Corporate review august & september 2014 spanish by Andbank

ANDBANK RESEARCH Economía y mercados mundiales

Alex Fusté Economista Jefe alex.fuste@andbank.com +376 881 248

Análisis Corporativo Mensual Perspectivas para la Economía y los Mercados Financieros Internacionales Agosto-Septiembre de 2014

Opinión Corporativa Corporate Review

Índice Resumen ejecutivo

….……………………………………….……………………………………..……………………………………………………………………… 2

Entorno económico general Eurozona: los líderes de la UE apuntan a un abandono de la austeridad ..…………………………………………5 EE.UU.: ¿puede prolongarse el actual mercado alcista de la renta variable? …...………………………………13 China: Sí, hay un enfrentamiento diplomático en el Mar de la China Meridional, pero no se está en pie de guerra ..………………………………………………………………………………………………………………………………………….21 China: las últimas noticias sobre las reformas y la actividad …………………………………….....………………………24 Latinoamérica: optimismo en los mercados financieros pese a la ralentización económica …..……31 Japón: continúan los estímulos al mercado bursátil .………………...………………………………………………………………39 Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad …………………………………..………………………………………………………………………..…41 Perspectivas de mercado Probabilidad de activación de riesgos ..……………………………………………………………………………………………………………45 Renta variable: Análisis fundamental ….………………………………………………………………………………………………………....47 Renta fija: Países principales (core) ………....……………………………………………………………………………………………………49 Renta fija: Mercados emergentes .…..………………………………………………………………………………………………………………53 Renta fija: Periferia europea ...……………………………………………………………………………………………………………………………56 Deuda empresarial ..……………..…………………..…………………………………………………………………………………………………………59 Materias primas y metales preciosos ….…..………………………………………………………………………………………………………62 Divisas ……..…………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………72 Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos ..……..79

Resumen ejecutivo

Opinión Corporativa Corporate Review

Economía y mercados Europa – Los líderes de la Unión Europea señalaron que estaban listos para dar a los Estados miembros tiempo adicional para consolidar sus presupuestos siempre que sigan adelante con las reformas económicas. El índice PMI adelantado de la eurozona apunta a un rebote del crecimiento en julio. La inflación se mantiene reducida (0,5%). En resumen, un escenario de desinflación más crecimiento. En términos de la política monetaria del BCE, Alemania advierte de los riesgos derivados de unos tipos de interés reducidos y, en relación con el programa de compra de activos de titulización (ABS), no se ha tomado ninguna decisión pese al compromiso asumido. EE.UU. – Desde 2008, las familias estadounidenses se han desapalancado en casi 1 billón de USD, con unos ratios de apalancamiento que vuelven a estar ahora en los niveles de principios de la década de 2000. Consideramos que, con esta situación más saneada de sus balances, las familias se sienten ahora más desahogados para empezar a acumular deuda. El mercado de trabajo se está ajustando y es probable que los salarios vuelvan a crecer. El excedente de viviendas sin vender se ha reducido claramente, lo que constituye buenas noticias para el crecimiento. Estos argumentos nos hacen ser optimistas sobre el crecimiento, aunque es verdad que probablemente deje que desear. China – El PIB se estabilizó durante el segundo trimestre con medidas de ajuste que distan de constituir un estímulo económico a gran escala. Beijing ha flexibilizado (relajado) las restricciones para los bancos, lo que también alivia la presión sobre el sector inmobiliario. Japón – El Banco de Japón redujo las previsiones de crecimiento del PIB real para el ejercicio completo 2014 hasta el 1,0% desde el 1,1% de abril. ¿Se prolongarán los estímulos? Creemos que sí. El gobernador Takenaka manifestó: “Es demasiado pronto para empezar a discutir la estrategia de salida del Banco de Japón”. Latinoamérica – México: se acelera el crecimiento del PIB. El índice de actividad industrial y el PIB estadounidenses apuntan a una aceleración del crecimiento del sector industrial en México en los próximos meses. Sin embargo, consideramos que Banxico mantendrá inalterados los principales tipos de interés oficiales en el 3% . Brasil: la economía ha seguido renqueante en el segundo trimestre y el desglose del PIB muestra que “la desaceleración es generalizada”. Los activos brasileños han seguido apreciándose en meses recientes, de la mano del continuado aumento de la preferencia mundial por el riesgo, aunque siguen conservando muchas de sus vulnerabilidades. Argentina: el mes ha estado dominado por la decisión del Tribunal Supremo de Estados Unidos que impide que Argentina pague los bonos emitidos en 2005 y 2010, aunque se ha prestado una escasa atención a los datos económicos.

Renta variable – perspectiva a corto plazo. La puntuación agregada de nuestros indicadores asciende actualmente a -3,3 (ligeramente peor que el dato de -3,1 del mes anterior), indicativa de una ligera sobrecompra en el mercado, por lo que no existiría una tensión significativa en el mercado bursátil. Perspectiva fundamental. EE.UU. (S&P): Su cotización objetivo se sitúa en 1.934 (actualmente cotiza por su valor razonable). Europa (Stoxx600): Cotización objetivo en 388 (potencial alcista del 13,3%). Asia ME ex Japón (FDSAG): Cotización objetivo en 927 (+13,8%). Latinoamérica: México (IPC): Cotización objetivo en 45.500 (+2,1%). Latinoamérica: Brasil (Bovespa): Cotización objetivo en 52.317 (-9%). Renta fija Core– Deuda pública alemana: Nuestras bandas objetivo de rendimientos para vender y comprar las deudas públicas alemana (Bunds) y estadounidense (Treasuries) se sitúan entre 1,5% o inferior y 2%-2,25% para la primera y entre 2,5% o inferior y 3%-3,25% para la segunda. Riesgo soberano (países europeos periféricos): Nuestra perspectiva a largo plazo para estos activos es que reducirán el diferencial de rendimientos con el bund alemán (hasta 30-50 p.b.). Nuestra opinión a largo plazo es favorable. Desde un planteamiento a más corto plazo, y después de la acusada revalorización vista en los últimos meses, consideramos que ahora es momento de ejercer mayor cautela. Deuda empresarial: Está clase de activo está cara, aunque el tono optimista se mantendrá. El punto de entrada en el índice ML USD Corp (1-10 años) se sitúa en los 80 p.b. de diferencial (actualmente en 64 p.b.). El punto de entrada para el índice ML EUR Corp (1-10 años) se sitúa en 120 p.b. de diferencial (actualmente en 111 p.b.). Deuda de mercados emergentes asiáticos (moneda local): Seguimos apreciando potencial de rentabilidad en estos activos, en especial en moneda local. No faltará volatilidad. Preferimos las emisiones de Indonesia, China, India y Filipinas. Deuda de mercados emergentes latinoamericanos (moneda local): Idéntica lectura que para los bonos asiáticos, incluido el comentario sobre volatilidad. Preferimos las emisiones de Perú, México, Colombia y Chile. Materias primas: Energía (asequible) Preferimos el gas y el petróleo. Comprar WTI a un nivel de 95 USD o inferior. Materias primas agrícolas (valor razonable): Preferimos maíz, soja y algodón. Minerales (valor razonable): Preferimos el níquel y el mineral de hierro. Metales preciosos (Caros) Divisas: Cruce EUR/USD: Exhibe un sesgo a corto plazo hacia 1,35. Por fundamentales se sitúa en 1,40. Apreciamos gran atractivo en las monedas asiáticas, pero se aconseja evitar el JPY. El cambio GBP/EUR está caro, permaneciendo en una banda de cotización de 0,82-0,86 libras por euro. MXN en 12,75. BRL en 2,4. Posición estructuralmente larga en COP, CLP y PEN.

Key Forecasts

Opini贸n Corporativa Corporate Review

Table 1: GDP & Consumer Prices (% Y/Y) Country/Region

Share of World

1991-2010 average growth

2013

GDP 2014f

2015f

2013

Consumer Prices 2014f 2015f

2.5 1.2 1.2 2.0 1.0 0.4 1.0 2.0 1.9

3.0 1.0 1.5 1.9 1.5 1.1 1.2 2.0 2.2

1.4 0.3 1.3 1.6 1.0 1.3 1.5 2.5 1.3

1.7 2.0 0.8 1.4 1.0 0.7 0.3 1.7 1.5

2.0 1.0 1.0 1.4 1.2 1.0 0.8 1.8 1.5

US Japan Euro-zone Germany France Italy Spain Uk Developed

24.2 8.5 14.3

2.4 1.0 1.6

3.5 50.5

1.7

1.9 1.5 -0.5 -0.5 0.3 -1.9 -1.2 1.8 1.1

Mainland China Hong Kong

14.9 0.4

10.1 3.9

7.7 2.9

7.5 3.5

7.0 4.0

2.5 4.0

3.5 3.0

South Korea Singapore Taiwan

1.9 0.4 1.1

5.5 6.2 4.9

2.8 4.1 2.1

3.5 3.0 3.0

4.0 3.5 4.0

1.5 2.4 1.3

2.5 3.0 1.5

3.0 3.5 1.5

India Indonesia Malaysia Philippines Thailand Vietnam EM Asia

5.6 1.5 0.6 0.5 0.8 0.4 28.1

6.3 4.7 6.0 3.6 4.7 7.3 5.7

5.2 5.8 4.7 7.2 2.9 5.4 6.2

5.0 5.5 5.0 6.5 2.7 5.5 6.1

5.5 6.0 5.0 6.5 4.5 5.5 6.1

6.2 6.5 2.1 2.5 2.1 7.0 3.4

6.5 5.0 3.0 3.0 2.5 8.0 4.0

6.0 5.0 2.5 3.5 3.0 7.0 4.0

Australia New Zealand Austral-Asia

1.2 0.2 1.4

3.2 2.5 2.9

2.4 2.5 2.4

2.3 3.0 2.4

2.5 3.0 2.6

2.2 1.0 2.0

1.8 2.0 1.8

2.5 2.5 2.5

Brazil Mexico Argentina Colombia Venezuela Peru Chile Ecuador Latam

2.94 2.09 0.85 0.58 0.47 0.37 0.35 0.15 7.8

2.0 1.1 4.3 4.3 1.0 5.0 4.2 4.2 2.4

1.5 2.5 -1.0 4.0 -0.5 5.5 4.0 4.2 1.9

2.8 4.0 1.5 4.0 -1.0 5.5 4.0 3.5 3.0

6.0 3.7 24.0 2.3 36.0 2.5 2.0 3.5 8.5

6.4 3.5 30.0 3.0 33.0 2.3 2.5 4.0 9.1

4.8 4.0 25.0 3.0 30.0 2.0 2.5 3.5 7.9

Global

100

3.0

3.2

3.5

2.6

3.0

2.9

4.6

4.4

4.5

3.6

4.5

4.0

World ex USA & Europe

Índice

Opinión Corporativa Corporate Review

Resumen ejecutivo Entorno económico general Eurozona: los líderes de la UE apuntan a un abandono de la austeridad EE.UU.: ¿puede prolongarse el actual mercado alcista de la renta variable? China: Sí, hay un enfrentamiento diplomático en el Mar de la China Meridional, pero no se está en pie de guerra China: las últimas noticias sobre las reformas y la actividad Latinoamérica: optimismo en los mercados financieros pese a la ralentización económica Japón: continúan los estímulos al mercado bursátil

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado Probabilidad de activación de riesgos Renta variable: Análisis fundamental Renta fija: Países principales (core) Renta fija: Mercados emergentes Renta fija: Periferia europea Deuda empresarial Materias primas y metales preciosos Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión Corporativa Corporate Review

Europa – Posicionamiento económico, ritmo de actividad e inflación

Política económica: los líderes de la UE apuntan a un abandono de la austeridad Tiempo adicional: Los líderes de la Unión Europea han señalado que están listos para dar a los Estados miembros tiempo adicional para consolidar sus presupuestos siempre que sigan adelante con las reformas económicas. La decisión se tomó después de que Matteo Renzi y la Canciller alemana Angela Merkel alcanzaran un acuerdo para flexibilizar las políticas sin cambiar el Pacto de Estabilidad de la UE. Renzi: Desde que asumió el cargo en febrero, Renzi ha abogado por una interpretación de las normas fiscales más favorable al crecimiento. Renzi también apoyó la emisión de bonos respaldados por la totalidad de miembros de la eurozona y espera que Juncker se sume a la iniciativa. Alemania se ha opuesto tradicionalmente a la idea de mutualizar la deuda (y sigue haciéndolo). Alemania cede, pero … impondrá un peaje: Existen argumentos de peso para que la CE aplique los mismos principios a la gobernanza de las reformas estructurales que a la gobernanza fiscal.

Actividad: el PMI preliminar de la eurozona apunta a una recuperación del crecimiento en julio El PMI general de actividad de la eurozona marcó un máximo de tres meses de 54 (frente al 52,8 anterior) El PMI del sector industrial de la eurozona también se avanzó hasta 51,9 (frente al 51,8 anterior) El PMI del sector servicios de la eurozona se situó en 53 (frente al 52,8 anterior) Francia sigue rezagada y Alemania acelera hasta 55,9 (desde 54). El índice industrial alemán se sitúa en 52,9 y el de servicios en 56,6.

Inflación: la inflación de la eurozona se mantiene muy reducida La cifra preliminar del IPC armonizado de la eurozona se situó en julio en el +0,5% interanual, frente al dato anterior de consenso del +0,5%. La subida de la inflación alemana se vio compensada por una caída en el IPC de España e Italia. Yves Mersch, miembro del BCE, declaró que no aprecia un riesgo grave de deflación, si bien añadió que si la situación actual se mantiene, los tipos de interés podrían continuar reducidos hasta 2016.

Opinión Corporativa Corporate Review

Europa – El cometido del BCE

BCE y tipos de interés: “La cantinela empieza a repetirse incesantemente” Weidmann, presidente del Bundesbank, advierte de los riesgos derivados de los reducidos tipos de interés. La posición alemana es la siguiente: “Uno de los riesgos de mantener la política monetaria demasiado laxa es que se ralentice el impulso reformista en la eurozona”. “La política monetaria ha dado tiempo a los Gobiernos para aplicar reformas estructurales y consolidar sus presupuestos, pero podría desencadenar una crisis de la deuda rápidamente si no aprovechan bien ese tiempo”.

Plan de liquidez del BCE: Los bancos todavía están desconcertados por la “gran estrategia” del BCE ¿Constituye el programa TLTRO la fuente de financiación más barata? Las medidas de liquidez del BCE han creado un dilema sobre cuál es la fuente de financiación más barata. Los bancos pueden financiarse en las operaciones semanales y a tres meses del BCE a un 0,15%, mientras que el programa TLTRO costará probablemente un 0,25% (10 p.b. de prima). El compromiso del BCE de “mantener los tipos de interés reducidos durante un período prolongado de tiempo” hace el resto. ¿Programa TLTRO de hasta 1 billón de €?: las entidades financieras ya pueden tomar a préstamo 400.000 millones de USD en las subastas programadas para 2014, pero, además, podrán captar 600.000 millones de USD adicionales en subastas a celebrar entre 2015 y 2016 si cumplen con los objetivos de concesión de créditos marcados por el BCE. ¿Constituye el programa TLTRO una invitación a seguir con las operaciones de arbitraje de tipos de interés (carry trade)? Los bancos deben devolver los fondos captados con el programa TLTRO si no alcanzan sus objetivos de concesión de créditos, sin que haya sanciones si aumentan significativamente sus posiciones en deuda soberana. Consenso del mercado sobre el programa TLTRO: La mayoría de los encuestados prevén que los bancos tomaran a préstamo 305.000 millones de € en la primera ronda del programa este año, que se elevarán a 710.000 millones después de las operaciones trimestrales de 2015 y 2016. Si estas son las expectativas del mercado, ¿por qué cotiza el EUR a 1,35 USD?

