Corporate review april 2014 french by Andbank

ANDBANK RESEARCH Économie et marchés mondiaux

Alex Fusté Chef économiste alex.fuste@andbank.com +376 881 248

Analyse générale mensuelle Perspectives de l’économie et des marchés financiers mondiaux Avril 2014

Analyse Corporative

Table des matières Synthèse Climat économique général Chine - Premières défaillances. Dépréciation du RMB. Élargissement de la bande de fluctuation du RMB. Sur les craintes, la situation réelle et nos prévisions. Crise ukrainienne – Questions et réponses. Effets potentiels des sanctions. Scénario central d'Andbank. Japon – Toutes les données convergent vers une poursuite des Abenomics Monde – Réflexions sur les manies des investisseurs Tendances mondiales – Les facteurs déflationnistes sont à l'œuvre. Les conséquences

Aperçu du marché. Performances et volatilité Perspectives du marché Actions. Perspectives à court terme et perspectives fondamentales (analyse fondamentale) Taux d'intérêt. Titres à revenu fixe centraux Risque souverain (Europe périphérique) Crédit aux entreprises Matières premières et métaux précieux Devises

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

Synthèse Économie et marchés Chine – Les acteurs du marché, cédant au mimétisme, semblent se concentrer uniquement sur les aspects négatifs - défaillance sur les obligations de Chaori Solar ou de Zhejiang Real Estate (actifs totaux de 160 millions et 560 millions d’USD); limites au marché du crédit chinois ; limites au système bancaire parallèle – alors que ces décisions semblent rechercher un avantage potentiel. La limitation du crédit renforce la durabilité et donc la crédibilité de la monnaie, ce qui favorise l’internationalisation du RMB et permet aux économies en voie de développement de poursuivre leur industrialisation à bon compte grâce au crédit chinois. La situation réelle est plus proche du PIB final en 2013, en progression de 7,7 %, avec une tendance interannuelle de 7,8 % au 4T13 ; un déficit public d’environ 10 % du PIB, avec un excédent budgétaire ; une dette publique externe d’environ 4,1 % du PIB, les 3,34 billions d’USD représentant un coefficient de couverture de 10 fois environ, ce qui dissipe les craintes de tensions de la balance des paiements. L’économie connaît le plein emploi (taux de chômage de 4,1 %), et l’excédent de la balance des paiements courants garantit que la Chine ne va pas rejoindre le groupe des économies « fragiles ». Europe – Crise ukrainienne. Dès lors que la vox populi a confirmé la manière forte, le problème ukrainien devrait se régler sans trop d'affrontement. L’idée que Poutine va envahir l’est de l’Ukraine après s’être mis en appétit avec la Crimée est absurde. Après tout, la Russie n’a pas vraiment d’intérêts permanents dans l’est de l’Ukraine. Malgré la chute des marchés financiers en Russie, les retombées de la crise ukrainienne et les sanctions en rapport pourraient s’avérer moins sévères pour l’économie russe que ce que beaucoup craignent. Japon – Toutes les données vont dans le sens d’une poursuite des Abenomics et, donc, d’une poursuite de la baisse du JPY. Monde – Notre scénario central retient un niveau d’inflation extrêmement bas pour les prochaines années. Cette thèse repose sur le fait que tous les facteurs déflationnistes sont en place. Les affaires vont mal pour les monétiseurs (Price monetizers), les politiques de taux d’intérêt zéro désactivent les mécanismes d’ajustement automatique et donc le passage à un nouveau cycle économique. La tendance actuelle à remplacer les salariés par des robots atteint des records. Les investissements massifs de la décennie écoulée dans les produits de base font que les cours de la plupart des matières premières, de l’énergie, etc. devraient rester stables, voire reculer.

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Actions – S&P à ct. Aujourd’hui, nos indicateurs affichent un résultat global de -2 (en progrès par rapport au -3 du mois précédent), signal d’un marché légèrement suracheté mais sans tension particulière du marché actions. Cela dit, la tendance des comptes sur marge est proche de son plus haut et l’on considère qu’elle peut encore progresser et conduire le S&P au-dessus de son niveau actuel. S&P à mt et lt. Nos prévisions pour 2014 : ventes +6,2%, marges +9,5%, BPA +6,2%, PER cible 15,9, cours cible 1849, appréciation potentielle -1,2%. Europe (Stoxx600) à mt et lt. Nos prévisions pour 2014 : ventes +3,4%, marges +6,5%, BPA +22,7%, PER 14,5, cours cible 370, appréciation potentielle +13%. Asie ME asiatiques hors Japon à mt et lt. Nos prévisions pour 2014 : ventes +9%, marges +7,7%, BPA +15,3%, PER 13,7, appréciation potentielle +20%. Mexbol. Cours cible 47.500 (appréciation potentielle +20%). Bovespa (Brésil). Cours cible 52.000 (appréciation potentielle +9%). Titres à revenu fixe centraux. Bund: achat à partir d’un rendement à 2%-2,25%, vente à 1,5%. Treasury: achat à partir de 3%-3,25%, vente à 2,5%. Risque souverain (Europe périphérique). L’Espagne quitte notre liste d’émetteurs recommandés, où ne figurent plus que le Portugal et l’Italie, tous deux avec un rendement potentiel à un chiffre (autour de 6%). Crédit aux entreprises. Cher, mais la tendance positive va continuer. Conserver les positions longues. Constituer de nouvelles expositions, sur Itraxx à 100, CDX à 90 et Crossover à 400. Obligations ME Asie (monnaie locale). Ces actifs ont de la valeur, en particulier en monnaie locale. Volatilité garantie. Titres préférés : Indonésie, Inde, Philippines, Corée et Chine. Obligations ME Amérique latine (monnaie locale). Même chose que pour les obligations asiatiques. Volatilité garantie. Titres préférés : Chili, Mexique et Pérou. Matières premières. Nous avons porté notre objectif fondamental pour le pétrole (WTI) de 85 à 95. Acheter sous 90$ et vendre au-dessus de 100$. L’indice CRY pourrait reculer encore (-8%). Privilégier : gaz naturel, maïs, coton, germes de soja et certains minerais, comme le nickel. Éviter les métaux précieux. Devises. Cible pour USD/EUR: à long terme 1,40; à court terme 1,35. Devises asiatiques très intéressantes d’un point de vue fondamental. Éviter JPY (vs. EUR et USD). GBP vs EUR autour de 0,82-0,86). Neutre MXN (cours cible à 12,75). Vendeur BRL (2,6).

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Table des matières Synthèse Climat économique général Chine - Premières défaillances. Dépréciation du RMB. Élargissement de la bande de fluctuation du RMB. Sur les craintes, la situation réelle et nos prévisions. Crise ukrainienne - Questions et réponses. Effets potentiels des sanctions. Scénario central d'Andbank. Japon – Toutes les données convergent vers une poursuite des Abenomics Monde – Réflexions sur les manies des investisseurs Tendances mondiales – Les facteurs déflationnistes sont à l'œuvre. Les conséquences

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

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Première défaillance sur une dette cotée en bourse en Chine depuis que la PBoC a commencé à réguler les marchés à la fin des années 1990

Un fabricant chinois de panneaux solaires n’a pas payé l’intégralité des intérêts de son émission obligataire d’1 Md de CNY (163 M USD) le 7 mars. Un promoteur immobilier (Zheijiang) ayant un actif total de 560 M USD). Effets potentiels 1. (-) Décourager de nouvelles émissions d’obligations à rendement élevé et accroître les coûts de financement en élargissant le différentiel de taux 2. (-) Susciter la crainte des marchés envers le marché obligataire des entreprises chinoises 3. (-) Ralentir les investissements en immobilisations (réduisant la croissance potentielle du PIB) 4. (-) Accroître la pression pour la dépréciation du CNY (en relevant la courbe du NDF USD-CNY). Toutefois cela découragerait l’arrivée de capitaux spéculatifs sur le marché (effets négatifs à court terme mais positifs sur le long terme) 5. (-) Affecter les monnaies fragiles des ME (tout en profitant aux monnaies sûres des ME, comme celles des pays producteurs de matières premières : AUD, CAD, NZD, ZAR, BRL, CLP, KRN) 6. (+) Certaines sociétés « zombie» ayant des difficultés de trésorerie seront recalées en raison d’une meilleure allocation du capital 7. (+) Le marché obligataire des entreprises chinoises améliorera son mécanisme d’évaluation du risque 8. (+) Cela pourrait limiter l’extrémité de la courbe CNY ND IRS en raison de craintes sur la croissance chinoise (du fait d’une réduction du potentiel de croissance du PIB), et stimuler l’activité du bâtiment à court terme, au prix toutefois d’une aggravation des déséquilibres actuels du secteur.

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Dépréciation du RMB. FAQ Qu’y a-t-il derrière? La dépréciation récente de la monnaie chinoise a été orchestrée par la banque centrale, non par les investisseurs internationaux vendant leurs Yuans. Pourquoi? La PBoC a agi alors que les entrées nettes de capitaux en janvier ont atteint environ 73 Md USD, montant jamais atteint au cours des 12 derniers mois. L’objectif de la PBoC n’était donc pas de faire une dévaluation compétitive mais plutôt de défaire les spéculateurs pariant sur l’appréciation du RMB. Comment? Jusqu’à récemment, le RMB pouvait fluctuer de 1 % au-dessus ou au-dessous du «cours pivot » fixé quotidiennement par la PBoC. Pendant un an et demi, le RMB s’est échangé en permanence au-dessus de son cours pivot (généralement très près de la limite de 1 %), donnant à voir que le RMB ne peut que s’apprécier. Mais, fin février, la PBoC a procédé à un ajustement inhabituel à la baisse de son taux pivot, contraignant le RMB à se déprécier (-1,4% en 10 jours seulement) … parce que des milliers de spéculateurs endettés pris au dépourvu ont reçu des appels de marge qui les ont forcés à déboucler leurs positions. Le pouvoir de la PBoC. Le recul du cours pivot de la PBoC a été de 183 pips (de 6,1053 à 6,126), alors que l’ajustement sur le marché au comptant a été de 850 pips (de 6,0645 à 6,1495, soit -1,4%), en raison précisément des positions à effet de levier. Ce qui souligne la puissance de feu de la PBoC. Jusqu’où la PBoC ira-t-elle pour le prouver? À notre avis, guère plus loin, car : • Beijing reconnaît le risque de susciter une perte de confiance, alors que les spéculateurs ont déjà été punis. • Peut-être jusqu’à 6,24, même si, dit-on, ce niveau ne devrait pas être atteint.

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Dépréciation du RMB. Qu’y a-t-il derrière? Comment et pourquoi? 1. À quoi faut-il s’attendre? Rappelons-nous que depuis 2005, la PBoC a laissé le RMB s’apprécier graduellement par rapport à l’USD au taux annuel de 5 %. Depuis 2012, ce taux d’appréciation est revenu à 2%-3% par an. Il s’agit là, nous semble-t-il, du rythme d’appréciation cible auquel il faut s’attendre et, chaque fois que le marché, par des entrées massives de capitaux, pousse le taux d’appréciation au-delà de ce rythme de 2%-3% par an, il y a tout lieu de penser que la PBoC agira de nouveau. 2. Conclusion? L’essentiel est peut-être que la dépréciation récente du RMB pourrait ne pas être due à une vente massive par les investisseurs, mais plutôt avoir été orchestrée par la banque centrale. Cela réfute l’idée d’un bradage du RMB en raison de craintes sur l’économie chinoise.

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Une bande de fluctuation plus large du RMB: plus de liberté pour le Renminbi?

Que signifie une bande de fluctuation plus large? La Chine a annoncé vouloir élargir la fourchette de négociation du renminbi au jour le jour à plus ou moins 2 % autour du fixage quotidien (ou du cours pivot). Que faut-il en penser? Cette décision évoque deux points importants : 1. Les forces du marché vont jouer un rôle plus important dans l’économie de la nation ; 2. L’idée incorrecte mais largement répandue que la Chine s’est engagée dans une dévaluation constante dans un effort désespéré de regagner de la compétitivité pour ses exportations est sans fondement. Le gouvernement renonce-t-il à contrôler le RMB? 1. Non, car la PBoC continue de contrôler le fixage quotidien ou le « cours pivot » ; mais… 2. … la PBoC a pour objectif déclaré que le renminbi se développe et devienne un jour une véritable devise. 3. La PBoC a déclaré: « À l’avenir, au fur et à mesure des réformes des mécanismes du marché, le renminbi sera devenu une devise internationale comme les autres, parfaitement flexible, les fluctuations dans les deux sens étant devenues la norme ». 4. Cela signifie que la volatilité anormalement faible du renminbi va s’accroître un peu, les forces du marché obtenant un peu plus de latitude pour agir au quotidien. Il convient de garder à l’esprit que la volatilité du RMB ne s’est pas beaucoup accrue depuis le dernier élargissement de la bande de fluctuation, de 0,5% à 1%, au mois d’avril 2012.

