Corporate review may 2014 fr by Andbank

ANDBANK RESEARCH Économies et marchés internationaux

Alex Fusté Économiste en chef alex.fuste@andbank.com +376 881 248

Rapport mensuel Perspectives pour l’Économie mondiale et les marchés financiers Mai, 2014

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Table des matières Résumé

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Environnement économique général …..………………………………………………………………………………………………………………………4 Aperçu des marchés internationaux Performance et volatilité .……………………………………………………………………16 Perspective de marchés Probabilités de Risques et Sans risques ….………………………………………………………………………………………………………20 Marché actions. Évaluation fondamentale Revenu fixe. Pays clés

……………………………………………………………………………………………………22

.…………………………………………………………………………………………………………………………………………24

Revenu fixe. Marchés émergents ……………………………………………………………………………………………………………………..28 Revenu fixe. Europe périphérique

…………………………………………………………………………………………………………………..31

…………..…………………..…………………………………………………………………………………………………………………..34 Crédit des entreprises

Matières premières et métaux précieux …..………………………………………………………………………………………………………………….37 Forex

…….…………………………..…………………..………………………………………………………………………………………………………………….47

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition …..……………………………………………………………………………………………………………………………………….57 d'allocation des actifs

Résumé

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Economie & Marchés Europe – L'indice PMI manufacturier pour la zone euro s'est contracté à 53 (contre 53,2), mais la répartition a mis en évidence un équilibrage du secteur manufacturier dans la zone euro. Les notations de crédit à la hausse battent les notations à la baisse au cours du 1er trimestre 2014 pour la première fois depuis six ans suite à une meilleure adaptation au contexte commercial tendu, à un meilleur positionnement pour résister à un choc de crédit et à des amélioration des conditions de financement des entreprises. La désinflation demeure constante : Les prix à la production de la zone euro sont arrivés à -0,2% inter-mensuel et 1,7% interannuel (contre -1,4% précédemment) États-Unis – Les chiffres de l'emploi ont été aussi favorables à l'investissement que l'on pouvait l'espérer. Dans l'ensemble, les données relatives à l'emploi suggèrent à la fois une généralisation de la reprise et une plus longue période de données décentes avant que la Fed n'estime nécessaire de resserrer les taux. Un scénario, sans aucun doute favorable, proche d'un conte de fées où les marchés des actions et des obligations nagent dans le bonheur

Capitaux propres – S&P : à court terme. Nos indicateurs de flux donnent une évaluation d'ensemble pouvant aller de -10 (vendre fortement recommandé) à +10 (acheter fortement recommandé). Aujourd’hui, nos indicateurs affichent une note globale de -1,2 (par rapport à -2 le mois dernier), signe d’un marché légèrement suracheté mais sans tension significative du marché des actions S&P : Perspective moyen-long terme. Nos prévisions pour 2014 : Ventes +5,1%, marges +9,6%, BPA +5,1% PER cible 15,9, cours cible 1838, appréciation potentielle actuelle -2%. Europe (Stoxx600) Perspective moyen-long terme. Nos prévisions pour 2014 : Ventes +4,8%, marges +7,5%, BPA +20,9%, PER cible 14,5, cours cible 354, appréciation potentielle +5,1%. Asie ME asiatiques hors Japon Perspective moyen-long terme. Nos prévisions pour 2014 : Ventes +9,3%, marges +6,7%, BPA +15,6%, PER cible 13,7, appréciation potentielle +20%. Mexbol. Cours cible 45 500 (appréciation potentielle +13%). Bovespa (Brésil)le cours cible est de 52 000 (appréciation potentielle +1,5%). Titres à revenu fixe centraux – Bund : Achat à partir d'un rendement de 2%2,25%, vente à 1,5% Treasury : Achat à partir de 3%-3,25%, vente à 2,5%

Chine - Les autorités ont fait état d'une hausse de 7,4% du PIB au T1 (supérieure aux attentes du marché). En outre, la croissance a nettement repris en mars par rapport aux creux de janvier et février. Solide croissance du revenu réel des ménages (+8,6% interannuel). Le Conseil d'État chinois a dévoilé un plan pour soutenir la croissance par des dépenses supplémentaires pour le fret ferroviaire au prix du marché et des habitations à loyer modéré. La déflation est également présente en Chine (un nouvel exportateur de bas prix). Le PIB nominal a diminué de 9,7% au 4ème trimestre à 7,9% au T1 2014.

Risque souverain (périphérie européenne): L'Espagne quitte notre liste d'émetteurs recommandés. Dans notre liste d'achats ne figurent que l’Italie et la Grèce, tous deux avec un rendement potentiel à un chiffre (autour de 4%-6% respectivement).

Japon - 46% des investisseurs voient la BoJ doubler son objectif d'achat annuel de FNB à ¥ 2billions/an lors de sa première expansion de l'Assouplissement Quantitatif et Qualitatif. Etsuro Honda conseiller de Abe, a réitéré que la BoJ devrait prendre des mesures supplémentaires d'assouplissement pour stimuler le marché boursier et affaiblir le yen. Aso a souligné que « De nombreux pays apprécient les mesures de relance japonaises », et Kuroda a déclaré : « la BoJ devrait ajuster la politique monétaire sans hésitation si nécessaire ». Pendant ce temps l'Assouplissement Quantitatif et Qualitatif assèche les liquidités du marché obligataire pour la première fois en 13 ans.

Obligations des marchés émergents d’Asie (devise locale) : Nous observons que ces actifs ont de la valeur, en particulier en monnaie locale. Volatilité garantie. Titres préférés : Indonésie, Chine et Corée du Sud (avec des rendements plus élevés). Mais la performance de prix devrait être plus élevée en Inde et aux Philippines

Amérique Latine - Il y a eu d'autres signes au cours de ce 1er trimestre 2014 qui démontrent que la région est entrée dans une nouvelle ère de croissance économique anémique. Par la suite, il semble peu probable que ces tendances puissent s'inverser dans un proche avenir, mais nous croyons que la plupart de ces économies ne montreront pas une nouvelle détérioration. .

Crédit des entreprises: Cher, mais la tendance positive va continuer. Conserver les positions longues. Constituer de nouvelles expositions, sur l'indice ML EUR Corporate 1-10 ans avec un différentiel de 120 bp vs swap, et l'indice ML USD corp avec un différentiel de 80bp.

Obligations ME Amérique latine (monnaie locale). Même chose que pour les obligations asiatiques. Volatilité garantie. Titres préférés : Mexique, Colombie et Pérou. Matières premières : Objectif fondamental pour le pétrole (WTI) à 95. Acheter sous 90$ et vendre au-dessus de 100$. L’indice CRY pourrait reculer encore (-11%). Titres préférés: Gaz naturel, germes de soja, coton et certains minerais, comme le nickel. Éviter les métaux précieux. Devises : Cible pour USD/EUR à moyen-long terme 1,40. À court terme autour de 1,35. Devises asiatiques très intéressantes d’un point de vue moyen-long terme. Éviter JPY. (vs. EUR et USD). GBP vs EUR dans les limites autour de 0,82-0,86). Neutre MXN (cours cible à 12,75). Court BRL (2,6).

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Table des matières Résumé Environnement économique général Aperçu des marchés internationaux Performance et volatilité Perspective de marchés Probabilités de Risques et Sans risques Marché actions. Évaluation fondamentale Revenu fixe. Pays clés Revenu fixe. Marchés émergents Revenu fixe. Europe périphérique Crédit des entreprises Matières premières et métaux précieux Forex

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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Flux mensuel d'actualités - Zone euro “La reprise du secteur manufacturier équilibre” Manufacture: L'indice PMI manufacturier pour la Zone Euro s'est contracté à 53 (contre 53,2), mais la répartition a mis en évidence un équilibrage du secteur manufacturier dans la zone euro. L'Allemagne, les Pays-Bas et l'Autriche ont ralenti la cadence, mais la France, l'Italie, l'Espagne et l'Irlande l'ont accélérée. L'Espagne a atteint un sommet de 52,8 plus haut de 47 mois. L'Irlande a atteint un sommet de 55,5 plus haut de 35 mois, et la France de 52 plus haut de 33 mois. Le résultat de l'Italie a été fixé à 52,4. Les notations de crédit à la hausse battent les notations à la baisse au cours du 1er trimestre 2014 pour la première fois depuis six ans suite à une meilleure adaptation au contexte commercial tendu, à un meilleur positionnement pour résister à un choc de crédit et à des amélioration des conditions de financement des entreprises. Politiques : o La politique budgétaire de la France déclenche un affrontement avec Bruxelles : Le Premier ministre français Manuel Valls a promis plus de 11 Md€ de réductions d'impôt supplémentaires pour les entreprises et les ménages, en déclarant que la nécessité de stimuler la croissance doit primer sur l'austérité imposée par l'UE. Il va supprimer une taxe sur la production des sociétés pour un montant de 6Md€ et réduira le principal taux d'imposition des sociétés à partir de 2016. En outre, il réduira de 5 Md€ les cotisations sociales des employés sur les bas salaires en 2017. Ces propositions viennent s'ajouter aux 30 Milliards d'Euros de réductions de taxes pour les employeurs promises par le président Hollande en janvier. Par conséquent, Hollande a demandé un délai pour atteindre l'objectif de déficit de 3% en 2015, requête à laquelle le commissaire européen Olli Rehn a répondu de la façon suivante : « Le délai de Paris pour le déficit a été prolongé à deux reprises » o Le cabinet italien de Renzi approuve le texte des réformes constitutionnelles visant à rationaliser le Parlement, à accélérer le processus législatif et à réduire l'instabilité politique (rendant plus difficile pour les deux chambres de voter un gouvernement hors du bureau). Le Premier ministre Renzi a réduit la prévision de croissance du gouvernement pour 2014 à 0,8% (contre 1%) mais a maintenu l'objectif d'un déficit budgétaire de 2,6% (en avertissant que les Italiens doivent s'attendre à une réduction des dépenses de 4,5 Md€). Il a ajouté que la dette publique atteindra un record d'après-guerre de 135% (le record précédent avait été de 132,6% en 2013). o Le Cabinet allemand adopte le projet de loi sur le salaire minimum qui introduit un plancher de rémunération statutaire de 8,50 € l'heure qui sera mis en place en 2015 et qui visera 5 millions de travailleurs. La désinflation demeure constante : Les prix à la production de la zone euro sont arrivés à -0,2% inter-mensuel et 1,7% interannuel (contre -1,4% précédemment) Les prix ont baissé dans tous les États membres, signalons que cela est dû aux facteurs structurels que nous avons mentionnés (plutôt que des facteurs spécifiques ou axés sur la demande).