El BCE y el euro: Las dos posturas permanentemente opuestas Consejero Delegado de Airbus (Fabrice Bregier): “El BCE debe intervenir para reducir el valor del euro frente al dólar en un 10%, del excesivo nivel de 1,35 USD a entre 1,20 USD y 1,25 USD por euro” Miembro del Comité Ejecutivo del BCE (Benoît Coeuré): “La fortaleza del euro es un problema para el crecimiento y la inflación” Autoridades alemanas: “La estabilidad de la moneda es la cualidad más importante y un euro a 1,35 USD proporciona un marco estable para la competitividad”.

Opinión Corporativa Corporate Review

Europa – El cometido del BCE

Compra de bonos por el BCE: Los detalles siguen escaseando y… Alemania se opone Pese al compromiso en materia de titulizaciones de activos (ABS), no se ha tomado ninguna decisión: Pese al compromiso del mes pasado de aumentar la actividad de compras directas de ABS, el BCE todavía no ha adoptado ninguna decisión definitiva, ni ofrecido detalles sobre cómo se propone reactivar el mercado de titulizaciones. Sabine Lautenschlaeger sobre los programas ABS-OMT: • “No anticipo que el BCE adopte un programa de compra de bonos” (5 de julio). • “Dicho programa solo sería una opción si el BCE se enfrentase a riesgos extraordinarios” (6 de julio). • “Uno de los efectos secundarios de un programa de compra de activos son unos rendimientos de los bonos inaceptablemente reducidos, lo que generaría unos incentivos erróneos” (7 de julio) Weidmann sobre el programa de compra de ABS: “Soy escéptico sobre un programa centrado en la compra de activos procedentes de la titulización de préstamos. El BCE asumiría riesgos crediticios y podría en la práctica convertirse en un ‘banco malo’ de Europa. Pero … el consenso de mercado se decanta a su favor: Los economistas prevén que los preparativos del BCE para comprar valores de titulización de activos llevarán más tiempo de lo anteriormente estimado, pero un 44% de los encuestados prevén la adopción de un programa de compra de activos para el cuarto trimestre de este año, frente al 52% de la encuesta del mes pasado.

Opinión Corporativa Corporate Review

Europa – Sector bancario

Entorno bancario En 2014, los bancos venderán préstamos por valor de 100.000 millones de €: Las cifras de PwC muestran que los bancos de la UE van ahora camino de desprenderse de hasta 100.000 millones de € en carteras de préstamos no deseados en 2014, al reorganizar sus negocios para responder a las presiones regulatorias. • En el primer semestre de 2014 se va completar la venta de 83.000 millones de € (en 2013 se vendieron 64.000 millones de créditos no deseados). • El grueso de las enajenaciones se refiere a “préstamos inmobiliarios comerciales”. Los bancos de la UE están a mitad de camino en un ciclo de venta de activos de 7-10 años. 584.000 millones de € en ventas inmobiliarias: Cushman & Wakefield consideran que los bancos y gestores de activos europeos planean vender o reestructurar 584.000 millones de € de activos inmobiliarios de mayor riesgo en un intento por sanear sus balances. En este sentido, merece la pena señalar lo siguiente: • Los inversores estadounidenses han captado unas enormes cantidades de fondos destinados a oportunidades inmobiliarias. • La firma añade que las grandes operaciones se han revelado populares entre estos compradores, ya que ofrecen la oportunidad de adquirir una gran exposición a activos y mercados importantes con una única operación, ahorrando tanto tiempo como dinero. • El tamaño medio de las operaciones de venta de préstamos en la zona aumentó hasta 621.000 millones de € en el primer semestre del año, frente a 346 millones de € un año antes.

Integración bancaria El Consejo de la UE aprueba un Reglamento sobre el mecanismo único de resolución (MUR) – Este conllevará: • El recurso sistemático a la participación de accionistas y acreedores en los rescates (en sintonía con la directiva sobre reestructuración y resolución de entidades de crédito aprobada en mayo) • El posible recurso a un fondo único plenamente financiado por bancos. Las finanzas públicas no asumirán riesgos privados: Con el MUR, la Unión Europea mejora drásticamente su marco regulador del sector bancario, puesto al servicio del desarrollo económico europeo, sin que las finanzas públicas asuman riesgos privados. El 9 de julio, el Gobierno alemán aprobó planes para que ya en 2015 se apliquen nuevas normas sobre rescates (uno año antes de lo exigido), como parte de la legislación alemana sobre la unión bancaria europea.

Opinión Corporativa Corporate Review

Europa – Entorno de los mercados financieros

Coyuntura del mercado de renta variable europeo: la emisión de acciones se dispara en Europa en el primer semestre de 2014 y supera los volúmenes tanto de EE.UU. como de Asia. Según datos de Dealogi, la emisión mundial de acciones se elevó en el primer semestre de 2014 hasta 491.000 millones de USD (frente a 404.000 millones de USD en el primer semestre de 2013), lo que equivale a un aumento del 21% interanual … correspondiendo 177.000 millones de USD a Europa, en comparación con los 141.000 millones de USD de EE.UU. y los 130.000 millones de USD de la región de Asia-Pacífico. Los volúmenes europeos constituyen el importe semestral más elevado desde 1995, y la primera ocasión en que las emisiones europeas han superado a las estadounidenses desde 2009.

Coyuntura de los mercados de deuda: ¿anticiparse a los japoneses? (¿se acuerdan?) Las ventas de bonos alemanes por inversores japoneses van camino de ser las mayores ventas anuales netas jamás registradas y coinciden con la compra de bonos franceses por un importe récord. Dichos inversores vendieron 10.300 millones de USD de bunds en mayo (por quinto mes consecutivo), con lo que las ventas ascienden este año a 44.500 millones de USD. En lo que llevamos de año, han adquirido casi 20.000 millones de USD en bonos franceses. También han comprado deuda estadounidense y australiana.

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Europa – Flujos de noticias nacionales

Alemania Son muchos los que se preocupan sin motivo por una ralentización en Alemania: • Los ingresos fiscales federales se dispararon un 10,9% en junio respecto al año anterior y los ingresos tributarios de los estados aumentaron un 19,6% respecto al año pasado. ¿Concuerda eso con una economía en declive? • Adicionalmente, el mínimo récord de los tipos de interés de referencia aligeraron el coste de servicio de la deuda. • En resumen, el aumento de la recaudación tributaria y los reducidos intereses pagados en el servicio de la deuda deben constituir una señal semestral positiva para los intentos del Gobierno de equilibrar el presupuesto, algo que se supone que conseguirá. El Gobierno alemán no asumirá deuda nueva alguna en 2015, lo que no ocurría desde 1969. Según el Ministerio de Finanzas, “un presupuesto equilibrado supone la base fundamental sobre la que un crecimiento económico estable puede prosperar”. Un análisis de Boston Consulting Group concluye que Alemania se enfrenta a una grave escasez de trabajadores, y que podría padecer un déficit de hasta 2,4 millones de trabajadores para el 2020, que aumentaría en 10 millones para 2030, al disminuir la oferta de mano de obra desde 43 millones de personas en la actualidad hasta unos estimados 37 millones. Según algunos parámetros, Alemania ya se encuentra próxima al pleno empleo, situación que generalmente se considera equivalente a una tasa de desempleo del 5% en los países industrializados. En la actualidad, la tasa de desempleo se sitúa en el 6,7%.

Francia Las empresas aplazan las inversiones (pese a los incentivos fiscales) debido a la falta de confianza que inspira Hollande. Francia critica el predominio del dólar en las operaciones internacionales y aboga por un reequilibrio de las divisas utilizadas para los pagos internacionales. • Michel Sapin, ministro de finanzas francés, dijo que “un reequilibrio frente al USD es posible y necesario, no solo respecto al euro, sino también para las divisas emergentes importantes”. • Sapin: “Debemos esforzarnos por impulsar el protagonismo del euro en las operaciones internacionales”. “Aumentar la presencia del euro nos permitirá reducir el riesgo de tipo de cambio”

Portugal El país se beneficia de una fuerte demanda en la venta de deuda denominada en dólares, con una demanda inversora de más de 10.000 millones de USD para el bono a 10 años. Portugal emitió 4.500 millones de USD. Esta circunstancia muestra el continuado interés (en el caso de inversores estadounidenses) por la deuda emitida por países periféricos. Para finales de este año, la agencia de deuda pública portuguesa prevé acumular un colchón de tesorería equivalente a dos terceras partes de las necesidades de financiación del país en 2015.

Opinión Corporativa Corporate Review

Europa – Flujos de noticias nacionales

Grecia: la coalición gubernamental se centra en las actuaciones pendientes antes del regreso de la Troika a mediados de septiembre. Está previsto que Antonis Samaras, el primer ministro griego, y su ministro de finanzas, Gikas Hardouvelis, manden una carta la próxima semana a los miembros del Gobierno para recordarles las actuaciones que cada ministerio tiene que llevar a cabo. En dicha carta se recordará a los ministros que para agosto tienen que culminar las denominadas cinco actuaciones previas, para poder recibir el próximo subtramo de 1.000 millones de € de su programa de rescate. Además, se les recuerda que otras 600 “actuaciones menores” adicionales deben completarse antes de que la Troika regrese para llevar a cabo una evaluación del programa griego. Por su parte, Anastasia Sakellariou, consejera delegada del Fondo de Rescate Bancario (el HFSF), dijo que “cualquier déficit de capital que el BCE encuentre en los cuatro grandes bancos griegos será asumible”. Subrayó que el fondo HFSF ha inyectado unos 25.500 millones de € en los cuatro bancos y que ha dedicado otros 14.400 millones de € a liquidar otros bancos considerados como inviables, contando con una reserva de liquidez restante de 11.500 millones de €.

Índice

Opinión Corporativa Corporate Review

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión Corporativa Corporate Review

EE.UU. – ¿Puede prolongarse el actual mercado alcista de la renta variable? Sí

Un prestigioso analista declaró recientemente que, para ser sostenible, un mercado alcista debe descansar en tres pilares: Liquidez, valoración y crecimiento.

Estos tres pilares no tienen necesariamente que coincidir en el tiempo. De hecho, en un momento dado uno solo puede hacer el grueso del trabajo de sustentación.

Por ejemplo: La LIQUIDEZ desempeñó un papel clave al inicio de este ciclo. A continuación fue el turno de las VALORACIONES, con unas ventas y BPA que muestran un apagado crecimiento en 2012-2013, pero con un aumento de los múltiplos que impulsó al alza las valoraciones, desde claramente baratas hasta aproximadamente su nivel de valor razonable (ver gráfico). Ante la falta de liquidez nueva y con una valoraciones neutrales, el pilar del CRECIMIENTO tendrá que soportar la carga (para que los mercados de renta variable puedan mantener la tendencia alcista). 35

Múltiplos de las acciones estadounidenses

30 Las valoraciones no están baratas 25 pero, ...¡no son excesivas!

25 20

5 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 S&P 500 – Ratio PER (Últimos 12 m) Línea de tendencia: Media S&P 500 – Ratio PER (prev. 12 m)

Andbank, Standard & Poor's Corporation

©FactSet Research Systems

Opinión Corporativa Corporate Review

EE.UU. – ¿Puede prolongarse el actual mercado alcista de la renta variable? Sí

Pero antes de considerar si el factor de CRECIMIENTO puede desempeñar su papel, consideremos todas las opciones disponibles para que el S&P (y el resto de los índices bursátiles occidentales) prolonguen su tendencia alcista:

En la actualidad hay tres formas en que el S&P puede alcanzar nuevos máximos: RESULTADO DE MERCADO

1. El S&P puede seguir subiendo sin el componente de CRECIMIENTO, en base únicamente a una expansión adicional de las valoraciones (PER). 2. Tal vez es el momento para que el CRECIMIENTO desempeñe el papel crucial: (Mantener una liquidez y múltiplos estables significa que el S&P puede seguir avanzando al ritmo de crecimiento de las ventas y el BPA => o, lo que es lo mismo, al ritmo de crecimiento nominal del PIB mundial). 3. O quizá una combinación de CRECIMIENTO y VALORACIÓN.

Rally pasajero e inestable

Rally duradero y estable

Rally muy duradero e inestable

¿Por qué escenario nos decantamos? En nuestra opinión, el escenario más probable es el tercero.

Opinión Corporativa Corporate Review

EE.UU. – ¿Por qué debemos ser optimistas sobre el papel que desempeñará el factor CRECIMIENTO? (I) I. Las familias se han desapalancado.

Desde 2008, las familias estadounidenses se han desapalancado en casi 1 billón de USD, con unos ratios de apalancamiento que vuelven a estar ahora en los niveles de principios de la década de 2000 (ver gráfico 2)

Consideramos que, con esta situación más saneada de sus balances, las familias se sienten ahora más desahogadas para empezar a acumular deuda. Constituye sin duda un factor favorable para la demanda interna y, por tanto, para el crecimiento.

16.000

FAMILIAS – DEUDA TOTAL (miles de millones USD)

16,000

1 trillion less in households liabilities

14.000 12.000

14,000 12,000

10.000

10,000

8.000

8,000

6.000

6,000

4.000

4,000

2.000

2,000

'95

'97

'99

'01

'03

Familias – Pasivos totales Familias – Crédito al consumo Andbank, Federal Reserve System

'05

'07

'09

'11

'13

Familias – Créditos hipotecarios

1,10 FAMILIAS – DEUDA TOTAL (% del PIB) 1,05 From 100% of GDP to barely 80% 1,00 0,95 0,90 0,85 0,80 0,75 0,70 0,65 0,60 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13

1,10 1,05 1,00 0,95 0,90 0,85 0,80 0,75 0,70 0,65 0,60

Pasivos totales de las familias expresados como % del PIB nominal ©FactSet Research Systems

Andbank, Federal Reserve System

©FactSet Research Systems

Opinión Corporativa Corporate Review

EE.UU. – ¿Por qué debemos ser optimistas sobre el papel que desempeñará el factor CRECIMIENTO? (II) II. El mercado de trabajo está cada vez más ajustado … y es probable que ocasione que los salarios vuelvan a crecer

El ritmo de creación mensual de empleos en EE.UU. se recupera, y esta tendencia parece estadísticamente relevante, ya que puede observarse un cambio en la media móvil a largo plazo más estable (ver gráfico 1)

Aunque ciertamente un elevado porcentaje de los nuevos puestos de trabajo creados son a tiempo parcial, desde 2010 se han recuperado también más de 10 millones de empleos a jornada completa que se habían destruido (ver gráfico 2).

Para los segmentos de población con rentas más bajas, el estado del mercado de trabajo es mucho más importante que para los de rentas medias y altas, ya que un mercado de trabajo ajustado significa un mayor crecimiento de los salarios.

