Corporate review march 2014 esp by Andbank

ANDBANK RESEARCH Economía y mercados mundiales

Alex Fusté Economista Jefe alex.fuste@andbank.com +376 881 248

Análisis Corporativo Mensual Perspectivas para la Economía y los Mercados Financieros Internacionales Marzo de 2014

Opinión corporativa

Índice Resumen ejecutivo ………………………………………………………………………….……………………………………………………………..3 Entorno económico general  Mundial – ¿Qué hay detrás de la inestabilidad monetaria experimentada recientemente?…………………..4  Asia – Las economías problemáticas son Indonesia, India y Tailandia …………………………………………………..6

 Región EMEA – Turquía tal vez sea el caso más candente entre las «Cinco Frágiles», pero... …………..17  Zona euro – Los problemas se concentran en Grecia …………………………………………………………………………..22  Latinoamérica – Argentina. Algunos pasos en la dirección correcta .…………………………………………………..25

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad ………………………………………………………………………………………..28 Perspectivas de mercado  Renta variable. Perspectivas a corto plazo y a largo plazo (análisis fundamental) ………………….………..32  Tipos de interés. Renta fija core mundial ……………………………………………………………………………………………..42  Riesgo soberano (países periféricos europeos)……………………………………………………………………………………..50  Deuda empresarial ..……………………………………………………………………………………………………………………………..54

 Materias primas y metales preciosos …………………………………….……………………………………………………………..59  Divisas ……………………………………………………….…………………………………………………………………………………………..76

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos ..83

Resumen ejecutivo

Economía y mercados

Emergentes – La dinámica negativa de la balanza por cuenta corriente (independientemente de su nivel) constituye el principal factor explicativo de la inestabilidad monetaria experimentada recientemente. Al respecto, ya se han visto mejoras significativas en algunos de las «Cinco Frágiles». Asia – Indonesia: La decisión de su Banco Central de no intervenir en apoyo de la moneda reflejaría la realidad de que el país ha reducido sus vulnerabilidades externas. Esta impresión sale reforzada al observar la evolución reciente de algunos factores: capacidad de recuperación de la rupia, adecuadas reservas de divisas, niveles de endeudamiento bajos y decrecientes y un déficit por cuenta corriente en vías de corrección. India: También ha logrado mejorar significativamente el saldo de su balanza por cuenta corriente, habiéndose reducido el déficit en el último trimestre de 2013 al 1,2% del PIB, su mínimo desde hace más de cuatro años. La mejora general de su balanza de pagos se explica por factores como el aumento de las exportaciones y la caída de las importaciones. Sin embargo, el factor corrector determinante ha sido la eficacia de las restricciones a la importación de oro. La mejora observada en la balanza exterior de India e Indonesia se demostrará más duradera, estando convencidos de que la reciente resistencia mostrada por sus respectivas monedas no constituyó un episodio aislado. Tailandia: Ya se dejan sentir los efectos de una crisis política no resuelta. El crecimiento en 2013 fue del 2,9%, frente al 6,4% de 2012. Cuanto más dure el vacío de poder, peor le irá a la economía tailandesa. Cabe dudar de que su PIB logre superar en 2014 el 3%, pues los riesgos a la baja aumentan rápidamente. Región EMEA (Europa Emergente y Oriente Medio) – Turquía: Es un hecho que los desequilibrios de su balanza por cuenta corriente empeoran rápidamente, pero en el frente fiscal la situación parece seguir claramente controlada. Aunque sus reservas de divisas merman peligrosamente, aún no existen tensiones en el coeficiente de cobertura de la deuda pública en manos de no residentes (que sigue en un correcto nivel de 1,13x). Eurozona – Grecia: Se aplicará un sistema automático de declaración de impuestos a los contribuyentes, quizás el primero de esas características en el mundo, lo que augura una recaudación fiscal más eficiente y mayor. La actividad de la construcción registró un notable repunte en el último trimestre de 2013. Las navieras aumentan la inversión en nuevos buques. Latinoamérica – Argentina parece estar introduciendo ciertas acciones correctivas que podrían ayudar a mejorar la percepción del estado de su economía. Venezuela ha optado por la política del miedo ante el malestar social. El Gobierno ha impuesto límites a los beneficios empresariales.

Opinión corporativa

Renta variable – S&P: Perspectiva a corto plazo. Nuestros indicadores de flujo ofrecen una valoración agregada comprendida entre -10 (fuerte venta) y +10 (fuerte compra). En la actualidad su puntuación agregada es de -3 (mejor que el dato de -6,6 del mes anterior), indicativa de que no existe un nivel de tensión significativo en este mercado (sobrecompra). Aun así, y aunque no recomendaríamos adoptar ahora posiciones largas en el S&P, la dinámica de la compra de valores a crédito (margin debt) podría ir a más, impulsando a este índice sobre sus niveles actuales. S&P: Perspectiva fundamental. He aquí nuestras previsiones para 2014: ventas +6,2%, márgenes +9,5%, BPA 6,2%, PER objetivo 15,9, cotización objetivo 1.849, potencial alcista +0,7%. Europa (Stoxx600): Perspectiva fundamental. Nuestras cifras para 2014: ventas +3,4%, márgenes +6,5%, BPA 22,7%, PER 14,5, cotización objetivo 370, potencial alcista +10,4%. Asia ME (ex Japón): Perspectiva fundamental. 13,7, potencial alcista +20%. Para el Mexbol mexicano, la cotización objetivo está en 47.500 puntos (potencial alcista del 19%) y, para el Bovespa de Brasil, en los 52.000 (potencial alcista del 9,8%). Renta fija core – Nuestras bandas objetivo de rendimientos para vender y comprar las deudas públicas alemana (Bunds) y estadounidense (Treasuries) se sitúan entre 1,5% y 2%-2,25% para la primera y entre 2,5% y 3%-3,25% para la segunda. Riesgo soberano (países periféricos europeos): La rentabilidad prevista actualmente es inferior al 10% en Italia, España y Portugal (en torno al 6%). Deuda empresarial: La deuda de alta rentabilidad sólo ofrece actualmente un potencial esperado del 2,35%, frente al escueto 1,4% del iTraxx (EUR) y el 1,2% del CDX (USD). El diferencial de entrada en ambos se sitúa en 100 p.b. y 90 p.b., respectivamente. Se recomienda aumentar la exposición a la deuda de alta rentabilidad con diferenciales por encima de 400 p.b. Deuda de mercados emergentes asiáticos (moneda local): Apreciamos potencial de rentabilidad en estos activos, en especial en moneda local. No faltará volatilidad. Preferimos las emisiones de Indonesia, India y Filipinas. Deuda de mercados emergentes latinoamericanos (moneda local): Idéntica lectura que para los bonos asiáticos; también en este caso exhibirán volatilidad. Nuestras emisiones preferidas son las de Chile, México y Perú. Materias primas: Los productos básicos en general cotizan a valor razonable, exceptuando los metales preciosos. Preferimos gas, trigo, algodón y algunos minerales. Evítense los metales. Nuestro precio objetivo para el petróleo (WTI) se mantiene estable en torno a 85$/barril: comprar por debajo de 80$/barril y vender por encima de 95$/barril. Divisas: El objetivo por fundamentos para el cruce USD/EUR se sitúa en 1,40. Apreciamos atractivo en las monedas asiáticas. Se recomienda evitar el JPY (frente a EUR y USD). El cambio GBP/EUR permanecerá en una banda limitada de cotización (0,82-0,86 libras por euro). Posiciones neutral en MXN (objetivo en 12,75) y corta en BRL (objetivo en 2,6).

Opinión corporativa

Índice Resumen ejecutivo Entorno económico general  Mundial – ¿Qué hay detrás de la inestabilidad monetaria experimentada recientemente?  Asia – Las economías problemáticas son Indonesia, India y Tailandia

 Región EMEA – Turquía tal vez sea el caso más candente entre las «Cinco Frágiles», pero...  Zona euro – Los problemas se concentran en Grecia  Latinoamérica – Argentina. Algunos pasos en la dirección correcta

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado  Renta variable. Perspectivas a corto plazo y a largo plazo (análisis fundamental)  Tipos de interés. Renta fija core mundial  Riesgo soberano (países periféricos europeos)  Deuda empresarial

 Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opini贸n corporativa

La din谩mica negativa de la balanza por cuenta corriente (con independencia de su nivel) es el principal factor explicativo de la inestabilidad monetaria experimentada recientemente Variaci贸n en la balanza por cuenta corriente y en el tipo de cambio

C apital Economics, Thomson Datastream

Opinión corporativa

 Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opini贸n corporativa

Indonesia

Opinión corporativa

Indonesia – El Banco Central deja de defender la rupia  El Banco de Indonesia (BI) decidió no seguir el ejemplo de otros países con balanzas por cuenta corriente deficitarias, como Turquía, Sudáfrica y la India (que han subido sus tipos de interés de referencia en las últimas semanas), y mantuvo inalterado su tipo repo por tercer mes consecutivo.  La decisión del BI refleja el hecho de que el país ha reducido sus vulnerabilidades externas. Esta impresión resulta reforzada cuando se observa la evolución reciente de algunos factores. 1. Capacidad de recuperación de la rupia indonesia (IDR): Al no subir los tipos en tres meses, el BI dejó de defender la rupia, en parte debido a la resiliencia mostrada por la moneda durante el último episodio de ventas (tras depreciarse un 21% en 2013, se ha apreciado un 3% en 2014, habiendo exhibido el mejor comportamiento entre las divisas de países con economías emergentes). 2. Reservas adecuadas de divisas: No habiendo mediado intervención, la reciente apreciación fue resultado de un aumento en las reservas de divisas de Indonesia. El país cuenta con 100.000 millones de USD entre sus reservas (después de emitir bonos por importe de 5.000 millones de USD, con una demanda de 17.500 millones de USD). La deuda pública externa asciende a 123.000 millones de USD (12,8% del PIB), lo que implica que su coeficiente de cobertura oficial es del 81%. 3. Nivel de endeudamiento bajo y decreciente: La deuda pública total representa el 24% del PIB, un nivel aún reducido en comparativa internacional y que da muestras claras de seguir disminuyendo.

4. Déficit por cuenta corriente en vías de corrección: El saldo de la balanza por cuenta corriente ha mejorado, pasando de un déficit del 4,2% en el tercer trimestre de 2013 a sólo el 2% en el cuarto, gracias a la intensa mejora de las exportaciones y al descenso de las importaciones. Algunos analistas sugieren que la recuperación de las exportaciones observada en diciembre se explica por un aumento anticipado de las exportaciones de mena de mineral en previsión de una prohibición que entró en vigor en el mes de enero. Lo dudamos. Las exportaciones de cobre y níquel aumentaron acentuadamente, pero combinadas representan tan sólo el 3% del total de exportaciones. Un factor mucho más importante fue la recuperación de las exportaciones de productos manufacturados, apoyada en el repunte de la economía mundial en el cuarto trimestre de 2013 y en la fuerte depreciación de la rupia durante el año pasado. Las menores importaciones se explican por la menor ponderación de los productos manufacturados en la demanda interna, la reducción de los subsidios a carburantes y el encarecimiento de las importaciones resultante de la depreciación que experimentó la moneda. La política monetaria restrictiva (los tipos de interés no suben, pero tampoco bajan, manteniéndose el tipo de refinanciación en el 7,5% después de una subida acumulada de 175 p.b. desde mayo de 2013) asegura que el déficit por cuenta corriente proseguirá en 2014 su tendencia a reducirse; en nuestra opinión, se mantendrá en torno al 2% del PIB.

Opinión corporativa

Indonesia – Previsión sobre la evolución del PIB  El crecimiento se mantendrá en el 5,5% en 2014 y 2015 (inferior de hecho al 6% pero, con todo, en buena forma) y es poco probable que se acelere. ¿Por qué? 1.

