INTERNATIONAL. ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS
Décembre 2014
VISION STRATÉGIQUE 2015 Les arbres devraient vous laisser entrevoir la forêt. ... Êtes-vous sûr de parier contre le Trésor américain ? ... Ou pensez-vous que le Bund allemand n'offre aucune valeur ? ... Toujours pessimiste pour l'EURO ? ... Peut-être pensez-vous que les matières premières sont maintenant bon marché ? ... Êtes-vous certain que les marchés des actions occidentaux offrent de bons rendements ?
1
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION DÉCEMBRE 14
Résumé : une implosion déflationniste ou une phase d'expansion déflationniste ? Perspectives des marchés financiers et de l'économie
La déflation n'est pas temporaire. Le monde capitaliste revient à ses racines déflationnistes (IPC du monde
de 3,3% en 2014, contre une moyenne mobile sur 20 ans de 6%). (Voir le graphique 1) DÉCEMBRE 14 La déflation persistera (en moyenne de 2,5% au cours de la prochaine décennie) : Les multiplicateurs bancaires continuent de baisser à l'Ouest. La capacité d'incorporer la robotique est sans précédent. Les investissements dans le secteur minier et de l'énergie ont positionné la surcapacité à des records historiques. L'internationalisation progressive du Renminbi permet aux pays pauvres de l'ASEAN de s'industrialiser (crédit bon marché chinois).
Alors, une implosion déflationniste ou une phase d'expansion déflationniste ? À notre avis, nous allons faire face à une phase d'expansion déflationniste au cours de la prochaine décennie. (1) Les conditions préalables pour le développement d'une implosion déflationniste ne sont pas remplies aujourd'hui (déflation + marges inférieurs au coût du capital + endettement réel massif). (2) En Occident, le secteur des services représente 60-80% du PIB et la plupart des entreprises vendent des produits élastiques. (3) Dans une implosion déflationniste, le rendement des actions ne dépasse pas, en général, le coût du capital. C'est ce qui s'est passé 3 ans seulement au cours des 10 dernières années (voir graphique 2). Aux États-Unis, la décision de la Fed de mettre fin à l'assouplissement quantitatif ne signifie pas qu'elle est
devenue plus belliciste. L'étape est considérée par beaucoup comme un quid pro quo pour rappeler à l'ordre les membres bellicistes dissidents du FOMC (un aspect essentiel dans l'ère post-réduction des mesures). La zone euro offrira-t-elle les mesures non conventionnelles attendues depuis longtemps ? Le Conseil
des gouverneurs reste unanime quant à l'utilisation de mesures non conventionnelles mais des différences persisteront sur le calendrier des mesures. (la notion de « circonstances extrêmes » joue un rôle clé). C'est pourquoi, il devient difficile d'exposer ces mesures de manière convaincante vis à vis des aspirations du marché. L’Asie émergente semble résister en termes de ses fondamentaux. Elle résiste aussi à un dollar fort et à de
faibles matières premières. Grâce à la reprise de la synchronisation, l’Asie est prête à commencer une nouvelle phase de croissance liée à une reprise américaine. Marchés à revenu fixe : Les forces déflationnistes continuent à rendre les instruments à revenu fixe
attractives. Les véhicules préférés dans les marchés émergents (L'Ouest est cher). Acheter des obligations d'état en Turquie, au Mexique, au Brésil, en Inde et en Chine. Conserver les obligations du Trésor américain. Réduire les obligations de la périphérie. Marchés boursiers : Les volumes expansionnistes donnent aux marchés boursiers la possibilité d'augmenter les
prix. Titres préférés : Mexique, Chine, Asia/Pac (X-Japan) et Espagne. Éviter Royaume-Uni, Brésil. Matières premières : Soyez prudent avec les matières premières (métaux précieux, industriels et mines).
Évitez les marchés dont le budget dépend en grande partie des matières premières (CARBS). 20
WORLD - CONSUMER PRICE INDEX
20
PROJECTION 15
15
10
10
80
DEFLATIONARY BOOM OR DEFLATIONARY BUST
80
60
60
40
40
20
20
0
5 0
5
'96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 '18 '20 '22 '24
0
(MOV 1Y , % 1YR) Consumer Price Index - World Trendline: 10 Y ear Moving Average Andbank, Oxford Economics
©FactSet Research Syst ems
0
-20
-20
-40
-40
-60
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
-60
(% 1YR) MSCI AC World - Price Index Cost of Capital (Proxy: US Treasury 20 Year - Yield) Andbank, Federal Reserve System, MSCI
©FactSet Research Systems
2
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION DÉCEMBRE 14
Table des matières DÉCEMBRE 14
Résumé
……………………………………………………………………………………………………………………………2
Le monde en bref
…………………………………………..…………………………………………………………………4
Perspective de marchés. Tableau récapitulatif des performances attendues ………5 Proposition d’allocations d'actifs …………………………………………………………………..………………6 Pages des pays ……………………………………………………………………………………………………………………7 ÉTATS-UNIS : « Marcher sans la béquille de l’assouplissement quantitatif » …………7 Zone Euro : «Pas de récession en 2015 »
………………………………………………………………8
Royaume-Uni : « Des problèmes insolubles se cachent » ………………………………………9 Asie : « Vue structurellement haussière sur les perspectives à moyen terme » …10 Chine : « Vers 7%. L'accent est mis sur l'obtention de risques maîtrisés » …………11 Inde : « Le nouveau récit a un sens »
…………………………………………………………………12
Japon : « Concerto Op77-II Andante pour violon de l’orchestre philarmonique de Kuroda » ……………………………………………………………………………………………………………………13 Mexique : « Malgré tout, nous conservons une attitude constructive » ………………14 Brésil : « Prêt à une plus grande détérioration » Marché actions
…………………………………………………15
………………………………………………………………………………………………………………16
Évaluation à court terme …………………………………………………………………………………………16 Évaluation fondamentale …………………………………………………………………………………………16 Marchés à Revenu fixe
…………………………………………………………………………………………………17
Revenu fixe, Pays clés
………………………………………………………………………………….…………17
Revenu fixe, Pays périphériques
……………………………………………………..……………………17
Revenu fixe, Marchés émergents
……………………………………………………………………………18
Revenu fixe, Obligations de sociétés ………………………………………………………………………18 Commodities Forex
………………………………………………………………………………….…………………………………19
…………………………………………………………………………………………………………………………………21
3
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION DÉCEMBRE 14
Le monde en bref - le rythme du PIB actuel (% interannuel) 0.0
North America
DÉCEMBRE 14
1.3
Latin America