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Quelles conséquences pour la valeur du RMB à long terme? Une bande de fluctuation plus large implique-t-elle un RMB plus haut/plus bas? Une bande de fluctuation quotidienne plus large ne renseigne pas sur le rythme auquel la PBoC peut modifier le fixage quotidien d’un jour à l’autre. (Si la PBoC veut déprécier le RMB, elle n’a pas besoin d’une bande de fluctuation plus large). Faut-il s’attendre à la poursuite de la dépréciation? Plusieurs raisons font que la pression à la baisse sur le RMB devrait s’atténuer : 1. La Chine n’a pas eu de tradition de dépréciation de son taux de change nominal pour améliorer sa position exportatrice au cours des 20 dernières années. Elle a maintenu son taux stable au cours des crises de 1997 et de 2008. 2. Nos sources dans la région signalent que la Chine souhaite éviter les critiques que susciterait une telle politique. 3. La dépréciation (par vente de RMB et achat d’USD) entraîne une croissance non désirée des immenses réserves de change officielles, dont la PBC a clairement fait savoir que leur importance en rend la gestion difficile. 4. Beijing reconnaît les risques de perte de confiance attachés à la création d’attentes de dévaluation de la monnaie, ce qui pourrait déclencher une spirale de sorties de capitaux et nuire à l’économie réelle, sur fond de ralentissement de la croissance. 5. La balance commerciale de la Chine pourrait souhaiter une appréciation. Le déficit commercial inattendu du mois de février a contribué à faire baisser le RMB. Mais depuis 2010 la Chine a connu des déficits commerciaux au cours des mois suivant le nouvel an chinois, avant de retrouver ses excédents commerciaux. 6. La récente dépréciation a été gérée par la PBoC, qui a honoré sa promesse de réduire ses interventions habituelles sur le marché des devises. Qu’est-ce qui pourrait entraîner de nouvelles dépréciations? (1) de nouvelles défaillances d’entreprises chinoises surendettées sur leurs emprunts obligataires. (2) l’intensification de la politique de retrait de la Fed, qui a en général des effets négatifs sur les monnaies des ME.

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Situation réelle La progression du PIB en 2013 a été de 7,7% (rythme interannuel de 7,8 % au 4T13). La dette publique est d’environ 10 % du PIB, avec des excédents budgétaires (+4,2% 1T, +3,5% 2T, -1,5% 3T, -2% 4T) La dette extérieure (publique) représente environ 4,1 % du PIB (The World Factbook). Donc les 3,34 billions d’USD représentent un coefficient de couverture de près de 10, ce qui dissipe les craintes de tensions potentielles sur la balance des paiements. L’économie connaît le plein emploi (taux de chômage de 4,1%). L’excédent de la balance des paiements courants donne l’assurance que la Chine ne va pas rejoindre le camp des économies « fragiles ». L’approche mercantiliste de cette économie reste l’instrument qui apporte la protection (garantissant les excédents de la balance des paiements courants et réduisant en conséquence la dépendance par rapport aux entrées de capitaux), alors que les économies le plus durement frappées ont été et devraient rester celles qui connaissent un déficit de la balance des paiements courants. Les investissements directs de l’étranger, d’environ 250 Md USD (par an), représentent le volume confortable de 3 % du PIB. La production industrielle progresse à un rythme plus durable de 10 %.

À notre humble avis, les craintes d’un « atterrissage brutal » sont exagérées. Autrement dit, la structure actuelle de l’économie de ce pays paraît suffisamment solide pour absorber un éventuel choc économique.

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À propos des craintes En ce qui concerne la Chine, les acteurs du marché, s’imitant les uns les autres, paraissent ne voir que les aspects négatifs : •

Défaillance de Chaori Solar sur ses obligations ou de Zhejiang Real Estate (avec des actifs de 160 millions et 560 millions d’USD respectivement)

•

Limitations aux marchés du crédit chinois

•

Limitations au système bancaire parallèle

•

Objectif d’une croissance du PIB de 7,5 % en 2014, ce que personne ne croit une seconde et ne ramène nullement la confiance

Alors qu’en fait, ces décisions peuvent se traduire par un avantage potentiel • La limitation du crédit engendre la durabilité et donc la crédibilité de la monnaie • Une crédibilité qui va contribuer à l’internationalisation du RMB • Permettant aux économies en développement de continuer à s’industrialiser à bas coûts grâce aux crédits chinois (usines textiles au Vietnam, usines de papier au Cambodge, fabriques de chaussures au Bangladesh) • La Chine ne dilapide pas de l’argent uniquement car les banques ne sont pas autorisées à développer inconsidérément les crédits • Tout cela signifie que la Chine n’ignore pas le risque moral (contrairement à l’Occident).

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Sur nos prévisions : au-delà de la structure solide de l’économie, les réformes restent utiles. Donc, le PIB de la Chine va certainement progresser de 7,5 % 1.

Le document publié après le 3e Plénum constitue bien le « Plan directeur » promis par le Président Xi. La réforme est incontestable et d’envergure, « visant une profonde réforme de la gouvernance chinoise ne se limitant pas à l’économie ».

L’accent est mis sur l’attribution au marché d’un rôle décisif pour l’allocation des ressources. Les prix de l’eau, du pétrole, du gaz naturel, de l’électricité, des transports et des télécommunications seront davantage régis par le marché pour accroître l’ouverture de l’économie aux sociétés privées et étrangères.

Les décideurs politiques locaux vont réduire leurs interventions micro-économiques. Xi est un dirigeant puissant qui est en train de centraliser le pouvoir pour surmonter les limites qu’ont connues Hu et Wen (et les autres réformateurs).

Les banques privées vont être autorisées pour la première fois. Ces pas en avant devraient améliorer significativement la possibilité pour les sociétés privées d’être en concurrence avec les entreprise d’État.

La libéralisation des taux d’intérêt et du compte de capitaux va se poursuivre.

La réforme budgétaire est un autre aspect clé. Assainissement de la dette et des finances des gouvernements locaux. Meilleure transparence du budget en transférant la responsabilité des dépenses des gouvernements locaux au gouvernement central. Contrôle plus strict de l’endettement des gouvernements locaux et du gouvernement central. Ces changements devraient contribuer à maîtriser les risques, qui se sont certainement accrus.

Les réformes de la protection sociale et du droit de résidence sont également importantes: le régime Hukou pour accéder à la protection sociale et à un logement va être supprimé dans les petites villes et allégé pour les villes moyennes. Le régime reste en place dans les grandes villes. Cela devrait favoriser un développement plus durable. Avec le régime Hukou, les gens qui travaillaient en dehors de leur aire géographique de résidence autorisée n’avaient pas droit aux rations de blé, au logement fourni par l’employeur ni à la sécurité sociale. Les restrictions sur la vente des terrains ruraux seront supprimées, ce qui devrait permettre aux ménages ruraux pauvres de bénéficier de la valeur du terrain et devrait également favoriser l’urbanisation.

Le document a un passage important : « la croissance est déséquilibrée, dispersée et non durable ». Que le Plénum marque ou non un tournant dans le développement de la Chine dépend de la réussite de la mise en œuvre de la réforme. Le premier pas, à savoir l’évaluation correcte de la situation et la définition des réformes nécessaires, a été franchi.

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Les sceptiques peuvent penser qu’il s’agit uniquement de bonnes résolutions… 1.

Nombreux sont ceux qui pensent que Xi n’a pas le pouvoir de mettre en œuvre le plan et de surmonter la résistance acharnée des magnats des entreprises d’État et des fonctionnaires des gouvernements locaux.

2. Ce pessimisme sera rapidement démenti. Xi a déjà fait la preuve de son pouvoir : i.

Par une campagne anticorruption vigoureuse l’année dernière, qui lui a permis de neutraliser de nombreux rivaux politiques (tous bénéficiaires du vieux système)

ii.

Emprisonnement du responsable de l’Agence administrative des entreprises publiques

iii. Emprisonnement des dirigeants de l’entreprise publique la plus puissante, la Chinese National Petroleum Company (CNPC) iv. Prise de mesures contre le maire d’une grande ville, qui était une figure emblématique… v. 3.

… et condamnation à mort du maire-adjoint de deux districts de Shanghai (capitale économique de la Chine), pour avoir accepté des pots-de-vin de sociétés.

Le Plan de réformes instaure deux nouveaux organes centralisés du Parti (Comité de la sécurité de l’État et Groupe dirigeant des réformes), tous deux étroitement contrôlés par Xi. Ces deux organes ont pour objet de résoudre les deux importants problèmes auxquels étaient confrontés les réformateurs sous le gouvernement précédent: (1) les moyens dont disposent les bureaucrates pour bloquer les réformes ; (2) la capacité des hauts dirigeants à surmonter les conflits bureaucratiques. Comment? i.

En faisant de la croissance économique la toute première priorité de la Chine en lieu et place des problèmes de sécurité (ce que le nouveau Plan de réformes affirme clairement)

ii.

En ce sens, Xi s’est positionné en tant qu’arbitre suprême de toutes les divergences, avec la faculté de décréter le moment où les problèmes de sécurité doivent céder le pas à la croissance économique.

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Table des matières Synthèse Climat économique général Chine - Premières défaillances. Dépréciation du RMB. Élargissement du RMB. Sur les craintes, la situation réelle et nos prévisions. Crise ukrainienne - Questions et réponses. Effets potentiels des sanctions. Scénario central d'Andbank. Japon – Toutes les données convergent vers une poursuite des Abenomics Monde – Réflexions sur les manies des investisseurs Tendances mondiales – Les facteurs déflationnistes sont à l'œuvre. Les conséquences

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La crise en Ukraine après le référendum en Crimée. Questions et réponses Sommes-nous encore loin d’une solution ou le sommet du conflit est-il derrière nous? Avec la confirmation par le vote populaire de la « manière forte », le problème de l’Ukraine prise dans son ensemble devrait se régler autrement que par l'affrontement. Chacun a dû reconnaître que, après avoir franchi ce pas, Vladimir Poutine n’allait pas se retirer de Crimée. À présent, après le vote en Crimée, les dirigeants des États-Unis, de l’UE et de Kiev n’ont guère d’autre choix que d’accepter cette réalité. Poutine va-t-il tenter de s’emparer d’autres parties de l’Ukraine? Non, sauf grave provocation du gouvernement ukrainien (par ex. en interdisant l’utilisation de la langue russe) ou des États-Unis et de l’Europe (par ex. en proposant que l’Ukraine rejoigne l’OTAN). L’idée que Poutine va envahir l’est de l’Ukraine après s’être ouvert l’appétit avec la Crimée est grotesque. Après tout, la Russie n’a pas vraiment d’intérêts permanents dans l’est de l’Ukraine. Elle n’a nullement besoin d’incorporer des provinces économiquement attardées et dotées d’infrastructures déficientes. La Russie en compte déjà beaucoup! Le gouvernement ukrainien va-t-il tenter des représailles? Non. Les dirigeants de Kiev n’ignorent pas que toute mesure contre les Russes à l’est les exposerait à une attaque militaire imparable, ainsi qu’à d’énormes coûts économiques. Est-il très avisé pour l’Ukraine d’attaquer la Russie après le vote en Crimée? Les nouveaux dirigeants de l’Ukraine ne vont-ils pas plutôt chercher à négocier un compromis constitutionnel qui leur permette de continuer à gouverner une Ukraine indépendante et de plus en plus tournée vers l’Occident, tout en rassurant les dirigeants russes et en rétablissant des liens économiques avec la Russie ? La direction actuelle à Kiev est convaincue que l’intérêt de l’Ukraine à terme est de s’intégrer davantage dans une UE élargie. Une déclaration de guerre à la Russie est-elle de nature à favoriser ses intérêts ? C’est pourquoi il y a de grandes chances que l’Ukraine propose bientôt un nouveau compromis constitutionnel qui soit acceptable par Poutine, prévoyant éventuellement un 2e référendum «légitime » reconnu internationalement pour confirmer le rattachement de la Crimée.

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La crise en Ukraine après le référendum en Crimée. Questions et réponses Les États-Unis et l’UE considèrent-ils qu’ils doivent intensifier les sanctions contre la Russie pour faire respecter le droit international? Les dirigeants politiques occidentaux exigent que la Russie soit exclue du concert des nations. Cette prétention est absurde. La Russie contrôle des territoires comme l’Ossétie du Sud, et le contre-exemple le plus évident est Israël, qui perpétue une « occupation » qui n’a jamais été reconnue par les Nations Unies. Inversement, l’annexion par la Russie ne sera jamais déclarée illégale car la Russie opposera son veto à une telle résolution. De même que la Chine, comptetenu de ses intérêts potentiels d’annexer un jour des îles relevant du Japon, du Vietnam ou des Philippines. Comme indiqué ci-dessus, la Russie a beau jeu de rappeler qu’il y a peu de différence entre la prise de la Crimée et le soutien de l’OTAN à l’indépendance du Kosovo. Les États-Unis et l’UE trouveront-ils une formule pour rétablir des relations normales avec la Russie tout en refusant de reconnaître officiellement l’annexion de la Crimée? La réponse est oui, sans le moindre doute. Si le gouvernement ukrainien est résolu malgré ses réticences à accepter le statu quo, les États-Unis et l’UE peuvent s’attacher facilement à résoudre le conflit par le biais de négociations diplomatiques. Leur objet serait d’aboutir à une nouvelle constitution pour l’Ukraine, s’inspirant éventuellement du modèle belge en matière de bilinguisme, garantie par les intérêts de l’UE et de la Russie. Un objectif subsidiaire serait d’aboutir à un règlement final des questions de la Crimée et de l’est de l’Ukraine. Ces négociations pourraient durer en principe des années, sans que les États-Unis ni l’Europe ne soient contraints de reconnaître l’annexion de la Crimée par la Russie ni de faire quoi que ce soit pour s’y opposer.

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Malgré la chute des marchés financiers en Russie, l’issue de la crise ukrainienne pourrait être moins grave pour la Russie que ce que beaucoup craignent Du fait de problèmes structurels, l’économie russe était déjà en stagnation avant la crise en Ukraine (certains trackers du PIB indiquent que la production n’a progressé que de 0,8 % en rythme interannuel en janvier). Dans ce contexte, une récession au cours de l’année n’aurait rien de très surprenant. Par ailleurs, si l’impact de la crise sur les marchés financiers russes a été fort, plusieurs facteurs indiquent que les effets immédiats pour l’économie pourraient être moins graves que ce que beaucoup redoutent. •

Les craintes sur le coût économique potentiel pour la Russie de sanctions prises par l’Occident pourraient être exagérées. Si des sanctions sont prises contre la Russie, elles seront ciblées sur des responsables clés plutôt que sur l’économie dans son ensemble. L’Europe est trop dépendante de l’énergie russe pour approuver des restrictions commerciales généralisées.

