO V 1Y , % 1YR) Mexico IPC - Sales Andbank, Bolsa Mexicana de Valores
24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00
©FactSet Research Systems
MEXICO IPC EQUITY Index - NET MARGIN (%)
14 13 12 11 10 9
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
8
(MO V 1Y) Mexico IPC - Net Margin (Right) Mexico IPC - Price to Earnings Ratio (Left) Andbank, Bolsa Mexicana de Valores
©FactSet Research Systems
Économie PIB : L'économie est sur la voie de croître avec un 2,5% relativement atone interannuel au T1 2015. Les prévisions de croissance pour 2015 ont été réduites dans les principaux sondages à 3,00%. Banque centrale : Banxico ne s’inquiète pas du rythme de l'inflation. Elle considère que les anticipations d'inflation à moyen et long terme sont encore ancrées. Les prix ont grimpé en mars en raison de l'essence et de certains produits agricoles. Ménages : Pour le troisième mois consécutif, les données sur la consommation étaient plus fortes que prévu, les ventes dans les grands magasins et les magasins ont augmenté de 5,2% en interannuel en mars tandis que la production de véhicules a augmenté de 16,3% en interannuel et les exportations ont augmenté de 12,9% respectivement en interannuel. La confiance des consommateurs a connu une augmentation marginale en mars. Manufacture: La production industrielle en février a augmenté de 0,2%, sa première hausse depuis novembre. Politique Politique fiscale : Les lignes directrices préliminaires pour le budget de 2016 ont été envoyées au Congrès. L'objectif est de réduire les dépenses de 0,7% du PIB nominal 2016 (135 milliards MX $) en raison de la baisse des prix du pétrole et de la production de pétrole. Le budget de l'année prochaine sera « de base zéro » et la majorité des ajustements sera faite sur les dépenses courantes. Réforme énergétique : L'appel 1.2 donne de mauvais signaux : 26 entreprises ont signé pour accéder aux données de la Commission nationale des hydrocarbures pour les premiers blocs proposés sur un total de 42 entreprises souhaitant postuler. Devises : Le manque de certitude sur les poids de la Fed sur le reste des monnaies. Cible 14,75 (par rapport 14,5) Obligations : L’attitude « patiente » à la fois de la Fed et de Banxico nous fait fixer des cibles à 5,75% (pour les obligations locales à 10 ans) et à 3,0% en obligations en USD. Cible des actions : 47,500. Secteurs préférés : Détaillants, pièces automobiles, construction, industriels. Perspectives des marchés financiers Actions : « ACHETER » Revenu fixe (Loc) : « ACHETER »” Revenu fixe: (USD : « ACHETER » Devises : « ACHETER »
14
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MAI, 15
Autres : EMEA et Amérique Latine Conflit Ouest –Russie : Flux mensuel d'actualités : ENCORE UN CLIMAT NÉGATIF (15 négatives, 1 Neutre, 4 positives) Russie: (-) Poutine lève l'embargo sur les livraisons de système de missile S-300 à l'Iran en raison de la volonté de l'Iran de parvenir à un accord sur le programme nucléaire. (-) Les livraisons de missiles S300 à l'Iran sont un facteur dissuasif dans le Moyen-Orient. (-) Netanyahu sur la vente des missiles russes S300 : « Cela va déstabiliser la région ». Poutine répond que les missiles n'ont que des capacités de « défense » et ne représentent pas une menace pour Israël). (-) Le chancelier Lavrov dit que les mouvements de la Finlande et de la Suède vers l'OTAN sont particulièrement préoccupants. (+) Le président Vladimir Poutine déclare sur la télévision d'État qu'il est prêt à travailler avec les États-Unis pour rendre l'économie mondiale plus démocratique. (-) L’activité de l'armée de l'air du Japon se trouve aux niveaux de la guerre froide au fur et à mesure que les incursions chinoises et russes augmentent : les autorités chinoises se plaignent que la force aérienne japonaise a augmenté les activités de surveillance, en réponse aux bombardiers russes qui sondent le ciel du nord du Japon. (=) La Royal Air Force de la Grande-Bretagne brouille les chasseurs Typhoon pour intercepter les bombardiers russes près de l'espace aérien britannique. (-) Interrogé sur la lutte des Russes contre l’ISIS, Poutine dit qu'il n'y a pas de menace directe envers la Russie et accuse son ascension sur la politique américaine. (-) Le plan de modernisation des capacités militaires d'ici 2020 va arriver (malgré l'économie) (-) Poutine sur l’Ukraine : « Les actuels dirigeants ukrainiens commettent de nombreuses erreurs, et l'avenir le démontrera. Par exemple, le redémarrage des hostilités à plusieurs reprises). (-) Poutine dit que la Russie a absorbé l'impact des sanctions occidentales et reste forte. La Russie peut renouer avec la croissance en moins de deux ans. (-) Poutine sur les sanctions : « Il est très peu probable que les sanctions soient levées prochainement, même si nous faisons tout notre possible pour mettre en œuvre l'accord de Minsk » Ukraine: (-) Les pertes de troupes d’Ukraine augmentent. L'Allemagne voit des risques dans la violation du cessez-le-feu. (-) 2 morts militaires le 8 avril, quatre morts le 6 avril, (+) Porochenko a levé son objection au référendum sur le fait de donner plus de pouvoir aux régions agitées. (-) Deux fidèles du président déchu Viktor Ianoukovitch ont été assassinés. Porochenko a ordonné une « enquête rapide et transparente ». Allemagne: (++) Le vice-chancelier allemand Frank Walter Stenmeier dit que « les allemand souhaitent le retour de la Russie dans le G8. La mise en œuvre du cessez-le feu est la voie pour le joindre à nouveau » ÉTATS-UNIS : (-) Le Département d'État dit que le mouvement de la Russie sur les ventes de missiles à l'Iran « n’est pas constructif ». (-) Les USA parviennent à ce que le Canada se joigne à leur initiative visant à former des troupes ukrainiennes.
