Corporate review august & september 2014 française by Andbank

ANDBANK RESEARCH Économies et marchés internationaux

Alex Fusté Économiste en chef alex.fuste@andbank.com +376 881 248

RAPPORT MENSUEL Perspectives pour l’Économie mondiale et les marchés financiers Août - septembre, 2014

Corporate Review

Table des matières

Résumé ….……………………………………….……………………………………..…………………………………………………………………………………………………... 2 Environnement économique général Zone Euro - Les dirigeants de l'UE ont signalé une variation par rapport à l'austérité ..…………..……………….…5 USA - Est-ce que ce marché haussier peut être prolongé au fil du temps ? …...………………………………………..…13 Chine - Oui, une diplomatie amère dans la mer de Chine méridionale, mais pas sur un pied de guerre ……………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………21 Chine – Les dernières nouvelles concernant les réformes et l'activité …………………………………….....………………24 Amérique Latine - Un état d'esprit positif sur les marchés financiers en dépit du ralentissement économique …..…………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..31 Japon - La relance du marché boursier continue

.………………...…………………………………………………………………………39

Aperçu des marchés internationaux. Performance et volatilité

..…………………………………………………………………41

Perspective de marchés Probabilités de Risques et Sans risques ….………………………………………………………………………………………………………………..45 Marché actions. Évaluation fondamentale ………....………………………………………………………………………………………………….47 Revenu fixe. Pays clés .…..…………………………………………………………………………………………………………………………………………...49 Revenu fixe. Marchés émergents ...…………………………………………………………………………………………………………………………...53 Revenu fixe. Europe périphérique ..……………..…………………..…………………………………………………………………………………….…56 Crédit des entreprises ….…..………………………………………………………………………………………………………………………………………...59 Matières premières et métaux précieux ……..………………………………………………………………………………………………………..…62 Forex ..……..………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………......72

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs ..……..………………………………………………………………………………………………………………………………………......79

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Résumé Economie & Marchés Europe - Les dirigeants de l'Union Européenne ont signalé qu'ils étaient prêts à donner aux États membres un délai supplémentaire afin de consolider les budgets sous réserve de poursuivre les réformes économiques.L'indice PMI Flash de la Zone Euro souligne un rebond de la croissance en juillet.L'inflation demeure faible (0,5%)En somme, un scénario de désinflation plus expansif.Pour ce qui est de la politique monétaire de la BCE, l'Allemagne met en garde contre les risques liés aux taux faibles et concernant le programme d'achat d'ABS. En dépit de la promesse, aucune décision n'a été prise. USA -Les ménages américains se sont désendettés de presque 1 billion de dollars depuis 2008 avec des ratios de rentabilité qui reviennent à leurs niveaux des années 2000.Nous sentons que grâce à cette position « plus saine » de leurs bilans, les ménages sont maintenant plus à l'aise afin de commencer à augmenter leur dette.Le marché du travail est en train de se raidir et entrainera très probablement une croissance des salaires.L'excédent de stocks de logements a clairement diminué, ce qui s'avère une bonne nouvelle pour la croissance.Ces arguments nous confortent quant à la croissance, bien que, certes, elle se révèlera sans doute faible. Chine - Le PIB s'est stabilisé au cours du 2e trimestre grâce à l'utilisation d’une bonne mise au point qui est loin de la relance économique à grande échelle.Pékin a assoupli (allégé) les restrictions pour les banques et a également allégé la pression sur le secteur du logement. Japon - La BOJ revoit ses prévisions à la baisse en matière de croissance réelle du PIB pour l'exercice 2014 de 1,0% contre 1,1% en avril. Est-ce que la relance va continuer ? Nous le pensons). Takenaka :« Il est trop tôt pour commencer à discuter de la stratégie de sortie de la BoJ ». Amérique latine - Mexique : la croissance du PIB s'accélère.L'indice manufacturier américain et le PIB sont compatibles avec l'accélération de la croissance du secteur manufacturier mexicain dans les mois à venir.Cependant, nous observons que Banxico ne va pas modifier les taux des principales banques centrales à 3%. Brésil : L'économie a continué à se battre au 2e trimestre et la ventilation du PIB montre que « La chute est vaste ».Les actifs brésiliens ont poursuivi leur reprise ces derniers mois, aidés par une amélioration continue de l'appétit pour le risque à l'échelle mondiale mais la plupart des vulnérabilités subsistent.Argentine :Le mois a été dominé par la décision de la Cour Suprême des États-Unis qui empêche l'Argentine de rembourser les obligations émises en 2005 et en 2010, mais les données économiques désastreuses ont suscité peu d'intérêt.

Actions – Perspective à court terme. Aujourd’hui, nos indicateurs affichent une note globale de -3,3 (légèrement moins bonne que celle de -3,1 observée le mois dernier), signe d’un marché légèrement suracheté mais sans tension significative sur le marché boursier. Perspective moyen-long terme. USA-S&P : Cours cible 1934 (maintenant à valeur de marché).Europe- Stoxx600 : Cours cible 388 (+13,3%). Asie ME asiatiques hors Japon - FDSAG : Cours cible 927 (+13,8%). L’Amérique Latine-L’IPC mexicain: Cours cible 45,500 (+2,1%). L’Amérique Latine-BOVESPA brésilienne: Prix cible 52,317(-9%). Titres à revenu fixe centraux – Bund : Vente à 1,5% ou en dessous. Achat à partir d'un rendement de 2%-2,25%. Treasury : Vente à 2,5% ou en dessous. Achat à partir de 3%-3,25%. Risque souverain (périphérie européenne): Notre vision à long terme pour ces actifs est de combler l'écart de rendement avec le Bund allemand (jusqu'à 30-50 pb).Notre vision à long terme est positive. Avec une vision à court terme, et après la forte hausse observée ces derniers mois, nous estimons qu'il est maintenant temps de faire preuve de prudence. Crédit des entreprises: Cher, mais la tendance positive va continuer. Conserver les positions longues. Point d'entrée dans l'indice ML USD Corp 1-10 ans avec un différentiel de 80pb (actuellement de 64 pb). Point d'entrée dans l'indice ML EUR Corp 1-10 ans avec un différentiel de 120 pb (actuellement de 111 pb) Obligations des marchés émergents d’Asie (devise locale) : Nous observons que ces actifs ont de la valeur, en particulier en monnaie locale. Volatilité garantie. Titres préférés : Indonésie, Chine, Inde et Philippines. Obligations ME Amérique latine (monnaie locale). Même chose que pour les obligations asiatiques. Volatilité garantie. Titres préférés : Pérou, Mexique, Colombie et Chili. Matières premières : Énergie (Bon marché) Nos produits préférés en matière de Gaz et de Pétrole. Achetez (WTI) à ou en dessous de 95s $. Céréales (Valeur de marché) Nos préférées sont : le maïs, le soja et le coton. Minéraux (valeur de marché) Nos préférés sont : le nickel et le minerai de fer. Les métaux précieux (Cher) Devises: EUR/USD : Court terme à environ 1,35. Vision essentielle à 1,40. Les devises asiatiques sont très intéressantes. Éviter JPY. Le change GBP/EUR est cher (bande limitée de cotation de 0,82-0,86 livres par euro). Le peso mexicain à 12,75. Le réal brésilien à 2,4. Structurellement longues sur COP, CLP et PEN.

Key Forecasts

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Table 1: GDP & Consumer Prices (% Y/Y) Country/Region

Share of World

1991-2010 average growth

2013

GDP 2014f

2015f

2013

Consumer Prices 2014f 2015f

2.5 1.2 1.2 2.0 1.0 0.4 1.0 2.0 1.9

3.0 1.0 1.5 1.9 1.5 1.1 1.2 2.0 2.2

1.4 0.3 1.3 1.6 1.0 1.3 1.5 2.5 1.3

1.7 2.0 0.8 1.4 1.0 0.7 0.3 1.7 1.5

2.0 1.0 1.0 1.4 1.2 1.0 0.8 1.8 1.5

US Japan Euro-zone Germany France Italy Spain Uk Developed

24.2 8.5 14.3

2.4 1.0 1.6

3.5 50.5

1.7

1.9 1.5 -0.5 -0.5 0.3 -1.9 -1.2 1.8 1.1

Mainland China Hong Kong

14.9 0.4

10.1 3.9

7.7 2.9

7.5 3.5

7.0 4.0

2.5 4.0

3.5 3.0

South Korea Singapore Taiwan

1.9 0.4 1.1

5.5 6.2 4.9

2.8 4.1 2.1

3.5 3.0 3.0

4.0 3.5 4.0

1.5 2.4 1.3

2.5 3.0 1.5

3.0 3.5 1.5

India Indonesia Malaysia Philippines Thailand Vietnam EM Asia

5.6 1.5 0.6 0.5 0.8 0.4 28.1

6.3 4.7 6.0 3.6 4.7 7.3 5.7

5.2 5.8 4.7 7.2 2.9 5.4 6.2

5.0 5.5 5.0 6.5 2.7 5.5 6.1

5.5 6.0 5.0 6.5 4.5 5.5 6.1

6.2 6.5 2.1 2.5 2.1 7.0 3.4

6.5 5.0 3.0 3.0 2.5 8.0 4.0

6.0 5.0 2.5 3.5 3.0 7.0 4.0

Australia New Zealand Austral-Asia

1.2 0.2 1.4

3.2 2.5 2.9

2.4 2.5 2.4

2.3 3.0 2.4

2.5 3.0 2.6

2.2 1.0 2.0

1.8 2.0 1.8

2.5 2.5 2.5

Brazil Mexico Argentina Colombia Venezuela Peru Chile Ecuador Latam

2.94 2.09 0.85 0.58 0.47 0.37 0.35 0.15 7.8

2.0 1.1 4.3 4.3 1.0 5.0 4.2 4.2 2.4

1.5 2.5 -1.0 4.0 -0.5 5.5 4.0 4.2 1.9

2.8 4.0 1.5 4.0 -1.0 5.5 4.0 3.5 3.0

6.0 3.7 24.0 2.3 36.0 2.5 2.0 3.5 8.5

6.4 3.5 30.0 3.0 33.0 2.3 2.5 4.0 9.1

4.8 4.0 25.0 3.0 30.0 2.0 2.5 3.5 7.9

Global

100

3.0

3.2

3.5

2.6

3.0

2.9

4.6

4.4

4.5

3.6

4.5

4.0

World ex USA & Europe

Table des matières

Corporate Review

Résumé Environnement économique général Zone Euro - Les dirigeants de l'UE ont signalé une variation par rapport à l'austérité USA - Est-ce que ce marché haussier peut être prolongé au fil du temps ? Chine - Oui, une diplomatie amère dans la mer de Chine méridionale, mais pas sur un pied de guerre Chine – Les dernières nouvelles concernant les réformes et l'activité Amérique Latine - Un état d'esprit positif sur les marchés financiers en dépit du ralentissement économique Japon - La relance du marché boursier continue

Aperçu des marchés internationaux. Performance et volatilité Perspective de marchés Probabilités de Risques et Sans risques Marché actions. Évaluation fondamentale Revenu fixe. Pays clés Revenu fixe. Marchés émergents Revenu fixe. Europe périphérique Crédit des entreprises Matières premières et métaux précieux Forex

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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Europe - La position économique, le rythme de l'activité et l'inflation

Police : Les dirigeants de l'UE ont signalé une variation par rapport à l'austérité Délai supplémentaire !: Les dirigeants de l'Union Européenne ont signalé qu'ils étaient prêts à donner aux États membres un délai supplémentaire afin de consolider les budgets sous réserve qu'ils poursuivent les réformes économiques. L'accordintervient après que Renzi et la chancelière allemande Angela Merkel soient parvenus à un accord sur une plus grande souplesse, sans modifier le Pactede Stabilité de l'UE. Renzi , Renzi , Renzi ! . Il a préconisé une interprétation des règles budgétaires favorisant la croissance depuis son entrée en fonctions en février. Renzi a également encouragé la mise en place d'obligations garanties par tous les États de la Zone Euro et attend le soutien de Juncker. L'Allemagne s'est longtemps opposée à l'idée de la mutualisation de la dette (et continue de le faire). L'Allemagne abandonne mais... elle va imposer un péage :Il est sans nul doute nécessaire pour la CE d'appliquer les mêmes principes à la gouvernance des réformes structurelles qu'elle applique à la gouvernance budgétaire.

Activité : L'indice PMI flash de la Zone Euro pointe vers une reprise de la croissance en juillet L'indice PMI composite de la Zone Euro a atteint son son niveau le plus haut en trois mois : 54,0 (contre 52,8 précédemment). L'indice PMI Manufacturier de la Zone Euro est également à la baisse à 51,9 (contre 51,8 précédemment). L'indice PMI du secteur services de la Zone Euro se trouve à 53 (contre 52,8 précédemment). La France reste à la traîne, l'Allemagne accélère à 55,9 (contre 54).Secteur manufacturier allemand à 52,9 et services à 56,6.

Inflation : L'inflation de la Zone Euro reste très faible L'IPC harmonisé de juillet pour la Zone Euro se situe à +0,5% interannuel contre le chiffre de consensus de +0,5% précédemment. Le remontée de l'inflation allemande a été compensée par une baisse de l'IPC en Espagne et en Italie. Mersch, de la BCE, dit qu'il ne voit pas de risque aigu de déflation, mais a ajouté que si la situation demeure la même qu'aujourd'hui, alors les taux d'intérêt pourraient rester faibles jusqu'en 2016.

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Europe – Le rôle de la BCE

BCE & Taux directeurs : « La mélodie commence à résonner avec insistance » Weidmann, le Président de la Bundesbank met en garde contre les risques liés à des taux faibles. Position de l'Allemagne : « Un certain nombre de risques liés au maintien d'une politique trop lâche, trop longtemps, rendra lente la poussée de la réforme de la Zone Euro l ». « La politique monétaire a permis aux gouvernements de gagner du temps afin de mettre en œuvre des réformes structurelles et de consolider les budgets, mais si ce temps n'est pas utilisé, une crise de la dette peut éclater rapidement ».

Plan de liquidité de la BCE : Les banques continuent de s'interroger sur le « grand plan » de la BCE Les TLTRO sont-elles la source d'emprunt la moins couteuse ? Les mesures de liquidité de la BCE ont créé un dilemme quant au fait de savoir s'il s'agit de la source de financement la moins chère.Les banques peuvent emprunter au cours d'opérations hebdomadaires et trimestrielles de la BCE à 0,15%, tandis que les TLTRO coûteront probablement 0,25% (10 pb de prime ).La promesse de la BCE de « maintenir des taux faibles pendant une période prolongée » fait le reste. TLTRO jusqu'à 1 billion € ? :Les prêteurs sont déjà en mesure d'emprunter 400 milliards de dollars lors des ventes aux enchères prévues en 2014, mais en outre, ils seront en mesure de mobiliser jusqu'à 600 milliards de dollars supplémentaires lors de ventes aux enchères entre 2015 et 2016 s'ils battent les objectifs de prêt fixés par la BCE. TLTRO - un clin d'œil afin de poursuivre les opérations de portage ? Les banques doivent rembourser l'argent emprunté dans le cadre des TLTRO si elles n’atteignent pas leurs indices de référence en matières de prêts, sans pénalités si les avoirs en dette souveraine augmentent sensiblement. Consensus du marché sur les TLTRO : La plupart des personnes ayant répondu à l'enquête s'attend à ce que les banques empruntent 305 milliards d’euros lors des premiers TLTRO cette année, s'élevant à 710 milliards d’euros, après les opérations trimestrielles en 2015 et 2016. Si telles sont les attentes du marché, pourquoi l’EURO s'échange à 1,35 ??????

