Corporate review november 2014 française by Andbank

ANDBANK RESEARCH Économies et marchés internationaux

Alex Fusté Économiste en chef alex.fuste@andbank.com +376 881 248

Rapport mensuel Perspectives pour l’Économie mondiale et les marchés financiers Novembre 2014

Avis Corporatif

Table des matières Résumé

…………………………..……………………………………….……………………………………..……………………………………………………………………… 2

Environnement économique général États-Unis - Le nouveau récit semble un peu plus sombre maintenant …………….…………………………………5 Europe - Le credo reste intact. À notre avis, un principe sain …………....…………………………………………………10 Asie – Chine : « Vers une assise plus durable » ………………………………………………………………………………..……….23 Amérique latine - Les obligations et les devises s'en sortent mieux ……………………………………………………34

Aperçu des marchés internationaux. Performance et volatilité

…………………………………………………………40

Perspective de marchés Probabilités de Risques et Sans risques …..……………………………………………………………………..……………………..……44 Marché actions. Évaluation fondamentale

…………………………………………………………………………………….…………….46

Revenu fixe. Pays clés ………………………..……………………………..……………………………………………………………………………….48 Revenu fixe. Marchés émergents ………………….………………………………………………………………………………………………….52 Revenu fixe. Europe périphérique

……………….………………………………………………………………………………………………….55

Crédit des entreprises …………………..…..………………………………………………………………………………………………………………….58 Matières premières et métaux précieux ………………………………………………………………………………………………………….61 Forex ……………………………………………………....………………………………………………………………………………………………………………….71

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs …………………………………………………………………………………………………………………………………..……..……….78

Résumé

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Économie & Marchés États-Unis – Le nouveau récit semble un peu plus sombre maintenant. Ceci est peutêtre dû au fait que la reprise économique actuelle est certainement plus faible que tout autre processus de reprise dans le passé. La récente chute des prix du pétrole (endessous de 80 $ US) alimente les craintes d'un arrêt de l'investissement dans l'ensemble de l'industrie non conventionnelle du gaz et du pétrole. En outre, la mise en œuvre de la nouvelle réglementation sur le marché de l'immobilier, (en particulier l'augmentation potentielle d'acomptes minimaux dans les prêts hypothécaires), pourrait nuire au secteur de l'immobilier. Nous conservons inchangé notre pari sur un resserrement tardif et doux. Europe - L'achat d'obligations sécurisées a rejoint le programme ABS précisément en raison de l'absence d'ABS. Cet achat d'« obligations sécurisées » est limité en volume et en substance. Dans le même temps, le plan de la BCE pour acheter des ABS attire de vives critiques de l'Allemagne tandis que lalégalité du programme d'OMT continue à être examinée. Un facteur qui continuera de limiter les mouvements de la BCE. Dans le domaine macro, l'indice PMI Flash d'octobre de la Zone Euro a dépassé les attentes en laissant le chiffre composite à 52,2 contre 52,0 en septembre. Il s'est agi de la première expansion en trois mois. Chine - Pas de changement dans l'orientation de sa politique. La Chine devrait conserver son « réglage fin » intact, bien que des investissements importants doivent être annoncés prochainement. Les chiffres de l'activité sont en général meilleurs que prévu. L'indice PMI services de HSBC de septembre se trouve à 53,5. Les volumes des ports de conteneurs principaux ont augmenté régulièrement en septembre tandis que l'activité du commerce international a poursuivi sa reprise. Le trafic dans les ports de conteneurs côtiers a augmenté de 6% en interannuel (au-dessus du rythme moyen de 5,3% observé en été). Les enregistrements d'entreprises en Chine continuent en plein essor après la rationalisation des processus de création d'entreprise. Le marché immobilier chinois montre des signes de stabilisation. Les agences de notation considèrent que le nouvel assouplissement des règles hypothécaires permettra d'atténuer les pressions à la baisse sur les ventes immobilières. Les agences de notation américaines voient les capitalisations chinoises sur la dette locale et régionale comme des étapes qui limiteront effectivement les risques. Amérique latine - Mexique : il y a deux mois, les champs pétrolifères pour l'exploration et l'exploitation ont été annoncés, ouvrant ainsi la procédure d'appel d'offres. Une étape de promotion qui durera jusqu'au T4 2015. Avec sans doute, un environnement d'une plus grande clarté sur les investissements potentiels et, plus important encore, sa réalisation. Un scénario favorable sans aucun doute. Nous continuons à voir une amélioration dans les données économiques au T3 (deuxième trimestre d'affilée), en particulier chez les détaillants. Brésil : Le résultat de l'élection de ce mois-ci continue d'affecter les marchés financiers brésiliens. De récentes données économiques ont montré une certaine amélioration (détaillants), mais cela n'évitera pas aux chiffres du PIB de décevoir en 2014 (0,25% attendus, avec une inflation audessus de 6,25%).

Actions – Perspective à court terme. Aujourd’hui, nos indicateurs affichent une note globale de +0,7 (par rapport à -1,9 le mois dernier), signe d’un marché légèrement suracheté mais sans tension significative sur le marché boursier. Perspective moyen-long terme. USA-S&P : Cours cible 2004 (maintenant à valeur de marché). Europe- Stoxx600 : Cours cible 362 (+11% potentiel). Asie ME asiatiques hors Japon - FDSAG : Cours cible 319 (+12%). L’Amérique Latine-L’IPC mexicain : Cours cible 47 000 (+8%). L’Amérique Latine-BOVESPA brésilienne : Prix cible 55 000% (+6%).

Titres à revenu fixe centraux – Bund : Cible centrale 1,25%. Vente à 1,0% ou en dessous. Achat à partir de 1,50%. Treasury : Nouvelle cible centrale à 2,25%. Vente à 2,0% ou en dessous. Achat à partir de 2,5%. Risque souverain (périphérie européenne): Notre vision à long terme est que ces actifs réduiront l’écart de rendement par rapport au Bund allemand (jusqu’à 30-50 pb). Ainsi, notre vision à long terme est positive. Avec une vision à court terme, et après la forte hausse observée en 2014, nous estimons qu'il est maintenant temps de réduire l'exposition. Obligations des marchés émergents d’Asie (devise locale) : Le point d'entrée recommandé pour les obligations ME aujourd’hui est lorsque leurs rendements réels restent à 0,61% + 75 pb. C'est à dire lorsque les rendements réels approchent 1,36%. En-dessous de ce niveau la stratégie appropriée serait de « vendre”. Nous observons que ces actifs ont de la valeur, en particulier en monnaie locale. Volatilité garantie. Titres préférés : Inde, Indonésie, Chine et Corée. Obligations ME Amérique latine (monnaie locale). Même chose que pour les obligations asiatiques. Volatilité garantie. Titres préférés : Mexique, Pérou, Colombie et Chili. Crédit des entreprises : Crédits aux entreprises en USD : Augmenter l’exposition aux crédits aux entreprises en USD aux niveaux actuels (écart +80 pb). Crédits aux entreprises en Euros : Nous recommandons de conserver les positions de crédits aux entreprises en Euro si vous visez sur le long terme. Attendez que les différentiels atteignent des niveaux moins chers pour constituer de nouvelles expositions. Nouveau point d’entrée au-dessus de 120 pb pour l'Indice ML broad. Actuellement à 105. Matières premières: Perspectives pour le CRB -7% par rapport à la valeur de marché. La surcapacité et le ralentissement structurel dans l'industrie lourde chinoise comme principaux facteurs influant les prix. Énergie (Bon marché) Nos produits préférés : Gaz et Pétrole. Achetez (WTI) à 80s$. Céréales (Valeur de marché) préférées: Maïs et blé. Minéraux et Industriels (Cher) : les préférés sont le nickel et le minerai de fer. Les métaux précieux (Cher). Devises : EUR/USD : à court terme : autour de 1,25. Vision essentielle à 1,40. Les devises asiatiques sont très intéressantes. Éviter JPY. GBP/EUR est cher (fourchette cible fondamentale 0,82-0,86). MXN : Court terme à 13,25 (long terme à 12-12,5). Cible du BRL à 2,45. CLP et PEN structurellement longs.

Key Forecasts

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Table 1: GDP & Consumer Prices (% Y/Y) Country/Region

Share of World

1991-2010 average growth

2013

GDP 2014f

2015f

2013

Consumer Prices 2014f 2015f

2.5 1.2 0.8 1.3 1.0 0.4 1.0 2.0 1.8

3.0 1.0 1.5 1.9 1.5 1.1 1.2 2.0 2.2

1.4 0.3 1.3 1.6 1.0 1.3 1.5 2.5 1.3

1.7 2.0 0.5 1.4 1.0 0.7 0.3 1.7 1.4

2.0 1.0 1.0 1.4 1.2 1.0 0.8 1.8 1.5

US Japan Euro-zone Germany France Italy Spain Uk Developed

24.2 8.5 14.3

2.4 1.0 1.6

3.5 50.5

1.7

1.9 1.5 -0.5 -0.5 0.3 -1.9 -1.2 1.8 1.1

Mainland China Hong Kong

14.9 0.4

10.1 3.9

7.7 2.9

7.5 3.5

7.0 4.0

2.5 4.0

3.5 3.0

1.9 0.4 1.1

5.5 6.2 4.9

2.8 4.1 2.1

3.5 3.0 3.0

4.0 3.5 4.0

1.5 2.4 1.3

2.5 3.0 1.5

3.0 3.5 1.5

5.6 1.5 0.6 0.5 0.8 0.4 28.1

6.3 4.7 6.0 3.6 4.7 7.3 5.7

5.2 5.8 4.7 7.2 2.9 5.4 6.2

5.0 5.5 5.0 6.5 2.7 5.5 6.1

5.5 6.0 5.0 6.5 4.5 5.5 6.1

6.2 6.5 2.1 2.5 2.1 7.0 3.4

6.5 5.0 3.0 3.0 2.5 8.0 4.0

6.0 5.0 2.5 3.5 3.0 7.0 4.0

Australia New Zealand Austral-Asia

1.2 0.2 1.4

3.2 2.5 2.9

2.4 2.5 2.4

2.3 3.0 2.4

2.5 3.0 2.6

2.2 1.0 2.0

1.8 2.0 1.8

2.5 2.5 2.5

Brazil Mexico Argentina Colombia Venezuela Peru Chile Ec uador Latam

2.94 2.09 0.85 0.58 0.47 0.37 0.35 0.15 7.8

2.0 1.1 4.3 4.3 1.0 5.0 4.2 4.2 2.4

0.3 2.5 -1.0 4.0 -0.5 5.5 4.0 4.2 1.4

2.8 4.0 1.5 4.0 -1.0 5.5 4.0 3.5 3.0

6.0 3.7 24.0 2.3 36.0 2.5 2.0 3.5 8.5

6.4 3.5 30.0 3.0 33.0 2.3 2.5 4.0 9.1

4.8 4.0 25.0 3.0 30.0 2.0 2.5 3.5 7.9

Global

100

3.0

3.1

3.5

2.6

2.9

South Korea Singapore Taiwan India Indonesia Malaysia Philippines Thailand Vietnam EM Asia

Derniers changements du mois : Brésil : Le PIB 2014 baisse de 1,5% à 0,25%. Zone Euro : Le PIB 2014 baisse de 1,2% à 0,80%. L’inflation 2014 est passée de 0,8% à 0,5%

Table des matières

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Résumé Environnement économique général États-Unis - Le nouveau récit semble un peu plus sombre maintenant Europe - Le credo reste intact. À notre avis, un principe sain Asie – Chine : « Vers une assise plus durable » Amérique latine - Les obligations et les devises s'en sortent mieux

Aperçu des marchés internationaux. Performance et volatilité Perspective de marchés Probabilités de Risques et Sans risques Marché actions. Évaluation fondamentale Revenu fixe. Pays clés Revenu fixe. Marchés émergents Revenu fixe. Europe périphérique Crédit des entreprises Matières premières et métaux précieux Forex

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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États-Unis - Le nouveau récit semble un peu plus sombre maintenant

Compte rendu de la Fed (9 octobre) : « On craint que le déficit persistant de la croissance économique et l'inflation dans la zone euro puissent conduire à une nouvelle appréciation du dollar et qu’ils n'aient des effets néfastes sur le secteur externe américain. » Quelques participants ont souligné que « l'appréciation du dollar pourrait également tendre à ralentir l'augmentation progressive de l'inflation vers l’objectif du FOMC de 2 pour cent . »

Charles Evans de la Fed (8 octobre) : « Je suis très préoccupé par les messages appelant à relever les taux » « La possibilité que l'inflation ne revienne pas à notre objectif de 2% dans un délai raisonnable m’inquiète. »

Dudley William (New York, 22 septembre) « En ce moment avec une inflation se situant en dessous de deux pour cent nous avons vraiment besoin que l'économie s’échauffe un peu au moins pendant un certain temps afin de pousser réellement l'inflation pour qu’elle rejoigne notre objectif »

Lockhart Dennis (Atlanta, 25 septembre) « Je crois que le fait d'être patient en ce qui concerne le décollage jusqu'au milieu de l'année prochaine ou peutêtre un peu plus tard ne provoquera pas un événement financier systémique »

Kocherlakota Narayan (Minneapolis, 25 septembre) « Allons-nous effectuer la manœuvre au bon moment pour nous assurer que l’inflation ne va pas devenir trop forte ? Ou allons-nous relever les taux trop rapidement, ce qui je dirais est la question la plus pertinente en ce moment »

Bullard James (St.Louis, 23 septembre) « Je pensais qu'il était prématuré d'essayer de supprimer la phrase 'temps considérable' du communiqué parce que l’assouplissement quantitatif n'était pas encore terminé. »

Bullard James (St.Louis, 16 octobre) « La Fed devrait envisager un délai pour mettre fin à l'assouplissement quantitatif. »

Plosser Charles (Philadelphie, 16 octobre) « La Fed devrait augmenter ses taux plus tôt que plus tard . »

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États-Unis - Pourquoi restons-nous si fermes sur notre position sur les des taux des fonds fédéraux, le dollar, les rendements du Trésor, les marchés d'actions, ... Les dépenses réelles américaines liées au début des différentes récessions

Toutes les récessions depuis 1960

La récession de 2007

BEA, NBR, Washington Post

La reprise économique actuelle est sans doute plus faible que tout autre processus de reprise dans le passé.