2.6 3.9
EU28
5.2
Asia
6.5 7.8
4
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION DÉCEMBRE 14
Perspective de marchés – Performance attendue des fondamentaux Indices
Current 25/11/2014
Fundamental Target
Expected Performance
Equity
S&P 500 (USA) Euro zone - Factset Market Index United Kingdom - Factset Mkt Index Spain - Ibex 35 Asia Pac x Japan - Factset Mkt Index Japan - Nikkei 225 China - Factset Market Index India - Factset Market Index Mexico - IPC Brazil - Bovespa
2,069 127 130 10,642 292 17,358 238 552 44,621 55,406
2,138 132.6 130.5 11,549 330 18,681 270 563 49,725 53,220
3.32% 4.06% 0.77% 8.52% 13.25% 7.62% 13.25% 1.89% 11.44% -3.95%
Fixed Income Core countries
US Treasury 10 year govie German Bund 10 year govie
2.31 0.74
2.38 1.25
1.77% -3.38%
Fixed Income Peripheral
Spain - 10 year Government bond Italy - 10 year Government bond Portugal - 10 year Government bond Ireland - 10 year Government bond Greece - 10 year Government bond
1.97 2.15 2.95 1.47 7.80
2.50 2.50 3.50 2.00 7.50
-2.26% -0.63% -1.46% -2.76% 10.21%
8.14 9.93
7.84 9.93
10.54% 9.93%
Asset Class
Fixed Income Turkey - 10 year Government bond EM Europe (Loc) Russia - 10 year Government bond
DÉCEMBRE 14
Fixed Income IG & HY (Swap spread)
Investment Grade USD Investment Grade EUR
0.86 1.05
0.70 0.80
3.07% 1.92%
Fixed Income Asia (Local)
India - 10 year Government bond Indonesia - 10 year Gov bond China - 10 year Gov bond Philippines - 10 year Gov bond Thailand - 10 year Gov bond Malaysia - 10 year Gov bond
8.16 7.68 3.54 3.76 2.99 3.88
7.66 7.18 2.94 3.76 2.69 3.88
12.16% 11.68% 8.34% 3.76% 5.39% 3.88%
Fixed Income Latam (Local)
Mexico - 10 year Gov bond Brazil - 10 year Gov bond
5.85 12.06
5.73 12.50
6.81% 8.58%
Commodities
CRY Oil (WTI) Gold
267 75.78 1,196
251 95 900
-6.06% 25.36% -24.75%
Fx
EUR/USD JPY/USD JPY/EUR CNY/USD MXN/USD BRL/USD GBP/USD GBP/EUR ASEAN Currency Basket
1.2436 118.09 148.16 6.1417 13.63 2.5439 0.6370 0.7923
1.30 123.08 160.00 5.90 13.25 2.80 0.63 0.82
4.53% -4.22% -7.99% 3.94% 2.80% -10.07% 0.99% -3.50% 10.00%
5
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION DÉCEMBRE 14
Proposition globale d’allocation d’actifs mensuelle À titre d'exemple nous montrons l'impact de nos changements dans un portefeuille modéré. Cash: We underweight cash in our model portfolio ( 5% vs 10% in benchmark)
DÉCEMBRE 14
Fixed Income Short Term: We underweight this asset in our model portfolio ( 11.3% vs 15% in benchmark). Corp. Investment Grade : We overweight corporates (25% vs 20%). 75% exposure in USD and 25% exposure to European corps. Fixed Income EM and HY: We overweight EM debt & HY (15% vs 10%). 50% exposure to Asian debt, 20% exposure to Latam debt and 30% exposure to HY (primarily in USD) Equity OECD: We overweight Developed Equity markets (18.8% vs 15%). 40% exposure to US equity and 60% exposure to European Equity. Equity EM: We overweight EM Equity markets (7.5% vs 5%). 75% exposure to Asian equity markets and 25% exposure to Latam Equity. Commodities: We underweight Commodities (2.5% vs 5%). 100% exposure to Energy (oil)
Conservative
Moderate
Balanced
Growth
< 5%
5%/15%
15%/30%
30%>
Max Drawdown
Strategic Tactical (%) (%)
Asset Class
Strategic (%)
Tactical (%)
Strategic (%)
Tactical (%)
Strategic Tactical (%) (%)
Money Market
15.0
8.6
10.0
5.0
6.0
2.7
4.0
1.7
Fixed Income Short-Term
25.0
21.4
15.0
11.3
5.0
3.3
0.0
0.0
Fixed Income OECD Government
30.0
25.7
20.0
15.0
12.0
8.0
5.0
3.2
US Treasury
7.7
4.5
German Bund
5.1
3.0
European Peripheral Risk Corporate Invest. Grade
12.9 20.0
Inv. Grade USD
7.5 20.0
21.4
Inv. Grade EUR Fixed Income EM / HY
28.6
8.6
25.0
15.0
16.6
1.6 5.0
12.4
6.3 10.0
1.0
4.0 15.0
18.8
7.1 5.0
2.4
4.0
4.1 15.0
19.9
5.3
1.3 10.0
12.7
Fixed Income Asia
4.3
7.5
10.0
Fixed Income Latam
1.7
3.0
4.0
2.5
High Yield
2.6
4.5
6.0
3.8
Equity OECD
5.0
7.1
15.0
18.8
30.0
33.2
6.3
55.0
58.1
US Equity
2.9
7.5
13.3
23.3
European Equity
4.3
11.3
19.9
34.9
Equity Emerging
0.0 Asian Equity
0.0
5.0
0.0
Latam Equity
7.5
10.0
5.6
0.0
13.3
12.0
10.0
1.9
15.2 11.4
3.3
3.8
Commodities
0.0
0.0
5.0
2.5
7.0
3.1
9.0
3.8
Total
100
100
100
100
100
100
100
100
6
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION DÉCEMBRE 14
ÉTATS-UNIS :
« Marcher sans la béquille de l’assouplissement quantitatif »
US - FEDERAL BUDGET (12 MONTHS CUMULATIVE, BN$)
400
400
0
0
-400
-400
-800
-800
-1200
-1200
-1600
'81 '83 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13
-1600
(MSUM 1Y) Fe deral Government Budget (US$ Bn)
Source. US Department of Treasury
3.50
©FactSet Research Systems
US - GDP GROWTH (LONG TERM EXPECTATIONS)
Attentes
3.00
3.50 3.00
2.50
2.50
2.00
2.00
1.50
1.50
1.00
1.00
0.50
0.50
0.00 0.00 '10 '12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26 '28 '30 '32 '34 '36 Gdp, Real, Annual Growth - United States Andbank, Oxford Economics
26 24 22 20 18 16 14 12 10 8
©FactSet Research Systems
US - NET MARGIN & PE (LTM, Reported)
Politique La nouvelle impasse à Washington n’a rien d'exceptionnel (les présidents se sont heurtés à l’opposition des deux chambres 32DÉCEMBRE fois ces 14 70 dernières années). La paralysie politique devient la norme dans de nombreuses démocraties. La façon dont chacune peut y faire face dépend de savoir si la politique publique est bien positionnée ou si de grandes réformes sont encore nécessaires. Cela ne semble pas un problème pour les États-Unis : Le budget fédéral se porte bien et d'importantes modifications de la politique monétaire ne sont pas indispensables ; et dans le cas où une réponse monétaire serait nécessaire, la Fed a garanti le niveau d’indépendance nécessaire. Prévisions Le Parti républicain a pris le contrôle et doit maintenant passer d'une simple opposition, à montrer sa capacité à gouverner (l’élection présidentielle de 2016 se rapproche) D'une manière générale, les deux parties ne tiennent pas à nuire à une économie qui se remet progressivement. On prévoit une attitude plus responsable ouvrant la voie à la poursuite de la reprise progressive. La décision de la Fed de mettre fin à l'assouplissement quantitatif ne signifie pas qu'elle est devenue plus belliciste. L'étape est considérée par beaucoup comme un quid pro quo pour rappeler à l'ordre les membres bellicistes dissidents du FOMC. Dans une ère post-réduction des mesures, il est important d'arrêter les dissidents bellicistes, et de les faire passer du côté des pacifistes.