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Flux mensuel d'actualités - États-Unis «Les chiffres de l'emploi sont proches du conte de fées» Les chiffres de l'emploi ont été aussi favorables à l'investissement que l'on pouvait l'espérer : o Survenant après les chiffres scandaleusement faibles en décembre qui ont déclenché une correction des actions mondiales en janvier, la reprise de l'emploi en février et mars à la moyenne sur trois ans de 184k a donné aux investisseurs en actions et en obligations une raison de se réjouir. o Pour les investisseurs en actions, les données suggèrent qu'il ne peut plus y avoir de sérieuses inquiétudes quant à une récession de l'économie américaine avec les reculs qui en découlent en termes de revenus et de profits. o Pour les investisseurs en obligations les données indiquent clairement qu'il n'y a aucun signe d'accélération du PIB vers les 4% du PIB et qu'il n' y a donc aucune raison d'avancer les attentes d'une hausse des taux de la Fed en 2015 o Dans l'ensemble, les données de l'emploi suggèrent à la fois une généralisation de la reprise et une plus longue période de données décentes avant que la Fed n'estime nécessaire de resserrer les taux. Un scénario, sans aucun doute favorable, proche d'un conte de fées où les marchés des actions et des obligations nagent dans le bonheur. Le marché des actions est-il suracheté ou devrions-nous faire prévaloir les signes d'un marché bien assis ? o Ce rallye a duré trop longtemps sans interruption. Commençant le 9 mars 2009, il s'agit du marché haussier qui a duré le plus longtemps depuis 1920. o En conséquence, le marché semble être suracheté, complaisant et évalué à la perfection. Dans ces circonstances, une correction significative pourrait avoir lieu en raison du plus petit catalyseur. o Néanmoins, les ratios C/B ne sont que légèrement au-dessus de leur moyenne à long terme... o ... et certaines mesures (telles que les grandes quantités de liquidités restées sur la touche) nous permettent de rester assez confortables. o En outre, les gains de Wall Street se sont effectués de façon ordonnée, avec peu de signes d'accélération qui ont précédé les principales corrections comme en 1968, 1974, 1987, 2000 et 2007 Conclusion : Il semble plus probable que les actions américaines se soient lancées sur un marché structurellement haussier. o Étant donné que les niveaux de 2007 ont été dépassés de 22%, une correction de 15% pourrait avoir lieu, mais laisserait le S&P sur un marché haussier à long terme. o Pour qu'une correction se transforme en quelque chose de plus grave (un marché baissier de 30%), quelque chose devait aller très mal dans les mois à venir. Soit une récession de l'économie des États-Unis ou un net resserrement des conditions monétaires. D'après les données émanant des États-Unis, aucun d'entre eux ne semblent probables.

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Flux mensuel d'actualités - Asie « La Chine pourrait bien réussir à trouver un équilibre entre réforme et croissance.»

La Chine a fait état d'une hausse de 7,4% du PIB au T1 (supérieure aux attentes du marché). En outre, la croissance a nettement repris en mars par rapport aux creux de janvier et février. Solide croissance du revenu réel des ménages (+8,6% interannuel).

La déflation est également présente en Chine (un nouvel exportateur de bas prix). Le PIB nominal a diminué de 9,7% au 4ème trimestre à 7,9% au T1 2014.

La position des autorités sur la croissance : o Le Conseil d'État chinois a dévoilé un plan pour soutenir la croissance par des dépenses supplémentaires pour le fret ferroviaire au prix du marché et des habitations à loyer modéré. o Le Conseil d'État a dévoilé le plan d'urbanisation tant attendu le 16 mars, dans le but d'avoir environ 60% de la population du pays vivant dans les villes en 2020, contre 52,6 actuellement %. o La Commission d'État pour la Réforme et le Développement, la grande organisatrice de la Chine, a récemment obtenu l'autorisation pour cinq projets de construction ferroviaire. o Les mesures pro-croissance que nous voyons maintenant sont loin de la relance de 4 billions de renminbi mise en place juste après la crise financière mondiale. Ainsi, nous considérons cela comme un « soutien », et non comme une « relance ». o Par conséquent, nous nous attendons à ce que l'indice PMI rebondisse cet été. Le Premier ministre chinois Li Keqiang a déclaré le 26 mars qu'« il était convaincu de maintenir la croissance économique dans une fourchette raisonnable ». L'ensemble de la région en bénéficiera. Ceux qui en bénéficieront le plus seront Taïwan, la Corée et la Malaisie.

La position des autorités sur les réformes : o La CSRC, la China Securities Regulatory Commission, a dévoilé le 21 mars des règles pour un programme qui permet aux sociétés cotées d'émettre des actions privilégiées dans ce qui pourrait être un pas important vers une réforme majeure du marché des capitaux. o Quatre banques chinoises ont décidé d'augmenter le capital via l'émission de 290Md RMB (47 milliards de dollars US) en actions privilégiées. D'autres prêteurs devraient suivre. Impact potentiel ? (1) aidera à restaurer la santé des banques. (2) aidera à réduire les craintes concernant les prêts non performants s'élevant actuellement à 1-2%. (3) permettra d'aborder les risques provenant du système bancaire parallèle en croissance rapide, qui représente actuellement plus de 20% du total des actifs. (4) La hausse du capital par les banques chinoises devrait servir de relance pour les prêts aux PME, les marchés d'actions ou même d'autres ME, car ils dépendent de la demande chinoise. o Les dirigeants chinois sont bien conscients des dangers que l'expansion du crédit massif et les incitations à l'investissement faussées du secteur public représenteraient pour la santé économique du pays. o L'outil de prédilection pour ce programme de soutien - construction ferroviaire - montre comment le gouvernement entend équilibrer en préservant la confiance économique avec son engagement de poursuivre les réformes.

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Flux mensuel d'actualités - Asie « La Chine pourrait bien réussir à trouver un équilibre entre réforme et croissance.» o L'investissement dans les infrastructures ferroviaires renforce la productivité, améliore l'efficacité logistique et accroît la mobilité de la main-d'œuvre. Le problème avec les chemins de fer en Chine concernait le « modèle de fixation tarifaire ». Il est encourageant de voir maintenant que la construction accélérée a été assortie d'un pas vers une réforme tarifaire. À titre d'essai, une nouvelle ligne de charbon ( Shunchi Railway) sera autorisée à fixer ses propres tarifs en fonction de la demande du marché. Cette approche souligne le vaste objectif national : Stabilisation de la croissance, liée à la libéralisation du marché. o Les autorités vont également réglementer plus étroitement la fixation de tous les taux d'intérêt de référence en changeant la façon dont les taux au jour le jour et les taux repo à 7 jours sont fixés afin d'affaiblir la manipulation par les banques individuelles. Cela conduit à un véritable taux d'intérêt déterminé par le marché, et aide à divulguer le prix réel du financement interbancaire. o La position des dirigeants nécessitera un ajustement afin de modérer le risque provenant des gouvernements locaux et des entreprises publiques (mais un tel ajustement devrait être dans les capacités de Pékin). o À notre avis, ces développements viennent rappeler que la Chine pourrait bien réussir à trouver un équilibre entre la réforme, la prudence monétaire et la croissance. o Le marché des actions doit encore tenir compte de la possibilité d'un tel succès. Avec des actions évaluées désormais à la catastrophe, il existe la possibilité d'une revalorisation significative à la hausse si toutes ces mesures persuadent le marché que Pékin est capable de parvenir à un tel équilibre. La PBOC et la dépréciation du CNY : La banque centrale pourrait continuer à atténuer les attentes à sens unique du marché concernant l'appréciation du CNY par des fixations quotidiennes ou l'achat de dollars intra-journalier. L'internationalisation du RMB se poursuit : o La Bundesbank et la PBoC ont convenu de coopérer sur la compensation et le règlement des paiements libellés en CNY. Ceci s'ajoute aux multiples mesures prises autour de la participation du CNY en plein essor dans l'économie mondiale, et continuera à promouvoir son internationalisation. o Le Boston Consulting Group, a déclaré que le marché obligataire chinois devrait doubler dans les cinq ans et représente 70% du marché obligataire asiatique, dépassant ainsi celui du Japon.

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Flux mensuel d'actualités - Asie « Situation réelle des chiffres macroéconomiques chinois »

La progression du PIB a été de 7,4% au T1 2013 (contre une progression du PIB final de 7,7% en 2013%). La dette publique est d'environ 10% du PIB, avec des excédents budgétaires (+4,2% 1T 2013, +3,5% 2T, -1,5% 3T, -2% 4T) La dette extérieure (publique) représente environ 4,1 % du PIB (The World Factbook). Donc les 3,34 billions d’USD en devises représentent un coefficient de couverture de près de 10, ce qui dissipe les craintes de tensions potentielles sur la balance des paiements. L’économie connaît le plein emploi (taux de chômage de 4,1%). L’excédent de la balance des paiements courants permet de garantir que la Chine ne va pas rejoindre le camp des économies « fragiles ». L’approche mercantiliste de cette économie reste l’instrument qui apporte la protection (garantissant les excédents de la balance des paiements courants et réduisant en conséquence la dépendance par rapport aux entrées de capitaux), alors que les économies les plus durement frappées ont été (et devraient certainement le rester) celles qui connaissent un déficit de la balance des paiements courants. Les investissements directs de l’étranger, d’environ 250 Md USD (par an), représentent le volume confortable de 3% du PIB. La production industrielle progresse à un rythme plus durable de 10%.

À notre humble avis, les craintes d’un « atterrissage brutal » sont exagérées. Autrement dit, la structure actuelle de l’économie de ce pays paraît suffisamment solide pour absorber un éventuel choc économique.

