PERSPECTIVA INTERNACIONAL ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS
Opinión corporativa mensual Noviembre de 2015
“Mario Draghi. Matador y Planificador Central”
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA NOVIEMBRE 2015
Índice Resumen ejecutivo
……………………………………………………………………………………………………………3
Panorama internacional………………………………………………………………………………………………………4 Perspectivas de Mercado. Cuadro resumen de rentabilidades esperadas ………………5 Propuesta de asignación de activos ……………………………………………………………………………………6 Cobertura por países EE.UU.: S&P 500 debería subir más antes de elevarse los tipos
……………………………7
Eurozona: Las probabilidades de una QE 2.0 siguen aumentando …………………………8 Asia emergente: Mas optimismo para las bolsas que para las divisas ……………………9 China: Gran parte de la desaceleración estructural ya habría pasado ……………………10 India: el PIB creció un impresionante 7,0% interanual en el segundo trimestre …11 Japón: Los responsables de la política no son proclives a ampliar el estímulo ………12 Brasil: Los datos siguen decepcionando y no se espera que cambien
…………………13
México: Sigue bien posicionado para afrontar el riesgo de inestabilidad ………………14 Mercados de renta variable Análisis a corto plazo …………………………………………………………………………………………………15 Análisis fundamental …………………………………………………………………………………………………15 Mercados de renta fija Renta fija, Países centrales (core) ……………………………………………………………………………16 Renta fija, Periferia europea ……………………………………………………………………………………16 Renta fija, Deuda empresarial …………………………………………………………………………………17 Renta fija, Mercados emergentes ………………………………………………………………………………17 Materias primas…………………………………………………………………………………………………………………18 Divisas …………………………………………………………………………………………………………………………………20 Anexo……………………………………………………………………………………………………………………………………21
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA NOVIEMBRE 2015
Resumen ejecutivo EE.UU. – Cuando la Fed suba los tipos, probablemente será bajo la condición previa de que la mayor parte de las preocupaciones recientes en relación con los mercados, China, etc. hayan disminuido. Por lo tanto, con toda probabilidad, el S&P 500 debería subir por encima de los niveles actuales antes de que se eleven los tipos. Muchos de los participantes del mercado están preocupados por las revisiones de beneficios, pero, en términos históricos, se requiere una disminución del 5% o más de los beneficios para que se dé un mercado bajista. No creemos que esto vaya a ocurrir a menos que el PIB de EE.UU. se sitúe por debajo del 1,2%, la carga de intereses aumente 100 puntos básicos o el crecimiento de los salarios supere el 3%. Eurozona – Las encuestas realizadas en Europa están en línea con el resto del mundo (especialmente por el lado de la producción), pero los datos de consumo siguen siendo optimistas. La probabilidad de una QE 2.0 por parte del BCE sigue aumentando, impulsada por el deterioro de los datos «blandos» (encuestas) y las expectativas de la inflación, junto con las moderadas declaraciones de Nowotny. El 50% del mercado espera que diciembre sea el momento en que podrían anunciarse tales medidas (más QE). Asia emergente: Los analistas esperan que el crecimiento regional aumente en los próximos trimestres y mantenga un ritmo aceptable como consecuencia de: (1) la agresiva política de flexibilización en China; (2) el crecimiento estable en EE.UU. que debería contribuir a elevar los resultados de las exportaciones en la región; (3) un contexto de bajos tipos de interés en la mayoría de los países (políticas monetarias nacionales acomodaticias) debido a los escasos indicios en el sentido de que estas economías están funcionando al límite de su capacidad y a la falta de presiones inflacionarias; y (4) el hecho de que son los mejor situados para beneficiarse de un mercado energético estructuralmente bajista. Teniendo esto en cuenta, los analistas esperan que los mercados de renta variable se fortalezcan en los próximos 2 años. China – El programa de "re-crédito" del banco central de China (PBoC) no es un programa al estilo de las QE. Los bancos están autorizados a utilizar sus préstamos como garantía para pedir prestados fondos al PBoC a tipos de interés preferentes siempre que se utilicen para conceder préstamos a las pequeñas empresas o al sector agrícola. Según los analistas locales, los temores de crisis son exagerados. Los datos recientes sugieren una estabilización (creciendo el sector industrial un 6% interanual) y apuntan a cierta aceleración (creciendo el sector servicios al 8,75%, y acelerándose las ventas minoristas reales hasta el 10,8% interanual). La actual transición desde una industria intensiva en capital hacia unos servicios intensivos en trabajo está ayudando a mantener el mercado laboral relativamente rígido y el consumo privado relativamente saludable. India – Los datos oficiales indican que la India creció a un impresionante 7,0% en términos interanuales en el segundo trimestre, convirtiéndose en una de las economías de más rápido crecimiento en el mundo. Los desequilibrios externos se han desvanecido y el déficit por cuenta corriente se ha reducido desde 100.000 millones de USD hasta 20.000 millones de USD. Esto debería ayudar a mantener estable la rupia y, de este modo, permitir a las autoridades de la India relajar la política para apoyar un rebote cíclico. Japón –El Gobierno rebajó oficialmente sus perspectivas económicas en su informe mensual de octubre. Los responsables de la política no se muestran proclives a ampliar el estímulo pese a la contención de la inflación. Según las fuentes, existiría mayor preocupación por los efectos secundarios de la política de expansión cuantitativa y cualitativa (QQE) instrumentada; en particular, por la menor liquidez del mercado de deuda pública. Brasil – Los datos siguen decepcionando y están aún lejos de darse la vuelta. Continúa la paralización del Congreso y se descarta la aplicación de las medidas de Levy para solucionar los problemas a corto plazo (fiscal). Como consecuencia de ello, Fitch rebajó la calificación crediticia de la deuda soberana de Brasil a BBB-, con perspectiva negativa. La única (si lo es) noticia positiva es que a medida que los efectos básicos de la eliminación de los subsidios se disipe, la inflación empezará a caer bruscamente a partir de diciembre (se esperan 8 descensos consecutivos de la inflación a partir de enero, hasta alcanzar el nivel del 6,1%). Esto podría proporcionar algún alivio al Banco Central de Brasil (BCB), abriendo la posibilidad de un cierto relajamiento en los tipos. México – Los factores internos (datos de consumo) siguen siendo sólidos. El sector externo también parece haber mejorado. La Asociación Mexicana de la Industria Automovilística (AMIA) informó de que durante los primeros nueve meses del año las exportaciones de automóviles alcanzaron un nuevo máximo histórico.