11 10 9 8
Perspectives des marchés financiers Actions : “ CONSERVER ” Ventes +4,9% contre 2,43%, marges 10% Contre 10% BPA 125,3$ (+4,9%), E[PE] : 17,1
7 6 5 '05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
4
(MOV 1Y) S&P 500 - Net Margin (Right) S&P 500 - Price to Earnings Ratio (Left) Andbank, Standard & Poors
©FactSet Research Systems
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
2069
2138
3.3%
Gouv. Revenu fixe : “ CONSERVER ” Crédit IG: “ACHETER” Devises : “CONSERVER”
7
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION DÉCEMBRE 14
Zone Euro : 20,000
«Pas de récession en 2015 »
TOTAL ASSETS - MFIs EURO AREA
35,000
18,000 16,000 14,000 12,000 10,000
34,000 33,000
8,000 6,000 4,000 2,000 0
32,000 31,000 30,000
'10
'11
'12
T.Assets (Right) Loans (Left) Securities (ex-shares ) (Left) External Assets (Left)
'13
Re maining Assets (Left) Equity (Left) Fixed Assets (Left) MM Funds (Left)
Andbank, ECB
7,000
'14
©FactSet Research Systems
ASSETS, TOTAL LOANS - MFIs EURO AREA 18,800
6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0
18,400 18,000 17,600 17,200 16,800 '08
'09
'10
TOTAL LOANS (dreta) LOANS TO IMFs HOUSEHOLDS
'11
'13
'14
NON FIN CORPS GOVERNMENTS INSURANCE COMPANIES
Andbank, European Central BanK
24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00
'12
©FactSet Research Systems
EUROZONE - NET MARGIN (%)
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3
Tren dline: Avera ge (M O V 1Y) Eu roz one - Net Marg in (R ig ht) Euroz on e - Price to Ea rnings R a tio (Le ft) Andbank, Facts et Res earch System
©FactSet Res earch Sys tems
BCE Des mesures non conventionnelles ? Pas encore. Le Conseil des gouverneurs reste unanime quant à l'utilisation de mesures non DÉCEMBRE 14 conventionnelles mais des différences persisteront sur le calendrier des mesures (la notion de « circonstances extrêmes » joue un rôle clé). La Bundesbank allemande va bloquer l'assouplissement quantitatif souverain conformément aux articles 10.3 et 32 des statuts de la BCE. L'assouplissement quantitatif est-il une simple décision des 18 gouverneurs des banques centrales nationales ? Il y a d'abord les statuts, mais, en tout état de cause, avec 26% des votes la Bundesbank serait facilement en mesure d'obtenir la majorité de blocage nécessaire de 1/3 Données économiques L'AQR de la BCE : Des milliers d'inspecteurs examinent les livres de 130 banques. Fin 2013. Les actifs ont été surévalués de 48 milliards d'euros, les prêts non performants sous-estimés de 136 milliards d'euros. Depuis l'été 2013 les bilans des banques ont été renforcés de 203 milliards d'euros (actions, cocos, gains et ventes d'actifs). Dans des conditions économiques défavorables les ratios de capital baisseraient de 12,4% à 8,3% (toujours au-dessus du seuil minimal de 5,5%) Le secteur bancaire de la zone euro est solide : avec seulement 10 milliards d'euros de besoins en capital. Bien que cela n'indique pas une normalisation de l'offre de crédit, la marque AQR est le début du projet d'union bancaire de l'Europe (dénationalisation et harmonisation). L'indice PMI composite de la zone euro d'octobre est stable à 52,1 (contre 52 précédemment). Services à 52,3 et manufacturier à 50,6. Perspectives des marchés financiers Actions : “ACHETER” Ventes + 3,25% contre 2,6%, marges de 4,6% vs4,2%, BPA 7,7 € (+ 13,6%), E[PE] : 17,1
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
127.4
132.6
4.1%
Gouv. Revenu fixe : “ VENTE ” Crédit IG: : “CONSERVER” Devises : “ CONSERVER ”
8
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION DÉCEMBRE 14
ROYAUME-UNI: 24
« Des problèmes insolubles se cachent »
Manufacturing, Value Added, % Of Gdp
24
22
22
20
20
18
18
16
16
14
14
12
12
10
10
8
'04
'05
'06
'07
'08
United Kingdom United State s
'09
'11
Japan Germ any
Andbank, WB - World Development Indicators
6
'10
'12
'13
8
India ©FactSet Res earch Sys tems
UK - GDP GROWTH
6
4
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
-6
(% 1 Y R ) Real G D P , U K
Andbank, UK Office for National Statistics, OECD
20.00
©FactSet Research Systems
UK - NET MARGIN (%)
18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00
'10
'11
'12
'13
'14
9.5 9 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5
(MO V 1 Y) U nited Kingdom - Net M argin (Right) U nited Kingdom - P ric e to Earnings Ratio (Left) Andbank, Facts et Res earch Sys tem
©FactSet Res earch Sys tems
Economie En effet, la livre sterling s'est appréciée d'environ 9% par rapport à l'EURO au cours des derniers 18 mois, et de +25% par DÉCEMBRE 14 rapport au dollar en termes de taux de change effectif réel depuis 2009. Peut-être parce que le Royaume-Uni a été la principale économie avancée qui a connu la croissance la plus rapide (+ 3,1% au T2 2014). Cependant, le Royaume-Uni souffre d'un certain nombre de graves problèmes qui, à notre avis, entraineront une baisse du prix de la livre sterling ainsi que du rythme de la croissance du PIB. Un secteur de la fabrication léger. Un marché des logements frivole. Une mauvaise performance du secteur extérieur (les exportations se sont contractées au cours des 12 derniers mois) Prévisions Cela rappelle avec une certaine inquiétude l'appréciation du taux de change effectif réel de la livre sterling entre 1996 et 2000, et la façon dont elle a sérieusement porté atteinte au secteur manufacturier britannique (qui a stagné entre 2000 et 2008), alors que pendant ce temps, le secteur manufacturier allemand ou irlandais doublait sa production. Avec le secteur manufacturier dans le marasme et la contraction des exportations, la croissance économique a été tirée par le recrutement dans le secteur financier. Avec la rentabilité du secteur financier qui a été limitée (en raison des réglementations plus strictes de l'UE), et dans la mesure où le marché du travail se resserre, cette dynamique ne va pas durer. Sans une augmentation de la production et des exportations, le rythme actuel de la croissance du Royaume-Uni n'est pas soutenable. Perspectives des marchés financiers Actions : “VENTE” Ventes + 7,1% contre 8,9%, marges de 6,9% Contre 6,9%, BPA 7,6£ (+7,1%), E[PE] : 17,2
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
129.5
130.5
0.8%
Devises : “VENTE”
9
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION DÉCEMBRE 14
Émergents Asie :
« Vue structurellement haussière sur les perspectives à moyen terme pour la croissance des pays émergents asiatiques » Politique et économie L’Asie émergente semble résister en 14 DÉCEMBRE termes de ses fondamentaux. Bilans publics et privés sains.
6.50
EMERGING ASIA - GDP PROJECTIONS (%Y/Y )
6.50
6.00
6.00
5.50
5.50
5.00
5.00
4.50
4.50
4.00
'12 '14 '16 '18 '20 '22 '24 '26 '28 '30 '32 '34 '36
4.00
(% 1YR) Gdp, Real - Emerging Asia Trendline : Average Andbank, Oxford Economics
10.5 10 9.5 9 8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5
©FactSet Research Systems
ASIA PACIFIC x JAPAN - NET MARGIN (%)
30
Résistants également à un dollar fort et des matières premières faibles : (Troubles de septembre : Asie -5%, Europe -10%, également moins des -15% en mai 2013)
Les risques macroéconomiques ont profondément changé en raison des politiques mercantilistes (moins de dette extérieure et meilleures balances des paiements courants) depuis la fin des années 1990.
Prévisions Nouvelle phase de croissance : grâce à la reprise de la synchronisation, l’Asie est prête à commencer une nouvelle phase de croissance liée à une reprise américaine. Comment ? Ceci tend à déclencher des dépenses en capital et une accélération de la croissance des revenus. La chute des matières premières contribuent aussi à assouplir les conditions. Pendant combien de temps ? La croissance du PIB a été globalement stable au cours des 2 dernières années et on s'attend à ce qu'elle monte en flèche jusqu'en 2017. La normalisation est perçue à une bonne moyenne de 5,50 % par la suite. Les risques : Le risque traditionnel pour l'Asie est que les rendements obligataires mondiaux grimpent en flèche sans qu'il n'y ait de reprise dans les perspectives de croissance. Ceci serait désormais écarté. Perspectives des marchés financiers
25 20
Actions : “ACHETER” Ventes + 8,7% contre 7,9%, marges de 8% Contre 7,6%, BPA 22,6$ (+14,1)%, E[PE] : 14,6
15 10 '05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
292
330
13.3%
5
(MO V 1Y) Asia Pacific x Japan - Net Margin (LTM reported by companies) (Left) Asia Pacific x Japan - Price to Earnings R atio (Right) Andbank, Deutsche Bundesbank
INDEX CURRENT PRICE
©FactSet Research Systems
Gouv. Revenu fixe : “ACHETER” Crédit ig: “ACHETER” Devises (Indice de diffusion) : “ACHETER”
10
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION DÉCEMBRE 14
Chine:
« Vers 7%. L'accent est mis sur l'obtention de risques maîtrisés » Politique et économie Aperçu : PIB chinois au T3 à 7,3% interannuel. Guère étonnant étant donné la DÉCEMBRE 14 politique de non-intervention de Pékin. Derrière les chiffres : Investissement fixe aux niveaux bas de 2004 (mais toujours à 14,8% interannuel). Secteur extérieur (hors expéditions douteuses) à un niveau faible de 12% interannuel (mais l'excédent commercial du T3 à un record de 118 milliards de dollars). Consommation à +4,5% interannuel (mais elle continue de résister). Stabilisation des ventes immobilières. La croissance de l'emploi répond aux objectifs de Pékin (10 millions de postes urbains pourvus en octobre). Perspectives : la décélération va se poursuivre. La PBOC évitera l'assouplissement substantiel en acceptant le ralentissement et se concentrera sur l'obtention de risques maîtrisés.
