Corporate review july 2014 french by Andbank

ANDBANK RESEARCH Économies et marchés internationaux

Alex Fusté Économiste en chef alex.fuste@andbank.com +376 881 248

RAPPORT MENSUEL Perspectives pour l’Économie mondiale et les marchés financiers Juillet 2014

Table des matières Résumé

Corporate Review

.……………………………………….……………………………………..……………………………………………………………………………………………….… 2

Environnement économique général La zone euro – Sans surprises! Désinflation et expansion ..…………………………………………………………………...…5 Les États-Unis - Quand? Comment. Combien de temps et les implications sur le marché? …….…13 La Chine – Elle n’est plus un boulet pour les marchés financiers ………………………...……………………………..18 Le Japon - Parle-t-on d’une stratégie de sortie ? “Trop tôt pour même en discuter” ...…………….……23 Les tensions entre l’Ouest et la Russie – La Realpolitik demeure silencieuse ……………………...……….…25 L’Amérique Latine – À la traîne ………………………..…………...……………………………………………………………………………..……27

Aperçu des marchés internationaux. Performance et volatilité

……………………………………………….…………30

Perspective de marchés Probabilités de risques et d’absence de risques....……………………………………………………………………………………….34 Marché actions. Évaluation fondamentale ……………………………………………………………………………………………………..36 Revenu fixe. Pays clés ..………....…………………………………………………………………………………………………………………………..…38 Revenu fixe. Marchés émergents .…..…………………………………………………………………………………………………………………42 Revenu fixe. Europe périphérique ...………………………………………………………………………………………………………………….45 Crédit des entreprises ....……………..…………………..……………………………………………………………………………………………………48 Matières premières et métaux précieux …………………………………..……………..………………………………………………………51 Forex .……..………………………..………………………………………………………………………………………………………………………………………….61

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs ……..…………………………………………………………………………………………………………………………………………..…68

Corporate Review

Résumé Économie et marchés L’Europe – Sans surprises! Désinflation avec expansion L’IPC de la zone euro ralentit de nouveau, et atteint 0,5% par an par rapport, auparavant, à 0,7%, tandis que l’économie de la zone euro met le cap sur son meilleur trimestre en trois ans (expansion). L’indice PMI Markit de la zone euro finit à 53,5 en mai (légèrement inférieur aux 54 du mois d’avril). Le taux de chômage au sein de la zone euro au mois d’avril finit à 11,7% par rapport aux 11,8% précédents. Les États-Unis – Certains semblent plutôt bellicistes à la Banque Fédérale, sans doute encouragés par la récente montée de l’inflation ou l’amélioration du taux du chômage. Nous pensons que l’austérité surviendra plus tard que ne le pense la plupart étant donné que les perspectives de croissance demeurent incertaines. Ce qui importe réellement est le point de vue de Mme Yellen (et non celui de Bullard ou Plosser) et les prévisions en matière d’inflation ne sont pas sans ancrage. La première remontée des taux ne sera pas accompagnée d’une réduction sur le bilan de la Banque Fédérale. La Chine – D’après les lectures finales et encourageantes du PMI, l’économie se stabilise. Les secteurs de la manufacture et des services ont réalisé leur meilleure performance au mois de mai. Les prévisions en matière de croissance seront atteintes (d’après le FMI et la Banque Mondiale). Les réformes et le secteur bancaire : Il est l’heure de prendre des mesures plus-ciblées visant le desserrage, suite à une première étape de réformes. Les mesures semblent fonctionner. Le Japon– Les fonctionnaires de la Banque du Japon ont initié un débat non officiel relatif à la manière de sortir du QQE, bien que la banque centrale ne dispose d’aucun plan en matière de relance ou qu’elle ne suggère aucune sortie. L’Amérique Latine – Le Mexique : Les autorités se retrouvent bloquées suite aux conséquences de la réforme règlementaire. Néanmoins, nous pensons que les réformes passeront cette année. La faiblesse économique en 2013 pousse maintenant à agir en 2014, car le rythme de l’activité est si lent qu’ il a forcé tout le monde à réduire les prévisions en matière de PIB en 2014. Le Brésil : Dilma demeure la favorite dans les sondages (ce qui n’est pas une bonne nouvelle pour les actifs) mais le ministre des finances a annoncé des mesures favorables au marché des capitaux. Suite aux données décevantes au cours de cette première moitié de l’année 2014, nous réduisons notre prévision (déjà faible) en matière de PIB en 2014 (de 2,2% à 1,5%). Nous estimons que Cristina passera certains accords avec les personnes qui lui font obstacle, mais ces accords doivent éviter de violer la clause RUFO. Sans quoi, l’Argentine pourrait ne pas pouvoir éviter la “dette technique”.

Actions – Perspective à court terme. Aujourd’hui, nos indicateurs affichent une note globale de -3,1 (légèrement moins bonne que celle de -1,7 observée le mois dernier), signe d’un marché légèrement suracheté mais sans tension significative sur le marché boursier. Perspective moyen-long terme. Les États-Unis-S&P : Prix cible 1838 (-6,2% par rapport au niveau actuel). Europe- Stoxx600 : Cours cible 354 (+3,6%). Asie ME asiatiques hors Japon - FDSAG : Cours cible 927 (+18%). L’Amérique Latine-L’IPC mexicain: Cours cible 45,500 (+6,2%). L’Amérique Latine-BOVESPA brésilienne : Prix cible 52.317 (-2,1%). Titres à revenu fixe centraux – Bund : Vendre aux niveaux actuels. Achat à partir d'un rendement de 2%-2,25%, vente à 1,5% ou en dessous. Treasury : Achat à partir de 3%-3,25%, vente à 2,5% ou en dessous. Risque souverain (périphérie européenne): Notre vision à long terme : ces actifs réduiront l’écart de rendement par rapport au Bund allemand (jusqu’à 30-50 pb). Notre vision à long terme est positive. Si nous considérons le court terme, nous pensons qu’il est temps d’être prudent. Crédit des entreprises: Cher, mais la tendance positive va continuer. Conserver les positions longues. Constituer de nouvelles expositions, sur l'indice ML EUR Corporate 1-10 ans avec un différentiel de 120 pb vs swap, et l'indice ML USD corp avec un différentiel de 80 pb. Obligations des marchés émergents d’Asie (devise locale) : Nous observons que ces actifs ont de la valeur, en particulier en monnaie locale. Volatilité garantie. Titres préférés : Indonésie, Chine et Corée du Sud (avec des rendements plus élevés). Mais la performance de prix devrait être également bonne en Inde, aux Philippines et en Malaisie. Obligations ME Amérique latine (monnaie locale). Même chose que pour les obligations asiatiques. Volatilité garantie. Titres préférés : Mexique, Colombie, Pérou et Chili. Matières premières : Énergie (Bon marché) Nos produits préférés en matière de Gaz et de Pétrole. Achetez WTI à moins de 95s$. Céréales (Juste valeur) Nos préférées : Maïs, Soja et Coton. Minéraux (Juste valeur) Nos préférés : Nickel, Minerai de fer. Les métaux précieux (Cher). Devises : EUR/USD à 1,40. Les devises asiatiques sont très intéressantes. Éviter JPY. Le change GBP/EUR est cher (bande limitée de cotation de 0,82-0,86 livres par euro). Le peso mexicain à 12,75. Le réal brésilien à 2,4. Structurellement longues sur COP, CLP et PEN.

Key Forecasts

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Table 1: GDP & Consumer Prices (% Y/Y) Country/Region

Share of World

1991-2010 average growth

2013

GDP 2014f

2015f

2013

Consumer Prices 2014f 2015f

2.5 1.2 1.2 2.0 1.0 0.4 1.0 2.0 1.9

3.0 1.0 1.5 1.9 1.5 1.1 1.2 2.0 2.2

1.4 0.3 1.3 1.6 1.0 1.3 1.5 2.5 1.3

1.7 2.0 0.8 1.4 1.0 0.7 0.3 1.7 1.5

2.0 1.0 1.0 1.4 1.2 1.0 0.8 1.8 1.5

US Japan Euro-zone Germany France Italy Spain Uk Developed

24.2 8.5 14.3

2.4 1.0 1.6

3.5 50.5

1.7

1.9 1.5 -0.5 -0.5 0.3 -1.9 -1.2 1.8 1.1

Mainland China Hong Kong

14.9 0.4

10.1 3.9

7.7 2.9

7.5 3.5

7.0 4.0

2.5 4.0

3.5 3.0

South Korea Singapore Taiwan

1.9 0.4 1.1

5.5 6.2 4.9

2.8 4.1 2.1

3.5 3.0 3.0

4.0 3.5 4.0

1.5 2.4 1.3

2.5 3.0 1.5

3.0 3.5 1.5

India Indonesia Malaysia Philippines Thailand Vietnam EM Asia

5.6 1.5 0.6 0.5 0.8 0.4 28.1

6.3 4.7 6.0 3.6 4.7 7.3 5.7

5.2 5.8 4.7 7.2 2.9 5.4 6.2

5.0 5.5 5.0 6.5 2.7 5.5 6.1

5.5 6.0 5.0 6.5 4.5 5.5 6.1

6.2 6.5 2.1 2.5 2.1 7.0 3.4

6.5 5.0 3.0 3.0 2.5 8.0 4.0

6.0 5.0 2.5 3.5 3.0 7.0 4.0

Australia New Zealand Austral-Asia

1.2 0.2 1.4

3.2 2.5 2.9

2.4 2.5 2.4

2.3 3.0 2.4

2.5 3.0 2.6

2.2 1.0 2.0

1.8 2.0 1.8

2.5 2.5 2.5

Brazil Mexico Argentina Colombia Venezuela Peru Chile Ecuador Latam

2.94 2.09 0.85 0.58 0.47 0.37 0.35 0.15 7.8

2.0 1.1 4.3 4.3 1.0 5.0 4.2 4.2 2.4

1.5 2.5 -1.0 4.0 -0.5 5.5 4.0 4.2 1.9

2.8 4.0 1.5 4.0 -1.0 5.5 4.0 3.5 3.0

6.0 3.7 24.0 2.3 36.0 2.5 2.0 3.5 8.5

6.4 3.5 30.0 3.0 33.0 2.3 2.5 4.0 9.1

4.8 4.0 25.0 3.0 30.0 2.0 2.5 3.5 7.9

Global

100

3.0

3.2

3.5

2.6

3.0

2.9

4.6

4.4

4.5

3.6

4.5

4.0

World ex USA & Europe

Table des matières

Corporate Review

Résumé Environnement économique général La zone euro – Sans surprises! Désinflation et expansion Les États-Unis - Quand? Comment. Combien de temps et les implications sur le marché? La Chine – Elle n’est plus un boulet pour les marchés financiers Le Japon - Parle-t-on d’une stratégie de sortie ? “Trop tôt pour même en discuter” Les tensions entre l’Ouest et la Russie – La Realpolitik demeure silencieuse L’Amérique Latine – À la traîne

Aperçu des marchés internationaux. Performance et volatilité Perspective de marchés Probabilités de risques et absence de risques Marché actions. Évaluation fondamentale Revenu fixe. Pays clés Revenu fixe. Marchés émergents Revenu fixe. Europe périphérique Crédit des entreprises Matières premières et métaux précieux Forex

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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Flux mensuel d'actualités - Zone euro

Financement : Les compagnies européennes se tournent vers les prêteurs non bancaires (marchés). Les compagnies de taille moyenne se tournent de plus en plus vers un modèle de financement de style nord-américain afin de financer leur dette. D’après le dernier “Suivi des transactions en matière de prêt alternatif” de Deloitte, 34 transactions ont été enregistrées en matière de financement non bancaire des compagnies de taille moyenne en Europe au cours du premier trimestre, par rapport à 18 au troisième trimestre 2013. Au Royaume-Uni, le financement non bancaire s’est accru de 50% au cours de ce premier trimestre (12 transactions au total, par rapport aux 8 du troisième trimestre 2013). Dans le reste de l’Europe, cet accroissement a été beaucoup plus marqué(>100%). De 10 à 22 transactions. L’émission de la dette par les compagnies au sein des économies les plus faibles de la zone euro en revient à des niveaux antérieurs à ceux de la crise (les prêts bancaires sont limités, ce qui force les sociétés à chercher des moyens de financement alternatifs). 230 milliards de dollars cette année (+20% à compter de la même période en 2013).

