Corporate review june 2014 español by Andbank

ANDBANK RESEARCH Economía y mercados mundiales

Alex Fusté Economista Jefe alex.fuste@andbank.com +376 881 248

Todavía piensa que esto no va a resultar duro? Aún no está sorprendido al ver como el UKIP o el FN de Le Pen ganan asientos en el Parlamento Europeo? Pues es lo mismo que si el KKK tuviera su propio equipo jugando en la NBA.

Análisis Corporativo Mensual Perspectivas para la Economía y los Mercados Financieros Internacionales

Junio de 2014

Opinión corporativa

Índice Resumen ejecutivo

.……………………………………….……………………………………..……………………………………………………………………… 2

Entorno económico general Eurozona: Expansión de la actividad con bajos niveles de inflación ..……………………………………………………4 Crisis entre Rusia y Ucrania: La otra cara del conflicto …………………...………………………………………………………14 China: Qué se dice (y qué se calla) …………………………………….………………...………………………………………………………17 Latinoamérica: Evolución reciente ……………………………………….………………...………………………………………………………27

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad

……………………………………...………………………………………………………30

Perspectivas de mercado Probabilidad de activación de riesgos ...……………………………………………………………………………………………………………34 Renta variable: Análisis fundamental ..……………………………………………………………………………………………………………36 Renta fija: Países principales (core) ..……………………………………………………………………………………………………………..38 Renta fija: Mercados emergentes ..…………………………………………………………………………………………………………………..42 Renta fija: Periferia europea

..…………………………………………………………………………………………………………………………..46

Deuda empresarial ..…………..…………………………………………………………………………………………………………………………………..49 Materias primas y metales preciosos

..…..……………………………………………………………………………………………………..52

Divisas …….…………………………..………………..…………………………………………………………………………………………………………………..62

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos ..69

Opinión corporativa

Resumen ejecutivo Economía y mercados Europa – Las cifras de actividad económica mejoran al tiempo que la inflación permanece baja (estaría materializándose nuestra hipótesis de «deflación expansiva»). Para el conjunto de la zona euro, el índice PMI general se situó en 54,0 (su mejor lectura en 35 meses), siendo el dato preliminar del IPC armonizado de abril del 0,7% interanual. En cuanto al BCE, seguimos pensando que sus opciones de intervenir son muy limitadas, constituyendo la compra masiva de activos (financiada a través de la expansión de la base monetaria) una medida de último recurso. En conjunto, los acontecimientos recientes apuntan a un escenario que no es desfavorable ni para la renta variable, ni para la renta fija ni para la moneda única europea. EE.UU. – Las cifras de empleo no podían ser más propicias a los inversores. En conjunto, el dato de empleo parece indicar tanto una ampliación de la recuperación que permite descartar una recesión como un período más prolongado de datos decentes antes de que la Fed sienta la necesidad de subir los tipos de interés. Sin duda un escenario benigno, cercano al ideal de moderación al que aspiran tanto los mercados de renta variable como de renta fija. China – Las autoridades parecen decididas a seguir ateniéndose a la ortodoxia cuando se trata de política económica y de aplicar las reformas. (1) El gobierno continúa apretando a los bancos, después de haber exigido a las entidades prestamistas la contención del préstamo interbancario como medida extrema para frenar el auge del sector financiero informal (shadow-banking). (2) Las autoridades subrayaron que la relajación monetaria «no es respuesta» a las dificultades crediticias. (3) China ha de evitar un estímulo económico a gran escala para impulsar la economía y se limitará a medidas de ajuste, habiendo enfatizado el primer ministro Li que el gobierno está satisfecho con el nuevo ritmo de crecimiento. (4) Se relajarán los límites a la inversión extranjera en sociedades cotizadas. Además, se ampliarán los porcentajes de participación en relación con los flujos de capital. En definitiva, se trata de suscitar credibilidad a largo plazo a cambio de soportar medidas dolorosas a corto plazo. Latinoamérica – En Argentina, el gobierno redujo el tipo bancario a corto plazo del 29% al 26,6%, provocando una fuerte depreciación de la tasa de cambio «paralela» (ahora en 12 ARS/USD), en lo que ya se considera una medida que obligará a una devaluación adicional del tipo de cambio oficial del ARS. - En el caso de México hemos revisado a la baja la estimación de PIB para el ejercicio 2014, dejándola en el 3%. Los datos decepcionantes tendrán continuidad en el primer semestre de 2014 y la relación entre el PIB de EE.UU. y el de México hace ya tiempo que se quebró.

Renta variable – Perspectiva a corto plazo. La puntuación agregada de nuestros indicadores asciende actualmente a -1,7 (ligeramente peor que el dato de -1,2 del mes anterior), indicativa de una ligera sobrecompra, por lo que no existiría una tensión significativa en el mercado bursátil. Perspectiva fundamental. EE.UU. (S&P): Su cotización objetivo se sitúa en 1.838 (-3% desde el nivel actual). Europa (Stoxx600): Cotización objetivo en 354 (potencial alcista del 4%). Asia ME ex Japón (FDSAG): Cotización objetivo en 927 (+19%). Latinoamérica: México (IPC): Cotización objetivo en 45.500 (+8%). Latinoamérica: Brasil (Bovespa): Cotización objetivo en 52.317 (cotiza a su valor ajustado). Renta fija core – En el caso de la deuda pública alemana, señal de venta a los niveles actuales. Nuestras bandas objetivo de rendimientos para vender y comprar las deudas públicas alemana (Bunds) y estadounidense (Treasuries) se sitúan entre 1,5% o inferior y 2%-2,25% para la primera y entre 2,5% o inferior y 3%-3,25% para la segunda. Riesgo soberano (países periféricos europeos): Tras España, también Grecia deja nuestra lista de emisores recomendados. En nuestra relación de recomendaciones de Compra sólo figuran Italia y Portugal, si bien ambas actualmente con una rentabilidad potencial inferior al 10% (en torno al 4% y 6% respectivamente). Deuda empresarial: Está clase de activo está cara, aunque el tono optimista se mantendrá. Mantener posiciones largas. Adoptar nueva exposición a los índices ML EUR Corporate (1-10 años) y ML USD Corp para diferenciales sobre el swap de 120 p.b. y 80 p.b., respectivamente. Deuda de mercados emergentes asiáticos (moneda local): Seguimos apreciando potencial de rentabilidad en estos activos, en especial en moneda local. No faltará volatilidad. Preferimos las emisiones de Indonesia, China y Corea del Sur (con mayores rendimientos reales), si bien se espera que la cotización de India, Filipinas y Malasia también evolucionará favorablemente. Deuda de mercados emergentes latinoamericanos (moneda local): Idéntica lectura que para los bonos asiáticos, incluido el comentario sobre volatilidad. Preferimos las emisiones de México, Colombia, Perú y Chile. Materias primas: Nuestro precio objetivo por fundamentos para el petróleo (WTI) es de 95$/barril: comprar por debajo de 90$/barril y vender por encima de 100$/barril. Índice CRY por fundamentales en 275 (-10%). Preferimos gas, soja y algodón, así como minerales como el cobre y el níquel. Evitar los metales preciosos. Divisas: Cruce USD/EUR en 1,40, exhibiendo un sesgo a corto plazo hacia 1,35. Apreciamos gran atractivo en las monedas asiáticas, pero se aconseja evitar el JPY. El cambio GBP/EUR está caro, permaneciendo en una banda de cotización de 0,820,86 libras por euro. Posiciones neutral en MXN, corta en BRL (objetivo en 2,6) y estructuralmente larga en CP, CLP y PEN.

Opinión corporativa

Índice Resumen ejecutivo Entorno económico general Eurozona: Expansión de la actividad con bajos niveles de inflación Crisis entre Rusia y Ucrania: La otra cara del conflicto China: Qué se dice (y qué se calla) Latinoamérica: Evolución reciente

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado Probabilidad de activación de riesgos Renta variable: Análisis fundamental Renta fija: Países principales (core) Renta fija: Mercados emergentes Renta fija: Periferia europea Deuda empresarial Materias primas y metales preciosos Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Actividad - Las cifras reflejan una expansión de la actividad económica El índice PMI general de actividad de la eurozona se situó en 54,0, frente al 53,1 anterior (máximo de 35 meses). El índice PMI del sector servicios de la eurozona se situó en 53,1, frente al 52,2 anterior (máximo de 34 meses). El índice PMI del sector industrial de la eurozona se situó en 56,5, frente al 55,6 previo (mejor dato en 3 meses). Las ocho lecturas nacionales indican expansión por primera vez desde noviembre de 2007: la recuperación de la Eurozona se está ampliando. La CE mantuvo sin cambios su previsión de PIB para 2014 (+1,4%), mientras que revisó a la baja las perspectivas para 2015 (de 1,8% a 1,7%). Destacó que (1) la demanda interna será un factor clave para el crecimiento, ya que la renta real se beneficia de la menor inflación, al tiempo que la actividad y el mercado laboral se estabilizarán. (2) Asimismo se señaló que se espera una disminución de la contribución de las exportaciones netas.

Opinión corporativa

Inflación – Su desglose evidencia una tendencia a la baja La cifra preliminar del IPC armonizado de la zona euro se situó en abril en el 0,7% interanual, frente al dato del 0,5% anterior. Recuérdese que Mario Draghi, presidente del BCE, manifestó que el IPC repuntaría tras una lectura de marzo que habría estado distorsionada por el efecto arrastre de los costes energéticos y por efectos estacionales. La descomposición de dicha cifra muestra una continuidad en la tendencia desinflacionista. La CE recortó sus previsiones de inflación: • Para 2014, el BCE redujo su previsión de IPC al 0,8% (desde el 1,0%). • La previsión para 2015 también se redujo, al 1,2% (desde el 1,3%). El BCE también señaló que los registros de inflación podrían llegar a ser inferiores a lo anticipado. Olivier Blanchard (FMI) estima en un 25% la probabilidad de que la zona euro entre en deflación a finales de 2014.

INF LATION - EUROZO NE

-1

'91

'93

'95

'97

'99

'01

'03

'05

'07

'09

'11

'13

-1

(% 1YR) Harmonized Cpi, All-Items Hicp - Euro Area

Andbank, Eurostat

©FactSet Research Syst ems

Opinión corporativa

Política del BCE – Opciones muy limitadas Draghi habría diseñado una estrategia de política monetaria en dos pasos. Según las fuentes, si persistiesen la baja inflación y la fortaleza del euro, el BCE haría lo siguiente: 1. recortar los tipos de interés oficiales en 10 puntos básicos, hasta dejarlos en el 0,15% 2. … y establecer tipos de interés de depósito negativos (aunque su impacto no sería grande, ya que el uso de la facilidad de depósito es en la actualidad muy reducido; véase el segundo gráfico). El BCE sólo consideraría la adquisición de activos como una medida de último recurso en el caso de que (1) la inflación y la moneda no cambiasen su tendencia de forma significativa y (2) la expansión de la actividad perdiese claramente impulso. Y esto sólo se llevaría a la práctica después de la AQR de otoño y con sujeción a la condición de que los bancos aumentasen la concesión de crédito a las PYMEs.

Weidman, del Bundesbank, manifestó la disposición de su organismo a respaldar la actuación del BCE (1) «si fuese necesario» y (2) especificando que «no todas las medidas se consideran adecuadas».

Entretanto, creemos que Draghi mantendrá una postura conservadora durante bastante tiempo, dejando la puerta abierta a una relajación adicional de la política monetaria y, por supuesto, pareciendo siempre dispuesto a implementar medidas que podrían ir desde recortes de tipos de interés a inyecciones de liquidez o compras de activos (si bien consideramos altamente improbable esta última medida en el contexto de una recuperación lenta pero generalizada). 5.00

ECB - MAIN POLICY RATES

5.00

4.00

3.00

2.00

1.00

0.00

0.00 '04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

ECB , Ma in R e fina n cing O p e ra tio ns , End o f Mo nth, P e rce n t Euro z o ne De po s it Fa cility - Yie ld Andbank, D euts che Bundesbank

©FactSet Research Sys tems

400 360 320 280 240 200 160 120 80 40 0

Standing F acilities: Banking system use of Deposit F acility

2010

2011

2012

2013

400 360 320 280 240 200 160 120 80 40 0

Us e o f De po sit Fa cility ( bn €) Tre ndline : 2 Ye a r Mo ving Ave ra ge Andbank, Deuts che Bundes bank

©FactSet Research Sys tems

Opinión corporativa

Condiciones del mercado monetario – Más difíciles, pero no preocupantes Los bancos se centraron en sanear sus balances y provocaron con ello una disminución de la cantidad de dinero disponible en el sistema financiero, lo que elevó los tipos de interés del mercado monetario. El exceso de liquidez en el sistema se redujo a unos 86.000 millones de EUR en la primera semana de mayo (el nivel más bajo desde que el BCE introdujera su programa LTRO en diciembre de 2011). Los tipos a un día del euro en los mercados monetarios (EONIA) alcanzaron el 0,38% en la primera semana de mayo (su nivel más alto desde 2011, con la excepción de dos días de escasa liquidez), aunque esta situación de estrechez se alivió después de que el BCE acometiese una operación para facilitar liquidez. Draghi hizo asimismo hincapié en que los bancos se están adaptando sin ayuda del BCE a los menores niveles de liquidez en el sistema. En consecuencia, señaló, no habría necesidad de preocuparse, ya que los bancos están volviendo a operar en el mercado en lugar de recurrir al BCE. 6,00