BCE et l'Euro : Les éternels points de vue opposés Le PDG d'Airbus, (Fabrice Brégier) : « La BCE devrait intervenir afin de baisser la valeur de l'Euro par rapport au dollar de 10%, d'un niveau excessif de 1,35 $ à entre $ 1,20 et 1,25 $ » Le Membre du Directoire de la BCE, (Benoît Coeuré ). « La force de l'euro est un problème pour la croissance et l'inflation » Les autorités allemandes : « La stabilité de la monnaie est l'attribut le plus important, et l'euro à 1,35 $ offre un cadre stable pour la compétitivité ».

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Europe – Le rôle de la BCE

Achat d'obligations de la BCE :Les détails demeurent insuffisants et... l'Allemagne s'oppose Malgré la promesse d’entrée dans l'arène des ABS, aucune décision n'a été prise : Malgré la promesse, le mois dernier, d'intensifier les travaux sur les achats directs d'ABS, la BCE doit encore prendre des décisions fermes et donner des détails sur la façon dont elle a l'intention de relancer le marché de la titrisation . Sabine Lautenschlaeger , à propos des programmes ABS-OMT : • « Je ne vois pas la BCE se lancer dans une frénésie d'achat d'obligations » (5 juillet). • « Un tel programme serait seulement une option si, la BCE était confrontée à des risques extraordinaires » (6 juillet). • « Des rendements obligataires beaucoup trop faibles , créant des primes inappropriées deviendraient l’un des effets secondaires d’un programme d’achat d’actifs» (7 juillet) Weidmann , à propos du programme d'ABS : « Je suis sceptique quant à un programme axé sur des achats d'actifs de prêts titrisés.La BCE assumerait les risques du crédit et pourrait effectivement devenir une structure de défaisance de l'Europe. Mais... le consensus de marché va de son côté :Les économistes prévoient que les préparatifs de la BCE pour acheter des titres adossés à des actifs prendront plus de temps que prévu, mais 44% des personnes ayant répondu s'attendaient à un programme d'achat d'actifs au T4 de cette année, en baisse de 52% lors du sondage du mois dernier.

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Europe – Secteur bancaire

Environnement bancaire Les banques devront vendre 100 milliards d’euros de créances en 2014 : les chiffres de PwC indiquent que les banques de l'UE sont en bonne voie de céder 100 milliards d’euros de portefeuilles en créances douteuses en 2014 ,dans la mesure où elles remodèlent les entreprises face à la pression réglementaire. • 83 milliards d’eurods sont en passe d'être cédés au T1 2014 (64 milliards d’euros de créances douteuses ont été cédés en 2013). • La majorité des cessions consiste en des « prêts immobiliers commerciaux ». Les banques de l'UE sont à mi-parcours d'un cycle de 7-10 ans de ventes d'actifs. 584 milliards d’euros de plus en cessions de biens immobiliers : Cushman & Wakefield a déclaré que les banques européennes et les gestionnaires d'actifs envisagent de vendre ou de restructurer 584 milliards d’euros de biens immobiliers plus risqués afin d’essayer de nettoyer les bilans. À cet égard, il convient de mentionner ce qui suit : • Les investisseurs nord-américains ont mobilisé une énorme quantité de capitaux en ciblant les opportunistes immobiliers. • Il a ajouté que des méga-transactions se sont avérées appréciées pour ces acheteurs, car elles offrent une chance de gagner une grande exposition à des actifs et des marchés essentiels en une seule transaction, en économisant ainsi du temps et de l'argent. • Le volume moyen des transactions de cessions de créances dans la région ont augmenté à 621 milliards d’euros au premier semestre de l'année contre 346 milliards d’euros un an plus tôt

Intégration bancaire Le Conseil de l'UE adopte la Règlementation sur le Mécanisme de Résolution Unique (MRU) - Il s'agira à la fois : • De recourir systématiquement à la recapitalisation interne des actionnaires et descréanciers (en ligne avec la reprise de la banque et la directive de résolution adoptée en mai) • Au recours possible à un fonds unique entièrement financé par les banques. À l’absence de transfert de risques privés sur les budgets publics : avec le MRU, l'Union Européenne est en train d'améliorer radicalement le cadre réglementaire du secteur bancaire, réputé être au service du développement économique de l'Europe , sans transférer les risques privés sur les budgets publics. Le Gouvernement allemand a approuvé le 9 juillet des plans pour forcer de nouvelles règles de recapitalisation interne déjà en 2015 (un an plus tôt que prévu) dans le cadre de la législation allemande sur l'union bancaire européenne.

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Europe – Environnement du marché financier

Environnement du marché boursier européen :Les émissions d'actions en Europe ont bondi au 1e semestre 2014 et dépassent les volumes des États-Unis et de l'Asie. Selon les données deDealogic, les émissions d'actions mondiales au 1e semestre 2014 sont passées de 491 milliards de dollars (404 milliards de dollars au 1e semestre 2013) ou 21% en rythme interannuel ... avec 177 milliards de dollars en Europe, par rapport aux 141 milliards de dollars aux États-Unis et 130 Milliards de dollars en Asie-Pacifique. Le volume européen représentait le montant semestriel le plus élevé depuis 1995, et la première fois que l'émission européenne a battu les États-Unis depuis 2009.

Environnement des marchés obligataires européens: Courir devant les Japonais ?(vous vous souvenez de cela?) Les investisseurs japonais ont vendu des obligations allemandes au bon moment lors des plus fortes ventes annuelles nettes jamais enregistrées, de même qu'ils ont acheté un montant record d'obligations françaises. Ils ont vendu 10,3 milliards de dollars de Bunds en mai (pour le cinquième mois consécutif), ce qui porte les ventes cette année à 44,5 milliards de dollars Ils ont acheté près de 20 milliards de dollars en obligations françaises depuis le début de l'année.Ils ont également acheté des obligations américaines et australiennes.

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Europe - Flux d'actualités au niveau des pays

Allemagne Beaucoup sont préoccupés de manière irrationnelle par un ralentissement en Allemagne : • Les recettes fiscales fédérales ont bondi de 10,9% en juin par rapport à l'an dernier et les recettes fiscales de l'État ont augmenté de 19,6% par rapport à l'an dernier.Est-ce normal dans une économie en perte de vitesse ? • En outre, les faibles taux d'intérêt de référence records ont réduit le coût du service de la dette. • En résumé, les recettes fiscales en hausse et les taux d'intérêt faibles sur le service de la dette devraient fournir un signal positif à mi- exercice dans l'offre du gouvernement afin d’équilibrer le budget.Quelque chose que je suppose. Le gouvernement allemand n'assumera pas une nouvelle dette en 2015 pour la première fois depuis 1969.Selon le ministère des Finances, « un budget équilibré est la base fondamentale vers laquelle une croissance économique stable peut tendre ». Une étude du Boston Consulting Group a déclaré que l'Allemagne est confrontée à une grave pénurie sur le marché du travail et qu'elle pourrait connaître une pénurie de près de 2,4 millions de travailleurs d'ici 2020, augmentant à 10 millions d'ici 2030, tandis que la main d'œuvre diminue de 43 millions de personnes aujourd'hui à environ 37 millions. En ce qui concerne certaines mesures, l'Allemagne est déjà proche du plein emploi , ce que l'on envisage lorsque le chômage touche 5% des actifs dans les pays industrialisés.Le taux de chômage actuel est de 6,7 %.

France Les entreprises freinent l'investissement (en dépit des incitations fiscales) en raison d'un manque de confiance en Hollande. La France attaque la domination du dollar dans les transactions internationales et appelle à un rééquilibrage des monnaies utilisées en matière de paiements mondiaux. • Le ministre des Finances français, Sapin, a déclaré que « un rééquilibrage du dollar est possible et nécessaire, non seulement par rapport à l'euro, mais aussi pour les grandes devises émergentes ». • Sapin : « Nous devons travailler afin de renforcer le rôle de l'euro dans les transactions internationales ».« La présence accrue de l'euro permettrait de réduire les risques de change »

Portugal Le pays jouit d'une forte demande de cession de dette en dollars, avec des investisseurs qui placent plus de 10 milliards de dollars pour l'obligation à 10 ans.Le Portugal a émis 4,5 milliards de dollars.Cela prouve l'appétit continu (dans ce cas, des investisseurs américains) pour les obligations émises par les pays périphériques. L'Agence de la dette publique du Portugal prévoit de construire un matelas de trésorerie d'un montant à concurrence des deux tiers des besoins d'emprunt du pays pour 2015 d'ici la fin de cette année.

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Europe - Flux d'actualités au niveau des pays

Grèce : La coalition gouvernementale se concentre sur les actions en cours avant le retour de la troïka à la mi-septembre. Le Premier ministre grec Samaras et le ministre des Finances Hardouvelis doivent écrire aux membres du Cabinet la semaine prochaine afin de leur rappeler les interventions que chaque ministère doit mener. Dans cette lettre, il est rappelé aux ministres qu'ils doivent mener à terme cinq des mesures dites préalables d'ici au mois d’août afin de recevoir la prochaine sous-tranche de crédit de 1 milliard d’euros de leur plan de sauvetage. En outre, ils ne doivent pas oublier que plus de 600 autres « petites interventions » doivent être achevées avant que la troïka ne revienne afin de procéder à un examen du programme grec. Pour sa part, Anastasia Sakellariou , Directrice Générale du Fonds Hellénique de Stabilité Financière (le HFSF), a déclaré que « tous les besoins en capital que la BCE détectera dans les quatre grandes banques de Grèce seront gérables ». Elle a souligné que le fonds du HFSF a injecté quelque 25,5 milliards d’euros dans les quatre banques et dépensé 14,4 milliards d’euros pour en restructurer d'autres jugées non viables et qu’il dispose d’un matelas restant de 11,5 milliards d’euros.

Table des matières

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Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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USA - Est-ce que ce marché haussier peut être prolongé au fil du temps ?Oui

Des analystes consciencieux ont récemment déclaré que, pour être durable, un marché haussier devrait reposer sur trois piliers :Liquidité, Valorisation et Croissance.

Ces trois piliers ne doivent pas forcément cohabiter.Au lieu de cela, à un moment donné, un seul peut supporter la charge la plus lourde.

Par exemple : La LIQUIDITÉ a joué le rôle clé au début de ce cycle.

Puis cela a été le tour des VALORISATIONS, avec des ventes et des BPA affichant une croissance morose en 20122013, mais des multiples augmentant pour amener des valorisations d'une valeur manifestement bon marché à sa valeur approximative de marché (voir le tableau).

En l'absence de nouvelles liquidités et de valorisations neutres, le pilier de la CROISSANCE va porter le poids (si l’intention des marchés boursiers est de maintenir la tendance à la hausse).

US Equities Multiples

Valuations are not cheap but, ... are not extreme!

30 25

5 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 S&P 500 - P E R atio (La s t 12m ) S&P 500 - P E R atio (Fw 12m )

Andbank, Standard & Poor's Corporation

Tre ndline : Avera ge ©FactSet Research Systems

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USA - Est-ce que ce marché haussier peut être prolongé au fil du temps ? Oui

Mais avant d'examiner si le facteur CROISSANCE peut être déployé, considérons toutes les options disponibles pour S&P (et le reste des indices boursiers occidentaux) afin de poursuivre la tendance à la hausse :

Il y a maintenant trois voies qui peuvent mener le S&P vers de nouveaux sommets :

RÉSULTAT DU MARCHÉ 1. Le S&P peut augmenter davantage sans la composante CROISSANCE uniquement grâce à une expansion plus importante des valorisations (PE).

Rallye instable et de courte durée

2. C’est peut-être au tour de la CROISSANCE de jouer le rôle clé : (Conserver la stabilité des liquidités et des multiples signifie que le S&P peut s’accroître encore au rythme de la croissance des ventes et du BPA => c'est-à-dire au rythme de la croissance nominale du PIB mondial).

Rallye stable et d’une grande longévité

3. Ou peut-être une combinaison de CROISSANCE et VALORISATION.

Rallye instable et d’une très grande longévité

Sur quel scénario parions-nous ? À notre avis, le scénario le plus probable est le troisième.

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USA - Pourquoi devrions-nous espérer que le facteur CROISSANCE s'affiche ?(I) I.

Les ménages se sont désendettés.

USA -Les ménages américains se sont désendettés de presque 1 billion de dollars depuis 2008 (voir tableau 1) avec des ratios de rendement financier qui reviennent à leurs niveaux des années 2000 (voir tableau 2)

Nous sentons que grâce à cette position « plus saine » de leurs bilans, les ménages sont maintenant plus à l'aise afin de commencer à augmenter leur dette. Certainement un facteur positif pour la demande intérieure et donc la croissance.

16,000

HOUSEHOLDS - TOTAL DEBT (bn US$)

16,000

1 billion de moins dans les dettes des ménages

14,000 12,000

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

'95

'97

'99

'01

'03

'05

'07

'09

'11

'13

Households - To tal liabilities Household - Home mortgages Households - C onsumer C redit A ndba nk, Federal Reserve System

©Fa ctSet R esearch Systems

1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60

HOUSEHOLDS - TOTAL DEBT (% of GDP)

De 100% du PIB à tout juste 80%

'95

'97

'99

'01

'03

'05

'07

'09

'11

'13

1.10 1.05 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 0.75 0.70 0.65 0.60

Househo ld To tal Lia bilities a s a % of Nominal GDP A ndba nk, Federal Reserve Syste m

©Fa ctSet Research Systems

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USA - Pourquoi devrions-nous espérer que le facteur CROISSANCE s'affiche ? (II) II. Le marché du travail est en train de se raidir et entrainera très probablement une croissance des salaires.

Le rythme des rémunérations mensuelles des États-Unis se redresse et cette tendance semble statistiquement significative, puisque le changement peut être facilement observé dans une moyenne de variation à long terme plus stable (voir tableau 1)

Certes, une grande partie des nouveaux emplois créés est à temps partiel, mais plus de 10 millions d'emplois à temps plein qui avaient été perdus ont également été récupérés depuis 2010 (voir tableau 2).

Pour les revenus les plus bas, l'état du marché du travail est beaucoup plus important que pour les revenus moyens ou supérieurs puisqu’une raideur du marché du travail signifie une croissance des salaires plus élevée

300

US - MONTHLY CHANGE IN US PAY RO LLS - LO NG TERM

FULL-TIME vs PART-TIME JOBS (U.S)

300

250

130

200

120

150

100

-50

110 100 90

-50

-100

-150

-200

'39 '42 '45 '48 '51 '54 '57 '60 '63 '66 '69 '72 '75 '78 '81 '84 '87 '90 '93 '96 '99 '02 '05 '08 '11

Trendline: 10 Year Moving Average Trendline: 5 Year Moving Average Andbank, Department of Labor

©FactSet Res earch Systems

'68 '71 '74 '77 '80 '83 '86 '89 '92 '95 '98 '01 '04 '07 '10 '13

26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6

Employed Full-Time (Left) Employed Part-Time (Right) Andbank, US Department of Labor

©FactSet Research Systems

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USA - Pourquoi devrions-nous espérer que le facteur CROISSANCE s'affiche ? (II) … L'un des indicateurs cycliques et préférés du marché du travail , le ratio emploi-population pour le groupe principal de la population en âge de travailler de 25 à 54 ans, se redresse également (voir le tableau).