300

US - MONTHLY CHANGE IN US PAY RO LLS - LO NG TERM

FULL-TIME vs PART-TIME JOBS (U.S)

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250

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110 100 90

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-100

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'39 '42 '45 '48 '51 '54 '57 '60 '63 '66 '69 '72 '75 '78 '81 '84 '87 '90 '93 '96 '99 '02 '05 '08 '11

Trendline: 10 Year Moving Average Trendline: 5 Year Moving Average Andbank, Department of Labor

©FactSet Res earch Systems

'68 '71 '74 '77 '80 '83 '86 '89 '92 '95 '98 '01 '04 '07 '10 '13

26 24 22 20 18 16 14 12 10 8 6

Employed Full-Time (Left) Employed Part-Time (Right) Andbank, US Department of Labor

©FactSet Research Systems

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EE.UU. – ¿Por qué debemos ser optimistas sobre el papel que desempeñará el factor CRECIMIENTO? (II) … Uno de los indicadores cíclicos preferidos del mercado de trabajo, el porcentaje de población ocupada correspondiente a la horquilla central de trabajadores de 25-54 años de edad, también se está recuperando (ver gráfico posterior). Dicho porcentaje se elevó al 76,7% en junio, desde el 76,4% en mayo (y desde el 75% en los mínimos de 20102011). En resumen, este mercado de trabajo más ajustado ha hecho que vuelva el crecimiento de los salarios. No importa que el actual ritmo de crecimiento de los salarios, del 2,3% interanual, NO sea extraordinario (uno de los motivos que aducimos para esperar un crecimiento que deje que desear). ¡Es mucho mejor que el 1% registrado en 2012! EMPLOYMENT-TO-POPULATION RATIO IN CORE WORKING AGES

'90

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'12

Em p lo ym e n t- P o pu la tio n Ra tio - 25 to 54 Yrs . ( %) Em p lo ym e n t- P o pu la tio n Ra tio - 25 to 34 Yrs . ( %) Andbank, U.S Department of Labor

©FactSet Research Sys tems

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EE.UU. – ¿Por qué debemos ser optimistas sobre el papel que desempeñará el factor CRECIMIENTO? (III) III.El excedente de viviendas sin vender se ha reducido significativamente, lo que constituye buenas noticias para el crecimiento.

El stock de viviendas desocupadas (para venta o alquiler) se ha reducido desde un máximo de 6,6 millones a finales de 2009 hasta casi 5 millones en la actualidad (ver gráfico 1). Este es aproximadamente el nivel que existía antes de que los inventarios empezaran a acumularse en 2006.

Por otra parte, la creación de familias aumenta y se sitúa bastante por encima de la actividad constructora. Como resultado, el stock de viviendas totales en relación con el número de familias se ha reducido claramente, hasta un extremo que ha rebasado los niveles imperantes antes de que el boom de la vivienda se iniciara en 2003.

Eso no quiere decir que la clase de construcción especulativa registrada a mediados de la década de 2000 vaya a repetirse inmediatamente, pero hay una clara posibilidad de crecimiento compensatorio, lo que constituye buenas noticias para el crecimiento.

140

Stock of housing (million units)

5.00

130

4.00

120 110

3.00

100 2.00

90 80

1.00

60 0.00 '65 '69 '73 '77 '81 '85 '89 '93 '97 '01 '05 '09 '13 All Housing Units (Left) For Rent (Right) Andba nk, US Census Bureau

1.12

Stock of housing relative to the number of households

1.12

1.11

1.10

1.09

1.08

'04

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'09

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'13

1.08

For S ale (Right) Total housing stocks/total household ©FactSet Research Systems

Andbank, US Census Bureau

©FactSet Research System s

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Conclusiones 1. Para ser sostenible, el mercado alcista tiene que descansar en tres pilares: Liquidez, Valoración y Crecimiento. 2. La liquidez ya desempeñó un papel fundamental al inicio de este ciclo. Después le tocó el turno a la valoración en el período 2012-2013. Esto significa que el pilar de crecimiento tendrá que soportar la carga ahora (para que los mercados bursátiles puedan mantener una sostenible tendencia al alza). 3. ¿Debemos ser optimistas sobre el papel a desempeñar por el factor CRECIMIENTO? Sí (aunque su ritmo será moderado en EE.UU. y en el resto de economías desarrolladas). ¿Por qué motivo? i.

ii. iii.

Desde 2008, las familias estadounidenses se han desapalancado en casi 1 billón de USD. con esta situación más saneada de sus balances, las familias se sienten ahora más desahogadas para empezar a acumular deuda. Esto es bueno para el crecimiento. El mercado de trabajo está cada vez más ajustado… y es probable que ocasione que los salarios vuelvan a crecer. El stock de viviendas totales en relación con el número de familias se ha reducido claramente, hasta un extremo que ha rebasado los niveles imperantes antes de que el boom de la vivienda se iniciara en 2003. Eso significa que existe un claro potencial de crecimiento compensatorio

4. Nuestro valor por fundamentales correspondiente al S&P se sitúa en 1.840 (algo inferior los niveles actuales), pero esta cotización objetivo se deriva de considerar las proyecciones de ventas y beneficios para 2014 y aplicar un múltiplo de PER de 15,9 veces. Actualmente asistimos a una ligera expansión de los múltiplos de PER (lo que ciertamente constituye un aspecto psicológico), y ello explica la ligera diferencia entre la cotización actual y nuestra cotización objetivo. 5. Nuestra cotización objetivo para el S&P se elevará al ritmo de crecimiento del BPA en 2015 y años posteriores, que anticipamos que será positivo. 6. También pensamos que el S&P (y el resto de índices de renta variable occidentales) puede avanzar a un ritmo más rápido que la tasa implícita en los beneficios, bien porque los múltiplos se expandan adicionalmente, bien por una combinación de crecimiento y valoraciones. 7. En resumen. Con una perspectiva a medio plazo, consideramos que EL MERCADO DE RENTA VARIABLE (en EE.UU. y Europa) ES UNA ALTERNATIVA MEJOR QUE LOS ACTIVOS MONETARIOS.

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Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

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China –Hay un enfrentamiento diplomático en el Mar de China Meridional, pero no se está en pie de guerra

Los hechos: La semana pasada, China presentó un mapa oficial que muestra al Mar de China Meridional como parte “integral” de su territorio. (En 2009, China ya presentó un mapa ante la ONU alegando su soberanía indiscutible sobre el 85% del Mar de China Meridional). El nuevo mapa aumenta los temores a que los mares chinos puedan convertirse en fuente de serios conflictos, ya que se extienden por las costas de Vietnam, Malasia y Filipinas (véase la reacción que en junio tuvo el presidente Benigno Aquino). De hecho, el endurecimiento de la postura china supone un cambio diplomático bajo el liderazgo de Xi Jinping, que se aleja de la filosofía de Deng Xiaoping, de “ocultar nuestras capacidades”. A continuación se incluye una relación de las confrontaciones recientes en la región: 1. A principios de año, China reiteró su derecho a regular la pesca en la práctica totalidad del Mar de China Meridional, sobre el que seis países ejercen reclamaciones que se solapan. (China considera que tanto Vietnam como Filipinas ocupan islas que una vez pertenecieron a China). 2. El nuevo mapa oficial de China muestra al archipiélago de las Paracelso (que se encuentra entre Vietnam y la zona económica exclusiva china) como parte de su territorio. 3. China también reclama como su territorio las islas Spratly (cerca de Malasia) y el atolón Scarborough (próximo a Filipinas). 4. En mayo, China decidió posicionar una plataforma petrolífera en aguas litigiosas situadas frente a la costa de Vietnam y empezó a buscar petróleo a solo 130 km de la costa de Vietnam (plataforma petrolífera HD-98). 5. En un comunicado enviado a la ONU a principios de mes, el ministerio de asuntos exteriores chino alega que los trastornos causados por Vietnam en la perforación constituían una “grave violación de las leyes internacionales pertinentes”. 6. El pasado noviembre, China estableció una zona de identificación de defensa aérea sobre el Mar de China Meridional, que abarca las disputadas islas Senkaku/Diaoyu, que China sostiene que Japón le robó en 1895. 7. Japón ha respondido con hechos y gestos que han elevado el tono político de la disputa. En julio, Japón modificó la ley que prohibía el uso del ejército japonés fuera de su territorio.

Estos enfrentamientos suponen un alejamiento claro de la “Declaración de Conducta de las Partes en el Mar de China Meridional” firmada en 2002, por la que las partes se comprometían a evitar una escalada de las tensiones marítimas y a atenerse a los principios del Derecho Internacional.

China – Hay un enfrentamiento diplomático en el Mar de China Meridional, pero no se está en pie de guerra

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El objetivo: China está decidida a recuperar su posición como potencia dominante en Asia oriental.

La estrategia: El argumento de Beijing es que la “efectiva administración por China de algunas áreas (como las cercanas islas de Paracelso) invalida cualquier disputa territorial”. Por tanto, China utiliza su “control efectivo” de las islas como argumento para negar la legitimidad de cualquier disputa. Sin embargo, el mismo argumento es el utilizado por Japón en relación a las islas Senkaku (administradas por Tokio), o el planteamiento de Filipinas respecto al atolón Scarborough. Beijing insiste en resolver las disputas bilateralmente y recurriendo a medios pacíficos, pero al mismo tiempo toma medidas unilaterales: (1) El establecimiento de “Sansha City” como centro administrativo en una pequeña isla de las Paracelso, o (2) el inicio de las perforaciones en una plataforma situada frente a la costa de Vietnam constituyen algunos ejemplos.

Las perspectivas: Los litigios sobre quién es titular de las distintas islas y zonas marítimas (a través de las que pasa una tercera parte del transporte marítimo mundial) son tremendamente complejos, pero dada la presencia de petróleo, gas y vías marítimas estratégicas, China persistirá inflexible en sus reivindicaciones, manteniendo elevada la tensión. No obstante, el impacto político y comercial ha sido escaso y pensamos que seguirá siéndolo. China necesita mantener buenos vínculos comerciales para que su economía siga su curso (y carece de suficiente poderío militar como para conquistar la región por la fuerza). Por tanto, un conflicto militar es altamente improbable, sin que ninguna parte muestre predisposición alguna a utilizar la fuerza militar en apoyo de sus reivindicaciones. Sin embargo, si China sigue tomando decisiones unilaterales en la región, solo conseguirá que todos esos países se aproximen aun más a su auténtico y genuino rival – los EE.UU. Los expertos familiarizados con la cuestión sugieren que “China es perfectamente consciente de su objetivo a largo plazo de cambiar la realidad en el mar”. Es decir, una estrategia a largo plazo en la que los ‘aumentos de tensión’ serán controlados (en opinión de los expertos, que nosotros compartimos).

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Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

China – ¿Un éxito económico empleando solo medidas de ajuste?

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El PIB se estabilizó durante el segundo trimestre con medidas de ajuste que distan de constituir un estímulo económico a gran escala. El crecimiento del PIB en el segundo trimestre repuntó ligeramente hasta el 7,5%, superando las expectativas de que se mantendría inalterado en el 7,4%. Noticias positivas: i. La inversión en activo fijo y la producción industrial siguen creciendo • La Inversión Directa Extranjera mantuvo su tendencia alcista: 16 mes consecutivo de entrada de capitales. 14.420 millones de USD en junio (superior a los 8.060 millones de USD de mayo). La cifra acumulada en el primer semestre de 2014 se eleva a 63.300 millones de USD. La tasa de crecimiento interanual es del 2,2%. Street Account Data • El crecimiento del activo fijo bruto crece a buen ritmo (+17,3% interanual en el primer semestre de 2014. Frente al 17,2% anterior). Buena parte de ese aumento proviene del sector industrial privado, lo que resulta alentador. • El PMI del sector industrial público y privado evoluciona al alza: El público se sitúa en 51 (frente al 50,8 anterior). Máximo de seis meses. El PMI industrial (HSBC) en 50,7 (desde 49,4). Primera lectura superior a 50 de este año. • Los temores a que unos impagos empresariales generalizados pusieran a prueba al sistema bancario no se han materializado. • Otros datos: Nuevos créditos en junio por importe de 1,08 billones de USD (por encima de los 870.000 millones de mayo). El crecimiento del crédito se sitúa en una tasa interanual sostenible del 14%. Crecimiento del M1 del 8,9% interanual. Crecimiento del M2 del 14,7% interanual. Reservas de divisas de 3,99 billones de USD (frente a 3,95 billones en mayo) Noticias negativas: El gasto de los consumidores se contrajo tras aguantar favorablemente en el primer trimestre.

Estrategia actual del Gobierno. El banco central de China (PBoC) ha adoptado una postura muy acomodaticia: El PBoC relajó su política monetaria, lo que fue bien recibido por el mercado de deuda. Beijing ha flexibilizado (reducido) las restricciones para los bancos: Las del ratio de préstamos sobre depósitos (lo que se tradujo en un repunte del crédito en mayo y junio que mantuvo el ritmo de crecimiento cerca del 15% interanual). El objetivo del PBoC para el crecimiento del crédito es del alrededor del 18%. Beijing también alivia la presión sobre el sector inmobiliario: Dando autorización a los gobiernos locales para que tomen medidas. (1) Varias autoridades locales (Jiangsu ha sido la última) anunciaron ayer que hoy suprimirán las restricciones a la compra de viviendas para pisos de más de 90 metros cuadrados. Sin embargo, se mantienen las restricciones sobre el uso de hipotecas para comprar pisos con más de 90 metros cuadrados. (Una clara señal de que las autoridades mantienen un estricto control sobre el asunto de la deuda privada). (2) Adicionalmente, reactivará esta semana las ventas de titulizaciones hipotecarias (ABS) tras una interrupción de seis años, en un claro intento por ayudar al sector (los ingresos procedentes de la venta de ABS se destinarán a nuevos créditos solo en aquellos casos que satisfagan los requisitos: primera vivienda, primera hipoteca, unidades pequeñas, de protección oficial, etc.) Nuevos estímulos: China gastará más de 50.000 millones de USD en 14 proyectos ferroviarios en un intento por transformar el sector del transporte. Estos proyectos suponen un total de 3.700 km.

China – Hasta el momento, las reformas no han sido desdeñables y siguen en marcha.

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Reformas y mercados financieros. Cuotas de inversión: El Gobierno prosigue el constante aumento de las cuotas de inversión (apertura de la cuenta de capital). • El saldo vivo del programa QFII (Inversor Institucional Extranjero Cualificado) de China denominado en dólares se situó en junio en 56.500 millones de USD (desde 55.700 millones de USD). • El salvo vivo correspondiente al programa QFII denominado en yuanes también se elevó (hasta 40.330 millones de USD) El regulador agilizará el proceso de fusiones y adquisiciones: (1) Las sociedades cotizadas ya no necesitarán presentar previsiones de beneficios a la hora de adquirir activos. (2) Las sociedades cotizadas dejarán de necesitar la autorización regulatoria para programas de reestructuración de activos. El PBoC aprueba el lanzamiento del primer swap para carbón y mineral de hierro. Eso facilitará: • Una mayor influencia de China sobre el precio de materias primas clave, con la consiguiente amenaza para los contratos de swap sobre carbón y mineral de hierro que se liquidan en la Bolsa de Singapur y el CME. • A los partícipes industriales, nuevas herramientas financieras para cubrir los riesgos de volatilidad en los precios. Shanghai FTZ reduce las restricciones a la inversión extranjera, recortando el número de sectores restringidos de 190 a 139. Algunos inversores extranjeros se mostraron inicialmente decepcionados con el número de sectores restringidos.

Reformas y divisa. Nuevos bancos de intermediación: El PBoC va a designar bancos intermediarios para su divisa en París y Luxemburgo, en sus continuados esfuerzos por hacer del yuan una divisa internacional y ganar terreno en la lucha por hacerse con una cuota importante del negocio de liquidación de operaciones transfronterizas. ¿El final de la intervención? El PBoC fortaleció su tasa central de paridad diaria hasta 6,1523 yuanes por dólar y la divisa china se apreció nuevamente en su mayor secuencia de avances desde enero, marcando un máximo de 12 semanas de 6,20. China firma contratos de swap con más países: Argentina (11.000 millones de USD), Suiza (23.400 millones de USD). Básicamente, mediante estos swaps los dos países involucrados podrán (1) liquidar operaciones a un precio fijo, (2) pagar por importaciones chinas en yuanes, y (3) como el banco central suizo (SNB) ha afirmado, invertir parte de sus enormes reservas de divisas en el mercado de deuda chino. El yuan se ha elevado en el índice de internacionalización desde 0,92 en 2012 hasta 1,69 a finales de 2013. El yuan ya será la tercera mayor divisa internacional en 2020 (según el Instituto Monetario Internacional de China)

China – Hasta el momento, las reformas no han sido desdeñables y siguen en marcha.