Avis Corporatif

États-Unis - ... et ce sombre tableau semble largement répandu, ce qui implique qu'il pourrait se prolonger

Cela correspond tout à fait à notre scénario central de « désinflation expansive » pour les économies occidentales.

Durable Goods

Non-durable

BEA, NBR, Washington Post

Voitures

Alimentation

Appareils ménagers et mobilier

Gaz

Articles de loisirs

Vêtements

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États-Unis – Pourquoi parions-nous sur un resserrement tardif et doux ? Les implications 1.

Le nouveau récit parie maintenant sur un retard du resserrement des taux (bon pour les obligations, ME, EUR, etc.)

Les États-Unis ne peuvent pas se permettre de payer un taux d'intérêt normal.

La reprise économique actuelle est sans doute plus faible que tout autre processus de reprise dans le passé.

La chute récente des prix du pétrole (en-dessous de 80 $ US) alimente les craintes d'un arrêt de l'investissement dans l'ensemble de l'industrie non conventionnelle du gaz et du pétrole (ce qui pourrait avoir des conséquences désastreuses sur l'ensemble de l'économie).

La mise en œuvre de la nouvelle réglementation sur le marché de l'immobilier, (en particulier l'augmentation potentielle d'acomptes minimaux dans les prêts hypothécaires), pourrait nuire au secteur de l'immobilier, et à d'autres industries fortement corrélées.

De toute évidence, le développement de ces facteurs retarde automatiquement la menace d'un resserrement de la Fed qui, ironiquement, permettra de conserver un bon climat sur le marché des obligations américaines pour le reste de l'année, mais pas sur l'USD.

Table des matières

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Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

La BCE

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L'achat d'obligations sécurisées cache un message beaucoup plus évocateur L'achat d'obligations sécurisées a rejoint le programme ABS précisément en raison de l'absence d'ABS. (et sans ABS, il n'y a pas de programme). Il y a des états membres de la Zone Euro qui n'ont pas de marché d'ABS, ce qui, en soi, fait de ce programme un programme injuste et donc peu vraisemblable. Certaines sources ont noté que cette décision de la BCE est perçue dans certains forums officiels comme une mesure originale avant l'interdiction définitive et officielle d'acheter des obligations d'État (ou assouplissement quantitatif, comme certains le nomment). Cet achat d'«obligations sécurisées » est limité en volume et en substance. Ainsi, loin de représenter une menace pour la monnaie, il représente tout le contraire:

Selon Dealogic , les nouvelles émissions ont été et sont rares sur le marché des obligations sécurisées. Seulement 92 milliards d'Euros depuis le début de l'année, ce qui est le minimum en VINGT ANS...

En partie parce que les rendements de ces obligations sont également au plus bas (l'indice obligataire BoA Merrill Lynch a couvert le rendement en euro à 0,55%), il n'y a donc que peu d'intérêt (et cela se poursuivra).

Le plus important. Ces obligations sécurisées sont à faible risque et le capital sous Bâle III consomme très peu. Par conséquent, les banques n'auront pas d'intérêt particulier à vendre.

La BCE

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Nous avons maintenant découvert qui est vraiment le patron ... et ce qui ne peut pas être fait Le plan de la BCE pour acheter des ABS attire de vives critiques de l'Allemagne. Un facteur qui continuera de limiter les mouvements de la BCE : Weidmann le 3 octobre : • « Il existe un risque à ce que la BCE achète des titres adossés à des prêts de faible qualité, à prix fort ». • « Les risques en matière de crédit pris par les banques privés vont être transférés vers la banque centrale et donc vers les contribuables, sans compensation adéquate ». • « Les risques politiques de la BCE étant pris en otage par la politique » • « L'achat d'obligations d'État dépasse le mandat de la BCE » • « Avec des coûts gouvernementaux et d'emprunt très faibles, une telle politique aurait un effet limité ». • Nagel de la Bundesbank, le 21 octobre : • « Les ABS et les obligations sécurisées ne sont pas les segments où le soutien est urgent » • « La politique est le pilote à bord, pas la politique monétaire » L'ancien membre du conseil de la BCE, Stark, a également fait quelques mises en garde : • « La BCE cède aux attentes des marchés financiers et à la pression politique de la France et de l'Italie plutôt que de faire preuve de leadership ». • Stark a également souligné les risques « incalculables avec ce programme d'ABS ». Le calendrier des actions concrètes de la BCE perd de sa précision : • Nowotny : « Je n'exclus pas un assouplissement quantitatif de façon permanente, mais je ne vois pas une discussion sur l'achat d'obligations d'État à l'heure actuelle. » • Hansson : « Il est trop tôt pour que la BCE considère plus de relance avant que les mesures actuelles n'aient été pleinement mises en œuvre.» Il faudrait du temps avant que l'impact des mesures politiques précédentes se fasse sentir dans l'économie. »

La BCE

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Nous avons maintenant découvert qui est vraiment le patron ... et ce qui ne peut pas être fait Le bilan de la BCE baisse depuis que Draghi a réclamé son augmentation. Le bilan de la BCE reste à 2,05 billions la semaine du 3 octobre. Il a baissé de 10 milliards d'euros par rapport à la dernière semaine de septembre, lorsque le président Draghi a déclaré qu'il pourrait hisser la taille par rapport aux niveaux de début 2012 (quand il était au-dessus de 3 billions d'euros). La taille a augmenté de 25,6 milliards d'euros au T3 2014 (à ce rythme, il faudra 10 ans pour atteindre les 3 billions d'euros). Cela ne se produira pas, s'il n'est pas accompagné d'une nette reprise de l'économie auparavant.

Draghi de la BCE adopte maintenant le credo de l'Allemagne : « La politique monétaire seule ne serait pas suffisante pour reprendre une croissance soutenue. La BCE est disposée à prendre des mesures supplémentaires si besoin est et elle est prête à modifier la taille des interventions non conventionnelles, mais les pays doivent faire plus dans les réformes structurelles. Ceux qui ont une situation budgétaire solide devraient utiliser la politique budgétaire pour soutenir la croissance. »

La légalité de l'OMT examinée : Après que la cour constitutionnelle allemande a déclaré que le plan d'OMT est illégal (février 2014), elle a renvoyé l'affaire à la cour supérieure de l'UE (la Cour de justice européenne ou CJCE), qui a débuté hier un examen du plan d'achat d'obligations de la BCE connu sous le nom d'Opérations monétaires sur titres ou OMT. Nos prévisions : Le tribunal n'est pas supposé statuer avant l'été 2015, mais on peut déjà avancer que le plan d'OMT ne sera probablement jamais mis en œuvre. Pourquoi ? Simple. Même si la CJCE rend un jugement favorable, le cas reviendra devant la Cour allemande, qui, selon les sources, va probablement bloquer la participation de l'Allemagne au plan, ce qui rend l'ensemble du programme tout simplement irréalisable.

Zone Euro et l'Euro

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Les données ne suggèrent pas le drame. Autres facteurs à l'origine de la chute de l'euro L'indice PMI Flash de la Zone Euro a battu les attentes :

L'indice PMI Flash de la Zone Euro d'octobre a battu les attentes laissant le nombre composite à 52,2 contre 52,0 en septembre.

Il s'est agi de la première expansion en trois mois.

L'indice PMI Manufacturier de la Zone Euro connaît une amélioration à 50,7 contre 50,3 (même si de nouvelles commandes et l'arrivée de nouvelles entreprises ont ralenti). L'indice PMI du secteur services de la Zone Euro est resté inchangé à 52,4.

La répartition par pays a observé une bonne surprise en Allemagne, avec l'indice PMI composite à 54,3 contre 54,1précédemment

En revanche, l'indice PMI composite français tombe à 48 contre 48,4 précédemment.

EUR

Derrière la baisse récente de l'Euro se trouvent les taux d'intérêt négatifs, qui obligent certaines banques centrales à repenser quelle est la proportion d'euros qu'elles doivent détenir dans leurs réserves de change.

Les banques centrales ont réduit leurs avoirs en euros au 2ème trimestre, avec des ventes estimées à une valeur d'environ 40 milliards de dollars.

Cela pourrait indiquer que des taux négatifs deviennent un facteur qui pourrait influer sur le rééquilibrage des réserves. Le taux d'intérêt à 2 ans des emprunts d'État allemands se situe à -0,06% et celui à 5 ans se situe à 0,08%.

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Zone Euro et l'Euro Le rythme doux de l'activité répond à un désendettement continu de l'économie privée

Allemagne

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Le crédo reste intact. À notre avis, un principe sain. Rappelons qu’à partir de principes sains nous ne pouvons obtenir que des choses saines. L'Allemagne reste ferme sur la rigueur budgétaire et elle n'est pas la seule dans cette position : Il est peu probable que l'Allemagne s'écarte de la rigueur budgétaire même si des rapports indiquent qu'elle envisage d'éventuelles mesures favorables à la croissance. Weidmann mettra en garde contre les dangers de la relance budgétaire au G20 : Weidmann : « Afin de créer de la croissance durable, il est inutile de déclencher 'un feu de paille économique', en particulier dans ce contexte de forte dette. » Weidmann : « La situation en Allemagne a changé depuis juin, mais l'économie fondamentalement se porte bien. » « Les consommateurs allemands ont encore assez d'emplois, et donc une sécurité du revenu, pour soutenir la demande.» L'Estonie est une fervente défenderesse de la discipline budgétaire, tandis que l'insistance de l'Allemagne sur la discipline fiscale est ovationnée à travers les pays d’Europe septentrionale, centrale et orientale. Les députés allemands appartenant au gouvernement de coalition ont discuté des questions économiques au début du mois, mais il n'y avait aucune tentative pour remettre en question l'engagement du gouvernement de réduire le déficit budgétaire à zéro l'année prochaine. La position de l'Allemagne est guidée par la maxime du ministre allemand des Finances Schäuble selon laquelle « la croissance et les emplois ne sont pas générés par la hausse des déficits.».

Est-ce que les entreprises allemandes mettent de côté l’investissement ?

Certaines deviennent inquiètes lorsqu’elles entendent que (1) la part de la formation de capital dans le PIB est de seulement 17%. Bien en-dessous des 21% pour les pays industrialisés, ou (2) que les dépôts bancaires domestiques appartenant aux entreprises allemandes ont presque doublé au cours de la dernière décennie jusqu'à janvier 2014 pour atteindre 418 milliards d’euros, suggérant que les entreprises se sont assises sur la trésorerie en raison de mauvaises perspectives en Europe. Vous devez regarder cela par habitant. 17% du PIB en Allemagne représente quelque 510 milliards d’euros ou 6 500 euros x personne (similaire à 8 600 dollars aux États-Unis et bien au-dessus des 3 800 euros par personne en Espagne).

Allemagne

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Le crédo reste intact. À notre avis, un principe sain. Rappelons qu’à partir de principes sains nous ne pouvons obtenir que des choses saines. L'Allemagne envisage des remèdes originaux pour une croissance anémique : Les signes de stagnation économique incitent au débat à Berlin sur la façon de soutenir la croissance sans diluer la politique budgétaire. Les fonctionnaires allemands discutent (1)de mesures de politique favorables à la croissance et (2) d'un coup de pouce limité aux dépenses publiques pour aider les investissements et la consommation. Certaines des idées sur la table incluent (1) l'utilisation de procédures pour les ventes aux enchères de fréquences mobiles de téléphone pour l'année prochaine pour subventionner des investissements dans un nouvel Internet et (2) l'utilisation d'incitations juridiques pour encourager les entreprises allemandes à investir davantage. Le ministre de l’Économie a déclaré que ces mesures ne représentent en aucun cas un plan de relance.

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France Ironie de la vie. Prêt à être puni par un Français Le Commissaire français Moscovici, prêt à condamner la France à une amende si besoin est :

Le commissaire de l’UE désigné pour la politique économique, a déclaré qu'il était prêt à intensifier l'action disciplinaire contre Paris pour non-respect des règles budgétaires de l'UE.

Les commentaires ont été adressés à la commission des affaires économiques et monétaires du Parlement européen, qui doit l’approuver pour ce travail.

Rappelons que la nomination de Moscovici a été critiquée parce que certains des problèmes de la France se sont produits alors qu'il était ministre des Finances françaises il y a six mois.

France – Il est possible que l’UE rejette le budget 2015 de la France :

Plusieurs responsables de la Zone Euro ont déclaré qu’il est possible que la Commission européenne rejette le projet de budget 2015 de la France fin octobre et en demande un nouveau.

Ce serait la première fois que l'exécutif de l’UE exerce son pouvoir pour exiger des modifications à un projet de budget en vertu des nouvelles prérogatives que les pays de l'UE ont accordées à la Commission en 2013.

La Commission est susceptible d'accélérer la procédure disciplinaire contre la France sous peine d’amende alors que dans le même temps elle lui accorde deux années de plus pour ramener son budget dans les limites de l'UE.

Pendant ce temps, Paris reste ferme contre les exécuteurs fiscaux :

Après que Paris a annoncé son budget 2015, Bruxelles a tenté de convaincre Paris, qu’ils doivent en faire plus pour que le plan soit accepté. Comme les perspectives d'un rejet de l'UE sont devenues imminentes, les discussions ont dépassé les circuits économiques normaux. La France a souligné sa volonté de pousser les réformes économiques, mais reste ferme quant à la réduction budgétaire.

Italie

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Enfin, des changements intéressants. Lentes mais, après tout, des réformes structurelles. Italie - Renzi remporte le soutien de son parti sur les réformes du marché du travail

Renzi a préparé un vote de confiance sur la réforme du travail et il a obtenu le soutien de son parti. Il a prévu d'introduire des changements sur la question sensible du Code du travail (article 18), qui garantit aux salariés en CDI leur réintégration s'ils sont injustement licenciés.