15
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MAI, 15
Autres : EMEA et Amérique Latine Argentine
Le PIB devrait se contracter de -0,5% en 2015. Secteur public : Les dépenses vont poursuivre leur croissance à un rythme plus rapide que les revenus, avant les élections. Inflation : Nous prévoyons que l'inflation officielle va décélérer cette année à +14,0% (par rapport à +23,9% à partir de 2014), au milieu d'une diminution de la dépréciation de la devise officielle. Nous attendons également le Congrès IPC (index élaboré par des parlementaires de l'opposition basé sur des estimations privées) pour montrer un ralentissement en 2015 à +29,0% (par rapport à+38,5% à partir de 2014). Les réserves pourraient finir 2015 à 25,8 milliards d'USD, ce qui implique une baisse annuelle de 5,4 milliards de dollars, après avoir augmenté de 0,6 milliards USD en 2014. Les facteurs à l'origine de cette dynamique : baisse des exportations et services de réserves de la dette en devises, partiellement compensée par une baisse des importations et des échanges/émissions de nouvelle dette. Agro: Dans l'hypothèse de la stabilité des prix et des estimations de la production (à des niveaux record), la valeur des cultures diminuera de 4 milliards USD en 2015 (moins le produit de la vente). Monétaire : Nous augmentons notre estimation pour la croissance de la base monétaire à 30% en interannuel en 2015. Politiques : Les sondages suggèrent un lien entre Scioli (candidat du parti au pouvoir) et Macri (option en faveur du marché). Mme Fernandez n'a pas encore révélé qui elle soutiendra. Il est certain que son fils (Maximo Kirschner) pourrait apparaître dans le scrutin présidentiel, soit en tant que candidat pour le Congrès argentin ou pour le Parlasur. Héritage pour le prochain gouvernement : Un déficit budgétaire de 5% du PIB. Un taux d'inflation parmi les plus élevés dans le monde. Un taux de devises jamais vu depuis 2001, avec un écart de 35% avec le parallèle. Devises : Officiel @ 8,87, Bleu 12,72. Nous prévoyons la devise officielle à ARS/USD 10,1. Marchés de la dette : les obligations argentines ont récemment étendu les gains précédents, suite à la stabilisation des réserves internationales. Quant à la possibilité de la vente d'obligations de juridiction locale libellées en USD avec une banque internationale, les chances semblent avoir diminué après les derniers développements dans la saga pari passu. Rappelons que le juge Griesa a statué le mois dernier et que les obligations de juridiction locale libellées en USD sont de la dette extérieure. En outre, JP Morgan et Deutsche Bank ont suspendu la vente de la dette suite à une demande des tribunaux des États-Unis. Stratégies recommandées : Nous recommandons la prudence au prix des obligations actuelles. La dette de l'Argentine a fortement surperformé ses pairs récemment, parce qu'il est devenu de plus en plus clair que les réserves internationales resteraient à des niveaux confortables. Les questions concernant les liquidités sont abordées, par ex. : L'obligation City de Buenos Aires a commencé le cycle de renversements nécessaires pour 2015, les réserves restent stables. CONSERVER Bonar 24 en baisse, (8,75% coupon 07/05/2024 @ YTM de 8,34%: MAINTENANT Conserver la nouvelle obligation City of Buenos Aires BUEAIR 8,95 19/02/21 @ 108,8 YTM6,75%. La City a toujours échangé à l’intérieur de la courbe souveraine, forts financiers de la City, les obligations sont régies par le droit anglais et non impliquées dans le cas pari passu. Depuis que nous avons commenté cette obligation, elle s’est resserrée à 181 pb. CONSERVER les actions ADR, privilégier les valeurs à la traîne telles qu'YPF.
