Corporate review november 2014 español by Andbank

ANDBANK RESEARCH Economía y mercados mundiales

Alex Fusté Economista Jefe alex.fuste@andbank.com +376 881 248

Análisis Corporativo Mensual Perspectivas para la Economía y los Mercados Financieros Internacionales Noviembre de 2014

Análisis Corporativo

Índice Resumen ejecutivo

….……………………………………….……………………………………………..……………………………………………………………………… 2

Entorno económico general EE.UU. – Las perspectivas parecen ahora algo más pesimistas …………………………………….…………………………………5 Europa - El credo se mantiene intacto. En nuestra opinión, es un principio acertado …………….……………10 Asia – China: “Hacia una base más sostenible” ………………………………………………………………………………………..………..23 Latinoamérica - La deuda y las divisas evolucionan favorablemente .…………………………………………………………34

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad

…………………………………………………………………………………………………………40

Perspectivas de mercado Probabilidad de activación de riesgos ..……………………………………………………………………………………..……………………..……44 Renta variable. Análisis fundamental

…………………………………………………………………………………………………….……………..46

Renta fija. Países principales (core) ……………………………………..………………………………………………………………………………..48 Renta fija. Mercados Emergentes ……………………….…………………………………………………………………………………………………..52 Renta fija. Periferia europea ………………………………….…………………………………………………………………………………………………..55 Deuda empresarial …………………………..…..……………………………………………………………………………………………………………………..58 Materias primas y metales preciosos ………….…………………………………………………………………………………………………………..61 Divisas ………………………………………………………....…………………………………………………………………………………………………………………..71

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos…78

Resumen ejecutivo

Análisis Corporativo

Economía y mercados EE.UU.– Las perspectivas parecen ahora algo más pesimistas Eso puede deberse al hecho de que la actual recuperación económica es sin duda más débil que cualquier otro proceso de recuperación previo. El reciente caída del precio del petróleo (por debajo de 80 USD) alienta temores a un abandono de la inversión en toda la industria del gas y petróleo no convencional. Además, la aplicación de la nueva normativa en el mercado de la vivienda (sobre todo, el posible aumento de los pagos iniciales mínimos en los préstamos hipotecarios) podría perjudicar al sector inmobiliario. Mantenemos inalterada nuestra apuesta por un endurecimiento monetario tardío y moderado. Europa – La compra de bonos garantizados (covered), que se incluyó en el programa de compra de valores de titulización de activos (ABS) precisamente por la insuficiencia de estos mismos instrumentos, es limitada en volumen y relevancia. El propio plan del BCE de adquirir ABS suscita duras críticas en Alemania, mientras sigue examinándose la legalidad de su programa de operaciones monetarias de compraventa (OMT). Ese factor seguirá limitando las actuaciones del BCE. En el ámbito macroeconómico, el dato preliminar del indicador PMI de la eurozona de octubre superó las expectativas, con el índice general en el 52,2 frente al 52,0 de septiembre, en lo que representa su primera mejora en tres meses. China – Sin cambios en el planteamiento de su política: mantendrá intacta su política de “retoques”, si bien anunciará pronto algunas inversiones importantes. En general, los datos de actividad son mejores de lo previsto. El indicador HSBC PMI del sector servicios se sitúa en 53,5. Los volúmenes de los principales puertos de contenedores no dejaron de aumentar en septiembre, de la mano de la continuada recuperación de la actividad comercial internacional. El tráfico en los puertos de contenedores costeros aumentó un 6% interanual (superior al crecimiento medio del 5,3% registrado en el verano). La constitución de empresas sigue pujante en China después de la agilización del procedimiento para la apertura de negocios. El mercado inmobiliario chino da muestras de estabilización. Las agencias de calificación crediticia consideran que la nueva suavización de la normativa hipotecaria mitigará las presiones bajistas sobre la venta de inmuebles. Las agencias de calificación estadounidenses consideran que los límites instituidos por China para la deuda regional y local constituyen medidas que limitarán efectivamente los riesgos. Latinoamérica – México: Hace dos meses se anunciaron los campos petrolíferos destinados a exploración y explotación, con la apertura de la fase de licitación. Esta fase preparatoria durará hasta el cuarto trimestre de 2015. No hay duda de que se trata de un entorno más transparente para las posibles inversiones y, lo que es más importante, para su ejecución. Un escenario, pues, claramente favorable. Seguimos apreciando avances en los datos económicos del tercer trimestre (segundo trimestre consecutivo en que mejora la coyuntura), en especial en comercio minorista. Brasil: El resultado de las elecciones de este mes sigue afectando a los mercados financieros brasileños. Aunque las últimas cifras económicas muestran cierta mejoría (comercio minorista), eso no evitará que los datos del PIB sean decepcionantes en 2014 (0,25% previsto, con una inflación superior al 6,25%).

Renta variable – Perspectiva a corto plazo. La puntuación agregada de nuestros indicadores es actualmente de +0,7 (frente al -1,9 del mes anterior), indicativa de una ligera sobrecompra en el mercado, pero sin que exista tensión significativa en el mercado bursátil. Perspectiva fundamental. EE.UU. (S&P): Su cotización objetivo se sitúa en 2004 puntos, por lo que actualmente cotizaría a su valor razonable. Europa (Stoxx600): Cotización objetivo en 362 (potencial alcista del +11%). Asia ME ex Japón (FDSAG): Cotización objetivo en 319 (+12%). Latinoamérica: México (IPC): Cotización objetivo en 47.000 (+8%). Latinoamérica: Brasil (Bovespa): Cotización objetivo en 55.000 (+6%). Renta Fija Core – Deuda pública alemana (bund): el objetivo central de rendimiento para ésta es del 1,25%; la estrategia sería vender al 1,0% o niveles inferiores e iniciar compras en el 1,50%. Valores del Tesoro estadounidense (Treasuries): con un nuevo objetivo central de rendimiento en 2,25%, vender al 2,0% o niveles inferiores e iniciar compras en el 2,5%. Riesgo soberano (países europeos periféricos): Nuestra perspectiva a largo plazo para estos activos es que reducirán el diferencial de rendimientos con el bund alemán (hasta 30-50 p.b); en consecuencia, la opinión a largo plazo es favorable. Desde un planteamiento a más corto plazo, y después de la acusada revalorización registrada en 2014, consideramos que ahora es momento de reducir la exposición a ellos. Deuda de mercados emergentes asiáticos (moneda local): En la actualidad, el punto de entrada recomendado para los bonos de mercados emergentes es cuando sus rendimientos reales se sitúen en 0,61% +75 p.b. (es decir, cuando éstos ronden el 1,36%). Por debajo de ese nivel la estrategia recomendada sería vender. Seguimos apreciando potencial de rentabilidad en estos activos, en especial en moneda local. No faltará volatilidad. Preferimos las emisiones de India, Indonesia, China y Corea. Deuda de mercados emergentes latinoamericanos (moneda local): Idéntica lectura que para los bonos asiáticos. También en este caso cabe volatilidad. Preferimos las emisiones de México, Perú, Colombia y Chile. Deuda empresarial: Emisiones en USD: Se recomienda aumentar la exposición a las emisiones en USD a los niveles actuales (diferencial de +80 p.b.). Emisiones en EUR: Se recomienda mantener la posición en esta clase de activo en caso de que ésta sea larga y esperar a un estrechamiento de los diferenciales para adquirir exposición adicional. El nuevo punto de entrada se sitúa por encima de 120 p.b. del índice general de Merril Lynch. En la actualidad está en 105. Materias primas: Perspectivas para el índice CRB de -7% respecto al valor razonable. El exceso de capacidad y la ralentización estructural en la industria pesada china son los principales factores determinantes de los precios. Energía (asequible): preferimos el gas y el petróleo. Comprar crudo WTI a 80 USD. Materias primas agrícolas (valor razonable): preferimos maíz y trigo. Minerales y materias primas industriales (caros): preferimos níquel y mineral de hierro. Metales preciosos (caros). Divisas: Cruce EUR/USD: Sesgo a corto plazo hacia 1,25. Por fundamentales se sitúa en 1,40. Apreciamos gran atractivo en las monedas asiáticas, pero se aconseja evitar el JPY. El cambio GBP/EUR está caro, con una banda de cotización objetivo de 0,820,86 libras por euro). El objetivo del MXN a corto plazo se sitúa en 13,25 (a largo plazo en 12-12,5). El objetivo del BRL se sitúa en 2,45. Posición estructuralmente larga en CLP y PEN.

Key Forecasts

An谩lisis Corporativo

Table 1: GDP & Consumer Prices (% Y/Y) Country/Region

Share of World

1991-2010 average growth

2013

GDP 2014f

2015f

2013

Consumer Prices 2014f 2015f

2.5 1.2 0.8 1.3 1.0 0.4 1.0 2.0 1.8

3.0 1.0 1.5 1.9 1.5 1.1 1.2 2.0 2.2

1.4 0.3 1.3 1.6 1.0 1.3 1.5 2.5 1.3

1.7 2.0 0.5 1.4 1.0 0.7 0.3 1.7 1.4

2.0 1.0 1.0 1.4 1.2 1.0 0.8 1.8 1.5

US Japan Euro-zone Germany France Italy Spain Uk Developed

24.2 8.5 14.3

2.4 1.0 1.6

3.5 50.5

1.7

1.9 1.5 -0.5 -0.5 0.3 -1.9 -1.2 1.8 1.1

Mainland China Hong Kong

14.9 0.4

10.1 3.9

7.7 2.9

7.5 3.5

7.0 4.0

2.5 4.0

3.5 3.0

1.9 0.4 1.1

5.5 6.2 4.9

2.8 4.1 2.1

3.5 3.0 3.0

4.0 3.5 4.0

1.5 2.4 1.3

2.5 3.0 1.5

3.0 3.5 1.5

5.6 1.5 0.6 0.5 0.8 0.4 28.1

6.3 4.7 6.0 3.6 4.7 7.3 5.7

5.2 5.8 4.7 7.2 2.9 5.4 6.2

5.0 5.5 5.0 6.5 2.7 5.5 6.1

5.5 6.0 5.0 6.5 4.5 5.5 6.1

6.2 6.5 2.1 2.5 2.1 7.0 3.4

6.5 5.0 3.0 3.0 2.5 8.0 4.0

6.0 5.0 2.5 3.5 3.0 7.0 4.0

Australia New Zealand Austral-Asia

1.2 0.2 1.4

3.2 2.5 2.9

2.4 2.5 2.4

2.3 3.0 2.4

2.5 3.0 2.6

2.2 1.0 2.0

1.8 2.0 1.8

2.5 2.5 2.5

Brazil Mexico Argentina Colombia Venezuela Peru Chile Ec uador Latam

2.94 2.09 0.85 0.58 0.47 0.37 0.35 0.15 7.8

2.0 1.1 4.3 4.3 1.0 5.0 4.2 4.2 2.4

0.3 2.5 -1.0 4.0 -0.5 5.5 4.0 4.2 1.4

2.8 4.0 1.5 4.0 -1.0 5.5 4.0 3.5 3.0

6.0 3.7 24.0 2.3 36.0 2.5 2.0 3.5 8.5

6.4 3.5 30.0 3.0 33.0 2.3 2.5 4.0 9.1

4.8 4.0 25.0 3.0 30.0 2.0 2.5 3.5 7.9

Global

100

3.0

3.1

3.5

2.6

2.9

South Korea Singapore Taiwan India Indonesia Malaysia Philippines Thailand Vietnam EM Asia

Cambios en las previsiones realizados el mes pasado: Brasil: El PIB de 2014 se reduce del 1,5% al 0,25%. Eurozona: El PIB de 2014 se reduce del 1,2% al 0,80%. La inflaci贸n de 2014 se recorta del 0,8% al 0,5%.

Índice

Análisis Corporativo

Resumen ejecutivo Entorno económico general EE.UU. – Las perspectivas parecen ahora algo más pesimistas Europa - El credo se mantiene intacto. En nuestra opinión, es un principio acertado Asia – China: “Hacia una base más sostenible” Latinoamérica - La deuda y las divisas evolucionan favorablemente

Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad Perspectivas de mercado Probabilidad de activación de riesgos Renta variable. Análisis fundamental Renta fija. Países principales (core) Renta fija. Mercados Emergentes Renta fija. Periferia europea Deuda empresarial Materias primas y metales preciosos Divisas

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

EE.UU. – Las perspectivas parecen ahora algo más pesimistas

Actas de la Fed (9 de octubre): “Existe cierta preocupación por que la persistente falta de crecimiento económico e inflación en la zona euro pueda conducir a una apreciación adicional del dólar y perjudique al sector exterior estadounidense”. Dos de los miembros señalaron que “la apreciación del dólar también puede dar al traste con el paulatino aumento de la inflación hacia el objetivo del FOMC del 2%”.

Evans, Charles, miembro de la Fed (8 de octubre): “Los llamamientos a una subida de los tipos de interés resultan muy preocupantes”. "Me preocupa que la inflación pueda no volver a nuestro objetivo del 2% en un plazo de tiempo razonable.“

Dudley, William (Nueva York, 22 de septiembre) "Ahora mismo, con la inflación por debajo del 2%, realmente se necesita que la economía se recaliente al menos durante un tiempo para reconducir la inflación hacia nuestro objetivo“.

Lockhart, Dennis (Atlanta, 25 de septiembre) "Estoy seguro de que esperar hasta mediados del próximo año o quizá algo más tarde hasta que se reactive la economía no provocará un evento financiero sistémico”.

Kocherlakota, Narayan (Minneapolis, 25 de septiembre) "¿Vamos a adoptar una decisión en el momento oportuno para garantizar que la inflación no se dispare? ¿O vamos a subir los tipos demasiado rápido, lo que yo diría es la cuestión más relevante en la actualidad?”

Bullard, James (San Luis, 23 de septiembre) "Considero prematuro tratar de eliminar la expresión 'tiempo considerable' del comunicado de la Fed porque el programa de expansión cuantitativa (QE) aún no ha concluido”.

Bullard, James (San Luis, 16 de octubre) “La Fed debería plantearse aplazar el final del QE”.