Renzi a remporté son vote de confiance sur la réforme du marché du travail qui a été adoptée à 165 voix pour et 111 contre, après des heures de drame dans la chambre haute du Parlement italien.

La bataille politique de Renzi est loin d'être terminée, car les projets de réforme doivent encore passer par la chambre basse. Ensuite, le gouvernement doit réécrire et mettre en œuvre la nouvelle législation, il est peu probable qu'elle soit achevée avant la mi-2015.

Une question délicate car Renzi est pressé de prouver qu'il fait des progrès sur les réformes, mais il n'y a aucun doute qu'il sera en mesure de fournir des changements assez rapidement pour éviter plus de difficultés économiques.

Nous sommes optimistes car nous commençons à voir des changements intéressants. Lentes mais, après tout, des réformes structurelles attendues depuis longtemps etbien nécessaires.

Italie - Le Premier ministre Renzi promet que l'Italie va respecter les règles de déficit de l'UE :

Renzi a réitéré l'engagement de l'Italie de respecter la règle de l'UE qui fixe à 3% du PIB la limite maximale du déficit.

Il a déclaré qu'il ne suivrait pas l'exemple de la France, mais qu'il respectait son droit de prendre une telle mesure pour renforcer les perspectives économiques.

Italie

Avis Corporatif

Bien que le risque d'un affrontement avec Bruxelles se profile encore à l'horizon L'Italie rejoint la France sur une trajectoire de la collision potentielle avec Bruxelles

Le premier ministre italien Renzi a présenté un budget 2015 en expansion (réduction d'impôts) ignorant ainsi les appels de Bruxelles sur le fait que Rome n'en fait pas assez pour freiner son énorme dette publique.

Ce budget a été envoyé à l'UE pour être examiné, mais les fonctionnaires de l'UE ont déjà indiqué qu'il pourrait être rejeté, car il ne respecte pas les règles budgétaires de l'UE.

L'Italie et la France sont toutes deux aux prises avec une activité économique stagnante et sont réticentes à infliger une réduction des dépenses publiques (ou des hausses d'impôts) à leurs économies.

Renzi a déclaré que les circonstances économiques et les efforts de réforme de son gouvernement justifient une renonciation des règles budgétaires normales de l'UE. (Il s'agit, à notre avis, d'une voie dangereuse et ambiguë).

L'approche de l'affrontement avec la Commission européenne (CE), organe exécutif de l'UE, permettra de tester les pouvoirs en place pour maintenir l'ordre des finances nationales. Cet affrontement devrait survenir le 1er novembre, lorsque la nouvelle CE sera en place.

Pays périphériques

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Dans l'ensemble, dans la bonne direction. Irlande - La banque centrale irlandaise met à jour de manière significative les perspectives de croissance.

La banque centrale irlandaise a revu à la hausse la prévision de croissance du PIB 2014 à 4,5% contre 2,5% initialement prévu.

Irlande - Berlin a soutenu la demande de l'Irlande de restructurer l'enveloppe irlandaise de prêts UE/FMI.

Le gouvernement irlandais devrait publier sa première émission obligataire à 15 ans plus tard cette année pour profiter des taux d'emprunt bon marché afin de réunir des fonds pour rembourser le prêt du FMI. Le vote positif de Berlin soutenant ce nouveau plan a constitué une étape importante de l'offre de l'Irlande pour rembourser 18 milliards d'euros des 22,5 milliards de son prêt du FMI, qui seraient refinancés sur les marchés financiers par des taux d'intérêt plus bas. Le plan permettra à l'Irlande d'économiser environ 2,1 milliards d'euros en paiements d'intérêts sur la base des coûts d'emprunt de 1,88% pour les obligations à 10 ans par rapport aux 5% que le FMI applique pour les prêts à plus court terme.

Grèce - Semaine cruciale pour le gouvernement avec le projet de budget et vote de confiance

Le gouvernement de coalition présente le projet de budget pour 2015, qui prévoit un excédent primaire en 2015 très proche de l'objectif de 3% exigé par la Troïka sans nouvelles mesures d'austérité.

En fait, le projet de budget 2015 vise à réduire les impôts et à assouplir les mesures d'austérité dans le but de stimuler la popularité en baisse en raison des spéculations indiquant qu'il pourrait faire face à des élections anticipées l'année prochaine.

Il a déclaré que malgré la réduction d'impôt, le gouvernement a indiqué qu'il n'afficherait qu'un léger déficit budgétaire - équivalent à 0,2% du PIB l'an prochain.

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Pays périphériques Dans l'ensemble, dans la bonne direction. Grèce - Elle veut quitter la Troïka Octobre 3. Le Premier ministre grec Samaras affirme que le programme de sauvetage de la Grèce va bientôt prendre fin, et que le reste de ses besoins de financement proviendra du marché. Le Premier ministre grec souligne que le pays peut couvrir seul ses besoins de financement (et à un moindre coût que les conditions actuelles sous les termes du plan de sauvetage).

N'oublions pas que le volet de l'Europe du programme de sauvetage de la Grèce, se termine en décembre, mais que la composante du FMI devrait se poursuivre jusqu'au printemps 2016.

Tout cela intervient après qu'Athènes n'a pas réussi à parvenir à un accord avec la Troïka sur la dernière révision du plan de sauvetage. Par conséquent, la Troïka quitte Athènes sans l'engagement de donner la prochaine tranche du plan de sauvetage. La Troïka reviendra après les résultats des tests de résistance de la BCE.

Octobre 16. Nous savons qu'Athènes peut préparer un réexamen de ses plans pour une sortie de sauvetage propre et prendre l'option de la ligne de crédit de précaution.

Samaras a noté que le gouvernement ne permettra aucun écart par rapport à la stabilité politique et par rapport à une politique économique axée sur l'ajustement et les réformes.

Les fonctionnaires de l'UE ont déclaré à Reuters que la Grèce semblait avoir des doutes au sujet d'un retour à un financement strictement de marché sous la pression des pouvoirs de l'UE et des investisseurs qui ont vendu des obligations grecques cette semaine.

Table des matières

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Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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Chine - Et enfin ... la bête se réveilla Chin a Sh en zh en A Share (SZ A-SH E) [D elayed] 1405.99 -3.96 -0.28% 09:00:17 AM C NY 2013/12/31 - 2014/10/14

Chin a Sh an gh ai Co mp osite (SHANG-SH G) [Delayed ] 2359.47 -6.53 -0.28% 09:00:00 AM C NY 2013/12/31 - 2014/10/14

Previous Close

2,400

1,400 2,350 1,350

Revenu variable

+33%

2,300

Revenu variable

1,300 1,250

+20%

2,250 2,200 2,150

1,200

2,100

1,150

2,050

1,100

2,000 1,050 Jan

Feb

Mar

Apr

May

Jun

Jul

Aug

Sep

1,950 Jan

Feb

Mar

Apr

May

Jun

Jul

Aug

Sep

USD/CNY (USDCNY-FX1)

6 .12 7 5 0 .0 03 0.0 5 % 0 5 :23 :5 3 P M C N Y

A pr-1 4 - O c t- 14

Appréciation du yuan

6.26 6.24 6.22 6.2 6.18 6.16 6.14 6.12

Ma y

Jun

Ju l

Aug

Se p

... et quoi, à partir de maintenant ? Je pense que d'autres sont à venir.

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Chine - Pas de changement dans l'orientation de sa politique : « Vers une assise plus durable » La Chine devrait conserver son « réglage fin » intact... bien que des investissements importants doivent être annoncés prochainement.

Les politiques budgétaire et monétaire resteront souples et adaptées, avec des ajustements ciblés réalisés en cas de besoin pour soutenir l'économie réelle. PBoC : « Nous allons utiliser divers outils monétaires pour maintenir une liquidité suffisante et une croissance raisonnable du crédit et du financement social. »

C'est dans ce contexte que la PBoC abaisse les taux d'intérêt des repos à 14 jours pour la deuxième fois en un mois, en vendant 20 milliards de Yuans (3,3 milliards de dollars) des contrats à 3,4% aujourd'hui, contre 3,5% lors d'une vente aux enchères similaire le 9 octobre.

PBoC : « La croissance économique reste dans une fourchette raisonnable » // Le Premier ministre Li Keqiang a déclaré le 8 septembre que la Chine lancera de grands projets d'investissement dans la formation de réseaux, l'eau, la conservation et les projets environnementaux cette année.

Li : « Les outsiders comprennent mal les objectifs politiques. » Il a affirmé que « l'économie peut croître en dessous de 7,5% tant que les emplois et les revenus continuent d'indiquer des niveaux stables d'activité. »

La PBOC indique une poursuite de politiques rigoureuses ... et encourage la poursuite des réformes.

Un éditorial de la PBoC a dénigré le potentiel de relanceen affirmant qu'il y a trop de liquidités dans le système pour justifier une baisse des taux.

L'économiste en chef de la PBoC Ma Jun a dit qu'il n'y a aucune raison pour que se produise une relance budgétaire ou monétaire à grande échelle dans un avenir prévisible. « L'effet de levier dans certains secteurs est trop élevé pour justifier une relance. »

Le WSJ cite des observations de la PBoC en réitérant son engagement à pousser les réformes dans les domaines des taux d'intérêt et de la libéralisation du taux de change.

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Chine – Activité : Des chiffres mitigés, mais l'économie poursuit son expansion. Les chiffres de l'activité sont en général meilleurs que prévu.

L'Indice PMI Services de HSBC de septembre se trouve à 53,5 (contre 54,1 en août)

Les volumes des ports de conteneurs principaux ont augmenté régulièrement en septembre tandis que l'activité du commerce international a poursuivi sa reprise. Le trafic dans les ports de conteneurs côtiers a augmenté de 6% en interannuel (au-dessus du rythme moyen de 5,3% observé en été).

Les ventes de détail de la Golden Week à +12,1% (par rapport à 13,6%). Les ventes d'automobiles à 7% en interannuel (le plus bas de 19 mois)

Exportations +15,3% en interannuel (contre le chiffre de consensus de 13%), le rythme le plus rapide en 19 mois. Ce rebond est dû en partie à une base faible en septembre mais il a également signalé une certaine amélioration de la croissance en DEM.

Importations +7,0% en interannuel (contre le chiffre de consensus de 2,2%) : Un regain de vigueur des importations semblait être en grande partie le résultat d'une forte augmentation des expéditions vers l'intérieur pour le traitement et la réexportation plutôt que d'une forte reprise de la demande intérieure.

PBoC : « Le marché du travail reste fort et les chiffres de l'emploi sont robustes. » « Le marché du travail est plus performant que prévu et l'économie devrait croître de 7,5% cette année. »

NDRC Commission nationale de recherche pour la défense) : « La croissance économique restera dans une fourchette adéquate au T4. » « Nous sommes confiants quant à la réalisation de l'objectif de croissance. » (Li Pumin, Secrétaire général)

Li Keqiang : « L'atterrissage difficile sera évité malgré les inquiétudes concernant un essoufflement du marché de l'immobilier »

Les estimations du PIB : Banque mondiale : Le PIB 2014 se trouve à 7,4 % (par rapport à 7,6%), « en raison des politiques visant à remettre l'économie sur une base plus durable. »

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Chine - Certains chiffres pertinents sont assez rassurants. Les enregistrements d'entreprises en Chine continuent en plein essor après la rationalisation des processus de création d'entreprise.

Avec les chiffres mis à jour, nous savons que 2,65 millions de nouvelles entreprises privées ont été enregistrées au cours des neuf premiers mois de 2014, en hausse de 52% interannuel. 1,5 million de nouvelles entreprises privées ont été enregistrées au T1 2014.

Rappelons que les autorités chinoises ont levé les restrictions sur le capital social minimum, les délais de paiement, baissé les taux de paiement et les ratios de trésorerie.

L'une des mesures les plus importantes a été, sans doute, l'élimination des exigences de capitaux onéreux, démolissant ainsi ce qui a représenté une gigantesque barrière pour l'entrée sur le marché de nouvelles entreprises. Le capital requis pour une nouvelle entreprise était équivalent à près de 80% du revenu par habitant de la nation. En Europe ou en Amérique latine, par exemple, le capital requis pour une nouvelle entreprise équivaut à seulement 3,5% du revenu par habitant . Seules l'Inde et l'Afrique subsaharienne avaient des exigences similaires.

Autres chiffres pertinents.

L'investissement étranger direct se trouve à 9 milliards de dollars en septembre (contre 7,2 milliards de dollars en août).

Nouveaux prêts en Yuan 857 milliards (contre 702 milliards Yuan en août). Cela incitera à adopter de nouvelles mesures qui viseront à ralentir le rythme (bien que cela reste dans l'objectif du gouvernement puisqu'il se trouve à +13,2% en interannuel)

La consommation d'énergie a augmenté de 2,7% en interannuel en septembre (mieux que le +1,5% en août), mais toujours à un rythme faible.

Les ventes au détail (et la dynamique interne) devraient maintenir une croissance stable à 12% en 2014.

Chine – Marché de l'immobilier. « L'atterrissage difficile sera évité malgré les inquiétudes concernant un essoufflement du marché de l'immobilier » (Li Keqiang)

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Le marché immobilier chinois montre des signes de stabilisation.

Xinhuanet a noté qu'en octobre les ventes de maisons ont atteint le point le plus bas après des mois de chute.

La Chine abolira certains frais pour les acheteurs qui empruntent auprès d'un fonds d'aide au logement du gouvernement. Le gouvernement exemptera des frais de notaire, d'assurance et d'hypothèque ainsi que des frais d'évaluation pour les nouveaux logements.

China Daily : « Les analystes pensent qu'une hausse significative du marché du logement pourrait avoir lieu plus tard cette année, en raison de l'assouplissement récent des politiques hypothécaires. »Xinhuanet : « Le sentiment est une amélioration dans le secteur, comme en témoigne l'augmentation du nombre d'acheteurs qui se rendent dans les bureaux de vente ».