Activité : L’économie de la zone euro met le cap sur son meilleur trimestre en trois ans. L’indice PMI Markit de la zone euro finit à 53,5 en mai (légèrement inférieur aux 54 du mois d’avril) et met le cap sur son meilleur trimestre en 3 ans. La production industrielle de la zone euro bat les estimations en avril (+1,4% par an par rapport à +0,09%, de l’avis général, et +0,2% au préalable). La lecture mensuelle représente le plus grand accroissement en 5 mois, poussé par l’énergie et les biens non durables Ce chiffre a suivi un taux légèrement plus bas d’expansion en matière de manufacture, tandis que les services, d’après le PMI, finissent à 53,2 (par rapport à 53,1 auparavant). L’appétit de la banque pour les projets d’infrastructure fait son retour après des années d’activité limitée. Les données provenant de l’IJGlobal placent les financements des projets européens dans leur intégralité en 2013 à 74 milliards d’euros, un saut de 45% par rapport aux niveaux de 2012. L’appétit de la banque pour les projets d’infrastructure est influencé par (1) les coûts en baisse des financements bancaires, (2) une meilleure position financière, ainsi que des ratios de capital.

Marché du travail : Le chômage s’améliore au sein de la zone euro. Le taux de chômage au sein de la zone euro au mois d’avril finit à 11,7% par rapport aux 11,8% précédents (au-delà de l’avis général). L’amélioration a suivi la chute du taux de chômage en Italie à 12,6% (12,7% au préalable), et au Portugal (de 14,8% à 14,6%).

Inflation : L’IPC ralentit de nouveau au mois de mai. L’IPC du mois de mai au sein de la zone euro ralentit de 0,5% par an par rapport à 0,7% au préalable et de l’avis général. Ces faibles données suivent une inflation faible en Allemagne.

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Flux mensuel d'actualités - Zone euro

Les défenseurs de l’UE requièrent des mesures plus austères de leurs membres : Bruxelles remet en question le fait de savoir si le plan économique du gouvernement français peut réaligner le déficit du pays avec les rudes règles budgétaires européennes, et suggère que Paris doit encore réduire ses allocations et ses dépenses en matière de soins de santé afin d’atteindre la conformité. La CE pense que les plans de Hollande “manquent de détails”. La Commission Européenne a déclaré que l’Italie doit prendre des mesures plus austères étant donné le niveau très élevé de sa dette publique. Les recommandations sont faites malgré la demande du Premier Ministre italien Renzi d’un moment de répit afin de mettre en place des réformes qui relanceraient l’économie. L’Italie doit prendre le contrôle de la présidence tournante de l’UE au mois de juillet, et il est attendu qu’elle impulse un changement en matière de politiques favorables à la croissance, même si nous pensons qu’elle a très peu de chances d’y parvenir.

Pendant ce temps, le président de l’Eurogroupe lance l’idée de donner du temps supplémentaire aux réformateurs. Dijsselbloem suggère que les pays de la zone euro pourraient disposer de plus de temps afin d’atteindre leurs objectifs en matière budgétaire, dans le cadre d'un contrat visant à réaliser des réformes effectives. Le rôle du défenseur de l’UE (la CE) pourrait être de contrôler si ces réformes sont menées à bien.

Les opérations de refinancement à long terme de la BCE ne fonctionneront sans doute pas. Pourquoi ? Les nouvelles opérations de refinancement à long terme de la BCE sont similaires au financement des programmes de prêt de la Banque d’Angleterre (FLS). En Angleterre, la finalité du programme consistait également à accroître les prêts bancaires de 70 milliards de livres, avec des banques pouvant accéder aux fonds à la fin de l’année 2015. Cela fonctionne-t-il en Angleterre ? Non. Les rapports démontrent que les (1) banques sont toujours réticentes au fait de prêter aux sociétés, et que ces (2) dernières sont réticentes à s’endetter de nouveau. Dans tous les cas, les remboursements s’accroissent plus rapidement que les emprunts, laissant les dernières données "nettes" en matière de prêt (au premier trimestre de l’année 2014) en baisse. En outre, de nombreuses banques ne peuvent pas encore octroyer de nouveaux prêts car (1) elles manquent de capital épargné requis à cet effet. Octroyer de nouveaux prêts requerra des banques qu’elles trouvent du capital additionnel. (2) Les banques périphériques sont paralysées par la proportion sans précédents de prêts non performants en portefeuille.

Le programme d’acquisition d’actifs de la BCE, ne peut, tout simplement pas être mis en œuvre. Plusieurs faits soulignent les difficultés qui entourent les acquisitions d’ABS : (1) Un marché d’une taille relativement petite, (2) l’environnement règlementaire demeure contraignant. Donc, des mois peuvent s’écouler avant que la BCE ne soit en position de mettre le programme en œuvre.

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Flux mensuel d'actualités - Zone euro

L’euro/Fx suite à la “grande décision” de la BCE. Les investisseurs parient sur la chute de l’euro : (1) Les données provenant de la CFTC démontrent que les investisseurs pariant sur le déclin de l’euro sont plus qu’optimistes, dû à une marge plus large en plus de 10 mois. (2) D’après les données provenant de Lyxor, les fonds macro spéculatifs globaux ont accru leurs paris à l’encontre de l’euro (par rapport au dollar), en portant la position nette à court terme des actifs nets à 18% (par rapport aux 14% lors de la dernière lecture). Et malgré cela, l’euro a seulement montré de légers symptômes de faiblesse.

Le Comité Européen du Risque Systémique déclare que l’Europe est “surbancarisée”. L’anamnèse : l’approche de l’organisme est similaire à celle d’un médecin traitant un patient qui souffre de surpoids. La première phase de l’anamnèse : recueillir des informations concernant le poids actuel et passé, et comparer ces données à d’autres systèmes. Le diagnostic : l’organisme révise les faits de base (taille, croissance, concentration, poids, etc.) et conclut que le système bancaire est “anormalement lourd”. Il conclut également que le système a dépassé le seuil où il réalise des contributions positives (en marge) en faveur de l’économie réelle. En fait, l’organisme affirme que le système bancaire a atteint une taille où sa contribution marginale à l’économie est négative, entraînant des problèmes additionnels tels que : (1) le surinvestissement en matière de logements, (2) la déviation du talent des secteurs non financiers, (3) des prises de risque excessives par les banques, (4) des crises financières plus fréquentes, et (5) une croissance économique plus faible et plus volatile. L’étiologie (les causes) : l’organisme prend également en considération les motifs de ce gain de poids du système. Ceci est important car, en fonction des causes, il impliquera différents pronostiques relatifs à la santé future du système et aux thérapies à suivre. Parmi les causes possibles, nous trouvons les suivantes : 1. Désordres alimentaires massifs. Des politiciens encourageant une telle expansion à stimuler une croissance malsaine pour des raisons politiques. Ce qui signifie : supervision prudentielle inadéquate, etc. 2. Maladie. Un désordre mental donnant lieu à un comportement compulsif des banques dont la seule finalité est d’accroître leur taille (et leurs bénéfices). 3. Un style de vie sédentaire.

Flux mensuel d'actualités - Zone euro

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La thérapie : D’après les conclusions du Comité Européen du Risque Systémique, il semble que la première et la deuxième des causes soient parmi les plus probables. Donc, la thérapie doit s’attacher à résoudre les causes. Certaines des contributions les plus récurrentes dans ce domaine sont les suivantes : 1. Un remaniement total du système politique et de sa relation avec le système bancaire. À savoir, en finir avec la pratique généralisée d’engager des directeurs incompétents, ou la propension des gouvernements européens à renflouer les banques. 2. Un traitement de choc afin de réglementer et de restreindre le comportement des directeurs de banque, une actualisation (durcissement) du cadre règlementaire devenant nécessaire afin de rationaliser l’incitation à la prise de risque due au risque moral. 3. Restreindre la possibilité des banques d’opérer sur les marchés des valeurs. 4. Restreindre leur accès privilégié au financement par la banque centrale. 5. Restreindre directement la taille du bilan d’une banque ? (cela peut s’interpréter comme du socialisme). L’opinion générale recommande des niveaux plus sains de capitalisation. Les réussites de cette politique jusqu’à maintenant : 1. Le pack législatif relatif à la CRD (Directive Européenne sur les Fonds Propres Réglementaires) est entré en vigueur au mois de juillet 2013. Cette législation apporte les avantages attendus de l’accord de Bâle III à l’UE. La législation crée de nouveaux pouvoirs juridiques pour les autorités afin d’imposer des conditions requises additionnelles et essentielles (tampon additionnel au risque systémique dans toutes les banques allant jusqu’à 3% des actifs à risque pondérés (à partir de 2015), voire même supérieur à 3% dans certaines circonstances). Ce tampon au risque systémique a pour objectif de “prévenir et atténuer les risques systémiques ou macroprudentiels”. 2. La règlementation de l’Union Bancaire –conférant des pouvoirs de supervision bancaire sur la BCEentrera en vigueur en novembre 2014. • L’Union Bancaire crée un nouveau système de supervision financière composé de la BCE et des autorités nationales compétentes de l’UE. L’ Union Bancaire aidera à combattre le “nationalisme bancaire” qui a nourri jusqu’à présent les champions de la banque nationale et contribué à la surbancarisation de l’UE. 3. La BRRD (Directive sur la Réforme Bancaire)– Adoptée par le Parlement Européen au mois d’avril 2014- permettra (à partir de 2016) aux autorités de cautionner le passif éligible des banques soumises à résolution. • L’Union Bancaire met en œuvre la BRRD au sein de la zone euro. En tant que partie de l’Union Bancaire, un SRF (financé au préalable par les banques) aidera à fournir “financement relais” à des banques déterminées.

Flux mensuel d'actualités - Zone euro

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Mais, certains aspects font douter du processus dans son intégralité : “Le MES peut directement recapitaliser les banques”. 1. Le MES est le mécanisme permanent qui répond aux nouvelles demandes en matière d’assistance financière. 2. Cet instrument signifie que la capitalisation directe (par la BCE) peut être déclenchée. C’est-à-dire que le MES peut directement devenir l’ actionnaire de banques inquiétantes (ce qui signifie qu’il peut les secourir). 3. Le MES est financé au moyen de l’émission d’obligations (devant être réglées par les contribuables). 4. Le déclenchement de la recapitalisation directe dépend (1) des banques qui ne réussissent pas à attirer un capital suffisant en provenance de sources privées, (2) le membre du MES étant dans l’incapacité de recapitaliser le fonds national de résolution. 5. Néanmoins, cautionner 8% de l’ensemble du passif doit être une condition préalable, jusqu’au mois de décembre 2015, afin de recapitaliser directement. Par la suite, un cautionnement aligné sur les règles de la BRRD sera requis.

Le côté rassurant : Danièle Nouy (Présidente du Conseil de Supervision de la BCE) déclare que les banques européennes sont en meilleure forme que l’évaluation du marché. Elle a déclaré que “depuis la chute de Lehman, l’accroissement en capital détenu a été d’environ 450 milliards d’euros”. “Le ratio médian “Core Tier 1” des plus grandes banques s’est accru de 4 points en pourcentage à 11,5%”.

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La zone euro – Les pays

L’Allemagne s’énerve et s’en prend à la BCE. Le PIB a été révisé à la hausse. L’inflation à la baisse. Le président de l’association des banques d’épargne en Allemagne, G.Fahrenschon : “si les taux d’intérêt peu élevés empêchent les épargnants de faire des économies, cela conduira à des problèmes sérieux, non seulement en Allemagne, cela touchera également tous les épargnants en Europe”. “Les allemands épargnaient moins en 2013 étant donné les réductions préalables des taux d’intérêts”. Weidmann : “Je garantirai que la politique monétaire ne demeure pas aussi vague plus longtemps que nécessaire”. Shauble : “La BCE ne devrait pas laisser les taux aussi bas plus longtemps que nécessaire”. La Bundesbank accroit la prévision de croissance du PIB allemand à 1,9% en 2014 (la prévision précédente était de 1,7%). Elle maintient sa prévision de croissance du PIB en 2015 inchangée à +2%. La Bundesbank réduit également sa prévision en matière d’inflation : +1,1% en 2014 (la prévision précédente était de 1,3%), et maintient ses évaluations en 2015 à +1,5%. La Banque prévoit toujours un IPC en dessous de 2% en 2016.

