Corporate review march 2014 fra by Andbank

ANDBANK RESEARCH Économie et Marchés mondiaux

Alex Fusté Chef Économiste alex.fuste@andbank.com +376 881 248

Analyse Corporative Mensuelle Perspectives de l’Économie et des Marchés Financiers Internationaux Mars 2014

Avis corporatif

Table des matières Résumé exécutif

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Environnement économique général  Mondial – Qu'y a-t-il derrière l’instabilité monétaire vécue récemment ?

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 Asie – Les économies problématiques sont l’Indonésie, l’Inde et la Thaïlande ……………………………………..6

 Région EMEA – La Turquie pourrait bien être le point le plus brûlant des «Cinq Fragiles», mais... …..17  Zone euro – Les problèmes se concentrent sur la Grèce ……………………………………………………………………..22  Amérique latine – L’Argentine. Quelques pas dans la bonne direction ………………………………………………..25

Vision du marché. Rentabilité et volatilité………………………………………..……………………………………………………..28 Perspectives de marché  Rente à revenu variable. Perspectives à court et à long terme (analyse fondamentale) …………………….32  Taux d’intérêt. Rente à revenu fixe core mondial ……………………………………………………………………………………………..42  Risque souverain (pays périphériques européens)………………………………………………………………………………..50  Dette d’entreprise..………………….……………………………………………………………………………………………………………..54

 Matières premières et métaux précieux ………………………….…….……………………………………………………………..59  Devises ……………………………………………………….…………………………………………………………………………………………..76

Tableau synoptique : perspectives des marchés financiers et proposition d’assignation d’actifs ……..83

Résumé exécutif

Économie et marchés

Émergents – La dynamique négative de la balance par compte courant (indépendamment de son niveau) constitue le facteur principal, à l’heure d’interpréter l’instabilité monétaire récemment vécue, même si, à ce sujet, des progrès significatifs ont déjà été constatés chez certains des «Cinq Fragiles». Asie – Indonésie : la décision, prise par sa Banque Centrale de ne pas intervenir pour soutenir sa monnaie, traduirait la réalité selon laquelle le pays a réduit ses vulnérabilités externes. Une impression que semble renforcer la récente évolution de certains facteurs : capacité de récupération de la roupie, réserves en devises adéquates, niveaux d’endettement faibles et décroissants, et un déficit par compte courant en voies de correction. Inde : elle est également parvenue à améliorer, de manière significative, le solde de sa balance par compte courant, le déficit, au cours du dernier trimestre 2013, ayant été ramené à 1,2% de son PIB, son minimum depuis plus de quatre ans. L’amélioration générale de sa balance des paiements répond à des facteurs comme l’augmentation des exportations et la chute des importations. Nonobstant, ce sont les restrictions visant à réduire les importations d’or qui ont constitué le facteur correcteur déterminant. L’amélioration constatée au niveau des balances extérieures de l’Inde et de l’Indonésie devrait s’avérer durable, et nous sommes convaincus que la récente résistance dont firent preuve leurs monnaies respectives ne fut nullement un épisode isolé. Thaïlande : les effets d’une crise politique non résolue se laissent déjà sentir. En 2013, la croissance fut de 2,9%, contre 6,4% en 2012. Plus le vide de pouvoir se prolongera, plus l’économie thaïlandaise connaîtra des moments difficiles, et l’on ne voit guère comment son PIB pourrait dépasser 3% en 2014, compte tenu de la rapide augmentation des risques à la baisse. Région EMEA (Europe Émergente et Moyen-Orient) – Turquie : le fait est que les déséquilibres de sa balance par compte courant s’aggravent rapidement, même si, sur le front fiscal, la situation semble continuer à être clairement contrôlée. Bien que ses réserves en devises baissent dangereusement, il n’existe pas encore de tensions au niveau du coefficient de couverture de la dette publique en mains de non-résidents (qui se maintient, à un niveau correct de 1,13x). Zone euro – Grèce : un système automatique de déclaration des impôts sera appliqué aux contribuables, vraisemblablement le premier de ce genre au monde, ce qui laisse prévoir un recouvrement fiscal plus efficace et plus important. Le secteur du bâtiment enregistra une importante reprise au cours du dernier trimestre 2013, et les compagnies maritimes augmentèrent leurs investissements dans de nouveaux navires. Amérique latine – L’Argentine semble introduire, actuellement, certaines actions correctives qui pourraient aider à améliorer la perception de l’état de son économie. Face au malaise social, le Venezuela, quant à lui, a choisi la politique de la peur. Le gouvernement a imposé des limites aux bénéfices des entreprises.

Avis corporatif Rente à revenu variable – S&P : perspective à court terme. Nos indicateurs de flux offrent une évaluation d'ensemble qui se situe entre -10 (forte vente) et +10 (fort achat). Actuellement sa notation globale, qui est de -3 (meilleure que le -6,6 du mois précédent), semble indiquer qu’il n’existe pas un niveau de tension significatif sur ce marché (surachat). Nonobstant, et bien que nous ne conseillerions pas d’adopter maintenant des positions longues pour le S&P, la dynamique de l’achat de valeurs à crédit (margin debt) pourrait progresser, poussant cet indice au-delà de ses niveaux actuels. S&P : Perspective fondamentale. Nos prévisions pour 2014 sont : ventes +6,2%, marges +9,5%, BPA 6,2%, PER objectif 15,9, cotation objective 1.849, potentiel haussier +0,7%. Europe (Stoxx600) : Perspective fondamentale. Nos chiffres pour 2014 : ventes +3,4%, marges +6,5%, BPA 22,7%, PER 14,5, cotation objective 370, potentiel haussier +10,4%. Asie ME (ex Japon) : Perspective fondamentale. 13,7, potentiel haussier +20%. Pour le Mexbol mexicain, l’objectif de cotation se situe à 47.500 points (potentiel haussier de 19%) et, pour le Bovespa du Brésil, à 52.000 (potentiel haussier de 9,8%). Rente à revenu fixe core – Nos bandes d’objectif de rendements pour vendre et acheter les dettes publiques allemande (Bunds) et américaine (Treasuries) se situent entre 1,5% et 2%-2,25% pour la première, et entre 2,5% et 3%-3,25% la deuxième. Risque souverain (pays périphériques européens) : La rentabilité actuellement prévue est inférieure à 10% en Italie, Espagne et Portugal (autour de 6%). Dette d’entreprise : la dette de haut rendement n’offre, actuellement, qu’un potentiel attendu de 2,35%, face au sobre 1,4% de l’iTraxx (EUR) et au 1,2% du CDX (USD). Pour tous les deux, le différentiel d’entrée se situe à 100 et 90 points de base, respectivement. Il est conseillé d’augmenter l’exposition à la dette de haut rendement avec des différentiels supérieurs à 400 points de base. Dette de marchés émergents asiatiques (monnaie locale) : nous discernons un potentiel de rentabilité dans ces actifs, surtout en monnaie locale. La volatilité ne fera pas défaut. Nous préférons les émissions de l’Indonésie, de l’Inde et des Philippines. Dette de marchés émergents de l’Amérique latine (monnaie locale) : même lecture que pour les bons asiatiques, qui feront également preuve de volatilité dans ce cas. Nos émissions préférées sont celles du Chili, du Mexique et du Pérou. Matières premières : les produits de base sont, en général, cotés à une valeur raisonnable, hormis les métaux précieux. Nous préférons le gaz, le blé, le coton et certains minerais. Les métaux sont à éviter. Notre objectif de prix pour le pétrole (WTI) se maintient stable, autour de 85 $/baril : acheter en-dessous de 80 $/baril et vendre au-dessus de 95 $/baril. Devises : l’objectif pour fondements pour le croisement USD/EUR se situe à 1,40. Nous trouvons les monnaies asiatiques intéressantes. Il est conseillé d’éviter le JPY (face à l’EUR et l’USD). Le change GBP/EUR restera dans une bande limitée de cotation (0,82-0,86 livres par euro). Positions neutres au niveau de MXN (objectif à 12,75) et courte en BRL (objectif à 2,6).

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Table des matières Résumé exécutif Environnement économique général  Mondial – Qu'y a-t-il derrière l’instabilité monétaire vécue récemment ?  Asie – Les économies problématiques sont l’Indonésie, l’Inde et la Thaïlande

 Région EMEA – La Turquie pourrait bien être le point le plus brûlant des «Cinq Fragiles», mais...  Zone euro – Les problèmes se concentrent sur la Grèce  Amérique latine – L’Argentine. Quelques pas dans la bonne direction

Vision du marché. Rentabilité et volatilité Perspectives de marché  Rente à revenu variable. Perspectives à court et à long terme (analyse fondamentale)  Taux d’intérêt. Rente à revenu fixe core mondial  Risque souverain (pays périphériques européens)  Dette d’entreprise

 Matières premières et métaux précieux  Devises

Tableau synoptique : perspectives des marchés financiers et proposition d’assignation d’actifs

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La dynamique négative de la balance par compte courant (indépendamment de son niveau) constitue le facteur principal à l’heure d’interpréter l’instabilité monétaire récemment vécue Variation au niveau de la balance par compte courant et du taux de change

C apital Economics, Thomson Datastream

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Table des matières Résumé exécutif Environnement économique général  Mondial – Qu'y a-t-il derrière l’instabilité monétaire vécue récemment ?  Asie – Asie – Les économies problématiques sont l’Indonésie, l’Inde et la Thaïlande

 Matières premières et métaux précieux  Devises

Tableau synoptique : perspectives des marchés financiers et proposition d’assignation d’actifs

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IndonĂŠsie

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Indonésie – La Banque Centrale cesse de défendre la roupie  La Banque d’Indonésie (BI) décida de ne pas suivre l’exemple d’autres pays avec des balances par compte courant déficitaires, comme la Turquie, l’Afrique du Sud et l’Inde (qui augmentèrent leurs taux d’intérêt de référence ces dernières semaines), et elle décida de conserver son taux repo sans changements pour le troisième mois consécutif.  La décision du BI indiquerait que le pays a réduit ses vulnérabilités externes, une impression que semble renforcer le constat de la récente évolution de certains facteurs. 1. Capacité de récupération de la roupie indonésienne (IDR) : les taux n’ayant pas augmenté en trois mois, la BI cessa de défendre la roupie, en partie, en raison de la résilience dont fit preuve la monnaie durant le dernier épisode de ventes (après une dépréciation de 21% en 2013, elle connaît, en 2014, une appréciation de 3%, avec le meilleur comportement parmi les devises de pays avec des économies émergentes) ). 2. Réserves adéquates de devises : à défaut d’intervention, la récente appréciation fut le résultat d’une augmentation au niveau des réserves en devises en Indonésie. Le pays compte sur 100.000 millions d’USD parmi ses réserves (après avoir émis des bons à hauteur d’un montant de 5.000 millions d’USD, avec une demande de 17.500 millions d’USD). La dette publique externe s’élève à 123.000 millions d’USD (12,8% du PIB), ce qui implique que son coefficient de couverture officiel est de 81%.

3. Niveau d’endettement faible et décroissant : La dette publique totale représente 24% du PIB, un niveau encore réduit en comparative internationale, et qui donne de clairs signes de vouloir continuer à diminuer. 4. Déficit par compte courant en voies de correction : le solde de la balance par compte courant s’est amélioré, en passant d’un déficit de 4,2% durant le troisième trimestre 2013, à seulement 2% au quatrième, grâce à l’intense progrès des exportations et à la réduction des importations. Certains analystes laissent entendre que la récupération des exportations constatée au mois de décembre serait due à une augmentation anticipée des exportations de minerais, prévoyant une interdiction qui entra en vigueur au mois de janvier. Nous en doutons. En effet, si bien les exportations de cuivre et de nickel augmentèrent fortement, combinées elles ne représentent que 3% du total des exportations. Un facteur bien plus important fut la récupération des exportations de produits manufacturés, soutenue par la hausse de l’économie mondiale au cours du quatrième trimestre 2013, et par la forte dépréciation de la roupie durant l’année dernière. La réduction des importations s’explique par la moindre pondération des produits manufacturés au niveau de la demande interne, par la réduction des aides au carburants et par l’enchérissement des importations suite à la dépréciation que connut la monnaie. La politique monétaire restrictive (les taux d’intérêts n’augmentent certes pas, mais ils ne baissent pas non plus, le taux de refinancement se maintenant à 7,5% après une hausse cumulée de 175 points de base depuis le mois de mai 2013) assure que le déficit par compte courant poursuivra, en 2014, sa tendance à diminuer ; nous estimons qu’il se maintiendra autour de 2% du PIB.