Vanke (le plus grand promoteur immobilier de Chine) a déclaré que ses ventes de septembre ont bondi de 28,5% en interannuel, enregistrant ainsi ses meilleures ventes mensuelles depuis février, en raison de l'assouplissement des politiques du gouvernement.

Cependant, Bloomberg a expliqué que sur 334 sociétés immobilières 133 ont des engagements qui excèdent le capital

Les agences de notation considèrent que le nouvel assouplissement des règles hypothécaires permettra d'atténuer les pressions à la baisse sur les ventes immobilières.

L'agence de notation Fitch a noté que « les mesures d'assouplissement soutiennent la hausse de la demande des acheteurs qui ont l'intention de changer de logement, car ils peuvent maintenant profiter des mêmes avantages hypothécaires que les primo-accédants », même si l'Agence a également averti que cela facilitera également la spéculation. »

Moody a déclaré que « l'assouplissement de la disponibilité des prêts hypothécaires et les moindres coûts des prêts hypothécaires vont bénéficier aux promoteurs immobiliers et alléger partiellement la baisse du chiffre d'affaires. »

Banque mondiale : « Une correction majeure à l'échelle nationale des prix réels de l'immobilier reste peu probable, même s'il peut y avoir une pression sur les prix dans les provinces à croissance moins rapide.

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Chine - Les agences de notation américaines voient la politique chinoise comme l'une des étapes qui permettra de limiter les risques. Les capitalisations de la Chine sur la dette locale et régionale contribueront à atténuer les risques.

La NDRC va imposer des contrôles plus stricts sur la dette locale. La Commission n'acceptera pas des demandes d'émissions de parts dans les régions dont la dette LGFV dépasse 8% du PIB. Certes, une limite des capacités de LGFV pour augmenter la dette.

L'agence de notation Fitch a noté que les décisions prises par le gouvernement central pour placer des capitalisations sur la dette locale et régionale représentent « d'importants changements qui en fin de compte contribueront à atténuer les risques associés à l'augmentation rapide des emprunts locaux depuis 2010. »

En outre, Fitch voit également la nouvelle interdiction d'emprunts supplémentaires à travers des véhicules de financement, comme étant « les règles qui permettront d'améliorer de façon significative le budget et la transparence de la dette du gouvernement local »

La diversification comme une couverture contre les risques systémiques

La plupart des promoteurs chinois ont commencé à accélérer leurs stratégies de diversification avec un œil sur une croissance soutenue à long terme. Ceci est une conséquence des ventes en déclin et de l'augmentation des pressions en raison des invendus (ce qui a incité les marges de profit à baisser de 40% à 10%, selon le China Real State information Corp.

Le Groupe Evergrande (célèbre pour posséder une équipe de football) a créé trois filiales de céréales et de produits pétroliers, de produits laitiers et d'élevage bovin.

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Chine - Le Yuan ... imparable dans son « internationalisation sauvage » La Chine prévoit d'assouplir les contrôles de capitaux pour augmenter l'utilisation du Yuan.

La Chine a publié des plans pour permettre aux citoyens d'investir dans des actions et des biens à l'étranger (via le programme des investisseurs institutionnels nationaux qualifiés) ... ... ainsi que pour permettre aux entreprises nationales de vendre des actions libellées en yuans à l'étranger (de cette façon, les investisseurs étrangers peuvent les acheter).

Cette décision constitue une nouvelle étape dans l'internationalisation du Yuan.

Le Trésor britannique a fait un pas de plus en devenant le premier pays à émettre des obligations en yuans. L'accord proposé souligne les ambitions du Royaume-Uni de devenir une plaque tournante de la finance asiatique à l'Ouest.

Le Yuan atteint son plus haut de 7 mois.

Le Yuan a atteint son plus haut de sept mois malgré des signes de ralentissement économique. La hausse du Yuan intervient alors que la PBoC guide la monnaie plus fortement. Le taux de parité centrale a été fixé à son plus haut niveau par rapport au dollar américain en plus d'un mois à 6,1408. Le Yuan a atteint 6,1230 aujourd'hui, et est en hausse de 2,2% depuis son plus bas en avril.

Le Yuan a augmenté dans l'indice d'internationalisation de 0,92 en 2012, à 1,69 fin 2013. La PBoC déclare qu'elle anticipe la convertibilité du Yuan :

Le sous-gouverneur de la PBoC Hu Xiaolian a déclaré que la Chine vise à accélérer le processus de convertibilité du yuan sur le compte de capital et qu'elle permettra aux investisseurs étrangers d'utiliser la monnaie pour investir dans les institutions financières chinoises. M. Hu a également déclaré que la Chine élargira le nombre de canaux pour les flux transfrontaliers en yuans et détournera l'attention de la politique monétaire vers une politique qui contrôle le prix plutôt que la quantité de monnaie.

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Chine - Le plus grand exportateur de désinflation. Une fin en soi pour convertir son marché de la dette en l'un des plus stables au monde. L'inflation chinoise à son plus bas de 4 ans.

L'IPC du mois de septembre a été fixé à 1,6% en interannuel (inférieur au chiffre de consensus et en dessous des 2% observés en août)

Toutefois, cette « inflation ancrée » ne va pas inciter le gouvernement à répondre par une relance.

Le rendement à 10 ans a fortement reculé en un mois à 3,80%, la plus forte baisse depuis le 19 septembre.

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Chine – Marchés financiers chinois : « Importants changements positifs dans un très court laps de temps ».

La confiance des investisseurs boursiers à leur plus haut de 6 ans.

Xinhuanet a expliqué comment le sondage de septembre a placé la confiance des investisseurs pour le marché des actions A à 70,5 (en hausse de 1,3% par rapport à août et en hausse de 20,5% par rapport à il y a un an).

Près de 60% des répondants s’attendent à ce que l'indice composite de Shanghai augmente entre octobre et mars. Seuls 7,7% pensent que le marché des actions pourrait chuter au cours de cette période.

La demande américaine pour le FNB chinois et les actions privilégiées s’envole :

Les actions A Harvest CSI 300 China ETF ont atteint 130 millions de dollars en l'espace de cinq jours le mois dernier, faisant progresser les actifs de 33% jusqu’à 515 millions de dollars et épuisant presque son quota d'achat d’actions A imposé par le gouvernement chinois. Un exemple clair de la demande croissante américaine pour les actifs chinois.

Reuters a noté que les entreprises américaines préparent également la première ligne de FNB conçue pour que les investisseurs américains puissent accéder au marché obligataire on shore chinois, qui a été en grande partie fermé aux étrangers.

Forte demande d’actions privilégiées de la Banque de Chine. La première vente d'actions privilégiées chinoises(6,5 milliards de dollars en actions privilégiées offshore) s’est ouverte avec une très forte demande des investisseurs mondiaux, permettant à la Banque de Chine de lever des fonds bon marché (à 6,75%, au-dessous des chiffres indicatifs) et créant ainsi un précédent encourageant pour d'autres prêteurs chinois.

La demande chinoise d’actifs étrangers monte en flèche :

Les acquéreurs de biens immobiliers chinois achètent un montant record de biens immobiliers australiens. Ils ont dépensé un montant record de 400 millions $ au cours de la dernière année financière, une augmentation de 43% en interannuel.

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Chine – Marchés financiers chinois: « Même s’il est vrai que les protestations à Hong Kong n’aident pas »

Les protestations pourraient retarder le Shanghai-Hong Kong Stock Connect : Octobre 3 Les sources dans les maisons de courtage de Chine continentale ont déclaré que les protestations à Hong Kong pourraient reporter le lancement du Shanghai-Hong Kong Connect à novembre.

Les sources ont indiqué que l'arrangement est prêt à être lancé et qu’ils attendent simplement l'approbation réglementaire.

Rappelons que les régulateurs de Hong Kong devraient publier une déclaration deux semaines avant le lancement du programme, et qu’aucune déclaration n'a encore été faite.

Octobre 16 La Commission chinoise de réglementation pourrait annoncer le lancement de la Shanghai-Hong Kong Connect à temps (le 27 octobre comme prévu).

Les sources indiquent que la limite quotidienne de 13 milliards de yuans des commandes peut être atteinte en quelques minutes, sur des achats massifs.

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Amérique latine - les obligations et devises s’en sortent mieux

Suite à la vaste liquidation du mois dernier d’actifs d'Amérique latine, la performance ce mois-ci a été mitigée. Alors que les actions ont étendu leurs pertes, les obligations et les devises ont mieux résisté.

Chili: Le CLP s’est même apprécié suite à un changement vers une rhétorique plus neutre de la banque centrale (rappelons que les déclarations précédentes étaient plus conciliantes).

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Brésil - Le Brésil est aujourd'hui en pleine récession

Politique : Le résultat de l'élection de ce week-end continue d'affecter les marchés financiers du Brésil. Les actions ont rebondi fortement après le résultat du premier tour de l'élection, ce qui semblait apporter de nouveaux espoirs de changement (+9% sur le Bovespa et +5% dans le BRL). Depuis lors, toutefois, les marchés ont reculé à mesure que les sondages d'opinion indiquaient que Dilma avait comblé l'écart par rapport à Aecio Neves . Il est clair que les marchés considéreraient plus favorablement une victoire de M. Neves . Jusqu'à présent, les débats entre les candidats ont été très peu argumentés (en termes d'économie et de réformes), ce qui ne va certainement pas aider le marché à voir un aspect positif dans cette élection.

Du côté positif : De récentes données ont montré une certaine amélioration (détaillants), mais cela n'évitera pas aux chiffres du PIB de décevoir en 2014 (0,25% attendus, avec une inflation au-dessus de 6,25%). La récente dépréciation du Real, ou la crise en Ukraine, seront des facteurs qui aideront l'économie (et les marchés), de sorte que nous n'envisageons pas une situation explosive à court terme. Tout ce qui précède, ainsi que le niveau important des réserves de change, et l'accent mis sur les ajustements et les réformes nécessaires du deuxième tour de la campagne, rendent la plupart des actifs brésiliens très intéressant aux niveaux actuels.

Implications pour le marché : Devises : Neutre. Cible à 2,40/2,50. Actuel 2,50. Obligations (local) : Haussier. Cible rendement à 10 ans 12%. Actuel 12% Equity : Neutre. Cible Bovespaà55,000 Actuel 57,200

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Mexique -Le seul qui montre une perspective optimiste

Politique: Réforme de l'énergie - il y a deux mois ont été annoncés les champs pétrolifères pour l'exploration et l'exploitation, ouvrant ainsi les accords d'étapes de soumissions. Une étape de promotion qui durera jusqu'au T4 2015. Avec sans doute, un environnement d'une plus grande clarté sur les investissements potentiels et , plus important encore, sa réalisation. Un scénario favorable sans aucun doute. Activité. Nous continuons à voir une amélioration des données économiques au T3 (deuxième trimestre d'affilée), en particulier chez les détaillants (supermarchés, etc.). Le niveau d'inflation reste en ligne avec les attentes de la banque centrale. Bien qu'elle soit encore au-dessus de la bande supérieure de la fourchette cible, cette situation est considérée comme temporaire et est causée par l'émission de prix fixés. En conséquence, nous ne voyons pas de menaces de resserrement des taux, et donc, le marché obligataire reste bien soutenu.

Du côté négatif. De mauvaises nouvelles du point de vue de l'insécurité. Certes, les faits récents et en cours concernant les disparitions de groupes de personnes peuvent retarder certaines décisions dans le domaine des transferts d'équipes humaines au sein de l'ensemble de ces processus d'investissement qui doivent suivre les réformes importantes. Cependant, nous pensons que la situation actuelle oblige l'État à prendre des mesures définitives, et que cela pourrait même avoir un impact positif à long terme. D’autres mauvaises nouvelles viennent du côté de la baisse des prix du pétrole. Cette baisse pourrait retarder certaines décisions d'investissement. À cet égard, nous sommes confiants étant donné que nous voyons les niveaux actuels du pétrole comme un plancher.

Implications pour le marché. Devises : Neutre à court terme (Cible 13-13,5). Haussier à long terme (Cible 12-12,5) o Obligations (local) : Haussier. Cible rendement à 10 ans de 6,00%-6,25%. Actuel 6,0%. Portage élevé avec une stabilité prévue de la monnaie. De faibles rendements structurels aux États-Unis représentent également une limite des rendements mexicains. L’écart de crédit à 375 (encore au-dessus des 277 observés en mai 2013) Equity : Haussier. Nouvelle cible pour l'IPC à 47 000 (actuel à 44 880) Attrayant après la liquidation observée en septembre (contre 46 554). En octobre, les entreprises devront publier les résultats et on s’attend à quelque chose de mieux que les chiffres de l’année dernière. Secteurs les plus attrayants : Pétrochimie, énergie, infrastructures et consommation (quelque peu en retard).

Mexique - Il peut mieux résister à la chute libre des matières premières

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La plus faible dépendance en matières premières : En ce qui concerne la façon dont dépend chacune des économies de la région des recettes d'exportation de matières premières, le Venezuela, le Chili et le Pérou se démarquent comme étant les plus dépendants, suivis de près par la Colombie et le Brésil. À l'autre bout de l'échelle, le Mexique semble être l'économie de la région qui est la moins dépendante (voir le deuxième graphique). Qui est qui : Le Chili et le Pérou sont de grands exportateurs de métaux. Le Chili dépend presque entièrement d’une seule matière première, le cuivre. Le Pérou est également fortement tributaire du cuivre, mais il exporte également de l'or et de l'argent aussi. Le Venezuela, la Colombie et le Mexique sont les exportateurs d’énergie de la région, avec le Venezuela qui dépend particulièrement des exportations de pétrole. Enfin, l'Argentine et le Brésil exportent principalement des produits agricoles, bien que le Brésil exporte du minerai de fer . Qui profite de la baisse des prix : dans certains cas, la baisse des prix des matières primaires peut apporter certains avantages. Certaines parties de la région importent de l'énergie et peuvent donc bénéficier des dernières fortes baisses des prix du pétrole. Ceux qui en bénéficient le plus sont le Chili et le Pérou. Les importateurs nets avec très peu de subventions (un prix inférieur du pétrole est susceptible de se répercuter sur les factures d'énergie des ménages et des entreprises). Cela aidera à stimuler l’activité domestique, ainsi qu’à atténuer les pressions inflationnistes.