10.50
CHINA - NET MARGIN (%)
45
10.00
40
9.50
35 30
9.00
25
8.50
Réformes Compte capital : L'investissement étranger autorisé à participer au M&A interne. Restrictions assouplies pour les chinois investissant à l'étranger. Des fonds devraient entrer / sortir des frontières Marché interbancaire : La Chine ouvre son marché interbancaire de 4,3 billions de dollars à des entreprises non financières après le resserrement des règles commerciales. Finances parallèles : Croissance du crédit au T3 à 14,6% interannuel, après un resserrement des finances parallèles (les trust loans et les approbations bancaires chutent brutalement) Gouvernement local : LGFV interdits. Banque : 3% d'écart max. dans les dépôts. Perspectives des marchés financiers Actions : “ACHETER” Ventes + 10% contre 12,5%, marges de 8,5% Contre 8,1%, BPA 20$ (+15,5)%, E[PE] : 13,5
15
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
10
238
270
13.3%
20
8.00 7.50 7.00
5
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
(MO V 1Y) China - Net Margin (Left) China - Price to Earnings Ratio (Right) Andbank, Factset Research System
©FactSet Research Systems
Revenu fixe : “ACHETER” Crédit IG: “ACHETER” Devises : “ACHETER”
11
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION DÉCEMBRE 14
Inde: 35.0%
« Le nouveau récit a un sens »
India - Manufacturing, Value added, % of GDP
35.0%
30.0%
30.0%
25.0%
25.0%
20.0%
20.0%
15.0%
15.0%
10.0%
'04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 C hina
P hilippines
I ndones ia
Andbank, World Bank
4
10.0%
I ndia
©FactSet Res earch Sys tems
INDIA - EXTERNAL BALANCE
4
2
2
0
0
-2
-2
-4
-4
-6
-6
-8
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
Politique et économie Le nouveau récit : « Fabriqué en Inde » et « la diplomatie économique contre les ambitions géopolitiques » DÉCEMBRE 14 Les premiers efforts rapportent des gains : 35 milliards de dollars en engagement d'investissement japonais. Dans l'attente d'un accord avec les États-Unis (CSLA, DFA). L'Amérique souhaite trouver un allié solide pour compenser la domination de la Chine. Les ressources nationales sont retenues pour assurer un vaste réseau de fabrication. Les taux ont été libéralisés. La Rupiah est convertible ... Dividende démographique : 1,2 milliards de personnes. Main-d'œuvre de 530 millions de personnes (60% en âge de travailler). Âge moyen 30 ans en 2025. La population urbaine doublera d'ici 2030 pour atteindre 600 millions de personnes. Main-d'œuvre qualifiée, connaissances et population anglophone. Environnement politique stable. Dépassant la Chine en 3 ans. Les risques exercés sont irréalistes Répression financière ? Les politiques favorisant les producteurs ne signifient pas une répression financière, mais une politique pro-business (Investissement contre consommation, banques soutenues par l'État, zones économiques spéciales...) Le fait de forger des alliances peut-il entraîner des conflits ? Pas forcément. En fait, des accords multirégionaux sont plus probables L'automatisation limitera-t-elle l'industrialisation ? L'Inde peut développer non seulement une industrie à faible valeur ajoutée (où la robotique pénètre facilement). Le modèle chinois ne peut pas être répété ? N'ayant pas d'armée d'entrepreneurs, ethniquement parlant, les Indiens n'empêchent pas les autres investisseurs de venir. Seuls la visibilité, les garanties et les retours sont nécessaires.
-8
Tre ndline : 1 Y ear Mo ving Averag e Andbank, Reserve Bank of I ndia
11.00 10.50 10.00 9.50 9.00 8.50 8.00 7.50 7.00 6.50
©FactSet Research Sys tems
INDIA - NET MARGIN (%)
35 30 25 20 15 10
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
Actions – “CONSERVER” Ventes + 3% contre 1%, marges de 7,05 % Contre 7,05%, BPA 28,3$ (+3)%, E[PE] : 19,9
5
(MOV 1Y) India - Net Margin (Left) India - Price to Earnings Ratio (Right) Andbank, Factset Research System
Perspectives des marchés financiers
©FactSet Research Sys tems
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
552
563
1.9%
Revenu fixe : “ACHETER” Devises : “ACHETER”
12
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION DÉCEMBRE 14
Japon:
« Concerto Op77-II Andante pour violon de l’orchestre philarmonique de Kuroda » JAPAN - SALES & WAGES (%Change Y/Y)
6.00
20 15
4.00
10 2.00
5
0.00
0 -5
-2.00
-10 -4.00
-15
-6.00
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-20
(M O V 1 Y , % 1Y R) Japan - Sales (Right) (% 1 Y R)Japan, Real Wage (Left) Andbank, Factset Research System
6
©FactSet Res earch Systems
JAP AN - GD P & INFL AT ION (% CHANGE Y/Y)
6
4
20y Avg GDP grow th 0.80 4
2
2
0
0
-2
-2
20y Avg Inflation 0.19
-4
'95
'97
'99
'01
'03
'05
'07
'09
'11
-4
'13
(% 1Q) National Accounts, Real Gross Domestic Product (Chained 2000) SA - Japan (% 1YR) (%YoY) Real Gdp
Eurostat
30
©FactSet Research Systems
JAPAN NIKKEI - NET MARGIN & PE (LTM, REP)
6 5
25
4 3
20
2 15
1 0
10 5
Politique et économie Option de Kuroda : avec la BoJ qui réduit de moitié les perspectives de PIB pour 2014, Kuroda a réactivé l'assouplissement quantitatif DÉCEMBRE 14 et qualitatif en se concentrant sur les JGB, FNB et J-REIT. Le rallye du marché est orchestré de façon synchrone. La réactivation de l'assouplissement quantitatif et qualitatif coïncide avec le changement de réglementation du GPIF et les comptes épargne défiscalisés, NISA, lancés il y a un an. La divergence des politiques monétaires amplifiera les effets : « La taille de la plupart des banques centrales ont atteint leur maximum. Le bilan de la BoJ (a doublé de taille () ne semble pas près d'atteindre un plafond. Objectif à court terme : Rendre plus acceptable l'élévation du taux d'imposition sur les ventes via : l'effet de richesse, les bénéfices des sociétés, les CAPEX, les salaires, la consommation). Cela reste incertain. (voir le graphique). Prévisions Un bon moteur ? Depuis 2009 les mouvements de couples de devises ont été entraînés par la taille relative des programmes d'achat des banques centrales. Alors ? Si l'histoire peut servir de guide, l'intérêt d'aujourd'hui dans les actifs japonais pourrait marquer le début d'un cycle haussier (si la valeur des actifs et celle de la monnaie varient en sens opposés). Où est l'astuce ? Les objectifs de la BoJ sont de cimenter l'inflation, mais aussi de renforcer sa crédibilité (l'assouplissement quantitatif est une question de confiance), un aspect qui le rend dangereux. Le coût ? N'importe quel doute sur la détermination ou sur le succès du programme de la BoJ ravivera les craintes d'une trappe à liquidités Notre réflexion : Est-ce que le nouvel assouplissement quantitatif et qualitatif est le résultat de la reconnaissance de ce désespoir ou une réelle conviction que davantage d'assouplissement quantitatif sera efficace? Perspectives des marchés financiers Actions : “ACHETER” Ventes + 10,4% contre 10,4%, marges de 4,9% Contre 4,9%, BPA 902 (+10,4)%, E[PE] : 20,7
-1 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
-2
(MOV 1Y) Japan Nikkei 225 - Net Margin (Right) Japan Nikkei 225 - PE (Left) Andbank, Nikkei
©FactSet Res earch Systems
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
17358
18681
7.6%
Revenu fixe : “CONSERVER” Devises : “VENTE”
13
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION DÉCEMBRE 14
Mexique: « Malgré tout, nous conservons une attitude constructive » 10
Economic Activity Indicator - Mexico
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
-10
Politique et économie Les événements déplorables en termes d'insécurité et l'absence d'uneDÉCEMBRE forte 14 réaction de la part des autorités sont indignes d'une économie qui vise à canaliser l'intérêt des investisseurs . Un changement de perception externe ? Cette situation est à l'origine d'un changement de perception externe, qui pourrait briser les attentes positives initiales. Malgré tout cela, notre point de vue reste positif pour le Mexique en 2015. Nous attendons toujours de voir un changement clair de l'activité interne en 2015.