Money Market Rates

6,00

5,00

4,00

3,00

2,00

1,00

0,00 '04

'05

'06

'07

L IBO R E U R 1 2 M onth

'08

'09

'10

L IBO R E UR 6 Month

Andbank, British Bankers A ssociation

'11

'12

'13

0,00

L IBO R E U R 3 Month

©FactSet Research Systems

Opinión corporativa

Condiciones crediticias – Estabilización y compensación a través de otras opciones de financiación Las PYMEs informaron de un menor deterioro en la disponibilidad de crédito, mientras que sus criterios de concesión prácticamente no han cambiado. Aunque las empresas prosiguen claramente su desapalancamiento (véase el segundo gráfico), los bancos prevén una mayor demanda de crédito en el segundo semestre del año, al tiempo que anticipan criterios menos exigentes en la concesión de crédito al sector empresarial. Las condiciones de financiación para las PYMEs siguen difiriendo significativamente dentro de la zona euro, siendo todavía más restrictivas en general para las PYMEs que para las grandes empresas. El mercado de deuda empresarial de alta rentabilidad está surgiendo como una alternativa estable al préstamo bancario. En el primer trimestre de 2014 las empresas europeas han emitido deuda a través de dichos instrumentos por valor de 15.000 millones de EUR (frente a los 9.600 millones del conjunto de 2013). De hecho, el coste de emitir bonos de alta rentabilidad les está resultando favorable comparado con el de otras opciones de financiación. 12,000

Total Loans to NF Corps & Households - Eurozone

11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000

'03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

1,200 1,000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600

Total Loans Outstanding Corps NF & House (bll €) (Left) Change MoM (bll €) (Right) Change YoY (bll €) (Right) Andba nk, European Ce ntral Bank

©FactSe t Resea rch Systems

Total Credit Outstanding Euro Zone by househ&Corps

5,200

4,800

4,400

4,000

3,600

3,200

2,800

'03

'04

'05

'06

'07

'08

Households Andbank, European Central Bank

'09

'10

'11

'12

'13

2,800

C orps-nf ©FactSet Res earch Systems

Mercados financieros – Persiste la demanda de activosOpinión corporativa denominados en EUR

Las ventajas La demanda de deuda emitida por países periféricos de la zona euro persiste; de hecho, los flujos de entrada en deuda de la zona euro se corresponden con los de salida de deuda de mercados emergentes. Los rendimientos de los bonos a 10 años de Francia y Austria alcanzaron sus valores mínimos desde hace un año, mientras que los rendimientos pagados por la deuda de dichos países periféricos registraron mínimos históricos. El apetito por los activos europeos estaría creando una especie de círculo virtuoso (WSJ): su rally (1) acelera el saneamiento del sistema bancario, (2) mejora las condiciones de crédito y (3) alienta a los hogares a volver a gastar. Las revisiones al alza de las calificaciones crediticias impulsan el recorrido alcista de los bonos. Algunos países y empresas se han beneficiado de esas mejoras de calificación, en un movimiento que puede exacerbar la tendencia (las revisiones al alza de ratings han superado a las revisiones a la baja por vez primera desde 2007). ¿Por qué es importante esto? Las agencias de calificación crediticia han sido siempre procíclicas, agravando las tensiones con sus revisiones a la baja o contribuyendo a la mejora del sentimiento inversor con las realizadas al alza. La «deuda periférica» estaría dando muestras de comportarse más como un activo del que se valora su seguridad (algo bueno, si la evolución reciente realmente respondiese a una mayor integración fiscal y bancaria que acercase los parámetros de los distintos gobiernos nacionales a los de Alemania). Los costes de financiación de los bancos europeos también se sitúan en mínimos de cuatro años, tras haberse reducido un 20% en el primer trimestre. Los datos de Dealogic indican que los bancos han aprovechado plenamente esta situación: su emisión de bonos ha aumentado un 52% (hasta los 148.400 millones de USD) en comparación con el mismo periodo de 2013, representando los bancos de la periferia el 45% de la emisión de la zona euro. Los inconvenientes En nuestra opinión, el reciente recorrido alcista no cuenta toda la historia, ya que unos 160.000 millones de EUR huidos de Rusia se dirigieron hacia los mercados de la zona euro. Los riesgos pueden radicar en que ese rally podría frenar el tan necesario progreso en las reformas al debilitarse la presión de los mercados. Si el resultado de todo esto fuese la interrupción del proceso de reforma, entonces ni la economía ni la unión bancaria alcanzarían robustez suficiente para resistir otro asalto de los mercados.

Opinión corporativa

Política – Euroescépticos y populistas podrían protagonizar un vuelco político en las próximas elecciones al Parlamento Europeo El pesimismo cunde entre los votantes de las cinco economías principales de la UE en la antesala de las elecciones al Parlamento Europeo. Este sentimiento de frustración previsiblemente impulsará a los partidos populistas y euroescépticos en las elecciones. En Francia dos tercios de los votantes creen que la economía está peor que hace un año. En España un tercio de los votantes encuestados piensa que la economía ha empeorado en el último año; para un 43%, no ha mejorado. En Italia, los escándalos de corrupción podrían alentar un voto de protesta. La semana pasada, sin ir más lejos, siete funcionarios relacionados con la Expo 2015 de Milán fueron arrestados por acusaciones de soborno y manipulación de licitaciones públicas. El escándalo, que provocó airadas reacciones, podría afectar tanto a la izquierda como a la derecha, dando además alas al partido anti-sistema y anti-UE «Movimiento 5 Estrellas». En Grecia, el partido de ultraderecha «Amanecer Dorado» podrá concurrir a las elecciones europeas pese a las peticiones para prohibirlo, mientras su líder está ingresado en prisión por pertenencia a organización criminal. Según informes recientes, este partido podría obtener buenos resultados, e incluso acabar siendo la tercera formación más votada. Resultados en 2009

Resultados previstos en 2014

Proeuropeos

Euroescépticos

Opinión corporativa

Particularidades nacionales - Lo que nos une y lo que nos divide Francia: El Primer Ministro francés, Manuel Valls, afirmó que Francia impulsará medidas para favorecer la depreciación del euro tras las elecciones al Parlamento Europeo, añadiendo que las iniciativas de crecimiento deben ir acompañadas de una política monetaria más activa. El Ministro de Economía francés, Montebourg, sostuvo que el nivel del euro es un problema para las autoridades políticas, que tienen derecho a evaluar su tipo de cambio adecuado. El portavoz de la canciller Merkel afirmó que el euro no es asunto de los políticos. Los legisladores franceses aprueban un plan plurianual de reducción del déficit ajustado a los objetivos impuestos por Bruselas. El Programa de Estabilidad 2015-2017 se someterá ahora a la aprobación de la Comisión Europea. Hollande anunció que seguirá adelante con su plan para reducir el gasto público y conceder créditos fiscales a las empresas como «única manera de promover la creación de empleo». Italia: El Ministro de Finanzas italiano, Padoan, ha criticado a la UE por defender únicamente de boquilla la necesidad de un mayor crecimiento y empleo. Por su parte, aboga por una recuperación equilibrada vía mayor inflación y depreciación del euro, añadiendo que Italia utilizaría su presidencia semestral de la UE a partir de julio para completar ese proceso. En nuestra opinión, Italia no logrará (como tampoco en su momento Grecia) implementar dichas políticas. La oficina de estadísticas italiana prevé un crecimiento del PIB real del 0,6% en 2014, 1% en 2015 y 1,4% en 2016. Renzi obtuvo un voto de confianza para su plan de relajar las normas para la contratación temporal de empleo, que se enmarca en un programa más amplio de reforma de la normativa laboral. España: La morosidad, expresada sobre el crédito total, se redujo al 13,5% y 13,4% en enero y febrero, respectivamente, tras haber alcanzado un nivel máximo del 13,6% al final del año pasado. El Gobierno está preparando un plan para impulsar la creación de 370.000 puestos de trabajo para 2016. Este plan, que habrá de aplicar el secretario general de Industria, contará con un presupuesto de alrededor de mil millones de euros. Portugal: Portugal está a punto de poner fin, después de tres años, a su rescate por importe de 78.000 millones de EUR, sin contar con respaldo de emergencia. La troika ha instado a Lisboa a considerar suscribir una línea de crédito de emergencia, pero el Gobierno, tras el éxito de su reciente subasta de deuda, está convencido de no necesitarla. El Gobierno portugués proyectó nuevas reformas en su presupuesto estratégico, incluyendo una subida del IVA de 25 puntos básicos (del 23% al 23,25%) y de 20 puntos básicos (del 11% al 11,2%) en las contribuciones de los trabajadores a la seguridad social a partir del 1 de enero de 2015.

Opinión corporativa

Particularidades nacionales - Lo que nos une y lo que nos divide Grecia: El Gobierno anticipa un desfase presupuestario de tan sólo 1.900 millones de EUR en 2015-2016, lo que es menos de la mitad de lo que sus acreedores habían previsto (alrededor de 3.900 millones de EUR) y de la cifra que aún figura en el Informe de la Comisión Europea. El Ministerio de Hacienda insiste en que la diferencia puede eliminarse en caso de satisfacerse ciertas condiciones (ampliación del vencimiento y menores tipos de interés en los préstamos bilaterales). El impulso privatizador griego se acelera a medida que el retorno de Grecia a los mercados de deuda y las señales de recuperación económica generan un repunte en la demanda de los inversores por activos estatales. Este mayor interés inversor está brindando al Fondo de Desarrollo de Activos de la República Helénica oportunidades adicionales de captar efectivo y reducir deuda. Samaras ha propuesto varios cambios constitucionales de calado, incluida una reducción del número de representantes parlamentarios y un aumento de los poderes del presidente. El crecimiento del PIB se contrajo en el primer trimestre por vigesimotercer mes consecutivo (-1,5% interanual). Para el Gobierno, esa cifra constituye una señal de que Grecia está en vías de registrar una tasa de crecimiento positiva este año por primera vez desde el primer semestre de 2008. Alemania: La compraventa de locales comerciales se duplicó con creces en el primer trimestre: Cushman & Wakefield informó de operaciones de inversión en este segmento del sector inmobiliario por importe de 3.430 millones de EUR (cifra un 116% superior a la del año anterior). La fortaleza del mercado laboral se mantiene: el número de desempleados se redujo en 25.000 personas (la cifra de consenso era de 10.000, y la anterior de 14.000). La tasa de desempleo de marzo se mantuvo sin cambios en el 6,7%. Las perspectivas mantienen su firmeza. Los pedidos de fábrica aumentaron en Alemania un 2,8% en marzo (una cifra muy superior al 0,9% anterior), aunque las cifras quedaron distorsionadas por la fecha de las vacaciones de Pascua. El superávit de la balanza comercial alemana disminuyó en el mes de marzo, pasando de 15.800 millones a 14.800 millones de EUR. Este menor superávit respondió a una desaceleración de las importaciones y exportaciones, con sendas caídas mensuales del 0,9% y 1,8%. Se trató de la segunda caída consecutiva de las exportaciones y la mayor de los últimos diez meses. El crecimiento podría disminuir en caso de endurecerse las sanciones a Rusia: según un informe publicado en la revista alemana Stern, el crecimiento alemán podría reducirse un 0,9% este año y un 0,3% en 2015 si la UE endureciese las sanciones a Rusia. Dicho informe citaba la sección alemana de un estudio de la Comisión Europea que elaboraba escenarios confidenciales para los 28 estados miembros de la UE mientras el bloque debatía cómo responder en el caso de que los separatistas prorrusos impidiesen a Ucrania celebrar libremente elecciones presidenciales el 25 de mayo. El Ministro de Finanzas alemán afirmó que debe drenarse el exceso de liquidez para evitar la próxima burbuja. A su juicio, la zona euro estaría en el buen camino, pero los países sujetos al programa de rescate, pese a haber acometido ya grandes reformas, deben mantener los compromisos adquiridos al respecto.

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Crisis entre Rusia y Ucrania – La otra cara del conflicto Francia rechaza bloquear la venta a Rusia de buques de guerra Mistral: El gobierno francés señaló que entregará los portahelicópteros Mistral a Rusia según lo acordado, rechazando la petición formulada por sus aliados europeos y estadounidense de cancelar la venta. Francia se niega a vincular el contrato (por valor de 1.200 millones de EUR) al debate sobre el endurecimiento de las sanciones a Rusia. Los militares de la Marina rusa tienen previsto llegar a Francia el mes que viene para recibir el entrenamiento necesario para el Mistral. El primer buque de guerra, construido por el contratista militar francés de titularidad estatal DCNS y por la constructora naval STX, se entregará en octubre, estando prevista la siguiente unidad para 2016. Asimismo existe una opción de compra sobre otros dos buques, que construiría OAO Unidas Shipbuilding Corp en Rusia. El Mistral es un navío de 200 metros de eslora (656 pies), capaz de transportar hasta 700 tropas de combate, 16 helicópteros y 60 vehículos blindados. Las principales empresas petroleras occidentales estarían atemperando las amenazas de los gobiernos occidentales de imponer sanciones a sectores clave de Rusia. ¿Por qué? Las grandes petrolíferas occidentales poseen importantes intereses en Rusia, una baza decisiva para Putin. ExxonMobil selló en 2011 un acuerdo de medio billón de dólares con la empresa rusa Rosneft, en la que el Estado ruso posee una participación mayoritaria, para extraer hidrocarburos por fractura hidráulica (fracking) en Siberia, realizar perforaciones prospectivas en el océano Ártico y construir una gigantesca terminal de gas natural en el extremo oriental de Rusia (según expone un artículo de Rachel Maddow en The Washington Post). British Petroleum también tiene más de un tercio de sus reservas de petróleo y gas en territorio ruso, además de ostentar una participación del 20% en el gigante petrolífero ruso Rosneft.

En Alemania, las grandes empresas también se están resistiendo a las sanciones económicas a Rusia: Este fin de semana, el Wall Street Journal destacó en un artículo que grandes empresas alemanas como Siemens y BASF están resistiéndose a imponer más sanciones económicas. Según el artículo, «conforme se deterioraba la crisis de Ucrania, las autoridades alemanas fueron enfrentándose a un aluvión de llamadas telefónicas de altos ejecutivos del país, instándoles a no adoptar medidas que pudieran perjudicar intereses comerciales en Rusia».