La Grèce – il est probable qu’elle manque la date butoir de la tranche de crédit. Elle aura sans doute besoin d’être renflouée pour la troisième fois. Le gouvernement se réorganise. Le gouvernement se réorganise et la décision d’achever la saison parlementaire rendra impossible la mise en œuvre des actions requises dans les délais afin que la prochaine sous-tranche de crédit de 1 milliard d’euros soit approuvée. Le gouvernement a besoin de tout achever le 13 juin, ce qui semble peu probable aujourd’hui. Dijsselbloem de l’Eurogroupe a déclaré que la Grèce semble avoir besoin d’un troisième renflouement. Le montant requis sera discuté au cours de l’été. La Grèce a minimisé le besoin d’un troisième renflouement. Le ministre des finances Stournaras (intransigeant) abandonne son poste et s’en va à la Banque de Grèce. Gikas Hardouvelis est désigné en qualité de nouveau ministre des finances (plus conciliant, favorable à la croissance et à la réduction des impôts). Mauvaises nouvelles. Le meilleur percepteur des impôts en Grèce Haris Teoharis abandonne son poste sous pression. Tout son personnel a été remplacé deux fois ces deux dernières années en raison d’une prétendue corruption. Apparemment, des membres de l’élite du pays peuvent toujours persuader les politiciens seniors d’intervenir afin de suspendre les investigations. Le ministre des finances (Stournaras) a déclaré qu’il aurait souhaité que la chasse à l’évasion fiscale ait donné de meilleurs résultats (les audits démontrent que les 280 investigations n’ont généré que 80 millions d’euros de revenus).

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La zone euro – Les pays

En France, Hollande promet de remanier le gouvernement local : Hollande tâche de défier sa basse note d’approbation en dévoilant l’un de ses plans de réforme les plus ambitieux. Hollande propose de réduire le nombre d’autorités régionales en France métropolitaine (de 22 à 14) et de supprimer progressivement les 100 départements administratifs composant les régions d’ici 2020. Les modifications proposées font partie des réformes structurelles les plus souvent citées comme étant essentielles afin de rationaliser une administration française surchargée et de réduire la dépense publique. Le premier conseiller économique de Hollande (Emmanuel Macron) sera remplacé par le Chef Economiste Européen de la Banque Américaine Merrill Lynch, (L. Boone).

L’Espagne rembourse plus tôt une partie de ses 42 milliards d’euros de renflouement à l’UE. Le premier ministre espagnol, Soraya Saenz, a annoncé un plan de remboursement en avance soutenu par une économie qui le permet aujourd’hui. Cette annonce coïncide avec les bonnes données de la production industrielle (le rythme le plus rapide en quatre ans) et du marché du travail.

Table des matières

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Aperçu des marchés internationaux. Performance et volatilité Perspective de marchés Probabilités de Risques et Sans risques Marché actions. Évaluation fondamentale Revenu fixe. Pays clés Revenu fixe. Marchés émergents Revenu fixe. Europe périphérique Crédit des entreprises Matières premières et métaux précieux Forex

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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L’austérité – Pourquoi cette discussion a commencé ? Certes, certains semblent plutôt bellicistes à la Banque Fédérale, sans doute encouragés par la récente montée de l’inflation ou l’amélioration du taux du chômage (cf. les graphiques ci-après). S’agit-il du rebond de l’activité réelle et de l’inflation que la Banque Fédérale cherchait à obtenir ? Quoi qu’il en soit, la Banque Fédérale semble occupée à discuter de sa stratégie de sortie, ainsi que de la première remontée de ses taux. Dudley, à la Banque Fédérale de New York, Bullard à Saint Louis ou Plosser en Philadelphie ont tous fait des commentaires bellicistes et sont enclins à commencer d’accroître les taux au début de l’année 2015.

INFLATION – les États-Unis

-2

'81

'83

'85

'87

'89

'91

'93

'95

'97

'99

'01

'03

'05

'07

'09

(% sur 1 an) Tous les éléments de l’IPC Département du Travail des États-Unis

'11

'13

-2

Le taux de chômage et les réclamations continuelles des États-Unis 11,0 11,0 10,0 10,0 9,0 9,0 8,0 8,0 7,0 7,0 6,0 6,0 5,0 5,0 4,0 4,0 3,0 3,0 2,0 2,0 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 Taux de chômage (à droite) Réclamations continuelles (en millions) (à gauche)

Andbank, le Département du Travail des États-Unis Systèmes de Recherche ©Factset

Systèmes de Recherche ©Factset

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L’austérité – Quand… ? À notre avis, plus tard que tôt Notre position (“plus tard que tôt”) est fondée sur trois arguments : 1.

Les perspectives en matière de croissance demeurent incertaines : Depuis le mois de janvier, cette année, les LEI* de l’OCDE aux États-Unis –Indicateurs Économiques Principaux- ont démontré que le rythme baissait (cf. graphiques ci-après), ce qui suggère que l’économie des États-Unis pourrait débuter une période de croissance plus faible... Au cours des 30 dernières années, les obligations à long terme aux États-Unis ont été plus performantes que le marché du capital investissement aux États-Unis lorsque ces LEI de l’OCDE aux États-Unis se sont essoufflés (comme c’est le cas actuellement), ce qui signifie qu’aujourd’hui le marché des revenus fixes tend également vers une période prolongée d’absence d’inflation et de croissance inférieure. Ce qui importe réellement est le point de vue de Mme Yellen, et il vaut la peine de mentionner qu’elle a abandonné l’idée d’un seuil en matière de taux de chômage (ainsi que l’amorce de la première remontée des taux) en faveur d’un ensemble de mesures. Ce qui signifie tout simplement qu’elle peut toujours trouver un indicateur afin de retarder une remontée de taux. Les prévisions en matière d’inflation ne sont pas sans ancrage: La flambée de l’IPC a été alimentée par une hausse récente du prix d’articles tels que ceux des marchandises ou des loyers. Des aspects dont nous ne sommes pas convaincus de la continuité, en particulier dans le premier cas. Bien que la remontée des taux soit nécessaire (afin d’établir un coût plus approprié en matière de capital), Mme Yellen n’est pas disposée à accroître rapidement les taux tant que les prévisions en matière d’IPC deviennent sans ancrage.

Donc, quand ? En conséquence, et malgré le fait que ces membres de la Banque Fédérale préconisent une remontée des taux au 1er trimestre 2015, nous pensons que cette remontée des taux aura plutôt lieu à la fin de l'année 2015 qu’au début.

US OECD LEI

-2

-4

-6

-8 '04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

-8

(%1YR) Usa C li Le ading Indicato r Andba nk, OECD

* L’étude qui effectue le mieux le suivi des facteurs influençant directement la future activité économique, car elle surmonte le biais de la survie qu’exposent typiquement les autres études.

©Fa ctSet Research Sy stems

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L’austérité – Comment et pendant combien de temps ? Comment ? Comme le président de la Fed de New York, William Dudley, a récemment déclaré, nous avons tendance à envisager l'idée de « relever les taux sans commencer à réduire le bilan de la Fed ». Combien de temps ? Une fois que la Fed commence à augmenter les taux (ce qui, selon nous, se produira clairement plus tard que ce qui est estimé par le consensus), nous admettons qu'il y aura un long chemin à parcourir avant que les taux courts deviennent restrictifs (350 pb) selon la règle utilisée par la Fed pour fixer le taux cible à « neutre »(voir la règle de Taylor cidessous).

ir = P + r + a [p – p* ] + a [y -y* ]= 3,5% eq

= taux d'intérêt neutre • Pt = IPC actuel (glissement annuel)= 2% • rt = taux d'intérêt réel à l’instant (selon la règle de Wicksell rt = PIB réel) ou 2,05% • ap = ay = 0,5 (C'est à dire que, pour chaque augmentation d'un point de pourcentage de l'inflation, la Fed doit relever les taux de plus d’un point de pourcentage pour que la variation en termes réels ir>0, ce qui est le seul moyen efficace de « refroidir » l'économie) • p* = IPC objectif = 2% • y* = Croissance potentielle du PIB = 3% (estimation de Andbank) •

Durcissement de la politique monétaire – Conséquences pour le marché

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Revenu fixe (Obligations à long terme américaines) - Stable : Une hausse des taux sans une réduction du bilan de la Fed signifie que le marché obligataire pourrait éviter de digérer une vente massive des actifs de la Fed, ce qui devrait être une nouvelle réjouissante. Ainsi, en considérant que (1) le LEI États-Unis OCDE suggère que la croissance est loin de s'accélérer, (2) les attentes d'inflation ne sont pas sans ancrage, (3) les hausses de taux sont peu susceptibles de se produire rapidement et, (4) lorsque la Fed commencera, le mouvement sera probablement très progressif, nous ne voyons donc aucune raison de prévoir une augmentation significative des rendements. Revenu fixe des ME - Meilleur comportement relatif : Sans une cession des bons du Trésor en vue, nous ne voyons aucune raison de s'attendre à une sous-performance des obligations ME. Marché boursier américain – Positif à moyen terme : Certes, les dires de William Dudley préconisant des hausses de taux pourraient alimenter les craintes et éventuellement déclencher des ventes à court terme (les politiques de resserrement provoquent toujours des marchés baissiers, alors que les politiques d'assouplissement conduisent à des vagues de prospérité. C'est de cette façon que le système fonctionne). Cependant, lorsque le consensus du marché se rend compte qu'il est peu probable qu'une hausse des taux se produise rapidement, le marché des actions devrait rester optimiste, du moins au début. Avec une vue à plus long terme, nous devrions garder à l'esprit que les actions grimpent généralement au cours des premiers stades d'un cycle de resserrement de la Fed, et que le mouvement s'inverse environ 18 mois plus tard(Will Denyer : « La fin des taux d'intérêt nuls aux États-Unis est en vue » ). Marché des actions des ME - Meilleur comportement relatif.

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Chine - Flux mensuel d'actualités

Activité : La lecture du PMI alimente l'espoir d'une stabilisation de l'économie. Le secteur manufacturier et celui des services ont enregistré leurs meilleures données en mai. L’indice PMI officiel à un plus haut sur 8 mois : (1) L’indice PMI non manufacturier s’améliore et s’accélère en mai : 55,5 contre 54,8 auparavant. (2) Les nouvelles commandes PMI ont atteint un plus haut niveau sur 8 mois à 52,7 contre 50,8 auparavant. L’indice PMI HSBC offre un tableau mitigé : (1) L’indice PMI manufacturier s'améliore en mai à 49,4 contre 48,1 en avril. (2) L’indice PMI Services ralentit à 50,7 en mai contre 51,4. Certes, il y a eu récemment une sorte d'effort public, mais cette intervention s’est limitée à un “fin réglage ”, et une partie du gain a été provoquée par un meilleur solde du commerce extérieur. Balance commerciale à 35,9 milliards $ en mai (contre 18,5 milliards $ en avril et le consensus de 22,6 milliards $). Exportations +7% au rythme interannuel (contre +1% auparavant) : Vers les États-Unis +6,3% au rythme interannuel, vers l'UE +13,4%. Prévisions : Le Centre chinois pour les Echanges Economiques Internationaux a mis en garde contre une faible croissance aux États-Unis et une reprise chancelante en Europe. « Cela suppose des perspectives très difficiles pour les exportations chinoises ».

Les prévisions de croissance seront atteintes (selon le FMI et la BM). Les banques UBS et HSBC déclarent maintenant que l'économie est en train de se stabiliser et que la tendance positive devrait se poursuivre au T3. Le Premier Directeur Général adjoint du FMI (David Lipton) a déclaré dans un article du WSJ qu’il “ne voyait pas la preuve d'un ralentissement significatif de l'économie chinoise” et a “exhorté Pékin à ne pas mettre en œuvre un plan de relance trop important”. La Banque mondiale affirme que Pékin va réussir à croître à 7,6% (croissance supérieure à l'objectif de 7,5% du gouvernement cette année). La banque indique que le ralentissement observé au T1 reflète un effet combiné des réformes antérieures, du resserrement du crédit et de la faiblesse de l'environnement externe. Elle a ajouté que l'activité a montré récemment des signes de reprise. Selon les discussions tenues avec nos sources, nous espérons une accélération du rythme de croissance au T2 en termes de rythme inter-trimestriel, mais en termes interannuel le rythme restera à 7,4%7,5%.

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Chine - Flux mensuel d'actualités

Réformes et Secteur bancaire : C'est maintenant au tour de plus d’étapes d’assouplissement de politiques ciblées après la première étape des réformes. Les mesures semblent fonctionner. Les mesures prises à ce jour : (1) Intensification de la surveillance de la dette non standardisée interbancaire. (2) Ancrage de la politique de taux MM pour limiter la volatilité, ainsi que la fixation frauduleuse. (3) Limiter l'accès aux prêts des secteurs en surcapacité. (4) Les banques privées seront autorisées pour la première fois. (5) Les taux d’intérêt appliqués aux dépôts vont être libéralisés. (6) Recapitalisation par l'émission d'actions privilégiées. (7) Une répression exhaustive contre le secteur bancaire parallèle (shadow- banking), et (8) un système de licence pour limiter les banques à émettre des WMP. La première politique d’assouplissement la plus ciblée : (1) L'organisme de régulation bancaire va resserrer les crédits interentreprises (entrusted loans). (2) Intensification du soutien au secteur agricole et aux petites entreprises - la PBoC a prêté 16 milliards de dollars aux petites banques afin qu’elles prêtent à nouveau des fonds aux projets de l'agriculture. (3) Les banques vont contribuer au financement de l'élimination des bidonvilles grâce aux logements abordables. (4) Certaines banques auront plus de capacité à prêter, en incluant des sources stables de dépôts dans le calcul du ratio crédit/dépôt (assouplissement de ce ratio) ou en abaissant les TRO pour certaines banques, lorsque cela est pertinent. Ces politiques commencent à porter leurs fruits: Les taux interbancaires et swaps sont tombés à leur niveau le plus bas en un an. Le taux repo à 7 jours reste à 3,07% et le taux de swap à un an à 3,38%.