•

La fuite des capitaux s’est accélérée ces derniers jours, mais la Russie a amassé environ 500 Md USD en devises étrangères au cours de la dernière décennie. Elle dispose donc d’un matelas substantiel pour encaisser une période de sortie des capitaux, ses réserves en devises représentant 7 fois la dette publique extérieure.

•

La dette publique est trop faible (15% du PIB), et le prix du pétrole est trop élevé (Brent > 110 pb $), ce qui permet au gouvernement d’équilibrer le budget (qui est déjà très présentable: déficit budgétaire de 1%).

•

En ce qui concerne la balance des paiements, l’excédent des paiements courants, même s’il se réduit lentement, est de 1,5% du PIB. De plus, cette réduction de l’excédent extérieur peut être considérée comme « normale » pour une économie dont le PIB per capita est passé de 9000 USD en 2009 à 15 000 USD en 2013.

•

L’économie connaît le plein emploi.

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D’après les experts en la matière, les seuls issues possibles et leurs probabilités sont les suivantes Issue possible

Probabilité

Raisonnement

Poutine retire ses troupes de Crimée

Ce serait la fin de la présidence de Poutine. Le peuple russe, sans parler de l’appareil militaire et des forces de sécurité, considère unanimement que la Crimée appartient à la Russie, dès lors qu’elle a été cédée à l’Ukraine uniquement sur le plan administratif, et presque fortuitement, en 1954. En fait, de nombreux Russes considèrent que la plus grande partie de l’Ukraine leur appartient (en russe, le nom du pays signifie « à la frontière », non « au-delà de la frontière ». D’après A. Kaletsky, l’idée que Poutine va réagir aux sanctions économiques de l’Occident en restituant ce territoire revient à prendre ses désirs pour des réalités.

Attaque militaire des forces russes par l’OTAN

L’Occident ne va pas s’engager dans une guerre à propos de l’Ukraine parce que: (1) l’opposition ne va pas rester unie après les élections car le gouvernement intérimaire regroupe tout l’éventail politique ; (2) avec un Parlement faible, les réformes ne seront pas adoptées et l’UE n’apportera pas un véritable soutien au changement ; (3) l’économie ukrainienne ne peut pas supporter une période de transition politique, car il faut financer pour 80 Md USD par an la dette extérieure, essentiellement du secteur des entreprises.

L’Occident et le nouveau gouvernement ukrainien acceptent la perte de la Crimée

99%

Loin d’être une erreur stratégique, la décision de Poutine de se placer lui-même dans cette situation est pour les experts un « pur exemple de realpolitik». Poutine a créé une situation dans laquelle l’Occident a la guerre totale pour seule alternative à l’acceptation de l’annexion de la Crimée. Pour la Crimée, l’alternative est de prendre des sanctions contre les têtes de file russes en Ukraine pour donner à Poutine un prétexte pour l’invasion et déclencher une guerre civile totale. Les probabilités dans de telles situations pointent en général vers une solution pacifique : en l’occurrence, l’acceptation par l’Occident de l’annexion de la Crimée par la Russie et la reconnaissance du nouveau gouvernement ukrainien par Moscou.

Le gouvernement ukrainien, soutenu par l’Occident, réplique

Le pays sombrerait dans une guerre civile à la yougoslave. L’alternative d’une guerre totale, bien que fort peu probable d’après les experts, aurait un impact nettement plus fort.

Andbank a déterminé les probabilités à partir des arguments de source d’expertise : Neal Shearing (Cap.Economics), Anatole Kaletsky (Gavekal)

Analyse Corporative

Effets du scénario central sur le marché Au vu d’épisodes comparables dans l’histoire d'affrontement géopolitique aigu, les investisseurs se sont montrés avisés en général et ont attendu que le conflit atteigne son point culminant avant de prendre des risques. Lors de la crise des missiles cubains en 1962, l’indice S&P recula de 6,5 % entre la date de début de l'affrontement, le 16 octobre, et le jour critique de la crise, le 23 octobre, lorsque le président Kennedy lança son ultimatum nucléaire à Nikita Khrouchtchev. Le marché resta stable puis rebondit quatre jours plus tard, lorsqu’il apparut clairement qu’une solution pacifique serait atteinte. Il progressa de 30 % au cours des six mois suivants. Au cours de la guerre du Golfe en 1991, ce n’est qu’au moment du bombardement de Bagdad, alors que la victoire apparut certaine, que les actions rebondirent et gagnèrent 25 % au cours de l’été. C’est pourquoi, dès lors qu’une « solution pacifique » du conflit paraît certaine, comme nous le pensons, le point de vue de la Russie prévalant, il faut s’attendre à ce que les actifs financiers rebondissent, en particulier les plus affectés par l'affrontement (en l’occurrence les actifs des ME, les actifs russes, etc.).

Source des données: Anatole Kaletsky (Gavekal)

Analyse Corporative

Table des matières Synthèse Climat économique général Chine - Premières défaillances. Dépréciation du RMB. Élargissement de la bande de fluctuation du RMB. Sur les craintes, la situation réelle et nos prévisions. Crise ukrainienne - Questions et réponses. Effets potentiels des sanctions. Scénario central d'Andbank. Japon – Toutes les données convergent vers une poursuite des Abenomics Monde – Réflexions sur les manies des investisseurs Tendances mondiales – Les facteurs déflationnistes sont à l'œuvre. Les conséquences

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

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Toutes les données pointent vers une poursuite des Abenomics et donc… vers une nouvelle baisse du JPY PIB du T4 revu à +0,2% en rythme intertrimestriel contre 0,3 % auparavant. • • • • • •

Dépenses d’investissement revues à +0,8% en rythme intertrimestriel contre 1,3 % auparavant Consommation :+0,2 pp contre +0,3 pp auparavant Stocks privés : +0,0 pp contre (0,0) pp auparavant Prêts bancaires en février : +2,4% interannuel contre +2,5% en janvier Balance des paiements courants en janvier : déficit de 1,59 billions ¥ contre 0,59 billion ¥ en décembre Étude des observateurs de l’économie en février : 53,0 contre 54,7 en janvier

La BoJ est obligée d’acheter plus de bons du trésor en raison de la faible demande de prêts. La faiblesse de la demande des prêts à taux réduit de la BoJ a obligé celle-ci à accroître ses achats de bons du Trésor. Depuis le début de l’année, le volume des bons du Trésor à échéance d’une année au plus qu’elle détient a augmenté de 7,21 billions ¥, contre une augmentation de 6,09 billions ¥ entre mai et décembre 2013.

Les exportateurs japonais ne perçoivent pas la faiblesse du yen comme un atout. D’après les données du commerce les plus récentes, entre octobre et décembre 2013 la valeur des exportations en yens a progressé de 13 %, alors que le yen s’est dévalué de 26 % par rapport à l’USD. Deux raisons principales expliquent l’exiguïté des gains permis par la faiblesse du yen : • Une part croissante du commerce s’effectue avec d’autres pays asiatiques avec lesquels les opérations libellées en yen sont plus courantes. Les exportations vers l’Asie ont atteint 37 billions ¥ en 2013, environ la moitié de la valeur totale des exportations. • La compétitivité du Japon est également en recul. Iwata réaffirme que la BoJ n’hésitera pas à ajuster sa politique pour atteindre une inflation de 2 %, ce qui est important car les données récentes indiquent un ralentissement de l’inflation au 1T14. 30% des entreprises prévoient d’engager davantage de diplômés en 2015 qu’en 2014 (un maximum depuis 2009), ce qui peut être considéré comme un succès des Abenomics. 49% des entreprises ne devraient rien changer à leur politique d’embauche et 14 % sont indécises. La politique monétaire actuelle ne devrait pas changer à court terme.

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Table des matières Synthèse Climat économique général Chine - Premières défaillances. Dépréciation du RMB. Élargissement de la bande de fluctuation du RMB. Sur les craintes, la situation réelle et nos prévisions. Crise ukrainienne - Questions et réponses. Effets potentiels des sanctions. Scénario central d'Andbank. Japon – Toutes les données convergent vers une poursuite des Abenomics Monde – Réflexions sur les manies des investisseurs Tendances mondiales – Les facteurs déflationnistes sont à l'œuvre. Les conséquences

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

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Quelle méthode utilisent les investisseurs pour apprendre la sagesse? Confucius a déclaré que l’humanité ne dispose que de trois méthodes pour atteindre la sagesse: la réflexion (la plus noble), l’expérience (la plus amère) et l’imitation (la plus facile). D’après Will Denyer, les marchés financiers sont enclins à la troisième méthode (la sagesse par l’imitation). Au cours des périodes haussières des marchés, les investisseurs ont tendance à ne voir collectivement que les aspects positifs, alors qu’en période baissière ils ne voient que les aspects négatifs. Un exemple frappant de ce comportement est aujourd’hui le contraste entre les marchés actions aux États-Unis et en Chine. L’analyste signale qu’il semble que rien ne puisse aller mal aux États-Unis : «si les chiffres macroéconomiques sont mauvais, le marché hausse les épaules et l’attribue aux intempéries. Au retour du réchauffement, la croissance rebondira et les marchés aussi. À défaut, cela obligera la Fed à cesser sa politique de réduction de ses aides, ce qui stimulera également les marchés». Cela ressemble à l’imitation (se concentrer collectivement sur les aspects positifs), et non à la réflexion, ce qui donne la formule « face je gagne, pile je ne perds pas » et maintient la tendance haussière des marchés actions. L’indice S&P a atteint de nouveaux sommets au cours de la semaine correspondant aux événements les plus graves de l’ère postsoviétique et à l’épisode le plus dangereux depuis la crise des missiles cubains. Ces nouveaux sommets ont coïncidé avec un recul de l’indice PMI services aux États-Unis, passé de 54 à 51,6.

EQUITY MULTIPLES (PE Last 12 months) - US vs CHINA

'04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

S&P 500 - Price to Earnings Ratio FDSAGG China - Price to Earnings Ratio Andbank, Standard & Poors Corporation, Factset R.S

©FactSet Research Systems

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Quelle méthode utilisent les investisseurs pour apprendre la sagesse?

En Chine toutefois, le sentiment est juste à l’opposé 1. Les multiples ont plongé, passant d’un PER de 20x en 2009 à 10x actuellement (niveaux vus pendant la crise de la fin des années 90 et la crise financière mondiale de 2008). 2. Le marché actions chinois est pratiquement atone depuis le 2e semestre 2009 (voir graphique ci-dessous).

Les acteurs du marché se concentrent par mimétisme sur les aspects négatifs : (1) sauvetage de China Credit Trust, (2) défaillance sur les obligations de Chaori Solar, (3) limitations imposées aux marchés du crédit chinois, (4) limitations imposées au système bancaire parallèle, (5) cible de croissance du PIB de 7,5 % en 2014, ce qui n’inspire pas la confiance et que personne ne croit. De fait, ces décisions visent l’obtention d’avantages: (1) limitation du crédit égale durabilité et crédibilité de la monnaie (voir 2e graphique), (2) crédibilité qui contribuera à l’internationalisation du RMB et permettra aux économies en développement de poursuivre leur industrialisation à bas coût avec les crédits chinois, (3) la Chine ne dilapide pas son argent car les banques ne sont pas autorisées à gonfler sans contrôle les crédits, (4) la Chine n’ignore pas le risque moral, (5) le PIB augmentera de 7,5 %. 160 140 120 100 80 60 40

EQ UITY MARKET - CHINA

160

Quelles que soient les raisons qui soustendent cette politique en Chine, les acteurs du marché ne voient que les aspects négatifs.

140 120 100 80 60 40

20 0

20 '04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

MSCI China - To ta l Re turn Index - Le ve l Andbank, MSCI

©FactSet Research Systems

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Le marché commet-il une erreur en utilisant la méthode de l’imitation pour atteindre la sagesse? Il se peut que les acteurs du marché soient dans le vrai en partageant un optimisme débridé à propos du marché aux États-Unis tout en restant prudents à propos de la Chine. Il se peut que les investisseurs ne se trompent pas en ne voyant que les aspects positifs aux États-Unis et que les aspects négatifs en Chine. Peut-être n’ont-ils pas tort de persister dans l’imitation. Toutefois, alors que le différentiel entre les évaluations s’élargit, « il faut se demander s’il est encore sage d’imiter », comme le suggère W. Denyer. En l’espèce je pense qu’il serait préférable de revenir à la réflexion, voire l’expérience, en tant que méthode pour atteindre la sagesse. En fin de compte, nous devrions tous comprendre que l’« imitation » est une solution de facilité et qu’elle est, comme telle, la méthode la moins fiable pour atteindre la sagesse. Nous ne disons pas que le moment est venu de transférer l’intégralité de notre portefeuille d’investissements du marché actions des États-Unis au marché actions chinois. Nous recommandons plutôt de commencer à envisager cette possibilité et, pour les plus hardis, à engager ce transfert dès maintenant.

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Table des matières Synthèse Climat économique général Chine - Premières défaillances. Dépréciation du RMB. Élargissement de la bande de fluctuation du RMB. Sur les craintes, la situation réelle et nos prévisions. Crise ukrainienne - Questions et réponses. Effets potentiels des sanctions. Scénario central d'Andbank. Japon – Toutes les données convergent vers une poursuite des Abenomics Monde – Réflexions sur les manies des investisseurs Tendances mondiales – Les facteurs déflationnistes sont à l'œuvre. Les conséquences

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Déflation. « La nouvelle normalité » Notre scénario central est un environnement économique à très faible inflation ces prochaines années. Cette thèse repose sur le fait que tous les facteurs déflationnistes sont en place : 1.