Es improbable que se acelere el gasto de consumo debido a (1) la alta inflación temporal, que es resultado de haber eliminado subsidios a los carburantes, y que probablemente hará mella en el poder adquisitivo de los consumidores en los próximos meses, y (2) la ralentización en el crecimiento de los salarios.

Es improbable que se acelere el gasto de inversión debido a (1) una política monetaria más restrictiva por efecto de la defensa de la rupia por el BI, (2) el abaratamiento de las materias primas en todo el mundo y (3) el estancamiento político ante los comicios generales en el segundo trimestre.

El gasto público seguirá reflejando contención, al ceñirse el Gobierno a su objetivo de reducir el déficit a tan sólo el 1,7% del PIB en 2014 (tras haber sido este del 2,3% en 2013).

Las exportaciones se mantendrán bastante estables. El mayor crecimiento de las economías desarrolladas impulsará efectivamente las exportaciones de productos manufacturados (33% del total), pero la «desaceleración» de la demanda procedente de China y la nueva ley que prohíbe exportar ciertas materias primas limitarán las exportaciones comprendidas en esta categoría (50% del total).

 En conjunto, y tras considerar el asunto con analistas familiarizados con el tema, definimos un escenario central para esta economía sin aceleración ni deterioro del PIB, dando el ciclo de ajuste por posiblemente finalizado (y considerando una bajada de tipos de interés como la medida más probable en la próxima reunión de política monetaria).

Opinión corporativa

Indonesia - Drástica reducción de la inflación  A pesar de la debilidad de la moneda (que comienza a reflejarse en los precios de importación: +17% interanual en diciembre), la fuerte caída de la inflación no se transmitirá al IPC porque 1. Indonesia es una economía relativamente cerrada, en la que las importaciones apenas representan un 25% del PIB; y, 2. el Estado subvenciona una serie de bienes, en especial los carburantes, lo que significa que son sus presupuestos los que soportan el gasto asociado a la escalada de los precios de importación.  La inflación está actualmente alta por el recorte aplicado a los subsidios a la gasolina en 2012. El precio de ésta aumentó un 44%, llevando el IPC general hasta el 8% (desde el 4,5%). No obstante, la inflación debería caer drásticamente a partir de julio, una vez quede atrás el bajo nivel de base. En las dos ocasiones en que el Gobierno permitió un alza en el precio de los carburantes (2005 y 2008), un año más tarde la inflación había disminuido respecto a su nivel previo.  La economía crecerá a una tasa del 5,5% en los próximos dos años, lo que representa un nivel de expansión del PIB que no acelera la inflación.

Opinión corporativa

Indonesia - Los tres riesgos principales 1. La incertidumbre sobre el ritmo al que la Reserva Federal de EE.UU. replegará su programa de compra de bonos (tapering) (aunque ya está plenamente descontada una reducción de 10.000 millones de USD al mes en las operaciones de mercado abierto del FOMC). 2. La incertidumbre sobre un hipotético aumento de tipos de interés por la Fed estadounidense, ya que Indonesia es muy sensible al tipo al que se prestan entre sí los bancos de la Reserva Federal. 3. Lento ritmo de embridamiento del déficit de la balanza por cuenta corriente (apoyado en la ley que prohíbe ciertas exportaciones). Hemos contemplado la reducción de dicho déficit al 1,8% del PIB (desde el 4,4%).

Opini贸n corporativa

India

Opinión corporativa

India – Significativa mejora de su balanza por cuenta corriente  El déficit de la balanza por cuenta corriente de India se redujo en el último trimestre de 2013 al 1,2% del PIB, su mínimo desde hace más de cuatro años, cuando en 2012 llegó a alcanzar en una ocasión el 6,5%.  Como en el caso de Indonesia, los factores que explican la mejora general de su balanza exterior son el aumento de las exportaciones y la disminución de las importaciones. La mejora en las primeras respondió a una demanda externa más vigorosa y competitiva. Por su parte, frenaron las segundas las flojas encuestas internas sobre confianza y expectativas, las subidas de tipos de interés y la debilidad de la moneda.  Sin embargo, el factor corrector determinante ha sido la eficacia de las restricciones a la importación de oro, que se endurecieron progresivamente a lo largo del año pasado a fin de contener el déficit (y detener la depreciación de la rupia).  No obstante, desde algunas instancias del sector oficial se ha abogado por relajar las restricciones (debido a las tensiones provocadas por la escasez de oro dentro del país, los joyeros indios se han opuesto a dichas restricciones, habiéndose suscitado preocupación por el mayor contrabando del metal áureo).

India Imports (US$bn, 3m average)

 Teniendo en cuenta el nerviosismo actualmente imperante en los mercados financieros de países de mercados emergentes, es probable que India relaje esas restricciones, si bien sólo de forma gradual, a fin de seguir facilitando la contención de su déficit por cuenta corriente, el cual se espera que se mantenga en el 2% en 2014.  Las reducciones en el déficit por cuenta corriente en India e Indonesia se demostrarán más duraderas, estando convencidos de que la reciente resistencia mostrada por sus respectivas monedas no constituyó un episodio aislado.

Thomson Datastream, CE

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Tailandia

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Tailandia - Se dejan sentir los efectos de la crisis política no resuelta  El crecimiento económico de Tailandia se redujo al 0,6% en el cuarto trimestre de 2013, desde la cifra revisada del 1,4% del tercero.  El crecimiento en el conjunto de 2013 fue del 2,9%, frente al 6,4% de 2012.

 La confianza empresarial se ha desplomado, con informes que indican que las empresas están aplazando sus planes de expansión.  La debilidad se registra en todas las áreas de la economía, pero principalmente se manifiesta en una caída del crecimiento de la inversión y del consumo privado.  Aun cuando las elecciones generales de febrero transcurrieron según lo previsto, se procedió a votar en sólo el 89% de los colegios electorales, insuficientes para elegir nuevo gobierno (la Constitución exige que se cubra el 95% de los escaños parlamentarios). Cabe, pues, afirmar que los manifestantes lograron bloquear el registro de candidatos en las circunscripciones suficientes.

 El escenario más favorable sería que se celebrasen ahora elecciones adicionales (parciales) para cubrir los escaños parlamentarios vacíos, pero podrían transcurrir meses antes de que pudiera formarse nuevo gobierno.

THAIL AND - BUSINES S SENTIMENT

60 55 50 45 40 35 30

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Bus ine ss Sentiment, Index Bus ine ss Sentiment, Ex pe cte d Andbank, Bank of Thailand

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Bus ine ss Sentiment, Inve stme nt Bus ine ss Sentiment, Inve stme nt, Ex pe cted ©FactSet Research Systems

Opinión corporativa

Tailandia - Mientras, las protestas perjudicarán aún más la economía

 Los inversores extranjeros han estado retirando fondos de los mercados de Tailandia desde noviembre.  La entrada de turistas se ha ralentizado, con un crecimiento del 6,7% (frente a casi el 20% en el conjunto de 2012). Las llegadas internacionales a las dos puertas de entrada principales a Bangkok (Don Muang y Suvarnabhumi) aún se deterioraron más (con un crecimiento del 2% interanual).  Los pagos y transferencias del sector público han quedado interrumpidos por el cierre temporal (por efecto de las protestas) de numerosas agencias estatales.  Las solicitudes de inversión también se han estancado debido a las limitaciones sobre las decisiones que pueden adoptar los gobiernos provisionales. Es poco probable que puedan ponerse en marcha importantes inversiones en infraestructura pública lo suficientemente pronto como para elevar el crecimiento en 2014.  Cabe el riesgo incluso de que la presentación del presupuesto para el ejercicio fiscal 2015 (que arranca en octubre de 2014) se vea obstaculizada por retrasos.  Cuanto más dure el vacío de poder, peor le irá a la economía tailandesa. Cabe dudar de que su PIB logre superar en 2014 el 3%, pues los riesgos a la baja aumentan rápidamente.  Tailandia está inmersa en una «trampa política»: Con la política fiscal paralizada de facto, el banco central debe asumir la responsabilidad de apoyar la economía, lo que significa que es probable que recorte los tipos de interés en su próxima sesión en marzo. Sin embargo, es sólo cuestión de tiempo que los inversores internacionales comiencen a atacar la moneda y el CBT tendrá que elegir entre defender la moneda (subiendo los tipos de interés) o centrarse en el crecimiento (manteniéndolos bajos). Sea cual sea la decisión, presenciaremos un brote de tensión adicional en algún área de la economía.

Opinión corporativa

 Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Turquía – Rápido deterioro de desequilibrios por cuenta corriente 2

BOP, CURRENT ACCOUNT - TURKEY

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BOP, CURRENT ACOUNT BALANCE (% OF GDP) - TURKEY

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BO P, Current Account, Total, Mil USD - Turke y / 1000 Andbank, Central Bank of Turkey

©FactSet Research Systems

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CA balance last 12 months as a % of GDP Andbank, Central Bank of Turkey

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Dicho deterioro del déficit por cuenta corriente constituye ciertamente un suceso desfavorable, pero …

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©FactSet Research Systems

TRADE BALANCE - TURKEY

250 200 150

… responde principalmente a un fuerte aumento de las importaciones (lo que sería indicativo de suficiente fortaleza en la dinámica interna).

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(INDEX) Fo reign Tra de , Expo rts, Usd - Turk ey (INDEX) Fo reign Tra de , Impo rts, Usd - Turk ey Andbank, Central Bank of Turkey

©FactSet Research Systems

Opinión corporativa

Turquía – Aunque en el terreno fiscal la situación parece seguir claramente bajo control 0

BUDGET BALANCE, CENTRAL GOV (% GDP) - TURKEY

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Cum 12 mo nths Ce ntral Go ve rnment Budget, (% GDP ) Andbank, Turkish Undersecretariat of Treasury

©FactSet Res earch Sys temsCENTRAL GOVERNMENT DEBT - TURKEY

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(MOV 1Y) CENTRAL GOVERNMENT DEBT (% GDP ) - TURKEY Andbank, Turkish Undersecretariat of Tre asury

©FactSe t Research Syste ms

Opinión corporativa

Turquía – Sus reservas de divisas merman peligrosamente… 160

Fx RESERVES (bn USD) - TURKEY

Las reservas de divisas han disminuido

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Fx RESERVES (% of GDP) - TURKEY

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Inte rna tio nal Re se rve s, Gro ss Fo re ign Ex change Re serve s, Bn USD Andbank, Central Bank of Turkey

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©FactSet Research Systems

EXTERNAL DEBT

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Pero aún parecen correctas en comparación con la deuda pública externa

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To ta l, bn U SD

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P riva te , bn U SD ©FactSet Res earch Sys tems

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Fo reign Excha nge Re se rves , (% o f GDP ) Andbank, Central Bank of Turkey

©FactSet Research Systems

EXTERNAL DEBT, GOVERNMENT (as % GDP)

En términos relativos (como porcentaje del PIB) se aprecia que las reservas de divisas aún son superiores a la tasa de deuda pública externa (lo que se traduce en un coeficiente de cobertura superior a 1)

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P ub lic Se cto r Ex te rna l de bt (a s % GDP ) Andbank, Turkis h Undersecretariat of Treas ury

©FactSet Res earch Sys tems

Opinión corporativa

… si bien aún no existen tensiones en las tasas de cobertura, si las salidas de reservas continuasen podrían causar serios problemas. Rusia

Indonesia

Turquía

Argentina

PIB (miles mill. USD)

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841

461

Reservas de divisas (en % PIB)

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11,2%

14%

5,8%

Deuda pública (en % PIB)

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24%

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41%

Deuda pública externa (DPE) (en % PIB)