Les Réformes et le Marché obligataire : Des mesures supplémentaires pour développer le marché obligataire domestique. La Chine est sur le point de présenter sa première émission d’obligations pour financer des fusionacquisitions de sociétés. La première obligation (d'une valeur de 1 milliard CNY) sera placée de manière privée sur le marché interbancaire et souscrite par Citic Securities. Le produit obtenu financera une fusion entre deux sociétés minières. Cette évolution est le résultat d'une demande du Conseil d'État pour développer et élargir l'accès au “financement direct”.

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Chine - Flux mensuel d'actualités

Secteur du logement : Un point de vue “légèrement” différent : L'Economiste en Chef au ministère du logement, Feng Jun, a déclaré que (1) le ralentissement actuel dans le secteur de l'immobilier est normal, nécessaire et la meilleure façon de régler les déséquilibres, et (2) que le gouvernement continuera à freiner la spéculation (en particulier dans les villes où les prix sont encore confrontés à une pression à la hausse). Le Vice-président de l'organisme de régulation bancaire, W. Zhaoxing, a déclaré que le prêt par les banques aux secteurs de l'immobilier est stable. Le marché du secteur de l'immobilier reçoit 20% du total des prêts bancaires, dont 70% se font sous forme de prêts hypothécaires, et au sein de ces derniers, le ratio des créances douteuses est inférieur à 1%. À notre avis, et après discussions avec les analystes qui connaissent bien cette question, le ralentissement actuel dans le secteur va probablement durer plus longtemps que les deux cycles baissiers précédents (en 2008 et 2011) en raison de : (1) l'engagement ferme du gouvernement pour résoudre les déséquilibres de la surcapacité et les stocks (l’offre dépasse la demande de 2,4 à Pékin) en limitant l'accès aux prêts, (2) son engagement pour mettre un terme à l’activité spéculative liée au secteur du logement (par la continuité des restrictions d’achat ), et (3) le rééquilibrage économique en cours. S&P indique que les prix des logements en Chine vont chuter de 5% cette année car les promoteurs réduisent les prix pour atteindre les objectifs de vente. L'agence s'attend à ce qu’à la suite de cette réduction de prix, les ventes de logement augmentent de 10% pour l'ensemble de l'année (en soulignant qu'une accélération aura lieu au cours du 2ème semestre 2014).

Relations Chine/États-Unis : La guerre commerciale s'intensifie Le département américain a annoncé l'imposition ce mois-ci de droits à l'importation supplémentaires pouvant aller jusqu'à 35,2% sur les panneaux solaires fabriqués en Chine. Le ministère du Commerce chinois a déclaré qu'il était “très mécontent de la pratique des États-Unis, car elle ne tient pas compte des faits et des moyens juridiques” et que “cette décision va aggraver le différend commercial entre les deux pays”. L'organe de presse d'État chinois Le Quotidien du Peuple appelle à “une punition sévère des entreprises de haute technologie américaines telles que Apple, Microsoft, Facebook, Google, et autres”, et a averti que ces entreprises menacent la sécurité des internautes chinois.

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Chine - Flux mensuel d'actualités

Devises/Réformes : Pékin cesse la dépréciation du RMB une fois que les spéculateurs nationaux ont “appris la leçon”. La PBoC a effectué sa plus forte augmentation du taux pivot en cinq mois à 6,1485 par dollar. En conséquence, le yuan s'est apprécié et a terminé à 6,2404. Les contrats à 12 mois enregistrent leur plus forte hausse en deux ans (ils se situent à 6,2454). La mesure indique que Pékin peut être prêt à mettre fin à la dépréciation du yuan, et nous invite à penser que la voie réformiste (dans le domaine de la monnaie) peut être reprise.

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Japon - Négociations sur la stratégie de sortie ? « Encore trop tôt pour envisager des discussions ». Selon l'article de Reuters, les fonctionnaires de la BoJ ont commencé un débat informel sur la façon de sortir de l'Assouplissement Quantitatif et Qualitatif (QQE), mais dans le même article, il a également été mentionné que ces fonctionnaires ont également souligné que la banque centrale ne prévoit pas de réduire le plan de relance ou de suggérer une sortie. Pour autant que nous le sachions aujourd'hui (d'après la lecture des comptes-rendus de la BoJ), il n'existe pas de consensus parmi les fonctionnaires de la BoJ sur la façon (ou le moment d'en )sortir. Le gouverneur de la BoJ Kuroda et d'autres fonctionnaires ont récemment déclaré qu'il “est encore trop tôt pour commencer à discuter de la sortie de l'Assouplissement Quantitatif et Qualitatif ”. Les pourparlers relatifs à un nouvel assouplissement persistent : Le consensus du marché aujourd'hui est que c'est certainement lors des réunions de la banque centrale de juillet ou d'octobre qu'il sera convenu d'un nouvel assouplissement (relance ). Certains membres de la BoJ sont convaincus que l'IPC cible ne sera pas atteint : Les comptes-rendus de la réunion DE LA BoJ du 30 avril ont révélé que le membre du conseil Sato a discuté pour la première fois depuis un certain nombre de réunions des risques d'une baisse des prix (même après une hausse de la taxe de vente). À la lumière de cela, Sato a même proposé d'assouplir le délai de l'objectif d'inflation de 2% (j'interprète cela comme le prolongement du délai, c'està-dire qu'il faut plus de temps et, par conséquent, plus de relance). Trois membres du conseil ont fait des déclarations systématiquement pessimistes au cours des derniers mois : T. Sato, S. Shirai et T. Kiuichi. Cela souligne une défense (au moins par ces membres du conseil d'administration) d'une continuité de la relance. Aujourd'hui, nous sommes encore à mi-chemin, et selon les paroles de Sato, le second semestre va être encore plus difficile. Métaphoriquement, cela signifie qu'il va falloir davantage de bois pour entretenir la flamme. Dans un entretien au WSJ qui a eu lieu la semaine dernière, le gouverneur de la BoJ Kuroda a réitéré ses avertissements concernant la croissance à long terme du Japon qui pourrait être en péril sans les réformes structurelles nécessaires, et a également averti que la force du yen pourrait compromettre la reprise au Japon, ajoutant qu'il n'était pas susceptible de s'apprécier davantage. Un message clair indiquant que le yen sera inférieur ou égal, mais pas supérieur.

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Tensions entre Occident et Russie - la Realpolitik est silencieuse

En plus des raisons pour lesquelles nous avons considéré cette question ces derniers mois, il y a maintenant de nouveaux arguments qui suscitent l'optimisme sur ce point.

Comme vous le savez, nous misions sur une “solution politique satisfaisante”, en envisageant une Ukraine dans un processus de rapprochement économique avec l'UE tout en conservant des liens économiques étroits avec la Russie et les CEI.

En juin, la troisième consultation bilatérale UE-Russie sur les effets potentiels des dispositions de l'accord d'association (AA) avec l'Ukraine a eu lieu à Bruxelles.

Les discussions ont porté sur la zone de libre-échange approfondie et complète (DCFTA). Il s'agit d'un espace considéré et inclus dans l'accord d'association (AA), et qui implique l'UE, l'Ukraine et les accords commerciaux de la Communauté des États indépendants (CEI).

La signature prévue du AA/DCFTA entre l'UE et l'Ukraine reste en bonne voie et aura lieu fin juin ou en juillet.

L'UE a déclaré que l'AA/DCFTA est compatible avec la participation de l'Ukraine dans les accords de libreéchange des CEI.

L'UE a également souligné que la suspension des relations commerciales préférentielles entre l'Ukraine et la Fédération de Russie ne serait pas justifiée.

L'UE et la Russie ont également examiné un certain nombre d'aspects économiques, allant des règles de concurrence et des aides d'État, à la coopération industrielle, aux règles d'origine et à la prévention de la fraude dans les échanges commerciaux. Elles ont également traité en détail les implications possibles de l'approximation de la réglementation prévue dans l'AA/DCFTA entre l'UE et l'Ukraine.

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Latin America – The news flow of the month

Mexique: Politiques et Réformes : (1) Les autorités ont été bloquées sur l'ensemble de la question de la réforme de la réglementation. Le problème réside dans les partis et les intérêts des partisans de ces réformes. Par exemple, le PAN a abandonné la table des négociations sur la réforme de l'énergie parce qu'il estime que la réforme électorale ne leur procure aucun avantage. (2) Néanmoins, nous ne croyons pas qu'il existe un risque réel à ce que l'ensemble du processus soit considérablement retardé. Nous croyons que les réformes seront adoptées cette année. La partie la plus difficile a déjà été convenue, bien qu'il faille admettre que ces retards provoquent également des retards dans les investissements. Croissance et Inflation : Le pessimisme règne sur le rythme économique après les mauvaises données du premier semestre 2014. La faiblesse de 2013 s'est maintenant déplacée définitivement en 2014, où le rythme de l'activité est si faible qu'il a forcé tout le monde à réduire les estimations du PIB pour 2014. Nous avons également réduit nos prévisions de PIB pour 2014 de 3,25% à 2,5% en raison de : (1) La dynamique intérieure qui reste faible et (2) les retards dans le processus de réforme qui pourraient freiner les prévisions d'investissement. En termes d'inflation, nous avons légèrement réduit nos estimations pour 2014 (de 3,8% à 3,5%). Marchés : Cible pour les obligations à dix ans (monnaie locale) de 6%. Cible pour l'USD-MXN de 12,75. Cible pour Indice boursier IPC de 45,500.

Brésil: Politiques : (1) Dilma reste la favorite dans les sondages (même si elle perd son avantage). Ce qui n'est certainement pas une bonne nouvelle pour les marchés financiers. (2) Le ministre des finances a annoncé des mesures qui sont favorables au marché des capitaux: (a) Une exemption d'impôt pour les personnes agissant sur le marché boursier, ainsi que des allégements fiscaux pour les investisseurs qui souscrivent des actions de petite capitalisation. L'intention est d'augmenter le nombre de petites capitalisations cotées de 770 à près de 1000, afin d'améliorer l'accès au financement pour ce segment d'entreprises. Croissance et Inflation : Après les données décevantes au cours de ce 1er semestre 2014, nous réduisons nos (déjà faibles) prévisions de PIB pour 2014 (de 2,2% à 1,5%). Bien qu'en termes d'inflation, cela reste obstinément élevé. Nous élevons notre objectif de prix pour 2014 (de 5% à 6,4%). Marchés : Cible pour les obligations à dix ans (monnaie locale) de 12%. Cible pour le BRL-USD de 2,4. Cible des actions Bovespa de 52,317.

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Amérique Latine – Le flux mensuel d'actualités

Argentine : Politiques : Le 30 juin est la date limite pour le paiement de la dette (loi de New York). Nous croyons que Cristina parviendra à un accord avec les récalcitrants, mais il doit s’agir d’un accord qui n’implique pas une violation de la clause RUFO. Ceci peut être convenu en raison d’une nouvelle demande de révision du cas par la Cour Suprême (ce qui laisserait du temps jusqu'à l'expiration de la clause), ou parce que l'accord est “imposé” par le juge. Sinon, l’Argentine ne pourra éviter un “défaut de paiement technique”. Economie: Les commandes de cultures sont encore très faibles (comme à l’accoutumée lorsque l'écart entre le dollar “parallèle” et l'officiel est élevé). Cela pourrait exercer une pression sur le gouvernement sous la forme de faibles recettes fiscales, ce qui pourrait aggraver une situation déjà précaire. Marchés: L’Équateur (défaut de paiement en 2008) a vendu 2 milliards de dollars américains d’obligations sur les marchés, témoignant d'un niveau de demande de 5 milliards. Ceci suggère que lorsque l'Argentine parviendra à une entente avec les récalcitrants, et après les mesures prises dans la bonne direction (Club de Paris, Repsol, etc.), ce marché absorbera probablement facilement de nouveau les nouvelles obligations émises par l'Argentine. Revenu fixe: (a) Bonar 24 (en USD, loi locale) : ACHAT. (b) Obligations internationales 2017 (Loi de New York, en USD) : ACHAT. Devises: Cible pour le USD-ARS : 10. Equity : ACHETER des actions argentines ADR (en USD)

Chili: Marchés : Cible pour les obligations à 10 ans (monnaie locale) de 4,5. Cible pour le CLP-USD 520. Action chilienne : ACHAT.