(MOV 3M , % 1YR) Economic Activity Indicator, Mexico Andbank, INEGI
25
©FactSet Res earch Sys tems
MEXICO - PUBLIC SECTOR OIL REVENUES (3M avg %y/y)
20 15 10 5 0 -5 -10 -15
1/13
4/13
7/13
10/13
1/14
4/14
7/14
10/14
(MOV 3M , % 1YR) Budgetary Revenues, Oil, Pemex, T otal Andbank, Factset Research Indices
24.00 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00
©FactSet Research Systems
MEXICO IPC - NET MARGIN (%)
14 13 12 11 10 9
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
8
(MO V 1Y) Me x ico IPC - Ne t Margin (Right) Me x ico IPC - Price to Earnings Ratio (Le ft) Andbank, Bolsa Mexicana de Valores
©FactSet Research Systems
Prévisions En effet l'économie a trébuché à nouveau au T3, avec l'IGAE qui a ralenti un peu à 2,2% interannuel au cours des trois mois jusqu'en août (par rapport à 2,3% en juillet)... ... et apparemment, le ralentissement avait pour origine les secteurs secondaire et tertiaire. En outre, la chute des prix du pétrole peut tempérer les ambitions du gouvernement dans les investissements publics (le pétrole représente un tiers des recettes fiscales). Néanmoins, nous supposons que l'impact de la baisse des prix du pétrole sera plus que compensé par une croissance plus rapide de l'économie non pétrolière. Avec un indice ISM manufacturier américain autour de 56,6, le secteur manufacturier mexicain devrait être performant. Et plus particulièrement, nous continuons de penser que les réformes seront entreprises à un rythme approprié. Perspectives des marchés financiers Actions : « ACHETER » Ventes +8% contre +5%, Marges de 9,2% Contre 8,8%, BPA 2727 (+13,7)%, E[PE] : 18,2
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
44,621
49,725
11.44%
Revenu fixe : « ACHETER » Devises : “CONSERVER”
14
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION DÉCEMBRE 14
Brésil :
« Prêt à une plus grande détérioration » Politique et économie
15
BRAZIL - ECONOMIC ACTIVITY (GDP)
10 5 0 -5
'10
'11
'12
'13
'14
3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00
(% 1Q) GDP Growth - Brazil (Right) (% 1YR) GDP Growth - Brazi (Left) (% 1YR) BCB's Ec Indicator (%y/y) (Left) Andbank, IBGE
8
©FactSet Research Systems
BRAZIL - INFLATION
8
7
7
6
6
5
5
4
4
3
3
2
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
2
Cpi, Ipca, In 12 Months, % - Brazil Andbank, Central Bank of Brazil
18.00
©FactSet Research Systems
BRAZIL BOVESPA - NET MARGIN (%)
16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00
'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14
15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5
(MOV 1Y) Brazil Bovespa - Net Margin (Right) Brazil Bovespa - Price to Earnings (Left) Andbank, Boves pa
©FactSet Res earch Systems
Les élections présidentielles n’ont pas apporté DÉCEMBRE 14 un grand changement. Dilma a promis des mesures pour relancer l'économie, mais le PIB au T2 s’élevait à 0,9% interannuel et les données indiquent qu’il s’affaiblira encore au T3… Le type de grandes réformes nécessaires dans ces pays ont tendance à venir soit après un changement de gouvernement ou après une grande crise économique : En 1990, le « Fujishock » au Pérou suite à l’hyperinflation et à la crise économique. En 1994, le « Plan Real » de Itamar Franco suite à l’hyperinflation et à la crise de change. En 2002, la « Répression au nom de la sécurité » d'Uribe en Colombie, après un changement de gouvernement. En 2012, le « Pacte pour le Mexique » suite à un changement de gouvernement. Nous craignons que les réformes nécessaires au Brésil arrivent juste après qu’une grande crise économique a lieu, même si nous n’envisageons pas encore cela dans notre scénario central (d'une croissance du PIB très faible de 1% en 2015).
Prévisions Les deux défis à court terme : (1) Resserrer les chiffres budgétaires suite à un affaiblissement de la discipline budgétaire au cours des dernières années et (2) rassurer les marchés financiers de l'engagement du gouvernement à réduire l'inflation (Pas de réduction de taux, Pas de dépréciations compétitives) En l'absence de mesures de relance budgétaire et de réduction de taux à vue, l'économie est sur le point d'assister à une nouvelle détérioration en 2015. Perspectives des marchés financiers Actions : “VENTE” Ventes + 8% contre 6,9%, marges de 7,7% Contre 7,04%, BPA 4435 (18)%, E[PE] : 12
INDEX CURRENT PRICE
2015 TARGET PRICE
2015 E[% Change]
55406.0
53219.6
-3.95%
Revenu fixe : « CONSERVER » Devises : “VENTE”
15
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION DÉCEMBRE 14
Marché actions ÉVALUATION À COURT TERME. PROBABILITÉ SANS RISQUES : FAIBLE Aggregate Result in our Flow & Sentiment Indicators
Buy signal Positive Bias Neutral Negative Bias Sell signal FINAL VALUATION
DÉCEMBRE 14
Previous
Current
Month
Month
3 4 9 5 1 0.7
5 0 10 5 2 0.2
Andbank’s System of Flow & Positioning indicators. Table of Stress Assessment in Risky Assets
0
-5
-10
+5
Area of Neutrality
Market is Overbought
Sell bias
+10 Market is
Buy bias
Oversold
Lecture : Notre système d'Andbank d'indicateurs de flux et de positionnement affiche une note globale de + 0,2 (légèrement pire que celle de +0,7 observée le mois dernier), faisant apparaître une absence de tension sur le marché des actions.En tant que tel, un revirement soudain et profond vers le « sans risques » est peu probable. Nouvel indice : Ce mois-ci, nous avons introduit dans notre composite l'indice « Love Panic » de la BNP Paribas. Il s’agit d’un indice de sentiment ayant de bons résultats aux États-Unis qui peut ajouter de la valeur à notre indicateur global car il utilise des sous-indicateurs différents aux nôtres. Le signal actuel d'un tel indicateur est neutre aux États-Unis Flux : Nous soulignons le boom des entrées observées au titre des capitaux propres américains confirmé à la fois par les FNB et les Fonds. Les Titres européens semblent s'être stabilisé après les sorties observées au second semestre 2014, mais nous n’assistons toujours pas à des entrées décentes. Les matières premières et les TIPS continuent à être les actifs les plus touchés, qui enregistrent des sorties importantes. Biais : Nous avons un important biais négatif des options S&P, ce qui signifie que de nombreuses personnes couvrent leurs portefeuilles. Signal d’achat. Positionnement : De l'Enquête du Global Manager Fund, nous déduisons le positionnement relativement fort des investisseurs envers le Japon contre Europe. Depuis 2011, l’allocation de la zone euro contre le Japon n’a atteint ces deux extrêmes que 7 fois. Lors de ces 7 occasions, les actions de la zone euro ont continué à surpasser les actions japonaises. Ce sentiment est confirmé par les grandes entrées que nous avons observées au Japon.