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA NOVIEMBRE 2015
Panorama internacional Estimaciones para 2020: Inversión Directa Extranjera (% del PIB) Fuentes: Oxford Economics, World Bank, Thomson Reuters
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Perspectivas de mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales Performance Performance Current Fundamental Expected Last month YTD 26/10/2015 Target Performance*
Asset Class
Indices
Equity
S&P 500 (USA) MSCI EMU MSCI UK Spain - Ibex 35 Asia Pac x Japan - Fac tset Japan - Nikkei 225 China - Factset Mkt Index India - Factset Mkt Index Mexic o - IPC Brazil - Bovespa
7,7% 10,5% 5,7% 9,5% 11,7% 6,9% 18,3% 4,2% 5,5% 4,2%
0,6% 11,0% -3,0% 1,9% 3,3% 8,6% 26,3% 3,0% 4,4% -5,6%
2.071 207 1.874 10.478 303 18.947 362 529 45.037 47.209
2100 209 1906 11000 323 19109 355 544 46078 47214
1,4% 0,8% 1,7% 5,0% 6,4% 0,9% -2,0% 2,9% 2,3% 0,0%
Fixed Income Core countries
US Treasury 10 year govie German Bund 10 year govie
0,0% 0,3%
2,7% 0,7%
2,06 0,50
2,25 0,80
0,50% -1,91%
Fixed Income Peripheral
Spain - 10yr Gov bond Italy - 10yr Gov bond Portugal - 10yr Gov bond Ireland - 10yr Gov bond
1,7% 1,7% -0,7% 0,8%
1,1% 4,4% 4,0% 2,4%
1,63 1,49 2,45 1,07
1,70 1,50 2,00 1,25
1,06% 1,44% 6,01% -0,39%
Fixed Income Turkey - 10yr Gov bond EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond
9,5% 7,7%
-7,1% 39,2%
9,58 9,77
10,00 10,00
6,18% 7,94%
Fixed Income IG & HY (Swap spread)
0,5% 0,5%
0,7% 0,2%
1,35 1,26
1,05 1,18
3,67% 1,54%
0,6% 6,2% 2,1% 1,1% 1,5% 0,6%
6,6% -0,1% 7,9% 4,7% 4,3% 3,7%
7,83 8,74 3,04 3,68 2,60 4,09
7,25 8,50 2,50 4,00 2,50 3,50
12,45% 10,70% 7,36% 1,10% 3,41% 8,84%
0,1% -1,3% -8,7% -12,0%
2,9% -1,9% -25,4% -12,6%
6,06 3,92 16,75 6,22
5,90 3,50 15,00 5,50
7,34% 7,28% 30,75% 11,98%
Investment Grade USD Investment Grade EUR
Fixed Income Asia
India - 10yr Gov bond Indonesia - 10yr Gov bond (Local & hard crncy) China - 10yr Gov bond Philippines - 10yr Gov bond Thailand - 10yr Gov bond Malaysia - 10yr Gov bond Fixed Income Latam
Mexic o Mexic o Brazil Brazil -
- 10yr Govie (Loc) - 10yr Govie (usd) 10yr Govie (Loc ) 10yr Govie (usd)
Commodities
Oil (WTI) Gold
1,4% 4,7%
-15,1% -2,7%
45,39 1.166
40,00 900
-11,87% -22,84%
Fx
EUR/USD JPY/USD JPY/EUR CNY/USD MXN/USD BRL/USD GBP/USD GBP/EUR ASEAN Currency Basket**
-1,4% -1,1% 0,3% 0,1% 2,1% 2,1% 1,3% 2,7% 8,0%
-8,7% -0,5% 8,9% -2,4% -11,9% -46,1% -1,5% 7,3% -3,3%
1,10 121,14 133,46 6,35 16,49 3,88 0,65 0,72 96,66
1,05 123,81 130,00 6,20 16,00 4,00 0,65 0,68 95,00
-4,96% -2,20% 2,59% 2,41% 2,96% -3,01% 0,54% 5,48% -1,72%
* For Fixed Inc ome instruments, the expected performanc e refers to a 12 month period ** Weighted by GDP
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Propuesta mensual de asignación internacional de activos
Conservative
Moderate
Balanced
Growth
< 5%
5%/15%
15%/30%
30%>
Max Drawdown
Strategic (%)
Tactical (%)
Strategic (%)
Tactical (%)
Strategic (%)
Tactical (%)
Strategic (%)
Tactical (%)
Money Market
15,0
17,8
10,0
11,0
5,0
5,3
5,0
5,2
Fixed Income Short-Term
25,0
10,8
15,0
6,0
5,0
1,9
0,0
0,0
Fixed Income (L.T) OECD
30,0
32,3
20,0
20,0
15,0
14,5
5,0
4,7
Asset Class
US Gov & Municipals & Agencies
6,5
4,0
2,9
0,9
EU Gov & Municipals & Agencies
3,2
2,0
1,5
0,5
European Peripheral Risk Credit (OCDE)
22,6 20,0
Investment Grade USD
14,0 20,0
2,7
25,0
10,2 15,0
2,5
18,2
3,3 5,0
1,8
5,9 0,6
High Yield USD
8,1
7,5
5,5
1,8
Investment Grade EUR
2,7
2,5
1,8
0,6
13,5
12,5
9,1
3,0
High Yield EUR Fixed Income Eerging Markets
5,0
5,4
7,5
7,5
10,0
9,7
15,0
14,2
Latam Sovereign
1,6
2,3
2,9
4,3
Latam Credit
1,1
1,5
1,9
2,8
Asia Sovereign
1,6
2,3
2,9
4,3
Asia Credit
1,1
1,5
1,9
2,8
Equity OECD
5,0
6,7
20,0
25,0
32,5
39,4
50,0
59,2
US Equity
1,7
6,3
9,8
14,8
European Equity
5,1
18,8
29,5
44,4
Equity Emerging
0,0
0,0
5,0
5,0
10,0
9,7
10,0
9,5
Asian Equity
0,0
3,8
7,3
7,1
Latam Equity
0,0
1,3
2,4
2,4
Commodities
0,0
0,0
2,5
0,6
5,0
1,2
5,0
1,2
Energy
0,0
0,25
0,5
0,47
Minerals & Metals
0,0
0,00
0,0
0,00
Precious
0,0
0,13
0,2
0,24
Agriculture REITS
27,0
0,0 0,0
0,0
0,3 0,0
0,0
0,5 2,5
0,0
0,5 5,0
0,0
Este cuadro de asignación recomendada de activos ha sido elaborado por el Comité de Asignación de Activos, integrado por los directores de los departamentos de gestión de carteras de cada una de las jurisdicciones en las que operamos. Las ponderaciones recomendadas en cada clase de activo están en consonancia con las conclusiones del Comité de Inversiones de Andbank (AIC, por sus siglas en inglés), que se reflejan en este documento. Del mismo modo, la distribución de activos para cada uno de los perfiles de cliente cumple los requisitos de control de riesgos establecidos por las normativas.