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MarchĂŠs financiers mondiaux Performances Powered by Andbank

Price Performance Last 30 days (% ) 25-jun-2014

Price Performance YTD (% ) 25-jun-2014

-0.19% 1.14% 0.12% -0.09% 0.30%

3.81% 5.46% 1.24% 2.97% 3.98%

2.35% 2.23% 2.15% 2.95% 3.26%

10.98% 12.38% 21.32% 19.78% 8.64%

-1.32% -0.29% -1.65% -0.52% -0.87%

0.40% 0.71% 1.18% 3.48% 0.50%

2.57% 1.64% 1.22% -2.08% 13.79%

9.45% 6.00% 6.38% 0.96% 22.32%

1.73% 2.25%

-5.63% 11.14%

Core Government Bonds (10 year) US 10Yr Treasury Bond Euro 10Yr Benchmark Bond Japan 10Yr Benchmark Bond UK 10Yr Benchmark Bond Canada 10Yr Benchmark Bond

European Peripheral Government Bonds (10 year) Italy Benchmark Bond

FIXED INCOME INSTRUMENTS

Spain Benchmark Bond Portugal Benchmark Bond Greece Benchmark Bond Ireland Benchmark Bond

Asian Government Bonds (10 year) Thailand Benchmark Bond Malaysia Benchmark Bond Indonesia Benchmark Bond India Benchmark Bond Taiwan Benchmark Bond

LatAm Government Bonds (10 year) Brazil Benchmark Bond Mexico Benchmark Bond Peru Benchmark Bond Colombia Benchmark Bond Argentina Benchmark Bond (Citi EMUSDGBI Argentina (USD)

Base de donnĂŠes Factset - Fournie par Andbank

EMEA Government Bonds (10 year) Russia Benchmark Bond Turkey Benchmark Bond

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Marchés financiers mondiaux Performances

Price Performance Last Month (% ) 22-abr-2014

Price Performance YTD (% ) 22-abr-2014

Global Equity (Price Return) EQUITY

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 MSCI AC Asia Pacific ex JP MSCI Japan

ENERGY

MSCI EM Latin America Oil (WTI) Coal Natural Gas Average Energy Corn

CROPS

Wheat Soybean Sugar Cotton

PREC. METALS

Average Crops Palladium Platinum Gold Silver Average Precious Metals

Base de données Factset - Fournie par Andbank

MINERALS

Copper Nickel Zinc Aluminum Iron Ore Average Minerals

3.10% 0.37% -0.51% -0.39% 5.35% 0.96%

6.01% 4.61% 4.17% 1.98% -3.87% 1.72%

2.06% -2.60% 4.34% 1.24%

8.21% 6.62% 5.91% 7.47%

-7.55% -11.18% -9.97% 2.01% -3.56% -4.88%

6.23% -5.15% 0.00% 7.98% -4.53% 0.97%

0.35% 0.00% 1.55% 7.00% 0.72%

16.29% 7.59% 9.20% 6.56% 11.71%

-1.44% -6.83% 4.13% 5.03% -4.92% -0.63%

-6.82% 30.85% 4.03% 6.22% -31.88% 3.22%

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Marchés financiers mondiaux - Actions Performances – Depuis le début de l'année 110

Global Equity Indices (Local - TR - Base Index 100)

110

105

100

85 06 Jan

03 Feb

03 Mar

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 Andbank, Stoxx, S&P, MSCI

31 Mar

28 Apr

26 May

85 23 Jun

MSCI AC Asia Pa cific e x JP MSCI Ja pa n MSCI EM La tin America ©FactSet Research Systems Latam Equity Indices (Local - Index 100) 130

130

120

110

100

06 Jan

20 Jan

03 Feb

17 Feb

03 Mar

17 Mar

31 Mar

MSCI Argentina MSCI Brazil

14 Apr

28 Apr

12 May 26 May

MSCI Chile MSCI Peru

09 Jun

23 Jun

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Perspective à court terme. Probabilités de Risques et Sans risques Positionnement et Flux Évaluation : Les actifs à risque ne sont pas surchauffés. Un revirement soudain vers le « sans risques » est peu probable. Les flux continuent d'influencer les actions, avec l'Europe menant toujours les entrées et recouvrant les pertes des flux subies au cours des premiers mois de l'année (à la fois en actions et en obligations). Les bêtas des fonds spéculatifs ont été amenés aux niveaux maximums (0,5). Nos indicateurs de flux donnent une évaluation d'ensemble pouvant aller de -10 (vendre fortement recommandé) à +10 (acheter fortement recommandé). Aujourd’hui, nos indicateurs affichent une note globale de -3,1 (légèrement moins bonne que celle de -1,7 observée le mois dernier), signe d’un marché légèrement suracheté mais sans tension significative du marché boursier.

Nature of Index

1 2 3 Positioning 4 5 Aggregate Result in our Flow & 6 7 Sentiment Indicators 8 Previous Current 9 Flow Month Month 10 Buy signal 2 3 11 Positive Bias 2 1 Mkt vs Data 12 Neutral 6 4 13 Negative Bias 9 6 14 Sell signal 2 7 15 FINAL VALUATION -1.7 -3.1 16 17 Sentiment 18 19 20 0 -5 +5 +10 -10 21 Area of Neutrality Market is Market is 22 Overbought Sell bias Buy bias Oversold

Index

Put Call Ratio Positioning - Speculators (US Equities vs rates) Positioning - Hedge Funds Positioning - Strategists Option Skew Monitor Asset Allocators - Equity Asset Allocators - Cash Flows - Global Asset Class, weekly Directors Buying vs Selling Driver for markets (Profits or PE expansion) BofA ML Global Financial Stress Index (GFSI Index) Citi Economic Surprise Index Citi Macro Risk Index (MRI CITI Index) Breadth - Companies over their 200 ma level Investor Intellgence Bull/Bear Ratio (newsletter) AAII Bull & Bears Survey of Management Sentiment (NAAIM Active Managers) Market Vane Index (CTA's advisors) NDR Crowd Composite Sentiment Complacency in Market (volatility) Andbank's Equity Composite FGA's Composite Sentiment

Andbank's Assessment 0 0 -1 0.5 0 -0.5 1 1 n/a -1 -0.5 -0.5 1 -0.5 -1 -0.5 -1 -1 -1 -1 0 -0.5

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Notre valeur fondamentale et la performance attendue pour les principaux indices boursiers P

cible

= E[BPA2014] x E[PER

Index

ddm 2014

]

2014 2013 2014 2013 2014 * 2014 Expected Net Margin Expected EPS Expected Expected Sales Growth (Factset) Net Margin (Factset) Growth EPS EPS ($) A

2014 2013 Expected PE ltm PE ltm B

Target Price (A x B)

Current ** Price 26/06/2014

Expected Change (%) 2014

S&P

5.18

9.60

109.93

5.18

115.62

16.31

15.9

1,838

1,959

-6.2%

Stoxx 600 (sxxp)

4.81

6.50

7.50

20.2

20.93

24.43

15.99

14.5

354

342

3.6%

Ibex 35

4.31

6.64

8.00

559

25.68

702.53

17.74

16.0

11,240

10,974

2.4%

Asia Pac x Japan (FDSAG)

9.33

7.33

6.75

58.48

15.6

67.60

13.18

13.7

927

785

18.1%

10.00

11.28

12.0

45,500

42,854

6.2%

9.20

7.06

6.75

4175.7

4.41

4359.74

11.28

12.0

52,317

53,425

-2.1%

Mexico IPC Bovespa

* E[EPSg] 2014 = [(Sales 14 x Margin 14) / (Sales 13 x Margin 13)] -1 = [(100 (1+ E[Sales g 14]) x Margin 14] / (100 x Margin 13)]

Table des matières

Corporate Review

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Corporate Review

Taux d’intérêt Swaps et obligations d'état (Messages sous-jacents) 1.

Les taux d’intérêts swap pointent clairement vers notre monde désinflationniste dans les deux marchés. Au regard des taux actuels, on ne peut pas dire que l’on s’attend à un "fort" taux d'inflation à long terme (2,7% aux USA et 1,8% dans la Zone Euro).

Un “écart de swap” positif (dans les deux monnaies) signifie que le Trésor et le Bund traduisent non seulement les attentes en matière d’inflation, mais également quelque chose en rapport avec des “craintes” (bien que la faiblesse de l'écart historique pourrait signifier que les craintes sont également plus faibles maintenant). L’écart plus grand entre les courbes de l’EUR signale l’existence de craintes accrues du marché dans cette région. Peut-être le signe que les risques macroéconomiques et financiers n’ont pas complètement disparu.

Écart de swap de l’EUR : Actuellement à 48 points de base, après la forte baisse du rendement des bunds, l'écart se maintient à sa moyenne historique (45 pb), ce qui signifie qu’en l’absence de pressions inflationnistes en vue (et par conséquent d'un taux de swap stable), la normalisation des niveaux autour de la moyenne historique (45 pb) ne peut passer que par un rendement du Bund qui doit rester près du niveau actuel de 1,32%.

Écart de swap de l'USD : Actuellement à 12 pb, il demeure clairement sous sa moyenne historique (42 pb). Ici encore, en l’absence de pressions inflationnistes en vue, la normalisation cet écart autour de la moyenne historique de 40–50 pb ne peut passer que par un rendement structurellement bas de l’UST.

USD : SWAP10 - Govie10 7.00

EUR : SWAP10 - Govie10

USD - Swap 10 vs Govie 10

1.00

6.00

0.80

5.00

0.60

4.00

0.40

3.00

0.20

2.00

0.00

1.00

'05

'06

'07

'08

'09

USD 10Y Swap Rate (Le ft) US 10Y T re a sury Y ie ld (Le ft) Andbank, Tullet Prebon

'10

'11

'12

'13

-0.20

Swa p Spre a d 10Y USD (Rig ht) ©FactSet Res earch Systems

5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50

EUR - Swap 1 0 vs Govie 10

'05

'06

'07

'08

'09

EUR 10Y Swa p R ate EUR 10Y Go v Be nchm a rk Yie ld Andbank, Deuts che Bundesbank

'10

'11

'12

'13

1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00

Swa p Sp rea d EUR (R ight) ©FactSet Res earch Systems

Corporate Review

Revenu fixe – Bons du trésor américains Performance et Perspectives STRATÉGIES RECOMMANDÉES: NEUTRE

6,00

USD RENDEMENTS TRESOR (10 ANS ET 2 ANS)

6,00

5,00

4,00

Acheter au-dessus de 3%

3,00

Vente à 2,5%

2,00

Niveau actuel: 2,58%

1,00

Fourchette stratégique pour le rendement du T10 : 2,5%-3%

0,00

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

0,00

10 ans Gouvernement 2 ans Gouvernement Andbank, Information Tullet Prebon

350

Systèmes de Recherche ©Factset

USD YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp

350

300 250

200

150

100 50

0 - 50 -100

'85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13

- 50 - 100

(10Y Y ie ld - 2Y Yie ld) Andbank, Tullet Prebon I nformation

©FactSet Res earch Systems

Corporate Review

Revenu fixe – Bund allemand à 10 ans Performance et Perspectives 4,00

STRATÉGIES RECOMMANDÉES : VENTE

EUR REFERENCE RENDEMENTS (10 ANS ET 2 ANS)

4,00

3,50

Fourchette stratégique pour le rendement du Bund : 1,5%-2%

3,00

2,50

2,00

Acheter au-dessus de 2%

1,50

Vendre en dessous de 1,5%

1,00

0,50

Niveau actuel: 1,26%

0,00

0,00 Jul

Déc Mai

Oct Mar Aout Jan

Juin Nov Avr Sep Fév

Rendement à 10 Rendement ans à 2 ans Andbank, Tullet Prebon

300

Systèmes de Recherche ©Factset

EUR YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp

300

250

200

150

100

0 -50

0 '05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

-50

10Y Yield - 2Y Y ield Andbank, Tullet PRebon

©FactSet Research Systems

Table des matières

Corporate Review

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Corporate Review

Obligations ME – Quand ? Ces marchés vont « danser » au rythme de la politique de réduction. Certes, ils vont se détériorer, mais ces actifs ont de la valeur. Il ne s’agit pas d’un problème de bilan et donc, pas d’un problème de solvabilité. Quel serait un bon point d’entrée ? •

Historiquement, un bon point d'entrée en Trésorerie est lorsque le rendement réel atteint le niveau de 1,5% - 2%. Compte tenu de la nouvelle « réalité » d’une inflation et de rendements structurellement faibles, il est raisonnable de considérer un rendement réel de 1%-1,5% comme un bon point d’entrée pour les Treasuries.