Ce ratio est passé à 76,7% en juin , contre 76,4% en mai (et jusqu’à 75% au plus bas en 2010-2011)

En résumé, ce raidissement du marché du travail a entraîné un retour de la croissance des salaires !!

Peu importe si le rythme interannuel de 2,3% de la croissance des salaires N'est PAS impressionnant (l'une des raisons que nous préconisons en vue d’une croissance inférieure).C’est beaucoup mieux que le 1% observé en 2012 !

EMPLOYMENT-TO-POPULATION RATIO IN CORE WORKING AGES

'90

'92

'94

'96

'98

'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

Em p lo ym e n t- P o pu la tio n Ra tio - 25 to 54 Yrs . ( %) Em p lo ym e n t- P o pu la tio n Ra tio - 25 to 34 Yrs . ( %) Andbank, U.S Department of Labor

©FactSet Research Sys tems

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USA - Pourquoi devrions-nous espérer que le facteur CROISSANCE s'affiche ? (III) III.L'excédent de stocks de logements a clairement diminué, ce qui s'avère une bonne nouvelle pour la croissance.

Le stock des logements vacants (à louer ou à vendre), après avoir atteint 6,6 millions fin 2009, a chuté à près de 5 millions aujourd'hui (voir tableau 1). C'est à peu près le niveau qui prévalait avant que les stocks ne commencent à s’accumuler en 2006.

D’autre part, la formation des ménages croît et dépasse considérablement l’activité du secteur de la construction.En conséquence, le stock total de logements par rapport au nombre des ménages a clairement diminué, à un tel point qu'il a dépassé les niveaux qui prévalaient avant que le boom de l'immobilier ne commence en 2003.

Cela ne veut pas dire que le type de construction spéculative observé au milieu des années 2000 se renouvèlera rapidement, mais il y a certainement un potentiel de croissance de rattrapage , et il s’agit d’une bonne nouvelle pour la croissance .

140

Stock of housing (million units)

5.00

130

4.00

120 110

3.00

100 2.00

90 80

1.00

60 0.00 '65 '69 '73 '77 '81 '85 '89 '93 '97 '01 '05 '09 '13 All Housing Units (Left) For Rent (Right) Andba nk, US Census Bureau

For S ale (Right)

1.12

Stock of housing relative to the number of households

1.12

1.11

1.10

1.09

1.08

'04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

1.08

Total housing stocks/total household ©FactSet Research Systems

Andbank, US Census Bureau

©FactSet Research System s

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Conclusions 1. Pour être durable, un marché haussier devrait reposer sur trois piliers :Liquidité, Valorisation et Croissance. 2. La liquidité a déjà joué un rôle clé au début de ce cycle.Puis cela a été le tour de la valorisation en 2012-2013.Cela signifie que la croissance va porter le poids (si l’intention des marchés boursiers est de maintenir la tendance durable et à la hausse). 3. Devrions-nous espérer que le facteur CROISSANCE s'affiche ?Oui (bien que le rythme sera modéré aux États-Unis et dans le reste des pays développés).Pourquoi ? i.

ii. iii.

Les ménages américains se sont désendettés de presque 1 billion de dollars depuis 2008Grâce à cette position « plus saine » de leurs bilans, les ménages sont maintenant plus à l'aise afin de commencer à augmenter leur dette.Bon pour la croissance. Le marché du travail est en train de se raidir aux États-Unis et entrainera très probablement une croissance des salaires. Le stock total de logements par rapport au nombre des ménages a clairement diminué, à un tel point qu'il a dépassé les niveaux qui prévalaient avant que le boom de l'immobilier ne commence en 2003.Cela signifie qu’il y a certainement un potentiel de croissance de rattrapage

4. Notre valeur fondamentale pour le S&P demeure à 1840 (un peu en dessous des niveaux actuels), mais les résultats de ce prix cible proviennent de l'examen des prévisions des ventes et des bénéfices en 2014 et en appliquant un multiple de PE de 15,9.Ce à quoi nous assistons actuellement est une expansion modérée des multiples de PE (certainement un aspect psychologique), et cela explique la légère différence entre le prix actuel et notre prix cible. 5. Notre prix cible pour le S&P sera porté au rythme de la croissance des BPA en 2015 et les années suivantes, et nous anticipons que cela sera positif. 6. Nous reconnaissons aussi que le S&P (et le reste des indices boursiers de l'Ouest) peuvent croître à un rythme plus rapide que le taux implicite des bénéfices, soit parce que les multiples poursuivent leur expansion, ou en raison d’une combinaison de croissance et de valorisations. 7. En résumé. Avec une vision à mi-parcours, nous croyons que le MARCHÉ DES ACTIONS (aux États-Unis et en Europe) est une MEILLEURE ALTERNATIVE QUE L’ARGENT COMPTANT !

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Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Chine – Une diplomatie amère dans la mer de Chine méridionale, mais pas sur un pied de guerre

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Les faits : La semaine dernière, la Chine a dévoilé une carte officielle montrant la mer de Chine méridionale comme faisant partie « intégrante » de son territoire.(en 2009, la Chine avait déjà présenté une carte à l'ONU réclamant une souveraineté incontestable sur 85% de la mer de Chine méridionale). La nouvelle carte accroît les inquiétudes sur le fait que les mers de Chine puissent devenir une source de graves conflits car elle s'étend jusqu'aux côtes du Vietnam, de la Malaisie et des Philippines (voir la réaction en juin du président Benigno Aquino). En effet, le durcissement de la position de la Chine représente un changement dans la diplomatie sous Xi Jinping , abandonnant la maxime de Xiaoping de « dissimuler nos capacités ». Voici une liste des récents affrontements dans la région : 1. Plus tôt cette année, la Chine a réaffirmé son droit de réglementer la pêche dans la quasi-totalité de la mer de Chine méridionale, sur laquelle six autres États défendent leur place.(La Chine estime que le Vietnam et les Philippines occupent des îles qui appartenaient autrefois à la Chine). 2. La nouvelle carte officielle de la Chine marque d’une croix l’archipel des Paracels (qui se trouve entre le Vietnam et la zone économique exclusive de la Chine) comme étant son territoire. 3. La Chine réclame aussi les îles Spratly (près de la Malaisie) et le Scarborough Shoal (près des Philippines) comme faisant partie de son territoire. 4. La Chine a décidé en mai d’installer une plate-forme pétrolière sur les eaux contestées au large de la côte du Vietnam et a commencé de forer du pétrole à seulement 130 km au large de la côte du Vietnam (plate-forme de forage HD-981). 5. Lors d’un communiqué envoyé à l’ ONU au début de ce mois, le ministère des Affaires étrangères de la Chine a soutenu que les interruptions du forage du Vietnam constituaient des « violations flagrantes des lois internationales en la matière ». 6. En novembre dernier, la Chine a mis en place une zone d'identification de défense aérienne sur la mer de Chine orientale, couvrant les îles contestées de Senkaku/Diaoyu, que la Chine accuse le Japon de lui avoir volées en 1895. 7. Le Japon a répondu par des interventions et des gestes qui ont augmenté la tonalité politique des conflits.En juillet, Aso a modifié la loi qui empêchait l'utilisation de l'armée japonaise en dehors de son territoire.

Ces affrontements représentent un écart manifeste par rapport à la « Déclaration sur la Conduite des Parties en Mer de Chine Méridionale » signée en 2002, conformément à laquelle les parties ont convenu de ne pas exacerber les tensions maritimes et de respecter les principes du droit international.

Chine – Une diplomatie amère dans la mer de Chine méridionale, mais pas sur un pied de guerre

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L'objectif: La Chine est déterminée à retrouver sa position en tant que pouvoir central en Asie de l'Est.

La stratégie : Les arguments de Pékin sont les suivants : « l'administration efficace de la Chine de certaines zones (comme les îles voisines ,Paracel) annule tout différend territorial ».Ainsi, la Chine utilise son « contrôle effectif » sur les îles comme argument afin de refuser toute contestation légitime.Pourtant, le même argument est utilisé par le Japon en ce qui concerne les îles Senkaku (administrées par Tokyo), ou l'approche des Philippines concernant Scarborough Shoal. Pékin insiste afin de résoudre les différends de manière bilatérale et par des moyens pacifiques, mais en même temps prend des mesures de façon unilatérale :(1) La mise en place de « Sansha City » comme le centre administratif sur une petite île dans les Paracels, ou (2) le début d'une plate-forme de forage au large du Vietnam ... en sont quelques exemples.

Les perspectives : Les différends sur la propriété des différentes îles et zones maritimes (par lesquelles passe un tiers de la navigation mondiale) sont extrêmement complexes, mais avec de l'huile, du gaz et des cours d'eau stratégiques, la Chine continuera d’être catégorique dans ses revendications, en maintenant les tensions élevées. Néanmoins, l’impact sur la politique et le commerce a été très faible, et nous pensons qu'il le restera. La Chine a besoin de maintenir de bonnes relations commerciales afin que son économie poursuive sur la bonne voie (et elle n'est pas militairement assez forte pour prendre la région par la force). Ainsi, un conflit militaire reste très peu probable, puisqu’aucune des parties ne semble disposée à utiliser la force militaire conventionnelle en vue d’une offensive Cependant, si la Chine continue de prendre des décisions unilatérales dans la région, tous ces pays seront encore plus proches de leur unique et véritable concurrent, les États-Unis. Les experts qui maîtrisent bien ce sujet suggèrent que « la Chine connaît très bien son objectif à long terme de changer patiemment les faits dans la mer ».Point final.Un jeu à long terme où les pics de tension seront « contrôlés » (de son, et maintenant de notre avis).

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Chine - Un succès économique uniquement grâce à une bonne mise au point ?

Le PIB s'est stabilisé au cours du T2 grâce à l'utilisation d’une bonne mise au pointqui est loin de la relance économique à grande échelle. La croissance du PIB au deuxième trimestre a légèrement repris à 7,5%, surprenant les prévisions qui l’estimaient stable à 7,4%. Bonnes nouvelles : i. Les investissements en immobilisations et la production industrielle ont continué de progresser • Les investissements directs à l’étranger poursuivent leur tendance à la hausse :16e mois consécutif d’afflux.14,42 milliards de dollars en juin (contre 8,06 milliards de dollars en mai). Cumulé 1e semestre 2014 à 63,3 milliards de dollars. Croissance interannuelle à 2,2%. Street Account Data • Croissance brute des immobilisations à un rythme sain (+17,3% interannuel au 1e semestre 2014.Contre 17,2%).Fait encourageant, une grande partie de cette reprise est venue du secteur manufacturier privé. • L'indice PMI manufacturierprivé et officiel à la hausse : (contre 50,8 précédemment ). Optimal pendant six mois. L'Indice PMI de HSBC à 50,7 (contre 49,4).Premier résultat supérieur à 50 cette année. • Les craintes que les défauts de paiement des entreprises mettent à rude épreuve le système bancaire n'ont pas été fondées • Autres données : Les nouveaux prêts en juin à 1,08 billions (contre 870 milliards en mai).Croissance des prêts à un niveau durable de 14% en rythme interannuel.M1 +8,9% en rythme interannuel. M2 +14,7% en rythme interannuel. Réserves de devises 3,99 billions de dollars (contre 3,95 billions de dollars en mai) Mauvaises nouvelles : les dépenses de consommation se sont affaiblies après une bonne tenue au T1.

La stratégie actuelle du gouvernement. La PBoC est devenue assez conservatrice : PBoC a assoupli sa politique monétaire et le marché obligataire lui en a été reconnaissant. Pékin a assoupli(allégé) les restrictions pour les banques : Le ratio des prêts par rapport aux dépôts (conduisant à un rebond du crédit en mai et juin afin de maintenir un rythme interannuel de près de 15%).PBoC pour la croissance des crédits est de 18% ou plus. Pékin allège également la pression sur le secteur du logement :en donnant son autorisationaux gouvernements locaux pour prendre des mesures.(1) Plusieurs autorités locales (Jiangsu étant la dernière en date) ont annoncé hier une levée des restrictions d'achat à l’habitation pour les appartements d’une surface supérieure à 90 mètres carrés aujourd'hui.Cependant, les restrictions sur l'utilisation du crédit immobilier afin d’acquérir des appartements au-dessus de 90 mètres carrés demeurent.(Un signe clair que les autorités conservent leur emprise sur la question de la dette privée).(2) En outre, Pékin va relancer les ventes de créances hypothécaires (ABS) cette semaine, après une interruption de six ans, dans une tentative manifeste afin d’aider le secteur (le produit de la vente des ABS devra être utilisé afin de financer de nouveaux prêts uniquement dans les cas conformes à la réglementation :premier logement, premier crédit immobilier, petites unités, logements sociaux, etc.) Nouvelle relance : La Chine va dépenser plus de 50 milliards de dollars dans 14 projets de chemin de fer, car elle vise à transformer le secteur des transports.Les projets représentent un total de 3.700 km.

Chine - Jusqu'à présent, les réformes n'ont pas été négligeables et continuent de se développer.

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Réformes & Marchés financiers. Quotas d'investissement : Le gouvernement se maintient ferme quant à l'expansion des quotas d'investissement (ouverture du compte de capital). • L'encours du programme des QFII (Investisseur institutionnel étranger qualifié) de la Chine, libellé en dollars, s'élevait à 56,5 milliards de dollars en juin (contre 55,7 milliards de dollars). • Le montant fixe dans le cadre du programme QFII Renminbi a également augmenté (à 40,33 milliards de dollars) Régulateur afin de rationaliser le processus de M&A : (1) Les sociétés cotées n'ont plus besoin de fournir leurs prévisions en matière de bénéfices lors de l'acquisition d'actifs.( 2) Les sociétés cotées n'auront plus besoin de l'approbation réglementaire pour les programmes de restructuration des actifs. La PBoC approuve le lancement du premier contrat de swap pour le charbon et le minerai de fer Ce qui assurera : • Plus d'influence à la Chine sur le prix de matières premières essentielles, représentant ainsi une menace pour les contrats de swap de charbon et de minerai de fer compensés par la Bourse de Singapour et le CME. • De nouveaux outils financiers pour les membres de l'industrie afin de couvrir les risques de volatilité des prix. Shanghai FTZ est en train de réduire les restrictions sur l'investissement étranger, en réduisant le nombre de secteurs restreints de 190 à 139.Certains investisseurs étrangers ont d'abord été déçus par le nombre de secteurs restreints.

Réformes et Devises. Nouvelles banques de compensation : La PBoC devrait désigner les banques de compensation pour sa monnaie à Paris et au Luxembourg, dans la mesure où elle continue d’insister afin de faire du Yuan une monnaie mondiale et gagner du terrain dans la bataille pour remporter une part importante de l'activité dans le règlement des transactions transfrontalières. La fin de l'intervention ? La PBoC a renforcé son taux de parité centrale quotidien à 6,1523 pour un dollar et le Yuan a de nouveau augmenté au cours de sa plus longue série de hausses depuis janvier, atteignant son niveau le plus haut en 12 semaines à 6,20. La Chine signe des accords de swap avec d'autres pays :Argentine (11 milliards de dollars), Suisse (23,4 milliards de dollars). En substance, grâce à ces swaps, les deux pays pourront (1) régler des opérations à un prix fixe, (2) payer pour les importations chinoises avec le Yuan, et (3) comme l'a indiqué la BNS, ils seront en mesure d'investir une partie de leurs énormes réserves en devises sur le marché obligataire chinois. Le Yuan a augmenté dans l'indice d'internationalisation de 0,92 en 2012, à 1,69 fin 2013. Le Yuan sera la troisième monnaie internationale la plus importante dès 2020 (selon l'Institut Monétaire International en Chine)

Chine - Jusqu'à présent, les réformes n'ont pas été négligeables et continuent de se développer.