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Reformas y PIB: Cambios en la metodología de cálculo del PIB Los flujos de I+D se incluirán en el PIB: La Oficina de Estadística prevé incluir el gasto en I+D en la metodología de cálculo del PIB. El cambio se traducirá en un aumento agregado de la economía y el crecimiento. China invirtió casi 200.000 millones de USD en I+D (lo que supone un 2,4% del PIB), destacando que la actividad de I+D creció a una tasa del 15,6% interanual en 2013.

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China – La situación en los sectores más expuestos tiende a normalizarse.

¿Tensiones en el sector de prestamos interbancarios? Sin tensiones en el sector de préstamos interbancarios: El PBoC reinició la venta de repos para drenar liquidez del sistema, lo que impulsó a máximos de tres meses a los tipos interbancarios a tres meses. El banco central vendió 20.000 millones de yuanes (3.200 millones de USD) en repos a 28 días al 4%. El tipo de los repo a siete días se disparó 45 p.b., hasta el 4,45%, en mayo, que marca el octavo mes consecutivo de ralentización del crecimiento. No obstante, el día siguiente, el mismo tipo repo se redujo 54 p.b., pues la demanda de efectivo disminuyó después de que los bancos cubrieran sus necesidades de financiación trimestrales.

Mercado inmobiliario. Las ventas se hunden, pero solo en la capital: Las ventas de viviendas nuevas en Beijing se han hundido este año un 48,8% interanual, alcanzando su nivel más bajo desde 2005. Los elevados precios han pesado sobre un mercado de la vivienda en retroceso. Stock en máximos de 18 meses: El reducido volumen de ventas y el acusado aumento de la construcción durante el primer trimestre de 2014 (+70% interanual) ha elevado el stock de viviendas en Beijing a máximos de 18 meses. A escala nacional, las ventas inmobiliarias se mantuvieron inalteradas en el segundo trimestre. ¿Constituye ello una señal de que la reciente corrección podría no prolongarse? Los precios siguen cayendo ligeramente: Los precios de la vivienda nueva se redujeron en 288 ciudades un 0,06% intermensual en junio (la tercera caída consecutiva). La reducción de los precios no afecta todavía a las cifras interanuales (los precios de la vivienda se elevaron un 5,3% interanual en junio desde el 5,8% de mayo, aunque ello supone el octavo mes consecutivo de ralentización del crecimiento). ¿Cuáles son las perspectivas de los precios? Los promotores inmobiliarios de dos ciudades chinas donde las ventas son más flojas están ofreciendo opciones de recompra de la vivienda muy por encima del precio de venta. • En Hangzhou, Shanheng Real State Group da a los compradores de viviendas la opción de vender sus pisos en cinco años un 40% por encima del precio de adquisición. • En Wenzhou, Do Think Group ofrece a los compradores de viviendas la posibilidad de vender sus apartamentos en tres años un 120% por encima del precio de adquisición. ¿Se trata de una estrategia para mantener los objetivos de venta? ¿Un suicidio? ¿O constituye una clara señal de confianza en que el sector no se hundirá y en que los precios seguirán al alza? ¿Tal vez un poco de todo?¡Quién sabe!

¿Nuevos impagos a la vista? Qilu Bank ha demandado a un LGFV (un vehículo de financiación municipal) por la deuda impagada correspondiente a un préstamo pendiente de 5,7 millones de USD.

China – Sobre la rápida acumulación de deuda en China y los principales retos del Gobierno

No apreciamos riesgos inminentes derivados de la acumulación de deuda en China (un aspecto que preocupa mucho en Occidente):

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De hecho, el apalancamiento privado aumentará nuevamente en 2014. Con un ritmo de crecimiento del crédito previsto para fin de año del 18% y un crecimiento del PIB nominal de alrededor del 10%, el apalancamiento nacional sigue aumentando, con un porcentaje global de crédito sobre PIB de alrededor del 240%. Sin embargo, hay algunas cuestiones a tener en cuenta: • El apalancamiento neto es mucho menor si se tienen en cuenta los 4 billones de USD en reservas estratégicas (lo que supone un 50% del PIB) • El apalancamiento público es inexistente (con un porcentaje bruto de deuda sobre PIB del Gobierno central que ronda el 22%, pero con muchos más activos que hacen que la cifra neta sea insignificante). • Para las autoridades, es relativamente sencillo respetar los límites presupuestarios. En el primer semestre, los ingresos fiscales fueron de 7,46 billones de CNY (+8,8% interanual). El gasto fue de 6,92 billones de CNY (un aumento del 15,8% interanual). El superávit total ascendió a 540.000 millones de yuan (87.000 millones de USD).

El principal reto del Gobierno consiste en convencer a las empresas del sector privado de que, precisamente gracias a las reformas económicas, el crecimiento a largo plazo será elevado. Aunque hasta ahora estas reformas no han sido desdeñables, tampoco han bastado para cambiar básicamente las perspectivas del sector privado, ya que su inversión se mantiene reducida, con un aumento de la inversión en bienes de equipo que básicamente depende del sector público. Afortunadamente, buena parte de ese repunte provino del sector industrial privado. 60

IN D U S T RIA L P RO D U CT IO N Vs SE NT IM EN T - CHIN A (% Ch a nge Yo Y )

20 18

13 45

40 35

8 '05

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'07

'08

'09

'10

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'12

'13

Sentiments And Surveys, Pmi: Purchasing Managers Index, Total Nsa - China (Left) (MOV 3M) Industrial Production, Value Added Of Industry, Total Nsa - China (Right)

Andbank, CMEI - China Monthly Economic Indicators

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China – Mercados financieros – perspectivas por fundamentales

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Perspectivas para el mercado de renta variable: Perspectivas estables Las acciones chinas podrían evolucionar favorablemente: En el pasado, las acciones chinas se han revalorizado normalmente un 10%-15% anual cuando la economía ha superado un bache de crecimiento. Pero todavía parece pronto para ello: Los expertos consideran que aun es pronto para dicha revaluación, ya que todavía no se han resuelto muchos de los problemas económicos de China, y las perspectivas del sector privado aun no han cambiado. Por ahora, la dinámica del BPE mejora: está previsto que, en promedio, las empresas chinas declararán un crecimiento de los beneficios del 10,6% en el primer semestre de 2014, frente al 8,1% del primer trimestre. Las acciones de China continental cotizan con el mayor descuento respecto a las acciones de Hong Kong desde mayo de 2006. Esto se produce pese a las iniciativas del Gobierno para permitir que los inversores de Hong Kong compren acciones del resto del país. La falta de detalle en cuestiones fiscales puede explicar el diferencial.

Renta fija: Perspectivas estables o positivas El PBoC ha adoptado un planteamiento muy acomodaticio y seguirá haciéndolo: El mercado de deuda acogió muy favorablemente la reciente relajación de la política del PBoC, con una reducción de los rendimientos a 10 años de 45 p.b., hasta el 4,05% en el segundo trimestre (con el mayor avance trimestral de los precios desde 2009). En nuestra opinión, los rendimientos se mantendrán estables o seguirán reduciéndose.

Divisas: Perspectivas positivas (largo plazo) Después de la designación de nuevos bancos intermediarios para el yuan (en París y Luxemburgo), la divisa va camino de convertirse en una auténtica moneda internacional y de lograr avances en la lucha por hacerse con una cuota mayor del negocio de liquidación de operaciones transfronterizas. Desde luego, no es algo insignificante. Aparentemente, el PBoC ha concluido su “breve” intervención para depreciar el yuan. Durante la primera quincena del mes, el PBoC fortaleció su tasa de paridad central diaria hasta 6.1523 unidades por dólar, y el yuan volvió a apreciarse, en su mayor racha de avances desde enero, marcando un máximo de 12 semanas de 6,20.

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Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Latinoamérica y mercados – Prevemos que el optimismo se prolongue

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Renta fija: El contagio derivado del litigio sobre la deuda argentina será limitado. Al menos por el momento, los mercados financieros argentinos han ignorado el hecho de que el Gobierno parece destinado a entrar en una situación técnica de suspensión de pagos en algunas de sus obligaciones de deuda. Puede que los mercados financieros consideren que al final se alcanzará un acuerdo en el último instante. Al menos por ahora, no parece que haya habido ningún contagio al resto de la región. El resto de bonos latinoamericanos en moneda extranjera han registrado subidas considerables desde comienzos de año (ver gráfico 1), y las primas de los CDS continuaron su tendencia descendente. Renta variable: Avances realmente interesantes en lo que llevamos de año. Aparte de la situación en Argentina, las acciones de la región han cerrado un buen mes (con avances del 2%-5% en términos de moneda local). En lo que llevamos de año, el grueso de nuestros mercados preferidos (los incluidos en la Alianza del Pacifico), se anotan avances realmente interesantes, con un promedio del 5% en el primer semestre del año. (Ver gráfico 2). Divisas: El primer semestre ha sido algo dispar para las divisas de la región. Mientras que el peso brasileño (+8%), el peso colombiano (+2%) y el peso mejicano (+1%) se han apreciado, el resto de monedas no ha registrado cambios (Perú) o se ha depreciado (Argentina y Chile). Gráfico 1: Índices EMBI Bond (rentabilidad total, USD)

Gráfico 2: Índices de precios de la renta variable (moneda local, % de variación)

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México – ¿Ha enderezado México el rumbo?

Actividad.

El crecimiento del PIB se aceleró hasta el 1,8% interanual en el primer trimestre (desde el 0,7% en el cuarto trimestre). Los revulsivos: La mejora se basó en el aumento de las exportaciones, mientras que se alivio la caída de la inversión (véase el gráfico 1). Previsiones: El índice de actividad industrial y el PIB de EE.UU. son coherentes con una aceleración de la actividad industrial mejicana en los próximos meses (véase el gráfico 2).

Tipos de interés. BANXICO: Prevemos que las autoridades mantendrán inalterado su tipo de interés de referencia en el nivel históricamente reducido del 3%. Apreciamos dos buenos motivos para ello: (1) La inflación – que ha empezado a aumentar otra vez y que probablemente se mantendrá superior al punto medio del rango objetivo del 1%-3% – debería volver a caer a principios del próximo año, cuando el efecto de los impuestos indirectos quede excluido de la comparación anual. (2) El crecimiento económico ha sido reducido en los últimos 18 meses.

Implicaciones de mercado. Divisas: Moderadamente alcista. Cotización objetivo en 12,75. Actualmente en 12,95. Bonos (en moneda local): Neutral-alcista. Objetivo de rendimiento del bono a 10 años del 6,00%. Actualmente en el 5,70% (rendimiento del 4,7% en divisa fuerte)*. Renta variable: Alcista. Cotización objetivo del IPC en 45.500. Actualmente en 43.773 6

GDP GROWTH - US vs MEXICO

8 6

4 2

-2

-2 -4

-4 -6

-6 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

-8

(% 1 YR ) MEX - Eco nom ic Activity Ind ica tor (as a P ro x y fo r GDP ) ( Right) (% 1 YR ) U S - GDP (Le ft) Andbank, INEGI, US Bureau of Economic A nalysis

* Rendimiento a 1 año previsto con la inversión en el bono denominado en moneda local, convertido luego a divisas fuertes. Por tanto, tenemos en cuenta: rendimiento por cupón, precio y divisa.

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Brasil – Atascado en el carril para vehículos lentos

Actividad. La economía ha seguido alicaída en el segundo trimestre. Tras un apagado primer trimestre, las encuestas empresariales sugieren que la producción se estanca – el PMI global se reduce a 50 -, pero los datos reales de actividad describen un panorama aun peor, con un PMI del sector industrial nuevamente inferior a 50 y la producción industrial reduciéndose un 5% interanual - (véase el gráfico 1). El desglose del PIB muestra que “La caída es generalizada”. La producción industria se contrajo en abril (-0,4% y casi un 5% interanual). Al mismo tiempo, el gasto de los consumidores (hasta el momento, el motor de la economía brasileña) parece desfallecer (-0,1% en abril, lo que hace que la tasa anual de crecimiento de las ventas se reduzca bruscamente, hasta un ritmo de solo el 2%).

Implicaciones de mercado: Los activos brasileños han seguido apreciándose en los últimos meses, ayudados por la continuada mejora de la propensión al riesgo mundial. En nuestra opinión, siguen vigentes muchas de las vulnerabilidades por las que Brasil acaparó la atención en 2013: (1) no se aprecian síntomas de que el menor crecimiento esté atajando el abultado déficit por cuenta corriente; (2) la inflación ha seguido al alza y ahora se sitúa en el 6,52% interanual, superando el límite superior del rango objetivo de 2,5%-6,5%. El IPC se mantendrá elevado, pues el banco central será reacio a volver a aumentar los tipos antes de las elecciones de octubre. Divisas: Bajista. Cotización objetivo en 2,40. En la actualidad en 2,22. Bonos (moneda local): Neutral. Rendimiento objetivo del bono a 10 años del 12,00%. Nivel actual en 12,13% (rendimiento del 4,5% en divisa fuerte). Renta variable: Neutral. Cotización objetivo del Bovespa en 52.317. En la actualidad en 53.426.

BRAZIL - INDUSTRIAL PRODUCTION

20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20

CURRENT ACCOUNT BAL ANCE - BRAZIL (m ont hly d a t a )

'05

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'11

'12

'13

'14

(% 1Y R ) Ip, To ta l Indus try, 2002 =100 , I nde x - Bra z il (Le ft) Andbank, IBGE

* Rendimiento a 1 año previsto con la inversión en el bono denominado en moneda local, convertido luego a divisas fuertes. Por tanto, tenemos en cuenta: rendimiento por cupón, precio y divisa.

©FactSet Res earch Sys tems

20 0

-20

-40

-60

-80

-80 '80 '82 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 BOP, Current Account, Cumulative 12m (US$ bn)

Andbank, Central Bank of Brazil

©FactSet Res earch Sy s tems

Chile – La ralentización china pasa factura

Opinión Corporativa Corporate Review

Actividad. El crecimiento económico ha seguido ralentizándose. Nuestros indicadores del PIB apuntan a un crecimiento de solo el 2,3% interanual en el segundo trimestre, inferior al ya de por sí reducido 2,6% del primer trimestre. (véase el gráfico primero). La ralentización parece haber sido generalizada, con un crecimiento de las ventas minoristas que se modera hasta el 1,6% interanual (su ritmo más lento desde 2009) y una contracción de la producción industrial del 4,2% interanual en abril. En el lado del haber, la ralentización de la demanda interna ha abaratado la factura de las importaciones, reduciendo el déficit por cuenta corriente (véase el gráfico segundo).

Tipos de interés. Banco central: La ralentización económica debería conllevar automáticamente una rebaja adicional de los tipos de interés (el banco central ha reducido recientemente los tipos hasta el 3,75%) pero, aunque la inflación se suavizó en junio hasta el 4,3% interanual (desde el 4,7% interanual de mayo), todavía es algo superior al rango objetivo del 2-4% y probablemente se mantendrá por encima del mismo hasta el primer trimestre de 2015. En este sentido, consideramos que los tipos se mantendrán sin cambios en el 3,75% durante 2014 (teniendo lugar la próxima rebaja de tipos en 2015, puede que hasta el 3,25%-3,50%).

Implicaciones de mercado. Divisas: Moderadamente alcista. Cotización objetivo en 520. Cotización actual en 553. Bonos (en moneda local): Alcista. Rendimiento objetivo del bono a 10 años del 4,50%. Actualmente en el 4,57%. (rendimiento del 6,34% en divisa fuerte). Renta variable: Alcista.