Argentine - L'économie argentine montre des signes de tension.

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Activité. Le PIB a stagné en glissement interannuel au T2, inférieur à une croissance de 0,3% en interannuel au T1. La répartition du PIB a montré que : 1. La consommation et l'investissement se sont tous deux contractés même à un rythme plus rapide qu’au T1 (-2,3% en interannuel pour la consommation) 2. Seules les fortes dépenses du gouvernement et la balance commerciale (après un effondrement des importations de -10,4% !!!), ont empêché le PIB de se contracter. Le T3 est en train de devenir aussi mauvais, si ce n'est pire car le manque de devises comprime l'activité. La fuite de capitaux semble avoir redémarré après le défaut du gouvernement en juillet, ce qui a provoqué une forte dépréciation du peso sur les marchés non officiels (le parallèle est à près de 15, contre 8,4 sur le marché officiel). Nous prévoyons que le taux de change du peso va être dévalué à 10/$. Facteurs déclenchant : 1. Pire encore, la pénurie de devises fortes est susceptible d'être aggravée par une chute de 40% des prix du soja ces derniers mois. Rappelons que le soja représente 15% des exportations. 2. Enfin, l'économie brésilienne voisine est en récession et le restera dans un avenir prévisible. Cela pèsera sur l'économie de l'Argentine, le Brésil étant la destination de 20% des exportations argentines (manufacturées pour la plupart).

Implications pour le marché. Devises : Baissier. Cible à 10 - 10,5 par rapport à l’actuel 8,4. Obligations : Loi locale : Sous-pondération du Bonar 24 (USD) Juridiction de New York : Sous-pondération Global bond 17 (USD). Tandis que l'incertitude persiste quant à la façon dont les décideurs politiques vont procéder, nous croyons qu'il pourrait y avoir de meilleurs points d'entrée dans ces obligations. À la fin, nous nous attendons à une sorte d'accord. Actions : Neutre à sous-pondéré dans les certificats américain de dépôt en USD Argentine (comme un moyen efficace pour les investisseurs nationaux d’être exposés à l’USD).

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Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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MarchĂŠs financiers mondiaux Performances

Performance Last 30 days (% ) 24-oct-2014

Performance YTD (% ) 24-oct-2014

2.57% 0.94% 0.54% 2.19% 1.67%

8.59% 10.34% 2.68% 8.75% 8.27%

-1.01% -0.07% -0.34% -7.77% -0.34%

16.04% 19.47% 28.02% 15.12% 15.94%

2.57% 1.47% 2.04% 3.39% 0.83%

8.40% 6.16% 10.00% 13.63% 1.71%

-1.67% 1.54% 1.72% 0.71%

19.39% 9.66% 11.74% 5.40%

-3.14% 4.92%

-10.33% 18.49%

Core Government Bonds (10 year) US 10Yr Treasury Bond Euro 10Yr Benchmark Bond Japan 10Yr Benchmark Bond UK 10Yr Benchmark Bond Canada 10Yr Benchmark Bond

European Peripheral Government Bonds (10 year) Italy Benchmark Bond

FIXED INCOME INSTRUMENTS

Spain Benchmark Bond Portugal Benchmark Bond Greece Benchmark Bond Ireland Benchmark Bond

Asian Government Bonds (10 year) Thailand Benchmark Bond Malaysia Benchmark Bond Indonesia Benchmark Bond India Benchmark Bond Taiwan Benchmark Bond

LatAm Government Bonds (10 year) Brazil Benchmark Bond Mexico Benchmark Bond Peru Benchmark Bond Colombia Benchmark Bond

EMEA Government Bonds (10 year) Russia Benchmark Bond

Base de donnĂŠes Factset - Fournie par Andbank

Turkey Benchmark Bond

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Marchés financiers mondiaux Performances

Price Performance Last 30 days (% ) 24-oct-2014

Price Performance YTD (% ) 24-oct-2014

-1.69% -6.59% -4.99% -6.24% -6.68% -2.36%

6.29% -2.53% -0.33% -5.30% -0.77% 5.86%

-12.70% -3.43% -7.81% -7.98%

-17.69% -6.87% -17.96% -14.17%

9.95% 11.30% 12.92% 12.04% 4.08% 10.06%

-19.05% -11.20% -20.62% -0.18% -23.09% -14.83%

-4.81% -5.26% 0.63% -3.21% -3.16%

8.73% -8.73% 2.52% -11.85% -2.33%

0.14% -12.76% 0.62% 0.55% -3.87% -3.06%

-8.59% 7.41% 8.56% 11.00% -41.28% -4.58%

Global Equity (Price Return) EQUITY

S&P 500 Euro STOXX 50 STOXX 600 MSCI Japan MSCI EM Latin America

ENERGY

MSCI South East Asia Oil (WTI) Coal Natural Gas Average Energy Corn

CROPS

Wheat Soybean Sugar Cotton

PREC. METALS

Average Crops Palladium Platinum Gold Silver Average Precious Metals

Base de données Factset - Fournie par Andbank

MINERALS

Copper Nickel Zinc Aluminum Iron Ore Average Minerals

Avis Corporatif

Marchés financiers mondiaux - Actions Performances – Depuis le début de l'année

120

Global Equity Indices - Total Return (Local - Base Index 100)

120

115

110

105

100

85 06 Jan

24 Feb

14 Apr

S&P 500 Euro ST OXX 50 Andbank, Stoxx, S&P, MSCI

02 Jun STOXX 600 MSCI Ja pa n

21 Jul

08 Sep

85 27 Oct

MSCI EM La tin America MSCI So uth Ea st Asia ©FactSet Research Systems

Table des matières

Avis Corporatif

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Perspective à court terme. Probabilités de Risques et Sans risques

Avis Corporatif

Système d'Andbank d'indicateurs de flux et de positionnement.

Lecture : Après les baisses récentes des marchés boursiers, notre système d'indicateurs de flux et positionnement d'Andbank affiche une note globale de +0,7 (légèrement meilleure que celle de -1,9 observée le mois dernier), faisant apparaître que 1. Le marché boursier n'est plus suracheté et une absence de tension du prix des actifs. 2. Car les actifs à risque ne sont plus surchauffés. Un revirement soudain et profond vers le « sans risques » est peu probable. Flux : Il y avait des entrées importantes en milieu de mois sur les FNB courts et des sorties notables sur les ME. Ce changement a été inversé au cours de la troisième semaine d'octobre (confirmée à la fois par des capitaux fébriles -FNB- et des fonds communs). Sondages : Seuls 8% des gestionnaires mondiaux prévoient une récession mondiale. La plupart des gestionnaires conservent des attentes de croissance positive (bien au-dessus des lectures observées en 2011). Méfiez-vous des USD : L'écart réduit de l'USD est un périlleux 2,1 ce qui représente un frein majeur à de nouveaux gains. Les investisseurs croient que l'opération la plus répétée est long en USD, confirmé (par la stratégie du fonds JPM Global et des devises ). La même étude met en évidence que de nombreux investisseurs reviennent vers les actions américaines. Toutes ces données semblent avoir contribué à la force du dollar ces derniers mois et confirment le fait que de nombreux acteurs du marché sont sur le même côté de la balance (signal à contre-courant). Allocation : L'allocation en actions des gestionnaires est fixée à un minimum des deux dernières années (positif). Le nombre de CDS (protection) sur la France, l'Allemagne et l'Espagne sont encore en baisse tandis que l'Italie et la Grèce voient une reprise de la demande de couverture.

Aggregate Result in our Flow & Sentiment Indicators

Buy signal Positive Bias Neutral Negative Bias Sell signal FINAL VALUATION

Current

Month

1 3 7 7 3 -1.9

3 4 9 5 1 0.7

Notre système d'indicateurs de flux d'Andbank donne une évaluation d'ensemble pouvant aller de -10 (vente fortement recommandée) à +10 (achat fortement recommandé).

Table of Stress Assessment in Risky Assets

-5

-10 Market is

Overbought

Area of Neutrality Sell bias

Buy bias

+10 Market is Oversold

Table des matières

Avis Corporatif

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Avis Corporatif

Notre valeur fondamentale et la performance attendue pour les principaux indices boursiers

Index

2014 2013 2014 2013 2014 * 2014 Expected Net Margin Expected EPS Expected Expected Sales Growth (Factset) Net Margin (Factset) Growth EPS EPS ($) % % % $ % A

2014 2013 Expected PE ltm PE ltm B

Current ** Price 27/10/2014

Target Price (A x B)

Expected Change (%) 2014

S&P

3.00

9.60

10.10

109.93

8.36

119.13

16.31

16.8

1,965

2,004

2.0%

Stoxx 600 (sxxp)

3.61

6.50

7.00

20.2

11.58

22.54

15.99

16.1

327

362

10.6%

Ibex 35

1.85

6.64

8.00

559

22.71

685.95

17.74

17.0

10,339

11,661

12.8%

Mexico IPC

11.28

12.0

43,666

47,000

7.6%

Bovespa

11.28

12.0

51,940

55,000

5.9%

7.97

7.33

7.75

20.4

14.2

23.29

13.10

13.7

283

319

12.7%

Asia Pac x Japan (FDSAG)

* E[EPSg] 2014 = [(Sales 14 x Margin 14) / (Sales 13 x Margin 13)] -1 = [(100 (1+ E[Sales g 14]) x Margin 14] / (100 x Margin 13)] 2Q14 Revised Targets S&P We cut Sales (from 4.6% to 3%) but we raise Margings (from 9.6 to 10.1%). This results in a higher EPS growth 2014 (from 4.6% to 8.36%). New 2004 target for the S&P 2004 (from 1934). Stoxx 600 We cut Margins (from 7.5% to 7%) . This results in a lower EPS growth 2014 (from 19% to 11.6%). New 2014 target for the Stoxx 600 at 362 (from 388) Brazil Dilma's victory now opens a period of questions for financial markets. This period could lead to some corrections. So we lower our target to 55,000 (from 58.000)

Table des matières

Avis Corporatif

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Avis Corporatif

Revenu fixe Core

Depuis la perspective de l’écart de swap : Conserver les bons du trésor et les obligations 1.

Les taux de swap continuent à pointer clairement vers notre monde désinflationniste. Taux de swap USD 10Y à 2,37%. Swap EUR à 1,50%

Rendements des obligations d'État : UST 10 Y à 2,19%. Rendement du Bund à 0,81%

Un « écart de swap » positif (dans les deux devises) signifie que le Trésor et le Bund traduisent non seulement les attentes en matière d’inflation, mais également quelque chose en rapport avec des « craintes » (bien que la faiblesse de l'écart de swap historique aux États-Unis pourrait signifier que les craintes sont également plus faibles maintenant). L’écart le plus grand entre les courbes de l’EUR signale l’existence de craintes accrues du marché dans cette région. Un signe clair que les risques macroéconomiques, politiques et financiers ne sont pas encore éliminés.

Écart de swap de l'USD : Actuellement stable à 17 pb (contre 16 pb le mois dernier), il reste nettement inférieur à sa moyenne historique (42 pb). En l’absence de pressions inflationnistes en vue, la normalisation de cet écart autour de la moyenne historique ne peut passer que par un rendement encore plus bas des Obligations du Trésor américain (à 1,95%).

Écart de swap de l’EUR : Actuellement à 70 pb, il reste nettement au-dessus de sa moyenne historique (45 pb). En l’absence de pressions inflationnistes en vue, la normalisation de cet écart autour de sa moyenne ne peut passer que par un rendement plus élevé du Bund (de près de 1,05%).

USD : SWAP10 - Govie10 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00

EUR : SWAP10 - Govie10

USD - 10 Yr Swap Spread

1.00

4.00

0.80

3.50

0.60

EUR - 1 0Yr Swap Spread

1.50 1.00

3.00

0.50

2.50 0.40

'05

'06

'07

'08

'09

USD 10Y Swa p Ra te (Le ft) USD 10Y Tre asry Yield (Le ft) Andbank, Tullet Prebon

'10

'11

'12

'13

'14

0.20

1.50

0.00

1.00

-0.20

0.50

Swap Sprea d 10Y USD (Right) ©FactSet Research Systems

0.00

2.00

-0.50 -1.00 '10

'11

'12

EUR 10Y Swap Ra te (Left) EUR 10Y Gov bo nd Yield (Left) Andbank, Tullet Prebon

'13

'14

-1.50

Swap Sprea d 10Y EUR(R ight) ©FactSet Research Systems

Avis Corporatif

Revenu fixe – Bons du trésor américains Depuis une perspective à long terme : Conserver les bons du trésor STRATÉGIES RECOMMANDÉES: CONSERVER

6.00

US D TREASURY Y IELDS (10Y & 2Y )

6.00

5.00

Fourchette stratégique pour le rendement du T10 (Conserver) : 2,0%-2,5%

4.00

La pente est encore élevée par rapport aux normes historiques. Étant donné que la courbe des rendements à court terme reste bien ancrée, la courbe des rendements à long terme peut rester bien soutenue (rendements plus faibles), c'est à dire que les bons du Trésor NE sont PAS chers.

3.00

2.00

1.00

Selon l'écart de swap d'actifs (observé à la page 53), le rendement du Trésor à 10 ans pourrait chuter à 1,95%. (Bon marché) Compte tenu de l'actuelle « nouvelle normalité » (désinflation structurelle), il est raisonnable de penser à un rendement réel de 0,5% - 1,0% ( disons à 0,75%) comme un bon point d'entrée pour les bons du Trésor. Le rendement réel d'aujourd'hui dans le T10 est à 0,61% (rendement 10YT nominal à 2,27% et l'IPC à 1,66%). (Plutôt cher)

STRATÉGIE :

Acheter au-dessus de 2,5%

Vendre en dessous de 2,00%.