Le fait que les affaires vont mal pour les «monétiseurs » (exportateurs, pays producteurs de matières premières…) et que les rendements baissent signale indubitablement un monde déflationniste.

Les politiques de taux d’intérêt zéro empêchent le déclenchement des mécanismes d’ajustement automatique et empêchent le passage à un nouveau cycle économique.

Le capitalisme est déflationniste. Il a pour devise : « faire plus avec moins et, si possible, faire beaucoup plus avec beaucoup moins ».

La tendance actuelle à remplacer le travail par des robots est à son zénith, ce qui est éminemment déflationniste.

Comment expliquer autrement la performance de l’indice actions ROBOTR ? (+800% sur la période 20032013 contre +100% pour l’indice S&P) Le géant du montage électronique Foxcom affirme qu’il produira un nouveau modèle de robot à 10 000 $ Autres exemples :(1) rames de métro sans conducteur à Paris, (2) usines intégralement automatisées de Panasonic à Osaka (écrans à plasma)

Les investissements massifs au cours de la décennie passée dans les produits de base font que les cours de la plupart des matières premières, de l’énergie, etc. vont très vraisemblablement rester stables, voire baisser (les capacités de production sont à un plus haut historique).

L’internationalisation du RMB signifie pour l’essentiel que la Chine contribue à l’industrialisation de pays à bon compte grâce à ses crédits. Cela explique la surprenante croissance des usines textiles au Vietnam, des usines de papier au Cambodge et des fabriques de chaussures au Bangladesh : de plus en plus de marchandises produites toujours moins chères par toujours moins de bras.

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Table des matières Synthèse Climat économique général Chine - Premières défaillances. Dépréciation du RMB. Élargissement de la bande de fluctuation du RMB. Sur les craintes, la situation réelle et nos prévisions. Crise ukrainienne - Questions et réponses. Effets potentiels des sanctions. Scénario central d'Andbank. Japon – Toutes les données convergent vers une poursuite des Abenomics Monde – Réflexions sur les manies des investisseurs Tendances mondiales – les facteurs déflationnistes sont à l'œuvre. Les conséquences

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Marchés financiers mondiaux Performances

Price Performance Last Month (% ) 20-mar-2014

Price Performance YTD (% ) 20-mar-2014

1.88% -0.90% -1.74% -1.80% -6.51% 0.73%

1.75% -0.42% 0.30% -3.35% -12.37% -6.31%

-0.52% 0.18% 0.05% -0.17% -0.46%

2.08% 2.39% 1.05% 2.03% 2.13%

1.07% 1.18% 3.55% 4.61% 1.38%

5.43% 6.50% 13.99% 11.02% 2.94%

-0.40% -0.02% 2.68% -0.30% -0.04%

0.12% 0.34% 2.50% 2.56% 0.73%

-1.44% 0.08% -0.52% 3.14% 10.01%

-1.68% 0.73% -4.64% -0.64% 0.22%

Global Equity EQUITY

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 MSCI AC Asia Pacific ex JP MSCI Japan MSCI EM Latin America

Core Government Bonds (10 year) US 10Yr Treasury Bond Euro 10Yr Benchmark Bond Japan 10Yr Benchmark Bond UK 10Yr Benchmark Bond Canada 10Yr Benchmark Bond

European Peripheral Government Bonds (10 year) FIXED INCOME INSTRUMENTS

Italy Benchmark Bond Spain Benchmark Bond Portugal Benchmark Bond Greece Benchmark Bond Ireland Benchmark Bond

Asian Government Bonds (10 year) Thailand Benchmark Bond Malaysia Benchmark Bond Indonesia Benchmark Bond India Benchmark Bond Taiwan Benchmark Bond

LatAm Government Bonds (10 year) Brazil Benchmark Bond Mexico Benchmark Bond

Données Andbank – Proposées par Factset Research Systems

Peru Benchmark Bond Colombia Benchmark Bond Argentina Benchmark Bond (Citi EMUSDGBI Argentina (USD)

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Marchés financiers mondiaux Performances

ENERGY

Oil (WTI) Coal Natural Gas Average Energy Corn

CROPS

Wheat Soybean Sugar Cotton

PREC. METALS

Average Crops Palladium Platinum Gold Silver Average Precious Metals

Données Andbank – Proposées par Factset Research Systems

MINERALS

Copper Nickel Zinc Aluminum Iron Ore Average Minerals

Price Performance Last Month (% ) 20-mar-2014

Price Performance YTD (% ) 20-mar-2014

-3.76% -0.83% -26.95% -8.08%

1.03% 3.55% 1.16% 1.67%

3.87% 16.60% 2.12% 3.58% 5.04% 6.22%

13.19% 19.14% 4.27% 3.90% 7.61% 9.35%

5.01% 0.80% 0.63% -7.26% 2.22%

7.61% 4.61% 10.45% 3.44% 8.13%

-10.88% 9.91% -5.69% -3.11% -8.85% -4.97%

-12.98% 13.89% -6.16% -4.56% -17.84% -5.52%

Analyse Corporative

Marchés financiers mondiaux - Actions Performances depuis le début de l’année 106 104 102 100 98 96 94 92 90 88 86

Global Equity Indices (Local - Base Index 100)

06 Jan

20 Jan

03 Feb

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 Andbank, Stoxx, S&P, MSCI

17 Feb

03 Mar

17 Mar

MSCI AC Asia Pa cific e x JP MSCI Ja pa n MSCI EM La tin America

106 104 102 100 98 96 94 92 90 88 86

Latam Equity Indices (Local - Index 100)

©FactSet Research 110 Systems

110

105

100

06 Jan

20 Jan

MSCI Argentina Andbank, MSCI, S&P Corp

03 Feb

17 Feb

MSCI Bra zil

03 Mar

MSCI Chile

17 Mar

MSCI P eru

©FactSet Research Systems

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Table des matières Synthèse Climat économique général Chine - Premières défaillances. Dépréciation du RMB. Élargissement de la bande de fluctuation du RMB. Sur les craintes, la situation réelle et nos prévisions. Crise ukrainienne - Questions et réponses. Effets potentiels des sanctions. Scénario central d'Andbank. Japon – Toutes les données convergent vers une poursuite des Abenomics Monde – Réflexions sur les manies des investisseurs Tendances mondiales – Les facteurs déflationnistes sont à l'œuvre. Les conséquences

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

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Actions – Perspectives à court terme Positionnement et flux Évaluation : légèrement surachetées Nos indicateurs de flux donnent une évaluation d’ensemble pouvant aller de -10 (vendre fortement recommandé) à + 10 (acheter fortement recommandé). Aujourd’hui, nos indicateurs affichent une note globale de -2 (meilleure que le mois dernier à -3), signe d’un marché légèrement suracheté mais sans tension significative du marché actions.

Nature of Index

1 2 3 Positioning 4 5 Aggregate Result in our Flow & 6 7 Sentiment Indicators 8 Previous Current 9 Flow Month Month 10 Buy signal 1 1 11 Positive Bias 0 2 12 Mkt vs Data Neutral 8 9 13 Negative Bias 11 7 14 Sell signal 2 3 15 FINAL VALUATION -3.0 -2.0 16 17 Sentiment 18 19 20 0 -5 +5 +10 -10 21 Area of Neutrality Market is Market is 22 Overbought Sell bias Buy bias Oversold

Index

Put Call Ratio Positioning - Speculators (US Equities vs rates) Positioning - Hedge Funds Positioning - Strategists Option Skew Monitor Asset Allocators - Equity Asset Allocators - Cash Flows - Global Asset Class, weekly Directors Buying vs Selling Driver for markets (Profits or PE expansion) BofA ML Global Financial Stress Index (GFSI Index) Citi Economic Surprise Index Citi Macro Risk Index (MRI CITI Index) Breadth - Companies over their 200 ma level Investor Intellgence Bull/Bear Ratio (newsletter) AAII Bull & Bears Survey of Management Sentiment (NAAIM Active Managers) Market Vane Index (CTA's advisors) NDR Crowd Composite Sentiment Complacency in Market (volatility) Andbank's Equity Composite FGA's Composite Sentiment

Andbank's Assessment -0.5 -1 0 0.5 0 -0.5 1 0.5 0 -1 0 0 -0.5 0 -0.5 0 -1 -0.5 0 -0.5 0 -0.5

Analyse Corporative

La dette sur marge pourrait grimper encore de façon irrationnelle • « On dirait que les personnes qui utilisent l’argent des autres pour s’enrichir ont une aptitude étrange à s’endetter lorsque les actions sont surévaluées par rapport aux obligations… • … Elles semblent également déborder d’enthousiasme après une contre-performance prolongée des actions par rapport aux obligations » (Charles Gave). • Pourquoi ? L’inventivité humaine est immense lorsqu’il s’agit de trouver de bonnes raisons à l’impossibilité pour le marché actions de changer d’orientation : « la technologie a créé une nouvelle économie », « nous avons découvert une source infinie de richesse », etc.

Gavekal

Analyse Corporative

Actions â&#x20AC;&#x201C; Perspectives Ă moyen et long terme Analyse fondamentale

Analyse Corporative

S&P – Estimation de la progression des BPA en 2014

Usd/Eur

S&P

Usa Europe Rest of the world Total world

2013 profit margin % (Factset) 2014 est profit margin % (3) *

Today

Avg 2013

1,35

1,38

% sales

2014 real GDP estimated

2014 inflation rate estimated

53,4 9,2 37,4 99,99

2,50 1,00 4,00 3,30

1,70 1,10 4,10

9,6 9,6

Sales base 2013 Sales exp 2014

100 106,18

Profit base 2013 Profit exp 2014

9,6 10,2

2014 expected profit growth %*

6,18

2,22%

Expected * Currency effect on 2014 nominal sales growth international Sales GDP estimated % 2014 in (%) USD 4,20 2,10 8,10

-1,63 1,50

4,20 3,73 9,60 6,18

EUR/USD average level 2014 USD change vs EUR USD change vs Rest of Fx % of Companies hedging Fx Risks

1,38 -2,17% -2,00% 25%

Effect of USD change vs EUR Effect of Int Fx changen vs USD

1,63% 1,50%

* Consensus des estimations : Progression des chiffres d’affaires de 4,44 % - Croissance de la marge de profits en 2014 – Croissance du BPA +10%

Analyse Corporative

Notre valeur fondamentale et la performance attendue du S&P 500

P = BPA2014 x PER

(multiple)

2013 Projected 2013 Projected 2013 EPS Growth EPS (%) EPS (US$)

2013 PE Andbank's ltm projections for 2014 PE ltm

Target Price

Current Price 20-mar-14

Expected Change (%) 2014

1.849

1.872

-1,2%

(1)

S&P

109,51

6,2

116,27

16,37

15,9

(1) Notre projection pour le PER 2014 (ddm) du S&P découle des valeurs enregistrées selon les trois démarches utilisées: injection de monnaie (13,4), cycle des profits (17,4) et valeur historique (16,9). La valeur moyenne est de 15,9, une évaluation prudente.

Analyse Corporative

Stoxx 600 Europe â&#x20AC;&#x201C; Estimation de la progression des BPA en 2014 Today

Avg 2013

1.35

1.38

2.22%

% sales

2014 real GDP estimated

2014 inflation rate estimated

2014 nominal GDP estimated

Currency effect on international Sales (%)

Expected sales growth % 2014 in EUR

10.8 60.2 29.1 100.00

2.50 1.00 4.00 3.30

1.70 1.10 4.10

4.20 2.10 8.10

-1.63 -0.00

2.57 2.10 8.10 3.89

USD/EUR

Stoxx 600

Usa Europe Rest of the world Total world

2013 profit margin % (Factset) 2014 est profit margin % (3) *

5.5 6.5

Sales base 2013 Sales exp 2014

100 103.89

Profit base 2013 Profit exp 2014

5.5 6.8

2014 expected profit growth %*

EUR/USD average level 2014 USD change vs EUR EUR change vs Rest of Fx % of Companies hedging Fx Risks

1.38 -2.17% 0.00% 25%

Effect of USD change vs EUR Effect of Int Fx changen vs EUR

-1.63% 0.00%

22.78

* Consensus des estimations : Progression des chiffres dâ&#x20AC;&#x2122;affaires de 2 % - Croissance de la marge de profit de 6,3% en 2014 - Progression du BPA + 16%

Analyse Corporative

Notre valeur fondamentale et la performance attendue du Stoxx 600 Europe

P = BPA

2014

x PER

(multiple)

2013 Projected 2013 Projected 2013 EPS Growth EPS (%) EPS (US$)

2013 PE Andbank's ltm projections for 2014 PE ltm

Target Price

Current Price 20-mar-14

Expected Change (%) 2014

370

327

13,1%

(1)

Stoxx 600 (sxxp)

20,77

22,8

25,50

15,55

14,5

(1) Concernant le PER pour l’Europe, malgré l’accélération des profits constatée, le niveau actuel du PER ddm (15,55) est nettement au-dessus de sa moyenne à long terme (13,3). C’est pourquoi nous pensons que le PER pourrait revenir à 13,3 tout en sachant que les risques sont attachés à la montée, avec un PER qui finirait l’année en hausse. Nous sommes à l’aise avec un PER à 14,5.