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Flux mensuel d'actualités - Asie « Les 9 points que vous devez connaître à propos des réformes en Chine » 1. Les réformes annoncées après le 3ème Plénum sont « incontestables et d'envergure» (elles ne se limitent pas à des changements économiques) et visent une profonde réforme de la Gouvernance chinoise. 2. L’accent est mis sur l’attribution aux marchés d’un rôle décisif pour l’allocation et du prix des ressources (eau, pétrole, gaz naturel, électricité, transports et télécommunications) en augmentant l’ouverture de l’économie aux sociétés privées et étrangères. 3. Les décideurs politiques locaux vont réduire leurs interventions micro-économiques. 4. Les systèmes financiers sont en cours de rationalisation : (1) Les banques privées sont autorisées. (2) Les taux d’intérêt vont être libéralisés. (3) Le taux interbancaire et autres taux de référence seront déterminés par les forces du marché (consommateurs). (3) La recapitalisation sera autorisée via l'émission d'actions privilégiées. 5. Le compte de capital est libéralisé. 6. Réforme des gouvernements locaux : (1) Assainissement de la dette et des finances des gouvernements locaux. (2) Plus grande transparence du budget en transférant la responsabilité des dépenses des gouvernements locaux au gouvernement central. (3) Contrôle plus strict de l’endettement des gouvernements locaux et du gouvernement central. Ces changements devraient contribuer à maîtriser les risques, qui se sont certainement accrus. 7. Les réformes de la protection sociale et du droit de résidence : (1) Le système Hukou pour accéder à la protection sociale et à un logement va être supprimé dans les petites villes et allégé pour les villes moyennes, et restera en place dans les grandes villes. (Avec le système Hukou, les gens qui travaillaient en dehors de leur aire géographique de résidence autorisée n’avaient pas droit aux rations de blé, au logement fourni par l’employeur ni à la sécurité sociale.) Cela devrait favoriser un développement économique et urbain plus durable. 8. Les restrictions sur la vente des terrains ruraux seront supprimées. Cela devrait permettre aux ménages ruraux pauvres de bénéficier de la valeur du terrain et devrait également favoriser l’urbanisation. 9. La croissance est déséquilibrée, dispersée et non durable, ce qui signifie qu'une réforme en profondeur s'impose. À notre avis, que le Plénum marque ou non un tournant dans le développement de la Chine dépend de la réussite de la mise en œuvre de la réforme.

Flux mensuel d'actualités – Japon

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Il a été observé que la BoJ a acheté plus de FNB lors de la première expansion d’assouplissement qualitatif et quantitatif en juillet

46% des investisseurs voient la BoJ doubler son objectif d'achat annuel de FNB à ¥ 2billions/an dans au cours de sa première expansion d'Assouplissement Quantitatif et Qualitatif.

Le conseiller de Abe a réitéré que la BoJ pourrait avoir à en faire davantage (7 Avril) : Etsuro Honda conseiller de Abe, a réitéré que la BoJ devrait prendre des mesures supplémentaires d'assouplissement pour stimuler le marché boursier et affaiblir le yen.

Aso déclare : « De nombreux pays apprécient les mesures de relance japonaises »

Kuroda affirme : "La BoJ devrait ajuster la politique monétaire sans hésitation si nécessaire"

L'Assouplissement Quantitatif et Qualitatif assèche la liquidité du marché obligataire : NQN a rapporté que les opérations de rachat d'obligations de la BoJ ont asséché la liquidité sur le marché obligataire entre courtiers pour la première fois en 13 ans. À notre avis, ceci présente des risques importants dans les bilans de la BoJ et des banques commerciales dans le cas d'une hausse de la volatilité des taux.

Les banques sont encouragées par l'Assouplissement Quantitatif et Qualitatif à s'orienter vers des actifs plus risqués: Le Nikkei a rapporté que les banques japonaises ont remplacé des actifs de JGB (emprunts d'État japonais) par des obligations étrangères, des obligations à rendement élevé, et même des prêts aux PME. Le bilan de la Banque en JGB est en baisse de 21% en interannuel en février, tandis que les obligations étrangères ont augmenté de 5,5% en interannuel. Les prêts aux PME ont augmenté chaque mois depuis juillet 2013. Les participations sont restées inchangées.

Les ventes au détail paient leur tribut après la mise en œuvre de la taxe sur les ventes : le chiffre d'affaires du grand magasin japonais Takashimaya sur la période du 1er au 7 avril s'est effondré de 25 % après que le Japon a relevé sa taxe sur les ventes de 5% à 8%. D'autres chiffres sont également décevants : Production industrielle +2,3% m/m en rythme inter-mensuel (contre 4%). Mises en chantier +1% en interannuel (contre 12,3%). 50 grosses commandes de construction +12,3% (contre 15,2%). Indice PMI en mars 53,9 (contre 55,5). Prévisions de dépenses d'investissement pour l'années fiscale 2014 +4,2% (contre +5,2% en 2013)

Révision des fonds de pension - Les fonds de pension visent des rendements plus élevés, ce qui suggère que l'allocation des fonds se ferait moins en obligations et d'avantage en actions. Le projet prévoit des fonds pour prendre « une analyse prospective de risque » et gérer activement les fonds. (9 avril) Le GPIF a publié un appel d'offres pour les gestionnaires d'actifs pour surveiller son portefeuille d'obligations étrangères et l'étendre pour y inclure des obligations à rendement élevé et des obligations émergentes. Le GIPF détient 1,3 billions d'actifs. (16 avril) Aso laisse entendre que le GPIF pourrait augmenter l'allocation en actions en juin

Conclusion : Il est probable que le Premier ministre Abe continuera la mise en œuvre d'une politique monétaire agressive basée sur (1) certains progrès dans le domaine du PIB et de l'inflation, (2) le manque de dynamisme du secteur extérieur, et (3) la nécessité de maintenir les taux à long terme bas. Dans ce contexte, le marché des actions pourrait continuer à augmenter, mais il est intéressant de mentionner que les étrangers ont été des vendeurs nets d'actions japonaises en mars, pour la première fois depuis 2012.

Amérique Latine– Flux mensuel d'actualités

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« Le pire sur les marchés financiers est probablement derrière nous » Il y a eu d'autres signes au cours de ce 1er trimestre 2014 démontrant que la région est entrée dans une nouvelle ère de croissance économique anémique. Avec la plupart des données officielles publiées au T4, la croissance du PIB régional semble avoir ralenti à 2,6% en rythme interannuel au T4 (par rapport à 2,9% en rythme interannuel observés au T3). Certains trackers indépendants indiquent que la production se développe à un rythme similaire au 1er trimestre 2013. Par la suite, il semble peu probable que ces tendances puissent s'inverser dans un proche avenir, mais nous croyons que la plupart de ces économies ne montreront pas une nouvelle détérioration. (1) Les inquiétudes quant à un atterrissage brutal en Chine sont exagérées. (2) Les préoccupations quant au fait que la migration de l'économie chinoise des placements à forte intensité de marchandises vers la consommation pèsera sur les producteurs de marchandises pondéreuses d'Amérique Latine (Chili, Pérou) sont également exagérées dans le sens où l'activité intensive sera faite dans d'autres parties de l'Asie. (3) Peut-être que le problème le plus préoccupant est que le resserrement des conditions monétaires mondiales fera que toute la région maîtrisera son compte courant gonflé et le déficit budgétaire, ce qui obligera à affaiblir la demande intérieure. Évaluation actuelle : Les marchés financiers d'Amérique latine se sont stabilisés en mars après un début d'année dramatique. Devises: La plupart des monnaies flottantes de la région se sont renforcées en mars mais c'est le peso colombien qui a été le plus performant avec un redressement de 4% par rapport au $ US. Les marchés des actions ont également obtenu de bons résultats ce mois-ci. Les indices boursiers de référence de l'Argentine, du Mexique et du Brésil ont fait des gains importants de 2-6%. La Colombie s'est de nouveau surpassée avec l'indice de référence COLCAP qui a gagné 8,2%. En revanche, les actions du Pérou ont réalisé une performance dramatique, avec la référence IGBVL qui a baissé de 9% ce mois-ci. Obligations : Les obligations argentines et vénézuéliennes ont progressé (7% et 5% respectivement), mais on s'attend à ce que ces marchés soient de nouveau sous pression dans la mesure où les pays sont au bord de crises de la balance des paiements. L'obligation colombienne a également affiché une bonne performance Perspectives générales : Pour le reste des marchés financiers de la région, nous pensons que le pire est probablement derrière nous même si l'on doit admettre que la baisse des prix des produits de base pourraient peser et exercer une certaine pression à la baisse sur ces marchés. Mais en revanche, nous ne prévoyons pas que la « normalisation progressive » des taux d'intérêt dans le monde développé ait lieu aussi tôt que les acteurs du marché s'y attendent. En outre, une croissance économique relativement plus forte, aidée par la reprise de l'UE et la progression stable des ÉtatsUnis, soutiendra les marchés financiers de la région, en particulier au Mexique.

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Amérique Latine– Flux mensuel d'actualités « Le pire sur les marchés financiers est probablement derrière nous » Brésil : Aspects positifs : (1) Le déclassement de la note de la dette du Brésil par S&P à BBB- n'est pas une surprise. Aspects négatifs : (1) Les perspectives de croissance faibles pointent vers une ère de grands déficits budgétaires et d'une croissance de la dette. (2) Des données économiques fiables indiquent que la croissance demeure extrêmement décevante à environ 2% en interannuel au T1. (3) Les moteurs de croissance sont encore orientés vers les dépenses de consommation (quelque chose qui doit être courbé). (4) L'industrie reste très faible. (5) La Banque centrale a relevé ses taux (à 11%) compte-tenu de la reprise de l'IPCA-15 (à près de 6%), ce qui n'aide pas. (6) L'inflation devrait rester obstinément élevée et donc, les taux d'intérêt devraient rester à deux chiffres pendant un certain temps, ce qui n'aidera pas non plus.

Mexique : Aspects positifs : (1) Les indicateurs prospectifs montrent des signes d'amélioration : Le sondage des services de l'IMEF indique que la remontée de l'indice manufacturier ISM américain est compatible avec la dynamique positive du secteur manufacturier mexicain. (2) L'IPC global a diminué de 4,2% en février (contre 4,5%) et pourrait rester autour de la barre des 4% (de la partie supérieure de la fourchette de la 2%-4%), ce qui signifie que les taux d'intérêt pourraient rester au niveau historique faible de 3,5% pour une grande partie de cette année, et cela devrait aider. Aspects négatifs : (1) La mauvaise performance de l'économie en 2013 s'est répercutée sur les premiers mois de 2014. L'indice d'activité IGAE a ralenti pour s'établir à 0,6% en interannuel en janvier (moyenne ) sur 3 mois par rapport à 0,8% en interannuel. (2) Les secteurs primaires et secondaires se sont contractés, tandis que le secteur tertiaire a ralenti sa croissance. (3) Nous avons réduit nos prévisions pour la croissance du PIB pour l'année fiscale 2014. De 4% à 3,25%.