ÉVALUATION FONDAMENTALE : « ACHETER »
Index
2014 2015 Past Year 2015 2015 Past Year Index E[Sales] Net E[Net E[Profit] Index EPS Sales %y/y % Ch y/y Margin Margin] % Ch y/y Local*
INDEX 2015 2015 2015 PE ltm E [PE ltm] CURRENT TARGET E[Perform.] E[EPS] current (year end) PRICE PRICE % Ch Y/Y
S&P 500
2.43%
4.86%
10.03%
10.03%
4.9%
119.45
125.3
17.32
17.07
2,069
2138
3.3%
Factset Eurozone
2.60%
3.25%
4.22%
4.64%
13.6%
6.81
7.7
18.71
17.14
127
133
4.1%
Factset Uk
8.91%
7.13%
6.94%
6.94%
7.1%
7.08
7.6
18.30
17.21
130
131
0.8%
Ibex 35
-9.46%
3.75%
4.39%
5.27%
24.5%
500.33
622.9
20.60
18.54
10,642
11549
8.5%
Factset Asia P. x Japan
7.91%
8.70%
7.60%
7.98%
14.1%
19.83
22.6
14.71
14.60
292
330
13.3%
Factset China
12.52%
10.02%
8.08%
8.48%
15.5%
17.34
20.0
13.75
13.48
238
270
13.3%
Factset India
1.00%
3.00%
7.05%
7.05%
3.0%
27.45
28.3
20.12
19.90
552
563
1.9%
Nikkei 225
10.40%
10.40%
4.87%
4.87%
10.4%
817.44
902.5
21.23
20.70
17,358
18681
7.6%
Mexico IPC
5.00%
8.00%
8.79%
9.25%
13.7%
2,400
2,728
18.59
18.23
44,621
49725
11.4%
Bovespa
6.96%
8.00%
7.04%
7.74%
18.8%
3,733
4,435
14.84
12.00
55,406
53220
-3.9%
* Except for the fol l owi ng ma rkets : As i a Pa c x Ja pa n, Chi na a nd Indi a , where EPS ha ve been reported i n US$.
16
ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION DÉCEMBRE 14
Marchés à Revenu fixe REVENU FIXE – PAYS CLÉS OBLIGATIONS TRÉSOR AMÉRICAIN À 10 ANS : “CONSERVER” 1. L’écart de swap reste à des niveaux historiquement bas de 10pb (2,46 - 2,37). Pour que cet écart se DÉCEMBRE 14 normalise à 42pb, avec une anticipation d'inflation (taux de swap) bien ancrée, de nouvelles baisses de rendement du Trésor américain à 10 ans (autour de 2,04%) devraient avoir lieu. 2. La pente est encore élevée (183pb). Étant donné que la courbe des rendements à court terme reste bien ancrée, afin d’atteindre la moyenne à long terme (150pb), le rendement du Trésor à 10 ans devrait baisser (-30pb à 2,07%). OBLIGATIONS DE RÉFÉRENCE À 10 ANS EN EUROS : “VENTE” 1. L’écart de swap reste à des niveaux historiquement élevés de 79pb (1,56-0,76). Pour que cet écart se normalise autour de 45pb, avec une anticipation d'inflation (taux de swap) bien ancrée, il est nécessaire de voir de nouvelles hausses de rendement des obligations de référence à 10 ans en euros (+34 autour de 1,1%). 2. La pente est faible (83pb). Étant donné que la courbe des rendements à court terme reste bien ancrée, afin d’atteindre la moyenne à long terme (117pb), le rendement du Trésor à 10 ans devrait augmenter (+34pb à 1,1%). 7
USD - 10 Yr Swap Spread
1.00
4.00
6
0.80
3.50
5
0.60
3.00
4
0.40
2.50
3
0.20
2
0.00
1
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
'14
3.50
1.50 1.00 0.50 0.00
2.00
-0.50
1.50
-0.20
-1.00
1.00 0.50
Swap Spread 10Y USD (Right) USD 10Y Swap Rate (Left) USD 10Y Treasry Yield (Left) Andbank, Tullet Prebon
EUR - 10 Yr Swap Spread
'10
'11
'12
Swap Spread 10Y EUR (Right) EUR 10Y Gov bond Yield (Left) ©FactSet Research Sys tems
US YIELD CURVE - SLOPE 10-2Yr
Andbank, Tullet Prebon
EUR YIELD CURVE - SLOPE 10-2Yr
'13
'14
-1.50
EUR 10Y Swap Rate (Left) ©FactSet Research Sys tems
3.50
3.00
3.00
3.00
2.50
2.50
2.50
2.50
2.00
2.00
2.00
2.00
1.50
1.50
1.50
1.50 1.00
1.00
0.50
0.50 0.00
1.00
1.00
0.50
0.50
0.00
0.00
0.00
-0.50
-0.50
-0.50
'05
'06
Andbank, Tullet Prebon
'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 Yie ld Differen ce - 10Y r U ST le ss 2Y r Bo nd . Tren dlin e: Averag e ©FactSet Research Sys tem s
'05
'06
3.00
-0.50
'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 Yie ld Differen ce - 10Y r Euro bm k b on d le ss 2Y r bo nd Tren dlin e: Averag e Andbank, Tullet Prebon ©FactSet Res earch Systems
REVENU FIXE – EUROPE PÉRIPHÉRIQUE : « VENDRE » • 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
10 Yr Govies - European Peripherals
Jan13
Apr13
Jul13
Oct13
Italy Spain Andbank, JPM Chase
Jan14
Portugal Ireland
Apr14
Jul14
Oct14
18 16 14 12 10 8 6 4 2 0
Greece ©FactSet Research Systems
•
•
•
Vendre Italie et Espagne. Conserver Portugal et Irlande. L’Italie et l'Espagne ne vont pas assister à un 2015 placide. Les rachats représenteront 22% du PIB pour l'Italie (contre 6% en 2014), et 18% pour l'Espagne (contre 6% en 2014). Le marché intègre quelque 1 billion d’euros d'achat d'obligations par la BCE, cependant, les représentants allemands insistent sur le fait qu’il ne s’agit pas d’un objectif. Le Portugal a fait beaucoup de préfinancement. L'Irlande est également à l'aise.
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ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION DÉCEMBRE 14
Marchés à Revenu fixe REVENU FIXE – MARCHÉS ÉMERGENTS (Obligations d'état) : « ACHETER » CPI (y/y) Andbank's Estimate
10 Year DÉCEMBRE 14 Yield Real
2.75%
1.15%
1.15%
1.60%
Taiwan
1.63%
1.07%
1.07%
0.56%
Thailand
3.06%
1.48%
1.48%
1.58%
Malaysia
3.83%
2.59%
2.59%
1.23%
Singapore
2.30%
0.77%
0.77%
1.53%
Indonesia
7.94%
8.36%
5.00%
2.94%
Philippines
3.94%
4.29%
4.29%
-0.35%
China
3.56%
1.60%
1.60%
1.96%
India
8.15%
5.52%
5.52%
2.63%
Turkey Russia
8.49% 9.85%
8.97% 8.29%
7.00% 7.00%
1.49% 2.85%
Brazil Mexico Colombia Peru
12.90% 5.96% 6.44% 5.49%
6.59% 4.30% 3.29% 3.09%
6.40% 4.30% 3.29% 3.09%
6.50% 1.66% 3.15% 2.40%
EM ASIA
S.Korea
EME
10 Year CPI (y/y) Yield Last Govies reading
LATAM
Historiquement, un bon point d’entrée pour les UST à 10 ans a été lorsque les rendements réels sont à 1,75%. Compte tenu de la « nouvelle normalité » (désinflation structurelle), un bon point d'entrée pour les bons du Trésor pourrait être lorsque le rendement réel se situe à 0,75%. La règle générale pour les marchés obligataires des ME a été « d’acheter » chaque fois que ces actifs sont de 175pb au-dessus du rendement réel des UST. Encore une fois, compte tenu de la « nouvelle normalité », un nouveau bon point d’entrée pour les rendements des obligations des ME pourrait être lorsque les rendements réels des ME se trouvent à 75pb au-dessus des rendements réels américains. Étant donné que le rendement réel de l’UST est maintenant à 0,67%, nous pouvons conclure ce qui suit : 1. Aujourd'hui n'est pas un bon point d'entrée pour acheter du Trésor américain. 2. Acheter les obligations ME ayant des rendements réels se trouvant à 1,42% plus élevés (0,67% +75pb). (Voir le tableau).