IMA CE C Ac t iv ity da t a - Ch ile ( G DP Tr a c k e r )

14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4

(% 1YR) Monthly Indicator Of Economic Activity (2003) (Imacec) - Chile

Andbank, Central Bank of Chile

* Rendimiento a 1 año previsto con la inversión en el bono denominado en moneda local, convertido luego a divisas fuertes. Por tanto, tenemos en cuenta: rendimiento por cupón, precio y divisa.

©FactSet Research Systems

10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10

CURRENT ACCOUNT - CHILE

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10

(MO V 2Q )C urre nt Acco un t a s a % o f GDP Andbank, Central Bank of Chile

©FactSet Res earch Sys tem s

Opinión Corporativa Corporate Review

Perú – Reformas frente a gasto populista

Reformas. El hecho de que el Gobierno peruano haya respondido al menor crecimiento económico con reformas en lugar de con gasto populista es positivo. El ritmo de crecimiento del PIB se ha ralentizado hasta el 4,5% en el primer semestre de 2014, debido en buena medida a la finalización del boom de las materias primas. Este boom impulsó el crecimiento de dos formas: (1) Atrajo grandes inversiones extranjeras hacia proyectos de minería, y (2) propició una sustancial mejora en los términos de intercambio comercial, lo que contribuyó a financiar la demanda interna. Las reformas están dirigidas a impulsar la inversión empresarial por medio fundamentalmente de dos canales: 1. La introducción de nuevos incentivos fiscales. i. La adopción de un tipo tributario “fijo” para empresas mineras con inversiones de 500 millones de USD. ii. Una “amnistía fiscal” que permite que empresas y particulares amorticen las deudas debidas a los sistemas de pensiones y de atención sanitaria de titularidad pública (ONP y EcSalud). Según el Ministerio de Finanzas, dicha medida beneficiará a 180.000 contribuyentes y con ella se amortizarán alrededor de 7.100 millones de USD. 2. Con la reducción de la burocracia i. Una reducción en el tiempo que los organismos públicos tienen para autorizar proyectos. ii. Para hacer posible que los permisos se otorguen en distintos niveles de la Administración. iii. Una reducción en las sanciones máximas que la OEFA (el órgano regulador medioambiental) puede imponer para infracciones medioambientales. iv. Medidas para agilizar las colaboraciones público-privadas (PPP).

La evaluación. La positiva: 1. La economía peruana parece estar a pleno rendimiento – la inflación se sitúa en un 3,5% interanual en junio – superior al rango objetivo del 1%-3%, el desempleo ha caído hasta mínimos históricos y el déficit por cuenta por corriente es abultado. El estímulo vía gasto probablemente agravaría estos desequilibrios. Por el contrario, las medidas por el lado de la oferta son más prudentes y crean beneficios duraderos. 2. Las autoridades estiman que estas medidas podrían añadir un 1,5-3,0% al crecimiento del PIB en los próximos años. De esta forma, el Gobierno prevé ahora que el crecimiento vuelva a ser del 6%-7%. En nuestra opinión, ese escenario podría pecar de optimista pero, con la implementación de estas medidas, el ritmo del PIB podría mantenerse constante en el 5% durante los próximos años.

Opinión Corporativa Corporate Review

Perú – Reformas frente a gasto populista Los aspectos negativos: 1. Llevará tiempo que estas reformas por el lado de la oferta repercutan en un mayor crecimiento económico: Los proyectos mineros tardan un tiempo en generar beneficios. 2. Las reformas no harán nada para reducir la dependencia de la economía en el sector de recursos naturales, lo que mantendrá a Perú expuesto a los vaivenes en los precios de las materias primas. Ello hará que las políticas anticíclicas ganen importancia. 3. Las mayores exportaciones de materias primas ejercerán una presión sobre el tipo de cambio real (lo que podría socavar la competitividad de las empresas locales).

Implicaciones de mercado. Divisas: Alcista. Cotización objetivo en 2,65. Cotización actual en 2,78. Bonos: Alcista. Rendimiento objetivo del bono a 10 años del 5%. Rendimiento actual del 5,20% (rendimiento del 11,7% en divisas fuertes). Renta variable: Neutral-Alcista. Las reformas podrían añadir un 1,5%-3,0% al crecimiento del PIB en los próximos años, pero llevará tiempo que estas reformas por el lado de la oferta repercutan en un mayor crecimiento económico. GDP - PERU

USD/ PEN (USDPEN-FX1)

2 .7 7 9 - 0.0 0 2 -0 .0 7 % 0 5 :03 :1 0 P M P E N

2 .8 5

2 .8

2 .7

Ju l-1 2 - J ul-1 4

2 .7 5

2 .6 5

-2

2 .6

-4

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

2 .5 5

(% 1YR ) R e a l GDP , T o ta l, 1994 Prices , M il P EN - P e ru T re ndline : Ave ra g e

Andbank, Central Reserve Bank of Peru

* Rendimiento a 1 año previsto con la inversión en el bono denominado en moneda local, convertido luego a divisas fuertes. Por tanto, tenemos en cuenta: rendimiento por cupón, precio y divisa.

©FactSet Research Systems

1 0 /1 2 1 /1 3

4 /1 3

7 /1 3 1 0 /1 3 1 /1 4

4 /1 4

7 /1 4

Opinión Corporativa Corporate Review

Argentina – Fortaleza de los mercados frente a debilidad de la economía

Proceso judicial y negociaciones. El mes ha estado dominado por el fallo del Tribunal Supremo de EE.UU., que impide que Argentina pague los bonos emitidos en 2005 y 2010 como parte de una reestructuración. La decisión planteó la posibilidad de un nuevo impago pero, dada la predisposición del Gobierno a negociar con los acreedores que no participaron en esa reestructuración, los precios de los activos se han recuperado desde entonces. La renta variable también se ha recuperado. Esperamos que las negociaciones finalmente lleguen a buen puerto y sirvan para evitar un impago técnico.

Actividad. Nuevamente en recesión técnica: Mientras que el conflicto de la deuda ha acaparado todas las miradas, ha sido escasa la atención que se ha prestado a los pésimos datos económicos. Los datos del primer trimestre confirmaron que la economía cayó en recesión técnica (-0,8% intertrimestral), y que el ritmo de contracción se aceleró (-0,5% intertrimestral en el cuarto trimestre de 2013).

Implicaciones de mercado. Divisas: Bajista. Cotización objetivo en 10. Cotización actual en 8,14. Bono: Alcista. Rendimiento del Bonar 24 (USD-Derecho argentino) en el 9,48 rendimiento del bono global 17 (USD-Derecho de Nueva York) en el 9,55%. Renta variable: Alcista. ADR argentinos emitidos en USD.

G DP - ARG ENTIN A

2 0

-2

-1

-4

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

-2

(% 1Q) GDP, T otal, 1993 Prices, SA, ARS - Argentina (Right) (% 1YR) GDP, Total, 1993 Prices, SA, ARS - Argentina (Left)

Andbank, Ministry of Economy

©FactSet Research Systems

70 60 50 40 30 20 10 0 - 10 - 20

ARGENTINA - MONETARY BASE Continúa la monetización del déficit, pero el aumento de la base monetaria no llega a la economía al mismo ritmo.

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20

(MOV 1Y , % 1YR) Mo ne ta ry Bas e (MOV 1Y , % 1YR) M3 Andbank, Central Bank of Argentina

©FactSet Res earch Sys tems

Índice

Opinión Corporativa Corporate Review

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión Corporativa Corporate Review

Japón – Continúan los estímulos al mercado bursátil

BoJ:

Política monetaria sin cambios en la reunión del 14 de julio. El BOJ rebajó las previsiones de crecimiento del PIB real para el ejercicio completo 2014 hasta el 1,0% desde el 1,1% de abril. (¿Continuarán los estímulos? Pensamos que sí). Takenaka (miembro de un comité asesor del Gobierno): “Es demasiado pronto para empezar a analizar la estrategia de salida del BoJ”. Estos comentarios están en línea con los realizados por Kuroda el mes pasado.

Inflación: Los rendimientos de los bonos apuntan a que las expectativas de inflación se han consolidado en no más del 1,1% durante los próximos 10 años: Eso conllevaría que el Gobierno y el BoJ incumplen sus promesas de lograr una inflación sostenida del 2%. De ser así, la consecuencia es que la denominada Abeconomía se prolongaría en el tiempo. En la actualidad, el mercado considera que el IPC se mantendrá estable a menos que se aprueben nuevos estímulos fiscales y monetarios o el yen japonés se deprecie adicionalmente.

Estímulos al mercado bursátil: El TSE reducirá los costes de negociación un 90%: La Bolsa de Tokio (TSE) abaratará los costes de negociación de las acciones con la reducción del tick de negociación para valores de alta capitalización seleccionados. (1) Las acciones con precios de 1.000 ¥ o menos verán reducida la unidad mínima de negociación de 1 ¥ a 0,1 ¥ y (2) las acciones con precios entre 1.000 ¥ y 5.000 ¥ verán como el tick pasa de 1¥ a 0,5¥. Después de la reforma de los fondos públicos de pensiones (que les permite aumentar su exposición a la renta variable del 11% al 20%), ahora es el turno para los fondos de pensiones privadas, que están contemplando reducir sus posiciones en deuda pública nipona en favor de activos de mayor riesgo con mayores rendimientos. Estos fondos gestionan 90 billones de JPY (cerca de 1 billón de USD), al aumentar la preocupación por que los magros rendimientos de sus carteras les lleven a tener dificultades para satisfacer sus compromisos futuros. Estos fondos ya redujeron su deuda pública japonesa en marzo hasta el 34,1% (desde el 34,9% un año anterior) para comprar sobre todo deuda extranjera. La asignación de acciones no ha aumentado y continúa en el 11,4%.

Política: El partido LDP en el poder fue derrotado en las elecciones para gobernar la prefectura de Shiga. Esa pérdida puede achacarse a (1) la controversia que rodea las iniciativas de Shinzo Abe para reducir las restricciones a la actividad militar japonés, pero también (2) pueden deberse a la propuesta de Abe de reactivar los reactores nucleares.

Índice

Opinión Corporativa Corporate Review

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Mercados financieros internacionales Rentabilidad Powered by Andbank

OpiniĂłn Corporativa Corporate Review

Price Performance Last 30 days (% ) 25-jul-2014

Price Performance YTD (% ) 25-jul-2014

0.74% 0.90% 0.37% 0.63% 1.24%

4.54% 6.35% 1.62% 3.60% 5.22%

0.95% 0.81% -1.44% -0.63% 0.98%

11.94% 13.19% 19.88% 19.14% 9.62%

1.55% 1.42% 1.79% 0.25% 0.09%

1.96% 2.13% 2.97% 3.73% 0.58%

2.37% 0.31% 2.24% 0.33% -2.97%

11.81% 6.30% 8.62% 1.29% 18.69%

-5.86% 0.64%

-11.50% 11.78%

Core Government Bonds (10 year) US 10Yr Treasury Bond Euro 10Yr Benchmark Bond Japan 10Yr Benchmark Bond UK 10Yr Benchmark Bond Canada 10Yr Benchmark Bond

European Peripheral Government Bonds (10 year) Italy Benchmark Bond

FIXED INCOME INSTRUMENTS

Spain Benchmark Bond Portugal Benchmark Bond Greece Benchmark Bond Ireland Benchmark Bond

Asian Government Bonds (10 year) Thailand Benchmark Bond Malaysia Benchmark Bond Indonesia Benchmark Bond India Benchmark Bond Taiwan Benchmark Bond

LatAm Government Bonds (10 year) Brazil Benchmark Bond Mexico Benchmark Bond Peru Benchmark Bond Colombia Benchmark Bond Argentina Benchmark Bond (Citi EMUSDGBI Argentina (USD)

EMEA Government Bonds (10 year)

Base de datos Factset â&#x20AC;&#x201C; Alimentada por Andbank

Russia Benchmark Bond Turkey Benchmark Bond

Opinión Corporativa Corporate Review

Mercados financieros internacionales Rentabilidad Powered by Andbank

Price Performance Last 30 days (% ) 25-jul-2014

Price Performance YTD (% ) 25-jul-2014

0.96% -2.38% 0.00% 3.99% 1.36% 5.56%

7.03% 2.12% 4.17% 6.05% -2.57% 7.37%

-4.14% -4.09% -17.07% -6.46%

3.73% 2.26% -12.17% 0.49%

-18.39% -6.51% -11.93% -3.27% -12.34% -10.54%

-13.31% -11.32% -11.93% 4.45% -16.31% -9.74%

5.34% 0.16% -1.49% -1.54% 1.72%

22.50% 7.77% 7.57% 4.92% 13.64%

4.25% 4.81% 11.55% 5.35% 3.81% 7.09%

-2.85% 37.15% 16.04% 11.91% -29.29% 10.99%

Global Equity (Price Return) EQUITY

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 MSCI AC Asia Pacific ex JP MSCI Japan

ENERGY

MSCI EM Latin America Oil (WTI) Coal Natural Gas Average Energy Corn

CROPS

Wheat Soybean Sugar Cotton

PREC. METALS

Average Crops Palladium Platinum Gold Silver Average Precious Metals

Base de datos Factset – Alimentada por Andbank

MINERALS

Copper Nickel Zinc Aluminum Iron Ore Average Minerals

Opinión Corporativa Corporate Review

Mercados financieros internacionales – Renta variable Rentabilidad en lo que llevamos de 2014. 115

Global Equity Indices (Local - Base Index 100)

115

110

105

100

85 06 Jan

10 Feb

17 Mar

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 Andbank, Stoxx, S&P, MSCI

21 Apr

26 May

30 Jun

MSCI AC Asia Pa cific e x JP MSCI Ja pa n MSCI EM La tin America ©FactSet Research Systems

150

LATAM EQUITY INDICES (Local currency - Base Index 100)

150

140 130 120

110 100 90

80 70

Jan

Feb

Mar

Apr

(INDEX) MSCI Argentina (INDEX) MSCI Bra zil (INDEX) MSCI Chile Andbank, MSCI

May

Jun

Jul

80 70

(INDEX) MSCI Peru (INDEX) MSCI Co lom bia (INDEX) MSCI Mexico ©FactSet Research Systems

Índice

Opinión Corporativa Corporate Review

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Perspectivas a corto plazo. Probabilidad de activación de riesgos

Opinión Corporativa Corporate Review

Posicionamiento y flujos Valoración: Los activos de riesgo no están recalentados. Es improbable un cambio repentino hacia una desactivación del riesgo. En las cuatro últimas semanas, los flujos dirigidos hacia la renta variable mundial se han mantenido estables en su media de 13 semanas (aunque a la mitad del promedio de 2013). Los flujos más intensos siguen dirigidos hacia la renta variable internacional (en contraposición a la renta variable estadounidense, salvo en la semana del 16 de julio). Los flujos se dirigen a los mercados emergentes, excepto en los bonos. El flujo de entrada acumulado dirigido hacia ETF de bonos de ME supera su máximo anterior de mayo de 2013. Los hedge fund de beta de renta variable siguen avanzando, alcanzando los máximos anteriores registrados en 2011.

Nature of

Nuestros indicadores de flujos ofrecen una valoración agregada que oscila entre -10 (fuerte venta) y +10 (fuerte compra). En la actualidad su puntuación agregada asciende a -3,3 (ligeramente peor que el dato de -3,1 del mes anterior), indicativa de sólo ligera sobrecompra, por lo que no existiría una tensión significativa en el mercado de renta variable.