Opinión corporativa

Crisis entre Rusia y Ucrania – La otra cara del conflicto Mientras tanto, los acontecimientos van sucediéndose rápidamente y, al parecer, a favor de Rusia: El consejero delegado de Gazprom acaba de anunciar que el 3 de junio suspenderá el suministro de gas a Ucrania si Kiev no abona los 3.000 millones de USD que adeuda a Gazprom por el gas suministrado durante el año pasado. Además, Ucrania tendrá que adelantar 1.660 millones de USD en pago por el suministro gasista del mes de junio (facturado ya al nuevo precio de 485 dólares por decámetro cúbico). Ucrania ya ha recibido el primer tramo (3.200 millones de USD) del programa de ayuda por importe de 17.000 millones a que se comprometió el FMI. Ucrania apenas cuenta con 9.000 millones de metros cúbicos de gas almacenados y necesita al menos otros 18,5 kilómetros cúbicos para evitar problemas en el invierno. De modo que lo más probable es que el dinero procedente del FMI acabe yendo a parar a Rusia. El país con la economía más fuerte de Asia central, Kazajstán, está dispuesto a firmar el tratado fundacional de la Unión Económica Euroasiática, un proyecto que ha sido fomentado e impulsado por Rusia. Ante las sanciones de los países occidentales, el presidente Putin ha buscado nuevos mercados de exportación en la frontera oriental de Rusia. Gazprom firmó finalmente un contrato de suministro gasista con China tras años de negociación. A continuación se detallan algunos puntos clave de este contrato: 1. Rusia suministrará a China casi 40 kilómetros cúbicos de gas (equivalentes al volumen vendido a Alemania, su principal cliente) durante 30 años. 2. Este volumen podría duplicarse durante la vigencia del contrato, hasta llegar a representar casi la mitad del gas que Rusia vende actualmente a Europa. 3. Los precios se situarían en el rango de los 300-400 dólares por decámetro cúbico de gas (una tarifa igual o superior a la cobrada a países europeos). En términos de unidades térmicas británicas, el precio contratado equivaldría a 10-11 dólares por millón de BTU (MMBTU). 4. Las ventajas que obtendrá China serán enormes: i. Este contrato se ajusta a la política medioambiental del país de reducir la contaminación severa. ii. El proyecto ruso tiene un precio más competitivo que las importaciones de GNL de Asia. iii. Incluso es más competitivo que el coste del gas procedente del gasoducto de Asia Central (cuyo precio artificialmente bajo se explica por los subsidios del gobierno chino). 5. Transporte: Este contrato supondrá el inicio del proyecto del oleoducto de Siberia Oriental. 6. Las primeras entregas de gas natural probablemente se materializarán en 2018.

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Sistema bancario – Las autoridades atan en corto al sector El gobierno chino ha exigido a las entidades prestamistas la contención del préstamo interbancario como medida extrema para frenar el auge del sector financiero informal (shadow-banking). La banca comercial debe limitar su endeudamiento interbancario a menos de un tercio de sus pasivos, al tiempo que el crédito concedido a otra entidad financiera no debería superar el 50% de su capital de Nivel 1. La tasa de morosidad alcanzó en el primer trimestre de 2014 su nivel más elevado desde 2005. • En términos nominales, la morosidad pasó de 54.000 millones de CNY (8.700 millones de USD) a 64.600 millones de CNY (su nivel más alto desde septiembre de 2008). • Según el regulador bancario chino, los préstamos fallidos ascendían a 30 de marzo al 1,04% del crédito total concedido. • A dicha fecha, el coeficiente de suficiencia de capital de la banca se había reducido levemente, del 12,19% al 12,13%. • La tasa de morosidad de sociedades y fondos de inversión chinos era del 0,5% (48.000 millones de CNY) (Economic Information Daily, citando datos de China Jianyin Investment). • En cuanto a las tasas de morosidad de algunos bancos individuales, la de Industrial & Commercial Bank of China (el mayor banco comercial del país) se incrementó en 0,03 p.p., hasta el 0,97% al final de marzo; la de ABC quedó en el 1,22%, y la del Bank of China se incrementó en 0,02 p.p., situándose en el 1,02%. Las autoridades subrayaron que la relajación monetaria «no es respuesta» a las dificultades crediticias. Según el subgobernador del banco central de China (PBoC), «la liquidez es abundante», con el principal agregado monetario registrando un ritmo de crecimiento del 12,1% interanual a finales de marzo. Además, sugirió que esa cifra subestimaría la oferta monetaria efectiva (ya que se transfieren cantidades «ingentes» de dinero desde instituciones financieras no tomadoras de depósitos, y dichos fondos que no se contabilizan en M2). Antes bien, el banco central de China advierte de que permitirá la quiebra de algunos productos de inversión. Inversores adinerados habían protestado ante la insolvencia de algunos fondos de inversión. El sistema bancario supera las pruebas de tensión. Según el banco central de China, su sistema bancario puede soportar una intensificación de la morosidad o una brusca desaceleración económica. «La calidad de los activos y la suficiencia de capital de los bancos comerciales de China son relativamente altas». «Sólo algunos bancos individuales no alcanzarían los niveles de capital requeridos en el peor escenario simulado». La prueba incluyó a los 17 bancos chinos de importancia sistémica, representativos de un 61% del total de activos. Sorprenden positivamente los beneficios de los 4 bancos principales. Los principales bancos chinos siguieron registrando un firme crecimiento de los beneficios en el primer trimestre a pesar de la desaceleración de la economía, lo que les ayudará a dotar reservas ante el muy previsible repunte de los préstamos incobrables en próximos años. Tres de los cuatro grandes bancos estatales anunciaron un incremento del resultado neto superior al 10%, siendo el Industrial & Commercial Bank of China el único en publicar una cifra inferior (6,6%).

Dinámica de crecimiento – Signos alentadores de estabilización económica

Opinión corporativa

Dinámicas positivas En relación con los riesgos de que se produzca un ajuste brusco, los datos de abril ofrecen signos alentadores de que la economía ya se está estabilizando: El PMI del sector industrial se situó en 50,4 (frente al 50,3 anterior); el PMI industrial (HSBC), en 48,1 (desde 48). Nuevos pedidos se situó en 51,2 (superior al 50,6 anterior); nuevos pedidos de exportación, en 49,1 (desde 50,1). El PMI del sector servicios ascendió a 54,8 (desde 54,5); en cambio, el PMI servicios (HSBC) se redujo a 51,4 (desde 51,9). La inversión en activo fijo aumentó un 17,3% en el primer trimestre (menos que en 2011, pero aún innegablemente alta). Inversión Extranjera Directa: +3,4% interanual en abril (hasta 8.700 mill. USD), desde el +1,47% interanual de marzo. Crecimiento del crédito del 13,7% interanual en marzo (desde el dato previo de 13,9%, pero aún superior al PIB nominal). Crecimiento de M2 del 13,2% interanual (desde el 12,1% anterior, lo que apunta a la aceleración de la velocidad del dinero). La balanza comercial de abril alivia la presión sobre China: las exportaciones crecieron un 0,9% interanual (+15,1% a la UE, +12% a EE.UU.), mientras que las importaciones lo hicieron un 0,8% interanual. Las ventas de automóviles aumentaron un 13% en abril, aunque podría deberse a que los consumidores estén adelantando su compra en previsión de que más ciudades adopten regulaciones más estrictas sobre su propiedad para contener la contaminación y la congestión del tráfico. El consumo de energía aumentó un 5,2% interanual en el primer trimestre (y más del 7% en marzo). Las primas del cobre alcanzaron máximos de 3 años al combinarse una demanda robusta con una oferta local escasa. Ha sido una sorpresa, indicativa de que la demanda china en algunos sectores supera lo sugerido por datos más agregados. El volumen de intercambios comerciales de China probablemente cobrará impulso (según declaraciones del Ministerio de Comercio): «Después de mayo, cuando se desvanezcan los efectos de un nivel de base alto, y dado que el comercio exterior parece estar este año en mejor forma que en anteriores, el comercio recobrará impulso». Mientras tanto, la provincia de Guangdong anunció una fuerte caída en sus cifras de comercio del primer trimestre (-25% interanual), dando pie a algunos analistas pesimistas a anticipar un panorama sombrío para el ejercicio económico de 2014 (basándose en el argumento de un inquietante aumento de los costes laborales nacionales... pero, sin tener éstos en cuenta, eso probablemente ayudaría a desarrollar la economía interna). China superará a EE.UU. como primera economía mundial en términos de paridad de poder adquisitivo (PPP): según el programa de comparación internacional, la economía china era un 87% de la estadounidense ya en 2011, estando previsto que la supere en 2015. Dinámicas negativas En el lado negativo, las empresas están retrasando pagos al pesar en sus finanzas las deudas pendientes de cobro. La demora mediana aumentó de 71 a 90 días por primera vez en una década, llevando los efectos pendientes de cobro a niveles máximos. No obstante, en términos nominales aún no suponen mucho (160 millones de USD entre 2.300 empresas cotizadas, según Reuters). Un centro de investigación recortó la previsión de crecimiento para 2014 del 7,5% al 7,4% (Academia China de Ciencias Sociales).

Opinión corporativa

Postura de las autoridades ante el crecimiento – Simplemente, están cómodas con una menor tasa de crecimiento

«El crecimiento está en línea con el potencial y no hay necesidad de ser pesimistas sobre las perspectivas de crecimiento». El subdirector de los Centros de Investigación y Desarrollo chinos confirmó que aún existen riesgos en el sector inmobiliario y de exceso de capacidad productiva en algunas industrias, pero que es precisamente en esos aspectos en los que el gobierno está centrando su intervención. China se propone evitar un estímulo económico a gran escala para impulsar la economía y se limitará a medidas de ajuste, de naturaleza anti-cíclica (y sólo en áreas estratégicas). A este respecto: (1) El gobierno acaba de anunciar un aumento en inversión ferroviaria (hasta 800 millones de CNY, o 128.000 millones de USD) en 2014 para ampliar en 7.000 kilómetros la nueva línea de ferrocarriles industrial. (2) El gobierno ha dotado con 119.000 millones de CNY (19.000 millones de USD) un fondo para acelerar la construcción de viviendas económicas este año. El fondo centrará sus esfuerzos en las ciudades y condados con mayor número de pequeñas empresas. En la misma línea, el Primer Ministro Li Keqiang enfatizó que el gobierno está satisfecho con el nuevo ritmo de crecimiento: «China no cederá, aflojando la política monetaria sólo para calmar a unos mercados monetarios volátiles». «Debemos mantener la cabeza fría en la fase de desaceleración».

Opinión corporativa

Postura sobre las reformas – Quizás las reformas procedan con lentitud, pero poseen amplitud y profundidad En materia de inversión extranjera: El Consejo de Estado anunció las siguientes medidas: Relajará los límites a la inversión extranjera en sociedades cotizadas. Ampliará las cuotas para los flujos de capital (véase el tercer punto, «Reformas en la cuenta de capital»). Está emitiendo directrices para regular la inversión transfronteriza en los mercados de Shanghái y Hong Kong (creando un sistema de bonos de administraciones locales y facilitando la captación de fondos y la inversión transfronterizas). La apertura de la cuenta de capital ha hecho que los inversores desinviertan en oro (la demanda de lingotes disminuyó un 44% en el primer trimestre), contrarrestando el aumento de las compras de joyería (+30% interanual en el mismo período).

En materia de comercio exterior: El Consejo destacó que las reservas totales de divisas se habían convertido en una pesadilla al ascender a un máximo histórico de 3.950 billones de USD (con un incremento de 130.000 millones sólo en el primer trimestre). El Primer Ministro Li Keqiang indicó que China adoptaría medidas para reducir su superávit comercial con el resto del mundo. Al mismo tiempo, el Consejo de Estado anunció una serie de medidas para aumentar el comercio exterior (adviértase que esto no implica de suyo aumentar el superávit comercial). ¿Cómo? 1. Eliminando servicios y comisiones de intermediación. 2. Ampliando el crédito a importadores y exportadores. 3. Mayor participación en proyectos de infraestructura en países vecinos y alentando a las empresas nacionales a invertir en el extranjero. 4. El objetivo es fomentar la circulación del yuan en ambos sentidos, permitiendo a las fuerzas del mercado desempeñar un mayor papel en la determinación del tipo de cambio.

En materia de cuenta de capital y tipo de cambio: El subgobernador del banco central de China (PBoC) manifestó que la apertura de la cuenta de capital proseguiría, si bien lentamente. En consecuencia, hemos observado cómo el QFII denominado en dólares se situó en 54.400 millones de USD a finales de abril (superando los 53.600 millones de marzo). Sobre el tipo de cambio: las autoridades anunciaron que relajarían los controles sobre el yuan y que impulsarán la convertibilidad en la cuenta de capital.

En materia de regulación del sector bancario y las condiciones crediticias: La Comisión Reguladora de la Banca está estudiando un sistema de licencias para limitar la comercialización de productos de gestión de patrimonios por los bancos basado en un sistema de licencias con tres niveles, una medida que debería facilitar la adopción de un enfoque más prudente en la gestión del riesgo. El Regulador también está intensificando la vigilancia del crédito interbancario no estandarizado. El PBoC está diseñando un tipo oficial de referencia para limitar la volatilidad de los tipos de interés interbancarios, así como para prevenir su eventual fijación fraudulenta. El PBoC continuará limitando el acceso al crédito a promotores inmobiliarios y sectores con exceso de capacidad.