Plosser, Charles (Filadelfia, 16 de octubre) “La Fed debería subir los tipos con mayor rapidez” .

Análisis Corporativo

EE.UU. – ¿Por qué mantenemos una postura tan firme sobre el tipo interbancario (de los fondos federales), el USD, las rentabilidades del Tesoro, los mercados bursátiles, etc.? Gasto real de EE.UU., indexado al inicio de las distintas recesiones

Todas las recesiones desde 1960

Recesión de 2007

BEA, NBR, Washington Post

La recuperación económica actual es sin duda más débil que cualquier otro proceso de recuperación previo.

Análisis Corporativo

EE.UU. – Estas apagadas perspectivas parecen generalizadas, lo que a su vez significa que podrían prolongarse en el tiempo.

Esto encaja a la perfección con nuestro escenario base de una “desinflación expansiva” en las economías occidentales.

Bienes duraderos

Bienes no duraderos

BEA, NBR, Washington Post

Automóviles

Alimentación

Mobiliario y electrodomésticos

Gas

Bienes de ocio

Vestido

Análisis Corporativo

EE.UU. – ¿Por qué apostamos por un endurecimiento moderado y tardío? Las consecuencias. 1. Las perspectivas actuales son de aplazamiento del endurecimiento de los tipos de interés (lo que favorecería a los bonos, a los activos de mercados emergentes, al EUR, etc.) 2. EE.UU. no puede permitirse pagar un tipo de interés normal. 3. La recuperación económica actual es sin duda más débil que cualquier otra anterior. 4. La reciente caída del precio del petróleo (por debajo de 80 USD) alienta los temores a un abandono de la inversión en toda la industria del gas y petróleo no convencional (lo que podría tener consecuencia desastrosas para el conjunto de la economía). 5. La aplicación de la nueva normativa en el mercado de la vivienda (sobre todo, el aumento de los pagos iniciales mínimos en los préstamos hipotecarios) podría perjudicar al sector inmobiliario y a otros sectores estrechamente relacionados con el mismo.

Obviamente, el desarrollo de estos factores pospone automáticamente la amenaza de un endurecimiento por la Fed, lo que, irónicamente, ayudará a mantener el buen tono en el mercado de renta variable y de deuda de EE.UU. durante el resto del año, no así en el USD.

Índice

Análisis Corporativo

Resumen ejecutivo Entorno económico general EE.UU. – Las perspectivas parecen ahora algo más pesimistas Europa - El credo se mantiene intacto. En nuestra opinión, es un principio acertado Asia – China: “Hacia una base más sólida” Latinoamérica - La deuda y las divisas evolucionan favorablemente

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

BCE La compra de bonos garantizados entraña un mensaje mucho más interesante

La compra de bonos garantizados se incluyó en el programa de compra de ABS (valores de titulización de activos) precisamente por la falta de ABS (y sin ABS no hay programa).

Algunos Estados miembros de la zona euro no tienen un mercado de ABS; esto, de por sí, hace que este programa sea injusto y, por tanto, de improbable ejecución.

Según ciertas fuentes, en algunos círculos oficiales se considera que esta decisión del BCE constituye una medida de distracción antes de la prohibición oficial definitiva de la compra de deuda pública (o QE, o expansión cuantitativa, como algunos la denominan).

Esta compra de "bonos garantizados" es limitada en volumen y relevancia. Por tanto, lejos de representar una amenaza para la divisa, constituye lo contrario:

Según Dealogic, las nuevas emisiones del mercado de bonos garantizados han sido insignificantes y seguirán siéndolo. Solo 92.000 millones de € en lo que va de año, lo que supone un mínimo de DOS DÉCADAS.

En parte ello obedece a que las rentabilidades de estos bonos también están en mínimos récord (la rentabilidad del BoA Merrill Lynch Bond Index Covered Euro se sitúa en el 0,55%), por lo que ofrecen escaso atractivo (y así se mantendrán).

Lo que es más importante, estos bonos garantizados son de riesgo reducido y consumen muy poco capital conforme a la normativa de Basilea III. Por tanto, los bancos no tendrán un especial interés en su venta.

Análisis Corporativo

BCE Ahora hemos descubierto quién manda realmente… y qué no puede hacerse

El plan del BCE de comprar ABS suscita duras críticas de Alemania. Ese factor seguirá limitando las actuaciones del BCE.

Weidman (3 de octubre): • “Cabe el riesgo de que el BCE adquiera valores de titulización de préstamos de baja calidad a precios excesivos”. • “Los riesgos crediticios asumidos por bancos privados se transferirían al banco central y, de ese modo, y sin que éstos recibieran nada a cambio, a los contribuyentes”. • “La política del BCE se arriesga a quedar supeditada a la política”. • “No entra en el mandato del BCE la compra de deuda pública”. • “Con unos costes de endeudamiento y de la deuda pública tan reducidos, tal política tendría efectos limitados”. •

Nagel, miembro del Bundesbank (21 de octubre): • “Los segmentos ABS y de bonos garantizados no son los que necesitan apoyo urgentemente”. • “La política, no la política monetaria, es lo decisivo”.

Stark, antiguo miembro del consejo del BCE, también lanzó algunas advertencias: • “El BCE está cediendo a las expectativas de los mercados financieros y a la presión política de Francia e Italia, en lugar de mostrar liderazgo”. • Asimismo, Stark se refirió a los “riesgos incalculables del programa de ABS”. El calendario de adopción de medidas concretas por el BCE pierde concreción: • Nowotny: “No descartaría QE definitivamente, pero no contemplo un debate sobre la compra de deuda pública en la actualidad”. • Hansson: “Es demasiado pronto para que el BCE se plantee nuevos estímulos antes de que las actuales medidas se hayan aplicado del todo. Pasará tiempo antes de que las anteriores medidas de política económica se noten en la economía”.

Análisis Corporativo

BCE Ahora hemos descubierto quién manda realmente… y qué no puede hacerse

El balance del BCE se contrae desde la apelación de Draghi a aumentar su volumen En la semana del 3 de octubre, el activo del BCE ascendía a 2,05 billones de EUR. Eso equivale a una reducción de 10.000 millones de EUR respecto de la última semana de septiembre, cuando Draghi dijo que podría elevarlo sobre los niveles de principios de 2012 (cuando superaba los 3 billones de EUR). Su volumen ha aumentado en el tercer trimestre de 2014 en 25.600 millones de EUR (a ese ritmo, tardará 10 años en alcanzar 3 billones de EUR). Eso es algo que sencillamente no pasará, salvo que se vea acompañado de una clara recuperación previa de la economía.

En el BCE, Draghi adopta ahora el credo alemán “La política monetaria no sería suficiente por si sola para restablecer un crecimiento sostenido. El BCE está dispuesto a tomar medidas adicionales de ser necesario y está preparado para modificar el volumen de sus intervenciones no convencionales, pero los países tienen que ir más lejos en las reformas estructurales. Aquellos con una situación presupuestaria saneada deberían utilizar la política fiscal para respaldar el crecimiento”.

Se cuestiona la legalidad del programa OMT Después de que el Tribunal Constitucional alemán dijera que el programa OMT es ilegal (febrero de 2014), remitió el caso al más alto tribunal de la UE (el Tribunal de Justicia de la Unión Europea o TJUE), que ayer comenzó a examinar el plan de compra de bonos del BCE (OMT, por sus siglas en inglés). Nuestras previsiones: el tribunal no emitirá su fallo hasta el verano de 2015, pero ya puede avanzarse que, probablemente, el programa OMT nunca se aplicará. ¿Por qué? Muy sencillo. Incluso si el TJUE dictase una sentencia favorable, el asunto volvería al tribunal alemán, el cual, según fuentes consultadas, bloquearía casi con seguridad la participación alemana en el programa, tornando este en su totalidad sencillamente inviable.

Eurozona y euro

Análisis Corporativo

Los datos no apuntan a una tragedia. Otros factores explicativos de la depreciación del euro El dato preliminar del PMI de la zona euro supera las expectativas

La cifra preliminar del PMI de octubre de la eurozona superó las expectativas, elevando el índice general a 52,2 frente al 52,0 de septiembre.

Fue la primera mejora en tres meses.

La actividad industrial de la zona euro mejora hasta 50,7 puntos, frente a los 50,3 anteriores (aunque los nuevos pedidos y la captación de negocio nuevo se han ralentizado). El índice de servicios de la zona euro se mantuvo inalterado en 52,4.

El desglose por países registró una sorprendente subida en Alemania, con el PMI general en 54,3 frente al 54,1 anterior.

Por el contrario, el PMI general francés se redujo a 48, frente al 48,4 anterior.

EUR

La reciente depreciación del euro se explica por los tipos de interés negativos, que están obligando a algunos bancos centrales a replantearse el volumen de reservas extranjeras que han de mantener en euros.

Los bancos centrales redujeron sus reservas de euros en el segundo trimestre, con ventas estimadas por valor de unos 40.000 millones de USD.

Esto podría señalar que los tipos negativos se están convirtiendo en un factor que puede afectar al reajuste de las reservas. Los tipos de interés que paga la deuda pública alemana a 2 años se sitúan en -0,06% y, los de la deuda a 5 años, en 0,08%.

AnĂĄlisis Corporativo

Eurozona y euro El ritmo de actividad moderado obedece al continuado desapalancamiento de la economĂa privada

Alemania

Análisis Corporativo

El credo se mantiene intacto. En nuestra opinión, es un principio acertado. Y de principios acertados solo pueden seguirse resultados acertados. Alemania se mantiene firme en el rigor fiscal y no está sola en esa postura No es probable que Alemania abandone el rigor presupuestario, pese a las noticias de que está considerando posibles medidas de estímulo al crecimiento. Weidmann seguirá alertando de los peligros de los estímulos fiscales en la reunión del G20: Weidmann: “Querer generar crecimiento sostenible con llamaradas económicas no sirve de nada, y menos aún en un contexto de elevado endeudamiento”. Weidmann: “La situación ha cambiado en Alemania desde junio, pero la economía goza en general de buena salud”. “Los consumidores alemanes todavía tienen suficiente trabajo y, por tanto, seguridad económica, para sustentar la demanda”. Estonia es un persistente defensor de la disciplina presupuestaria, y la insistencia de Alemania en el rigor fiscal recibe el aplauso de los países escandinavos y de Europa central y oriental. Los diputados alemanes de la coalición gubernamental debatieron cuestiones económicas a principios de mes, aunque no hubo ningún intento de cuestionar el compromiso del Gobierno de reducir el déficit presupuestario a cero el próximo año. La postura de Alemania está recogida en la máxima de Wolfgang Schäuble, Ministro de Finanzas alemán, de que "el crecimiento y el empleo no se generan aumentando los déficit".

¿Están aplazando la inversión las empresas alemanas? A algunos inquieta oír que (1) la formación de capital sólo representa el 17% del PIB, muy por debajo del 21% de los países industrializados, o que (2) los depósitos bancarios domésticos de las empresas alemanas casi se duplicaron en la década anterior a enero de 2014, hasta 418.000 millones de EUR, en una indicación de que las empresas acumulan tesorería por las apagadas perspectivas en Europa. Hay que analizar esa cifra en términos per cápita. Un 17% del PIB alemán representa alrededor de 510.000 millones de EUR o 6.500 EUR por persona (en la línea de los 8.600 USD de EE.UU. y muy superior a los 3.800 EUR por persona de España).

Alemania

Análisis Corporativo

El credo se mantiene intacto. En nuestra opinión, es un principio acertado. Y de principios acertados solo pueden seguirse resultados acertados. Alemania se plantea soluciones originales para el renqueante crecimiento Las señales de estancamiento económico están alentando el debate en Berlín sobre la forma de respaldar el crecimiento sin diluir la política fiscal. Las autoridades alemanas están considerando (1) medidas favorables a las empresas y (2) un aumento limitado del gasto público para acelerar la inversión y el consumo. Entre las ideas debatidas se cuentan utilizar (1) los ingresos de las subastas de frecuencias de telefonía móvil del próximo año para subsidiar la inversión en un nueva red de Internet y (2) aplicar incentivos jurídicos para alentar a las empresas alemanas a aumentar la inversión. El Ministro de Economía dijo que estas medidas no constituyen en modo alguno un programa de estímulo.

Análisis Corporativo

Francia Ironías de la vida: Francia, en vías de ser multada por un francés. El comisario francés Moscovici, dispuesto a multar a Francia de ser necesario El comisario propuesto para dirigir la política económica de la UE manifestó su disposición a reforzar las medidas disciplinarias contra París por no respetar las normas presupuestarias de la UE. Moscovici formuló esa disposición ante el Comité de asuntos económicos y monetarios del Parlamento Europeo competente para ratificarle en el puesto. Recuérdese que su nombramiento fue criticado porque algunos de los problemas de Francia provienen de su ejercicio del cargo de Ministro de Finanzas francés, que abandonó hace seis meses.

Es probable que la UE rechace el presupuesto de Francia para 2015 Varios responsables de la euro zona declararon que la Comisión Europea podría rechazar el proyecto de presupuesto francés para 2015 a finales de octubre y requerir uno nuevo. Sería la primera vez que el ejecutivo de la UE ejerce su facultad de exigir cambios en un proyecto de presupuesto en virtud de las nuevas atribuciones que los países de la UE otorgaron a la Comisión en 2013. Es probable que la Comisión acelere el procedimiento sancionador contra Francia, al tiempo que le concede dos años adicionales para reconducir su presupuesto dentro de los límites que fija la UE.

Por su parte, París se mantiene firme ante los defensores de la ortodoxia fiscal Después de que París anunciara su presupuesto de 2015, Bruselas trató de convencerla de que, para que su plan fuera aceptable, debía redoblar los esfuerzos. El debate ha ido más allá de los cauces económicos habituales, ante las inminentes perspectivas de un rechazo por parte de la UE. Francia ha subrayado su predisposición a impulsar las reformas económicas, al tiempo que se mantiene firme sobre los recortes presupuestarios.