Index

Aggregate Result in our Flow & Sentiment Indicators

Buy signal Positive Bias Neutral Negative Bias Sell signal FINAL VALUATION

Market is Overbought

Current

Month

3 1 4 6 7 -3.1

2 1 6 5 7 -3.3

-5

-10

Area of Neutrality Sell bias

Buy bias

+10 Market is Oversold

1 2 3 Positioning 4 5 6 7 8 9 Flow 10 11 Mkt vs Data 12 13 14 15 16 17 Sentiment 18 19 20 21 22

Index

Put Call Ratio Positioning - Speculators (US Equities vs rates) Positioning - Hedge Funds Positioning - Strategists Option Skew Monitor Asset Allocators - Equity Asset Allocators - Cash Flows - Global Asset Class, weekly Directors Buying vs Selling Driver for markets (Profits or PE expansion) BofA ML Global Financial Stress Index (GFSI Index) Citi Economic Surprise Index Citi Macro Risk Index (MRI CITI Index) Breadth - Companies over their 200 ma level Investor Intellgence Bull/Bear Ratio (newsletter) AAII Bull & Bears Survey of Management Sentiment (NAAIM Active Managers) Market Vane Index (CTA's advisors) NDR Crowd Composite Sentiment Complacency in Market (volatility) Andbank's Equity Composite FGA's Composite Sentiment

Andbank's Assessment 0 0 -1 0.5 -0.5 -1 1 1 n/a -1 -0.5 -0.5 0 0 -1 0 -1 -1 -1 -0.5 0 -0.5

Índice

Opinión Corporativa Corporate Review

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión Corporativa Corporate Review

Estimación de valor por fundamentales y rentabilidad prevista para los principales índices bursátiles Index

2014 2013 2014 2013 2014 * 2014 Expected Net Margin Expected EPS Expected Expected Sales Growth (Factset) Net Margin (Factset) Growth EPS EPS ($) % % % $ % A

2014 2013 Expected PE ltm PE ltm B

Target Price (A x B)

Current ** Price 29/07/2014

Expected Change (%) 2014

S&P

4,60

9,60

109,93

4,60

114,98

16,31

16,8

1.934

1.979

-2,3%

Stoxx 600 (sxxp)

3,61

6,50

7,50

20,2

19,55

24,15

15,99

16,1

388

342

13,3%

Ibex 35

1,85

6,64

8,00

559

22,71

685,94

17,74

17,0

11.661

10.880

7,2%

Asia Pac x Japan (FDSAG)

9,33

7,33

6,75

58,48

15,6

67,60

13,18

13,7

927

815

13,8%

10,00

11,28

12,0

45.500

44.545

2,1%

9,20

7,06

6,75

4175,7

4,41

4359,74

11,28

12,0

52.317

57.696

-9,3%

Mexico IPC Bovespa

* E[EPSg] 2014 = [(Sales 14 x Margin 14) / (Sales 13 x Margin 13)] -1 = [(100 (1+ E[Sales g 14]) x Margin 14] / (100 x Margin 13)] 2Q14 Target's revision S&P: We rise the 2014 fundamental target price to 1.934 (from 1.838) due to the following reasons: (1) We have lowered our projections for Sales growth in 2014 (from 5.18% to 4.6%) based on the fact that during the 1H2014, sales growth has been 2.85%. (2) We keep unchanged out initial target for Margins (at 9.6%, since current margins are more or less at this level). (3) Knowing the above, the EPS should grow at 4.60% this year (lower than our initial estimate of 5.18%), passing the EPS from the $109.93 seen in 2013 to the $114.98 in 2014 (4) PE multiple: C onsidering the recent expansion in multiples (until 16.8), we consider that this expansion is justified. Therefore, we are now adopting this 16.8 as our target PE in Dec 2014. This means that our new target price for the S&P is 1.934 (EPS x PE = 114.98 x 16.8 = 1.934) higher than our initial estimate of 15.9 Stoxx 600: We rise the 2014 fundamental target price to 388 (from 354) due to the following reasons: (1) We have lowered our projections for Sales growth in 2014 (from 4.81% to 3.61%) based on the fact that during the 1H2014, sales growth has been 0%. (2) We keep unchanged out initial target for Margins (at 7.5%) (3) Knowing the above, the EPS should grow at 19.55% this year (lower than our initial estimate of 20.93%), passing the EPS from the €20.2 seen in 2013 to the €24.5 in 2014 (4) PE multiple: C onsidering the recent expansion in multiples (until 16.1), we consider that this expansion is justified. Therefore, we are now adopting this 16.1 as our target PE in Dec 2014. higher than our initial estimate of 14.5 IBEX 35: We rise the 2014 fundamental target price to 11.661 (from 11.240) due to the following reasons: (1) We have lowered our projections for Sales growth in 2014 (from 1.85% to 4.81%) based on the fact that during the 1H2014, sales growth has been -5.5%. (2) We keep unchanged out initial target for Margins (at 8%) (3) Knowing the above, the EPS should grow at 22.71% this year (lower than our initial estimate of 25.68%), passing the EPS from the €559 seen in 2013 to the €685.9 in 2014 (4) PE multiple: C onsidering the recent expansion in multiples (until 17.5), we consider that this expansion has been slightly exaggerated (given the economic and political risks still unresolved). Therefore, we are now adopting a more conservative 17 PE multiple as our target PE in Dec 2014. Still higher than our initial estimate of 16.

Índice

Opinión Corporativa Corporate Review

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión Corporativa Corporate Review

Tipos de interés Swaps y deuda pública (los mensajes subyacentes) 1.

Los tipos swap apuntan hacia un mundo desinflacionario en ambos mercados. Atendiendo a los actuales tipos de los swap, no cabe decir que se espere una fuerte inflación a largo plazo (2,6% en EE.UU., inferior al 2,7% del mes pasado y 1,77% en la zona euro).

Un diferencial swap positivo (en ambas monedas) significa que el bono del Tesoro estadounidense y el bono alemán reflejan algo más que las expectativas de inflación, algo relacionado con «temores» (aunque el hecho de que el diferencial esté en mínimos históricos en EE.UU. podría significar que esos temores también son ahora menores en ese país). El mayor diferencial swap en la curva del EUR apunta a la existencia de una mayor inquietud del mercado en esta región. Podría ser una clara señal de que los riesgos macroeconómicos, políticos y financieros todavía no han desaparecido.

Diferencial swap del USD: Actualmente estable en 14 p.b. (desde 12 p.b. el mes pasado); permanece claramente por debajo de su valor medio histórico (42 p.b.). No existiendo presiones inflacionistas a la vista, la normalización de este diferencial en torno a su media histórica exigiría una rentabilidad todavía inferior en el bono del Tesoro estadounidense. Por tanto, y pese a que las rentabilidades del bono del Tesoro de EE.UU. se mantienen en mínimos históricos, NO recomendamos vender bonos del Tesoro estadounidense en el momento actual.

Diferencial swap del EUR: se ha disparado 63 p.b. este mes tras la acusada caída de la rentabilidad del bono alemán, situándose ahora claramente por encima de su valor medio histórico (45 p.b.). Esto significa que, sin presiones inflacionistas a la vista (lo que se traduce en estabilidad en el tipo del swap fijo), la vuelta de este diferencial a su media exigiría una mayor rentabilidad del bono alemán (hasta un nivel próximo al 1,75%). Por tanto, recomendamos encarecidamente VENDER BONOS ALEMANÉS.

USD: SWAP10 – Govie10 7.00

EUR: SWAP10 – Govie10

USD - Swap 10y Vs Govie 10y

1.00

4.00

6.00

0.80

3.50

5.00

0.60

3.00

4.00

0.40

2.50

3.00

0.20

2.00

0.00

1.50

1.00

'05

'06

'07

'08

'09

USD 10Y Swap Rate (Le ft) US 10Y T re a sury Y ie ld (Le ft) Andbank, Tullet Prebon

'10

'11

'12

'13

- 0.20 '14

Swa p Spre a d 10Y USD (Right) ©FactSet Res earch Systems

1.00

EUR - S wap 10y Vs Govie 10y

'10

'11

EUR 10Y Swa p R ate EUR 10Y Gov Be nchm a rk Yie ld Andbank, Deuts che Bundesbank

'12

'13

'14

1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00

Swa p Sprea d EUR (R ight) ©FactSet Res earch Systems

Opinión Corporativa Corporate Review

Renta fija core – Bono del Tesoro estadounidense (UST) Evolución y perspectivas 6.00

US D TREASURY Y IELDS (10Y & 2Y )

6.00

5.00

4.00

3.00

Comprar por encima del 3%

2.00

Vender por debajo del 2,5%

1.00

Nivel actual: 2,5%

0.00

ESTRATEGIA RECOMENDADA: NEUTRAL Rango estratégico para la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años: 2,5%-3%

'05

'06

'07

'08

'09

10Yr Govie

'10

'11

'13

'14

0.00

2Y r Go vie

Andbank, Tullet Prebon Information

350

'12

©FactSet Research Systems

USD YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp

350

300

250 200

150

100 50

-50 -100

- 50 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13

- 100

(10Y Yie ld - 2Y Y ie ld) Andbank, Tullet Prebon I nform ation

©FactSet Res earch Systems

Opinión Corporativa Corporate Review

Renta fija core – Bono alemán a 10 años (Bund) Evolución y perspectivas 4,00

EUR BENCHMARK YIELDS (10Y & 2Y)

4,00

3,50

ESTRATEGIA RECOMENDADA: VENTA

3,00

Rango estratégico para la rentabilidad del bono alemán a 10 años: 1,5%-2%

2,50

2,00

1,50

Comprar por encima del 2%

1,00

Vender por debajo del 1,5%

0,50

0,00

Nivel actual: 1,14%

Aug Jan Jun Nov Apr Sep Feb 10Y Y ie ld

Jul

Dec May Oc t Mar

2Y Yie ld

Andbank, Tullet Prebon

300

©FactSet Research Sys tems

EUR YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp

300

250

200

150

100

0 -50

0 '05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

-50

10Y Yield - 2Y Y ield Andbank, Tullet PRebon

©FactSet Research Systems

Índice

Opinión Corporativa Corporate Review

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión Corporativa Corporate Review

Deuda de mercados emergentes – ¿Cuándo y dónde? ¿Cuál podría ser un buen punto de entrada? •

Históricamente, un buen nivel de entrada en los bonos del Tesoro era cuando el rendimiento real se situaba en 1,5%-2%. Dada la nueva «realidad» de inflación estructuralmente baja (y, por lo tanto, de rendimientos bajos), parece razonable considerar un rendimiento real del 0,5%–1,0% como un buen punto de entrada en los bonos del Tesoro. La rentabilidad real actual del bono del Tesoro a 10 años es del 0,5%.

•

Históricamente, la regla de oro en los mercados de bonos de mercados emergentes era «comprar» cuando el diferencial de rendimientos en términos reales se situaba 150–200 p.b. por encima del rendimiento real de los bonos del Tesoro. Puesto que los rendimientos de los bonos de mercados emergentes se encuentran ahora también estructuralmente bajos y seguirán estándolo, es más razonable establecer como un buen punto de entrada un diferencial de rendimiento en términos reales de 100–150 p.b.

•

Dado que el rendimiento real de los bonos del Tesoro a 10 años ronda ahora el 0,50% (rendimiento nominal del 2,50% e inflación general próxima al 2% interanual), cabe concluir lo siguiente: 1.

El nivel actual de rendimiento del bono estadounidense (1) no ofrece valor, pero (2) está a punto de hacerlo (punto fronterizo). Por tanto, podemos decir que (3) se encuentra en su nivel de valor razonable. (Lo que refuerza nuestra opinión sobre el diferencial de swap, que corrobora nuestra idea de que no podemos recomendar la venta del bono estadounidense a 10 años).

El punto de entrada recomendado para la deuda de mercados emergentes queda en el 1,50%–2,0% de rendimiento real (0,50% de los bonos del Tesoro estadounidense + entre 100 y 150 p.b.). El punto de salida coincide con unos rendimientos en la deuda de mercados emergentes próximos a los del bono del Tesoro estadounidense.

Opinión Corporativa Corporate Review

Deuda de mercados emergentes – ¿Dónde y cuándo?

LATAM

EM ASIA

CPI (y/y) Nominal CPI (y/y) Andbank's 10yr Yield Last reading Estimate

Real Yield (10yr bond)

S.Korea

2.97%

1.66%

1.31%

Taiwan

1.61%

1.64%

-0.03%

Thailand

3.60%

2.35%

1.25%

Malaysia

3.87%

3.28%

0.59%

Singapore

2.40%

2.84%

-0.44%

Indonesia

7.99%

13.81%

4.50%

3.49%

Philippines

4.00%

4.41%

-0.41%

China

4.33%

2.34%

1.99%

India

8.65%

7.31%

1.34%

11.63% 5.60% 6.50% 5.09%

6.52% 3.75% 2.79% 3.45%

6.40% 3.75% 2.79% 3.45%

5.23% 1.85% 3.71% 1.64%

Brazil Mexico Colombia Peru

Cheap valuations Expensive Valuations

Índice

Opinión Corporativa Corporate Review

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión Corporativa Corporate Review

Tendencias del riesgo soberano europeo Países de la periferia de la zona euro (bonos a 10 años) 35

10 Year Government Bond Yield - European Peripherals

5 0

5 '05

'06 Ita ly

Andbank, JPM Chase

'07

'08 Spain

'09 Po rtugal

'10

'11 Ire land

'12

'13

'14

Gre ece

CPI -Research European Peripherals ©FactSet Systems

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4

'05

'06

'07 Ita ly

'08 Spa in

Andbank, National I nstitutes of Statis tics

'09 P ortuga l

'10

'11

Ire la nd

'12

'13

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4

Gre e ce ©FactSet Research Sys tems

Opinión Corporativa Corporate Review

Países de la periferia de la zona euro – ¿Dónde invertir?

EZ PERIPHERY

Nominal CPI (y/y)* 10yr Yield Last reading

Real Yield (10yr bond)

Italy

2.63%

0.25%

2.38%

Spain

2.55%

0.05%

2.50%

Portugal

3.68%

-0.25%

3.93%

Ireland

2.24%

0.46%

1.79%

Greece

6.22%

-1.09%

7.31%

* Harmonized CPI All Items Recommended bonds Bonds to be avoided

Índice

Opinión Corporativa Corporate Review

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión Corporativa Corporate Review

Deuda empresarial - USD Rentabilidad esperada y recomendación

USD Corporates (ML EMU Corp Bond 1-10 yr Index): La deuda empresarial avanzó posiciones en julio (con un estrechamiento de los diferenciales hasta 64 p.b. frente a los 74 p.b. del mes anterior). Aún consideramos que estos activos están «caros» vistos en perspectiva histórica, si bien los diferenciales podrían estabilizarse alrededor de 70 p.b.

Desglose sectorial: Industrial (71 p.b., frente a los 81 p.b. del mes anterior). Financiero (51 p.b. frente a los 61 p.b. de mes anterior). Suministros colectivos (71 p.b. frente a los 82 p.b. del mes anterior).

Estrategia recomendada: Se recomienda mantener la posición en esta clase de activo en caso de que ésta sea larga y esperar a un estrechamiento (reducción) de los diferenciales para adquirir exposición adicional.

El nuevo punto de entrada se sitúa por encima de los 80 p.b. del índice general de Merril Lynch.

Corporates USD - Mid Term Expected Performance (12m, ex-interest rate risk)

Spread effec t Coupon effect Total Effect

Change (bp)

Price effect

From

Change

6.0

-0.21%

6.0

0.64%

Lib3m+

0.64%

0.43%

Opinión Corporativa Corporate Review

Deuda empresarial - EUR Evolución esperada y recomendación

EUR Corporates (ML EMU Corp Bond 1-10 yr Index): Los diferenciales permanecieron estables el último mes (111 p.b. frente a los 110 p.b. del mes anterior). Aún consideramos que estos activos están «caros» vistos en perspectiva histórica, si bien los diferenciales podrían estabilizarse alrededor de 90 p.b.

