Corporate review july 2014 spanish by Andbank

ANDBANK RESEARCH Economía y mercados mundiales

Alex Fusté Economista Jefe alex.fuste@andbank.com +376 881 248

Análisis Corporativo Mensual Perspectivas para la Economía y los Mercados Financieros Internacionales

Julio de 2014

Opinión corporativa

Índice Resumen ejecutivo

.……………………………………….……………………………………..……………………………………………………………………… 2

Entorno económico general Eurozona: Sin sorpresas. Desinflación con expansión. ..………………………………………………………………………………5 EE.UU.: Cuándo, cómo, durante cuánto tiempo. Consecuencias para el mercado. …………………………13 China: Ha dejado de ser un lastre para los mercados financieros. ………………………...…………………………..18 Japón: ¿Estrategia de salida? «Demasiado pronto como para siquiera considerar el asunto».……23 Tensiones entre Occidente y Rusia: la Realpolitik es silenciosa .……………………...……………………………………25 Latinoamérica: Atrapada en el carril lento. ..……………………...…………………………………………………………………..……27

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad.

…………………………………………………………………………………………………34

Perspectivas de mercado Probabilidad de activación de riesgos ...……………………………………………………………………………………………………………..34 Renta variable: Análisis fundamental ………………………………………………………………………………………………………………..36 Renta fija: Países principales (core) .………....……………………………………………………………………………………………………..38 Renta fija: Mercados emergentes ...…..………………………………………………………………………………………………………………..42 Renta fija: Periferia europea ..………………………………………………………………………………………………………………………………..45 Deuda empresarial ..……………..…………………..……………………………………………………………………………………………………………..48 Materias primas y metales preciosos ……..…………………………………………………………………………………………………………..51 Divisas ……..…………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………..61

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos. ...68

Opinión corporativa

Resumen ejecutivo Economía y mercados Renta variable – Perspectiva a corto plazo. La puntuación agregada de nuestros indicadores asciende actualmente a -3,1 (ligeramente peor que el dato de -1,7 del mes pasado), indicativa de una ligera sobrecompra, que no implicaría una tensión significativa en el mercado bursátil. Perspectiva fundamental. EE.UU. (S&P): Su cotización objetivo se sitúa en el nivel de los 1.838 puntos (6,2% desde el nivel que marca actualmente). Europa (Stoxx600): Cotización objetivo en 354 puntos (potencial alcista del 3,6%). Asia ME ex Japón (FDSAG): Cotización objetivo en 927 puntos (+18%). Latinoamérica: México EE.UU. – Algunos en la Fed parecen bastante dispuestos a endurecer la (IPC): Cotización objetivo en 45.500 puntos (+6,2%). Latinoamérica: Brasil política monetaria, espoleados tal vez por la reciente alza de la inflación o la (Bovespa): Cotización objetivo en 52.317 puntos (-2,1% desde el nivel actual). mejora en la tasa de desempleo. Creemos que el endurecimiento se retrasará más de lo que muchos esperan, ya que las perspectivas de Renta fija core – En el caso de la deuda pública alemana, señal de venta a los crecimiento siguen siendo inciertas. Lo que realmente importa aquí es la niveles actuales. Nuestras bandas objetivo de rendimientos para vender y opinión de Janet Yellen (y no las de Bullard o Plosser), y las expectativas de comprar las deudas públicas alemana (Bunds) y estadounidense (Treasuries) se inflación no están desancladas. La primera subida de tipos de interés no irá sitúan entre 1,5% o inferior y 2%-2,25% para la primera y entre 2,5% o inferior y 3%-3,25% para la segunda. acompañada de una reducción del balance de la Reserva Federal. Riesgo soberano (países periféricos europeos): Nuestra perspectiva a largo China – La lectura más reciente del PMI alimenta la esperanza de que la plazo es que estos activos cerrarán la brecha de rendimiento con el bono alemán economía se esté estabilizando. Los sectores industrial y de servicios (hasta quedar a 30-50 p.b.). Al respecto, nuestra opinión es, pues, de registraron sus mejores cifras en mayo y se cumplirán las previsiones de optimismo. Con una perspectiva a más corto plazo, consideramos que ha llegado crecimiento (según el FMI y el BM). Por lo que respecta a las reformas y el el momento de ser cautelosos. sector bancario, tras la primera etapa de reformas ha llegado el turno de adoptar medidas de flexibilización de la economía con carácter más finalista. Deuda empresarial: Está clase de activo está cara, aunque se mantendrá el tono optimista. Mantener posiciones largas. Adoptar nueva exposición a los Las medidas hasta ahora aplicadas parecen estar funcionando. índices ML EUR Corporate (1-10 años) y ML USD Corp para diferenciales sobre el Japón – Las autoridades del Banco de Japón (BoJ) han iniciado un debate swap de 120 pb y 80 pb, respectivamente. informal sobre cómo salir del programa de relajación cuantitativa y Deuda de mercados emergentes asiáticos (moneda local): Seguimos cualitativa (QQE), si bien el banco central no tiene planes de reducir el apreciando potencial de rentabilidad en estos activos, en especial en moneda estímulo o sugerir una salida. local. No faltará volatilidad. Preferimos las emisiones de Indonesia, China y Corea del Sur (con mayores rendimientos reales), si bien se espera que la cotización Latinoamérica – México: Aunque las autoridades se han atascado con todo también evolucionará favorablemente en India, Filipinas y Malasia. el asunto de la reforma normativa, creemos que las reformas se aprobarán este año. La debilidad económica de 2013 se ha trasladado ahora a 2014, Deuda de mercados emergentes latinoamericanos (moneda local): con una tasa de crecimiento tan baja que ha obligado a recortar por doquier Idéntica lectura que para los bonos asiáticos, incluido el comentario sobre las previsiones del PIB para 2014. Brasil: Si bien la presidente Dilma sigue volatilidad. Preferimos las emisiones de México, Colombia, Perú y Chile. siendo la favorita en las encuestas (lo que no es motivo de buenos augurios Materias primas: Energía (infravalorado): Preferimos gas y petróleo. para los activos), el ministro de Hacienda anunció medidas que son Comprar petróleo (WTI) por debajo de 95$/barril. Grano (valor ajustado): favorables para el mercado de capitales. Tras los decepcionantes datos de Preferimos maíz, soja y algodón. Minerales (valor ajustado): Preferimos níquel este primer semestre de 2014, reducimos nuestra (ya baja) previsión del PIB y mena de férricos. Metales preciosos (sobrevalorado). para 2014 (del 2,2% al 1,5%). Argentina: Creemos que la presidente Kirchner logrará cerrar algún tipo de pacto con quienes se desmarcaron del Divisas: Cruce USD/EUR en 1,40. Apreciamos gran atractivo en las monedas acuerdo de reestructuración con quita de la deuda pública; ahora bien, asiáticas, pero se aconseja evitar el JPY. El cambio GBP/EUR está caro, tendrá que ser un pacto cuyas condiciones no contravengan la cláusula permaneciendo en una banda de cotización de 0,82-0,86 libras por euro. MXN a RUFO. De lo contrario, el país no podría evitar incurrir en una «suspensión 12,75; BRL a 2,4. Posición estructuralmente larga en COP, CLP y PEN. de pagos técnica». Europa – Sin sorpresas. Desinflación con expansión. El IPC armonizado de la zona euro se desaceleró de nuevo en mayo, del dato anterior del 0,7% interanual al 0,5%, mientras la economía de la zona va camino de registrar su mejor trimestre en tres años (expansión). El índice PMI general para la zona euro de Markit fue de 53,5 en mayo (ligeramente inferior a la lectura de 54 de abril). La tasa de desempleo de la región se situó en abril en el 11,7% (frente al 11,8% de marzo).

Key Forecasts

Opini贸n corporativa

Table 1: GDP & Consumer Prices (% Y/Y) Country/Region

Share of World

1991-2010 average growth

2013

GDP 2014f

2015f

2013

Consumer Prices 2014f 2015f

2.5 1.2 1.2 2.0 1.0 0.4 1.0 2.0 1.9

3.0 1.0 1.5 1.9 1.5 1.1 1.2 2.0 2.2

1.4 0.3 1.3 1.6 1.0 1.3 1.5 2.5 1.3

1.7 2.0 0.8 1.4 1.0 0.7 0.3 1.7 1.5

2.0 1.0 1.0 1.4 1.2 1.0 0.8 1.8 1.5

US Japan Euro-zone Germany France Italy Spain Uk Developed

24.2 8.5 14.3

2.4 1.0 1.6

3.5 50.5

1.7

1.9 1.5 -0.5 -0.5 0.3 -1.9 -1.2 1.8 1.1

Mainland China Hong Kong

14.9 0.4

10.1 3.9

7.7 2.9

7.5 3.5

7.0 4.0

2.5 4.0

3.5 3.0

South Korea Singapore Taiwan

1.9 0.4 1.1

5.5 6.2 4.9

2.8 4.1 2.1

3.5 3.0 3.0

4.0 3.5 4.0

1.5 2.4 1.3

2.5 3.0 1.5

3.0 3.5 1.5

India Indonesia Malaysia Philippines Thailand Vietnam EM Asia

5.6 1.5 0.6 0.5 0.8 0.4 28.1

6.3 4.7 6.0 3.6 4.7 7.3 5.7

5.2 5.8 4.7 7.2 2.9 5.4 6.2

5.0 5.5 5.0 6.5 2.7 5.5 6.1

5.5 6.0 5.0 6.5 4.5 5.5 6.1

6.2 6.5 2.1 2.5 2.1 7.0 3.4

6.5 5.0 3.0 3.0 2.5 8.0 4.0

6.0 5.0 2.5 3.5 3.0 7.0 4.0

Australia New Zealand Austral-Asia

1.2 0.2 1.4

3.2 2.5 2.9

2.4 2.5 2.4

2.3 3.0 2.4

2.5 3.0 2.6

2.2 1.0 2.0

1.8 2.0 1.8

2.5 2.5 2.5

Brazil Mexico Argentina Colombia Venezuela Peru Chile Ecuador Latam

2.94 2.09 0.85 0.58 0.47 0.37 0.35 0.15 7.8

2.0 1.1 4.3 4.3 1.0 5.0 4.2 4.2 2.4

1.5 2.5 -1.0 4.0 -0.5 5.5 4.0 4.2 1.9

2.8 4.0 1.5 4.0 -1.0 5.5 4.0 3.5 3.0

6.0 3.7 24.0 2.3 36.0 2.5 2.0 3.5 8.5

6.4 3.5 30.0 3.0 33.0 2.3 2.5 4.0 9.1

4.8 4.0 25.0 3.0 30.0 2.0 2.5 3.5 7.9

Global

100

3.0

3.2

3.5

2.6

3.0

2.9

4.6

4.4

4.5

3.6

4.5

4.0

World ex USA & Europe

Índice

Opinión corporativa

Resumen ejecutivo Entorno económico general Eurozona: Sin sorpresas. Desinflación con expansión. EE.UU.: Cuándo, cómo, durante cuánto tiempo. Consecuencias para el mercado. China: Ha dejado de ser un lastre para los mercados financieros. Japón: ¿Estrategia de salida? «Demasiado pronto como para siquiera considerar el asunto». Tensiones entre Occidente y Rusia: la Realpolitik es silenciosa Latinoamérica: Atrapada en el carril lento.

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado Probabilidad de activación de riesgos Renta variable: Análisis fundamental Renta fija: Países principales (core) Renta fija: Mercados emergentes Renta fija: Periferia europea Deuda empresarial Materias primas y metales preciosos Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Zona euro – Noticias del mes

Opinión corporativa

Financiación: Las empresas europeas recurren a los prestamistas no bancarios (mercados) Las empresas de capitalización mediana del mercado recurren cada vez más a un modelo de financiación similar al estadounidense para financiar sus obligaciones. Según el último informe de Deloitte Alternative lender deal tracker, en el primer trimestre de 2014 las empresas de capitalización mediana en Europa celebraron 34 operaciones con financiación alternativa (no bancaria), en contraste con las 18 del último trimestre de 2013. En el Reino Unido, la financiación no bancaria se incrementó un 50% en este primer trimestre (con 12 operaciones en total, frente a las 8 del último trimestre de 2013). En el resto de Europa, el aumento fue mucho más intenso (superior al 100%), pasándose de 10 a 22 operaciones. La emisión de deuda por parte de empresas de las economías más débiles de la zona euro está recuperando los niveles anteriores a la crisis, ya que las restrictivas condiciones de préstamo bancario están obligando a las empresas a buscar alternativas para financiarse. En lo que va de año, el volumen de deuda emitida asciende a 230.000 millones de euros (+20% respecto al mismo periodo de 2013). Actividad: La economía de la zona euro va camino de su mejor trimestre en tres años El índice PMI general para la zona euro de Markit fue de 53,5 en mayo (ligeramente inferior a la lectura de 54 de abril) y va camino de registrar su mejor trimestre en tres años. El índice PMI del sector industrial de la eurozona batió las expectativas en abril (+1,4% interanual, frente a la previsión de consenso de 0,9% y el dato previo de 0,2%). Esta lectura mensual, impulsada por los componentes de energía y bienes no duraderos, constituye la mayor subida en 5 meses. La cifra se explica por un ritmo de expansión de la actividad ligeramente menor en la industria manufacturera, mientras que el PMI del sector servicios subió a 53,2 (frente al 53,1 anterior). El interés del sector bancario por financiar proyectos de infraestructuras se está recuperando después de años de actividad limitada. Según datos de IJGlobal, la financiación total a proyectos europeos ascendió en 2013 a 74.000 millones de euros, lo que representa un incremento del 45% sobre los niveles de 2012. En el apetito bancario por proyectos de infraestructuras están influyendo (1) los menores costes de financiación de la banca y (2) la mejora tanto en la posición financiera como en los ratios de capitalización de los bancos. Mercado de trabajo: Disminuye el desempleo en la zona euro La tasa de desempleo de la zona euro de abril se situó en el 11,7%, frente al 11,8% anterior (y superior a la previsión de consenso). La mejora respondió al descenso de la tasa de desempleo en Italia al 12,6% (desde el 12,7%) y Portugal (14,6% desde el 14,8%). Inflación: El IPC se desacelera de nuevo en mayo La cifra del IPC armonizado de la zona euro se desaceleró en mayo hasta situarse en el 0,5% interanual, frente al 0,7% de la previsión de consenso y el 0,7% del mes anterior. El menor dato de inflación se explica por la débil aceleración de los precios en Alemania.