•

Historiquement, la règle générale pour les marchés obligataires des ME a été d’acheter chaque fois que ces actifs sont de 150 – 200 pb en dessus du rendement réel des Treasuries. Rappelons que les rendements des obligations des ME sont actuellement structurellement faibles et que cela va durer ; dès lors il est plus raisonnable de fixer un différentiel de 100-150 pb des rendements réels par rapport à ceux des États-Unis en tant que point d’entrée.

•

Étant donné que le rendement réel de l'UST10 est actuellement d'environ 0,50%, (le rendement nominal se trouve à 2,58% et en interannuel l'IPC d'ensemble est de 2,1%), nous pouvons conclure ce qui suit : 1.

Le niveau actuel de rendement dans le Trésorerie US N’OFFRE PAS de valeur.

Le point d'entrée recommandé pour les obligations ME reste à 1,5% - 2% de rendement réel (0,50% pour le Trésor US + 100 à 150 points de base). Le point de sortie des rendements réels en obligations ME près de ceux du Trésor US.

Corporate Review

Obligations ME â&#x20AC;&#x201C; Quand ?

LATAM

EM ASIA

CPI (y/y) Nominal CPI (y/y) Andbank's 10yr Yield Last reading Estimate

Real Yield (10yr bond)

S.Korea

3.21%

1.67%

1.55%

Taiwan

1.62%

1.61%

0.00%

Thailand

3.84%

2.62%

1.22%

Malaysia

4.05%

3.19%

0.86%

Singapore

2.50%

1.98%

0.52%

Indonesia

8.20%

13.10%

4.50%

3.70%

Philippines

3.90%

4.51%

-0.61%

China

4.13%

2.48%

1.65%

India

8.69%

8.28%

0.41%

11.98% 5.67% 6.50% 5.38%

6.37% 3.51% 2.93% 3.56%

6.40% 3.51% 2.93% 3.56%

5.58% 2.16% 3.57% 1.83%

Brazil Mexico Colombia Peru

Cheap valuations Expensive Valuations

Table des matières

Corporate Review

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Corporate Review

Tendances du risque souverain en Europe Pays de la périphérie (bons du Trésor à 10 ans) 35

10 Year Government Bond Yield - European Peripherals

5 0

5 '05

'06 Ita ly

Andbank, JPM Chase

'07

'08 Sp ain

'09 Po rtug al

'10

'11

Ire land

'12

'13

Gre ece

©FactSet Research Systems

CPI - European Peripherals

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 '04

'05

'06

'07 Ita ly

'08 Spa in

Andbank, National I nstitutes of Statis tics

'09 P o rtug a l

'10 Ire la nd

'11

'12

'13

Gre e ce ©FactSet Research Sys tems

Corporate Review

Obligations de la périphérie européenne - Où investir ?

EZ PERIPHERY

Nominal CPI (y/y)* 10yr Yield Last reading

Real Yield (10yr bond)

Italy

2.73%

0.42%

2.32%

Spain

2.63%

0.21%

2.42%

Portugal

3.45%

-0.27%

3.72%

Ireland

2.35%

0.37%

1.99%

Greece

5.79%

-1.96%

7.75%

* Harmonized CPI All Items Recommended bonds Bonds to be avoided

Table des matières

Corporate Review

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Corporate Review

Crédits aux entreprises en EUR Performance attendue et Recommandation 7

EUR CORPORATE CREDIT SPREADS (5Yr Yields vs 5Yr Swaps)

4.00

3.50

3.00

Crédit aux entreprises en EUR (Indice ML EMU Corp Bond 1-10 ans): Les écarts sont restés stables au cours du dernier mois (110 pb contre 109 précédemment). Nous continuons de penser que les obligations d’entreprises en euro sont historiquement « chères » bien que les différentiels pourraient se stabiliser autour des 90 pb.

Ventilation par secteur : Industrie (101 pb) et financier (116 pb). Services (135 pb).

STRATÉGIES RECOMMANDÉES : Nous recommandons de conserver les positions de crédits aux entreprises en Euro si vous êtes acheteur. Attendez que les différentiels atteignent des niveaux moins chers pour constituer de nouvelles expositions.

Nouveau point d’entrée au-dessus de 120 pb pour l'Indice ML broad.

2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

0.00

'09

'10

'11

Co rp o ra te s (Right)

Financials

Andbank, Merril Lynch

'12

'13

Industrials

Utilitie s ©FactSet Research Sys tems

Corporates EUR - Mid Term Expected Performance (12m, ex-interest rate risk) Change (bp) Spread effect Coupon effect Total Effect

-20.0

Price effect

From

Change

0.70%

110

-20.0

1.39%

Eur3m+

1.10%

1.39%

2.09%

Corporate Review

Crédits aux entreprises en USD Performance attendue et Recommandation 4,00

USD Corporate Credit Spread (Rendements 5 ans vs. Swaps 5 ans)

2,50

Crédits aux entreprises en USD (Indice ML EMU Corp Bond 1-10 ans) : Les écarts sont restés stables au cours du dernier mois (74 pb contre précédemment 72 pb). Nous considérons que les obligations d’entreprises en dollars sont historiquement « chères » bien que les différentiels pourraient se stabiliser autour des 70 pb.

Ventilation par secteur : Industrie (81 pb) et financier (61 pb). Services (82 pb).

Stratégies recommandées: Nous recommandons de conserver les positions de crédits aux entreprises en dollars si vous êtes acheteur. Attendez que les différentiels atteignent des niveaux moins chers pour constituer de nouvelles expositions.

3,50 2,00

3,00 2,50

1,50

2,00 1,00

1,50 1,00

0,50

0,50 0,00

Corporates (Droit)

Financiers

Andbank, Merril Lynch USD Corporate bond 1-10 ans Rendement Indice

Industriels

0,00

Services

Systèmes de Recherche ©Factset

Nouveau point d’entrée au-dessus de 80 pb pour l'Indice ML broad.

Corporates USD - Mid Term Expected Performance (12m, ex-interest rate risk)

Spread effect Coupon effect Total Effect

Change (bp)

Price effect

From

Change

-4.0

0.14%

-4.0

0.97%

Lib3m+

0.74%

0.97%

1.11%

Table des matières

Corporate Review

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Corporate Review

Matières premières industrielles. Le super cycle s’est achevé en 2012 et les perspectives d’un marché de nouveau structurellement haussier sont encore faibles.

Corporate Review

1er.

Le principal facteur du super cycle des matières premières a ralenti, cette évolution nous paraissant structurelle et non simplement cyclique Hausse de l'industrie lourde en Chine et prix des matières premières

50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 '04

25 20 15 10 5

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

Indice CRB Spot (% 1AN, INDICE), 1967=100, Indice - Etats-Unis (Gauche) Production industrielle (% 1AN), Chine (Droite) Andbank, CRB, Bureau National Chinois de Statistiques

Systèmes de Recherche ©Factset

1. Cette nouvelle situation n’implique pas nécessairement de nouvelles chutes des cours des matières premières. En réalité, la nouvelle vitesse structurelle pour l'industrie lourde en Chine (8% - 10%) est cohérente avec une croissance de 0% dans les prix des produits. 2. ...mais elle signifie que les perspectives d’un marché de nouveau structurellement haussier sont encore faibles.

Corporate Review

2ème.

Les producteurs de métaux et de minerais ont été pris au dépourvu et se retrouvent avec des surcapacités gargantuesques

De nombreux projets sont annulés, étant entendu que cela NE RÉSOUDRA PAS L’OFFRE EXCÉDENTAIRE EN MÉTAUX et, dans une moindre mesure, EN MINERAIS pour une longue période (années). Ceci devrait maintenir les cours sous contrôle.

Quelques exemples de projets annulés : 1. L'entreprise allemande Oetinger (Aluminium) a retiré 70 000 tonnes de capacité en 2013. 2. En Europe, malgré la disparition de 400 000 tonnes de capacité de production en 2013, la surcapacité persiste. 3. L'entreprise brésilienne MMX a annulé un projet d'exploitation de fer dans l'Atacama (Chili). 4. L'entreprise Kinron Corp a annulé son projet minier FDN en Équateur. 5. Baoshan Iron & Steel Co. a signalé que l'industrie sidérurgique chinoise est confrontée à l'environnement d'exploitation le plus sévère jamais connu en raison du resserrement du crédit et de la surcapacité qui pèse sur le secteur. L'entreprise a déclaré que la surcapacité peut s'aggraver dans les 2-3 prochaines années, la capacité de production d'acier poursuit sa croissance (+3,8 % cette année) en Chine, dépassant la croissance de la demande de 3,3%.

225

WORLD PRODUCTION OF INDUSTRIAL & ENERGY COMMODITIES

225

200

175

150

125

100

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 Primary Aluminium Coal Production

Copper Crude Oil

Andbank, World Steel Association, Intl Alum Inst, EIA

Natural Gas (INDEX) C rude Steel ©FactSet Research Systems

Corporate Review

3ème. Demande réelle et demande spéculative : cours toujours à la baisse L'augmentation des prix des matières premières au T1 2014 n'est pas justifiée par une amélioration évidente des volumes réels sur les itinéraires maritimes (voir le tableau – Indice Baltic Dry) Ainsi, nous pouvons uniquement conclure qu'il s'agit d'une demande spéculative, et que rien d'autre ne se cache derrière ce redressement injustifié. Par conséquent, nous n'avons aucune raison fondamentale de penser que les dynamiques positives dans la plupart des matières premières (sèches) pourraient s'étendre à plus long terme. NOUS NE VOYONS AUCUNE VALEUR FONDAMENTALE! 800

Indice Baltic Dry Vs. Prix des Matières Premières (quotidien)

14 000 12 000

700

10 000 600 8 000 500 6 000 400 4 000 300

2 000

200

0 '05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

Indice Baltic Dry - Prix (Droite) CRB Indice continu des Matières Premières - Prix (Gauche) CRB Indice Spot des Matières Premières - Prix (Gauche) Andbank, BIFFEX, CRB

Systèmes de Recherche ©Factset

Corporate Review

Métaux précieux. Nous considérons que le cours de l’or reste élevé. À long terme, nous pouvons sereinement fixer le cours de l’or à 900 USD.

Corporate Review

Activité de la Banque Centrale et Or

L'Inde va continuer à mettre la pression sur l'or. Une fois que la donnée instable a été ajustée et revue, nous pouvons conclure que l'interdiction sur l'importation d'or continuera. Il est vrai que le niveau de déstockage est actuellement plus bas (-10% en glissement annuel) en raison d'une augmentation des versements nationaux étant donné que les travailleurs à l'étranger préfèrent amener leur épargne en or. En considérant la décision du gouvernement en mars de renforcer les normes pour les Indiens amenant de l'or dans le pays, il faut admettre que l'interdiction sur l'or demeurera pour plusieurs mois encore. Dans le cas où le gouvernement supprime cette législation, le CA de l'Inde risque de s'intensifier une fois de plus et l'économie toute entière pourrait retourner dans le club des "5 fragiles". En conclusion. L'Inde va continuer de mettre la pression sur l'Or.

La Chine cessera bientôt d'être un acheteur d'or si important. La banque centrale a activement acheté de l'or au cours du T1 2014. Néanmoins, nous sommes actuellement témoins du fait que la vitesse de stockage de l'or s'estompe, et cela va continuer. Pourquoi ? Les achats récents d'or répondaient à une stratégie temporaire d'affaiblissement du RMB (vendre du RMB et acheter de l'or ou d'autres monnaies de réserves) dans le but de freiner la baisse de l'activité spéculative des entreprises chinoises grâce à un emprunt massif de dollar américain et pour les vendre ensuite aux banques commerciales afin d'avoir une position longue sur le RMB. Une fois que le PBoC a "puni" ces spéculateurs locaux en fixant le Taux de Parité Central à un taux plus élevé (dépréciant le RMB), nous pouvons maintenant voir comment les sociétés nationales ont arrêté de vendre des dollars aux banques nationales (ce qui signifie qu'elles ont arrêté d'emprunter des dollars américains sur le marché international) et, par conséquent, il n'est pas vraiment nécessaire pour le PBoC de continuer à vendre du RMB et à acheter de l'or. 120

STOCK D'OR DANS LES RESERVES DE LA BANQUE CENTRALE

100

120 100

-20 -40

-20 '10

'11

(MOV 3M, % 1AN) Inde (MOV 3M, % 1AN) Thailande (MOV 3M, % 1AN) Sing Andbank, National Reserve Banks

'12

'13

(MOV 3M, % 1AN) Philipp (MOV 3M, % 1AN) Japon (MOV 3M, % 1AN) Royaume-Uni

-40

(MOV 3M, % 1AN) Chili (MOV 3M, % 1AN) Chine Systèmes de Recherche ©Factset

CHANGEMENT DE METHODOLOGIE!! Nous avons modifié les séries, augmentant ainsi l'importance des données les plus récentes, en passant à 3 mois la moyenne mobile (contre 6 mois de moyenne mobile)

Corporate Review

Métaux précieux Or: Un prix cible à long-terme de 900USD Critères

Développements récents

Évaluation d'Andbank

Restriction des importations d’or par le gouvernement indien

En considérant la décision du gouvernement en mars de renforcer les normes pour les Indiens amenant de l'or dans le pays, il semble que l'interdiction sur l'or demeurera pour plusieurs mois encore.