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EE.UU.: S&P 500 debería subir más antes de elevarse los tipos FED y mercados La Fed ha seguido apuntando hacia una subida de los tipos este año, incluso tras registrar un nivel de creación de empleo más suave en septiembre. En esta fase, un retraso podría perjudicar a la credibilidad de la Fed. Sigue existiendo la posibilidad de una primera subida de tipos en diciembre, pero la prolongada volatilidad del mercado ha aumentado la probabilidad de que se retrase hasta 2016. Cuando la Fed suba los tipos, probablemente será bajo la condición previa de que la mayor parte de las preocupaciones recientes en relación con los mercados, China, etc. hayan disminuido. Por tanto, todo indica que el S&P 500 debería subir de forma significativa por encima de los niveles actuales, antes de elevarse los tipos. Renta variable Revisión de los beneficios: Muchos de los participantes del mercado están preocupados por las revisiones de los beneficios, que han caído bruscamente sobre la base de una media móvil a 4 semanas. Sin embargo, la previsión de beneficios por acción a 12 meses vista se ha mantenido. En términos históricos, se requiere una bajada del 5% o más de los beneficios para que se dé un mercado bajista. No creemos que esto vaya a ocurrir, a menos que el PIB de EE.UU. se sitúe por debajo del 1,2%, la carga de intereses aumente 100 puntos básicos o el crecimiento de los salarios supere el 3% (en estos momentos, los costes laborales están creciendo a un ritmo del 2% y sólo el 15% de las empresas tienen previsto subir salarios) (véase el gráfico 3). La temporada de presentación de resultados empresariales acostumbra a ser positiva para las rentabilidades bursátiles. Los beneficios por acción reales del S&P500 han superado las estimaciones en los últimos 25 trimestres. La rutina de superar las previsiones es una de las razones clave de por qué el inicio de la temporada de resultados empresariales a menudo es un período de rendimientos positivos para el mercado. En las dos semanas posteriores a la presentación de resultados por parte de Alcoa, el mercado registró una cotización más alta en 20 de los últimos 25 trimestres. Los beneficios empresariales también acostumbran a crear rendimientos positivos poco después de que el mercado haya sufrido una corrección o bajada sustancial de más del 9%, y en cada uno de estos períodos el S&P500 subió durante las primeras cuatro semanas de beneficios empresariales. Sectores: Industrial, equipos tecnológ., semiconductores y maquinaria para su fabricación, servicios de telecomunicaciones, productos de cuidado personal, suministros públicos, Banca, servicios y software. Perspectiva general PIB para el conjunto de 2015: +2,5% interanual IPC subyacente: 1,8% (IPC interanual: aproximadamente 0%)
Mercados financieros S&P: Objetivo en 2.100 Treasury a 10 años: Objetivo en 2,25% Crédito (IG): Objetivo en – 30 pb Crédito (HY): Objetivo en – 100 pb de
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA NOVIEMBRE 2015
Eurozona: Las probabilidades de un QE 2.0 siguen aumentando Política Portugal: El primer ministro conservador Coelho está intentando convencer al partido socialista para que apoye una coalición, una iniciativa que hasta ahora no ha tenido ningún éxito. El socialista Costa, mientras tanto, ha anunciado que estaría dispuesto a formar una coalición con los partidos de extrema izquierda. Aunque esto pueda sonar amenazante no parece que vaya a ser dramático, ya que el partido comunista renunció a rechazar los requisitos presupuestarios impuestos por Bruselas, así como a la propuesta de renegociar la deuda. Nos sigue gustando la deuda portuguesa por: (1) el positivismo por parte de las agencias (una mejora de la calificación crediticia previa a las elecciones y, ahora, el dictamen de Moody’s, que habla de una perspectiva de estabilidad en el sector bancario); (2) el respaldo adicional por la limitada falta de oferta, ya que es uno de los mejor situados en cuanto a la conclusión de la financiación; (3) las expectativas de una mayor o más duradera expansión cuantitativa; y (4) Costa –PS– sigue comprometido con el respeto a las normas fiscales de la UE. Cualquier rumor a corto plazo asociado a la falta de definición política podría representar una oportunidad de compra de deuda portuguesa. En el caso de España, el papel secundario del partido de izquierdas PODEMOS deja la puerta abierta para una coalición PP-Ciudadanos o PSOE-Ciudadanos; ambos casos supondrían un resultado razonable para los mercados. La economía y el BCE La probabilidad de que un QE 2.0 del BCE sigue en aumento, impulsada por un deterioro de las expectativas para el PIB (2015 de 1.5% a 1.4 y 2016 del 1,9% al 1,7%) y la inflación (2015 de 0,3% a 0,1% y 2016 de 1,5% a 1,1%) Indicadores monetarios también apuntan hacia una mayor QE: M3 en el 4,9% y/y (<5% y sugiere una inflación subyacente en el área del 1%-1,5%) El crédito también se ha ralentizado recientemente (de 0,8% a / a 0,4%) y sugiere una ralentización del crecimiento del PIB. Draghi: (1) "El BCE tiene que revisar el grado de flexibilidad de su política monetaria". (2) "Estamos abiertos a una amplia gama de instrumentos". La presión para que el BCE está en la "amplificación" en lugar de "extensión" del programa de compra de activos (ya que los recortes en las expectativas afectan a este trimestre). Con el fin de alcanzar la misma intensidad que los otros bancos centrales, Draghi tiene que aumentar el ritmo a €100 mil millones/mes. Mercados financieros MSCI EMU: Objetivo en 209 (actual en 199) Bund a 10 años: Objetivo en 0,8% Deuda periférica: Objetivo: – 20 pb Crédito (IG): Objetivo en – 10 pb 8 Crédito(HY): Objetivo -30 pb
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA NOVIEMBRE 2015
Asia emergente: La renta variable se recuperaría, pero las divisas permanecerían contenidas Economía
3,8% 4%
Perspectivas: Los analistas esperan que el crecimiento regional aumente como resultado de: (1) la agresiva política de expansión monetaria en China; (2) el crecimiento estable en EE.UU. que debería contribuir a elevar las exportaciones en la región; y (3) un contexto de tipos de interés bajos en la mayoría de los países. Los escasos indicios en el sentido de que estas economías están funcionando al límite de su capacidad hace que sea poco probable que las presiones inflacionarias se conviertan en una preocupación política importante. Por eso, los bancos centrales no se preocuparán por que la depreciación monetaria eleve los costes de las importaciones. No esperamos presenciar grandes cambios en la política de tipos de interés durante los próximos 2 años. Resistencia a las perturbaciones monetarias: En contraste con el pasado, y a pesar de unos tipos en dólares estadounidenses que se sitúan en mínimos históricos, estas economías se han mostrado muy comedidas desde 2007 en lo que respecta a pedir préstamos en la moneda de financiación (véase el gráf 1). Dos velocidades: Parece que la región del sudeste asiático estaría dividida en dos ritmos. Filipinas y Vietnam estarían en condiciones de ser los países con mejor comportamiento a medida que los fabricantes Chinos se van en busca de ubicaciones más baratas. Por el contrario, Malasia e Indonesia seguirán pasando momentos difíciles, en la medida que los precios de los productos básicos se mantienen moderados. En Tailandia, la inestabilidad política seguirá actuando como un lastre. Nuevas economías industrializadas -NIEs- (Corea, Hong-Kong, Taiwán, Singapur): Nos mantenemos cautelosos en lo que a ellos respecta. Por la parte positiva, en calidad de países más dependientes del comercio de la región, se hallan en una posición inmejorable para beneficiarse de un repunte en China y de una recuperación sostenida en EE.UU. Por la parte negativa, los muchos años de política monetaria extremadamente laxa han contribuido a un notable incremento de la deuda de los hogares (Corea y Singapur), así como a un aumento importante en los precios inmobiliarios (en Hong Kong y Taiwán, los precios han subido un 150% en 15 años). Además, los regímenes cambiarios en Hong Kong y Singapur verán como los tipos de interés siguen de cerca a los tipos de Estados Unidos, lo que podría comportar resultados dolorosos para sus economías. Mercados financieros: Los analistas esperan que los mercados de renta variable se fortalezcan en los próximos dos años, gracias a: (1) unas perspectivas de crecimiento aceptables; (2) políticas monetarias internas acomodaticias; (3) una mayor estabilidad en el mercado financiero de China tras las drásticas medidas adoptadas recientemente; (4) el hecho de que son los mejor situados para beneficiarse de un mercado energético estructuralmente bajista.