2,8%

12,8%

12,4%

12%

Deuda nacional externa (DNE) (en % PIB)

32,4%

26,9%

44,3%

29%

Coeficiente de cobertura de DPE (Reservas divisas / DPE)

7,85x

0,88x

1,13x

0,48x

Coeficiente de cobertura de DNE (Reservas divisas / DNE)

0,68x

0,42x

0,32x

0,20x

Se trata de un nivel todavía correcto

Opinión corporativa

 Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

El lado más oscuro de la zona euro sigue siendo Grecia • Se aplicará un sistema automático de declaración de impuestos a los contribuyentes, quizás el primero de estas características en el mundo.  Las autoridades fiscales han identificado contribuyentes cuyo gasto duplica con creces lo que afirman ingresar según sus declaraciones de impuestos, sin que el dinero provenga de retiradas de depósitos.  A partir del 28 de marzo, todos los bancos transferirán al impreso principal de declaración fiscal los datos de sus transacciones. Los datos objeto de presentación incluirán un desglose detallado de los pagos en concepto de salarios, pensiones, remuneración de actividades profesionales, ingresos por operaciones comerciales, etc.; todo ello, de forma electrónica.  El Secretario General Haris Theoharis ya ha firmado la orden que exige la presentación electrónica de todos los documentos de ingresos por parte de los empleadores (incluidos los datos de 2013). Así pues, todos los empleadores tienen la obligación de presentar los datos correspondientes a todos sus empleados. Cualquier información sobre pagos que no se presente por medios electrónicos se considerará ilegal.  ¿Quién debe presentar la información? Entidades bancarias, sociedades de inversión, compañías de seguros, clínicas privadas, escuelas privadas, universidades, instituciones de educación superior, redes de telecomunicaciones fijas y móviles, empresas suministradoras de servicios de agua y electricidad, etc. deberán presentar a la Secretaría General de Sistemas de Información datos detallados sobre sus clientes, incluido un registro completo del gasto realizado en 2013.  Una vez recopilados los datos, la Secretaría General transferirá las cifras a los impresos electrónicos de las declaraciones de impuestos, lo que significa que las declaraciones fiscales de los contribuyentes en Grecia se rellenarán automáticamente en el sistema Taxisnet. A partir del 28 de marzo los contribuyentes podrán entrar en sus cuentas en Taxisnet, donde encontrarán sus datos ya rellenados.  La actividad de la construcción registró un notable repunte en noviembre: La Autoridad de Estadística griega (ELSTAT) publicó el miércoles aumentos del 89% en el volumen de negocios, del 36% en el número de licencias de construcción y del 62,8% en la superficie construida.

Opinión corporativa

El lado más oscuro de la zona euro sigue siendo Grecia  Las navieras aumentan la inversión en nuevos buques: Los armadores griegos invirtieron más de 9.500 millones de EUR el año pasado en construir 275 buques, con una capacidad total superior a 24,5 millones de toneladas de peso muerto (TPM).  Deutsche Bank (DB) respalda las propuestas griegas sobre gestión de la deuda: El miércoles pasado, DB calificó de «estrecho» el criterio utilizado para evaluar la sostenibilidad de la deuda griega (el cociente entre deuda y PIB) y estimó que una nueva reestructuración de la misma mediante la ampliación a 50 años de los préstamos bilaterales podría reducir el servicio de la deuda del país hasta en 26.000 millones de EUR en términos de valor actualizado neto. Con ello, el mayor prestamista alemán ha abierto un debate sobre la forma de determinar la sostenibilidad de la deuda, respaldando un cambio que da más importancia a la capacidad de gestionar su pago que a su simple tamaño.

Opinión corporativa

 Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

La depreciación del peso argentino (ARS): una medida correcta y necesaria... pero adoptada de la peor forma posible. 

El régimen cambiario de paridad móvil del país no permitió que el peso se ajustara a un nivel más natural.



Al respecto, la reciente depreciación constituye una medida correcta y necesaria para restaurar la competitividad externa. ¿Por qué?



Con una tasa más fidedigna del 25% para el IPC, el diferencial de inflación habría justificado una depreciación del ARS frente al USD del 23% en 2013. Sin embargo, las autoridades argentinas únicamente permitieron una depreciación del 17%, lo que se tradujo en una apreciación del tipo de cambio efectivo real (TCER) del ARS hasta niveles inéditos desde la crisis de 2001. Habiendo llegado a ese punto, era inevitable y necesario devaluar el tipo de cambio oficial.



¿Por qué afirmo que se ha hecho de la peor manera posible? 

Depreciar la moneda nacional en un 23% es un ejercicio que debe hacerse de forma controlada y con una buena política de comunicación, y no de forma repentina y sorpresiva, ya que hacerlo así podría sembrar el pánico entre los inversores internacionales que han depositado sus ahorros en el resto de países emergentes (que es exactamente lo que ha sucedido).



Inmediatamente tras la depreciación, todas las restricciones a las transacciones de divisas deberían haberse eliminado, permitiendo la libre cotización del peso. Lo que las autoridades hicieron al reducir el impuesto sobre la compra de moneda extranjera (del 35% al 20%, para inmediatamente después volver a subirlo al 35%) y únicamente para particulares que ingresasen más de 7.200 ARS al mes (con un límite mensual de 2.000 USD) no fue más que una especie de broma.

Opinión corporativa

Argentina parece haber introducido ciertas acciones correctivas (devaluación monetaria y precisión en los datos) Aun así, la lista de reformas pendientes sigue siendo extensa. 1. Poner fin a la práctica de monetizar el déficit y dejar de subsidiar la economía. 2. Eliminar las restricciones a las transacciones de divisas y permitir que la moneda cotice libremente en el mercado. 3. Adoptar medidas significativas para corregir la elevada inflación. 4. La política monetaria debe endurecerse de forma sustancial, sentando las bases para una recuperación más intensa y sostenible. 5. Mejorar la precisión y la calidad de los informes oficiales.

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ARGENTINA - MONETARY BASE

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'12

'13

70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20

(MOV 1Y , % 1YR) Mone tary Bas e (MOV 1Y , % 1YR) M3 Andbank, Central bank of Argentina

500

©FactSet Res earch Sys tems

GOVERN MEN T SP EN DIN G (% of GDP )

400

6. La reconciliación con los acreedores internacionales.

300

7. Mejorar el entorno empresarial suavizando la regulación.

200

100

8. Atraer operadores extranjeros en el sector de la energía. 9. Eliminar el riesgo (o la percepción asociada) de expropiación.

'94

'96

'98

'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

(MOV 1Y) Gov Spending Quarterly (as % of GDP) (Right) GDP, Total Quarterly (ARS - Real Terms) (Left) Gov Spending Quarterly - Current & Capital spending (bn ARS) (Left)

Andbank, INDEC

©FactSet Research Systems

En la medida en que el Gobierno no actúe con sensatez en estas áreas, nos tememos que el peso argentino tendrá que afrontar nuevas depreciaciones.

Opinión corporativa

 Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Mercados financieros internacionales Rentabilidad

Performace Tot.Return Last Month (% )

Performace Tot.Return YTD (% )

-0.32% -0.91% -0.01% 0.33% -5.62% -2.44%

-0.78% 0.60% 2.25% -1.39% -6.67% -6.68%

0.68% 0.60% 0.48% 0.80% 0.28%

2.37% 2.27% 1.01% 2.33% 2.59%

1.68% 1.03% 2.84% 3.41% -0.46%

4.18% 5.06% 10.18% 6.36% 1.65%

1.20% 0.30% 1.48% 1.37% 0.70%

0.68% 0.31% 0.89% 2.86% 0.86%

-3.68% -0.62% -4.08% -3.12% -2.20%

-1.20% -0.25% -4.32% -4.56% -9.05%

Global Equity EQUITY

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 MSCI AC Asia Pacific ex JP MSCI Japan MSCI EM Latin America

Core Government Bonds (10 year) US 10Yr Treasury Bond Euro 10Yr Benchmark Bond Japan 10Yr Benchmark Bond UK 10Yr Benchmark Bond Canada 10Yr Benchmark Bond

FIXED INCOME INSTRUMENTS

European Peripheral Government Bonds (10 year) Italy Benchmark Bond Spain Benchmark Bond Portugal Benchmark Bond Greece Benchmark Bond Ireland Benchmark Bond

Asian Government Bonds (10 year) Thailand Benchmark Bond Malaysia Benchmark Bond Indonesia Benchmark Bond India Benchmark Bond Taiwan Benchmark Bond

Andbank Data – Powered by Factset Research Systems

Datos a 24/01/2014

LatAm Government Bonds (10 year) Brazil Benchmark Bond Mexico Benchmark Bond Peru Benchmark Bond Colombia Benchmark Bond Argentina Benchmark Bond (Citi EMUSDGBI Argentina (USD)

Opinión corporativa

Mercados financieros internacionales

ENERGY

Rentabilidad

Oil (WTI) Coal Natural Gas Average Energy Corn

CROPS

Wheat Soybean Sugar Cotton

PREC. METALS

Average Crops Palladium Platinum Gold Silver Average Precious Metals

Andbank Data – Powered by Factset Research Systems

MINERALS

Copper Nickel Zinc Aluminum Iron Ore Average Minerals

Performace Tot.Return Last Month (% )

Performace Tot.Return YTD (% )

8.76% 9.33% 30.60% 12.96%

4.97% 4.41% 38.47% 10.59%

7.53% 9.29% 6.87% 8.15% -1.71% 6.37%

8.97% 2.18% 2.10% 0.30% 2.44% 2.86%

-1.60% -2.00% 5.69% 8.59% 1.15%

2.48% 3.78% 9.76% 11.54% 5.61%

-1.53% -0.62% 0.27% -1.61% -5.26% -0.74%

-2.36% 3.61% -0.50% -1.50% -9.87% -0.69%

Opinión corporativa

Mercados financieros internacionales – Renta variable Rentabilidad en lo que llevamos de 2014 104 102 100 98 96 94 92 90 88 86

Global Equity Indices (Local - base 100)

06 Jan 13 Jan 20 Jan 27 Jan 03 Feb 10 Feb 17 Feb (INDEX) S&P 500 (INDEX) Euro STO XX 50 (INDEX) STOXX 600

Stoxx, S&P, MSCI

(INDEX) MSCI AC As ia P acific ex JP (INDEX) MSCI Japan (INDEX) MSCI EM La tin Ame rica

104 102 100 98 96 94 92 90 88 86

Latam Equity Indices (Local - Index 100)

©FactSet Research Systems 110

110

105

100

6/1

13/1

MSCI Argentina MSCI Bra zil MSCI, S&P Corp

20/1

27/1

3/2

MSCI Chile - P rice Inde x MSCI P eru

10/2

17/2

MSCI La tin Ame rica ©FactSet Research Systems

Opinión corporativa

 Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Renta variable – Perspectivas a corto plazo Posicionamiento y flujos Valoración a corto plazo: ligera sobrecompra  Nuestros indicadores de flujos ofrecen una valoración agregada que oscila entre -10 (fuerte venta) y +10 (fuerte compra).  En estos momentos, nuestros indicadores muestran una puntuación agregada de -3 (un dato que mejora el de -6,6 del mes anterior), indicando que no habría una tensión significativa en los mercados de renta variable.