Opinión corporativa

Postura sobre las reformas – Quizás las reformas procedan con lentitud, pero poseen amplitud y profundidad En materia de racionalización de los excesos de capacidad productiva: El gobierno central concederá subsidios a las PYMEs que deban suspender su actividad debido a un exceso de capacidad o para adaptarse a las estrictas normas de reducción de la contaminación. Este año las subvenciones se otorgarán a empresas con exceso de capacidad en sectores como acero, metales no ferrosos, maquinaria y textiles. En su intento de contener las industrias ineficientes y contaminantes, las autoridades volvieron a elevar recientemente el objetivo para este año de cierre de capacidad obsoleta en fundiciones de acero a 28,7 millones de toneladas (su objetivo previo era cerrar en 2014 acererías con una capacidad de 27 millones de toneladas). La capacidad total bruta de producción de acero es de 779 millones de toneladas. En materia de deuda de las administraciones locales: China lanzó un programa piloto para permitir que 10 gobiernos locales emitiesen bonos municipales con el propósito de que ellos mismos pagasen sus deudas en 2014. Detallamos algunos puntos clave de dicha reforma: Los gobiernos locales serán responsables de devolver su propia deuda. El nocional de los bonos municipales estará sujeto a un límite anual que fijará el Consejo de Estado (400.000 millones de CNY en 2014). Los bonos municipales deberán contar con un rating asignado por agencias de calificación crediticia. Es un paso importante hacia la reforma del marco de deuda de las administraciones locales. El saldo vivo de dicha deuda se disparó en 2013 hasta los 17,9 billones de CNY (2,8 billones de USD, o 32% del PIB). Este nuevo sistema, al aumentar la transparencia en la emisión de dicha deuda, debería: (1) ayudar a tranquilizar a los mercados; en virtud de ello, (2) reducir el coste de financiación de los gobiernos locales; además, (3) un mercado de bonos municipales bien desarrollado contribuirá a ampliar los mercados de capital nacionales y a mejorar la asignación de capital dentro del país. En materia de política medioambiental: La reciente revisión de la ley del medio ambiente representa su primera modificación en 25 años. La ley modificada tendrá 70 artículos (frente a los 47 de la vigente) y entrará en vigor el 1 de enero de 2015. Las empresas se enfrentarán a severas sanciones por conculcar la legislación, al tiempo que las personas responsables de esas empresas se expondrán a penas de prisión de hasta 15 años. La nueva ley NO establece límites a las multas pecuniarias impuestas a quienes contaminen. Los gobiernos locales también serán responsables si fuesen declarados culpables de encubrir los delitos medioambientales. ¿Por qué ha declarado el presidente Xi Jinping la guerra a la contaminación? (1) Un informe oficial reciente estimó que el 20% de la superficie agrícola está contaminada. (2) Esta semana, el gobierno señaló que casi el 60% de las aguas subterráneas del país están contaminadas. (3) La calidad del agua subterránea del 44% de las ciudades era «relativamente baja» y, la del 15,7% de las ciudades, «muy baja».

Opinión corporativa

Mercado de la vivienda - El gobierno está decidido a controlar este riesgo Caen las ventas, pero ¿suben los precios? Las ventas disminuyeron un 5% interanual en el primer trimestre en las 20 mayores ciudades, mientras que el precio promedio de la vivienda de nueva construcción aumentó un 9,1% interanual en abril (China Real State Index System). No obstante, ese aumento representa una desaceleración por cuarto mes consecutivo. Considerando datos actualizados con alta frecuencia, los precios ya están disminuyendo en 45 ciudades (cálculo basado en datos mensuales). Aumenta el temor a una burbuja: Ante estos hechos (una caída en las ventas, pero un aumento en el precio de la vivienda), algunos analistas apuntan con pesimismo que estaríamos ante señales de que la burbuja inmobiliaria comienza a desinflarse. ¡Los descensos en el precio de la vivienda no crearán tendencia! (según la Academia de Investigación Macroeconómica). Las conclusiones de esta institución son: (1) la tasa de urbanización todavía es relativamente baja y queda mucho margen para el desarrollo del mercado inmobiliario. (2) La disminución en el precio de la vivienda en algunas ciudades no definirá la tendencia para todo el país. Sin duda, los promotores inmobiliarios afrontan dificultades para acceder al crédito bancario (dificultades planeadas por el gobierno) y la situación se mantendrá en 2015, ya que se ha instado a los bancos a «restringir más el crédito» a todos aquellos sectores que exhiban exceso de capacidad. ¿El objetivo? En palabras del PBoC: «minimizar el riesgo de contagio para el conjunto del sistema financiero». Los promotores también encuentran dificultades para acceder al mercado de deuda: Country Garden (un importante promotor inmobiliario) ha pospuesto el lanzamiento de una emisión de bonos en dólares con la que pretendía refinanciar su deuda. La razón: el aumento del coste de financiación después de la reciente fase vendedora sufrida por varias emisiones de promotores inmobiliarios chinos. Sin embargo, otro promotor desmiente los rumores de falta de acceso al crédito. Guang Real State Group admitió que no logró entregar en plazo algunas promociones de viviendas a los compradores debido a las restricciones financieras impuestas por las autoridades, pero señaló que todavía tiene acceso franco al crédito. Los promotores inmobiliarios se enfrentan a una caída de los beneficios en el primer trimestre: Datos de Centaline Property revelan que, de 117 promotores, 61 registraron menores beneficios. El beneficio neto total en el primer trimestre fue de 9.650 millones de CNY (lo que implica un descenso interanual del 27%). Las autoridades se centraron en el sector inmobiliario, recurriendo a un «ajuste fino» para agilizar su dinámica. (1) Puesto que el deterioro de la situación del sector inmobiliario (con caídas en las ventas respecto al mes anterior) podría afectar pronto a las principales ciudades, el Gobierno ha instando a los bancos a acelerar la concesión de crédito hipotecario, en especial a quienes accedan por primera vez a la vivienda, con el fin de ayudar a absorber el parque construido y sin vender. (2) Al mismo tiempo, las autoridades aún mantienen un fuerte control sobre los promotores al restringir el crédito de nueva creación. Se trata de una estrategia claramente dirigida a buscar un equilibrio entre las capacidades del sector y las nuevas necesidades.

Opinión corporativa

Moneda y tipo de cambio – La depreciación no durará mucho tiempo La utilización del yuan gana popularidad en el primer trimestre. La liquidación transfronteriza en yuanes por el Banco de China aumentó un 71%, hasta los 1,49 billones de CNY. El índice de RMB transfronterizo marcó un récord de 278 puntos en el primer trimestre, con un crecimiento interanual del 47%. Sobre la determinación del cambio del yuan. El RMB se depreció abruptamente en el primer trimestre a pesar de que el capital extranjero sigue entrando con fuerza en China, según datos de la balanza de pagos publicados el pasado viernes 9. El superávit por cuenta de capital aumentó en 118.300 millones de USD (dentro de ésta, las entradas reales de dinero –IEDascendieron a 51.200 millones de USD, correspondiendo las de efectivo a 67.000 millones de USD). Esto significa que es el PBoC el que está provocando la depreciación del CNY. ¿Por qué quiere el banco central de China depreciar la moneda? En el período 2005-2009, las entradas de capital netas representaron el 30% de la acumulación total de reservas en el PBoC. Pues bien: en el primer trimestre de 2014, la cuenta de capital neta aportó un asombroso 90% del aumento de dichas reservas. ¿Quién está trayendo este capital a China? En febrero y marzo, la cantidad de moneda extranjera (dólares) vendida por los exportadores chinos a bancos chinos fue mayor que el superávit comercial de China, lo que sugiere dos interesantes opciones: Los dólares no procedían de su actividad ordinaria (sino del endeudamiento externo en USD por empresas chinas), y Las empresas exportadoras querían estar muy largas en RMB, simplemente por saber que el RMB será una moneda fuerte.

¿Cómo intenta el banco central de China corregir esta tendencia? El instrumento utilizado por el PBoC para depreciar el CNY ha sido la compra de grandes volúmenes de divisas (principalmente dólares y oro), en especial en marzo. Los nuevos fondos dotados a tal efecto en yuanes ascendieron a 174.000 millones en marzo, una cifra muy cercana al saldo total de todas las instituciones financieras correspondiente a operaciones en divisas.

¿Hasta cuándo depreciará el yuan el banco central de China? En nuestra opinión, la depreciación no durará mucho tiempo. El sector empresarial chino parece estar reduciendo su ritmo de endeudamiento en USD. La Academia China de Ciencias Sociales también coincide en señalar que la depreciación no se prolongará mucho. Para el comité responsable del tipo de cambio, el yuan «se está acercando a su nivel de equilibrio» y, tras su reciente intervención (por razones que tienen que ver con la contención de actividades especulativas), «los reguladores podrían relajar los controles sobre el yuan e impulsar su convertibilidad».

Opinión corporativa

Inflación y mercados – Sin sorpresas en el horizonte Inflación: Las reformas parecen estar dando fruto en términos de una inflación menor y estable (condición sine qua non para que el CNY se establezca como medio de cambio con aceptación mundial). Esto ya se está reflejando en una tasa de inflación reducida y totalmente controlada (el IPC de abril se situó en el 1,8% interanual, por debajo del dato anterior de 2,4%). Las ventajas de esto ya se están dejando sentir en el coste de financiación, con un descenso del tipo swap a un año al 3,63%, su mínimo de los últimos 10 meses. La política monetaria también parece haber contribuido a sosegar a los mercados monetarios (el tipo repo a 7 días cayó el 7 de mayo al 3,14%). La baja cifra del IPC da los políticos margen adicional para profundizar en unas reformas que son necesarias (aunque aún no bien apreciadas). Mercados financieros: Chen Li, responsable de estrategia de renta variable china de UBS, prevé un retroceso del 20% en la cotización de los principales valores de China debido a la reducción en sus beneficios (-3% en 2014), a la debilidad de las expectativas sobre el mercado inmobiliario y a la depreciación del yuan. Compartimos dichas perspectivas en lo que respecta al mercado inmobiliario, pero no en lo relativo a la depreciación del yuan. Sin embargo, datos recientemente publicados muestran una recuperación de la rentabilidad de las empresas cotizadas en 2013: en conjunto, 1.577 empresas registraron un beneficio neto de 323.700 millones de CNY (52.200 millones de USD) en 2013, lo que representa un incremento interanual del 17,3%. Por otra parte, las empresas públicas están empezando a deshacerse de activos no estratégicos en el marco de un programa patrocinado por el Estado para mejorar la eficiencia del sector público. Esta venta de activos no estratégicos aportará efectivo a los balances, reduciendo la presión para que dichas empresas emitan nueva deuda. La presión sobre el mercado bursátil probablemente continuará mientras se permita la quiebra y fuerce la salida del mercado de promotores inmobiliarios no competitivos y otras empresas de sectores con exceso de capacidad (lo que en absoluto tiene por qué ser perjudicial en el largo plazo).

En nuestra opinión, los temores a un «aterrizaje forzoso» son exagerados. Dicho de otro modo, la estructura económica de este país parece lo suficientemente sólida en estos momentos como para estar en condiciones de absorber una posible perturbación económica.

Opinión corporativa

Asia – Noticias del mes Las nueve cosas básicas que debería saber sobre las reformas en China 1. Las reformas anunciadas tras el Tercer Pleno son «claras y de gran alcance» (no sólo pequeños cambios económicos) y se proponen constituir una amplia reforma de la gobernanza en China. 2. El énfasis principal recae en conceder a los mercados un papel decisivo en la asignación de recursos (agua, petróleo, gas, electricidad, transporte, telecomunicaciones) y en la determinación de sus precios, adoptándose un enfoque de apertura adicional de la economía a empresas privadas y extranjeras. 3. Las autoridades políticas locales y las empresas públicas se abstendrán de intervenir a nivel micro. 4. Se simplificará el sistema financiero: (1) se autorizarán bancos privados; (2) se liberalizará el tipo de interés de los depósitos bancarios; (3) las fuerzas del mercado (consumidores) determinarán tanto el tipo de interés interbancario como otros tipos de referencia; (4) las instituciones financieras podrán recapitalizarse mediante la emisión de acciones preferentes. 5. La cuenta de capital está en proceso de liberalización. 6. Reforma de las administraciones locales: (1) saneamiento de la deuda de los gobiernos locales y de sus finanzas en general; (2) mayor transparencia presupuestaria, al desplazar la responsabilidad del gasto de las administraciones locales al gobierno central; (3) tanto la deuda de las administraciones locales como la del gobierno central se supervisarán más de cerca. Estas medidas deberían ayudar a controlar riesgos que han estado acumulándose. 7. Reformas en materia de bienestar social y de normativa sobre residencia: los requisitos Hukou para el acceso a asistencia social y vivienda asequible se suprimirán en las ciudades pequeñas y se relajarán en las de tamaño medio, manteniéndose en cambio para las ciudades grandes. (En el sistema Hukou, quienes trabajaban fuera de su residencia original o zona geográfica autorizada no tenían derecho a raciones de cereales, vivienda facilitada por el empleador o asistencia sanitaria). Esto debería contribuir a sostener el desarrollo económico y urbano. 8. Se suprimirán las limitaciones a la venta de suelo rural, lo que ayudará a los hogares rurales pobres al permitirles sacar partido del valor del suelo, además de facilitar los procesos de urbanización. 9. El crecimiento es desequilibrado, descoordinado e insostenible, lo que significa que era imperativa una reforma a fondo. A nuestro juicio, el que el Pleno se convierta en un punto de inflexión en el desarrollo de China dependerá de la forma en que se implementen las reformas.