Analyse Corporative

Asie-Pacifique hors Japon â&#x20AC;&#x201C; Estimation des BPA

Usd/Eur

MSCI Asia EM

Usa Europe Region Asia Pcific x Japan Total world

2013 profit margin % (Factset) 2014 est profit margin % (3)

Avg 2013

1.35

1.38

2.22%

% sales

2014 real GDP estimated

2014 inflation rate estimated

2014 nominal GDP estimated

Currency effect on international Sales (%)

Expected sales growth % 2014 in USD

5.0 5.0 90.0 100.00

2.50 1.00 5.80 3.30

1.70 1.10 4.00

4.20 2.10 9.80

-1.63 ---

2.57 2.10 9.80 9.05

7.33 7.75

Sales base 2013 Sales exp 2014

100 109.05

Profit base 2013 Profit exp 2014

7.33 8.5

2014 expected profit growth %

Today

15.30

EUR/USD average level 2014 USD change vs EM currencies EUR change vs EM currencies % of Companies hedging Fx Risks

1.38 -2.17% 0.00% 25%

Effect of USD change vs EUR Effect of Int Fx changen vs EUR

-1.63% 0.00%

Analyse Corporative

Notre valeur fondamentale et les performances attendues pour l’indice région Asie Pacifique hors Japon :

P = BPA

2014

x PER

(multiple)

2013 Projected 2013 Projected 2013 EPS Growth EPS (%) EPS (US$)

FDSAG Asia Pac x Japan

58.48

15.3

67.43

2013 PE Andbank's ltm projections for 2014 PE ltm 13.18

13.7

Target Price

Current Price 21-mar-14

Expected Change (%) 2014

925

768

20.4%

Analyse Corporative

Table des matières Synthèse Climat économique général Chine - Premières défaillances. Dépréciation du RMB. Élargissement de la bande de fluctuation du RMB. Sur les craintes, la situation réelle et nos prévisions. Crise ukrainienne - Questions et réponses. Effets potentiels des sanctions. Scénario central d'Andbank. Japon – Toutes les données convergent vers une poursuite des Abenomics Monde – Réflexions sur les manies des investisseurs Tendances mondiales – Les facteurs déflationnistes sont à l'œuvre. Les conséquences

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

Analyse Corporative

Taux d’intérêt Swaps et obligations d’État (messages sous-jacents) 1.

Toujours la désinflation: les taux des swaps ont progressé à la fin de 2013 mais, au regard des taux actuels, on ne peut pas dire que l’on s’attend à une forte inflation implicite à long terme (2,9 % aux États-Unis et 1,8% dans l’Eurozone).

Un « écart de swap » positif (dans les deux monnaies) signifie que le Treasury et le Bund traduisent non seulement les attentes en matière d’inflation mais quelque chose de plus. L’écart plus grand entre les courbes de l’EUR signale l’existence d’une demande relativement accrue de Bunds du fait des craintes accrues du marché. Peut-être le signe que les risques macro et les tensions financières n’ont pas disparu au plan mondial. Quoi qu’il en soit, il apparaît que ces craintes sont historiquement faibles.

L’écart de swap de l’EUR est à présent légèrement sous sa moyenne historique (24 vs 45 pb). En l’absence de pressions inflationnistes en vue, la normalisation autour de 40-45 pb ne peut passer que par une baisse de 15 pb du rendement du Bund.

L’écart de swap aux États-Unis reste proche d’un bas historique (12 pb). Ici encore, en l’absence de pressions inflationnistes, la normalisation autour de la moyenne historique de 40 – 50 pb ne peut passer que par un rendement historiquement bas de l’UST.

USD: SWAP10 – Ob. d’État à 10 ans

EUR: SWAP10 – Ob. d’État à 10 ans

Analyse Corporative

Revenu fixe – USD Performances et perspectives •

Fourchette stratégique pour le rendement du T10 : 2,5%-3%

•

Acheter au-dessus de 3%

•

Vendre autour de 2,5%

Analyse Corporative

Revenu fixe – Euro Performances et perspectives •

Fourchette stratégique pour le rendement du Bund : 1,5%-2%

•

Acheter au-dessus de 2%

•

Vendre autour de 1,5%

Analyse Corporative

Revenu fixe – Bons du Trésor en EUR et USD Treasury Prévisions de performance Figures as of: 20/03/2014

ST Performance (2m) Change Short until Term Fundament al Target Fundamental change Target (in bp) (bp)

MT Performance (12m)

Expected Price Coupon Price Coupon Performance Performance Performance Performance Performance Short Term

Expected Performance (Fundamental)

20-Mar-2014

Short Term Target

0,21

0,00

-21

1,96

0,41%

0,03%

0,41%

0,21%

0,44%

0,62%

0,27

0,10

-17

2,86

0,49%

0,05%

0,49%

0,27%

0,53%

0,76%

0,46

0,33

-13

3,83

0,50%

0,08%

0,50%

0,46%

0,58%

0,96%

0,70

0,61

-9

4,68

0,43%

0,12%

0,43%

0,70%

0,55%

1,13%

0,81

0,76

-5

5,31

0,28%

0,14%

0,28%

0,81%

0,41%

1,09%

1,03

1,02

-1

6,09

0,08%

0,17%

0,08%

1,03%

0,25%

1,11%

1,24

1,27

6,83

-0,18%

0,21%

-0,18%

1,24%

0,03%

1,07%

1,47

1,53

7,62

-0,49%

0,25%

-0,49%

1,47%

-0,25%

0,98%

1,65

1,75

8,45

-0,88%

0,27%

-0,88%

1,65%

-0,60%

0,77%

0,43

0,35

0,25

-8

-18

1,92

0,16%

0,07%

0,35%

0,43%

0,23%

0,78%

0,91

0,83

0,74

-8

-16

2,92

0,22%

0,15%

0,48%

0,91%

0,37%

1,38%

1,35

1,28

1,20

-7

-14

3,81

0,26%

0,22%

0,55%

1,35%

0,49%

1,89%

1,72

1,66

1,60

-6

-12

4,68

0,29%

0,58%

1,72%

0,58%

2,30%

2,01

1,96

1,91

-6

-11

5,52

0,31%

0,34%

0,58%

2,01%

0,64%

2,59%

2,30

2,25

2,22

-5

-9

6,29

0,31%

0,38%

0,54%

2,30%

0,69%

2,85%

2,50

2,46

2,43

-4

-7

6,95

0,29%

0,42%

0,47%

2,50%

0,71%

2,97%

2,65

2,62

2,61

-4

-5

7,89

0,28%

0,44%

0,38%

2,65%

0,72%

3,03%

2,78

2,75

-3

8,37

0,24%

0,46%

0,24%

2,78%

0,71%

3,02%

Duration

Analyse Corporative

Obligations ME - Asie 1. L’échec du marché: la chute a varié en intensité Les économies qui ont le mieux résisté à la « crise » sont celles des pays qui « achètent une protection » via une démarche mercantiliste leur garantissant des excédents des paiements courants: Corée du Sud, Taiwan, etc… Les pays les plus durement touchés sont ceux qui ont un déficit des paiements courants, la plupart du temps en raison de l’évolution de leurs propres monnaies. 2.

L’occasion à saisir: La démarche mercantiliste réduit la dépendance aux entrées de capitaux, mais synchronise le cycle local avec l’Occident. Les meilleures options pour investir se trouvent dans les pays les moins liés aux économies développées, ceux qui ont une dynamique locale plus forte.

Analyse Corporative

Obligations ME – La situation permet-elle de rester?

Ces marchés vont « danser » au rythme de la politique de réduction. Certes, ils vont se détériorer, mais ces actifs ont de la valeur. Il ne s’agit pas d’un problème de bilan et donc, pas d’un problème de solvabilité. Quel serait un bon point d’entrée? •

Historiquement, il faut acheter des Treasuries lorsque le rendement réel est autour de 1,5%-2%. Compte tenu de la nouvelle « réalité » d’une inflation et de rendements structurellement faibles, il est raisonnable de considérer un rendement réel de 1 % comme un bon point d’entrée pour les Treasuries.

•

La règle générale pour les marchés obligataires des ME a été d’acheter chaque fois que l’écart des rendements réels est de 150 - 200 pb par rapport au rendement réel des Treasuries. Rappelons que les rendements des obligations des ME sont actuellement structurellement faibles et que cela va durer ; dès lors il est plus raisonnable de fixer un écart de 100-150 pb des rendements réels par rapport à ceux des États-Unis en tant que point d’entrée.

•

Donc, le rendement réel du T10 étant actuellement autour de 1,5%, nous recommandons d’acheter des obligations des ME lorsque leur rendement est proche de 2,5%.

Analyse Corporative

Obligations asiatiques. Y a-t-il déjà une occasion à saisir?

S.Korea Taiwan Thailand Malaysia Singapore Indonesia Philippines China India

CPI (y/y) Nominal CPI (y/y) Andbank's 10yr Yield Last reading Estimate 3.55% 1.01% 1.01% 1.59% -0.05% -0.05% 3.88% 1.96% 1.96% 4.10% 3.40% 3.40% 2.64% 1.32% 1.32% 8.03% 12.88% 4.50% 4.16% 4.08% 4.08% 4.50% 1.95% 1.95% 8.80% 8.10% 8.10%

Real Yield (10yr bond) 2.53% 1.64% 1.92% 0.70% 1.31% 3.53% 0.08% 2.55% 0.70%

Analyse Corporative

Table des matières Synthèse Climat économique général Chine - Premières défaillances. Dépréciation du RMB. Élargissement de la bande de fluctuation du RMB. Sur les craintes, la situation réelle et nos prévisions. Crise ukrainienne - Questions et réponses. Effets potentiels des sanctions. Scénario central d'Andbank. Japon – Toutes les données convergent vers une poursuite des Abenomics Monde – Réflexions sur les manies des investisseurs Tendances mondiales – Les facteurs déflationnistes sont à l'œuvre. Les conséquences

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

Analyse Corporative

Tendances du risque souverain en Europe Pays de la périphérie (bons du Trésor à 10 ans)

Un bon début d’année! 12 PÉRIPHÉRIE

11 10 9 8 7 6 5 4 3 2

Portugal

Spain

Ireland

Italy

Greece

Analyse Corporative

Tendance du risque souverain en Europe Pays du centre (bons du Trésor à 10 ans)

La reprise concerne également les bons Tier 1!! 3 2,8

CORE COUNTRIES

2,6 2,4 2,2 2 1,8 1,6 1,4 1,2 1

Belgium

France

Germany

Austria

Analyse Corporative

Risque souverain Stratégie recommandée – Cohérente avec notre APRI

L’Espagne quitte notre liste des bons recommandés

CURRENT LEVELS FOR SOVEREIGNS

Yield 10Y Spread 10Y (cash bond) (cash bond, bp)

Peripheric

20/03/2014

Recommendation Neutral - Overweight

Greece

6,96

531

Neutral

Portugal

4,38

273

Overweight

Ireland

2,81

116

Neutral

Spain

3,37

172

Neutral

Italy

3,43

178

Overweight

Analyse Corporative

Table des matières Synthèse Climat économique général Chine - Premières défaillances. Dépréciation du RMB. Élargissement de la bande de fluctuation du RMB. Sur les craintes, la situation réelle et nos prévisions. Crise ukrainienne - Questions et réponses. Effets potentiels des sanctions. Scénario central d'Andbank. Japon – Toutes les données convergent vers une poursuite des Abenomics Monde – Réflexions sur les manies des investisseurs Tendances mondiales – Les facteurs déflationnistes sont à l'œuvre. Les conséquences

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

Analyse Corporative

Crédit aux entreprises Performances récentes et recommandations Corporate Credit - EUR

Corporate Credit - USD

Itrax Main

150

105

140

100

130

120

110

100

Figures as of:

CDX Main

20-3-14

Crédit aux entreprises en EUR (itraxx): avec un différentiel de 80 pb, nous considérons que les obligations d’entreprises en euros sont « chères ». Nous recommandons de conserver les positions si vous êtes acheteur, mais sans constituer de nouvelles expositions. Point d’entrée au-dessus de 100 pb.

Crédit aux entreprises en USD (CDX): même chose que pour l’EUR. Point d’entrée au-dessus de 90 pb.

Analyse Corporative

Secteur financier EUR - Crédit Performances et recommandations FINANCIAL SPREADS - EUR 700 600

ITRXESE CBBT Curncy ITRXEUE CBBT Curncy

500 400 300 200 100 0

Les primes de risque propres au secteur bancaire disparaissent. Les obligations bancaires sont extrêmement chères en ce qui concerne les établissements français, allemands et d’autres pays du Nord.

Être acheteur uniquement sur la dette subordonnée des grands établissements des pays européens « à problèmes ».

Analyse Corporative

Crédit – HY EUR Performances récentes et recommandations Markit iTraxx Europe Crossover 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0

HY Crossover: avec un différentiel de 300 pb, nous considérons que les titres EUR-HY son chers. Toutefois, nous pensons que la tendance favorable du marché va persister sur l’année.

Le cours de cet actif va fluctuer au rythme de la politique de réduction de la Fed. Recommencer à acheter au-dessus de 400 pb. Achat fortement recommandé au-dessus de 450 pb.