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Réformes et PIB : Modification de la méthodologie de calcul du PIB Les dépenses de R et D dans le PIB : Le Bureau des Statistiques prévoit d'inclure les dépenses en R et D dans la méthodologie de calcul du PIB. Le changement conduira à une hausse de l'économie et de la croissance dans leur ensemble.La Chine a dépensé près de 200 milliards de dollars en R et D (ce qui représente 2,4% du PIB), en soulignant que l'activité de R et D a augmenté à 15,6% en rythme interannuel en 2013.

Chine - La situation dans les secteurs les plus sensibles tend à se normaliser

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Des tensions dans le MM ? Aucune tension dans le secteur MM :La PBoC a repris la vente des repos pour drainer des fonds du système, entraînant les taux MM à leur plus haut niveau sur 3 mois.La Banque a vendu 20 milliards de Yuans (3,2 milliards de dollars) de repos à 28 jours à 4%.Le taux repo à sept jours a bondi de 45 pb à 4,45% en mai, ce qui représente le 8e mois consécutif de ralentissement de la croissance).Mais le lendemain, le même taux repo a chuté de 54 pb car la demande de trésorerie a diminué après que les banques aient trouvé leurs besoins de financement trimestriels

Marché immobilier. Les ventes ont chuté, mais seulement dans la capitale : les ventes de logements neufs ont chuté à Pékin cette année de 48,8% en rythme interannuel, atteignant leur résultat le plus bas depuis 2005.La hausse des prix a pesé sur l'essoufflement du marché immobilier. Stocks à leur plus haut niveau en 18 mois : La diminution du volume des ventes et une forte augmentation de la construction de nouveaux logements au cours du T1 2014 (+70% en rythme interannuel) a entraîné les stocks de logements de Pékin à un plus haut niveau en 18 mois. Au niveau national, les ventes immobilières ont été stables au T2.Un signe indiquant que la récente correction ne peut pas être prolongée ? Les prix continuent de s'apaiser modérément : Les prix des nouveaux logements dans 288 villes ont chuté de 0,06% inter-mensuel en juin (la troisième chute consécutive).La baisse des prix ne touche toujours pas l’envergure interannuelle (les prix des logements ont augmenté de 5,3% interannuel en juin contre 5,8% en mai), mais représente le 8emois consécutif de ralentissement de la croissance). Quelles sont les perspectives pour les prix ? Les promoteurs immobiliers dans deux des villes chinoises où les ventes sont plus faibles, offrent des options de rachat des logements bien au-dessus du prix d'achat. • À Hangzhou, le groupe immobilier Shanheng donne aux acheteurs la possibilité de vendre leurs appartements sur cinq ans pour 40% au-dessus du prix d'achat. • À Wenzhou, Do Thin Group offre aux acheteurs la possibilité de vendre leurs appartements sur trois ans pour 120% au-dessus du prix d'achat. Une stratégie visant à maintenir les objectifs de vente ?Un suicide ?Ou une marque évidente de confiance que le secteur ne va pas couler et que les prix vont continuer d’augmenter ?Peut-être une combinaison de tout ce qui précède ?Qui sait !

De prochains défauts de paiement en vue ? La Banque Qilu poursuit en justice LGFV (un instrument financier des collectivités locales) au sujet d'une dette impayée concernant un prêt en instance de 5,7 millions de dollars.

Chine - À propos de l'accumulation rapide de la dette et des principaux défis du gouvernement de la Chine

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Nous ne voyons aucun risque imminent d’une accumulation de la dette de la Chine (un aspect qui préoccupe fortement à l'Ouest) : En effet, le rendement privé augmentera à nouveau en 2014.Avec une croissance du crédit attendue au rythme de 18% en fin d'année et un PIB nominal à environ 10%, le rendement national continuera de croître, avec un ratio de crédit sur PIB qui pourrait atteindre environ 240%. Néanmoins, il y a quelques aspects à prendre en considération : • Le rendement net est beaucoup plus faible si vous comptez les 4 billions de dollars de réserves stratégiques (qui représente 50% du PIB) • Le financement public est inexistant (la dette brute du gouvernement central par rapport au PIB se situe à environ 22%, mais avec beaucoup plus d'actifs, ce qui rend le montant net négligeable). • Il est relativement facile pour les autorités de respecter le budget.Les recettes fiscales au 1e semestre étaient de 7,46 billions de Yuans (+8,8% interannuel).Les dépenses ont été de 6,92 billions deYuans (en hausse de 15,8% interannuel).L'excédent total était de 540 milliards de Yuans (87 Md $)

Le plus grand défi du gouvernement est de convaincre les entreprises du secteur privé que la croissance à long terme sera robuste, précisément en raison des réformes économiques. Jusqu'à présent, ces réformes n'ont pas été négligeables, mais n'ont pas suffi à fondamentalement changer les perspectives du secteur privé puisque l'investissement privé reste faible, avec une croissance des dépenses d'investissements principalement prise en charge par le secteur public. Fait encourageant, une grande partie de cette reprise est venue du secteur manufacturier privé. 60

IN D U S T RIA L P RO D U CT IO N Vs SE NT IM EN T - CHIN A (% Ch a nge Yo Y )

20 18

13 45

40 35

8 '05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

Sentiments And Surveys, Pmi: Purchasing Managers Index, Total Nsa - China (Left) (MOV 3M) Industrial Production, Value Added Of Industry, Total Nsa - China (Right)

Andbank, CMEI - China Monthly Economic Indicators

©FactSet Research Systems

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Chine– Marchés financiers - Perspectives fondamentales.

Perspectives concernant le marché des actions :Perspectives stables Les actions chinoises pourraient obtenir de bons résultats : Dans le passé, les actions chinoises sont généralement remontées de 10-15% par an alors que l'économie est sortie d'un creux de croissance. Mais il est encore trop tôt pour cela : les experts pensent qu’une telle reclassification semble encore peu probable cette fois-ci, puisque la plupart des problèmes économiques de la Chine doit encore être résolue et que les perspectives du secteur privé doivent être modifiées. Pour l'instant, le BPA gagne de la vitesse : les entreprises chinoises signaleront, en principe, une croissance des bénéfices de 10,6% en moyenne au 1e semestre 2014, par rapport à 8,1% au T1. Les actions continentales s'échangent à un prix inférieur à celui des actions de Hong Kong depuis mai 2006.Cela intervient malgré les efforts du gouvernement afin de permettre aux investisseurs de Hong Kong d'acheter des valeurs continentales.Le manque de détails concernant les questions fiscales peut être à l'origine de la contagion.

Revenu fixe: Perspectives stables à positives La PBoC est devenue plutôt conservatrice et continuera de l’être :Suite à un allègement de la PBoC, le marché obligataire a obtenu de bonnes performances, avec une chute de 45 pb des rendements à 10 ans à 4,05% au T2 (le plus gros gain trimestriel depuis 2009).À notre avis, les rendements demeureront stables ou continueront de diminuer.

DEVISES: Perspectives positives (À long terme) Après la désignation de nouvelles banques de compensation pour le Yuan (à Paris et au Luxembourg), la monnaie poursuit son chemin afin de devenir une monnaie véritablement mondiale et gagner du terrain dans la bataille pour remporter une part importante de l'activité dans le règlement de transactions transfrontalières.Certainement pas un problème insignifiant. Apparemment, la PBoC a terminé sa « brève » intervention destinée à déprécier le Yuan.La PBoC a renforcé son taux de parité centrale quotidien à 6,1523 pour un dollar au cours de la première moitié du mois et leYuan a de nouveau augmenté au cours de sa plus longue série de hausses depuis janvier, atteignant son plus haut niveau en 12 semaines à 6,20.

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Amérique Latine et Marchés - Nous prévoyons que le climat positif va se poursuivre

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Revenu fixe: Contagion provenant du différend relatif à la dette limitée. Donc, du moins jusqu'à présent, les marchés financiers en Argentine ont largement ignoré le fait que le gouvernement semble maintenant condamné à être en situation de défaut technique eu égard à certains de ses titres de créance. Peut-être parce que les marchés financiers estiment qu’un accord de dernière minute aura finalement lieu.Du moins pour l’instant, il semble ne pas y avoir eu de contagion au reste de la région . Les devises étrangères dans le reste des obligations d’Amérique Latine ont affiché des gains importants depuis le début de l’année (voir tableau 1), et les primes de CDS ont poursuivi leur tendance à la baisse. Equity : Des enregistrements très intéressants depuis le début de l’année. Outre les événements en Argentine, les actions de la région ont affiché une bonne performance ce mois-ci (gagnant de 2% à 5% en termes de devise locale). Depuis le début de l’année, la plupart de nos marchés de prédilection (ceux qui se trouvent dans l'Allianza del Pacifico), conservent des enregistrements vraiment intéressants avec une moyenne de 5% au cours du 1e semestre.(voir tableau deux). Devises: Le 1e semestre a été une sorte de pot-pourri pour les devises de la région. Alors que les monnaies telles que le peso brésilien (+8%), le peso colombien (+2%) et le peso mexicain (+1%) se sont appréciées, les autres sont stables (Pérou) ou se sont dépréciées (Argentine et Chili).

Graphique 1: Indices obligataires EMBI (rendement total, dollars américains)

Graphique 2: Indices des cours des actions (local, changement en %)

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Mexique - Le Mexique va-t-il passer le cap ?

Activité. La croissance du PIB s'est accélérée à 1,8% interannuel au T1 (contre 0,7% au T4) Les moteurs : l'amélioration a été motivée par des exportations plus fortes, tandis que le recul de l'investissement s’est relâché (voir tableau 1) Prévisions? L'indice manufacturier américain et le PIB sont compatibles avec l'accélération de la croissance du secteur manufacturier mexicain dans les mois à venir.

Tarifs. BANXICO : Nous prévoyons que les décideurs ne modifient pas leur taux d'intérêt de référence, à son minimum historique de 3%.Nous voyons deux bonnes raisons à cela :(1) L'inflation qui a commencé à augmenter de nouveau et semble rester au-dessus du point central de la fourchette cible de 1-3% devrait retomber au début de l'année prochaine car l'impact des impôts indirects fait tomber la comparaison annuelle.(2) La croissance économique a été faible au cours des 18 derniers mois.

Implications pour le marché. Devises: Modérément haussier.Cible à 12,75. Actuel 12,95 Obligations (local) :Neutre-haussier. Cible de rendement à 10 ans de 6,00%.Actuel de 5,70% (retour de 4,7% en devise forte)* Equity : Haussier.IPC Cible à 45,500.Actuel 43,773 6

GDP GROWTH - US vs MEXICO

8 6

4 2

-2

-2 -4

-4 -6

-6 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

-8

(% 1 YR ) MEX - Eco nom ic Activity Ind ica tor (as a P ro x y fo r GDP ) ( Right) (% 1 YR ) U S - GDP (Le ft) Andbank, INEGI, US Bureau of Economic A nalysis

* Retour de l'investissement en obligations en monnaie locale projeté à 1 an, puis traduit en devise forte.Nous considérons donc :coupon, prix et retour en devises.

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Brésil - Coincé dans la ligne lente

Activité. L'économie a continué de se battre au T2. Après un 1e trimestre faible, les examens de la conjoncture suggèrent que la production stagne – les principaux indices PMI chutent à 50 -, mais les données concrètes d'activité donnent une image encore plus faible – avec un indice PMI manufacturier tombant de nouveau en dessous de 50 et la production industrielle se rétractant à 5% interannuel - (voir tableau 1) La ventilation du PIB montre que « La chute est vaste ».La production industrielle s'est rétractée en avril (0,4% inter-mensuel et près de 5% interannuel).Au même moment, les dépenses de consommation (jusqu'ici le moteur de l’économie du Brésil, semblent s'essouffler (-0,1% inter-mensuel en avril faisant ralentir fortement le taux annuel de croissance des ventes à un rythme de 2% seulement).

Implications pour le marché :Les actifs brésiliens ont poursuivi leur reprise ces derniers mois, aidés par une amélioration continue de l'appétit pour le risque. À notre avis, la plupart des vulnérabilités qui a mis le Brésil sous les projecteurs en 2013 subsiste :(1) rien ne prouve que la croissance plus faible est contenue dans l'important déficit du compte courant, ou (2) que l'inflation a continué de croître, maintenant à 6,52% interannuel, dépassant la limite supérieure de la fourchette cible 2,5% 6,5%.L'IPC restera élevé car la Banque centrale sera réticente à augmenter de nouveau les taux avant les élections en octobre. Devises: Baissier.Cible à 2,40. Actuel 2,22 Obligations (local) : Neutre. Rendement cible à 10 ans de 12,00%.Courant 12,13% (retour de 4,5% en devise forte) Equity : Neutre en. Cible Bovespa à 52 317.Actuel 53,426

BRAZIL - INDUSTRIAL PRODUCTION

20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20

CURRENT ACCOUNT BAL ANCE - BRAZIL (m ont hly d a t a )

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

(% 1Y R ) Ip, To ta l Indus try, 2002 =100 , I nde x - Bra z il (Le ft) Andbank, IBGE

* Retour de l'investissement en obligations en monnaie locale projeté à 1 an, puis traduit en devise forte. Nous considérons donc : coupon, prix et retour en devises.

©FactSet Res earch Sys tems

20 0

-20

-40

-60

-80

-80 '80 '82 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 BOP, Current Account, Cumulative 12m (US$ bn)

Andbank, Central Bank of Brazil

©FactSet Res earch Sy s tems

Chili - Le ralentissement chinois pèse

Corporate Review

Activité. La croissance économique a continué de ralentir.Nos indicateurs de PIB indiquent une croissance de seulement 2,3% interannuel au T2- en baisse par rapport à un niveau déjà faible de 2,6% au T1.(Voir graphique 1) Le ralentissement semble avoir été vaste, avec une croissance des ventes au détail ralentissant à 1,6% interannuel (son rythme le plus lent depuis 2009) et la production industrielle se rétractant à 4,2% interannuel en avril. D’un point de vue positif , le ralentissement de la demande intérieure a réduit la facture des importations, réduisant ainsi le déficit courant (voir tableau 2).

Tarifs. Banque centrale : Le ralentissement économique exigerait automatiquement de nouvelles baisses de taux d’intérêt (les banques centrales ont récemment diminué les taux à 3,75%) , mais, bien que l'inflation ait ralenti à 4,3% interannuel en juin (contre 4,7% interannuel en mai), il reste encore du chemin au-dessus de la fourchette cible de 24%, et devrait rester au-dessus de cette fourchette cible jusqu'au T1 2015.En tant que tel, nous pensons que les taux demeureront inchangés à 3,75% pendant 2014 (avec la prochaine baisse des taux pendant 2015, peut-être jusqu'à 3,25% -3,50 %).