Venezuela
Économie : La détérioration des conditions actuelles continue. Le gouvernement gère sa trésorerie USD avec une loupe, en donnant la priorité aux paiements financiers par rapport au commerce. Secteur public : Les dépenses augmentent à un rythme plus rapide que les revenus, avant les élections. L'inflation va accélérer au-dessus de 100% (hors effet de la pénurie de certains produits). Devises : Officiels à 6,30 et 196,7 (marché noir à 275,68). Ventes aux enchères de SICAD2 reportées. Le gouvernement verse des USD à 6,30 seulement pour certains produits essentiels, et à 196,7 pour d'autres produits. Réserves à 20 milliards de dollars (9,32% de moins qu’en décembre 2014 en raison des prix du pétrole). Les attentes sont que les réserves de devises seraient ramenées à 17 milliards de dollars d'ici la fin de l'année. Politique extérieure : Maduro a annoncé une réduction de 50% de l'allocation de pétrole pour les membres de PetroCaribe. Cela représentera une économie d'environ 5 milliards de dollars US.
16
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MAI, 15
Marché actions ÉVALUATION À COURT TERME. PROBABILITÉ SANS RISQUES : FAIBLE Aggregate Result in our Flow & Sentiment Indicators
Buy signal Positive Bias Neutral Negative Bias Sell signal FINAL VALUATION
Previous
Current
Month
Month
0 4 11 3 4 -1.6
0 3 7 9 3 -2.7
Andbank’s System of Flow & Positioning indicators. Table of Stress Assessment in Risky Assets
0
-5
-10 Overbought
+5
Area of Neutrality
Market is
Sell bias
Buy bias
+10 Market is Oversold
Lecture : Notre système d'Andbank d'indicateurs de flux et de positionnement affiche une note globale de –2,7 sur une fourchette de -10/+10 (une légère détérioration par rapport à la lecture du mois dernier de -1,6). Pourtant, le niveau actuel fait apparaître uneabsence de tension sur le marché des actions. Nous concluons que le marché est légèrement suracheté mais une récession soudaine et un revirement sans-risque soutenu est peu probable. Si une correction survient, elle devrait s’avérer de courte durée. Positionnement : Une exposition aux actions mondiales en légère baisse à 54% net surpondéré par rapport à 58% surpondéré le mois dernier. Les investisseurs réduisent leur forte sous-pondération en actions américaines à 12% net sous-pondéré par rapport à 19% net sous-pondéré. Le Royaume-Uni reste sous-pondéré et le Japon surpondéré . Pour des secteurs : les gestionnaires sont à un niveau historiquement longs sur la consommation discrétionnaire et longs en Europe. Mais ils se trouvent à des records courts en énergie et restent courts sur les valeurs américaines et britanniques. Toutes les classes d'actifs étaient jugées « surévaluées », toutefois avec des liquidités sans rendements, les investisseurs continuent à risquer ». Les faits saillants ce mois-ci comprennent : (1) Forte réduction des pondérations dans la zone euro (bien qu'à partir de niveaux extrêmes), Matériaux et Telcos. (2) Fortes augmentations de la consommation discrétionnaire, des produits de première nécessité et des actions américaines où les attentes macroéconomiques sont robustes : Prévision de croissance plus forte de 72%, bénéfices plus élevés de 61%, et attentes d'inflation mondiales qui continuent leur tendance à la hausse. Les soucis de la Fed sont en sommeil : Les anticipations de hausse de la Fed de juin se sont effondrées de 34% à 11%. La hausse de septembre a augmenté à 51%. Flux : Nous voyons encore les flux arriver sur le marché à la fois des actions et des FI. L'exception est que les actions américaines contrastent avec l'Europe et le Japon qui continue d'attirer des fonds mais à un taux décroissant. Des surprises positives avec les récentes entrées dans les ME dans les actions et les FI (bien que les flux depuis le début de l’année des obligations ME restent négatifs) . Les fonds de dette ME enregistrent leurs plus grandes entrées en six semaines. Les obligations enregistrent des entrées pendant 15 semaines consécutives.