Nature of Index

1 2 3 Positioning 4 5 Aggregate Result in our Flow & 6 Sentiment Indicators 7 Previous Current 8 Flow 9 Month Month 10 Buy signal 0 1 11 Positive Bias 2 0 Mkt vs Data 12 Neutral 3 8 13 Negative Bias 3 11 14 Sell signal 14 2 15 FINAL VALUATION -6.6 -3.0 16 17 Sentiment 18 19 20 0 -5 +5 +10 -10 21 Area of Neutrality Market is Market is 22 Overbought Sell bias Buy bias Oversold

Index

Put Call Ratio Positioning - Speculators (US Equities vs rates) Positioning - Hedge Funds Positioning - Strategists Option Skew Monitor Asset Allocators - Equity Asset Allocators - Cash Flows - Global Asset Class, weekly Directors Buying vs Selling Driver for markets (Profits or PE expansion) BofA ML Global Financial Stress Index (GFSI Index) Citi Economic Surprise Index Citi Macro Risk Index (MRI CITI Index) Breadth - Companies over their 200 ma level Investor Intellgence Bull/Bear Ratio (newsletter) AAII Bull & Bears Survey of Management Sentiment (NAAIM Active Managers) Market Vane Index (CTA's advisors) NDR Crowd Composite Sentiment Complacency in Market (volatility) Andbank's Equity Composite FGA's Composite Sentiment

Andbank's Assessment -0.5 -1 0 -0.5 0 -0.5 1 0 0 -1 0 0 -0.5 0 -0.5 0 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5

Opinión corporativa

El margin debt podría seguir aumentando irracionalmente • «Quienes utilizan el dinero de terceros para enriquecerse parecen tener una extraña habilidad para apalancarse al máximo cuando las acciones devienen sobrevaloradas con respecto a los bonos… • … También parecen volverse máximamente entusiastas tras un período prolongado de mayor rentabilidad relativa de las acciones frente a los bonos.» (Charles Gave) • ¿Por qué? La inventiva del hombre no conoce límites cuando se trata de ingeniar buenas razones por las que el mercado bursátil no puede cambiar de dirección: «La tecnología ha creado una nueva economía», «hemos descubierto una fuente infinita de riqueza», etc.

Gavekal

OpiniĂłn corporativa

Renta variable â&#x20AC;&#x201C; Perspectivas a medio y largo plazo Enfoque fundamental

Opinión corporativa

S&P – Estimación de crecimiento del BPA en 2014

Usd/Eur

S&P

Usa Europe Rest of the world Total world

2013 profit margin % (Factset) 2014 est profit margin % (3) *

1,38

2014 inflation rate estimated

53,4 9,2 37,4 99,99

2,50 1,00 4,00 3,30

1,70 1,10 4,10

9,6 10,2

2014 expected profit growth %

1,35

2014 real GDP estimated

100 106,18

Profit base 2013 Profit exp 2014

Avg 2013

% sales

9,6 9,6

Sales base 2013 Sales exp 2014

Today

2,22%

Expected * Currency effect on 2014 nominal sales growth international Sales GDP estimated % 2014 in (%) USD 4,20 2,10 8,10

-1,63 1,50

4,20 3,73 9,60 6,18

EUR/USD average level 2014 USD change vs EUR USD change vs Rest of Fx % of Companies hedging Fx Risks

1,38 -2,17% -2,00% 25%

Effect of USD change vs EUR Effect of Int Fx changen vs USD

1,63% 1,50%

6,18

* Estimaciones de consenso: crecimiento de las ventas: +4,44%, expansión del margen de beneficio en 2014; crecimiento del BPA: +10%

Opinión corporativa

Valor por fundamentales y rentabilidad prevista para el S&P 500

Cotización = BPA2014 x

múltiplo

PER

2013 Projected 2013 Projected 2013 EPS Growth EPS (%) EPS (US$)

2013 PE Andbank's ltm projections for 2014 PE ltm

Target Price

Current Price 24-feb-14

Expected Change (%) 2014

1,849

1,836

0.7%

(1)

S&P

109.51

6.2

116.27

16.37

15.9

(1) Nuestra proyección para el PER 2014 (a 12 meses) del S&P se obtiene de los valores obtenidos en los tres enfoques que hemos utilizado: el impulso monetario (13,4), el ciclo de beneficios empresariales (17,4) y el valor histórico (16,9). El valor promedio es 15,9, una medida que consideramos conservadora.

Opinión corporativa

Stoxx 600 (Europa) – Estimación de crecimiento del BPA en 2014

Today

Avg 2013

1.35

1.38

2.22%

% sales

2014 real GDP estimated

2014 inflation rate estimated

2014 nominal GDP estimated

Currency effect on international Sales (%)

Expected sales growth % 2014 in EUR

10.8 60.2 29.1 100.00

2.50 1.00 4.00 3.30

1.70 1.10 4.10

4.20 2.10 8.10

-1.63 -0.00

2.57 2.10 8.10 3.89

USD/EUR

Stoxx 600

Usa Europe Rest of the world Total world

2013 profit margin % (Factset) 2014 est profit margin % (3) *

5.5 6.5

Sales base 2013 Sales exp 2014

100 103.89

Profit base 2013 Profit exp 2014

5.5 6.8

2014 expected profit growth %*

EUR/USD average level 2014 USD change vs EUR EUR change vs Rest of Fx % of Companies hedging Fx Risks

1.38 -2.17% 0.00% 25%

Effect of USD change vs EUR Effect of Int Fx changen vs EUR

-1.63% 0.00%

22.78

* Estimaciones de consenso: crecimiento de las ventas: +2%, expansión del margen de beneficio en 2014: +6,3%; crecimiento del BPA: +16%

Opinión corporativa

Valor por fundamentales y rentabilidad prevista para el índice Stoxx 600 (Europa)

Cotización = BPA2014 x

múltiplo

PER

2013 Projected 2013 Projected 2013 EPS Growth EPS (%) EPS (US$)

2013 PE Andbank's ltm projections for 2014 PE ltm

Target Price

Current Price 24-feb-14

Expected Change (%) 2014

370

335

10.4%

(1)

Stoxx 600 (sxxp)

20.77

22.8

25.50

15.55

14.5

(1) En el caso del PER para Europa, aun cuando prevemos una aceleración de los beneficios, su nivel actual se sitúa muy por encima de su valor promedio a largo plazo (13,3). En consecuencia, pensamos que el PER podría tender hacia dicho valor, aunque no se descarta que pudiera acabar siendo mayor a final de año. Nos sentimos cómodos con un PER de 14,5.

Opinión corporativa

Asia-Pacífico ex Japón – Estimación del BPA

Usd/Eur

MSCI Asia EM

Usa Europe Region Asia Pcific x Japan Total world

2013 profit margin % (Factset) 2014 est profit margin % (3)

Avg 2013

1.35

1.38

2.22%

% sales

2014 real GDP estimated

2014 inflation rate estimated

2014 nominal GDP estimated

Currency effect on international Sales (%)

Expected sales growth % 2014 in USD

5.0 5.0 90.0 100.00

2.50 1.00 5.80 3.30

1.70 1.10 4.00

4.20 2.10 9.80

-1.63 ---

2.57 2.10 9.80 9.05

7.33 7.75

Sales base 2013 Sales exp 2014

100 109.05

Profit base 2013 Profit exp 2014

7.33 8.5

2014 expected profit growth %

Today

15.30

EUR/USD average level 2014 USD change vs EM currencies EUR change vs EM currencies % of Companies hedging Fx Risks

1.38 -2.17% 0.00% 25%

Effect of USD change vs EUR Effect of Int Fx changen vs EUR

-1.63% 0.00%

Opinión corporativa

Nuestro valor por fundamentales y la rentabilidad prevista para el índice representativo de Asia-Pacífico ex Japón son:

Cotización = BPA2014 x

múltiplo

PER

2013 Projected 2013 Projected 2013 EPS Growth EPS (%) EPS (US$)

FDSAG Asia Pac x Japan

58.48

15.3

67.43

2013 PE Andbank's ltm projections for 2014 PE ltm 13.18

13.7

Target Price

Current Price 24-feb-14

Expected Change (%) 2014

925

761

21.5%

Opinión corporativa

 Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Tipos de interés

Opinión corporativa

Swaps y deuda pública (los mensajes subyacentes) 1.

Seguimos en un mundo desinflacionario: Los tipos de los swap y los rendimientos de los valores del Tesoro han aumentado en los últimos meses, debido sobre todo a la amenaza de tapering en EE.UU. Pese a ello, aún no cabe decir que se espere una fuerte inflación implícita a largo plazo (2,82% en EE.UU. y 1,90% en la zona euro).

Un diferencial swap positivo (en ambas monedas) significa que el bono del Tesoro estadounidense y el bono alemán reflejan actualmente algo más que las expectativas de inflación. El mayor diferencial a favor del EUR apunta a la existencia de una demanda relativamente mayor de bunds a causa de los temores del mercado. Podría ser una señal de que los temores macroeconómicos a nivel global y las tensiones financieras no han desaparecido. En cualquier caso, cabe decir que dichos temores son ahora menores.

El diferencial swap del EUR se halla ahora ligeramente por debajo de su valor medio histórico (23 frente a 45 p.b.). Para que pudiera normalizarse en torno a 40-45 p.b., no existiendo presiones inflacionistas, se requeriría una disminución de 15 p.b. en la rentabilidad del bono alemán.

En cambio, el diferencial swap del USD sigue bien claramente en mínimos históricos (10 p.b.) y debería ir normalizándose hacia la media de 40-50 p.b. Al no existir presiones inflacionistas a la vista, esa normalización sólo puede proceder de una rentabilidad estructuralmente baja en el bono del Tesoro estadounidense.

USD: SWAP10 – Govie10

EUR: SWAP10 – Govie10

Opinión corporativa

Renta fija core – USD

Evolución y perspectivas •

YIELDS GOVIE (USD) Rango estratégico para la USGG10YR Index rentabilidad del bono del USGG2YR Index Tesoro estadounidense a 10 años: 2,5%-3%

•

Comprar por encima del 3%

•

Vender en torno a 2,5%

Opinión corporativa

Renta fija core – EUR Evolución y perspectivas •

Rango estratégico para la rentabilidad del bono alemán: 1,5%-2%

•

Comprar por encima del 2%

•

Vender en torno a 1,5%

YIELDS GOVIE (EUR)

Opinión corporativa

Renta fija core – Deuda pública EUR y USD Evolución prevista

Figures as of: 24/02/2014

ST Performance (2m) Change Short until Term Fundament Fundamental change al Target Target (in bp) (bp)

MT Performance (12m)

Expected Price Coupon Price Coupon Performance Performance Performance Performance Performance Short Term

Expected Performance (Fundamental)

24-Feb-2014

Short Term Target

0,12

0,25

0,00

-12

1,96

-0,25%

0,02%

0,24%

0,12%

-0,23%

0,36%

0,22

0,34

0,12

-10

2,86

-0,35%

0,04%

0,28%

0,22%

-0,31%

0,50%

0,42

0,54

0,35

-7

3,83

-0,44%

0,07%

0,28%

0,42%

-0,37%

0,70%

0,68

0,79

0,63

-5

4,68

-0,50%

0,11%

0,23%

0,68%

-0,39%

0,91%

0,80

0,90

0,78

-2

5,31

-0,54%

0,13%

0,80%

-0,40%

0,93%

1,04

1,13

1,04

6,09

-0,57%

0,17%

0,00%

1,04%

-0,40%

1,03%

1,26

1,35

1,29

6,83

-0,60%

0,21%

-0,17%

1,26%

-0,39%

1,09%

1,50

1,58

1,55

7,62

-0,62%

0,25%

-0,38%

1,50%

-0,36%

1,12%

1,68

1,75

8,45

-0,63%

0,28%

-0,63%

1,68%

-0,35%

1,05%

0,31

0,35

0,25

-6

1,92

-0,07%

0,05%

0,12%

0,31%

-0,02%

0,44%

0,70

0,73

0,65

-5

2,92

-0,10%

0,12%

0,16%

0,70%

0,02%

0,85%

1,19

1,22

1,15

-4

3,81

-0,12%

0,20%

0,16%

1,19%

0,07%

1,35%

1,53

1,56

1,50

-3

4,68

-0,15%

0,25%

0,15%

1,53%

0,11%

1,67%

1,85

1,87

1,82

-2

5,52

-0,16%

0,31%

0,11%

1,85%

0,14%

1,96%

2,16

2,19

2,15

-1

6,29

-0,18%

0,36%

0,06%

2,16%

0,18%

2,22%

2,43

2,45

2,43

6,95

-0,18%

0,40%

-0,01%

2,43%

0,22%

2,42%

2,58

2,60

2,59

7,89

-0,20%

0,43%

-0,10%

2,58%

0,23%

2,48%

2,73

2,75

8,37

-0,20%

0,45%

-0,20%

2,73%

0,26%

2,53%

Duration

Opinión corporativa

Deuda de mercados emergentes - Asia 1. El fallo de mercado: La caída tuvo distintas intensidades. i. El grupo de economías que mejor resistió la «crisis» fue el que comprende los países que «compran protección» aplicando un enfoque mercantilista (a fin de asegurarse superávits por cuenta corriente): Corea del Sur, Taiwán, etc. ii. Y los países más perjudicados fueron los que registran déficits por cuenta corriente (en la mayoría de los casos, debido a la evolución de sus monedas nacionales).