Zona euro – Noticias del mes

Opinión corporativa

El órgano de vigilancia de la UE pide a los miembros adoptar más medidas de austeridad Bruselas ha cuestionado la capacidad del plan económico elaborado por el Gobierno francés para reducir su déficit presupuestario hasta un nivel compatible con la exigente normativa de la UE en materia presupuestaria, lo que sugiere que París tendrá que aplicar recortes adicionales en sus partidas de gasto en bienestar social y sanidad para poder satisfacer dichas exigencias. Según la Comisión Europea, los planes de Hollande contenían «insuficiente información». La Comisión Europea recomienda a Italia que adopte nuevas medidas de austeridad debido a su muy elevado nivel de deuda pública. Tal recomendación llega a pesar de las súplicas del Primer Ministro italiano Renzi para obtener un respiro que le permita introducir reformas que impulsarían la economía. Italia deberá asumir la presidencia rotativa de la UE en julio y, aunque es previsible que impulse un cambio hacia políticas que propicien el crecimiento, pensamos que tiene muy pocas posibilidades de conseguirlo.

Por su parte, el líder del Eurogrupo lanza la idea de dar más tiempo a quienes necesitan reformas Dijsselbloem sugiere que los países de la zona euro podrían obtener más tiempo para lograr las metas presupuestarias en el marco de un contrato que les obligaría a llevar a cabo reformas eficaces. La función del órgano de control de la UE (la Comisión Europea) podría ser la de comprobar si se están aplicando tales reformas.

Razones por las que el TLTRO del BCE probablemente no funcionará El nuevo programa TLTRO del BCE es similar al programa Funding for Lending (FLS) del Banco de Inglaterra, dirigido a incentivar la concesión de crédito. En Inglaterra, el objetivo era aumentar el préstamo bancario hasta, como máximo, 70.000 millones de libras, ofreciendo a los bancos la posibilidad de acceder a dichos fondos hasta finales de 2015. ¿Está funcionando en Inglaterra? No. Los informes revelan, por una parte, que los bancos siguen reacios a conceder financiación a las empresas y, por otra, que éstas no están dispuestas a asumir nueva deuda. Por una u otra razón, los volúmenes de amortización de deuda superan a los de nueva suscripción de préstamo, lo que en términos netos implica una reducción en la cifra de préstamo del primer trimestre de 2014. Además, muchos bancos siguen sin poder ofrecer financiación debido a que, por una parte, no alcanzan los coeficientes de capital que se exigen para ello (de forma que, para poder conceder nuevos préstamos, habrían de captar capital adicional previamente) y, por otra, los bancos de la periferia de la zona euro no están en condiciones de prestar por tener ya en su cartera de inversión crediticia una proporción de impagos sin precedente.

El programa de compra de activos del BCE simplemente no puede aplicarse Dos hechos ponen bien de manifiesto las dificultades que comportaría adquirir valores con garantía de activos (ABS): el primero, que el tamaño de ese segmento del mercado es relativamente pequeño, y, el segundo, que el marco regulador todavía es muy limitado. En consecuencia, pueden pasar meses antes de que el BCE esté en condiciones de llevar a la práctica un programa tal.

Zona euro – Noticias del mes

Opinión corporativa

Evolución del tipo de cambio del euro tras el «gran movimiento» del BCE Los inversores apuestan por una depreciación del euro. En concreto, los datos de la CFTC muestran que los inversores que apuestan por caídas en el valor del euro superan, y por el margen más amplio en más de diez meses, a quienes sostienen posiciones alcistas sobre el valor del mismo. Asimismo, según datos de Lyxor, los fondos de cobertura globales que aplican estrategias macro han aumentado las apuestas contra el euro (frente al dólar), con un incremento en su posición corta neta hasta alcanzar el 18% de su patrimonio neto (desde el 14% de la lectura anterior). Y, a pesar de esto, el euro tan sólo ha dado leves muestras de debilidad.

La Junta Europea de Riesgo Sistémico (ESRB) sostiene que la banca europea está sobredimensionada La anamnesis: Esta institución adopta un enfoque similar al de un médico que trata a un paciente que parece afectado por sobrepeso. El primer paso es la anamnesis: recopilar información sobre el peso presente y pasado del paciente, para luego proceder a la evaluación comparativa de estos datos con los de otros sistemas. El diagnóstico: La ESRB comprueba datos básicos (tamaño, crecimiento, concentración, apalancamiento, etc.) y concluye que el sistema bancario es «anormalmente pesado». Asimismo, arguye que ya ha superado el punto a partir del cual deja de realizar una contribución positiva (en términos marginales) a la economía real. De hecho, indica que el sistema bancario ha alcanzado un tamaño en el que su contribución marginal a la economía es negativa, es decir, que está provocando problemas adicionales como: exceso de inversión en vivienda, desviación de talento desde los sectores no financieros, asunción excesiva de riesgo por la banca, crisis financieras más frecuentes y crecimiento económico menor y más volátil. La etiología: Esta institución también analiza las causas por las que el sistema ha ganado tanto peso. Su importancia reside en que, en función de las causas, se formularán diferentes pronósticos sobre la salud futura del sistema y sobre las terapias que habrán de seguirse. Entre las posibles causas, encontramos las siguientes: 1. Masiva acumulación de trastornos. Los políticos han alentado tal expansión para estimular un crecimiento poco saludable por motivos de ciclo electoral. Esto significa una supervisión prudencial inadecuada, etc. 2. Carácter mórbido. Un trastorno mental que da lugar a un comportamiento compulsivo por parte de unos bancos cuyo único objetivo es ganar tamaño (e incrementar sus beneficios). 3. Un estilo de vida sedentario.

Zona euro – Noticias del mes

Opinión corporativa

La terapia: Conforme a las conclusiones de la ESRB, las causas primera y segunda parecen contarse entre las más probables. Por lo tanto, la terapia deberá centrarse en su resolución. Algunas de las aportaciones más recurrentes en esta área son: 1. Una revisión total del sistema político y de su relación con el sector bancario. Es decir, poner fin a la práctica tan generalizada de nombrar administradores incompetentes, o la propensión de los gobiernos europeos a rescatar a los bancos. 2. Un tratamiento de choque para regular y limitar el comportamiento de los directivos bancarios, siendo necesaria una actualización para endurecer el marco normativo y racionalizar los incentivos a la asunción de riesgos por razón del riesgo moral. 3. Limitar la capacidad de los bancos para operar en los mercados de valores. 4. Limitar su acceso privilegiado a financiación por parte del banco central. 5. ¿Limitar directamente el tamaño del balance de un banco? (Tal limitación podría interpretarse como un gesto de «socialismo»). La línea actual de pensamiento aboga por mejorar los niveles de capitalización.

Los logros en materia de política, hasta el momento: 1. La Directiva sobre requisitos de capital, un paquete normativo que entró en vigor en julio de 2013. Esta ley traspone a la normativa de la UE las ventajas esperadas del Acuerdo de Basilea III. La normativa dota a las autoridades de nuevas facultades legales para imponer requisitos de capital adicional. En concreto, la exigencia de acumular capital adicional en todos los bancos para amortiguar el riesgo sistémico, por importe equivalente a hasta el 3% de sus activos ponderados por riesgo (a partir de 2015), o incluso un porcentaje superior al 3% en determinadas circunstancias. Este recargo por riesgo sistémico tiene por objeto «prevenir y mitigar riesgos sistémicos o macroprudenciales». 2. La normativa que establece un Mecanismo Único de Supervisión (SSM), en virtud de la cual se confieren facultades de supervisión bancaria al BCE, entrará en vigor en noviembre de 2014. • El SSM constituye un nuevo sistema de supervisión financiera integrado por el BCE y por las autoridades nacionales competentes de la UE. El SSM ayudará a combatir el «nacionalismo bancario», que hasta ahora ha fomentado el predominio de grandes grupos bancarios nacionales y ha contribuido al sobredimensionamiento del sector bancario en la UE. 3. La Directiva sobre rescate y resolución de entidades bancarias (BRRD), aprobada por el Parlamento Europeo en abril de 2014, facultará a las autoridades (a partir de 2016) para «rescatar internamente» (bail-in) los pasivos admisibles de las entidades sujetas al proceso de resolución. • El Mecanismo Único de Resolución (SRM) implementa la BRRD en la Eurozona. En el marco del SRM, un fondo de garantía supranacional (SRF) (financiado ex ante por las entidades bancarias) facilitará «financiación puente» a los bancos objeto de resolución.

Zona euro – Noticias del mes

Opinión corporativa

Sin embargo, algunos aspectos arrojan dudas sobre todo el proceso: «El ESM podrá recapitalizar bancos directamente». 1. El ESM es el mecanismo permanente para responder a las nuevas peticiones de asistencia financiera. 2. El instrumento significa que puede activarse la capitalización directa (por el BCE). Esto quiere decir que el ESM puede convertirse directamente en accionista de bancos problemáticos (ergo puede rescatarlos). 3. El ESM se financia mediante la emisión de bonos (que deben ser pagados por los contribuyentes). 4. La activación de la recapitalización directa está condicionada a que (1) el banco no consiga captar capital suficiente de fuentes privadas y (2) el fondo de resolución nacional del miembro de ESM no pueda asumir la recapitalización. 5. No obstante, una condición previa (hasta diciembre de 2015) para la recapitalización directa es que exista un rescate interno del 8% de todos los pasivos. A partir de entonces, se requerirá un rescate interno ajustado a las normas de la BRRD.

El lado tranquilizador: Danièle Nouy, presidente del Consejo de Supervisión del BCE, afirma que los bancos europeos están en mejor forma de lo que estima el mercado. En palabras suyas: «Desde el colapso de Lehman, el aumento de capital realizado ronda los 450.000 mill. EUR». «La medida mediana de capital básico de Nivel 1 en los bancos más grandes se ha incrementado en 4 puntos porcentuales, hasta situarse en el 11,5%.»

Opinión corporativa

Zona euro – Países

Alemania se está poniendo nerviosa y arremete contra el BCE. El PIB se ha revisado al alza; la inflación, a la baja. El presidente de la asociación de cajas de ahorros de Alemania, G. Fahrenschon, manifestó lo siguiente: «Si los bajos tipos de interés hacen que los ahorradores dejen de apartar dinero para destinarlo al ahorro, nos aguardan serios problemas, y no sólo en Alemania. Porque esto afecta a todos los ahorradores de Europa.» Y añadió. «Los alemanes ya ahorraron menos en 2013 debido a recortes previos de los tipos de interés.» «Me aseguraré de que la política monetaria no persista en su laxitud más tiempo del necesario.» (Weidmann) «El BCE no debería dejar los tipos en mínimos históricos más tiempo de lo necesario.» (Shauble) El Bundesbank ha elevado la previsión de crecimiento del PIB alemán al 1,9% en 2014 (desde la anterior del 1,7%). Mantuvo sin cambios su previsión de crecimiento del PIB para 2015 en el 2%. El Bundesbank también revisa a la baja su previsión para la inflación: +1,1% en 2014 (desde la previsión previa del 1,3%), al tiempo que mantuvo sin cambios la previsión para 2015 en el 1,5%. El banco central alemán estima que el IPC aún seguirá por debajo del 2% en 2016.