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Indonésie – Prévision quant à l’évolution du PIB  La croissance se maintiendra à 5,5% en 2014 et 2015 (inférieur en fait à 6% mais en bonne forme, malgré tout) et une accélération est peu probable. Pourquoi ? 1.

Il est improbable que la dépense de la consommation connaisse une accélération étant donné (1) la haute inflation temporaire due au fait d’avoir éliminé l’aide aux carburants et qui, vraisemblablement, affectera ces prochains mois le pouvoir d’achat des consommateurs, et (2) le ralentissement de la croissance des salaires.

2. Il est improbable que la dépense d’investissement connaisse une accélération étant donné (1) une politique monétaire plus restrictive due à la défense de la roupie par la BI, (2) une baisse des prix des matières premières dans le monde entier et (3) la stagnation politique, à la veille des élections générales prévues pour le deuxième trimestre. 3. La dépense publique continuera à refléter la contention, le gouvernement s’en tenant à son objectif de réduire le déficit à seulement 1,7% du PIB en 2014 (après avoir été de 2,3% en 2013). 4.

Les exportations demeureront assez stables. La majeure croissance des économies développées stimulera en effet les exportations de produits manufacturés (33% du total), mais le «ralentissement» de la demande provenant de la Chine et la nouvelle loi interdisant d’exporter certaines matières premières limiteront les exportations comprises dans cette catégorie (50% du total).

 Dans l’ensemble, et après avoir examiné la situation avec des analystes familiarisés avec le sujet, nous définissons un scénario central pour cette économie sans accélération ni dégradation du PIB, estimant le cycle d’ajustement vraisemblablement terminé (et considérant une diminution des taux d’intérêt comme la mesure la plus probable lors de la prochaine réunion de politique monétaire).

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Indonésie – Draconienne réduction de l’inflation  Malgré la faiblesse de la monnaie (faiblesse qui commence à se répercuter sur les prix à l’importation : +17% interannuel en décembre), la forte chute de l’inflation ne se transmettra pas à l’IPC parce que : 1. l’Indonésie est une économie relativement fermée, avec des importations qui représentent à peine 25% du PIB ; et, 2. l’État subventionne une série de biens, particulièrement les carburants, ce qui fait que ce sont ses budgets qui assument la dépense associée à l’escalade des prix d’importation.  L’inflation est actuellement élevée du fait de la réduction appliquée en 2012 aux aides à l’essence. Le prix du carburant augmenta alors de 44%, situant l’IPC général à 8% (partant de 4,5%). Nonobstant, l’inflation devrait chuter de manière draconienne à partir du mois de juillet, après avoir laissé en arrière le faible niveau de base. Les deux fois où le gouvernement autorisa une hausse du prix des carburants (2005 et 2008), l’inflation diminua par rapport à son niveau précédent un an plus tard .  Le taux de croissance de l’économie sera de 5,5% au cours des deux prochaines années, c’est-à-dire un niveau d’expansion du PIB qui n’accélère pas l’inflation.

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Indonésie - Les trois risques principaux

1. L’incertitude quant au rythme auquel la Réserve Fédérale des EUA repliera son programme d’achat de bons (tapering) (même si une réduction de 10.000 millions d’USD par mois dans les opérations de marché ouvert du FOMC soit déjà pleinement escomptée). 2. L’incertitude quant à une hypothétique augmentation des taux d’intérêt par la Réserve Fédérale américaine, étant donné que l’Indonésie est très sensible au taux auquel les banques de la FED se prêtent de l’argent entre elles. 3. Freinage lent du déficit de la balance par compte courant (s’appuyant sur la loi interdisant certaines exportations). Nous avons envisagé la réduction de ce déficit à hauteur de 1,8% du PIB (en partant de 4,4%).

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Inde

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Inde – Amélioration significative de sa balance par compte courant  Durant le dernier trimestre 2013, le déficit de la balance par compte courant de l’Inde fut ramené à 1,2% du PIB, son niveau le plus bas depuis plus de quatre ans, alors qu’en 2012, il avait atteint, en une occasion, 6,5%.  Comme pour l’Indonésie, les facteurs qui expliquent l’amélioration générale de sa balance extérieure sont l’augmentation des exportations et la diminution des importations. Pour les premières, le progrès répondit à une demande externe plus vigoureuse et compétitive. Par ailleurs, les deuxièmes furent freinées par les faibles enquêtes internes sur confiance et expectatives, les hausses des taux d’intérêt et la faiblesse de la monnaie.  Toutefois, le facteur correcteur déterminant fut l’efficacité au niveau des restrictions à l’importation de l’or, restrictions qui durcirent progressivement durant l’année dernière, afin de contenir le déficit (et stopper la dépréciation de la roupie).  Nonobstant, certaines instances du secteur officiel plaidèrent en faveur d’une relaxation des restrictions (en raison des tensions qu’entraîna le manque d’or dans le pays, les bijoutiers indiens se sont opposés à ces restrictions, la contrebande du métal jaune suscitant de sérieuses inquiétudes).

India Imports (US$bn, 3m average)

 Compte tenu de l’actuelle nervosité qui domine les marchés financiers de pays de marchés émergents, il est probable que l’Inde relâche ces restrictions, ne serait-ce que de manière graduelle, pour continuer à faciliter la contention de son déficit par compte courant, qui devrait, croyons-nous, continuer à se situer à 2% en 2014.  Les réductions au niveau du déficit par compte courant en Inde et en Indonésie s’avéreront plus durables, convaincus que la récente résistance dont firent preuve leurs monnaies respectives ne fut nullement un épisode isolé. Thomson Datastream, CE

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Tha誰lande

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Thaïlande – Les effets de la crise politique non résolue se font sentir  La croissance économique de la Thaïlande fut ramenée à 0,6% au cours du quatrième trimestre 2013, en partant du chiffre révisé de 1,4% du troisième.  La croissance, pour l’ensemble de l’année 2013, fut de 2,9%, face à 6,4% en 2012.

 La confiance entrepreneuriale s’est effondrée, avec des rapports signalant que les entreprises ajournent leurs plans d’expansion.  La faiblesse apparaît dans tous les domaines de l’économie, même si elle se manifeste surtout au niveau de la chute de la croissance de l’investissement et de la consommation privée.  Même si les élections du mois de février se déroulèrent conformément à ce qui avait été prévu, l’on ne vota que dans 89% des collèges électoraux, ce qui fut insuffisant pour élire un nouveau gouvernement (la Constitution exigeant que soient couverts 95% des sièges parlementaires). L’on peut donc affirmer que les manifestants parvinrent à bloquer l’enregistrement de candidats dans suffisamment de circonscriptions.  Le scénario le plus favorable serait que des élections additionnelles soient célébrées (partielles) afin de compléter les sièges parlementaires vides, mais des mois pourraient s’écouler avant qu’un nouveau gouvernement puisse se constituer .

THAIL AND - BUSINES S SENTIMENT

60 55 50 45 40 35 30

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Bus ine ss Sentiment, Index Bus ine ss Sentiment, Ex pe cte d Andbank, Bank of Thailand

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Bus ine ss Sentiment, Inve stme nt Bus ine ss Sentiment, Inve stme nt, Ex pe cted ©FactSet Research Systems

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Thaïlande – Entretemps, les protestations feront plus de tort encore à l’économie  Depuis novembre, les investisseurs étrangers ont progressivement retiré des fonds des marchés de la Thaïlande.  L’entrée de touristes s’est ralentie, avec une croissance de 6,7% (face aux quasis 20% pour l’ensemble de l’année 2012). Les arrivées internationales aux deux principales portes d’entrée à Bangkok (Don Muang et Suvarnabhumi) faiblissent encore davantage (avec une augmentation de 2% interannuelle).  Les paiements et les transferts du secteur public ont été interrompus en raison de la fermeture temporaire de nombreuses agences de l’État (du fait des protestations).  Les demandes d’investissement piétinent, elles aussi, en raison des limitations quant aux décisions que peuvent adopter les gouvernements provisoires. Il est peu probable que d’importants investissements puissent démarrer, au niveau d’infrastructures publiques, assez tôt pour augmenter la croissance en 2014.  Le risque existe même que des retards viennent entraver la présentation du budget pour l’exercice fiscal 2015 (qui démarre en octobre 2014).  Plus le vide de pouvoir se prolongera, plus l’économie thaïlandaise connaîtra des difficultés, et l’on ne voit guère comment son PIB pourrait dépasser 3% en 2014, alors que les risques à la baisse augmentent rapidement.  La Thaïlande est plongée dans un «piège politique » : avec sa politique fiscale paralysée de facto, la banque centrale est tenue d’assumer la responsabilité de donner son soutien à l’économie, ce qui veut dire qu’il est vraisemblable qu’elle doive baisser les taux d’intérêt lors de sa prochaine séance au mois de mars. Toutefois, les investisseurs internationaux ne devraient pas tarder, c’est une question de temps, à attaquer la monnaie, et la BCT devra alors choisir entre défendre la monnaie (en augmentant les taux d’intérêt) ou se centrer sur la croissance (en les maintenant à un niveau bas). Quelle que soit sa décision, quelques secteurs de l’économie devraient connaître une poussée de tension additionnelle.

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 Matières premières et métaux précieux  Devises

Tableau synoptique : perspectives des marchés financiers et proposition d’assignation d’actifs

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Turquie – Rapide détérioration de déséquilibres par compte courant 2

BOP, CURRENT ACCOUNT - TURKEY

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BOP, CURRENT ACOUNT BALANCE (% OF GDP) - TURKEY

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BO P, Current Account, Total, Mil USD - Turke y / 1000 Andbank, Central Bank of Turkey

©FactSet Research Systems

… elle répond, essentiellement, à une forte augmentation des importations (ce qui serait un signe de force suffisante au niveau de la dynamique interne).

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CA balance last 12 months as a % of GDP Andbank, Central Bank of Turkey

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Cette détérioration du déficit par compte courant constitue, sans aucun doute, un événement défavorable, mais …

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©FactSet Research Systems

TRADE BALANCE - TURKEY

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(INDEX) Fo reign Tra de , Expo rts, Usd - Turk ey (INDEX) Fo reign Tra de , Impo rts, Usd - Turk ey Andbank, Central Bank of Turkey

©FactSet Research Systems

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Turquie – Bien que sur le terrain fiscal la situation semble continuer à être clairement sous contrôle 0

BUDGET BALANCE, CENTRAL GOV (% GDP) - TURKEY

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Cum 12 mo nths Ce ntral Go ve rnment Budget, (% GDP ) Andbank, Turkish Undersecretariat of Treasury

©FactSet Res earch Sys temsCENTRAL GOVERNMENT DEBT - TURKEY

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(MOV 1Y) CENTRAL GOVERNMENT DEBT (% GDP ) - TURKEY Andbank, Turkish Undersecretariat of Tre asury

©FactSe t Research Syste ms

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Turquie – Ses réserves en devises diminuent dangereusement… 160

Fx RESERVES (bn USD) - TURKEY

Les réserves en devises ont diminué

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Fx RESERVES (% of GDP) - TURKEY

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Inte rna tio nal Re se rve s, Gro ss Fo re ign Ex change Re serve s, Bn USD Andbank, Central Bank of Turkey

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©FactSet Research Systems

EXTERNAL DEBT

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Mais elles semblent encore correctes si on compare avec la dette publique externe

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To ta l, bn U SD

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P riva te , bn U SD ©FactSet Res earch Sys tems

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Fo reign Excha nge Re se rves , (% o f GDP ) Andbank, Central Bank of Turkey

©FactSet Research Systems

EXTERNAL DEBT, GOVERNMENT (as % GDP)

En termes relatifs (comme pourcentage du PIB) l’on constate que les réserves en devises sont encore supérieures au taux de dette publique externe (ce qui se traduit par un coefficient de couverture supérieur à 1)

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P ub lic Se cto r Ex te rna l de bt (a s % GDP ) Andbank, Turkis h Undersecretariat of Treas ury

©FactSet Res earch Sys tems

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… bien qu’il n’existe pas encore de tension au niveau des taux de couverture, l’on pourrait connaître de sérieux problèmes si les sorties de réserves se poursuivent. Russie