Mercados financieros Asia x-Jap Factset: Objetivo en 323 Deuda pública: BARATA Divisas: NEUTRAL
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA NOVIEMBRE 2015
China:
Key Forecasts
Parte de la desaceleración estructural ya habría pasado Economía Según analistas locales, los temores a un aterrizaje forzoso en el país son exagerados. Los datos recientes sugieren una estabilización (crecimiento de la industria del 6% interanual) y apuntan a una cierta aceleración (con un crecimiento en los servicios del 8,75% y una aceleración de las ventas minoristas reales hasta el 10,8% interanual). (1) El auge de las renta variable no trajo consigo ningún auge económico, por lo que lo razonable sería que las fuertes caídas observadas en el tercer trimestre de 2015 tuvieran un impacto limitado. (2) La actual transición desde una industria intensiva en capital hacia unos servicios intensivos en trabajo está ayudando a mantener el mercado laboral relativamente rígido y el consumo privado relativamente saludable. (3) El exceso de capacidad en la industria pesada y la construcción inmobiliaria seguirá siendo un lastre (con una inversión que se mantendrá muy baja en estas actividades), sin embargo, gran parte de la desaceleración estructural ya habría pasado tras una caída del crecimiento de la inversión en capital fijo del 25% al 11% interanual en los últimos 4 años. (4) La perturbación del gasto público observada el año pasado como consecuencia de las nuevas normas presupuestarias tuvo su efecto sobre la economía en 2015, pero esto no va a suponer un lastre una vez se disipe el efecto de base. (5) El riesgo de una fuerte desaceleración en la construcción ha disminuido como consecuencia de las saludables reformas impuestas en el sector. Las ventas de viviendas se incrementaron durante la Golden Week (Semana dorada). Los datos publicados por CREIS mostraron que el volumen de ventas de viviendas aumentó un 25,3% interanual en las ciudades de nivel 1, un 37,3% en las ciudades de nivel 2 y un 40,6% en las ciudades de nivel 3. (6) El crecimiento del crédito global alcanzó el punto máximo de los últimos nueve meses en septiembre. Si observamos únicamente los préstamos bancarios concedidos a la economía real, el valor pendiente de los préstamos aumentó un 13,7% interanual en septiembre. (7) El superávit por cuenta corriente de China sigue siendo impresionante, lo que sugiere nuevas ganancias en los mercados cambiarios. En este contexto, los flujos de salida deberían reducirse a medida que mejoran las condiciones subyacentes a las divisas y la economía. (8) Las autoridades cometerán un error por el lado de la precaución (a pesar de la reciente estabilización de la economía) si dan lugar a nuevos recortes del coeficiente de reservas obligatorias y de los tipos de interés de referencia en los próximos trimestres. El programa de "re-crédito" del banco central de China (PBoC) no es un programa al estilo de las QE. Los bancos están autorizados a utilizar sus préstamos como garantía para pedir prestados fondos al PBoC a tipos preferentes, siempre que se utilicen para conceder préstamos a pequeñas empresas o al sector agrícola. El PBoC no tiene ninguna necesidad de recurrir a la compra de activos.
Mercados financieros China Factset Idx: Objetivo en 355 Deuda pública a 10 años: Objetivo en 2,5% Divisas: Objetivo 6,3
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA NOVIEMBRE 2015
India:
El PIB creció un impresionante 7,0% y/y en el Q2 Economía Los datos oficiales indican que India creció a un impresionante ritmo del 7,0% interanual en el segundo trimestre, convirtiéndose en una de las economías de más rápido crecimiento en el mundo, debido en gran parte a (1) un aumento de la producción industrial en los últimos meses, y a (2) que la desaceleración de los préstamos bancarios tocó aparentemente fondo en un sostenible 10% interanual. India ya ha superado a sus homólogos en los últimos 2 años (véase el gráfico 1). Los desequilibrios externos se han desvanecido: El déficit por cuenta corriente se ha reducido desde 100.000 millones de USD hasta sólo 20.000 millones de USD (o, lo que es lo mismo, desde un -5% del PIB hasta apenas un -2%). Excluyendo el oro, el déficit por cuenta corriente es de sólo un -0,5% del PIB. Esta mejora se debe, en gran parte, a la caída de los precios de las materias primas. Las políticas han de seguir siendo un gran apoyo: La política monetaria parece ser muy razonable y equilibrada (véase el gráfico 3), con un gran margen acumulado debido a que (1) la recuperación del sector externo debería ayudar a mantener estable la rupia y, así, permitiría a las autoridades de la India relajar las políticas para que sirvieran de apoyo a una recuperación cíclica; y a que (2) la inflación interanual se mantiene en mínimos históricos (4,4%) y muy por debajo del objetivo del RBI (banco central de la India) del 6,0%. Se trata de una buena razón para pensar que la política seguirá siendo laxa. Cabe recordar que el RBI ha recortado en 125 puntos básicos el tipo repo en lo que va de 2015, hasta el 6,75%. Las arcas públicas han mejorado: El ratio deudaPIB se ha reducido hasta apenas un 46% del PIB (desde el 53% en 2009), y el déficit público ha disminuido (del 5% al 3,9%) Perspectivas: Esta política monetaria más laxa debería sustentar la aceleración del crecimiento durante los próximos dos años. Riesgos: (1) A pesar de la reducción gradual del déficit público del Gobierno central desde 2012 (del 5,5% al 3,9% del PIB), todavía hay poco margen para el estímulo fiscal, ya que deben tomarse nuevas medidas para controlar el presupuesto. (2) Los intentos de sacar adelante la reforma de la ley de política fiscal nacional y la adquisición de tierras han sido rechazados recientemente en el Parlamento, lo que podría ser el tono político de los próximos años. (3) Estas limitaciones políticas son los principales impedimentos para la mejora del rendimiento económico y una causa de la falta de desarrollo en el sector industrial (que aún es uno de los 3 menores -en relación al PIB- del mundo). Mercados financieros India Factset Idx: Objetivo en 544 11 Deuda pública a 10 años: Objetivo en 7,25% (7,8%)
ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA NOVIEMBRE 2015
Japón: Miembros del BoJ no son proclives a ampliar el estímulo
131%
6.8%
Economía El Gobierno rebajó oficialmente sus perspectivas económicas en su informe mensual de octubre. El Gobierno reiteró los riesgos de caída del crecimiento a corto plazo como consecuencia de la desaceleración en las economías emergentes. El PIB del tercer trimestre, más bajo, se situó en una tasa anual desestacionalizada del 0,55% intertrimestral, por debajo de la previsión de septiembre, que estimaba un crecimiento del 1,67%. La previsión del crecimiento real del PIB para los años fiscales 2015 y 2016 se redujo hasta el 0,97% (desde el 1,11% anterior) y el 1,59% (desde el 1,7% anterior), respectivamente. Los préstamos bancarios crecieron en un +2,6% interanual en septiembre (frente al 2,8% anterior). Los préstamos bancarios de los grandes bancos subieron un +1,5% interanual. El secretario del gabinete Suga dijo sobre los impuestos: "El Gobierno va a seguir adelante con el incremento del impuesto sobre las ventas hasta el 10%”. Banco central de Japón (BoJ) Algunos miembros del BoJ ven la posibilidad de que la inflación sea negativa temporalmente en medio de la caída de los precios del petróleo (acta de la reunión de septiembre del BoJ). Los responsables de la política no se muestran proclives a ampliar el estímulo pese a la contención de la inflación. Según las fuentes, existiría mayor preocupación por los efectos secundarios de la política de expansión cuantitativa y cualitativa (QQE) instrumentada; en particular, por la menor liquidez del mercado de deuda pública. Aunque según altos funcionarios del BoJ, la QQE sigue siendo la opción indicada, el banco central no descarta ahora suspender el programa dado su escaso éxito en acelerar la inflación desde abril de 2013. Kuichi, el único disidente dentro del BoJ, reiteró su preferencia por reducir la compra anual de deuda pública a 45 billones de yenes. Inquieta que el BoJ apenas disponga ya de instrumentos de política y preocupa que el intento de ampliar la QQE, cuando el coste de endeudarse es nulo, acabe dejando al banco central sin inversores interesados en traspasarle activos. Mercados La situación requiere una mayor prima de riesgo: El Nikkei informó de que las transacciones de alta frecuencia representaron aproximadamente el 50% de las operaciones de la Bolsa de Valores de Tokio, frente al 10% aproximadamente de hace unos años. Esto podría agravar la volatilidad de los mercados. El fondo GPIF de Japón redujo su ponderación en renta variable en el segundo trimestre: los datos de flujos de fondos del BoJ señalan que el fondo que gestiona los activos de pensiones del sector público japonés desinvirtió 957.700 millones de yenes en renta variable nacional en el segundo trimestre, en lo que fue la primera reducción en estas participaciones tras cinco trimestres de compras que ascendieron a 4,5 billones de yenes. Las cifras sugieren que las compras de acciones japonesas por el GPIF están llegando a su fin, al haber destinado 2,1 billones a comprar activos extranjeros.