Análisis Corporativo

Italia Cambios interesantes al fin. Reformas lentas, pero al cabo estructurales. El primer ministro Renzi obtiene el respaldo para reformar el mercado laboral Matteo Renzi superó la moción de confianza sobre la reforma laboral. Se proponía introducir cambios en la conflictiva cuestión del art. 18 del Estatuto de los Trabajadores, en materia de protección a los trabajadores fijos, garantizando que podrían recuperar el puesto en caso de despido improcedente. Renzi ganó el voto de confianza sobre la reforma del mercado de trabajo por un margen de 165 a 111, tras una tempestuosa sesión en la Cámara Alta italiana. La batalla política de Renzi dista de haber concluido, ya que la reforma aún debe tramitarse ante la Cámara Baja. A continuación, el Gobierno debería reformular y aplicar la nueva legislación, lo que hace improbable que ésta se finalice antes de mediados de 2015. Ahí reside el problema, ya que Renzi debe demostrar que avanza en las reformas y se duda de que pueda implementar los cambios con rapidez suficiente para evitar perjuicios económicos adicionales. Somos optimistas, ya que empezamos a constatar cambios interesantes. Después de todo, se trata de reformas estructurales que, pese a su lentitud, son muy necesarias desde hace mucho tiempo.

Renzi se compromete a que Italia respetará las normas sobre déficit de la UE Renzi reiteró el compromiso de Italia de respetar el límite que fija la UE del 3% de deuda sobre PIB. Dijo que Italia no seguirá el ejemplo de Francia, aunque respetase su derecho a tomar esa medida para mejorar las perspectivas económicas.

Análisis Corporativo

Italia Aunque persiste el riesgo de un eventual conflicto con Bruselas. Italia se une a Francia en una posible trayectoria de colisión con Bruselas El primer ministro italiano Renzi presentó un presupuesto para 2015 expansivo (basado en una reducción de los impuestos), ignorando los comentarios de Bruselas de que Roma no está haciendo lo suficiente para contener su enorme deuda pública. Este presupuesto ha sido enviado a la UE para su examen, pero los responsables de la UE ya han señalado que podría ser rechazado al no haberse respetado las normas presupuestarias de la UE. Tanto Italia como Francia se enfrentan a un estancamiento de la actividad económica y son reacias a aplicar recortes del gasto público (o subidas de impuestos) en sus economías. Renzi afirma que las circunstancias económicas y las iniciativas de reforma de su Gobierno justifican una excepción a las normas presupuestarias habituales de la UE. (En nuestra opinión, ello constituye un proceder peligroso y ambiguo.) El inminente conflicto con la Comisión Europea (CE), el poder ejecutivo de la UE, pondrá a prueba las facultades que se han otorgado para controlar las finanzas nacionales. Este conflicto alcanzará su punto culminante el 1 de noviembre, cuando comience su andadura la nueva Comisión Europea.

Análisis Corporativo

Países periféricos En general, evolucionan en la dirección adecuada. El banco central de Irlanda eleva considerablemente la previsión de crecimiento El banco central irlandés revisó al alza su previsión de crecimiento del PIB para 2014 del 2,5% al 4,5%.

Berlín respaldó la petición de Irlanda para reestructurar el paquete del préstamo concedido a Irlanda por la UE/FMI El Gobierno irlandés previsiblemente emitirá este año su primer bono a 15 años para sacar partido de unos tipos de financiación baratos y captar recursos con los que amortizar el préstamo del FMI. El voto favorable de Berlín a este nuevo plan constituye un avance importante en el intento de Irlanda por devolver 18.000 millones de EUR del préstamo de 22.500 millones concedido por el FMI, que de este modo se refinanciaría en los mercados financieros a unos tipos de interés inferiores. Se estima que esta iniciativa ahorrará a Irlanda unos 2.100 millones de EUR en pagos por intereses, al ser el coste de financiación del 1,88% para los bonos a 10 años, frente al 5% que el FMI cobra por los préstamos a corto plazo.

Semana clave para el Gobierno griego, con proyecto presupuestario y moción de confianza La coalición gubernamental presenta el proyecto de presupuesto para 2015, que prevé un superávit muy próximo al objetivo del 3% exigido por la Troika sin adoptar nuevas medidas de austeridad. De hecho, el proyecto de presupuesto para 2015 se propone reducir los impuestos y suavizar medidas de austeridad, en un intentó por contrarrestar su caída de popularidad en un contexto de rumores de que podría afrontar elecciones anticipadas el próximo año. El Gobierno señaló que, pese a los recortes de impuestos, sólo registrará un leve déficit presupuestario el próximo año, equivalente a tan solo el 0,2% del PIB.

Análisis Corporativo

Países periféricos En general, evolucionan en la dirección adecuada. Grecia quiere abandonar la tutela de la Troika 3 de octubre.

El primer ministro griego, Antonis Samaras, afirma que el programa de rescate de Grecia concluirá anticipadamente y que el resto de sus necesidades de financiación serán cubiertas por el mercado. El primer ministro de Grecia señala que el país puede cubrir por sí mismo sus necesidades de financiación (y más barato que con las actuales condiciones conforme a los términos del rescate).

Recuérdese que el componente europeo del programa de rescate de Grecia concluye en diciembre, aunque el componente del FMI continuará hasta la primavera de 2016.

Todo esto sucede después de que Atenas no alcanzara un acuerdo con la Troika sobre el último examen del programa de rescate. En consecuencia, la Troika se va de Atenas sin el compromiso de aportar su siguiente tramo y sólo regresará tras los resultados de la pruebas de resistencia del BCE.

16 de octubre.

Hemos sabido que Atenas podría reconsiderar sus planes de un abandono completo del programa de rescate y acogerse a la opción de una línea de crédito preventiva.

Samaras señaló que el Gobierno no permitirá que se ponga en peligro la estabilidad política, ni desviaciones de una política económica dominada por los ajustes y las reformas.

Los representantes de la EU señalaron a Reuters que Grecia parece tener dudas sobre la vuelta a una financiación exclusivamente de mercado, tras las presiones ejercidas por algunas potencias de la UE y los inversores, que esta semana dieron la espalda a la deuda griega.

Índice

Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

China – Y, por fin, ¡la bestia despertó! Chin a Sh en zh en A Share (SZ A-SH E) [D elayed] 1405.99 -3.96 -0.28% 09:00:17 AM C NY 2013/12/31 - 2014/10/14

C hin a Sh an gh ai Co mp osite (SH ANG-SHG) [D elayed ] 2359.47 -6.53 -0.28% 09:00:00 AM C NY 2013/12/31 - 2014/10/14

Previous Close

2,400

1,400 2,350 1,350

Renta variable

+33%

2,300

Renta variable

1,300 1,250

+20%

2,250 2,200 2,150

1,200

2,100

1,150

2,050

1,100

2,000 1,050 Jan

Feb

Mar

Apr

May

Jun

Jul

Aug

Sep

1,950 Jan

Feb

Mar

Apr

May

Jun

Jul

Aug

Sep

USD/CNY (USDCNY-FX1)

6 .12 7 5 0 .0 03 0.0 5 % 0 5 :23 :5 3 P M C N Y

A pr-1 4 - O c t- 14

Apreciación del yuan

6 .26 6 .24 6 .22 6 .2 6 .18 6 .16 6 .14 6 .12

Ma y

Jun

Jul

Au g

Se p

Y ahora, ¿qué? Creo que esto es solo el principio.

Análisis Corporativo

China – Sin cambios en su política: “Hacia una base más sostenible”. China mantendrá intacta su política de “retoques”, aunque podrían anunciarse algunas inversiones importantes. Las políticas fiscales y monetarias serán flexibles e idóneas, con ajustes específicos cuando haga falta respaldar la economía real. Banco Central de China (PBoC): “Emplearemos distintas herramientas monetarias para mantener la liquidez y un crecimiento razonable del crédito y la financiación social”. En este sentido, el PBoC redujo el tipo de interés de sus operaciones de repo a 14 días por segunda vez en un mes, con la venta hoy de contratos por importe de 20.000 millones de CNY (3.300 millones de USD) al 3,4%, frente al 3,5% de la subasta similar celebrada el 9 de octubre. PBoC: “El crecimiento económico se mantiene dentro de un rango razonable”. El premier Li Keqiang declaró el 8 de septiembre que China pondrá en marcha este año importantes proyectos de inversión en tendido de redes, agua, conservación y medio ambiente. Li: “Los extranjeros malinterpretan los objetivos de las políticas”. Adujo que “la economía puede crecer por debajo del 7,5% mientras el empleo y la renta sigan apuntando a niveles de actividad estables”.

El PBOC apunta a una continuación de las políticas rigurosas… y de las reformas. Un editorial del PBoC redujo las posibilidades de estímulos, al afirmar que existe demasiada liquidez en el sistema para justificar una reducción de tipos. El Economista Jefe del PBoC, Ma Jun, señaló que no hay motivos para adoptar estímulos fiscales o monetarios a gran escala en un futuro previsible: “El apalancamiento es demasiado alto en ciertos sectores como para justificar los estímulos”. El diario WSJ hizo referencia a comentarios del PBoC que reiteraban su compromiso de impulsar reformas en materia de liberalización de tipos de interés y de cambio.

Análisis Corporativo

China – Actividad: las cifras son dispares, pero la economía sigue creciendo. En general, los datos de actividad son mejores de lo previsto. En septiembre, el índice HSBC PMI del sector servicios se situó en 53,5 (frente al 54,1 de agosto). Los volúmenes de los principales puertos de contenedores siguieron aumentando en septiembre, de mano de la continuada recuperación de la actividad comercial internacional. El tráfico en puertos de contenedores costeros aumentó un 6% interanual (superior a la media del 5,3% del verano). Las ventas minoristas de la semana dorada aumentan un 12,1% (desde un 13,6%). Las ventas de automóviles crecen un 7% interanual (su menor ritmo en 19 meses). Las exportaciones crecen un 15,3% interanual (frente al 13% de consenso), su mayor tasa en 19 meses. Este rebote es parcialmente atribuible al reducido nivel de partida de septiembre, aunque también trasluce una cierta mejora en el crecimiento de los mercados desarrollados. Las importaciones crecen un 7% interanual (frente al 2,2% de consenso): la renovada fortaleza de las importaciones parece obedecer más al aumento del comercio de productos semielaborados y para reexportación que a un repunte de la demanda interna. PBoC: “El mercado de trabajo se mantiene pujante y los datos de empleo son sólidos”. “El mercado laboral evoluciona mejor de lo previsto y es probable que la economía crezca un 7,5% este año”. NDRC (Comisión Nacional de Reforma y Desarrollo): “El crecimiento económico se mantendrá en un rango adecuado en el cuarto trimestre”. “Confiamos en alcanzar el objetivo de crecimiento” (Li Pumin, Secr. General). Li Keqiang: “Pese a la inquietud que genera el renqueante mercado inmobiliario, se evitará un aterrizaje brusco”. Estimaciones de PIB: Banco Mundial: la tasa de crecimiento del PIB en 2014 se revisa a la baja a 7,4% (desde 7,6%) “debido a las políticas dirigidas a reconducir la economía hacia una senda más sostenible”.

Análisis Corporativo

China – Ciertos datos importantes son muy tranquilizadores. La constitución de empresas sigue pujante en China después de la agilización del procedimiento para la creación de negocios. Con las cifras actualizadas hemos sabido que en los nueve primeros meses de 2014 se constituyeron 2,65 millones de nuevas empresas privadas, un aumento del 52% interanual. En el primer trimestre de 2014 se constituyeron 1,5 millones de empresas privadas. Recuérdese que las autoridades chinas han eliminado restricciones sobre el capital social mínimo, plazos de pago, ratios de pago inicial y ratio de efectivo. Quizá una de las medidas más significativas fuera la supresión de los onerosos requisitos de capital, eliminando lo que suponía una enorme barrera de entrada al mercado para las nuevas empresas. El capital necesario para una nueva empresas equivalía a casi el 80% de la renta per cápita nacional. En Europa o Latinoamérica, por ejemplo, el requisito de capital mínimo equivale en promedio a solo un 3,5% de la renta per cápita. Solo India y el África subsahariana tenían requisitos similares.

Otras cifras relevantes. En septiembre la inversión directa extranjera ascendió a 9.000 millones de USD (desde 7.200 millones de USD en agosto). Los nuevos préstamos en yuanes sumaron 857.000 millones de CNY (frente a 702.000 millones en agosto). Eso llevará a adoptar nuevas medidas para ralentizar el ritmo de crecimiento (aunque se mantiene dentro del objetivo del Gobierno, al situarse en el +13,2% interanual). El consumo de electricidad aumentó un 2,7% interanual en septiembre (superior al +1,5% de agosto), aunque todavía a un ritmo reducido. Se prevé que las ventas minoristas (y la dinámica doméstica) mantendrán un crecimiento constante del 12% en 2014.

Análisis Corporativo

China – Mercado inmobiliario. “Pese a la inquietud que genera el renqueante mercado inmobiliario, se evitará un aterrizaje brusco” (Li Keqiang) El mercado inmobiliario chino da muestras de estabilización. Xinhuanet señaló en octubre que la venta de viviendas tocó fondo en octubre tras meses de caídas. China eliminará algunas tasas para los compradores de viviendas que la adquieran de un fondo de vivienda estatal. El Gobierno eximirá de las tasas notariales, de garantía e hipotecarias, así como de los costes de tasación, a las nuevas viviendas. China Daily: “Los analistas confían en que más avanzado el año se produzca un significativo repunte del mercado de la vivienda gracias a la reciente flexibilización de la política hipotecaria”. Xinhuanet: “La confianza está mejorando en el sector, como revela el mayor número de compradores de vivienda que visitan las oficinas de ventas”. China Vanke (la mayor promotora inmobiliaria) reveló que sus ventas se dispararon en septiembre un 28,5% interanual, su mayor tasa mensual desde febrero, gracias a la suavización de las políticas gubernamentales. Aun así, Bloomerg anunció que el pasivo supera al activo en 133 de las 334 empresas inmobiliarias estatales.