Indonésie

Turquie

Argentine

PIB (en milliers de mns USD)

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894

841

461

Réserves en devises (en % PIB)

22%

11,2%

14%

5,8%

Dette publique (en % PIB)

12%

24%

36%

41%

Dette publique externe (DPE) (en % PIB)

2,8%

12,8%

12,4%

12%

Dette nationale externe (DNE) (en % PIB)

32,4%

26,9%

44,3%

29%

Coefficient de couverture de DPE (Réserves devises / DPE)

7,85x

0,88x

1,13x

0,48x

Coefficient de couverture de DNE (Réserves devises / DNE)

0,68x

0,42x

0,32x

0,20x

Il s’agit d’un niveau à considérer comme encore correct

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 Matières premières et métaux précieux  Devises

Tableau synoptique : perspectives des marchés financiers et proposition d’assignation d’actifs

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La Grèce reste le côté le plus obscur de la zone euro • Un système automatique de déclaration des impôts sera appliqué aux contribuables, vraisemblablement le premier de ce genre au monde.  Les autorités fiscales ont identifié des contribuables dont les dépenses doublent largement les revenus selon leurs déclarations d’impôts, sans que l’argent ne provienne de retraits de dépôts.  À partir du 28 mars, toutes les banques transféreront, au formulaire principal de déclaration des impôts, les données de leurs transactions. Les renseignements faisant l’objet de présentation incluront une ventilation détaillée des paiements au titre de salaires, pensions, rémunération d’activités professionnelles, rentrées au titre d’opérations commerciales, etc. ; le tout de manière électronique.  Le Secrétaire général Haris Theoharis a déjà signé l’ordre exigeant la présentation électronique par les employeurs de tous les documents de revenus (y compris les données de 2013). Ainsi donc, tous les employeurs sont tenus de présenter les données de tous leurs employés. Toute information relative à des paiements non présentée à travers des moyens électroniques sera considérée illégale.  Qui doit présenter l’information ? Entités bancaires, sociétés d’investissement, compagnie d’assurances, cliniques privées, écoles privées, universités, institutions d’enseignement supérieur, réseaux de télécommunications fixes et mobiles, entreprises distributrices de services d’eau et d’électricité, etc. devront présenter au Secrétariat général de systèmes d’information des données détaillées sur leurs clients, y compris un registre complet des dépenses réalisées en 2013.  Une fois les données compilées, le Secrétariat général transfèrera les chiffres aux formulaires électroniques des déclarations des impôts, autrement dit, en Grèce, les déclarations fiscales des contribuables seront automatiquement remplies par le système Taxisnet. À partir du 28 mars, les contribuables pourront accéder à leur compte sur Taxisnet, où ils trouveront leurs données déjà renseignées.  Le secteur du bâtiment enregistra une importante reprise en novembre : l’Autorité de la statistique grecque (ELSTAT) publia mercredi des chiffres relatifs à des augmentations de 89% du chiffre d’affaires, de 36% au niveau du nombre de permis de construire et de 62,8% quant à la superficie bâtie.

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La Grèce reste le côté le plus obscur de la zone euro  Les compagnies maritimes augmentent leurs investissements dans de nouveaux navires : l’année dernière, les armateurs grecs investirent plus de 9.500 millions d’euros dans la construction de 275 navires, avec une capacité totale de plus de 24,5 millions de tonnes de poids mort (TPM).  Deutsche Bank (DB) soutient les propositions grecques quant à la gestion de la dette : mercredi dernier, DB qualifia d’«étroit» le critère employé pour évaluer la durabilité de la dette grecque (le quotient entre dette et PIB) et considéra qu’une nouvelle restructuration de ladite dette, moyennant une augmentation à 50 ans des prêts bilatéraux, serait en mesure de réduire le service de la dette du pays à hauteur de 26.000 millions d’euros en termes de valeur actualisée nette. Par là, le plus grand « prêteur » allemand a ouvert un débat sur la façon de déterminer la durabilité de la dette, en soutenant un changement qui accorde plus d’importance à la capacité de gérer son paiement qu’à sa simple grandeur.

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 Matières premières et métaux précieux  Devises

Tableau synoptique : perspectives des marchés financiers et proposition d’assignation d’actifs

Avis corporatif

La dépréciation du peso argentin (ARS) : une mesure correcte et nécessaire... Mais adoptée de la pire des manières. 

El régime de change à parité mobile du pays ne permit pas au peso de s’adapter à un niveau plus naturel.



À ce propos, la récente dépréciation constitue une mesure à la fois correcte et nécessaire pour restaurer la compétitivité externe. Pourquoi ?



Avec un taux plus fiable de 25% pour l’IPC, le différentiel d’inflation aurait justifié une dépréciation de l’ARS face à l’USD de 23% en 2013. Toutefois, les autorités argentines n’autorisèrent qu’une dépréciation de 17%, ce qui se traduisit par une appréciation réelle du taux de change effectif (TCER) de l’ARS jusqu’à des niveaux inédits depuis la crise de 2001. Ce point ayant été atteint, une dévaluation du taux de change officiel devenait inévitable et nécessaire.



Pourquoi je dis que cela s’est fait de la pire des manières ? 

Déprécier la monnaie nationale de 23% est un exercice qui doit être réalisé de façon contrôlée et avec une bonne politique de communication, et non de manière soudaine et surprenante. En le faisant de la sorte il existe, en effet, la possibilité de semer la panique parmi les investisseurs internationaux qui ont placé leurs économies dans le reste des pays émergents (c’est d’ailleurs exactement ce qui se produisit).



Après la dépréciation, toutes les restrictions aux transactions de devises auraient dû être immédiatement éliminées, permettant la libre cotation du peso. Mais ce que les autorités firent, en réduisant l’impôt sur l’achat de monnaie étrangère (de 35% à 20% pour, immédiatement après, l’augmenter à 35%) et uniquement pour les particuliers avec des revenus mensuels supérieurs à 7.200 ARS (avec une limitation mensuelle de 2.000 USD), ne fut rien d’autre qu’un genre de plaisanterie.

Avis corporatif

L’Argentine semble avoir introduit certaines mesures correctives (dévaluation monétaire et précision dans les données) Pourtant, la liste de réformes en attente continue d’être longue. 1. Mettre fin à la pratique de monétiser le déficit et cesser de subventionner l’économie. 2. Éliminer les restrictions aux transactions de devises et permettre que la monnaie soit librement cotée sur le marché. 3. Adopter des mesures significatives pour corriger l’inflation élevée. 4. La politique monétaire doit être substantiellement raffermie et durcie, en jetant les bases d’une récupération plus intense et durable. 5. Améliorer la précision et la qualité des rapports officiels. 6. La réconciliation avec les créanciers internationaux. 7. Améliorer l’environnement entrepreneurial en relâchant quelque peu la réglementation. 8. Attirer des opérateurs étrangers dans le secteur de l’énergie. 9. Éliminer le risque (ou la perception associée) d’expropriation.

70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20

ARGENTINA - MONETARY BASE

'04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20

(MOV 1Y , % 1YR) Mone tary Bas e (MOV 1Y , % 1YR) M3 Andbank, Central bank of Argentina

500

©FactSet Res earch Sys tems

GOVERN MEN T SP EN DIN G (% of GDP )

400

300

200

100

'94

'96

'98

'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

(MOV 1Y) Gov Spending Quarterly (as % of GDP) (Right) GDP, Total Quarterly (ARS - Real Terms) (Left) Gov Spending Quarterly - Current & Capital spending (bn ARS) (Left)

Andbank, INDEC

©FactSet Research Systems

Si le gouvernement n’agit pas avec bon sens dans ces domaines, nous craignons que le peso argentin ne doive faire face à de nouvelles dépréciations.

Avis corporatif

 Matières premières et métaux précieux  Devises

Tableau synoptique : perspectives des marchés financiers et proposition d’assignation d’actifs

Avis corporatif

Marchés financiers internationaux Rentabilité

Performace Tot.Return Last Month (% )

Performace Tot.Return YTD (% )

-0.32% -0.91% -0.01% 0.33% -5.62% -2.44%

-0.78% 0.60% 2.25% -1.39% -6.67% -6.68%

0.68% 0.60% 0.48% 0.80% 0.28%

2.37% 2.27% 1.01% 2.33% 2.59%

1.68% 1.03% 2.84% 3.41% -0.46%

4.18% 5.06% 10.18% 6.36% 1.65%

1.20% 0.30% 1.48% 1.37% 0.70%

0.68% 0.31% 0.89% 2.86% 0.86%

-3.68% -0.62% -4.08% -3.12% -2.20%

-1.20% -0.25% -4.32% -4.56% -9.05%

Global Equity EQUITY

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 MSCI AC Asia Pacific ex JP MSCI Japan MSCI EM Latin America

Core Government Bonds (10 year) US 10Yr Treasury Bond Euro 10Yr Benchmark Bond Japan 10Yr Benchmark Bond UK 10Yr Benchmark Bond Canada 10Yr Benchmark Bond

FIXED INCOME INSTRUMENTS

European Peripheral Government Bonds (10 year) Italy Benchmark Bond Spain Benchmark Bond Portugal Benchmark Bond Greece Benchmark Bond Ireland Benchmark Bond

Asian Government Bonds (10 year) Thailand Benchmark Bond Malaysia Benchmark Bond Indonesia Benchmark Bond India Benchmark Bond Taiwan Benchmark Bond

Andbank Data – Powered by Factset Research Systems

Données au 24/01/2014

LatAm Government Bonds (10 year) Brazil Benchmark Bond Mexico Benchmark Bond Peru Benchmark Bond Colombia Benchmark Bond Argentina Benchmark Bond (Citi EMUSDGBI Argentina (USD)

Avis corporatif

Marchés financiers internationaux

ENERGY

Rentabilité

Oil (WTI) Coal Natural Gas Average Energy Corn

CROPS

Wheat Soybean Sugar Cotton

PREC. METALS

Average Crops Palladium Platinum Gold Silver Average Precious Metals

Andbank Data – Powered by Factset Research Systems

MINERALS

Copper Nickel Zinc Aluminum Iron Ore Average Minerals

Performace Tot.Return Last Month (% )

Performace Tot.Return YTD (% )

8.76% 9.33% 30.60% 12.96%

4.97% 4.41% 38.47% 10.59%

7.53% 9.29% 6.87% 8.15% -1.71% 6.37%

8.97% 2.18% 2.10% 0.30% 2.44% 2.86%

-1.60% -2.00% 5.69% 8.59% 1.15%

2.48% 3.78% 9.76% 11.54% 5.61%

-1.53% -0.62% 0.27% -1.61% -5.26% -0.74%

-2.36% 3.61% -0.50% -1.50% -9.87% -0.69%

Avis corporatif

Marchés financiers internationaux – Rente à revenu variable Rentabilité depuis début 2014 104 102 100 98 96 94 92 90 88 86

Global Equity Indices (Local - base 100)

06 Jan 13 Jan 20 Jan 27 Jan 03 Feb 10 Feb 17 Feb (INDEX) S&P 500 (INDEX) Euro STO XX 50 (INDEX) STOXX 600

Stoxx, S&P, MSCI

(INDEX) MSCI AC As ia P acific ex JP (INDEX) MSCI Japan (INDEX) MSCI EM La tin Ame rica

104 102 100 98 96 94 92 90 88 86

Latam Equity Indices (Local - Index 100)

©FactSet Research Systems 110

110

105

100

6/1

13/1

MSCI Argentina MSCI Bra zil MSCI, S&P Corp

20/1

27/1

3/2

MSCI Chile - P rice Inde x MSCI P eru

10/2

17/2

MSCI La tin Ame rica ©FactSet Research Systems

Avis corporatif

 Matières premières et métaux précieux  Devises

Tableau synoptique : perspectives des marchés financiers et proposition d’assignation d’actifs

Avis corporatif

Rente à revenu variable – Perspectives à court terme Positionnement et flux Évaluation à court terme : Léger surachat  Nos indicateurs de flux présentent une évaluation d'ensemble qui se situe entre 10 (forte vente) et +10 (fort achat).  Actuellement, nos indicateurs établissent une notation globale de -3 (une donnée meilleure que le -6,6 du mois précédent), indiquant qu’il n’y aurait pas de tension significative sur les marchés de rente à revenu variable.