Argentine : Aspects positifs : (1) Les marchés financiers semblent s'être stabilisés. Les rendements des obligations en devises ont diminué de 50 pb pour se situer à 11,3%, et le peso officiel s'est stabilisé autour de 8/$ (nécessitant très peu d'intervention de la BCRA). (2) Les réserves de change semblent également s'être stabilisées. Aspects négatifs : (1) la dévaluation de janvier est susceptible d'aggraver la déjà forte inflation peut-être à près de 30% en rythme interannuel maintenant. (2) L'inflation restera obstinément élevée en raison des dépenses élevées (et monétisées) du gouvernement avant l'élection présidentielle de l'année prochaine. (3) Cette combinaison de facteurs pèsera et provoquera la fuite des capitaux, mettant la pression sur le peso, peut-être jusqu'à 10/$. (4) Certains trackers suggèrent que l'économie est restée très faible au T4 et notre prévision est que le PIB va se contracter en 2014.

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Amérique Latine– Flux mensuel d'actualités « Le pire sur les marchés financiers est probablement derrière nous »

Chili: Aspects positifs : (1) Les ventes au détail ont augmenté à un taux moins effréné de 6,6% en interannuel sur une base moyenne 3 mois en février. En effet, il est inférieur au rythme de 8% observé sur la plus grande partie de l'année 2013, mais il est encore sain. (2) Bien que l'inflation ait augmenté à 3,2% en rythme interannuel en février, elle reste dans la fourchette cible officielle de 2-4%, permettant à la Banque centrale de réduire les taux d'intérêt à 4% dans une tendance qui pourrait aider l'ensemble de l'économie. Néanmoins, nous pensons qu'il est peu probable de voir un nouvel assouplissement monétaire si l'IPC reste au-dessus du point central. (3) La faiblesse de la monnaie et le récent ralentissement de la consommation intérieure devraient aider à infléchir la courbe vers le bas du déficit du compte courant problématique, qui s'est déjà légèrement amélioré et se situe maintenant à 3,5% du PIB par rapport au 4% précédent. Aspects négatifs : (1) le ralentissement observé au T4 2013 a continué au T1 2014. L'indice d'activité IMACEC laisse à penser que la croissance a ralenti à un niveau très bas de 1,3% en interannuel en janvier bien qu'elle se soit légèrement récupérée en février pour atteindre 2,87% en interannuel. (2) Le ralentissement a été manifeste dans la plupart des secteurs, avec une activité industrielle enregistrant une progression de -1,9% en interannuel en février dans ce qui constitue le quatrième mois consécutif de contraction.

Colombie : La croissance du PIB a été de 4,3 % pour l'exercice fiscal 2013. Bien qu'il soit nettement inférieur à la moyenne de 4,7% observée au cours de la dernière décennie, ce qui est loin d'être un désastre. Aspects positifs : (1) le rythme semble s'être accéléré avec une croissance du PIB au T4 de 2014 de 4,9% en interannuel une touche en dessous du 5,1% du T3, mais mieux que le taux prévu de 4,7%-. (2) La construction, les mines et la consommation sont parmi les principaux moteurs de la croissance. (3) Certains trackers du PIB suggèrent que le PIB colombien a commencé le T1 2013 de manière similaire, avec une croissance étant de l'ordre de 4,5% en interannuel. (4) L'IPC reste stable à un niveau sain de 2,3% en interannuel (en dessous de la cible de 3%) et restera bien contrôlé, ce qui permet aux taux d'intérêt d'être laissés en attente à 3,25% pour l'ensemble de l'exercice. Ceci devrait aider. Aspects négatifs : (1) En revanche, le secteur manufacturier (secondaire) a continué à se comporter de façon déplorable. (2) La croissance s'élève à 4,5% en interannuel mais reste déséquilibrée et biaisée au profit du secteur consommateurs, tandis que le secteur manufacturier continue à lutter. (3) Le peso colombien s'est affaibli par rapport au dollar depuis mai 2013 (de 1800 à près de 2000), mais cela est considéré comme insuffisant pour restaurer la compétitivité externe de l'industrie.

Pérou : Aspects positifs : (1) Contrairement au reste des économies, le Pérou a enregistré une forte fin 2013 et a enregistré un solide 4,8% en rythme interannuel de son indicateur d'activité économique INEI pendant les premiers mois de l'année. Aspects négatifs : (1) Il existe également des préoccupations quant à l'équilibre sous-jacent de la croissance. Les secteurs miniers, de la construction et des ventes au détail sont encore forts mais le secteur manufacturier continue à être médiocre (0,42% en interannuel en janvier) comme il l'a fait au cours des deux dernières années, en partie en raison de la surévaluation de la monnaie. Peut-être que la dépréciation observée en 2013 (de 2,58 à 2,80) contribuera à rétablir la compétitivité. (2) L'inflation globale a augmenté à 3,8% en interannuel, bien au-dessus de la fourchette cible de 1-3%, limitant ainsi la capacité des autorités à assouplir la politique (maintenant les taux s'élèvent à 4%), bien que les TRO pour les banques aient été réduits à 12,5%.

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Amérique Latine– Flux mensuel d'actualités « Le pire sur les marchés financiers est probablement derrière nous »

Venezuela : Aspects négatifs : (1) En l'absence de signes d'une fin des protestations et des affrontements antigouvernementaux qui sont de plus en plus violents, la situation risque d'échapper à tout contrôle. (2) Le manque de devises entraîne des pénuries généralisées de nombreux biens. (3) Cela a provoqué la montée en flèche de l'inflation à près de 60% en interannuel en février. (4) La forte chute récente des ventes de véhicules automobiles de -70% en interannuel, donne à penser que l'activité économique s'est effondrée. (5) Le gouvernement a réagi en introduisant un nouveau mécanisme de change -SICAD2- avec les premières opérations effectuées à un taux de change de 51,8 $, ce qui équivaut à une réduction de près de 90% par rapport au taux officiel. L'objectif est d'aider à abaisser le taux du marché noir, mais le faible niveau dangereux des réserves en devises et l'érosion de l'excédent du compte courant, les tensions dans la balance des paiements pourraient monter rapidement. (6) En tant que tel, il est probable que la sécheresse du dollar va persister, et la pénurie de biens, les troubles sociaux, en feront de même, etc. En tant que tel, les rendements obligataires et en devises pourraient aller plus haut au cours de 2014.

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Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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Marchés financiers mondiaux Performances

Price Performance Last Month (% ) 22-abr-2014

Price Performance YTD (% ) 22-abr-2014

0.83% 3.62% 3.16% 4.80% 2.31% 7.10%

2.29% 3.44% 3.58% 2.05% -10.35% 0.64%

0.19% 0.77% -0.04% 0.29% 0.36%

2.58% 3.28% 1.02% 2.48% 2.61%

2.54% 2.24% 4.62% 7.54% 1.82%

8.12% 8.90% 19.46% 18.89% 4.83%

1.72% 0.18% -0.10% -0.50% 0.23%

1.68% 0.45% 2.23% 2.25% 0.93%

4.24% 0.21% 2.92% 3.44% 7.45%

3.52% 1.37% -0.76% 3.12% 8.09%

Global Equity EQUITY

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 MSCI AC Asia Pacific ex JP MSCI Japan MSCI EM Latin America

Core Government Bonds (10 year) US 10Yr Treasury Bond Euro 10Yr Benchmark Bond Japan 10Yr Benchmark Bond UK 10Yr Benchmark Bond Canada 10Yr Benchmark Bond

European Peripheral Government Bonds (10 year) FIXED INCOME INSTRUMENTS

Italy Benchmark Bond Spain Benchmark Bond Portugal Benchmark Bond Greece Benchmark Bond Ireland Benchmark Bond

Asian Government Bonds (10 year) Thailand Benchmark Bond Malaysia Benchmark Bond Indonesia Benchmark Bond India Benchmark Bond Taiwan Benchmark Bond

LatAm Government Bonds (10 year) Brazil Benchmark Bond

Base de données Factset Fournie par Andbank

Mexico Benchmark Bond Peru Benchmark Bond Colombia Benchmark Bond Argentina Benchmark Bond (Citi EMUSDGBI Argentina (USD)

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Marchés financiers mondiaux Performances

ENERGY

Oil (WTI) Coal Natural Gas Average Energy Corn

CROPS

Wheat Soybean Sugar Cotton

PREC. METALS

Average Crops Palladium Platinum Gold Silver Average Precious Metals

MINERALS

Copper Nickel Zinc Aluminum Iron Ore Average Minerals

Base de données Factset Fournie par Andbank

Price Performance Last Month (% ) 22-abr-2014

Price Performance YTD (% ) 22-abr-2014

2.54% 4.90% 10.83% 4.54%

3.77% 8.17% 9.83% 5.90%

2.57% -5.71% 5.02% 0.89% 1.29% 0.58%

19.23% 11.53% 8.22% 3.53% 6.79% 9.36%

-1.44% -2.17% -2.36% -3.42% -1.99%

9.27% 2.08% 7.43% 0.05% 6.92%

1.82% 12.98% 6.46% 8.05% 4.10% 6.10%

-10.36% 30.49% -0.86% 4.20% -14.57% 1.04%

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Marchés financiers mondiaux - Actions Performances – Depuis le début de l'année 106 104 102 100 98 96 94 92 90 88 86

Global Equity Indices (Local - Base Index 100)

06 Jan

27 Jan

17 Feb

S&P 500 Euro STOXX 50 ST OXX 600 Andbank, Stoxx, S&P, MSCI

10 Mar

31 Mar

106 104 102 100 98 96 94 92 90 88 86 21 Apr

MSCI AC Asia Pa cific e x JP MSCI Ja pa n MSCI EM La tin Am erica ©FactSet Research Systems

115

Latam Equity Indices (Local - Index 100)

115

110

105

100

90 85

06 Jan

27 Jan MSCI Argentina

Andbank, MSCI, S&P Corp

17 Feb MSCI Bra zil

10 Mar

31 Mar

MSCI Chile

70 21 Apr

MSCI Peru

©FactSet Research Systems

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Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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Perspective à court terme. Probabilités de Risques et Sans risques Positionnement et flux Évaluation : Les actifs à risque ne sont pas surchauffés Un revirement soudain vers le « sans risques » est peu probable Nos indicateurs de flux donnent une évaluation d'ensemble pouvant aller de -10 (vendre fortement recommandé) à +10 (acheter fortement recommandé). Aujourd’hui, nos indicateurs affichent une note globale de -1,2 (par rapport à -2 le mois dernier), signe d’un marché légèrement suracheté mais sans tension significative du marché des actions.