Las agencias de calificación crediticia consideran que la flexibilización de la normativa hipotecaria mitigará las presiones bajistas en el mercado inmobiliario Fitch Ratings señala que “las medidas de flexibilización fomentarán el crecimiento de la demanda de quienes deseen adquirir una vivienda mejor, ya que podrán disfrutar de los mismos beneficios hipotecarios que los compradores de primera vivienda”; con todo, la agencia también advirtió que ello “podría también facilitar la especulación”. Moody’s manifestó que “la facilitación del acceso a las hipotecas y sus menores costes beneficiarán a los promotores inmobiliarios y mitigarán parcialmente la caída de las ventas”. Banco Mundial: “Sigue siendo improbable una corrección significativa de los precios inmobiliarios a escala nacional, aunque podrían acusar presiones en provincias con menor crecimiento.”

Análisis Corporativo

China – Las agencias de calificación de EE.UU. consideran que las políticas chinas constituyen medidas que limitarán efectivamente los riesgos. Los límites establecidos por China a la deuda local y regional permitirán mitigar los riesgos. La NDRC impondrá controles más rigurosos sobre la deuda local. La Comisión no aceptará solicitudes de emisión de deuda de entidades de regiones cuya deuda pendiente en vehículos de financiación municipal (LGFV) supere el 8% del PIB. Sin duda, eso constituye un límite en la capacidad de endeudamiento de los LGFV. Fitch Ratings precisó que las decisiones del Gobierno central para poner límites a la deuda local y regional constituyen “cambios significativos que en último termino ayudarán a mitigar los riesgos asociados al rápido aumento del endeudamiento local desde 2010”. Asimismo, Fitch también considera que la nueva prohibición al endeudamiento adicional por medio de vehículos de financiación “mejorará significativamente la transparencia presupuestaria y financiera de los gobiernos locales”.

La diversificación como cobertura frente a los riesgos sistémicos La mayoría de promotores chinos han empezado a acelerar sus estrategias de diversificación de cara a un crecimiento a largo plazo sostenido. Con ello responden a la caída de las ventas y al aumento del parque de viviendas sin vender (con la consiguiente reducción de los márgenes de beneficio esperados del 40% al 10%, según China Real State Information Corp). Evergrande Group (empresa conocida por ser la propietaria de un equipo de fútbol) ha creado tres filiales para cereales y productos petrolíferos, productos lácteos y pecuarios.

Análisis Corporativo

China – El yuan… imparable en su internacionalización “salvaje”. Los planes de China de suavizar los controles de capital fomentan el uso del yuan China ha anunciado planes para permitir a sus ciudadanos invertir en acciones e inmuebles en el extranjero (por medio de un programa de Inversor Minorista Nacional Cualificado), así como a las empresas chinas vender acciones denominadas en yuanes en el extranjero (para su adquisición por compradores extranjeros). Esta decisión representa un paso adicional en la internacionalización del yuan. El Tesoro británico adoptó medidas para convertirse en el primero en emitir bonos denominados en yuanes. La operación propuesta pone de relieve los planes del Reino Unido de convertirse en centro de referencia para las finanzas asiáticas en Occidente.

El yuan se aprecia hasta alcanzar sus niveles máximos de los últimos 7 meses. El yuan alcanzó máximos de siete meses pese a las señales de desaceleración económica. Esta apreciación coincide con las medidas del PBoC para fortalecer la divisa. El tipo de paridad central se fijó en 6,1408 unidades, el más alto frente al dólar estadounidense desde hace más de un mes. El yuan tocó hoy las 6,1230 unidades, habiéndose revalorizado un 2,2% desde sus mínimos de abril.

El yuan gana posiciones en el índice de internacionalización. El yuan pasa de 0,92 en 2012 a 1,69 a finales de 2013.

El PBoC dice que acelerará la convertibilidad del yuan. El Vicegobernador del PBoC, Hu Xiaolian, manifestó que China trata de acelerará el proceso para que la cuenta de capital pueda expresarse en yuanes y que permitirá a los inversores extranjeros utilizar la moneda para invertir en entidades financieras chinas. Asimismo, señaló que China ampliará el número de canales para los flujos transfronterizos en yuanes y que su política monetaria pasará a centrarse en el control de precios más que en la cantidad de dinero.

Análisis Corporativo

China – El mayor exportador de desinflación. Convertir su mercado de deuda en uno de los más estables del mundo constituye un objetivo en sí mismo. La inflación china se sitúa en sus valores mínimos de los últimos 4 años. En septiembre, el IPC fue del 1,6% interanual (inferior al consenso y menor que el 2% de agosto). Pese a esta “inflación anclada”, el Gobierno no va a responder con estímulos.

La rentabilidad del bono a 10 años sufre su mayor caída mensual.

Hasta situarse en el 3,80%, el mayor descenso desde el 19 de septiembre.

Análisis Corporativo

China – Mercados financieros chinos: “Cambios importantes y positivos en un plazo muy breve”. La confianza de los inversores bursátiles se sitúa en máximos de 6 años. Xinhuanet informó que la encuesta de septiembre sitúa la confianza de los inversores en el mercado de “Acciones A” [“A Shares”, acciones con plenos derechos políticos] en 70,5 (lo que representa una mejora del 1,3% desde agosto y del 20,5% respecto a su valor de hace un año). Casi el 60% de los encuestados prevé que el Shanghai Composite Index se revalorice en el período octubre-marzo, frente a solo un 7,7% que piensa que el mercado podría retroceder en ese período.

El fondo Harvest CSI 300 China A-Shares ETF captó 130 millones de USD en cinco días el mes pasado, elevando sus activos un 33%, hasta los 515 millones de USD, y casi agotando su cuota de adquisición de “Acciones A” impuesta por el Gobierno chino. Esto constituye un claro ejemplo de la creciente demanda de activos chinos por parte de inversores de EE.UU. Reuters señaló que las empresas estadounidenses también están ultimando la primera gama de ETF destinados a proporcionar a los inversores estadounidenses acceso al mercado interno de bonos de China, cuyo acceso ha estado prácticamente vetado a los extranjeros. Elevada demanda de acciones preferentes de Bank of China. La primera venta de acciones preferentes de China (6.500 millones de USD en acciones preferentes extranjeras) se inició con una demanda muy elevada por parte de inversores internacionales, lo que permitió a Bank of China captar fondos a bajo coste (al 6,75%, por debajo de las condiciones indicativas) y marcar un precedente alentador para otros prestamistas chinos.

Se dispara la demanda china de activos extranjeros. Los compradores inmobiliarios chinos adquieren un importe récord de inmuebles australianos, con un volumen de inversión récord de 400 millones de USD en el último ejercicio fiscal, lo que equivale a un aumento del 43% interanual.

Análisis Corporativo

China – Mercados financieros chinos: “Aunque las protestas en Hong Kong ciertamente no ayudan”. Las protestas podrían aplazar la interconexión bursátil Shanghái-Hong Kong. 3 de octubre

Las fuentes consultadas en las agencias de bolsa de China continental señalaron que las protestas en Hong Kong podrían aplazar la interconexión entre Shanghái y Hong Kong hasta noviembre.

Dichas fuentes indicaron que el acuerdo está listo para su ejecución, únicamente a la espera de la autorización regulatoria.

Téngase en cuenta que los reguladores de Hong Kong deben emitir un comunicado dos semanas antes del lanzamiento del programa y que todavía no lo han hecho.

16 de octubre

La Comisión Reguladora de China podría anunciar el inicio en la fecha inicialmente prevista de la conexión Shanghái-Hong Kong (el 27 de octubre).

Nuestras fuentes indican que, debido a la intensa presión compradora, el límite diario de 13.000 millones de yuanes en órdenes podría alcanzarse en cuestión de minutos.

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Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

Latinoamérica – La deuda y las divisas evolucionan favorablemente

Tras las ventas generalizadas de activos latinoamericanos el mes pasado, su evolución este mes ha sido dispar. Mientras que las acciones han ampliado sus pérdidas, a la deuda y las divisas les ha ido mejor.

Chile: El CLP incluso se ha apreciado tras la adopción de una retórica más neutral por parte de su banco central (recuérdese que los comentarios anteriores eran más acomodaticios).

Análisis Corporativo

Brasil – Brasil sufre ahora una recesión en toda regla

Política: El resultado de las elecciones de este fin de semana sigue afectando a los mercados financieros de Brasil. Las acciones se dispararon después de que los resultados electorales de la primera vuelta parecieran traer nuevas esperanzas de cambio (+9% el índice Bovespa y +5% el BRL). No obstante, los mercados retrocedieron con posterioridad al indicar las encuestas de opinión que Dilma Rousseff había cerrado la brecha que la separaba de Aecio Neves. Está claro que los mercados verían mejor una victoria de Neves. Hasta el momento, los debates entre los candidatos no han tenido mucho contenido (por lo que se refiere a la economía y las reformas), lo que desde luego no ayuda a que el mercado identifique algún aspecto positivo en estas elecciones.

En el lado del haber: Los últimos datos muestran alguna mejora (comercio minorista), pero eso no evitará que los datos del PIB sean decepcionantes en 2014 (0,25% previsto, con una inflación superior al 6,25%). La reciente depreciación del real, o la crisis en Ucrania, serán factores que favorecerán a la economía (y a los mercados), por lo que descartamos una situación explosiva en el futuro inmediato. Todo ello, unido al elevado nivel de reservas de divisas y la atención a los necesarios ajustes y reformas de la segunda ronda de la campaña, confiere en la actualidad atractivo a la mayoría de los activos brasileños.

Implicaciones de mercado: Divisas: Neutral. Cotización objetivo en 2,40/2,50 (cambio actual: 2,50). Bonos (moneda local): COMPRAR. Rendimiento objetivo del bono a 10 años del 12% (nivel actual: 12%) Renta variable: Neutral. Cotización objetivo del Bovespa en 55.000 (en la actualidad en 57.200 puntos).

Análisis Corporativo

México – El único país que exhibe perspectivas halagüeñas.

Política: Reforma energética: Hace dos meses se anunciaron los campos petrolíferos destinados a exploración y explotación, con la apertura de la fase de licitación. Esta fase preparatoria durará hasta el cuarto trimestre de 2015. Sin duda, este es un entorno de mayor transparencia para las posibles inversiones y, lo que es más importante, su ejecución. Un escenario claramente favorable.

Actividad. Seguimos apreciando avances en los datos económicos del tercer trimestre (segundo trimestre consecutivo), sobre todo en distribución minorista (supermercados, etc.). El nivel de inflación se mantiene en línea con las expectativas del banco central. Aunque aún supera el límite superior del rango objetivo, se considera que esta situación es temporal, provocada por el problema de los precios prefijados. En consecuencia, no apreciamos ningún peligro de subida de tipos y, por tanto, el mercado de renta fija sigue bien respaldado.

En el lado del debe: Malas noticias desde el punto de vista de la inseguridad. Sin duda, los recientes y repetidos casos de desaparición de grupos de personas pueden llevar a aplazar algunas decisiones de traslado de equipos humanos en los procesos de inversión que seguirán a esas importantes reformas. Con todo, pensamos que la situación actual obliga al Estado a tomar medidas definitivas, lo que podría acabar teniendo un efecto positivo a largo plazo. La caída de los precios del petróleo es otra noticia negativa. Su reducción podría aplazar algunas decisiones de inversión. Al respecto somos optimistas, pues pensamos que los actuales niveles del petróleo marcan un suelo. Implicaciones para los mercados.

Divisas: Neutral a corto plazo (cotización objetivo en 13–13,5); alcista a largo plazo (objetivo en 12-12,5) Bonos (moneda local): Alcista. Rendimiento objetivo del bono a 10 años del 6,00%-6,25% (actual: 6,0%). • Elevadas posibilidades de arbitraje de tipos de interés, con estabilidad prevista en la divisa. • Los rendimientos estructuralmente reducidos en EE.UU. representan un tope para los rendimientos mexicanos. • Diferencial crediticio en 375 p.b. (todavía superior a los 277 p.b. registrados en mayo de 2013). Renta variable: Alcista. Nueva cotización objetivo del IPC en 47.000 puntos (actualmente en 44.880). • En niveles atractivos después de la oleada de ventas de septiembre (caída desde 46.554) • Las empresas publicarán resultados en octubre y se anticipan cifras mejores que las del año pasado. • Sectores más interesantes: petroquímico, energía, infraestructuras y consumo (que quedó algo rezagado).

Análisis Corporativo

México – Puede capear mejor el desplome de las materias primas. La menor dependencia de las materias primas: Por grado de dependencia de las economías de la región respecto de los ingresos por exportación de materias primas, Venezuela, Chile y Perú destacan como las más dependientes, seguidas de cerca por Colombia y Brasil. En la situación opuesta, México parece ser la economía de la región que tiene menor dependencia (véase el gráfico de la derecha). Quién es quién: Chile y Perú son grandes exportadores de metales. Chile depende casi exclusivamente de una única materia prima, el cobre. Perú también tiene una gran dependencia del cobre, pero exporta algo de oro e incluso plata. Venezuela, Colombia y México son los exportadores energéticos de la región, siendo Venezuela especialmente dependiente de las exportaciones de petróleo. Por último, Argentina y Brasil exportan principalmente productos agrícolas, aunque Brasil también exporta mineral de hierro. Quién se beneficia de los menores precios: En algunos casos, el abaratamiento de las materias primas puede deparar ventajas. Algunas países de la zona son importadores energéticos y, por tanto, podrían sacar partido de la significativa caída reciente de los precios del petróleo. Los más beneficiados son Chile y Perú, ambos importadores netos con subsidios muy reducidos (el abaratamiento del petróleo probablemente se notará en la factura energética de familias y empresas). Esto permitirá espolear la actividad interna, así como atajar las presiones inflacionistas.

Análisis Corporativo

Argentina – La economía argentina da muestras de desgaste.