La oportunidad: i. El enfoque mercantilista reduce la dependencia de las entradas de capital, pero sincroniza sus ciclos domésticos con los de las economías avanzadas. ii. Las mejores opciones de inversión están en los países cuya sincronización con las economías desarrolladas es menor. Aquellos con mejores dinámicas internas.

Opinión corporativa

Deuda de mercados emergentes – Sí, pero ¿es el momento de seguir invertidos en ellos? • Sin duda, estos mercados «bailarán» al compás del tapering. • Es cierto que pueden empeorar, pero apreciamos valor en estos activos. • No se trata de un problema de balance y, por lo tanto, no estamos ante un problema de solvencia.

• ¿Cuál podría ser un buen punto de entrada?  Históricamente, un buen nivel de entrada en los bonos del Tesoro era cuando el rendimiento real se situaba en 1,5%-2%. Dada la nueva «realidad» de inflación y rendimientos estructuralmente bajos, parece razonable considerar un rendimiento real del 1%-1,5% como un buen punto de entrada en los bonos del Tesoro.

 La regla de oro en los mercados de bonos de mercados emergentes era «comprar» cuando el diferencial de rendimientos en términos reales se situaba 150-200 p.b. por encima del rendimiento real de los bonos del Tesoro. Dado que los rendimientos de los bonos de mercados emergentes están ahora estructuralmente bajos (y que seguirán estándolo), es más razonable establecer como un buen punto de entrada un diferencial de rendimiento en términos reales de 100-150 p.b.  Esto significa que, dado que el rendimiento real de los bonos del Tesoro a 10 años ronda ahora el 1,5%, recomendamos comprar bonos de mercados emergentes cuando ofrezcan un rendimiento en términos reales cercano al 2,5%.

Opinión corporativa

Deuda asiática. ¿Existen ya algunas oportunidades?

S.Korea Taiwan Thailand Malaysia Singapore Indonesia* Phillipines China India

CPI (y/y) Nominal CPI (y/y) Andbank's 10yr Yiled Last reading Estimate 3.53% 1.08% 1.08% 1.60% 0.76% 0.76% 3.76% 1.93% 1.93% 4.11% 3.40% 3.40% 2.69% 1.32% 1.32% 8.35% 12.81% 4.50% 4.05% 4.24% 4.24% 4.54% 2.49% 2.49% 8.79% 8.79% 8.79%

Real Yield (10yr bond) 2.45% 0.84% 1.82% 0.71% 1.37% 3.85% -0.19% 2.05% 0.00%

Opinión corporativa

 Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Tendencias del riesgo soberano europeo

Países de la periferia de la zona euro (bonos a 10 años)

¡Buen comienzo de año! 10

PAÍSES PERIFÉRICOS

8 7 6

5 4 3

Portugal

Spain

Ireland

Italy

Opinión corporativa

Tendencias del riesgo soberano europeo Países «core» de la zona euro (bonos a 10 años)

¡Recorrido alcista también en los bonos de mejor calidad crediticia! 3

CORE COUNTRIES

2,8 2,6

2,4 2,2 2 1,8 1,6 1,4

1,2 1

Belgium

France

Germany

Austria

Opinión corporativa

Riesgo soberano Estrategia recomendada – Coherente con nuestro APRI

CURRENT LEVELS FOR SOVEREIGNS

Yield 10Y Spread 10Y (cash bond) (cash bond, bp)

Peripheric

24/02/2014

Recommendation Overweight

Greece

7,56

589

Neutral

Portugal

4,89

322

Overweight

Ireland

2,91

124

Neutral

Spain

3,54

187

Overweight

Italy

3,60

193

Overweight

Opinión corporativa

 Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Deuda empresarial

Evolución reciente de la rentabilidad y recomendación Corporate Credit - EUR 140

110

130

100

120 110

100

Figures as of:



CDX Main

120

150



Corporate Credit - USD

Itrax Main

24-2-14

Deuda empresarial EUR (iTraxx): Cotizando con un diferencial de 72 p.b., consideramos que estos activos están «caros». No obstante, creemos que el estado de ánimo optimista del mercado se mantendrá durante el año. Recomendamos mantener la posición si es larga, sin adquirir exposición adicional. El punto de entrada se sitúa por encima de los 100 p.b. 

Mejores referencias: (1) Entidades financieras (deuda subordinada y de mejor calidad crediticia) de bancos de países principales. (2) Entidades financieras (senior) de países «problemáticos». (3) Empresas líderes en países periféricos. (4) Pequeños operadores del sector TMT.



A evitar: (1) Entidades financieras de países que no hayan acometido reformas en el sector financiero (Francia y Alemania). (2) Fabricantes de automóviles de Alemania y Francia (no está cara, pero la dinámica no es buena).

Deuda empresarial USD (CDX): Interpretación idéntica a la del EUR. Punto de entrada por encima de los 90 p.b.

Opinión corporativa

Deuda empresarial - Entidades financieras, EUR Rentabilidad y recomendaciones

FINANCIAL SPREADS - EUR 700 ITRXESE CBBT Curncy

600

ITRXEUE CBBT Curncy 500 400 300

200 100

feb-14

ene-14

dic-13

nov-13

oct-13

sep-13

jul-13

ago-13

jun-13

may-13

abr-13

feb-13 mar-13

dic-12

ene-13

oct-12

nov-12

sep-12

ago-12

jul-12

jun-12

may-12

abr-12

feb-12 mar-12

ene-12

dic-11

nov-11

oct-11



Las primas de riesgo específicas de la banca están desapareciendo; aun así, los bonos de entidades bancarias francesas, alemanas y muchas otras de países del Norte están muy caros.



Mantenerse largo únicamente en deuda subordinada de entidades principales de países europeos con problemas.

Opinión corporativa

Deuda empresarial – De alta rentabilidad, EUR

Evolución reciente de la rentabilidad y recomendación Markit iTraxx Europe Crossover 900 800 700

600 500 400 300 200 100

feb-14

dic-13

ene-14

oct-13

nov-13

sep-13

jul-13

ago-13

jun-13

may-13

abr-13

feb-13 mar-13

dic-12

ene-13

oct-12

nov-12

sep-12

jul-12

ago-12

jun-12

may-12

abr-12

feb-12 mar-12

dic-11

ene-12

oct-11

nov-11



Alta rentabilidad - Crossover: Cotizando con un diferencial de 300 p.b., estos activos nos parecen «caros». Con todo, creemos que el estado de ánimo optimista del mercado se mantendrá durante el año.



El precio de este activo se moverá al compás del tapering. Comenzar a comprar de nuevo por encima de 400 p.b. Fuerte compra por encima de 450 p.b.

Opinión corporativa

Deuda empresarial – De alta rentabilidad, EUR, USD Perspectivas de rentabilidad

CDX USD - SHORT TERM OUTLOOK 3M (ex-interest rate risk)

ITRAX MAIN EUR - SHORT TERM OUTLOOK 3M (ex-interest rate risk)

Spread effect

Change (bp)

Price effect

From

Change

27,2

-0,95%

72,8

100

27,2

0,25%

Eur3m+

0,73%

0,25%

0,68%

0,63%

-0,05%

Coupon effect Total Effect Yield effect (5yr bond)

Spread effect

0,17%

Yield effect

Price effect

From

Change

0,10%

72,8

-2,8

Spread effect

1,28%

Eur3m+

0,73%

1,28%

Coupon effect

0,17%

24,9

0,22%

USLib3m+

0,65%

0,22%

1,52%

1,56%

0,03%

0,68%

0,63%

Price effect

From

0,00%

65,1

-0,1

1,21%

USLib12m+

0,65%

1,21%

-0,05%

Yield effect

1,52%

1,49%

-0,03%

-3

Price effect

From

126,8

-4,44%

273,2

400

126,8

0,74%

USLib3m+

2,73%

0,74%

0,68%

0,63%

-0,05%

Total Effect Yield effect (5yr bond)

Change

-3,70% -5

0,17%

HY / CROSS OVER EUR - SHORT TERM OUTLOOK 12M (ex-interest rate risk)

Spread effect

Change (bp)

Price effect

From

26,8

-0,94%

273,2

300

26,8

3,29%

USLib12m+

2,73%

3,29%

0,68%

0,63%

-0,05%

Coupon effect Total Effect Yield effect

Change

2,35% -5

0,17%

Change

1,21%

Change (bp) Coupon effect

-0,11%

-0,1

HY / CROSS OVER EUR - SHORT TERM OUTLOOK 3M (ex-interest rate risk)

Spread effect

Change

Change (bp)

Total Effect

1,37% -5

CDX USD - SHORT TERM OUTLOOK 12M (ex-interest rate risk)

-2,8

Total Effect

65,1

-0,65%

Yield effect (5yr bond)

Change (bp) Coupon effect

From

-0,87%

Total Effect

ITRAX MAIN EUR - MID TERM OUTLOOK 12M (ex-interest rate risk)

Spread effect

Price effect

24,9

Coupon effect

-0,70% -5

Change (bp)

0,10%

Opinión corporativa

 Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opini贸n corporativa

Materias primas industriales. El superciclo toc贸 a su fin en 2013 y no esperamos grandes movimientos al alza en los precios.

Opinión corporativa

1º. El principal catalizador del superciclo de las materias primas se ha ralentizado y sospechamos que esta desaceleración es estructural (no solo cíclica). 50

CHINA HEA VY INDUSTRIA L BOOM & COMMODITY PRICES

-25

-50

-75

'04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

(% 1 Y R , I N D E X) C RB S pot I ndex , 1 9 6 7 =1 0 0 - U nit ed S tat es (Le ft) (% 1 Y R) I ndus t ria l P roduc tio n, V a lue A dde d, (Right ) Andbank, CRB,Chines e N at Bureau of Stat is t ics

©Fact Set Res earch Sys tems

1. Esta nueva normalidad no implicará necesariamente grandes caídas adicionales de los precios de las materias primas… 2. …pero sí un debilitamiento continuado de las perspectivas de cara a un nuevo mercado alcista de carácter estructural.

Opinión corporativa

2º. Esta situación ha cogido con el paso claramente cambiado a las compañías minero-metalúrgicas, que tienen un inmenso exceso de capacidad productiva. Aunque se están cancelando muchos proyectos, esto NO EVITARÁ UN EXCESO DE OFERTA DE METALES, y en menor medida de MINERALES, durante un largo período de tiempo (años), lo que debería mantener contenidos los precios.