ÉVALUATION FONDAMENTALE : « CONSERVER »
2014 2015 2014 2015 2015 2014 2015 Sales E[Sales] Net E[Net E[Profit] Index EPS E[EPS] Index % Ch y/y % Ch y/y Margin Margin] % Ch y/y Local* Local* S&P 500 (USA) 2.43% 4.86% 10.03% 10.03% 4.9% 119.45 125.3 MSCI EMU 0.52% 0.65% 4.77% 5.25% 10.7% 10.28 11.4 MSCI UK 1.68% 0.00% 6.57% 5.91% -10.0% 117.65 105.9 Spain - Ibex 35 -9.46% 3.75% 4.39% 5.27% 24.5% 500.33 622.9 Asia Pac x Japan - Fac7.91% tset 8.70% 7.60% 7.98% 14.1% 19.34 22.1 Japan - Nikkei 225 10.73% 10.73% 4.87% 4.87% 10.7% 828.30 917.2 China - Factset Mkt Index 8.38% 7.54% 7.95% 8.35% 12.9% 17.47 19.7 India - Factset Mkt Index 3.80% 4.56% 7.05% 7.05% 4.6% 26.52 27.7 Mexico - IPC 5.00% 6.04% 8.79% 9.00% 8.6% 2400.00 2605.8 Brazil - Bovespa 6.96% 8.00% 7.04% 7.74% 18.8% 3733.00 4435.0
2014 2015 INDEX PE ltm E [PE ltm] CURRENT PRICE 17.22 17.07 2,115 18.21 20.00 223 16.54 19.00 2,066 20.60 18.54 11,608 16.68 16.00 364 22.34 22.00 20,059 17.94 19.00 363 20.93 22.42 539 18.59 18.23 45,338 14.84 12.00 55,812
* Except for the fol l owi ng ma rkets : As i a Pa c x Ja pa n, Chi na a nd Indi a , where EPS ha ve been reported i n US$.
2015 2015 TARGET E[Perform.] PRICE % Ch Y/Y 2138 1.1% 228 2.1% 2012 -2.6% 11549 -0.5% 353 -2.9% 20178 0.6% 375 3.2% 622 15.3% 47503 4.8% 53220 -4.6%
17
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MAI, 15
Marchés à Revenu fixe REVENU FIXE – PAYS CLÉS
OBLIGATIONS TRÉSOR AMÉRICAIN À 10 ANS : « CONSERVER ». Nouveau point d’entrée à un rendement de 2,00%. 1. Le taux du Trésor a de nouveau diminué (-11 pb), à 1,91%, les taux de swap étaient stables à 1,97%. L’écart de swap reste à un niveau historiquement bas Pour que cet écart se normalise à 30-40 pb, avec une anticipation d'inflation (taux de swap) bien ancrée, de nouvelles baisses de rendement du Trésor américain à 10 ans (autour de 1,62%) devraient avoir lieu. 2. La pente était stable (139 pb contre 135 précédemment). Avec le court terme dans une fourchette de 0,5% -0,75%, afin de parvenir à l'écart moyen à long terme (120 pb), le rendement de 10 ans devrait atteindre 1,82%). OBLIGATIONS DE RÉFÉRENCE À 10 ANS EN EUROS : « VENDRE ». Point d’entrée à un rendement de 1,0% 1. Le rendement du Bunda encore diminué (-5 pb) à 0,10%, tandis que les taux de Swap étaient stables à 1,57%. L’écart de swap reste à un niveau historiquement élevé de +147 pb. Pour que cet écart se normalise autour de 30-40 pb, avec des anticipations d'inflation (taux de swap) bien ancrées, nous aurons besoin de voir des hausses des rendements des Bunds (autour de 1,22%). 2. La pente reste faible (37 pb contre 39 pb le mois dernier). Avec le court terme dans une fourchette de 0,1%/-0,2%, afin de parvenir à l'écart moyen à long terme (116 pb), le rendement sur 10 ans devrait atteindre 1,01%). US D - 10 Y r GOVIE Vs SWAP
7
0,8
5
0,6
2.5
0,4
2.0
0,2 0
0.5
1
-0,2
0.0
'07
'08
'09
'10
USD 10Y Swap R ate (Le ft) USD 10Y Treas ry Y ield (Le ft)
'11
'12
'14
0.0 -0.5
1.0 -1.0 '10
©FactSet Research Sys tems
USD YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)
'11
'12
'13
EUR 10Y Sw ap Rate (Le ft) EUR 10Y Gov bond Yie ld (Left)
Swap Sp re ad 10Y USD (Rig ht)
Andbank, Tullet Prebon
350
'13
0.5
1.5
2 '06
1.0
3.0
3
'05
1.5
3.5
6
4
EUR - 10Yr GOVIE Vs SWAP
4.0
1
-1.5
'14
Sw ap Spre ad 10Y EUR (Right)
Andbank, Tullet Prebon
©FactSet Research Systems
EUR YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)
350
300
300
300
250
250
250 200
250 200
200
200
150
150
150
150
100 50
100 50
100
100
0
50
0
- 50
50
0
- 50
-100 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13
- 100
-50
0 '05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
-50
10Y Yield - 2Y Y ield Trendline: Average
(10Y Yie ld - 2Y Yie ld) T re nd lin e : Ave ra ge Andbank,Tullet Prebon
300
©FactSet Res earch Sys tems
Andbank, Tullet Pr ebon
©Fact Set Researc h Syst ems
REVENU FIXE – EUROPE PÉRIPHÉRIQUE : « ACHETER » 35
•
10 Yr Govies - European Peripherals
35
30
30
25
25
20
20
15
15
10
10
5
5
0
0
'10
'11
'12 Italy Spain
Andbank, JPM Chase
'13 Port ugal Ireland
'14
Greec e ©Fac tSet Researc h Syst ems
•
•
Nous continuons à parier pour de nouvelles baisses des rendements (à la merci de l'assouplissement quantitatif de Draghi). Nous prévoyons que le rendement des obligations espagnoles et italiennes à 10 ans va tomber en dessous de 1%. À 1,25% pour l'obligation portugaise et 0,50% pour l'obligation irlandaise. Les ruées sur les banques se poursuivent tandis que Tsipras joue sa carte russe. Les contrôles de capitaux sont probables. L'impact macroéconomique négatif devrait forcer Tsipras à réaliser les réformes. En contrepartie, la Grèce recevra la liquidité et un certain assouplissement du plan de sauvetage officiel.