Desglose sectorial: Industrial (100 p.b. frente a los 101 p.b. del mes anterior). Financiero (118 p.b. frente a los 116 p.b. del mes anterior). Suministros colectivos (131 p.b. frente a los 135 p.b. del mes anterior).

El nuevo punto de entrada se sitúa por encima de los 120 p.b. del índice general de Merril Lynch.

Corporates EUR - Mid Term Expected Performance (12m, ex-interest rate risk)

Spread effec t Coupon effec t Total Effect

Change (bp)

Price effect

From

Change

-21,0

0,74%

111

-21,0

1,28%

Eur3m+

1,11%

1,28%

2,02%

Índice

Opinión Corporativa Corporate Review

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opini贸n Corporativa Corporate Review

Materias primas industriales. El superciclo toc贸 a su fin en 2012 y las perspectivas de un nuevo mercado alcista de car谩cter estructural son a煤n exiguas.

Opinión Corporativa Corporate Review

1º. El principal catalizador del superciclo de las materias primas se ralentizó y sospechamos que esta desaceleración es estructural (no meramente cíclica) 50 40 30 20 10 0 - 10 - 20 - 30 - 40 - 50

China heav y industrial boom & Commodity Prices

25 20 15 10 5

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

0 '14

(% 1YR , INDEX) C RB Spo t Inde x , 1967=1 00, Ind e x - U nite d Sta te s (Le ft) (% 1YR) I ndustria l P ro ductio n, C hina (R ight) Andbank, CRB, Chines e National Bureau of Statis tics

©FactSet Research Sys tem s

1. La nueva normalidad no implicará per se grandes caídas adicionales de los precios de materias primas. De hecho, el nuevo ritmo estructural de producción de la industria pesada china (8%10%) es coherente con un crecimiento del 0% del precio de las materias primas. 2. … pero significa que las perspectivas de un nuevo mercado alcista de carácter estructural son aún exiguas.

Opinión Corporativa Corporate Review

2º. Esta situación ha cogido con el paso claramente cambiado a las compañías minero-metalúrgicas, que tienen un inmenso exceso de capacidad productiva

Aunque se están cancelando muchos proyectos, esto NO EVITARÁ UN EXCESO DE OFERTA DE METALES, y en menor medida de MINERALES, durante un largo período de tiempo (años), lo que debería mantener contenidos los precios.

Algunos ejemplos de proyectos cancelados: 1. La alemana Oetinger (aluminio) suprimió 70.000 toneladas de capacidad en 2013. 2. En Europa, pese a la eliminación de 400.000 toneladas de capacidad productiva en 2013, persiste la sobrecapacidad. 3. La compañía brasileña MMX canceló un proyecto de explotación de hierro en Atacama (Chile). 4. La canadiense Kinron Corp canceló su proyecto minero FDN en Ecuador. 5. Baoshan Iron & Steel Co. señaló que el sector siderúrgico chino afronta el entorno de operación más duro de su historia, lastrado por la contracción del crédito y el exceso de capacidad. La compañía indicó que el exceso de capacidad puede empeorar en los próximos 2-3 años, pues la capacidad siderúrgica sigue creciendo (+3,8% en este año) en China, superando al crecimiento de la demanda (+3,3%).

225

WORLD PRODUCTION OF INDUSTRIAL COMMODITIES

225

200

175

150

125

100

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 Primary Aluminium Coal

Copper Crude Oil

Andbank, World Steel Association, Intl Alum Inst, EIA

Natural Gas Crude Steel ©FactSet Research Systems

Opinión Corporativa Corporate Review

3 º.

La contraposición entre demanda real y especulativa continúa augurando caídas de precios La subida del precio de las materias primas registrada durante el primer semestre de 2014 no estuvo justificada por una clara mejora en los volúmenes reales transportados por las rutas oceánicas (véase el gráfico – Baltic Dry Index) Por tanto, anticipábamos que podía tener lugar el reciente recorte experimentado el mes pasado. A partir de ahora, solo podemos concluir que es exclusivamente la demanda especulativa la que sustenta esta subida sin fundamento. En consecuencia, carecemos de motivos de peso para pensar que la dinámica positiva pueden prolongarse durante mucho tiempo en la mayoría de las materias primas (secas). ¡NO APRECIAMOS VALOR POR FUNDAMENTALES! 800

Baltic Dry Index Vs Commodity Price s (daily)

14,000 12,000

700

10,000 600 8,000 500 6,000 400 4,000 300

2,000

200

0 '05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

Baltic Dry Index - Price (Right) CRB Continuous Commodity Index - Price (Lef t) CRB Spot Commodity Index - Price (Lef t) Andbank, B IFFEX, CRB

©FactSet Res earch Sys tem s

Opini贸n Corporativa Corporate Review

Metales preciosos. Pensamos que el oro sigue estando caro. A largo plazo, nos sentimos c贸modos fijando su precio objetivo en 900 USD.

Opinión Corporativa Corporate Review

Actividad de los bancos centrales en relación con el oro

Los recientes y manifiestos riesgos geopolíticos (Israel, Ucrania, Libia, Irak, Irán, etc.) han llevado a muchos bancos centrales a cambiar su postura en relación con al estabilidad del sistema financiero.

En este sentido, son numerosos los bancos centrales de Asia Central que ahora compran oro, además de los de corte tradicionalmente mercantilista (centrados en acumular grandes superávit por cuenta corriente y reservas de divisas), que en la actualidad aumentan ligeramente su ritmo de acumulación de oro.

Esta tendencia puede fácilmente continuar mientras persista el elevado número de conflictos, entrañando riesgos para los precios de la energía y, por tanto, para la tímida recuperación económica de Occidente. 100

GOLD STOCK IN CENTRAL BANK RESERVES

100

-20 -40

-20 '11 (MOV 6M , % 1YR) India (MOV 6M , % 1YR) Thailand (MOV 6M , % 1YR) Sing

Andbank, National Reserve Banks

'12 (MOV 6M , % 1YR) Philipp (MOV 6M , % 1YR) Japan (MOV 6M , % 1YR) UK

'13

'14

-40

(MOV 6M , % 1YR) Chile (MOV 6M , % 1YR) China ©FactSet Research Systems

Opinión Corporativa Corporate Review

Metales preciosos Oro: nuevo precio objetivo a largo plazo en 900 USD Criterios

Acontecimientos recientes

Valoración de Andbank

El gobierno de India está restringiendo la importación de oro

Habida cuenta de la decisión del Gobierno en marzo de endurecer la normativa que rige la cantidad de oro que los indios pueden llevar al país, tenemos que concluir que la prohibición seguirá en vigor varios meses más

Caro

Liberalización financiera en China

El gobierno chino continúa con las reformas económicas. La liberalización financiera es un área clave para su aplicación. La gradual apertura de la cuenta de capital, con “cuotas” mayores cada mes, ampliará las alternativas de inversión para los inversores chinos (tradicionalmente enfocados al oro).

Caro

Oro en términos reales

Oro en términos de Petróleo (Oro / Petróleo)

Oro en términos de renta variable) (Dow / Oro)

Oro e Impulso monetario

La cotización del metal áureo ha aumentado significativamente en términos reales en lo que llevamos de año de 1.128 USD/oz. a 1.201 USD/oz. (inferior a los 1.209 USD/oz. del mes pasado) y se sitúa ahora claramente por encima de su promedio de largo plazo de 700 USD. Esto significa que, dado nuestro deflactor (con año base en 2009), para que el precio del oro en términos reales retorne a su promedio histórico, su precio nominal debería rondar los 814 USD. El valor de esta ratio ha aumentado durante el mes de 36 a 68, lo que fundamentalmente es achacable a un mayor descenso en el precio del petróleo, y se sitúa ahora ligeramente por debajo de su media histórica (12,85). Al haber elevado hasta 95 USD nuestro precio objetivo a 5 años para el petróleo, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 1.220 USD para que esta relación se mantuviese cerca de su promedio de largo plazo. El valor promedio de 15 años para esta relación es de 20,04. Actualmente está en 13,1, cuando el mes pasado estaba en 12,7. Si el DJI (como pensamos) se mantiene estable en los niveles actuales (pongamos, a 16.870 puntos), el precio del oro debería declinar hacia 841 USD para que esta relación se aproximase a su nivel promedio de largo plazo. El tapering representa el final de la expansión cuantitativa (QE) y, por tanto, también del respaldo explícito que el programa de compra de activos de la Fed ha prestado a todos los activos financieros, incluido el oro.

El valor total del oro mundial ronda los 6,9 billones de USD, una parte bastante pequeña (3,2%) de los mercados financieros de activos monetarios (212 billones de USD). El volumen diario negociado en el LBMA y otros mercados de oro ronda los 173.000 millones de USD (2,5% del oro mundial, y sólo el 0,08% del total de los mercados financieros). CEI 100 oz - Contrato activo: Posiciones largas (197.000, frente a 162.000 del mes pasado) frente a cortas Posicionamiento en Oro (65.000, frente a 84.000 del mes pasado) = Posición neta de +146.000 (superior al dato de 78.000 del mes (CFTC) pasado). Existe notable margen de maniobra para que los bancos centrales “mercantilistas” se deshagan de sus Actividad de bancos centrales posiciones en oro. Oro en el mundo

Valoración final

Pensamos que el oro sigue estando caro. A largo plazo, nos sentimos cómodos fijando su precio objetivo en 900 USD.

Caro

Ligeramente caro

Caro Caro Barato Caro Caro

Caro

Opinión Corporativa Corporate Review

Otras materias primas en una comparación histórica. Atendiendo a sus precios en el pasado, cabría decir que sólo los metales preciosos están caros, mientras que otras materias primas estarían a su valor razonable.

Opinión Corporativa Corporate Review

Materias primas En una perspectiva histórica, sólo los metales preciosos estarían caros; otras materias primas estarían a su valor razonable o incluso baratas

CURRENT 2013 2014 Index100 (T-10Y) PERFORMANCE PERFORMANCE Energy

10 YEAR PERFORMANCE

ANNUALIZED GROWTH

ANDBANK'S ASSESSMENT

Oil Coal Gas

133.1 244.1 91.3 63.8

6.65% 7% -7% 27%

0.49% 4% 2% -12%

33% 144% -9% -36%

2.9% 9.3% -0.9% -4.4%

CHEAP FAIR VALUE VERY CHEAP VERY CHEAP

Corn Wheat Soybean Sugar Cotton

169.5 159.9 162.9 179.1 191.5 153.9

-16.72% -42% -22% 5% -16% 15%

-9.74% -13% -11% -12% 4% -16%

69% 60% 63% 79% 92% 54%

5.4% 4.8% 5.0% 6.0% 6.7% 4.4%

FAIR VALUE CHEAP FAIR VALUE FAIR VALUE FAIR VALUE CHEAP

Precious Palladium Platinum Gold Silver

302.0 394.5 182.4 329.0 324.2

-14.19% 2% -11% -28% -35%

13.64% 22% 8% 8% 5%

202% 295% 82% 229% 224%

11.7% 14.7% 6.2% 12.6% 12.5%

EXPENSIVE EXPENSIVE FAIR VALUE EXPENSIVE EXPENSIVE

Minerals Copper Nickel Zinc Aluminium Iron Ore

216.3 260.3 137.2 251.6 119.7 64.5

-5.78% -7% -18% 3% -14% -5%

10.99% -3% 37% 16% 12% -29%

116% 160% 37% 152% 20% -35%

8.0% 10.0% 3.2% 9.7% 1.8% -4.3%

FAIR VALUE EXPENSIVE CHEAP FAIR VALUE CHEAP VERY CHEAP

Commodities Average

205.2

-7.51%

3.85%

105.21%

7.01%

FAIR VALUE

Crops

Annualized growth last 10 Yr < 0% 0% - 5% 5% - 10% 10% -15% > 15%

Andbank's Criteria VERY CHEAP CHEAP FAIR VALUE EXPENSIVE BUBBLE

Índice

Opinión Corporativa Corporate Review

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión Corporativa Corporate Review

USD

Los acontecimientos geopolíticos apuntan a una menor utilización del USD El flujo de USD puesto en relación con el volumen mundial de intercambios comerciales se sitúa en mínimos de 15 años (en los niveles de 1998). Aunque pudiera parecer que existe una escasez de USD (lo que en principio induciría a una apreciación del billete verde), desde una perspectiva geopolítica no es así. Consideramos este factor como un detonante que podría dar lugar a nuevos y dramáticos acontecimientos. A más largo plazo vemos algunos aspectos interesantes, como la internacionalización del RMB y el progreso observado en el mercado de deuda denominada en dicha divisa, que, en nuestra humilde opinión, podrían ser el resultado de movimientos estratégicos de un grupo específico de países con el fin de superar la escasez relativa de USD (en comparación con el nivel nominal de transacciones comerciales que dependen de una moneda de liquidación). Si así fuera, el dólar podría dejar de ser la “única” divisa de liquidación de una parte importante de las transacciones internacionales. ¿Por qué? Simplemente porque, como muchas veces en el pasado, las monedas de reserva prevalecientes no pueden mantener el ritmo de crecimiento del comercio mundial, quedando finalmente eclipsadas por el creciente tamaño del comercio internacional. Llegado tal punto, los países participantes en los intercambios crean soluciones que conducen a más de una moneda en cohabitación como moneda de reserva. Esto sencillamente significa que otras monedas estarán presentes en las “reservas estratégicas” de divisas de estos bancos centrales. En otras palabras, el dólar podría verse obligado a hacer sitio al nuevo inquilino, lo que se traduce en una menor demanda para el dólar. (1) En 1989, con un déficit por cuenta corriente de 100.000 millones USD FLOW TO THE WORLD ECONOMY

7 1 2 6 3’ 5 4 1’ 2’ 3 3 2 1 0 -1 -2 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

* *

100 0 -100 -200 4, 4’ -300 -400 -500 -600 -700 -800 -900

Quarte rly US C urr.Acc balance as a % of Quarterly Glob al Trade (Left) BOP , C urrent Account Balance, S A (12m Mov S um, US $bn) (Right) Recession Periods - Unite d S tate s A ndba nk, BEA

de USD (acumulado de 12 meses), el flujo trimestral de USD dirigido al exterior por esa posición (25.000 millones) representaba el 3% del comercio mundial trimestral (1’). Dicho de otro modo, en esa fecha 100.000 millones de USD representaban el 12% del comercio internacional trimestral.

(2) En 1995, con idéntico déficit acumulado por cuenta corriente en EE.UU., ese flujo trimestral de USD (unos 25.000 millones) apenas representaba el 2% del comercio internacional. Es decir, que 100.000 millones de USD equivalían al 8% del comercio internacional trimestral. (3) En 2000, con un déficit mayor, de 416.000 millones de USD (acumulado de 12 meses), el flujo trimestral de dólares (unos 100.000 millones) equivalía al 4,5% del comercio mundial. (4) Actualmente, en el primer trimestre de 2014, con un déficit similar de 406.000 millones de USD (acumulado a 12 meses) ese flujo trimestral de dólares (unos 100.000 millones) sólo representa el 2,5% del comercio internacional trimestral.

Opinión Corporativa Corporate Review

USD/EUR Valoración de Andbank Efecto en el USD (A corto plazo)

Efecto en el USD (A largo plazo)

El índice PMI de la euro zona en el nivel de 54 puntos es indicativo de una ligera expansión de los volúmenes de actividad. Ello reduce las probabilidades de una reedición de las tensiones experimentadas en los países periféricos (y en la moneda).

NEUTRAL

NEGATIVO

Acumulación mundial de la moneda de reserva

En términos generales, «los hermanos mayores» (China, Brasil y Japón) aún retienen una proporción anormalmente alta de reservas en moneda extranjera (que en la actualidad equivale a 22,5 meses de importaciones). Mucho mayor que la implícita en la evolución del saldo de su balanza por cuenta corriente.