240

WORLD PRODUCTION OF INDUSTRIA L & ENERGY COMMODITIES (Index)

220 200 180 160 140 120 100 80

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 Crude Stee l P rim ary Alum inium

Co ppe r Co al P ro ductio n

Andbank, World Steel Assoc, Int Alum Inst, EIA

Crude O il Natura l Gas ©FactSet Research Sys tems

Opinión corporativa

3º. La contraposición entre demanda real y especulativa continúa augurando caídas de precios  Durante el segundo semestre de 2013 observamos un encarecimiento en el transporte de las materias primas secas (una señal de que la actividad internacional estaba recuperándose); pero, como señalamos, era prematuro sugerir que habría un alza mantenida en los precios de las materias primas antes de que se recuperase de forma sostenida la demanda real. Nuestra opinión al respecto no se ha modificado.

 La dinámica de las demandas real y especulativa es contrapuesta, siendo todavía esta última el principal factor en la determinación de los precios en los últimos 4 años. Se recomienda prudencia ante el último repunte observado en los mercados de derivados. 800

Baltic Dry Inde x Vs Commodity Price s (daily)

14,000

12,000

700

10,000 600 8,000 500 6,000 400 4,000 300

2,000

200

0 '04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

Baltic Dry Index - Price (Right) CRB Continuous Commodity Index - Price (Lef t) CRB Spot Commodity Index - Price (Lef t)

'12

'13

Opini贸n corporativa

Metales preciosos. Pensamos que el oro sigue estando caro. A largo plazo, nos sentimos c贸modos fijando su precio objetivo en 900 USD.

Opinión corporativa

Metales preciosos

Oro – Todas nuestras referencias hacen pensar que el oro sigue caro. 2,500

PRECIO HISTÓRICO DEL DEFLATED ORO (VALOR DEFLACTADO) HISTORICAL GOLD PRICE

2,500 30

PRECIO DEL ORO EN RELACIÓN AL PETRÓLEO GOLD PRICE IN TERMS OF OIL

2,000

2,000 25

1,500

1,500 20

1,000

1,000 15

500

0 0 '68 '72 '76 '80 '84 '88 '92 '96 '00 '04 '08 '12 Gold (2009 prices) Trendline: Ave ra ge

50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

'96

'98

'00

'02

'04

©FactSet Rese arch Systems A ndbank, London Bullion Market A ssociatio n

PRECIO DELIN ORO EN RELACIÓN GOLD PRICE TERMS OF EQUITYA LA RENTA VARIABLE

'06

'08

'10

'12

Gold Spot price / WTI o il price Trendline: Ave ra ge from 22-Feb-98 to 25-Fe b-13

Trendline: 35 Year Mo ving Av erage

A ndbank custo m series, Dow Jo nes Co mpa ny

'94

50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

©FactSet Rese arch Systems

ORO – PRECIO NOMINAL versus PRECIO REAL: El precio del oro se ha incrementado significativamente en términos reales en lo que va de año (de 1.128 a 1.232 USD/oz), alejándose ahora mucho más de su media histórica de largo plazo de 700 USD/oz. Dado nuestro deflactor (con año base en 2009), el precio nominal del oro debería rondar los 814 USD. PRECIO DEL ORO / PRECIO DEL PETRÓLEO: El valor de esta ratio se sitúa ahora cerca de 13 (muy próximo a su media histórica de 12,85). Al mantener nuestro precio objetivo a 5 años para el petróleo en 85 USD/barril, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 1.092 USD para que esta relación se mantuviese cerca de su promedio de largo plazo.

RENTA VARIABLE / ORO: El valor promedio de 15 años para esta ratio es de 19,9. Actualmente está en 12,2. Si (como pensamos) el DJI se mantiene estable en los niveles de fin de año (pongamos, a 16.080 DJ Industria l Average - Inde x P rice Lev el / London Gold (AM Fix ing $/ozt) - Price puntos), el precio del oro debería declinar hacia 800 USD para que Trendline: Ave ra ge esta relación se aproximase a su nivel promedio de largo plazo.

'94

'96

'98

'00

'02

A ndbank, Dow Jones & Compa ny

'04

'06

'08

'10

'12

©FactSet Rese arch Systems

Opinión corporativa

¿Se ha preguntado por qué es tan estable el oro en estos tiempos turbulentos, con los mercados emergentes en «modo pánico»? 

Pues porque, en la actividad de los bancos que mantienen reservas de oro en Asia, presenciamos dos fuerzas que se contrarrestan:  Por un lado están la India y Japón, que están reduciendo con decisión sus existencias de oro.  Por el otro, China, que demuestra un insaciable apetito por aumentarlas (véase el gráfico).

100

GOLD STOCK IN CENTRAL BANK RESERVES

100

-20 -40

-20 '10

'11

(MOV 6M , % 1YR) India (MOV 6M , % 1YR) Thailand (MOV 6M , % 1YR) Sing Andbank, National Reserve Banks

'12 (MOV 6M , % 1YR) Philipp (MOV 6M , % 1YR) Japan (MOV 6M , % 1YR) UK

'13

-40

(MOV 6M , % 1YR) Chile (MOV 6M , % 1YR) China ©FactSet Research Systems

Opinión corporativa

¿Cuál de estas dos fuerzas prevalecerá? ¿Se mantendrá el precio del oro dentro de un rango de cotización limitado? ¿O cotizará al alza de nuevo? • Hasta donde alcanza mi conocimiento, cabe identificar en estos momentos tres grandes temas que podrían dominar los precios del oro en el futuro previsible. (Huelga decir que esta es sólo una opinión más entre muchas, pero… ahí va, por si fuera de su interés.)

1. El factor India  India, como China, representa el 25% de la demanda mundial de oro físico.  Como ya saben (porque he sido especialmente persistente al respecto), la rupia india y los bonos de la India han sido especialmente castigados por el mercado por su pertenencia al grupo de países que registran déficits por cuenta corriente. (El déficit por cuenta corriente de la India fue del 5,5% en 2012 y, aunque menor, seguirá siendo con todo elevado en 2013).  En ese sentido, la India probablemente continuará liquidando sus reservas de oro (al objeto de reducir las importaciones o aumentar las exportaciones, mejorar el saldo por cuenta corriente y, finalmente, abandonar ese «grupo», aunque sólo sea para dejar de recibir golpes).  Este factor presumiblemente continuará presionando a la baja sobre la cotización del oro.

 En conjunto, este factor implica CONSECUENCIAS NEGATIVAS PARA EL ORO.

Opinión corporativa

… Los otros temas. 2. El factor Japón.  La venta de metal áureo por las autoridades monetarias de Japón forma parte del programa de compra de activos del Banco de Japón.  Por una parte, el Banco de Japón expande la base monetaria para obtener dinero fresco y comprar bonos. Por otra, vende oro para obtener dinero del mercado y comprar más bonos.  La pregunta del millón es si Japón va a seguir haciéndolo. Y... ya conocen también perfectamente mi opinión al respecto: la respuesta es afirmativa.  ¿Hasta cuándo? Muchos están proyectando los límites de esta política a través del prisma del cambio USD/JPY. Dijeron: «El Banco de Japón seguirá con ella hasta que el cruce USD/JPY alcance el nivel de 130 o tal vez 140 yenes por dólar, como hizo en 1998 o 2002». Olvidan que Japón tiene ahora en su punto de mira a los campeones de la exportación de Europa y que Alemania es un

importante rival comercial. En consecuencia, el prisma debería más bien ser el cambio EUR/JPY. De ser así, su agresividad en la venta de oro podría ir mucho más allá de lo anticipado, continuando hasta que el tipo de cambio alcanzase los 160 o 170 yenes por euro (como hizo en 1998 y 2008).  En resumen, este factor probablemente continuará deprimiendo también el precio del oro.  Por cuanto antecede, este factor entraña CONSECUENCIAS NEGATIVAS PARA EL ORO.

Opinión corporativa

… Los otros temas. 3. El factor China.  ¿Se le ocurre alguna razón por la que China esté comprando de nuevo oro? He aquí una pista visual: USD/ CNY (USDCNY-FX1)

6 .09 9 4 0 .0 07 4 0 .1 2 % 0 1 :3 7:3 1 P M C N Y

'0 9

'1 0

F eb -0 9 - F e b-1 4

6 .9 6 .8 6 .7 6 .6 6 .5 6 .4 6 .3 6 .2 6 .1 6

'1 1

'1 2

'1 3

 En efecto, el Yuan está en máximos de los últimos 20 años por dos razones: 1. El Gobernador del Banco Central de China (BPCh) (Zhou Xiachouan) comunicó hace tres semanas que el BPCh pondría fin a su intervención habitual en el mercado de divisas. Esto llamó la atención de los inversores que, desde hacía mucho, estaban deseosos de tomar posiciones largas en el Yuan (CNY), pero que se abstenían de hacerlo debido a su condición de «moneda intervenida». 2. Las autoridades monetarias han estado endureciendo (elevando) progresivamente los tipos de referencia para controlar el crédito y la dinámica del sector bancario informal (shadow banking). El resultado de ambas acciones ha sido una fuerte entrada de capitales en el país.

Opinión corporativa

… Los otros temas. 3. … El factor China.  Bien, llegados a este punto, uno debería saber que una apreciación del Yuan de tal intensidad no es del agrado del BPCh.  ¿Con qué instrumentos cuenta entonces el BPCh para responder a esta fuerte revalorización de la moneda? ¿Una apreciación que, por otra parte, ha sido impulsada por «flujos especulativos»? En efecto: vender CNY en el mercado y comprar monedas de reserva (USD, XAU).

 De hecho, el BPCh compró 73.000 millones de USD en el mercado de divisas en octubre y otros 70.000 millones en noviembre (según el CEIC). NO COMPRABA TANTO DESDE HACÍA TRES AÑOS.  ¿Y a partir de ahora? Adviértase que China no está haciendo otra cosa que «sacrificar crecimiento» para garantizar la necesaria credibilidad del CNY (como potencial nueva divisa de reserva en la región). ¿Recuerda la expresión? «China tiene que sacrificar crecimiento». (Premio para quien identifique el documento de trabajo.)

 En este proceso, los participantes del mercado pueden adoptar una de estas líneas de pensamiento: 1. Pensar, como nosotros, que el sacrificio comportará sostenibilidad. En tal caso, los inversores probablemente adoptarán una posición compradora en el CNY, en cuyo caso el BPCh seguirá vendiendo yuanes y comprando oro = > REPERCUSIÓN POSITIVA EN EL ORO. 2. No obstante, si se extiende el temor de los inversores a una abrupta desaceleración de China, podrían decidir tomar posiciones cortas en el CNY, permitiendo al BPCh comprar la moneda local mientras vende monedas de reserva como USD o XAU= > REPERCUSIÓN NEGATIVA.  ¿Mi opinión sobre este tema o factor específico? Considerémoslo un «Factor neutral».

Opinión corporativa

Nuestras conclusiones

1. Mientras la India y Japón están reduciendo con decisión sus reservas de oro, China está acelerando su compra (vendiendo CNY) en respuesta a la fuerte apreciación del CNY. Una apreciación que ha estado impulsada por «flujos especulativos» motivados por recientes decisiones del BPCh (el anuncio del final de su intervención habitual en los mercados de divisas y el aumento de los tipos de referencia). 2. En estos momentos cabe identificar tres «grandes temas» que podrían determinar el precio del oro en el futuro previsible. A continuación se enumeran las implicaciones que, a mi entender, se derivan de cada factor: I.

El factor India => IMPLICACIONES NEGATIVAS PARA EL ORO

II. El factor Japón => IMPLICACIONES NEGATIVAS PARA EL ORO III. El factor China => EFECTO AGREGADO NEUTRAL PARA EL ORO 3. En resumen, y en consonancia con estas consideraciones, mantenemos una visión negativa a largo

plazo sobre el oro, con un objetivo fundamental de 900 USD/ozt*.