Actividad. El PIB se estancó en el segundo trimestre en términos interanuales, con un retroceso frente al crecimiento del 0,3% interanual del primer trimestre. El desglose del PIB reveló que: 1. El consumo y la inversión se contrajeron ambos, a un ritmo incluso mayor que en el primer trimestre (2,3% interanual en el caso del consumo). 2. Solo el elevado gasto público y el saldo comercial neto (¡tras un hundimiento de las importaciones del 10,4%!), evitaron que el PIB se contrajese. El tercer trimestre está siendo igual de malo, o peor, al contraer la falta de divisas la actividad. La salida de capitales parece haberse acelerado tras la suspensión de pagos del Gobierno en julio, que provocó una acusada depreciación del peso en los mercados no oficiales (el cambio paralelo ronda los 15 pesos por dólar, frente a 8,4 en el mercado oficial). Prevemos la devaluación del cambio oficial a 10 pesos por dólar. Factores desencadenantes: 1. Lo que es incluso peor, la falta de divisas fuertes se verá probablemente exacerbada por el abaratamiento del 40% en los precios de la soja en los últimos meses (y la soja representa el 15% de las exportaciones). 2. Por último, la vecina economía brasileña está en recesión y no levantará cabeza en el futuro inmediato, lo que pesará en la economía argentina al constituir Brasil el destino del 20% de las exportaciones argentinas (el grueso de ellas, manufacturas).

Implicaciones para los mercados. Divisas: Presiones bajistas. Cotización objetivo en 10–10,5, frente al nivel actual de 8,4. Bonos: De Derecho argentino: Infraponderados en el Bonar 24 (USD). Derecho de Nueva York: Infraponderados en Bono Global 17 (USD). Si bien persiste la incertidumbre sobre cómo procederán las autoridades, consideramos que podría haber mejores puntos de entrada para estos bonos. Prevemos que finalmente se alcanzará algún tipo de acuerdo. Renta variable: Neutrales-Sobreponderados en ADR (certificados de depósito de valores estadounidenses) argentinos emitidos en USD (como forma eficaz de exposición al dólar de EE.UU. para los inversores internos).

Índice

Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

AnĂĄlisis Corporativo

Mercados financieros internacionales Rentabilidad Powered by Andbank

Performance Last 30 days (% ) 24-oct-2014

Performance YTD (% ) 24-oct-2014

2.57% 0.94% 0.54% 2.19% 1.67%

8.59% 10.34% 2.68% 8.75% 8.27%

-1.01% -0.07% -0.34% -7.77% -0.34%

16.04% 19.47% 28.02% 15.12% 15.94%

2.57% 1.47% 2.04% 3.39% 0.83%

8.40% 6.16% 10.00% 13.63% 1.71%

-1.67% 1.54% 1.72% 0.71%

19.39% 9.66% 11.74% 5.40%

-3.14% 4.92%

-10.33% 18.49%

Core Government Bonds (10 year) US 10Yr Treasury Bond Euro 10Yr Benchmark Bond Japan 10Yr Benchmark Bond UK 10Yr Benchmark Bond Canada 10Yr Benchmark Bond

European Peripheral Government Bonds (10 year) Italy Benchmark Bond

FIXED INCOME INSTRUMENTS

Spain Benchmark Bond Portugal Benchmark Bond Greece Benchmark Bond Ireland Benchmark Bond

Asian Government Bonds (10 year) Thailand Benchmark Bond Malaysia Benchmark Bond Indonesia Benchmark Bond India Benchmark Bond Taiwan Benchmark Bond

LatAm Government Bonds (10 year) Brazil Benchmark Bond Mexico Benchmark Bond Peru Benchmark Bond Colombia Benchmark Bond

EMEA Government Bonds (10 year) Russia Benchmark Bond

Base de datos Factset â&#x20AC;&#x201C; Alimentada por Andbank

Turkey Benchmark Bond

Análisis Corporativo

Mercados financieros internacionales Rentabilidad Powered by Andbank

Price Performance Last 30 days (% ) 24-oct-2014

Price Performance YTD (% ) 24-oct-2014

-1.69% -6.59% -4.99% -6.24% -6.68% -2.36%

6.29% -2.53% -0.33% -5.30% -0.77% 5.86%

-12.70% -3.43% -7.81% -7.98%

-17.69% -6.87% -17.96% -14.17%

9.95% 11.30% 12.92% 12.04% 4.08% 10.06%

-19.05% -11.20% -20.62% -0.18% -23.09% -14.83%

-4.81% -5.26% 0.63% -3.21% -3.16%

8.73% -8.73% 2.52% -11.85% -2.33%

0.14% -12.76% 0.62% 0.55% -3.87% -3.06%

-8.59% 7.41% 8.56% 11.00% -41.28% -4.58%

Global Equity (Price Return) EQUITY

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 MSCI Japan MSCI EM Latin America

ENERGY

MSCI South East Asia Oil (WTI) Coal Natural Gas Average Energy Corn

CROPS

Wheat Soybean Sugar Cotton

PREC. METALS

Average Crops Palladium Platinum Gold Silver Average Precious Metals

Base de datos Factset – Alimentada por Andbank

MINERALS

Copper Nickel Zinc Aluminum Iron Ore Average Minerals

Análisis Corporativo

Mercados financieros internacionales - Renta variable Rentabilidad en lo que llevamos de 2014.

120

Global Equity Indices - Total Return (Local - Base Index 100)

120

115

110

105

100

85 06 Jan

24 Feb

14 Apr

S&P 500 Euro ST OXX 50 Andbank, Stoxx, S&P, MSCI

02 Jun STOXX 600 MSCI Ja pa n

21 Jul

08 Sep

85 27 Oct

MSCI EM La tin America MSCI So uth Ea st Asia ©FactSet Research Systems

Índice

Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

Perspectivas a corto plazo. Probabilidad de activación de riesgos Sistema de indicadores de flujos y posicionamiento de Andbank.

Lectura: Tras los recientes recortes en los mercados bursátiles, el sistema de indicadores de flujos y posicionamiento de Andbank muestra una puntuación global de +0,7 (algo mejor que el -1,9 del mes pasado), indicativa de que 1. El mercado de renta variable ya no está sobrecomprado y los precios de los activos no sufren presiones. 2. Como los activos de riesgo no están recalentados, es improbable un cambio repentino, acusado y sostenido hacia una desactivación del riesgo. Flujos: A mediados de mes hubo notables entradas en ETF en corto, al tiempo que salidas significativas de mercados emergentes. En la tercera semana de octubre se invirtió ese cambio, confirmado por el dinero especulativo (ETF) y los fondos de inversión. Encuestas: Solo un 8% de los de los gestores internacionales prevé una recesión mundial. La mayoría de los gestores mantienen unas expectativas de crecimiento positivas (muy superiores a las lecturas apreciadas en 2011). Cuidado con el USD: La puntuación Z del USD es de un peligroso 2,1, lo que supone un extraordinario obstáculo para futuros avances. Los inversores consideran que el posicionamiento más habitual es el de largo en USD (según confirma el estudio Global & Fx Strategy de JPM). El mismo estudio indica la vuelta a la renta variable estadounidense de muchos inversores. Todos estos datos parecen haber contribuido a la apreciación del USD en los últimos meses y confirman el posicionamiento de muchos partícipes del mercado en el mismo plato de la balanza (señal contraria). Asignación: La asignación en renta variable de los gestores está en mínimos de los dos últimos años (positivo). El número de CDS (protección) sobre Francia, Alemania y España sigue reduciéndose, mientras que Italia y Grecia han visto un repunte de la demanda de cobertura. Aggregate Result in our Flow & Sentiment Indicators

Buy signal Positive Bias Neutral Negative Bias Sell signal FINAL VALUATION

Table of Stress Assessment in Risky Assets

Current

Month

1 3 7 7 3 -1.9

3 4 9 5 1 0.7

Nuestros sistemas de indicadores de flujos de Andbank ofrecen una valoración agregada que oscila entre -10 (fuerte venta) y +10 (fuerte compra).

-5

-10 Market is

Overbought

Area of Neutrality Sell bias

Buy bias

+10 Market is Oversold

Índice

Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

Estimación de valor por fundamentales y rentabilidad prevista para los principales índices bursátiles

Index

2014 2013 2014 2013 2014 * 2014 Expected Net Margin Expected EPS Expected Expected Sales Growth (Factset) Net Margin (Factset) Growth EPS EPS ($) % % % $ % A

2014 2013 Expected PE ltm PE ltm B

Current ** Price 27/10/2014

Target Price (A x B)

Expected Change (%) 2014

S&P

3.00

9.60

10.10

109.93

8.36

119.13

16.31

16.8

1,965

2,004

2.0%

Stoxx 600 (sxxp)

3.61

6.50

7.00

20.2

11.58

22.54

15.99

16.1

327

362

10.6%

Ibex 35

1.85

6.64

8.00

559

22.71

685.95

17.74

17.0

10,339

11,661

12.8%

Mexico IPC

11.28

12.0

43,666

47,000

7.6%

Bovespa

11.28

12.0

51,940

55,000

5.9%

7.97

7.33

7.75

20.4

14.2

23.29

13.10

13.7

283

319

12.7%

Asia Pac x Japan (FDSAG)

* E[EPSg] 2014 = [(Sales 14 x Margin 14) / (Sales 13 x Margin 13)] -1 = [(100 (1+ E[Sales g 14]) x Margin 14] / (100 x Margin 13)] 2Q14 Revised Targets S&P We cut Sales (from 4.6% to 3%) but we raise Margings (from 9.6 to 10.1%). This results in a higher EPS growth 2014 (from 4.6% to 8.36%). New 2004 target for the S&P 2004 (from 1934). Stoxx 600 We cut Margins (from 7.5% to 7%) . This results in a lower EPS growth 2014 (from 19% to 11.6%). New 2014 target for the Stoxx 600 at 362 (from 388) Brazil Dilma's victory now opens a period of questions for financial markets. This period could lead to some corrections. So we lower our target to 55,000 (from 58.000)

Índice

Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

Renta fija core

Desde la perspectiva del diferencial swap. Bonos del Tesoro de EE.UU. y alemán: Mantener 1.

Los tipos swap siguen apuntando a un mundo desinflacionario. Tipo swap del USD a 10 años en 2,37%; del EUR, en 1,50%.

Rendimientos de la deuda pública: Bono del Tesoro estadounidense a 10 años en 2,19%; del bono alemán, en 0,81%.

Un diferencial swap positivo (en ambas monedas) significa que el bono del Tesoro estadounidense y el bono alemán reflejan algo más que las expectativas de inflación, algo relacionado con «temores» (aunque el hecho de que el diferencial esté en mínimos históricos en EE.UU. podría significar que esos temores también son ahora menores en ese país). El mayor diferencial swap en la curva del EUR apunta a la existencia de una mayor inquietud del mercado en esta región. Señal clara de que los riesgos macroeconómicos, políticos y financieros aún no han desaparecido.

Diferencial swap del USD: Actualmente estable en 17 p.b. (desde 16 p.b. el mes pasado); permanece claramente por debajo de su valor medio histórico (42 p.b). No existiendo presiones inflacionistas a la vista, la normalización de este diferencial en torno a su media histórica exigiría una rentabilidad todavía inferior en el bono del Tesoro estadounidense (hasta 1,95%).

Diferencial swap del EUR: En la actualidad asciende a 70 p.b., claramente por encima de su valor medio histórico (45 p.b.). Sin presiones inflacionistas a la vista, la vuelta de este diferencial a su media exigiría una mayor rentabilidad del bono alemán (hasta un nivel próximo al 1,05%).

USD: SWAP10 – Govie10 6,00 5,50 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00

USD - Diferencial del Swap a 10 años

EUR: SWAP10 – Govie10 1,00

4,00

0,80

3,50

0,60

EUR - Diferencial del Swap a 10 años

1,50 1,00

3,00

0,50

2,50 0,40 0,20

1,50

0,00

1,00

-0,20 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Tipo swap USD 10 años (izquierda) Diferencial swap USD 10 años (derecha) Rentabilidad bono estatal 10 años USD (izquierda)

Andbank, Tullet Prebon

©FactSet Research Systems

0,00

2,00

0,50

-0,50 -1,00 2010

2011

2012

2013

2014

-1,50

Tipo swap EUR 10 años (izquierda) Diferencial swap EUR (derecha) Rentabilidad bono estatal 10 años EUR (izquierda) Andbank, Tullet Prebon

©FactSet Research Systems

Análisis Corporativo

Renta fija core – Bono del Tesoro estadounidense (UST) Desde el punto de vista de los fundamentales. Bonos del Tesoro de EE.UU.: Mantener RENTABILIDADES DEL TESORO USD (VENCIM. 10 Y 2 AÑOS)

ESTRATEGIA RECOMENDADA: MANTENER

6,00

Rango estratégico para la rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años (Mantener): 2,0%–2,5%.

5,00

4,00

La pendiente de la curva de rendimientos aún es elevada para la pauta histórica. Habida cuenta del firme anclaje del extremo corto de la curva de tipos, su extremo largo seguirá contando con sólido apoyo (menores rentabilidades), lo que significa que los bonos del Tesoro NO están caros.

3,00

2,00

1,00

0,00

0,00 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Según los diferenciales swap de los activos (véase la página 53), la rentabilidad de los bonos del Tesoro a 10 años podría caer hasta el 1,95%. (Barato) Dada la “nueva normalidad” actual (desinflación estructural), es razonable considerar un rendimiento real del 0,5%–1,0% (pongamos, del 0,75%) como un buen punto de entrada en los bonos del Tesoro. La rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a 10 años es actualmente del 0,61% en términos reales (la rentabilidad nominal es del 2,27% y la inflación se sitúa en el 1,66%). (Ligeramente caro) ESTRATEGIA:

Comprar por encima de 2,5%

Vender por debajo de 2,00%

Nivel actual: 2,27% => MANTENER

Deuda pública 10 años Andbank, Tullet Prebon Information

350

6,00

Deuda pública 2 años ©FactSet Research Systems

PENDIENTE CURVA DE RENTABILIDAD DEL USD 10/2 años (p.b.)

350

300 250 200

150 100

50 0 -50 -100

50 0

198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013

-50 -100

(Rentabilidad 10 años - Rentabilidad 2 años) Línea de tendencia: Promedio Andbank, Tullet Prebon Information

©FactSet Research Systems

Análisis Corporativo

Renta fija core – Bono alemán a 10 años (Bund) Desde el punto de vista de los fundamentales. Bono alemán: Posición neutral–infraponderada. ESTRATEGIA RECOMENDADA: VENDER

4,00

RENTABILIDADES DE REFERENCIA EUR (VENCIM. 10 y 2 AÑOS)

4,00

Rango estratégico para la rentabilidad del bono del Tesoro alemán (Mantener): 1%–1,5%.