Implications pour le marché. Devises: Modérément haussier. Cible à 520. Actuel 553 Obligations (local) : Haussier. Cible rendement à 10 ans 4,50%.Actuel 4,57%. (retour de 6,34% en devise forte) Equity : Haussier. IMA CE C Ac t iv ity da t a - Ch ile ( G DP Tr a c k e r )

14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4

(% 1YR) Monthly Indicator Of Economic Activity (2003) (Imacec) - Chile

Andbank, Central Bank of Chile

* Retour de l'investissement en obligations en monnaie locale projeté à 1 an, puis traduit en devise forte. Nous considérons donc : coupon, prix et retour en devises.

©FactSet Research Systems

10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10

CURRENT ACCOUNT - CHILE

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10

(MO V 2Q )C urre nt Acco un t a s a % o f GDP Andbank, Central Bank of Chile

©FactSet Res earch Sys tem s

Corporate Review

Pérou - Réformes contre dépenses populistes !

Réformes. Le fait que le gouvernement péruvien ait réagi à une croissance économique plus faible avec des réformes plutôt que des dépenses populistes est positif. Le rythme du PIB a ralenti à 4,5% au 1e semestre 2014, dû en grande partie à la fin du boom des matières premières.Le boom des matières premières a stimulé la croissance de deux façons :(1) Il a attiré d'importants investissements étrangers dans les projets miniers, et (2) il a entraîné une grande amélioration en termes de commerce qui ont contribué à financer la demande intérieure. Les réformes visent à stimuler l'investissement des entreprises par deux canaux principaux : 1. Introduction de nouvelles incitations fiscales. i. L'introduction d'un taux d'imposition « verrouillé » pour les sociétés minières sur les investissements de 500 millions de dollars ii. Une « amnistie fiscale » permettant aux sociétés et aux individus d’effacer les dettes dues aux systèmes de retraite et de santé publics (ONP et EcSalud).Selon le ministère des Finances, elles profiteront à 180.000 contribuables et effaceront environ 7,1 milliards de dollars 2. En réduisant la bureaucratie. i. Une réduction du temps passé par les organismes d'État afin d’approuver les projets. ii. Permettant aux permis d’être accordés à différents niveaux de gouvernement . iii. Une réduction des peines maximales que l'OEFA (le régulateur de l'environnement) peut imposer pour des infractions environnementales. iv. Des mesures destinées à rationaliser le partenariat public-privé (PPP).

L’évaluation. L'aspect positif : 1. L'économie du Pérou semble tourner à plein régime – l’inflation se situe à 3,5% interannuel en juin – en dessus de la fourchette cible de 1% -3%, le chômage est tombé à des minimums historiques, et le déficit courant est important.Les dépenses en matière de relance seraient plus susceptibles d'ajouter des déséquilibres .En revanche, les mesure du côté de l'offre sont plus prudentes et créent des résultats durables. 2. Les décideurs estiment que ces mesures pourraient ajouter 1,5-3,0% pts à la croissance du PIB dans les années à venir.En tant que tel, le gouvernement anticipe désormais la croissance pour en revenir à 6-7%.À notre avis, cela peut sembler trop optimiste, mais après cela, le rythme du PIB pourrait demeurer à un niveau uniforme de 5% pour les années à venir.

Corporate Review

Pérou - Réformes contre dépenses populistes !

Les aspects négatifs : 1. Il faudra du temps pour que ces réformes du côté de l'offre se fassent sentir à travers une croissance économique plus forte – Les projets miniers prennent du temps afin de générer des rendements. 2. Les réformes ne feront rien pour réduire la dépendance de l'économie dans le secteur des ressources naturelles, en laissant le Pérou vulnérable à la fluctuation du cours des matières premières.Cela permettra aux politiques anticycliques de gagner de l’importance. 3. La hausse des exportations de matières premières fera pression sur le taux de change réel (ce qui pourrait éroder la compétitivité des entreprises locales)

Implications pour le marché. Devises: Haussier. Cible à 2,65. Actuel 2,78. Obligations: Haussier. Cible rendement à 10 ans de 5%. Courant 5,20% (retour de 11,7% en devise forte) Equity : Neutre. Haussier.Les réformes pourraient ajouter 1,5-3,0% pts à la croissance du PIB dans les années à venir mais il faudra du temps pour que ces réformes du côté de l'offre se fassent sentir à travers une croissance économique plus forte.

GDP - PERU

USD/ PEN (USDPEN-FX1)

2 .7 7 9 - 0.0 0 2 -0 .0 7 % 0 5 :03 :1 0 P M P E N

2 .8 5

2 .8

2 .7

Ju l-1 2 - J ul-1 4

2 .7 5

2 .6 5

-2

-4

2 .6

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

2 .5 5

(% 1YR ) R e a l GDP , T o ta l, 1994 Prices , M il P EN - P e ru T re ndline : Ave ra g e

Andbank, Central Reserve Bank of Peru

* Retour de l'investissement en obligations en monnaie locale projeté à 1 an, puis traduit en devise forte. Nous considérons donc : coupon, prix et retour en devises.

©FactSet Research Systems

1 0 /1 2 1 /1 3

4 /1 3

7 /1 3 1 0 /1 3 1 /1 4

4 /1 4

7 /1 4

Corporate Review

Argentine - marchés forts contre faiblesse de l'économie

Processus judiciaire et négociations. Le mois a été dominé par la décision de la Cour Suprême des États-Unis qui empêche l'Argentine de céder les obligations émises en 2005 et en 2010 dans le cadre d’une restructuration.La décision a soulevé la perspective d'un nouveau défaut de paiement, mais avec le gouvernement montrant sa volonté de négocier avec les récalcitrants, les prix des actifs se sont récupérés depuis.Les actions se sont également récupérées. Nous espérons que les négociations vont enfin se matérialiser et serviront à éviter un défaut technique.

Activité. Encore une fois, en récession technique :Tandis que le différend relatif à la dette a fait la Une de tous les journaux, les données économiques désastreuses ont suscité peu d'intérêt.Les données du T1 ont confirmé que l'économie a glissé dans une récession technique (-0,8% inter-trimestriel), et ont accéléré le rythme de la rétraction (-0,5% inter-trimestriel au T4 2013).

Implications pour le marché. Devises: Baissier. Cible à 10. Actuel 8,14 Obligations: Haussier. Bonar 24 (USD-Loi locale) Rendement à 9,48 et obligations mondiales 17 (USD- Loi de New York) Rendement à 9,55% Equity : Haussier. Certificats américains de dépôt en dollars en Argentine

G DP - ARG ENTIN A

2 0

-2

-1

-4

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

-2

(% 1Q) GDP, T otal, 1993 Prices, SA, ARS - Argentina (Right) (% 1YR) GDP, Total, 1993 Prices, SA, ARS - Argentina (Left)

Andbank, Ministry of Economy

©FactSet Research Systems

70 60 50 40 30 20 10 0 - 10 - 20

ARGENTINA - MONETARY BASE La monétisation du déficit se poursuit, mais l'augmentation de la base monétaire n’est pas injectée dans l'économie au même rythme.

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20

(MOV 1Y , % 1YR) Mo ne ta ry Bas e (MOV 1Y , % 1YR) M3 Andbank, Central Bank of Argentina

©FactSet Res earch Sys tems

Table des matières

Corporate Review

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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Japon - La relance du marché boursier se poursuit

BoJ : La politique monétaire n'a pas changé au cours de la réunion du 14 juillet . La BOJ a revu à la baisse ses prévisions de croissance réelle du PIB pour l'exercice 2014 à 1,0% contre 1,1% en avril. (La relance va-t-elle se poursuivre ? Nous le pensons) Takenaka (membre du groupe consultatif du gouvernement) : « Il est trop tôt pour commencer à discuter de la stratégie de sortie de la BoJ ». Ces déclarations étaient en phase avec celles faites par Kuroda le mois dernier.

Inflation : Les rendements obligataires indiquent que les anticipations d'inflation sont bien ancrées à pas plus de 1,1% au cours des 10 prochaines années : Cela signifie que le gouvernement et la BoJ ne tiendraient pas leurs promesses de parvenir à une inflation soutenue de 2%.Si cela s’avère vrai, cela signifie que les Abenomics s'étendront au fil du temps.Le marché voit actuellement l’IPC continuer d’être solide, à moins que de nouvelles mesures de relance budgétaire et monétaire soient lancées ou que le JPY s’affaiblisse encore

Relance du marché boursier : Le TSE permettra de réduire les coûts de transaction de 90% :La Bourse de Tokyo réduira les coûts de transaction pour les actions en diminuant les accroissements de prix des actions pour certains titres à forte capitalisation. (1) Les actions avec des prix de 1 000 ¥ ou moins verront les accroissements passer de 1 ¥ à 0,1 ¥ et (2) les actions avec des prix entre 1000-5000 ¥ verront les accroissements passer de 1 ¥ à 0,5 ¥. Après la réforme de la caisse de retraite publique (leur permettant d'augmenter l'exposition aux actions de 11% à 20%), c'est maintenant au tour des fonds de retraite privés, qui envisagent des réductions de leurs avoirs en JGB en faveur d’actifs plus risqués, à rendement plus élevé.Ce fonds contrôle JPY90T (près de1 billion de dollars) et les inquiétudes grandissent dans la mesure où de faibles rendements de leur portefeuille les empêcheraient de respecter leurs futurs engagements. Ces fonds ont déjà réduit JGB en mars à 34,1% (contre 34,9% un an plus tôt) afin d’acquérir des obligations étrangères principalement.La répartition des actions n'a pas augmenté et demeure à 11,4%

Politiques : Le parti au pouvoir, LDP, a été vaincu au cours de l'élection du gouvernement de la préfecture de Shiga.La perte peut être attribuée à (1) la controverse relative à l’insistance de Abe afin d’assouplir les restrictions sur l'activité militaire du Japon, mais aussi (2) en raison de l’insistance de Abe afin de redémarrer les réacteurs nucléaires.

Table des matières

Corporate Review

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Corporate Review

MarchĂŠs financiers mondiaux Performances Powered by Andbank

Price Performance Last 30 days (% ) 25-jul-2014

Price Performance YTD (% ) 25-jul-2014

0.74% 0.90% 0.37% 0.63% 1.24%

4.54% 6.35% 1.62% 3.60% 5.22%

0.95% 0.81% -1.44% -0.63% 0.98%

11.94% 13.19% 19.88% 19.14% 9.62%

1.55% 1.42% 1.79% 0.25% 0.09%

1.96% 2.13% 2.97% 3.73% 0.58%

2.37% 0.31% 2.24% 0.33% -2.97%

11.81% 6.30% 8.62% 1.29% 18.69%

-5.86% 0.64%

-11.50% 11.78%

Core Government Bonds (10 year) US 10Yr Treasury Bond Euro 10Yr Benchmark Bond Japan 10Yr Benchmark Bond UK 10Yr Benchmark Bond Canada 10Yr Benchmark Bond

European Peripheral Government Bonds (10 year) Italy Benchmark Bond

FIXED INCOME INSTRUMENTS

Spain Benchmark Bond Portugal Benchmark Bond Greece Benchmark Bond Ireland Benchmark Bond

Asian Government Bonds (10 year) Thailand Benchmark Bond Malaysia Benchmark Bond Indonesia Benchmark Bond India Benchmark Bond Taiwan Benchmark Bond

LatAm Government Bonds (10 year) Brazil Benchmark Bond Mexico Benchmark Bond Peru Benchmark Bond Colombia Benchmark Bond Argentina Benchmark Bond (Citi EMUSDGBI Argentina (USD)

EMEA Government Bonds (10 year)

Base de donnĂŠes Factset - Fournie par Andbank

Russia Benchmark Bond Turkey Benchmark Bond

Corporate Review

Marchés financiers mondiaux Performances Powered by Andbank

Price Performance Last 30 days (% ) 25-jul-2014

Price Performance YTD (% ) 25-jul-2014

0.96% -2.38% 0.00% 3.99% 1.36% 5.56%

7.03% 2.12% 4.17% 6.05% -2.57% 7.37%

-4.14% -4.09% -17.07% -6.46%

3.73% 2.26% -12.17% 0.49%

-18.39% -6.51% -11.93% -3.27% -12.34% -10.54%

-13.31% -11.32% -11.93% 4.45% -16.31% -9.74%

5.34% 0.16% -1.49% -1.54% 1.72%

22.50% 7.77% 7.57% 4.92% 13.64%

4.25% 4.81% 11.55% 5.35% 3.81% 7.09%

-2.85% 37.15% 16.04% 11.91% -29.29% 10.99%

Global Equity (Price Return) EQUITY

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 MSCI AC Asia Pacific ex JP MSCI Japan

ENERGY

MSCI EM Latin America Oil (WTI) Coal Natural Gas Average Energy Corn

CROPS

Wheat Soybean Sugar Cotton

PREC. METALS

Average Crops Palladium Platinum Gold Silver Average Precious Metals

Base de données Factset - Fournie par Andbank

MINERALS

Copper Nickel Zinc Aluminum Iron Ore Average Minerals

Corporate Review

Marchés financiers mondiaux - Actions Performances – Depuis le début de l'année 115

Global Equity Indices (Local - Base Index 100)

115

110

105

100

85 06 Jan

10 Feb

17 Mar

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 Andbank, Stoxx, S&P, MSCI

21 Apr

26 May

30 Jun

MSCI AC Asia Pa cific e x JP MSCI Ja pa n MSCI EM La tin America ©FactSet Research Systems

150

LATAM EQUITY INDICES (Local currency - Base Index 100)

150

140 130 120

110 100 90

80 70

Jan

Feb

Mar

Apr

(INDEX) MSCI Argentina (INDEX) MSCI Bra zil (INDEX) MSCI Chile Andbank, MSCI

May

Jun

Jul

80 70

(INDEX) MSCI Peru (INDEX) MSCI Co lom bia (INDEX) MSCI Mexico ©FactSet Research Systems

Table des matières

Corporate Review

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Corporate Review

Perspective à court terme. Probabilités de Risques et Sans risques positionnement et flux Évaluation : Les actifs à risque ne sont pas surchauffés. Un revirement soudain vers le « sans risques » est peu probable. Les flux vers les actions mondiales au cours des 4 dernières semaines se sont stabilisés à une moyenne de 13 semaines (bien que la moitié de la moyenne de 2013).Une intensité plus importante de flux se poursuit vers des actions internationales (plutôt que les actions américaines, à l'exception de la semaine du 16 juillet).Les flux vont vers les ME, mais au moyen d’obligations.L’apport cumulatif d'obligations de ME dans les FNB dépasse son précédent pic en mai 2013. Le coefficient bêta des actions HF continue de grimper, pour atteindre les sommets précédents observés en 2011.

Nature of Nos indicateurs de flux donnent une évaluation d'ensemble pouvant aller de -10 (vendre fortement recommandé) à +10 (acheter fortement recommandé). Aujourd’hui, nos indicateurs affichent une note globale de -3,3 (légèrement moins bonne que celle de 3,1 observée le mois dernier), signe d’un marché légèrement suracheté mais sans tension significative sur le marché boursier.