Mercados financieros Nikkei: Objetivo en 19.109 Deuda pública a 10 años: Objetivo en 0,5% Divisas: Objetivo en 130
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA NOVIEMBRE 2015
Brasil:
Los datos siguen decepcionando y no se esperan cambios Acontecimientos económicos La producción industrial cayó acusadamente en agosto, -1,2%, principalmente en lo que se refiere a bienes de equipo y automóviles, ya que la inversión ha disminuido (véase el gráfico 1) Las ventas minoristas descendieron un 0,9% en agosto de forma generalizada en todos los sectores. En términos interanuales, el descenso es en estos momentos del 9,6%. Un indicador del PIB (IBC-Br del Banco Central) registró una contracción del 0,76% en agosto, por debajo de las previsiones. La inflación en agosto se volvió a recuperar para situarse en un 0,54% intermensual, y la inflación a 12 meses se sitúa en el 9,49% (debido principalmente al aumento significativo de los precios regulados). La (muy escasa) parte positiva: (1) A medida que se disipen los efectos de base de la eliminación de las subvenciones, la inflación comenzará a caer bruscamente, a partir de diciembre (a partir de enero, se esperan 8 descensos consecutivos de la inflación, hasta llegar al 6,1%). Esto podría suponer un cierto alivio para el BCB, ya que ofrece la posibilidad de que se relajen levemente los tipos. (2) Las exportaciones están aumentando significativamente a causa de la caída del real brasileño (véase el gráfico 3). Fitch ha rebajado la calificación crediticia de la deuda soberana de Brasil a BBB-, con una perspectiva negativa. Este anuncio era algo esperado por parte del mercado. Política Después de la reforma ministerial, Dilma ha conseguido obtener un cierto alivio a corto plazo mediante la cesión de poder al PMDB y minimizando el apoyo al procedimiento de destitución presidencial. El TCU (Tribunal de Cuentas de la Unión) ha votado a favor del rechazo de las cuentas públicas de 2014 de Dilma, lo que ha aportado un nuevo argumento para el procedimiento de destitución. El siguiente paso implica al Congreso. Eduardo Cunha, el presidente del Congreso, uno de los principales opositores de Dilma, ha revelado nuevos datos sobre Lava Jato, lo que debilita su posición (y la probabilidad del procedimiento de destitución). Los ataques del PT a Levy y su política económica han arreciado y Levy está perdiendo apoyo dentro del Gobierno. Dilma, sin embargo, todavía lo respalda. El Gobierno está centrado en el procedimiento de destitución, al igual que el Congreso. Las medidas fiscales están, en cierto modo, congeladas, pero no parece que vayan a retirarse. El equipo económico se plantea subir otros impuestos, como el CIDE (combustibles) y otros que no requieren la aprobación del Congreso. Esto podría ayudar a solucionar el problema fiscal y a cumplir los objetivos para 2016.
Mercados financieros Bovespa: Objetivo en 47.214 Deuda pública a 10 años (loc): Objetivo en 15% Deuda pública a 10 años (USD): Objetivo en 5,5% 13 Tipo de cambio BRL/USD: Objetivo en 4,00
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México:
Bien posicionado para afrontar el riesgo de inestabilidad Economía Los factores internos (datos de consumo) siguen siendo fuertes; de hecho, el consumo privado representó un importante porcentaje del crecimiento del PIB en el segundo trimestre, por delante de las exportaciones. El sector bancario mantiene bajo control sus tasas de impago, lo que proporciona margen para nuevos préstamos (véase el gráfico 1) El crecimiento de las ventas de supermercados y grandes almacenes alcanzó el 8% en septiembre (nivel más alto en 3 años) La AMIA (Asociación Mexicana de la Industria Automovilística) informó de que, durante los primeros nueve meses del año, las exportaciones de automóviles alcanzaron un nuevo récord, después de aumentar un 6,7% respecto al mismo periodo del año anterior. El entorno externo parece haber mejorado: las remesas a México, una de las principales fuentes de divisas, aumentaron un 13% interanual en agosto, la mayor tasa de expansión en siete meses, lo que tiene un impacto significativo en el consumo de muchas familias. Política y reformas Presupuestos para 2016: La Cámara Baja ha modificado la propuesta del Ministerio de Hacienda y ha reducido algunos impuestos y ampliado el límite de las deducciones personales. También se ha aprobado la Ley de Impuestos Federal (LIF). La ronda 1.2 tuvo lugar el 30 de septiembre. Los organismos reguladores de los sectores energético y financiero optaron por modificar el contrato marco para asegurarse una mayor participación del sector privado, lo que crea un entorno más saludable y mejores resultados. 3 de cada 5 campos de exploración fueron subastados y la participación del Estado ascendió a entre el 70 y el 80 por ciento de la renta. Mercados Renta variable: Resultados empresariales – esperamos un crecimiento del 6,9% de las ventas, del + 5,1% del EBITDA y del -7,5% de los ingresos netos. Losmejores resultados provendrán de las empresas de consumo, con el dólar como moneda funcional. Sectores que mostrarán una notable recuperación en los márgenes: petroquímico, repuestos de automóviles, energético e industrial. Esperamos resultados más discretos en telecomunicaciones y minería. Las ventas minoristas siguen beneficiándose del mayor ingreso discrecional (baja inflación) y del aumento de las remesas. Impacto de la depreciación de la divisa sobre las empresas mexicanas: los ganadores son Alfa, Gruma, Mexichem y Bimbo. Los perdedores son ICA, Cemex, Coca Cola FEMSA, Kimberly Clark. Mercados financieros Mexico IPC idx: Objetivo en 46.000 Deuda pública a 10 años(loc): Objetivo en 5,9% Deuda pública a 10 años(USD): Objetivo en 3,5% 14 MXN/USD: Objetivo en 16,00
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Mercados de renta variable VALORACIÓN A CORTO PLAZO. PROBABILIDAD DE DESACTIVACIÓN DEL RIESGO: BAJA
Andbank's Global Equity Market Composite Indicator (Breakdown)
Andbank’s Global Equity Market Composite Indicator
Previous
Current
Month
Month
7 5 8 1 1 3,6
6 3 12 1 0 3,2
Buy signals Positive Bias Neutral Negative Bias Sell signals FINAL VALUATION
Preliminary assessment of the level of stress in markets
0
-5
-10 Market is Overbought
+5
Area of Neutrality Sell bias
Buy bias
+10 Market is Oversold
Lectura: Puntuación. Nuestro Indicador compuesto GEM de Andbank, cuyo rango de puntuación es de +10/10, ha pasado de 3,6 a 3,2 (la lectura anterior fue de 0,0), lo que sugiere ausencia de tensión en los mercados de renta variable y que los índices de renta variable siguen estando «sobrevendidos» en las cotizaciones actuales. En consecuencia, consideramos que: 1) el mercado NO ESTÁ CARO, y que 2) la continuidad de la tendencia a la desactivación del riesgo en renta variable significaría que el mercado estuviese muy «sobrevendido». Los Gestores de fondos globales mantienen una posición larga en efectivo y corta en riesgo (encuesta de Merrill), debido a algunos temores acerca de las proyecciones más bajas para el crecimiento mundial, aunque en estos momentos el posicionamiento se está normalizando. Flujos (ML show flow): Flujos positivos hacia la renta variable estadounidense (+4.300 millones a través de ETFs y -1.700 millones en fondos de inversión). También flujos positivos hacia la renta variable de los mercados emergentes (+600 millones). Importantes flujos de salida en Japón (-1.600 millones). También flujos de entrada netos en la deuda de alta rentabilidad (+2.600 millones) Sentimiento: El resultado de la encuesta MG sigue siendo bajo (alcista). El índice Amor-Pánico de BNP también muestra una posición negativa (alcista). El número de empresas que cotizan por encima de su media móvil a 200 días es del 33% (alcista) Análisis técnico: Renta variable estadounidense – opinión positiva a corto plazo. Renta variable europea – opinión positiva a corto plazo. Ibex español – opinión positiva a corto plazo. ANÁLISIS FUNDAMENTAL:
2014 Sales Index % Ch y/y S&P 500 (USA) 2,43% MSCI EMU 0,52% MSCI UK 1,68% Spain - Ibex 35 -8,10% Asia Pac x Japan - Factset 7,91% Japan - Nikkei 225 10,73% China - Factset Mkt Index 8,38% India - Factset Mkt Index 3,80% Mexico - IPC 5,00% Brazil - Bovespa 6,96%
2015 E[Sales] % Ch y/y 4,00% 2,50% 0,00% 3,90% 6,00% 7,00% 7,54% 8,00% 6,04% 6,00%
2014 Net Margin 10,03% 4,77% 6,57% 4,39% 7,60% 4,87% 7,95% 7,05% 8,79% 7,04%
2015 E[Net Margin] 9,42% 5,25% 5,91% 6,19% 7,98% 5,00% 8,35% 7,05% 8,73% 7,00%
2015 2014 E[Profit] Index EPS % Ch y/y Local* -2,3% 119,45 12,8% 10,28 -10,0% 117,65 46,6% 500,33 11,3% 19,34 9,9% 828,30 12,9% 17,47 8,0% 26,52 5,3% 2400,00 5,4% 3733,00
2015 E[EPS] Local* 116,7 11,6 105,9 733,3 21,5 909,9 19,7 28,6 2527,6 3934,5
2014 2015 INDEX PE ltm E [PE ltm] CURRENT PRICE 18,20 18,00 2.071 18,21 18,00 207 16,54 18,00 1.874 20,60 15,00 10.478 20,90 15,00 303 22,50 21,00 18.947 24,22 18,00 362 21,70 19,00 529 18,59 18,23 45.037 14,84 12,00 47.209
* Except for the following markets: Asia Pac x Japan, China and India, where EPS have been reported in US$.