Grecia posiblemente incumplirá el plazo para recibir el próximo tramo de ayuda y es probable que requiera un tercer rescate. Remodelación del Gobierno. La remodelación del Gobierno y la decisión de anticipar el final de esta legislatura impedirá implementar a tiempo las acciones necesarias para obtener la aprobación del siguiente tramo de 1.000 millones de euros. El Gobierno tendría que tener todo listo antes del 13 de junio, lo que parece poco probable en estos momentos. El líder del Eurogrupo, Dijsselbloem, apuntó que es probable que Grecia requiera un tercer rescate, cuyo importe se debatirá durante el verano. Grecia ha restado importancia a la necesidad de un tercer rescate. El Ministro de Finanzas, Stournaras (partidario de la línea dura), deja su cargo para entrar en el Banco de Grecia. Nombramiento de su sustituto, Gikas Hardouvelis (más partidario de políticas expansivas, partidario de estimular el crecimiento y favorable a recortar los impuestos). Son malas noticias. El máximo responsable de la oficina tributaria de Grecia, Haris Teoharis, renuncia a su cargo bajo presiones. Todo su personal ha sido sustituido en dos ocasiones en los últimos dos años por supuesta corrupción. Al parecer, miembros de la élite del país todavía son capaces de convencer a los políticos de alto rango para que intervengan y suspendan las inspecciones. El Ministerio de Finanzas (Stournaras) manifestó que habría deseado que la persecución de la evasión fiscal grave hubiera ido mejor (las auditorías revelan que la inspección de 280 expedientes tan sólo habría procurado ingresos por importe de 80 millones de euros).

Opinión corporativa

Zona euro – Países

Hollande, Primer Ministro de Francia, promete una reorganización del gobierno local Hollande intenta desafiar su bajo nivel de aprobación en las encuestas revelando uno de sus planes de reforma más ambiciosos. Su propuesta consiste en reducir el número de autoridades regionales en Francia continental (de 22 a 14) y en eliminar gradualmente los 100 departamentos administrativos en que se dividen las regiones para 2020. Los cambios propuestos se cuentan entre las reformas estructurales que más a menudo se citan como esenciales para racionalizar la hipertrofiada administración pública fancesa y reducir el gasto público. El principal asesor económico de Hollande, Emmanuel Macron, será sustituido por el economista jefe para Europa de BofA ML, L.Boone.

España devolverá de forma anticipada a la UE parte de su rescate de 42.000 millones de euros. La vicepresidente del Gobierno de España, Soraya Sáenz, ha anunciado un plan de reembolso anticipado gracias a una economía que ahora lo permite. El anuncio coincide con las buenas cifras de producción industrial (mayor tasa de crecimiento en cuatro años) y en el mercado de trabajo.

Índice

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Endurecimiento de la política monetaria – Qué ha motivado el debate.

Algunos en la Fed parecen bastante dispuestos a endurecer la política monetaria, espoleados tal vez por la reciente alza de la inflación o la mejora en la tasa de desempleo (véanse los gráficos). ¿Se trata de la recuperación de la actividad económica real y del aumento de la inflación que la Reserva Federal han estado esforzándose por lograr? En cualquier caso, la Fed parece estar ocupada debatiendo tanto su estrategia de salida como la primera subida de tipos. Los gobernadores Dudley, del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, Bullard de la Fed de St. Louis o Plosser de la Fed de Filadelfia han realizado todos ellos comentarios manifestándose a favor de endurecer las condiciones monetarias y de incoar subidas de tipos de interés a principios de 2015.

INFLATION - USA

-2

'81

'83

'85

'87

'89

'91

'93

'95

'97

'99

'01

'03

'05

'07

'09

'11

'13

-2

'12

'13

11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0

Unemployment Rate (Right) C ontinuing claims (millions) (Left)

(% 1YR) CPI All Item s US Department of Labor

Une mploym ent rate & Continuing Claims US 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11

©Fact Set Res earch Sys tems

Andbank, US Department of Labor

©FactSet Research Sys tems

Opinión corporativa

Endurecimiento de la política monetaria – ¿Cuándo? En nuestra opinión, más bien tarde que temprano. Nuestra posición («más tarde que temprano») se apoya en tres argumentos: 1.

Las perspectivas de crecimiento siguen siendo inciertas: Desde enero de este año, el Indicador Económico Adelantado de la OCDE para EE.UU. (US OECD LEI)* ha tendido a la baja (véase el gráfico), lo que es indicativo de que la economía estadounidense podría estar entrando en un período de menor crecimiento. En las últimas tres décadas, el rendimiento del bono de EE.UU. a largo plazo ha superado la rentabilidad del mercado bursátil estadounidense cada vez que el US OECD LEI ha perdido fuelle (como es el caso en la actualidad), lo que significa que a día de hoy el mercado de renta fija también apuntaría a un período prolongado con una tasa de crecimiento inferior a la media y no aceleradora de la inflación. Lo que realmente importa es la opinión de Janet Yellen, y vale la pena mencionar que la Presidente de la Fed ha abandonado la idea de un umbral en la tasa de desempleo (como detonante de la primera subida de tipos) para adoptar en su lugar un conjunto de medidas. Esto significa, lisa y llanamente, que siempre podrá encontrar un indicador que justifique retrasar una subida de tipos. Las expectativas de inflación no están desancladas: El repunte del IPC ha estado impulsado por el reciente aumento en componentes como los precios de materias primas o los alquileres. Una subida en unos componentes que, a nuestro juicio, no podría tener continuidad, especialmente en el primer caso. Aunque se necesitan tipos de interés más altos (para remunerar de forma más adecuada el capital), es poco probable que Janet Yellen elevase los tipos de forma rápida a menos que se desanclasen las expectativas de inflación. 8

Entonces, ¿cuándo? En consecuencia, y pese a entender a los miembros de la Fed que abogan por una subida de tipos en el primer trimestre de 2015, nuestra opinión es que el aumento de los tipos de interés se producirá más bien hacia finales que hacia principios de 2015.

US OECD LEI

-2

-4

-6

-8 '04

'05

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'08

'09

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'11

'12

'13

-8

(%1YR ) Usa C li Le ading Indicato r Andba nk, OECD

* Se trata de la encuesta que mejor seguimiento hace de los factores que influyen directamente en la actividad económica futura, ya que evita el sesgo de supervivencia que suele ser común en otras encuestas.

©Fa ctSet R esearch Sy stem s

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Endurecimiento de la política monetaria – Cómo y durante cuánto tiempo. ¿Cómo? Según declaró recientemente el gobernador del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, William Dudley, también nos inclinamos por la idea de «subir los tipos de interés sin empezar a reducir el balance de la Fed».

¿Durante cuánto tiempo? Una vez que la Fed comience a subir los tipos de interés (que creemos será claramente más tarde que lo estimado por el consenso del mercado), reconocemos que quedará un largo camino por recorrer antes de que los tipos a corto se vuelvan restrictivos (350 pb) medidos por la regla que utiliza la Fed para establecer el tipo objetivo «neutral» (véase la expresión de la regla de Taylor a continuación).

ireq = Pt + rt + ap [pt – p*t] + ay [yt-y*t] = 3,5% ireq = tipo de interés neutral • Pt = IPC actual (tasa interanual) = 2% • rt = tipo de interés implícito (en la regla wickselliana: rt = PIB real) o 2,05% • ap = ay = 0,5 (de modo que, por cada punto porcentual en que aumente la inflación, la Fed •

debe subir los tipos más de un punto porcentual para que la variación en términos reales i.r > 0, que es la única forma eficaz de «enfriar» la economía) • p* = IPC objetivo = 2% •

y* = crecimiento potencial del PIB = 3% (estimación de Andbank)

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Endurecimiento de la política monetaria – Consecuencias para el mercado. Renta fija core (bonos con vencimiento a largo plazo de EE.UU.) - Estable: Una subida de tipos de interés sin que se reduzca el balance de la Fed significa que el mercado de bonos podría librarse de tener que digerir una venta masiva de activos de la Fed, lo que debería ser una buena noticia. Por lo tanto, teniendo en cuenta que (1) el US OCDE LEI sugiere que el crecimiento está lejos de acelerarse, que (2) las expectativas de inflación no están desancladas, que (3) es poco probable que las subidas de tipos sucedan de forma rápida, y que (4) cuando la Fed comience, la medida probablemente será muy gradual, no vemos ninguna razón para prever un aumento significativo en los rendimientos. Renta fija de Mercados Emergentes – Mejor comportamiento relativo: Sin una venta masiva de bonos del Tesoro a la vista, no vemos ninguna razón para esperar un menor rendimiento relativo en bonos de mercados emergentes. Renta variable de EE.UU. - Estable a Positiva en el medio plazo: Las palabras de William Dudley abogando por subidas de tipos bien podrían alimentar el temor y eventualmente desencadenar algunas ventas en el corto plazo. (Las políticas contractivas siempre provocan mercados bajistas, mientras que las políticas expansivas conducen a auges. Así es como opera el sistema.) Sin embargo, en la medida en que el consenso del mercado advierta que es poco probable una subida de tipos rápida, el mercado de renta variable deberá mantener el optimismo, al menos al principio. Con una visión de más largo plazo, hemos de tener en cuenta que la renta variable suele subir en las primeras etapas de un ciclo de endurecimiento de la Fed, para replegarse alrededor de 18 meses después (Will Denyer: «El final de los tipos de interés cero en Estados Unidos ya está a la vista»). Renta variable de Mercados Emergentes – Mejor comportamiento relativo.

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Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

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China – Noticias del mes La lectura más reciente del PMI alimenta la esperanza de que la economía se esté estabilizando. Los sectores industrial y de servicios registraron sus mejores cifras en mayo. Las lecturas oficiales del PMI están en máximos de 8 meses: el PMI no manufacturero mejora y se acelera en mayo: 55,5 (desde 54,8 anterior), y el PMI de nuevos pedidos, a 52,7 (frente al 50,8 anterior), está en máximos de 8 meses. El PMI de HSBC ofrece un panorama mixto: el PMI manufacturero mejora en mayo hasta 49,4 (frente al 48,1 de abril), mientras que el PMI del sector servicios se desacelera a 50,7 en mayo (desde 51,4). No cabe negar que ha existido cierto impulso público recientemente, pero esta intervención se ha limitado a un «ajuste fino», y parte de la ganancia responde a la mejora del saldo de la balanza comercial externa. El saldo de la balanza comercial ascendió a 35.900 mlllones de dólares en mayo (por encima de los 18.500 millones de abril y de los 22.600 millones del consenso). Exportaciones: +7% interanual (vs +1% previo): con EE.UU. +6,3% interanual; con la UE +13,4%. Previsiones: el China Center for International Economic Exchanges advirtió del lento crecimiento en EE.UU. y de una recuperación vacilante en Europa, que plantean un «panorama muy difícil para las exportaciones chinas». Se cumplirán las previsiones de crecimiento (según el FMI y el BM) UBS y HSBC sostienen ahora que la economía se está estabilizando y que se espera que la tendencia favorable se prolongue hasta el tercer trimestre. El Subdirector Gerente del FMI, David Lipton, manifestó en un artículo en el Wall Street Journal que «no vio pruebas de desaceleración significativa de la economía china» e instó a Pekín a «no aplicar un estímulo demasiado potente». Según el Banco Mundial, China cerrará con un crecimiento del 7,6% (por encima del objetivo del gobierno para este año del 7,5%). El BM señala que la desaceleración observada en el primer trimestre refleja el efecto combinado de las reformas anteriores, el endurecimiento del crédito y un entorno externo débil. Añadió, asimismo, que la actividad ha dado muestras de repuntar recientemente. Conforme a las conversaciones mantenidas con nuestras fuentes, para el segundo trimestre se espera una aceleración del ritmo de crecimiento intertrimestral, si bien en términos interanuales se mantendrá en el 7,4%-7,5%.

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China – Noticias del mes

Reformas y sector bancario: tras la primera etapa de reformas ha llegado el turno de adoptar medidas de flexibilización de la economía con carácter más finalista. Las medidas hasta ahora aplicadas parecen estar funcionando. Medidas adoptadas hasta la fecha: (1) supervisión reforzada del préstamo interbancario no estandarizado; (2) política de anclaje de los tipos del mercado monetario para limitar su volatilidad, así como prevenir su eventual fijación fraudulenta; (3) limitación del acceso al crédito a sectores con exceso de capacidad; (4) autorización por vez primera de bancos privados; (5) prevista liberalización de los tipos de los depósitos; (6) recapitalización mediante la emisión de acciones preferentes; (7) imposición de restricciones en toda regla al sistema bancario informal (shadow-banking), y (8) sistema de licencias para limitar la emisión o comercialización por los bancos de productos de gestión de patrimonios. La primera relajación de la política de carácter más finalista: (1) el regulador bancario endurecerá las condiciones del préstamo entre empresas (préstamo fiduciario); (2) intensificación del apoyo al sector agrícola y a las pequeñas empresas (el PBoC ha prestado 16.000 mill. de USD a bancos pequeños para que lo canalicen como préstamo a proyectos agrícolas); (3) la banca ayudará a financiar desde la eliminación de arrabales hasta la provisión de vivienda asequible; (4) algunos bancos tendrán mayor capacidad de préstamo al incluir algunas fuentes estables de depósitos en el cálculo del ratio préstamos/depósitos (reduciendo la relación LTD) o reducir, si procede, el coeficiente de reservas exigidas a algunos bancos. Estas políticas empiezan a dar resultados: tanto el tipo del interbancario como los tipos swap cayeron a su nivel mínimo en un año (el tipo de las operaciones repo a siete días se queda en el 3,07% y, el tipo swap a un año, en el 3,38%).