3,50

3,00

La pendiente de la curva de rendimientos es ahora ligeramente inferior al promedio histórico. Como el extremo de vencimientos a corto plazo de la curva de tipos permanece en niveles extraordinariamente reducidos (tipos negativos) y podría estabilizarse en niveles más elevados, su extremo largo podría responder con rendimientos mayores, lo que implica que el bono alemán está caro en la actualidad.

2,50

2,00

1,50

1,00

0,50

0,00

Según los diferenciales swap de los activos (véase la página 53), la rentabilidad de los bonos del Tesoro alemán a 10 años podría aumentar hasta el 1,05%. (Caro)

Nov

Comprar por encima del 1,5%

Vender por debajo del 1,0%

Nivel actual: 0,84% => VENDER

Sep Feb

Jul

Dic

May Oct

Rentabilidad 10 años Andbank, Tullet Prebon

400 Dada la “nueva normalidad” actual (desinflación 350 estructural), es razonable considerar un rendimiento 300 real del 0,5%–1,0% (pongamos, del 0,75%) como 250 un buen punto de entrada en los bonos del Tesoro 200 alemán. La rentabilidad del bono del Tesoro alemán 150 a 10 años es actualmente del 0,00% en términos 100 reales (la rentabilidad nominal es del 0,84% y la 50 inflación se sitúa en el 0,80%). Por tanto, el actual 0 NO CONSTITUYE un buen punto de entrada (Caro). -50 ESTRATEGIA: -100

Abr

Mar Ago

Ene Jun

Rentabilidad 2 años ©FactSet Research Systems

PENDIENTE CURVA DE RENTABILIDAD DEL EUR 10/2 años (p.b.)

1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100

Rentabilidad 10 años - Rentabilidad 2 años Línea de tendencia: Promedio Andbank, Tullet PRebon

©FactSet Research Systems

Índice

Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

Deuda de mercados emergentes – ¿Cuándo y dónde? ¿Cuál podría ser un buen punto de entrada?

Históricamente, un buen nivel de entrada en los bonos del Tesoro era cuando el rendimiento real se situaba en 1,5%-2%. Dada la nueva «realidad» de inflación estructuralmente baja (y, por lo tanto, de rendimientos bajos).

Dada la “nueva normalidad” actual (desinflación estructural), parece razonable considerar un rendimiento real del 0,5%–1,0% (pongamos, del 0,75%) como un buen punto de entrada en los bonos del Tesoro. La rentabilidad real actual del bono del Tesoro a 10 años es del 0,61% (la rentabilidad nominal del bono a 10 años es del 2,27% y, la inflación general, del 1,66%).

Históricamente, la regla de oro en los mercados de bonos de mercados emergentes era «comprar» cuando el diferencial de rendimientos en términos reales se situaba 150–200 p.b. por encima del rendimiento real de los bonos del Tesoro.

Puesto que los rendimientos de los bonos de mercados emergentes se encuentran ahora también estructuralmente bajos y seguirán estándolo, es más razonable establecer como nuestro NUEVO PUNTO DE ENTRADA un diferencial de rendimiento en términos reales de los rendimientos de mercados emergentes con la deuda estadounidense de 50–100 p.b (pongamos, de 75 p.b.).

Dado que el rendimiento real de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años es ahora del 0,61%, cabe concluir lo siguiente: 1.

Según nuestra regla de oro, el actual no constituye un buen punto de entrada en el bono del Tesoro estadounidense a 10 años.

En la actualidad, el punto de entrada recomendado para los bonos de mercados emergentes es cuando sus rendimientos reales se sitúen en 0,61% + 75 p.b. Es decir, cuando los rendimientos reales se aproximen al 1,36%. Por debajo de ese nivel, la estrategia recomendada sería la de vender.

Análisis Corporativo

Deuda de mercados emergentes – ¿Cuándo y dónde?

Real Yield (10yr bond)

2.69%

1.15%

1.55%

Taiwan

1.64%

0.72%

0.92%

Thailand

3.24%

1.75%

1.48%

Malaysia

3.79%

2.59%

1.19%

Singapore

2.24%

0.77%

1.47%

Indonesia

7.95%

9.92%

4.50%

3.45%

Philippines

4.04%

4.37%

-0.34%

China

3.85%

1.63%

2.22%

India

8.35%

6.46%

1.89%

Turkey Russia

8.81% 9.60%

8.97% 8.03%

7.00% 7.00%

1.81% 2.60%

Brazil Mexico Colombia Peru

12.08% 5.86% 6.62% 5.34%

6.75% 4.22% 2.86% 2.74%

6.40% 4.22% 2.86% 2.74%

5.68% 1.64% 3.76% 2.60%

EM ASIA

S.Korea

EME

CPI (y/y) Andbank's Estimate

LATAM

Nominal CPI (y/y) 10yr Yield Last reading

Cheap valuations Expensive Valuations

Índice

Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

Tendencias del riesgo soberano europeo Países de la periferia de la zona euro (bonos a 10 años) 35

Bono a 10 años – Países de la periferia de la zona euro

0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Italia España

Andbank, JPM Chase

Portugal Irlanda

Grecia ©FactSet Research Systems IPC armonizado – Países de la periferia de la zona euro

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 (% 1 año) Italia (% 1 año) Portugal (% 1 año) España (% 1 año) Irlanda

Andbank, National Institutes of Statistics

(% 1 año) Grecia ©FactSet Research Systems

Análisis Corporativo

Países de la periferia de la zona euro – ¿Dónde invertir?

EZ PERIPHERY

Nominal CPI (y/y)* 10yr Yield Last reading

Real Yield (10yr bond)

Italy

2.52%

-0.08%

2.60%

Spain

2.17%

-0.26%

2.44%

Portugal

3.23%

-0.04%

3.28%

Ireland

1.79%

0.46%

1.33%

Greece

7.22%

-0.84%

8.05%

* Harmonized CPI All Items Rec ommended bonds Bonds to be avoided

Índice

Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

Deuda empresarial - USD Rentabilidad esperada y recomendación

4,00

USD Corporates (ML EMU Corp Bond 1-10 yr Index): La deuda empresarial interrumpió en octubre su prolongada escalada anterior, ampliándose sus 2,00 diferenciales hasta 80 p.b.(frente a los 62 p.b. anteriores). Aún consideramos que estos activos están «caros» vistos 1,50 en perspectiva histórica, si bien los diferenciales permanecerán probablemente reducidos (podrían estabilizarse alrededor de los 70 p.b.).

DIFERENCIALES DEUDA EMPRESAS USD (5 AÑOS)

2,50

3,50 3,00 2,50 2,00

1,00

1,50 1,00 0,50 0,00

Desglose sectorial: Industrial (87 p.b. frente a los 69 p.b. del mes anterior). Financiero (70 p.b. frente a los 50 p.b. del mes anterior). Suministros colectivos (81 p.b. frente a 0,00 los 69 p.b. del mes anterior).

0,50 2010

2011

2012

2013

2014

Grandes empresas (derecha) Industrial (izquierda) Financiero (izquierda) Suministros colectivos (izquierda) Andbank, Merril Lynch

Estrategia recomendada: Aumentar la exposición en los niveles actuales.

©FactSet Research Systems

El punto de entrada se sitúa por encima de los 70–80 p.b. del índice general de Merril Lynch.

Corporates USD - Mid Term Expected Performance (12m, ex-interest rate risk)

Spread effect Coupon effect Total Effect

Change (bp)

Price effect

From

Change

-10.0

0.35%

-10.0

1.03%

Lib3m+

0.80%

1.03%

1.38%

Análisis Corporativo

Deuda empresarial - EUR Rentabilidad esperada y recomendación

7,00

EUR Corporates (ML EMU Corp Bond 1-10 yr Index): En octubre, los diferenciales han sido más estables en el 3,50 EUR que en el mercado del USD, estrechándose sus diferenciales hasta 105 p.b. (frente a los 107 p.b. del mes 3,00 anterior). Aún consideramos que estos activos están 2,50 «caros» vistos en perspectiva histórica, si bien los 2,00 diferenciales permanecerán probablemente reducidos (podrían estabilizarse alrededor de los 100 p.b.).

DIFERENCIALES DEUDA EMPRESAS UEM (5 AÑOS)

4,00

6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00

2010

2011

2012

Grandes empresas (derecha) Industrial (izquierda)

2013

2014

1,50 1,00 0,50 0,00

Desglose sectorial: Industrial (96 p.b. frente a los 97 p.b. del mes anterior). Financiero (113 p.b. frente a los 115 p.b. del mes anterior). Suministros colectivos (118 p.b. frente a los 123 p.b. del mes anterior).

Estrategia recomendada: Se recomienda mantener la posición en esta clase de activo en caso de que ésta sea larga y esperar a un estrechamiento (reducción) de los ©FactSet Research Systems diferenciales para adquirir exposición adicional.

Financiero (izquierda) Suministros colectivos (izquierda)

Andbank, Merril Lynch

El nuevo punto de entrada se sitúa por encima de los 120 p.b. del índice general de Merril Lynch.

Corporates EUR - Mid Term Expected Performance (12m, ex-interest rate risk)

Spread effect Coupon effect Total Effect

Change (bp)

Price effect

From

Change

15.0

-0.53%

105

120

15.0

1.11%

Eur3m+

1.05%

1.11%

0.59%

Índice

Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

Materias primas industriales. Las perspectivas de un nuevo mercado alcista de carácter estructural son aún exiguas.

Análisis Corporativo

1º. El principal catalizador del superciclo de las materias primas se ralentizó y sospechamos que esta desaceleración es estructural (y no meramente cíclica)

50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50

Boom de la industria pesada china y precios de las materias primas

25 20 15 10 5

0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 (% 1YR , INDEX) CRB Spot Index, 1967=100, Index - Estados Unidos (izquierda) (% 1 año) Producción industrial, China (derecha)

Andbank, CRB, Oficina nacional de estadísticas china

©FactSet Research Systems

1. El nuevo ritmo estructural de producción de la industria pesada china (8%-10%) es coherente con un crecimiento nulo del precio de las materias primas. Eso significa que las perspectivas de un nuevo mercado alcista de carácter estructural son aún exiguas. 2. Sin embargo, de persistir la reciente ralentización del ritmo de la actividad industrial en China, pueden producirse recortes adicionales en el precio de algunos minerales.

Análisis Corporativo

2º. Esta situación ha cogido con el paso claramente cambiado a las compañías minero-metalúrgicas, que tienen un inmenso exceso de capacidad productiva

Aunque se están cancelando muchos proyectos, esto NO EVITARÁ UN EXCESO DE OFERTA DE METALES y MINERALES, durante un largo período de tiempo (años), lo que debería mantener contenidos los precios.

Algunos ejemplos de proyectos cancelados: 1. Europa: La alemana Oetinger (aluminio) suprimió 70.000 toneladas de capacidad en 2013. En Europa, pese a la eliminación de 400.000 toneladas de capacidad productiva de aluminio en 2013, persiste la sobrecapacidad. 2. Latinoamérica: La compañía brasileña MMX canceló un proyecto de explotación de hierro en Atacama (Chile). La canadiense Kinron Corp canceló su proyecto minero FDN en Ecuador. 3. Asia: Baoshan Iron Co. señaló que el sector siderúrgico chino afronta el entorno de operación más duro de su historia, lastrado por la contracción del crédito y el exceso de capacidad. La compañía indicó que el exceso de capacidad puede empeorar en los próximos 2-3 años, pues la capacidad siderúrgica sigue creciendo (+3,8% en este año) en China, superando al crecimiento de la demanda (+3,3%). 4. Australia: En 2013 se cancelaron o aplazaron un total de 18 proyectos con un valor de capital que en conjunto ascendía a 150.000 millones de USD. Entre esos proyectos se contaban los siguientes: Browse LNG (36.000 millones de USD), Outer Harbour (30.000 millones de USD), Olympic Dam Expansion (20.000 millones de USD), Sunrise LNG (12.000 millones de USD), West Pilbara Iron Ore (7.400 millones de USD), Wandoan Coal (6.000 millones de USD), Kooragang (5.000 millones de USD), etc. 225

PRODUCCIÓN MUNDIAL DE MATERIAS PRIMAS INDUSTRIALES

225

200

175

150

125

100

75 2000 2001200220032004 200520062007 20082009 201020112012 20132014 Aluminio primario Carbón

Cobre Gas natural Petróleo crudoAcero bruto

Andbank, World Steel Association, Intl Alum Inst, EIA

©FactSet Research Systems

Análisis Corporativo

3º. La contraposición entre demanda real y especulativa continúa augurando una caída de precios del 7% La subida del precio de las materias primas registrada durante el primer semestre de 2014 no estuvo justificada por una mejora significativa en los volúmenes reales transportados por las rutas oceánicas. (Véase el gráfico: Baltic Dry Index). En su lugar, esa subida sin fundamento se basó sobre todo en la demanda especulativa y, en ese sentido, ya anticipamos que podría producirse el reciente recorte visto en los últimos meses. A partir de ahora, seguimos careciendo de motivos de peso para pensar que en la mayoría de las materias primas (especialmente las secas) pueda materializarse y prolongarse durante mucho tiempo una dinámica positiva. Sin embargo, y tras los recientes recortes vistos en el segundo y tercer trimestres, queda mucho menos camino que recorrer para eliminar la prima que las materias primas acumularon durante la época del QE (de 484 a 450 en el índice continuo CRB, equivalente a un -7%). 750

Baltic Dry Inde x Vs Commod ity Price s (daily)

14,000

700

12,000

650 10,000

600 550

8,000

500 6,000

450 400

4,000

350 2,000

300 250

0 '05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

Baltic Dry Index - Price (Right) CRB Continuous Commodity Index - Price (Lef t) CRB Spot Commodity Index - Price (Lef t) Andbank, B IFFEX, CR B

©FactSet Res earch Sys tem s

An谩lisis Corporativo

Metales preciosos. Pensamos que el oro sigue estando caro. A largo plazo, nos sentimos c贸modos fijando su precio objetivo en 900 USD.