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Latinoamérica – Noticias del mes

Opinión corporativa

Argentina: El gobierno ha reducido el tipo bancario a corto plazo del 29% al 26,6%, provocando una fuerte depreciación de la tasa de cambio «paralela» (ahora en 12 ARS/USD), en lo que ya se considera una medida que obligará a una devaluación adicional del tipo de cambio oficial del ARS. Esperamos que el tipo de cambio oficial se deprecie desde los actuales 8 ARS/USD a un nivel cercano a los 10 ARS/USD. A la luz de esto, los agricultores estarían optando por no vender sus cosechas de soja (a los grandes compradores mundiales), aguardando a una depreciación oficial (lo que aumentaría el valor en moneda local de su venta en USD). Esto estaría creando tensiones fiscales (ya que el gobierno recibe cerca del 30% del precio de venta de la cosecha). Estas dinámicas podrían afectar negativamente a los activos argentinos en el corto plazo. A continuación se resume brevemente nuestro posicionamiento: 1. Bonos a largo plazo denominados en USD, sometidos a la jurisdicción de los tribunales de NY (Global): PERSPECTIVA NEGATIVA. Ampliación del rendimiento en 100 p.b. 2. Bonos a largo plazo denominados en USD, sometidos a la jurisdicción de los tribunales locales (Bonar): PERSPECTIVA ESTABLE. 3. Renta variable – Certificados de Depósito Estadounidenses (ADRs) en USD: PERSPECTIVA POSITIVA (es la vía natural por la que los residentes en el país obtienen exposición al USD) 4. Renta variable – local: PERSPECTIVA NEGATIVA (es probable que la economía se contraiga, decepcionen las ventas, etc.) 5. Tipo de cambio oficial: PERSPECTIVA NEGATIVA (esperamos una depreciación del 25%, hasta los 10 ARS/USD, para finales de año). México: Hemos revisado a la baja, para dejarla en el 3%, la estimación de PIB para el ejercicio 2014. A continuación se exponen algunas de las razones: 1. Los datos decepcionantes tendrán continuidad en el primer semestre de 2014 (aunque el crecimiento del 2% interanual del primer trimestre es mucho mejor que el magro 0,4% del cuarto de 2013, todavía deja mucho que desear). 2. La relación entre el PIB de EE.UU. y el de México hace ya tiempo que se quebró, con el primero acelerándose en el transcurso de 2013 y el segundo enfilando la dirección opuesta (desacelerándose). 3. Los factores internos son responsables del grueso de la prolongada recesión de la economía. (1) La inversión se contrajo un 3% en 2013 debido a los persistentes problemas en el sector de la vivienda, consecuencia de un cambio en la política de vivienda del gobierno que provocó un abandono generalizado de proyectos ). 4. La elevación fiscal, unida al aumento de la inflación (que equivale a otro impuesto), ha lastrado el crecimiento del consumo privado. Con todo esto en mente, he aquí un breve resumen de nuestro posicionamiento: 1. Tipo de cambio: PERSPECTIVA ESTABLE. Cambiamos ligeramente nuestro objetivo para el MXN (de 12,75 a 12,9). 2. Renta fija: PERSPECTIVA ESTABLE. Nuestro objetivo del 6% se ha alcanzado en mayo. Aunque puede alcanzarse el 5,75%, mantenemos estable el objetivo. 3. Renta variable: PERSPECTIVA POSITIVA. Mantenemos inalterado nuestro objetivo para el índice IPC en 45.500 (potencial alcista del 8% desde los niveles actuales).

Opinión corporativa

Latinoamérica – Noticias del mes

Chile: Esperamos que el Banco Central de Chile mantendrá los tipos de interés en el 4%. No hay posibilidades de que se instrumenten recortes de tipos. El índice de actividad IMACEC sugiere que el crecimiento del PIB se recuperó en febrero (rondando el 3% interanual), impulsado por el sólido crecimiento de las ventas nacionales. La inflación se elevó al 3,5% interanual (aunque todavía por encima del objetivo del 3%, no representa una amenaza seria). El problema continúa siendo el elevado déficit por cuenta corriente. Pero teniendo también en cuenta la estabilidad en el frente fiscal, no hay razón para preocuparse de forma injustificada por un posible deterioro de los indicadores crediticios del país. El peso chileno se ha apreciado un 2% en mayo (aunque en el año hasta la fecha sigue en terreno negativo, con una depreciación acumulada del 5%). El mercado de valores está comportándose relativamente bien en 2014, exhibiendo una revalorización del 5%. Por su parte, los índices de bonos acumulan en lo que llevamos de año una rentabilidad del 7% en moneda local. Atendiendo a los fundamentales, creemos que estas dinámicas de los activos chilenos tendrán continuidad.

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

OpiniĂłn corporativa

Mercados financieros internacionales Rentabilidad Powered by Andbank

Price Performance Last 30 days (% ) 23-may-2014

Price Performance YTD (% ) 23-may-2014

1.32% 0.87% 0.22% 0.30% 0.97%

4.00% 4.25% 1.14% 3.06% 3.68%

-0.50% 0.50% -0.65% -3.20% 0.54%

7.68% 9.59% 19.17% 14.70% 5.38%

-0.16% 0.62% 0.31% 1.75% 0.43%

1.72% 1.00% 2.83% 4.00% 1.47%

2.48% 2.59% 5.72% 0.16% -0.03%

6.88% 4.36% 5.16% 3.04% 7.42%

3.54% 7.06%

-7.36% 8.89%

Core Government Bonds (10 year) US 10Yr Treasury Bond Euro 10Yr Benchmark Bond Japan 10Yr Benchmark Bond UK 10Yr Benchmark Bond Canada 10Yr Benchmark Bond

European Peripheral Government Bonds (10 year) Italy Benchmark Bond

FIXED INCOME INSTRUMENTS

Spain Benchmark Bond Portugal Benchmark Bond Greece Benchmark Bond Ireland Benchmark Bond

Asian Government Bonds (10 year) Thailand Benchmark Bond Malaysia Benchmark Bond Indonesia Benchmark Bond India Benchmark Bond Taiwan Benchmark Bond

LatAm Government Bonds (10 year) Brazil Benchmark Bond Mexico Benchmark Bond Peru Benchmark Bond Colombia Benchmark Bond Argentina Benchmark Bond (Citi EMUSDGBI Argentina (USD)

Factset Database â&#x20AC;&#x201C; Powered by Andbank

EMEA Government Bonds (10 year) Russia Benchmark Bond Turkey Benchmark Bond

Opinión corporativa

Mercados financieros internacionales Rentabilidad Powered by Andbank

Price Performance Last Month (% ) 22-abr-2014

Price Performance YTD (% ) 22-abr-2014

Global Equity EQUITY

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 MSCI AC Asia Pacific ex JP MSCI Japan

ENERGY

MSCI EM Latin America Oil (WTI) Coal Natural Gas Average Energy Corn

CROPS

Wheat Soybean Sugar Cotton

PREC. METALS

Average Crops Palladium Platinum Gold Silver Average Precious Metals

Factset Database – Powered by Andbank

MINERALS

Copper Nickel Zinc Aluminum Iron Ore Average Minerals

1.57% 2.19% 2.81% 1.54% 0.72% 2.11%

3.68% 4.93% 5.92% 3.56% -8.84% 2.21%

2.87% 1.65% -3.23% 1.53%

6.03% 9.46% 6.07% 6.89%

-5.05% -2.35% 4.45% -0.29% -6.65% -1.78%

14.90% 9.26% 12.00% 5.85% -1.00% 8.19%

5.73% 5.13% 0.66% -0.21% 3.54%

15.88% 7.59% 7.53% -0.41% 10.66%

5.21% 8.28% 0.75% -3.35% -16.06% 4.54%

-5.46% 40.44% -0.10% 1.14% -28.35% 5.86%

Opinión corporativa

Mercados financieros internacionales – Renta variable Rentabilidad en lo que llevamos de 2014 110

Global Equity Indices (Local - Base Index 100)

110

105

100

85 06 Jan

03 Feb

03 Mar

S&P 500 Euro ST OXX 50 STOXX 600 Andbank, Stoxx, S&P, MSCI

31 Mar

28 Apr

MSCI AC Asia Pa cific e x JP MSCI Ja pa n MSCI EM La tin Am erica

85 26 May

Latam Equity Indices (Local - Index 100)

120Systems ©FactSet Research

115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 06 Jan

03 Feb MSCI Argentina

Andbank, MSCI, S&P Corp

03 Mar MSCI Bra zil

31 Mar

28 Apr

MSCI Chile

120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 26 May

MSCI P eru

©FactSet Research Systems

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Perspectivas a corto plazo. Probabilidad de activación de riesgos Posicionamiento y flujos Valoración: Los activos de riesgo no están recalentados Es improbable un cambio repentino hacia una desactivación del riesgo Nature of Nuestros indicadores de flujos ofrecen una valoración agregada que oscila entre -10 (fuerte venta) y +10 (fuerte compra). En la actualidad su puntuación agregada asciende a -1,7 (ligeramente peor que el dato de -1,2 del mes anterior), indicativa de sólo ligera sobrecompra, por lo que no existiría una tensión significativa en el mercado de renta variable.

Index

1 2 3 Positioning 4 5 Aggregate Result in our Flow & 6 7 Sentiment Indicators 8 Previous Current 9 Flow Month Month 10 Buy signal 2 2 11 Positive Bias 2 2 Mkt vs Data 12 Neutral 9 6 13 Negative Bias 5 9 14 Sell signal 3 2 15 FINAL VALUATION -1.2 -1.7 16 17 Sentiment 18 19 20 0 -5 +5 +10 -10 21 Area of Neutrality Market is Market is 22 Overbought Sell bias Buy bias Oversold

Index

Put Call Ratio Positioning - Speculators (US Equities vs rates) Positioning - Hedge Funds Positioning - Strategists Option Skew Monitor Asset Allocators - Equity Asset Allocators - Cash Flows - Global Asset Class, weekly Directors Buying vs Selling Driver for markets (Profits or PE expansion) BofA ML Global Financial Stress Index (GFSI Index) Citi Economic Surprise Index Citi Macro Risk Index (MRI CITI Index) Breadth - Companies over their 200 ma level Investor Intellgence Bull/Bear Ratio (newsletter) AAII Bull & Bears Survey of Management Sentiment (NAAIM Active Managers) Market Vane Index (CTA's advisors) NDR Crowd Composite Sentiment Complacency in Market (volatility) Andbank's Equity Composite FGA's Composite Sentiment

Andbank's Assessment 0 -0.5 0 0.5 -0.5 -0.5 1 1 n/a -1 -0.5 0 0.5 0 -0.5 0 -0.5 -0.5 -0.5 -1 0 -0.5

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Estimación de valor por fundamentales y rentabilidad prevista para los principales índices bursátiles Cotización

Index

objetivo

estimación

[BPA2014] x

estimación

2014 2013 2014 2013 2014 * 2014 Expected Net Margin Expected EPS Expected Expected Sales Growth (Factset) Net Margin (Factset) Growth EPS EPS ($) A

[PER

2014 2013 Expected PE ltm PE ltm B

múltiplo de largo plazo 2014

Current ** Price

Target Price (A x B)

22/05/2014

Expected Change (%) 2014

S&P

5.18

9.60

109.93

5.18

115.62

16.31

15.9

1,838

1,891

-2.8%

Stoxx 600 (sxxp)

4.81

6.50

7.50

20.2

20.93

24.43

15.99

14.5

354

341

4.0%

Ibex 35

4.31

6.64

8.00

559

25.68

702.53

17.74

16.0

11,240

10,490

7.2%

Asia Pac x Japan (FDSAG)

9.33

7.33

6.75

58.48

15.6

67.60

13.18

13.7

927

775

19.7%

10.00

11.28

12.0

45,500

42,008

8.3%

9.20

7.06

6.75

4175.7

4.41

4359.74

11.28

12.0

52,317

52,631

-0.6%

Mexico IPC Bovespa

]

* E[EPSg] 2014 = [(Sales 14 x Margin 14) / (Sales 13 x Margin 13)] -1 = [(100 (1+ E[Sales g 14]) x Margin 14] / (100 x Margin 13)]

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Tipos de interés Swaps y deuda pública (los mensajes subyacentes) 1.

Los tipos swap apuntan hacia un mundo desinflacionario. Atendiendo a los actuales tipos de los swap no cabe decir que se espere una fuerte inflación a largo plazo (2,63% en EE.UU. y 1,75% en la zona euro, desde sendos datos de 2,9% y 1,8% del mes anterior).

Un diferencial swap positivo (en ambas monedas) significa que el bono del Tesoro estadounidense y el bono alemán reflejan algo más que las expectativas de inflación, algo relacionado con «temores» (aunque el hecho de que el diferencial esté en mínimos históricos podría significar que esos temores también son ahora menores). El mayor diferencial swap en la curva del EUR apunta a la existencia de una mayor inquietud del mercado en esta región. Podría ser una señal de que los riesgos macroeconómicos y financieros no han desaparecido por completo.

Diferencial swap del EUR: tras la fuerte caída en la rentabilidad del bono alemán, se halla ahora a su valor medio histórico (41 frente a 45 p.b.). Para que mantuviera sus niveles normalizados actuales (45 p.b.), no existiendo presiones inflacionistas a la vista (y, por tanto, con el tipo swap estable), la rentabilidad del bono alemán también debería permanecer cerca del nivel actual del 1,35%.

Diferencial swap del USD: permanece claramente por debajo de su valor medio histórico (12 frente a 42 p.b.). La normalización en torno a su media de 40-50 p.b., no existiendo tampoco en este caso presiones inflacionistas a la vista, exigiría una rentabilidad estructuralmente baja del bono del Tesoro estadounidense.