Reformas y mercado de bonos: medidas adicionales para desarrollar el mercado de deuda nacional. China lanzará su primera emisión de bonos para financiar fusiones y adquisiciones de empresas. El primer bono (por importe de 1.000 millones de CNY) se colocará de forma privada en el interbancario y ha sido suscrito por Citic Securities. El producto obtenido irá a financiar una fusión entre dos empresas mineras. Este desarrollo es el resultado de una petición del Consejo de Estado para desarrollar y ampliar el acceso a la «financiación directa».

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China – Noticias del mes

Sector de la vivienda: un punto de vista «ligeramente» diferente: El economista jefe del Ministerio de la Vivienda, Feng Jun, manifestó que la ralentización actual del sector inmobiliario es normal, necesaria y la mejor manera de ajustar los desequilibrios, y que el gobierno seguirá combatiendo la especulación (especialmente en ciudades, donde los precios aún experimentan presiones al alza). El vicepresidente del organismo de regulación bancaria, W. Zhaoxing, señaló que el préstamo bancario al sector inmobiliario está estable. El mercado inmobiliario recibe el 20% de la inversión crediticia total de la banca, de la que el 70% corresponde a productos hipotecarios y, dentro del segmento de hipotecas, la morosidad es inferior al 1%. En nuestra opinión, y tras conversar con analistas familiarizados con el tema, la actual desaceleración del sector es probable que dure más que los dos ciclos bajistas anteriores (ocurridos en 2008 y 2011) debido (1) al decidido compromiso del gobierno de corregir los desequilibrios de exceso de capacidad e inventarios (en Pekín, la oferta supera a la demanda en 2,4 veces) limitando el acceso al préstamo; (2) al compromiso de terminar con la actividad especulativa en relación con el sector de la vivienda (dando continuidad a las restricciones a la compra), y (3) al reequilibrio económico en curso. Según S&P, los precios de la vivienda en China caerán un 5% este año, al bajar precios los promotores para cumplir objetivos de ventas. S&P espera que, tras este recorte de precios, la venta de viviendas crecerá un 10% en el conjunto del año (haciendo hincapié en que la aceleración se producirá en el segundo semestre de 2014).

Relaciones China/Estados Unidos: La guerra comercial se intensifica El Departamento de Comercio de EE.UU. anunció este mes la imposición de aranceles a la importación adicionales de hasta el 35,2% a los paneles solares de fabricación china. El Ministerio de Comercio de China manifestó que estaba «muy insatisfecho con la práctica de EE.UU., que ignora los hechos y los fundamentos de derecho», y que «esta decisión empeorará la disputa comercial entre los dos países». El medio de comunicación estatal chino Diario del Pueblo pide «un castigo severo a empresas tecnológicas estadounidenses como Apple, Microsoft, Facebook, Google y otras», advirtiendo que estas empresas amenazan la seguridad de los usuarios de Internet de China.

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China – Noticias del mes

Reformas y política cambiaria: Pekín detiene la depreciación del RMB una vez que los especuladores nacionales han «aprendido la lección» El aumento por el PBoC del tipo de cambio de paridad central, hasta los 6,1485 yuanes por dólar, es el mayor en cinco meses. En consecuencia, el yuan se apreció, cerrando a 6,2404 yuanes por dólar. Los contratos a plazo (a 12 meses) sobre el CNY registran su mayor subida en dos años (situándose en 6,2454 yuanes por dólar). La medida indica que Pekín podría estar aprestándose a poner fin a la depreciación del yuan, lo que nos lleva a pensar que puede retomarse la vía reformista (en el campo monetario).

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Japón – ¿Estrategia de salida? «Demasiado pronto como para siquiera considerar el asunto» Según el artículo de Reuters, las autoridades del BoJ han iniciado un debate informal sobre cómo «salir» del programa de relajación cuantitativa y cualitativa (QQE), aunque el mismo artículo también menciona que dichas autoridades manifestaron igualmente que el banco central no tiene planes de reducir el estímulo o sugerir una salida. Por lo que sabemos (a partir de la lectura del acta de su sesión) no existe consenso entre los responsables del BoJ sobre el modo o el momento de instrumentar dicha salida. El gobernador del BoJ, Kuroda, y otras autoridades monetarias han declarado recientemente que «es demasiado pronto como para siquiera considerar el asunto de una salida de QQE». Se sigue hablando de intensificar el sesgo expansivo: el consenso del mercado a día de hoy es que es en las sesiones de julio u octubre del banco central en las que más probable sería que se acordase una mayor expansión (estímulo monetario). Algunos miembros del consejo de política monetaria del BoJ están convencidos de que no se alcanzará el IPC objetivo: el acta de su sesión del 30 de abril revela que uno de ellos, Sato, sacó –por primera vez en varias sesiones– el asunto de riesgos a la baja en los precios (incluso después de la subida del impuesto sobre las ventas). A la luz de esto, Sato llegó a proponer relajar el marco temporal de la meta de inflación del 2% (aquí interpreto alargar el plazo, lo que quiere decir que se necesita más tiempo y, por tanto, un mayor estímulo). Hay tres miembros del consejo que han venido realizando declaraciones sistemáticamente pesimistas en estos últimos meses: T. Sato, S. Shirai y T. Kiuichi. Esto sugiere la defensa (al menos por estos miembros del consejo) de la continuidad del estímulo. Hoy por hoy seguimos a mitad de camino, y según palabras de Sato, el segundo semestre será todavía más difícil. Metafóricamente, esto significa que se necesita más leña para que el fuego siga vivo. En una entrevista concedida la semana pasada al Wall Street Journal, el gobernador del BoJ Kuroda reiteró las advertencias de que el crecimiento a largo plazo de Japón puede peligrar sin las debidas reformas estructurales, advirtiendo además que la fortaleza del yen podría socavar la recuperación de Japón. Y añadió que era improbable que se apreciase más. Un mensaje claro de que el yen seguirá igual o se depreciará, pero que no se apreciará.

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Tensiones entre Occidente y Rusia –La Realpolitik silenciosa

Además de las razones que hemos estado dando sobre el asunto en estos meses, hay ahora nuevos argumentos para el optimismo.

Como se sabe, apostábamos por una «solución política satisfactoria», con Ucrania en un proceso de acercamiento económico a la UE y manteniendo al mismo tiempo fuertes lazos económicos con Rusia y la CEI.

En junio tuvo lugar en Bruselas la tercera consulta bilateral UE-Rusia sobre los potenciales efectos de las cláusulas del Acuerdo de Asociación (AA) con Ucrania.

Las discusiones se centraron en la constitución de la Zona de Libre Comercio de alcance Amplio y Profundo (ZLCAP/DCFTA). Se trata de un espacio incluido en el AA, que incorpora la UE, Ucrania y los acuerdos comerciales de la Comunidad de Estados Independientes (CEI).

La firma prevista del AA/DCFTA entre la UE y Ucrania se mantiene y tendrá lugar a finales de junio o en julio.

La UE declaró que el AA/DCFTA es compatible con la participación de Ucrania en los Tratados de Libre Comercio de la CEI.

Asimismo, la UE hizo hincapié en que no estaría justificado suspender las relaciones comerciales preferenciales entre Ucrania y la Federación Rusa.

La UE y Rusia también discutieron una serie de aspectos económicos, desde normas en materia de competencia y ayudas estatales, a la cooperación industrial, reglas de origen y prevención del fraude en los intercambios comerciales. También trataron en detalle las posibles implicaciones de la aproximación reglamentaria prevista en la AA/DCFTA entre la UE y Ucrania.

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Latinoamérica – Noticias del mes

México: Política y reformas: (1) Las autoridades se han atascado con todo el asunto de la reforma normativa. El problema de esas reformas está en los partidos y los intereses partidistas. Por ejemplo, el PAN abandonó la mesa de negociación de la reforma energética porque no cree que la reforma electoral les reporte ningún beneficio. (2) No obstante, no creemos que exista riesgo real de que todo el proceso se retrase de forma significativa. En nuestra opinión, las reformas se aprobarán este año. Sobre la parte más complicada ya se alcanzó un acuerdo; aunque, sin duda, estos retrasos también están provocando retrasos en las inversiones. Crecimiento e inflación: El pesimismo se impone sobre el crecimiento económico tras las malas cifras del primer semestre de 2014. Definitivamente, la debilidad económica de 2013 se ha trasladado ahora a 2014, con una tasa de crecimiento tan baja que ha obligado a recortar por doquier las previsiones del PIB para 2014. También lo hacemos nosotros, reduciéndola del 3,25% al 2,5%. Nuestras razones: (1) las dinámicas internas siguen siendo flojas, y (2) las demoras en el proceso de reforma podrían debilitar las expectativas de inversión. En cuanto a la inflación, hemos revisado ligeramente a la baja la estimación para 2014 (del 3,8% al 3,5%). Mercados: Rendimiento objetivo para el bono a 10 años (en moneda local): 6%. Tipo de cambio objetivo para el cruce MXN/USD: 12,75. Cotización objetivo del índice bursátil IPC: 45.500 puntos.

Brasil: Política: (1) La presidente Dilma sigue siendo la favorita en las encuestas (aunque perdiendo su ventaja). La noticia no es desde luego buena para los mercados financieros. (2) El ministro de Hacienda ha anunciado medidas que favorecen al mercado de capitales: (a) exención fiscal para los particulares que participen en el mercado de valores, así como para inversores que suscriban acciones de valores de pequeña capitalización. La intención es que el número de empresas de pequeña capitalización cotizadas pase de 770 a cerca de 1.000, con el propósito de mejorar el acceso a la financiación a este segmento de empresas. Crecimiento e inflación: Tras los decepcionantes datos de este primer semestre de 2014, revisamos a la baja nuestra (ya baja) previsión de PIB para 2014 (del 2,2% al 1,5%). Por lo que respecta a la inflación, persiste en niveles elevados. Revisamos al alza nuestra previsión para los precios en 2014 (del 5% al 6,4%). Mercados: Rendimiento objetivo para el bono a 10 años (en moneda local): 12%. Tipo de cambio objetivo para el cruce BRL/USD: 2,4. Cotización objetivo del índice bursátil Bovespa: 52.317 puntos.

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Latinoamérica – Noticias del mes

Argentina: Política: El 30 de junio expira una fecha límite para abonar un pago de la deuda (sujeta a la legislación de la jurisdicción de Nueva York). Creemos que la presidente Kirchner logrará cerrar algún tipo de pacto con quienes se desmarcaron del acuerdo de reestructuración con quita de la deuda pública; ahora bien, tendrá que ser un pacto cuyas condiciones no contravengan la cláusula RUFO. Esto es factible, ya sea porque se vuelva a solicitar la revisión del caso por el Tribunal Supremo (lo que daría tiempo hasta la expiración de la cláusula) o porque el acuerdo sea «impuesto» por el juez. De lo contrario, el país no podría evitar incurrir en una «suspensión de pagos técnica». Economía: Los compromisos de venta de cosechas siguen en niveles muy bajos (como suele ser habitual cuando se amplía el diferencial entre la tasa de cambio «paralela» del dólar y la oficial). Esto podría crear tensiones al Gobierno por los impuestos no devengados, pudiendo agravar una situación fiscal ya precaria. Mercados: Ecuador (que incumplió pagos en 2008) colocó bonos por importe de 2.000 millones de USD en los mercados, con una demanda de 5.000 millones de USD. Esto sugiere que cuando Argentina alcance un acuerdo con quienes rechazaron su propuesta inicial, y tras los pasos dados en la dirección correcta (Club de París, Repsol, etc.), este mercado probablemente absorberá de nuevo con facilidad los nuevos bonos que emitiese Argentina. Renta fija: (a) Bonar 24 (en USD, sujeta a la legislación nacional): COMPRAR. (b) Deuda pública, emisión internacional bonos con vto. 2017 (en USD, sujeta a legislación de Nueva York): COMPRAR. Tipo de cambio: Objetivo para el cruce ARS/USD: 10. Renta variable: COMPRAR Certificados de Depósito Estadounidenses (ADRs) de acciones argentinas (en USD).

Chile: Mercados: Rendimiento objetivo para el bono a 10 años (en moneda local): 4,5%. Tipo de cambio objetivo para el cruce CLP/USD: 520. Renta variable chilena: COMPRAR.