Index

1 2 3 Positioning 4 5 Aggregate Result in our Flow & 6 7 Sentiment Indicators Previous Current 8 9 Flow Month Month 10 Buy signal 3 2 11 Positive Bias 1 1 12 Mkt vs Data Neutral 4 6 13 Negative Bias 6 5 14 Sell signal 7 7 15 FINAL VALUATION -3.1 -3.3 16 17 Sentiment 18 19 0 -5 +5 +10 -10 20 Area of Neutrality 21 Market is Market is 22 Overbought Sell bias Buy bias Oversold

Index

Put Call Ratio Positioning - Speculators (US Equities vs rates) Positioning - Hedge Funds Positioning - Strategists Option Skew Monitor Asset Allocators - Equity Asset Allocators - Cash Flows - Global Asset Class, weekly Directors Buying vs Selling Driver for markets (Profits or PE expansion) BofA ML Global Financial Stress Index (GFSI Index) Citi Economic Surprise Index Citi Macro Risk Index (MRI CITI Index) Breadth - Companies over their 200 ma level Investor Intellgence Bull/Bear Ratio (newsletter) AAII Bull & Bears Survey of Management Sentiment (NAAIM Active Managers) Market Vane Index (CTA's advisors) NDR Crowd Composite Sentiment Complacency in Market (volatility) Andbank's Equity Composite FGA's Composite Sentiment

Andbank's Assessment 0 0 -1 0.5 -0.5 -1 1 1 n/a -1 -0.5 -0.5 0 0 -1 0 -1 -1 -1 -0.5 0 -0.5

Table des matières

Corporate Review

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Notre valeur fondamentale et la performance attendue pour les principaux indices boursiers Index

2014 2013 2014 2013 2014 * 2014 Expected Net Margin Expected EPS Expected Expected Sales Growth (Factset) Net Margin (Factset) Growth EPS EPS ($) % % % $ % A

2014 2013 Expected PE ltm PE ltm B

Corporate Review

Current ** Price

Target Price (A x B)

29/07/2014

Expected Change (%) 2014

S&P

4,60

9,60

109,93

4,60

114,98

16,31

16,8

1.934

1.979

-2,3%

Stoxx 600 (sxxp)

3,61

6,50

7,50

20,2

19,55

24,15

15,99

16,1

388

342

13,3%

Ibex 35

1,85

6,64

8,00

559

22,71

685,94

17,74

17,0

11.661

10.880

7,2%

Asia Pac x Japan (FDSAG)

9,33

7,33

6,75

58,48

15,6

67,60

13,18

13,7

927

815

13,8%

10,00

11,28

12,0

45.500

44.545

2,1%

9,20

7,06

6,75

4175,7

4,41

4359,74

11,28

12,0

52.317

57.696

-9,3%

Mexico IPC Bovespa

* E[EPSg] 2014 = [(Sales 14 x Margin 14) / (Sales 13 x Margin 13)] -1 = [(100 (1+ E[Sales g 14]) x Margin 14] / (100 x Margin 13)] 2Q14 Target's revision S&P: We rise the 2014 fundamental target price to 1.934 (from 1.838) due to the following reasons: (1) We have lowered our projections for Sales growth in 2014 (from 5.18% to 4.6%) based on the fact that during the 1H2014, sales growth has been 2.85%. (2) We keep unchanged out initial target for Margins (at 9.6%, since current margins are more or less at this level). (3) Knowing the above, the EPS should grow at 4.60% this year (lower than our initial estimate of 5.18%), passing the EPS from the $109.93 seen in 2013 to the $114.98 in 2014 (4) PE multiple: C onsidering the recent expansion in multiples (until 16.8), we consider that this expansion is justified. Therefore, we are now adopting this 16.8 as our target PE in Dec 2014. This means that our new target price for the S&P is 1.934 (EPS x PE = 114.98 x 16.8 = 1.934) higher than our initial estimate of 15.9 Stoxx 600: We rise the 2014 fundamental target price to 388 (from 354) due to the following reasons: (1) We have lowered our projections for Sales growth in 2014 (from 4.81% to 3.61%) based on the fact that during the 1H2014, sales growth has been 0%. (2) We keep unchanged out initial target for Margins (at 7.5%) (3) Knowing the above, the EPS should grow at 19.55% this year (lower than our initial estimate of 20.93%), passing the EPS from the €20.2 seen in 2013 to the €24.5 in 2014 (4) PE multiple: C onsidering the recent expansion in multiples (until 16.1), we consider that this expansion is justified. Therefore, we are now adopting this 16.1 as our target PE in Dec 2014. higher than our initial estimate of 14.5 IBEX 35: We rise the 2014 fundamental target price to 11.661 (from 11.240) due to the following reasons: (1) We have lowered our projections for Sales growth in 2014 (from 1.85% to 4.81%) based on the fact that during the 1H2014, sales growth has been -5.5%. (2) We keep unchanged out initial target for Margins (at 8%) (3) Knowing the above, the EPS should grow at 22.71% this year (lower than our initial estimate of 25.68%), passing the EPS from the €559 seen in 2013 to the €685.9 in 2014 (4) PE multiple: C onsidering the recent expansion in multiples (until 17.5), we consider that this expansion has been slightly exaggerated (given the economic and political risks still unresolved). Therefore, we are now adopting a more conservative 17 PE multiple as our target PE in Dec 2014. Still higher than our initial estimate of 16.

Table des matières

Corporate Review

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Corporate Review

Taux d’intérêt Swaps et obligations d'état (Messages sous-jacents) 1.

Les taux d’intérêts swap pointent clairement vers notre monde désinflationniste dans les deux marchés. En regardant les taux de swap actuels, on ne peut pas dire qu'un taux d'inflation « fort » est prévu à le long terme (2,6% aux États-Unis, en baisse par rapport aux 2,7% le mois dernier) et 1,77 % dans la Zone Euro.

Un « écart de swap » positif (dans les deux devises) signifie que le Trésor et le Bund traduisent non seulement les attentes en matière d’inflation, mais également quelque chose en rapport avec des « craintes » (bien que la faiblesse de l'écart historique pourrait signifier que les craintes sont également plus faibles maintenant). L’écart le plus grand entre les courbes de l’EUR signale l’existence de craintes accrues du marché dans cette région. Un signe clair que les risques macroéconomiques, politiques et financiers ne sont pas encore éliminés.

Écart de swap de l'USD :

4. 4.

Actuellement stables à 14 pb (contre 12 points base le mois dernier), il reste nettement inférieur à sa moyenne historique (42 pb).Ici encore, en l’absence de pressions inflationnistes en vue, la normalisation de cet écart autour de la moyenne historique ne peut passer que par un rendement structurellement bas des Obligations du Trésor américain. En conséquence, et malgré le fait que les rendements des obligations du Trésor à 10 ans restent à des niveaux historiquement bas, nous NE POUVONS PAS recommander de vendre les bons du Trésor en ce moment.

L’écart de swap de l'EUR a bondi à 63 pb ce mois-ci après la forte baisse de rendement du Bund, étant maintenant nettement au-dessus de sa moyenne historique (45pb).Cela signifie que, en l’absence de pressions inflationnistes en vue (c’est-à-dire, une stabilité dans le taux swap à revenu fixe, la normalisation de cet écart autour de sa moyenne ne peut passer que par un rendement du Bund plus élevé (de près de 1,75%).Donc, nous recommandons vivement de VENDRE des BUNDS.

USD : SWAP10 - Govie10 7.00

EUR : SWAP10 - Govie10

USD - Swap 10y Vs Govie 10y

1.00

4.00

6.00

0.80

3.50

5.00

0.60

3.00

4.00

0.40

2.50

3.00

0.20

2.00

0.00

1.50

1.00

'05

'06

'07

'08

'09

USD 10Y Swap Rate (Le ft) US 10Y T re a sury Y ie ld (Le ft) Andbank, Tullet Prebon

'10

'11

'12

'13

- 0.20 '14

Swa p Spre a d 10Y USD (Right) ©FactSet Res earch Systems

1.00

EUR - S wap 10y Vs Govie 10y

'10

'11

EUR 10Y Swa p R ate EUR 10Y Gov Be nchm a rk Yie ld Andbank, Deuts che Bundesbank

'12

'13

'14

1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00

Swa p Sprea d EUR (R ight) ©FactSet Res earch Systems

Corporate Review

Revenu fixe – Bons du trésor américains Performances & Perspectives 6.00

STRATÉGIES RECOMMANDÉES: NEUTRE

US D TREASURY Y IELDS (10Y & 2Y )

6.00

5.00

4.00

Fourchette stratégique pour le rendement du 3.00 T10 : 2,5%-3%

3.00

Acheter au-dessus de 3%

2.00

Vendre en dessous de 2,5%.

1.00

Niveau actuel: 2,5%

0.00

'05

'06

'07

'08

'09

10Yr Govie

'10

'11

'13

'14

0.00

2Yr Go vie

Andbank, Tullet Prebon Information

350

'12

©FactSet Research Systems

USD YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp

350

300

250 200

150 100

0 - 50

0 -50

- 100

'85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13

-100

(10Y Y ie ld - 2Y Y ie ld) Andbank, Tullet Prebon I nformation

©FactSet Res earch Systems

Corporate Review

Revenu fixe – Bund allemand à 10 ans Performances & Perspectives 4,00

STRATÉGIES RECOMMANDÉES : VENTE

Fourchette stratégique pour le rendement du Bund : 1,5%-2%

EUR BENCHMARK YIELDS (10Y & 2Y)

4,00

3,50

3,00

2,50

2,00

1,50

Acheter au-dessus de 2%

1,00

Vendre en dessous de 1,5%

0,50

Niveau actuel: 1,14%

0,00

Aug Jan Jun Nov Apr Sep F eb 10Y Yie ld

Jul

Dec May Oc t Mar

2Y Y ie ld

Andbank, Tullet Prebon

300

©FactSet Research Sys tems

EUR YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp

300

250

200

150

100

0 -50

0 '05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

-50

10Y Yield - 2Y Y ield Andbank, Tullet PRebon

©FactSet Research Systems

Table des matières

Corporate Review

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Corporate Review

Obligations ME - Quand et Où ? Quel serait un bon point d’entrée ? •

Historiquement, il faut acheter des Treasuries lorsque le rendement réel est autour de 1,5%-2%. Compte tenu de la nouvelle « réalité » d’une inflation et de rendements structurellement faibles, il est raisonnable de considérer un rendement réel de 0,5%-1,0% comme un bon point d’entrée pour les Treasuries. Le rendement réel d'aujourd'hui dans le T10 est à 0,5%.

•

Historiquement, la règle générale pour les marchés obligataires des ME a été d’acheter chaque fois que ces actifs sont de 150 - 200bp en dessus du rendement réel des Treasuries. Rappelons que les rendements des obligations des ME sont actuellement structurellement faibles et que cela va durer ; dès lors il est plus raisonnable de fixer un différentiel de 100-150 pb des rendements réels par rapport à ceux des États-Unis en tant que point d’entrée.

•

Étant donné que le rendement réel de l'UST10 est actuellement d'environ 0,50%, (le rendement nominal se trouve à 2,50% et en interannuel l'IPC d'ensemble est de 2%), nous pouvons conclure ce qui suit : 1.

Le niveau actuel de rendement dans l'US-T (1) n'offre pas de valeur, mais (2)se trouve en ce moment à la frontière (point frontalier).Ainsi, nous pourrions conclure qu'il(3) est à sa valeur de marché.(ceci s'ajoute à notre argumentation d'écart de Swap qui soutient notre thèse selon laquelle nous ne pouvons pas recommander de vendre le 10Y-T)

Le point d'entrée recommandé pour les obligations ME reste à 1,5% - 2% de rendement réel (0,50% pour le Trésor US + 100 à 150 points de base). Le point de sortie des rendements réels en obligations ME près de ceux du Trésor US.

Corporate Review

Obligations ME - Quand et O첫 ?

LATAM

EM ASIA

CPI (y/y) Nominal CPI (y/y) Andbank's 10yr Yield Last reading Estimate

Real Yield (10yr bond)

S.Korea

2.97%

1.66%

1.31%

Taiwan

1.61%

1.64%

-0.03%

Thailand

3.60%

2.35%

1.25%

Malaysia

3.87%

3.28%

0.59%

Singapore

2.40%

2.84%

-0.44%

Indonesia

7.99%

13.81%

4.50%

3.49%

Philippines

4.00%

4.41%

-0.41%

China

4.33%

2.34%

1.99%

India

8.65%

7.31%

1.34%

11.63% 5.60% 6.50% 5.09%

6.52% 3.75% 2.79% 3.45%

6.40% 3.75% 2.79% 3.45%

5.23% 1.85% 3.71% 1.64%

Brazil Mexico Colombia Peru

Cheap valuations Expensive Valuations

Table des matières

Corporate Review

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Corporate Review

Tendances du risque souverain en Europe Pays de la périphérie (bons du Trésor à 10 ans) 35

10 Year Government Bond Yield - European Peripherals

5 0

5 '05

'06 Ita ly

Andbank, JPM Chase

'07

'08 Spain

'09 Po rtug al

'10

'11 Ire land

'12

'13

'14

Gre ece

CPI -Research European Peripherals ©FactSet Systems

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4

'05

'06

'07 Ita ly

'08 Spa in

Andbank, National I nstitutes of Statis tics

'09 P o rtuga l

'10

'11

Ire la nd

'12

'13

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4

Gre e ce ©FactSet Research Sys tems

Corporate Review

Obligations de la périphérie européenne - Où investir ?

EZ PERIPHERY

Nominal CPI (y/y)* 10yr Yield Last reading

Real Yield (10yr bond)

Italy

2.63%

0.25%

2.38%

Spain

2.55%

0.05%

2.50%

Portugal

3.68%

-0.25%

3.93%

Ireland

2.24%

0.46%

1.79%

Greece

6.22%

-1.09%

7.31%

* Harmonized CPI All Items Recommended bonds Bonds to be avoided

Table des matières

Corporate Review

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Corporate Review

Crédits aux entreprises en USD Performance attendues et recommandation

Crédits aux entreprises en USD (Indice ML EMU Corp Bond 1-10 ans): Les entreprises se sont ralliées en juillet (avec le resserrement des écarts à 64 pb contre 74 pb précédemment).Nous considérons que les obligations d’entreprises en dollars sont historiquement « chères » bien que les différentiels pourraient se stabiliser autour des 70bp.

Ventilation par secteur : Industrie (71 pb contre 81 pb précédemment).Financier (51 pb contre 61 pb précédemment).Services (71 pb contre 82 pb précédemment).

STRATÉGIES RECOMMANDÉES: Nous recommandons de conserver les positions de crédits aux entreprises en dollars si vous êtes acheteur. Attendez que les différentiels atteignent des niveaux moins chers pour constituer de nouvelles expositions.

Nouveau point d’entrée au-dessus de 80bp pour l'Indice ML broad.

Corporates USD - Mid Term Expected Performance (12m, ex-interest rate risk)

Spread effec t Coupon effect Total Effect

Change (bp)

Price effect

From

Change

6.0

-0.21%

6.0

0.64%

Lib3m+

0.64%

0.43%

Corporate Review

Crédits aux entreprises en EUR Performance attendues et recommandation

Crédit aux entreprises en EUR (Indice ML EMU Corp Bond 1-10 ans): Les écarts sont restés stables au cours du dernier mois (111 points de base 110 précédemment). Nous continuons de penser que les obligations d’entreprises en euro sont historiquement « chères » bien que les différentiels pourraient se stabiliser autour de 90 pb.

Ventilation par secteur : Industrie (100 pb contre 101 le mois dernier). Financier (118 pb contre 116 précédemment).Services (131 pb contre 135 précédemment).