Análisis Corporativo

Los bancos centrales siguen reduciendo su stock de oro.

En general, todos los bancos centrales (sobre todo los de corte mercantilista) siguen reduciendo sus compras de oro o, en muchos casos, vendiendo parte de sus reservas.

Los que mantienen las compras de oro están reduciendo el ritmo de tales adquisiciones: Singapur ha reducido su ritmo de compra a solo un 3,9% interanual (frente al 8,3% del mes precedente). China ha pasado a un ritmo de compra de solo un 11,9% interanual (frente al 17,2% del mes precedente). El Reino Unido ha hecho lo propio, reduciendo sus compras hasta solo un 6,9% interanual (frente al 8,8% del mes anterior).

Ha aumentado el número de países que ya venden oro: Chile se une a Japón, Filipinas, Tailandia e India para configurar un grupo cada vez más creciente de bancos centrales que reducen su stock de oro. Japón ha acelerado sus ventas de oro, deshaciéndose del mismo a un ritmo actual del 16,5% interanual.

Aunque persiste un elevado número de conflictos, con los consiguientes riesgos para los precios energéticos y, por tanto, para la débil recuperación económica en Occidente, las compras de oro podrían prolongarse y sustentar los precios. Sin embargo, desde una perspectiva más estructural consideramos que la mayoría de esos conflictos desaparecerán con el tiempo, lo cual, sumado al hecho de que la recuperación mundial, aunque apagada, sigue su curso, llevará a la mayoría de los bancos centrales a seguir reduciendo sus stock de oro anormalmente elevados (que acumularon en los peores momentos de la Gran Depresión). NUESTRAS PERSPECTIVAS PARA ESTA CLASE DE ACTIVO SE MANTIENEN NEGATIVAS.

100

STOCK DE ORO EN LAS RESERVAS DE LOS BANCOS CENTRALES

100

-20 -40

-20 2011

2012

2013

2014

-40

(Media móvil 6 meses , % 1A) India (Media móvil 6 meses , % 1A) Filipinas (Media móvil 6 meses , % 1A) Chile (Media móvil 6 meses , % 1A) Tailandia (Media móvil 6 meses , % 1A) Japón (Media móvil 6 meses , % 1A) China (Media móvil 6 meses , % 1A) Singapur (Media móvil 6 meses , % 1A) Reino Unido Andbank, Bancos de reserva nacionales

©FactSet Research Systems

Metales preciosos

Análisis Corporativo

Oro: precio objetivo a largo plazo en 900 USD Criterios El gobierno de India está restringiendo la importación de oro Liberalización financiera en China

Oro en términos reales

Oro en términos de Petróleo (Oro / Petróleo)

Oro en términos de renta variable) (Dow / Oro)

Oro e Impulso monetario

Acontecimientos recientes Habida cuenta de la evidente mejora en el saldo por cuenta corriente (de -31.000 millones de USD a -13.000 millones de USD), después de la decisión del Gobierno en marzo de endurecer la normativa que rige la cantidad de oro que los indios pueden llevar al país, hemos de concluir que la prohibición seguirá en vigor varios meses más. El gobierno chino continúa con las reformas económicas. La liberalización financiera es un área clave para su aplicación (consúltense las cuotas para los inversores QII). La gradual apertura de la cuenta de capital (con “cuotas” mayores cada mes, ampliará las alternativas de inversión para los inversores chinos (enfocados tradicionalmente al oro) La cotización del metal áureo ha aumentado significativamente en términos reales en lo que llevamos de año de 1.128 USD/oz. a 1.139 USD/oz. (inferior a los 1.125 USD/oz. del mes pasado) y se sitúa ahora claramente por encima de su promedio de largo plazo de 700 USD. Esto significa que, dado nuestro deflactor (con año base en 2009), para que el precio del oro en términos reales retorne a su promedio histórico, su precio nominal debería rondar los 814 USD. El valor de esta ratio ha aumentado durante el mes hasta 15,02 (frente al 12,9 anterior), lo que es fundamentalmente achacable a un mayor descenso en el precio del petróleo, y se sitúa ahora claramente por encima de su media histórica (12,85). Al haber elevado hasta 95 USD nuestro precio objetivo a 5 años para el petróleo, el precio nominal del oro debería acercarse al nivel de 1.220 USD para que esta relación se mantuviese cerca de su promedio de largo plazo. El valor promedio de 15 años para esta relación es de 20,04. Actualmente está en 13,64, cuando el mes pasado estaba en 14,02. Si el DJI se mantiene estable en lo consideramos que es su valor razonable(16.870 puntos), el precio del oro debería declinar hacia 841 USD para que esta relación rondase su nivel promedio de largo plazo. El tapering representa el final de la expansión cuantitativa (QE) y, por tanto, también del respaldo explícito que el programa de compra de activos de la Fed ha prestado a todos los activos financieros, incluido el oro.

El valor total del oro mundial ronda los 6,9 billones de USD, una parte bastante pequeña (3,2%) de los mercados financieros de activos monetarios (212 billones de USD). El volumen diario negociado en el LBMA y otros mercados de oro ronda los 173.000 millones de USD (2,5% del oro mundial, y sólo el 0,08% del total de los mercados financieros). CEI 100 oz - Contratos activos: Posiciones largas (207.000, más que los 197.000 del mes pasado) frente a Posicionamiento en Oro cortas (99.000, frente a 106.000 del mes pasado) = Posición neta de +108.000 (frente al dato de 63.000 del (CFTC) mes pasado). Existe notable margen de maniobra para que los bancos centrales “mercantilistas” se deshagan de sus Actividad de bancos centrales posiciones en oro Oro en el mundo

Valoración final

Pensamos que el precio del oro sigue estando caro. A largo plazo, nos sentimos cómodos fijando su precio objetivo en 900 USD.

Valoración de Andbank Caro

Caro

Valor razonable

Caro Caro Barato Caro Caro

Caro

An谩lisis Corporativo

Otras materias primas en una comparaci贸n hist贸rica.

Análisis Corporativo

Materias primas En una perspectiva histórica, sólo los metales preciosos estarían caros; otras materias primas estarían a su valor razonable o incluso baratas. CURRENT 2013 2014 Index100 (T-10Y) PERFORMANCE PERFORMANCE

10 YEAR PERFORMANCE

ANNUALIZED GROWTH

HISTORICAL ASSESSMENT

Oil Coal Gas

94.2 145.1 87.9 49.8

5.71% 7% -7% 27%

-14.66% -18% -7% -18%

-6% 45% -12% -50%

-0.6% 3.8% -1.3% -6.7%

VERY CHEAP CHEAP VERY CHEAP VERY CHEAP

Corn Wheat Soybean Sugar Cotton

177.8 179.2 172.8 226.9 166.0 143.9

-16.66% -42% -22% 5% -16% 15%

-15.77% -19% -11% -21% 0% -23%

78% 79% 73% 127% 66% 44%

5.9% 6.0% 5.6% 8.5% 5.2% 3.7%

FAIR VALUE FAIR VALUE FAIR VALUE FAIR VALUE FAIR VALUE CHEAP

Precious Palladium Platinum Gold Silver

266.8 361.2 147.5 291.6 238.6

-13.59% 2% -11% -28% -35%

2.84% 9% -9% 3% -12%

167% 261% 48% 192% 139%

10.3% 13.7% 4.0% 11.3% 9.1%

EXPENSIVE EXPENSIVE CHEAP EXPENSIVE FAIR VALUE

Minerals Copper Nickel Zinc Aluminium Iron Ore

188.4 231.3 111.9 222.2 112.4 53.6

-6.03% -7% -18% 3% -14% -5%

0.62% -9% 7% 9% 11% -41%

88% 131% 12% 122% 12% -46%

6.5% 8.7% 1.1% 8.3% 1.2% -6.0%

FAIR VALUE FAIR VALUE CHEAP FAIR VALUE CHEAP VERY CHEAP

Commodities Average

181.8

-7.64%

-6.74%

81.80%

5.55%

FAIR VALUE

Energy

Crops

Annualized growth last 10 Yr < 0% 0% - 5% 5% - 10% 10% -15% > 15%

Andbank's Criteria VERY CHEAP CHEAP FAIR VALUE EXPENSIVE BUBBLE

Índice

Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

USD Los acontecimientos geopolíticos apuntan a una menor utilización del USD El flujo de USD puesto en relación con el volumen mundial de intercambios comerciales se sitúa en mínimos de 15 años (en los niveles de 1998). Aunque pudiera parecer que existe una escasez de USD (lo que en principio induciría a una apreciación del billete verde), desde una perspectiva geopolítica no es así. Consideramos este factor como un detonante que podría dar lugar a nuevos y dramáticos acontecimientos. A más largo plazo vemos algunos aspectos interesantes, como la internacionalización del RMB y el progreso del mercado de deuda denominada en dicha divisa, que, a nuestro juicio, podrían ser el resultado de movimientos estratégicos de un grupo específico de países con el fin de superar la escasez relativa de USD (en comparación con el nivel nominal de transacciones comerciales que dependen de una moneda de liquidación). Si así fuera, el dólar podría dejar de ser la “única” divisa de liquidación de una parte importante de las transacciones internacionales. ¿Por qué? Simplemente porque, como muchas veces en el pasado, las monedas de reserva prevalecientes no pueden mantener el ritmo de crecimiento del comercio mundial, quedando finalmente eclipsadas por el creciente tamaño del mismo. Llegado tal punto, los mismos países que participan en los intercambios crean soluciones que conducen a más de una moneda en cohabitación como moneda de reserva. Esto sencillamente significa que otras monedas estarán presentes en las “reservas estratégicas” de divisas de estos bancos centrales. Dicho de otro modo, el dólar podría verse obligado a hacer sitio al nuevo inquilino, lo que se traduce en una menor demanda para el dólar.

7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

USD FLOW TO THE REST OF WORLD

100 0 3’ -100 -200 4, 4’ -300 1’ 2’ 3 -400 -500 -600 -700 -800 -900 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 1

* *

Quarte rly US C urr.Acc balance as a % of Quarterly Glob al Trade (Left) BOP , C urrent Account Balance, S A (12m Mov S um, US $bn) (Right) Recession Periods - Unite d S tate s Andba nk, BEA

(1) En 1989, con un déficit por cuenta corriente de 100.000 millones de USD (acumulado de 12 meses), el flujo trimestral de USD dirigido al exterior por esa posición (25.000 millones) representaba el 3% del comercio mundial trimestral (1’). Dicho de otro modo, en esa fecha 100.000 millones de USD representaban el 12% del comercio internacional trimestral. (2) En 1995, con idéntico déficit acumulado por cuenta corriente en EE.UU., ese flujo trimestral de USD (unos 25.000 millones) representaba apenas el 2% del comercio internacional (2’). Es decir, que 100.000 millones de USD equivalían al 8% del comercio internacional trimestral. (3) En 2000, con un déficit mayor, de 416.000 millones de USD (acumulado de 12 meses), el flujo trimestral de dólares (unos 100.000 millones) equivalía al 4,5% del comercio mundial. (4) En el primer trimestre de 2014, el déficit por cuenta corriente era de 396.000 millones de USD (acumulado a 12 meses), y el flujo trimestral de dólares dirigido al exterior (99.200 millones de USD) equivalía al 2,31% del comercio. (es decir, que 100.000 millones de USD equivalen al 2,33% del comercio internacional).

(5) En el segundo trimestre de 2014, el déficit por cuenta corriente era de 389.000 millones de USD (acumulado a 12 meses), y el flujo trimestral de dólares dirigido hacia el exterior (97.200 millones de USD) equivale ©Fa ctSet Research Systems al 2,23% del comercio (los mismos 100.000 millones de USD equivalen ahora a solo el 2,29% del comercio internacional).

USD/EUR

Análisis Corporativo

Valoración de Andbank Acontecimientos recientes

Criterios

Efecto en el USD (A corto plazo)

La confianza sigue deprimida en la euro zona y, aunque la lectura del índice PMI ha mejorado este mes (52,2 en octubre frente a 52,0 en septiembre), la actividad sigue débil y reducida. Aunque estos aspectos no afectarán al euro negativamente, tampoco ayudarán a la Tensiones en Europa moneda única. Con una perspectiva a más largo plazo, el índice PMI adelantado (52,2) sigue NEUTRAL - POSITIVO apuntando a un ligero ritmo de expansión en términos de volumen de actividad, lo que reduce las probabilidades de una reedición de las tensiones experimentadas en los países periféricos (y en la moneda). En septiembre, «los hermanos mayores» (China, Brasil y Japón) redujeron su proporción anormalmente alta de reservas en moneda extranjera . Que en la actualidad equivale a un Acumulación mundial promedio de 19,9 meses de importaciones en dichos países. (Frente a los 21 meses de de la moneda de NEUTRAL - POSITIVO agosto). China ha reducido sus reservas desde 24,9 meses en agosto hasta 23,4 meses en reserva septiembre, muy por encima aún del nivel implícito en la evolución del saldo de su balanza por cuenta corriente. Flujo de USD dirigido El flujo de USD puesto en relación con el volumen mundial de intercambios comerciales se hacia el exterior sitúa en mínimos de 15 años. El flujo trimestral de dólares dirigido hacia el exterior (97.200 NEUTRAL - POSITIVO millones de USD) equivale al 2,23% del comercio. Posicionamiento en EUR (CFTC. mon. ECA)

Efecto en el USD (A largo plazo)

NEGATIVO

Los contratos no comerciales en EUR que representan una posición larga son 60.000 (antes, 60.000), frente a los 219.000 en contratos cortos (antes, 202.000). La posición neta es de 159.000 cortos en EUR (frente a los 88.000 cortos en EUR del mes pasado).

NEGATIVO

NEUTRAL

En EE.UU. continuará el debate sobre el proceso de tapering y el endurecimiento monetario Tapering y Política de de la Fed, al tiempo que se seguirá especulando sobre el programa de expansión cuantitativa comunicación en la zona euro (sobre todo, tras haber marcado la inflación nuevos mínimos en prospectiva de los septiembre). A largo plazo, pensamos que lo más probable es que el endurecimiento en bancos centrales EE.UU. se retrase.