18
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MAI, 15
Marchés à Revenu fixe REVENU FIXE – MARCHÉS ÉMERGENTS (OBLIGATIONS D'ÉTAT) : « ACHETER » 10 Year CPI (y/y) Yield Last Govies reading
CPI (y/y) Andbank's Estimate
10 Year Yield Real
S.Korea
2.19%
0.36%
0.36%
1.83%
Taiwan
1.54%
-0.61%
-0.61%
2.15%
Thailand
2.60%
-0.57%
-0.57%
3.17%
Malaysia
3.85%
0.91%
0.91%
2.94%
Singapore
2.14%
0.03%
0.03%
2.10%
Indonesia
7.51%
7.35%
5.00%
2.51%
Philippines
4.10%
2.40%
2.40%
1.70%
China
3.48%
1.38%
1.38%
2.11%
India
7.84%
5.17%
5.17%
2.67%
EME
EM ASIA
Notre règle de base pour les obligations émergentes a été « acheter » lorsque (1) les Bons du Trésor américain sont bon marché ou à la valeur du marché et, (2) les rendements réels des obligations ME étaient 175 pb au-dessus du rendement réel des UST. Est-ce que l'UST est bon marché ou à la valeur du marché ? Historiquement, un bon point d’entrée pour les UST à 10 ans a été lorsque les rendements réels se trouvent à ou audessus de 1,75 %. Cependant, compte tenu de la « nouvelle normalité » (ZIRP globalement), un bon point d'entrée pour les bons du Trésor à 10 ans pourrait être lorsque le rendement réel pourrait être 0,75% (aujourd'hui le rendement réel est 1,91%, donc, les Bons du Trésor sont bon marché). Est-ce que les rendements réels en obligations ME fournissent assez d'écart ? Compte tenu de la « nouvelle normalité », un nouveau bon point d’entrée pour les rendements des obligations des ME pourrait être lorsque les rendements réels des ME se trouvent à 75pb au-dessus des rendements réels américains. Puisque le rendement réel des UST est aujourd'hui de 1,91% nous devrions acheter ces obligations ME avec un rendement réel à 2,66%. (Voir le tableau).
Turkey Russia
9.05% 10.84%
7.62% 16.92%
6.00% 13.00%
3.05% -2.16%
LATAM
Brazil Mexico Colombia Peru
12.57% 5.84% 6.76% 5.82%
8.13% 3.14% 4.56% 3.02%
7.00% 3.14% 4.56% 3.02%
5.57% 2.70% 2.20% 2.80%
Cheap valuations
Expensive Valuations
REVENU FIXE - OBLIGATIONS DE SOCIÉTÉS :
USD CORPs – IG : « CONSERVER », HY: « CONSERVER »
Les écarts ont chuté 7 pb (à 85 pb). Financiers en baisse de 3 pb à 79 pb. Industriels en baisse de 10 à 90 pb. Services en baisse de 4 à 86 pb. IG : CONSERVER. Accumulé à 120. Gains limités, mais de nouvelles émissions sont très attractives. HY : CONSERVER. Seules 17% des entreprises sont liées au pétrole. Défauts de paiement de 10% au sein de la catégorie. 3,5
USD CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)
2.5
3 2.0
2,5 2
1.5
1,5 1
1.0
0,5 0
0.5 '10
'11
'12 Corporates (Right) Financials (Left)
Andbank, Merril Lynch
'13
'14
EUR CORPs : IG : « CONSERVER », Haut rendement : « ACHETER »
Les écarts ont été stables à 94 pb. Financiers en hausse de 2 pb à 103 pb. Industriels en hausse de 1 pb to 84 pb. Services en hausse de 4 pb à 104 pb. IG : CONSERVER. Conserver l'exposition aux niveaux actuels. Nouveau point d’entrée à 100. HY : CONSERVER. Les entrées resteront favorables à la classe d'actifs. 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5
EUR CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)
3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 '10
Industrials (Left) Utilities (Left) ©FactSet Research Systems
4.0
'11
'12
Corporates (Right) (Right) Financials (Left) Andbank, Merril Lynch
'13
'14
0.5
Industrials (Left) Utilities (Left) ©FactSet Research Systems
19
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MAI, 15
Matières premières • MÉTAUX ET MINÉRAUX : « VENDRE » Le nouveau rythme structurel pour l'industrie lourde en Chine est maintenant plus lent que prévu (7% contre 10%), et est maintenant cohérent avec une baisse de -10% du prix des matières premières. Les régulateurs chinois ont également réprimé l'utilisation du cuivre comme garantie. Bien que les baisses des produits de base aient été intenses pendant le 2ème semestre 2014, il y a encore plus de place pour de nouvelles baisses. Les investissements lourds au cours de la dernière décennie ont entraîné une surcapacité qui a atteint des niveaux sans précédent (voir le tableau 