Niveau actuel : 2,27% => CONSERVER

0.00

'05

'06

'07

'08

'09

10Yr Govie

'10

'11

'13

'14

0.00

2Y r Go vie

Andbank, Tullet Prebon Information

350 300 250 200 150 100 50 0 - 50 - 100

'12

©FactSet Research Systems

USD YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp

'85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13

350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100

(10Y Y ie ld - 2Y Y ie ld) Tre ndline : Ave ra ge Andbank, Tullet Prebon I nformation

©FactSet Res earch Systems

Avis Corporatif Revenu fixe – Bund allemand à 10 ans >Depuis une perspective à long terme : Bunds Neutresous-pondérés

STRATÉGIES RECOMMANDÉES : VENTE

Fourchette stratégique pour le rendement du Bund (Conserver) : 1% - 1,5% La pente est maintenant légèrement en-dessous des normes historiques. Étant donné que la courbe des rendements à court terme reste extrêmement faible (rendements négatifs) et pourrait revenir progressivement à des niveaux plus élevés, la courbe des rendements à long terme pourrait répondre par des rendements plus élevés, c'est à dire qu'aujourd'hui le , Bund est cher. Selon l'écart de swap d'actifs (observé à la page 53), le rendement du Bund à 10 ans pourrait augmenter à 1,05%. (cher) Compte tenu de l'actuelle « nouvelle normalité » (désinflation structurelle), il est raisonnable de penser à un rendement réel de 0,5% - 1,0% (disons à 0,75%) comme un bon point d'entrée pour les Bunds. Le rendement réel d'aujourd'hui dans le Bund à 10 ans est à 0,00% (le rendement nominal se trouve à 0,84% et l'IPC à 0,80%). Donc, aujourd'hui ce n'est pas un bon point d'entrée (Cher).

STRATÉGIE :

Acheter au-dessus de 1,5%

Vendre en dessous de 1,0%.

Niveau actuel : 0,84% => VENDRE

4,00

EUR BENCHMARK YIELDS (10Y & 2Y)

4,00

3,50

3,00

2,50

2,00

1,50

1,00

0,50

0,00

Nov Apr Sep Feb

Jul

Dec May Oc t Mar Aug Jan Jun 10Y Y ie ld

2Y Yie ld

Andbank, Tullet Prebon

400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100

©FactSet Research Sys tems

EUR YIELD CURVE SLOPE 10/2Yr - Expressed in bp

'85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13

400 350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100

10Y Yield - 2Y Yield Trendline : Ave rage Andbank, Tullet PRebon

©FactSet Research Systems

Table des matières

Avis Corporatif

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Avis Corporatif

Obligations ME - Quand et Où ? Quel serait un bon point d’entrée ?

Historiquement, il faut acheter des Treasuries lorsque le rendement réel est autour de 1,5%-2%. Compte tenu de la nouvelle « réalité » de faible inflation structurelle (et donc de faibles rendements).

Compte tenu de l'actuelle « nouvelle normalité » (désinflation structurelle), il est raisonnable de penser à un rendement réel de 0,5% - 1,0% (disons à 0,75%) comme un bon point d'entrée pour les bons du Trésor. Le rendement réel d'aujourd'hui dans le T10 est à 0,61% (rendement 10YT nominal à 2,27% et l'IPC à 1,66%).

Historiquement, la règle générale pour les marchés obligataires des ME a été d’acheter chaque fois que ces actifs sont de 150 - 200pb en dessus du rendement réel des Treasuries.

Encore une fois, les rendements des obligations des ME sont maintenant structurellement bas et cela persistera, ce qui rend plus raisonnable d’établir notre NOUVEAU POINT D'ENTRÉE lorsque les rendements réels des ME se trouvent entre 50-100pb (disons 75pb) plus élevés que les rendements réels américains.

Étant donné que le rendement réel de l’UST10 est maintenant à 0,61%, nous pouvons conclure ce qui suit : 1.

Selon notre règle d'or aujourd'hui n'est pas un bon point d'entrée dans le bon du Trésor américain à 10 ans.

Le point d'entrée recommandé pour les obligations ME aujourd’hui est lorsque leurs rendements réels restent à 0,61% + 75 pb. C'est à dire lorsque les rendements réels approchent 1,36%. En-dessous de ce niveau la stratégie appropriée serait de « vendre ».

Avis Corporatif

Obligations ME - Quand et O첫 ?

Real Yield (10yr bond)

2.69%

1.15%

1.55%

Taiwan

1.64%

0.72%

0.92%

Thailand

3.24%

1.75%

1.48%

Malaysia

3.79%

2.59%

1.19%

Singapore

2.24%

0.77%

1.47%

Indonesia

7.95%

9.92%

4.50%

3.45%

Philippines

4.04%

4.37%

-0.34%

China

3.85%

1.63%

2.22%

India

8.35%

6.46%

1.89%

Turkey Russia

8.81% 9.60%

8.97% 8.03%

7.00% 7.00%

1.81% 2.60%

Brazil Mexico Colombia Peru

12.08% 5.86% 6.62% 5.34%

6.75% 4.22% 2.86% 2.74%

6.40% 4.22% 2.86% 2.74%

5.68% 1.64% 3.76% 2.60%

EM ASIA

S.Korea

EME

CPI (y/y) Andbank's Estimate

LATAM

Nominal CPI (y/y) 10yr Yield Last reading

Cheap valuations Expensive Valuations

Table des matières

Avis Corporatif

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Avis Corporatif

Tendances du risque souverain en Europe Pays de la périphérie (bons du Trésor à 10 ans) 35

10 Yr Govies - European Peripherals

5 0

5 '05

'06

'07

'08 Ita ly Spain

Andbank, JPM Chase

'09

'10

Po rtugal Ire land

'11

'12

'13

'14

Gre ece ©FactSet Research Systems CPI Harmonized - European Periherals

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4

'05

'06

'07

'08

(% 1YR) Ita ly (% 1YR) Spa in

'09

'10

(% 1YR) P o rtuga l (% 1YR) Ire la nd

Andbank, National I nstitutes of Statis tics

'11

'12

'13

'14

6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4

(% 1Y R) Gre e ce ©FactSet Research Sys tems

Avis Corporatif

Obligations de la périphérie européenne - Où investir ?

EZ PERIPHERY

Nominal CPI (y/y)* 10yr Yield Last reading

Real Yield (10yr bond)

Italy

2.52%

-0.08%

2.60%

Spain

2.17%

-0.26%

2.44%

Portugal

3.23%

-0.04%

3.28%

Ireland

1.79%

0.46%

1.33%

Greece

7.22%

-0.84%

8.05%

* Harmonized CPI All Items Recommended bonds Bonds to be avoided

Table des matières

Avis Corporatif

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Avis Corporatif

Crédits aux entreprises en USD Performance attendue et Recommandation

4.00

USD CORPORATES CREDIT SPREADS (5YR)

2.50

3.50

Crédits aux entreprises en USD (Indice ML EMU Corp Bond 1-10 ans) : Les entreprises ont interrompu leur rallye de longue date en octobre, avec un resserrement des écarts s'élargissant à 80 pb (contre 62 pb précédemment). Nous considérons toujours les crédits aux entreprises libellés en USD comme historiquement « chers », bien que les écarts resteront probablement chers (peut-être une stabilisation autour de 70 pb).

Ventilation par secteur : Industrie (87 pb contre 69 pb précédemment). Financier (70 pb contre 50 pb précédemment). Services (81 pb contre 69 pb précédemment).

Stratégies recommandées : Augmenter l'exposition aux niveaux actuels.

Nouveau point d’entrée au-dessus de 70-80 pb pour l'Indice ML broad.

2.00

3.00 2.50

1.50

2.00 1.00

1.50 1.00

0.50

0.50 0.00

'10

'11

'12

Co rpora te s (R ight) Financia ls (Le ft)

'13

'14

0.00

Industria ls (Le ft) Utilities (Le ft)

Andbank, Merril Lynch

©FactSet Research Sys tems

Corporates USD - Mid Term Expected Performance (12m, ex-interest rate risk)

Spread effect Coupon effect Total Effect

Change (bp)

Price effect

From

Change

-10.0

0.35%

-10.0

1.03%

Lib3m+

0.80%

1.03%

1.38%

Avis Corporatif

Crédits aux entreprises en EUR Performance attendue et Recommandation

7.00

EMU CORPORATE CREDIT SPREADS (5YR)

4.00

6.00

3.50

5.00

3.00 2.50

4.00

2.00

3.00

1.50

2.00

1.00

0.50

0.00

'10

'11

'12

'13

'14

0.00

Ventilation par secteur : Industrie (96 pb 97 le mois dernier). Financier (113 pb 115 précédemment). Services (118 pb contre 123 précédemment).

Stratégies recommandées : Nous recommandons de conserver les positions de crédits aux entreprises en Euro si vous visez sur le long terme. Attendez que les différentiels atteignent des niveaux moins chers pour constituer de nouvelles expositions.

Nouveau point d’entrée au-dessus de 120 pb pour l'Indice ML broad.

Corpo ra te s (Right) (Right) Financials (Le ft) Industrials (Le ft) Utilitie s (Left) Andbank, Merril Lynch

Crédit aux entreprises en EUR (Indice ML EMU Corp Bond 1-10 ans): Les écarts en euros ont été plus stables que sur le marché en dollars en octobre, avec un resserrement des écarts de 105 pb (contre 107 précédemment). Nous considérons toujours les crédits aux entreprises libellés en EUR comme historiquement « chers », même si les écarts resteront probablement chers (peut-être une stabilisation autour de 100pb).

©FactSet Research Sys tems

Corporates EUR - Mid Term Expected Performance (12m, ex-interest rate risk)

Spread effect Coupon effect Total Effect

Change (bp)

Price effect

From

Change

15.0

-0.53%

105

120

15.0

1.11%

Eur3m+

1.05%

1.11%

0.59%

Table des matières

Avis Corporatif

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Avis Corporatif

Matières premières industrielles. Les perspectives d’un marché de nouveau structurellement haussier sont encore faibles.

Avis Corporatif

1er. Le principal facteur du super cycle des matières premières a ralenti, cette évolution nous paraissant structurelle et non simplement cyclique. 50 40 30 20 10 0 - 10 - 20 - 30 - 40 - 50

China heav y industrial boom & Commodity Prices

25 20 15 10 5

'05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

(% 1YR , INDEX) C RB Spo t Inde x , 1967=1 00, Ind e x - U nite d Sta te s (Le ft) (% 1YR) I ndustria l P ro ductio n, C hina (R ight) Andbank, CRB, Chines e National Bureau of Statis tics

©FactSet Research Sys tem s

1. En réalité, le nouveau rythme structurel pour l'industrie lourde en Chine (8%-10%) est cohérent avec une croissance de 0% dans les prix des matières premières. Mais cela signifie que les perspectives d’un marché de nouveau structurellement haussier sont encore faibles. 2. Toutefois, si le récent ralentissement du rythme de l'activité industrielle en Chine persiste, de nouvelles baisses des cours de certains minéraux peuvent avoir lieu.

Avis Corporatif

2ème. Les producteurs de métaux et de minerais ont été pris au dépourvu et se retrouvent avec des surcapacités gargantuesques

De nombreux projets sont annulés, étant entendu que cela NE RÉSOUDRA PAS L’OFFRE EXCÉDENTAIRE EN MÉTAUX et EN MINERAIS pendant une longue période (années). Ceci devrait maintenir les cours sous contrôle.

Quelques exemples de projets annulés : 1. Europe : L'allemand Oetinger (Aluminium) a retiré 70 000 tonnes de capacité en 2013. En Europe, malgré la disparition de 400 000 tonnes de capacité de production d'aluminium en 2013, la surcapacité persiste. 2. Amérique Latine: L'entreprise brésilienne MMX a annulé un projet d'exploitation de fer dans l'Atacama (Chili). L'entreprise Kinron Corp a annulé son projet minier FDN en Équateur. 3. Asie : Baoshan Iron Co. a signalé que l'industrie sidérurgique chinoise est confrontée à l'environnement d'exploitation le plus sévère jamais connu en raison du resserrement du crédit et de la surcapacité qui pèse sur le secteur. L'entreprise a déclaré que la surcapacité peut s'aggraver dans les 2-3 prochaines années, la capacité de production d'acier poursuit sa croissance (+3,8 % cette année) en Chine, dépassant la croissance de la demande (3,3%). 4. Australie : Un total de 18 projets assortis d'une valeur en capital de 150 milliards USD ont été annulés ou retardés en 2013. Certains de ces projets étaient : Browse LNG (36 milliards USD), Outer Harbour (30 milliards USD), Olympic Dam Expansion (20 milliards USD), Sunrise LNG (12 milliards), West Pilbara Iron Ore (7,4 milliards USD), Wandoan coal (6 milliards USD), Kooragang (5 milliards USD), etc. 225

WORLD PRODUCTION OF INDUSTRIAL COMMODITIES

225

200

175

150

125

100

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 Primary Aluminium Coal

Copper Crude Oil

Andbank, World Steel Association, Intl Alum Inst, EIA

Natural Gas Crude Steel ©FactSet Research Systems

Avis Corporatif

3ème. La demande réelle contre la demande spéculative indique une baisse de 7% L'augmentation des prix des matières premières au 1er semestre 2014 n'était pas justifiée (par une amélioration évidente des volumes réels transportés par voies maritimes. (voir le tableau – Indice Baltic Dry. Au lieu de cela, cette reprise sans fondement a été principalement tirée par la demande spéculative et, en tant que tel, nous avons déjà prévu que le récent ralentissement observé au cours des derniers mois pourrait avoir lieu. Désormais, nous continuons à n'avoir AUCUNE raison fondamentale de croire que la dynamique positive de la plupart des matières premières (spécialement des produits solides) pourrait se matérialiser et se prolonger pendant une longue période. Cependant, suite aux récentes chutes observées au T2 et T3, il n'y pas vraiment d'autre moyen que de supprimer la prime que les produits ont accumulée pendant l'ère de l'assouplissement quantitatif. (de 484 à 450 pour l'indice continu CRB, ou -7%). 750

Baltic Dry Inde x Vs Commod ity Price s (daily)

14,000

700

12,000

650 10,000

600 550

8,000

500 6,000

450 400

4,000

350 2,000

300 250

0 '05

'06

'07

'08

'09

'10

'11

'12

'13

'14

Baltic Dry Index - Price (Right) CRB Continuous Commodity Index - Price (Lef t) CRB Spot Commodity Index - Price (Lef t) Andbank, B IFFEX, CR B

©FactSet Res earch Sys tem s

Avis Corporatif

Métaux précieux. Nous considérons que le cours de l’or reste élevé. À long terme, nous pouvons sereinement fixer le cours de l’or à 900 USD.