Analyse Corporative

Crédit aux entreprises – EUR, USD et HY Perspectives CDX USD - SHORT TERM OUTLOOK 3M (ex-interest rate risk)

ITRAX MAIN EUR - SHORT TERM OUTLOOK 3M (ex-interest rate risk)

Spread effec t

Change (bp)

Price effect

From

Change

19,2

-0,67%

80,8

100

19,2

Spread effec t

0,28%

Eur3m+

0,81%

0,28%

Coupon effec t

Coupon effec t Total Effect Yield effect (5yr bond)

0,32%

0,70%

0,61%

Price effect

From

Change

-10,8

0,38%

80,8

-10,8

Spread effec t

1,39%

Eur3m+

0,81%

1,39%

Coupon effec t

Total Effect Yield effect

1,77% -9

0,32%

72,1

17,9

0,24%

USLib3m+

0,72%

0,24%

1,72%

1,66%

-0,06%

-6

0,61%

Price effect

From

-7,1

0,25%

72,1

-7,1

1,28%

USLib12m+

0,72%

1,28%

-0,09%

Yield effec t

1,72%

1,60%

-0,12%

-12

Change (bp)

Price effect

From

91,3

-3,19%

308,8

400

91,3

0,83%

USLib3m+

3,09%

0,83%

0,70%

0,61%

- 0,09%

Coupon effect Total Effect Yield effect (5yr bond)

Change

-2,36% -9

0,32%

HY / CROSS OVER EUR - SHORT TERM OUTLOOK 12M (ex-interest rate risk)

Spread effec t

Change (bp)

Price effect

From

-8,8

0,31%

308,8

300

-8,8

3,65%

USLib12m+

3,09%

3,65%

0,70%

0,61%

- 0,09%

Coupon effect Total Effect Yield effect

Change

3,95% -9

0,32%

Change

1,53%

HY / CROSS OVER EUR - SHORT TERM OUTLOOK 3M (ex-interest rate risk)

Spread effec t

0,22%

Change (bp)

Total Effect 0,70%

Change

CDX USD - SHORT TERM OUTLOOK 12M (ex-interest rate risk)

Change (bp) Coupon effec t

From

- 0,63% -0,39%

Yield effec t (5yr bond)

-0,09%

ITRAX MAIN EUR - MID TERM OUTLOOK 12M (ex-interest rate risk)

Spread effec t

Price effect

17,9

Total Effect

-0,39% -9

Change (bp)

0,44%

Analyse Corporative

Table des matières Synthèse Climat économique général Chine - Premières défaillances. Dépréciation du RMB. Élargissement de la bande de fluctuation du RMB. Sur les craintes, la situation réelle et nos prévisions. Crise ukrainienne - Questions et réponses. Effets potentiels des sanctions. Scénario central d'Andbank. Japon – Toutes les données convergent vers une poursuite des Abenomics Monde – Réflexions sur les manies des investisseurs Tendances mondiales – Les facteurs déflationnistes sont à l'œuvre. Les conséquences

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

Analyse Corporative

Matières premières industrielles. Le super cycle s’est achevé en 2013 et, selon nous, les perspectives d’un marché de nouveau structurellement haussier sont encore faibles.

Analyse Corporative

1er. Le principal facteur du super cycle des matières premières a ralenti, cette évolution nous paraissant structurelle et non simplement cyclique 50

CHINA HEA VY INDUSTRIA L BOOM & COMMODITY PRICES

-25

-50

-75

'04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

(% 1 Y R , I N D E X) C R B S pot I ndex , 1 9 6 7 =1 0 0 - U nit ed S tat es (Le ft) (% 1 Y R) I ndus t ria l P rod uc tio n, V a lue A dde d, (R ight ) Andbank, CRB,Chines e N at Bureau of Stat is t ics

©Fact Set Res earch Sys tems

1. Cette nouvelle situation n’implique pas nécessairement de nouvelles chutes des cours des matières premières… 2. … mais elle signifie que les perspectives d’un marché de nouveau structurellement haussier sont encore faibles.

Analyse Corporative

2e. Les producteurs de métaux et de minerais ont été pris au dépourvu et se retrouvent avec des surcapacités gargantuesques De nombreux projets sont annulés, étant entendu que CELA NE RÉSOUDRA PAS L’OFFRE EXCÉDENTAIRE EN MÉTAUX et, dans une moindre mesure, EN MINERAIS pour une longue période (années), ce qui maintiendra les cours sous contrôle.

220

WORLD PRODUCTION OF INDUSTRIAL & ENERGY COMMODITIES

220

200

180

160

140

120

100

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 Primary Aluminium Coal Production

Copper Crude Oil

Andbank, World Steel Association, Intl A lum Inst, EIA

Natural Gas Crude Steel ©FactSet Research Systems

Analyse Corporative

3e. Demande réelle et demande spéculative : cours toujours à la baisse Nous avons assisté au cours du 2e S2013 à une remontée du prix de transport des matières premières sèches, ce qui est un marqueur de reprise de l’activité dans le monde, mais il était trop tôt selon nous pour annoncer une remontée durable des cours des matières premières soutenue par une reprise durable de la demande réelle. Nous n’avons pas changé d’avis. La demande spéculative reste le principal facteur de fixation des cours, comme au cours des 4 dernières années. Prudence au vu de la dernière hausse constatée sur les marchés des instruments dérivés!

800

Baltic Dry Inde x Vs Commodity Prices (daily)

14,000

12,000

700

10,000 600 8,000 500 6,000 400 4,000 300

2,000

200

0 '04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

Baltic Dry Index - Price (Right) CRB Continuous Commodity Index - Price (Left) CRB Spot Commodity Index - Price (Lef t)

'12

'13

Analyse Corporative

Métaux précieux. Nous considérons que le cours de l’or reste élevé. À long terme, nous pouvons sereinement fixer le cours de l’or à 900 USD.

Analyse Corporative

Métaux précieux Or– Toutes nos analyses nous conduisent à conclure que l’or reste cher 2,500

GOLD PRICE - DEFLATED

GOLD PRICE IN TERMS OF OIL

2,500

2,000

1,500

1,000

500

0 0 '68 '72 '76 '80 '84 '88 '92 '96 '00 '04 '08 '12 Gold (2009 prices) Trendline: A ve ra ge

Trendline: 35 Year Mo ving Av erage

Andbank custo m series, DJ Com pany

50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

'96

'98

'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

'96

'98

'00

'02

'04

Andbank, London B ullion Market A ssociatio n

50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

DJ Industria l A verag e - Inde x P rice Lev el / London Gold (AM Fix ing $/ozt) - Price Trendline: A ve ra ge A ndbank, Dow Jones Company

'94

'06

'08

'10

'12

Gold S pot price / WTI o il price Trendline: A ve ra ge from 22-Feb -98 to 25-Fe b-13

©FactSet Rese arch Systems

GOLD PRICE IN TERMS OF EQUITY

'94

©FactSet Rese arch Systems

OR– COURS NOMINAL contre COURS RÉEL: le cours de l’or a nettement progressé depuis le début de l’année (de 1128$ à 1238$) ce qui l’éloigne des 700 USD (moyenne à long terme). Cela signifie que, compte tenu de notre déflateur (année de base 2009), le cours nominal de l’or devrait rester proche de 814 USD. COURS DE L’OR / COURS DU PÉTROLE: la valeur de ce ratio est maintenant à 13,35 (au-dessus de sa moyenne historique de 12,85). Notre cours cible du pétrole à 5 ans étant passé à 95$, le cours nominal de l’or devrait être proche de 1220 USD pour que ce ratio se rapproche de sa moyenne à LT. COURS DES ACTIONS / OR: la valeur moyenne historique sur 15 ans de ce ratio est de 20,04. Actuellement, ce ratio est à 12,3. Si l’indice DJI reste stable à son niveau actuel (disons à 16 080), comme nous le pensons, le cours de l’or devrait baisser vers les 800 USD pour que ce ratio se rapproche de sa moyenne à LT.

Analyse Corporative

Vous êtes-vous demandé pourquoi l’or est si stable en cette période turbulente, avec les ME en mode panique?

C’est parce que dans le cadre de l’activité des banques centrales asiatiques, deux forces se compensent. D’une part, l’Inde et le Japon, qui réduisent nettement leurs stocks d’or (même si le Japon a cessé de les réduire). D’autre part, la Chine et son appétit constant pour accroitre ses réserves d’or (voir graphique cidessous), dans le cadre de sa stratégie de vendre du RMB (pour le déprécier) et d’acheter des réserves en devises (USD et or).

100

GOLD STOCK IN CENTRAL BANK RESERVES

100

-20 -40

-20 '10

'11

(MOV 6M , % 1YR) India (MOV 6M , % 1YR) Thailand (MOV 6M , % 1YR) Sing Andbank, National Reserve Banks

'12 (MOV 6M , % 1YR) Philipp (MOV 6M , % 1YR) Japan (MOV 6M , % 1YR) UK

'13

-40

(MOV 6M , % 1YR) Chile (MOV 6M , % 1YR) China ©FactSet Research Systems

Analyse Corporative

Laquelle de ces deux forces prévaudra? Le cours de l’or va-til rester dans sa fourchette? Ou bien l’or va-t-il remonter? Avec mes modestes moyens, j’identifie actuellement trois facteurs majeurs qui pourraient déterminer le cours de l’or dans un avenir prévisible. (Certes, ce n’est qu’un avis de plus parmi la foule de ceux que vous recevez chaque jour… j’espère qu’il est utile)

1.Le facteur indien. L’Inde représente, comme la Chine, 25 % de la demande mondiale d’or. Comme vous le savez (car je vous l’ai rappelé avec insistance), la monnaie et les bons du Trésor indiens ont été très durement frappés par les acteurs du marché car l’Inde appartient au groupe de pays ayant des paiements courants déficitaire (balance des PC déficitaire de 5,5 % en 2012 et, même s’il s’est réduit en 2013, ce déficit reste élevé). À cet égard, on peut penser que l’Inde va continuer à vendre de l’or afin de réduire ses importations ou d’accroître ses exportations, d’améliorer sa balance des PC et enfin de quitter le « groupe » pour sortir de la tourmente. Ce facteur va probablement continuer à peser sur le cours de l’or. Tout cela a des EFFETS NÉGATIF POUR L’OR.

Analyse Corporative

… Les autres facteurs 2. Le facteur japonais. La vente d’or par les autorités monétaires fait partie du programme d’achat d’actifs de la BoJ D’une part, la BoJ accroît la base monétaire pour obtenir de l’argent frais et acheter des obligations. D’autre part, elle vend de l’or pour obtenir de l’argent sur le marché et acheter également des obligations La question à 1 million d’euros est de savoir si le Japon va continuer sur cette voie. Vous connaissez également parfaitement mon avis à cet égard: c’est oui. Jusqu’à quand? Nombreux sont ceux qui voient les limites de cette politique à travers le prisme du taux de change USD/JPY. D’après eux, «la BoJ va continuer jusqu’à ce que le cours USD/JPY atteigne 130, voire 140, comme en 1998 ou 2002 ». Ils oublient que le Japon croise maintenant sur sa route les champions européens de l’exportation et que l’Allemagne est un concurrent commercial majeur. En fait, il est préférable de prendre en compte le taux de change EUR/JPY. Dans ce cas, la vigueur des ventes d’or pourrait dépasser ce qu’elle a été et continuer jusqu’à ce que le taux de change EUR/JPY atteigne 160 ou 170 (comme en 1998 et 2008). En somme, ce facteur va probablement continuer de mettre la pression sur le cours de l’or. Il a donc des EFFETS NÉGATIFS POUR L’OR

Analyse Corporative

… Les autres facteurs 3. Le facteur chinois. Avez-vous la moindre idée de pourquoi la Chine recommence à acheter de l’or ? Voici un indice visuel U SD/ CNY (USDCNY-FX1)

6 .2 2 7 6 0 .0 00 4 0 .0 1 % 0 1 :0 7:4 0 P M C N Y

'0 9

'1 0

'1 1

M a r-0 9 - M a r-1 4

6 .9 6 .8 6 .7 6 .6 6 .5 6 .4 6 .3 6 .2 6 .1 6

'1 2

'1 3

Oui, le Yuan a atteint au début de l’année un cours record sur 20 ans, pour deux raisons : 1. Le gouverneur de la PBoC, Zhou Xiachouan, a indiqué il y a trois semaines que la banque mettait fin à ses interventions régulières sur le marché des changes. Cela a attiré l’attention des investisseurs qui ont longtemps été très désireux d’acheter du Yuan mais hésitaient en raison du statut de « monnaie administrée » du CNY. 2. Les pouvoirs publics chinois ont resserré progressivement (en les relevant) les taux de référence afin de maîtriser l’évolution des prêts et du secteur bancaire parallèle. Ces deux actions ont eu pour résultat d’attirer d’importants flux de capitaux dans le pays.

Analyse Corporative

… Les autres facteurs

… Le facteur chinois. À ce stade, il faut savoir que la PBoC ne goûte pas de si intenses appréciations du Yuan (CNY) … … mais de quels instruments dispose la PBoC pour répondre à cette forte hausse de la monnaie, causée par des « entrées spéculatives » ? Bien sûr : vendre du Yuan sur le marché et acheter des réserves en devises ou en actifs stratégiques (USD ou or). Nous savons que la PBOC a acheté 73 Md USD en devises au mois d’octobre et encore 70 Md au mois de novembre (d’après le CEIC). LE PLUS EN TROIS ANS. Et que ce volume d’achats s’est poursuivi au cours des premiers mois de 2014. Et maintenant ? La dépréciation du RMB a été orchestrée par la PBoC et il y a lieu de croire que l’institution n’ira pas beaucoup plus loin. 1. La Chine n’a pas de tradition de dépréciation compétitive (elle a conservé un taux de change relativement stable en 1997 et en 2008). 2. Une nouvelle dépréciation aboutirait à un gonflement non souhaité des réserves en devises, dont la PBC a déjà indiqué que leur importance en rend la gestion difficile. 3. Beijing reconnaît le risque de susciter de nouveaux une perte de confiance en la monnaie. Mon pronostic sur cette question/ce facteur ? La PBoC va prochainement cesser de vendre des RMB (et cesser d’acheter de l’or au rythme actuel) => EFFETS NÉGATIFS POUR L’OR.