Nature of Index

1 2 3 Positioning 4 5 Aggregate Result in our Flow & 6 Sentiment Indicators 7 Previous Current 8 Flow 9 Month Month 10 Buy signal 0 1 11 Positive Bias 2 0 Mkt vs Data 12 Neutral 3 8 13 Negative Bias 3 11 14 Sell signal 14 2 15 FINAL VALUATION -6.6 -3.0 16 17 Sentiment 18 19 20 0 -5 +5 +10 -10 21 Area of Neutrality Market is Market is 22 Overbought Sell bias Buy bias Oversold

Index

Put Call Ratio Positioning - Speculators (US Equities vs rates) Positioning - Hedge Funds Positioning - Strategists Option Skew Monitor Asset Allocators - Equity Asset Allocators - Cash Flows - Global Asset Class, weekly Directors Buying vs Selling Driver for markets (Profits or PE expansion) BofA ML Global Financial Stress Index (GFSI Index) Citi Economic Surprise Index Citi Macro Risk Index (MRI CITI Index) Breadth - Companies over their 200 ma level Investor Intellgence Bull/Bear Ratio (newsletter) AAII Bull & Bears Survey of Management Sentiment (NAAIM Active Managers) Market Vane Index (CTA's advisors) NDR Crowd Composite Sentiment Complacency in Market (volatility) Andbank's Equity Composite FGA's Composite Sentiment

Andbank's Assessment -0.5 -1 0 -0.5 0 -0.5 1 0 0 -1 0 0 -0.5 0 -0.5 0 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5

Avis corporatif

La margin debt pourrait poursuivre sa hausse de manière irrationnelle • «Ceux qui utilisent l’argent des autres pour s’enrichir semblent avoir une étrange habileté pour ne pas s’endetter lorsque les actions sont surévaluées par rapport aux obligations… • … Ils semblent également devenir particulièrement enthousiastes après une contre-performance prolongée des actions face aux obligations.» (Charles Gave) • Pourquoi ? L’imagination de l’homme est sans limites lorsqu’il s’agit d’inventer de bonnes raisons à l’impossibilité du marché boursier de changer de direction : «La technologie a créé une nouvelle économie», «nous avons découvert une source infinie de richesse», etc.

Gavekal

Avis corporatif

Rente à revenu variable – Perspectives à moyen et à long terme Approche fondamentale

Avis corporatif

S&P – Estimation de croissance du BPA en 2014

Usd/Eur

S&P

Usa Europe Rest of the world Total world

2013 profit margin % (Factset) 2014 est profit margin % (3) *

1,38

2014 inflation rate estimated

53,4 9,2 37,4 99,99

2,50 1,00 4,00 3,30

1,70 1,10 4,10

9,6 10,2

2014 expected profit growth %

1,35

2014 real GDP estimated

100 106,18

Profit base 2013 Profit exp 2014

Avg 2013

% sales

9,6 9,6

Sales base 2013 Sales exp 2014

Today

2,22%

Expected * Currency effect on 2014 nominal sales growth international Sales GDP estimated % 2014 in (%) USD 4,20 2,10 8,10

-1,63 1,50

4,20 3,73 9,60 6,18

EUR/USD average level 2014 USD change vs EUR USD change vs Rest of Fx % of Companies hedging Fx Risks

1,38 -2,17% -2,00% 25%

Effect of USD change vs EUR Effect of Int Fx changen vs USD

1,63% 1,50%

6,18

* Estimations de consensus : augmentation des ventes : +4,44%, expansion de la marge de bénéfice en 2014 ; croissance du BPA : +10%

Avis corporatif

Valeur fondamentale et rentabilité prévue pour le S&P 500

Cotation = BPA2014 x

PER

multiple

2013 Projected 2013 Projected 2013 EPS Growth EPS (%) EPS (US$)

2013 PE Andbank's ltm projections for 2014 PE ltm

Target Price

Current Price 24-feb-14

Expected Change (%) 2014

1,849

1,836

0.7%

(1)

S&P

109.51

6.2

116.27

16.37

15.9

(1) Nous obtenons notre projection pour le PER 2014 (à 12 mois) du S&P à partir des valeurs obtenues dans les trois approches que nous avons utilisées : l’impulsion monétaire (13,4), le cycle de bénéfices entrepreneuriaux (17,4) et la valeur historique (16,9). La valeur moyenne est de 15,9, une mesure que nous estimons conservatrice.

Avis corporatif

Stoxx 600 (Europa) – Estimation de croissance du BPA en 2014

Today

Avg 2013

1.35

1.38

2.22%

% sales

2014 real GDP estimated

2014 inflation rate estimated

2014 nominal GDP estimated

Currency effect on international Sales (%)

Expected sales growth % 2014 in EUR

10.8 60.2 29.1 100.00

2.50 1.00 4.00 3.30

1.70 1.10 4.10

4.20 2.10 8.10

-1.63 -0.00

2.57 2.10 8.10 3.89

USD/EUR

Stoxx 600

Usa Europe Rest of the world Total world

2013 profit margin % (Factset) 2014 est profit margin % (3) *

5.5 6.5

Sales base 2013 Sales exp 2014

100 103.89

Profit base 2013 Profit exp 2014

5.5 6.8

2014 expected profit growth %*

EUR/USD average level 2014 USD change vs EUR EUR change vs Rest of Fx % of Companies hedging Fx Risks

1.38 -2.17% 0.00% 25%

Effect of USD change vs EUR Effect of Int Fx changen vs EUR

-1.63% 0.00%

22.78

* Estimations de consensus : augmentation des ventes : +2%, expansion de la marge de bénéfice en 2014 : +6,3% ; croissance du BPA : +16%

Avis corporatif

Valeur fondamentale et rentabilité prévue pour l’indice Stoxx 600 (Europe)

Cotation = BPA2014 x

PER

multiple

2013 Projected 2013 Projected 2013 EPS Growth EPS (%) EPS (US$)

2013 PE Andbank's ltm projections for 2014 PE ltm

Target Price

Current Price 24-feb-14

Expected Change (%) 2014

370

335

10.4%

(1)

Stoxx 600 (sxxp)

20.77

22.8

25.50

15.55

14.5

(1) Dans le cas du PER pour l’Europe, bien que nous prévoyions une accélération des bénéfices, son actuel niveau se situe bien au-dessus de sa valeur moyenne à long terme (13,3). Nous considérons, en conséquence, que le PER pourrait tendre vers cette valeur, sans écarter pour autant la possibilité qu’il finisse l’année à un niveau supérieur. Nous estimons confortable un PER à 14,5.

Avis corporatif

Asie-Pacifique ex Japon â&#x20AC;&#x201C; Estimation du BPA

Usd/Eur

MSCI Asia EM

Usa Europe Region Asia Pcific x Japan Total world

2013 profit margin % (Factset) 2014 est profit margin % (3)

Avg 2013

1.35

1.38

2.22%

% sales

2014 real GDP estimated

2014 inflation rate estimated

2014 nominal GDP estimated

Currency effect on international Sales (%)

Expected sales growth % 2014 in USD

5.0 5.0 90.0 100.00

2.50 1.00 5.80 3.30

1.70 1.10 4.00

4.20 2.10 9.80

-1.63 ---

2.57 2.10 9.80 9.05

7.33 7.75

Sales base 2013 Sales exp 2014

100 109.05

Profit base 2013 Profit exp 2014

7.33 8.5

2014 expected profit growth %

Today

15.30

EUR/USD average level 2014 USD change vs EM currencies EUR change vs EM currencies % of Companies hedging Fx Risks

1.38 -2.17% 0.00% 25%

Effect of USD change vs EUR Effect of Int Fx changen vs EUR

-1.63% 0.00%

Avis corporatif

Notre valeur fondamentale et la rentabilité prévue pour l’indice représentatif d’Asie-Pacifique ex Japon sont :

Cotation = BPA2014 x

PER

multiple

2013 Projected 2013 Projected 2013 EPS Growth EPS (%) EPS (US$)

FDSAG Asia Pac x Japan

58.48

15.3

67.43

2013 PE Andbank's ltm projections for 2014 PE ltm 13.18

13.7

Target Price

Current Price 24-feb-14

Expected Change (%) 2014

925

761

21.5%

Avis corporatif

 Matières premières et métaux précieux  Devises

Tableau synoptique : perspectives des marchés financiers et proposition d’assignation d’actifs

Taux d’intérêt

Avis corporatif

Swaps et dette publique (les messages sous-jacents) 1.

Nous continuons d’être dans un monde désinflationniste : les taux des swap et les rendements des valeurs du Trésor ont augmenté au cours des derniers mois, en raison surtout de la menace de tapering aux EUA. Malgré tout, l’on ne peut pas encore affirmer que l’on s’attende à une forte inflation implicite à long terme (2,82% aux EUA et 1,90% dans la zone euro).

Un différentiel swap positif (dans les deux monnaies) signifie que le bon du Trésor américain et le bon allemand reflètent, aujourd’hui, un peu plus que les expectatives d’inflation. Le majeur différentiel en faveur de l’EUR vise à l’existence d’une demande relativement plus importante de bunds en raison des craintes du marché. Il pourrait s’agir d’un signe annonçant que les craintes macroéconomiques au niveau global et les tensions financières n’ont pas disparu. Quoi qu’il en soit, il faut dire qu’à présent ces craintes sont moins importantes.

Le différentiel swap de l’EUR se situe, actuellement, légèrement en-dessous de sa valeur moyenne historique (23 face à 45 points de base). Pour pouvoir s’équilibrer autour de 40-45 points de base, sans qu’il n’y ait de pressions inflationnistes, une diminution de 15 points de base de la rentabilité du bon allemand serait nécessaire.

Par contre, le différentiel swap de l’USD continue à se situer nettement à des minima historiques (10 points de base) et il devrait se normaliser autour de la moyenne de 40-50 points de base. Sans pressions inflationnistes en vue, cette normalisation ne peut venir que d’une rentabilité structurellement faible au niveau du bon du Trésor américain.

USD : SWAP10 – Govie10

EUR : SWAP10 – Govie10

Avis corporatif

Rente à revenu fixe core – USD Évolution et perspectives •

YIELDS GOVIE (USD) Rang stratégique pour la USGG10YR Index rentabilité du bon du Trésor USGG2YR Index des EUA à 10 ans : 2,5%3%

•

Acheter au-dessus de 3%

•

Vendre autour de 2,5%

Avis corporatif

Rente à revenu fixe core – EUR Évolution et perspectives •

Rang stratégique pour la rentabilité du bon allemand : 1,5%-2%

•

Acheter au-dessus de 2%

•

Vendre autour de 1,5%

YIELDS GOVIE (EUR)

Avis corporatif

Rente à revenu fixe core – Dette publique EUR et USD Évolution prévue

Figures as of: 24/02/2014

ST Performance (2m) Change Short until Term Fundament Fundamental change al Target Target (in bp) (bp)

MT Performance (12m)

Expected Price Coupon Price Coupon Performance Performance Performance Performance Performance Short Term

Expected Performance (Fundamental)

24-Feb-2014

Short Term Target

0,12

0,25

0,00

-12

1,96

-0,25%

0,02%

0,24%

0,12%

-0,23%

0,36%

0,22

0,34

0,12

-10

2,86

-0,35%

0,04%

0,28%

0,22%

-0,31%

0,50%

0,42

0,54

0,35

-7

3,83

-0,44%

0,07%

0,28%

0,42%

-0,37%

0,70%

0,68

0,79

0,63

-5

4,68

-0,50%

0,11%

0,23%

0,68%

-0,39%

0,91%

0,80

0,90

0,78

-2

5,31

-0,54%

0,13%

0,80%

-0,40%

0,93%

1,04

1,13

1,04

6,09

-0,57%

0,17%

0,00%

1,04%

-0,40%

1,03%

1,26

1,35

1,29

6,83

-0,60%

0,21%

-0,17%

1,26%

-0,39%

1,09%

1,50

1,58

1,55

7,62

-0,62%

0,25%

-0,38%

1,50%

-0,36%

1,12%

1,68

1,75

8,45

-0,63%

0,28%

-0,63%

1,68%

-0,35%

1,05%

0,31

0,35

0,25

-6

1,92

-0,07%

0,05%

0,12%

0,31%

-0,02%

0,44%

0,70

0,73

0,65

-5

2,92

-0,10%

0,12%

0,16%

0,70%

0,02%

0,85%

1,19

1,22

1,15

-4

3,81

-0,12%

0,20%

0,16%

1,19%

0,07%

1,35%

1,53

1,56

1,50

-3

4,68

-0,15%

0,25%

0,15%

1,53%

0,11%

1,67%

1,85

1,87

1,82

-2

5,52

-0,16%

0,31%

0,11%

1,85%

0,14%

1,96%

2,16

2,19

2,15

-1

6,29

-0,18%

0,36%

0,06%

2,16%

0,18%

2,22%

2,43

2,45

2,43

6,95

-0,18%

0,40%

-0,01%

2,43%

0,22%

2,42%

2,58

2,60

2,59

7,89

-0,20%

0,43%

-0,10%

2,58%

0,23%

2,48%

2,73

2,75

8,37

-0,20%

0,45%

-0,20%

2,73%

0,26%

2,53%

Duration

Avis corporatif

Dette de marchés émergents - Asie 1. L’erreur de marché : la chute connût diverses intensités. i. Le groupe des économies qui résista le mieux à la «crise» fut celui comprenant les pays qui «achètent de la protection» en appliquant une approche mercantiliste (afin de s’assurer des excédents par compte courant) : Corée du Sud, Taïwan, etc. ii. Et les pays les plus lésés furent ceux qui enregistrent des déficits par compte courant (dans la plupart des cas, en raison de l’évolution de leurs monnaies nationales).