Nature of Index

1 2 3 Positioning 4 5 6 Aggregate Result in our Flow & 7 Sentiment Indicators 8 Previous Current 9 Flow Month Month 10 Buy signal 1 2 11 Positive Bias 2 2 Mkt vs Data 12 Neutral 9 9 13 Negative Bias 7 5 14 Sell signal 3 3 15 16 FINAL VALUATION -2.0 -1.2 17 Sentiment 18 19 20 0 -5 +5 +10 -10 21 Area of Neutrality Market is Market is 22 Overbought Sell bias Buy bias Oversold

Index

Put Call Ratio Positioning - Speculators (US Equities vs rates) Positioning - Hedge Funds Positioning - Strategists Option Skew Monitor Asset Allocators - Equity Asset Allocators - Cash Flows - Global Asset Class, weekly Directors Buying vs Selling Driver for markets (Profits or PE expansion) BofA ML Global Financial Stress Index (GFSI Index) Citi Economic Surprise Index Citi Macro Risk Index (MRI CITI Index) Breadth - Companies over their 200 ma level Investor Intellgence Bull/Bear Ratio (newsletter) AAII Bull & Bears Survey of Management Sentiment (NAAIM Active Managers) Market Vane Index (CTA's advisors) NDR Crowd Composite Sentiment Complacency in Market (volatility) Andbank's Equity Composite FGA's Composite Sentiment

Andbank's Assessment 0 -1 0 0.5 0 -0.5 1 1 n/a -1 -0.5 -0.5 0.5 0 -0.5 0 -1 0 0 -0.5 0 0

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Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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Notre valeur fondamentale et la performance attendue pour les principaux indices boursiers. P

target

= E[EPS2014] x E[PE

Index

ltm 2014

]

2014 2013 2014 2013 2014 * 2014 Expected Net Margin Expected EPS Expected Expected Sales Growth (Factset) Net Margin (Factset) Growth EPS EPS ($) A

2014 2013 Expected PE ltm PE ltm B

Target Price (A x B)

Current ** Price 06/05/2014

Expected Change (%) 2014

S&P

5.18

9.60

109.93

5.18

115.62

16.31

15.9

1,838

1,875

-2.0%

Stoxx 600 (sxxp)

4.81

6.50

7.50

20.2

20.93

24.43

15.99

14.5

354

337

5.1%

Ibex 35

4.31

6.64

8.00

559

25.68

702.53

17.74

16.0

11,240

10,507

7.0%

Asia Pac x Japan (FDSAG)

9.33

7.33

6.75

58.48

15.6

67.60

13.18

13.7

927

774

19.8%

10.00

11.28

12.0

45,500

40,296

12.9%

9.20

7.06

6.75

4175.7

4.41

4359.74

11.28

12.0

52,317

51,569

1.5%

Mexico IPC Bovespa

* E[EPSg] 2014 = [(Sales 14 x Margin 14) / (Sales 13 x Margin 13)] -1 = [(100 (1+ E[Sales g 14]) x Margin 14] / (100 x Margin 13)] ** 1st Quarter revision of targets: Stoxx 600: Target price lowered from 370 to 354 due to the follow ing reasons: (1) 1Q data show s that EPS in 2013 were 20.2 (not 20.77 as estimates projected in 4Q13). This low er base implies that PE multiples were much higher, thus, keeping stable our target PE 2014, means a low er expansion of multiples (in this case, a higher contraction until our target of 14.5 is reached) (2) A more detailed breakdow n of geographical sales has changed slightly our sales estimates (3) W e have changed a few Nominal GDP estimates in some economies, that in turn translates into a different sales grow th. Ibex 35: Target price lowered from 11.710 to 11.240 due to the following reasons: (1) 1Q data show s that EPS in 2013 were 559 (not 574 as estimates projected in 4Q13). This lower base implies that PE multiples were much higher (17.7, not 16.9) Thus, keeping stable our target PE 2014 near the 16, means a higher contraction in PE. (2) A more detailed breakdow n of geographical sales has changed slightly our sales estimates (from 2.5% to a higher 4.3%) (3) W e have changed a few Nominal GDP estimates in some economies, that in turn translates into a different sales grow th. Mexico IPC: Target price lowered from 47,500 to 45.500.

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Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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Taux d’intérêt Swaps et obligations d'état (Messages sous-jacents) 1.

Les taux de swap pointent vers notre monde désinflationniste. Au regard des taux actuels, on ne peut pas dire que l’on s’attend à une forte inflation implicite à long terme (2,9 % aux États-Unis et 1,8% dans la zone euro).

Un « écart de swap » positif (dans les deux monnaies) signifie que le Treasury et le Bund traduisent non seulement les attentes en matière d’inflation mais également quelque chose en rapport avec des « craintes » (bien que la faiblesse de l'écart historique pourrait signifier que les craintes sont également plus faibles maintenant). L’écart plus grand entre les courbes de l’EUR signale l’existence de craintes accrues du marché dans cette région. Peut-être le signe que les risques macroéconomiques et financiers n’ont pas complètement disparu.

Écart de swap de l’EUR : Il est à présent légèrement sous sa moyenne historique (23 vs 45 pb), ce qui signifie que, en l'absence de pressions inflationnistes en vue, la normalisation autour de 40-45 pb ne peut passer que par une baisse de 15 pb du rendement du Bund.

Écart de swap de l'USD : Il est maintenant clairement sous le niveau moyen historique (13 vs 42bp). Ici encore, en l’absence de pressions inflationnistes, la normalisation autour de la moyenne historique de 40 – 50 pb ne peut passer que par un rendement structurellement bas de l’UST.

USD : SWAP10 - Govie10

6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00

EUR : SWAP10 - Govie10

USD - Swap 10 vs Govie 1 0

'04

'05

'06

'07

'08

USD 10Y Swa p Ra te US 10Y Trea sury Yie ld Andbank, Tullet Prebon

1.00

'09

'10

'11

'12

'13

5.00 4.50 0.80 4.00 0.60 3.50 3.00 0.40 2.50 0.20 2.00 1.50 0.00 1.00 - 0.20 0.50

Swa p Sprea d 10Y USD(Right) ©FactSet Res earch Systems

EUR - S wap 1 0 vs Govie 10

'04

'05

'06

'07

'08

'09

EUR 10Y Swa p R ate EUR 10Y Go v Be nchma rk Yie ld Andbank, Deuts che Bundesbank

'10

'11

'12

'13

1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00

Swa p Sprea d EUR (R ight) ©FactSet Res earch Systems

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Revenu fixe - USD Performances & Perspectives 6.00

STRATÉGIES RECOMMANDÉES:

Fourchette stratégique pour le rendement du T10 : 2,5%-3%

Acheter au-dessus de 3%

Vendre autour de 2,5%

USD TREASURY Y IELDS (10Y & 2Y )

6.00

5.00

4.00

3.00

2.00

1.00

0.00

'04

'05

'06

'07

'08

'09

10Yr Govie

'10

'11

'13

0.00

2Y r Govie

Andbank, Tullet Prebon Information

350

'12

©FactSet Research Systems

USD YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp

350

300

250

200

150

100

- 50

- 100 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

- 100

(10Y Y ie ld - 2Y Y ie ld) Andbank, Tullet Prebon I nform ation

©FactSet Res earch Systems

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Revenu fixe - EUR Performance & Perspectives 4,00

STRATÉGIES RECOMMANDÉES:

Fourchette stratégique pour le rendement du T10 : 1,5%-2% Acheter au-dessus de 2% Vendre autour de 1,5%

EUR BENCHMARK YIELDS (10Y & 2Y)

4,00

3,50

3,00

2,50

2,00

1,50

1,00

0,50

0,00

May Oc t Mar Aug Jan Jun Nov Apr Sep Feb 10Y Y ie ld

Dec

2Y Y ie ld

Andbank, Tullet Prebon

300

Jul

©FactSet Research Sys tems

EUR YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp

300

250

200

150

100

0 -50

0 '04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

-50

10Y Yield - 2Y Yield Andbank, Tullet PRebon

©FactSet Research Systems

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Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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Obligations ME – Quand ?

Ces marchés vont « danser » au rythme de la politique de réduction.

Certes, ils vont se détériorer, mais ces actifs ont de la valeur.

Il ne s’agit pas d’un problème de bilan et donc, pas d’un problème de solvabilité.

Quel serait un bon point d’entrée ? •

Historiquement, il faut acheter des Treasuries lorsque le rendement réel est autour de 1,5%-2%. Compte tenu de la nouvelle « réalité » d’une inflation et de rendements structurellement faibles, il est raisonnable de considérer un rendement réel de 1%-1,5% comme un bon point d’entrée pour les Treasuries.

•

Historiquement, la règle générale pour les marchés obligataires des ME a été d’acheter chaque fois que ces actifs sont de 150 – 200 bp en dessus du rendement réel des Treasuries. Rappelons que les rendements des obligations des ME sont actuellement structurellement faibles et que cela va durer ; dès lors il est plus raisonnable de fixer un différentiel de 100-150 pb des rendements réels par rapport à ceux des États-Unis en tant que point d’entrée.

•

Étant donné que le rendement réel de l'UST10 est actuellement d'environ 1,17%, (le rendement nominal se trouve à 2,71% et en interannuel l'IPC d'ensemble est de 1,54%), nous pouvons conclure ce qui suit : 1.

Le niveau actuel de rendement dans l'UST offre une valeur. (Le rendement réel reste dans la fourchette de 1%1,5%)

Le point d'entrée recommandé pour les obligations ME reste à 2,17%-2,67% du rendement réel. Certaines obligations ME répondent à ce principe (voir page suivante).

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Obligations ME â&#x20AC;&#x201C; Quand ?

LATAM

EM ASIA

CPI (y/y) Nominal CPI (y/y) Andbank's 10yr Yield Last reading Estimate

Real Yield (10yr bond)

S.Korea

3.55%

1.29%

2.26%

Taiwan

1.56%

1.61%

-0.05%

Thailand

3.62%

2.11%

1.50%

Malaysia

4.08%

3.48%

0.60%

Singapore

2.59%

1.37%

1.22%

Indonesia

7.92%

11.85%

4.50%

3.42%

Philippines

4.10%

3.92%

0.18%

China

4.45%

2.38%

2.06%

India

8.84%

8.31%

0.53%

12.59% 6.22% 6.27% 6.18%

6.15% 3.76% 2.51% 3.38%

6.44% 2.46% 3.76% 2.80%

Brazil Mexico Colombia Peru

Recommended bonds Bonds to be avoided

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Tendances du risque souverain en Europe Pays de la périphérie (bons du Trésor à 10 ans)

10 Year Government Bond Yield - European Peripherals

'04

'05

'06 Ita ly

Andbank, JPM Chase

'07 Spain

'08

'09 Po rtugal

'10

'11

Ire land

'12

'13

Gre ece

©FactSet Research Systems

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Obligations de la périphérie européenne - Où investir ?