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Mercados financieros internacionales Rentabilidad Powered by Andbank

Price Performance Last 30 days (% ) 25-jun-2014

Price Performance YTD (% ) 25-jun-2014

-0.19% 1.14% 0.12% -0.09% 0.30%

3.81% 5.46% 1.24% 2.97% 3.98%

2.35% 2.23% 2.15% 2.95% 3.26%

10.98% 12.38% 21.32% 19.78% 8.64%

-1.32% -0.29% -1.65% -0.52% -0.87%

0.40% 0.71% 1.18% 3.48% 0.50%

2.57% 1.64% 1.22% -2.08% 13.79%

9.45% 6.00% 6.38% 0.96% 22.32%

1.73% 2.25%

-5.63% 11.14%

Core Government Bonds (10 year) US 10Yr Treasury Bond Euro 10Yr Benchmark Bond Japan 10Yr Benchmark Bond UK 10Yr Benchmark Bond Canada 10Yr Benchmark Bond

European Peripheral Government Bonds (10 year) Italy Benchmark Bond

FIXED INCOME INSTRUMENTS

Spain Benchmark Bond Portugal Benchmark Bond Greece Benchmark Bond Ireland Benchmark Bond

Asian Government Bonds (10 year) Thailand Benchmark Bond Malaysia Benchmark Bond Indonesia Benchmark Bond India Benchmark Bond Taiwan Benchmark Bond

LatAm Government Bonds (10 year) Brazil Benchmark Bond Mexico Benchmark Bond Peru Benchmark Bond Colombia Benchmark Bond Argentina Benchmark Bond (Citi EMUSDGBI Argentina (USD)

Factset Database â&#x20AC;&#x201C; Powered by Andbank

EMEA Government Bonds (10 year) Russia Benchmark Bond Turkey Benchmark Bond

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Mercados financieros internacionales Rentabilidad Powered by Andbank

Price Performance Last Month (% ) 22-abr-2014

Price Performance YTD (% ) 22-abr-2014

Global Equity (Price Return) EQUITY

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 MSCI AC Asia Pacific ex JP MSCI Japan

ENERGY

MSCI EM Latin America Oil (WTI) Coal Natural Gas Average Energy Corn

CROPS

Wheat Soybean Sugar Cotton

PREC. METALS

Average Crops Palladium Platinum Gold Silver Average Precious Metals

Factset Database – Powered by Andbank

MINERALS

Copper Nickel Zinc Aluminum Iron Ore Average Minerals

3.10% 0.37% -0.51% -0.39% 5.35% 0.96%

6.01% 4.61% 4.17% 1.98% -3.87% 1.72%

2.06% -2.60% 4.34% 1.24%

8.21% 6.62% 5.91% 7.47%

-7.55% -11.18% -9.97% 2.01% -3.56% -4.88%

6.23% -5.15% 0.00% 7.98% -4.53% 0.97%

0.35% 0.00% 1.55% 7.00% 0.72%

16.29% 7.59% 9.20% 6.56% 11.71%

-1.44% -6.83% 4.13% 5.03% -4.92% -0.63%

-6.82% 30.85% 4.03% 6.22% -31.88% 3.22%

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Mercados financieros internacionales – Renta variable Rentabilidad en lo que llevamos de 2014 110

Global Equity Indices (Local - TR - Base Index 100)

110

105

100

85 06 Jan

03 Feb

03 Mar

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 Andbank, Stoxx, S&P, MSCI

31 Mar

28 Apr

26 May

85 23 Jun

MSCI AC Asia Pa cific e x JP MSCI Ja pa n MSCI EM La tin America ©FactSet Research Systems Latam Equity Indices (Local - Index 100) 130

130

120

110

100

06 Jan

20 Jan

03 Feb

17 Feb

03 Mar

17 Mar

31 Mar

MSCI Argentina MSCI Brazil

14 Apr

28 Apr

12 May 26 May

MSCI Chile MSCI Peru

09 Jun

23 Jun

Índice

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Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

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Perspectivas a corto plazo. Probabilidad de activación de riesgos Posicionamiento y flujos Valoración: Los activos de riesgo no están recalentados. Es improbable un cambio repentino hacia una desactivación del riesgo. Los fondos siguen dirigiéndose hacia la renta variable, con Europa líder en entradas y los mercados emergentes recuperándose de las pérdidas sufridas en los flujos de inversión en los primeros meses del año (tanto en acciones como en bonos). Las betas en los fondos de cobertura se han elevado a niveles máximos (0,5). Nature of Nuestros indicadores de flujos ofrecen una valoración agregada que oscila entre -10 (fuerte venta) y +10 (fuerte compra). En la actualidad su puntuación agregada asciende a -3,1 (ligeramente peor que el dato de -1,7 del mes anterior), indicativa de sólo ligera sobrecompra, por lo que no existiría una tensión significativa en el mercado de renta variable.

Index

1 2 3 Positioning 4 5 Aggregate Result in our Flow & 6 Sentiment Indicators 7 Previous Current 8 Month Month 9 Flow Buy signal 2 3 10 Positive Bias 2 1 11 Neutral 6 4 Mkt vs Data 12 Negative Bias 9 6 13 14 Sell signal 2 7 15 FINAL VALUATION -1.7 -3.1 16 17 Sentiment 18 19 0 -5 +5 +10 -10 20 Area of Neutrality 21 Market is Market is 22 Overbought Sell bias Buy bias Oversold

Index

Put Call Ratio Positioning - Speculators (US Equities vs rates) Positioning - Hedge Funds Positioning - Strategists Option Skew Monitor Asset Allocators - Equity Asset Allocators - Cash Flows - Global Asset Class, weekly Directors Buying vs Selling Driver for markets (Profits or PE expansion) BofA ML Global Financial Stress Index (GFSI Index) Citi Economic Surprise Index Citi Macro Risk Index (MRI CITI Index) Breadth - Companies over their 200 ma level Investor Intellgence Bull/Bear Ratio (newsletter) AAII Bull & Bears Survey of Management Sentiment (NAAIM Active Managers) Market Vane Index (CTA's advisors) NDR Crowd Composite Sentiment Complacency in Market (volatility) Andbank's Equity Composite FGA's Composite Sentiment

Andbank's Assessment 0 0 -1 0.5 0 -0.5 1 1 n/a -1 -0.5 -0.5 1 -0.5 -1 -0.5 -1 -1 -1 -1 0 -0.5

Índice

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Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

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Estimación de valor por fundamentales y rentabilidad prevista para los principales índices bursátiles Cotización

Index

objetivo

estimación

[BPA2014] x

estimación

2014 2013 2014 2013 2014 * 2014 Expected Net Margin Expected EPS Expected Expected Sales Growth (Factset) Net Margin (Factset) Growth EPS EPS ($) A

[PER

2014 2013 Expected PE ltm PE ltm B

múltiplo de largo plazo 2014

Current ** Price

Target Price (A x B)

26/06/2014

Expected Change (%) 2014

S&P

5.18

9.60

109.93

5.18

115.62

16.31

15.9

1,838

1,959

-6.2%

Stoxx 600 (sxxp)

4.81

6.50

7.50

20.2

20.93

24.43

15.99

14.5

354

342

3.6%

Ibex 35

4.31

6.64

8.00

559

25.68

702.53

17.74

16.0

11,240

10,974

2.4%

Asia Pac x Japan (FDSAG)

9.33

7.33

6.75

58.48

15.6

67.60

13.18

13.7

927

785

18.1%

10.00

11.28

12.0

45,500

42,854

6.2%

9.20

7.06

6.75

4175.7

4.41

4359.74

11.28

12.0

52,317

53,425

-2.1%

Mexico IPC Bovespa

]

* E[EPSg] 2014 = [(Sales 14 x Margin 14) / (Sales 13 x Margin 13)] -1 = [(100 (1+ E[Sales g 14]) x Margin 14] / (100 x Margin 13)]

Índice

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Tipos de interés Swaps y deuda pública (los mensajes subyacentes) 1.

Los tipos swap apuntan claramente hacia un mundo desinflacionario en ambos mercados. Atendiendo a los tipos actuales de los swap no cabe decir que se espere una fuerte inflación a largo plazo (2,7% en EE.UU. y 1,8% en la zona euro).

Un diferencial swap positivo (en ambas monedas) significa que el bono del Tesoro estadounidense y el bono alemán reflejan algo más que expectativas de inflación, algo relacionado con «temores» (aunque el hecho de que el diferencial esté en mínimos históricos podría significar que esos temores también son ahora menores). El mayor diferencial swap en la curva del EUR apunta a la existencia de una mayor inquietud del mercado en esta región. Podría ser una señal de que los riesgos macroeconómicos y financieros no han desaparecido por completo.

Diferencial swap del EUR: tras la fuerte caída en la rentabilidad del bono alemán, el diferencial, en 48 pb, se halla ahora cerca de su valor medio histórico (45 pb). Para que mantuviera sus valores normalizados actuales (45 pb), no existiendo presiones inflacionistas a la vista (y, por tanto, con el tipo swap estable), la rentabilidad del bono alemán también debería permanecer cerca del nivel actual del 1,32%.

Diferencial swap del USD: actualmente en 12 pb, permanece claramente por debajo de su valor medio histórico (42 pb). La normalización en torno a su media de 40-50 pb, no existiendo tampoco en este caso presiones inflacionistas a la vista, exigiría una rentabilidad estructuralmente baja del bono del Tesoro estadounidense.

USD: SWAP10 – Govie10 7.00

EUR: SWAP10 – Govie10

USD - Swap 10 vs Govie 10

1.00

6.00

0.80

5.00

0.60

4.00

0.40

3.00

0.20

2.00

0.00

1.00

'05

'06

'07

'08

'09

USD 10Y Swap Rate (Le ft) US 10Y T re a sury Y ie ld (Le ft) Andbank, Tullet Prebon

'10

'11

'12

'13

-0.20

Swa p Spre a d 10Y USD (Rig ht) ©FactSet Res earch Systems

5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50

EUR - Swap 1 0 vs Govie 10

'05

'06

'07

'08

'09

EUR 10Y Swa p R ate EUR 10Y Go v Be nchm a rk Yie ld Andbank, Deuts che Bundesbank

'10

'11

'12

'13

1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00

Swa p Sp rea d EUR (R ight) ©FactSet Res earch Systems

Opinión corporativa

Renta fija core – Bono del Tesoro estadounidense (UST) Evolución y perspectivas ESTRATEGIA RECOMENDADA: NEUTRAL

Rango estratégico para la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años: 2,5%-3%

6.00

US D TREASURY Y IELDS (10Y & 2Y )

6.00

5.00

4.00

3.00

Comprar por encima del 3%

2.00

Vender en torno a 2,5%

1.00

Nivel actual: 2,58%

0.00

'05

'06

'07

'08

'09

10Yr Govie

'10

'11

'13

0.00

2Y r Go vie

Andbank, Tullet Prebon Information

350

'12

©FactSet Research Systems

USD YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp

350

300 250

200

150

100 50

0 - 50 -100

'85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13

- 50 - 100

(10Y Y ie ld - 2Y Yie ld) Andbank, Tullet Prebon I nformation

©FactSet Res earch Systems

Opinión corporativa

Renta fija core – Bono alemán a 10 años (Bund) Evolución y perspectivas 4,00

ESTRATEGIA RECOMENDADA: VENTA

EUR BENCHMARK YIELDS (10Y & 2Y)

4,00

3,50

Rango estratégico para la rentabilidad del bono alemán a 10 años: 1,5%-2%

3,00

2,50

2,00

Comprar por encima del 2%

1,50

Vender por debajo de 1,5%

1,00

0,50

Nivel actual: 1,26%

0,00

0,00 Jul

Dec May Oc t Mar Aug Jan Jun Nov Apr Sep Feb 10Y Y ie ld

2Y Y ie ld

Andbank, Tullet Prebon

300

©FactSet Research Sys tems

EUR YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp

300

250

200

150

100

0 -50

0 '05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

-50

10Y Yield - 2Y Y ield Andbank, Tullet PRebon

©FactSet Research Systems

Índice

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Deuda de mercados emergentes – ¿Cuándo? La cotización de estos mercados dependerá del ritmo de tapering. Es cierto que pueden empeorar, pero apreciamos valor en estos activos. No se trata de un problema de balance y, por tanto, tampoco de solvencia. ¿Cuál podría ser un buen punto de entrada? •

Históricamente, un buen nivel de entrada en los bonos del Tesoro USA era cuando el rendimiento real se situaba en 1,5%-2%. Dada la nueva «realidad» de inflación estructuralmente baja (y, por lo tanto, de rendimientos bajos), parece razonable considerar un rendimiento real del 1%–1,5% como un buen punto de entrada en los bonos del Tesoro USA.

•

Históricamente, la regla de oro en los mercados de bonos de mercados emergentes era «comprar» cuando el diferencial de rendimientos en términos reales se situaba 150–200 pb por encima del rendimiento real de los bonos del Tesoro. Puesto que los rendimientos de los bonos de mercados emergentes se encuentran ahora también estructuralmente bajos y seguirán estándolo, es más razonable establecer como un buen punto de entrada un diferencial de rendimiento en términos reales de 100–150 pb.

•

Dado que el rendimiento real de los bonos del Tesoro a 10 años ronda ahora el 0,50% (rendimiento nominal del 2,58% e inflación general del 2,1% interanual), cabe concluir lo siguiente: 1.

El nivel de rendimiento actual del bono estadounidense NO ofrece valor.

El punto de entrada recomendado para la deuda de mercados emergentes queda en el 1,50%– 2,0% de rendimiento real (0,50% en Tir real en el bono del Tesoro USA + 100-150 pb). Punto de salida con los rendimientos reales de la deuda de mercados emergentes cerca de los del Tesoro estadounidense.

Opinión corporativa

Deuda de mercados emergentes – ¿Dónde?