L’opportunité : i. L’approche mercantiliste réduit la dépendance des entrées de capital, mais synchronise ses cycles domestiques avec ceux des économies avancées. ii. Les meilleures options d’investissement se situent dans les pays dont la synchronisation avec les économies développées est moins importante. Ceux avec de meilleures dynamiques internes.

Avis corporatif

Dette de marchés émergents – Oui, mais est-ce bien le moment de continuer à y investir ? • Il ne fait aucun doute que ces marchés «danseront» au rythme du tapering. • Certes, ils peuvent se dégrader plus encore, mais nous pensons que ces actifs ont de la valeur. • Il ne s’agit pas d’un problème de bilan et, en conséquence, nous ne sommes pas face à un problème de solvabilité. • Quel pourrait être un bon point d’entrée ?  Historiquement, un bon niveau d’entrée des bons du Trésor remonte à l’époque où le rendement réel se situait à 1,5%-2%. Avec la nouvelle «réalité» d’inflation et de rendements structurellement faibles, il semble raisonnable de considérer un rendement réel de 1%-1,5% comme un bon point d’entrée des bons du Trésor.  La règle d’or dans les marchés de bons de marchés émergents consistait à «acheter» lorsque le différentiel de rendements, en termes réels, se situait à 150200 points de base au-dessus du rendement réel des bons du Trésor. Puisque les rendements des bons de marchés émergents sont actuellement structurellement faibles (et qu’ils continueront de l’être), le plus raisonnable consiste à établir comme bon point d’entrée un différentiel de rendement en termes réels de 100-150 pb.  C’est-à-dire que, puisque le rendement réel des bons du Trésor à 10 ans se situe actuellement autour de 1,5%, nous recommandons d’acheter des bons de marchés émergents quand ils offriront un rendement, en termes réels, proche de 2,5%.

Avis corporatif

Dette asiatique. Trouve-t-on déjà quelques opportunités ?

S.Korea Taiwan Thailand Malaysia Singapore Indonesia* Phillipines China India

CPI (y/y) Nominal CPI (y/y) Andbank's 10yr Yiled Last reading Estimate 3.53% 1.08% 1.08% 1.60% 0.76% 0.76% 3.76% 1.93% 1.93% 4.11% 3.40% 3.40% 2.69% 1.32% 1.32% 8.35% 12.81% 4.50% 4.05% 4.24% 4.24% 4.54% 2.49% 2.49% 8.79% 8.79% 8.79%

Real Yield (10yr bond) 2.45% 0.84% 1.82% 0.71% 1.37% 3.85% -0.19% 2.05% 0.00%

Avis corporatif

 Matières premières et métaux précieux  Devises

Tableau synoptique : perspectives des marchés financiers et proposition d’assignation d’actifs

Avis corporatif

Tendances du risque souverain européen

Pays de la périphérie de la zone euro (bons à 10 ans)

Bon début d’année ! 10

PAYS PÉRIPHÉRIQUES

8 7 6

5 4 3

Portugal

Spain

Ireland

Italy

Avis corporatif

Tendances du risque souverain européen Pays «core» de la zone euro (bons à 10 ans)

Parcours à la hausse également pour les bons avec une meilleure qualité de crédit ! 3

CORE COUNTRIES

2,8 2,6

2,4 2,2 2 1,8 1,6 1,4

1,2 1

Belgium

France

Germany

Austria

Avis corporatif

Risque souverain Stratégie recommandée – Cohérente avec notre APRI

CURRENT LEVELS FOR SOVEREIGNS

Yield 10Y Spread 10Y (cash bond) (cash bond, bp)

Peripheric

24/02/2014

Recommendation Overweight

Greece

7,56

589

Neutral

Portugal

4,89

322

Overweight

Ireland

2,91

124

Neutral

Spain

3,54

187

Overweight

Italy

3,60

193

Overweight

Avis corporatif

 Matières premières et métaux précieux  Devises

Tableau synoptique : perspectives des marchés financiers et proposition d’assignation d’actifs

Avis corporatif

Dette d’entreprise

Récente évolution du rendement et recommandation Corporate Credit - EUR 140

110

130

100

120 110

100

Figures as of:



CDX Main

120

150



Corporate Credit - USD

Itrax Main

24-2-14

Dette d’entreprise EUR (iTraxx) : cotés avec un différentiel de 72 points de base, nous considérons que ces actifs sont «chers». Nous croyons, toutefois, que l’état d’âme optimiste du marché se maintiendra le long de l’année. Nous recommandons de maintenir la position si elle est longue, sans acquérir d’exposition additionnelle. Le point d’entrée se situe au-dessus des 100 points de base. 

Meilleures références : (1) Entités financières (dette subordonnée et de meilleure qualité quant au crédit) de banques de pays principaux. (2) Entités financières (senior) de pays «à problèmes». (3) Entreprises leaders dans des pays périphériques. (4) Petits opérateurs du secteur TMT.



À éviter : (1) Entités financières de pays n’ayant pas entrepris de réformes dans le secteur financier (France et Allemagne). (2) Fabriquants d’automobiles d’Allemagne et de France (elle n’est pas chère, mais la dynamique n’est pas bonne).

Dette d’entreprise USD (CDX) : Même interprétation que pour l’EUR. Point d’entrée au-dessus des 90 points de base.

Avis corporatif

Dette d’entreprise – Entités financières, EUR Rendement et recommandations

FINANCIAL SPREADS - EUR 700 ITRXESE CBBT Curncy

600

ITRXEUE CBBT Curncy 500 400 300

200 100

feb-14

ene-14

dic-13

nov-13

oct-13

sep-13

jul-13

ago-13

jun-13

may-13

abr-13

feb-13 mar-13

dic-12

ene-13

oct-12

nov-12

sep-12

ago-12

jul-12

jun-12

may-12

abr-12

feb-12 mar-12

ene-12

dic-11

nov-11

oct-11



Les primes de risque spécifiques au secteur bancaire disparaissent ; pourtant, les bons d’entités bancaires françaises, allemandes tout comme d’autres de pays du Nord sont très chers.



Maintenir une position, uniquement pour des dettes subordonnées d’entités principales de pays européens à problèmes.

Avis corporatif

Dette d’entreprise – De haut rendement, EUR

Récente évolution du rendement et recommandation Markit iTraxx Europe Crossover 900 800 700

600 500 400 300 200 100

feb-14

dic-13

ene-14

oct-13

nov-13

sep-13

jul-13

ago-13

jun-13

may-13

abr-13

feb-13 mar-13

dic-12

ene-13

oct-12

nov-12

sep-12

jul-12

ago-12

jun-12

may-12

abr-12

feb-12 mar-12

dic-11

ene-12

oct-11

nov-11



Haut rendement – Crossover : Cotés avec un différentiel de 300 points de base, ces actifs ne semblent pas «chers». Nous croyons, toutefois, que l’état d’âme optimiste du marché se maintiendra l’année durant.



Le prix de cet actif devrait évoluer au rythme du tapering. Commencer à acheter de nouveau au-dessus de 400 points de base. Fort achat au-dessus de 450 points de base.

Avis corporatif

Dette d’entreprise – De haut rendement, EUR, USD Perspectives de rendement

CDX USD - SHORT TERM OUTLOOK 3M (ex-interest rate risk)

ITRAX MAIN EUR - SHORT TERM OUTLOOK 3M (ex-interest rate risk)

Spread effect

Change (bp)

Price effect

From

Change

27,2

-0,95%

72,8

100

27,2

0,25%

Eur3m+

0,73%

0,25%

0,68%

0,63%

-0,05%

Coupon effect Total Effect Yield effect (5yr bond)

Spread effect

0,17%

Yield effect

Price effect

From

Change

0,10%

72,8

-2,8

Spread effect

1,28%

Eur3m+

0,73%

1,28%

Coupon effect

0,17%

24,9

0,22%

USLib3m+

0,65%

0,22%

1,52%

1,56%

0,03%

0,68%

0,63%

Price effect

From

0,00%

65,1

-0,1

1,21%

USLib12m+

0,65%

1,21%

-0,05%

Yield effect

1,52%

1,49%

-0,03%

-3

Price effect

From

126,8

-4,44%

273,2

400

126,8

0,74%

USLib3m+

2,73%

0,74%

0,68%

0,63%

-0,05%

Total Effect Yield effect (5yr bond)

Change

-3,70% -5

0,17%

HY / CROSS OVER EUR - SHORT TERM OUTLOOK 12M (ex-interest rate risk)

Spread effect

Change (bp)

Price effect

From

26,8

-0,94%

273,2

300

26,8

3,29%

USLib12m+

2,73%

3,29%

0,68%

0,63%

-0,05%

Coupon effect Total Effect Yield effect

Change

2,35% -5

0,17%

Change

1,21%

Change (bp) Coupon effect

-0,11%

-0,1

HY / CROSS OVER EUR - SHORT TERM OUTLOOK 3M (ex-interest rate risk)

Spread effect

Change

Change (bp)

Total Effect

1,37% -5

CDX USD - SHORT TERM OUTLOOK 12M (ex-interest rate risk)

-2,8

Total Effect

65,1

-0,65%

Yield effect (5yr bond)

Change (bp) Coupon effect

From

-0,87%

Total Effect

ITRAX MAIN EUR - MID TERM OUTLOOK 12M (ex-interest rate risk)

Spread effect

Price effect

24,9

Coupon effect

-0,70% -5

Change (bp)

0,10%

Avis corporatif

 Matières premières et métaux précieux  Devises

Tableau synoptique : perspectives des marchés financiers et proposition d’assignation d’actifs

Avis corporatif

Matières premières industrielles. Le supercycle s’acheva en 2013 et, au niveau des prix, nous n’attendons pas de grands mouvements à la hausse.

Avis corporatif

1º. Le principal catalyseur du supercycle des matières premières s’est ralenti et nous présumons que cette décélération est structurelle (non seulement cyclique). 50

CHINA HEA VY INDUSTRIA L BOOM & COMMODITY PRICES

-25

-50

-75

'04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

(% 1 Y R , I N D E X) C RB S pot I ndex , 1 9 6 7 =1 0 0 - U nit ed S tat es (Le ft) (% 1 Y R) I ndus t ria l P roduc tio n, V a lue A dde d, (Right ) Andbank, CRB,Chines e N at Bureau of Stat is t ics

©Fact Set Res earch Sys tems

1. Cette nouvelle normalité n’impliquera pas nécessairement de grandes chutes additionnelles quant aux prix des matières premières… 2. …mais bel et bien un affaiblissement continu des perspectives, face à un nouveau marché à la hausse à caractère structurel.

Avis corporatif

2º. Cette situation a pris clairement à contre-pied les compagnies minières et métallurgiques, avec un immense excès de capacité de production. Même si de nombreux projets sont annulés, ceci N’ÉVITERA PAS UN EXCÈS D’OFFRE DE MÉTAUX et, dans une moindre mesure, de MINERAIS, durant très longtemps (des années), ce qui devrait continuer à contenir les prix.