Cher

Libéralisation financière en Chine

Le gouvernement chinois continue ses réformes économiques. La libéralisation financière est un domaine important où les réformes sont appliquées. L'ouverture progressive du compte capital (avec des quotas plus élevés chaque mois) va élargir les possibilités d'investissement pour les investisseurs chinois (historiquement concentrés sur l'or)

Cher

L’or en termes réels

L’or par rapport au pétrole (or/pétrole)

L’or par rapport aux actions (Dow / or)

Impulsion d’Or et d’Argent

Importance de l’or dans le monde Positionnement sur l’or (CFTC)

Le prix réel de l'or a augmenté de 1128$ à 1219$ (à partir du niveau de 1203$ le mois dernier), demeurant ainsi au-dessus de sa moyenne historique LT de 700USD. Cela signifie que, compte tenu de notre déflateur (année de base 2009), pour que le prix de l'or en termes réels reste près de sa moyenne historique, le cours nominal de l’or devrait rester proche de 814 USD. Ce rapport a diminué au cours du mois pour atteindre 12,36 (contre 12,52), essentiellement en raison d'une augmentation plus élevée du prix du pétrole. Ce rapport est maintenant sous sa valeur moyenne historique (12,85). Etant donné que notre prix cible à 5 ans pour le pétrole a maintenant augmenté à 95$, le prix nominal de l'or devrait atteindre le niveau de 1220$US pour que ce rapport soit proche de son niveau moyen LT. La valeur moyenne historique sur 15 ans de ce ratio est de 20,04. Actuellement, ce rapport est à 12,7 (une baisse par rapport au mois dernier 12,8). Si le DJI reste stable à son niveau actuel (disons 16,750), comme nous le pensons, le prix de l'or devrait baisser pour atteindre 835USD afin que ce rapport soit proche de son niveau moyen LT. La diminution des mesures de soutien représente la fin de QE et par conséquent la fin aussi du soutien sans équivoque du programme d'achat d'actifs que la Fed a exercé sur tous les actifs financiers, y compris l'or. La valeur totale de l’or à l’échelle du monde est de près de 6,9 billions d’USD, une part relativement faible (3,2%)de l’ensemble des marchés financiers au comptant (212 billions). Le volume négocié chaque jour sur le LBMA et d’autres marchés de l’or approche les 173 Md USD (2,5% de l’or mondial, et seulement 0,08% de l’ensemble des marchés financiers). CEI 100oz contrat actif: longs 162k (jusqu'à 157k le mois dernier), et courts de 84K (contre 65K précédemment) = Net de +78K (contre +91K le mois passé).

Activité des Banques centrales Il existe une marge importante pour que les banques centrales « mercantilistes » se défassent du stock d'or

ÉVALUATION FINALE

Nous considérons que les prix de l'or restent chers. À long terme, nous pouvons sereinement fixer le cours de l’or à 900 USD.

Cher

Plutôt cher

Cher Cher Bon marché Cher Cher

Cher

Corporate Review

Matières premières générales – Perspective historique. Au vu des cours historiques, on ne peut que constater que seuls les métaux précieux sont chers, alors que les autres matières premières sont à leur valeur de marché.

Corporate Review

Matières premières

Au plan historique, on peut dire que seuls les métaux précieux sont chers, alors que les autres matières premières sont à leur valeur de marché, voire bon marché

CURRENT 2013 2014 Index100 (T-10Y) PERFORMANCE PERFORMANCE Energy

10 YEAR PERFORMANCE

ANNUALIZED GROWTH

ANDBANK'S ASSESSMENT

Oil Coal Gas

155.4 283.4 111.7 70.9

5.95% 7% -7% 27%

7.04% 8% 7% 5%

55% 183% 12% -29%

4.5% 11.0% 1.1% -3.4%

CHEAP EXPENSIVE CHEAP VERY CHEAP

Corn Wheat Soybean Sugar Cotton

166.2 157.9 167.4 146.0 204.6 154.9

-16.87% -42% -22% 5% -16% 15%

0.97% 6% -5% 0% 8% -5%

66% 58% 67% 46% 105% 55%

5.2% 4.7% 5.3% 3.9% 7.4% 4.5%

FAIR VALUE CHEAP FAIR VALUE CHEAP FAIR VALUE CHEAP

Precious Palladium Platinum Gold Silver

293.0 369.7 182.5 326.9 338.7

-14.14% 2% -11% -28% -35%

11.75% 17% 7% 9% 7%

193% 270% 83% 227% 239%

11.4% 14.0% 6.2% 12.6% 13.0%

EXPENSIVE EXPENSIVE FAIR VALUE EXPENSIVE EXPENSIVE

Minerals Copper Nickel Zinc Aluminium Iron Ore

201.7 256.8 124.2 224.2 108.9 62.2

-5.65% -7% -18% 3% -14% -5%

4.09% -6% 33% 5% 6% -32%

102% 157% 24% 124% 9% -38%

7.3% 9.9% 2.2% 8.4% 0.9% -4.6%

FAIR VALUE FAIR VALUE CHEAP FAIR VALUE CHEAP VERY CHEAP

Commodities Average

204.1

-7.68%

5.96%

104.07%

7.08%

FAIR VALUE

Crops

Annualized growth last 10 Yr < 0% 0% - 5% 5% - 10% 10% -15% > 15%

Andbank's Criteria VERY CHEAP CHEAP FAIR VALUE EXPENSIVE BUBBLE

Table des matières

Corporate Review

Résumé La zone euro – Sans surprises! Désinflation et expansion Les États-Unis - Quand? Comment. Combien de temps et les implications sur le marché? La Chine – Elle n’est plus un boulet pour les marchés financiers Le Japon - Parle-t-on d’une stratégie de sortie ? “Trop tôt pour même en discuter” Les tensions entre l’Ouest et la Russie – La Realpolitik demeure silencieuse L’Amérique Latine – À la traîne

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Corporate Review

USD Les évolutions géopolitiques pointent également vers un recul de l’USD Le flux d'USD par rapport au volume du commerce mondial a atteint un point bas sur 15 ans (aux niveaux de 1998). Ce qui apparaît comme une pénurie d'USD (apparemment au soutien de cette monnaie) ne l'est pas d'un point de vue géopolitique. Nous considérons ce facteur comme un point de déclenchement qui pourrait donner lieu à des évolutions spectaculaires. A long-terme, nous observons quelques aspects importants (tels que l'internationalisation du RMB et le progrès constaté sur le marché de la dette libellée en RMB) avec de grands intérêts dans la mesure où, à notre humble opinion, cela pourrait être le résultat de manipulations stratégiques dans un groupe particulier de pays afin de surmonter la pénurie de dollar américain (par rapport au niveau nominal de transactions commerciales à la recherche d'une devise de paiement). Si cela est vrai, le dollar américain pourrait cesser d'être "l'unique" devise de paiement pour une grande partie des transactions mondiales. Pourquoi ? Simplement parce que, comme de nombreuses fois dans le passé, la réserve de monnaie prédominante ne peut pas suivre la cadence de la croissance du commerce international, étant ainsi parfois éclipsée par la taille croissante du commerce international. Lorsque cela se produit, ce sont les pays réellement impliqués dans le commerce international qui trouvent des solutions qui historiquement conduisent à avoir plus d'une monnaie en tant que réserves monétaires. Cela signifie simplement que d'autres devises seront présentes dans les "réserves stratégiques" de nombreuses banques centrales. En d'autres termes, le dollar américain pourrait être obligé de faire de la place pour une nouvelle devise, ce qui pourrait conduire à une demande relative moins élevée pour le dollar américain.

USD FLOW TO THE WORLD ECONOMY

7 6 1 2 3’ 5 4 3 1’ 2’ 3 2 1 0 -1 -2 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

* *

100 0 -100 -200 4, 4’ -300 -400 -500 -600 -700 -800 -900

Quarte rly US C urr.Acc balance as a % of Quarterly Glob al Trade (Left) BOP , C urrent Account Balance, S A (12m Mov S um, US $bn) (Right) Recession Periods - Unite d S tate s A ndba nk, BEA

(1) En 1989, avec un déficit des paiements courants (PC) de 100 Md USD sur 12 mois, le flux trimestriel d’USD déversé sur le monde (25 Md) en raison de ce déficit représentait 3% du volume trimestriel du commerce mondial (1’). En d'autres termes, 100 milliards de dollars américains représentaient 12% du commerce international trimestriel. (2) En 1995, avec le même montant de déficit CA cumulatif de 12m aux Etats-Unis, le flux trimestriel de dollar américain (environ 25 milliards) représentait uniquement 2% du commerce international (2'). Ou chaque 100 milliards de dollars américains représentaient 8% du commerce international total. (3) En 2000, avec un déficit des PC plus élevé de 416 Md USD (cumulé sur 12 mois), le flux de dollars déversé (environ 100 milliards) trimestriellement représentait 4,5% des opérations internationales.

(4) Actuellement, au T1 de 2014, avec un déficit CA similaire de 406 milliards de dollars, les flux trimestriels de dollars (quelques 100 milliards) représentent uniquement 2,51% du niveau des ©Fa ctSet Research Systems transactions internationales.

Corporate Review

USD/EUR Évaluation d'Andbank Critères Tensions en Europe

Développements récents L'indice PMI de la zone Euro à 53,5 suggère une légère expansion en volumes et en activités. Ceci réduit la probabilité d'une répétition des tensions constatées dans les périphéries (et la devise).

En général, les "big brothers" gardent toujours une proportion Accumulation anormalement élevée de réserves monétaires étrangères (beaucoup globale de la devise plus importante que celle qu'implique la cadence des bilans des comptes de réserve actuels). Flux d’USD sur le monde

Les flux d’USD par rapport au volume du commerce mondial ont atteint un point bas sur 15 ans, ce qui accroît la probabilité de l’apparition d’une nouvelle monnaie de réserve.

Positionnement en € (CFTC. Options et Les longs contrats non-commerciaux en EUR représentent 51k (contre Contrats à terme, précédemment 84K), et les contrats courts 113k (contre précédemment dev ECA ) 86K). La position nette est -61k (contre -2K le mois dernier). Le procédé de diminution des mesures de soutien à l’économie va garder sa cadence de -10 milliards d’achats d'actifs de la Fed. Cela Diminution des pourrait apparemment soutenir le dollar américain (bien que cela ne soit mesures et Prévision pas clair). Ce processus de renforcement déjà discuté (le consensus sera en hausse au Q1 2015) se produira sans doute très prochainement, et cela affectera le dollar américain. Selon notre Hawk-o-meter (note de 3,7 sur une échelle allant de 1 à 5, 1 étant la note la plus conciliante), il est peu probable d‘observer des Particularisme de la mesures agressives de la part de la BCE. De récentes inquiétudes en banque centrale Allemagne concernant la vitesse déclinante de l'épargne (blâmant la BCE) suggère une nouvelle pression de la part du Bundesbank afin "d'éviter de garder des taux bas plus que nécessaire".

ÉVALUATION FINALE

Effet sur l'USD (à court terme)

Effet sur l'USD (à long terme)

NEUTRE

NÉGATIF

NEUTRE

NÉGATIF

NEUTRE

NÉGATIF

NEUTRE

NÉGATIF

POSITIF

NEUTRE

NEUTRE – POSITIF (1,35)

NÉGATIF

NÉGATIF (>1,40)

Corporate Review

JPY - Nous recommandons toujours de miser sur le court terme en JPY/long terme en EUR. Jusqu’où et à quelle vitesse le JPY peut-il se déprécier ? Actualités du mois :

Les dirigeants japonais ont entamé un débat informel sur la façon de sortir du QQE, bien que la banque centrale n'ait aucun plan de diminution des stimuli ou de sortie.

Le gouverneur japonais Kuroda de la Banque du Japon et d'autres dirigeants ont récemment déclaré "qu'il était trop tôt pour même entamer une discussion pour trouver une sortie du QQE."