STRATÉGIES RECOMMANDÉES: Nous recommandons de conserver les positions de crédits aux entreprises en Euro si vous êtes acheteur. Attendez que les différentiels atteignent des niveaux moins chers pour constituer de nouvelles expositions.

Nouveau point d’entrée au-dessus de 120bp pour l'Indice ML broad.

Corporates EUR - Mid Term Expected Performance (12m, ex-interest rate risk)

Spread effec t Coupon effec t Total Effect

Change (bp)

Price effect

From

Change

-21,0

0,74%

111

-21,0

1,28%

Eur3m+

1,11%

1,28%

2,02%

Table des matières

Corporate Review

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Corporate Review

Matières premières industrielles. Le super cycle s’est achevé en 2012 et les perspectives d’un marché de nouveau structurellement haussier sont encore faibles.

Corporate Review

1er.

Le principal facteur du super cycle des matières premières a ralenti, cette évolution nous paraissant structurelle et non simplement cyclique 50 40 30 20 10 0 - 10 - 20 - 30 - 40 - 50

China heav y industrial boom & Commodity Prices

25 20 15 10 5

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

0 '14

(% 1YR , INDEX) C RB Spo t Inde x , 1967=1 00, Ind e x - U nite d Sta te s (Le ft) (% 1YR) I ndustria l P ro ductio n, C hina (R ight) Andbank, CRB, Chines e National Bureau of Statis tics

©FactSet Research Sys tem s

1. Cette nouvelle situation n’implique pas nécessairement de nouvelles chutes des cours des matières premières. En réalité, la nouvelle vitesse structurelle pour l'industrie lourde en Chine (8% - 10%) est cohérente avec une croissance de 0% dans les prix des matières premières. 2. ...mais elle signifie que les perspectives d’un marché de nouveau structurellement haussier sont encore faibles.

Corporate Review

2ème.

Les producteurs de métaux et de minerais ont été pris au dépourvu et se retrouvent avec des surcapacités gargantuesques

De nombreux projets sont annulés, étant entendu que cela NE RÉSOUDRA PAS L’OFFRE EXCÉDENTAIRE EN MÉTAUX et, dans une moindre mesure, EN MINERAIS pour une longue période (années). Ceci devrait maintenir les cours sous contrôle.

Quelques exemples de projets annulés : 1. L'entreprise allemande Oetinger (Aluminium) a retiré 70 000 tonnes de capacité en 2013. 2. En Europe, malgré la disparition de 400 000 tonnes de capacité de production en 2013, la surcapacité persiste. 3. L'entreprise brésilienne MMX a annulé un projet d'exploitation de fer dans l'Atacama (Chili). 4. L'entreprise Kinron Corp a annulé son projet minier FDN en Équateur. 5. Baoshan Iron & Steel Co. a signalé que l'industrie sidérurgique chinoise est confrontée à l'environnement d'exploitation le plus sévère jamais connu en raison du resserrement du crédit et de la surcapacité qui pèse sur le secteur. L'entreprise a déclaré que la surcapacité peut s'aggraver dans les 2-3 prochaines années, la capacité de production d'acier poursuit sa croissance (+3,8 % cette année) en Chine, dépassant la croissance de la demande de 3,3%.

225

WORLD PRODUCTION OF INDUSTRIAL COMMODITIES

225

200

175

150

125

100

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 Primary Aluminium Coal

Copper Crude Oil

Andbank, World Steel Association, Intl Alum Inst, EIA

Natural Gas Crude Steel ©FactSet Research Systems

Corporate Review

3ème. Demande réelle et demande spéculative : cours toujours à la baisse L'augmentation des prix des matières premières au 1e semestre 2014 n'est pas justifiée par une amélioration évidente des volumes réels transportés par voie maritime (voir le tableau – Indice Baltic Dry) Ainsi, nous nous attendions à ce que le récent ralentissement observé le mois dernier puisse se produire.>À partir de maintenant, nous pouvons uniquement conclure qu'il s'agit d'une demande spéculative, et que rien d'autre ne se cache derrière ce redressement injustifié. Par conséquent, nous n'avons aucune raison fondamentale de penser que les dynamiques positives dans la plupart des matières premières (sèches) pourraient s'étendre à plus long terme. NOUS NE VOYONS AUCUNE VALEUR FONDAMENTALE!

800

Baltic Dry Index Vs Commodity Prices (daily)

14,000 12,000

700

10,000 600 8,000 500 6,000 400 4,000 300

2,000

200

0 '05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

Baltic Dry Index - Price (Right) CRB Continuous Commodity Index - Price (Left) CRB Spot Commodity Index - Price (Left) Andbank, BIFFEX, CRB

©FactSet Res earch Sys tem s

Corporate Review

Métaux précieux. Nous considérons que le cours de l’or reste élevé. À long terme, nous pouvons sereinement fixer le cours de l’or à 900 USD.

Corporate Review

Activités et or des Banques centrales

Les risques géopolitiques récents et évidents (Israël, Ukraine, Libye, Irak, Iran, etc.) ont conduit de nombreuses banques centrales à changer leur état d'esprit en ce qui concerne la stabilité du marché financier.

À cette fin, de nombreuses banques centrales d'Asie centrale achètent maintenant de l'or, ainsi que celles traditionnellement mercantilistes (axées sur la génération d'énormes excédents courants et de réserves en devises), qui augmentent maintenant légèrement le rythme de l'accumulation de l'or.

Cette tendance pourrait facilement se poursuivre tandis que le grand nombre de conflits demeure, représentant des risques sur les prix de l'énergie et, donc, sur la faible reprise économique de l'Ouest.

100

GOLD STOCK IN CENTRAL BANK RESERVES

100

-20 -40

-20 '11 (MOV 6M , % 1YR) India (MOV 6M , % 1YR) Thailand (MOV 6M , % 1YR) Sing

Andbank, National Reserve Banks

'12 (MOV 6M , % 1YR) Philipp (MOV 6M , % 1YR) Japan (MOV 6M , % 1YR) UK

'13

'14

-40

(MOV 6M , % 1YR) Chile (MOV 6M , % 1YR) China ©FactSet Research Systems

Métaux précieux

Corporate Review

Or: Un prix cible à long-terme de 900USD Critères

Développements récents

Évaluation d'Andbank

Restriction des importations d’or par le gouvernement indien

Matières premières et métaux précieux

Cher

Libéralisation financière en Chine

Le gouvernement chinois continue ses réformes économiques. La libéralisation financière est un domaine important où les réformes sont appliquées. L'ouverture progressive du compte capital (avec des quotas plus élevés chaque mois) va élargir les possibilités d'investissement pour les investisseurs chinois (historiquement centrés sur l'or)

Cher

L’or en termes réels

L’or par rapport au pétrole (or/pétrole)

L’or par rapport aux actions (Dow / or) L’or et les injections de monnaie Importance de l’or dans le monde Positionnement sur l’or ( (CFTC)

Depuis le début de l'année, le prix réel de l'or, a augmenté de 1,128dollars à 1,201dollars (contre 1,219dollars le mois dernier), il se trouve maintenant clairement au-dessus de sa moyenne historique à long terme de 700 dollars. Cela signifie que, compte tenu de notre déflateur (année de base 2009), pour que le prix de l'or en termes réels reste près de sa moyenne historique, le cours nominal de l’or devrait rester proche de 814 USD. Ce ratio a augmenté au cours du mois pour atteindre 12,68 (contre 12,36), essentiellement en raison d'une plus forte baisse du prix du pétrole. Ce ratio se trouve maintenant légèrement en dessous de sa valeur moyenne historique (12,85). Notre cours cible du pétrole à 5 ans étant passé à 95$, le cours nominal de l’or devrait être proche de 1220 $ USD pour que ce ratio se rapproche de sa moyenne à LT. La valeur moyenne historique sur 15 ans de ce ratio est de 20,04. Actuellement, ce ratio se situe à 13,1 (en hausse par rapport au 12,7 du mois dernier).Si le DJI reste stable à son niveau actuel (disons 16,870), comme nous le pensons, le prix de l'or devrait baisser pour atteindre 841USD afin que ce rapport soit proche de son niveau moyen LT. La politique de réduction représente la fin de l’assouplissement quantitatif et, donc la fin également du programme d’achat d’actifs de la Fed, le soutien explicite à tous les actifs financiers, y compris l’or. La valeur totale de l’or à l’échelle du monde est de près de 6,9 billions d’USD, une part relativement faible (3,2%)de l’ensemble des marchés financiers au comptant (212 billions). Le volume négocié chaque jour sur le LBMA et d’autres marchés de l’or approche les 173 Md USD (2,5% de l’or mondial, et seulement 0,08% de l’ensemble des marchés financiers). CEI 100oz contrat actif: longs 197k (jusqu'à 162k le mois dernier), et courts de 51K (contre 84K précédemment) = Net de +146K (contre +78K le mois passé).

Activité des Banques centrales Il existe une marge importante pour que les banques centrales « mercantilistes » se défassent du stock d'or

ÉVALUATION FINALE

Nous considérons que les prix de l'or restent chers. À long terme, nous pouvons sereinement fixer le cours de l’or à 900 USD.

Cher

Plutôt cher

Cher Cher Bon marché Cher Cher

Cher

Corporate Review

Produits de base généraux – Perspective historique. Au vu des cours historiques, on ne peut que constater que seuls les métaux précieux sont chers, alors que les autres matières premières sont à leur valeur de marché.

Corporate Review

Commodities

Au plan historique, on peut dire que seuls les métaux précieux sont chers, alors que les autres matières premières sont à leur valeur de marché, voire bon marché

CURRENT 2013 2014 Index100 (T-10Y) PERFORMANCE PERFORMANCE Energy

10 YEAR PERFORMANCE

ANNUALIZED GROWTH

ANDBANK'S ASSESSMENT

Oil Coal Gas

133.1 244.1 91.3 63.8

6.65% 7% -7% 27%

0.49% 4% 2% -12%

33% 144% -9% -36%

2.9% 9.3% -0.9% -4.4%

CHEAP FAIR VALUE VERY CHEAP VERY CHEAP

Corn Wheat Soybean Sugar Cotton

169.5 159.9 162.9 179.1 191.5 153.9

-16.72% -42% -22% 5% -16% 15%

-9.74% -13% -11% -12% 4% -16%

69% 60% 63% 79% 92% 54%

5.4% 4.8% 5.0% 6.0% 6.7% 4.4%

FAIR VALUE CHEAP FAIR VALUE FAIR VALUE FAIR VALUE CHEAP

Precious Palladium Platinum Gold Silver

302.0 394.5 182.4 329.0 324.2

-14.19% 2% -11% -28% -35%

13.64% 22% 8% 8% 5%

202% 295% 82% 229% 224%

11.7% 14.7% 6.2% 12.6% 12.5%

EXPENSIVE EXPENSIVE FAIR VALUE EXPENSIVE EXPENSIVE

Minerals Copper Nickel Zinc Aluminium Iron Ore

216.3 260.3 137.2 251.6 119.7 64.5

-5.78% -7% -18% 3% -14% -5%

10.99% -3% 37% 16% 12% -29%

116% 160% 37% 152% 20% -35%

8.0% 10.0% 3.2% 9.7% 1.8% -4.3%

FAIR VALUE EXPENSIVE CHEAP FAIR VALUE CHEAP VERY CHEAP

Commodities Average

205.2

-7.51%

3.85%

105.21%

7.01%

FAIR VALUE

Crops

Annualized growth last 10 Yr < 0% 0% - 5% 5% - 10% 10% -15% > 15%

Andbank's Criteria VERY CHEAP CHEAP FAIR VALUE EXPENSIVE BUBBLE

Table des matières

Corporate Review

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Corporate Review

USD Les évolutions géopolitiques pointent également vers un recul de l’USD Le flux d'USD par rapport au volume du commerce mondial a atteint un point bas sur 15 ans (aux niveaux de 1998). Ce qui apparaît comme une pénurie d'USD (apparemment au soutien de cette monnaie) ne l'est pas d'un point de vue géopolitique.Nous considérons ce facteur comme un point de déclenchement qui pourrait donner lieu à des évolutions spectaculaires. A long-terme, nous observons quelques aspects importants (tels que l'internationalisation du RMB et le progrès constaté sur le marché de la dette libellée en RMB) avec un grand intérêt dans la mesure où, à notre humble avis, cela pourrait être le résultat de mouvements stratégiques dans un groupe particulier de pays afin de surmonter la pénurie en dollars américains (par rapport au niveau nominal de transactions commerciales à la recherche d'une devise de paiement). Si cela est vrai, le dollar américain pourrait cesser d'être « l'unique » devise de paiement pour une grande partie des transactions mondiales. Pourquoi ? Simplement parce que, comme de nombreuses fois dans le passé, la réserve de monnaie prédominante ne peut pas suivrela cadence de la croissance du commerce international, étant ainsi parfois éclipsée par la taille croissante du commerce international. Lorsque cela se produira, ce sont les pays réellement impliqués dans le commerce international qui trouvent des solutions conduisant historiquement à disposer de plus d'une devise en tant que réserves monétaires. Cela signifie simplement que d'autres devises seront présentes dans les "réserves stratégiques" de nombreuses banques centrales. En d'autres termes, le dollar américain pourrait être obligé de faire de la place pour une nouvelle devise, ce qui pourrait conduire à une demande relative moins élevée pour le dollar américain.

USD FLOW TO THE WORLD ECONOMY

7 6 1 2 3’ 5 4 1’ 3 2’ 3 2 1 0 -1 -2 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

* *

100 0 -100 -200 4, 4’ -300 -400 -500 -600 -700 -800 -900

Quarte rly US C urr.Acc balance as a % of Quarterly Glob al Trade (Left) BOP , C urrent Account Balance, S A (12m Mov S um, US $bn) (Right) Recession Periods - Unite d S tate s A ndba nk, BEA

(1)

En 1989, avec un déficit cumulé des paiements courants (PC) de 100 milliards de dollars sur 12 mois, le flux trimestriel de dollars américains déversé sur le monde (25 milliards) provenant de ces PC) représentait 3% du volume trimestriel du commerce mondial (1’). En d'autres termes, 100 milliards de dollars américains représentaient 12% du commerce international trimestriel.

(2)

En 1995, avec le même montant de déficit CA cumulatif de 12m aux Etats-Unis, le flux trimestriel de dollar américain (environ 25 milliards) représentait uniquement 2% du commerce international (2'). Ou chaque 100 milliards de dollars américains représentaient 8% du commerce international total .

(3)

En 2000, avec un déficit des PC plus élevé de 416 Md USD (cumulé sur 12 mois), le flux de dollars déversé (environ 100 milliards) trimestriellement représentait 4,5% des opérations internationales.

(4)

Maintenant, au T1 2014, avec un déficit de PC similaire cumulé sur 12 mois de 406 milliards de dollars, les flux trimestriels de dollars (quelque 100 milliards) représentent seulement 2,5% du volume trimestriel du commerce mondial.

Corporate Review

USD/EUR Évaluation d'Andbank Critères Tensions en Europe

Développements récents L'indice PMI de la zone Euro à 54 suggère une légère expansion en volumes et en activités. Ceci réduit la probabilité d'une répétition des tensions constatées dans les périphéries (et la devise)

En termes généraux, les « big brothers » (Chine, Brésil et Japon) Accumulation conservent une proportion anormalement élevée de réserves en devises globale de la devise (maintenant à 22,5 mois d'importations).Beaucoup plus élevée que celle de réserve suggérée par le rythme de leurs comptes courants. Flux d’USD sur le monde

Les flux d’USD par rapport au volume du commerce mondial ont atteint un point bas sur 15 ans, ce qui accroît la probabilité de l’apparition d’une nouvelle monnaie de réserve.