240

WORLD PRODUCTION OF INDUSTRIA L & ENERGY COMMODITIES (Index)

220 200 180 160 140 120 100 80

'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 Crude Stee l P rim ary Alum inium

Co ppe r Co al P ro ductio n

Andbank, World Steel Assoc, Int Alum Inst, EIA

Crude O il Natura l Gas ©FactSet Research Sys tems

Avis corporatif

3º. La confrontation entre demande réelle et spéculative continue à présager des chutes de prix  Nous avons observé, durant le deuxième semestre 2013, une hausse des prix du transport de matières premières sèches (un signe de récupération de l’activité internationale) ; mais, comme nous le disions, il était prématuré de suggérer qu’une hausse maintenue se produirait pour les prix des matières premières avant que la demande réelle ne se récupère de manière durable. Notre opinion, à ce propos, reste la même.  Il y a confrontation entre la dynamique des demandes réelle et spéculative, cette dernière ayant toujours été, au cours des 4 dernières années, le principal facteur à l’heure de fixer les prix. Notre recommandation est de rester prudents face à la dernière reprise constatée sur les marchés de dérivés. 800

Baltic Dry Inde x Vs Commodity Price s (daily)

14,000

12,000

700

10,000 600 8,000 500 6,000 400 4,000 300

2,000

200

0 '04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

Baltic Dry Index - Price (Right) CRB Continuous Commodity Index - Price (Lef t) CRB Spot Commodity Index - Price (Lef t)

'12

'13

Avis corporatif

Métaux précieux. Nous croyons que l’or est encore cher. À long terme, nous estimons pouvoir fixer son objectif de prix à 900 USD.

Avis corporatif

Métaux précieux

Or – Toutes nos références font penser que l’or est encore cher. 2,500

PRIX HISTORIQUE DE L’OR (VALEUR DÉFLATÉE) HISTORICAL GOLD PRICE DEFLATED

2,500 30

PRIX DE L’OR PAR RAPPORT AU PÉTROLE GOLD PRICE IN TERMS OF OIL

2,000

2,000 25

1,500

1,500 20

1,000

1,000 15

500

0 0 '68 '72 '76 '80 '84 '88 '92 '96 '00 '04 '08 '12 Gold (2009 prices) Trendline: Ave ra ge

'98

'00

'02

'04

©FactSet Rese arch Systems A ndbank, London Bullion Market A ssociatio n

PRIX DE L’OR RAPPORT À LA RENTE À REVENU GOLD PRICE INPAR TERMS OF EQUITY

50 VARIABLE 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 '94 '96 '98

'96

'06

'08

'10

'12

Gold Spot price / WTI o il price Trendline: Ave ra ge from 22-Feb-98 to 25-Fe b-13

Trendline: 35 Year Mo ving Av erage

A ndbank custo m series, Dow Jo nes Co mpa ny

'94

50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

©FactSet Rese arch Systems

OR – PRIX NOMINAL versus PRIX RÉEL : depuis le début de l’année, le prix de l’or a considérablement augmenté en termes réels (de 1.128 à 1.232 USD/oz), s’éloignant à présent beaucoup plus de sa moyenne historique de long terme de 700 USD/oz. Compte tenu de notre déflateur (année base en 2009), le prix nominal de l’or devrait se situer aux environs de 814 USD. PRIX DE L’OR / PRIX DU PÉTROLE : actuellement, la valeur de ce ratio se situe à près de 13 (très proche de sa moyenne historique de 12,85). Du fait de maintenir notre objectif de prix à 5 ans pour le pétrole à 85 USD/baril, le prix nominal de l’or devrait se rapprocher au niveau de 1.092 USD pour que ce rapport se maintienne près de sa moyenne de long terme.

RENTE À REVENU VARIABLE / OR : la valeur moyenne de 15 ans pour ce ratio est de 19,9. Il est actuellement à 12,2. Si (comme nous le pensons) DJ Industria l Average - Inde x P rice Lev el / London Gold (AM Fix ing $/ozt) - Price le DJI se maintient stable aux niveaux de fin d’année (disons, à Trendline: Ave ra ge 16.080 points), le prix de l’or devrait diminuer vers 800 USD pour que ce rapport se rapproche de son niveau moyen de long terme. A ndbank, Dow Jones & Compa ny ©FactSet Rese arch Systems

'00

'02

'04

'06

'08

'10

'12

Avis corporatif

Vous vous êtes demandé pourquoi l’or est si stable en cette période de turbulences, avec les marchés émergents en « mode panique » ? 

Et bien parce que, dans l’activité des banques qui maintiennent des réserves d’or en Asie, nous assistons à deux forces qui s’opposent :  D’un côté l’Inde et le Japon, qui réduisent carrément leurs existences en or.  De l’autre la Chine, qui fait preuve d’un appétit insatiable pour les augmenter (cf. le graphique).

100

GOLD STOCK IN CENTRAL BANK RESERVES

100

-20 -40

-20 '10

'11

(MOV 6M , % 1YR) India (MOV 6M , % 1YR) Thailand (MOV 6M , % 1YR) Sing Andbank, National Reserve Banks

'12 (MOV 6M , % 1YR) Philipp (MOV 6M , % 1YR) Japan (MOV 6M , % 1YR) UK

'13

-40

(MOV 6M , % 1YR) Chile (MOV 6M , % 1YR) China ©FactSet Research Systems

Avis corporatif

Laquelle de ces deux forces l’emportera ? Le cours de l’or se maintiendra dans un rang de cotation limité ? Ou sera-t-il de nouveau à la hausse ? • D’après mes modestes connaissances, actuellement il convient d’identifier trois grands thèmes qui pourraient dominer les prix de l’or dans un avenir prévisible. (Il va sans dire qu’il s’agit là d’une simple opinion, parmi tant d’autres, mais je vous l’offre ; on ne sait jamais !)

1. Le facteur Inde  L’Inde, comme la Chine, représente 25% de la demande mondiale d’or physique.  Comme vous le savez déjà (étant donné mon insistance sur ce sujet), la roupie indienne et les bons de l’Inde ont été tout particulièrement punis par le marché, du fait de leur appartenance au groupe des pays enregistrant des déficits par compte courant (celui de l’Inde fut de 5,5% en 2012 et, bien qu’inférieur, il se maintiendra quand même élevé en 2013).  Dans ce sens, l’Inde continuera vraisemblablement à liquider ses réserves en d’or (dans le but de réduire les importations ou d’augmenter les exportations, améliorer son solde par compte courant et, finalement, abandonner ce «groupe», ne serait-ce que pour ne plus recevoir de coups).  Ce facteur continuera probablement à faire pression à la baisse sur la cotation de l’or.

 Dans l’ensemble, ce facteur implique des CONSÉQUENCES NÉGATIVES POUR L’OR.

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… Les autres thèmes. 2. Le facteur Japon.  La vente de métal jaune par les autorités monétaires japonaises fait partie du programme d’achat d’actifs de la Banque du Japon.  D’une part, la Banque du Japon élargit la base monétaire pour obtenir de l’argent frais et acheter des bons. D’autre part, elle vend de l’or pour obtenir de l’argent du marché et acheter plus de bons.  La question à un million est de savoir si le Japon va continuer à le faire. Et... Vous connaissez également déjà très bien mon opinion à ce propos : la réponse est affirmative.  Jusqu’à quand ? Nombreux sont ceux qui projettent les limites de cette politique à travers le prisme du change USD/JPY. Ils avaient dit : «La Banque du Japon la poursuivra jusqu’à ce que le croisement USD/JPY atteigne le niveau de 130 voire 140 yens par dollar, comme en 1998 ou

2002». Ils oublient que le Japon, à présent, a dans son point de mire les champions de l’exportation de l’Europe et que l’Allemagne est un important rival commercial. En conséquence, le prisme devrait plutôt être le change EUR/JPY. Dans ce cas, son agressivité au niveau de la vente d’or pourrait aller bien au-delà de ce que nous avons avancé, en continuant jusqu’à ce que le taux de change atteigne les 160 ou 170 yens par euro (comme en 1998 et en 2008).  En résumé, ce facteur continuera, probablement, à déprimer aussi le prix de l’or.  Compte tenu de ce qui vient d’être dit, ce facteur comporte des CONSÉQUENCES

NÉGATIVES POUR L’OR.

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… Les autres thèmes. 3. Le facteur Chine.  Auriez-vous une idée sur pourquoi la Chine achète de nouveau de l’or ? Voici une piste visuelle : USD/ CNY (USDCNY-FX1)

6 .09 9 4 0 .0 07 4 0 .1 2 % 0 1 :3 7:3 1 P M C N Y

'0 9

'1 0

F eb -0 9 - F e b-1 4

6 .9 6 .8 6 .7 6 .6 6 .5 6 .4 6 .3 6 .2 6 .1 6

'1 1

'1 2

'1 3

 En effet, le Yuan a atteint son niveau maximum des 20 dernières années pour deux raisons : 1. Le Gouverneur de la Banque Centrale de Chine (BPCh) (Zhou Xiachouan) notifia, il y a trois semaines, que la BPCh mettrait fin à son intervention habituelle sur le marché de devises. Ceci attira l’attention des investisseurs qui, depuis longtemps déjà, souhaitaient prendre des positions longues sur le Yuan (CNY) mais qui ne le faisaient pas, eu égard à sa condition de «monnaie intervenue».

1. Les autorités monétaires ont progressivement durci (relevé) les taux de référence afin de contrôler le crédit et la dynamique du secteur bancaire informel (shadow banking). Le résultat des deux actions a été une forte entrée de capitaux dans le pays.

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… Les autres thèmes. 3. … Le facteur Chine.  Bien, parvenus à ce stade, l’on devrait savoir qu’une appréciation du Yuan d’une telle intensité ne plaira pas à la BPCh.  De quels instruments dispose alors cette même BPCh pour répondre à cette forte revalorisation de la monnaie ? Una appréciation qui, par ailleurs, a été stimulée par des «flux spéculatifs» ? En effet : vendre CNY sur le marché et acheter des monnaies de réserve (USD, XAU).

 En fait, la BPCh acheta 73.000 millions d’USD sur le marché de devises en octobre, et 70.000 autres millions en novembre (selon le CEIC). ELLE N’AVAIT PAS AUTANT ACHETÉ DEPUIS TROIS ANS.  Et désormais ? L’on remarquera que la Chine ne fait rien d’autre que «sacrifier de la croissance» pour garantir la nécessaire crédibilité du CNY (comme nouvelle devise potentielle de réserve dans la région). Vous vous souvenez de l’expression «La Chine doit sacrifier de la croissance». (Celui qui identifie le document de travail gagne le gros lot.)

 Dans ce processus, ceux qui participent au marché peuvent adopter l’une de ces lignes de pensée : 1. Penser, comme nous, que le sacrifice comportera de la durabilité. Dans ce cas, les investisseurs adopteront, probablement, une position d’acheteur au CNY, la BPCh continuant à vendre des yuans et à acheter de l’or = > RÉPERCUSSION POSITIVE POUR L’OR. 2. Nonobstant, si la crainte des investisseurs d’une brusque décélération de la Chine se propage, ils pourraient décider d’adopter des positions courtes quant au CNY, permettant à la BPCh d’acheter de la monnaie locale tandis qu’elle vend des monnaies de réserve comme USD ou XAU= > RÉPERCUSSION NÉGATIVE.  Mon avis sur ce thème ou facteur spécifique ? Considérons-le un «Facteur neutre».

Avis corporatif

Nos conclusions

1. Alors que l’Inde et le Japon réduisent avec détermination leurs réserves d’or, la Chine en accélère l’achat (vendant CNY) en réponse à la forte appréciation du CNY. Une appréciation qui s’est vue stimulée par des «flux spéculatifs» motivés par de récentes décisions de la BPCh (l’annonce de la fin de son intervention habituelle sur les marchés de devises et la hausse des taux de référence). 2. Actuellement, trois « grands thèmes » peuvent être identifiés qui pourraient déterminer le prix de l’or dans l’avenir prévisible. Voyons, à continuation, les implications qui, à mon avis, découlent de chaque facteur : I.