LATAM

EM ASIA

CPI (y/y) Nominal CPI (y/y) Andbank's 10yr Yield Last reading Estimate

Real Yield (10yr bond)

S.Korea

3.21%

1.67%

1.55%

Taiwan

1.62%

1.61%

0.00%

Thailand

3.84%

2.62%

1.22%

Malaysia

4.05%

3.19%

0.86%

Singapore

2.50%

1.98%

0.52%

Indonesia

8.20%

13.10%

4.50%

3.70%

Philippines

3.90%

4.51%

-0.61%

China

4.13%

2.48%

1.65%

India

8.69%

8.28%

0.41%

11.98% 5.67% 6.50% 5.38%

6.37% 3.51% 2.93% 3.56%

6.40% 3.51% 2.93% 3.56%

5.58% 2.16% 3.57% 1.83%

Brazil Mexico Colombia Peru

Valoraciones Cheap valuations interesantes Valoraciones excesivas Expensive Valuations

Índice

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Tendencias del riesgo soberano europeo Países de la periferia de la zona euro (bonos a 10 años) 35

10 Year Government Bond Yield - European Peripherals

5 0

5 '05

'06 Ita ly

Andbank, JPM Chase

'07

'08 Sp ain

'09 Po rtug al

'10

'11

Ire land

'12

'13

Gre ece

©FactSet Research Systems

CPI - European Peripherals

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 '04

'05

'06

'07 Ita ly

'08 Spa in

Andbank, National I nstitutes of Statis tics

'09 P o rtug a l

'10 Ire la nd

'11

'12

'13

Gre e ce ©FactSet Research Sys tems

Opinión corporativa

Países de la periferia de la zona euro – ¿Dónde invertir?

EZ PERIPHERY

Nominal CPI (y/y)* 10yr Yield Last reading

Real Yield (10yr bond)

Italy

2.73%

0.42%

2.32%

Spain

2.63%

0.21%

2.42%

Portugal

3.45%

-0.27%

3.72%

Ireland

2.35%

0.37%

1.99%

Greece

5.79%

-1.96%

7.75%

* Harmonized CPI All Items IPC Armonizado – General Recommended bonds Bonos recomendados Bonos Bondsdesaconsejados to be avoided

Índice

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Deuda empresarial - EUR Rentabilidad esperada y recomendación 7

EUR CORPORATE CREDIT SPREADS (5Yr Yields vs 5Yr Swaps)

4.00 EUR Corporates (ML EMU Corp Bond 1-10 yr Index): Los diferenciales permanecieron estables el 3.50 último mes (110 pb frente a los 109 pb del mes anterior). Aún consideramos que estos activos están 3.00 «caros» vistos en perspectiva histórica, si bien los 2.50 diferenciales podrían estabilizarse alrededor de 90 pb. 2.00 Desglose sectorial: Industrial (101 pb), Financiero 1.50 (116 pb), Suministros colectivos (135 pb).

6 5 4 3 2

1.00

0.50

'09

'10

'11

Co rp o ra te s (Right)

Financials

Andbank, Merril Lynch

'12

Estrategia recomendada: Se recomienda mantener la posición en esta clase de activo en caso de que ésta sea larga y esperar a un estrechamiento 0.00 (reducción) de los diferenciales para adquirir exposición adicional.

'13

Industrials

Utilitie s

©FactSet Research Sys tems

El nuevo punto de entrada se sitúa por encima de los 120 p del índice general de Merril Lynch.

Corporates EUR - Mid Term Expected Performance (12m, ex-interest rate risk)

Spread effect Coupon effect Total Effect

Change (bp)

Price effect

From

Change

-20.0

0.70%

110

-20.0

1.39%

Eur3m+

1.10%

1.39%

2.09%

Opinión corporativa

Deuda empresarial - USD Rentabilidad esperada y recomendación 4.00

USD Corporate Credit Spread (5Yr Yields vs 5Yr Swaps)

1.50

USD Corporates (ML USD Corp Bond 1-10 yr Index): Los diferenciales permanecieron estables el último mes (74 pb frente a los 72 pb del mes anterior). Aún consideramos que estos activos están «caros» vistos en perspectiva histórica, si bien los diferenciales podrían estabilizarse alrededor de 70 pb.

1.00

Desglose sectorial: Industrial (81 pb), Financiero (61 pb), Suministros colectivos (82 pb).

2.50

3.50 2.00

3.00 2.50 2.00 1.50 1.00

0.50

0.50 0.00

Co rpo ra te s(Rig ht)

Financia ls

Industria ls

0.00

Estrategia recomendada: Se recomienda mantener la posición en esta clase de activo en caso de que ésta sea larga y esperar a un estrechamiento (reducción) de los diferenciales para adquirir exposición adicional.

Urilities

Andbank, Merril Lynch USD Corporate bond 1-10yr Yield Index©FactSet Research Sys tems

El nuevo punto de entrada se sitúa por encima de los 80 pb del índice general de Merril Lynch.

Corporates USD - Mid Term Expected Performance (12m, ex-interest rate risk)

Spread effect Coupon effect Total Effect

Change (bp)

Price effect

From

Change

-4.0

0.14%

-4.0

0.97%

Lib3m+

0.74%

0.97%

1.11%

Índice

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opini贸n corporativa

Materias primas industriales. El superciclo toc贸 a su fin en 2012 y las perspectivas de un nuevo mercado alcista de car谩cter estructural son a煤n exiguas.

Opinión corporativa

1º. El principal catalizador del superciclo de las materias primas se ralentizó y sospechamos que esta desaceleración es estructural (no meramente cíclica).

China heav y industrial boom & Commodity Prices

50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 '04

25 20 15 10 5

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

(% 1Y R , INDEX) C RB Spot Inde x , 1967=1 00, Ind e x - U nite d Sta te s (Le ft) (% 1Y R) I ndustria l P ro ductio n, C hina (R ight) Andbank, CR B, Chines e National Bureau of Statis tics

©FactSet Research Sys tems

1. La nueva normalidad no implicará per se grandes caídas adicionales de los precios de materias primas. De hecho, la nueva tasa de crecimiento estructural para la industria pesada en China (8%-10%) es congruente con un crecimiento nulo de los precios de las materias primas… 2. … pero significa que las perspectivas de un nuevo mercado alcista de carácter estructural son aún exiguas.

Opinión corporativa

2º. Esta situación ha cogido con el paso claramente cambiado a las compañías minero-metalúrgicas, que tienen un inmenso exceso de capacidad productiva.

Aunque se están cancelando muchos proyectos, esto NO EVITARÁ UN EXCESO DE OFERTA DE METALES, y en menor medida de MINERALES, durante un largo período de tiempo (años), lo que debería mantener contenidos los precios.

Algunos ejemplos de proyectos cancelados: 1. 2. 3. 4. 5.

La alemana Oetinger (aluminio) suprimió 70.000 toneladas de capacidad en 2013. En Europa, pese a la eliminación de 400.000 toneladas de capacidad productiva en 2013, persiste la sobrecapacidad. La compañía brasileña MMX canceló un proyecto de explotación de hierro en Atacama (Chile). La canadiense Kinron Corp canceló su proyecto minero FDN en Ecuador. Baoshan Iron & Steel Co. señaló que el sector siderúrgico chino afronta el entorno de operación más duro de su historia, lastrado por la contracción del crédito y el exceso de capacidad. La compañía indicó que el exceso de capacidad puede empeorar en los próximos 2-3 años, pues la capacidad siderúrgica sigue creciendo (+3,8% en este año) en China, superando al crecimiento de la demanda (+3,3%). 225

WORLD PRODUCTION OF INDUSTRIAL & ENERGY COMMODITIES

225

200

175

150

125

100

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 Primary Aluminium Coal Production

Copper Crude Oil

Andbank, World Steel Association, Intl Alum Inst, EIA

Natural Gas (INDEX) C rude Steel ©FactSet Research Systems

Opinión corporativa

3º. La contraposición entre demanda real y especulativa continúa augurando caídas de precios. El encarecimiento de las materias primas en el primer semestre de 2014 no está justificado por una mejora evidente en los volúmenes reales transportados en rutas oceánicas (véase el gráfico del Baltic Dry Index). Siendo así, sólo cabe concluir que es la demanda especulativa, y nada más, lo que subyace a este repunte sin fundamento. En consecuencia, no tenemos razones fundamentales para pensar que la dinámica positiva en la mayoría de productos básicos (seco) podría prolongarse mucho. NO SE APRECIA VALOR FUNDAMENTAL.

800

Baltic Dry Index Vs Commodity Prices (daily)

14,000 12,000

700

10,000 600 8,000 500 6,000 400 4,000 300

2,000

200

0 '05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

Baltic Dry Index - Price (Right) CRB Continuous Commodity Index - Price (Left) CRB Spot Commodity Index - Price (Left) Andbank, BIFFEX, CRB

©FactSet Res earch Sys tem s

Opini贸n corporativa

Metales preciosos. Pensamos que el oro sigue estando caro. A largo plazo, nos sentimos c贸modos fijando su precio objetivo en 900 USD.

Opinión corporativa

Actividad de los bancos centrales en relación con el oro

India seguirá presionando a la baja sobre el oro. Una vez que los volátiles datos se hayan ajustado y revisado, cabrá concluir que persiste la prohibición de importar oro. Ciertamente, el nivel de liquidación de existencias es ahora menor (10% interanual) debido al incremento de las remesas enviadas por trabajadores en el extranjero que prefieren repatriar sus ahorros en ese metal precioso. Teniendo en cuenta la decisión del gobierno en marzo de endurecer las condiciones para la importación de oro por sus ciudadanos, hay que concluir que la prohibición sobre el oro tiene visos de ir a mantenerse varios meses más. En el caso de que el gobierno aboliese esta normativa, el saldo de la balanza por cuenta corriente de la India probablemente se dispararía de nuevo y toda la economía podría regresar al club de «los cinco frágiles». En definitiva, que India mantendrá la presión a la baja sobre el oro.

China dejará pronto de ser un gran comprador de oro. El banco central ha estado comprando activamente el metal áureo en el primer semestre de 2014. Sin embargo, en la actualidad estamos presenciando un menor ritmo de acumulación, un comportamiento que tendrá continuidad. ¿Por qué? Las recientes compras de oro respondieron a una estrategia temporal de debilitar el RMB (vendiendo RMB y comprando oro u otra moneda de reserva) con el objetivo de contener la actividad especulativa del sector empresarial chino (que suscribía masivos préstamos en USD para a continuación vender la moneda a bancos comerciales al objeto de posicionarse largo en RMB). Una vez que el PBoC ha «castigado» a estos especuladores locales mediante la fijación de una paridad central más alta para el tipo de cambio (lo que es equivalente a una depreciación del RMB), vemos ahora que las empresas locales han dejado de vender dólares a los bancos locales (es decir, qhan dejado de endeudarse en USD en los mercados internacionales) y, por tanto, no existe necesidad de que el PBoC siga vendiendo RMB y comprando oro. 120

GOLD STOCK IN CENTRAL BANK RESERVES

120

100

-20 -40

-20 '10

'11 (MOV 3M , % 1YR) India (MOV 3M , % 1YR) Thailand (MOV 3M , % 1YR) Sing

Andbank, National Reserve Banks

'12 (MOV 3M , % 1YR) Philipp (MOV 3M , % 1YR) Japan (MOV 3M , % 1YR) UK

'13

-40

(MOV 3M , % 1YR) C hile (MOV 3M , % 1YR) C hina ©FactSet Research Systems

¡CAMBIO DE METODOLOGÍA! Hemos cambiado la serie para dar más relevancia a los datos más recientes, pasando de la media móvil de 6 meses a la de 3 meses.

Opinión corporativa

Metales preciosos Oro: nuevo precio objetivo a largo plazo en 900 USD Criterios

Acontecimientos recientes

Valoración de Andbank

El gobierno de India está restringiendo la importación de oro

Teniendo en cuenta la decisión del gobierno en marzo de endurecer las condiciones para la importación de oro por sus ciudadanos, hay que concluir que la prohibición sobre el oro tiene visos de ir a mantenerse varios meses más.

Caro

Liberalización financiera en China

El gobierno chino continúa con las reformas económicas, y la liberalización financiera es un área clave para su aplicación. La gradual apertura de la cuenta de capital (con “cuotas” mayores cada mes) ampliará las alternativas de inversión para los inversores chinos (históricamente orientados hacia el oro).