EZ PERIPHERY

Nominal CPI (y/y)* 10yr Yield Last reading

Real Yield (10yr bond)

Italy

3.12%

0.34%

2.79%

Spain

3.08%

-0.21%

3.30%

Portugal

3.64%

-0.39%

4.03%

Ireland

2.84%

0.27%

2.57%

Greece

6.12%

-1.35%

7.47%

* Harmonized CPI All Items Recommended bonds Bonds to be avoided

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Crédits aux entreprises en EUR Performance attendues et recommandation 7

EUR Corporate Credit Spread (5Yr Yields vs 5Yr Swaps)

4.00

3.50

3.00 2.50

2.00

1.50

1.00

0.50

'09

'10

'11

Co rp o ra te s (Rig ht)

Financials

'12 Industrials

'13

0.00

Utilitie s

Crédit aux entreprises en EUR (Indice ML EMU Corp Bond 1-10 ans): Avec un différentiel de 109 pb, nous considérons que les obligations d’entreprises en euros sont « chères » bien que les différentiels pourraient se stabiliser autour des 90 bp. Nous recommandons de conserver les positions si vous misez sur le long terme. Attendez que les différentiels atteignent des niveaux moins chers pour constituer de nouvelles expositions.

Andbank, Merril Lyubch EMU Corporate bond 1-10 yr Yield Index ©FactSet Research Sys tems

Nouveau point d’entrée au-dessus de 120bp pour l'Indice ML broad.

Corporates EUR - Mid Term Expected Performance (12m, ex-interest rate risk)

Spread effect Coupon effect Total Effect

Change (bp)

Price effect

From

Change

-19.0

0.67%

109

-19.0

1.40%

Eur3m+

1.09%

1.40%

2.07%

Avis Corporatif

Crédits aux entreprises en USD Performance attendues et recommandation 3.50

USD Corporate Credit Spread (5Yr Yields vs 5Yr Swaps)

3.00

2.50 2.00

1.50

1.00

1.00 0.50

0.50 0.00

Co rpo ra te s(Right)

Financia ls

Industria ls

Urilities

0.00

Andbank, Merril Lynch USD Corporate bond 1-10yr Yield Index©FactSet Research Sys tems

Crédits aux entreprises en USD (Indice ML EMU Corp Bond 1-10 ans): Avec un différentiel de 72 pb, nous considérons que les obligations d’entreprises en dollars US sont « chères » bien que les différentiels pourraient se stabiliser autour des 70 bp. Nous recommandons de conserver les positions si vous misez sur le long terme. Attendez que les différentiels atteignent des niveaux moins chers pour constituer de nouvelles expositions. Nouveau point d’entrée au-dessus de 80bp pour l'Indice ML broad.

Corporates USD - Mid Term Expected Performance (12m, ex-interest rate risk) Change (bp) Spread effec t Coupon effec t Total Effect

-2,0

Price effect

From

Change

0,07%

-2,0

0,95%

Lib3m+

0,72%

0,95%

1,02%

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Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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Matières premières industrielles. Le super cycle s’est achevé en 2012 et les perspectives d’un marché de nouveau structurellement haussier sont encore faibles.

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1er. Le principal facteur du super cycle des matières premières a ralenti, cette évolution nous paraissant structurelle et non simplement cyclique 50 40 30 20 10 0 - 10 - 20 - 30 - 40 - 50

China heavy industrial boom & Commodity Prices

25 20 15 10 5

'04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

(% 1Y R , INDEX) C RB Spo t Inde x , 1967=1 00, Ind e x - U nite d Sta te s (Le ft) (% 1Y R) I ndustria l P ro ductio n, C hina (R ight) Andbank, CRB, Chines e National Bureau of Statis tics

©FactSet Research Sys tems

1. Cette nouvelle situation n’implique pas nécessairement de nouvelles chutes des cours des matières premières 2. ...mais elle signifie que les perspectives d’un marché de nouveau structurellement haussier sont encore faibles.

Avis Corporatif

2ème. Les producteurs de métaux et de minerais ont été pris au dépourvu et se retrouvent avec des surcapacités gargantuesques De nombreux projets sont annulés, étant entendu que cela NE RÉSOUDRA PAS L’OFFRE EXCÉDENTAIRE EN MÉTAUX et, dans une moindre mesure, EN MINERAIS pour une longue période (années). Ceci devrait maintenir les cours sous contrôle.

240

WORLD PRODUCTION OF INDUSTRIAL & ENERGY COMMODITIES

240

220

200

180

160

140

120

100

'99

'00

'01

'02

'03

'04

'05

'06

Crude Steel Primary Aluminium Andbank, World Steel Association, Intl Alum Inst, EIA

'07

'08

Coal Production Copper

'09

'10

'11

'12

'13

Crude Oil Natural Gas ©FactSet Research Systems

Avis Corporatif

3ème. Demande réelle et demande spéculative : cours toujours à la baisse Nous avons assisté au cours du 2ème S2013 à une remontée du prix de transport des matières premières sèches, (ce qui est un marqueur de reprise de l’activité dans le monde), mais il était trop tôt selon nous pour parier sur une remontée durable des cours des matières premières soutenue par une reprise durable de la demande réelle. Nous n’avons pas changé d’avis. La demande spéculative reste le principal facteur de fixation des cours (comme au cours des 4 dernières années). Prudence au vu de la dernière hausse constatée sur les marchés des instruments dérivés ! 800

Baltic Dry Index Vs Commodity Prices (daily)

14,000 12,000

700

10,000 600 8,000 500 6,000 400 4,000 300

2,000

200

0 '04

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

Baltic Dry Index - Price (Right) CRB Continuous Commodity Index - Price (Left) CRB Spot Commodity Index - Price (Left) Andbank, BIFFEX, CRB

©FactSet Res earch Sys tem s

Avis Corporatif

Métaux précieux. Nous considérons que le cours de l’or reste élevé. À long terme, nous pouvons sereinement fixer le cours de l’or à 900 USD.

Avis Corporatif

Activités et or des Banques centrales

Dans le cadre de l’activité des banques centrales asiatiques, nous sommes encore en présence de deux forces qui se compensent. D’une part, l’Inde et le Japon, qui réduisent nettement leurs stocks d’or. Maintenant la Thaïlande et les Philippines ont rejoint le groupe des « vendeurs d'or » D’autre part, la Chine et son appétit constant pour accroitre ses réserves d’or (voir graphique cidessous), dans le cadre de sa stratégie de vendre du RMB (pour le déprécier) et d’acheter des réserves en devises (sous la forme de USD et d'or).

100

GOLD STOCK IN CENTRAL BANK RESERVES

100

-20 -40

-20 '10

'11

(MOV 6M , % 1YR) India (MOV 6M , % 1YR) Thailand (MOV 6M , % 1YR) Sing Andbank, National Reserve Banks

'12 (MOV 6M , % 1YR) Philipp (MOV 6M , % 1YR) Japan (MOV 6M , % 1YR) UK

'13

-40

(MOV 6M , % 1YR) Chile (MOV 6M , % 1YR) China ©FactSet Research Systems

Avis Corporatif

Métaux précieux Or: Nouveau prix cible à long terme de 900 $ US Critères

Développements récents

Évaluation d'Andbank

Restriction des importations d’or par le gouvernement indien

Certains responsables ont demandé à ce que les restrictions sur les importations d'or soient assouplies (en raison de la pénurie d’or sur le marché domestique, les bijoutiers du cru ont protesté contre ces restrictions et mis en garde contre l'accroissement de la contrebande d’or). Compte tenu des inquiétudes actuelles sur les marchés financiers des ME, il est probable que l’Inde va assouplir les restrictions mais graduellement seulement, pour ne pas accroître le déficit des PC.

Cher

Libéralisation financière en Chine

Le gouvernement chinois poursuit ses réformes économiques et la libéralisation financière est un domaine clé où les réformes sont mises en œuvre (banques privées, taux des dépôts, actions privilégiées, fixation Libor, etc.). L'ouverture progressive du compte de capital élargira les alternatives d'investissement pour les investisseurs chinois, ce qui pourrait réduire la demande pour l'or.

Cher

L’or en termes réels

Le cours de l’or a nettement progressé en termes réels depuis le début de l’année (de 1128 $ à 1207 $) et il se trouve maintenant clairement au-dessus de sa moyenne historique à long terme de 700 USD. Cela signifie que, compte tenu de notre Cher déflateur (année de base 2009), pour que le prix de l'or en termes réels reste près de sa moyenne historique, le cours nominal de l’or devrait rester proche de 814 USD.

L’or par rapport au pétrole (or/pétrole)

La valeur de ce ratio est maintenant à 12,9 (très proche de sa moyenne historique de 12,85). Notre cours cible du pétrole à 5 ans étant passé à 95$, le cours nominal de l’or devrait être proche de 1220 $ USD pour que ce ratio se rapproche de sa moyenne à LT.

Plutôt cher

La valeur moyenne historique sur 15 ans de ce ratio est de 20,04. Actuellement, ce ratio est à 12,6. Si l’indice DJI reste L’or par rapport aux actions (Dow stable aux niveaux de la fin de l’année dernière (disons à 16 080), comme nous le pensons, le cours de l’or / or) devrait baisser vers les 800 USD pour que ce ratio se rapproche de sa moyenne à LT.

Cher

La politique de réduction représente la fin de l’assouplissement quantitatif et, donc la fin également du programme d’achat d’actifs de la Fed, le soutien explicite à tous les actifs financiers, y compris l’or.

Cher

L’or et les injections de monnaie

La valeur totale de l’or à l’échelle du monde est de près de 6,9 billions d’USD, une partie réduite (3,2 %) de l’ensemble des Importance de l’or dans le monde marchés financiers au comptant (212 billions). Le volume négocié chaque jour sur le LBMA et d’autres marchés de l’or approche les 173 Md USD (2,5% de l’or mondial, et seulement 0,08 % de l’ensemble des marchés financiers).

Bon marché

Positionnement sur l’or ( (CFTC)

Contrat actif ZPA Golds 1oz : longs (3630k) vs courts (2011k) = Net +1619 // Contrat actif CEI 100oz: longs (147k) vs courts (65k) = Net +81K

Cher

Activité des Banques centrales

Nous avons 2 des trois grands en Asie qui sont « vendeurs d'or » (Inde et Japon) et un grand « acheteur d'or » (la Chine). Par conséquent, nous considérons que ce placement sur ce dernier joueur est temporaire.