2 )... ... et les nouveaux projets miniers commencent à atteindre leur capacité maximale : Rio Tinto à Oyu Tolgoi (450k tonnes/an), Toromocho de Chinalco (230k tonnes), Las Bambas contrôlée par les chinois (400k tonnes en 2016). L'entreprise Chilienne Escondida prévoit d'accroître la production de 300k tonnes. Entre 2006 et 2012, la croissance de l'offre était de 1,8% interannuel tandis que la croissance de la demande était de 3% interannuel, mais les problèmes qui empêchaient l'approvisionnement ont maintenant été dissipés et on attend une capacité supplémentaire qui devrait être de 2,7 millions de tonnes (doublant la capacité actuelle). Vision à court terme : Les perspectives pour un nouveau marché haussier des matières premières sont faibles. À long terme : Au-delà de 2016, la Chine a besoin de mettre à niveau le réseau de transport d'énergie du pays.
50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50
CHINA HEAVY INDUSTRIAL BOOM & COMMODITY PRICES
25 20 15 10 5
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
0
(% 1YR , INDEX) CRB Spot Index, Price growth (Left) (% 1YR) Industrial Production, China (Right) Andbank, CRB, Chinese National Bureau of Statistics
©FactSet Research Systems
Source EIA
ÉNERGIE(PÉTROLE): « VENDRE » Fourchette cible d'Andbank ($30-50). Prix cible de 40$ US. (1) Le message du roi d'Arabie Saoudite (sur le pétrole en pourparlers avec le président Obama) a été un message de continuité sur la politique saoudienne. (2) Les stocks mondiaux (particulièrement américains) de pétrole se trouvent à des niveaux élevés records. Moins de raffinage ? Utilisation des baisses récentes des prix du pétrole pour s'approvisionner et constituer des stocks. (3) La production mondiale continue à atteindre de nouveaux sommets, soulevant la question de l'endroit où l'excédent ira une fois que la capacité de stocker du pétrole sera pleine. (4) L’accord nucléaire entre les pays occidentaux et l'Iran lèvera les sanctions à l'Iran (et stimulera ses exportations de pétrole) en incitant les fournitures élevées à revenir sur le marché (élevant les exportations jusqu'à 1 million de barils par jour). L'Iran a pompé un total de quelque 2,8 millions de bpj en février. (5) Les vents politiques actuels en Chine favorisent une consolidation des entreprises d'État (ce qui signifie une faible probabilité d'entreprises publiques qui développent leur activité grâce à de nouvelles offres de l'énergie). (6) Les importations chinoises d'énergie se trouvent à des niveaux records (ce qui signifie que les prix du pétrole payés continueront à être étroitement surveillés et la campagne anti-corruption se poursuivra). (7) La Russie continuera à être isolée sur le plan international, permettant à Xi Jinping de capitaliser cela et de garder la Chine en agissant comme « fixeur de prix » (au lieu d'un «preneur de prix »). (8) Le commerce illicite de pétrole saute. La Libye a besoin de la force maritime internationale pour l'aider à arrêter le commerce de pétrole illicite. En résumé, aucun changement pour l'instant dans nos perspectives concernant le prix du pétrole. L'USD50 dans le WTI pourrait représenter la bande supérieure de la fourchette pour les prochains trimestres ou années. 20 •
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MAI, 15
Matières premières • OR : « VENDRE » (Prix cible 900 USD/oz) Facteurs négatifs : 1. L’or en termes réels. L'or à prix constants de 2009 est maintenant à 1 106 $ (+27$ au cours du mois et au-dessus de sa moyenne à long-terme de 700 $). Compte tenu de notre déflateur global (année de base 2009) à 1,08, pour que le prix de l'or en termes réels demeure près de sa moyenne historique, le cours nominal de l’or devrait demeurer proche de 756 USD. 2. L’or par rapport au pétrole (or/pétrole) : Ce ratio est passé de 21,16 (contre 25,4 précédemment), et reste bien au-dessus de sa moyenne à long terme de 13,87. Compte tenu d'un prix cible pour le pétrole à 40 $, le cours nominal de l'or devrait approcher le niveau de 554$ pour que ce ratio soit proche de son niveau moyen à long terme. 