Le gouverneur japonais Kuroda de la Banque du Japon a réitéré ses inquiétudes sur le fait que la croissance à longterme du Japon pourrait être en danger sans les réformes structurelles nécessaires, s'inquiétant également que "la force du yen pourrait ébranler la reprise du Japon", et il a jouté que le JPY n'allait certainement plus augmenter.

Trois membres du conseils n'ont cessé de faire des constatations pessimistes au cours de ces derniers mois : T. Sato, S. Shirai et T. Kiuichi. Cela souligne une défense (au moins par ces membres du conseil d'administration) d'une continuité de la relance.

JUSQU'OU ? Nous prédisons que la paire JPYEUR reste bien au-dessous de 140 à moyenterme, avec la possibilité d'atteindre à nouveau le niveau 170. À QUELLE VITESSE ? Nous pensons qu'une dépréciation rapide et turbulente du JPY endommagera divers segments commerciaux (producteurs chimiques et d'acier). L’intensité devrait s’apaiser lorsque la BoJ cherchera à encadrer la baisse. Ce processus pourrait prendre 3 à 5 ans avant que les objectifs mentionnés ne soient atteints.

Depuis le début de l'année EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 3 8.0 1 -0 .3 9 -0 .2 8 % 1 1 :42 :3 3 A M J P Y

Ja n

Feb

Ma r

D e c -1 3 - Ju n- 14

Ap r

Ma y

Ju n

145 144 143 142 141 140 139 138 137 136

20 dernières années EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 3 8.0 0 -0 .4 0 -0 .2 9 % 1 1 :42 :5 3 A M J P Y

Ju l-9 4 - J un-1 4

170 160 150 140 130 120 110 100 90 '9 5

'9 7

'9 9

'0 1

'0 3

'0 5

'0 7

'0 9

'1 1

'1 3

Corporate Review

Amérique latine Fx – Perspective positive

Les devises régionales montrent des performances mixtes jusqu'à présent cette année : BRL +6,8%, COP +2,43, MXN +0,50%, ARS -20%, CLP -4,5%, PEN 0%.

Durant le mois, le COP, CLP et le BRL ont augmenté respectivement de 1,4%, 0,7% et 0,6%. Pendant ce temps, l’ARS (1%), le PEN (-0,7%) et le MXN (-1,3%) ont fait face à des chutes.

Perspectives : Alors que nous nous attendons également à des épisodes de volatilité sur le marché FX étant donné que l'économie américaine devient moins conciliante, nous estimons que la plupart des ajustements sont dernière nous et nous gardons une perspective constructive pour ces devises, en partie grâce à une stabilisation des données chinoises, ce qui aidera à atténuer les inquiétudes d'un imminent ralentissement dans les marchés des régions d'exports importants).

120 115 110 105 100 95 90 85 80 75

LATAM CURRENCIES (Performance vs USD)

Jan

Feb

Mar

A rge ntine Peso BRL A ndba nk,WM/Reuters

Apr C LP C ol P eso

May

Jun

120 115 110 105 100 95 90 85 80 75

Corporate Review

Asiatique Fx – Prévision positive

Toutes les devises asiatiques à l'exception du CNY ont fortement progressé cette année.

En Chine, le PBoC a déprécié le CNY au cours d'une stratégie temporaire visant à maitriser l'activité spéculative des entreprises chinoises qui ont fortement emprunté des USD sur le marché international afin de les revendre par la suite dans leurs banques commerciales pour se positionner en long sur RMB.

Prévision : Nous maintenons nos prévisions positives pour ces devises. Selon notre "Indice de diffusion monétaire asiatique" (voir tableau sur la page suivante), ces devises ont toujours une certaine valeur considérable.

Nous continuons à être enclins à penser que les meilleures occasions pour investir se trouvent dans les pays les moins synchronisés par rapport aux économies développées. Celles avec de fortes dynamiques nationales aux dépens même d'un compte actuel négatif. Un déficit externe qu'ils ont, d'un autre côté, la possibilité de financer nationalement. Plus précisément, nous privilégions le IDR, THB, PHP, MYR et bien sûr le CNY.

L'approche mercantiliste (pays avec d'importants surplus de compte courant), réduit certainement la dépendance aux afflux de capital, mais il reste vrai que ces économies sont celle aux plus grands effets de levier au cycle occidental (pour lequel nous attendons une croissance déficiente pour de nombreuses années). Selon cette affirmation, les perspectives pour ces pays empirent automatiquement.

110

DEVISES ASIATIQUES (Performance contre USD)

110

108

106

104

102

100

98 96

98 Jan

Fév IDR

Andbank,WM/Reuters

Mar THB

Avr PHP

MYR

Mai

Juin

Corporate Review

Change asiatique Les satellites du RMB sont « à acheter » Asian Currency Diffusion Index

PERSPECTIVE POSITIVE

0,10 1,150 BUY

0,00

1,100 1,050

-0,10

1,000

-0,20

0,950 -0,30 0,900 -0,40

0,850 Feb-14

May-14

Nov-13

Aug-13

Feb-13

May-13

Nov-12

Aug-12

Feb-12

May-12

Nov-11

Aug-11

Feb-11

May-11

Nov-10

Aug-10

-0,50 Feb-10

0,800 May-10

STRONG SELL

Nov-09

En fait, ces marchés vont « danser » au rythme de la réduction en 2014. À chaque rumeur de réduction, ces marchés pourront chuter considérablement (actions, obligations et monnaies).

0,20

1,200

SELL

0,30

1,250

Aug-09

Nous recommandons de miser sur le long terme en THB, IDR, PHP et MYR. Évitez celles qui ont des liens plus étroits avec le JPY (KRW, TWD).

STRONG BUY

Feb-09

Les devises asiatiques restent bon marché comparées à l'USD.

Asian curr Inde x (rh s)

May-09

Diffusio n Ind ex 3 mth smoothed (lh s)

1,300

Volatilité du S&P. Les actifs asiatiques sont les premiers à être vendus lorsque les gestionnaires souhaitent liquider leurs portefeuilles. Une hausse de la volatilité du S&P a un effet négatif sur l’attrait qu’exercent les devises asiatiques. Un indice VIX au-dessus de 25 rend ce facteur négatif.

Volatilité du Kospi. Ce facteur aide à saisir les risques propres à la région. Un niveau supérieur à 23 s’interprète comme une contribution négative.

Vitesse générale de circulation de monnaie. Etant donné que la vélocité augmente, "l'esprit animal" augmente sur les marchés financiers. Nous avons pris le taux de variation de M1 dans la Zone Euro, les Etats-Unis et le Japon pour représenter ceci. La réaction naturelle de l’Asie au relèvement du niveau général des cours est de permettre l’appréciation de ses devises, préservant ainsi le niveau du pouvoir d’achat. L’augmentation de M1 globalement est donc synonyme d’appréciation des devises sur les marchés émergents.

PIE de l’OCDE. Lorsque la croissance mondiale ralentit, les politiques de taux de change des pays asiatiques sont utilisées comme un outil pour contrecarrer le dynamisme à court terme et gérer l’économie interne. L’état d’esprit mercantiliste des dirigeants de nombreuses banques centrales leur fait limiter l’appréciation de leurs devises pendant les épisodes de cette nature. Ce facteur compte négativement dans les calculs en cas de baisse du LEI des cinq grands pays asiatiques.

Performance du RMB.

Performance du JPY, traditionnelle devise d’« ancrage » pour les autres pays. La Corée et Taiwan ont des chevauchements de produits avec le Japon et sont en concurrence avec les produits japonais dans de nombreux secteurs. Un yen faible « invite » les autres pays à faire des dévaluations concurrentielles. Avec le JPY en baisse de plus de 300 pb (de 80 à 83), cet élément est négatif pour le reste.

Table des matières

Corporate Review

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Corporate Review

Perspective de marchés Tableau récapitulatif

Fundamental Asset Class

Instrument

(1) Performance attendue à la fin de l’année.

Current

Fundamental

Performance

26/06/2014

Target

(12 months)

1.960

1.838

-6,2%

(2) La performance attendue intègre l’effet du cours et du coupon.

S&P 500

342

354

3,4%

(3) La performance du crédit s’entend hors effet du taux d’intérêt et concerne le différentiel et le coupon (obligations à taux variable).

Ibex 35

11.012

11.240

2,1%

Mexbol

42.854

45.500

6,2%

Bovespa

53.426

52.317

-2,1%

774

927

19,8%

Stoxx 600 Equity

FDSAG Asia Pac xJapan

Fixed Income (2)

Bund 10y

1,26%

1,75%

-2,65%

Treasury 10y

2,56%

2,75%

1,02%

Sovereign Risk

Spain

2,644

3,25

-2,2%

Europe

Italy

2,852

1,7%

(10 year Yields)

Changements dans le mois : • •

Cible MXN de 12,9 à 12,75 Cible en BRL MXN de 2,6 à 2,4

Portugal

3,463

3,5

3,2%

Ireland

2,348

-2,9%

Greece Greece

5,83 5,83

5,75 5,75

6,5% 0,0647

Average

2,83

3,19

-0,1%

109

2,07%

1,02%

Corporate Credit Corporates EUR - EUR & usd (3) Corporates USD

(1)

(2) (2)

(3)

Corporate Review

Perspective de marchés Tableau récapitulatif

Fundamental Asset Class

(1) Performance attendue à la fin de l’année. (2) La performance attendue intègre l’effet du cours et du coupon.

• •

Performance

26/06/2014

Target

(12 months) 2,7%

1,63%

1,50%

Asia (in local)

Thailand

3,81%

3,80%

3,9%

Indonesia

8,29%

7,50%

14,6%

Malaysia

4,05%

3,75%

6,5%

India

8,72%

8,50%

10,5%

Philipines

4,16%

3,50%

9,5%

11,96%

12,00%

11,7%

EM bonds

Brazil

Latam (in local)

Mexico

5,68%

6,00%

3,1%

Colombia

6,52%

6,50%

6,6%

Peru

5,38%

5,00%

8,4%

Chile

4,34%

4,50%

3,0%

Oil

106,45

-10,8%

CRY

312,80

275

-12,1%

Gold

1311,06

900

-31,4%

USD vs EUR

1,362

1,40

-2,7%

JPY vs EUR

138,57

160,00

-13,4%

JPY vs USD

101,75

114,00

-10,7%

Changements récents :

•

Fundamental

Taiwan

Commodities

Cible du rendement des obligations portugaises, de 4,25% à 3,5%. Rendement des obligations taïwanaises, de 1,00% à 1,50%. Cible du rendement des obligations indiennes, de 8% à 8,5%. Peso mexicain, de 12,75 à 12,9

Current

EM bonds

(3) La performance du crédit s’entend hors effet du taux d’intérêt et concerne le différentiel et le coupon (obligations à taux variable).

•

Instrument

CNY vs USD

6,22

6,00

3,7%

MXN vs USD

13,02

12,75

2,1%

BRL vs USD

2,21

2,40

-8,0%

CLP vs USD

550,29

520,00

5,8%

(2)

Corporate Review

Proposition globale d’allocation des actifs Proposition tactique d’allocation des actifs - mai 2014 Conservative

Moderate

Balanced

Growth

< 5%

5%/15%

15%/30%

30%>

Max Drawdown

Strategic Tactical (%) (%)

Asset Class

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic Tactical (%) (%)

Money Market

15.0

23.7

10.0

15.0

6.0

8.5

4.0

5.5

Fixed Income Short-Term

25.0

31.6

15.0

18.0

5.0

5.7

0.0

Fixed Income OECD Government

30.0

15.8

20.0

10.0

12.0

5.7

5.0

2.3

Core Fixed Income Peripheral Risk Corporate Invest. Grade Fixed Income EM / HY

1.9

1.2

0.7

0.3

13.9

8.8

5.0

2.0

20.0

15.8

20.0

15.0

10.6

5.0

3.5

5.0

7.9

10.0

15.0

21.2

10.0

13.9

Fixed Income Asia

2.4

4.5

6.4

4.2

Fixed Income Latam

3.9

7.5

10.6

6.9

High Yield

1.6

3.0

4.2

2.8

Equity OECD

5.0

5.3

15.0

30.0

28.3

55.0

50.8

US Equity

0.8

2.3

4.2

7.6

European Equity

4.5

12.8

24.1

43.2

Equity Emerging

0.0

5.0

8.0

10.0

15.1

12.0

17.7

Asian Equity

0.0

4.8

9.1

10.6

Latam Equity

0.0

3.2

6.0

7.1

Commodities

0.0

5.0

3.8

7.0

5.0

9.0

6.2

Risk Parameters(1)

100

Corporate Review

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