Cheap valuations
Expensive Valuations
REVENU FIXE : OBLIGATIONS DE SOCIÉTÉS : CRÉDITS AUX ENTREPRISES EN USD : « ACHETER » Les écarts restent à leur plus haut de 8 mois de 85pb. (Financiers 72, industriels 93 et services 84) Les crédits aux entreprises libellés en USD sont historiquement « chers » mais resteront chers. Augmenter l'exposition aux niveaux actuels. Nouveau point d’entrée à 120. 4.00
USD CORPORATES BOND SPREADS (ML 1-10 Yr Index)
3.50
2.50 2.00
3.00 2.50
1.00 0.00
'10
'11
'12
Corporates (Right) Financials (Left) Andbank, Merril Lynch
'13
'14
3.50 3.00
3.00
Industrials (Left) Utilities (Left) ©FactSet Research Sys tems
4.00
5.00
1.00
0.00
EMU C ORPORATES BOND SPREADS (ML 1-10 Yr Index)
6.00
4.00
0.50
0.50
7.00
1.50
2.00 1.50
CRÉDITS AUX ENTREPRISES EN EURO : « CONSERVER » Les écarts restent à des niveaux historiquement bas de 102pb. (Financiers 109, industriels 96 et services 116) Les crédits aux entreprises libellés en EUR sont historiquement « chers » mais resteront chers. Conserver l'exposition aux niveaux actuels. Nouveau point d’entrée à 120.
2.50 2.00 1.50
2.00
1.00
1.00
0.50
0.00
'10
'11
'12
C orporates (Right) (Right) Industrials (Left) Andbank, Merril Lynch
'13
'14
0.00
Financials (Left) Utilities (Left) ©FactSet Research Sys tems
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ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION DÉCEMBRE 14
Commodities •
MÉTAUX ET MINÉRAUX : “VENTE”
En réalité, le nouveau rythme structurel pour l'industrie lourde en Chine est cohérent avec une croissance de 0% dans les prix des matières premières. Les régulateurs chinois ont également réprimé l'utilisation du cuivre comme garantie (State Grid Corporation) Les investissements lourds au cours de la dernière décennie ont entraîné une surcapacité qui a atteint des niveaux sans précédent (voir le tableau 2 )... ... et les nouveaux projets miniers commencent à atteindre leur capacité maximale : Rio Tinto à Oyu Tolgoi (450k tonnes/an), Toromocho de Chinalco (230k tonnes), Las Bambas contrôlée par les chinois (400k tonnes en 2016). L'entreprise Chilienne Escondida prévoit d'accroître la production de 300k tonnes. Entre 2006 et 2012, la croissance de l'offre était de 1,8% interannuel tandis que la croissance de la demande était de 3% interannuel, mais les problèmes qui empêchaient l'approvisionnement ont maintenant été dissipés et on attend une capacité supplémentaire qui devrait être de 2,7 millions de tonnes (doublant la capacité actuelle) Vision à court terme : Les perspectives pour un nouveau marché haussier des matières premières sont faibles. à long terme: Au-delà de 2016, la Chine a besoin de mettre à niveau le réseau de transport d'énergie du pays.
50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50
CHINA HEAVY INDUSTRIAL BOOM & COMMODITIES 25 20 DÉCEMBRE 14
15 10 5 '05
'06 '07
'08
'09 '10
'11
'12 '13
'14
0
(% 1YR , INDEX) CRB Spot Index, Price growth (Left) (% 1YR) Industrial Production, China (Right) Andbank, CRB, Chinese National Bureau of Statistics ©FactSet Research Systems
225
WORLD PRODUCTION, INDUSTRIAL COMMODITIES (Index)
225
200
200
175
175
150
150
125
125
100
100
75
'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 Primary Aluminium Coal
Copper Crude Oil
Andbank, World Steel Association, Intl Alum Inst, EIA
75
Natural Gas Crude Steel ©FactSet Research Systems
ÉNERGIE (PÉTROLE) : “CONSERVER” Facteurs négatifs : 1. L'AIE a revu à la baisse ses estimations de la demande à 700 000 barils par jour en 2014 (de 1 million et 3 millions bpj en 2012 et 2013) alors que l'offre croît 1,6 millions bpj. 2. La Chine est en voie de rater son objectif de croissance de 7,5%, les autorités excluent une nouvelle relance et les secteurs dépendant fortement du pétrole ont été les plus durement touchés. Les 800 000 bpj appartiennent au passé. 3. Les prix vont répondre rapidement à toute suggestion faite par l'Arabie saoudite pour réduire la production, mais cela semble improbable (les membres de l'OPEP sont axés sur la compétition pour conquérir des parts de marché). 4. Le brut africain flotte vers l'Asie. Le Venezuela, l'Irak et la Libye répondent par une réduction des prix. Investir vos bénéfices pour appuyer une cause: 1. Les pays accélèrent le stockage lorsque les prix du pétrole baissent. Chine: +75 millions de barils au 1er semestre 2014 et complètera avec 80 millions de barils supplémentaires cette année et 60 millions de barils en 2015. 2. L'intense incertitude géopolitique au Moyen-Orient, les sanctions sur l'Iran, etc. se traduisent par un retrait du marché de 3 millions de barils par jour, même si cela s'est quelque peu inversé (Libye) 3. Le plancher pour les prix du pétrole sera fixé par les compagnies pétrolières privées. Certaines entreprises peuvent présenter un résultat équilibré avec le pétrole à 70 USD, mais il y a des exceptions critiques (pétrole de l'Arctique, biodiesel, éthanol). Les niveaux d'équilibre du schiste américain sont de 60 USD par baril à Bakken et de 80 dollars par baril à Eagle Ford à la hausse dans le bassin permien. 4. De fortes baisses sont possibles, mais en l'absence d'un choc semblable à celui de 2008, il est probable que de tels mouvements seront temporaires. Notre fourchette cible fondamentale est de 80 à 100 dollars par baril.
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ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION DÉCEMBRE 14
Commodities OR : « VENDRE » (Prix cible 900 USD/oz) Facteurs négatifs : DÉCEMBRE 14
1.
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3.
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Restriction de l'Inde sur les importations d'or. En examinant l'amélioration évidente de la balance des paiements courants (de -31 milliards de dollars à -13 milliards de dollars ) l'interdiction peut être maintenue. Libéralisation financière en Chine. Les « quotas » les plus élevés chaque mois dans les QFII élargissent les possibilités d'investissement pour les investisseurs chinois (historiquement centrés sur l'or). L’or en termes réels. Le prix réel de l'or depuis le début de l'année se maintient à 1,139 USD (la moyenne à long terme est de 700 USD). Compte tenu de notre déflateur (année de base 2009), pour que le prix de l'or en termes réels reste près de sa moyenne historique, le cours nominal de l’or devrait rester proche de 814 USD. L’or par rapport au pétrole (or/pétrole) : Le rapport se trouve maintenant à 15,02 (par rapport à 12,9 précédemment, et au-dessus de sa moyenne à long terme de 12,85. Compte tenu d'un prix cible pour le pétrole à 95 USD, le cour nominal de l'or devrait approcher le niveau de 1,220 USD pour que ce ratio soit proche de son niveau moyen à long terme. L'or en termes d'équité (Dow/Or) : Le rapport est maintenant à 13,64 (par rapport à 14,02 précédemment, et au-dessus de sa moyenne à long terme de 20,04). Compte tenu d'un prix cible pour le DJI à 16,870 , le cour nominal de l'or devrait approcher le niveau de 841 USD pour que ce ratio soit proche de son niveau moyen à long terme. La fin de l'injection d'argent signifie la fin du soutien de la Fed aux actifs financiers. Positionnement sur l'or (CFTC) : Contrats actifs CEI 100oz : longs 207k (jusqu'à 170k le mois dernier), et courts de 99K (contre 106K précédemment) = Net de +108K (contre +63K le mois passé). Activité des Banques centrales : Les banques centrales continuent de réduire leurs achats d'or ou dans de nombreux cas vendent une partie de leurs avoirs. Ceux qui achètent encore de l'or réduisent le rythme des achats : (Singapour, Chine et Royaume-Uni). Le nombre de ceux qui vendaient déjà de l'or a augmenté : Le Chili rejoint maintenant le Japon, les Philippines, la Thaïlande et l'Inde. Le Japon a accéléré les ventes d'or, en déstockant maintenant à un rythme interannuel de -16,5%).
Investir vos bénéfices pour appuyer une cause: 1.
Importance de l’or dans le monde : La valeur totale de l’or à l’échelle du monde est de près de 6,9 billions d’USD, une part relativement faible (3,2%) de l’ensemble des marchés financiers au comptant (212 billions). Le volume négocié chaque jour sur le LBMA et d’autres marchés de l’or approche les 173 Md USD (2,5% de l’or mondial, et seulement 0,08% de l’ensemble des marchés financiers).