USD: SWAP10 – Govie10

EUR: SWAP10 – Govie10

USD - Swap 10 vs Govie 10

6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 '04

1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00

'05

'06

'07

'08

USD 10Y Swap Rate US 10Y T re a sury Yie ld Andbank, Tullet Prebon

'09

'10

'11

'12

'13

-0.20

Swa p Spre a d 10Y USD(Right) ©FactSet Res earch Systems

EUR - Swap 10 vs Govie 1 0

5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 '04

'05

'06

'07

'08

'09

EUR 10Y Swa p Ra te EUR 10Y Go v Be nchm ark Y ie ld Andbank, Deuts che Bundesbank

'10

'11

'12

'13

1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00

Swa p Spre a d EUR (Right) ©FactSet Res earch Systems

Opinión corporativa

Renta fija core – Bono del Tesoro estadounidense (UST) Evolución y perspectivas ESTRATEGIA RECOMENDADA: NEUTRAL

Rango estratégico para la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años: 2,5%-3%

6.00

US D TREASURY Y IELDS (10Y & 2Y )

6.00

5.00

4.00

3.00

Comprar por encima del 3%

2.00

Vender en torno a 2,5%

1.00

Nivel actual: 2.55%

0.00

'04

'05

'06

'07

'08

'09

10Yr Govie

'10

'11

'13

0.00

2Y r Go vie

Andbank, Tullet Prebon Information

350

'12

©FactSet Research Systems

USD YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp

350

300 250

200

150

100 50

- 50 -100 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

- 50 - 100

(10Y Y ie ld - 2Y Yie ld) Andbank, Tullet Prebon I nformation

©FactSet Res earch Systems

Opinión corporativa

Renta fija core – Bono alemán a 10 años (Bund) Evolución y perspectivas 4,00

ESTRATEGIA RECOMENDADA: VENTA

Rango estratégico para la rentabilidad del bono alemán a 10 años: 1,5%-2%

Comprar por encima del 2%

Vender por debajo de 1,5%

Nivel actual: 1,38%

EUR BENCHMARK YIELDS (10Y & 2Y)

4,00

3,50

3,00

2,50

2,00

1,50

1,00

0,50

0,00

Jun Oc t Feb Jun Oc t Feb Jun Oc t Feb Jun Oc t Feb Jun Oc t Feb 10Y Y ie ld

2Y Y ie ld

Andbank, Tullet Prebon

300

©FactSet Research Sys tems

EUR YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp

300

250

200

150

100

0 -50 '04

0 '05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

-50

10Y Yield - 2Y Y ield Andbank, Tullet PRebon

©FactSet Research Systems

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Deuda de mercados emergentes – ¿Cuándo? La cotización de estos mercados dependerá del ritmo del tapering. Es cierto que pueden empeorar, pero apreciamos valor en estos activos. No se trata de un problema de balance y, por tanto, tampoco de solvencia. ¿Cuál podría ser un buen punto de entrada? •

Históricamente, un buen nivel de entrada en los bonos del Tesoro era cuando el rendimiento real se situaba en 1,5%-2%. Dada la nueva «realidad» de inflación estructuralmente baja (y, por lo tanto, de rendimientos bajos), parece razonable considerar un rendimiento real del 1%–1,5% como un buen punto de entrada en los bonos del Tesoro.

•

Históricamente, la regla de oro en los mercados de bonos de mercados emergentes era «comprar» cuando el diferencial de rendimientos en términos reales se situaba 150–200 p.b. por encima del rendimiento real de los bonos del Tesoro. Puesto que los rendimientos de los bonos de mercados emergentes se encuentran ahora también estructuralmente bajos y seguirán estándolo, es más razonable establecer como un buen punto de entrada un diferencial de rendimiento en términos reales de 100–150 p.b.

•

Dado que el rendimiento real de los bonos del Tesoro a 10 años ronda ahora el 1,17% (rendimiento nominal del 2,71% e inflación general del 1,54% interanual), cabe concluir lo siguiente: 1.

El nivel de rendimiento actual del bono estadounidense ofrece valor (su rendimiento real se mantiene en el rango del 1%–1,5%)

El punto de entrada recomendado para la deuda de mercados emergentes queda en el 2,17%–2,67% de rendimiento real, una condición que cumplen algunos valores de deuda de mercados emergentes (véase la página siguiente).

Opinión corporativa

Deuda de mercados emergentes – ¿Dónde?

LATAM

EM ASIA

Nominal 10yr Yield

CPI (y/y) CPI (y/y) Andbank's Last reading Estimate

Real Yield (10yr bond)

S.Korea

3,38%

1,50%

1,88%

Taiwan

1,47%

1,65%

-0,18%

Thailand

3,68%

2,45%

1,24%

Malaysia

4,03%

3,39%

0,64%

Singapore

2,43%

1,37%

1,06%

Indonesia

7,96%

11,98%

4,50%

3,46%

Philippines

4,00%

4,14%

-0,14%

China

4,29%

1,80%

2,49%

India

8,76%

8,59%

0,17%

12,27% 5,88% 6,26% 5,63%

6,28% 3,50% 2,72% 3,52%

5,99% 2,38% 3,54% 2,10%

Brazil Mexico Colombia Peru

Valoraciones interesantes Cheap valuations Valoraciones excesivas Expensive Valuations

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Tendencias del riesgo soberano europeo Países de la periferia de la zona euro (bonos a 10 años) 35

10 Year Government Bond Yield - European Peripherals

5 0 '04

5 '05

'06 Ita ly

Andbank, JPM Chase

'07

'08

Sp ain

'09 Po rtug al

'10

'11

Ire land

'12

'13

Gre ece

©FactSet Systems CPI Research - European Peripherals

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4

'04

'05

'06 Ita ly

'07

'08

Sp a in

Andbank, National I nstitutes of Statis tics

'09 P o rtuga l

'10 Ire la nd

'11

'12

'13

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4

Gre e ce ©FactSet Research Sys tems

Opinión corporativa

Países de la periferia de la zona euro – ¿Dónde invertir?

EZ PERIPHERY

Nominal CPI (y/y)* 10yr Yield Last reading

Real Yield (10yr bond)

Italy

3.21%

0.34%

2.87%

Spain

3.00%

-0.21%

3.22%

Portugal

3.84%

-0.39%

4.23%

Ireland

2.79%

0.27%

2.51%

Greece

6.41%

-1.35%

7.76% *

* Harmonized CPI All Items IPC Armonizado – General Recommended bonds Bonos recomendados Bonos Bondsdesaconsejados to be avoided •

Pese a ofrecer un rendimiento significativo en términos reales, decidimos poner el bono griego en nuestra «lista de venta» debido a las razones que a continuación se exponen. (1) El rendimiento ha disminuido ya significativamente en los últimos dos años. (2) A raíz de las últimas elecciones locales y regionales (celebradas el 18 de mayo pasado), consideramos muy probable la retirada del apoyo del PASOK a la coalición de gobierno con Nueva Democracia. De ser así, habría que celebrar elecciones generales anticipadas, con Syriza entrando probablemente a formar parte del nuevo gobierno de coalición.

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Deuda empresarial - EUR Rentabilidad esperada y recomendación 7

EUR CORPORATE CREDIT SPREADS (5Yr Yields vs 5Yr Swaps)

4.00 EUR Corporates (ML EMU Corp Bond 1-10 yr Index): Los diferenciales permanecieron estables el 3.50 último mes (110 p.b. frente a los 109 p.b. del mes anterior). Aún consideramos que estos activos están 3.00 «caros» vistos en perspectiva histórica, si bien los 2.50 diferenciales podrían estabilizarse alrededor de 90 p.b. 2.00

6 5 4 3

1.50 Desglose sectorial: Industrial (101 p.b.), Financiero (116 p.b.), Suministros colectivos (135 p.b.). 1.00

2 1 0

'09

'10

'11

Co rp o ra te s (Right)

Financials

Andbank, Merril Lynch

'12

0.50 Estrategia recomendada: Se recomienda mantener la posición en esta clase de activo en caso de que 0.00 ésta sea larga y esperar a un estrechamiento (reducción) de los diferenciales para adquirir exposición adicional.

'13

Industrials

Utilitie s

©FactSet Research Sys tems

El nuevo punto de entrada se sitúa por encima de los 120 p.b. del índice general de Merril Lynch.

Corporates EUR - Mid Term Expected Performance (12m, ex-interest rate risk)

Spread effect Coupon effect Total Effect

Change (bp)

Price effect

From

Change

-20.0

0.70%

110

-20.0

1.39%

Eur3m+

1.10%

1.39%

2.09%

Opinión corporativa

Deuda empresarial - USD Rentabilidad esperada y recomendación 4.00

USD Corporate Credit Spread (5Yr Yields vs 5Yr Swaps)

2.50

3.50 2.00

3.00 2.50

1.50

2.00 1.00

1.50 1.00

0.50

0.50 0.00

Co rpo ra te s(Rig ht)

Financia ls

Industria ls

0.00

Urilities

USD Corporates (ML USD Corp Bond 1-10 yr Index): Los diferenciales permanecieron estables el último mes (74 p.b. frente a los 72 p.b. del mes anterior). Aún consideramos que estos activos están «caros» vistos en perspectiva histórica, si bien los diferenciales podrían estabilizarse alrededor de 70 p.b. Desglose sectorial: Industrial (81 p.b.), Financiero (61 p.b.), Suministros colectivos (82 p.b.). Estrategia recomendada: Se recomienda mantener la posición en esta clase de activo en caso de que ésta sea larga y esperar a un estrechamiento (reducción) de los diferenciales para adquirir exposición adicional.

Andbank, Merril Lynch USD Corporate bond 1-10yr Yield Index©FactSet Research Sys tems

El nuevo punto de entrada se sitúa por encima de los 80 p.b. del índice general de Merril Lynch.

Corporates USD - Mid Term Expected Performance (12m, ex-interest rate risk)

Spread effect Coupon effect Total Effect

Change (bp)

Price effect

From

Change

-4.0

0.14%

-4.0

0.97%

Lib3m+

0.74%

0.97%

1.11%

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opini贸n corporativa

Materias primas industriales. El superciclo toc贸 a su fin en 2012 y las perspectivas de un nuevo mercado alcista de car谩cter estructural son a煤n exiguas.

Opinión corporativa

1º. El principal catalizador del superciclo de las materias primas se ralentizó y sospechamos que esta desaceleración es estructural (no meramente cíclica)

50 40 30 20 10 0 - 10 - 20 - 30 - 40 - 50

China heav y industrial boom & Commodity Prices

25 20 15 10 5

'04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

(% 1YR , INDEX) C RB Spo t Inde x , 1967=1 00, Ind e x - U nite d Sta te s (Le ft) (% 1YR) I ndustria l P ro ductio n, C hina (R ight) Andbank, CRB, Chines e National Bureau of Statis tics

©FactSet Research Sys tems

1. La nueva normalidad no implicará per se grandes caídas adicionales de los precios de materias primas… 2. … pero significa que las perspectivas de un nuevo mercado alcista de carácter estructural son aún exiguas.

Opinión corporativa

2º. Esta situación ha cogido con el paso claramente cambiado a las compañías minero-metalúrgicas, que tienen un inmenso exceso de capacidad productiva

Aunque se están cancelando muchos proyectos, esto NO EVITARÁ UN EXCESO DE OFERTA DE METALES, y en menor medida de MINERALES, durante un largo período de tiempo (años), lo que debería mantener contenidos los precios.

Algunos ejemplos de proyectos cancelados: 1. 2. 3. 4. 5.

La alemana Oetinger (aluminio) suprimió 70.000 toneladas de capacidad en 2013. En Europa, pese a la eliminación de 400.000 toneladas de capacidad productiva en 2013, persiste la sobrecapacidad. La compañía brasileña MMX canceló un proyecto de explotación de hierro en Atacama (Chile). La canadiense Kinron Corp canceló su proyecto minero FDN en Ecuador. Baoshan Iron & Steel Co. señaló que el sector siderúrgico chino afronta el entorno de operación más duro de su historia, lastrado por la contracción del crédito y el exceso de capacidad. La compañía indicó que el exceso de capacidad puede empeorar en los próximos 2-3 años, pues la capacidad siderúrgica sigue creciendo (+3,8% en este año) en China, superando al crecimiento de la demanda (+3,3%).

220

WORLD PRODUC TION OF INDUSTRIAL & ENERGY C OMMODITIES

220

200

180

160

140

120

100

'99

'00

'01

'02

'03

'04

'05

'06

Primary Aluminium Coal Production Andbank, World Steel Association, Intl Alum Inst, EIA

'07

'08

Copper Crude Oil

'09

'10

'11

'12

'13

Natural Gas Crude Steel ©FactSet Research Systems

Opinión corporativa

3º. La contraposición entre demanda real y especulativa continúa augurando caídas de precios Durante el segundo semestre de 2013 observamos un encarecimiento en el transporte de las materias primas secas (una señal de que la actividad internacional estaba recuperándose); pero, como señalamos, era prematuro sugerir que habría un alza mantenida en los precios de las materias primas antes de que se recuperase de forma sostenida la demanda real. Nuestra opinión al respecto no se ha modificado. La dinámica de la demanda especulativa continúa siendo el principal factor en la determinación de los precios, como ha sucedido a lo largo de los últimos 4 años. Se recomienda prudencia ante el último repunte observado en los mercados de derivados.

800

Baltic Dry Index Vs Commodity Prices (daily)

14,000 12,000

700

10,000 600 8,000 500 6,000 400 4,000 300

2,000

200

0 '04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

Baltic Dry Index - Price (Right) CRB Continuous Commodity Index - Price (Left) CRB Spot Commodity Index - Price (Lef t) Andbank, B IFFEX, CRB

©FactSet Res earch Sys tem s

Opini贸n corporativa

Metales preciosos. Pensamos que el oro sigue estando caro. A largo plazo, nos sentimos c贸modos fijando su precio objetivo en 900 USD.

Opinión corporativa

Actividad de los bancos centrales en relación con el oro

El reciente aumento del oro en las reservas del banco central de India responde a las remesas enviadas por trabajadores en el extranjero que prefieren repatriar sus ahorros en ese metal precioso. Pese a la mejora de la balanza por cuenta corriente en el segundo semestre de 2013 (reducción del déficit de 20.000 millones a 4.000 millones de USD), aún es demasiado pronto para estimar si el nuevo gobierno retirará definitivamente la prohibición de importar oro. Teniendo en cuenta la decisión oficial de marzo de reforzar la restrictiva legislación sobre importación de oro por ciudadanos indios, hay que concluir que dicha prohibición se mantendrá algunos meses más. Si el gobierno retirase la prohibición, el saldo de la balanza por cuenta corriente de India probablemente volvería a ampliarse y toda la economía podría retornar al grupo de las «cinco frágiles».