3. L’or par rapport aux actions (Or/S&P) : Ce ratio a chuté à 0,56 (contre 0,57 précédemment) et est proche de sa moyenne à long terme àCompte tenu d'un prix cible pour le S&P à 2 138 USD , le cours nominal de l'or devrait approcher le niveau de 1 261 USD pour que ce ratio soit proche de son niveau moyen à long terme. 4. L’or en termes d’équité (Indice Dow Jones//Or) : Ce ratio (inverse) a augmenté à 15,00 (contre 15,47 précédemment (toujours en-dessous de sa moyenne à long terme à 20,28. Compte tenu d'un prix cible pour l’indice Dow Jones (autour de $18,500), le prix nominal de l'or devrait s'approcher de 912$ pour que ce ratio soit proche de sa moyenne à long terme. 5. Le positionnement sur l'or (CFTC) indique de nouvelles baisses : Contrats actifs futurs non commerciaux CEI 100oz : longs 184k par rapport à 162k. Courts 86k par rapport à 109k => Net de +98k (par rapport à +53k). 6. Activité des Banques centrales: Hormis l'Inde, la Russie et le Royaume-Uni, le reste des banques centrales continuent à vendre une partie de leurs avoirs en or. Les gains récents des prix de l'or ont été dus à la récente levée de l'interdiction des importations indiennes (incitant les détaillants à stocker de l'or car ils craignent que de nouvelles interdictions puissent être appliquées). 7. Libéralisation financière en Chine. Les « quotas » les plus élevés chaque mois dans les QFII élargissent les possibilités d'investissement pour les investisseurs chinois (historiquement centrés sur l'or). Facteurs positifs : 1. L'injection d'argent continue (provenant maintenant de la BCE et de la BOJ) 2. L'interdiction des importations d'or de l'Inde a été levée. De nombreux détaillants ont constitué des stocks craignant que l'interdiction des importations d'or puisse être réappliquée. 3. Importance de l’or dans le monde : La valeur totale de l’or à l’échelle du monde est de près de 6,9 billions d’USD, une part relativement faible (3,2%) de l’ensemble des marchés financiers au comptant (212 billions). Le volume négocié chaque jour sur le LBMA et d’autres marchés de l’or approche les 173 Md USD (2,5% de l’or mondial, et seulement 0,08% de l’ensemble des marchés financiers).
100
GOLD STOCK - CENTRAL BANK RESERVES (%Y/Y, MA6m) 100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
0
-20 -40
-20 '11
'12 India Thailand
'13 Sing Philipp
Andbank, National Res erve Banks
Japan UK
-40
'14 Ch ile Ch ina
Rus s ia
©FactSet Res earch Systems
21
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MAI, 15
Devises • EUR/USD : Cible MT (1,00) Le positionnement USD est le moins exagéré, il l'a été depuis août 2014. Selon les analystes des JPM : « Il s’agit maintenant d’un Z-score modéré de 0.9 (en baisse par rapport au chiffre extrêmement exagéré de 2,3 l'année dernière). Le positionnement court de l’EURO a de nouveau chuté à -1.6 (-1.8 depuis le mois dernier). Interprétation des Z-scores à 3 ans dans le rapport de JPM : Le Z-score à 3 ans est une statistique sommaire qui nous explique dans quelle mesure (mesurée en écarts-types) le positionnement est loin de la « normale » (la moyenne de 3 ans). Un Z-score dans la fourchette de -1,0 à 1,0 implique que le positionnement n'est pas un obstacle aux tendances de prix sous-jacentes. Un Z-score entre 1,0 et 1,5 suggère un positionnement de plus en plus exagéré. Un Z-score d’une valeur absolue de 1,5 à 2,0 implique que la bande élastique est devenue extrêmement exagérée, éventuellement sur le point de rompre. Avec un Z-score de 2.0 « tout le monde » tient la position, cela créant un obstacle majeur à l'augmentation de prix continue (à ce moment, un événement politique exceptionnel ou la divulgation de données sont nécessaires pour surprendre le marché, de façon à ce que la tendance soit maintenue).
• JPY/USD : Cible MT (130) • JPY/EUR : Cible MT (130) Les spéculateurs ont jeté l'éponge sur Abenomics. Les spéculateurs ont fermé tous les courts qu'ils ont mis depuis qu'Abe est devenu premier ministre fin 2012. Le Z-score est de +0,5 (contre -1,1 en décembre).