Positionnement en € Les longs contrats non-commerciaux en EUR représentent 58k (contre (CFTC. Options & précédemment 51K), et les contrats courts 146k (contre précédemment Futures, ECA cur) 113K). La position nette est -88k (contre -61K le mois dernier). Le procédé de diminution des mesures de soutien à l’économie va garder sa cadence de -10 milliards d’achats d'actifs de la Fed. Cela Assouplissement pourrait être apparemment favorable au dollar américain (même si nous quantitatif et n'en sommes pas sûrs).Bien que le processus de raidissement ait déjà orientations été discuté (le consensus concerne la première hausse de taux au T1 2015), il se produira certainement plus tard que plus tôt, et cela pèsera sur le dollar américain. Selon notre Hawk-o-meter (note de 3,7 sur une échelle allant de 1 à 5, 1 étant la note la plus conciliante), il est peu probable d'observer des Particularisme de la mesures agressives de la part de la BCE. De récentes inquiétudes en banque centrale Allemagne concernant la vitesse déclinante de l'épargne (blâmant la BCE) suggère une nouvelle pression de la part du Bundesbank afin "d'éviter de garder des taux bas plus que nécessaire”

ÉVALUATION FINALE

Effet sur l'USD (à court terme)

Effet sur l'USD (à long terme)

NEUTRE

NÉGATIF

NEUTRE

NÉGATIF

NEUTRE

NÉGATIF

NEUTRE

POSITIF

NEUTRE

NEUTRE (AUTOUR DE 1,35)

NÉGATIF

NÉGATIF (>1,40)

Corporate Review

JPY - Nous recommandons toujours de miser sur le court terme en JPY/long terme en EUR. Jusqu’où et à quelle vitesse le JPY peut-il se déprécier ? Actualités du mois :

BoJ : La politique monétaire n'a pas été modifiée au cours de la réunion du 14 juillet. La BOJ revoit ses prévisions à la baisse pour la croissance réelle du PIB de l'exercice 2014 de 1,0% contre 1,1% en avril.Est-ce que la relance va se poursuivre ?Nous le pensons. Takenaka (membre du groupe consultatif du gouvernement) :“Il est trop tôt pour commencer à discuter de la stratégie de sortie de la BoJ”. Ces déclarations étaient en phase avec celles faites par Kuroda le mois dernier. Inflation : Les rendements obligataires indiquent que les anticipations d'inflation sont bien ancrées à pas plus de 1,1% au cours des 10 prochaines annéesCela signifie que le gouvernement et la BoJ ne tiendraient pas leurs promesses de parvenir à une inflation soutenue de 2%. Si cela s’avère vrai, cela signifie que les Abenomics s'étendront au fil du temps. Le marché voit actuellement l’IPC continuer d’être solide, à moins que de nouvelles mesures de relance budgétaire et monétaire soient lancées ou que le JPY s’affaiblisse encore

Depuis le début de l'année EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 3 6.7 5 -0 .0 7 -0 .0 5 % 0 4 :05 :5 5 P M J P Y

D e c -1 3 - Ju l-1 4

144 142 140 138 136 Ja n

Feb

Ma r

Ap r

Ma y

Ju n

20 dernières années EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 3 6.7 5 -0 .0 7 -0 .0 5 % 0 4 :06 :1 5 P M J P Y

JUSQU'OU? Nous prédisons que la paire JPY-EUR reste bien au-dessous de 140 à moyen-terme, avec la possibilité d'atteindre à nouveau le niveau 170.

À QUELLE VITESSE ? Nous pensons qu'une dépréciation rapide et turbulente du JPY endommagera divers segments commerciaux (producteurs chimiques et d'acier). L’intensité devrait s’apaiser lorsque la BoJ cherchera à encadrer la baisse. Ce processus pourrait prendre 3 à 5 ans avant que les objectifs mentionnés ne soient atteints.

Ju l

Ju l-9 4 - J ul-1 4

170 160 150 140 130 120 110 100 90 '9 5

'9 7

'9 9

'0 1

'0 3

'0 5

'0 7

'0 9

'1 1

'1 3

Corporate Review

Amérique latine Fx – Perspective positive

Depuis le début de l'année: La plupart des devises de la région font preuve d'une performance positive depuis le début de l'année :BRL +5,9%, COP +4,42, MXN +1,21%, et PEN 0,40%. Avec seulement deux devises dans le rouge (ARS -20,3% et le CLP -6,7%)

Pour le mois en cours : Au cours du mois, les résultats les plus performants ont été le COP (+1,8%), MXN (+0,6%) et le PEN (+0,6%).Alors que les moins performants ont été le CLP (-2,5%), le BRL (-0,9%) et l'ARS (-0,55%)

Perspectives : Alors que nous nous attendons également à des épisodes de volatilité sur le marché des changes étant donné que l'économie américaine devient moins conciliante, nous conservons une perspective constructive pour ces devises, en partie grâce à une stabilisation des données chinoises, ce qui aidera à atténuer les inquiétudes d'un ralentissement imminent sur les grands marchés d'exportation de la région).

110

LATAM CURRENCIES (Performance vs USD)

110

105

100

Jan

Feb

Mar

Arge ntine P e so BRL Andbank, WM/Reuters

Apr CLP Co l P e so

May

Jun

Jul

Corporate Review

Asiatique Fx – Prévision positive

Toutes les devises asiatiques à l'exception du CNY ont fortement progressé cette année.

En Chine, la PBoC a déprécié le CNY au cours d'une stratégie temporaire visant à maîtriser l'activité spéculative des entreprises chinoises qui ont fortement emprunté des dollars américains sur le marché international afin de les revendre par la suite dans leurs banques commerciales pour se positionner en long sur RMB.

Prévision : Nous maintenons nos prévisions positives pour ces devises. Selon notre "Indice de diffusion monétaire asiatique" (voir tableau sur la page suivante), ces devises ont toujours une certaine valeur considérable.

Nous continuons à être enclins à penser que les meilleures occasions pour investir se trouvent dans les pays les moins synchronisés par rapport aux économies développées. Celles avec de fortes dynamiques nationales aux dépens même d'un compte actuel négatif. Un déficit externe qu'ils ont, d'un autre côté, la possibilité de financer nationalement. Plus précisément, nous privilégions le IDR, THB, PHP, MYR et bien sûr le CNY.

L'approche mercantiliste (pays avec d'importants surplus de compte courant), réduit certainement la dépendance aux afflux de capital, mais il reste vrai que ces économies sont celle aux plus grands effets de levier au cycle occidental (pour lequel nous attendons une croissance déficiente pour de nombreuses années). Selon cette affirmation, les perspectives pour ces pays empirent automatiquement.

110

ASIAN CURRENCIES (Performance v s USD)

110

108

106

104

102

100

98 96

98 Jan

Feb

Mar IDR

Andbank, WM/Reuters

THB

Apr PHP

May MYR

Jun

Jul

Corporate Review

Change asiatique Les satellites du RMB sont « à acheter » Asian Currency Diffusion Index

PERSPECTIVE POSITIVE

0,20

BUY

0,10

1,100 0,00 1,050 -0,10 1,000 -0,20

0,950

Jun-14

Mar-14

Dec-13

Jun-13

Sep-13

Mar-13

Dec-12

Jun-12

Sep-12

Mar-12

Dec-11

Jun-11

-0,50

Sep-11

0,800

Mar-11

-0,40

Dec-10

0,850

Jun-10

-0,30

Sep-10

STRONG SELL

0,900

Mar-10

En fait, ces marchés vont « danser » au rythme de la réduction en 2014. À chaque rumeur de réduction, ces marchés pourront chuter considérablement (actions, obligations et monnaies).

1,200 1,150

SELL

0,30

Dec-09

Nous recommandons de miser sur le long terme en THB, IDR, PHP et MYR. Évitez celles qui ont des liens plus étroits avec le JPY (KRW, TWD).

0,40

1,250

Jun-09

STRONG BUY

Sep-09

Les devises asiatiques restent bon marché comparées à l'USD.

Asian curr Inde x (rh s)

Mar-09

Diffusio n Ind ex 3 mth smoothed (lh s)

1,300

Volatilité du S&P Les actifs asiatiques sont les premiers à être vendus lorsque les gestionnaires souhaitent liquider leurs portefeuilles. Une hausse de la volatilité du S&P a un effet négatif sur l’attrait qu’exercent les devises asiatiques. Un indice VIX au-dessus de 25 rend ce facteur négatif.

Volatilité du Kospi Ce facteur aide à saisir les risques propres à la région. Un niveau supérieur à 23 s’interprète comme une contribution négative.

Vitesse générale de circulation de monnaie. Etant donné que la vélocité augmente, "l'esprit animal" augmente sur les marchés financiers. Nous prenons le taux de variation de M1 dans la zone euro, aux États-Unis et au Japon comme un marqueur représentatif de cette réalité. La réaction naturelle de l’Asie au relèvement du niveau général des cours est de permettre l’appréciation de ses devises, préservant ainsi le niveau du pouvoir d’achat. L’augmentation de M1 globalement est donc synonyme d’appréciation des devises sur les marchés émergents.

PIE de l’OCDE Lorsque la croissance mondiale ralentit, les politiques de taux de change des pays asiatiques sont utilisées comme un outil pour contrecarrer le dynamisme à court terme et gérer l’économie interne. L’état d’esprit mercantiliste des dirigeants de nombreuses banques centrales leur fait limiter l’appréciation de leurs devises pendant les épisodes de cette nature. Ce facteur compte négativement dans les calculs en cas de baisse du LEI des cinq grands pays asiatiques.

Performance du RMB

Performance du JPY, traditionnelle devise d’« ancrage » pour les autres pays. La Corée et Taiwan ont des chevauchements de produits avec le Japon et sont en concurrence avec les produits japonais dans de nombreux secteurs. Un yen faible « invite » les autres pays à faire des dévaluations concurrentielles. Avec le JPY en baisse de plus de 300 points de base (de 80 à 83), cet élément est négatif pour le reste.

Table des matières

Corporate Review

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Corporate Review

Perspective de marchés Tableau récapitulatif

Fundamental Asset Class

Instrument

(1) Performance attendue à la fin de l’année.

Current

Fundamental

Performance

29/07/2014

Target

(12 months)

1.979

1.934

-2,3%

(2) La performance attendue intègre l’effet du cours et du coupon.

S&P 500

342

388

13,3%

(3) La performance du crédit s’entend hors effet du taux d’intérêt et concerne le différentiel et le coupon (obligations à taux variable).

Ibex 35

10.880

11.661

7,2%

Mexbol

44.545

45.500

2,1%

Bovespa

57.696

52.317

-9,3%

815

927

13,8%

Stoxx 600 Equity

FDSAG Asia Pac xJapan

Fixed Income (2)

Bund 10y

1,14%

1,75%

-3,70%

Treasury 10y

2,49%

2,75%

0,38%

Sovereign Risk

Spain

2,474

2,5

2,3%

Europe

Italy

2,653

2,5

3,9%

(10 year Yields)

Changements dans le mois : • •

Cible MXN de 12,9 à 12,75 Cible en BRL MXN de 2,6 à à 2,4

Portugal

3,568

3,5

4,1%

Ireland

2,165

2,25

1,5%

Greece Greece

5,818 5,818

5,75 5,75

6,4% 0,06362

Average

2,72

2,69

2,9%

41830

2,02%

0,43%

Corporate Credit Corporates EUR - EUR & usd (3) Corporates USD

(1)

(2) (2)

(3)

Corporate Review

Perspective de marchés Tableau récapitulatif

Fundamental Asset Class

(1) Performance attendue à la fin de l’année. (2) La performance attendue intègre l’effet du cours et du coupon.

Instrument

Current

Fundamental

Performance

29/07/2014

Target

(12 months) 2,5%

EM bonds

Taiwan

1,61%

1,50%

Asia (in local)

Thailand

3,71%

3,80%

3,0%

Indonesia

8,03%

7,50%

12,2%

Malaysia

3,88%

3,75%

4,9%

(3) La performance du crédit s’entend hors effet du taux d’intérêt et concerne le différentiel et le coupon (obligations à taux variable).

India

8,44%

8,50%

7,9%

Philipines

4,23%

3,50%

10,1%

11,73%

12,00%

9,5%

EM bonds

Brazil

Latam (in local)

Mexico

5,65%

6,00%

2,9%

Colombia

6,45%

6,50%

6,1%

Peru

5,11%

5,00%

6,0%

Chile

4,55%

4,50%

4,9%

Oil

101,50

-6,4%

CRY

298,31

275

-7,8%

Gold

1306,19

900

-31,1%

USD vs EUR

1,343

1,40

-4,1%

JPY vs EUR

136,99

160,00

-14,4%

JPY vs USD

101,99

114,00

-10,5%

Commodities Changements récents : •

• •

•

Cible du rendement des obligations portugaises, de 4,25% à 3,5%. Rendement des obligations taïwanaises, de 1,00% à 1,50%. Cible du rendement des obligations indiennes, de 8% à 8,5%. Peso mexicain, de 12,75 à 12,9

CNY vs USD

6,18

6,00

3,0%

MXN vs USD

13,01

12,75

2,0%

BRL vs USD

2,22

2,40

-7,4%

CLP vs USD

563,65

520,00

8,4%

(2)

Corporate Review

Proposition globale dâ&#x20AC;&#x2122;allocation des actifs Proposition mensuelle d'allocation tactique des actifs Conservative

Moderate

Balanced

Growth

< 5%

5%/15%

15%/30%

30%>

Max Drawdown

Strategic Tactical (%) (%)

Asset Class

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic Tactical (%) (%)

Money Market

15.0

16.6

10.0

6.0

5.3

4.0

3.3

Fixed Income Short-Term

25.0

34.6

15.0

18.8

5.0

5.6

0.0

Fixed Income OECD Government

30.0

16.6

20.0

10.0

12.0

5.3

5.0

2.0

Core Fixed Income Peripheral Risk Corporate Invest. Grade Fixed Income EM / HY

1.7

1.0

0.5

0.2

15.0

9.0

4.8

1.8

20.0

16.6

20.0

15.0

10.0

5.0

3.1

5.0

8.3

10.0

15.0

20.0

10.0

12.2

Fixed Income Asia

2.5

4.5

6.0

3.7

Fixed Income Latam

4.2

7.5

10.0

6.1

High Yield

1.7

3.0

4.0

2.4

Equity OECD

5.0

7.2

15.0

19.5

30.0

34.7

55.0

58.3

US Equity

1.8

4.9

8.7

14.6

European Equity

5.4

14.6

26.1

43.7

Equity Emerging

0.0

5.0

8.0

10.0

14.3

12.0

15.6

Asian Equity

0.0

5.6

10.0

11.0

Latam Equity

0.0

2.4

4.3

4.7

Commodities

0.0

5.0

3.8

7.0

4.7

9.0

5.5

Risk Parameters(1)

100

VaR

2.6%

9.3%

15.5%

21.4%

CVaR

4.6%

18.7%

32.0%

41.5%

maxDD(*)

-2.1%

-8.1%

-14.4%

-19.2%

Corporate Review

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