Cher

Nous considérons que les prix de l'or restent chers. À long terme, nous pouvons sereinement fixer le cours de l’or à 900 USD.

Cher

Évaluation finale

Avis Corporatif

Produits de base généraux – Perspective historique. Au vu des cours historiques, on ne peut que constater que seuls les métaux précieux sont chers, alors que les autres matières premières sont à leur valeur de marché.

Avis Corporatif

Commodities Au plan historique, on peut dire que seuls les métaux précieux sont chers, alors que les autres matières premières sont à leur valeur de marché, voire bon marché

Énergie

ACTUEL

2013

10 ANS

ANNUALISÉE

ANDBANK'S

Index100 (T-10ANS)

INTERVENTION

CROISSANCE

ÉVALUATION

156,9

6,20%

57%

4,6%

BON MARCHÉ

Pétrole

270,3

170%

10,5%

CHER

Charbon

116,8

-7%

17%

1,6%

BON MARCHÉ

Gaz

83,5

27%

-16%

-1,8%

TRÈS BON MARCHÉ

173,8

-16,90%

74%

5,7%

JUSTE VALEUR

Maïs

166,4

-42%

66%

5,2%

JUSTE VALEUR

Blé

184,8

-22%

85%

6,3%

JUSTE VALEUR

Soja

161,9

62%

4,9%

BON MARCHÉ

Sucre

212,3

-16%

112%

7,8%

JUSTE VALEUR

Coton

143,4

15%

43%

3,7%

BON MARCHÉ

259,1

-15,44%

159%

10,0%

JUSTE VALEUR

Céréales

Métaux précieux Palladium

288,9

189%

11,2%

CHER

Platine

161,9

-11%

62%

4,9%

BON MARCHÉ

326,6

-28%

227%

12,6%

CHER

Argent

317,6

-35%

218%

12,3%

CHER

196,5

-6,31%

96%

7,0%

JUSTE VALEUR

Minéraux Cuivre

236,4

-7%

136%

9,0%

JUSTE VALEUR

Nickel

151,8

-18%

52%

4,3%

BON MARCHÉ

Zinc

201,3

101%

7,2%

JUSTE VALEUR

Aluminium

107,3

-14%

0,7%

BON MARCHÉ

Minerai de fer

77,8

-5%

-22%

-2,5%

TRÈS BON MARCHÉ

Annualized growth last 10 Yr < 0% 0% - 5% 5% - 10% 10% -15% > 15%

Andbank's Criteria VERY CHEAP CHEAP FAIR VALUE EXPENSIVE BUBBLE

Avis Corporatif

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Avis Corporatif

USD Les politiques mondiales de change soulignent une baisse progressive de l'USD Au mois de mars, quatre banques centrales sur les six qui gèrent le plus activement leurs réserves en devises ont décidé d’accroître leur exposition à l’USD. La Chine (de 23,8 à 25), le Brésil (de 19,2 à 19,6), l'Indonésie (de 6,4 à 6,8) et l'Inde (à 8,1 mois). Pendant ce temps, la Corée du Sud est restée stable et le Japon a réduit son exposition (de 18,5 à 17,5). De façon générale, certains « big brothers » détiennent encore un volume anormalement élevé de réserves en devises, nettement supérieur aux besoins de leurs balances des paiements courants, ce qui signifie qu’ils ont dû accumuler des réserves en devises et en or en raison de craintes systémiques, lesquelles se dissipent peu à peu. Dans une perspective à long terme, on peut déjà constater que certains de ces acteurs (Brésil, Japon et Indonésie) ont réduit leurs avoirs en 2013. Nous continuons de penser que ce processus de normalisation devrait se poursuivre dans les autres banques centrales, accroissant ainsi la pression sur l’USD.

Foreign Currency Reserves (Expressed as monthly imports)

5 0

5 '04

'05

'06

'07

India C hina

'08

'09

'10

Japan (MOV 3M)S outh Ko re a

A ndba nk, National Ce ntral B anks

'11

'12

'13

Indonesia Brazil ©Fa ctSet Research Systems

Avis Corporatif

USD Les évolutions géopolitiques poussent également au recul de l’USD Le flux d'USD par rapport au volume du commerce mondial a atteint un point bas sur 15 ans (aux niveaux de 1998). Ce qui apparaît comme une pénurie d'USD (apparemment au soutien de cette monnaie) ne l'est pas d'un point de vue géopolitique.Nous considérons ce facteur comme un point de déclenchement qui pourrait donner lieu à des évolutions spectaculaires. À long terme, nous voyons des aspects intéressants, comme l’internationalisation du RMB et la progression du marché de la dette libellée en RMB, qui pourraient aboutir à des mouvements stratégiques d’un groupe donné de pays afin de surmonter le niveau relativement bas de l’USD (par rapport au montant nominal des opérations commerciales qui recherchent une monnaie de règlement). Si tel est le cas, l’USD pourrait cesser d’être la monnaie de règlement de la plupart des opérations commerciales mondiales. Pourquoi ? Simplement car, comme souvent dans le passé, la monnaie de réserve dominante ne peut pas suivre le rythme de croissance du commerce mondial et est relativisée par la taille croissante du commerce international. À ce stade, les pays qui sont partie à ce commerce créent des solutions qui aboutissent à diversifier les monnaies de réserve. D’autres monnaies seront donc présentes dans les réserves en devises de ces banques centrales. Autrement dit, l’USD pourrait être obligé de faire place au nouvel occupant, ce qui se traduit par une demande plus faible d’USD.

USD FLOW TO THE WORLD ECONOMY

7 6 2 1 3’ 5 4 4 3 1’ 2’ 3 2 4’ 1 0 -1 3 -2 '84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12

100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 -800 -900

Quarte rly US C urr.Acc balance as a % of Quarterly Glob al Trade (Left) BOP , C urrent Account Balance, S A (12m Mov S um, US $bn) (Right) Recession Periods - Unite d S tate s A ndba nk, BEA

©Fa ctSet Research Systems

(1) En 1989, avec un déficit des paiements courants (PC) de 100 Md USD sur 12 mois, le flux trimestriel d’USD déversé sur le monde (25 Md) en raison de ce déficit représentait 3% du volume trimestriel du commerce mondial (1’). Autrement dit, 100 Md USD représentaient 12% du commerce international trimestriel. (2) En 1995, avec un déficit des PC de même montant sur 12 mois aux États-Unis, le flux trimestriel d’USD (25 Md) ne représentait que 2% du commerce international. Ou encore 100 Md USD représentaient 8% du total du commerce international. (3) En 2000, avec un déficit des PC plus élevé de 416 Md USD (cumulé sur 12 mois), le flux de dollars déversé (environ 100 milliards) trimestriellement représentait 4,5% des opérations internationales. (4) Aujourd’hui, en 2013, avec un déficit des PC de 412 Md USD, le flux trimestriel de dollars (100 Md) ne représente que 2,3% des opérations internationales.

Avis Corporatif

USD/EUR Évaluation d'Andbank Développements récents

Critères Tensions en Europe

Les résultats positifs de notre APRI indiquent que (1) prises ensemble, ces économies périphériques ont cessé de se détériorer ; (2) elles présentent toujours une tendance positive sur certains aspects.

Accumulation De façon générale, les « big brothers » détiennent encore une globale de la devise proportion anormalement élevée de réserves en devises (très supérieure aux besoins de leur balance des paiements courants). de réserve Flux d’USD sur le monde

Les flux d’USD par rapport au volume du commerce mondial ont atteint un point bas sur 15 ans, ce qui accroît la probabilité de l’apparition d’une nouvelle monnaie de réserve.

Positionnement en € Les contrats à long terme non commerciaux en EUR représentent 101k, (CFTC. Options & contre 75k en contrats à court terme. La position nette est de +26k EUR Futures, ECA cur) long.

Assouplissement quantitatif et orientations

Le processus de réduction sera probablement plus rapide que ce qui était prévu au départ. Cela devrait indéniablement soutenir l’USD, malgré le fait que la BCE a réduit sa base monétaire au cours des derniers mois.

Les nouveaux gouverneurs de la BCE ont des points communs avec Particularisme de la Weidmann. (L’intégration d’Ilmars Rimsevics (Lettonie) et de Sabine banque centrale Lautenschläger, vice-présidente de la Bundesbank, éloigne l'extension de l’application de politiques non conventionnelles.)

Évaluation finale

Effet sur l'USD (à court terme)

Effet sur l'USD (à long terme)

NEUTRE

NÉGATIF

NEUTRE

NÉGATIF

NEUTRE

NÉGATIF

POSITIF

NEUTRE

POSITIF

NEUTRE

NEUTRE – POSITIF (1,35)

NÉGATIF

NÉGATIF (>1,40)

Avis Corporatif

Change asiatique 1.

Deux des principales monnaies asiatiques sont en nette progression cette année. Les autres ont souffert en ce début 2014.

La PBoC poursuit sa politique de dépréciation du CNY alors que celui-ci a atteint un plus haut historique sur 20 ans. Entretemps, le THB et l’IDR s’en sortent bien. Au mois de février, les autres monnaies ont récupéré le terrain perdu en janvier et sont maintenant pratiquement stables sur l’année.

La plupart des monnaies asiatiques ont souffert en 2013 en raison de la menace de réduction de l'assouplissement quantitatif. Toutefois, cette baisse a varié en intensité selon le pays.

Les économies qui ont le mieux résisté à la « crise » sont celles des pays qui ont « acheté une protection » via leur approche mercantiliste (qui assure les excédents des paiements courants) : Corée du Sud, Taiwan, etc., alors que les pays le plus durement touchés sont ceux qui ont une balance des paiements courants déficitaire (la plupart du temps en raison de l’évolution de leurs propres monnaies).

La démarche mercantiliste réduit la dépendance par rapport aux entrées de capitaux, mais … n’est-il pas vrai que ces économies sont les plus liées au cycle occidental ?. Qu’arriverait-il si j’annonce que les économies occidentales vont connaître une croissance inférieure à la moyenne pendant de nombreuses années? Effectivement, les perspectives de ces pays s’assombriraient automatiquement.

D’un autre côté, nous sommes enclins à penser que les meilleures occasions pour investir se trouvent dans les pays les moins synchronisés par rapport aux économies développées. Ceux qui ont un dynamisme local plus fort, en contrepartie d’une balance des paiements courants déficitaire. Un déficit que, par ailleurs, ils ont les moyens de financer en interne.