* Los interesados en el cálculo de nuestro precio objetivo para el oro pueden consultar el documento Monthly Corporate Review.

Opinión corporativa

Metales preciosos Oro: nuevo precio objetivo a largo plazo en 900 USD Criterios

El gobierno de India está restringiendo la importación de oro

Liberalización financiera en China

Oro en términos reales

Acontecimientos recientes El principal factor explicativo de la mejora del saldo de la balanza por cuenta corriente en la India ha sido la eficacia de las restricciones a la importación de oro, que se endurecieron progresivamente a lo largo del año pasado a fin de contener el déficit. Desde algunas instancias del sector oficial se ha abogado por relajar las restricciones (debido a las tensiones provocadas por la escasez de oro dentro del país, los joyeros indios se han opuesto a dichas restricciones, habiéndose suscitado preocupación por el mayor contrabando del metal áureo). Teniendo en cuenta el nerviosismo actualmente imperante en los mercados financieros de países de mercados emergentes, es probable que India relaje esas restricciones, si bien sólo de forma gradual, a fin de seguir facilitando la contención de su déficit por cuenta corriente. Con más de la mitad de la demanda de oro físico mundial procedente de China e India, consideramos más probable que lo que sucede en Asia sea un catalizador para el oro que lo que ocurre en la Reserva Federal. El gobierno chino continúa con reformas económicas que apuntan a una liberalización financiera que podría ampliar las alternativas de inversión para los inversores chinos (apertura de la cuenta de capital). Esto podría reducir la demanda de oro. La cotización del metal áureo sigue experimentando un ajuste importante. Ahora bien, en términos reales debería tender a 700 USD (su promedio de largo plazo), lo que significa que, dado nuestro deflactor (recientemente cambiamos el año base de 2005 a 2009), el precio nominal del oro debería rondar los 814 USD.

Valoración de Andbank

Caro

Oro en términos de Petróleo (Oro / Petróleo) )

El valor de esta ratio se sitúa ahora en 12,65 (muy próximo a su media histórica de 12,85). Al mantener en 85 USD nuestro precio objetivo a 5 años para el petróleo, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 1.092 USD para que esta relación se mantuviese cerca de su promedio de largo plazo.

Ligeramente caro

Oro en términos de renta variable) (Dow / Oro)

El valor promedio de 15 años para esta relación es de 20,04. Actualmente está en 12,64. Si (como pensamos) el DJI se mantiene estable en los niveles de fin de año (pongamos, a 16.080 puntos), el precio del oro debería declinar hacia 800 USD para que esta relación se aproximase a su nivel promedio de largo plazo.

Caro

Oro e Impulso monetario

El tapering representa el final de la expansión cuantitativa (QE) y, por tanto, también del respaldo explícito que el programa de compra de activos de la Fed ha prestado a todos los activos financieros, incluido el oro.

Caro

Oro en el mundo

El valor total del oro mundial ronda los 6.900 billones de USD, una parte bastante pequeña (3,2%) de los mercados financieros de activos monetarios (212.000 billones de USD). El volumen diario negociado en el LBMA y otros mercados de oro ronda los 173.000 millones de USD (2,5% del oro mundial, y sólo el 0,08% del total de los mercados financieros).

Barato

Posicionamiento en oro (CFTC)

CBOT: Posiciones largas (164.000) vs cortas (79.000) = Posición neta de +84.000

Caro

Pensamos que el oro sigue estando caro. A largo plazo, nos sentimos cómodos fijando su precio objetivo en 900 USD.

Caro

Valoración final

Opinión corporativa

Otras materias primas en una comparación histórica. Atendiendo a sus precios en el pasado, cabe decir que los metales preciosos están caros. En cambio, otras materias primas estarían a su valor razonable.

Opinión corporativa

Materias primas (por grupos) Vistas en perspectiva histórica 450

ENERGY

x 1,75 en 10 años (5,8% anual)

450

400

350 300

250 200

150 100

50 0

'04

'05

'06

'07

'08

W TI Crude O il

'09 Co a l

'10

'12

'13

x 2,70 en 10 años (10,4% anual)

800

700

600

500

400

300

200

100

'04

'05

'06

'07

P alla dium Andbank, NYMEX

'08

'09

P latinum

'10 Gold

'11

'12

'13

600

500

400

300

200

100

'04

'05

'06 Co rn

PRECIOUS METALS

x 1,70 en 10 años (5,4% anual)

CROPS

Na tura l Ga s

Andbank, DJ Company

800

'11

50 0

600

'07

'08

W he a t

'09 So ybe a n

'10

Suga r

Andbank, CRB

450 400 350 300 250 200 150 100 50 0

'12

'13

MINERALS & METALS

'04

'11

'05

'06

Copper

x 1,76 en 10 años (5,8% anual)

'07 Nick e l

Andbank, London Metal Exchange

'08

'09 Zinc

'10

'11

Aluminum

'12

'13

450 400 350 300 250 200 150 100 50 0

Iro n Ore

Opinión corporativa

Materias primas En una perspectiva histórica, sólo los metales preciosos estarían caros; otras materias primas estarían a su valor razonable o incluso baratas. ACTUAL Index100 (T-10Y)

10 AÑOS RENTABILIDAD

CRECIMIENTO ANUALIZADO

VALORACIÓN DE ANDBANK

175.0 285.0 122.0 117.0

75% 185% 22% 17%

5.8% 11.0% 2.0% 1.6%

VALOR RAZONABLE CARO BARATO BARATO

Productos agrícolas Maíz Trigo Soja Azúcar Algodón

170.0 158.0 163.0 168.0 228.0 131.0

70% 58% 63% 68% 128% 31%

5.4% 4.7% 5.0% 5.3% 8.6% 2.7%

VALOR RAZONABLE BARATO VALOR RAZONABLE VALOR RAZONABLE VALOR RAZONABLE BARATO

Metales preciosos Paladio Platino Oro Plata

270.0 317.0 169.0 323.0 329.0

170% 217% 69% 223% 229%

10.4% 12.2% 5.4% 12.4% 12.6%

CARO CARO VALOR RAZONABLE CARO CARO

Energía Petróleo Carbón Gas

Minerales Cobre Níquel Zinc Aluminio Hierro

176.0 249.0 95.0 186.0 101.0 82.0

76% 149% -5% 86% 1% -18%

5.8% 9.6% -0.5% 6.4% 0.1% -2.0%

VALOR RAZONABLE VALOR RAZONABLE MUY BARATO VALOR RAZONABLE BARATO MUY BARATO

Annualized growth last 10 Yr < 0% 0% - 5% 5% - 10% 10% -15% > 15%

Andbank's Criteria VERY CHEAP CHEAP FAIR VALUE EXPENSIVE BUBBLE

Opinión corporativa

 Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

USD

Las políticas monetarias en todo el mundo apuntan a una menor utilización del USD  Desde enero, tres de los seis bancos centrales que más activamente mantienen monedas de reserva optaron por incrementar su exposición al USD: Brasil, India e Indonesia, con una cobertura equivalente a 18,9, 8,2 y 6 meses de importaciones en esta divisa. La mayor variación la registró Brasil, que incrementó su cobertura en el equivalente a 0,7 meses. Por su parte, China, Japón y Corea redujeron posiciones en términos de cobertura de sus importaciones, destacando la fuerte reducción de China en el equivalente a un total de 1,1 meses.  En términos generales, algunos de los «hermanos mayores» aún retienen una proporción anormalmente alta de reservas en moneda extranjera (mucho mayor que la implícita en la evolución del saldo de su balanza por cuenta corriente), lo que significa que probablemente han acumulado reservas de divisas y oro por razón de temores sistémicos, los cuales están gradualmente desapareciendo.  De hecho, y con una perspectiva de largo plazo, se observa que algunos de estos bancos centrales redujeron sus reservas a lo largo de 2013 (Brasil, Japón e Indonesia). Seguimos anticipando la continuidad de este proceso de normalización en el resto de banco centrales, lo que implicará tensiones para el USD.

Foreign Currency Reserves (Monthly imports equivalent, 3mMA)

5 0

5 '04

'05

'06

'07 India C hina

Andbank, Centra l Ba nks

'08

'09

Japan Kore a

'10

'11

'12

'13

Opinión corporativa

USD

Los acontecimientos geopolíticos también apuntan a una menor utilización del USD  El flujo de USD puesto en relación con el volumen mundial de intercambios comerciales se sitúa en mínimos de 15 años (en los niveles de 1998). Aunque pudiera parecer que existe una escasez de USD (lo que en principio induciría a una apreciación del billete verde), desde una perspectiva geopolítica no es así. Consideramos este factor como un detonante que podría dar lugar a nuevos y dramáticos acontecimientos.  A más largo plazo vemos algunos aspectos interesantes, como la internacionalización del RMB y el progreso observado en el mercado de deuda denominada en RMB, que podrían suscitar movimientos estratégicos de un grupo específico de países con el fin de superar el nivel relativamente bajo del USD (en comparación con el nivel nominal de transacciones comerciales pendientes de una moneda de liquidación). Si así fuera, el dólar podría dejar de ser la divisa de liquidación de una parte importante de las transacciones internacionales.  ¿Por qué? Simplemente porque, como muchas veces en el pasado, las monedas de reserva prevalecientes no pueden mantener el ritmo de crecimiento del comercio mundial, quedando eclipsadas por el creciente tamaño del comercio internacional. Cuando así ocurre, los países participantes en los intercambios crean soluciones que conducen a más de una moneda en cohabitación como moneda de reserva. Esto significa que otras monedas estarán presentes en las reservas de divisas de estos bancos centrales. En otras palabras, el dólar podría verse obligado a hacer sitio al nuevo inquilino, lo que se traduce en una menor demanda para el dólar.

7 6 5 4 3 2 1 0 -1

USD FLOW TO THE WORLD ECONOMY 1

2 3’ 4

1’

2’

3 4’

'84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 -800 -900

Quarte rly US C urr.Acc balance as a % of Quarterly Global Trade (Left) BOP , C urrent Account Balance, SA (12m Mov Sum, US$bn) (Right) Recession Periods - Unite d State s Andba nk, BEA

(1) En 1989, con un déficit por cuenta corriente de 100.000 millones de USD (acumulado de 12 meses), el flujo trimestral de USD dirigido al exterior por esa posición (25.000 millones de USD) representaba el 3% del comercio mundial trimestral. Dicho de otro modo, 100.000 millones de USD representaban el 12% del comercio internacional trimestral. (1) En 1995, con idéntico déficit por cuenta corriente, ese mismo flujo de USD sólo representaba el 2% del comercio mundial. Dicho de otro modo, 100.000 millones de USD representaban el 8% del comercio internacional. (1) En 2000, con un déficit mayor de 416.000 millones de USD (acumulado de 12 meses), el flujo trimestral de dólares (unos 100.000 millones) equivalía al 4,5% del comercio mundial. (2) Actualmente, con un déficit similar de 412.000 millones de USD, los flujos trimestrales de dólares (100.000 millones) sólo representan el 2,3% del volumen de transacciones internacionales.

Opinión corporativa

USD/EUR

Valoración de Andbank Criterios

Acontecimientos recientes

Dos trimestres consecutivos de lecturas positivas del APRI implican que, Tensiones en Europa en conjunto, estas economías (1) han dejado de deteriorarse y (2) siguen exhibiendo una dinámica positiva en ciertos aspectos económicos.

Efecto en el USD (A corto plazo)

Efecto en el USD (A largo plazo)

NEUTRAL

NEGATIVO

Acumulación mundial de la moneda de reserva

En términos generales, «los hermanos mayores» aún retienen una proporción anormalmente alta de reservas en moneda extranjera (mucho mayor que la implícita en la evolución del saldo de su balanza por cuenta corriente).