Upward revision
2015 2015 TARGET E[Perform.] PRICE % Ch Y/Y 2100 1,4% 209 0,8% 1906 1,7% 11000 5,0% 323 6,4% 19109 0,9% 355 -2,0% 544 2,9% 46078 2,3% 47214 0,0%
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Mercados de renta fija – Países centrales:
VISIÓN MIXTA
BONO DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS: SOBREPONDERAR (Punto de entrada con una rentabilidad por encima del 2,25%) 1.
2.
3.
Diferencial swap: Disminuyeron tanto los tipos swap (del 2,16% a 2,0%) como los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años (del 2,19% a 2,07%). El diferencial swap se estrechó 6 pb (frente a los 3 pb del período anterior), por lo que para su normalización en torno a los 20 pb, con un anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap) en el 2%-2,25%, sería necesario que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años se situara en 1,92%. Pendiente: La curva entera de rendimientos ha vuelto a aplanarse (de 148 pb a 139 pb). Estando el extremo corto de la curva de tipos estable en la zona del 0,75%, para igualar la pendiente media a 10 años (157 pb) el rendimiento del bono del Tesoro con ese vencimiento debería situarse en 2,3%. Dada la «nueva normalidad» (tipos de interés cero en todo el mundo), un buen punto de entrada en el bono del Tesoro estadounidense a 10 años podría ser cuando el rendimiento real se situase en el 0,75%-1% (el rendimiento real es ahora del 2,07%). Por tanto, los bonos del Tesoro están asequibles.
BONO DE REFERENCIA EN EUR A 10 AÑOS: INFRAPONDERAR (Punto de entrada con una rentabilidad del 1%) 1.
2.
Diferencial swap: Se estrecharon tanto el tipo swap (del 1,01% a 0,94%) como los rendimientos del Bund, el bono alemán de referencia en euros (del 0,65 al 0,63%). El diferencial swap también se estrechó hasta los 31 p.b. (frente a los 36 pb del período anterior). Para que este diferencial se «normalizase» en torno a 30-40 p.b., con un anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap) en la zona del 1%-1,5%, sería necesario que el rendimiento del Bund avanzase hacia el 0,9%. Pendiente: La curva entera de rendimientos ha vuelto a aplanarse (de 88 pb a 87 pb). Con el extremo corto de la curva de tipos estable en cero, para igualar la pendiente media a 10 años (112 pb) el rendimiento del Bund debería situarse en 1,1%.
Mercados de renta fija – Países periféricos: VISIÓN POSITIVA •
•
•
La probabilidad de una QE 2.0 por parte del BCE sigue aumentando, impulsada por el deterioro de los datos «blandos» (encuestas) y las expectativas de la inflación, junto con las moderadas declaraciones de Nowotny. Esta postura más flexible ante la QE mantendrá la escasez asociada de valores derivada de la propia QE. Asimismo, esta deuda pública debería contar con el respaldo de un calendario de subastas favorable (con una emisión neta ajustada por QE negativa durante el resto del año). En el caso de España, el papel secundario del partido de izquierdas PODEMOS deja la puerta abierta para una coalición PP-Ciudadanos o PSOE-Ciudadanos; ambos casos supondrían un resultado razonable para los mercados.
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Mercados de renta fija – Deuda corporativa DEUDA CORPORATIVA (USD)
DEUDA CORPORATIVA (EUR)
Categoría de inversión: -30 pb, estrechamiento esperado de los diferenciales Ampliación de los diferenciales en septiembre, seguida de un estrechamiento en octubre, respaldado por el optimismo acerca de que la Fed aplazaría por más tiempo la subida de tipos, y una reducción en la oferta de bonos. La oferta en octubre ha sido escasa y seguirá en esta línea a corto plazo, debido a los beneficios deprimidos. Los indicadores técnicos del mercado son positivos a corto plazo y los anuncios de fusiones y adquisiciones (M&A, por sus siglas en inglés) tienen el potencial necesario para generar una oferta importante en un futuro próximo. Las tasas de incumplimientos, excl. energía y materias primas, se mantienen estables y los participantes del mercado esperan que sea del 2,9% el próximo año. Potencial: -30 pb Preferencia: Medios de comunicación y Seguros
Categoría de inversión: -10 pb, estrechamiento esperado de los diferenciales Los valores de deuda empresarial han tenido un buen comportamiento desde la última sesión del Comité, habiéndose estrechado los diferenciales tanto de la categoría de inversión como de la alta rentabilidad. Por sectores, Petróleo y Materiales son los que más se han recuperado este mes, junto con su mejor comportamiento relativo en los mercados de renta variable. Oferta: La actividad de nueva emisión ha aumentado desde comienzos de septiembre, sobre todo en previsión de la reunión de la Fed, después de haber permanecido muy por debajo de su tendencia anual durante meses. La nueva emisión de deuda debería incrementarse ante el sustancial volumen pendiente de ser ofertado. Hay margen de mejora. Los actuales diferenciales se sitúan en niveles registrados a finales de 2013 debido a los asuntos Volkswagen o Glencore. Potencial: -10 pb
High Yield: -100 pb, estrechamiento esperado Potencial: -100 pb Preferencia: Medios de comunicación, Financieros, Minoristas (SOBREPONDERAR BB)
High Yield : -30 pb, estrechamiento esperad Potencial: -30 pb
Mercados de renta fija – Deuda Emergente:
CPI (y/y) Andbank's Estimate
10 Year Yield Real
2,10%
0,60%
0,60%
1,50%
Taiwan
1,19%
0,28%
0,28%
0,91%
Thailand
2,64%
-1,07%
-1,07%
3,71%
Malaysia
4,12%
3,08%
3,08%
1,04%
Singapore
2,40%
-0,83%
-0,83%
3,23%
Indonesia
8,78%
5,77%
5,00%
3,78%
Philippines
3,67%
0,35%
0,35%
3,32%
China
3,09%
1,60%
1,60%
1,50%
India
7,81%
4,41%
4,41%
3,40%
Turkey Russia
9,72% 9,87%
7,07% 15,68%
6,00% 13,00%
3,72% -3,13%
Brazil Mexico Colombia Peru
15,76% 5,88% 8,02% 7,29%
9,49% 2,52% 5,35% 3,90%
7,00% 2,52% 5,35% 3,90%
EM ASIA
S.Korea
EME
10 Year CPI (y/y) Yield Last Govies reading
LATAM
Tratándose de bonos de mercados emergentes, la regla de oro ha sido hasta ahora «comprar» cuando (1) los bonos del Tesoro de EE.UU. estuviesen baratos o a valor razonable, y (2) el rendimiento real de los bonos de mercados emergentes fuese 175 pb superior al de los bonos del Tesoro de EE.UU. ¿Están los bonos del Tesoro de EE.UU. baratos o a valor razonable? Históricamente, un rendimiento real de 1,75% o superior constituía un buen nivel de entrada en los bonos del Tesoro de EE.UU. Habida cuenta de la situación de «nueva normalidad» (políticas de tipos de interés cero en todo el mundo), un rendimiento real del 0,75%-1% podría ser un buen punto de entrada en estos bonos (en la actualidad está en el 2,07%), por lo que los bonos del Tesoro están baratos. ¿Ofrece el rendimiento real de la deuda de mercados emergentes un diferencial suficiente? Habida cuenta de esta «nueva normalidad», un buen punto de entrada en los bonos de mercados emergentes podría ser cuando sus rendimientos reales estuviesen 75100 pb por encima del rendimiento real de los bonos del Tesoro de EE.UU. Puesto que el rendimiento real de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años está ahora en el 2,07%, deberíamos comprar bonos de mercados emergentes cuyos rendimientos reales fueran al menos del 2,94% (véase el cuadro).