Le facteur Inde => IMPLICATIONS NÉGATIVES POUR L’OR

II. Le facteur Japon => IMPLICATIONS NÉGATIVES POUR L’OR III. Le facteur Chine => EFFET AGRÉGÉ NEUTRE POUR L’OR 3. En résumé, et en accord avec ces considérations, nous maintenons, à long terme, une vision

négative sur l’or, avec un objectif fondamental de 900 USD/ozt*.

* Les personnes intéressées par le calcul de notre propre objectif de prix pour l’or peuvent consulter le document Monthly Corporate Review.

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Métaux précieux Or : nouvel objectif de prix à long terme à 900 USD Critères

Événéments récents

Le principal facteur susceptible d’expliquer l’amélioration du solde de la balance par compte courant en Inde est l’efficacité des restrictions à l’importation d’or, qui se radicalisèrent durant l’année dernière pour contenir le déficit. Certaines instances du secteur officiel plaidèrent en faveur d’une relaxation des restrictions (en Le gouvernement de l’Inde raison des tensions que provoqua le manque d’or dans le pays ; les bijoutiers indiens se sont opposé à ces restreint l’importation d’or restrictions, l’augmentation de la contrebande de métal jaune suscitant de sérieuses inquiétudes). Compte tenu de la nervosité qui domine actuellement les marchés financiers de pays de marchés émergents, il est probable que l’Inde relâchera ces restrictions, ne serait-ce que de manière graduelle, afin de continuer à faciliter la contention de son déficit par compte courant. Avec plus de la moitié de la demande d’or physique mondial provenant de la Chine et de l’Inde, nous croyons que ce qui se produit en Asie a plus de chances d’être un catalyseur pour l’or que les faits de la Réserve Libéralisation financière en Fédérale. Le gouvernement chinois poursuit ses réformes économiques visant à une libéralisation financière Chine qui pourrait élargir les alternatives d’investissement pour les investisseurs chinois (ouverture du compte de capital). Ceci pourrait réduire la demande en or. La cotation du métal jaune continue à subir un ajustement important. Cela dit, il devrait, en termes réels, tendre vers 700 USD (sa moyenne de long terme), ce qui veut dire que, compte tenu de notre déflateur L’or en termes réels (récemment nous changeâmes l’année de base de 2005 à 2009), le prix nominal de l’or devrait se situer aux environs de 814 USD. La valeur de ce ratio se situe actuellement à 12,65 (très proche de sa moyenne historique de 12,85). En L’or en termes de Pétrole (Or maintenant à 85 USD notre objectif de prix à 5 ans pour le pétrole, le prix nominal de l’or devrait se / Pétrole) ) rapprocher du niveau de 1.092 USD afin que ce rapport se maintienne près de sa moyenne de long terme. La valeur moyenne de 15 ans pour ce rapport est de 20,04. Il se situe actuellement à 12,64. Si (comme L’or en termes de rente à nous le croyons) le DJI demeure stable au niveaux de fin d’année (disons à 16.080 points), le prix revenu variable) (Dow / Or) de l’or devrait décliner vers 800 USD pour que ce rapport se rapproche de son niveau moyen de long terme.

Évaluation d’Andbank

Cher

Légèrement cher

Cher

Or et Stimulation monétaire

Le tapering représente la fin de l’expansion quantitative (QE) et, en conséquence, également du soutien explicite que le programme d’achat d’actifs de la FED a prêté à tous les actifs financiers, y compris l’or.

Cher

L’or dans le monde

La valeur totale de l’or mondial se situe à, approximativement, 6.900 billions d’USD, une part assez petite (3,2%) des marchés financiers d’actifs monétaires (212.000 billions d’USD). Le volume quotidien négocié au LBMA et sur d’autres marchés d’or frise les 173.000 millions d’USD (2,5% de l’or mondial, et seulement 0,08% du total des marchés financiers).

Bon marché

Positionnement en or (CFTC) CBOT : Positions longues (164.000) vs courtes (79.000) = Position nette de +84.000

Évaluation finale

Nous considérons que l’or continue d’être cher. À long terme, nous estimons pouvoir fixer son objectif de prix à 900 USD.

Cher

Avis corporatif

D’autres matières premières dans une comparaison historique. Au vu de leurs prix dans le passé, l’on peut dire que les métaux précieux sont chers. D’autres matières premières, par contre, se situeraient à leur valeur raisonnable.

Avis corporatif

Matières premières (par groupes)

Vues depuis une perspective historique 450

ENERGY

x 1,75 en 10 ans (5,8% annuel)

450

400

350 300

250 200

150 100

50 0

'04

'05

'06

'07

'08

W TI Crude O il

'09 Co a l

'10

'12

'13

x 2,70 en 10 ans (10,4% annuel)

800

700

600

500

400

300

200

100

'04

'05

'06

'07

P alla dium Andbank, NYMEX

'08

'09

P latinum

'10 Gold

'11

'12

'13

600

500

400

300

200

100

'04

'05

'06 Co rn

PRECIOUS METALS

x 1,70 en 10 ans (5,4% annuel)

CROPS

Na tura l Ga s

Andbank, DJ Company

800

'11

50 0

600

'07

'08

W he a t

'09 So ybe a n

'10

Suga r

Andbank, CRB

450 400 350 300 250 200 150 100 50 0

'12

'13

MINERALS & METALS

'04

'11

'05

'06

Copper

x 1,76 en 10 ans (5,8% annuel)

'07 Nick e l

Andbank, London Metal Exchange

'08

'09 Zinc

'10

'11

Aluminum

'12

'13

450 400 350 300 250 200 150 100 50 0

Iro n Ore

Avis corporatif

Matières premières

Dans une perspective historique, seuls les métaux précieux seraient chers ; d’autres matières premières se situeraient à leur valeur raisonnable, voire bon marché.

ACTUEL Indice100 (T-10Y)

10 ANS RENTABILITÉ

CROISSANCE ANNUALISÉE

ÉVALUATION D’ANDBANK

Pétrole Charbon Gaz

175.0 285.0 122.0 117.0

75% 185% 22% 17%

5.8% 11.0% 2.0% 1.6%

VALEUR RAISONNABLE CHER BON MARCHÉ BON MARCHÉ

agricoles Maïs Blé Soja Sucre Coton

170.0 158.0 163.0 168.0 228.0 131.0

70% 58% 63% 68% 128% 31%

5.4% 4.7% 5.0% 5.3% 8.6% 2.7%

VALEUR RAISONNABLE BON MARCHÉ VALEUR RAISONNABLE VALEUR RAISONNABLE VALEUR RAISONNABLE Annualized BON MARCHÉ growth

Énergie

Produits

Métaux précieux Palladium Platine Or Argent

270.0 317.0 169.0 323.0 329.0

170% 217% 69% 223% 229%

10.4% 12.2% 5.4% 12.4% 12.6%

CHER CHER VALEUR RAISONNABLE CHER CHER

Minerais

176.0

76%

5.8%

VALEUR RAISONNABLE

last 10 Yr < 0% 0% - 5% 5% - 10% 10% -15% > 15%

Andbank's Criteria VERY CHEAP CHEAP FAIR VALUE EXPENSIVE BUBBLE

Avis corporatif

 Matières premières et métaux précieux  Devises

Tableau synoptique : perspectives des marchés financiers et proposition d’assignation d’actifs

Avis corporatif

USD

Les politiques monétaires dans le monde entier s’orientent vers une utilisation plus réduite de l’USD  Depuis le mois de janvier, trois des six banques centrales qui maintiennent le plus activement des monnaies de réserve choisirent d’augmenter leur exposition à l’USD : Brésil, Inde et Indonésie, avec une couverture équivalente à 18,9, 8,2 et 6 mois d’importations dans cette devise. C’est le Brésil qui enregistra la variation la plus importante, augmentant sa couverture d’un équivalent à 0,7 mois. De leur côté, la Chine, le Japon et la Corée réduisirent des positions en termes de couverture de leurs importations, avec la Chine qui connut la plus forte réduction équivalant à un total de 1,1 mois.  En termes généraux, certains des «grands frères» retiennent encore une proportion anormalement élevée de réserves en monnaie étrangère (bien plus grande que celle implicite dans l’évolution du solde de leur balance par compte courant), ce qui voudrait dire qu’ils ont probablement accumulé des réserves en devises et d’or en raison de craintes systémiques, qui disparaissent de manière graduelle.  En fait, et avec une perspective de long terme, l’on constate que certaines de ces banques centrales réduisirent leurs réserves dans le courant de l’année 2013 (Brésil, Japon et Indonésie). Nous continuons à anticiper la poursuite de ce processus de normalisation dans les autres banques centrales, d’où des tensions pour l’USD.º

Foreign Currency Reserves (Monthly imports equivalent, 3mMA)

5 0

5 '04

'05

'06

'07 India C hina

Andbank, Centra l Ba nks

'08

'09

Japan Kore a

'10

'11

'12

'13

Avis corporatif

USD

Les événements géopolitiques visent également à une moindre utilisation de l’USD  Le flux d’USD mis en rapport avec le volume mondial d’échanges commerciaux, se situe à des minima d’il y a 15 ans (au niveau de 1998). Bien que l’on puisse croire qu’il existe un manque d’USD (ce qui, en principe, pousserait à une appréciation du billet vert), il en est autrement depuis une perspective géopolitique. Nous considérons ce facteur comme un détonnant qui pourrait donner lieu à de nouveaux et dramatiques événements.  À plus long terme, nous voyons quelques aspects intéressants, comme l’internationalisation du RMB et le progrès constaté sur le marché de dette dénommée en RMB, qui pourraient susciter des mouvements stratégiques d’un groupe spécifique de pays dans le but de dépasser le niveau relativement faible de l’USD (en comparaison avec le niveau nominal de transactions commerciales en attente d’une monnaie de liquidation). S’il en était ainsi, le dollar pourrait cesser d’être la devise de liquidation d’une partie si importante des transactions internationales.  Pourquoi ? Simplement parce que, comme très souvent dans le passé, les monnaies de réserve prédominantes ne peuvent maintenir le rythme de croissance du commerce mondial, se retrouvant éclipsées par la grandeur croissante du commerce international. Lorsque ceci se produit, les pays qui participent aux échanges créent des solutions qui conduisent plus d’une monnaie en cohabitation comme monnaie de réserve. Cela veut dire que d’autres monnaies seront présentes dans les réserves en devises de ces banques centrales. Autrement dit, le dollar pourrait se voir contraint à céder la place au nouveau locataire, ce qui se traduit par une moindre demande pour le dollar.

7 6 5 4 3 2 1 0 -1

USD FLOW TO THE WORLD ECONOMY 1

2 3’ 4

1’

2’

3 4’

'84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 -800 -900

Quarte rly US C urr.Acc balance as a % of Quarterly Global Trade (Left) BOP , C urrent Account Balance, SA (12m Mov Sum, US$bn) (Right) Recession Periods - Unite d State s Andba nk, BEA

(1) En 1989, avec un déficit par compte courant de 100.000 millions d'USD (cumulé de 12 mois), le flux trimestriel d'USD dirigé à l’extérieur par cette position (25.000 millions d'USD) représentait 3% du commerce mondial trimestriel. Autrement dit, 100.000 millions d'USD représentaient 12% du commerce international trimestriel. (1) En 1995, avec le même déficit par compte courant, ce même flux d'USD ne représentait plus que 2% du commerce mondial. Autrement dit, 100.000 millions d'USD représentaient 8% du commerce international. (1) En 2000, avec un déficit de plus de 416.000 millions d'USD (cumulé de 12 mois), le flux trimestriel de dollars (environ 100.000 millions) équivalait à 4,5% du commerce mondial. (2) Actuellement, avec un déficit similaire de 412.000 millions d'USD, les flux trimestriels de dollars (100.000 millions) ne représentent que 2,3% du volume des transactions internationales.

Avis corporatif

USD/EUR

Évaluation d’Andbank Effet sur l’USD (à court terme)

Effet sur l’USD (à long terme)

Deux trimestres consécutifs de lectures positives de l’APRI impliquent Tensions en Europe que, dans l’ensemble, ces économies (1) on cessé de se détériorer et (2) continuent à faire preuve d’une dynamique positive dans certains aspects économiques.

NEUTRE

NÉGATIF

En termes généraux, «les grands frères» retiennent encore une Accumulation proportion anormalement élevée de réserves en monnaie étrangère mondiale de la (bien plus grande que celle implicite dans l’évolution du solde de leur monnaie de réserve balance par compte courant).