NEUTRAL

NEGATIVO

Flujo de USD dirigido hacia el exterior

El flujo de USD puesto en relación con el volumen mundial de intercambios comerciales se sitúa en mínimos de 15 años, lo que incrementa la posibilidad de que aparezca otra moneda de reserva.

NEUTRAL

NEGATIVO

NEUTRAL

POSITIVO

Criterios Tensiones en Europa

Acontecimientos recientes

Posicionamiento en Los contratos no comerciales en EUR que representan una posición larga son EUR (CFTC, Opciones y 58.000 (antes, 51.000), frente a los 146.000 en contratos cortos (antes, futuros, mon. ECA) 113.000). La posición neta es de 88.000 cortos en EUR (frente a los 61.000 cortos en EUR del mes pasado). Tapering y Política de comunicación prospectiva de los bancos centrales

El proceso de tapering continuará a su ritmo de una reducción de 10.000 millones de USD en las compras de activos por parte de la Fed. En principio, eso debería servir de apoyo al USD (aunque todavía no estemos seguros al respecto). Aunque ya se está discutiendo el proceso de endurecimiento monetario (el consenso es una primera subida de tipos en el primer trimestre de 2015), lo más probable es que tarde en adoptarse, lo que pesará en el USD.

Según nuestro termómetro de la política monetaria (nivel del 3,7 en una escala que va del 1 al 5, equivaliendo 1 al nivel más expansivo), es muy improbable que Factores específicos de el BCE adopte una postura muy expansiva. Las recientes temores en Alemania bancos centrales sobre el ritmo de ahorro (del que responsabiliza al BCE) apunta a renovadas presiones por parte del Bundesbank para “evitar mantener los tipos de interés reducidos un instante más de lo necesario”.

Valoración final

NEUTRAL

NEUTRAL (Unos 1,35 USD por EURO)

NEGATIVO

NEGATIVO (1,40 USD por EUR)

Opinión Corporativa Corporate Review

JPY - Seguimos recomendando posiciones corta en JPY y larga en EUR. ¿Hasta dónde y a qué velocidad puede depreciarse el JPY? Noticias del mes: BoJ: Política monetaria sin cambios en la reunión del 14 de julio. El BoJ rebaja las previsiones de crecimiento del PIB real para el ejercicio completo 2014 hasta el 1,0% desde el 1,1% de abril. ¿Continuarán los estímulos? Pensamos que sí. Takenaka (miembro de un comité asesor del Gobierno): “Es demasiado pronto para empezar a analizar la estrategia de salida del BoJ”. Estos comentarios están en línea con los realizados por Kuroda el mes pasado. Inflación: Los rendimientos de los bonos apuntan a que las expectativas de inflación se han consolidado en no más del 1,1% durante los próximos 10 años. Eso conllevaría que el Gobierno y el BoJ incumplen sus promesas de lograr una inflación sostenida del 2%. De ser así, la consecuencia es que la denominada Abeconomía se prolongaría en el tiempo. En la actualidad, el mercado considera que el IPC se mantendrá estable a menos que se aprueben nuevos estímulos fiscales y monetarios o el yen japonés se deprecie adicionalmente

¿HASTA DÓNDE? Nuestra apuesta es que el cambio EUR/JPY se mantendrá muy por encima del nivel de los 140 yenes a medio plazo, con la posibilidad de volver a alcanzar el nivel de 170. ¿A QUÉ VELOCIDAD? Pensamos que una depreciación rápida y desordenada del JPY infligirá graves perjuicios a numerosos segmentos de negocio (siderúrgicas y químicas). Esperamos que esta dinámica se ralentice en cuanto el Banco de Japón comience a gestionar una depreciación más ordenada. Este proceso bien podría durar de 3 a 5 años antes de que se alcanzasen los objetivos perseguidos.

Desde el 1 de enero de 2014 EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 3 6.7 5 -0 .0 7 -0 .0 5 % 0 4 :05 :5 5 P M J P Y

D e c -1 3 - Ju l-1 4

144 142 140 138 136 Ja n

Feb

Ma r

Ap r

Ma y

Ju n

Ju l

Últimos 20 años EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 3 6.7 5 -0 .0 7 -0 .0 5 % 0 4 :06 :1 5 P M J P Y

Ju l-9 4 - J ul-1 4

170 160 150 140 130 120 110 100 90 '9 5

'9 7

'9 9

'0 1

'0 3

'0 5

'0 7

'0 9

'1 1

'1 3

Opinión Corporativa Corporate Review

Divisas latinoamericanas – Perspectivas favorables

Desde el inicio de año: en lo que llevamos de año, el grueso de las monedas de la región muestran una evolución positiva: BRL +5,9%, COP +4,42, MXN +1,21% y PEN 0,40%. Solo hay dos divisas en negativo (ARS –20,3% y CLP -6,7%).

En lo que llevamos de mes: durante el mes, las divisas más rentables han sido COP (+1,8%), MXN (+0,6%) y PEN (+0,6%). Mientras que el peor comportamiento ha correspondido al CLP (-2,5el BRL (-0,9%) y ARS (-0,55%).

Perspectivas: Si bien también esperamos episodios de volatilidad en el mercado cambiario conforme la economía de EE.UU. vaya reduciendo su sesgo acomodaticio, mantenemos unas perspectivas positivas para estas divisas, lo que en parte es achacable a la estabilización de los datos procedentes de China, que servirá para atajar la preocupación de una inminente ralentización en los principales mercados de exportación de la región).

110

LATAM CURRENCIES (Performance vs USD)

110

105

100

Jan

Feb

Mar

Arge ntine P e so BRL Andbank, WM/Reuters

Apr CLP Co l P e so

May

Jun

Jul

Opinión Corporativa Corporate Review

Divisas asiáticas – Perspectivas favorables

Todas las monedas asiáticas, salvo el CNY, se han apreciado con fuerza este año.

En China, el PBoC ha estado depreciando el CNY en el marco de una estrategia temporal dirigida a contener la actividad especulativa del sector empresarial chino, que suscribe cuantiosos préstamos en USD en los mercados internacionales para a continuación vender la moneda a bancos comerciales y posicionarse largo en RMB.

Perspectivas: seguimos siendo optimistas sobre estas monedas. Según nuestro índice “Asian Currency Diffusion Index” (véase el gráfico la página siguiente), estas divisas todavía atesoran un valor significativo.

Por otra parte, tendemos todavía a pensar que las mejores opciones de inversión están en los países menos sincronizados con las economías desarrolladas. Aquellos con mejores dinámicas internas, a costa de un saldo por cuenta corriente incluso negativo. Un déficit externo que, por otra parte, tienen capacidad para financiar internamente. En concreto, nos inclinamos por IDR, THB, PHP, MYR y, por supuesto, CNY.

El enfoque mercantilista (países con enormes superávit por cuenta corriente) reduce sin duda la dependencia de las entradas de capital, pero no deja de ser cierto que estas economías son las más expuestas al ciclo occidental (para las que prevemos que su crecimiento deje que desear durante muchos años). Según este planteamiento, las perspectivas para estos países empeorarán automáticamente.

110

ASIAN CURRENCIES (Performance vs USD)

110

108

106

104

102

100

98 96

98 Jan

Feb

Mar IDR

Andbank, WM/Reuters

THB

Apr PHP

May MYR

Jun

Jul

Opinión Corporativa Corporate Review

Divisas asiáticas Recomendamos comprar las divisas en la órbita del RMB Asian Currency Diffusion Index

PERSPECTIVA POSITIVA

Las divisas asiáticas continúan estando baratas frente al USD.

Recomendamos adoptar posiciones largas en THB, IDR, PHP y MYR. Y evitar BUY las divisas relacionadas más de cerca con el JPY (KRW y TWD).

STRONG BUY

SELL

0,40

1,250

0,30

1,200

0,20

1,150

0,10

1,100 0,00 1,050 -0,10 1,000 -0,20

0,950

Jun-14

Mar-14

Dec-13

Jun-13

Sep-13

Mar-13

Dec-12

Jun-12

Sep-12

Mar-12

Dec-11

Jun-11

Sep-11

Mar-11

Dec-10

-0,50

Jun-10

0,800

Sep-10

-0,40

Mar-10

0,850

Dec-09

-0,30

Jun-09

STRONG SELL

0,900

Sep-09

De hecho, estos mercados «bailarán» al son del tapering en 2014. Cada vez que el tapering suene fuerte, estos mercados podrían venirse abajo con fuerza (acciones, bonos y divisas).

Asian curr Inde x (rh s)

Mar-09

Diffusio n Ind ex 3 mth smoothed (lh s)

1,300

Volatilidad del S&P. Los activos asiáticos son los primeros en venderse cuando los Gestores necesitan liquidar carteras. Un aumento de la volatilidad del S&P impacta negativamente en el atractivo de las divisas asiáticas. Una lectura del VIX superior a 25 hace que este factor sea negativo.

Volatilidad del Kospi. Este factor ayuda a determinar los riesgos específicos de la región. Para lecturas superiores a 23, su contribución es negativa.

Velocidad de circulación del dinero en general. A medida que ésta aumenta, se avivan los animal spirits en los mercados financieros. Como indicador de este factor se toma la tasa de variación de M1 en la zona euro, EE.UU. y Japón. A fin de mantener la paridad de poder adquisitivo, la respuesta natural de Asia ante un repunte del nivel general de precios es permitir que sus monedas se aprecien. Así pues, un aumento de M1 suele conllevar la revalorización de monedas de países emergentes.

OCDE/LEIs. Cuando el crecimiento mundial se desacelera, las políticas de tipos de cambio de los países asiáticos sirven de instrumento para contrarrestar la dinámica generada a corto plazo y gestionar la coyuntura económica interna. La mentalidad mercantilista de muchos bancos centrales les lleva a limitar la apreciación de sus divisas en estos períodos. Este factor incide negativamente cuando los indicadores económicos adelantados (LEI) de los cinco grandes países asiáticos tienden a la baja.

Tendencia del RMB.

Evolución del JPY. Tradicionalmente, moneda «ancla» para el resto. Los sectores productivos de Corea y Taiwán se solapan con el de Japón, compitiendo en muchos ámbitos con los productos japoneses. Por tanto, un yen débil «invita» al resto a aplicar devaluaciones competitivas. Dado que el JPY ha bajado más de 300 p.b. (de 80 a 83), este componente es negativo para el resto de países.

Índice

Opinión Corporativa Corporate Review

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión Corporativa Corporate Review

Perspectivas de mercado Cuadro sinóptico

Fundamental Asset Class

Instrument

Current

Fundamental

Performance

29/07/2014

Target

(12 months)

1.979

1.934

-2,3%

(1)

Rentabilidad esperada a final de año.

(2)

La rentabilidad esperada incluye el efecto del precio y del cupón.

S&P 500

342

388

13,3%

La rentabilidad de la deuda excluye el efecto tipo de interés, y se corresponde con la evolución del diferencial y el cupón (FRNs).

Ibex 35

10.880

11.661

7,2%

Mexbol

44.545

45.500

2,1%

Bovespa

57.696

52.317

-9,3%

815

927

13,8%

(3)

Stoxx 600 Equity

FDSAG Asia Pac xJapan

Variaciones en el mes: • Nivel objetivo del MXN, que pasó de 12,9 a 12,75 unidades por USD • Nivel objetivo del cruce BRL/MXN, que pasó de 2,6 a 2,4 unidades por BRL

Fixed Income (2)

Bund 10y

1,14%

1,75%

-3,70%

Treasury 10y

2,49%

2,75%

0,38%

Sovereign Risk

Spain

2,474

2,5

2,3%

Europe

Italy

2,653

2,5

3,9%

(10 year Yields)

Portugal

3,568

3,5

4,1%

Ireland

2,165

2,25

1,5%

Greec e Greec e

5,818 5,818

5,75 5,75

6,4% 0,06362

Average

2,72

2,69

2,9%

41830

2,02%

0,43%

Corporate Credit Corporates EUR - EUR & usd (3) Corporates USD

(1)

(2) (2)

(3)

Opinión Corporativa Corporate Review

Perspectivas de mercado Cuadro sinóptico

Fundamental Asset Class

(1)

Rentabilidad esperada a final de año.

(2)

La rentabilidad esperada incluye el efecto del precio y del cupón.

(3)

EM bonds Asia (in local)

La rentabilidad de la deuda excluye el efecto tipo de interés, y se corresponde con la evolución del diferencial y el cupón (FRNs).

EM bonds Latam (in local)

Commodities Cambios recientes: •Nivel objetivo en el rendimiento de los bonos portugueses, que pasó de 4,25% a 3,5%. •Rendimiento de los bonos de Taiwán, que pasó de 1,00% a 1,50%. •Nivel objetivo en el rendimiento de los bonos de India, que pasó de 8% a 8,50%. •El peso mexicano pasó de 12,75 a 12,9 unidades por USD

Instrument

Current

Fundamental

Performance

29/07/2014

Target

(12 months)

Taiwan

1,61%

1,50%

2,5%

Thailand

3,71%

3,80%

3,0%

Indonesia

8,03%

7,50%

12,2%

Malaysia

3,88%

3,75%

4,9%

India

8,44%

8,50%

7,9%

Philipines

4,23%

3,50%

10,1%

11,73%

12,00%

9,5%

Brazil Mexico

5,65%

6,00%

2,9%

Colombia

6,45%

6,50%

6,1%

Peru

5,11%

5,00%

6,0%

Chile

4,55%

4,50%

4,9%

Oil

101,50

-6,4%

CRY

298,31

275

-7,8%

Gold

1306,19

900

-31,1%

USD vs EUR

1,343

1,40

-4,1%

JPY vs EUR

136,99

160,00

-14,4%

JPY vs USD

101,99

114,00

-10,5%

CNY vs USD

6,18

6,00

3,0%

MXN vs USD

13,01

12,75

2,0%

BRL vs USD

2,22

2,40

-7,4%

CLP vs USD

563,65

520,00

8,4%

(2)

Opini贸n Corporativa Corporate Review

Propuesta de asignaci贸n mundial de activos Propuesta de asignaci贸n t谩ctica de activos Conservative

Moderate

Balanced

Growth

< 5%

5%/15%

15%/30%

30%>

Max Drawdown

Strategic Tactical (%) (%)

Asset Class

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic Tactical (%) (%)

Money Market

15.0

16.6

10.0

6.0

5.3

4.0

3.3

Fixed Income Short-Term

25.0

34.6

15.0

18.8

5.0

5.6

0.0

Fixed Income OECD Government

30.0

16.6

20.0

10.0

12.0

5.3

5.0

2.0

Core Fixed Income Peripheral Risk Corporate Invest. Grade Fixed Income EM / HY

1.7

1.0

0.5

0.2

15.0

9.0

4.8

1.8

20.0

16.6

20.0

15.0

10.0

5.0

3.1

5.0

8.3

10.0

15.0

20.0

10.0

12.2

Fixed Income Asia

2.5

4.5

6.0

3.7

Fixed Income Latam

4.2

7.5

10.0

6.1

High Yield

1.7

3.0

4.0

2.4

Equity OECD

5.0

7.2

15.0

19.5

30.0

34.7

55.0

58.3

US Equity

1.8

4.9

8.7

14.6

European Equity

5.4

14.6

26.1

43.7

Equity Emerging

0.0

5.0

8.0

10.0

14.3

12.0

15.6

Asian Equity

0.0

5.6

10.0

11.0

Latam Equity

0.0

2.4

4.3

4.7

Commodities

0.0

5.0

3.8

7.0

4.7

9.0

5.5

Risk Parameters(1)

100

VaR

2.6%

9.3%

15.5%

21.4%

CVaR

4.6%

18.7%

32.0%

41.5%

maxDD(*)

-2.1%

-8.1%

-14.4%

-19.2%

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