COMPRA SELECTIVA
Cheap valuations
8,76% 3,36% 2,67% 3,38%
Expensive Valuations
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Materias primas ENERGÍA (PETRÓLEO): MANTENER (Rango objetivo fundamental: 30-50 USD) Irán será capaz de elevar su producción de crudo desde los actuales 2,8 millones de barriles diarios a los 3,6 que producía hasta el último endurecimiento de las sanciones en 2012, y en último término a su pico de producción de 6 millones de barriles diarios, que se alcanzó en la década de los setenta, cuando la industria petrolera de Irán disfrutaba de las ventajas de la tecnología, el know-how y las finanzas occidentales. Más importante aún, los avances en la tecnología de producción desde la década de los setenta indican que «Irán debe ser muy capaz de producir más petróleo en el largo plazo de lo que hizo hace 40 años». Dado que Irán tiene las cuartas mayores reservas probadas de petróleo y que esas reservas son geográficamente tan accesibles como las de Arabia Saudita, restablecer (o incrementar) los niveles de producción de 1970 parece un objetivo muy modesto a largo plazo, según algunas fuentes. Perspectivas a corto plazo 1. A fin de dar cabida en el mercado a todo este petróleo extra, Irán debe competir ferozmente no sólo con la producción creciente de Arabia Saudita, el Kurdistán (ambos están bombeando a un ritmo récord), Libia y Nigeria, sino también con la capacidad de producción iraquí (que sigue mejorando, según la EIA). 2. La guerra de precios entre los productores de la OPEP, que se suma a la guerra del petróleo de esquisto entre la OPEP y Estados Unidos, está abocada a intensificarse a medida que Irán se incorpore a la economía mundial. Esto mantendrá el precio del petróleo en niveles muy moderados, en torno a los 50 USD por barril. Perspectivas a largo plazo 1. Si Irán alcanza su nivel de producción de la década de los setenta a medio-largo plazo, añadirá a la producción mundial de petróleo en la segunda mitad de esta década una cantidad comparable a la que supuso la revolución de esquisto de Estados Unidos en la primera mitad. 2. El mercado del petróleo se ha desplazado, sin duda, de la fijación de precios de monopolio por la OPEP a una fijación de precios competitiva, y en los mercados competitivos normales el precio lo determina el coste marginal de producción de los productores de más alto coste (en este caso, los frackers estadounidenses, cuyo coste marginal parece estar en el entorno de 50–60 USD por barril, aunque están cayendo rápidamente a medida que descienden los costes de perforación). 3. Si el coste marginal de producción se fija en el entorno de 50 USD, cabría esperar este nivel como un techo en lugar de un suelo para el precio del crudo en un sistema competitivo de fijación de precios. 4. Por tanto, en este nuevo y competitivo mercado del petróleo, los precios del petróleo fluctuarán entre un techo (determinado por el punto de equilibrio, en que se cubren las pérdidas, de los productores bisagra de alto coste, es decir, los frackers estadounidenses y los procesadores de arenas bituminosas canadienses) y un suelo (determinado por los productores de menos coste entre los miembros de la OPEP de Oriente Medio, Azerbaiyán, Kurdistán, Rusia, etc.). 5. Comparto la opinión de algunos expertos del sector, según la cual el mercado del petróleo vuelve a entrar en un período de precios competitivos similar al de 1986-2004, en el que 50 USD por barril podría perfectamente ser un techo. 6. Algunos todavía creen que los países de la OPEP (o Arabia Saudita) pueden establecer los precios del petróleo a cualquier nivel que deseen (como hicieron durante los «períodos de monopolio» de 19741985 y 2005-2014). En un mundo en el que la demanda de petróleo se ve limitada por los avances en las tecnologías de combustibles no fósiles y los suministros de petróleo siguen creciendo como resultado de nuevas técnicas de producción, ese poder de monopolio es ahora un espejismo. 7. La sustitución de fuentes energéticas (mayor demanda de petróleo a los bajos precios actuales) es un fenómeno de muy largo plazo y es inconcebible que tal comportamiento pueda haber respondido ya al abaratamiento del petróleo. 8. El optimismo basado en posibles recortes en la oferta de petróleo en EE.UU. (petróleo de esquisto) no está bien fundado. La Administración de Información de Energía (EIA, por sus siglas en inglés) de Estados Unidos pronosticó una reducción de la producción estadounidense de 160.000 barriles diarios en 2016 (debido a recortes en la inversión); sin embargo, se prevé un aumento global de 720.000 barriles diarios para 2015. Incluso si se reduce la producción estadounidense, esta reducción podría verse eclipsada por los aumentos de producción de Arabia Saudita de 1 millón de barriles diarios este año y por su anuncio de decisiones adicionales que podrían añadir otro millón de barriles diarios en 2016, o la cantidad adicional de 1 a 3 millones de barriles diarios que es probable que añada Irán.
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ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS OPINIÓN CORPORATIVA NOVIEMBRE 2015
Materias primas ORO: Cotización objetivo 900 USD/onza Factores negativos: 1. Oro en términos reales. A precios constantes de 2009, el oro cotiza ahora a 1.070 USD/onza (frente a los 1.025 USD de hace un mes y aún por encima de su promedio de largo plazo de 700 USD). Dado nuestro deflactor mundial (con año base en 2009) situado en 1,08, para que el precio del oro en términos reales ronde su promedio histórico, su precio nominal debería aproximarse a 756 USD. 2. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo). Este ratio ha subido hasta 25,4 (desde su valor previo de 25,02) y se mantiene sobre su promedio de largo plazo de 13,9. Si el precio del petróleo continúa en 50 USD/barril, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 700 USD para que esta relación estuviese cerca de su promedio a largo plazo. 3. Oro en términos de renta variable, DJI (Dow Jones/Oro). Este ratio (inverso) ha pasado a ser de 14,7 (desde su valor anterior de 14,27), todavía por debajo de su valor promedio a largo plazo de 20,3. Dado nuestro precio objetivo para el DJI (17.800 puntos), el precio nominal del oro debería estar cerca del nivel de 900 USD para que esta relación rondase su nivel promedio a largo plazo. 4. Oro en términos de renta variable, S&P (Oro/S&P). Este ratio está ahora en 0,58 (desde su valor anterior de 0,60) y se acerca a su promedio a largo plazo de 0,58. Dada una cotización objetivo para el S&P de 2.100 puntos, el precio nominal del oro debería rondar el nivel de 1.218 USD para que esta relación estuviese cerca de su promedio a largo plazo. 5. El posicionamiento en oro apunta a nuevas caídas. Evolución mensual de posiciones abiertas en contratos de futuros no comerciales (CEI 100 oz): Posiciones largas: pasan de 182.000 a 203.000; posiciones cortas: pasan de 121.000 a 86.000 => Evolución mensual de la posición neta: de 61.000 a 117.000). (En conjunto, las posiciones especulativas están en estos momentos más largas.)