NEUTRE

NÉGATIF

Le flux d'USD mis en rapport avec le volume mondial d'échanges commerciaux se situe à des minima d’il y a 15 ans, ce qui augmente la possibilité de voir apparaître une autre monnaie de réserve.

NEUTRE

NÉGATIF

Positionnement Les contrats non commerciaux en EUR qui représentent une position court en EUR (CFTC, longue sont de 89.000, face aux 80.000 en contrats courts. La position Options et futurs, nette est de +8.000 longs en EUR. mon. ECA)

NEUTRE

Le processus de tapering sera probablement plus rapide que ce qui était initialement prévu. Ceci aiderait sans doute l’USD, même si la BCE a réduit sa base monétaire au cours des derniers mois.

NEUTRE

POSITIF

Le nouveau membre du conseil de la BCE partage des similitudes avec Facteurs spécifiques Weidmann. (L’incorporation d’Ilmars Rimsevics, de Lettonie, et de la de banques vice-présidente du Bundesbank, Sabine Lautenschläger, rend plus centrales improbable encore l’élargissement des politiques non conventionnelles).

NEUTRE

NÉGATIF

NEUTRE (1,35-1,40)

NÉGATIF (1,40)

Événements récents

Critères

Flux d'USD dirigé vers l’extérieur

Évaluation finale

Avis corporatif

Devises asiatiques 1.

En 2014, deux des cinq principales monnaies asiatiques enregistrèrent une forte appréciation, le reste demeurant pratiquement au même niveau que celui qu’il occupait auparavant.

La BCCh a continué à forcer la dépréciation du CNY après avoir atteint, à la fin 2013, sa plus haute valeur en 20 ans. Entretemps, THB et IDR ont assez bien résisté. Les autres devises récupérèrent, en février, ce qu’elles avaient perdu en janvier, et se maintiennent sans changements en 2014.

La plupart des monnaies asiatiques furent affectées, en 2013, par la menace de tapering. Toutefois, l’intensité de la chute diffère selon le pays.

Le groupe d’économies qui résista le mieux à la «crise» est celui qui comporte les pays qui «achètent de la protection» en appliquant une approche mercantiliste (qui assure des excédents par compte courant) : la Corée du Sud, Taïwan, etc., tandis que les pays les plus lésés sont ceux qui enregistrent des déficits par compte courant (en raison, généralement, de l’évolution de leurs monnaies nationales).

L’approche mercantiliste réduit sans doute la dépendance des entrées de capital. Mais... Ces économies ne sont-elles pas, précisément, celles qui sont le plus exposées au cycle occidental ? Qu’est-ce qui arriverait si j’affirmais que la croissance des économies occidentales ne sera pas entièrement satisfaisante durant de nombreuses années ? En effet : les perspectives pour ces pays s’aggraveront automatiquement.

Par ailleurs, nous avons tendance à penser que les meilleures options d’investissement se situent dans les pays les moins synchronisés avec les économies développées. Ceux qui ont de meilleures dynamiques internes, aux dépens d’un solde par compte courant négatif. Un déficit qu’ils ont, par ailleurs, la capacité de financer intérieurement. 104

ASIAN CURRENCIES (Performance vs USD)

104

110

103

105

102

100

101

100

6/1

13/1 IDR

Andbank, WM/Reuters

20/1 THB

27/1 P HP

3/2 MYR

10/2

17/2

24/2

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb

110

IDR Andbank, WM/Reuters

THB

P HP

MYR

Avis corporatif

Devises asiatiques

Nous recommandons d’acheter les devises dans l’orbite du RMB Asian Currency Diffusion Index

PERSPECTIVE POSITIVE STRONG BUY

0,20

0.001 0,10 0.001 BUY

0,00

0.001 0.001

SELL

-0,10

0.001

-0,20

0.001 -0,30 0.001 -0,40

0.001

Dec-13

Jun-13

Sep-13

Mar-13

Dec-12

Jun-12

Sep-12

Mar-12

Dec-11

Jun-11

Sep-11

Mar-11

Dec-10

Jun-10

Sep-10

Mar-10

Dec-09

-0,50 Jun-09

0.001

Sep-09

STRONG SELL

Mar-09

En fait, en 2014, ces marchés «danseront» au son du tapering. Chaque fois que le tapering se manifestera, ces marchés pourront s’effondrer brusquement (actions, bons et devises).

0,30

0.001

Dec-08

Nous recommandons d’adopter des positions longues en THB, IDR, PHP et MYR. Et éviter les devises ayant des relations plus rapprochées avec le JPY (KRW et TWD).

Asian curr Index (rhs)

Sep-08

Les devises asiatiques continuent d’être bon marché face à l’USD.

Diffusion Index 3mth smoothed (lhs)

0.001

Volatilité du S&P. Les actifs asiatiques sont les premiers à être vendus quand les Gestionnaires doivent liquider des portefeuilles. Une augmentation de la volatilité du S&P ébranle négativement l’attrait des devises asiatiques. Une lecture du VIX supérieur à 25 fait que ce facteur soit négatif.

Volatilité du Kospi. Ce facteur aide à déterminer les risques spécifiques de la région. Pour des lectures supérieures à 23, sa contribution est négative.

Vitesse de circulation de l’argent en général. Au fur et à mesure que celle-ci augmente, les animal spirits reprennent vie sur les marchés financiers. L’on prend, comme indicateur de ce facteur, le taux de variation de M1 dans la zone euro, EUA et Japon. Afin de maintenir la parité de pouvoir d’achat, la réponse naturelle de l’Asie face à une reprise du niveau général des prix consiste à permettre que leurs monnaies soient appréciées. Ainsi donc, une hausse de M1 comporte habituellement la revalorisation de monnaies de pays émergents.

OCDE/LEIs. Lorsque la croissance mondiale subit une décélération, les politiques de taux de change des pays asiatiques servent d’instrument pour contrecarrer la dynamique générée à court terme et gérer la conjoncture économique interne. La mentalité mercantiliste de nombreuses banques centrales les conduit à limiter l’appréciation de leurs devises en ces périodes. Ce facteur répercute négativement lorsque les indicateurs économiques avancés (LEI) des cinq grands pays asiatiques tendent à la baisse.

Tendance du RMB.

Évolution du JPY. Traditionnellement monnaie «ancre» pour le reste. Les secteurs productifs de la Corée et de Taïwan se chevauchent avec celui du Japon, faisant concurrence, dans bien des domaines, aux produits japonais. En conséquence, un yen faible «invite» les autres à appliquer des dévaluations concurrentielles. Compte tenu que le JPY a baissé de plus de 300 points de base (de 80 à 83), ce composant est négatif pour le reste des pays.

Avis corporatif

Nous continons à recommander des positions courte en JPY et longue en EU Jusqu’où et à quelle vitesse peut se déprécier le JPY ? Informations du mois : 





La Banque du Japon a publié les procès-verbaux de sa réunion de politique monétaire des 21-22 janvier. Les procès-verbaux ne disaient pas grand chose de plus que ce qu’avaient dévoilé les marchés. Certains membres spéculèrent sur la possibilité de poursuivre la politique d’expansion une fois le but d’inflation atteint . Koichi Hamada, conseiller du premier ministre Abe, affirma que la Banque du Japon peut attendre à avoir plus de données en été avant de prendre une décision sur une une éventuelle flexibilisation additionnelle de sa politique. Entretemps, le rythme actuel serait donc maintenu. JUSQU’OÙ ? En examinant les aspects globaux qui affectent surtout les économies développées, et tout spécialement le Japon, notre mise porte sur le change EUR/JPY qui dépassera les 140, avec la possibilité d’atteindre à nouveau le niveau de 170. À QUELLE VITESSE ? Nous croyons qu’une dépréciation rapide et désordonnée du JPY infligera de graves préjudices à un grand nombre de segments d’affaire (industries sidérurgiques et chimiques) ainsi qu’aux économies familiales, du fait d’augmenter fortement les prix à l’importation. Nous espérons que cette dynamique se ralentira dès que la Banque du Japon commencera à gérer une dépréciation plus ordonnée, un processus qui pourrait bien durer entre 3 et 5 ans avant d’atteindre les objectifs poursuivis.

EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 4 0.8 3 0 .1 0 0 .0 7 % 0 8 :1 0:4 9 P M J P Y

F eb -1 3 - F e b-1 4

145 140 135 130 125 120 Ma r Ap r Ma y Ju n Ju l Au g Se p O ct No v De c Ja n Feb

EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 4 0.8 1 0 .0 8 0 .0 6 % 0 8 :1 1:0 4 P M J P Y

F eb -9 4 - F e b-1 4

170 160 150 140 130 120 110 100 90 '9 4

'9 6

'9 8

'0 0

'0 2

'0 4

'0 6

'0 8

'1 0

'1 2

Avis corporatif

 Matières premières et métaux précieux  Devises

Tableau synoptique : perspectives des marchés financiers et proposition d’assignation d’actifs

Avis corporatif

Perspectives de marché Tableau synoptique Short Term Asset Class

Instrument

S&P Stoxx 600 Equity

(2) La rentabilité attendue inclut l’effet du prix et du coupon. (3) La rentabilité de la dette exclut l’effet taux d’intérêt, et coïncide avec l’évolution du différentiel et le coupon (FRNs).

Current

Performance

Fundamental

Performance

24/02/2014

(1-2 months)

Target

(12 months)

1.836

(0%, +5%)

1.850

0,7%

335

(0%, +5%)

370

10,4%

Mexbol

39.725

(0%, +5%)

47.500

19,6%

Bovespa

47.380

(0%, +5%)

52.000

9,8%

768

(0%, +5%)

925

20,4%

FDSAG Asia Pac xJapan

(1) Rentabilité attendue en fin d’année.

Fundamental

Fixed Income (2)

Bund 10y

1,67%

-0,36%

1,75%

1,03%

Treasury 10y

2,72%

0,23%

2,75%

2,50%

Sovereign Risk

Spain

3,557

(0%, +5%)

3,25

6,0%

Europe

Italy

3,621

(0%, +5%)

3,25

6,6%

(10 year Yields)

Portugal

4,892

(0%, +5%)

4,0%

Ireland

3,176

(0%, +5%)

4,6%

Greece

7,558

(0%, -5%)

7,5

0,08022

Average

3,81

3,63

5,3%

1,37%

Itraxx Main (€) Corporate Credit CDX Main (US$) - EUR & usd (3) X-Over (EUR)

72,751

-0,70%

65,125

-0,65%

1,21%

273,188

-3,70%

300

2,35%

(1)

(2)

(3)

Avis corporatif

Perspectives de marché Tableau synoptique Short Term Asset Class

(1) Rentabilité attendue en fin d’année.

Current

Performance

Fundamental

Performance

24/02/2014

(1-2 months)

Target

(12 months) 5,6%

EM bonds

Taiwan

1,64%

(0%, +5%)

1,14%

Asia (in local)

Thailand

3,77%

(0%, +5%)

3,80%

3,5%

Indonesia

8,52%

(0%, +5%)

8,20%

11,1%

Malaysia

4,13%

(0%, +5%)

3,75%

7,1%

India

8,87%

(0%, +5%)

8,00%

15,8%

Philipines

4,33%

(0%, +5%)

3,50%

10,9%

20,5%

EM bonds

Brazil

12,95%

(0%, +5%)

12,00%

Latam (in local)

Mexico

6,37%

(0%, +5%)

6,00%

9,3%

Colombia

7,25%

(0%, +5%)

6,50%

13,3%

Peru

6,51%

(0%, +5%)

5,00%

18,6%

Chile

5,00%

(0%, +5%)

4,50%

9,0%

Oil

102,21

(0%, -5%)

-16,8%

CRY

301,58

(0%, -5%)

275

-8,8%

Gold

1333,82

(0%, -5%)

900

-32,5%

1,376

(0%, -5%)

1,4

-1,7%

140,9

(0%, -5%)

160

-12,0%

102,4

(0%, -5%)

114

-10,2%

13,3

(0%, -5%)

12,75

-4,1%

2,3

(0%, -5%)

2,6

10,8%

Commodities

Instrument

Fundamental

Fx (Always US$

EUR/USD

EUR/JPY perspective, except for the JPY exchange USD/JPY rate, where we use a MXN/USD JPY perspective )

BRL/USD

Avis corporatif

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