110

ASIAN CURRENCIES (Performance v s USD)

110

105

108

100

106

104

102

100

Jan

Mar

Andbank, WM/Reuters

May

Jul

IDR

THB

Sep PHP

Nov MYR

Jan

Mar

98 Jan

CNY ©FactSet Research Systems

110

Feb IDR

Andbank, WM/Reuters

THB

Mar PHP

MYR

Apr

CNY ©FactSet Research Systems

Avis Corporatif

Change asiatique Les satellites du RMB sont « à acheter » Asian Currency Diffusion Index

PERSPECTIVE POSITIVE

0,30

1,200

0,20

1,150 BUY

0,10

1,100

0,00

1,050 SELL

-0,10

1,000

-0,20

0,950

Mar-14

Dec-13

Jun-13

Sep-13

Mar-13

Dec-12

Jun-12

Sep-12

Mar-12

Dec-11

Jun-11

Sep-11

Mar-11

-0,50

Dec-10

0,800

Jun-10

-0,40

Sep-10

0,850

Mar-10

-0,30

Dec-09

STRONG SELL

0,900

Jun-09

En fait, ces marchés vont « danser » au rythme de la réduction en 2014. À chaque rumeur de réduction, ces marchés pourront chuter considérablement (actions, obligations et monnaies).

0,40

1,250

Sep-09

Nous recommandons de miser sur le long terme en THB, IDR, PHP et MYR. Évitez celles qui ont des liens plus étroits avec le JPY (KRW, TWD).

STRONG BUY

Mar-09

Les devises asiatiques restent bon marché comparées à l'USD.

Asian curr Index (rhs)

Dec-08

Diffusion Index 3mth smoothed (lhs)

1,300

Volatilité du S&P Les actifs asiatiques sont les premiers à être vendus lorsque les gestionnaires souhaitent liquider leurs portefeuilles. Une hausse de la volatilité du S&P a un effet négatif sur l’attrait qu’exercent les devises asiatiques. Un indice VIX au-dessus de 25 rend ce facteur négatif.

Volatilité du Kospi Ce facteur aide à saisir les risques propres à la région. Un niveau supérieur à 23 s’interprète comme une contribution négative.

Vitesse générale de circulation de monnaie. Lorsque la vitesse augmente, « l’esprit animal » se développe dans les marchés financiers. Nous prenons le taux de variation de M1 dans la zone euro, aux États-Unis et au Japon comme un marqueur représentatif de cette réalité. La réaction naturelle de l’Asie au relèvement du niveau général des cours est de permettre l’appréciation de ses devises, préservant ainsi le niveau du pouvoir d’achat. L’augmentation de M1 globalement est donc synonyme d’appréciation des devises sur les marchés émergents.

PIE de l’OCDE Lorsque la croissance mondiale ralentit, les politiques de taux de change des pays asiatiques sont utilisées comme un outil pour contrecarrer le dynamisme à court terme et gérer l’économie interne. L’état d’esprit mercantiliste des dirigeants de nombreuses banques centrales leur fait limiter l’appréciation de leurs devises pendant les épisodes de cette nature. Ce facteur compte négativement dans les calculs en cas de baisse du LEI des cinq grands pays asiatiques.

Performance du RMB

Performance du JPY, traditionnelle devise d’« ancrage » pour les autres pays. La Corée et Taiwan ont des chevauchements de produits avec le Japon et sont en concurrence avec les produits japonais dans de nombreux secteurs. Un yen faible « invite » les autres pays à faire des dévaluations concurrentielles. Avec des baisses du JPY de plus de 300 pb (de 80 à 83), cette composante est négative pour les autres pays.

Avis Corporatif

JPY - Nous recommandons toujours de miser sur le court terme en JPY/long terme en EUR. Jusqu’où et à quelle vitesse le JPY peut-il se déprécier ? Actualités du mois :

46% des investisseurs voient la BoJ doubler son objectif d'achat annuel de FNB à ¥ 2billions/an dans au cours de sa première expansion d'Assouplissement Quantitatif et Qualitatif.

Le conseiller de Abe a réitéré que la BoJ pourrait avoir à en faire davantage (7 Avril) Le conseiller de Abe, Etsuro Honda, a rappelé dans une récente interview que la BoJ devrait prendre des mesures d'assouplissement supplémentaires pour stimuler le marché boursier et affaiblir le yen.

Aso a déclaré « De nombreux pays apprécient les mesures de relance japonaises ».

Kuroda affirme : "La BoJdevrait ajuster la politique monétaire sans hésitation si nécessaire"

JUSQU’OÙ ? Si l’on considère les aspects mondiaux qui touchent surtout les économies développées, en particulier le Japon, notre pari est un niveau supérieur à 140, avec la possibilité d’atteindre à nouveau le niveau de 170.

À QUELLE VITESSE ? Nous considérons qu’une dépréciation rapide et désordonnée du JPY engendrera de graves difficultés pour différents secteurs d’activité (chimie et production d’acier) et pour les ménages, le prix des importations s’élevant fortement. L’intensité devrait s’apaiser lorsque la BoJ cherchera à encadrer la baisse. Ce processus pourrait prendre 3 à 5 ans avant que les objectifs mentionnés ne soient atteints.

Depuis le début de l'année EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 4 2.0 1 0 .6 9 1 1 :2 8:5 3 A M

0 .4 9 % JP Y

Ja n

D e c - 13 - A p r-1 4

Feb

Ma r

Ap r

145 144 143 142 141 140 139 138 137 136

20 dernières années EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 4 2.0 1 0 .6 9 1 1 :2 9:0 3 A M

0 .4 9 % JP Y

A p r-9 4 - A pr-1 4

170 160 150 140 130 120 110 100 90 '9 4

'9 6

'9 8

'0 0

'0 2

'0 4

'0 6

'0 8

'1 0

'1 2

Avis Corporatif

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Avis Corporatif

Perspective de marchés Tableau récapitulatif Fundamental Asset Class

Instrument

S&P 500 Stoxx 600 Equity

(2) La performance attendue intègre l’effet du cours et du coupon. (3) La performance du crédit s’entend hors effet du taux d’intérêt et concerne le différentiel et le coupon (obligations à taux variable).

Fundamental

Performance

28/04/2014

Target

(12 months)

1.863

1.838

-1,3%

335

354

5,8%

Ibex 35

10.362

11.240

8,5%

Mexbol

40.198

45.500

13,2%

Bovespa

51.399

52.317

1,8%

774

927

19,8%

-0,59%

FDSAG Asia Pac xJapan

(1) Performance attendue à la fin de l’année.

Current

Fixed Income (2)

Bund 10y

1,49%

1,75%

Treasury 10y

2,68%

2,75%

Sovereign Risk

Spain

3,058

3,25

(2) (2) 2,09%

1,5%

Europe

Italy

3,12

4,1%

(10 year Yields)

Portugal

3,702

4,25

-0,7%

Ireland

2,857

1,7%

Greec e

6,413

6,5

0,05717

Average

3,18

3,38

1,7%

109

2,07%

1,02%

Corporates EUR Corporate Credit Corporates USD - EUR & usd (3)

(1)

(3)

Avis Corporatif

Perspective de marchés Tableau récapitulatif Fundamental Asset Class

(3) La performance du crédit s’entend hors effet du taux d’intérêt et concerne le différentiel et le coupon (obligations à taux variable).

Current

Fundamental

Performance

28/04/2014

Target

(12 months) 5,6%

EM bonds

Taiwan

1,57%

1,07%

Asia (in local)

Thailand

3,48%

3,80%

0,9%

Indonesia

7,89%

7,50%

11,0%

Malaysia

4,08%

3,75%

6,7%

India

8,88%

8,00%

15,9%

Philipines

4,41%

3,50%

11,7%

12,58%

12,00%

17,2% 8,2%

EM bonds

Brazil

Latam (in local)

Mexico

6,24%

6,00%

Colombia

6,29%

6,50%

4,6%

Peru

5,90%

5,00%

13,1%

Chile

4,93%

4,50%

8,4%

Oil

101,26

-6,2%

CRY

310,69

275

-11,5%

Gold

1302,20

900

-30,9%

(1) Performance attendue à la fin de l’année. (2) La performance attendue intègre l’effet du cours et du coupon.

Instrument

Commodities

Fx (Always US$

EUR/USD

EUR/JPY perspective, except for the JPY exchange USD/JPY rate, where we use a MXN/USD JPY perspective )

BRL/USD

1,387

1,4

-0,9%

141,9

160

-11,3%

102,4

114

-10,2%

13,1

12,75

-2,8%

2,2

2,6

15,9%

(2)

Avis Corporatif

Proposition globale d’allocation des actifs Proposition tactique d’allocation des actifs – Mai 2014

Conservative

Moderate

Balanced

Growth

< 5%

5%/15%

15%/30%

30%>

Max Drawdown

Strategic Tactical (%) (%)

Asset Class

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic Tactical (%) (%)

Money Market

15.0

19.3

10.0

12.0

6.0

6.6

4.0

4.1

Fixed Income Short-Term

25.0

26.7

15.0

5.0

4.6

0.0

Fixed Income OECD Government

30.0

24.1

20.0

15.0

12.0

8.3

5.0

3.2

Core Fixed Income Peripheral Risk Corporate Invest. Grade Fixed Income EM / HY

6.0

3.8

2.1

0.8

18.0

11.3

6.2

2.4

20.0

16.0

20.0

15.0

10.3

5.0

3.2

5.0

7.5

10.0

14.0

15.0

19.3

10.0

12.1

Fixed Income Asia

2.2

4.2

5.8

3.6

Fixed Income Latam

3.7

7.0

9.6

6.0

High Yield Equity OECD

1.5 5.0

6.4

2.8 15.0

18.0

3.9 30.0

33.0

2.4 55.0

56.9

US Equity

1.0

2.7

5.0

8.5

European Equity

5.5

15.3

28.1

48.4

Equity Emerging

0.0

Asian Equity

5.0

8.0

0.0

Latam Equity

10.0

14.7

4.0

0.0

12.0

16.6

7.3

4.0

8.3

7.3

8.3

Commodities

0.0

5.0

2.5

7.0

3.2

9.0

3.9

Risk Parameters(1)

100

VaR

2.6%

9.3%

15.5%

21.4%

CVaR

4.6%

18.7%

32.0%

41.5%

maxDD(*)

-2.1%

-8.1%

-14.4%

-19.2%

Avis Corporatif

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