• GBP/USD : Cible MT (0,68) • GBP/EUR: Cible MT (0,68) • PANIER DE DEVISES ASIATIQUES (CONTRE USD): APPRÉCIATION POTENTIELLE >5,95 D'après notre « indice de diffusion de devises asiatiques », ces devises sont encore bon marché par rapport au dollar. L’Asie émergente semble résister en termes de ses fondamentaux. Bilans publics et privés sains. Les risques macroéconomiques ont profondément changé en raison des politiques mercantilistes (moins de dette extérieure et meilleures balances des paiements courants) depuis la fin des années 1990. Grâce à la reprise de la synchronisation, l’Asie est prête à commencer une nouvelle phase de croissance liée à une reprise américaine. Titres préférés : CNY, IDR, PHP, MYR, INR.
22
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MAI, 15
Principaux contributeurs
Alex Fusté. – Économiste mondial en chef – Monde & Asie. Taux, Devises & Actions. +376 881 248 Giuseppe Mazzeo. - Responsable de l'information Andbank États-Unis - Taux et actions américains. +1 786 471 2426 Eduardo Anton. – Gestionnaire États-Unis - Crédits & quasi-gouvernements. +1 305 702 0601 J.A Cerdan. – Stratégiste actions Europe – Actions européennes. +376 874 363 Antoni Melero. - Gestionnaire de fonds Europe - Actions européennes. +376 874 366 Renzo Nuzzachi, CFA. – Responsable produits Uruguay – Taux, Devises Amérique latine + 5982-626-2333 Jonathan Zuloaga. – Analyste – Macro, obligations et devises . +52 55 53772810 Claudia Anaya. – Gestionnaire de fonds Mexique – Actions mexicaines. +52 55 53772810 Albert Garrido. – Gestionnaire de Portefeuille Luxembourg – Volatilité. +352 26 19 39 25 Luiz Secco. – Analyste de produits Brésil – Actions Brésil. + 55 11 3095 7042 Gabriel Lopes. – Analyste de produits Brésil - Produits +55 11 3095 7075 Andrés Davila. – Responsable de la gestion des comptes. Gestion Panama – Venezuela. +507 2975800 Mª Angeles Fernández. – Chef de produit – Macro Europe & Taux. +34 639 30 43 61 David Tomas. – Gestion de patrimoine – Actions espagnoles. +34 647 44 10 07
23
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION MAI, 15
Mentions légales Toutes les sections du ANDBANK.
présent document ont été rédigées par l'équipe d'analystes d'
Les opinions exprimées dans ce document se fondent sur l’évaluation d'études et de rapports de tiers. Ces rapports contiennent des estimations de nature technique et subjective sur les données et les facteurs économiques et sociopolitiques pertinents, à partir desquels ANDBANK a extrait, évalué et résumé les informations qu’il estime être les plus objectives, a convenu de façon consensuelle pour ensuite élaborer et adopter des opinions raisonnables sur les questions analysées dans les présentes. Les opinions et les estimations de ce document se fondent sur les événements et les conditions du marché ayant eu lieu jusqu'à la date de publication de ce document, et elles ne peuvent donc être déterminantes pour évaluer des événements ultérieurs ayant lieu après la date de publication. ANDBANK peut avoir des avis et des opinions sur les instruments financiers pouvant différer entièrement ou partiellement du consensus du marché. Les indices de marché choisis ont exclusivement été sélectionnés selon des critères uniques et exclusifs qu'ANDBANK estime les plus appropriés. ANDBANK ne peut garantir que les prévisions ou les événements énoncés dans ce document auront lieu, et avertit du fait que les performances passées mentionnées n’impliquent en aucun cas des rendements futurs, que les investissements analysés peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs, que les investissements sont susceptibles de varier avec le temps en terme de prix et de valeur, et que toute modification des taux d’intérêts ou des taux de change peut être un facteur qui pourrait altérer l'exactitude des opinions ici exprimées. Ce document ne peut en aucun cas être considéré comme une offre ou une proposition d’achat des produits ou des instruments financiers mentionnés ici, et toutes les informations ne sont données qu’à titre indicatif, elles ne doivent pas être le seul facteur pris en compte lors de la prise de décision relative à un investissement sûr. Dans ce document d'autres facteurs influant cette décision ne sont pas analysés ; par conséquent le profil de risque d’un investisseur, ses connaissances financières, son expérience et sa situation financière, l'horizon temporel de placement ou encore la liquidité de son investissement en question ne sont pas analysés. Par conséquent, il incombe à l'investisseur de chercher et d’obtenir les conseils financiers appropriés visant à évaluer les risques, les coûts et autres caractéristiques des investissements qu’il souhaite réaliser. ANDBANK décline expressément toute responsabilité concernant l’exactitude ou l'exhaustivité des évaluations mentionnées ici, ou quant à d'éventuelles erreurs ou omissions commises qui pourraient survenir lors du processus de publication de ce document. Ni ANDBANK ni l'auteur de ce document ne peuvent être tenus pour responsables des pertes que l'investisseur peut encourir, directement ou indirectement, résultant de tout investissement basé sur les informations contenues dans les présentes. Les informations et opinions contenues dans ce document peuvent être modifiées sans préavis.
24