Analyse Corporative

Nos conclusions 1. Alors que l’Inde et le Japon réduisent fermement leurs stocks d’or, la Chine accélère ses achats d’or (en vendant des CNY) afin de répondre à la forte appréciation du CNY. Cette appréciation a été nourrie par des « entrées spéculatives » encouragées par de récentes décisions de la PBOC (annonce de la fin des interventions régulières et hausse des taux de référence)

2. J’identifie trois « facteurs majeurs » qui pourraient déterminer les cours de l’or dans un avenir prévisible. Voici les effets, d’après moi, induits par chacun de ces facteurs: I.

Le facteur indien => EFFETS NÉGATIFS POUR L’OR

II. Le facteur japonais => EFFETS NÉGATIFS POUR L’OR III. Le facteur chinois => EFFETS NÉGATIFS POUR L’OR

4. En somme, au vu de ces considérations, je retiens une perspective négative à long terme pour l’or, avec un cours cible à long terme de 900 USD l’once.

Analyse Corporative

Métaux précieux Or : nouveau cours cible de 900 USD Critères

Restriction des importations d’or par le gouvernement indien

Libéralisation financière en Chine

Évolutions récentes Le principal facteur de l’amélioration de la balance des paiements courants en Inde est l’efficacité des restrictions aux importations d’or. Ces restrictions ont été intensifiées graduellement l’année dernière pour contenir le déficit. Certains responsables ont demandé leur assouplissement en raison des tensions qu’elles ont causées du fait de la pénurie d’or sur le marché domestique, et les bijoutiers du cru ont protesté contre ces restrictions et mis en garde contre l'accroissement de la contrebande d’or. Compte tenu des inquiétudes actuelles sur les marchés financiers des ME, il est probable que l’Inde va assouplir les restrictions mais graduellement seulement, pour ne pas accroître le déficit des PC. Avec plus de la moitié de la demande d’or physique en provenance de Chine et de l’Inde, nous considérons que ce qui se produit en Asie aura plus d’influence sur l’or que ce qui se produit à la Fed. Le gouvernement chinois poursuit ses réformes économiques vers la libéralisation financière, ce qui pourrait diversifier les possibilités d’investissement pour les investisseurs chinois (ouverture d’un compte de capitaux). Cela pourrait réduire la demande d’or.

Appréciation d’Andbank

Cher

L’or en termes réels

Le cours de l’or a nettement progressé en termes réels depuis le début de l’année (de 1128 $ à 1238 $) et il s’est éloigné de sa moyenne historique à long terme de 700 USD. Cela signifie que, compte tenu de notre déflateur (année de base 2009), le cours nominal de l’or devrait rester proche de 814 USD.

Cher

L’or par rapport au pétrole (or/pétrole)

La valeur de ce ratio est maintenant à 13,35 (au-dessus de sa moyenne historique de 12,85). Notre cours cible du pétrole à 5 ans étant passé à 95$, le cours nominal de l’or devrait être proche de 1220 USD pour que ce ratio se rapproche de sa moyenne à LT.

Plutôt cher

L’or par rapport aux actions (Dow / or)

La valeur moyenne historique sur 15 ans de ce ratio est de 20,04. Actuellement, ce ratio est à 12,3. Si l’indice DJI reste stable au niveau de la fin de l’année dernière (disons à 16 080), comme nous le pensons, le cours de l’or devrait baisser vers les 800 USD pour que ce ratio se rapproche de sa moyenne à LT.

Cher

L’or et les injections de monnaie

La politique de réduction représente la fin de l’assouplissement quantitatif et, donc, la fin du programme d’achat d’actifs de la Fed, un soutien explicite à tous les actifs financiers, y compris l’or.

Cher

Importance de l’or dans le monde Positionnement sur l’or (CFTC)

Appréciation finale

La valeur totale de l’or à l’échelle du monde et de près de 6,9 billions d’USD, une partie réduite (3,2 %) de l’ensemble des marchés financiers au comptant (212 billions). Le volume négocié chaque jour sur le LBMA et d’autres marchés de l’or approche les 173 Md USD (2,5% de l’or mondial, et seulement 0,08 % de l’ensemble des marchés financiers). ZPA Golds active contract 1oz: longs (3630k) vs courts (2011k) = Net +1619 // CEI 100oz Active contract: longs (170k) vs courts (51k) = Net +118k

Nous considérons que le cours de l’or reste élevé. À long terme, nous sommes fondés à fixer le cours cible de l’or à 900 USD.

Bon marché Cher

Cher

Analyse Corporative

Produits de base généraux – Perspective historique. Au vu des cours historiques, on ne peut que constater que seuls les métaux précieux sont chers, alors que les autres matières premières sont à leur valeur de marché.

Analyse Corporative

Matières premières (par groupes) En perspective 450

ENERGY

x 1.75 in 10Y (5.8% annual)

450

400

350

300

250

200

150

100

50 0

'04

'05

'06

'07

'08

W TI C rude O il

'09 Co a l

'10

'12

'13

x 2.70 in 10Y (10.4% annual)

600

500

400

300

200

100

'04

'05

'06 Co rn

©FactSet Research Systems

PRECIOUS METALS

x 1.70 in 10Y (5.4% annual)

CROPS

Na tura l Ga s

Andbank, DJ Com pany

800

'11

50 0

600

'07 W he a t

'08

'09 So ybe a n

'10

'11

Suga r

Andbank, CRB

'12

'13

Co tto n ©FactSet Research Sys tems

MINERALS & METALS

x 1.76 in 10Y (5.8% annual)

800

450

700

600

400 350

500

400

300 250

300

200 150

200

100

100 50

'04

'05

'06

'07

P alla dium Andbank, NYMEX

'08

'09

P latinum

'10 Gold

'11

'12

'13

Silve r ©FactSet Research Systems

'04

'05

'06

Copper

'07 Nick e l

Andbank, London Metal Exchange

450

'08

'09 Zinc

'10

'11

Alum inum

'12

'13

Iro n Ore

©FactSet Research Systems

Analyse Corporative

Matières premières

Au plan historique, on peut dire que seuls les métaux précieux sont chers, alors que les autres matières premières sont à leur valeur de marché, voire bon marché CURRENT 2013 10 YEAR Index100 (T-10Y) PERFORMANCE PERFORMANCE Energy

ANNUALIZED GROWTH

ANDBANK'S ASSESSMENT

Oil Coal Gas

150.7 261.0 113.4 77.6

6.14% 7% -7% 27%

51% 161% 13% -22%

4.2% 10.1% 1.3% -2.5%

CHEAP EXPENSIVE CHEAP VERY CHEAP

Corn Wheat Soybean Sugar Cotton

163.9 152.2 180.4 147.2 201.5 138.0

-17.13% -42% -22% 5% -16% 15%

64% 52% 80% 47% 102% 38%

5.1% 4.3% 6.1% 3.9% 7.3% 3.3%

FAIR VALUE CHEAP FAIR VALUE CHEAP FAIR VALUE CHEAP

Precious Palladium Platinum Gold Silver

254.6 279.7 161.2 322.9 271.6

-15.14% 2% -11% -28% -35%

155% 180% 61% 223% 172%

9.8% 10.8% 4.9% 12.4% 10.5%

FAIR VALUE EXPENSIVE CHEAP EXPENSIVE EXPENSIVE

Minerals Copper Nickel Zinc Aluminium Iron Ore

165.1 209.2 112.4 173.6 101.6 75.0

-6.16% -7% -18% 3% -14% -5%

65% 109% 12% 74% 2% -25%

5.1% 7.7% 1.2% 5.7% 0.2% -2.8%

FAIR VALUE FAIR VALUE CHEAP FAIR VALUE CHEAP VERY CHEAP

Crops

Annualized growth last 10 Yr < 0% 0% - 5% 5% - 10% 10% -15% > 15%

Andbank's Criteria VERY CHEAP CHEAP FAIR VALUE EXPENSIVE BUBBLE

Analyse Corporative

Table des matières Synthèse Climat économique général Chine - Premières défaillances. Dépréciation du RMB. Élargissement de la bande de fluctuation du RMB. Sur les craintes, la situation réelle et nos prévisions. Crise ukrainienne - Questions et réponses. Effets potentiels des sanctions. Scénario central d'Andbank. Japon – Toutes les données convergent vers une poursuite des Abenomics Monde – Réflexions sur les manies des investisseurs Tendances mondiales – Les facteurs déflationnistes sont à l'œuvre. Les conséquences

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

Analyse Corporative

USD

Les politiques monétaires à l’échelon mondial sont orientées au recul de l’USD Au mois de janvier, trois banques centrales sur les six qui gèrent le plus activement leurs réserves en devises ont décidé d’accroître leur exposition à l’USD. Le Brésil, l’Inde et l’Indonésie ont augmenté leurs réserves en USD, les faisant passer à 18,9, 8,2 et 6 mois d’équivalent importations. Le Brésil a été le plus actif, avec une augmentation de 0,7 mois d’équivalent importations. Entre-temps, la Chine, le Japon et la Corée ont réduit leurs positions mesurées en équivalent importation, la Chine étant la plus active, avec une réduction équivalente à 1,1 mois d’importations. De façon générale, certains « parrains » détiennent encore un volume anormalement élevé de réserves en devises, nettement supérieur aux besoins de leurs balances des paiements courants, ce qui signifie qu’ils ont dû accumuler des réserves en devises et or en raison de craintes systémiques, lesquelles s’éloignent peu à peu. Dans une perspective à long terme, on peut déjà constater que certains de ces acteurs (Brésil, Japon et Indonésie) ont réduit leurs avoirs en 2013. Nous pensons que ce processus de normalisation devrait se poursuivre dans les autres banques centrales, accroissant la pression sur l’USD.

Foreign Currency Reserves (Monthly imports equivalent, 3mMA)

5 0

5 '04

'05

'06

'07 India C hina

A ndbank, Centra l Ba nks

'08

'09

Japan K ore a

'10

'11

'12

'13

Analyse Corporative

USD Les évolutions géopolitiques poussent également au recul de l’USD Le flux d'USD par rapport au volume du commerce mondial a atteint un point bas sur 15 ans, au niveau de 1998. Ce qui apparaît comme une pénurie d'USD (apparemment au soutien de cette monnaie) ne l'est pas d'un point de vue géopolitique. Nous considérons ce facteur comme un point de déclenchement qui pourrait donner lieu à des évolutions spectaculaires. À long terme, nous voyons des aspects intéressants, comme l’internationalisation du RMB et la progression du marché de la dette libellée en RMB, qui pourraient aboutir à des mouvements stratégiques d’un groupe donné de pays afin de surmonter le niveau relativement bas de l’USD par rapport au montant nominal des opérations commerciales qui recherchent une monnaie de règlement. Si tel est le cas, l’USD pourrait cesser d’être la monnaie de règlement de l’essentiel des opérations commerciales mondiales. Pourquoi ? Simplement car, comme souvent dans le passé, la monnaie de réserve dominante ne peut pas suivre le rythme de croissance du commerce mondial et est relativisée par la taille croissante du commerce international. À ce stade, les pays qui sont partie à ce commerce créent des solutions qui aboutissent à diversifier les monnaies de réserve. D’autres monnaies seront donc présentes dans les réserves en devises de ces banques centrales. Autrement dit, l’USD pourrait être obligé de faire place au nouvel occupant, ce qui se traduit par une demande plus faible d’USD.

USD FLOW TO THE WORLD ECONOMY 1

2 3’

5 4

1’

2 1 0 -1

2’

3 4’

'84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 -800 -900

Quarte rly US C urr.Acc balance as a % of Quarterly Glob al Trade (Left) BOP , C urrent Account Balance, S A (12m Mov S um, US $bn) (Right) Recession Periods - Unite d S tate s A ndba nk, BEA

(1) En 1989, avec un déficit des paiements courants (PC) de 100 Md USD sur 12 mois, le flux trimestriel d’USD déversé sur le monde (25 Md) en raison de ce déficit représentait 3 % du volume trimestriel du commerce mondial (1’). Autrement dit, 100 Md USD représentaient 12% du commerce international. (2) En 1995, avec un déficit des PC de même montant sur 12 mois aux États-Unis, le flux trimestriel d’USD (25 Md) ne représentait que 2 % du commerce international. Ou encore 100 Md USD représentaient 8% du total du commerce international. (3) En 2000, avec un déficit des PC de 416 Md USD (cumulé sur 12 mois), le flux de dollars déversé trimestriellement représentait 4,5 % des opérations internationales. (4) Aujourd’hui, en 2013, avec un déficit des PC de 412 Md USD, le flux trimestriel de dollars (100 Md) ne représente que 2,3 % des opérations internationales.

Analyse Corporative

USD/EUR Estimation d’Andbank Effet sur l’USD (à court terme)

Effet sur l’USD (à long terme)

Un résultat positif de notre APRI pour le deuxième trimestre consécutif Tensions en Europe indique que (1) prises ensemble, ces économies ont cessé de se détériorer ; (2) elles présentent toujours une tendance positive sur certains aspects.

NEUTRE

NÉGATIF

De façon générale, les « parrains » détiennent encore une proportion Accumulation mondiale des anormalement élevée des réserves en devises , très supérieure aux réserves en devises besoins de leurs balances des paiements courants.

NEUTRE

NÉGATIF

NEUTRE

NÉGATIF

Positionnement en € Les contrats acheteur non commerciaux en EUR représentent 110k, (CFTC. Options & contre 73k en contrats vendeur. La position nette est de +36k EUR Futures, ECA cur) acheteur.

POSITIF

NEUTRE

Le processus de réduction sera probablement plus rapide que ce qui était prévu au départ. Cela devrait indéniablement soutenir l’USD, malgré le fait que la BCE a réduit sa base monétaire au cours des derniers mois.

POSITIF

Critères

Flux d’USD sur le monde

Assouplissement quantitatif et orientations

Évolution récentes

Les flux d’USD par rapport au volume du commerce mondial ont atteint un point bas sur 15 ans, ce qui accroît la probabilité de l’apparition d’une nouvelle monnaie de réserve.