Les banques centrales continuent à déstocker l'or.

Avis Corporatif

En général, toutes les banques centrales (en particulier les mercantilistes) poursuivent la réduction de leurs achats d'or ou dans de nombreux cas vendent une partie de leurs avoirs.

Ceux qui achètent encore de l'or réduisent le rythme des achats : Singapour a ralenti le rythme à juste 3,9% en interannuel (par rapport à 8,3% le mois dernier). La Chine a ralenti le rythme à tout juste 11,9% en interannuel (par rapport à 17,2% le mois précédent). Le Royaume Uni a ralenti le rythme à juste 6,9% en interannuel (par rapport à 8,8% le mois précédent).

Le nombre de ceux qui vendaient déjà de l'or a augmenté : La Chine a rejoint le Japon, les Philippines, la Thaïlande et l'Inde, formant ainsi le groupe de banques centrales de plus en plus grand qui déstockent maintenant l'or. Le Japon a accéléré les ventes d'or, en déstockant maintenant à un rythme interannuel de -16,5%).

Alors que le grand nombre de conflits demeure, ce qui constitue des risques sur les prix de l'énergie et, par conséquent, sur la faiblesse de la reprise économique à l'Ouest, l'achat d'or peut persister et maintenir les prix soutenus. Cependant, d'un point de vue plus structurel, nous considérons que la plupart de ces conflits vont s'estomper au fil du temps. Et ceci, ajouté au fait que la reprise mondiale, bien que déficiente, est sur la bonne voie, poussera la plupart des banques centrales à continuer de déstocker leurs stocks d'or anormalement élevés (qui ont été accumulés dans les pires moments de la Grande Dépression). NOS PERSPECTIVES POUR CET ACTIF RESTENT NÉGATIVES. 100

GOLD STOCK IN CENTRAL BANK RESERVES

100

-20 -40

-20 '11 (MOV 6M , % 1YR) India (MOV 6M , % 1YR) Thailand (MOV 6M , % 1YR) Sing

Andbank, National Reserve Banks

'12

'13

(MOV 6M , % 1YR) Philipp (MOV 6M , % 1YR) Japan (MOV 6M , % 1YR) UK

'14

-40

(MOV 6M , % 1YR) Chile (MOV 6M , % 1YR) China ©FactSet Research Systems

Métaux précieux

Avis Corporatif

Or : Un prix cible à long-terme de 900USD Critères

Évaluation d'Andbank

Développements récents

Si l'on examine l'amélioration évidente de la balance des paiements courants (de -31 milliards USD à -13 milliards Restriction des importations d’or USD, après la décision du gouvernement en mars de resserrer les normes pour les Indiens important de l'or, il faut par le gouvernement indien conclure que l'interdiction de l'or va continuer pendant encore plusieurs mois.

Libéralisation financière en Chine

L’or en termes réels

L’or par rapport au pétrole (or/pétrole)

Cher

Le gouvernement chinois continue ses réformes économiques. La libéralisation financière est un domaine important où les réformes sont appliquées (voir les quotas QII). L'ouverture progressive du compte capital (avec des « quotas » chaque mois plus élevés) va élargir les possibilités d'investissement pour les investisseurs chinois (historiquement centrés sur l'or) Depuis le début de l'année, le prix réel de l'or, a diminué de 1,128 dollars à 1,139 dollars (contre 1,125 dollars le mois dernier), il se trouve maintenant clairement au-dessus de sa moyenne historique à long terme de 700 dollars. Cela signifie que, compte tenu de notre déflateur (année de base 2009), pour que le prix de l'or en termes réels reste près de sa moyenne historique, le cours nominal de l’or devrait rester proche de 814 USD. Ce ratio a augmenté au cours du mois pour atteindre 15,02 (contre 12,9), essentiellement en raison d'une plus forte baisse du prix du pétrole. Ce ratio se trouve maintenant clairement au dessus de sa valeur moyenne historique de 12,85. Étant donné que notre prix cible à 5 ans pour le pétrole a maintenant augmenté à 95$, le prix nominal de l'or devrait atteindre le niveau de 1220$US pour que ce rapport soit proche de son niveau moyen LT.

Cher

JUSTE VALEUR

L’or par rapport aux actions (Dow / or)

La valeur moyenne historique sur 15 ans de ce ratio est de 20,04. Actuellement, ce ratio se situe à 13,64 (en hausse par rapport au 14,02 du mois dernier). Si le DJI se maintient à ce que nous considérons sa valeur de marché (16,870), le prix de l'or devrait baisser pour atteindre 841USD afin que ce rapport soit proche de son niveau moyen LT.

Cher

L’or et les injections de monnaie

La politique de réduction représente la fin de l’assouplissement quantitatif et, donc la fin également du programme d’achat d’actifs de la Fed, le soutien explicite à tous les actifs financiers, y compris l’or.

Cher

Importance de l’or dans le monde

La valeur totale de l’or à l’échelle du monde est de près de 6,9 billions d’USD, une part relativement faible (3,2%) de l’ensemble des marchés financiers au comptant (212 billions). Le volume négocié chaque jour sur le LBMA et d’autres marchés de l’or approche les 173 Md USD (2,5% de l’or mondial, et seulement 0,08% de l’ensemble des marchés financiers).

Bon marché

Positionnement sur l’or ( (CFTC)

Contrats actifs CEI 100oz: longs 207k (jusqu'à 170k le mois dernier), et courts de 99K (contre 106K précédemment) = Net de +108K (contre +63K le mois passé).

Cher

Activité des Banques centrales

Il existe une marge importante pour que les banques centrales « mercantilistes » se défassent du stock d'or

Cher

ÉVALUATION FINALE

Nous considérons que le cours de l’or reste élevé. À long terme, nous pouvons sereinement fixer le cours de l’or à 900 USD.

Cher

Avis Corporatif

Produits de base généraux – Perspective historique.

Avis Corporatif

Commodities Au plan historique, on peut dire que seuls les métaux précieux sont chers, alors que les autres matières premières sont à leur valeur de marché, voire bon marché CURRENT 2013 2014 Index100 (T-10Y) PERFORMANCE PERFORMANCE

10 YEAR PERFORMANCE

ANNUALIZED GROWTH

HISTORICAL ASSESSMENT

Oil Coal Gas

94.2 145.1 87.9 49.8

5.71% 7% -7% 27%

-14.66% -18% -7% -18%

-6% 45% -12% -50%

-0.6% 3.8% -1.3% -6.7%

VERY CHEAP CHEAP VERY CHEAP VERY CHEAP

Corn Wheat Soybean Sugar Cotton

177.8 179.2 172.8 226.9 166.0 143.9

-16.66% -42% -22% 5% -16% 15%

-15.77% -19% -11% -21% 0% -23%

78% 79% 73% 127% 66% 44%

5.9% 6.0% 5.6% 8.5% 5.2% 3.7%

FAIR VALUE FAIR VALUE FAIR VALUE FAIR VALUE FAIR VALUE CHEAP

Precious Palladium Platinum Gold Silver

266.8 361.2 147.5 291.6 238.6

-13.59% 2% -11% -28% -35%

2.84% 9% -9% 3% -12%

167% 261% 48% 192% 139%

10.3% 13.7% 4.0% 11.3% 9.1%

EXPENSIVE EXPENSIVE CHEAP EXPENSIVE FAIR VALUE

Minerals Copper Nickel Zinc Aluminium Iron Ore

188.4 231.3 111.9 222.2 112.4 53.6

-6.03% -7% -18% 3% -14% -5%

0.62% -9% 7% 9% 11% -41%

88% 131% 12% 122% 12% -46%

6.5% 8.7% 1.1% 8.3% 1.2% -6.0%

FAIR VALUE FAIR VALUE CHEAP FAIR VALUE CHEAP VERY CHEAP

Commodities Average

181.8

-7.64%

-6.74%

81.80%

5.55%

FAIR VALUE

Energy

Crops

Annualized growth last 10 Yr < 0% 0% - 5% 5% - 10% 10% -15% > 15%

Andbank's Criteria VERY CHEAP CHEAP FAIR VALUE EXPENSIVE BUBBLE

Table des matières

Avis Corporatif

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

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USD Les évolutions géopolitiques pointent également vers un recul de l’USD Le flux d'USD par rapport au volume du commerce mondial a atteint un point bas sur 15 ans (aux niveaux de 1998). Ce qui apparaît comme une pénurie d'USD (apparemment au soutien de cette monnaie) ne l'est pas d'un point de vue géopolitique. Nous considérons ce facteur comme un point de déclenchement qui pourrait donner lieu à des évolutions spectaculaires. A long-terme, nous observons quelques aspects importants (tels que l'internationalisation du RMB et le progrès constaté sur le marché de la dette libellée en RMB) avec un grand intérêt dans la mesure où, à notre humble avis, cela pourrait être le résultat de mouvements stratégiques dans un groupe particulier de pays afin de surmonter la pénurie en dollars américains (par rapport au niveau nominal de transactions commerciales à la recherche d'une devise de paiement). Si cela est vrai, le dollar américain pourrait cesser d'être « l'unique » devise de paiement pour une grande partie des transactions mondiales. Pourquoi ? Simplement parce que, comme de nombreuses fois dans le passé, la réserve de monnaie prédominante ne peut pas suivre la cadence de la croissance du commerce international, étant ainsi parfois éclipsée par la taille croissante du commerce international. Lorsque cela se produira, ce sont les pays réellement impliqués dans le commerce international qui trouveront des solutions conduisant historiquement à disposer de plus d'une devise en tant que réserves monétaires. Cela signifie simplement que d'autres devises seront présentes dans les "réserves stratégiques" de nombreuses banques centrales. En d'autres termes, le dollar américain pourrait être obligé de faire de la place pour une nouvelle devise, ce qui pourrait conduire à une demande relative moins élevée pour le dollar américain.

7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

USD FLOW TO THE REST OF WORLD

100 0 3’ -100 -200 4, 4’ -300 1’ 2’ 3 -400 -500 -600 -700 -800 -900 '85 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 1

* *

Quarte rly US C urr.Acc balance as a % of Quarterly Glob al Trade (Left) BOP , C urrent Account Balance, S A (12m Mov S um, US $bn) (Right) Recession Periods - Unite d S tate s A ndba nk, BEA

(1) En 1989, avec un déficit des paiements courants de 100 Md USD cumulé sur 12 mois, le flux trimestriel d’USD déversé sur le monde (25 Md provenant de ces PC) représentait 3% du volume trimestriel du commerce mondial (1’). En d'autres termes, 100 milliards de dollars américains représentaient 12% du commerce international trimestriel. (2) En 1995, avec le même montant de déficit CA cumulatif de 12m aux ÉtatsUnis, le flux trimestriel de dollar américain (environ 25 milliards) représentait uniquement 2% du commerce international (2'). Ou chaque 100 milliards de dollars américains représentaient 8% du commerce international total . (3) En 2000, avec un déficit des PC plus élevé de 416 Md USD (cumulé sur 12 mois), le flux de dollars déversé (environ 100 milliards) trimestriellement représentait 4,5% des opérations internationales. (4) Au T1 2014, le déficit des paiements courants de 396 milliards USD cumulé sur 12 mois, et le flux trimestriel de dollar américain déversé sur le monde (99,2 milliards USD) représentait 2,31% du commerce (ou 100 milliards représentaient 2,33% du commerce international).

(5) Au T2 2014, le déficit des paiements courants de 389 milliards USD cumulé sur 12 mois, et le flux trimestriel de dollar américain déversé sur le monde (97,2 milliards USD) représentaient 2,23% du commerce. (ou les mêmes ©Fa ctSet Research Systems 100 milliards USD représentent maintenant 2,29% du commerce international).

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USD/EUR

Évaluation d'Andbank Effet sur l'USD (à court terme)

Effet sur l'USD (à long terme)

Le climat de la Zone Euro reste maussade et, même si les chiffres de l'indice PMI se sont améliorés ce mois-ci (52,2 en octobre contre 52,0 en septembre) le rythme continue à être faible et fragile. Ces aspects, même s'ils ne sont pas susceptibles d'affecter négativement l'euro, ne vont pas aider la monnaie unique. Avec une vue à plus long terme, le niveau de l'indice PMI Flash (52,2)suggère encore un rythme doux d'expansion des volumes, ce qui réduit la probabilité d'une répétition des tensions observées dans les économies périphériques (et devises).

NEUTRE - POSITIF

NÉGATIF

Les « big brothers » (Chine, Brésil et Japon) ont réduit leur volume anormalement élevé de réserves en devises au cours de septembre. Ils se Accumulation globale trouvent maintenant à une moyenne de 19,9 mois d'importations dans les « Trois de la devise de réserve grands ». En baisse par rapport à 21 en août). La Chine a réduit ses avoirs de 24,9 mois au mois d'août à 23,4 en septembre, encore bien au-dessus du niveau prévu par le rythme de leurs balances courantes.

NEUTRE - POSITIF

NÉGATIF

Critères

Tensions en Europe

Développements récents

Flux d’USD sur le monde

Le flux d'USD par rapport au volume du commerce mondial a atteint un point bas sur 15 ans. Le flux trimestriel d'USD déversé sur le monde (97,2 milliards USD) représentait 2,23% du commerce.

NEUTRE - POSITIF

NÉGATIF

Positionnement en € (CFTC. ECA cur)

Les longs contrats non-commerciaux en EUR représentent 60k (contre 60K précédemment), et les contrats courts 219k (contre 202K précédemment). La position nette est -159k (contre -141K le mois dernier).