POSITIVO

NEGATIVO

Factores específicos de bancos centrales

Según nuestro termómetro de la política monetaria, es muy improbable que el BCE adopte una postura muy expansiva. Tanto la reducido demanda en el primer programa TLTRO como las recientes compras de bonos garantizados por parte del BCE, apuntan a la existencia de importantes obstáculos para ejecutar el programa de compra de ABS, que consideramos que será escaso en cuanto a su volumen e incidencia

Valoración final

POSITIVO

POSITIVO (ALREDEDOR DE 1,25 USD POR EURO)

NEGATIVO

NEGATIVO (1,40 USD por EUR)

Análisis Corporativo

JPY - Seguimos recomendando mantenerse cortos en el JPY. ¿Hasta dónde y a qué velocidad puede depreciarse el JPY? Noticias del mes:

Desde el 1 de enero EUR/JPY (EURJPY-FX1)

Los responsables del Banco de Japón (BoJ) están cada vez más preocupados por la posibilidad de que el IPC baje del 1%.

D e c -1 3 - O c t-1 4

146 144

Aumentan los rumores de que el BoJ ampliará el plazo límite de dos años para el objetivo de inflación del 2%: El mercado prevé que la inflación no pasará del entorno del 1%, con lo que al banco central no le quedará otra opción que ampliar su horizonte temporal. Kuroda reitera que la QQE (expansión cuantitativa y cualitativa) se mantendrá en vigor hasta que se alcance el objetivo del 2% de una manera estable

El partido que respalda la coalición gubernamental aboga por la adopción de nuevos estímulos.

¿HASTA DÓNDE? Nuestra apuesta es que el cambio EUR/JPY se mantendrá muy por encima del nivel de los 140 yenes a medio plazo, con la posibilidad de volver a alcanzar el nivel de 160-170.

1 3 6.9 4 -0 .1 1 -0 .0 8 % 0 5 :22 :3 2 P M J P Y

¿A QUÉ VELOCIDAD? Pensamos que una depreciación rápida y desordenada del JPY infligirá graves perjuicios a numerosos segmentos de negocio (siderúrgicas y químicas). Esperamos que esta dinámica se ralentice en cuanto el Banco de Japón comience a gestionar una depreciación más ordenada. Este proceso bien podría durar de 3 a 5 años antes de que se alcanzasen los objetivos perseguidos.

142 140 138 136 Ja n Feb Ma r Ap r Ma y Ju n

Ju l

Au g Se p

O ct

Últimos 20 años EUR/JPY (EURJPY-FX1)

1 3 6.9 2 -0 .1 3 -0 .0 9 % 0 5 :22 :5 2 P M J P Y

O c t-9 4 - O c t-1 4

Proyección 1 7 0 160 150 140 130 120 110 100 90 '9 5

'9 7

'9 9

'0 1

'0 3

'0 5

'0 7

'0 9

'1 1

'1 3

Análisis Corporativo

Divisas latinoamericanas – Perspectivas favorables (tras los últimos recortes)

Desde el inicio de año: Durante el último mes, la totalidad de las principales divisas de la región perdieron sus avances anuales.

Perspectivas: Parece haberse producido la previsible aversión al riesgo que genera la tradicional amenaza de un endurecimiento monetario por parte de la Fed. Si bien caben episodios de volatilidad en el mercado cambiario conforme la economía de EE.UU. vaya reduciendo su sesgo acomodaticio, mantenemos unas perspectivas positivas para estas divisas, lo que en parte es achacable a la estabilización de los datos procedentes de China, que servirá para calmar los temores a una inminente ralentización en los principales mercados de exportación de la región.

110

DIVISAS LATINOAMERICANAS (Evolución frente al USD)

110

105

100

Ene

Feb

Mar

Abr

Peso argentino BRL Andbank, WM/Reuters

May

Jun

Jul

Ago

Sep

Oct

Análisis Corporativo

Divisas asiáticas – Perspectivas favorables

Desde el inicio de año: Las principales divisas de la región han visto encogerse sus avances anuales, aunque en la segunda quincena de octubre algunas han repuntado y se mantienen en positivo. En China, el PBoC dejó ya en junio de depreciar el CNY, que desde entonces acumula una apreciación del 2,25%.

Perspectivas: El recorte experimentado desde julio parece ser la previsible aversión al riesgo que genera la tradicional amenaza de un endurecimiento monetario por parte de la Fed. Como ya dijimos el mes pasado, si bien caben episodios de volatilidad en el mercado cambiario conforme la economía de EE.UU. vaya reduciendo su sesgo acomodaticio, mantenemos perspectivas positivas para estas divisas, lo que en parte responde a la menor vulnerabilidad de estas economías frente a shock externos.

Según nuestro índice “Asian Currency Diffusion Index” (véase el gráfico la página siguiente), estas divisas todavía atesoran un valor significativo. 110

DIVISAS ASIÁTICAS (Evolución frente al USD)

110

108

106

104

102

100

98 96

98 Ene

Feb Mar IDR

Andbank, WM/Reuters

Abr

May

THB

Jun PHP

Jul MYR

Ago

Sep

Oct

Análisis Corporativo

Divisas asiáticas Recomendamos comprar las divisas en la órbita del RMB Asian Currency Diffusion Index

PERSPECTIVA POSITIVA

0,30

0.001

0,20

0.001 BUY

0,10

0.001

0,00

0.001 SELL

-0,10

0.001

-0,20

0.001

Jun-14

Sep-14

Mar-14

Dec-13

Jun-13

Sep-13

Mar-13

Dec-12

Jun-12

Sep-12

Mar-12

Dec-11

Jun-11

-0,50 Sep-11

0.001 Mar-11

-0,40 Dec-10

0.001 Jun-10

-0,30

Sep-10

STRONG SELL

0.001

Mar-10

De hecho, estos mercados «bailarán» al son del tapering en 2014. Cada vez que el tapering suene fuerte, estos mercados podrían venirse abajo con fuerza (acciones, bonos y divisas).

0,40

0.001

Dec-09

Recomendamos adoptar posiciones largas en THB, IDR, PHP y MYR. Y evitar las divisas relacionadas más de cerca con el JPY (KRW y TWD).

STRONG BUY

Jun-09

Las divisas asiáticas continúan estando baratas frente al USD.

Sep-09

Diffusion Index 3mth smoothed (lhs) Asian curr Index (rhs)

0.001

Volatilidad del S&P. Los activos asiáticos son los primeros en venderse cuando los Gestores necesitan liquidar carteras. Un aumento de la volatilidad del S&P impacta negativamente en el atractivo de las divisas asiáticas. Una lectura del VIX superior a 25 hace que este factor sea negativo.

Volatilidad del Kospi. Este factor ayuda a determinar los riesgos específicos de la región. Para lecturas superiores a 23, su contribución es negativa.

Velocidad de circulación del dinero en general. A medida que ésta aumenta, se avivan los animal spirits en los mercados financieros. Como indicador de este factor se toma la tasa de variación de M1 en la zona euro, EE.UU. y Japón. A fin de mantener la paridad de poder adquisitivo, la respuesta natural de Asia ante un repunte del nivel general de precios es permitir que sus monedas se aprecien. Así pues, un aumento de M1 suele conllevar la revalorización de monedas de países emergentes.

OCDE/LEIs. Cuando el crecimiento mundial se desacelera, las políticas de tipos de cambio de los países asiáticos sirven de instrumento para contrarrestar la dinámica generada a corto plazo y gestionar la coyuntura económica interna. La mentalidad mercantilista de muchos bancos centrales les lleva a limitar la apreciación de sus divisas en estos períodos. Este factor incide negativamente cuando los indicadores económicos adelantados (LEI) de los cinco grandes países asiáticos tienden a la baja.

Tendencia del RMB.

Evolución del JPY. Tradicionalmente, moneda «ancla» para el resto. Los sectores productivos de Corea y Taiwán se solapan con el de Japón, compitiendo en muchos ámbitos con los productos japoneses. Por tanto, un yen débil «invita» al resto a aplicar devaluaciones competitivas. Dado que el JPY ha bajado más de 300 p.b. (de 80 a 83), este componente es negativo para el resto de países.

Índice

Análisis Corporativo

Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos

Análisis Corporativo

Perspectivas de mercado Cuadro sinóptico (1) Rentabilidad que se espera alcanzar durante el año en curso, basada en el Valor Objetivo Fundamental derivado de nuestras estimaciones de ventas, márgenes, BPA y PER. Este valor por fundamentales puede lograrse durante el año. (2) La rentabilidad esperada a 12 meses incluye el efecto del precio y del cupón, y se basa en el Objetivo Fundamental para los Rendimientos derivado de nuestras estimaciones para la inflación, el crecimiento y la política monetaria. Respecto a las cuestiones prácticas relativas al cálculo del “efecto carry”, suponemos que el rendimiento objetivo se logra en un período de 12 meses. (3) La rentabilidad de la deuda a 12 meses excluye el efecto tipo de interés, y se corresponde con la evolución del diferencial y el cupón (FRNs). Asimismo, por cuestiones prácticas relacionadas con el cálculo del “efecto cupón”, suponemos que el diferencial objetivo se logra en un período de 12 meses.

Asset Class

Instrument

S&P 500 Stoxx 600

Current

Fundamental

24/10/2014

Target

Performance

1,965

2,004

2.0%

327

362

10.6%

Ibex 35

10,339

11,661

12.8%

Mexbol

43,666

47,000

7.6%

Bovespa

51,940

55,000

5.9%

283

319

12.7%

Bund 10y

0.85%

1.25%

-2.37%

Treasury 10y

2.27%

2.35%

1.63%

Spain

2.17%

2.50%

-0.44%

Sovereign Risk :

Italy

2.52%

2.50%

2.68%

Peripheral & EM

Portugal

3.23%

3.50%

1.11%

Europe

Ireland

1.79%

2.25%

-1.91%

(10 year Yields)

Greece

7.22%

5.75%

18.94%

Russia

9.60%

8.50%

18.43%

Turkey

8.81%

8.50%

11.29%

1.38%

105

120

0.59%

Equity

FDSAG Asia Pac xJapan

Core Fixed Income

Corporate Credit Corporates USD - EUR & usd Corporates EUR

(1)

(2)

(3)

Análisis Corporativo

Perspectivas de mercado Cuadro sinóptico Asset Class (1) Rentabilidad que se espera alcanzar durante el año en curso, basada en el Valor Objetivo Fundamental derivado de nuestras estimaciones de ventas, márgenes, BPA y PER. Este valor por fundamentales puede lograrse durante el año. (2) La rentabilidad esperada a 12 meses incluye el efecto del precio y del cupón, y se basa en el Objetivo Fundamental para los Rendimientos derivado de nuestras estimaciones para la inflación, el crecimiento y la política monetaria. Respecto a las cuestiones prácticas relativas al cálculo del “efecto carry”, suponemos que el rendimiento objetivo se logra en un período de 12 meses. (3) La rentabilidad de la deuda a 12 meses excluye el efecto tipo de interés, y se corresponde con la evolución del diferencial y el cupón (FRNs). Asimismo, por cuestiones prácticas relacionadas con el cálculo del “efecto cupón”, suponemos que el diferencial objetivo se logra en un período de 12 meses.

Instrument

Current

Fundamental

24/10/2014

Target

Performance

EM bonds

India

8.35%

8.50%

7.14%

Asia (in local)

Indonesia

7.95%

7.50%

11.52%

Thailand

3.24%

3.80%

-1.28%

Malaysia

3.79%

3.75%

4.10%

Philipines

4.04%

3.50%

8.32%

Taiwan

1.64%

1.50%

2.73%

12.08%

12.00%

12.68%

EM bonds

Brazil

Latam (in local)

Colombia

6.62%

6.50%

7.62%

Mexico

5.86%

6.00%

4.76%

Peru

5.34%

5.00%

8.07%

Chile

4.84%

4.50%

7.56%

81.01

17.3%

CRY

270.22

251

-7.1%

Gold

1231.75

900

-26.9%

USD vs EUR

1.267

1.40

-9.5%

JPY vs EUR

137.03

160

-14.4%

JPY vs USD

108.17

114

-5.4%

Oil (WTI) Commodities

CNY vs USD

6.12

6.00

2.0%

MXN vs USD

13.53

13.25

2.1%

BRL vs USD

2.45

0.2%

CLP vs USD

584

520

12.4%

(2)

An谩lisis Corporativo

Propuesta de asignaci贸n mundial de activos Propuesta de asignaci贸n t谩ctica de activos Conservative

Moderate

Balanced

Growth

< 5%

5%/15%

15%/30%

30%>

Max Drawdown

Strategic Tactical (%) (%)

Asset Class

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic Tactical (%) (%)

Money Market

15.0

13.2

10.0

7.5

6.0

4.0

2.4

Fixed Income Short-Term

25.0

29.3

15.0

5.0

4.4

0.0

Fixed Income OECD Government

30.0

17.6

20.0

10.0

12.0

5.3

5.0

2.0

Core Fixed Income Peripheral Risk Corporate Invest. Grade Fixed Income EM / HY

2.5

1.3

0.5

13.2

7.5

4.0

1.5

20.0

23.5

20.0

15.0

13.2

5.0

4.1

5.0

8.8

10.0

15.0

19.9

10.0

12.2

Fixed Income Asia

2.2

3.8

5.0

3.1

Fixed Income Latam

2.2

3.8

5.0

3.1

High Yield

4.4

7.5

9.9

6.1

Equity OECD

5.0

7.6

15.0

19.5

30.0

34.4

55.0

58.2

US Equity

1.9

4.9

8.6

14.5

European Equity

5.7

14.6

25.8

43.6

Equity Emerging

Commodities

4.4

0.0

5.0

8.0

10.0

14.1

12.0

15.6

Asian Equity

0.0

5.6

9.9

10.9

Latam Equity

0.0

2.4

4.2

4.7

0.0

5.0

3.8

7.0

4.6

9.0

5.5

Análisis Corporativo

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