NEUTRAL

NEGATIVO

Flujo de USD dirigido hacia el exterior

El flujo de USD puesto en relación con el volumen mundial de intercambios comerciales se sitúa en mínimos de 15 años, lo que incrementa la posibilidad de que aparezca otra moneda de reserva.

NEUTRAL

NEGATIVO

NEUTRAL

POSITIVO

Posicionamiento Los contratos no comerciales en EUR que representan una posición larga corto en EUR (CFTC, son 89.000, frente a los 80.000 en contratos cortos. La posición neta es Opciones y futuros, de +8.000 largos en EUR. mon. ECA) QE

El proceso de tapering probablemente sea más rápido de lo previsto inicialmente. Esto prestaría sin duda soporte al USD, aun cuando el BCE ha estado reduciendo su base monetaria en meses recientes.

El nuevo integrante del consejo del BCE comparte similitudes con Factores específicos Weidmann. (La incorporación de Ilmars Rimsevics, de Letonia, y de la de bancos centrales vicepresidente del Bundesbank Sabine Lautenschläger hace más improbable la ampliación de las políticas no convencionales).

Valoración final

NEUTRAL

NEUTRAL (1,35-1,40)

NEGATIVO

NEGATIVO (1,40)

Opinión corporativa

Divisas asiáticas 1.

En 2014, dos de las cinco principales monedas asiáticas se ha apreciado con fuerza, mientras el resto sigue prácticamente donde estaba.

El BCCh ha seguido forzando la depreciación del CNY después de que a finales de 2013 alcanzara su valor más alto en 20 años. Mientras, THB y IDR han resistido bastante bien. El resto de divisas recuperaron en febrero lo perdido en enero y se mantienen sin cambios en 2014.

La mayoría de las monedas asiáticas resultaron afectadas en 2013 por la amenaza de tapering. Sin embargo, la intensidad de la caída ha diferido en función del país.

El grupo de economías que mejor ha resistido la «crisis» ha sido el que comprende los países que «compran protección» aplicando un enfoque mercantilista (que asegura superávits por cuenta corriente): Corea del Sur, Taiwán, etc., mientras que los países más perjudicados han sido aquellos que registran déficits por cuenta corriente (en la mayoría de los casos, debido a la evolución de sus monedas nacionales).

El enfoque mercantilista reduce sin duda la dependencia de las entradas de capital. Pero... ¿acaso no son estas economías las más expuestas al ciclo occidental? ¿Qué pasaría si afirmase que el crecimiento de las economías occidentales dejará que desear durante muchos años? Efectivamente: las perspectivas para estos países empeoran automáticamente.

Por otra parte, nos inclinamos a pensar que las mejores opciones de inversión están en los países menos sincronizados con las economías desarrolladas. Aquellos con mejores dinámicas internas, a costa de un saldo por cuenta corriente negativo. Un déficit que, por otra parte, tienen capacidad para financiar internamente. 104

ASIAN CURRENCIES (Performance vs USD)

104

110

103

105

102

100

101

100

6/1

13/1 IDR

Andbank, WM/Reuters

20/1 THB

27/1 P HP

3/2 MYR

10/2

17/2

24/2

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb

110

IDR Andbank, WM/Reuters

THB

P HP

MYR

Opinión corporativa

Divisas asiáticas

Recomendamos comprar las divisas en la órbita del RMB Asian Currency Diffusion Index

PERSPECTIVA POSITIVA STRONG BUY

0,20

0.001 0,10 0.001 BUY

0,00

0.001 0.001

SELL

-0,10

0.001

-0,20

0.001 -0,30 0.001 -0,40

0.001

Dec-13

Jun-13

Sep-13

Mar-13

Dec-12

Jun-12

Sep-12

Mar-12

Dec-11

Jun-11

Sep-11

Mar-11

Dec-10

Jun-10

Sep-10

Mar-10

Dec-09

-0,50 Jun-09

0.001

Sep-09

STRONG SELL

Mar-09

De hecho, estos mercados «bailarán» al son del tapering en 2014. Cada vez que el tapering suene fuerte, estos mercados podrían venirse abajo con fuerza (acciones, bonos y divisas).

0,30

0.001

Dec-08

Recomendamos adoptar posiciones largas en THB, IDR, PHP y MYR. Y evitar las divisas relacionadas más de cerca con el JPY (KRW y TWD).

Asian curr Index (rhs)

Sep-08

Las divisas asiáticas continúan estando baratas frente al USD.

Diffusion Index 3mth smoothed (lhs)

0.001

Volatilidad del S&P. Los activos asiáticos son los primeros en venderse cuando los Gestores necesitan liquidar carteras. Un aumento de la volatilidad del S&P impacta negativamente en el atractivo de las divisas asiáticas. Una lectura del VIX superior a 25 hace que este factor sea negativo.

Volatilidad del Kospi. Este factor ayuda a determinar los riesgos específicos de la región. Para lecturas superiores a 23, su contribución es negativa.

Velocidad de circulación del dinero en general. A medida que ésta aumenta, se avivan los animal spirits en los mercados financieros. Como indicador de este factor se toma la tasa de variación de M1 en la zona euro, EE.UU. y Japón. A fin de mantener la paridad de poder adquisitivo, la respuesta natural de Asia ante un repunte del nivel general de precios es permitir que sus monedas se aprecien. Así pues, un aumento de M1 suele conllevar la revalorización de monedas de países emergentes.

OCDE/LEIs. Cuando el crecimiento mundial se desacelera, las políticas de tipos de cambio de los países asiáticos sirven de instrumento para contrarrestar la dinámica generada a corto plazo y gestionar la coyuntura económica interna. La mentalidad mercantilista de muchos bancos centrales les lleva a limitar la apreciación de sus divisas en estos períodos. Este factor incide negativamente cuando los indicadores económicos adelantados (LEI) de los cinco grandes países asiáticos tienden a la baja.

Tendencia del RMB.

Evolución del JPY. Tradicionalmente, moneda «ancla» para el resto. Los sectores productivos de Corea y Taiwán se solapan con el de Japón, compitiendo en muchos ámbitos con los productos japoneses. Por tanto, un yen débil «invita» al resto a aplicar devaluaciones competitivas. Dado que el JPY ha bajado más de 300 p.b. (de 80 a 83), este componente es negativo para el resto de países.

Opinión corporativa

Seguimos recomendando posiciones corta en JPY y larga en EUR. ¿Hasta dónde y a qué velocidad puede depreciarse el JPY? Noticias del mes: 





El Banco de Japón publicó las actas de su reunión de política monetaria del 21-22 de enero. Las actas contenían poco que aún no hubiese sido revelado a los mercados. Algunos miembros del Consejo especularon con la posibilidad de continuar la política expansiva después de que se alcanzare la meta de inflación. Koichi Hamada, asesor del primer ministro Abe, afirmó que el Banco de Japón puede esperar a tener más datos en verano antes de decidir sobre una posible flexibilización adicional de su política. Mientras tanto, pues, se mantendría el ritmo actual. ¿HASTA DÓNDE? Considerando los aspectos globales que afectan sobre todo a las economías desarrolladas, y en particular a Japón, nuestra apuesta es que el cambio EUR/JPY superará los 140, con la posibilidad de volver a alcanzar el nivel de 170. ¿A QUÉ VELOCIDAD? Pensamos que una depreciación rápida y desordenada del JPY infligirá graves perjuicios a numerosos segmentos de negocio (siderúrgicas y químicas) y a las economías familiares al incrementar con fuerza los precios de importación. Esperamos que esta dinámica se ralentice en cuanto el Banco de Japón comience a gestionar una depreciación más ordenada. Este proceso bien podría durar de 3 a 5 años antes de que se alcanzasen los objetivos perseguidos.

EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 4 0.8 3 0 .1 0 0 .0 7 % 0 8 :1 0:4 9 P M J P Y

F eb -1 3 - F e b-1 4

145 140 135 130 125 120 Ma r Ap r Ma y Ju n Ju l Au g Se p O ct No v De c Ja n Feb

EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 4 0.8 1 0 .0 8 0 .0 6 % 0 8 :1 1:0 4 P M J P Y

F eb -9 4 - F e b-1 4

170 160 150 140 130 120 110 100 90 '9 4

'9 6

'9 8

'0 0

'0 2

'0 4

'0 6

'0 8

'1 0

'1 2

Opinión corporativa

 Materias primas y metales preciosos  Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Opinión corporativa

Perspectivas de mercado Cuadro sinóptico Short Term Asset Class

Instrument

S&P Stoxx 600 Equity

(2) La rentabilidad esperada incluye el efecto del precio y del cupón. (3) La rentabilidad de la deuda excluye el efecto tipo de interés, y se corresponde con la evolución del diferencial y el cupón (FRNs).

Current

Performance

Fundamental

Performance

24/02/2014

(1-2 months)

Target

(12 months)

1.836

(0%, +5%)

1.850

0,7%

335

(0%, +5%)

370

10,4%

Mexbol

39.725

(0%, +5%)

47.500

19,6%

Bovespa

47.380

(0%, +5%)

52.000

9,8%

768

(0%, +5%)

925

20,4%

FDSAG Asia Pac xJapan

(1) Rentabilidad esperada a final de año.

Fundamental

Fixed Income (2)

Bund 10y

1,67%

-0,36%

1,75%

1,03%

Treasury 10y

2,72%

0,23%

2,75%

2,50%

Sovereign Risk

Spain

3,557

(0%, +5%)

3,25

6,0%

Europe

Italy

3,621

(0%, +5%)

3,25

6,6%

(10 year Yields)

Portugal

4,892

(0%, +5%)

4,0%

Ireland

3,176

(0%, +5%)

4,6%

Greece

7,558

(0%, -5%)

7,5

0,08022

Average

3,81

3,63

5,3%

1,37%

Itraxx Main (€) Corporate Credit CDX Main (US$) - EUR & usd (3) X-Over (EUR)

72,751

-0,70%

65,125

-0,65%

1,21%

273,188

-3,70%

300

2,35%

(1)

(2)

(3)

Opinión corporativa

Perspectivas de mercado Cuadro sinóptico Short Term Asset Class

(1) Rentabilidad esperada a final de año.

Current

Performance

Fundamental

Performance

24/02/2014

(1-2 months)

Target

(12 months) 5,6%

EM bonds

Taiwan

1,64%

(0%, +5%)

1,14%

Asia (in local)

Thailand

3,77%

(0%, +5%)

3,80%

3,5%

Indonesia

8,52%

(0%, +5%)

8,20%

11,1%

Malaysia

4,13%

(0%, +5%)

3,75%

7,1%

India

8,87%

(0%, +5%)

8,00%

15,8%

Philipines

4,33%

(0%, +5%)

3,50%

10,9%

20,5%

EM bonds

Brazil

12,95%

(0%, +5%)

12,00%

Latam (in local)

Mexico

6,37%

(0%, +5%)

6,00%

9,3%

Colombia

7,25%

(0%, +5%)

6,50%

13,3%

Peru

6,51%

(0%, +5%)

5,00%

18,6%

Chile

5,00%

(0%, +5%)

4,50%

9,0%

Oil

102,21

(0%, -5%)

-16,8%

CRY

301,58

(0%, -5%)

275

-8,8%

Gold

1333,82

(0%, -5%)

900

-32,5%

1,376

(0%, -5%)

1,4

-1,7%

140,9

(0%, -5%)

160

-12,0%

102,4

(0%, -5%)

114

-10,2%

13,3

(0%, -5%)

12,75

-4,1%

2,3

(0%, -5%)

2,6

10,8%

Commodities

Instrument

Fundamental

Fx (Always US$

EUR/USD

EUR/JPY perspective, except for the JPY exchange USD/JPY rate, where we use a MXN/USD JPY perspective )

BRL/USD

Opinión corporativa

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