6. Liberalización financiera en China. Las «cuotas» crecientes de apertura de la balanza de capital para los inversores financieros cualificados amplía las alternativas de que disponen los inversores chinos (enfocados tradicionalmente al metal áureo). 7. Actividad de los bancos centrales: Los bancos centrales están reduciendo gradualmente sus existencias de oro tras 7 años de intensa acumulación (véase el gráfico más abajo). 8. Continúa el estímulo monetario del BCE y el BoJ, pero no de la Fed (simplemente recuérdese que la cotización del oro se expresa en USD). Esto apunta a la siguiente dinámica: el precio del oro se mantendrá estable o a la baja en términos de USD, y en tendencia al alza en términos de EUR y JPY. Lo que significa que el USD debería apreciarse frente al EUR y el JPY. Factores positivos: 1. Mercado mundial de oro: El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda los 6,9 billones de USD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212 billones). La negociación diaria en el LBMA y en otros mercados de oro se aproxima en valor a los 173.000 millones de USD (equivalente al 2,5% del oro mundial y apenas al 0,08% del total de los mercados financieros).
100
GOLD STOCK - CENTRAL BANK RESERVES (%Y/Y, MA6m)
100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
0
-20 -40
-20 '06
'07
'08
India Thailand
'09 Sing Philipp
Andbank, National Reserve Bank s
'10
'11 Japan UK
'12 C hile C hina
'13
'14
'15
-40
Russia
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Divisas • EUR/USD: Objetivo a medio plazo (1,00 – 1,05) Los especuladores han incrementado ligeramente sus posiciones cortas en EUR (hasta -11.400 millones de USD desde -11.260 millones del mes anterior). Siguen siendo las posiciones menos cortas presenciadas en los últimos 12 meses, debido a (1) una Fed vacilante que ha provocado que algunos inversores hayan apostado por una subida de tipos por parte de la Fed para recortar algunos USD, lo que aumenta la exposición en el resto, pero (2) sobre todo porque empezaron (hace unos meses) a reducir sus operaciones de carry trade (apalancamiento financiero sobre diferenciales de rendimiento) y a reembolsar los euros tomados en préstamo. En estos momentos, las posiciones cortas netas registran una puntuación estándar (Z-score) a 3 años de -0,19 desviaciones típicas (frente a las -0,16 desviaciones típicas del mes anterior) todavía por debajo de su media a 1 año. Seguimos estando (también en términos de Z-score) ante una de las posiciones menos cortas presenciada en el último año, que sitúa al mercado en un posicionamiento casi neutral en la actualidad. Si el patrón inversor se mantuviese inalterado (posición estructuralmente corta en EUR) en medio de un diferente momento del ciclo monetario en el BCE y la Fed en los próximos trimestres, o simplemente porque los mercados se estabilizasen e hicieran que la Fed se sintiera más cómoda con la normalización de tipos de interés en 2015, entonces tendríamos vía libre para tomar nuevas posiciones cortas en el EUR (perspectiva bajista frente al USD).
• JPY/USD: Objetivo a medio plazo (130) • JPY/EUR: Objetivo a medio plazo (130) • GBP/USD: Objetivo a medio plazo (0,68) • GBP/EUR: Objetivo a medio plazo (0,68) • Monedas de mercados emergentes (EM Fx, frente al USD): NEUTRAL-BAJISTA Los especuladores han seguido comprando divisas de países de mercados emergentes esta semana (un proceso que comenzó tímidamente la semana pasada), como revela el hecho de que el interés abierto en los contratos netos asciende a 90 millones de USD (muy superior a los -590 millones de USD del último mes o los -1.820 millones del período anterior). Dijimos entonces que los factores macroeconómicos (estancamiento de la liquidez mundial) nos hacían pensar que estas monedas debían estar a punto de tocar fondo en sus caídas. Ante el nivel actual de estrés en el Z-score, con -0,44 desviaciones típicas (frente a las -0,63 desviaciones típicas del período anterior), diríamos que estamos ahora en el tope superior del rango; lo que significa que los especuladores están en estos momentos en las posiciones más largas en las monedas de los mercados emergentes de los últimos 12 meses. Sin embargo, después de las fuertes depreciaciones de estas monedas, parecen ahora más receptivos para tomar posiciones largas. Quizá sea demasiado pronto para anunciar un cambio en el patrón inversor visto en el último año, pero cuando esto ocurra (y ocurrirá una vez se neutralicen los temores a los efectos de un endurecimiento por la Fed, sea porque las empresas de mercados emergentes hayan logrado gestionar los riesgos implícitos en sus deudas en USD o porque se hubieran resuelto operaciones de carry trade, o por cualquier otra razón), entonces podremos decir que hay más margen para tomar posiciones largas en estas divisas. En estos momentos, aún es demasiado pronto para hacerlo. Max Min 3,0
Current
SPECULATIVE POSITION IN THE FX MARKETS (3Yr - Z SCORES. Max, Min & Current in 1Yr)
2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0
ANDBANK
-5,0 USD vs All
USD vs G10
EM vs USD
EUR vs USD
JPY vs USD
GBP vs USD
CHF vs USD
BRL vs MXN vs RUB vs AUD vs CAD vs USD USD USD USD USD
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Anexo 1 – Revisión de nuestras cotizaciones objetivo Date nov-15
Asset Bonds
Index Brazil (10y Local) Russia (10y Local)
Revised Figures From 14,5% to 15% (Gridlock in congress will keep doubts about the capacity of Levy to pass reforms and budget) From 12% to 10%. Rumours gain track about a lift in sanctions. Russia's role in Syria is playing an important role
Fx
EUR
From 1,0 to 1,05. There much more funding in EUR that we anticipated.
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Anexo 2 – Los gráficos del mes
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Anexo 3 – Los gráficos del mes ¿Por qué fijamos nuestro precio para el petróleo en los 40$/barril?
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Autores principales
Alex Fusté. – Chief Global Economist – Global & Asia: Macro, Rates & FX. +376 881 248 Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US – U.S. Rates & Equity. +1 786 471 2426 Eduardo Anton. – Portf. Manager US – Credit & Quasi governments. +1 305 702 0601 J.A Cerdan. – Equity strategist Europe – European Equity. +376 874 363 Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager LatAm – Rates & FX. +5982-626-2333 Jonathan Zuloaga. – Analyst, Mexico – Macro, bonds & FX. +52 55 53772810 Albert Garrido. – Portfolio Manager Andorra – European Equity. +376 874 363 Luiz Secco. – Product Analyst Brazil – Equity. + 55 11 3095 7042 Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075 Andrés Davila. – Head of A. Management Panama – Venezuela. +507 2975800 Mª Angeles Fernández. – Product Manager, Europe – Macro & Rates. +34 639 30 43 61 David Tomas. – Wealth Management, Spain – Spanish Equity. +34 647 44 10 07 Andrés Pomar. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25
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