China se ha mantenido como el banco central que más activamente ha estado comprando el metal áureo, pero consideramos que tal actividad se enmarca en su estrategia temporal de debilitar el RMB con el objetivo de contener la actividad especulativa del sector empresarial chino (que suscribe préstamos en USD para a continuación vender la moneda a bancos comerciales al objeto de posicionarse largo en RMB).

100

GOLD STOCK IN CENTRAL BANK RESERVES

100

-20 -40

-20 '10

'11 (MOV 6M , % 1YR) India (MOV 6M , % 1YR) Thailand (MOV 6M , % 1YR) Sing

Andbank, National Reserve Banks

'12 (MOV 6M , % 1YR) Philipp (MOV 6M , % 1YR) Japan (MOV 6M , % 1YR) UK

'13

-40

(MOV 6M , % 1YR) Chile (MOV 6M , % 1YR) China ©FactSet Research Systems

Opinión corporativa

Metales preciosos Oro: nuevo precio objetivo a largo plazo en 900 USD Criterios

Acontecimientos recientes

Desde algunas instancias del sector oficial se ha abogado por relajar las restricciones (debido a las tensiones provocadas por la escasez de oro dentro del país, los joyeros indios se han opuesto a dichas restricciones, El gobierno de India está habiéndose suscitado preocupación por el mayor contrabando del metal áureo). Teniendo en cuenta el restringiendo la importación nerviosismo actualmente imperante en los mercados financieros de países de mercados emergentes, es de oro probable que India relaje esas restricciones, si bien sólo de forma gradual, a fin de seguir facilitando la contención de su déficit por cuenta corriente. Liberalización financiera en China

El gobierno chino continúa con las reformas económicas, y la liberalización financiera es un área clave para su aplicación (bancos de titularidad privada, tipos de depósito, participaciones preferentes, determinación del Libor, etc.). La gradual apertura de la cuenta de capital ampliará las alternativas de inversión para los inversores chinos, lo que podría tener el efecto de reducir la demanda de oro.

La cotización del metal áureo ha aumentado significativamente en términos reales en lo que llevamos de año (de 1.128 USD/oz. a 1.203 USD/oz.) y se sitúa ahora claramente por encima de su promedio de largo plazo de Oro en términos reales 700 USD. Esto significa que, dado nuestro deflactor (con año base en 2009), para que el precio del oro en términos reales retorne a su promedio histórico, su precio nominal debería rondar los 814 USD. El valor de esta ratio ha disminuido durante el mes de 12,9 a 12,52, y se sitúa ahora ligeramente por debajo Oro en términos de Petróleo de su media histórica (12,85). Al haber elevado hasta 95 USD nuestro precio objetivo a 5 años para el (Oro / Petróleo) ) petróleo, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 1.220 USD para que esta relación se mantuviese cerca de su promedio de largo plazo. El valor promedio de 15 años para esta relación es de 20,04. Actualmente está en 12,8, cuando el mes pasado Oro en términos de renta estaba en 12,6. Si el DJI (como pensamos) se mantiene estable en los niveles de fin de año variable) (Dow / Oro) (pongamos, a 16.080 puntos), el precio del oro debería declinar hacia 800 USD para que esta relación se aproximase a su nivel promedio de largo plazo. Oro e Impulso monetario

El tapering representa el final de la expansión cuantitativa (QE) y, por tanto, también del respaldo explícito que el programa de compra de activos de la Fed ha prestado a todos los activos financieros, incluido el oro.

Valoración de Andbank Caro

Caro

Ligeramente caro

Caro Caro

Posicionamiento en Oro (CFTC)

El valor total del oro mundial ronda los 6.900 billones de USD, una parte bastante pequeña (3,2%) de los mercados financieros de activos monetarios (212.000 billones de USD). El volumen diario negociado en el LBMA y otros mercados de oro ronda los 173.000 millones de USD (2,5% del oro mundial, y sólo el 0,08% del total de los mercados financieros). CEI 100 oz - Contrato activo: Posiciones largas (157.000, frente a 147.000 del mes pasado) frente a cortas (65.000) = Posición neta de +91.000 (superior al dato de 81.000 del mes pasado)

Actividad de bancos centrales

Existe notable margen de maniobra para que los bancos centrales «mercantilistas» se deshagan de sus posiciones en oro.

Caro

Pensamos que el oro sigue estando caro. A largo plazo, nos sentimos cómodos fijando su precio objetivo en 900 USD.

Caro

Oro en el mundo

Valoración final

Barato Caro

Opinión corporativa

Otras materias primas en una comparación histórica. Atendiendo a sus precios en el pasado, cabría decir que sólo los metales preciosos están caros, mientras que otras materias primas estarían a su valor razonable.

Opinión corporativa

Materias primas En una perspectiva histórica, sólo los metales preciosos estarían caros; otras materias primas estarían a su valor razonable o incluso baratas

CURRENT 2013 2014 Index100 (T-10Y) PERFORMANCE PERFORMANCE Energy

10 YEAR PERFORMANCE

ANNUALIZED GROWTH

ANDBANK'S ASSESSMENT

Oil Coal Gas

150.0 262.0 115.5 72.4

5.90% 7% -7% 27%

6.89% 6% 9% 6%

50% 162% 16% -28%

4.1% 10.1% 1.5% -3.2%

CHEAP EXPENSIVE CHEAP VERY CHEAP

Corn Wheat Soybean Sugar Cotton

174.0 164.2 177.4 177.2 215.2 135.8

-16.94% -42% -22% 5% -16% 15%

8.19% 15% 9% 12% 6% -1%

74% 64% 77% 77% 115% 36%

5.7% 5.1% 5.9% 5.9% 8.0% 3.1%

FAIR VALUE FAIR VALUE FAIR VALUE FAIR VALUE FAIR VALUE CHEAP

Precious Palladium Platinum Gold Silver

283.9 333.2 180.5 338.0 331.4

-14.98% 2% -11% -28% -35%

10.66% 16% 8% 8% 0%

184% 233% 81% 238% 231%

11.0% 12.8% 6.1% 13.0% 12.7%

EXPENSIVE EXPENSIVE FAIR VALUE EXPENSIVE EXPENSIVE

Minerals Copper Nickel Zinc Aluminium Iron Ore

208.8 254.2 172.0 200.2 109.4 65.4

-6.53% -7% -18% 3% -14% -5%

5.86% -5% 40% 0% 1% -28%

109% 154% 72% 100% 9% -35%

7.6% 9.8% 5.6% 7.2% 0.9% -4.2%

FAIR VALUE FAIR VALUE FAIR VALUE FAIR VALUE CHEAP VERY CHEAP

Commodities Average

204.2

-8.14%

7.90%

104.16%

7.12%

FAIR VALUE

Crops

Annualized growth last 10 Yr < 0% 0% - 5% 5% - 10% 10% -15% > 15%

Andbank's Criteria VERY CHEAP CHEAP FAIR VALUE EXPENSIVE BUBBLE

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

USD Los acontecimientos geopolíticos apuntan a una menor utilización del USD El flujo de USD puesto en relación con el volumen mundial de intercambios comerciales se sitúa en mínimos de 15 años (en los niveles de 1998). Aunque pudiera parecer que existe una escasez de USD (lo que en principio induciría a una apreciación del billete verde), desde una perspectiva geopolítica no es así. Consideramos este factor como un detonante que podría dar lugar a nuevos y dramáticos acontecimientos. A más largo plazo vemos algunos aspectos interesantes, como la internacionalización del RMB y el progreso observado en el mercado de deuda denominada en dicha divisa, que podrían suscitar movimientos estratégicos de un grupo específico de países con el fin de superar la escasez relativa de USD (en comparación con el nivel nominal de transacciones comerciales que dependen de una moneda de liquidación). Si así fuera, el dólar podría dejar de ser la divisa de liquidación de una parte importante de las transacciones internacionales. ¿Por qué? Simplemente porque, como muchas veces en el pasado, las monedas de reserva prevalecientes no pueden mantener el ritmo de crecimiento del comercio mundial, quedando eclipsadas por el creciente tamaño del comercio internacional. Llegado tal punto, los países participantes en los intercambios crean soluciones que conducen a más de una moneda en cohabitación como moneda de reserva. Esto significa que otras monedas estarán presentes en las reservas de divisas de estos bancos centrales. En otras palabras, el dólar podría verse obligado a hacer sitio al nuevo inquilino, lo que se traduce en una menor demanda para el dólar.

USD FLOW TO THE WORLD ECONOMY

7 6 2 1 3’ 5 4 4 3 1’ 2’ 3 2 4’ 1 0 -1 3 -2 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 -800 -900

Quarte rly US C urr.Acc balance as a % of Quarterly Glob al Trade (Left) BOP , C urrent Account Balance, S A (12m Mov S um, US $bn) (Right) Recession Periods - Unite d S tate s A ndba nk, BEA

(1) En 1989, con un déficit por cuenta corriente de 100.000 millones de USD (acumulado de 12 meses), el flujo trimestral de USD dirigido al exterior por esa posición (25.000 millones) representaba el 3% del comercio mundial trimestral (1’). Dicho de otro modo, en esa fecha 100.000 millones de USD representaban el 12% del comercio internacional trimestral. (2) En 1995, con idéntico déficit acumulado por cuenta corriente en EE.UU., ese flujo trimestral de USD (unos 25.000 millones) apenas representaba el 2% del comercio internacional. Es decir, que 100.000 millones de USD equivalían al 8% del comercio internacional total. (3) En 2000, con un déficit mayor, de 416.000 millones de USD (acumulado de 12 meses), el flujo trimestral de dólares (unos 100.000 millones) equivalía al 4,5% del comercio mundial.

(4) Actualmente, con un déficit similar de 412.000 millones de USD, ese flujo trimestral de dólares (100.000 millones) sólo representa el 2,3% del volumen de transacciones internacionales. ©Fa ctSet Research Systems

Opinión corporativa

USD/EUR Valoración de Andbank Efecto en el USD (A corto plazo)

Efecto en el USD (A largo plazo)

Dos trimestres consecutivos de lecturas positivas del APRI implican que, en conjunto, estas economías (1) han dejado de deteriorarse y (2) siguen exhibiendo una dinámica positiva en ciertos aspectos económicos.

NEUTRAL

NEGATIVO

Acumulación mundial de la moneda de reserva

En términos generales, «los hermanos mayores» aún retienen una proporción anormalmente alta de reservas en moneda extranjera (mucho mayor que la implícita en la evolución del saldo de su balanza por cuenta corriente).

NEUTRAL

NEGATIVO

Flujo de USD dirigido hacia el exterior

El flujo de USD puesto en relación con el volumen mundial de intercambios comerciales se sitúa en mínimos de 15 años, lo que incrementa la posibilidad de que aparezca otra moneda de reserva.

NEUTRAL

NEGATIVO

Posicionamiento en Los contratos no comerciales en EUR que representan una posición larga son EUR (CFTC, 84.000 (antes, 101.000), frente a los 86.000 en contratos cortos (antes, Opciones y futuros, 75.000). La posición neta es de 2.000 cortos en EUR (frente a los 26.000 mon. ECA) largos en EUR del mes pasado).

POSITIVO

NEUTRAL

Tapering y Política de comunicación prospectiva de los bancos centrales

POSITIVO

NEUTRAL

NEGATIVO

NEUTRAL – POSITIVO (1,35 USD por EUR)

NEGATIVO (1,40 USD por EUR)

Criterios Tensiones en Europa

Acontecimientos recientes

El proceso de tapering probablemente sea más rápido de lo inicialmente previsto. Esto prestaría sin duda soporte al USD, aun cuando el BCE ha estado reduciendo su base monetaria en meses recientes.

El nuevo integrante del consejo del BCE comparte similitudes con Weidmann. Factores específicos (La incorporación de Ilmars Rimsevics, de Letonia, y de la vicepresidente del de bancos centrales Bundesbank Sabine Lautenschläger hace más improbable la ampliación de las políticas no convencionales).

Valoración final

Opinión corporativa

JPY - Seguimos recomendando posiciones corta en JPY y larga en EUR. ¿Hasta dónde y a qué velocidad puede depreciarse el JPY? Noticias del mes:

Julio sigue siendo el objetivo para intensificar la política expansiva del BoJ: Los inversores que prevén que el BoJ continuará la expansión se han reducido del 46% al 31% (tras el crecimiento del PIB del 5,9% interanual observado en el primer trimestre). Aunque menor, sigue siendo un porcentaje alto. Abe ampliará el comité del GPIF en un intento por elevar la inversión en activos que brinden mayores rendimientos. ¿Cómo? Incorporando 2-3 asesores profesionales al comité de inversiones (cuyas facultades se ampliarán hasta el punto de permitírseles tomar las decisiones finales al asignar los fondos). Actualmente, el comité sólo puede asesorar al presidente del GPIF. A nuestro juicio, esta agresiva medida probablemente irá acompañada de otra que favorezca al mercado de renta variable (posiblemente, mediante el debilitamiento del JPY). ¿HASTA DÓNDE? Considerando los aspectos globales que afectan sobre todo a las economías desarrolladas, y en particular a Japón, nuestra apuesta es que el cambio EUR/JPY superará los 140, con la posibilidad de volver a alcanzar el nivel de 170. ¿A QUÉ VELOCIDAD? Pensamos que una depreciación rápida y desordenada del JPY infligirá graves perjuicios a numerosos segmentos de negocio (siderúrgicas y químicas) y a las economías familiares al incrementar con fuerza los precios de importación. Esperamos que esta dinámica se ralentice en cuanto el Banco de Japón comience a gestionar una depreciación más ordenada. Este proceso bien podría durar de 3 a 5 años antes de que se alcanzasen los objetivos perseguidos.