100
GOLD STOCK - CENTRAL BANK RESERVES (%Y/Y, MA6m) 100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
0
- 20 - 40
- 20 '11 India Thailand
'12 Sing Philipp
Andbank, National Reserve Banks
'13 Japan UK
Ch ile Ch ina
'14
- 40
Russ ia
©FactSet Res earch Systems
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ÉCONOMIE ET MARCHÉS FINANCIERS RAPPORT DE GESTION DÉCEMBRE 14
Devises EUR/USD : Cible à court terme (1,20-1,25) / MT: (1.30) / LT (1,35-1,40) Facteurs négatifs (pour l'EURO) :
DÉCEMBRE 14 Le sentiment en Europe demeure faible : bien que l'indice PMI composite de la zone euro d'octobre reste stable à 52,1 (contre 52 précédemment) le rythme continue à être faible et fragile). La réduction des mesures, l'assouplissement quantitatif et les orientations jouent en faveur de l'USD.
• •
Facteurs positifs (pour l'EURO) : •
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L'accumulation globale de réserves en devises est en train de se normaliser : Le groupe de pays possédant des réserves de change plus élevées ont continué de réduire leur proportion de devises étrangères. Ils se situent maintenant à une moyenne de 14,5 (contre 14,9 au cours des trois derniers mois). L'assouplissement quantitatif de la BCE : le marché intègre quelque 1 billion d'achat d'obligations par la BCE Flux d’USD sur l'économie mondiale : Le flux d'USD mesuré par le déficit des paiements courants par rapport au volume du commerce mondial a atteint un point bas sur 15 ans. Le flux trimestriel d' USD déversé sur le monde (97,2 milliards USD) représentait juste 2,23% du commerce international trimestriel. Aux fins de la comparaison, en 1989 quelque 100 milliards de dollars de la balance des paiements courants représentaient 12% du commerce international trimestriel. En 1995 il était de 8%. En 2000, de 4,5%. Au T1 2014, de 2,33%. Et maintenant au T2 2014, juste 2,29%. (le rythme de réduction de la présence est de 5pb par trimestre ou 20pb par an) Positionnement du marché ( CFTC ECA cur): Les longs contrats non-commerciaux en EUR représentent 60k (contre 60K précédemment), et les contrats courts 219k (contre 202K précédemment). La position nette est -159k (contre -141K le mois dernier).
JPY/EUR : Cible à court terme (160) / Cible à long terme (170) JPY/USD : Cible à court terme (123) / Cible à long terme (122)
Avec la BoJ qui réduit de moitié les perspectives de PIB pour 2014, Kuroda a réactivé l'assouplissement quantitatif et qualitatif en se concentrant sur les JGB, FNB et J-REIT. La divergence des politiques monétaires amplifiera les effets :
GBP/EUR : Cible à court terme (0,82) / Cible à long terme (0,85) GBP/EUR : Cible à court terme (0,63) / Cible à long terme (0,61) •
La livre sterling s'est appréciée d'environ 9% par rapport à l'euro au cours des derniers 18 mois, et à +25% par rapport au dollar en termes de taux de change effectif réel depuis 2009. Cela rappelle avec une certaine inquiétude l'appréciation du taux de change effectif réel de la livre sterling entre 1996 et 2000, et la façon dont elle a sérieusement porté atteinte au secteur manufacturier britannique (qui a stagné entre 2000 et 2008)).
PANIER DE DEVISES ASIATIQUES (CONTRE USD) : APPRÉCIATION POTENTIELLE >10%
D'après notre « indice de diffusion de devises asiatiques », ces devises sont encore bon marché par rapport au dollar. L’Asie émergente semble résister en termes de ses fondamentaux. Bilans publics et privés sains. Les risques macroéconomiques ont profondément changé en raison des politiques mercantilistes ( moins de dette extérieure et meilleures balances des paiements courants) depuis la fin des années 1990. Grâce à la reprise de la synchronisation, l’Asie est prête à commencer une nouvelle phase de croissance liée à une reprise américaine.Titres préférés : CNY, IDR, PHP, MYR, INR.
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DÉCEMBRE 14
Toutes les sections du présent document ont été rédigées par l'équipe d'analystes d'ANDBANK. Les opinions exprimées dans ce document se fondent sur l’évaluation d'études et de rapports de tiers. Ces rapports contiennent des estimations de nature technique et subjective sur les données et les facteurs économiques et sociopolitiques pertinents, à partir desquels ANDBANK a extrait, évalué et résumé les informations qu’il estime être les plus objectives, a convenu de façon consensuelle pour ensuite élaborer et adopter des opinions raisonnables sur les questions analysées dans les présentes. Les opinions et les estimations de ce document se fondent sur les événements et les conditions du marché ayant eu lieu jusqu'à la date de publication de ce document, et elles ne peuvent donc être déterminantes pour évaluer des événements ultérieurs ayant lieu après la date de publication. ANDBANK peut avoir des avis et des opinions sur les instruments financiers pouvant différer entièrement ou partiellement du consensus du marché. Les indices de marché choisis ont exclusivement été sélectionnés selon des critères uniques et exclusifs qu'ANDBANK estime les plus appropriés. ANDBANK ne peut garantir que les prévisions ou les événements énoncés dans ce document auront lieu, et avertit du fait que les performances passées mentionnées n’impliquent en aucun cas des rendements futurs, que les investissements analysés peuvent ne pas convenir à tous les investisseurs, que les investissements sont susceptibles de varier avec le temps en terme de prix et de valeur, et que toute modification des taux d’intérêts ou des taux de change peut être un facteur qui pourrait altérer l'exactitude des opinions ici exprimées. Ce document ne peut en aucun cas être considéré comme une offre ou une proposition d’achat des produits ou des instruments financiers mentionnés ici, et toutes les informations ne sont données qu’à titre indicatif, elles ne doivent pas être le seul facteur pris en compte lors de la prise de décision relative à un investissement sûr. Dans ce document d'autres facteurs influant cette décision ne sont pas analysés ; par conséquent le profil de risque d’un investisseur, ses connaissances financières, son expérience et sa situation financière, l'horizon temporel de placement ou encore la liquidité de son investissement en question ne sont pas analysés. Par conséquent, il incombe à l'investisseur de chercher et d’obtenir les conseils financiers appropriés visant à évaluer les risques, les coûts et autres caractéristiques des investissements qu’il souhaite réaliser. ANDBANK décline expressément toute responsabilité concernant l’exactitude ou l'exhaustivité des évaluations mentionnées ici, ou quant à d'éventuelles erreurs ou omissions commises qui pourraient survenir lors du processus de publication de ce document. Ni ANDBANK ni l'auteur de ce document ne peuvent être tenus pour responsables des pertes que l'investisseur peut encourir, directement ou indirectement, résultant de tout investissement basé sur les informations contenues dans les présentes. Les informations et opinions contenues dans ce document peuvent être modifiées sans préavis.
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Principaux contributeurs DÉCEMBRE 14
Alex Fusté. – Économiste mondial en chef – Europe & Asie. +376 881 248 Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank États-Unis - Amérique du Nord. +1 786 471 2426 J.A Cerdan. – Stratégiste actions Europe – Actions européennes. +376 874 363 Ignacio Pomar. – Responsable de la gestion des comptes Lux - Volatilité +352 261939 22 Andrés Davila. – Responsable de la gestion Gestion Panama – LAtam. +507 2975800 Gabriela Andrade. – Gestionnaire de Portefeuille Mexique – Revenu fixe & Devises Mex. +52 55 53772810 Claudia Anaya. – Gestionnaire de Portefeuille Mexique – Actions Mexique. +52 55 53772810 Renzo Nuzzachi, CFA. – Responsable produits Uruguay – Taux, Devises Amérique latine + 5982-626-2333 Antoni Melero. –Gestionnaire de Fonds Europe - Actions Espagne & Europe. +376 874 366 Albert Garrido. – Gestionnaire de Portefeuille Luxembourg – Volatilité. +352 26 19 39 25 Luiz Secco. – Gestionnaire de Portefeuille Brésil – Actions Brésil. + 55 11 3095 7042 Gabriel Lopes. – Analyste de produits Brésil - Produits +55 11 3095 7075 Ricardo Braga. – Gestionnaire de Portefeuille Brésil - Revenu fixe Brésil. + 55 11 3095 7042
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