Caro

Oro en términos reales

Oro en términos de Petróleo (Oro / Petróleo) )

Oro en términos de renta variable) (Dow / Oro)

Oro e Impulso monetario

Oro en el mundo Posicionamiento en Oro (CFTC) Actividad de bancos centrales

Valoración final

La cotización del metal áureo ha aumentado significativamente en términos reales en lo que llevamos de año, de 1.128 USD/oz. a 1.219 USD/oz. (por encima de los 1.203 USD/oz. del mes pasado) y se mantiene claramente por encima de su promedio de largo plazo de 700 USD. Esto significa que, dado nuestro deflactor (con año base en 2009), para que el precio del oro en términos reales se mantenga en torno a su promedio histórico, su precio nominal debería rondar los 814 USD. El valor de esta ratio ha disminuido durante el mes de 12,52 a 12,36, básicamente debido al encarecimiento adicional del petróleo, y se sitúa ahora por debajo de su media histórica (12,85). Al haber elevado hasta 95 USD nuestro precio objetivo a 5 años para el petróleo, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 1.220 USD para que esta relación se mantuviese cerca de su promedio de largo plazo. El valor promedio de 15 años para esta relación es de 20,04. Actualmente está en 12,7, cuando el mes pasado estaba en 12,8. Si el DJI (como pensamos) se mantiene estable en los niveles actuales (pongamos, a 16.750 puntos), el precio del oro debería declinar hacia 835 USD para que esta relación se aproximase a su nivel promedio de largo plazo. El tapering representa el final de la expansión cuantitativa (QE) y, por tanto, también del respaldo explícito que el programa de compra de activos de la Fed ha prestado a todos los activos financieros, incluido el oro.

Caro

Ligeramente caro

Caro Caro

El valor total del oro mundial ronda los 6.900 billones de USD, una parte bastante pequeña (3,2%) de los mercados financieros de activos monetarios (212.000 billones de USD). El volumen diario negociado en el LBMA y otros mercados de oro ronda los 173.000 millones de USD (2,5% del oro mundial, y sólo el 0,08% del total de los mercados financieros). CEI 100 oz - Contrato activo: Posiciones largas (162.000, frente a 157.000 del mes pasado) frente a cortas (84.000, frente a las 65.000 del mes pasado) = Posición neta de +78.000 (frente a 91.000 el mes pasado).

Caro

Existe notable margen de maniobra para que los bancos centrales «mercantilistas» se deshagan de sus posiciones en oro.

Caro

Pensamos que el oro sigue estando caro. A largo plazo, nos sentimos cómodos fijando su precio objetivo en 900 USD.

Caro

Barato

Opinión corporativa

Otras materias primas en una comparación histórica. Atendiendo a sus precios en el pasado, cabría decir que sólo los metales preciosos están caros, mientras que otras materias primas estarían a su valor razonable.

Opinión corporativa

Materias primas En una perspectiva histórica, sólo los metales preciosos estarían caros; otras materias primas estarían a su valor razonable o incluso baratas.

CURRENT 2013 2014 Index100 (T-10Y) PERFORMANCE PERFORMANCE Energy

10 YEAR PERFORMANCE

ANNUALIZED GROWTH

ANDBANK'S ASSESSMENT

Oil Coal Gas

155.4 283.4 111.7 70.9

5.95% 7% -7% 27%

7.04% 8% 7% 5%

55% 183% 12% -29%

4.5% 11.0% 1.1% -3.4%

CHEAP EXPENSIVE CHEAP VERY CHEAP

Corn Wheat Soybean Sugar Cotton

166.2 157.9 167.4 146.0 204.6 154.9

-16.87% -42% -22% 5% -16% 15%

0.97% 6% -5% 0% 8% -5%

66% 58% 67% 46% 105% 55%

5.2% 4.7% 5.3% 3.9% 7.4% 4.5%

FAIR VALUE CHEAP FAIR VALUE CHEAP FAIR VALUE CHEAP

Precious Palladium Platinum Gold Silver

293.0 369.7 182.5 326.9 338.7

-14.14% 2% -11% -28% -35%

11.75% 17% 7% 9% 7%

193% 270% 83% 227% 239%

11.4% 14.0% 6.2% 12.6% 13.0%

EXPENSIVE EXPENSIVE FAIR VALUE EXPENSIVE EXPENSIVE

Minerals Copper Nickel Zinc Aluminium Iron Ore

201.7 256.8 124.2 224.2 108.9 62.2

-5.65% -7% -18% 3% -14% -5%

4.09% -6% 33% 5% 6% -32%

102% 157% 24% 124% 9% -38%

7.3% 9.9% 2.2% 8.4% 0.9% -4.6%

FAIR VALUE FAIR VALUE CHEAP FAIR VALUE CHEAP VERY CHEAP

Commodities Average

204.1

-7.68%

5.96%

104.07%

7.08%

FAIR VALUE

Crops

Annualized growth last 10 Yr < 0% 0% - 5% 5% - 10% 10% -15% > 15%

Andbank's Criteria VERY CHEAP CHEAP FAIR VALUE EXPENSIVE BUBBLE

Índice

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

USD Los acontecimientos geopolíticos apuntan a una menor utilización del USD El flujo de USD puesto en relación con el volumen mundial de intercambios comerciales se sitúa en mínimos de 15 años (en los niveles de 1998). Aunque pudiera parecer que existe una escasez de USD (lo que en principio induciría a una apreciación del billete verde), desde una perspectiva geopolítica no es así. Consideramos este factor como un detonante que podría dar lugar a nuevos y dramáticos acontecimientos. A más largo plazo vemos algunos aspectos interesantes, como la internacionalización del RMB y el progreso observado en el mercado de deuda denominada en dicha divisa, que podrían suscitar movimientos estratégicos de un grupo específico de países con el fin de superar la escasez relativa de USD (en comparación con el nivel nominal de transacciones comerciales que dependen de una moneda de liquidación). Si así fuera, el dólar podría dejar de ser «la» divisa de liquidación de una parte importante de las transacciones internacionales. ¿Por qué? Simplemente porque, como muchas veces en el pasado, las monedas de reserva dominantes no logran mantener el ritmo de crecimiento del comercio mundial, quedando eclipsadas por el creciente tamaño del comercio internacional. Llegado tal punto, son los propios países participantes en el comercio internacional los que crean soluciones que en el pasado han conducido a la cohabitación de más de una moneda como moneda de reserva. Esto simplemente significa que otras monedas estarán presentes en las «reservas estratégicas» de numerosos bancos centrales. En otras palabras, el dólar podría verse obligado a hacer sitio al nuevo inquilino, lo que se traduce en una menor demanda relativa para el dólar.

USD FLOW TO THE WORLD ECONOMY

7 6 1 2 3’ 5 4 3 1’ 2’ 3 2 1 0 -1 -2 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

* *

100 0 -100 -200 4, 4’ -300 -400 -500 -600 -700 -800 -900

Quarte rly US C urr.Acc balance as a % of Quarterly Glob al Trade (Left) BOP , C urrent Account Balance, S A (12m Mov S um, US $bn) (Right) Recession Periods - Unite d S tate s A ndba nk, BEA

©Fa ctSet Research Systems

(1) En 1989, con un déficit por cuenta corriente de 100.000 millones de USD (acumulado de 12 meses), el flujo trimestral de USD dirigido al exterior por esa posición (25.000 millones) representaba el 3% del comercio mundial trimestral (1’). Dicho de otro modo, en esa fecha 100.000 millones de USD representaban el 12% del comercio internacional trimestral. (2) En 1995, con idéntico déficit acumulado por cuenta corriente en EE.UU., ese flujo trimestral de USD (unos 25.000 millones) apenas representaba el 2% del comercio internacional. Es decir, que 100.000 millones de USD equivalían al 8% del comercio internacional total.. (3) En 2000, con un déficit mayor, de 416.000 millones de USD (acumulado de 12 meses), el flujo trimestral de dólares (unos 100.000 millones) equivalía al 4,5% del comercio mundial. (4) Actualmente, en el primer trimestre de 2014, con un déficit similar (anualizado) de 406.000 millones de USD, ese flujo trimestral de dólares (100.000 millones) sólo representa el 2,3% del volumen de transacciones internacionales.

Opinión corporativa

USD/EUR Valoración de Andbank Criterios

Acontecimientos recientes

El PMI general de la zona euro, situado en 53,5 puntos, apunta a un ritmo Tensiones en Europa más suave de expansión de los volúmenes y de la actividad. Esto reduce la probabilidad de una repetición de las tensiones observadas en los países periféricos (y en la moneda).

Efecto en el USD (A corto plazo)

Efecto en el USD (A largo plazo)

NEUTRAL

NEGATIVO

Acumulación mundial de la moneda de reserva

En términos generales, «los hermanos mayores» aún retienen una proporción anormalmente alta de reservas en moneda extranjera (mucho mayor que la implícita en la evolución del saldo de su balanza por cuenta corriente).

NEUTRAL

NEGATIVO

Flujo de USD dirigido hacia el exterior

El flujo de USD puesto en relación con el volumen mundial de intercambios comerciales se sitúa en mínimos de 15 años, lo que incrementa la posibilidad de que aparezca otra moneda de reserva.

NEUTRAL

NEGATIVO

NEUTRAL

NEGATIVO

POSITIVO

Posicionamiento en Los contratos no comerciales en EUR que representan una posición larga son EUR (CFTC, 51.000 (antes, 84.000), frente a los 113.000 en contratos cortos (antes, Opciones y futuros, 86.000). La posición neta es de -61.000 cortos en EUR (frente a los -2.000 mon. ECA) cortos en EUR del mes pasado). La Reserva Federal mantendrá el ritmo de reducción de su programa de compra de activos (tapering) en 10.000 millones de USD. En principio esto debería favorecer al USD (aunque no lo tenemos claro). Si bien el proceso de tapering ya se está discutiendo (el consenso espera la primera subida de tipos para el primer trimestre de 2015), lo más probable es que sea más tarde que temprano, y esto pesará en el USD. Según nuestro indicador (el «hawkómetro», que marca 3,7 en un rango de 1 a 5, indicando 1 favorable a tipos más bajos), es muy poco probable que Factores específicos asistamos a una baja decidida de tipos por el BCE. Las recientes inquietudes de bancos centrales en Alemania por el ritmo decreciente del ahorro (de lo que se culpa al BCE) apuntan a una renovada presión desde el Bundesbank para «evitar que los tipos de interés se mantengan bajos un solo segundo más de lo necesario». Tapering y Política de comunicación prospectiva de los bancos centrales

Valoración final

NEUTRAL

NEUTRAL – POSITIVO (1,35 USD por EUR)

NEGATIVO

NEGATIVO (1,40 USD por EUR)

Opinión corporativa

JPY - Seguimos recomendando posiciones corta en JPY y larga en EUR. ¿Hasta dónde y a qué velocidad puede depreciarse el JPY? Noticias del mes:

Las autoridades del BoJ han iniciado un debate informal sobre cómo salir del programa de relajación cuantitativa y cualitativa (QQE), aunque el banco central no tiene planes de reducir el estímulo o sugerir una salida.

El gobernador del BoJ, Kuroda, y otras autoridades monetarias han declarado recientemente que «es demasiado pronto como para siquiera considerar el asunto de una salida de QQE».

El gobernador del BoJ reiteró las advertencias de que el crecimiento a largo plazo de Japón puede peligrar sin las debidas reformas estructurales, advirtiendo además que «la fortaleza del yen podría socavar la recuperación». Y añadió que era improbable una apreciación adicional.

Tres miembros del consejo han estado realizando declaraciones sistemáticamente pesimistas en estos últimos meses: T. Sato, S. Shirai y T. Kiuichi. Esto sugiere la defensa (al menos por estos miembros del consejo) de la continuidad del estímulo.

¿HASTA DÓNDE? Nuestra conjetura es que el JPY/USD se mantendrá muy por encima de la marca de 140 en el medio plazo, con la posibilidad de alcanzar el nivel 170 de nuevo. ¿A QUÉ VELOCIDAD? Pensamos que una depreciación rápida y desordenada del JPY infligirá graves perjuicios a numerosos negocios (siderúrgicas/químicas). Esperamos que esta dinámica se ralentice y que el Banco de Japón comience a gestionar una depreciación más ordenada. Este proceso bien podría durar de 3 a 5 años antes de que se alcanzasen los objetivos perseguidos.

Desde el 1 de enero de 2014 EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 3 8.0 1 -0 .3 9 -0 .2 8 % 1 1 :42 :3 3 A M J P Y

Ja n

Feb

Ma r

D e c -1 3 - Ju n- 14

Ap r

Ma y

Ju n

145 144 143 142 141 140 139 138 137 136

Últimos 20 años EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 3 8.0 0 -0 .4 0 -0 .2 9 % 1 1 :42 :5 3 A M J P Y

Ju l-9 4 - J un-1 4

170 160 150 140 130 120 110 100 90 '9 5

'9 7

'9 9

'0 1

'0 3

'0 5

'0 7

'0 9

'1 1

'1 3

Opinión corporativa

Divisas latinoamericanas – Perspectiva favorable

Las monedas de la región muestran evoluciones dispares en lo que va de año: BRL +6,8%, COP +2,43, MXN +0,50%, ARS 20%, CLP -4,5%, PEN 0%.

En el mes, COP, CLP y BRL se apreciaron un 1,4%, 0,7% y 0,6% respectivamente. Mientras tanto, ARS (-1%), PEN (-0,7%) y MXN (-1,3%) se depreciaron.

Perspectivas: Si bien también esperamos episodios de volatilidad en el mercado de divisas conforme la economía de EE.UU. vaya reduciendo su sesgo acomodaticio, pensamos que el grueso del ajuste ya se ha producido y mantenemos una opinión optimista sobre estas monedas, en parte debido a la estabilización de los datos de China, lo que ayudará a aliviar la inquietud por una desaceleración inminente en los mercados de exportación clave de la región.