Les nouveaux gouverneurs de la BCE ont des points communs avec Particularisme de la Weidmann. L’intégration d’Ilmars Rimsevics (Lettonie) et de Sabine banque centrale Lautenschläger, vice-présidente de la Bundesbank, éloigne la possibilité de l’application de politiques non conventionnelles

Appréciation finale

NEUTRE

NEUTRE – POSITIF (1,35)

NÉGATIF

NÉGATIF (1,40)

Analyse Corporative

Devises asiatiques 1.

Deux des principales monnaies asiatiques sont en nette progression cette année. Les autres souffrent en ce début 2014.

La PBoC poursuit sa politique de dépréciation du CNY alors que celui-ci a atteint un plus haut historique sur 20 ans à la fin 2013. Entretemps, le THB et l’IDR s’en sortent bien. Au mois de février, les autres monnaies ont récupéré le terrain perdu en janvier et sont maintenant pratiquement stables sur l’année.

La plupart des monnaies asiatiques ont souffert en 2013 en raison de la menace de réduction de l'assouplissement quantitatif. Toutefois, cette baisse a varié en intensité selon le pays.

Les économies qui ont le mieux résisté à la « crise » sont celles des pays qui ont « acheté une protection » via leur approche mercantiliste, qui assure les excédents des paiements courants: Corée du Sud, Taiwan, etc…, alors que les pays le plus durement touchés sont ceux qui ont une balance des paiements courants déficitaire, la plupart du temps en raison de l’évolution de leurs propres monnaies.

La démarche mercantiliste réduit la dépendance par rapport aux entrées de capitaux, mais … n’est-il pas vrai que ces économies sont les plus liées au cycle occidental ? Qu’arriverait-il si j’annonce que les économies occidentales vont connaître une croissance inférieure à la moyenne pendant de nombreuses années? Les perspectives de ces pays s’assombriraient automatiquement.

D’un autre côté, nous sommes enclins à penser que les meilleures occasions pour investir se trouvent dans les pays les moins liés aux économies développées. Ceux qui ont un dynamisme local plus fort, en contrepartie d’une balance des paiements courants déficitaire. Un déficit que, par ailleurs, ils ont les moyens de financer en interne

110

ASIAN CURRENC IES (Performance v s USD)

110

108

105

106

100

104

102

100

98 96

6/1

20/1 IDR

Andbank, WM/Reuters

3/2 THB

17/2 PHP

3/3 MYR

17/3

ASIAN CURRENCIES (Performance vs USD)

Dec

Feb

IDR

Apr

Andbank, WM/Reuters

Jun THB

Aug PHP

Oct MYR

110

Dec

Feb

Analyse Corporative

Devises asiatiques Les satellites du RMB sont «à acheter» Asian Currency Diffusion Index

PERSPECTIVES POSITIVES Les monnaies asiatiques restent bon marché par rapport à l’USD.

Diffusion Index 3mth smoothed (lhs) Asian curr Index (rhs)

1,300 STRONG BUY

0,30

1,250

0,20

1,200 0,10 1,150

Nous recommandons d’être acheteurs en THB, IDR, PHP et MYR. Évitez celles qui ont des liens plus étroits avec le JPY (KRW, TWD).

BUY

0,00

1,100 1,050

SELL

-0,10

1,000

-0,20

0,950

1. 2. 3.

5. 6.

-0,30 0,900 -0,40

0,850

Feb-14

Nov-13

Aug-13

Feb-13

May-13

Nov-12

Aug-12

Feb-12

May-12

Nov-11

Aug-11

Feb-11

May-11

Nov-10

Aug-10

Feb-10

May-10

Nov-09

Aug-09

-0,50

Feb-09

0,800

May-09

STRONG SELL

Nov-08

En fait, ces marchés vont « danser » au rythme de la réduction en 2014. À chaque rumeur de réduction, ces marchés pourront chuter considérablement (actions, obligations et monnaies).

Volatilité du S&P. Les actifs asiatiques sont les premiers à être vendus quand les gérants ont besoin de liquider leurs portefeuilles. Une augmentation de la volatilité du S&P a un effet négatif sur le caractère attractif des devises asiatiques. Un indice VIX au-dessus de 25 rend ce facteur négatif. Volatilité du Kospi. Ce facteur aide à saisir les risques propres à la région. S’il s’affiche au-dessus de 23, il devient un facteur à contribution négative. Vitesse globale de circulation de l’argent. L’« esprit animal » gagne les marchés financiers au fur et à mesure que la vitesse de circulation de l’argent augmente. Nous prenons le taux de variation de M1 dans l'Eurozone, aux États-Unis et au Japon comme un marqueur représentatif de cette réalité. La réaction naturelle de l’Asie au relèvement du niveau général des cours est de permettre l’appréciation de ses devises, préservant ainsi le niveau du pouvoir d’achat. L’augmentation de M1 globalement est donc synonyme d’appréciation des devises sur les marchés émergents. LEI de l’OCDE. Quand la croissance mondiale ralentit, les politiques de taux de change des pays asiatiques servent d’outil pour contrecarrer la dynamique à court terme et gérer l’économie intérieure. L’état d’esprit mercantiliste des dirigeants de nombreuses banques centrales leur fait limiter l’appréciation de leurs devises pendant les épisodes de cette nature. Ce facteur compte négativement dans les calculs en cas de baisse du LEI des cinq grands pays asiatiques. Performance du RMB. Performance du JPY. Traditionnelle devise d’« ancrage » pour les autres pays. La Corée et Taiwan ont une production qui chevauche celle du Japon et lui fait concurrence dans de nombreux domaines. Par conséquent, un yen faible « invite » les autres pays à faires des dévaluations concurrentielles. Avec des baisses du JPY de plus de 300 pb (de 80 à 83), cette composante est négative pour les autres pays.

Analyse Corporative

JPY – Nous recommandons toujours d’être vendeur en JPY/acheteur en EUR. Jusqu’où et quelle vitesse le JPY peut-il se déprécier? Actualités du mois:

La BoJ a publié le procès-verbal de sa réunion de politique monétaire des 21–22 janvier. Il contient peu de choses qui n’aient pas déjà été révélées au marché. Les membres du conseil ont réfléchi à la possibilité de poursuivre la politique quantitative une fois que l’objectif en matière d’inflation aura été atteint. Koichi Hamada, un conseiller du premier ministre Abe, a déclaré que la BoJ peut attendre jusqu’à cet été pour avoir davantage de données avant de décider si elle poursuit sa politique quantitative. D’ici là, l’orientation actuelle sera poursuivie.

JUSQU’OÙ? Si l’on considère les aspects mondiaux qui touchent surtout les économies développées, en particulier le Japon, notre pari est un niveau supérieur à 140, avec la possibilité d’atteindre à nouveau le niveau de 170. À QUELLE VITESSE? Nous considérons qu’une dépréciation rapide et désordonnée du JPY engendrera de graves difficultés pour différents secteurs d’activité (chimie et production d’acier) et pour les ménages, le prix des importations s’élevant fortement. L’intensité devrait s’apaiser lorsque la BoJ cherchera à encadrer la baisse. Ce processus pourrait prendre 3 à 5 ans avant que les objectifs mentionnés soient atteints.

EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 4 1.1 0 0 .0 2 0 .0 1 % 0 5 :0 4:1 3 P M J P Y

M a r-1 3 - M a r-1 4

145 140 135 130 125 120 Ap r Ma y Ju n Ju l Au g Se p O ct No v De c Ja n Feb Ma r

EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 4 1.1 0 0 .0 2 0 .0 1 % 0 5 :0 4:2 3 P M J P Y

M a r-9 4 - M a r-1 4

170 160 150 140 130 120 110 100 90 '9 4

'9 6

'9 8

'0 0

'0 2

'0 4

'0 6

'0 8

'1 0

'1 2

Analyse Corporative

Table des matières Synthèse Climat économique général Chine - Premières défaillances. Dépréciation du RMB. Élargissement de la bande de fluctuation du RMB. Sur les craintes, la situation réelle et nos prévisions. Crise ukrainienne - Questions et réponses. Effets potentiels des sanctions. Scénario central d'Andbank. Japon – Toutes les données convergent vers une poursuite des Abenomics Monde – Réflexions sur les manies des investisseurs Tendances mondiales – Les facteurs déflationnistes sont à l'œuvre. Les conséquences

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition de répartition des actifs

Analyse Corporative

Perspectives du marché Tableau de synthèse Short Term Asset Class

Instrument

S&P Stoxx 600 Equity

Fundamental

Current

Performance

Fundamental

Performance

20/03/2014

(1-2 months)

Target

(12 months)

1.873

(0%, +5%)

1.850

-1,2%

328

(0%, +5%)

370

12,9%

Mexbol

39.514

(0%, +5%)

47.500

20,2%

Bovespa

47.398

(0%, +5%)

52.000

9,7%

768

(0%, +5%)

925

20,4%

FDSAG Asia Pac xJapan

Fixed Income (2)

Bund 10y

1,67%

-0,36%

1,75%

1,03%

Treasury 10y

2,72%

0,23%

2,75%

2,50%

Sovereign Risk

Spain

3,366

(0%, +5%)

3,25

4,3%

Europe

Italy

3,428

(0%, +5%)

6,9%

(10 year Yields)

Portugal

4,376

(0%, +5%)

4,25

5,4%

Ireland

3,076

(0%, +5%)

3,7%

Greece

6,957

(0%, -5%)

Average

3,56

(1)

(2)

(1) Performances attendues à la fin de l’année. (2) La performance attendue intègre l’effet du cours et du coupon. (3) La performance du crédit s’entend hors effet du taux d’intérêt et concerne le différentiel et le coupon (obligations à taux variable).

Itraxx Main (€) Corporate Credit CDX Main (US$) - EUR & usd (3) X-Over (EUR)

6,5

0,10613

3,38

5,1%

72,751

-0,70%

1,37%

65,125

-0,65%

1,21%

273,188

-3,70%

300

2,35%

(3)

Analyse Corporative

Perspectives du marché Tableau de synthèse Short Term Asset Class

(3) La performance du crédit s’entend hors effet du taux d’intérêt et concerne le différentiel et le coupon (obligations à taux variable).

Current

Performance

Fundamental

Performance

20/03/2014

(1-2 months)

Target

(12 months)

EM bonds

Taiwan

1,60%

(0%, +5%)

1,10%

5,6%

Asia (in local)

Thailand

3,75%

(0%, +5%)

3,80%

3,4%

Indonesia

8,07%

(0%, +5%)

7,50%

12,6%

Malaysia

4,09%

(0%, +5%)

3,75%

6,8%

India

8,82%

(0%, +5%)

8,00%

15,4%

Philipines

4,57%

(0%, +5%)

3,50%

13,1%

13,34%

(0%, +5%)

12,00%

24,1%

EM bonds

Brazil

Latam (in local)

Mexic o

6,33%

(0%, +5%)

6,00%

9,0%

Colombia

6,89%

(0%, +5%)

6,50%

10,0%

Peru

6,11%

(0%, +5%)

5,00%

15,0%

Chile

5,05%

(0%, +5%)

4,50%

9,5%

(1) Performances attendues à la fin de l’année. (2) La performance attendue intègre l’effet du cours et du coupon.

Instrument

Fundamental

Oil Commodities

Fx (Always US$

99,59

(0%, -5%)

-4,6%

CRY

299,59

(0%, -5%)

275

-8,2%

Gold

1330,52

(0%, -5%)

900

-32,4%

EUR/USD

EUR/JPY perspective, except for the JPY exchange USD/JPY rate, where we use a MXN/USD JPY perspective )

BRL/USD

1,378

(0%, +5%)

1,4

-1,6%

141,2

(0%, -5%)

160

-11,8%

102,5

(0%, -5%)

114

-10,1%

13,3

(0%, -5%)

12,75

-3,9%

2,3

(0%, +5%)

2,6

11,8%

Corporate Review

Proposition globale d’allocation des actifs Tactical Asset Allocation Proposal – April 2014 Conservative

Moderate

Balanced

Growth

< 5%

5%/15%

15%/30%

30%>

Max Drawdown

Strategic Tactical (%) (%)

Asset Class

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic Tactical (%) (%)

Money Market

15.0

19.3

10.0

12.0

6.0

6.6

4.0

4.1

Fixed Income Short-Term

25.0

26.7

15.0

5.0

4.6

0.0

Fixed Income OECD Government

30.0

24.1

20.0

15.0

12.0

8.3

5.0

3.2

Core Fixed Income Peripheral Risk Corporate Invest. Grade Fixed Income EM / HY

6.0

3.8

2.1

0.8

18.0

11.3

6.2

2.4

20.0

16.0

20.0

15.0

10.3

5.0

3.2

5.0

7.5

10.0

14.0

15.0

19.3

10.0

12.1

Fixed Income Asia

3.0

5.6

7.7

4.8

Fixed Income Latam

2.2

4.2

5.8

3.6

High Yield

2.2

4.2

5.8

3.6

Equity OECD

5.0

6.4

15.0

18.0

30.0

33.0

55.0

56.9

US Equity

1.0

2.7

5.0

8.5

European Equity

5.5

15.3

28.1

48.4

Equity Emerging

0.0

5.0

8.0

10.0

14.7

12.0

16.6

Asian Equity

0.0

4.8

8.8

9.9

Latam Equity

0.0

3.2

5.9

6.6

Commodities

0.0

5.0

2.5

7.0

3.2

9.0

3.9

Risk Parameters(1)

100

VaR

2.6%

9.3%

15.5%

21.4%

CVaR

4.6%

18.7%

32.0%

41.5%

maxDD(*)

-2.1%

-8.1%

-14.4%

-19.2%

Analyse Corporative