NÉGATIF

NEUTRE

Tapering, assouplissement quantitatif et orientations

Le procédé Tapering (diminution des mesures de soutien à l’économie) et le resserrement de la Fed vont continuer à être discutés, tandis que le débat va continuer à se centrer sur le programme d'assouplissement quantitatif dans la Zone Euro (particulièrement après que l'inflation a baissé plus que jamais en septembre.) À long terme, nous pensons que le resserrement aux États-Unis sera plus susceptible de se produire plus tard que plus tôt.

POSITIF

NÉGATIF

Particularisme de la banque centrale

Selon notre Hawk-o-meter, il est très peu probable que nous assistions à un assouplissement agressif de la BCE. La faible demande dans le premier TLTRO et l'achat récent d'obligations sécurisées laissent à penser qu'il existe des obstacles importants pour mettre en œuvre le programme de rachat d'ABS, qui nous pensons sera limité en volume et en substance

ÉVALUATION FINALE

POSITIF

POSITIF (AUTOUR DE 1,25)

NÉGATIF

NÉGATIF (1,40)

Avis Corporatif

JPY - Nous continuons de recommander de rester court sur le JPY. Jusqu’où et à quelle vitesse le JPY peut-il se déprécier ? Actualités du mois :

Depuis le début de l'année EUR/JPY (EURJPY-FX1)

Les fonctionnaires de la BoJ sont de plus en plus préoccupés par un glissement éventuel de l'IPC en dessous de 1%.

1 3 6.9 4 -0 .1 1 -0 .0 8 % 0 5 :22 :3 2 P M J P Y

D e c -1 3 - O c t-1 4

146 144

Il y a une spéculation croissante pour savoir si la BoJ va proroger le délai de deux ans pour une cible d'inflation à 2% : Le marché voit l'inflation se stabiliser autour de 1%, la prorogation de la période restant la seule option sur la table pour la banque centrale. Kuroda a répété que l'assouplissement quantitatif et qualitatif devrait rester en place jusqu'à ce que l'objectif de 2% soit atteint de manière stable

L'instance inférieure de coalition appelle à une nouvelle relance.

JUSQU'OÙ? Nous prédisons que la paire JPY-EUR reste bien au-dessous de 140 à moyen-terme, avec la possibilité d'atteindre à nouveau le niveau 160-170.

142 140 138 136 Ja n Feb Ma r Ap r Ma y Ju n

Ju l

Au g Se p

O ct

20 dernières années EUR/JPY (EURJPY-FX1)

À QUELLE VITESSE ? Nous pensons qu'une dépréciation rapide et turbulente du JPY endommagera divers segments commerciaux (producteurs chimiques et d'acier). L’intensité devrait s’apaiser lorsque la BoJ cherchera à encadrer la baisse. Ce processus pourrait prendre 3 à 5 ans avant que les objectifs mentionnés ne soient atteints.

1 3 6.9 2 -0 .1 3 -0 .0 9 % 0 5 :22 :5 2 P M J P Y

O c t-9 4 - O c t-1 4

Projeté

170 160 150 140 130 120 110 100 90

'9 5

'9 7

'9 9

'0 1

'0 3

'0 5

'0 7

'0 9

'1 1

'1 3

Avis Corporatif

Devises Amérique latine - Perspectives positives (après les baisses récentes)

Depuis le début de l'année : Toutes les principales devises de la région ont perdu leurs gains annuels au cours de ce dernier mois.

Perspectives : Cela semble avoir été le « sans risque» typique qui découle de la menace traditionnelle d'un resserrement monétaire par la Fed. Alors que nous nous attendons également à des épisodes de volatilité sur le marché des changes étant donné que l'économie américaine devient moins conciliante, nous conservons une perspective constructive pour ces devises, en partie grâce à une stabilisation des données chinoises, ce qui contribuera à atténuer les inquiétudes d'un ralentissement imminent sur les grands marchés d'exportation de la région.

110

LATAM CURRENCIES (Performance vs USD)

110

105

100

Jan

Feb

Mar

Apr

Arge ntine P e so BRL Andbank, WM/Reuters

May

Jun

CLP Co l P e so

Jul

Aug

Sep

Oct

Avis Corporatif

Devises Asiatiques – Prévision positive

Depuis le début de l'année : Toutes les principales devises de la région ont vu leurs gains annuels diminuer bien que vers la fin octobre, certaines devises ont rebondi et restent positives. En Chine, la PBoC a arrêté la dépréciation du CNY en juin déjà et accumule une appréciation de 2,25% depuis lors.

Prévision: La chute observée en juillet semble avoir été le « sans risque» typique qui découle de la menace traditionnelle d'un resserrement monétaire par la Fed. Une fois de plus, alors que nous nous attendons à des épisodes de volatilité sur le marché des changes étant donné que l'économie américaine devient moins conciliante, nous conservons une perspective constructive pour ces devises, en partie grâce à une moindre vulnérabilité de ces économies face aux chocs externes.

Selon notre "Indice de diffusion monétaire asiatique" (voir tableau sur la page suivante), ces devises ont toujours une certaine valeur considérable. 110

ASIAN CURRENCIES (Performance v s USD)

110

108

106

104

102

100

98 96

98 Jan

Feb

Mar IDR

Andbank, WM/Reuters

Apr

May

THB

Jun PHP

Jul MYR

Aug

Sep

Oct

Avis Corporatif

Devises asiatiques Les satellites du RMB sont « à acheter » Asian Currency Diffusion Index

PERSPECTIVE POSITIVE

Les devises asiatiques restent bon marché comparées à l'USD. Nous recommandons de miser sur le long terme en CNY, THB, IDR, PHP et MYR. Évitez celles qui ont des liens plus étroits avec le JPY (KRW, TWD).

Diffusion Index 3mth smoothed (lhs) Asian curr Index (rhs)

0.001 STRONG BUY

0,40

0.001

0,30

0.001

0,20

0.001 BUY

0,10

0.001

0,00

0.001 SELL

-0,10

0.001

-0,20

0.001

Jun-14

Sep-14

Mar-14

Dec-13

Jun-13

Sep-13

Mar-13

Dec-12

Jun-12

Sep-12

Mar-12

Dec-11

Jun-11

Sep-11

Mar-11

-0,50

Dec-10

0.001

Jun-10

-0,40

Sep-10

0.001

Mar-10

-0,30

Dec-09

STRONG SELL

0.001

Jun-09

En fait, ces marchés vont « danser » au rythme de la réduction en 2014. À chaque fois qu'il y a une rumeur de tapering, ces marchés pourraient chuter considérablement (actions, obligations et monnaies).

Sep-09

Volatilité du S&P Les actifs asiatiques sont les premiers à être vendus lorsque les gestionnaires souhaitent liquider leurs portefeuilles. Une hausse de la volatilité du S&P a un effet négatif sur l’attrait qu’exercent les devises asiatiques. Un indice VIX au-dessus de 25 rend ce facteur négatif.

Volatilité du Kospi Ce facteur aide à saisir les risques propres à la région. Un niveau supérieur à 23 s’interprète comme une contribution négative.

Vitesse générale de circulation de monnaie. Étant donné que la vélocité augmente, "l'esprit animal" augmente sur les marchés financiers. Nous avons pris le taux de variation de M1 dans la Zone Euro, les Etats-Unis et le Japon pour représenter ceci. La réaction naturelle de l’Asie au relèvement du niveau général des cours est de permettre l’appréciation de ses devises, préservant ainsi le niveau du pouvoir d’achat. L’augmentation de M1 globalement est donc synonyme d’appréciation des devises sur les marchés émergents.

PIE de l’OCDE Lorsque la croissance mondiale ralentit, les politiques de taux de change des pays asiatiques sont utilisées comme un outil pour contrecarrer le dynamisme à court terme et gérer l’économie interne. L’état d’esprit mercantiliste des dirigeants de nombreuses banques centrales leur fait limiter l’appréciation de leurs devises pendant les épisodes de cette nature. Ce facteur compte négativement dans les calculs en cas de baisse du PIE des cinq grands pays asiatiques.

Performance du RMB

Performance du JPY, traditionnelle devise d’« ancrage » pour les autres pays. La Corée et Taiwan ont des chevauchements de produits avec le Japon et sont en concurrence avec les produits japonais dans de nombreux secteurs. Un yen faible « invite » les autres pays à faire des dévaluations concurrentielles. Avec des baisses du JPY de plus de 300 pb (de 80 à 83), cette composante est négative pour les autres pays.

Table des matières

Avis Corporatif

Tableau de synthèse des perspectives pour les marchés financiers et proposition d'allocation des actifs

Avis Corporatif

Perspective de marchés Tableau récapitulatif (1) La performance attendue devrait être atteinte pendant l'année en cours, et repose sur la valeur de notre cible fondamentale résultant de nos estimations des ventes, des marges, BPA et PE. Cette valeur fondamentale peut être atteinte au cours de l'année. (2) La performance attendue à 12 mois intègre l’effet du cours et du coupon et repose sur notre cible fondamentale pour les rendements résultant de nos estimations pour l'inflation, la croissance et la politique monétaire. Pour des questions pratiques liées au calcul de l'« effet de portage », nous supposons que le rendement cible est atteint au cours d'une période de 12 mois.

(3) La performance du crédit à 12 mois s’entend hors effet du taux d’intérêt et concerne uniquement le différentiel et le coupon (obligations à taux variable). De même, pour des questions pratiques liées au calcul de l'«effet coupon », nous supposons que le différentiel de cible est atteint au cours d'une période de 12 mois.

Asset Class

Instrument

S&P 500 Stoxx 600

Current

Fundamental

24/10/2014

Target

Performance

1,965

2,004

2.0%

327

362

10.6%

Ibex 35

10,339

11,661

12.8%

Mexbol

43,666

47,000

7.6%

Bovespa

51,940

55,000

5.9%

283

319

12.7%

Bund 10y

0.85%

1.25%

-2.37%

Treasury 10y

2.27%

2.35%

1.63%

Spain

2.17%

2.50%

-0.44%

Sovereign Risk :

Italy

2.52%

2.50%

2.68%

Peripheral & EM

Portugal

3.23%

3.50%

1.11%

Europe

Ireland

1.79%

2.25%

-1.91%

(10 year Yields)

Greece

7.22%

5.75%

18.94%

Russia

9.60%

8.50%

18.43%

Turkey

8.81%

8.50%

11.29%

1.38%

105

120

0.59%

Equity

FDSAG Asia Pac xJapan

Core Fixed Income

Corporate Credit Corporates USD - EUR & usd Corporates EUR

(1)

(2)

(3)

Avis Corporatif

Perspective de marchés

Tableau récapitulatif Asset Class

(1) La performance attendue devrait être atteinte pendant l'année en cours, et repose sur la valeur de notre cible fondamentale résultant de nos estimations des ventes, des marges, BPA et PE. Cette valeur fondamentale peut être atteinte au cours de l'année. (2) La performance attendue à 12 mois intègre l’effet du cours et du coupon et repose sur notre cible fondamentale pour les rendements résultant de nos estimations pour l'inflation, la croissance et la politique monétaire. Pour des questions pratiques liées au calcul de l'« effet de portage », nous supposons que le rendement cible est atteint au cours d'une période de 12 mois.

Instrument

Current

Fundamental

24/10/2014

Target

Performance

EM bonds

India

8.35%

8.50%

7.14%

Asia (in local)

Indonesia

7.95%

7.50%

11.52%

Thailand

3.24%

3.80%

-1.28%

Malaysia

3.79%

3.75%

4.10%

Philipines

4.04%

3.50%

8.32%

Taiwan

1.64%

1.50%

2.73%

12.08%

12.00%

12.68%

EM bonds

Brazil

Latam (in local)

Colombia

6.62%

6.50%

7.62%

Mexico

5.86%

6.00%

4.76%

Peru

5.34%

5.00%

8.07%

Chile

4.84%

4.50%

7.56%

Oil (WTI) Commodities

81.01

17.3%

CRY

270.22

251

-7.1%

Gold

1231.75

900

-26.9%

USD vs EUR

1.267

1.40

-9.5%

JPY vs EUR

137.03

160

-14.4%

JPY vs USD

108.17

114

-5.4%

CNY vs USD

6.12

6.00

2.0%

MXN vs USD

13.53

13.25

2.1%

BRL vs USD

2.45

0.2%

CLP vs USD

584

520

12.4%

(2)

Avis Corporatif

Proposition globale dâ&#x20AC;&#x2122;allocation des actifs Proposition mensuelle d'allocation tactique des actifs Conservative

Moderate

Balanced

Growth

< 5%

5%/15%

15%/30%

30%>

Max Drawdown

Strategic Tactical (%) (%)

Asset Class

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic (%)

Tactical (%)

Strategic Tactical (%) (%)

Money Market

15.0

13.2

10.0

7.5

6.0

4.0

2.4

Fixed Income Short-Term

25.0

29.3

15.0

5.0

4.4

0.0

Fixed Income OECD Government

30.0

17.6

20.0

10.0

12.0

5.3

5.0

2.0

Core Fixed Income Peripheral Risk Corporate Invest. Grade Fixed Income EM / HY

2.5

1.3

0.5

13.2

7.5

4.0

1.5

20.0

23.5

20.0

15.0

13.2

5.0

4.1

5.0

8.8

10.0

15.0

19.9

10.0

12.2

Fixed Income Asia

2.2

3.8

5.0

3.1

Fixed Income Latam

2.2

3.8

5.0

3.1

High Yield

4.4

7.5

9.9

6.1

Equity OECD

5.0

7.6

15.0

19.5

30.0

34.4

55.0

58.2

US Equity

1.9

4.9

8.6

14.5

European Equity

5.7

14.6

25.8

43.6

Equity Emerging

Commodities

4.4

0.0

5.0

8.0

10.0

14.1

12.0

15.6

Asian Equity

0.0

5.6

9.9

10.9

Latam Equity

0.0

2.4

4.2

4.7

0.0

5.0

3.8

7.0

4.6

9.0

5.5

Avis Corporatif

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