120 115 110 105 100 95 90 85 80 75

LATAM CURRENCIES (Performance vs USD)

Jan

Feb

Mar

A rge ntine Peso BRL A ndba nk,WM/Reuters

Apr C LP C ol P eso

May

Jun

120 115 110 105 100 95 90 85 80 75

Opinión corporativa

Divisas asiáticas – Perspectiva favorable

Todas las monedas asiáticas, salvo el CNY, se han apreciado con fuerza este año.

En China, el PBoC ha estado depreciando el CNY en el marco de una estrategia temporal dirigida a contener la actividad especulativa del sector empresarial chino (que suscribe voluminosos préstamos en USD en los mercados internacionales para a continuación vender la moneda a sus bancos comerciales y posicionarse largo en RMB).

Perspectiva: Mantenemos nuestra perspectiva optimista para estas monedas. De acuerdo con nuestro «índice de difusión de monedas asiáticas» (véase el gráfico de la página siguiente), aún existe un considerable potencial alcista en ellas.

Seguimos opinando que las mejores opciones para invertir están en países que están menos sincronizados con las economías desarrolladas. Aquellos con mejores dinámicas internas, a costa incluso de un saldo por cuenta corriente negativo. Un déficit externo que, por otra parte, tienen la capacidad de financiar internamente. En concreto, nos inclinamos por IDR, THB, PHP, MYR y,por supuesto, CNY.

El enfoque mercantilista (países con grandes superávits por cuenta corriente) sin duda reduce la dependencia de las entradas de capital, pero sigue siendo cierto que las economías que lo practican son las más expuestas al ciclo de las economías occidentales (para las que se espera un crecimiento inferior al promedio durante muchos años). Si se atiende a esto, las perspectivas para estos países se deterioran automáticamente.

110

ASIAN CURRENCIES (Performance vs USD)

110

108

106

104

102

100

98 96

98 Jan

Feb IDR

Andbank, WM/Reuters

Mar THB

Apr PHP

MYR

May

Jun

Opinión corporativa

Divisas asiáticas Recomendamos comprar las divisas en la órbita del RMB Asian Currency Diffusion Index

PERSPECTIVA POSITIVA

0,30

1,250

0,20

1,200 0,10 1,150 BUY

0,00

1,100 1,050

SELL

-0,10

1,000

-0,20

0,950 -0,30 0,900 -0,40

0,850

Feb-14

May-14

Nov-13

Aug-13

Feb-13

May-13

Nov-12

Aug-12

Feb-12

May-12

Nov-11

Aug-11

Feb-11

May-11

Nov-10

Aug-10

Feb-10

-0,50

May-10

0,800

Nov-09

STRONG SELL

Feb-09

De hecho, estos mercados «bailarán» al son del tapering en 2014. Cada vez que el tapering suene fuerte, estos mercados podrían venirse abajo con fuerza (acciones, bonos y divisas).

STRONG BUY

Aug-09

Recomendamos adoptar posiciones largas en THB, IDR, PHP y MYR. Y evitar las divisas relacionadas más de cerca con el JPY (KRW y TWD).

Asian curr Inde x (rh s)

May-09

Las divisas asiáticas continúan estando baratas frente al USD.

Diffusio n Ind ex 3 mth smoothed (lh s)

1,300

Volatilidad del S&P. Los activos asiáticos son los primeros en venderse cuando los Gestores necesitan liquidar carteras. Un aumento de la volatilidad del S&P impacta negativamente en el atractivo de las divisas asiáticas. Una lectura del VIX superior a 25 hace que este factor sea negativo.

Volatilidad del Kospi. Este factor ayuda a determinar los riesgos específicos de la región. Para lecturas superiores a 23, su contribución es negativa.

Velocidad de circulación del dinero en general. A medida que ésta aumenta, se avivan los animal spirits en los mercados financieros. Como indicador de este factor se toma la tasa de variación de M1 en la zona euro, EE.UU. y Japón. A fin de mantener la paridad de poder adquisitivo, la respuesta natural de Asia ante un repunte del nivel general de precios es permitir que sus monedas se aprecien. Así pues, un aumento de M1 suele conllevar la revalorización de monedas de países emergentes.

OCDE/LEIs. Cuando el crecimiento mundial se desacelera, las políticas de tipos de cambio de los países asiáticos sirven de instrumento para contrarrestar la dinámica generada a corto plazo y gestionar la coyuntura económica interna. La mentalidad mercantilista de muchos bancos centrales les lleva a limitar la apreciación de sus divisas en estos períodos. Este factor incide negativamente cuando los indicadores económicos adelantados (LEI) de los cinco grandes países asiáticos tienden a la baja.

Tendencia del RMB.

Evolución del JPY. Tradicionalmente, moneda «ancla» para el resto. Los sectores productivos de Corea y Taiwán se solapan con el de Japón, compitiendo en muchos ámbitos con los productos japoneses. Por tanto, un yen débil «invita» al resto a aplicar devaluaciones competitivas. Dado que el JPY ha bajado más de 300 p.b. (de 80 a 83), este componente es negativo para el resto de países.

Índice

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Perspectivas de mercado Cuadro sinóptico

Fundamental Asset Class

(1) Rentabilidad esperada a final de año.

S&P 500 Stoxx 600

(2) La rentabilidad esperada incluye el efecto del precio y del cupón. (3) La rentabilidad de la deuda excluye el efecto tipo de interés, y se corresponde con la evolución del diferencial y el cupón (FRNs).

Equity

• •

Tipo de cambio objetivo para el MXN: de 12,9 a 12,75. Tipo de cambio objetivo para el BRL: de 2,6 a 2,4.

Current

Fundamental

Performance

26/06/2014

Target

(12 months)

1.960

1.838

-6,2%

342

354

3,4%

Ibex 35

11.012

11.240

2,1%

Mexbol

42.854

45.500

6,2%

Bovespa

53.426

52.317

-2,1%

774

927

19,8%

FDSAG Asia Pac xJapan

Fixed Income (2)

Bund 10y

1,26%

1,75%

-2,65%

Treasury 10y

2,56%

2,75%

1,02%

Sovereign Risk

Spain

2,644

3,25

-2,2%

Europe

Italy

2,852

1,7%

(10 year Yields)

Cambios en el mes:

Instrument

Portugal

3,463

3,5

3,2%

Ireland

2,348

-2,9%

Greece Greece

5,83 5,83

5,75 5,75

6,5% 0,0647

Average

2,83

3,19

-0,1%

109

2,07%

1,02%

Corporate Credit Corporates EUR - EUR & usd (3) Corporates USD

(1)

(2) (2)

(3)

Opinión corporativa

Perspectivas de mercado Cuadro sinóptico

Fundamental Asset Class

(1)

Rentabilidad esperada a final de año.

(2)

La rentabilidad esperada incluye el efecto del precio y del cupón.

(3)

Instrument

Current

Fundamental

Performance

26/06/2014

Target

(12 months) 2,7%

EM bonds

Taiwan

1,63%

1,50%

Asia (in local)

Thailand

3,81%

3,80%

3,9%

Indonesia

8,29%

7,50%

14,6%

Malaysia

4,05%

3,75%

6,5%

La rentabilidad de la deuda excluye el efecto tipo de interés, y se corresponde con la evolución del diferencial y el cupón (FRNs).

India

8,72%

8,50%

10,5%

Philipines

4,16%

3,50%

9,5%

11,96%

12,00%

11,7%

EM bonds

Brazil

Latam (in local)

Mexico

5,68%

6,00%

3,1%

Colombia

6,52%

6,50%

6,6%

Peru

5,38%

5,00%

8,4%

Chile

4,34%

4,50%

3,0%

Oil

106,45

-10,8%

CRY

312,80

275

-12,1%

1. El rendimiento de los bonos de Portugal pasó del 4,25% al 3,5%.

Gold

1311,06

900

-31,4%

2. El rendimiento de los bonos de Taiwán pasó del 1,00% al 1,50%.

USD vs EUR

1,362

1,40

-2,7%

JPY vs EUR

138,57

160,00

-13,4%

JPY vs USD

101,75

114,00

-10,7%

Cambios en el mes:

3. El rendimiento de los bonos de India pasó del 8% al 8,50%. 4. El peso mexicano pasó de 12,75 a 12,9 unidades por USD.

Commodities

CNY vs USD

6,22

6,00

3,7%

MXN vs USD

13,02

12,75

2,1%

BRL vs USD

2,21

2,40

-8,0%

CLP vs USD

550,29

520,00

5,8%

(2)

Opini贸n corporativa

Propuesta de asignaci贸n mundial de activos Propuesta de asignaci贸n t谩ctica de activos: mayo de 2014 Conservative Max Drawdown

< 5%

5%/15%

Strategic Tactical (%) (%)

Asset Class

Moderate

Balanced

Growth

15%/30%

30%>

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic (%)

Tactical (%)

Money Market

15.0

23.7

10.0

15.0

6.0

8.5

4.0

5.5

Fixed Income Short-Term

25.0

31.6

15.0

18.0

5.0

5.7

0.0

Fixed Income OECD Government

30.0

15.8

20.0

10.0

12.0

5.7

5.0

2.3

Core Fixed Income

1.9

Peripheral Risk Corporate Invest. Grade Fixed Income EM / HY

1.2

13.9

0.7

8.8

0.3

5.0

2.0

20.0

15.8

20.0

15.0

10.6

5.0

3.5

5.0

7.9

10.0

15.0

21.2

10.0

13.9

Fixed Income Asia

2.4

4.5

6.4

4.2

Fixed Income Latam

3.9

7.5

10.6

6.9

High Yield

1.6

3.0

4.2

2.8

Equity OECD

5.0

5.3

15.0

30.0

28.3

55.0

50.8

US Equity

0.8

2.3

4.2

7.6

European Equity

4.5

12.8

24.1

43.2

Equity Emerging

0.0

5.0

8.0

10.0

15.1

12.0

17.7

Asian Equity

0.0

4.8

9.1

10.6

Latam Equity

0.0

3.2

6.0

7.1

Commodities

0.0

5.0

3.8

7.0

5.0

9.0

6.2

Risk Parameters(1)

100

VaR

2.6%

9.3%

15.5%

21.4%

CVaR

4.6%

18.7%

32.0%

41.5%

maxDD(*)

-2.1%

-8.1%

-14.4%

-19.2%

Opinión corporativa

Descargo legal Todos los apartados y secciones de este documento han sido elaborados por el equipo de analistas de la entidad financiera. Las opiniones expresadas en este documento se basan en la valoración de información pública y privada. Estos informes contienen valoraciones de carácter técnico-subjetivo de datos y factores económicos y socio-políticos de relevancia, de los cuales los analistas de la entidad financiera extraen, valoran y sintetizan las informaciones que consideran más objetivas para, después, consensuar y redactar unas opiniones razonables sobre las cuestiones analizadas en el documento. Las opiniones y estimaciones contenidas se basan en los hechos y condiciones de mercado sucedidos hasta la fecha de la publicación de este documento y, por tanto, no pueden ser determinantes para valorar hechos futuros posteriores a la fecha de publicación de este documento. La entidad financiera puede tener opiniones sobre instrumentos financieros que difieren totalmente o parcialmente del consenso de mercado. Los índices de mercado elegidos están seleccionados bajo los criterios únicos y exclusivos que la entidad financiera considere más apropiados. La entidad financiera en ningún caso podrá garantizar que las predicciones o los hechos contenidos en el presente documento tendrán lugar, y recuerda a los lectores de manera expresa que cualquier rendimiento pasado mencionado no implicará, bajo ninguna circunstancia, una futura ganancia; que las inversiones podrían no ser adecuadas para todos los inversores; que las inversiones pueden fluctuar con el tiempo en cuanto al precio y al valor por acción; y que cualesquiera cambios que pudieran producirse en los tipos de interés o en los tipos de cambio de divisas son otros factores que también podrían hacer desaconsejable el hecho de seguir las opiniones aquí expresadas. El presente documento no puede ser considerado, en ningún caso, como una oferta o proposición de compraventa de los productos o instrumentos financieros que se puedan mencionar, y toda la información aquí contenida es indicativa y no podrá ser considerada como único factor relevante de decisión para proceder a realizar una inversión determinada. Por lo consiguiente, en este documento no se analizan otros factores determinantes para valorar correctamente la decisión de realizar una inversión concreta, como podrían ser el perfil de riesgo del inversor, sus conocimientos, experiencia y situación financiera, el horizonte temporal de la inversión o la liquidez de dicha inversión. En consecuencia, el inversor será responsable de buscar y obtener el asesoramiento financiero oportuno con el objetivo de valorar los riesgos, costos y otras características de las inversiones que desee realizar. La entidad financiera declina expresamente cualquier responsabilidad por la exactitud o conveniencia de las evaluaciones o estimaciones de los modelos utilizados en las valoraciones que contiene el presente documento, así como por los posibles errores o omisiones en que pudiéramos incurrir en la elaboración de este documento. La entidad financiera se reserva el derecho de modificar, en cualquier momento, total o parcialmente la información aquí contenida.