Desde el 1 de enero de 2014 EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 3 8.9 0 - 0.0 9 -0 .0 6 % 0 4 :3 2:3 9 P M J P Y

Ja n

Feb

D e c - 13 - M a y- 1 4

Ma r

Ap r

Ma y

145 144 143 142 141 140 139 138 137 136

Últimos 20 años EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 3 8.9 0 - 0.0 9 -0 .0 6 % 0 4 :3 3:0 4 P M J P Y

M a y- 9 4 - M ay - 1 4

170 160 150 140 130 120 110 100 90 '9 4

'9 6

'9 8

'0 0

'0 2

'0 4

'0 6

'0 8

'1 0

'1 2

Opinión corporativa

Divisas latinoamericanas

A casi todas las monedas de la región les ha ido bien en el mes hasta la fecha (después de un turbulento año pasado). La mayoría de aquellas sujetas a un régimen de tipos de cambio flexible se han apreciado un 1-2% frente al USD en lo que llevamos de mes (en parte debido a una estabilización de los datos procedentes de China, lo que ayudó a aliviar la inquietud ante una eventual desaceleración inminente de los mercados de exportación clave de la región).

Con la excepción del peso chileno, todas las monedas flotantes de la región se han apreciado frente al dólar estadounidense en lo que va de año.

Perspectivas: Si bien también esperamos episodios de volatilidad en el mercado cambiario conforme la economía de EE.UU. vaya reduciendo su sesgo acomodaticio, sospechamos que el grueso del ajuste ya se ha producido.

120 115 110 105 100 95 90 85 80 75

LATAM CURRENCIES (Performance vs USD)

Jan

Feb A rge ntine Peso BRL

A ndba nk,WM/R euters

Mar C LP C ol P eso

Apr

May

120 115 110 105 100 95 90 85 80 75

Peruv ian New S ol MXN ©Fa ctSet Research Systems

Opinión corporativa

Divisas asiáticas

Todas las monedas asiáticas, salvo el CNY, se han apreciado con fuerza este año. En China, el PBoC ha estado depreciando el CNY en el marco de una estrategia temporal dirigida a contener la actividad especulativa del sector empresarial chino (que suscribe préstamos en USD para a continuación vender la moneda a bancos comerciales y posicionarse largo en RMB).

La mayoría de las monedas asiáticas resultaron afectadas en 2013 por la amenaza del tapering. Sin embargo, la intensidad de la caída ha diferido en función del país.

Perspectivas: seguimos siendo optimistas sobre estas monedas (véase el gráfico de la página siguiente).

Por otra parte, tendemos todavía a pensar que las mejores opciones de inversión están en los países menos sincronizados con las economías desarrolladas. Aquellos con mejores dinámicas internas, a costa de un saldo por cuenta corriente negativo. Un déficit que, por otra parte, tienen capacidad para financiar internamente. En concreto, nos inclinamos por IDR, THB, PHP, MYR y, por supuesto, CNY.

El enfoque mercantilista reduce sin duda la dependencia de las entradas de capital. Pero... ¿acaso no son estas economías las más expuestas al ciclo occidental? ¿Qué pasaría si afirmase que el crecimiento de las economías occidentales dejará que desear durante muchos años? En efecto: las perspectivas para estos países empeoran automáticamente.

110

ASIAN CURRENCIES (Performance v s USD)

110

108

106

104

102

100

98 96

98 Jan

Feb IDR

Andbank, WM/Reuters

Mar THB

PHP

Apr MYR

May

Opinión corporativa

Divisas asiáticas Recomendamos comprar las divisas en la órbita del RMB Asian Currency Diffusion Index

PERSPECTIVA POSITIVA Las divisas asiáticas continúan estando baratas frente al USD.

Diffusion Ind ex 3mth smoothed (lh s) Asian curr Inde x (rh s)

1,300 STRONG BUY

0,30

1,250

0,20

1,200 0,10 1,150 BUY

1,050 SELL

-0,10

1,000

-0,20

0,950 -0,30 0,900 -0,40

0,850

Apr-14

Jan-14

Jul-13

Oct-13

Apr-13

Jan-13

Jul-12

Oct-12

Apr-12

Jan-12

Jul-11

Oct-11

Apr-11

Jan-11

Jul-10

Oct-10

Apr-10

Jan-10

-0,50

Jul-09

0,800

Oct-09

STRONG SELL

Apr-09

De hecho, estos mercados «bailarán» al son del tapering en 2014. Cada vez que el tapering suene fuerte, estos mercados podrían venirse abajo con fuerza (acciones, bonos y divisas).

0,00

1,100

Jan-09

Recomendamos adoptar posiciones largas en THB, IDR, PHP y MYR. Y evitar las divisas relacionadas más de cerca con el JPY (KRW y TWD).

Volatilidad del S&P. Los activos asiáticos son los primeros en venderse cuando los Gestores necesitan liquidar carteras. Un aumento de la volatilidad del S&P impacta negativamente en el atractivo de las divisas asiáticas. Una lectura del VIX superior a 25 hace que este factor sea negativo.

Volatilidad del Kospi. Este factor ayuda a determinar los riesgos específicos de la región. Para lecturas superiores a 23, su contribución es negativa.

Velocidad de circulación del dinero en general. A medida que ésta aumenta, se avivan los animal spirits en los mercados financieros. Como indicador de este factor se toma la tasa de variación de M1 en la zona euro, EE.UU. y Japón. A fin de mantener la paridad de poder adquisitivo, la respuesta natural de Asia ante un repunte del nivel general de precios es permitir que sus monedas se aprecien. Así pues, un aumento de M1 suele conllevar la revalorización de monedas de países emergentes.

OCDE/LEIs. Cuando el crecimiento mundial se desacelera, las políticas de tipos de cambio de los países asiáticos sirven de instrumento para contrarrestar la dinámica generada a corto plazo y gestionar la coyuntura económica interna. La mentalidad mercantilista de muchos bancos centrales les lleva a limitar la apreciación de sus divisas en estos períodos. Este factor incide negativamente cuando los indicadores económicos adelantados (LEI) de los cinco grandes países asiáticos tienden a la baja.

Tendencia del RMB.

Evolución del JPY. Tradicionalmente, moneda «ancla» para el resto. Los sectores productivos de Corea y Taiwán se solapan con el de Japón, compitiendo en muchos ámbitos con los productos japoneses. Por tanto, un yen débil «invita» al resto a aplicar devaluaciones competitivas. Dado que el JPY ha bajado más de 300 p.b. (de 80 a 83), este componente es negativo para el resto de países.

Opinión corporativa

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Perspectivas de mercado Cuadro sinóptico (1) Expected performance at year-end.

Fundamental (2) Expected performance includes price and coupon effect.

Asset Class

(3) Credit performance excludes interest rate effect, and refers to spread performance and coupon (FRNs).

Instrument

S&P 500 Stoxx 600 Equity

• • • •

Target in Portuguese bond yield, from 4.25% to 3.5%. Taiwanese bond yield, from 1.00% to 1.50%. Target in India's bond yield, from 8% to 8.50%. Mexican peso, from 12.75 to 12.9

Fundamental

Performance

23/05/2014

Target

(12 months)

1.898

1.838

-3,1%

342

354

3,7% 6,7%

Ibex 35

10.539

11.240

Mexbol

41.994

45.500

8,3%

Bovespa

52.797

52.317

-0,9%

774

927

19,8%

FDSAG Asia Pac xJapan

Recent changes:

Current

Fixed Income (2)

Bund 10y

1,41%

1,75%

-1,32%

Treasury 10y

2,52%

2,75%

0,66%

Sovereign Risk

Spain

2,982

3,25

0,8%

Europe

Italy

3,147

4,3%

(10 year Yields)

Portugal

3,767

3,5

5,9%

Ireland

2,777

1,0%

Greec e Greec e

6,49 6,49

6,5 6,5

6,4% 0,0641

Average

3,17

3,19

3,0%

109

2,07%

1,02%

Corporate Credit Corporates EUR - EUR & usd (3) Corporates USD

(1)

(2) (2)

(3)

Opinión corporativa

Perspectivas de mercado Cuadro sinóptico (1) Expected performance at year-end.

Fundamental

(2) Expected performance includes price and coupon effect.

Asset Class

(3) Credit performance excludes interest rate effect, and refers to spread performance and coupon (FRNs).

EM bonds Asia (in local)

EM bonds Latam (in local)

Commodities

Recent changes: • • • •

Target in Portuguese bond yield, from 4.25% to 3.5%. Taiwanese bond yield, from 1.00% to 1.50%. Target in India's bond yield, from 8% to 8.50%. Mexican peso, from 12.75 to 12.9

Instrument

Current

Fundamental

Performance

23/05/2014

Target

(12 months)

Taiwan

1,50%

1,5%

Thailand

3,67%

3,80%

2,7%

Indonesia

8,03%

7,50%

12,3%

Malaysia

4,03%

3,75%

6,3%

India Philipines

8,63% 4,15%

8,50% 3,50%

9,7% 9,3%

12,27%

12,00%

14,5% 4,9%

Brazil Mexic o

5,88%

6,00%

Colombia

6,21%

6,50%

3,9%

Peru

5,58%

5,00%

10,2%

Chile

4,98%

4,50%

8,8%

Oil

104,12

-8,8%

CRY

307,92

275

-10,7%

Gold

1293,79

900

-30,4%

USD vs EUR

1,363

1,40

-2,6%

JPY vs EUR

138,77

160,00

-13,3%

JPY vs USD

101,79

114,00

-10,7%

CNY vs USD

6,24

6,00

3,9%

MXN vs USD

12,87

12,90

-0,3%

BRL vs USD

2,22

2,60

-14,8%

(2)

Opini贸n corporativa

Propuesta de asignaci贸n mundial de activos Propuesta de asignaci贸n t谩ctica de activos: mayo de 2014 Conservative

Moderate

Balanced

Growth

< 5%

5%/15%

15%/30%

30%>

Max Drawdown

Strategic Tactical (%) (%)

Asset Class

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic Tactical (%) (%)

Money Market

15.0

23.7

10.0

15.0

6.0

8.5

4.0

5.5

Fixed Income Short-Term

25.0

31.6

15.0

18.0

5.0

5.7

0.0

Fixed Income OECD Government

30.0

15.8

20.0

10.0

12.0

5.7

5.0

2.3

Core Fixed Income Peripheral Risk Corporate Invest. Grade Fixed Income EM / HY

1.9

1.2

0.7

0.3

13.9

8.8

5.0

2.0

20.0

15.8

20.0

15.0

10.6

5.0

3.5

5.0

7.9

10.0

15.0

21.2

10.0

13.9

Fixed Income Asia

2.4

4.5

6.4

4.2

Fixed Income Latam

3.9

7.5

10.6

6.9

High Yield

1.6

3.0

4.2

2.8

Equity OECD

5.0

5.3

15.0

30.0

28.3

55.0

50.8

US Equity

0.8

2.3

4.2

7.6

European Equity

4.5

12.8

24.1

43.2

Equity Emerging

0.0

5.0

8.0

10.0

15.1

12.0

17.7

Asian Equity

0.0

4.8

9.1

10.6

Latam Equity

0.0

3.2

6.0

7.1

Commodities

0.0

5.0

3.8

7.0

5.0

9.0

6.2

Risk Parameters(1)

100

VaR

2.6%

9.3%

15.5%

21.4%

CVaR

4.6%

18.7%

32.0%

41.5%

maxDD(*)

-2.1%

-8.1%

-14.4%

-19.2%

Opinión corporativa

Descargo legal Todos los apartados y secciones de este documento han sido elaborados por el equipo de analistas de la entidad financiera. Las opiniones expresadas en este documento se basan en la valoración de información pública y privada. Estos informes contienen valoraciones de carácter técnico-subjetivo de datos y factores económicos y socio-políticos de relevancia, de los cuales los analistas de la entidad financiera extraen, valoran y sintetizan las informaciones que consideran más objetivas para, después, consensuar y redactar unas opiniones razonables sobre las cuestiones analizadas en el documento. Las opiniones y estimaciones contenidas se basan en los hechos y condiciones de mercado sucedidos hasta la fecha de la publicación de este documento y, por tanto, no pueden ser determinantes para valorar hechos futuros posteriores a la fecha de publicación de este documento. La entidad financiera puede tener opiniones sobre instrumentos financieros que difieren totalmente o parcialmente del consenso de mercado. Los índices de mercado elegidos están seleccionados bajo los criterios únicos y exclusivos que la entidad financiera considere más apropiados. La entidad financiera en ningún caso podrá garantizar que las predicciones o los hechos contenidos en el presente documento tendrán lugar, y recuerda a los lectores de manera expresa que cualquier rendimiento pasado mencionado no implicará, bajo ninguna circunstancia, una futura ganancia; que las inversiones podrían no ser adecuadas para todos los inversores; que las inversiones pueden fluctuar con el tiempo en cuanto al precio y al valor por acción; y que cualesquiera cambios que pudieran producirse en los tipos de interés o en los tipos de cambio de divisas son otros factores que también podrían hacer desaconsejable el hecho de seguir las opiniones aquí expresadas. El presente documento no puede ser considerado, en ningún caso, como una oferta o proposición de compraventa de los productos o instrumentos financieros que se puedan mencionar, y toda la información aquí contenida es indicativa y no podrá ser considerada como único factor relevante de decisión para proceder a realizar una inversión determinada. Por lo consiguiente, en este documento no se analizan otros factores determinantes para valorar correctamente la decisión de realizar una inversión concreta, como podrían ser el perfil de riesgo del inversor, sus conocimientos, experiencia y situación financiera, el horizonte temporal de la inversión o la liquidez de dicha inversión. En consecuencia, el inversor será responsable de buscar y obtener el asesoramiento financiero oportuno con el objetivo de valorar los riesgos, costos y otras características de las inversiones que desee realizar. La entidad financiera declina expresamente cualquier responsabilidad por la exactitud o conveniencia de las evaluaciones o estimaciones de los modelos utilizados en las valoraciones que contiene el presente documento, así como por los posibles errores o omisiones en que pudiéramos incurrir en la elaboración de este documento. La entidad financiera se reserva el derecho de modificar, en cualquier momento, total o parcialmente la información aquí contenida.